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Un de dato deflactor del consumo que no sorprendió a la baja ayer fue suficiente para romper la narrativa alcista de los últimos días y el mercado estará pendiente del dato de empleo de hoy en Estados Unidos del mes de noviembre, en el que las señales adelantadas no muestran una conclusión clara. Por un lado, la encuesta privada de ADP apunta a una ralentización en la creación de empleo y, por otro lado, las vacantes sin cubrir muestran una señal diferente apuntando a que en octubre las vacantes siguen en el rango alto a nivel histórico, todavía por encima de los 10 millones, mostrando la saturación del mercado laboral. Aunque se acaba de publicar el dato y Estados Unidos creó 263.000 empleos, cuando se esperaba una creación de empleo de 200.000, el dato de paro sigue en el 3,7% repitiendo el dato de Octubre y en línea con lo esperado, pero está solidez del mercado laboral provoca correcciones en el mercado y subida del dólar (se ha vuelto a ir por debajo del 1,04) ante las expectativas de que la Fed siga subiendo tipos con intensidad para tratar de controlar la inflación antes la falta de señales de relajación por parte del mercado laboral (Los Futuros del Nasdaq vienen cayendo un 2%).

US Employees on Nonfarm Payrolls Total.

Esta semana sorprendía la noticia alrededor del fondo inmobiliario no cotizado de Blackstone, que anunció ayer el bloqueo temporal de los reembolsos, pone de manifiesto el estrés que está sufriendo el sector inmobiliario en Estados Unidos, como también muestran la caída en tres meses consecutivas del precio de la vivienda bajo el índice de Case–Shiller, debido a unos tipos hipotecarios que se han multiplicado por más de dos veces en menos de un año. No obstante, el bloqueo de los rembolsos en el vehículo de Blackstone se debe a un mecanismo automático del fondo, que frena la salida de los inversores cuando se solicitan reembolsos de más del 2% del NAV en el mes y de más del 5% del NAV en el trimestre, como ha sucedido en el mes de octubre. Un control que sirve para evitar que el fondo realice ventas forzadas, por lo que este bloqueo no sucede por una falta de liquidez inmediata, de hecho, el fondo ha manifestado que tiene disponibles 9.300 millones de dólares en liquidez y 9.000 millones en bonos que podría vender en caso de una mayor presión a la liquidez. 

El miércoles las bolsas americanas, fundamentalmente impulsadas por las tecnológicas (Nasdaq subió un 4,41%) subieron con fuerza después de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, anunciase una subida de “sólo” 50 puntos básicos en la reunión de Diciembre y se mostrase confiado en controlar la inflación sin generar una recesión. Estas expectativas de una relajación de la inflación y de una bajada del ritmo de subidas de tipos por parte de los bancos centrales está llevando al bono al 10 años americano a niveles del 3,50% (aunque ahora está en el 3,63% tras el dato de empleo americano de las 14:30h) que no se veían desde Septiembre y al dólar por encima del 1,05, nivel que no se veía desde Junio (aunque ahora ha vuelto al 1,0445 después del dato de empleo americano de las 14:30h).

                                                               TIR del Bono a 10 años americano.

                                               Eurodólar últimos 12 meses.

China podría permitir cierta relajación en las restricciones, tras afirmar este jueves que la lucha contra el Covid ha entrado en una nueva fase.Esto ha contribuido a que el precio del petróleo Brent suba un 4% en dos días, sumado a la posibilidad de un nuevo recorte de producción en la reunión de la OPEP+ este domingo.

Como comentaba el viernes pasado siguen publicándose informes de analistas y bancos de inversión sobre sus perspectivas para el 2023. De los comentarios de los grandes analistas se desprende que casi todo el mundo ahora recomienda el crédito sobre la renta variable. Esto es extraño, dado que una recesión parece una certeza absoluta para el próximo año y hace pensar que esto ya estaría integrado en el precio de las acciones.

Esta es la visión de algunas de las grandes firmas de inversión global:

Morgan Stanley: Los únicos que se divierten en los mercados este año son los que gestionan hedge fund con posiciones cortas en tipos y largas en dólares. La buena noticia para todos los demás es que Morgan Stanley calcula que el S&P 500 terminará el próximo año más o menos donde está ahora. La mala noticia: “No será un viaje tranquilo. Los beneficios de consenso son simplemente demasiado altos para 2023. Esperamos que el año que viene tenga un comienzo difícil con un final fuerte”, indica la firma en su reciente presentación de la visión de mercados. Seguimos estando muy por debajo de las previsiones de consenso de los beneficios por acción del S&P 500 en 2023. Creemos que es sólo cuestión de tiempo que las estimaciones de beneficios caigan de una forma más acelerada, reflejando el tipo de bajada expresado en nuestras previsiones. Es una cuestión del calendario”, afirman.

“En resumidas cuentas, nuestro reciente pronóstico táctico alcista para que el índice S&P 500 llegue a los 4.000-4.150 puntos acabará por desvanecerse, y es probable que el índice toque el mínimo de este mercado bajista en el primer trimestre con las revisiones más severas de los resultados”.

Goldman Sachs: sigue apostando por el aterrizaje suave en Estados Unidos. Pero cree que esta trayectoria está ahora bien reflejada en los mercados, sobre todo tras el comportamiento de los precios en la primera mitad de noviembre. Y explica que eso significa que los riesgos a ambos lados de esta senda central están ahora menos valorados: resultados plausibles en los que hay más persistencia de la inflación, un deslizamiento hacia la recesión absoluta de Estados Unidos, o, el punto de partida para muchos inversores macro, ambos. “Incluso tras un largo año de preocupaciones, el mercado sigue siendo vulnerable a las malas noticias sobre el crecimiento y la inflación”, aseguran. Y sentencian que el pomo (placer al dejar pasar algo) es el nuevo fomo (miedo a dejar pasar algo). “En nuestra opinión, el mercado bajista no ha terminado”. Goldman opina que todavía no se dan las condiciones que suelen ser coherentes con una caída de la renta variable. “Esperaríamos valoraciones más bajas (coherentes con los resultados de la recesión), un suelo en el impulso del deterioro del crecimiento y un pico en los tipos de interés antes de que comience una recuperación sostenida”. Y así confían en que los mercados pasen a la fase de ‘esperanza’ del próximo mercado alcista en algún momento del próximo año, pero desde un nivel más bajo.

Es probable que el rebote inicial desde el mínimo sea fuerte, como es común al comienzo de la mayoría de los ciclos, antes de pasar a un “ciclo posmoderno” con rendimientos más bajos, explica el banco de inversión. “Esperamos que los rendimientos globales de aquí a finales del próximo año sean relativamente bajos”, y aseguran que “una economía débil que sigue deteriorándose es muy diferente de una economía que se está volviendo menos mala. En general, la historia sugiere que el peor momento para comprar renta variable es cuando el crecimiento se contrae y el impulso se deteriora, y el mejor momento es cuando el crecimiento es débil pero avanza hacia la estabilización. Aunque es probable que pasemos a la fase de mejora del impulso del crecimiento en algún momento de 2023, el corto plazo parece menos prometedor”. Los expertos de Goldman no prevén bajadas de tipos antes de 2024.

UBS: Con respecto al ajuste monetario, el banco suizo cree que es posible que estemos cerca del final, y que las subidas de tipos terminen en el primer o segundo trimestre. “Pensamos que la inflación debería estar lo suficientemente cerca del objetivo a finales de año como para que la Fed considere la posibilidad de rebajar los tipos”, apunta la entidad en su informe estratégico. Según su escenario base, “los mercados siguen siendo volátiles y sufren la presión del temor a la inflación y a los tipos, todo ello en medio de unas expectativas de crecimiento más débiles. El balance riesgo-recompensa sigue siendo desfavorable, y las acciones terminarán junio de 2023 en torno a los niveles actuales”. Es decir, un entorno molesto, en el que los inversores tendrán que aguantar este periodo frustrante. “Creemos que el telón de fondo de los activos de riesgo debería ser más positivo a medida que avance el año. Esto significa que los inversores que tengan la paciencia y la disciplina necesarias para seguir invirtiendo se verán recompensados con el tiempo. Los inversores que ahora se protegen de la volatilidad tendrán que planificar cuándo y cómo volver a invertir en activos de mayor riesgo a lo largo de 2023”, indica. “Históricamente, los mercados comienzan a cambiar entre tres y nueve meses antes de que la actividad económica y los beneficios empresariales toquen suelo. Teniendo esto en cuenta, debería empezar a surgir un entorno más constructivo para los activos de riesgo durante el año”, aseguran.

Credit Suisse: Al igual que los demás, Credit Suisse espera una buena racha para la renta fija, y un continuo desorden en la renta variable, sobre todo en la primera mitad del año. “El entorno sigue siendo difícil para los mercados de renta variable, ya que esperamos que la tasa de crecimiento económico nominal se ralentice sustancialmente, reduciendo así el potencial de crecimiento de los ingresos. Además, es probable que los márgenes de beneficio de las empresas, cercanos a máximos históricos, se vean presionados y empiecen a reflejar diversas presiones de costes”, explican. Y apuntan que las previsiones de beneficios de consenso ya se han revisado a la baja, pero creen que la estimación actual de crecimiento del 3,7% para 2023 puede ser aún demasiado optimista. “Esperamos que un punto de inflexión en el mercado se materialice en la segunda mitad de 2023. Hasta entonces, esperaríamos unos rendimientos de la renta variable volátiles pero bastante apagados y nos centraríamos principalmente en sectores/ regiones defensivos que ofrezcan márgenes estables, beneficios resistentes y un bajo apalancamiento”.

Julius Baer:  según el informe de estrategia de Julius Baer el año 2022 pasará a la historia como un año excepcional en muchos aspectos:

1. Año malo para la renta variable y pésimo para la renta fija: los bonos del gobierno estadounidense experimentan su peor año desde 1788.
2. Año de estanflación (no vista desde la década de los 70): crecimiento global del 3% (algo inferior a la media histórica) y alta inflación (8%).
3. En consecuencia, los Banco Centrales, especialmente la Reserva Federal (Fed), han aplicado una restricción monetaria también con pocos precedentes.
4. Especialmente conflictivo a nivel geopolítico: guerra en Ucrania, tensiones China-EE.UU., bloqueo político en EE.UU., desastre gubernamental en Reino Unido…
5. Llamativas divergencias entre clases de activo, con las acciones de petróleo y gas subiendo un 50% y las compañías de servicios de comunicación perdiendo un tercio de su valor.  

Dentro de ese contexto de estanflación, en 2023 esperan más estancamiento y menos inflación, los estrategas del banco suizo esperan un crecimiento global del 2% e inflación del 5%. No esperan, por tanto, una recesión global debido a la fortaleza que está demostrando el empleo en los países industrializados, que da soporte al consumo, y las divergencias geográficas, que hacen menos probable una recesión sincronizada. Además, si bien la inflación será del 5% de media en el año, caerá significativamente en la segunda mitad del año. Julius Baer recomienda mantener un posicionamiento defensivo, capturando las atractivas rentabilidades que ofrecen los activos de calidad en los niveles actuales, tanto en renta fija, bonos de alto grado de inversión, como en variable, acciones de calidad, flujos de caja estables, mientras que estarían atentos a las oportunidades que vayan surgiendo a medida que el mercado empiece a descontar la recuperación económica de 2024.

En cuanto a divisas, la fortaleza experimentada por el dólar desde el final de la pandemia le ha llevado a su mercado alcistas más largo y potente desde la Segunda Guerra Mundial. La tendencia es muy fuerte como para posicionarse en contra, pero si recomiendan ir reduciendo la exposición neta al dólar. En renta Fija el final de la represión financiera (tipos reales negativos) nos da la oportunidad de encontrar rentabilidades atractivas en bonos de alta calidad crediticia. Dado que no podemos descartar la recesión, aunque no sea su escenario central, prefieren reducir el riesgo de crédito y aumentar la duración. En renta Variable de Países Desarrollados la caída de 2022 se debe por entero a una contracción de múltiplos (es decir, caída de precios mientras que la expectativas de beneficios se mantienen estables) provocada por una fuerte subida del coste del capital. La mayor parte de la normalización de los tipos de interés ya ha ocurrido y ven, por tanto, un riesgo limitado de caída desde los niveles actuales. Ahora bien, ante el riesgo no descartable de recesión, recomiendan mantener un posicionamiento defensivo (en caso de recesión, el beneficio por acción del S&P 500 se situaría en 190$, un 20% por debajo del nivel actual), calidad defensiva y acciones con flujos de caja libre estables, con la idea de añadir regiones y sectores cíclicos en las segunda mitad del año. En renta Variable Emergente y siguiendo el razonamiento anterior, esperan ver mejores oportunidades de entrada a lo largo del año, especialmente en Latinoamerica, a medida que los tipos de interés en Estados Unidos dejan de subir y el dólar se deprecia. En el caso de las materias Primas ven un comportamiento muy desigual, son negativos sobre el gas, neutrales sobre el petróleo, no ven valor en el oro (salvo en caso de recesión) y, en cambio, ven buen potencial en el cobre de la mano del desarrollo de la movilidad eléctrica.

Importante esta semana:

Récord de ventas online en el Black Friday a pesar de la inflación. Los consumidores estadounidenses se gastaron 9.120 millones de dólares por internet en el Black Friday, un 2,3% más que el año pasado. Sin embargo, el fuerte crecimiento de ventas durante la pasada década se ha estancado desde la pandemia en torno a los 9.000 millones de dólares.

La Fed continúa con su discurso hawkish. Lo más destacado de esta semana fue el discurso de Williams del lunes, presidente de la Fed de Nueva York, que ha afirmado que su expectativa de tipo terminal es algo más alta que en septiembre, donde la mediana se situó en el 4,6%. También hablaron Brainard y Mester, que han sugerido que quedan más subidas por delante y que estas se sostendrán durante «un tiempo», manteniendo el discurso restrictivo a pesar del menor ritmo de subidas que se esperada desde el 14 de diciembre.

Lagarde cree que la inflación no ha tocado techo. La presidenta del BCE apuesta por continuar subiendo tipos a pesar del riesgo de recesión, fundamentalmente por unas cifras de inflación que creen que no han alcanzado su máximo en octubre. Sobre el entorno macro, Lagarde cree que el crecimiento continuará debilitándose durante la renta final de año y los primeros meses de 2023.

En Estados Unidos el número de vacantes sin cubrir sigue en el tramo alto a pesar de la reducción mensual. Las vacantes caen en 353.00 con respecto al mes pasado y se sitúa en los 10,3 Millones, no obstante, continúan situándose en el tramo alto a nivel histórico. Los sectores con mayor contribución negativa fueron los relacionados con gobiernos locales y educación (-100.000) además del sector manufacturero de (-95.000). 

También en Estados Unidos, la Oficina de Análisis Económico ha publicado su segunda estimación de PIB del tercer trimestre, revisándolo tres décimas al alza hasta el 2,9%, principalmente por la mayor contribución del sector exterior y del consumo. También se publicó ayer el informe de empleo ADP, que mostró un incremento de 127.000 empleos en noviembre, el menor avance desde enero de 2021 y por debajo de las expectativas del consenso de 200.000 empleos. Según el economista jefe de ADP, el informe sugiere que la política restrictiva de la Fed comienza a impactar en los salarios y en la creación de empleo.

La inflación de la eurozona cae al 10% en noviembre. La inflación cayó en la eurozona por primera vez en un año y medio, retrocediendo hasta el 10% en noviembre desde el 10,6% previo. La moderación de los precios de la energía (35% de avance frente al 42% de octubre) contribuyeron decisivamente a esta caída, aunque Lagarde cree que la inflación aún no ha hecho máximos.

En España el martes se publicó el dato preliminar de inflación de noviembre que sorprendió positivamente, el IPC se moderó hasta el +6,8% interanual, frenándose en otro medio punto el incremento de los precios. El INE apuntó que esta evolución es debida, principalmente, a la bajada de los precios de los carburantes y de la electricidad. También influye, aunque en menor medida, el aumento de los precios de la nueva temporada del vestido y calzado, más moderado que en 2021. Sin embargo, por su lado, la inflación subyacente volvió a repuntar al acelerarse una décima hasta el +6,3% interanual.

Storunaras (BCE) señaló que espera que las presiones inflacionistas se moderen en los próximos meses y que las próximas subidas de tipos deberían de ser graduales, considerando los riesgos de recesión que existen.

El Libro Beige de la Fed planteó que las presión sobre los precios se ha reducido, aunque el mercado laboral sigue estando tensionado. De igual manera, señaló que los salarios han estado subiendo de manera moderada en algunos distritos.

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 2,26%):

Publicará en las próximas semanas la nueva valoración de activos en propiedad donde los analistas de Banca Sabadell esperan que, ceteris paribus(la mejora de precios se compensa con mayores tasas de descuento) y teniendo en cuenta las entradas y salidas llevadas a cabo desde 2018, el GAV se sitúe algo más de 4.200 millones de euros, lo que supone un Valor Neto de los Activos de 11 euros por acción, frente a la cotización actual de 5,05 euros (Capitalización bursátil 1.100 millones de euros). En definitiva, la liquidez (60% sobre los vencimientos de los dos próximos años), la generación de caja (Banco Sabadell esperan un FCF Yield medio de 10% en el periodo 2023-2024), el perfil de la deuda (55% a tipo fijo y un coste medio del 3%) y, sobre todo, la nueva valoración de activos (frente a los 1.271 millones de euros de Deuda Financiera Neta) debería diluir en parte las dudas sobre la deuda y ser un revulsivo para el comportamiento de la acción, ya que cotizaría con un descuento del 50% frente a su NAV, sin sumar lo que genera la actividad hotelera.

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La política de ‘Covid cero’ crea una rara coalición de intereses en China. Yuan Yang. Financial Times.

Cada día, en algún lugar de China, hay una protesta local. En el país se producen cientos de huelgas al año, desde personal que protesta por salarios impagados hasta trabajadores de la economía colaborativa que exigen tarifas más altas. Lo que impide que estas protestas lleguen a la conciencia popular es que casi siempre son locales y giran en torno a un tema particular. Pueden resolverse rápidamente y luego olvidarse.

Las protestas de los últimos días en China a causa de los confinamientos por la política de Covid cero son todo lo contrario. Han sido de ámbito nacional, de amplia base, y combinan la ira popular sobre múltiples cuestiones de una manera inédita desde las producidas en la Plaza de Tiananmen en 1989.

Los trabajadores inmigrantes que protestan en la mayor planta de ensamblaje de iPhone del mundo, en la ciudad central de Zhengzhou, están molestos por las primas no pagadas, además de las terribles condiciones de salud y de trabajo en la fábrica confinada. Los habitantes de Urumqi, la capital de la región de Xinjiang, en el noroeste de China, protestan contra la gestión gubernamental de un incendio en un edificio de gran altura. Al menos 10 personas murieron, y los residentes alegan que no pudieron salir debido al confinamiento, que dura ya más de tres meses.

Los uigures en el extranjero señalan que la severidad del confinamiento en Xinjiang, donde algunos han muerto de hambre en sus casas, es otro resultado de las políticas de mano dura del Gobierno hacia la minoría musulmana uigur. Pero las protestas en Urumqi estaban llenas de chinos de la mayoría Han que también están sufriendo el confinamiento. Estudiantes de todo el país, y de todo el mundo, han organizado vigilias y manifestaciones. Durante el fin de semana, los manifestantes de Shanghái corearon “Xi Jinping, dimisión”. El llamamiento es notable por la forma en que rompe las normas habituales que los manifestantes chinos acatan para mantenerse a salvo: se centran en cuestiones puntuales y critican a los líderes locales más que a los centrales. La generación de estudiantes posterior a 1989 nunca había presenciado este nivel de fracaso gubernamental mezclado con la furia popular.

Hace poco más de un mes, antes de que Xi fuera coronado líder del partido para un tercer mandato sin precedentes, una pancarta con lemas antigubernamentales colgada de un puente en Pekín fue suficiente para provocar una tormenta en las redes sociales durante las pocas horas que permaneció en pie. Ahora, los vídeos del descontento popular están por todas partes, y se extienden más rápido de lo que los censores pueden eliminarlos.

Unidad en el sufrimiento

Las protestas han reunido a una amplia coalición de intereses: trabajadores de fábricas, comerciantes, estudiantes y élites urbanas, todos los cuales han sufrido bajo el régimen de Covid cero de diferentes maneras, desde la pérdida de salarios hasta la renuncia a los viajes de negocios internacionales. Hace dos años, cuando se propagaban cepas menos contagiosas y más mortíferas del virus, la política de Covid cero consiguió preservar la libertad de la mayoría a costa de la minoría de ciudades confinadas como Wuhan. Ahora, el país está mucho más unido en su sufrimiento.

China sigue sin tener una salida fácil de la política de Covid cero. En Urumqi, el gobierno local ha hecho una inusual concesión, anunciando que había logrado el objetivo de Covid cero y que levantaría el confinamiento por etapas. Pero el Gobierno nacional no querrá dar la imagen de que hace claras concesiones para que la gente no saque la conclusión de que las protestas masivas funcionan.

Pekín podría esperar a que las protestas pasen. Pero en todo lo demás, el tiempo corre en su contra. El sistema sanitario se está resquebrajando bajo los test masivos a millones de personas cada día, y los medios de vida de la gente se están erosionando a medida que la economía se estanca. Pero levantar las restricciones podría provocar más de un millón de muertes por Covid, debido a la baja tasa de vacunación entre las personas mayores.

El partido necesita una solución que quede bien. El impulso de una campaña nacional de vacunación, incluso dejando entrar vacunas extranjeras de ARNm, podría permitir a Xi declarar la victoria sobre el Covid. Sería un gesto en gran medida carente de significado. Pero permitiría a China seguir adelante.

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Buen fin de semana.

Esta semana hemos seguido viendo caídas del dólar de nuevo ante la publicación de PMIs más débiles de lo esperado en Estados Unidos, con un dato de PMI manufacturero en 47,6 cuando se esperaba 50 y el de servicios en 46,1 con un consenso en 48,0. La caída en la actividad fue la segunda mayor desde Mayo de 2020 debido a la inflación, los costes de endeudamiento y la incertidumbre económica que pesa sobre la demanda. En el lado de los precios, los costes de inflación se han suavizado, señalando que algunas compañías han subido sus precios de venta a un ritmo más lento de los últimos dos años.

Estos datos contrastaban con los datos de PMI en Europa que se publicaron el miércoles mejor de lo esperado. Aunque ha sido una semana muy tranquila por Acción de Gracias, las Bolsas americanas estuvieron cerradas ayer por festivo y hoy sólo abrirán media sesión.

En cuanto a lapublicación de las Actas de la Fed, que luego comentaré, se observa que una sustancial mayoría de miembros de la Fed  apoyan que sería apropiado ralentizar el ritmo de subidas pronto, y sólo algunos ven el tipo final más arriba de lo esperado. La inflación sigue siendo el foco de la Fed. Reconocen que el nivel objetivo de los tipos y la evolución de la política monetaria posterior a alcanzarlo ganan importancia en el combate a la inflación. Sin embargo, las Actas mencionan la preocupación con el retraso del impacto cumulativo de las subidas de tipos en la economía, que aún no lo refleja completamente. Si bien el debate no iba en torno a si subir o no más los tipos, si discuten sobre el ritmo de subidas. El mercado ahora espera que en la próxima reunión la Fed subirá sólo 50 puntos básicos los tipos de interés. La previsión de tipos para final de año se sitúa en el 5% para Estados Unidos y en el 3% en Europa.  Los bonos americanos más relajados, con un bono a 10 años en 3,69% lejos ya del 4%.

La semana pasada el euro llegó a un máximo de las últimas semanas en el 1,0439. Esta semana BBVA Research publicaba su informe de análisis de divisas, los analistas de BBVA ven el movimiento de la semana pasada como una sobrerreacción desde los mínimos de septiembre de 0,9536. En parte les sugiere que la bajada del euro hasta esos mínimos era poco justificada y que no tenía muchas probabilidades de continuar. La inflación sigue siendo el factor que más afecta a las expectativas de política monetaria y la semana pasada vimos unos datos en Estados Unidos que sorprendían a la baja y favorecían apuestas por una ralentización en el ciclo de subidas de tipos en Estados Unidos y un ajuste en las curvas swap y soberana americana.

BBVA destaca la  evolución del posicionamiento especulativo en futuros en la bolsa de Chicago que muestran que por primera vez desde julio de 2021 el mercado se ha puesto corto de dólar. Los analistas de BBVA lo ven como un cambio significativo y evidencia hasta qué punto se ha podido alcanzar un techo en el dólar o un suelo en el euro.

Ese cambio en el posicionamiento de dólar ha venido acompañado con una acumulación en las posiciones largas en euro lo que respalda la visión de que es posible que el mercado no apueste por una prolongación de la debilidad del euro. BBVA ve al euro aún infravalorado en estos niveles y los activos europeos son atractivos a estos precios. Aun así hasta que no se elimine de la ecuación el riesgo geopolítico derivado de la invasión de Ucrania el euro no va a tener un repunte significativo hacia niveles de equilibrio que se sitúan muy  por encima de los niveles actuales.

BBVA cree que la FED va a ralentizar el ciclo de subidas de 75 a 50 puntos básicos y más o menos lo mismo va a hacer el BCE. Aunque el mercado pone el precio una probabilidad mayor que la subida del BCE sea de 75 puntos en vez de 50. Aun así, no creen que sea un factor que vaya a cambiar su visión a medio plazo. El contexto inflacionista parece que ya ha hecho pico en Estados Unidos y lo lógico sería que tengamos una ralentización en las subidas de tipos. Si el BCE sube 0,75% podríamos ver algo de apoyo en el euro y consolidar por encima de la paridad de cara a cierre de año. De cara a medio plazo BBVA espera que el euro siga recuperando terreno al dólar.

Las expectativas sobre China están retomando importancia informativa y parecía que la política de covid cero se iba a relajar un poco. No obstante estos últimos días se han confirmado muertes por covid por primera vez en los últimos seis meses y han implementado restricciones en un 20% del país. La nueva ola de Covid podría generar distorsiones en las cadenas de suministro y aumento de la aversión al riesgo como vimos esta semana. Este es un factor que podría favorecer la fortaleza del dólar a corto plazo.

El mercado petrolero ha entrado en las últimas semanas en una competición a la baja entre una demanda en retroceso por la ralentización de la economía global, lastrada por la inflación y la subida de los tipos de interés, y una oferta retraída que intenta, aunque no consigue por completo, contener la caída de los precios. En esa conyuntura, la mera posibilidad de que los grandes exportadores pudieran optar por romper este círculo vicioso y reabrieran el grifo del petróleo para dar un mínimo alivio a la languideciente economía de los países occidentales, tal como publicó esta semana el diario Wall Street Journal, provocó una fuerte caída del 6% en la cotización del petróleo, seguida de un rebote en cuanto Arabia Saudí, líder de facto del cártel y el único país con capacidad para un ajuste importante de sus exportaciones, desmintió la noticia.

Gráfico precio del petróleo Brent últimos 6 meses

La posibilidad de que la Organización de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y sus socios den marcha atrás al recorte de la producción pactado en octubre ha estado flotando en el ambiente durante las últimas semanas, debido a que este ajuste no ha servido para revertir la caída de los precios. De hecho, la cotización del Brent, de referencia en Europa, se sitúa en torno a 87 dólares por barril, en cifras que no se veían desde antes de la invasión de Ucrania y, aunque el cierre del grifo petrolero dio un pequeño soporte a los precios tras el anuncio, las noticias en torno a la desaceleración económica, con una cada vez más probable recesión en buena parte de los países occidentales este invierno, han pesado más. De hecho, la semana pasada se produjo la mayor espantada de los inversores en los últimos cuatro meses y medio, con la venta de 59 millones de barriles netos de crudo por parte de los inversores, una tendencia que habría continuado a comienzo de esta semana, llevando la cotización hasta los 83 dólares, aunque de forma puntual.

Sin embargo, más allá del ruido del corto plazo, lo cierto es que la tendencia general del mercado es bajista, dado el fuerte impacto de la ralentización económica mundial y el limitado efecto de las estrictas cuotas de la OPEP. Por un lado, las noticias que apuntan a la debilidad de la economía global, y especialmente la europea, uno de los principales consumidores de petróleo, son cada vez más frecuentes. Por ejemplo los Índices de Gestores de Compras se contraen al ritmo más rápido en más de dos años y “anticipan una recesión en invierno”, con muchas empresas recortando sus inversiones y contrataciones. Y también la Comisión Europea apunta en la misma dirección, con una contracción del PIB del 0,5% en la Unión Europea entre octubre y diciembre seguida de un retroceso del 0,1% en el arranque del próximo ejercicio. Y también la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) constató este lunes un fuerte frenazo de la economía en los países occidentales capitaneado por las economías europeas. De hecho, los inversores descuentan que la caída de la demanda será mayor que los ajustes de la producción.

Por su parte, los recortes de producción de crudo entre el cártel y sus socios (el grupo conocido como OPEP+) están teniendo menos alcance de lo que apuntaban las cifras oficiales. En concreto, los grandes países petroleros acordaron un ajuste del bombeo de dos millones de barriles al día, una cifra que de la que actualmente solo se ha cumplido el 14% de la parte correspondiente a la OPEP, sin que haya datos oficiales en lo referente a sus socios. Hay que tener en cuenta que muchos países quedan excluidos de las cuotas a sus exportaciones por distintos problemas, como es el caso de Venezuela o Irán, mientras que otros han realizado un esfuerzo muy inferior a lo pactado. Esto deja la mayor parte del ajuste en manos de Arabia Saudí y, en menor medida, de otros países del golfo Pérsico, pero también supone que Riad tiene más incentivos que nadie a elevar su producción para ganar cuota de mercado a costa de sus socios, tal como hizo durante la fase entre 2014 y 2018. Sin embargo, hay varios motivos por los que Arabia Saudí está optando por mantener los precios lo más altos posible, entre los que se encuentra su voluntad de mantener el pacto con Rusia y el hecho de que los terceros países son incapaces de reaccionar al vacío que deja en el mercado.

Con todo, la caída de precios que lleva observándose de forma continuada desde junio (un 30% en los últimos cinco meses) supone un pequeño estímulo para las economías de los países occidentales al reducir el coste del combustible y hacer que el uso del petróleo para sustituir al gas empiece a ser rentable en caso de emergencia. Sin embargo, este beneficio se ve limitado por la escalada de los costes del refino y la subida del dólar, lo que limita este beneficio potencial, que apenas tendrá efecto sobre la inflación.

Empiezan a publicarse los informes de estrategia de analistas y bancos de inversión con sus previsiones para el 2023, esta semana Bank of America Merrill Lynch ha publicado el suyo en el que están positivos en bonos para la primera parte del año y en renta variable y activos de riesgo para la segunda parte del 2023.

Deutsche Bank también ha publicado un informe con sus previsiones, Deutsche Bank espera una recesión suave tanto en Estados Unidos como en Europa. En el primer caso, empezaría en el primer semestre de 2023 mientras que en el caso de Europa, habría empezado en este cuarto trimestre de 2022. Los altos niveles de ahorro acumulado, las ayudas de los gobiernos y unos mercados de trabajo fuertes, junto con unos inventarios de gas en Europa al 100% explicarían que la profundidad de la recesión sea leve. La economía debería remontar a mediados de 2023 una vez los bancos centrales hayan llegado al final de las subidas y gracias al apoyo fiscal.

Deutsche cree que la inflación se mantendrá muy por encima del 2% objetivo de los bancos centrales y esto llevará a la Fed a subir los tipos hasta el 5%-5,25% (están ahora en el 3,75%-4%). Subiría 50 puntos básicos en diciembre y llegaría al máximo en el 1T23. En cuanto al BCE, subiría los tipos hasta el 3% (el tipo depo, actualmente está en el 1,5%), pero en diciembre subiría 50 puntos también. Los analistas de Deutsche Bank son moderadamente positivos de aquí a final de año en las bolsas, por motivos estacionales y porque ha mejorado mucho el sentimiento, pero siguen viendo riesgos de caídas en los próximos meses ante la incertidumbre de la ecuación inflación-subidas de tipos. Objetivo a 12 meses para el S&P estaría en el 4.100, y para el EuroStoxx 50 en el 4.000, lo que supone unos niveles un 1% por encima del nivel de mercado actual. En renta fija, sitúan los tipos a 10 años de Estados Unidos en el 4,20% a Diciembre del 2023 (frente al 3,71% actual) pero con subidas puntuales en la primera parte del año por encima de este nivel .Para el Bund alemán, sitúan el 10 años en el 2,40% (Frente al 1,95% actual). Siguen apostando por bonos de calidad en Estados Unidos y en Europa, aunque en Europa les empiezan a Recomendar el High Yield. Por último, mantienen sin cambios la previsión para el eurodólar en 1,05. En materias primas, creen que pese a la debilidad económica la OPEP+ va a conseguir mantener los precios, por lo que a Diciembre del 2023 ven el Brent en 100 dólares (frente al 86,81$ actual).

