Hoy es la última sesión del 2022, lo más destacable de la semana es que Chinacontinúa reduciendo las medidas anti covid y los casos aumentan exponencialmente, lo que está llevando a varios países, a los que ayer se unieron Estados Unidos e Italia, a requerir test a los viajeros procedentes del país asiático por los temores a nuevas variantes. En el lado positivo, las grandes aerolíneas planean incrementos de capacidad por la esperada mayor demanda de viajeros chinos. Las Bolsas siguen con mucho volatilidad ya que la escalada de casos Covid en China podría impactar negativamente en el crecimiento económico y volver a tensionar las cadenas de suministro globales. Los informes de movilidad muestran que ciudades donde los brotes fueron más tempranos como Beijing, que está atravesando el pico de infecciones según fuentes oficiales, empiezan a recuperar la movilidad – con aumentos en la afluencia en el metro del 100% con respecto a la semana pasada – mientras que las poblaciones con brotes más tardíos todavía están viendo como la movilidad cae, por ejemplo, Shanghái muestra una caída de afluencia en el metro de alrededor del 34% con respecto a la semana pasada. No obstante, a pesar de que la caída en las cifras de movilidad es tan severa como las acaecidas en 2020, también se aprecia que la normalización se produce a gran velocidad, una vez se supera el pico de infecciones.
Cerramos el que ha sido el al peor año bursátil desde la crisis de 2008. En conjunto, prevalece el temor a que los esfuerzos de los bancos centrales por contener la inflación provoquen una ralentización económica, uniéndose la incertidumbre sobre la evolución de la economía china tras la supresión de los controles frente a la Covid-19.
Gráfico MSCI World 2022 (-19,18%):
Por su parte, el Banco Central de Japón ha llevado a cabo una nueva compra de bonos no programada ante la presión sobre los tipos del bono soberano a 10 años, que había vuelto a subir al +0,48% tras el cambio anunciado la semana pasada por Kuroda (objetivo tipo +0,5% vs +0,25% anterior).
Gráfico Bono a 10 años japonés último año:
El 2022 ha sido un Gran año para los hedge fund que invierten en bonos y divisas. Los hedge fund macro, que se hicieron famosos por inversores como George Soros y Louis Bacon, atravesaron un período estéril cuando los mercados se calmaron después de 2008, cuando los bancos centrales inyectaron billones de dólares en compras de bonos. Pero este año han prosperado gracias a los movimientos sísmicos en los mercados mundiales de bonos y al rally del dólar que han provocado la Fed y otras autoridades monetarias en lucha contra la inflación. Entre los ganadores se encuentra el multimillonario Chris Rokos, que tras las pérdidas del año pasado, gana un 45,5% en 2022, gracias a las apuestas sobre el aumento de tipos de interés. El cofundador de Brevan Howard va camino de su mejor año desde que lanzó su propio fondo macro, que es ahora uno de los más grandes del mundo con alrededor de 15.500 millones de patrimonio. El director ejecutivo de Caxton Associates, Andrew Law, ganaba hasta mediados de este mes un 30,2% con su fondo de 4.300 millones de dólares, que está cerrado a nuevas suscripciones. Haidar Capital, de Said Haidar, con sede en Nueva York, gana un 194% con su fondo Júpiter que apuesta por bonos y materias primas. Ha llegado a subir más del 270%.
Las bolsas globales han caído un 20% este año y los bonos han registrado sus mayores caídas en décadas, lo que hace que 2022 sea un año para olvidar para la mayoría de los gestores de activos. Pero los hedge fund que apuestan contra los bonos o invierten en divisas ganan de promedio un 8,2% hasta noviembre. Es su mejor registro desde 2007, cuando se inició la crisis financiera mundial. Los gestores han sacado provecho del aumento de los rendimientos de la deuda estadounidense a dos años, que se disparó del 0,7% al 4,3%, y del bono británico a 10 años, que pasó del 1% al 3,6%. Y del cambio inesperado por parte del Banco de Japón en su política de control de la curva de rendimiento, que disparó los rendimientos de los bonos públicos.
Mientras tanto, Whale Rock, un fondo centrado en tecnología con sede en Boston, pierde un 42,7%. Y Skye Global, creada por el exanalista de Third Point, Jamie Sterne, se deja un 40,9% debido a las pérdidas en Amazon, Microsoft y Alphabet. Sterne escribió en una carta a los inversores en la que decía que se había equivocado sobre la “gravedad de los riesgos macro”.
Los fondos de renta variable en general pierden un 9,7%, lo que los encamina hacia su peor año de rentabilidad desde la crisis financiera de 2008, según HFR.
Para el 2023 la mayoría de analistas prevén que se mantenga una débil dinámica económica hasta principios de 2023. Tanto Europa como Estados Unidos se encuentran atrapados entre una política monetaria restrictiva que frena la inflación y la economía, y una política fiscal expansiva para respaldar el crecimiento y amortiguar los efectos de la actual crisis energética, entre otras cosas. En la zona euro, esto significa que se prevé que el tipo de los depósitos del BCE suba al 3% durante el año, mientras que Alemania, por ejemplo, ha previsto unas medidas fiscales equivalentes a un 7,5% de su Producto Interior Bruto. Deutsche Bank en su último informe de estrategia prevé una recesión moderada general en la zona euro hacia principios del año. Con el inicio de la recuperación en el segundo trimestre, el crecimiento económico para todo el año 2023 será seguramente de un 0,3%. El principal factor de riesgo sigue siendo la energía, junto con una posible escasez de gas en el invierno de 2023/2024.
Si las tasas de inflación siguen cayendo y no hace falta una intervención agresiva de la Fed, la economía estadounidense podría volver a un crecimiento positivo en el segundo semestre de 2023, terminando el año en conjunto con un +0,4%.
En China, es probable que la dinámica económica sea mucho más sólida el próximo año. Deutsche Bank prevé un crecimiento de en torno al 5% en 2023 tras un 3,3% estimado este año.
El potencial de crecimiento económico a largo plazo depende de los factores productivos de la mano de obra, el capital y la innovación tecnológica. La importancia de la tecnología ha quedado de manifiesto con la escasez mundial de mano de obra cualificada y la necesidad de utilizar los recursos de forma más eficiente. Los aumentos de la productividad se han reducido considerablemente en las últimas décadas, especialmente en los mercados desarrollados, con el consiguiente impacto negativo sobre el crecimiento potencial.
Importante esta semana:
Como decía antes, Estados Unidospedirá a viajeros procedentes de China un test negativo de Covid para entrar al país, España ha anunciado esta mañana que también pedirán un certificado de vacunación o test negativo para entrar en el país. El Gobierno de Estados Unidos anunció este miércoles que pedirá a los viajeros procedentes de China un test negativo de Covid-19 para ingresar al país a partir del 5 de enero. Esta nueva política implica que los pasajeros que tengan como destino final Estados Unidos deberán hacerse un test dos días antes de su salida de la China continental, Macao y Hong Kong, y presentar el resultado negativo antes de embarcar en un avión. El Gobierno de Biden ha tomado esa decisión por la poca transparencia con la que China está reportando los datos, que podrían indicar diferentes tipos de variantes del virus. El anuncio, replicado por otros países como Italia, Reino Unido y Japón, llega en un momento en el que el Gobierno chino desmantela su política de «cero Covid», lo que provoca la propagación del virus entre la población.
Además esta semana decepcionaron los datos de ventas de viviendas en Estados Unidos, las ventas pendientes de viviendas cayeron más de lo esperado en noviembre al retroceder un -4% mensual tras haber caído un -4,6% en el mes anterior y muy por debajo del -0,8% previsto. Un dato negativo y que apunta a debilidad de la actividad del sector.
La Casa Blanca cree que la economía estadounidense aún puede lograr un “aterrizaje suave” de su economía. Según Heather Boushey, miembro del consejo de asesores económicos de la Casa Blanca, las inversiones gubernamentales a gran escala aprobadas por la actual administración presidida por Joe Biden, ayudarán a impulsar el mercado laboral en los próximos meses y años. En concreto, Boushey ve que los “flujos de financiación” creados en sectores ligados a las infraestructuras, energías limpias, o la fabricación de semiconductores ayudarán a compensar cualquier desaceleración “de la economía real”. Boushey reconoce, no obstante, que sigue habiendo retos y la posibilidad de acontecimientos imprevistos, desde la Covid-19 hasta la guerra de Ucrania, que pueden empeorar las previsiones económicas.
La economía global en 2023: el foco seguirá estando en la inflación. Enestor Dos Santos. BBVA Research.
La inflación inusual e inesperadamente alta ha sido uno de los temas más analizados y discutidos en 2022. Sus causas y consecuencias han estado en el epicentro del debate económico. Y aunque sus determinantes todavía no se hayan identificado de manera inequívoca (¿han predominado los factores de oferta o de demanda? ¿Se trata de fenómenos temporales o permanentes?), sus efectos son ya visibles: la pérdida del poder adquisitivo, que ha aumentado el malestar social y el riesgo de inestabilidad política, el agresivo endurecimiento de las condiciones monetarias, la incertidumbre sobre la evolución de los costes económicos, la volatilidad financiera, y la ralentización de la actividad.
Poniendo la mirada en el próximo año, es poco arriesgado decir que la inflación seguirá estando en el foco de los mercados y agentes económicos. Su evolución condicionará la acción de los bancos centrales, afectando la intensidad y la duración del actual ciclo de moderación del crecimiento.
En ausencia de nuevos choques, la inflación se ralentizará en 2023. Los “brotes verdes” han empezado a aparecer en los últimos meses, en línea con la normalización de las cadenas globales de valor y los menores precios de las materias primas. Asimismo, más allá de que estas tendencias se mantengan, la dinámica de precios se beneficiará de efectos estadísticos favorables: los significativos aumentos de precios al inicio de 2022 crearán efectos base positivos, que permitirán la reducción de la inflación anual en los sucesivos meses.
A pesar de que la inflación parece haber tocado techo y probablemente continuará reduciéndose, las presiones de precios seguirán siendo significativas. La inflación media podría estar alrededor de 4% en Estados Unidos y 6% en la eurozona el próximo año, por debajo del 8% observado en ambas geografías en 2022. Al cierre de 2023, la inflación se acercaría a 3% en las dos regiones, todavía por encima de los objetivos. Una dinámica similar es probable en la mayoría de las demás economías.
Una serie de factores seguirá alimentando los precios el año que viene. Probablemente, el más importante será el dinamismo de los mercados laborales, particularmente en Estados Unidos, pero también en la eurozona y otras economías, que posibilitará subidas salariales importantes en términos nominales, aunque negativas en términos reales. Pese a la política monetaria contraccionista y la moderación de la actividad, la oferta laboral podría seguir relativamente limitada; en muchos países, la población económicamente activa seguiría relativamente acotada, debido al aumento de las jubilaciones y los limitados flujos migratorios durante la pandemia. Muchos indicadores sugieren que ante un escenario de escasez –potencialmente estructural– de mano de obra, muchas empresas se resistirán a recortar su fuerza laboral. A su vez, la relativa resiliencia de los mercados laborales seguirá apoyando el consumo privado, facilitando el traslado de los mayores costes de producción a los precios finales.
En ese contexto, lo más probable es que los bancos centrales sigan aumentando los tipos de interés, al menos en las economías desarrolladas, donde el ciclo alcista empezó más tarde que en la mayoría de países emergentes. Se espera que la Reserva Federal y el Banco Central Europeo suban los tipos de referencia hasta al menos 5,0% y 3,75%, respectivamente, en los próximos meses y que, luego, los mantengan inalterados al menos hasta el final de 2023. Además, los programas de reducción de balances de los bancos centrales en estas –y en otras– regiones contribuirán también al endurecimiento de las condiciones monetarias.
Pese a la relativa fortaleza del consumo privado, lo más probable es que el ajuste monetario en marcha termine reduciendo el crecimiento y eventualmente contribuya a recesiones cortas y suaves, al menos en Estados Unidos y Europa. En esta última, pesaría, además, el alto coste de la energía, aunque un entorno de escasez de gas parece que se va a evitar. El crecimiento mundial se reduciría, así, desde 6,3% en 2021 y 3,3% en 2022 a aproximadamente 2,3% en 2023, un nivel inusualmente débil.
Escenarios más positivos –como recientemente anticipaban los mercados financieros– o más negativos –incluyendo una recesión profunda y una crisis financiera– son posibles. Al final, todo dependerá de cómo evolucionará la inflación, que seguirá acaparando la atención en 2023.
Una nueva revisión al alza en el PIB americano y unos datos de empleo que no ceden, además de algunos anuncios por parte de empresas tecnológicas como Tesla y Micron, fueron suficientes para derrumbar ayer el rebote de esta semana, el Nasdaq ayer cayó un 2,18% y el S&P 500 un 1,45%. Los signos positivos en la economía, y sobre todo en el empleo americano, hacen improbable ver algún signo de cambio en la política monetaria en los próximos meses, aunque los mercados siguen poniendo en precio una bajada de tipos para la segunda parte del 2023. ElPIB de Estados Unidos se publicó ayer con una revisión de tres décimas al alza lo que sitúa el ritmo de crecimiento del PIB en el 3T22 en +3,2% trimestral anualizado. Además, esta revisión al alza se debió principalmente a la mejora del consumo personal que se revisó al alza en cinco décimas hasta un avance del +2,3% trimestral anualizado. Por el lado de los precios, también se revisaron al alza en una décima el deflactor subyacente del consumo que se situó en el +4,7%, una décima por encima de la cifra anterior. El mini rebote acaba súbitamente en Estados Unidos. Ayer las caídas fueron fuertes sobre todo en el sector de semiconductores (-4,6%) tras el anuncio de Micron (-3,44%) apuntando a una reducción en la demanda de chips para el próximo año. Además, Tesla (-8,9%), anunció una bajada de precios en sus modelos más grandes, lo que el mercado entendió como una debilidad en la demanda ante la reiterada política de la compañía de no ofrecer descuentos. La inesperada subida en las cifras de confianza del consumidor en Estados Unidos (108,3 frente al 101,4 anterior) y las buenas cifras que presentaron Nike y Fedex esta semana, empresas también relacionadas con el consumo, alimentaron el rebote del miércoles que fue anulado ayer. Con tan solo 5 sesiones por delante, el lunes 26 es festivo en bolsa, los mercados estarán pendientes hoy a la publicación de los datos del deflactor del consumo del mes de noviembre, el último dato macroeconómico de máxima relevancia del año.
Sobre la inflación, el prestigioso economista Jeremy Siegel aprovecha cualquier entrevista en prensa para decirle a la Fed que se está fijando demasiado en indicadores atrasados y se está olvidando de los indicadores adelantados, como decía un analista, en ‘lenguaje del mercado’ sería como decirle a un inversor que está invirtiendo en base a rentabilidades pasadas y no está valorando información clave de cara al futuro. Siegel defiende que, debido al desfase de al menos dos años de los indicadores de inflación, “la Fed debería haber subido tipos hace dos años y ahora debería estar bajándolos!”.
Otros inversores muy conocidos como Cathie Wood va más lejos y habla del riesgo de la Fed pasarse de frenada y generar deflación. Entretanto, algunos datos fundamentales de inflación han bajado mucho en los últimos meses, como es el caso del índice báltico de contenedores (-81% desde máximos) y el de los fertilizantes (-39% desde máximos), ambos con subidas extraordinarias hasta llegar a esos máximos antes, debido a los cuellos de botella de suministros, creados a su vez por efectos exógenos como el covid, el cierre forzoso de las economías de todo el mundo y la invasión de Ucrania.
Según el último informe de Bloomberg Economics España podría estar ya en recesión (hoy se ha publicado el dato del 3T22 con una subida de sólo un 0,10%), su previsión ve caída del PIB español en este último trimestre del 2022 y en el primer trimestre del 2023, con una corrección del 0,20% en ambos trimestres. La economía española, según Bloomberg Economics está perdiendo fuerza este invierno debido a la caída del ahorro de los hogares y de las condiciones de financiación más duras, lo que está pesando sobre la demanda. Aun así Bloomberg Economics ve algunos puntos para el optimismo, como son el sólido mercado laboral, que no se está tensionando, y los fondos Europeo que ayudarán a que la economía española se recupere en la segunda mitad del 2023.
Los Banco Centrales no han dejado de estar “por detrás de la curva”, primero durante toda la década pasada, cuando no dejaban de estimar la reaparición de una inflación que nunca llegaba, y este año se volvieron a quedar por detrás de la curva, pero esta vez por subestimar la inflación post-pandémica. Mucho analistas se temen que el año que viene volverán a quedarse por detrás de la curva de una inflación que está cayendo como una piedra. Como ejemplo, prestando atención a la inflación de los precios de producción vemos como el ritmo de cambio ya está en niveles del 2% anualizado. No hay motivos para tener prisa, los Bancos Centrales han echado un jarro de agua fría sobre el “rally” de final de año, tal y como han hecho al final de todos los trimestres de este año.
En este final de año el euro se aprecia frente al dólar después de los Banco Centrales. Las comparecencias de los Banco Centrales la semana pasada han llevado al mercado a descontar más subidas por parte del BCE que de la Reserva Federal, dándole soporte al euro. Habrá que ver si el BCE es capaz de endurecer la política monetaria tanto como parece pretender.
El mensaje de política monetaria más restrictivo de lo esperado por parte del Banco Central Europeo, junto con el anuncio del comienzo de la reducción del balance, reducción de 15.000 millones desde marzo, dejando de reinvertir vencimientos, hicieron repuntar los tipos a 10 años de los países europeos e hicieron subir el diferencial Alemania-Italia por encima del 2%.
Como decía la semana pasada, dado el tono restrictivo de los banco centrales, el mercado parece haber cancelado el esperado “rally” de final de año. Las valoraciones de las bolsas desarrolladas están por debajo de su media histórica de 10 años en términos de ratio “Price-to-earning” esperado a 12 meses (16.3x vs 17.2x), lo que hace el punto de entrada atractivo siempre y cuando los beneficios aguanten.
El euribor se ha disparado en 2022 con una subida de 350 puntos básicos, desde el -0,5% en el que se movía al comienzo del ejercicio hasta el 3,05% en el que se situó esta semana.
Se trata del nivel más alto para esta referencia desde diciembre de 2008. La situación, sin embargo, es muy diferente a la de entonces. En aquel año, la caída de Lehman Brothers dio el pistoletazo de salida a los estímulos monetarios que acabarían tiempo después llevando al índice a terreno negativo.
Ahora, con la inflación en el 10% en la zona euro, el Banco Central Europeo está apretando las tuercas de las condiciones de financiación al ritmo más rápido de su historia y el euribor marca una línea ascendente que los expertos anticipan que no se detendrá en este 3%. Porque el banco central no ha acabado con su tarea. El último movimiento al alza del euribor es consecuencia de la subida de tipos que llevó a cabo la institución que preside Christine Lagarde el pasado jueves y en el anuncio de que aún hacen falta “significativamente más alzas” para controlar la inflación.
De hecho, Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, ahondó este lunes en esa idea al señalar que llegarán nuevas subidas de tipos en 2023 “a una velocidad parecida” al del último incremento, es decir, 50 puntos básicos. El banquero central, en su intervención en el Fórum Europa, reconoció que no puede adelantar cuándo dejarán de encarecer el precio del dinero pues “siendo absolutamente honesto, no lo sé”.
El euribor funciona como un indicador de las expectativas de los tipos de interés. Ese es el motivo por el cual el índice acumulaba ya una subida de alrededor de 200 puntos básicos cuando se produjo el BCE anunció de forma efectiva el primer encarecimiento del precio del dinero. Ahora, con la nueva guía al mercado ofrecida por la institución con sede en Fráncfort, el euribor, que se había mantenido en noviembre anclado en el entorno del 2,8%, remonta con fuerza al ritmo de las expectativas del mercado sobre dónde se situarán las tasas de referencia.
Porque aunque los miembros del BCE no hayan aclarado cuándo se pondrá fin a la subida de los tipos, el mercado descuenta que el movimiento al alza se pare entre el 3% y el 3,5% en algún momento del primer semestre de 2023. En ese camino, el euribor, según diferentes expertos, podría alcanzar el 3,5% para junio del próximo año y estabilizarse en esa zona. Frente a la subida de 350 puntos acumulada a lo largo de este año, las previsiones apuntan a un incremento mucho más moderado, de 50 puntos básicos, para el próximo ejercicio. Si la desaceleración económica aprieta, además, el euribor podría incluso moderarse a partir del primer trimestre.
Bankinter da tres razones para que el Ibex suba un 11,8%. El Ibex 35 acumula una caída del 6% en lo que va de año y pese a ello es el segundo índice que menos cae entre los principales parqués de Europa, solo por detrás del Ftse 100, que retrocede cerca del 0,5%. Las perspectivas sobre el principal indicador de la Bolsa española para 2023 son dispares. Mientras que Banco Santander, por ejemplo, se muestra constructivo con el selectivo por los resultados de sus cotizadas y la exposición a América Latina, otras entidades como Credit Suisse consideran que continuará presionado por las subidas de los tipos de interés.
Bankinter ha sido una de las últimas entidades en lanzar su estimación para el Ibex 35 en 2023. El departamento de análisis del banco cree que puede subir el 11,8%, hasta 9.093 puntos, la visión general del consenso de expertos que compila Bloomberg es que el índice puede escalar hasta los 10.086 puntos, lo que se traduce en un potencial del 23,1%.
El rebote a doble dígito del Ibex 35 pivotará sobre tres apoyos, según Bankinter. El primero será el beneficio por acción (BPA). “Las compañías del Ibex 35 están demostrando que sus BPA son más resistentes de lo que se esperaba”. Los cálculos de Bankinter pasan por un crecimiento de los BPA del 30% a cierre de año para seguir subiendo un 7% en 2023.
El segundo punto a favor pasa por los bancos. La banca es el sector con mayor ponderación del selectivo, de más del 25%, y desde el 27 de diciembre contará con un sexto componente, Unicaja, que entrará a formar parte del Ibex 35 en el puesto dejado por Siemens Gamesa. Bankinter confía en que las entidades tiren de todo el selectivo. “Los beneficios de la banca crecen a doble dígito, las recompras de acciones son una muestra de su fortaleza y el viento de cola de los tipos de interés seguirá ayudando a las cotizaciones”, un gran punto a favor de las entidades españolas, y de las europeas en general, es “su gran exposición a la economía real, a la banca comercial, alejados de la banca de inversión, el trading o las grandes operaciones corporativas, a diferencia de la banca de Wall Street. Ahora es más beneficioso estar centrado en lo doméstico”.
Bankinter otorga al Ibex 35 un potencial parejo al de los grandes indicadores de Europa y Wall Street. El rebote del S&P 500 llegaría al 11,6%, hasta 3.818 enteros. La capacidad de recorrido para el Euro Stoxx 50 sería del 14,4%, hasta 3.881 puntos. El Ibex 35 lo haría mejor que el PSI portugués, que subiría el 8,3%, hasta 5.705 enteros, según Bankinter.
La última actualización semanal del índice Bulls minus Bears (Alcistas frente a bajistas) vuelve a mínimos (-32), señal de compra para las Bolsas:
Importante esta semana:
Esta semana el Banco Central de Japón dio la sorpresa a los mercados occidentales al anunciar la madrugada del martes que aumentaba la banda de tolerancia del tipo a 10 años, en el marco del programa de control de la curva de tipos que implementa el banco central, que permitirá fluctuar al tipo gubernamental a 10 años en un tramo de 0,5%, doblando el tamaño de la banda anterior. Cabe recordar que el Banco de Japón implementa su política monetaria, además de con las conocidas herramientas de tipos oficiales, con programas de compras de activos que tienen como objetivo de controlar la curva de tipos gubernamentales, buscando que los tipos a 10 años se mantengan al 0% aunque permitiendo unas bandas de tolerancia, que son las que ha movido Kuroda, en la última reunión del año. Más allá de esta medida, la política de tipos y el despliegue de los programas de compras sigue siendo los mismos, con unas tasas de interés oficiales negativas del -0,1%. Por lo tanto, el Banco de Japón rompe con su discurso ultra “dovish”, aunque relativamente permanece lejos de la Fed o el BCE, lo que permite al yen recuperarse de los niveles más bajos desde 1998.
La Unión Europea acordó esta semana un tope del gas de 180 euros. Tras varias semanas de negociaciones infructuosas, los países europeos han acordado fijar un tope al gas de 180€ el MWh, que además incluirá una cláusula de activación en caso de que se supere en 35€ el precio del GNL en otros mercados europeos. El mecanismo, que entrará en vigor el 15 de febrero, habría estado activo durante 40 días de 2022 con las condiciones del actual acuerdo, algo que podría minar la capacidad de compra en los momentos de mayor estrés.
Hoy se ha publicado el crecimiento del PIB del tercer trimestre del año en el que se ve que la economía española se estanca en el tercer trimestre al crecer sólo un 0,1%. El Producto Interior Bruto (PIB) generado por la economía española registró una variación intertrimestral del 0,1% en el tercer trimestre de 2022, el mercado esperaba un crecimiento del 0,20%. Esta tasa es 1,9 puntos inferior a la estimada para el segundo trimestre y una décima inferior a la avanzada el pasado 28 de octubre.
Banco de España confirma el parón y recorta al 1,3% el alza del PIB en 2023, aunque no ve recesión:
Empeorar antes de mejorar. Es la visión agridulce que este martes transmitió el Banco de España durante la presentación de sus nuevas proyecciones macro, que abarcan de aquí a 2025. El supervisor revisó al alza en una décima su pronóstico para este año, hasta el 4,6%, por la solidez mostrada por la economía en el segundo semestre, mayor de lo esperado, pero restó esa décima al crecimiento previsto para 2023, que recortó al 1,3%, esencialmente por el enfriamiento de la demanda externa, corroborando el frenazo de la actividad. De hecho, mientras que los pronósticos para la zona euro, destino mayoritario de las exportaciones españolas, arrojan una contracción del 0,2% en el cuarto trimestre, la previsión del supervisor para España anticipa una anémica alza del 0,1%, sujeta además a una “considerable incertidumbre”.
Y un comportamiento similar se espera para el primer trimestre de 2023, “décima arriba, décima abajo”, señaló el director general de Economía y Estadística del Banco de España, Ángel Gavilán. Esto es, se atempera el riesgo (aunque no desaparece) de una recesión técnica, pero la economía mostrará un encefalograma casi plano en los próximos meses, con la actividad sumida en “una considerable debilidad” y sin que pueda descartarse “ningún escenario”, incluida una posible contracción, fruto de unas presiones inflacionistas todavía elevadas, el endurecimiento de las condiciones de financiación y unos niveles de confianza en horas bajas.
La previsión del Banco de España para 2023 se alinea con la de la OCDE, que también espera un alza del PIB del 1,3% el año que viene, pero es más optimista que la de organismos como el FMI o la Comisión Europea, que reducen el crecimiento al 1,2% y 1%, respectivamente. En cualquier caso, todos esos pronósticos se encuentran muy por debajo del 2,1% que sigue defendiendo el Gobierno. El organismo también retocó a la baja sus perspectivas para 2024, hasta el 2,7% vs. el 2,9% anterior y, por primera vez, ofreció un pronóstico para 2025: +2,1%. Es decir, augura una recuperación lenta.
En ese horizonte, la inflación seguirá siendo un gran desafío. Aunque la institución prevé que el IPC armonizado medio se sitúe en el 4,9% en 2023, frente al 5,6% estimado con anterioridad, partiendo de la premisa de que se prorrogarán las principales medidas del Gobierno para contener el alza de los precios, la inflación apenas bajará al 3,6% en 2024, en contraste con el 1,9% estimado en octubre, fruto precisamente del final de ese despliegue de ayudas y subsidios.
Y en ese contexto de empeorar antes de mejorar, el supervisor confía en un giro de la situación económica a partir de la primavera, de la mano del alivio gradual de las tensiones en los mercados energéticos, de la relajación de las presiones inflacionistas, del mayor despliegue de los fondos europeos y de la progresiva desaparición de los cuellos de botella en las cadenas de suministro. En este escenario y, pese a que la incertidumbre impide a las familias ver todavía claros en el bosque de la crisis, el consumo de los hogares se perfila como uno de los principales motores de impulso de la economía en 2023, con un avance del 1,9%, seis décimas más que en las estimaciones de octubre. Eso no significa que la demanda de las familias vaya a desplegar todo su potencial. De hecho, el supervisor estima que los hogares apenas habrían hecho uso de la bolsa de ahorro acumulada durante la pandemia y, ante la incertidumbre, tampoco espera que el recurso a esa renta embalsada vaya a ser “muy relevante” en los próximos meses a la hora de espolear el consumo.
Las exportaciones seguirán creciendo a tasas significativas, con un alza del 3,8% el año que viene, pero lo harán con más fuerza las importaciones, un 4,3%, lo que provocará que la aportación de la demanda exterior sea ligeramente negativa (–0,1%), mientras que la inversión crecerá un 1,6%. En un contexto en el que la inflación sigue engordando los ingresos públicos, el déficit, sin embargo, apenas bajará una décima respecto a lo pronosticado para este año: del 4,2% al 4,1% en 2023, aunque el Banco de España alerta de que ese desfase volverá a repuntar en 2025, aupándose al 4,5%.
Y tampoco la deuda pública se reducirá de forma significativa en los próximos ejercicios, estancada en niveles cercanos al 110% del PIB en el trienio que viene.
Destellos de luz en un año terrible. Martin Wolf
Pocos lamentarán que el año 2022 llegue a su fin. Hemos sido testigos de la brutal invasión de un vil déspota a un país vecino pacífico. Este año ha estado protagonizado por la escalada de la inflación y la pérdida de poder adquisitivo en una crisis a nivel global. Hemos sido testigos de la subida de los tipos de interés, de la fortaleza del dólar y de las dificultades derivadas de la deuda: según el FMI, el 60% de los países de renta baja tienen problemas de endeudamiento.
En este año los precios de los activos han caído y la volatilidad de los mercados ha aumentado. Hemos presenciado el desacoplamiento entre EEUU y China y la formación de bloques favorables a una de las dos superpotencias, con Rusia en el bando de China. Hemos asistido al fracaso de la COP27 que estaba destinada a bajar la curva de emisiones de gases de efecto invernadero. Ni siquiera se ha visto una recuperación total de los terribles resultados de la pandemia, especialmente entre los más pobres del planeta.
Esto es malo y puede que esté por venir algo peor, posiblemente incluso mucho peor. Concretamente, Vladímir Putin es impredecible. También lo es Xi Jinping, como hemos comprobado con su política Covid. ¿Quién sabe qué desastre financiero podrían desatar los republicanos en relación con el techo de la deuda estadounidense en 2023? Por otra parte, cabe preguntarse si la UE mantendrá el mismo rumbo con respecto a Ucrania a medida que suban los tipos de interés, las economías caigan en recesión y aumente la preocupación por la deuda.
Sin embargo, no todo son malas noticias. En 2022 también brilló la luz en la penumbra. Celebremos esto antes de entrar en un nuevo año.
