Esta semana el mercado ha seguido centrado en las expectativas de subidas de tipos y en los datos de inflación y datos macroeconómicos que puedan dar pistas sobre los próximos movimientos de los Bancos Centrales. El Eustoxx lleva una caída en la semana del 0,36%, lleva una rentabilidad en el año del 15,35%, el IBEX 35 en la semana sube un ligero 0,07% y en el año lleva una rentabilidad del 13,87%, y en Estados Unidos el S&P 500 en la semana lleva una caída de un 0,19% (lleva una rentabilidad del en 2023 del 7,56%) y el Nasdaq ha sido el que más ha sufrido en la semana (-0,72%), sobre todo por caídas como la de Tesla de ayer (-9,75%) tras publicar resultados del 1Q23 por debajo de lo esperado muy presionados por los márgenes al haber bajado precios, y el Nasdaq lleva una rentabilidad del 15,22% en el año.
Esta semana Bloomberg publicaba un informe sobre sus expectativas de subidas de tipos, los analistas de Bloomberg creen que el Banco de Inglaterra ya ha terminado con su ciclo de subidas de tipos, aunque hay un cierto riesgo a que suba unos últimos 25 puntos básicos en Mayo. Para el Banco Central Europeo estiman que suba tipos en Mayo y en Junio. Bloomberg estima que el tipo neutral del Banco de Inglaterra (tipo que mantiene la economía creciendo con la inflación en su nivel objetivo) ha subido al 1,50% desde el 0,70% de comienzos del 2021. Para el BCE Bloomberg considera que el tipo de neutralidad ha subido al 1,1% desde el 0,60% del 2021. En una encuesta de Reuters de esta semana, los analistas descuentan una subida de tipos adicional por parte del Banco de Inglaterra.
Recientemente publicaba el Wall Street Journal un análisis interesante de como los economistas se han vuelto más pesimistas sobre la inflación, y aunque el IPC americano ha caído al 3,5% este año, 3 de cada 5 economistas no anticipan recorte de tipos en lo que resta de año, tras una subida final de 25 puntos básicos en mayo.
Es noticia también ver cómo algunos indicadores importantes de volatilidad como son el VIX Index dan sus lecturas más bajas del año, último 16,95, y hay bastante consenso sobre el que la volatilidad pudiera estar en descenso en estos momentos. De ser cierto cabría pensar que lo peor de la crisis financiera y de la política monetaria contractiva habría pasado ya. Estas medidas de volatilidad junto con el estrechamiento de los diferenciales de crédito hacen que muchos inversores permanezcan en estado más cauto, por lo menos en lo que a Renta Fija se refiere. De hecho para muchos inversores que estos indicadores estén a estos niveles apuntan a corrección táctica de mercado en el corto plazo. Tanto el VIX como el VSTOXX están a la parte baja de rango de los últimos 10 años, y el porcentaje de valores del EuroStoxx 50 por encima de la media de las últimas 200 sesiones se acerca al 100% (96%), otro indicador que suele adelantar una corrección de las Bolsas.
VIX (línea blanca), V2X (amarilla).
Porcentaje de valores del EuroStoxx por encima de la media de las últimas 200 (línea amarilla) vs EusoStoxx Index precio (blanca)
Gráfico VIX (Volatilidad del S&P 500) en 2023.
VSTOXX (Volatilidad del EuroStoxx 50) en 2023 (mínimo 16,44 el 14 de Abril).
Las expectativas del mercado son que el BCE pueda alcanzar un nivel de tipos del 3,75% mientras que en el caso de la Fed la visión ya está claramente instalada en el 5,25%. La variación llega en la percepción respecto a la estrategia posterior, donde se maneja un contexto de mantenimiento con un cierto sesgo dovish para la Zona Euro, mientras que en Estados Unidos se siguen poniendo en precio las famosas bajadas que han predominado a lo largo de prácticamente todo este año. Esta divergencia puede llegar a explicar buena parte del notable estrechamiento de diferenciales entre Estados Unidos y la Zona Euro, tanto en la parte corta de la curva como en los vencimientos más elevados. De esta manera, en el 10 años el spread ya llegó a tocar los mínimos alcanzados en el 2020
En Estados Unidos la menor inflación, junto con caídas mayores de lo esperado en ventas minoristas y producción manufacturera, son muestras de enfriamiento de la economía. La probabilidad de recesión en 2024 ha aumentado y es necesario que la Reserva Federal deje de subir tipos para posibilitar un aterrizaje suave, en opinión de muchos analistas.
Esta semana Julius Bäer publicaba su estrategia mensual en la que no esperan subidas de tipos de interés por parte de la Fed, mientras que el Banco Central Europeo aún va a tener que seguir subiendo, lo que sumado a la fragilidad mostrada por el sector financiero estadounidense resta soporte fundamental al dólar según los analistas de JB y abre la puerta a una mayor depreciación. Julius Bäer ha revisado su estimación a 3 meses del dólar al 1,12 dólares por euro desde el 1,10 anterior.
Esta semana ha sido intensa en las publicaciones de resultados de las compañías, y la semana que viene continuará, el consenso de analistas espera una caída del -6.6% en los beneficios empresariales de las compañías del S&P 500 respecto al mismo trimestre del año pasado, sumando el segundo trimestre de caídas consecutivas y siendo, técnicamente, una recesión de beneficios. Las expectativa se han rebajado un -6% los últimos 3 meses y un -15% desde el máximo del año pasado, por lo que será difícil que veamos sorpresas negativas, como hemos estado viendo con los bancos americanos, Johnson&Johnson... El foco estará en el “guidance” que den las empresas, sobre todo en lo que se refiere al reciente endurecimiento de las condiciones financieras.
Esta semana hemos estado leyendo varios informes de analistas según los cuales la renta variable emergente se podría ver beneficiada por un dólar sostenidamente débil, en los últimos 20 años la bolsa de mercados emergentes ha subido un 3,4% por cada 1% de depreciación del dólar. Sin embargo, el mayor riesgo de recesión en Estados Unidos y ampliación de diferenciales de crédito podría lastrar esa subida.
Importante esta semana:
El miércoles en la Eurozona se hicieron públicos los datos finales de marzo de IPC anual, confirmando las estimaciones tanto en la tasa general con una subida de precios del 6,9%, en línea con lo que esperaba el consenso de mercado, frente al dato preliminar de +8,5%, la inflación subyacente subió un 5,7% frente al dato +5,6% anterior e igualando lo esperado por el consenso de analistas.
En Estados Unidos la Reserva Federal publicó el miércoles el Libro Beige sobre las condiciones económicas actuales en cada uno de los 12 distritos federales de Estados Unidos, apuntando a un estancamiento de la economía en las últimas semanas.
Barkin, Presidente de la Fed de Richmond, y miembro hawkish de la Reserva Federal, realizó unas declaraciones esta semana en las que comentaba que quiere ver «más evidencia de que la inflación se está asentando entorno al objetivo». En este sentido, añade que la economía funciona bien con tipos en el entorno del 5%.
En Febrero, las tenencias chinas de dólares cayeron a su nivel más bajo desde 2010. De la misma forma, gran parte de las tenencias en divisa extranjera también disminuyeron.
El martes se publicaron datos de crecimiento de enChina que muestran la positiva evolución de su economíatras poner fin a la política Covid cero, se publicó un dato de PIB del 1T23 +2,2% trimestral frente al +0,6% anterior, +4,5% interanual frente al +2,9% previo, aunque la mejora se produce sobre todo en consumo, que subió un +10,6%, mayor subida desde Junio del 2021, y no tanto en manufacturas ni en inmobiliario.
Lagarde, presidenta del BCE, destaca la importancia de la coordinación de políticas monetarias, fiscales y estructurales en un mundo cada vez más fragmentado donde los bancos centrales necesitan proporcionar «un ancla de estabilidad monetaria».
Ayer se publicaron las Actas del BCE en la que se reflejó que varios miembros se mostrasen preocupados ante unas estimaciones de inflación demasiado benignas. Las últimas previsiones del BCE, fijadas antes de los eventos de SVB y Credit Suisse, contemplaban una aceleración del crecimiento hacia su nivel potencial a principios de 2024, con ralentización de salarios y moderación gradual de la inflación hacia su objetivo del 2%. Este escenario no parece muy factible, y de hecho varios miembros aprecian riesgo al alza sobre las previsiones de inflación hasta 2025 (2%), con creciente división en el seno del BCE respecto a dónde se tienen que situar los tipos de interés. Por el momento, el mercado está dividido en torno a la cuantía de la subida de tipos en la reunión del 4 de Mayo, entre 25 y 50 puntos básicos, y sitúa el nivel de llegada del tipo de depósito en 3,75% frente al 3% actual.
Hoy se ha publicado el PMI de la Zona Euro de Abril, el PMI Composite de la Zona Euro subió hasta 54,4 puntos desde los 53,7 del mes de Marzo, y por encima de los 53,7 que esperaba el consenso de analistas del mercado. Es el nivel máximo de los últimos once meses, gracias al crecimiento de la demanda y a un significativo incremento en el empleo concentrado fundamentalmente en el sector servicios que aumentó de 55 a 56,6 por encima de los 54,5 que esperaba en mercado. La referencia manufacturera volvió a empeorar al pasar de 47,3 a 45,5 por debajo de los 48 que esperaba el consenso. La diferencia entre el sector servicios y el manufacturero es el mayor desde principios del 2009. Es un PMI positivo en la medida que pone de manifiesto que la zona euro podrá evitar el escenario de recesión profunda que se observaba hace unos pocos meses.
La confianza de los inversores y analistas en Alemania del mes de Abril, publicada el martes, se deteriora. El índice ZEW cayó mas de lo esperado en abril al situarse la lectura de expectativas económicas en 4,1 desde el 13 anterior y por debajo del 15,6 previsto. Un dato que apunta a que las previsiones de evolución económica de cara a los próximos trimestres se están ensombreciendo tras el deterioro de las condiciones financieras registradas en marzo. Por su parte, el componente de situación actual del índice ZEW repuntó más de lo esperado, aunque se mantiene en terreno negativo (-32,5 frente al -46,5 anterior).
Esta madrugada se han publicado datos de inflación en Japón, donde el IPC de marzo se mantiene estable en tasa general, pero acelera más de lo esperado en tasa subyacente, el IPC general subió un 3,2% interanual en línea con lo que esperaba el mercado y frente al +3,3% del mes anterior, y el IPC subyacente +3,8% interanual frente al +3,6% que esperaba el mercado y +3,5% anterior. Estos datos presionan al Banco de Japón para ir normalizando su expansiva política monetaria.
El futuro de los tipos de interés es un enigma. Martin Wolf. Financial Times.
La vuelta de la inflación ha cambiado el mundo, aunque todavía no sabemos cuánto. La vuelta de la inflación ha sorprendido a muchos, incluidos los banqueros centrales. También lo ha hecho la consiguiente subida de los tipos de interés nominales. Estas sorpresas han traído consigo otras, en concreto una pequeña sacudida en el sector bancario.
La pregunta, por tanto, es: “¿Qué pasará ahora?” ¿Disminuirá la inflación a los niveles ultrabajos anteriores a la pandemia o será un problema duradero, como en los años 1970 y principios de 1980? ¿Qué ocurrirá con los tipos de interés?
Como señala Ste-phen King, asesor del HSBC, en “We Need to Talk About Inflation”, muchos fueron demasiado complacientes ante la posibilidad de una vuelta de la inflación. Como también relata, una vez que la inflación y, sobre todo, las expectativas inflacionistas están arraigadas, es tremendamente difícil eliminarlas. ¿Hemos llegado a ese punto? ¿O nuestras instituciones siguen teniendo suficiente credibilidad y la inflación sigue siendo transitoria como para que podamos volver a una inflación baja sin pagar un alto precio?
En mi opinión, lo más seguro es que volvamos a una inflación en torno al 2% anual, o quizá un poco más alta. Esto es también lo que esperan los mercados: según el Banco de la Reserva Federal de Cleveland, la inflación prevista en Estados Unidos es del 2,1%, casi exactamente en línea con el objetivo. Esto pone de relieve la confianza en que se cumplirá el objetivo. La prima de riesgo de inflación también se estima en 0,5 puntos porcentuales, en línea con las valoraciones históricas.
Exceso de optimismo
Hay dos argumentos (superpuestos) según los cuales esto podría resultar demasiado optimista. Uno es que las condiciones de la oferta se han vuelto más inflacionistas. La desglobalización y otras perturbaciones han reducido de forma permanente la elasticidad de la oferta de insumos clave. Esto aumentará los costes de mantener baja la inflación. La otra es que la economía política de frenar la inflación ha empeorado. A la opinión pública le preocupa menos la inflación ahora, en parte porque no recuerda un largo periodo de inflación elevada. Además, los gobiernos quieren reducir su endeudamiento, que ahora es mucho mayor que hace 15 años, sin frenar los déficits fiscales. Por último, el genio de la inflación ya ha salido de la botella y volver a meterlo no será fácil.
Sigo sin estar convencido. Evidentemente, no hay un vínculo necesario entre oferta e inflación, ya que la demanda también importa. Siempre que la demanda agregada crezca en línea con la producción potencial y la estructura de la producción sea razonablemente flexible, las restricciones específicas son perfectamente coherentes con una inflación global baja. Además, los responsables de la política monetaria no querrán pasar a la historia como los que provocaron una pérdida de estabilidad monetaria. Por último, pero no por ello menos importante, saben que será mucho más fácil aplastar la inflación ahora que tener que volver a ajustarla más adelante.
Supongamos que esto es cierto. Entonces, los componentes de inflación en los tipos de interés nominales no se elevarán permanentemente. ¿Pero qué pasa con el elemento real? Los tipos de interés reales cayeron durante una generación, antes de alcanzar niveles negativos durante la pandemia. Desde entonces, se han recuperado de forma repentina. ¿Qué ocurrirá ahora?
En su último informe de perspectivas de la economía mundial, el FMI aborda esta cuestión examinando el “tipo de interés natural”, que se define como “el tipo de interés real que ni estimula ni contrae la economía”. También es el tipo al que cabría esperar que se mantuviera estable la inflación (en ausencia de perturbaciones). Aunque el tipo natural no se puede observar directamente, puede calcularse. La principal conclusión del análisis es que “una vez superado el actual episodio inflacionista, es probable que los tipos de interés vuelvan a los niveles anteriores a la pandemia en las economías avanzadas”. Tras las últimas sacudidas, los tipos reales y nominales volverán a situarse donde estaban en 2019. En concreto, espera que el efecto de un mayor envejecimiento sea modesto, al igual que el efecto (contrario) de una mayor deuda pública.
En marzo, dos importantes expertos en macroeconomía, Olivier Blanchard y Lawrence Summers, debatieron en detalle esta cuestión para el Peterson Institute for International Economics. De los dos, Blanchard fue el que más se acercó a la postura del FMI. Summers, que había reintroducido la idea del “estancamiento secular” en el debate político en 2015, ha cambiado ahora de opinión, argumentando que los tipos serán bastante más elevados que en el pasado reciente.
Transición energética
La diferencia no es enorme. Blanchard sostiene que los tipos de interés reales se mantendrán por debajo de la tasa real de crecimiento económico, que es fundamental para la sostenibilidad de la deuda. No sugiere que vuelvan a niveles negativos. Summers cree que serán algo más altos que la estimación de la Fed de una tasa natural del 0,5%. Los dos coinciden en apuntar que uno de los motivos por los que los tipos reales serán más altos que antes es la mayor inversión en la transición energética. Otro es la necesidad de invertir más en defensa. El aumento de la deuda pública también puede elevar los tipos reales, aunque la inflación está erosionando la deuda.
No obstante, ambos discrepan sobre si la persistente demanda refleja factores temporales (relacionados con la pandemia) o una fortaleza más duradera. No coinciden en hasta qué punto la aversión al riesgo mantendrá bajos los rendimientos de los activos seguros. Discrepan sobre si el envejecimiento aumentará aún más el ahorro. Y tampoco se ponen de acuerdo en el probable impacto de la deuda pública en los tipos de interés. Blanchard adopta una posición que justifica unos tipos naturales más bajos y Summers una que justifica lo contrario. Su posición se aproxima a la adoptada por Charles Goodhart y Manoj Pradhan.
Supongamos que la inflación caiga hasta el 2%-3%. Supongamos también un tipo de interés real de equilibrio del 0%-2%. Entonces, los tipos nominales a corto plazo serían del 2%-5% y, dadas las primas de riesgo, los tipos a largo plazo del 3%-6%. En el extremo inferior, la sostenibilidad de la deuda sería sencilla. En el superior, sería un desafío. Este rango de incertidumbre es amplio. Sin embargo, la realidad podría ser diferente.
La vuelta de la inflación ha cambiado el mundo. La cuestión es hasta qué punto. El tiempo dará la respuesta. Mi opinión es que no lo hará de forma decisiva.
Se mantiene el positivo tono en el mercado, los mercados asiáticos han cerrado esta noche en máximos de los últimos dos meses, tras unos datos de precios industriales a la baja y de subsidios de desempleo al alza en Estados Unidos. Se descuenta que la Fed girará su política monetaria, en contraste con la necesidad en la Eurozona de seguir elevando tipos ante una inflación subyacente todavía al alza. Esta semana han pesado claramente las declaraciones hawkish de varias personalidades del BCE, entre las que destacan las palabras de De Guindos del miércoles planteando que la inflación subyacente se estaba mostrando más persistente de lo inicialmente pensado, lo que, al menos en teoría, abriría la puerta a ver subidas de tipos más agresivas. De esta manera, los mercados volvieron a poner en precio un nivel de llegada superior al 3,50% que se había barajado hasta el momento, trasladando registros ligeramente por encima del 3.60%. En consecuencia, el euro lo capitaliza y supera la barrera de los 1,10 (1,1062 actual).
Eurodólar últimos 12 meses.
El viernes de la semana pasada se publicó el informe de empleo estadounidense, el cual, pese a trasladar una cierta ralentización en el nivel de contratación, continuó mostrando un entorno netamente tensionado en términos generales, con una tasa de paro en el 3.5%. Es altamente probable que el contexto laboral en Estados Unidos suponga un paso más que afiance a la Fed en su necesidad de seguir subiendo tipos en mayor medida, aunque, por el momento, el mercado no parece estar muy de acuerdo con esta idea y no sólo no está poniendo en precio el nivel de llegada del 5,25% que planteó la Autoridad Monetaria en la publicación de sus “dots” en marzo, sino que sigue apostando de manera indisimulada por recortes en la segunda parte del año. En este sentido, la publicación del IPC de marzo será especialmente relevante, ya que cualquier paso expansivo en esta materia debe de ir precedido por una ralentización clara y evidente de los precios en la economía estadounidense. El dato subyacente podría experimentar una aceleración de cierto calibre después de que elementos que hasta hace poco planteaban un entorno incluso deflacionista como puede ser el caso de los coches usados, parece que puede comenzar a revertir esta dinámica, tal y como muestra la evolución del índice Manheim que trata de medir, precisamente, este extremo.
Fuente: Inverseguros.
Esta semana el Bitcoin ha superado de nuevo la barrera de los 30.000$ y sube un +80% en lo que va de 2023.
Esta semana leía un comentario muy interesante de Kepler Chevreux en el que se interpretaba que podemos concluir que se ha pinchado finalmente la burbuja de renovables. El índice S&P GLOBAL CLEAN ENERGY cotiza a 18x PER a niveles no muy lejos de como cotiza MSCI WORLD. En el 2020 el índice CLEAN ENERGY llegó a cotizar a 50x PER. Por primera vez en mucho tiempo CLEAN ENERGY cotiza a múltiples inferiores al NASDAQ. Muchas de las temáticas de ESG que estaban muy caras hace un par de años (Economía Circular, renovables, Energy Storage…) están teniendo una corrección importante pese a la caída de rentabilidades.
S&P Global Clean Energy. PER esperado a 2024.
PER 2024 esperado S&P Global Clean Energy Index (linea verde) y MSCI World (blanca)
Hoy comienza la temporada de publicación de resultados empresariales del primer trimestre del 2023. Acaba de publicar resultados JPMorgan un 7% por encima de lo esperado por los analistas (39,34 billones de dólares de ingresos), por unos mejores márgenes de intermediación y ha incrementado el guidance para el 2023 a 81 billones de dólares desde los 73 billones que preveía en el trimestre anterior y por encima de los 74 billones que espera el consenso de analistas. Estos resultados deberían hacer subir con fuerza hoy al sector financiero americano, las acciones de JPMorgan están indicando una subida del 6% en pre-market. Wella Fargo también ha publicado resultados del 1T23 por encima de lo que esperaban los analistas (Revenues 20,73 billones de dólares frente a los 20,03 esperados).
S&P 500 Banks Total Return Index -11,97% YTD:
En Estados Unidos se espera una temporada de resultados floja, el consenso de analistas del mercado espera una caída del Beneficio Por Acción para el 1T23 del 6,0%, sobre todo por peores números en compañías sectores más defensivos, se espera una caída en BPA del-13,4% frente al -3,7% del 4T22, frente a la recuperación de compañías del sector financiero, que se espera un crecimiento del +1,3% frente al -9,1% del 4T22 y con las compañías cíclicas más estables, BPA esperado+5,2% frente al +5,9% publicado en el 4T22. El mal guidance facilitado en 4T22 y la revisión del BPA para este 1T23 desde el final de la campaña anterior -1,5% sobre todo por Energía, Materiales Básicos y Financieras vs revisión al alza de Consumo Cíclico, facilita que pueda haber sorpresas positivas por encima del trimestre pasado. No obstante la acogida en mercado seguirá dependiendo de los guidance para el total del año. En este sentido las revisiones a la baja en BPAs para el 2024 deberían ir a más.
En Europaelconsenso de analistas del mercado espera una caída del BPA para el 1T23 del -9,1%, lo que será la primera caída desde la pandemia, tras revisarse un -2,5% desde el año anterior, por compañías de Retail y Energía sobre todo frente al alza en químicas, recursos básicos y seguros. El guidance el trimestre anterior fue positivo, lo que tenderá a reducir las sorpresas positivas. El BPA esperado para el 2023 del Euro STOXX, continúa siendo bastante optimista, comienza a revisarse a la baja, en el último mes se ha rebajado un -0,4% y un -1,3% en los últimos 6 meses.
El Ibex, en donde tienen un mayor peso los bancos, continúa revisándose el BPA esperado al alza un +0,4% en el último mes hasta un crecimiento BPA en este 1T23 del +41,7%.
Importante esta semana:
En Estados Unidos los datos macro de ayer volvieron a plantear un contexto relativamente desinflacionista, con unos precios de producción que se situaron por debajo de las previsiones iniciales, lo que puede justificar que la ralentización del IPC general observada el pasado miércoles pudiese tener algo más de recorrido. Sin embargo, las demandas de desempleo, pese a la subida y situarse algo por encima de las estimaciones, continuaron mostrando registros bastante reducidos en términos históricos, lo que no evidencia un cambio relevante respecto al escenario de tensionamiento del mercado laboral que sigue estando vigente en la actualidad.
El dato más importante de la semana se publicó el miércoles, que fue el dato de IPC de Marzo de Estados Unidos, que se desaceleró en tres décimas respecto al mes anterior, experimentando un crecimiento del 0,10% intertrimestral frente al +0,20% que esperaba el consenso de analistas de mercado. La referencia subyacente pasó del 0,50% de Febrero al 0,40% de Marzo. En términos anuales el IPC siguió confirmando el proceso de desaceleración que se está viendo en los últimos meses hasta situarse en el 5% (el mercado esperaba un 5,10%). Por el contrario la inflación subyacente se aceleró en una décima hasta el 5,60%. La fuerte desaceleración del IPC general de Marzo se debe a la comparativa con los datos de Marzo del 2022, cuando los precios de la energía se dispararon tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Analizando la composición del IPC destacó la desaceleración del componente de servicios, que aumentó en 0,3% frente al aumento del 0,5% del mes anterior. El dato de IPC de Marzo sigue confirmando el proceso de desaceleración de las lecturas de precios, si bien es cierto que las presiones inflacionistas de base se mantienen elevadas, lo que seguiría apoyando el proceso de subida adicional de tipos por parte de la Fed. El mercado sigue manteniendo las expectativas de una subida de 25 puntos básicos el 3 de Mayo (Probabilidad del 71,4% según datos de Bloomberg) y de dos o tres bajadas de tipos de cara a final de año. Las Actas de la Fed que también se publicaron el miércoles ven una recesión suave en Estados Unidos a final de año.
El jueves en China se publicó un muy buen dato de balanza comercial, las exportaciones de marzo rebotaron con mucha fuerza (+14,8%) y de forma imprevista mientras que las importaciones se desaceleraron algo menos de lo esperado, señal de la reapertura.
El FMI cree que los tipos de interés reales volverán a niveles prepandémicos tras controlar la inflación, en su último informe, Perspectivas de la Economía Mundial, cree que los bancos centrales de las economías avanzadas flexibilizarán la política monetaria en cuanto se controle la inflación, hecho que devolverá los tipos reales a niveles previos a la pandemia. Esto ocasionaría la reaparición de límite inferior efectivo de los tipos de interés, normalizando el uso de políticas no convencionales a través de la gestión activa de los balances de las autoridades monetarias.