Pese al mejor comportamiento de la renta variable europea frente a la americana, sobre todo en el último mes (EuroStoxx 50 -7,58% S&P -15,50% en lo que llevamos de año; EuroStoxx 50 +12,65% y el S&P 500 +6,05% en el último mes) el EuroStoxx sigue cotizando con un 30% de descuento frente al S&P 500.

PE relativo 2023e Euro Stoxx 50 / S&P500.

Importante esta semana:

El miércoles se publicaron las Actas de la reunión de la Fed de Noviembre en Estados Unidos. La Reserva Federal (Fed) cree que es el momento de levantar el pie del acelerador. Los tipos seguirán subiendo, pero a un ritmo más lento. Esa es la tesis que defiende la mayor parte de los gobernadores del banco central de Estados Unidos, que se inclina por aflojar ligeramente el endurecimiento de la política monetaria. “Una mayoría sustancial de los participantes considera que pronto sería conveniente reducir el ritmo de aumento”, tal y como se desprende de las actas de la reunión de principios de noviembre.

Eso se traduce en una más que probable subida de los tipos en diciembre de medio punto, un cuarto menos que en las últimas cuatro revisiones.

A principios de noviembre, la Fed subió los tipos 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva en lo que va de año, hasta situar el precio del dinero en el tramo entre el 3,75%-4%, máximo desde 2007. En ese momento, todo apuntaba a que en la reunión de diciembre la Fed podría levantar el pie del acelerador, y dejar el alza de los tipos en medio punto. Sin embargo, el jarro de agua fría para los mercados llegó en la rueda de prensa posterior, cuando el presidente de la institución, Jerome Powell, avisó de que “los datos recibidos desde nuestra última reunión sugieren que el nivel final de los tipos de interés será más alto de lo esperado anteriormente”.

Según las proyecciones anunciadas en septiembre por la Fed, la previsión era terminar 2023 con los tipos en un máximo del 4,75%, lo que se traducía en una subida adicional de medio punto en diciembre y una última de un cuarto de punto en el primer trimestre del próximo ejercicio. Ahora, los analistas calculan que la Fed podría llevar el precio del dinero hasta el entorno del 5%.

Powell no dio más detalles sobre estas previsiones, por lo que los inversores estaban pendientes del acta de la reunión, para conocer hasta qué punto hay consenso en el consejo de la Fed y alguna pista sobre el umbral hasta el que podría llevarse la política monetaria estadounidense.

No hay que olvidar que la Fed ya se ha visto obligada a modificar en el último minuto su hoja de ruta en varias ocasiones. Durante el último trimestre de 2021, descartaba subir los tipos a medio plazo, al considerar que la inflación era un problema transitorio.

En diciembre de 2021, cambió el discurso, avanzando como máximo tres posibles subidas de tipos a lo largo de 2022. La realidad es que en lo que va de año ya lleva el doble. Y a un ritmo mucho más rápido de lo previsto, sobre todo porque la inflación no había dado muestras de debilidad hasta ahora.

Los últimos datos podrían dar argumentos a quienes defienden que la Fed levantará el pie del acelerador en las próximas reuniones. La inflación en octubre se situó en el 7,7%, cinco décimas menos que la de septiembre y lejos ya del máximo del 9,1% que registró en junio de este año.

Pero la clave está en el IPC subyacente, que excluye las variables más volátiles, como la energía o los alimentos, y que todavía seguía en máximos de los últimos cuarenta años. Sin embargo, el pasado mes descendió por fin. Los mercados recibieron la noticia con optimismo, a falta de que la Fed confirmara que ha llegado el momento de levantar el pie del acelerador.

La justicia británica negó esta semana a Escocia el derecho a convocar unilateralmente un referéndum. El Tribunal Supremo británico ha dictaminado por unanimidad que el Parlamento escocés no cuenta con competencias para legislar sobre un nuevo referéndum de independencia que no cuente con el consentimiento de Londres. Sturgeon, líder del Partido Nacional Escocés, asegura estar decepcionada con el fallo, aunque ya ha planteado las próximas elecciones escocesas como un referéndum «de facto».

Este miércoles conocimos los PMI de la zona euro que lograron repuntar ligeramente en noviembre pero que se mantuvieron en niveles acordes con contracción de la actividad por cuarto mes consecutivo. En concreto, el PMI compuesto subió cinco décimas hasta niveles de 47,8 situándose por encima del 47 previsto. Esta mejora de la confianza vino impulsada sobre todo por las manufacturas al subir el PMI hasta 47,3 desde el 46,4 anterior. Por su lado, la confianza de los servicios repitió niveles del mes anterior al situarse en 48,6. También se publicaron datos de las dos mayores economías de la región, en Alemania el PMI compuesto subió hasta 46,4 desde el 45,1 anterior, mientras que en Francia la confianza cayó con fuerza al bajar hasta 48,8 desde el 50,2 previo.

En Estados Unidos el miércoles decepcionó la confianza de los empresarios que intensifica su caída en noviembre. El PMI compuesto cayó más de lo esperado y se situó en niveles de 46,3 desde el 48,2 anterior. Este retroceso vino tanto por el lado de las manufacturas que bajaron hasta 47,6 desde el 50,4 anterior como por el lado de los servicios al retroceder hasta 46,1 desde el 47,8 anterior. Datos que apuntan a una elevada pérdida de dinamismo de la actividad en los próximos meses.

Siguiendo con datos de Estados Unidos, se confirma el deterioro de la confianza de los consumidores. En noviembre el índice de la Universidad de Michigan cayó hasta el 56,8 desde el 9,9 anterior apuntando a un menor consumo en los próximos meses. Por otro lado, cabe destacar que las expectativas de inflación a un año vista de los consumidores se han moderado hasta niveles del +4,9% desde el +5,1% anterior pero no hubo cambios en las expectativas a largo plazo que repitieron niveles de +3%. También se publicaron nuevos datos del sector inmobiliario con una sorpresa al alza en las ventas de viviendas nuevas que repuntaron en octubre y se situaron en niveles de 632.000 unidades anualizadas frente a las 603.000 anteriores. Sin embargo, menos positivos fueron los datos de permisos de construcción al caer un -3,3% mensual hasta niveles de 1,51 millones de unidades anualizadas.

La OCDE ve la eurozona estancada en 2023 con España creciendo al 1,3%

Las previsiones de una economía languideciente el próximo ejercicio, especialmente en Europa, no dejan de sucederse de en las últimas semanas, tanto entre los organismos nacionales como internacionales. A las revisiones a la baja del Fondo Monetario Internacional (FMI), la Comisión Europea o el Banco de España se sumó este martes la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), que recortó sus pronósticos para la economía mundial el próximo año en un punto, hasta el 2,2%, con un escasísimo avance en Europa del 0,5% que probablemente no permitirá sortear la recesión. Y, lo que es peor, prácticamente todas las grandes economías del Viejo Continente arrojarán un perfil muy limitado el próximo año, con la excepción de España, si bien hay que tener en cuenta que se trata de una de las pocas economías que todavía no ha recuperado los niveles previos al coronavirus. Y los datos de exportaciones, que entran en negativo por primera vez desde la fase del confinamiento, tampoco permiten augurar una válvula de escape a esta situación.

En concreto, la economía española crecerá un 1,3%, una cifra que queda muy por debajo de las previsiones del Gobierno (2,1%) utilizadas como base para elaborar unos Presupuestos Generales del Estado que ya parecen haber quedado desfasados antes de entrar en vigor, pero que destaca frente a otros países europeos, como es el caso de Países Bajos (0,8%), Francia (0,6%), Estados Unidos (0,5%), Italia (0,2%) y, sobre todo, Alemania y Reino Unido, que cierran la lista de grandes países occidentales desarrollados con retrocesos del 0,3% y el 0,4%, respectivamente, solo por delante de Rusia, que se hunde un 5,6% por los evidentes motivos de la guerra, las sanciones occidentales y las contrasanciones impuestas por Moscú, incluyendo el corte del suministro del gas a Europa.

En medio de este marasmo sobresale España, que “va en la buena dirección”, tanto en lo que respecta al PIB como a la inflación, y será uno de los países europeos que mejor se recuperará, según la OCDE. “En términos de crecimiento, la actividad se ha mostrado bastante resistente en España en el pasado reciente y esperamos que el crecimiento llegue al 4,7% para el conjunto de este año”, explicó ayer Mathias Cormann, secretario general de la Organización. Esto se debe, entre otras cosas, a que España ha sido menos dependiente de las importaciones del gas ruso, y las medidas del Gobierno y los fondos europeos han servido para amortiguar el impacto de la guerra en Ucrania, según la OCDE. Sin embargo, también hay que tener en cuenta que España es, junto con Alemania, uno de los pocos países que todavía no ha recuperado las cifras previas a la pandemia y, lo que es peor, no recuperará estos niveles hasta, probablemente, 2024. Es decir, 5 años perdidos entre el coronavirus y la guerra en Ucrania.

Sin embargo, la OCDE señaló también que el frenazo de la economía europea no es el único problema, sino que hay que sumar también la inflación que, junto con la pérdida de impulso del crecimiento y la crisis energética que se avecina es una de las tres grandes prioridades del informe. “La alta inflación está demostrando ser persistente, la confianza se ha debilitado y la incertidumbre es alta”, la principal razón es “la agresión de Rusia contra Ucrania, que ha elevado sustancialmente los precios, especialmente de la energía, lo que se suma a las presiones inflacionarias en un momento en que el costo de vida ya estaba aumentando rápidamente en todo el mundo”. Por ello, “las condiciones financieras mundiales se han endurecido significativamente, en medio de las medidas inusualmente vigorosas y generalizadas de los bancos centrales para aumentar las tasas de interés oficiales en los últimos meses, lo que pesa sobre el gasto sensible a los intereses y se suma a las presiones que enfrentan muchas economías de mercados emergentes”.

Por ello, la Organización recomienda a los países miembros que recorten las medidas de lucha contra la inflación para atajar el déficit y las concentren en los colectivos más vulnerables, pero también que utilicen la palanca de las reformas estructurales para mitigar la escalada de precios. Es el caso, por ejemplo, de una liberalización comercial, ya que la OCDE calcula que las restricciones comerciales impuestas por sus miembros para las importaciones desde 2009 escalan ya al 12% del PIB. Además, también recomendó “invertir en seguridad energética” para evitar una escalada de la factura de la luz y el gas el próximo año. Según los cálculos de la Organización, un elevado riesgo de disrupciones en el mercado del gas europeo es limitado este invierno y solo se produciría en un escenario de mucho frío, pero es muy probable que suceda en el invierno de 2023-2024, debido a las dificultades para rellenar los inventarios el próximo ejercicio si se recupera la demanda china, como parece previsible que sucederá con el crecimiento del 4,6% que anticipa la OCDE.

Además, al tratarse de una crisis global, los países ya no tienen la válvula de escape del sector exterior. De hecho, las exportaciones de los países de la OCDE retrocedieron un 1,3% en el tercer trimestre del año con respecto al periodo entre abril y junio en la que supone la primera caída desde la fase más dura de la pandemia, en el segundo trimestre de 2020. Esto se debe a las tensiones comerciales entre Rusia y el bloque occidental, además de la pérdida de poder adquisitivo derivada de la subida de los precios de la energía y los bienes intermedios, así como, en los últimos meses, de la escalada de los tipos de interés.

Por qué este ciclo económico es diferente. Tina Fong. Estratega de Schroders

Este ciclo económico está siendo especialmente difícil de clasificar, ya que se dan circunstancias únicas que no permiten establecer paralelismos con el pasado. Dependiendo de los indicadores que se observen, la economía estadounidense podría clasificarse en cualquiera de las cuatro fases del ciclo económico: expansión, desaceleración, recesión y recuperación.

Si utilizamos la definición de recesión de los libros de texto –dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB real–, Estados Unidos se encuentra en una. Sin embargo, las recesiones suelen ir acompañadas de un repunte significativo de la tasa de desempleo, y esto no ha ocurrido. Al contrario, la tasa de desempleo se encuentra en el nivel más bajo de las últimas décadas. De hecho, la solidez del mercado laboral habla de una economía en fase de expansión, aunque ahora esté claramente al límite de su capacidad.

Sin embargo, otros indicadores como el deterioro de las encuestas de coyuntura o la aceleración de la tasa de variación de la inflación sugieren un escenario de estanflación, que encajaría con la fuerte depreciación de la renta variable estadounidense observada este año.

A medida que el rápido ritmo de subidas de los tipos de interés de la Reserva Federal siga surtiendo efecto, esperamos que los indicadores económicos sean menos contradictorios. Esto debería ocurrir el año que viene, cuando prevemos que la economía estadounidense vuelva a entrar en recesión.

La debilidad del PIB del segundo trimestre también se vio distorsionada por la importante caída de los inventarios que siguió a la fuerte acumulación de existencias de los trimestres anteriores. Por tanto, parece prematuro anunciar el fin del ciclo si nos basamos en el PIB.

Nuestro modelo de brecha de producción, que mide la cantidad de capacidad sobrante en la economía –es decir, la diferencia entre la producción real de una economía y su producción potencial–, sugiere que el ciclo económico estadounidense sigue en fase de expansión. Esto se debe a que la brecha de producción es positiva y va en aumento, lo que muestra que la economía está agotando su capacidad libre, aumentando las presiones inflacionistas.

Normalmente, la política monetaria se endurecería en esta fase para que la producción real volviera a su potencial (el nivel máximo de producción que puede alcanzar una economía sin generar inflación), y es lo que la Fed está tratando de conseguir. A medida que la actividad se ralentiza, la brecha positiva comienza a reducirse y la economía entra en la fase de desaceleración, aunque esto todavía no está ocurriendo tras un ritmo acelerado de subidas de los tipos de interés.

Mercado laboral

Por el contrario, la brecha de producción actual, positiva y en aumento, refleja la fortaleza del mercado laboral. La brecha de desempleo es uno de los elementos clave del modelo de brecha de producción y nos indica si hay menos trabajadores desempleados en comparación con los niveles de referencia.

Aunque esperamos que nuestro modelo de brecha de producción entre en una fase de desaceleración a principios de 2023, reconocemos que otras áreas de la economía estadounidense ya están mostrando características de ciclo tardío. El impulso del crecimiento ha tocado techo y las encuestas empresariales se han relajado, mientras que la inflación se ha acelerado. Incluso la rentabilidad particularmente pobre de los mercados es típica de un entorno de estanflación. La rentabilidad del S&P 500 en lo que va de año es más coherente con las desaceleraciones pasadas definidas por nuestro modelo de brecha de producción.

Nos encontramos en unas circunstancias bastante inusuales, ya que la contracción de la actividad económica de este año se ha producido después de una recuperación muy brusca del crecimiento tras los confinamientos a raíz del Covid-19. Por tanto, los datos macroeconómicos han vuelto a niveles más normales.

Desequilibrio oferta-demanda

Al mismo tiempo, la inflación estadounidense, en el 8,5%, es elevada en relación con ciclos anteriores. Esto ha dado lugar a comparaciones con el periodo de estanflación de los años 1970, ya que entonces la inflación se disparó hasta niveles récord impulsada por una crisis del precio del petróleo. Pero, a diferencia de entonces, el desequilibrio entre la oferta y la demanda de bienes, derivado de la pandemia del Covid-19, es la causa fundamental de la inflación en este ciclo. Esto se ha visto agravado por la guerra entre Ucrania y Rusia y el impacto en las cadenas de suministro de la política de Covid cero de China.

El endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed para volver a situar la inflación en el objetivo debería dar lugar a una desaceleración más significativa del crecimiento y a un aumento de la tasa de desempleo. Esto llevaría a una vuelta a un ciclo económico más normal.

Esperamos que en los próximos trimestres regrese cierta apariencia de normalidad a medida que la economía estadounidense vaya entrando en recesión. No sólo es probable que el crecimiento del PIB se contraiga, sino que el repunte de la tasa de desempleo haga que la brecha de producción se reduzca primero y luego se vuelva negativa. La inflación también debería disminuir desde niveles elevados. Para los inversores, esto significaría una vuelta a un territorio más familiar en el que la renta variable ofrece atractivas oportunidades de valoración en las recesiones. A pesar de los malos resultados empresariales, las acciones estadounidenses se verían favorecidas en la revalorización del mercado que tendría lugar cuando el banco central recortase los tipos de interés en respuesta al empeoramiento del panorama de crecimiento e inflación.

Creemos que habrá margen para un giro de la Fed hacia finales del próximo año, ya que es probable que suavice su política para contrarrestar el impacto de una recesión.

La era de las grandes amenazas. Nouriel Roubini.

Una variedad de las grandes amenazas está poniendo en peligro nuestro futuro. No sólo nuestros empleos, nuestros ingresos, nuestro patrimonio y la economía global, sino también la paz relativa, la prosperidad y el progreso alcanzados en los últimos 75 años. Durante cuatro décadas tras la Segunda Guerra Mundial, el cambio climático y la inteligencia artificial que desplaza empleos no estaban en la mente de nadie y ni se pronunciaban términos como “desglobalización” y “guerra comercial”. Ni siquiera se pensaba en pandemias globales –la última importante fue en 1918–. Después del acercamiento en los años 1970 entre Estados Unidos y la Unión Soviética y la apertura de Estados Unidos a China, el riesgo, ya bajo, de una guerra convencional o nuclear entre grandes potencias se diluyó.

El crecimiento era robusto, los ciclos económicos estaban contenidos y las recesiones eran breves y poco profundas, excepto durante los años estanflacionarios de la década de 1970; y aún entonces, no había crisis de deuda en las economías avanzadas, porque las ratios de deuda privada y pública eran bajas. No había ninguna deuda implícita de las pensiones y los sistemas de atención médica, ya que la oferta de trabajadores jóvenes crecía a la vez que el envejecimiento era moderado. Una regulación y controles de capital sólidos atenuaban los ciclos de auge y caída y mantenían las crisis financieras relevantes bajo control. Las economías importantes eran fuertes democracias liberales libres de una polarización partidaria extrema. El populismo y el autoritarismo estaban confinados a un conjunto inculto de países más pobres.

Si hacemos un salto a finales de 2022, de inmediato percibiremos que estamos plagados de nuevas megaamenazas extremas que antes no estaban en el radar de nadie. El mundo ha entrado en lo que llamo una depresión geopolítica, con (por lo menos) cuatro potencias revisionistas peligrosas –China, Rusia, Irán y Corea del Norte– que desafían el orden económico, financiero, de seguridad y geopolítico que Estados Unidos y sus aliados crearon después de la Segunda Guerra Mundial.

Hay un riesgo marcadamente en ascenso no sólo de una guerra entre grandes potencias sino de un conflicto nuclear. En el próximo año, la guerra de agresión de Rusia en Ucrania podría escalar hasta convertirse en un conflicto poco convencional que involucre directamente a la OTAN. E Israel –y quizás Estados Unidos– puede decidir lanzar ataques contra Irán, que va camino a fabricar una bomba nuclear.

Si el presidente chino, Xi Jinping, sigue consolidando su régimen autoritario y si Estados Unidos ajusta sus restricciones comerciales contra China, la nueva guerra fría chino-norteamericana estará enfriándose cada día más. Peor aún, fácilmente podría volverse caliente en relación a la situación de Taiwán, que Xi pretende reunificar a la China continental y que el presidente norteamericano, Joe Biden, está aparentemente decidido a defender. Mientras tanto, Corea del Norte, armada nuclearmente, volvió a llamar la atención al disparar cohetes sobre Japón y Corea del Sur.

Aunque se descarte la amenaza de un conflicto nuclear, el riesgo de un apocalipsis ambiental en el futuro se vuelve cada vez más serio, especialmente si consideramos que gran parte de lo que se dice sobre cero neto e inversión ESG (ambiental, social y de gobernanza) no es más que marketing ambiental engañoso -o deseos verdes poco realistas-. La nueva inflación verde ya está en pleno apogeo, porque resulta que reunir los metales necesarios para la transición energética exige mucha energía costosa.

Nuevas pandemias

También está el creciente riesgo de nuevas pandemias que serían aún peores que las plagas bíblicas, debido a la asociación entre la destrucción ambiental y las enfermedades zoonóticas. La vida silvestre que transporta patógenos peligrosos está entrando en un contacto más estrecho y más frecuente con los seres humanos y el ganado. Es por esto que ya hemos experimentado pandemias y epidemias más frecuentes y virulentas (VIH, SARS, MERS, gripe porcina, gripe aviar, Zika, ébola, Covid-19) desde principios de los años 80. Toda la evidencia sugiere que este problema se agravará aún más en el futuro.

La situación económica no es mejor. Por primera vez desde los años 1970, estamos enfrentando una alta inflación y la perspectiva de una recesión –estanflación–. Y cuando llegue, la recesión no será breve y poco profunda, sino larga y severa, porque tal vez también nos enfrentemos a la madre de todas las crisis de deuda, debido a las crecientes ratios de deuda privada y pública en las últimas décadas. Las ratios de deuda bajas nos salvaron de ese desenlace en los años 70. Y si bien efectivamente tuvimos crisis de deuda tras el estallido de 2008 –como resultado de una deuda excesiva de los hogares, la banca y los gobiernos–, también tuvimos deflación. Fue un shock de demanda y una crisis crediticia que se pudo enfrentar con un gigantesco alivio monetario, fiscal y crediticio.

Hoy estamos experimentando los peores elementos tanto de los años 70 como de 2008. Los múltiples shocks de oferta negativos persistentes han coincidido con ratios de deuda que son aún más elevados que durante la crisis financiera global. En tanto las presiones inflacionarias obligan a los bancos centrales a ajustar la política monetaria aún frente a una recesión en ciernes, los costes de la deuda se dispararán. Y el envejecimiento también implica gigantescas obligaciones sin financiación del sector público –para las pensiones y los beneficios de atención médica- que son tan grandes como la deuda pública explícita–. Todos deberían estar preparándose para lo que tal vez se recuerde como la Gran Crisis de Deuda Estanflacionaria.

Una vez más, si bien los bancos centrales se esforzaron por sonar más duros, deberíamos desconfiar de su voluntad profesa de combatir la inflación a cualquier coste. Una vez que se encuentren en una trampa de deuda, tendrán que tomar medidas. Con ratios de deuda tan altos, combatir la inflación provocará una crisis económica y financiera que se considerará políticamente inaceptable. Los principales bancos centrales sentirán que no tienen otra opción que dar marcha atrás y la inflación, la degradación de las monedas fiduciarias, los ciclos de auge y caída y las crisis financieras se volverán aún más severas y frecuentes, lo que derivará en un caos monetario y financiero.

Al mismo tiempo, los conflictos geopolíticos y las cuestiones de seguridad nacional seguirán alimentando guerras comerciales, financieras y tecnológicas, acelerando el proceso de desglobalización. El retorno del proteccionismo, y el desacople chinonorteamericano, fragmentarán aún más a la economía global, a las cadenas de suministro y a los mercados, lo que hará que un amplio rango de bienes y servicios resulten costosos. El friend-shoring (limitar el comercio a países confiables) y el “comercio seguro y justo” han reemplazado al offshoring (descentralización) y al libre comercio, respectivamente.

Con el tiempo, los avances en inteligencia artificial, robótica y automatización destruirán más y más empleos, aún si los responsables de las políticas construyen muros proteccionistas más altos en un esfuerzo por librar la última guerra. Al restringir la inmigración y exigir más producción doméstica, las economías avanzadas que envejecen crearán un incentivo más fuerte para que las empresas adopten tecnologías que suplanten a la mano de obra, y que cada vez más puedan desempeñar no sólo un trabajo de rutina, sino también tareas cognitivas y creativas. Hasta el homo sapiens puede llegar a volverse obsoleto.

Estas megaamenazas contribuirán aún más a una creciente desigualdad de ingresos y riqueza, lo que ya ha venido ejerciendo una fuerte presión sobre las democracias liberales (ya que los rezagados se rebelan contra las élites) y alimentando el ascenso de regímenes populistas radicales y agresivos en todo el mundo.

Tiempo perdido

Parte de la razón por la que hemos llegado a este punto peligroso es que durante mucho tiempo tuvimos la cabeza metida en la arena. Ahora necesitamos compensar el tiempo perdido. Sin una acción decisiva por parte de los gobiernos y del sector privado tanto a nivel nacional como global, el período por delante se parecerá menos a las cuatro décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial que a las tres décadas entre 1914 y 1945. Lo que comenzó con la Primera Guerra Mundial y la pandemia de la gripe, dio lugar a la crisis de Wall Street de 1929 y a la Gran Depresión, a gigantescas guerras comerciales y monetarias, a la inflación, hiperinflación y deflación, y a crisis financieras y de deuda que derivaron en enormes colapsos y defaults. Finalmente, terminaron surgiendo regímenes autoritarios en Italia, Alemania, Japón, España y otras partes, culminando en la Segunda Guerra Mundial y el Holocausto. Si no estamos preparados para una secuencia similar de desastres, tal vez sea porque ya comenzó.

Pensamiento mágico, ascenso y caída de FTX. Gillian Tett. Financial Times

Hace unos meses, en una ruidosa conferencia tecnológica en Toronto, me puse a charlar con algunos criptoevangelistas que estaban dispuestos a ensalzar las alegrías de las finanzas descentralizadas o, como les gusta llamarlas, “DeFi”. Con fervor reverencial, declararon que les encantaban los activos digitales porque no había jerarquías: cualquiera podía comerciar con bitcoin, por ejemplo, sin tener que depender de guardianes centralizados como los bancos. 

Y qué hay de las plataformas, pregunté, señalando que gran parte de la actividad de las criptomonedas tiene lugar en estos sitios centralizados. El sociólogo económico Koray Çalýþkan señala que más del 90% de la negociación de bitcoins en 2021 se produjo en plataformas cripto. A mí me parecía que esto creaba más, no menos, concentraciones de poder que en las finanzas convencionales. FTX, la plataforma de criptodivisas colapsada, no era sólo un bróker, sino que también emitía su propia moneda, ofrecía servicios de custodia para los activos de los clientes y estaba vinculado a una empresa de trading llamada Alameda. 

¿No era esta centralización una contradicción en el credo de las “DeFi”? No para los criptochicos de Toronto, que hicieron caso omiso a mi pregunta. Entonces sonreí ante la ironía, pero la situación no es para reírse. Desde que se produjo la implosión de FTX durante este mes, se ha evidenciado que la concentración de poder, unida a la falta de supervisión, ha causado pérdidas masivas a los clientes, ya que los fondos se canalizaban sin rendir cuentas. Como ha señalado el banquero central británico Jon Cunliffe, “las criptoinstituciones en el centro de gran parte del sistema existen en un espacio en gran medida no regulado y son muy propensas a los riesgos que la regulación en el sector financiero convencional está diseñada para evitar”. 

Mirando los escombros, tenemos que preguntarnos no sólo cómo pudo abrir FTX un agujero de 8.000 millones de dólares (7.670 millones de euros) en su balance, sino también por qué se ignoraron estas peligrosas contradicciones durante tanto tiempo. ¿Por qué tantos no vieron el ángulo muerto? 

Funcionamiento desconcertante 

Una de las respuestas es que los humanos, como señalan los antropólogos, estamos predispuestos a abrazar el pensamiento mágico o las explicaciones místicas para las cosas que no entendemos; necesitamos esperanza en un mundo que da miedo. La digitalización no lo ha cambiado. El funcionamiento del ciberespacio es tan desconcertante para la mayoría de nosotros como cualquier cosa que encontremos en el mundo real. También somos expertos en ignorar cosas que podrían socavar las creencias que utilizamos para enmarcar nuestro mundo. “Es difícil hacer que un hombre entienda algo cuando su salario depende de que no lo entienda”, señaló el escritor estadounidense Upton Sinclair. Lo mismo ocurre con el estatus social, la religión u otras partes de nuestra identidad. 

Décadas atrás, fui testigo de esto mientras trabajaba como reportera en los mercados de capitales, donde los financieros habían inventado una nueva forma de reempaquetar deudas como las hipotecas en nuevos y complejos instrumentos llamados obligaciones de deuda colateralizada (CDO, por sus siglas en inglés). Cuando pregunté por qué lo hacían, me dijeron que estaban creando un mercado libre más “líquido” (negociable) que haría más seguro el sistema financiero, al repartir el riesgo. Sonaba seductor. Y probablemente lo creyeran en parte. Pero, al igual que en el mundo de las criptomonedas, había grandes contradicciones. Por un lado, las CDO eran tan complejas que no eran fáciles de negociar en un mercado “libre” (líquido). Y el sector de las CDO era tan opaco que en realidad elevaba el riesgo en nombre de la seguridad de las finanzas. El pensamiento mágico imperaba. 

Cuando visité Silicon Valley por primera vez en 2010, me encontré con un evangelismo con reminiscencias de la esfera de las CDO, pese a la reciente crisis financiera global. Había quienes, como el fundador de Facebook, Mark Zuckerberg, insistían en que crear un mundo más conectado era bueno porque promovería la igualdad, la democracia y la libertad. No importaba que el sector pareciera estar maduro para la explotación, ya que sólo una pequeña minoría entendía los algoritmos básicos usados por grupos como Facebook. La mitología de la creación de la tecnología estaba plagada de contradicciones, como en las finanzas, que fueron ampliamente ignoradas. 

No estoy sugiriendo que la tecnología o las finanzas fueran excepcionalmente malas en este sentido. Los mitos de la creación contradictorios están presentes en la mayoría de las profesiones. Tampoco estoy argumentando que la mera existencia del autoengaño haga malas todas estas innovaciones. Internet es un invento asombroso, incluso con sus defectos. Y algunas formas de reempaquetado de la deuda son útiles, con supervisión. Las innovaciones en materia de activos digitales también pueden ser valiosas: los libros de contabilidad descentralizados, por ejemplo, podrían mejorar el mantenimiento de los registros inmobiliarios. Pero la saga de FTX muestra que, cuando se lleva al extremo, el doble pensamiento puede tener repercusiones enormemente perjudiciales.

Esta semana, durante la reunión del G-20 en Bali hemos visto un giro geopolítico en positivo, en lo que la relación entre China y Estados Unidos se refiere. Así, la señal contraria que vimos en octubre (el posicionamiento y sentimiento inversor se situó por debajo de los nivele de 2008) se ha visto confirmada por una señal de “momentum” entre la semana pasada y esta, gracias a los mejores datos de inflación en Estados Unidos y una mejor visibilidad en los movimientos geopolíticos. En estas dos últimas semanas el S&P 500 ha subido un 5%, en EuroStoxx 50 un 6,60%, el Nasdaq un 7,55% y el IBEX 35 un 2,27%.

La inflación en Estados Unidos, ya comenté el viernes pasado con el dato recién publicado, sorprendió positivamente en octubre situándose en el 7,7% (y en el 6,3% la inflación subyacente, quitando energía y alimentos). El componente que aún sigue subiendo es el alquiler y deberían empezar a bajar también a la vez que lo hacen los precios de las casas. La Reserva Federal (Fed) aún está lejos de declarar victoria, pero una subida de tipos de interés más de moderada en diciembre (0,5%) es más probable. El pico de inflación debería coincidir con el máximo del dólar, el euro se ha recuperado hasta el 1,04 de esta semana.

Ayer Bullard, miembro de la Fed, fijó el techo de tipos de la Fed en el 5%-5,25% en 2023, aunque habló del 7% en caso de que no se confirmase el punto de inflexión en la inflación. Esto provocó una intensificación de la inversión de la curva soberana norteamericana 2-10 años. En Japón, IPC de octubre publicado esta madrugada repuntó más de lo esperado y complica la política monetaria ultraexpansiva del Banco de Japón. En Reino Unido, el plan fiscal de medio plazo baraja recorte de gastos más gradual del esperado y aumento sustancial de impuestos (altos patrimonios y a compañías energéticas). El objetivo, estabilizar la deuda pública sobre el PIB para 2027-2028 (99% del PIB), pero sin intensificar en exceso la esperada recesión (PIB esperado 2024  -1,4%, inflación 7,4%). El plan anunciado podría permitir una subida de tipos del Banco de Inglaterra moderada (4,5%-5% frente ak 3% actual).

El final de la represión financiera (tipos reales negativos) marca también el final del mejor comportamiento del crédito sobre la duración en renta fija. La deuda de alta calidad crediticia ofrece rentabilidades atractivas, incluso en términos reales, es decir, después de la  inflación esperada. Además, tienen vencimiento medios más largos, reduciendo el riesgo de refinanciación si los tipos se mantienen altos durante más tiempo.  