Occidente ha resurgido. La invasión de Ucrania ha unido a quienes comparten valores democráticos. Para la alianza de la OTAN, ha sido un momento de renacimiento. Para Alemania, ha sido el comienzo de una nueva era. Para Finlandia y Suecia, ha sido el momento de rechazar la neutralidad. Las adulaciones de Donald Trump a Putin no han conseguido socavar el apoyo de EEUU a Ucrania. Sin lugar a dudas, Volodímir Zelenski ha ganado la guerra de la propaganda. Es el líder heroico que Ucrania –y Occidente– necesitaban desesperadamente.
Putin no es el único hombre fuerte que parece más débil hoy que hace un año. También lo parecen Xi Jinping y Trump. La política de Covid cero del primero ha acabado en ignominia. La pretensión de instalar la versión actual del antiguo despotismo chino para gobernar de forma más competente que las caóticas democracias ha fracasado. La población más joven de Irán está plantando cara a sus déspotas dirigentes. En líneas generales, los candidatos de Trump fueron repudiados en las elecciones de mitad de mandato. Hay que reconocer que tiene demasiados partidarios. La élite republicana sigue siendo cobarde, pero el Congreso ha sacado a la luz su intento de insurrección.
Mientras tanto, en el maltrecho Reino Unido, el valor de la democracia también se ha fortalecido. Movidos por el miedo a la derrota electoral, los conservadores se deshicieron de Boris Johnson y de la asombrosamente incompetente Liz Truss en 44 días. No hubo víctimas. La democracia no es perfecta, sobre todo cuando convoca referendos sobre temas que no se puede esperar que la gente entienda del todo. Pero de todo se aprende: una encuesta reciente de YouGov muestra que el 51% se arrepiente del Brexit y sólo un 34% sigue apoyándolo. Esto permitirá a un futuro gobierno que Reino Unido se acerque de nuevo a la UE.
Demasiado tarde, pero con determinación, la Reserva Federal ha actuado para controlar las presiones inflacionistas en EEUU, donde eran más fuertes. En parte gracias a ello, las expectativas de inflación siguen bajo control.
Aunque las consecuencias todavía se harán notar, hay muchas posibilidades de que la inflación se controle en EEUU y en el resto del mundo en 2023. Debería recuperarse la senda del crecimiento.
La subida de los tipos de interés ha sacudido los mercados. La ratio precio/beneficios ajustada cíclicamente del S&P 500 ha caído de 39 en diciembre de 2021, el segundo pico más alto de la historia, a un mínimo reciente de 27. Aunque sigue estando muy por encima de la media a largo plazo de 17, es un paso hacia la realidad. Los mercados también se han vuelto más volátiles y algunos activos especulativos han sufrido fuertes caídas. El bitcoin ha bajado de un máximo de 69.000 dólares el año pasado a 17.000 dólares. Nunca ha sido un medio de pago útil. Como le pasó a Bitcoin, le pasó al FTX de Sam Bankman-Fried. Aunque es probable que los tipos de interés no se mantengan altos en términos reales o nominales, sus aumentos han recordado a los inversores el riesgo. Otra buena noticia.
El pulso de la globalización
La globalización tampoco ha muerto. De hecho, fuera de EEUU, donde las quejas sobre el comercio injusto se han convertido casi en epidemia, la mayoría de los países entienden que necesitan un comercio boyante para prosperar. El FMI prevé que el volumen del comercio mundial de bienes y servicios aumente un 4,3% este año. Curiosamente, este crecimiento es más rápido que el 2,9% del comercio de bienes: el comercio de servicios está tomando la delantera. En 2021, el volumen del comercio de bienes y servicios creció un 10,1% y el de bienes un 10,8%. Mientras tanto, se prevé que el producto interior bruto mundial crezca sólo un 3,2% en 2022, lo que contrasta con el 6% en 2021.
Así pues, el mundo no se está desglobalizando: sencillamente, el comercio no crece tan rápido como antes. En parte, se trata de una evolución natural. La globalización no podía crecer tan rápido como antes, pero sigue funcionando. La economía mundial también sigue creciendo. A nuestros antepasados les parecería extraordinario.
Por último, a pesar de la falta de coordinación, el mundo está dejando atrás el Covid. A ello contribuyen en gran medida las vacunas, aunque no se hayan repartido como deberían. Es probable que haya variantes peores y nuevas pandemias. Pero esto es un avance.
Es fácil sentirse abrumado por los peligros, injusticias, conflictos y fracasos de nuestro mundo. Sin duda, abundan. Pero no todo lo ocurrido este año ha sido desastroso. Para quienes creemos en la democracia, el estado de Derecho, el avance económico continuado, la integración económica mundial, la solidez de los mercados financieros y la estabilidad monetaria, 2022 no fue del todo malo. Pero esperemos que 2023 sea mejor. Tiene que serlo.
Adiós al esperado “Rally” navideño de mercado después de una semana en la que los bancos centrales han mostrado un mensaje más duro (hawkish) en cuanto a su política monetaria, reducción de sus balances y previsiones de inflación para los próximos años. Ayer hubo fuertes caídas en los mercados occidentales por encima del 3% tras la reunión del BCE y su discurso antiinflacionista que luego comentaré.
Además la Fed el miércoles subió un 0,50% los tipos y su presidente, Jerome Powell, dejó claro que no pensará en rebajas mientras no vea la inflación convergiendo al 2% cuando algunos inversores y analistas hablaban que la Fed podría subir ese umbral al 3% para relajar un poco el mensaje, la Fed dejó claro que no cedería y eso sigue presionando a los mercados.
El mercado de futuros no se cree el mensaje tan duro de los bancos centrales al esperar dos bajadas de tipos para Diciembre 2023 frente una expectativas en los “dot plots” del 5,125% por parte de la Fed. Tiene sentido que el mercado piense en que hemos visto ya el pico en el movimiento hawkish de los bancos centrales visto la ralentización que vemos en varios indicadores y el “lag” que suelen tener algunos como el desempleo o el impacto de subidas de tipos en el mercado inmobiliario. El escenario base para muchos analistas sigue siendo un aterrizaje suave.
El mercado de deuda europeo reaccionó con fuertes subidas de los tipos de interés, especialmente de corto plazo. El mercado descontó que el tipo oficial del BCE superaría el 3% a finales del segundo trimestre del 2023, llevando al bono a 2 años alemán al 2,36% (+24 puntos básicos). El Bund hizo un movimiento al alza menos agresivo (+14 pb hasta el 2,08%), pero las primas de riesgo de la periferia sufrieron el tono del BCE, principalmente la de Italia. Se incrementó en +15 pb (hasta 208 pb). La de España subió en 4 pb hasta 107 pb.
Prima de Riesgo española (111 puntos actual).
El precio del petróleo West Texas ha bajado a 71 dólares el barril, el nivel más bajo en 2022. El descenso se ha visto favorecido por el recientemente acordado tope de precios del petróleo de la Unión Europea en 60 dólares a las importaciones del petróleo ruso, y unas perspectivas de demanda a la baja para 2023. Por otra parte, el recorte de 2 millones de barriles diarios anunciado recientemente por la OPEP+ no ha sido tan profundo a primera vista y en realidad sólo supone un recorte de 1 millón, debido a que países como Angola y Nigeria no han alcanzado sus cuotas.
En Estados Unidos, el oleoducto Keystone ha sido interrumpido tras una fuga que derramó más de 14.000 barriles de crudo en Kansas. El oleoducto mueve normalmente 622.000 barriles diarios y su cierre ha dificultado las entregas de crudo desde Canadá a las instalaciones de almacenamiento de Cushing y a las refinerías de la costa del Golfo. En Europa, los precios del gas natural se mantuvieron estables durante la semana a pesar de las bajas temperaturas registradas en el norte de Europa. Los servicios públicos se beneficiaron de un otoño más suave que les permitió recargar sus suministros de gas.
El ratio PER a 12 meses actual (trailing 12 month P/E ratio) del S&P 500, valoración de los beneficios del S&P 500 de los últimos 12 meses sobre el precio actual, cotiza a 19,2 por debajo de su media de los últimos 5 años (22,7x) y de la de los últimos 10 (20,5x), y el ratio PER a 12 meses esperado (Forward 12 month P/E ratio), beneficios esperados para los próximos 12 meses sobre el precio actual, del S&P 500 cotiza a 17x por debajo de las 18,5x de su media de los últimos 5 años, y de las 17,1x de su media de los últimos 10 años.
Y si el S&P 500 está barato en términos relativos, más barato está el segmento de Small & Mid Caps europeo, en el último informe estratégico de Kepler destaca lo barato que están las medianas y pequeñas compañías europeas, Kepler está cada vez más positivo. Las S&M caps europeas llevan un -20% relativo frente a las large caps en los últimos meses y cotizan con un 18% de descuento en Price to Book frente al 5% de descuento de media desde 1996 (ver gráfica de Kepler). El componente cíclico a estos precios es otro atractivo de Small Caps.
Otro de los gráficos que me gustaría destacar esta semana es la evolución que ha tenido este 2022 las acciones de valor (value stocks) frente a las de crecimiento (growth stocks). El MSCI World Value Index ha batido al MSCI World Growth Index por un 19% en lo que va de año, su mejor comportamiento relativo desde el estallido de la burbuja .com del 2000, si la historia se repite esto indicaría que vienen unos años en los que este mejor comportamiento del Value frente al Growth seguirá dándose.
También ha publicado su informe de perspectivas para el 2023 AXA Investment Managers, a lo largo de 2023 y 2024 esperan que la inflación retroceda y que la recuperación acabe por llegar. Según AXA se avecinan desafíos, pero la renta variable tiene potencial para repuntar, mientras que los inversores en renta fija se beneficiarán cuando la inflación y los tipos de interés alcancen su punto máximo.
El 2022 ha sido el peor año para los bonos de gobierno estadounidense desde 1788, macroeconómicamente ha sidocon un crecimiento global del 3% y una inflación del 8%, algo no visto desde la década de los 70
Banco Centrales: Desacelerando el Ritmo de Subidas. Tanto la Reserva Federal (Fed), como el Banco Central Europeo (BCE), el de Inglaterra (BoE) y el Suizo (BNS) han reducido esta semana el ritmo de subidas al 0,5% desde el 0,75% anterior gracias a una inflación que parece estar haciendo techo. El BCE aún no ha empezado a reducir su balance (“Quantitative Tightening”) y esta semana ya ha dado pistas al respecto. Los bancos están empezando a repagar los préstamos de largo plazo que recibieron del BCE, lo cual ya está reduciendo la liquidez y aconseja prudencia.
La mayoría de analistas y estrategas tienen una visión positiva en cuanto a la Renta Fija para el próximo año debido a una menor inflación y al fin de las subidas de tipos, pero, como apunta esta semana Julius Bäer, preocupa la velocidad de la corrección en los tipo de largo plazo (el bono a 10 años estadounidense ha corregido un 0,7% en 2 meses). La menor liquidez propia del cierre de libros de estas fechas ha podido exacerbar la subida y puede suponer mayor volatilidad alrededor de las reuniones de los bancos centrales.
La reapertura de China representa oportunidades en acciones Europeas para los analistas de Julius Bäer. El consenso de mercado espera una reapertura total para primavera y el mercado chino ya ha puesto en precio ese escenario (+10% en las últimas 2 semana, +30% desde octubre). Los analistas de Julius Bäer esperan un camino accidentado para la renta variable china y prefieren invertir a través de compañías europeas que se beneficien de dicha reapertura: consumo cíclico, materiales, lujo.
Importante esta semana:
La Fed subió este miércoles los tipos 0,5 puntos y los llevará más allá del 5% en 2023:
La Reserva Federal cree que la política monetaria ha entrado en una nueva fase. El banco central estadounidense anunció una revisión al alza de medio punto en los tipos de interés, que terminarán el año en el rango comprendido entre el 4,25% y el 4,5%, el más alto desde diciembre de 2007.
La buena noticia es que el banco central ha levantado ligeramente el pie del acelerador en la restricción monetaria, tras cuatro subidas consecutivas de 0,75 puntos iniciadas en junio que han marcado el ritmo más rápido del incremento del precio del dinero de las últimas cuatro décadas.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, insistió en que “a partir de ahora, ya no es tan importante la velocidad sino hasta dónde será necesario llegar”. De hecho, todo apunta a un escenario más restrictivo que el inicialmente previsto para 2023, según se desprende de las nuevas previsiones actualizadas el miércoles por el organismo. La mayoría de los analistas parece inclinarse por la necesidad de llevar los tipos de interés el próximo año por encima del 5%. Esto supondría aumentar en otros 75 puntos básicos la tasa de los fondos federales en 2023. Powell no ofreció detalles del ritmo que seguirá la Fed. Podría tratarse de un alza de 50 puntos en febrero y otra de 25 puntos a finales de marzo. O bien alargar el plazo, pero a un ritmo más lento, con tres subidas consecutivas de un cuarto de punto hasta mayo. Todas las opciones están abiertas.
Powell hizo hincapié en que los gobernadores tomarán la decisión en cada reunión, según evolucionen los datos macroeconómicos. Hay que tener en cuenta que en septiembre las previsiones de la Fed apuntaban a terminar 2023 con los tipos en el entorno del 4,6%. Ahora, todo indica que se superará el umbral del 5%, aunque la mayoría de analistas cree que en ningún caso será necesario ir más allá del 5,5%.
Este empeoramiento del escenario se debe a la fortaleza del mercado laboral, donde el paro se mantiene en mínimos de los últimos cuarenta años. En noviembre, la tasa de desempleo cerró en el 3,7%, lo que implicaría que la economía no se está enfriando tanto como necesita la Fed para contener definitivamente la inflación y llegar al objetivo fijado del 2% en 2025. Según el banco central, el próximo año el paro podría llegar al 4,6%.
En cuanto al PIB, las previsiones del organismo apuntan a que la economía estadounidense solo crecerá un 0,5% en 2023, para volver a acelerar hasta el 2% en 2024. Powell quiso insistir en que estos datos en ningún caso hablan de recesión y que todavía hay margen para un aterrizaje suave de la economía, aunque reconoció que “nadie sabe si se va a producir o no”. Aun así, dejó claro que “reaccionar rápido será clave en 2023” y que estas estadísticas son solo previsiones basadas en los datos actuales, pero la Fed adaptará su hoja de ruta según su evolución los próximos meses. En cualquier caso, “estaremos atentos a la progresión de la inflación y a si la política monetaria es suficientemente restrictiva”, afirmó.
¿Cuándo empezarán a bajar? El mercado cree que en 2024 los tipos podrían recortarse hasta el entorno del 4%, pero Powell en ningún caso aportó pistas sobre cuándo llegará el momento de aflojar la política monetaria. Es más, dejó claro que los tipos seguirán subiendo y se mantendrán en el entorno del 5% el próximo año “hasta que estemos seguros de que la inflación está controlada; y eso va a llevar tiempo”.
Aun así, la evolución de la inflación ha dado cierto margen de maniobra a la Fed en los últimos dos meses, lo que ha permitido relajar el ritmo de las subidas en esta ocasión. En noviembre, el IPC cerró en el 7,1%, el nivel más bajo del año, mostrando una tendencia a la moderación desde que en junio alcanzó el 9,1%, máximo que no se veía en el país desde 1982.
Como decía, el martes se publicó el dato de IPC americano del mes de Noviembre, que se desaceleró 6 décimas hasta el 7,10%, por debajo del 7,30% esperado, lo que impulsó las Bolsas y los activos de riesgo. La referencia subyacente también se ralentizó, aunque de forma más moderada, al pasar del 6,30% al 6,0%, también por debajo del 6,10% que esperaba el consenso de mercado. La desacelerón general se vio especialmente influenciada por el descenso experimentado por la energía, que cayó un 1,60% mensual, además de la desaceleración de los alimentos que pasaron del 0,60% al 0,5%. En cuanto a la inflación subyacente el descenso vino explicado por el nuevo descenso experimentado por los coches usados (-2,90% mensual), lo que supone la quinta lectura consecutiva en este mismo sentido. En general el dato de IPC del martes es un dato positivo que continúa avanzando en la buena dirección aunque las presiones inflacionistas siguen existiendo.
En Europa como se esperaba, el Banco Central Europeo anunció ayer una subida de tipos de 50 puntos básicos en sus tipos de referencia y anunció más subidas en las próximas reuniones al menos hasta que la inflación converja con el objetivo del 2,0%, aunque en ningún momento la Presidenta del BCE quiso decir explícitamente cual será el tipo final. En este sentido, Lagarde insistió en que los tipos seguirán subiendo de forma significativa en 2023 y que se mantendrán en niveles restrictivos para moderar la demanda y contener la inflación. Por otra parte, se anunció la hoja de ruta para comenzar la reducción del balance del BCE y a partir de abr del 2023 se dejarán de reinvertir los vencimientos del APP lo que supone una reducción de 15.000 millones de euros mensuales, sobre un balance que totaliza 8,5 billones de euros de los que 5,0 billones son deuda, aunque aseguró que el BCE mantendrá la flexibilidad y la predictibilidad con el mercado. El calendario se determinará en la próxima reunión de febrero aunque se reconoció que se pretenderá una implementación prudente para no lastrar los balances de los bancos de la Eurozona. Por último, la creación del Instrumento de Protección de Transmisión (TPI) el pasado julio se centrará en evitar la fragmentación de la deuda soberana de los países miembros de la Zona euro.
En resumen la reunión del BCE se saldó con un sesgo muy hawkish, apoyado por unas previsiones macro que, al menos en teoría, justificarían tipos por encima del 3,25%. De lo más significativo de la reunión de ayer es la previsión del BCE del IPC general y subyacente para el 2025 que siguen viendo por encima del 2%, lo que justifica que Lagarde alertase de los riesgos inflacionistas que suponen los planes fiscales cada vez más expansión de los gobiernos de la Unión Monetaria Europea.
China ha suavizado esta semana las restricciones por covid en el transporte para reactivar la economía. El gobierno ha dado la orden para eliminar la mayor parte de las restricciones a los transportistas de larga distancia, eliminando las largas cuarentenas y reduciendo los tests constantes. El país continúa avanzando hacia la eliminación de la política de «cero-covid», con mensajes cada vez más favorables de los epidemiólogos del país que acentúan la naturaleza menos peligrosa de la variante omicrón.
INDITEX (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 3%):
El margen bruto se deteriora unos 76 puntos básicos en 3T22 hasta el 60,1% (el consenso de analistas esperaba un deterioro de 90 puntos básicos) por el aumento en aprovisionamientos, un mix de ventas menos favorable y una comparativa aún exigente. No obstante, en los 9 primeros meses del 2022 el margen bruto se mantiene prácticamente estable en el 58,7% y en línea con el objetivo de la compañía de “margen bruto estable” para 2022. Por su parte, el EBIT mantiene un sólido crecimiento en 3T22 (+8,6% frente al +7,9% esperado por el consenso) gracias al buen control de costes operativos (a pesar de crecer +2% por encima del crecimiento en ventas) y a unas amortizaciones prácticamente estables.
Respecto al inicio del 4T22 (del 1 de Noviembre al 8 de Diciembre), indican que las ventas están creciendo +12%, lo que es bastante positivo ya que supone mantener un fuerte ritmo de crecimiento (aún a pesar de la comparativa desfavorable), y esto es más destacable aún ante las dudas sobre la desaceleración del consumo. Además la compañía mantiene guidance para el 2022 de “margen bruto estable”, apuntan ahora a un impacto por tipo de cambio en ventas estable y mantienen inversiones de 1.100 millones de euros.
En definitiva, buena evolución en el trimestre, no sólo por la gestión operativa en costes, sino también por la solidez que está mostrando la demanda. Adjunto valoración de JBCapital que estima un precio objetivo muy en línea con nuestra valoración de 32 euros por acción.
Los múltiplos a los que cotiza la acción de Inditex este año son los más bajos de los últimos 10 años, por debajo de 14x EV/EBIT esperado, cuando su ratio medio es de 17,16x (descuento del 25%).
EV/EBIT 2023 esperado.
Del conference call de resultados para analistas Banco Sabadell destacó los siguientes puntos:
Ventas: Inditex se muestra positivos con la evolución mostrada en este comienzo del 4T22 (+12% en ventas), que demuestra una gran solidez por parte de la demanda (y a pesar de las subidas de precios) e incluso una ligera aceleración frente al +11% en ventas del 3T22. Además, indican que la venta online mantiene crecimientos positivos tanto en 3T22 como en los 9 primeros meses del 2022 a pesar de la exigente base de comparación (niveles récord en 2021).
Existencias: están cómodos con un nivel de inventarios creciendo tan solo cerca de un 15% a 8 de diciembre (frente al +27% a 31 de Octubre), ya que refleja el positivo momentum en ventas del trading update (1 de Noviembre al 8 de Diciembre +12%) y que es un nivel de inventarios de calidad (aumento en precio/volúmenes y mix de ventas). Además, indican que dicha reducción no proviene de una mayor actividad comercial (descuentos, black Friday…).
En definitiva, según Banco Sabadell considera que fue un conference call sin novedades pero que transmite una vez más confianza en la eficiencia de su modelo de negocio (capacidad de respuesta ante las nuevas tendencias en un periodo de tiempo relativamente corto e integración de canal online/tienda física) y la solidez de la demanda (trading update e inventarios).
Inditex: las cuatro incertidumbres que ha sorteado el grupo. Víctor M. Osorio (Expansión 15 de Diciembre):
Inditex tenía que pasar ayer un examen en su presentación de resultados, que no sólo ha aprobado, sino que lo ha hecho con nota. Había dudas entre los analistas y en el mercado –como muestra su baja cotización– sobre la evolución de su negocio por culpa de la desaceleración económica y el impacto de la inflación sobre la capacidad adquisitiva de los hogares. Dudas que se centraban, sobre todo, en cuatro aspectos y que ahora han quedado en gran parte disipadas.
Las ventas siguen fuertes
El consenso de analistas de Bloomberg temía que, por primera vez, Inditex podía enfrentarse a unas ventas del tercer trimestre de un ejercicio por debajo de las del segundo, pero no ha sucedido.
Los 8.210 millones que facturó el grupo entre agosto y octubre superan en más de 100 millones sus ingresos obtenidos entre mayo y julio.
La compañía ha enlazado así tres trimestres consecutivos de ventas récord. Cierto es que el ritmo de crecimiento se ha desacelerado trimestre a trimestre. Fue del 36% en el primero, del 16% en el segundo y ha sido del 11% en el tercero, pero también es cierto que esta reducción del crecimiento se debe, por un lado, a la comparativa con un 2021 que fue de menos a más –el Covid impactó las ventas en el inicio del año– y, por otro lado, a que el efecto de la inflación se ha ido moderando en mercados clave como España con el paso de los meses, ya que el final de 2021 ya registró fuertes alzas de precios.
Si se compara con 2019, lo que excluiría ambos efectos, el crecimiento de las ventas de la compañía ha sido bastante sostenido.
El margen resiste
El margen bruto logrado por la compañía entre agosto y octubre, del 60,1%, es inferior al del año pasado, pero haber mantenido el suelo del 60% fue interpretado por los analistas como un signo de fuerte solidez en el entorno actual. Muestra no sólo la resiliencia de las ventas del grupo, que está ganando cuota, sino también su capacidad para trasladar subidas de precios al cliente final sin dañar en exceso sus volúmenes vendidos.
Los inventarios bajan
Es uno de los temas que más expectación habían despertado. Acostumbrada a trabajar con stocks muy ajustados por su modelo de negocio, había llamado la atención que Inditex cerrara su primer semestre del año con un nivel de existencias un 43% superiores a las de un año antes debido al anticipo de sus compras para evitar problemas de abastecimiento.
La buena evolución del negocio ha permitido que este exceso de stocks se haya reducido al 27% en octubre y, según avanzó ayer la compañía, se ha situado en el 15% en la primera semana de diciembre. A tenor de sus resultados, el grupo no ha necesitado ser especialmente agresivo con sus promociones en el tercer trimestre para rebajar los stocks.
La Navidad promete
Algunos bancos estimaban que las ventas del grupo podían resentirse fuertemente en el cuarto trimestre del año, vaticinando crecimientos de ingresos del 6% o menos, pero su anticipo de ventas les va a obligar a variar sus previsiones.
Inditex informó ayer de que su facturación creció un 12% entre noviembre y la primera semana de diciembre, lo que muestra un sólido comienzo de la temporada navideña, la más importante del año para las ventas.
Esta evolución, que ha propiciado una nueva rebaja de sus stocks, se ha logrado además con una participación “limitada” en el Black Friday, lo que muestra la capacidad de Inditex para vender sin tirar los precios y protegiendo su margen.
MELIA HOTELS (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 2,65%):
Esta semana Meliá ha publicado una actualización sobre la valoración de sus activos inmobiliarios, valoración hecha por CB Richard Ellis Valuations. La valoración determina su valor de mercado a fecha 31 de Julio del 2022. La valoración definitiva de los activos arrojan un importe global de 4.041 millones de euros frente a la capitalización bursátil de la acción de 1.079 millones de euros.
En las estimaciones de JBCapital, esta valoración implica un NAV de 13,4 euros por acción, NNAV (restando deuda) de 12 euros acción, frente a los 5 euros a los que cotiza, lo que se encuentra un 19% por encima de lo que esperaba JBCapital e implica que la acción cotiza con un descuento cercano al 60% frente al NNAV. Principales puntos de la valoración:
Las tasas de descuento se mantienen sin cambios, pero los exit yields han disminuido 50 puntos básicos frente a los niveles de 2018 (vs. +150bps del bono soberano español a 10 años). Esto podría reflejar las expectativas de CBRE sobre la capacidad de la Compañía para aumentar la generación de flujo de caja de los activos actuales, lo que debería representar una noticia positiva.
La compresión de los yields refleja un dólar más fuerte frente al euro, afectando positivamente a la valoración de los activos en el Caribe (49% del GAV). En este sentido, destaca que la valoración anterior no tenía en cuenta la compresión de los rendimientos en 2019 y que no hay muchas transacciones comparables este año que puedan tomarse como referencia, mientras que una recesión y unos rendimientos más altos podrían dar lugar a múltiplos de transacción más bajos el próximo año. Por otro lado, la ampliación del arrendamiento a largo plazo del hotel Melia White House en Londres afecta positivamente a la compresión de los yields en Europa
El GAV aumenta un 6% frente a 2018, e incluye: un impacto por desinversiones (-9%), un impacto de adquisiciones (+4%), impacto positivo de divisa (+6%) y una revalorización de activos (+5%).
A pesar de que no tiene impacto cuantitativo, ya que no valoramos Meliá como una Socimi o una compañía inmobiliaria sino como una hotelera, cualitativamente sí que creemos que demuestra que la hotelera tiene una muy buena base de activos para seguir obteniendo liquidez para los próximos años lo que unido al perfil de la deuda, 55% a tipo fijo y un coste medio del 3% y sin convenants, a la generación de caja esperada, los analistas como Banco Sabadell esperan un FCF Yield medio de 10% en 2023-2024, y a la liquidez (60% sobre los vencimientos de los dos próximos años) debería diluir en parte las dudas sobre el endeudamiento de Meliá Hotels y ser un revulsivo para la cotización, máxime teniendo en cuenta el performance del valor, ha caído un -19% en 2022 frente al -5,22% del IBEX 35.
La recesión más anunciada que afortunadamente no acaba de llegar. Salvador Arancibia.
Ha sido la previsión más avanzada en los últimos tiempos: la economía española entraría en terreno negativo en el cuarto trimestre de este ejercicio y en el primero del próximo, lo que supondría que se produciría una recesión técnica de la que se saldría sin graves sobresaltos a partir de la primavera de 2023 o, como muy tarde, en la segunda parte del próximo ejercicio. Sin embargo, todo indica que esos presagios no se van a cumplir o, en el peor de los casos, que se retrasarán varios trimestres. BBVA, que preveía que habría crecimiento negativo en algún trimestre, apenas lo mantiene ya.
“La evolución del PIB en el tercer trimestre del año (una variación positiva del 1,1% cuando se estimaba que sería de una décima o poco más) nos sorprendió”, reconocen en prácticamente todos los organismos que tratan de predecir el comportamiento de la economía, lo que los obligó a revisar la cifra prevista para el conjunto de 2022 para situarla claramente por encima del 4%, superando en algunos casos la última previsión del propio Gobierno, y a aceptar que la probabilidad de que realmente se produzca una recesión desciende a medida que pasan las semanas. “Son buenas noticias”, admiten, y manifiestan su satisfacción por haberse equivocado.
Hace apenas dos semanas el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, declaraba que era probable que la economía en el cuarto trimestre de este año en lugar de permanecer plana, o incluso registrar un ligero retroceso, se apuntase un modesto avance.
Realmente hablaba de pasar de una caída de una décima de punto a un avance de este mismo tamaño. En valores absolutos apenas representan unos pocos miles de millones de euros, que no son mucho comparándolos con el PIB total. Pero no deja de tener importancia, al menos desde la perspectiva de la imagen, que en lugar de una caída del producto se registre un avance.
Los expertos de BBVA, posiblemente el servicio de estudios de mayor prestigio entre las instituciones privadas, que apenas hace tres meses anunciaban que habría dos trimestres de caída del PIB (con bastante probabilidad, el cuarto de este año y el primero del siguiente), reconocían la semana pasada que sus previsiones habían sido erróneas.
Según su último cálculo, en el cuarto trimestre de este año el PIB progresará dos décimas (4,6% en el conjunto del ejercicio), al tiempo que estiman que en el primero de 2023 el crecimiento será nulo. Aunque no rechazan totalmente que pueda haber “una contracción”, han dejado de usar el término ‘recesión técnica’, que implica una caída del PIB durante dos trimestres consecutivos.
De hecho, han sido los primeros en revisar al alza no solo la cifra de 2022 sino también la que tenían para 2023, por entender que al final la economía se comportará mejor en el conjunto del año. Es una revisión pequeña, apenas dos décimas también, pero no deja de ser significativa por lo que tiene de cambio de tendencia.
Todos los que hacen previsiones y dibujan escenarios posibles siguen manteniendo que las incertidumbres que han estado presentes a lo largo del año siguen pesando mucho a la hora de describir cuál puede ser el futuro cercano.
El mantenimiento de la invasión rusa en Ucrania; el endurecimiento de las relaciones entre China y Estados Unidos; la elevada inflación (aunque en España haya descendido de forma notable y en la eurozona parezca que puede estar empezando a hacerlo); la subida de los tipos de interés (aunque estos siguen siendo negativos en términos reales), y el endurecimiento de la política monetaria (para frenar una inflación que no puede controlar, pero que tiene efectos evidentes sobre la actividad) siguen siendo factores de difícil control.
Menos nubes
Pero, al tiempo, empieza a haber otras evidencias, si no positivas claramente, sí menos negativas: los cuellos de botella en las cadenas de valor están desapareciendo; los problemas de transporte de mercancías se van diluyendo y los costes derivados disminuyen; los precios de las materias primas, especialmente gas y petróleo, pero también otros, se han alejado de los máximos de hace meses, y el dólar ha dejado de apreciarse y mantiene un tipo de cambio más acorde, lo que puede dar un respiro sobre todo a las economías de los países emergentes.
En España sigue sorprendiendo cómo el empleo, al margen de polémicas estériles sobre el concepto de trabajadores fijos discontinuos, resiste a pesar de la desaceleración de la actividad, lo que permite, junto con el ahorro embalsado durante la pandemia, mantener un nivel de consumo privado relativamente aceptable. Ello unido, además, a que las exportaciones siguen mostrando un ritmo elevado a pesar de que los mercados tradicionales, los países de la Unión Europea, también están creciendo menos.