Según el informe del FMI España crecerá este año un 1,5%, situándose a la cabeza entre los países de su entorno. El dato supone un alza de cuatro décimas porcentuales respecto a las cifras que se manejaban en enero, y de tres décimas más si se compara con las estadísticas de hace seis meses.
Aun así, no todo son buenas noticias, ya que a largo plazo, la situación podría empeorar. De hecho, el organismo liderado por Kristalina Georgieva ha revisado a la baja las previsiones para España en cuatro décimas para 2024, hasta situar la tasa de crecimiento en el 2%. Pese a todo, seguiría por encima de la media de la eurozona, que el próximo año crecería alrededor de un 1,4% (con un recorte de dos décimas respecto a las cifras que el organismo publicó en enero).
Tras la revisión de las estadísticas en el último WEO, Alemania es quien se lleva la peor parte, ya que el FMI ha recortado sus pronósticos tanto para los próximos dos ejercicios. La mayor economía de la eurozona entraría en recesión este año, con una caída del 0,1%, para luego recuperarse hasta el 1,1% en 2024. En Francia se espera un crecimiento modesto del Producto Interior Bruto (PIB) del 0,7% en 2023, y del 1,3% en 2024, mientras que Italia registraría un 0,7% y un 0,8%, respectivamente.
Por su parte, fuera de la moneda comunitaria, las sombras sobrevuelan la economía de Reino Unido, que pasaría de avanzar un 4% en 2022 a entrar en recesión este año, con un PIB negativo del 0,3%. Con una inflación por encima del 10%, el Banco de Inglaterra ha subido los tipos hasta el 4,25% y es previsible que se vea forzado a seguir endureciendo su política monetaria. Aun así, el FMI ha revisado al alza sus previsiones para el conjunto de la economía británica. Una vez superadas las turbulencias, volvería a la senda del crecimiento en 2024, apuntándose un impulso del 1%.
Si las estadísticas del FMI se confirman, las economías avanzadas crecerían una media del 1,3% en 2023, con Estados Unidos como principal motor (1,6%). De hecho, las previsiones para el PIB estadounidense también han mejorado, tanto respecto a los datos que se manejaban hace seis meses como a los que se publicaron en enero.
Pese a la rápida subida de tipos protagonizada por la Reserva Federal, y la tormenta financiera vivida en las últimas semanas que ha resucitado los fantasmas de la crisis de 2008, lo cierto es que los datos de paro (3,5%, mínimo de los últimos cuarenta años) confirman las buenas previsiones del FMI para EEUU.
Entre las economías avanzadas, las más sensibles, afectadas tanto por las subidas de tipos como por los efectos de la guerra en Ucrania, serían precisamente las europeas. El FMI considera que lo peor de las tensiones inflacionistas ya ha pasado, pero alerta de que los precios seguirán más altos este año de lo inicialmente previsto.
De hecho, en la zona euro, las previsiones de crecimiento para el próximo año han empeorado de forma generalizada sobre las cifras que se manejaban hace tan solo seis meses, con un descenso de cuatro décimas porcentuales, hasta el 1,4%. Aun así, y pese a suponer un avance respecto al 0,8% previsto para 2023, está lejos del 3,5% con el que se cerró 2022. España, sin embargo, no sólo crecería por encima de la media europea, sino que también estaría por encima de la del conjunto de economías avanzadas, igualando registros de otros motores del crecimiento, como será Canadá.
El FMI ha adelantado mejores perspectivas para las economías emergentes, que de media crecerán este año un 3,9%. Aun así, supone una décima porcentual menos de lo que se preveía en enero. India y China serán los grandes impulsores de este grupo, con avances del 5,9% y 5,2%, respectivamente. La apertura del gigante asiático y el fin de los confinamientos tras las últimas oleadas del Covid el año pasado han sido determinantes a la hora de registrar estos avances.
La buena evolución de China tendrá, según el FMI, un impacto positivo también sobre la economía rusa. Tras caer por encima del 2% a consecuencia de las sanciones internacionales impuestas por los países occidentales como respuesta a la invasión de Ucrania, en 2023 volvería a registrar un PIB positivo del 0,7%.
De hecho, es más del doble de lo que se preveía en enero y tres puntos porcentuales más de lo que se pronosticaba hace seis meses, cuando se creía que el Producto Interior Bruto ruso se desplomaría cerca de un 3%. Sin embargo, la reorientación de sus relaciones comerciales hacia China y otros países emergentes de Asia para sortear los efectos de las sanciones ha obligado al FMI a revisar al alza sus perspectivas para Rusia.
El Gobernador del Banco de España, Pablo Hernández De Cos, miembro del BCE, ha declarado que “si se mantiene el escenario base” todavía hay camino por recorrer en materia de tipos ya que aunque los componentes de la inflación subyacente muestran cierta estabilización, las presiones inflacionaria de base siguen ampliando. Por su parte, Knot, dijo que el BCE todavía no ha terminado con las subidas, y que un recorte de tipos hacia finales de año es «casi imposible». En este mismo sentido otro miembro del BCE, Vujcic, dijo que la lucha contra la inflación no ha terminado
China publicó este martes los datos de precios de marzo, que muestran la ausencia de presiones inflacionistas y con ello la posibilidad de nuevos estímulos monetarios, al contrario que en el caso americano o europeo, IPC general +0,7% frente al +1,0% que esperaba el mercado y anterior, y del IPP anual -2,5% frente al -2,5% esperado y -1,4% anterior. A todo ello se suma un discurso “dovish” de Ueda, el nuevo gobernador del Banco de Japón que acaba de tomar posesión del cargo, al afirmar que no espera cambios significativos de su política monetaria por el momento.
El dato de PIB de Reino Unido de Febrero evidencia cómo la economía británica ha conseguido evitar la recesión técnica.
Alemania cierra las últimas centrales nucleares en funcionamiento, con la mayoría del país en contra. Así lo recoge la encuesta del instituto demoscópico YouGov, en la que muestra que en torno a dos tercios de los alemanes están en contra del cierre inminente de las tres últimas centrales nucleares del país. Este cierre está previsto para mañana sábado, después de que se les concediera una prórroga de tres meses y medio para garantizar el suministro durante el invierno.
Los temblores bancarios legan una contracción del crédito. Mohamed El-Erian. Presidente de Queens’ Collage, Cambridge, y asesor de Allianz y Gremercy.
Empecemos por las buenas noticias. La luz roja parpadeante resultante de una retirada masiva de depósitos del sistema bancario estadounidense, o lo que los economistas denominan en términos generales contagio financiero, ha quedado atrás.
Sin embargo, es demasiado pronto para que los responsables políticos declaren cumplida la misión. El rojo se ha convertido en un amarillo intermitente debido al contagio económico, de evolución más lenta, y cuyo principal canal de transmisión, el de la restricción del crédito a la economía, aumenta el riesgo no sólo de recesión, sino también de estanflación.
La mala gestión del riesgo y la inadecuada diversificación de los negocios fueron el origen de las quiebras bancarias. Quedaron evidenciadas por dos factores: en primer lugar, un ciclo de tipos de interés mal gestionado, en el que la Reserva Federal de Estados Unidos empezó a subir los tipos demasiado tarde y se vio obligada a realizar una serie de incrementos muy concentrados; y en segundo lugar los fallos en la supervisión y la regulación.
El riesgo de que se produjera una fuga generalizada de depósitos de bancos similares era evidente, especialmente cuando, inmediatamente después de la quiebra Silicon Valley Bank, Signature y Silvergate, un cuarto, First Republic, se vio contra las cuerdas. La combinación de un seguro de depósitos ilimitado para los bancos en quiebra y un rescate parcial de la gran banca para ayudar a First Republic contribuyeron a detener el pánico. Sin embargo, el shock no se ha eliminado.
Los bancos más pequeños han sufrido importantes salidas de depósitos hacia sus rivales más grandes, los fondos del mercado monetario y, en mucha menor medida, el espacio de las criptomonedas. Es poco probable que esto se invierta por completo a corto plazo. En cambio, forzará un ajuste por parte de unas instituciones que son grandes proveedores de préstamos a pequeñas y medianas empresas, así como de hipotecas. Como es poco probable que los beneficiarios de las salidas de depósitos lleven a cabo este tipo de actividades a cualquier escala, el crédito a todo el sistema se contraerá.
Es probable que aumente la regulación y la supervisión, sobre todo por parte de una Fed que se ha visto sorprendida cometiendo otro error en sus políticas y que no puede permitirse más. También hay otras tres consideraciones que harán que el sistema bancario en su conjunto sea más cauteloso.
En primer lugar, las quiebras bancarias han alertado a los inversores sobre las pérdidas de las carteras “mantenidas hasta el vencimiento” del sistema, que nominalmente ascienden a más de una cuarta parte del capital. Si el sistema bancario se viera obligado a materializar semejantes pérdidas a través de importantes salidas de depósitos, acabaría con un acuciante agujero de capital.
En segundo lugar, algunos modelos bancarios se consideran ahora mucho más frágiles. En marcado contraste con la crisis financiera mundial de 2008, esto se aplica a las instituciones que gestionan más un modelo bancario “estrecho” con poco o ningún componente de banca de inversión.
Por último, la capacidad de los bancos para repercutir el aumento de los costes de financiación y unas mayores comisiones por el seguro de depósitos se verá limitada por la mayor disponibilidad de productos alternativos que pagan intereses.
Todo esto nos lleva a la incómoda conclusión de que estamos en la cúspide de una contracción del crédito que se desarrollará a lo largo de los próximos trimestres, alcanzando probablemente su punto álgido hacia finales de este año o principios del próximo. Este fenómeno no se contrarresta fácilmente con políticas.
El uso de la política fiscal se ve limitado por las divisiones políticas y la preocupación de que esta herramienta se haya utilizado en exceso durante y después de la pandemia. La política monetaria debe seguir centrándose en reducir la inflación.
De hecho, las declaraciones recientes de la Fed sugieren que los responsables políticos reconocen que esto podría ser contraproducente, ya que permitiría que persistiera una inflación elevada. La reciente decisión de la OPEP+ de recortar la producción agrava este riesgo de estanflación.
El éxito a la hora de abordar la amenaza inmediata de retiradas masivas de depósitos, por muy bienvenido que sea, no ha eliminado el riesgo que los temblores bancarios estadounidenses suponen para la economía en su conjunto. En lugar de apostar por una pronta bajada de los tipos, los mercados deberían animar a la Fed a completar su tarea de reducir la inflación antes de intentar compensar una contracción del crédito que se producirá a lo largo de varios trimestres. De lo contrario, afrontaremos una mayor probabilidad de encontrarnos ante el reto aún más complicado de la estanflación.
Los mayores bancos europeos han perdido en las dos últimas semanas 121.500 millones de euros de capitalización bursátil. Las entidades aseguran que sus posiciones de solvencia y de liquidez son holgadas y que lo que sucede es que el miedo se ha instalado en el mercado. Según Goldman Sachs, los niveles de capital superan en 400 puntos básicos los mínimos regulatorios.
Estos últimos días hemos estado viendo una recuperación del sector financiero en Bolsa, ya que no parece que la crisis vivida vaya a tener mayores consecuencias, o eso afirman la mayoría de los analistas, el sector disfruta de un enorme aumento de sus márgenes, gracias a las subidas de tipos, capaz de compensar sobradamente un eventual aumento de los costes de los depósitos, bonos subordinados y convertibles, así como un fuerte repunte del coste del riesgo por morosidad. Fuera de la Bolsa, la situación es mucho menos visceral. El indicador compuesto de estrés sistémico del BCE está en 0,4 sobre 1, por debajo del año pasado. Algo parecido sucede con el diferencial medio de la deuda bancaria subordinada.
Existen muchas razones para confiar en los bancos europeos. En parte, porque la regulación del BCE es mucho más estricta que en Estados Unidos. Donald Trump decidió hace cinco años abrir la mano con los bancos americanos con balances inferiores a 250.000 millones y, desde entonces, están exentos de cumplir los requerimientos de liquidez y capital de la Ley Dodd-Frank. Esa desrregulación ha desembocado en el colapso de Silicon Valley Bank.
El BCE, en cambio, no se ha movido ni un milímetro del marco normativo que tejió hace 15 años. Para que no hubiera dudas, el pasado lunes recordó al mercado que son los accionistas, primero, y los bonistas después, los que deben cargar con el coste del rescate de una entidad financiera que es intervenida. Es decir, tal y como sucedió con Popular en 2017 y no como ha pasado en Suiza con Credit Suisse.
Los costes regulatorios no han parado de crecer en la Unión Europeo para los bancos europeos desde la caída de Lehman Brothers en 2007. Independientemente de su tamaño y un poco más para los sistémicos. Desde entonces, el requerimiento medio de capital se ha multiplicado por 2,75 veces. Y el nivel mínimo de CET 1 (capital de máxima calidad), por cuatro, hasta el 14,7%.
En términos de capital total, el promedio exigido para 2023 es el más alto de la historia reciente, según PwC.Otro tanto sucede con las ratios de liquidez. La normativa obliga a reportar una ratio LCR mínima del 100%. Es decir, a tener una cuantía de activos líquidos (o susceptibles de ser convertidos rápidamente en liquidez) suficiente como para absorber una fuga de depósitos fuerte y continua durante 30 días consecutivos.
El sector cumple con holgura este requisito, ya que la ratio promedio es del 163% (asciende al 184% en el caso español). En el caso de la banca estadounidense está situada en el 118%. Allí, además, las entidades pequeñas están exentas de cumplir determinados mínimos.
Andrea Enria, presidente del Consejo de Supervisión del BCE, lanzó un mensaje de tranquilidad la semana pasada, durante su comparecencia en el Parlamento europeo. “Los índices de cobertura de liquidez [LCR] solo han disminuido marginalmente desde que el año pasado comenzó el proceso de normalización de la política monetaria. Más de la mitad de los colchones están compuestos por efectivo y reservas del banco central, lo que mitiga sensiblemente el riesgo de pérdidas de valor de mercado cuando surgen necesidades de liquidez”, señaló.
Con el final del dinero barato y el encarecimiento de las líneas especiales TLTRO del BCE, el coste de la financiación bancaria se ha encarecido. No obstante, para muchos bancos (especialmente los españoles) eso no es un problema, porque se nutren sobre todo de los depósitos minoristas. Las grandes carteras de deuda pública que tienen en sus balances se han depreciado, pero esas pérdidas latentes no tienen por qué materializarse ni a corto, ni a medio plazo.
Gracias a las subidas de tipos de interés, la rentabilidad de la banca europea está en su nivel más alto en doce años. Aun así, todavía es insuficiente (7,55%) para cubrir el coste de capital que exigen los accionistas para invertir en un sector. Se calcula que este coste ronda el 12%. Esa es la razón por la que los bancos siguen cotizando un 50% por debajo de su valor en libros.
Sí preocupa la sobrevaloración de los activos inmobiliarios en algunos países, como Suecia, Alemania, Países Bajos y Francia. No, de momento, en España. El volumen de préstamos impagados ha bajado de los 958.000 en diciembre de 2015 a los 349.000 millones de septiembre de 2022. Los créditos bajo moratoria tienen una tasa de mora del 6,4%, un nivel manejable. La tasa de impagos de los préstamos en vigilancia especial es del 22,7%. “Las ayudas crediticias aprobadas durante la pandemia no han provocado un incremento significativo de la morosidad”, asegura PwC.
MSCI Germany Real Estate Index últimos 5 años.
Amparadas por un 2022 de beneficios récord, las entidades bancarias han anunciado para 2023 dividendos y programas de recompra de acciones muy superiores a los del año anterior. El BCE no ha puesto objeciones a estos planes.
La fotografía más nítida de la situación del sector se verá en tres meses, cuando se publiquen los resultados de los test de estrés, que miden su resistencia a un shock económico y de liquidez. Parte del mercado cuestiona la utilidad de este ejercicio, aunque la EBA ha ido mejorando las pruebas. En esta ocasión, el test alcanzará a muchas más entidades. Frente a los 50 bancos que se sometieron al ejercicio en 2021, este año la cifra se elevará a 70 entidades.
El escenario adverso será especialmente severo en esta ocasión, ya que contempla una caída del PIB del 6% en tres años, la más elevada desde que se hacen estas pruebas.
Desde que la Fed ha subido tipos han salido 600 billones en depósitos en el sector bancario, cifra récord, según se desprende de un informe de Apollo que publicaba esta semana (https://apolloacademy.com/wp-content/uploads/2023/03/USBankingSector.pdf) lo que contrasta con le cantidad de flujos de suscripción (inflows) que ha habido en el mes de Marzo en fondos monetarios (Money Market fund inflows) fueron de 286 billones de dólares, los mayores flujos de entrada desde el inicio de la crisis del Covid (Marzo del 2020) según datos del Financial Times.
El primer trimestre del año ha traído más crecimiento del que esperaban los analistas, pero también más inflación de la deseada, obligando a los Bancos Centrales a no ceder y seguir subiendo tipos. El crecimiento no debería flojear de cara a verano, pero quizá sí en otoño cuando las subidas de tipos de interés empiecen a hacer daño.
La transmisión de las subidas de tipos de interés a la economía real se suele producir con un decalaje de unos 12 meses, pero el endurecimiento de las condiciones financieras y estándares de crédito ya está pesando en los planes de inversión de las empresas. Los analistas de Julius Bäer publicaban esta semana que esperan que el mayor efecto se produzca en la segunda mitad del año, si bien con algo menos de impacto gracias a los ahorros acumulados durante la pandemia. El reconocimiento por parte de los Bancos Centrales de que los mayores tipos están empezando a impactar la economía apunta al final de las subidas.
La tendencia de depreciación del dólar debido a un mayor apetito por el riesgo y menores expectativas de subidas de tipos por parte de la Fed se vio interrumpido en febrero ante la fortaleza del mercado laboral y la inflación estadounidenses. La indicación por parte de la Reserva Federal de que será más cauta en sus subidas de tipos, debería permitir que se retome la tendencia. De manera similar, debería haber hueco para que las divisas emergentes con altos tipos de interés lo hagan mejor.
La crisis bancaria ha tenido poco efecto en Asia, mientras que el crecimiento de beneficios debería dar soporte a la renta variable. Reiteramos nuestra recomendación de sobreponderar el sureste asiático e India, mientras que vemos una oportunidad táctica en China. Latinoamérica tiene mejor pinta para la segunda mitad del año, cuando su dinámica de crecimiento económico debería mejorar de la mano de un USD más débil y el efecto de la reapertura China.
La divisa que más se ha apreciado desde comienzos de Marzo, cuando el inicio de las turbulencias financieras, ha sido el yen que se ha apreciado un 4.7% contra el dólar.
Retornos de las divisa del G10 contra el dólar desde el 07 de Marzo 2023.
Importante esta semana:
El presidente de la Fed de Minneapolis, Kashkari, ve a Estados Unidos más cerca de la recesión por la crisis bancaria, cree que la inestabilidad en la banca ha incrementado el riesgo de recesión en Estados Unidos, aunque también asegura que es demasiado pronto para juzgar el impacto en la economía y política monetaria. Esta visión más cauta contrasta con sus declaraciones durante los últimos meses, donde se había destacado como un miembro hawkdentro de la Reserva Federal. Ayer otro miembro de la Fed, Susan Collins presidenta de la Fed de Boston, cree que subidas de 25 puntos básicos suponen un ritmo «apropiado», ya que los datos recientes sugieren que hay «más trabajo por hacer». En esta misma línea, Barkin (miembro de la Reserva Federal, presidente de la Fed de Rihcmond) dice sentirse cómodo con el ritmo de 25 puntos, añadiendo que la situación de Credit-Suisse quitó de la mesa la subida de 50 puntos básicos.
El FMI advierte sobre mayores riesgos para la estabilidad financiera. Georgieva, directora del organismo, ha advertido esta semana sobre el aumento de los riesgos para la estabilidad financiera, que «llegan en un momento de mayores niveles de deuda». Georgieva ha recordado que la previsión de crecimiento del PIB global está por debajo del 3%, principalmente por la guerra de Ucrania y la política monetaria restrictiva.
Mario Centeno, Gobernador del Banco Central de Portugal y uno de los miembros más dovish del Banco Central Europeo, declaró que si el proceso de subidas termina o no, vendrá determinado por los datos. En este sentido añadió que él puede esperar hasta “principios de mayo”.
En Reino Unido, Bailey dijo que los tipos no tendrán que volver necesariamente a los niveles anteriores a la crisis. Además, en materia bancaria dice que los avances tecnológicos han aumentado la velocidad a la que pueden tener lugar las fugas de depósitos derivadas del pánico.
La Unión Europea retrasó esta semana en un mes el desembolso de 19.000 millones de euros de los Fondos Next Generation a Italia como consecuencia de las dudas en cuanto a la consecución de los objetivos fijados para ello.
Los empresarios alemanes se muestran más optimistas sobre la evolución de la economía. Tras el fin del invierno y comenzando a dejar a tras el mayor riesgo de falta de suministro de gas, la confianza de los empresarios germanos ha repuntado en marzo, con el índice IFO de clima empresarial elevándose hasta niveles de 93,3 desde el 91,1 anterior y alcanzando su mayor nivel desde enero de 2022. Además, cabe destacar que esta mejora vino tanto por el lado de las condiciones actuales (95,4 desde el 93,9 anterior), mientras que por el lado de las expectativas el subíndice se elevó hasta 91,2 desde el 88,4 previo. Datos alentadores y que apuntan a que tras el invierno la actividad de la economía germana repuntaría.
En Francia, el primer ministro Borne se reunirá con el líder sindical a principios de la próxima semana para discutir la reforma de las pensiones. Por otra parte, uno de los ex-asesores económicos de Macron insta a hacer una pausa en la reforma de las pensiones.
Isabel Schnabel, miembro del Banco Central Europeo, dice que no está habiendo retiradas de depósitos en la eurozona, asegura que se aprecia cierto trasvase de depósitos a la vista a depósitos a plazo, pero que no se están viendo salidas generalizadas de depósitos de los bancos a pesar de la preocupación por la estabilidad financiera. Según Schnabel, la restricción del crédito tendrá un efecto desinflacionario que deberán tener en cuenta, aunque abre la puerta al debate sobre lo grande que puede resultar ese efecto.
Hoy hemos conocido el IPC preliminar de Marzo de la Unión Europea mostró una desaceleración importante pasando del 8,50% al 6,9% interanual, lo que supuso un resultado por debajo de lo esperado por el consenso de analistas del mercado que estimaban 7,10%. En términos mensuales la referencia experimentó una aceleración del 0,90% (1,1% esperado). El índice subyacente se aceleró en una décima hasta registrar una variación interanual del 5,7%, situándose en línea con lo que estimaba el consenso. Todas las partidas aportaron en positivo en sus variaciones mensuales salvo la energía que cayó un 2,2%.
Ayer también conocimos una fuerte moderación del IPC en España, pero con la tasa subyacente manteniéndose en niveles muy elevados y confirmando que las presiones inflacionistas, que comenzaron el año pasado por la subida de los precios energéticos, ya se han traspasado al conjunto de la cesta de la compra. En concreto, el dato preliminar publicado por el INE mostró que el IPC frenó su ritmo de crecimiento hasta el +3,3% interanual desde el +6% del mes anterior y se situó en su menor nivel desde julio de 2021. Esta evolución es debida principalmente a que los precios de la electricidad y de los carburantes aumentaron en marzo de 2022 y este mes disminuyeron. Sin embargo, la evolución de la tasa de variación anual de la inflación subyacente (sin alimentos no elaborados ni productos energéticos) es menos alentadora, dado que en marzo solamente disminuye una décima y su ritmo de crecimiento sigue muy elevado en niveles del +7,5% interanual.
En China hemos conocido hoy los PMIs oficiales de marzo, que muestran cierta moderación en manufacturas, aunque continúa en zona de expansión, y una fuerte subida en servicios desde unos niveles ya elevados, al calor del final de la política de Covid Cero, el PMI manufacturero ha sido de 51,9 frente a los 51,6 puntos que esperaban los analistas y el dato de 52,6 anterior, el de servicios 58,2 frente a 55 esperado por los analistas y 56,3 anterior y el PMI compuesto 57,4 frente al 56,4 anterior.
En Japón, el IPC de Tokio anual de marzo +3,3% (+3,2%e vs+3,4% anterior) aunque la subyacente repunta más de lo esperado, +3,4% (+3,2%e vs +3,1% anterior revisado), unos niveles que justifican ir retirando los estímulos monetarios.
Nueva vuelta de tuerca al ‘acabado suizo’. Patrick Jenkins. Financial Times.
Un “acabado suizo” era tradicionalmente la descripción que se daba a la capa adicional de salvaguardias financieras exigidas por los reguladores bancarios de Suiza, lo que refleja la alta calidad por la que el país ha sido tradicionalmente famoso, desde sus relojes hasta su sector bancario. La desaparición de Credit Suisse le ha dado al término un desafortunado nuevo significado.
