El fin de semana pasado llegaron a un acuerdo Biden y McCarthy sobre el techo de deuda, y así evitar un impago en Estados Unidos, el miércoles la Cámara de Representantes, que en la actualidad cuenta con una ligera mayoría republicana, aprobó el proyecto de ley para suspender el techo de deuda con 314 votos a favor y 117 en contra, y ayer le tocó el turno al Senado que aprobó el acuerdo con 63 votos a favor y 36 en contra. Dicho acuerdo contempla suspender el techo hasta enero de 2025 a cambio de límites en el gasto durante dos años, incluyendo que el gasto no destinado a defensa va a permanecer estable el año 2024 y aumentará un 1% en 2025. En defensa aumentará un 3,3%. Con este acuerdo, dejaríamos el tema del techo de la deuda fuera de la mesa durante los próximos dos años. Los analistas descuentan que habrá una tramitación parlamentaria antes del 5 de Junio.

La Inflación en Mayo en la eurozona empieza a desacelerarse rápidamente. Un análisis de Bloomberg Economics espera que en Junio repunte ligeramente haciendo que el Banco Central Europea se mantenga restrictivo durante el verano.

Estos datos de inflación en la Zona Euro siguieron apoyando la relajación de las curvas de los bonos de gobierno europeas. Parece claro que el pico de la inflación ya está detrás de nosotros y, a partir de ahora, la duda está en ver el grado de corrección que existirá en lo que queda de año.

El BCE confirma una subida de 0,25 puntos en junio en la “recta final”. Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), y Luis de Guindos, vicepresidente de la institución, confirmaron ayer en sus respectivas intervenciones que la autoridad monetaria subirá en junio los tipos de interés 25 puntos básicos, hasta el 4%, tal y como prevé el mercado. Los discursos de los dos altos cargos del banco central arrojaron algo luz sobre los próximos movimientos, aunque no fijaron una meta definida sobre cuándo terminará el ciclo de incrementos del precio del dinero. De Guindos señaló directamente que las alzas de menor tamaño adoptadas en la última cita de mayo son ahora “la nueva norma”, mientras que para Lagarde se trata de “subidas estándar”, aludiendo a que los fuertes incrementos vistos en el pasado eran movimientos extraordinarios. Después de elevar las tasas 375 puntos básicos en menos de un año, consolidando el ciclo de subidas de los tipos de interés más agresivo en los 25 años de historia del banco central, los incrementos que se realicen a partir de ahora serán pequeños. El objetivo, señalaron ambos banqueros centrales, es llegar a un punto en el que se tenga la suficiente confianza de que la inflación está camino de volver al objetivo del 2%.

El Banco Central Europeo está especialmente pendiente de cómo está trasladando el sector financiero las alzas de los tipos de interés a la economía real a través de un encarecimiento de las condiciones de financiación. Lagarde recalcó que las subidas de tipos se están transmitiendo con fuerza a los préstamos bancarios”, algo indispensable en la batalla contra la inflación. De hecho, la presidenta del BCE destacó que, aunque las condiciones de acceso al crédito se han endurecido de forma significativa, los bancos aún tienen que tensarlas mucho más “dado las rápidas y fuertes subidas que ya hemos llevado a cabo”. Añadió que si la tensión bancaria derivada de la intervención de varios bancos en Estados Unidos acaba calando en las entidades y encareciendo los préstamos más de lo esperado, “eso tendrá que reflejarse en un pico de tipos de interés más bajo”. Sin embargo, Lagarde también arrojó un cubo de agua fría a aquellos que durante la mañana habían celebrado la reducción de la inflación subyacente en la zona euro, que se situó en el 5,3% en mayo, y podía augurar menos presión por parte del BCE para seguir endureciendo su política monetaria. La presidenta del BCE señaló que “no hay evidencia real de que la inflación subyacente haya tocado techo” e indicó que “bajo todas las medidas que monitoriza el BCE, sigue fuerte”. Tras estos mensajes, los analistas vaticinan que el fin del ciclo de subidas de los tipos de interés puede llegar tras dos incrementos más, en junio y en julio, de 25 puntos básicos cada uno, con una ligera posibilidad de un incremento más en septiembre. Esto se traduciría en unas tasas de entre el 4,25% y el 4,5%.

Varios indicadores macroeconómicos están apuntando a una recesión de la economía americana, aunque la mayoría de los analistas apuntan que será una recesión leve. De hecho, recientemente el equipo de estrategia de Banco of America Merrill Lynch indicaba en un informe que estamos entrando en fase de recesión, momento en el que históricamente el mercado ha favorecido tres estilos de gestión de activos, la calidad, altos ROIC y alta generación de flujo de caja y el bajo riesgo, sectores defensivos como el farmacéutico, este análisis lo validaba el equipo de la gestora Robeco, que mostraba recientemente en un informe la evolución de los factores entre sí a lo largo del tiempo desde la década de los 70, época muy parecida al momento actual, por crecimiento (https://www.robeco.com/en-int/insights/2023/05/indices-insights-in-the-race-of-returns-factor-premiums-often-win-the-day?cmp=so_3_3975).

Las reservas de restaurantes en Estados Unidos empiezan a desacelerar. Importante ya que el sector servicios es uno de los segmentos de la economía más fuertes en la actualidad:

En cuanto a los flujos de inversión en fondos (ETFs) en el informe mensual que publica Kepler Chevreux destaca que en Mayo se ha producido la mayor entrada de dinero (inflow) mensual en ETFs tanto en Renta Variable como en Renta Fija, más de 70 billones de dólares. En Renta Variable han entrado 31,4 billones de dólar, mayor inflow desde Diciembre 2022, pero gracias a especialmente a mercados emergentes donde han entrado 14,4 billones de dólares, donde los inversores siguen comprando las caídas. En Mercados Emergentes el interés comprador lo tenemos especialmente en China done han entrado en Mayo 11 billones de dólares. En Europa se produce la primera salida de fondos (outflow), 1 billón de dólares, desde Noviembre 2022, y en Bolsa americana algo de interés pero no mucho, entrada de 11 billones.

Importante esta semana:

En declaraciones de esta semana, tanto el vicepresidente de la Fed, Philip Jefferson, como el presidente de la Fed de Filadelfia Patrick Harker, consideran que por ahora es preferible “saltar” una subida en junio, aunque siempre siendo muy cuidadosos de no descartarla de forma definitiva. De hecho, los datos del libro Beige de la Fed parecen respaldar esta posición, que mostraron este miércoles cómo la economía estadounidense estaba dando claras muestras de enfriamiento, con las contrataciones y la inflación bajando moderadamente.

En Estados Unidos se publicó el martes el dato de confianza del consumidor, que fue bastante negativo, cayendo a mínimos de 6 meses, y reflejando la percepción y preocupación general por la situación económica y la posible recesión en la que puede entrar la economía americana. La fuerte inversión de la curva de deuda americana indicaría que la economía americana esta avocada a la recesión, pero para eso necesitamos dos trimestres seguidos de contracción de la actividad económica y eso aún no se ha producido.

El dato preliminar de inflación de Mayo de la zona euro que hemos conocido ayer se desaceleró fuertemente, pasando del 7% en Abril al 6,1% de Mayo, dos décimas por debajo de lo esperado por el consenso de mercado (6,3% estimado). Por su parte la referencia subyacente también se desaceleró aunque da forma más moderada, pasando del 5,6% al 5,3%, también dos décimas por debajo del 5,5% esperado por el mercado. Lo que viene a reflejar que el pico de inflación se alcanzó en Marzo. Es un dato de inflación positivo en línea con el proceso de desaceleración que vimos en los registros de IPC de las principales economías de la Zona Euro publicadas esta semana. Aunque la inflación sigue en niveles elevados que apoyan que el BCE siga subiendo tipos.

Como digo esta semana pasada conocimos la inflación de varios países europeos, en Alemania la inflación de Mayo se moderó más de lo esperado, confirmando que en mayo el IPC se frena en las principales economías de la zona euro. El dato preliminar del IPC armonizado mostró que el crecimiento de los precios al consumo en la economía germana se moderó hasta un crecimiento del +6,3% interanual, situándose así un 1,3% por debajo de la cifra del mes anterior y cinco décimas inferior a las expectativas del mercado (+6,8%). Por otro lado, en Italia, la inflación también se moderó, pero a un menor ritmo, el IPC armonizado se sitúa en mayo en el +8,1% interanual frente al +8,7% anterior y por encima del +7,5% previsto.

En España esta semana hemos conocido que la inflación en Mayo se ha moderado más de lo esperado. El indicador preliminar del IPC realizado por el INE muestra que el crecimiento de los precios al consumo se moderó en mayo hasta niveles del 3,2% interanual frente al +4,1% anterior y por debajo del 3,6% que esperaba el consenso de mercado. Según adelantó el INE, esta evolución es debida principalmente, al descenso de los precios de los carburantes, que aumentaron en mayo del año anterior. También influye, aunque en menor medida, que la subida de los precios de los alimentos y bebidas no alcohólicas ha sido menor que en mayo de 2022. Además, también se frenó el crecimiento de la tasa subyacente con el crecimiento de los precios en el +6,1% interanual, cinco décimas por debajo del mes anterior y tres décimas menos de lo esperado. Unos datos que apuntan a una aceleración en la tendencia de moderación de la inflación.

El sector turístico en España comienza el año con fortaleza. Tras más de tres años con cifras de visitas inferiores a las registradas antes de la pandemia, los datos de turistas internacionales en abril fueron positivos con más de 7 millones de llegadas superando las cifras de este mes en 2019. Además, en términos de gasto agregado alcanzaron los 8.420 millones de euros (equivalente a 173 euros por persona y día). Unas cifras que en términos de llegadas de turistas para un mes de abril fueron las mejores de la serie histórica. Pero más importante, en el acumulado de los cuatro primeros meses de 2023 han visitado España casi 21 millones de turistas, aunque esta cifra todavía se sitúa un 1,9% por debajo de los niveles de 2019, la tendencia de recuperación se acelera y en términos de gasto turístico se acumula ya unos ingresos de 25.681 millones de euros, frente a los 22.429 que se registraron en el arranque de 2019. Si bien es cierto que una parte considerable de este ascenso del gasto se debe a la subida de precios que se han registrado en el último año y medio, si el impulso de la llegada de turistas registrado en abril se mantiene en los meses de verano, todo apunta a que 2023 será un año histórico para el sector.

También conocimos la inflación en Francia que se moderó en el mes de mayo. La inflación cayó hasta el 6% desde el 6,9% del mes anterior, especialmente por una sorpresa a la baja en el lado de los alimentos, que modera su subida al 14% desde el 15% en término interanuales, mientras que los costes energéticos siguen cayendo en línea con lo esperado estos meses. También se moderan los precios de los servicios, lo que muestra una contención generalizada de la inflación, y apunta a que el dato agregado de la Eurozona, que saldrá mañana, este por debajo de lo esperado. 

En China el martes se publicó el PMI manufacturero que disminuyó 4 décimas hasta el 48,8, por debajo del 49,5 que estimaba el mercado, el PMI de servicios cayó bastante más de lo esperado, desde el 56,4 del mes anterior hasta el 54,5 de este mes de Mayo, por debajo de lo 55,2 que estimaba el mercado. Una prueba del enfriamiento de la economía es el dato del PMI de acero en 35,2, el nivel más bajo desde julio del año pasado. 

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Estados Unidos y China: rumbo de colisión. Nouriel Roubini.

 Después de la cumbre del G7 celebrada en mayo en Hiroshima, el presidente de los Estados Unidos, Joe Biden, afirmó que espera un deshielo en la relación con China. Pero a pesar de que en tiempos recientes hubo algunas reuniones bilaterales oficiales (y la secretaria del Tesoro de los Estados Unidos Janet Yellen expresó esperanzas de visitar China pronto) dicha relación todavía es glacial.

De hecho, más que descongelarse, la nueva guerra fría se está poniendo cada vez más fría, y la cumbre del G7 amplificó las inquietudes chinas respecto de que Estados Unidos sigue una estrategia de “contención, aislamiento y supresión integral”. A diferencia de reuniones anteriores, en las que los líderes del G7 ofrecían más palabras que acciones, esta cumbre resultó una de las más importantes en la historia del agrupamiento. Estados Unidos, Japón, Europa y sus amigos y aliados dejaron más claro que nunca que están dispuestos a unir fuerzas para contrarrestar a China.

Además, Japón (que en la actualidad ejerce la presidencia rotativa del grupo) se aseguró de invitar a importantes líderes del sur global, en particular el primer ministro indio, Narendra Modi. Con su acercamiento a potencias medias y en ascenso, el G7 quiere persuadir a otros países para que se unan a su respuesta ahora más enérgica al ascenso de China. Es probable que muchos concuerden con la descripción de China como una potencia capitalista de Estado autoritaria que se muestra cada vez más asertiva en la proyección de poder en Asia y en el mundo.

Si bien la India (que este año ejerce la presidencia del G20) ha adoptado una postura neutral respecto de la guerra de Rusia en Ucrania, lleva largo tiempo trabada en una rivalidad estratégica con China, debida en parte al hecho de que ambos países comparten una larga frontera de la que una porción significativa está en disputa. De modo que incluso si la India no se convierte en un aliado formal de los países de Occidente, seguirá posicionándose como una potencia global independiente y en ascenso cuyos intereses están más alineados con Occidente que con China y sus aliados de facto (Rusia, Irán, Corea del Norte y Pakistán).

Además, la India es un miembro formal del Diálogo de Seguridad Cuadrilateral (el Quad), una unión con Estados Unidos, Japón y Australia, cuyo propósito explícito es la disuasión de China; al tiempo que Japón y la India tienen una relación amistosa de mucho tiempo y una historia compartida de relación conflictiva con China.

Japón también invitó a Indonesia, Corea del Sur (con la que lleva adelante un deshielo diplomático, motivado por las inquietudes compartidas respecto de China), Brasil (otra potencia clave del sur global), el presidente de la Unión Africana, Azali Assoumani, y el presidente ucraniano, Volodímir Zelenski. El mensaje fue claro: la amistad “ilimitada” entre China y Rusia tiene importantes consecuencias sobre cómo perciben a China otras potencias.

Pero el G7 fue todavía más allá y dedicó una porción sustancial de su comunicado final a explicar de qué manera aplicará la confrontación y la disuasión de cara a China en los años venideros. Entre otras cosas, el documento denuncia las políticas chinas como “coerción económica” y recalca la importancia de una alianza indopacífica para frustrar los intentos chinos de dominar Asia. Critica el expansionismo chino en los mares al sur y al este de China, y advierte claramente a Beijing de que no ataque ni invada Taiwán.

Al dar pasos para “reducir el riesgo” en sus relaciones con China, los líderes occidentales eligieron una terminología que es apenas un poco menos agresiva que hablar de “desacople”. Pero aquí hay algo más que un cambio de la jerga diplomática. Según el comunicado, los esfuerzos occidentales de contención irán acompañados por una política de acercamiento al sur global mediante grandes inversiones en la transición energética, para evitar que países clave graviten hacia la esfera de influencia china.

No es extraño que China no haya podido contener su furia contra el G7. Además de superponerse con una reunión del Quad, la cumbre de Hiroshima se produce en un momento en que la OTAN ha comenzado a hacer su propio giro en dirección a Asia, y en el que la alianza AUKUS (formada por Australia, el Reino Unido y los Estados Unidos) se prepara para confrontar a China en el Pacífico.

Guerra económica

En tanto, la guerra económica y tecnológica entre Occidente y China sigue escalando. Japón ha comenzado a imponer restricciones (no menos draconianas que las estadounidenses) a las exportaciones de semiconductores a China, y la administración Biden está presionando a Taiwán y Corea del Sur para que hagan lo mismo. En respuesta, China prohibió los chips de la estadounidense Micron.

Otra empresa estadounidense a la que también es probable que se le apliquen nuevas restricciones para vender a China es la fabricante de chips Nvidia, que se está convirtiendo rápidamente en una superpotencia corporativa, gracias al incremento de la demanda de sus chips avanzados para el uso en aplicaciones de inteligencia artificial. Las autoridades estadounidenses han dejado claro que pretenden mantener a China al menos una generación detrás en la carrera por la supremacía en IA. La Ley sobre Chips y Ciencia aprobada el año pasado en los Estados Unidos introdujo enormes incentivos para relocalizar la producción de chips.

El riesgo ahora es que China, que está haciendo grandes esfuerzos para cerrar la brecha tecnológica que la separa de Occidente, aproveche su papel dominante en la producción y el refinamiento de tierras raras (cruciales para la transición verde) y tome represalias contra las sanciones y restricciones comerciales estadounidenses. Ya aumentó sus exportaciones de vehículos eléctricos casi un 700% desde 2019 y está empezando a competir con Boeing y Airbus con aviones comerciales propios.

De modo que aunque el G7 tal vez se propuso disuadir a China sin una escalada en la guerra fría, la percepción en Beijing hace pensar que los líderes occidentales no hallaron el punto justo. Ya es más evidente que nunca que Estados Unidos y Occidente en general están decididos a contener el ascenso de China.

Por supuesto que los chinos querrían olvidar que la escalada actual tiene tanto o más que ver con sus propias políticas agresivas que con la estrategia de los Estados Unidos. En entrevistas recientes con motivo de su centésimo cumpleaños, Henry Kissinger (arquitecto de la “apertura” estadounidense a China de 1972) advirtió de que si los dos países no encuentran un nuevo espacio de comprensión estratégica, seguirán en rumbo de colisión.

Cuanto más profundo es el congelamiento, mayor el riesgo de una fractura violenta.

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Por qué DeSantis está perdiendo a los republicanos frente a Trump. Janan Ganesh. Financial Times.

 Consideremos por un momento lo que Donald Trump ofrece a su seguidor medio. Pertenencia a una vasta comunión nacional de personas con ideas afines. Una figura paternal en un mundo confuso. El escalofrío que produce la transgresión: los blancos de mediana edad no suelen actuar como rebeldes.

Al lado de todo esto, ¿cuál es el beneficio marginal de verle ganar unas elecciones reales? ¿Cuál es el beneficio marginal de ver cómo sus políticas entran en vigor? Sin duda, los seguidores de Trump preferirían tener este extra a no tenerlo. Pero antes de llegar a eso, Trump ya les ha hecho un profundo servicio emocional y casi espiritual.

No está claro que Ron DeSantis entienda esto sobre el populismo. Hasta que no lo haga, no desplazará a Trump como líder del movimiento en Estados Unidos. El gobernador de Florida juega las bazas de su posibilidad de salir elegido y su competencia administrativa. Pero si cualquiera de estas dos cosas fuera primordial para los votantes en las primarias republicanas, la contienda ya habría terminado.

Trump perdió las elecciones de mitad de mandato en 2018. Perdió las elecciones presidenciales en 2020. Es el único presidente en los 80 años de historia de la encuesta de aprobación Gallup que nunca ha alcanzado el 50%. Los candidatos republicanos que llevan su sello tienen un historial electoral desigual en el mejor de los casos. Incluso teniendo en cuenta la extendida y falsa creencia de que se le privó de un segundo mandato, debe de haber muchos seguidores de Trump que saben, en el fondo, que DeSantis o Nikki Haley obtendrían mejores resultados entre el electorado nacional en 2024. No importa. Ninguno les confiere el sentimiento de pertenencia tribal que él. Ninguno molesta tanto a los liberales.

Garra ejecutiva

El otro alarde del gobernador, su garra ejecutiva, importa aún menos. Que los liberales siempre hayan temido la aparición de un demagogo competente no significa que los votantes populistas lo hayan anhelado en la misma medida. ¿Qué parte de su base perdió Trump tras fracasar en la construcción del muro en la frontera con México? ¿Cuánto de ella se ha pasado a Joe Biden como agradecimiento por aprobar el mayor proyecto de ley proteccionista que se recuerda?

DeSantis es lógico, pobre hombre. Cree que la política moderna consiste en hacer cosas. La medida en que se trata de una cuestión de pertenencia, de sustituir la identidad de grupo que la gente obtenía antes de una iglesia o un sindicato, se escapa a su racionalismo. En este sentido, piensa como un liberal. La izquierda siempre intenta “responder” a las preocupaciones populistas repatriando empleos industriales o devolviendo poder. Es muy dulce.

Y sí, tal vez al principio, el populismo tenía que ver con quejas tangibles. Pero una vez que la gente tomó partido, alrededor de 2016, la pertenencia a un grupo empezó a significar más para ellos. (Como en una guerra de larga duración cuya causa original se pierde en los beligerantes.) Trump percibe esto más claramente que sus rivales.

DeSantis cree que la política deriva de la cultura, que la cultura se forma en las instituciones, que los conservadores han cedido esas instituciones a la izquierda organizada. El Gramsci de Tallahassee no se limita a diagnosticar el problema. Es creativo y tenaz a la hora de instalar una contrahegemonía de derechas. Que les pregunten a Disney o a las burocracias educativas de Florida.

Esto supone más reflexión y trabajo de los que Trump ha dedicado a la causa. Pero tampoco viene al caso. Ya no estoy seguro de que los votantes populistas quieran ganar la guerra cultural. El mero hecho de estar en ella les da sentido. En todo caso, hay más identidad de grupo en la derrota, más solidaridad en el asedio que en el triunfo. Si estoy en lo cierto, ninguno de los argumentos del gobernador contra Trump –su repulsa electoral, su aburrimiento con los detalles– son la mitad de hirientes de lo que él espera.

Vibraciones políticas

DeSantis es un caso de estudio en la teoría de las vibraciones de la política. No importa que sea un populista sincero y eficaz. Se presenta como una criatura del establishment. Es algo que tiene que ver con su pasado en la Ivy League y en la marina, su adusto estilo de habla, su aparente rectitud (sin escándalos sexuales ni financieros) y la falta de un gancho visual en ese pelo cuidado y esa sastrería sobria.

Incluso su historial como dirigente de un gran estado juega en su contra. Ningún populista que se precie leería sus informes y promulgaría ideas con tanta paciencia burocrática. Es posible imaginar a Trump gritándole “giliii”, a lo Homer Simpson, en un debate televisivo.

Así, un derechista estridente, de origen mucho más humilde que Trump, es enmarcado como si fuera el último vástago del clan Bush. Puede consolarse pensando que está en ilustre compañía. Rishi Sunak defendió el Brexit antes que Boris Johnson. Subvencionó a la gente para que cenara fuera durante una pandemia viral para la que no había vacuna. ¿Su reputación entre los populistas? La de hombre de empresa.

Buen fin de semana!

El optimismo respecto a la negociación del techo de deuda en Estados Unidos creció de manera importante en la tarde de ayer, precipitando un tensionamiento marcado de la curva de los bonos soberanos americanos, especialmente concentrado en los tramos más cortos. Al mismo tiempo ello permitió una corrección en el repunte de rentabilidades que se había observado en las letras cuyos vencimientos se situaban en los primeros días del mes de junio, aunque sigue sin haber una situación del todo normalizada, lo que indicaría que, pese a que las noticias trasladan que las partes estarían próximas a un pacto, todavía existe incertidumbre al respecto. Según fuentes de Bloomberg, parece que se está elaborando un principio de acuerdo relativo al techo de deuda. Se trataría de un acuerdo de 2 años de duración por el cual se impondrían límites estrictos a los gastos discrecionales no relacionados con la defensa durante el mismo período. Así, se permitiría que el gasto militar aumente un 3% el próximo año. Por ahora, el límite de gasto federal aún no se ha acordado. Mientras tanto, el Tesoro está preparando un plan de contingencia y ajustes en el procedimiento de pago de las agencias federales, siendo actualmente el saldo de efectivo del Tesoro inferior a los 50.000 millones de dólares.

Actualmente el mercado asigna un 40% de probabilidades de que veamos una subida en la próxima reunión, pero el movimiento más interesante se ha producido en el tipo esperado para enero de 2024, que ha pasado del 4%, poniendo en precio 4 recortes de tipos, al 4,75%, descontando apenas una bajada de tipos, debido a la solidez de los datos de crecimiento americanos. Por lo tanto, las asunciones del mercado sobre los tipos en Estados Unidos están más ajustadas a las expectativas de la Fed, que no espera bajar los tipos en 2023, y por ello el movimiento en la parte larga de la curva de bonos soberanos americanos parece justificado.

Para Enero del 2024 el mercado le asigna un 64% de probabilidades a una bajada de 25 puntos en lo que sería la tercera bajada de la Fed (Noviembre, Diciembre y Enero del 2024).

                               Rentabilidad del bono a 10 años americanos último mes (último 3,81%).

                               Rentabilidad del bono a 2 años americanos último mes (último 3,81%).

Diferencial Bono a 2 años Vs 10 años americano (se ha vuelto a tensionar).

Ya hemos vivido más veces episodios como el de la dramática tensión que se está viviendo en estos momentos en el Congreso de los Estados Unidos en torno al techo de deuda, pero nunca en un escenario político tan polarizado como el actual. Además, esta situación se ve agravada por la proximidad de la campaña electoral de 2024 y la amenaza del regreso de Donald Trump a la Casa Blanca. El espectáculo que están dando los senadores estadounidenses, mientras juegan con fuego, es peligroso, como ha advertido la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, que recordó que a partir del 1 de Junio la Tesorería Americana podría quedarse sin efectivo.

Los indicadores adelantados están situándose en niveles que suelen anunciar una recesión en Estados Unidos:

Echando un vistazo al que es el tema de este 2023, la inflación, los últimos datos están poniendo de manifiesto una vuelta a la baja de la inflación en todas las economías globales. La inflación agregada en los países desarrollados, de acuerdo con el análisis de Rothschild & Co, está un 2,5% por debajo del nivel que marcó en Octubre del 2022. En los países emergentes ocurre lo mismo, incluso excluyendo del análisis a China, cuya inflación ha registrado caídas pronunciadas.

La caída de los precios de la energía, unido a que las reservas de gas en Europa siguen en niveles muy elevados están ayudando a que haya una relajación en los precios:

Gráfico últimos 12 meses del precio del Gas Natural (TTF- Netherlands TTF Natural Gas Forward Month 1) por debajo de 30€ actualmente.

Pese a la ligera apreciación del euro en el año (+2,2%), hay factores que incrementarán la presión sobre el dólar, que permanece sobrevalorado frente al euro. De un lado, el déficit público estadounidense que cerró 2022 en el 5,5% del PIB y, aunque supuso una reducción del 50% frente a 2021, fue la cuarta mayor cifra de déficit en la historia del país. A ello, se une en el corto plazo la delicada negociación en torno al techo de la deuda, con fecha límite el próximo 1 de junio. Por otra parte, se acerca el final del ciclo de subidas de tipos de la Fed, factor que presionará a la baja el dólar por el esperado cierre en el diferencial de tipos frente a la eurozona.

Importante esta semana:

Ayer se revisó ligeramente al alza el PIB de Estados Unidos del primer trimestre del año. La economía estadounidense continuó expandiéndose en los tres primeros meses del año al lograr un crecimiento del PIB del +1,3% trimestral anualizado frente al +1,1% de la primera estimación. Este mejor desempeño de la economía se debió por una parte a la mejora del dato de crecimiento del consumo privado, que avanzó un +3,8%, una décima más que el dato preliminar. Además, también se revisó al alza el dato de inventarios. Por el lado de los precios, el deflactor subyacente del consumo personal del PIB se situó en un crecimiento del +5% trimestral, una décima por encima del dato anterior.

