Como se esperaba, ayer el Banco Central Europeo bajó 25 puntos básicos los tipos de interés en Europa, aunque rechazó comprometerse con una senda de bajadas concretas. A pesar de los progresos realizados en los últimos trimestres la institución volvió a advertir que las presiones inflacionistas siguen siendo intensas, sobre todo por el lado de los servicios y los salarios. En la conferencia de prensa posterior, Christine Lagarde insistió en que la política monetaria seguirá siendo restrictiva y que las decisiones futuras de tipos dependerán de las dinámicas en la inflación y la transmisión de política monetaria, indicando una y otra vez en la necesidad de más datos. Lo más importante de la reunión de ayer fue el hecho de que las últimas proyecciones de IPC elaboradas por el staff técnico del BCE fueron revisadas al alza, principalmente de cara a 2024. Así, ahora se prevé que la inflación se sitúe, en promedio, en el 2,5% en 2024, el 2,2% en 2025, manteniéndose sin cambios en el 1,9% de cara a 2026. Por su parte, la referencia subyacente también fue revisada al alza en el ejercicio actual y el próximo, manejando niveles del 2,8% en 2024, del 2,2% en 2025 y quedándose estable en el 2,0% en 2026. Pese a la evolución de los precios en los últimos trimestres, las presiones inflacionistas siguen siendo intensas como consecuencia del elevado crecimiento de los salarios, por lo que es probable que la inflación continúe por encima del objetivo del 2% durante un periodo de tiempo muy prudente. El BCE retrasa le fecha en la que se alcanzará el objetivo del 2% de inflación del Tercer Trimestre del 2025 al segundo trimestre del 2026. En materia de crecimiento, las cifras también se revisaron al alza para este año, anticipando un crecimiento del 0.9% frente al 0.6% anterior. Más adelante, se espera que la economía crezca un 1,4% en 2025, lo que supone una décima menos de lo estimado en marzo, y un 1,6% en 2026, impulsado inicialmente por el consumo y, posteriormente, también por la inversión. La comparecencia de Lagarde estuvo marcada por las continuas explicaciones de la presidenta sobre la decisión de bajar tipos, en un contexto en el que las proyecciones macro en materia de IPC habían sido revisadas al alza. En este sentido, Lagarde dijo que la inflación había seguido disminuyendo a lo largo de este año. Recordó que, desde los máximos de octubre de 2022, donde los precios crecían al 10.6%, los mismos se fueron moderando de forma importante hasta un 5.2% en septiembre de 2023 y un 2.6% en la actualidad. Lagarde dijo que espera que la inflación fluctúe en torno a dichos niveles durante lo que queda de año para, posteriormente, reducirse durante el segundo semestre como consecuencia de los menores crecimientos de los costes laborales, de los efectos de la política monetaria restrictiva y del desvanecimiento del impacto de la crisis energética y la pandemia.

Según la mayoría de los analistas la volatilidad en los datos macroeconómico, sobre todo en los datos de inflación, continuarán en el corto plazo, pero no alterarán la senda de la moderación de precios paulatina. Dos factores permitirán menores presiones al alza sobre la inflación de servicios, en Estados Unidos, los “alquileres imputados”, un componente que pesa cerca de un cuarto de la cesta de la compra y que avanza a ritmos del +5,8%, tarde o temprano, terminará acercándose a los “alquileres reales” observados (+3,6%), lo que, a doce meses vista, atenuará la inflación hasta niveles del +2,5%. En la zona euro, aunque los salarios por convenio se han acelerado en abril, se trata de un indicador retrasado y merecen más importancia los salarios ofertados en plataformas de contratación que, en abril, se han moderado ya hasta el +3%, alejando temores a posibles nuevos repuntes sostenidos de la inflación.

Ha sido el mejor mes de mayo del S&P 500 en performance de los últimos 15 años, con una subida del 4,80%.

Uno de los datos que más me han llamado la atención esta semana es el hecho de que China está acumulando grandes cantidades de materias primas. Según Bloomberg diversos intermediarios que se dedican a la compraventa diaria de oro, petróleo, plata o cobre aseguran que las compras del «gigante asiático» son extraordinariamente altas, especialmente considerando que su economía está perdiendo fuerza, así como su sector inmobiliario, un gran consumidor de metales, está prácticamente paralizado. Todo parece indicar el ir en una misma dirección que China se está preparando para enfrentar un posible shock externo duradero. No necesariamente tiene que ser una posible guerra armada, podría tratarse de un aumento drástico de aranceles desde Occidente (guerra comercial), sobre todo si Trump sale elegido en Noviembre presidente de Estados Unidos, una mayor intervención de los bancos centrales en la economía (guerra de divisas) o, aunque menos probable, un conflicto bélico (como una invasión a Taiwán o algún otro conflicto que provoque un aumento en los precios de las materias primas), que sería el peor de los escenarios. Acumular materias primas ahora ayudaría a China a resistir y, posiblemente, a salir fortalecida de cualquiera de estos conflictos.

Precios del contado del oro (línea blanca), cobre (línea amarilla) y plata (línea verde) últimos 12 meses.

Según encuesta de AAII (American Association of Individual Investors), los inversores en Estados Unidos siguen subiendo peso en Renta Variable y bajando peso en cash y Renta Fija. La exposición de los inversores a Renta Variable (69,4%) se acerca a máximos de 2021 poco a poco, parece que los inversores están descontando un escenario de Goldilocks con crecimiento económico a nivel global. (https://www.aaii.com/latest/article/212505-aaii-sentiment-survey-optimism-falls).

AAII Index (el índice refleja el sentimiento de los inversores individuales americanos para los próximos 6 meses). Allocations Renta Variable (linea amarilla), cash (blanca), Renta Fija. (verde)

En materias primas después de las caídas del precio del petróleo de las últimas sesiones el Brent está dando señales de sobreventa. Las dudas que están generando los datos macro de Estados Unidos en materia de crecimiento ayudan a intensificar el efecto de caída del precio del petróleo, pero todo parece indicar que el resultado de la reunión de la OPEP+ de hace unos días y, sobre todo, la decisión de extender los recortes de producción voluntarios sólo hasta el tercer trimestre del año también estaría ayudando, ya que la retirada de estos límites podría justificar un contexto de sobreoferta, aunque más para el 2025 que otra cosa. En cualquier caso, la dinámica del petróleo está alimentando la retórica desinflacionista, precipitando una caída importante de los breakeven que, claro está, acaba impactando en las rentabilidades de gobierno nominales.

 

                               Precio del petróleo Brent desde Enero del 2019 (RSI señal de sobreventa).

Por otro lado, lo que está dando señales de sobrecompra claros es Nvidia, que ha llevado al índice de semiconductores a niveles históricos.

Importante esta semana:

En Estados Unidos la estimación de PIB de la Fed de Nueva York rebajó el crecimiento del 2T24 desde el 2,04% hasta el 1,76%. De la misma forma, la Fed de St. Louis también rebajó sus estimaciones del 2T desde el 1,42% hasta el 1,18%.

Esta semana decepcionó la confianza de los empresarios de las manufacturas en Estados Unidos. El índice ISM manufacturero cayó inesperadamente en mayo y continúa en terreno de contracción económica. Además, indicadores adelantados como el subcomponente de nuevos pedidos se derrumbó al retroceder hasta 45,4 desde el 49,1 anterior, lo que apunta a una mayor debilidad de la actividad industrial en los próximos meses. Por el lado más positivo, el componente de empleo superó las expectativas y se elevó hasta niveles de 51,1 desde el 48,6, volviendo así a terreno de expansión y señalando una creación de empleo sólida para los próximos meses. Asimismo, por el lado de los precios, se frenan las presiones inflacionistas con el componente de precios pagados bajando hasta 57 desde el 60,9 previo. En conjunto, este indicador apunta a un menor dinamismo de la actividad industrial, pero también a menores presiones inflacionistas, dentro de un ciclo en el cual la creación de empleo se mantiene sostenida. Sin embargo, cabe destacar que otro indicador que también trata de medir la confianza de los empresarios y que es realizado por Markit (PMI manufacturero) dejó una lectura más positiva al revisarse al alza la cifra de mayo y situar ahora la confianza de los empresarios en 51,3, niveles acordes con expansión de la actividad.

Siguiendo con otros datos de Estados Unidos, conocimos este martes el gasto en construcción, que se contrajo por segundo mes consecutivo al retroceder un -0,1% mensual en abril. Por otro lado, en la industria automovilística, las ventas de coches se aceleraron hasta niveles de 15,9 millones de unidades anualizadas en mayo, situándose por encima de las 15,74 del mes anterior.

El miércoles se publicó dato de empleo americano con una reducción de las vacantes de empleo en Estados Unidos, lo que apunta a un menor dinamismo del mercado laboral. La encuesta JOLTS mostró que en abril las ofertas de empleo sin cubrir se frenaron hasta las 8,06 millones de vacantes situándose en su menor nivel desde febrero de 2021. Por sectores, el freno de las ofertas de empleo fue generalizado, siendo el sector salud el más destacado, pues las vacantes sin cubrir se situaron en mínimos de tres años, mientras que en la industria manufacturera bajaron a mínimos desde 2020. También se percibió una ralentización en las ofertas sin cubrir de empleo público. Por otro lado, tanto la tasa de contratación como a la de despidos se mantuvo sin cambios relevantes, lo que desde nuestro punto de vista muestra un mercado laboral menos dinámico, pero que está avanzando hacia un equilibrio, con descenso de las vacantes y un freno en el ritmo de crecimiento de los salarios, sin que ello conlleve una fuerte destrucción de empleo.

US Job Openings by Industry Total.

En la zona euro, también se publicaron los datos finales de confianza de los empresarios de las manufacturas, con una ligera revisión a la baja del PMI manufacturero. En mayo se situó en 47,3, siendo este su vigesimotercer mes consecutivo en terreno de contracción, pero mostrando una importante mejora frente al mes anterior (+1,5 puntos desde niveles de 45,7 de abril). Entre las cuatro grandes economías de la región, destacó positivamente la mejora de la confianza de la industria española que se elevó hasta 54 desde el 52,2 anterior, mientras que decepcionan los datos de Italia al caer hasta 45,6 desde el 47,3 previo.

Según la encuesta de intención de voto YouGov, el Partido Laborista del Reino Unido ganará las elecciones del próximo 4 de julio, con una mayoría de 194 escaños.

Continúa la fortaleza del mercado laboral en España, esta semana se publicó récord de afiliados y paro en mínimos desde 2008. Sin embargo, los datos desestacionalizados muestran un menor dinamismo. Este martes conocimos las cifras de afiliación a la Seguridad Social, que muestran un mercado laboral sólido, con la afiliación media superando los 21,3 millones de personas, lo que representa 220.289 ocupados más que en abril y 506.395 trabajadores más que hace un año (+2,4% interanual de crecimiento del empleo). Por su parte, el número de parados registrados bajó 58.650 personas respecto a abril, impulsado sobre todo por el sector servicios. En total, el número de desempleados se situó en 2,61 millones personas, su cifra más baja en un mes de mayo desde 2008. Mayo es un mes estacionalmente bueno para el empleo y este año no ha sido una excepción, aunque si miramos los datos retirando los efectos estacionales los datos fueron menos dinámicos, la afiliación aumentó en el mes en 62.505 afiliados (+0,3%), mientras que el desempleo registró un incremento en términos desestacionalizados de 4.485 personas, el quinto mes consecutivo de incremento.

S&P rebajó la calificación crediticia de Francia hasta AA-/Estable por «deterioro de la posición presupuestaria», también rebajó la calificación de Letonia a A/estable, Lituania a A/estable y Estonia a A+/estable. Fitch subió a Irlanda a AA/estable, afirmaba el rating de Grecia en BBB-/estable.

El martes en China conocimos cifras de confianza empresarial, que superaron ligeramente las expectativas, el PMI manufacturero privado realizado por Caixin subió en mayo hasta niveles de 51,7, tres décimas por encima del mes previo y superando las estimaciones (51,6). Un dato que apunta a que la mejora de la actividad global estaría también favoreciendo la industria de China

Y el miércoles conocimos un dato que confirma la mejora la confianza de los empresarios en China. Datos que muestran un repunte del índice PMI compuesto de confianza empresarial privada realizado por Caixin. En mayo, este indicador subió hasta niveles de 54,1 desde el 52,8 anterior, impulsado por la importante mejora de la confianza de los servicios que subió hasta 54 desde el 52,5 previo. Cifras positivas, que apuntan a un mayor dinamismo de la economía interna del gigante asiático

Y ayer, también en China, conocimos que el sector exterior chino sigue fuerte. En mayo el superávit comercial se incrementó con fuerza al situarse en niveles de 82.620 millones de dólares frente a los 72.350 millones previos y superando ampliamente las expectativas. Esta evolución se explicó por una aceleración de las exportaciones que se incrementaron un +7,6% interanual desde el +1,5% anterior, mientras que las importaciones se frenaron hasta un avance del +1,8% interanual desde el +8,4% previo. 

En Japón el ministro de finanzas del país dijo que se había intervenido de manera eficaz en el mercado de divisas para contrarrestar los movimientos excesivos y especulativos del tipo de cambio. Adicionalmente, comentó que la hoja de ruta a largo plazo del gobierno para el contexto macro del país pasa por una recuperación moderada, aunque con un consumo estancado. El Gobernador del Banco Central Japonés, Ueda, dijo que el BoJ no financiará el gasto fiscal y que será el mercado el que fije las tasas del largo plazo.

En India los resultados de las elecciones nacionales sorprendieron al no conseguir el partido BJP, del actual presidente Modi, una mayoría suficiente (273 de un total de 543 asientos) por sí solo. Esto contrasta con las expectativas, que apuntaban a que el BJP podría superar su anterior resultado (303 escaños). De hecho, perdió terreno en muchos estados clave que se consideraron “seguros”. Pese a ello, junto con sus socios de coalición, La Alianza Democrática (NDA), que asegura un total de 292 asientos, el BJP seguirá formando el próximo gobierno. Es importante tener en cuenta además que el BJP sigue siendo el grupo más grande del parlamento indico, con 240 asientos y, por lo tanto, por sí solo, ganó más escaños que toda la oposición (234). En resumen, según un informe de Deutsche Bank que analizaba esta semana las elecciones, la economía de la India se ha visto impulsada por varias reformas revolucionarias durante más de una década. Temas como la digitalización, la urbanización y el acceso a la financiación se mantendrán, con independencia de quien esté en el gobierno. Este fuerte impulso de crecimiento mantendrá a la India como la economía del G20 que crece más rápido. Por lo tanto, sigue siendo un mercado que ofrece “oportunidades en las caídas”, con oportunidades de crecimiento de dos dígitos en los próximos años.

En España el FMI elevaba ayer medio punto el PIB español, al 2,4%, pero alertaba de la atonía inversora. Las perspectivas pintan cada vez mejor para la economía española, después del buen arranque del año que ha tenido lugar en el primer trimestre, con un crecimiento del PIB del 0,7% entre enero y marzo, lo que está provocando una cascada de revisiones al alza entre los principales centros de análisis. El último en sumarse a esta ola, por el momento, es muy probable que el Banco de España haga lo propio la semana que viene, es el Fondo Monetario Internacional, que ayer elevó medio punto sus previsiones de crecimiento para la economía nacional este año, hasta el 2,4%, si bien también alertó de que la inflación se resiste a moderarse y de que la atonía de la inversión y las rigideces del mercado laboral podrían lastrar la evolución en el medio plazo.

El Fondo señaló en su Artículo IV, publicado ayer, que esta revisión al alza se debe principalmente a que el comportamiento de las exportaciones de servicios ha sido “sólido” y que, junto al consumo público, han sido los principales motores del crecimiento reciente. Por su parte, el mercado de trabajo ha mantenido sus “buenos resultados” gracias a la “afluencia de inmigrantes”, que habrían supuesto dos terceras partes de los nuevos empleos en los últimos años, según un reciente informe de Fedea, y al aumento de la tasa de actividad, con un avance del 3,1% en puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo, lo que alimentará el consumo en los próximos meses, si bien no se puede esperar que el ritmo de los nuevos empleos se mantenga en el futuro, a pesar de la fortaleza del PIB, el empleo frenará al 1,3% este año.

El Fondo Monetario Internacional fundamentó esta mejora de perspectivas en la fortaleza de la demanda interna, apoyada por una “normalización gradual” de la tasa de ahorro, esto es, una reducción progresiva, y un “firme incremento” del poder adquisitivo de los salarios, pero a renglón seguido advirtió de que los riesgos “están inclinados a la baja para el crecimiento y al alza para la inflación”. En particular, la inflación se resiste a ceder y se mantendrá en el 2,9% en el conjunto del año, quedando por encima del objetivo del BCE del 2% también el próximo ejercicio, pero podría haber una desviación al alza. Entre los riesgos que podrían reavivar la espiral inflacionista, el texto menciona un rebote de los precios globales de la energía y un incremento más rápido de lo esperado de los costes laborales.

Es más, el informe alerta de varios elementos que podrían generar un cuello de botella en el crecimiento económico, y todos ellos podrían formar un círculo vicioso. Por un lado, el FMI recuerda que “la inversión todavía sigue por debajo de los niveles de 2019, y esta debilidad ha contribuido al bajo crecimiento de la productividad”. Por otro, habla de un “rígido mercado laboral”, que es propenso a las subidas de costes laborales. Y ambos elementos, combinados con la reducción de la jornada laboral que prevé el gobierno, podrían llevar a un aumento de los costes laborales por unidad de PIB. Hay que señalar que, durante los últimos años, el avance del PIB se ha sostenido por el aumento de las horas trabajadas y no por la mayor productividad de cada una de ellas por lo que, si este crecimiento se frena, tanto por las horas trabajadas como por la dificultad que ya encuentran muchas empresas para incorporar nuevos profesionales, y no se produce un mejora de la productividad, el avance del PIB también se verá muy tocado. Por último, el FMI también prevé que, a pesar del crecimiento, el déficit se mantenga estancado en torno al 3% del PIB en los próximos años, lo que haría que la deuda deje de ajustarse en los próximos años y se enquiste en torno al 104% del PIB, lo que podría elevar los riesgos en caso de que se endurezcan las condiciones financieras.

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El BCE abre nueva etapa con un movimiento monetario sin precedentes. Andrés Stumpf. Financial Times.

Momento histórico. El Banco Central Europeo recortó ayer los tipos de interés en 25 puntos básicos, hasta el 4,25%, en un movimiento clave no sólo porque inicia el camino a la baja de las tasas o porque no ocurriera desde marzo de 2016, sino porque supone adelantarse a la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed).

No hay precedentes en la historia de la política comunitaria europea de recortes en los tipos de interés en los que el BCE haya llegado antes que la Fed. Sin embargo, la divergencia entre ambas economías –con Estados Unidos mucho más fuerte– ha llevado a Fráncfort a tomar la delantera mientras Washington todavía espera.

“No dependemos de lo que haga la Fed”, ha reiterado Christine Lagarde, presidenta del BCE en reuniones anteriores. Con la rebaja de los tipos de interés de ayer lo confirma, pero hay una gran diferencia entre sufrir dependencia y ser completamente ajeno a lo que ocurre al otro lado del Atlántico.

La Fed sigue siendo el banco central más influyente del mundo y sus decisiones marcan la evolución de la política económica global y, con ello, también los movimientos del resto de autoridades monetarias. Por más que el BCE haya acometido un movimiento valiente e histórico al adelantarse con su rebaja del precio del dinero, si la institución que preside Jerome Powell opta por mantener sus tasas en el 5,5% actual lo que resta del año, la zona euro tendrá problemas para seguir relajando su política monetaria.

Especialmente porque al proceso desinflacionario del BCE también se le han visto ligeramente las costuras. El mayor crecimiento salarial ha provocado una revisión al alza de las proyecciones de la inflación. El BCE no cumplirá el objetivo de estabilidad de precios hasta finales del próximo año.

Si la Fed mantiene el rumbo y el BCE sigue bajando sus tipos, el euro podría depreciarse con fuerza y estimular la inflación. Esto es especialmente relevante en un momento de rebote del precio de las materias primas y la energía, que se denominan en dólares en el mercado internacional.

La bajada de tipos por parte del BCE es un punto de inflexión. Según señaló Lagarde, se ha pasado a una nueva etapa tras un periodo en el que se subieron las tasas de forma rápida e intensa y otro en el que, durante nueve meses, se mantuvo el precio del dinero en máximos. Ahora se reduce algo la restricción.

Incertidumbre

Sin embargo, en el banco central nadie sabe todavía cuánto se quiere reducir esa restricción monetaria ni a qué ritmo. Lagarde no quiso comprometerse a “un camino preestablecido”, sino que irán realizando ajustes en función de los datos. 

Lo cierto es que la incertidumbre es demasiado elevada. Otros jugadores –la Fed– todavía no han movido ficha y cada miembro del Consejo de Gobierno tiene su propio punto de vista respecto al futuro cercano de los tipos de interés. Eso hace realmente imposible predecir los siguientes movimientos.

El punto de inflexión, además, parece llegar también a las relaciones entre los representantes del BCE. Si bien había consenso respecto al recorte de hoy, las posturas son tremendamente divergentes en relación con el futuro cercano. 

De hecho, ni siquiera la decisión de ayer fue unánime, pues Robert Holzmann, gobernador del Banco de Austria, votó sorpresivamente en contra de la bajada de tipos. Tras un periodo en el que todos han remado en la misma dirección para facilitar la toma de decisiones, Lagarde afronta el papel clave de ser capaz de gestionar las distintas visiones y crear consensos para decidir en cada reunión si es adecuado o no bajar los tipos.

Al fin y al cabo, tal y como reflejaba el colgante que decidió lucir ayer la presidenta en la rueda de prensa, es ella la que está “a cargo”.

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Actualización macroeconómica mundial. Paul Doyle. Director Renta Variable Europea (ExUK) Columbia Threadneedle.

• La inflación es un problema persistente en Estados Unidos debido a la escasez de mano de obra, pero en Europa es un factor mucho menos importante
• La actividad europea está átona, pero seguramente se recuperará dado que el consumo está bien respaldado
• China es barata, pero sigue siendo problemática dados los retos del mercado inmobiliario

Las expectativas económicas han mejorado desde que el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, adoptó una postura más acomodaticia en diciembre del año pasado, lo que llevó a una relajación de las condiciones financieras. Sin embargo, ahora se prevé una mayor inflación: los márgenes empresariales se encuentran bajo presión, por lo que los precios están subiendo, mientras que el crecimiento salarial se mantiene persistentemente elevado. El tipo de los swaps de inflación ha vuelto a su máximo de octubre de 2023. La última vez que se situó en este nivel tan alto, el S&P 500 estaba en 4.200 puntos; ahora se encuentra en 5.200.

Hay una desconexión entre el mercado y los futuros de los fondos federales. La política monetaria estadounidense está tardando más tiempo en surtir efecto (gráfico 1), debido a las hipotecas fijas y la deuda empresarial a largo plazo, así como a la generosidad fiscal. No obstante, los altos tipos de interés acabarán teniendo una incidencia. El crecimiento del crédito es débil tanto en EE. UU. como en Europa. Las tasas de impago de los créditos al consumo e hipotecas de EE. UU., así como los recortes de personal, están repuntando (gráfico 2). Los beneficios del primer trimestre, excluidos los Seis Magníficos, cayeron un 11% interanual.

La prima de riesgo de la renta variable rara vez había sido tan baja. Los mercados se han anticipado a las acciones de la Fed. El mercado de opciones indica que la probabilidad de una caída del 20% o más es la más baja de la historia. El indicador de probabilidad de recesión de JP Morgan está en mínimos históricos. El diferencial entre el crédito de calificación BBB y el B está en su nivel más bajo desde 2007, lo que sugiere un exceso de optimismo.

Para que se produzca una recesión, es necesario que la oferta de mano de obra se contraiga (algo improbable dada la inmigración) o que su demanda caiga tan bruscamente que se reafirme la relación normal entre la oferta y la demanda. Si la demanda de mano de obra sigue debilitándose, no será como en una recesión: una caída de la demanda implica que los beneficios se ven bajo presión, pero si va acompañada de una moderación de la inflación salarial, es posible que los márgenes no resulten afectados. Esto sugiere que el mercado de renta variable oscilará dentro de un rango o bajará moderadamente tras el repunte reciente. La euforia por la tecnología y la IA ha sido de tal magnitud, que cualquier decepción podría tener peores consecuencias.

La escalada de la inflación de 2022 no puede repetirse sin que se integre en las expectativas. Por este motivo, la Reserva Federal debe pecar de prudente. El deflactor del gasto en consumo personal (PCE) ha vuelto al nivel en el que se encontraría si la inflación se hubiera situado en una media del 2% desde la crisis financiera (antes de la pandemia estaba por debajo). Por tanto, la Reserva Federal ya ha agotado sus municiones, porque no logró que la inflación llegara a su objetivo durante mucho tiempo y después se pasó de la raya tras la pandemia. Ahora debe conseguir que las expectativas de inflación vuelvan a situarse en el 2%.

La subida de la renta variable y de los precios de la vivienda está impulsando la riqueza de los hogares y la confianza de los consumidores. La política fiscal sigue siendo laxa: el déficit presupuestario estadounidense superó el 6% del PIB el año pasado. Gracias a las relocalizaciones, el gasto de capital está en auge en el sector manufacturero, que se está estabilizando. Sin embargo, tanto el IPC como el IPP están sorprendiendo al alza, por lo que la Fed debe permanecer atenta. Sin embargo, el crecimiento salarial se sigue moderando y las ofertas de empleo, la tasa de abandono y la disponibilidad de mano de obra se están enfriando. Las empresas dejan de contratar personal antes de empezar los despidos y la tasa de contratación está en su nivel mínimo de los últimos seis años. El empleo temporal es un indicador adelantado de las intenciones laborales y ha vuelto a los niveles de 2010 (gráfico 4). El crédito bancario está ralentizando, la oferta monetaria se está reduciendo y las quiebras empresariales están repuntando.

Mientras tanto, la morosidad de las tarjetas de crédito y de los préstamos para automóviles ha aumentado hasta sus máximos desde 2012, algo sorprendente teniendo en cuenta que entonces el desempleo superaba el 8%, frente al 3,9% actual. El motivo es que el tipo de interés medio de la deuda de las tarjetas de crédito es del 21%, el más alto de la historia, por lo que los saldos se encuentran un 15% por encima del nivel de hace un año; y el 40% de los ingresos de los compradores recientes de vivienda se destina al pago de hipotecas, el porcentaje más alto en 40 años. La tasa de ahorro personal ha caído al 3,8%, la mitad que en 2019.

Europa

En Europa, el PIB real fue plano en el cuarto trimestre y apenas subió en 2023. De hecho, el PIB alemán se contrajo; el abandono del gas ruso barato y la introducción de políticas de cero emisiones netas han tenido un precio. Al sur de Europa le ha ido mejor. La industria manufacturera está mejorando (gráfico 5). Sin embargo, la mayoría de los datos siguen siendo desiguales. El indicador ZEW de confianza económica de Alemania está mejorando y la encuesta empresarial IFO ha tocado fondo, mientras que el índice de confianza económica de la UE oscila en un rango cercano.

Aunque la inflación europea ha decepcionado, ha seguido bajando y ha mejorado los salarios reales y la confianza de los consumidores. Mientras que los consumidores estadounidenses ya se han gastado su excedente de ahorro de la pandemia, los consumidores europeos aún mantienen el suyo, lo que presenta un potencial alcista del gasto de consumo en Europa.

Pero no todo es de color de rosa: los bancos han endurecido las condiciones crediticias, la oferta monetaria se está contrayendo y el impulso del crédito sigue siendo negativo. El sur de Europa ha registrado el mejor comportamiento últimamente, pero en los próximos 12 meses dos tercios de los préstamos de esta área vencerán y se revisarán al alza, comparado con un 30% para el conjunto de Europa. Tampoco cabe contar con que la política fiscal acuda al rescate, como ocurrió en EE. UU. Europa está sufriendo un ajuste fiscal del 1% este año, con un endurecimiento aún mayor en Alemania. A pesar de que el PIB no creció en la zona euro, el desempleo descendió al 6,4% el año pasado; sin embargo, las ofertas de empleo ahora están disminuyendo. La situación del Reino Unido es peor: las ofertas de empleo han caído un 30% desde mediados de 2022.

La moderación de la inflación y la mejora del impulso del crédito (el flujo de nuevos créditos emitidos por el sector privado en porcentaje del PIB) respaldarán la actividad europea, por lo que es posible que el Banco Central Europeo (BCE) no recorte tanto los tipos como querrían los inversores. El impulso del crédito pasó del 3,2% de 2022 a un desastroso -5% en 2023. No es de extrañar que Europa haya pasado un año de capa caída. Es improbable que el impulso del crédito se desplome de nuevo, por lo que incluso un movimiento hasta cero del crédito incremental será bienvenido. Esto significa que el crecimiento del PIB real pasará a ser positivo este año. A medida que bajan los precios (la inflación media en Europa ahora es del 2,4%), los salarios reales aumentan. La subida de los rendimientos de la renta fija contribuyó a que el impulso del crédito pasara a ser negativo. En consecuencia, dicho impulso debería repuntar a medida que los rendimientos se moderen, lo que relajaría las condiciones crediticias. La Encuesta sobre Préstamos Bancarios en la zona euro muestra que las condiciones crediticias ya no se endurecen más y que el proceso de desapalancamiento se está ralentizando.

Aunque nada de esto lleva a un panorama alcista, es positivo en términos incrementales, a pesar del empeoramiento del lastre fiscal de Europa, del 0,4% de 2023 al 1% en 2024. La mejora de las condiciones mundiales y el impulso del crédito compensan con creces este lastre. Europa parece presentar una buena valoración de 13,5 veces los beneficios, frente a las más de 21 del S&P 500. El Viejo Continente se encuentra por debajo de la valoración media de los últimos 10 años, mientras que EE. UU. está un 70% por encima de su media. El consenso prevé unos menores beneficios en Europa este año, frente a un crecimiento en EE. UU., pero las revisiones de beneficios están mejorando en el primero. La relación entre capitalización bursátil y oferta monetaria se sitúa en un máximo histórico de 2,4 veces en EE. UU., pero solo 0,6 veces en la zona euro, la más baja de todos los grandes mercados. Además, la prima del precio de la energía en relación con EE. UU., debido a la guerra de Ucrania, se disipará. Las existencias de gas de Europa están en niveles récord, la energía nuclear francesa se encuentra en línea y se está exportando, las energías renovables siguen creciendo y el gas natural licuado se enfrentará a un exceso de oferta, lo que ayudará a la industria y los consumidores europeos. Europa ha rendido un 15% menos que EE. UU. desde el pasado mes de mayo.

La mitad de la rentabilidad de la renta variable mundial desde noviembre de 2022 ha procedido de los denominados «Siete Magníficos» estadounidenses. Dado el mal comportamiento de Tesla este año 2024, ahora se habla de los «Seis Magníficos». El S&P 500 cotiza a menos de 19 veces excluyendo estos seis valores. Sin embargo, las ganancias de las 494 acciones restantes cayeron durante 2023, así que existen motivos para que sean más baratas. Es posible que un valor estrella como Nvidia evite los peligros de la euforia del mercado. En 2000, Cisco era la empresa cotizada más valiosa del mundo, en 37 veces sus ventas (como Nvidia hoy en día). Desde entonces, Cisco ha multiplicado por diez sus beneficios por acción, pero su cotización sigue siendo un 40% inferior a la de marzo de 2000. Europa se ha rezagado con respecto a EE. UU. debido a su baja productividad: unos gastos de capital insuficientes y mal asignados. Esto no va a cambiar pronto mientras siga la trayectoria hacia las cero emisiones netas. Por tanto, Europa sigue siendo una apuesta cíclica por China, el comercio mundial y los precios relativos de la energía, con la expectativa de que los beneficios se rezaguen con respecto a los de EE. UU. Los valores cíclicos europeos se han comportado mejor este año y su precio se encuentra en una desviación típica entera por encima de los defensivos. El posicionamiento en futuros de renta variable estadounidense se encuentra en el extremo superior de su rango reciente. China está barata.

China

El país está inundando el mercado de vehículos eléctricos y ahora es el mayor exportador de automóviles. El dumping, por el que los fabricantes exportan un producto a otro país a un precio inferior al normal, acentuará las tensiones comerciales entre China y EE. UU. La construcción de viviendas nuevas en China sigue cayendo en picado: la superficie iniciada se ha desplomado un 61% desde marzo de 2021 (gráfico 6) y las ventas de viviendas se han reducido a la mitad. La intervención del Gobierno evitará una crisis, por lo que los precios de las viviendas nuevas solo han bajado un 3%. No obstante, el mercado secundario ha caído un 20% en algunas ciudades. Se trata de un problema a corto y a largo plazo, ya que los factores demográficos de China son muy desfavorables: la población activa podría descender un 60% de aquí a 2099. China está cayendo en deflación: el deflactor del PIB cayó un 1% en el cuarto trimestre; los precios de exportación han bajado un 11%; el salario mensual de los trabajadores recién contratados viene descendiendo desde el pasado mes de junio; y el índice de precios de producción ha retrocedido un 2,7% interanual. Todo esto está haciendo subir los tipos de interés reales. El Gobierno está inyectando liquidez en la economía, pero menos que durante otros episodios de estímulo, como en 2009, 2012, 2016 y 2020.

Oriente Próximo

La situación se ve agravada por los acontecimientos de Oriente Próximo, de donde procede un tercio de la producción mundial de petróleo. El precio del crudo ha subido debido a la solidez de la economía estadounidense, el hecho de que el sector manufacturero mundial haya tocado fondo, la disciplina de la producción de petróleo de la OPEP y el intento de Rusia de impulsar las posibilidades electorales de los republicanos. Una crisis del petróleo causada por una guerra entre Israel e Irán provocaría una recesión. Incluso una pequeña crisis del petróleo suscita problemas inflacionistas

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Buen fin de semana!!

Por el lado macroeconómico, en 2024 los datos sorprenden al alza reiteradamente y a pesar del tensionamiento monetario acumulado, gracias al impulso fiscal y otros factores (demográficos, distorsiones post pandemia, tecnología…) prácticamente se mantendrán los ritmos de crecimiento de 2023, Eurozona por encima del 0,5%, Estados Unidos por encima del 2%, con los datos de empleo y de consumo robustos y con una incipiente recuperación en las manufacturas, con lo que no parece que vaya a producirse ninguna recesión.

Esta mañana hemos conocido que la inflación en la zona euro subió en Mayo, por encima de lo esperado por el consenso y por Bloomberg Economics (2,50%), hasta el 2,60% en Mayo desde el 2,40% de Abril. La subyacente también subió al 2,9% desde el 2,7% y por encima del 2,8% que esperaba el consenso de analistas incluido Bloomberg Economics. La semana que viene es semana crucial en la que veremos si finalmente, como espera el mercado, el jueves el Banco Central Europeo rebaja los tipos de interés en 25 puntos básicos. Según las encuestas de Bloomberg, se estarían descontando recortes en los meses de junio, septiembre y diciembre, siendo el tipo depo en septiembre del 2025 del 2,5%. Por otra parte, el 74% de los encuestados considera que la inflación persistente en Estados Unidos no es indicativa de la evolución de los precios en la zona euro, ya que la misma sigue su propia dinámica. El 92% cree que el BCE puede, al menos parcialmente, desvincularse de la Fed, aunque el 85% considera que la Autoridad Monetaria europea tendría que mantener los tipos más altos si la Fed retrasa los recortes. Los miembros del Banco Central Europeo por su parte, han apoyado repetidas veces el recorte de tipos: Holzmann apoyará el recorte de tasas de junio, Schnabel dijo que es probable que se produzca un recorte de tipos de compromiso en junio, Lane que es apropiado el recorte de tasas de junio, Villeroy que elrecorte de tipos de junio está hecho, salvo sorpresas, Rehnqueha llegado el momento de empezar a recortar los tipos en junio, Nagelqueprobablemente el BCE pueda recortar las tasas en junio, De Cos que la primera bajada de tipos será en junio, Kazajosquees muy probable que la reunión de junio sea el inicio de los recortes y Vasle por último también dijo que recortar las tasas en junio sería razonable.

Como estamos viendo esta semana, en política monetaria, la fortaleza macro hace más difícil que la inflación siga bajando. A medida que se diluyen los efectos base positivos podríamos ver cada vez más sorpresas negativas en precios, haciendo más difícil la relajación monetaria. El Banco Central Europeo y la Fed comenzarán a bajar tipos en 2024, se esperan bajadas de tipos por parte del Banco Central Europeo de 75 puntos básicos empezando en junio, y de la Fed de 50 puntos a partir de septiembre para este 2024, pero el ritmo de bajadas será más suave de lo inicialmente esperado y con riesgo de frenarse incluso más en 2025, con lo que las rentabilidades de los bonos soberanos a largo plazo tenderán a mantenerse estables en torno a los niveles actuales.