Pero la fatídica ironía puede no terminar ahí. La forma en que Credit Suisse (CS) fracasó, la mecánica de su rescate masivo por parte de su archirrival UBS y las implicaciones de la resaca para “Finanzplatz Schweiz”, el centro financiero suizo en su conjunto, son profundas.
Gran parte de la culpa de los problemas de CS se debe al propio banco: su cultura agresiva, su mala gestión de riesgos y su toma de decisiones falsificada. Pero resulta que el mismo sistema regulatorio que se suponía que daría a los bancos un halo de fuerza virtuosa era otra parte del problema.
En 2019, un trío de académicos de la Escuela de Administración de Yale y el Bundesbank cuestionaron el papel inusualmente importante en el país de los llamados instrumentos de capital contingente [CoCos o AT1] que sufren amortizaciones en valor o se convierten en capital en tiempos de estrés para absorber pérdidas. Los académicos señalaron que el uso de bonos AT1, una forma de capital contingente, en la estructura de capital regulatorio de los bancos “puede cuestionar hasta qué punto el ‘acabado suizo’ [aplicado a la regulación global ] representa una mejora significativa para la estructura [global].
Finma, el regulador prudencial, ha sido criticado por no controlar adecuadamente la solidez financiera de Credit Suisse. Y Finma, junto con el gobierno suizo, ahora está en la mira de los inversores estadounidenses, que han acusado a Suiza de actuar como una “república bananera” por la decisión de cambiar la jerarquía habitual de cobro de los inversores y eliminar a los tenedores de bonos AT1, mientras se preserva algo del valor de las acciones.
El objetivo del CoCo –ayudar a estabilizar una institución en quiebra de una manera predecible– se ha puesto en duda.
Todo esto es importante porque el sistema bancario de Suiza es enorme. Sus activos totales equivalen al 520% del PIB del país, una proporción mucho más alta que la de cualquier otro país desarrollado importante.
De rodillas
Los últimos 15 años han sido difíciles para la banca suiza. UBS, hoy el salvador de Credit Suisse, estaba de rodillas en la crisis financiera de 2008.
Poco después, las autoridades fiscales de EEUU persiguieron a los bancos suizos por facilitar la evasión de impuestos a los ciudadanos estadounidenses y, en 2018 , se eliminaron las reglas del secreto bancario de larga data en el país. Aunque algunos banqueros suizos están complacidos, diciendo que elimina una bocanada de posible asociación delictiva, también ha eliminado un atractivo para algunos clientes.
Las consecuencias
Luego comenzó el goteo del escándalo en Credit Suisse, que culminó con el colapso de este mes. Como resultado, se infligirán al menos media docena de lesiones más en el centro financiero suizo. Ha dañado profundamente la reputación de Suiza en la banca de inversión, la gestión patrimonial y la regulación.
La forma en que las autoridades utilizaron una ordenanza de emergencia para reducir a cero el valor de los bonos AT1 sin ni siquiera una votación parlamentaria ha socavado la reputación de Suiza como un estado de derecho sólido y predecible.
Los detalles del tratamiento de los tenedores de bonos AT1 de Credit Suisse, ahora objeto de impugnación legal , han dañado la reputación de las autoridades suizas y de los bancos del país. La emisión adicional será extremadamente difícil durante algún tiempo y los inversores clave, en particular los asiáticos ricos, muchos de ellos clientes de bancos suizos, han perdido mucho dinero y fe en sus bancos.
Los accionistas también han sido casi eliminados, lo que daña a otro grupo de clientes de gestión patrimonial, esta vez en el Medio Oriente, donde los accionistas de Qatar y Arabia Saudita han perdido miles de millones.
El resultado neto es que UBS representará dos veces y media el PIB de Suiza, un riesgo para el país aún más desafiante de “demasiado grande para quebrar”.
A nivel nacional, existe el riesgo en banca minorista porque el acuerdo implica una exención de competencia. JPMorgan estima que el banco combinado tendrá alrededor del 30% de cuota de mercado.
Suiza sigue siendo atractivo, con una fuerza laboral altamente cualificada, una democracia bien arraigada y un sistema financiero sofisticado. Nueva York y Londres se recuperaron de sus quiebras bancarias. Suiza también podría terminar teniendo un campeón nacional más fuerte en UBS. Pero está claro que debería haber reconocido antes la magnitud de los problemas de Credit Suisse y haberlos abordado con más ahínco.
La complacencia fue un factor clave y es una lección no solo para el país, sino para otras partes del mundo financiero. El shock de CS recuerda la fragilidad de la confianza en la banca, incluso después de las reformas posteriores a la crisis. Si CS puede caer, otros también pueden.
Turbulencias bancarias e inflación. Miguel Jiménez González-Anleo. BBVA Research.
Las turbulencias financieras recientes sobre los sistemas bancarios estadounidense y suizo han complicado el panorama de política monetaria e inflación, de por sí complejo tras varios años de choques económicos que han dado la vuelta al contexto precedente de muy baja inflación, tipos en torno al 0% y, no lo olvidemos, riesgos de deflación.
El confinamiento y el freno en seco de la actividad en muchos sectores dio lugar a fuertes disrupciones en la oferta, con cuellos de botella en las cadenas de producción globales en las que el buque encallado en medio del canal de Suez fue una metáfora perfecta. A este choque de oferta se unió, casi simultáneamente, la recuperación de la demanda de manera desbocada y desorganizada. Primero de algunos bienes complementarios de las actividades en casa (cacharrería electrónica), y después de las de ocio para “recuperar el tiempo perdido”, aderezadas por los fuertes estímulos fiscales (en Estados Unidos, principalmente) y por el ahorro acumulado durante el confinamiento. A principios de 2022, la guerra en Ucrania añadió otro fuerte choque de oferta, sobre todo en Europa, y algo distinto a los tradicionales, al afectar a una materia prima (el gas ruso) con menos sustitutivos que el petróleo.
La primera reacción de bancos centrales y analistas fue esperar que, como suele ser habitual al ser eventos únicos y particularmente de oferta, el aumento de la inflación fuese temporal y reducido. La credibilidad de las políticas monetarias, ganada merecidamente desde los años 1990 y reflejada en las bajas expectativas de inflación, hacía presagiar un impacto acotado en el tiempo. De hecho, las expectativas de inflación a largo plazo para Estados Unidos y la zona euro nunca han llegado a niveles elevados en estos tres años, pero la insistencia de los golpes inflacionarios ha empujado la inflación a niveles de doble dígito, con traslación (y esto es más preocupante) a la subyacente. Visto a posteriori, se puede decir que la reacción de los bancos centrales, que endurecieron sus discursos anti-inflacionistas desde mediados de 2022 y después empezaron a subir los tipos de manera rápida, llegó con retraso.
Se mantiene la tendencia
¿Dónde estamos actualmente en términos de inflación, y qué implican las incertidumbres levantadas por los casos de Silicon Valley Bank y Credit Suisse para la política monetaria? La inflación general lleva ocho meses seguidos bajando en Estados Unidos (desde el máximo del 8,9% en junio al 6% en febrero), y cinco en zona euro (del 10,5% en octubre al 8,5%), pero la subyacente sigue siendo elevada y ha caído más lentamente (está en torno al 5,5% en ambas economías). Al cierre de este artículo no se había publicado la inflación europea de marzo, pero los datos de España y Alemania apuntan a que la tendencia –bajada del índice general y resistencia de la subyacente– no cambia sustancialmente.
Las nuevas turbulencias bancarias han apretado las tuercas a los bancos centrales, que habían conseguido convencer a los mercados de que iban en serio con la inflación –y que no iban a bajar los tipos este año una vez que alcanzaran los máximos–, y que han reaccionado bien ante el estrés financiero separando los instrumentos de lucha contra la inflación –tipos– de los dedicados a frenar el contagio de crisis bancaria –asegurar la liquidez y gestionar una solución para los bancos afectados–. La dominancia financiera de la política monetaria se ha evitado, aunque se sigue transmitiendo un mensaje de cautela, incluso por los más hawkish del lugar. En parte, esto se debe a que las tensiones financieras recientes, por sí mismas, ya hacen parte del trabajo anti-inflacionista que corresponde a los bancos centrales.
En principio, la situación está bajo control. Los problemas bancarios detectados son idiosincráticos y no responden a desequilibrios estructurales. Los niveles de estrés financiero están mejorando, y el panorama de inflación para los siguientes meses se va a ver afectado positivamente por fuertes efectos base. No parece que el tensionamiento de las condiciones financieras vaya a ser suficiente para generar una recesión, que parecía haber desaparecido del radar desde principios de año. Un equilibrio precario al que nos enfrentaremos en los próximos meses… si no aparecen otros cisnes negros tras el próximo recodo del río.
Hoy está siendo otro día muy duro en los mercados, con las acciones de Deutsche Bank cayendo un 15% y arrastrando a todo el sector de banca europea (BBVA -5,25%, Santander -5%, BNP -6,50%, ING -5%…) porque vuelven a surgir los miedos a nueva crisis financiera, el contagio de los colapsos de Silicon Valley Bank y Credit Suisse se extiende esta vez hasta Deutsche Bank, cuyos swaps de incumplimiento crediticio (CDS), que aseguran a los inversores contra posibles impagos, se disparan a máximos de cuatro años. Un alza del precio de estas protecciones frente al impago que pone de relieve la preocupación de los inversores por la estabilidad general de los bancos europeos, los temores de hoy se han originado después de que Deustche Bank anunciase la amortización a la próxima call de dos emisiones Tier 2 por 1.500 millones dólares. Deutsche Bank tiene un ratio de capital total a Diciembre del 2022 de 18,4% (CET1 13,4%, AT1 2,3% y 2,7% T2). De acuerdo con las estimaciones de algunos analistas esta amortización supondría -0,4% en el colchón T2, por lo que no es imperioso que salga a emitir nueva deuda T2. De hecho, la amortización anticipada de un instrumento de deuda, que requiere la autorización del BCE, debería haber tenido una lectura positiva, dado que el mercado antes no lo descontaba, porque transmite un mensaje de fortaleza al mercado en cuanto a liquidez y solvencia. Pero la lectura del mercado a la call de Tier 2 ha sido la contraria y se ha traducido en una ampliación de los diferenciales CDS de unos +36 puntos básicos en la deuda senior unsecured a 5 años y 63 puntos en los CDS de la deuda subordinada, hasta niveles de 205 puntos básicos y 524 puntos respectivamente. Estos niveles no serían comprometidos y estarían muy alejados de los vistos en Credit Suisse, al tiempo que tampoco estaría habiendo apenas contagio en el iTraxx europeo. Creemos que la actual coyuntura de incertidumbre es la que termina generando sobrerreacciones en el sector. Por el lado del contagio al resto de bancos europeos la reacción no estaría justificada más allá del ángulo de la desconfianza que hay en el sector con todo lo acontecido. Al menos por el lado positivo destacar que todos los agentes implicados (reguladores supervisores y entidades involucradas) han puesto todas las medidas sin precedentes para continuar respaldando a la estabilidad del sector.
Esta inestabilidad del sector bancario está impactando fuerte en el eurodólar, que vuelve al 1,07 después de haber estado por encima del 1,09 ayer.
Eurodólar últimos 3 días.
Desde la publicación del Forex Insights de los analistas de BBVA de febrero su escenario para el eurodólar no ha cambiado significativamente y siguen apostando por un mantenimiento de los rangos vistos desde diciembre (1,05-1,10) de cara al verano y algo más de sesgo alcista para la segunda mitad de año (1,10-1,15). Los miedos sobre el sector financiero estadounidense que penalizaban al dólar antes de la reunión de la Fed, se están trasladando, como he explicado, al sector financiero europeo y han generado una caída fuerte de los bancos en bolsa en la sesión de hoy y están arrastrando al euro a la baja. La evolución de los diferenciales de tipos será clave a corto plazo mientras que el apetito por el riesgo también seguirá influyendo al cruce. Si los miedos vienen desde Estados Unidos y empujan a la curva de tipos de los bonos americanos a la baja, el eurodólar tenderá a consolidar en la parte alta del rango. Si los miedos provienen de Europa como es el caso de hoy, el euro tenderá a debilitarse. Las curvas de tipos en Europa hoy se están viendo fuertemente presionadas a la baja mientras los bancos se hunden en bolsa. Los riesgos financieros son compartidos y no deberían implicar unos movimientos lejos de los rangos recientes en el eurodólar pero sí que pueden penalizar a los activos de riesgo, al ciclo, tensionar las condiciones financieras y favorecer un comportamiento más cauteloso por parte del BCE y la Reserva Federal. El ciclo de crecimiento y sus implicaciones en política monetaria implican menos riesgos bajistas para el euro (en comparación con 2022) pero el contexto geopolítico sigue condicionando las perspectivas a futuro. Una resolución pactada de la invasión rusa sería un factor claramente alcista mientras que un deterioro de la situación mantendría al euro infravalorado por más
La curva de deuda gubernamental experimentó un fuerte proceso de compra en lo que parece ser la respuesta a la penalización que siguen experimentado los bancos pequeños y medianos en Estados Unidos, el bono a 10 años americano se ha ido desde el 4,08% al 3,30% actual. Hasta cierto punto ello tendría bastante sentido, pero hay algunos desarrollos que no casarían del todo con esta teoría del “flight to quality”, como el hecho de que los índices bursátiles de primer orden, como puede ser el S&P 500, se hayan desmarcado de manera tan clara y evidente de la dinámica mostrada por el nicho financiero anteriormente señalado. Ello plantearía que el mercado no atisba un contagio del todo claro de esta problemática al cómputo general de la economía, lo que, al mismo tiempo, también sería un argumento que iría en contra de la puesta en precio de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal.
Rentabilidad del Bono a 10 años americano enel último mes.
Las autoridades públicas de la Unión Europea están centrando buena parte de sus esfuerzos en tratar de convencer a los inversores de que la resolución de Credit Suisse es un hecho excepcional y que en modo alguno se puede extender al resto de Europa. Poco a poco parece que el mensaje empieza a calar en los mercados, observándose una corrección al comportamiento netamente desordenado que se observó a comienzos de semana, aunque manteniendo unos diferenciales frente a la curva swap claramente tensionados.
Como digo, los gobiernos, las autoridades bancarias y los bancos centrales a nivel global continúan realizando acciones para recuperar la confianza perdida en el sistema financiero tras la caída de 4 bancos en los últimos 15 días.El fin de semana pasado la autoridades suizas en bloque, gobierno, banco central y regulador financiero, consiguieron orquestar la venta de Credit Suisse a su mayor competidor, UBS, en un canje de acciones (1 acción de UBS por 22,48 de Credit Suisse) que valora el banco suizo en 3.000 millones de francos suizos, un 60% por debajo de su valoración del viernes pasado.Además, el Banco Nacional de Suiza proporcionará una línea de liquidez por 100.000 millones de francos a UBS y la Confederación Suiza ha diseñado una protección para las pérdidas derivadas de restructuración, dotada con 9.000 millones de francos, que cubriría los excesos de pérdidas por encima de los 5.000 millones. También, la entidad suiza cuenta con la amortización de la deuda hibrida emitida por Credit Suisse, por lo que el colchón de protección conjunto es de 25.000 millones (9.000 del gobierno y 16.000 de los bonos amortizados). En este sentido, el acuerdo deja como daño colateral a los poseedores de deuda hibrida del banco rescatado, que fue dejada sin valor por parte de la autoridad financiera suiza, lo que provocó fuertes caídas en la deuda del mismo tipo correspondiente a bancos europeos. No obstante, el BCE y la Autoridad Bancaria Europea (EBA), han salido rápidamente a informar que este tipo de normativa no aplica a los CoCo europeos, pues estos no cuentan con una cláusula de amortización total como el de las entidades suizas.
El problema con los bancos ha sacudido la complacencia de los mercados y ha ajustado drásticamente a la baja las expectativas de tipos a Diciembre del 2023 a ambos lados del Atlántico, se espera que la Fed suba tipos hasta un 3,5% frente al 5,65%de Diciembre y que el BCE lo haga hasta el 3,25% frente al 4,0% previo a la crisis bancaria actual. Tras el exceso de liquidez de la última década tanto en Estados Unidos como en Eurozona, el drástico tensionamiento de la política monetaria no será gratuito. Los problemas en el sector bancario no harán más que endurecer aún más las condiciones de acceso al crédito bancario que se viene observando desde 2022 con el consiguiente impacto negativo en PIB. Así, en EuroStoxx 50 en el último mes los valores defensivos han aguantado el susto mientras que los valores más cíclicos han caído de media un -7,0%.
En 2023 las empresas tendrán que hacer frente a mayores costes de financiación y dificultad de acceso al crédito, presión en costes salariales y beneficios deteriorándose. En Eurozona la TIR del índice de crédito corporativo apuntaría a un repunte enel porcentaje de compañías con ratio EBIT/Intereses inferior a 2,0x.
Los bonos de gobierno la semana pasada tuvieron una semana muy significativa, entre otras cosas, se produjo la mayor caída del Tesoro estadounidense a dos años desde principios de la década de 1980. A principios de esta semana, el bono de referencia del Tesoro estadounidense a 10 años estaba en torno al 3,3%, este rendimiento superaba el 4% a principios de año. Tras la quiebra de los bancos SVB y Signature en Estados Unidos y el apoyo prestado a otros bancos regionales, el rescate del banco suizo Credit Suisse el pasado fin de semana provocó una reducción significativa de las expectativas de tipos de interés en EE.UU. (y en otros países). Ahora se prevé que en septiembre de este año los tipos se sitúen en torno al 4%, cuando hace tan sólo unas semanas, esta previsión se acercaba al 5,5%. Se teme una inestabilidad financiera y un endurecimiento de las condiciones financieras. Estas quiebras bancarias se consideran daños colaterales de lo que ha sido un ciclo muy agresivo de endurecimiento de la política monetaria. Pero, una vez más, los mercados de deuda pública están cumpliendo su función en la construcción de carteras y compensando los daños que se observan en los mercados de renta variable y de crédito. Esto contrasta fuertemente con el año pasado.
Lo que no ha cambiado es que la inflación se mantiene por encima de los niveles en los que los bancos centrales se sentirían cómodos. Para estas instituciones existe un tira y afloja entre la actual volatilidad de los mercados financieros y la fragilidad percibida del sector bancario y su papel como objetivo de una inflación más baja. La dirección que tomen los mercados de deuda pública en el futuro dependerá de cuál tenga más fuerza. Esta semana, los bancos centrales de EE.UU. y el Reino Unido decidirán sobre los tipos de interés, y parece que las probabilidades de una subida de 25 puntos básicos o de que no se produzca ningún movimiento son parejas. Sin embargo, Europa no se muestra tan conservadora. El BCE endureció los tipos un 0,5% la semana pasada, aunque parece haber adoptado una postura expectante (en función de los datos) de aquí en adelante
Dos cosas diferencian las antiguas crisis bancarias de la actual, la velocidad de contagio de un lado a otro del atlántico y la velocidad de respuesta de las autoridades. A partir de ahora queda por ver si los Bancos Centrales seguirán primando la lucha contra la inflación, subiendo los tipos de interés, frente al crecimiento, gestionando los riesgo sistémicos vía balance de los bancos centrales. Parece que la probabilidad de recesión sigue disminuyendo a medida que los Bancos Centrales frenan sus subidas.
Los problemas en Los bancos regionales estadounidense están endureciendo las condiciones de crédito, haciendo el trabajo de la propia Fed.
Llevará tiempo que las cosas se asienten y se recupere la confianza, pero seguimos positivos con los grandes bancos, especialmente europeos, y hemos aprovechado la crisis bancaria actual para incrementar pesos en el sector.
Con la crisis actual el precio del oro y de la plata han subido con fuerza, +10% el oro que llego a superar los 2.000 dólares la onza y +14% la plata hasta los 22.5 dólares la onza, ante el riesgo de una crisis sistémica. No lo vemos como un escenario probable, ni tampoco un giro en la política monetaria, por lo que vemos excesivo el movimiento.
Varios indicadores siguen apuntando a desaceleración de los salarios. El ratio de crecimiento de salarios de la Fed de Atlanta Tracker Job Switcher / Job Stayer empieza a caer desde máximos recientes (fuente Kepler Chevreux).
Esta semana se publicó el informe de estrategia de Deutsche Bank en el que se hablaba de que la combinación de desaceleración económica e inflación aún elevada probablemente repercutirá negativamente en los beneficios empresariales. No obstante, el posible impacto negativo debería ser menor que en recesiones anteriores. Las valoraciones de las bolsas internacionales parecen razonables. Sin embargo, la renta variable estadounidense es la excepción y resulta algo menos atractiva, según los analistas de Deutsche Bank. Las noticias negativas desde el sector bancario provocaron un repunte de los diferenciales de los bonos corporativos, aunque se mantienen muy por debajo de los máximos de septiembre. Aunque las dudas sobre el futuro de la política monetaria y la evolución económica pueden pesar a corto plazo sobre el precio del crudo, a medio plazo el control de la oferta por parte de la OPEP debería mantener los precios, según el informe.
El dato semanal del índice Bulls Minus Bears vuelve al rango bajo, cerca de mínimos históricos (sentimiento muy negativo en el mercado que suele indicar niveles de compra de Bolsa):
Importante esta semana:
Este miércoles La Fed subió tipos 0,25 puntos y suavizó su hoja de ruta en plena tormenta. La decisión fue unánime. Los gobernadores de la Fed acordaron esta semana incrementar los tipos de interés en 25 puntos básicos, hasta situarlos entre el 4,75% y el 5%, el nivel más alto desde septiembre de 2007. Aunque el banco central adelantó que “puede ser necesaria una mayor firmeza de la política monetaria para lograr una orientación lo suficientemente restrictiva como para que la inflación vuelva a situarse en el 2% con el tiempo”, señalando que todavía habrá alguna subida más, las previsiones que publicó ayer suponen también volver a una hoja de ruta más suave de lo que preveía el mercado.
La Fed se enfrentaba esta semana a una decisión que a los analistas se les antojaba más que complicada, subir los tipos en medio de una complicada tormenta financiera que no se vivía desde 2008 o hacer una pausa aunque la inflación siga muy por encima de lo previsto. Finalmente, se ha decantado por la primera opción, siguiendo también los pasos del Banco Central Europeo, que la semana pasada los revisó al alza (en su caso, en medio punto porcentual), convencido de que se puede garantizar la estabilidad financiera y seguir endureciendo la política monetaria.
Esa fue la misma idea que defendió el presidente de la Fed, Jerome Powell, que aseguró que la institución “ha adoptado todas las medidas necesarias para proteger la economía y recuperar la confianza en el sector financiero” y se comprometió a seguir en esa línea: “Los bancos tienen a su disposición diferentes vehículos de la Fed para asegurar su liquidez”.
Hasta hace solamente dos semanas, el mercado daba por descontado que ayer la subida sería de 50 puntos básicos, en tanto que el propio Powell había avisado que era “probable que el nivel final de los tipos de interés sea más elevado de lo previsto”. En ese momento las previsiones de la Fed apuntaban a que no sería necesario superar el umbral del 5,25% este año e, incluso, empezar a bajar los tipos en el segundo semestre del 2023 o, como muy tarde, en el primer trimestre de 2024. Sin embargo, los malos datos de la inflación alteraron la hoja de ruta y los analistas empezaron a temer que los tipos llegaran este año a superar el umbral del 6%.
Si bien el IPC bajó en febrero hasta el 6%, lo cierto es que la inflación subyacente, que no tiene en cuenta los elementos más volátiles, se mantiene alta. Y en términos mensuales, los precios volvieron a subir ligeramente en febrero respecto a los registros de enero. Mientras, el desempleo sigue en mínimos de las últimas cuatro décadas.
En menos de dos días, la situación dio un vuelco radical, con el colapso de Silicon Valley Bank y, posteriormente, de Signature Bank. En este escenario, la Fed ha recuperado la hoja de ruta en la que prevé un escenario con los tipos en un máximo del 5,25%, aun así, algunas voces dentro del supervisor creen que será necesario llegar al 5,5%.
Si se cumplen las previsiones publicadas el miércoles, supondría afrontar una subida más de un cuarto de punto en mayo y, en el peor de los casos, otra similar a mediados de junio.Los tipos podrían entonces empezar a bajar en el segundo semestre, hasta situarse entre el 4% y el 4,5% durante 2024. Según la Fed, a largo plazo los tipos se situarían en el entorno del 2,5%.
Lo peor de la tormenta parece haber pasado y, según Powell, “el sistema financiero estadounidense sigue siendo sólido”. Aun así, sobre el horizonte planean las dudas sobre la viabilidad de otras dos entidades: First Republic y PacWest, que trabajan en medidas alternativas para garantizar su solvencia.
También el miércoles Janet Yellen, secretaria del Tesoro americano, dijo no haber considerado ni discutido un seguro de depósitos “general” con el fin de estabilizar el sistema bancario, como se había estado especulando. Por su parte, el senador Brown declaró que las perspectivas para aumentar el límite del FDIC están mejorando.