También en Estados Unidos hemos conocido esta semana las Actas de la Fed no depararon sorpresas y reflejaron una elevada dispersión en torno a la decisión de tipos de junio. No obstante, muchos miembros se mostraron a favor de una pausa temporal pero dejando la puerta abierta a retomar las subidas si son necesarias. En este sentido reconocen que la inflación persiste en niveles elevados y que se ha moderado menos de lo esperado con componentes core dentro de servicios reteniendo ritmos de avances preocupantes.

En Europa esta semana Lagarde ha declarado que el Banco Central Europeo subirá tipos «a un nivel suficientemente restrictivo y los dejará allí durante el tiempo que sea necesario». En esta misma línea, Nagel, miembro del BCE, dijo que «todavía serán necesarias varias subidas para alcanzar un nivel suficientemente restrictivo», nivel que luego debe mantenerse «durante un tiempo suficientemente largo. Hasta que la inflación haya bajado».

El FMI prevé que la economía británica esquivará la recesión en 2023. En concreto, el organismo espera ahora un crecimiento para el ejercicio actual del 0,4% frente al ligero retroceso esperado anteriormente (-0,3%). La directora gerente del Fondo, Kristalina Georgieva, anunciaba esta semana así que la economía británica valora de forma especialmente favorable la evolución de la coyuntura del país frente a otros países del G7. La revisión se produce fundamentalmente por la mejor previsión de la demanda interna, mostrándose más resiliente de lo previsto pese al incremento de los costes de la energía y apoyado en el incremento salarial de sectores en los que hay escasez de mano de obra. El FMI también elogia la credibilidad del Gobierno tras el “episodio de estrés” sufrido a finales del año 2022, cuando la entonces primera Ministra Liz Truss anunciaba una rebaja de impuestos, con el consiguiente deterioro adicional de las cuentas públicas, anuncio posteriormente revertido. También en Reino Unido esta semana se han publicado datos negativos de inflación. El IPC se modera en abril menos de lo esperado, pero la tasa subyacente repunta nuevamente y confirma las elevadas presiones inflacionistas de la economía británica. En concreto, el crecimiento del IPC se moderó en abril hasta el +8,7% interanual desde el +10,1% anterior pero un dato que quedó cinco décimas por encima de las expectativas. Además, la tasa subyacente que retira los precios de energía y alimentos volvió a repuntar, en abril avanzó a ritmos del +6,8% interanual, seis décimas por encima del mes anterior y alcanzando nuevos máximos desde el inicio de los años 90. Unos datos que siguen confirmando las elevadas presiones inflacionistas sobre la economía y que dejan poco margen de maniobra al Banco de Inglaterra aumentando las probabilidades de nuevas subidas de los tipos oficiales.

También en Reino Unido, un informe de London School of Economics muestra que un tercio del incremento en el precio de los alimentos desde 2019 se debe al Brexit. En materia de política monetaria, Bailey declaró que el Banco Central de Inglaterra continuará evaluando los riesgos para la economía vinculados al clima, aunque que el objetivo principal sigue siendo el de inflación del 2%.

Muchos datos esta semana en Europa, la confianza de los consumidores de la zona euro se mantiene débil. En mayo el índice realizado por el Eurostat se situó en niveles de -17,4 frente al -17,5 anterior, pero por debajo del -16,8 previsto. Un dato que, aunque sigue apuntando a una recuperación, se mantiene en niveles muy negativos y acordes con una contracción del consumo en los próximos meses. Hay que recordar que este indicador alcanzó mínimos históricos en septiembre del año pasado al situarse en -28,7, un nivel que fue incluso peor que lo visto durante la Covid y la crisis financiera del 2008. También conocimos esta semana que la actividad del sector constructor retrocedió en marzo un -2,4% mensual, lo que sitúa ahora la caída de la actividad en términos interanuales en el -1,5% frente al avance de +2,1% anterior. Cifras que confirman el deterioro de un sector que es altamente sensible a la subida de los costes de financiación y también de los costes de los materiales. Pero los datos más importante de la semana se publicaron el martes, que eran los PMIs de la zona euro. En Alemania, el sector manufacturero intensifica su deterioro y la confianza medida por el PMI manufacturero retrocedió hasta 42,9 desde el 44,5 anterior y muy por debajo del 45 previsto. Un dato muy negativo y que apunta a una contracción del importante sector industrial germano. Por el lado más alentador, el PMI de los servicios consiguió nuevamente sorprender al alza y repuntó en mayo hasta niveles de 57,8 desde el 56 anterior y muy por encima del 55 previsto. Con estos datos, en conjunto, la confianza de los empresarios germanos se mantuvo en terreno de expansión (PMI compuesto de mayo en 54,3). También se publicaron los datos de confianza empresarial en Francia, que en este caso mostraron un comportamiento divergente, repuntó ligeramente la confianza de las manufacturas (46,1 vs. 45,6 anterior), pero decepcionó la confianza de los servicios (retrocedió hasta 52,8 desde el 54,6). En conjunto, los datos apuntan a una menor actividad en los próximos meses de la economía francesa, con el PMI compuesto cayendo hasta 51,4 desde el 52,4 anterior.

El gobernador del Banco de España, Hernández de Cos, en un discurso que dio esta semana en el Círculo Financiero La Caixa en Barcelona, prevé que la reciente fortaleza del euro enfríe la inflación. De Cos subrayó que “cabría esperar un impacto significativo a la baja sobre los precios en los próximos trimestres”. Según de Cos, y al igual que la caída del euro había provocado un repunte de la inflación debido al encarecimiento de los precios energéticos y otros bienes denominados en dólares, el movimiento contrario debería ahora aliviar esa prisión. Hay que recordar que, desde los máximos visto del dólar sobre el euro en septiembre pasado, llegando a tocar niveles de 0,96 dólares por euro, el euro se ha revalorizado prácticamente un 12% frente al dólar desde entonces.  

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El tiempo se acaba para la deuda estadounidense. Gilles Moëc. Economista jefe en AXA Investment Managers

La semana pasada solo quedaban 64.000 millones de dólares en efectivo en la cuenta del Tesoro en la Fed, menos del 10% de la cantidad observada en el mismo periodo del año en 2021 y 2022. El Tesoro ha comunicado que el 1 de junio sería la fecha a partir de la cual se agotarían las actuales “medidas extraordinarias” y tendría que empezar en serio el aplazamiento del gasto. Según la secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen, los sustanciales ingresos del impuesto de sociedades deberían llegar a la cuenta del Tesoro antes del 15 de junio, pero Yellen expresó su nerviosismo sobre el flujo de caja del Tesoro hasta la fecha.

Si no se eleva el techo, el Tesoro sólo podrá emitir nueva deuda hasta el importe de los títulos que se amorticen. Esto sugeriría que no hay riesgo sobre los reembolsos del principal de los bonos federales estadounidenses: el Tesoro aún debería poder “refinanciarlos”. Sin embargo, toda la parte del gasto público que no está cubierta por los ingresos fiscales y que, por tanto, debe financiarse mediante la emisión de deuda adicional tendría que reducirse. De este déficit federal, el 5,8% del PIB, aproximadamente la mitad corresponde al pago de intereses, y la imposibilidad de pagar estos intereses pondría al Gobierno federal en una situación de impago técnico.

Teniendo en cuenta los flujos y reflujos de los ingresos fiscales, habría que aplazar suficientes pagos sin intereses para garantizar que la cuenta del Tesoro tenga el dinero necesario para hacer frente a los pagos de los cupones. A título ilustrativo, en un escenario –muy extremo– en el que el impasse se prolongara durante todo un año, habría que aplazar cerca del 6% del PIB del gasto público ordinario –por ejemplo, salarios, suministros– para hacer hueco al pago de intereses y cumplir con la imposibilidad de emitir más deuda de la que se amortiza. Incluso si suponemos un nivel de multiplicador bajo, esto provocaría probablemente una contracción del PIB superior al 3%. Por supuesto, todo esto depende del tiempo. Si el aplazamiento sólo dura unos días o unas semanas, el impacto macroeconómico sería relativamente pequeño. Sin embargo, su mero anuncio tendría probablemente un fuerte efecto adverso sobre la confianza de los hogares y las empresas, precipitando probablemente una contracción del PIB que, en cualquier caso, creemos inminente.

Pero la hipótesis de que el Tesoro podrá refinanciar la deuda que expira no es tan evidente. En la reunión de emergencia celebrada por la Fed en octubre de 2013, este fue un punto clave de la conversación. En efecto, es posible imaginar una situación en la que el Tesoro perdería su acceso al mercado: ya nadie querría participar en las subastas de letras y pagarés federales, por miedo a verse atrapado en las dificultades de tesorería del Tesoro. Esto desencadenaría rápidamente una situación de impago real y esto es “terreno desconocido” desde el punto de vista de la estabilidad financiera. ¿Qué pasaría, por ejemplo, con las operaciones de derivados garantizadas por los bonos del Tesoro estadounidense? ¿Qué decidirían hacer los ahorradores particulares sentados en fondos del mercado monetario llenos de letras estadounidenses a corto plazo?

Dados estos profundos riesgos sistémicos, en este escenario muy adverso, pensamos que la Fed no tendría otra opción que actuar masivamente para apoyar al Gobierno federal. Una forma de evitar una interrupción del acceso del Tesoro al mercado sería dejar claro a los operadores primarios que la Fed está dispuesta a asumir el riesgo de los bonos recomprando los bonos adquiridos en las subastas a los pocos minutos del cierre de la operación.

En conjunto, no vemos cómo, si fracasan las negociaciones, EEUU podría evitar, en el mejor de los casos, un shock adverso para el crecimiento mediante el aplazamiento del gasto, cuya intensidad variaría en función de la duración del conflicto político. Tampoco vemos cómo las agencias de calificación podrían permitirse no revisar a la baja su calificación de la deuda federal estadounidense, aunque sólo fuera para ser coherentes con la decisión de 2011. Suponiendo que esto no se transforme en una crisis financiera en toda regla, ¿cuál podría ser la reacción de los mercados?

Mientras el mercado crea que alcanzar el techo de deuda sería un acontecimiento a muy corto plazo que se sumaría a su ya fuerte convicción de que la Fed tendrá que revertir su postura política en la segunda mitad de este año, la reacción del mercado de bonos puede ser leve. Sin embargo, esperaríamos que el mercado de renta variable se resintiera, así como el tipo de cambio del dólar. Sin embargo, este “aterrizaje suave” podría seguir exigiendo una acción cuantitativa masiva e inmediata por parte de la Fed para evitar que la situación se transforme en una crisis sistémica mundial de gran envergadura. Por el contrario, si se llegara rápidamente a un acuerdo, el mercado tendría que prepararse para una emisión masiva de bonos del Tesoro para reconstituir sus reservas de efectivo, esta vez sin el apoyo de la Fed.

Y lo que quizá sea más importante, nos preocupa el hecho de que la política fiscal se haya convertido en rehén de lo que parece ser un conflicto político irresoluble. La rectitud fiscal está ahora tan políticamente cargada que los políticos están perdiendo de vista lo que es la verdadera cuestión: el hecho de que, sin una acción decisiva en los próximos años, será muy difícil mantener la deuda pública bajo control en los EEUU.

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Buen fin de semana!

Tras unos datos de inflación americana moderándose, ayer los precios de producción en Estados Unidos mostraron nuevos signos de relajación y se sitúan en niveles del 2,3%, los niveles más bajos desde octubre de 2021. Este dato refleja que los problemas en las cadenas de suministro quedan atrás y la normalización en la producción seguirá apoyando la moderación de los precios. Por otra parte, el mercado laboral también esta mostrando signos de moderación en los datos semanales de peticiones de subsidio, lo que son más buenas noticias alrededor de la inflación en Estados Unidos. En el lado europeo, cabe destacar también la fuerte moderación en los precios del gas que caen un 88% desde los máximos del mes de agosto y se sitúan en los niveles más bajos desde julio de 2021. Estas noticias apoyan la parada en la subida de tipos por parte de la Fed y dejan margen al BCE para que detenga el ciclo de alzas de tipos en la reunión de julio, y está generando subidas en las Bolsas, con el permiso de las presentaciones de resultados trimestrales de las compañías:

   S&P 500 desde el jueves 4 de Mayo (+2%):

EuroStoxx 50 desde el jueves 4 de Mayo (+1,5%):

El sentimiento del mercado ha experimentado estas semanas una cierta mejora con respecto a las semanas pasadas, lo que se está traduciendo en un comportamiento favorable de los activos de riesgo y un tensionamiento de las curvas de las rentabilidades de os bonos soberanos a nivel global, estando el mismo algo más concentrado en los tramos cortos. Ello evidencia que el debate respecto al nivel de llegada de los bancos centrales y más concretamente del BCE sigue presente, lo que provoca que el mercado asigne una probabilidad algo mayor a alcanzar el 3,75%.

En Estados Unidos, la Encuesta de Estándares de Crédito de la Fed correspondiente al primer trimestre del año planteó un mayor endurecimiento de las condiciones vinculadas a los préstamos bancarios en la práctica totalidad de los elementos que cubre el sondeo. En realidad, los cambios no fueron especialmente agresivos, aunque si lo unimos con la dinámica que ya se arrastraba anteriormente, plantean un grado de restricción relativamente elevado en términos históricos, aunque no se puede hablar de un contexto desordenado, sin llegar a alcanzar los niveles observados en crisis anteriores y más concretamente la del 2008. Pese a ello, no deja de ser interesante que la demanda de financiación descendiese de manera bastante marcada, lo que probablemente sea un elemento que la Fed valore positivamente en estos momentos. En dicha encuesta de estándares de crédito se apreció un endurecimiento generalizado en todos los elementos vinculados al Commercial Real Estate (CRE), planteando la aplicación de spreads más elevados a los tipos de referencia y menores Loan To Value (LTV). Los bancos alegaron como razones para aplicar una mayor restricción general, las condiciones económicas menos favorables, la reducción de la tolerancia al riesgo, el deterioro del valor de los colaterales y la incertidumbre respecto al coste de financiación de las entidades, así como su posición de liquidez. La mayoría de los encuestados plantearon la perspectiva de mantener las condiciones restrictivas de cara al segundo trimestre del año.

El informe de empleo estadounidense del mes de abril publicado el viernes pasado volvió a mostrar un resultado mejor de lo esperado, con sus principales referencias planteando un claro tensionamiento. De esta manera, la creación neta de puestos de trabajo se situó claramente por encima de la previsión del mercado y, desde luego, del benchmark que empezaría a justificar un incremento importante en la tasa de paro, en torno a los 70.000 empleos. De hecho, la tasa de paro volvió a descender hasta el 3,4%, en un contexto de estabilidad de la ratio de participación, lo que no supone una buena noticia a la hora de vislumbrar una dinámica a la baja de unos salarios que se aceleraron dos décimas hasta el 4,4%. Pese a todo lo comentado, lo cierto es que la creación de puestos de trabajo se está desacelerando, aunque de manera un tanto tibia. La partida de empleo temporal volvió a dar señales de debilidad, encadenando tres meses consecutivos de lecturas negativas. Esto puede llegar a ser importante, ya que se trata de un elemento que a lo largo de los últimos años ha adelantado cambios de dinámicas generales, aunque con un grado de retardo bastante relevante

El fin de semana pasado se celebró la Junta General de Accionistas de Berkshire Hathaway, evento muy seguido por el mundo de la inversión, y del que se suele aprender mucho, “es una broma pensar en los tokens como moneda de reserva mundial”, aseguró Warren Buffett ante los miles de accionistas de Berkshire Hathaway que este fin de semana pasado han acudido hasta Omaha (Nebraska), entre los que se encontraba el CEO de Apple, Tim Cook, o la consejera delegada de Citi, Jane Fraser. El inversor llegó a reconocer que es posible que se esté “perdiendo la fe” en el dólar, pero eso no significa que el bitcoin llegue a brillar alguna vez lo suficiente como para convertirse en un alternativa real. De hecho, hizo hincapié en que no le puede interesar menos todo lo relacionado con el mundo cripto.

Al mismo tiempo, Buffett también aseguró que “es una locura seguir imprimiendo dinero”. No se refería a la frontera entre el mundo digital y los billetes en papel, sino a la política de la Reserva Federal durante la pandemia y los meses posteriores, inundando el mercado de efectivo, para luego articular la subida de tipos más rápida de los últimos 40 años en Estados Unidos. Charlie Munger, vicepresidente del hólding, fue mucho más incisivo: “Imprimir dinero para comprar bancos siempre será contraproducente”. Y ahora es el sector bancario el primero en pagar el precio del dinero casi gratis. Buffett aplaudió el papel del regulador. Si no hubiera garantizado todos los depósitos tras la caída en marzo de Silicon Valley Bank (SVB) “habría sido catastrófico”. Aun así, se mostró convencido de que la crisis financiera todavía no ha terminado.

El inversor figuró en la lista de asesores de la Casa Blanca cuando estalló la crisis en marzo, fantasmas que han vuelto a resurgir tras los problemas de First Republic, que la semana pasada fue intervenido por el regulador y acto seguido vendido a JPMorgan. Pese a todo, Buffett mantiene su confianza en el sector financiero y aseguró que no tiene intención de desprenderse de su participación en Bank of America: “Me gusta su gestión; así que me quedo con él”. Otro valor que le gusta especialmente es Apple. El gigante tecnológico es la gran apuesta en la cartera de Berkshire, hasta el punto de que representa el 35% de sus inversiones en Bolsa. Controla cerca del 6% de la empresa tecnológica. Delante de Tim Cook, aseguró que la compañía de la manzana “es un negocio mejor que cualquiera de los que poseemos”. Es más, incluso llegó a reconocer que se arrepentía de haber vendido algunos títulos hace un par de años por motivos fiscales: “Fue una decisión tonta”.

En cuanto a otros valores, preguntados por Tesla y su fundador, fue Munger quien respondió: “Elon Musk tiene mucho talento, pero se sobreestima”. En su opinión, el empresario ha llegado a la cima “asumiendo el trabajo imposible” y matizó que cree que “no habría logrado lo que tiene en la vida si no se hubiera fijado unos objetivos irrazonablemente extremos”. Por el contrario, “Warren y yo buscamos el trabajo fácil que podamos identificar”, aseguró en referencia a su filosofía de invertir en negocios que son capaces de entender. Buffett matizó que él sabe “dónde estará Apple en cinco o diez años”, pero no lo ve tan claro cuando se trata de coches. En Berkshire Hathaway “no queremos competir con Elon Musk”, concluyó. Munger fue más contundente: “No queremos tanto fracaso”. Ninguno despreció el carácter visionario de Musk, e incluso compartieron sus temores sobre el desafío que supone la inteligencia artificial, aunque se mostraron escépticos sobre su alcance real. “No hay duda de que vamos a ver muchos más robots”, apuntó Munger. Sin embargo, Buffett puso en duda que la inteligencia artificial vaya a superar a la humana. “Es evidente que puede hacer cosas espectaculares”, pero no los trabajos más complejos y descartó que “te pueda decir qué acciones comprar”. Podrá analizar los aspectos más técnicos, “pero en la toma de decisión hay otros factores a tener en cuenta”. Munger coincidió: “Soy escéptico ante algunas de las exageraciones; la inteligencia tradicional ha funcionado bastante bien hasta ahora”.

El dólar cae esta semana perjudicado por la perspectiva de que la Fed pueda iniciar el proceso de bajada de tipos, registrando una depreciación en términos de cesta de divisas del -0,5% al caer contra todas las monedas del G10 y contra las divisas emergentes, a pesar de los menores precios de las materias primas.

 Eurodólar último mes (1,0885 actual):

Importante esta semana:

En Estados Unidos se publicó el miércoles el dato de IPC de Abril, que se aceleró en tres décimas respecto al mes anterior, experimentando un crecimiento del 0,4%. EL IPC subyacente se mantuvo sin cambios respecto al mes anterior (+0,40%). En términos interanuales, la referencia general siguió confirmando el proceso de desaceleración que se está viendo en los últimos meses hasta el 4,90%, ligeramente por debajo del 5% que esperaba el consenso de analistas del mercado. La inflación subyacente también se desaceleró en una décima hasta el 5,5%. Este IPC publicado sigue confirmando el proceso de desaceleración de precios, si bien es cierto que las presiones inflacionistas de base se mantienen elevadas, lo que seguiría apoyando el proceso de subida adicional de tipos por parte de la Fed.

La reunión entre Biden y McCarthy (Presidente de la Cámara de Representantes) para debatir entorno al techo de deuda se retrasó hasta la semana que viene. Los medios interpretan este hecho como una señal de que las negociaciones a niveles inferiores están progresando.

EL Gobernador del Banco Central Francés, y miembro del Banco Central Europeo, Francois Villeroy, declaró que la Autoridad Monetaria “ya ha completado la mayor parte del viaje» y que lo que queda por hacer es “más marginal». Por su parte, el gobernador del Banco Central Portugués, también miembro del BCE, Mario Centeno, dijo que el BCE podría alcanzar el máximo en materia de tipos en junio o julio, para posteriormente mantenerlos en esos niveles durante algún tiempo. En cuanto a posibles bajadas, dijo que los tipos podrían reducirse en algún momento del próximo año.

En Alemania, el lunes se publicó la producción industrial retrocede en marzo y cierra el primer trimestre con un dato negativo y que confirma la debilidad del sector manufacturero. La cifra de producción industrial ha caído un -3,4% mensual revirtiendo la subida del +2,1% anterior y situando el ritmo de crecimiento interanual en el +1,56%.

Esta semana hemos conocido datos mixtos del sector exterior de China. Por el lado positivo, las exportaciones continuaron creciendo a un ritmo sostenido al avanzar un +8,5% interanual frente al +14,8% anterior, pero por encima del +8% previsto. Unas cifras que, aunque se ven afectadas por la comparativa anual dado que en este mismo mes del año pasado grandes ciudades del país estaban sufriendo cierres por la necesidad de frenar los contagios de COVID, muestran que la mejora de las exportaciones sigue vigente. Si analizamos el destino de las ventas al exterior, destaca negativamente las exportaciones a Estados Unidos que acumulan ya nueve meses consecutivos de retroceso y en abril cayeron a ritmos del -6,5%. En el caso de Europa, las exportaciones de China avanzaron un +3,9% interanual. Sin embargo, por el lado menos positivo, las importaciones cayeron un -7,9% interanual un dato que empeora desde el retroceso del -1,4% anterior. Este dato ha estado afectado en términos nominales por el descenso de los precios de las materias primas energéticas algo que reduce la factura de China. Con estos datos, el superávit comercial de China continuó ampliándose y se situó en abril en niveles 90.200 millones de dólares, un fuerte crecimiento frente a los 49.500 millones registrados en el mismo mes del año pasado.

En España, se confirma el repunte de la inflación en abril. Tras la fuerte moderación de marzo, en abril, el IPC registró un crecimiento del +4,1% frente al +3,3% anterior, pero muy lejos de los máximos vistos en julio del año pasado (+10,8%). Los componentes que empujaron al alza la inflación este mes vinieron por el lado de los gastos en vivienda, dado que los precios de la electricidad disminuyeron en menor medida que en marzo. Por el contrario, finalmente se ha visto una moderación en los precios de los alimentos y bebidas no-alcohólicas, aunque las tasas de crecimiento de los precios de los alimentos siguen muy elevadas (+12,9%), esta tasa se sitúa más de tres puntos y medio por debajo de la del mes anterior y se anotó la primera moderación en 15 meses. Influye en este comportamiento la bajada de los precios de las legumbres y hortalizas, que subieron en abril de 2022, y que el aumento de los precios de la carne, el pan y cereales, los aceites y grasas y la leche, queso y huevos es menor que el del año pasado.

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Ante un horizonte volátil, reformas imprescindibles. José María Rotellar. Profesor de Economía. Director del Observatorio Económico de la Universidad Francisco de Vitoria

Hace un año escribía en estas páginas de EXPANSIÓN que nos enfrentábamos a un horizonte económico muy complicado, y así sigue siendo. Puede que la economía haya evitado, hasta ahora, la recesión de forma técnica, pero eso no es lo realmente importante –ni hace un año ni ahora–, sino la tendencia estructural de la economía, y dicha tendencia no muestra signos de mejora. Hay momentos de rebote, que parecen de reanimación, pero muy sujetos a hechos coyunturales concretos, que no van más allá de repuntes esporádicos. Es más, dichas variaciones, que luego pierden su impulso, no hacen sino acentuar el carácter volátil que vivimos en la economía.

Por eso, resulta sumamente importante analizar la economía con un horizonte más amplio que el de la constante variación de los indicadores que se van publicando, que si bien son elementos que conforman la evolución económica, no se pueden analizar ni por separado ni como hechos concretos mensuales o trimestrales. Tampoco para mejorar ni para empeorar las previsiones, porque de hacerlo tan aisladamente se corre el riesgo de estar variando las previsiones con cada dato publicado, de forma que no serían realmente unas previsiones fiables, que es algo que se está observando últimamente ante la fiebre de la inmediatez en la que ahora vivimos. No se trata, por tanto, de subir o bajar dos, tres o cuatro décimas en cada previsión de crecimiento por un cambio coyuntural en un indicador, sino que si se modifica ha de ser porque marca un claro cambio en la tendencia a medio y largo plazo. De lo contrario, con la publicación del siguiente dato habría que recorrer el camino inverso, que haría que las previsiones dejasen de tener validez a largo plazo, siendo, así, efímeras y empobreciendo el conjunto de herramientas de análisis disponible para poder tomar decisiones, tanto de política económica, empresariales, como de las de las economías domésticas.

¿Y qué nos dicen los datos de cara a conformar esa tendencia que es la que realmente importa? Que vivimos un período largo de elevada volatilidad, de incertidumbre, que es una de las peores situaciones que puede sufrir una economía. Debido a ello, la tendencia no mejora, sino que se encuentra en permanente estado de alarma, porque el crecimiento no es robusto, sino sostenido por ingentes cantidades de dinero público; al mismo tiempo, la inflación no termina de ceder, con la consiguiente pérdida de poder adquisitivo y el altísimo riesgo, junto con lo señalado respecto al crecimiento económico, de que entremos en una etapa de estanflación. Todo ello, al estar sujeto, como digo, por un enorme gasto público, en medio de unos desequilibrios presupuestarios muy importantes, que han llevado el endeudamiento público a unos niveles que han de ser reducidos con urgencia, tanto por sostenibilidad de las finanzas públicas, como para evitar un indeseado efecto expulsión de la iniciativa privada, que ya se está empezando a producir, además de para no ralentizar la transmisión de los efectos de la política monetaria restrictiva en su lucha contra la inflación, ya que si se mantiene un elevado gasto público se presionará la demanda de forma artificial, introduciendo rigidez en la bajada de los precios.

En el contexto internacional, si bien la OCDE ha mejorado, en su última revisión de hace algunas semanas, el dato de crecimiento de 2023 tanto del mundo (3,2%), de la zona euro (0,8%), de Estados Unidos (1,5%, un punto más que la previsión anterior), de España (1,7%, cuatro décimas más que la anterior previsión) o de China (5,3%, siete décimas más que la anterior previsión), dicho crecimiento sigue siendo muy volátil y sobre un movimiento coyuntural, no sobre un cambio de tendencia. Adicionalmente, además de rebajar el dato de crecimiento para Japón, Corea del Sur, Brasil, Argentina o Turquía, la OCDE señala que la inflación sigue siendo preocupante.