En Europa los índices PMIs de actividad empresarial de mayo fueron algo más débiles de lo esperado, pero siguen apuntando a un crecimiento económico sólido, aunque no espectacular, con un sector servicios fuerte que compensa la debilidad de la actividad industrial.

Expectativas de bajadas de tipos de la Fed:

Expectativas de bajadas de tipos del Banco Central Europeo:

En cuanto a las divisas, el dólar sigue sobrevalorado. A corto plazo la situación geopolítica (Oriente Próximo, mayor tensión comercial con China…) y el retraso en las bajadas de tipos en Estados Unidos favorece un dólar fuerte. Con el inicio de las bajadas en Estados Unidos el euro debería comenzar a recuperar.

Eurodólar últimos 5 años:

Hay varios indicadores que apuntan a una posible corrección de mercado en el corto plazo, como la que ha empezado esta semana:

El MS Global Risk Demand Index (MSGRDI) ha vuelto a situarse por encima de dos desviaciones estándar, niveles que históricamente han supuesto una señal de venta:

                                            Source: Bloomberg, Morgan Stanley Whitephone

La exposición de los hedge fund a los gigantes tecnológicos estadounidenses alcanza un nivel récord tras la oleada de optimismo que ha supuesto para el mercado los resultados trimestrales de Nvidia, según un informe de Goldman Sachs. Las posiciones de este tipo de fondos en los llamados siete magníficos (Nvidia, Apple, Amazon, Meta, Alphabet, Tesla y Microsoft) representan el 20,7% del total de los hedge fund en acciones estadounidenses. El entusiasmo que ha supuesto en el mercado los resultados trimestrales de Nvidia, ha provocado que el valor sume cerca de 500.000 millones de dólares de capitalización bursátil en menos de una semana. “Creemos que el contexto justifica la exposición a la inteligencia artificial, incluso en medio de un entusiasmo extremo, y Nvidia sigue siendo la forma más clara de lograr esa exposición”, según un informe de Morgan Stanley. Las grandes tecnológicas se colocan también como las acciones preferidas de los mejores gestores del mundo, según el último informe mensual de Citywire al respecto. La firma elabora un top 10 de las acciones con mayor respaldo entre los inversores profesionales que mejor rendimiento logran con sus fondos y este ránking está copado por compañías tecnológicas. Encabeza el listado Alphabet, que se consolida como líder. Le sigue Samung Electronics y Meta. En el cuarto puesto aparece Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC), el gigante mundial de los semiconductores y principal socio de Nvidia. El quinto puesto es para Microsoft, seguida de Apple y FPT Industrial, que es una compañía dedicada a la fabricación de motores para vehículos industriales. Completan el listado Amazon, la farmacéutica AstraZeneca y la eléctrica semiestatal india NTPC. Llama la atención que Nvidia no se encuentra entre las diez acciones más respaldadas y compradas por los gestores con mejores rendimientos este mes. El valor, que tiene una capitalización bursátil de 2,8 billones de dólares, está cerca de sobrepasar a Apple, que vale 2,9 billones. Por delante de ambas se coloca Microsoft, que tiene un valor de mercado de 3,19 billones. Y por debajo de ambas están Alphabet, que vale en Bolsa 2,18 billones de dólares; Amazon, con 1,89 billones, y Meta, con 1,21 billones.

La exposición neta de los Hedge Funds americanos a la Bolsa americana está en máximos de los últimos tres años:

El posicionamiento neto de los gestores en futuros y opciones sobre la Bolsa americana está en máximos desde 2008:

Un dato curioso de la publicación de resultados de las compañías del primer trimestre del año ha sido el aumento de la mención a la Inteligencia Artificial, cada vez más comentado el tema en los conference call de resultados, los sectores donde más se menciona Inteligencia Artificial son Tecnología, Industrial, financiero y Salud.

Esta semana Deutsche Bank publicaba su informe mensual centrado en las materias primas, donde los principales puntos fueron, que la recuperación de la producción industrial mundial junto con las medidas de transición ecológica en curso auguran un buen comportamiento del complejo de metales industriales, mientras que los metales preciosos deberían seguir subiendo en medio del aumento de los riesgos geopolíticos, que es probable que las medidas de estímulo inmobiliario anunciadas recientemente en China y una recuperación general de la producción industrial impulsen los precios del mineral de hierro. Además según el informe es probable que el cobre se beneficie del fuerte impulso de las energías renovables y los nuevos vehículos energéticos en China y de la escasez de oferta mundial, junto con la adopción de la IA. El platino debería ganar terreno debido a la recuperación de la producción de vehículos y a la continuidad de las incertidumbres geopolíticas.  Las tendencias estructurales de la plata siguen siendo sólidas y los precios deberían aumentar debido al aumento del déficit de suministro. El oro está bien posicionado como una inversión “refugio seguro” en medio del aumento de los riesgos geopolíticos. Sin embargo, según Deutsche Bank, dado que los precios han subido significativamente para algunas materias primas, como la plata, el oro y el cobre, es posible que veamos cierta consolidación a corto plazo. Sin embargo, las perspectivas a medio plazo siguen siendo alcistas y las correcciones a corto plazo pueden utilizarse para añadir exposición.

En los últimos informes de estrategia de gestoras de fondos internacionales se están posicionando de manera muy positiva en Bolsa Europea. Esta semana era UBS en su último informe sobreponderaba renta variable Europea (Overweight European Equities), en su estrategia de incrementar exposición a activos de riesgo. UBS cree que el PIB nominal a nivel global seguirá fuerte lo que les hace estar positivos en activos de riesgo. Consideran que la visibilidad y las perspectivas de la economía europea son más brillantes que en otras partes del mundo ya que la inflación en Europa ha caído con fuerza y eso permitirá al BCE a bajar tipos antes que el resto de los bancos centrales. Además, UBS dice que las valoraciones de la renta variable europea están cerca de mínimos históricos en relativo a la renta variable global y los spreads de crédito en Europa están más atractivos que en Estados Unidos. (https://www.ubs.com/global/en/assetmanagement/insights/market-updates.html)

Importante esta semana:

En Estados Unidos ayer se revisó a la baja el PIB del primer trimestre del año, pero la lectura de los componentes es más positiva y sigue confirmando que la demanda interna se mantiene estable. En concreto, el PIB agregado creció un +1,3% trimestral anualizado, tres décimas por debajo del dato preliminar. Por componentes hay que destacar que el consumo privado avanzó algo menos de lo publicado anteriormente, +2% frente al +2,5% previo, aportando por sí solo un 1,3% al PIB. A ello se unió la sorpresa positiva de la evolución de la inversión, que creció más de lo publicado anteriormente y aportó un 1% al PIB. Por ello, sumando el consumo privado, la inversión y el gasto público, la demanda interna sin inventarios aportó 2,6%, unos datos que superan ampliamente al crecimiento del PIB y que ratifican la fortaleza de este componente. Por el lado negativo, el sector exterior fue el mayor detractor del crecimiento que restó un 0,9% al PIB y también los datos de menores inventarios restaron otro 0,45%.

También Estados Unidos esta semana Christopher Waller, miembro del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal, dijo a comienzo de semana que el tipo de interés neutral sigue siendo relativamente bajo, y advierte que un gasto fiscal insostenible podría cambiar eso. Por su parte, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, dijo que Estados Unidos no está listo para firmar un acuerdo fiscal global hasta que India y China «se sumen». Añadió que los tipos de interés más elevados hacen que sea más difícil mantener el déficit y los gastos por intereses bajo control y que no le gustaría que la relación entre los intereses y el PIB superara el 2%. La Casa Blanca permitirá que expire la exclusión arancelaria de 400 productos chinos. Además la estimación de PIB de la Fed de Nueva York para el 2T24 subió desde el 1,88% de la semana pasada al 2,04%. Por su parte, la estimación de la Fed de St. Louis calcula un crecimiento del 1,42% (1,48% anterior).

Esta semana se publicó el Libro Beige de la Fed que dijo que las perspectivas se volvieron algo más pesimistas y el crecimiento de los salarios se mantuvo en su mayoría moderado. Adicionalmente, el documento también trasladó que se espera que el crecimiento de los precios siga siendo modesto en el corto plazo.

China ha iniciado la tercera fase del “Gran Fondo”, que asciende a 344.000 millones de yuanes (47.500 millones de dólares) dedicados al desarrollo de los semiconductores. Esta fase aglutina la mayor cantidad de las tres, la primera, fue de 138.700 millones yuanes en 2014 y la segunda de 204.000 millones yuanes en 2019. El objetivo de este fondo consiste en construir una cadena de suministro independiente, tras años de sanciones de Estados Unidos a la importación de estos componentes y cada vez mayores restricciones al acceso de esta tecnología. El “Gran Fondo” ha proporcionado financiación a las dos mayores fundiciones de chips de China, Semiconductor Manufacturing International y Hua Hong Semiconductor, así como a Yangtze Memory Technologies, fabricante de memorias flash, y a una serie de empresas más pequeñas. El principal accionista del fondo es el Ministerio de Finanzas de China (17%), así como los gobiernos locales de Shenzhen y Pekín y bancos propiedad del estado. 

Siguiendo con China, el país ha realizado la mayor emisión de bonos de gobiernos locales de los últimos 7 meses. En total, asciende a 790.000 millones de yuanes (109.000 millones de dólares). En el mes de mayo, la venta de estos bonos, sumada a la emisión de los bonos especiales del pasado viernes (138.000 millones de dólares), demuestran la determinación del gobierno chino por impulsar la economía a través de estímulos fiscales. 

Anoche decepcionaron los datos oficiales de confianza de los empresarios chinos, sobre todo en el sector manufacturero. En mayo, el PMI compuesto de la economía bajó ligeramente hasta niveles de 51 desde el 51,7 anterior. Esto se debió a la caída de la confianza de las manufacturas que se situó en 49,5 desde el 50,4 anterior, mientras que en los servicios la confianza se mantuvo más positiva, en 51,1 frente al 51,2 anterior, lo que confirma un mayor dinamismo de este sector.

Como decía al comienzo del mail esta mañana, a las 11:00am, hemos conocido los datos de IPC de la zona euro de Mayo. La inflación subió hasta el 2,60% interanual, por encima del 2,5% esperado, en términos mensuales la inflación general subió un +0,20% y la subyacente un +0,40%. La composición del dato de IPC pone de manifiesto cómo la energía y los servicios fueron los principales factores que sesgaron al alza la inflación. Así la energía aportó una subida del 0,30% al dato final de inflación, los servicios se aceleraron en 4 décimas hasta el 4,10%. Este dato de inflación es una referencia negativa y mete presión al BCE en su próxima bajada de tipos la semana que viene.

En Europa esta semana hemos tenido declaraciones de varios miembros del Banco Central Europeo, Francois Villeroy da por hecho la bajada de tipos de junio, pero afirma que la autoridad monetaria dispone de un amplio margen de maniobra para próximos recortes. El también gobernador de Francia, ha negado la necesidad de comprometerse a realizar un nuevo movimiento en julio, reclamando libertad sobre el ritmo y elección del momento oportuno. Por otro lado, ha revelado que la inflación del sector servicios le importa en mayor medida que la evolución de los salarios o los márgenes empresariales.  Por su parte, Isabel Schnabel, otro miembro del BCE, ha advertido que los costes de los programas de expansión cuantitativa, compra de bonos, son mayores que los provocados por otros instrumentos de política monetaria. De este modo, aboga por las operaciones de refinanciación a largo plazo, por dejar una huella menos persistente y poder revertirse más rápidamente si cambian las condiciones. En caso de optar por la compra de activos, Schnabel ha indicado que los bancos centrales pueden reducir los costes realizándolas de forma más selectiva y “parsimoniosa”, interviniendo enérgicamente cuando sea necesario, pero deteniéndolas más rápidamente.

La confianza de los empresarios en Alemania se mantuvo estable en mayo. El índice IFO de clima empresarial repitió niveles de 89,3, manteniéndose así en su mayor nivel de confianza desde mayo del año pasado. Por componentes la lectura fue más alentadora dado que la mejora se centró en las expectativas de los empresarios que se elevaron hasta 90,4 desde 89,7 anterior.

Ayer conocimos las cifras de inflación en España, el IPC sitúa su variación anual en el +3,6%, situándose tres décimas por encima de la registrada en abril. Por su parte, la tasa subyacente aumenta una décima, hasta el +3%. El INE apunta a que esta evolución es debida, principalmente, a la subida de los precios de la electricidad, frente a la bajada de mayo de 2023. También a los precios de los carburantes, cuyos precios bajan menos que en el mismo mes del año anterior.

El miércoles conocimos los datos de Alemania que mostraron un ligero repunte de la inflación, el IPC alemán se aceleró dos décimas hasta un crecimiento del +2,4% interanual, mientras que la tasa subyacente repitió niveles del +3%. Este aumento de los precios en gran medida se explica por la introducción el año pasado del conocido como ‘ticket Alemania’, una iniciativa introducida en mayo de 2023 para abaratar el transporte público que ahora ya no empuja a la baja la comparativa interanual (menor efecto base). 

IPC Alemania (+2,40% YoY).

También en España esta semana hemos conocido que la concesión de hipotecas continúa retrocediendo. En marzo el ritmo de caída de las hipotecas sobre viviendas inscritas en los registros de la propiedad cayó un -18,1% interanual, situándose en 29.653 hipotecas. Hay que señalar que el importe medio de las hipotecas sobre viviendas también disminuyó un -3,5% y se situó en los 137.169 euros. En términos de costes de financiación, para las hipotecas constituidas sobre viviendas, el tipo de interés medio fue del 3,41% y el plazo medio de 23 años. Finalmente, el 47,4% de las hipotecas sobre viviendas se constituyó a tipo variable y el 52,6% a tipo fijo.

Spain Mortgage Statistics Number of Mortgages on Houses YoY

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El BCE y las incógnitas de la inflación. Miguel Jiménez González-Anleo. BBVA Research.

El BCE bajará muy probablemente sus tipos de interés en la reunión de política monetaria del jueves de la semana próxima. Es una decisión descontada desde hace tiempo, sugerida en las reuniones precedentes, e incluso claramente aceptada en sus declaraciones por los miembros más hawkish del Consejo de Gobierno. Estando ya la inflación en una senda descendente y dado el escaso crecimiento de la zona euro, es momento de empezar a moderar unos tipos en máximos históricos (el tipo de depósito, el de referencia ahora mismo, en el 4%).

Los datos de crecimiento del PIB del primer trimestre del año han sido mejores de lo previsto, un 0,3% trimestral, bien distribuido entre la mayoría de los países, incluida Alemania. Los servicios son parte de la explicación del buen resultado, aunque también las manufacturas se están recuperando tímidamente por la demanda externa. Da la impresión de que, tras una larga espera de año y medio, la zona euro empieza su recuperación.

Por el lado de la inflación, en el primer trimestre de 2024 ha habido sorpresas al alza, pero los datos de abril han sido algo mejores, con la inflación subyacente mensual desestacionalizada (una buena manera de mirar al corto plazo y abstraerse de los efectos base) muy baja (un 0,1%), aunque habrá que ver si la mejora se mantiene.

Pero el interés no va a estar en la bajada de junio, sino en cuál va a ser la senda de reducciones adicionales por parte de la autoridad monetaria. El mercado está esperando dos recortes este año de 25 puntos básicos; los analistas, algo más. Lo que parece claro es que, de momento, los miembros del Consejo no se quieren comprometer con el resto del año, y se apuntan al mantra de “dependerá de los datos” para cubrirse ante la elevada incertidumbre que rodea a la inflación. La clave será si la subyacente, y dentro de ella la de servicios, la que más preocupa, va a bajar a un ritmo adecuado, o se mantendrá relativamente estancada. Ligado a ella, el BCE está siguiendo muy de cerca el crecimiento salarial, y de hecho el motivo aducido desde principios de año para esperar hasta junio para empezar el nuevo ciclo era asegurarse de que no se aceleraban. Y el último dato de salarios negociados en la zona euro publicado la semana pasada, pese a ser ligeramente más alto de lo previsto, no ha generado especial preocupación en el BCE, lo que apunta a cierta confianza en que la desinflación continuará.

Elementos de incertidumbre

No obstante, hay muchos elementos de incertidumbre sobre el ritmo de desinflación los próximos trimestres y, por tanto, la velocidad de aterrizaje de los tipos de interés y su nivel de llegada. Hemos vuelto a un mundo de elevada inflación por una tormenta de shocks de oferta negativos (Covid, cuellos de botella, guerras en Ucrania y Oriente Próximo), a lo que se une un entorno mucho más proteccionista que añade presiones a los precios. Ante ello, los agentes económicos han recuperado la memoria de la inflación, con mecanismos de indiciación casi olvidados durante 30 años, por lo que los efectos de segunda ronda sobre salarios y beneficios están ahí, pero su magnitud y duración son inciertas. Sobre todo si consideramos que la economía ha experimentado además importantes cambios estructurales en muchas áreas: reformas en los mercados de trabajo, en la política monetaria (y, por tanto, en la formación de expectativas) y nuevo rol de la política fiscal, y variaciones profundas en el panorama energético, por citar algunos. En principio, estos cambios apuntan a un efecto temporal de las presiones inflacionistas, pero es lógica la cautela de los banqueros centrales ante la nueva situación.

Esperamos una reunión relativamente tranquila la semana que viene, con el recorte casi prometido de 25 puntos básicos y con una comunicación hacia el futuro que seguirá enfatizando la dependencia de los datos. Habrá que estar atentos a nuevas pistas sobre las siguientes bajadas. Dentro de unos meses, cuando tengamos más claro el panorama sobre crecimiento e inflación, se podrá ver si el BCE toma más riesgos y acelera los recortes, o si actuará de manera más gradual para asegurarse la consolidación de la inflación.

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Ni macro, ni micro: piensen en la ‘mesoeconomía’. Gillian Tett. Financial Times.

La semana pasada BMW, Jaguar Land Rover y Volkswagen estuvieron en el punto de mira del Congreso estadounidense. ¿El motivo? Un informe de un comité del Senado que afirma que sus cadenas de suministro utilizan piezas fabricadas por mano de obra forzada uigur, lo que resulta embarazoso dado que China es casi el único tema de consenso bipartidista en Washington en estos momentos.

Sin duda, otros ejecutivos se apresurarán a evaluar los riesgos de su propia cadena de suministro. Lo mismo deberían hacer los inversores. Pero hay un tercer grupo profesional que igualmente merece la pena observar en esta relación: los economistas.

Hace un par de décadas, no prestaban mucha atención a las cadenas de suministro. Ello se debía en parte a que la disciplina estaba dominada por la macroeconomía (estudios sistémicos descendentes) y la microeconomía (estudios ascendentes de los incentivos individuales), y las cadenas de suministro industriales quedaban en medio. Pero esa falta de atención también reflejaba la suposición de que las cadenas de suministro siempre funcionaban a la perfección y, por tanto, eran aburridas.

Cuando era una reportera novata a principios de los noventa, a veces llamaba a los grupos comerciales de gestores de compras, y siempre me recibían con sorpresa, ya que rara vez trataban con periodistas económicos. Ahora, sin embargo, los choques geopolíticos, medioambientales, sociales y políticos están poniendo a las cadenas de suministro en el punto de mira. Y una consecuencia de ello que a menudo se pasa por alto, como señala Bill Janeway, profesor de Economía de Cambridge, en un sesudo ensayo, es la aparición de lo que él denomina “mesoeconomía”, o el estudio del espacio “intermedio” entre la microeconomía y la macroeconomía, donde se ubican las cadenas de suministro.

Uno de los detonantes de este cambio intelectual es que los shocks de la cadena de suministro han equivocado recientemente las previsiones de inflación, como lamenta la Casa Blanca. Otro es que la política industrial vuelve a estar de moda.

Un tercer impulso es la innovación digital. El big data permite a los economistas rastrear redes empresariales con un nivel de detalle antes inimaginable, casi en tiempo real. “Esto significa que cada conjunto de relaciones entre empresas puede caracterizarse matemáticamente como un gráfico, lo que permite utilizar conceptos de la teoría de grafos”, explica Janeway.

Dicho de otro modo: mientras que antes los economistas actuaban como los médicos medievales, haciendo diagnósticos mediante la observación de las partes del cuerpo y la deducción de su forma de interactuar, ahora pretenden parecerse más a los médicos con cámaras microscópicas que observan cómo circula la sangre para evaluar la salud de un paciente. Las redes importan.

El Banco de Pagos Internacionales realizó recientemente un novedoso análisis de las cadenas de valor mundiales, y el FMI también las está estudiando. Los economistas también están utilizando la mesoeconomía para explorar las presiones sobre los precios y la innovación.

Este cambio se encuentra aún en una fase incipiente. Pero, en mi opinión, debería ser muy aplaudido, al menos por tres razones. La primera y más obvia es que los responsables políticos tendrán una mejor idea de cómo funciona realmente la economía y evoluciona la inflación utilizando este tipo de análisis gráfico. En segundo lugar, el cambio puede contribuir a ampliar el alcance de la profesión económica, a promover una mayor imaginación.

Un replanteamiento así comenzó hace 15 años, tras el crack financiero de 2008, cuando los campos de las finanzas conductuales y la economía conductual saltaron a la palestra, mezclando psicología y economía. Ahora está floreciendo la neuroeconomía, que estudia cómo se produce la toma de decisiones económicas en el cerebro.

Pero este pensamiento creativo interdisciplinar debe ir mucho más allá. Tomemos, por ejemplo, el análisis de los intercambios no monetarios, como el intercambio masivo de datos por servicios en la esfera de la tecnología de consumo. La macroeconomía y la microeconomía del siglo XX tienen dificultades para hacerlo. Campos como la antropología, que tienen teorías en torno al trueque, podrían ayudar.

Y esto pone de relieve la tercera razón por la que el auge de la mesoeconomía debería ser bienvenido: el análisis de redes es crucial en muchos campos de la economía política, y durante mucho tiempo se ha pasado por alto.

Pensemos en las finanzas. Tras la crisis financiera, quedó claro que uno de los motivos de aquel desastre fue que los banqueros habían “troceado” los riesgos crediticios en complejas cadenas de transacciones peligrosamente concentradas en cuellos de botella o nodos únicos. Esta concentración había pasado desapercibida porque pocas personas analizaban esta red, sino que se centraban en su riesgo individual o utilizaban un análisis descendente para examinar todo el sistema.

Hoy en día, los financieros y los reguladores conocen mejor estas redes de transacciones. Sin embargo, las redes también importan de otras maneras. Por ejemplo, Michael Hsu, director en funciones de la Oficina del Interventor de la Moneda de EEUU, ha advertido de que el uso que hacen los bancos de la computación en nube está tan concentrado en unos pocos proveedores que esto crea nuevos cuellos de botella y vulnerabilidades. El BPI comparte estos temores.

Otro ejemplo: Tim O’Reilly, experto en tecnología y empresario, señala que los economistas y los responsables políticos suelen ignorar el impacto económico de las cadenas de suministro digitales. El análisis de redes, me explica, es necesario para rastrear “los ecosistemas de creación de valor que han sostenido la red mundial de Internet y cómo se están viendo afectados por los grandes modelos lingüísticos”.

Así que no sólo necesitamos “mesoeconomía”, sino también más análisis “mesotecnológico” y “mesofinanciero”. Tal vez el Congreso y otros gobiernos podrían ampliar su nuevo foco a los riesgos de la cadena de suministro para financiar esta investigación. El sector del automóvil podría ser un buen punto de partida.

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La IA dispara las bolsas, ¿qué tienen en común los mejores integradores de tecnologías? Aurélien Duval. Gestor de fondos en DPAM.

Siendo innegable el marcado efecto de inteligencia artificial (IA) e IA Generativa (GenAI) en los fundamentos de las empresas, el hecho es que algunas parecen aplicar estas herramientas mejor que otras. A medida que la GenAI vaya creando nuevas capacidades en desarrollo de producto, marketing, gestión de la cadena de suministro y servicios al cliente, la brecha entre los líderes en tecnología y los rezagados seguirá previsiblemente ampliándose. Al examinar más de cerca los distintos grados de adopción de tecnologías entre empresas podemos identificar factores que definen el modo en que estas pueden sacar el mayor partido de los cambios tecnológicos.

La estrategia como motor, no la tecnología

Los líderes con mejores resultados tienen algo en común: no se duermen en los laureles. En lugar de contentarse con lo ya conseguido buscan identificar nuevas oportunidades de crecimiento. Central en su enfoque es la capacidad de obtener una elevada rentabilidad del capital invertido. La implantación de la GenAI encaja perfectamente en este enfoque de futuro y promete importantes beneficios.

Sin embargo, y pese a su potencial, muchos directivos no están seguros de cómo implantarla ni por dónde empezar. Los mayores retos residen en elaborar una hoja de ruta estratégica que genere valor, adoptar la tecnología y escalarla. En el ámbito digital y de la IA la capacidad de los directivos para movilizar y alinear toda la empresa es más importante que las propias herramientas.

Las iniciativas fallidas de transformación digital suelen deberse a la falta de una buena estrategia de gestión del cambio. Según un reciente estudio de Mendix, las organizaciones que aplican este tipo de estrategias y que fomentan que la plantilla comprenda y acepte los cambios tienen una probabilidad seis veces mayor de lograr sus objetivos de transformación digital.

No se trata de implementar la GenAI sin más, sino de poner en marcha un ciclo de compromiso e implicación de toda la empresa que gire alrededor del cliente. Los mejores líderes, los que sobresalen en el panorama digital actual, orientan su proceso de toma de decisiones por la integración de información y datos. Ya traten de optimizar los canales de distribución comercial al cliente final (la “ruta al mercado”) o de perfeccionar las estrategias de marketing digital, asignarán estratégicamente los recursos en función de los datos con miras a obtener la mejor rentabilidad futura.

El éxito en la implementación de la GenAI también dependerá de la competencia técnica de los líderes que obtienen los mejores resultados. Estos mismos líderes pueden utilizar las soluciones recién implementadas para reforzar su capacidad de asignar capital de forma que potencie la rentabilidad de la inversión. Esto crea una dinámica de realimentación positiva que amplía aún más la creciente brecha entre los líderes y aquellos que van rezagándose.

Una cultura de la innovación como requisito para crear valor

Para que las inversiones de hecho repercutan positivamente en toda la empresa ésta deberá fomentar modelos de ejecución operativa y una cultura empresarial que prioricen la innovación. La falta de alineación de la cultura o de las prácticas operativas es una de las tres razones principales del fracaso o estancamiento de las transformaciones digitales. Para crear valor hay que adoptar explícitamente la innovación como un valor corporativo fundamental, alentar y valorar la experimentación y propiciar un entorno en el que los fallos se consideren algo de lo que aprender más que un fracaso o un contratiempo.

Al ampliar el impacto de su transformación digital, las organizaciones con una sólida cultura de la innovación son el doble de eficaces que aquellas cuya cultura es más débil. También invierten el doble en innovación e I+D. Y dan prioridad al gasto en tecnología en áreas en las que el impacto en el negocio puede ser mayor, como acelerar la diferenciación competitiva y establecer modelos operativos resilientes.

Según la compañía Gartner, hasta 2025, el 80% de las empresas que intenten escalar su negocio digital fracasarán. Las empresas deberán estar dispuestas a realizar inversiones sustanciales en IA para que de hecho les sirva de algo, ya que una adopción limitada no mejora los ingresos ni la eficiencia. Sólo cuando las empresas llevan la adopción de IA al menos hasta el 25% (es decir, utilizan una cuarta parte del total de herramientas de IA disponibles), las tasas de crecimiento de los ingresos comienzan a acelerarse y las inversiones en IA empiezan a generar rentabilidad.

Un factor decisivo al respecto es la adopción de tecnologías complementarias, en particular capacidades de big data y de computación en la nube. Las primeras contribuyen a mejorar los resultados de la IA al permitir una recopilación y gestión de datos más sólida, mientras que la segunda aporta potencia informática para ejecutar análisis complejos.

En conclusión, la clave para obtener beneficios sustanciales de las inversiones en tecnología y GenAI está en manos de los líderes con mejores resultados. Alinear los intereses de todas las partes, fomentar la comprensión y aceptación de cambios empresariales entre la plantilla y cultivar una cultura de la innovación allanan el camino hacia el éxito. Especialmente en el caso de la GenAI, escalar la tecnología y obtener recursos financieros suficientes es imprescindible para lograr los resultados deseados. Estos componentes esenciales crean una brecha cada vez mayor entre los líderes tecnológicos y los rezagados.

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Buen fin de semana!!

Parece que la Fed necesita más certeza en la caída de la inflación para empezar el camino de recorte de tipos, la mayoría de sus miembros se alinean con el discurso oficial, tipos altos durante más tiempo, considerando restrictivos los niveles actuales. Además, apuntan que en la segunda mitad de año las presiones inflacionistas deberían remitir más claramente, lo que justificaría el inicio del camino de recortes. Sin embargo, una minoría del comité se ha mostrado más conservadora, dudando de que los niveles actuales sean lo suficientemente restrictivos, alimentando el debate acerca del tipo neutral. 

La Bolsa china lleva actualmente un mejor comportamiento que la bolsa americana en los últimos meses después de que el MSCI China ETF haya tenido un rally de más del 25% desde los mínimos de finales de enero. El índice chino Hang Seng lleva una subida en el año del 9,16%. Y pese al rally que lleva el mercado chino sigue siendo el mercado más barato a nivel global.

La Bolsa americana sigue en modo subida, esta semana impulsada por el optimismo ante unos muy buenos resultados de Nvidia que vuelven a sorprender al alza y que siguen apoyando el buen comportamiento de la tecnología. El fabricante de semiconductores vuelve a marcar récord trimestral de ventas, 28.000 millones de dólares, y máximos en márgenes, 78% de margen bruto y 57% de margen de beneficios. Asimismo, la compañía anuncio un split de acciones con canje de 10 por 1 y un aumento de dividendo del 150% hasta los 10 centavos por título actual.

El precio del oro alcanzó esta semana un nuevo máximo histórico, al superar su anterior récord del 12 de abril y continuando un fuerte repunte del activo refugio por excelencia este año. El precio se acercó a los 2.454,10 dólares por onza, superando un máximo intradía anterior de 2.431,21 dólares alcanzado el mes pasado. Este impulso se produce en medio de un creciente optimismo ante posibles bajadas de tipos en Estados Unidos y las tensiones en Oriente Medio. El oro suele comprarse como protección contra la inflación y otras incertidumbres. El repunte de este año también se ha visto impulsado por la demanda de los especuladores chinos.

Por su parte, el precio del cobre también se ha disparado a un nivel récord. La situación tiene que ver con el precio en Estados Unidos, que ha alcanzado una prima récord sobre el índice de referencia mundial en Londres, a medida que se suman apuestas especulativas de los fondos y los operadores se ven obligados a cubrir apuestas bajistas sobre el metal industrial más importante del mundo, según el Financial Times. Los futuros a tres meses del cobre cotizan en Nueva York en niveles récord de 5,1 dólares por libra. El precio, equivalente a más de 11.000 dólares por tonelada, llevó la semana pasada la diferencia entre los precios del cobre en Estados Unidos y el índice de referencia mundial en Londres a una brecha récord de más de 1.000 dólares. Normalmente están más correlacionados, con una diferencia de menos de 90 dólares por tonelada, según Citi. Los temores sobre el nivel de stockdisponible para entrega en Nueva York alentaron en parte las apuestas. Los operadores de materias primas con posiciones bajistas se están apresurando a conseguir cobre para entregarlo a Estados Unidos y cerrar sus posiciones cortas.

Según el informe semanal de flujos de Kepler Chevreux, la última semana entró dinero en Renta Variable(+17 billones de dólares), sobre todo a la entrada en Renta Variable de Estados Unidos, es el mayor flujo comprador de las últimas 7 semanas, y también entró dinero en ETFs de Renta Fija (+8,2 billones de dólares).  Sigue el interés comprador en Bolsa Europea (+1,7 billones de dólares). Y la Renta Variable japonesa tuvo el mayor flujo vendedor de los últimos dos años (-2 billones de dólares).

El mercado americano está en niveles récord, tanto en absoluto como en relativo, en términos de valoración (por múltiplo PER) frente a las Bolsas del resto del mundo está en máximos:

La volatilidad en Estados Unidos está en mínimos no vistos desde el 2020, justo antes de la Covid:

VIX desde Mayo del 2019:

Los indicadores de sentimiento de mercado siguen muy optimistas, la encuesta mensual de posicionamiento publicada por S&P Global sigue repuntandohttps://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/investors-risk-appetite-jumps-to-highest-since-2021-as-outlook-improves-81687731

En cuanto a la divisa, nos encontramos bastante por encima de los mínimos de abril en el eurodólar siguiendo comportamiento alcista tras romper la tendencia bajista anterior. Los factores que han condicionado el cruce, según BBVA Forex Research, han sido el comportamiento positivo de las Bolsas, el descenso en la demanda de dólares frente a otras divisas y los niveles de precios de las Materias Primas que han ayudado a la revalorización del euro. La clave han sido los datos macro en Estados Unidos y el impacto en las expectativas sobre lo que va a hacer la Reserva Federal.

Seguimos en un rango estrecho, aproximadamente en la mitad del rango de los últimos 6 trimestres, y con poca direccionalidad. Las elecciones europeas en pocas semanas podrían centrar algo de atención, aunque por supuesto mucho más las elecciones en Estados Unidos en el mes de noviembre. El índice de Sorpresas Económicas americano está en mínimos (nivel más bajo desde 2019), lo que refleja que las expectativas sobre el dólar eran muy optimistas y explica dónde estamos ahora.

Las últimas previsiones publicadas por BBVA (del 30 de Abril) son de 1,08 para Junio frente al consenso de Bloomberg de 1,07) y de 1,09 para Septiembre, frente al consenso de Bloomberg de 1,07).

Gráfico del último mes:

Importante esta semana:

Las Actas de la Fed publicadas este miércoles depararon alguna que otra sorpresa. Por un lado, tras los comentarios en las últimas semanas de los miembros de la Fed, ya se esperaba ver un elevado consenso a la hora de retrasar las bajadas de tipos de interés ante la falta de evidencia en el proceso de desinflación. Sin embargo, algunos miembros se mostraron ayer incluso dispuestos a subir tipos si la inflación no muestra síntomas de convergencia al objetivo. Además, otros sugieren que los altos tipos de interés estarían teniendo menos impacto que en el pasado y que el tipo de equilibrio de largo plazo podría ser más alto de lo inicialmente esperado. Finalmente, los miembros advirtieron sobre el deterioro en la situación financiera de los hogares de bajos ingresos y que esto podría tener un impacto algo mayor de lo esperado en la actividad.

También en Estados Unidos, decepcionó el índice de indicadores adelantados. Este importante agregado de indicadores cayó un -0,6% mensual en abril, desde el -0,3% del mes anterior, lo que apunta a que el 2T registraría tasas de crecimiento menos dinámicas que las vistas en meses previos. Con este dato, los indicadores adelantados se sitúan por segundo mes consecutivo en terreno negativo. A pesar de este retroceso, la tendencia del cambio de los últimos seis meses mejora ligeramente hasta un retroceso del -3,8% vs. -4,3% anterior.

La presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, manifestó que hay mucho menos margen para bajadas de tipos de lo que inicialmente se esperaba y que habrá que ser paciente. Raphael Bostic, miembro de la Fed, a favor de mantener los tipos de interés altos durante más tiempo, prevé un primer recorte de tipos a finales de año, pero no antes del cuarto trimestre. El presidente de la Fed de Atlanta ha afirmado que la economía postpandemia podría ser menos sensible a las subidas del coste del dinero. Asimismo, ha recalcado su postura a favor de ser consistentes con una misma dirección, de tal manera que, una vez implementada la primera bajada, habría que evitar posteriormente una subida por la incertidumbre que esto generaría en la economía. Por otro lado, Bostic sugiere que tras un primer trimestre con una inflación que se tambaleaba, ese comportamiento ha quedado atrás, continuando el progreso hacia el 2%.