El dólar ha registrado una apreciación frente al euro hasta finales de septiembre cercana al 15,6%,con la recuperación del euro de esta semana la subida en el año queda en el 8%. Entre los catalizadores del dólar destacamos la búsqueda de refugio frente al riesgo geopolítico y de recesión y la mejor actuación de la Fed frente al BCE en el tensionamiento de la política monetaria.

Las perspectivas de recesión en Estados Unidos en la segunda parte del año favorecerían una recuperación del euro. Históricamente, en los 6 meses anteriores a las recesiones en Estados Unidos y al inicio de esta el euro se aprecia. Según lo anterior el cruce ya habría puesto en precio gran parte del escenario de recesión y los movimientos de la Fed hasta ahora. En adelante, con la ralentización llegando y el cambio de sesgo monetario que esperan los analistas, nuevamente con la Fed liderando el movimiento de relajación monetaria, cabe esperar una recuperación del euro, los analistas del Banco Sabadell estiman un 1,10 a Diciembre del 2023, la media de analistas de Bloomberg esperan que el eurodólar termine el 2023 en el 1,05 para alcanzar un 1,10 en el 2024:

Como digo, la semana pasada el dólar hizo máximos y después sufrió su mayor caída desde marzo de 2020, marcando probablemente el final de su mercado alcista. Esta semana los estrategas de Julius Bär rebajaban la recomendación técnica a neutral. Históricamente, después de un buen comportamiento del dólar suelen hacerlo bien los activos de riesgo, mientras que el oro se mantiene plano y el petróleo cae. Si el tipo de interés a 10 años cae por debajo del 3,8% (actualmente está en el 3,79%) confirmaría un techo de medio plazo y abriría la puerta a una vuelta a niveles del 3%.  

La mayoría de las compañías del mercado español han publicado ya los resultados del tercer trimestre del año, sólo quedan 6 compañías por publicar. 26 compañías (54%) han publicado por encima de lo estimado por el mercado, 19 (24%) en línea con lo que esperaba el consenso de analistas de mercado y 11 compañías (7% del total de la capitalización bursátil del mercado español) han venido por debajo de esperado.

Fuente: Alantra.

Importante esta semana:

Lael Brainard, uno de los miembros más influyentes de la Fed, se ha posicionado a favor de reducir el ritmo de subidas de tipos con un incremento de 50 puntos básicos en el tipo de referencia el próximo 14 de diciembre. No obstante, el tono de la Fed continúa siendo restrictivo a pesar del fuerte “risk on” del mercado tras el dato de inflación de la semana pasada. En este sentido, Waller hizo el domingo pasado señaló que las subidas no terminarán en la próxima reunión y que queda un largo camino por recorrer. También afirmó que los tipos no están siendo especialmente restrictivos, encontrándose por debajo de los niveles que marcan reglas «estilo Taylor».

El G20 ha acordado un comunicado conjunto para condenar la guerra en Ucrania. Una mayoría de miembros del G20 ha cerrado un borrador para emitir una declaración conjunta que condena guerra en Ucrania, citando la resolución de la ONU en marzo. China está dispuesta a ayudar colaborar en las conversaciones de Paz entre Rusia y Ucrania, así le comunicó el ministro de Relaciones Exteriores, Wang Yi, a su homólogo ruso, Serguéi Lavrov, en la cumbre G20 en Bali. «China continuará manteniendo una posición objetiva y justa y desempeñará un papel constructivo a favor de la paz y el fomento de las conversaciones».

Varios datos macro relevantes esta semana en Asia, en Japón, conocimos el martes el dato del PIB del 3T que decepcionó al registrar una caída del -1,2% trimestral anualizado frente al crecimiento del +4,6% previo. Hay que destacar que este deterioro de la actividad vino sobre todo por el lado del sector exterior al caer un -0,7% intertrimestral, mientras que el consumo privado interno también se desaceleró al crecer un +0,3% trimestral frente al +1,2% anterior. Por su parte, en China, la batería de indicadores de actividad ya relativos a octubre también decepcionó y apuntan a un debilitamiento del crecimiento, especialmente negativos fueron los datos de consumo, al retroceder las ventas al por menor un -0,5% interanual frente al +2,5% anterior y muy por debajo del +1% esperado. Este fue el primer retroceso del consumo desde el mes de mayo, momento en el cual Shanghái se encontraba confinada, y confirma la debilidad de la demanda interna ante las medidas restrictivas de control de la Covid19, que entre otros motivos frenaron el consumo en un mes de octubre que en China viene marcado por la principal semana de festividades y vacacional de China (denominada “Golden Week”). Por otro lado, también la producción industrial se moderó en octubre al crecer un +5% interanual desde el +6,3% anterior y por debajo del +5,2% previsto.

En el Reino Unido, el PIB cayó un 0,6% en septiembre intertrimestral. Esto significa que en el 3T22 la economía se contrajo un 0,2%. A su vez, esto coloca a la economía del Reino Unido en la parte de abajo del paquete del G7 en términos de crecimiento. La inflación de Reino Unido que conocimos el miércoles sigue acelerándose. El IPC repuntó más de lo esperado en octubre al elevarse el crecimiento de los precios al consumo hasta el +11,1% interanual, un aumento de un 1% frente al mes anterior. Por su parte, la tasa subyacente repitió niveles del +6,5% interanual. Estos datos seguirán poniendo presión al Banco de Inglaterra para que eleve los tipos oficiales en sus próximas reuniones. El Reino Unido se enfrenta a los dos vientos en contra de una política fiscal y monetaria más estricta, mientras se recupera de los efectos del Covid y el Brexit.

Trump ha anunciado esta semana su candidatura para las presidenciales de 2024. Trump anunció el martes, en Mar-a-Lago, su candidatura para ser el candidato republicano en las próximas elecciones presidenciales de noviembre de 2024. El expresidente dibujó un mandato de Biden marcado por una inflación en niveles históricos y una ola de crimen tras la pandemia, con récord de detenciones en la frontera con México. Por ahora, Ron DeSantis se postula como la única alternativa a Trump en la carrera republicana, ambos con probabilidades muy parejas según las casas de apuestas. DeSantis, que acaba de renovar su cargo como gobernador de Florida en las midterm, cuenta con un perfil radical similar al de Trump. Además de tener el beneplácito de parte de la prensa conservadora, su aumento reciente de popularidad se produjo tras su cruzada contra las mascarillas y restricciones a raíz de la pandemia.

Rusia y Ucrania han acordado prolongar la exportación de grano durante 120 días. Los países han llegado a un pacto para renovar el acuerdo de mínimos sobre las exportaciones de cereal ucraniano. Dicho pacto estuvo en suspenso durante varios días del mes pasado tras el uso del «corredor del grano» por parte de drones ucranianos, desde donde atacaron el puerto de Sebastopol. La noticia se ve empañada esta mañana al comentar Zelensky que no habrá paz hasta que Ucrania recupere Crimea y el Dombás.

En España la deuda prosigue su escalada, espoleada por la ralentización económica y el coste del plan para moderar la inflación. El volumen de pasivos de las Administraciones Públicas ascendió a 1,504 billones de euros en septiembre, la cifra más elevada de la historia y 71.715 millones de euros por encima de las cifras de hace un año, de acuerdo con los datos que publicó ayer el Banco de España. Este avance se debe, fundamentalmente, al fuerte aumento de la deuda por parte de la administración central, que suma 84.330 millones en los últimos doce meses, seguida de la Seguridad Social (7.337 millones), mientras que las comunidades autónomas y ayuntamientos sufren un incremento más moderado y los organismos autónomos la reducen en 9.047 millones. Con ello, la deuda al cierre del tercer trimestre se reduce una décima respecto a junio, hasta el 116% del PIB. Esto podría parecer una buena noticia, en un principio, ya que indicaría que la deuda, si bien no se está reduciendo en términos absolutos, sí se está digiriendo en una economía cada vez mayor. Sin embargo, hay que tener en cuenta que este ajuste es cada vez menor, ya que esta décima palidece frente al ajuste de 1,9 puntos en promedio a lo largo de los cinco trimestres anteriores. Además, esta rebaja se debe más bien al efecto rebote de la economía después de la crisis del coronavirus (a lo largo de la cual la deuda pública ha crecido en 268.120 millones de euros y 17,9 puntos de PIB), estimulado por la inflación en términos nominales y el incremento de la recaudación derivada del alza de los precios, que a un crecimiento genuino de la actividad que ni siquiera ha llegado a recuperar las cifras de 2019. Y el problema es que, una vez que el turismo se aproxima a los niveles previos a la crisis, que la inflación se transforma en un lastre para el consumo más que en un apoyo para la Hacienda pública y que la economía se encamina a una contracción en el cuarto trimestre seguida de un estancamiento, como prevén todos los organismos nacionales e internacionales, es posible que la deuda pública siga incrementándose en los próximos meses tanto en cifras absolutas como en relación al PIB. De hecho, el panel de Funcas apuesta por un crecimiento del PIB del 1,1% el próximo ejercicio (la mitad que el Gobierno) y un déficit del 4,5% (seis décimas más que Moncloa), lo que se podría traducir en un desvío 1,8 puntos en el nivel de deuda.

Todo ello eleva los riesgos sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas, justo un día después de que el Banco de España alertara en su Informe de Estabilidad Financiera de otoño de una posible crisis de deuda similar a la británica si el Gobierno no encarrila el déficit. “La elevada incertidumbre actual podría aumentar la aversión al riesgo en los mercados financieros”, señala el texto. Una vez concluida la política de bajos tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, con un incremento de 200 puntos básicos entre julio y noviembre, los costes de la deuda se han disparado, con lo que el gasto del Estado en intereses de deuda se ha incrementado en 4.000 millones de euros, una cifra que se come uno de cada siete euros del incremento de los ingresos fiscales. Y esta cifra se seguirá incrementando en los próximos años, incluso aunque los tipos de interés se mantengan estables, conforme la deuda emitida a tipos bajos se vaya a renovando a tipos más elevados. Según el Banco de España, este incremento podría llevar la carga en intereses del 2,2% actual al 2,8% el próximo año.

Apollo, Blackstone y KKR deprecian sus carteras en 20.000 millones. Financial Times.

Uno de los argumentos habituales de los defensores de la industria del capital riesgo es que sus fondos suelen generar una rentabilidad superior a la que se obtiene en Bolsa, tanto en los años boyantes como en las crisis.

Este año, por ejemplo, los índices principales de renta variable reflejan descensos de entre el 10% y el 20%, mientras que los inversores que ponen su dinero en el private equity confían en cerrar el ejercicio con retornos neutros o incluso positivos.

Normalmente, esta industria –cuya función principal consiste en comprar empresas para impulsar su rentabilidad y venderlas a mayor precio– comunica los resultados de sus fondos al final de año, en función de las operaciones realizadas y la fluctuación estimada de valor de sus participadas.

En el caso de las gestoras de capital riesgo que cotizan en Bolsa, los resultados trimestrales pueden servir como aproximación a la evolución de sus carteras. Y los datos de los nueve primeros meses de 2022 reflejan un entorno complicado. Las tres principales firmas estadounidenses (Apollo, Blackstone y KKR) han depreciado el valor de sus activos en más de 20.000 millones de euros en total, para reflejar las peores expectativas de plusvalías en sus compañías ante la subida de costes financieros y la ralentización económica.

En su mayor parte, las empresas controladas por el capital riesgo no cotizan, por lo que los fondos realizan estimaciones privadas de su valor.

Como resultado de esa tendencia a la baja de las valoraciones, Apollo y KKR han registrado pérdidas netas entre enero y septiembre, mientras que los beneficios de Blackstone han descendido de forma significativa.

Otro de los grandes nombres del sector, Carlyle, ha mantenido el valor teórico de su cartera gracias a su importante presencia en empresas energéticas, que este año se han beneficiado de las subidas de precios, pero sus beneficios también han bajado.

Los ejecutivos del sector alegan que la caída de valor de sus carteras sigue siendo menos acusada que la de las firmas cotizadas. KKR señaló, al presentar sus cuentas hasta septiembre, que sus fondos perdieron un 8% de su valor en los doce meses previos, caída inferior a la de la Bolsa.

Además, las gestoras destacan que esas minusvalías latentes no afectan a su liquidez, ya que todavía no se ha ejecutado la venta y cuando se haga, el valor podría subir de nuevo. En el caso de las participadas que sí han sido traspasadas este año, en general se han producido plusvalías para las gestoras.

En todo caso, la caída de valor de las carteras del capital riesgo se refleja en Bolsa. Un fondo de BlackRock que replica un índice formado por firmas cotizadas del sector ha bajado más del 27% este año.

Por nombres individuales, KKR pierde un 22% en 2022, Blackstone un 14%, Apollo un 8% y Carlyle un 44%. En Europa, EQT desciende un 41%, Partners Group un 30% y Bridgepoint un 49%.

Los ingresos de las gestoras de capital riesgo llegan por dos vías principales. Por un lado, reciben una comisión fija (el 2% habitualmente) sobre el volumen total de capital colocado en sus fondos. En los últimos años, esta partida ha crecido de manera significativa, conforme más inversores cansados de la baja rentabilidad de otros activos ponían parte de sus carteras en esa industria.

Muchos fondos de pensiones, aseguradoras y bolsas universitarias tienen ahora entre un 10% y 15% de sus activos en “productos alternativos”, concepto que además del capital riesgo incluye inmuebles, infraestructuras o hedge funds.

Las propias gestoras tradicionales de private equity han ido lanzado fondos especializados en diversas áreas para atraer más capital.

La segunda vía de ingresos es la comisión de éxito. Los fondos pueden llevarse un 20% sobre las plusvalías que se generan cuando venden una empresa, además de ciertas ganancias directas si tienen parte de su propio balance en los fondos.

Esta fuente es la que puede secarse en el entorno actual de crisis en los mercados. Como refleja la depreciación aplicada por los fondos en las cuentas de este ejercicio, puede ser más difícil obtener ahora las jugosas plusvalías habituales en los últimos ejercicios.

Reflejo de los riesgos es lo sucedido con la bancarrota de criptodivisas FTX, que va a obligar a que reconozcan pérdidas firmas de inversión como Softbank, Thoma Bravo y Sequoia Capital.

Dependencia del crédito

Un estudio de Barclays apunta que la clave para entender la evolución de las firmas de capital riesgo en Bolsa es la situación en los mercados de crédito. Tomando como referencia las cotizaciones de Apollo, Blackstone, Carlyle y KKR, el informe descubre que éstas bajan o suben en función del coste de los bonos y préstamos de mayor riesgo.

“El capital riesgo ha sido una significativa historia de crecimiento durante los últimos 30 años, con las firmas del sector generando grandes retornos y alcanzando un gran crecimiento en activos”, explica el banco británico. “Pero ese periodo se corresponde con 30 años de caídas de tipos de interés, lo que tiene sentido dada la importancia del apalancamiento para varias estrategias del private equity”. Hay que tener en cuenta que, para una adquisición concreta, los fondos ponen algo del capital de sus inversores, pero recurren en gran medida a deuda de bancos y bonistas.

Pero este entorno ha dado un claro vuelco este año, lo que explica la depresión bursátil de la industria. Los resultados del análisis realizado por Barclays concluyen que “el capital riesgo se ve más afectado por los incrementos de tipos que otros gestores de activos, y es más sensible a las subidas de tasas que el conjunto del mercado por su apalancamiento. Esto refleja que los tipos elevados son un claro riesgo para el sector”.

Deuda y crecimiento futuro. Jesús Sánchez-Quiñones.

Ahorrar supone renunciar a consumo actual por consumo futuro. Del mismo modo, endeudarse para financiar consumo corriente, y no inversiones, supone anticipar al momento presente consumo futuro. Esto es válido para familias, empresas y Estados.

Una familia puede decidir pagar sus vacaciones a crédito, utilizando las numerosas ofertas de financiación existentes de préstamos preautorizados. De hacerlo, sólo estará sustituyendo consumo futuro por consumo actual, debiendo asumir además de la devolución del préstamo la carga financiera de los intereses, por lo que afectará a su consumo futuro.

La facilidad de lograr financiación cuando los tipos eran cero o incluso negativos ha llevado a determinadas empresas a endeudarse con excesiva alegría, sin que el destino de la financiación recibida haya sido la mejora de la rentabilidad de la empresa. De nuevo, esta deuda habrá aumentado la capacidad de gasto de la empresa en un momento dado, a cambio de un menor gasto futuro, siempre que no se haya dedicado a inversiones productivas.

En el caso de los Estados ocurre lo mismo. Endeudarse para pagar gastos corrientes, incluidas las pensiones, se realiza a costa de una menor capacidad de gasto futuro (y de las pensiones futuras).

En el conjunto de la economía, un aumento de la deuda facilita a corto plazo el aumento del consumo y del crecimiento económico, pero a costa de crecimiento futuro. El incremento de la deuda ha sido una constante desde el principio de este siglo, acentuándose la tendencia desde la crisis financiera de 2008. Los bancos centrales se han encargado de facilitar este aumento de deuda sin precedentes en la historia, mientras que bajaban los tipos de interés.

La actuación de los bancos centrales ha consistido no sólo en situar en niveles ínfimos los tipos de corto plazo, sino también los tipos de los bonos a largo plazo mediante la compra directa de bonos, «distorsionando» los tipos de interés. Adicionalmente, han facilitado una liquidez abundante y barata.

Así, la economía se ha vuelto dependiente de una dosis cada vez mayor de deuda para crecer año tras año. Las grandes empresas, especialmente en EE. UU., se han endeudado para comprar sus propias acciones. Las familias, a su vez, han recurrido a una financiación creciente para mantener su nivel de consumo. Por su parte, los gobiernos no han dejado de incrementar su endeudamiento para financiar sus programas de gastos que exceden año tras año a sus ingresos.

Crecer en base a una deuda creciente es intrínsecamente insostenible. La deuda anticipa la demanda futura y, por tanto, la limita. El modelo de crecimiento a base de deuda está agotado. Por un lado, la deuda deja de generar crecimiento. Por otro lado, la vuelta de una inflación elevada hace que aumente la carga de los intereses que hay que satisfacer por la deuda viva.

En el caso de la economía de EE. UU., mientras que el tamaño de su economía (PIB) ha crecido un 25% desde 2009, su nivel de deuda se ha incrementado un 180% (datos hasta primer trimestre de 2021). En números: para un incremento del PIB de 3,7 billones de dólares, la deuda ha tenido que aumentar en 17,6 billones de dólares. Han hecho falta 4,7 billones de nueva de deuda para generar un billón adicional de actividad económica.

A todos los excesos les llega su momento de purga. Al excesivo endeudamiento de la economía global también. El apabullante nivel de deuda global limitará el crecimiento durante un largo periodo de tiempo. Las vacaciones a crédito se disfrutan, pero luego hay que pagarlas con los intereses.

Buen fin de semana.

Ayer se publicó el dato de IPC americano de Octubre, que se desaceleró en cinco décimas hasta el 7,7% interanual, lo que supuso un dato por debajo de lo esperado por el consenso de mercado (7,90%). El dato de inflación subyacente también se ralentizó, aunque de forma más moderada, al pasar de 6,6% al 6,3%, por debajo del 6,5% esperado. El índice se vio lastrado por un nuevo descenso de la partida de venta de coches usados (-2,40% mensual). Se trata de un dato muy positivo, que va en buena dirección, que esperemos que se siga confirmando durante los próximos meses, el dólar sufrió ayer su mayor caída en un día desde marzo de 2009. Pierde un -2% en términos de cesta de divisas, depreciándose prácticamente contra todas las monedas. El euro lo capitaliza parcialmente, sube un 1,98% (hasta 1,022 dólares por euro) pero apenas gana un 0,5% en términos de cesta de divisas. Se deprecia contra el resto de divisas del G-10, con la excepción del Dólar canadiense, el reforzamiento de la expectativa de moderación en el ritmo de subidas y pivote en la política monetaria de la Fed dio ayer nuevas alas a las bolsas, el Nasdaq subió un 7,35%, el S&P 500 un 5,54%.

Eurodólar últimos 12 meses (1,031 actual).

Esta semana han sido las mid-term elections en Estados Unidos, que no han tenido demasiado impacto en los mercados, en esta ocasión. Se votaba para renovar a los 435 miembros de la Cámara de Representantes y a 35 de los 100 senadores. Históricamente, las elecciones de mitad de mandato suelen penalizar al partido en el poder, con un promedio de 28 asientos perdidos en el congreso y 4 en el senado. Además, el ratio de aprobación del presidente actual, un factor directamente correlacionado con la pérdida de asientos, es de los más bajos en la historia presidencial reciente (un 41% ahora mismo, niveles peores a los de Donald Trump a la misma altura de mandato).

A nivel de mercado, los meses posteriores a las mid-term suelen ser algo mejores que el promedio general:

Aunque es cierto que la tasa general de inflación ha tocado ya techo (9,10% en Junio) y que ya se está viendo una futura desaceleración del mercado laboral estadounidense para comienzos del 2023, la historia demuestra que, para controlar la inflación, la Reserva Federal siempre ha necesitado subir los tipos de interés por encima de la inflación subyacente, por lo que los tipos de interés oficiales se acercarán al 5% hacia comienzos del segundo trimestre del próximo año.

La decisión de la Fed de Diciembre será clave, los mercados de futuros ya descuentan una tasa terminal del 5,20% en mayo del 2023. Lo que está claro es que la Fed no va a levantar el pie del acelerador hasta que el mercado laboral o la inflación muestren síntomas claros de enfriamiento, para evitar los errores de Arthur Burns en los 70 que, bajo su mando, la Fed bajó los tipos demasiado rápido tras la recesión de 1969-1970 y eso desencadenó una década de alzas de precios récord que, en 1980, y tras la crisis del petróleo, alcanzaron niveles superiores al 14%.

En Renta Fija el crédito europeo con grado de inversión ya ofrece una rentabilidad del 4,40%, el crédito global de un 5,70%.

Como comentaba la semana pasada, los inversores profesionales parece que están incrementando sus posiciones en Renta Variable y tomando posiciones más bullish según la encuentas de National Asssociation of Active Management, que muestra como los gestores están incrementando sus exposiciones a Bolsa más rápidamente de lo que hicieron en 2020.

Un indicador que podría adelantar una relajación de la inflación, como hemos visto con el dato de ayer del IPC de Octubre, es el de ventas de coches usados, igual que a finales del año pasado el repunte de ventas adelantaba una subida de inflación la caída del 15% del último dato podría adelantar una caída de los próximos datos de inflación.

Importante esta semana:

Mejora la confianza de los inversores en la zona euro. El índice Sentix publicado el lunes superó las expectativas al repuntar en noviembre hasta niveles de -30,9 desde el -38,3 previo y muy por encima del -35 estimado. Así tras alcanzar mínimos en octubre desde la pandemia (en abril de 2020 se situó en -42,9), este mes de noviembre la confianza de los inversores consigue rebotar. A pesar de ello, este indicador sigue en niveles muy negativos y acordes con un elevado pesimismo de los inversores en la zona euro.

Esta semana se publicaron también cifras positivas de producción industrial en Alemania. El sector logró aumentar su actividad en un +0,6% mensual, recuperado la mitad del retroceso del mes previo (cayó un -1,2% en agosto). En términos interanuales, hay que señalar que la producción industrial se elevó hasta el +2,6% desde el +1,6% anterior. Por sectores, lo más destacado fue la aceleración de la producción de bienes de capital que han crecido un +11,8% interanual, una cifra alentadora al mostrar que la inversión sigue elevada a pesar de la alta incertidumbre actual.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 2,52% en nuestra cartera de Renta Variable):

Publicó el martes un Business Update del 3T22 marcado por un fuerte crecimiento en ventas hasta los 1.541 millones de euros (+37% interanual) con un deterioro secuencial de márgenes EBITDA (-2% hasta el 20%) debido al impacto dilutivo de la compra Biotest y un coste de litro de plasma aún elevado. El endeudamiento se reduce hasta las 8,6x DFN/EBITDA desde las 9,0x DFN/EBITDA del 1S22. A nivel de perspectivas, aporta guidancepara 2022 mejor en ventas (entre 5.800 y 6.000 millones de euros frente a los 5.800 millones que esperaba el consenso), pero más débil en márgenes (márgenes EBITDA ajustados entre el 20%-21% frente al 22% del consenso) que en el punto medio dejaría un EBITDA en el entorno de los 1.210 millones de euros ligeramente inferior a consenso (1.278 millones). A cierre de 2022 espera que el endeudamiento se reduzca hasta 7,9x a cierre 2022, por debajo de las 7x DFN/EBITDA de consenso, y esperan alcanzar un ratio por debajo de las 4x DN/EBITDA para el 2024 y de 3,5x DN/EBITDA para 2025, que se alcanzará, según la compañía, por una reducción de costes y de capex, además no esperan realizar para los próximos años ninguna otra operación de M&A.

Las ventas crecieron sobretodo impulsadas por Biopharma (82% ventas) que crece un 34% a tipo constante. En Diagnóstico (11% ventas), las ventas cayeron un -20,8% interanual.

ALMIRALL (Tenemos una exposición del 2,05% en nuestra cartera de Renta Variable):

Publicó ayer sus resultados del 3T22 en línea con lo esperado por los analistas en operativo (EBITDA 39 millones de euros frente a los 40 millones que esperaban los analistas), tanto en ventas (+3% frente al +4,6% del consenso) como en márgenes (19,7% frente al 19,7% de consenso). Por debajo en Beneficio Después de Impuestos fuer una pérdida de -16 millones de euros frente a 4 millones esperado por el consenso por el impacto de la valoración del equity swap y deterioros de activos por 17 millones de euros provocados por la discontinuación del legacy portfolio en EE.UU.

La Deuda Financiera Neta disminuyó un -18% hasta los 159 millones de euros (0,8x DFN/EBITDA) debido en gran medida a un mejor comportamiento del circulante (+24 millones de euros en el trimestre).

En cuanto a perspectivas, mantiene inalterado su guidance para este 2022 de crecimiento en ventas a dígito medio y EBITDA entre 190 y 210 millones de euros en línea con lo esperado.

De la conference call de resultados destacan los siguientes puntos:

• Guidance 2022: A pesar de la entrada de genéricos para su franquicia Efficib/Tesavel en España (5% ventas) en 4T22 y el descenso puntual del margen bruto en 3T22 que achaca a un mix de producto anormalmente negativo en el verano, espera estar en la parte media-alta de su guidance 2022. De cara a 2023, confirma presiones inflacionistas en el margen bruto y mayor esfuerzo en I+D debido entre otros al próximo lanzamiento de Lebrikizumab (dermatitis atópica), el avance del estudio “Large field” de Klisyri (queratosis actínica) y la incorporación a fase 1 de ALM223 para enfermedades autoinmunes (adquirido a Simcere en septiembre de este año).

• Deterioro portfolio Estados Unidos: Confirma que el deterioro realizado en el 3T22 corresponde a 3 productos pequeños en Estados Unidos pertenecientes a su negocio de “Contract Manufacturing Organization” (CMO) con poco peso en la cuenta de resultados y sin impacto en caja.

• Pipeline: Respecto a Lebrikizumab (fase III para la dermatitis atópica) no ha decidido aún si va a  realizar un estudio comparativo (Head to head) de Lebrikizumab con el tratamiento estándar (Dupixent de Sanofi) o con Tralokizumab (Leo Pharma). Sí confirma que el tamaño del mercado de la dermatitis atópica es mayor de lo esperado cuando anunciaron la adquisición de Lebrikizumab y no descartan hacer una actualización de ventas pico (actualmente 450 millones de euros) a medida que se acerque el lanzamiento a finales de 2023 o principios de 2024. Respecto al nuevo producto para enfermedades autoinmunes recientemente adquirido a la china Simcere, confirma que comenzará la fase I en Estados Unidos y Europa en 2S23. Respecto a efinaconazole (onicomicosis) espera el lanzamiento en Europa en 2023.

• Salida del CEO: El presidente del Consejo lanzó un mensaje de tranquilidad en cuanto a la salida del CEO, en el sentido de que no tienen prisa en encontrar un sustituto dado que la prioridad es encontrar el candidato ideal y que la compañía cuenta con un equipo directivo potente que seguirá enfocado en la ejecución del plan estratégico.

ASML (Tenemos una exposición del 2,24% en nuestra cartera de Renta Variable):

Adelantó ayer los principales mensajes sobre las previsiones de largo plazo del negocio y la remuneración al accionista (la acción subió ayer un 9,74%), que desarrollará en el Investor Day 2022 de hoy (13:00h) destacamos los siguientes puntos:

• Ven demanda fuerte a largo plazo que requiere expandir su capacidad de producción. Incrementarán la capacidad de fabricación anual hasta 90 unidades EUV (los más avanzados  que entrega actualmente) y 600 sistemas DUV para 2025-2026 (subiendo sus anteriores previsiones de 375), y hasta 20 sistemas High NA (la tecnología más puntera, que comenzará a entregar en 2023) en 2027-2028. Esto está en línea con las ambiciones ya planteadas en los resultados del 1T22.
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• Escenarios para 2025. Esperan ventas en un rango de 30.000-40.000 millones de euros en 2025, que en el punto medio está un 30% frente al anterior rango y es 8% superior a las estimaciones del consenso de analistas.

• Previsiones a 2030: Ingresos en rango 44.000-60.000 millones de euros. Margen bruto, lo ven entre el 56% y el 60%.

• Anuncian un nuevo programa de recompra de acciones por importe de hasta 12.000 millones de euros (5,4% capitalización), efectivo desde hoy hasta diciembre del 2025.

Son mensajes muy positivos, en el entorno actual de fuerte incertidumbre respecto a la demanda de chips por la desaceleración económica, la compañía reitera los mensajes de fortaleza del negocio, en línea con lo comentado los resultados del 3T22, y que deben seguir dando soporte al valor. A falta de conocer hoy los detalles de sus planes de expansión de capacidad, y de los supuestos empleados en los escenarios a futuro, los objetivos planteados ayer dejan espacio para revisiones al alza de estimaciones por parte del consenso, asumiendo el punto medio de sus previsiones de ventas a largo plazo (2023), el precio objetivo se situaría por encima de 800 euros por acción, lo que supone un potencial del 47% desde su precio de mercado.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición del 2,91% en nuestra cartera de Renta Variable):

Ha publicado hoy unos muy buenos resultados del 3T22. El crecimiento de las rentas ha sido del 8,3% gracias a la indexación (IPC), al aumento de la ocupación y a las entregas de proyectos en curso que superan las ventas de activos no estratégicos y los activos cerrados por reforma. El crecimiento de rentas comparables ha sido fuerte, del 7,0% y en línea también con lo visto hasta 1S22 (7,1%). Por tipología de activo: las rentas de oficinas crecieron un +6%, centros comerciales +6% y logística +9%. Respecto a los release spreads, en oficinas fue del +5%, en centros comerciales del +5% también y en logística del +8%. La ocupación total cerró el trimestre en el 95,1% (+105 pbs frente a septiembre del 2021 aunque sin cambios frente a junio 2022).

La generación de caja crece más que las rentas brutas por los menores incentivos a inquilinos (rentas brutas +8%, rentas netas +17%) mientras que el FFO crece un +11% hasta 0,48 euros por acción. La evolución del FFO es lo suficientemente bueno como para superar su guidance de 0,60 euros por acción.

En este trimestre no hay tasación de activos, el NAV cerró en 16,5 euros acción (+5% interanual) frente a la cotización de mercado de 9,19% (descuento del 44,30%).

La Compañía también ha anunciado el pago de 0,20 euros por acción (+33%), lo que supone una rentabilidad por dividendo del 2,2%, como dividendo a cuenta del 2022 el 2 de diciembre. El Dividendo por acción para este 2022 total ordinario será de 0,45 euros, lo que es una rentabilidad por dividendo del 4,9%.

La acción está barata cotizando con descuento del -44% sobre NTA.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 2,31% en nuestra cartera de Renta Variable):

Vista Alegre Atlantis (VAA) registró un EBITDA peor de lo esperado en el 3T22, impulsado por márgenes más bajos, por incremento de costes ya que las ventas fueron mejores de lo previsto. Sin embargo, la deuda neta continúa disminuyendo, situándose casi en línea con nuestras estimaciones para final del 2022, lo que demuestra el enfoque de la empresa en la generación de Cash Flow. El EBITDA no cumplió con las expectativas y la perspectiva se ve ensombrecida por el deterioro de las condiciones macro junto con el precio del gas natural aún alto. Sin embargo, la buena generación de caja es un gran soporte.