La economía española en el año que está a punto de terminar lo hará bien para el entorno en el que se ha movido. El próximo ejercicio plantea dudas acerca de la intensidad del color de las nubes existentes. Pero todo indica que el peor de los escenarios que se contemplaban ha perdido muchas probabilidades de que finalmente se materialice.
Un de dato deflactor del consumo que no sorprendió a la baja ayer fue suficiente para romper la narrativa alcista de los últimos días y el mercado estará pendiente del dato de empleo de hoy en Estados Unidos del mes de noviembre, en el que las señales adelantadas no muestran una conclusión clara. Por un lado, la encuesta privada de ADP apunta a una ralentización en la creación de empleo y, por otro lado, las vacantes sin cubrir muestran una señal diferente apuntando a que en octubre las vacantes siguen en el rango alto a nivel histórico, todavía por encima de los 10 millones, mostrando la saturación del mercado laboral. Aunque se acaba de publicar el dato y Estados Unidos creó 263.000 empleos, cuando se esperaba una creación de empleo de 200.000, el dato de paro sigue en el 3,7% repitiendo el dato de Octubre y en línea con lo esperado, pero está solidez del mercado laboral provoca correcciones en el mercado y subida del dólar (se ha vuelto a ir por debajo del 1,04) ante las expectativas de que la Fed siga subiendo tipos con intensidad para tratar de controlar la inflación antes la falta de señales de relajación por parte del mercado laboral (Los Futuros del Nasdaq vienen cayendo un 2%).
US Employees on Nonfarm Payrolls Total.
Esta semana sorprendía la noticia alrededor del fondo inmobiliario no cotizado de Blackstone, que anunció ayer el bloqueo temporal de los reembolsos, pone de manifiesto el estrés que está sufriendo el sector inmobiliario en Estados Unidos, como también muestran la caída en tres meses consecutivas del precio de la vivienda bajo el índice de Case–Shiller, debido a unos tipos hipotecarios que se han multiplicado por más de dos veces en menos de un año. No obstante, el bloqueo de los rembolsos en el vehículo de Blackstone se debe a un mecanismo automático del fondo, que frena la salida de los inversores cuando se solicitan reembolsos de más del 2% del NAV en el mes y de más del 5% del NAV en el trimestre, como ha sucedido en el mes de octubre. Un control que sirve para evitar que el fondo realice ventas forzadas, por lo que este bloqueo no sucede por una falta de liquidez inmediata, de hecho, el fondo ha manifestado que tiene disponibles 9.300 millones de dólares en liquidez y 9.000 millones en bonos que podría vender en caso de una mayor presión a la liquidez.
El miércoles las bolsas americanas, fundamentalmente impulsadas por las tecnológicas (Nasdaq subió un 4,41%) subieron con fuerza después de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, anunciase una subida de “sólo” 50 puntos básicos en la reunión de Diciembre y se mostrase confiado en controlar la inflación sin generar una recesión. Estas expectativas de una relajación de la inflación y de una bajada del ritmo de subidas de tipos por parte de los bancos centrales está llevando al bono al 10 años americano a niveles del 3,50% (aunque ahora está en el 3,63% tras el dato de empleo americano de las 14:30h) que no se veían desde Septiembre y al dólar por encima del 1,05, nivel que no se veía desde Junio (aunque ahora ha vuelto al 1,0445 después del dato de empleo americano de las 14:30h).
TIR del Bono a 10 años americano.
Eurodólar últimos 12 meses.
China podría permitir cierta relajación en las restricciones, tras afirmar este jueves que la lucha contra el Covid ha entrado en una nueva fase.Esto ha contribuido a que el precio del petróleo Brent suba un 4% en dos días, sumado a la posibilidad de un nuevo recorte de producción en la reunión de la OPEP+ este domingo.
Como comentaba el viernes pasado siguen publicándose informes de analistas y bancos de inversión sobre sus perspectivas para el 2023. De los comentarios de los grandes analistas se desprende que casi todo el mundo ahora recomienda el crédito sobre la renta variable. Esto es extraño, dado que una recesión parece una certeza absoluta para el próximo año y hace pensar que esto ya estaría integrado en el precio de las acciones.
Esta es la visión de algunas de las grandes firmas de inversión global:
Morgan Stanley: Los únicos que se divierten en los mercados este año son los que gestionan hedge fund con posiciones cortas en tipos y largas en dólares. La buena noticia para todos los demás es que Morgan Stanley calcula que el S&P 500 terminará el próximo año más o menos donde está ahora. La mala noticia: “No será un viaje tranquilo. Los beneficios de consenso son simplemente demasiado altos para 2023. Esperamos que el año que viene tenga un comienzo difícil con un final fuerte”, indica la firma en su reciente presentación de la visión de mercados. Seguimos estando muy por debajo de las previsiones de consenso de los beneficios por acción del S&P 500 en 2023. Creemos que es sólo cuestión de tiempo que las estimaciones de beneficios caigan de una forma más acelerada, reflejando el tipo de bajada expresado en nuestras previsiones. Es una cuestión del calendario”, afirman.
“En resumidas cuentas, nuestro reciente pronóstico táctico alcista para que el índice S&P 500 llegue a los 4.000-4.150 puntos acabará por desvanecerse, y es probable que el índice toque el mínimo de este mercado bajista en el primer trimestre con las revisiones más severas de los resultados”.
Goldman Sachs: sigue apostando por el aterrizaje suave en Estados Unidos. Pero cree que esta trayectoria está ahora bien reflejada en los mercados, sobre todo tras el comportamiento de los precios en la primera mitad de noviembre. Y explica que eso significa que los riesgos a ambos lados de esta senda central están ahora menos valorados: resultados plausibles en los que hay más persistencia de la inflación, un deslizamiento hacia la recesión absoluta de Estados Unidos, o, el punto de partida para muchos inversores macro, ambos. “Incluso tras un largo año de preocupaciones, el mercado sigue siendo vulnerable a las malas noticias sobre el crecimiento y la inflación”, aseguran. Y sentencian que el pomo (placer al dejar pasar algo) es el nuevo fomo (miedo a dejar pasar algo). “En nuestra opinión, el mercado bajista no ha terminado”. Goldman opina que todavía no se dan las condiciones que suelen ser coherentes con una caída de la renta variable. “Esperaríamos valoraciones más bajas (coherentes con los resultados de la recesión), un suelo en el impulso del deterioro del crecimiento y un pico en los tipos de interés antes de que comience una recuperación sostenida”. Y así confían en que los mercados pasen a la fase de ‘esperanza’ del próximo mercado alcista en algún momento del próximo año, pero desde un nivel más bajo.
Es probable que el rebote inicial desde el mínimo sea fuerte, como es común al comienzo de la mayoría de los ciclos, antes de pasar a un “ciclo posmoderno” con rendimientos más bajos, explica el banco de inversión. “Esperamos que los rendimientos globales de aquí a finales del próximo año sean relativamente bajos”, y aseguran que “una economía débil que sigue deteriorándose es muy diferente de una economía que se está volviendo menos mala. En general, la historia sugiere que el peor momento para comprar renta variable es cuando el crecimiento se contrae y el impulso se deteriora, y el mejor momento es cuando el crecimiento es débil pero avanza hacia la estabilización. Aunque es probable que pasemos a la fase de mejora del impulso del crecimiento en algún momento de 2023, el corto plazo parece menos prometedor”. Los expertos de Goldman no prevén bajadas de tipos antes de 2024.
UBS: Con respecto al ajuste monetario, el banco suizo cree que es posible que estemos cerca del final, y que las subidas de tipos terminen en el primer o segundo trimestre. “Pensamos que la inflación debería estar lo suficientemente cerca del objetivo a finales de año como para que la Fed considere la posibilidad de rebajar los tipos”, apunta la entidad en su informe estratégico. Según su escenario base, “los mercados siguen siendo volátiles y sufren la presión del temor a la inflación y a los tipos, todo ello en medio de unas expectativas de crecimiento más débiles. El balance riesgo-recompensa sigue siendo desfavorable, y las acciones terminarán junio de 2023 en torno a los niveles actuales”. Es decir, un entorno molesto, en el que los inversores tendrán que aguantar este periodo frustrante. “Creemos que el telón de fondo de los activos de riesgo debería ser más positivo a medida que avance el año. Esto significa que los inversores que tengan la paciencia y la disciplina necesarias para seguir invirtiendo se verán recompensados con el tiempo. Los inversores que ahora se protegen de la volatilidad tendrán que planificar cuándo y cómo volver a invertir en activos de mayor riesgo a lo largo de 2023”, indica. “Históricamente, los mercados comienzan a cambiar entre tres y nueve meses antes de que la actividad económica y los beneficios empresariales toquen suelo. Teniendo esto en cuenta, debería empezar a surgir un entorno más constructivo para los activos de riesgo durante el año”, aseguran.
Credit Suisse: Al igual que los demás, Credit Suisse espera una buena racha para la renta fija, y un continuo desorden en la renta variable, sobre todo en la primera mitad del año. “El entorno sigue siendo difícil para los mercados de renta variable, ya que esperamos que la tasa de crecimiento económico nominal se ralentice sustancialmente, reduciendo así el potencial de crecimiento de los ingresos. Además, es probable que los márgenes de beneficio de las empresas, cercanos a máximos históricos, se vean presionados y empiecen a reflejar diversas presiones de costes”, explican. Y apuntan que las previsiones de beneficios de consenso ya se han revisado a la baja, pero creen que la estimación actual de crecimiento del 3,7% para 2023 puede ser aún demasiado optimista. “Esperamos que un punto de inflexión en el mercado se materialice en la segunda mitad de 2023. Hasta entonces, esperaríamos unos rendimientos de la renta variable volátiles pero bastante apagados y nos centraríamos principalmente en sectores/ regiones defensivos que ofrezcan márgenes estables, beneficios resistentes y un bajo apalancamiento”.
Julius Baer: según el informe de estrategia de Julius Baer el año 2022 pasará a la historia como un año excepcional en muchos aspectos:
Año malo para la renta variable y pésimo para la renta fija: los bonos del gobierno estadounidense experimentan su peor año desde 1788.
Año de estanflación (no vista desde la década de los 70): crecimiento global del 3% (algo inferior a la media histórica) y alta inflación (8%).
En consecuencia, los Banco Centrales, especialmente la Reserva Federal (Fed), han aplicado una restricción monetaria también con pocos precedentes.
Especialmente conflictivo a nivel geopolítico: guerra en Ucrania, tensiones China-EE.UU., bloqueo político en EE.UU., desastre gubernamental en Reino Unido…
Llamativas divergencias entre clases de activo, con las acciones de petróleo y gas subiendo un 50% y las compañías de servicios de comunicación perdiendo un tercio de su valor.
Dentro de ese contexto de estanflación, en 2023 esperan más estancamiento y menos inflación, los estrategas del banco suizo esperan un crecimiento global del 2% e inflación del 5%. No esperan, por tanto, una recesión global debido a la fortaleza que está demostrando el empleo en los países industrializados, que da soporte al consumo, y las divergencias geográficas, que hacen menos probable una recesión sincronizada. Además, si bien la inflación será del 5% de media en el año, caerá significativamente en la segunda mitad del año. Julius Baer recomienda mantener un posicionamiento defensivo, capturando las atractivas rentabilidades que ofrecen los activos de calidad en los niveles actuales, tanto en renta fija, bonos de alto grado de inversión, como en variable, acciones de calidad, flujos de caja estables, mientras que estarían atentos a las oportunidades que vayan surgiendo a medida que el mercado empiece a descontar la recuperación económica de 2024.
En cuanto a divisas, la fortaleza experimentada por el dólar desde el final de la pandemia le ha llevado a su mercado alcistas más largo y potente desde la Segunda Guerra Mundial. La tendencia es muy fuerte como para posicionarse en contra, pero si recomiendan ir reduciendo la exposición neta al dólar. En renta Fija el final de la represión financiera (tipos reales negativos) nos da la oportunidad de encontrar rentabilidades atractivas en bonos de alta calidad crediticia. Dado que no podemos descartar la recesión, aunque no sea su escenario central, prefieren reducir el riesgo de crédito y aumentar la duración. En renta Variable de Países Desarrollados la caída de 2022 se debe por entero a una contracción de múltiplos (es decir, caída de precios mientras que la expectativas de beneficios se mantienen estables) provocada por una fuerte subida del coste del capital. La mayor parte de la normalización de los tipos de interés ya ha ocurrido y ven, por tanto, un riesgo limitado de caída desde los niveles actuales. Ahora bien, ante el riesgo no descartable de recesión, recomiendan mantener un posicionamiento defensivo (en caso de recesión, el beneficio por acción del S&P 500 se situaría en 190$, un 20% por debajo del nivel actual), calidad defensiva y acciones con flujos de caja libre estables, con la idea de añadir regiones y sectores cíclicos en las segunda mitad del año. En renta Variable Emergente y siguiendo el razonamiento anterior, esperan ver mejores oportunidades de entrada a lo largo del año, especialmente en Latinoamerica, a medida que los tipos de interés en Estados Unidos dejan de subir y el dólar se deprecia. En el caso de las materias Primas ven un comportamiento muy desigual, son negativos sobre el gas, neutrales sobre el petróleo, no ven valor en el oro (salvo en caso de recesión) y, en cambio, ven buen potencial en el cobre de la mano del desarrollo de la movilidad eléctrica.
Importante esta semana:
Récord de ventas online en el Black Friday a pesar de la inflación. Los consumidores estadounidenses se gastaron 9.120 millones de dólares por internet en el Black Friday, un 2,3% más que el año pasado. Sin embargo, el fuerte crecimiento de ventas durante la pasada década se ha estancado desde la pandemia en torno a los 9.000 millones de dólares.
La Fed continúa con su discurso hawkish. Lo más destacado de esta semana fue el discurso de Williams del lunes, presidente de la Fed de Nueva York, que ha afirmado que su expectativa de tipo terminal es algo más alta que en septiembre, donde la mediana se situó en el 4,6%. También hablaron Brainard y Mester, que han sugerido que quedan más subidas por delante y que estas se sostendrán durante «un tiempo», manteniendo el discurso restrictivo a pesar del menor ritmo de subidas que se esperada desde el 14 de diciembre.
Lagarde cree que la inflación no ha tocado techo. La presidenta del BCE apuesta por continuar subiendo tipos a pesar del riesgo de recesión, fundamentalmente por unas cifras de inflación que creen que no han alcanzado su máximo en octubre. Sobre el entorno macro, Lagarde cree que el crecimiento continuará debilitándose durante la renta final de año y los primeros meses de 2023.
En Estados Unidos el número de vacantes sin cubrir sigue en el tramo alto a pesar de la reducción mensual. Las vacantes caen en 353.00 con respecto al mes pasado y se sitúa en los 10,3 Millones, no obstante, continúan situándose en el tramo alto a nivel histórico. Los sectores con mayor contribución negativa fueron los relacionados con gobiernos locales y educación (-100.000) además del sector manufacturero de (-95.000).
También en Estados Unidos, la Oficina de Análisis Económico ha publicado su segunda estimación de PIB del tercer trimestre, revisándolo tres décimas al alza hasta el 2,9%, principalmente por la mayor contribución del sector exterior y del consumo. También se publicó ayer el informe de empleo ADP, que mostró un incremento de 127.000 empleos en noviembre, el menor avance desde enero de 2021 y por debajo de las expectativas del consenso de 200.000 empleos. Según el economista jefe de ADP, el informe sugiere que la política restrictiva de la Fed comienza a impactar en los salarios y en la creación de empleo.
La inflación de la eurozona cae al 10% en noviembre. La inflación cayó en la eurozona por primera vez en un año y medio, retrocediendo hasta el 10% en noviembre desde el 10,6% previo. La moderación de los precios de la energía (35% de avance frente al 42% de octubre) contribuyeron decisivamente a esta caída, aunque Lagarde cree que la inflación aún no ha hecho máximos.
En España el martes se publicó el dato preliminar de inflación de noviembre que sorprendió positivamente, el IPC se moderó hasta el +6,8% interanual, frenándose en otro medio punto el incremento de los precios. El INE apuntó que esta evolución es debida, principalmente, a la bajada de los precios de los carburantes y de la electricidad. También influye, aunque en menor medida, el aumento de los precios de la nueva temporada del vestido y calzado, más moderado que en 2021. Sin embargo, por su lado, la inflación subyacente volvió a repuntar al acelerarse una décima hasta el +6,3% interanual.
Storunaras (BCE) señaló que espera que las presiones inflacionistas se moderen en los próximos meses y que las próximas subidas de tipos deberían de ser graduales, considerando los riesgos de recesión que existen.
El Libro Beige de la Fed planteó que las presión sobre los precios se ha reducido, aunque el mercado laboral sigue estando tensionado. De igual manera, señaló que los salarios han estado subiendo de manera moderada en algunos distritos.
MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición en la cartera de Renta Variable del 2,26%):
Publicará en las próximas semanas la nueva valoración de activos en propiedad donde los analistas de Banca Sabadell esperan que, ceteris paribus(la mejora de precios se compensa con mayores tasas de descuento) y teniendo en cuenta las entradas y salidas llevadas a cabo desde 2018, el GAV se sitúe algo más de 4.200 millones de euros, lo que supone un Valor Neto de los Activos de 11 euros por acción, frente a la cotización actual de 5,05 euros (Capitalización bursátil 1.100 millones de euros). En definitiva, la liquidez (60% sobre los vencimientos de los dos próximos años), la generación de caja (Banco Sabadell esperan un FCF Yield medio de 10% en el periodo 2023-2024), el perfil de la deuda (55% a tipo fijo y un coste medio del 3%) y, sobre todo, la nueva valoración de activos (frente a los 1.271 millones de euros de Deuda Financiera Neta) debería diluir en parte las dudas sobre la deuda y ser un revulsivo para el comportamiento de la acción, ya que cotizaría con un descuento del 50% frente a su NAV, sin sumar lo que genera la actividad hotelera.
La política de ‘Covid cero’ crea una rara coalición de intereses en China. Yuan Yang. Financial Times.
Cada día, en algún lugar de China, hay una protesta local. En el país se producen cientos de huelgas al año, desde personal que protesta por salarios impagados hasta trabajadores de la economía colaborativa que exigen tarifas más altas. Lo que impide que estas protestas lleguen a la conciencia popular es que casi siempre son locales y giran en torno a un tema particular. Pueden resolverse rápidamente y luego olvidarse.
Las protestas de los últimos días en China a causa de los confinamientos por la política de Covid cero son todo lo contrario. Han sido de ámbito nacional, de amplia base, y combinan la ira popular sobre múltiples cuestiones de una manera inédita desde las producidas en la Plaza de Tiananmen en 1989.
Los trabajadores inmigrantes que protestan en la mayor planta de ensamblaje de iPhone del mundo, en la ciudad central de Zhengzhou, están molestos por las primas no pagadas, además de las terribles condiciones de salud y de trabajo en la fábrica confinada. Los habitantes de Urumqi, la capital de la región de Xinjiang, en el noroeste de China, protestan contra la gestión gubernamental de un incendio en un edificio de gran altura. Al menos 10 personas murieron, y los residentes alegan que no pudieron salir debido al confinamiento, que dura ya más de tres meses.
Los uigures en el extranjero señalan que la severidad del confinamiento en Xinjiang, donde algunos han muerto de hambre en sus casas, es otro resultado de las políticas de mano dura del Gobierno hacia la minoría musulmana uigur. Pero las protestas en Urumqi estaban llenas de chinos de la mayoría Han que también están sufriendo el confinamiento. Estudiantes de todo el país, y de todo el mundo, han organizado vigilias y manifestaciones. Durante el fin de semana, los manifestantes de Shanghái corearon “Xi Jinping, dimisión”. El llamamiento es notable por la forma en que rompe las normas habituales que los manifestantes chinos acatan para mantenerse a salvo: se centran en cuestiones puntuales y critican a los líderes locales más que a los centrales. La generación de estudiantes posterior a 1989 nunca había presenciado este nivel de fracaso gubernamental mezclado con la furia popular.
Hace poco más de un mes, antes de que Xi fuera coronado líder del partido para un tercer mandato sin precedentes, una pancarta con lemas antigubernamentales colgada de un puente en Pekín fue suficiente para provocar una tormenta en las redes sociales durante las pocas horas que permaneció en pie. Ahora, los vídeos del descontento popular están por todas partes, y se extienden más rápido de lo que los censores pueden eliminarlos.
Unidad en el sufrimiento
Las protestas han reunido a una amplia coalición de intereses: trabajadores de fábricas, comerciantes, estudiantes y élites urbanas, todos los cuales han sufrido bajo el régimen de Covid cero de diferentes maneras, desde la pérdida de salarios hasta la renuncia a los viajes de negocios internacionales. Hace dos años, cuando se propagaban cepas menos contagiosas y más mortíferas del virus, la política de Covid cero consiguió preservar la libertad de la mayoría a costa de la minoría de ciudades confinadas como Wuhan. Ahora, el país está mucho más unido en su sufrimiento.
China sigue sin tener una salida fácil de la política de Covid cero. En Urumqi, el gobierno local ha hecho una inusual concesión, anunciando que había logrado el objetivo de Covid cero y que levantaría el confinamiento por etapas. Pero el Gobierno nacional no querrá dar la imagen de que hace claras concesiones para que la gente no saque la conclusión de que las protestas masivas funcionan.
Pekín podría esperar a que las protestas pasen. Pero en todo lo demás, el tiempo corre en su contra. El sistema sanitario se está resquebrajando bajo los test masivos a millones de personas cada día, y los medios de vida de la gente se están erosionando a medida que la economía se estanca. Pero levantar las restricciones podría provocar más de un millón de muertes por Covid, debido a la baja tasa de vacunación entre las personas mayores.
El partido necesita una solución que quede bien. El impulso de una campaña nacional de vacunación, incluso dejando entrar vacunas extranjeras de ARNm, podría permitir a Xi declarar la victoria sobre el Covid. Sería un gesto en gran medida carente de significado. Pero permitiría a China seguir adelante.
Esta semana hemos seguido viendo caídas del dólar de nuevo ante la publicación de PMIs más débiles de lo esperado en Estados Unidos, con un dato de PMI manufacturero en 47,6 cuando se esperaba 50 y el de servicios en 46,1 con un consenso en 48,0. La caída en la actividad fue la segunda mayor desde Mayo de 2020 debido a la inflación, los costes de endeudamiento y la incertidumbre económica que pesa sobre la demanda. En el lado de los precios, los costes de inflación se han suavizado, señalando que algunas compañías han subido sus precios de venta a un ritmo más lento de los últimos dos años.
Estos datos contrastaban con los datos de PMI en Europa que se publicaron el miércoles mejor de lo esperado. Aunque ha sido una semana muy tranquila por Acción de Gracias, las Bolsas americanas estuvieron cerradas ayer por festivo y hoy sólo abrirán media sesión.
En cuanto a lapublicación de las Actas de la Fed, que luego comentaré, se observa que una sustancial mayoría de miembros de la Fed apoyan que sería apropiado ralentizar el ritmo de subidas pronto, y sólo algunos ven el tipo final más arriba de lo esperado. La inflación sigue siendo el foco de la Fed. Reconocen que el nivel objetivo de los tipos y la evolución de la política monetaria posterior a alcanzarlo ganan importancia en el combate a la inflación. Sin embargo, las Actas mencionan la preocupación con el retraso del impacto cumulativo de las subidas de tipos en la economía, que aún no lo refleja completamente. Si bien el debate no iba en torno a si subir o no más los tipos, si discuten sobre el ritmo de subidas. El mercado ahora espera que en la próxima reunión la Fed subirá sólo 50 puntos básicos los tipos de interés. La previsión de tipos para final de año se sitúa en el 5% para Estados Unidos y en el 3% en Europa. Los bonos americanos más relajados, con un bono a 10 años en 3,69% lejos ya del 4%.
La semana pasada el euro llegó a un máximo de las últimas semanas en el 1,0439. Esta semana BBVA Research publicaba su informe de análisis de divisas, los analistas de BBVA ven el movimiento de la semana pasada como una sobrerreacción desde los mínimos de septiembre de 0,9536. En parte les sugiere que la bajada del euro hasta esos mínimos era poco justificada y que no tenía muchas probabilidades de continuar. La inflación sigue siendo el factor que más afecta a las expectativas de política monetaria y la semana pasada vimos unos datos en Estados Unidos que sorprendían a la baja y favorecían apuestas por una ralentización en el ciclo de subidas de tipos en Estados Unidos y un ajuste en las curvas swap y soberana americana.
BBVA destaca la evolución del posicionamiento especulativo en futuros en la bolsa de Chicago que muestran que por primera vez desde julio de 2021 el mercado se ha puesto corto de dólar. Los analistas de BBVA lo ven como un cambio significativo y evidencia hasta qué punto se ha podido alcanzar un techo en el dólar o un suelo en el euro.
Ese cambio en el posicionamiento de dólar ha venido acompañado con una acumulación en las posiciones largas en euro lo que respalda la visión de que es posible que el mercado no apueste por una prolongación de la debilidad del euro. BBVA ve al euro aún infravalorado en estos niveles y los activos europeos son atractivos a estos precios. Aun así hasta que no se elimine de la ecuación el riesgo geopolítico derivado de la invasión de Ucrania el euro no va a tener un repunte significativo hacia niveles de equilibrio que se sitúan muy por encima de los niveles actuales.
BBVA cree que la FED va a ralentizar el ciclo de subidas de 75 a 50 puntos básicos y más o menos lo mismo va a hacer el BCE. Aunque el mercado pone el precio una probabilidad mayor que la subida del BCE sea de 75 puntos en vez de 50. Aun así, no creen que sea un factor que vaya a cambiar su visión a medio plazo. El contexto inflacionista parece que ya ha hecho pico en Estados Unidos y lo lógico sería que tengamos una ralentización en las subidas de tipos. Si el BCE sube 0,75% podríamos ver algo de apoyo en el euro y consolidar por encima de la paridad de cara a cierre de año. De cara a medio plazo BBVA espera que el euro siga recuperando terreno al dólar.
Las expectativas sobre China están retomando importancia informativa y parecía que la política de covid cero se iba a relajar un poco. No obstante estos últimos días se han confirmado muertes por covid por primera vez en los últimos seis meses y han implementado restricciones en un 20% del país. La nueva ola de Covid podría generar distorsiones en las cadenas de suministro y aumento de la aversión al riesgo como vimos esta semana. Este es un factor que podría favorecer la fortaleza del dólar a corto plazo.
El mercado petrolero ha entrado en las últimas semanas en una competición a la baja entre una demanda en retroceso por la ralentización de la economía global, lastrada por la inflación y la subida de los tipos de interés, y una oferta retraída que intenta, aunque no consigue por completo, contener la caída de los precios. En esa conyuntura, la mera posibilidad de que los grandes exportadores pudieran optar por romper este círculo vicioso y reabrieran el grifo del petróleo para dar un mínimo alivio a la languideciente economía de los países occidentales, tal como publicó esta semana el diario Wall Street Journal, provocó una fuerte caída del 6% en la cotización del petróleo, seguida de un rebote en cuanto Arabia Saudí, líder de facto del cártel y el único país con capacidad para un ajuste importante de sus exportaciones, desmintió la noticia.
Gráfico precio del petróleo Brent últimos 6 meses
La posibilidad de que la Organización de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y sus socios den marcha atrás al recorte de la producción pactado en octubre ha estado flotando en el ambiente durante las últimas semanas, debido a que este ajuste no ha servido para revertir la caída de los precios. De hecho, la cotización del Brent, de referencia en Europa, se sitúa en torno a 87 dólares por barril, en cifras que no se veían desde antes de la invasión de Ucrania y, aunque el cierre del grifo petrolero dio un pequeño soporte a los precios tras el anuncio, las noticias en torno a la desaceleración económica, con una cada vez más probable recesión en buena parte de los países occidentales este invierno, han pesado más. De hecho, la semana pasada se produjo la mayor espantada de los inversores en los últimos cuatro meses y medio, con la venta de 59 millones de barriles netos de crudo por parte de los inversores, una tendencia que habría continuado a comienzo de esta semana, llevando la cotización hasta los 83 dólares, aunque de forma puntual.
Sin embargo, más allá del ruido del corto plazo, lo cierto es que la tendencia general del mercado es bajista, dado el fuerte impacto de la ralentización económica mundial y el limitado efecto de las estrictas cuotas de la OPEP. Por un lado, las noticias que apuntan a la debilidad de la economía global, y especialmente la europea, uno de los principales consumidores de petróleo, son cada vez más frecuentes. Por ejemplo los Índices de Gestores de Compras se contraen al ritmo más rápido en más de dos años y “anticipan una recesión en invierno”, con muchas empresas recortando sus inversiones y contrataciones. Y también la Comisión Europea apunta en la misma dirección, con una contracción del PIB del 0,5% en la Unión Europea entre octubre y diciembre seguida de un retroceso del 0,1% en el arranque del próximo ejercicio. Y también la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) constató este lunes un fuerte frenazo de la economía en los países occidentales capitaneado por las economías europeas. De hecho, los inversores descuentan que la caída de la demanda será mayor que los ajustes de la producción.
Por su parte, los recortes de producción de crudo entre el cártel y sus socios (el grupo conocido como OPEP+) están teniendo menos alcance de lo que apuntaban las cifras oficiales. En concreto, los grandes países petroleros acordaron un ajuste del bombeo de dos millones de barriles al día, una cifra que de la que actualmente solo se ha cumplido el 14% de la parte correspondiente a la OPEP, sin que haya datos oficiales en lo referente a sus socios. Hay que tener en cuenta que muchos países quedan excluidos de las cuotas a sus exportaciones por distintos problemas, como es el caso de Venezuela o Irán, mientras que otros han realizado un esfuerzo muy inferior a lo pactado. Esto deja la mayor parte del ajuste en manos de Arabia Saudí y, en menor medida, de otros países del golfo Pérsico, pero también supone que Riad tiene más incentivos que nadie a elevar su producción para ganar cuota de mercado a costa de sus socios, tal como hizo durante la fase entre 2014 y 2018. Sin embargo, hay varios motivos por los que Arabia Saudí está optando por mantener los precios lo más altos posible, entre los que se encuentra su voluntad de mantener el pacto con Rusia y el hecho de que los terceros países son incapaces de reaccionar al vacío que deja en el mercado.
Con todo, la caída de precios que lleva observándose de forma continuada desde junio (un 30% en los últimos cinco meses) supone un pequeño estímulo para las economías de los países occidentales al reducir el coste del combustible y hacer que el uso del petróleo para sustituir al gas empiece a ser rentable en caso de emergencia. Sin embargo, este beneficio se ve limitado por la escalada de los costes del refino y la subida del dólar, lo que limita este beneficio potencial, que apenas tendrá efecto sobre la inflación.
Empiezan a publicarse los informes de estrategia de analistas y bancos de inversión con sus previsiones para el 2023, esta semana Bank of America Merrill Lynch ha publicado el suyo en el que están positivos en bonos para la primera parte del año y en renta variable y activos de riesgo para la segunda parte del 2023.