Ayer conocimos que mejora la confianza en la zona euro. Los datos adelantados de confianza empresarial (PMI) superaron las expectativas y en mayo repuntaron más de lo esperado con el índice compuesto subiendo hasta niveles de 52,3 desde el 51,7 anterior y situándose en máximos desde mayo del año pasado. Por sectores, la mejora vino explicada por el repunte en el lado manufacturero, en un 47,4 frente al 45,7 anterior, que da señales de mejora de la actividad, aunque sigue en terreno de contracción. Por su parte, en los servicios, la confianza se sostuvo sin cambios en niveles de 53,3, manteniéndose así cómodamente en terreno de expansión. En conjunto estas cifras apuntan a que la actividad continuará recuperándose en la economía de la zona euro. Siguiendo con estos datos de confianza de los empresarios de la zona euro, el comportamiento de sus dos principales economías fue dispar, en Alemania, el PMI compuesto subió con fuerza al situarse en 52,2 desde el 50,6, dando señales que la mayor economía de la zona euro se está reactivando. Por el lado negativo, en Francia, la confianza bajó con el PMI compuesto retrocediendo a terreno de contracción hasta el 49,1 frente al 50,5 anterior.

Otra publicación relevante esta semana en la zona euro, fue la confianza de los consumidores que también mejoró en mayo, aunque menos de lo esperado. En concreto, este indicador se situó en -14,3 desde el -14,7 anterior, pero ligeramente por debajo del -14,2 esperado. Cifra que también apunta a una mejora de la actividad de consumo en la región.

También en la zona euro ayer conocimos el dato de evolución de salarios negociados en la región que repuntó en el 1T al registrar un crecimiento del +4,7% interanual, dos décimas más que en el trimestre anterior y volviendo a los máximos desde el inicio del euro. Un ritmo de crecimiento que se encuentra por encima del +3%, el nivel considerado acorde con una estabilización de los precios en el +2%. Estos datos de evolución de los salarios se verán completados con otras cifras nacionales que conoceremos a comienzos de junio, pero los datos conocidos ayer apoyan la idea de que las bajadas de tipos del BCE serán graduales dado que todavía existen presiones inflacionistas al alza.

En Estados Unidos también se acelera la confianza de los empresarios. En mayo el PMI compuesto registró una importante mejora con el índice situándose en 54,4 desde el 51,3 anterior, siendo que este fuerte repunte se debió tanto a la mejora de la confianza de los servicios, hasta el 54,8 desde el 51,3 anterior, como de las manufacturas, hasta el 50,9 desde el 50 anterior. Unas cifras alentadoras que apuntan a que la actividad sigue mostrando un elevado dinamismo. Por otro lado, en el sector inmobiliario, las cifras son menos positivas y en abril las ventas de viviendas nuevas cayeron un -4,7% mensual, revirtiendo parte de la subida del +5,4% anterior. 

Sorprendió en Reino Unido el anunció del primer ministro, Rishi Sunak, adelantando repentinamente los comicios al 4 de julio. El primer ministro y líder del Partido Conservador ha fijado votaciones antes de que concluya su mandato el día 28 de enero, a pesar de las encuestas, que apuntan a una derrota. El Partido Conservador fracasó en las elecciones locales del 2 de mayo de este año, con 515 consejeros frente a los 1.158 del Partido Laborista, y busca aferrarse a toda oportunidad. Ante la duda de que las perspectivas económicas mejoren lo suficiente para aprovechar su efecto en los comicios y unos últimos datos económicos favorables, Sunak ha optado por no esperar.

Esta semana hemos conocido nuevos datos de precios en Alemania que apuntan a una continuidad de la moderación de las presiones inflacionistas. En abril los precios de producción industriales han aumentado un +0,2% mensual, lo que intensifica la caída de los costes de producción que retrocede a ritmos del -3,3% frente al -2,9% anterior y por debajo del -3,1% previsto. Unas cifras que siguen mostrando una menor presión por el lado de los costes.

Según fuentes de Bloomberg, el gobierno chino está considerando imponer aranceles temporales del 25% sobre ciertos automóviles de la Unión Europea. (https://x.com/CCCEUofficial/status/1792948949705212225/photo/1).

Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, ha indicado esta semana que hay una alta probabilidad de optar por un primer recorte de tipos de interés el 6 de junio si los datos refuerzan el nivel de confianza existente de alcanzar el objetivo del 2% de inflación en el medio plazo. A lo largo del mes, los países miembros revelarán sus datos de variación de precios, culminando con la publicación del IPC del conjunto de la eurozona el 31 de mayo. Lagarde ha señalado que las previsiones para 2025 y 2026 apuntan a que la inflación alcance el objetivo. Por otro lado, el gobernador del Bundesbank se ha mostrado más prudente en sus declaraciones, disuadiendo de bajadas precipitadas, “aunque bajemos los tipos por primera vez en junio, eso no significa que vayamos a recortarlos más”.

El interés del bono japonés a 10 años subió esta semana hasta el 1%, nivel que no que registraba en 11 años, desde mayo de 2013, por las crecientes expectativas de que el Banco de Japón haga más ajustes en su política monetaria. Las tasas de interés a largo plazo se han mantenido desde hace más de una década en Japón en torno al 0% o, incluso, en terreno negativo por la extraordinaria flexibilización monetaria aplicada por el banco central japonés. La entidad japonesa actualizó su política monetaria en marzo, abandonando los tipos de interés de referencia negativos a corto plazo con su primera subida en 17 años, además de poner fin a su política de control de los rendimientos de bonos estatales a 10 años e interrumpir las compras de ETF. La subida del bono japonés a 10 años comenzó a acelerarse la semana pasada, después de que el BoJ anunciara una reducción del volumen de sus compras de esos activos, una decisión que numerosos analistas consideran un intento de actuar frente a la situación de la divisa nacional, que se deprecia.

Bono a 10 años japonés desde el 1 de Mayo del 2013.

También en Japón ayer conocimos que la inflación se ha moderado menos de lo esperado, el IPC registró un crecimiento del +2,5% interanual, una moderación de dos décimas frente al mes previo, pero por encima del +2,4% previsto. Por el lado de la tasa subyacente, el crecimiento de los precios se situó en +2,4% interanual, un freno de cinco décimas frente al mes previo. Unas cifras que no alteran sustancialmente las previsiones de evolución de la política monetaria nipona, donde previsiblemente veremos nuevas subidas de tipos que tratarán también de frenar la fuerte depreciación de su divisa.

La economía española ha comenzado el año con buen pie, lo que está llevando a un constante goteo de revisiones al alza de las perspectivas de crecimiento entre los grandes bancos y centros de análisis. En concreto, la banca eleva sus pronósticos de crecimiento hasta el 2,2%, de acuerdo con las cifras recogidas en el Panel de Previsiones de la Economía Española de mayo, publicado por la Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas). Además el mercado laboral, que hace unos meses parecía dar señales de ralentización, apunta ahora a un vigor renovado con la posible creación de más de medio millón de puestos de trabajo en el conjunto del año.

Los institutos de análisis macroeconómico de los grandes bancos son optimistas con respecto a la economía española este año, después de un vigoroso primer trimestre en el que la actividad se anotó un avance del 0,7% entre enero y marzo. En concreto, Santander apuesta por un avance del 2,2%, seguido de BBVA Research y la propia Funcas (2,1% en ambos casos) y CaixaBank (1,9%). Con ello, tres de los cuatro mencionados analistas van más allá de las expectativas del Gobierno (2%). Sin embargo, no se trata de los únicos organismos de previsión que apuntan a esta fortaleza, ya que Oxford Economics prevé un alza del 2,4%, seguido de Analistas Financieros Internacionales, la Confederación Española de Organizaciones Empresariales (CEOE) y Metyis, los tres con un 2,3%, y el Centro de Estudios Economía de Madrid y Equipo Económico (2,2%).

El optimismo sobre la economía española ha crecido con fuerza y de forma generalizada en lo que va de año. De hecho, dos terceras partes de las 19 casas de análisis recogidas en el consenso de Funcas han revisado en esta edición sus perspectivas de crecimiento respecto al informe de marzo después de que 16 hicieran lo propio aquel mes. Un avance que se ha sustentado fundamentalmente sobre la inversión y las exportaciones, lo que apunta a que esta tendencia positiva podría mantenerse en el futuro. En concreto, la media de los institutos de previsión anticipa un crecimiento del 2,5% anual en la Formación Bruta de Capital Fijo por un 2,3% en las exportaciones, por delante del consumo privado (2%) y el gasto público (2,1%).

Con todo, hay tres grandes puntos negativos. El primero es que la tasa de paro apenas se verá afectada (caerá al 11,5%, apenas una décima por debajo de los pronósticos de marzo), debido a que la creación de empleo atraerá a nuevos demandantes de empleo al mercado laboral, ya sean inmigrantes, españoles en el extranjero o personas que ya tienen un empleo y buscan otro, como es el caso de quienes tienen jornadas a tiempo parcial que quieren complementar o contratos fijos discontinuos con escasa intensidad laboral a lo largo del año. El segundo es que la inflación se está acelerando ligeramente respecto a las previsiones de hace dos meses, algo que quizá tiene que ver con el repunte del Índice de Precios de Consumo experimentado en los últimos meses y con la progresiva recuperación de numerosos impuestos a la electricidad. Así, el panel de Funcas prevé un aumento de los precios del 3,1% anual, una décima por encima de las previsiones anteriores, lo que resulta algo paradójico en un momento en el que la inflación se enfría con mucha fuerza en la eurozona (con una tasa anual del 2,4% en abril), allanando el camino a una rebaja de tipos de interés en los próximos meses.

Además, este mayor crecimiento apenas servirá para resolver los problemas del déficit español. De acuerdo con los analistas, el desequilibrio de las Administraciones Públicas se mantendría en el 3,4% del PIB, solo dos décimas menos de lo previsto hace dos meses, lo que mantendría a España bajo la amenaza de posibles sanciones por parte de la Comisión Europea por exceder por cuatro décimas el límite marcado por Bruselas. De hecho, de las 19 casas recogidas por Funcas, solo dos avalan las proyecciones del Ejecutivo de un déficit del 3%, mientras que el resto lo elevan incluso al 4,2%. Hay que tener en cuenta que en los tres primeros meses del año las Administraciones públicas han elevado su endeudamiento en 39.310 millones de euros respecto al cierre del año pasado, lo que supone el mayor avance en un trimestre en los últimos tres años. Una cifra que, de no corregirse en el resto del año, amenazaría incluso con elevar el peso de la deuda en relación al PIB.

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¿Será suficiente el plan de rescate chino del sector inmobiliario? Thomas Hale y Joe Leahy (Financial Times).

Con el anuncio de la creación de un fondo de 300.000 millones de yuanes (38.280 millones de euros) para apoyar las compras públicas de viviendas sin vender, el Gobierno chino pareció desplegar por fin la semana pasada una considerable potencia de fuego para hacer frente a tres años de desaceleración del mercado inmobiliario del país. Pero aunque las nuevas medidas pueden marcar un punto de inflexión en una crisis que ha lastrado la economía china, analistas y economistas afirman que los cientos de miles de millones de yuanes no son ni de lejos suficientes. “Se trata de una gota en el océano, dada la magnitud del stock sin vender”, afirma Harry Murphy Cruise, economista de Moodys Analytics.

Goldman Sachs calculó la semana pasada que, basándose en el coste, China tiene un stock inmobiliario sin vender que asciende a 30 billones de yuanes entre terrenos y apartamentos terminados, lo que equivale a 10 veces la cantidad vendida el año pasado. Aunque las estimaciones del stock de viviendas sin vender en China varían, suelen eclipsar la financiación desvelada por el Banco Popular de China el viernes. El dinero se prestará a través de los bancos para ayudar a las empresas estatales locales a comprar propiedades no vendidas, que podrían destinarse después a viviendas sociales o asequibles. “Se mire por donde se mire, parece que el tamaño y la escala del problema son mucho mayores que, al menos, lo que podemos ver de la financiación comprometida por el Gobierno central”, señala Hui Shan, economista jefa para China de Goldman Sachs. “Las matemáticas [muestran] que hay un problema de exceso de oferta en el mercado inmobiliario”. Tras décadas de expansión vertiginosa, el vasto sector inmobiliario chino se paralizó en 2021 después de que grandes promotoras privadas como Evergrande se quedaran sin liquidez. Un año antes, Pekín, preocupado por el sobrecalentamiento del mercado inmobiliario, había impuesto restricciones al apalancamiento del sector.

Desde entonces, las promotoras más seguras, vinculadas al Estado, se han visto afectadas por la desaceleración y la confianza no ha logrado recuperarse. Pekín ha respondido principalmente fomentando la finalización de proyectos residenciales inacabados, que en China suelen comprarse por adelantado. Sus nuevas medidas, que también incluían la eliminación del tipo hipotecario mínimo y la reducción de los pagos iniciales para los compradores de una primera vivienda, reflejan la necesidad de resucitar con mayor urgencia el mercado que durante décadas ha impulsado el crecimiento económico y la riqueza de los hogares en China. Pero la medida pone de relieve la misma cautela que llevó a los responsables políticos hace varios años a contener a las promotoras privadas expansivas ante el temor a un recalentamiento.

“Esto no es como la gran crisis financiera, donde la Reserva Federal salió a comprar todos los activos problemáticos de las entidades financieras”, afirma Leonard Law, analista de crédito de Lucror Analytics en Singapur. “Lo que China está intentando hacer es mucho más selectivo”, porque “todavía tiene que combatir el riesgo moral y tener cuidado de no volver a inflar la burbuja”. En una rueda de prensa celebrada el viernes en Pekín, se mencionó 15 veces el término “mercantilización”, un estribillo común que alude a la necesidad de aplicar principios orientados al mercado en la formulación de políticas.

Según Law, estos principios son evidentes en todas las medidas adoptadas por Pekín durante la crisis inmobiliaria y, en última instancia, significan que el enfoque “tiene que ser rentable o, al menos, no generar pérdidas para la entidad gubernamental que presta la ayuda”. Las medidas políticas adoptadas en el pasado, incluida la apertura de líneas de crédito a las promotoras por parte de los bancos estatales, no han logrado restablecer la confianza. Analistas de Morgan Stanley afirman que las nuevas medidas “logran un buen equilibrio entre proporcionar cierta amortiguación y dejar que el ciclo inmobiliario siga su curso sin aumentar los riesgos para las empresas estatales y los bancos locales”.

Pero la caída de los precios ha generado un riesgo financiero cada vez más acuciante a lo largo de los tres años de desaceleración inmobiliaria. En abril, los precios de la vivienda nueva cayeron al ritmo mensual más rápido de los últimos nueve años. Y Goldman Sachs calcula que, además del stock de vivienda sin vender, en China hay entre 90 y 100 millones de unidades de “oferta oculta” que a menudo se compraron como inversión y no se han habitado.

“El sistema financiero chino está impulsado en gran medida por los bancos y los préstamos bancarios están garantizados en buena parte por bienes inmuebles de una forma u otra”, afirma Shan de Goldman Sachs. “Esa podría ser una de las razones por las que creen que es importante poner un suelo a los precios”. “Creo que quizá sea el principio de un nuevo enfoque”, añade. “Si se dan cuenta de que los precios siguen cayendo y las ventas no repuntan, imagino que el Gobierno central tendrá que aumentar la financiación que está proporcionando”. UBS ha calculado que, basándose en el inventario de 35 grandes ciudades, al Gobierno le costaría hasta 2,4 billones de yuanes reducir el exceso de inventario de viviendas terminadas, pero no vendidas a niveles normales.

Tao Wang, economista jefa para China de UBS, sostiene que, aunque la cifra del PBoC es inferior a esa suma, la dirección de la política es alentadora. “Creemos que se trata probablemente de un punto de partida y que posiblemente se necesitará más, pero no está claro cuánto más”, declaró. Añadió que las medidas no afectarían a su previsión de crecimiento del PIB del 4,9% este año. “No esperamos una gran recuperación o crecimiento” en el mercado inmobiliario este año, afirmó. “Sólo buscamos la estabilización”.

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EEUU frente a China: Trump y Biden muestran sus cartas. Mali Chivakul. Emerging Markets Economist de J. Safra Sarasin Sustainable AM.

Uno de los temas electorales más importantes en EEUU son las implicaciones económicas que pueden tener las posibles políticas de los dos candidatos presidenciales en relación con la competencia estratégica con China. Ambos candidatos consideran que la política industrial de China es injusta y perjudicial para los trabajadores estadounidenses y coinciden en que ha vaciado de contenido la industria manufacturera de EEUU. Están preocupados por la amenaza que supone China para la seguridad nacional. Sin embargo, sus estrategias políticas son diferentes. La propuesta de Trump es unilateral, más contundente y amplia, y prioriza abordar la problemática de la industria manufacturera estadounidense. Biden, en cambio, se centra en una lista (cada vez mayor) de tecnologías y recaba el apoyo de socios de todo el mundo, ya que se inclina más por ocuparse de los problemas de seguridad nacional.

Durante su presidencia, Trump recurrió a imponer aranceles sobre un amplio conjunto de bienes y a un acuerdo comercial con China para corregir el tamaño de los déficits comerciales bilaterales. En su última campaña ha prometido aranceles más altos. También ha sugerido que revocaría el estatus de relaciones comerciales normales permanentes (PNTR, por sus siglas en inglés) de China, lo que implicaría que China quedaría relegada a un grupo de países sujetos a aranceles más elevados (junto a Corea del Norte, Cuba, Rusia y Bielorrusia). Sin el estatus PNTR, los productos chinos se enfrentarían a aranceles de hasta el 60%. Además, prohibiría las importaciones chinas con una propuesta de plan cuatrienal para eliminar progresivamente todas las importaciones chinas de bienes esenciales. Trump también se ha manifestado a favor de imponer un arancel del 10% a todos los productos importados.

Cuando Biden llegó al poder no descartó los aranceles de Trump, sino que fue más allá para dirigirse a industrias específicas con “riesgos económicos críticos”. Pretende reducir los riesgos y aplicar una política industrial a los sectores importantes por motivos de seguridad nacional. Industrias clave como las energías limpias, las infraestructuras digitales y las biotecnologías avanzadas deben ser protegidas y ampliadas en Estados Unidos y con socios de todo el mundo. También ha limitado la inversión exterior estadounidense en determinados sectores tecnológicos en China y ha introducido prioridades de seguridad nacional en el Comité de Inversiones Extranjeras en Estados Unidos. Sus medidas, a diferencia de las de Trump, no son unilaterales.

El objetivo de Trump de que la seguridad económica se incluya dentro de la seguridad nacional no fue tan sonado como su guerra comercial. Sin embargo, durante su mandato se propusieron por primera vez los criterios para las “tecnologías emergentes y fundacionales” y las restricciones a la cadena de suministro de tecnologías y servicios de la información y las comunicaciones. La estrategia de Biden sobre la tecnología de semiconductores se ha basado en el legado de Trump, ampliando las entidades chinas afectadas (a cualquier importador chino) y extendiendo los controles a toda la cadena de suministro.

En la actualidad, las preocupaciones de Trump en materia de seguridad abarcan sectores más amplios que los de Biden. El candidato republicano ha hablado de impedir que las compañías estadounidenses inviertan en China y de permitir únicamente las inversiones chinas que sirvan claramente a los intereses estadounidenses. La energía, tecnología, telecomunicaciones y recursos naturales chinos deberían reducirse. Mientras tanto, Biden incluye la computación en nube y ciertos flujos de datos.

Retórica sobre China

A medida que se acercan las elecciones, ambos candidatos han intensificado su retórica sobre China. Biden pretende triplicar la tasa arancelaria vigente sobre el acero y el aluminio chinos que ya se introdujo durante los años de Trump, y ya ha limitado las importaciones chinas a EEUU, por lo que tendría un impacto mínimo. ¿Qué implicaciones económicas debemos esperar de estas promesas? Los bienes con aranceles se han visto claramente perjudicados por las desviaciones del comercio, ya que Estados Unidos ha importado más del resto del mundo (México y los países de la ASEAN).

En nuestra opinión, es probable que la revocación del estatus PNTR se utilice primero como amenaza, ya que China tiene ventaja en el control del fentanilo, una prioridad de campaña para Trump. Un arancel del 60% y/o la prohibición de las importaciones sería claramente un golpe para China, pero un aumento de los aranceles y la incertidumbre de la política comercial también tendrían consecuencias negativas para la economía estadounidense. En general, los aranceles de importación deprimen persistentemente las importaciones, las exportaciones y la inversión interna, especialmente con represalias de China. La inflación a corto plazo aumentaría. La balanza comercial puede mejorar, pero a costa de una compresión de la demanda interna.

El Consejo Empresarial EEUU-China, junto con Oxford Economics, estimó que una derogación del estatus PNTR y las represalias de China podrían costar a EEUU una pérdida acumulada de PIB de casi 2 billones de dólares en 5 años. La pérdida de puestos de trabajo podría alcanzar los 800.000. Inicialmente, la inflación también aumentaría en 1,2 puntos porcentuales. El choque arancelario también afectaría a los mercados financieros. Es probable que el dólar estadounidense se aprecie por las expectativas de que aumenten los niveles de precios, lo que llevaría a la Reserva Federal a subir el tipo de interés oficial. Las menores perspectivas de crecimiento también amortiguarían la renta variable.

Las compañías estadounidenses que dependen de las importaciones chinas, como la industria electrónica y minorista, serían las que más perderían. Las represalias de China perjudicarían también a los agricultores y otros exportadores estadounidenses (semillas, cereales, petróleo y gas, productos farmacéuticos y medicamentos).

En nuestra opinión, es más probable que se aplique un arancel universal del 10%: menores importaciones, exportaciones e inversiones, precios más altos y apreciación del dólar. Podría tener el efecto previsto de aumentar la inversión extranjera directa (IED) en Estados Unidos, ya que los aranceles se imponen universalmente y la deslocalización cercana no sería útil en este caso. Puede que no veamos un impacto claro e inmediato de la política de Biden.

Lo más probable es que se cree un muro entre Estados Unidos (y sus socios) y los ecosistemas chinos relacionados con la IA que limite el comercio potencial de productos y servicios “conectados” en el futuro. Los países que están más expuestos a China en el frente comercial pueden ser reacios a implementar la “valla” de Biden por temor a sufrir represalias por parte de China. A diferencia de lo que ocurriría con Trump, el resto del mundo tendría que elegir un bando para navegar por el mundo de Biden.

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Buen fin de semana!!

Unos menores datos de inflación de abril en Estados Unidos conocidos esta semana han traído consigo un ajuste en las expectativas de tipos, especialmente en el país americano, pasando a poner en precio dos bajadas de tipos en 2024. Este reajuste en las condiciones financieras vino acompañado por nuevos máximos en los bolsas estadounidenses y europeas. Asimismo, la inversión de la curva de la deuda soberana se aceleró, con un rally en los tramos más largos, favoreciendo el comportamiento de la renta fija en agregado cuyo índice estadounidense sube un +2,5% desde los mínimos de abril y en el caso europeo un +1,4% en el mismo plazo. Como digo, se siguen las expectativas de bajadas de tipos en Estados Unidos, a principios de año, concretamente el 2 de enero, las expectativas del mercado apuntaban a 6 bajadas de tipos de 25 puntos básicos, un total de 150 puntos básicos, tanto en Europa como en Estados Unidos. Sin embargo, estas expectativas se han ido moderando gradualmente, hasta la sensación actual es que a la Fed le costará hasta una bajada de tipos a finales de año. En Europa, todo apunta a que la primera bajada tendrá lugar en junio, ya que el Banco Central Europeo no puede arriesgar su credibilidad en una región que, ante la falta de catalizadores positivos, no necesita instituciones que generen incertidumbre. El panorama a corto plazo sigue siendo incierto, la inflación persistente sigue siendo un riesgo clave y tiene el potencial de alterar las subidas de los activos de riesgo. Abril ha dejado claro que este tema aún puede dar sustos a las bolsas. Aunque el crecimiento económico muestra cierta estabilidad, especialmente en Estados Unidos, la inflación y las expectativas cambiantes sobre la política monetaria están generando volatilidad en todos los mercados, tanto de renta fija como de renta variable, como en divisas y materias primas. Todo este movimiento de expectativas de tipos ha tenido también un fuerte impacto en divisa, donde el euro está cerca de niveles de 1,09 dólares por euro.

Eurodólar últimos 6 meses.

Dow Jones Industrial últimos 5 años.

Esta semana, para no variar, hemos seguido teniendo muchas declaraciones de los miembros de la Fed y del Banco Central Europeo:

Tres miembros de la Fed coinciden en mantener los tipos de interés intactos durante más tiempo, sin mostrar ninguna prisa por implementar un primer recorte. La presidenta de la Fed de Cleveland ha indicado que llevará más tiempo ganar confianza, prolongando la postura actual hasta que haya más claridad sobre el camino de la inflación. El líder de la Fed de Nueva York, ha declarado no observar razones para ajustar la política monetaria y no espera obtener mayor confianza de un progreso hacia el 2% en el corto plazo. El presidente de la Fed de Richmond, hizo referencia a la necesidad de un enfriamiento en la demanda y sugirió más tiempo para alcanzar un camino hacia el 2% de forma sostenible. Sin embargo, se desmarcó ligeramente el presidente de Atlanta, al centrarse en el último dato de inflación, el IPC subyacente cayó dos décimas a 3,6%, y ver apropiado un reducir la tasa del coste del dinero a finales de año. 

En cuanto a las declaraciones de miembros del BCE el concepto más repetido es la “incertidumbre” del camino posterior al primer recorte. Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, ha enfatizado la dependencia de los datos económicos para tomar una decisión, reunión por reunión. Ha mostrado optimismo en lo que respecta a la moderación de los salarios, aunque ve un riesgo en la evolución de la productividad, pudiendo aumentar los costes laborales unitarios y ejercer presión sobre los precios en el futuro próximo. Por su parte, Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo, pone su foco en descartar un segundo recorte de tipos en julio y opta por un enfoque prudente

Uno de los problemas que tiene la Fed de cara a una próxima bajada de tipos son los indicadores de expectativas de subidas de precios en el sector inmobiliario en Estados Unidos, que están en máximos de 2007.

Al enorme problema en que se convertido para la Administración Biden el prolongado y cruento conflicto en Gaza, que ya ha provocado serias fricciones entre Washington y Tel Aviv, se añade la solidez de la inflación en Estados Unidos, que empaña la trayectoria económica del país, y la gestión de su actual Gobierno. Tras la moderación de meses atrás, la inflación repuntó en febrero y marzo, aupándose hasta el 3,5% ese último mes, un rebrote mayor al esperado, y cuya primera consecuencia ha sido el retraso del calendario de rebajas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. En este contexto, en el que las preocupaciones inflacionistas resurgen entre los ciudadanos estadounidenses, la gestión económica de Biden empieza a perder apoyo electoral cuando faltan apenas seis meses para las elecciones presidenciales de noviembre. Así lo refleja la encuesta FT-Michigan Ross, que muestra que el 80% de los votantes considera que los altos precios representan uno de los mayores desafíos para sus economías.

Esa percepción tiene consecuencias en el plano político. Según el sondeo, publicado esta semana, el 58% de los encuestados desaprueba la gestión y las políticas económicas de la Administración Biden, tres puntos porcentuales más que el mes anterior (55%), mientras que se desinfla el porcentaje de personas que considera que lo está haciendo bien. En concreto, sólo el 28% de los encuestados cree que sus políticas han ayudado a la economía, lo que supone un descenso de cuatro puntos respecto al sondeo previo.

El termómetro del electorado desvela así que los estadounidenses aún culpan a Biden del impacto de los altos precios al consumidor, “sin darle crédito por una economía en auge y un mercado laboral fuerte”, señala FT.

Además de la inflación, hay otras cuestiones que preocupan a los estadounidenses, como sus futuros niveles de ingresos, asunto que preocupa al 49% de los entrevistados, cuatro puntos porcentuales más que en el sondeo anterior, mientras que alrededor de un tercio (el 32%, concretamente) no oculta su preocupación por los costes de la vivienda, inquietud que ha aumentado de forma significativa desde abril, cuando ese aspecto fue mencionado por el 27% del total.

El sondeo interpela directamente sobre los dos candidatos a la presidencia, Donald Trump y Joe Biden y el resultado no es precisamente tranquilizador para el actual inquilino de la Casa Blanca. El sondeo revela que “los votantes confían más en Trump que en Biden cuando se trata de gestionar” la economía, señala FT. En concreto, el 43% de los encuestados prefiere a Trump como timonel del barco económico, frente al 41% de los sondeos del mes pasado, porcentaje muy superior al 35% que respalda a Biden. Frente a estos dos bloques, un 16% de los entrevistado aseguró que no confía en ninguno de los dos candidatos. Las preferencias también varían en función del nivel educativo. Así, el 52% de los graduados universitarios cree que Biden representa mejor que Trump los intereses de los trabajadores del país, porcentaje que en el caso de los graduados sin estudios universitarios se reduce a un tercio.

Desde AXA IM me llegan tres gráficos muy interesantes de la encuesta de gestores de Bank of America, donde se refleja el optimismo de los inversores, con la inflación como máxima preocupación

Los inversores siguen muy optimistas

Los inversores no esperan una recesión en los próximos 12 meses.

La inflación sigue siendo el mayor riesgo:

En cuanto a la temporada de resultados del primer trimestre del año, comenzó con expectativas muy bajas tanto en Estados Unidos como en Europa, lo que dejaba mucho margen para sorprender positivamente. Estados Unidos,beneficiada por una evolución macro muy positiva durante el trimestre, consiguió mejorar el ratio de sorpresas incluso por encima de lo esperado, superando su media histórica. En Europa, pese a que sigue por debajo de su media histórica, ha mejorado claramente al trimestre pasado. Así, la temporada de resultados habría contribuido en parte al avance de casi +2% del S&P500, +3% del STOXX 600 y +4,3% del Ibex 35 desde 12 de abril. En cualquier caso, las bolsas siguen muy pendientes de los datos macro y los mensajes de los Bancos Centrales respecto a los tipos de interés.

Esta semana lo indicadores de sentimiento de mercado han vuelto a repuntar han repuntados bastante esta semana:

Indicador alcistas menos bajistas (AAII Bulls minus Bears Index).

NAAIM Index

Índice miedo/euforia (Fear & Greed index)

Importante esta semana:

Lo más importante de la semana fue la publicación del dato de inflación de Estados Unidos el miércoles. El IPC del mes de abril de Estados Unidos se saldó con una subida del 0,30%, por debajo del 0,40% que esperaba el mercado y que sirvió de revulsivo a las Bolsas para seguir hacía sus máximos históricos. En lo que a la referencia subyacente se refiere subió un 0,3%, en línea con lo esperado por el consenso. Lo que generó que las tasas interanuales se desaceleraran hasta el 3,4% y el 3,6% respectivamente, lo que supone una buena noticia ya que la inflación sigue moderándose, aunque todavía en niveles elevados. Muchos analistas están ya hablando de que se está dando un escenario de estanflación en la economía americana.

También en Estados Unidos conocimos también los datos de ventas al por menor que mostraron una desaceleración del consumo de bienes. En abril, las ventas minoristas registraron un crecimiento nulo frente al +0,6% anterior. Un dato que apunta a que el consumo privado se está moderando en el comienzo del segundo trimestre.

En la zona euro conocimos el jueves la primera revisión del PIB del primer trimestre del año que no trajo novedades, se confirmó el crecimiento del +0,3% trimestral del PIB que, además, estuvo acompañado de un crecimiento similar del empleo (+0,3% trimestral), lo que confirma la salida de la recesión.

En Japón, el PIB cayó más de lo esperado y la economía continúa confirmando su debilidad. En el primer trimestre del año, el crecimiento retrocedió un -2% trimestral anualizado y, además, se revisaron a la baja los datos anteriores mostrando que la economía cayó un -3,6% en el tercer trimestre del 2023 y tuvo un crecimiento nulo en el cuarto trimestres. Cifras muy débiles y que prácticamente se podrían considerarse acordes a una recesión. Este débil desempeño de la economía de Japón se debió al deterioro de la demanda interna, ya que el consumo privado cayó un -0,7% trimestral y la inversión un -0,8%. La economía nipona confirma así la debilidad en su crecimiento y sigue como una de las peores entre las economías desarrolladas. La caída del PIB japonés pone en jaque la subida de tipos que el Banco de Japón tenía previsto comenzar a lo largo de los próximos meses, con el objetivo de tratar de normalizar la política monetaria. Los tipos de interés en Japón llevan en negativo desde el año 2016, cuando el supervisor dio una vuelta de tuerca a la flexibilización monetaria ya existente anteriormente (los tipos se situaron en el 0,1% entre 2009 y 2016) para tratar de animar el consumo y la inversión, si bien la falta de resultados en ambos elementos está llegando al Banco de Japón a tratar de cambiar el rumbo.

China anunció esta semana que venderá bonos ultra largos, en un paquete de hasta 138.000 millones de dólares y comenzará con los primeros tramos hoy viernes. Se planean emitir referencias a 20, 30 y 50 años. La medida se ve como un acto para reforzar la economía y se considera una “emision especial” como las pasadas para combatir el Covid, la crisis asiática del 2007, o la capitalización de China Investment Corporation, que se usó para maximizar los retornos de las reservas soberanas chinas, esta medida impulsó las Bolsas chinas. La medida llega en un momento delicado para China tras anunciar la administración Biden que es probable que impongan un arancel a los vehículos eléctricos chinos, el gobierno americano anunció queplanea un arancel del 102,5% sobre los vehículos eléctricos chinos, así como aranceles sobre otros productos. Sin embargo, los equipos vinculados a la energía solar pueden quedar excluidos.

También en China hemos conocido esta noche unos datos macro decepcionantes. La caída de la burbuja inmobiliaria sigue impactando en su economía. Los precios de la vivienda retroceden un -1% mensual, las ventas minoristas apenas suben un +2,3% interanual, la inversión un +4,2%, apuntando a una débil evolución de la demanda interna, mientras que sólo evoluciona favorablemente la producción industrial (+6,7% interanual) en un signo de una mejor evolución del sector exterior y el comercio global. Esta noche las autoridades han aprobado un paquete de medidas para apoyar al sector inmobiliario. Se reduce la carga financiera de las hipotecas sobre las familias y se insta a los ayuntamientos locales a comprar vivienda para transformarla en social.

La Comisión Europea publicó esta semana sus Previsiones Económicas de Primavera en las que prevé que la actividad económica en España crezca un 2,1% este año, cuatro décimas por encima de las previsiones de febrero. Este dato, sustentado en buena medida en el buen arranque del año, con un crecimiento del 0,7% entre enero y marzo, amplía la distancia con la eurozona, que apenas crecerá un 0,8% este año debido, entre otros motivos, al enfriamiento de la economía alemana. Además, las previsiones de la Comisión reflejan una gran divergencia entre las distintas economías europeas, ya que aquellas más orientadas a los servicios y al turismo, como Malta, Chipre o Grecia, crecerán con fuerza mientras que aquellos con un mayor peso de la industria, como Alemania, avanzarán a un ritmo muy lento.

Ayer en España tuvimos datos inmobiliarios, que confirmaban una caída de las transacciones en el mercado inmobiliario residencial, siendo que las compraventas de viviendas disminuyeron un -19,3% respecto a marzo de 2023. Entre estas transacciones, el 20% eran nuevas y el 80% usada, siendo que en el número de operaciones sobre viviendas nuevas bajó un -14% respecto a marzo de 2023 y el de usadas un -20,5%.

Buen fin de semana!!

Lo más importante de la semana fue la publicación ayer del decepcionante dato de la primera estimación del PIB americano del primer trimestre del año, que se saldó con un crecimiento del 1,6% interanual, lo que supone un resultado bastante por debajo de lo esperado por el consenso del mercado (2,50%). El dato pone de relieve una ralentización importante respecto al dato anterior, aunque hay que tener presente que esa última referencia fue muy alta, en el 3,4%. El consumo privado americano resultó ser el principal soporte del crecimiento agregado, ya que subió un 2,5%, aunque por debajo de lo esperado (3%). Con lo que al final el consumo privado supuso más del 50% del incremento de la actividad agregada en el primer trimestre del año. Aunque el dato es flojo y peor de lo esperado lo cierto es que pone de manifiesto que el consumo sigue muy fuerte en Estados Unidos, con lo que el mercado laboral seguirá siendo una referencia clave para la evolución futura del PIB y de los movimientos de la Fed. El dólar subió con fuerza tras el dato, aunque entre ayer y hoy el euro ha vuelto a recuperar el 1,07.

Eurodólar últimos 6 meses.

El freno en la escalada de tensiones entre Israel e Irán tranquilizaba a los mercados y permitió que se rompiese la racha de seis sesiones consecutivas de caídas en las bolsas globales. Unos retrocesos contenidos, pero que fueron la mayor corrección que ha sufrido el MSCI World desde octubre del año pasado (-5,3%). Los precios de la energía también se han relajado, aunque se mantienen en el rango alto del año, en 87,2 dólares el barril para el Brent y 29 euros el MWh para la principal referencia del gas europeo. Una vez sacudidos los temores geopolíticos, las bolsas estarán pendientes de la temporada de resultados.