Aspectos destacados de la publicación de resultados de la compañía:

• Los ingresos aumentaron un 15% interanual, superando en un 5% las estimaciones de los analistas, con un comportamiento mejor al esperado en todas las divisiones. Las ventas continúan aumentando rápidamente, lo que es particularmente notable considerando que la base comparable del tercer trimestre es sólida (impacto de la pandemia en el 1S21). Habiendo dicho esto, creemos que los ingresos fueron impulsados ​​principalmente por los precios de venta en lugar de los volúmenes, que deberían haber tenido un desempeño interanual prácticamente plano, lo que demuestra que la demanda de la industria aún es sólida.

• El EBITDA se situó en 3,7 millones de euros con un margen del 10,6% (21,7% en 3T21, 18,6% en 2T22 y 13,9% en 1T22), el peor desde 1T21 (6,3%), impactado por la rápida subida de los costes del gas natural. En los nueve primeros meses del año el coste del gas se situó en 16,1 millones de euros frente a los 2,3 millones de los 9 primeros meses del 2021, siendo el precio del gas en 3T22 el doble que en 1T22 y 2T22.

• Deuda neta: la deuda neta ascendió a 74,5 millones de euros, frente a los 76,7 millones de euros de finales del 2T22, los 80,1 millones de euros de finales del 1T22 y los 81,0 millones de euros de finales del 4T21, lo que demuestra un enfoque continuo de la compañía en generar caja y reducir deuda. Las subvenciones a convertir se mantuvieron prácticamente estables intertrimestrales en 5,8 millones de euros (5,7 millones de euros a finales del 2T22). La caja neta de la compañía se situó en 28 millones de euros, frente a los 22 millones de euros de finales del 2T22, lo que demuestra una buena gestión continua de la liquidez disponible. Hacemos hincapié en que estamos estimando una deuda neta de 72 millones de euros para YE22 y la compañía parece estar bien encaminada para cumplir con nuestros números.

La compañía plantea que el principal accionista (Grupo Visabeira con un 85,60% de las acciones) pueda vender parte de su participación, siempre manteniendo una mayoría, para incrementar el free float de la acción y para que en un futuro la acción pueda ser miembro del índice portugués (PSI Index). Eso puede dar visibilidad a un compañía excelente, que cotiza por debajo de 1x Ventas, con un margen EBITDA del 19%, y que cotiza por debajo de 6x EBITDA22e. En el corto plazo tiene unos catalizadores muy positivos, como son su entrada en Estados Unidos, la reciente ampliación de capacidad en cristal, loza y gres para Ikea y el margen de crecimiento en el sector hostelería, donde están viendo una demanda muy alta. En este trimestre han cerrado contratos con Gucci, Prada y Cartier, con lo que el contrato con Ikea (que vence en el 2027) supone actualmente un peso del 25% sobre el total de sus ingresos, frente al 1/3 que pesaba anteriormente.

BAYER (Tenemos una exposición del 2,87% en nuestra cartera de Renta Variable):

Publicó resultados del 3T22 mejores de lo esperado por el consenso de analistas en EBITDA (+17,3% frente al +10,4% que esperaba el consenso) con un margen superior al esperado (21,7% vs 21% consenso). Todo ello apoyado en la división de Cropscience (25% del EBITDA) donde los precios siguen evolucionando de manera muy favorable (+19%) que compensan de forma clara los menores volúmenes (-11%), algo que era esperado. Por su parte, las ventas también mejoran por encima de lo previsto (+15,3% vs +12,4% consenso). Mantienen guidance para este año con unas ventas estimadas de entre 50.000 y 51.000 millones de euros y un margen EBITDA de entre el 26% y el 27%. Lleva una subida en el año del 15,50% frente a la caída del DAX de casi el 15%, pero aun así le vemos mucho recorrido, es una de las mejores farmacéuticas del mundo, con un pipeline muy diversificado.

Buen fin de semana.

Fuertes caídas en las Bolsas esta semana, sobre todo el miércoles los índices americanos después de la subida de 75 puntos básicos por parte de la Fed, el mensaje del presidente de la Reserva Federal fue una posible moderación en las subidas de tipos de interés, aunque quizá no tan pronto como esperaba el mercado, el mercado descuenta 50 puntos básicos de subida el 14 de Diciembre y otros 50 el 1 de Febrero del 2023, a la vez que sitúa el techo de la subida más alto que en el dot plot de septiembre (5,1% frente a 4,6%), en la medida en que la inflación está aún muy lejos de su objetivo y el mercado laboral sigue muy fuerte, este mensaje fue más “hawkish” de lo esperado e hizo que el mercado corrigiese con fuerza (El Nasdaq cayó un 3,36% después de estar subiendo casi un 2% cuando se anunció la subida de tipos).

El punto positivo para el dólar fue que la Fed apuntaba a tasas de interés reales positivas. Esto significa que el banco central tiene la intención de mantener la tasa de interés en un nivel alto hasta que la inflación haya caído por debajo de ella y además  Powell parecía preocupado por los riesgos de inflación y subrayó una vez más que la Fed continuaría subiendo las tasas de interés «hasta que el trabajo esté hecho», es decir, hasta que la inflación haya vuelto al 2%. Dejó claro que esto tenía la máxima prioridad y, por lo tanto, señaló que se aceptaría una recesión económica significativa.

El mercado ahora descuenta precios superen para final del 2023 de lo que se descontó en los Dots de septiembre :

Ese discurso más agresivo de la Fed, apuntando a unos tipos más altos durante más tiempo, aceleró las ventas en la parte corta de la curva americana, sin embargo, los temores a una contracción económica están frenando la subida de los tipos largos, con la rentabilidad exigida al 10 años americano aún por debajo de los niveles máximos que vimos a mitades de octubre. Con ello, el diferencial entre la rentabilidad del bono a 10 años y el bono a 2 años, un indicador adelantado de recesión con un ratio de éxito del 70%, ha alcanzado su máximo punto de inversión desde 1981, superando los niveles negativos vistos en los meses previos al año 2000.

¿Habrá ‘rally’ de Navidad este año en Bolsa? Las principales bolsas del mundo han cerrado su mejor mes en mucho tiempo. En el Ibex y el Stoxx 600 fue el mejor octubre desde 2015. Los inversores siguen centrados en los mensajes de los bancos centrales. En el caso del índice europeo Stoxx 600 los analistas calculan que pueda cerrar el año en 406 puntos, un 16,8% por debajo del cierre de diciembre de 2021 y su mayor caída anual desde 2008, cuando se desplomó un 45,60% en plena crisis financiera tras la quiebra de Lehman Brothers.

En general en Europa, aunque recientemente algunos gestores y analistas han señalado que el suelo de las bolsas podría estar cerca, muchos desconfían que este año pueda darse un rally navideño con la suficiente contundencia para sacar a la Bolsa europea de sus números rojos. Una encuesta realizada por Bloomberg recientemente llegaba a la conclusión de que los analistas de mercado prevén que el Stoxx Europe 600 cierre este año un 17% a la baja, en 406 puntos . Pero hay firmas más pesimistas, como Goldman Sachs, que fija el objetivo para fin de año en 360 puntos, un 25% por debajo del nivel de mercado. Los analistas de Bank of America fijan su objetivo en 380 puntos y advierten de que las perspectivas de beneficios pueden empeorar. “Incluso después de las fuertes ventas de este año, la renta variable aún no tiene precio para la continua pérdida de impulso de crecimiento que esperamos ver en los próximos meses”, dice la estratega Milla Savova. Espera que los beneficios caigan un 20% el próximo año, arrastrados por la presión de los márgenes y la ralentización del crecimiento económico. Cree que la actual resistencia de los beneficios europeos es insostenible.

No obstante, los analistas de Société Générale ven cada vez más próxima la señal de compra en Europa. Vigilan el PER del índice europeo Stoxx 600 y dicen que se convertían en compradores más agresivos si esta ratio cae por debajo de las 10 veces, cuando ahora es menor a 11. “La historia muestra que, a este nivel, los mercados ofrecen un rendimiento positivo a un año el 82% de las veces”, según el informe encabezado por el estratega, Roland Kaloyan. Para esta firma, el principal riesgo es la crisis energética.

Francisco García Paramés, director de Inversiones de Cobas, señalaba la semana pasada que pocas veces en los últimos 30 años habían encontrado compañías de calidad tan baratas.

Desde A&G consideran que lo peor en los mercados ya ha quedado atrás y que estos remontarán una vez la economía entre en recesión. Explican que las mejores rentabilidades en Bolsa han llegado en entornos donde las probabilidades de recesión son muy altas y comienzan a bajar. Recordó que las bolsas suelen tocar suelo antes que la economía y, en general, tan pronto como los PMI pierden su nivel neutral de 50.

En Estados Unidos, la decepción de las expectativas de algunas empresas tecnológicas han sembrado dudas, pero el estratega de Morgan Stanley Michael Wilson, que predijo la caída de este año, dio alguna dosis de esperanza al cambiar en un informe, el tono catastrofista que tenía una semana antes, cree que el S&P 500 podría subir hasta un 15% en el corto plazo. El índice americano, que cae un 19% desde enero, ha remontado un 8% desde mediados de octubre, pero enfila su peor año desde 2008 (-38,49%). Otra firma americana, Stifel, prevé un repunte del índice hasta los 4.300 puntos en los próximos seis meses, lo que supone una subida del 11%.

Buen mes de Octubre para las Bolsas, aunque el futuro inmediato viene cargado de incertidumbres. La política monetaria sigue en el foco de los inversores, mientras avanza la campaña de resultados del tercer trimestre del año. En Europa y sobretodo en Alemania la recesión técnica podría estar a la vuelta de la esquina, pero no así el pico de inflación. Esta semana se conoció el dato preliminar de IPC en la zona euro que alcanzó máximos no vistos desde la entrada del euro, al situarse en el 10,7%, más que el 10,3% previsto por el consenso.

El IPC de Alemania se situó en el 10,4 % interanual, ya que la caída de los precios de la energía se vio compensada por el aumento de los precios de los alimentos.

El Dow Jones firmó el mejor mes de octubre de su historia, al sumar el 14,1%. Sólo en los meses de octubre de 1982 y de 2002, el índice logró ganar más del 10%.

La subida del Ibex de octubre se queda en el 8%. Es la más elevada desde noviembre de 2020, cuando los índices mundiales se dispararon a raíz de los avances en la vacuna contra el Covid. Asimismo, el Ibex vivió su mejor mes de octubre desde 2015.

El Ftse Mib italiano lideró las ganancias europeas en octubre, con una subida del 9,7% y el Dax alemán se apuntó algo menos, el 9,41%. En ambos casos, estas ganancias fueron las más abultadas desde noviembre de 2020.

El Cac francés sumó el 8,75% y, algo más rezagado por la tormenta política y de deuda del mes, el Ftse británico sólo avanzó el 2,91%. Eso sí, sigue siendo el índice europeo que mejor capea el ambiente bajista en los mercados, ya que desde enero sólo se deja el 3,93%.

Los fondos de inversión españoles captan prácticamente 3.000 millones de euros netos y cierran en octubre su mejor mes en cerca de cinco años.

El dinero entra en avalancha en los fondos, pese a las pérdidas superiores al 8,8% que todavía registran estos productos de inversión este año. Las suscripciones netas hacia fondos españoles se habían colocado en 2.907 millones de euros, a falta de unos días para cerrar el mes. Es una cantidad que supone multiplicar por dos la cifra de captaciones de los fondos españoles solamente un mes antes.

El dinero ha entrado en masa durante el último mes en fondos de gestión pasiva, que han acumulado suscripciones netas por encima de los 1.850 millones de euros, y en productos de renta fija a largo plazo, con entradas por valor de 1.436 millones de euros.

El dinero también ha entrado con fuerza en fondos monetarios y garantizados, que han recibido suscripciones de 910 y 645 millones de euros netos, respectivamente.

Precisamente, el dinero huye de los fondos de mayor riesgo. Los fondos de Bolsa internacional y los globales han sufrido reembolsos por encima de los 500 millones, en ambos casos.

En el acumulado del año, tras el buen dato de octubre, los fondos españoles elevan las captaciones netas a los 11.800 millones de euros.

Este buen ritmo en suscripciones netas, y cierta tregua que han dado los mercados en el último mes, han permitido que el patrimonio del sector supere de nuevo la barrera de los 300.000 millones. A cierre de octubre, y según los datos adelantados de Inverco, las carteras de fondos españoles gestionan 300.212 millones de euros.

En línea con este dato el informe mensual de Kepler sobre el flujo de ETFs muestra la misma tendencia, según el informe de Kepler la semana pasada tuvimos la mayor entrada de fondos (inflows) semanal histórico en ETFs (47,9 billones de dólares) gracias a la entrada de 31,7 billones en ETFs de Renta Variable y 15,9 billones en Renta Fija (máximo inflow semanal en los últimos dos años). En Renta Variable por tercera vez en lo que llevamos de año entró dinero en todas las regiones (21,5 billones de dólares en Estados Unidos, 5,8 billones en Mercados Emergentes, 300 millones en Europa, 900 millones de dólares en Japón). Fuertes entradas en ETFs sectoriales de tecnología (2,3 billones de dólares), ETFs de dividendo (1,9 billones) y de estilo Value (2,8 billones). En Renta Fija se ve un fuerte interés comprador en riesgo con 5.3 billones de dólares en High Yield, 3,4 billones en Investment Grade americano, 1,1 billones en Investment Grade europeo. En ETFs del oro sigue saliendo dinero (-470 millones de dólares)

Importante esta semana:

La Reserva Federal (Fed) anunció el miércoles la cuarta subida consecutiva de tipos de tres cuartos de punto, hasta el rango situado entre el 3,75% y el 4%. Se trata del sexto incremento desde que empezó a endurecer la política monetaria en marzo de este año. Para encontrar tasas más altas, hay que remontarse a finales de 2007, antesala al estallido de la gran crisis financiera.

“La inflación sigue más alta de lo esperado”, por lo que “todavía hay mucho recorrido que andar” y los tipos seguirán subiendo en los próximos meses antes de plantearse un cambio de dirección, explicó ayer el presidente de la Fed, Jerome Powell. “Los datos recibidos desde nuestra última reunión sugieren que el nivel final de los tipos de interés será más alto de lo esperado anteriormente”, y podrían llegar a alcanzar el 5%.

Sin embargo, también aseguró que “en la próxima reunión o en la siguiente” se podría plantear un ritmo de revisión más lento, posiblemente de medio punto. Aun así, hizo hincapié en que “no está decidido todavía”.

Si las condiciones macroeconómicas no cambian, el banco central estadounidense ya avisó en septiembre de que su objetivo era terminar el año con los tipos de interés en una horquilla entre el 4,25% y el 4,5%. El mensaje de ayer de Powell confirmaría esta tesis si finalmente la Fed levanta ligeramente el pie del acelerador e incrementa el precio del dinero en medio punto en diciembre.

Todo dependerá de cómo evolucione la inflación, que actualmente se encuentra en el 8,2%, lejos del objetivo del 2% que se ha fijado el banco central. Si bien parece que en los últimos tres meses ha empezado a descender, cuando se elimina de la ecuación las variables más volátiles (alimentos y energía), los precios siguieron subiendo tanto en agosto como en septiembre, lo que ha puesto en alerta al mercado ante la posibilidad de que la Fed se vea obligada a endurecer aún más la política monetaria en 2023.

A lo largo de esta semana, los mercados se han mantenido planos, a la espera no tanto de la decisión de ayer de la Fed, que ya se daba por descontada, sino de las palabras posteriores de Powell, en busca de alguna pista sobre su hoja de ruta en los próximos meses.

Aunque la Fed deslizó que podría empezar a levantar el pie del acelerador en las próximas reuniones, sentó como un jarro de agua fría entre los inversores el mensaje de que a medio plazo los tipos pueden subir más de lo esperado. Ganan protagonismo las tesis que aseguran que los tipos tendrán que llegar al 5% el próximo año para controlar la inflación, mientras que en septiembre la mayor parte de los gobernadores de la Fed confiaba en no tener que llegar a este umbral y quedarse en 2023 por debajo del 4,75%.

La evolución de los datos de paro (en mínimos de las últimas cuatro décadas) y el crecimiento del 2,6% del PIB estadounidense en el tercer trimestre (alejando los fantasmas de una recesión técnica) han dado alas a la Reserva Federal y a las tesis de Powell de que la economía es lo suficientemente fuerte como para soportar una política monetaria que se ha endurecido rápidamente en los últimos meses, con cuatro subidas consecutivas de tres cuartos de punto desde junio (más otra de 0,5 en mayo y 0,25 en marzo). “Seguimos buscando señales de un aterrizaje suave de la economía”, apuntó ayer Powell.

En algunos indicadores, el enfriamiento de la economía norteamericana ya se deja notar. Por ejemplo, en el mercado residencial, con los precios de la vivienda en descenso debido a que las hipotecas a 30 años han escalado hasta el 7% por primera vez desde 2012. Las ventas de obra nueva descendieron en septiembre un 24% (récord de los últimos quince años), mientras que las viviendas de segunda mano cayeron un 18%.

Por parte del BCE Lagarde indicó ayer que la tarea principal del BCE sigue siendo conseguir estabilizar los precios, es decir, seguiremos subiendo dado que los datos no dan para otra cosa.

En Estados Unidos el martes se publicaron las vacantes de empleo relativas a septiembre (JOLTS) que aumentaron más de lo esperado y se situaron en 10,72 millones de ofertas de trabajo sin cubrir, un incremento de casi medio millón de vacantes frente a las 10,28 millones del mes anterior (dato que además se revisó al alza). Estas cifras siguen mostrado un elevado dinamismo el mercado laboral, donde la oferta de puestos de trabajo sigue siendo elevada. Por otro lado, conocimos también la confianza de los empresarios de las manufacturas, con el ISM manufacturero retrocediendo menos de lo esperado en octubre. Este importante indicador adelantado se situó en niveles de 50,2 desde el 50,9 previo y por encima del 50 previsto, manteniéndose así en terreno de expansión económica. Por componentes la lectura fue también alentadora: aumentaron los sub-índices de nuevos pedidos (49,2) y el de empleo (50), mientras que las presiones por el lado de los precios comienzan a moderarse y el sub-índice de precios pagados cayó hasta niveles de 46,6 desde el 51,7 previo y situándose en su menor nivel desde mayo de 2020, apuntando a una moderación de los precios de producción en los próximos meses.

En Europa esta semana las declaraciones de los miembros del BCE siguieron apostando por una continuidad en el proceso de subidas de tipos. Lagarde dijo ayer que “todavía hay camino por recorrer” ya que la inflación es demasiado alta en todas las economías, Kazaks dijo que las subidas pueden reducirse si se complementan con QT (Reducción de balance), siendo el primer trimestre del 2023 un buen momento para empezar con ese proceso de reducción de balance del BCE.

El Banco Central Inglés, en Reino Unido, subió los tipos 75 puntos básicos, como se esperaba, hasta el 3%, nivel más alto desde el 2008. El Gobernador del BoE, Bailey, declaró que subidas de esta cuantía no serán la nueva norma.

En Italia Meloni confirmó a la Unión Europea que Italia cumplirá las reglas y que se debe actuar contra la subida de precios de la energía y la subida de la inflación “uniendo fuerzas”.

En Alemania el 69% de los ciudadanos alemanes no están satisfechos con el gobierno, lo que supone un nuevo máximo.

Además ayer el Banco Central Europeo advirtió a España que el impuesto sobre los ingresos bancarios podría perjudicar a los bancos y es no recomendable.

China ultima un plan para finalizar las restricciones aéreas por el covid. El gobierno planea desmantelar el sistema de penalizaciones a las aerolíneas por importar casos de covid al país, en lo que podría ser una nueva señal de marcha atrás en la política de «covid-cero

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición del 1,77% en la cartera de Renta Variable):

Ha publicado esta mañana resultados del tercer trimestre del año, que han sido mejores de lo esperado por el mercado, con importante recuperación del negocio (+3% en ventas frente al 3T19), Ventas 532 millones de euros (+82,9% frente a +79,7% que esperaba el consenso de analistas), EBITDA 165 millones de euros (+161,8% Vs +154,8% del consenso) y márgenes (31,1% vs 30,8% del consenso) superando las cifras de 2019 (+0,82%). RevPAR 3T22 +14% frente a los niveles del 3T19, principalmente por precio (+29% vs 3T19), dato muy posiitvo, ya que han conseguido incrementar precios en este trimestre. Ha tenido un Beneficio neto en el periodo de 50 millones de euros frente a los 53 del 3T19.

La deuda neta se redujo en 125 millones de euros con respecto al segundo trimestre del año, hasta 2.779 millones. Excluyendo alquileres, la deuda neta descendió -59 millones hasta 1.271 millones de euros, la apreciación del dólar tuvo un impacto positivo de 19 millones de euros. Meliá cuenta con una liquidez de 352 millones a finales de junio, nivel superior a los vencimientos de deuda de 2022 y de 2023.

A pesar del complicado entorno actual la compañía reitera su mensaje positivo y sus expectativas para el año. Las reservas están por encima de los niveles de 2019, si bien ahora existe mayor dependencia a las reservas de “último minuto”, mientras que los precios se mantienen bien por encima de niveles prepandémicos. Asimismo, la directiva confirma las buenas expectativas de destinos en temporada alta como Canarias, Cabo Verde, México y la República Dominicana. La compañía espera un EBITDA para el 2022 de 400 millones de euros frente a los 382 millones que espera el consenso de analistas.

CELLNEX (Tenemos una exposición del 1,91% en la cartera de Renta Variable):

La compañía ha anunciado que abonará el próximo 24 de noviembre un dividendo con cargo a la reserva de prima de emisión por valor de 0,035 euros por título. En total, Cellnex repartirá 23,6 millones de euros entre sus accionistas, lo que supone esos 0,035 euros por acción. Como se trata de un dividendo con cargo a reserva por prima de emisión, este importe no está sujeto a ninguna retención fiscal. Cellnex registró unas pérdidas de 170 millones en el primer semestre, aunque disparó un 59% sus ingresos, hasta 1.690 millones.

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¿Vuelta de las fábricas? La gran oportunidad para España. Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Partners, Profesor en IE Business School.

El fundador de la revista The Economist, Walter Bagehot, escribió: “Las dificultades prácticas de la vida no pueden ser afrontadas con reglas sencillas; dado que los peligros son múltiples y complejos, las reglas para hacerles frente no pueden ser ni sencillas ni simples; un remedio uniforme para múltiples enfermedades acaba a menudo matando al paciente”.

Cuando las economías afrontan retos tan formidables como los que hemos vivido en los últimos quince años, es normal que se ensalcen soluciones “sencillas” (como levantar un muro en Texas) para hacer frente a tantos males. Sin embargo, no funcionan. De hecho, una publicación académica reciente ha demostrado cómo los países que acogen gobiernos populistas acaban pagándolo en forma de un empeoramiento de las condiciones de vida. Tras algo más de una década del inicio de un régimen populista, la renta per capita se sitúa a un nivel un 10% inferior a la que se hubiera obtenido con un régimen convencional, mientras que los datos de desigualdad de ingresos tampoco mejoran; las supuestas redestribuciones no ocurren, y el resultado final es un empobrecimiento generalizado. El paper cita que los resultados son muy parecidos tanto si gobiernan populismos de derecha como de izquierda. También expone cómo la duración media de un gobierno populista se sitúa entre cinco y seis años, comparado con los tres de duración media de un gobierno convencional. Son datos que nos deberían hacer reflexionar a todos.

Pues bien, a expensas de analizar en detalle las soluciones complejas que la compleja realidad nos depara (lo que se denomina una “policrisis”), sí es importante plantear con flexibilidad ciertas oportunidades relativamente sencillas que puedan al menos generar nichos de crecimiento estable. En mi opinión, el fenómeno de reshoring, o onshoring (llamémoslo relocalización), que hace referencia a la posible vuelta de una porción de la actividad fabril deslocalizada las últimas décadas hacia países emergentes de menor coste laboral, representa una de esas oportunidades.

La idea de la relocalización es relativamente sencilla: la disrupción de las cadenas de suministro experimentada tras el Covid, el progresivo encarecimiento de la mano de obra emergente, la subida del precio del transporte, y el riesgo arancelario y geopolítico que suponen cadenas extensas de producción provocan que se replantee reducir dichos riesgos trayendo de vuelta una parte de la producción a países occidentales.

Diferencial de costes laborales

Es importante, con todo, no lanzar campanas al vuelo. Sigue existiendo un importante diferencial de costes laborales, y la actividad fabril no se pone y se quita de un día para otro. Además, no hay que confundir la relocalización con la política consistente en reducir dependencia de fabricación de un sólo país, China, algo que se denomina “desinificación” y que conlleva trasladar fábricas desde China hacia otros países, en general de Indochina. Diferentes encuestas entre fabricantes norteamericanos en China exponen cómo, debido a los factores arriba reseñados, sólo una de cada cinco fábricas es susceptible de ser “relocalizada”. Al observar ese flujo, una parte importante de la relocalización se está centrando en el norte de México, no en EEUU, ya que los salarios son más competitivos, el coste del transporte se reduce mucho y el riesgo arancelario se reduce casi al máximo.

Pues bien, si realizamos un paralelismo con la industria europea, no sería de extrañar que se relocalice un porcentaje de actividad parecido al expuesto por los fabricantes norteamericanos. Ahora bien, si por ejemplo un fabricante alemán decide relocalizar una fábrica desde China, ¿tiene sentido reabrirla en Alemania, donde el coste laboral por hora trabajada se sitúa en 37 euros y la productividad por hora en 68, o bien abrirla en España, donde el coste laboral está en 22 euros y la productividad en 51?

La respuesta es bien obvia: aunque hay que ajustar los datos sectorialmente, las cifras de España son tan competitivas que nos pueden permitir aspirar a desempeñar un importante papel en el fenómeno de la relocalización. La producción se situaría en la zona euro, sin riesgo arancelario, con suministro energético relativamente diversificado y permitiría aumentar las exportaciones de España, en este caso hacia Alemania. Además, permitiría elevar el peso del sector industrial en nuestro PIB, algo que suele generar una importante contribución a crear empleo de calidad. España no es México, nuestros salarios son más elevados, pero también nuestra productividad, con un riesgo geopolítico mucho menor.

Una vez leí que “un hecho es información menos emoción; una opinión es información más experiencia; la ignorancia es una opinión sin información, y la estupidez es una opinión que ignora los hechos”. Ojalá que entre todos podamos perseguir con información y experiencia las oportunidades que genera este mundo tan complejo para nuestro país.

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La estanflación se apodera de Europa. José María Rotellar.

La zona euro se estanca en medio de una escalada inflacionista que puede tener –ya está teniendo– consecuencias muy negativas en la economía del conjunto europeo, con su impacto en el resto del contexto internacional. Nos adentramos en una zona de estanflación –inflación sin crecimiento– que es una de las peores situaciones en la que nos podemos encontrar, pues el empobrecimiento generalizado de la economía provocará, a su vez, una caída de la actividad económica y, con ella, también del empleo.

Por una parte, las economías de la zona euro y de la UE se estancan de manera clara tras el trimestre en el que el período estival hizo que resurgiesen temporalmente, pero que ya dijimos entonces que no dejaba de ser un espejismo dentro del panorama general que, cada vez más, apunta hacia un período recesivo.

De esa manera, tanto la zona euro como el conjunto de la UE crecen un escuálido 0,2%, cuanto el trimestre anterior lo hacían un 0,8% y un 0,7%, respectivamente. Como ese crecimiento no estaba sustentado sobre una recuperación clara, sino exclusivamente sobre el efecto estacional del verano, especialmente en países como España, ahora la realidad se impone y el PIB, desgraciadamente, avanza rápidamente hacia terrenos de crecimiento negativo.

Dentro de dicho crecimiento, el de Alemania preocupa de forma especial, por constituir el motor económico de Europa. Aunque crece un 0,3%, que supone dos décimas más que el dato de crecimiento del trimestre anterior, acumula un pobre crecimiento en los últimos cuatro trimestres disponibles: pues encadena un 0%, un 0,8%, un 0,1% y un 0,3%. La desaceleración en la economía alemana es muy intensa, con unas malas previsiones: su PMI manufacturero se sitúa en 45,7 puntos y el PMI de servicios en 44,9 puntos, ambos por debajo de la barrera de 50 puntos que separa la expansión de la contracción. Todo hace indicar que la economía alemana entrará en recesión, y ello puede tener unas consecuencias nefastas para la zona euro, pues las exportaciones a Alemania del resto de países disminuirán de forma drástica ante la pérdida de renta disponible en la locomotora europea, desencadenando una paralización de la actividad en toda la UE.

Del mismo modo, Francia se queda también en un 0,2%, Italia en un 0,5% y España en un 0,2%, por hablar de las cuatro grandes economías de la zona euro. Todos estos registros son modestos y muestran el agotamiento de la actividad económica, fruto de la pérdida de poder adquisitivo derivada de la inflación, y del empeoramiento de expectativas, ante un escenario de mantenimiento de los incrementos de precios y, con ello, para combatirlos, también de la política monetaria restrictiva, que encarecerá la financiación y hará retroceder tanto el consumo como la inversión.

Por otra parte, como la UE sigue sin dar pasos claros para poder ser energéticamente independientes y no termina de abandonar la errónea política energética impulsada en su momento por Alemania, que debilitó las fuentes de energía del conjunto de Europa, al apostar por fuentes energéticas que no podían satisfacer la demanda a precios bajos, al tiempo que no mantenía transitoriamente otras fuentes de energía que hiciesen posible un suministro energético en Europa eficiente, barato y abundante, el impacto negativo derivado de la energía persiste. La cerrazón de Alemania con las nucleares –acrecentada en el caso del actual Gobierno español– está empobreciendo a los ciudadanos, disparando –vía ayudas– el desequilibrio presupuestario y la deuda, y haciendo menos competitivas a las empresas europeas.

Efecto estadístico vs realidad

Este impacto negativo de los precios de la energía está provocando que, pese a la ralentización económica, la inflación no dé tregua y esté aumentando de manera exponencial, con gran impacto en los países más dependientes del gas ruso, pero con efecto importante en toda la UE. Si el IPC español –un 7,3%– ahora es algo más bajo en tasa interanual se debe a que su escalada comenzó antes, con lo que el efecto estadístico oculta la realidad, pero los precios siguen subiendo en tasa mensual sobre un nivel muy importante para España.

Alemania, con un 11,6% de inflación, está en unos niveles desconocidos desde hace siete décadas; Bélgica está en el 13,1%; Italia, en el 12,8%; y la zona euro, en el 10,7%. Además, como el BCE ha tardado mucho en actuar, esa inflación se ha enroscado en toda la cadena de valor y no cede. Eso se ve claramente en la subyacente –que excluye energía y alimentos no elaborados–, que en España no consigue bajar –está en el 6,2% interanual– y que en la zona euro ha subido al 6,4%, con un alza mensual de cuatro décimas. Eso hace que la inflación vaya a ser muy duradera, porque su componente estructural se está consolidando.

Paralelamente, como muchas inversiones se están yendo a buscar refugio en el dólar –además de la parte que se marcha por conseguir una mayor rentabilidad, a la estela de la mayor subida de tipos de la Reserva Federal–, el dólar se está apreciando de manera significativa, que supone un nuevo lastre tanto para el crecimiento como para la inflación de la zona euro, ya que al ser la demanda energética muy inelástica, no hay apenas disminución de volumen en las importaciones energéticas, lo que lleva a que ante una depreciación del euro no se cumpla la regla Marshall-Lerner y no caigan las importaciones energéticas, o no al ritmo que deberían, ya que pesa más el incremento de coste que la disminución de transacciones.

Esta consolidación de la inflación, fruto del enorme retardo del BCE en atender a su objetivo único, que es la estabilidad de precios, va a provocar que la autoridad monetaria tenga que ampliar la intensidad y duración de su drenaje de la liquidez; de hecho, los movimientos que ha realizado hasta ahora han venido marcados por las prisas tras el precioso tiempo que han dilapidado al tardar en reaccionar. Esas subidas que ahora están teniendo que ser más abruptas y largas en el tiempo, encarecen la financiación y tendrán un impacto más negativo en la economía del que habrían podido tener de actuar a tiempo.

El mantenimiento de la presión inflacionista no parece que vaya a dejar a Christine Lagarde mucho margen para moderar su política monetaria, aunque el otro día lo insinuase. Ha de combatir profundamente la inflación o tendrá que alargar las medidas de drenaje de liquidez en el tiempo y provocará una recesión todavía más dura.

Por su parte, la Comisión Europea debe restablecer de inmediato el cumplimiento de las reglas fiscales, porque, de no hacerlo, estará cebando la presión sobre los precios por el lado de la demanda y retrasando los efectos de la aplicación de la política monetaria restrictiva, o haciendo que tengan que prolongarse más en el tiempo dichas retiradas de liquidez, empeorando la situación, además de que el nivel de gasto y déficit estructurales que pueden crear gobiernos como el de Sánchez por no estar sujetos a reglas puede dificultar mucho más la recuperación.