Deutsche Bank también ha publicado un informe con sus previsiones, Deutsche Bank espera una recesión suave tanto en Estados Unidos como en Europa. En el primer caso, empezaría en el primer semestre de 2023 mientras que en el caso de Europa, habría empezado en este cuarto trimestre de 2022. Los altos niveles de ahorro acumulado, las ayudas de los gobiernos y unos mercados de trabajo fuertes, junto con unos inventarios de gas en Europa al 100% explicarían que la profundidad de la recesión sea leve. La economía debería remontar a mediados de 2023 una vez los bancos centrales hayan llegado al final de las subidas y gracias al apoyo fiscal.
Deutsche cree que la inflación se mantendrá muy por encima del 2% objetivo de los bancos centrales y esto llevará a la Fed a subir los tipos hasta el 5%-5,25% (están ahora en el 3,75%-4%). Subiría 50 puntos básicos en diciembre y llegaría al máximo en el 1T23. En cuanto al BCE, subiría los tipos hasta el 3% (el tipo depo, actualmente está en el 1,5%), pero en diciembre subiría 50 puntos también. Los analistas de Deutsche Bank son moderadamente positivos de aquí a final de año en las bolsas, por motivos estacionales y porque ha mejorado mucho el sentimiento, pero siguen viendo riesgos de caídas en los próximos meses ante la incertidumbre de la ecuación inflación-subidas de tipos. Objetivo a 12 meses para el S&P estaría en el 4.100, y para el EuroStoxx 50 en el 4.000, lo que supone unos niveles un 1% por encima del nivel de mercado actual. En renta fija, sitúan los tipos a 10 años de Estados Unidos en el 4,20% a Diciembre del 2023 (frente al 3,71% actual) pero con subidas puntuales en la primera parte del año por encima de este nivel .Para el Bund alemán, sitúan el 10 años en el 2,40% (Frente al 1,95% actual). Siguen apostando por bonos de calidad en Estados Unidos y en Europa, aunque en Europa les empiezan a Recomendar el High Yield. Por último, mantienen sin cambios la previsión para el eurodólar en 1,05. En materias primas, creen que pese a la debilidad económica la OPEP+ va a conseguir mantener los precios, por lo que a Diciembre del 2023 ven el Brent en 100 dólares (frente al 86,81$ actual).
Pese al mejor comportamiento de la renta variable europea frente a la americana, sobre todo en el último mes (EuroStoxx 50 -7,58% S&P -15,50% en lo que llevamos de año; EuroStoxx 50 +12,65% y el S&P 500 +6,05% en el último mes) el EuroStoxx sigue cotizando conun 30% de descuento frente al S&P 500.
PE relativo 2023e Euro Stoxx 50 / S&P500.
Importante esta semana:
El miércoles se publicaron las Actas de la reunión de la Fed de Noviembre en Estados Unidos. La Reserva Federal (Fed) cree que es el momento de levantar el pie del acelerador. Los tipos seguirán subiendo, pero a un ritmo más lento. Esa es la tesis que defiende la mayor parte de los gobernadores del banco central de Estados Unidos, que se inclina por aflojar ligeramente el endurecimiento de la política monetaria. “Una mayoría sustancial de los participantes considera que pronto sería conveniente reducir el ritmo de aumento”, tal y como se desprende de las actas de la reunión de principios de noviembre.
Eso se traduce en una más que probable subida de los tipos en diciembre de medio punto, un cuarto menos que en las últimas cuatro revisiones.
A principios de noviembre, la Fed subió los tipos 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva en lo que va de año, hasta situar el precio del dinero en el tramo entre el 3,75%-4%, máximo desde 2007. En ese momento, todo apuntaba a que en la reunión de diciembre la Fed podría levantar el pie del acelerador, y dejar el alza de los tipos en medio punto. Sin embargo, el jarro de agua fría para los mercados llegó en la rueda de prensa posterior, cuando el presidente de la institución, Jerome Powell, avisó de que “los datos recibidos desde nuestra última reunión sugieren que el nivel final de los tipos de interés será más alto de lo esperado anteriormente”.
Según las proyecciones anunciadas en septiembre por la Fed, la previsión era terminar 2023 con los tipos en un máximo del 4,75%, lo que se traducía en una subida adicional de medio punto en diciembre y una última de un cuarto de punto en el primer trimestre del próximo ejercicio. Ahora, los analistas calculan que la Fed podría llevar el precio del dinero hasta el entorno del 5%.
Powell no dio más detalles sobre estas previsiones, por lo que los inversores estaban pendientes del acta de la reunión, para conocer hasta qué punto hay consenso en el consejo de la Fed y alguna pista sobre el umbral hasta el que podría llevarse la política monetaria estadounidense.
No hay que olvidar que la Fed ya se ha visto obligada a modificar en el último minuto su hoja de ruta en varias ocasiones. Durante el último trimestre de 2021, descartaba subir los tipos a medio plazo, al considerar que la inflación era un problema transitorio.
En diciembre de 2021, cambió el discurso, avanzando como máximo tres posibles subidas de tipos a lo largo de 2022. La realidad es que en lo que va de año ya lleva el doble. Y a un ritmo mucho más rápido de lo previsto, sobre todo porque la inflación no había dado muestras de debilidad hasta ahora.
Los últimos datos podrían dar argumentos a quienes defienden que la Fed levantará el pie del acelerador en las próximas reuniones. La inflación en octubre se situó en el 7,7%, cinco décimas menos que la de septiembre y lejos ya del máximo del 9,1% que registró en junio de este año.
Pero la clave está en el IPC subyacente, que excluye las variables más volátiles, como la energía o los alimentos, y que todavía seguía en máximos de los últimos cuarenta años. Sin embargo, el pasado mes descendió por fin. Los mercados recibieron la noticia con optimismo, a falta de que la Fed confirmara que ha llegado el momento de levantar el pie del acelerador.
La justicia británica negó esta semana a Escocia el derecho a convocar unilateralmente un referéndum. El Tribunal Supremo británico ha dictaminado por unanimidad que el Parlamento escocés no cuenta con competencias para legislar sobre un nuevo referéndum de independencia que no cuente con el consentimiento de Londres. Sturgeon, líder del Partido Nacional Escocés, asegura estar decepcionada con el fallo, aunque ya ha planteado las próximas elecciones escocesas como un referéndum «de facto».
Este miércoles conocimos los PMI de la zona euro que lograron repuntar ligeramente en noviembre pero que se mantuvieron en niveles acordes con contracción de la actividad por cuarto mes consecutivo. En concreto, el PMI compuesto subió cinco décimas hasta niveles de 47,8 situándose por encima del 47 previsto. Esta mejora de la confianza vino impulsada sobre todo por las manufacturas al subir el PMI hasta 47,3 desde el 46,4 anterior. Por su lado, la confianza de los servicios repitió niveles del mes anterior al situarse en 48,6. También se publicaron datos de las dos mayores economías de la región, en Alemania el PMI compuesto subió hasta 46,4 desde el 45,1 anterior, mientras que en Francia la confianza cayó con fuerza al bajar hasta 48,8 desde el 50,2 previo.
En Estados Unidos el miércoles decepcionó la confianza de los empresarios que intensifica su caída en noviembre. El PMI compuesto cayó más de lo esperado y se situó en niveles de 46,3 desde el 48,2 anterior. Este retroceso vino tanto por el lado de las manufacturas que bajaron hasta 47,6 desde el 50,4 anterior como por el lado de los servicios al retroceder hasta 46,1 desde el 47,8 anterior. Datos que apuntan a una elevada pérdida de dinamismo de la actividad en los próximos meses.
Siguiendo con datos de Estados Unidos, se confirma el deterioro de la confianza de los consumidores. En noviembre el índice de la Universidad de Michigan cayó hasta el 56,8 desde el 9,9 anterior apuntando a un menor consumo en los próximos meses. Por otro lado, cabe destacar que las expectativas de inflación a un año vista de los consumidores se han moderado hasta niveles del +4,9% desde el +5,1% anterior pero no hubo cambios en las expectativas a largo plazo que repitieron niveles de +3%. También se publicaron nuevos datos del sector inmobiliario con una sorpresa al alza en las ventas de viviendas nuevas que repuntaron en octubre y se situaron en niveles de 632.000 unidades anualizadas frente a las 603.000 anteriores. Sin embargo, menos positivos fueron los datos de permisos de construcción al caer un -3,3% mensual hasta niveles de 1,51 millones de unidades anualizadas.
La OCDE ve la eurozona estancada en 2023 con España creciendo al 1,3%
Las previsiones de una economía languideciente el próximo ejercicio, especialmente en Europa, no dejan de sucederse de en las últimas semanas, tanto entre los organismos nacionales como internacionales. A las revisiones a la baja del Fondo Monetario Internacional (FMI), la Comisión Europea o el Banco de España se sumó este martes la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), que recortó sus pronósticos para la economía mundial el próximo año en un punto, hasta el 2,2%, con un escasísimo avance en Europa del 0,5% que probablemente no permitirá sortear la recesión. Y, lo que es peor, prácticamente todas las grandes economías del Viejo Continente arrojarán un perfil muy limitado el próximo año, con la excepción de España, si bien hay que tener en cuenta que se trata de una de las pocas economías que todavía no ha recuperado los niveles previos al coronavirus. Y los datos de exportaciones, que entran en negativo por primera vez desde la fase del confinamiento, tampoco permiten augurar una válvula de escape a esta situación.
En concreto, la economía española crecerá un 1,3%, una cifra que queda muy por debajo de las previsiones del Gobierno (2,1%) utilizadas como base para elaborar unos Presupuestos Generales del Estado que ya parecen haber quedado desfasados antes de entrar en vigor, pero que destaca frente a otros países europeos, como es el caso de Países Bajos (0,8%), Francia (0,6%), Estados Unidos (0,5%), Italia (0,2%) y, sobre todo, Alemania y Reino Unido, que cierran la lista de grandes países occidentales desarrollados con retrocesos del 0,3% y el 0,4%, respectivamente, solo por delante de Rusia, que se hunde un 5,6% por los evidentes motivos de la guerra, las sanciones occidentales y las contrasanciones impuestas por Moscú, incluyendo el corte del suministro del gas a Europa.
En medio de este marasmo sobresale España, que “va en la buena dirección”, tanto en lo que respecta al PIB como a la inflación, y será uno de los países europeos que mejor se recuperará, según la OCDE. “En términos de crecimiento, la actividad se ha mostrado bastante resistente en España en el pasado reciente y esperamos que el crecimiento llegue al 4,7% para el conjunto de este año”, explicó ayer Mathias Cormann, secretario general de la Organización. Esto se debe, entre otras cosas, a que España ha sido menos dependiente de las importaciones del gas ruso, y las medidas del Gobierno y los fondos europeos han servido para amortiguar el impacto de la guerra en Ucrania, según la OCDE. Sin embargo, también hay que tener en cuenta que España es, junto con Alemania, uno de los pocos países que todavía no ha recuperado las cifras previas a la pandemia y, lo que es peor, no recuperará estos niveles hasta, probablemente, 2024. Es decir, 5 años perdidos entre el coronavirus y la guerra en Ucrania.
Sin embargo, la OCDE señaló también que el frenazo de la economía europea no es el único problema, sino que hay que sumar también la inflación que, junto con la pérdida de impulso del crecimiento y la crisis energética que se avecina es una de las tres grandes prioridades del informe. “La alta inflación está demostrando ser persistente, la confianza se ha debilitado y la incertidumbre es alta”, la principal razón es “la agresión de Rusia contra Ucrania, que ha elevado sustancialmente los precios, especialmente de la energía, lo que se suma a las presiones inflacionarias en un momento en que el costo de vida ya estaba aumentando rápidamente en todo el mundo”. Por ello, “las condiciones financieras mundiales se han endurecido significativamente, en medio de las medidas inusualmente vigorosas y generalizadas de los bancos centrales para aumentar las tasas de interés oficiales en los últimos meses, lo que pesa sobre el gasto sensible a los intereses y se suma a las presiones que enfrentan muchas economías de mercados emergentes”.
Por ello, la Organización recomienda a los países miembros que recorten las medidas de lucha contra la inflación para atajar el déficit y las concentren en los colectivos más vulnerables, pero también que utilicen la palanca de las reformas estructurales para mitigar la escalada de precios. Es el caso, por ejemplo, de una liberalización comercial, ya que la OCDE calcula que las restricciones comerciales impuestas por sus miembros para las importaciones desde 2009 escalan ya al 12% del PIB. Además, también recomendó “invertir en seguridad energética” para evitar una escalada de la factura de la luz y el gas el próximo año. Según los cálculos de la Organización, un elevado riesgo de disrupciones en el mercado del gas europeo es limitado este invierno y solo se produciría en un escenario de mucho frío, pero es muy probable que suceda en el invierno de 2023-2024, debido a las dificultades para rellenar los inventarios el próximo ejercicio si se recupera la demanda china, como parece previsible que sucederá con el crecimiento del 4,6% que anticipa la OCDE.
Además, al tratarse de una crisis global, los países ya no tienen la válvula de escape del sector exterior. De hecho, las exportaciones de los países de la OCDE retrocedieron un 1,3% en el tercer trimestre del año con respecto al periodo entre abril y junio en la que supone la primera caída desde la fase más dura de la pandemia, en el segundo trimestre de 2020. Esto se debe a las tensiones comerciales entre Rusia y el bloque occidental, además de la pérdida de poder adquisitivo derivada de la subida de los precios de la energía y los bienes intermedios, así como, en los últimos meses, de la escalada de los tipos de interés.
Por qué este ciclo económico es diferente. Tina Fong. Estratega de Schroders
Este ciclo económico está siendo especialmente difícil de clasificar, ya que se dan circunstancias únicas que no permiten establecer paralelismos con el pasado. Dependiendo de los indicadores que se observen, la economía estadounidense podría clasificarse en cualquiera de las cuatro fases del ciclo económico: expansión, desaceleración, recesión y recuperación.
Si utilizamos la definición de recesión de los libros de texto –dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB real–, Estados Unidos se encuentra en una. Sin embargo, las recesiones suelen ir acompañadas de un repunte significativo de la tasa de desempleo, y esto no ha ocurrido. Al contrario, la tasa de desempleo se encuentra en el nivel más bajo de las últimas décadas. De hecho, la solidez del mercado laboral habla de una economía en fase de expansión, aunque ahora esté claramente al límite de su capacidad.
Sin embargo, otros indicadores como el deterioro de las encuestas de coyuntura o la aceleración de la tasa de variación de la inflación sugieren un escenario de estanflación, que encajaría con la fuerte depreciación de la renta variable estadounidense observada este año.
A medida que el rápido ritmo de subidas de los tipos de interés de la Reserva Federal siga surtiendo efecto, esperamos que los indicadores económicos sean menos contradictorios. Esto debería ocurrir el año que viene, cuando prevemos que la economía estadounidense vuelva a entrar en recesión.
La debilidad del PIB del segundo trimestre también se vio distorsionada por la importante caída de los inventarios que siguió a la fuerte acumulación de existencias de los trimestres anteriores. Por tanto, parece prematuro anunciar el fin del ciclo si nos basamos en el PIB.
Nuestro modelo de brecha de producción, que mide la cantidad de capacidad sobrante en la economía –es decir, la diferencia entre la producción real de una economía y su producción potencial–, sugiere que el ciclo económico estadounidense sigue en fase de expansión. Esto se debe a que la brecha de producción es positiva y va en aumento, lo que muestra que la economía está agotando su capacidad libre, aumentando las presiones inflacionistas.
Normalmente, la política monetaria se endurecería en esta fase para que la producción real volviera a su potencial (el nivel máximo de producción que puede alcanzar una economía sin generar inflación), y es lo que la Fed está tratando de conseguir. A medida que la actividad se ralentiza, la brecha positiva comienza a reducirse y la economía entra en la fase de desaceleración, aunque esto todavía no está ocurriendo tras un ritmo acelerado de subidas de los tipos de interés.
Mercado laboral
Por el contrario, la brecha de producción actual, positiva y en aumento, refleja la fortaleza del mercado laboral. La brecha de desempleo es uno de los elementos clave del modelo de brecha de producción y nos indica si hay menos trabajadores desempleados en comparación con los niveles de referencia.
Aunque esperamos que nuestro modelo de brecha de producción entre en una fase de desaceleración a principios de 2023, reconocemos que otras áreas de la economía estadounidense ya están mostrando características de ciclo tardío. El impulso del crecimiento ha tocado techo y las encuestas empresariales se han relajado, mientras que la inflación se ha acelerado. Incluso la rentabilidad particularmente pobre de los mercados es típica de un entorno de estanflación. La rentabilidad del S&P 500 en lo que va de año es más coherente con las desaceleraciones pasadas definidas por nuestro modelo de brecha de producción.
Nos encontramos en unas circunstancias bastante inusuales, ya que la contracción de la actividad económica de este año se ha producido después de una recuperación muy brusca del crecimiento tras los confinamientos a raíz del Covid-19. Por tanto, los datos macroeconómicos han vuelto a niveles más normales.
Desequilibrio oferta-demanda
Al mismo tiempo, la inflación estadounidense, en el 8,5%, es elevada en relación con ciclos anteriores. Esto ha dado lugar a comparaciones con el periodo de estanflación de los años 1970, ya que entonces la inflación se disparó hasta niveles récord impulsada por una crisis del precio del petróleo. Pero, a diferencia de entonces, el desequilibrio entre la oferta y la demanda de bienes, derivado de la pandemia del Covid-19, es la causa fundamental de la inflación en este ciclo. Esto se ha visto agravado por la guerra entre Ucrania y Rusia y el impacto en las cadenas de suministro de la política de Covid cero de China.
El endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed para volver a situar la inflación en el objetivo debería dar lugar a una desaceleración más significativa del crecimiento y a un aumento de la tasa de desempleo. Esto llevaría a una vuelta a un ciclo económico más normal.
Esperamos que en los próximos trimestres regrese cierta apariencia de normalidad a medida que la economía estadounidense vaya entrando en recesión. No sólo es probable que el crecimiento del PIB se contraiga, sino que el repunte de la tasa de desempleo haga que la brecha de producción se reduzca primero y luego se vuelva negativa. La inflación también debería disminuir desde niveles elevados. Para los inversores, esto significaría una vuelta a un territorio más familiar en el que la renta variable ofrece atractivas oportunidades de valoración en las recesiones. A pesar de los malos resultados empresariales, las acciones estadounidenses se verían favorecidas en la revalorización del mercado que tendría lugar cuando el banco central recortase los tipos de interés en respuesta al empeoramiento del panorama de crecimiento e inflación.
Creemos que habrá margen para un giro de la Fed hacia finales del próximo año, ya que es probable que suavice su política para contrarrestar el impacto de una recesión.
La era de las grandes amenazas. Nouriel Roubini.
Una variedad de las grandes amenazas está poniendo en peligro nuestro futuro. No sólo nuestros empleos, nuestros ingresos, nuestro patrimonio y la economía global, sino también la paz relativa, la prosperidad y el progreso alcanzados en los últimos 75 años. Durante cuatro décadas tras la Segunda Guerra Mundial, el cambio climático y la inteligencia artificial que desplaza empleos no estaban en la mente de nadie y ni se pronunciaban términos como “desglobalización” y “guerra comercial”. Ni siquiera se pensaba en pandemias globales –la última importante fue en 1918–. Después del acercamiento en los años 1970 entre Estados Unidos y la Unión Soviética y la apertura de Estados Unidos a China, el riesgo, ya bajo, de una guerra convencional o nuclear entre grandes potencias se diluyó.
El crecimiento era robusto, los ciclos económicos estaban contenidos y las recesiones eran breves y poco profundas, excepto durante los años estanflacionarios de la década de 1970; y aún entonces, no había crisis de deuda en las economías avanzadas, porque las ratios de deuda privada y pública eran bajas. No había ninguna deuda implícita de las pensiones y los sistemas de atención médica, ya que la oferta de trabajadores jóvenes crecía a la vez que el envejecimiento era moderado. Una regulación y controles de capital sólidos atenuaban los ciclos de auge y caída y mantenían las crisis financieras relevantes bajo control. Las economías importantes eran fuertes democracias liberales libres de una polarización partidaria extrema. El populismo y el autoritarismo estaban confinados a un conjunto inculto de países más pobres.
Si hacemos un salto a finales de 2022, de inmediato percibiremos que estamos plagados de nuevas megaamenazas extremas que antes no estaban en el radar de nadie. El mundo ha entrado en lo que llamo una depresión geopolítica, con (por lo menos) cuatro potencias revisionistas peligrosas –China, Rusia, Irán y Corea del Norte– que desafían el orden económico, financiero, de seguridad y geopolítico que Estados Unidos y sus aliados crearon después de la Segunda Guerra Mundial.
Hay un riesgo marcadamente en ascenso no sólo de una guerra entre grandes potencias sino de un conflicto nuclear. En el próximo año, la guerra de agresión de Rusia en Ucrania podría escalar hasta convertirse en un conflicto poco convencional que involucre directamente a la OTAN. E Israel –y quizás Estados Unidos– puede decidir lanzar ataques contra Irán, que va camino a fabricar una bomba nuclear.
Si el presidente chino, Xi Jinping, sigue consolidando su régimen autoritario y si Estados Unidos ajusta sus restricciones comerciales contra China, la nueva guerra fría chino-norteamericana estará enfriándose cada día más. Peor aún, fácilmente podría volverse caliente en relación a la situación de Taiwán, que Xi pretende reunificar a la China continental y que el presidente norteamericano, Joe Biden, está aparentemente decidido a defender. Mientras tanto, Corea del Norte, armada nuclearmente, volvió a llamar la atención al disparar cohetes sobre Japón y Corea del Sur.
Aunque se descarte la amenaza de un conflicto nuclear, el riesgo de un apocalipsis ambiental en el futuro se vuelve cada vez más serio, especialmente si consideramos que gran parte de lo que se dice sobre cero neto e inversión ESG (ambiental, social y de gobernanza) no es más que marketing ambiental engañoso -o deseos verdes poco realistas-. La nueva inflación verde ya está en pleno apogeo, porque resulta que reunir los metales necesarios para la transición energética exige mucha energía costosa.
Nuevas pandemias
También está el creciente riesgo de nuevas pandemias que serían aún peores que las plagas bíblicas, debido a la asociación entre la destrucción ambiental y las enfermedades zoonóticas. La vida silvestre que transporta patógenos peligrosos está entrando en un contacto más estrecho y más frecuente con los seres humanos y el ganado. Es por esto que ya hemos experimentado pandemias y epidemias más frecuentes y virulentas (VIH, SARS, MERS, gripe porcina, gripe aviar, Zika, ébola, Covid-19) desde principios de los años 80. Toda la evidencia sugiere que este problema se agravará aún más en el futuro.
La situación económica no es mejor. Por primera vez desde los años 1970, estamos enfrentando una alta inflación y la perspectiva de una recesión –estanflación–. Y cuando llegue, la recesión no será breve y poco profunda, sino larga y severa, porque tal vez también nos enfrentemos a la madre de todas las crisis de deuda, debido a las crecientes ratios de deuda privada y pública en las últimas décadas. Las ratios de deuda bajas nos salvaron de ese desenlace en los años 70. Y si bien efectivamente tuvimos crisis de deuda tras el estallido de 2008 –como resultado de una deuda excesiva de los hogares, la banca y los gobiernos–, también tuvimos deflación. Fue un shock de demanda y una crisis crediticia que se pudo enfrentar con un gigantesco alivio monetario, fiscal y crediticio.
Hoy estamos experimentando los peores elementos tanto de los años 70 como de 2008. Los múltiples shocks de oferta negativos persistentes han coincidido con ratios de deuda que son aún más elevados que durante la crisis financiera global. En tanto las presiones inflacionarias obligan a los bancos centrales a ajustar la política monetaria aún frente a una recesión en ciernes, los costes de la deuda se dispararán. Y el envejecimiento también implica gigantescas obligaciones sin financiación del sector público –para las pensiones y los beneficios de atención médica- que son tan grandes como la deuda pública explícita–. Todos deberían estar preparándose para lo que tal vez se recuerde como la Gran Crisis de Deuda Estanflacionaria.
Una vez más, si bien los bancos centrales se esforzaron por sonar más duros, deberíamos desconfiar de su voluntad profesa de combatir la inflación a cualquier coste. Una vez que se encuentren en una trampa de deuda, tendrán que tomar medidas. Con ratios de deuda tan altos, combatir la inflación provocará una crisis económica y financiera que se considerará políticamente inaceptable. Los principales bancos centrales sentirán que no tienen otra opción que dar marcha atrás y la inflación, la degradación de las monedas fiduciarias, los ciclos de auge y caída y las crisis financieras se volverán aún más severas y frecuentes, lo que derivará en un caos monetario y financiero.
Al mismo tiempo, los conflictos geopolíticos y las cuestiones de seguridad nacional seguirán alimentando guerras comerciales, financieras y tecnológicas, acelerando el proceso de desglobalización. El retorno del proteccionismo, y el desacople chinonorteamericano, fragmentarán aún más a la economía global, a las cadenas de suministro y a los mercados, lo que hará que un amplio rango de bienes y servicios resulten costosos. El friend-shoring (limitar el comercio a países confiables) y el “comercio seguro y justo” han reemplazado al offshoring (descentralización) y al libre comercio, respectivamente.
Con el tiempo, los avances en inteligencia artificial, robótica y automatización destruirán más y más empleos, aún si los responsables de las políticas construyen muros proteccionistas más altos en un esfuerzo por librar la última guerra. Al restringir la inmigración y exigir más producción doméstica, las economías avanzadas que envejecen crearán un incentivo más fuerte para que las empresas adopten tecnologías que suplanten a la mano de obra, y que cada vez más puedan desempeñar no sólo un trabajo de rutina, sino también tareas cognitivas y creativas. Hasta el homo sapiens puede llegar a volverse obsoleto.
Estas megaamenazas contribuirán aún más a una creciente desigualdad de ingresos y riqueza, lo que ya ha venido ejerciendo una fuerte presión sobre las democracias liberales (ya que los rezagados se rebelan contra las élites) y alimentando el ascenso de regímenes populistas radicales y agresivos en todo el mundo.
Tiempo perdido
Parte de la razón por la que hemos llegado a este punto peligroso es que durante mucho tiempo tuvimos la cabeza metida en la arena. Ahora necesitamos compensar el tiempo perdido. Sin una acción decisiva por parte de los gobiernos y del sector privado tanto a nivel nacional como global, el período por delante se parecerá menos a las cuatro décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial que a las tres décadas entre 1914 y 1945. Lo que comenzó con la Primera Guerra Mundial y la pandemia de la gripe, dio lugar a la crisis de Wall Street de 1929 y a la Gran Depresión, a gigantescas guerras comerciales y monetarias, a la inflación, hiperinflación y deflación, y a crisis financieras y de deuda que derivaron en enormes colapsos y defaults. Finalmente, terminaron surgiendo regímenes autoritarios en Italia, Alemania, Japón, España y otras partes, culminando en la Segunda Guerra Mundial y el Holocausto. Si no estamos preparados para una secuencia similar de desastres, tal vez sea porque ya comenzó.
Pensamiento mágico, ascenso y caída de FTX. Gillian Tett. Financial Times
Hace unos meses, en una ruidosa conferencia tecnológica en Toronto, me puse a charlar con algunos criptoevangelistas que estaban dispuestos a ensalzar las alegrías de las finanzas descentralizadas o, como les gusta llamarlas, “DeFi”. Con fervor reverencial, declararon que les encantaban los activos digitales porque no había jerarquías: cualquiera podía comerciar con bitcoin, por ejemplo, sin tener que depender de guardianes centralizados como los bancos.
Y qué hay de las plataformas, pregunté, señalando que gran parte de la actividad de las criptomonedas tiene lugar en estos sitios centralizados. El sociólogo económico Koray Çalýþkan señala que más del 90% de la negociación de bitcoins en 2021 se produjo en plataformas cripto. A mí me parecía que esto creaba más, no menos, concentraciones de poder que en las finanzas convencionales. FTX, la plataforma de criptodivisas colapsada, no era sólo un bróker, sino que también emitía su propia moneda, ofrecía servicios de custodia para los activos de los clientes y estaba vinculado a una empresa de trading llamada Alameda.
¿No era esta centralización una contradicción en el credo de las “DeFi”? No para los criptochicos de Toronto, que hicieron caso omiso a mi pregunta. Entonces sonreí ante la ironía, pero la situación no es para reírse. Desde que se produjo la implosión de FTX durante este mes, se ha evidenciado que la concentración de poder, unida a la falta de supervisión, ha causado pérdidas masivas a los clientes, ya que los fondos se canalizaban sin rendir cuentas. Como ha señalado el banquero central británico Jon Cunliffe, “las criptoinstituciones en el centro de gran parte del sistema existen en un espacio en gran medida no regulado y son muy propensas a los riesgos que la regulación en el sector financiero convencional está diseñada para evitar”.
Mirando los escombros, tenemos que preguntarnos no sólo cómo pudo abrir FTX un agujero de 8.000 millones de dólares (7.670 millones de euros) en su balance, sino también por qué se ignoraron estas peligrosas contradicciones durante tanto tiempo. ¿Por qué tantos no vieron el ángulo muerto?
Funcionamiento desconcertante
Una de las respuestas es que los humanos, como señalan los antropólogos, estamos predispuestos a abrazar el pensamiento mágico o las explicaciones místicas para las cosas que no entendemos; necesitamos esperanza en un mundo que da miedo. La digitalización no lo ha cambiado. El funcionamiento del ciberespacio es tan desconcertante para la mayoría de nosotros como cualquier cosa que encontremos en el mundo real. También somos expertos en ignorar cosas que podrían socavar las creencias que utilizamos para enmarcar nuestro mundo. “Es difícil hacer que un hombre entienda algo cuando su salario depende de que no lo entienda”, señaló el escritor estadounidense Upton Sinclair. Lo mismo ocurre con el estatus social, la religión u otras partes de nuestra identidad.
Décadas atrás, fui testigo de esto mientras trabajaba como reportera en los mercados de capitales, donde los financieros habían inventado una nueva forma de reempaquetar deudas como las hipotecas en nuevos y complejos instrumentos llamados obligaciones de deuda colateralizada (CDO, por sus siglas en inglés). Cuando pregunté por qué lo hacían, me dijeron que estaban creando un mercado libre más “líquido” (negociable) que haría más seguro el sistema financiero, al repartir el riesgo. Sonaba seductor. Y probablemente lo creyeran en parte. Pero, al igual que en el mundo de las criptomonedas, había grandes contradicciones. Por un lado, las CDO eran tan complejas que no eran fáciles de negociar en un mercado “libre” (líquido). Y el sector de las CDO era tan opaco que en realidad elevaba el riesgo en nombre de la seguridad de las finanzas. El pensamiento mágico imperaba.
Cuando visité Silicon Valley por primera vez en 2010, me encontré con un evangelismo con reminiscencias de la esfera de las CDO, pese a la reciente crisis financiera global. Había quienes, como el fundador de Facebook, Mark Zuckerberg, insistían en que crear un mundo más conectado era bueno porque promovería la igualdad, la democracia y la libertad. No importaba que el sector pareciera estar maduro para la explotación, ya que sólo una pequeña minoría entendía los algoritmos básicos usados por grupos como Facebook. La mitología de la creación de la tecnología estaba plagada de contradicciones, como en las finanzas, que fueron ampliamente ignoradas.