Por su parte, Moody’s incrementa también la tasa de crecimiento de China, hasta el 5%, debido a la reapertura de su economía al finalizar las restricciones por coronavirus, pero reduce las perspectivas del G20, que de un crecimiento del 2,7% en 2022, pasa a uno estimado del 2% en 2023 y del 2,4% en 2024.

PMI, en la frontera

En cuanto al análisis del PMI compuesto, vemos cómo a lo largo de los últimos meses no hace sino confirmar también la volatilidad de la economía, con sucesivas variaciones a lo largo de la frontera que separa la expansión de la economía de su contracción. Así, el de Estados Unidos alcanza los 53,4 puntos, que mejora algo el registro anterior, pero ligeramente inferior a las previsiones. Del mismo modo, España se sitúa en 56,3 puntos, pero en una tasa de nuevo descendente, al venir de un registro previo de 53,7 puntos. La zona euro, igualmente, alcanza los 54,1 puntos, desde los 53,7, pero por debajo de la previsión de 54,4 puntos. El de Japón desciende a 54,5 puntos desde los 52,9. China, por su parte, ve cómo su índice baja desde los 57 puntos a los 54,4. El de Alemania se sitúa en 54,2 puntos, con una mejoría de tres décimas. Francia, por su parte, retrocede desde los 53,9 puntos a los 52,4. El de Italia casi no varía, manteniéndose en 55,3 puntos, con un avance del índice del Reino Unido, hasta los 54,9 puntos.

Todo ello, resultados volátiles y que no terminan de consolidar una tendencia, está envuelto en mucha incertidumbre, marcada por diversas perturbaciones, desde la guerra en Ucrania hasta la crisis bancaria, pasando por una crisis de suministro sin resolver definitivamente y con una inflación que no cede. La política monetaria restrictiva endurece la financiación e incide negativamente en el crecimiento, pero es necesaria para poder embridar el alza de precios.

Ello hace que en Estados Unidos vuelva a temerse la llegada de una recesión. De hecho, la propia Reserva Federal sigue atenta la evolución económica, con una variación en el fondo de su último comunicado tras subir otros veinticinco puntos básicos.

Por su parte, el Banco Central Europeo teme también una desaceleración económica mayor, a raíz de la encuesta de préstamos bancarios. Los resultados que de ella se desprenden son concluyentes. Por ejemplo, en el primer trimestre de 2023 se alcanzaron las condiciones de crédito más duras desde la crisis de deuda en el año 2011. De hecho, se esperaba un endurecimiento de las condiciones algo más liviano, pero diversos factores lo acentuaron. Por ejemplo, el empeoramiento de las perspectivas económicas y del riesgo de empresa son dos factores que contribuyeron a dicho endurecimiento.

Así, los bancos comunicaron una caída de la demanda de crédito sumamente importante en todos y cada uno de los países grandes de la zona euro, junto con un endurecimiento de las condiciones. De esa manera, al incrementarse la dureza de las condiciones la oferta se reduce también.

Para las empresas en la zona euro, se produce un endurecimiento de las condiciones, con un incremento del 27% entre los bancos que comunican dicho endurecimiento en el primer trimestre de 2023, que venía ya sobre un endurecimiento del trimestre anterior. En lo referente a la demanda de crédito, con reducciones de un 38%, viniendo de una caída anterior del 12%.

Endurecimiento que en España es algo menor (17%) pero con mayor caída de la demanda de crédito empresarial (42%), que denota una peor marcha de la economía nacional, pues ante un menor endurecimiento cae, sin embargo, más la demanda de crédito.

Hipotecas

Si analizamos los préstamos hipotecarios, el endurecimiento de la media de la eurozona es de un 19%, similar al de España (20%), pero la demanda de crédito vuelve a caer más en España que en la media de la eurozona: 90% en España frente al 72% en la eurozona. En lo referente al crédito al consumo, se endurece en un 10% en la zona euro, frente al 33% en España, y la demanda de crédito cae un 19% en la zona euro y un 42% en España.

Todo ello, denota que la economía, en general en la eurozona, se está frenando, cada vez con más intensidad, con el efecto que provoca la restricción monetaria en el encarecimiento de la financiación, y las peores expectativas que endurecen las condiciones, por aumento de riesgo, y disminuyen la demanda de crédito, por prudencia de los potenciales prestatarios. Dicha percepción de un mayor riesgo es la variable fundamental para el endurecimiento de condiciones, especialmente a las empresas. Se puede ver cómo el encarecimiento de la financiación supone el mayor freno a la demanda de crédito empresarial, afectando a España más que a la media europea. Este es un dato preocupante, que puede ser, como en otras crisis, un indicador adelantado de rápido empeoramiento de la situación económica.

Eso hace que, pese a que se produce una mejoría en la encuesta de previsiones realizada por el BCE, las estimaciones sigan por debajo de las previsiones del propio servicio de estudios del BCE. Así, aunque baja la previsión de inflación en 2023 del 5,9% que estimó en el primer trimestre de 2023 al 5,6%, la sube respecto a la propia previsión del servicio de estudios del BCE (5,3%). Para 2024 y 2025 la encuesta estima 2,6% y 2,1%, respectivamente. Adicionalmente, sube una extensión de la subyacente (una clasificación algo distinta que excluye energía y alimentos, pero también alcohol y tabaco), del 4,4% estimado en el primer trimestre de 2023 al 4,9% que estima ahora la encuesta. También es más alta que la previsión del servicio de estudios del BCE, que la sitúa en el 4,6%. Para 2024 y 2025, la encuesta estima 2,8% y 2,3%, respectivamente.

En cuanto al crecimiento para 2023, la encuesta sube la previsión de la zona euro y la eleva al 0,6%, desde la previsión del 0,2% realizada en el primer trimestre, pero sigue por debajo de la previsión del servicio de estudios del BCE (1%). Para 2024 y 2025, la encuesta estima un crecimiento del 1,2% y 1,6%, respectivamente, inferiores a los estimados en el primer trimestre y por debajo de lo estimado por el servicio de estudios del BCE.

En cuanto a la tasa de paro, la encuesta la baja al 6,8% en 2023, desde el 7% estimado en el primer trimestre, pero por encima del 6,6% estimado por el servicio de estudios del BCE. Para 2024 y 2025, la encuesta estima un 6,8% y un 6,6%, respectivamente.

El caso español

¿Y España? Aunque he ido analizando su situación conjuntamente con la del contexto internacional, merece la pena que nos detengamos algo más específicamente. La economía, pese a las revisiones al alza de algunos indicadores, mantiene su senda de desaceleración e incertidumbre.

Es cierto que dichos indicadores han tenido un comportamiento mejor del esperado, pero a base de un ingente gasto público que ha mitigado el deterioro a costa de incrementar el gasto, impedir la reducción del déficit público pese al exceso de recaudación derivado de la inflación, aumentar la deuda pública y dificultar la transmisión de la política monetaria con la presión artificial sobre los precios vía gasto público.

Junto a dicha ralentización, la inflación no cede. Tras el dato de marzo publicado por el INE que dejaba la tasa interanual de inflación en el 3,3% (2,7 puntos menos que la de febrero) los precios siguen creciendo mensualmente, ya que dicha moderación se debía al efecto base interanual, es preocupante que en abril, según el indicador adelantado, ha repuntado la tasa interanual hasta el 4,1%, con una subyacente todavía muy fuerte, en el 6,6%, pese a venir de niveles muy elevados. Dicha inflación está haciendo mucho daño, como siempre sucede, en las rentas más bajas, porque son las que destinan más porcentaje de su renta al consumo, prácticamente el 100%, de manera que también soportan un mayor porcentaje de incremento de impuestos sobre su renta derivado de la inflación. Esto empobrece mucho a dichas personas y merma el consumo del conjunto de la población, así como la capacidad de ahorro, esencial para poder canalizarla hacia la inversión.

El crecimiento no deja de ser tibio, sin recuperar todavía el nivel previo a la pandemia, por mucho que el crecimiento del el primer trimestre haya sido mejor de lo esperado, pero sobre una caída del consumo muy fuerte. Ese crecimiento no tiene nada de solidez, desgraciadamente, sino que, como hemos venido diciendo durante los últimos años, se basa, en exclusiva, en el ingente gasto público movilizado.

Y es que ese gasto público movilizado es casi 80.000 millones mayor que en 2018, y eso sólo en lo referente al techo de gasto no financiero de los Presupuestos Generales del Estado, sin contar el resto de administraciones. Dado que el PIB nominal ha crecido poco más de 140.000 millones, poco ha sido el impulso de casi 80.000 millones de gasto, de manera que no sólo no se ha sabido conseguir un buen efecto multiplicador del gasto, sino que, además, muestra que la actividad económica productiva no logra un buen nivel de crecimiento debido a la ausencia de reformas estructurales, al clima de inseguridad jurídica creado y al nivel cuasi confiscatorio de los impuestos promovidos por el Gobierno.

Todo ello, con un mercado laboral que, más allá de espejismos, no genera realmente empleo, sino que lo reparte, en el que comienza ya a verse el artificio de la contratación indefinida, que cae a plomo, un 24,06%, al empezar a comparar con un mes del año pasado, abril, en el que ya se aplicaba la nueva normativa que obligaba a convertir los temporales en indefinidos fijos-discontinuos. Poco bien le hará un incremento salarial elevado, que puede provocar una espiral precios-salarios y un mayor empobrecimiento de la población.

Crecimiento económico productivo débil, apoyado en el gasto público, que habrá de reducirse en cuanto retornen las reglas fiscales en 2024, mercado laboral que reparte el empleo, pero que no lo crea, y una inflación resistente a la baja, dibujan un panorama volátil e incierto, que puede llevarnos a un escenario de estanflación, a lo que se añade la inseguridad jurídica por intromisión en decisiones empresariales y empeoramiento de un mercado tan importante como es el del alquiler con la nociva nueva ley de vivienda.

Por eso, es imprescindible acometer un programa de reformas profundas, que reduzcan el gasto público, que aligeren los impuestos netos, especialmente los directos, que eliminen las trabas a las empresas, sin interferir en sus decisiones, que impulsen una política energética eficiente, sin renunciar a la energía nuclear ni al gas a través del fracking, y que dote de certidumbre y seguridad jurídica a la economía.

Es esencial hacerlo cuanto antes para impulsar el crecimiento potencial de la economía española y corregir los graves desequilibrios estructurales creados y acentuados en los últimos años.

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El oráculo de Omaha critica la gestión de la crisis bancaria. Pablo Martínez.

Este primer sábado de mayo se ha vuelto a celebrar en Omaha la junta general de accionistas de Berkshire Hathaway, el conglomerado presidido por Warren Buffett (92) y cuyo vicepresidente es su socio Charles T. Munger (99). Lo más destacable de la jornada es la energía y agilidad mental de dos nonagenarios cuyos hábitos alimenticios dejan bastante que desear (no pararon de beber Coca-Cola y comer crocante de cacahuete de See´s Candies, ambas inversiones de Berkshire).

Buffett anunció buenos resultados trimestrales, con ingresos de 83.800 millones de dólares, un 22% superiores a los de 2022. El beneficio operativo, la métrica preferida de Buffett ha subido un 12,6% hasta los 8.070 millones. Buffett parece no haber encontrado suficientes oportunidades atractivas durante el trimestre, pues vendió cerca de 13.300 millones en acciones de compañías americanas, pero tan solo reinvirtió 2.900 millones y otros 4.400 millones en acciones propias. Van ya 4 años en los que Berkshire ha recomprado 67.000 millones, reduciendo así cerca de un 11% el número total de acciones. La posición de liquidez asciende ya a 130.600 millones, la cifra más alta desde finales de 2021. A buen entendedor…

Buffett y Munger estuvieron acompañados durante la primera parte de la conferencia por Greg Abel y Ajit Jain. Abel será el futuro consejero delegado y gestiona actualmente todo lo que no tiene que ver con las inversiones en Berkshire (cuyos futuros responsables será Todd Combs y Ted Weschler). Jain seguirá siendo el responsable de todo el negocio asegurador y reasegurador de Berkshire, que es la parte más importante del conglomerado y una persona de la máxima confianza de Buffett.

En cuanto al turno de preguntas, una joven de 13 años planteó la que, probablemente, fuera la más difícil de toda la jornada: ¿supone a futuro un peligro para la hegemonía del dólar la monetización de deuda por parte de la Reserva Federal? Buffett descartó dicho escenario, entiende que no existe una divisa que pueda reemplazar al dólar, al tiempo que alabó la gestión de Powell. No obstante, reconoció que no es su labor gestionar la política fiscal y nadie sabe realmente hasta dónde se puede llegar con el dinero fiat “antes de perder el control”. Las declaraciones sobre la gestión de la crisis bancaria americana fueron contundentes. Buffett criticó la gestión de banqueros, agencias y medios de comunicación. A fin de cuentas, la banca se sustenta en un elemento frágil: la confianza de los depositantes. Buffett cree que las quiebras bancarias aún no han terminado, si bien matizó que no espera que los depositantes sufran sus consecuencias.

La ralentización económica combinada con el impacto de las subidas de tipos de interés se hizo notar en diferentes negocios, como el productor de helados Dairy Queen, el fabricante de componentes de aviones Precision Castparts o en el tránsito de mercancías de los trenes de BNSF. Buffett afirmó que los ingresos de 2023 caerán por el fin de los estímulos, que aumentaron el gasto de los consumidores. El alza de tipos tuvo un impacto positivo, concretamente en bonos del tesoro americanos, cuyos ingresos se multiplicaron hasta los 1.100 millones con respecto al año pasado.

Otra pregunta interesante fue acerca de la inteligencia artificial (IA). Ambos mostraron cierto escepticismo esgrimiendo que aún no es capaz de contar chistes buenos o reemplazar a Ajit Jain. Buffett sí reconoció que una vez nos supere la IA, no podremos “desinventarla”, escenario que le recuerda a la invención de la bomba atómica.

Las tensiones entre China y Estados Unidos también generaron preguntas de los asistentes. Munger, habitual defensor del régimen comunista, afirmó que ambos países son “culpables de ser estúpidos”, en alusión a la escalada del conflicto entre las dos superpotencias mundiales. “Debería de haber mucho libre comercio entre ambos países”, afirmó Munger. Preguntados nuevamente por Elon Musk, reconocieron que no quieren competir con él, pues es “una persona brillante, que logra objetivos irracionales extremos.” Munger rechazó invertir en Tesla en 2008 a una valoración de 200 millones, confesión que Musk compartió por Twitter recientemente. Apple brilló nuevamente en el foro, habiendo batido máximos de cotización el pasado viernes (subiendo un 30% este 2023). No escatimó en halagos a su máxima posición en cartera, reforzada durante el trimestre: “Apple es el mejor negocio de la cartera de Berkshire”, esta compañía va camino de completar la recompra de acciones más ambiciosa (y rentable) de la historia: 586.000 millones en 10 años, cifra superior a la capitalización de 493 compañías del S&P 500. La principal desventaja de Berkshire (y por ende de Apple) es su tamaño, confesó Buffett. “Hay multitud de oportunidades en compañías de pequeña y mediana capitalización”. Haremos caso al maestro.

Buen fin de semana!

Tras un año y dos meses de subida de tipos, el ritmo más rápido de los últimos 40 años, llegamos a la cumbre de este ciclo de política monetaria. Las buenas noticias del lado de la inflación y los temores a una ralentización económica en los próximos trimestres, derivados de las quiebras bancarias y la restricción crediticia, dan espacio a los Bancos Centrales, y especialmente a la Fed, para darse por satisfecho con la última subida de tipos, dejando el tipo oficial, en el caso americano, en la horquilla del 5-5,25%. En lo importante de la semana comentaré con detalle la reunión de la Fed, pero lo más destacable, en un primer análisis, fue que se produjeron cambios en el forward guidance de la entidad, eliminando del comunicado oficial la frase que alude a la posibilidad de seguir realizando subidas, «el comité anticipa que puede ser apropiada alguna medida adicional». En esta misma línea, Powell dijo que los tipos están posiblemente en un nivel suficientemente restrictivo y que espera una “recesión leve”. En cuanto al pivote que descuenta el mercado de cara a la segunda mitad de este año, Powell dijo que la Fed tiene la intención de mantenerse en un «nivel suficientemente restrictivo» y que las perspectivas de inflación «no respaldan recortes de tipos». En cuanto al techo de deuda, el Presidente dijo que la Reserva Federal no puede proteger a la economía estadounidense del efecto adverso de un posible default. El Banco Central Europeo ayer también cumplió con las expectativas del mercado al subir 25 puntos básicos, tanto el tipo de depósito, que alcanza el 3,25%, como el precio oficial del dinero, hasta el 3,75%, aflojando así el ritmo de subidas ante el riesgo de una crisis financiera. Lagarde, presidenta del BCE, deja abierta la puerta a nuevas subidas de tipos de interés hasta niveles “suficientemente restrictivos” para alcanzar el objetivo de inflación del 2%, por lo que el mercado espera nuevas subidas de 25 puntos básicos adicionales en las reuniones de junio y julio.

En cuanto a la crisis de los bancos regionales americanos PacWest, que ya acumula caídas en bolsa de más del 86% desde principios de año, estudia varias opciones para poder seguir adelante, como son la escisión de la entidad, el aumento de capital o una posible venta. Tras la rápida venta del First Republic a JPMorgan, Bill Isaac, Director del FDIC en la década de los 80 y que gestionó la crisis de aquella época advirtió que habrá más sufrimiento en el horizonte ya que la brusca subida de tipos ha dejado expuestos a muchos bancos regionales y pequeños tanto por el lado del pasivo como por el activo. Según la FDIC a finales de 2022 los bancos tenían un total de 620.000 millones dólares de pérdidas no realizadas en su cartera de bonos mientras que los bancos pequeños poseen cerca del 70% del crédito inmobiliario comercial donde el espacio disponible ha ido repuntando constantemente mientras se encarece el coste de financiación. Por el lado del pasivo los depósitos en el total de bancos comerciales caían un 5,0% interanual a finales de abril.

Estados Unidos, expectativas de tipos:

Europa, expectativas de tipos:

Los datos de inflación en la Eurozona y los renovados temores alrededor de los bancos regionales apoyan a los bonos soberanos como activos refugio. La moderación en la inflación core en la eurozona apoya que veamos un BCE más moderado lo que ha reducido los tipos largos con la rentabilidad del bono alemán a 10 años por debajo del 2,3%.

En el mercado de materias primas, el precio del petróleo tuvo una fuerte caída el martes, el Brent cayó un 5%, en mínimos de cinco semanas en paralelo a la preocupación del mercado por el menor empuje de la demanda global.

Precio del petróleo Brent últimos 12 meses.

Si el petróleo es uno de los grandes termómetros del estado de salud de la demanda y la economía mundiales, sus síntomas empiezan a ser preocupantes. Aunque la demanda resiste de momento, espoleada por la reapertura de China tras poner fin a su férrea política de Covid cero, el mercado se mueve a golpe de expectativas y éstas se nublan a corto y medio plazo. De un lado, porque crece el temor a una entrada en recesión de Estados Unidos, la primera economía del planeta, alimentado por las subidas de los tipos de interés para contener la inflación y las turbulencias bancarias que ha provocado el abrupto giro en la política monetaria de la Fed, cuyo último episodio es el rescate del First Republic Bank por JP Morgan Chase. De otro, el anémico crecimiento en Europa, con la zona euro prácticamente estancada (el PIB apenas creció un 0,1% en el primer trimestre) y su mayor economía, Alemania, mostrando un encefalograma plano y siempre bajo la amenaza de contracción. Y tercero, porque los índices PMI más recientes arrojan dudas sobre algunos aspectos de la economía china, entre ellos su sector manufacturero, que en abril retornó a territorio de contracción tras caer hasta los 49,2 puntos debido en parte a una insuficiente demanda para absorber la rápida reactivación productiva de su industria. En otras palabras, los mercados cotizan un posible enfriamiento global de la economía que golpearía la demanda de crudo.

Con este telón de fondo, el precio del Brent, petróleo de referencia en Europa, acumula una caída próxima al 17% en apenas dieciséis jornadas hábiles, esto es, desde el pico alcanzado el 12 de abril en los 87,3 dólares por barril después de que la OPEP diera un golpe en la mesa a principios de ese mes y anunciara un fuerte ajuste adicional en sus niveles de producción, precisamente para propulsar su cotización. Desde entonces, su precio se ha desinflado, retrocediendo hasta el entorno de los 72 dólares por barril, que le devuelven a los niveles de mediados de marzo y le sitúan claramente por debajo de la cotización previa a la invasión de Ucrania por Rusia, cuando rondaba los 90 dólares. Todo ello tras hundirse cerca de un 9% solo en los tres primeros días de mayo, un severo correctivo que se ha producido a pesar de esos esfuerzos de la OPEP y de sus aliados, entre ellos Rusia, para impulsar el precio del crudo a golpe de tijeretazo en la producción.

A principios de abril, los principales socios del cartel petrolero, entre ellos Arabia Saudí, Irak, Emiratos Árabes o Kuwait, además de aliados como Rusia, anunciaron por sorpresa un recorte voluntario de bombeo de 1,6 millones de barriles diarios que se añadió a la reducción de 2 millones de barriles al día pactada en noviembre. Ese inesperado anuncio, en un contexto en el que China resurgía del confinamiento del Covid y la oferta ya estaba constreñida por falta de capacidad técnica y de inversiones de algunos miembros de la OPEP, elevó puntualmente el precio del crudo, hasta los 87 dólares. De hecho, ese golpe de efecto ha terminado siendo efímero. No sólo no ha espoleado los precios, como pretendía la OPEP, sino que ni siquiera está contribuyendo a sostenerlos.

Estados Unidos suspenderá pagos el 1 de junio si no eleva el techo de deuda. El 1 de junio Estados Unidos no podrá hacer frente a sus obligaciones financieras y suspenderá pagos si demócratas y republicanos no llegan a un acuerdo para que el Congreso autorice levantar el techo de deuda del país, situado en estos momentos en 31,4 billones de dólares (28,5 billones de euros).

Ambos partidos llevan meses retrasando cualquier intento de negociación, utilizando el techo de deuda como un mecanismo de presión de cara a la próxima campaña electoral. La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ya puso en marcha en enero medidas especiales para racionalizar el gasto de la Administración federal y estirar los recursos todo lo posible. Entonces, alertó de que, sin un acuerdo, el país se enfrentaría a una suspensión de pagos técnica a lo largo del verano.

Ahora, con el calendario más avanzado, Yellen ha puesto una fecha concreta en una carta remitida esta semana al presidente de la Cámara de Representantes, el conservador Kevin McCarthy: “No podremos seguir cumpliendo con todas las obligaciones del Gobierno a principios de junio, y posiblemente tan pronto como el 1 de junio, si el Congreso no eleva o suspende el límite de deuda antes de esa fecha”.

De esta forma, el Congreso estadounidense necesita llegar a un acuerdo antes de un mes y las negociaciones ni siquiera han comenzado. Gran parte del retraso se debe a las diferencias que existen dentro de las propias filas republicanas. Aun así, la semana pasada, McCarthy logró poner a los suyos en sintonía y aprobaron la primera propuesta para elevar el techo de deuda a cambio de una importante reducción del gasto público.

Sin embargo, la medida no tenía ninguna posibilidad en el Senado, controlado por los demócratas, ya que aumentar el presupuesto para políticas sociales es una de las claves en el borrador de presupuesto para la Casa Blanca de cara a 2024 y, por tanto, también para las próximas elecciones presidenciales, a las que Joe Biden ya ha confirmado que se volverá a presentar.

En su carta, Yellen reconoce que “es difícil predecir la fecha exacta” en la que Estados Unidos no podrá hacer frente a sus obligaciones, pero también alerta de los peligros de no avanzar en esta línea. “Hemos aprendido del pasado que esperar hasta el último minuto para suspender o aumentar el límite de la deuda puede causar un daño grave a las empresas y la confianza del consumidor, aumentar los costes de endeudamiento a corto plazo para los contribuyentes y afectar negativamente la calificación crediticia de los Estados Unidos”.

De hecho, las consecuencias ya se están dejando notar en el mercado de bonos. Los inversores se están centrando en la deuda a muy corto plazo, la que vence antes de junio, al tiempo que ha subido el precio de las coberturas en caso de impago del Tesoro estadounidense. A nivel internacional, una quiebra técnica de Estados Unidos tendría consecuencias sistémicas en el conjunto de las economías globales, sobre todo teniendo en cuenta que el dólar es la divisa de referencia, no solo para negociar materias primas u otro tipo de transacciones, sino también para emisiones de deuda soberana de muchos países.

Importante esta semana:

Este miércoles la Fed llevó los tipos de interés al 5,25% y dio señales de una posible pausa.

La Reserva Federal de Estados Unidos subió este miércoles los tipos de interés un cuarto de punto, hasta llevarlos a un tramo comprendido entre el 5% y el 5,25%. Se trata de la décima subida consecutiva que realiza el banco central estadounidense desde que empezó a endurecer su política monetaria en marzo del año pasado. Con este último incremento, el precio del dinero en Estados Unidos se sitúa en máximos de los últimos 16 años al superar la barrera del 5%.

La buena noticia es que la escalada de tipos en Estados Unidos, la más rápida de los últimos 40 años, podría haber tocado techo, tal y como se desprende del cambio en el discurso del comunicado publicado por la Fed. Hasta ahora, el banco central siempre se había referido a “futuras subidas”, mención que en esta ocasión ha sido sustituida por la expresión “ajustar la política monetaria” en función de los próximos datos macroeconómicos.

El mercado ha interpretado estas palabras como una señal de que se trata de la última revisión al alza, siempre y cuando se cumplan ciertos hitos económicos, como que la inflación no repunte. La subida de 25 puntos básicos se daba por descontada por el mercado.

En la rueda de prensa Jerome Powell no aportó mayor claridad sobre el futuro. No habló de nuevas subidas, pero al mismo tiempo aseguró que aún “no hemos tomado una decisión sobre una pausa”. Prefirió dejar todas las opciones abiertas: “La decisión la tomaremos en cada reunión según los datos disponibles cada momento”.

El movimiento de la Reserva Federal llega en plena segunda oleada de la crisis bancaria que se desató en marzo, tras la quiebra de Silicon Valley Bank. Ya entonces, la Fed decidió mantener su hoja de ruta e incrementar los tipos otro cuarto de punto, asegurando que el sistema bancario era sólido y se podía garantizar su estabilidad al mismo tiempo que seguía escalando el precio del dinero. Powell entonó esta semana el mea culpa y aseguró que la Fed trabaja en fortalecer la regulación y su papel como supervisor “para que esto no vuelva a ocurrir”. Aun así, destacó que “el sistema bancario de Estados Unidos es muy fuerte y resistente”. Esta misma semana ha caído First Republic, que ha terminado en manos de JPMorgan en una acción coordinada con el regulador para intentar contener la fuga de depósitos en otras entidades. Powell defendió ayer la operación como necesaria para estabilizar el sistema. Aun así, han resucitado los miedos sobre el futuro de la banca regional en EEUU, que esta semana ha vivido una auténtica debacle en Bolsa. Por ejemplo, PacWest, uno de los más afectados, llegó a desplomarse un 35% entre el lunes y el martes. La nueva subida de tipos no ayudará a las entidades medianas a cuadrar sus balances, ya que la escalada en el precio del dinero es lo que ha provocado un desajuste en las valoraciones de sus carteras de deuda.