Vivimos unos momentos en los que se va asentando la estanflación, donde la recesión está a la vuelta de la esquina y donde, si no se cambia la política energética, si no se emite un mensaje claro en la lucha contra la inflación, sin vaivenes, y si no se vuelve al rigor presupuestario, la situación económica puede deteriorarse todavía mucho más.

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Buen fin de semana.

La posibilidad de que Rusia se siente a hablar con Estados Unidos para tratar de hallar una solución a la invasión de Ucrania sentó bien a las bolsas europeas esta semana respaldadas también por la fuerte caída de los tipos de interés sobre todo tras los precios del residencial estadounidense, aunque los resultados de varias compañías tecnológicas americanas hizo que las bolsas en Estados Unidos corrigiesen ayer (Meta cayó ayer más de un 24% después de publicar resultados del 3T22).

En la Eurozona la encuesta trimestral del Banco Central Europeo reflejó un notable endurecimiento de los estándares de crédito a empresas y familias. Por otro lado los ministros de energía acordaron la compra conjunta de gas pero sigue sin haber unanimidad en torno a los precios. Ayer el BCE subió 75 puntos básicos los tipos de interés y según Bloomberg tres miembros del Consejo del BCE apoyaron subidas de 50 puntos en lugar de esos 75. En este sentido, los miembros más hawkish restaron importancia al cambio de sesgo en el guidance de tipos, diciendo que “no fue un punto importante de discusión”. La parte más dovish del Consejo del BCE dijo que el cambio allana el terreno para terminar con el endurecimiento de las condiciones monetarias ya en el mes de diciembre o como tarde en Marzo.

Esta semana el euro ha recuperado el nivel de 1 dólar por euro. Por primera vez en el último mes el euro ha alcanzado de nuevo la paridad con la divisa estadounidense después de anotarse una remontada del 5% desde los mínimos marcados el 27 de septiembre en los 0,959 dólares, aunque perdió ese nivel de la paridad durante la rueda de prensa de Christine Lagarde de ayer, y ahora cotiza a 0,9954 dólares por euro.

                               Eurodólar últimos 12 meses.

Dos son los principales motivos para la recuperación del euro, en primer lugar, el esperado descenso en el ritmo de la subida de tipos de la Reserva Federal, por más que en su próxima reunión vaya a aumentar las tasas 75 puntos básicos de nuevo, parece cada vez más cerca, con la posibilidad de que en diciembre se aminore ya el ritmo de las alzas. La divergencia entre el precio del dinero en Estados Unidos y Europa, con una brecha de 200 puntos básicos, ha sido la causa de más de la mitad del descenso que acumula el euro en el año, según el propio Banco Central Europeo. Por ello, la previsión de una pausa le permite ahora tomar aire.

En segundo lugar, el descenso de los precios del gas a nivel mundial afloja un poco la amenaza al crecimiento de la zona euro. El continente, muy dependiente de Rusia, se ha provisto para el invierno, por lo que el frío económico podría ser finalmente menor de lo esperado. Los precios de la energía se desploman en Europa también gracias a un otoño con buenas temperaturas, las mayores importaciones de gas natural licuado (GNL) y almacenes llenos.

Interesante gráfico de Kepler sobre lo barata que está la bolsa  europea, hacen un ejercicio de estrés test en el que incluso asumiendo un recorte del 20% a los ingresos de las compañías del STOXX 600 el PER sería (13.7x) inferior a media de los últimos años. En S&P500 sin embargo estaría bastante por encima frente a su media.

Esta semana se publicaba un informe de estrategia de Société Générale en el que sus analistas ven cada vez más próxima la señal de compra en Europa. Los expertos de la firma francesa vigilan el PER del índice europeo Stoxx Europe 600 y dicen que se convertían en compradores más agresivos si esta ratio cae por debajo de las 10 veces, cuando ahora es menor a 11. “La historia muestra que, a este nivel, los mercados ofrecen un rendimiento positivo a un año el 82% de las veces”. Para esta firma el principal riesgo es la crisis energética. El índice, que cae cerca de un 16% este año, podría hacer suelo en los 400 puntos (ayer cerró a 410 puntos).

Para los analistas de Barclays, el posicionamiento de los inversores en Europa no puede ser más bajista teniendo en cuenta los flujos de inversión. Explican que mientras que las acciones de Estados Unidos han registrado entradas por valor de 157.000 millones de dólares en lo que va de año en Europa se han producido salidas de 88.000 millones de dólares. “Nos parece exagerado en comparación con la actividad y los beneficios, aunque creemos que es poco probable que se revierta sin algún tipo de resolución del conflicto de Ucrania”.

Según el último informe de estrategia de Julius Bär los inversores han ido capitulando en las distintas clases de activo sucesivamente. Primero fueron las materias primas, donde se ha pasado de esperar un nuevo “súper-ciclo” a perder los niveles previos a la invasión de Ucrania. Incluso en Europa, donde el apocalipsis energético se daba por hecho este verano, la visión de Julius Bär más positiva sobre la gestión de la crisis se está materializando. Después los inversores capitularon en renta variable, llevándose los índices a mínimos del año en septiembre, y después han capitulado en renta fija, llevándose el tipo de interés americano a 10 años por encima del 4%, el nivel más alto desde la gran crisis financiera. Por último, dados los anuncios posteriores al congreso del partido comunista, los inversores han capitulado en renta variable China.

La capitulación por sí sola no basta y cada una tiene características distintas. De momento los analistas de Julius Bär dan por confirmada la formación de un suelo y ven recorrido en la renta fija y la variable. En materias primas siguen viendo recorrido a la baja y en China no piensan que estemos ante una oportunidad de compra de largo plazo.

En China el nuevo comité dirigente está formado por persona muy afines al presidente Xi, lo que podría hacer más eficiente la toma de decisiones. El nuevo objetivo es la modernización, ligada a alcanzar la prosperidad general. La bolsa de Hong-Kong (acciones H) ha sufrido un duro castigo este lunes (-6%), mientras que las acciones domésticas (acciones A) están teniendo fuertes flujos de entrada. Las primeras corren el riesgo de convertirse en una trampa de valor, mientras que las domésticas tiene un mejor perfil de crecimiento.

El crecimiento en China publicado esta semana (3,90% frente al 3,30% esperado) ha sido mejor de lo esperado, pero la recuperación sigue siendo frágil debido a la fuerte contracción del sector inmobiliario y la debilidad del consumo.

Reino Unido el nuevo Primer Ministro, Sunak, puede estabilizar el mercado. La experiencia de haber pasado por la crisis del Covid como ministro de economía y un plan fiscal mucho más equilibrado que el de su predecesora, hacen probable que un gobierno liderado por Sunak de calma a los mercados. Los analistas de Julius Bär mejoran su estimación para la libra a 3 meses al 0,87 euros por libra (1,11 libra por dólar) frente al 0,90 que estimaban anteriormente.

En cuanto a temporada de resultados empresariales esta semana está siendo la más ajetreada con el 43% de las compañías del S&P 500 presentando resultados. De momento un 72% de las que ya han presentado han batido expectativas, con el crecimiento de beneficios siendo un +4.5% mejor de lo esperado (relativamente flojo en términos históricos: la media de 5 años es del 77% y 8.7%, respectivamente).

Análisis Técnico Julius Bär, la materias primas ante el “Cruce de la Muerte”. Death Cross se denomina al hecho de que la media móvil de 50 semanas del precio de un activo cruce a la baja a la media móvil de 200 sesiones, ya que se asocia con periodos largo de retornos negativos. El índice de materias primas de Bloomberg  hizo esta semana dicho cruce, abriendo la puerta a mayores caídas.

Importante esta semana:

Lo más importante de la semana fue la subida de tipos por parte del Banco Central Europeo ayer, pero ayer también se publicó el dato del PIB del Tercer Trimestre de Estados Unidos. La economía estadounidense creció un 2,6% en el 3T22, lo que supuso un dato muy por encima de los trimestres anteriores y por encima de lo que esperaba el consenso del mercado (2,4%).  El Consumo personal siguió aportando de manera positiva (+0,97%) a pesar de ralentizar su ritmo de crecimiento respecto al segundo trimestre, apoyado en la partida de servicios. El gasto público aportó un 0,42% al PIB, dejando atrás la tendencia negativa que había imperado desde el 1T21. El crecimiento del PIB visto ayer es un dato positivo ya que la economía creció por encima de lo esperado y el consumo y la inversión empresarial siguen mostrando un importante soporte a pesar de los elevados niveles de precios.

El Banco Central Europeo subió ayer 75 puntos básicos los tipos de interés. Como se esperaba, el BCE anunció una subida de tipos de 75 puntos básicos en sus tipos de referencia, a la vez que dejó la puerta abierta a moderar el ritmo de subidas en adelante. También anunció un encarecimiento en las condiciones de las operaciones de refinanciación (TLTROs)  para incentivar su devolución anticipada. A partir del 23 de Noviembre las entidades financieras tendrán que pagar por su saldo vivo de TLTRO, hasta su vencimiento o devolución anticipada, el tipo de interés medio de los tipos de referencia frente al tipo de facilidad de depósito hasta ahora. Aparte de eso se establecen tres  nuevas ventanas para devolver lo pedido en las TLTRO. Asimismo, a partir del 21 de Diciembre el BCE rebajará la remuneración de las reservas mínimas obligatorias  al tipo de facilidad de depósito frente tipo marginal de refinanciación actual, aunque esto tendría un impacto marginal ya que sólo representan un 3% del total de las reservas. En cuanto al QE/QT Lagarde reconoció que esperan tener una discusión más profunda sobre el tema en la reunión de diciembre.

En España ayer se publicaron datos de desempleo, el paro ha subido en casi 61 mil personas (rozando los 3 millones). Lo más notable de estos datos es que reflejan el periodo entre julio y septiembre, lo que viene a ser plena temporada turística. Por el lado de la ocupación, el sector público sigue aportando la mayor parte de los trabajos generados, con dos terceras partes de los 77.700 puestos creados (unos 52.300 frente a 25.400 del sector privado).

La economía española se encamina de nuevo hacia el terreno negativo. La Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (Airef) estima que, en el marco de la desaceleración económica global provocada por la invasión rusa sobre Ucrania, el avance de la actividad en España se ha estancado en el verano de 2022 y se aboca a registrar caídas durante el otoño y el invierno, lo que supone entrar en una nueva recesión, al menos de carácter técnico, como se denomina el fenómeno de encadenar dos trimestres consecutivos de descenso del PIB .

Así lo anticipó este martes la Autoridad Fiscal durante la presentación del Informe sobre los proyectos y líneas fundamentales de los Presupuestos de las Administraciones Públicas 2023: comunidades autónomas y corporaciones locales, en la que evaluó el proyecto presupuestario del Gobierno central y las cifras económicas que lo sustentan.

La Airef detalló que los datos más recientes de la evolución económica apuntan ya a un fuerte frenazo del crecimiento económico en el tercer trimestre de este año que provocaría que el avance de la actividad de la pasada primavera, del 1,5% según el Instituto Nacional de Estadística (INE), haya pasado en verano a ser “en torno a cero o a acabar en positivo, pero muy levemente”, con incrementos que estima podrían haber sido de entre el 0,1% y el 0,2% en tasa intertrimestral.

A partir de ahí, la estimación inicial de la Autoridad Fiscal es que, si no lo hace antes, el PIB español vuelva a contraerse en el cuarto trimestre de este año, con un descenso de entre el 0,2% y el 0,3%, que iría seguido de una caída del mismo orden en el primer trimestre de 2023.

Es más, la Airef advierte de que estos son sus cálculos preliminares pero que “el deterioro de la actividad en Europa está siendo muy intenso y esto nos lleva a reevaluar la magnitud de la intensidad de la caída” a finales de este año y principios del próximo, lo que podría acabar arrojando un descenso mayor del dibujado ahora. Y eso que todo es susceptible de empeorar, puesto que la Airef descarta de momento en su escenario que nos encaminemos a “un invierno de restricciones duras y generalizadas, con racionamiento del suministro energético”. Las tensiones geopolíticas o la climatología de los próximos meses, sin embargo, podrían acabar agravando la situación en un horizonte marcado por la incertidumbre, alerta la Airef.

Teniendo en cuenta que EEUU ya ha caído en recesión técnica y las dificultades que atraviesa Alemania, dada la fuerte dependencia de la energía rusa que padece la locomotora económica de la Unión Europea, “va a ser muy difícil que España escape a una caída del PIB durante dos trimestres consecutivos”.

Las previsiones de la Airef se alinean con las del Banco de España, que espera un avance del PIB español del 1,4% en 2023 o las del FMI, que espera un 1,2%, y resultan hasta optimistas en comparación con el 0,7% de Funcas.

El Banco de Canadá reduce el ritmo de subidas de tipos. El banco central sorprendió al mercado con una subida de 50 puntos básicos frente a los 75 que esperaba el consenso, situando el tipo de referencia en el 3,75%. La autoridad monetaria ha destacado que las recientes subidas de los tipos de interés se están haciendo evidentes en las áreas económicas más sensibles, con un retroceso brusco de la actividad inmobiliaria y una moderación del gasto de empresas y hogares. En las dos pasadas reuniones, el Banco de Canadá subió el tipo de interés en un 1% y en 0,75% respectivamente.

La Agencia Internacional de la Energía pronostica que la demanda de combustibles fósiles hará pico durante esta década. El organismo cree que el mundo se acerca a un punto de inflexión que tendrá lugar a finales de década, donde concluirá la «era dorada» del gas y del petróleo. La AIE también ha destacado que las economías desarrolladas necesitarán aumentar la inversión más allá la Inflation Reduction Act de Estados Unidos y del RePowerEU, cuyo impacto consideran positivo pero insuficiente.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,76% en nuestra cartera de Renta Variable):

Publicó resultados del 3T22 ayer, mejores de lo esperado por los analistas de mercado y elevan el rango bajo del guidance para este año 2022.

Los resultados del 3T22 fueron muy buenos con una aceleración en el crecimiento orgánico en ventas (+12,1% LfL vs +10,2% esperado y vs +11,3% en 2T22) por el buen comportamiento de los volúmenes (+3,7% vs +2,2% esperado y +3,4% en 2T22). Destaca especialmente Estados Unidos (29% ventas), donde los volúmenes caen tan solo un -1,3% (vs -2,5% esperado y -2,7% en 2T22) con aumento en cuota de mercado. Esto, unido a las subidas de precios y a un mix más favorable, más premium, permite registrar un crecimiento en EBITDA del +6,5% orgánico (vs 5,2% esperado). Elevan el rango bajo del guidance 2022 situándose ahora en el +6% +8% EBITDA frente al +4%/+8% anterior, lo que estaría recogido en estimaciones con presión en márgenes. Es una muy buena evolución en números destacando sobre todo el buen comportamiento de los volúmenes, que demuestran la solidez de la demanda ante las subidas de precios. Seguimos optimistas en el valor y le vemos un recorrido a nuestro valor intrínseco superior al 30%.

ACERINOX (Tenemos una exposición del 2,20% en la cartera de RV):

Ayer publicó resultados del 3T22 por algo por debajo de lo esperado por los analistas de mercado en términos de EBITDA (-17,7% frente al -13,7% esperado consenso) pero claramente mejor en márgenes. En todo caso estarían por encima de lo previsto si descontásemos el one-off de 65 millones de euros de regularización de inventarios que han realizado en el trimestre.

En cuanto a las perspectivas, los comentarios son favorables en Estados Unidos para el 4T22 y continúan mostrando cautela para Europa. De cara al 4T22 esperan que el EBITDA sea inferior de lo visto este trimestre, algo que en todo caso era esperado dada la situación actual de cierres en Europa, si bien los mensajes dados no suponen un catalizador.

Con todo, los resultados 2022 serán los mejores de la historia lo que favorecerá la mejora del dividendo, que elevarán hasta 0,60 euros por acción (6,9% de rentabilidad por dividendo) que supone un incremento del +20% este año y que está también por encima de la previsión del consenso (0,50 euros por acción esperaban los analistas). En cualquier caso con el plan de recompra de acciones la remuneración estaría ya por encima del doble dígito, lo que unido a la rentabilidad de la generación de caja (FCF Yield por encima del 10%) hace que nos parezca una excelente inversión, con un margen de seguridad muy elevado. En definitiva, creemos que los resultados no son especialmente negativos, y el mercado se los tomó muy mal, a nivel agregado, pese a los problemas energéticos en Europa y la desaceleración en Estados Unidos, si bien la falta de visibilidad y la degradación del negocio en el contexto actual estaría detrás de la acogida del mercado (cayó un 4% ayer). Le vemos un potencial superior al 60% a nuestro valor intrínseco.

MEDIASET (Tenemos una exposición del 2,02% en la cartera de RV):

También publicó resultados del 3T22 ayer, que fueron flojos y están por debajo de lo previsto en márgenes (ligeramente mejor en ingresos) por nosotros como el consenso de analistas del mercado. Los resultados no creemos que sean un catalizador para el valor, y así lo entiende el mercado, ya que ayer las acciones de Mediaset subieron más de un 2%.

Las ventas totales de los 9 primeros meses del año muestran una caída de -2,2% por la negativa evolución del mercado publicitario en TV (–7% en el periodo) que provoca una caída de esta línea de negocio del -6%, los ingresos publicitarios representan el 87% del total. La comparativa de ingresos publicitarios era difícil de batir porque el año pasado el Grupo emitió la Eurocopa de fútbol. La línea de otros ingresos (contenidos no publicitarios) compensa en parte gracias a un fuerte crecimiento del +39%.

El EBITDA cae un -17% por el incremento de los costes ligados a la actividad digital y la vuelta del cine tras los años de pandemia y por el propio apalancamiento operativo del negocio.

Se observa una fuerte generación de caja en los nueve primeros meses. La posición de caja neta a cierre de Septiembre del 2022 ascendía a 422 millones de euros, lo que supone el 46% de su capitalización, y supone 155 millones de euros más que a comienzos de año.

Aunque los resultados han sido flojos y peores de lo esperado la cotización está sostenida por la fuerte posición de tesorería que tiene en balance. En cualquier caso, la inercia del valor continúa siendo negativa y a medio plazo la clave de la cotización está en la posible operación de fusión con la matriz (no esperamos noticias antes de 2023, que es cuando vence el plazo de 6 meses desde el lanzamiento de la OPA). Como referencia, aunque en el futuro la ecuación de canje podría ser distinta, recordamos que en julio MFE (83% de TL5) ofreció 9 acciones propias por cada 2 de TL5 más 2,16 euros por acción en metálico que a los precios actuales equivale a 3,65 euros por cada acción de Mediaset (+24% sobre nivel de mercado). Otra referencia de precio importante, porque es la que aplica en caso de optar por el derecho de separación mínimo en metálico si hay una fusión, es la media móvil ponderada de los últimos 3 meses, que actualmente es de 2,8 euros. Para ver reflejado el valor intrínseco de Mediaset a largo plazo habrá que optar, si se produce finalmente la fusión, por el canje con acciones de MFE.

BBVA (Tenemos una exposición del 2% en la cartera de RV):

Ha publicado hoy resultados del tercer trimestre del año muy por encima de lo esperado por los analistas de mercado, Beneficio Neto +19% frente a las estimaciones de consenso, por márgenes de intereses (+31% frente al+10% del consenso), comisiones (+15% interanual) y mayor ROF (573 millones de euros +60% frente consenso). Implica RoTE anualizada 15,7%.

Margen neto +37% (+45% ex divisas), por ingresos (+29%). Eficiencia 43%. El Ratio de mora sigue mejorando gracias a fuerte crecimiento del crédito (+15%) y descenso del stock de morosos (-2%). El ratio de capital CET1 12,45% estable, un nivel que se mantiene por encima del rango objetivo del 11,5% – 12%. La generación orgánica de capital se ve compensada en el trimestre por el dividendo, el aumento de los activos ponderados por riesgo principalmente.

Méjico mejor: Neto +68% interanual (+20% frente esperado), crédito acelerándose (+15%), ingresos mejor (+27,5% ex divisas).

Turquía Neto mejor: Beneficio neto 275 millones de euros +71%, tres veces por encima de lo esperado (81 millones de euros esperaba el consenso), por menor ajuste por hiperinflación. Riesgo crediticio mejora (ratio mora 5,6%, -30p.b. frente al 2T22). 

España Neto en línea +27%, con Margen de intereses +7% y contención en costes (-3,4% frente al 3T21).

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El BCE acciona casi todas las palancas. Miguel Jiménez González-Anleo y Sonsoles Castillo. BBVA Research.

La reunión celebrada ayer del Banco Central Europeo se presentaba a priori con dos puntos de interés, más allá de la subida de tipos de 75 puntos básicos, que estaba muy descontada por los mercados y los analistas gracias a una comunicación bastante directa del propio banco central.

Por un lado, cuál sería el sesgo que se daría sobre las subidas hacia adelante, después de que los dos principales bancos centrales hubiesen dado un giro hawkish bastante evidente durante el verano, provocado por la persistencia de la inflación, que ha generado en los últimos dos meses un movimiento importante de aversión al riesgo en los mercados, con subidas significativas de los tipos de interés a largo plazo, un aumento de la volatilidad y una apreciación del dólar frente al resto de las divisas.

Una vez sobrepasada la minicrisis de Reino Unido, y con una cierta relajación de los precios de las materias primas (y últimamente también del gas europeo), estaba por ver cómo se posicionaba el BCE entre los claros riesgos de recesión (su previsión de septiembre para el crecimiento de 2023 había sido sorprendentemente positiva, un 0,9%) y una inflación muy elevada, que ha dado alguna nueva sorpresa al alza, pero que ya parece haber tocado su pico o estar muy cerca de él.

Y aquí el BCE ha mantenido un cierto equilibrio. Ha reconocido que el crecimiento tiene un sesgo a la baja respecto a sus predicciones actuales, como era de esperar, pero también ha señalado aspectos positivos, como la disminución de los cuellos de botella en las cadenas de producción globales, la constatación de que muy probablemente no habrá un racionamiento del gas este invierno y que los precios de las materias primas están evolucionando mejor de lo previsto anteriormente. Sobre la inflación, no dan nuevas señales de alarma, aunque sí que constatan, sin darle excesiva importancia, un ligero aumento de las presiones salariales.

Efecto retardado

Con esto, la senda de tipos de interés se decidirá mes a mes, según la evolución de los datos y teniendo en cuenta que los tipos ya han subido 200 puntos básicos y que su efecto sobre la inflación es retardado. Suena ligeramente dovish, pero aun así el BCE ha dejado claro que todavía quedan subidas por delante, lo que probablemente les llevará a elevar los tipos 75 puntos más entre diciembre y febrero, en línea con nuestras previsiones y por debajo de lo que esperaba el mercado antes de la reunión de ayer.

La otra clave de la reunión era cómo la institución monetaria de la zona euro promovería la reducción de su balance para acompañar al proceso de subida de tipos. El aumento del balance obedece fundamentalmente a dos factores: por un lado, los programas de compras de activos (QE) y, por otro, las operaciones de refinanciación (TLTRO) lanzadas durante las sucesivas crisis para mitigar su impacto y evitar escenarios más adversos. Para reducir su balance, el BCE puede actuar sobre alguna de estas palancas. De momento, ha decidido hacerlo sobre las operaciones de refinanciación, encareciendo el coste de financiación para los bancos (e incentivando la devolución anticipada de estos fondos, lo que a su vez adelantaría la caída de su balance) y propiciando, así, un aumento del coste del crédito a la economía, con el consiguiente efecto anti-inflacionista.

La otra opción, que previsiblemente se anuncie en diciembre, es permitir el vencimiento parcial de algunos de los bonos adquiridos bajo los programas de compras de activos, o contracción cuantitativa (quantitative tightening). Probablemente, el BCE no empezará con ello hasta que terminen las subidas de tipos oficiales, lo que podría situar el comienzo del proceso en el segundo trimestre de 2023.

Será importante conocer con suficiente antelación y detalle la estrategia que seguirá el BCE, como han hecho ya otros bancos centrales, dado que esta herramienta está menos testada que las tradicionales subidas de tipos y no está exenta de riesgos, especialmente en la zona euro, en la que la amenaza de fragmentación está siempre latente, y donde debería estar listo el nuevo “instrumento para la protección de la transmisión” de la política monetaria (TPI) por si el mercado lo pone a prueba.

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Un ‘premier’ más limpio, pero no mucho mejor. Janan Ganesh. Financial Times.

Como británico asiático de la misma generación, me embargan fuertes sentimientos cuando veo a Rishi Sunak entrar en el número 10 de Downing Street. Sin embargo, la envidia y la amargura pasarán.

La cuestión es qué esperar del primer ministro británico más joven desde la época de Napoleón. Aunque hay muchas esperanzas en que se restablezca la competencia, no debería haberlas. Sí, Sunak comprendió la insensatez de los recortes fiscales sin financiación en un momento de déficit fiscal y por cuenta corriente. Sin embargo, esto no demuestra una sabiduría más general. Sunak sigue siendo el hombre que repartió ayudas a los ciudadanos para que salieran a cenar en medio de una pandemia, cuando aún no había vacunas.

En su corta carrera, ha acumulado muchos errores de apreciación. Entre los primeros ministros que han gobernado desde el referéndum sobre la UE de 2016, dos votaron contra el Brexit (Theresa May y Liz Truss) y uno (Boris Johnson) se mostró a favor con la tardanza de un oportunista. Por primera vez, Reino Unido está en manos de alguien que creía con verdadero fervor que el Brexit era una buena idea. No supo anticipar la pérdida de comercio ni la de ingresos fiscales o sobrevaloró la facilidad de compensarlos de otra forma.

Ni siquiera tiene la excusa de ser un nostálgico. Había y hay un argumento tradicionalista coherente a favor del Brexit. Nunca hubo uno liberal o de libre mercado. Cómo un hombre de sensibilidad modernista y favorable al crecimiento llegó a creer lo contrario no es sólo un misterio académico. Obliga a preguntarse qué otras opciones excéntricas podría tomar como primer ministro. Es cierto que incluso la percepción de competencia se traduce en un menor coste de la deuda para Reino Unido. Sólo espero que los inversores en bonos no examinen de cerca en qué se basa su percepción.

Si su competencia está sobrevalorada, ¿por qué el ascenso de Sunak supone un alivio? Para ayudar a responder a esto, sólo hay que observar la degeneración de la vida pública en Reino Unido los últimos años.

El país está ahora mucho más cerca de la podredumbre cívica de grado estadounidense de lo que cree. Gran parte del partido en el Gobierno –los diputados, no sólo las bases– se ilusionó con el regreso de Boris Johnson. No puedo explicar su entusiasmo por este hombre. Simplemente tomo nota de ello. También observo que la erosión institucional del país es anterior y posterior a él. May, a la que se le ha permitido posar como una anciana estadista, se permitió como primera ministra hostigar a los jueces y colocó a algunos personajes extraños en la nómina de Downing Street. Truss socavó el Tesoro y al organismo de control presupuestario.

Y recuerden que esta gente está en el poder porque la alternativa era aún más salvaje. Los laboristas fueron investigados por antisemitismo por la Comisión de Igualdad y Derechos Humanos hasta 2020. El actual líder de la oposición pidió al país que hiciera primer ministro a Jeremy Corbyn.

Alivio para la democracia

En este contexto, la elección de Sunak es bienvenida, incluso valiosa. Su virtud no es la competencia, es la rectitud. Si todo lo que hace durante un par de años es dar a las instituciones lo que les corresponde y acatar la ley (no es que sea perfecto en esto), será un alivio para la democracia británica. No me recuerda tanto a nadie como al expresidente de la Cámara de Representantes de Estados Unidos, Paul Ryan. Él también creía a ciegas en el laissez-faire. Pero tuvo la claridad moral –al final, tras años de vacilación– para ver que su partido se había pasado al lado oscuro. La respuesta de Ryan fue despedirse de Washington. La de Sunak fue abandonar el Gabinete de Johnson y confiar en que le llegaría su turno. Aunque ninguno de los dos demuestra valentía, es posible pensar que no estarían dispuestos a hacer o decir algunas cosas, por muy convenientes que sean.

Gran Bretaña tiene una constitución de tres palabras: “tener buena gente”. Hay pocas restricciones formales sobre sinvergüenzas y vándalos. Sunak y Jeremy Hunt, que seguirá siendo secretario del Tesoro, no necesitarán restricciones.

La primera contribución del primer ministro a la salud cívica de Gran Bretaña será un acto de omisión, no de comisión. No habrá elecciones generales en breve. Ni debería haberlas. El sistema británico no reconoce el concepto de “mandato” directo del primer ministro. Los que exigen uno no son sólo hipócritas (qué callados estaban cuando Gordon Brown pasó tres años como premier sin haber sido elegido). Están fomentando una interpretación demagógica de la democracia parlamentaria representativa.

El mundo espera los planes fiscales de Sunak, pero pese a todo, Reino Unido es una economía en decadencia. Lo que aún puede salvar es su orgullo democrático. Para algunos tories, el nuevo primer ministro es un hombre de empresa: una criatura de las instituciones, no un agitador de las mismas. Lo que era un insulto es ahora el mayor de los elogios.

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Buen fin de semana.

Vuelven las presiones a las Bolsas por las subidas de las rentabilidades de los bonos soberanos, las TIRes siguen marcando nuevos máximos anuales, bono a 10 años americano (T-Bond) en el 4,28%, y el dólar mantiene su fortaleza (0,976 dólares por euro) con el mercado esperando el techo de los Fed Funds en 2023 en el 5%. Aumentan también las tensiones entre Estados Unido y China, el gobierno americano está considerando nuevos controles a la exportación de tecnología americana, IA y Quantum computing se sumarían a la prohibición de los semiconductores a China, mientras que se anuncian nuevos confinamientos por Covid.

Fuente: Julius Bäer.

Rentabilidad del bono a 10 años americano (T-Bond) último mes:

Liz Truss dimitió ayer después de 44 días como primera ministra de Reino Unido. Después de haber liquidado a su ministro de finanzas (Kwarteng), este miércoles dimitió la ministra de Interior por haber puesto en peligro la seguridad nacional, mandó material clasificado desde un email privado, y tenía a muchos de su propio partido pidiéndole abiertamente que dimita, el Bono a 10 años de Reino Unido (Gilt) cotiza al 4% en yield, desde el 4,60% al que llegó el 12 de Octubre, dando cierto oxígeno a la deuda británica.

En Estados Unidos, se espera que la Fed suba unos 75 puntos básicos más en su próxima reunión del 1 y 2 de noviembre ya que de momento no consiguen estabilizar los precios y los precios de los Treasuries han alcanzado niveles que no se veían desde hace algunos años (Bono a 2 años al 4,61%, el 5 años al 4,4%, y el 10 años al 4,17%). Las expectativas de tipos oficiales en Estados Unidos alcanzan el 5% para la reunión del mes de mayo de 2023 lo que está profundizando la inversión de la curva 10–2 años y dejando la curva 10 años menos 3 meses al borde también de la inversión.

                                               Curva bonos americanos 2-10 años desde el 2017.

Los resultados corporativos del tercer trimestre del año han dado cierto impulso a las bolsas, ya que están sorprendiendo al alza. Carnival  subió un +11,1%, Johnson & Johnson publicó unos muy buenos resultados, +21,6% en beneficio neto y +1,9% en ingresos al igual que Goldman Sachs que han ido en línea con los de Bank of America, muy buenos resultados en ingresos y en márgenes.  

Una cartera en Estados Unidos invertida al 50% Renta Variable y al 50% en Renta Fija en lo que vamos de año está teniendo el peor comportamiento en el último siglo.

Fuente: Pictet.

Lo mismo ocurre con las carteras 60/40 (tradicional allocation de las carteras, 60% Renta Variable 40% Renta Fija), que sufren las mayores pérdidas en 100 años.

El ejercicio en curso está provocando un terremoto en los mercados de una magnitud, en muchas ocasiones, sin precedentes en la serie histórica. Los inversores no solo sufren las pérdidas notables que registra la Bolsa. El problema añadido es que la alternativa más clásica y en teoría defensiva, la deuda, acumula pérdidas que superan el 30% este año. La combinación es demoledora.

Al año le faltan menos de dos meses y medio para cerrar y, como digo, va camino de convertirse en el peor ejercicio en 100 años para las populares carteras 60/40, aquellas que distribuyen el patrimonio entre Bolsa (60%) y bonos (40%).

Representa una de las alternativas más clásicas y comunes para la formación de una cartera de inversión. La teoría señala que esta combinación de Bolsa –un perfil de más riesgo– y deuda –con características más defensivas– permite compensar las rentabilidades menos favorables en un mercado con las obtenidas en el otro.