En Reino Unido el martes se publicó dato de inflación ayer, os precios subieron un 10.4% en febrero, al ritmo más alto de los últimos 45 años. El parlamento inglés votó a favor del acuerdo de Rishi Sunak con la UE sobre Irlanda del Norte. En materia bancaria, Bailey dijo que el Banco de Inglaterra había advertido al regulador estadounidense sobre el riesgo de SVB, ya que la unidad británica de dicha entidad había sido analizada por el regulador británico mucho antes de la quiebra.
Nagel, de los miembros más “hawish” del Banco Central Europeo, declaró que la lucha de la Autoridad Monetaria contra la inflación “no ha terminado» y que todavía hay «mucho camino por recorrer, aunque nos estamos acercando a territorio restrictivo». Además, quiere que la QT se acelere después del mes de junio. En cuanto a la situación del sistema bancario europeo dice que no ve una crisis financiera y confirma que la Zona Euro no dejará que los AT1 asuman pérdidas antes del equity como ha sucedido en CS. En esta misma línea, el vicepresidente del BCE, Constancio, dijo que las «autoridades suizas cometieron un error» al hacer asumir pérdidas a los bonos AT1, un «tratamiento que nunca sucederá en la UE».
Yellen abrió la puerta el martes a que el gobierno proteja los depósitos. La secretaria del Tesoro afirmó que el gobierno podría actuar en caso de que los bancos más pequeños sufriesen fugas de depósitos para impedir el contagio a más entidades. Yellen también ha evitado contestar directamente a si Estados Unidos debería considerar cambios regulatorios para impedir crisis como esta, asegurando de que tendrán tiempo para evaluarlo.
Hoy se han publicado los datos de PMI de la Zona Euro del mes de Marzo, que se saldó con un incremento de más de dos puntos hasta los 54,10 (se esperaba 52), se trata del nivel más alto de los últimos 10 meses. La mejora vino liderada por el comportamiento del sector servicios, que aumentó de 52,7 a 55,6, quedando por encima de las estimaciones (52,0). Por su parte la referencia manufacturera empeoró, al pasar de 48,5 a 47,1, decepcionando al consenso de analistas que esperaban 49. Su composición puso de manifiesto un nuevo descenso de los nuevos pedidos, lo que indica que la producción actual sólo está sustentada por la acumulación de inventarios. En resumen el PMI de Marzo es un dato positivo una vez que parece que la zona euro podrá evitar el escenario de recesión profunda que se observaba hace tan sólo unos meses.
Este miércoles compareció también la presidenta del Banco Central Europeo. Cada comparecencia lleva a Christine Lagarde a mostrarse más firme en su estrategia de flexibilidad total en estos tiempos de incertidumbre. La banquera central, tras la cumbre en Fráncfort del pasado jueves y su discurso del lunes ante el Parlamento Europeo, señaló esta semana, en las jornadas monetarias organizadas por la Universidad de Goethe y el Instituto Monetario y de Estabilidad financiera, que “no nos comprometemos a seguir subiendo los tipos de interés, pero tampoco a parar de hacerlo”.
La visión del banco central es clara, no existe suficiente certidumbre sobre cómo la nueva tormenta bancaria acabará afectando a la inflación y al crecimiento y, por lo tanto, resulta aconsejable dejar que los datos vayan llegando y despejen las incógnitas. En función de eso, se tomará después la decisión sobre el nuevo nivel del precio del dinero, cuando llegue la cumbre de mayo.
“Alguna de estas incertidumbres van a remitir, conforme las consecuencias de los eventos recientes en los mercados financieros se hagan más claros. Sin embargo, golpeados por shocks que se solapan y riesgos geopolíticos, hay una alta probabilidad de que el nivel de incertidumbre permanezca elevado. Para confirmar nuestro escenario base en el tiempo, necesitaremos mirar indicadores adicionales”, explicó en su intervención Lagarde.
Si los datos confirman el escenario central del BCE, es decir, que la inflación “va a seguir demasiado alta durante demasiado tiempo”, el organismo europeo apostará por seguir elevando las tasas, tal y como confirmó la propia Lagarde. “Si finalmente se confirman nuestras proyecciones, aún tendremos camino por recorrer para asegurarnos de que las presiones inflacionistas desaparecen”.
El BCE elevó los tipos de interés la pasada semana hasta el 3,5%, lo que supone que en ocho meses ha llevado a cabo incrementos por 350 puntos básicos en el ciclo de endurecimiento monetario más intenso de la historia de la región. Los analistas abogan ahora porque el BCE se moverá en con alzas más pequeñas, de 25 puntos básicos en 25 puntos básicos, si es que finalmente decide mantener la senda de incrementos.
“Proporcionaremos estabilidad de precios. Devolver la inflación al 2% en el medio plazo no es negociable”, concluyó la presidenta del BCE.
El Banco de España fue esta semana portador de buenas y malas noticias sobre la inflación. Pese al repunte de la inflación en los meses de enero y febrero (cerró el mes pasado con una tasa del 6% frente al 5,7% de diciembre), el Banco de España confía en que el IPC general reanude el proceso de desaceleración que se inició el verano pasado y, de hecho, sitúa la tasa media de inflación para este año en el 3,7%, 1,2 puntos menos que en el informe de diciembre, fruto tanto de la progresiva relajación de los precios energéticos como del efecto escalón respecto a las fuertes subidas que se registraron en 2022. La mala noticia es sobre el precio de los alimentos, una parte esencial de la cesta de la compra, seguirá castigando aún durante un tiempo el bolsillo de las familias españolas. Así lo advirtió el Banco de España durante la presentación de su informe trimestral sobre proyecciones macroeconómicas. La institución que gobierna Pablo Hernández de Cos prevé que la inflación media de los alimentos ronde el 12,2% este año, muy por encima del 7,8% que preveía en el mes de diciembre, asestando un duro golpe a las perspectivas de un consumo privado ya debilitado.
La causa hay que buscarla en que “la transmisión de los aumentos pasados de costes a los precios finales de los bienes y servicios de consumo está sometida a ciertos desfases”. El Banco de España considera que la inflación de los alimentos, que en febrero marcó un alza récord del 16,7%, aún no habría alcanzado su pico, algo que, según el director general de Economía y Estadística de la entidad, sucederá a lo largo de 2023.
La fiebre alcista que aqueja al precio de los alimentos se ha producido a pesar de la rebaja del IVA aprobada por el Gobierno para algunos productos básicos, que entró en vigor en enero. ¿Significa esto que esa bajada no se ha trasladado a los precios? No necesariamente. De hecho, el supervisor calcula que esa medida habría contribuido a reducir en 0,2 puntos la inflación general en enero, lo que “sería coherente con una traslación de la rebaja impositiva a los precios de consumo de aproximadamente el 90%”. El problema es que los costes siguen pesando, y mucho, en la dinámica empresarial.
El Banco de España considera que el impacto de los alimentos sobre la inflación general es muy similar en toda el área del euro, pero en España se deja sentir con mayor intensidad por el mayor peso que los productos alimentarios tienen en la cesta de la compra. Mientras que en la zona euro su peso promedio es del 20,9%, en España ese porcentaje asciende al 25,1%.
En este contexto, en el que la cesta de la compra seguirá deparando noticias desagradables a las familias, el Banco de España, que ya había anticipado semanas atrás que revisaría al alza sus previsiones de PIB para este año tras los ajustes realizados por el INE en los datos de 2022, ha plasmado este miércoles en blanco sobre negro esa mejoría. La institución ha elevado en tres décimas su pronóstico de PIB para 2023, hasta el 1,6%, y avanza un crecimiento del 0,3% en el primer trimestre del año, acelerando así respecto al 0,2% registrado en el último cuarto de 2022.
Los vaticinios del Banco de España están en línea con los de otros organismos económicos nacionales e internacionales, como el panel de Funcas, cuyo consenso de expertos apuesta por un crecimiento del 1,5% este año, dos décimas más que en su informe anterior, o la OCDE, que recientemente revisó al alza, hasta el 1,7%, sus proyecciones para España en este ejercicio.
Junto a los riesgos ya conocidos, como el impacto de la guerra en Ucrania; la persistencia de los cuellos de botella en las cadenas de suministro (aunque gradualmente se van desatascando), y las presiones inflacionistas, concentradas ahora en el IPC subyacente y en el precio de los alimentos, el supervisor resaltó la aparición de una nueva amenaza: las turbulencias financieras.
El Banco de España señala que “existe una considerable incertidumbre en cuanto a la magnitud y persistencia de estas tensiones”, pero advierte de que “parece probable que dichas tensiones puedan ejercer un cierto efecto adverso sobre el desarrollo de la actividad económica en los próximos trimestres”. Esto es, el seísmo bancario con epicentro en Estados Unidos pero con rápida réplica en Europa que obligó a un acelerado rescate de Credit Suisse, puede acabar lastrando el crecimiento.
De hecho, las proyecciones del Banco de España no recogen los posibles efectos sobre la economía de esa crisis, que se desencadenó cuando el informe ya estaba cerrado. Sin embargo, esos episodios han “generado dudas en los mercados de capital internacionales en cuanto a la solidez de otras entidades financieras”, y en un contexto, además, en el que “los tipos de interés han venido aumentando de forma muy intensa, rápida y sincronizada a escala global en los últimos trimestres”, señala el supervisor.
En paralelo a los viejos y nuevos riesgos, el BdE alertó de “señales de debilidad” en el consumo de los hogares, “lastrado por la pérdida de poder adquisitivo y por el tensionamiento de las condiciones financieras que se han venido acumulando en los últimos trimestres”. Como consecuencia del encarecimiento de la financiación, el Banco de España ha recortado sus previsiones de PIB para 2024, hasta el 2,4% frente al 2,7% del informe anterior.
La Fed mantiene su política restrictiva. José María Rotellar (Expansión jueves 23 de Marzo).
La Reserva Federal ha mantenido la restricción de su política monetaria, como viene haciendo desde hace meses, cuando comenzó a girar hacia una política monetaria restrictiva. Tras no reaccionar hasta principios de 2022 –aunque muy por delante del Banco Central Europeo–, la Reserva Federal intensificó hace meses su política monetaria restrictiva, al corroborar que la inflación no iba a ser un fenómeno ni transitorio ni corto. Tras las primeras subidas, intensificó su restricción con tres subidas de 75 puntos básicos, que tenían una intensidad no recordada desde los años 1990, para pasar después a subidas de 50 puntos básicos y la anterior, en febrero, de 25 puntos básicos. Ayer los subió de nuevo otros 25 puntos básicos, dejando el precio del dinero entre el 4,75% y el 5%, el nivel más alto desde hace más de quince años.
Por tanto, y aunque la inflación ha mitigado su incremento, al quedarse en febrero en el 6% interanual, no termina de ceder y la economía ofrece claros signos de recalentamiento, que la Reserva Federal tiene que enfriar. Por ello, tal como ya advirtió hace semanas Jerome Powell, la Fed no va a cesar en su lucha contra la inflación, pese a que en el mercado se especulaba con un cambio de política monetaria o, al menos, un descanso, debido a la crisis financiera iniciada por el Silicon Valley Bank.
Su previsión es que los tipos sigan incrementándose en lo que resta de 2023, hasta llegar a un 5,5% este año, con mantenimiento posterior, ceteris paribus.
La inflación en Estados Unidos sigue siendo preocupante, por mucho que se mitigue por efecto estadístico en los datos interanuales. Aunque la Fed tiene como objetivo principal estimular el crecimiento económico, no puede permitir que se descontrolen los precios por el problema que supondría especialmente a medio y largo plazo, con pérdida de competitividad de su industria en los mercados y empobrecimiento generalizado de la población, máxime en un contexto económico adverso. De hecho, lucha contra la inflación para poder sostener un crecimiento estructural sano en el medio y largo plazo.
No cejar ahora en su política monetaria está motivado por el largo retardo interno que existió a la hora de tomar la decisión de subir los tipos de interés, que fue importante, aunque mucho menor, como decía antes, que el del BCE. A su vez, el mayor retardo interno ha podido provocar que el retardo externo sea mayor, al haberse enroscado la inflación más profundamente y tardar más en hacer efecto la nueva política monetaria que, por ello, tiene que ser más intensa y sin posibilidad de pausa.
Máxime incertidumbre
Por eso, las medidas de política monetaria tienen que ser ahora mucho más drásticas en unos momentos de máxime incertidumbre económica y ralentización de la recuperación, en medio de una guerra que contribuye a incrementar la tensión en los precios, si bien es cierto que más en Europa que en Estados Unidos. Esto supondrá un encarecimiento de la financiación para las empresas y los particulares.
Es cierto que la política monetaria restrictiva hará disminuir la actividad económica, pero más caerá si no se actúa con firmeza y determinación para atajar la inflación, que provocaría un mal mucho mayor al de la restricción monetaria. Es más, cuanto más creíble resulte la política monetaria, mayor probabilidad habrá de que los agentes económicos anticipen futuras expectativas positivas derivadas de una correcta aplicación de la política económica, y antes se recuperará el ritmo de crecimiento en un entorno de menores precios.
Esto parece que en Estados Unidos es la posición firme de la autoridad monetaria, siendo la del BCE siempre más endeble, ya que si bien se ha visto forzado a incrementar los tipos de forma muy notable y se prevé que siga haciéndolo en las próximas reuniones, siempre despierta más dudas sobre si su único objetivo –velar por la estabilidad de precios– siempre será cuidado o si se verá postergado por el seguimiento del crecimiento económico, como durante muchos meses ha hecho la autoridad monetaria europea.
La decisión de la Fed de mantener la restricción en política monetaria es imprescindible si no queremos que la inflación se apodere completamente de la economía, cosa en la que también debe perseverar el BCE y no caer en las tentación de rebajar su lucha contra el alza de precios.
La era de los pánicos bancarios acelerados. Nicolás M. Sarriés.
Silicon Valley Bank (SVB) dejó antes de su intervención por parte de las autoridades estadounidenses una importante lección para el sector bancario mundial. El colapso financiero puede llegar y desencadenarse de manera acelerada, llevando a una entidad a una situación de inviabilidad en pocas horas.
La combinación de factores, como una creciente operativa digital en la banca y el mayor peso de las redes sociales, han cambiado el panorama de las entidades a la hora de afrontar una crisis. Es lo que Sam Theodore, consultor sénior de Scope Ratings, llama la nueva “era digital” en el sector bancario, que puede llevar a que en apenas un día un grupo pierda 42.000 millones de dólares de liquidez, equivalentes a un 25% de su base de depósitos.
La mayor parte de las retiradas de dinero de SVB “se produjeron por medios online”, resalta el analista de la agencia de calificación alemana, que opina que una situación como la vivida por el banco norteamericano es difícil de imaginar hace unos años.
Theodore cree que una retirada masiva de depósitos digitales “puede tener consecuencias fatídicas para cualquier banco”, aunque matiza que son las entidades grandes las más resistentes en este contexto.
“La situación es diferente para los bancos de segundo y tercer nivel, más pequeños e insuficientemente diversificados, que siguen siendo intrínsecamente más vulnerables”, según el analista, que advierte que esta tendencia se irá agudizando a medida que Europa avance en su unión del mercado de capitales y, por tanto, fomente una mayor cantidad de ahorro localizada fuera del perímetro bancario.
Un punto de vista similar comparten los analistas de otra agencia de ráting, DBRS, que consideran que el fracaso de SVB muestra que “las crisis bancarias y de liquidez se pueden desplegar a una velocidad no vista hasta ahora” e impensable hace solo unos pocos años.
Ponen como ejemplo el caso de Banco Popular, que hace apenas seis años acabó resuelto por las autoridades tras una fuga continuada de depósitos que duró 90 días y que restó un 20% de los recursos de pasivo de la entidad.
Nuevas medidas
A la vista de que los riesgos vinculados a una fuga de depósitos que pueden llevar a un banco a una situación insostenible han evolucionado, analistas como los de DBRS reclaman una reforma de la regulación que se adapte al contexto actual: “Son necesarias nuevas herramientas para abordar las crisis de liquidez”, advierten, señalando que el marco de resolución vigente, que las autoridades europeas están sometiendo a debate, deberá tener en cuenta las nuevas necesidades que ha mostrado esta crisis.
Scope, por su parte, mantiene que los supervisores deben “perfeccionar sus escenarios y herramientas” para anticipar potenciales quiebras en esta era. Además, reclama que las autoridades compartan con el mercado los resultados de sus trabajos.
Lo cierto es que son varias las autoridades supervisoras que desde hace tiempo abordan cómo reformar el marco regulatorio para reforzar la liquidez de las entidades bancarias en contextos de grandes salidas aceleradas de depósitos. Es el caso del Riksbank, el banco central sueco, que hace un año planteó la necesidad de crear un nuevo indicador de riesgo vinculado a las salidas de fondos a un ritmo de hipervelocidad.
En un estudio, el Riksbank propone complementar las dos principales métricas existentes para testar la resistencia de un banco ante salidas de depósitos (la ratio de cobertura de liquidez o LCR, en la jerga del sector, y el coeficiente de financiación estable neto o NSFR) con un nuevo indicador, llamado “capacidad de pérdida de depósitos” o DLC.
Este DLC calcularía cuándo (en qué momento del futuro) la posición de liquidez de un banco es más endeble, teniendo en cuenta además qué capacidad de resistencia tendría a salidas de depósitos en ese momento de especial debilidad.
En los próximos meses, las autoridades comunitarias abordarán la reforma del marco regulatorio de las crisis bancarias. Sobre la mesa de los legisladores está, entre otras medidas, la utilización de los fondos de garantía europeos para la ampliación de la potencia de fuego de la que disponen los supervisores para lidiar con una crisis de liquidez.
Fuertes caídas en las Bolsas americanas ayer, que arrastran hoy a las bolsas europeas, después de que Silicon Valley Bank (SVB), una entidad bancaria centrada en préstamos a tecnológicas, reconociese ayer pérdidas relevantes en bonos del Tesoro americano lo que desató el pánico bancario con la retirada de depósitos. Se percibió el temor a que el caso de SVB arrastre a bancos de pequeño tamaño pero no a las grandes entidades. Dicho esto, el sector bancario de banca de inversión terminó cerrando con una caída de -7%, con SVB cayendo un -60% y -9,5% del sector de bancos regionales en el que está incluido el mencionado SVB. Entendemos aquí que por el efecto contagio el impacto debería focalizarse en los bancos más locales americanos y por el momento descartaríamos impactos reseñables en la banca europea más allá de la caída puntual que estamos viviendo hoy.
SBV es uno de los principales prestamistas estadounidenses en el mundo de los startups, con una notable exposición al sector tecnológico y una capitalización de 13.600 millones de dólares a finales del año pasado, actualmente, tras la caída de ayer, se situaría en los 6.300 millones. En el día de ayer se produjeron varias recomendaciones de retirada de dinero de SVB ante los problemas financieros que podría llegar a tener. Posteriormente, la empresa matriz anunció por sorpresa que estaba realizando la venta de acciones por un total de 2.250 millones de dólares para compensar una pérdida significativa en sus carteras, la cual incluía Treasuries y MBS’s. Todo ello justificó la caída del 60% de su valor en bolsa. Lo cierto es que el grado de información que existe es lo suficientemente limitado como para no poder sacar demasiadas conclusiones. Sabemos que el tamaño de la entidad está muy lejos de ser sistémico y, por lo tanto, la capacidad efectiva de que la crisis pase a mayores dependerá de hasta ver hasta qué punto el resto de entidades comparables puede llegar a presentar problemas similares y si el mercado entra en modo pánico, provocando que bancos que no presenten demasiados problemas se vean arrastrados por la histeria.
La línea dura de la Fed no muestra signos de disminuir, impulsando los tipos al alza (esta semana el bono a 10 años americano volvió a cotizar al 4% y el 2 años al 5%) y haciendo que las acciones sean menos atractivas. Sin embargo, las acciones europeas no están para nada caras respecto a la rentabilidad de la deuda europea. Si bien las expectativas sobre los tipos se han movido al alza en Estados Unidos, están más tranquilas en Europa. Puede que la Fed haya marcado la pauta, pero en Europa, las acciones continúan beneficiándose de un colchón de rendimiento, lo que les ayuda a mantener sus ganancias de 2023, pese a las caídas de hoy. “La renta variable sigue siendo atractiva en relación con los bonos en Europa, mientras que este ya no es el caso en los Estados Unidos”, dicen los estrategas de Bernstein, que señalan que, si bien los rendimientos de los bonos han aumentado en ambas regiones desde finales de 2019, las valoraciones se han reducido en un 14 % en Europa y se han mantenido estables en Estados Unidos, eso ha llevado a la prima de riesgo de la renta variable por encima de su media a largo plazo en Europa, pero por debajo de ella en US.
Una encuesta planteada por Bloomberg respecto a la política de tipos del BCE, señala un nivel de llegada en el 3.75% para el mes de julio. Adicionalmente, entorno a un 59% de las respuestas plantearon que no esperan una recesión den la Zona Euro. Cabe destacar que un 50% también considerar que la Autoridad Monetaria va por detrás de la curva y un 43% que se pasará subiendo tipos. En materia de APP, la media maneja que el cap en el cese de la reinversión se sitúe en los 30.000 millones de euros en la primera parte del 2024 y un 64% que no habrá venta de activos aunque el proceso de reducción de balance por esa vía se acelerará.
El presidente de la Reserva Federal lanzó esta semana un mensaje agresivo en la comparecencia frente al senado de Estados Unidos, aunque al día siguiente trató de suavizar el mensaje en el Congreso. Powell remarcó que si es necesario el ritmo de subidas de tipos podría volver a los 50 puntos básicos, y el mercado ya le da una probabilidad del 76% a una subida de 50 puntos en Marzo. Por otro lado, Powell también indicó que el camino de reducción de la inflación no será lineal y habrá obstáculos en el camino, además, apuntó que el tipo terminal de la Fed podría ser más alto de lo previsto anteriormente en caso de que la economía siga mostrando la fortaleza vista en enero. Tras las declaraciones, los tipos de los bonos a corto recogieron rápidamente el cambio de expectativas, con el bono a dos años estadounidense alcanzando niveles por encima del 5%, lo que condujo a un nuevo máximo desde 1981 en la inversión de la curva 10–2 años, situándose en los 106 puntos básicos.
Rentabilidad del bono americano a 2 años últimos 5 años.
Los indicadores adelantados apuntan a una economía global en crecimiento. Así, incluso aunque la inflación tarde más en bajar y los tipos de interés se mantengan altos, la economía debería aguantar sin entrar en recesión.
La inflación en Europa ha decepcionado las expectativas de una bajada rápida, aumentando la presión sobre el Banco Central Europeo. El mercado da por hecha una subida del 0,5% en marzo, lo que llevaría los tipos de referencia al 3,5%, y el tipo de depósito al 3%, e incluso espera que llegue al 4,5% hasta final de año. Esto tendrá poco efecto sobre la inflación en el corto plazo y tiene riesgo de frenar la economía en exceso.
En China los indicadores adelantados confirman que la recuperación es generalizada, en servicios y manufacturas. El objetivo del 5% de crecimiento para este año es inferior al 5,5% del año anterior y ha decepcionado, pues se esperaban más medidas de estímulo, pero realmente dichas medidas no son necesarias para que el crecimiento se recupere.
La subida de comienzo de año de las Bolsas se ha dejado atrás al sector salud, que pierde un -4%. Su alta calidad y poder de fijación de precios hace que sigamos siendo positivos en el sector e incrementemos peso.
La inteligencia artificial se está volviendo una tecnología de uso general y es lo que hablan todos los analistas e inversores estos últimos meses. Según cálculos de PwC, podría añadir 15,7 billones de dólares a la economía mundial, sumando un 1% al crecimiento del PIB global anualmente. Entre los sectores más beneficiados estarán el software, semiconductores y proveedores de “cloud”.
La mejora de los datos económicos ha hecho que los analistas de Deutsche Bank revisen esta semana al alza las previsiones de crecimiento, pero también las cifras de inflación. La clave ahora es saber hasta dónde pueden llegar los bancos centrales para controlar la inflación. En este sentido, esperan que los tipos de la Fed lleguen 5,25%-5,5%, mientras que el tipo de depósito del BCE llegaría hasta el 4%.
Importante esta semana:
Esta semana el presidente de la Fed, Powell, adelantaba, en su comparecencia en el Senado y en el Congreso de los Estados Unidos, un alza de los tipos mayor de la prevista. El mercado reaccionó aumentando la probabilidad de un incremento de 50 puntos básicos en la reunión del 22 de Marzo, el consenso le da una probabilidad del 74% frente al 31% que le daba antes del discurso, y elevando el nivel de llegada para diciembre de 2023 a 5,50%-5,75% frente al rango de 5,25%-5,5% anterior, que probablemente hará a la Fed revisar al alza su dot plot en Marzo, 5,1% es su estimación de Diciembre del 22.