El mercado laboral sigue siendo fuerte, se acaba de publicar el dato de paro del mes de Abril que se sitúa en un 3,4%, uno de los principales argumentos de la Fed para asegurar que la economía estadounidense todavía puede resistir un endurecimiento de la política monetaria. De hecho, la tasa de paro en marzo se situó en el 3,5%, prácticamente en mínimos de las últimas cuatro décadas. Aun así, los analistas consideran que la crisis bancaria compensa sobradamente estas estadísticas, de forma que el endurecimiento en el acceso al crédito, que ya se está empezando a observar en los mercados, haga el resto del trabajo a la Reserva Federal, que ya se estaría planteando hacer una pausa en sus dos próximas reuniones, previstas para mediados de junio y finales de julio.

Tras el verano, una vez analizado el impacto real de la subida de tipos y la crisis bancaria en la economía estadounidense, el banco central se plantearía diseñar su nueva hoja de ruta de cara al último trimestre del año. Las previsiones apuntan a que los primeros recortes en los tipos no llegarían antes de diciembre.

En Estados Unidos en una carta, un grupo de legisladores liderados por los demócratas piden a Powell que detenga las subidas de tipos ya que las recientes turbulencias en el sistema bancario estadounidense junto a los efectos retardados de las subidas ya realizadas, dejan a la economía en una posición «aún más vulnerable a una reacción exagerada de la Fed». Por su parte, Boushey, asesor de la Casa Blanca, dice que las subidas de tipos están teniendo un impacto negativo en el sector bancario y advierte a los republicanos que no añadan más leña al fuego con amenazas relativas al techo de deuda. En este sentido, en cuanto al techo de deuda, Biden fija una reunión de alto nivel con los líderes del Congreso el próximo 9 de mayo. Por su parte, el WSJ informa que los demócratas de la Cámara de Representantes están tratando de forzar una votación.

En Europa, como decía al principio del mail, el Banco Central Europeo anunció una subida de 25 puntos básicos, lo que supone rebajar el ritmo después de tres acciones consecutivas de 50 puntos. De esta forma, el tipo de interés de las operaciones principales de financiación y de la facilidad de depósito se sitúan en el 3,75% y 3,25% respectivamente. La Autoridad Monetaria sigue diciendo que los niveles de inflación están siendo muy elevados durante demasiado tiempo, y que, aunque el IPC general se ha desacelerado en los últimos meses, la referencia subyacente sigue manteniéndose en tasas muy elevadas. En este sentido, añadió que las subidas pasadas se están transmitiendo con fuerza a las condiciones monetarias y de financiación de la Zona Euro, tal y como se ha visto reflejado en la encuesta de Estándares de Crédito de las entidades bancarias europeas elaborada por el BCE que ha sido publicada este martes. Cabe recordar que esta estrategia funcionaría como una subida de tipos en sí misma y ayudaría a la Autoridad Monetaria a conseguir el objetivo de inflación en el 2%. En cuanto a posibles subidas futuras, el BCE se compromete a que los tipos alcancen niveles lo “suficientemente restrictivos” como para lograr el objetivo de inflación a medio plazo del 2%, manteniéndose en esos niveles durante el tiempo que sea necesario. En este sentido, durante la comparecencia de Lagarde, la presidenta dijo que es imposible determinar actualmente un nivel concreto, aunque afirmó que el mismo todavía no se ha alcanzado, lo que abre la puerta a ver por lo menos una subida adicional. El Consejo vuelve a recalcar su enfoque data-dependiente, como la Fed, para determinar el nivel y la duración apropiada de su política monetaria, por lo que monitorizarán, además de los datos de inflación, también la trasmisibilidad de su política monetaria a la economía real, al igual que la evolución de la crisis bancaria en Estados Unidos.

En la zona euro, la inflación sigue en cotas elevadas, pero en abril se frenó la subida de las tasas subyacentes. La tasa general del IPC preliminar de abril repuntó una décima hasta el +7% interanual con un nuevo repunte de los precios de los combustibles en el mes. Sin embargo, más positivo fue el freno de la inflación subyacente que se moderó una décima en marzo hasta el +5,6% interanual, siendo esta la primera moderación de la inflación subyacente en los últimos 10 meses. Por otro lado, la oferta monetaria de la zona euro continúa frenándose: en marzo, el crecimiento de la M3 se moderó hasta el +2,5% interanual, cuatro décimas por debajo del mes anterior y su menor ritmo de crecimiento desde septiembre de 2014. Además, la evolución de los préstamos confirma este menor dinamismo del crédito con los préstamos a los hogares avanzando un +2,9% interanual (tres décimas menos que en el mes anterior), mientras que los préstamos a las empresas no-financieras también se moderaron en cinco décimas hasta un crecimiento del +5,2%. Datos que confirman que las subidas de tipos del BCE están frenando ya el crédito y también la inflación.

Siguiendo en la zona euro, también se publicaron este martes datos finales de la confianza de los empresarios de las manufacturas. El PMI manufacturero conjunto de la región se revisó ligeramente al alza en abril hasta los 45,8 puntos frente a los 45,5 anteriores pero se mantiene en terreno acorde con contracción de la actividad. Por países, hay que destacar que en Alemania el PMI manufacturero se situó en 44,5, en Francia en 45,6 y en Italia los datos decepcionaron con un fuerte retroceso hasta 46,8 desde el 51,1 anterior. Por su parte, a nivel nacional, también decepcionaron los datos de confianza al caer hasta 49 desde el 51,3 anterior y entrando así en terreno de contracción

El ministro de finanzas alemán, Lindner, pide una consolidación de las finanzas públicas. Así, afirma que «el Estado no puede seguir gastando más dinero del que proporcionan los contribuyentes».

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Cuando EEUU impagó su deuda. Jesús Sánchez-Quiñones. Consejero Delegado de Renta4 Banco.

Durante los próximos meses será noticia la posibilidad de que EE. UU. impague su deuda si no consigue aumentar su «techo de deuda». La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha instado a todos los miembros del Congreso americano a llegar a un acuerdo para evitar que EE. UU. impague su deuda por primera vez desde 1789.

«América ha pagado todas sus facturas a tiempo desde 1789 y no hacerlo produciría una catástrofe económica y financiera. Cada miembro del Congreso debe acordar el aumento del techo de deuda. Es algo que simplemente no se puede negociar».

Primero hay que entender qué es el «techo de deuda». Es el límite numérico de deuda que el Tesoro estadounidense tiene permitido emitir. Alcanzado el «techo de deuda», el Tesoro sólo puede emitir nueva deuda según va venciendo la existente. Actualmente hay 31 billones de dólares (millones de millones) de deuda pública estadounidense. Desde enero, el Tesoro sólo emite nueva deuda en la cuantía en que se producen vencimientos de la deuda viva, sin incrementar el límite de los 31 billones de dólares. El problema surge cuando se ha alcanzado el «techo de deuda» y el gobierno estadounidense sigue teniendo déficit. En otras palabras, gasta más de lo que ingresa. Aunque el Tesoro ha tomado medidas extraordinarias para seguir pagando las facturas, sin un incremento del «techo de deuda», EE. UU. impagaría su deuda: incurriría en default.

Aunque Yellen ha dicho que sin un acuerdo para la elevación del «techo de deuda» el impago se podría producir incluso en junio, es posible una ampliación temporal del techo durante meses mientras los dos partidos negocian un acuerdo.

Las posiciones entre Republicanos y Demócratas están enormemente distantes. En 2011 ante la incertidumbre sobre el acuerdo para el aumento del «techo de deuda», llegando incluso a pararse la administración americana por falta de fondos, EE. UU. perdió la máxima calificación crediticia de AAA y las bolsas sufrieron serias correcciones. Finalmente se llegó a un acuerdo para ampliar el límite de deuda.

Este año previsiblemente ocurrirá algo similar a lo acontecido en 2011. Habrá tensión en los mercados financieros ante un inminente impago, para finalmente llegar a un acuerdo. En cualquier caso, no es cierto que Estados Unidos nunca haya impagado su deuda. EE. UU. no ha sido fiel a sus compromisos financieros en al menos dos ocasiones:

En 1934, Estados Unidos impagó sus cuartos «Bonos de la Libertad» («fourth Liberty Bond»). Los bonos debían ser pagados a su vencimiento en oro. Roosevelt decidió que los tenedores domésticos de dichos bonos no cobraran en oro. Adicionalmente, devaluó el dólar respecto al oro un 40% (de 20,67 a 35 dólares la onza). Los americanos tenedores de los Liberty Bonds recibieron dólares devaluados en lugar de oro.

Justo un año antes, en 1933 Roosevelt emitió una orden ejecutiva que prohibía a los ciudadanos poseer oro. Los ciudadanos y empresas debían entregar el oro que poseyeran a la Reserva Federal al cambio de 20,67 dólares por onza. Apenas un año más tarde, una vez realizada la confiscación, el gobierno revaluó el oro un 69% hasta 35 dólares la onza.

El segundo impago de facto se produjo en 1971 cuando Nixon unilateralmente acabó con la convertibilidad del dólar en oro para los países extranjeros. Con esta medida se acabó con el sistema monetario creado en Breton Woods en 1944.

Mediante el acuerdo de Breton Woods, el dólar se convirtió en la moneda de reserva mundial. La gran mayoría del comercio global se realizaría en dólares, aunque ni el comprador ni el vendedor fuera Estados Unidos. Todas las monedas quedaban referenciadas al dólar y, a su vez, las posiciones en dólares de los distintos países eran convertibles a oro a 35 dóladres la onza. Se decía que el dólar era tan valioso como el oro («as good as gold»).

El sistema funcionó durante algo más de veinte años, mientras los distintos países confiaban en que EE. UU. no iba a crear más dólares de los que pudiera convertir a oro al cambio de 35 dólares la onza. En la práctica, Estados Unidos emitió más dólares de los que sus reservas de oro le permitían. Cuando a finales de los años sesenta Francia solicitó la conversión del 80% de sus reservas en dólares a oro, otros bancos centrales hicieron lo mismo. El resultado fue que, ante los bajos niveles de reservas de oro y la imposibilidad de cumplir su promesa de conversión, en 1971 Nixon acabó con la convertibilidad del dólar en oro. En otras palabras: Estados Unidos impagó de acuerdo con los compromisos adquiridos.

A pesar de ello, el dólar siguió siendo la moneda de reserva global, apoyado por el acuerdo de EE. UU. con los países árabes para fijar el precio del petróleo en dólares y venderlo sólo en esa divisa. Se mantuvo una demanda mundial de dólares. Este acuerdo dio al dólar una fortaleza artificial, pero con grandes beneficios para la economía americana.

Conocer la historia ayuda a poner en duda algunas afirmaciones realizadas, como que Estados Unidos no ha impagado nunca su deuda, y a saber qué medidas es capaz de tomar un gobierno, incluso el estadounidense, en momentos de crisis.

El «techo de deuda» será noticia durante semanas o meses, pero sería una gran sorpresa que finalmente no se llegara a un acuerdo. Impagos pasados no presuponen impagos futuros

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Buen fin de semana!

Esta semana el mercado ha seguido centrado en las expectativas de subidas de tipos y en los datos de inflación y datos macroeconómicos que puedan dar pistas sobre los próximos movimientos de los Bancos Centrales. El Eustoxx lleva una caída en la semana del 0,36%, lleva una rentabilidad en el año del 15,35%, el IBEX 35 en la semana sube un ligero 0,07% y en el año lleva una rentabilidad del 13,87%, y en Estados Unidos el S&P 500 en la semana lleva una caída de un 0,19% (lleva una rentabilidad del en 2023 del 7,56%) y el Nasdaq ha sido el que más ha sufrido en la semana (-0,72%), sobre todo por caídas como la de Tesla de ayer (-9,75%) tras publicar resultados del 1Q23 por debajo de lo esperado muy presionados por los márgenes al haber bajado precios, y el Nasdaq lleva una rentabilidad del 15,22% en el año.

Esta semana Bloomberg publicaba un informe sobre sus expectativas de subidas de tipos, los analistas de Bloomberg creen que el Banco de Inglaterra ya ha terminado con su ciclo de subidas de tipos, aunque hay un cierto riesgo a que suba unos últimos 25 puntos básicos en Mayo. Para el Banco Central Europeo estiman que suba tipos en Mayo y en Junio. Bloomberg estima que el tipo neutral del Banco de Inglaterra (tipo que mantiene la economía creciendo con la inflación en su nivel objetivo) ha subido al 1,50% desde el 0,70% de comienzos del 2021. Para el BCE Bloomberg considera que el tipo de neutralidad ha subido al 1,1% desde el 0,60% del 2021. En una encuesta de Reuters de esta semana, los analistas descuentan una subida de tipos adicional por parte del Banco de Inglaterra.

Recientemente publicaba el Wall Street Journal un análisis interesante de como los economistas se han vuelto más pesimistas sobre la inflación, y aunque el IPC americano ha caído al 3,5% este año, 3 de cada 5 economistas no anticipan recorte de tipos en lo que resta de año, tras una subida final de 25 puntos básicos en mayo.

Es noticia también ver cómo algunos indicadores importantes de volatilidad como son el VIX Index dan sus lecturas más bajas del año, último 16,95, y hay bastante consenso sobre el que la volatilidad pudiera estar en descenso en estos momentos. De ser cierto cabría pensar que lo peor de la crisis financiera y de la política monetaria contractiva habría pasado ya. Estas medidas de volatilidad junto con el estrechamiento de los diferenciales de crédito hacen que muchos inversores permanezcan en estado más cauto, por lo menos en lo que a Renta Fija se refiere. De hecho para muchos inversores que estos indicadores estén a estos niveles apuntan a corrección táctica de mercado en el corto plazo. Tanto el VIX como el VSTOXX están a la parte baja de rango de los últimos 10 años, y el porcentaje de valores del EuroStoxx 50 por encima de la media de las últimas 200 sesiones se acerca al 100% (96%), otro indicador que suele adelantar una corrección de las Bolsas.

VIX (línea blanca), V2X (amarilla).

Porcentaje de valores del EuroStoxx por encima de la media de las últimas 200 (línea amarilla) vs EusoStoxx Index precio (blanca)

Gráfico VIX (Volatilidad del S&P 500) en 2023.

                VSTOXX (Volatilidad del EuroStoxx 50) en 2023 (mínimo 16,44 el 14 de Abril).

Las expectativas del mercado son que el BCE pueda alcanzar un nivel de tipos del 3,75% mientras que en el caso de la Fed la visión ya está claramente instalada en el 5,25%. La variación llega en la percepción respecto a la estrategia posterior, donde se maneja un contexto de mantenimiento con un cierto sesgo dovish para la Zona Euro, mientras que en Estados Unidos se siguen poniendo en precio las famosas bajadas que han predominado a lo largo de prácticamente todo este año. Esta divergencia puede llegar a explicar buena parte del notable estrechamiento de diferenciales entre Estados Unidos y la Zona Euro, tanto en la parte corta de la curva como en los vencimientos más elevados. De esta manera, en el 10 años el spread ya llegó a tocar los mínimos alcanzados en el 2020

En Estados Unidos la menor inflación, junto con caídas mayores de lo esperado en ventas minoristas y producción manufacturera, son muestras de enfriamiento de la economía. La probabilidad de recesión en 2024 ha aumentado y es necesario que la Reserva Federal deje de subir tipos para posibilitar un aterrizaje suave, en opinión de muchos analistas.

Esta semana Julius Bäer publicaba su estrategia mensual en la que no esperan subidas de tipos de interés por parte de la Fed, mientras que el Banco Central Europeo aún va a tener que seguir subiendo, lo que sumado a la fragilidad mostrada por el sector financiero estadounidense resta soporte fundamental al dólar según los analistas de JB y abre la puerta a una mayor depreciación. Julius Bäer ha revisado su estimación a 3 meses del dólar al 1,12 dólares por euro desde el 1,10 anterior.

Esta semana ha sido intensa en las publicaciones de resultados de las compañías, y la semana que viene continuará, el consenso de analistas espera una caída del -6.6% en los beneficios empresariales de las compañías del S&P 500 respecto al mismo trimestre del año pasado, sumando el segundo trimestre de caídas consecutivas y siendo, técnicamente, una recesión de beneficios. Las expectativa se han rebajado un -6% los últimos 3 meses y un -15% desde el máximo del año pasado, por lo que será difícil que veamos sorpresas negativas, como hemos estado viendo con los bancos americanos, Johnson&Johnson... El foco estará en el “guidance” que den las empresas, sobre todo en lo que se refiere al reciente endurecimiento de las condiciones financieras.

Esta semana hemos estado leyendo varios informes de analistas según los cuales la renta variable emergente se podría ver beneficiada por un dólar sostenidamente débil, en los últimos 20 años la bolsa de mercados emergentes ha subido un 3,4% por cada 1% de depreciación del dólar. Sin embargo, el mayor riesgo de recesión en Estados Unidos y ampliación de diferenciales de crédito podría lastrar esa subida.

Importante esta semana:

El miércoles en la Eurozona se hicieron públicos los datos finales de marzo de IPC anual, confirmando las estimaciones tanto en la tasa general con una subida de precios del 6,9%, en línea con lo que esperaba el consenso de mercado, frente al dato preliminar de +8,5%, la inflación subyacente subió un 5,7% frente al dato +5,6% anterior e igualando lo esperado por el consenso de analistas.

En Estados Unidos la Reserva Federal publicó el miércoles el Libro Beige sobre las condiciones económicas actuales en cada uno de los 12 distritos federales de Estados Unidos, apuntando a un estancamiento de la economía en las últimas semanas.

Barkin, Presidente de la Fed de Richmond, y miembro hawkish de la Reserva Federal, realizó unas declaraciones esta semana en las que comentaba que quiere ver «más evidencia de que la inflación se está asentando entorno al objetivo». En este sentido, añade que la economía funciona bien con tipos en el entorno del 5%.

En Febrero, las tenencias chinas de dólares cayeron a su nivel más bajo desde 2010. De la misma forma, gran parte de las tenencias en divisa extranjera también disminuyeron.

El martes se publicaron datos de crecimiento de enChina que muestran la positiva evolución de su economía tras poner fin a la política Covid cero, se publicó un dato de PIB del 1T23 +2,2% trimestral frente al +0,6% anterior, +4,5% interanual frente al +2,9% previo, aunque la mejora se produce sobre todo en consumo, que subió un +10,6%, mayor subida desde Junio del 2021, y no tanto en manufacturas ni en inmobiliario.

Lagarde, presidenta del BCE, destaca la importancia de la coordinación de políticas monetarias, fiscales y estructurales en un mundo cada vez más fragmentado donde los bancos centrales necesitan proporcionar «un ancla de estabilidad monetaria».

Ayer se publicaron las Actas del BCE en la que se reflejó que varios miembros se mostrasen preocupados ante unas estimaciones de inflación demasiado benignas. Las últimas previsiones del BCE, fijadas antes de los eventos de SVB y Credit Suisse, contemplaban una aceleración del crecimiento hacia su nivel potencial a principios de 2024, con ralentización de salarios y moderación gradual de la inflación hacia su objetivo del 2%. Este escenario no parece muy factible, y de hecho varios miembros aprecian riesgo al alza sobre las previsiones de inflación hasta 2025 (2%), con creciente división en el seno del BCE respecto a dónde se tienen que situar los tipos de interés. Por el momento, el mercado está dividido en torno a la cuantía de la subida de tipos en la reunión del 4 de Mayo, entre 25 y 50 puntos básicos, y sitúa el nivel de llegada del tipo de depósito en 3,75% frente al 3% actual.

Hoy se ha publicado el PMI de la Zona Euro de Abril, el PMI Composite de la Zona Euro subió hasta 54,4 puntos desde los 53,7 del mes de Marzo, y por encima de los 53,7 que esperaba el consenso de analistas del mercado. Es el nivel máximo de los últimos once meses, gracias al crecimiento de la demanda y a un significativo incremento en el empleo concentrado fundamentalmente en el sector servicios que aumentó de 55 a 56,6 por encima de los 54,5 que esperaba en mercado. La referencia manufacturera volvió a empeorar al pasar de 47,3 a 45,5 por debajo de los 48 que esperaba el consenso. La diferencia entre el sector servicios y el manufacturero es el mayor desde principios del 2009. Es un PMI positivo en la medida que pone de manifiesto que la zona euro podrá evitar el escenario de recesión profunda que se observaba hace unos pocos meses.

La confianza de los inversores y analistas en Alemania del mes de Abril, publicada el martes, se deteriora. El índice ZEW cayó mas de lo esperado en abril al situarse la lectura de expectativas económicas en 4,1 desde el 13 anterior y por debajo del 15,6 previsto. Un dato que apunta a que las previsiones de evolución económica de cara a los próximos trimestres se están ensombreciendo tras el deterioro de las condiciones financieras registradas en marzo. Por su parte, el componente de situación actual del índice ZEW repuntó más de lo esperado, aunque se mantiene en terreno negativo (-32,5 frente al -46,5 anterior).

Esta madrugada se han publicado datos de inflación en Japón, donde el IPC de marzo se mantiene estable en tasa general, pero acelera más de lo esperado en tasa subyacente, el IPC general subió un 3,2% interanual en línea con lo que esperaba el mercado y frente al +3,3% del mes anterior, y el IPC subyacente +3,8% interanual frente al +3,6% que esperaba el mercado y +3,5% anterior. Estos datos presionan al Banco de Japón para ir normalizando su expansiva política monetaria.

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El futuro de los tipos de interés es un enigma. Martin Wolf. Financial Times.

La vuelta de la inflación ha cambiado el mundo, aunque todavía no sabemos cuánto. La vuelta de la inflación ha sorprendido a muchos, incluidos los banqueros centrales. También lo ha hecho la consiguiente subida de los tipos de interés nominales. Estas sorpresas han traído consigo otras, en concreto una pequeña sacudida en el sector bancario.

La pregunta, por tanto, es: “¿Qué pasará ahora?” ¿Disminuirá la inflación a los niveles ultrabajos anteriores a la pandemia o será un problema duradero, como en los años 1970 y principios de 1980? ¿Qué ocurrirá con los tipos de interés?

Como señala Ste-phen King, asesor del HSBC, en “We Need to Talk About Inflation”, muchos fueron demasiado complacientes ante la posibilidad de una vuelta de la inflación. Como también relata, una vez que la inflación y, sobre todo, las expectativas inflacionistas están arraigadas, es tremendamente difícil eliminarlas. ¿Hemos llegado a ese punto? ¿O nuestras instituciones siguen teniendo suficiente credibilidad y la inflación sigue siendo transitoria como para que podamos volver a una inflación baja sin pagar un alto precio?

En mi opinión, lo más seguro es que volvamos a una inflación en torno al 2% anual, o quizá un poco más alta. Esto es también lo que esperan los mercados: según el Banco de la Reserva Federal de Cleveland, la inflación prevista en Estados Unidos es del 2,1%, casi exactamente en línea con el objetivo. Esto pone de relieve la confianza en que se cumplirá el objetivo. La prima de riesgo de inflación también se estima en 0,5 puntos porcentuales, en línea con las valoraciones históricas.

Exceso de optimismo

Hay dos argumentos (superpuestos) según los cuales esto podría resultar demasiado optimista. Uno es que las condiciones de la oferta se han vuelto más inflacionistas. La desglobalización y otras perturbaciones han reducido de forma permanente la elasticidad de la oferta de insumos clave. Esto aumentará los costes de mantener baja la inflación. La otra es que la economía política de frenar la inflación ha empeorado. A la opinión pública le preocupa menos la inflación ahora, en parte porque no recuerda un largo periodo de inflación elevada. Además, los gobiernos quieren reducir su endeudamiento, que ahora es mucho mayor que hace 15 años, sin frenar los déficits fiscales. Por último, el genio de la inflación ya ha salido de la botella y volver a meterlo no será fácil.

Sigo sin estar convencido. Evidentemente, no hay un vínculo necesario entre oferta e inflación, ya que la demanda también importa. Siempre que la demanda agregada crezca en línea con la producción potencial y la estructura de la producción sea razonablemente flexible, las restricciones específicas son perfectamente coherentes con una inflación global baja. Además, los responsables de la política monetaria no querrán pasar a la historia como los que provocaron una pérdida de estabilidad monetaria. Por último, pero no por ello menos importante, saben que será mucho más fácil aplastar la inflación ahora que tener que volver a ajustarla más adelante.

Supongamos que esto es cierto. Entonces, los componentes de inflación en los tipos de interés nominales no se elevarán permanentemente. ¿Pero qué pasa con el elemento real? Los tipos de interés reales cayeron durante una generación, antes de alcanzar niveles negativos durante la pandemia. Desde entonces, se han recuperado de forma repentina. ¿Qué ocurrirá ahora?

En su último informe de perspectivas de la economía mundial, el FMI aborda esta cuestión examinando el “tipo de interés natural”, que se define como “el tipo de interés real que ni estimula ni contrae la economía”. También es el tipo al que cabría esperar que se mantuviera estable la inflación (en ausencia de perturbaciones). Aunque el tipo natural no se puede observar directamente, puede calcularse. La principal conclusión del análisis es que “una vez superado el actual episodio inflacionista, es probable que los tipos de interés vuelvan a los niveles anteriores a la pandemia en las economías avanzadas”. Tras las últimas sacudidas, los tipos reales y nominales volverán a situarse donde estaban en 2019. En concreto, espera que el efecto de un mayor envejecimiento sea modesto, al igual que el efecto (contrario) de una mayor deuda pública.

En marzo, dos importantes expertos en macroeconomía, Olivier Blanchard y Lawrence Summers, debatieron en detalle esta cuestión para el Peterson Institute for International Economics. De los dos, Blanchard fue el que más se acercó a la postura del FMI. Summers, que había reintroducido la idea del “estancamiento secular” en el debate político en 2015, ha cambiado ahora de opinión, argumentando que los tipos serán bastante más elevados que en el pasado reciente.

Transición energética

La diferencia no es enorme. Blanchard sostiene que los tipos de interés reales se mantendrán por debajo de la tasa real de crecimiento económico, que es fundamental para la sostenibilidad de la deuda. No sugiere que vuelvan a niveles negativos. Summers cree que serán algo más altos que la estimación de la Fed de una tasa natural del 0,5%. Los dos coinciden en apuntar que uno de los motivos por los que los tipos reales serán más altos que antes es la mayor inversión en la transición energética. Otro es la necesidad de invertir más en defensa. El aumento de la deuda pública también puede elevar los tipos reales, aunque la inflación está erosionando la deuda.

No obstante, ambos discrepan sobre si la persistente demanda refleja factores temporales (relacionados con la pandemia) o una fortaleza más duradera. No coinciden en hasta qué punto la aversión al riesgo mantendrá bajos los rendimientos de los activos seguros. Discrepan sobre si el envejecimiento aumentará aún más el ahorro. Y tampoco se ponen de acuerdo en el probable impacto de la deuda pública en los tipos de interés. Blanchard adopta una posición que justifica unos tipos naturales más bajos y Summers una que justifica lo contrario. Su posición se aproxima a la adoptada por Charles Goodhart y Manoj Pradhan.