No estoy sugiriendo que la tecnología o las finanzas fueran excepcionalmente malas en este sentido. Los mitos de la creación contradictorios están presentes en la mayoría de las profesiones. Tampoco estoy argumentando que la mera existencia del autoengaño haga malas todas estas innovaciones. Internet es un invento asombroso, incluso con sus defectos. Y algunas formas de reempaquetado de la deuda son útiles, con supervisión. Las innovaciones en materia de activos digitales también pueden ser valiosas: los libros de contabilidad descentralizados, por ejemplo, podrían mejorar el mantenimiento de los registros inmobiliarios. Pero la saga de FTX muestra que, cuando se lleva al extremo, el doble pensamiento puede tener repercusiones enormemente perjudiciales.
Esta semana, durante la reunión del G-20 en Bali hemos visto un giro geopolítico en positivo, en lo que la relación entre China y Estados Unidos se refiere. Así, la señal contraria que vimos en octubre (el posicionamiento y sentimiento inversor se situó por debajo de los nivele de 2008) se ha visto confirmada por una señal de “momentum” entre la semana pasada y esta, gracias a los mejores datos de inflación en Estados Unidos y una mejor visibilidad en los movimientos geopolíticos. En estas dos últimas semanas el S&P 500 ha subido un 5%, en EuroStoxx 50 un 6,60%, el Nasdaq un 7,55% y el IBEX 35 un 2,27%.
La inflación en Estados Unidos, ya comenté el viernes pasado con el dato recién publicado, sorprendió positivamente en octubre situándose en el 7,7% (y en el 6,3% la inflación subyacente, quitando energía y alimentos). El componente que aún sigue subiendo es el alquiler y deberían empezar a bajar también a la vez que lo hacen los precios de las casas. La Reserva Federal (Fed) aún está lejos de declarar victoria, pero una subida de tipos de interés más de moderada en diciembre (0,5%) es más probable. El pico de inflación debería coincidir con el máximo del dólar, el euro se ha recuperado hasta el 1,04 de esta semana.
AyerBullard, miembro de la Fed, fijó el techo de tipos de la Fed en el 5%-5,25% en 2023, aunque habló del 7% en caso de que no se confirmase el punto de inflexión en la inflación. Esto provocó una intensificación dela inversión de la curva soberana norteamericana 2-10 años. En Japón, IPC de octubre publicado esta madrugada repuntó más de lo esperado y complica la política monetaria ultraexpansiva del Banco de Japón. En Reino Unido, el plan fiscal de medio plazo baraja recorte de gastos más gradual del esperado y aumento sustancial de impuestos (altos patrimonios y a compañías energéticas). El objetivo, estabilizar la deuda pública sobre el PIB para 2027-2028 (99% del PIB), pero sin intensificar en exceso la esperada recesión (PIB esperado 2024 -1,4%, inflación 7,4%). El plan anunciado podría permitir una subida de tipos del Banco de Inglaterra moderada (4,5%-5% frente ak 3% actual).
El final de la represión financiera (tipos reales negativos) marca también el final del mejor comportamiento del crédito sobre la duración en renta fija. La deuda de alta calidad crediticia ofrece rentabilidades atractivas, incluso en términos reales, es decir, después de la inflación esperada. Además, tienen vencimiento medios más largos, reduciendo el riesgo de refinanciación si los tipos se mantienen altos durante más tiempo.
El dólarha registrado una apreciación frente al euro hasta finales de septiembre cercana al 15,6%,con la recuperación del euro de esta semana la subida en el año queda en el 8%. Entre los catalizadores del dólar destacamos la búsqueda de refugio frente al riesgo geopolítico y de recesión y la mejor actuación de la Fed frente al BCE en el tensionamiento de la política monetaria.
Las perspectivas de recesión en Estados Unidos en la segunda parte del año favorecerían una recuperación del euro. Históricamente, en los 6 meses anteriores a las recesiones en Estados Unidos y al inicio de esta el euro se aprecia. Según lo anterior el cruce ya habría puesto en precio gran parte del escenario de recesión y los movimientos de la Fed hasta ahora. En adelante, con la ralentización llegando y el cambio de sesgo monetario que esperan los analistas, nuevamente con la Fed liderando el movimiento de relajación monetaria, cabe esperar una recuperación del euro, los analistas del Banco Sabadell estiman un 1,10 a Diciembre del 2023, la media de analistas de Bloomberg esperan que el eurodólar termine el 2023 en el 1,05 para alcanzar un 1,10 en el 2024:
Como digo, la semana pasada el dólar hizo máximos y después sufrió su mayor caída desde marzo de 2020, marcando probablemente el final de su mercado alcista. Esta semana los estrategas de Julius Bär rebajaban la recomendación técnica a neutral. Históricamente, después de un buen comportamiento del dólar suelen hacerlo bien los activos de riesgo, mientras que el oro se mantiene plano y el petróleo cae. Si el tipo de interés a 10 años cae por debajo del 3,8% (actualmente está en el 3,79%) confirmaría un techo de medio plazo y abriría la puerta a una vuelta a niveles del 3%.
La mayoría de las compañías del mercado español han publicado ya los resultados del tercer trimestre del año, sólo quedan 6 compañías por publicar. 26 compañías (54%) han publicado por encima de lo estimado por el mercado, 19 (24%) en línea con lo que esperaba el consenso de analistas de mercado y 11 compañías (7% del total de la capitalización bursátil del mercado español) han venido por debajo de esperado.
Fuente: Alantra.
Importante esta semana:
Lael Brainard, uno de los miembros más influyentes de la Fed, se ha posicionado a favor de reducir el ritmo de subidas de tipos con un incremento de 50 puntos básicos en el tipo de referencia el próximo 14 de diciembre. No obstante, el tono de la Fed continúa siendo restrictivo a pesar del fuerte “risk on” del mercado tras el dato de inflación de la semana pasada. En este sentido, Waller hizo el domingo pasado señaló que las subidas no terminarán en la próxima reunión y que queda un largo camino por recorrer. También afirmó que los tipos no están siendo especialmente restrictivos, encontrándose por debajo de los niveles que marcan reglas «estilo Taylor».
El G20 ha acordado un comunicado conjunto para condenar la guerra en Ucrania. Una mayoría de miembros del G20 ha cerrado un borrador para emitir una declaración conjunta que condena guerra en Ucrania, citando la resolución de la ONU en marzo. China está dispuesta a ayudar colaborar en las conversaciones de Paz entre Rusia y Ucrania, así le comunicó el ministro de Relaciones Exteriores, Wang Yi, a su homólogo ruso, Serguéi Lavrov, en la cumbre G20 en Bali. «China continuará manteniendo una posición objetiva y justa y desempeñará un papel constructivo a favor de la paz y el fomento de las conversaciones».
Varios datos macro relevantes esta semana en Asia, en Japón, conocimos el martes el dato del PIB del 3T que decepcionó al registrar una caída del -1,2% trimestral anualizado frente al crecimiento del +4,6% previo. Hay que destacar que este deterioro de la actividad vino sobre todo por el lado del sector exterior al caer un -0,7% intertrimestral, mientras que el consumo privado interno también se desaceleró al crecer un +0,3% trimestral frente al +1,2% anterior. Por su parte, en China, la batería de indicadores de actividad ya relativos a octubre también decepcionó y apuntan a un debilitamiento del crecimiento, especialmente negativos fueron los datos de consumo, al retroceder las ventas al por menor un -0,5% interanual frente al +2,5% anterior y muy por debajo del +1% esperado. Este fue el primer retroceso del consumo desde el mes de mayo, momento en el cual Shanghái se encontraba confinada, y confirma la debilidad de la demanda interna ante las medidas restrictivas de control de la Covid19, que entre otros motivos frenaron el consumo en un mes de octubre que en China viene marcado por la principal semana de festividades y vacacional de China (denominada “Golden Week”). Por otro lado, también la producción industrial se moderó en octubre al crecer un +5% interanual desde el +6,3% anterior y por debajo del +5,2% previsto.
En el Reino Unido, el PIB cayó un 0,6% en septiembre intertrimestral. Esto significa que en el 3T22 la economía se contrajo un 0,2%. A su vez, esto coloca a la economía del Reino Unido en la parte de abajo del paquete del G7 en términos de crecimiento. La inflación de Reino Unido que conocimos el miércoles sigue acelerándose. El IPC repuntó más de lo esperado en octubre al elevarse el crecimiento de los precios al consumo hasta el +11,1% interanual, un aumento de un 1% frente al mes anterior. Por su parte, la tasa subyacente repitió niveles del +6,5% interanual. Estos datos seguirán poniendo presión al Banco de Inglaterra para que eleve los tipos oficiales en sus próximas reuniones. El Reino Unido se enfrenta a los dos vientos en contra de una política fiscal y monetaria más estricta, mientras se recupera de los efectos del Covid y el Brexit.
Trump ha anunciado esta semana su candidatura para las presidenciales de 2024. Trump anunció el martes, en Mar-a-Lago, su candidatura para ser el candidato republicano en las próximas elecciones presidenciales de noviembre de 2024. El expresidente dibujó un mandato de Biden marcado por una inflación en niveles históricos y una ola de crimen tras la pandemia, con récord de detenciones en la frontera con México. Por ahora, Ron DeSantis se postula como la única alternativa a Trump en la carrera republicana, ambos con probabilidades muy parejas según las casas de apuestas. DeSantis, que acaba de renovar su cargo como gobernador de Florida en las midterm, cuenta con un perfil radical similar al de Trump. Además de tener el beneplácito de parte de la prensa conservadora, su aumento reciente de popularidad se produjo tras su cruzada contra las mascarillas y restricciones a raíz de la pandemia.
Rusia y Ucrania han acordado prolongar la exportación de grano durante 120 días. Los países han llegado a un pacto para renovar el acuerdo de mínimos sobre las exportaciones de cereal ucraniano. Dicho pacto estuvo en suspenso durante varios días del mes pasado tras el uso del «corredor del grano» por parte de drones ucranianos, desde donde atacaron el puerto de Sebastopol. La noticia se ve empañada esta mañana al comentar Zelensky que no habrá paz hasta que Ucrania recupere Crimea y el Dombás.
En España la deuda prosigue su escalada, espoleada por la ralentización económica y el coste del plan para moderar la inflación. El volumen de pasivos de las Administraciones Públicas ascendió a 1,504 billones de euros en septiembre, la cifra más elevada de la historia y 71.715 millones de euros por encima de las cifras de hace un año, de acuerdo con los datos que publicó ayer el Banco de España. Este avance se debe, fundamentalmente, al fuerte aumento de la deuda por parte de la administración central, que suma 84.330 millones en los últimos doce meses, seguida de la Seguridad Social (7.337 millones), mientras que las comunidades autónomas y ayuntamientos sufren un incremento más moderado y los organismos autónomos la reducen en 9.047 millones. Con ello, la deuda al cierre del tercer trimestre se reduce una décima respecto a junio, hasta el 116% del PIB. Esto podría parecer una buena noticia, en un principio, ya que indicaría que la deuda, si bien no se está reduciendo en términos absolutos, sí se está digiriendo en una economía cada vez mayor. Sin embargo, hay que tener en cuenta que este ajuste es cada vez menor, ya que esta décima palidece frente al ajuste de 1,9 puntos en promedio a lo largo de los cinco trimestres anteriores. Además, esta rebaja se debe más bien al efecto rebote de la economía después de la crisis del coronavirus (a lo largo de la cual la deuda pública ha crecido en 268.120 millones de euros y 17,9 puntos de PIB), estimulado por la inflación en términos nominales y el incremento de la recaudación derivada del alza de los precios, que a un crecimiento genuino de la actividad que ni siquiera ha llegado a recuperar las cifras de 2019. Y el problema es que, una vez que el turismo se aproxima a los niveles previos a la crisis, que la inflación se transforma en un lastre para el consumo más que en un apoyo para la Hacienda pública y que la economía se encamina a una contracción en el cuarto trimestre seguida de un estancamiento, como prevén todos los organismos nacionales e internacionales, es posible que la deuda pública siga incrementándose en los próximos meses tanto en cifras absolutas como en relación al PIB. De hecho, el panel de Funcas apuesta por un crecimiento del PIB del 1,1% el próximo ejercicio (la mitad que el Gobierno) y un déficit del 4,5% (seis décimas más que Moncloa), lo que se podría traducir en un desvío 1,8 puntos en el nivel de deuda.
Todo ello eleva los riesgos sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas, justo un día después de que el Banco de España alertara en su Informe de Estabilidad Financiera de otoño de una posible crisis de deuda similar a la británica si el Gobierno no encarrila el déficit. “La elevada incertidumbre actual podría aumentar la aversión al riesgo en los mercados financieros”, señala el texto. Una vez concluida la política de bajos tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, con un incremento de 200 puntos básicos entre julio y noviembre, los costes de la deuda se han disparado, con lo que el gasto del Estado en intereses de deuda se ha incrementado en 4.000 millones de euros, una cifra que se come uno de cada siete euros del incremento de los ingresos fiscales. Y esta cifra se seguirá incrementando en los próximos años, incluso aunque los tipos de interés se mantengan estables, conforme la deuda emitida a tipos bajos se vaya a renovando a tipos más elevados. Según el Banco de España, este incremento podría llevar la carga en intereses del 2,2% actual al 2,8% el próximo año.
Apollo, Blackstone y KKR deprecian sus carteras en 20.000 millones. Financial Times.
Uno de los argumentos habituales de los defensores de la industria del capital riesgo es que sus fondos suelen generar una rentabilidad superior a la que se obtiene en Bolsa, tanto en los años boyantes como en las crisis.
Este año, por ejemplo, los índices principales de renta variable reflejan descensos de entre el 10% y el 20%, mientras que los inversores que ponen su dinero en el private equity confían en cerrar el ejercicio con retornos neutros o incluso positivos.
Normalmente, esta industria –cuya función principal consiste en comprar empresas para impulsar su rentabilidad y venderlas a mayor precio– comunica los resultados de sus fondos al final de año, en función de las operaciones realizadas y la fluctuación estimada de valor de sus participadas.
En el caso de las gestoras de capital riesgo que cotizan en Bolsa, los resultados trimestrales pueden servir como aproximación a la evolución de sus carteras. Y los datos de los nueve primeros meses de 2022 reflejan un entorno complicado. Las tres principales firmas estadounidenses (Apollo, Blackstone y KKR) han depreciado el valor de sus activos en más de 20.000 millones de euros en total, para reflejar las peores expectativas de plusvalías en sus compañías ante la subida de costes financieros y la ralentización económica.
En su mayor parte, las empresas controladas por el capital riesgo no cotizan, por lo que los fondos realizan estimaciones privadas de su valor.
Como resultado de esa tendencia a la baja de las valoraciones, Apollo y KKR han registrado pérdidas netas entre enero y septiembre, mientras que los beneficios de Blackstone han descendido de forma significativa.
Otro de los grandes nombres del sector, Carlyle, ha mantenido el valor teórico de su cartera gracias a su importante presencia en empresas energéticas, que este año se han beneficiado de las subidas de precios, pero sus beneficios también han bajado.
Los ejecutivos del sector alegan que la caída de valor de sus carteras sigue siendo menos acusada que la de las firmas cotizadas. KKR señaló, al presentar sus cuentas hasta septiembre, que sus fondos perdieron un 8% de su valor en los doce meses previos, caída inferior a la de la Bolsa.
Además, las gestoras destacan que esas minusvalías latentes no afectan a su liquidez, ya que todavía no se ha ejecutado la venta y cuando se haga, el valor podría subir de nuevo. En el caso de las participadas que sí han sido traspasadas este año, en general se han producido plusvalías para las gestoras.
En todo caso, la caída de valor de las carteras del capital riesgo se refleja en Bolsa. Un fondo de BlackRock que replica un índice formado por firmas cotizadas del sector ha bajado más del 27% este año.
Por nombres individuales, KKR pierde un 22% en 2022, Blackstone un 14%, Apollo un 8% y Carlyle un 44%. En Europa, EQT desciende un 41%, Partners Group un 30% y Bridgepoint un 49%.
Los ingresos de las gestoras de capital riesgo llegan por dos vías principales. Por un lado, reciben una comisión fija (el 2% habitualmente) sobre el volumen total de capital colocado en sus fondos. En los últimos años, esta partida ha crecido de manera significativa, conforme más inversores cansados de la baja rentabilidad de otros activos ponían parte de sus carteras en esa industria.
Muchos fondos de pensiones, aseguradoras y bolsas universitarias tienen ahora entre un 10% y 15% de sus activos en “productos alternativos”, concepto que además del capital riesgo incluye inmuebles, infraestructuras o hedge funds.
Las propias gestoras tradicionales de private equity han ido lanzado fondos especializados en diversas áreas para atraer más capital.
La segunda vía de ingresos es la comisión de éxito. Los fondos pueden llevarse un 20% sobre las plusvalías que se generan cuando venden una empresa, además de ciertas ganancias directas si tienen parte de su propio balance en los fondos.
Esta fuente es la que puede secarse en el entorno actual de crisis en los mercados. Como refleja la depreciación aplicada por los fondos en las cuentas de este ejercicio, puede ser más difícil obtener ahora las jugosas plusvalías habituales en los últimos ejercicios.
Reflejo de los riesgos es lo sucedido con la bancarrota de criptodivisas FTX, que va a obligar a que reconozcan pérdidas firmas de inversión como Softbank, Thoma Bravo y Sequoia Capital.
Dependencia del crédito
Un estudio de Barclays apunta que la clave para entender la evolución de las firmas de capital riesgo en Bolsa es la situación en los mercados de crédito. Tomando como referencia las cotizaciones de Apollo, Blackstone, Carlyle y KKR, el informe descubre que éstas bajan o suben en función del coste de los bonos y préstamos de mayor riesgo.
“El capital riesgo ha sido una significativa historia de crecimiento durante los últimos 30 años, con las firmas del sector generando grandes retornos y alcanzando un gran crecimiento en activos”, explica el banco británico. “Pero ese periodo se corresponde con 30 años de caídas de tipos de interés, lo que tiene sentido dada la importancia del apalancamiento para varias estrategias del private equity”. Hay que tener en cuenta que, para una adquisición concreta, los fondos ponen algo del capital de sus inversores, pero recurren en gran medida a deuda de bancos y bonistas.
Pero este entorno ha dado un claro vuelco este año, lo que explica la depresión bursátil de la industria. Los resultados del análisis realizado por Barclays concluyen que “el capital riesgo se ve más afectado por los incrementos de tipos que otros gestores de activos, y es más sensible a las subidas de tasas que el conjunto del mercado por su apalancamiento. Esto refleja que los tipos elevados son un claro riesgo para el sector”.
Deuda y crecimiento futuro. Jesús Sánchez-Quiñones.
Ahorrar supone renunciar a consumo actual por consumo futuro. Del mismo modo, endeudarse para financiar consumo corriente, y no inversiones, supone anticipar al momento presente consumo futuro. Esto es válido para familias, empresas y Estados.
Una familia puede decidir pagar sus vacaciones a crédito, utilizando las numerosas ofertas de financiación existentes de préstamos preautorizados. De hacerlo, sólo estará sustituyendo consumo futuro por consumo actual, debiendo asumir además de la devolución del préstamo la carga financiera de los intereses, por lo que afectará a su consumo futuro.
Lafacilidad de lograr financiación cuando los tipos eran cero o incluso negativos ha llevado a determinadas empresas a endeudarse con excesiva alegría, sin que el destino de la financiación recibida haya sido la mejora de la rentabilidad de la empresa. De nuevo, esta deuda habrá aumentado la capacidad de gasto de la empresa en un momento dado, a cambio de un menor gasto futuro, siempre que no se haya dedicado a inversiones productivas.
En el caso de los Estados ocurre lo mismo. Endeudarse para pagar gastos corrientes, incluidas las pensiones, se realiza a costa de una menor capacidad de gasto futuro (y de las pensiones futuras).
En el conjunto de la economía, un aumento de la deuda facilita a corto plazo el aumento del consumo y del crecimiento económico, pero a costa de crecimiento futuro. El incremento de la deuda ha sido una constante desde el principio de este siglo, acentuándose la tendencia desde la crisis financiera de 2008. Los bancos centrales se han encargado de facilitar este aumento de deuda sin precedentes en la historia, mientras que bajaban los tipos de interés.
La actuación de los bancos centrales ha consistido no sólo en situar en niveles ínfimos los tipos de corto plazo, sino también los tipos de los bonos a largo plazo mediante la compra directa de bonos, «distorsionando» los tipos de interés. Adicionalmente, han facilitado una liquidez abundante y barata.
Así, la economía se ha vuelto dependiente de una dosis cada vez mayor de deuda para crecer año tras año. Las grandes empresas, especialmente en EE. UU., se han endeudado para comprar sus propias acciones. Las familias, a su vez, han recurrido a una financiación creciente para mantener su nivel de consumo. Por su parte, los gobiernos no han dejado de incrementar su endeudamiento para financiar sus programas de gastos que exceden año tras año a sus ingresos.
Crecer en base a una deuda creciente es intrínsecamente insostenible. La deuda anticipa la demanda futura y, por tanto, la limita. El modelo de crecimiento a base de deuda está agotado. Por un lado, la deuda deja de generar crecimiento. Por otro lado, la vuelta de una inflación elevada hace que aumente la carga de los intereses que hay que satisfacer por la deuda viva.
En el caso de la economía de EE. UU., mientras que el tamaño de su economía (PIB) ha crecido un 25% desde 2009, su nivel de deuda se ha incrementado un 180% (datos hasta primer trimestre de 2021). En números: para un incremento del PIB de 3,7 billones de dólares, la deuda ha tenido que aumentar en 17,6 billones de dólares. Han hecho falta 4,7 billones de nueva de deuda para generar un billón adicional de actividadeconómica.
A todos los excesos les llega su momento de purga. Al excesivo endeudamiento de la economía global también. El apabullante nivel de deuda global limitará el crecimiento durante un largo periodo de tiempo. Las vacaciones a crédito se disfrutan, pero luego hay que pagarlas con los intereses.
Ayer se publicó el dato de IPC americano de Octubre, que se desaceleró en cinco décimas hasta el 7,7% interanual, lo que supuso un dato por debajo de lo esperado por el consenso de mercado (7,90%). El dato de inflación subyacente también se ralentizó, aunque de forma más moderada, al pasar de 6,6% al 6,3%, por debajo del 6,5% esperado. El índice se vio lastrado por un nuevo descenso de la partida de venta de coches usados (-2,40% mensual). Se trata de un dato muy positivo, que va en buena dirección, que esperemos que se siga confirmando durante los próximos meses, el dólar sufrió ayer su mayor caída en un día desde marzo de 2009. Pierde un -2% en términos de cesta de divisas, depreciándose prácticamente contra todas las monedas. El euro lo capitaliza parcialmente, sube un 1,98% (hasta 1,022 dólares por euro) pero apenas gana un 0,5% en términos de cesta de divisas. Se deprecia contra el resto de divisas del G-10, con la excepción del Dólar canadiense, el reforzamiento de la expectativa de moderación en el ritmo de subidas y pivote en la política monetaria de la Fed dio ayer nuevas alas a las bolsas, el Nasdaq subió un 7,35%, el S&P 500 un 5,54%.
Eurodólar últimos 12 meses (1,031 actual).
Esta semana han sido las mid-term elections en Estados Unidos, que no han tenido demasiado impacto en los mercados, en esta ocasión. Se votaba para renovar a los 435 miembros de la Cámara de Representantes y a 35 de los 100 senadores. Históricamente, las elecciones de mitad de mandato suelen penalizar al partido en el poder, con un promedio de 28 asientos perdidos en el congreso y 4 en el senado. Además, el ratio de aprobación del presidente actual, un factor directamente correlacionado con la pérdida de asientos, es de los más bajos en la historia presidencial reciente (un 41% ahora mismo, niveles peores a los de Donald Trump a la misma altura de mandato).
A nivel de mercado, los meses posteriores a las mid-term suelen ser algo mejores que el promedio general:
Aunque es cierto que la tasa general de inflación ha tocado ya techo (9,10% en Junio) y que ya se está viendo una futura desaceleración del mercado laboral estadounidense para comienzos del 2023, la historia demuestra que, para controlar la inflación, la Reserva Federal siempre ha necesitado subir los tipos de interés por encima de la inflación subyacente, por lo que los tipos de interés oficiales se acercarán al 5% hacia comienzos del segundo trimestre del próximo año.
La decisión de la Fed de Diciembre será clave, los mercados de futuros ya descuentan una tasa terminal del 5,20% en mayo del 2023. Lo que está claro es que la Fed no va a levantar el pie del acelerador hasta que el mercado laboral o la inflación muestren síntomas claros de enfriamiento, para evitar los errores de Arthur Burns en los 70 que, bajo su mando, la Fed bajó los tipos demasiado rápido tras la recesión de 1969-1970 y eso desencadenó una década de alzas de precios récord que, en 1980, y tras la crisis del petróleo, alcanzaron niveles superiores al 14%.
En Renta Fija el crédito europeo con grado de inversión ya ofrece una rentabilidad del 4,40%, el crédito global de un 5,70%.
Como comentaba la semana pasada, los inversores profesionales parece que están incrementando sus posiciones en Renta Variable y tomando posiciones más bullish según la encuentas de National Asssociation of Active Management, que muestra como los gestores están incrementando sus exposiciones a Bolsa más rápidamente de lo que hicieron en 2020.
Un indicador que podría adelantar una relajación de la inflación, como hemos visto con el dato de ayer del IPC de Octubre, es el de ventas de coches usados, igual que a finales del año pasado el repunte de ventas adelantaba una subida de inflación la caída del 15% del último dato podría adelantar una caída de los próximos datos de inflación.
Importante esta semana:
Mejora la confianza de los inversores en la zona euro. El índice Sentix publicado el lunes superó las expectativas al repuntar en noviembre hasta niveles de -30,9 desde el -38,3 previo y muy por encima del -35 estimado. Así tras alcanzar mínimos en octubre desde la pandemia (en abril de 2020 se situó en -42,9), este mes de noviembre la confianza de los inversores consigue rebotar. A pesar de ello, este indicador sigue en niveles muy negativos y acordes con un elevado pesimismo de los inversores en la zona euro.
Esta semana se publicaron también cifras positivas de producción industrial en Alemania. El sector logró aumentar su actividad en un +0,6% mensual, recuperado la mitad del retroceso del mes previo (cayó un -1,2% en agosto). En términos interanuales, hay que señalar que la producción industrial se elevó hasta el +2,6% desde el +1,6% anterior. Por sectores, lo más destacado fue la aceleración de la producción de bienes de capital que han crecido un +11,8% interanual, una cifra alentadora al mostrar que la inversión sigue elevada a pesar de la alta incertidumbre actual.
GRIFOLS (Tenemos una exposición del 2,52% en nuestra cartera de Renta Variable):
Publicó el martes un Business Update del 3T22 marcado por un fuerte crecimiento en ventas hasta los 1.541 millones de euros (+37% interanual) con un deterioro secuencial de márgenes EBITDA (-2% hasta el 20%) debido al impacto dilutivo de la compra Biotest y un coste de litro de plasma aún elevado. El endeudamiento se reduce hasta las 8,6x DFN/EBITDA desde las 9,0x DFN/EBITDA del 1S22. A nivel de perspectivas, aporta guidancepara 2022 mejor en ventas (entre 5.800 y 6.000 millones de euros frente a los 5.800 millones que esperaba el consenso), pero más débil en márgenes (márgenes EBITDA ajustados entre el 20%-21% frente al 22% del consenso) que en el punto medio dejaría un EBITDA en el entorno de los 1.210 millones de euros ligeramente inferior a consenso (1.278 millones). A cierre de 2022 espera que el endeudamiento se reduzca hasta 7,9x a cierre 2022, por debajo de las 7x DFN/EBITDA de consenso, y esperan alcanzar un ratio por debajo de las 4x DN/EBITDA para el 2024 y de 3,5x DN/EBITDA para 2025, que se alcanzará, según la compañía, por una reducción de costes y de capex, además no esperan realizar para los próximos años ninguna otra operación de M&A.
Las ventas crecieron sobretodo impulsadas por Biopharma (82% ventas) que crece un 34% a tipo constante. En Diagnóstico (11% ventas), las ventas cayeron un -20,8% interanual.
ALMIRALL (Tenemos una exposición del 2,05% en nuestra cartera de Renta Variable):
La Deuda Financiera Neta disminuyó un -18% hasta los 159 millones de euros (0,8x DFN/EBITDA) debido en gran medida a un mejor comportamiento del circulante (+24 millones de euros en el trimestre).
En cuanto a perspectivas, mantiene inalterado su guidance para este 2022 de crecimiento en ventas a dígito medio y EBITDA entre 190 y 210 millones de euros en línea con lo esperado.
De la conference call de resultados destacan los siguientes puntos:
Guidance 2022: A pesar de la entrada de genéricos para su franquicia Efficib/Tesavel en España (5% ventas) en 4T22 y el descenso puntual del margen bruto en 3T22 que achaca a un mix de producto anormalmente negativo en el verano, espera estar en la parte media-alta de su guidance 2022. De cara a 2023, confirma presiones inflacionistas en el margen bruto y mayor esfuerzo en I+D debido entre otros al próximo lanzamiento de Lebrikizumab (dermatitis atópica), el avance del estudio “Large field” de Klisyri (queratosis actínica) y la incorporación a fase 1 de ALM223 para enfermedades autoinmunes (adquirido a Simcere en septiembre de este año).
Deterioro portfolio Estados Unidos: Confirma que el deterioro realizado en el 3T22 corresponde a 3 productos pequeños en Estados Unidos pertenecientes a su negocio de “Contract Manufacturing Organization” (CMO) con poco peso en la cuenta de resultados y sin impacto en caja.
Pipeline: Respecto a Lebrikizumab (fase III para la dermatitis atópica) no ha decidido aún si va a realizar un estudio comparativo (Head to head) de Lebrikizumab con el tratamiento estándar (Dupixent de Sanofi) o con Tralokizumab (Leo Pharma). Sí confirma que el tamaño del mercado de la dermatitis atópica es mayor de lo esperado cuando anunciaron la adquisición de Lebrikizumab y no descartan hacer una actualización de ventas pico (actualmente 450 millones de euros) a medida que se acerque el lanzamiento a finales de 2023 o principios de 2024. Respecto al nuevo producto para enfermedades autoinmunes recientemente adquirido a la china Simcere, confirma que comenzará la fase I en Estados Unidos y Europa en 2S23. Respecto a efinaconazole (onicomicosis) espera el lanzamiento en Europa en 2023.
Salida del CEO: El presidente del Consejo lanzó un mensaje de tranquilidad en cuanto a la salida del CEO, en el sentido de que no tienen prisa en encontrar un sustituto dado que la prioridad es encontrar el candidato ideal y que la compañía cuenta con un equipo directivo potente que seguirá enfocado en la ejecución del plan estratégico.
ASML (Tenemos una exposición del 2,24% en nuestra cartera de Renta Variable):
Adelantó ayer los principales mensajes sobre las previsiones de largo plazo del negocio y la remuneración al accionista (la acción subió ayer un 9,74%), que desarrollará en el Investor Day 2022 de hoy (13:00h) destacamos los siguientes puntos:
Ven demanda fuerte a largoplazo que requiere expandir su capacidad de producción. Incrementarán la capacidad de fabricación anual hasta 90 unidades EUV (los más avanzados que entrega actualmente) y 600 sistemas DUV para 2025-2026 (subiendo sus anteriores previsiones de 375), y hasta 20 sistemas High NA (la tecnología más puntera, que comenzará a entregar en 2023) en 2027-2028. Esto está en línea con las ambiciones ya planteadas en los resultados del 1T22.
