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El optimismo se instaló ayer en las Bolsas, que estuvieron pendientes de la temporada de resultados y los datos macro. El dato estrella fue el PIB de Estados Unidos del 4T22, que batía expectativas y con su deflactor de precios que retrocedía bastante y redujo los temores a la llegada de la recesión. Aunque por otro lado, mirando el lado negativo de unos resultado macro tan sólidos, dan más espacio a la Fed para subir tipos por encima de lo previsto.

El eurodólar sigue chequeando máximos, y de nuevo volvemos a romper técnicos por la parte de arriba, en este caso 1,0927, aunque ahora está de nuevo por debajo del 1,09 en el 1,0871, el motivo vuelve a ser los diferenciales de tipos entre euro y dólar y expectativas de mercado sobre las siguientes subidas de tipos, además sumamos que los mercados asiáticos han estado cerrados esta semana por la celebración del nuevo año chino, mientras que en el Banco Central Europeo apuntan a dos subidas de 50 puntos básicos,  en la Fed, las previsiones se relajan y ya el mismo Wall Street Journal habla de una subida de 25 puntos en la próxima reunión, lo que hace que el mercado siga disparando el euro al alza.

Aparentemente dos fuerzas opuestas se ven en el mercado de divisas ahora mismo, por un lado el dólaryen que parece que repunta alejándose de mínimos de 127 yenes por dólar debido principalmente a la inacción del Banco Central de Japón la semana pasada, relajando los tipos a largo aunque sigan por encima de 0,40%, y por otro lado el eurodólar que alcanza picos de 1,0927 acercándose al umbral de 1,10. 

                                   Gráfico eurodólar y dólaryen últimos 4 días.

En cuanto a los datos semanales de flujos de ETFs que publica Kepler Chevreux hay cosas muy interesantes que ver en el mercado, en Renta Variable entraron 6,6 billones de dólares pero mucha divergencia por regiones. Entraron 8,5 billones de dólares en mercados emergentes, es el cuarto mayor flujo comprador semanal desde que Kepler publica los datos, bastante indicativo del sentimiento inversor positivo en Emergentes para este año. Los inflows en Emergentes vienen principalmente en índices que replican China (+4,7 billones de dólares) pero también índices generalistas de mercados Emergentes (+2,7 billones de dólares). En Europa hubo el mayor inflow semanal (2,3 billones de dólares) en los últimos doce meses. Por el contrario, en Estados Unidos hubo la tercera semana consecutiva de flujos vendedores (-6,2 billones de dólares).

Esta semana se ha publicado el “Personal Consumption Expenditure”, el indicador preferido por la Reserva Federal (Fed) para medir la inflación, y se ha situado en el 4.4% (mínimo de 18 meses), debería ser suficiente para que los banqueros centrales reconozcan el terreno en el que se están moviendo.

En China, la reapertura debería ser un alivio cíclico para la economía y le quitará presión a los precios, al ser mayor el efecto producido por la vuelta a la normalidad de las cadenas productivas que el efecto del mayor consumo de materias primas.

En Estados Unidos ayer se publicó un buen dato de PIB, el consumo lidera el crecimiento y aguanta el efecto negativo de la inversión residencial y menores inventarios. La mezcla de buen crecimiento e inflación moderándose debería permitir a la Fed subir 0,25% adicional en la próxima reunión y terminar con el ciclo de subidas.

La reapertura china después de 3 años debería permitir al país crecer un 5,2% en 2023, frente al 4,7% que esperan muchos analistas, dando un empujón al resto de Asia y terminando de evitar que Europa entre en recesión. La inflación global no debería verse afectada negativamente gracias a la normalización de las cadenas de producción, mientras que el efecto sobre la demanda de metales industriales ya se ha puesto en precio. El primer beneficiario de esa reapertura será el turismo doméstico, dado que salir y entrar del país aún tiene sus dificultades (visados, tests, etc.).

La semana pasada supimos que la población china ha disminuido por primera vez desde 1961, a cierre de 2022 había 1.410 millones de persona en China, 850.000 menos que el año anterior. Esto supone que el mercado inmobiliario está sufriendo un desaceleración cíclica, pero también estructural (menor cantidad de compradores potenciales, menor urbanización, etc.).

Desde AXA IM me llega un gráfico muy interesante que refleja cómo la inflación sigue permeando en todos los bienes y servicios de la economia, los siguientes gráficos reflejan la evolución de los precios de los diferentes componentes que se necesitan para elaborar una pizza.

Importante esta semana:

Ayer se publicó el dato de PIB de Estados Unidos creció un 2,1% en el 2022, muy por encima de las previsiones que manejaban los gobernadores de la Reserva Federal (Fed), que esperaban un ligero crecimiento alrededor del 0,5% para el conjunto de 2022. Los datos, publicados ayer por la Oficina de Análisis Económico (BEA, por sus siglas en inglés), son todavía provisionales, y hasta finales de marzo no se conocerán las estadísticas definitivas. 

Aun así, aumentan las posibilidades del aterrizaje suave de la economía estadounidense que Jerome Powell, presidente de la Fed, lleva prometiendo desde marzo del año pasado, cuando empezó a subir los tipos de interés para intentar contener la inflación que amenazaba con llevar al abismo la economía del país. Si bien se aleja el fantasma de la recesión, al mismo tiempo podría ser una mala noticia para los inversores y los tipos de interés, ya que la fortaleza de la economía estadounidense es un argumento a favor de los gobernadores de la Fed que consideran que todavía hay margen para endurecer aún más la política monetaria y seguir subiendo el precio del dinero. 

La próxima semana se espera que la Fed vuelva a subir los tipos, aunque el mercado confía no solo en que lo haga a un ritmo menor que en 2022, sino que además fije el techo de las revisiones al alza en el primer semestre de 2023, para empezar a relajar su postura en la segunda mitad del año, confiando en que el precio del dinero no supere el umbral del 5,25%, actualmente se encuentran entre la franja comprendida entre el 4,25% y el 4,5%. 

Sin embargo, los analistas temen que la recuperación del PIB estadounidense podría ser un argumento por la Fed para dilatar un poco más el endurecimiento en la política monetaria. Hay que tener en cuenta que en el primer semestre de 2022 la economía norteamericana entró en recesión técnica, al retroceder el PIB durante dos trimestres consecutivos. Sin embargo, entre julio y septiembre se recuperó con fuerza, al registrar un incremento en tasa anualizada del 3,2%. En el cuarto trimestre del año este indicador se ha situado en el 2,9%, que si bien está por encima de las previsiones, también pone de manifiesto que se ha producido una ralentización en el crecimiento de los últimos tres meses del año. 

Si se analiza en términos anuales, el dato del 2,1% también es inferior al 5,9% que logró EEUU en 2021. Sin embargo, hay que tener en cuenta que esta última cifra es consecuencia del efecto rebote tras el desplome del PIB durante la pandemia y, por tanto, está muy lejos de las estadísticas habituales de la economía estadounidense, que en la última década se ha situado de media en un nivel similar al registrado en 2022. 

En términos generales, el año pasado se registraron aumentos en el gasto de consumo, las exportaciones, la inversión en inventarios privados y la inversión fija no residencial, mientras que descendió la inversión fija residencial, se construyeron menos viviendas destinadas a familias, y el gasto del Gobierno federal, que si bien aumentó en el cuarto trimestre, en el conjunto de 2022 fue inferior al gasto público de 2021, según explicó ayer la Oficina de Análisis Económico.

La Unión Europea y China refuerzan los lazos de cooperación en materia energética. En concreto ambos bloques inician la tercera fase de la Plataforma de Cooperación Energética Unión Europea-China, iniciado en mayo del 2019, buscando compartir intereses y objetivos comunes para avanzar en la transición hacia una energía limpia. Más concretamente, la Comisión Europea ha sacado a licitación el contrato para seleccionar a un proveedor de servicios que apoye a la Unión en la consecución de resultados durante el proceso de fortalecimiento del diálogo con China. Hay que recordar que la Unión Europea y China son responsables conjuntamente de un tercio del consumo de energía final a nivel global. 

En Europa esta semana se publicaron datos de producción, los datos de PMI que fueron bastante mixtos y que despistan algo al mercado, para Alemania, el PMI manufacturero sale en 47 cuando se esperaba 48 y en Francia 50.8 cuando se esperaba algo pero en 49.50. La actividad de la zona del euro mostró resistencia en las encuestas PMI, y el índice de producción compuesto volvió a subir a territorio expansivo. Sin embargo, todavía no estamos fuera de peligro ante las presiones sobre los precios, ya que los índices de precios de las encuestas siguen siendo elevados, e incluso han aumentado marginalmente en la zona del euro.

El Financial Times publicaba un artículo hablando sobre la capacidad de ahorro de los chinos, que tras el cierre por Covid, ha incrementado a cifras récord de 2,3 trillones de dólares. El fin de las restricciones alimenta las expectativas de lo que llaman “gasto por venganza” y que este dato de ahorro respalde una recuperación global.

La inflación es demasiado alta para Lagarde. La presidenta del BCE volvió a enviar este lunes un mensaje restrictivo a los mercados, asegurando que la inflación está «demasiado alta» y que los tipos de interés «continuarán subiendo significativamente a un ritmo constante». El BCE prosigue con su mensaje agresivo desde la última reunión de diciembre, desplazando las expectativas del tipo terminal al 3,3% e impulsando el rally del euro.

Esta mañana se ha publicado ya el PIB del 4T22 en España que supera las previsiones, aunque apunta a un deterioro de la demanda interna en la parte final del año pasado. El crecimiento se situó en el +0,2% trimestral y además se revisaron al alza las cifras del trimestre anterior. Con estos datos, el crecimiento en el último trimestre del año pasado se situó en el +2,7% interanual, una desaceleración frente al +4,8% anterior pero un dato por encima del +2,2% previsto, lo que apunta a que la actividad está siendo más elevada de lo esperado. En el conjunto del año pasado el avance del PIB fue del +5,5%. Sin embargo, la economía ha registrado claramente dos partes muy diferenciadas y en el segundo semestre el crecimiento se ha estancado. En particular, si analizamos las cifras publicadas relativas a estos tres últimos meses del año pasado, el consumo privado ha registrado una caída del -1,8% trimestral y también cayó la inversión un -1,2% trimestral, lo que muestra un fuerte deterioro de la demanda interna de la economía en la parte final del año. Esta caída de la demanda interna ha pesado en las importaciones (retrocedieron un -4,2% trimestral) lo que, por su parte, ha impulsado una mayor aportación del sector exterior al crecimiento del PIB en este trimestre. Un dato que supera las expectativas, pero que mirando los componentes apunta a una elevada pérdida de dinamismo de la demanda interna.

ASML (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 2,08%):

Publicó este miércoles resultados del 4T22 por encima de lo esperado por los analista de mercado en EBIT gracias a unas ventas algo mejores, y también por un margen bruto por encima de lo esperado (51,5%), que se beneficia de la fortaleza de los ingresos por servicios (26% ventas). Respecto a las ventas, hay que destacar que los ingresos por Equipos (74% del total) alcanzaran los 4.748 millones de euros, lo que está en línea con las guías dadas por la compañía, pero habrían sido mucho mayores (1.000 millones euros, +21%) de no estar afectados por los llamados fast shipments (donde el reconocimiento contable se retrasa respecto de la entrega).

Respecto a las guías para este 2023 esperan un crecimiento de ventas por encima del 25% (frente al +20% que espera el consenso). Además, esperan una ligera mejora del margen bruto en 2023 (51,9% consenso, y 50,5% en 2022). Por otro lado, destaca que siguen viendo la demanda fuerte en la mayor parte de sus clientes, que indican que esperan una mejora de las condiciones de mercado a partir de 2S23. En línea con esto, la cartera de pedidos alcanza niveles récord (40.000 millones de euros, 1,5x ventas), si bien en 4T22 presenta cierta desaceleración (6.316, -10% frente al 4T21) como se esperaba.

En conclusión los resultados son sólidos y las perspectivas para 2023 mejores, lo que debería seguir dando soporte al valor, en el 2023 lleva un rebote del 22% y no descartamos que haya en el corto plazo una toma de beneficios por los inversores, pero nuestra visión a medio plazo sigue siendo muy positiva y ASML todavía está -19% por debajo de máximos de noviembre 2021 y un 25% por debajo de nuestro precio objetivo.

De la conference call de resultados que hizo después de la presentación de resultados la compañía los analistas de Banco Sabadell destacaban los siguientes puntos:

Situación de la demanda. Pese a la desaceleración de la demanda a corto plazo, ésta sigue estando notablemente por encima de la capacidad de producción de la compañía. En concreto, indican que ahora es superior en un doble dígito frente al 40%-50% en 2022. En todo caso, de las conversaciones con sus clientes se desprende que la confianza en el crecimiento de medio/largo plazo del sector sigue intacta, y de cara al 2S23 ya esperan mejoría.

Inflación. De cara a 2023 el impacto de la inflación en el margen bruto de la compañía debe ser inferior a los -1,5% de impacto en 2022.

Evolución del margen bruto en 2023. Destacan 2 factores que pesarán negativamente en la evolución del margen bruto en 2023,primero las mayores inversiones en la tecnología High NA más avanzada, y segundo un approach prudente respecto a la evolución de las ventas por servicios (de mayor margen) tras el buen performance visto en 2022. En todo caso, estos factores se normalizarán a medio plazo, de forma que consideran que están encaminados a cumplir el guidance de largo plazo del 56%-60%.

Previsión del negocio para 2023. En relación con las guías para el 2023 de crecimiento de ventas de más del 25%, aclaran que asume un efecto neutro de los fast shipments, (3.100 millones de euros de ingresos por envíos en 2022, cuyo reconocimiento contable se producirá en 2023, 15% de los ingresos del 2022), ya que esperan que en 2023 se difieran ingresos por el mismo importe en 2024. En todo caso, siguen trabajando con los clientes para reducir este desfase en el reconocimiento de ingresos, por lo que a mediados de 2023 podría haber noticias positivas en este punto.

MELIA HOTELES (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 2,76%):

Ayer se publicaba el dato de que los hoteles disparan un 84% los ingresos en 2022 por la subida de precios.

Las hoteleras firman un buen año 2022 en lo que a ingresos se refiere. Con un incremento del 84% frente al ejercicio anterior y una ligera mejora de casi el 2% respecto a 2019, los ingresos medios por habitación disponible (RevPAR) superaron los 90 euros en el año, impulsados por un incremento en las tarifas, según el barómetro elaborado de forma conjunta por STR y Cushman & Wakefield, que recoge los datos de unos 1.200 hoteles y 180.000 habitaciones.

Si bien la recuperación de ingresos y precios es prácticamente total respecto a las cifras de 2019 en la gran mayoría de destinos, la ocupación sigue de media siete puntos porcentuales por debajo de la lograda ese año a la espera de una recuperación total de la industria turística.

En concreto, la ocupación media en los hoteles españoles se ha situado en un 67,7% para el conjunto del ejercicio, frente al 44% de 2021 y el 74,7% de 2019, que fue un año histórico para el sector.

En cuanto a las tarifas, el precio medio diario alcanzó en 2022 los 133 euros, lo que supone un incremento del 20% respecto a 2021 y una subida del 12% si comparamos con 2019.

Desestacionalización

La comparativa con 2019 demuestra que hay algunos destinos en los que todavía no se han alcanzado las cifras pre-Covid, como Barcelona, Madrid o Bilbao, mientras que en otros, como Canarias, Marbella, Málaga o Baleares, el RevPAR ya está por encima .

Estos datos confirman que los destinos vacacionales se están recuperando muy rápidamente, mientras que queda espacio de mejora en las ciudades donde el segmento de ferias, eventos y congresos (Mice, en sus siglas en inglés) y el corporativo tiene un peso mayor.

En ocupación, las consultoras destacaron el paso al frente en lo que se refiere a la desestacionalización de destinos como reflejan las cifras de ciudades como Málaga, con una ocupación media del 79% o de las islas Canarias, con un 74%.

Por su parte, Barcelona registra el mayor incremento en ocupación respecto a 2021, pasando del 40% al 71%, mientras que Madrid también logra una subida notable alcanzando el 66% frente al 42% del año anterior. Ambas ciudades se benefician de la llegada del turismo internacional pero siguen por debajo de la media.

Los peores datos en ocupación se registraron en Córdoba, Granada y Bilbao, con ocupaciones del 65%, y en las islas Baleares, con un 63%.

“El sector demuestra resiliencia ante las dificultades y se ha beneficiado en 2022 de una demanda deseosa de viajar. En 2023 esperamos también una evolución positiva en ocupación y precios pero con el reto de los costes operativos afectados por la factura energética y otras partidas fundamentales como el coste de personal y materia prima. De cómo se afronte esta realidad dependerán los resultados del ejercicio actual”, explica Bruno Hallé, socio y codirector de Cushman & Wakefield Hospitality en España.

César Escribano, director general de STR para España y Portugal, aclara que, si bien las expectativas son buenas para 2023, para una recuperación total es necesaria la reactivación de mercados como China.

Alta inflación

Desde las consultoras indican también que la solidez en la demanda permitirá un mantenimiento en el incremento de precios motivado también por la inflación, que sigue siendo alta en España igual que en los principales mercados emisores como Francia o Reino Unido.

En 2022 los destinos con mayores precios medios registrados fueron Marbella, con 292 euros, seguido de Baleares (172 euros), Barcelona (153 euros), Canarias y Madrid (con 133 euros). Por el contrario, las ciudades con precios más bajos durante 2022 fueron Granada (88) y Zaragoza (66).

Segmento de lujo

“Los hoteleros hicieron un esfuerzo por mantener precios medios durante la mínima actividad de 2020 y 2021, lo que ha permitido alcanzar rápidamente los niveles de mercado que garantizan una buena actividad”, apunta Albert Grau, socio y codirector de Cushman & Wakefield Hospitality en España.

Grau considera que la gestión de precios a futuro dependerá de la “definitiva recuperación” del segmento de lujo, especialmente proveniente de Asia y América, que todavía están lejos de los niveles de 2019, sobre todo en lo referente a China.

Los analistas de Renta 4 Banco organizaron una reunión con la directiva de Meliá para conocer la evolución más reciente del grupo. El mensaje sigue siendo positivo y destacan lo siguiente:

1-. Se mantiene la tendencia de las reservas, RevPar y de la evolución del negocio desde 3T 22.

2-. El nivel de reservas actualmente es similar al que tenían a estas alturas del año en 2019. Se mantiene las reservas de “último minuto” aunque ya se empieza a reservar de cara al verano.

3-. Los precios siguen siendo más elevados que los de 2019 y la ocupación sigue estando por debajo.

4-. La evolución de los grandes eventos (MICE) está siendo muy favorable. Fitur ha sido un éxito y las perspectivas para el MWC de Barcelona son muy favorables. Se llenan los hoteles y a precios más elevados que antes si bien el número de eventos es inferior. Todavía faltan eventos en el calendario.

5-. Insisten en mejorar el margen EBITDA 24e +250 pb desde el 26,4% de 2019. Renta 4 cree que el entorno de inflación persistente, en el que están subiendo prácticamente todas las partidas de gastos, podría comprometer dicho cumplimiento y sus estimaciones son más conservadoras (margen EBITDA 2024 esperado por Renta 4 sería del 27%).

6-. En cuanto al acuerdo sobre los hoteles Tryp (17 hoteles en España y 2.706 habitaciones), el acuerdo será bajo la modalidad de gestión (antes alquiler). El cambio de modalidad conllevará implicaciones en la cuenta de P&G. Meliá calcula que en un año bueno (2019) estos hoteles aportaban unos 100 millones de euros de ingresos al año, en torno a 30 millones de euros de EBITDA y 4 millones de resultado neto. A partir del 2T23, cuando se espera que entre en vigor el nuevo acuerdo, Meliá tendrá impacto a nivel de ingresos y EBITDA que se equilibrará prácticamente en términos de EBIT y resultado neto.

7-. Esperan cerrar el acuerdo de la venta de hoteles anunciado inicialmente para el 1S22 en el 1T23.

La evolución actual y las perspectivas en base al nivel de reservas y los precios es muy favorable. Meliá está sorteando la “esperada desaceleración” mejor de lo que se preveía hace unos meses. En consonancia, los títulos han reaccionado al alza desde unos niveles deprimidos. La situación macro continúa siendo compleja y todavía se tienen que despejar algunas dudas para tener una mejor visión sobre la evolución del grupo en los próximos meses. El acuerdo para seguir ligados a la gestión de los 17 hoteles Tryp es positivo y es acorde a la estrategia de un modelo “asset light”. Seguimos positivos en el valor, aunque en el corto plazo la visibilidad es limitada.

La inflación: evolución reciente y perspectivas. María Jesús Fernández. Economista sénior en Funcas.

La tasa de inflación tocó techo en julio y, desde entonces, ha descendido con relativa rapidez hasta el 5,7%. Este nivel sigue siendo superior a cero, porque los precios son aún superiores a los del año anterior, pero el Índice de Precios al Consumo (IPC) permanece estable desde agosto, con pequeños altibajos. Independientemente de cuáles sean los determinantes macroeconómicos últimos del proceso inflacionista, su análisis desde la perspectiva más inmediata de la evolución de los componentes del IPC resulta de gran interés. La estabilidad registrada desde agosto significa que la cesta de la compra, que engloba todos los bienes y servicios adquiridos por el consumidor (medio), no se ha encarecido desde entonces, pero este resultado esconde una evolución contrapuesta de los diferentes grupos de productos que la integran.

Por una parte, los precios de los productos energéticos se han reducido –el de la electricidad fue en diciembre un 41% inferior al máximo de agosto; el del gas, un 7%; y el de los combustibles, un 11%–. Pero, por otra parte, los precios de los alimentos han seguido ascendiendo, especialmente los elaborados. También se han seguido encareciendo, aunque de forma más moderada, los bienes manufacturados, mientras que el índice que engloba los precios de los servicios se ha mantenido, más o menos, estable.

Es decir, desde verano, el encarecimiento de los alimentos y de otros bienes se ha compensado con el abaratamiento de los productos energéticos, de tal modo que la cesta total de la compra nos costaba en diciembre más o menos lo mismo que en agosto. Aun así, no lo olvidemos, era un 5,7% más cara que un año antes, y un 13% respecto a su coste antes de que se iniciara la escalada inflacionista en 2021.

La estabilidad del precio de la cesta de la compra en la segunda mitad del año pasado es difícil que se vaya a prolongar a lo largo de este ejercicio. Por una parte, los precios de los productos energéticos van a seguir mostrando una gran volatilidad, y por tanto existe un riesgo de que las tensiones en el mercado del gas se reproduzcan en algún momento a lo largo del año. El desvío de la demanda europea desde Rusia, que fue uno de sus principales suministradores, hacia otros países productores supone una transformación estructural de calado, que conlleva un proceso de adaptación importante en cuanto a las infraestructuras y medios de transporte, y que se intenta realizar en tiempo récord. Por otra parte, la reapertura de la economía china tras la relajación de la política de Covid cero supondrá, previsiblemente, un aumento de la demanda global de productos energéticos, tanto gas como petróleo, lo que presionará al alza sobre sus precios.

Traslado con retardo

En cuanto a los alimentos, su encarecimiento está muy vinculado al de las materias primas agrícolas y de los fertilizantes (y éstos, a su vez, entre otras cosas, a los precios energéticos). Estos insumos han descendido de precio sólo moderadamente desde los máximos alcanzados a mediados de 2022. Los traslados de sus movimientos hacia los precios al consumo no se producen de forma inmediata, sino paulatina y con retardo, de modo que es posible que, pese a esa moderación reciente, aún no se hubieran terminado de transmitir los ascensos anteriores. De hecho, los insumos agrícolas comenzaron a encarecerse en los mercados internacionales a finales de 2020 (y se agudizaron tras la invasión rusa de Ucrania), pero no fue hasta un año después cuando la subida se comenzó a transmitir a los precios de consumo. Es previsible que ese mismo retardo se produzca también cuando la evolución es la opuesta.

Por otra parte, el índice de precios industriales de productos alimenticios, que mide los precios de salida de fábrica a lo largo de la cadena de producción, sigue creciendo sin mostrar señales de ralentización. Por eso podríamos anticipar que la subida del IPC de alimentos se va a mantener algún tiempo. Y si la energía se vuelve a encarecer, la reciente moderación de los insumos alimentarios podría darse la vuelta.

Es muy probable que el IPC vuelva a ascender, aunque no a un ritmo tan intenso como el pasado año, de modo que la inflación retrocederá con lentitud. Las previsiones de Funcas apuntan a que al final del año la tasa general seguirá por encima del 5%, y la subyacente no bajará del 4%.

Buen fin de semana!

Esta semana se ha roto la narrativa de mercado de que los malos datos son buenos para el mercado, ya que suponen una relajación de los Bancos Centrales en su política monetaria. Esta semana hemos conocido en Estados Unidos unos malos datos tanto en ventas minoristas como en producción industrial. Por el lado del consumo, las ventas al por menor cayeron más de lo esperado al retroceder un -1,1% mensual y además se revisó a la baja la cifra del mes anterior (caída del -1% mensual). Cifras negativas y que apuntan a un enfriamiento más intenso del consumo en la parte final del año pasado. También fueron negativas las cifras de producción industrial al retroceder un -0,7% la actividad en el sector en el mes de diciembre. Asimismo, también se revisó a la baja las cifras del mes anterior. En cuanto al sector de la construcción, hay que destacar que la confianza de los constructores sorprendió al alza al repuntar en enero cuatro puntos hasta niveles de 35. A pesar de esta mejora, la confianza sigue en niveles bajos y apunta a debilidad de la actividad del sector. Finalmente, también se publicaron datos de precios de producción industrial que bajaron más de lo esperado en diciembre al retroceder un -0,5% mensual lo que frena el ritmo de crecimiento de los precios hasta el +6,2% interanual desde el +7,3% anterior. Un dato que confirma la moderación de las presiones inflacionistas por el lado de los costes energéticos. Por lo tanto, el mercado volvió a poner el foco en el crecimiento con caídas generalizadas esta semana, y el S&P 500 ya sólo sube en el año un 1,5% y el Dow Jones está en rojo en el año.

La confianza del consumidor occidental se mantiene muy resistente y la reapertura China, junto con los estímulos que acompañan, le han dado alas a los mercados emergentes. La inflación está en la buena dirección y los Banco Centrales parece que empiezan a calmarse.

El dato de inflación estadounidense de la semana pasada confirma la bajada continuada y permite a la Fed seguir reducir el rimo de subidas al 0,25% en su próxima reunión. Desgraciadamente, no sorprendió y evitan que la Fed pueda no subir tipos. El dato de inflación anualizado de los últimos 6 meses del año ha sido del +1,9% (frente al +11,1% del primer semestre, en termino anualizados). Si además tenemos en cuenta los flojos que están siendo los datos de actividad en Estados Unidos, cualquier subida adicional sería un error.

Aumenta la convicción de que Europa podrá evitar en recesión en 2023, gracias a las sorpresas positivas que ha dado la actividad industrial y el crecimiento económico alemán, y a la continua bajada de los precios de la energía. A cambio, está mayor resistencia permitirá al Banco Central Europeo subir un 0,5% en su próxima reunión y 0,25% en la siguiente.

Esta semana Europa atraviesa el ecuador de la temporada invernal con las reservas al 81%, muy por encima del promedio habitual para esta época del año, favorecido por unas temperaturas en diciembre y la mitad de enero inusualmente elevadas para la temporada invernal, por ejemplo, en el norte de Europa las temperaturas promedio del final de año fueron hasta 8 grados más elevadas que el promedio de los últimos treinta años. Además, el consumo del gas en Asia, nuestro competidor global por el suministro, también se mantiene estable, lo que ha permitido que en estos días veamos precios del gas no vistos desde mitades de 2021.

                               Precio del Gas (Dutch Transfer Facility) últimos 5 años.

La expectativas de política monetaria están llevando a muchos analistas a revisar sus estimaciones para el eurodólar y el consenso de analistas de Bloomberg espera un nivel del 1,10 para finales de año, frente al 1,07 que esperaban el 1 de Diciembre del 2022.

                               Expectativas analistas Bloomberg para el eurodólar (Actual).

                               Expectativas analistas Bloomberg para el eurodólar (1 de Diciembre del 2022).

Estamos en plena temporada de resultados en Estados Unidos, el consenso de analistas ha rebajado agresivamente sus expectativas de crecimiento de beneficios para el cuarto trimestre de 2022, se espera un -4,4% frente al +12% que se esperaba. Esto deja poco espacio para sorpresas negativas, por lo que la atención se va a centrar en las indicaciones sobre beneficios que den las propias compañías para 2023 (“guidance”) y, en particular, en como defenderán su margen de beneficios.

Importante esta semana:

El miércoles habló ayer el presidente de la Fed de St Louis, James Bullard, con un tono hawkish, lo que fue un jarro de agua fría para las Bolsas, afirmó que los tipos deberían mantenerse en niveles restrictivos durante 2023, cerrando el año en 5,25%-5,5% (desde 4,25%-4,5% actual) y frente a las expectativas del mercado que ve un techo en torno al 5% en mayo y caída de 50 pb en la segunda mitad del año.

Ayer Brainard hizo unas declaraciones ayer en las que cree que el soft landing en Estados Unidos es cada vez más probable. La número 2 de la Fed ve evidencia en favor de un aterrizaje suave de la economía, escenario donde la inflación bajaría sin provocar grandes despidos en el mercado laboral. Brainard cree que es probable que el mayor efecto de las subidas de tipos en empleo, demanda e inflación está todavía por llegar.

El dato final de inflación de la zona euro de diciembre, que conocimos este miércoles, confirmó la moderación de los precios al consumo. El crecimiento del IPC se situó en el +9,2% interanual alejándose así de los máximos vistos en octubre cuando el IPC aumentó un +10,6%. Por componentes, esta moderación de la inflación se explicó principalmente por el menor aumento de los costes de la energía y por otro lado destacó la evolución de los precios de los alimentos y bebidas que aportaron un 2,7% a la inflación. En cuanto a la tasa subyacente, confirmó el repunte hasta un nuevo máximo al situarse en el +5,2% interanual, un dato que seguirá presionando al BCE para que suba los tipos de interés. De hecho ayer Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), salió al paso en su intervención en Davos frente a los rumores que apuntaban a que la autoridad monetaria podría frenar el ritmo de las subidas de tipos. La banquera central aseguró que el BCE mantendrá su rumbo porque la inflación “es demasiado alta”.

“Tenemos cifras muy elevadas. Miramos todos los componentes de la inflación, desde la general a la subyacente, y, se mire por donde se mire, la inflación es demasiado alta”. Lagarde restó importancia a la mejoría de los datos de la inflación, que cayeron en diciembre por segundo mes consecutivo hasta el 9,2%, y parece apoyar así las palabras de su compañero en el Consejo de Gobierno, el neerlandés Klaas Knot. El presidente del Banco de Países Bajos indicó ayer que “serán varias subidas de tipos de interés de 50 puntos básicos, no una”.

De esta forma, los banqueros centrales contraatacan frente a las informaciones de agencias internacionales que apuntaban a que se estaba barajando reducir nuevamente el ritmo de los incrementos del precio del dinero en marzo, hasta los 25 puntos básicos por reunión, y que habían llevado de nuevo una moderación a las condiciones de financiación.