Como digo, la crisis de Oriente Próximo parece no ir a más, tras disparar los temores es bastante improbable que la situación se agrave y el incremento del precio del petróleo suponga un lastre para la economía mundial. Lo que parece que está pesando más en los mercados estas semanas es el hecho de que los tipos de interés podrían continuar en niveles elevados durante más tiempo por la solidez de la economía estadounidense. Se reduce la probabilidad de que la Reserva Federal recorte tipos este verano y en el caso de hacerlo podría interpretarse como una decisión política, de cara a las elecciones presidenciales de otoño, ya que la situación económica no muestra síntomas de agotamiento. Incluso en China los datos más recientes han sorprendido al alza. La economía china se mantuvo mejor de lo esperado en el primer trimestre de 2024, creciendo el 5,3% interanual. Considerando que la dinámica de los principales indicadores económicos desaceleró en marzo, es poco probable que este ritmo de crecimiento se mantenga en los próximos trimestres. Los analistas de Julius Bär han elevado su previsión de crecimiento para 2024 al 4,8% desde el 4,4%, esperando una desaceleración en el segundo trimestre. Atendiendo al entorno deflacionario, la parálisis del sector inmobiliario y la desaceleración de la mayoría de los indicadores económicos en marzo será difícil mantener el actual ritmo de crecimiento en los próximos trimestres.

Comienza la temporada de resultados del primer trimestre del año y el consenso de analistas de mercado sigue revisando al alza sus estimaciones de Beneficio por acción esperado para este primer trimestre del año:

Si excluimos a los 7 Magníficos las expectativas de crecimiento de Beneficios por Acción para el resto del S&P 500 están en una caída del -6% interanual, lo que parecen bajas. El crecimiento en ingresos para los 7 Magníficos esperado es del +64%. (https://insight.factset.com/are-the-magnificent-7-the-top-contributors-to-earnings-growth-for-the-sp-500-for-q1)

En las últimas semanas hemos estado viendo indicadores que anunciaban la posibilidad de una corrección a corto plazo en las Bolsas ya que varios factores técnicos apuntaban a un exceso de optimismo. Los mercados han entrado en una fase de corrección, en parte provocada por factores endógenos (inflación más prolongada) y en parte por elementos exógenos (creciente tensión geopolítica). La evolución del mercado sugiere que los inversores están dando más peso a los riesgos endógenos, ya que los sectores defensivos y de larga duración han tenido un comportamiento peor las últimas semanas.

MSCI World Index últimos 6 meses:

Importante esta semana:

De Guindos, vicepresidente del BCE, confirmó esta semana que el primer recorte de tipos de interés está previsto para junio. Guindos, quien hasta ahora mantenía un discurso más prudente y esquivaba concretar una fecha, ha transmitido que, si las cosas se mueven en la misma dirección durante las próximas semanas, “tendremos que aflojar nuestra política monetaria restrictiva en junio”. En lo correspondiente con el ritmo de bajadas, el mensaje ha sido menos específico, señalando que a partir de lo que ocurra en junio, se inclina por ser más cauteloso.  Entre algunos de los factores para tener en cuenta, se encuentra la situación geopolítica y su impacto en los precios del petróleo, el desarrollo de los salarios y la productividad, así como considerar cómo evoluciona Estados Unidos. 

Trece países europeos cerraron el 2023 con una deuda en términos de PIB por encima de la regla fiscal del 60%, siendo España el cuarto país con la deuda más alta. Eurostat publicó este martes los datos consolidados de deuda y déficit fiscal, en los que se basa la Comisión Europea para establecer las regiones que necesitan realizar un proceso de corrección. Tres de los principales países de la Unión Europea se encuentran en el top 4 de niveles más altos de deuda: Italia (137%), seguido de Francia (111%) y España (108%). Por su parte, Alemania registra tan solo un 64%, que, aunque supera el techo del 60%, se encuentra muy por debajo del conjunto de la zona euro (87%). En términos de déficit fiscal, once países reflejan en 2023 cifras por encima de la norma fiscal del 3% del PIB. Italia ha sido el país con mayor desajuste, de hasta (-7,4%). Francia ocupa el cuarto puesto, con un -5,5% y España presenta el décimo lugar, en línea con el conjunto de la zona euro (-3,6%). 

El martes se publicó el dato de PMI preliminar de Abril de la zona euro, que se aceleró al pasar del 50,3 al 51,4 por encima del 50,7 esperado por el mercado, continuando con el movimiento al alza desde los mínimos que se registraron en Octubre del 2023. El factor que más impulsó al alza el PMI composite fue el sector servicios, que mejoró desde el 51,5 hasta los 52,9 (se espera 51,8). Por el contrario, el sector manufacturero tuvo un comportamiento muy negativo, bajando al 46,6 desde el 46,1, por debajo del 46,5 esperado por el consenso de mercado. En materia de precios, las presiones inflacionistas volvieron a aumentar como consecuencia de la mayor actividad económica en el sector servicios. En cuanto al empleo, aumentó por cuarto mes consecutivo, después de dos meses de descensos a finales del 2023. Alemania regreso al territorio expansivo al registrar un PMI por encima del 50 (50,5) por primera vez en 10 meses, gracias a la aportación del sector servicios y una menor desaceleración de la actividad manufacturera. También se publicaron datos de PMI en Estados Unidos, el PMI compuesto bajó en abril hasta niveles de 50,9 desde el 52,1 anterior, con una caída tanto de los servicios (50,9 desde el 51,7 anterior) como de las manufacturas (49,9 por debajo del 51,9 previo).

Esta semana conocimos también que la confianza de los consumidores de la zona euro continúa recuperándose. El dato preliminar de abril muestra que la confianza se elevó hasta niveles de -14,7 desde el -14,9 anterior, una cifra que quedó ligeramente por debajo de las expectativas (-14,5). Este dato es el tercer mes consecutivo de mejora de la confianza de los consumidores de la región.

El Banco de España sacaba un informe en el que publicaba las razones de la rigidez de la oferta de la vivienda en el panorama nacional. El déficit de vivienda nueva, que es la diferencia entre construcción de vivienda nueva y creación de hogares, para 2025 se estima en 600.000 unidades. Factores como la escasez de suelo disponible para la edificación, incremento de los costes de producción (+30% coste de materiales entre 2019 y 2023) y la escasez de mano de obra cualificada, explican el limitado papel de las nuevas viviendas a la oferta. Por otro lado, el stock de viviendas nuevas sin vender no se ha reducido desde 2018 a pesar del repunte en la demanda, lo que indica que, esta acumulación de viviendas nuevas sin vender en el pasado no se adecúa a las preferencias actuales. Asimismo, cabe mencionar el caso de las viviendas vacías. Existe una gran dispersión demográfica, puesto que los municipios con menos de 10.000 habitantes presentarían hasta un 45% del total de viviendas vacías a nivel nacional, mientras que en las ciudades de más de 250.000 habitantes representarían solo el 10%. Estas viviendas vacías en las grandes ciudades equivaldrían a 400.000 unidades que idealmente podrían contribuir a aumentar la oferta, pero bien por el mal estado o la baja eficiencia energética, exigirían una rehabilitación. 

En China el PIB del primer trimestre superó las expectativas al situarse en el 5,3% interanual, frente a las estimaciones de consenso del 4,6% y el objetivo del Gobierno para todo el año del 5,0%. El PIB aumentó un 1,6% intertrimestral en el 1T24, frente al 1,2% del trimestre anterior. El sector manufacturero registró un crecimiento más rápido que el de servicios. En conjunto, los datos del PIB del 1T24 fueron una sorpresa positiva, ya que mostraron que la economía china sigue recuperándose a pesar de las continuas preocupaciones del mercado. Sin embargo, la confianza de los hogares aún no se ha recuperado. La debilidad del sector inmobiliario ha continuado y las exportaciones chinas decepcionaron en marzo.

Anoche hubo reunión del Banco de Japón, que se ha saldado sin cambios en los tipos de interés (tipo repo 0%/+0,1%), a la espera de una mayor confianza en que la inflación se dirija al objetivo del 2% dirigidos por caída de los salarios y la menor inflación. El Banco de Japón ha dado una previsión de inflación del 2% en el ejercicio fiscal que comienza en Abril del 2026, a la vez que ha revisado al alza la inflación subyacente esperada para este año, lo que apunta a que seguirá subiendo los tipos en los próximos meses. A pesar de no haberse producido movimientos de política monetaria, en línea con lo previsto por el mercado, se espera un lenguaje más cauto (hawkish) del gobernador Ueda con el objetivo de defender al Yen, que se sitúa en mínimos de 34 años (156 yenes por dólar), debilidad que es previsible que se mantenga mientras no haya movimientos adicionales de tipos de intervención, al alza por parte del Banco de Japón y a la baja por parte de la Fed. La pasada semana Japón, Estados Unidos y Corea del Sur emitieron un comunicado conjunto apoyando la defensa de las divisas asiáticas.

YenDólar desde Enero del 1990.

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La complicada decisión de aliviar la política monetaria. Martin Wolf (Financial Times).

El recorrido de la desinflación nunca es fácil. A finales del año pasado, los mercados de futuros pronosticaron seis recortes de los tipos de la Fed en 2024. Mis propias expectativas también fueron bastante optimistas. Sin embargo, después de tres trimestres consecutivos de inflación obstinadamente alta, el presidente Jay Powell advierte de que es probable que la inflación tarde “más de lo esperado” en volver al objetivo del 2%, cuando los recortes estarían justificados. Las previsiones del mercado sobre tipos han cambiado. Algunos sugieren que se aplazarán a diciembre, en parte para evitar recortes antes de las presidenciales de noviembre. Sin embargo, en la zona euro no ha habido un replanteamiento similar y todavía se espera el primer recorte en junio.

De esta historia se pueden extraer varias lecciones. Una es la incertidumbre inherente a cualquier movimiento desinflacionista. Otra es la dificultad de interpretar los datos: una parte de la explicación de las sólidas cifras recientes de la inflación “subyacente” de los precios al consumo es el “alquiler de viviendas equivalente al de los propietarios”. Sin embargo, sólo se trata de una cifra imputada. De momento no queda claro que se haya producido ningún cambio fundamental en el proceso desinflacionista en Estados Unidos. Una última lección es que, aunque es evidente que ha habido algunos factores comunes en el proceso inflacionista a ambos lados del Atlántico, las economías norteamericana y la europea han sido diferentes: la primera es mucho más dinámica.

Las últimas Perspectivas mundiales del FMI ofrecen una esclarecedora comparación cuantitativa de los ambos procesos inflacionistas, derivada de la inflación media anualizada de tres meses. La rigidez del mercado laboral ha sido mucho más determinante para impulsar la inflación en Estados Unidos que en la zona euro y, sobre todo, así sigue siendo. Al mismo tiempo, los efectos de la subida de los precios mundiales, sobre todo de la energía, fueron mucho mayores para Europa. Esto ha hecho que la inflación comunitaria sea más creíblemente “temporal” que la norteamericana. Esto se refleja en la política monetaria.

Otros dos datos ayudan a entender lo que ha estado ocurriendo. Uno es la demanda interna nominal. Tanto en Estados Unidos como en Europa la demanda nominal agregada se hundió muy por debajo de los niveles de crecimiento de 2000-2023 en la pandemia. En el segundo trimestre de 2020, estaba hasta un 12% por debajo de la tendencia en Estados Unidos y un 14% por debajo en la zona euro. En cambio, en el cuarto trimestre de 2023 se situó un 8% por encima de la tendencia norteamericana y un 9% por encima de la tendencia europea (donde el crecimiento tendencial también era más débil). El aumento explosivo de la demanda en estas dos economías cruciales debe haber provocado perturbaciones en la oferta. Sin embargo, eso es pasado. En el año transcurrido hasta el cuarto trimestre de 2023, la demanda nominal creció sólo un 5% en Estados Unidos y un 4% en la zona euro. La primera sigue siendo un poco demasiado alta, pero se acerca a lo que se necesita.

Un segundo dato relevante es relativo al dinero. Sigo siendo de la opinión de que estos datos no deben ignorarse a la hora de juzgar las condiciones monetarias. Durante la pandemia no sólo se produjeron enormes aumentos de los déficit fiscales, sino también un crecimiento explosivo del dinero en sentido amplio. En el segundo trimestre de 2020, la relación M2/PIB de Estados Unidos era un 28% superior a la tendencia lineal de 1995-2019. En el cuarto trimestre de 2023 sólo era un 1% superior. Para la zona euro, estas ratios eran del 19% y un -7%, respectivamente. Estas cifras muestran un enorme auge y caída monetarios. En el futuro, la presión desinflacionista podría resultar excesiva.

¿Cómo actuar en adelante?

Para responder a esta pregunta, los principales banqueros centrales deben tener en cuenta cuatro puntos fundamentales. El primero es que tener una inflación muy por debajo del objetivo es perjudicial, como ya hemos aprendido, porque se corre el riesgo de que la política monetaria resulte ineficaz. Los bancos centrales deberían actuar asumiendo que las consecuencias de ser demasiado restrictivos podrían ser casi tan malas como las de ser demasiado laxos. Además, las primeras podrían ser especialmente perjudiciales para los deudores vulnerables de todo el mundo.

Segundo, la incertidumbre afecta a ambos lados. Evidentemente, es cierto que la demanda y, por tanto, la inflación podrían resultar demasiado elevadas, sobre todo en Estados Unidos. Pero también podría resultar demasiado débil. Las políticas que eliminarían la mera posibilidad de lo primero podrían convertir lo segundo en una certeza. Aunque el fin es, con razón, conseguir que la inflación se acerque al objetivo, no tiene sentido pagar cualquier precio para alcanzarlo: no es infinitamente valioso.

Un tercer aspecto está relacionado con los problemas que plantea descartar la posibilidad de tener que cambiar de rumbo. Si se parte del supuesto de que a la primera bajada de los tipos deben seguir muchas más en la misma dirección, el grado de certidumbre necesario antes de empezar será demasiado grande. El precio de esperar hasta estar seguros será probablemente el de esperar demasiado.

El último punto es que depender de los datos es razonable. Pero los nuevos datos sólo importan si afectan materialmente a las previsiones de futuro. Lo que importa no es lo que ocurre ahora, sino lo que ocurrirá los próximos meses, o incluso años, a medida que la política anterior se vaya filtrando al sistema.

Los datos deben interpretarse a través de ese prisma.

Hay motivos para suponer que las recientes noticias sobre la inflación en Estados Unidos no son muy significativas. A menos que la Fed esté razonablemente segura de que lo son, debería ignorarlas. Es ahora cuando las decisiones empiezan a ser complicadas.

Hace dos años estaba claro que había que ajustar la política monetaria: el riesgo de entrar en un mundo de alta inflación era demasiado alto. Ahora está claro que el BCE debería empezar a aflojar muy pronto. La situación subyacente en Estados Unidos es más equilibrada, pero la Fed tampoco puede esperar eternamente.

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Oriente Próximo se aleja del precipicio. The Editorial Board (FT).

Durante seis días, el mundo esperó con la respiración contenida la respuesta de Israel a la lluvia sin precedentes de misiles y drones de Irán. Cuando ésta llegó el viernes, se produjo un suspiro colectivo de alivio. El ataque, dirigido contra una base aérea cercana a la ciudad de Isfahán, se calibró para evitar una escalada mayor. La respuesta fue silenciada tanto en Irán como en Israel, que ni confirmó ni desmintió el asalto. Teherán restó importancia a todo el episodio, declarando que no se habían producido daños, y no culpó directamente a Israel. Parecía reinar la calma. Ninguna de las partes quería un conflicto directo. El presidente de EEUU, Joe Biden, desempeñó un papel crucial, saliendo en defensa de Israel cuando Irán lanzó más de 300 misiles y drones contra el Estado judío, pero advirtiendo de que Washington no participaría en ninguna represalia. Instó repetidamente al primer ministro Benjamín Netanyahu a mostrar moderación.

Por una vez, Netanyahu pareció escuchar a los amigos de Israel, al contrario que en su guerra de Gaza. Por ahora se ha evitado un conflicto regional a gran escala. Pero el volátil Oriente Próximo se encuentra en una nueva y peligrosa fase, en la que tanto Israel como Irán están cambiando las reglas del juego.

En los meses transcurridos desde el ataque de Hamás del 7 de octubre que acabó con la vida de 1.200 personas, según funcionarios israelíes, y de la atronadora ofensiva de Israel en Gaza, las hostilidades se han recrudecido en toda la región. Fuerzas israelíes y estadounidenses han sido atacadas por milicianos respaldados por Irán. Israel ha contraatacado con dureza a sus adversarios, ya que considera que Irán y su denominado eje de la resistencia suponen una amenaza existencial.

Ha lanzado múltiples ataques contra las fuerzas iraníes en Siria; su mortífero ataque contra el edificio consular de Irán en Damasco provocó la lluvia de misiles de Teherán contra Israel. Aunque claramente telegrafiado, el ataque de Irán fue el primer ataque directo contra Israel desde su propio suelo, un movimiento muy arriesgado por parte de un régimen que durante mucho tiempo ha tratado de mantener las hostilidades en escenarios extranjeros.

Capacidad disuasoria

Con los dos enemigos aún centrados en restablecer su capacidad disuasoria, el peligro de las provocaciones y los errores de cálculo seguirá planeando sobre la región. La amenaza persistente será que uno juzgue mal la respuesta del otro a un acto hostil, desencadenando la siguiente escalada.

El frente más peligroso se encuentra a lo largo de la frontera norte de Israel con Líbano, donde las fuerzas israelíes y Hezbolá, el representante más poderoso de Irán, llevan seis meses intercambiando ataques cada vez más intensos. Israel ha dejado claro que, después del 7 de octubre, no puede seguir viviendo con combatientes de Hezbolá acampados en su frontera. Una solución diplomática a este frente de la crisis es posible y debe buscarse. EEUU y sus aliados deben mantener la presión sobre todas las partes para que muestren moderación, e intensificar la diplomacia para detener el conflicto. Pero los riesgos de que se produzca un error de cálculo y una escalada persistirán mientras Israel continúe su ofensiva en Gaza, que ha causado 34.000 muertos, según funcionarios palestinos.

Los aliados de Israel lo saben. Pero Netanyahu insiste en que Israel lanzará un asalto sobre Rafah, la ciudad meridional de Gaza donde se han refugiado más de un millón de personas, a pesar de las advertencias de que esto tendrá consecuencias desastrosas.

El único intento realista de detener la guerra, las conversaciones para garantizar un alto el fuego como parte de un acuerdo para liberar a los rehenes israelíes retenidos en la franja, está fracasando. Ni Hamás, mermado pero no derrotado, ni Netanyahu están dispuestos a hacer las concesiones necesarias para asegurar un acuerdo.

Las hostilidades entre Israel e Irán no deben desviar la atención de la catastrófica crisis de Gaza. Los mismos aliados que se unieron a Israel cuando fue atacado deben mantener la presión sobre Netanyahu para que no lance un asalto sobre Rafah, permita la entrada de más ayuda en la franja y ponga un fin gradual a la ofensiva israelí. Qatar, Egipto y Turquía deben aumentar la presión sobre Hamás para que libere a los rehenes.

Los ataques de represalia israelí e iraní fueron un presagio de adónde podría conducir el delicado camino en el que se encuentra Oriente Próximo. La única salida es el fin de la guerra en Gaza.

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Los mercados son una rana en agua hirviendo en Irán-Israel. Mohamed El Erian. Presidente del Queens College de Cambridge y asesor de Allianz.

Los expertos en seguridad nacional y los operadores de los mercados financieros parecen no estar de acuerdo sobre lo que seguirá a la escalada de tensiones entre Irán e Israel. La cuestión de quién tiene razón tendrá consecuencias significativas no sólo para un Medio Oriente ya inestable sino también para el bienestar de la economía global y la estabilidad de su sistema financiero.

La noción de un ‘nuevo Oriente Medio’ surgido a menudo en la caracterización que hacen en seguridad nacional de lo que ha ocurrido tras el ataque de Israel al consulado iraní en Siria.

Ambas partes han cruzado múltiples líneas. Por primera vez en la historia, los dos países se han atacado directamente en lugar de mediante objetivos en terceros países. Irán ha dirigido una cantidad impensable de misiles y drones contra Israel, en respuesta al ataque israelí que mató a varios altos funcionarios iraníes. La represalia israelí del viernes se produjo tras una advertencia explícita del Ministro de Relaciones Exteriores de Irán de que respondería de inmediato si fuera atacado directamente.

A pesar de todo esto, la reacción de los mercados ha sido contenida. En vez de valorar las implicaciones para el mercado de una escalada duradera de las amenazas geopolíticas y un riesgo de precios del petróleo mucho más altos durante mucho tiempo, los operadores se han apresurado a atenuar los movimientos iniciales en muchos activos.

Esto incluye el petróleo, el precio internacional más sensible y que hoy está muy por debajo del cierre de antes de las represalias de Irán. Estos precios tampoco han logrado mantener su repunte inicial tras la respuesta de Israel.

Este contraste entre las opiniones del mercado y las de los expertos podría tener consecuencias mucho más allá de la estabilidad regional. Se relaciona directamente con cuatro temas que el FMI identificó la semana pasada como importantes para el bienestar económico y la estabilidad financiera global: crecimiento insuficiente, inflación persistente, falta de flexibilidad política y presiones asociadas con una mayor divergencia internacional en los resultados económicos y el establecimiento de políticas.

Tensión y fragilidad económica

Si bien la economía global es capaz de afrontar un golpe transitorio, ya es demasiado frágil para asumir un nuevo shock económico de gran magnitud. Una nueva ronda de escalada militar entre Irán e Israel socavaría el crecimiento global ya bajo y frágil, aumentaría la inflación de bienes en un momento en que los precios de los servicios aún es demasiado alto e impondría exigencias a las autoridades fiscales y monetarias que ya han consumido mucho dinero y tienen un espacio operativo limitado.

Mientras tanto, la distribución de este shockde estanflación amplificaría las divergencias económicas y financieras que ya están imponiendo cierta tensión al orden global.

En primer lugar, dos de los motores potenciales del crecimiento global –las ya presionadas economías china y europea– se verían relativamente afectados dada su alta dependencia de la energía importada.

En segundo lugar, la inflación estadounidense resultaría aún más persistente en un momento en que los avances en la reducción de las presiones sobre los precios han sido decepcionantes, actuando como un contraataque mayor a los primeros recortes de tipos por parte de la Fed.

En tercer lugar, el dólar recibiría un nuevo impulso, lo que socavaría el comercio y la intermediación financiera.

Y, por último, con el empeoramiento de la situación económica y geopolítica, las primas de riesgo aumentarían. Esto conduciría a costes de endeudamiento más altos.

Estos asuntos adquieren mayor urgencia cuando se tiene en cuenta lo que no ocurrió en el más reciente enfrentamiento entre Irán e Israel.

Intencionadamente o no, ninguna de las partes ha infligido a la otra un daño humano y físico considerable.

Irán no desplegó materialmente sus representantes regionales en lo que fácilmente podría haber sido un ataque más integral contra Israel. E Israel no atacó los sitios nucleares iraníes en su respuesta. Tampoco ha sucumbido a la presión de sus aliados más cercanos, EEUU y Reino Unido, para que aplicara moderación y reducción de la tensión.

Todo esto apunta a un cambio significativo en la dinámica entre estos dos países. Lo más importante es que ha pasado de un desequilibrio relativamente estable, en el que cada parte se abstenía de ataques directos, a un desequilibrio más impredecible e inestable, en el que se han sentado precedentes peligrosos. Cada parte tiene más razones para intensificar aún más las tensiones.

Al comparar la reacción de los mercados con las opiniones de la mayoría de los expertos en seguridad nacional, recuerdo la historia de la rana en agua hirviendo.

No hay duda de que la última ronda de hostilidades entre Irán e Israel ha cruzado muchas líneas y ha elevado de forma duradera la temperatura geopolítica en la región. Sin embargo, los mercados parecen dispuestos a dejar esto de lado, reconfortados por el hecho de que aún no hemos alcanzado el punto de ebullición de importantes víctimas humanas y daños físicos en estas represalias, un punto que causaría importantes trastornos económicos y financieros. Dado que se trata de una región vulnerable a errores de juicio, comprensión insuficiente de los adversarios y accidentes en la implementación, esa reacción bien podría resultar demasiado complaciente.

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Alemania: crónica de un declive anunciado. Rafael Pampillón Olmedo, Rafael Moneo Abreu. Universidad CEU San Pablo e IE Business School.

Alemania es hoy un barco sin rumbo. A estas alturas del año, ningún analista económico espera que el país consiga que crezca su PIB en 2024. Los alemanes se muestran pesimistas. Y hay motivos. Los índices de gestores de compras (PMI) de producción industrial siguen apuntando a una clara caída. Tanto Alemania como Francia presentan datos muy por debajo del nivel 50, la frontera entre contracción y crecimiento, lo que podría provocar que la eurozona entrase en una situación de estancamiento.

Y, en este grave contexto, las políticas sociales y medioambientales del gobierno alemán de coalición –formado por un tripartito de socialdemócratas (SPD), Verdes y liberales (FDP)– son cada vez más peligrosas. Una continuación de las ya comenzadas en la desastrosa y engañosa etapa de la gran coalición, liderada por Merkel, entre socialdemócratas y conservadores, para no tener oposición. Un escenario, paradójicamente, presentado como un oasis de estabilidad y cohesión política. Pero que ha resultado ser, en realidad, un modelo de exportación de mercancías insostenible en el tiempo, e incompatible con el contexto geopolítico actual. El legado de Merkel es sombrío: el modelo productivo alemán está en cuestión, y el país corre el peligro de sufrir un desmembramiento económico y social.

¿Y qué hace el actual Gobierno federal ante esta situación? Pues muy poco. El ministro de Economía, el verde Robert Habeck, es uno de los principales responsables de los problemas descritos. Habeck ha demostrado repetidamente su incompetencia. Por ejemplo, cuando afirmó que “las empresas no se van a la quiebra, simplemente dejan de producir”.

En un ejercicio de nostalgia regresaríamos a los años ochenta, década en la que sólo existían tres partidos tradicionales con opción de Gobierno, SPD, CDU y Liberales. Entonces, en un discurso el mítico dirigente bávaro de la CSU Franz Joseph Strauss profetizaba metafóricamente que Alemania podría llegar a ser un barco de carnaval dirigido hacia el desastre por un príncipe rojo y otro verde, símbolos de los “tontos utópicos”. Curiosa premonición de la actuación futura de socialdemócratas y verdes en el gobierno tripartito actual. Treinta años más tarde se cumplió, desgraciadamente, este pronóstico.

Cóctel explosivo: gasto social, en defensa e infraestructuras

La dinámica de gasto social de socialdemócratas y verdes es una clara versión de un electoralismo puro y un apego incondicional al poder, en contra de los intereses del ciudadano alemán medio. Entre otros dislates ha llevado a elevar la renta básica mínima en el año 2024. Lo cual para muchos supone una clara invitación a considerar la posibilidad de no tener un trabajo declarado y complementar este subsidio con la realización de actividades en la economía sumergida. Lo que beneficia expresamente a los receptores de las prestaciones sociales frente a los que trabajan. El freno que han intentado poner los Liberales, el socio minoritario del actual Gobierno, desde el control presupuestario del Ministerio de Finanzas, ha sido totalmente insuficiente.

Pero la prioridad de los verdes es otra distinta. Lo más importante, para este partido, es imponer la absurda ley del consumo de cannabis. Según la misma, los funcionarios deberán contar cuántas plantas de cannabis tiene cada persona, ya que un adulto podrá plantar un máximo de tres plantas por hogar y para “uso propio”. En definitiva, la policía tendría que supervisar las posibles plantaciones. Perdiendo el tiempo midiendo la distancia desde la vivienda o plantación a determinados establecimientos, como escuelas, guarderías o instalaciones juveniles, frente a los que hay una zona de protección de 200 metros. Miles de funcionarios adicionales para el control de tan imprescindible tarea. Ésta es la idea que tienen los Verdes de la eficiencia en la gestión de los recursos públicos.

Porque actualmente el país se enfrenta a un cóctel explosivo formado por:

– Un gran aumento de los gastos sociales.

– La llegada de inmigrantes, que difícilmente pueden tener encaje en el mercado laboral alemán.

– Un nuevo presupuesto para la defensa nacional con el objetivo de renovar un ejército totalmente obsoleto.

– El altísimo coste de la adaptación a una economía verde, que no puede llevarse a cabo en un contexto de bajo crecimiento.

– Necesidades urgentes de renovación de infraestructuras, muy abandonadas en la década de la gran coalición, para mantener una industria a nivel competitivo.

Solo un programa adicional de endeudamiento público permitiría mantener estos diversos niveles de gasto. Sin embargo, la sentencia del Tribunal Constitucional del 15 de noviembre de 2023 prohibió aumentar la deuda si se utilizaba para partidas de gasto corriente. Por ello va a ser imposible aumentar la deuda para este tipo de gasto, como ya piden algunos economistas de izquierdas.

Resulta ya evidente que las razones políticas son una causa fundamental para la diferencia de crecimiento de Alemania con otros países de su entorno. Desde que llegó al poder la actual coalición de gobierno se ha triplicado el índice de incertidumbre de su política económica. La desconfianza política es ya significativa y tiene importantes consecuencias: el clima empresarial y de consumo ha bajado notablemente. A la falta de crecimiento también contribuyen los elevados precios de la electricidad desde que comenzó la Guerra de Ucrania. Para muchos analistas sólo una bajada de los tipos de interés podría salvar a la economía de una depresión.

El obligado final del tripartito de coalición

El escenario actual, marcado por la crisis de convivencia en el Gobierno entre verdes y liberales, es ya insostenible. Son tres años de continuos fracasos, y resulta clara su incapacidad para enderezar una situación, que empeora día a día. Lo que indica la enorme gravedad de la situación.

La autoridad del canciller, Olaf Scholz, es cada vez más débil. Sus índices de popularidad se encuentran bajo mínimos. Su actuación se cuestiona en cada movimiento, no sólo económico, sino en las acuciantes decisiones estratégicas, como la contribución de Alemania a la defensa de Ucrania.

La lealtad de sus socios está disminuyendo notablemente. Por ejemplo, los liberales del FDP se han planteado romper la coalición. Con las encuestas actuales de intención de voto, y la consolidación definitiva del partido derechista Alternativa por Alemania (AfD) como segunda fuerza política del país, por detrás de la Democracia Cristiana (CDU), se dispara la presión sobre el canciller.

Posiblemente sería un acierto, por su parte, romper la coalición existente y proponer una nueva con el partido conservador, la CDU, y los liberales. La fecha más indicada sería este otoño, después del previsible fracaso de verdes, liberales y socialdemócratas en las elecciones de los tres Länder del Este, Sajonia, Brandenburgo y Turingia.

Ya lo decía el dirigente de la CSU Franz Joseph Strauss. Socialdemócratas y verdes podían hacer naufragar a Alemania.

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Buen fin de semana!!

Esta semana hemos tenido correcciones en las Bolsas y subidas de los activos refugio como el oro y el dólar, además de subidas del petróleo que anoche volvió a tocar los 91 dólares el barril el petróleo Brent, tras el «posible» ataque de Israel a Irán, al que las autoridades iraníes restas importancia. Se han producido explosiones en la ciudad de Isfahan, área de varias bases militares, las instalaciones nucleares no se habrían visto afectadas. Un ataque que los medios califican de «simbólico» y cuya autoría no ha sido aún reconocida, lo que limita en parte la primera reacción de los mercados, que corrigen pero no demasiado.

Lo más importante de la semana fueron las declaraciones del martes del presidente de la Fed, Jerome Powell, confirmando que la Fed esperará más tiempo del previsto en bajar los tipos de interés, en la medida en que los últimos datos de inflación, tres meses por encima de lo esperado, y empleo, muy sólido aún, no ofrecen la suficiente confianza respecto a la consecución del objetivo de inflación del 2%. En este sentido, Powell considera necesario seguir vigilando los datos y afirma que mantendrá los tipos en los niveles actuales el tiempo que sea necesario. 

Como se veía en el gráfico que adjunto más arriba, hemos tenido caídas esta semana en las Bolsas ante el temor de que cualquier declaración suponga una escalada de tensiones a nivel global por el conflicto en Oriente Medio, el Ministro de Defensa israelí comunicó al Secretario de Defensa americano que no tiene más opción que responder al ataque iraní, que podría tener relevantes implicaciones a nivel inflación (petróleo, transporte…) y por derivada en los tipos de interés.

En Divisa, el cambio eurodólar también se vio impactado por los datos de inflación de Estados Unidos, el jueves por la reunión del BCE y el viernes porque ya se descontaba un ataque inminente de Irán a Israel como finalmente pasó el fin de semana.

Como estamos viendo los datos macro siguen siendo sólidos en Estados Unidos como por ejemplo las ventas minoristas (+0,7% mensual) con mejores datos de los esperados (+0,4%). Es un dato importante en Estados Unidos porque el consumo es una parte importante del PIB estadounidense. Esta fortaleza de los datos da bastante margen a la Fed para que sea cauta en las bajadas.

Los analistas de BBVA Forex Strategy piensan que, aunque el mercado ponga en precio 3 bajadas de tipos este año, creen que serán sólo dos y por eso piensan que el euro debería ganar tracción. Además, los datos están mejorando como la producción industrial alemana de la semana pasada (2,1% mensual frente al 0,5% esperado). Tampoco ayudan las tensiones geopolíticas que se acrecentaron con el ataque de Irán a Israel que hizo subir el Brent, el oro, las principales divisas refugio (dólar, yen y franco suizo) y cayeron las bolsas, BBVA cree que, si la situación no va a más, el euro debería recuperar el 1,07.

Sus últimas previsiones publicadas el 28 de Marzo son de 1,10 para finales de Junio de este año, consenso de Bloomberg está en 1,08, y de 1,11 para Septiembre, frente al consenso de Bloomberg que espera 1,09. 

Gráfico del último mes:

El nivel de compras netas de acciones de los directivos de las compañías (insider buying) es el menor en la última década según Insider Sentiment, señal de que el mercado estaría caro y los directivos no creen que sea momento de comprar acciones ya que el retorno que puedan obtener es bajo.

Esta semana hemos vivido una fuerte caída de los indicadores de sentimiento de mercado, del índice NAAIM, del de miedo/codicia (Fear & Greed Index), ya incluso en territorio de miedo, y del índice alcistas menos bajistas (Bulls Minus Bears Index) (https://www.naaim.org/programs/naaim-exposure-index/).

US National Association of Active Investment Managers Exposure

AAII Bulls – Bears

Importante esta semana:

Israel lanzó anoche un ataque de represalia contra Irán, aparentemente contenido que no ha causado víctimas mortales ni daños materiales. Irán cierra el espacio aéreo sobre la parte occidental del país y la capital.

En Estados Unidos las previsiones de PIB de la Fed de Nueva York se redujeron ligeramente tanto para el primer trimestre del 2024 (2,23%) como para el segundo (2,58%). Por su parte, el modelo de la Fed de St. Louis prevé un crecimiento del 1,5% para el primer trimestre del año.

La secretaria del Tesoro americano Yellen declaró que Estados Unidos está trabajando para mitigar los riesgos de cara a las perspectivas a nivel global y así garantizar un crecimiento sostenible a largo plazo. Añadió que es importante desbloquear el valor de los activos rusos congelados con el fin de ayudar a Ucrania.

Esta semana los datos confirmaban la fortaleza del consumo en Estados Unidos. Las cifras de ventas al por menor superaron las expectativas al avanzar en marzo un +0,7% mensual y, además, se revisaron al alza las del mes anterior, avance del +0,9%, tres décimas más que lo publicado anteriormente. Con estos datos, las ventas minoristas alcanzaron un crecimiento del +4% interanual, su mayor nivel desde diciembre. Así, se confirma que el consumo privado este año está yendo de menos a más a lo largo del primer trimestre.

Una noticia que ha pasado bastante desapercibida esta semana pero que, en mi opinión, puede tener un impacto importante en, es que Biden propone triplicar los aranceles a las importaciones de hierro y aluminio, del 7,5% actual a 25%. Esta medida, que ya fue implementada durante el mandato de Donald Trump y busca lograr el apoyo de los sindicatos y trabajadores industriales de Pensilvania, uno de los doce “estados bisagra”, que puede ser decisivo en los votos de las elecciones de noviembre. Asimismo, la administración del candidato demócrata trata de presionar a México para prohibir su papel de intermediario en las importaciones chinas. El país asiático fue el séptimo mayor exportador de hierro a Estados Unidos en 2023, con un peso del 2,1% de importaciones estadounidenses de este metal según el AISI, y una reducción de -8,2% con respecto a 2022.