“Es probable que el nivel final de los tipos de interés sea más elevado de lo previsto hasta ahora”. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, advirtió el martes a los senadores de Estados Unidos de que los últimos datos publicados sobre la economía estadounidense, especialmente la inflación, “son más altos de lo previsto” y eso podría obligar a la Fed a endurecer más su política monetaria.
En este contexto, Powell aseguró que “si los datos lo justifican, la Fed está dispuesta a aumentar el ritmo de subidas de tipos”. ¿Hasta dónde? El presidente del banco central estadounidense no desgranó cuál sería la hoja de ruta en ese caso, habrá que esperar a la reunión que el consejo de gobernadores mantendrá a finales de este mes para decidir la próxima subida de tipos.
Las últimas previsiones de la Fed apuntaban a que no sería necesario superar el umbral de 5,25% este año e, incluso, empezar a bajar los tipos en el segundo semestre del 2023 o, como muy tarde, en el primer trimestre de 2024. El escenario ha empeorado, según se desprende de la comparecencia de Powell ante la Comisión de Banca del Senado de Estados Unidos.
Actualmente, los tipos en Estados Unidos se sitúan entre el 4,5% y el 4,75%, tras la subida de un cuarto de punto realizada en enero.
Las Bolsas cayeron con fuerza el martes en cuanto el presidente de la Fed confirmó los peores temores de los inversores desde que hace unas semanas se conociera el último dato de la inflación. El Nasdaq retrocedió un 1,25%, mientras que el S&P 500 y el Dow Jones se dejaron un 1,5% y un 1,7%, respectivamente.
El presidente de la Fed ha endurecido el tono de su mensaje principalmente debido al último dato del IPC de Estados Unidos, que si bien cayó una décima, hasta el 6,4%, en enero y lejos ya del máximo del 9,1% alcanzado en junio del pasado año, el descenso fue mucho menor de lo esperado tanto por los analistas como por la Reserva Federal. “La caída de la inflación subyacente –aquella que no tiene en cuenta las variables más volátiles, como alimentos o energía– ha sido inferior a las previsiones que manejábamos”, reconoció ayer Powell.
El presidente insistió en que la Fed no dejará de subir los tipos “hasta que el trabajo esté hecho”, y eso pasa por un enfriamiento de la economía, con la inflación descendiendo hasta niveles cercanos al 2%, y con un ligero incremento en la tasa de desempleo, que en estos momentos se encuentra en mínimos del último medio siglo en EEUU, lo que, en opinión de Powell, es una muestra de que la economía estadounidense todavía puede manejar un endurecimiento de la política monetaria mayor del previsto.
Ante la insistencia de varios senadores preocupados por si la escalada de tipos dispara el paro en el país de aquí a los próximos seis meses, Powell hizo hincapié en que “el mercado laboral estadounidense es muy fuerte y todavía estamos lejos del momento en el que eso sea un problema”. Es más, aseguró que “ningún dato sugiere que hayamos sido demasiado duros”.
De hecho, mostró su confianza en que “no sea necesario ver un aumento pronunciado del desempleo” para cumplir con su objetivo de doblegar la inflación en los próximos meses. El presidente de la Fed consideró que el fantasma de la recesión se ha alejado, a tenor de los últimos datos macro publicados, incluido el PIB de Estados Unidos, que cerró el pasado ejercicio con un crecimiento del 2,1%, superando todas las previsiones, incluidas las de la Fed, que en el mejor de los escenarios pronosticaba un escaso incremento del 0,5%. Por tanto, “un aterrizaje suave de la economía todavía es posible”. Incluso, aunque el organismo se vea forzado a llevar los tipos más allá del 5,25% este año.
Eurostat revisó esta semana a la baja los datos de crecimiento que muestra una zona euro estancada y una Unión Europea en retroceso, con Alemania e Italia en contracción. Eurostat recortó en una décima su estimación inicial de PIB en la zona euro en el cuarto trimestre del 2022, que finalmente se estancó (0,0% frente al 0,1% calculado inicialmente), mientras que la Unión Europea de los 27 pasó del 0,0% al -0,10%. Un tercio de los países de la UE cerraron el año en niveles de contracción económica, y el crecimiento para el conjunto del año se reduce al 3,5% en la UE, una décima menos. El PIB alemán se contrajo un 0,4% en el cuarto trimestre del año pasado, dos décimas por encima de las estimaciones preliminares.
En China la inflación general bajó al +1% interanual (vs +2,1% anterior) por la debilidad tanto el sector servicios como de bienes de consumo, que agrava las dudas sobre el alcance de la recuperación de la demanda interna ante los débiles datos de comercio exterior que se conocieron el martes.
Semana de volatilidad en Renta Variable (semana plana para los índices europeos y con ligeras caídas para los americanos) y de caídas en Renta Fija, con el bono a 10 años americano que vuelve a los niveles del 4%. Los datos de inflación recientes no dan respiro ni justificación alguna para que los bancos centrales quiten el pie del acelerador para aplacar los precios.
Como digo, ayer se confirmaban las malas noticias por el lado del aumento de precios, esta vez en Europa, con una inflación subyacente que vuelve a tocar máximos, y en Estados Unidos las peticiones de subsidios semanales se mantienen bajas, lo sigue apuntando a que el mercado laboral estadounidense sigue fuerte. Por otra parte, dos miembros de la Fed dieron algo de luz en el camino de tipos, Waller y Bostic, mantuvieron ayer el mensaje de que la Fed seguirá luchando contra la inflación, aunque con ciertos matices. El primero, miembro con voto en la decisión de tipos, apuntó a que, bajo su opinión, sería positivo ver algún dato de moderación en el mercado laboral para pensar en una pausa en el corto plazo, y el segundo, miembro sin voto, consideró que un ritmo moderado pero continuo de subidas sería lo más adecuado, apuntando a que apoyará un subida de 25 puntos básicos en la próxima reunión, lo que contiene las especulaciones de un movimiento de 50 puntos. Además, Bostic apuntó a que la moderación en el ritmo de subidas es el camino más adecuado a seguir, pues el efecto de los tipos sobre el crecimiento se empezará a notar en los meses de primavera. Por lo tanto, la Fed se debate en la búsqueda del equilibrio, en el que la moderación en la inflación no conlleve una grave penalización para el crecimiento, aunque la balanza parece haberse escorado al lado más hawkish en los último días.
Gráfico rentabilidad Bono americano a 10 años últimos 5 años.
La yield de los bonos sigue al alza, ya que los informes de inflación siguen promoviendo las apuestas de que el banco central continúe luchando contra las presiones desenfrenadas de los precios. El rendimiento del bono alemán a 10 años (Bund) cotiza al 2,73%, recordemos que unos meses atrás, concretamente en julio 2022 el bono cotizaba al 1,77%
Los informes muestran una aceleración de la inflación en Francia y España. Por otro lado en Europa, destacamos la confianza empresarial alemana aumentando y el sentimiento de los inversores subiendo. Esta semana se han publicado los IPCs en España que ha sido de un 6,1% anual frente al 5,9% anterior.
Respecto la macro, la última lectura del modelo GDPNow de la Fed de Atlanta espera un crecimiento anualizado del PIB real de Estados Unidos del 2,8% en el primer trimestre 2023, lo que supone una mejora significativa de su estimación inicial del 0,7% hace 2 meses
La solidez del mercado laboral en Estados Unidos, la energía más barata para Europa y la reapertura en China hacen muy poco probable una rotura de la economía. Más bien al contrario, Estados Unidos está creciendo a un ritmo del 3% en este primer trimestre. La parte negativa es que mayor crecimiento ahora probablemente se traduzca en menor crecimiento después, sobre todo con el camino que están tomando los Bancos Centrales.
La fortaleza de los mercados laborales y la buena dinámica de crecimiento del sector servicios han llevado a muchos analistas, como esta semana ha hecho Julius Baer, a revisar sus estimaciones de crecimiento para 2023 al 1,1% en Europa y al 1,9% en Estados Unidos, frente al 0,7% y 0,9% que esperaban anteriormente. Esto hará que los Bancos Centrales sigan subiendo tipos de interés en las próximas reuniones y por ello Julius Baer ha rebajado el crecimiento para el año que viene al 0,3% en Estados Unidos y el 0% para Europa.
Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), confirmó ayer en Madrid que los tipos seguirán subiendo y, una vez que alcancen su punto más alto, se mantendrán ahí durante un largo periodo de tiempo. La máxima responsable de la autoridad monetaria subrayó que, aunque la inflación ha bajado en los últimos meses en Europa, el crecimiento de los precios “sigue siendo muy elevado”, lo que conlleva que tendrán que seguir elevando los tipos de interés en las próximas reuniones. A la subida prácticamente garantizada, y descontada por los mercados, de 50 puntos básicos en la próxima cumbre del 16 de marzo, Lagarde ha añadido que “en este momento es posible que tengamos que seguir subiendo los tipos después de marzo, pero lo dirán los datos”. Por lo tanto, en apenas un par de semanas se situarán ya en el 3,5% y de ahí seguirán su camino al alza.
La banquera central no quiso adelantar cuál es el techo que el Consejo de Gobierno vislumbra para los tipos de interés en el corto plazo y que los analistas sitúan hasta en el 4,5%, pero sí ha destacado que, una vez que se alcance ese nivel, el precio del dinero “se mantendrá ahí a lo largo del tiempo”. Con una inflación del 8,5% en la eurozona en febrero, Lagarde quiere evitar cualquier tipo de error que pueda alejar al BCE de su objetivo de devolver a la región a la estabilidad de precios. Lagarde recordó que, atendiendo a las proyecciones de la institución europea, la inflación no volverá al objetivo del 2% hasta 2025, una fecha muy lejana que quieren tratar de acelerar con un mayor endurecimiento monetario. Este pronóstico no quiere decir que los tipos se mantendrán en terreno restrictivo para la economía hasta entonces, pero sí que intentarán que permanezcan elevados hasta que haya señales claras de mejoría.
“Lo que no queremos hacer es bajar los tipos antes de tiempo para después volver a tenerlos que subir”, insistió Lagarde. Se trata de un discurso en línea con lo señalado el martes por su economista jefe, Philip Lane, que indicó que no aflojarán la presión sobre las tasas hasta que haya pruebas de que la inflación está camino del objetivo del 2% que se marca la institución. “La inflación seguirá bajando en los próximos meses, pero es una bajada direccional y no estable. Además, sigue siendo demasiado alta. Es un veneno que ha entrado en la economía y que debemos combatir”.
Para la presidenta del BCE, las perspectivas económicas de la zona euro en su conjunto han mejorado en los últimos meses respecto a los peores augurios de invierno en los que se casi se asumió un escenario de recesión para 2023. “Basándonos en nuestras proyecciones, en general en la zona euro no vemos una recesión. Puede que se dé de forma técnica en algún país, con dos trimestres puntuales de crecimiento negativo, pero no en el conjunto de la región”.
Las mejores perspectiva de crecimiento en Estados Unidos llevan a esperar mayores subidas de tipos de interés y eso ha dado cierta fortaleza al dólar. Según los analistas de Julius Baer esto tan sólo pospone la depreciación, sobre todo frente al euro teniendo en cuenta la mejor situación energética, y siguen esperando que esté en 1,15 el eurodólar a 12 meses, si bien a 3 meses debería situarse en el 1,10 en lugar del 1,12 que esperaban anteriormente.
La corrección en los precios de la energía, la reapertura China y mejores datos macroeconómicos de lo esperado, han hecho subir con fuerza a las bolsas en este comienzo de año (Eurostoxx 50 +12,72% YTD, IBEX 35 +14,50%, Nasdaq +9,50%, S&P 500 +3,69%) . Por el momento vemos el movimiento agotado y vemos razonable cierta consolidación. Las mejores valoraciones nos hacen mirar con buenos ojos los bancos y las farmacéuticas.
En España las compañías del Ibex han cerrado 2022 con ganancias récord por segundo año consecutivo, pese a la incertidumbre económica y los mayores costes, gracias al repunte de los precios energéticos tras la invasión rusa de Ucrania; las subidas de tipos que han espoleado a la banca; y la intensa recuperación del turismo después del golpe del Covid.
2021 y 2022 se caracterizaron por el fuerte impacto de factores atípicos, que el primer año fueron en general positivos y lastraron, en parte, el resultado del pasado ejercicio. Aun así, tanto el beneficio neto como, sobre todo, el resultado bruto de explotación (EBITDA), que excluye los elementos no recurrentes, han cerrado en cotas históricas.
El año pasado, el EBITDA global subió un 7%, hasta 85.546 millones, su segundo récord consecutivo, impulsado por un incremento de los ingresos del 32%, hasta 582.220 millones, otro hito que pulveriza todos los registros.
El ránking de ganancias lo lidera Santander, con 9.605 millones, y BBVA (6.420 millones), Iberdrola (4.338 millones) y Repsol (4.251 millones) ocupan la tercera, cuarta y quinta plaza, respectivamente.
El euribor a 12 meses ha protagonizado un final del mes de febrero frenético. Después de cuatro subidas consecutivas hasta el 3,725% en tasa diaria, el indicador ha cerrado febrero en una media del 3,534%. Es el nivel más alto desde finales del 2008.
En cualquier caso, todo hace indicar que la subida tendrá continuidad en las próximas semanas y meses. Los analistas creen que, en un escenario de nuevas subidas de los tipos de interés en la zona euro, el Euribor consolidará en marzo los niveles diarios superiores al 3,7% alcanzados en la última semana de febrero antes de continuar la escalada hasta nuevas cotas.
Importante esta semana:
En Estados Unidos se publicó también el ISM manufacturero que mostraba que los precios pagados también repuntaban por encima de lo esperado, volviendo a indicar una presión en costes.
Como decía antes esta semana se han publicado los datos de inflación en Francia y España del mes de febrero, ambos rompen la tendencia a la baja de los últimos meses, y en el caso del país galo es un nuevo máximo interanual con una subida de precios del 7,2%. Estos datos redoblan la presión sobre el Banco Central Europeo, que se reunirá el 16 de marzo, y posiblemente aplacen el final de la subida de tipos. En las últimas semanas, los mercados han añadido una subida más, elevando el tipo terminal esperado por encima del 3,75%, y se esperan aún dos subidas de 50 puntos básicos antes de reducir la velocidad a 25 puntos. Además, la máxima autoridad europea empezará a dejar vencer hasta 15.000 millones de euros mensuales en bonos de su balance a partir del 1 de Marzo (antes de ayer), una reducción que viene precedida por la devolución masiva de los TLTRO, que ha provocado una reducción de 1 billón de euros, dejando el balance del BCE en los 7,8 billones.
Ayer se publicó el dato preliminar del IPC de la zona euro que se desaceleró en tan solo una décima hasta el 8,50%, lo que supuso un resultado por encima de las estimaciones de los analistas de mercado (8,30%). En términos mensuales la referencia experimentó un crecimiento muy relevante (+0,80% Vs +0,5% estimado), lo que supone situarse en niveles claramente por encima del 0,20% que supondría una normalización de las presiones inflacionistas. Además el índice subyacente se aceleró en tres décimas hasta registrar una variación interanual del 5,6% frente al 5,3% que esperaba el consenso..
La Unión Europea y Reino Unido alcanzaron este martes un acuerdo sobre el protocolo de Irlanda del Norte, con dicho acuerdo, el comercio entre Gran Bretaña e Irlanda del Norte se definirá a través de dos corredores, uno verde para aquellos productos que procedan de Gran Bretaña con destino Irlanda del Norte, donde los bienes no serán controlados, y otro rojo para los productos con destino Irlanda o el resto de la Unión Europea, los cuales sí deberán someterse a controles aduaneros. El primer ministro británico, Rishi Sunak, que ha prometido llevar el acuerdo al Parlamento cuando sea apropiado, se enfrentará a la oposición de parte de su propio partido para sacar el plan adelante, algo que ya le costó el puesto a Theresa May tras tres rechazos a su acuerdo del Brexit.
En China el miércoles se publicado los PMI’s que superaron las expectativas. Así, la referencia oficial manufacturera pasó de 50,1 a 52,6, se estimaba 50,6, la no manufacturera pasó de 54,4 a 56,3 (frente a 54,9 estimado), y la referencia Caixin manufacturera también fue mejor de lo esperado, pasó de 49,2 a 51,6 frente al 50,7 estimado, todos en niveles de expansión económica (por encima de 50).
El miércoles se publicó el dato de inflación en Alemania que superó las expectativas en febrero. El índice preliminar mostró que el crecimiento de los precios al consumo se situó en el +8,7% interanual, dos décimas por encima de las expectativas y confirmado que la moderación de la inflación se ha frenado en febrero. Un dato que sigue poniendo presión sobre el BCE para que continúe elevando los tipos oficiales.
Por otro lado, en la zona euro, se confirmó el dato de confianza de los empresarios de las manufacturas que sigue en terreno de contracción de la actividad. En concreto, el PMI manufacturero relativo a febrero se situó en el 48,5 manteniéndose por debajo del umbral de expansión económica (50).
En España se publicó el martes el dato de IPC de Febrero, el dato reflejó que los precios vuelven a acelerar y disparan la inflación subyacente a tasas récord del 7,7%.
“Todavía no podemos cantar victoria en el control de la inflación”, advirtió recientemente la consejera alemana del BCE Isabel Schnabel, frase que esta semana cobró especial relevancia en España tras conocerse el dato adelantado del IPC de febrero, que muestra cómo los precios han vuelto a acelerar su escalada tras la senda de moderación iniciada meses atrás. El índice de precios de consumo (IPC) se aupó el mes pasado hasta el 6,1% en tasa interanual, dos décimas más que en enero, devolviendo la subida de precios hasta niveles inéditos desde mediados de 1992. Y aún más preocupante resulta el imparable avance de la inflación subyacente, que el mes pasado se disparó hasta el 7,7%, 1,6 puntos por encima del IPC general, dos décimas más que enero y la tasa más alta desde que existen registros (1986). Un dato que excluye los elementos más volátiles, como la energía y los alimentos sin elaborar, y que, por tanto, refleja el componente más estructural de la subida de precios. En otras palabras, el indicador muestra que la espiral de costes y precios con origen en la energía se ha incrustado en la cesta de la compra, provocando incrementos que costará tiempo y grandes esfuerzos revertir.
Los principales culpables del avance del IPC general en febrero (aunque no los únicos) volvieron a ser el precio de los alimentos, que acumula subida tras subida (un 15,4% en enero), sin apenas efecto apreciable hasta ahora de la bajada del IVA de algunos productos básicos que entró en vigor a principios de año, y el renovado encarecimiento de la electricidad, verdadera pesadilla para las familias en 2022 y que, pese a las medidas paliativas adoptadas por el Gobierno, entre ellas el mecanismo ibérico, sigue cercenando su poder adquisitivo.
Estas cifras ponen de relieve que la curva de los precios, pese a haber moderado su ritmo de avance desde los máximos de julio (10,8%), aún dista de haber sido doblegada, como defiende el Gobierno desde hace semanas.
Lejos de amainar, la tormenta inflacionaria amenaza con empeorar. De hecho, siete de cada diez empresas medianas españolas, pertenecientes a todo tipo de sectores de actividad, aseguran que no tendrán más remedio que subir los precios de venta de sus productos este año para hacer frente a los fuertes sobrecostes provocados por el encarecimiento de la energía y de las materias primas, el aumento de precios por parte de sus proveedores y la mejora de salarios a la que se han visto obligados para compensar, aunque sea parcialmente, el impacto de la inflación.
China celebrará este fin de semana su Congreso Nacional en el que podría situar su objetivo de crecimiento para 2023 en el 6%. Varias fuentes aseguran que el gobierno chino podría subir su objetivo de crecimiento este año hasta el 6%, fundamentalmente con el ánimo de impulsar la confianza del consumidor y el sentimiento inversor. El fin de la política de «covid cero» y la estabilización del frenazo inmobiliario son las dos principales bazas para la economía china este año, con datos recientes de PMI sorprendiendo al alza. Además, conoceremos más detalles alrededor del nuevo plan quinquenal.
Invertir a largo plazo sigue siendo rentable. Jacques Henry y Nadia Gharbi. Economistas de Pictet WM.
El ejercicio 2022 fue un annus horribilis para los mercados financieros. Las agresivas subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales ante el aumento de la inflación contribuyó a una muy alta rentabilidad negativa, tanto en bonos como en acciones.
De hecho, fue el cuarto peor año en términos reales –es decir, descontando la inflación– desde 1926 para una cartera equilibrada formada al 60% por acciones suizas (Swiss Performance Index) y al 40% por bonos suizos (índice Pictet Bond hasta finales de 2003 y Total Return AAA-BBB Index desde 2004), sólo superado en los años 2008 (Gran Crisis Financiera Mundial), 1973-74 (primera crisis del petróleo e inflaciones de doble dígito) y 1931 (colapso de Wall Street de 1929).
Ahora bien, 2022 ha sido diferente, pues tales excepcionales años anteriores se caracterizaron por una liquidación masiva de acciones, pero esta vez las caídas en los bonos representaron un tercio de las pérdidas de esa cartera 60/40. Además, la inflación ha sido considerablemente más alta que en el promedio de los últimos 30 años y hay que prestar atención a las rentabilidades reales. En todo caso, observar las rentabilidades anuales promedio a largo plazo brinda una perspectiva más completa.
Es la “magia” de la capitalización. 1.000 francos suizos invertidos en acciones suizas a finales de 1925 (suponiendo que los dividendos se reinviertan y no se retire el dinero) habrían crecido hasta ser 1,31 millones después de 97 años. Pero debemos considerar las comisiones de corretaje y de reequilibrar las carteras. Si deducimos un 0,5% de la rentabilidad anual por los costes, los 1.000 francos suizos en acciones suizas en 1926 valdrían en la actualidad 830.000. De manera que para llegar al millón en 2025 se requiere una rentabilidad anual del 6,4% en los próximos tres años, lo que se aproxima precisamente a la media anual de largo plazo.
Desde 1926, nadie que haya invertido en renta variable suiza y la hubiera mantenido al menos catorce años experimentó la pérdida de la inversión inicial. Ese periodo sin pérdidas se reduce a diez años en el caso de la cartera con 60% en acciones y 40% en bonos, asumiendo que se reequilibra anualmente.
Sin embargo, para los inversores que desafortunadamente invirtieron a principios de 2008 en acciones suizas la rentabilidad anual promedio fue un 1,9% negativa hasta finales de 2012. Pero si no hubieran retirado su dinero su rentabilidad anualizada se habría recuperado hasta un 4,7% el año pasado, nada mal teniendo en cuenta las pérdidas del 34% en 2008 y 16,5% en 2022. Incluso un inversor con un horizonte temporal de apenas cinco años se habría enfrentado a rentabilidades totales negativas en acciones suizas en sólo 14 de los 97 años desde 1926, todos vinculados al crash de Wall Street en 1929, el estallido de la burbuja puntocom en 2001 o la Gran Crisis Financiera de 2008. Pero los inversores con un horizonte temporal mayor, de diez años, sólo sufrieron rentabilidades negativas en el caso de que su inversión inicial hubiera tenido lugar en alguno de los tres años desde 1926 vinculados a la crisis del 29.
Así que estas cifras muestran que hay que considerar la capacidad de las acciones para recuperarse tras una venta masiva, cuyo impacto tiende a disiparse a lo largo del tiempo.
De hecho, la renta variable es el principal impulsor de la rentabilidad a largo plazo en las carteras 60/40. La rentabilidad real media anualizada (geométrica) de acciones y bonos suizos en diez años se sitúa en el 7,7%, un 3,9% en términos nominales respectivamente. En términos reales, la rentabilidad anualizada de las acciones suizas fue del 5,6% entre 1926 y 2022.
Poder para mitigar el riesgo.
Las cosas son diferentes para la renta fija. Por ejemplo, los bonos suizos muestran una desviación estándar anualizada, medida de volatilidad, del 4% en comparación con el 20% de las acciones suizas. Además, la posible pérdida de haber invertido en máximos y vendido en mínimos es menor en bonos (12% en 2022) que en acciones suizas (34% en 2008). Por otra parte, la rentabilidad anualizada de los bonos suizos fue del 3,9% desde 1926, frente al 7,7% de las acciones suizas; un 2% y un 5,6%, respectivamente, en términos reales. Así que los bonos, a pesar de tener una rentabilidad nominal negativa el año pasado del 12,1% en el caso de los suizos, el peor año de su historia, han demostrado su poder para mitigar el riesgo desde 1926, mientras que la renta variable se comporta mucho mejor a largo plazo.
Dicho de otro modo, el horizonte temporal de los inversores puede marcar la diferencia. Contar con un horizonte de largo plazo y cierta tolerancia al riesgo justifica una significativa asignación a renta variable. En este sentido, un enfoque disciplinado y paciente es la mejor respuesta al viejo adagio de que “no es posible sincronizarse con el mercado”, dado que se puede aumentar la resistencia de la cartera con un enfoque de “comprar y mantener”.