El mercado de deuda reaccionó con celeridad. Los efectos de las palabras de la presidenta del BCE se dejaron notar en todas las regiones y, por ejemplo, el bono español a 10 años, que había logrado situarse por debajo del 3% por primera vez desde comienzos de diciembre, se elevó por encima de esa cota al propulsarse más de 7 puntos básicos. “Nuestra determinación en el BCE es devolver la inflación al 2% tomando todas las medidas y por eso ya hemos subido los tipos 250 puntos básicos y mantendremos el rumbo”, indicó Lagarde.

Esta semana el FMI se ha mostrado más optimista sobre la situación de la economía mundial después de los buenos datos de Estados Unidos y Europa de las últimas semanas, con lo que podrían revisarse al alza las previsiones del 2023 y 2024. En este sentido, la directora del FMI, Gopinath, espera que la mejoría se deje sentir en el segundo semestre del año. Eso sí, el Fondo Monetario Internacional (FMI) enfrió ayer las perspectivas de la economía española para este año. Después de estimar un crecimiento del PIB más elevado de lo esperado en 2022, el Fondo recortó sus previsiones económicas para este año en una décima, rebajándolas hasta el 1,1%, de acuerdo con las cifras publicadas dentro del Capítulo IV que analiza la situación de la economía española dos semanas antes de la publicación del próximo informe de previsiones de la economía mundial (WEO, por sus siglas en inglés). Y, aunque el Fondo ha alabado la “resiliencia frente a los vientos de cara” desatados por la invasión rusa de Ucrania, también ha alertado de un frenazo del mercado laboral y de una deuda que tardará mucho tiempo en digerirse.

Este frenazo, después del crecimiento del 5,2% estimado para el año pasado, que queda seis décimas por encima de las previsiones anteriores, se debe fundamentalmente a “los elevados precios mundiales de la energía y los alimentos, el debilitamiento del crecimiento de los socios comerciales, el deterioro de la confianza de los consumidores y las empresas y el aumento de los tipos de interés, que han frenado la recuperación” de la actividad en los últimos meses y seguirán haciendo mella en la economía durante 2023. Con ello, el consumo privado apenas crecerá un 1,7%, un punto menos que el año pasado, y las exportaciones solo avanzarán un 5,1%, menos de un tercio del 18,6% logrado en 2022, mientras que la formación bruta de capital fijo (incluyendo tanto la inversión empresarial como en construcción) aguantará algo mejor el tipo, aunque con una ralentización del 5,3% el año pasado, al 4,4% en el ejercicio actual. Por su parte, las importaciones también van a moderar su ritmo de crecimiento por la pérdida de poder adquisitivo de los hogares españoles y por el freno en la escalada de los precios de las materias primas, pero aumentarán un 7,6% anual, por encima de las exportaciones, lo que agravará un déficit comercial que ya se triplicaba en 2022.

Paradójicamente, este avance se produce en un momento en el que la inflación ya se empieza a moderar. De hecho, los precios de consumo limitarán su crecimiento al 3,7% este año, frente al 8,4% del año pasado, por la “elevada base de 2022, la reducción de los cuellos de botella en el suministro y cierta normalización del combustible”, aunque tardarán en volver a niveles moderados debido a los cada vez más intensos efectos de segunda ronda sobre los salarios, que registrarán un alza del 4,5% (ver información a la derecha). De hecho, la inflación subyacente, que ya supera a la general, crecerá un 4,6% durante este año. Y eso, junto con el frenazo económico, llevará al empleo al estancamiento, con un tímido avance del 0,5%. Esto es, poco más de 102.000 nuevos puestos de trabajo. Todo ello complicará el ajuste del déficit y la deuda, que ya había acusado ciertas dificultades para reducirse en los años anteriores, a pesar del fuerte rebote tras la pandemia. Esto se debe a que hasta ahora las Administraciones habían aprovechado los mayores ingresos fiscales derivados de la inflación y el rebote tras la pandemia para engordar el gasto (algo también necesario en parte para frenar la espiral inflacionista) en lugar de reducir el desequilibrio fiscal, por lo que, cuando la economía se frena, el déficit volverá a repuntar una décima este año, hasta el 4,6% del PIB. Y eso hará que la deuda quede estancada en el 112,1% del PIB, apenas siete décimas menos que en 2022. Después de tocar techo en el 120,4% del PIB, los pasivos se han empezado a reducir en términos relativos por el crecimiento económico, mientras que aumentaban en cifras absolutas, quedando por encima de los 1,5 billones de euros. Por ello, la ralentización económica sumada a un incremento de los tipos de interés supondrá el estancamiento de la deuda en torno al 110% del PIB, 15 puntos más que antes del coronavirus

En Alemania, la encuesta entre inversores y analistas alemanes ZEW mejoró ostensiblemente en enero, volviendo a nivel positivo, nivel no visto desde febrero del año pasado, antes de la invasión rusa de Ucrania, apoyada en el menor riesgo de crisis energética. Por otro lado, también se confirmó la caída de la inflación general alemana (8,6% interanual frente al 10% anterior) por los menores precios de la energía, aunque la subyacente subió al 5,2% (5% anterior).

En España, la fundación de Cajas de Ahorro (FUNCAS) elevó sus previsiones para 2022 hasta el 5,2% (+0,7% frente a la previsión anterior) y para 2023 hasta el 1,0% (+0,3%) por la moderación de los precios de la energía.

En Japón el Banco Central mantuvo inalterada su abanico de medidas de política monetaria y Kuroda advierte que no es necesario ampliar el rango de fluctuación del bono a 10 años.

En China se publicó el martes el PIB del 4T22 que moderó su ritmo de avance menos de lo previsto, 2,9% interanual frente al 3,9% anterior y 1,6% esperado, gracias al buen comportamiento de la inversión en infraestructuras y una contracción del consumo menor a la esperada, las ventas al por menor de diciembre cayeron -1,8% frente a la caída del 9,0% que esperaban los analistas y –el 5,9% anterior. Por otro lado, la población de china se contrajo en 2022 por primera vez en 60 años lo que podría ser uno de los cambios demográficos más importantes para la evolución de la inflación a nivel global.

En Europa los tipos negativos y los masivos programas de compras de deuda son historia de la zona euro. Así lo dio a entender Philip Lane, economista jefe del Banco Central Europeo (BCE) que, en una entrevista con Financial Times esta semana, aseguró que “no creo que la baja inflación crónica que tuvimos antes de la pandemia vuelva”. 

Aunque las herramientas monetarias no convencionales siguen siendo parte de la caja de herramientas del banco central, estas medidas se diseñaron para prevenir entornos deflacionarios. Si estos no existen en el futuro, más allá de que se puedan dar episodios de compras de deuda para evitar la fragmentación del mercado, la política monetaria se regirá por los habituales movimientos de los tipos de interés. 

Para Lane, la clave está en las expectativas de inflación. Ahora, “las expectativas se han anclado a largo plazo en la zona de nuestro objetivo del 2%, mientras que antes se situaban muy por debajo. Eso implica que la política monetaria se mantendrá en un nivel consistente con ese objetivo, no de vuelta a los tipos ultra bajos que se necesitaban para combatir la reducida inflación”. 

Mientras que en el pasado los inversores y los agentes económicos habían asumido de forma errónea que un crecimiento desbocado de los precios no se volvería a ver en la zona euro, “el actual fenómeno externo ha recordado al mundo que los shocks inflacionarios pueden ocurrir”. 

Por el momento, sin embargo, el BCE se encuentra plenamente concentrado en combatir la inflación, disparada a niveles de casi doble dígito en la región y contra la que cargan con las subidas de los tipos de interés. La autoridad monetaria incrementó en 2022 el precio del dinero en 250 puntos básicos y planea seguir elevando las tasas a lo largo este año “a un ritmo sostenido” que en principio se traducirá en alzas de 50 puntos básicos por reunión. 

Lane ahondó en esa cuestión señalando que “tenemos que subir los tipos de interés más”. El economista jefe indicó que en la actualidad se ha alcanzado el tipo de interés neutral, que marca el nivel en el que la política monetaria no aporta expansión ni contracción a la economía. Sin embargo, en línea con el resto del Consejo de Gobierno, considera que se debe entrar en terreno restrictivo. 

“Tenemos que llevar los tipos de interés a terreno restrictivo”, indicó Lane, que aclaró que la institución aún no puede saber qué nivel es el apropiado para el precio del dinero ni cuál será su techo más allá de analizar la situación conforme vayan llegando los datos. 

Para el banquero central, conforme se vayan subiendo los tipos de interés a lo largo de 2023, llegará el momento en el que habrá que “volver a valorar los riesgos de hacer demasiado frente a la posibilidad de quedarnos cortos”. El economista jefe del BCE, por lo tanto, sostiene que a lo largo de este año se llegará a un punto en el que pese más no dañar el crecimiento en demasía que luchar contra la inflación. 

La flexibilidad de los grandes bancos centrales será la gran diferencia entre lo ocurrido en este shock inflacionario y otros del pasado como el de los años 70. Lane recordó que, entonces, hubo un mal diagnóstico de las necesidades de la política monetaria durante un largo periodo de tiempo en el que se subestimó la alta inflación seguido de otro en el que se llegó demasiado lejos y se acabó induciendo graves problemas al crecimiento económico. “Tenemos que tener flexibilidad en las dos direcciones para asegurarnos de que ajustamos nuestra política en un tiempo prudente y no mantenemos una visión fija durante demasiado tiempo”, explicó el banquero central. 

Y este cambio de escenario para poner el foco en no dañar el crecimiento frente a la inflación podría llegar más pronto que tarde. Según indicó ayer en Davos el gobernador del Banco de Portugal, Mario Centeno, “existen razones para pensar que en esta ocasión la inflación caerá con velocidad una vez que empiece a bajar”. 

Este supuesto entra dentro de las proyecciones macroeconómicas del BCE, que anticipan que el crecimiento de los precios, aunque refleje una media elevada para 2023, se limite a poco por encima del 3% en el último trimestre del ejercicio. Si no se suceden más shocks externos que devuelvan las subidas a los precios de la energía como el año pasado, esto posibilitaría una reducción o incluso una pausa en el ritmo de subidas de tipos. 

Pocos banqueros centrales se atreven a dar una hoja de ruta. Después de que la inflación dejara obsoletas todas y cada una de las predicciones realizadas en Fráncfort en 2022, el Consejo de Gobierno ha aprendido la lección y se limita a señalar que, dada la poca visibilidad macroeconómica existente, tomarán las decisiones de cada reunión en base a la evolución de los datos. Así lo repitió ayer Lane, que insistió en que “trabajamos con una altísima incertidumbre, por lo que tenemos que depender de los datos”.

MELIÁ HOTELS (tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 3,09%):

Esta semana se ha publicado una entrevista al CEO de Meliá, Gabriel Escarrer, en El Economista, en la que han destacado los siguientes puntos:

RevPAR (Rentabilidad por habitación disponible): siguen esperando niveles elevados, al menos, para el próximo año o año y medio una vez que la demanda embalsada se normalice. La estimación de los analistas para 2023 es de 85 euros por habitación frente a los 86,9 del 2019. Esperan que el 1T23 esté muy por encima del 1T19. No atisban ningún tipo de desaceleración de la actividad.

Dividendo: para que volviera a repartir dividendo tendría que recuperar los niveles de 2019 en las principales métricas (Deuda Financiera Neta y EBITDA). Esperan que la DFN alcance los niveles de 2019 entre 2024 y 2025. Para ese periodo esperan que el EBITDA supere los niveles de 2019 de 478 millones de euros.

Operaciones corporativas y ventas de activos: Escarrer vuelve a confirmar que la venta de activos ya anunciada cercana a los 200 millones de euros está firmada, pero sigue retrasándose por temas burocráticos. En cuanto a operaciones corporativas, no se cierra en un futuro mientras la compañía liderara la operación. En el corto plazo no hay nada.

El CEO sigue confiado en poder dar la batalla en la reclamación que interpuso al Estado por 200 millones de euros (16% de la capitalización) por el primer estado de alarma, sobre todo desde que el Tribunal Constitucional lo declarara inconstitucional. En cualquier caso, no esperan nada en el corto plazo.

Lo importante de la entrevista, y de los datos publicados esta semana sobre la evolución del turismo en España, es que no ven desaceleración en 2023 a pesar del contexto macroeconómico. España cerró el 2022 con 72 millones de turistas. Tras dos años nefastos por la pandemia, España ha recuperado la mayor parte de sus turistas extranjeros en 2022, con 72 millones de visitantes frente a los 83,5 millones previos a la pandemia. Además, los ingresos turísticos alcanzaron los 69.000 millones de euros, frente a los 71.000 millones de 2019. Geográficamente, la menor llegada de turistas británicos y alemanes lastró la recuperación completa del sector.

Gabriel Escarrer, participó también esta semana en un evento celebrado en la feria de Fitur, y explicó que la compañía confía en mantener la explotación de los activos pero bajo el modelo de gestión, en lugar de en alquiler, que es como actualmente los explota.

Según la publicación CoStar, el fondo de Abu Dabi ha ofrecido ya 600 millones de libras (unos 700 millones de euros) por esta cartera y el proceso de due diligence sigue su curso. “Se trata de un socio con solvencia que no requiere de más inversión porque cuenta con recursos propios”, avisó ayer Escarrer en referencia a esta operación.

En cuanto a la rotación de activos, Escarrer recordó que en “breve” se concretará la venta de una cartera de activos por unos 200 millones de euros en el Caribe. Esta operación, que implicará mantener una participación en el capital, conllevará un contrato de gestión a 25 años. “Al margen de esto no esperamos otras operaciones de rotación de activos. Nos sentimos cómodos con la posición actual”, señaló Escarrer.

Aunque no asumirá un rol comprador activo, el directivo abre la puerta a crecer de la mano de socios financieros que asuman el riesgo inversor, acompañándoles Meliá con una participación minoritaria. Una estrategia que ha seguido el grupo en los últimos años. “Nos centraremos en el crecimiento orgánico con la incorporación de unos 30 o 35 hoteles al año, que es lo que podemos digerir sin crear cuellos de botella”.

Para 2023 la cadena prevé abrir, al menos, 25 hoteles en catorce países (España, Italia, Malta, Albania, México, Cuba, Brasil, Tailandia, Malasia, Vietnam, Cabo Verde, Tanzania, Qatar y Arabia Saudí). Estos establecimientos se sumarán a los 32 que ha inaugurado a lo largo del pasado año.

Entre las nuevas aperturas figuran las que realizará la cadena de la mano del tenista Rafael Nadal bajo la marca Zel. El primero de los hoteles surgidos de esta alianza en abrir sus puertas será el Innside Cala Blanca, en Palmanova. A este se sumará otro en México y, ya en 2024, esperan llegar con esta enseña a Madrid, Canarias, Marbella y Sudeste Asiático.

También se abrirá este año el hotel Juan Carlos I de Barcelona con la marca de lujo Gran Meliá bajo el nombre de Miranda de Pedralbes. “No tengo duda alguna sobre la viabilidad del hotel. Lo ha comprado el fondo Tyrus Capital, con el que trabajamos desde hace más de 15 años y es gente muy seria. Se va a acometer un gran proceso de reforma para llevarlo a los estándares previstos”, anunció Escarrer.

El directivo se muestra confiado en la buena evolución del año y espera mantener las subidas tarifarias dado el interés de los turistas por seguir viajando.

De acuerdo con los datos aportados, actualmente, en España, las reservas de Meliá son un 30% superiores a las de 2022 y un 23% mejores respecto a las de 2019. En términos globales, el crecimiento de las reservas es de un 35% frente a 2022 y del 40% respecto a 2019. En cuanto a las tarifas, éstas están un 7% por encima de las de 2022 y son un 30% mayores que las de 2019.

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¿Tiene sentido abandonar el objetivo de inflación del 2%? George Brown. Economista de Schroders.

Los inversores empiezan a preguntarse si los bancos centrales deberían subir sus objetivos de inflación. Desde la introducción de los objetivos de inflación en los años 1990, las economías avanzadas se han unido en torno a un objetivo común del 2%. En las décadas transcurridas, los bancos centrales han logrado, en gran medida, mantener la inflación baja y estable. Pero en los últimos años esto se ha ido al traste, ya que la inflación se ha disparado hasta alcanzar el nivel más alto registrado en una generación, avivando el debate sobre si los responsables de la política monetaria deberían abandonar el omnipresente objetivo del 2% y, en su lugar, poner sus miras en una inflación más alta.

Los que apoyan un objetivo de inflación del 3% ó, incluso, del 4% argumentan que implicaría unos tipos nominales más altos. Unos tipos nominales más altos reducirían el riesgo de que los bancos centrales se vieran condicionados por el límite inferior efectivo (ELB, por sus siglas en inglés), ya que tendrían más margen para reducir los costes de endeudamiento cuando se enfrentaran a una recesión económica. Es una solución aparentemente sencilla al problema que ha atormentado a los responsables políticos durante los años posteriores a la crisis financiera mundial. Pero conlleva sus propios desafíos. Uno de ellos es si la inflación podría converger hacia el objetivo superior.

Es un reto que el Banco de Japón conoce muy bien. Hace 10 años, elevó su objetivo de inflación del 1% al 2% en un intento de superar la deflación crónica del país. Para fomentar la inflación, inició una colosal flexibilización cuantitativa que ha elevado su balance del 30% al 130% del PIB. Hay que decir que no funcionó. Salvo por una subida de impuestos en 2014, la inflación se mantuvo persistentemente baja, al menos hasta el reciente repunte mundial.

Aunque la economía japonesa es, en cierto modo, un caso particular, otros países lucharon con inflaciones persistentemente bajas durante el mismo período. Uno de los factores fue la crisis financiera, que abrió una brecha de producción en el G7 del 5,8% del PIB que tardó varios años en reducirse. Otro factor ha sido la globalización, especialmente tras la adhesión de China a la Organización Mundial del Comercio en el año 2001. También lo han sido la innovación y los avances tecnológicos, como los teléfonos inteligentes y los servicios de suscripción.

Inversión inflacionista

Cabe esperar que algunas de esas tendencias desinflacionistas se inviertan. Es posible que estemos en un cambio de régimen hacia un mundo menos globalizado, en el que la seguridad y la proximidad se prioricen sobre las consideraciones de eficiencia y costes que han caracterizado el modelo globalizado de cadenas de suministro amplias en las últimas décadas. Este cambio podría dar lugar a una mayor estanflación que empuje al alza los precios y ralentice el crecimiento mundial.

Un impulsor de este cambio puede ser el “activismo fiscal”, que podría dar lugar al aumento de los objetivos de inflación de los bancos centrales, o a la anulación de su independencia. Parece probable que los gobiernos se vuelvan más generosos fiscalmente después de que las expectativas de los votantes hayan cambiado debido a los planes de apoyo a la pandemia. El activismo fiscal podría ser otra fuente potencial de presión al alza sobre la inflación a corto y medio plazo.

Las vías hacia una política fiscal más activa podrían incluir que los gobiernos modifiquen el sistema de los bancos centrales para gestionar el impacto del gasto adicional. Un escenario en el que la regulación se utilice para dirigir fondos hacia el mercado de bonos, junto a cambios en el mandato de las autoridades monetarias para tolerar una mayor inflación, no es inconcebible si se producen grandes cambios en las prioridades políticas como resultado, entre otros factores, del populismo.

Sin embargo, está por ver si alguna de nuestras predicciones se cumple. Por no hablar de si hemos calibrado correctamente cuál será el impacto neto. Y no se sabe a ciencia cierta cómo influirán otros factores. Existe un debate sobre si el envejecimiento de la población será en última instancia inflacionista o deflacionista. Además, la disrupción tecnológica puede actuar como viento en contra de la inflación, por ejemplo, si la inteligencia artificial generativa provoca despidos masivos de trabajadores.

También es cuestionable que deba tolerarse una mayor inflación a menos que pueda mejorarse el anémico crecimiento de la productividad. La mayoría de los estudios empíricos encuentran una correlación negativa entre ambos, pero pasar a un régimen de inflación más alta podría ayudar a estimular la inversión empresarial. Aunque si la productividad sigue siendo baja y otros países no elevan también sus objetivos de inflación, se producirá una deterioro gradual de la competitividad y del nivel de vida.

Elevar el objetivo de inflación también entraña el riesgo de dañar la credibilidad de los bancos centrales. En particular, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, cuyas recientes revisiones de su política monetaria han mostrado su disposición a tolerar excesos de inflación tras años por debajo del 2%. Un giro de 180 grados para elevar sus objetivos en medio de una inflación tan alta podría dar la impresión de que no tienen el control y de que corren el riesgo de desanclar las expectativas de inflación más allá del nuevo objetivo más elevado.

Se trata de una situación muy delicada. Sobre todo porque el poder de negociación de los trabajadores es alto y debería seguir siéndolo ante el envejecimiento de la población, el sentimiento contra la inmigración y los esfuerzos por deslocalizar. Por tanto, a las empresas no les quedaría más remedio que acceder a las demandas de los trabajadores para que se les compense por el aumento de la inflación. A menos que el crecimiento de la productividad pueda seguir el ritmo, se corre el riesgo de provocar una espiral de precios y salarios que tendría que ser detenida por los bancos centrales mediante un endurecimiento agresivo de sus políticas monetarias, al estilo Volcker.

Aunque parece que la inflación será estructuralmente más alta en esta década que en la anterior, esto no está ni mucho menos garantizado. Y, en tal caso, es probable que se necesiten reformas del lado de la oferta para acomodarla, pues de lo contrario la competitividad y el nivel de vida podrían resentirse. Además, los bancos centrales tienen que alcanzar primero sus objetivos actuales de forma sostenible para garantizar su credibilidad. Hasta que no se cumplan estos criterios, es prematuro hablar de abandonar el objetivo de inflación del 2%.

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Buen fin de semana!

En el 2022 , el Ibex fue el índice europeo que tuvo un mejor comportamiento relativo frente al resto de comparables (-5,2% frente al Euro STOXX -11,5%, DAX alemán -12,3%, CAC francés -9,0% y MIB italiano -12,6%) y Europa se comportó mejor que Estados Unidos (S&P 500 -19,65%, Nasdaq -33,41% y Dow Jones -8,93%).

Este 2023 estamos teniendo el mejor comienzo de año de los últimos 10 (Nasdaq +5%, S&P 500 +3,74%, EuroStoxx 50 +9,22%, IBEX 35 +8%). Hay varios motivos que podrían explicar parte del comportamiento del mercado estás dos últimas semanas, un motivo es que el posicionamiento en Renta Variable de los inversores institucionales en Diciembre acabó en mínimos, 2022 ha sido el año con más volumen de posiciones cortas (vendidas) desde 2018, con 185 billones de dólares de volumen de posiciones vendidas, en corto, además Diciembre del 2022 fue el mes con mayor flujo vendedor de inversores minoristas de la historia, con ventas netas (acciones, fondos y ETFs) por valor de 115 billones de dólares frente a una media a 6 años de 25 billones. Además el mercado ha empezado el año positivo por una mayor confianza en la reapertura de China, unos datos de ISMs ya en contracción y datos de inflación mejor de lo esperado que hacen vislumbrar una Fed menos agresiva.

Este 2023 comienza con lo que los analistas llaman el “pain trade”. El  mejor comportamiento de las Bolsas europeas frente a las americanas sigue pillando a la mayoría de inversores infraponderados en Europa. Pese al rerating de Europa el pasado 2022 y este comienzo de año, la Bolsa europea sigue cotizando con un 30% de descuento frente al S&P500 y con un 20% de descuento de media en los últimos 10 años

PER relativo 2023 esperado Euro Stoxx 50 / S&P500

Parece que el 2023 trae también sus eventos, un barco bloqueando el canal de Suez, una turba tomado el parlamento brasileño, problemas con la reapertura de la economía China, por el lado positivo, el mercado laboral en Estados Unidos empieza a estar menos sobrecalentado y China parece totalmente comprometida con apoyar su economía y volver a la normalidad.

Uno de los movimientos más importantes que está habiendo este comienzo de año es el del dólar, debido a la diferencia de opiniones en cuanto a la perspectiva de Estados Unidos, parte del mercado opina que el dólar ha de debilitarse por la probabilidad de que haya aterrizaje sueva de la economía norteamericana, en cierto modo, la cifra del paro del viernes pasado y la de ISM confirman ese lado. Los datos de empleo, más fuertes de lo esperado, publicaba una tasa de 3,5% desde 3,7% que se esperaba, con una creación de empleo de 223.000 frente a los 200.000 esperados se llevaban el eurodólar hasta 1,0480 de mínimo ya desde ahí, seguir el ascenso hasta donde lo tenemos esta semana en 1,0850.

El índice del dólar frente a una cesta de divisas globales lleva una caída desde septiembre del 9%.

Como digo, el dólar se sitúa en el nivel más bajo desde hace ocho meses impulsado por la creencia de mercado de que la Fed no va a subir los tipos por encima del 5%, ya en los últimos dots, los miembros de la Fed veían niveles cercanos al 5,25% para el primer trimestre, pero parece que el mercado se niega. Este martes Daly, miembro de la Fed de San Francisco, sugería que sería una buena idea reducir el ritmo de subida de tipos para ver cómo han afectado a la economía los últimos movimientos. El dólar deja un 0,9% en términos de cesta de divisas, retrocediendo contra todas las monedas del G-10, destacando la apreciación del Yen (2,4%) impulsado por las filtraciones sobre el cambio de régimen en la estrategia monetaria del BoJ. El Euro se aprecia un 0,9% contra el billete verde (1,085 dólares por euro). No obstante, en términos de cesta de divisas la apreciación fue inferior (0,5%) principalmente por el buen comportamiento del Yen. Las monedas emergentes siguieron subiendo contra el Dólar (0,7%) impulsadas no solo por los menores tipos del área Dólar, sino también por los mayores precios de las materias primas y la reapertura china.

Las encuestas a los responsables de compras de las empresas (“Purchasing Manager Index”) pintan un escenario algo más oscuro de lo que esperan muchos analistas, el sector manufacturero sigue sufriendo, mientras que el sector servicios aguanta mejor, como se vio en el dato de IPC americano de ayer, de manera similar, Europa parece estarse recuperando, mientras que Estados Unidos aún sigue debilitándose. Estos datos limitan la capacidad de la Reserva Federal (Fed) para seguir subiendo los tipos de interés, lo que da soporte a un rebote sólido de las Bolsas.

El mercado laboral en Estados Unidos acabó el año con una sólida creación de empleo (223.000 nuevos puestos en diciembre), pero dando señales de cierta pérdida de dinamismo. El salario medio por hora también se desacelera y reduce el riesgo de que veamos efectos inflacionarios de segunda ronda en los próximos meses. Todo esto ha llevado al mercado a descontar que la Fed sólo subirá un 0,25% en su próxima reunión y algunos analistas, como los de Julius Bäer, consideran que la subida podría incluso no ocurrir si la inflación sigue relajándose.

Tras una corrección provocada exclusivamente por una reducción del múltiplo, es decir, una caída de precios sin que caigan los beneficios, los inversores están centrados en ver si, efectivamente, los beneficios empresariales aguantan o no. La caída del año pasado ha llevado el ratio precio-beneficio empresarial esperado a 12 meses a 15x frente al 17.2x medio de los últimos 10 años.

Los precios de la energía y del gas en Europa han caída más de un 50% desde sus máximos de diciembre, no sólo debido a un tiempo inusualmente cálido, sino también a la capacidad demostrada por Europa de abastecerse sin gas ruso (el nivel de almacén sigue en máximos). No se aprecia un déficit estructural de energía y es posible que la crisis energética desaparezca tan rápido como apareció, según los analistas de Julius Bäer.

En las perspectivas para este año muchos analistas están recomendando tomar posiciones en mercados emergentes, actualmente los mercados emergentes son los que cotizan a múltiplos más baratos, y el ratio entre mercados emergentes y mercados desarrollados está en mínimos históricos.

A pesar del rebote de los mercados de comienzo de año el índice Bulls Minus Bears sigue en la parte mínima del rango (-21 es la actualización de la semana pasada).

Bulls minus Bears

Importante esta semana:

Ayer se publicó el Dato de IPC de Diciembre en Estados Unidos, que se saldó con un resultado en línea con lo que esperaba el mercado, el índice general descendió un 0,10% mensual, mientras que la subyacente subió un 0,30%. La tasa interanual se desaceleró, de este modo, de manera notable, del 7,10% al 6,50% que era lo que esperaba el consenso de mercado, y la subyacente se fue del 6% al 5,70%, situándose en su menor nivel en dos años y medio. El principal motivo es la menor presión de los precios energéticos, y la subyacente disminuyó gracias a la menor presión del sector de las manufacturas de consumo. No obstante, el punto negativo lo registró el aumento de la inflación de servicios (7% frente al 6,8% anterior). Tras el dato de inflación Pat Harker, miembro de la Fed de Filadelfia, declaró que una subida de 25 puntos básicos “sería apropiada” para la siguiente reunión de la Fed. El dólar llegó a perder el nivel del 1,08 tras el dato, hizo un 1,0831 frente al euro, mínimos del dólar frente al euro desde Abril del 2022.

IPC Estados Unidos (interanual) desde el 2017

                                                                                              Gráfico eurodólar último mes.

Esta semana hemos seguido teniendo declaraciones “hawkish” en la Fed. La presidenta de la FED de San Francisco, Mary Daly, dijo que espera que la Reserva Federal suba los tipos por encima del 5%. También Raphael Bostic, su homólogo de Atlanta,  dijo que los responsables políticos deberían subir los tipos por encima del 5% a principios del segundo trimestre y luego esperar durante un largo periodo de tiempo.

China reabre sus fronteras tras casi tres años de política de «covid cero». El gobierno ha rebajado de forma oficial la categoría de alerta por Covid desde el nivel A hasta el B, finalizando de facto la política de covid cero. Entre las principales medidas destacan la retirada de las cuarentenas en los vuelos internacionales y la reapertura de los controles fronterizos terrestres. Según Bloomberg, el gobierno chino estaría valorando la posibilidad de incrementar el objetivo de déficit fiscal para este año. Adicionalmente el mercado especula con una emisión de deuda de gobierno local prácticamente récord.

Esta mañana en España se ha publicado también el dato final de inflación, la tasa general de inflación bajó más de un punto en diciembre y el IPC se sitúa en +5,7% interanual, además este dato significa una décima menos que el dato preliminar. Con este dato, la tasa de inflación se ha reducido más de cinco puntos en los últimos cinco meses. Por el lado de la inflación subyacente, se registra un incremento del +7% interanual, siendo esta la tasa más alta desde noviembre de 1992 y sitúa su diferencia con el IPC general en más de un punto, lo que sigue confirmando que las presiones inflacionistas provenientes de los mayores costes de la energía se han traspasado ya al conjunto de la cesta.

En China aumenta el superávit comercial en diciembre, pero los datos siguen mostrando debilidad de la actividad. En concreto, el saldo comercial positivo se incrementó en diciembre hasta los 78.010 millones de dólares muy por encima de los 69.250 millones previos. Sin embargo, se registraron caídas tanto en las exportaciones (retrocedieron un -9,9% interanual) como en las importaciones (cayeron un -7,5% interanual).