Escenarios para 2025. Esperan ventas en un rango de 30.000-40.000 millones de euros en 2025, que en el punto medio está un 30% frente al anterior rango y es 8% superior a las estimaciones del consenso de analistas.
Previsiones a 2030: Ingresos en rango 44.000-60.000 millones de euros. Margen bruto, lo ven entre el 56% y el 60%.
Anuncian un nuevo programa de recompra de acciones por importe de hasta 12.000 millones de euros (5,4% capitalización), efectivo desde hoy hasta diciembre del 2025.
Son mensajes muy positivos, en el entorno actual de fuerte incertidumbre respecto a la demanda de chips por la desaceleración económica, la compañía reitera los mensajes de fortaleza del negocio, en línea con lo comentado los resultados del 3T22, y que deben seguir dando soporte al valor. A falta de conocer hoy los detalles de sus planes de expansión de capacidad, y de los supuestos empleados en los escenarios a futuro, los objetivos planteados ayer dejan espacio para revisiones al alza de estimaciones por parte del consenso, asumiendo el punto medio de sus previsiones de ventas a largo plazo (2023), el precio objetivo se situaría por encima de 800 euros por acción, lo que supone un potencial del 47% desde su precio de mercado.
MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición del 2,91% en nuestra cartera de Renta Variable):
Ha publicado hoy unos muy buenos resultados del 3T22. El crecimiento de las rentas ha sido del 8,3% gracias a la indexación (IPC), al aumento de la ocupación y a las entregas de proyectos en curso que superan las ventas de activos no estratégicos y los activos cerrados por reforma. El crecimiento de rentas comparables ha sido fuerte, del 7,0% y en línea también con lo visto hasta 1S22 (7,1%). Por tipología de activo: las rentas de oficinas crecieron un +6%, centros comerciales +6% y logística +9%. Respecto a los release spreads, en oficinas fue del +5%, en centros comerciales del +5% también y en logística del +8%. La ocupación total cerró el trimestre en el 95,1% (+105 pbs frente a septiembre del 2021 aunque sin cambios frente a junio 2022).
La generación de caja crece más que las rentas brutas por los menores incentivos a inquilinos (rentas brutas +8%, rentas netas +17%) mientras que el FFO crece un +11% hasta 0,48 euros por acción. La evolución del FFO es lo suficientemente bueno como para superar su guidance de 0,60 euros por acción.
En este trimestre no hay tasación de activos, el NAV cerró en 16,5 euros acción (+5% interanual) frente a la cotización de mercado de 9,19% (descuento del 44,30%).
La Compañía también ha anunciado el pago de 0,20 euros por acción (+33%), lo que supone una rentabilidad por dividendo del 2,2%, como dividendo a cuenta del 2022 el 2 de diciembre. El Dividendo por acción para este 2022 total ordinario será de 0,45 euros, lo que es una rentabilidad por dividendo del 4,9%.
La acción está barata cotizando con descuento del -44% sobre NTA.
VISTA ALEGRE(Tenemos una exposición del 2,31% en nuestra cartera de Renta Variable):
Vista Alegre Atlantis (VAA) registró un EBITDA peor de lo esperado en el 3T22, impulsado por márgenes más bajos, por incremento de costes ya que las ventas fueron mejores de lo previsto. Sin embargo, la deuda neta continúa disminuyendo, situándose casi en línea con nuestras estimaciones para final del 2022, lo que demuestra el enfoque de la empresa en la generación de Cash Flow. El EBITDA no cumplió con las expectativas y la perspectiva se ve ensombrecida por el deterioro de las condiciones macro junto con el precio del gas natural aún alto. Sin embargo, la buena generación de caja es un gran soporte.
Aspectos destacados de la publicación de resultados de la compañía:
Los ingresos aumentaron un 15% interanual, superando en un 5% las estimaciones de los analistas, con un comportamiento mejor al esperado en todas las divisiones. Las ventas continúan aumentando rápidamente, lo que es particularmente notable considerando que la base comparable del tercer trimestre es sólida (impacto de la pandemia en el 1S21). Habiendo dicho esto, creemos que los ingresos fueron impulsados principalmente por los precios de venta en lugar de los volúmenes, que deberían haber tenido un desempeño interanual prácticamente plano, lo que demuestra que la demanda de la industria aún es sólida.
El EBITDA se situó en 3,7 millones de euros con un margen del 10,6% (21,7% en 3T21, 18,6% en 2T22 y 13,9% en 1T22), el peor desde 1T21 (6,3%), impactado por la rápida subida de los costes del gas natural. En los nueve primeros meses del año el coste del gas se situó en 16,1 millones de euros frente a los 2,3 millones de los 9 primeros meses del 2021, siendo el precio del gas en 3T22 el doble que en 1T22 y 2T22.
Deuda neta: la deuda neta ascendió a 74,5 millones de euros, frente a los 76,7 millones de euros de finales del 2T22, los 80,1 millones de euros de finales del 1T22 y los 81,0 millones de euros de finales del 4T21, lo que demuestra un enfoque continuo de la compañía en generar caja y reducir deuda. Las subvenciones a convertir se mantuvieron prácticamente estables intertrimestrales en 5,8 millones de euros (5,7 millones de euros a finales del 2T22). La caja neta de la compañía se situó en 28 millones de euros, frente a los 22 millones de euros de finales del 2T22, lo que demuestra una buena gestión continua de la liquidez disponible. Hacemos hincapié en que estamos estimando una deuda neta de 72 millones de euros para YE22 y la compañía parece estar bien encaminada para cumplir con nuestros números.
La compañía plantea que el principal accionista (Grupo Visabeira con un 85,60% de las acciones) pueda vender parte de su participación, siempre manteniendo una mayoría, para incrementar el free float de la acción y para que en un futuro la acción pueda ser miembro del índice portugués (PSI Index). Eso puede dar visibilidad a un compañía excelente, que cotiza por debajo de 1x Ventas, con un margen EBITDA del 19%, y que cotiza por debajo de 6x EBITDA22e. En el corto plazo tiene unos catalizadores muy positivos, como son su entrada en Estados Unidos, la reciente ampliación de capacidad en cristal, loza y gres para Ikea y el margen de crecimiento en el sector hostelería, donde están viendo una demanda muy alta. En este trimestre han cerrado contratos con Gucci, Prada y Cartier, con lo que el contrato con Ikea (que vence en el 2027) supone actualmente un peso del 25% sobre el total de sus ingresos, frente al 1/3 que pesaba anteriormente.
BAYER (Tenemos una exposición del 2,87% en nuestra cartera de Renta Variable):
Publicó resultados del 3T22 mejores de lo esperado por el consenso de analistas en EBITDA (+17,3% frente al +10,4% que esperaba el consenso) con un margen superior al esperado (21,7% vs 21% consenso). Todo ello apoyado en la división de Cropscience (25% del EBITDA) donde los precios siguen evolucionando de manera muy favorable (+19%) que compensan de forma clara los menores volúmenes (-11%), algo que era esperado. Por su parte, las ventas también mejoran por encima de lo previsto (+15,3% vs +12,4% consenso). Mantienen guidance para este año con unas ventas estimadas de entre 50.000 y 51.000 millones de euros y un margen EBITDA de entre el 26% y el 27%. Lleva una subida en el año del 15,50% frente a la caída del DAX de casi el 15%, pero aun así le vemos mucho recorrido, es una de las mejores farmacéuticas del mundo, con un pipeline muy diversificado.
Fuertes caídas en las Bolsas esta semana, sobre todo el miércoles los índices americanos después de la subida de 75 puntos básicos por parte de la Fed, el mensaje del presidente de la Reserva Federal fue una posible moderación en las subidas de tipos de interés, aunque quizá no tan pronto como esperaba el mercado, el mercado descuenta 50 puntos básicos de subida el 14 de Diciembre y otros 50 el 1 de Febrero del 2023, a la vez que sitúa el techo de la subida más alto que en el dot plot de septiembre (5,1% frente a 4,6%), en la medida en que la inflación está aún muy lejos de su objetivo y el mercado laboral sigue muy fuerte, este mensaje fue más “hawkish” de lo esperado e hizo que el mercado corrigiese con fuerza (El Nasdaq cayó un 3,36% después de estar subiendo casi un 2% cuando se anunció la subida de tipos).
El punto positivo para el dólar fue que la Fed apuntaba a tasas de interés reales positivas. Esto significa que el banco central tiene la intención de mantener la tasa de interés en un nivel alto hasta que la inflación haya caído por debajo de ella y además Powell parecía preocupado por los riesgos de inflación y subrayó una vez más que la Fed continuaría subiendo las tasas de interés «hasta que el trabajo esté hecho», es decir, hasta que la inflación haya vuelto al 2%. Dejó claro que esto tenía la máxima prioridad y, por lo tanto, señaló que se aceptaría una recesión económica significativa.
El mercado ahora descuenta precios superen para final del 2023 de lo que se descontó en los Dots de septiembre :
Ese discurso más agresivo de la Fed, apuntando a unos tipos más altos durante más tiempo,aceleró las ventas en la parte corta de la curva americana, sin embargo, los temores a una contracción económica están frenando la subida de los tipos largos, con la rentabilidad exigida al 10 años americano aún por debajo de los niveles máximos que vimos a mitades de octubre. Con ello, el diferencial entre la rentabilidad del bono a 10 años y el bono a 2 años, un indicador adelantado de recesión con un ratio de éxito del 70%, ha alcanzado su máximo punto de inversión desde 1981, superando los niveles negativos vistos en los meses previos al año 2000.
¿Habrá ‘rally’ de Navidad este año en Bolsa? Las principales bolsas del mundo han cerrado su mejor mes en mucho tiempo. En el Ibex y el Stoxx 600 fue el mejor octubre desde 2015. Los inversores siguen centrados en los mensajes de los bancos centrales. En el caso del índice europeo Stoxx 600 los analistas calculan que pueda cerrar el año en 406 puntos, un 16,8% por debajo del cierre de diciembre de 2021 y su mayor caída anual desde 2008, cuando se desplomó un 45,60% en plena crisis financiera tras la quiebra de Lehman Brothers.
En general en Europa, aunque recientemente algunos gestores y analistas han señalado que el suelo de las bolsas podría estar cerca, muchos desconfían que este año pueda darse un rally navideño con la suficiente contundencia para sacar a la Bolsa europea de sus números rojos. Una encuesta realizada por Bloomberg recientemente llegaba a la conclusión de que los analistas de mercado prevén que el Stoxx Europe 600 cierre este año un 17% a la baja, en 406 puntos . Pero hay firmas más pesimistas, como Goldman Sachs, que fija el objetivo para fin de año en 360 puntos, un 25% por debajo del nivel de mercado. Los analistas de Bank of America fijan su objetivo en 380 puntos y advierten de que las perspectivas de beneficios pueden empeorar. “Incluso después de las fuertes ventas de este año, la renta variable aún no tiene precio para la continua pérdida de impulso de crecimiento que esperamos ver en los próximos meses”, dice la estratega Milla Savova. Espera que los beneficios caigan un 20% el próximo año, arrastrados por la presión de los márgenes y la ralentización del crecimiento económico. Cree que la actual resistencia de los beneficios europeos es insostenible.
No obstante, los analistas de Société Générale ven cada vez más próxima la señal de compra en Europa. Vigilan el PER del índice europeo Stoxx 600 y dicen que se convertían en compradores más agresivos si esta ratio cae por debajo de las 10 veces, cuando ahora es menor a 11. “La historia muestra que, a este nivel, los mercados ofrecen un rendimiento positivo a un año el 82% de las veces”, según el informe encabezado por el estratega, Roland Kaloyan. Para esta firma, el principal riesgo es la crisis energética.
Francisco García Paramés, director de Inversiones de Cobas, señalaba la semana pasada que pocas veces en los últimos 30 años habían encontrado compañías de calidad tan baratas.
Desde A&G consideran que lo peor en los mercados ya ha quedado atrás y que estos remontarán una vez la economía entre en recesión. Explican que las mejores rentabilidades en Bolsa han llegado en entornos donde las probabilidades de recesión son muy altas y comienzan a bajar. Recordó que las bolsas suelen tocar suelo antes que la economía y, en general, tan pronto como los PMI pierden su nivel neutral de 50.
En Estados Unidos, la decepción de las expectativas de algunas empresas tecnológicas han sembrado dudas, pero el estratega de Morgan Stanley Michael Wilson, que predijo la caída de este año, dio alguna dosis de esperanza al cambiar en un informe, el tono catastrofista que tenía una semana antes, cree que el S&P 500 podría subir hasta un 15% en el corto plazo. El índice americano, que cae un 19% desde enero, ha remontado un 8% desde mediados de octubre, pero enfila su peor año desde 2008 (-38,49%). Otra firma americana, Stifel, prevé un repunte del índice hasta los 4.300 puntos en los próximos seis meses, lo que supone una subida del 11%.
Buen mes de Octubre para las Bolsas, aunque el futuro inmediato viene cargado de incertidumbres. La política monetaria sigue en el foco de los inversores, mientras avanza la campaña de resultados del tercer trimestre del año. En Europa y sobretodo en Alemania la recesión técnica podría estar a la vuelta de la esquina, pero no así el pico de inflación. Esta semana se conoció el dato preliminar de IPC en la zona euro que alcanzó máximos no vistos desde la entrada del euro, al situarse en el 10,7%, más que el 10,3% previsto por el consenso.
El IPC de Alemania se situó en el 10,4 % interanual, ya que la caída de los precios de la energía se vio compensada por el aumento de los precios de los alimentos.
El Dow Jones firmó el mejor mes de octubre de su historia, al sumar el 14,1%. Sólo en los meses de octubre de 1982 y de 2002, el índice logró ganar más del 10%.
La subida del Ibex de octubre se queda en el 8%. Es la más elevada desde noviembre de 2020, cuando los índices mundiales se dispararon a raíz de los avances en la vacuna contra el Covid. Asimismo, el Ibex vivió su mejor mes de octubre desde 2015.
El Ftse Mib italiano lideró las ganancias europeas en octubre, con una subida del 9,7% y el Dax alemán se apuntó algo menos, el 9,41%. En ambos casos, estas ganancias fueron las más abultadas desde noviembre de 2020.
El Cac francés sumó el 8,75% y, algo más rezagado por la tormenta política y de deuda del mes, el Ftse británico sólo avanzó el 2,91%. Eso sí, sigue siendo el índice europeo que mejor capea el ambiente bajista en los mercados, ya que desde enero sólo se deja el 3,93%.
Los fondos de inversión españoles captan prácticamente 3.000 millones de euros netos y cierran en octubre su mejor mes en cerca de cinco años.
El dinero entra en avalancha en los fondos, pese a las pérdidas superiores al 8,8% que todavía registran estos productos de inversión este año. Las suscripciones netas hacia fondos españoles se habían colocado en 2.907 millones de euros, a falta de unos días para cerrar el mes. Es una cantidad que supone multiplicar por dos la cifra de captaciones de los fondos españoles solamente un mes antes.
El dinero ha entrado en masa durante el último mes en fondos de gestión pasiva, que han acumulado suscripciones netas por encima de los 1.850 millones de euros, y en productos de renta fija a largo plazo, con entradas por valor de 1.436 millones de euros.
El dinero también ha entrado con fuerza en fondos monetarios y garantizados, que han recibido suscripciones de 910 y 645 millones de euros netos, respectivamente.
Precisamente, el dinero huye de los fondos de mayor riesgo. Los fondos de Bolsa internacional y los globales han sufrido reembolsos por encima de los 500 millones, en ambos casos.
En el acumulado del año, tras el buen dato de octubre, los fondos españoles elevan las captaciones netas a los 11.800 millones de euros.
Este buen ritmo en suscripciones netas, y cierta tregua que han dado los mercados en el último mes, han permitido que el patrimonio del sector supere de nuevo la barrera de los 300.000 millones. A cierre de octubre, y según los datos adelantados de Inverco, las carteras de fondos españoles gestionan 300.212 millones de euros.
En línea con este dato el informe mensual de Kepler sobre el flujo de ETFs muestra la misma tendencia, según el informe de Kepler la semana pasada tuvimos la mayor entrada de fondos (inflows) semanal histórico en ETFs (47,9 billones de dólares) gracias a la entrada de 31,7 billones en ETFs de Renta Variable y 15,9 billones en Renta Fija (máximo inflow semanal en los últimos dos años). En Renta Variable por tercera vez en lo que llevamos de año entró dinero en todas las regiones (21,5 billones de dólares en Estados Unidos, 5,8 billones en Mercados Emergentes, 300 millones en Europa, 900 millones de dólares en Japón). Fuertes entradas en ETFs sectoriales de tecnología (2,3 billones de dólares), ETFs de dividendo (1,9 billones) y de estilo Value (2,8 billones). En Renta Fija se ve un fuerte interés comprador en riesgo con 5.3 billones de dólares en High Yield, 3,4 billones en Investment Grade americano, 1,1 billones en Investment Grade europeo. En ETFs del oro sigue saliendo dinero (-470 millones de dólares)
Importante esta semana:
La Reserva Federal (Fed) anunció el miércoles la cuarta subida consecutiva de tipos de tres cuartos de punto, hasta el rango situado entre el 3,75% y el 4%. Se trata del sexto incremento desde que empezó a endurecer la política monetaria en marzo de este año. Para encontrar tasas más altas, hay que remontarse a finales de 2007, antesala al estallido de la gran crisis financiera.
“La inflación sigue más alta de lo esperado”, por lo que “todavía hay mucho recorrido que andar” y los tipos seguirán subiendo en los próximos meses antes de plantearse un cambio de dirección, explicó ayer el presidente de la Fed, Jerome Powell. “Los datos recibidos desde nuestra última reunión sugieren que el nivel final de los tipos de interés será más alto de lo esperado anteriormente”, y podrían llegar a alcanzar el 5%.
Sin embargo, también aseguró que “en la próxima reunión o en la siguiente” se podría plantear un ritmo de revisión más lento, posiblemente de medio punto. Aun así, hizo hincapié en que “no está decidido todavía”.
Si las condiciones macroeconómicas no cambian, el banco central estadounidense ya avisó en septiembre de que su objetivo era terminar el año con los tipos de interés en una horquilla entre el 4,25% y el 4,5%. El mensaje de ayer de Powell confirmaría esta tesis si finalmente la Fed levanta ligeramente el pie del acelerador e incrementa el precio del dinero en medio punto en diciembre.
Todo dependerá de cómo evolucione la inflación, que actualmente se encuentra en el 8,2%, lejos del objetivo del 2% que se ha fijado el banco central. Si bien parece que en los últimos tres meses ha empezado a descender, cuando se elimina de la ecuación las variables más volátiles (alimentos y energía), los precios siguieron subiendo tanto en agosto como en septiembre, lo que ha puesto en alerta al mercado ante la posibilidad de que la Fed se vea obligada a endurecer aún más la política monetaria en 2023.
A lo largo de esta semana, los mercados se han mantenido planos, a la espera no tanto de la decisión de ayer de la Fed, que ya se daba por descontada, sino de las palabras posteriores de Powell, en busca de alguna pista sobre su hoja de ruta en los próximos meses.
Aunque la Fed deslizó que podría empezar a levantar el pie del acelerador en las próximas reuniones, sentó como un jarro de agua fría entre los inversores el mensaje de que a medio plazo los tipos pueden subir más de lo esperado. Ganan protagonismo las tesis que aseguran que los tipos tendrán que llegar al 5% el próximo año para controlar la inflación, mientras que en septiembre la mayor parte de los gobernadores de la Fed confiaba en no tener que llegar a este umbral y quedarse en 2023 por debajo del 4,75%.
La evolución de los datos de paro (en mínimos de las últimas cuatro décadas) y el crecimiento del 2,6% del PIB estadounidense en el tercer trimestre (alejando los fantasmas de una recesión técnica) han dado alas a la Reserva Federal y a las tesis de Powell de que la economía es lo suficientemente fuerte como para soportar una política monetaria que se ha endurecido rápidamente en los últimos meses, con cuatro subidas consecutivas de tres cuartos de punto desde junio (más otra de 0,5 en mayo y 0,25 en marzo). “Seguimos buscando señales de un aterrizaje suave de la economía”, apuntó ayer Powell.
En algunos indicadores, el enfriamiento de la economía norteamericana ya se deja notar. Por ejemplo, en el mercado residencial, con los precios de la vivienda en descenso debido a que las hipotecas a 30 años han escalado hasta el 7% por primera vez desde 2012. Las ventas de obra nueva descendieron en septiembre un 24% (récord de los últimos quince años), mientras que las viviendas de segunda mano cayeron un 18%.
Por parte del BCE Lagarde indicó ayer que la tarea principal del BCE sigue siendo conseguir estabilizar los precios, es decir, seguiremos subiendo dado que los datos no dan para otra cosa.
En Estados Unidos el martes se publicaron las vacantes de empleo relativas a septiembre (JOLTS) que aumentaron más de lo esperado y se situaron en 10,72 millones de ofertas de trabajo sin cubrir, un incremento de casi medio millón de vacantes frente a las 10,28 millones del mes anterior (dato que además se revisó al alza). Estas cifras siguen mostrado un elevado dinamismo el mercado laboral, donde la oferta de puestos de trabajo sigue siendo elevada. Por otro lado, conocimos también la confianza de los empresarios de las manufacturas, con el ISM manufacturero retrocediendo menos de lo esperado en octubre. Este importante indicador adelantado se situó en niveles de 50,2 desde el 50,9 previo y por encima del 50 previsto, manteniéndose así en terreno de expansión económica. Por componentes la lectura fue también alentadora: aumentaron los sub-índices de nuevos pedidos (49,2) y el de empleo (50), mientras que las presiones por el lado de los precios comienzan a moderarse y el sub-índice de precios pagados cayó hasta niveles de 46,6 desde el 51,7 previo y situándose en su menor nivel desde mayo de 2020, apuntando a una moderación de los precios de producción en los próximos meses.
En Europa esta semana las declaraciones de los miembros del BCE siguieron apostando por una continuidad en el proceso de subidas de tipos. Lagarde dijo ayer que “todavía hay camino por recorrer” ya que la inflación es demasiado alta en todas las economías, Kazaks dijo que las subidas pueden reducirse si se complementan con QT (Reducción de balance), siendo el primer trimestre del 2023 un buen momento para empezar con ese proceso de reducción de balance del BCE.
El Banco Central Inglés, en Reino Unido, subió los tipos 75 puntos básicos, como se esperaba, hasta el 3%, nivel más alto desde el 2008. El Gobernador del BoE, Bailey, declaró que subidas de esta cuantía no serán la nueva norma.
En Italia Meloni confirmó a la Unión Europea que Italia cumplirá las reglas y que se debe actuar contra la subida de precios de la energía y la subida de la inflación “uniendo fuerzas”.
En Alemania el 69% de los ciudadanos alemanes no están satisfechos con el gobierno, lo que supone un nuevo máximo.
Además ayer el Banco Central Europeo advirtió a España que el impuesto sobre los ingresos bancarios podría perjudicar a los bancos y es no recomendable.
China ultima un plan para finalizar las restricciones aéreas por el covid. El gobierno planea desmantelar el sistema de penalizaciones a las aerolíneas por importar casos de covid al país, en lo que podría ser una nueva señal de marcha atrás en la política de «covid-cero
MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición del 1,77% en la cartera de Renta Variable):
Ha publicado esta mañana resultados del tercer trimestre del año, que han sido mejores de lo esperado por el mercado, con importante recuperación del negocio (+3% en ventas frente al 3T19), Ventas 532 millones de euros (+82,9% frente a +79,7% que esperaba el consenso de analistas), EBITDA 165 millones de euros (+161,8% Vs +154,8% del consenso) y márgenes (31,1% vs 30,8% del consenso) superando las cifras de 2019 (+0,82%). RevPAR 3T22 +14% frente a los niveles del 3T19, principalmente por precio (+29% vs 3T19), dato muy posiitvo, ya que han conseguido incrementar precios en este trimestre. Ha tenido un Beneficio neto en el periodo de 50 millones de euros frente a los 53 del 3T19.
La deuda neta se redujo en 125 millones de euros con respecto al segundo trimestre del año, hasta 2.779 millones. Excluyendo alquileres, la deuda neta descendió -59 millones hasta 1.271 millones de euros, la apreciación del dólar tuvo un impacto positivo de 19 millones de euros. Meliá cuenta con una liquidez de 352 millones a finales de junio, nivel superior a los vencimientos de deuda de 2022 y de 2023.
A pesar del complicado entorno actual la compañía reitera su mensaje positivo y sus expectativas para el año. Las reservas están por encima de los niveles de 2019, si bien ahora existe mayor dependencia a las reservas de “último minuto”, mientras que los precios se mantienen bien por encima de niveles prepandémicos. Asimismo, la directiva confirma las buenas expectativas de destinos en temporada alta como Canarias, Cabo Verde, México y la República Dominicana. La compañía espera un EBITDA para el 2022 de 400 millones de euros frente a los 382 millones que espera el consenso de analistas.
CELLNEX (Tenemos una exposición del 1,91% en la cartera de Renta Variable):
La compañía ha anunciado que abonará el próximo 24 de noviembre un dividendo con cargo a la reserva de prima de emisión por valor de 0,035 euros por título. En total, Cellnex repartirá 23,6 millones de euros entre sus accionistas, lo que supone esos 0,035 euros por acción. Como se trata de un dividendo con cargo a reserva por prima de emisión, este importe no está sujeto a ninguna retención fiscal. Cellnex registró unas pérdidas de 170 millones en el primer semestre, aunque disparó un 59% sus ingresos, hasta 1.690 millones.
¿Vuelta de las fábricas? La gran oportunidad para España. Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Partners, Profesor en IE Business School.
El fundador de la revista The Economist, Walter Bagehot, escribió: “Las dificultades prácticas de la vida no pueden ser afrontadas con reglas sencillas; dado que los peligros son múltiples y complejos, las reglas para hacerles frente no pueden ser ni sencillas ni simples; un remedio uniforme para múltiples enfermedades acaba a menudo matando al paciente”.
Cuando las economías afrontan retos tan formidables como los que hemos vivido en los últimos quince años, es normal que se ensalcen soluciones “sencillas” (como levantar un muro en Texas) para hacer frente a tantos males. Sin embargo, no funcionan. De hecho, una publicación académica reciente ha demostrado cómo los países que acogen gobiernos populistas acaban pagándolo en forma de un empeoramiento de las condiciones de vida. Tras algo más de una década del inicio de un régimen populista, la renta per capita se sitúa a un nivel un 10% inferior a la que se hubiera obtenido con un régimen convencional, mientras que los datos de desigualdad de ingresos tampoco mejoran; las supuestas redestribuciones no ocurren, y el resultado final es un empobrecimiento generalizado. El paper cita que los resultados son muy parecidos tanto si gobiernan populismos de derecha como de izquierda. También expone cómo la duración media de un gobierno populista se sitúa entre cinco y seis años, comparado con los tres de duración media de un gobierno convencional. Son datos que nos deberían hacer reflexionar a todos.
Pues bien, a expensas de analizar en detalle las soluciones complejas que la compleja realidad nos depara (lo que se denomina una “policrisis”), sí es importante plantear con flexibilidad ciertas oportunidades relativamente sencillas que puedan al menos generar nichos de crecimiento estable. En mi opinión, el fenómeno de reshoring, o onshoring (llamémoslo relocalización), que hace referencia a la posible vuelta de una porción de la actividad fabril deslocalizada las últimas décadas hacia países emergentes de menor coste laboral, representa una de esas oportunidades.
La idea de la relocalización es relativamente sencilla: la disrupción de las cadenas de suministro experimentada tras el Covid, el progresivo encarecimiento de la mano de obra emergente, la subida del precio del transporte, y el riesgo arancelario y geopolítico que suponen cadenas extensas de producción provocan que se replantee reducir dichos riesgos trayendo de vuelta una parte de la producción a países occidentales.
Diferencial de costes laborales
Es importante, con todo, no lanzar campanas al vuelo. Sigue existiendo un importante diferencial de costes laborales, y la actividad fabril no se pone y se quita de un día para otro. Además, no hay que confundir la relocalización con la política consistente en reducir dependencia de fabricación de un sólo país, China, algo que se denomina “desinificación” y que conlleva trasladar fábricas desde China hacia otros países, en general de Indochina. Diferentes encuestas entre fabricantes norteamericanos en China exponen cómo, debido a los factores arriba reseñados, sólo una de cada cinco fábricas es susceptible de ser “relocalizada”. Al observar ese flujo, una parte importante de la relocalización se está centrando en el norte de México, no en EEUU, ya que los salarios son más competitivos, el coste del transporte se reduce mucho y el riesgo arancelario se reduce casi al máximo.
Pues bien, si realizamos un paralelismo con la industria europea, no sería de extrañar que se relocalice un porcentaje de actividad parecido al expuesto por los fabricantes norteamericanos. Ahora bien, si por ejemplo un fabricante alemán decide relocalizar una fábrica desde China, ¿tiene sentido reabrirla en Alemania, donde el coste laboral por hora trabajada se sitúa en 37 euros y la productividad por hora en 68, o bien abrirla en España, donde el coste laboral está en 22 euros y la productividad en 51?
La respuesta es bien obvia: aunque hay que ajustar los datos sectorialmente, las cifras de España son tan competitivas que nos pueden permitir aspirar a desempeñar un importante papel en el fenómeno de la relocalización. La producción se situaría en la zona euro, sin riesgo arancelario, con suministro energético relativamente diversificado y permitiría aumentar las exportaciones de España, en este caso hacia Alemania. Además, permitiría elevar el peso del sector industrial en nuestro PIB, algo que suele generar una importante contribución a crear empleo de calidad. España no es México, nuestros salarios son más elevados, pero también nuestra productividad, con un riesgo geopolítico mucho menor.
Una vez leí que “un hecho es información menos emoción; una opinión es información más experiencia; la ignorancia es una opinión sin información, y la estupidez es una opinión que ignora los hechos”. Ojalá que entre todos podamos perseguir con información y experiencia las oportunidades que genera este mundo tan complejo para nuestro país.
La estanflación se apodera de Europa. José María Rotellar.
La zona euro se estanca en medio de una escalada inflacionista que puede tener –ya está teniendo– consecuencias muy negativas en la economía del conjunto europeo, con su impacto en el resto del contexto internacional. Nos adentramos en una zona de estanflación –inflación sin crecimiento– que es una de las peores situaciones en la que nos podemos encontrar, pues el empobrecimiento generalizado de la economía provocará, a su vez, una caída de la actividad económica y, con ella, también del empleo.
Por una parte, las economías de la zona euro y de la UE se estancan de manera clara tras el trimestre en el que el período estival hizo que resurgiesen temporalmente, pero que ya dijimos entonces que no dejaba de ser un espejismo dentro del panorama general que, cada vez más, apunta hacia un período recesivo.