La experiencia sugiere que reducir drásticamente la exposición a renta variable ante problemas de baja o negativa rentabilidad a corto plazo y perderse el posterior repunte es el mayor riesgo para los inversores de largo plazo. Bajo esta perspectiva, 2021-2022 es un caso extremo. Esta cuestión, de vital importancia, pasa con demasiada frecuencia a un segundo plano frente a otras consideraciones, como el coste de la gestión de los activos y de asesoramiento, que puede marcar una gran diferencia a largo plazo.
Las curvas del mercado monetario se desplazan al alza descontando subidas adicionales tanto en Europa como en Estados Unidos, y eso está metiendo presión a las Bolsas. Para la Eurozona se cotiza que el techo de los tipos de interés oficiales alcance el 3,75% en el tercer trimestre del año, frente al 2,5% actual, lo que ha llevado al bono a 2 años de la curva swap al 3,5% y a su 10 años al 2,99%. En Estados Unidos, los operadores descuentan que la Fed sitúe los tipos oficiales en el 5,25% en el tercer trimestre, frente al 4,5% actual. De forma similar la consecuencia ha sido que el bono a 2 años americano ha alcanzado el 4,73% y el 10 años el 3,91% actual (ayer llegó a estar por encima del 3,95%). No obstante, la gran diferencia radica en el coro de mensajes desde cada Banco Central. Mientras que en Estados Unidos cada vez más miembros de la Fed abogan por seguir endureciendo la política monetaria, en el Banco Central Europeo hay voces discordantes, un sector defiende también seguir subiendo tipos de forma agresiva, otro sector considera que después de marzo habría que ver el impacto de las subidas ya realizadas. Esta ambivalencia, junto al éxito de la herramienta aprobada por el BCE (PTI) para contenerlas, está permitiendo que las primas de riesgo de la periferia se mantengan en rango.
Para la siguiente reunión de Mayo se espera que el Banco Central Europeo suba tipos 25 puntos básicos, pero algunos miembros del BCE más agresivos (hawkish) piden una subida de 50 puntos para atajar la inflación.
Los principales temas en los que está centrado el mercado, y seguirá centrado en los próximos meses, son la inflación y la reapertura China. Respecto a la primera, la mayoría de analistas piensan que va a moderarse sustancialmente en los próximos meses, si bien los últimos datos no disipan el riesgo de un error de política monetaria, es decir, ser más restrictivos de lo necesario. Respecto a la reapertura de la economía china, aún falta tener más datos, pero parece que está volviendo a la normalidad a buen ritmo. Esto será positivo para el crecimiento global y no debería tener tanto impacto en la inflación gracias al mejor funcionamiento de las cadenas de producción y a que el sector inmobiliario sigue siendo un lastre. De momento paciencia, no hay en los próximos días ninguna noticia que debiera impactar significativamente el mercado.
El brusco parón en la caída de la inflación y la fortaleza de los datos de crecimiento han llevado a los miembros de la Reserva Federal (Fed) ha indicar que seguirán subiendo tipos de interés. La actividad crediticia y empresarial se está frenando de manera importante y parece que el aumento mensual de la inflación ha sido puntual y no un cambio de tendencia.
Sigue el buen comportamiento de las Bolsas más castigadas el año pasado y, como decíamos la semana pasada, por un cierto miedo por parte de los inversores de perderse la subida (Fear of Missing Out), han hecho subir con fuerza a las bolsas. Pese a las caídas de esta semana el IBEX 35 lleva una rentabilidad del 12,37% en el año, el índice italiano (FTSE MIB) un 14,74% y el Nasdaq un 10,74%.
El apetito por el riesgo y los retornos de la renta variable emergente siguen estando muy ligados a las perspectivas económicas de Estados Unidos, durante los últimos 12 años, cada vez que los diferenciales de crédito “high-yield” se han ampliado entre 1% y 2,5%, las bolsas emergentes han caído un 11% en los 3 meses siguientes.
Un informe reciente del banco de inversión Goldman Sachs se mantiene muy positivo con la futura evolución de la economía y las bolsas Chinas y ve una recuperación tanto de valores como de índices que pudiera rondar el +20%. El banco central chino ha mantenido esta semana las tasas del precio del dinero en un movimiento inequívoco para fomentar el crecimiento y la recuperación económica del gigante asiático. Las tensiones con Estados Unidos, siguen no obstante muy activas tras la crisis de los globos espía que según China ha propiciado una respuesta ‘desmesurada e histérica’.
En cuanto al flujo inversor sigue entrando dinero en Renta Variable, la semana pasada según datos de Kepler Chevreux (+2,5 billones de dólares) y siguen las mismas dinámicas de las últimas semanas, hubo una entrada de 2,4 billones en Renta Variable Europea y salida de 830 millones de dólares en Bolsa americana.
Importante esta semana:
En Estados Unidos, se revisó a la baja el PIB del cuarto trimestre del 2022,el crecimiento se situó en el +2,7% trimestral anualizado frente al +2,9% publicado en la primera estimación. Aunque el PIB sigue mostrando un crecimiento sostenido la lectura de componentes fue débil dado que esta revisión se explicó sobre todo por una menor aportación del consumo privado que creció un +1,4% trimestral anualizado frente al +2,1% publicado anteriormente. Siguiendo con otros datos, en el mercado laboral, las cifras siguen mostrando fortaleza con las peticiones semanales de subsidio por desempleo reduciéndose en la última semana hasta 192 mil peticiones desde las 195 mil anteriores y por debajo de las 200 mil esperadas. También en Estados Unidos el miércoles se publicaron las Actas de la Fed que no depararon muchas sorpresas, reflejando que la mayoría de los miembros estaban a favor de 25 puntos básicos de subida y que algunos pocos se mostraron dispuestos a respaldar subidas de 50 puntos de nuevo. Casi todos los miembros de la Fed venapropiado reducir el ritmo de las subidas de tipos para observar la evolución de la economía y evaluar cómo se están comportando los objetivos de empleo y de estabilidad de precios tras el tensionamiento del pasado año. El debate se centró en las condiciones financieras, y como una flexibilización imprevista complicaría los esfuerzos de la Autoridad Monetaria para mantener el grado de restricción política que devolviera la inflación al objetivo del 2%.
Ayer Larry Summers, exsecretario del Tesoro, declaró que ve señales de fuerte caída en la actividad económica. “Tenemos una economía extremadamente difícil de interpretar”, señaló Summers en el programa “Wall Street Week” de Bloomberg Television con David Westin. “La gente puede estar leyendo un poco demasiado el momento en términos de fortaleza económica, en relación con la forma en que las cosas podrían verse muy diferentes en un trimestre o dos”. Los indicadores coincidentes “parecen muy sólidos”, dijo Summers, pero “hay una serie de indicadores adelantados que son más preocupantes”, advirtió. Entre las señales de preocupación:
Los inventarios “parecen estar aumentando en relación con las ventas”.
Las empresas están “informando preocupación sobre sus carteras de pedidos”.
El sector empresarial parece tener un alto número de empleados en relación con “el nivel de producción que están generando”.
“Los ahorros de los consumidores se están agotando, con una baja tasa de ahorro”.
Según Bloomberg el valor de las casas estadounidenses experimentó una caída del 4,9% en la segunda mitad del 2022, lo que supone la mayor caída desde el 2008.
En Estados Unidos, por otro lado mejoró el dato de confianza de los empresarios que vuelve a terreno de expansión, mientras que en el mercado inmobiliario continúa la debilidad. Comenzando por la confianza de los empresarios, al igual que en la zona euro, la mejora vino impulsada sobre todo por el sector de los servicios, pero en el caso de Estados Unidos también repuntó la confianza de las manufacturas.
El gobierno americano prepara más apoyo a Ucrania y más sanciones contra Rusia después de la visita de Biden de esta semana.
Ayer China emitió un comunicado en el que pedía un alto al fuego en Ucrania y el fin de las sanciones unilaterales a Rusia en una propuesta de 12 puntos. Sin embargo, según muchos medios, Rusia estaría negociando con China la compra de 100 drones de ataque que se entregarían en Abril.
Esta mañana conocimos datos negativos en Alemania, el PIB del 4T22 se revisa a la baja y la economía se contrajo con mayor intensidad de lo previsto, debido a un peor comportamiento de la demanda interna. El PIB en el último trimestre del 2022 cayó un -0,4% trimestral frente al -0,2% anterior, lo que sitúa el crecimiento interanual en el +0,9% y un dato que apunta a una recesión durante los meses del invierno en Alemania. Esta revisión a la baja de las cifras de actividad se debió principalmente al deterioro del consumo privado (-1% trimestral vs. +0,7% anterior) y también al peor desempeño de la inversión (-2,5% trimestral vs. +1,3% anterior). Datos que confirman la debilidad de la actividad interna de la economía. Estas cifras se han visto acompañadas de la publicación del índice de confianza de los consumidores GFK, ya relativo a marzo y que repunta, pero se mantiene en terreno acorde con fuerte contracción del consumo. Este indicador se situó en -30,5 desde el -33,8 anterior. El Bundesbank pronostica recesión en Alemania en el primer trimestre de este año. El organismo anticipa un crecimiento negativo entre enero y marzo de 2023, ahondando en la caída del -0,2% del último trimestre del 2022.
Por otro lado, también en Alemania, conocimos esta semana el índice ZEW que superó las expectativas, mostrando una importante mejora de la confianza de los inversores y analistas. En concreto, este indicador se elevó en febrero hasta niveles de 28,1 desde el 16,9 anterior y superando las estimaciones que apuntaban a una subida hasta niveles del 23. El menor temor a una recesión profunda de la zona euro está apoyando esta mejora de las perspectivas de analistas e inversores. Además, esta mañana se ha publicado el dato final de inflación que en febrero confirmó niveles del +8,7% interanual, como había apuntado el dato preliminar.
El martes se publicaron los datos de PMI en Europa, el PMI Composite de la Zona Euro del mes de Febrero se saldó con un incremento de la referencia de dos puntos hasta los 52,3, lo que supone un dato mejor del esperado por el consenso de analistas del mercado (50,7). Este dato de PMI es el más alto de los últimos nueve meses. La mejora vino liderada por el comportamiento del sector servicios que aumentó de 50,8 a 53, quedando por encima de las estimaciones (51). El PMI Manufacturero se mantuvo estable al pasar de 48,8 a 48,5, por debajo de los 49,3 que esperaba el consenso de mercado. El componente de producción tuvo un crecimiento muy modesto al aumentar de 48,9 a 50,4. Tanto Francia (PMI Composite 51,6 desde 49,1 de Enero) como Alemania (51,5 desde el 49,9 de Enero) regresaron a territorio de crecimiento en Febrero por primera vez desde Octubre y Junio del año pasado, respectivamente, con niveles por encima de los 50 puntos.
En Reino Unido el dato de PMI fue bastante bueno, PMI de servicios 53,3 frente a 49,2 esperado y el manufacturero 49,2 frente al 47,5 esperado, provocando un rally en la libra de casi un 1% frente al euro, y provoca que de momento el mercado respire aliviado. Si la economía británica se mantiene mejor de lo esperado, será más fácil para el Banco de Inglaterra continuar con su ciclo de aumento de tipos. Además parece que un acuerdo entre la UE y Reino Unido sobre el asunto del protocolo de Irlanda del Norte y la posición especial que ha asumido Irlanda sobre el Brexit parece cada vez más probable, lo que ahora será un desafío para el primer ministro Sunak que tiene que venderlo a su propio partido, tiene que conseguir que todos los críticos se unan y probablemente contar con el apoyo del partido laborista para lograr el acuerdo con la UE en la cámara de los comunes, que no es un requisito legal, pero sí políticamente correcto. El miércoles conocíamos la amenaza de varios ministros con dimitir por este acuerdo, el ala más euroescéptica anunciaba su intención de dimitir si este acuerdo “socava” la soberanía británica de Irlanda del Norte.
Gráfico eurolibra últimas 10 sesiones.
Putin retiró el martes a Rusia del pacto nuclear con Estados Unidos. El presidente ruso ha decidido abandonar las negociaciones del nuevo START, programa que pretende limitar los arsenales nucleares de las principales potencias del mundo. Blinken ha calificado la decisión de «profundamente desafortunada e irresponsable, haciendo que el mundo sea más peligroso», mientras Putin afirma que la guerra será larga, apelando a una guerra espiritual contra la «decadencia moral» de Occidente.
Xi Jinping planea un viaje a Rusia en abril. El líder chino visitará Rusia en abril para encontrarse con Putin y jugar un papel “más activo” en las conversaciones de paz, reiterando además el papel de China en evitar el uso de armas nucleares. No obstante, los gobiernos occidentales son escépticos con el papel diplomático de China en la guerra ruso-ucraniana.
En Japón el nuevo presidente del Banco Central, Ueda, dijo ante el Parlamento que la Autoridad Monetaria detendrá la compra de bonos si se cumple el objetivo de inflación del 2%. Por su parte, el antiguo gobernador, Kuroda, dijo que espera que la inflación se mantenga por debajo del 2% en 2023 y 2024, aunque ya no ve a Japón en un entorno deflacionista.
En España, esta mañana los precios de producción industriales bajan con fuerza en enero. El índice de precios de producción cayó un -2% mensual lo que frena el incremento de los costes de producción hasta un +8,2% interanual frente al +14,9% anterior. El efecto base de los precios de la energía comienzan a ser más visibles en la comparativa anual, lo que modera el ritmo de crecimiento de la inflación por el lado de los costes de producción industriales.
Ayer las bolsas en Estados Unidos cayeron con fuerza tras el dato de precios a la producción (mayor subida mensual desde junio) y que suponen una muestra más, junto con el IPC, de que el proceso desinflacionario se está desinflando. La Rentabilidad del bono a 10 años americano repunta de nuevo con fuerza, al igual que el dólar (T-bond marca máximos del año en 3,9%, 16 puntos básicos en cómputo semanal). Y todo ello en un contexto de señales de desaceleración cíclica (débiles viviendas iniciadas, Philly Fed), con la excepción del mercado laboral que sigue muy fuerte, desempleo semanal más sólido de lo esperado, y que junto a los datos de inflación lleva a varios miembros de la Fed (Mester, Bullard) a defender subidas de tipos de 50 puntos, el mercado descuenta subida de 25 puntos en Marzo, 25 en Mayo y no descarta otra subida de +25 en Junio o Julio.
Gráfico del bono a 10 años americano últimos 12 meses.
Gráfico del eurodólar últimos 12 meses.
Esta semana, el martes, hemos conocido el dato de inflación de Enero de Estados Unidos. La inflación ha seguido bajando hasta niveles del 6,4% interanual (5,6% en el caso de la inflación subyacente, que excluye alimentos y energía), ligeramente por encima de lo que esperaba el mercado, que esperaba un 6,20% y una subyacente del 5,50%. El bono a 10 años americano ha subido a niveles de 3,8% desde mínimos de 3,4%, y ahora se estabiliza en niveles del 3,70%. Tras el dato de inflación, el mercado mantiene sus expectativas de subida de 25 puntos básicos en las dos próximas reuniones de la Fed (22 de Marzo y 3 de Mayo) y no descarta una más en la reunión del 14 Junio hasta un nivel de llegada de 5,25%-5,5% a mitad de año, a la vez que apunta a 5% al cierre de 2023, en línea con el dot plotde la Fed, 5,1% a Diciembre del 2023.
En un contexto de especial incertidumbre como consecuencia de los cambios metodológicos que en este mes de enero afectaban al cálculo de la inflación, la inflación subió mensualmente un 0,5% y la subyacente un 0,40%, esta variación mensual vuelve a situarse en niveles muy elevados. En cuando a la composición la energía fue el principal factor que impulsó la subida con un +2,0% mensual y la vivienda que se aceleró respecto al mes anterior, del 0,70% al 0,80%. Pese a los cambios metodológicos el dato de IPC sigue confirmando una desaceleración de los precios, si bien de manera más moderada que los datos de Diciembre, que además se revisaron esta semana al alza. A pesar de la tendencia a la baja la presión inflacionista se mantiene lo que seguirá apoyando posteriores subidas de tipos de la Fed.
Gráfico del bono a 10 años americano últimos 6 meses.
El IRA (inflation Reduction Act) aprobado por la administración Biden supone destinar 400.000 millones de dólares a transición energética y cambio climático, favoreciendo a las empresas que producen en Estados Unidos. Su impacto en la inflación, más allá del nombre, es cuando menos debatible y tiene a la Unión Europea preocupada por su naturaleza proteccionista. Pese a ser innecesario (la producción de energía renovable es totalmente competitiva en costes en Europa), seguramente la respuesta acabe suponiendo mayores subsidios para proyectos que ya están en marcha.
La mayoría de las compañías americanas han presentado ya resultados y batido ligeramente expectativas, +0,6% mejor crecimiento de beneficios del esperado, con los sectores más defensivos como salud y utilities habiendo sorprendido más positivamente que los sectores más cíclicos como telecomunicaciones, media y oil&gas. Al contrario que en anteriores ocasiones, los inversores han comprado aquellas que han decepcionado en resultados (han subido de media un +0,8% el día de sus resultados frente a una caída media de -2,2% los últimos 5 años). El mejor comportamiento de la parte cíclica del mercado, especialmente Europa, ya descuenta un fuerte rebote de la actividad económica, y creemos que veremos una reversión de este mejor comportamiento.
En Japón el profesor Ueda ha sido el candidato elegido para sustituir al Kuroda al frente del Banco de Japón, algo que ha sorprendido al mercado, ya que se esperaba que fuera el actual vicepresidente, si bien deberá ser confirmado por el parlamento el 24 de febrero. La última reunión liderada por Kuroda (10 de marzo) debería pasar sin pena, ni gloria. La primera de Ueda (28 de abril) podría ir acompañada de una ampliación de la banda de fluctuación permitida para el bonos a 10 años (+/- 1% alrededor del 0%), mientras que no esperaríamos una primera subida de tipos de interés hasta la segunda mitad del año.
El crédito bancario en China sorprendió positivamente en enero, alcanzando máximos históricos y reflejando la voluntad de los bancos propiedad del estado de financiar proyectos de infraestructura y de conceder préstamos a empresas. La nota negativa la ponen los hogares, que siguen sin aumentar su endeudamiento, indicando que aún no se ha recuperado la confianza en el sector inmobiliario. Esta divergencia nos lleva a mantener nuestra expectativa de crecimiento para el año en el 5,2%.
Goldman Sachs confía en que las acciones europeas mantengan un mejor comportamiento respecto a las de Estados Unidos este año. Bancos, energéticas, utilities y el sector de consumo cotizan con un descuento “inmerecido” respecto a sus comparables europeos, según un análisis publicado esta semana por los estrategas de Goldman Sachs. Los expertos del banco de inversión americano también confían en las empresas de los sectores de salud y energía europeos porque aseguran que aunque cotizan a valoraciones similares, las expectativas de crecimiento son mayores que para las americanas. Por eso, Goldman incrementa el precio objetivo del índice europeo Stoxx 600 hasta los 475 puntos a doce meses, que implica una subida adicional del 6%. Este recorrido alcista es superior al esperado para el S&P 500, que es nulo. Eso sí, también señalan que donde más recorrido alcista detectan es en Asia (ex-Japón), con un potencial del 16%.
El descenso de los precios de gas y la reapertura de China (a la que Europa tiene una elevada exposición), son dos motores que pueden apuntalar el mejor comportamiento de las bolsas europeas. A esto se une que el entorno de tipos al alza juega a favor de Europa. Otro punto positivo para las acciones europeas es que el posicionamiento de los inversores sigue siendo débil. “Los flujos de fondos de inversión mostraron ventas durante todo el año pasado que sólo han empezado a invertirse modestamente”, apunta el informe. Por sectores, los bancos europeos siguen cotizando con descuento, del 25%, según Goldman, a pesar del rally que viven en 2023. Está por encima de la media histórica y aunque en parte pueda estar justificado por la menor rentabilidad del sector (el Rote se sitúa en torno al 10% en Europa, frente al 12% en EEUU), Goldman resalta que los márgenes de los bancos europeos están mejorando y que el sector ofrece una elevada rentabilidad por dividendo (cercana al 6%, de media). De las energéticas el informe destaca que el retorno de caja a los accionistas ofrece atractivo, con una rentabilidad por dividendo del 4,5%, de media, a lo que se suman recompras de acciones. Entre las utilities, Goldman prefiere las renovables, ya que se han quedado atrás en los últimos dos años y aportan crecimiento porque Europa está intentando acelerar en energía verde. En cuanto al sector de consumo, los analistas destacan como ventaja que las compañías europeas son más globales, con alrededor de un tercio de sus ingresos expuestos a los mercados emergentes. Estos cuentan ahora con mayores previsiones de crecimiento. Los economistas de Goldman esperan que el PIB de China crezca un 6,5% en 2023. Del sector sanitario europeo los analistas esperan un crecimiento anual del 8% hasta 2024, superior al de EEUU, “que se sitúa ligeramente por encima de cero” con varias patentes que expiran. También esperan más crecimiento en las tecnológicas europeas, que se benefician además de su mayor exposición a Asia.
Esta semana también ha habido una presentación de estrategia y de previsiones de Carmignac, que al ser una gestora de fondos siempre es interesante conocer su visión, porque no son un banco de inversión o una firma de análisis que tiene que vender su producto, Carmignac gestiona fondos de Renta Fija y presentaron unas previsiones bastante optimistas, donde ven un “aterrizaje suave” de la economía, y para el 2024 ven caídas en el crecimiento americano pero con la inflación ya bastante controlada:
Desde AXA IM nos llega un gráfico muy interesante, después de ver la subida de precios de los ingredientes de la pizza ahora es muy gráfico para ver la evolución de la inflación cómo se ha incrementado el precio de un “desayuno inglés”:
Importante esta semana:
Cómo decía ayer Mester y Bullard, miembros de la Fed, se posicionaron a favor de subidas de 50 puntos básicos en la próxima reunión de la Fed. Dos de los miembros más hawkish del FOMC abrieron la posibilidad de incrementar el ritmo de subidas de tipos tras las últimas lecturas de inflación y mercado laboral. Mester aseguró que había una “justificación económica” para haber subido 50 puntos en la reunión del 1 de febrero, mientras Bullard cree que la Fed debe estar preparada para incrementar el ritmo en sucesivas reuniones si se dan las condiciones.
Schnabel incrementaaba ayer la agresividad del mensaje del Banco Central Europeo. La banquera alemana cree que la asunción del mercado de situar el tipo terminal en el 3,5% es demasiado optimista, asegurando que existe el riesgo de que la inflación sea más persistente de lo esperado. La reacción de los futuros ha sido la de elevar el tipo terminal implícito por encima del 3,6%.
Lagarde, en su discurso ante el Parlamento de la UE este miércoles, reiteró su intención de subir tipos en 50 puntos básicos en el mes de marzo. Además, dijo que la inflación subyacente sigue siendo alta, los salarios están creciendo rápido y que las perspectivas de crecimiento se han vuelto «más equilibradas».
En una encuesta de Reuters, la mediana de los encuestados esperan un tipo de interés terminal del BCE en el 3,25% en el segundo trimestre del 2023, y la mayoría considera que el riesgo es que se produzcan subidas por encima de dichos niveles.
La Agencia Internacional de la Energía advierte que Europa aún podría enfrentarse a escasez de suministro de gas este año si no se reduce el consumo.
En Japón, el mandato actual del gobernador del BOJ termina en abril. Su política monetaria de los últimos años ha sido ultra laxa. Recordemos que la actual inflación en Japón es del 4%y los tipos de interés actuales siguen siendo negativos (-0.10%). Todo apunta a que el nuevo gobernador adoptará medidas en la política con el objetivo que la economía japonesa derive en una inflación equilibrada y sostenible del 2% y apostando por el crecimiento de los salarios.
La economía China, va mostrando señales de re-apertura, sobre todo el sector empresarial que representó la mayor parte del crecimiento de los nuevos préstamos. Sin embargo la economía real china y de los hogares sigue mostrando un crecimiento débil del crédito al consumo. Recordemos que la tasa de paro actual es de un 5.5% y antes de la pandemia se situaba en un 3.8%.
Bruselas prevé que Europa esquive la recesión y eleva al 1,4% el PIB de España. La Comisión Europea publicó este lunes sus Previsiones Económicas de Invierno bajo un título que parece toda una declaración de intenciones: La economía de la UE se prepara para evitar la recesión, pero los vientos de cara persisten. La CE realiza una revisión al alza del PIB generalizada en todo el Viejo Continente, y prevé que Europa en su conjunto y prácticamente todos los países que la componen sorteará la recesión, entendida como dos trimestres consecutivos en contracción, además el informe realiza un recorte de sus previsiones de inflación, que resulta crucial para mantener el consumo y para empezar a ver el final de las subidas de los tipos de interés. “La economía europea está demostrando ser resiliente frente a los desafíos actuales. Hemos podido evitar la recesión”, resumió el vicepresidente económico de la Comisión, Valdis Dombrovskis.