El martes el Banco Mundial recortó sus previsiones de crecimiento, advirtiendo del riesgo de recesión en la economía mundial. Espera PIB global +1,7%e en 2023, -1,3pp vs lo previsto en jun-22, con EEUU +0,5% y Eurozona 0%. Para 2024, +2,7%e (-0,3pp). Estas cifras son más pesimistas que las ofrecidas por otros organismos. Los factores determinantes del recorte de previsiones de crecimiento son una inflación persistente y unos tipos de interés más altos. Este contexto, junto a un elevado endeudamiento, podría pesar sobre la inversión y provocar impagos de deuda corporativa. Recomendó asimismo que la política fiscal se centre exclusivamente en los colectivos vulnerables.

En Inglaterra, los problemas derivados del Brexit no cesan sino más bien se agudiza. Este jueves el alcalde de Londres habló a un panel de líderes de la City resaltando el “inmenso daño” ocasionado por la salida de Europa debido a la pérdida de talento y competitividad. Estos cometarios, llegan después de que una encuesta reciente de YouGov que indica que hasta un 25% de los que votaron a favor del Brexit, estarían arrepentidos de su decisión y que claramente las cosas están ahora peor que antes. Por otro lado, siguen las huelgas y unos 100.000 funcionarios de hasta 124 departamentos del Gobierno harán huelga el 1 de Febrero afectando a servicios de todo tipo. Será la huelga más grande en muchos años.

En España el ahorro de los hogares alcanzó en el tercer trimestre del 2022 un 5,70% sobre el total de ingresos frente al anterior trimestre que estaba en el 8,40%, es el dato más bajo de los últimos 4 años, desde el 3T18 que estuvo en el 4,80%, debido a los efectos adversos de las subidas de tipos y de la inflación.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,23% en la cartera de Renta Variable):

Esta semana ha subido con fuerza después de publicar resultados positivos de su ensayo en fase 3b con Vistaseal en pacientes pediátricos.

1-. Ha obtenido resultados preliminares positivos (95% de resultados positivos) en un ensayo de fase 3b con su adhesivo tisular de fibrina (Vistaseal/Veraseal) para el tratamiento de hemorragias quirúrgicas en pacientes pediátricos.

2-. Se han alcanzado todos los objetivos primarios y secundarios del ensayo mostrando el producto un perfil positivo de seguridad y tolerabilidad.

3-. Adicionalmente, la consultora especializada Evaluate Pharma incluyó ayer a la compañía entre las que espera que más aumenten sus ingresos durante 2023 ante la recuperación de la demanda de hemoderivados en línea con la recuperación de las donaciones de plasma y por lo tanto disponibilidad de materia prima en 2022. Una estimación que se encuentra en línea con nuestras estimaciones.

Ampliar la indicación del producto a pacientes pediátricos permitirá a Grifols aumentar el alcance de este producto que la compañía comercializa a través de Ethicon, una compañía de J&J. El impacto en ingresos de la mencionada ampliación de la indicación entendemos que es limitada, con poco impacto en valoración, pero la empresa empieza a tener momentum y se nota en su cotización.

CELLNEX (Tenemos una exposición del 3,08% en la cartera de Renta Variable):

Esta semana hemos seguido comprando acciones de Cellnex después de la dimisión de su CEO, creemos que es una excelente compañía que entra en un nuevo periodo de consolidación del negocio después de varios años de crecimientos elevados. La dimisión de Tobías Martínez como consejero delegado de Cellnex, muy reconocido y una persona centrada en el crecimiento, será efectiva en junio. Ahora que la compañía se enfrenta a otro escenario, mejor adaptarse. Lo vemos positivo, a pesar de que el actual fuera muy bueno, pero con un sesgo muy de growth.

El relevo es, sobre todo, el principal síntoma de la profunda transformación que tendrá que llevar a cabo el gigante español de las telecomunicaciones. Tras una década prodigiosa, con un crecimiento inédito en el panorama empresarial español, multiplicando exponencialmente su tamaño y capitalización bursátil a través de multimillonarias compras de activos en Europa, lideradas por Martínez, llega el momento de la consolidación.  Éste es el gran desafío que afronta ahora la compañía: gestionar con éxito el cambio de una empresa growth, que fundamenta su valor en el crecimiento inorgánico, a una compañía madura, que busca maximizar su rentabilidad y ofrecer un retorno atractivo a sus inversores en forma de dividendo. Para lograrlo, el futuro consejero delegado de Cellnex se enfrenta a cinco importantes retos:

• Nueva estrategia de crecimiento. Ya no hay más grandes paquetes importantes de torres que comprar por ahora en Europa, y será así al menos durante los 3 o 4 próximos años, cuando el private equity empiece a vender lo que ha comprado. La nueva estrategia pasa por el crecimiento orgánico, con la incorporación de 21.000 torres nuevas comprometidas hasta 2030, de operaciones de compra ya ejecutadas, sobre las cerca de 105.000 que ya tienen. Además del orgánico hay otro crecimiento vía ‘torres aumentada’, es decir, negocios adyacentes como fibra a la torre, edge computing, compartición de la radio y 5G privado.
• Reducción de deuda. La situación macroeconómica ha cambiado al subir la inflación y los tipos de interés. Ahora se penaliza a las empresas muy endeudadas y Cellnex tiene una deuda de más de 17.000 millones, casi 9 veces ebitda, que urge reducir. El recorte de deuda es clave para la compañía, que tiene como objetivo lograr el investment grade en los dos próximos años.
• Dividendo generoso. La compañía ha fundamentado su atractivo para los inversores en su espectacular revalorización bursátil, que le llevó a pasar de 3.200 millones de capitalización cuando salió a Bolsa en 2015 a superar los 40.000 millones en 2021, su máximo histórico. Desde entonces ha perdido el 47% de su valor, en línea con sus grandes competidores mundiales. Como quiere dejar de ser compañía de crecimiento, ahora Cellnex tendrá que incrementar su dividendo.
• Beneficios. Hasta ahora, los inversores han puesto el foco en la capacidad de crecimiento y que éste fuera sano, en términos de resultado de explotación, un reto que Cellnex ha superado estos años. En la nueva etapa, la compañía tendrá que dar más peso en su estrategia a la generación de cash flow libre positivo, necesario para convencer al mercado de capacidad de ofrecer alta remuneración al accionista.
• Liderazgo. En estos años, Cellnex ha logrado una posición de liderazgo como la mayor gestora de infraestructuras de Europa. El futuro consejero delegado afronta el reto de mantener esa posición. Contará con una envidiable posición de salida: los 110.000 millones de euros de los contratos que ya tiene firmados la compañía y que heredará el primer ejecutivo que tome el relevo de Tobías Martínez.

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2023: el año de las oportunidades. Beatriz Catalán Corredor. Doctora en Economía. Responsable de Asset Allocation en Ibercaja Gestión.

El año 2022 será recordado como aquel en que la inflación apareció y un crecimiento más lento nos llevó a la estanflación por vez primera desde los años 70, junto a unos bancos centrales que despegaron toda su vertiente más dura. Pero ahora nos toca hablar de futuro. Los titulares de este nuevo año serán los siguientes:

• 2023: Año de daño profundo al crecimiento económico. Es una realidad ya constatada que los fundamentales no van a aguantar mientras las condiciones financieras sigan tan restrictivas. La gran incógnita sigue siendo cuánto daño efectúa una política monetaria restrictiva. Según nuestras estimaciones, por cada 100 puntos básicos de subida, se suele producir una caída del PIB anual de la misma cuantía. Por ello, esperamos un crecimiento global en el entorno del 2%, muy lejos de su tendencia a largo plazo, del 3,5%.

• 2023: Año de la relajación de la inflación. La inflación ha sido la principal preocupación de los mercados en 2022, pero la narrativa que vamos a ir viviendo a lo largo del año será la de “desinflación”. El pico de inflación ya vio en las principales economías en el cuarto trimestre.

• 2023: Año de la relajación de las condiciones financieras. Tras los últimos mensajes restrictivos de las autoridades monetarias, el mercado espera tipos de llegada en el entorno del 5% para la Fed y del 3,5% para el BCE. Pero la cuestión clave es cuándo se producirá el ‘pivot’ por parte de los bancos centrales; es decir, el momento a partir del cual empezarán a revertir sus políticas restrictivas. A finales del primer trimestre podríamos encontrar este punto.

• 2023: Año de la fuerte contracción de los beneficios empresariales. No son creíbles las expectativas de consenso de un crecimiento para 2023 en los beneficios del Euro Stoxx 600 del 2,6% y del 6,7% para las compañías del S&P 500. Por tanto, va a llevar de forma irremediable a una revisión a la baja en la estimación de los beneficios empresariales. Nuestros modelos prevén caídas en beneficios entre el 8% y el 10% en ambos mercados en un escenario central.

Sin olvidar dos riesgos que pueden enturbiar nuestro escenario:

• Unos bancos centrales todavía más duros, si perdura la inflación “pegajosa”.

• La posible retroalimentación de las tensiones geopolíticas a nivel global.

2023 será el año de las oportunidades desde el punto de vista inversor. Después de uno de los peores años de la historia para la renta fija, este ejercicio puede suponer una de las mejores oportunidades para el inversor en bonos de la última década. La deuda pública soberana es nuestra apuesta de inversión firme este año. En un contexto de curvas planas, es lógico pensar que no nos compensa una mayor duración para conseguir rentabilidades similares, pero desde una perspectiva de medio plazo el riesgo de duración se ve minimizado por el nivel de tipos del que partimos.

En cuanto a la renta fija privada, seguimos prefiriendo el segmento de mayor calidad crediticia, especialmente ante la ralentización económica, ya que debe primar la calidad de los balances. También en cuanto a valoración, la apuesta por la renta fija es clara frente a la variable, donde aún necesitamos un ciclo económico estabilizándose para encontrar el mejor momento de inversión, y, además, en términos de PER las valoraciones no son lo extremadamente atractivas para llevarnos a una sobreponderación, especialmente en un contexto en el que van a seguir produciéndose revisiones a la baja de los beneficios.

Por todo ello, la volatilidad persistirá. No obstante, 2023 tiene una foto algo más aliviada para la renta variable pese al débil perfil de crecimiento, y por ello nuestras estrategias tienen un perfil aún defensivo y de calidad. Especialmente atractivo el sector sanidad y consumo estable, estrategias de dividendo, compañías con fuertes balances, altos y estables márgenes, y dividendos altos y consistentes a lo largo del tiempo. También energías sostenibles, donde el sector de utilities y renovables va a seguir teniendo un fuerte crecimiento.

Por último, estrategias de crecimiento estructural. La relajación de las restricciones por el Covid en China va a aumentar el consumo de productos de lujo, un sector que asimismo se muestra muy resistente en momentos de recesión económica.

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Cuando la deuda vale más que los activos. Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Partners, profesor en IE Business School

Dicen que hay dos leyes inmutables en la economía: nada es infinito, y nada es gratis. En 2006 un conocido banco de inversión publicó un informe de estrategia con el llamativo título “Cuando la deuda es un activo”. El argumento se basaba en que la deuda presentaba un coste más barato que el de los recursos propios, y además proporcionaba un escudo fiscal, ya que los intereses reducen la carga impositiva. Por tanto, animaba a las empresas a que explotaran al máximo su capacidad para emitir deuda, para así aumentar su valoración.

Al año estalló la crisis de la deuda, y ésta “volvió a ser un gran pasivo”. De hecho, muchas empresas cayeron a raíz de esta insana decisión. Y por aquello de que los seres humanos no aprendemos de nuestros errores, la adicción a la deuda pasó de Occidente a Oriente, y la segunda economía del mundo, China, tiró del crédito barato para maximizar su crecimiento económico. Lo sano es que una economía crezca nominalmente en línea con su deuda nacional total (sector público y privado), de forma que la ratio de deuda sobre el PIB se mantenga estable. Pues bien, en el caso de China el endeudamiento (empresas, hogares y gobierno, sin contar la mayorista bancaria) ha crecido muy por encima de su PIB desde 2008, pasando de 1,5 veces a 3 veces su PIB. En otras palabras, China ha necesitado mucho más de un yuan de crédito para generar un yuan de nuevo PIB.

Una parte de este gran endeudamiento se ha dirigido a financiar la enorme burbuja inmobiliaria que afrontó el país desde entonces. Se trata, en mi opinión, de la mayor de la historia, ya que abarca al mayor mercado que jamás se haya generado, con un valor total estimado de 52 billones de dólares (ligeramente inferior a la suma de los mercados de bonos y de acciones en Estados Unidos).

Otra parte se asignó a costear importantes infraestructuras elegidas por los gobiernos provinciales del Partido Comunista, a través de entidades vehículo que emitían deuda fuera del balance de estos (llamados LGFV, siglas de Local Government Financing Vehicles), y que se financiaban en gran parte con la venta de suelo a las promotoras para seguir alimentando la burbuja inmobiliaria. Se seguían criterios políticos para construir dichas infraestructuras, no criterios económicos. Son los famosos “puentes a ninguna parte”, que generaban empleo, pero dudosa rentabilidad. El problema es que la rentabilidad del activo es la que, en teoría, afronta el pago de la deuda.

Ese mundo toca a su fin. La burbuja inmobiliaria china comenzó a estallar a finales del año 2022, y, con ella, la capacidad para seguir financiando infraestructuras cuestionables. Ahora se hace frente a una dura realidad, parecida a la que sufrió el sector corporativo occidental en 2008: la de que los activos valen menos que la deuda.

Y esta realidad ocurre en un momento muy frágil para China, un contexto en el que tiene que lidiar con una crisis sanitaria sin precedentes que ha generado una caída del consumo (del 5,9% el pasado mes de noviembre en tasa interanual), así como una debilidad de sus exportaciones, a medida que los occidentales migran su gasto de bienes a servicios.

Implicaciones globales

Las implicaciones de esta situación serán muy profundas para China y para el mundo, como estamos señalando en varios informes recientes. Expongamos algunas:

Primera: los excesos de endeudamiento provocan un periodo de digestión que conlleva un menor crecimiento económico futuro.

Segunda: el menor crecimiento económico futuro, exacerbado por las preocupantes tendencias en demografía y en productividad, posiblemente redunden en que China no superará a Estados Unidos como primera economía del mundo.

Tercera: el estallido de la burbuja inversora china generará una demanda de materias primas sensiblemente menor a la del pasado, algo que afectará a sus precios, lo que generará un mecanismo de contagio hacia países productores (la cuenca andina, el África subsahariana, Australia, Indonesia, etc.).

Cuarta: las finanzas públicas chinas se resentirán a medida que el Gobierno central, que ya afronta un relevante déficit fiscal, intente acudir al rescate de las administraciones regionales y de las compañías públicas.

Quinta: en función de la gravedad de la crisis inmobiliaria, esta crisis de deuda podrá devenir en una crisis bancaria. De hecho, ya se observan las primeras tensiones en el mercado interbancario chino.

En una publicación de 1988, Bennett Stewart y David Glassman afirmaban: “los recursos propios son suaves, la deuda es dura; los recursos propios perdonan, la deuda es insistente; los recursos propios son una almohada, la deuda es una espada”. Estamos ahí.

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La amenaza de una década perdida en el desarrollo. Martin Wolf. Financial Times.

Las convulsiones de los tres últimos años han afectado a todos los países, pero han golpeado con especial dureza a las naciones emergentes y en desarrollo. Como resultado, según el informe Perspectivas Económicas Mundiales 2023 que acaba de publicar el Banco Mundial, la convergencia de los ingresos medios entre países pobres y ricos se ha estancado. Y lo que es peor, es posible que no se recupere pronto, dados los daños que ya se han producido y que probablemente persistan en los próximos años.

Para finales de 2024, se prevé que los niveles de Producto Interior Bruto de las economías emergentes y en desarrollo sean un 6% inferiores a los previstos antes de la pandemia. La pérdida acumulada en el PIB de estos países entre 2020 y 2024 se prevé que ascienda al 30% del PIB de 2019. En las zonas frágiles y afectadas por conflictos, se espera que los ingresos reales per cápita hayan caído drásticamente en 2024. Si la economía mundial se ralentiza más de lo previsto, como consecuencia de una política monetaria restrictiva y quizás de otros trastornos, estos resultados podrían ser fácilmente peores.

Estas pérdidas, con todo lo que significan para la difícil situación de las personas más vulnerables del mundo, reflejan el impacto de la pandemia, la guerra de Ucrania, la subida de los precios de la energía y los alimentos, el repunte de la inflación y el brusco endurecimiento de la política monetaria en los países de altos ingresos, especialmente en Estados Unidos, y la consiguiente subida del valor del dólar. Un peligro evidente ahora es que se produzca una oleada de impagos en los países en desarrollo sobreendeudados. En conjunto, estas convulsiones causarán efectos duraderos, quizás décadas perdidas, en muchos lugares vulnerables.

Precedentes

Es algo que ya ha ocurrido antes. De hecho, es lo que sucedió en Latinoamérica tras la crisis de la deuda de 1982. Esta crisis, cabe recordar, también se produjo tras un aumento del crédito privado a los países en desarrollo, lo que entonces se denominó el “reciclaje” de los superávit de los exportadores de petróleo. Desgraciadamente, a este aumento de la deuda le siguió la invasión de Irán por parte de Irak, una segunda “crisis del petróleo” (la primera fue en 1973), un repunte de la inflación, un fuerte endurecimiento de la política monetaria estadounidense y un dólar más fuerte. La consecuencia fue un desastre: una crisis de la deuda que duró una década.

Resulta inquietante que el reciente endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales de las grandes economías que forman el Grupo de los Siete se haya parecido más a los de los años setenta y principios de los ochenta que a ninguno de los que se han producido desde entonces, tanto en velocidad como en magnitud. Según las previsiones actuales sobre los tipos de interés implícitas en el mercado, la subida acumulada se acercará a los 400 puntos básicos en 17 meses. La subida a partir de mayo de 1979 fue en última instancia mayor, pero también llevó más tiempo. Es cierto que esta vez los tipos parten de un nivel mucho más bajo. Pero eso puede no suponer tanta diferencia si la gente ha confiado en estos tipos bajos. Además, la apreciación del dólar estadounidense ha sido especialmente fuerte. Para los países que tienen una importante deuda externa denominada en la moneda estadounidense, esto también aumentará bruscamente los costes del pago de la deuda.

Es útil que en esta ocasión el endeudamiento no haya sido tanto con los bancos a tipos variables, sino en bonos, que tienen vencimientos más largos y tipos fijos. Sin embargo, una interrupción repentina del flujo de crédito provocará un estrangulamiento despiadado. El Banco Mundial muestra un aumento de 17 puntos porcentuales en los diferenciales de los bonos soberanos en divisas extranjeras de los países importadores de materias primas con calificaciones crediticias bajas en 2022. De hecho, estos países quedan excluidos de los mercados. Además, la deuda externa del África subsahariana también es elevada, superior al 40% del PIB. No es de extrañar que se haya producido un enorme descenso en la emisión de bonos públicos y privados en los países emergentes y en desarrollo desde febrero de 2022 en comparación con un año antes.

Inevitablemente, los países altamente endeudados que ya han sufrido el shock del Covid y un fuerte deterioro de su relación de intercambio al dispararse los precios de los alimentos y la energía, se verán ahora en problemas aún más graves y duraderos. Esto incluirá también a un gran número de países de bajos ingresos donde los medios de subsistencia de muchos ya están al borde de la supervivencia. Según el Banco, el número de personas que sufren “inseguridad alimentaria” (es decir, que están al borde de la inanición) en los países de bajos ingresos pasó de 56 millones en 2019 a 105 millones en 2022. ¿Cuándo podría invertirse esta tendencia?

Escenario probable

Sabemos, además, que muchos niños perdieron a sus padres durante la pandemia y que su educación también se vio gravemente afectada. Por otra parte, la inversión física se ha reducido considerablemente. Así, para el conjunto de los países emergentes y en desarrollo, el banco prevé que la inversión agregada en 2024 será un 8% inferior a la prevista en 2020. Si a esto se añade la probabilidad de sufrir problemas de deuda de larga duración y, por tanto, un cese de los flujos de capital externo, la posibilidad de una década perdida para la convergencia se convierte sin duda en algo muy probable para muchos países. Ni que decir tiene que este tampoco será un entorno en el que se hagan muchos avances en la transición energética en muchos lugares.

El Covid no fue culpa de estos países. La falta de cooperación mundial para hacerle frente no fue culpa suya. La falta de una financiación oficial externa adecuada no fue culpa suya. La inflación mundial no fue culpa suya. La guerra no fue culpa suya. Pero si los países de altos ingresos no ofrecen la ayuda que ahora evidentemente necesitan, será inequívocamente culpa suya.

Las democracias de altos ingresos desean embarcarse en una guerra de valores con China. He aquí una batalla. Hay que encontrar la manera de resolver los problemas de deuda que están surgiendo ahora de manera efectiva y no, como ocurrió en el caso de Latinoamérica, tras casi una década de pretensión. Hay que encontrar la manera de salir del círculo vicioso en el que la baja solvencia engendra diferenciales inasequibles, que engendran crisis de deuda y luego una solvencia aún más baja.

Esto no sólo redunda en el interés de los países pobres. También interesa a los ricos. Los problemas de los países frágiles y empobrecidos serán también los suyos. Es hora de hacer las cosas de otra manera. La próxima semana estudiaré cómo.

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Buen fin de semana!

Hoy es la última sesión del 2022, lo más destacable de la semana es que China continúa reduciendo las medidas anti covid y los casos aumentan exponencialmente, lo que está llevando a varios países, a los que ayer se unieron Estados Unidos e Italia, a requerir test a los viajeros procedentes del país asiático por los temores a nuevas variantes. En el lado positivo, las grandes aerolíneas planean incrementos de capacidad por la esperada mayor demanda de viajeros chinos. Las Bolsas siguen con mucho volatilidad ya que la escalada de casos Covid en China podría impactar negativamente en el crecimiento económico y volver a tensionar las cadenas de suministro globales. Los informes de movilidad muestran que ciudades donde los brotes fueron más tempranos como Beijing, que está atravesando el pico de infecciones según fuentes oficiales, empiezan a recuperar la movilidad – con aumentos en la afluencia en el metro del 100% con respecto a la semana pasada – mientras que las poblaciones con brotes más tardíos todavía están viendo como la movilidad cae, por ejemplo, Shanghái muestra una caída de afluencia en el metro de alrededor del 34% con respecto a la semana pasada. No obstante, a pesar de que la caída en las cifras de movilidad es tan severa como las acaecidas en 2020, también se aprecia que la normalización se produce a gran velocidad, una vez se supera el pico de infecciones.

Cerramos el que ha sido el al peor año bursátil desde la crisis de 2008. En conjunto, prevalece el temor a que los esfuerzos de los bancos centrales por contener la inflación provoquen una ralentización económica, uniéndose la incertidumbre sobre la evolución de la economía china tras la supresión de los controles frente a la Covid-19.

Gráfico MSCI World 2022 (-19,18%):

Por su parte, el Banco Central de Japón ha llevado a cabo una nueva compra de bonos no programada ante la presión sobre los tipos del bono soberano a 10 años, que había vuelto a subir al +0,48% tras el cambio anunciado la semana pasada por Kuroda (objetivo tipo +0,5% vs +0,25% anterior).

Gráfico Bono a 10 años japonés último año:

El 2022 ha sido un Gran año para los hedge fund que invierten en bonos y divisas. Los hedge fund macro, que se hicieron famosos por inversores como George Soros y Louis Bacon, atravesaron un período estéril cuando los mercados se calmaron después de 2008, cuando los bancos centrales inyectaron billones de dólares en compras de bonos. Pero este año han prosperado gracias a los movimientos sísmicos en los mercados mundiales de bonos y al rally del dólar que han provocado la Fed y otras autoridades monetarias en lucha contra la inflación. Entre los ganadores se encuentra el multimillonario Chris Rokos, que tras las pérdidas del año pasado, gana un 45,5% en 2022, gracias a las apuestas sobre el aumento de tipos de interés. El cofundador de Brevan Howard va camino de su mejor año desde que lanzó su propio fondo macro, que es ahora uno de los más grandes del mundo con alrededor de 15.500 millones de patrimonio. El director ejecutivo de Caxton Associates, Andrew Law, ganaba hasta mediados de este mes un 30,2% con su fondo de 4.300 millones de dólares, que está cerrado a nuevas suscripciones. Haidar Capital, de Said Haidar, con sede en Nueva York, gana un 194% con su fondo Júpiter que apuesta por bonos y materias primas. Ha llegado a subir más del 270%.

Las bolsas globales han caído un 20% este año y los bonos han registrado sus mayores caídas en décadas, lo que hace que 2022 sea un año para olvidar para la mayoría de los gestores de activos. Pero los hedge fund que apuestan contra los bonos o invierten en divisas ganan de promedio un 8,2% hasta noviembre. Es su mejor registro desde 2007, cuando se inició la crisis financiera mundial. Los gestores han sacado provecho del aumento de los rendimientos de la deuda estadounidense a dos años, que se disparó del 0,7% al 4,3%, y del bono británico a 10 años, que pasó del 1% al 3,6%. Y del cambio inesperado por parte del Banco de Japón en su política de control de la curva de rendimiento, que disparó los rendimientos de los bonos públicos.

Mientras tanto, Whale Rock, un fondo centrado en tecnología con sede en Boston, pierde un 42,7%. Y Skye Global, creada por el exanalista de Third Point, Jamie Sterne, se deja un 40,9% debido a las pérdidas en Amazon, Microsoft y Alphabet. Sterne escribió en una carta a los inversores en la que decía que se había equivocado sobre la “gravedad de los riesgos macro”.

Los fondos de renta variable en general pierden un 9,7%, lo que los encamina hacia su peor año de rentabilidad desde la crisis financiera de 2008, según HFR.

Para el 2023 la mayoría de analistas prevén que se mantenga una débil dinámica económica hasta principios de 2023. Tanto Europa como Estados Unidos se encuentran atrapados entre una política monetaria restrictiva que frena la inflación y la economía, y una política fiscal expansiva para respaldar el crecimiento y amortiguar los efectos de la actual crisis energética, entre otras cosas. En la zona euro, esto significa que se prevé que el tipo de los depósitos del BCE suba al 3% durante el año, mientras que Alemania, por ejemplo, ha previsto unas medidas fiscales equivalentes a un 7,5% de su Producto Interior Bruto. Deutsche Bank en su último informe de estrategia prevé una recesión moderada general en la zona euro hacia principios del año. Con el inicio de la recuperación en el segundo trimestre, el crecimiento económico para todo el año 2023 será seguramente de un 0,3%. El principal factor de riesgo sigue siendo la energía, junto con una posible escasez de gas en el invierno de 2023/2024.

Si las tasas de inflación siguen cayendo y no hace falta una intervención agresiva de la Fed, la economía estadounidense podría volver a un crecimiento positivo en el segundo semestre de 2023, terminando el año en conjunto con un +0,4%.

En China, es probable que la dinámica económica sea mucho más sólida el próximo año.  Deutsche Bank prevé un crecimiento de en torno al 5% en 2023 tras un 3,3% estimado este año.

El potencial de crecimiento económico a largo plazo depende de los factores productivos de la mano de obra, el capital y la innovación tecnológica. La importancia de la tecnología ha quedado de manifiesto con la escasez mundial de mano de obra cualificada y la necesidad de utilizar los recursos de forma más eficiente. Los aumentos de la productividad se han reducido considerablemente en las últimas décadas, especialmente en los mercados desarrollados, con el consiguiente impacto negativo sobre el crecimiento potencial.

Importante esta semana:

Como decía antes, Estados Unidos pedirá a viajeros procedentes de China un test negativo de Covid para entrar al país, España ha anunciado esta mañana que también pedirán un certificado de vacunación o test negativo para entrar en el país. El Gobierno de Estados Unidos anunció este miércoles que pedirá a los viajeros procedentes de China un test negativo de Covid-19 para ingresar al país a partir del 5 de enero. Esta nueva política implica que los pasajeros que tengan como destino final Estados Unidos deberán hacerse un test dos días antes de su salida de la China continental, Macao y Hong Kong, y presentar el resultado negativo antes de embarcar en un avión. El Gobierno de Biden ha tomado esa decisión por la poca transparencia con la que China está reportando los datos, que podrían indicar diferentes tipos de variantes del virus. El anuncio, replicado por otros países como Italia, Reino Unido y Japón, llega en un momento en el que el Gobierno chino desmantela su política de «cero Covid», lo que provoca la propagación del virus entre la población.

Además esta semana decepcionaron los datos de ventas de viviendas en Estados Unidos, las ventas pendientes de viviendas cayeron más de lo esperado en noviembre al retroceder un -4% mensual tras haber caído un -4,6% en el mes anterior y muy por debajo del -0,8% previsto. Un dato negativo y que apunta a debilidad de la actividad del sector.

La Casa Blanca cree que la economía estadounidense aún puede lograr un “aterrizaje suave” de su economía. Según Heather Boushey, miembro del consejo de asesores económicos de la Casa Blanca, las inversiones gubernamentales a gran escala aprobadas por la actual administración presidida por Joe Biden, ayudarán a impulsar el mercado laboral en los próximos meses y años. En concreto, Boushey ve que los “flujos de financiación” creados en sectores ligados a las infraestructuras, energías limpias, o la fabricación de semiconductores ayudarán a compensar cualquier desaceleración “de la economía real”. Boushey reconoce, no obstante, que sigue habiendo retos y la posibilidad de acontecimientos imprevistos, desde la Covid-19 hasta la guerra de Ucrania, que pueden empeorar las previsiones económicas.

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La economía global en 2023: el foco seguirá estando en la inflación. Enestor Dos Santos. BBVA Research.

La inflación inusual e inesperadamente alta ha sido uno de los temas más analizados y discutidos en 2022. Sus causas y consecuencias han estado en el epicentro del debate económico. Y aunque sus determinantes todavía no se hayan identificado de manera inequívoca (¿han predominado los factores de oferta o de demanda? ¿Se trata de fenómenos temporales o permanentes?), sus efectos son ya visibles: la pérdida del poder adquisitivo, que ha aumentado el malestar social y el riesgo de inestabilidad política, el agresivo endurecimiento de las condiciones monetarias, la incertidumbre sobre la evolución de los costes económicos, la volatilidad financiera, y la ralentización de la actividad.

Poniendo la mirada en el próximo año, es poco arriesgado decir que la inflación seguirá estando en el foco de los mercados y agentes económicos. Su evolución condicionará la acción de los bancos centrales, afectando la intensidad y la duración del actual ciclo de moderación del crecimiento.

En ausencia de nuevos choques, la inflación se ralentizará en 2023. Los “brotes verdes” han empezado a aparecer en los últimos meses, en línea con la normalización de las cadenas globales de valor y los menores precios de las materias primas. Asimismo, más allá de que estas tendencias se mantengan, la dinámica de precios se beneficiará de efectos estadísticos favorables: los significativos aumentos de precios al inicio de 2022 crearán efectos base positivos, que permitirán la reducción de la inflación anual en los sucesivos meses.