De esa manera, tanto la zona euro como el conjunto de la UE crecen un escuálido 0,2%, cuanto el trimestre anterior lo hacían un 0,8% y un 0,7%, respectivamente. Como ese crecimiento no estaba sustentado sobre una recuperación clara, sino exclusivamente sobre el efecto estacional del verano, especialmente en países como España, ahora la realidad se impone y el PIB, desgraciadamente, avanza rápidamente hacia terrenos de crecimiento negativo.
Dentro de dicho crecimiento, el de Alemania preocupa de forma especial, por constituir el motor económico de Europa. Aunque crece un 0,3%, que supone dos décimas más que el dato de crecimiento del trimestre anterior, acumula un pobre crecimiento en los últimos cuatro trimestres disponibles: pues encadena un 0%, un 0,8%, un 0,1% y un 0,3%. La desaceleración en la economía alemana es muy intensa, con unas malas previsiones: su PMI manufacturero se sitúa en 45,7 puntos y el PMI de servicios en 44,9 puntos, ambos por debajo de la barrera de 50 puntos que separa la expansión de la contracción. Todo hace indicar que la economía alemana entrará en recesión, y ello puede tener unas consecuencias nefastas para la zona euro, pues las exportaciones a Alemania del resto de países disminuirán de forma drástica ante la pérdida de renta disponible en la locomotora europea, desencadenando una paralización de la actividad en toda la UE.
Del mismo modo, Francia se queda también en un 0,2%, Italia en un 0,5% y España en un 0,2%, por hablar de las cuatro grandes economías de la zona euro. Todos estos registros son modestos y muestran el agotamiento de la actividad económica, fruto de la pérdida de poder adquisitivo derivada de la inflación, y del empeoramiento de expectativas, ante un escenario de mantenimiento de los incrementos de precios y, con ello, para combatirlos, también de la política monetaria restrictiva, que encarecerá la financiación y hará retroceder tanto el consumo como la inversión.
Por otra parte, como la UE sigue sin dar pasos claros para poder ser energéticamente independientes y no termina de abandonar la errónea política energética impulsada en su momento por Alemania, que debilitó las fuentes de energía del conjunto de Europa, al apostar por fuentes energéticas que no podían satisfacer la demanda a precios bajos, al tiempo que no mantenía transitoriamente otras fuentes de energía que hiciesen posible un suministro energético en Europa eficiente, barato y abundante, el impacto negativo derivado de la energía persiste. La cerrazón de Alemania con las nucleares –acrecentada en el caso del actual Gobierno español– está empobreciendo a los ciudadanos, disparando –vía ayudas– el desequilibrio presupuestario y la deuda, y haciendo menos competitivas a las empresas europeas.
Efecto estadístico vs realidad
Este impacto negativo de los precios de la energía está provocando que, pese a la ralentización económica, la inflación no dé tregua y esté aumentando de manera exponencial, con gran impacto en los países más dependientes del gas ruso, pero con efecto importante en toda la UE. Si el IPC español –un 7,3%– ahora es algo más bajo en tasa interanual se debe a que su escalada comenzó antes, con lo que el efecto estadístico oculta la realidad, pero los precios siguen subiendo en tasa mensual sobre un nivel muy importante para España.
Alemania, con un 11,6% de inflación, está en unos niveles desconocidos desde hace siete décadas; Bélgica está en el 13,1%; Italia, en el 12,8%; y la zona euro, en el 10,7%. Además, como el BCE ha tardado mucho en actuar, esa inflación se ha enroscado en toda la cadena de valor y no cede. Eso se ve claramente en la subyacente –que excluye energía y alimentos no elaborados–, que en España no consigue bajar –está en el 6,2% interanual– y que en la zona euro ha subido al 6,4%, con un alza mensual de cuatro décimas. Eso hace que la inflación vaya a ser muy duradera, porque su componente estructural se está consolidando.
Paralelamente, como muchas inversiones se están yendo a buscar refugio en el dólar –además de la parte que se marcha por conseguir una mayor rentabilidad, a la estela de la mayor subida de tipos de la Reserva Federal–, el dólar se está apreciando de manera significativa, que supone un nuevo lastre tanto para el crecimiento como para la inflación de la zona euro, ya que al ser la demanda energética muy inelástica, no hay apenas disminución de volumen en las importaciones energéticas, lo que lleva a que ante una depreciación del euro no se cumpla la regla Marshall-Lerner y no caigan las importaciones energéticas, o no al ritmo que deberían, ya que pesa más el incremento de coste que la disminución de transacciones.
Esta consolidación de la inflación, fruto del enorme retardo del BCE en atender a su objetivo único, que es la estabilidad de precios, va a provocar que la autoridad monetaria tenga que ampliar la intensidad y duración de su drenaje de la liquidez; de hecho, los movimientos que ha realizado hasta ahora han venido marcados por las prisas tras el precioso tiempo que han dilapidado al tardar en reaccionar. Esas subidas que ahora están teniendo que ser más abruptas y largas en el tiempo, encarecen la financiación y tendrán un impacto más negativo en la economía del que habrían podido tener de actuar a tiempo.
El mantenimiento de la presión inflacionista no parece que vaya a dejar a Christine Lagarde mucho margen para moderar su política monetaria, aunque el otro día lo insinuase. Ha de combatir profundamente la inflación o tendrá que alargar las medidas de drenaje de liquidez en el tiempo y provocará una recesión todavía más dura.
Por su parte, la Comisión Europea debe restablecer de inmediato el cumplimiento de las reglas fiscales, porque, de no hacerlo, estará cebando la presión sobre los precios por el lado de la demanda y retrasando los efectos de la aplicación de la política monetaria restrictiva, o haciendo que tengan que prolongarse más en el tiempo dichas retiradas de liquidez, empeorando la situación, además de que el nivel de gasto y déficit estructurales que pueden crear gobiernos como el de Sánchez por no estar sujetos a reglas puede dificultar mucho más la recuperación.
Vivimos unos momentos en los que se va asentando la estanflación, donde la recesión está a la vuelta de la esquina y donde, si no se cambia la política energética, si no se emite un mensaje claro en la lucha contra la inflación, sin vaivenes, y si no se vuelve al rigor presupuestario, la situación económica puede deteriorarse todavía mucho más.
La posibilidad de que Rusia se siente a hablar con Estados Unidos para tratar de hallar una solución a la invasión de Ucrania sentó bien a las bolsas europeas esta semana respaldadas también por la fuerte caída de los tipos de interés sobre todo tras los precios del residencial estadounidense, aunque los resultados de varias compañías tecnológicas americanas hizo que las bolsas en Estados Unidos corrigiesen ayer (Meta cayó ayer más de un 24% después de publicar resultados del 3T22).
En la Eurozona la encuesta trimestral del Banco Central Europeo reflejó un notable endurecimiento de los estándares de crédito a empresas y familias. Por otro lado los ministros de energía acordaron la compra conjunta de gas pero sigue sin haber unanimidad en torno a los precios. Ayer el BCE subió 75 puntos básicos los tipos de interés y según Bloomberg tres miembros del Consejo del BCE apoyaron subidas de 50 puntos en lugar de esos 75. En este sentido, los miembros más hawkish restaron importancia al cambio de sesgo en el guidance de tipos, diciendo que “no fue un punto importante de discusión”. La parte más dovish del Consejo del BCE dijo que el cambio allana el terreno para terminar con el endurecimiento de las condiciones monetarias ya en el mes de diciembre o como tarde en Marzo.
Esta semana el euro ha recuperado el nivel de 1 dólar por euro. Por primera vez en el último mes el euro ha alcanzado de nuevo la paridad con la divisa estadounidense después de anotarse una remontada del 5% desde los mínimos marcados el 27 de septiembre en los 0,959 dólares, aunque perdió ese nivel de la paridad durante la rueda de prensa de Christine Lagarde de ayer, y ahora cotiza a 0,9954 dólares por euro.
Eurodólar últimos 12 meses.
Dos son los principales motivos para la recuperación del euro, en primer lugar, el esperado descenso en el ritmo de la subida de tipos de la Reserva Federal, por más que en su próxima reunión vaya a aumentar las tasas 75 puntos básicos de nuevo, parece cada vez más cerca, con la posibilidad de que en diciembre se aminore ya el ritmo de las alzas. La divergencia entre el precio del dinero en Estados Unidos y Europa, con una brecha de 200 puntos básicos, ha sido la causa de más de la mitad del descenso que acumula el euro en el año, según el propio Banco Central Europeo. Por ello, la previsión de una pausa le permite ahora tomar aire.
En segundo lugar, el descenso de los precios del gas a nivel mundial afloja un poco la amenaza al crecimiento de la zona euro. El continente, muy dependiente de Rusia, se ha provisto para el invierno, por lo que el frío económico podría ser finalmente menor de lo esperado. Los precios de la energía se desploman en Europa también gracias a un otoño con buenas temperaturas, las mayores importaciones de gas natural licuado (GNL) y almacenes llenos.
Interesante gráfico de Kepler sobre lo barata que está la bolsa europea, hacen un ejercicio de estrés test en el que incluso asumiendo un recorte del 20% a los ingresos de las compañías del STOXX 600 el PER sería (13.7x) inferior a media de los últimos años. En S&P500 sin embargo estaría bastante por encima frente a su media.
Esta semana se publicaba un informe de estrategia de Société Générale en el que sus analistas ven cada vez más próxima la señal de compra en Europa. Los expertos de la firma francesa vigilan el PER del índice europeo Stoxx Europe 600 y dicen que se convertían en compradores más agresivos si esta ratio cae por debajo de las 10 veces, cuando ahora es menor a 11. “La historia muestra que, a este nivel, los mercados ofrecen un rendimiento positivo a un año el 82% de las veces”. Para esta firma el principal riesgo es la crisis energética. El índice, que cae cerca de un 16% este año, podría hacer suelo en los 400 puntos (ayer cerró a 410 puntos).
Para los analistas de Barclays, el posicionamiento de los inversores en Europa no puede ser más bajista teniendo en cuenta los flujos de inversión. Explican que mientras que las acciones de Estados Unidos han registrado entradas por valor de 157.000 millones de dólares en lo que va de año en Europa se han producido salidas de 88.000 millones de dólares. “Nos parece exagerado en comparación con la actividad y los beneficios, aunque creemos que es poco probable que se revierta sin algún tipo de resolución del conflicto de Ucrania”.
Según el último informe de estrategia de Julius Bär los inversores han ido capitulando en las distintas clases de activo sucesivamente. Primero fueron las materias primas, donde se ha pasado de esperar un nuevo “súper-ciclo” a perder los niveles previos a la invasión de Ucrania. Incluso en Europa, donde el apocalipsis energético se daba por hecho este verano, la visión de Julius Bär más positiva sobre la gestión de la crisis se está materializando. Después los inversores capitularon en renta variable, llevándose los índices a mínimos del año en septiembre, y después han capitulado en renta fija, llevándose el tipo de interés americano a 10 años por encima del 4%, el nivel más alto desde la gran crisis financiera. Por último, dados los anuncios posteriores al congreso del partido comunista, los inversores han capitulado en renta variable China.
La capitulación por sí sola no basta y cada una tiene características distintas. De momento los analistas de Julius Bär dan por confirmada la formación de un suelo y ven recorrido en la renta fija y la variable. En materias primas siguen viendo recorrido a la baja y en China no piensan que estemos ante una oportunidad de compra de largo plazo.
En China el nuevo comité dirigente está formado por persona muy afines al presidente Xi, lo que podría hacer más eficiente la toma de decisiones. El nuevo objetivo es la modernización, ligada a alcanzar la prosperidad general. La bolsa de Hong-Kong (acciones H) ha sufrido un duro castigo este lunes (-6%), mientras que las acciones domésticas (acciones A) están teniendo fuertes flujos de entrada. Las primeras corren el riesgo de convertirse en una trampa de valor, mientras que las domésticas tiene un mejor perfil de crecimiento.
El crecimiento en China publicado esta semana (3,90% frente al 3,30% esperado) ha sido mejor de lo esperado, pero la recuperación sigue siendo frágil debido a la fuerte contracción del sector inmobiliario y la debilidad del consumo.
Reino Unido el nuevo Primer Ministro, Sunak, puede estabilizar el mercado. La experiencia de haber pasado por la crisis del Covid como ministro de economía y un plan fiscal mucho más equilibrado que el de su predecesora, hacen probable que un gobierno liderado por Sunak de calma a los mercados. Los analistas de Julius Bär mejoran su estimación para la libra a 3 meses al 0,87 euros por libra (1,11 libra por dólar) frente al 0,90 que estimaban anteriormente.
En cuanto a temporada de resultados empresariales esta semana está siendo la más ajetreada con el 43% de las compañías del S&P 500 presentando resultados. De momento un 72% de las que ya han presentado han batido expectativas, con el crecimiento de beneficios siendo un +4.5% mejor de lo esperado (relativamente flojo en términos históricos: la media de 5 años es del 77% y 8.7%, respectivamente).
Análisis Técnico Julius Bär, la materias primas ante el “Cruce de la Muerte”. Death Cross se denomina al hecho de que la media móvil de 50 semanas del precio de un activo cruce a la baja a la media móvil de 200 sesiones, ya que se asocia con periodos largo de retornos negativos. El índice de materias primas de Bloomberg hizo esta semana dicho cruce, abriendo la puerta a mayores caídas.
Importante esta semana:
Lo más importante de la semana fue la subida de tipos por parte del Banco Central Europeo ayer, pero ayer también se publicó el dato del PIB del Tercer Trimestre de Estados Unidos. La economía estadounidense creció un 2,6% en el 3T22, lo que supuso un dato muy por encima de los trimestres anteriores y por encima de lo que esperaba el consenso del mercado (2,4%). El Consumo personal siguió aportando de manera positiva (+0,97%) a pesar de ralentizar su ritmo de crecimiento respecto al segundo trimestre, apoyado en la partida de servicios. El gasto público aportó un 0,42% al PIB, dejando atrás la tendencia negativa que había imperado desde el 1T21. El crecimiento del PIB visto ayer es un dato positivo ya que la economía creció por encima de lo esperado y el consumo y la inversión empresarial siguen mostrando un importante soporte a pesar de los elevados niveles de precios.
El Banco Central Europeo subió ayer 75 puntos básicos los tipos de interés. Como se esperaba, el BCE anunció una subida de tipos de 75 puntos básicos en sus tipos de referencia, a la vez que dejó la puerta abierta a moderar el ritmo de subidas en adelante. También anunció un encarecimiento en las condiciones de las operaciones de refinanciación (TLTROs) para incentivar su devolución anticipada. A partir del 23 de Noviembre las entidades financieras tendrán que pagar por su saldo vivo de TLTRO, hasta su vencimiento o devolución anticipada, el tipo de interés medio de los tipos de referencia frente al tipo de facilidad de depósito hasta ahora. Aparte de eso se establecen tres nuevas ventanas para devolver lo pedido en las TLTRO. Asimismo, a partir del 21 de Diciembre el BCE rebajará la remuneración de las reservas mínimas obligatorias al tipo de facilidad de depósito frente tipo marginal de refinanciación actual, aunque esto tendría un impacto marginal ya que sólo representan un 3% del total de las reservas. En cuanto al QE/QT Lagarde reconoció que esperan tener una discusión más profunda sobre el tema en la reunión de diciembre.
En España ayer se publicaron datos de desempleo, el paro ha subido en casi 61 mil personas (rozando los 3 millones). Lo más notable de estos datos es que reflejan el periodo entre julio y septiembre, lo que viene a ser plena temporada turística. Por el lado de la ocupación, el sector público sigue aportando la mayor parte de los trabajos generados, con dos terceras partes de los 77.700 puestos creados (unos 52.300 frente a 25.400 del sector privado).
La economía española se encamina de nuevo hacia el terreno negativo. La Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (Airef) estima que, en el marco de la desaceleración económica global provocada por la invasión rusa sobre Ucrania, el avance de la actividad en España se ha estancado en el verano de 2022 y se aboca a registrar caídas durante el otoño y el invierno, lo que supone entrar en una nueva recesión, al menos de carácter técnico, como se denomina el fenómeno de encadenar dos trimestres consecutivos de descenso del PIB .
Así lo anticipó este martes la Autoridad Fiscal durante la presentación del Informe sobre los proyectos y líneas fundamentales de los Presupuestos de las Administraciones Públicas 2023: comunidades autónomas y corporaciones locales, en la que evaluó el proyecto presupuestario del Gobierno central y las cifras económicas que lo sustentan.
La Airef detalló que los datos más recientes de la evolución económica apuntan ya a un fuerte frenazo del crecimiento económico en el tercer trimestre de este año que provocaría que el avance de la actividad de la pasada primavera, del 1,5% según el Instituto Nacional de Estadística (INE), haya pasado en verano a ser “en torno a cero o a acabar en positivo, pero muy levemente”, con incrementos que estima podrían haber sido de entre el 0,1% y el 0,2% en tasa intertrimestral.
A partir de ahí, la estimación inicial de la Autoridad Fiscal es que, si no lo hace antes, el PIB español vuelva a contraerse en el cuarto trimestre de este año, con un descenso de entre el 0,2% y el 0,3%, que iría seguido de una caída del mismo orden en el primer trimestre de 2023.
Es más, la Airef advierte de que estos son sus cálculos preliminares pero que “el deterioro de la actividad en Europa está siendo muy intenso y esto nos lleva a reevaluar la magnitud de la intensidad de la caída” a finales de este año y principios del próximo, lo que podría acabar arrojando un descenso mayor del dibujado ahora. Y eso que todo es susceptible de empeorar, puesto que la Airef descarta de momento en su escenario que nos encaminemos a “un invierno de restricciones duras y generalizadas, con racionamiento del suministro energético”. Las tensiones geopolíticas o la climatología de los próximos meses, sin embargo, podrían acabar agravando la situación en un horizonte marcado por la incertidumbre, alerta la Airef.
Teniendo en cuenta que EEUU ya ha caído en recesión técnica y las dificultades que atraviesa Alemania, dada la fuerte dependencia de la energía rusa que padece la locomotora económica de la Unión Europea, “va a ser muy difícil que España escape a una caída del PIB durante dos trimestres consecutivos”.
Las previsiones de la Airef se alinean con las del Banco de España, que espera un avance del PIB español del 1,4% en 2023 o las del FMI, que espera un 1,2%, y resultan hasta optimistas en comparación con el 0,7% de Funcas.
El Banco de Canadá reduce el ritmo de subidas de tipos. El banco central sorprendió al mercado con una subida de 50 puntos básicos frente a los 75 que esperaba el consenso, situando el tipo de referencia en el 3,75%. La autoridad monetaria ha destacado que las recientes subidas de los tipos de interés se están haciendo evidentes en las áreas económicas más sensibles, con un retroceso brusco de la actividad inmobiliaria y una moderación del gasto de empresas y hogares. En las dos pasadas reuniones, el Banco de Canadá subió el tipo de interés en un 1% y en 0,75% respectivamente.
La Agencia Internacional de la Energía pronostica que la demanda de combustibles fósiles hará pico durante esta década. El organismo cree que el mundo se acerca a un punto de inflexión que tendrá lugar a finales de década, donde concluirá la «era dorada» del gas y del petróleo. La AIE también ha destacado que las economías desarrolladas necesitarán aumentar la inversión más allá la Inflation Reduction Act de Estados Unidos y del RePowerEU, cuyo impacto consideran positivo pero insuficiente.
AB InBev (Tenemos una exposición del 2,76% en nuestra cartera de Renta Variable):
Publicó resultados del 3T22 ayer, mejores de lo esperado por los analistas de mercado y elevan el rango bajo del guidance para este año 2022.
Los resultados del 3T22 fueron muy buenos con una aceleración en el crecimiento orgánico en ventas (+12,1% LfL vs +10,2% esperado y vs +11,3% en 2T22) por el buen comportamiento de losvolúmenes (+3,7% vs +2,2% esperado y +3,4% en 2T22). Destaca especialmente Estados Unidos (29% ventas), donde los volúmenes caen tan solo un -1,3% (vs -2,5% esperado y -2,7% en 2T22) con aumento en cuota de mercado. Esto, unido a las subidas de precios y a un mix más favorable, más premium, permite registrar un crecimiento en EBITDA del +6,5% orgánico (vs 5,2% esperado). Elevan el rango bajo del guidance 2022 situándose ahora en el +6% +8% EBITDA frente al +4%/+8% anterior, lo que estaría recogido en estimaciones con presión en márgenes. Es una muy buena evolución en números destacando sobre todo el buen comportamiento de los volúmenes, que demuestran la solidez de la demanda ante las subidas de precios. Seguimos optimistas en el valor y le vemos un recorrido a nuestro valor intrínseco superior al 30%.
ACERINOX (Tenemos una exposición del 2,20% en la cartera de RV):
Ayer publicó resultados del 3T22 por algo por debajo de lo esperado por los analistas de mercado en términos de EBITDA (-17,7% frente al -13,7% esperado consenso) pero claramente mejor en márgenes. En todo caso estarían por encima de lo previsto si descontásemos el one-off de 65 millones de euros de regularización de inventarios que han realizado en el trimestre.
En cuanto a las perspectivas, los comentarios son favorables en Estados Unidos para el 4T22 y continúan mostrando cautela para Europa. De cara al 4T22 esperan que el EBITDA sea inferior de lo visto este trimestre, algo que en todo caso era esperado dada la situación actual de cierres en Europa, si bien los mensajes dados no suponen un catalizador.
Con todo, los resultados 2022 serán los mejores de la historia lo que favorecerá la mejora del dividendo, que elevarán hasta 0,60 euros por acción (6,9% de rentabilidad por dividendo) que supone un incremento del +20% este año y que está también por encima de la previsión del consenso (0,50 euros por acción esperaban los analistas). En cualquier caso con el plan de recompra de acciones la remuneración estaría ya por encima del doble dígito, lo que unido a la rentabilidad de la generación de caja (FCF Yield por encima del 10%) hace que nos parezca una excelente inversión, con un margen de seguridad muy elevado. En definitiva, creemos que los resultados no son especialmente negativos, y el mercado se los tomó muy mal, a nivel agregado, pese a los problemas energéticos en Europa y la desaceleración en Estados Unidos, si bien la falta de visibilidad y la degradación del negocio en el contexto actual estaría detrás de la acogida del mercado (cayó un 4% ayer). Le vemos un potencial superior al 60% a nuestro valor intrínseco.
MEDIASET (Tenemos una exposición del 2,02% en la cartera de RV):
Las ventas totales delos 9 primeros meses del año muestran una caída de -2,2% por la negativa evolución del mercado publicitario en TV (–7% en el periodo) que provoca una caída de esta línea de negocio del -6%, los ingresos publicitarios representan el 87% del total. La comparativa de ingresos publicitarios era difícil de batir porque el año pasado el Grupo emitió la Eurocopa de fútbol. La línea de otros ingresos (contenidos no publicitarios) compensa en parte gracias a un fuerte crecimiento del +39%.
El EBITDA cae un -17% por el incremento de los costes ligados a la actividad digital y la vuelta del cine tras los años de pandemia y por el propio apalancamiento operativo del negocio.
Se observa una fuerte generación de caja en los nueve primeros meses. La posición de caja neta a cierre de Septiembre del 2022 ascendía a 422 millones de euros, lo que supone el 46% de su capitalización, y supone 155 millones de euros más que a comienzos de año.
Aunque los resultados han sido flojos y peores de lo esperado la cotización está sostenida por la fuerte posición de tesorería que tiene en balance. En cualquier caso, la inercia del valor continúa siendo negativa y a medio plazo la clave de la cotización está en la posible operación de fusión con la matriz (no esperamos noticias antes de 2023, que es cuando vence el plazo de 6 meses desde el lanzamiento de la OPA). Como referencia, aunque en el futuro la ecuación de canje podría ser distinta, recordamos que en julio MFE (83% de TL5) ofreció 9 acciones propias por cada 2 de TL5 más 2,16 euros por acción en metálico que a los precios actuales equivale a 3,65 euros por cada acción de Mediaset (+24% sobre nivel de mercado). Otra referencia de precio importante, porque es la que aplica en caso de optar por el derecho de separación mínimo en metálico si hay una fusión, es la media móvil ponderada de los últimos 3 meses, que actualmente es de 2,8 euros. Para ver reflejado el valor intrínseco de Mediaset a largo plazo habrá que optar, si se produce finalmente la fusión, por el canje con acciones de MFE.
BBVA (Tenemos una exposición del 2% en la cartera de RV):
Ha publicado hoy resultados del tercer trimestre del año muy por encima de lo esperado por los analistas de mercado, Beneficio Neto +19% frente a las estimaciones de consenso, por márgenes de intereses (+31% frente al+10% del consenso), comisiones (+15% interanual) y mayor ROF (573 millones de euros +60% frente consenso). Implica RoTE anualizada 15,7%.
Margen neto +37% (+45% ex divisas), por ingresos (+29%). Eficiencia 43%. El Ratio de mora sigue mejorando gracias a fuerte crecimiento del crédito (+15%) y descenso del stock de morosos (-2%). El ratio de capital CET1 12,45% estable, un nivel que se mantiene por encima del rango objetivo del 11,5% – 12%. La generación orgánica de capital se ve compensada en el trimestre por el dividendo, el aumento de los activos ponderados por riesgo principalmente.
Méjico mejor: Neto +68% interanual (+20% frente esperado), crédito acelerándose (+15%), ingresos mejor (+27,5% ex divisas).
Turquía Neto mejor: Beneficio neto 275 millones de euros +71%, tres veces por encima de lo esperado (81 millones de euros esperaba el consenso), por menor ajuste por hiperinflación. Riesgo crediticio mejora (ratio mora 5,6%, -30p.b. frente al 2T22).
España Neto en línea +27%, con Margen de intereses +7% y contención en costes (-3,4% frente al 3T21).
El BCE acciona casi todas las palancas. Miguel Jiménez González-Anleo y Sonsoles Castillo. BBVA Research.
La reunión celebrada ayer del Banco Central Europeo se presentaba a priori con dos puntos de interés, más allá de la subida de tipos de 75 puntos básicos, que estaba muy descontada por los mercados y los analistas gracias a una comunicación bastante directa del propio banco central.
Por un lado, cuál sería el sesgo que se daría sobre las subidas hacia adelante, después de que los dos principales bancos centrales hubiesen dado un giro hawkish bastante evidente durante el verano, provocado por la persistencia de la inflación, que ha generado en los últimos dos meses un movimiento importante de aversión al riesgo en los mercados, con subidas significativas de los tipos de interés a largo plazo, un aumento de la volatilidad y una apreciación del dólar frente al resto de las divisas.
Una vez sobrepasada la minicrisis de Reino Unido, y con una cierta relajación de los precios de las materias primas (y últimamente también del gas europeo), estaba por ver cómo se posicionaba el BCE entre los claros riesgos de recesión (su previsión de septiembre para el crecimiento de 2023 había sido sorprendentemente positiva, un 0,9%) y una inflación muy elevada, que ha dado alguna nueva sorpresa al alza, pero que ya parece haber tocado su pico o estar muy cerca de él.
Y aquí el BCE ha mantenido un cierto equilibrio. Ha reconocido que el crecimiento tiene un sesgo a la baja respecto a sus predicciones actuales, como era de esperar, pero también ha señalado aspectos positivos, como la disminución de los cuellos de botella en las cadenas de producción globales, la constatación de que muy probablemente no habrá un racionamiento del gas este invierno y que los precios de las materias primas están evolucionando mejor de lo previsto anteriormente. Sobre la inflación, no dan nuevas señales de alarma, aunque sí que constatan, sin darle excesiva importancia, un ligero aumento de las presiones salariales.
Efecto retardado
Con esto, la senda de tipos de interés se decidirá mes a mes, según la evolución de los datos y teniendo en cuenta que los tipos ya han subido 200 puntos básicos y que su efecto sobre la inflación es retardado. Suena ligeramente dovish, pero aun así el BCE ha dejado claro que todavía quedan subidas por delante, lo que probablemente les llevará a elevar los tipos 75 puntos más entre diciembre y febrero, en línea con nuestras previsiones y por debajo de lo que esperaba el mercado antes de la reunión de ayer.
La otra clave de la reunión era cómo la institución monetaria de la zona euro promovería la reducción de su balance para acompañar al proceso de subida de tipos. El aumento del balance obedece fundamentalmente a dos factores: por un lado, los programas de compras de activos (QE) y, por otro, las operaciones de refinanciación (TLTRO) lanzadas durante las sucesivas crisis para mitigar su impacto y evitar escenarios más adversos. Para reducir su balance, el BCE puede actuar sobre alguna de estas palancas. De momento, ha decidido hacerlo sobre las operaciones de refinanciación, encareciendo el coste de financiación para los bancos (e incentivando la devolución anticipada de estos fondos, lo que a su vez adelantaría la caída de su balance) y propiciando, así, un aumento del coste del crédito a la economía, con el consiguiente efecto anti-inflacionista.
La otra opción, que previsiblemente se anuncie en diciembre, es permitir el vencimiento parcial de algunos de los bonos adquiridos bajo los programas de compras de activos, o contracción cuantitativa (quantitative tightening). Probablemente, el BCE no empezará con ello hasta que terminen las subidas de tipos oficiales, lo que podría situar el comienzo del proceso en el segundo trimestre de 2023.
Será importante conocer con suficiente antelación y detalle la estrategia que seguirá el BCE, como han hecho ya otros bancos centrales, dado que esta herramienta está menos testada que las tradicionales subidas de tipos y no está exenta de riesgos, especialmente en la zona euro, en la que la amenaza de fragmentación está siempre latente, y donde debería estar listo el nuevo “instrumento para la protección de la transmisión” de la política monetaria (TPI) por si el mercado lo pone a prueba.
Un ‘premier’ más limpio, pero no mucho mejor. Janan Ganesh. Financial Times.
Como británico asiático de la misma generación, me embargan fuertes sentimientos cuando veo a Rishi Sunak entrar en el número 10 de Downing Street. Sin embargo, la envidia y la amargura pasarán.
La cuestión es qué esperar del primer ministro británico más joven desde la época de Napoleón. Aunque hay muchas esperanzas en que se restablezca la competencia, no debería haberlas. Sí, Sunak comprendió la insensatez de los recortes fiscales sin financiación en un momento de déficit fiscal y por cuenta corriente. Sin embargo, esto no demuestra una sabiduría más general. Sunak sigue siendo el hombre que repartió ayudas a los ciudadanos para que salieran a cenar en medio de una pandemia, cuando aún no había vacunas.
En su corta carrera, ha acumulado muchos errores de apreciación. Entre los primeros ministros que han gobernado desde el referéndum sobre la UE de 2016, dos votaron contra el Brexit (Theresa May y Liz Truss) y uno (Boris Johnson) se mostró a favor con la tardanza de un oportunista. Por primera vez, Reino Unido está en manos de alguien que creía con verdadero fervor que el Brexit era una buena idea. No supo anticipar la pérdida de comercio ni la de ingresos fiscales o sobrevaloró la facilidad de compensarlos de otra forma.
Ni siquiera tiene la excusa de ser un nostálgico. Había y hay un argumento tradicionalista coherente a favor del Brexit. Nunca hubo uno liberal o de libre mercado. Cómo un hombre de sensibilidad modernista y favorable al crecimiento llegó a creer lo contrario no es sólo un misterio académico. Obliga a preguntarse qué otras opciones excéntricas podría tomar como primer ministro. Es cierto que incluso la percepción de competencia se traduce en un menor coste de la deuda para Reino Unido. Sólo espero que los inversores en bonos no examinen de cerca en qué se basa su percepción.