Supongamos que la inflación caiga hasta el 2%-3%. Supongamos también un tipo de interés real de equilibrio del 0%-2%. Entonces, los tipos nominales a corto plazo serían del 2%-5% y, dadas las primas de riesgo, los tipos a largo plazo del 3%-6%. En el extremo inferior, la sostenibilidad de la deuda sería sencilla. En el superior, sería un desafío. Este rango de incertidumbre es amplio. Sin embargo, la realidad podría ser diferente.

La vuelta de la inflación ha cambiado el mundo. La cuestión es hasta qué punto. El tiempo dará la respuesta. Mi opinión es que no lo hará de forma decisiva.

 Buen fin de semana!

Se mantiene el positivo tono en el mercado, los mercados asiáticos han cerrado esta noche en máximos de los últimos dos meses, tras unos datos de precios industriales a la baja y de subsidios de desempleo al alza en Estados Unidos. Se descuenta que la Fed girará su política monetaria, en contraste con la necesidad en la Eurozona de seguir elevando tipos ante una inflación subyacente todavía al alza. Esta semana han pesado claramente las declaraciones hawkish de varias personalidades del BCE, entre las que destacan las palabras de De Guindos del miércoles planteando que la inflación subyacente se estaba mostrando más persistente de lo inicialmente pensado, lo que, al menos en teoría, abriría la puerta a ver subidas de tipos más agresivas. De esta manera, los mercados volvieron a poner en precio un nivel de llegada superior al 3,50% que se había barajado hasta el momento, trasladando registros ligeramente por encima del 3.60%. En consecuencia, el euro lo capitaliza y supera la barrera de los 1,10 (1,1062 actual).

                                Eurodólar últimos 12 meses.

El viernes de la semana pasada se publicó el informe de empleo estadounidense, el cual, pese a trasladar una cierta ralentización en el nivel de contratación, continuó mostrando un entorno netamente tensionado en términos generales, con una tasa de paro en el 3.5%. Es altamente probable que el contexto laboral en Estados Unidos suponga un paso más que afiance a la Fed en su necesidad de seguir subiendo tipos en mayor medida, aunque, por el momento, el mercado no parece estar muy de acuerdo con esta idea y no sólo no está poniendo en precio el nivel de llegada del 5,25% que planteó la Autoridad Monetaria en la publicación de sus “dots” en marzo, sino que sigue apostando de manera indisimulada por recortes en la segunda parte del año. En este sentido, la publicación del IPC de marzo será especialmente relevante, ya que cualquier paso expansivo en esta materia debe de ir precedido por una ralentización clara y evidente de los precios en la economía estadounidense. El dato subyacente podría experimentar una aceleración de cierto calibre después de que elementos que hasta hace poco planteaban un entorno incluso deflacionista como puede ser el caso de los coches usados, parece que puede comenzar a revertir esta dinámica, tal y como muestra la evolución del índice Manheim que trata de medir, precisamente, este extremo.

Fuente: Inverseguros.

Esta semana el Bitcoin ha superado de nuevo la barrera de los 30.000$ y sube un +80% en lo que va de 2023.

Precio del Bitcoin en dólares en 2023:

El índice Fear & Gread de la CNN sigue en Greed  (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed), suele ser una señal bajista para los mercados.

Esta semana leía un comentario muy interesante de Kepler Chevreux en el que se interpretaba que podemos concluir que se ha pinchado finalmente la burbuja de renovables. El índice S&P GLOBAL CLEAN ENERGY cotiza a 18x PER a niveles no muy lejos de como cotiza MSCI WORLD. En el 2020 el índice CLEAN ENERGY llegó a cotizar a 50x PER. Por primera vez  en mucho tiempo CLEAN ENERGY cotiza a múltiples inferiores al NASDAQ. Muchas de las temáticas de ESG que estaban muy caras hace un par de años (Economía Circular, renovables, Energy Storage…) están teniendo una corrección importante pese a la caída de rentabilidades.

S&P Global Clean Energy. PER esperado a 2024.

PER 2024 esperado S&P Global Clean Energy Index (linea verde) y MSCI World (blanca)

Hoy comienza la temporada de publicación de resultados empresariales del primer trimestre del 2023. Acaba de publicar resultados JPMorgan un 7% por encima de lo esperado por los analistas (39,34 billones de dólares de ingresos), por unos mejores márgenes de intermediación y ha incrementado el guidance para el 2023 a 81 billones de dólares desde los 73 billones que preveía en el trimestre anterior y por encima de los 74 billones que espera el consenso de analistas. Estos resultados deberían hacer subir con fuerza hoy al sector financiero americano, las acciones de JPMorgan están indicando una subida del 6% en pre-market. Wella Fargo también ha publicado resultados del 1T23 por encima de lo que esperaban los analistas (Revenues 20,73 billones de dólares frente a los 20,03 esperados).

                               S&P 500 Banks Total Return Index -11,97% YTD:

En Estados Unidos se espera una temporada de resultados floja, el consenso de analistas del mercado espera una caída del Beneficio Por Acción para el 1T23 del 6,0%, sobre todo por peores números en compañías sectores más defensivos, se espera una caída en BPA del-13,4% frente al -3,7% del 4T22, frente a la recuperación de compañías del sector financiero, que se espera un crecimiento del +1,3% frente al -9,1% del 4T22 y con las compañías cíclicas más estables, BPA esperado+5,2% frente al +5,9% publicado en el 4T22. El mal guidance facilitado en 4T22 y la revisión del BPA para este 1T23 desde el final de la campaña anterior -1,5% sobre todo por Energía, Materiales Básicos y Financieras vs revisión al alza de Consumo Cíclico, facilita que pueda haber sorpresas positivas por encima del trimestre pasado. No obstante la acogida en mercado seguirá dependiendo de los guidance para el total del año. En este sentido las revisiones a la baja en BPAs para el 2024 deberían ir a más.

En Europa el consenso de analistas del mercado espera una caída del BPA para el 1T23 del -9,1%, lo que será la primera caída desde la pandemia, tras revisarse un -2,5% desde el año anterior, por compañías de Retail y Energía sobre todo frente al alza en químicas, recursos básicos y seguros. El guidance el trimestre anterior fue positivo, lo que tenderá a reducir las sorpresas positivas. El BPA esperado para el 2023 del Euro STOXX, continúa siendo bastante optimista, comienza a revisarse a la baja, en el último mes se ha rebajado un -0,4% y un -1,3% en los últimos 6 meses.

El Ibex, en donde tienen un mayor peso los bancos, continúa revisándose el BPA esperado al alza un +0,4% en el último mes hasta un crecimiento BPA en este 1T23 del +41,7%.

Importante esta semana:

En Estados Unidos los datos macro de ayer volvieron a plantear un contexto relativamente desinflacionista, con unos precios de producción que se situaron por debajo de las previsiones iniciales, lo que puede justificar que la ralentización del IPC general observada el pasado miércoles pudiese tener algo más de recorrido. Sin embargo, las demandas de desempleo, pese a la subida y situarse algo por encima de las estimaciones, continuaron mostrando registros bastante reducidos en términos históricos, lo que no evidencia un cambio relevante respecto al escenario de tensionamiento del mercado laboral que sigue estando vigente en la actualidad.

El dato más importante de la semana se publicó el miércoles, que fue el dato de IPC de Marzo de Estados Unidos, que se desaceleró en tres décimas respecto al mes anterior, experimentando un crecimiento del 0,10% intertrimestral frente al +0,20% que esperaba el consenso de analistas de mercado. La referencia subyacente pasó del 0,50% de Febrero al 0,40% de Marzo. En términos anuales el IPC siguió confirmando el proceso de desaceleración que se está viendo en los últimos meses hasta situarse en el 5% (el mercado esperaba un 5,10%). Por el contrario la inflación subyacente se aceleró en una décima hasta el 5,60%. La fuerte desaceleración del IPC general de Marzo se debe a la comparativa con los datos de Marzo del 2022, cuando los precios de la energía se dispararon tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Analizando la composición del IPC destacó la desaceleración del componente de servicios, que aumentó en 0,3% frente al aumento del 0,5% del mes anterior. El dato de IPC de Marzo sigue confirmando el proceso de desaceleración de las lecturas de precios, si bien es cierto que las presiones inflacionistas de base se mantienen elevadas, lo que seguiría apoyando el proceso de subida adicional de tipos por parte de la Fed. El mercado sigue manteniendo las expectativas de una subida de 25 puntos básicos el 3 de Mayo (Probabilidad del 71,4% según datos de Bloomberg) y de dos o tres bajadas de tipos de cara a final de año. Las Actas de la Fed que también se publicaron el miércoles ven una recesión suave en Estados Unidos a final de año.

El jueves en China se publicó un muy buen dato de balanza comercial, las exportaciones de marzo rebotaron con mucha fuerza (+14,8%) y de forma imprevista mientras que las importaciones se desaceleraron algo menos de lo esperado, señal de la reapertura.

El FMI cree que los tipos de interés reales volverán a niveles prepandémicos tras controlar la inflación, en su último informe, Perspectivas de la Economía Mundial, cree que los bancos centrales de las economías avanzadas flexibilizarán la política monetaria en cuanto se controle la inflación, hecho que devolverá los tipos reales a niveles previos a la pandemia. Esto ocasionaría la reaparición de límite inferior efectivo de los tipos de interés, normalizando el uso de políticas no convencionales a través de la gestión activa de los balances de las autoridades monetarias.

Según el informe del FMI España crecerá este año un 1,5%, situándose a la cabeza entre los países de su entorno. El dato supone un alza de cuatro décimas porcentuales respecto a las cifras que se manejaban en enero, y de tres décimas más si se compara con las estadísticas de hace seis meses.

Aun así, no todo son buenas noticias, ya que a largo plazo, la situación podría empeorar. De hecho, el organismo liderado por Kristalina Georgieva ha revisado a la baja las previsiones para España en cuatro décimas para 2024, hasta situar la tasa de crecimiento en el 2%. Pese a todo, seguiría por encima de la media de la eurozona, que el próximo año crecería alrededor de un 1,4% (con un recorte de dos décimas respecto a las cifras que el organismo publicó en enero).

Tras la revisión de las estadísticas en el último WEO, Alemania es quien se lleva la peor parte, ya que el FMI ha recortado sus pronósticos tanto para los próximos dos ejercicios. La mayor economía de la eurozona entraría en recesión este año, con una caída del 0,1%, para luego recuperarse hasta el 1,1% en 2024. En Francia se espera un crecimiento modesto del Producto Interior Bruto (PIB) del 0,7% en 2023, y del 1,3% en 2024, mientras que Italia registraría un 0,7% y un 0,8%, respectivamente.

Por su parte, fuera de la moneda comunitaria, las sombras sobrevuelan la economía de Reino Unido, que pasaría de avanzar un 4% en 2022 a entrar en recesión este año, con un PIB negativo del 0,3%. Con una inflación por encima del 10%, el Banco de Inglaterra ha subido los tipos hasta el 4,25% y es previsible que se vea forzado a seguir endureciendo su política monetaria. Aun así, el FMI ha revisado al alza sus previsiones para el conjunto de la economía británica. Una vez superadas las turbulencias, volvería a la senda del crecimiento en 2024, apuntándose un impulso del 1%.

Si las estadísticas del FMI se confirman, las economías avanzadas crecerían una media del 1,3% en 2023, con Estados Unidos como principal motor (1,6%). De hecho, las previsiones para el PIB estadounidense también han mejorado, tanto respecto a los datos que se manejaban hace seis meses como a los que se publicaron en enero.

Pese a la rápida subida de tipos protagonizada por la Reserva Federal, y la tormenta financiera vivida en las últimas semanas que ha resucitado los fantasmas de la crisis de 2008, lo cierto es que los datos de paro (3,5%, mínimo de los últimos cuarenta años) confirman las buenas previsiones del FMI para EEUU.

Entre las economías avanzadas, las más sensibles, afectadas tanto por las subidas de tipos como por los efectos de la guerra en Ucrania, serían precisamente las europeas. El FMI considera que lo peor de las tensiones inflacionistas ya ha pasado, pero alerta de que los precios seguirán más altos este año de lo inicialmente previsto.

De hecho, en la zona euro, las previsiones de crecimiento para el próximo año han empeorado de forma generalizada sobre las cifras que se manejaban hace tan solo seis meses, con un descenso de cuatro décimas porcentuales, hasta el 1,4%. Aun así, y pese a suponer un avance respecto al 0,8% previsto para 2023, está lejos del 3,5% con el que se cerró 2022. España, sin embargo, no sólo crecería por encima de la media europea, sino que también estaría por encima de la del conjunto de economías avanzadas, igualando registros de otros motores del crecimiento, como será Canadá.

El FMI ha adelantado mejores perspectivas para las economías emergentes, que de media crecerán este año un 3,9%. Aun así, supone una décima porcentual menos de lo que se preveía en enero. India y China serán los grandes impulsores de este grupo, con avances del 5,9% y 5,2%, respectivamente. La apertura del gigante asiático y el fin de los confinamientos tras las últimas oleadas del Covid el año pasado han sido determinantes a la hora de registrar estos avances.

La buena evolución de China tendrá, según el FMI, un impacto positivo también sobre la economía rusa. Tras caer por encima del 2% a consecuencia de las sanciones internacionales impuestas por los países occidentales como respuesta a la invasión de Ucrania, en 2023 volvería a registrar un PIB positivo del 0,7%.

De hecho, es más del doble de lo que se preveía en enero y tres puntos porcentuales más de lo que se pronosticaba hace seis meses, cuando se creía que el Producto Interior Bruto ruso se desplomaría cerca de un 3%. Sin embargo, la reorientación de sus relaciones comerciales hacia China y otros países emergentes de Asia para sortear los efectos de las sanciones ha obligado al FMI a revisar al alza sus perspectivas para Rusia.

El Gobernador del Banco de España, Pablo Hernández De Cos, miembro del BCE, ha declarado que “si se mantiene el escenario base” todavía hay camino por recorrer en materia de tipos ya que aunque los componentes de la inflación subyacente muestran cierta estabilización, las presiones inflacionaria de base siguen ampliando. Por su parte, Knot, dijo que el BCE todavía no ha terminado con las subidas, y que un recorte de tipos hacia finales de año es «casi imposible». En este mismo sentido otro miembro del BCE, Vujcic, dijo que la lucha contra la inflación no ha terminado

China publicó este martes los datos de precios de marzo, que muestran la ausencia de presiones inflacionistas y con ello la posibilidad de nuevos estímulos monetarios, al contrario que en el caso americano o europeo, IPC general +0,7% frente al +1,0% que esperaba el mercado y anterior, y del IPP anual -2,5% frente al -2,5% esperado y -1,4% anterior. A todo ello se suma un discurso “dovish” de Ueda, el nuevo gobernador del Banco de Japón que acaba de tomar posesión del cargo, al afirmar que no espera cambios significativos de su política monetaria por el momento.

El dato de PIB de Reino Unido de Febrero evidencia cómo la economía británica ha conseguido evitar la recesión técnica.

Alemania cierra las últimas centrales nucleares en funcionamiento, con la mayoría del país en contra. Así lo recoge la encuesta del instituto demoscópico YouGov, en la que muestra que en torno a dos tercios de los alemanes están en contra del cierre inminente de las tres últimas centrales nucleares del país. Este cierre está previsto para mañana sábado, después de que se les concediera una prórroga de tres meses y medio para garantizar el suministro durante el invierno. 

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Los temblores bancarios legan una contracción del crédito. Mohamed El-Erian. Presidente de Queens’ Collage, Cambridge, y asesor de Allianz y Gremercy.

Empecemos por las buenas noticias. La luz roja parpadeante resultante de una retirada masiva de depósitos del sistema bancario estadounidense, o lo que los economistas denominan en términos generales contagio financiero, ha quedado atrás.

Sin embargo, es demasiado pronto para que los responsables políticos declaren cumplida la misión. El rojo se ha convertido en un amarillo intermitente debido al contagio económico, de evolución más lenta, y cuyo principal canal de transmisión, el de la restricción del crédito a la economía, aumenta el riesgo no sólo de recesión, sino también de estanflación.

La mala gestión del riesgo y la inadecuada diversificación de los negocios fueron el origen de las quiebras bancarias. Quedaron evidenciadas por dos factores: en primer lugar, un ciclo de tipos de interés mal gestionado, en el que la Reserva Federal de Estados Unidos empezó a subir los tipos demasiado tarde y se vio obligada a realizar una serie de incrementos muy concentrados; y en segundo lugar los fallos en la supervisión y la regulación.

El riesgo de que se produjera una fuga generalizada de depósitos de bancos similares era evidente, especialmente cuando, inmediatamente después de la quiebra Silicon Valley Bank, Signature y Silvergate, un cuarto, First Republic, se vio contra las cuerdas. La combinación de un seguro de depósitos ilimitado para los bancos en quiebra y un rescate parcial de la gran banca para ayudar a First Republic contribuyeron a detener el pánico. Sin embargo, el shock no se ha eliminado.

Los bancos más pequeños han sufrido importantes salidas de depósitos hacia sus rivales más grandes, los fondos del mercado monetario y, en mucha menor medida, el espacio de las criptomonedas. Es poco probable que esto se invierta por completo a corto plazo. En cambio, forzará un ajuste por parte de unas instituciones que son grandes proveedores de préstamos a pequeñas y medianas empresas, así como de hipotecas. Como es poco probable que los beneficiarios de las salidas de depósitos lleven a cabo este tipo de actividades a cualquier escala, el crédito a todo el sistema se contraerá.

Es probable que aumente la regulación y la supervisión, sobre todo por parte de una Fed que se ha visto sorprendida cometiendo otro error en sus políticas y que no puede permitirse más. También hay otras tres consideraciones que harán que el sistema bancario en su conjunto sea más cauteloso.

En primer lugar, las quiebras bancarias han alertado a los inversores sobre las pérdidas de las carteras “mantenidas hasta el vencimiento” del sistema, que nominalmente ascienden a más de una cuarta parte del capital. Si el sistema bancario se viera obligado a materializar semejantes pérdidas a través de importantes salidas de depósitos, acabaría con un acuciante agujero de capital.

En segundo lugar, algunos modelos bancarios se consideran ahora mucho más frágiles. En marcado contraste con la crisis financiera mundial de 2008, esto se aplica a las instituciones que gestionan más un modelo bancario “estrecho” con poco o ningún componente de banca de inversión.

Por último, la capacidad de los bancos para repercutir el aumento de los costes de financiación y unas mayores comisiones por el seguro de depósitos se verá limitada por la mayor disponibilidad de productos alternativos que pagan intereses.

Todo esto nos lleva a la incómoda conclusión de que estamos en la cúspide de una contracción del crédito que se desarrollará a lo largo de los próximos trimestres, alcanzando probablemente su punto álgido hacia finales de este año o principios del próximo. Este fenómeno no se contrarresta fácilmente con políticas.

El uso de la política fiscal se ve limitado por las divisiones políticas y la preocupación de que esta herramienta se haya utilizado en exceso durante y después de la pandemia. La política monetaria debe seguir centrándose en reducir la inflación.

De hecho, las declaraciones recientes de la Fed sugieren que los responsables políticos reconocen que esto podría ser contraproducente, ya que permitiría que persistiera una inflación elevada. La reciente decisión de la OPEP+ de recortar la producción agrava este riesgo de estanflación.

El éxito a la hora de abordar la amenaza inmediata de retiradas masivas de depósitos, por muy bienvenido que sea, no ha eliminado el riesgo que los temblores bancarios estadounidenses suponen para la economía en su conjunto. En lugar de apostar por una pronta bajada de los tipos, los mercados deberían animar a la Fed a completar su tarea de reducir la inflación antes de intentar compensar una contracción del crédito que se producirá a lo largo de varios trimestres. De lo contrario, afrontaremos una mayor probabilidad de encontrarnos ante el reto aún más complicado de la estanflación.

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Buen fin de semana!

Los mayores bancos europeos han perdido en las dos últimas semanas 121.500 millones de euros de capitalización bursátil. Las entidades aseguran que sus posiciones de solvencia y de liquidez son holgadas y que lo que sucede es que el miedo se ha instalado en el mercado.  Según Goldman Sachs, los niveles de capital superan en 400 puntos básicos los mínimos regulatorios.

Estos últimos días hemos estado viendo una recuperación del sector financiero en Bolsa, ya que no parece que la crisis vivida vaya a tener mayores consecuencias, o eso afirman la mayoría de los analistas, el sector disfruta de un enorme aumento de sus márgenes, gracias a las subidas de tipos, capaz de compensar sobradamente un eventual aumento de los costes de los depósitos, bonos subordinados y convertibles, así como un fuerte repunte del coste del riesgo por morosidad. Fuera de la Bolsa, la situación es mucho menos visceral. El indicador compuesto de estrés sistémico del BCE está en 0,4 sobre 1, por debajo del año pasado. Algo parecido sucede con el diferencial medio de la deuda bancaria subordinada.

Existen muchas razones para confiar en los bancos europeos. En parte, porque la regulación del BCE es mucho más estricta que en Estados Unidos. Donald Trump decidió hace cinco años abrir la mano con los bancos americanos con balances inferiores a 250.000 millones y, desde entonces, están exentos de cumplir los requerimientos de liquidez y capital de la Ley Dodd-Frank. Esa desrregulación ha desembocado en el colapso de Silicon Valley Bank.

El BCE, en cambio, no se ha movido ni un milímetro del marco normativo que tejió hace 15 años. Para que no hubiera dudas, el pasado lunes recordó al mercado que son los accionistas, primero, y los bonistas después, los que deben cargar con el coste del rescate de una entidad financiera que es intervenida. Es decir, tal y como sucedió con Popular en 2017 y no como ha pasado en Suiza con Credit Suisse.

Los costes regulatorios no han parado de crecer en la Unión Europeo para los bancos europeos desde la caída de Lehman Brothers en 2007. Independientemente de su tamaño y un poco más para los sistémicos. Desde entonces, el requerimiento medio de capital se ha multiplicado por 2,75 veces. Y el nivel mínimo de CET 1 (capital de máxima calidad), por cuatro, hasta el 14,7%.

En términos de capital total, el promedio exigido para 2023 es el más alto de la historia reciente, según PwC. Otro tanto sucede con las ratios de liquidez. La normativa obliga a reportar una ratio LCR mínima del 100%. Es decir, a tener una cuantía de activos líquidos (o susceptibles de ser convertidos rápidamente en liquidez) suficiente como para absorber una fuga de depósitos fuerte y continua durante 30 días consecutivos.

El sector cumple con holgura este requisito, ya que la ratio promedio es del 163% (asciende al 184% en el caso español). En el caso de la banca estadounidense está situada en el 118%. Allí, además, las entidades pequeñas están exentas de cumplir determinados mínimos.

Andrea Enria, presidente del Consejo de Supervisión del BCE, lanzó un mensaje de tranquilidad la semana pasada, durante su comparecencia en el Parlamento europeo. “Los índices de cobertura de liquidez [LCR] solo han disminuido marginalmente desde que el año pasado comenzó el proceso de normalización de la política monetaria. Más de la mitad de los colchones están compuestos por efectivo y reservas del banco central, lo que mitiga sensiblemente el riesgo de pérdidas de valor de mercado cuando surgen necesidades de liquidez”, señaló.

Con el final del dinero barato y el encarecimiento de las líneas especiales TLTRO del BCE, el coste de la financiación bancaria se ha encarecido. No obstante, para muchos bancos (especialmente los españoles) eso no es un problema, porque se nutren sobre todo de los depósitos minoristas. Las grandes carteras de deuda pública que tienen en sus balances se han depreciado, pero esas pérdidas latentes no tienen por qué materializarse ni a corto, ni a medio plazo.

Gracias a las subidas de tipos de interés, la rentabilidad de la banca europea está en su nivel más alto en doce años. Aun así, todavía es insuficiente (7,55%) para cubrir el coste de capital que exigen los accionistas para invertir en un sector. Se calcula que este coste ronda el 12%. Esa es la razón por la que los bancos siguen cotizando un 50% por debajo de su valor en libros.

Sí preocupa la sobrevaloración de los activos inmobiliarios en algunos países, como Suecia, Alemania, Países Bajos y Francia. No, de momento, en España. El volumen de préstamos impagados ha bajado de los 958.000 en diciembre de 2015 a los 349.000 millones de septiembre de 2022. Los créditos bajo moratoria tienen una tasa de mora del 6,4%, un nivel manejable. La tasa de impagos de los préstamos en vigilancia especial es del 22,7%. “Las ayudas crediticias aprobadas durante la pandemia no han provocado un incremento significativo de la morosidad”, asegura PwC.

                                               MSCI Germany Real Estate Index últimos 5 años.

Amparadas por un 2022 de beneficios récord, las entidades bancarias han anunciado para 2023 dividendos y programas de recompra de acciones muy superiores a los del año anterior. El BCE no ha puesto objeciones a estos planes.

La fotografía más nítida de la situación del sector se verá en tres meses, cuando se publiquen los resultados de los test de estrés, que miden su resistencia a un shock económico y de liquidez. Parte del mercado cuestiona la utilidad de este ejercicio, aunque la EBA ha ido mejorando las pruebas. En esta ocasión, el test alcanzará a muchas más entidades. Frente a los 50 bancos que se sometieron al ejercicio en 2021, este año la cifra se elevará a 70 entidades.

El escenario adverso será especialmente severo en esta ocasión, ya que contempla una caída del PIB del 6% en tres años, la más elevada desde que se hacen estas pruebas.

Desde que la Fed ha subido tipos  han salido 600 billones en depósitos en el sector bancario, cifra récord, según se desprende de un informe de Apollo que publicaba esta semana (https://apolloacademy.com/wp-content/uploads/2023/03/USBankingSector.pdf) lo que contrasta con le cantidad de flujos de suscripción (inflows) que ha habido en el mes de Marzo en fondos monetarios (Money Market fund inflows) fueron de 286 billones de dólares, los mayores flujos de entrada desde el inicio de la crisis del Covid (Marzo del 2020) según datos del Financial Times.

El primer trimestre del año ha traído más crecimiento del que esperaban los analistas, pero también más inflación de la deseada, obligando a los Bancos Centrales a no ceder y seguir subiendo tipos. El crecimiento no debería flojear de cara a verano, pero quizá sí en otoño cuando las subidas de tipos de interés empiecen a hacer daño.

La transmisión de las subidas de tipos de interés a la economía real se suele producir con un decalaje de unos 12 meses, pero el endurecimiento de las condiciones financieras y estándares de crédito ya está pesando en los planes de inversión de las empresas. Los analistas de Julius Bäer publicaban esta semana que esperan que el mayor efecto se produzca en la segunda mitad del año, si bien con algo menos de impacto gracias a los ahorros acumulados durante la pandemia. El reconocimiento por parte de los Bancos Centrales de que los mayores tipos están empezando a impactar la economía apunta al final de las subidas.

La tendencia de depreciación del dólar debido a un mayor apetito por el riesgo y menores expectativas de subidas de tipos por parte de la Fed se vio interrumpido en febrero ante la fortaleza del mercado laboral y la inflación estadounidenses. La indicación por parte de la Reserva Federal de que será más cauta en sus subidas de tipos, debería permitir que se retome la tendencia. De manera similar, debería haber hueco para que las divisas emergentes con altos tipos de interés lo hagan mejor.

La crisis bancaria ha tenido poco efecto en Asia, mientras que el crecimiento de beneficios debería dar soporte a la renta variable. Reiteramos nuestra recomendación de sobreponderar el sureste asiático e India, mientras que vemos una oportunidad táctica en China. Latinoamérica tiene mejor pinta para la segunda mitad del año, cuando su dinámica de crecimiento económico debería mejorar de la mano de un USD más débil y el efecto de la reapertura China.