A pesar de que la inflación parece haber tocado techo y probablemente continuará reduciéndose, las presiones de precios seguirán siendo significativas. La inflación media podría estar alrededor de 4% en Estados Unidos y 6% en la eurozona el próximo año, por debajo del 8% observado en ambas geografías en 2022. Al cierre de 2023, la inflación se acercaría a 3% en las dos regiones, todavía por encima de los objetivos. Una dinámica similar es probable en la mayoría de las demás economías.

Una serie de factores seguirá alimentando los precios el año que viene. Probablemente, el más importante será el dinamismo de los mercados laborales, particularmente en Estados Unidos, pero también en la eurozona y otras economías, que posibilitará subidas salariales importantes en términos nominales, aunque negativas en términos reales. Pese a la política monetaria contraccionista y la moderación de la actividad, la oferta laboral podría seguir relativamente limitada; en muchos países, la población económicamente activa seguiría relativamente acotada, debido al aumento de las jubilaciones y los limitados flujos migratorios durante la pandemia. Muchos indicadores sugieren que ante un escenario de escasez –potencialmente estructural– de mano de obra, muchas empresas se resistirán a recortar su fuerza laboral. A su vez, la relativa resiliencia de los mercados laborales seguirá apoyando el consumo privado, facilitando el traslado de los mayores costes de producción a los precios finales.

En ese contexto, lo más probable es que los bancos centrales sigan aumentando los tipos de interés, al menos en las economías desarrolladas, donde el ciclo alcista empezó más tarde que en la mayoría de países emergentes. Se espera que la Reserva Federal y el Banco Central Europeo suban los tipos de referencia hasta al menos 5,0% y 3,75%, respectivamente, en los próximos meses y que, luego, los mantengan inalterados al menos hasta el final de 2023. Además, los programas de reducción de balances de los bancos centrales en estas –y en otras– regiones contribuirán también al endurecimiento de las condiciones monetarias.

Pese a la relativa fortaleza del consumo privado, lo más probable es que el ajuste monetario en marcha termine reduciendo el crecimiento y eventualmente contribuya a recesiones cortas y suaves, al menos en Estados Unidos y Europa. En esta última, pesaría, además, el alto coste de la energía, aunque un entorno de escasez de gas parece que se va a evitar. El crecimiento mundial se reduciría, así, desde 6,3% en 2021 y 3,3% en 2022 a aproximadamente 2,3% en 2023, un nivel inusualmente débil.

Escenarios más positivos –como recientemente anticipaban los mercados financieros– o más negativos –incluyendo una recesión profunda y una crisis financiera– son posibles. Al final, todo dependerá de cómo evolucionará la inflación, que seguirá acaparando la atención en 2023.

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¡Os deseo un gran 2023!

Una nueva revisión al alza en el PIB americano y unos datos de empleo que no ceden, además de algunos anuncios por parte de empresas tecnológicas como Tesla y Micron, fueron suficientes para derrumbar ayer el rebote de esta semana, el Nasdaq ayer cayó un 2,18% y el S&P 500 un 1,45%. Los signos positivos en la economía, y sobre todo en el empleo americano, hacen improbable ver algún signo de cambio en la política monetaria en los próximos meses, aunque los mercados siguen poniendo en precio una bajada de tipos para la segunda parte del 2023. El PIB de Estados Unidos se publicó ayer con una revisión de tres décimas al alza lo que sitúa el ritmo de crecimiento del PIB en el 3T22 en +3,2% trimestral anualizado. Además, esta revisión al alza se debió principalmente a la mejora del consumo personal que se revisó al alza en cinco décimas hasta un avance del +2,3% trimestral anualizado. Por el lado de los precios, también se revisaron al alza en una décima el deflactor subyacente del consumo que se situó en el +4,7%, una décima por encima de la cifra anterior.

El mini rebote acaba súbitamente en Estados Unidos. Ayer las caídas fueron fuertes sobre todo en el sector de semiconductores (-4,6%) tras el anuncio de Micron (-3,44%) apuntando a una reducción en la demanda de chips para el próximo año. Además, Tesla (-8,9%), anunció una bajada de precios en sus modelos más grandes, lo que el mercado entendió como una debilidad en la demanda ante la reiterada política de la compañía de no ofrecer descuentos. La inesperada subida en las cifras de confianza del consumidor en Estados Unidos (108,3 frente al 101,4 anterior) y las buenas cifras que presentaron Nike y Fedex esta semana, empresas también relacionadas con el consumo, alimentaron el rebote del miércoles que fue anulado ayer. Con tan solo 5 sesiones por delante, el lunes 26 es festivo en bolsa, los mercados estarán pendientes hoy a la publicación de los datos del deflactor del consumo del mes de noviembre, el último dato macroeconómico de máxima relevancia del año.

Sobre la inflación, el prestigioso economista Jeremy Siegel aprovecha cualquier entrevista en prensa para decirle a la Fed que se está fijando demasiado en indicadores atrasados y se está olvidando de los indicadores adelantados, como decía un analista, en ‘lenguaje del mercado’ sería como decirle a un inversor que está invirtiendo en base a rentabilidades pasadas y no está valorando información clave de cara al futuro. Siegel defiende que, debido al desfase de al menos dos años de los indicadores de inflación, “la Fed debería haber subido tipos hace dos años y ahora debería estar bajándolos!”.

Otros inversores muy conocidos como Cathie Wood va más lejos y habla del riesgo de la Fed pasarse de frenada y generar deflación.  Entretanto, algunos datos fundamentales de inflación han bajado mucho en los últimos meses, como es el caso del índice báltico de contenedores (-81% desde máximos) y el de los fertilizantes (-39% desde máximos), ambos con subidas extraordinarias hasta llegar a esos máximos antes, debido a los cuellos de botella de suministros, creados a su vez por efectos exógenos como el covid, el cierre forzoso de las economías de todo el mundo y la invasión de Ucrania.

Según el último informe de Bloomberg Economics España podría estar ya en recesión (hoy se ha publicado el dato del 3T22 con una subida de sólo un 0,10%), su previsión ve caída del PIB español en este último trimestre del 2022 y en el primer trimestre del 2023, con una corrección del 0,20% en ambos trimestres. La economía española, según Bloomberg Economics está perdiendo fuerza este invierno debido a la caída del ahorro de los hogares y de las condiciones de financiación más duras, lo que está pesando sobre la demanda. Aun así Bloomberg Economics ve algunos puntos para el optimismo, como son el sólido mercado laboral, que no se está tensionando, y los fondos Europeo que ayudarán a que la economía española se recupere en la segunda mitad del 2023.

Los Banco Centrales no han dejado de estar “por detrás de la curva”, primero durante toda la década pasada, cuando no dejaban de estimar la reaparición de una inflación que nunca llegaba, y este año se volvieron a quedar por detrás de la curva, pero esta vez por subestimar la inflación post-pandémica. Mucho analistas se temen que el año que viene volverán a quedarse por detrás de la curva de una inflación que está cayendo como una piedra. Como ejemplo, prestando atención a la inflación de los precios de producción vemos como el ritmo de cambio ya está en niveles del 2% anualizado. No hay motivos para tener prisa, los Bancos Centrales han echado un jarro de agua fría sobre el “rally” de final de año, tal y como han hecho al final de todos los trimestres de este año.

En este final de año el euro se aprecia frente al dólar después de los Banco Centrales. Las comparecencias de los Banco Centrales la semana pasada han llevado al mercado a descontar más subidas por parte del BCE que de la Reserva Federal, dándole soporte al euro. Habrá que ver si el BCE es capaz de endurecer la política monetaria tanto como parece pretender.

El mensaje de política monetaria más restrictivo de lo esperado por parte del Banco Central Europeo, junto con el anuncio del comienzo de la reducción del balance, reducción de 15.000 millones desde marzo, dejando de reinvertir vencimientos, hicieron repuntar los tipos a 10 años de los países europeos e hicieron subir el diferencial Alemania-Italia por encima del 2%.

Como decía la semana pasada, dado el tono restrictivo de los banco centrales, el mercado parece haber cancelado el esperado “rally” de final de año. Las valoraciones de las bolsas desarrolladas están por debajo de su media histórica de 10 años en términos de ratio “Price-to-earning” esperado a 12 meses (16.3x vs 17.2x), lo que hace el punto de entrada atractivo siempre y cuando los beneficios aguanten.

En 2023, hay disparidad entre lo que predicen los estrategas de los mayores bancos de inversión, que esperan escasas ganancias el año que viene, y las predicciones de los gestores de fondos más importantes del mundo, que predicen rentabilidades de doble dígito para la bolsa en 2023 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-12-09/world-s-money-managers-see-double-digit-stock-gains-in-2023?leadSource=uverify%20wall).

El euribor se ha disparado en 2022 con una subida de 350 puntos básicos, desde el -0,5% en el que se movía al comienzo del ejercicio hasta el 3,05% en el que se situó esta semana.

Se trata del nivel más alto para esta referencia desde diciembre de 2008. La situación, sin embargo, es muy diferente a la de entonces. En aquel año, la caída de Lehman Brothers dio el pistoletazo de salida a los estímulos monetarios que acabarían tiempo después llevando al índice a terreno negativo.

Ahora, con la inflación en el 10% en la zona euro, el Banco Central Europeo está apretando las tuercas de las condiciones de financiación al ritmo más rápido de su historia y el euribor marca una línea ascendente que los expertos anticipan que no se detendrá en este 3%. Porque el banco central no ha acabado con su tarea. El último movimiento al alza del euribor es consecuencia de la subida de tipos que llevó a cabo la institución que preside Christine Lagarde el pasado jueves y en el anuncio de que aún hacen falta “significativamente más alzas” para controlar la inflación.

De hecho, Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, ahondó este lunes en esa idea al señalar que llegarán nuevas subidas de tipos en 2023 “a una velocidad parecida” al del último incremento, es decir, 50 puntos básicos. El banquero central, en su intervención en el Fórum Europa, reconoció que no puede adelantar cuándo dejarán de encarecer el precio del dinero pues “siendo absolutamente honesto, no lo sé”.

El euribor funciona como un indicador de las expectativas de los tipos de interés. Ese es el motivo por el cual el índice acumulaba ya una subida de alrededor de 200 puntos básicos cuando se produjo el BCE anunció de forma efectiva el primer encarecimiento del precio del dinero. Ahora, con la nueva guía al mercado ofrecida por la institución con sede en Fráncfort, el euribor, que se había mantenido en noviembre anclado en el entorno del 2,8%, remonta con fuerza al ritmo de las expectativas del mercado sobre dónde se situarán las tasas de referencia.

Porque aunque los miembros del BCE no hayan aclarado cuándo se pondrá fin a la subida de los tipos, el mercado descuenta que el movimiento al alza se pare entre el 3% y el 3,5% en algún momento del primer semestre de 2023. En ese camino, el euribor, según diferentes expertos, podría alcanzar el 3,5% para junio del próximo año y estabilizarse en esa zona. Frente a la subida de 350 puntos acumulada a lo largo de este año, las previsiones apuntan a un incremento mucho más moderado, de 50 puntos básicos, para el próximo ejercicio. Si la desaceleración económica aprieta, además, el euribor podría incluso moderarse a partir del primer trimestre.

Bankinter da tres razones para que el Ibex suba un 11,8%. El Ibex 35 acumula una caída del 6% en lo que va de año y pese a ello es el segundo índice que menos cae entre los principales parqués de Europa, solo por detrás del Ftse 100, que retrocede cerca del 0,5%. Las perspectivas sobre el principal indicador de la Bolsa española para 2023 son dispares. Mientras que Banco Santander, por ejemplo, se muestra constructivo con el selectivo por los resultados de sus cotizadas y la exposición a América Latina, otras entidades como Credit Suisse consideran que continuará presionado por las subidas de los tipos de interés.

Bankinter ha sido una de las últimas entidades en lanzar su estimación para el Ibex 35 en 2023. El departamento de análisis del banco cree que puede subir el 11,8%, hasta 9.093 puntos, la visión general del consenso de expertos que compila Bloomberg es que el índice puede escalar hasta los 10.086 puntos, lo que se traduce en un potencial del 23,1%.

El rebote a doble dígito del Ibex 35 pivotará sobre tres apoyos, según Bankinter. El primero será el beneficio por acción (BPA). “Las compañías del Ibex 35 están demostrando que sus BPA son más resistentes de lo que se esperaba”. Los cálculos de Bankinter pasan por un crecimiento de los BPA del 30% a cierre de año para seguir subiendo un 7% en 2023.

El segundo punto a favor pasa por los bancos. La banca es el sector con mayor ponderación del selectivo, de más del 25%, y desde el 27 de diciembre contará con un sexto componente, Unicaja, que entrará a formar parte del Ibex 35 en el puesto dejado por Siemens Gamesa. Bankinter confía en que las entidades tiren de todo el selectivo. “Los beneficios de la banca crecen a doble dígito, las recompras de acciones son una muestra de su fortaleza y el viento de cola de los tipos de interés seguirá ayudando a las cotizaciones”, un gran punto a favor de las entidades españolas, y de las europeas en general, es “su gran exposición a la economía real, a la banca comercial, alejados de la banca de inversión, el trading o las grandes operaciones corporativas, a diferencia de la banca de Wall Street. Ahora es más beneficioso estar centrado en lo doméstico”.

Bankinter otorga al Ibex 35 un potencial parejo al de los grandes indicadores de Europa y Wall Street. El rebote del S&P 500 llegaría al 11,6%, hasta 3.818 enteros. La capacidad de recorrido para el Euro Stoxx 50 sería del 14,4%, hasta 3.881 puntos. El Ibex 35 lo haría mejor que el PSI portugués, que subiría el 8,3%, hasta 5.705 enteros, según Bankinter.

La última actualización semanal del índice Bulls minus Bears (Alcistas frente a bajistas) vuelve a mínimos (-32), señal de compra para las Bolsas:

Importante esta semana:

Esta semana el Banco Central de Japón dio la sorpresa a los mercados occidentales al anunciar la madrugada del martes que aumentaba la banda de tolerancia del tipo a 10 años, en el marco del programa de control de la curva de tipos que implementa el banco central, que permitirá fluctuar al tipo gubernamental a 10 años en un tramo de 0,5%, doblando el tamaño de la banda anterior. Cabe recordar que el Banco de Japón implementa su política monetaria, además de con las conocidas herramientas de tipos oficiales, con programas de compras de activos que tienen como objetivo de controlar la curva de tipos gubernamentales, buscando que los tipos a 10 años se mantengan al 0% aunque permitiendo unas bandas de tolerancia, que son las que ha movido Kuroda, en la última reunión del año. Más allá de esta medida, la política de tipos y el despliegue de los programas de compras sigue siendo los mismos, con unas tasas de interés oficiales negativas del -0,1%. Por lo tanto, el Banco de Japón rompe con su discurso ultra “dovish”, aunque relativamente permanece lejos de la Fed o el BCE, lo que permite al yen recuperarse de los niveles más bajos desde 1998. 

La Unión Europea acordó esta semana un tope del gas de 180 euros. Tras varias semanas de negociaciones infructuosas, los países europeos han acordado fijar un tope al gas de 180€ el MWh, que además incluirá una cláusula de activación en caso de que se supere en 35€ el precio del GNL en otros mercados europeos. El mecanismo, que entrará en vigor el 15 de febrero, habría estado activo durante 40 días de 2022 con las condiciones del actual acuerdo, algo que podría minar la capacidad de compra en los momentos de mayor estrés.

Hoy se ha publicado el crecimiento del PIB del tercer trimestre del año en el que se ve que la economía española se estanca en el tercer trimestre al crecer sólo un 0,1%. El Producto Interior Bruto (PIB) generado por la economía española registró una variación intertrimestral del 0,1% en el tercer trimestre de 2022, el mercado esperaba un crecimiento del 0,20%. Esta tasa es 1,9 puntos inferior a la estimada para el segundo trimestre y una décima inferior a la avanzada el pasado 28 de octubre.

Banco de España confirma el parón y recorta al 1,3% el alza del PIB en 2023, aunque no ve recesión:

Empeorar antes de mejorar. Es la visión agridulce que este martes transmitió el Banco de España durante la presentación de sus nuevas proyecciones macro, que abarcan de aquí a 2025. El supervisor revisó al alza en una décima su pronóstico para este año, hasta el 4,6%, por la solidez mostrada por la economía en el segundo semestre, mayor de lo esperado, pero restó esa décima al crecimiento previsto para 2023, que recortó al 1,3%, esencialmente por el enfriamiento de la demanda externa, corroborando el frenazo de la actividad. De hecho, mientras que los pronósticos para la zona euro, destino mayoritario de las exportaciones españolas, arrojan una contracción del 0,2% en el cuarto trimestre, la previsión del supervisor para España anticipa una anémica alza del 0,1%, sujeta además a una “considerable incertidumbre”.

Y un comportamiento similar se espera para el primer trimestre de 2023, “décima arriba, décima abajo”, señaló el director general de Economía y Estadística del Banco de España, Ángel Gavilán. Esto es, se atempera el riesgo (aunque no desaparece) de una recesión técnica, pero la economía mostrará un encefalograma casi plano en los próximos meses, con la actividad sumida en “una considerable debilidad” y sin que pueda descartarse “ningún escenario”, incluida una posible contracción, fruto de unas presiones inflacionistas todavía elevadas, el endurecimiento de las condiciones de financiación y unos niveles de confianza en horas bajas.

La previsión del Banco de España para 2023 se alinea con la de la OCDE, que también espera un alza del PIB del 1,3% el año que viene, pero es más optimista que la de organismos como el FMI o la Comisión Europea, que reducen el crecimiento al 1,2% y 1%, respectivamente. En cualquier caso, todos esos pronósticos se encuentran muy por debajo del 2,1% que sigue defendiendo el Gobierno. El organismo también retocó a la baja sus perspectivas para 2024, hasta el 2,7% vs. el 2,9% anterior y, por primera vez, ofreció un pronóstico para 2025: +2,1%. Es decir, augura una recuperación lenta.

En ese horizonte, la inflación seguirá siendo un gran desafío. Aunque la institución prevé que el IPC armonizado medio se sitúe en el 4,9% en 2023, frente al 5,6% estimado con anterioridad, partiendo de la premisa de que se prorrogarán las principales medidas del Gobierno para contener el alza de los precios, la inflación apenas bajará al 3,6% en 2024, en contraste con el 1,9% estimado en octubre, fruto precisamente del final de ese despliegue de ayudas y subsidios.

Y en ese contexto de empeorar antes de mejorar, el supervisor confía en un giro de la situación económica a partir de la primavera, de la mano del alivio gradual de las tensiones en los mercados energéticos, de la relajación de las presiones inflacionistas, del mayor despliegue de los fondos europeos y de la progresiva desaparición de los cuellos de botella en las cadenas de suministro. En este escenario y, pese a que la incertidumbre impide a las familias ver todavía claros en el bosque de la crisis, el consumo de los hogares se perfila como uno de los principales motores de impulso de la economía en 2023, con un avance del 1,9%, seis décimas más que en las estimaciones de octubre. Eso no significa que la demanda de las familias vaya a desplegar todo su potencial. De hecho, el supervisor estima que los hogares apenas habrían hecho uso de la bolsa de ahorro acumulada durante la pandemia y, ante la incertidumbre, tampoco espera que el recurso a esa renta embalsada vaya a ser “muy relevante” en los próximos meses a la hora de espolear el consumo.

Las exportaciones seguirán creciendo a tasas significativas, con un alza del 3,8% el año que viene, pero lo harán con más fuerza las importaciones, un 4,3%, lo que provocará que la aportación de la demanda exterior sea ligeramente negativa (–0,1%), mientras que la inversión crecerá un 1,6%. En un contexto en el que la inflación sigue engordando los ingresos públicos, el déficit, sin embargo, apenas bajará una décima respecto a lo pronosticado para este año: del 4,2% al 4,1% en 2023, aunque el Banco de España alerta de que ese desfase volverá a repuntar en 2025, aupándose al 4,5%.

Y tampoco la deuda pública se reducirá de forma significativa en los próximos ejercicios, estancada en niveles cercanos al 110% del PIB en el trienio que viene.

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Destellos de luz en un año terrible. Martin Wolf

Pocos lamentarán que el año 2022 llegue a su fin. Hemos sido testigos de la brutal invasión de un vil déspota a un país vecino pacífico. Este año ha estado protagonizado por la escalada de la inflación y la pérdida de poder adquisitivo en una crisis a nivel global. Hemos sido testigos de la subida de los tipos de interés, de la fortaleza del dólar y de las dificultades derivadas de la deuda: según el FMI, el 60% de los países de renta baja tienen problemas de endeudamiento.

En este año los precios de los activos han caído y la volatilidad de los mercados ha aumentado. Hemos presenciado el desacoplamiento entre EEUU y China y la formación de bloques favorables a una de las dos superpotencias, con Rusia en el bando de China. Hemos asistido al fracaso de la COP27 que estaba destinada a bajar la curva de emisiones de gases de efecto invernadero. Ni siquiera se ha visto una recuperación total de los terribles resultados de la pandemia, especialmente entre los más pobres del planeta.

Esto es malo y puede que esté por venir algo peor, posiblemente incluso mucho peor. Concretamente, Vladímir Putin es impredecible. También lo es Xi Jinping, como hemos comprobado con su política Covid. ¿Quién sabe qué desastre financiero podrían desatar los republicanos en relación con el techo de la deuda estadounidense en 2023? Por otra parte, cabe preguntarse si la UE mantendrá el mismo rumbo con respecto a Ucrania a medida que suban los tipos de interés, las economías caigan en recesión y aumente la preocupación por la deuda.

Sin embargo, no todo son malas noticias. En 2022 también brilló la luz en la penumbra. Celebremos esto antes de entrar en un nuevo año.

Occidente ha resurgido. La invasión de Ucrania ha unido a quienes comparten valores democráticos. Para la alianza de la OTAN, ha sido un momento de renacimiento. Para Alemania, ha sido el comienzo de una nueva era. Para Finlandia y Suecia, ha sido el momento de rechazar la neutralidad. Las adulaciones de Donald Trump a Putin no han conseguido socavar el apoyo de EEUU a Ucrania. Sin lugar a dudas, Volodímir Zelenski ha ganado la guerra de la propaganda. Es el líder heroico que Ucrania –y Occidente– necesitaban desesperadamente.

Putin no es el único hombre fuerte que parece más débil hoy que hace un año. También lo parecen Xi Jinping y Trump. La política de Covid cero del primero ha acabado en ignominia. La pretensión de instalar la versión actual del antiguo despotismo chino para gobernar de forma más competente que las caóticas democracias ha fracasado. La población más joven de Irán está plantando cara a sus déspotas dirigentes. En líneas generales, los candidatos de Trump fueron repudiados en las elecciones de mitad de mandato. Hay que reconocer que tiene demasiados partidarios. La élite republicana sigue siendo cobarde, pero el Congreso ha sacado a la luz su intento de insurrección.

Mientras tanto, en el maltrecho Reino Unido, el valor de la democracia también se ha fortalecido. Movidos por el miedo a la derrota electoral, los conservadores se deshicieron de Boris Johnson y de la asombrosamente incompetente Liz Truss en 44 días. No hubo víctimas. La democracia no es perfecta, sobre todo cuando convoca referendos sobre temas que no se puede esperar que la gente entienda del todo. Pero de todo se aprende: una encuesta reciente de YouGov muestra que el 51% se arrepiente del Brexit y sólo un 34% sigue apoyándolo. Esto permitirá a un futuro gobierno que Reino Unido se acerque de nuevo a la UE.

Demasiado tarde, pero con determinación, la Reserva Federal ha actuado para controlar las presiones inflacionistas en EEUU, donde eran más fuertes. En parte gracias a ello, las expectativas de inflación siguen bajo control.

Aunque las consecuencias todavía se harán notar, hay muchas posibilidades de que la inflación se controle en EEUU y en el resto del mundo en 2023. Debería recuperarse la senda del crecimiento.

La subida de los tipos de interés ha sacudido los mercados. La ratio precio/beneficios ajustada cíclicamente del S&P 500 ha caído de 39 en diciembre de 2021, el segundo pico más alto de la historia, a un mínimo reciente de 27. Aunque sigue estando muy por encima de la media a largo plazo de 17, es un paso hacia la realidad. Los mercados también se han vuelto más volátiles y algunos activos especulativos han sufrido fuertes caídas. El bitcoin ha bajado de un máximo de 69.000 dólares el año pasado a 17.000 dólares. Nunca ha sido un medio de pago útil. Como le pasó a Bitcoin, le pasó al FTX de Sam Bankman-Fried. Aunque es probable que los tipos de interés no se mantengan altos en términos reales o nominales, sus aumentos han recordado a los inversores el riesgo. Otra buena noticia.

El pulso de la globalización

La globalización tampoco ha muerto. De hecho, fuera de EEUU, donde las quejas sobre el comercio injusto se han convertido casi en epidemia, la mayoría de los países entienden que necesitan un comercio boyante para prosperar. El FMI prevé que el volumen del comercio mundial de bienes y servicios aumente un 4,3% este año. Curiosamente, este crecimiento es más rápido que el 2,9% del comercio de bienes: el comercio de servicios está tomando la delantera. En 2021, el volumen del comercio de bienes y servicios creció un 10,1% y el de bienes un 10,8%. Mientras tanto, se prevé que el producto interior bruto mundial crezca sólo un 3,2% en 2022, lo que contrasta con el 6% en 2021.

Así pues, el mundo no se está desglobalizando: sencillamente, el comercio no crece tan rápido como antes. En parte, se trata de una evolución natural. La globalización no podía crecer tan rápido como antes, pero sigue funcionando. La economía mundial también sigue creciendo. A nuestros antepasados les parecería extraordinario.

Por último, a pesar de la falta de coordinación, el mundo está dejando atrás el Covid. A ello contribuyen en gran medida las vacunas, aunque no se hayan repartido como deberían. Es probable que haya variantes peores y nuevas pandemias. Pero esto es un avance.

Es fácil sentirse abrumado por los peligros, injusticias, conflictos y fracasos de nuestro mundo. Sin duda, abundan. Pero no todo lo ocurrido este año ha sido desastroso. Para quienes creemos en la democracia, el estado de Derecho, el avance económico continuado, la integración económica mundial, la solidez de los mercados financieros y la estabilidad monetaria, 2022 no fue del todo malo. Pero esperemos que 2023 sea mejor. Tiene que serlo.

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Fuente: Velar Inversiones.

Buen fin de semana.

Adiós al esperado “Rally” navideño de mercado después de una semana en la que los bancos centrales han mostrado un mensaje más duro (hawkish) en cuanto a su política monetaria, reducción de sus balances y previsiones de inflación para los próximos años. Ayer hubo fuertes caídas en los mercados occidentales por encima del 3% tras la reunión del BCE y su discurso antiinflacionista que luego comentaré.

Además la Fed el miércoles subió un 0,50% los tipos y su presidente, Jerome Powell, dejó claro que no pensará en rebajas mientras no vea la inflación convergiendo al 2% cuando algunos inversores y analistas hablaban que la Fed podría subir ese umbral al 3% para relajar un poco el mensaje, la Fed dejó claro que no cedería y eso sigue presionando a los mercados.

El mercado de futuros no se cree el mensaje tan duro de los bancos centrales al esperar dos bajadas de tipos para Diciembre 2023 frente una expectativas en los “dot plots” del 5,125% por parte de la Fed. Tiene sentido que el mercado piense en que hemos visto ya el pico en el movimiento hawkish de los bancos centrales visto la ralentización que vemos en varios indicadores y el “lag” que suelen tener algunos como el desempleo o el impacto de subidas de tipos en el mercado inmobiliario. El escenario base para muchos analistas sigue siendo un aterrizaje suave.

El mercado de deuda europeo reaccionó con fuertes subidas de los tipos de interés, especialmente de corto plazo. El mercado descontó que el tipo oficial del BCE superaría el 3% a finales del segundo trimestre del 2023, llevando al bono a 2 años alemán al 2,36% (+24 puntos básicos). El Bund hizo un movimiento al alza menos agresivo (+14 pb hasta el 2,08%), pero las primas de riesgo de la periferia sufrieron el tono del BCE, principalmente la de Italia. Se incrementó en +15 pb (hasta 208 pb). La de España subió en 4 pb hasta 107 pb.

                               Prima de Riesgo española (111 puntos actual).

El precio del petróleo West Texas ha bajado a 71 dólares el barril, el nivel más bajo en 2022. El descenso se ha visto favorecido por el recientemente acordado tope de precios del petróleo de la Unión Europea en 60 dólares a las importaciones del petróleo ruso, y unas perspectivas de demanda a la baja para 2023. Por otra parte, el recorte de 2 millones de barriles diarios anunciado recientemente por la OPEP+ no ha sido tan profundo a primera vista y en realidad sólo supone un recorte de 1 millón, debido a que países como Angola y Nigeria no han alcanzado sus cuotas.

En Estados Unidos, el oleoducto Keystone ha sido interrumpido tras una fuga que derramó más de 14.000 barriles de crudo en Kansas. El oleoducto mueve normalmente 622.000 barriles diarios y su cierre ha dificultado las entregas de crudo desde Canadá a las instalaciones de almacenamiento de Cushing y a las refinerías de la costa del Golfo. En Europa, los precios del gas natural se mantuvieron estables durante la semana a pesar de las bajas temperaturas registradas en el norte de Europa. Los servicios públicos se beneficiaron de un otoño más suave que les permitió recargar sus suministros de gas.

El ratio PER a 12 meses actual (trailing 12 month P/E ratio) del S&P 500, valoración de los beneficios del S&P 500 de los últimos 12 meses sobre el precio actual, cotiza a 19,2 por debajo de su media de los últimos 5 años (22,7x) y de la de los últimos 10 (20,5x), y el ratio PER a 12 meses esperado (Forward 12 month P/E ratio), beneficios esperados para los próximos 12 meses sobre el precio actual, del S&P 500 cotiza a 17x por debajo de las 18,5x de su media de los últimos 5 años, y de las 17,1x de su media de los últimos 10 años.

Y si el S&P 500 está barato en términos relativos, más barato está el segmento de Small & Mid Caps europeo, en el último informe estratégico de Kepler destaca lo barato que están las medianas y pequeñas compañías europeas, Kepler está cada vez más positivo. Las S&M caps europeas llevan un -20% relativo frente a las large caps en los últimos meses y cotizan con un 18% de descuento en Price to Book frente al 5%  de descuento de media desde 1996 (ver gráfica de Kepler). El componente cíclico a estos precios es otro atractivo de Small Caps.

Otro de los gráficos que me gustaría destacar esta semana es la evolución que ha tenido este 2022 las acciones de valor (value stocks) frente a las de crecimiento (growth stocks). El MSCI World Value Index ha batido al MSCI World Growth Index por un 19% en lo que va de año, su mejor comportamiento relativo desde el estallido de la burbuja .com del 2000, si la historia se repite esto indicaría que vienen unos años en los que este mejor comportamiento del Value frente al Growth seguirá dándose.

También ha publicado su informe de perspectivas para el 2023 AXA Investment Managers, a lo largo de 2023 y 2024 esperan que la inflación retroceda y que la recuperación acabe por llegar. Según AXA se avecinan desafíos, pero la renta variable tiene potencial para repuntar, mientras que los inversores en renta fija se beneficiarán cuando la inflación y los tipos de interés alcancen su punto máximo.