Villeroy, presidente del Banco de Francia y miembro del Banco Central Europeo, declaró que está «más confiado» en cuanto a la tendencia a la baja de la inflación. Añadió que «salvo sorpresa, deberíamos recortar en junio», y que dicha acción «deberá de ser seguida por otros recortes antes de finales de año». Por su parte, Holzmann, del Banco austriaco, dijo que el recorte de junio es probable, aunque «no seguro», y que el ritmo de futuras acciones dependerá de la inflación y los salarios.

El informe de la Agencia Internacional de la Energía (AIE) reduce el crecimiento de la demanda de crudo en 2024. La organización ha apuntado a una ralentización de la demanda en el primer trimestre de 2024, con una variación que se sitúa en 1,6 millones de barriles diarios, 120.000 barriles diarios por debajo de lo estimado anteriormente. Entre las razones, se encuentra el menor consumo del esperado en los países de la OCDE debido a un invierno más cálido del habitual y la caída de la actividad fabril. Así, para el conjunto de 2024, la AIE ha disminuido la previsión de crecimiento de la demanda a 1,2 millones de barriles diarios (130.000 menos que la estimación previa). Además, la contribución de China en el crecimiento de la demanda se espera que pierda protagonismo de manera significativa, de 79% en 2023 a 45% en 2024 y 27% en 2025.

En China, el PIB del primer trimestre del año resultó más fuerte de lo esperado al contabilizar un crecimiento del 5,3% interanual por encima del 4,8% esperado por el mercado. La variación trimestral desestacionalizada pasó del 1,2% revisado al alza en el 4T23 al 1,6% (1,5% esperado). En contraposición, tanto las ventas al por menor, 4,7% interanual frente al 5,4% esperado, como la producción industrial, 6,1% frente 6,6% estimado, del mes de marzo fueron algo más débiles de lo esperado.

El Banco de España advertía esta semana que la deuda pública se disparará en el medio y largo plazo en ausencia de un plan de consolidación. A finales del año 2023, el ratio de endeudamiento fue de 107,7% sobre el PIB y un saldo de déficit estructural (excluye la parte cíclica) del -3,7%. En ausencia de políticas fiscales, la deuda alcanzaría el 108% en 2026 y el 120% en 2024. La institución estima que, con un ajuste del 0,5% del PIB, la deuda mostraría una senda decreciente y alcanzaría niveles próximos al 75% del PIB en 2024.

El FMI alertaba esta semana de que el crecimiento mundial será el más bajo en décadas. En su último informe el Fondo monetario Internacional ya da por garantizado un “aterrizaje suave” de la economía mundial. Y aunque el organismo liderado por Kristalina Georgieva reconoció este martes que le ha sorprendido la fortaleza de la economía internacional durante el periodo deflacionista que se ha vivido a nivel general en todo el mundo, también lanzó un mensaje de alarma, “La proyección más reciente de crecimiento mundial a cinco años, del 3,1%, es la más baja de las últimas décadas”. Cierto es que el FMI ha revisado al alza las proyecciones de crecimiento a nivel global para este año hasta el 3,2%, una décima más respecto a los cálculos que se hicieron a principios de este año y tres décimas por encima de las cifras que se manejaban en el último trimestre de 2023. Aun así, la mejoría es insuficiente para invertir la tendencia que habla de una ralentización a nivel global. El crecimiento del PIB mundial se mantiene inalterado en el 3,2%, que no solo fue el registro del año pasado, sino también el que se espera para 2024 y el mismo con el que se prevé que cierre 2025.

“El crecimiento es históricamente lento debido a factores a corto plazo, como los costes de endeudamiento todavía elevados y el retiro del respaldo fiscal; así como a los efectos a más largo plazo de la pandemia de Covid-19 y la invasión rusa de Ucrania, el débil crecimiento de la productividad y el aumento de la fragmentación geoeconómica”, con una posible escalada del conflicto entre Israel y Gaza o la guerra comercial entre EEUU y China.

Sobran retos y faltan medidas, advirtieron desde el FMI durante la presentación de la última edición de su informe Perspectivas Económicas Mundiales. Uno de los riesgos que ya se advierten en estas estadísticas es la diferencia a dos velocidades entre los diferentes bloques geopolíticos. Ya no solo hay una diferencia evidente ente las economías avanzadas y las emergentes, sino también dentro de estos grupos.

El ejemplo más claro se encuentra a ambos lados del Atlántico. Entre las identificadas como economías avanzadas, el informe destaca que Estados Unidos es el país más preparado para afrontar los retos a medio plazo. De hecho, el FMI ha revisado al alza su crecimiento en seis décimas para este año, hasta situarse en el 2,7%, aunque cree que sufrirá una ralentización hasta el 1,9% en 2025. Por el contrario el FMI ha recortado sus previsiones de crecimiento para la Unión Europea en una décima, situando el crecimiento del PIB de la zona euro en el 0,8% en 2024. Alemania y Francia se llevan la peor parte, con una caída en las estimaciones de tres décimas, que se acumulan a la revisión a la baja que ya sufrieron en enero prácticamente en la misma proporción. Las previsiones del FMI para este año han mejorado en cuatro décimas para España, hasta el 1,9%. El dato ya fue adelantado el pasado viernes, cuando el organismo presentó el capítulo exclusivo que se refiere a España.

Los mercados emergentes y las economías en desarrollo protagonizarán gran parte del crecimiento de los próximos años. Especialmente China e India, aunque ambos países tendrán que afrontar reformas si quieren mantener su dinamismo. En el caso del gigante asiático, abordar los problemas de su mercado inmobiliario es una de las prioridades que señala el FMI. La región que más dudas plantea es Latinoamérica, donde también se aprecian dos velocidades muy diferentes entre los dos motores tradicionales de la zona. Mientras que el Fondo ha revisado al alza sus previsiones para Brasil en medio punto, hasta el 2,2% para este año, en el caso de México los pronósticos han sufrido un recorte de tres décimas, hasta el 2,4%. De esta forma, el crecimiento de ambas potencias converge en 2024 para separarse a partir de 2025, con el país carioca impulsando su PIB por encima del 2% el año que viene, mientras que México sufriría una ralentización y se quedaría en el 1,4% debido a un incremento de su presión fiscal, que tendrá efectos negativos sobre la industria manufacturera.

A nivel global, como un problema que afectará a la mayoría de las economías, el FMI recordó ayer que “a medida que la inflación converge hacia sus niveles fijados como meta y los bancos centrales dan un giro hacia la flexibilización de la política monetaria, el endurecimiento de las políticas fiscales dirigido a frenar los altos niveles de deuda soberana, con impuestos más altos y menos gasto público, frenará el crecimiento”. Así, que lanzó dos consejos. Por un lado, aprovechar todo el potencial de la inteligencia artificial para “estimular la productividad” pero, sobre todo, insistió en que a medida que bajen los tipos, los países deberían también “poner énfasis en la consolidación fiscal a medio plazo con el fin de recuperar margen de maniobra presupuestario, llevar a cabo inversiones prioritarias y garantizar la sostenibilidad de la deuda”.

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La Reserva Federal pone patas arriba las expectativas de tipos en el mundo. Andrés Stumpf (Financial Times). 

Tipos altos por más tiempo. Esa frase, definitoria del escenario económico de los últimos años, pareció abandonarse en octubre cuando, al calor de una reseñable mejoría en la inflación, los bancos centrales abrazaron la premisa de los inversores de que el precio del dinero no tardaría en caer.

Pero ahora las tornas han cambiado para una de las autoridades monetarias más relevantes del mundo, la Reserva Federal de EEUU, que vuelve a recuperar esa bandera para combatir la inflación y amenaza con poner patas arriba las expectativas sobre las tasas del resto del mundo.

Ante el reciente repunte de la inflación la Fed ha congelado los recortes de los tipos de interés previstos. Ahora necesita que la restricción monetaria que supone mantener las tasas al 5,5% siga ejerciendo su influencia sobre la economía para tratar de enriarla después de que se haya mostrado mucho más resiliente de lo esperado. Tal ha sido el volantazo que algunas casas de análisis –de momento una minoría– valoran incluso la posibilidad de que la institución que preside Jerome Powell pueda reanudar las ya aparcadas subidas de los tipos de interés.

“Es apropiado dar más tiempo a la política restrictiva para que funcione”, indicó Powell el martes disipando cualquier duda sobre si se descartan las bajadas de tipos. El presidente de la Fed, sin embargo, también calmó los ánimos respecto a potenciales subidas al indicar que “la política monetaria está bien situada para manejar los riesgos que encaramos”.

Pese a ello, la sombra de la Fed es muy alargada y la influencia de sus decisiones ya se deja notar en las expectativas sobre los tipos de interés del resto de economías. Entre ellas la que está bajo la influencia del Banco Central Europeo (BCE).

A pesar de que el proceso desinflacionario sigue su curso en el resto de geografías, e incluso se ha afianzado en el último mes, los inversores han ajustado los recortes de tipos de interés esperados.

En la zona euro, la inflación se sitúa ya a escasas cuatro décimas del objetivo, lo que permitirá bajar los tipos de interés en junio, tal y como está previsto. Sin embargo, más allá de eso la incertidumbre crece. Los inversores apuestan ahora por tres recortes de las tasas frente a los cuatro que anticipaban antes de que los últimos acontecimientos paralizaran a la Fed.

A pesar de que el BCE “no es dependiente de la Fed”, tal y como señaló su presidenta Christine Lagarde, en el mercado se da por hecho que la parálisis estadounidense sí que acabará atando en cierta medida sus manos.

En el tipo de cambio está la gran amenaza. Si el BCE baja con agresividad sus tasas mientras la Fed se mantiene inmóvil, el euro puede sufrir una fuerte depreciación. La pérdida de valor relativa de la moneda comunitaria, a su vez, implicaría importar inflación, sobre todo en un momento en el que los precios de la energía, denominados en dólares, apuntan con fuerza al alza, desincentivando acometer más recortes de tipos.

Otras regiones, como Reino Unido, también han visto como se contenían sus expectativas de bajadas de tipos en las últimas semanas.

Con su influencia, la Fed ha hecho saltar por los aires el tablero en el que se juega la partida de la política monetaria y amenaza al resto de regiones con una restricción monetaria que sus economías podrían no soportar. Frente a los buenos números estadounidenses, la economía europea sigue estancada sólo soportada por la fortaleza de su mercado laboral, que va a menos.

Las encuestas de actividad bancaria fían el resurgir del crédito a una cierta relajación monetaria que ahora podría estar en cuestión y los propios miembros del BCE reconocen el daño que están causando los altos costes de financiación. Es cierto que las proyecciones de la autoridad monetaria anticipan un cierto repunte de la actividad económica en la segunda mitad de año, pero también lo es que el propio banco central ha ido en repetidas ocasiones retrasando ese esperado rebote en el tiempo.

Ese extra inesperado de restricción monetaria importado se convertirá en un nuevo desafío. Tanto la zona euro como los mercados emergentes –que sufren con una fortaleza desmedida del dólar– miran a EEUU con la esperanza de que la situación de la inflación estancada se resuelva y la Fed pueda contribuir a relajación de las condiciones de financiación. Aunque siguen su propio camino, el BCE nunca ha sido capaz de estar más de un año con una política monetaria contraria a la del otro lado del Atlántico.

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La amenaza de la guerra ensombrece la economía mundial. Martin Wolf (Financial Times).

La decisión de Irán de dar un paso más en su conflicto con Israel lanzando más de un centenar de drones y misiles aumenta el riesgo de un conflicto abierto entre ambos países, en el que posiblemente se involucre Estados Unidos. A nadie escapa que Benjamin Netanyahu, el asediado primer ministro israelí, lleva mucho tiempo deseando aniquilar el programa nuclear iraní. Dado que hay quien comparte esa visión en Estados Unidos, esta sería una oportunidad para los halcones.

En una columna publicada en octubre de 2023, argumenté que esta escalada era el principal peligro para la economía mundial tras el terrible ataque de Hamás contra Israel. Aunque la necesidad de petróleo para la economía mundial se ha reducido en más de la mitad en los últimos 50 años, el petróleo sigue siendo una fuente esencial de energía. Una interrupción grave del suministro tendría grandes efectos económicos adversos.

Además, la región del Golfo es, con mucho, el mayor productor de energía del mundo. Según el Statistical Review of World Energy 2023, contiene el 48% de las reservas probadas mundiales y produjo el 33% del petróleo global en 2022. Y, lo que es peor: según la Administración de Información Energética de EEUU, un 20% del suministro mundial de petróleo pasó por el estrecho de Ormuz en 2018. Este es el punto forzoso de paso del suministro mundial de energía. Una guerra entre Irán e Israel, que posiblemente incluya a Estados Unidos, podría ser devastadora.

Los responsables de la economía mundial reunidos esta semana en Washington con motivo de las reuniones de primavera del FMI y el Banco Mundial son meros espectadores: sólo les queda esperar que imperen los sabios consejos en Oriente Próximo. ¿Cómo sería la economía global si se lograra evitar el desastre? Sobre esta cuestión, como de costumbre, el informe Perspectivas de la Economía Mundial del FMI (WEO, por sus siglas en inglés) ofrece respuestas. No porque sus previsiones vayan a ser necesariamente correctas. Si ocurriera algo grave, no lo serían. Pero ofrecen una visión sistemática de la situación actual del mundo.

En pocas palabras, como explica Pierre-Olivier Gourinchas, economista jefe del FMI, en su introducción, la evolución de la economía mundial ha sido notablemente mejor de lo que se esperaba, a pesar de las perturbaciones de la producción y la inflación causadas por la pandemia, el ataque de Rusia a Ucrania, la subida de los precios de las materias primas y los ajustes de la política monetaria. Como señala, “a pesar de muchas predicciones sombrías, el mundo evitó una recesión, el sistema bancario demostró ser más resistente de lo que se pensaba y las principales economías de mercado emergentes y en desarrollo no sufrieron paradas repentinas” en las finanzas. En concreto, el repunte de la inflación no provocó espirales incontroladas de precios y salarios.

Mejor anclaje

En conjunto, la economía mundial se ha mostrado más flexible y las expectativas de inflación mejor ancladas de lo que muchos esperaban. Todo esto son buenas noticias.

Cabe destacar que el crecimiento acumulado de la producción en 2022 y 2023 superó las previsiones del FMI de octubre de 2022 para la economía mundial, a excepción de los países en desarrollo de renta baja. Lo mismo ocurrió con el empleo, excepto en estas economías y en China. La economía de EEUU se ha mostrado especialmente boyante, aunque este no haya sido el caso en la eurozona. Una pregunta interesante es por qué los ajustes monetarios han tenido tan poco efecto sobre la producción. Una explicación es que la política fiscal fue favorable, sobre todo en Estados Unidos. Otra respuesta es que los tipos de interés reales bajaron, en lugar de subir, dado que la inflación fue tan elevada. Esto está cambiando. Otra es que ahora ha aumentado la proporción de las hipotecas a tipo fijo: en Reino Unido se ha producido un aumento especialmente grande de la proporción. Además, el aumento del ahorro durante la pandemia ayudó a financiar el gasto. Sin embargo, esto está llegando a su fin. Las políticas monetarias restrictivas podrían tener aún un efecto retardado. Aunque la evolución a corto plazo de la economía mundial ha sido sorprendentemente positiva, los resultados a largo plazo han ido en la dirección opuesta. Desde principios de este siglo se han producido en todo el mundo marcados descensos en el crecimiento del PIB real per cápita. El desplome del crecimiento de la “productividad total de los factores” (PTF) – la mejor medida de la innovación– ha sido especialmente significativo. En los países con rentas más bajas, el crecimiento de la PTF llegó incluso a ser negativo entre 2020 y 2023.

El efecto de la productividad

La ralentización del crecimiento de la PTF representó más de la mitad del descenso general del crecimiento. Según el WEO, la creciente mala asignación de capital y mano de obra entre empresas dentro de los sectores explica esta ralentización. Aunque estas cosas se pueden cambiar, no será fácil hacerlo. Es probable que una de las razones de esta ralentización sea la pérdida de dinamismo del comercio mundial, que siempre es una potente fuente de competencia.

Las principales enseñanzas de este informe WEO son, pues, unos resultados económicos sorprendentemente boyantes, excepto en el caso preocupante de los países menos desarrollados, junto con una marcada ralentización del crecimiento a largo plazo, debido sobre todo a la ralentización del crecimiento de la productividad en el conjunto de la economía. Sin embargo, también existen grandes incertidumbres.

Del lado positivo, podríamos asistir a un repunte a corto plazo de la relajación fiscal relacionada con las elecciones. Las sorpresas positivas, sobre todo en la oferta de mano de obra, podrían acelerar aún más el descenso de la inflación. La IA podría suponer una sorpresa positiva para el escaso crecimiento de la productividad. El éxito de las reformas también podría acelerar el crecimiento de la producción potencial. Sin embargo, en el lado negativo, el crecimiento de China podría registrar una brusca caída. También existen riesgos demasiado evidentes para la estabilidad financiera, fiscal, política y geopolítica mundial. El comercio mundial podría sufrir las consecuencias del proteccionismo. La guerra entre Israel, EEUU e Irán podría hacer estallar Oriente Medio, con enormes consecuencias para los precios de la energía y las materias primas. Las mayores víctimas de este caos serían, como siempre, los más pobres.

Aunque es probable que hayamos gestionado las crisis mejor de lo esperado, debemos mantener la cautela.

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El oro ha vuelto y tiene un mensaje para nosotros. Financial Times (16 de Abril)

Es fácil burlarse de los amantes del oro, pero es probable que por fin haya llegado su momento. El precio del metal precioso se ha disparado ante una inflación superior a lo previsto en EEUU y la incertidumbre sobre la geopolítica, las elecciones presidenciales de noviembre, la política monetaria y los mercados.

Se sabe que todos estos factores influyen en la subida del precio del oro. Pero hay mensajes más profundos y a más largo plazo en esta subida a los que los inversores deberían prestar mucha atención.

Empecemos por la inflación. Con independencia de lo que pase en los próximos trimestres, hace tiempo que pienso que nos espera un periodo de inflación “más alta durante más tiempo”. Aparte de la posibilidad de que se produzca un milagro de productividad impulsado por la tecnología, es difícil pensar en una macrotendencia en este momento que no sea inflacionista. La economía está en plena ebullición: desde el estímulo fiscal en EEUU hasta el aumento de los despidos en la cadena de suministro, pasando por la inversión necesaria para la transición hacia energías limpias y la reindustrialización en los países ricos. Incluso es probable que la generación del Babyboom en EEUU genere más inflación, ya que tiene salud, tiempo y mucho dinero para gastar.

El oro siempre ha sido una cobertura contra la inflación. Pero también atrae a los inversores cuando creen que la estabilidad está en juego. Su valor se dispara cuando el mundo se encuentra en un punto de inflexión importante, como ahora.

Las tensiones comerciales entre Occidente y China van en aumento. Mientras tanto, la militarización del dólar tras la guerra en Ucrania ha acelerado los movimientos en muchos países, sobre todo en China, para vender bonos del Tesoro y comprar oro como protección contra el poder financiero de EEUU. Es de prever que la escalada de tensión en Oriente Medio alimente el boomdel oro.

Esta situación hace que muchos analistas pronostiquen una subida masiva del oro. Philippe Gijsels, analista de BNP Paribas Fortis, y el economista jefe, Koen De Leus, –autores de La nueva economía mundial en 5 tendencias– prevén que el oro subirá desde de unos 2.374 dólares la onza actuales hasta los 4.000 dólares en “un futuro no muy lejano”. En palabras de Gijsels, “no se trata sólo de los tipos. La gente se está protegiendo frente a un mundo nuevo”.

La semana pasada leí un tuit del economista Brad Setser en el que señalaba que las tenencias chinas de activos financieros de EEUU en porcentaje de su PIB han vuelto a ser las mismas que cuando el país se incorporó a la OMC en 2001. Por supuesto, no todo ese dinero se ha invertido en oro (gran parte se ha retirado de las reservas de divisas y se ha invertido en los asediados bancos chinos). Pero refleja ese mundo cambiante.

Donald Trump ha propuesto un arancel general del 10% a las importaciones si es elegido para un segundo mandato. También ha denunciado la forma en que un dólar fuerte penaliza a los fabricantes estadounidenses en el extranjero. Pero el reciente viaje a Pekín de la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, para protestar contra el dumpingchino subraya el hecho de que a la administración Biden también le preocupan la industria y los trabajadores de EEUU. No me sorprendería ver cierta depreciación del dólar independientemente de quién gane la Casa Blanca. Eso también beneficiaría al oro, que tiende a subir cuando el dólar se debilita.

El último motivo para apostar por el oro es la situación de la deuda y el déficit de EEUU, que se está volviendo insostenible. Las proyecciones recientes sitúan la deuda de EEUU en el 99% del PIB a finales de este año, y van camino de alcanzar el 172% en 2054. Si esto ocurre, el resultado sería la monetización, la inflación, la represión financiera y un periodo de caos extremo en la política monetaria y los mercados. Malo para el mundo; bueno para el oro.

¿Hay alguna esperanza de un desenlace diferente? Se podría imaginar que la inflación se comiera parte de la deuda. Pero unos tipos más altos durante más tiempo crearían una situación fiscal aún más insostenible, ya que los precios de los activos y, por tanto, los ingresos fiscales, probablemente caerían.

Luke Gromen, autor del boletín de inversión The Forest for the Trees, cree que, dado que lo único que puede recortarse del presupuesto estadounidense el pago de intereses (los recortes de las prestaciones sociales y del gasto en defensa no son políticamente viables), la Fed se verá obligada a cambiar de dirección y bajar los tipos para que EEUU pueda evitar una espiral catastrófica de la deuda.

Sin duda, más dinero fácil sería bueno para el oro. En este extraño momento de cambios de paradigma económico y político, parece que la mayoría de las cosas lo son.

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Buen fin de semana!!

Buenas tardes,

Lo más importante de esta semana ha sido la publicación de la inflación americana el miércoles. El IPC de Estados Unidos se saldó con una aceleración de la referencia general de 3 décimas hasta el 3,50% interanual, lo que supone una décima por encima de lo esperado por el consenso de mercado (3,4%). Por su parte, la referencia subyacente se mantuvo estable en el 3,8% superando el 3,7% que esperaba el mercado. En términos mensuales la inflación subyacente se mantuvo por tercer mes consecutivo en el 0,40% superando en una décima las estimaciones del consenso. De esta forma, una vez más, estamos hablando de elevadas variaciones, ya que niveles por encima del 0,30%, como apuntan desde Dunas Capital, supone alejarse de un escenario compatible con cierta normalización de las lecturas de inflación. La composición del dato tuvo un sesgo negativo, especialmente como consecuencia de un componente de servicios que sigue creciendo de forma muy fuerte (0,50% mensual). Este dato de inflación debería hacer replantearse a la Fed su visión en materia de tipos.

Si los banqueros centrales actuaran solo “a la vista de los datos” como han ido anunciando estos meses el Banco Central Europeo debería actuar antes que la Fed, como ya muchos analistas están descontando, según los datos macro conocidos estas últimas semanas el BCE tendría que bajar tipos pronto ya que la inflación en Europa está cayendo en picado y el crecimiento se está hundiendo en la eurozona. Lo anterior se traduce en una subida de los tipos reales, ya que la inflación cada vez erosiona menos los tipos nominales actuales. El BCE debería romper el círculo vicioso al que se aproxima bajando tipos ya mismo. La Reserva Federal se encuentra en una situación diferente ya que los hogares con un bajo nivel de endeudamiento han respondido al enorme impulso fiscal con una fuerte demanda, como resultado, el mercado laboral sigue estando ajustado y persiste el riesgo de inflación. Las probabilidades de una primera bajada de tipos por parte de la Fed en Junio están ya por debajo del 50% (48,30%). Tenemos que recordar que a comienzos de año los traders preveían 7 bajadas de tipos este 2024, ahora apuestan porque haya 1, 2 o ninguna. Los futuros muestran ahora un benchmark de tipos terminando el año al 4,75%, por encima del tipo oficial de la Fed del 4,60% previsto en Marzo.

Las expectativas de bajadas de tipos están del siguiente modo:

En Estados Unidos no llegan a dos bajadas (50pbs en total) en este 2024:

Y en Europa se esperan tres bajadas:

Puntos básicos de bajada de tipos puestos en precio para FED y BCE en sus reuniones de junio

Este cambio de perspectivas de tipos está afectando sobre todo a la divisa, con el eurodólar en su nivel más bajo del año.

Eurodólar últimos 12 meses:

Los nuevos datos publicados la semana pasada confirman la fortaleza del mercado laboral de Estados Unidos. La creación de empleo superó las expectativas en marzo al aumentar en 303 mil empleados frente a los 270 mil del mes anterior. Por sectores, la lectura fue menos positiva dado que la mayor creación de puestos de trabajo vino por el lado de sectores menos ligados al ciclo económico, en concreto, las mayores contribuciones a la creación de empleo vinieron por el lado del sector de cuidados de la salud (72 mil) y seguido por el sector público (71 mil). También, cabe señalar que el sector de ocio y restauración ha creado otros 49 mil empleos en el mes de marzo y finalmente alcanzó los niveles de empleo que registraba antes de la pandemia en febrero de 2020, una señal de que el consumo sigue sostenido en Estados Unidos. En cuanto a los salarios, aumentaron tres décimas en el mes de marzo, lo que permite una moderación del ritmo de crecimiento de los salarios hasta el +4,1% interanual, dos décimas menos que en el mes anterior y su menor nivel desde diciembre. En conjunto, estos datos de creación de empleo y salarios continúan siendo positivos y confirman la fortaleza de la contratación. Por otro lado, también se publicó la tasa de paro, que descendió inesperadamente en marzo hasta el 3,8%, una décima menos que en el mes previo. En la encuesta a los hogares, la tasa de participación aumentó dos décimas hasta situarse en niveles 62,7% pero este incremento de la fuerza laboral se vio más que superado por el incremento del empleo de 498 mil personas, lo que explica esta bajada de la tasa de paro.

Aun afirmando que en 2024 comenzará un nuevo ciclo económico, parece que los inversores en materias primas se han adelantado, particularmente en lo que respecta al petróleo y al oro. En el caso del petróleo, la combinación de recortes en la producción, tensiones geopolíticas y una mejora de la economía han impulsado un sentimiento demasiado alcista. En cuanto al oro, la narrativa del recorte de tipos junto con las compras del banco central chino, lo han llevado a un nivel que parece excesivo.

Comienza la campaña de resultados del primer trimestre del 2024 con bajas expectativas por parte de los analistas a ambos lados del Atlántico. En Estados Unidos, la mejora macro y el pobre guidance facilitado por las compañías para este trimestre deja margen para sorpresas positivas en línea con la media histórica. En Europa, el ratio podría acabar nuevamente por debajo de la media pero mejorando respecto al anterior. En este contexto, las revisiones de BPA a la baja continuarían en el índice europeo STOXX 600. Como digo, en general, las empresas se han mostrado pesimistas en sus previsiones para el 1T2024, en comparación con los niveles recientes e históricos, debido sobre todo a algunos comparables difíciles, a la suavización de los indicadores de precios y a la falta de visibilidad en cuanto a las perspectivas de consumo. Observamos que las importantes diferencias entre las expectativas de crecimiento interanual de los beneficios y los beneficios netos del S&P 500 y del STOXX Europe600 reflejan en gran medida la divergencia entre los niveles de actividad económica de Estados Unidos y de la zona euro. Aunque el impulso en la Eurozona ha repuntado notablemente en el 1T24, el PMI compuesto de la Eurozona sigue estando significativamente por detrás de sus equivalentes de Estados Unidos y el Reino Unido.

Por lo que respecta a Europa, las previsiones de beneficios del STOXX Europe600 para el primer trimestre de 2024 se han recortado un 4,7% interanuales y ahora apuntan a un descenso de los beneficios del -11% interanual, el cuarto trimestre consecutivo de crecimiento negativo de los beneficios interanuales, siendo las previsiones de BPA de los sectores de bienes de consumo básico (-15%) y tecnología (-11%) las que han experimentado los mayores recortes. En términos interanuales, se espera que los beneficios de los sectores de servicios públicos (-42%), materiales (-29%), energía (-24%), inmobiliario (-20%), industrial (-18%) y Tecnología (-15%) experimenten un descenso de dos dígitos, mientras que sólo el sector de bienes de consumo básico (+3%) debería registrar un crecimiento positivo de los beneficios en el 1T24.

Por lo que respecta a Estados Unidos las previsiones de consenso apuntan actualmente a un aumento de los beneficios del +5% interanual del S&P 500 en el primer trimestre de 2024 y un +3% de ingresos esto marcaría el tercer trimestre consecutivo de crecimiento positivo de los beneficios para el índice. Las previsiones de crecimiento de los beneficios que había a comienzos de año han sido reducidas en un 2,1%, con Materiales (12%), Energía (9%) y el sector industrial (7%) teniendo las revisiones más elevadas. Se espera que siete de los once sectores den cifras positivas de crecimiento interanual de los beneficios para el primer trimestre de 2024. Si bien se prevé que los servicios de comunicación (+27%) y tecnología (+21%) tengan los aumentos interanuales más fuertes en ventas para este primer trimestre, energía (25%) y Materiales (24%) tomen la delantera en términos de beneficios interanuales.

Los precios del petróleo han sobrepasado los 90 dólares por barril y las explicaciones para este movimiento son variadas. La economía global continúa sorprendiendo positivamente lo que eleva las proyecciones de demanda de petróleo y las naciones petroleras, encabezadas por Arabia Saudí, mantienen restricciones a la oferta sosteniendo artificialmente el precio. Más allá de estos factores, nos cuesta compartir la expectativa alcista. Creemos poco probable que la demanda de petróleo aumente significativamente debido a que el mercado laboral estadounidense está muy ajustado y los desplazamientos por motivos laborales serán limitados, a su vez el mercado inmobiliario de China experimentará una actividad de construcción muy limitada y la transición energética hacia la electrificación está comenzando a socavar el consumo de combustible para desplazamientos por carretera.

Varios factores han estado alimentando el sentimiento alcista respecto del oro y las compras de los bancos centrales parecen ser lo que ha impulsado el mercado recientemente. Analizando las exportaciones de oro desde Suiza y Reino Unido, que son los mercados más grandes del mundo, hacia Asia y Oriente Medio, nos hemos hecho una buena idea de la demanda total de los bancos centrales y fondos soberanos, y ésta ya muestra síntomas de desaceleración. Otro factor que ha contribuido a la subida de precios ha sido la demanda de China pero nuestra expectativa es que su banco central continúe comprando cantidades elevadas pero que no aumente éstas de forma constante.

El precio del oro (línea amarilla) está en máximos históricos y el del petróleo (línea blanca) cerca de máximos de los últimos 10 años.

Según el Conference Board americano el porcentaje de consumidores estadounidenses que espera subidas de precios de las Bolsas en los próximos meses ha superado los máximos de 2018:

El PER de los últimos 12 meses para S&P 500 cotiza a 25,5x por encima del promedio de los últimos 5 años (23,1x) y por encima del promedio de 10 años (21,3x). El ratio PER forward a 12 meses para el S&P 500 cotiza a 20,5x por encima del promedio de los últimos 5 años (19,0x) y por encima del promedio de 10 años (17,7x).

Pese a las caídas de las bolsas de los últimos días, el update semanal del índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears Index), sigue en la parte alta del rango lo que sigue siendo señales de complacencia de los inversores(https://www.aaii.com/sentimentsurvey).

Importante esta semana:

En Estados Unidos la estimación de PIB elaborada por la Fed de Nueva York para el primer trimestre del 2024 aumentó desde el 1,87% al 2,25% y para el segundo trimestre del 2024 desde el 2,21% al 2,62%. Por su parte, el modelo de la Fed de St. Louis prevé un crecimiento del 1,4% en el primer trimestre. Además las actas del FOMC de marzo revelan que “casi todos” los miembros del Consejo consideran apropiado bajar tipos “en algún momento de este año”. Por otra parte, en general, también están a favor de una desaceleración en el ritmo de QT en el entorno del 50% respecto a los niveles actuales.

Además hemos conocido esta semana que las expectativas de inflación de los consumidores estadounidenses se estabilizan por encima de los objetivos de la Fed. La encuesta mensual de la Fed de Nueva York apunta a que en marzo las expectativas de inflación a 12 meses de los consumidores se sitúan en el +3%, un nivel muy similar al mes anterior y al cierre del año pasado. Por su parte, a más largo plazo (5 años), las expectativas de inflación de los consumidores se han moderado y bajaron en marzo hasta el +2,6% desde el +2,9% anterior, aunque también se sitúan nuevamente en niveles similares al +2,5% de cierre del año pasado.

Según prensa, Trump estaría dispuesto a presionar a Ucrania para que ceda Crimea y la región fronteriza del Donbás como precio por la paz.

También en Estados Unidos se publicó ayer el dato de los costes de producción que repuntaron por debajo de lo esperado. Durante el mes de marzo, los precios de producción industriales crecieron un +2,1% en términos interanuales frente al +2,2% previsto y al +1,6% del mes previo. En términos mensuales, los costes se elevaron un +0,2%, cuatro décimas menos si lo comparamos con el dato de febrero. Asimismo, si excluimos los componentes más volátiles como son la energía y los alimentos, la subida mensual se ubicó en niveles del +0,2%, una décima menos que el mes pasado. Estos datos traen un poco de calma tras el mal dato de inflación del miércoles, dado que varios de los componentes que forman parte del índice de precios de producción son también utilizados para construir el indicador preferido por la Reserva Federal, el deflactor del consumo personal.

Ayer como se esperaba, el Banco Central Europeo mantuvo inalterados los tipos de interés de referencia. Ayer el BCE celebra una reunión con pocas novedades donde mantuvo su sesgo de empezar a recortar tipos en junio, haciendo hincapié en la moderación de la inflación y a pesar de alertar de las presiones inflacionistas en los precios domésticos (servicios). La Presidente Christine Lagarde apuntó a que en junio el BCE tendrá la suficiente confianza y contará con los datos necesarios para recortar tipos, insistiendo en una inflación con altibajos en los próximos meses pero convergiendo hacia el objetivo en 2025. En cuanto al balance, sin novedades, la reducción de la cartera de bonos del PEPP comenzará en el segundo semestre del 2024 a un ritmo de 7.500 millones de euros al mes para dar por finalizada la reinversión en Diciembre del 2024. En cualquier caso, Lagarde recalcó que la Autoridad Monetaria sigue teniendo un enfoque “data dependent” y que no se puede comprometer a una senda concreta en materia de tipos.

Según Reuters, los miembros más cautos del Consejo del BCE siguen apostando por recortes en junio y julio, a pesar de un mercado laboral positivo, mientras que «algunos» justificarían una pausa en julio debido a los riesgos en materia de inflación, energía y geopolítica de Estados Unidos. Además, según fuentes de Bloomberg, hasta 5 miembros del Consejo tardaron en convencerse de mantener tipos en la reunión de ayer mientras que un grupo más grande se mostró a favor de un recorte.

Fitch revisó a la baja la perspectiva de la deuda China, de estable a negativa, alegando un riesgo creciente en sus finanzas públicas en un contexto de incertidumbre ante el cambio de su modelo de crecimiento, de uno basado en sector inmobiliario hacia otro más sostenible pero que tendrá que ser impulsado por estímulo fiscal.El impacto en mercado fue mínimo por ser una situación ya conocida, de hecho, Moody´s revisó también la perspectiva en diciembre. A pesar de la bajada de perspectiva de su deuda China mantiene el rating en A+ ante lo que Fitch considera aún sólidas perspectivas de crecimiento en términos relativos al resto de economías, su relevante papel en el comercio global y su robusta posición financiera externa, entre otras. Aun así, Fitch alerta de que la media de países con rating A presentan una deuda sobre PIB del 54%, mientras que para China espera que se sitúe en 61% en 2024, un claro deterioro desde los niveles de 38,5% de 2019. 

En Japón, los datos de inflación confirman el repunte. En concreto, este miércoles conocimos que los precios de producción industriales aumentaron un +0,2% mensual en marzo, repitiendo el incremento del mes anterior, lo que aceleró el ritmo de crecimiento interanual hasta el +0,8%, una décima por encima del mes anterior que, además, se revisó al alza.

El Wall Street Journal informaba esta mañana que se espera un ataque iraní contra Israel en los próximos 2 días. El secretario de defensa de Estados Unidos, Austin, asegura a Israel un apoyo férreo en caso de ataque iraní.