Bruselas elevó cuatro décimas (frente a seis en la unión monetaria) sus previsiones de crecimiento del PIB español para este año, hasta el 1,4%, un avance que irá seguido de otro incremento del 2% en 2024, la misma cifra que la establecida en el anterior documento, de noviembre. Esta revisión al alza, que comparten en mayor o menor medida todos los países de la UE salvo la República Checa, Finlandia, Estonia y Lituania, se debe a que “la diversificación de las fuentes de suministro de gas y la fuerte caída de su consumo han dejado los niveles de almacenamiento por encima del promedio de los últimos años, y los precios mayoristas del gas han caído muy por debajo de los niveles anteriores a la guerra. Además, el mercado laboral de la UE sigue funcionando con fuerza, con la tasa de desempleo en su mínimo histórico del 6,1%”. Por ello, “la confianza está mejorando y las encuestas [de actividad empresarial] de enero sugieren que la actividad económica también está lista para evitar una contracción en el primer trimestre de 2023”.
Además, este mayor vigor de la economía no reforzará la espiral inflacionista. De hecho, el Índice de Precios de Consumo (IPC) también se modera de forma generalizada en la mayor parte de los países europeos. Por ejemplo, España, que registró una inflación del 8,5% en promedio en 2022, moderará esta cifra hasta el 4,4% en este año, quedando entre los países con menores presiones inflacionistas de Europa. Esta moderación se debe principalmente al descenso de la factura energética derivado del abaratamiento del gas y el petróleo en los mercados internacionales, lo que reduce también el coste de producción de numerosos bienes y servicios. Sin embargo, “la inflación subyacente [la que excluye la evolución de la energía y los alimentos por considerarse más volátiles] aún no ha tocado techo”, debido a que los fabricantes seguirán repercutiendo progresivamente el encarecimiento de los costes de producción, que ahora han absorbido en gran medida mediante una reducción de sus márgenes de beneficios. Esto podría llevar a una mejora del poder adquisitivo de los europeos en los próximos trimestres, aunque “solo gradualmente”, advirtió el comisario de Economía, Paolo Gentiloni, lo que impulsará el consumo.
Con todo, Bruselas advirtió de que parte de la mejoría en las cifras de crecimiento se debe a que el cierre del ejercicio ha sido más positivo de lo esperado inicialmente, lo que deja la economía en una mejor posición para este año. Por ejemplo, en el primer trimestre, la Comisión apuesta por un crecimiento del 0,1% respecto al trimestre anterior, una décima más que lo previsto en otoño, mientras que para el segundo mantiene el 0,3% anticipado tres meses atrás. Y no es hasta la segunda mitad del año cuando se dará un acelerón, gracias a la moderación de los precios, con avances del 0,5% entre julio y septiembre (el mismo dato que en las anteriores previsiones) y del 0,6% entre octubre y diciembre (una décima más). Si bien se trata de una mejora mínima, tiene un gran efecto psicológico al evitar el estancamiento en el arranque del año, al tiempo que Europa sortea la recesión. En concreto, Bruselas apuntaba a un descenso de la actividad del 0,1% entre enero y marzo tras un recorte del 0,5% en el último trimestre del año pasado, pero finalmente 2022 cerró en positivo (con un alza del 0,1%) y 2023 podría arrancar con un estancamiento de la actividad.
“Aún enfrentamos múltiples desafíos, por lo que no es momento para la autocomplacencia, sobre todo porque la guerra implacable de Rusia contra Ucrania todavía genera incertidumbre”, señaló Dombrovskis, mientras que Gentiloni advirtió de un “difícil periodo por delante” con “poderosos vientos de cara”. “Los consumidores y las empresas continúan enfrentando altos costos de energía y la inflación subyacente seguía aumentando en enero, erosionando aún más el poder adquisitivo de los hogares”, señala el texto. “Al tiempo que persisten las presiones inflacionarias, se prevé que el endurecimiento de la política monetaria continúe, lo que lastrará la actividad comercial y la inversión”. Dicho de otra forma, que aunque hay una mejora en las perspectivas y “los riesgos parecen menores […], no se puede descartar una posible reversión de esa caída de la inflación en el contexto de continuas tensiones geopolíticas” y de la reapertura de la economía china.
Para España en sus últimas proyecciones macro, presentadas en diciembre, el Banco de Españapronosticó un avance del PIB del 1,3%, y esta semana ha elevadoal 1,6% el crecimiento previsto para este año, aun así cinco décimas por debajo del 2,1% que defiende el Ejecutivo. En otras palabras, el Banco de España mejorará sus estimaciones esencialmente por un ajuste automático tras las revisiones al alza del PIB de los últimos trimestres, sumado a una “mayor fortaleza del consumo privado”, que ha compensado, al menos parcialmente, la “mayor debilidad de la inversión y menor aportación positiva del sector exterior”. Tal como pronosticó el Banco de España en diciembre, “en los próximos meses, se espera que las dinámicas de la actividad económica española sigan caracterizadas por una considerable debilidad”, en el contexto de un arranque de año marcado por las todavía altas presiones inflacionistas, el gradual “endurecimiento de las condiciones financieras”, unos niveles de confianza en horas bajas y una actividad económica global con “escaso dinamismo”.
Aun con todo, la información que proporcionan los últimos indicadores, “aún muy parcial e incompleta”, según el supervisor, apunta a que en el primer trimestre de este año “en España la actividad estaría manteniendo un grado de dinamismo similar al observado en el tramo final de 2022”, cuando el PIB creció un 0,2%, conjurando así la amenaza de contracción que auguraban algunos expertos y casas de análisis.
La revisión al alza anunciada este martes por el Banco de España se alinea con el movimiento efectuado el lunes por la Comisión Europea. Entre las muchas incógnitas que impiden atisbar con claridad el horizonte, el Banco de España resalta las presiones inflacionistas, que “permanecen elevadas y muy generalizadas”, aunque confía en un alivio gradual de esa presión a partir de primavera. En este sentido, la institución anticipó que también podría revisar a la baja su pronóstico de inflación media para 2023, aunque en este caso muy tímidamente, unos 0,15 puntos, hasta el 4,75%. Eso sí, “asumiendo que la rebaja del IVA de los alimentos se traslada completamente a su precio”, y partiendo de la premisa de que “no se producirán efectos de segunda vuelta significativos sobre la inflación a través de márgenes o salarios”. Las alzas salariales siguen claramente por debajo del IPC (una subida del 2,81% pactada en los convenios registrados en enero vs. una inflación del 5,8%), aunque alerta de que “ha aumentado la incidencia de las cláusulas de salvaguarda”. La invasión de Ucrania, los vaivenes del sector energético y las dudas sobre el crecimiento de las principales economías mundiales (EEUU, China, Alemania…) son otras de las muchas fuentes de incertidumbre.
China y EEUU están atrapados en una relación de codependencia destructiva. Rana Foroohar. Financial Times.
Cuál es el mejor lenguaje para entender los complejos acontecimientos del mundo actual? ¿Es el económico, el político, el cultural? He empezado a pensar que podría ser el psicológico.
Los psicólogos suelen dividir el mundo en dos tipos de personalidades: los paranoicos, que actúan como si siempre estuvieran jugando un juego de suma cero, y los depresivos, que parecen más preparados para percibir los matices (y, por tanto, la tristeza). Al igual que las personas pueden inclinarse hacia cualquiera de esos dos polos de personalidad, también pueden hacerlo los países. La Alemania nazi era paranoica, como ocurre hoy en día con Rusia. Los países socialdemócratas escandinavos son depresivos. Lo mismo puede decirse de la UE.
Los recientes acontecimientos mundiales, desde el Brexit y la elección de Donald Trump hasta la guerra de Rusia contra Ucrania o la desvinculación económica, también pueden verse a través de un punto de vista psicológico. Como ha manifestado el economista conductual Robert Shiller en su trabajo sobre economía narrativa, tales acontecimientos están impulsados por “la prevalencia y la vivacidad de ciertas historias, no por la retroalimentación puramente económica o los multiplicadores que a los economistas les encanta modelar”.
Aunque estas historias pueden ser subjetivas, sus efectos son reales. El trabajo de Shiller estudia cómo acontecimientos como la corrección del mercado de 1920, la mayor de la historia, se vieron impulsados tanto por relatos inquietantes sobre el auge del comunismo, la gripe y los disturbios raciales como por una política de tipos de interés equivocada. Las historias influyen en nuestra psicología y esa psicología cambia el mundo.
Blinken
En ningún lugar se cumple más esta premisa que en la relación entre EEUU y China. En su reciente libro Accidental Conflict, Stephen Roach, exdirector de Morgan Stanley Asia y profesor de Yale, aplica una perspectiva psicológica a las crecientes fricciones entre ambos países. El último foco de tensión quedó en evidencia con la cancelación de la visita del secretario de Estado estadounidense, Antony Blinken, a Pekín tras el derribo de un globo chino que sobrevolaba el espacio aéreo de EEUU.
Roach compara esta reacción, así como el aumento de las tensiones diplomáticas entre ambos países en los últimos años, con la de una pareja insegura que se encuentra en la fase conflictiva de la codependencia. La pareja, en este caso China y EEUU, se necesita mutuamente por razones que no les gusta reconocer. “Una economía estadounidense con escasez de ahorro carece de un cierto sentido”, explica Roach, y está preocupada por los objetivos de desarrollo de China, que implican utilizar su propio excedente de ahorro de forma que pueda alejar el capital del dólar. Mientras tanto, “China, que carece de su propio apoyo interno al crecimiento impulsado por el consumo” se siente amenazada por los aranceles estadounidenses.
A Roach no le falta razón. Aunque a los políticos estadounidenses les gusta acusar a China de “robar” puestos de trabajo, fue Estados Unidos quien decidió crear una economía basada más en la inflación de activos que en el crecimiento de los ingresos. El capital extranjero contribuyó al despilfarro.
La deuda estadounidense en relación con el PIB ha aumentado un 95% desde el año 2000, y ahora es mayor que antes de la crisis financiera. La deuda pública creció a 0,7 veces el PIB, sobre todo como consecuencia de esa crisis y de la pandemia. La deuda de los hogares y la del sector financiero han descendido desde los máximos alcanzados antes de 2008, pero siguen siendo más elevadas que antes de 2000, según datos del McKinsey Global Institute. Todo esto sería mucho menos sostenible si China dejara de comprar deuda estadounidense.
China, por su parte, puede señalar con el dedo a EEUU por las guerras comerciales, aunque durante años ha seguido una política económica mercantilista, y aún tiene que demostrar que puede generar suficiente confianza política interna para que la gente deje de acumular efectivo, o hacer frente a los problemas estructurales del exceso de apalancamiento, sobre todo en lo que respecta al sector inmobiliario. Si se mantiene el actual paradigma, China envejecerá antes de enriquecerse.
Codependencia reactiva
El problema de esta codependencia económica, explica Roach, es que es intrínsecamente reactiva. “La más mínima perturbación se exagera, aumentando el riesgo de represalias. El globo de China desencadena una respuesta diplomática de Blinken que recuerda a las acciones de la Guerra Fría en 1960, cuando la URSS derribó nuestro avión espía U-2. Aquello, sin duda, marcó el comienzo de la Guerra Fría, que culminó en la crisis de los misiles de Cuba”, recuerda.
“No hay confianza en una codependencia conflictiva, lo que dificulta volver a juntar las piezas de una relación que en su día fue satisfactoria. Eso hace que la codependencia conflictiva aumente su vulnerabilidad en momentos delicados”. Ante la próxima visita a Taiwán del presidente de la Cámara de Representantes, Kevin McCarthy, cabe preguntarse si ese país insular será la próxima Cuba.
¿Cómo pueden ambas partes evitar un desenlace tan desastroso? Haciendo lo que cualquier buen terapeuta aconsejaría: utilizando frases en primera persona. Los responsables políticos estadounidenses tienen que admitir que la deuda importa y que EEUU debe empezar a vivir dentro de sus posibilidades, ahorrar más y utilizar esos ahorros para financiar las cosas que impulsan el crecimiento real –infraestructuras, educación e I+D básica– en lugar de las de tipo financiero. La Casa Blanca ha empezado con buen pie con el Plan de Rescate de Estados Unidos y la Ley de los Chips, pero harán falta años, si no décadas, para colmar la laguna de la inversión en Estados Unidos.
China, por su parte, tendría que plantearse cómo y por qué ha perdido la confianza del mundo. Desde los confinamientos hasta los ataques al sector privado, pasando por el capitalismo de vigilancia, hay una razón por la que los consumidores chinos siguen guardando tanto dinero en efectivo bajo el colchón. No hace falta un globo para darse cuenta de que no es culpa de EEUU.
Esta semana ha sido como una montaña rusa en los mercados ante las crecientes dudas sobre si los tipos de interés oficiales empezarán a disminuir a partir de la segunda parte del año o se mantendrán elevados por más tiempo. El cuadro macro que se presenta es el de una inflación en retroceso, pero todavía en niveles elevados, en un contexto de elevada fortaleza del mercado laboral que no invita a pensar en una abrupta caída del consumo, lo que haría necesarios tipos de interés oficiales superiores a los que se descontaban hace solo una semana para el año 2024.
En los últimos 12 meses las Bolsas europeas están en niveles que no se veían desde los máximos del 2021 mientras que la Bolsa americana todavía está un 15% por debajo de esos niveles.
Gráfico del IBEX 35, el EuroStoxx 50, el S&P 500 y el Nasdaq en los últimos 12 meses.
Enero ha sido uno de los mejores comienzos de año en los mercados de Renta Variable y Renta Fija debido a que China reabrió sus puertas, los precios del gas se desplomaron y la inflación siguió bajando. Aunque comenzamos febrero con una serie de subidas de tipos (Estados Unidos +25 puntos básicos, Europa y Reino Unido +50 puntos básicos), el rumor de mercado es que los bancos centrales están haciendo una pausa para reflexionar sobre el impacto causado hasta ahora. La mayoría de los analistas y las expectativas de mercado apuntan a unos tipos de interés finales cercanos a los niveles actuales, al menos en Estados Unidos, e incluso a la posibilidad de recortes de tipos este mismo año, ya que los datos económicos han sido uniformemente malos. La confianza de las empresas y los consumidores ha caído, los consumidores se enfrentan a la destrucción de la demanda por el aumento de los precios y las condiciones políticas. El problema es que la situación del empleo sigue siendo tensa, con pocos signos, por ahora, de mejora. Es cierto que las tasas de desempleo son un indicador rezagado, pero están en mínimos del ciclo. Una vez más, los bancos centrales deben sopesar los efectos retardados del endurecimiento anterior con la relajación de algunas condiciones monetarias, como el estrechamiento de los diferenciales de crédito y la caída de los rendimientos.
Fuente: Renta 4 Banco.
A pesar de la desaceleración económica actual, las tasas de vacantes sin cubrir siguen históricamente elevadas en Estados Unidos. Este factor hará que el previsible aumento del desempleo por el deterioro del crecimiento en esta ocasión sea más contenido que en anteriores ciclos recesivos. Por otro lado, esta fortaleza del empleo podría aumentar la presión al alza en los salarios, y el temor de los Bancos Centrales sobre posibles efectos de segunda ronda de la subida de la inflación.
Según Jerome Powell en un discurso de esta semana la hoja de ruta de la Reserva Federal de Estados Unidos es llevar los tipos como máximo hasta el 5,25% este año, pero no descarta ir más allá si fuera necesario y los datos macroeconómicos siguieran superando todas las previsiones, como ha ocurrido hasta ahora, sobre todo con las cifras de empleo. No es el objetivo principal, pero “si la economía sigue más fuerte de lo previsto, subiremos aún más los tipos”, aseguró el presidente del banco central estadounidense, Jerome Powell, durante su participación en el Club Económico de Washington.
¿Habría actuado la Fed igual la semana pasada de haber conocido el último dato del paro, del 3,4% y en mínimos del último medio siglo? Sí, fue la contundente respuesta de Powell. Reconoció que el dato le sorprendió y se situó por encima de las previsiones de la institución. Aun así, es un escenario que estaba cubierto: “Sabíamos que el mercado laboral es fuerte”.
Powell prefirió centrarse en la inflación, que sí está dando muestras de ralentización y apostó por un mensaje optimista. Si sigue así, la Fed se encontraría en el mejor de los escenarios, moderación en los precios y pleno empleo. Justo los dos cometidos que tiene por mandato la institución.
El presidente de la Fed es consciente de que no se puede doblegar la inflación sin causar cierto daño económico. Por eso cree que el desempleo subirá, pero aumentan las probabilidades de un aterrizaje suave. Y aunque Powell hizo hincapié en que llevarán los tipos hasta donde haga falta, sus palabras transmitían calma, e insistió en que los datos apuntan a un proceso claramente desinflacionista (el IPC en diciembre de 2022 se situó en el 6,5%, mínimo del año). El objetivo, ha recalcado, es “entrar en 2024” con una inflación en el entorno del 2%.
El mensaje sentó bien a los mercados y las Bolsas americanas subieron con fuerza el martes. También avisó de que “no será un proceso lineal, sino que habrá altibajos”. Por eso, aseguró que la Fed apuesta por mantener su hoja de ruta, que implicaría dos subidas más de tipos de un cuarto de punto en las próximas dos reuniones. La semana pasado, tras un alza de 0,25 puntos porcentuales, se situaron en el tramo entre el 4,5% y el 4,75%, la cifra más alta de los últimos 15 años. En cuanto a las perspectivas del mercado de que la Fed podría empezar a recortar los tipos antes de lo previsto gracias a una reducción de la inflación más rápida de lo que se calculaba inicialmente, Powell lanzó un mensaje de optimismo contenido: “Todavía es demasiado pronto para saberlo”. Aun así, quiso dejar claro que en estos momentos suavizar la política monetaria en 2023 es algo que no se plantea en el seno del banco central.
Comenzamos y terminamos la semana con un euro sufriendo movimientos a la baja y prolongando el movimiento bajista que inició la semana pasada tras la reunión del BCE. Estamos 3 figuras por debajo de los máximos alcanzados hace 4 sesiones en el 1,1033 y es un movimiento que confirma sus expectativas que vienen resaltando tiempo atrás de que el movimiento alcista era muy exagerado y cabía esperar una toma de beneficios, según los analistas de BBVA Research. La corrección en su opinión tiene recorrido y esperan que podría llegar al 1,05. Dependerá de los datos y las noticias de política monetaria que son las que más están condicionando al cruce en las últimas semanas. A un lado ha quedado la crisis energética y la guerra de. Evidentemente si hubiera un final de la guerra sería muy positivo para el euro y viceversa. Pero eso no parece que vaya a ocurrir a corto plazo.
Si ya parecía una sobrerreacción ver la rotura de paridad y después la llegada más niveles del 0,95 en septiembre de 2022, a los analistas de BBVA también les parecía exagerado la vuelta a 1,10 que vimos en tan poco tiempo. Para ellos esa sobrerreacción debía revertirse de alguna manera. Lo que parece que estamos viendo ahora. La semana pasada, la FED confirmó una subida de 25 puntos básicos y Powell daba un mensaje todavía hawkish aunque el mercado no compraba su mensaje y el dólar sufrió ventas tras la decisión. El día siguiente el BCE confirmaba la subida de 50 puntos y dijo que pensaba subir otros 50 en marzo, lo que les sorprendía a BBVA GM Research, sin embargo el mercado en un movimiento contraintuitivo penalizó al euro y corregían las curvas de tipos europeas a la baja. Desde BBVA GM piensan que los buenos datos de empleo van a forzar a la FED a seguir subiendo tipos y sería favorable para el dólar. Con unos datos tan sólidos en Estados Unidos y con las sorpresas a la baja que estamos teniendo en las últimas sesiones en Europa creen que el movimiento bajista a corto plazo podría continuar. A largo plazo sí que esperan niveles de equilibrio por encima de los niveles actuales de cara a segundo semestre e inicio de 2024. Las últimas previsiones del BBVA publicadas son de 1,08 para Marzo (consenso de Bloomberg de 1,07) y de 1,06 para Junio (consenso de Bloomberg de 1,08).
Gráfico del último mes eurodólar.
El interés comprador de inversores extranjeros en acciones chinas ha subido hasta los 21 billones de dólares desde principios de año (el doble que la cifra record previa que vimos en 2021 para el mismo periodo).
El IBEX lleva una rentabilidad en el año del 11%, segundo mejor índice europeo tras el FTSE MIB italiano que lleva una subida en el año del 16%. Tras ese boyante estreno de 2023, con pocos precedentes, los analistas de Deutsche Bank esperan para las bolsas una corrección durante los próximos trimestres (con el S&P 500 bajando a 3.250 puntos en verano, desde los más de 4.100 puntos actuales), para luego rebotar (Wall Street acabaría el año en 4.500 puntos).
Si hay un mercado que puede evitar esa montaña rusa, al estar todavía en una valoración atractiva, es el español, según los “estrategas cuantitativos” de Bank of America Merrill Lynch. En un informe, estos analistas han comparado los precios actuales de las bolsas europeas con los de la gran crisis financiera, tomando en consideración los descensos de beneficios que las cotizadas sufrieron entonces para marcar el peor caso que podría darse en los próximos años si llega la recesión. El objetivo es identificar mercados “baratos y resistentes a una crisis”. Su conclusión es que “mirando a los PER (número de veces que el precio de las acciones contiene su beneficio), la Bolsa española no está cara comparada con los últimos 15 años, y además vivió las rebajas de beneficios más pequeñas durante la crisis financiera global”. Con esas métricas, el Ibex estaría más barato que los parqués británico, alemán e italiano. Por sectores, Bank of America apunta a las eléctricas y los productos de consumo como los más atractivos en Europa, según los mismos criterios.
Hoy termina el grueso de presentaciones de resultados del cuarto trimestre en Estados Unidos. Al finalizar la jornada de hoy se habrán presentado los resultados del equivalente al 77% de la capitalización bursátil del S&P 500, con dichos resultados se confirma la primera caída de beneficios en términos interanuales desde finales de 2020, con un retroceso del 2,7% en términos interanuales. Por otro lado, ha sido una temporada sin grandes sorpresas, ni al alza ni a la baja, en la que ha pesado sobre todo la debilidad de algunos sectores cíclicos como el de materias primas (-32,6%) o el lado más cíclico de la tecnología, como todo lo relacionado con publicidad en internet (-29%), semiconductores (-37%) y hardware (-15,4%), sin embargo, el lado del software aguanta y consigue subir sus beneficios un 2,2%.
Importante esta semana:
Esta semana hemos tenido unas cuantas declaraciones de miembros de la FED de tono “hawkish”, como el Presidente de la FED de Minneapolis Neel Kashkari que llego a decir “no pretendemos causar una recesión, pero el trabajo aún no está terminado”, y esto dio alas a nuevas creencias de que la Fed, a diferencia de lo que dijo Jerome Powell, podría estar aún lejos del tope y que incluso podría llegar hasta un 6%, cuando el consenso de mercado es un 5%, ya veremos. También hemos tenido declaraciones de Bostic, Presidente de la FED de Atlanta, aludiendo a que el sólido dato del mercado laboral conocido el viernes de la semana pasada podría conllevar no sólo subidas más fuertes de tipos por parte de la Fed, el mercado descuenta una subida de otros 25 puntos básicos para su próxima reunión, sino que podría suponer que el techo a alcanzar también podría llegar a ser superior al 5%, escenario base que de momento se baraja tanto por la Fed como por el mercado. Estas declaraciones están alineadas con lo dicho por Jerome Powell la semana pasada sobre que la Fed mantiene su intención de realizar subidas adicionales en la medida en que la inflación, pese a haberse moderado, continúa en niveles elevados, y no permite dar su trabajo por concluido. De este modo se descarta una pausa en marzo, y una bajada de los tipos inmediata de 50 puntos en la segunda mitad del año tal y como descuenta el mercado.
También desde el Banco Central Europeo hemos tenido declaraciones esta semana, Nagel señaló que se necesita una respuesta resolutiva para evitar un desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo. En este sentido, comentó que todavía hay camino por recorrer y que abandonar demasiado pronto sería un pecado capital. De igual manera, abogó por una reducción más rápida del APP. De Guindos se mostró relativamente optimista respecto a la evolución de la inflación. Al mismo tiempo, resaltó que no se observan señales de fragmentación del mercado de deuda.
La inflación de China se aceleró hasta el 2.1% en el mes de enero, situándose en línea con lo esperado. Los precios de producción, por su parte, cayeron un –0.8% (-0.5% esperado por el mercado).
En Japón se mantiene una elevada presión sobre los Precios a la producción en enero con una subida del 9,5% interanual frente al +9,7% que esperaba el mercado y +10,5% anterior, un argumento adicional para que el Banco de Japón vaya girando hacia una política monetaria menos expansiva.
La inflación en Alemania publicada ayer, reflejó un repunte en enero a +8,7% interanual frente al +8,9% que esperaba el mercado y +8,6% anterior, que muestra que el problema de la elevada de la inflación está lejos de poderse dar por zanjado.
Las lecciones de la gran reflación. Martin Wolf. Financial Times.