El 2022 ha sido el peor año para los bonos de gobierno estadounidense desde 1788, macroeconómicamente ha sidocon un crecimiento global del 3% y una inflación del 8%, algo no visto desde la década de los 70

Banco Centrales: Desacelerando el Ritmo de Subidas. Tanto la Reserva Federal (Fed), como el Banco Central Europeo (BCE), el de Inglaterra (BoE) y el Suizo (BNS) han reducido esta semana el ritmo de subidas al 0,5% desde el 0,75% anterior gracias a una inflación que parece estar haciendo techo. El BCE aún no ha empezado a reducir su balance (“Quantitative Tightening”) y esta semana ya ha dado pistas al respecto. Los bancos están empezando a repagar los préstamos de largo plazo que recibieron del BCE, lo cual ya está reduciendo la liquidez y aconseja prudencia.

La mayoría de analistas y estrategas tienen una visión positiva en cuanto a la Renta Fija para el próximo año debido a una menor inflación y al fin de las subidas de tipos, pero, como apunta esta semana Julius Bäer, preocupa la velocidad de la corrección en los tipo de largo plazo (el bono a 10 años estadounidense ha corregido un 0,7% en 2 meses). La menor liquidez propia del cierre de libros de estas fechas ha podido exacerbar la subida y puede suponer mayor volatilidad alrededor de las reuniones de los bancos centrales.

La reapertura de China representa oportunidades en acciones Europeas para los analistas de Julius Bäer. El consenso de mercado espera una reapertura total para primavera y el mercado chino ya ha puesto en precio ese escenario (+10% en las últimas 2 semana, +30% desde octubre). Los analistas de Julius Bäer esperan un camino accidentado para la renta variable china y prefieren invertir a través de compañías europeas que se beneficien de dicha reapertura: consumo cíclico, materiales, lujo.

Importante esta semana:

La Fed subió este miércoles los tipos 0,5 puntos y los llevará más allá del 5% en 2023:

La Reserva Federal cree que la política monetaria ha entrado en una nueva fase. El banco central estadounidense anunció una revisión al alza de medio punto en los tipos de interés, que terminarán el año en el rango comprendido entre el 4,25% y el 4,5%, el más alto desde diciembre de 2007.

La buena noticia es que el banco central ha levantado ligeramente el pie del acelerador en la restricción monetaria, tras cuatro subidas consecutivas de 0,75 puntos iniciadas en junio que han marcado el ritmo más rápido del incremento del precio del dinero de las últimas cuatro décadas.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, insistió en que “a partir de ahora, ya no es tan importante la velocidad sino hasta dónde será necesario llegar”. De hecho, todo apunta a un escenario más restrictivo que el inicialmente previsto para 2023, según se desprende de las nuevas previsiones actualizadas el miércoles por el organismo. La mayoría de los analistas parece inclinarse por la necesidad de llevar los tipos de interés el próximo año por encima del 5%. Esto supondría aumentar en otros 75 puntos básicos la tasa de los fondos federales en 2023. Powell no ofreció detalles del ritmo que seguirá la Fed. Podría tratarse de un alza de 50 puntos en febrero y otra de 25 puntos a finales de marzo. O bien alargar el plazo, pero a un ritmo más lento, con tres subidas consecutivas de un cuarto de punto hasta mayo. Todas las opciones están abiertas.

Powell hizo hincapié en que los gobernadores tomarán la decisión en cada reunión, según evolucionen los datos macroeconómicos. Hay que tener en cuenta que en septiembre las previsiones de la Fed apuntaban a terminar 2023 con los tipos en el entorno del 4,6%. Ahora, todo indica que se superará el umbral del 5%, aunque la mayoría de analistas cree que en ningún caso será necesario ir más allá del 5,5%.

Este empeoramiento del escenario se debe a la fortaleza del mercado laboral, donde el paro se mantiene en mínimos de los últimos cuarenta años. En noviembre, la tasa de desempleo cerró en el 3,7%, lo que implicaría que la economía no se está enfriando tanto como necesita la Fed para contener definitivamente la inflación y llegar al objetivo fijado del 2% en 2025. Según el banco central, el próximo año el paro podría llegar al 4,6%.

En cuanto al PIB, las previsiones del organismo apuntan a que la economía estadounidense solo crecerá un 0,5% en 2023, para volver a acelerar hasta el 2% en 2024. Powell quiso insistir en que estos datos en ningún caso hablan de recesión y que todavía hay margen para un aterrizaje suave de la economía, aunque reconoció que “nadie sabe si se va a producir o no”. Aun así, dejó claro que “reaccionar rápido será clave en 2023” y que estas estadísticas son solo previsiones basadas en los datos actuales, pero la Fed adaptará su hoja de ruta según su evolución los próximos meses. En cualquier caso, “estaremos atentos a la progresión de la inflación y a si la política monetaria es suficientemente restrictiva”, afirmó.

¿Cuándo empezarán a bajar? El mercado cree que en 2024 los tipos podrían recortarse hasta el entorno del 4%, pero Powell en ningún caso aportó pistas sobre cuándo llegará el momento de aflojar la política monetaria. Es más, dejó claro que los tipos seguirán subiendo y se mantendrán en el entorno del 5% el próximo año “hasta que estemos seguros de que la inflación está controlada; y eso va a llevar tiempo”.

Aun así, la evolución de la inflación ha dado cierto margen de maniobra a la Fed en los últimos dos meses, lo que ha permitido relajar el ritmo de las subidas en esta ocasión. En noviembre, el IPC cerró en el 7,1%, el nivel más bajo del año, mostrando una tendencia a la moderación desde que en junio alcanzó el 9,1%, máximo que no se veía en el país desde 1982.

Como decía, el martes se publicó el dato de IPC americano del mes de Noviembre, que se desaceleró 6 décimas hasta el 7,10%, por debajo del 7,30% esperado, lo que impulsó las Bolsas y los activos de riesgo. La referencia subyacente también se ralentizó, aunque de forma más moderada, al pasar del 6,30% al 6,0%, también por debajo del 6,10% que esperaba el consenso de mercado. La desacelerón general se vio especialmente influenciada por el descenso experimentado por la energía, que cayó un 1,60% mensual, además de la desaceleración de los alimentos que pasaron del 0,60% al 0,5%. En cuanto a la inflación subyacente el descenso vino explicado por el nuevo descenso experimentado por los coches usados (-2,90% mensual), lo que supone la quinta lectura consecutiva en este mismo sentido. En general el dato de IPC del martes es un dato positivo que continúa avanzando en la buena dirección aunque las presiones inflacionistas siguen existiendo.

En Europa como se esperaba, el Banco Central Europeo anunció ayer una subida de tipos de 50 puntos básicos en sus tipos de referencia y anunció más subidas en las próximas reuniones al menos hasta que la inflación converja con el objetivo del 2,0%, aunque en ningún momento la Presidenta del BCE quiso decir explícitamente cual será el tipo final. En este sentido, Lagarde insistió en que los tipos seguirán subiendo de forma significativa en 2023 y que se mantendrán en niveles restrictivos para moderar la demanda y contener la inflación. Por otra parte, se anunció la hoja de ruta para comenzar la reducción del balance del BCE y a partir de abr del 2023 se dejarán de reinvertir los vencimientos del APP lo que supone una reducción de 15.000 millones de euros mensuales, sobre un balance que totaliza 8,5 billones de euros de los que 5,0 billones son deuda, aunque aseguró que el BCE mantendrá la flexibilidad y la predictibilidad con el mercado. El calendario se determinará en la próxima reunión de febrero aunque se reconoció que se pretenderá una implementación prudente para no lastrar los balances de los bancos de la Eurozona. Por último, la creación del Instrumento de Protección de Transmisión (TPI) el pasado julio se centrará en evitar la fragmentación de la deuda soberana de los países miembros de la Zona euro.

En resumen la reunión del BCE se saldó con un sesgo muy hawkish, apoyado por unas previsiones macro que, al menos en teoría, justificarían tipos por encima del 3,25%. De lo más significativo de la reunión de ayer es la previsión del BCE del IPC general y subyacente para el 2025 que siguen viendo por encima del 2%, lo que justifica que Lagarde alertase de los riesgos inflacionistas que suponen los planes fiscales cada vez más expansión de los gobiernos de la Unión Monetaria Europea.

China ha suavizado esta semana las restricciones por covid en el transporte para reactivar la economía. El gobierno ha dado la orden para eliminar la mayor parte de las restricciones a los transportistas de larga distancia, eliminando las largas cuarentenas y reduciendo los tests constantes. El país continúa avanzando hacia la eliminación de la política de «cero-covid», con mensajes cada vez más favorables de los epidemiólogos del país que acentúan la naturaleza menos peligrosa de la variante omicrón.

INDITEX (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 3%):

El miércoles publicó unos muy buenos resultados del 3T22 con unas ventas mejores de lo esperado (+11,1% frente al +8,8% que esperaba el consenso de analistas de mercado), que ajustadas por tipo de cambio supondría un crecimiento +12%, lo que implica mantener el fuerte ritmo con el que inició el trimestre. Este crecimiento continúa apoyado por el aumento en tráfico en tiendas y el incremento en precios de la colección otoño-invierno.

El margen bruto se deteriora unos 76 puntos básicos en 3T22 hasta el 60,1% (el consenso de analistas esperaba un deterioro de 90 puntos básicos) por el aumento en aprovisionamientos, un mix de ventas menos favorable y una comparativa aún exigente. No obstante, en los 9 primeros meses del 2022 el margen bruto se mantiene prácticamente estable en el 58,7% y en línea con el objetivo de la compañía de “margen bruto estable” para 2022. Por su parte, el EBIT mantiene un sólido crecimiento en 3T22 (+8,6% frente al +7,9% esperado por el consenso) gracias al buen control de costes operativos (a pesar de crecer +2% por encima del crecimiento en ventas) y a unas amortizaciones prácticamente estables.

Respecto al inicio del 4T22 (del 1 de Noviembre al 8 de Diciembre), indican que las ventas están creciendo +12%, lo que es bastante positivo ya que supone mantener un fuerte ritmo de crecimiento (aún a pesar de la comparativa desfavorable), y esto es más destacable aún ante las dudas sobre la desaceleración del consumo. Además la compañía mantiene guidance para el 2022 de “margen bruto estable”, apuntan ahora a un impacto por tipo de cambio en ventas estable y mantienen inversiones de 1.100 millones de euros.

En definitiva, buena evolución en el trimestre, no sólo por la gestión operativa en costes, sino también por la solidez que está mostrando la demanda. Adjunto valoración de JBCapital que estima un precio objetivo muy en línea con nuestra valoración de 32 euros por acción.

Los múltiplos a los que cotiza la acción de Inditex este año son los más bajos de los últimos 10 años, por debajo de 14x EV/EBIT esperado, cuando su ratio medio es de 17,16x (descuento del 25%).

EV/EBIT 2023 esperado.

Del conference call de resultados para analistas Banco Sabadell destacó los siguientes puntos:

Ventas: Inditex se muestra positivos con la evolución mostrada en este comienzo del 4T22 (+12% en ventas), que demuestra una gran solidez por parte de la demanda (y a pesar de las subidas de precios) e incluso una ligera aceleración frente al +11% en ventas del 3T22. Además, indican que la venta online mantiene crecimientos positivos tanto en 3T22 como en los 9 primeros meses del 2022 a pesar de la exigente base de comparación (niveles récord en 2021).

Existencias: están cómodos con un nivel de inventarios creciendo tan solo cerca de un 15% a 8 de diciembre (frente al +27% a 31 de Octubre), ya que refleja el positivo momentum en ventas del trading update (1 de Noviembre al 8 de Diciembre +12%) y que es un nivel de inventarios de calidad (aumento en precio/volúmenes y  mix de ventas). Además, indican que dicha reducción no proviene de una mayor actividad comercial (descuentos, black Friday…).

En definitiva, según Banco Sabadell considera que fue un conference call sin novedades pero que transmite una vez más confianza en la eficiencia de su modelo de negocio (capacidad de respuesta ante las nuevas tendencias en un periodo de tiempo relativamente corto e integración de canal online/tienda física) y la solidez de la demanda (trading update e inventarios).

Inditex: las cuatro incertidumbres que ha sorteado el grupo. Víctor M. Osorio (Expansión 15 de Diciembre):

Inditex tenía que pasar ayer un examen en su presentación de resultados, que no sólo ha aprobado, sino que lo ha hecho con nota. Había dudas entre los analistas y en el mercado –como muestra su baja cotización– sobre la evolución de su negocio por culpa de la desaceleración económica y el impacto de la inflación sobre la capacidad adquisitiva de los hogares. Dudas que se centraban, sobre todo, en cuatro aspectos y que ahora han quedado en gran parte disipadas.

Las ventas siguen fuertes

El consenso de analistas de Bloomberg temía que, por primera vez, Inditex podía enfrentarse a unas ventas del tercer trimestre de un ejercicio por debajo de las del segundo, pero no ha sucedido.

Los 8.210 millones que facturó el grupo entre agosto y octubre superan en más de 100 millones sus ingresos obtenidos entre mayo y julio.

La compañía ha enlazado así tres trimestres consecutivos de ventas récord. Cierto es que el ritmo de crecimiento se ha desacelerado trimestre a trimestre. Fue del 36% en el primero, del 16% en el segundo y ha sido del 11% en el tercero, pero también es cierto que esta reducción del crecimiento se debe, por un lado, a la comparativa con un 2021 que fue de menos a más –el Covid impactó las ventas en el inicio del año– y, por otro lado, a que el efecto de la inflación se ha ido moderando en mercados clave como España con el paso de los meses, ya que el final de 2021 ya registró fuertes alzas de precios.

Si se compara con 2019, lo que excluiría ambos efectos, el crecimiento de las ventas de la compañía ha sido bastante sostenido.

El margen resiste

El margen bruto logrado por la compañía entre agosto y octubre, del 60,1%, es inferior al del año pasado, pero haber mantenido el suelo del 60% fue interpretado por los analistas como un signo de fuerte solidez en el entorno actual. Muestra no sólo la resiliencia de las ventas del grupo, que está ganando cuota, sino también su capacidad para trasladar subidas de precios al cliente final sin dañar en exceso sus volúmenes vendidos.

Los inventarios bajan

Es uno de los temas que más expectación habían despertado. Acostumbrada a trabajar con stocks muy ajustados por su modelo de negocio, había llamado la atención que Inditex cerrara su primer semestre del año con un nivel de existencias un 43% superiores a las de un año antes debido al anticipo de sus compras para evitar problemas de abastecimiento.

La buena evolución del negocio ha permitido que este exceso de stocks se haya reducido al 27% en octubre y, según avanzó ayer la compañía, se ha situado en el 15% en la primera semana de diciembre. A tenor de sus resultados, el grupo no ha necesitado ser especialmente agresivo con sus promociones en el tercer trimestre para rebajar los stocks.

La Navidad promete

Algunos bancos estimaban que las ventas del grupo podían resentirse fuertemente en el cuarto trimestre del año, vaticinando crecimientos de ingresos del 6% o menos, pero su anticipo de ventas les va a obligar a variar sus previsiones.

Inditex informó ayer de que su facturación creció un 12% entre noviembre y la primera semana de diciembre, lo que muestra un sólido comienzo de la temporada navideña, la más importante del año para las ventas.

Esta evolución, que ha propiciado una nueva rebaja de sus stocks, se ha logrado además con una participación “limitada” en el Black Friday, lo que muestra la capacidad de Inditex para vender sin tirar los precios y protegiendo su margen.

MELIA HOTELS (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 2,65%):

Esta semana Meliá ha publicado una actualización sobre la valoración de sus activos inmobiliarios, valoración hecha por CB Richard Ellis Valuations. La valoración determina su valor de mercado a fecha 31 de Julio del 2022. La valoración definitiva de los activos arrojan un importe global de 4.041 millones de euros frente a la capitalización bursátil de la acción de 1.079 millones de euros.

En las estimaciones de JBCapital, esta valoración implica un NAV de 13,4 euros por acción, NNAV (restando deuda) de 12 euros acción, frente a los 5 euros a los que cotiza, lo que se encuentra un 19% por encima de lo que esperaba JBCapital e implica que la acción cotiza con un descuento cercano al 60% frente al NNAV. Principales puntos de la valoración:

• Las tasas de descuento se mantienen sin cambios, pero los exit yields han disminuido 50 puntos básicos frente a los niveles de 2018 (vs. +150bps del bono soberano español a 10 años). Esto podría reflejar las expectativas de CBRE sobre la capacidad de la Compañía para aumentar la generación de flujo de caja de los activos actuales, lo que debería representar una noticia positiva.
• La compresión de los yields refleja un dólar más fuerte frente al euro, afectando positivamente a la valoración de los activos en el Caribe (49% del GAV). En este sentido, destaca que la valoración anterior no tenía en cuenta la compresión de los rendimientos en 2019 y que no hay muchas transacciones comparables este año que puedan tomarse como referencia, mientras que una recesión y unos rendimientos más altos podrían dar lugar a múltiplos de transacción más bajos el próximo año. Por otro lado, la ampliación del arrendamiento a largo plazo del hotel Melia White House en Londres afecta positivamente a la compresión de los yields en Europa
• El GAV aumenta un 6% frente a 2018, e incluye: un impacto por desinversiones (-9%), un impacto de adquisiciones (+4%), impacto positivo de divisa (+6%) y una revalorización de activos (+5%).

A pesar de que no tiene impacto cuantitativo, ya que no valoramos Meliá como una Socimi o una compañía inmobiliaria sino como una hotelera, cualitativamente sí que creemos que demuestra que la hotelera tiene una muy buena base de activos para seguir obteniendo liquidez para los próximos años lo que unido al perfil de la deuda, 55% a tipo fijo y un coste medio del 3% y sin convenants, a la generación de caja esperada, los analistas como Banco Sabadell esperan un FCF Yield medio de 10% en 2023-2024, y a la liquidez (60% sobre los vencimientos de los dos próximos años) debería diluir en parte las dudas sobre el endeudamiento de Meliá Hotels y ser un revulsivo para la cotización, máxime teniendo en cuenta el performance del valor, ha caído un -19% en 2022 frente al -5,22% del IBEX 35.

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La recesión más anunciada que afortunadamente no acaba de llegar. Salvador Arancibia.

Ha sido la previsión más avanzada en los últimos tiempos: la economía española entraría en terreno negativo en el cuarto trimestre de este ejercicio y en el primero del próximo, lo que supondría que se produciría una recesión técnica de la que se saldría sin graves sobresaltos a partir de la primavera de 2023 o, como muy tarde, en la segunda parte del próximo ejercicio. Sin embargo, todo indica que esos presagios no se van a cumplir o, en el peor de los casos, que se retrasarán varios trimestres. BBVA, que preveía que habría crecimiento negativo en algún trimestre, apenas lo mantiene ya.

“La evolución del PIB en el tercer trimestre del año (una variación positiva del 1,1% cuando se estimaba que sería de una décima o poco más) nos sorprendió”, reconocen en prácticamente todos los organismos que tratan de predecir el comportamiento de la economía, lo que los obligó a revisar la cifra prevista para el conjunto de 2022 para situarla claramente por encima del 4%, superando en algunos casos la última previsión del propio Gobierno, y a aceptar que la probabilidad de que realmente se produzca una recesión desciende a medida que pasan las semanas. “Son buenas noticias”, admiten, y manifiestan su satisfacción por haberse equivocado.

Hace apenas dos semanas el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, declaraba que era probable que la economía en el cuarto trimestre de este año en lugar de permanecer plana, o incluso registrar un ligero retroceso, se apuntase un modesto avance.

Realmente hablaba de pasar de una caída de una décima de punto a un avance de este mismo tamaño. En valores absolutos apenas representan unos pocos miles de millones de euros, que no son mucho comparándolos con el PIB total. Pero no deja de tener importancia, al menos desde la perspectiva de la imagen, que en lugar de una caída del producto se registre un avance.

Los expertos de BBVA, posiblemente el servicio de estudios de mayor prestigio entre las instituciones privadas, que apenas hace tres meses anunciaban que habría dos trimestres de caída del PIB (con bastante probabilidad, el cuarto de este año y el primero del siguiente), reconocían la semana pasada que sus previsiones habían sido erróneas.

Según su último cálculo, en el cuarto trimestre de este año el PIB progresará dos décimas (4,6% en el conjunto del ejercicio), al tiempo que estiman que en el primero de 2023 el crecimiento será nulo. Aunque no rechazan totalmente que pueda haber “una contracción”, han dejado de usar el término ‘recesión técnica’, que implica una caída del PIB durante dos trimestres consecutivos.

De hecho, han sido los primeros en revisar al alza no solo la cifra de 2022 sino también la que tenían para 2023, por entender que al final la economía se comportará mejor en el conjunto del año. Es una revisión pequeña, apenas dos décimas también, pero no deja de ser significativa por lo que tiene de cambio de tendencia.

Todos los que hacen previsiones y dibujan escenarios posibles siguen manteniendo que las incertidumbres que han estado presentes a lo largo del año siguen pesando mucho a la hora de describir cuál puede ser el futuro cercano.

El mantenimiento de la invasión rusa en Ucrania; el endurecimiento de las relaciones entre China y Estados Unidos; la elevada inflación (aunque en España haya descendido de forma notable y en la eurozona parezca que puede estar empezando a hacerlo); la subida de los tipos de interés (aunque estos siguen siendo negativos en términos reales), y el endurecimiento de la política monetaria (para frenar una inflación que no puede controlar, pero que tiene efectos evidentes sobre la actividad) siguen siendo factores de difícil control.

Menos nubes

Pero, al tiempo, empieza a haber otras evidencias, si no positivas claramente, sí menos negativas: los cuellos de botella en las cadenas de valor están desapareciendo; los problemas de transporte de mercancías se van diluyendo y los costes derivados disminuyen; los precios de las materias primas, especialmente gas y petróleo, pero también otros, se han alejado de los máximos de hace meses, y el dólar ha dejado de apreciarse y mantiene un tipo de cambio más acorde, lo que puede dar un respiro sobre todo a las economías de los países emergentes.

En España sigue sorprendiendo cómo el empleo, al margen de polémicas estériles sobre el concepto de trabajadores fijos discontinuos, resiste a pesar de la desaceleración de la actividad, lo que permite, junto con el ahorro embalsado durante la pandemia, mantener un nivel de consumo privado relativamente aceptable. Ello unido, además, a que las exportaciones siguen mostrando un ritmo elevado a pesar de que los mercados tradicionales, los países de la Unión Europea, también están creciendo menos.

La economía española en el año que está a punto de terminar lo hará bien para el entorno en el que se ha movido. El próximo ejercicio plantea dudas acerca de la intensidad del color de las nubes existentes. Pero todo indica que el peor de los escenarios que se contemplaban ha perdido muchas probabilidades de que finalmente se materialice.

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Buen fin de semana.

Un de dato deflactor del consumo que no sorprendió a la baja ayer fue suficiente para romper la narrativa alcista de los últimos días y el mercado estará pendiente del dato de empleo de hoy en Estados Unidos del mes de noviembre, en el que las señales adelantadas no muestran una conclusión clara. Por un lado, la encuesta privada de ADP apunta a una ralentización en la creación de empleo y, por otro lado, las vacantes sin cubrir muestran una señal diferente apuntando a que en octubre las vacantes siguen en el rango alto a nivel histórico, todavía por encima de los 10 millones, mostrando la saturación del mercado laboral. Aunque se acaba de publicar el dato y Estados Unidos creó 263.000 empleos, cuando se esperaba una creación de empleo de 200.000, el dato de paro sigue en el 3,7% repitiendo el dato de Octubre y en línea con lo esperado, pero está solidez del mercado laboral provoca correcciones en el mercado y subida del dólar (se ha vuelto a ir por debajo del 1,04) ante las expectativas de que la Fed siga subiendo tipos con intensidad para tratar de controlar la inflación antes la falta de señales de relajación por parte del mercado laboral (Los Futuros del Nasdaq vienen cayendo un 2%).

US Employees on Nonfarm Payrolls Total.

Esta semana sorprendía la noticia alrededor del fondo inmobiliario no cotizado de Blackstone, que anunció ayer el bloqueo temporal de los reembolsos, pone de manifiesto el estrés que está sufriendo el sector inmobiliario en Estados Unidos, como también muestran la caída en tres meses consecutivas del precio de la vivienda bajo el índice de Case–Shiller, debido a unos tipos hipotecarios que se han multiplicado por más de dos veces en menos de un año. No obstante, el bloqueo de los rembolsos en el vehículo de Blackstone se debe a un mecanismo automático del fondo, que frena la salida de los inversores cuando se solicitan reembolsos de más del 2% del NAV en el mes y de más del 5% del NAV en el trimestre, como ha sucedido en el mes de octubre. Un control que sirve para evitar que el fondo realice ventas forzadas, por lo que este bloqueo no sucede por una falta de liquidez inmediata, de hecho, el fondo ha manifestado que tiene disponibles 9.300 millones de dólares en liquidez y 9.000 millones en bonos que podría vender en caso de una mayor presión a la liquidez. 

El miércoles las bolsas americanas, fundamentalmente impulsadas por las tecnológicas (Nasdaq subió un 4,41%) subieron con fuerza después de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, anunciase una subida de “sólo” 50 puntos básicos en la reunión de Diciembre y se mostrase confiado en controlar la inflación sin generar una recesión. Estas expectativas de una relajación de la inflación y de una bajada del ritmo de subidas de tipos por parte de los bancos centrales está llevando al bono al 10 años americano a niveles del 3,50% (aunque ahora está en el 3,63% tras el dato de empleo americano de las 14:30h) que no se veían desde Septiembre y al dólar por encima del 1,05, nivel que no se veía desde Junio (aunque ahora ha vuelto al 1,0445 después del dato de empleo americano de las 14:30h).

                                                               TIR del Bono a 10 años americano.

                                               Eurodólar últimos 12 meses.

China podría permitir cierta relajación en las restricciones, tras afirmar este jueves que la lucha contra el Covid ha entrado en una nueva fase.Esto ha contribuido a que el precio del petróleo Brent suba un 4% en dos días, sumado a la posibilidad de un nuevo recorte de producción en la reunión de la OPEP+ este domingo.

Como comentaba el viernes pasado siguen publicándose informes de analistas y bancos de inversión sobre sus perspectivas para el 2023. De los comentarios de los grandes analistas se desprende que casi todo el mundo ahora recomienda el crédito sobre la renta variable. Esto es extraño, dado que una recesión parece una certeza absoluta para el próximo año y hace pensar que esto ya estaría integrado en el precio de las acciones.

Esta es la visión de algunas de las grandes firmas de inversión global:

Morgan Stanley: Los únicos que se divierten en los mercados este año son los que gestionan hedge fund con posiciones cortas en tipos y largas en dólares. La buena noticia para todos los demás es que Morgan Stanley calcula que el S&P 500 terminará el próximo año más o menos donde está ahora. La mala noticia: “No será un viaje tranquilo. Los beneficios de consenso son simplemente demasiado altos para 2023. Esperamos que el año que viene tenga un comienzo difícil con un final fuerte”, indica la firma en su reciente presentación de la visión de mercados. Seguimos estando muy por debajo de las previsiones de consenso de los beneficios por acción del S&P 500 en 2023. Creemos que es sólo cuestión de tiempo que las estimaciones de beneficios caigan de una forma más acelerada, reflejando el tipo de bajada expresado en nuestras previsiones. Es una cuestión del calendario”, afirman.

“En resumidas cuentas, nuestro reciente pronóstico táctico alcista para que el índice S&P 500 llegue a los 4.000-4.150 puntos acabará por desvanecerse, y es probable que el índice toque el mínimo de este mercado bajista en el primer trimestre con las revisiones más severas de los resultados”.

Goldman Sachs: sigue apostando por el aterrizaje suave en Estados Unidos. Pero cree que esta trayectoria está ahora bien reflejada en los mercados, sobre todo tras el comportamiento de los precios en la primera mitad de noviembre. Y explica que eso significa que los riesgos a ambos lados de esta senda central están ahora menos valorados: resultados plausibles en los que hay más persistencia de la inflación, un deslizamiento hacia la recesión absoluta de Estados Unidos, o, el punto de partida para muchos inversores macro, ambos. “Incluso tras un largo año de preocupaciones, el mercado sigue siendo vulnerable a las malas noticias sobre el crecimiento y la inflación”, aseguran. Y sentencian que el pomo (placer al dejar pasar algo) es el nuevo fomo (miedo a dejar pasar algo). “En nuestra opinión, el mercado bajista no ha terminado”. Goldman opina que todavía no se dan las condiciones que suelen ser coherentes con una caída de la renta variable. “Esperaríamos valoraciones más bajas (coherentes con los resultados de la recesión), un suelo en el impulso del deterioro del crecimiento y un pico en los tipos de interés antes de que comience una recuperación sostenida”. Y así confían en que los mercados pasen a la fase de ‘esperanza’ del próximo mercado alcista en algún momento del próximo año, pero desde un nivel más bajo.

Es probable que el rebote inicial desde el mínimo sea fuerte, como es común al comienzo de la mayoría de los ciclos, antes de pasar a un “ciclo posmoderno” con rendimientos más bajos, explica el banco de inversión. “Esperamos que los rendimientos globales de aquí a finales del próximo año sean relativamente bajos”, y aseguran que “una economía débil que sigue deteriorándose es muy diferente de una economía que se está volviendo menos mala. En general, la historia sugiere que el peor momento para comprar renta variable es cuando el crecimiento se contrae y el impulso se deteriora, y el mejor momento es cuando el crecimiento es débil pero avanza hacia la estabilización. Aunque es probable que pasemos a la fase de mejora del impulso del crecimiento en algún momento de 2023, el corto plazo parece menos prometedor”. Los expertos de Goldman no prevén bajadas de tipos antes de 2024.

UBS: Con respecto al ajuste monetario, el banco suizo cree que es posible que estemos cerca del final, y que las subidas de tipos terminen en el primer o segundo trimestre. “Pensamos que la inflación debería estar lo suficientemente cerca del objetivo a finales de año como para que la Fed considere la posibilidad de rebajar los tipos”, apunta la entidad en su informe estratégico. Según su escenario base, “los mercados siguen siendo volátiles y sufren la presión del temor a la inflación y a los tipos, todo ello en medio de unas expectativas de crecimiento más débiles. El balance riesgo-recompensa sigue siendo desfavorable, y las acciones terminarán junio de 2023 en torno a los niveles actuales”. Es decir, un entorno molesto, en el que los inversores tendrán que aguantar este periodo frustrante. “Creemos que el telón de fondo de los activos de riesgo debería ser más positivo a medida que avance el año. Esto significa que los inversores que tengan la paciencia y la disciplina necesarias para seguir invirtiendo se verán recompensados con el tiempo. Los inversores que ahora se protegen de la volatilidad tendrán que planificar cuándo y cómo volver a invertir en activos de mayor riesgo a lo largo de 2023”, indica. “Históricamente, los mercados comienzan a cambiar entre tres y nueve meses antes de que la actividad económica y los beneficios empresariales toquen suelo. Teniendo esto en cuenta, debería empezar a surgir un entorno más constructivo para los activos de riesgo durante el año”, aseguran.