El Fondo Monetario Internacional advertía ayer que nos enfrentamos a una década “decepcionante” con “crecimiento insuficiente”. La Directora Gerente del FMI ha hecho referencia a las proyecciones de crecimiento global en el medio plazo, muy por debajo de la media histórica. Georgieva ha señalado la ralentización de la productividad como principal factor del debilitamiento del crecimiento en el comienzo de la década y, urge a los países a fortalecer la gobernanza, el acceso a capital y adaptarse al cambio climático. En cuanto al corto plazo el FMI ha adelantado la revisión al alza de las previsiones de crecimiento de 2024 y 2025, gracias a la solidez del consumo y la inversión, así como el alivio de los problemas de las cadenas de suministro. La publicación de los datos está fechada para el 16 de abril, siendo el último informe perteneciente a enero. En él, recogía un crecimiento del 3,1% para este año y un 3,2% en 2025. La gerente, indicó que se ha esquivado una “recesión mundial y un período de estanflación”. 

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La pirámide invertida de la inversión necesita refuerzo. Mohamed El-Erian. Financial Times.

Al principio de mi carrera como gestor de inversiones, me enseñaron a diseñar las carteras de inversión a largo plazo como una pirámide. Una base sólida de posiciones seculares y estructurales, con una cúspide oportunista y táctica mucho más pequeña. En otras palabras, construir una estructura duradera que pudiera resistir por lo general la inquietante volatilidad de los mercados y sortear los golpes económicos y geopolíticos.

En la actualidad, esta construcción antaño tranquilizadora parece haberse invertido gradualmente: una base secular y estructural reducida tiene que soportar ahora una cúspide oportunista y táctica más grande. Se trata de una construcción que, habiendo demostrado ser extremadamente resistente, está alimentando ahora un debate entre aquellos a quienes les preocupan las burbujas y los que se sienten cómodos pensando que los refuerzos estructurales están a la vuelta de la esquina.

Las inversiones seculares se desarrollan a lo largo del tiempo, impulsadas por la maduración de los motores de rendimiento subyacentes que propician una mayor adopción por parte de los inversores. Es el tipo de proceso que está demostrando ahora Nvidia, el fabricante de chips centrado en la inteligencia artificial, que se ha convertido en la niña bonita del mercado.

Las inversiones estructurales explotan la “ventaja” de un inversor, como un capital paciente que puede resistir la volatilidad o una valoración estructural errónea debida a segmentaciones artificiales de los mercados. Combinadas con inversiones seculares, proporcionan un motor consistente que puede generar rendimientos atractivos con el paso del tiempo.

En un mundo perfecto de inversiones seculares y estructurales, este rendimiento favorable va acompañado de una volatilidad relativamente baja. Por ello, los inversores pueden asumir cómodamente posiciones más volátiles a corto plazo, así como responder más rápidamente a las oportunistas.

Los inversores seculares se vieron favorecidos en el periodo comprendido entre los años 1980 y 2000 por tres acontecimientos importantes. En primer lugar, el acuerdo de que el bienestar económico nacional se perseguía mejor a través de enfoques basados en el mercado que enfatizaban la liberalización, la desregulación y la responsabilidad fiscal –el llamado consenso de Washington–.

En segundo, un compromiso con una rápida globalización que perseguía una integración transfronteriza cada vez más estrecha del comercio y la inversión.

En tercer lugar, una maduración de los mercados financieros que incluía la extensión de los derivados, barreras de entrada más bajas y la institucionalización de los mercados emergentes como clase de activo.

Los dos primeros han invertido el rumbo. El cambio comenzó tras la crisis financiera mundial de 2008 y se ha acelerado significativamente desde 2017.

Los enfoques basados en el mercado que hacen hincapié en la liberalización, la desregulación y la responsabilidad fiscal han dado paso al retorno de la política industrial, una mayor intervención gubernamental y niveles sostenidos de déficit fiscal y cargas de deuda que antes se consideraban muy improbables.

La era de la globalización ha dado paso a la fragmentación, con el uso del comercio como arma y la erosión de la coordinación política mundial.

El abanico de inversiones estructurales también se ha reducido al disiparse las líneas divisorias entre los inversores. Esta reducción de las inversiones seculares y estructurales ha venido acompañada de una expansión de las inversiones tácticas y oportunistas. El ímpetu es ahora bien reconocido como un factor que permite a los inversores surcar olas remunerativas que romperán en algún punto, pero no todavía. El continuo excepcionalismo económico de EEUU, incluidas las tasas de crecimiento sorprendentemente elevadas frente al estancamiento de Alemania, Japón y Reino Unido, y las señales bajistas de la Reserva Federal han contribuido de forma importante. Han permitido a los mercados dejar a un lado numerosos temores, ya sean políticos o geopolíticos.

Construcción inestable

A diferencia de las pirámides de Giza, esta construcción de base estrecha y cúspide ancha es inestable. Requiere el refuerzo de unos fundamentos domésticos mejores, un orden internacional menos problemático y la materialización de las promesas ofrecidas por la tecnología, las ciencias de la vida y la energía sostenible. No cabe duda de que esto es una posibilidad, tal y como lo valoran los mercados, pero dista de estar garantizado.

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El árbol de la deuda tiene que dejar de crecer. Martin Wolf. Financial Times.

Si algo no puede continuar indefinidamente, se detendrá”. Esto se conoce como ley de Stein, en honor al difunto Herbert Stein, que fue presidente del Consejo de Asesores Económicos de Richard Nixon. Stein publicó esta sentencia en junio de 1989, en referencia a los déficits comercial y presupuestario de EEUU. Éstos aún no se han detenido. Pero, como dice un adagio alemán de similar relevancia, “los árboles no crecen hasta el cielo”. Llega un momento en que el peso del árbol se hace insostenible. Lo mismo ocurre con la deuda fiscal. Existen límites de endeudamiento para todas las economías, incluso para una tan poderosa como la estadounidense.

En un reciente blog sobre “los riesgos fiscales y financieros de un mundo de alta deuda y lento crecimiento”, Tobias Adrian, Vitor Gaspar y Pierre-Olivier Gourinchas dilucidan la dinámica de la situación mundial actual. En general, señalan, la sostenibilidad de la deuda depende de cuatro elementos: los saldos primarios, el crecimiento económico, los tipos de interés reales y la deuda: “Unos saldos primarios más elevados –el exceso de ingresos públicos sobre el gasto, excluidos los pagos de intereses– y el crecimiento ayudan a lograr la sostenibilidad de la deuda, mientras que unos tipos de interés y niveles de deuda más altos lo hacen más difícil”.

La crisis financiera mundial que golpeó en 2007 y luego la pandemia de 2020 y sus secuelas provocaron enormes aumentos en las ratios de deuda pública respecto al PIB en las economías de altos ingresos y emergentes. Para 2028, se prevé que alcancen el 120% y el 80%, respectivamente. En el primer caso, se trata de las ratios más elevadas desde la Segunda Guerra Mundial. En el segundo, son las más altas de la historia.

La dinámica de la deuda fue extremadamente favorable durante mucho tiempo, debido en parte a los tipos de interés reales ultrabajos. Pero ahora todo se ha vuelto más difícil. Según exponen los autores, “se prevé que las tasas de crecimiento a medio plazo sigan disminuyendo debido al mediocre crecimiento de la productividad, el debilitamiento de la demografía, la baja inversión y las secuelas persistentes de la pandemia”. El envejecimiento también aumenta directamente la presión sobre el gasto público. Por otra parte, incluso si, como parece probable, los tipos de interés reales de equilibrio a corto plazo –el llamado tipo natural– vuelven a caer a niveles bajos, los tipos de interés reales a largo plazo pueden no hacerlo, en parte debido a los recientes saltos en la percepción del riesgo. Esta “prima de riesgo a plazo” ha aumentado sustancialmente en los últimos tiempos.

Así pues, los tipos de interés reales a largo plazo podrían mantenerse altos de forma persistente, en parte por la percepción del riesgo de inflación, en parte por el endurecimiento cuantitativo y en parte porque se espera que los déficits fiscales de muchos países sigan siendo elevados. Todo ello amenaza con crear un círculo vicioso en el que las elevadas percepciones de riesgo impulsen los tipos de interés por encima de las probables tasas de crecimiento, haciendo así menos sostenibles las posiciones fiscales y manteniendo elevadas las primas de riesgo. La alta deuda fiscal también agrava la amenaza de un “nexo banco-soberano”, donde unos bancos débiles hacen temer por la capacidad de los soberanos para rescatarlos y viceversa.

Podría decirse que la situación de EEUU es la más significativa de todas. La Oficina Presupuestaria del Congreso, un organismo no partidista, señala que “la deuda pública aumenta cada año en relación con el tamaño de la economía, alcanzando el 116% del PIB en 2034, una cantidad mayor que en cualquier otro momento de la historia de la nación.

De 2024 a 2034, los aumentos del gasto obligatorio y de los costes de los intereses superan los descensos del gasto discrecional y el crecimiento de los ingresos y de la economía, incrementando la deuda. Esa tendencia persiste, llevando la deuda federal al 172% del PIB en 2054”.

Sólo un economista valiente podría insistir en que esto puede continuar para siempre. En algún momento, seguramente, la ley de Stein se dispararía: los inversores se opondrían a nuevos aumentos de la deuda, y entonces sobrevendrían la monetización, la inflación, la represión financiera y un lío monetario mundial.

Enumeremos tres hechos relevantes para EEUU: en primer lugar, para 2034, se prevé que el gasto federal obligatorio alcance el 15,1% del PIB, frente a unos ingresos federales totales de tan sólo el 17,9%; en segundo lugar, los ingresos federales supusieron sólo el 73% de los desembolsos en 2023; y, en tercer lugar, el saldo primario permanece en déficit desde principios de la década de 2000. Todo esto demuestra lo inmensamente difícil que será controlar los déficits globales.

La política está totalmente en contra. Desde Ronald Reagan, los republicanos son indiferentes al equilibrio presupuestario. Su objetivo, en cambio, es bajar los impuestos. Bill Clinton y Barack Obama hicieron serios intentos de prudencia fiscal. Pero esto permitió a George W. Bush y a Donald Trump rebajar drásticamente los impuestos. Los demócratas han decidido ahora que la tierra quemada es una estrategia mejor. Así, ambos partidos gestionarán sin problema enormes déficits, y dejarán que el futuro cuide de sí mismo. ¿Cuánto tiempo puede durar esto? No eternamente. Como advirtió el difunto Rudiger Dornbusch: “En economía, las cosas tardan en suceder más de lo que se cree posible, y luego suceden más rápido de lo que se creía posible”.

Algunos economistas parecen pensar que la demanda de dinero de un país soberano es infinita: mientras haya cierta holgura en la economía, el gobierno puede seguir imprimiendo. Pero la huida del dinero de un país soberano puede producirse fácilmente antes de ese momento. Otros argumentan que si el préstamo se destina a inversiones rentables, se amortizará. El destino del préstamo es importante. Pero el vínculo entre los activos poco líquidos y la capacidad de servicio de la deuda es imperfecto.

Las naciones soberanas prudentes, incluso las poderosas capaces de endeudarse en su propia moneda, no pueden salirse con la suya eternamente con una trayectoria explosiva de la deuda fiscal. El blog del FMI sostiene que “ante todo, los países deberían empezar a reconstruir de forma gradual y creíble los colchones fiscales y garantizar la sostenibilidad a largo plazo de su deuda soberana”. Todo esto es sensato. Pero el apartado fiscal también exigirá un aumento del gasto en otras partidas, algunas de ellas en el extranjero. El mejor enfoque sería empezar pronto, ajustarse lentamente y coordinarse a escala mundial. ¿Cuáles son las posibilidades de que ocurra algo tan sensato? Casi nulas, por desgracia.

 

Buen fin de semana!!

Las Bolsas ayer corrigieron en Estados Unidos presionadas por las subidas del precio del petróleo, con el Brent cotizando a 91 dólares el barril, en un contexto de crecientes tensiones geopolíticas en Oriente Medio (ataque al consulado de Irán en Siria atribuido a Israel con el consiguiente riesgo de expansión del conflicto) que se suman a la decisión de la OPEP+ de continuar con los recortes de producción y una mejor expectativa respecto a la demanda ante la recuperación de los indicadores más adelantados de ciclo.

Precio del Brent últimos 5 años.

La inflación está cayendo a un ritmo más rápido de lo previsto en Europa y supera las expectativas en Estados Unidos, lo que ha llevado a varios analistas a pronosticar que el Banco Central Europeo podría recortar los tipos de interés antes que la Reserva Federal. Las Actas del Banco Central Europeo de ayer apuntaban al inicio de recortes de tipos en junio (el mercado le da una probabilidad del 91%) mientras que en Estados Unidos las probabilidades de bajadas de tipos que otorga el mercado son del 62%. Una encuesta publicada hoy por Bloomberg plantea que una mayoría valora recorte de tipos trimestrales por parte del BCE entre junio del 2024 y del 2025, manejando un nivel de llegada final en el 2,25%. Además, un 51% anticipa la introducción de nuevas operaciones de financiación a largo plazo y una cartera estructural de deuda antes del próximo año. Por último, un 54% espera que los bonos corporativos entren dentro de este portfolio y un 38% espera lo mismo para los Covered Bonds. Ayer Kashkari, presidente de la Fed de Mineápolis, planteaba que si la inflación sigue sin descender habría que empezar a plantearse pasar el año sin realizar bajadas de tipos.

La inflación de la zona euro cayó al 2,4% en marzo, la cuarta caída mensual consecutiva. Se trata de la última prueba de que los precios se acercan al objetivo del 2% fijado por el BCE. Por el contrario, la inflación en Estados Unidos ha superado las previsiones desde principios de año, y el índice de gastos de consumo personal que la Reserva Federal utiliza como objetivo ha pasado del 2,4% en enero al 2,5% en febrero. El presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, señaló en un discurso el miércoles que la inflación persistentemente alta en Estados Unidos puede impedir que el banco central recorte los tipos a un ritmo tan rápido como se pensaba. “No vemos que sea apropiado recortar los tipos de interés hasta que tengamos más confianza en que la inflación se está moviendo de forma sostenible hacia el 2%. Dada la fortaleza de la economía y la evolución de la inflación hasta ahora, tenemos tiempo para dejar que los nuevos datos guíen nuestras decisiones”, explicó Powell. El miércoles, los mercados de swaps de tipos de interés valoraron en casi 70 puntos básicos los recortes de tipos de la Fed y el Banco de Inglaterra este año, lo que equivale a entre dos y tres recortes de un cuarto de punto. En el caso del BCE, se preveían recortes de casi 90 puntos básicos, lo que equivale a casi un cuarto de punto adicional.

La inflación en Reino Unido retrocedió hasta el 3,4% en febrero. El Banco de Inglaterra ha pronosticado que el crecimiento de los precios al consumo caerá por debajo de su objetivo del 2% en el segundo trimestre. Sin embargo, no pierde de vista la inflación de los servicios, que se mantuvo preocupantemente alta en el 6,1% en febrero, impulsada por el rápido crecimiento de los salarios.

Las presiones sobre los precios en Estados Unidos se mantienen elevadas gracias al sólido crecimiento de la mayor economía del mundo, cuyo producto interior bruto creció un 2,5% el año pasado. En cambio, la eurozona se ha estancado después de que su PIB aumentara sólo un 0,5% el año pasado, lo que ha alimentado los llamamientos para impulsar la actividad económica con una política monetaria más laxa.

Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España y miembro del Consejo del BCE, respondió a la última caída de la inflación en la eurozona asegurando que “las previsiones apuntan a que en junio podría producirse el primer recorte de los tipos de interés”. Se espera que el BCE señale que está cerca de recortar los tipos cuando su consejo de gobierno se reúna en Fráncfort la próxima semana. Sin embargo, hay motivos para que el BCE mantenga la cautela y espere hasta junio antes de recortar los tipos por primera vez desde 2019.

Por ahora, los inversores marcan en el calendario la reunión del Banco Central Europeo (BCE) el próximo 11 de abril. Esperan pistas en el discurso de su presidenta Christine Lagarde sobre cuándo podrá emprender la autoridad monetaria la rebaja de tipos, que ahora fía al mes de junio. En marzo el retraso en la expectativa del descenso del precio del dinero encaramó a la banca a niveles récord.

                                                Previsiones de tipos en Estados Unidos.

                                                               Previsiones de tipos en Europa.

El Ibex cerró marzo en los 11.074 puntos, su nivel más alto desde mayo de 2017 tras anotarse el mejor registro mensual desde noviembre y el trimestre más alcista en un año. Los analistas se plantean ahora si será posible llegar al 12.000 este año. Históricamente abril es uno de los meses más rentables de la Bolsa española. Desde la creación del Ibex en 1992 el retorno medio que ha ofrecido es del 1,88%, el tercero mayor de todo el año, sólo por detrás del 2,40% de noviembre y el 1,9% de octubre. De los 32 años analizados, solo en ocho ocasiones el mes de abril se saldó con caídas para el Ibex. Aunque una de ellas fue el descenso del 12,45% de abril de 2012, el noveno mayor descenso mensual de la historia del índice. El peor registro mensual se lo lleva marzo de 2020, cuando se desplomó un 22,21% por el Covid. El mes de abril se cuelga la medalla de la cuarta mayor subida de la historia del Ibex, un 15,65% en abril de 2009, como consecuencia del rebote del sector financiero que había estado muy penalizado a raíz de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Abril suele ser un buen mes en rentabilidad porque, una vez presentados los resultados del cierre del ejercicio anterior entre febrero y marzo, los analistas ajustan sus valoraciones de las compañías tras los mensajes lanzados por los equipos directivos de las entidades.

El oro está en los niveles máximos de su historia, casi en 2300 dólares, sorprende que el flujo de los fondos de inversión pasivos con subyacente oro es vendedor y está saliendo dinero de los ETFs de oro.

El inversor minorista en Estados Unidos se está posicionando para un escenario de recuperación incrementando su exposición a la Renta Variable y reduciendo la Renta Fija esperando un incremento de las expectativas de crecimiento e inflación (https://www.aaii.com/assetallocationsurvey). Esto suele ser una señal de complacencia extrema y anuncia correcciones de mercado a corto plazo, cuando el inversor minorista entra en Bolsa con fuerza es señal ya de últimos tirones.

AAII monthly allocation survey. Renta Variable (amarilla), Renta Fija (verde), Cash (blanca).

Esta semana se publicaba un nuevo informe de Bank of America en el que se hacía referencia a lo caro que está el índice americano S&P 500. Según los analistas de Bank of America, el índice S&P 500 está caro en 19 de las 20 métricas consideradas en su estudio. Seis de esas ratios están basadas en el PER, al que se aplican diversas variaciones. Si se toma el que utiliza las ganancias de los últimos doce meses, el múltiplo es de casi 24 veces, un 61% por encima de la media histórica desde el año 1900. El valor sobre ventas se encuentra un 57% por encima de su media histórica y la capitalización del S&P 500 sobre el PIB de Estados Unidos supera en un 89% la media de los últimos 60 años. El cálculo que más llama la atención del informe de Bank of America es el que compara el valor del S&P 500 con el precio del barril de petróleo West Texas Intermediate (WTI), que está un 117% sobre el promedio desde 1960. Sólo en una medida parece barata la Bolsa estadounidense, según Bank of America. Se trata de la prima de riesgo de las cotizadas sobre los bonos, que todavía hace atractivas las acciones del S&P 500. Pese al informe bastante claro sobre lo caro que está el mercado americano Bank of America mantiene una visión relativamente optimista del principal índice de Wall Street, y esperan que concluya el año en 5.400 puntos. “Los múltiplos de valoración han servido para predecir los retornos a largo plazo, y nuestra métrica preferida anticipa una rentabilidad del 3% por año durante la próxima década”, “pero factores a corto plazo como el sentimiento del mercado y las sorpresas en los resultados son importantes de cara al próximo trimestre y año, y son la principal influencia en las ganancias de Bolsa en 2023 y lo que va de 2024”.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y sus aliados, entre los que sobresale Rusia, decidieron esta semana mantener los recortes de producción pactados desde hace meses y que sumados a los tijeretazos voluntarios de suministro decididos por algunos de los socios superan los 2,2 millones de barriles diarios. El objetivo de la prolongación de esta batería de restricciones en el bombeo, que se viene replicando trimestre a trimestre, es estabilizar el precio del crudo, lo que traducido del lenguaje del cartel petrolero significa dar un empujón al alza al precio. Y eso es justo lo que está sucediendo. La cotización del Brent, referencia en Europa, volvió a repuntar esta semana hasta los 90 dólares por barril, cerrando en su cota más alta desde octubre. Tras moverse en una franja relativamente estrecha entre enero y febrero (entre los 75 y los 83 dólares), el precio del crudo ha esprintado en el mes de marzo, que ha disparado su cotización casi un 18% desde comienzos de año (2 de enero). La tibia recuperación de la demanda en el primer trimestre, gracias, entre otros factores, a la mejora de las perspectivas en Estados Unidos, las crecientes tensiones en Oriente Próximo, con implicaciones negativas sobre el comercio marítimo a través del Canal de Suez (incluido el de crudo), que se prolongan ya meses, o los recientes ataques de Ucrania a una de las mayores refinerías de petróleo de Rusia. Un cóctel de factores marcado por las tensiones geopolíticas que ha tirado al alza de la cotización del crudo y que solo se ha visto parcialmente compensado por el inesperado aumento de los inventarios de Estados Unidos.

De momento, Rusia, cuyo petróleo está vetado en Europa pero no en otros países, anunció que su volumen de producción se reducirá gradualmente hasta los 9 millones de barriles diarios en junio, alrededor de medio millón de barriles menos al día que en enero. No obstante, buena parte de ese recorte se producirá en la extracción de crudo, no en el suministro, decisión que aplaudió la OPEP, que “acogió con satisfacción el anuncio de la Federación de Rusia de que sus ajustes voluntarios en el segundo trimestre de 2024 se basarán en la producción en lugar de las exportaciones”. Por su parte, Arabia Saudí, líder de la OPEP, mantendrá su recorte voluntario de un millón de barriles al día, prácticamente la mitad del petróleo que se está retirando del mercado.

Entre los factores que han contribuido a propulsar la cotización del crudo figura la mejora de las perspectivas económicas y, por tanto, de la demanda, lo que apunta ya a cierto déficit en el suministro de petróleo. En concreto, Bank of America Research calcula que el aumento de la demanda provocará un déficit de alrededor de 450.000 barriles diarios en el segundo y el tercer trimestres de este año, lo que en opinión de la entidad financiera podría llevar el precio del barril hasta los 95 dólares este verano. Si sus pronósticos se cumplen y la cotización del petróleo escala hasta los 95 dólares de aquí al verano, coincidiría con las fechas que barajan tanto la Reserva Federal de EEUU como el Banco Central Europeo (BCE) para emprender las bajadas de los tipos de interés. Ese pequeño rally petrolero “podría limitar aún más la capacidad de los bancos centrales para ofrecer estímulos”, avisó Bank of America Research, que en su informe alerta de que “la agitación geopolítica también ha impulsado la demanda de petróleo a través de rutas comerciales más largas y ha impactado en el suministro al reducir la capacidad de refino mediante ataques a la infraestructura energética rusa”. La entidad aludía así al ataque de un dron ucraniano, el pasado martes, a la tercera mayor refinería de petróleo de Rusia, con capacidad para procesar alrededor de 155.000 barriles de crudo diarios. Si no hay sorpresas antes, lo que dependerá de la evolución del precio del petróleo, la OPEP+ volverá a reunirse el próximo 1 de junio.

En el informe semanal de flujos de ETFs de Kepler Chevreux destaca como por primera vez desde Mayo 2023 entró dinero en todos los activos. En Renta Variable se aceleran las compras (inflows) hasta 104 billones de dólares, el mayor inflow del año. Fuerte interés comprador en Renta Variable de Estados Unidos (+74 billones de euros)  y segundo inflow consecutivo relevante en Europa(+2,9 billones de dólares), en Renta Fija hay un flujo comprador relevante en bonos de Gobiernos europeos (+1 billón de dólares). Pese al repunte de expectativas de inflación no hay interés en bonos ligados a la inflación, en ETFs de materias primas se dio esta semana el primer inflow desde Mayo 2023.

Importante esta semana:

El Presidente de la Reserva Federal americana, Jerome Powell, declaró este miércoles que el reciente aumento de la inflación no ha «cambiado materialmente» el panorama general. Así, añadió que todavía espera bajar tipos «en algún momento de este año». Destacó el hecho de que el Presidente de la Fed dedicase una buena parte de su comparecencia a recalcar la importancia de la independencia de la Autoridad Monetaria.

Estados Unidos presenta 8,76 millones de vacantes sin cubrir (JOLTS) en febrero, levemente por encima de las 8,75 millones registradas el mes anterior y de las 8,73 millones esperadas. El ratio de vacantes sobre desempleados disminuye a 1,36 desde 1,43, lo que sugiere un ajuste progresivo de la oferta y demanda de trabajo. Por sectores, se registraron 126.000 nuevos puestos vacantes en finanzas y seguros seguidos de 51.000 en arte, ocio y entretenimiento. 

Las actas del BCE correspondientes a la reunión del 6 y 7 de marzo revelaban ayer que el mantenimiento de tipos de interés fue unánime. Todos los miembros estuvieron de acuerdo en que era prematuro debatir recortes en el precio del dinero. El escrito advierte de una trayectoria accidentada de la contención de la inflación a partir del verano, impulsada por los efectos base. Asimismo, aún existe incertidumbre sobre la continuidad del proceso deflacionario en la evolución de los precios de los servicios, a la espera de más información sobre el crecimiento de los salarios, la productividad y los márgenes de beneficios. En el otro lado de la balanza, las actas recogen los efectos adversos de las condiciones de financiación restrictivas: el lastre mayor del esperado sobre el crecimiento económico y efectos ya palpables sobre las medianas y pequeñas empresas. Si bien la transmisión de la política monetaria se va diluyendo gradualmente, aún queda parte por ser canalizada y, a lo largo de este 2024, la contracción de balance dará continuación a cierto impacto sobre las condiciones financieras. Por último, mientras que los miembros hacían hincapié en la espera de mayor evidencia, mencionaban el refuerzo de argumentos a favor de una bajada de tipos. 

La Unión Europea concluye la temporada invernal registrando niveles récord de almacenamiento de gas. Las reservas de gas en marzo registraron valores de hasta el 58,72% de capacidad de almacenamiento, 3% más que el máximo anterior, que tuvo lugar el año pasado. La crisis energética ha quedado atrás. A pesar de la reducción de suministro de gas ruso, el invierno suave y los objetivos marcados por la UE para reducir el uso de gas han contribuido a este escenario. Si comparamos la demanda promedio entre 2019 y 2021 para el mes de febrero, este año ha sido un quinto inferior. Las preocupaciones del año previo contemplaban la posibilidad de unas reservas escasas, sin embargo, el problema en la actualidad ha pasado a ser el llenado demasiado temprano. Con estos niveles, el objetivo de la UE de alcanzar el 90% de capacidad a principios de noviembre, se alcanzaría en agosto si se mantuviesen las entradas de 2023. 

Muchos comentarios esta semana de miembros del Banco Central Europeo, Villeroy, presidente del Banco Central de Francia, comentaba esta semana que apuesta por un recorte de tipos en abril o junio ya que «los riesgos para el crecimiento son a la baja». Por su parte, Holzmann, Presidente del Banco Central de Austria, dijo que la Autoridad Monetaria podría recortar antes que la Fed, Stournaras, presidente del Banco Central griego, dijo que son posibles cuatro recortes de 25 puntos básicos este año. Por último, Schnabel (BCE hawkish) declaró que el nuevo marco operativo del BCE conduce a un balance más reducido y a «una huella de mercado más pequeña que minora los riesgos potenciales para la estabilidad financiera y la dependencia de la liquidez»

En la zona euro se revisa al alza la confianza de los empresarios y los costes de producción siguen retrocediendo. El dato final del PMI compuesto de la región se revisó al alza en cuatro décimas y abandonó el terreno de contracción económica por primera vez desde mayo del año pasado, el PMI compuesto subió hasta el 50,3 desde el 49,9 preliminar. Esta mejora vino en gran medida apoyada por la revisión de la confianza de los empresarios de los servicios, que se situó en 51,5 desde el 51,1 preliminar. En cuanto a los datos de precios, se publicaron los de producción industrial, que cayeron en febrero un -1% mensual, lo que sitúa la caída de los costes de producción en el -8,3% interanual desde el -8% anterior. Cifras que siguen confirmando la moderación de las presiones inflacionistas por el lado de la oferta en el comienzo del año.

En Europa también conocimos los IPCs de marzo en Francia, +2,3% mejor del +2,6% esperado por el consenso de mercado y +3,0% anterior, y de Italia, +1,3% mejor que el +1,4% esperado, aunque por encima del +0,8% del mes anterior, con un tono mixto al moderarse en el caso francés, pero acelerarse en el italiano. Mientras que en Japón se publicó el IPC de Tokio de marzo +2,6% general por encima del +2,5% esperado y anterior y +2,9% subyacente en línea con lo esperado cayendo desde el +3,1% del mes anterior, niveles de precios coherentes con el inicio de normalización monetaria por parte del Banco de Japón, dejando atrás la política de tipos de interés negativos.

En China se publicó la confianza empresarial (PMI) manufacturera que retorna al terreno expansivo y alcanza su mayor valor de los últimos 12 meses. El indicador se ha situado en 50,8, superando las expectativas de 50,1 y el dato anterior de 49,1. Por su parte, el PMI no manufacturero afianza su posición favorable, que, si bien ya rebasaba el umbral de expansión, aumenta por tercer mes consecutivo hasta un 53, superando el 51,5 esperado por el consenso y el 51,4 registrado anteriormente.  

España roza los 21 millones de empleos tras crear 193.585 durante marzo. Impulsado por la Semana Santa y el turismo, el mercado laboral mantiene su buen ritmo al conseguir el segundo mejor marzo de la serie histórica en términos de afiliados medios, únicamente superado por el dato de 2023. En cuanto al paro registrado, se reduce en el mes en 33.405 personas hasta los 2.727.003 parados. Estas cifras se corresponden con un descenso del desempleo del -4,7% frente al año pasado.

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Kahneman en nuestros Tribunales. Manuel Conthe.

El pasado 27 de marzo falleció a los 90 años Daniel Kahneman, el psicólogo israelí que, afincado desde hace años en Estados Unidos, recibió en 2002 el Premio Nobel de Economía por sus investigaciones, en colaboración con su colega Amos Tversky –fallecido en 1996–, sobre la forma en que los seres humanos tomamos decisiones y, especialmente, sobre los errores sistemáticos (“biases” o “sesgos”, en su terminología) en que solemos caer cuando nos guiamos por la intuición (“Sistema 1”), sin una reflexión profunda previa (“Sistema 2”).

Psicología Jurídico-Económica

El propio Kahneman resumió magistralmente en su libro “Pensar rápido, pensar despacio” (2011) las enseñanzas de ese programa de investigación –que yo suelo llamar Escuela de la Psicología Jurídico-Económica (Behavioral Law & Economics), expresión más clara que la frecuente traducción literal de “economía conductual”–.

Kahneman recordaba en su libro cómo su fértil colaboración con Tversky tuvo su primer fruto en 1974, en el artículo de divulgación en la revista Nature titulado Judgement Under Uncertainty: Heuristics and Biases. En 1979 los dos psicólogos completaron ese análisis de los sesgos con una teoría de la decisión en situaciones de riesgo que, alternativa a la tradicional y neoclásica “Teoría de la Utilidad Esperada”, bautizaron, sin estrujarse mucho la cabeza, como Prospect Theory. Dos de sus ideas esenciales son: 1) Que al enjuiciar alternativas (prospects) los seres humanos no valoramos niveles absolutos (p.ej. el precio al que vamos a vender una casa, o nuestro actual nivel de renta o riqueza), sino la diferencia –ya sea ganancia o pérdida– respecto al “nivel de referencia” que tenemos en mente; y 2) Que somos especialmente sensibles a las “pérdidas” (loss aversion). Por eso, el medallista de plata o subcampeón aparecerá a menudo lloroso –no ha ganado el oro–, mientras que quien ha ganado la medalla de bronce estará casi siempre feliz, porque ha podido subir al podio. De ahí que yo suela referirme, de forma libre, a la Prospect Theory de Kahneman y Tversky con la orteguiana expresión “Teoría de la Perspectiva”, para destacar la importancia del nivel de referencia con el que enjuiciamos la realidad.

Sesgos cognitivos en el enjuiciamiento

El fallecimiento de Kahneman ha coincidido prácticamente con la publicación en España, a principios de este año, de otro libro admirable, titulado La incidencia de los sesgos cognitivos en el enjuiciamiento (Tirant lo blanch, 2024). Coordinado e inspirado por Ignacio Sancho Gargallo, magistrado de la Sala de lo Civil (1ª) del Tribunal Supremo, ha sido fruto de su colaboración con otros siete magistrados, de distintas jurisdicciones, y se ha beneficiado del debate con otros muchos jueces con ocasión de las actividades de formación continua auspiciadas por el Consejo General del Poder Judicial.

El libro no se limita a exponer de forma académica los sesgos identificados por Kahneman y Tversky, sino que analiza supuestos judiciales prácticos en los que tales sesgos acechan y diversas sentencias que previenen contra ellos. En la presentación de la obra, Sancho Gargallo afirma: “Gracias a los trabajos de Kahneman y Tversky, a partir de los años 70 del siglo pasado, empezamos a tener conciencia de cómo podían afectar los sesgos inconscientes en la toma de decisiones, de los atajos heurísticos que con frecuencia seguimos cuando tenemos que decidir algo.

Mostrar su incidencia en las decisiones de relevancia económica le sirvió a Kahneman para recibir el premio nobel de Economía en el año 2002”.

Entre las ilustraciones del peligro del primer error que el libro analiza –el “sesgo confirmatorio y de primer impresión” esto es, que la idea preliminar que nos formamos de un asunto actúe como un filtro que haga que prestemos solo atención a los hechos que la confirman e ignoremos los que la contradicen–, el capítulo II cita el auto de apelación 19/2023, de 31 de octubre, de la Sala Civil y Penal del Tribunal Superior de Justicia (TSJ) de Aragón, en el que, en un juicio penal con jurado, el TSJ aceptó la alegación del acusado de que había quedado en indefensión, porque al comienzo del juicio los escritos de conclusiones provisionales de la fiscalía y la acusación particular no se habían limitado a describir los hechos potencialmente punibles puestos de manifiesto durante la instrucción de la causa, sino que contenían ya una valoración de las pruebas. En palabras del TSJ: “La inclusión de la valoración de la prueba transmite a los jurados un relato de hechos probados punibles reforzado por la prueba practicada en instrucción, anticipando la valoración probatoria a un momento procesal incorrecto. Esa información puede ejercer una influencia indebida y desproporcionada en la valoración de la prueba que se realice en el juicio oral, sesgando la actuación de los jurados”.

El capítulo III, sobre el sesgo de “anclaje” (anchoring), recuerda cómo “el tribunal pudiera llegar a verse sesgado por las solicitudes de pena efectuadas por las acusaciones, dentro de la horquilla legalmente establecida”. Y hace referencia indirecta al experimento en que, durante una conferencia para jueces en Estados Unidos, tres prolíficos autores, Rachlinski, Wistrich y Guthrie, les pidieron a un centenar largo de jueces que fijaran la pena que impondrían a un acusado confeso de haber matado involuntariamente a otro joven a quien golpeó cuando la víctima se jactó de haberse acostado con la novia del acusado: los jueces a quienes se pidió que fijaran la condena en años, la cifraron, en promedio, en 9,7 años de cárcel; mientras que aquellos a los que se les pidió que la expresaran en meses, la fijaron, en promedio, en 5,5 años (scaling effect).

Medidas paliativas

Tras un detallado estudio en el capítulo IV del “sesgo retrospectivo” (“ex post, una vez ocurrido un evento, sin darnos cuenta, tendemos a exagerar su previsibilidad ex ante. Las incertidumbres son invisibles retrospectivamente”) y de otros varios que no puedo resumir aquí (afinidad, de grupo, efecto halo, representatividad, inercia cognitiva, exceso de confianza…), el capítulo final de la obra sugiere posibles medidas para prevenir o evitar los sesgos. Muy acertadas todas, destaco algunas:

– “La formación de los miembros de la Carrera Judicial debería incluir información sobre los riesgos que entraña cada uno de los sesgos”.

– En las deliberaciones de los órganos colegiados, sería conveniente “debatir expresamente si, por la singularidad del caso, puede existir algún sesgo que pueda distorsionar el juicio. Por ejemplo: el de anclaje, a la hora de atender a una petición de indemnización o de fijar la pena; o el retrospectivo, cuando se juzga sobre la diligencia profesional o en relación con la previsibilidad de un determinado acontecimiento”.

– Debe reforzarse la obligación de motivar las resoluciones judiciales y, para mitigar el sesgo de anclaje, el cálculo de la indemnización o la fijación de la pena. La existencia de baremos objetivos puede ayudar a los jueces.