Si su competencia está sobrevalorada, ¿por qué el ascenso de Sunak supone un alivio? Para ayudar a responder a esto, sólo hay que observar la degeneración de la vida pública en Reino Unido los últimos años.
El país está ahora mucho más cerca de la podredumbre cívica de grado estadounidense de lo que cree. Gran parte del partido en el Gobierno –los diputados, no sólo las bases– se ilusionó con el regreso de Boris Johnson. No puedo explicar su entusiasmo por este hombre. Simplemente tomo nota de ello. También observo que la erosión institucional del país es anterior y posterior a él. May, a la que se le ha permitido posar como una anciana estadista, se permitió como primera ministra hostigar a los jueces y colocó a algunos personajes extraños en la nómina de Downing Street. Truss socavó el Tesoro y al organismo de control presupuestario.
Y recuerden que esta gente está en el poder porque la alternativa era aún más salvaje. Los laboristas fueron investigados por antisemitismo por la Comisión de Igualdad y Derechos Humanos hasta 2020. El actual líder de la oposición pidió al país que hiciera primer ministro a Jeremy Corbyn.
Alivio para la democracia
En este contexto, la elección de Sunak es bienvenida, incluso valiosa. Su virtud no es la competencia, es la rectitud. Si todo lo que hace durante un par de años es dar a las instituciones lo que les corresponde y acatar la ley (no es que sea perfecto en esto), será un alivio para la democracia británica. No me recuerda tanto a nadie como al expresidente de la Cámara de Representantes de Estados Unidos, Paul Ryan. Él también creía a ciegas en el laissez-faire. Pero tuvo la claridad moral –al final, tras años de vacilación– para ver que su partido se había pasado al lado oscuro. La respuesta de Ryan fue despedirse de Washington. La de Sunak fue abandonar el Gabinete de Johnson y confiar en que le llegaría su turno. Aunque ninguno de los dos demuestra valentía, es posible pensar que no estarían dispuestos a hacer o decir algunas cosas, por muy convenientes que sean.
Gran Bretaña tiene una constitución de tres palabras: “tener buena gente”. Hay pocas restricciones formales sobre sinvergüenzas y vándalos. Sunak y Jeremy Hunt, que seguirá siendo secretario del Tesoro, no necesitarán restricciones.
La primera contribución del primer ministro a la salud cívica de Gran Bretaña será un acto de omisión, no de comisión. No habrá elecciones generales en breve. Ni debería haberlas. El sistema británico no reconoce el concepto de “mandato” directo del primer ministro. Los que exigen uno no son sólo hipócritas (qué callados estaban cuando Gordon Brown pasó tres años como premier sin haber sido elegido). Están fomentando una interpretación demagógica de la democracia parlamentaria representativa.
El mundo espera los planes fiscales de Sunak, pero pese a todo, Reino Unido es una economía en decadencia. Lo que aún puede salvar es su orgullo democrático. Para algunos tories, el nuevo primer ministro es un hombre de empresa: una criatura de las instituciones, no un agitador de las mismas. Lo que era un insulto es ahora el mayor de los elogios.
Vuelven las presiones a las Bolsas por las subidas de las rentabilidades de los bonos soberanos, las TIRes siguen marcando nuevos máximos anuales, bono a 10 años americano (T-Bond) en el 4,28%, y el dólar mantiene su fortaleza (0,976 dólares por euro) con el mercado esperando el techo de los Fed Funds en 2023 en el 5%. Aumentan también las tensiones entre Estados Unido y China, el gobierno americano está considerando nuevos controles a la exportación de tecnología americana, IA y Quantum computingse sumarían a la prohibición de los semiconductores a China, mientras que se anuncian nuevos confinamientos por Covid.
Fuente: Julius Bäer.
Rentabilidad del bono a 10 años americano (T-Bond) último mes:
Liz Truss dimitió ayer después de 44 días como primera ministra de Reino Unido. Después de haber liquidado a su ministro de finanzas (Kwarteng), este miércoles dimitió la ministra de Interior por haber puesto en peligro la seguridad nacional, mandó material clasificado desde un email privado, y tenía a muchos de su propio partido pidiéndole abiertamente que dimita, el Bono a 10 años de Reino Unido (Gilt) cotiza al 4% en yield, desde el 4,60% al que llegó el 12 de Octubre, dando cierto oxígeno a la deuda británica.
En Estados Unidos, se espera que la Fed suba unos 75 puntos básicos más en su próxima reunión del 1 y 2 de noviembre ya que de momento no consiguen estabilizar los precios y los precios de los Treasuries han alcanzado niveles que no se veían desde hace algunos años (Bono a 2 años al 4,61%, el 5 años al 4,4%, y el 10 años al 4,17%). Las expectativas de tipos oficiales en Estados Unidos alcanzan el 5% para la reunión del mes de mayo de 2023 lo que está profundizando la inversión de la curva 10–2 años y dejando la curva 10 años menos 3 meses al borde también de la inversión.
Curva bonos americanos 2-10 años desde el 2017.
Los resultados corporativos del tercer trimestre del año han dado cierto impulso a las bolsas, ya que están sorprendiendo al alza. Carnival subió un +11,1%, Johnson & Johnson publicó unos muy buenos resultados, +21,6% en beneficio neto y +1,9% en ingresos al igual que Goldman Sachs que han ido en línea con los de Bank of America, muy buenos resultados en ingresos y en márgenes.
Una cartera en Estados Unidos invertida al 50% Renta Variable y al 50% en Renta Fija en lo que vamos de año está teniendo el peor comportamiento en el último siglo.
Fuente: Pictet.
Lo mismo ocurre con las carteras 60/40 (tradicional allocation de las carteras, 60% Renta Variable 40% Renta Fija), que sufren las mayores pérdidas en 100 años.
El ejercicio en curso está provocando un terremoto en los mercados de una magnitud, en muchas ocasiones, sin precedentes en la serie histórica. Los inversores no solo sufren las pérdidas notables que registra la Bolsa. El problema añadido es que la alternativa más clásica y en teoría defensiva, la deuda, acumula pérdidas que superan el 30% este año. La combinación es demoledora.
Al año le faltan menos de dos meses y medio para cerrar y, como digo, va camino de convertirse en el peor ejercicio en 100 años para las populares carteras 60/40, aquellas que distribuyen el patrimonio entre Bolsa (60%) y bonos (40%).
Representa una de las alternativas más clásicas y comunes para la formación de una cartera de inversión. La teoría señala que esta combinación de Bolsa –un perfil de más riesgo– y deuda –con características más defensivas– permite compensar las rentabilidades menos favorables en un mercado con las obtenidas en el otro.
Esta teoría está lejos de cumplirse en 2022. De acuerdo con los datos de Bank of America, la rentabilidad anualizada de las carteras 60/40 depara pérdidas del 34,4%, un porcentaje sin precedentes en la serie histórica, y a años luz de la media histórica, que muestra ganancias del 9%.
El varapalo es extensible a otro de los modelos más habituales de distribución del patrimonio, el de las carteras 25/25/25/25, más en boga al inicio del actual ciclo inflacionista. Este modelo divide la inversión a partes iguales entre Bolsa, deuda, materias primas y liquidez. A pesar de incluir algunas características más defensivas que las 60/40, el balance anualizado de 2022 arroja en este caso unas pérdidas del 11,9%, las mayores desde 2008, en plena crisis financiera.
Las rentabilidades negativas se multiplican en unos mercados que en 2022, tal y como explica Bank of America, han sido víctimas de un shock de inflación que provoca un shock de tipos de interés, y que a su vez amenaza con un shock de recesión y una crisis crediticia. Como recalca la firma, la amenaza de mayores caídas sigue latente porque “el shock inflacionario no ha terminado”.
El análisis de Bank of America va más allá de los datos cuantitativos. Revela que las carteras, las 25/25/25/25, a pesar de las pérdidas, registraron su mejor comportamiento relativo desde 1973 frente a las carteras 60/40.
Este dato no pasa desapercibido para el banco estadounidense. Desde el inicio del año, los inversores comparan la situación actual con la crisis del petróleo de los años 70 por el papel tan determinante que tuvo entonces la energía y la inflación.
Tomando como referencia este precedente, Bank of America traslada la señal alentadora que muestra la serie histórica para los inversores de los carteras 60/40.
En su informe destaca que las mayores pérdidas relativas de estas carteras frente a las 25/25/25/25 se registraron en 1973, y que un año después, cuando tanto la inflación como las subidas de tipos tocaron techo, el escenario registró un cambio tan radical que propició en 1975 una rentabilidad positiva del 24% en las carteras 60/40, y otra ganancia adicional del 21% que se anotaron en 1976.
Importante esta semana:
En Reino Unido, Jeremy Hunt desmantela el plan fiscal británico. El nuevo secretario del Tesoro de Reino Unido ha retirado la mayor parte de medidas del plan fiscal previo, pasando de unos recortes de impuestos de 45.000 millones de libras a solo 12.000 millones. Una de las medidas que ha mantenido el ministro es la subida de las cotizaciones de la Seguridad Social, además de suavizar las medidas de apoyo a las familias por la crisis energética, limitándolas a un horizonte de seis meses.
El Banco de Inglaterra sigue adelante con el programa de ventas de bonos. La retirada del plan fiscal ha devuelto cierta calma a los mercados en Reino Unido tras varias semanas de turbulencias, donde el Banco de Inglaterra se vio obligado a intervenir con compras diarias de bonos para frenar la escalada de los tipos de interés. Ahora, el banco central ha anunciado que continuará con su plan original de ventas de bonos, comenzando este 1 de noviembre por un importe de 80.000 millones de libras al año.
Estados Unidos ha anunciado esta semana que planea la liberación de nuevas reservas de crudo. La administración Biden planea liberar entre 10 y 15 millones de barriles adicionales de las reservas estratégicas de crudo con el objetivo de contener la subida de precios de la gasolina. También se espera que anuncien detalles del plan para reabastecer las reservas estratégicas tras el último programa de liberación de 180 millones de barriles, el mayor de la historia del país.
En cuanto a novedades de los movimientos de la Fed, Kashkari aseguró esta semana que un tipo terminal del 4,50%-4,75% probablemente no sea suficiente, destacando que necesita ver la inflación subyacente enfriándose para plantear un freno a las subidas. Por su parte, Bullard no ve necesidad de llevar los tipos más allá de lo anticipado por los miembros de la Fed en la última reunión.
China debate recortar la cuarentena a los turistas. El gobierno ya rebajó la cuarentena en verano de 21 a los 10 días actuales, planteándose ahora un nuevo protocolo tanto para los turistas internacionales como para combatir nuevos repuntes de casos domésticos. La política de «covid cero» que ha seguido China desde el inicio de la pandemia será uno de los temas a observar tras Congreso del Partido Comunista, que está teniendo lugar estos días.
Del 20 congreso quinquenal del partido comunista chino los analistas de Banco Sabadell destacan los siguientes puntos: Xi Jinping renueva,el Gobierno mantendrá la política de Covid 0 al menos hasta la primavera, China seguirá intentando reunificar Taiwan con China, utilizando la fuerza si fuera necesario, y consolidar a China como un competidor de Estados Unidos. En general las conclusiones son decepcionantes en la medida que persiste el lastre sobre crecimiento y se exacerba la tensión geopolítica y las trabas al comercio , sobre todo en Tecnología.
Funcas recortó el miércoles el crecimiento de España hasta el 0,7% en 2023 y pronostica una recesión «técnica» en invierno. El think tank ha recortado el crecimiento de España por debajo del consenso hasta el 0,7% en 2023, pronosticando un crecimiento negativo durante el cuarto trimestre de este año y el primer trimestre del 2023, ambos con caídas del -0,4%. Tras esta recesión «técnica», Funcas apunta a una «ligera recuperación» gracias a una potencial pausa en los tipos de interés y a menores precios energéticos el año que viene.
El gobernador del Banco de España, Hernández de Cos, instó esta semana a no usar la recaudación extra para elevar gasto estructural.
“En el contexto actual, la política fiscal tiene que jugar un papel completamente distinto al que jugó en la pandemia”, defendió ayer el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, advirtiendo de que “las autoridades deben evitar un impulso fiscal generalizado que lo único que podría hacer es exacerbar las presiones inflacionistas y deteriorar aún más las cuentas públicas”. Así lo expuso el gobernador ante la Comisión de Presupuestos del Congreso de los Diputados al inaugurar, como es tradición, las comparecencias de autoridades para evaluar el Proyecto de Ley de Presupuestos Generales del Estado para el año 2023, cita que Cos aprovechó para reclamar prudencia a la hora de gastar la recaudación extra que está propiciando la inflación.
El gobernador estimó que las medidas impulsadas por el Gobierno han permitido reducir la inflación en 3 puntos, pese a lo cual el avance medio de 2022 será del 8,7%, se moderará al 5,6% en 2023 y no caerá al 1,9% hasta 2024.
ASML (Tenemos una exposición del 1,66% en la cartera de Renta Variable):
Publicó el miércoles sus resultados del 3T22, que estuvieron por encima de lo que esperaba el mercado con un guidance para el 2022 mejor publicando una demanda fuerte y un impacto en China limitado.
Los resultados de ASML del 3T22 estuvieronpor encimaenEBIT (+1% frente al-12,9% que esperaba el consenso de analistas) gracias a unas ventas mejores, y un margen bruto mejor (51,8%). Respecto al guidance para el 2022 esperan ventas de cerca de 21.100 millones de euros por encima de lo que espera el consenso. Por otro lado, siguen viendo la demanda fuerte en la mayor parte de sus clientes, pese a la mayor incertidumbre, como muestran los datos de pedidos en niveles record (8.920 millones de euros, +44% frente al 3T21). Además, indican que la nueva regulación de Estados Unidos para la exportación a China debe tener un efecto limitado. Seguimos muy positivos en la compañía y creemos que el castigo que ha tenido en mercado (-43% YTD) es injustificado, cotiza a unos múltiplos mínimos de los últimos 5 años:
Disrupciones en la cadena de suministros. La situación de los proveedores está mejorando de forma progresiva en el año, como lo demuestra el incremento de las ventas normalizadas en los últimos trimestres. En línea con esto, mantienen sus planes de incrementar capacidad en 2023.
La situación de mercado está cambiando de manera rápida en los últimos meses, y hay mayor incertidumbre en el mercado, pero para la mayoría de sus clientes las herramientas de litografía siguen siendo estratégicas y continúan demandando su entrega con la mayor rapidez posible. En este punto recalcan que el 85% del backlog de 38.000 millones de euros lo componen herramientas de las tecnologías más avanzadas.
La compañía confía en que a lo largo de 2023 lleguen a acuerdos con sus clientes para compartir el impacto de la inflación en los costes. En este punto, creen que a pesar de la situación actual, el margen de 2023 será superior al 50% que esperan en 2022. A largo plazo mantienen el objetivo de margen del 54%/56% en 2025.
Reiteran que, en una primera evaluación, el impacto de la nueva regulación de Estados Unidos con sus restricciones para la exportación a China de microchips y herramientas avanzadas es limitado y lo cuantifican en el 5% del Backlog.
AB InBev (Tenemos una exposición del 2,76% en la cartera de Renta Variable):
Esta semana Bernstein publicaba un informe en el que se analizaban los recientes movimientos en divisa (FX) que han generado muchas preguntas de inversores. Bernstein cree que el impacto en 2022 va a ser positivo. El impacto positivo en EBITDA es mayor que el negativo en la deuda. Hay un potencial del 21% a su precio objetivo, nosotros somos más positivos, creemos que a 2 años se puede tener una rentabilidad sobre el nivel actual de mercado por encima del 50%.
Algunas de las monedas de ciertos países emergentes se han visto debilitadas pero el real brasileño se ha apreciado en lo que llevamos de año. El 30% de la deuda de AB InBev está en euros y un poco en libras. La debilidad de estas divisas ha compensado con creces la presión modesta sobre su EBITDA.
Resultando en un pequeño positivo neto de aproximadamente 0,05x sobre la Deuda Neta/EBITDA. La acción ha caído un 10% en lo que llevamosd e año. Bernstein prevé que la deuda caiga a 3,3x EBITDA a finales de 2022.
Cotiza a PER 2023e de 14x y EV/EBIT de 11x.
EV/EBITDA últimos 10 años.
PER estimado últimos 5 años:
VIDRALA (Tenemos una exposición del 2,22% en nuestra cartera de Renta Variable):
Ha publicado hoy resultados del 3T22 algo flojos por presión de costes y mejores en márgenes. Resultados en línea con lo que esperaban los analistas en ventas y por encima de lo previsto en márgenes pero en cualquier caso flojos, afectados por fuerte subida de precios energéticos que la compañía no fue capaz de trasladar a clientes durante el trimestre. Ventas: 645 millones de euros (+24%), EBITDA: 70 millones de euros (-39%). Así, el margen EBITDA ha sido de 12,8% por encima del 10% que esperaban los analistas. Es muy positivo la mejora de márgenes en un trimestre muy complicado por el abrupto incremento de los costes energéticos. Según la compañía. “los márgenes operativos se recuperarán progresivamente en el último trimestre del año, gracias a la puesta en marcha de acciones para mitigar el coste energético y a una adaptación progresiva de nuestros precios de venta”. Seguimos viendo mucho valor en la compañía, que cotiza a 1,45x Ventas2022, y tenemos un potencial a nuestro valor objetivo del 40%.
Del conference call de resultados los analistas de Banco Sabadell destacaban hoy los siguientes puntos:
La demanda de vidrio está siendo fuerte y ante una situación de niveles muy altos de utilización en las regiones donde operan (plena utilización en su caso) consideran que tienen suficiente poder de negociación para subir precios. En ese sentido esperan subidas del 20% en los próximos 12 meses. Es importante decir, que algunos competidores relevantes que en 2022 se beneficiaban de coberturas de costes energéticos muy favorables, como Verallia, verán subir con fuerza los costes energéticos en 2023, cuando esas coberturas dejan de tener efecto, lo que debería facilitar las subidas de precios de venta por parte de Vidrala sin perder cuota.
Costes energéticos. Entre las coberturas que tienen en marcha, con precios topados en algunos mercados, el cambio de combustible en algunos hornos, diésel en vez de gas, y la caída reciente de los precios del gas están confiados en que pueden recuperar márgenes en los próximos trimestres.
Objetivo de EBITDA para el 2022 es conservador y están optimistas de cara a 2023. Esperan alcanzar un EBITDA en 2022 de al menos 200 millones euros. Dado que en estos primeros 9 meses del año ya habían hecho 158 millones de euros el objetivo nos parece fácilmente alcanzable. De cara a 2023 sugieren que pueden generar un margen EBITDA de al menos 20%, que compara con 18,4% del consenso de analistas de mercado.
Deuda Financiera Neta: Esperan una DFN de cerca de 200 millones de euros a Diciembre del 2022 debido a unos niveles de capex más bajos a los que esperan los analistas.
DIA (Tenemos una exposición del 2% en nuestra cartera de Renta Variable):
DIA empieza a dar signos evidentes de que su recuperación va en serio. La cadena de supermercados cerró los nueve primeros meses de 2022 con unas ventas netas de 5.506 millones de euros, un 12,6% más, según el avance de resultados comunicado el jueves por la compañía a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
El dato es relevante en sí mismo, ya que representa la mayor cifra de negocio del grupo en los nueve primeros meses de un ejercicio desde 2017, antes de que comenzara la crisis que ha impactado a la empresa en los últimos años. No obstante, también es importante por la forma en que se ha conseguido.
La clave es que no se trata de una evolución simplemente generada por la inflación, que está impulsando las ventas de todas las empresas de consumo, sino que DIA está recuperando tráfico en sus tiendas, algo clave para el futuro de la compañía.
La cadena ha informado de que el número de tiques generado por sus tiendas se incrementó un 6,6% hasta septiembre respecto al mismo periodo del año anterior, lo que implica que más clientes están pasando por sus tiendas. Además, está cifra está yendo a más a medida que pasa el año, ya que el aumento fue del 8,4% en el tercer trimestre del ejercicio.
DIA achaca esta evolución a su modelo de proximidad, el foco de la estrategia del grupo, y a la paulatina conversión de sus tiendas al nuevo modelo de establecimiento que está impulsando el grupo a través de reformas y cambios en la oferta comercial.
España suma ya 1.496 tiendas operando bajo el nuevo modelo, lo que representa el 78% de sus tiendas de proximidad, mientras que la cifra asciende a 460 establecimientos en Argentina y 112 puntos de venta en Portugal. “Todas ellas presentan rendimientos positivos y sostenibles en un entorno desafiante”, afirma la cadena.
La evolución de las ventas es además mucho más representativa si se tiene en cuenta que DIA ha reducido su número de establecimientos en 238 tiendas entre septiembre de 2021 y el mismo mes de 2022, lo que ha supuesto cerrar el 4% de red comercial. Ahora cuenta con 5.720 tiendas en los cuatro mercados donde opera el grupo.
El desarrollo de la compañía se está apoyando, en parte, en su capacidad para atraer clientes en el entorno actual de inflación. DIA, que siempre se ha asociado a precios bajos, está aprovechando este contexto, más aún desde que renovó e impulsó su oferta de marca propia.
La marca de distribución representó en los nueve primeros meses del año el 51,8% de las ventas de DIA en España, lo que representa cuatro puntos más que en el mismo periodo del año anterior, cuando su peso sobre el total del negocio ascendía al 47,7%.
“El aumento en el número de tiques y el peso de la marca DIA pone en valor que nuestra esencia, la proximidad, es la palanca estratégica adecuada también en un entorno como el actual”, señaló ayer Martin Tolcachir, consejero delegado de DIA.
Así han fulminado los mercados a Liz Truss en menos de un mes
La frase ha sido repetida mil veces, pero lo sucedido en Reino Unido merece que se escriba de nuevo. “Si hay reencarnación, me gustaría ser el mercado de bonos para intimidar a todo el mundo”.
Así habló James Carville, asesor del expresidente estadounidene Bill Clinton, en 1994. En realidad, el timingde la sentencia no pudo ser peor. Justo a partir de ese momento, los tipos de interés comenzaron un largo periodo de declive, dejando en el letargo a los míticos vigilantes de los bonos. En dos décadas, solo se desperezaron en la crisis del euro.
Pero en 2022, el regreso de la inflación y de las subidas de tipos ha agitado a los inversores que miran con lupa la solvencia de los emisores para lanzarse a vender. Y han encontrado una víctima propiciatoria en la intrépida Liz Truss.
El pasado 23 de septiembre, la ya exprimera ministra británica anunció un programa de rebajas fiscales que abrió un boquete en las arcas del Tesoro. La consiguiente tormenta en el mercado de deuda forzó la intervención del Banco de Inglaterra, un giro radical en el programa económico, el cambio del ministro del Tesoro y, ayer, la dimisión de Truss. La libra y los bonos británicos vuelven a respirar.
“El intento del Gobierno británico de liberarse de la ortodoxia económica con una apuesta por el crecimiento a través de recortes de impuestos ha sido rotundamente derrotado por los vigilantes de los bonos. Las consecuencias repercutirán en los mercados financieros durante varios años”, vaticina Albert Edwards, estratega de Société Générale.
La dimisión de Truss permitió que el coste de los bonos siguiera ayer la senda descendiente iniciada con el cambio de ministro de Economía la semana pasada. La rentabilidad de la deuda británica a 10 años bajó 9 puntos básicos, hasta el 3,78%, lejos del 4,5% que marcó tras los polémicos presupuestos de hace menos de un mes. Los bonos a 30 años, donde se produjo la mayor tensión, han reducido su coste en 115 puntos básicos desde la semana pasada.
La libra repuntó un 0,14% frente al dólar, mientras que el Ftse 250 (índice de la Bolsa de Londres con valores domésticos) avanzó un 0,82%.
Tony Pasquariello, de Goldman Sachs, cree que “el fuego ha sido contenido y la situación en Reino Unido debería pasar a segundo plano, aunque respetando el claro mensaje que Míster Mercado ha enviado sobre la importancia de la disciplina fiscal”.
Sin embargo, la incertidumbre política no se disipa en Reino Unido. Los conservadores deben elegir un reemplazo para Truss la próxima semana, mientras que la oposición laborista sigue pidiendo un adelanto electoral.
Según Paul Dales, analista de Capital Economics, “los mercados están eliminando la prima de riesgo que el Gobierno de Truss había generado. Todavía hay mucha incertidumbre, pero la lección que queda es que el contexto económico, fiscal y financiero importa. El próximo primer ministro tendrá que hacer más para ganarse la confianza plena de los mercados”. Su firma vaticina que la libra bajará de 1,13 a 1,05 dólares de aquí a fin de año.
Nigel Green, consejero delegado de DeVere Group, opina que “el rally por la salida de Truss va a durar poco. Los mercados no olvidan y en las últimas semanas hemos visto mínimos históricos de la libra frente al dólar, deuda disparada y caídas de Bolsa por la imprudente política económica del Gobierno. Pese a su renuncia, la volatilidad continuará ya que los inversores saben que el caos político que ha definido Reino Unido en 2022 no ha acabado”.
En opinión de William Marstens, de Saxo, “el anuncio de otro duelo en el Partido Conservador para elegir primer ministro mantiene la incertidumbre y la libra no muestra señales de recuperación a largo plazo”. Neil Mehta, gestor de fondos en BlueBay, considera que “un reset político seguirá limando la prima de riesgo en los activos británicos tras los mal concebidos presupuestos, sobre todo si Rishi Sunak (exministro del Tesoro) es elegido primer ministro e implementa una política más ortodoxa.
Si no es así, los vigilantes de los bonos volverán a la carga.
El gasto fue el gran error de Truss. José María Rotellar.
La dimisión de Liz Truss como primera ministra de Reino Unido se veía venir desde que decidió enmendarse a sí misma con su política económica y, en lugar de completar su buena propuesta de bajada de impuestos con una rebaja similar en la parte improductiva del gasto público, echar a su secretario del Tesoro, subir impuestos y no querer bajar el gasto público.
La propuesta inicial de Truss era ambiciosa, audaz y podía salir bien, aunque era incompleta al no atreverse a proponer un recorte del gasto. Eso fue lo que los mercados atacaron, el desequilibrio, no la bajada de impuestos; que su propuesta para cubrir la merma de ingresos a corto plazo no fuese reducir gasto, sino generar más déficit y deuda. Por eso, la confianza sobre la economía británica –confianza ya maltrecha– empeoró, con el desplome de la libra y el incremento de los diferenciales de riesgo sobre la deuda británica.
Ante ello, Truss no tuvo el coraje necesario para completar ese ambicioso plan de bajada de impuestos, porque no se atrevió a tocar el gasto, a recortar lo improductivo, a eliminar lo superficial, que es imposible de mantener. De esa manera, en pocos días se demostró que fue una breve ilusión falsa el pensamiento que sobrevoló acerca de que podía ser una digna sucesora de las políticas fiscales de bajos impuestos y máxima libertad económica de Margaret Thatcher en Reino Unido, o de Ronald Reagan en Estados Unidos.
Ella misma se encargó de hacernos ver que no era una líder a la altura de las circunstancias cuando, para permanecer en su puesto, fulminó a su responsable de Hacienda y anuló las bajadas de impuestos. El plan de la rebaja tributaria era bueno: daba marcha atrás a la subida del Impuesto de Sociedades y al aumento de cotizaciones a la Seguridad Social, que estaban previstos para 2023. Es obvio que si se evitaba subir el Impuesto de Sociedades –y no digamos si se bajaba–, muchas empresas querrían asentarse en Reino Unido o, al menos, no irse. En cuanto a las cotizaciones a la Seguridad Social, impedir que subiesen era eliminar un obstáculo al empleo, a la contratación, porque si se encareciesen provocarían destrucción de empleo. Junto a ello, suspendía el impuesto sobre beneficios extraordinarios a las compañías energéticas –que habría evitado repercusiones al alza en el precio de la factura a los usuarios–, rebajaba el impuesto de transmisiones patrimoniales –que estimularía la compraventa de viviendas–, y rebajaba también el impuesto sobre la renta.
El peor de los caminos posibles
Era una propuesta, como digo, incompleta, motivo por el que fue castigada, pero si se hubiese atrevido a recortar simultáneamente el gasto, habría impulsado la economía para que se sostuviese por sí misma con la generación de actividad productiva. Sin embargo, no ha querido o no ha sabido hacerlo, así que todo eso lo voló ella misma por los aires con su giro de 180 grados porque no se atrevió a reducir el gasto. Truss, así, dio marcha atrás por el peor de los caminos posibles, al recuperar las subidas de impuestos y no afrontar la reducción del gasto –aunque quien la suceda puede que no le quede más remedio que hacerlo–.
El problema del plan de Reino Unido no era la bajada de impuestos, sino que no llevase aparejada una disminución del gasto. Ese gasto es insostenible y lo será con impuestos bajos y con impuestos altos, porque no se puede financiar. Si se bajan los impuestos y se sigue incrementando el gasto, no se logrará cubrir la diferencia aunque aumente la actividad económica, pues ese mismo exceso de gasto lastrará el crecimiento y provocará un efecto expulsión de la economía. Si se suben los impuestos para cubrirlo, quizás se logre sortear el desastre en el cortísimo plazo, pero se hundirá en el medio y largo plazo por la huida de inversiones y de profesionales.
Por tanto, la única receta viable para la economía de Reino Unido era –y sigue siendo, con Truss y sin ella– bajar impuestos y reducir el gasto. La reducción de impuestos es su vía de salvación ante la salida de la UE, para poder convertirse en un foco de atracción de inversiones al que ahora parece renunciar Reino Unido al dar marcha atrás y aumentar la confiscación vía impuestos. Por supuesto que se debe hacer sin poner en peligro la estabilidad presupuestaria en el corto plazo, con lo que debe ajustar el gasto y ha de haber valentía para hacerlo. Si quien suceda a Truss lo hace, en el medio y largo plazo logrará también un equilibrio estructural.
Lamentablemente, esa valentía necesaria no existió en Truss, ya que pareció que tomaba las decisiones de autoenmienda para preservar su cargo, no en función de las necesidades de la economía. Es una triste historia, que empezó parcialmente bien, con una propuesta ambiciosa en la bajada de impuestos, a la que le faltaba, insisto, la rebaja en el gasto, que debía llegar. Se negó a ello y los mercados castigaron su plan incompleto no por la bajada de impuestos, repito, sino por la inestabilidad que incorporaba no querer reducir el gasto.
Reino Unido se equivocará por completo si no afronta una reducción importantísima del gasto público, que no puede mantener, y lo hará doblemente si levanta más barreras tributarias para expulsar a los profesionales y con las que ahuyentar la inversión. Si se niegan a tocar el gasto improductivo, mermarán las posibilidades de recuperación de la economía británica. Poco le duró al espejismo que fue Truss el intento de parecerse a Reagan y Thatcher, que sí fueron unos colosos de la libertad. El problema es que no está nada claro que quien la suceda vaya a ir en la línea adecuada, sino que persevere en el incremento de impuestos y el mantenimiento del elevadísimo gasto. Si se confirmase, Reino Unido habría dado un paso atrás dramático como economía, perdiendo una gran oportunidad de hacer las cosas bien.