Credit Suisse: Al igual que los demás, Credit Suisse espera una buena racha para la renta fija, y un continuo desorden en la renta variable, sobre todo en la primera mitad del año. “El entorno sigue siendo difícil para los mercados de renta variable, ya que esperamos que la tasa de crecimiento económico nominal se ralentice sustancialmente, reduciendo así el potencial de crecimiento de los ingresos. Además, es probable que los márgenes de beneficio de las empresas, cercanos a máximos históricos, se vean presionados y empiecen a reflejar diversas presiones de costes”, explican. Y apuntan que las previsiones de beneficios de consenso ya se han revisado a la baja, pero creen que la estimación actual de crecimiento del 3,7% para 2023 puede ser aún demasiado optimista. “Esperamos que un punto de inflexión en el mercado se materialice en la segunda mitad de 2023. Hasta entonces, esperaríamos unos rendimientos de la renta variable volátiles pero bastante apagados y nos centraríamos principalmente en sectores/ regiones defensivos que ofrezcan márgenes estables, beneficios resistentes y un bajo apalancamiento”.

Julius Baer:  según el informe de estrategia de Julius Baer el año 2022 pasará a la historia como un año excepcional en muchos aspectos:

1. Año malo para la renta variable y pésimo para la renta fija: los bonos del gobierno estadounidense experimentan su peor año desde 1788.
2. Año de estanflación (no vista desde la década de los 70): crecimiento global del 3% (algo inferior a la media histórica) y alta inflación (8%).
3. En consecuencia, los Banco Centrales, especialmente la Reserva Federal (Fed), han aplicado una restricción monetaria también con pocos precedentes.
4. Especialmente conflictivo a nivel geopolítico: guerra en Ucrania, tensiones China-EE.UU., bloqueo político en EE.UU., desastre gubernamental en Reino Unido…
5. Llamativas divergencias entre clases de activo, con las acciones de petróleo y gas subiendo un 50% y las compañías de servicios de comunicación perdiendo un tercio de su valor.  

Dentro de ese contexto de estanflación, en 2023 esperan más estancamiento y menos inflación, los estrategas del banco suizo esperan un crecimiento global del 2% e inflación del 5%. No esperan, por tanto, una recesión global debido a la fortaleza que está demostrando el empleo en los países industrializados, que da soporte al consumo, y las divergencias geográficas, que hacen menos probable una recesión sincronizada. Además, si bien la inflación será del 5% de media en el año, caerá significativamente en la segunda mitad del año. Julius Baer recomienda mantener un posicionamiento defensivo, capturando las atractivas rentabilidades que ofrecen los activos de calidad en los niveles actuales, tanto en renta fija, bonos de alto grado de inversión, como en variable, acciones de calidad, flujos de caja estables, mientras que estarían atentos a las oportunidades que vayan surgiendo a medida que el mercado empiece a descontar la recuperación económica de 2024.

En cuanto a divisas, la fortaleza experimentada por el dólar desde el final de la pandemia le ha llevado a su mercado alcistas más largo y potente desde la Segunda Guerra Mundial. La tendencia es muy fuerte como para posicionarse en contra, pero si recomiendan ir reduciendo la exposición neta al dólar. En renta Fija el final de la represión financiera (tipos reales negativos) nos da la oportunidad de encontrar rentabilidades atractivas en bonos de alta calidad crediticia. Dado que no podemos descartar la recesión, aunque no sea su escenario central, prefieren reducir el riesgo de crédito y aumentar la duración. En renta Variable de Países Desarrollados la caída de 2022 se debe por entero a una contracción de múltiplos (es decir, caída de precios mientras que la expectativas de beneficios se mantienen estables) provocada por una fuerte subida del coste del capital. La mayor parte de la normalización de los tipos de interés ya ha ocurrido y ven, por tanto, un riesgo limitado de caída desde los niveles actuales. Ahora bien, ante el riesgo no descartable de recesión, recomiendan mantener un posicionamiento defensivo (en caso de recesión, el beneficio por acción del S&P 500 se situaría en 190$, un 20% por debajo del nivel actual), calidad defensiva y acciones con flujos de caja libre estables, con la idea de añadir regiones y sectores cíclicos en las segunda mitad del año. En renta Variable Emergente y siguiendo el razonamiento anterior, esperan ver mejores oportunidades de entrada a lo largo del año, especialmente en Latinoamerica, a medida que los tipos de interés en Estados Unidos dejan de subir y el dólar se deprecia. En el caso de las materias Primas ven un comportamiento muy desigual, son negativos sobre el gas, neutrales sobre el petróleo, no ven valor en el oro (salvo en caso de recesión) y, en cambio, ven buen potencial en el cobre de la mano del desarrollo de la movilidad eléctrica.

Importante esta semana:

Récord de ventas online en el Black Friday a pesar de la inflación. Los consumidores estadounidenses se gastaron 9.120 millones de dólares por internet en el Black Friday, un 2,3% más que el año pasado. Sin embargo, el fuerte crecimiento de ventas durante la pasada década se ha estancado desde la pandemia en torno a los 9.000 millones de dólares.

La Fed continúa con su discurso hawkish. Lo más destacado de esta semana fue el discurso de Williams del lunes, presidente de la Fed de Nueva York, que ha afirmado que su expectativa de tipo terminal es algo más alta que en septiembre, donde la mediana se situó en el 4,6%. También hablaron Brainard y Mester, que han sugerido que quedan más subidas por delante y que estas se sostendrán durante «un tiempo», manteniendo el discurso restrictivo a pesar del menor ritmo de subidas que se esperada desde el 14 de diciembre.

Lagarde cree que la inflación no ha tocado techo. La presidenta del BCE apuesta por continuar subiendo tipos a pesar del riesgo de recesión, fundamentalmente por unas cifras de inflación que creen que no han alcanzado su máximo en octubre. Sobre el entorno macro, Lagarde cree que el crecimiento continuará debilitándose durante la renta final de año y los primeros meses de 2023.

En Estados Unidos el número de vacantes sin cubrir sigue en el tramo alto a pesar de la reducción mensual. Las vacantes caen en 353.00 con respecto al mes pasado y se sitúa en los 10,3 Millones, no obstante, continúan situándose en el tramo alto a nivel histórico. Los sectores con mayor contribución negativa fueron los relacionados con gobiernos locales y educación (-100.000) además del sector manufacturero de (-95.000). 

También en Estados Unidos, la Oficina de Análisis Económico ha publicado su segunda estimación de PIB del tercer trimestre, revisándolo tres décimas al alza hasta el 2,9%, principalmente por la mayor contribución del sector exterior y del consumo. También se publicó ayer el informe de empleo ADP, que mostró un incremento de 127.000 empleos en noviembre, el menor avance desde enero de 2021 y por debajo de las expectativas del consenso de 200.000 empleos. Según el economista jefe de ADP, el informe sugiere que la política restrictiva de la Fed comienza a impactar en los salarios y en la creación de empleo.

La inflación de la eurozona cae al 10% en noviembre. La inflación cayó en la eurozona por primera vez en un año y medio, retrocediendo hasta el 10% en noviembre desde el 10,6% previo. La moderación de los precios de la energía (35% de avance frente al 42% de octubre) contribuyeron decisivamente a esta caída, aunque Lagarde cree que la inflación aún no ha hecho máximos.

En España el martes se publicó el dato preliminar de inflación de noviembre que sorprendió positivamente, el IPC se moderó hasta el +6,8% interanual, frenándose en otro medio punto el incremento de los precios. El INE apuntó que esta evolución es debida, principalmente, a la bajada de los precios de los carburantes y de la electricidad. También influye, aunque en menor medida, el aumento de los precios de la nueva temporada del vestido y calzado, más moderado que en 2021. Sin embargo, por su lado, la inflación subyacente volvió a repuntar al acelerarse una décima hasta el +6,3% interanual.

Storunaras (BCE) señaló que espera que las presiones inflacionistas se moderen en los próximos meses y que las próximas subidas de tipos deberían de ser graduales, considerando los riesgos de recesión que existen.

El Libro Beige de la Fed planteó que las presión sobre los precios se ha reducido, aunque el mercado laboral sigue estando tensionado. De igual manera, señaló que los salarios han estado subiendo de manera moderada en algunos distritos.

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 2,26%):

Publicará en las próximas semanas la nueva valoración de activos en propiedad donde los analistas de Banca Sabadell esperan que, ceteris paribus(la mejora de precios se compensa con mayores tasas de descuento) y teniendo en cuenta las entradas y salidas llevadas a cabo desde 2018, el GAV se sitúe algo más de 4.200 millones de euros, lo que supone un Valor Neto de los Activos de 11 euros por acción, frente a la cotización actual de 5,05 euros (Capitalización bursátil 1.100 millones de euros). En definitiva, la liquidez (60% sobre los vencimientos de los dos próximos años), la generación de caja (Banco Sabadell esperan un FCF Yield medio de 10% en el periodo 2023-2024), el perfil de la deuda (55% a tipo fijo y un coste medio del 3%) y, sobre todo, la nueva valoración de activos (frente a los 1.271 millones de euros de Deuda Financiera Neta) debería diluir en parte las dudas sobre la deuda y ser un revulsivo para el comportamiento de la acción, ya que cotizaría con un descuento del 50% frente a su NAV, sin sumar lo que genera la actividad hotelera.

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La política de ‘Covid cero’ crea una rara coalición de intereses en China. Yuan Yang. Financial Times.

Cada día, en algún lugar de China, hay una protesta local. En el país se producen cientos de huelgas al año, desde personal que protesta por salarios impagados hasta trabajadores de la economía colaborativa que exigen tarifas más altas. Lo que impide que estas protestas lleguen a la conciencia popular es que casi siempre son locales y giran en torno a un tema particular. Pueden resolverse rápidamente y luego olvidarse.

Las protestas de los últimos días en China a causa de los confinamientos por la política de Covid cero son todo lo contrario. Han sido de ámbito nacional, de amplia base, y combinan la ira popular sobre múltiples cuestiones de una manera inédita desde las producidas en la Plaza de Tiananmen en 1989.

Los trabajadores inmigrantes que protestan en la mayor planta de ensamblaje de iPhone del mundo, en la ciudad central de Zhengzhou, están molestos por las primas no pagadas, además de las terribles condiciones de salud y de trabajo en la fábrica confinada. Los habitantes de Urumqi, la capital de la región de Xinjiang, en el noroeste de China, protestan contra la gestión gubernamental de un incendio en un edificio de gran altura. Al menos 10 personas murieron, y los residentes alegan que no pudieron salir debido al confinamiento, que dura ya más de tres meses.

Los uigures en el extranjero señalan que la severidad del confinamiento en Xinjiang, donde algunos han muerto de hambre en sus casas, es otro resultado de las políticas de mano dura del Gobierno hacia la minoría musulmana uigur. Pero las protestas en Urumqi estaban llenas de chinos de la mayoría Han que también están sufriendo el confinamiento. Estudiantes de todo el país, y de todo el mundo, han organizado vigilias y manifestaciones. Durante el fin de semana, los manifestantes de Shanghái corearon “Xi Jinping, dimisión”. El llamamiento es notable por la forma en que rompe las normas habituales que los manifestantes chinos acatan para mantenerse a salvo: se centran en cuestiones puntuales y critican a los líderes locales más que a los centrales. La generación de estudiantes posterior a 1989 nunca había presenciado este nivel de fracaso gubernamental mezclado con la furia popular.

Hace poco más de un mes, antes de que Xi fuera coronado líder del partido para un tercer mandato sin precedentes, una pancarta con lemas antigubernamentales colgada de un puente en Pekín fue suficiente para provocar una tormenta en las redes sociales durante las pocas horas que permaneció en pie. Ahora, los vídeos del descontento popular están por todas partes, y se extienden más rápido de lo que los censores pueden eliminarlos.

Unidad en el sufrimiento

Las protestas han reunido a una amplia coalición de intereses: trabajadores de fábricas, comerciantes, estudiantes y élites urbanas, todos los cuales han sufrido bajo el régimen de Covid cero de diferentes maneras, desde la pérdida de salarios hasta la renuncia a los viajes de negocios internacionales. Hace dos años, cuando se propagaban cepas menos contagiosas y más mortíferas del virus, la política de Covid cero consiguió preservar la libertad de la mayoría a costa de la minoría de ciudades confinadas como Wuhan. Ahora, el país está mucho más unido en su sufrimiento.

China sigue sin tener una salida fácil de la política de Covid cero. En Urumqi, el gobierno local ha hecho una inusual concesión, anunciando que había logrado el objetivo de Covid cero y que levantaría el confinamiento por etapas. Pero el Gobierno nacional no querrá dar la imagen de que hace claras concesiones para que la gente no saque la conclusión de que las protestas masivas funcionan.

Pekín podría esperar a que las protestas pasen. Pero en todo lo demás, el tiempo corre en su contra. El sistema sanitario se está resquebrajando bajo los test masivos a millones de personas cada día, y los medios de vida de la gente se están erosionando a medida que la economía se estanca. Pero levantar las restricciones podría provocar más de un millón de muertes por Covid, debido a la baja tasa de vacunación entre las personas mayores.

El partido necesita una solución que quede bien. El impulso de una campaña nacional de vacunación, incluso dejando entrar vacunas extranjeras de ARNm, podría permitir a Xi declarar la victoria sobre el Covid. Sería un gesto en gran medida carente de significado. Pero permitiría a China seguir adelante.

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Buen fin de semana.

Esta semana hemos seguido viendo caídas del dólar de nuevo ante la publicación de PMIs más débiles de lo esperado en Estados Unidos, con un dato de PMI manufacturero en 47,6 cuando se esperaba 50 y el de servicios en 46,1 con un consenso en 48,0. La caída en la actividad fue la segunda mayor desde Mayo de 2020 debido a la inflación, los costes de endeudamiento y la incertidumbre económica que pesa sobre la demanda. En el lado de los precios, los costes de inflación se han suavizado, señalando que algunas compañías han subido sus precios de venta a un ritmo más lento de los últimos dos años.

Estos datos contrastaban con los datos de PMI en Europa que se publicaron el miércoles mejor de lo esperado. Aunque ha sido una semana muy tranquila por Acción de Gracias, las Bolsas americanas estuvieron cerradas ayer por festivo y hoy sólo abrirán media sesión.

En cuanto a lapublicación de las Actas de la Fed, que luego comentaré, se observa que una sustancial mayoría de miembros de la Fed  apoyan que sería apropiado ralentizar el ritmo de subidas pronto, y sólo algunos ven el tipo final más arriba de lo esperado. La inflación sigue siendo el foco de la Fed. Reconocen que el nivel objetivo de los tipos y la evolución de la política monetaria posterior a alcanzarlo ganan importancia en el combate a la inflación. Sin embargo, las Actas mencionan la preocupación con el retraso del impacto cumulativo de las subidas de tipos en la economía, que aún no lo refleja completamente. Si bien el debate no iba en torno a si subir o no más los tipos, si discuten sobre el ritmo de subidas. El mercado ahora espera que en la próxima reunión la Fed subirá sólo 50 puntos básicos los tipos de interés. La previsión de tipos para final de año se sitúa en el 5% para Estados Unidos y en el 3% en Europa.  Los bonos americanos más relajados, con un bono a 10 años en 3,69% lejos ya del 4%.

La semana pasada el euro llegó a un máximo de las últimas semanas en el 1,0439. Esta semana BBVA Research publicaba su informe de análisis de divisas, los analistas de BBVA ven el movimiento de la semana pasada como una sobrerreacción desde los mínimos de septiembre de 0,9536. En parte les sugiere que la bajada del euro hasta esos mínimos era poco justificada y que no tenía muchas probabilidades de continuar. La inflación sigue siendo el factor que más afecta a las expectativas de política monetaria y la semana pasada vimos unos datos en Estados Unidos que sorprendían a la baja y favorecían apuestas por una ralentización en el ciclo de subidas de tipos en Estados Unidos y un ajuste en las curvas swap y soberana americana.

BBVA destaca la  evolución del posicionamiento especulativo en futuros en la bolsa de Chicago que muestran que por primera vez desde julio de 2021 el mercado se ha puesto corto de dólar. Los analistas de BBVA lo ven como un cambio significativo y evidencia hasta qué punto se ha podido alcanzar un techo en el dólar o un suelo en el euro.

Ese cambio en el posicionamiento de dólar ha venido acompañado con una acumulación en las posiciones largas en euro lo que respalda la visión de que es posible que el mercado no apueste por una prolongación de la debilidad del euro. BBVA ve al euro aún infravalorado en estos niveles y los activos europeos son atractivos a estos precios. Aun así hasta que no se elimine de la ecuación el riesgo geopolítico derivado de la invasión de Ucrania el euro no va a tener un repunte significativo hacia niveles de equilibrio que se sitúan muy  por encima de los niveles actuales.

BBVA cree que la FED va a ralentizar el ciclo de subidas de 75 a 50 puntos básicos y más o menos lo mismo va a hacer el BCE. Aunque el mercado pone el precio una probabilidad mayor que la subida del BCE sea de 75 puntos en vez de 50. Aun así, no creen que sea un factor que vaya a cambiar su visión a medio plazo. El contexto inflacionista parece que ya ha hecho pico en Estados Unidos y lo lógico sería que tengamos una ralentización en las subidas de tipos. Si el BCE sube 0,75% podríamos ver algo de apoyo en el euro y consolidar por encima de la paridad de cara a cierre de año. De cara a medio plazo BBVA espera que el euro siga recuperando terreno al dólar.

Las expectativas sobre China están retomando importancia informativa y parecía que la política de covid cero se iba a relajar un poco. No obstante estos últimos días se han confirmado muertes por covid por primera vez en los últimos seis meses y han implementado restricciones en un 20% del país. La nueva ola de Covid podría generar distorsiones en las cadenas de suministro y aumento de la aversión al riesgo como vimos esta semana. Este es un factor que podría favorecer la fortaleza del dólar a corto plazo.

El mercado petrolero ha entrado en las últimas semanas en una competición a la baja entre una demanda en retroceso por la ralentización de la economía global, lastrada por la inflación y la subida de los tipos de interés, y una oferta retraída que intenta, aunque no consigue por completo, contener la caída de los precios. En esa conyuntura, la mera posibilidad de que los grandes exportadores pudieran optar por romper este círculo vicioso y reabrieran el grifo del petróleo para dar un mínimo alivio a la languideciente economía de los países occidentales, tal como publicó esta semana el diario Wall Street Journal, provocó una fuerte caída del 6% en la cotización del petróleo, seguida de un rebote en cuanto Arabia Saudí, líder de facto del cártel y el único país con capacidad para un ajuste importante de sus exportaciones, desmintió la noticia.

Gráfico precio del petróleo Brent últimos 6 meses

La posibilidad de que la Organización de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y sus socios den marcha atrás al recorte de la producción pactado en octubre ha estado flotando en el ambiente durante las últimas semanas, debido a que este ajuste no ha servido para revertir la caída de los precios. De hecho, la cotización del Brent, de referencia en Europa, se sitúa en torno a 87 dólares por barril, en cifras que no se veían desde antes de la invasión de Ucrania y, aunque el cierre del grifo petrolero dio un pequeño soporte a los precios tras el anuncio, las noticias en torno a la desaceleración económica, con una cada vez más probable recesión en buena parte de los países occidentales este invierno, han pesado más. De hecho, la semana pasada se produjo la mayor espantada de los inversores en los últimos cuatro meses y medio, con la venta de 59 millones de barriles netos de crudo por parte de los inversores, una tendencia que habría continuado a comienzo de esta semana, llevando la cotización hasta los 83 dólares, aunque de forma puntual.

Sin embargo, más allá del ruido del corto plazo, lo cierto es que la tendencia general del mercado es bajista, dado el fuerte impacto de la ralentización económica mundial y el limitado efecto de las estrictas cuotas de la OPEP. Por un lado, las noticias que apuntan a la debilidad de la economía global, y especialmente la europea, uno de los principales consumidores de petróleo, son cada vez más frecuentes. Por ejemplo los Índices de Gestores de Compras se contraen al ritmo más rápido en más de dos años y “anticipan una recesión en invierno”, con muchas empresas recortando sus inversiones y contrataciones. Y también la Comisión Europea apunta en la misma dirección, con una contracción del PIB del 0,5% en la Unión Europea entre octubre y diciembre seguida de un retroceso del 0,1% en el arranque del próximo ejercicio. Y también la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) constató este lunes un fuerte frenazo de la economía en los países occidentales capitaneado por las economías europeas. De hecho, los inversores descuentan que la caída de la demanda será mayor que los ajustes de la producción.

Por su parte, los recortes de producción de crudo entre el cártel y sus socios (el grupo conocido como OPEP+) están teniendo menos alcance de lo que apuntaban las cifras oficiales. En concreto, los grandes países petroleros acordaron un ajuste del bombeo de dos millones de barriles al día, una cifra que de la que actualmente solo se ha cumplido el 14% de la parte correspondiente a la OPEP, sin que haya datos oficiales en lo referente a sus socios. Hay que tener en cuenta que muchos países quedan excluidos de las cuotas a sus exportaciones por distintos problemas, como es el caso de Venezuela o Irán, mientras que otros han realizado un esfuerzo muy inferior a lo pactado. Esto deja la mayor parte del ajuste en manos de Arabia Saudí y, en menor medida, de otros países del golfo Pérsico, pero también supone que Riad tiene más incentivos que nadie a elevar su producción para ganar cuota de mercado a costa de sus socios, tal como hizo durante la fase entre 2014 y 2018. Sin embargo, hay varios motivos por los que Arabia Saudí está optando por mantener los precios lo más altos posible, entre los que se encuentra su voluntad de mantener el pacto con Rusia y el hecho de que los terceros países son incapaces de reaccionar al vacío que deja en el mercado.

Con todo, la caída de precios que lleva observándose de forma continuada desde junio (un 30% en los últimos cinco meses) supone un pequeño estímulo para las economías de los países occidentales al reducir el coste del combustible y hacer que el uso del petróleo para sustituir al gas empiece a ser rentable en caso de emergencia. Sin embargo, este beneficio se ve limitado por la escalada de los costes del refino y la subida del dólar, lo que limita este beneficio potencial, que apenas tendrá efecto sobre la inflación.

Empiezan a publicarse los informes de estrategia de analistas y bancos de inversión con sus previsiones para el 2023, esta semana Bank of America Merrill Lynch ha publicado el suyo en el que están positivos en bonos para la primera parte del año y en renta variable y activos de riesgo para la segunda parte del 2023.

Deutsche Bank también ha publicado un informe con sus previsiones, Deutsche Bank espera una recesión suave tanto en Estados Unidos como en Europa. En el primer caso, empezaría en el primer semestre de 2023 mientras que en el caso de Europa, habría empezado en este cuarto trimestre de 2022. Los altos niveles de ahorro acumulado, las ayudas de los gobiernos y unos mercados de trabajo fuertes, junto con unos inventarios de gas en Europa al 100% explicarían que la profundidad de la recesión sea leve. La economía debería remontar a mediados de 2023 una vez los bancos centrales hayan llegado al final de las subidas y gracias al apoyo fiscal.

Deutsche cree que la inflación se mantendrá muy por encima del 2% objetivo de los bancos centrales y esto llevará a la Fed a subir los tipos hasta el 5%-5,25% (están ahora en el 3,75%-4%). Subiría 50 puntos básicos en diciembre y llegaría al máximo en el 1T23. En cuanto al BCE, subiría los tipos hasta el 3% (el tipo depo, actualmente está en el 1,5%), pero en diciembre subiría 50 puntos también. Los analistas de Deutsche Bank son moderadamente positivos de aquí a final de año en las bolsas, por motivos estacionales y porque ha mejorado mucho el sentimiento, pero siguen viendo riesgos de caídas en los próximos meses ante la incertidumbre de la ecuación inflación-subidas de tipos. Objetivo a 12 meses para el S&P estaría en el 4.100, y para el EuroStoxx 50 en el 4.000, lo que supone unos niveles un 1% por encima del nivel de mercado actual. En renta fija, sitúan los tipos a 10 años de Estados Unidos en el 4,20% a Diciembre del 2023 (frente al 3,71% actual) pero con subidas puntuales en la primera parte del año por encima de este nivel .Para el Bund alemán, sitúan el 10 años en el 2,40% (Frente al 1,95% actual). Siguen apostando por bonos de calidad en Estados Unidos y en Europa, aunque en Europa les empiezan a Recomendar el High Yield. Por último, mantienen sin cambios la previsión para el eurodólar en 1,05. En materias primas, creen que pese a la debilidad económica la OPEP+ va a conseguir mantener los precios, por lo que a Diciembre del 2023 ven el Brent en 100 dólares (frente al 86,81$ actual).

Pese al mejor comportamiento de la renta variable europea frente a la americana, sobre todo en el último mes (EuroStoxx 50 -7,58% S&P -15,50% en lo que llevamos de año; EuroStoxx 50 +12,65% y el S&P 500 +6,05% en el último mes) el EuroStoxx sigue cotizando con un 30% de descuento frente al S&P 500.

PE relativo 2023e Euro Stoxx 50 / S&P500.

Importante esta semana:

El miércoles se publicaron las Actas de la reunión de la Fed de Noviembre en Estados Unidos. La Reserva Federal (Fed) cree que es el momento de levantar el pie del acelerador. Los tipos seguirán subiendo, pero a un ritmo más lento. Esa es la tesis que defiende la mayor parte de los gobernadores del banco central de Estados Unidos, que se inclina por aflojar ligeramente el endurecimiento de la política monetaria. “Una mayoría sustancial de los participantes considera que pronto sería conveniente reducir el ritmo de aumento”, tal y como se desprende de las actas de la reunión de principios de noviembre.

Eso se traduce en una más que probable subida de los tipos en diciembre de medio punto, un cuarto menos que en las últimas cuatro revisiones.

A principios de noviembre, la Fed subió los tipos 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva en lo que va de año, hasta situar el precio del dinero en el tramo entre el 3,75%-4%, máximo desde 2007. En ese momento, todo apuntaba a que en la reunión de diciembre la Fed podría levantar el pie del acelerador, y dejar el alza de los tipos en medio punto. Sin embargo, el jarro de agua fría para los mercados llegó en la rueda de prensa posterior, cuando el presidente de la institución, Jerome Powell, avisó de que “los datos recibidos desde nuestra última reunión sugieren que el nivel final de los tipos de interés será más alto de lo esperado anteriormente”.

Según las proyecciones anunciadas en septiembre por la Fed, la previsión era terminar 2023 con los tipos en un máximo del 4,75%, lo que se traducía en una subida adicional de medio punto en diciembre y una última de un cuarto de punto en el primer trimestre del próximo ejercicio. Ahora, los analistas calculan que la Fed podría llevar el precio del dinero hasta el entorno del 5%.

Powell no dio más detalles sobre estas previsiones, por lo que los inversores estaban pendientes del acta de la reunión, para conocer hasta qué punto hay consenso en el consejo de la Fed y alguna pista sobre el umbral hasta el que podría llevarse la política monetaria estadounidense.

No hay que olvidar que la Fed ya se ha visto obligada a modificar en el último minuto su hoja de ruta en varias ocasiones. Durante el último trimestre de 2021, descartaba subir los tipos a medio plazo, al considerar que la inflación era un problema transitorio.

En diciembre de 2021, cambió el discurso, avanzando como máximo tres posibles subidas de tipos a lo largo de 2022. La realidad es que en lo que va de año ya lleva el doble. Y a un ritmo mucho más rápido de lo previsto, sobre todo porque la inflación no había dado muestras de debilidad hasta ahora.

Los últimos datos podrían dar argumentos a quienes defienden que la Fed levantará el pie del acelerador en las próximas reuniones. La inflación en octubre se situó en el 7,7%, cinco décimas menos que la de septiembre y lejos ya del máximo del 9,1% que registró en junio de este año.

Pero la clave está en el IPC subyacente, que excluye las variables más volátiles, como la energía o los alimentos, y que todavía seguía en máximos de los últimos cuarenta años. Sin embargo, el pasado mes descendió por fin. Los mercados recibieron la noticia con optimismo, a falta de que la Fed confirmara que ha llegado el momento de levantar el pie del acelerador.

La justicia británica negó esta semana a Escocia el derecho a convocar unilateralmente un referéndum. El Tribunal Supremo británico ha dictaminado por unanimidad que el Parlamento escocés no cuenta con competencias para legislar sobre un nuevo referéndum de independencia que no cuente con el consentimiento de Londres. Sturgeon, líder del Partido Nacional Escocés, asegura estar decepcionada con el fallo, aunque ya ha planteado las próximas elecciones escocesas como un referéndum «de facto».

Este miércoles conocimos los PMI de la zona euro que lograron repuntar ligeramente en noviembre pero que se mantuvieron en niveles acordes con contracción de la actividad por cuarto mes consecutivo. En concreto, el PMI compuesto subió cinco décimas hasta niveles de 47,8 situándose por encima del 47 previsto. Esta mejora de la confianza vino impulsada sobre todo por las manufacturas al subir el PMI hasta 47,3 desde el 46,4 anterior. Por su lado, la confianza de los servicios repitió niveles del mes anterior al situarse en 48,6. También se publicaron datos de las dos mayores economías de la región, en Alemania el PMI compuesto subió hasta 46,4 desde el 45,1 anterior, mientras que en Francia la confianza cayó con fuerza al bajar hasta 48,8 desde el 50,2 previo.

En Estados Unidos el miércoles decepcionó la confianza de los empresarios que intensifica su caída en noviembre. El PMI compuesto cayó más de lo esperado y se situó en niveles de 46,3 desde el 48,2 anterior. Este retroceso vino tanto por el lado de las manufacturas que bajaron hasta 47,6 desde el 50,4 anterior como por el lado de los servicios al retroceder hasta 46,1 desde el 47,8 anterior. Datos que apuntan a una elevada pérdida de dinamismo de la actividad en los próximos meses.

Siguiendo con datos de Estados Unidos, se confirma el deterioro de la confianza de los consumidores. En noviembre el índice de la Universidad de Michigan cayó hasta el 56,8 desde el 9,9 anterior apuntando a un menor consumo en los próximos meses. Por otro lado, cabe destacar que las expectativas de inflación a un año vista de los consumidores se han moderado hasta niveles del +4,9% desde el +5,1% anterior pero no hubo cambios en las expectativas a largo plazo que repitieron niveles de +3%. También se publicaron nuevos datos del sector inmobiliario con una sorpresa al alza en las ventas de viviendas nuevas que repuntaron en octubre y se situaron en niveles de 632.000 unidades anualizadas frente a las 603.000 anteriores. Sin embargo, menos positivos fueron los datos de permisos de construcción al caer un -3,3% mensual hasta niveles de 1,51 millones de unidades anualizadas.