– Para mitigar el sesgo retrospectivo, el tribunal se debe “obligar a formular mentalmente resultados alternativos al finalmente acaecido. Es más fácil en un tribunal colegiado, en el que alguien puede hacer de abogado del diablo, poner pegas para reforzar la fundamentación”. “En los tribunales colegiados, el resto de magistrados que no son el ponente deberían leer la sentencia con espíritu crítico para advertir este u otros posibles sesgos”. Debe contemplarse la posibilidad de “elevar el estándar de prueba en aquellos casos en que el sesgo retrospectivo puede beneficiar al demandante”.

– Para evitar la “fatiga cognitiva” de los jueces, los abogados deben evitar los “escritos de alegaciones interminables, mal estructurados y redactados, en los que no se distinguen muy bien las razones que justifican las pretensiones que se ejercitan”.

“El sesgo más peligroso que acecha a un juez es la presunción de creerse inmune a cualquier sesgo”, concluye Sancho Gargallo. De lectura obligada no solo para jueces y árbitros, sino para cualquier abogado o profesional interesado en la toma de decisiones, la reciente publicación de esta obra colectiva, además de poner de relieve el gran nivel intelectual de nuestro Poder Judicial, constituye, sin haberlo pretendido, el mejor homenaje póstumo al Premio Nobel desaparecido.

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Implicaciones de que se vendan más pañales para mayores que para niños. Ignacio de la Torre. Economista Jefe de Arcano Partners, profesor en IE Business School.

El historiador Kenneth Clark afirmó hace cincuenta años: “La falta de confianza, más que ninguna otra cosa, es la que acaba con una civilización. Nos podemos destruir con cinismo y desilusión, tan eficazmente como con bombas”. Hace más de una década leí que en Japón se vendían más pañales para mayores que para niños. Recientemente, uno de los mayores fabricantes del país, Oji Nepia, anunció que detendrá la producción de pañales para bebé y se centrará solo en pañales para ancianos. No nos engañemos: Japón es un espejo en el que se reflejará nuestro futuro.

Un reciente estudio de la revista médica The Lancet expuso que tres cuartas partes de los países del mundo presentarán tasas de natalidad inferiores a las de reemplazo (2,1) para el año 2050. Para 2100, el 97% alcanzará tasas de natalidad inferiores a las de reemplazo. Para entonces, la mitad de los nacimientos mundiales ocurrirá en el África negra. Somalia, Chad y Níger serían, junto con Tayikistán, y las islas Tonga y Samoa en el Pacífico, los únicos países con tasa de reemplazo positiva. En ese año, la mitad de la población del planeta podría residir en África.

Aunque la ONU predice que la población mundial se estancará al llegar a los 10.400 millones de habitantes hacia 2080 (actualmente somos 8.000 millones), se basa en hipótesis quizás agresivas. Otros centros demográficos como el Wittgenstein predicen que la población mundial no llegará a 9.700 millones de personas, y que la contracción se producirá hacia 2070. Es muy posible que, por primera vez en la historia reciente de la humanidad, el número de habitantes del planeta se reduzca sin causas asociadas a pandemias o a guerras.

La región del mundo llamada a experimentar la mayor caída de población será, con mucha diferencia, Asia. Corea del Sur presenta tasas de natalidad del 0,8; China, del 1,2. Japón se sitúa en el 1,3 (igual que España). En un escenario en que la natalidad no se recupere, el gigante chino podría perder más de dos tercios de su población a finales del siglo XXI. La población de la envejecida Europa podría reducirse sólo en un 4% hacia 2070, en parte por la mayor apertura migratoria, ya veremos si sostenible en el tiempo. A su vez, existe bastante evidencia sobre cómo las políticas que buscan fomentar la natalidad a través de dinero generan escasos resultados (Finlandia, Hungría, Corea del Sur…). Como afirmaba recientemente John Burn-Murdoch en Financial Times, los países de la OCDE han triplicado desde 1980 su gasto per cápita en programas de apoyo a la natalidad y, sin embargo, ésta ha bajado de 1,85 a 1,53. La principal causalidad asociada a la natalidad es, según este autor, cultural (en el sentido anglosajón del término), derivada de factores como la procreación en pareja, relacionada con mayor natalidad que la monoparental.

Implicaciones mayúsculas

Las implicaciones de la “implosión” demográfica pueden ser mayúsculas. El cambio climático presentará los mayores efectos en latitudes meridionales como las africanas, lo que acentuará los movimientos migratorios. Fronteras que presenten enormes desequilibrios en términos demográficos y de PIB per cápita verán su presión aumentar intensamente. Si hoy en día ya se afrontan crisis migratorias en la frontera entre Estados Unidos y México, o entre Europa y África, la situación no ha hecho más que empezar.

Menor nivel de nacimientos desemboca en menor nivel de crecimiento económico agregado, salvo si se opta por políticas de inmigración masivas, algo que presenta efectos políticos y sociales a veces no deseados. Una población envejecida suele ser también menos innovadora, lo que se asocia a menores crecimientos de productividad. Una economía a largo plazo sólo crece de dos formas: por horas trabajadas y en productividad por hora trabajada. Salvo que la inteligencia artificial generativa comience a generar resultados en forma de mayor productividad, nuestras sociedades se verán abocadas a crecimientos económicos exiguos, algo muy preocupante si se tiene en cuenta que el envejecimiento intensificará aún más la presión en las cuentas públicas de los estados del bienestar por mayor gasto en pensiones y sanitario.

La historia marca relaciones entre los colapsos demográficos y la caída de las civilizaciones. Otto von Bismarck escribió: “Solo un tonto aprende de sus propios errores. El hombre sabio aprende de los errores de los demás”. ¿Importa por lo tanto para quién producimos pañales?

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Buen fin de semana!!

Las bolsas, sobre todo en Estados Unidos, siguen haciendo máximos históricos, después de una lectura de un mensaje «dovish» de la Fed, aunque en mi opinión no lo es tanto. Como comentaré luego, esta semana la Fed mantuvo tipos de interés (5,25%-5,5%) y, aunque endureció sus previsiones de tipos de interés (dot plot) para el 2025 y 2026, mantiene que realizará las tres bajadas para 2024 y seguirá reduciendo su balance al ritmo actual de 60.000 millones de dólares de Treasuries y 35.000 millones de MBS al mes, aunque pronto podría frenar dicho ritmo.

En concreto, y en cuanto al dot plot, mantiene 3 recortes de tipos para 2024 hasta 4,6%, y elimina una de las bajadas previstas para 2025 hasta 3 a 3,9% frente 3,6% previsto el pasado mes de diciembre y 3,1% en Diciembre del 2026, a la vez que eleva ligeramente el tipo de largo plazo hasta el 2,6% desde el 2,5% que esperaba antes. Esto significa que la Fed ve tipos neutrales algo más altos.

El mercado mantiene la expectativa de 3 recortes para 2024, lejos ya de las 7 bajadas previstas a finales de 2023, con la primera bajada en la reunión del 12 de Junio, la probabilidad aumenta a 68% desde el 59% previo a la reunión, cuando tengan una mayor confianza respecto al control de la inflación hacia su objetivo del 2%. En cualquier caso, llama la atención que 9 de los 19 miembros consideren que podría haber menos de 3 recortes este año, lo que apunta a que es bastante probable que la Fed termine recortando menos de lo apuntado, especialmente con los riesgos sobre crecimiento e inflación al alza.

Porque las decisiones se adoptan en un contexto de mayor crecimiento e inflación respecto a las previsiones de diciembre 2023. La Fed revisó al alza sus previsiones de crecimiento del PIB para 2024, subió 7 décimas hasta el +2,1% frente al +1,4% anterior, y espera que la economía crezca a tasas del +2% en 2025 y 2026, por encima de su potencial de largo plazo que se mantiene en +1,8%. La Fed transmitió también señales de fortaleza en el empleo, con ligera revisión a la baja de la tasa de paro hasta el 4% en 2024 desde el 4,10% que esperaba anteriormente. En cuanto a las de inflación, elevan sus expectativas para 2024 de 2,4% a 2,6%, a la vez que mantiene sin cambios las previsiones para 2025 y 2026.

El hecho de que 9 de los miembros de la Fed valorando unas bajadas de tipos de 50 puntos básicos o menos, en lugar de los 75 puntos que prevén los otros 10 miembros plantea dos temas, uno que el Consejo de Gobierno de la Fed está muy dividido, y dos que bastaría con que un representante del grupo dovish cambiase de opinión y se pasaría a plantear 2 bajadas en lugar de 3.

Como vemos, los bancos centrales avanzan recortes de tipos en 2024, ya que la inflación elevada está remitiendo. La incertidumbre en torno a la evolución de la inflación en Estados Unidos retrasará probablemente las bajadas de tipos de la Fed hasta el mes de junio como hemos visto esta semana, mientras que el BCE y el Banco Nacional de Suiza podrían empezar a recortar tipos antes. En Suiza, la inflación se acerca al objetivo y un franco suizo muy fuerte hace prever una bajada próxima por parte del Banco Nacional de Suiza, lo que podría pillar con el pie cambiado a los distintos actores del mercado. El Banco de Japón es el único banco central que está virando la dirección de su política monetaria hacia más neutral. La política de tipos negativos introducida en 2016 parece cada vez menos adecuada tras subidas salariales esperadas para este año del 5,3%, viniendo del 3,6% el año pasado. La inflación en enero fue del 2,2%, por encima del objetivo, y la revisión al alza del crecimiento apunta a un contexto económico mejor de lo esperado.

Parece que efectivamente la espiral inflacionista se modera con cierta fuerza en la eurozona, gracias al abaratamiento de los precios de la energía y el freno de los alimentos, además de la ralentización de los bienes industriales. Con ello, el Índice de Precios de Consumo (IPC) en la unión monetaria ha pasado de subir a un ritmo del 2,8% en enero al 2,6% en febrero, dos décimas menos. Sin embargo, más importante que la rebaja de la cifra general es que esta ralentización de los precios es generalizada y que, con ello, ya hay siete países de la eurozona donde la inflación cae por debajo de la cota del 2% marcada como objetivo a largo plazo por parte del Banco Central Europeo o ronda esta cota. Algo que abriría la puerta a una rebaja de los tipos de interés en las próximas reuniones.

La subida de los precios se moderó dos décimas en febrero en la eurozona, hasta el 2,6% interanual, de acuerdo con las cifras publicadas esta semana por la oficina estadística comunitaria, Eurostat. Esta moderación, que contrasta con los incrementos de más del 8% que llegaron a producirse el año pasado, se debe fundamentalmente a la rebaja de los precios de la energía, que caen un 3,7% respecto a febrero de 2023, pero también a la fuerte ralentización de los alimentos en el último mes (se moderan del 5,6% al 3,9%, y los frescos, del 6,9% al 2,1%). Y a ello hay que sumar una pequeña ralentización de los productos industriales (cuatro décimas, al 1,6%). Por el contrario, los servicios mantienen un alza del 4%, la misma cifra que el mes anterior debido a que las empresas están repercutiendo los incrementos salariales del último año a los precios de venta.

Los precios subieron a un ritmo del 0,6% en Letonia, seguida de Italia (0,8%), Lituania, Finlandia (1,1% en ambos casos), Chipre (2,1%), Irlanda y Portugal (2,3%), entre los países del euro, y se elevaron un 0,6% anual en Dinamarca y un 2,2% en República Checa, fuera de la eurozona. Con ello, quedan lejos los tiempos en los que todos los países Europeos se situaban por encima del objetivo marcado por el BCE. Por el contrario, la inflación sigue tensa en Croacia (4,8%), Estonia (4,4%) y Austria (4,2%). Entre los grandes países del euro, la tónica general es la moderación, si bien la mayoría siguen por encima de la media. A Italia hay que sumar también, aunque a cierta distancia, Alemania, Países Bajos (2,7% en ambos casos), España (2,9%) y Francia (3,2%).

Hay varios factores detrás de esta moderación de precios. En primer lugar, el efecto escalón respecto al año pasado, con un fuerte salto interanual derivado de la guerra en Ucrania y su impacto sobre los precios de los alimentos. En segundo lugar, la subida de los tipos de interés a lo largo del último año y medio ha frenado tanto la inversión como el consumo privado, restando con ello poder de negociación a las empresas a la hora de trasladar las subidas de sus costes a sus precios de venta. Aunque todos los bancos centrales de los países europeos han subido en mayor o menor medida, lo cierto es que el BCE ha aplicado una política monetaria algo más restrictiva que otros bancos centrales europeos, como pone de manifiesto que los países fuera de la eurozona tienen una inflación significativamente más alta que los miembros del euro (el 3,9%, en promedio). Por último, los precios de la energía, que hace un tiempo estaban disparados, ahora parecen más contenidos, y algo similar sucede con los salarios (se incrementaron un 4,5% en el cuarto trimestre, según el BCE, dos décimas menos que en el tercero), lo que reduce la presión para que las empresas repercutan los sobrecostes a sus clientes.

Todo ello abre la puerta a que el BCE reduzca los tipos de interés en su próxima reunión y mantenga esta senda a lo largo de este ejercicio y el próximo. No obstante, el ritmo de flexibilización de la política monetaria podría ser algo menos intenso de lo previsto hace unos meses y estar sujeto a que la moderación de los precios observada en los últimos meses se vaya confirmando a lo largo de este año, según han señalado varios miembros del Banco.

Con todo, este proceso de rebaja de tipos está sujeto a algunos riesgos. El primero, lógicamente, es hasta qué punto la mayor flexibilidad del crédito puede impulsar la demanda interna y, con ello, reavivar las subidas de precios. El segundo, el posible impacto de la crisis del mar Rojo sobre las importaciones de productos asiáticos a Europa, que podría dar un impulso de hasta un punto a la inflación según algunos análisis. Finalmente, S&P Global señala que en algunos sectores las empresas tienen mucho poder frente a la demanda, por lo que están subiendo sus precios de venta más allá del incremento de costes.

El dólar continuará en el rango actual a lo largo del año. El viento de cara que supone el fuerte apetito por el riesgo en un entorno de inminentes recortes de tipos se compensa por unos tipos de interés más altos frente al resto de divisas. Creemos que si las expectativas sobre las bajadas de tipos vuelven retrasarse asistiremos a un mercado volátil, pero, en nuestra opinión, esto quedaría contrarrestado por el tipo de partida más alto del dólar. Se espera que la Reserva Federal recorte tipos en 75 puntos básicos este año, aproximadamente la misma cantidad que el Banco Central Europeo y otros bancos centrales de mercados desarrollados, lo que haría que se mantuviera la ventaja actual del dólar frente a la mayoría de sus pares.

La espectacular fortaleza de la economía estadounidense está perjudicando al mercado de renta fija de forma tanto directa como indirecta. Al igual que en 2023, el mejor comportamiento de la economía estadounidense frente a la europea es en gran medida producto de una política fiscal excesiva en Estados Unidos. Mucho antes de que comenzara la campaña para las elecciones presidenciales, el Gobierno federal estaba incrementando el gasto fiscal a un ritmo cercano al doble dígito y la necesidad de financiación del Tesoro alcanzó el hito del trillón en los cinco primeros meses del ejercicio fiscal actual (1 de octubre al 30 de septiembre). Lo anterior podría hacer surgir dudas sobre la sostenibilidad de la deuda y un cambio de calificación, lo que debilitaría los bonos gubernamentales frente a los corporativos de calidad.

Desde el mes de junio del año pasado, la inflación general parece haberse estabilizado por encima del 3,0%, lo que supone un nivel y un ámbito temporal, lo suficientemente elevados como para que la Reserva Federal no se muestre especialmente satisfecha. De hecho, los componentes de precios de algunas encuestas empresariales no hacen pensar en una corrección importante de esta dinámica en el más corto plazo.

Uno de los mercados que más volatilidad tendrá ante las elecciones presidenciales que Estados Unidos celebra en el mes de noviembre será el mercado de divisas. Así como el impacto de estos comicios en Bolsa es más incierto, salvo en algunos sectores, parece existir un consenso en el mercado con que una victoria de Donald Trump sobre Joe Biden sería muy positiva para el cambio del dólar, ante las ideas proteccionistas que trae el candidato republicano. Los analistas de Barclays han tratado de poner números a esa expectativa. “Varias de las principales ideas de Trump en comercio, fiscalidad y política exterior suponen una ruptura estructural con el pasado, lo que potencialmente tendría implicaciones intensas para el mercado de divisas y el dólar”, según un informe de Barclays publicado esta semana. Barclays estima que la imposición general de un arancel del 10% a las importaciones en Estados Unidos podría impulsar de media un 3,4% al dólar. Este efecto se vería limitado solo si el resto de los países, como contrapartida, también impone tarifas a los productos de ese país. En segundo lugar, Trump parece dispuesto a acometer estímulos fiscales en la economía. Los analistas de Barclays apuntan que por cada incremento del 1% en el déficit fiscal sobre el PIB, el dólar puede subir entre un 1% y un 1,5%. En tercer lugar, un menor compromiso de Washington con la OTAN podría debilitar al euro y a las monedas del este de Europa, en algunos casos hasta un 5%. En parte, esas medidas pueden verse compensadas en cuanto a la fortaleza del dólar con una mayor presión sobre la Fed para que baje tipos y quizá con la capacidad de Trump para negociar con Rusia un alto el fuego en Ucrania. Pero el informe da menos peso a estos factores. Al final, no sería descabellado ver al dólar revalorizarse hasta alcanzar de nuevo la paridad con el euro según Barclays.

Importante esta semana:

Esta semana lo más importante fue la reunión de la Fed del miércoles, en la que decidió mantener, pero prevé tres recortes en 2024. Ha sido la quinta pausa consecutiva. La Reserva Federal de Estados Unidos decidió mantener los tipos entre el 5,25% y el 5,5%, récord de los últimos 23 años. La buena noticia es que el banco central no ha empeorado sus previsiones de recortes de tipos y la mayoría de los gobernadores se inclinan a favor de tres rebajas de un cuarto de punto cada una en 2024. La duda es cuándo empezará la desescalada. Como mínimo, habrá que esperar hasta la próxima reunión, que tendrá lugar en mayo, y todo dependerá de cómo evolucione la inflación. Sin embargo, tras el último dato publicado, con un repunte de una décima en febrero, hasta el 3,2%, los analistas empiezan a temer que el IPC se haya estancado en el entorno del 3%, lejos todavía del 2% que se ha fijado la Fed y, por tanto, los primeros recortes de tipos no lleguen hasta junio. Si en algo insistió en la rueda de prensa el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, es en que “no será apropiado relajar la política monetaria hasta tener suficientes garantías de que la inflación se dirige sustancialmente hacia el 2%”. Aun así, el mercado celebró que la Fed no haya empeorado sus previsiones de cara a 2024, aunque el calendario se retrase, y los mercados se fueron a marcar nuevos máximos históricos.

De todas formas, hay incertidumbre sobre los pasos de la Fed los próximos meses, porque las previsiones publicadas por la Fed enfrían las expectativas a más largo plazo. Si bien la hoja de ruta se mantiene sin alteraciones para 2024, cuando espera terminar el ejercicio con los tipos entre 4,5% y el 4,75%, empeoran de cara a 2025. En diciembre, los gobernadores calculaban un recorte total de un punto, pero ahora han revisado a la baja y esperan que el próximo año los tipos terminen con un recorte de tres cuartos de punto, hasta situarse en la franja comprendida entre el 3,75% y el 4%. Los analistas temen que este ligero frenazo en las previsiones que maneja la Fed de cara al próximo ejercicio termine por trasladarse a 2024 si la inflación sigue estancada y que los recortes tarden aún más de lo previsto en materializarse. Powell recordó que “solo se trata de previsiones, pero en ningún caso de decisiones en firme”. Insistió en que el consejo decidirá en cada reunión “en función de la evolución de los datos”. El mercado está valorando en casi un 82% la posibilidad de un recorte de un cuarto de punto para junio.

Esta semana también conocíamos una mejora de los indicadores adelantados de la economía de Estados Unidos, que siguen apuntando a un crecimiento sostenido en los próximos meses. En concreto, la confianza de los empresarios continúa en expansión en marzo, los datos preliminares muestran que el PMI compuesto de la economía se situó en 52,2 desde el 52,5 anterior. Por sectores, cabe destacar que la mejora de la confianza vino por las manufacturas, al situarse el PMI en 52,5, tres décimas por encima del mes anterior, mientras que en los servicios el PMI se situó en 51,7 frente al 52,3 anterior. Por otro lado, también se publicó el índice agregado de indicadores adelantados, que en febrero superó las expectativas, registró un crecimiento del +0,1% mensual, siendo este el primer mes de avances desde marzo de 2022, lo que confirma la mejora de las perspectivas de cara a los próximos meses. Datos que, si miramos en su conjunto, siguen mostrando un sólido crecimiento de cara a los próximos meses.

Esta semana el Banco Central de Japón, como se esperaba, ha iniciado la normalización monetaria, poniendo fin a los tipos de interés negativos, sube el tipo repo de -0,1% a un rango entre 0% y +0,1%, en la que es su primera subida desde 2007. Asimismo, abandona la política de control de la curva, hasta el momento se impedía que la Rentabilidad del bono a 10 años superase el 1%, para a partir de ahora comprar deuda a largo plazo en función de lo necesario, a la vez que acaba con las compras de ETFs. La decisión de dar un giro a la política monetaria japonesa se toma tras los últimos datos relativos a salarios con crecimiento superiores a lo previsto, +5,3% para el próximo año fiscal frente al +3,8% del anterior, que apuntan a que la economía japonesa estaría más cercana a alcanzar su objetivo de inflación del 2% a medio plazo. El Banco Central de Japón es así el último de los bancos centrales desarrollados en normalizar su política monetaria, dejando atrás un largo periodo de política monetaria ultralaxa, aunque en ningún caso parece el inicio de una fuerte contracción monetaria, afirmando que se mantendrán unas condiciones financieras acomodaticias. Aunque no aclara cuál será el ritmo de subidas adicionales de tipos, que será “data-dependient”, el mercado descontaba que el tipo repo se situase a fin de año en torno a +0,25%.

En Europa esta semana hemos tenido varias declaraciones de miembros del Banco Central Europe. De Guindos tuvo un tono más prudente al declarar la necesidad de más información y recordar que las decisiones dependen de datos y no fechas. Desde el viernes pasado, hasta tres gobernadores han especificado sus expectativas de recortes en junio, sin embargo, el vicepresidente del BCE ha concedido un discurso más flexible. Así, Guindos ha confirmado el claro proceso de deflacionario, con el crecimiento de los salarios como principal riesgo. El mes de junio ha sido mencionado en repetidas ocasiones para indicar el mes en el que se conocerá la evolución de los salarios, las negociaciones y las nuevas previsiones que permitan estar preparados para el debate. Por su parte, también ha hablado Centeno, el gobernador del Banco de Portugal, apuntando que, la bajada en el coste del dinero puede prevenir una recesión. La eurozona se encuentra en un estado de estancamiento y, según Centeno, unas condiciones financieras muy restrictivas pueden provocar una contracción económica mas allá de lo necesario. 

También en Europa hemos conocido datos macroeconómicos importantes, este martes se confirmaban los datos preliminares de inflación en la eurozona, conocíamos las cifras definitivas de precios correspondientes al mes de febrero que arrojaron una subida del +2,6% en el caso de la inflación general y del +3,1% para la subyacente, dos décimas por debajo del dato de enero en ambos casos. Por componentes, en el caso de la general se reafirma el avance de los alimentos que subieron un +3,9% interanual aportando ocho décimas al dato de febrero, mientras que la energía cedió un -3,7% retirando cuatro décimas al IPC general. Estos números siguen confirmando una moderación de la inflación, pero a un menor ritmo que lo visto el año pasado. También conocimos el martes que la eurozona ha alcanzado el mayor superávit comercial mensual desde el inicio de la serie histórica en 1999. La caída de los precios de la energía junto con la mejora en las exportaciones europeas consigue el mayor superávit comercial con 28.100 millones en enero. En este caso, las importaciones han caído un 4% mientras que las exportaciones aumentan un 2%. Las cifras sorprenden al alza y sirven de apoyo al crecimiento en 2024.   

                               Balanza comercial de la Eurozona desde 1999.

El miércoles la presidente del BCE, Lagarde, en la conferencia anual “The ECB and its watchers” dijo que el Consejo de Gobierno del BCE probablemente bajará tipos en Junio, y será muy poco probable que lo hagan en Abril. Lo que no dejó claro es cuántas bajadas de tipos seguirán a esa de Junio. Las decisiones se tomarán reunión por reunión, dijo Lagarde, haciendo hincapié en la dependencia de los datos que vayan siendo publicados. Por otro lado, desglosó los tres factores que monitoriza la autoridad monetaria más de cerca, el crecimiento de los salarios, los márgenes de beneficios y la evolución de la productividad. El BCE estima una desaceleración de los salarios nominales hasta el 3% en los 3 próximos años, lo cual permitiría el retorno de los salarios reales a los niveles prepandemia. En cuanto a los márgenes de beneficios, si las empresas aumentaran 1% más de lo previsto para finales de 2026, la inflación no alcanzaría el objetivo del 2% ni siquiera en 2026. Por último, la productividad requiere de más tiempo de medición, y no se puede esperar a tener una información completa de este factor para tomar las decisiones monetarias. 

S&P afirmaba esta semana a España el rating A/Estable y Moody’s mejoraba las perspectivas para nuestra economía (Baa1) desde estables a positivas debido a un «modelo de crecimiento más equilibrado».

En Reino Unido, el Presidente del Banco de Inglaterra, Bailey, declaró que los recortes de tipos están «en juego» en futuras reuniones. Añadió que el Banco de Inglaterra tiene «una historia cada vez más positiva que contar», ya que «las perturbaciones mundiales se están revirtiendo” y no se está observando una gran persistencia de las presiones inflacionistas más “pegajosas”.

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La Fed se mantiene cauta. José María Rotellar. Profesor de Economía, director del Observatorio Económico de la Universidad Francisco de Vitoria.

La Reserva Federal ha mantenido la restricción de su política monetaria, como viene haciendo desde hace meses. Tras no reaccionar hasta principios de 2022 –aunque muy por delante del Banco Central Europeo–, la Fed intensificó su política monetaria restrictiva tras corroborar que la inflación no iba a ser un fenómeno ni transitorio ni corto. Tras las primeras subidas de tipos, endureció su restricción con tres subidas de 75 puntos básicos, que tenían una intensidad no recordada desde los años 1990, para pasar después a subidas de 50 puntos básicos y terminar con subidas de 25 puntos básicos para, posteriormente, mantener en ese nivel el precio del dinero, que corroboró ayer, situado en la horquilla entre el 5,25% y el 5,50%, el nivel más alto desde hace más de veinte años.

Aunque la inflación ha mitigado su incremento, no termina de ceder hacia el objetivo de precios y la economía no acaba de enfriarse. Tal como advirtió hace semanas su presidente, Jerome Powell, la Fed no va a cesar en su lucha contra la inflación, pese a que en el mercado se especulaba con un cambio de política monetaria.

La inflación en Estados Unidos sigue siendo preocupante, por mucho que se mitigue por efecto estadístico en los datos interanuales, que ni siquiera fue suficiente en febrero, donde se aceleró su crecimiento interanual hasta el 3,2%, una décima más que en enero y un 0,4% de subida intermensual, con dudas sobre si no se mantendrá con resistencia a la baja en el 3%. Aunque la Fed tiene como objetivo principal estimular el crecimiento económico, no puede permitir que se descontrolen los precios por el problema que supondría especialmente a medio y largo plazo, con pérdida de competitividad de su industria en los mercados y empobrecimiento generalizado de la población, máxime en un contexto económico adverso. De hecho, lucha contra la inflación para poder sostener un crecimiento estructural sano en el medio y largo plazo.

No cejar ahora en su política monetaria está motivado por el largo retardo interno que existió a la hora de tomar la decisión de subir los tipos de interés, que fue importante, aunque mucho menor que el del BCE. A su vez, el mayor retardo interno ha podido provocar que el retardo externo sea mayor, al haberse enroscado la inflación más profundamente y tardar más, así, en hacer efecto la nueva política monetaria que, por ello, tiene que ser más intensa y sin posibilidad de pausa.

Máxime incertidumbre

Por eso, las medidas de política monetaria tienen que ser ahora mucho más drásticas en unos momentos de máxime incertidumbre económica y ralentización de la recuperación, en medio de dos guerras que contribuyen a incrementar la tensión en los precios, si bien es cierto que más en Europa que en Estados Unidos. Esto supone un encarecimiento de la financiación de las empresas y de los particulares.

Es cierto que la política monetaria restrictiva hace disminuir la actividad económica, pero más caerá si no se actúa con firmeza y determinación para atajar la inflación y se relaja antes de tiempo, hecho que provocaría un mal mucho mayor al de la restricción monetaria. Es más, cuanto más creíble resulte la política monetaria, mayor probabilidad habrá de que los agentes económicos anticipen futuras expectativas positivas derivadas de una correcta aplicación de la política económica, y antes se recuperará el ritmo de crecimiento en un entorno de menores precios.

A ambos bancos centrales les habría gustado empezar a bajar tipos ya, sin duda, pero sus errores del pasado les hacen extremar la prudencia, pues cualquier paso en falso por acelerar una decisión que todavía no parece apropiada puede causar un agravamiento estructural de los problemas de la economía y hacer que toda la restricción monetaria aplicada hasta ahora haya sido en vano.

La decisión de la Fed de mantener la restricción en política monetaria es imprescindible si no queremos que la inflación se apodere completamente de la economía, cosa en la que también debe perseverar el BCE y no caer en la tentación de rebajar su lucha contra el alza de precios.

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La salida hoy a Bolsa de Douglas, clave para Puig, Astara y Tendam. Roberto Casado (21 de Marzo Expansión).

La mirada de los banqueros de inversión españoles va a estar hoy orientada hacia Fráncfort y mañana hacia Zúrich. Del éxito o fracaso de los debuts bursátiles en esas plazas de Douglas y Galderma, respectivamente, puede depender que después de Semana Santa puedan lanzarse en España las ofertas públicas de venta (OPV) de Puig, Astara Mobility y Tendam, operaciones que traerían decenas de millones de euros en comisiones para sus colocadores y renovarían el parqué madrileño, donde las opas están reduciendo el número de valores.

En principio, parece que los inversores tienen más interés en Galderma, compañía inmersa en el creciente negocio los productos de dermatología. El fondo sueco EQT, su principal accionista, podría realizar la colocación del 22% del capital al precio máximo de la horquilla esperada –hoy se anunciará–, lo que dará una capitalización a la firma suiza de 12.600 millones de francos suizos (más de 13.000 millones de euros) cuando mañana empiece a cotizar.

CVC, por el contrario, saca hoy al mercado la cadena de perfumerías Douglas al precio mínimo del rango, lo que deja la valoración del 100% en 2.800 millones de euros. El fondo británico no vende acciones, y el traspaso de un 32% se realizará mediante la emisión de nuevos títulos.

Más que el precio de colocación, los observadores desde España van a mirar al desempeño de las acciones de Douglas y Galderma durante los primeros días en Bolsa. Si marchan bien y dan un buen retorno inicial a los inversores que han acudido a la OPV, éstos tendrán mucho más interés en acudir a las próximas transacciones.

Además, puede haber señales específicas para algunos de los candidatos españoles. Douglas está en un sector comercial similar al de Tendam –hólding propietario de Cortefiel entre otras cadenas de moda– mientras que Puig toca con algunas marcas el mundo de la dermatología en el que opera Galderma. Por capitalización, estas dos firmas se mueven en ámbitos similares, mientras que el tamaño de Tendam y Astara (filial de concesionarios de automóviles de Bergé) se parece más al de Douglas.

Tendam tiene también a CVC entre sus accionistas, como Douglas, mientras que Puig y Bergé son empresas familiares.

Donde hay coincidencia es en algunos de los bancos colocadores, que pueden llevarse en estas operaciones el 3% del dinero recaudado. Citigroup y Goldman Sachs son los coordinadores de la OPV de Douglas, mientras que Goldman, Morgan Stanley y UBS lideran la de Galderma, con Lazard de asesor.

En el caso de Puig, los coordinadores son JPMorgan y Goldman Sachs; en la de Astara Mobility son BNP Paribas, HSBC y Morgan Stanley; y en la de Tendam tienen ese papel clave BNP, Citi y JPMorgan.

Los analistas de Goldman Sachs son optimistas, y consideran que el entorno de bonanza en Bolsa, tipos de interés a la baja y cierta estabilidad económica permiten ver 15 OPV por trimestre en Europa. Según ese banco, “de las 10 OPV en Estados Unidos este año, 5 de esos valores han subido sobre el precio de la colocación y 5 han bajado. En Europa, el volumen de las colocaciones debería ser fácilmente absorbido por el mercado ya que hay liquidez: el nivel actual de recompras de acciones y de ofertas públicas de adquisición [dinero que va a los inversores] supera de lejos el importe que pueden mover las OPV en un año”.

En un escenario de bonanza, la lista de empresas españolas dispuestas a saltar al parqué se ampliaría: en capilla –aunque en muy distinta fase de los preparativos– también están Hotelbeds, Cosentino, Cirsa, OK Mobility, Calvera Hydrogen y Europastry.

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Os deseo una buena Semana Santa.

El creciente optimismo sobre la economía mundial y el aumento de los beneficios empresariales hace que los mercados estén registrando máximos históricos. Esto ha llevado a los analistas a pronosticar nuevas subidas y menos aversión al riesgo. En las últimas semanas, el S&P 500, el Nasdaq Composite, el Nikkei 225 de Japón, el Dax alemán y el Cac 40 francés, entre otros índices, han alcanzado sus niveles más altos de la historia. Estos datos se basan en la esperanza de que los bancos centrales hayan logrado controlar la inflación sin desencadenar una recesión. Goldman Sachs y UBS han revisado al alza sus previsiones para el S&P 500 este año, y esta semana Bank of America elevó su pronóstico un 5% por encima del nivel actual del índice. Desde la caída que tuvo el S&P 500 del 10% entre julio y octubre, ha subido más del 24%. Los analistas apuntan que a la esperanza de que Estados Unidos y otras economías puedan efectuar un aterrizaje suave este año, se suman unas tasas de desempleo muy bajas y un crecimiento sólido de la economía. Las empresas del S&P 500 superaron en conjunto las expectativas de beneficios por acción en un 7%, según JPMorgan. De hecho, los sectores como los bienes de consumo y los servicios de comunicación superaron las expectativas, pese al aumento de los costes de los préstamos. A finales de 2023, “todos los analistas de renta variable del planeta decían que habría una corrección de los beneficios en algún momento de 2024”, según los analistas de Société Générale. “Ahora creemos que habrá un crecimiento de los beneficios del 40% para el Nasdaq 100 en el primer semestre del año y también sólidos beneficios en Europa”. Los analistas de Morgan Stanley predijeron la semana pasada que los índices paneuropeos “podrían subir como si estuviéramos en 1995”, lo que representaría alrededor del 12% desde los niveles actuales.

S&P 500 desde 1900.

Esta semana los analistas de Julius Bäer hablan de que “sólo” prevén tres recortes de tipos este año tanto para la Fed como para el BCE, más razonable que los 6 recortes que esperan algunos analistas. El mercado laboral estadounidense registró un fuerte aumento del empleo y un menor crecimiento de los salarios, lo que permitirá a la Reserva Federal mantener en su agenda de recortes de tipos. La menor dinámica salarial es positiva, ya que parece indicar que la probabilidad de que la subida de los precios de los servicios, que ha dado lugar lecturas de inflación más altas de lo previsto, empieza a remitir. La subida de la tasa de desempleo del 3,7% al 3,9% refleja una evolución no tan boyante del empleo, pero estas cifras no parecen suficientes para que la Reserva Federal empiece a recortar tipos en su reunión de este mes o en la de mayo. El Banco Central Europeo (BCE) se moverá más rápido para bajar tipos. En la reunión del Consejo de Gobierno de la semana pasada, como comentaba el viernes pasado, rebajó sus previsiones de inflación para este año y para 2025 y 2026. Ahora se espera que la inflación vuelva al 2% el año que viene y caiga por debajo de esa cifra el siguiente. El crecimiento de los salarios, importante indicador de la persistencia de la inflación para el BCE, también se espera que disminuya.

Como vemos, se aprecia una menor fe en la posibilidad de que la Reserva Federal acabe ejecutando las notables bajadas de tipos que se llegaron a poner en precio no hace mucho. En este sentido, la probabilidad de ver un recorte de 25 puntos básicos para junio y julio se encuentra por debajo del 60%, lo que puede ser suficiente para seguir planteando este escenario como base, pero, al mismo tiempo, resulta baja para poder decir que está totalmente descontado. Esto no deja de ser importante, sobre todo si abrazamos la teoría de que la Autoridad Monetaria no realizará movimientos en los meses previos a las elecciones de noviembre. Y es que dejar escapar estas dos ventanas de oportunidad, implicaría retrasar las acciones potenciales que se puedan plantear, por lo menos hasta diciembre.