Esta teoría está lejos de cumplirse en 2022. De acuerdo con los datos de Bank of America, la rentabilidad anualizada de las carteras 60/40 depara pérdidas del 34,4%, un porcentaje sin precedentes en la serie histórica, y a años luz de la media histórica, que muestra ganancias del 9%.

El varapalo es extensible a otro de los modelos más habituales de distribución del patrimonio, el de las carteras 25/25/25/25, más en boga al inicio del actual ciclo inflacionista. Este modelo divide la inversión a partes iguales entre Bolsa, deuda, materias primas y liquidez. A pesar de incluir algunas características más defensivas que las 60/40, el balance anualizado de 2022 arroja en este caso unas pérdidas del 11,9%, las mayores desde 2008, en plena crisis financiera.

Las rentabilidades negativas se multiplican en unos mercados que en 2022, tal y como explica Bank of America, han sido víctimas de un shock de inflación que provoca un shock de tipos de interés, y que a su vez amenaza con un shock de recesión y una crisis crediticia. Como recalca la firma, la amenaza de mayores caídas sigue latente porque “el shock inflacionario no ha terminado”.

El análisis de Bank of America va más allá de los datos cuantitativos. Revela que las carteras, las 25/25/25/25, a pesar de las pérdidas, registraron su mejor comportamiento relativo desde 1973 frente a las carteras 60/40.

Este dato no pasa desapercibido para el banco estadounidense. Desde el inicio del año, los inversores comparan la situación actual con la crisis del petróleo de los años 70 por el papel tan determinante que tuvo entonces la energía y la inflación.

Tomando como referencia este precedente, Bank of America traslada la señal alentadora que muestra la serie histórica para los inversores de los carteras 60/40.

En su informe destaca que las mayores pérdidas relativas de estas carteras frente a las 25/25/25/25 se registraron en 1973, y que un año después, cuando tanto la inflación como las subidas de tipos tocaron techo, el escenario registró un cambio tan radical que propició en 1975 una rentabilidad positiva del 24% en las carteras 60/40, y otra ganancia adicional del 21% que se anotaron en 1976.

Importante esta semana:

En Reino Unido, Jeremy Hunt desmantela el plan fiscal británico. El nuevo secretario del Tesoro de Reino Unido ha retirado la mayor parte de medidas del plan fiscal previo, pasando de unos recortes de impuestos de 45.000 millones de libras a solo 12.000 millones. Una de las medidas que ha mantenido el ministro es la subida de las cotizaciones de la Seguridad Social, además de suavizar las medidas de apoyo a las familias por la crisis energética, limitándolas a un horizonte de seis meses.

El Banco de Inglaterra sigue adelante con el programa de ventas de bonos. La retirada del plan fiscal ha devuelto cierta calma a los mercados en Reino Unido tras varias semanas de turbulencias, donde el Banco de Inglaterra se vio obligado a intervenir con compras diarias de bonos para frenar la escalada de los tipos de interés. Ahora, el banco central ha anunciado que continuará con su plan original de ventas de bonos, comenzando este 1 de noviembre por un importe de 80.000 millones de libras al año.

Estados Unidos ha anunciado esta semana que planea la liberación de nuevas reservas de crudo. La administración Biden planea liberar entre 10 y 15 millones de barriles adicionales de las reservas estratégicas de crudo con el objetivo de contener la subida de precios de la gasolina. También se espera que anuncien detalles del plan para reabastecer las reservas estratégicas tras el último programa de liberación de 180 millones de barriles, el mayor de la historia del país.

En cuanto a novedades de los movimientos de la Fed, Kashkari aseguró esta semana que un tipo terminal del 4,50%-4,75% probablemente no sea suficiente, destacando que necesita ver la inflación subyacente enfriándose para plantear un freno a las subidas. Por su parte, Bullard no ve necesidad de llevar los tipos más allá de lo anticipado por los miembros de la Fed en la última reunión.

China debate recortar la cuarentena a los turistas. El gobierno ya rebajó la cuarentena en verano de 21 a los 10 días actuales, planteándose ahora un nuevo protocolo tanto para los turistas internacionales como para combatir nuevos repuntes de casos domésticos. La política de «covid cero» que ha seguido China desde el inicio de la pandemia será uno de los temas a observar tras Congreso del Partido Comunista, que está teniendo lugar estos días.

Del 20 congreso quinquenal del partido comunista chino los analistas de Banco Sabadell destacan los siguientes puntos: Xi Jinping renueva,el Gobierno mantendrá la política de Covid 0 al menos hasta la primavera, China seguirá intentando reunificar Taiwan con China, utilizando la fuerza si fuera necesario, y consolidar a China como un competidor de Estados Unidos. En general las conclusiones son decepcionantes en la medida que persiste el lastre sobre crecimiento y se exacerba la tensión geopolítica y las trabas al comercio , sobre todo en Tecnología.

Funcas recortó el miércoles el crecimiento de España hasta el 0,7% en 2023 y pronostica una recesión «técnica» en invierno. El think tank ha recortado el crecimiento de España por debajo del consenso hasta el 0,7% en 2023, pronosticando un crecimiento negativo durante el cuarto trimestre de este año y el primer trimestre del 2023, ambos con caídas del -0,4%. Tras esta recesión «técnica», Funcas apunta a una «ligera recuperación» gracias a una potencial pausa en los tipos de interés y a menores precios energéticos el año que viene.

El gobernador del Banco de España, Hernández de Cos, instó esta semana a no usar la recaudación extra para elevar gasto estructural.

“En el contexto actual, la política fiscal tiene que jugar un papel completamente distinto al que jugó en la pandemia”, defendió ayer el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, advirtiendo de que “las autoridades deben evitar un impulso fiscal generalizado que lo único que podría hacer es exacerbar las presiones inflacionistas y deteriorar aún más las cuentas públicas”. Así lo expuso el gobernador ante la Comisión de Presupuestos del Congreso de los Diputados al inaugurar, como es tradición, las comparecencias de autoridades para evaluar el Proyecto de Ley de Presupuestos Generales del Estado para el año 2023, cita que Cos aprovechó para reclamar prudencia a la hora de gastar la recaudación extra que está propiciando la inflación.

El gobernador estimó que las medidas impulsadas por el Gobierno han permitido reducir la inflación en 3 puntos, pese a lo cual el avance medio de 2022 será del 8,7%, se moderará al 5,6% en 2023 y no caerá al 1,9% hasta 2024.

ASML (Tenemos una exposición del 1,66% en la cartera de Renta Variable):

Publicó el miércoles sus resultados del 3T22, que estuvieron por encima de lo que esperaba el mercado con un guidance para el 2022 mejor publicando una demanda fuerte y un impacto en China limitado.

Los resultados de ASML del 3T22 estuvieron por encima en EBIT (+1% frente al-12,9% que esperaba el consenso de analistas) gracias a unas ventas mejores, y un margen bruto mejor (51,8%). Respecto al guidance para el 2022 esperan ventas de cerca de 21.100 millones de euros por encima de lo que espera el consenso. Por otro lado, siguen viendo la demanda fuerte en la mayor parte de sus clientes, pese a la mayor incertidumbre, como muestran los datos de pedidos en niveles record (8.920 millones de euros, +44% frente al 3T21). Además, indican que la nueva regulación de Estados Unidos para la exportación a China debe tener un efecto limitado. Seguimos muy positivos en la compañía y creemos que el castigo que ha tenido en mercado (-43% YTD) es injustificado, cotiza a unos múltiplos mínimos de los últimos 5 años:

De la conference call de resultados 3T22 destacarían los siguientes puntos:

Disrupciones en la cadena de suministros. La situación de los proveedores está mejorando de forma progresiva en el año, como lo demuestra el incremento de las ventas normalizadas en los últimos trimestres. En línea con esto, mantienen sus planes de incrementar capacidad en 2023.

La situación de mercado está cambiando de manera rápida en los últimos meses, y hay mayor incertidumbre en el mercado, pero para la mayoría de sus clientes las herramientas de litografía siguen siendo estratégicas y continúan demandando su entrega con la mayor rapidez posible. En este punto recalcan que el 85% del backlog de 38.000 millones de euros lo componen herramientas de las tecnologías más avanzadas.

La compañía confía en que a lo largo de 2023 lleguen a acuerdos con sus clientes para compartir el impacto de la inflación en los costes. En este punto, creen que a pesar de la situación actual, el margen de 2023 será superior al 50% que esperan en 2022. A largo plazo mantienen el objetivo de margen del 54%/56% en 2025.

Reiteran que, en una primera evaluación, el impacto de la nueva regulación de Estados Unidos con sus restricciones para la exportación a China de microchips y herramientas avanzadas es limitado y lo cuantifican en el 5% del Backlog.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,76% en la cartera de Renta Variable):

Esta semana Bernstein publicaba un informe en el que se analizaban los recientes movimientos en divisa (FX) que han generado muchas preguntas de inversores. Bernstein cree que el impacto en 2022 va a ser positivo. El impacto positivo en EBITDA es mayor que el negativo en la deuda. Hay un potencial del 21% a su precio objetivo, nosotros somos más positivos, creemos que a 2 años se puede tener una rentabilidad sobre el nivel actual de mercado por encima del 50%.

Algunas de las monedas de ciertos países emergentes se han visto debilitadas pero el real brasileño se ha apreciado en lo que llevamos de año. El 30% de la deuda de AB InBev está en euros y un poco en libras. La debilidad de estas divisas ha compensado con creces la presión modesta sobre su EBITDA.

Resultando en un pequeño positivo neto de aproximadamente 0,05x sobre la Deuda Neta/EBITDA. La acción ha caído un 10% en lo que llevamosd e año. Bernstein prevé que la deuda caiga a 3,3x EBITDA a finales de 2022.

Cotiza a PER 2023e de 14x y EV/EBIT de 11x.

                                               EV/EBITDA últimos 10 años.

PER estimado últimos 5 años:

VIDRALA (Tenemos una exposición del 2,22% en nuestra cartera de Renta Variable):

Ha publicado hoy resultados del 3T22 algo flojos por presión de costes y mejores en márgenes. Resultados en línea con lo que esperaban los analistas en ventas y por encima de lo previsto en márgenes pero en cualquier caso flojos, afectados por fuerte subida de precios energéticos que la compañía no fue capaz de trasladar a clientes durante el trimestre. Ventas: 645 millones de euros (+24%), EBITDA: 70 millones de euros (-39%). Así, el margen EBITDA ha sido de 12,8% por encima del 10% que esperaban los analistas. Es muy positivo la mejora de márgenes en un trimestre muy complicado por el abrupto incremento de los costes energéticos. Según la compañía. “los márgenes operativos se recuperarán progresivamente en el último trimestre del año, gracias a la puesta en marcha de acciones para mitigar el coste energético y a una adaptación progresiva de nuestros precios de venta”. Seguimos viendo mucho valor en la compañía, que cotiza a 1,45x Ventas2022, y tenemos un potencial a nuestro valor objetivo del 40%.

Del conference call de resultados los analistas de Banco Sabadell destacaban hoy los siguientes puntos:

La demanda de vidrio está siendo fuerte y ante una situación de niveles muy altos de utilización en las regiones donde operan (plena utilización en su caso) consideran que tienen suficiente poder de negociación para subir precios. En ese sentido esperan subidas del 20% en los próximos 12 meses. Es importante decir, que algunos competidores relevantes que en 2022 se beneficiaban de coberturas de costes energéticos muy favorables, como Verallia, verán subir con fuerza los costes energéticos en 2023, cuando esas coberturas dejan de tener efecto, lo que debería facilitar las subidas de precios de venta por parte de Vidrala sin perder cuota.

Costes energéticos. Entre las coberturas que tienen en marcha, con precios topados en algunos mercados, el cambio de combustible en algunos hornos, diésel en vez de gas, y la caída reciente de los precios del gas están confiados en que pueden recuperar márgenes en los próximos trimestres.

Objetivo de EBITDA para el 2022 es conservador y están optimistas de cara a 2023. Esperan alcanzar un EBITDA en 2022 de al menos 200 millones euros. Dado que en estos primeros 9 meses del año ya habían hecho 158 millones de euros el objetivo nos parece fácilmente alcanzable. De cara a 2023 sugieren que pueden generar un margen EBITDA de al menos 20%, que compara con 18,4% del consenso de analistas de mercado.

Deuda Financiera Neta: Esperan una DFN de cerca de 200 millones de euros a Diciembre del 2022 debido a unos niveles de capex más bajos a los que esperan los analistas.

DIA (Tenemos una exposición del 2% en nuestra cartera de Renta Variable):

DIA empieza a dar signos evidentes de que su recuperación va en serio. La cadena de supermercados cerró los nueve primeros meses de 2022 con unas ventas netas de 5.506 millones de euros, un 12,6% más, según el avance de resultados comunicado el jueves por la compañía a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

El dato es relevante en sí mismo, ya que representa la mayor cifra de negocio del grupo en los nueve primeros meses de un ejercicio desde 2017, antes de que comenzara la crisis que ha impactado a la empresa en los últimos años. No obstante, también es importante por la forma en que se ha conseguido.

La clave es que no se trata de una evolución simplemente generada por la inflación, que está impulsando las ventas de todas las empresas de consumo, sino que DIA está recuperando tráfico en sus tiendas, algo clave para el futuro de la compañía.

La cadena ha informado de que el número de tiques generado por sus tiendas se incrementó un 6,6% hasta septiembre respecto al mismo periodo del año anterior, lo que implica que más clientes están pasando por sus tiendas. Además, está cifra está yendo a más a medida que pasa el año, ya que el aumento fue del 8,4% en el tercer trimestre del ejercicio.

DIA achaca esta evolución a su modelo de proximidad, el foco de la estrategia del grupo, y a la paulatina conversión de sus tiendas al nuevo modelo de establecimiento que está impulsando el grupo a través de reformas y cambios en la oferta comercial.

España suma ya 1.496 tiendas operando bajo el nuevo modelo, lo que representa el 78% de sus tiendas de proximidad, mientras que la cifra asciende a 460 establecimientos en Argentina y 112 puntos de venta en Portugal. “Todas ellas presentan rendimientos positivos y sostenibles en un entorno desafiante”, afirma la cadena.

La evolución de las ventas es además mucho más representativa si se tiene en cuenta que DIA ha reducido su número de establecimientos en 238 tiendas entre septiembre de 2021 y el mismo mes de 2022, lo que ha supuesto cerrar el 4% de red comercial. Ahora cuenta con 5.720 tiendas en los cuatro mercados donde opera el grupo.

El desarrollo de la compañía se está apoyando, en parte, en su capacidad para atraer clientes en el entorno actual de inflación. DIA, que siempre se ha asociado a precios bajos, está aprovechando este contexto, más aún desde que renovó e impulsó su oferta de marca propia.

La marca de distribución representó en los nueve primeros meses del año el 51,8% de las ventas de DIA en España, lo que representa cuatro puntos más que en el mismo periodo del año anterior, cuando su peso sobre el total del negocio ascendía al 47,7%.

“El aumento en el número de tiques y el peso de la marca DIA pone en valor que nuestra esencia, la proximidad, es la palanca estratégica adecuada también en un entorno como el actual”, señaló ayer Martin Tolcachir, consejero delegado de DIA.

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Así han fulminado los mercados a Liz Truss en menos de un mes

La frase ha sido repetida mil veces, pero lo sucedido en Reino Unido merece que se escriba de nuevo. “Si hay reencarnación, me gustaría ser el mercado de bonos para intimidar a todo el mundo”.

Así habló James Carville, asesor del expresidente estadounidene Bill Clinton, en 1994. En realidad, el timingde la sentencia no pudo ser peor. Justo a partir de ese momento, los tipos de interés comenzaron un largo periodo de declive, dejando en el letargo a los míticos vigilantes de los bonos. En dos décadas, solo se desperezaron en la crisis del euro.

Pero en 2022, el regreso de la inflación y de las subidas de tipos ha agitado a los inversores que miran con lupa la solvencia de los emisores para lanzarse a vender. Y han encontrado una víctima propiciatoria en la intrépida Liz Truss.

El pasado 23 de septiembre, la ya exprimera ministra británica anunció un programa de rebajas fiscales que abrió un boquete en las arcas del Tesoro. La consiguiente tormenta en el mercado de deuda forzó la intervención del Banco de Inglaterra, un giro radical en el programa económico, el cambio del ministro del Tesoro y, ayer, la dimisión de Truss. La libra y los bonos británicos vuelven a respirar.

“El intento del Gobierno británico de liberarse de la ortodoxia económica con una apuesta por el crecimiento a través de recortes de impuestos ha sido rotundamente derrotado por los vigilantes de los bonos. Las consecuencias repercutirán en los mercados financieros durante varios años”, vaticina Albert Edwards, estratega de Société Générale.

La dimisión de Truss permitió que el coste de los bonos siguiera ayer la senda descendiente iniciada con el cambio de ministro de Economía la semana pasada. La rentabilidad de la deuda británica a 10 años bajó 9 puntos básicos, hasta el 3,78%, lejos del 4,5% que marcó tras los polémicos presupuestos de hace menos de un mes. Los bonos a 30 años, donde se produjo la mayor tensión, han reducido su coste en 115 puntos básicos desde la semana pasada.

La libra repuntó un 0,14% frente al dólar, mientras que el Ftse 250 (índice de la Bolsa de Londres con valores domésticos) avanzó un 0,82%.

Tony Pasquariello, de Goldman Sachs, cree que “el fuego ha sido contenido y la situación en Reino Unido debería pasar a segundo plano, aunque respetando el claro mensaje que Míster Mercado ha enviado sobre la importancia de la disciplina fiscal”.

Sin embargo, la incertidumbre política no se disipa en Reino Unido. Los conservadores deben elegir un reemplazo para Truss la próxima semana, mientras que la oposición laborista sigue pidiendo un adelanto electoral.

Según Paul Dales, analista de Capital Economics, “los mercados están eliminando la prima de riesgo que el Gobierno de Truss había generado. Todavía hay mucha incertidumbre, pero la lección que queda es que el contexto económico, fiscal y financiero importa. El próximo primer ministro tendrá que hacer más para ganarse la confianza plena de los mercados”. Su firma vaticina que la libra bajará de 1,13 a 1,05 dólares de aquí a fin de año.

Nigel Green, consejero delegado de DeVere Group, opina que “el rally por la salida de Truss va a durar poco. Los mercados no olvidan y en las últimas semanas hemos visto mínimos históricos de la libra frente al dólar, deuda disparada y caídas de Bolsa por la imprudente política económica del Gobierno. Pese a su renuncia, la volatilidad continuará ya que los inversores saben que el caos político que ha definido Reino Unido en 2022 no ha acabado”.

En opinión de William Marstens, de Saxo, “el anuncio de otro duelo en el Partido Conservador para elegir primer ministro mantiene la incertidumbre y la libra no muestra señales de recuperación a largo plazo”. Neil Mehta, gestor de fondos en BlueBay, considera que “un reset político seguirá limando la prima de riesgo en los activos británicos tras los mal concebidos presupuestos, sobre todo si Rishi Sunak (exministro del Tesoro) es elegido primer ministro e implementa una política más ortodoxa.

Si no es así, los vigilantes de los bonos volverán a la carga.

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El gasto fue el gran error de Truss. José María Rotellar.

La dimisión de Liz Truss como primera ministra de Reino Unido se veía venir desde que decidió enmendarse a sí misma con su política económica y, en lugar de completar su buena propuesta de bajada de impuestos con una rebaja similar en la parte improductiva del gasto público, echar a su secretario del Tesoro, subir impuestos y no querer bajar el gasto público.

La propuesta inicial de Truss era ambiciosa, audaz y podía salir bien, aunque era incompleta al no atreverse a proponer un recorte del gasto. Eso fue lo que los mercados atacaron, el desequilibrio, no la bajada de impuestos; que su propuesta para cubrir la merma de ingresos a corto plazo no fuese reducir gasto, sino generar más déficit y deuda. Por eso, la confianza sobre la economía británica –confianza ya maltrecha– empeoró, con el desplome de la libra y el incremento de los diferenciales de riesgo sobre la deuda británica.

Ante ello, Truss no tuvo el coraje necesario para completar ese ambicioso plan de bajada de impuestos, porque no se atrevió a tocar el gasto, a recortar lo improductivo, a eliminar lo superficial, que es imposible de mantener. De esa manera, en pocos días se demostró que fue una breve ilusión falsa el pensamiento que sobrevoló acerca de que podía ser una digna sucesora de las políticas fiscales de bajos impuestos y máxima libertad económica de Margaret Thatcher en Reino Unido, o de Ronald Reagan en Estados Unidos.

Ella misma se encargó de hacernos ver que no era una líder a la altura de las circunstancias cuando, para permanecer en su puesto, fulminó a su responsable de Hacienda y anuló las bajadas de impuestos. El plan de la rebaja tributaria era bueno: daba marcha atrás a la subida del Impuesto de Sociedades y al aumento de cotizaciones a la Seguridad Social, que estaban previstos para 2023. Es obvio que si se evitaba subir el Impuesto de Sociedades –y no digamos si se bajaba–, muchas empresas querrían asentarse en Reino Unido o, al menos, no irse. En cuanto a las cotizaciones a la Seguridad Social, impedir que subiesen era eliminar un obstáculo al empleo, a la contratación, porque si se encareciesen provocarían destrucción de empleo. Junto a ello, suspendía el impuesto sobre beneficios extraordinarios a las compañías energéticas –que habría evitado repercusiones al alza en el precio de la factura a los usuarios–, rebajaba el impuesto de transmisiones patrimoniales –que estimularía la compraventa de viviendas–, y rebajaba también el impuesto sobre la renta.

El peor de los caminos posibles

Era una propuesta, como digo, incompleta, motivo por el que fue castigada, pero si se hubiese atrevido a recortar simultáneamente el gasto, habría impulsado la economía para que se sostuviese por sí misma con la generación de actividad productiva. Sin embargo, no ha querido o no ha sabido hacerlo, así que todo eso lo voló ella misma por los aires con su giro de 180 grados porque no se atrevió a reducir el gasto. Truss, así, dio marcha atrás por el peor de los caminos posibles, al recuperar las subidas de impuestos y no afrontar la reducción del gasto –aunque quien la suceda puede que no le quede más remedio que hacerlo–.

El problema del plan de Reino Unido no era la bajada de impuestos, sino que no llevase aparejada una disminución del gasto. Ese gasto es insostenible y lo será con impuestos bajos y con impuestos altos, porque no se puede financiar. Si se bajan los impuestos y se sigue incrementando el gasto, no se logrará cubrir la diferencia aunque aumente la actividad económica, pues ese mismo exceso de gasto lastrará el crecimiento y provocará un efecto expulsión de la economía. Si se suben los impuestos para cubrirlo, quizás se logre sortear el desastre en el cortísimo plazo, pero se hundirá en el medio y largo plazo por la huida de inversiones y de profesionales.

Por tanto, la única receta viable para la economía de Reino Unido era –y sigue siendo, con Truss y sin ella– bajar impuestos y reducir el gasto. La reducción de impuestos es su vía de salvación ante la salida de la UE, para poder convertirse en un foco de atracción de inversiones al que ahora parece renunciar Reino Unido al dar marcha atrás y aumentar la confiscación vía impuestos. Por supuesto que se debe hacer sin poner en peligro la estabilidad presupuestaria en el corto plazo, con lo que debe ajustar el gasto y ha de haber valentía para hacerlo. Si quien suceda a Truss lo hace, en el medio y largo plazo logrará también un equilibrio estructural.

Lamentablemente, esa valentía necesaria no existió en Truss, ya que pareció que tomaba las decisiones de autoenmienda para preservar su cargo, no en función de las necesidades de la economía. Es una triste historia, que empezó parcialmente bien, con una propuesta ambiciosa en la bajada de impuestos, a la que le faltaba, insisto, la rebaja en el gasto, que debía llegar. Se negó a ello y los mercados castigaron su plan incompleto no por la bajada de impuestos, repito, sino por la inestabilidad que incorporaba no querer reducir el gasto.

Reino Unido se equivocará por completo si no afronta una reducción importantísima del gasto público, que no puede mantener, y lo hará doblemente si levanta más barreras tributarias para expulsar a los profesionales y con las que ahuyentar la inversión. Si se niegan a tocar el gasto improductivo, mermarán las posibilidades de recuperación de la economía británica. Poco le duró al espejismo que fue Truss el intento de parecerse a Reagan y Thatcher, que sí fueron unos colosos de la libertad. El problema es que no está nada claro que quien la suceda vaya a ir en la línea adecuada, sino que persevere en el incremento de impuestos y el mantenimiento del elevadísimo gasto. Si se confirmase, Reino Unido habría dado un paso atrás dramático como economía, perdiendo una gran oportunidad de hacer las cosas bien.

Buen fin de semana.

La decepción en los datos de inflación de septiembre publicados ayer en Estados Unidos hizo que las Bolsas llegaran a caer un 3%, pero luego remontaron y los índices americanos terminando subiendo un 2% gracias a rumores de disposición al diálogo de Rusia en el frente geopolítico. El IPC de ayer, que comento más abajo, junto al buen informe de empleo del pasado viernes, refuerzan el argumento de la Fed para seguir subiendo tipos, 75 puntos básicos el 2 de Noviembre y nivel de llegada para 2023 en 4,75%-5%. Hoy comienzan en Estados Unidos los resultados del tercer trimestre del 2022 con los bancos de inversión JP Morgan, Well Fargo, Morgan Stanley y Citigroup.

En Alemania la inflación final de septiembre confirmó el 10% interanual, máximos desde la reunificación del país. En este sentido, desde el BCE, J. Nagel (Bundesbank) se mostró a favor de subidas de tipos y comenzar a reducir el balance en 2023 para luchar contra una inflación persistentemente elevada. Mientras, según Reuters, los modelos del BCE estiman un tipo de interés terminal en el 2,25% para atajar la inflación, frente al 3,0% que descuenta el mercado, sobre todo si se tienen en cuenta la posible reducción de balance. Por otro lado, en Reino Unido el Gobierno estaría estudiando la posibilidad de dar marcha atrás con el plan fiscal.

Por si no teníamos suficiente en el actual entorno geopolítico vuelven las tensiones entre Estados Unidos y China, con nuevas prohibiciones tecnológicas estadounidenses contra China. Después del dato de empleo de Estados Unidos de la semana pasada el dato de ayer de inflación era el siguiente hito importante. Hoy comienza la temporada de resultados trimestrales, con los grandes bancos estadounidenses publicando primero. Esta ronda de resultados será probablemente bastante extraña, ya que casi ningún analista hoy en día ha pasado por la ola inflacionista que hemos presenciado en los últimos trimestres. Para la economía, esto significa un crecimiento real de un solo dígito, mientras que el crecimiento empresarial nominal supera el 10% a nivel mundial. Para las empresas, significa que las ventas están aumentando debido al aumento de los precios, aunque la mayor pregunta es quién puede proteger los márgenes a medida que los costes se disparan.

Como digo, la semana pasada terminó con el informe de empleo de Estados Unidos, se crearon 263.000 puestos de trabajo, lo que superó ligeramente las expectativas de 255.000. Mientras tanto, la tasa de desempleo cayó a 3,5% desde 3,7% el mes pasado.

En noticias geopolíticas, hubo un ataque al puente de Kerch, que une Crimea ocupada por los rusos con la Rusia. Putin respondió rápidamente a esta acción. Esta semana hubo informes de ataques con misiles en Kiev y otras ciudades ucranianas. Además el FMI y el Banco Mundial celebran sus reuniones esta semana en Washington.

Este año 2022 está siendo el peor año de la renta fija en décadas. Ni siquiera en 2008 el activo cayó con tanta fuerza como lo está haciendo ahora. Como se puede ver en el índice global que recoge el comportamiento de toda la renta fija:

La actualización semanal del índice Bulls minus bears(-35.50) sigue cerca de mínimos:

El aumento del empleo en Estados Unidos sugiere que la economía estadounidense es capaz de capear hasta ahora los vientos en contra derivados del endurecimiento de las condiciones financieras. Los analistas de Julius Bäer han ajustado al alza la previsión de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años al 3,65% y mantienen su expectativa de una subida de tipos de 50 puntos básicos por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos en su reunión del 2 de noviembre.

De cara al futuro, es probable que múltiples factores se vuelvan menos favorables al dólar. Los analistas de Julius Bäer esperan que la fortaleza del dólar alcance su punto máximo en los próximos meses, por lo que hemos ajustado nuestra previsión del USD a 0,97 para 3 meses y a 1,02 para 12 meses.

Temporada de resultados, se esperan menos resultados positivos y la atención se centra en los guidance de las compañías. Los primeros informes apuntan a una ligera pérdida de beneficios. Dicho esto, los inversores se centrarán en las perspectivas más que en los resultados del tercer trimestre. Esperamos que las expectativas para 2023 se revisen a la baja de forma significativa tras las débiles perspectivas.

Importante esta semana:

Ayer se publicó el dato de IPC de Estados Unidos de Septiembre, que se desaceleró en una décima hasta el 8,20% interanual, lo que supone un registro una décima por encima de lo esperado por el consenso de analistas del mercado (8,10% estimado). Por su parte la referencia subyacente aumentó tres décimas hasta el 6,6% por encima del 6,5% esperado. El componente de energía es de los pocos que drenaron crecimiento, volviendo a descender, por tercer mes consecutivo (-2,10%), con el precio de la gasolina descendiendo en un 4,9% mensual. En cuanto a las partidas que aportaron mayor crecimiento destacaron especialmente el componente inmobiliario que aumentó un 0,7% mensual, y el componente de servicios que aumentó un 0,8% mensual, lo que supone un crecimiento del 7,4% interanual.

Desde AXA IM me llega el “heat map” de la Universidad de St Louis. que recoge bastante bien las tensiones inflacionistas que estamos viviendo. Esta permeando en todos los bienes y servicios, como se vio en el dato de ayer. En muchos casos con tensiones inflacionistas persistentes por más de un año

El lunes la noticia más importante fue una información que publicó Bloomberg en la que se planteaba que Alemania estaba abierta a la emisión conjunta de bonos de la Unión Europea para poder financiar los programas energéticos de los diferentes países. Eso vuelve a poner encima de la mesa la mutualización de la deuda europea, lo que se traduce en un nuevo paso a favor de la convergencia entre los miembros, justificando un proceso de estrechamiento de diferenciales entre la deuda periférica y la alemana.

Knot, miembro del Banco Central Europeo, dijo que los mercados están subestimando el riesgo de inflación y advirtió de la necesidad de que el BCE lleve a cabo un “paso significativo” en la reunión de este mes. Además, también espera que se realicen “movimientos significativos” en 2023. El mercado descuenta un tipo de interés de llegada en el entorno del 3% en el verano del año que viene, lo que supone un tensionamiento de unos 30 puntos básicos adicionales respecto a lo que se descontaba a comienzos de la semana pasada.

Economías más frágiles. Esa será la nueva normalidad si no se actúa de inmediato según comunicaba esta semana el Fondo Monetario Internacional. “Todo dependerá de las decisiones que tomemos ahora”, tal y como advirtió Kristalina Georgieva, directora gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI), durante su discurso como preámbulo al inicio de la asamblea anual que organiza la institución junto al Banco Mundial esta semana en Washington.

La gran pregunta que se hacen ahora economistas y analistas es si el cónclave que estos días tiene lugar en la capital estadounidense, y que reunirá a los ministros de economía y finanzas de 180 países hasta el sábado, terminará en un pacto internacional que dé solución a la crisis que se avecina.

Si hay una palabra que se repite estos días en Washington es recesión. Con la inflación disparada en todo el mundo y los bancos centrales reaccionando con subidas de tipos, además de una guerra en Europa como telón de fondo, el FMI ya ha avisado de que recortará sus previsiones económicas. Es la tercera vez consecutiva que se ve obligado a recortar a la baja sus estimaciones.

“Hemos calculado que alrededor de un tercio de la economía mundial tendría al menos dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo este año o en 2023, y que la cantidad total que se perdería por la desaceleración de la economía mundial será, entre ahora y 2026, de 4 billones de dólares”, dijo Georgieva.

El FMI apoya las medidas que están tomando los bancos centrales. Es consciente del riesgo y asume que las economías sufrirán. Pero su directora gerente también ha pedido unidad y responsabilidad a los países: “Si la política monetaria está frenando, no puede ser que la política fiscal pise el acelerador”. Y como principal riesgo, todas las miradas se centran en la fortaleza del dólar respecto al resto de divisas mundiales. En lo que va de año, la moneda norteamericana ha escalado más de un 17% respecto al euro, hasta el punto de que en agosto logró la paridad, hito que no se había producido en las últimas dos décadas. Desde entonces, no ha dejado de apreciarse y ya cotiza por encima del euro. Las previsiones de los analistas apuntan a que la situación se prolongue durante la mayor parte de 2023.