La OCDE ve la eurozona estancada en 2023 con España creciendo al 1,3%

Las previsiones de una economía languideciente el próximo ejercicio, especialmente en Europa, no dejan de sucederse de en las últimas semanas, tanto entre los organismos nacionales como internacionales. A las revisiones a la baja del Fondo Monetario Internacional (FMI), la Comisión Europea o el Banco de España se sumó este martes la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), que recortó sus pronósticos para la economía mundial el próximo año en un punto, hasta el 2,2%, con un escasísimo avance en Europa del 0,5% que probablemente no permitirá sortear la recesión. Y, lo que es peor, prácticamente todas las grandes economías del Viejo Continente arrojarán un perfil muy limitado el próximo año, con la excepción de España, si bien hay que tener en cuenta que se trata de una de las pocas economías que todavía no ha recuperado los niveles previos al coronavirus. Y los datos de exportaciones, que entran en negativo por primera vez desde la fase del confinamiento, tampoco permiten augurar una válvula de escape a esta situación.

En concreto, la economía española crecerá un 1,3%, una cifra que queda muy por debajo de las previsiones del Gobierno (2,1%) utilizadas como base para elaborar unos Presupuestos Generales del Estado que ya parecen haber quedado desfasados antes de entrar en vigor, pero que destaca frente a otros países europeos, como es el caso de Países Bajos (0,8%), Francia (0,6%), Estados Unidos (0,5%), Italia (0,2%) y, sobre todo, Alemania y Reino Unido, que cierran la lista de grandes países occidentales desarrollados con retrocesos del 0,3% y el 0,4%, respectivamente, solo por delante de Rusia, que se hunde un 5,6% por los evidentes motivos de la guerra, las sanciones occidentales y las contrasanciones impuestas por Moscú, incluyendo el corte del suministro del gas a Europa.

En medio de este marasmo sobresale España, que “va en la buena dirección”, tanto en lo que respecta al PIB como a la inflación, y será uno de los países europeos que mejor se recuperará, según la OCDE. “En términos de crecimiento, la actividad se ha mostrado bastante resistente en España en el pasado reciente y esperamos que el crecimiento llegue al 4,7% para el conjunto de este año”, explicó ayer Mathias Cormann, secretario general de la Organización. Esto se debe, entre otras cosas, a que España ha sido menos dependiente de las importaciones del gas ruso, y las medidas del Gobierno y los fondos europeos han servido para amortiguar el impacto de la guerra en Ucrania, según la OCDE. Sin embargo, también hay que tener en cuenta que España es, junto con Alemania, uno de los pocos países que todavía no ha recuperado las cifras previas a la pandemia y, lo que es peor, no recuperará estos niveles hasta, probablemente, 2024. Es decir, 5 años perdidos entre el coronavirus y la guerra en Ucrania.

Sin embargo, la OCDE señaló también que el frenazo de la economía europea no es el único problema, sino que hay que sumar también la inflación que, junto con la pérdida de impulso del crecimiento y la crisis energética que se avecina es una de las tres grandes prioridades del informe. “La alta inflación está demostrando ser persistente, la confianza se ha debilitado y la incertidumbre es alta”, la principal razón es “la agresión de Rusia contra Ucrania, que ha elevado sustancialmente los precios, especialmente de la energía, lo que se suma a las presiones inflacionarias en un momento en que el costo de vida ya estaba aumentando rápidamente en todo el mundo”. Por ello, “las condiciones financieras mundiales se han endurecido significativamente, en medio de las medidas inusualmente vigorosas y generalizadas de los bancos centrales para aumentar las tasas de interés oficiales en los últimos meses, lo que pesa sobre el gasto sensible a los intereses y se suma a las presiones que enfrentan muchas economías de mercados emergentes”.

Por ello, la Organización recomienda a los países miembros que recorten las medidas de lucha contra la inflación para atajar el déficit y las concentren en los colectivos más vulnerables, pero también que utilicen la palanca de las reformas estructurales para mitigar la escalada de precios. Es el caso, por ejemplo, de una liberalización comercial, ya que la OCDE calcula que las restricciones comerciales impuestas por sus miembros para las importaciones desde 2009 escalan ya al 12% del PIB. Además, también recomendó “invertir en seguridad energética” para evitar una escalada de la factura de la luz y el gas el próximo año. Según los cálculos de la Organización, un elevado riesgo de disrupciones en el mercado del gas europeo es limitado este invierno y solo se produciría en un escenario de mucho frío, pero es muy probable que suceda en el invierno de 2023-2024, debido a las dificultades para rellenar los inventarios el próximo ejercicio si se recupera la demanda china, como parece previsible que sucederá con el crecimiento del 4,6% que anticipa la OCDE.

Además, al tratarse de una crisis global, los países ya no tienen la válvula de escape del sector exterior. De hecho, las exportaciones de los países de la OCDE retrocedieron un 1,3% en el tercer trimestre del año con respecto al periodo entre abril y junio en la que supone la primera caída desde la fase más dura de la pandemia, en el segundo trimestre de 2020. Esto se debe a las tensiones comerciales entre Rusia y el bloque occidental, además de la pérdida de poder adquisitivo derivada de la subida de los precios de la energía y los bienes intermedios, así como, en los últimos meses, de la escalada de los tipos de interés.

Por qué este ciclo económico es diferente. Tina Fong. Estratega de Schroders

Este ciclo económico está siendo especialmente difícil de clasificar, ya que se dan circunstancias únicas que no permiten establecer paralelismos con el pasado. Dependiendo de los indicadores que se observen, la economía estadounidense podría clasificarse en cualquiera de las cuatro fases del ciclo económico: expansión, desaceleración, recesión y recuperación.

Si utilizamos la definición de recesión de los libros de texto –dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB real–, Estados Unidos se encuentra en una. Sin embargo, las recesiones suelen ir acompañadas de un repunte significativo de la tasa de desempleo, y esto no ha ocurrido. Al contrario, la tasa de desempleo se encuentra en el nivel más bajo de las últimas décadas. De hecho, la solidez del mercado laboral habla de una economía en fase de expansión, aunque ahora esté claramente al límite de su capacidad.

Sin embargo, otros indicadores como el deterioro de las encuestas de coyuntura o la aceleración de la tasa de variación de la inflación sugieren un escenario de estanflación, que encajaría con la fuerte depreciación de la renta variable estadounidense observada este año.

A medida que el rápido ritmo de subidas de los tipos de interés de la Reserva Federal siga surtiendo efecto, esperamos que los indicadores económicos sean menos contradictorios. Esto debería ocurrir el año que viene, cuando prevemos que la economía estadounidense vuelva a entrar en recesión.

La debilidad del PIB del segundo trimestre también se vio distorsionada por la importante caída de los inventarios que siguió a la fuerte acumulación de existencias de los trimestres anteriores. Por tanto, parece prematuro anunciar el fin del ciclo si nos basamos en el PIB.

Nuestro modelo de brecha de producción, que mide la cantidad de capacidad sobrante en la economía –es decir, la diferencia entre la producción real de una economía y su producción potencial–, sugiere que el ciclo económico estadounidense sigue en fase de expansión. Esto se debe a que la brecha de producción es positiva y va en aumento, lo que muestra que la economía está agotando su capacidad libre, aumentando las presiones inflacionistas.

Normalmente, la política monetaria se endurecería en esta fase para que la producción real volviera a su potencial (el nivel máximo de producción que puede alcanzar una economía sin generar inflación), y es lo que la Fed está tratando de conseguir. A medida que la actividad se ralentiza, la brecha positiva comienza a reducirse y la economía entra en la fase de desaceleración, aunque esto todavía no está ocurriendo tras un ritmo acelerado de subidas de los tipos de interés.

Mercado laboral

Por el contrario, la brecha de producción actual, positiva y en aumento, refleja la fortaleza del mercado laboral. La brecha de desempleo es uno de los elementos clave del modelo de brecha de producción y nos indica si hay menos trabajadores desempleados en comparación con los niveles de referencia.

Aunque esperamos que nuestro modelo de brecha de producción entre en una fase de desaceleración a principios de 2023, reconocemos que otras áreas de la economía estadounidense ya están mostrando características de ciclo tardío. El impulso del crecimiento ha tocado techo y las encuestas empresariales se han relajado, mientras que la inflación se ha acelerado. Incluso la rentabilidad particularmente pobre de los mercados es típica de un entorno de estanflación. La rentabilidad del S&P 500 en lo que va de año es más coherente con las desaceleraciones pasadas definidas por nuestro modelo de brecha de producción.

Nos encontramos en unas circunstancias bastante inusuales, ya que la contracción de la actividad económica de este año se ha producido después de una recuperación muy brusca del crecimiento tras los confinamientos a raíz del Covid-19. Por tanto, los datos macroeconómicos han vuelto a niveles más normales.

Desequilibrio oferta-demanda

Al mismo tiempo, la inflación estadounidense, en el 8,5%, es elevada en relación con ciclos anteriores. Esto ha dado lugar a comparaciones con el periodo de estanflación de los años 1970, ya que entonces la inflación se disparó hasta niveles récord impulsada por una crisis del precio del petróleo. Pero, a diferencia de entonces, el desequilibrio entre la oferta y la demanda de bienes, derivado de la pandemia del Covid-19, es la causa fundamental de la inflación en este ciclo. Esto se ha visto agravado por la guerra entre Ucrania y Rusia y el impacto en las cadenas de suministro de la política de Covid cero de China.

El endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed para volver a situar la inflación en el objetivo debería dar lugar a una desaceleración más significativa del crecimiento y a un aumento de la tasa de desempleo. Esto llevaría a una vuelta a un ciclo económico más normal.

Esperamos que en los próximos trimestres regrese cierta apariencia de normalidad a medida que la economía estadounidense vaya entrando en recesión. No sólo es probable que el crecimiento del PIB se contraiga, sino que el repunte de la tasa de desempleo haga que la brecha de producción se reduzca primero y luego se vuelva negativa. La inflación también debería disminuir desde niveles elevados. Para los inversores, esto significaría una vuelta a un territorio más familiar en el que la renta variable ofrece atractivas oportunidades de valoración en las recesiones. A pesar de los malos resultados empresariales, las acciones estadounidenses se verían favorecidas en la revalorización del mercado que tendría lugar cuando el banco central recortase los tipos de interés en respuesta al empeoramiento del panorama de crecimiento e inflación.

Creemos que habrá margen para un giro de la Fed hacia finales del próximo año, ya que es probable que suavice su política para contrarrestar el impacto de una recesión.

La era de las grandes amenazas. Nouriel Roubini.

Una variedad de las grandes amenazas está poniendo en peligro nuestro futuro. No sólo nuestros empleos, nuestros ingresos, nuestro patrimonio y la economía global, sino también la paz relativa, la prosperidad y el progreso alcanzados en los últimos 75 años. Durante cuatro décadas tras la Segunda Guerra Mundial, el cambio climático y la inteligencia artificial que desplaza empleos no estaban en la mente de nadie y ni se pronunciaban términos como “desglobalización” y “guerra comercial”. Ni siquiera se pensaba en pandemias globales –la última importante fue en 1918–. Después del acercamiento en los años 1970 entre Estados Unidos y la Unión Soviética y la apertura de Estados Unidos a China, el riesgo, ya bajo, de una guerra convencional o nuclear entre grandes potencias se diluyó.

El crecimiento era robusto, los ciclos económicos estaban contenidos y las recesiones eran breves y poco profundas, excepto durante los años estanflacionarios de la década de 1970; y aún entonces, no había crisis de deuda en las economías avanzadas, porque las ratios de deuda privada y pública eran bajas. No había ninguna deuda implícita de las pensiones y los sistemas de atención médica, ya que la oferta de trabajadores jóvenes crecía a la vez que el envejecimiento era moderado. Una regulación y controles de capital sólidos atenuaban los ciclos de auge y caída y mantenían las crisis financieras relevantes bajo control. Las economías importantes eran fuertes democracias liberales libres de una polarización partidaria extrema. El populismo y el autoritarismo estaban confinados a un conjunto inculto de países más pobres.

Si hacemos un salto a finales de 2022, de inmediato percibiremos que estamos plagados de nuevas megaamenazas extremas que antes no estaban en el radar de nadie. El mundo ha entrado en lo que llamo una depresión geopolítica, con (por lo menos) cuatro potencias revisionistas peligrosas –China, Rusia, Irán y Corea del Norte– que desafían el orden económico, financiero, de seguridad y geopolítico que Estados Unidos y sus aliados crearon después de la Segunda Guerra Mundial.

Hay un riesgo marcadamente en ascenso no sólo de una guerra entre grandes potencias sino de un conflicto nuclear. En el próximo año, la guerra de agresión de Rusia en Ucrania podría escalar hasta convertirse en un conflicto poco convencional que involucre directamente a la OTAN. E Israel –y quizás Estados Unidos– puede decidir lanzar ataques contra Irán, que va camino a fabricar una bomba nuclear.

Si el presidente chino, Xi Jinping, sigue consolidando su régimen autoritario y si Estados Unidos ajusta sus restricciones comerciales contra China, la nueva guerra fría chino-norteamericana estará enfriándose cada día más. Peor aún, fácilmente podría volverse caliente en relación a la situación de Taiwán, que Xi pretende reunificar a la China continental y que el presidente norteamericano, Joe Biden, está aparentemente decidido a defender. Mientras tanto, Corea del Norte, armada nuclearmente, volvió a llamar la atención al disparar cohetes sobre Japón y Corea del Sur.

Aunque se descarte la amenaza de un conflicto nuclear, el riesgo de un apocalipsis ambiental en el futuro se vuelve cada vez más serio, especialmente si consideramos que gran parte de lo que se dice sobre cero neto e inversión ESG (ambiental, social y de gobernanza) no es más que marketing ambiental engañoso -o deseos verdes poco realistas-. La nueva inflación verde ya está en pleno apogeo, porque resulta que reunir los metales necesarios para la transición energética exige mucha energía costosa.

Nuevas pandemias

También está el creciente riesgo de nuevas pandemias que serían aún peores que las plagas bíblicas, debido a la asociación entre la destrucción ambiental y las enfermedades zoonóticas. La vida silvestre que transporta patógenos peligrosos está entrando en un contacto más estrecho y más frecuente con los seres humanos y el ganado. Es por esto que ya hemos experimentado pandemias y epidemias más frecuentes y virulentas (VIH, SARS, MERS, gripe porcina, gripe aviar, Zika, ébola, Covid-19) desde principios de los años 80. Toda la evidencia sugiere que este problema se agravará aún más en el futuro.

La situación económica no es mejor. Por primera vez desde los años 1970, estamos enfrentando una alta inflación y la perspectiva de una recesión –estanflación–. Y cuando llegue, la recesión no será breve y poco profunda, sino larga y severa, porque tal vez también nos enfrentemos a la madre de todas las crisis de deuda, debido a las crecientes ratios de deuda privada y pública en las últimas décadas. Las ratios de deuda bajas nos salvaron de ese desenlace en los años 70. Y si bien efectivamente tuvimos crisis de deuda tras el estallido de 2008 –como resultado de una deuda excesiva de los hogares, la banca y los gobiernos–, también tuvimos deflación. Fue un shock de demanda y una crisis crediticia que se pudo enfrentar con un gigantesco alivio monetario, fiscal y crediticio.

Hoy estamos experimentando los peores elementos tanto de los años 70 como de 2008. Los múltiples shocks de oferta negativos persistentes han coincidido con ratios de deuda que son aún más elevados que durante la crisis financiera global. En tanto las presiones inflacionarias obligan a los bancos centrales a ajustar la política monetaria aún frente a una recesión en ciernes, los costes de la deuda se dispararán. Y el envejecimiento también implica gigantescas obligaciones sin financiación del sector público –para las pensiones y los beneficios de atención médica- que son tan grandes como la deuda pública explícita–. Todos deberían estar preparándose para lo que tal vez se recuerde como la Gran Crisis de Deuda Estanflacionaria.

Una vez más, si bien los bancos centrales se esforzaron por sonar más duros, deberíamos desconfiar de su voluntad profesa de combatir la inflación a cualquier coste. Una vez que se encuentren en una trampa de deuda, tendrán que tomar medidas. Con ratios de deuda tan altos, combatir la inflación provocará una crisis económica y financiera que se considerará políticamente inaceptable. Los principales bancos centrales sentirán que no tienen otra opción que dar marcha atrás y la inflación, la degradación de las monedas fiduciarias, los ciclos de auge y caída y las crisis financieras se volverán aún más severas y frecuentes, lo que derivará en un caos monetario y financiero.

Al mismo tiempo, los conflictos geopolíticos y las cuestiones de seguridad nacional seguirán alimentando guerras comerciales, financieras y tecnológicas, acelerando el proceso de desglobalización. El retorno del proteccionismo, y el desacople chinonorteamericano, fragmentarán aún más a la economía global, a las cadenas de suministro y a los mercados, lo que hará que un amplio rango de bienes y servicios resulten costosos. El friend-shoring (limitar el comercio a países confiables) y el “comercio seguro y justo” han reemplazado al offshoring (descentralización) y al libre comercio, respectivamente.

Con el tiempo, los avances en inteligencia artificial, robótica y automatización destruirán más y más empleos, aún si los responsables de las políticas construyen muros proteccionistas más altos en un esfuerzo por librar la última guerra. Al restringir la inmigración y exigir más producción doméstica, las economías avanzadas que envejecen crearán un incentivo más fuerte para que las empresas adopten tecnologías que suplanten a la mano de obra, y que cada vez más puedan desempeñar no sólo un trabajo de rutina, sino también tareas cognitivas y creativas. Hasta el homo sapiens puede llegar a volverse obsoleto.

Estas megaamenazas contribuirán aún más a una creciente desigualdad de ingresos y riqueza, lo que ya ha venido ejerciendo una fuerte presión sobre las democracias liberales (ya que los rezagados se rebelan contra las élites) y alimentando el ascenso de regímenes populistas radicales y agresivos en todo el mundo.

Tiempo perdido

Parte de la razón por la que hemos llegado a este punto peligroso es que durante mucho tiempo tuvimos la cabeza metida en la arena. Ahora necesitamos compensar el tiempo perdido. Sin una acción decisiva por parte de los gobiernos y del sector privado tanto a nivel nacional como global, el período por delante se parecerá menos a las cuatro décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial que a las tres décadas entre 1914 y 1945. Lo que comenzó con la Primera Guerra Mundial y la pandemia de la gripe, dio lugar a la crisis de Wall Street de 1929 y a la Gran Depresión, a gigantescas guerras comerciales y monetarias, a la inflación, hiperinflación y deflación, y a crisis financieras y de deuda que derivaron en enormes colapsos y defaults. Finalmente, terminaron surgiendo regímenes autoritarios en Italia, Alemania, Japón, España y otras partes, culminando en la Segunda Guerra Mundial y el Holocausto. Si no estamos preparados para una secuencia similar de desastres, tal vez sea porque ya comenzó.

Pensamiento mágico, ascenso y caída de FTX. Gillian Tett. Financial Times

Hace unos meses, en una ruidosa conferencia tecnológica en Toronto, me puse a charlar con algunos criptoevangelistas que estaban dispuestos a ensalzar las alegrías de las finanzas descentralizadas o, como les gusta llamarlas, “DeFi”. Con fervor reverencial, declararon que les encantaban los activos digitales porque no había jerarquías: cualquiera podía comerciar con bitcoin, por ejemplo, sin tener que depender de guardianes centralizados como los bancos. 

Y qué hay de las plataformas, pregunté, señalando que gran parte de la actividad de las criptomonedas tiene lugar en estos sitios centralizados. El sociólogo económico Koray Çalýþkan señala que más del 90% de la negociación de bitcoins en 2021 se produjo en plataformas cripto. A mí me parecía que esto creaba más, no menos, concentraciones de poder que en las finanzas convencionales. FTX, la plataforma de criptodivisas colapsada, no era sólo un bróker, sino que también emitía su propia moneda, ofrecía servicios de custodia para los activos de los clientes y estaba vinculado a una empresa de trading llamada Alameda. 

¿No era esta centralización una contradicción en el credo de las “DeFi”? No para los criptochicos de Toronto, que hicieron caso omiso a mi pregunta. Entonces sonreí ante la ironía, pero la situación no es para reírse. Desde que se produjo la implosión de FTX durante este mes, se ha evidenciado que la concentración de poder, unida a la falta de supervisión, ha causado pérdidas masivas a los clientes, ya que los fondos se canalizaban sin rendir cuentas. Como ha señalado el banquero central británico Jon Cunliffe, “las criptoinstituciones en el centro de gran parte del sistema existen en un espacio en gran medida no regulado y son muy propensas a los riesgos que la regulación en el sector financiero convencional está diseñada para evitar”. 

Mirando los escombros, tenemos que preguntarnos no sólo cómo pudo abrir FTX un agujero de 8.000 millones de dólares (7.670 millones de euros) en su balance, sino también por qué se ignoraron estas peligrosas contradicciones durante tanto tiempo. ¿Por qué tantos no vieron el ángulo muerto? 

Funcionamiento desconcertante 

Una de las respuestas es que los humanos, como señalan los antropólogos, estamos predispuestos a abrazar el pensamiento mágico o las explicaciones místicas para las cosas que no entendemos; necesitamos esperanza en un mundo que da miedo. La digitalización no lo ha cambiado. El funcionamiento del ciberespacio es tan desconcertante para la mayoría de nosotros como cualquier cosa que encontremos en el mundo real. También somos expertos en ignorar cosas que podrían socavar las creencias que utilizamos para enmarcar nuestro mundo. “Es difícil hacer que un hombre entienda algo cuando su salario depende de que no lo entienda”, señaló el escritor estadounidense Upton Sinclair. Lo mismo ocurre con el estatus social, la religión u otras partes de nuestra identidad. 

Décadas atrás, fui testigo de esto mientras trabajaba como reportera en los mercados de capitales, donde los financieros habían inventado una nueva forma de reempaquetar deudas como las hipotecas en nuevos y complejos instrumentos llamados obligaciones de deuda colateralizada (CDO, por sus siglas en inglés). Cuando pregunté por qué lo hacían, me dijeron que estaban creando un mercado libre más “líquido” (negociable) que haría más seguro el sistema financiero, al repartir el riesgo. Sonaba seductor. Y probablemente lo creyeran en parte. Pero, al igual que en el mundo de las criptomonedas, había grandes contradicciones. Por un lado, las CDO eran tan complejas que no eran fáciles de negociar en un mercado “libre” (líquido). Y el sector de las CDO era tan opaco que en realidad elevaba el riesgo en nombre de la seguridad de las finanzas. El pensamiento mágico imperaba. 

Cuando visité Silicon Valley por primera vez en 2010, me encontré con un evangelismo con reminiscencias de la esfera de las CDO, pese a la reciente crisis financiera global. Había quienes, como el fundador de Facebook, Mark Zuckerberg, insistían en que crear un mundo más conectado era bueno porque promovería la igualdad, la democracia y la libertad. No importaba que el sector pareciera estar maduro para la explotación, ya que sólo una pequeña minoría entendía los algoritmos básicos usados por grupos como Facebook. La mitología de la creación de la tecnología estaba plagada de contradicciones, como en las finanzas, que fueron ampliamente ignoradas. 

No estoy sugiriendo que la tecnología o las finanzas fueran excepcionalmente malas en este sentido. Los mitos de la creación contradictorios están presentes en la mayoría de las profesiones. Tampoco estoy argumentando que la mera existencia del autoengaño haga malas todas estas innovaciones. Internet es un invento asombroso, incluso con sus defectos. Y algunas formas de reempaquetado de la deuda son útiles, con supervisión. Las innovaciones en materia de activos digitales también pueden ser valiosas: los libros de contabilidad descentralizados, por ejemplo, podrían mejorar el mantenimiento de los registros inmobiliarios. Pero la saga de FTX muestra que, cuando se lleva al extremo, el doble pensamiento puede tener repercusiones enormemente perjudiciales.

Esta semana, durante la reunión del G-20 en Bali hemos visto un giro geopolítico en positivo, en lo que la relación entre China y Estados Unidos se refiere. Así, la señal contraria que vimos en octubre (el posicionamiento y sentimiento inversor se situó por debajo de los nivele de 2008) se ha visto confirmada por una señal de “momentum” entre la semana pasada y esta, gracias a los mejores datos de inflación en Estados Unidos y una mejor visibilidad en los movimientos geopolíticos. En estas dos últimas semanas el S&P 500 ha subido un 5%, en EuroStoxx 50 un 6,60%, el Nasdaq un 7,55% y el IBEX 35 un 2,27%.

La inflación en Estados Unidos, ya comenté el viernes pasado con el dato recién publicado, sorprendió positivamente en octubre situándose en el 7,7% (y en el 6,3% la inflación subyacente, quitando energía y alimentos). El componente que aún sigue subiendo es el alquiler y deberían empezar a bajar también a la vez que lo hacen los precios de las casas. La Reserva Federal (Fed) aún está lejos de declarar victoria, pero una subida de tipos de interés más de moderada en diciembre (0,5%) es más probable. El pico de inflación debería coincidir con el máximo del dólar, el euro se ha recuperado hasta el 1,04 de esta semana.

Ayer Bullard, miembro de la Fed, fijó el techo de tipos de la Fed en el 5%-5,25% en 2023, aunque habló del 7% en caso de que no se confirmase el punto de inflexión en la inflación. Esto provocó una intensificación de la inversión de la curva soberana norteamericana 2-10 años. En Japón, IPC de octubre publicado esta madrugada repuntó más de lo esperado y complica la política monetaria ultraexpansiva del Banco de Japón. En Reino Unido, el plan fiscal de medio plazo baraja recorte de gastos más gradual del esperado y aumento sustancial de impuestos (altos patrimonios y a compañías energéticas). El objetivo, estabilizar la deuda pública sobre el PIB para 2027-2028 (99% del PIB), pero sin intensificar en exceso la esperada recesión (PIB esperado 2024  -1,4%, inflación 7,4%). El plan anunciado podría permitir una subida de tipos del Banco de Inglaterra moderada (4,5%-5% frente ak 3% actual).

El final de la represión financiera (tipos reales negativos) marca también el final del mejor comportamiento del crédito sobre la duración en renta fija. La deuda de alta calidad crediticia ofrece rentabilidades atractivas, incluso en términos reales, es decir, después de la  inflación esperada. Además, tienen vencimiento medios más largos, reduciendo el riesgo de refinanciación si los tipos se mantienen altos durante más tiempo.  

El dólar ha registrado una apreciación frente al euro hasta finales de septiembre cercana al 15,6%,con la recuperación del euro de esta semana la subida en el año queda en el 8%. Entre los catalizadores del dólar destacamos la búsqueda de refugio frente al riesgo geopolítico y de recesión y la mejor actuación de la Fed frente al BCE en el tensionamiento de la política monetaria.

Las perspectivas de recesión en Estados Unidos en la segunda parte del año favorecerían una recuperación del euro. Históricamente, en los 6 meses anteriores a las recesiones en Estados Unidos y al inicio de esta el euro se aprecia. Según lo anterior el cruce ya habría puesto en precio gran parte del escenario de recesión y los movimientos de la Fed hasta ahora. En adelante, con la ralentización llegando y el cambio de sesgo monetario que esperan los analistas, nuevamente con la Fed liderando el movimiento de relajación monetaria, cabe esperar una recuperación del euro, los analistas del Banco Sabadell estiman un 1,10 a Diciembre del 2023, la media de analistas de Bloomberg esperan que el eurodólar termine el 2023 en el 1,05 para alcanzar un 1,10 en el 2024:

Como digo, la semana pasada el dólar hizo máximos y después sufrió su mayor caída desde marzo de 2020, marcando probablemente el final de su mercado alcista. Esta semana los estrategas de Julius Bär rebajaban la recomendación técnica a neutral. Históricamente, después de un buen comportamiento del dólar suelen hacerlo bien los activos de riesgo, mientras que el oro se mantiene plano y el petróleo cae. Si el tipo de interés a 10 años cae por debajo del 3,8% (actualmente está en el 3,79%) confirmaría un techo de medio plazo y abriría la puerta a una vuelta a niveles del 3%.  

La mayoría de las compañías del mercado español han publicado ya los resultados del tercer trimestre del año, sólo quedan 6 compañías por publicar. 26 compañías (54%) han publicado por encima de lo estimado por el mercado, 19 (24%) en línea con lo que esperaba el consenso de analistas de mercado y 11 compañías (7% del total de la capitalización bursátil del mercado español) han venido por debajo de esperado.

Fuente: Alantra.

Importante esta semana:

Lael Brainard, uno de los miembros más influyentes de la Fed, se ha posicionado a favor de reducir el ritmo de subidas de tipos con un incremento de 50 puntos básicos en el tipo de referencia el próximo 14 de diciembre. No obstante, el tono de la Fed continúa siendo restrictivo a pesar del fuerte “risk on” del mercado tras el dato de inflación de la semana pasada. En este sentido, Waller hizo el domingo pasado señaló que las subidas no terminarán en la próxima reunión y que queda un largo camino por recorrer. También afirmó que los tipos no están siendo especialmente restrictivos, encontrándose por debajo de los niveles que marcan reglas «estilo Taylor».

El G20 ha acordado un comunicado conjunto para condenar la guerra en Ucrania. Una mayoría de miembros del G20 ha cerrado un borrador para emitir una declaración conjunta que condena guerra en Ucrania, citando la resolución de la ONU en marzo. China está dispuesta a ayudar colaborar en las conversaciones de Paz entre Rusia y Ucrania, así le comunicó el ministro de Relaciones Exteriores, Wang Yi, a su homólogo ruso, Serguéi Lavrov, en la cumbre G20 en Bali. «China continuará manteniendo una posición objetiva y justa y desempeñará un papel constructivo a favor de la paz y el fomento de las conversaciones».

Varios datos macro relevantes esta semana en Asia, en Japón, conocimos el martes el dato del PIB del 3T que decepcionó al registrar una caída del -1,2% trimestral anualizado frente al crecimiento del +4,6% previo. Hay que destacar que este deterioro de la actividad vino sobre todo por el lado del sector exterior al caer un -0,7% intertrimestral, mientras que el consumo privado interno también se desaceleró al crecer un +0,3% trimestral frente al +1,2% anterior. Por su parte, en China, la batería de indicadores de actividad ya relativos a octubre también decepcionó y apuntan a un debilitamiento del crecimiento, especialmente negativos fueron los datos de consumo, al retroceder las ventas al por menor un -0,5% interanual frente al +2,5% anterior y muy por debajo del +1% esperado. Este fue el primer retroceso del consumo desde el mes de mayo, momento en el cual Shanghái se encontraba confinada, y confirma la debilidad de la demanda interna ante las medidas restrictivas de control de la Covid19, que entre otros motivos frenaron el consumo en un mes de octubre que en China viene marcado por la principal semana de festividades y vacacional de China (denominada “Golden Week”). Por otro lado, también la producción industrial se moderó en octubre al crecer un +5% interanual desde el +6,3% anterior y por debajo del +5,2% previsto.

En el Reino Unido, el PIB cayó un 0,6% en septiembre intertrimestral. Esto significa que en el 3T22 la economía se contrajo un 0,2%. A su vez, esto coloca a la economía del Reino Unido en la parte de abajo del paquete del G7 en términos de crecimiento. La inflación de Reino Unido que conocimos el miércoles sigue acelerándose. El IPC repuntó más de lo esperado en octubre al elevarse el crecimiento de los precios al consumo hasta el +11,1% interanual, un aumento de un 1% frente al mes anterior. Por su parte, la tasa subyacente repitió niveles del +6,5% interanual. Estos datos seguirán poniendo presión al Banco de Inglaterra para que eleve los tipos oficiales en sus próximas reuniones. El Reino Unido se enfrenta a los dos vientos en contra de una política fiscal y monetaria más estricta, mientras se recupera de los efectos del Covid y el Brexit.