La divisa que más se ha apreciado desde comienzos de Marzo, cuando el inicio de las turbulencias financieras, ha sido el yen que se ha apreciado un 4.7% contra el dólar.

Retornos de las divisa del G10 contra el dólar desde el 07 de Marzo 2023.

Importante esta semana:

El presidente de la Fed de Minneapolis, Kashkari, ve a Estados Unidos más cerca de la recesión por la crisis bancaria, cree que la inestabilidad en la banca ha incrementado el riesgo de recesión en Estados Unidos, aunque también asegura que es demasiado pronto para juzgar el impacto en la economía y política monetaria. Esta visión más cauta contrasta con sus declaraciones durante los últimos meses, donde se había destacado como un miembro hawk dentro de la Reserva Federal. Ayer otro miembro de la Fed, Susan Collins presidenta de la Fed de Boston,  cree que subidas de 25 puntos básicos suponen un ritmo «apropiado», ya que los datos recientes sugieren que hay «más trabajo por hacer». En esta misma línea, Barkin (miembro de la Reserva Federal, presidente de la Fed de Rihcmond) dice sentirse cómodo con el ritmo de 25 puntos, añadiendo que la situación de Credit-Suisse quitó de la mesa la subida de 50 puntos básicos.

El FMI advierte sobre mayores riesgos para la estabilidad financiera. Georgieva, directora del organismo, ha advertido esta semana sobre el aumento de los riesgos para la estabilidad financiera, que «llegan en un momento de mayores niveles de deuda». Georgieva ha recordado que la previsión de crecimiento del PIB global está por debajo del 3%, principalmente por la guerra de Ucrania y la política monetaria restrictiva.

Mario Centeno, Gobernador del Banco Central de Portugal y uno de los miembros más dovish del Banco Central Europeo, declaró que si el proceso de subidas termina o no, vendrá determinado por los datos. En este sentido añadió que él puede esperar hasta “principios de mayo”.

En Reino Unido, Bailey dijo que los tipos no tendrán que volver necesariamente a los niveles anteriores a la crisis. Además, en materia bancaria dice que los avances tecnológicos han aumentado la velocidad a la que pueden tener lugar las fugas de depósitos derivadas del pánico.

La Unión Europea retrasó esta semana en un mes el desembolso de 19.000 millones de euros de los Fondos Next Generation a Italia como consecuencia de las dudas en cuanto a la consecución de los objetivos fijados para ello.

Los empresarios alemanes se muestran más optimistas sobre la evolución de la economía. Tras el fin del invierno y comenzando a dejar a tras el mayor riesgo de falta de suministro de gas, la confianza de los empresarios germanos ha repuntado en marzo, con el índice IFO de clima empresarial elevándose hasta niveles de 93,3 desde el 91,1 anterior y alcanzando su mayor nivel desde enero de 2022. Además, cabe destacar que esta mejora vino tanto por el lado de las condiciones actuales (95,4 desde el 93,9 anterior), mientras que por el lado de las expectativas el subíndice se elevó hasta 91,2 desde el 88,4 previo. Datos alentadores y que apuntan a que tras el invierno la actividad de la economía germana repuntaría.

En Francia, el primer ministro Borne se reunirá con el líder sindical a principios de la próxima semana para discutir la reforma de las pensiones. Por otra parte, uno de los ex-asesores económicos de Macron insta a hacer una pausa en la reforma de las pensiones.

Isabel Schnabel, miembro del Banco Central Europeo, dice que no está habiendo retiradas de depósitos en la eurozona, asegura que se aprecia cierto trasvase de depósitos a la vista a depósitos a plazo, pero que no se están viendo salidas generalizadas de depósitos de los bancos a pesar de la preocupación por la estabilidad financiera. Según Schnabel, la restricción del crédito tendrá un efecto desinflacionario que deberán tener en cuenta, aunque abre la puerta al debate sobre lo grande que puede resultar ese efecto.

Hoy hemos conocido el IPC preliminar de Marzo de la Unión Europea mostró una desaceleración importante pasando del 8,50% al 6,9% interanual, lo que supuso un resultado por debajo de lo esperado por el consenso de analistas del mercado que estimaban 7,10%. En términos mensuales la referencia experimentó una aceleración del 0,90% (1,1% esperado). El índice subyacente se aceleró en una décima hasta registrar una variación interanual del 5,7%, situándose en línea con lo que estimaba el consenso. Todas las partidas aportaron en positivo en sus variaciones mensuales salvo la energía que cayó un 2,2%.

Ayer también conocimos una fuerte moderación del IPC en España, pero con la tasa subyacente manteniéndose en niveles muy elevados y confirmando que las presiones inflacionistas, que comenzaron el año pasado por la subida de los precios energéticos, ya se han traspasado al conjunto de la cesta de la compra. En concreto, el dato preliminar publicado por el INE mostró que el IPC frenó su ritmo de crecimiento hasta el +3,3% interanual desde el +6% del mes anterior y se situó en su menor nivel desde julio de 2021. Esta evolución es debida principalmente a que los precios de la electricidad y de los carburantes aumentaron en marzo de 2022 y este mes disminuyeron. Sin embargo, la evolución de la tasa de variación anual de la inflación subyacente (sin alimentos no elaborados ni productos energéticos) es menos alentadora, dado que en marzo solamente disminuye una décima y su ritmo de crecimiento sigue muy elevado en niveles del +7,5% interanual.

En China hemos conocido hoy los PMIs oficiales de marzo, que muestran cierta moderación en manufacturas, aunque continúa en zona de expansión, y una fuerte subida en servicios desde unos niveles ya elevados, al calor del final de la política de Covid Cero, el PMI manufacturero ha sido de 51,9 frente a los 51,6 puntos que esperaban los analistas y el dato de 52,6 anterior, el de servicios 58,2 frente a 55 esperado por los analistas y 56,3 anterior y el PMI compuesto 57,4 frente al 56,4 anterior.

En Japón, el IPC de Tokio anual de marzo +3,3% (+3,2%e vs+3,4% anterior) aunque la subyacente repunta más de lo esperado, +3,4% (+3,2%e vs +3,1% anterior revisado), unos niveles que justifican ir retirando los estímulos monetarios.

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Nueva vuelta de tuerca al ‘acabado suizo’. Patrick Jenkins. Financial Times.

Un “acabado suizo” era tradicionalmente la descripción que se daba a la capa adicional de salvaguardias financieras exigidas por los reguladores bancarios de Suiza, lo que refleja la alta calidad por la que el país ha sido tradicionalmente famoso, desde sus relojes hasta su sector bancario. La desaparición de Credit Suisse le ha dado al término un desafortunado nuevo significado.

Pero la fatídica ironía puede no terminar ahí. La forma en que Credit Suisse (CS) fracasó, la mecánica de su rescate masivo por parte de su archirrival UBS y las implicaciones de la resaca para “Finanzplatz Schweiz”, el centro financiero suizo en su conjunto, son profundas.

Gran parte de la culpa de los problemas de CS se debe al propio banco: su cultura agresiva, su mala gestión de riesgos y su toma de decisiones falsificada. Pero resulta que el mismo sistema regulatorio que se suponía que daría a los bancos un halo de fuerza virtuosa era otra parte del problema.

En 2019, un trío de académicos de la Escuela de Administración de Yale y el Bundesbank cuestionaron el papel inusualmente importante en el país de los llamados instrumentos de capital contingente [CoCos o AT1] que sufren amortizaciones en valor o se convierten en capital en tiempos de estrés para absorber pérdidas. Los académicos señalaron que el uso de bonos AT1, una forma de capital contingente, en la estructura de capital regulatorio de los bancos “puede cuestionar hasta qué punto el ‘acabado suizo’ [aplicado a la regulación global ] representa una mejora significativa para la estructura [global].

Finma, el regulador prudencial, ha sido criticado por no controlar adecuadamente la solidez financiera de Credit Suisse. Y Finma, junto con el gobierno suizo, ahora está en la mira de los inversores estadounidenses, que han acusado a Suiza de actuar como una “república bananera” por la decisión de cambiar la jerarquía habitual de cobro de los inversores y eliminar a los tenedores de bonos AT1, mientras se preserva algo del valor de las acciones.

El objetivo del CoCo –ayudar a estabilizar una institución en quiebra de una manera predecible– se ha puesto en duda.

Todo esto es importante porque el sistema bancario de Suiza es enorme. Sus activos totales equivalen al 520% del PIB del país, una proporción mucho más alta que la de cualquier otro país desarrollado importante.

De rodillas

Los últimos 15 años han sido difíciles para la banca suiza. UBS, hoy el salvador de Credit Suisse, estaba de rodillas en la crisis financiera de 2008.

Poco después, las autoridades fiscales de EEUU persiguieron a los bancos suizos por facilitar la evasión de impuestos a los ciudadanos estadounidenses y, en 2018 , se eliminaron las reglas del secreto bancario de larga data en el país. Aunque algunos banqueros suizos están complacidos, diciendo que elimina una bocanada de posible asociación delictiva, también ha eliminado un atractivo para algunos clientes.

Las consecuencias

Luego comenzó el goteo del escándalo en Credit Suisse, que culminó con el colapso de este mes. Como resultado, se infligirán al menos media docena de lesiones más en el centro financiero suizo. Ha dañado profundamente la reputación de Suiza en la banca de inversión, la gestión patrimonial y la regulación.

La forma en que las autoridades utilizaron una ordenanza de emergencia para reducir a cero el valor de los bonos AT1 sin ni siquiera una votación parlamentaria ha socavado la reputación de Suiza como un estado de derecho sólido y predecible.

Los detalles del tratamiento de los tenedores de bonos AT1 de Credit Suisse, ahora objeto de impugnación legal , han dañado la reputación de las autoridades suizas y de los bancos del país. La emisión adicional será extremadamente difícil durante algún tiempo y los inversores clave, en particular los asiáticos ricos, muchos de ellos clientes de bancos suizos, han perdido mucho dinero y fe en sus bancos.

Los accionistas también han sido casi eliminados, lo que daña a otro grupo de clientes de gestión patrimonial, esta vez en el Medio Oriente, donde los accionistas de Qatar y Arabia Saudita han perdido miles de millones.

El resultado neto es que UBS representará dos veces y media el PIB de Suiza, un riesgo para el país aún más desafiante de “demasiado grande para quebrar”.

A nivel nacional, existe el riesgo en banca minorista porque el acuerdo implica una exención de competencia. JPMorgan estima que el banco combinado tendrá alrededor del 30% de cuota de mercado.

Suiza sigue siendo atractivo, con una fuerza laboral altamente cualificada, una democracia bien arraigada y un sistema financiero sofisticado. Nueva York y Londres se recuperaron de sus quiebras bancarias. Suiza también podría terminar teniendo un campeón nacional más fuerte en UBS. Pero está claro que debería haber reconocido antes la magnitud de los problemas de Credit Suisse y haberlos abordado con más ahínco.

La complacencia fue un factor clave y es una lección no solo para el país, sino para otras partes del mundo financiero. El shock de CS recuerda la fragilidad de la confianza en la banca, incluso después de las reformas posteriores a la crisis. Si CS puede caer, otros también pueden.

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Turbulencias bancarias e inflación. Miguel Jiménez González-Anleo. BBVA Research.

Las turbulencias financieras recientes sobre los sistemas bancarios estadounidense y suizo han complicado el panorama de política monetaria e inflación, de por sí complejo tras varios años de choques económicos que han dado la vuelta al contexto precedente de muy baja inflación, tipos en torno al 0% y, no lo olvidemos, riesgos de deflación.

El confinamiento y el freno en seco de la actividad en muchos sectores dio lugar a fuertes disrupciones en la oferta, con cuellos de botella en las cadenas de producción globales en las que el buque encallado en medio del canal de Suez fue una metáfora perfecta. A este choque de oferta se unió, casi simultáneamente, la recuperación de la demanda de manera desbocada y desorganizada. Primero de algunos bienes complementarios de las actividades en casa (cacharrería electrónica), y después de las de ocio para “recuperar el tiempo perdido”, aderezadas por los fuertes estímulos fiscales (en Estados Unidos, principalmente) y por el ahorro acumulado durante el confinamiento. A principios de 2022, la guerra en Ucrania añadió otro fuerte choque de oferta, sobre todo en Europa, y algo distinto a los tradicionales, al afectar a una materia prima (el gas ruso) con menos sustitutivos que el petróleo.

La primera reacción de bancos centrales y analistas fue esperar que, como suele ser habitual al ser eventos únicos y particularmente de oferta, el aumento de la inflación fuese temporal y reducido. La credibilidad de las políticas monetarias, ganada merecidamente desde los años 1990 y reflejada en las bajas expectativas de inflación, hacía presagiar un impacto acotado en el tiempo. De hecho, las expectativas de inflación a largo plazo para Estados Unidos y la zona euro nunca han llegado a niveles elevados en estos tres años, pero la insistencia de los golpes inflacionarios ha empujado la inflación a niveles de doble dígito, con traslación (y esto es más preocupante) a la subyacente. Visto a posteriori, se puede decir que la reacción de los bancos centrales, que endurecieron sus discursos anti-inflacionistas desde mediados de 2022 y después empezaron a subir los tipos de manera rápida, llegó con retraso.

Se mantiene la tendencia

¿Dónde estamos actualmente en términos de inflación, y qué implican las incertidumbres levantadas por los casos de Silicon Valley Bank y Credit Suisse para la política monetaria? La inflación general lleva ocho meses seguidos bajando en Estados Unidos (desde el máximo del 8,9% en junio al 6% en febrero), y cinco en zona euro (del 10,5% en octubre al 8,5%), pero la subyacente sigue siendo elevada y ha caído más lentamente (está en torno al 5,5% en ambas economías). Al cierre de este artículo no se había publicado la inflación europea de marzo, pero los datos de España y Alemania apuntan a que la tendencia –bajada del índice general y resistencia de la subyacente– no cambia sustancialmente.

Las nuevas turbulencias bancarias han apretado las tuercas a los bancos centrales, que habían conseguido convencer a los mercados de que iban en serio con la inflación –y que no iban a bajar los tipos este año una vez que alcanzaran los máximos–, y que han reaccionado bien ante el estrés financiero separando los instrumentos de lucha contra la inflación –tipos– de los dedicados a frenar el contagio de crisis bancaria –asegurar la liquidez y gestionar una solución para los bancos afectados–. La dominancia financiera de la política monetaria se ha evitado, aunque se sigue transmitiendo un mensaje de cautela, incluso por los más hawkish del lugar. En parte, esto se debe a que las tensiones financieras recientes, por sí mismas, ya hacen parte del trabajo anti-inflacionista que corresponde a los bancos centrales.

En principio, la situación está bajo control. Los problemas bancarios detectados son idiosincráticos y no responden a desequilibrios estructurales. Los niveles de estrés financiero están mejorando, y el panorama de inflación para los siguientes meses se va a ver afectado positivamente por fuertes efectos base. No parece que el tensionamiento de las condiciones financieras vaya a ser suficiente para generar una recesión, que parecía haber desaparecido del radar desde principios de año. Un equilibrio precario al que nos enfrentaremos en los próximos meses… si no aparecen otros cisnes negros tras el próximo recodo del río.

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Feliz Semana Santa!

Hoy está siendo otro día muy duro en los mercados, con las acciones de Deutsche Bank cayendo un 15% y arrastrando a todo el sector de banca europea (BBVA -5,25%, Santander -5%, BNP -6,50%, ING -5%…) porque vuelven a surgir los miedos a nueva crisis financiera, el contagio de los colapsos de Silicon Valley Bank y Credit Suisse se extiende esta vez hasta Deutsche Bank, cuyos swaps de incumplimiento crediticio (CDS), que aseguran a los inversores contra posibles impagos, se disparan a máximos de cuatro años. Un alza del precio de estas protecciones frente al impago que pone de relieve la preocupación de los inversores por la estabilidad general de los bancos europeos, los temores de hoy se han originado después de que Deustche Bank anunciase la amortización a la próxima call de dos emisiones Tier 2 por 1.500 millones dólares. Deutsche Bank tiene un ratio de capital total a Diciembre del 2022 de 18,4% (CET1 13,4%, AT1 2,3% y 2,7% T2). De acuerdo con las estimaciones de algunos analistas esta amortización supondría -0,4% en el colchón T2, por lo que no es imperioso que salga a emitir nueva deuda T2. De hecho, la amortización anticipada de un instrumento de deuda, que requiere la autorización del BCE, debería haber tenido una lectura positiva, dado que el mercado antes no lo descontaba, porque transmite un mensaje de fortaleza al mercado en cuanto a liquidez y solvencia. Pero la lectura del mercado a la call de Tier 2 ha sido la contraria y se ha traducido en una ampliación de los diferenciales CDS de unos +36 puntos básicos en la deuda senior unsecured a 5 años y 63 puntos en los CDS de la deuda subordinada, hasta niveles de 205 puntos básicos y 524 puntos respectivamente. Estos niveles no serían comprometidos y estarían muy alejados de los vistos en Credit Suisse, al tiempo que tampoco estaría habiendo apenas contagio en el iTraxx europeo. Creemos que la actual coyuntura de incertidumbre es la que termina generando sobrerreacciones en el sector. Por el lado del contagio al resto de bancos europeos la reacción no estaría justificada más allá del ángulo de la desconfianza que hay en el sector con todo lo acontecido. Al menos por el lado positivo destacar que todos los agentes implicados (reguladores supervisores y entidades involucradas) han puesto todas las medidas sin precedentes para continuar respaldando a la estabilidad del sector.

Esta inestabilidad del sector bancario está impactando fuerte en el eurodólar, que vuelve al 1,07 después de haber estado por encima del 1,09 ayer.

                                               Eurodólar últimos 3 días.

Desde la publicación del Forex Insights de los analistas de BBVA de febrero su escenario para el eurodólar no ha cambiado significativamente y siguen apostando por un mantenimiento de los rangos vistos desde diciembre (1,05-1,10) de cara al verano y algo más de sesgo alcista para la segunda mitad de año (1,10-1,15). Los miedos sobre el sector financiero estadounidense que penalizaban al dólar antes de la reunión de la Fed, se están trasladando, como he explicado, al sector financiero europeo y han generado una caída fuerte de los bancos en bolsa en la sesión de hoy y están arrastrando al euro a la baja. La evolución de los diferenciales de tipos será clave a corto plazo mientras que el apetito por el riesgo también seguirá influyendo al cruce. Si los miedos vienen desde Estados Unidos y empujan a la curva de tipos de los bonos americanos a la baja, el eurodólar tenderá a consolidar en la parte alta del rango. Si los miedos provienen de Europa como es el caso de hoy, el euro tenderá a debilitarse. Las curvas de tipos en Europa hoy se están viendo fuertemente presionadas a la baja mientras los bancos se hunden en bolsa. Los riesgos financieros son compartidos y no deberían implicar unos movimientos lejos de los rangos recientes en el eurodólar pero sí que pueden penalizar a los activos de riesgo, al ciclo, tensionar las condiciones financieras y favorecer un comportamiento más cauteloso por parte del BCE y la Reserva Federal. El ciclo de crecimiento y sus implicaciones en política monetaria implican menos riesgos bajistas para el euro (en comparación con 2022) pero el contexto geopolítico sigue condicionando las perspectivas a futuro. Una resolución pactada de la invasión rusa sería un factor claramente alcista mientras que un deterioro de la situación mantendría al euro infravalorado por más

La curva de deuda gubernamental experimentó un fuerte proceso de compra en lo que parece ser la respuesta a la penalización que siguen experimentado los bancos pequeños y medianos en Estados Unidos, el bono a 10 años americano se ha ido desde el 4,08% al 3,30% actual. Hasta cierto punto ello tendría bastante sentido, pero hay algunos desarrollos que no casarían del todo con esta teoría del “flight to quality”, como el hecho de que los índices bursátiles de primer orden, como puede ser el S&P 500, se hayan desmarcado de manera tan clara y evidente de la dinámica mostrada por el nicho financiero anteriormente señalado. Ello plantearía que el mercado no atisba un contagio del todo claro de esta problemática al cómputo general de la economía, lo que, al mismo tiempo, también sería un argumento que iría en contra de la puesta en precio de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal.

                                                               Evolución índice S&P 500 Vs Índice S&P Bancos últimos 12 meses.

Rentabilidad del Bono a 10 años americano en         el último mes.

Las autoridades públicas de la Unión Europea están centrando buena parte de sus esfuerzos en tratar de convencer a los inversores de que la resolución de Credit Suisse es un hecho excepcional y que en modo alguno se puede extender al resto de Europa. Poco a poco parece que el mensaje empieza a calar en los mercados, observándose una corrección al comportamiento netamente desordenado que se observó a comienzos de semana, aunque manteniendo unos diferenciales frente a la curva swap claramente tensionados.

Como digo, los gobiernos, las autoridades bancarias y los bancos centrales a nivel global continúan realizando acciones para recuperar la confianza perdida en el sistema financiero tras la caída de 4 bancos en los últimos 15 días. El fin de semana pasado la autoridades suizas en bloque, gobierno, banco central y regulador financiero, consiguieron orquestar la venta de Credit Suisse a su mayor competidor, UBS, en un canje de acciones (1 acción de UBS por 22,48 de Credit Suisse) que valora el banco suizo en 3.000 millones de francos suizos, un 60% por debajo de su valoración del viernes pasado. Además, el Banco Nacional de Suiza proporcionará una línea de liquidez por 100.000 millones de francos a UBS y la Confederación Suiza ha diseñado una protección para las pérdidas derivadas de restructuración, dotada con 9.000 millones de francos, que cubriría los excesos de pérdidas por encima de los 5.000 millones. También, la entidad suiza cuenta con la amortización de la deuda hibrida emitida por Credit Suisse, por lo que el colchón de protección conjunto es de 25.000 millones (9.000 del gobierno y 16.000 de los bonos amortizados). En este sentido, el acuerdo deja como daño colateral a los poseedores de deuda hibrida del banco rescatado, que fue dejada sin valor por parte de la autoridad financiera suiza, lo que provocó fuertes caídas en la deuda del mismo tipo correspondiente a bancos europeos. No obstante, el BCE y la Autoridad Bancaria Europea (EBA), han salido rápidamente a informar que este tipo de normativa no aplica a los CoCo europeos, pues estos no cuentan con una cláusula de amortización total como el de las entidades suizas.     

El problema con los bancos ha sacudido la complacencia de los mercados y ha ajustado drásticamente a la baja las expectativas de tipos a Diciembre del 2023 a ambos lados del Atlántico, se espera que la Fed suba tipos hasta un 3,5% frente al 5,65%de Diciembre y que el BCE lo haga hasta el 3,25% frente al 4,0% previo a la crisis bancaria actual. Tras el exceso de liquidez de la última década tanto en Estados Unidos como en Eurozona, el drástico tensionamiento de la política monetaria no será gratuito. Los problemas en el sector bancario no harán más que endurecer aún más las condiciones de acceso al crédito bancario que se viene observando desde 2022 con el consiguiente impacto negativo en PIB. Así, en EuroStoxx 50 en el último mes los valores defensivos han aguantado el susto mientras que los valores más cíclicos han caído de media un -7,0%.

En 2023 las empresas tendrán que hacer frente a mayores costes de financiación y dificultad de acceso al crédito, presión en costes salariales y beneficios deteriorándose. En Eurozona la TIR del índice de crédito corporativo apuntaría a un repunte en el porcentaje de compañías con ratio EBIT/Intereses inferior a 2,0x.

Los bonos de gobierno la semana pasada tuvieron una semana muy significativa, entre otras cosas, se produjo la mayor caída del Tesoro estadounidense a dos años desde principios de la década de 1980. A principios de esta semana, el bono de referencia del Tesoro estadounidense a 10 años estaba en torno al 3,3%, este rendimiento superaba el 4% a principios de año. Tras la quiebra de los bancos SVB y Signature en Estados Unidos y el apoyo prestado a otros bancos regionales, el rescate del banco suizo Credit Suisse el pasado fin de semana provocó una reducción significativa de las expectativas de tipos de interés en EE.UU. (y en otros países). Ahora se prevé que en septiembre de este año los tipos se sitúen en torno al 4%, cuando hace tan sólo unas semanas, esta previsión se acercaba al 5,5%. Se teme una inestabilidad financiera y un endurecimiento de las condiciones financieras. Estas quiebras bancarias se consideran daños colaterales de lo que ha sido un ciclo muy agresivo de endurecimiento de la política monetaria. Pero, una vez más, los mercados de deuda pública están cumpliendo su función en la construcción de carteras y compensando los daños que se observan en los mercados de renta variable y de crédito. Esto contrasta fuertemente con el año pasado.

Lo que no ha cambiado es que la inflación se mantiene por encima de los niveles en los que los bancos centrales se sentirían cómodos. Para estas instituciones existe un tira y afloja entre la actual volatilidad de los mercados financieros y la fragilidad percibida del sector bancario y su papel como objetivo de una inflación más baja. La dirección que tomen los mercados de deuda pública en el futuro dependerá de cuál tenga más fuerza. Esta semana, los bancos centrales de EE.UU. y el Reino Unido decidirán sobre los tipos de interés, y parece que las probabilidades de una subida de 25 puntos básicos o de que no se produzca ningún movimiento son parejas. Sin embargo, Europa no se muestra tan conservadora. El BCE endureció los tipos un 0,5% la semana pasada, aunque parece haber adoptado una postura expectante (en función de los datos) de aquí en adelante

Dos cosas diferencian las antiguas crisis bancarias de la actual, la velocidad de contagio de un lado a otro del atlántico y la velocidad de respuesta de las autoridades. A partir de ahora queda por ver si los Bancos Centrales seguirán primando la lucha contra la inflación, subiendo los tipos de interés, frente al crecimiento, gestionando los riesgo sistémicos vía balance de los bancos centrales. Parece que la probabilidad de recesión sigue disminuyendo a medida que los Bancos Centrales frenan sus subidas.

Los problemas en Los bancos regionales estadounidense están endureciendo las condiciones de crédito, haciendo el trabajo de la propia Fed.

Llevará tiempo que las cosas se asienten y se recupere la confianza, pero seguimos positivos con los grandes bancos, especialmente europeos, y hemos aprovechado la crisis bancaria actual para incrementar pesos en el sector.

Con la crisis actual el precio del oro y de la plata han subido con fuerza, +10% el oro que llego a superar los 2.000 dólares la onza y +14% la plata hasta los 22.5 dólares la onza, ante el riesgo de una crisis sistémica. No lo vemos como un escenario probable, ni tampoco un giro en la política monetaria, por lo que vemos excesivo el movimiento.

Varios indicadores siguen apuntando a desaceleración de los salarios. El ratio de crecimiento de salarios de la Fed de Atlanta Tracker Job Switcher / Job Stayer empieza a caer desde máximos recientes (fuente Kepler Chevreux).