Ante esta situación, el FMI ha advertido en numerosas ocasiones que los más vulnerables son los países emergentes. Sobre la mesa, está el temor a una posible crisis de deuda, teniendo en cuenta que, actualmente, un cuarto de los países en vías de desarrollo ha protagonizado algún impago y la situación está empeorando rápidamente.

La situación es también delicada entre las economías más solventes, teniendo en cuenta que, por ejemplo, materias primas como el petróleo cotizan en dólares. Ni siquiera a Estados Unidos le conviene un dólar tan fuerte.

Georgieva ha llamado a las economías de todo el mundo a aprovechar esta cita para “hilar un nuevo tejido económico y social”. Y, por qué no, son muchas las voces que claman por reeditar los conocidos como Acuerdos del Plaza, en referencia a la acción coordinada a mediados de la década de los ochenta de las grandes economías para forzar una caída del dólar.

Sin embargo, las posibilidades reales de que eso ocurra son pocas. En primer lugar, porque hace cuarenta años, Estados Unidos estaba de acuerdo en realizar esa acción. Ahora, la propia secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ya ha mostrado su disconformidad ante una hipotética respuesta conjunta contra su moneda patria.

Además, este debate ya surgió en la reunión anterior del FMI, celebrada en abril de este año. Por aquel entonces, la Reserva Federal ya había comenzado a endurecer la política monetaria y Putin ya había invadido Ucrania. Pese a las voces de alarma, no se llegó a ninguna postura de consenso. Y entre los ponentes de la asamblea anual del FMI, hay una amplia lista de banqueros centrales de todo el mundo, pero ningún representante de la Fed.

Si algo ha dejado claro su presidente, Jerome Powell, es su compromiso para doblegar la inflación, asumiendo “el dolor” económico que esto cause y sin tener en cuenta las implicaciones sobre la economía mundial que pueda tener la apreciación del dólar. Coordinar posturas con otros banqueros centrales no está en la agenda de Powell.

Ayer el Fondo Monetario Internacional (FMI) también recortó sus pronósticos de crecimiento para la economía española en 8 décimas, hasta el 1,2%. Si bien estas cifras siguen entre las más elevadas de la eurozona, también es cierto que el Europa es la que ha sufrido un mayor descalabro económico en el último informe Perspectivas de la Economía Global del organismo (WEO, por sus siglas en inglés), publicado ayer. 

El índice de precios de consumo se incrementará el próximo año un 4,9%, después de subir un 8,8% el ejercicio actual, casi dos puntos más de lo que calcula el gobierno español. De hecho, esto provocará un gran desvío del déficit público, que se situará en el 4,4% del PIB en 2023 y en el entorno del 4% durante los años posteriores, en lugar de reducirse por debajo del 3% a partir de 2025, tal como plantea Moncloa.

Con todo ello, el horizonte que se plantea para 2023 es bastante más negro que el escenario que se vislumbraba hace solo tres meses, cuando el FMI creía que nuestro país podría crecer al menos un 2%. Tras una revisión a la baja, ahora sitúa su previsión en el 1,2%. Hay que recordar que en abril las previsiones partían de un 3,3%, lo que pone de manifiesto la rápida velocidad con la que se ha deteriorado la situación económica.  

El FMI pronostica el práctico estancamiento de la creación de empleo en los próximos años, con apenas 200.000 puestos de trabajo el próximo año, menos de un tercio de los generados este año, lo que hará que la tasa de paro se estanque en torno al del 12% de la población activa. 

Lo positivo es que para el año en curso las cifras son más optimistas que la media europea, con el PIB nacional creciendo a un ritmo del 4,3% frente al 3,1% del promedio europeo. No obstante, hay que recordar que en abril la previsión apuntaba a un 4,8%, pero que el FMI recortó en julio hasta el 4%, una cifra que ahora revisa al alza. La mejora se debe, entre otros motivos, “al buen comportamiento del turismo” este verano. Para el próximo año, la subida de tipos, la debilidad en la demanda y la crisis energética han sido factores determinantes en la revisión a la baja de las previsiones. Aun así, la directora adjunta del área de investigación del FMI, Petya Koeva Brooks, apuntó que España es uno de los países donde “se espera un mayor impacto positivo de los fondos europeos”. Si se concreta, “es posible que en el futuro se pueden revisar al alza las estadísticas sobre la economía española”. 

CAF (Tenemos una exposición en la inversión en Renta Variable del 1,84%):

El martes ganó un contrato de 290 millones de euros para suministrar a Renfe 28 trenes eléctricos de media distancia. Así lo aprobó este martes el Consejo de Administración de Renfe, que ha establecido que el contrato de adjudicación incluya el mantenimiento conjunto, a través de una sociedad mixta Renfe-CAF, de 17 de los trenes durante 15 años, así como el suministro de las piezas de repuesto y la posibilidad de ampliar el pedido a 42 trenes eléctricos adicionales.

CAF cotiza a unos múltiplos ridículos, por debajo de 5x EBITDA, por debajo de 10x PER cuando suele cotizar a 20x PER y el precio de la acción está en mínimos de los últimos 10 años, con sus ingresos en niveles récord en los 3.000 millones de euros y con un backlog histórico, por encima de los 10.700 millones de euros (+12% frente al 2021). Nos parece que es una de las mejores compañías que tenemos en cartera por fundamentales, pero no podemos incrementar el peso por su liquidez.

                                                                              EV/EBITDA

Precio de la acción de CAF últimos 10 años:

                               Venta anuales CAF desde el 2012.

Buen fin de semana.

El final de Septiembre nos deja unos tipos de interés mucho más altos, las curvas de bonos soberanos más planas, China en desaceleración, riesgos de cola derivados de la invasión de Ucrania y los mercados más bajos en todos los ámbitos. Una vez más, la razón es que el tipo de descuento está aumentando. Los flujos de caja futuros valen menos y, por lo tanto, los mercados caen.

La lectura actual de mercado podría resumirse dando por hecha la recesión en Estados Unidos, la inflación no va aflojar rápidamente y los tipos de interés van a seguir subiendo. Sin embargo, hay tres variables que ponen en cuestión ese escenario y que hacen aún posible el aterrizaje suave de la economía estadounidense: La resistencia que está demostrando el mercado laboral estadounidense, la capacidad de los hogares para aguantar mayores tipos de interés, y la ausencia de recesión de beneficios empresariales. Incluso habiendo rebajado ya expectativas en un -10%, el consenso de analistas de mercado espera unos beneficios del S&P 500 de $220 para finales de año y de $240 para finales de año que viene. En ambos casos, estamos hablando de crecimientos cercanos al 10% anual.

Unos beneficios empresariales de $220 para finales de este año supone que dichos beneficios hayan dejado de crecer en el tercer y cuarto trimestre de año. A los niveles actuales, eso implica un PER para el S&P 500 de 16x (3.600/220), por debajo de 17x que es el PER medio de 15 años. Hay mucho ya descontado en precio, siendo la duda cuanto hay descontado en beneficio, si se cumple el consenso, el S&P está cotizando aún más barato, a 15x (3.600/240) los beneficios de 2023, si suponemos una recesión de beneficios (-15% sobre los $220 nos lleva a $187) y un múltiplo de 17x en el mínimo, el mercado puede situarse en niveles de 3.300 (187 multiplicado por 17x), una caída adicional del 8%.

En este comienzo de Octubre parece que por fin se está dando lo que se conoce como “Capitulación” de los inversores. Los distintos indicadores de confianza de consumidores e inversores, algunos de ellos los vimos la semana pasada, están en mínimos de muchos años, lo que parece indicar que ya se descuenta una recesión generalizada. Este inicio de capitulación históricamente ha significado que nos acercamos o que ya estamos en el final de las caídas, una vez que todos los inversores han vendido, y por eso estos días estamos viviendo rebotes de los precios de los activos de riesgo.

La parte positiva es que la rentabilidad real del 10 años de Estados Unidos ahora está por encima del promedio a largo plazo y en 1,6 %, lo que parece sensato. Las rentabilidades de los bonos del gobierno, el grado de inversión y el crédito de alto rendimiento parecen atractivos y los mercados emergentes también lo son.

Una cosa positiva de los mercados es que los precios del gas natural han caído más de un 30% desde los máximos de Agosto, ya que las instalaciones de almacenamiento en Alemania alcanzaron el 91 % de su capacidad, además la perspectiva de la demanda a más largo plazo también ha pesado sobre los precios, la AIE espera que el consumo europeo de gas caiga un 4% en 2023 y un 10% en 2022.

                                                                              Natural Gas Price last 12 months.

En Europa el precio del gas (Holanda) lleva un -66% desde máximos. Actualmente en 102 eur/MWh pero llegó a tocar ayer niveles inferiores a 80 eur/MWh, el máximos lo vimos a finales de Agosto 2022 (300 eur/MWh)

ICE Endex Dutch TTG Gas Price

La necesidad de reemplazar el gas ruso ha provocado que las naciones europeas recurran a Gas Natural Licuado y terminales flotantes de gas natural licuado en el corto plazo. Estas terminales son más baratas y rápidas de instalar que las unidades de gasificación en tierra que Alemania está buscando construir pero, desafortunadamente, actualmente enfrentan escasez y tarifas de alquiler altísimas. El impulso de importación de GNL esperado de Europa se muestra en el cuadro de la AIE a continuación.

Qué pasa con los retornos de la renta variable cuando la confianza del consumidor está en mínimos?

Fuente: BrightGate Capital.

La debilidad en los datos de confianza empresarial en Estados Unidos y en Europa ha desencadenado esta semana en los mercados la idea de que los bancos centrales podrían verse forzados a dar un guiño de pausa en las subidas de tipos en sus próximas reuniones frente a un deterioro más palpable en la economía. Ante estas expectativas, estamos asistiendo a rebotes en las bolsas globales, que ya presentaban la semana pasada indicadores tácticos, como comentaba el viernes pasado, que marcaban un mercado sobrevendido, como el put/call ratio en la zona más estresada desde el covid. Las subidas de las Bolsas vienen acompañadas por fuertes subidas en el precio de los bonos que devuelven la Tir del 10 años norteamericano a niveles más cercanos al 3,6% y a la Tir del bund por debajo del 2%.   

El PER del índice global MSCI World está en la parte baja del rango de los últimos años, a 15x P/E.

                                                               Price Earnings ratio MSCI World Index since 1995.

Gráfica interesante que me llega de Kepler, con los potenciales “default rates” en Europa y Estados Unidos por sectores según Moodys. Dentro de sectores cíclicos destacar el sector Auto donde gracias a la buena situación de balance de muchas compañías el “default rate” apenas es del 0.7%. Mirando sectores cíclicos el que peor sale es Containers, Packaging & Glass (5%) y Hoteles (4.7%) .

La semana que viene comienza la presentación de resultados del 3T22, dada la mala evolución de las bolsas desde comienzos de año (S&P 500 -21%, Ibex 35 -14% y Euro Stoxx 50 -20%) y en particular desde finales de la campaña 2T22 de mediados de Agosto, y los niveles de valoraciones alcanzados (contracción PER -30% con Europa cotizando muy por debajo de la media histórica) los resultados empresariales de este trimestre no deberían suponer un motivo adicional para más recortes. Por otra parte tampoco será lo suficientemente buena  como para ser un catalizador positivo, sobre todo cuandola atención estará de nuevo en los guidance de cara a 2023.

Para el S&P 500 el consenso de analistas espera un crecimiento de Beneficio Por Acción para este 3T22 del +3,4%, el más bajo desde 3T20. En Europa las expectativas son más exigentes (Euro STOXX BPA 3T22 esperado +21,0% vs +12,5% en 2T22) tras revisarse +4% desde el final de la campaña previa gracias al efecto divisa y tipos y a pesar de que el guidance 3T22 fue positivo sólo en el 27%.

Importante esta semana:

Hoy a las 14:30h se publica dato de desempleo en Estados Unidos, esta cifra puede abrir el debate de nuevo sobre las expectativas de subida de la FED entre 50 o 75 puntos básicos, aunque no podemos olvidar que abre paso a las cifras más importantes de este mes, el IPC el día 13, el deflactor de gastos el 28 y la Universidad de Michigan o el ISM el 1 de noviembre, que harán que el dólar siga revalorizándose o vuelva el euro a intentar recuperar la paridad como pasó el pasado miércoles..

                                               Gráfico eurodólar últimas 3 sesiones.

En Estados Unidos el índice de confianza de los empresarios, ISM manufacturero, decepcionó y cayó más de lo previsto en septiembre y apunta a un deterioro de las perspectivas de actividad del sector. En concreto, este indicador se situó en niveles de 50,9 desde el 52,8 previo y muy por debajo del 52 previsto. Un dato negativo, más aún si tenemos en cuenta los componentes dado que el sub-índice de nuevos pedidos cayó hasta niveles de 47,1 mientras que el de empleo retrocedió hasta 48,7. En ambos casos, estos sub-índices apuntan a una contracción de la actividad en los próximos meses en el sector industrial. Finalmente señalar que por el lado de los precio, el sub-índice de precio pagados bajó hasta 51,7 desde el 52,5, un dato que señala menores tensiones en los precios.

En la zona euro se revisa a la baja los datos de confianza de los empresarios de las manufacturas que en septiembre se situó en 48,4, una décima por debajo del dato preliminar y ahondando así en terreno de contracción de la actividad. Por países señalar que en Alemania este indicador se sitúa en 47,8, en Francia en 47,7, en Italia en 48,3 y a nivel nacional la confianza de los empresarios retrocedió hasta 49 desde el 49,9 previo. Como vemos, en las cuatro principales economías de la zona euro este indicador entró en terreno de contracción.

Ayer las Actas del BCE de septiembre confirman que la cuantía de las próximas subidas de tipos será data-dependientes (inflación), parece que los temores a una recesión no son suficientes para frenar las subidas de tipos. El gobierno alemán podría actualizar su cuadro macro la próxima semana, con recesión esperada en 2023, aunque lo más llamativo es que espera que la inflación se mantenga muy alta (8%), lo que volvería a traer los temores a una estanflación.

En España el martes se publicaron datos del mercado laboral que confirman un habitual incremento del desempleo tras la campaña de verano. Sin embargo, los datos fueron mejores que en años pasados y siguen mostrando dinamismo del empleo. En concreto, los datos de desempleo registrado mostraron que el número de personas desempleados registradas en el SEPE ascendió en septiembre en 17.670 personas (un +0,6% en el mes), siendo que en los últimos 12 meses hay 315.883 parados registrados menos, lo que sitúa el total de desempleados en la economía en 2.941.919. Este dato se trata de un incremento menor de lo habitual, que de media ascendió en 46.307 personas entre 2008 y 2019 por el final de la temporada de verano. Por el lado del empleo, la afiliación media a la Seguridad Social contabiliza en septiembre 29.286 afiliados, lo que eleva el número total de afiliados hasta los 20.180.287, que son 649.176 afiliados más que hace un año.

La OPEP+ anunció el miércoles que recorta el suministro de crudo en 2 millones de barriles al día. La Organización de los Países Exportadores de Petróleo y sus socios, incluyendo a Rusia (el cártel conocido como OPEP+) decidió este miércoles recortar el suministro de crudo al mercado, con el objetivo de frenar y revertir la caída de los precios del petróleo, que en los últimos cuatro meses se han hundido un 27% ante la caída de la demanda. Sin embargo, esto les sitúa ante la posibilidad de agravar el frenazo económico mundial en los próximos meses, lo que podría provocar un colapso todavía mayor de los precios en 2023.

Los países de la OPEP+ decidieron recortar el suministro de crudo en dos millones de barriles diarios, lo que supone un ajuste cercano al 2% de la producción mundial lo que, en un mercado tan ajustado como el petrolero, puede suponer un fuerte revulsivo a los precios. Sin embargo, hay un elemento que hace que este gran ajuste sobre el papel vaya a ser mucho menor en la práctica: el gran desfase entre las cuotas fijadas y la producción real. La producción de crudo en la OPEP+ quedó en agosto 3,6 millones de barriles diarios por debajo de las cuotas pactadas, principalmente por las dificultades de Rusia para la exportación, a lo que hay que sumar también los problemas de Irán, Venezuela o Nigeria. Por ello, los únicos países que tienen capacidad para aplicar un fuerte recorte de crudo son los grandes petroestados del Golfo Pérsico: Arabia Saudí, Emiratos, Kuwait e Irak. Y eso acota enormemente la magnitud de su efecto.

Con esta rebaja en la oferta de crudo, la mayor desde mayo de 2020, la OPEP+ responde a la medida pactada por el G7 y la Unión Europea de imponer un límite al precio del barril de petróleo ruso que afectaría, de forma secundaria, a las importaciones del resto de países. Además, el recorte responde también a la previsible caída de la demanda global, una vez que la economía china se encuentra paralizada por los constantes confinamientos para contener el coronavirus, que Rusia está hundida por las sanciones de los países occidentales y que Europa y muchos países americanos están al borde de una recesión por la caída de la demanda global y las subidas de tipos de interés. Sin embargo, en este contexto una rebaja de los precios del petróleo podría haber supuesto un pequeño estímulo para la economía, y más en un escenario con una fuerte inflación y con los precios del gas inflados por el corte del suministro ruso, mientras que el incremento de los precios provocado por la OPEP+, aunque sea escaso, puede agravar la recesión, haciendo que la caída de la demanda de crudo y de los precios en el futuro sea más profunda y duradera.

La decisión de la OPEP puede parecer difícil de entender en un momento en el que buena parte de sus consumidores se encuentran bajo amenaza de recesión y el comercio internacional está al borde del estancamiento. Sin embargo, hay varios elementos que la apuntalan. Por un lado, la OPEP+ no quería arriesgarse a romper un pacto con Rusia que ha costado años cimentar. De hecho, el presidente de Estados Unidos, Joe Biden, acusó a los países del Golfo de alinearse con Rusia, contribuyendo a elevar la inflación. Por otro, porque el aumento de los precios del crudo en el último año también ha disparado el coste de los fertilizantes, abonos y pesticidas, encareciendo la producción de alimentos que muchos petroestados subvencionan a sus ciudadanos, lo que aumenta sus necesidades presupuestarias. Finalmente, hay que tener en cuenta que la subida de los tipos de interés y la menor financiación disponible para las energía más contaminantes, en detrimento de las verdes, ha encarecido notablemente los nuevos proyectos en terceros países.

La OMC redujo el miércoles significativamente sus previsiones de crecimiento del comercio mundial para 2023. La Organización Mundial del Comercio redujo este miércoles su previsión de crecimiento del comercio mundial en 2023 del 3,4% al 1,0%. La OMC justifica la rebaja por la gran incertidumbre ocasionada por el giro de política monetaria y a la naturaleza imprevisible de la guerra de Ucrania.

El Banco de España publicó el miércoles su cuadro macro que acompaña el proyecto de Presupuestos para 2023 y que amenaza con convertir en papel mojado las cuentas públicas para el año que viene. El supervisor revisó sus proyecciones económicas para los próximos ejercicios, repartiendo cal y arena, pero dejando claro que la economía española se enfría, y rápido. Si bien elevó el pronóstico de crecimiento para este año hasta el 4,5% (básicamente por el ajuste al alza del dato de PIB del segundo trimestre), cuatro décimas por encima de lo que estimaba en junio e incluso una décima más optimista que el propio Gobierno (4,4%), su proyección para 2023 arroja un tijeretazo considerable: un alza del PIB de apenas el 1,4%. Es la mitad de lo que vaticinaba hace tres meses (2,8%) y 7 décimas menos de lo que defiende el equipo que dirige Nadia Calviño en su cuadro macro (2,1%).

Es una fuerte desviación que apunta a que la desaceleración es más aguda de lo que admite el Ejecutivo. Y que evidencia que la premisa de la que parte el borrador de las cuentas se habría visto ya superada por los acontecimientos nada más nacer, con una previsión de crecimiento que podría ser significativamente menor y que aleja, una vez más, la recuperación de los niveles de PIB pre-Covid, que el supervisor sitúa ahora en el primer trimestre de 2024. España sigue 2,2 puntos por debajo del producto interior bruto de 2019, cuando la mayoría de economías europeas hace tiempo que retornó a la casilla de salida. Todo ello en un contexto en el que los fondos europeos siguen llegando a la economía real con más lentitud de la esperada (unos 12.000 millones de euros en 2022 y otros 15.000 millones en 2023), según las estimaciones del organismo que gobierna Pablo Hernández de Cos.

El Banco de España se alinea así con otros organismos económicos que también han aplicado la tijera a sus previsiones para 2023, como la Airef o la OCDE, que prevén que España crezca apenas un 1,5% el año que viene en medio de la tormenta desatada por el shock inflacionista y la crisis energética agravada por la invasión de Ucrania, que han provocado una espesa niebla de incertidumbre y la pérdida de confianza entre los agentes económicos. En este contexto, Europa camina hacia la recesión y España, en principio, hacia un fuerte enfriamiento, aunque ya hay servicios de análisis, como BBVA Research, que no descartan la entrada en contracción en este tercer trimestre. El Banco de España no llega a tanto, pero prevé que el PIB solo crezca un 0,1% en el tercer trimestre, fruto de la “significativa” desaceleración de la actividad, que ya se deja notar en la pérdida de fuelle en la creación de empleo, a pesar del buen comportamiento del sector turístico, donde la temporada estival “ha superado las expectativas”. Sin embargo, a juicio del supervisor, eso no será suficiente para compensar la debilidad del consumo, el deterioro de la confianza, el menor vigor del mercado laboral o las perspectivas de una caída de la facturación empresarial.

En este contexto, el gran talón de Aquiles sigue siendo la espiral de los precios, un peligroso y “persistente” enemigo que ha obligado al Banco de España a elevar sustancialmente sus pronósticos de inflación para este año y el que viene. Así, el supervisor prevé ahora un IPC medio armonizado del 8,7% en 2022 (frente al 7,2% que preveía en junio) y del 5,6% en 2023 (vs el 2,6% anterior). No será hasta 2024 cuando los precios se desinflen de forma significativa, hasta niveles del 1,9%, siempre –eso sí– que no se agudice la crisis energética, se contengan los precios de las materias primas y no se produzcan efectos de segunda ronda por el contagio del alza de precios a los salarios, contagio que de momento no percibe el supervisor. La institución admite que en nuestro país las tasas de inflación “serían aún mayores que las actuales de no ser por algunas de las medidas desplegadas por las autoridades”, en alusión, por ejemplo, a la excepción ibérica, que habrían evitado una inflación tres puntos mayor en agosto (fue del 10,5%). Es decir, sin el tope a los precios del gas, la bajada del IVA de los impuestos especiales de la electricidad o las ayudas a los carburantes, la inflación se habría disparado hasta el 13,5% ese mes.

El pinchazo económico de 2023 vendrá de la mano del menor consumo privado ante el fuerte castigo que el alza de los precios está infligiendo a las familias, pulverizando su poder adquisitivo. A la caída de la renta real se suma el deterioro de la confianza de los hogares y el endurecimiento de las condiciones financieras por las alzas de tipos del BCE. El Banco de España estima que el consumo privado solo crecerá un 1,3% el año que viene, en línea con el pronóstico del Gobierno pero muy lejos del 4,9% que auguraba en junio, privando así a la economía española de uno de sus principales motores de crecimiento. De hecho, el consumo privado sigue todavía 6,4 puntos por debajo de los niveles prepandemia. La inversión también perderá gas, con un alza del 1,7% frente al 2,1% estimado hace tres meses y el consumo público se estancará (0,0%), en contraste con el 0,4% que prevé el Ejecutivo.

También BBVA publicó ayer un informe sobre la Situación en España, BBVA Research cifró el crecimiento para 2023 en menos de la mitad de lo que calcula el Gobierno: un 1%, un recorte de 0,8 puntos porcentuales respecto a su anterior previsión, realizada en julio. Además, ha revisado al alza el crecimiento de este año, al 4,4% gracias a un segundo trimestre del año especialmente bueno. La institución también ha empeorado el dato de inflación: un 9,3% en 2022 y un 4,9% 2023, cuando hace sólo tres meses calculaba que sería del 8% y del 3%, respectivamente.

No sólo eso, sino que la institución habló sin paliativos de “recesión técnica”, en palabras de Jorge Sicilia, economista jefe del Grupo BBVA. Esta recesión se materializará durante la primera mitad del año que viene, cuando la economía española habrá encadenado dos trimestres en negativo, el último de 2022 y el primero de 2023. En concreto, para ambos periodos, el centro de estudios prevé una caída del 0,3%, que se verá contrarrestada por una subida del 1% en el segundo trimestre del año. Esto se sumará al hecho de que el tercer trimestre de este año ha presentado un crecimiento plano, del 0%, según sus propias estimaciones.

BBVA Research prevé unos tipos de interés en Estados Unidos del 4,5 en 2022 y del 4,75 en 2023 y en la eurozona del 2,5 y el 2,75 para esos mismos periodos. “Hay elementos que empiezan a preocupar, como la velocidad de subida de los tipos a largo plazo”.

Por contra, otros factores evitarán una caída mayor en la economía española. Algunos son de carácter mundial, como que tanto los precios de materias primas en concreto, y la inflación en general, alcanzarán pronto un punto de inflexión; o que los cuellos de botellas parece que también van disolviéndose. A nivel español influirá el alto ahorro familiar. “Aunque la tasa de ahorro ha vuelto a niveles previos a la pandemia, todo ese ahorro está ahí y es un colchón para sostener el consumo y la inversión”, apuntó Rafael Doménech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research.

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La destrucción de 100 billones de dólares de valor. Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Partners, profesor en IE Business School.

El famoso economista Rudiger Dornbusch afirmó: “Llevó una eternidad y luego sucedió en una noche”. Se refería a cómo se gesta una crisis financiera.

Durante el tercer trimestre de 2022, el valor de las Bolsas y bonos mundiales se redujo en unos 35 billones (españoles) de dólares. Dado que el PIB mundial es algo superior a 100 billones, la cifra es muy relevante. Máxime si tenemos en cuenta que las caídas acumuladas en los principales bonos soberanos y en índices bursátiles superan ya el 20% que define un mercado bajista (bearish). En otras palabras, los 35 billones se quedan cortos con los cerca de 65 billones “destruidos” durante el primer semestre.

¿Qué está ocurriendo? Observemos la secuencia: los mercados valoran la mayoría de los activos calculando la generación de flujo de caja esperada de los mismos, y los descuentan a un valor presente utilizando una tasa de descuento. La tasa de descuento se construye siempre desde el nivel llamado “libre de riesgo” en general, equiparable al tipo de interés que se desprende del bono soberano.

La inflación ha resultado ser más persistente de lo esperado por los bancos centrales y muchos economistas, entre los que me incluyo, algo que, unido a la elevada expectativa de inflación por parte de los consumidores (7% en la zona euro, 5% en EEUU) ha provocado que los políticos monetarios anuncien fuertes subidas de tipos de interés. Esto contrasta con las comunicaciones relativamente recientes de los banqueros centrales. Hace un año la Fed prometía tipos cero hasta finales de 2024. Ahora, tipos cercanos al 4,5% en 2023. Se trata de la subida de tipos más intensa de la historia reciente.

La situación con la inflación ha provocado que además la Fed anuncie una intensa reducción de su balance, a razón de más de un billón al año, sobre un nivel actual de casi 9 billones de dólares. Esta reducción se ejecuta en forma de venta de su cartera de bonos, lo que provoca que éstos caigan de precio y, por lo tanto, que los tipos suban aún más.

Como consecuencia, el activo “libre de riesgo” (bono gubernamental) ha demostrado ser en realidad muy arriesgado. Muchos índices de bonos soberanos han caído más de un 20% en numerosos países, comenzando por el, en teoría, más libre de riesgo de todos, el de Estados Unidos. Alguno de mayor duración como el bono a cien años austriaco ha perdido más de la mitad de su valor.

Al caer el precio del bono, elevándose su rentabilidad, sube la tasa de descuento de los flujos de caja esperados (equivalente al coste de capital), lo que hace reducirse el valor presente neto del activo en cuestión, desembocando en intensas caídas en la mayoría de la tipología de activos (Bolsas, bonos corporativos…).

Por otro lado, al anunciar los bancos centrales subidas de tipos por el nivel denominado de “neutralidad” (aquél que ni acelera ni desacelera el crecimiento económico), se descuentan recesiones técnicas en países relevantes de la OCDE. Esto desemboca en menores flujos de caja esperados, sobre todo en 2023, algo que afecta a las valoraciones.

Deterioro inmobiliario

Tengamos además en cuenta además que en esta destrucción de valor no está reflejada la caída de los precios de los activos no cotizados. Con diferencia, el valor de las casas es el más relevante. De un ahorro total mundial estimado en unos 530 billones, las viviendas pueden valer unos 140 billones. Las más representativas son las casas chinas, con un valor de unos 55 billones (el mayor mercado del mundo). En China ha estallado la burbuja inmobiliaria, y sus viviendas se encuentran ya en caída interanual e intermensual. Las caídas intermensuales también se están produciendo en otros mercados sobrecalentados de la vivienda, como los de EEUU, Reino Unido, Canadá, Suecia, Nueva Zelanda o Australia.

En resumen, de un ahorro mundial de 530 billones a primeros de año, las viviendas representaban más de una cuarta parte. Bonos y Bolsas aproximadamente la mitad. El resto lo comprende el inmobiliario terciario (sobre todo, hoteles y oficinas), activos privados y materias primas. Los criptoactivos apenas representan un 0,2% del ahorro total. En cualquier caso, este último cuarto del ahorro mundial también ha experimentado, o experimentará, retrocesos en sus valoraciones por los motivos antes expuestos (sobre todo, los mayores tipos de interés).

Habremos pasado de 530 billones a unos 430 billones de ahorro total. Es decir, 100 billones destruidos en nueve meses, y eso sin descontar todavía las caídas de precio de los activos no cotizados.

Conviene también reparar en las posibles consecuencias positivas de tamaña corrección. El hundimiento tecnológico de 2001 nos legó también empresas como Amazon, que han transformado la forma de entender los negocios. Una crítica constante a los años de precios de activos elevados y tipos de interés bajos fue que el entorno propiciaba mantener a un porcentaje elevado de empresas zombies (sin capacidad de crecer ni invertir), que prevenían el que otras más jóvenes y dinámicas generaran productividad; a la postre, la más importante fuente de crecimiento económico a través de la famosa “destrucción creativa”. En conclusión, la destrucción de valor en ciernes podría también generar mejoras de productividad no previstas.

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La fea contienda del crecimiento mundial. Gene Frieda/Tiffany Wilding. Gene Frieda, estratega global; Tiffany Wilding, economista norteamericana; PIMCO.

Tras las secuelas de la guerra de Ucrania, es casi seguro que Europa sufrirá una recesión más profunda que la de EEUU. La economía británica también parece especialmente vulnerable debido a sus fuertes lazos comerciales con Europa y a una dependencia más general de la importación de energía y electricidad. A pesar de ello, es probable que los tipos de interés, tanto en la zona euro como en Reino Unido, acaben siendo mucho más altos de lo que cabría esperar para unas economías con una política neutral y unas tasas de crecimiento potencial bajas.

Vemos varias razones por las que las economías de la zona euro y de Reino Unido probablemente experimenten tipos mucho más altos en relación a sus propios historiales y potencialmente a la par con Estados Unidos.

En primer lugar, a diferencia de EEUU, las políticas fiscales de Europa y Reino Unido siguen siendo expansivas y son propensas a relajarse aún más. Los esfuerzos por amortiguar el impacto del aumento de los precios de la energía sobre los consumidores y las empresas se han convertido en la principal prioridad política de estos gobiernos. En Reino Unido, se acaba de anunciar un amplio paquete fiscal. Entre otras cosas, reduce los impuestos de forma generalizada y limita los costes energéticos para los hogares, lo que supone aproximadamente entre un 4% y un 5% del PIB sólo en el primer año. Mientras tanto, la zona euro también ha decidido ampliar el gasto público en forma de transferencias fiscales y subsidios en un esfuerzo por mitigar los efectos negativos del aumento de los costes de la energía sobre los ingresos discrecionales, aunque, sin duda, las cantidades agregadas no se acercan a la magnitud de lo que se propone en Londres.

El estímulo fiscal para impulsar la demanda parece problemático ante las limitaciones de oferta a las que se enfrentan estas economías. La política británica de limitar los precios de la energía podría contribuir a mitigar el poderoso incentivo que suponen los precios más altos para conservar la energía. Además, el estímulo fiscal frente a unos mercados laborales ya muy ajustados en Reino Unido y la zona euro significa que las políticas monetarias y fiscales están trabajando esencialmente con fines opuestos: una política monetaria más restrictiva probablemente tendrá que compensar el estímulo fiscal adicional.