Trump ha anunciado esta semana su candidatura para las presidenciales de 2024. Trump anunció el martes, en Mar-a-Lago, su candidatura para ser el candidato republicano en las próximas elecciones presidenciales de noviembre de 2024. El expresidente dibujó un mandato de Biden marcado por una inflación en niveles históricos y una ola de crimen tras la pandemia, con récord de detenciones en la frontera con México. Por ahora, Ron DeSantis se postula como la única alternativa a Trump en la carrera republicana, ambos con probabilidades muy parejas según las casas de apuestas. DeSantis, que acaba de renovar su cargo como gobernador de Florida en las midterm, cuenta con un perfil radical similar al de Trump. Además de tener el beneplácito de parte de la prensa conservadora, su aumento reciente de popularidad se produjo tras su cruzada contra las mascarillas y restricciones a raíz de la pandemia.

Rusia y Ucrania han acordado prolongar la exportación de grano durante 120 días. Los países han llegado a un pacto para renovar el acuerdo de mínimos sobre las exportaciones de cereal ucraniano. Dicho pacto estuvo en suspenso durante varios días del mes pasado tras el uso del «corredor del grano» por parte de drones ucranianos, desde donde atacaron el puerto de Sebastopol. La noticia se ve empañada esta mañana al comentar Zelensky que no habrá paz hasta que Ucrania recupere Crimea y el Dombás.

En España la deuda prosigue su escalada, espoleada por la ralentización económica y el coste del plan para moderar la inflación. El volumen de pasivos de las Administraciones Públicas ascendió a 1,504 billones de euros en septiembre, la cifra más elevada de la historia y 71.715 millones de euros por encima de las cifras de hace un año, de acuerdo con los datos que publicó ayer el Banco de España. Este avance se debe, fundamentalmente, al fuerte aumento de la deuda por parte de la administración central, que suma 84.330 millones en los últimos doce meses, seguida de la Seguridad Social (7.337 millones), mientras que las comunidades autónomas y ayuntamientos sufren un incremento más moderado y los organismos autónomos la reducen en 9.047 millones. Con ello, la deuda al cierre del tercer trimestre se reduce una décima respecto a junio, hasta el 116% del PIB. Esto podría parecer una buena noticia, en un principio, ya que indicaría que la deuda, si bien no se está reduciendo en términos absolutos, sí se está digiriendo en una economía cada vez mayor. Sin embargo, hay que tener en cuenta que este ajuste es cada vez menor, ya que esta décima palidece frente al ajuste de 1,9 puntos en promedio a lo largo de los cinco trimestres anteriores. Además, esta rebaja se debe más bien al efecto rebote de la economía después de la crisis del coronavirus (a lo largo de la cual la deuda pública ha crecido en 268.120 millones de euros y 17,9 puntos de PIB), estimulado por la inflación en términos nominales y el incremento de la recaudación derivada del alza de los precios, que a un crecimiento genuino de la actividad que ni siquiera ha llegado a recuperar las cifras de 2019. Y el problema es que, una vez que el turismo se aproxima a los niveles previos a la crisis, que la inflación se transforma en un lastre para el consumo más que en un apoyo para la Hacienda pública y que la economía se encamina a una contracción en el cuarto trimestre seguida de un estancamiento, como prevén todos los organismos nacionales e internacionales, es posible que la deuda pública siga incrementándose en los próximos meses tanto en cifras absolutas como en relación al PIB. De hecho, el panel de Funcas apuesta por un crecimiento del PIB del 1,1% el próximo ejercicio (la mitad que el Gobierno) y un déficit del 4,5% (seis décimas más que Moncloa), lo que se podría traducir en un desvío 1,8 puntos en el nivel de deuda.

Todo ello eleva los riesgos sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas, justo un día después de que el Banco de España alertara en su Informe de Estabilidad Financiera de otoño de una posible crisis de deuda similar a la británica si el Gobierno no encarrila el déficit. “La elevada incertidumbre actual podría aumentar la aversión al riesgo en los mercados financieros”, señala el texto. Una vez concluida la política de bajos tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, con un incremento de 200 puntos básicos entre julio y noviembre, los costes de la deuda se han disparado, con lo que el gasto del Estado en intereses de deuda se ha incrementado en 4.000 millones de euros, una cifra que se come uno de cada siete euros del incremento de los ingresos fiscales. Y esta cifra se seguirá incrementando en los próximos años, incluso aunque los tipos de interés se mantengan estables, conforme la deuda emitida a tipos bajos se vaya a renovando a tipos más elevados. Según el Banco de España, este incremento podría llevar la carga en intereses del 2,2% actual al 2,8% el próximo año.

Apollo, Blackstone y KKR deprecian sus carteras en 20.000 millones. Financial Times.

Uno de los argumentos habituales de los defensores de la industria del capital riesgo es que sus fondos suelen generar una rentabilidad superior a la que se obtiene en Bolsa, tanto en los años boyantes como en las crisis.

Este año, por ejemplo, los índices principales de renta variable reflejan descensos de entre el 10% y el 20%, mientras que los inversores que ponen su dinero en el private equity confían en cerrar el ejercicio con retornos neutros o incluso positivos.

Normalmente, esta industria –cuya función principal consiste en comprar empresas para impulsar su rentabilidad y venderlas a mayor precio– comunica los resultados de sus fondos al final de año, en función de las operaciones realizadas y la fluctuación estimada de valor de sus participadas.

En el caso de las gestoras de capital riesgo que cotizan en Bolsa, los resultados trimestrales pueden servir como aproximación a la evolución de sus carteras. Y los datos de los nueve primeros meses de 2022 reflejan un entorno complicado. Las tres principales firmas estadounidenses (Apollo, Blackstone y KKR) han depreciado el valor de sus activos en más de 20.000 millones de euros en total, para reflejar las peores expectativas de plusvalías en sus compañías ante la subida de costes financieros y la ralentización económica.

En su mayor parte, las empresas controladas por el capital riesgo no cotizan, por lo que los fondos realizan estimaciones privadas de su valor.

Como resultado de esa tendencia a la baja de las valoraciones, Apollo y KKR han registrado pérdidas netas entre enero y septiembre, mientras que los beneficios de Blackstone han descendido de forma significativa.

Otro de los grandes nombres del sector, Carlyle, ha mantenido el valor teórico de su cartera gracias a su importante presencia en empresas energéticas, que este año se han beneficiado de las subidas de precios, pero sus beneficios también han bajado.

Los ejecutivos del sector alegan que la caída de valor de sus carteras sigue siendo menos acusada que la de las firmas cotizadas. KKR señaló, al presentar sus cuentas hasta septiembre, que sus fondos perdieron un 8% de su valor en los doce meses previos, caída inferior a la de la Bolsa.

Además, las gestoras destacan que esas minusvalías latentes no afectan a su liquidez, ya que todavía no se ha ejecutado la venta y cuando se haga, el valor podría subir de nuevo. En el caso de las participadas que sí han sido traspasadas este año, en general se han producido plusvalías para las gestoras.

En todo caso, la caída de valor de las carteras del capital riesgo se refleja en Bolsa. Un fondo de BlackRock que replica un índice formado por firmas cotizadas del sector ha bajado más del 27% este año.

Por nombres individuales, KKR pierde un 22% en 2022, Blackstone un 14%, Apollo un 8% y Carlyle un 44%. En Europa, EQT desciende un 41%, Partners Group un 30% y Bridgepoint un 49%.

Los ingresos de las gestoras de capital riesgo llegan por dos vías principales. Por un lado, reciben una comisión fija (el 2% habitualmente) sobre el volumen total de capital colocado en sus fondos. En los últimos años, esta partida ha crecido de manera significativa, conforme más inversores cansados de la baja rentabilidad de otros activos ponían parte de sus carteras en esa industria.

Muchos fondos de pensiones, aseguradoras y bolsas universitarias tienen ahora entre un 10% y 15% de sus activos en “productos alternativos”, concepto que además del capital riesgo incluye inmuebles, infraestructuras o hedge funds.

Las propias gestoras tradicionales de private equity han ido lanzado fondos especializados en diversas áreas para atraer más capital.

La segunda vía de ingresos es la comisión de éxito. Los fondos pueden llevarse un 20% sobre las plusvalías que se generan cuando venden una empresa, además de ciertas ganancias directas si tienen parte de su propio balance en los fondos.

Esta fuente es la que puede secarse en el entorno actual de crisis en los mercados. Como refleja la depreciación aplicada por los fondos en las cuentas de este ejercicio, puede ser más difícil obtener ahora las jugosas plusvalías habituales en los últimos ejercicios.

Reflejo de los riesgos es lo sucedido con la bancarrota de criptodivisas FTX, que va a obligar a que reconozcan pérdidas firmas de inversión como Softbank, Thoma Bravo y Sequoia Capital.

Dependencia del crédito

Un estudio de Barclays apunta que la clave para entender la evolución de las firmas de capital riesgo en Bolsa es la situación en los mercados de crédito. Tomando como referencia las cotizaciones de Apollo, Blackstone, Carlyle y KKR, el informe descubre que éstas bajan o suben en función del coste de los bonos y préstamos de mayor riesgo.

“El capital riesgo ha sido una significativa historia de crecimiento durante los últimos 30 años, con las firmas del sector generando grandes retornos y alcanzando un gran crecimiento en activos”, explica el banco británico. “Pero ese periodo se corresponde con 30 años de caídas de tipos de interés, lo que tiene sentido dada la importancia del apalancamiento para varias estrategias del private equity”. Hay que tener en cuenta que, para una adquisición concreta, los fondos ponen algo del capital de sus inversores, pero recurren en gran medida a deuda de bancos y bonistas.

Pero este entorno ha dado un claro vuelco este año, lo que explica la depresión bursátil de la industria. Los resultados del análisis realizado por Barclays concluyen que “el capital riesgo se ve más afectado por los incrementos de tipos que otros gestores de activos, y es más sensible a las subidas de tasas que el conjunto del mercado por su apalancamiento. Esto refleja que los tipos elevados son un claro riesgo para el sector”.

Deuda y crecimiento futuro. Jesús Sánchez-Quiñones.

Ahorrar supone renunciar a consumo actual por consumo futuro. Del mismo modo, endeudarse para financiar consumo corriente, y no inversiones, supone anticipar al momento presente consumo futuro. Esto es válido para familias, empresas y Estados.

Una familia puede decidir pagar sus vacaciones a crédito, utilizando las numerosas ofertas de financiación existentes de préstamos preautorizados. De hacerlo, sólo estará sustituyendo consumo futuro por consumo actual, debiendo asumir además de la devolución del préstamo la carga financiera de los intereses, por lo que afectará a su consumo futuro.

La facilidad de lograr financiación cuando los tipos eran cero o incluso negativos ha llevado a determinadas empresas a endeudarse con excesiva alegría, sin que el destino de la financiación recibida haya sido la mejora de la rentabilidad de la empresa. De nuevo, esta deuda habrá aumentado la capacidad de gasto de la empresa en un momento dado, a cambio de un menor gasto futuro, siempre que no se haya dedicado a inversiones productivas.

En el caso de los Estados ocurre lo mismo. Endeudarse para pagar gastos corrientes, incluidas las pensiones, se realiza a costa de una menor capacidad de gasto futuro (y de las pensiones futuras).

En el conjunto de la economía, un aumento de la deuda facilita a corto plazo el aumento del consumo y del crecimiento económico, pero a costa de crecimiento futuro. El incremento de la deuda ha sido una constante desde el principio de este siglo, acentuándose la tendencia desde la crisis financiera de 2008. Los bancos centrales se han encargado de facilitar este aumento de deuda sin precedentes en la historia, mientras que bajaban los tipos de interés.

La actuación de los bancos centrales ha consistido no sólo en situar en niveles ínfimos los tipos de corto plazo, sino también los tipos de los bonos a largo plazo mediante la compra directa de bonos, «distorsionando» los tipos de interés. Adicionalmente, han facilitado una liquidez abundante y barata.

Así, la economía se ha vuelto dependiente de una dosis cada vez mayor de deuda para crecer año tras año. Las grandes empresas, especialmente en EE. UU., se han endeudado para comprar sus propias acciones. Las familias, a su vez, han recurrido a una financiación creciente para mantener su nivel de consumo. Por su parte, los gobiernos no han dejado de incrementar su endeudamiento para financiar sus programas de gastos que exceden año tras año a sus ingresos.

Crecer en base a una deuda creciente es intrínsecamente insostenible. La deuda anticipa la demanda futura y, por tanto, la limita. El modelo de crecimiento a base de deuda está agotado. Por un lado, la deuda deja de generar crecimiento. Por otro lado, la vuelta de una inflación elevada hace que aumente la carga de los intereses que hay que satisfacer por la deuda viva.

En el caso de la economía de EE. UU., mientras que el tamaño de su economía (PIB) ha crecido un 25% desde 2009, su nivel de deuda se ha incrementado un 180% (datos hasta primer trimestre de 2021). En números: para un incremento del PIB de 3,7 billones de dólares, la deuda ha tenido que aumentar en 17,6 billones de dólares. Han hecho falta 4,7 billones de nueva de deuda para generar un billón adicional de actividad económica.

A todos los excesos les llega su momento de purga. Al excesivo endeudamiento de la economía global también. El apabullante nivel de deuda global limitará el crecimiento durante un largo periodo de tiempo. Las vacaciones a crédito se disfrutan, pero luego hay que pagarlas con los intereses.

Buen fin de semana.

Ayer se publicó el dato de IPC americano de Octubre, que se desaceleró en cinco décimas hasta el 7,7% interanual, lo que supuso un dato por debajo de lo esperado por el consenso de mercado (7,90%). El dato de inflación subyacente también se ralentizó, aunque de forma más moderada, al pasar de 6,6% al 6,3%, por debajo del 6,5% esperado. El índice se vio lastrado por un nuevo descenso de la partida de venta de coches usados (-2,40% mensual). Se trata de un dato muy positivo, que va en buena dirección, que esperemos que se siga confirmando durante los próximos meses, el dólar sufrió ayer su mayor caída en un día desde marzo de 2009. Pierde un -2% en términos de cesta de divisas, depreciándose prácticamente contra todas las monedas. El euro lo capitaliza parcialmente, sube un 1,98% (hasta 1,022 dólares por euro) pero apenas gana un 0,5% en términos de cesta de divisas. Se deprecia contra el resto de divisas del G-10, con la excepción del Dólar canadiense, el reforzamiento de la expectativa de moderación en el ritmo de subidas y pivote en la política monetaria de la Fed dio ayer nuevas alas a las bolsas, el Nasdaq subió un 7,35%, el S&P 500 un 5,54%.

Eurodólar últimos 12 meses (1,031 actual).

Esta semana han sido las mid-term elections en Estados Unidos, que no han tenido demasiado impacto en los mercados, en esta ocasión. Se votaba para renovar a los 435 miembros de la Cámara de Representantes y a 35 de los 100 senadores. Históricamente, las elecciones de mitad de mandato suelen penalizar al partido en el poder, con un promedio de 28 asientos perdidos en el congreso y 4 en el senado. Además, el ratio de aprobación del presidente actual, un factor directamente correlacionado con la pérdida de asientos, es de los más bajos en la historia presidencial reciente (un 41% ahora mismo, niveles peores a los de Donald Trump a la misma altura de mandato).

A nivel de mercado, los meses posteriores a las mid-term suelen ser algo mejores que el promedio general:

Aunque es cierto que la tasa general de inflación ha tocado ya techo (9,10% en Junio) y que ya se está viendo una futura desaceleración del mercado laboral estadounidense para comienzos del 2023, la historia demuestra que, para controlar la inflación, la Reserva Federal siempre ha necesitado subir los tipos de interés por encima de la inflación subyacente, por lo que los tipos de interés oficiales se acercarán al 5% hacia comienzos del segundo trimestre del próximo año.

La decisión de la Fed de Diciembre será clave, los mercados de futuros ya descuentan una tasa terminal del 5,20% en mayo del 2023. Lo que está claro es que la Fed no va a levantar el pie del acelerador hasta que el mercado laboral o la inflación muestren síntomas claros de enfriamiento, para evitar los errores de Arthur Burns en los 70 que, bajo su mando, la Fed bajó los tipos demasiado rápido tras la recesión de 1969-1970 y eso desencadenó una década de alzas de precios récord que, en 1980, y tras la crisis del petróleo, alcanzaron niveles superiores al 14%.

En Renta Fija el crédito europeo con grado de inversión ya ofrece una rentabilidad del 4,40%, el crédito global de un 5,70%.

Como comentaba la semana pasada, los inversores profesionales parece que están incrementando sus posiciones en Renta Variable y tomando posiciones más bullish según la encuentas de National Asssociation of Active Management, que muestra como los gestores están incrementando sus exposiciones a Bolsa más rápidamente de lo que hicieron en 2020.

Un indicador que podría adelantar una relajación de la inflación, como hemos visto con el dato de ayer del IPC de Octubre, es el de ventas de coches usados, igual que a finales del año pasado el repunte de ventas adelantaba una subida de inflación la caída del 15% del último dato podría adelantar una caída de los próximos datos de inflación.

Importante esta semana:

Mejora la confianza de los inversores en la zona euro. El índice Sentix publicado el lunes superó las expectativas al repuntar en noviembre hasta niveles de -30,9 desde el -38,3 previo y muy por encima del -35 estimado. Así tras alcanzar mínimos en octubre desde la pandemia (en abril de 2020 se situó en -42,9), este mes de noviembre la confianza de los inversores consigue rebotar. A pesar de ello, este indicador sigue en niveles muy negativos y acordes con un elevado pesimismo de los inversores en la zona euro.

Esta semana se publicaron también cifras positivas de producción industrial en Alemania. El sector logró aumentar su actividad en un +0,6% mensual, recuperado la mitad del retroceso del mes previo (cayó un -1,2% en agosto). En términos interanuales, hay que señalar que la producción industrial se elevó hasta el +2,6% desde el +1,6% anterior. Por sectores, lo más destacado fue la aceleración de la producción de bienes de capital que han crecido un +11,8% interanual, una cifra alentadora al mostrar que la inversión sigue elevada a pesar de la alta incertidumbre actual.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 2,52% en nuestra cartera de Renta Variable):

Publicó el martes un Business Update del 3T22 marcado por un fuerte crecimiento en ventas hasta los 1.541 millones de euros (+37% interanual) con un deterioro secuencial de márgenes EBITDA (-2% hasta el 20%) debido al impacto dilutivo de la compra Biotest y un coste de litro de plasma aún elevado. El endeudamiento se reduce hasta las 8,6x DFN/EBITDA desde las 9,0x DFN/EBITDA del 1S22. A nivel de perspectivas, aporta guidancepara 2022 mejor en ventas (entre 5.800 y 6.000 millones de euros frente a los 5.800 millones que esperaba el consenso), pero más débil en márgenes (márgenes EBITDA ajustados entre el 20%-21% frente al 22% del consenso) que en el punto medio dejaría un EBITDA en el entorno de los 1.210 millones de euros ligeramente inferior a consenso (1.278 millones). A cierre de 2022 espera que el endeudamiento se reduzca hasta 7,9x a cierre 2022, por debajo de las 7x DFN/EBITDA de consenso, y esperan alcanzar un ratio por debajo de las 4x DN/EBITDA para el 2024 y de 3,5x DN/EBITDA para 2025, que se alcanzará, según la compañía, por una reducción de costes y de capex, además no esperan realizar para los próximos años ninguna otra operación de M&A.

Las ventas crecieron sobretodo impulsadas por Biopharma (82% ventas) que crece un 34% a tipo constante. En Diagnóstico (11% ventas), las ventas cayeron un -20,8% interanual.

ALMIRALL (Tenemos una exposición del 2,05% en nuestra cartera de Renta Variable):

Publicó ayer sus resultados del 3T22 en línea con lo esperado por los analistas en operativo (EBITDA 39 millones de euros frente a los 40 millones que esperaban los analistas), tanto en ventas (+3% frente al +4,6% del consenso) como en márgenes (19,7% frente al 19,7% de consenso). Por debajo en Beneficio Después de Impuestos fuer una pérdida de -16 millones de euros frente a 4 millones esperado por el consenso por el impacto de la valoración del equity swap y deterioros de activos por 17 millones de euros provocados por la discontinuación del legacy portfolio en EE.UU.

La Deuda Financiera Neta disminuyó un -18% hasta los 159 millones de euros (0,8x DFN/EBITDA) debido en gran medida a un mejor comportamiento del circulante (+24 millones de euros en el trimestre).

En cuanto a perspectivas, mantiene inalterado su guidance para este 2022 de crecimiento en ventas a dígito medio y EBITDA entre 190 y 210 millones de euros en línea con lo esperado.

De la conference call de resultados destacan los siguientes puntos:

• Guidance 2022: A pesar de la entrada de genéricos para su franquicia Efficib/Tesavel en España (5% ventas) en 4T22 y el descenso puntual del margen bruto en 3T22 que achaca a un mix de producto anormalmente negativo en el verano, espera estar en la parte media-alta de su guidance 2022. De cara a 2023, confirma presiones inflacionistas en el margen bruto y mayor esfuerzo en I+D debido entre otros al próximo lanzamiento de Lebrikizumab (dermatitis atópica), el avance del estudio “Large field” de Klisyri (queratosis actínica) y la incorporación a fase 1 de ALM223 para enfermedades autoinmunes (adquirido a Simcere en septiembre de este año).

• Deterioro portfolio Estados Unidos: Confirma que el deterioro realizado en el 3T22 corresponde a 3 productos pequeños en Estados Unidos pertenecientes a su negocio de “Contract Manufacturing Organization” (CMO) con poco peso en la cuenta de resultados y sin impacto en caja.

• Pipeline: Respecto a Lebrikizumab (fase III para la dermatitis atópica) no ha decidido aún si va a  realizar un estudio comparativo (Head to head) de Lebrikizumab con el tratamiento estándar (Dupixent de Sanofi) o con Tralokizumab (Leo Pharma). Sí confirma que el tamaño del mercado de la dermatitis atópica es mayor de lo esperado cuando anunciaron la adquisición de Lebrikizumab y no descartan hacer una actualización de ventas pico (actualmente 450 millones de euros) a medida que se acerque el lanzamiento a finales de 2023 o principios de 2024. Respecto al nuevo producto para enfermedades autoinmunes recientemente adquirido a la china Simcere, confirma que comenzará la fase I en Estados Unidos y Europa en 2S23. Respecto a efinaconazole (onicomicosis) espera el lanzamiento en Europa en 2023.

• Salida del CEO: El presidente del Consejo lanzó un mensaje de tranquilidad en cuanto a la salida del CEO, en el sentido de que no tienen prisa en encontrar un sustituto dado que la prioridad es encontrar el candidato ideal y que la compañía cuenta con un equipo directivo potente que seguirá enfocado en la ejecución del plan estratégico.

ASML (Tenemos una exposición del 2,24% en nuestra cartera de Renta Variable):

Adelantó ayer los principales mensajes sobre las previsiones de largo plazo del negocio y la remuneración al accionista (la acción subió ayer un 9,74%), que desarrollará en el Investor Day 2022 de hoy (13:00h) destacamos los siguientes puntos:

• Ven demanda fuerte a largo plazo que requiere expandir su capacidad de producción. Incrementarán la capacidad de fabricación anual hasta 90 unidades EUV (los más avanzados  que entrega actualmente) y 600 sistemas DUV para 2025-2026 (subiendo sus anteriores previsiones de 375), y hasta 20 sistemas High NA (la tecnología más puntera, que comenzará a entregar en 2023) en 2027-2028. Esto está en línea con las ambiciones ya planteadas en los resultados del 1T22.
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• Escenarios para 2025. Esperan ventas en un rango de 30.000-40.000 millones de euros en 2025, que en el punto medio está un 30% frente al anterior rango y es 8% superior a las estimaciones del consenso de analistas.

• Previsiones a 2030: Ingresos en rango 44.000-60.000 millones de euros. Margen bruto, lo ven entre el 56% y el 60%.

• Anuncian un nuevo programa de recompra de acciones por importe de hasta 12.000 millones de euros (5,4% capitalización), efectivo desde hoy hasta diciembre del 2025.

Son mensajes muy positivos, en el entorno actual de fuerte incertidumbre respecto a la demanda de chips por la desaceleración económica, la compañía reitera los mensajes de fortaleza del negocio, en línea con lo comentado los resultados del 3T22, y que deben seguir dando soporte al valor. A falta de conocer hoy los detalles de sus planes de expansión de capacidad, y de los supuestos empleados en los escenarios a futuro, los objetivos planteados ayer dejan espacio para revisiones al alza de estimaciones por parte del consenso, asumiendo el punto medio de sus previsiones de ventas a largo plazo (2023), el precio objetivo se situaría por encima de 800 euros por acción, lo que supone un potencial del 47% desde su precio de mercado.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición del 2,91% en nuestra cartera de Renta Variable):

Ha publicado hoy unos muy buenos resultados del 3T22. El crecimiento de las rentas ha sido del 8,3% gracias a la indexación (IPC), al aumento de la ocupación y a las entregas de proyectos en curso que superan las ventas de activos no estratégicos y los activos cerrados por reforma. El crecimiento de rentas comparables ha sido fuerte, del 7,0% y en línea también con lo visto hasta 1S22 (7,1%). Por tipología de activo: las rentas de oficinas crecieron un +6%, centros comerciales +6% y logística +9%. Respecto a los release spreads, en oficinas fue del +5%, en centros comerciales del +5% también y en logística del +8%. La ocupación total cerró el trimestre en el 95,1% (+105 pbs frente a septiembre del 2021 aunque sin cambios frente a junio 2022).

La generación de caja crece más que las rentas brutas por los menores incentivos a inquilinos (rentas brutas +8%, rentas netas +17%) mientras que el FFO crece un +11% hasta 0,48 euros por acción. La evolución del FFO es lo suficientemente bueno como para superar su guidance de 0,60 euros por acción.

En este trimestre no hay tasación de activos, el NAV cerró en 16,5 euros acción (+5% interanual) frente a la cotización de mercado de 9,19% (descuento del 44,30%).

La Compañía también ha anunciado el pago de 0,20 euros por acción (+33%), lo que supone una rentabilidad por dividendo del 2,2%, como dividendo a cuenta del 2022 el 2 de diciembre. El Dividendo por acción para este 2022 total ordinario será de 0,45 euros, lo que es una rentabilidad por dividendo del 4,9%.

La acción está barata cotizando con descuento del -44% sobre NTA.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 2,31% en nuestra cartera de Renta Variable):

Vista Alegre Atlantis (VAA) registró un EBITDA peor de lo esperado en el 3T22, impulsado por márgenes más bajos, por incremento de costes ya que las ventas fueron mejores de lo previsto. Sin embargo, la deuda neta continúa disminuyendo, situándose casi en línea con nuestras estimaciones para final del 2022, lo que demuestra el enfoque de la empresa en la generación de Cash Flow. El EBITDA no cumplió con las expectativas y la perspectiva se ve ensombrecida por el deterioro de las condiciones macro junto con el precio del gas natural aún alto. Sin embargo, la buena generación de caja es un gran soporte.

Aspectos destacados de la publicación de resultados de la compañía:

• Los ingresos aumentaron un 15% interanual, superando en un 5% las estimaciones de los analistas, con un comportamiento mejor al esperado en todas las divisiones. Las ventas continúan aumentando rápidamente, lo que es particularmente notable considerando que la base comparable del tercer trimestre es sólida (impacto de la pandemia en el 1S21). Habiendo dicho esto, creemos que los ingresos fueron impulsados ​​principalmente por los precios de venta en lugar de los volúmenes, que deberían haber tenido un desempeño interanual prácticamente plano, lo que demuestra que la demanda de la industria aún es sólida.

• El EBITDA se situó en 3,7 millones de euros con un margen del 10,6% (21,7% en 3T21, 18,6% en 2T22 y 13,9% en 1T22), el peor desde 1T21 (6,3%), impactado por la rápida subida de los costes del gas natural. En los nueve primeros meses del año el coste del gas se situó en 16,1 millones de euros frente a los 2,3 millones de los 9 primeros meses del 2021, siendo el precio del gas en 3T22 el doble que en 1T22 y 2T22.

• Deuda neta: la deuda neta ascendió a 74,5 millones de euros, frente a los 76,7 millones de euros de finales del 2T22, los 80,1 millones de euros de finales del 1T22 y los 81,0 millones de euros de finales del 4T21, lo que demuestra un enfoque continuo de la compañía en generar caja y reducir deuda. Las subvenciones a convertir se mantuvieron prácticamente estables intertrimestrales en 5,8 millones de euros (5,7 millones de euros a finales del 2T22). La caja neta de la compañía se situó en 28 millones de euros, frente a los 22 millones de euros de finales del 2T22, lo que demuestra una buena gestión continua de la liquidez disponible. Hacemos hincapié en que estamos estimando una deuda neta de 72 millones de euros para YE22 y la compañía parece estar bien encaminada para cumplir con nuestros números.

La compañía plantea que el principal accionista (Grupo Visabeira con un 85,60% de las acciones) pueda vender parte de su participación, siempre manteniendo una mayoría, para incrementar el free float de la acción y para que en un futuro la acción pueda ser miembro del índice portugués (PSI Index). Eso puede dar visibilidad a un compañía excelente, que cotiza por debajo de 1x Ventas, con un margen EBITDA del 19%, y que cotiza por debajo de 6x EBITDA22e. En el corto plazo tiene unos catalizadores muy positivos, como son su entrada en Estados Unidos, la reciente ampliación de capacidad en cristal, loza y gres para Ikea y el margen de crecimiento en el sector hostelería, donde están viendo una demanda muy alta. En este trimestre han cerrado contratos con Gucci, Prada y Cartier, con lo que el contrato con Ikea (que vence en el 2027) supone actualmente un peso del 25% sobre el total de sus ingresos, frente al 1/3 que pesaba anteriormente.

BAYER (Tenemos una exposición del 2,87% en nuestra cartera de Renta Variable):

Publicó resultados del 3T22 mejores de lo esperado por el consenso de analistas en EBITDA (+17,3% frente al +10,4% que esperaba el consenso) con un margen superior al esperado (21,7% vs 21% consenso). Todo ello apoyado en la división de Cropscience (25% del EBITDA) donde los precios siguen evolucionando de manera muy favorable (+19%) que compensan de forma clara los menores volúmenes (-11%), algo que era esperado. Por su parte, las ventas también mejoran por encima de lo previsto (+15,3% vs +12,4% consenso). Mantienen guidance para este año con unas ventas estimadas de entre 50.000 y 51.000 millones de euros y un margen EBITDA de entre el 26% y el 27%. Lleva una subida en el año del 15,50% frente a la caída del DAX de casi el 15%, pero aun así le vemos mucho recorrido, es una de las mejores farmacéuticas del mundo, con un pipeline muy diversificado.

Buen fin de semana.