El índice Japonés Nikkei 225 es el índice de moda entre inversores y analistas, lleva una rentabilidad de más del 50% desde los mínimos del 2022 y del 136% desde los mínimos del 2020, estas últimas jornadas está teniendo una sana corrección que el S&P no está siguiendo, pese a la correlación generada entre los dos índices:

                               S&P 500 (línea morada) Vs Nikkei (línea amarilla) desde Enero del 2023.

Nikkei 225 desde el 2019.

En los últimos días, el cambio eurodólar se ha movido por encima del 1,09, aunque ahora el euro ha cedido ligeramente y cotiza a 1,0889 dólares. Esto ha supuesto una sorpresa después de que la semana pasada el BCE abriera la puerta a los primeros recortes de tipos y de que los datos estadounidenses apuntaran a un “aterrizaje suave” que también permitiría recortar tipos. La convicción del mercado de que los recortes de tipos se van a producir ha aumentado. Los distintos datos macroeconómicos sugieren que el BCE tendrá margen para bajar tipos ya en abril, mientras que en Estados Unidos la fortaleza de la economía indica que la Fed retrasará el primer recorte más allá de junio.

La actividad exportadora china ha repuntado a principios de 2024 y el comercio mundial está disfrutando del viento de cola que supone el boom tecnológico, que debería favorecer aún más las exportaciones chinas. Las exportaciones chinas deberían contribuir de forma positiva al crecimiento este año ya que el año pasado su contribución fue negativa, del -0,6%, por haber caído las exportaciones chinas alrededor de un 5%. El hecho de que China siga dependiendo de las inversiones estatales para modernizar y ampliar su capacidad industrial, cuando ya se observa un exceso de capacidad, podría hacer resurgir la tensión comerciales con sus principales socios.

El sentimiento sobre el oro ha llevado su precio a nuevos máximos históricos. Los argumentos que sostienen este repunte ven desde los inminentes recortes de los tipos en Estados Unidos, el aumento de los riesgos geopolíticos o el frenesí comprador en China. El mercado del oro parece encontrarse en una espiral alcista que podría llevar los precios aún más arriba a corto plazo. El precio del oro ha aumentado un 7% en poco más de una semana para alcanzar máximos históricos (2160 dólares por onza), dejando a los analistas del mercado luchando por explicar lo que ha sido uno de los rallies más curiosos del metal dorado. El repentino movimiento de precios ha elevado el valor del activo refugio por encima de su pico anterior según datos de LSEG. Algunos analistas, como digo, han atribuido el movimiento a las crecientes expectativas de recortes en los tipos de interés de Estados Unidos, lo que haría que el activo sin rendimiento relativamente más atractivo, otros analistas dicen que ninguno de los factores que han impulsado la carrera alcista del oro en los últimos 16 meses es el probable catalizador de este reciente rally, estos incluyen niveles récord de compra por parte de los bancos centrales, hogares chinos buscando refugios para su dinero o la guerra en Ucrania y Oriente Medio.

Precio del oro últimos 5 años.

Normalmente, los ciclos económicos en Estados Unidos y Europa están altamente correlacionados, pero en los últimos seis meses ha aparecido una brecha notable, con las expectativas de crecimiento aumentando en Estados Unidos y disminuyendo en Alemania. Parece que el mensaje de Lagarde de la semana pasada sobre que el BCE no está sujeto a lo que hace la Fed podría ser más cierto esta vez. Las nuevas proyecciones macro del Banco Central Europeo de la semana pasada plantearon una revisión a la baja en materia de actividad e inflación, sobre todo para este año. De esta manera, el Consejo del BCE ya estaría manejando cifras de precios consistentes con el objetivo del 2,0% para el segundo o el tercer trimestre del año que viene, lo que respalda claramente la posibilidad de empezar a bajar tipos de cara al mes de junio. Este extremo fue igualmente confirmado por Lagarde en su comparecencia posterior, dando a entender que, si la información que se recolecta hasta ese momento evoluciona como se espera, será el paso que se tome.

Lagarde reconoció la semana pasada que los salarios siguen creciendo de manera importante, lo que explica el hecho de que la inflación de servicios siga anclada en niveles elevados. En cualquier caso, se sigue defendiendo que parte de ese efecto podría verse compensado con la disminución que se espera de los márgenes empresariales. En este sentido dicha visión puede llegar a funcionar desde un punto de vista teórico, pero, en la práctica, los riesgos no dejan de ser elevados, sobre todo si las familias empiezan a tener rentas reales positivas que proporcionen poder de compra y, en última instancia, permita a

las empresas subir precios tal y como empiezan a mostrar varias encuestas empresariales.

Fuente: Dunas Capital.

La valoración de las Bolsas americanas están en máximos frente al PIB americano, tanto en términos absolutos como relativos frente al resto del mundo.

Según un informe de Bahnsen Group, la cantidad de empresas americanas que cotizan por encima de 20x, 25x, 30x, 35x y 40x Beneficios es significativamente mayor que en 1999. Según este informe el múltiplo al que cotiza el S&P 500 es caro, y comprarlo con 1999 según el mismo informe es un buen argumento para tratar de identificar una burbuja bursátil. Por un lado, las empresas que cotizan a un PER elevado hoy en día son legítimamente mejores empresas, de mayor calidad y más sólidas, tanto en ingresos como en ganancias, que las de 1999, pero, por otro lado, como dice el informe, la cantidad de empresas que cotizan por encima de 20x, 25x, 30x, 35 y 40x PER es significativamente mayor que en 1999. En aquellos años al menos el 43% de las compañías del índice cotizaban a 15 veces PER o menos y hoy, esa cifra es sólo el 25%.

Desde el mínimo marcado en marzo de 2020 por la pandemia del Covid, el índice Nasdaq 100 se ha triplicado, impulsado sobre todo desde el final de 2022 por las perspectivas de la inteligencia artificial. El principal exponente de las grandes esperanzas puestas en las aplicaciones de esta tecnología es Nvidia, fabricante de chips cuya cotización gana un 289% en los últimos doce meses. Los analistas de UBS han elaborado un informe esta semana donde comparan la actual situación de los mercados con la de finales de los años noventa, bajo quince criterios distintos.

Primero, las malas noticias. La actual concentración del acelerón bursátil en el sector y grupos más innovadores es parecida a la de hace 24 años, aunque a finales de 1990 llegó a peores extremos, los 10 principales valores del S&P llegaron a suponer la mitad de la revalorización de este índice, frente al 34% actual.

Otro elemento similar, según UBS, es el moderado ritmo de inversiones orgánicas, algo que debería aumentar si de verdad se va a aprovechar la inteligencia artificial para mejorar la productividad.

El entorno macroeconómico, con Estados Unidos aparentemente en el final del actual ciclo, también recuerda al banco suizo a la situación que existía en marzo de 2000. Pero también hay diferencias sustanciales. Una de las más destacadas es la salud financiera y la rentabilidad de los actuales líderes tecnológicos, con niveles de generación de caja y retribución a los accionistas muy superiores a lo que se veía en los estados financieros de los años noventa.

Una señal de la relativa falta actual de euforia es que no hay un aluvión de salidas a Bolsa de nuevas empresas como entonces, y de hecho el rally no ha llegado todavía a los valores más pequeños y con perspectivas más inciertas, como sí sucedió antes del pinchazo tecnológico.

Al final todo es cuestión de valoración. Pero en este apartado no hay una conclusión clara. UBS señala que la tendencia de incremento de los múltiplos es muy vertical, como en los años noventa, cuando el PER pasó de 15 veces a 44 veces en el año 2000. En la actual etapa, se produjo un pico de 39 veces en 2021, y tras corregir en 2022, ahora ha vuelto a 34 veces.

Es decir, todavía habría recorrido. Goldman Sachs también coincide en que las valoraciones actuales, sobre todo entre las grandes tecnológicas, no llegan a lo visto en la burbuja. “Aunque las mayores cotizadas en Estados Unidos son mucho mayores como porcentaje que suponen del mercado total comparado con la burbuja de 2000, las actuales valoraciones son muy inferiores de las típicas en otros periodos de burbuja, tanto la de comienzos de los años setenta (los Nifty 50) como la de Japón en los ochenta o la tecnológica de 2000”, decía esta semana Peter Oppenheimer, estratega de Goldman Sachs. Goldman ha comparado el PER actual de los 7 Magníficos de la Bolsa estadounidense (sobre los beneficios de 2025) con el que tenían los líderes bursátiles de otras etapas de euforia. Según esos números, el múltiplo de Microsoft es 27 veces, 23 veces para Apple, 31 veces para Nvidia, 16,7 veces para Amazon, 21 para Meta y 40 para Tesla. Es decir, una media de 25 veces. En el año 2000, Cisco cotizaba a 102 veces, Microsoft a 53 veces, Intel a 42 veces, Oracle a 84,6 veces, IBM a 23,5 veces, Lucent a 38 veces y Nortel a 86. El promedio sería de 52 veces, el doble que ahora.

El bitcoin ha cogido una inercia alcista espectacular y barre sus máximos históricos. Este lunes el bitcoin se anotó una revalorización superior al 5% para catapultar su récord por encima de los 72.439 dólares y se revaloriza un 63% en lo que va de año, lo que le coloca a la cabeza de los activos más rentables en lo que va del ejercicio. Desde los mínimos del último gran mercado bajista, en enero de 2023, en los 16.529 dólares, el ascenso es todavía más espectacular y la criptomoneda se anota un 338%. Hoy corrige a niveles de 62.000 dólares.

La subida de esta semana viene porque el Bitcoin obtuvo luz verde por parte de la Bolsa de Londres para aceptar la cotización de productos cotizados que tengan bitcoin o ethereum como su subyacente. Esta fórmula permite que los inversores se expongan de forma indirecta a la evolución del precio de las criptomonedas y se considera un primer paso para abrir la inversión de forma más accesible. La creciente entrada de los inversores institucionales en las criptomonedas a través de fondos cotizados o de otras vías está detrás de las subidas de una clase de activo que espera consolidarse. Hay analistas que hablan de que el Bitcoin podría alcanzar los 100.000 dólares a final de año.

En cuanto a la divisa, la semana pasada el eurodólar tocó los niveles más altos en las últimas semanas llegando casi al 1,10. Los mercados, como digo, siguen con apetito por el riesgo, continúa la estabilidad de los precios de la energía y vimos también la semana pasada una compresión de los diferenciales de tipos entre Estados Unidos y la UE lo que favorece al euro. Los de ISM (52,6 desde 53,4) y empleo en Estados Unidos fueron ligeramente negativos y eso contribuyó a una relajación de la curva americana. El mercado pone en precio que la Fed bajará 90 puntos básicos los tipos este año y con la primera bajada en junio, como decían esta semana los analistas de BBVA FX Strategy. 

Número de bajadas de 0.,5% puestas en precio por la FED para 2024

Las últimas previsiones para el eurodólar publicadas por BBVA Research son de 1,10 para el 30 de Junio del 2024, con el consenso de analistas de Bloomberg en 1,09, y de 1,11 para el 30 de Septiembre, con el consenso de Bloomberg en 1,10.

Gráfico del último mes del eurodólar

En el mercado de materias primas, el precio del petróleo marca máximos de los últimos cuatro meses tras una caída en los inventarios en Estados Unidos y los ataques a tres refinerías de petróleo en Rusia por parte de Ucrania. Mientras que, en Estados Unidos, los inventarios cayeron 1,5 millones de barriles durante la semana pasada, las refinerías rusas volvían a ser atacadas a pocos días de las elecciones presidenciales. Ante estos acontecimientos, el petróleo finalizaba la sesión de ayer con una ganancia del +2,6%, y hoy se posiciona en 84,2 $/barril. Por su parte, el oro cede un -0,3% en la mañana de hoy mientras espera el dato de precios de producción en Estados Unidos. En estos momentos, las negociaciones se llevan a cabo en 2.168 $/onza, acumulando una caída del -0,5% en el cómputo semanal.

Los índices de sentimiento de mercado siguen en niveles de sobrecompra y euforia muy elevados, el indicador de NAAIM (National Association of Active Invesment Managers) está en máximos desde finales de 2021. (https://www.naaim.org/programs/naaim-exposure-index/)

NAAIM Index

Importante esta semana:

Esta semana hemos tenido datos de inflación americanos en los que hemos conocido que los precios siguen subiendo en Estados Unidos, y aunque la tendencia general de la inflación es a la moderación, sigue sorprendiendo al alza a los analistas. En febrero cerró en el 3,2% respecto al año anterior, lo que supone un ligero aumento de una décima respecto al registro de enero. Y aunque no se esperaba una gran caída este último mes, los expertos creían que al menos se mantendría estable en el 3,1%. No ha sido así, reforzando la voz de quienes creen que todavía es pronto para empezar a bajar los tipos de interés. La energía y la vivienda son los dos grandes culpables de que los precios sigan al alza y la inflación haya reputado en febrero. Por ejemplo, el índice de precios de la energía subió un 2,3% respecto a enero, y un 3,6% en comparación con el año anterior, según se desprende de los datos publicados ayer por la Oficina de Estadísticas Laborales. En los últimos cuatro meses, el Índice de Precios de Consumo (IPC) se ha mostrado bastante volátil en el mercado estadounidense, alternando subidas y bajadas que han desconcertado a los analistas. La buena noticia es que la inflación subyacente, aquella que no tiene en cuenta ni la energía ni los alimentos frescos, parece que se consolida en el camino de la moderación. En febrero se recortó una décima, hasta cerrar en el 3,8% en términos interanuales, frente al 3,9% que se registró en enero. Aun así, se trata de una caída mucho más baja de lo que esperaba el mercado y ayer ya todos daban por hecho que la Reserva Federal no bajará los tipos en la reunión de la próxima semana. Los inversores estaban muy pendientes del dato de la inflación para predecir cuál será la hoja de ruta del banco central estadounidense para los próximos meses.

También hemos conocido los precios de producción en Estados Unidos que sorprendieron al alza en el mes de febrero, confirmando que el efecto deflacionista de bienes y energía queda atrás, lo que ralentizará el ritmo de reducción de la inflación y ofrece menos argumentos a la Fed para bajar tipos tan rápidamente como el mercado espera. Con estos datos el consenso ve un deflactor del consumo subyacente de febrero aumentando un +0,4%, alejándose un mes más del camino necesario para alcanzar el objetivo del +2% de inflación. Sin embargo, los efectos estacionales pueden haber influido en los datos de enero y febrero que suelen ser los meses en los que clientes y proveedores negocian precios para el resto del año, especialmente en los servicios, por ello tendremos una visión más clara de la tendencia en el mes de marzo. 

Miembros del Banco Central Europeo declaran que los tipos de interés deben recortarse dos veces antes de agosto y un total de cuatro antes de final de año. El gobernador de Grecia ha sugerido bajadas del coste de dinero en las reuniones del 6 de junio y el 18 de julio, al considerar que en abril no dispondrán de información suficiente. Asimismo, ha indicado que la autoridad monetaria europea es independiente, dejando las puertas abiertas a posibles recortes antes que la Fed dé el paso. En lo que respecta al balance, espera que sea menor que actualmente, pero “mayor que en el pasado”. El gobernador del Banco de España advierte de los riesgos de la Inteligencia Artificial en el mercado laboral español. Hernández de Cos ha indicado hoy en una entrevista que la economía nacional presenta un retraso en la capacidad de adaptación de nuevas tecnologías con respecto a otros países desarrollados, lo que podría desembocar en un impacto más negativo en España con respecto a otras economías. Igualmente, señaló que la incertidumbre del impacto de la Inteligencia Artificial sobre el mercado laboral es elevada.

En España la solidez mostrada por la economía en los últimos meses, mayor de la esperada, como se desprende de los ajustes al alza del crecimiento de 2023 efectuados por el INE, llevó esta semana al Banco de España a revisar positivamente sus proyecciones de PIB para 2024, que se aúpan hasta el 1,9%, tres décimas más que en su informe de diciembre. La entidad, que no varía sus cálculos para 2025 y 2026 (1,9% y 1,7%, respectivamente), se acerca así a los pronósticos del Gobierno de un crecimiento del 2% este año y se alinea con otras casas de análisis que contemplan una evolución similar, como CaixaBank (+1,9%), aunque no es tan optimista como Cámara de España (+2%) o BBVA Research, que ha elevado su pronóstico al 2,1%. Esta mejora de previsiones viene sorbe todo por la inercia positiva del ajuste estadístico del INE, que revisó al alza el crecimiento del PIB del segundo y tercer trimestres, a lo que se añadió un inesperado avance del 0,6% en el cuarto (el doble de lo que preveía el Banco de España), factor que por sí solo tendría “un efecto arrastre positivo sobre la tasa media de crecimiento del PIB en 2024 de 0,3 puntos”. También cuentan la menor presión de los precios energéticos y la prórroga de muchas de las medidas anticrisis del Gobierno (ayudas al transporte, rebaja del IVA de alimentos…), con un gasto público equivalente al 0,6% del PIB, según los cálculos de la entidad. 

Precisamente, esa prórroga no solo dará algo más de fuelle al crecimiento en 2024, sino que, junto a la contención de los precios energéticos, frenará el IPC más de lo que se esperaba. Así, el supervisor ha recortado hasta el 2,7% su previsión de inflación media para este año, 6 décimas menos que en diciembre, tendencia que se acentuará en 2025, cuando el IPC armonizado se situará en el 1,9%, por debajo del objetivo del 2% del BCE. 

Pese a la mejora de previsiones, en un contexto en el que la economía mundial muestra ciertos signos de estabilización, el Banco de España invita a la cautela, porque en España “la composición del crecimiento observado a finales de 2023 deja entrever algunos elementos de debilidad”, señala el supervisor, que anticipa que los indicadores más recientes “sugieren que el ritmo de avance del PIB se habría ralentizado ligeramente en el primer trimestre”, hasta el 0,4%, frente al 0,6% de finales de 2023. De hecho, esos indicadores muestran que el empuje de la economía en el cuarto trimestre de 2023 se debió sobre todo al consumo público y a la acumulación de inventarios, mientras que la inversión y el consumo privado, “que habitualmente constituyen los principales soportes de crecimiento estable para cualquier economía, habrían mostrado un comportamiento peor de lo esperado”. 

Todo ello en un escenario en el que persisten las dudas sobre el ritmo de ejecución de los proyectos vinculados a los fondos europeos. Y en el que la productividad sigue siendo el gran talón de Aquiles, exhibiendo “una notable debilidad”, lo que, a juicio del supervisor, podría inhibir el crecimiento a medio y largo plazo. Sin obviar que esa falta de productividad estaría nutriendo en parte el aumento de los costes laborales unitarios, lo que a su vez “podría redundar en una mayor persistencia de las presiones inflacionistas nacionales”. En cualquier caso, la entidad confía en la gradual recuperación del consumo privado de la mano del dinamismo del empleo, de la menor presión inflacionista y de la ejecución de los fondos UE (cuyo efecto máximo sobre el PIB se materializaría en 2025 y 2026), a medida que perderían gas el consumo público y los inventarios.

En esa mejora condicionada y matizada de sus previsiones, el Banco de España alerta además de la dificultad de cuantificar el impacto macro “del endurecimiento acumulado de la política monetaria”, así como los riesgos que para su escenario central supone la reactivación de las reglas fiscales en la UE, que exigirán a España un plan de consolidación a medio plazo que permita la corrección del déficit estructural. Aunque sus efectos sobre el crecimiento dependerán de cómo se diseñe (calcula necesario un ajuste anual de entre el 0,4% y el 0,6% del PIB), el supervisor anticipa que lo previsible es “un menor grado de dinamismo de la actividad” de aquí a 2026. 

En ausencia de esa hoja de ruta, el Banco de España no es optimista respecto a la corrección del desfase entre ingresos y gastos. No solo prevé que el déficit apenas baje 3 décimas este año, del 3,8% del PIB calculado para 2023 al 3,5%, sino que augura un estancamiento en esos niveles en 2025 y 2026, con lo que España incumpliría sistemáticamente las reglas fiscales, que fijan una desviación máxima del 3%. En el caso de la deuda pública, la institución prevé que, tras un ligero recorte este año, hasta el 106,5% del PIB frente al 107,7% estimado para 2023, vuelva a repuntar en 2025 y 2026, al 107,2% y 108,4%.

Respecto a la fortaleza mostrada por el empleo hasta la fecha, alerta de que lo previsible es que “el dinamismo del empleo se modere a lo largo del horizonte de proyección”, especialmente en 2025 y 2026, lo que, a cambio, traería consigo “una cierta recuperación de la productividad”. Esta ralentización, junto al aumento previsto de la población activa, frenarán la reducción de la tasa de paro, que se situará por encima del 11% de aquí a 2026.

En España, ayer se publicó el dato de inflación de febrero que confirmó una moderación de seis décimas en el crecimiento de los precios frente al mes anterior, al situarse el IPC en un +2,8 interanual. Por su parte, la tasa subyacente también sigue frenándose, pero a un ritmo mucho más lento, moderándose una décima hasta el +3,5% interanual. Por componentes, los que empujaron a la baja la inflación fueron: vivienda, cuya tasa anual disminuyó 4,2 puntos, hasta el -2,7%, debido a la bajada de los precios de la electricidad, frente al aumento en febrero del año pasado. Además, alimentos y bebidas no alcohólicas, con una tasa anual del +5,3%, 2,1 puntos por debajo de la del mes anterior y la menor desde enero de 2022. Frente a ello, los grupos que muestran un repunte de los precios fueron los transportes, con un crecimiento del +2,4%, dos puntos y medio por encima de la del mes pasado. 

En China, la inflación abandonó esta semana el terreno negativo por primera vez desde agosto, sostenida en el mayor gasto en consumo durante las festividades de año nuevo. El IPC chino aumentó un +0,7% interanual en febrero frente al -0,8% anterior y abandona así el terreno de caída. El importante incremento del consumo y del turismo durante las festividades del Año Nuevo Lunar fueron un dinamizador de la economía y también impulsaron al alza los precios al consumo. Por su parte, siguen en terreno negativo los precios de producción industriales, que en febrero retrocedieron un -2,7% interanual, dos décimas por debajo del mes anterior y reflejando la caída de los costes de producción, en particular los de la energía.

Esta madrugada hemos conocido que los precios de la vivienda siguen retrocediendo en China. Los datos confirman la debilidad del sector, con un retroceso del -0,36% mensual de los precios de la vivienda nueva, un nivel similar al mes previo. Algo similar en el mercado de segunda mano, donde el retroceso de los precios de la vivienda de segunda mano fue del -0,62% frente al -0,68% anterior.

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El futuro del ‘capitalismo comunista’ en China. Martin Wolf. Financial Times.

Cuál es el futuro económico de China? Esta pregunta plantea muchas cuestiones concretas, sobre todo los constantes desequilibrios macroeconómicos de China, la amenaza del declive demográfico y el empeoramiento de las relaciones exteriores, sobre todo con Estados Unidos cada vez más hostil. Pero, detrás de todas, subyace una más profunda: ¿se está desvaneciendo el “capitalismo comunista” con Xi Jinping , ese invento aparentemente contradictorio de Deng Xiaoping? ¿Se acabará desmoronando el régimen chino, como ocurrió con la Unión Soviética?

La semana pasada, poco después de regresar de mi primera visita a Pekín y Shanghái desde 2019, volví a examinar los desafíos macroeconómicos estructurales de China y planteé mi preocupación por la posible reaparición de desequilibrios mundiales desestabilizadores. Ahora me pregunto si Xi Jingping acabará con el legado de Deng Xiaoping. Varios de los expertos que conocí allí se mostraron muy pesimistas, especialmente sobre las perspectivas del sector privado. Pero, ¿acabarán resolviéndose estos problemas o no?

Un libro recientemente publicado por David Daokui Li, un célebre profesor de Economía formado en Harvard que enseña en la Universidad de Tsinghua, arroja mucha luz sobre esta cuestión. Las personas interesadas en China deberían leer el valioso libro de Li. Quizá su observación más sorprendente sea que “desde el año 980 hasta 1840, el comienzo de la historia moderna de China”, la renta per cápita disminuyó. Incluso después de 1840, esta sombría realidad no mejoró mucho. Sólo cambió tras la etapa de “reformas y aperturismo” de Deng Xiaoping.

Al liberar la economía privada, confiar en las fuerzas del mercado y abrirse a la economía mundial, creó las condiciones para una transformación extraordinaria. Sin embargo, al sofocar las demandas de democracia en la plaza de Tiananmen en 1989, también reforzó el control del partido comunista. Inventó una nueva economía política: la China que conocemos hoy día es el resultado.

¿Es también sostenible? Li responde con un rotundo sí a esta pregunta. En esencia, sostiene que el sistema político chino no debe considerarse soviético, sino una forma modernizada del tradicional Estado imperial chino. Este Estado es paternal. Es responsable del pueblo, aunque no está obligado a rendirle cuentas, excepto en un aspecto fundamental: si pierde el apoyo de las masas, será derrocado. Su trabajo consiste en ofrecer estabilidad y prosperidad. Pero, al hacerlo, no intenta dirigirlo todo desde el centro. Eso sería una locura en un país tan grande. En su opinión, el partido comunista debe considerarse fundamentalmente como el partido nacional de China.

Desde esta perspectiva, el régimen de Xi no ignora los objetivos de la era Deng. Más bien supone un intento de remediar algunos de los problemas creados por su dependencia del capitalismo, como la corrupción generalizada, el aumento de la desigualdad y los daños medioambientales. Los problemas también incluyen las críticas de los nuevos plutócratas, en particular Jack Ma de Alibaba, a ámbitos protegidos de la política. Las autoridades chinas están muy preocupadas por los monopolios de plataformas y la inestabilidad de las finanzas. Por encima de todo, argumenta Li, el desarrollo económico sigue siendo un objetivo fundamental. Sólo que ahora también hay otros, sobre todo el fortalecimiento del control del partido, el bienestar social, el desarrollo cultural y la protección del medio ambiente.

Numerosos desafíos

El legado de la era Deng ha dejado numerosos desafíos en China. Parte de la culpa la tuvo la relativa pasividad en las eras de Hu Jintao y de Wen Jiabao. Pero gran parte se debe a la inherente tendencia a la corrupción de una economía de mercado dependiente de la discrecionalidad administrativa. Sin embargo, la tendencia de Xi a centralizar la toma de decisiones no ha servido para mejorar las cosas. Corre el riesgo de crear parálisis o reacciones exageradas: no haber abandonado con suficiente rapidez la dependencia del sector inmobiliario es un ejemplo de lo primero; no haber relajado a tiempo los confinamientos en pandemia es un ejemplo de lo segundo. La gestión de una economía impulsada políticamente con múltiples objetivos es más difícil que la de una economía con un único objetivo de crecimiento. Por si fuera poco, las políticas asertivas de Xi también han empeorado las relaciones con los dirigentes occidentales.

Por tanto, es muy posible que lo que está ocurriendo sea, en gran medida, un intento de abordar los difíciles legados de la era Deng en un entorno mundial mucho más complejo. También se puede argumentar que la reafirmación del control del partido por parte de Xi es perfectamente racional. La alternativa de avanzar hacia un sistema jurídico independiente, con derechos de propiedad afianzados, y un sistema político más democrático era demasiado arriesgada. En un país del tamaño y el nivel de desarrollo de China, podría haber provocado el caos. La alternativa conservadora de Xi debe parecer mucho más segura, aunque podría acabar con la gallina económica que ha estado poniendo esos huevos de oro.

Al plantearse las perspectivas de China, no conviene centrarse en la lista de problemas evidentes: caída de los precios inmobiliarios, endeudamiento excesivo, exceso de ahorro, envejecimiento de la población y hostilidad de las potencias occidentales. Un país con los recursos humanos y el potencial de crecimiento de China puede abordar todos estos escollos, aunque con dificultades. La cuestión más importante es si, en esta era centralizadora, prudente y conservadora de Xi, el paso de Deng del estancamiento al crecimiento explosivo está condenado a revertir en estancamiento. Si los ciudadanos empiezan a creer que el dinamismo del pasado reciente se ha perdido para siempre, existe el riesgo de que las esperanzas que no se han cumplido cobren más relevancia. La fuerza de 1.400 millones de personas que desean una vida mejor es extremadamente poderosa. ¿Se permitirá que algo la detenga? La respuesta, sospecho, sigue siendo “no”.

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Trenes, yates y fondos de inversión. Manuel Conthe (Expansión 14 de Marzo del 2024).

Durante sus años como profesor en Cornell, en Ithaca, el economista americano Alfred Kahn vivió el cierre del tren que, poco lujoso pero fiable, conectaba Ithaca con Buffalo y Nueva York incluso cuando las inclemencias invernales cerraban aeropuertos y carreteras. El cierre de la línea se produjo porque muchos ciudadanos preferían a diario la comodidad de su propio coche, lo que reducía los ingresos de la compañía ferroviaria y le impedía ser rentable. Aunque Kahn usaba poco el tren, confesó que hubiera estado dispuesto a pagar para que la línea se mantuviera abierta, por si algún día tenía que utilizarla.

Tiranía de las pequeñas decisiones

La experiencia llevó a Kahn en 1966 a llamar “tiranía de las pequeñas decisiones” al efecto de esas decisiones individuales que satisfacen a corto plazo nuestro propio interés pero que, al generalizarse, acaban provocando un resultado no deseado por nadie.

El problema, como reconoció Kahn, surge de un hecho que otro economista norteamericano, Burton Weisbrod, ya había descrito en 1964: hay ciertos bienes y servicios (medios de transporte, hospitales, parques…) cuya mera existencia beneficia no solo a quienes los usan y pagan por hacerlo, sino también a quienes los usan poco o incluso nunca, pero valoran la posibilidad de hacerlo (option value); ahora bien, si la empresa que gestiona tales servicios solo obtiene ingresos de los usuarios efectivos, y no son muchos, en ausencia de ayudas públicas se verán obligados a cerrar incluso aunque los no usuarios valoren la continuidad del servicio.

El concepto de “tiranía de las pequeñas decisiones” fue pronto utilizado por los medioambientalistas, que comprendieron que un “fallo de mercado” semejante está en la raíz de la llamada “tragedia de las comunes” –el agotamiento de un prado, pesquería o recurso natural colectivo cuando los usuarios pueden usarlo sin restricción– y de muchos otros problemas de “acción colectiva”, en los que la falta de “internalización” por cada agente del ligero efecto perjudicial que ocasionan sus decisiones individuales puede acabar provocando un grave deterioro del medio ambiente (de ahí, por ejemplo, el fundamento de las restricciones o impuestos a la emisión de anhídrido carbónico, para luchas contra el calentamiento climático global).

Como sugirió Weisbrod, hay otras actividades privadas que tienen componentes de “bien público”. Es el caso, a mi juicio, de los medios de comunicación serios que ofrecen información imparcial y contrastada, esencial para la buena información de los ciudadanos, incluso de aquellos que no los compran (por fortuna, algunos medios –como el New York Times o la revista The Economist– tienen suscriptores privados repartidos por todo el mundo, lo que les permite cohonestar el rigor de sus noticias con la rentabilidad del negocio).

Eficiencia de los mercados

Las Bolsas y mercados de valores son otra actividad privada que proporciona un bien público –unas cotizaciones de cada acción o valor negociado que son “eficientes”, en la medida en que reflejan toda la información disponible sobre dicho valor–, lo que resulta útil no solo para quienes compran y venden los valores, sino también para otros muchos agentes económicos que no lo hacen. Así pues, los índices bursátiles (como en Estados Unidos el S&P 500 o, en España, el Ibex 35) tienen, como el tren de Ithaca, algo de “bien público”, en la medida en que son útiles para quienes no negocian tales valores en Bolsa, como es el caso de quienes invierten en fondos “indexados”, cuya composición refleja la definición del índice elegido (llamar “pasiva” a esa forma de inversión no es exacto, pues el inversor o su gestor siempre tendrán que elegir y combinar los índices en los que desee invertir).

El primer fondo indexado fue creado en Estados Unidos en 1971 por Wells Fargo para el fondo de pensiones de Samsonite, empresa propiedad de una familia que incluía a un profesor de contabilidad de la Universidad de Chicago que, familiarizado con la llamada “Hipótesis de la Eficiencia de los Mercados” (esto es, que las cotizaciones reflejan toda la información disponible sobre cada valor y nadie puede pronosticar su evolución futura), concluyó que para invertir en compañías estadounidenses lo mejor era que el fondo de pensiones invirtiera en un fondo cuya cartera de inversiones tuviera exactamente la misma composición que un índice bursátil representativo de ese mercado (como el S&P 500). Nació así una estrategia de inversión que un gran impulsor de los fondos indexados, John Bogle, fundador del grupo Vanguard, resumiría así: “En vez de buscar la aguja en el pajar, compra el pajar”.

Ley de hierro de la gestión activa

Esa estrategia de inversión indexada encontró gran apoyo en el artículo que, tras ganar el Premio Nobel de Economía, publicó en 1991 William Sharpe, el padre del Capital Asset Pricing Model (CAPM), en el que explicaba la que se llamó más tarde “ley de hierro de la gestión activa”.

Según esa ley, la media de los rendimientos que obtendrán el conjunto de inversores “activos” que compran y venden cierta categoría de valores coincidirá necesariamente, sin tener en cuenta las comisiones de gestión y los gastos de negociación, con el del índice representativo de tales valores; en consecuencia, el rendimiento neto de comisiones y gastos que obtendrán, en promedio, el conjunto de quienes directa o indirectamente negocian de forma activa tales valores será inferior al de su índice. Solo quien sea más sagaz que la media, o logre identificar a un gestor que lo sea, podrá obtener un resultado mejor que el del índice de los valores en que invierta (anhelado plus de rentabilidad que en la jerga se conoce como “alfa”).

La inversión indexada ha seguido creciendo. Financial Times señalaba hace unos días que en Estados Unidos, a finales de 2023, superó por primera vez a la gestionada de forma activa. Si la gestión indexada siguiera creciendo, ¿se pondrá en peligro la eficiencia de los mercados?

Con admirable claridad, la Financial Conduct Authority (FCA) británica explicó en una nota publicada en 2019 que la menor rentabilidad que obtienen, en promedio, los fondos “activos” –la “ley de hierro”– puede verse como “un impuesto que los inversores que invierten, directa o indirectamente, de forma activa o a través de fondos de gestión activa pagan colectivamente para conseguir el bien público de un mercado de acciones eficiente”. La FCA manifestaba el temor de que un crecimiento excesivo de la gestión indexada mermara la capacidad de los mercados de valores no solo para asegurar la eficiencia de las cotizaciones, sino también para favorecer el buen gobierno de las compañías cotizadas. Pero la FCA destacaba también el efecto beneficioso de los fondos indexados: “El crecimiento de los fondos pasivos ha proporcionado grandes beneficios a los inversores, al ofrecerles opciones de inversión de bajo coste y al forzar a los fondos de gestión activa a reducir sus comisiones, como resultado de la competencia”.

Es probable que mi actual condición de miembro del Consejo Asesor de un conocido gestor español automatizado de inversiones indexadas pueda sesgar mi visión sobre sus ventajas para quien no sea un genio de las finanzas (ese sesgo haría de esta crónica un genuina “conthería”). Pero debo revelar también que cuando, como presidente de la Comisión del Mercado de Valores (CNMV), fui invitado a hablar en la famosa cena anual de fondos de inversión que organiza EXPANSIÓN, mi preocupación por la excesiva bonanza de las empresas del sector y el elevado nivel de sus comisiones me llevó a recordar –¡seguro que el pobre Mariano Rabadán, a la sazón presidente de Inverco, me lo perdonó!– la anécdota que dio título en 1940 al libro en el que un antiguo operador de Bolsa, Fred Schwed, rememoraba con humor sus años en Wall Street.

Cuando en una visita de inversores provincianos a Wall Street los organizadores, para deslumbrarles, les enseñaron en el muelle del Battery Park los lujosos yates de los banqueros, uno de ellos preguntó: “¿Y dónde están los yates de los clientes?”.

Seguro que algunos de los gestores de inversión que seleccionan valores, y los compran y venden regularmente realizan, con cargo a las comisiones que perciben, una meritoria función pública –asegurar la eficiencia de los mercados– tan benéfica como la del tren de Ithaca.

Pero me temo también que, al menos en España, las elevadas comisiones de gestión cobradas por muchas entidades financieras se asemejen más bien a los suntuarios yates de Battery Park.

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Buen fin de semana!