Esta semana se publicó el informe de estrategia de Deutsche Bank en el que se hablaba de que la combinación de desaceleración económica e inflación aún elevada probablemente repercutirá negativamente en los beneficios empresariales. No obstante, el posible impacto negativo debería ser menor que en recesiones anteriores. Las valoraciones de las bolsas internacionales parecen razonables. Sin embargo, la renta variable estadounidense es la excepción y resulta algo menos atractiva, según los analistas de Deutsche Bank. Las noticias negativas desde el sector bancario provocaron un repunte de los diferenciales de los bonos corporativos, aunque se mantienen muy por debajo de los máximos de septiembre. Aunque las dudas sobre el futuro de la política monetaria y la evolución económica pueden pesar a corto plazo sobre el precio del crudo, a medio plazo el control de la oferta por parte de la OPEP debería mantener los precios, según el informe.

El dato semanal del índice Bulls Minus Bears vuelve al rango bajo, cerca de mínimos históricos (sentimiento muy negativo en el mercado que suele indicar niveles de compra de Bolsa):

Importante esta semana:

Este miércoles La Fed subió tipos 0,25 puntos y suavizó su hoja de ruta en plena tormenta. La decisión fue unánime. Los gobernadores de la Fed acordaron esta semana incrementar los tipos de interés en 25 puntos básicos, hasta situarlos entre el 4,75% y el 5%, el nivel más alto desde septiembre de 2007. Aunque el banco central adelantó que “puede ser necesaria una mayor firmeza de la política monetaria para lograr una orientación lo suficientemente restrictiva como para que la inflación vuelva a situarse en el 2% con el tiempo”, señalando que todavía habrá alguna subida más, las previsiones que publicó ayer suponen también volver a una hoja de ruta más suave de lo que preveía el mercado.

La Fed se enfrentaba esta semana a una decisión que a los analistas se les antojaba más que complicada, subir los tipos en medio de una complicada tormenta financiera que no se vivía desde 2008 o hacer una pausa aunque la inflación siga muy por encima de lo previsto. Finalmente, se ha decantado por la primera opción, siguiendo también los pasos del Banco Central Europeo, que la semana pasada los revisó al alza (en su caso, en medio punto porcentual), convencido de que se puede garantizar la estabilidad financiera y seguir endureciendo la política monetaria.

Esa fue la misma idea que defendió el presidente de la Fed, Jerome Powell, que aseguró que la institución “ha adoptado todas las medidas necesarias para proteger la economía y recuperar la confianza en el sector financiero” y se comprometió a seguir en esa línea: “Los bancos tienen a su disposición diferentes vehículos de la Fed para asegurar su liquidez”.

Hasta hace solamente dos semanas, el mercado daba por descontado que ayer la subida sería de 50 puntos básicos, en tanto que el propio Powell había avisado que era “probable que el nivel final de los tipos de interés sea más elevado de lo previsto”. En ese momento las previsiones de la Fed apuntaban a que no sería necesario superar el umbral del 5,25% este año e, incluso, empezar a bajar los tipos en el segundo semestre del 2023 o, como muy tarde, en el primer trimestre de 2024. Sin embargo, los malos datos de la inflación alteraron la hoja de ruta y los analistas empezaron a temer que los tipos llegaran este año a superar el umbral del 6%.

Si bien el IPC bajó en febrero hasta el 6%, lo cierto es que la inflación subyacente, que no tiene en cuenta los elementos más volátiles, se mantiene alta. Y en términos mensuales, los precios volvieron a subir ligeramente en febrero respecto a los registros de enero. Mientras, el desempleo sigue en mínimos de las últimas cuatro décadas.

En menos de dos días, la situación dio un vuelco radical, con el colapso de Silicon Valley Bank y, posteriormente, de Signature Bank. En este escenario, la Fed ha recuperado la hoja de ruta en la que prevé un escenario con los tipos en un máximo del 5,25%, aun así, algunas voces dentro del supervisor creen que será necesario llegar al 5,5%.

Si se cumplen las previsiones publicadas el miércoles, supondría afrontar una subida más de un cuarto de punto en mayo y, en el peor de los casos, otra similar a mediados de junio. Los tipos podrían entonces empezar a bajar en el segundo semestre, hasta situarse entre el 4% y el 4,5% durante 2024. Según la Fed, a largo plazo los tipos se situarían en el entorno del 2,5%.

Lo peor de la tormenta parece haber pasado y, según Powell, “el sistema financiero estadounidense sigue siendo sólido”. Aun así, sobre el horizonte planean las dudas sobre la viabilidad de otras dos entidades: First Republic y PacWest, que trabajan en medidas alternativas para garantizar su solvencia.

También el miércoles Janet Yellen, secretaria del Tesoro americano, dijo no haber considerado ni discutido un seguro de depósitos “general” con el fin de estabilizar el sistema bancario, como se había estado especulando. Por su parte, el senador Brown declaró que las perspectivas para aumentar el límite del FDIC están mejorando.

En Reino Unido el martes se publicó dato de inflación ayer, os precios subieron un 10.4% en febrero, al ritmo más alto de los últimos 45 años. El parlamento inglés votó a favor del acuerdo de Rishi Sunak con la UE sobre Irlanda del Norte. En materia bancaria, Bailey dijo que el Banco de Inglaterra había advertido al regulador estadounidense sobre el riesgo de SVB, ya que la unidad británica de dicha entidad había sido analizada por el regulador británico mucho antes de la quiebra.

Nagel, de los miembros más “hawish” del Banco Central Europeo, declaró que la lucha de la Autoridad Monetaria contra la inflación “no ha terminado» y que todavía hay «mucho camino por recorrer, aunque nos estamos acercando a territorio restrictivo». Además, quiere que la QT se acelere después del mes de junio. En cuanto a la situación del sistema bancario europeo dice que no ve una crisis financiera y confirma que la Zona Euro no dejará que los AT1 asuman pérdidas antes del equity como ha sucedido en CS. En esta misma línea, el vicepresidente del BCE, Constancio, dijo que las «autoridades suizas cometieron un error» al hacer asumir pérdidas a los bonos AT1, un «tratamiento que nunca sucederá en la UE».

Yellen abrió la puerta el martes a que el gobierno proteja los depósitos. La secretaria del Tesoro afirmó que el gobierno podría actuar en caso de que los bancos más pequeños sufriesen fugas de depósitos para impedir el contagio a más entidades. Yellen también ha evitado contestar directamente a si Estados Unidos debería considerar cambios regulatorios para impedir crisis como esta, asegurando de que tendrán tiempo para evaluarlo.

Hoy se han publicado los datos de PMI de la Zona Euro del mes de Marzo, que se saldó con un incremento de más de dos puntos hasta los 54,10 (se esperaba 52), se trata del nivel más alto de los últimos 10 meses. La mejora vino liderada por el comportamiento del sector servicios, que aumentó de 52,7 a 55,6, quedando por encima de las estimaciones (52,0). Por su parte la referencia manufacturera empeoró, al pasar de 48,5 a 47,1, decepcionando al consenso de analistas que esperaban 49. Su composición puso de manifiesto un nuevo descenso de los nuevos pedidos, lo que indica que la producción actual sólo está sustentada por la acumulación de inventarios. En resumen el PMI de Marzo es un dato positivo una vez que parece que la zona euro podrá evitar el escenario de recesión profunda que se observaba hace tan sólo unos meses.

Este miércoles compareció también la presidenta del Banco Central Europeo. Cada comparecencia lleva a Christine Lagarde a mostrarse más firme en su estrategia de flexibilidad total en estos tiempos de incertidumbre. La banquera central, tras la cumbre en Fráncfort del pasado jueves y su discurso del lunes ante el Parlamento Europeo, señaló esta semana, en las jornadas monetarias organizadas por la Universidad de Goethe y el Instituto Monetario y de Estabilidad financiera, que “no nos comprometemos a seguir subiendo los tipos de interés, pero tampoco a parar de hacerlo”.

La visión del banco central es clara, no existe suficiente certidumbre sobre cómo la nueva tormenta bancaria acabará afectando a la inflación y al crecimiento y, por lo tanto, resulta aconsejable dejar que los datos vayan llegando y despejen las incógnitas. En función de eso, se tomará después la decisión sobre el nuevo nivel del precio del dinero, cuando llegue la cumbre de mayo.

“Alguna de estas incertidumbres van a remitir, conforme las consecuencias de los eventos recientes en los mercados financieros se hagan más claros. Sin embargo, golpeados por shocks que se solapan y riesgos geopolíticos, hay una alta probabilidad de que el nivel de incertidumbre permanezca elevado. Para confirmar nuestro escenario base en el tiempo, necesitaremos mirar indicadores adicionales”, explicó en su intervención Lagarde.

Si los datos confirman el escenario central del BCE, es decir, que la inflación “va a seguir demasiado alta durante demasiado tiempo”, el organismo europeo apostará por seguir elevando las tasas, tal y como confirmó la propia Lagarde. “Si finalmente se confirman nuestras proyecciones, aún tendremos camino por recorrer para asegurarnos de que las presiones inflacionistas desaparecen”.

El BCE elevó los tipos de interés la pasada semana hasta el 3,5%, lo que supone que en ocho meses ha llevado a cabo incrementos por 350 puntos básicos en el ciclo de endurecimiento monetario más intenso de la historia de la región. Los analistas abogan ahora porque el BCE se moverá en con alzas más pequeñas, de 25 puntos básicos en 25 puntos básicos, si es que finalmente decide mantener la senda de incrementos.

“Proporcionaremos estabilidad de precios. Devolver la inflación al 2% en el medio plazo no es negociable”, concluyó la presidenta del BCE.

El Banco de España fue esta semana portador de buenas y malas noticias sobre la inflación. Pese al repunte de la inflación en los meses de enero y febrero (cerró el mes pasado con una tasa del 6% frente al 5,7% de diciembre), el Banco de España confía en que el IPC general reanude el proceso de desaceleración que se inició el verano pasado y, de hecho, sitúa la tasa media de inflación para este año en el 3,7%, 1,2 puntos menos que en el informe de diciembre, fruto tanto de la progresiva relajación de los precios energéticos como del efecto escalón respecto a las fuertes subidas que se registraron en 2022. La mala noticia es sobre el precio de los alimentos, una parte esencial de la cesta de la compra, seguirá castigando aún durante un tiempo el bolsillo de las familias españolas. Así lo advirtió el Banco de España durante la presentación de su informe trimestral sobre proyecciones macroeconómicas. La institución que gobierna Pablo Hernández de Cos prevé que la inflación media de los alimentos ronde el 12,2% este año, muy por encima del 7,8% que preveía en el mes de diciembre, asestando un duro golpe a las perspectivas de un consumo privado ya debilitado.

La causa hay que buscarla en que “la transmisión de los aumentos pasados de costes a los precios finales de los bienes y servicios de consumo está sometida a ciertos desfases”. El Banco de España considera que la inflación de los alimentos, que en febrero marcó un alza récord del 16,7%, aún no habría alcanzado su pico, algo que, según el director general de Economía y Estadística de la entidad, sucederá a lo largo de 2023.

La fiebre alcista que aqueja al precio de los alimentos se ha producido a pesar de la rebaja del IVA aprobada por el Gobierno para algunos productos básicos, que entró en vigor en enero. ¿Significa esto que esa bajada no se ha trasladado a los precios? No necesariamente. De hecho, el supervisor calcula que esa medida habría contribuido a reducir en 0,2 puntos la inflación general en enero, lo que “sería coherente con una traslación de la rebaja impositiva a los precios de consumo de aproximadamente el 90%”. El problema es que los costes siguen pesando, y mucho, en la dinámica empresarial.

El Banco de España considera que el impacto de los alimentos sobre la inflación general es muy similar en toda el área del euro, pero en España se deja sentir con mayor intensidad por el mayor peso que los productos alimentarios tienen en la cesta de la compra. Mientras que en la zona euro su peso promedio es del 20,9%, en España ese porcentaje asciende al 25,1%.

En este contexto, en el que la cesta de la compra seguirá deparando noticias desagradables a las familias, el Banco de España, que ya había anticipado semanas atrás que revisaría al alza sus previsiones de PIB para este año tras los ajustes realizados por el INE en los datos de 2022, ha plasmado este miércoles en blanco sobre negro esa mejoría. La institución ha elevado en tres décimas su pronóstico de PIB para 2023, hasta el 1,6%, y avanza un crecimiento del 0,3% en el primer trimestre del año, acelerando así respecto al 0,2% registrado en el último cuarto de 2022.

Los vaticinios del Banco de España están en línea con los de otros organismos económicos nacionales e internacionales, como el panel de Funcas, cuyo consenso de expertos apuesta por un crecimiento del 1,5% este año, dos décimas más que en su informe anterior, o la OCDE, que recientemente revisó al alza, hasta el 1,7%, sus proyecciones para España en este ejercicio.

Junto a los riesgos ya conocidos, como el impacto de la guerra en Ucrania; la persistencia de los cuellos de botella en las cadenas de suministro (aunque gradualmente se van desatascando), y las presiones inflacionistas, concentradas ahora en el IPC subyacente y en el precio de los alimentos, el supervisor resaltó la aparición de una nueva amenaza: las turbulencias financieras.

El Banco de España señala que “existe una considerable incertidumbre en cuanto a la magnitud y persistencia de estas tensiones”, pero advierte de que “parece probable que dichas tensiones puedan ejercer un cierto efecto adverso sobre el desarrollo de la actividad económica en los próximos trimestres”. Esto es, el seísmo bancario con epicentro en Estados Unidos pero con rápida réplica en Europa que obligó a un acelerado rescate de Credit Suisse, puede acabar lastrando el crecimiento.

De hecho, las proyecciones del Banco de España no recogen los posibles efectos sobre la economía de esa crisis, que se desencadenó cuando el informe ya estaba cerrado. Sin embargo, esos episodios han “generado dudas en los mercados de capital internacionales en cuanto a la solidez de otras entidades financieras”, y en un contexto, además, en el que “los tipos de interés han venido aumentando de forma muy intensa, rápida y sincronizada a escala global en los últimos trimestres”, señala el supervisor.

En paralelo a los viejos y nuevos riesgos, el BdE alertó de “señales de debilidad” en el consumo de los hogares, “lastrado por la pérdida de poder adquisitivo y por el tensionamiento de las condiciones financieras que se han venido acumulando en los últimos trimestres”. Como consecuencia del encarecimiento de la financiación, el Banco de España ha recortado sus previsiones de PIB para 2024, hasta el 2,4% frente al 2,7% del informe anterior.

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La Fed mantiene su política restrictiva. José María Rotellar (Expansión jueves 23 de Marzo). 

La Reserva Federal ha mantenido la restricción de su política monetaria, como viene haciendo desde hace meses, cuando comenzó a girar hacia una política monetaria restrictiva. Tras no reaccionar hasta principios de 2022 –aunque muy por delante del Banco Central Europeo–, la Reserva Federal intensificó hace meses su política monetaria restrictiva, al corroborar que la inflación no iba a ser un fenómeno ni transitorio ni corto. Tras las primeras subidas, intensificó su restricción con tres subidas de 75 puntos básicos, que tenían una intensidad no recordada desde los años 1990, para pasar después a subidas de 50 puntos básicos y la anterior, en febrero, de 25 puntos básicos. Ayer los subió de nuevo otros 25 puntos básicos, dejando el precio del dinero entre el 4,75% y el 5%, el nivel más alto desde hace más de quince años.

Por tanto, y aunque la inflación ha mitigado su incremento, al quedarse en febrero en el 6% interanual, no termina de ceder y la economía ofrece claros signos de recalentamiento, que la Reserva Federal tiene que enfriar. Por ello, tal como ya advirtió hace semanas Jerome Powell, la Fed no va a cesar en su lucha contra la inflación, pese a que en el mercado se especulaba con un cambio de política monetaria o, al menos, un descanso, debido a la crisis financiera iniciada por el Silicon Valley Bank.

Su previsión es que los tipos sigan incrementándose en lo que resta de 2023, hasta llegar a un 5,5% este año, con mantenimiento posterior, ceteris paribus.

La inflación en Estados Unidos sigue siendo preocupante, por mucho que se mitigue por efecto estadístico en los datos interanuales. Aunque la Fed tiene como objetivo principal estimular el crecimiento económico, no puede permitir que se descontrolen los precios por el problema que supondría especialmente a medio y largo plazo, con pérdida de competitividad de su industria en los mercados y empobrecimiento generalizado de la población, máxime en un contexto económico adverso. De hecho, lucha contra la inflación para poder sostener un crecimiento estructural sano en el medio y largo plazo.

No cejar ahora en su política monetaria está motivado por el largo retardo interno que existió a la hora de tomar la decisión de subir los tipos de interés, que fue importante, aunque mucho menor, como decía antes, que el del BCE. A su vez, el mayor retardo interno ha podido provocar que el retardo externo sea mayor, al haberse enroscado la inflación más profundamente y tardar más en hacer efecto la nueva política monetaria que, por ello, tiene que ser más intensa y sin posibilidad de pausa.

Máxime incertidumbre

Por eso, las medidas de política monetaria tienen que ser ahora mucho más drásticas en unos momentos de máxime incertidumbre económica y ralentización de la recuperación, en medio de una guerra que contribuye a incrementar la tensión en los precios, si bien es cierto que más en Europa que en Estados Unidos. Esto supondrá un encarecimiento de la financiación para las empresas y los particulares.

Es cierto que la política monetaria restrictiva hará disminuir la actividad económica, pero más caerá si no se actúa con firmeza y determinación para atajar la inflación, que provocaría un mal mucho mayor al de la restricción monetaria. Es más, cuanto más creíble resulte la política monetaria, mayor probabilidad habrá de que los agentes económicos anticipen futuras expectativas positivas derivadas de una correcta aplicación de la política económica, y antes se recuperará el ritmo de crecimiento en un entorno de menores precios.

Esto parece que en Estados Unidos es la posición firme de la autoridad monetaria, siendo la del BCE siempre más endeble, ya que si bien se ha visto forzado a incrementar los tipos de forma muy notable y se prevé que siga haciéndolo en las próximas reuniones, siempre despierta más dudas sobre si su único objetivo –velar por la estabilidad de precios– siempre será cuidado o si se verá postergado por el seguimiento del crecimiento económico, como durante muchos meses ha hecho la autoridad monetaria europea.

La decisión de la Fed de mantener la restricción en política monetaria es imprescindible si no queremos que la inflación se apodere completamente de la economía, cosa en la que también debe perseverar el BCE y no caer en las tentación de rebajar su lucha contra el alza de precios.

La era de los pánicos bancarios acelerados. Nicolás M. Sarriés.

Silicon Valley Bank (SVB) dejó antes de su intervención por parte de las autoridades estadounidenses una importante lección para el sector bancario mundial. El colapso financiero puede llegar y desencadenarse de manera acelerada, llevando a una entidad a una situación de inviabilidad en pocas horas.

La combinación de factores, como una creciente operativa digital en la banca y el mayor peso de las redes sociales, han cambiado el panorama de las entidades a la hora de afrontar una crisis. Es lo que Sam Theodore, consultor sénior de Scope Ratings, llama la nueva “era digital” en el sector bancario, que puede llevar a que en apenas un día un grupo pierda 42.000 millones de dólares de liquidez, equivalentes a un 25% de su base de depósitos.

La mayor parte de las retiradas de dinero de SVB “se produjeron por medios online”, resalta el analista de la agencia de calificación alemana, que opina que una situación como la vivida por el banco norteamericano es difícil de imaginar hace unos años.

Theodore cree que una retirada masiva de depósitos digitales “puede tener consecuencias fatídicas para cualquier banco”, aunque matiza que son las entidades grandes las más resistentes en este contexto.

“La situación es diferente para los bancos de segundo y tercer nivel, más pequeños e insuficientemente diversificados, que siguen siendo intrínsecamente más vulnerables”, según el analista, que advierte que esta tendencia se irá agudizando a medida que Europa avance en su unión del mercado de capitales y, por tanto, fomente una mayor cantidad de ahorro localizada fuera del perímetro bancario.

Un punto de vista similar comparten los analistas de otra agencia de ráting, DBRS, que consideran que el fracaso de SVB muestra que “las crisis bancarias y de liquidez se pueden desplegar a una velocidad no vista hasta ahora” e impensable hace solo unos pocos años.

Ponen como ejemplo el caso de Banco Popular, que hace apenas seis años acabó resuelto por las autoridades tras una fuga continuada de depósitos que duró 90 días y que restó un 20% de los recursos de pasivo de la entidad.

Nuevas medidas

A la vista de que los riesgos vinculados a una fuga de depósitos que pueden llevar a un banco a una situación insostenible han evolucionado, analistas como los de DBRS reclaman una reforma de la regulación que se adapte al contexto actual: “Son necesarias nuevas herramientas para abordar las crisis de liquidez”, advierten, señalando que el marco de resolución vigente, que las autoridades europeas están sometiendo a debate, deberá tener en cuenta las nuevas necesidades que ha mostrado esta crisis.

Scope, por su parte, mantiene que los supervisores deben “perfeccionar sus escenarios y herramientas” para anticipar potenciales quiebras en esta era. Además, reclama que las autoridades compartan con el mercado los resultados de sus trabajos.

Lo cierto es que son varias las autoridades supervisoras que desde hace tiempo abordan cómo reformar el marco regulatorio para reforzar la liquidez de las entidades bancarias en contextos de grandes salidas aceleradas de depósitos. Es el caso del Riksbank, el banco central sueco, que hace un año planteó la necesidad de crear un nuevo indicador de riesgo vinculado a las salidas de fondos a un ritmo de hipervelocidad.

En un estudio, el Riksbank propone complementar las dos principales métricas existentes para testar la resistencia de un banco ante salidas de depósitos (la ratio de cobertura de liquidez o LCR, en la jerga del sector, y el coeficiente de financiación estable neto o NSFR) con un nuevo indicador, llamado “capacidad de pérdida de depósitos” o DLC.

Este DLC calcularía cuándo (en qué momento del futuro) la posición de liquidez de un banco es más endeble, teniendo en cuenta además qué capacidad de resistencia tendría a salidas de depósitos en ese momento de especial debilidad.

En los próximos meses, las autoridades comunitarias abordarán la reforma del marco regulatorio de las crisis bancarias. Sobre la mesa de los legisladores está, entre otras medidas, la utilización de los fondos de garantía europeos para la ampliación de la potencia de fuego de la que disponen los supervisores para lidiar con una crisis de liquidez.

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Buen fin de semana!

Fuertes caídas en las Bolsas americanas ayer, que arrastran hoy a las bolsas europeas, después de que Silicon Valley Bank (SVB), una entidad bancaria centrada en préstamos a tecnológicas, reconociese ayer pérdidas relevantes en bonos del Tesoro americano lo que desató el pánico bancario con la retirada de depósitos. Se percibió el temor a que el caso de SVB arrastre a bancos de pequeño tamaño pero no a las grandes entidades. Dicho esto, el sector bancario de banca de inversión terminó cerrando con una caída de -7%, con SVB cayendo un -60% y -9,5% del sector de bancos regionales en el que está incluido el mencionado SVB. Entendemos aquí que por el efecto contagio el impacto debería focalizarse en los bancos más locales americanos y por el momento descartaríamos impactos reseñables en la banca europea más allá de la caída puntual que estamos viviendo hoy.

SBV es uno de los principales prestamistas estadounidenses en el mundo de los startups, con una notable exposición al sector tecnológico y una capitalización de 13.600 millones de dólares a finales del año pasado, actualmente, tras la caída de ayer, se situaría en los 6.300 millones. En el día de ayer se produjeron varias recomendaciones de retirada de dinero de SVB ante los problemas financieros que podría llegar a tener. Posteriormente, la empresa matriz anunció por sorpresa que estaba realizando la venta de acciones por un total de 2.250 millones de dólares para compensar una pérdida significativa en sus carteras, la cual incluía Treasuries y MBS’s. Todo ello justificó la caída del 60% de su valor en bolsa. Lo cierto es que el grado de información que existe es lo suficientemente limitado como para no poder sacar demasiadas conclusiones. Sabemos que el tamaño de la entidad está muy lejos de ser sistémico y, por lo tanto, la capacidad efectiva de que la crisis pase a mayores dependerá de hasta ver hasta qué punto el resto de entidades comparables puede llegar a presentar problemas similares y si el mercado entra en modo pánico, provocando que bancos que no presenten demasiados problemas se vean arrastrados por la histeria.

La línea dura de la Fed no muestra signos de disminuir, impulsando los tipos al alza (esta semana el bono a 10 años americano volvió a cotizar al 4% y el 2 años al 5%) y haciendo que las acciones sean menos atractivas. Sin embargo, las acciones europeas no están para nada caras respecto a la rentabilidad de la deuda europea. Si bien las expectativas sobre los tipos se han movido al alza en Estados Unidos, están más tranquilas en Europa. Puede que la Fed haya marcado la pauta, pero en Europa, las acciones continúan beneficiándose de un colchón de rendimiento, lo que les ayuda a mantener sus ganancias de 2023, pese a las caídas de hoy. “La renta variable sigue siendo atractiva en relación con los bonos en Europa, mientras que este ya no es el caso en los Estados Unidos”, dicen los estrategas de Bernstein, que señalan que, si bien los rendimientos de los bonos han aumentado en ambas regiones desde finales de 2019, las valoraciones se han reducido en un 14 % en Europa y se han mantenido estables en Estados Unidos, eso ha llevado a la prima de riesgo de la renta variable por encima de su media a largo plazo en Europa, pero por debajo de ella en US.

Una encuesta planteada por Bloomberg respecto a la política de tipos del BCE, señala un nivel de llegada en el 3.75% para el mes de julio. Adicionalmente, entorno a un 59% de las respuestas plantearon que no esperan una recesión den la Zona Euro. Cabe destacar que un 50% también considerar que la Autoridad Monetaria va por detrás de la curva y un 43% que se pasará subiendo tipos. En materia de APP, la media maneja que el cap en el cese de la reinversión se sitúe en los 30.000 millones de euros en la primera parte del 2024 y un 64% que no habrá venta de activos aunque el proceso de reducción de balance por esa vía se acelerará.

El presidente de la Reserva Federal lanzó esta semana un mensaje agresivo en la comparecencia frente al senado de Estados Unidos, aunque al día siguiente trató de suavizar el mensaje en el Congreso. Powell remarcó que si es necesario el ritmo de subidas de tipos podría volver a los 50 puntos básicos, y el mercado ya le da una probabilidad del 76% a una subida de 50 puntos en Marzo. Por otro lado, Powell también indicó que el camino de reducción de la inflación no será lineal y habrá obstáculos en el camino, además, apuntó que el tipo terminal de la Fed podría ser más alto de lo previsto anteriormente en caso de que la economía siga mostrando la fortaleza vista en enero. Tras las declaraciones, los tipos de los bonos a corto recogieron rápidamente el cambio de expectativas, con el bono a dos años estadounidense alcanzando niveles por encima del 5%, lo que condujo a un nuevo máximo desde 1981 en la inversión de la curva 10–2 años, situándose en los 106 puntos básicos.

                                               Rentabilidad del bono americano a 2 años últimos 5 años.

Los indicadores adelantados apuntan a una economía global en crecimiento. Así, incluso aunque la inflación tarde más en bajar y los tipos de interés se mantengan altos, la economía debería aguantar sin entrar en recesión.

La inflación en Europa ha decepcionado las expectativas de una bajada rápida, aumentando la presión sobre el Banco Central Europeo. El mercado da por hecha una subida del 0,5% en marzo, lo que llevaría los tipos de referencia al 3,5%, y el tipo de depósito al 3%, e incluso espera que llegue al 4,5% hasta final de año. Esto tendrá poco efecto sobre la inflación en el corto plazo y tiene riesgo de frenar la economía en exceso.