Recesión e inflación

En segundo lugar, dado que la causa de la inflación en Europa depende mucho más de las perturbaciones de la oferta de energía y alimentos que de la contracción de la demanda, es probable que una recesión de magnitud similar tenga menos repercusiones en la inflación que en EEUU. En consecuencia, la reducción de la inflación en la zona euro y Reino Unido probablemente requiera una política monetaria restrictiva a pesar de las perspectivas de recesión.

En tercer lugar, parece menos probable que la oferta de mano de obra a corto plazo aumente en la zona euro. Con la tasa de participación cerca de sus máximos históricos, creemos que es menos probable que una recesión haga que los trabajadores vuelvan al mercado laboral.

Por último, y quizá lo más importante, a pesar de la ralentización de la demanda interna, los elevados precios de la energía han socavado el superávit por cuenta corriente de la zona euro, al tiempo que han llevado el déficit estructural de Reino Unido a máximos históricos. El dólar estadounidense se ha apreciado un 9% en 2022 (cesta comercial ponderada), en el momento de escribir este artículo. En cambio, el euro y la libra esterlina se han depreciado un 12% y un 16%, respectivamente. Esto proporciona un viento de cola inflacionista adicional que el BCE y el Banco de Inglaterra deben abordar. Y lo que es más preocupante, también prepara el terreno para que los bancos centrales de los mercados desarrollados se vean atrapados en un ciclo de endurecimiento competitivo, en el que las subidas sincronizadas de los tipos de interés, que se autocumplen, sólo se detienen cuando queda claro que la economía mundial ha sufrido un endurecimiento agregado que tiene un impacto mucho mayor que la suma de las partes.

En pocas palabras, es mucho más difícil diseñar un aterrizaje suave si la oferta potencial ha sido destruida o ya no responde a los precios más altos. El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra no parecen tener más remedio que agravar el impacto negativo de la oferta de energía sobre la producción con una mayor destrucción de la demanda. Por supuesto, el trabajo se hace más difícil ante el estímulo fiscal adicional y la depreciación de las monedas. Y esto, centralmente, es la razón por la que la política monetaria puede acabar siendo mucho más restrictiva que en Estados Unidos.

En un mundo prepandémico de gran abundancia, la oferta rara vez era un factor que limitara el crecimiento o que impulsara una mayor inflación. Ahora, tras una pandemia y una guerra, las limitaciones de la oferta no sólo se han convertido en un factor material de inflación, sino también en un importante factor de diferenciación entre países. Aunque es casi seguro que Europa sufrirá un choque de crecimiento más severo que el de Estados Unidos, es muy posible que el destino de las políticas monetarias, y a su vez de los tipos de interés, sea similar en términos absolutos. Cuando es la oferta la que obliga, las viejas reglas de la política monetaria pueden dejar de aplicarse.

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El tercer mandato de Xi Jinping es un error trágico. Martin Wolf. Financial Times.

Xi Jinping será confirmado en breve para un tercer mandato como secretario general del Partido Comunista y jefe del Ejército. ¿Es bueno para China o para el mundo que haya alcanzado un poder tan indiscutible? No. Es peligroso para ambos. Sería peligroso incluso si hubiera demostrado ser un gobernante de competencia inigualable. Pero no lo ha hecho. Tal y como van las cosas, los riesgos son de osificación a nivel interno y de creciente fricción en el exterior.

Diez años son siempre suficientes. Incluso un líder excelente decae después de tanto tiempo en el cargo. Uno con un poder indiscutible tiende a decaer más rápidamente. Rodeado de la gente que ha elegido y protegiendo el legado que ha creado, el déspota se verá cada vez más aislado y a la defensiva, incluso se volverá paranoico.

La reforma se detiene. La toma de decisiones se ralentiza. Las decisiones insensatas no se cuestionan y, por tanto, permanecen inalteradas. La política de Covid cero es un ejemplo. Si se quiere mirar fuera de China, se puede ver la locura inducida por el poder prolongado en la Rusia de Putin. China tiene su propio ejemplo en Mao Zedong. De hecho, Mao fue el motivo por el que Deng Xiaoping, un genio del sentido común, introdujo el sistema de limitación de mandatos que Xi está tumbando ahora.

La ventaja de las democracias no es que necesariamente elijan líderes sabios y bien intencionados. Con demasiada frecuencia eligen lo contrario. Pero a éstos se les puede presentar oposición sin peligro y destituirlos sin derramamiento de sangre. En los despotismos personales, ninguna de las dos cosas es posible. En los despotismos institucionalizados, la destitución es concebible, como descubrió Jruschov. Pero es peligroso, y cuanto más dominante sea el líder, más peligroso será. Es simplemente realista esperar que los próximos 10 años de Xi sean peores que los anteriores.

¿Cómo de mala ha sido entonces su primera década?

En un reciente artículo en China Leadership Monitor, Minxin Pei, del Claremont McKenna College, juzga que Xi tiene tres objetivos principales: el dominio personal, la revitalización del partido-estado leninista y la expansión de la influencia global de China. Ha triunfado en el primero; ha tenido un éxito formal en el segundo; y ha conseguido un éxito desigual en el último. Aunque China es hoy una superpotencia reconocida, también ha movilizado una poderosa coalición de ansiosos adversarios.

Pei no incluye la reforma económica entre los principales objetivos de Xi. La evidencia sugiere que esto es bastante correcto. No lo es. En particular, se han evitado las reformas que podrían socavar las empresas estatales. También se han impuesto controles más estrictos a famosos empresarios chinos, como Jack Ma.

Por encima de todo, las profundas dificultades macroeconómicas, microeconómicas y medioambientales siguen sin abordarse en gran medida.

Las tres se resumieron en la descripción que hizo el ex primer ministro Wen Jiabao de la economía como “inestable, desequilibrada, descoordinada e insostenible”.

Los problemas macroeconómicos fundamentales son el exceso de ahorro, el exceso de inversión simultáneo, y sus consecuencias: las crecientes montañas de deuda improductiva. Estas tres cosas van juntas: una no puede resolverse sin resolver las otras dos. En contra de la creencia generalizada, el exceso de ahorro se debe sólo en parte a la falta de una red de seguridad social y al consiguiente ahorro elevado de los hogares. También se debe a que los ingresos disponibles de los hogares suponen una parte muy baja de la renta nacional, ya que gran parte del resto consiste en beneficios.

El resultado es que tanto el ahorro como la inversión nacional superan el 40% del producto interior bruto. Si la inversión no fuera tan alta, la economía estaría en una depresión permanente. Pero, como el potencial de crecimiento se ha ralentizado, gran parte de esta inversión ha ido a parar a la construcción improductiva financiada con deuda. Se trata de un remedio a corto plazo con los efectos secundarios adversos a largo plazo de la deuda incobrable y la caída del rendimiento de la inversión. La solución no es sólo reducir el ahorro de los hogares, sino aumentar su participación en la renta disponible. Ambas cosas suponen una amenaza para los poderosos intereses creados y no se han producido.

Los problemas microeconómicos fundamentales han sido la corrupción generalizada, la intervención arbitraria en los negocios privados y el despilfarro en el sector público. Además, la política medioambiental, sobre todo las enormes emisiones de dióxido de carbono del país, sigue suponiendo un enorme desafío. Xi ha reconocido este problema.

Más recientemente, Xi ha adoptado la política de mantener a raya un virus que circula libremente por el resto del mundo. En lugar de ello, China debería haber importado las mejores vacunas mundiales y, una vez administradas, reabrir el país. Esto habría sido sensato y también habría indicado que sigue creyendo en la apertura y la cooperación.

El programa de Xi de renovar el control central no resulta sorprendente. Fue una reacción natural al impacto erosionador de las mayores libertades en una estructura política que descansa sobre un poder que no rinde cuentas, excepto hacia arriba. La corrupción generalizada fue el resultado inevitable. Pero el precio de intentar suprimirla es la aversión al riesgo y la osificación. Cuesta creer que una organización vertical bajo el control absoluto de un solo hombre pueda gobernar con cordura, y mucho menos con eficacia, una sociedad cada vez más sofisticada de 1.400 millones de personas.

Tampoco sorprende que China se haya vuelto cada vez más asertiva. La falta de voluntad de Occidente para adaptarse al ascenso de China es claramente una parte del problema. Pero también lo ha sido la abierta hostilidad de China hacia los valores fundamentales que Occidente (y muchos otros) aprecia. Muchos de nosotros no podemos tomarnos en serio la adhesión de China a los ideales políticos marxistas que se ha demostrado que no han tenido éxito a largo plazo. Sí, el brillante eclecticismo de Deng funcionó, al menos mientras China era un país en desarrollo. Pero la reimposición de las viejas ortodoxias leninistas en la complejísima China de hoy debe ser un callejón sin salida en el mejor de los casos. En el peor de los casos, si Xi se mantiene indefinidamente en el cargo, podría resultar algo aún más peligroso que eso, para la propia China y para el resto del mundo.

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Buen fin de semana.

El S&P 500 cerró ayer en mínimos del año tras el dato del bajo número de peticiones semanales de subsidios por desempleo en Estados Unidos, por debajo de 200.000, lo que es una nueva señal de fortaleza del mercado laboral norteamericano, hasta el momento inmune a unas condiciones financieras más restrictivas promovidas por la Reserva Federal. Esto hace pensar a los inversores que la Fed deberá ir más allá en su lucha por contener la demanda y a su vez la inflación. Parece que los inversores de renta fija confían en que el menor crecimiento esperado para los próximos trimestres dará pie a que la inflación se calme y veamos a una Fed, si bien no bajando tipos, por lo menos deteniendo el ciclo de subidas en marzo de 2023, cuando los tipos alcancen el rango del 4,5%-4 75%.    

En menos de una semana y tras un plan fiscal del nuevo gobierno británico que decepcionó al mercado, el Banco de Inglaterra se ha visto forzado a deshacer sus planes de ajuste de balance, que apuntaban a una reducción de 80.000 millones de libras en el próximo año, aplazándolo hasta el 31 de octubre y ligándolo a la evolución del mercado de renta fija. Además, puso a disposición del mercado un nuevo programa de compra de deuda (QE) que se centrará en la parte más larga de la curva de la deuda soberana británica, en la que se estaban produciendo las distorsiones más fuertes e incluso problemas de liquidez. Según el anuncio del banco central, este alto en el camino fue lanzado por razones de estabilidad financiera y no fue mandatado por el comité de política monetaria, lo que permitirá a la institución seguir ejecutando las subidas de tipos en las próximas reuniones. En este sentido, los inversores tienen puesta en precio una subida de 150 puntos básicos para la reunión del 3 de noviembre, lo que dejaría los tipos oficiales en niveles del 3.75%, es decir, esperan que el Banco de Inglaterra actué con contundencia en la próxima reunión para volver a ganar la confianza del mercado. El banco de Inglaterra advirtió de un “riesgo real para la estabilidad financiera de Reino Unido” por las turbulencias en el mercado de deuda del gobierno, desencadenadas por los recortes fiscales y el plan de endeudamiento del ministro Kwasi Kwarteng la semana pasada.

El alto grado de incertidumbre sobre cómo progresarán las cosas se refleja en el alto coste de la cobertura de la libra en los mercados de opciones. La alta volatilidad hace dudar de que el mercado financiero le dé al gobierno y al Banco de Inglaterra hasta noviembre para encontrar una respuesta a las turbulencias. E incluso entonces, aún existiría el riesgo de que las medidas anunciadas no sean suficientes para recuperar la confianza del mercado.

Plan fiscal de Reino Unido

Como digo, las sorpresas positivas en los datos macroeconómicos (en Estado Unidos hemos conocido esta semana una confianza de los consumidores repuntando, mejores datos adelantados de consumo para los próximos meses, mejor dato de venta de viviendas nuevas en Agosto….) y las tensiones geopolíticas hacen que los inversores se vuelvan a plantear hasta qué punto llevaran las medidas de restricción monetaria los bancos centrales, en qué punto se frenará la inflación y si la lucha contra la subida de precios terminará en una recesión.

Esta incertidumbre provoca que la volatilidad en los mercados de deuda soberana estadounidense, medido a atreves del índice MOVE, alcanzara ayer los niveles más elevados desde la crisis del covid – 158 puntos a tan solo 5 puntos del pico de 2020 –. Esta vez las ventas se centraron en los tramos largos de la curva americana que llevaron la rentabilidad exigida al bono estadounidense a 10 años a niveles del 4%, por primera vez desde 2010. De terminar en este punto, septiembre será el mes con la mayor subida en los tipos a 10 años desde 2003, con un ascenso de 81 p.b

Como decía, en el Reino Unido, la libra se ha desplomado hasta alcanzar el nivel más débil de la historia con respecto al dólar.

En el frente geopolítico, el anuncio de la movilización de las reservas del ejército en Rusia no contribuyó a calmar los nervios ya crispados. Tras los falsos referéndums en el este de Ucrania, la pretensión de Rusia de defender su propio territorio sugiere una proliferación y extensión de este conflicto.

Varios indicadores tácticos vuelven a mínimos. Market breath en S&P500, MOVE index (en este caso máximos, como hemos comentado antes) y mucho interés  comprador en ETFs inversos de S&P500 y NASDAQ:

Bulls minus Bears (en mínimos).

Move Index (ICE BofA MOVE Index: Volatilidad implícita normalizada a 1 mes de la deuda soberana estadounidense)

Proshares Short QQQ. Shares Oustanding

Proshares Short S&P500. Shares outstanding

Dollar Index RSI (Señal de sobrecompra):

CEO Confidence cerca de mínimos de los últimos 40 años.

El interés de la deuda europea marca nuevos máximos anuales:

La tormenta no amaina en Europa. La venta de bonos se ha convertido en algo tan habitual en el mercado como la salida del sol por las mañanas y la corrección, que alcanza ya el 15,7%, es la más rápida desde que existen registros. Ayer, las rentabilidades en el mercado de deuda, que se mueven de forma inversa a su precio, marcaron nuevos máximos anuales y los expertos no tienen claro que la calma vaya a llegar en el corto plazo.

El interés del bono español a 10 años escaló hasta el 3,3%, el nivel máximo alcanzado desde 2014. Las rentabilidades de Italia y Grecia, por su parte, se mueven ya en el 4,5% y el 4,7%. El bono a 10 años alemán (Bund) marca ya un interés del 2,11% frente al -0,2% en el que comenzó el año.

Las rentabilidades de la deuda superan ya los niveles alcanzados en junio, antes de que el Banco Central Europeo (BCE) desplegase su herramienta antifragmentación. Sin embargo, el reciente movimiento tiene poco que ver con anteriores episodios de pánico, como el de la crisis de deuda de 2012. En esta ocasión, los bonos se venden al unísono y las primas de riesgo permanecen en niveles manejables de 100 puntos básicos en el caso de la española. Lo que estamos viendo es una puesta en precio de la nueva realidad monetaria. No ventas desordenadas por miedo a la solvencia de algunos estados miembros.

Los bonos europeos se han visto golpeados en las últimas semanas por una política monetaria mucho más agresiva de lo esperado. Tras la subida de tipos de 75 puntos básicos llevada a cabo por el BCE en septiembre, los inversores descuentan otro movimiento similar en la cumbre de octubre y no terminan de descartar otra tercera subida de 75 puntos básicos en diciembre. A esta bomba monetaria se le ha sumado la volatilidad derivada del anuncio de la bajada de impuestos en Reino Unido, una medida que los expertos creen que podría acrecentar las presiones inflacionarias y que ha contagiado a la zona euro.

La subida de los intereses de la deuda está acompasada a los movimientos en el resto de mercados. Fuentes del mercado señalan que la deuda con duraciones largas ha alcanzado niveles que ofrecen rentabilidades reales positivas a medio plazo (en relación a las expectativas de inflación) y esto podría comenzar a atraer grandes flujos de capitales que en los últimos años habían ido a parar a las Bolsas, lo que limitaría la capacidad de recuperación de la renta variable, que también experimenta una notable corrección en lo que va de año.

El movimiento de los bonos también está estrechamente relacionado ahora con los movimientos de las divisas con la excepción de Japón, donde el banco central mantiene los títulos de deuda bajo control. Las caídas del euro, que ha perdido la paridad con el dólar, alimentan la escalada de los precios y redobla la presión sobre el BCE, lo que a su vez eleva la rentabilidad de la deuda. El máximo exponente es Reino Unido, donde el desplome de la libra ha provocado que el interés de su deuda escale más de 100 puntos básicos en apenas dos sesiones.

Importante esta semana:

La inflación alemana alcanzó un máximo del +10,9% interanual frente al +8,8% anterior, impulsada por el fin de las medidas fiscales para abaratar la energía. En España, en cambio, retrocedió al +9% frente al +10,5% anterior, gracias a un menor incremento de los precios eléctricos. En cualquier caso, cifras elevadas que están provocando el rápido deterioro de la macro europea.

La inflación preliminar de Septiembre de la Eurozona, publicada hoy volvió a experimentar una subida hasta el +10% interanual frente al +9,70% que esperaba el consenso de analistas, y alcanzó un nuevo máximo (anterior +9,10%). La referencia subyacente también aumentó desde el 4,3% hasta el 4,8%. El componente de energía fue la partida que lideró el avance del IPC, al aumentar un 40,8% en términos interanuales, en términos mensuales subió un 3%, el segundo elemento en contribuir en mayor medida fue el de los alimentos, que crecieron un 11,8% interanual. Este IPC supone el quinto aumento consecutivo que excede las estimaciones del mercado, y por primera vez desde la creación de la Zona Euro se alcanza un dato de doble dígito en inflación.

Lagarde afirmó el martes que no se debatirá la reducción de balance hasta que se normalicen los tipos. El BCE solo considerará comenzar a reducir balance una vez se complete la normalización de los tipos de interés, según Lagarde. Por el momento, la presidenta cree que la mejor forma de combatir la inflación es la de incrementar los costes de financiación a través de subidas de tipos.

Este es el tamaño del balance del BCE, no nos olvidemos que la Fed por ejemplo, sigue retirando estímulos, todo lo contrario a Europa, lo que es una de principales razones por las que el dólar está tan fuerte frente al euro.

Esta semana en cuanto al BCE destacaron las declaraciones de Lane al afirmar que “todavía estamos claramente por debajo de la neutralidad”. De esta forma, subrayó que alcanzar la normalización de los tipos todavía llevará “varias reuniones”.

En Alemania, Scholz defiende la idea de incrementar los niveles de deuda en situaciones de crisis. En esta misma línea, Lindner reconoció que el “escudo energético” tiene que financiarse en los próximos años con deuda.

Esta semana se ha estado hablando de un posible sabotaje en el gaseoducto Nord Stream. Dinamarca y Suecia advirtieron el martes sobre tres fugas en el Nord Stream 1 y 2 en puntos muy próximos a la isla danesa de Bornholm, en el mar Báltico. Ambos gobiernos creen que las fugas han sido causadas por acciones deliberadas tras detectar fuertes explosiones este lunes en los registros sísmicos. Mientras Rusia acusaba ayer a Estados Unidos de sabotaje sobre el gaseoducto, tras señalar que las fugas benefician los intereses de Washington.

Rusia amenaza con cortar el gaseoducto de Ucrania. Moscú prepara el cierre del último gaseoducto que pasa por Ucrania y que todavía lleva gas a Europa, dejando al Turkstream como única vía de suministro.

El lunes la OCDE en su actualización de previsiones apunta a que el PIB de Alemania corregirá un -0,7% en 2023. Aunque la guerra en Rusia y la escalada de los precios de numerosas materias primas ha supuesto un duro golpe para la economía española y mundial este año, lo peor está todavía por llegar, a tenor de las duras perspectivas esbozadas por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos en su informe Pagando el precio de la guerra. En concreto, el club de los países desarrollados apunta a que la economía española se frenará el próximo año hasta el 1,5%, una tercera parte del crecimiento previsto para el ejercicio actual, mientras que la eurozona quedará prácticamente estancada con una Alemania en plena recesión. Y a ello hay que sumar que la inflación, que España acusará más que ningún otro país desarrollado este año, seguirá estando desatada el próximo ejercicio, lo que supondrá una notable merma del poder adquisitivo que complicará todavía más la recuperación en el futuro.

La OCDE prevé que la inflación media para este año se sitúe en el 9,1%, un punto por encima de los pronósticos de junio y la mayor cifra de todos los países desarrollados. Para hacerse una idea de lo que supone el incremento de los precios sobre el consumo, basta únicamente con mirar un dato: el gasto en energía. En concreto, este gasto ha pasado del 5% del PIB en promedio entre 2019 y 2021 a casi el 11% este año lo que, unido a la repercusión de los mayores costes de la energía sobre otros productos (por ejemplo, a través de los mayores costes de fabricación y de transporte), limarán enormemente el margen para otro tipo de gastos. Además, los precios, lejos de volver a la normalidad en 2023, darán una nueva vuelta de tuerca con un alza del 5%, impulsada por el cierre del suministro del gas ruso, que ya está tensando los precios de esta materia prima y de los numerosos productos industriales para los que su utilización es esencial. De hecho, el Índice de Precios Industriales subió un 41,8% en agosto con respecto al mismo mes del año anterior, 1,3 puntos más que en julio y el séptimo mes consecutivo por encima del 40%, de acuerdo con los datos publicados ayer por el Instituto Nacional de Estadística (INE), lo que reforzará las subidas de precios en los bienes de consumo en el futuro. Así, y según el informe de la OCDE, entre este año y el próximo los ciudadanos perderán un 13% de su poder adquisitivo por las subidas de precios, una merma que apenas se verá compensada en parte por la mejora de los salarios.

Además, un segundo “factor clave que frena el crecimiento mundial es el actual endurecimiento generalizado de la política monetaria en la mayoría de las principales economías” en respuesta a una inflación desbocada, muy por encima de los objetivos de los grandes bancos centrales. Con ello, al impacto de la inflación sobre el consumo privado se suma una derivada por los esfuerzos necesarios para ponerle coto que, junto con la desconfianza de los empresarios y la caída de la demanda, afectará a las inversiones.

Además, la ralentización de la economía española no es un caso aislado, sino que viene acompañado del estancamiento en el conjunto de la eurozona con su locomotora en recesión lo que, junto con el aumento de los costes de la producción industrial, dificultará enormemente las exportaciones españolas. En concreto, la eurozona apenas crecerá un 0,3% el próximo año, 1,3 puntos menos de los previsto hace tres meses, un ajuste que duplica la media global. Sin embargo, dentro de este frenazo hay una gran heterogeneidad, ya que Alemania entrará en recesión, con un descenso del 0,7%, mientras que Francia crecerá un 0,6% e Italia, un 0,4%.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 2,85% en la inversión en Renta Variable):

El Consejo de Administración publicó el lunes un comunicado ante los rumores de una posible ampliación de capital, del comunicado destacaría los siguientes puntos:

• El volumen de obtención de plasma continúa recuperándose y reitera que espera crecimiento de ingresos a doble dígito en 2S22.
• Ha implementado una reorganización de la compañía y sus procesos operativos claves. Espera que 2 nuevos ejecutivos de reconocida trayectoria internacional se incorporen próximamente para dirigir las unidades de Biopharma y Plasma procurement.
• Mantiene su compromiso con la reducción del endeudamiento y evalúa varias alternativas estratégicas para conseguirlo, mejorando al mismo tiempo el flujo de caja de la compañía. A 31 agosto cuenta con efectivo y líneas financieras no utilizadas por más de 1.300 millones de euros.
• Confirma que volverá a publicar informes de resultados trimestrales a partir del 1T23.

Nos parece un mensaje muy positivo sobre la progresiva recuperación de su negocio, lo que confirma que Grifols ha dejado atrás su suelo a nivel operativo, así como su compromiso con la mejora de la comunicación, incluida la vuelta a la publicación de informes de resultados trimestrales, que abandonó en 3T21, un hecho que habría contribuido al mal performance del valor en el año (-38% frente al -25% del IBEX). En cuanto a la reducción de la deuda (9,5x DFN/EBITDA actual y 5x DFN/EBITDA esperado para 2023), no hay grandes novedades. A los niveles de cotización actuales Grifols descuenta una ampliación de capital, pero a estos precios lo vemos poco probable por el fuerte efecto dilutivo, especialmente para la familia Grífols, que reduciría su peso en la gestión de la compañía (actualmente tiene un +58%). No hay que descartar otras opciones como la venta de activos, lo que podría incluir entre otros, activos en su división de Diagnóstico o su participación del 26% en Shangai Raas, con un valor neto de la compañía de unos 1.900 millones de euros. En todo caso, es de esperar que Grifols se vaya desapalancando orgánicamente impulsada por la recuperación de su negocio hasta situarse en el entorno de las 5x DFN/EBITDA en 2023 y por debajo de 4x DFN/EBITDA en 2024. La compañía no tiene covenants en su deuda, ni tampoco vencimientos relevantes hasta 2025:

Grifols a 1S22 tenía 8.994 millones de euros de deuda financiera Neta. La posición de caja a 1S22 era de 525 millones de euros.

De la deuda que tiene Grifols, el 65% es deuda fija y el resto variable.

Deuda Fija:

• Bono corporativo senior de 1,400 millones de euros con vencimiento en el 2028 y cupón del 3,875%
• Bono corporativo senior de 705 millones de dólares con vencimiento en el 2028 y cupón del 4,750%
• Bono corporativo senior de 770 millones de euros con vencimiento en el 2027 y cupón del 2,25%
• Bono corporativo senior de 905 millones de euros con vencimiento en el 2025 y cupón del 1,625%
• Bono corporativo senior de 1000 millones de euros con vencimiento en el 2025 y cupón del 3,2%
• 950 millones de euros están relacionados con el acuerdo con GIC (fondo soberano de Singapur). Los consultores les obligaron a metérselo como deuda a principio de año. El acuerdo se firmó pensando que se lo podían meter como equity y que reduciría deuda. Siguen peleando y esperan que finalmente puedan cambiar la forma de contabilizar este préstamo.

Deuda variable:

• Un préstamo con entidades financieras de 2,500 millones de dólares (quasi bullet) con vencimiento en el 2027 y con un tipo de 200 pb+ US Libor
• Un préstamo con entidades financieras de 1,360 millones de euros (quasi bullet) con vencimiento en el 2027 y con un tipo de 225 pb+ Euribor

Fuente: balance de la compañía, cuentas auditadas.

ACERINOX (Tenemos una exposición del 2,23% en la inversión en Renta Variable):

El mercado está preocupado con la industria acerera y si la demanda y los precios volverán a un escenario como el de hace unos años. Acerinox está cotizando a unos múltiplos históricamente muy bajos, en el corto plazo no parece que el sentimiento inversor vaya a cambiar, se necesita una estabilización de la demanda, pero no hay duda que Acerinox puede mantener su actual política de dividendo, lo que supone una rentabilidad por dividendo, a los precios de mercado de la acción, de un 6%, y a un FCF Yield del 11%, si rebajamos nuestras estimaciones de ingresos para la compañía por una menor demanda, debido a que varias economías entren en recesión, la rebaja del FCF podría suponer una yield de un 5-6% lo que supondría obtener una rentabilidad anual del equity (dividendo+generación de caja) de más de un 10%, lo cual nos parece una rentabilidad más que razonable, y una inversión rentabilidad/riesgo muy acertada.

Acerinox P&L 2022:

ALMIRALL (Tenemos una exposición del 2,15% en la inversión en Renta Variable):

Ayer afirmó que habría firmado un acuerdo de licencia con Simcere para desarrollar y comercializar SIM0278 (IL-2mu-Fc), una proteína con potencial para combatir varias enfermedades autoinmunues fuera de la región “Greater China”. En base a este acuerdo, Almirall pagará por adelantado 15 millones de dólares y hasta 492 millones de dólares (18% EV) en pagos por hitos que se devengarán principalmente en función de las ventas del producto.

A falta de tener datos relevantes como el grado de desarrollo de SIM0278 y sus potenciales ventas pico, nos parece muy positiva la apuesta de Almirall por el nicho de las enfermedades autoinmunes, por la potencial palanca de crecimiento que podría suponer y el limitado riesgo financiero que a priori conlleva el acuerdo (15 millones de dólares, 0,9% de su capitalización). Por otro lado, no sorprende que Almirall busque alternativas de crecimiento inorgánico dada la madurez relativa de su portfolio y su sólida posición financiera (0,9x DFN/EBITDA a 1S22).

Fuente: Bestinver.

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Por qué Londres preocupa más que Roma a los inversores

Los últimos cambios de Gobierno en dos grandes países europeos han provocado una reacción diametralmente opuesta entre los inversores. Mientras la victoria de la ultraderecha en las elecciones celebradas el domingo en Italia apenas movió ayer el mercado, el plan de estímulos fiscales lanzado el pasado viernes por el Ejecutivo de Liz Truss está provocando una huida de los activos británicos por parte de los inversores internacionales.

Varias razones pueden explicar ese dispar comportamiento, según los analistas.

1. Las expectativas. Pese al Brexit y las turbulencias políticas de los últimos años en Reino Unido, muchos inversores seguían confiando en cierta ortodoxia fiscal y económica en el Gobierno, especialmente por la continuidad del Partido Conservador en el poder desde 2010, aunque con diferentes líderes. Por ello, el agresivo paquete de rebajas de impuestos y ayudas con las facturas energéticas ha sorprendido al mercado, provocando ventas masivas de bonos británicos y en la libra.

En Italia, los inversores descuentan desde hace años la incertidumbre política. En los últimos meses, la prima de riesgo de la deuda que emite Roma ya subía de manera significativa y la victoria de la ultraderechista Giorgia Meloni apenas ha afectado.

Curiosamente, tras el violento castigo a Reino Unido de los últimos días, sus bonos a diez años tienen un coste del 4,12%, muy cercano al de los italianos (4,35%).

2. La independencia. Reino Unido es un país con su propia moneda y unos elevados déficits fiscal y exterior, que con la actual crisis van a subir más. Para financiar ese desajuste, se necesita la entrada de inversores extranjeros, y solo una depreciación masiva de la libra puede volver a atraerlos. Jordan Rochester, de Nomura, vaticina que la esterlina perderá la paridad con el dólar este año y caerá a 0,95 dólares en el primer trimestre de 2023 (mínimo histórico). “Esta es una verdadera crisis de la balanza de pagos de Reino Unido, con los políticos esperando que al final se calmará. Pero la esperanza no es una estrategia”.

Italia está en la zona euro, donde existe un menor desequilibrio en la balanza exterior. Aunque la moneda única ya ha perdido la paridad con el dólar por el impacto de la guerra en Ucrania y la crisis energética, ayer a media sesión solo bajaba un 0,11% tras la victoria de Meloni.

En este escenario, el Banco de Inglaterra parece abocado a subir tipos de manera más agresiva todavía para compensar la inflación por los estímulos del Gobierno y defender la libra (el mercado habla de 200 puntos básicos de aquí a fin de año), mientras el BCE va a poder hacerlo de manera más calmada.

3. Los poderes. Mientras Downing Street parece lanzado a una huida hacia adelante con una apuesta arriesgada por animar el crecimiento económico a toda costa sin descartar una nueva batalla con Bruselas por el Brexit, la futura primera ministra italiana Meloni ha suavizado su mensaje respecto al euro y la UE.

Además, mientras los conservadores británicos tienen mayoría absoluta y no tienen que convocar elecciones hasta el final de 2024, los Hermanos de Italia deberán negociar con sus socios de Gobierno, con quienes además no llega a los dos tercios del Parlamento para cambiar la Constitución.

4. La lección.Quizá una enseñanza de esta crisis es que no hay que fiarse mucho de las apariencias políticas en una etapa como la actual. Relajarse ahora con Roma puede ser un error, según los analistas, ya que el nuevo Ejecutivo podría desafiar a Bruselas con un agresivo plan fiscal al estilo británico.

Ludovico Sapio, de Barclays, señala que “llevará tiempo, al menos un mes, la formación de Gobierno en Italia. A corto plazo, los riesgos de distorsión para el mercado son modestos, pero se pueden intensificar en el medio plazo”.

De una opinión similar es Giada Giani, de Citi. “No esperamos un empujón inmediato para relajar la situación fiscal, pero hay riesgos a medio plazo porque el programa de derechas puede chocar con los objetivos de la UE”.

Sven Jari Stehn, de Goldman Sachs, apunta que “una vez superada la incertidumbre electoral en Italia, los participantes en el mercado van a fijarse en las medidas políticas, en el contexto de la integración europea y la fiscalidad. A partir de octubre, el foco de los inversores hacia Italia será potente”

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Buen fin de semana.