En China los indicadores adelantados confirman que la recuperación es generalizada, en servicios y manufacturas. El objetivo del 5% de crecimiento para este año es inferior al 5,5% del año anterior y ha decepcionado, pues se esperaban más medidas de estímulo, pero realmente dichas medidas no son necesarias para que el crecimiento se recupere.

La subida de comienzo de año de las Bolsas se ha dejado atrás al sector salud, que pierde un -4%. Su alta calidad y poder de fijación de precios hace que sigamos siendo positivos en el sector e incrementemos peso.

La inteligencia artificial se está volviendo una tecnología de uso general y es lo que hablan todos los analistas e inversores estos últimos meses. Según cálculos de PwC, podría añadir 15,7 billones de dólares a la economía mundial, sumando un 1% al crecimiento del PIB global anualmente. Entre los sectores más beneficiados estarán el software, semiconductores y proveedores de “cloud”.

La mejora de los datos económicos ha hecho que los analistas de Deutsche Bank revisen esta semana al alza las previsiones de crecimiento, pero también las cifras de inflación. La clave ahora es saber hasta dónde pueden llegar los bancos centrales para controlar la inflación. En este sentido, esperan que los tipos de la Fed lleguen 5,25%-5,5%, mientras que el tipo de depósito del BCE llegaría hasta el 4%.

Importante esta semana:

Esta semana el presidente de la Fed, Powell, adelantaba, en su comparecencia en el Senado y en el Congreso de los Estados Unidos, un alza de los tipos mayor de la prevista. El mercado reaccionó aumentando la probabilidad de un incremento de 50 puntos básicos en la reunión del 22 de Marzo, el consenso le da una probabilidad del 74% frente al 31% que le daba antes del discurso, y elevando el nivel de llegada para diciembre de 2023 a 5,50%-5,75% frente al rango de 5,25%-5,5% anterior, que probablemente hará a la Fed revisar al alza su dot plot en Marzo, 5,1% es su estimación de Diciembre del 22.

“Es probable que el nivel final de los tipos de interés sea más elevado de lo previsto hasta ahora”. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, advirtió el martes a los senadores de Estados Unidos de que los últimos datos publicados sobre la economía estadounidense, especialmente la inflación, “son más altos de lo previsto” y eso podría obligar a la Fed a endurecer más su política monetaria.

En este contexto, Powell aseguró que “si los datos lo justifican, la Fed está dispuesta a aumentar el ritmo de subidas de tipos”. ¿Hasta dónde? El presidente del banco central estadounidense no desgranó cuál sería la hoja de ruta en ese caso, habrá que esperar a la reunión que el consejo de gobernadores mantendrá a finales de este mes para decidir la próxima subida de tipos.

Las últimas previsiones de la Fed apuntaban a que no sería necesario superar el umbral de 5,25% este año e, incluso, empezar a bajar los tipos en el segundo semestre del 2023 o, como muy tarde, en el primer trimestre de 2024. El escenario ha empeorado, según se desprende de la comparecencia de Powell ante la Comisión de Banca del Senado de Estados Unidos.

Actualmente, los tipos en Estados Unidos se sitúan entre el 4,5% y el 4,75%, tras la subida de un cuarto de punto realizada en enero.

Las Bolsas cayeron con fuerza el martes en cuanto el presidente de la Fed confirmó los peores temores de los inversores desde que hace unas semanas se conociera el último dato de la inflación. El Nasdaq retrocedió un 1,25%, mientras que el S&P 500 y el Dow Jones se dejaron un 1,5% y un 1,7%, respectivamente.

El presidente de la Fed ha endurecido el tono de su mensaje principalmente debido al último dato del IPC de Estados Unidos, que si bien cayó una décima, hasta el 6,4%, en enero y lejos ya del máximo del 9,1% alcanzado en junio del pasado año, el descenso fue mucho menor de lo esperado tanto por los analistas como por la Reserva Federal. “La caída de la inflación subyacente –aquella que no tiene en cuenta las variables más volátiles, como alimentos o energía– ha sido inferior a las previsiones que manejábamos”, reconoció ayer Powell.

El presidente insistió en que la Fed no dejará de subir los tipos “hasta que el trabajo esté hecho”, y eso pasa por un enfriamiento de la economía, con la inflación descendiendo hasta niveles cercanos al 2%, y con un ligero incremento en la tasa de desempleo, que en estos momentos se encuentra en mínimos del último medio siglo en EEUU, lo que, en opinión de Powell, es una muestra de que la economía estadounidense todavía puede manejar un endurecimiento de la política monetaria mayor del previsto.

Ante la insistencia de varios senadores preocupados por si la escalada de tipos dispara el paro en el país de aquí a los próximos seis meses, Powell hizo hincapié en que “el mercado laboral estadounidense es muy fuerte y todavía estamos lejos del momento en el que eso sea un problema”. Es más, aseguró que “ningún dato sugiere que hayamos sido demasiado duros”.

De hecho, mostró su confianza en que “no sea necesario ver un aumento pronunciado del desempleo” para cumplir con su objetivo de doblegar la inflación en los próximos meses. El presidente de la Fed consideró que el fantasma de la recesión se ha alejado, a tenor de los últimos datos macro publicados, incluido el PIB de Estados Unidos, que cerró el pasado ejercicio con un crecimiento del 2,1%, superando todas las previsiones, incluidas las de la Fed, que en el mejor de los escenarios pronosticaba un escaso incremento del 0,5%. Por tanto, “un aterrizaje suave de la economía todavía es posible”. Incluso, aunque el organismo se vea forzado a llevar los tipos más allá del 5,25% este año.

Eurostat revisó esta semana a la baja los datos de crecimiento que muestra una zona euro estancada y una Unión Europea en retroceso, con Alemania e Italia en contracción. Eurostat recortó en una décima su estimación inicial de PIB en la zona euro en el cuarto trimestre del 2022, que finalmente se estancó (0,0% frente al 0,1% calculado inicialmente), mientras que la Unión Europea de los 27 pasó del 0,0% al -0,10%. Un tercio de los países de la UE cerraron el año en niveles de contracción económica, y el crecimiento para el conjunto del año se reduce al 3,5% en la UE, una décima menos. El PIB alemán se contrajo un 0,4% en el cuarto trimestre del año pasado, dos décimas por encima de las estimaciones preliminares.

En China la inflación general bajó al +1% interanual (vs +2,1% anterior) por la debilidad tanto el sector servicios como de bienes de consumo, que agrava las dudas sobre el alcance de la recuperación de la demanda interna ante los débiles datos de comercio exterior que se conocieron el martes.

Buen fin de semana!

Semana de volatilidad en Renta Variable (semana plana para los índices europeos y con ligeras caídas para los americanos) y de caídas en Renta Fija, con el bono a 10 años americano que vuelve a los niveles del 4%. Los datos de inflación recientes no dan respiro ni justificación alguna para que los bancos centrales quiten el pie del acelerador para aplacar los precios.

Como digo, ayer se confirmaban las malas noticias por el lado del aumento de precios, esta vez en Europa, con una inflación subyacente que vuelve a tocar máximos, y en Estados Unidos las peticiones de subsidios semanales se mantienen bajas, lo sigue apuntando a que el mercado laboral estadounidense sigue fuerte. Por otra parte, dos miembros de la Fed dieron algo de luz en el camino de tipos, Waller y Bostic, mantuvieron ayer el mensaje de que la Fed seguirá luchando contra la inflación, aunque con ciertos matices. El primero, miembro con voto en la decisión de tipos, apuntó a que, bajo su opinión, sería positivo ver algún dato de moderación en el mercado laboral para pensar en una pausa en el corto plazo, y el segundo, miembro sin voto, consideró que un ritmo moderado pero continuo de subidas sería lo más adecuado, apuntando a que apoyará un subida de 25 puntos básicos en la próxima reunión, lo que contiene las especulaciones de un movimiento de 50 puntos. Además, Bostic apuntó a que la moderación en el ritmo de subidas es el camino más adecuado a seguir, pues el efecto de los tipos sobre el crecimiento se empezará a notar en los meses de primavera. Por lo tanto, la Fed se debate en la búsqueda del equilibrio, en el que la moderación en la inflación no conlleve una grave penalización para el crecimiento, aunque la balanza parece haberse escorado al lado más hawkish en los último días.

                               Gráfico rentabilidad Bono americano a 10 años últimos 5 años.

La yield de los bonos sigue al alza, ya que los informes de inflación siguen promoviendo las apuestas de que el banco central continúe luchando contra las presiones desenfrenadas de los precios. El rendimiento del bono alemán a 10 años (Bund) cotiza al 2,73%, recordemos que unos meses atrás, concretamente en julio 2022 el bono cotizaba al 1,77%

Los informes muestran una aceleración de la inflación en Francia y España. Por otro lado en Europa, destacamos la confianza empresarial alemana aumentando y el sentimiento de los inversores subiendo. Esta semana se han publicado los IPCs en España que ha sido de un 6,1% anual frente al 5,9% anterior.

Respecto la macro, la última lectura del modelo GDPNow de la Fed de Atlanta espera un crecimiento anualizado del PIB real de Estados Unidos del 2,8% en el primer trimestre 2023, lo que supone una mejora significativa de su estimación inicial del 0,7% hace 2 meses

La solidez del mercado laboral en Estados Unidos, la energía más barata para Europa y la reapertura en China hacen muy poco probable una rotura de la economía. Más bien al contrario, Estados Unidos está creciendo a un ritmo del 3% en este primer trimestre. La parte negativa es que mayor crecimiento ahora probablemente se traduzca en menor crecimiento después, sobre todo con el camino que están tomando los Bancos Centrales.

La fortaleza de los mercados laborales y la buena dinámica de crecimiento del sector servicios han llevado a muchos analistas, como esta semana ha hecho Julius Baer, a revisar sus estimaciones de crecimiento para 2023 al 1,1% en Europa y al 1,9% en Estados Unidos, frente al 0,7% y 0,9% que esperaban anteriormente. Esto hará que los Bancos Centrales sigan subiendo tipos de interés en las próximas reuniones y por ello Julius Baer ha rebajado el crecimiento para el año que viene al 0,3% en Estados Unidos y el 0% para Europa.

Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), confirmó ayer en Madrid que los tipos seguirán subiendo y, una vez que alcancen su punto más alto, se mantendrán ahí durante un largo periodo de tiempo. La máxima responsable de la autoridad monetaria subrayó que, aunque la inflación ha bajado en los últimos meses en Europa, el crecimiento de los precios “sigue siendo muy elevado”, lo que conlleva que tendrán que seguir elevando los tipos de interés en las próximas reuniones. A la subida prácticamente garantizada, y descontada por los mercados, de 50 puntos básicos en la próxima cumbre del 16 de marzo, Lagarde ha añadido que “en este momento es posible que tengamos que seguir subiendo los tipos después de marzo, pero lo dirán los datos”. Por lo tanto, en apenas un par de semanas se situarán ya en el 3,5% y de ahí seguirán su camino al alza.

La banquera central no quiso adelantar cuál es el techo que el Consejo de Gobierno vislumbra para los tipos de interés en el corto plazo y que los analistas sitúan hasta en el 4,5%, pero sí ha destacado que, una vez que se alcance ese nivel, el precio del dinero “se mantendrá ahí a lo largo del tiempo”. Con una inflación del 8,5% en la eurozona en febrero, Lagarde quiere evitar cualquier tipo de error que pueda alejar al BCE de su objetivo de devolver a la región a la estabilidad de precios. Lagarde recordó que, atendiendo a las proyecciones de la institución europea, la inflación no volverá al objetivo del 2% hasta 2025, una fecha muy lejana que quieren tratar de acelerar con un mayor endurecimiento monetario. Este pronóstico no quiere decir que los tipos se mantendrán en terreno restrictivo para la economía hasta entonces, pero sí que intentarán que permanezcan elevados hasta que haya señales claras de mejoría.

“Lo que no queremos hacer es bajar los tipos antes de tiempo para después volver a tenerlos que subir”, insistió Lagarde. Se trata de un discurso en línea con lo señalado el martes por su economista jefe, Philip Lane, que indicó que no aflojarán la presión sobre las tasas hasta que haya pruebas de que la inflación está camino del objetivo del 2% que se marca la institución. “La inflación seguirá bajando en los próximos meses, pero es una bajada direccional y no estable. Además, sigue siendo demasiado alta. Es un veneno que ha entrado en la economía y que debemos combatir”.

Para la presidenta del BCE, las perspectivas económicas de la zona euro en su conjunto han mejorado en los últimos meses respecto a los peores augurios de invierno en los que se casi se asumió un escenario de recesión para 2023. “Basándonos en nuestras proyecciones, en general en la zona euro no vemos una recesión. Puede que se dé de forma técnica en algún país, con dos trimestres puntuales de crecimiento negativo, pero no en el conjunto de la región”.

Las mejores perspectiva de crecimiento en Estados Unidos llevan a esperar mayores subidas de tipos de interés y eso ha dado cierta fortaleza al dólar. Según los analistas de Julius Baer esto tan sólo pospone la depreciación, sobre todo frente al euro teniendo en cuenta la mejor situación energética, y siguen esperando que esté en 1,15 el eurodólar a 12 meses, si bien a 3 meses debería situarse en el 1,10 en lugar del 1,12 que esperaban anteriormente.

La corrección en los precios de la energía, la reapertura China y mejores datos macroeconómicos de lo esperado, han hecho subir con fuerza a las bolsas en este comienzo de año (Eurostoxx 50 +12,72% YTD, IBEX 35 +14,50%, Nasdaq +9,50%, S&P 500 +3,69%) . Por el momento vemos el movimiento agotado y vemos razonable cierta consolidación. Las mejores valoraciones nos hacen mirar con buenos ojos los bancos y las farmacéuticas.

En España las compañías del Ibex han cerrado 2022 con ganancias récord por segundo año consecutivo, pese a la incertidumbre económica y los mayores costes, gracias al repunte de los precios energéticos tras la invasión rusa de Ucrania; las subidas de tipos que han espoleado a la banca; y la intensa recuperación del turismo después del golpe del Covid.

2021 y 2022 se caracterizaron por el fuerte impacto de factores atípicos, que el primer año fueron en general positivos y lastraron, en parte, el resultado del pasado ejercicio. Aun así, tanto el beneficio neto como, sobre todo, el resultado bruto de explotación (EBITDA), que excluye los elementos no recurrentes, han cerrado en cotas históricas.

El año pasado, el EBITDA global subió un 7%, hasta 85.546 millones, su segundo récord consecutivo, impulsado por un incremento de los ingresos del 32%, hasta 582.220 millones, otro hito que pulveriza todos los registros.

El ránking de ganancias lo lidera Santander, con 9.605 millones, y BBVA (6.420 millones), Iberdrola (4.338 millones) y Repsol (4.251 millones) ocupan la tercera, cuarta y quinta plaza, respectivamente.

El euribor a 12 meses ha protagonizado un final del mes de febrero frenético. Después de cuatro subidas consecutivas hasta el 3,725% en tasa diaria, el indicador ha cerrado febrero en una media del 3,534%. Es el nivel más alto desde finales del 2008.

En cualquier caso, todo hace indicar que la subida tendrá continuidad en las próximas semanas y meses. Los analistas creen que, en un escenario de nuevas subidas de los tipos de interés en la zona euro, el Euribor consolidará en marzo los niveles diarios superiores al 3,7% alcanzados en la última semana de febrero antes de continuar la escalada hasta nuevas cotas.

Importante esta semana:

En Estados Unidos se publicó también el ISM manufacturero que mostraba que los precios pagados también repuntaban por encima de lo esperado, volviendo a indicar una presión en costes.

Como decía antes esta semana se han publicado los datos de inflación en Francia y España del mes de febrero, ambos rompen la tendencia a la baja de los últimos meses, y en el caso del país galo es un nuevo máximo interanual con una subida de precios del 7,2%. Estos datos redoblan la presión sobre el Banco Central Europeo, que se reunirá el 16 de marzo, y posiblemente aplacen el final de la subida de tipos. En las últimas semanas, los mercados han añadido una subida más, elevando el tipo terminal esperado por encima del 3,75%, y se esperan aún dos subidas de 50 puntos básicos antes de reducir la velocidad a 25 puntos. Además, la máxima autoridad europea empezará a dejar vencer hasta 15.000 millones de euros mensuales en bonos de su balance a partir del 1 de Marzo (antes de ayer), una reducción que viene precedida por la devolución masiva de los TLTRO, que ha provocado una reducción de 1 billón de euros, dejando el balance del BCE en los 7,8 billones.   

Ayer se publicó el dato preliminar del IPC de la zona euro que se desaceleró en tan solo una décima hasta el 8,50%, lo que supuso un resultado por encima de las estimaciones de los analistas de mercado (8,30%). En términos mensuales la referencia experimentó un crecimiento muy relevante (+0,80% Vs +0,5% estimado), lo que supone situarse en niveles claramente por encima del 0,20% que supondría una normalización de las presiones inflacionistas. Además el índice subyacente se aceleró en tres décimas hasta registrar una variación interanual del 5,6% frente al 5,3% que esperaba el consenso..

La Unión Europea y Reino Unido alcanzaron este martes un acuerdo sobre el protocolo de Irlanda del Norte, con dicho acuerdo, el comercio entre Gran Bretaña e Irlanda del Norte se definirá a través de dos corredores, uno verde para aquellos productos que procedan de Gran Bretaña con destino Irlanda del Norte, donde los bienes no serán controlados, y otro rojo para los productos con destino Irlanda o el resto de la Unión Europea, los cuales sí deberán someterse a controles aduaneros. El primer ministro británico, Rishi Sunak, que ha prometido llevar el acuerdo al Parlamento cuando sea apropiado, se enfrentará a la oposición de parte de su propio partido para sacar el plan adelante, algo que ya le costó el puesto a Theresa May tras tres rechazos a su acuerdo del Brexit.

En China el miércoles se publicado los PMI’s que superaron las expectativas. Así, la referencia oficial manufacturera pasó de 50,1 a 52,6, se estimaba 50,6, la no manufacturera pasó de 54,4 a 56,3 (frente a 54,9 estimado), y la referencia Caixin manufacturera también fue mejor de lo esperado, pasó de 49,2 a 51,6 frente al 50,7 estimado, todos en niveles de expansión económica (por encima de 50).

El miércoles se publicó el dato de inflación en Alemania que superó las expectativas en febrero. El índice preliminar mostró que el crecimiento de los precios al consumo se situó en el +8,7% interanual, dos décimas por encima de las expectativas y confirmado que la moderación de la inflación se ha frenado en febrero. Un dato que sigue poniendo presión sobre el BCE para que continúe elevando los tipos oficiales.

Por otro lado, en la zona euro, se confirmó el dato de confianza de los empresarios de las manufacturas que sigue en terreno de contracción de la actividad. En concreto, el PMI manufacturero relativo a febrero se situó en el 48,5 manteniéndose por debajo del umbral de expansión económica (50).

En España se publicó el martes el dato de IPC de Febrero, el dato reflejó que los precios vuelven a acelerar y disparan la inflación subyacente a tasas récord del 7,7%.

“Todavía no podemos cantar victoria en el control de la inflación”, advirtió recientemente la consejera alemana del BCE Isabel Schnabel, frase que esta semana cobró especial relevancia en España tras conocerse el dato adelantado del IPC de febrero, que muestra cómo los precios han vuelto a acelerar su escalada tras la senda de moderación iniciada meses atrás. El índice de precios de consumo (IPC) se aupó el mes pasado hasta el 6,1% en tasa interanual, dos décimas más que en enero, devolviendo la subida de precios hasta niveles inéditos desde mediados de 1992. Y aún más preocupante resulta el imparable avance de la inflación subyacente, que el mes pasado se disparó hasta el 7,7%, 1,6 puntos por encima del IPC general, dos décimas más que enero y la tasa más alta desde que existen registros (1986). Un dato que excluye los elementos más volátiles, como la energía y los alimentos sin elaborar, y que, por tanto, refleja el componente más estructural de la subida de precios. En otras palabras, el indicador muestra que la espiral de costes y precios con origen en la energía se ha incrustado en la cesta de la compra, provocando incrementos que costará tiempo y grandes esfuerzos revertir.

Los principales culpables del avance del IPC general en febrero (aunque no los únicos) volvieron a ser el precio de los alimentos, que acumula subida tras subida (un 15,4% en enero), sin apenas efecto apreciable hasta ahora de la bajada del IVA de algunos productos básicos que entró en vigor a principios de año, y el renovado encarecimiento de la electricidad, verdadera pesadilla para las familias en 2022 y que, pese a las medidas paliativas adoptadas por el Gobierno, entre ellas el mecanismo ibérico, sigue cercenando su poder adquisitivo.

Estas cifras ponen de relieve que la curva de los precios, pese a haber moderado su ritmo de avance desde los máximos de julio (10,8%), aún dista de haber sido doblegada, como defiende el Gobierno desde hace semanas.

Lejos de amainar, la tormenta inflacionaria amenaza con empeorar. De hecho, siete de cada diez empresas medianas españolas, pertenecientes a todo tipo de sectores de actividad, aseguran que no tendrán más remedio que subir los precios de venta de sus productos este año para hacer frente a los fuertes sobrecostes provocados por el encarecimiento de la energía y de las materias primas, el aumento de precios por parte de sus proveedores y la mejora de salarios a la que se han visto obligados para compensar, aunque sea parcialmente, el impacto de la inflación.

China celebrará este fin de semana su Congreso Nacional en el que podría situar su objetivo de crecimiento para 2023 en el 6%. Varias fuentes aseguran que el gobierno chino podría subir su objetivo de crecimiento este año hasta el 6%, fundamentalmente con el ánimo de impulsar la confianza del consumidor y el sentimiento inversor. El fin de la política de «covid cero» y la estabilización del frenazo inmobiliario son las dos principales bazas para la economía china este año, con datos recientes de PMI sorprendiendo al alza. Además, conoceremos más detalles alrededor del nuevo plan quinquenal. 

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Invertir a largo plazo sigue siendo rentable. Jacques Henry y Nadia Gharbi. Economistas de Pictet WM.

El ejercicio 2022 fue un annus horribilis para los mercados financieros. Las agresivas subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales ante el aumento de la inflación contribuyó a una muy alta rentabilidad negativa, tanto en bonos como en acciones.

De hecho, fue el cuarto peor año en términos reales –es decir, descontando la inflación– desde 1926 para una cartera equilibrada formada al 60% por acciones suizas (Swiss Performance Index) y al 40% por bonos suizos (índice Pictet Bond hasta finales de 2003 y Total Return AAA-BBB Index desde 2004), sólo superado en los años 2008 (Gran Crisis Financiera Mundial), 1973-74 (primera crisis del petróleo e inflaciones de doble dígito) y 1931 (colapso de Wall Street de 1929).

Ahora bien, 2022 ha sido diferente, pues tales excepcionales años anteriores se caracterizaron por una liquidación masiva de acciones, pero esta vez las caídas en los bonos representaron un tercio de las pérdidas de esa cartera 60/40. Además, la inflación ha sido considerablemente más alta que en el promedio de los últimos 30 años y hay que prestar atención a las rentabilidades reales. En todo caso, observar las rentabilidades anuales promedio a largo plazo brinda una perspectiva más completa.

Es la “magia” de la capitalización. 1.000 francos suizos invertidos en acciones suizas a finales de 1925 (suponiendo que los dividendos se reinviertan y no se retire el dinero) habrían crecido hasta ser 1,31 millones después de 97 años. Pero debemos considerar las comisiones de corretaje y de reequilibrar las carteras. Si deducimos un 0,5% de la rentabilidad anual por los costes, los 1.000 francos suizos en acciones suizas en 1926 valdrían en la actualidad 830.000. De manera que para llegar al millón en 2025 se requiere una rentabilidad anual del 6,4% en los próximos tres años, lo que se aproxima precisamente a la media anual de largo plazo.

Desde 1926, nadie que haya invertido en renta variable suiza y la hubiera mantenido al menos catorce años experimentó la pérdida de la inversión inicial. Ese periodo sin pérdidas se reduce a diez años en el caso de la cartera con 60% en acciones y 40% en bonos, asumiendo que se reequilibra anualmente.

Sin embargo, para los inversores que desafortunadamente invirtieron a principios de 2008 en acciones suizas la rentabilidad anual promedio fue un 1,9% negativa hasta finales de 2012. Pero si no hubieran retirado su dinero su rentabilidad anualizada se habría recuperado hasta un 4,7% el año pasado, nada mal teniendo en cuenta las pérdidas del 34% en 2008 y 16,5% en 2022. Incluso un inversor con un horizonte temporal de apenas cinco años se habría enfrentado a rentabilidades totales negativas en acciones suizas en sólo 14 de los 97 años desde 1926, todos vinculados al crash de Wall Street en 1929, el estallido de la burbuja puntocom en 2001 o la Gran Crisis Financiera de 2008. Pero los inversores con un horizonte temporal mayor, de diez años, sólo sufrieron rentabilidades negativas en el caso de que su inversión inicial hubiera tenido lugar en alguno de los tres años desde 1926 vinculados a la crisis del 29.

Así que estas cifras muestran que hay que considerar la capacidad de las acciones para recuperarse tras una venta masiva, cuyo impacto tiende a disiparse a lo largo del tiempo.

De hecho, la renta variable es el principal impulsor de la rentabilidad a largo plazo en las carteras 60/40. La rentabilidad real media anualizada (geométrica) de acciones y bonos suizos en diez años se sitúa en el 7,7%, un 3,9% en términos nominales respectivamente. En términos reales, la rentabilidad anualizada de las acciones suizas fue del 5,6% entre 1926 y 2022.

Poder para mitigar el riesgo.

Las cosas son diferentes para la renta fija. Por ejemplo, los bonos suizos muestran una desviación estándar anualizada, medida de volatilidad, del 4% en comparación con el 20% de las acciones suizas. Además, la posible pérdida de haber invertido en máximos y vendido en mínimos es menor en bonos (12% en 2022) que en acciones suizas (34% en 2008). Por otra parte, la rentabilidad anualizada de los bonos suizos fue del 3,9% desde 1926, frente al 7,7% de las acciones suizas; un 2% y un 5,6%, respectivamente, en términos reales. Así que los bonos, a pesar de tener una rentabilidad nominal negativa el año pasado del 12,1% en el caso de los suizos, el peor año de su historia, han demostrado su poder para mitigar el riesgo desde 1926, mientras que la renta variable se comporta mucho mejor a largo plazo.

Dicho de otro modo, el horizonte temporal de los inversores puede marcar la diferencia. Contar con un horizonte de largo plazo y cierta tolerancia al riesgo justifica una significativa asignación a renta variable. En este sentido, un enfoque disciplinado y paciente es la mejor respuesta al viejo adagio de que “no es posible sincronizarse con el mercado”, dado que se puede aumentar la resistencia de la cartera con un enfoque de “comprar y mantener”.

La experiencia sugiere que reducir drásticamente la exposición a renta variable ante problemas de baja o negativa rentabilidad a corto plazo y perderse el posterior repunte es el mayor riesgo para los inversores de largo plazo. Bajo esta perspectiva, 2021-2022 es un caso extremo. Esta cuestión, de vital importancia, pasa con demasiada frecuencia a un segundo plano frente a otras consideraciones, como el coste de la gestión de los activos y de asesoramiento, que puede marcar una gran diferencia a largo plazo.

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Buen fin de semana!

David.