¿Qué podemos aprender de los monetaristas sobre lo que ocurrió con los precios tras la pandemia del Covid? ¿Qué podemos aprender de los errores cometidos en los años 70? El propósito de plantear estas preguntas es inyectar humildad en los debates actuales, especialmente entre los banqueros centrales. Su incapacidad para prever, o evitar, los grandes saltos en los precios de los últimos años es significativa. Entonces, ¿por qué ocurrió y qué puede sugerir la historia sobre los errores que están por venir? Es posible argumentar que no hay nada que aprender. El Covid-19 fue, podría decirse, un acontecimiento único al que los responsables políticos respondieron de la forma más sensata posible. Del mismo modo, los años 70 son historia antigua. Nuestros responsables políticos no cometerían el error de dejar que la inflación se disparara de nuevo, afianzando así las expectativas de una inflación permanentemente alta. Me gustaría creer estas proposiciones. Pero no lo hago.
Empecemos por el dinero. Ha habido dos obstáculos para tomarse en serio la masa monetaria. El más importante es que hace tiempo que los macroeconomistas “respetables” la descartaron como objetivo e incluso como indicador. El menos importante fue la histeria de muchos por la relajación cuantitativa introducida tras la crisis financiera mundial. Esto oscureció lo que era tan diferente esta vez.
Como señalé en una columna publicada hace casi un año, el economista británico Charles Goodhart argumentó en 1975 que “cualquier regularidad estadística observada tenderá a colapsar una vez que se ejerza presión sobre ella con fines de control”. Esta idea resultó relevante para el monetarismo de los años ochenta. Pero existe una consecuencia lógica: si deja de utilizarse como objetivo, el dinero podría volver a ser un indicador útil. Recientemente, Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales, sugería que esto podría volver a ocurrir con el dinero. Según él, la importancia del dinero depende de si la inflación está alta o no. En otras palabras, la presencia de “exceso de dinero” en los balances influye más en el comportamiento cuando la gente es sensible a la inflación que cuando no lo es.
En un excelente artículo publicado en Money: Inside and Out, Chris Marsh, de Exante Data, explica cómo el dinero desapareció del pensamiento de los economistas monetarios y los banqueros centrales. Sin embargo, señala que es probable que una gran expansión de la masa monetaria afecte al gasto de forma significativa. Esto es aún más probable si el dinero creado por los bancos centrales financia eficazmente déficit fiscales, como ocurrió de forma tan sorprendente en 2020.
Un punto crucial es que esto difiere en gran medida de lo que ocurrió después de 2008. El resultado de la crisis financiera fue una drástica ralentización de la creación de dinero mediante préstamos bancarios. El dinero creado por los bancos centrales a través de sus compras de activos (QE) compensó esta ralentización endógena del crecimiento monetario. Esto redujo significativamente la gravedad de la desaceleración económica posterior a la crisis.
A principios de 2020, ocurrió lo contrario: tanto el crecimiento del crédito privado como la creación de dinero por parte de los bancos centrales fueron muy fuertes. El crecimiento anual medio del agregado monetario M2 estadounidense desde finales de 2008 hasta finales de 2019 fue de solo el 6%. En el año hasta febrero de 2021, creció un 27%. No es sorprendente entonces que, con los impulsos fiscales también, la demanda interna nominal de EEUU aumentara en más del 20% en los dos años hasta el tercer trimestre de 2022. Esto generó una fuerte recuperación. Pero también apoyó un salto en el nivel de los precios: en los dos años hasta diciembre de 2022, el índice de precios al consumo de EEUU subió un 11,5%, muy por encima del 4% implícito en el objetivo anual del 2% de la Reserva Federal.
Eso era el pasado. ¿Y ahora qué? Los indicadores monetarios en EEUU están cayendo. En diciembre de 2022, por ejemplo, el M2 estadounidense estaba un 2,5% por debajo de su máximo alcanzado en marzo. Los datos sobre mediciones más amplias proporcionados por el Centro para la Estabilidad Financiera muestran el mismo panorama. Esto sugiere que la inflación podría caer más rápido de lo esperado. Incluso es posible que si el objetivo es sólo estabilizar la inflación en lugar de hacer retroceder el nivel de los precios, la política sea demasiado restrictiva. Sin embargo, todavía parece haber un exceso monetario. Además, el economista danés Jesper Rangvid, en su blog, ofrece una aleccionadora comparación con la década de los 70. Señala, con razón, la pertinencia de las comparaciones con otro período en el que una combinación de fuertes expansiones fiscales y monetarias interactuó con los shocks de oferta para generar una elevada inflación. Pero en la década de 1970 hubo dos picos. Los precios de la energía influyeron en ambos. Pero también lo hizo la política monetaria expansiva. Rangvid añade que “en cuanto la inflación empezó a caer a principios de los 70, la Fed redujo el tipo de interés de los fondos federales. Lo hizo demasiado pronto. Esto implicó que el tipo de interés real cayera demasiado y demasiado rápido”. En diciembre de 2022, lo que el Banco de la Reserva Federal de Atlanta denomina inflación de “precios rígidos” se situaba por encima del 5% sobre una base anualizada de uno y tres meses y sobre una base anual. Rangvid llegó a la conclusión de que podría llevar aún más tiempo volver a situar la inflación en el 2% que a mediados de la década de 1970, quizá otros dos años. Pero existe el peligro no sólo de relajar demasiado pronto, sino también de relajar en exceso bajo lo que muy probablemente sea una feroz presión política, generando así otro repunte.
Lo importante es que el genio de la inflación ya ha salido de su lámpara. Estoy de acuerdo con Rangvid en que la política monetaria debería haberse endurecido antes. También estoy de acuerdo con Marsh en que los bancos centrales no deberían haber ignorado el dinero, como también ha argumentado Mervyn King. Podría haber razones para esperar a ver qué pasa antes de seguir endureciendo la política monetaria, al menos en EEUU, sobre todo si nos centramos en los datos monetarios. Pero la inflación también podría resultar más rígida a la baja de lo esperado. Pase lo que pase, no hay que repetir lo que ocurrió en los años 70: rebajar la inflación y luego mantenerla baja.
El mundo no está preparado para la larga rutina que le espera. Ruchir Sharma. Presidente de Rockefeller International.
En el último medio siglo, cuando los gobiernos y los bancos centrales se empezaron a coordinar mejor para gestionar el crecimiento económico, las recesiones fueron cada vez menos frecuentes. A menudo fueron más cortas y menos graves de lo que podrían haber sido. Después de una política económica tan flexible, la mayoría de la gente no puede imaginar un ciclo económico difícil y duradero. Sin embargo, la economía mundial se encamina hacia un periodo como no se ha visto en décadas.
La fe en el gobierno como salvador en las recesiones se ha ido instalando en la mente de la gente durante la mayor parte de su vida. Desde 1980, la economía estadounidense ha pasado sólo el 10% del tiempo en recesión, en comparación con casi el 20% entre el final de la segunda guerra mundial en 1945 y 1980, y más del 40% entre 1870 y 1945. Una razón cada vez más importante son los rescates públicos.
El estímulo combinado en EEUU, la UE, Japón y Reino Unido, incluido el gasto público y las compras de activos por parte de los bancos centrales, pasó del 1% del producto interior bruto en las recesiones de 1980 y 1990 al 3% en 2001, al 12% en 2008 y a un asombroso 35% en 2020.
Aunque la recesión de 2020 fue acusada, fue la más breve desde que se tienen registros, pues duró sólo dos meses. Los rescates gubernamentales en la pandemia fueron tan rápidos y cuantiosos que a muchas personas, sobre todo a los empleados que trabajaban desde casa, les pareció como si la recesión nunca hubiera existido.
De hecho, en muchos casos sus ingresos aumentaron. Su riqueza explotó con la subida de los mercados de acciones y bonos. Ahora, esta experiencia de la recesión como algo ajeno parece haber calado en la psique profesional.
De nuevo el ‘aterrizaje suave’
Algunos analistas empiezan a pronosticar que la economía mundial podría estar a punto de sufrir un “aterrizaje suave”, no una auténtica recesión. En las últimas encuestas, los economistas no son tan optimistas. Pero siguen esperando la recesión más suave desde la segunda Guerra Mundial, que parece inminente pero que durará menos de seis meses, mientras la Reserva Federal acude de nuevo al rescate.
Esta visión puede ser equivocada en algunos aspectos clave, ya sea sobre lo pronto que llegue la próxima recesión, su duración o lo generoso que pueda ser el rescate.
En 2020, los gobiernos inyectaron tanto dinero en la economía que, dos años después, los consumidores aún conservan gran parte de él: 1,5 billones de dólares sólo en Estados Unidos.
La inversión de las empresas estadounidenses y europeas apenas se detuvo. Los gobiernos siguen gastando. Por todo ello, es posible que la próxima ralentización se produzca más tarde de lo esperado, una opinión reforzada por los últimos datos del PIB estadounidense, que mostraron una economía resistente.
Cuando los estímulos de la pandemia se agoten a finales de año, la próxima ralentización, una vez que llegue, podría no ser tan efímera. El principal escollo es la inflación.
Ahora está retrocediendo casi tan rápido como se disparó el año pasado, a medida que las cadenas de suministro se normalizan y el gasto desencadenado por el fin de los confinamientos e impulsado por el estímulo, se calma. Pero no parece probable que vaya a volver a su nivel anterior a la pandemia, por debajo del 2%.
El legado más duradero del Covid puede ser su impacto en el trabajo y la inflación salarial. Una de cada ocho personas afirma que “no piensa volver” a las actividades anteriores a la pandemia, incluido el trabajo.
El número de horas que la gente de todas las edades quiere trabajar ha caído en picado, y su actitud también ha cambiado. Las redes sociales celebran las dimisiones y el “trabajar en función de lo que se cobra, es decir, hacer aquello por lo que nos pagan y nada más.
Poder de fijación de precios
Ahora se escucha decir a los altos ejecutivos que tienen “poder de fijación de precios” por primera vez en décadas. La inflación de los bienes, como los coches, se ralentiza rápidamente, pero la de los servicios es más dura.
La Reserva Federal tiene un índice especial de “servicios rígidos”, como los inmobiliarios y recreativos, en los que los precios se mueven lentamente, y está subiendo.
Mientras tanto, el mundo está cambiando: el índice de natalidad lleva años descendiendo y la población en edad de trabajar se está reduciendo rápidamente. Los países adoptan una actitud más proteccionista, deslocalizando hacia las naciones más cercanas en lugar de hacia las menos costosas.
La presión de la demografía y la desglobalización hará que la nueva normalidad de la inflación sea más alta, más cercana al 4% que al 2%.
Esto hará que a los bancos centrales les resulte más difícil bajar los tipos para contrarrestar la próxima recesión. Unos tipos más altos significan que los gobiernos pueden pedir prestado y gastar mucho para estimular las economías más ralentizadas, sólo a riesgo de ser castigados en los mercados mundiales de deuda, que ya son mucho menos tolerantes con el gasto libre.
Aunque la próxima recesión puede tardar más en llegar, es probable que sea distinta a las anteriores, posiblemente no mucho más profunda pero sí más prolongada, ya que una inflación más duradera obliga a los bancos centrales y a los equipos de rescate de los gobiernos a mantenerse al margen. El mundo no está preparado para la larga rutina que le espera.
En tan sólo un mes los inversores han pasado de verlo todo negro a sufrir de nuevo el miedo de perderse la subida (“Fear of Missing Out”). Esta semana ha sido intensa con reuniones de los bancos centrales que han traído mucha volatilidad a los mercados, tanto de renta variable, como de renta fija como de divisas. La Reserva Federal (Fed) tiene gran parte de la culpa de la euforia de los mercados, pero ha sido el Banco Central Europeo (BCE) quien ha sorprendido más al mercado, el BCE sigue subiendo el precio del dinero a un ritmo de 50 puntos básicos por cumbre, ha enseñado que la luz ya asoma al final del túnel de su dura batalla contra la inflación.
Según fuentes de Reuters, los miembros de Consejo del BCE esperan «al menos dos subidas más», aunque el importe de las mismas no se discutió en el día de ayer. En este sentido, algunos piensan que la subida del mes de mayo podría ser la última, y que el tipo de interés de llegada estará en el 3.5%, otros prevén subidas durante el verano hasta alcanzar niveles aún más altos.
El miércoles la Fed, tras subir los tipos un 0,25% (hasta 4,5%-4,75%), en la conferencia de prensa de Jerome Powell ofreció un mensaje más optimista sobre la economía que alimenta la tesis del aterrizaje suave de la economía americana y por primera vez habla del inicio de un ciclo deflacionista. Powell dijo que no espera que haya un incremento significativo de paro mientras la inflación vuelve al 2%, aunque habló de que es prematuro cantar victoria, indicó que el proceso desinflacionista ya se ha iniciado, especialmente en bienes, uno de los factores más relevantes sigue siendo la fortaleza del mercado laboral con datos como el de esta semana que vuelve a situar el ratio nuevas vacantes/desempleados cerca de máximos. El mercado espera subida adicional de 25 puntos básicos en la próxima reunión hasta un techo de 5%, y posteriormente una bajada inmediata de tipos de 50 puntos en la segunda mitad del año.
El discurso de la Fed llevó al euro a recuperar los niveles de 1,10 dólares, pero luego la reunión del Banco Central Europeo de ayer lo volvió a llevar por debajo del 1,09 hasta el 1,093 actual:
Los buenos datos macroeconómicos en Estados Unidos, +2.9% de crecimiento de PIB en el último trimestre de 2022, ha hecho que la Fed suba un 0,25% adicional los tipos de interés hasta el rango 4.5%-4.75% y hay ya varios analistas previendo que en marzo ya no subirá más.
En Europa esta semana ya varios analistas están revisando estimaciones de crecimiento al alza, después de comprobar que las probabilidades de recesión global en Europa son más bajas. Aunque Bloomberg Economics publicaba esta semana un informe en el que ve ciertos riesgos a la baja después de las publicaciones del PIB alemán que sorprendió con una lectura por debajo de lo esperado, y el de España, con un crecimiento muy modesto.
Como digo los datos de crecimiento que se están publicando en Europa este comienzo de año sobre el último trimestre del 2022 constatan que Europa se está produciendo un parón económico, con seis países en contracción al cierre del 2022.
La economía europea se debate entre la esperanza de una crisis más suave de lo que se preveía semanas atrás y el temor a que la realidad, siempre tozuda, agrie ese giro en las expectativas ante unos datos que, si bien han empezado a mostrar síntomas de mejoría, siguen deparando sorpresas negativas.
Entre ellas, el tropiezo de Alemania en el cuarto trimestre, con una contracción del PIB del 0,2%, en lugar del estancamiento que se había anticipado, situando a la locomotora germana al filo de la recesión técnica si se cumplen los pronósticos de una nueva caída en este primer trimestre. El resbalón germano, cuya economía representa alrededor del 20% del PIB de la UE, nubla el horizonte a corto plazo en la región, porque si Alemania estornuda, toda Europa se resfría. Así lo muestran los datos de Eurostat, que esta semana corroboró el frenazo económico de la región en el cuarto trimestre de 2022, con un anémico crecimiento del 0,1% en la zona euro y del 0% en el conjunto de la Unión Europea.
La palabra es estancamiento y ello a pesar de que el dato promedio está edulcorado por el fuerte crecimiento registrado por Irlanda, un 3,5% trimestral, a lomos de las numerosas multinacionales instaladas en la isla por sus ventajas fiscales. Aunque ese dato es suficiente para aportar algunas centésimas al crecimiento global y maquillar así tibiamente un cierre de año aciago (el peso de Irlanda en el PIB europeo no es muy grande), no lo es para ocultar el mal de fondo que aqueja a la eurozona por la crisis energética, la guerra en Ucrania y la tormenta inflacionista
Lituania, país báltico cuya economía presenta una de las tasas de inflación más altas de toda Europa (un 20% en diciembre) y cuyo sector turístico se ha resentido de la proximidad de la guerra en Ucrania, encabeza el ránking de caídas, con una contracción del PIB del 1,7% trimestral tras haber crecido en los tres trimestres anteriores. Le siguen Austria, con un retroceso del 0,7%; Suecia, con una caída del 0,6%; Chequia (–0,3%); Alemania (–0,2%) e Italia (–0,1%). Esto es, de las cuatro grandes economías del euro, dos se encuentran ya en contracción, mientras que Francia ha logrado eludirla con un raquítico avance del 0,1% y España, con un alza, también exigua, del 0,2%.
Todas ellas presentan un denominador común, el pinchazo de la demanda interna, con especial énfasis en la caída del consumo de las familias, apisonado por los elevados precios energéticos y de la cesta de la compra; la incertidumbre y desconfianza generadas por la guerra en Ucrania, y el súbito incremento de los tipos de interés, que han encarecido la financiación de empresas y hogares. Así, por ejemplo, el consumo de los hogares cayó un 0,9% en Francia en el cuarto trimestre, arrastrando su demanda interna a una aportación negativa del 0,2% tras haber crecido un 0,9% en el tercero.
En el conjunto del año, la estimación preliminar de Eurostat arroja un crecimiento del PIB del 3,5% en la zona euro y del 3,6% en la UE
Los indicadores empresariales adelantados (PMI, “Purchasing Manager Index) apuntan a una recuperación del crecimiento en Europa y Japón, e incluso a un mejor tono de la economía estadounidense, que habría tocado suelo si bien desde niveles bajos. Las malas noticias vendrían por parte del Reino Unido, cuya situación se sigue deteriorando.
Las bolsas ha vivido este año su mejor arranque en décadas. El Ibex ha tenido el enero más alcista desde 2001, cuando se disparó un 9,78%, y el Euro Stoxx 50, el mejor de su historia al subir casi un 10%. En el caso del S&P 500, la ganancia del 6,18% que acumula no es tan lejana y sería su segundo mejor comienzo de año desde enero de 2019 cuando subió un 7,87%, los mejores comienzos de año desde 1987, cuando se disparó un 13,18%.
Hay un aforismo bursátil que reza: Enero alcista, año alcista. En el caso del Ibex, por ejemplo, en las tres últimas décadas el 58% de los eneros ha terminado con revalorizaciones. Pero no siempre ha logrado cerrar ese año también en positivo. Lo ha conseguido en 12 de los 18 años de eneros alcistas.
Las estadísticas que hay del S&P 500 señalan que cuando este índice sube en enero en el 86% de las ocasiones cierra el año al alza, con una rentabilidad media del 11,9%, según apunta Ryan Detrick, estratega jefe de Mercado de la firma americana Carson Group.
Importante esta semana:
Lo más importante de la semana fue la reunión de la Fed que ya he comentado.
Como se esperaba, el BCE subió los tipos de interés de referencia en 50 puntos básicos y anunció en su comunicado otra subida de 50 para la reunión de Marzo para luego decidir reunión por reunión en función de la evolución macro.En cuanto a la reducción de balance no se anunció ningún cambio, excepto que las reinversiones en el programa de bonos corporativos favorecerá aquellos emisores más respetuosos con el medio ambiente. Lagarde aclaró que esta subida y la de marzo se acordaron de forma unánime y que los riesgos sobre el crecimiento y la inflación se encuentran ahora más equilibrados aunque los salarios plantean el mayor desafío para la inflación este año.
El Banco de Inglaterrasubió también ayer 50 puntos básicos hasta el 4.0% su nivel más alto desde el otoño de 2008. En este sentido, Bailey declaró que el Reino Unido todavía tiene un «largo camino por recorrer» en su lucha contra la inflación. Además, declaró que no puede afirmar con certeza que las próximas subidas sean más moderadas. Por su parte, Broadbent, subgobernador del BoE, advirtió que el daño económico del Brexit se está materializando antes de lo esperado.
Según el Financial Times, la Unión Europea planea facilitar a los estados miembros el otorgar créditos fiscales a las empresas que están aumentando sus inversiones verdes. Así se pretende hacer frente a la Ley de Reducción de la Inflación de Estados Unidos. La UE no propondrá nuevos préstamos conjuntos con el fin de apoyar a la industria verde en contra de la competencia china y estadounidense.
El FMI eleva sus estimaciones del PIB de 2023 por primera vez en un año en dos décimas hasta el 2.9%. Destaca el hecho de que Reino Unido es la única economía del G7 que se contraerá en 2023. En materia de precios el FMI prevé que la inflación mundial disminuya al 6.6% en 2023 frente al 8.8% de 2022. Tobias Adrian, consejero de finanzas del FMI, declaró que el optimismo del mercado en materia de inflación es «algo preocupante» y que los bancos centrales deberían seguir subiendo tipos «hasta que esté absolutamente claro que la inflación está retrocediendo de manera sostenible»
El miércoles se publicó el dato preliminar de IPC de la zona euros de Enero, que se desaceleró más de lo previsto por el consenso de analistas, pasando del 9,2% interanual al 8,5% frente al 8,9% esperado. En términos mensuales la referencia experimentó una caída del -0,40% en línea con el dato del mes de Diciembre, lo que supone un descenso mayor del esperado por el consenso que esperaba un crecimiento del 0,10% mensual. El índice subyacente se mantuvo sin cambios respecto del mes anterior con una variación del 5,20%. Se trata de un dato de IPC positivo, en cuanto a la desaceleración experimentada por la referencia general, si bien es cierto que la subyacente sigue manteniéndose en niveles elevados.
La reapertura de China (previamente completamente cerrada por temas COVID) podría darle un empujón al crecimiento global, pero a diferencia del 2009 cuando la economía China ayudo al mundo a recuperarse del colapso financiero mundial, esta vez, ese empujón podría afectar a los niveles de inflación a nivel global justo cuando la FED y otros bancos centrales mundiales parecen estar restableciendo niveles “normales” a base de subidas de tipos. De hecho, Kristalina Georgieva, jefa del IMF, dijo tener precisamente esta preocupación hace no muchos días en el Forum de Davos. Según modelos de Bloomberg que tienen en cuenta la relación entre el crecimiento del GDP Chino, los precios de la energía y sus efectos en la inflación global; un crecimiento en China del 5.8% en 2023 (a esto apuntan las estimaciones – fue un 3% en 2022) podría aportar hasta un +1% en el último cuarto del 2023 a la inflación global…sin embargo, si el crecimiento de China fuera mayor, como por ejemplo un 6.7%, estaríamos hablando de un 2%.
El precio de la vivienda en España tuvo en enero su mayor subida desde la burbuja inmobiliaria del 2006. Los precios subieron un 9% en Enero de acuerdo con el Índice Inmobiliario Fotocasa. Ese es la mayor subida desde Septiembre del 2006. Según ese índice el precio de la vivienda de segunda mano en España cerró 2022 con un incremento anual del 7,5%. Así, la subida anual de este 2022 (7,5%) es la séptima registrada en el Índice Inmobiliario Fotocasa en sus 17 años de análisis y es la tercera más abultada de estos años, después del 7,8% registrado en 2018 y del 7,7% registrado en 2006.
El lunes se publicó el dato de IPC en España. La balanza de la inflación ha vuelto a decantarse en España del lado de las subidas, evidenciando que la amenaza alcista de los precios, el gran quebradero de cabeza de los gobiernos y de los bancos centrales a lo largo de 2022, aún no se ha conjurado. Tras cinco meses de moderación en el ritmo de subidas, el índice de precios de consumo (IPC) ha retomado en enero su escalada, aupándose hasta el 5,8% interanual, una décima más que en diciembre. Y lo que es aún peor, la inflación subyacente, que excluye los elementos más volátiles, como la energía y los alimentos frescos y, por tanto, refleja el componente más estructural de la subida de precios, sigue en ascenso, catapultándose en enero hasta el 7,5%, cinco décimas más que el mes anterior y la tasa más alta en 36 años (desde 1986).
En este contexto, en el que la inflación seguirá tensionando las negociaciones salariales e incrementando los riesgos de efectos de segunda vuelta, los expertos alertan de que unos niveles tan abultados de IPC subyacente lastran la capacidad de crecimiento del PIB, al mermar “la renta disponible de las familias para actividades complementarias como ocio o inversión”. Gasolina y gasóleo encadenan cuatro semanas consecutivas al alza y sus precios se han encarecido un 18% y un 15%, respectivamente, desde comienzos de año, añadiendo renovada presión a la cesta de la compra.
El dato publicado esta semana por el INE, que ha acometido importantes cambios y revisiones desde el relevo en su presidencia el verano pasado, es el primero que emplea “ponderaciones procedentes de la Contabilidad Nacional e incorpora los mercados libres del gas y la electricidad”. Esto es, el cálculo del índice tiene ahora también en cuenta la evolución de los precios energéticos en el mercado libre y no solo en el regulado, como le reclamaban algunas casas de análisis, que meses atrás veían un sesgo al alza en el IPC por esta omisión.
El BCE muestra la luz al final de un túnel aún muy largo. Andres Stumpf.
La gran semana de los bancos centrales toca a su fin y los inversores salen de ella con un respiro de alivio y con la cartera llena. Esto, que no parecería nada fuera de lo ordinario en los años de los grandes estímulos monetarios, no tiene precedentes desde que las grandes autoridades monetarias comenzaron a apretar las tuercas de la economía el año pasado.
La Reserva Federal (Fed) tiene gran parte de la culpa, pero ha sido en Fráncfort donde se han concentrado las mayores sorpresas. El Banco Central Europeo (BCE), que sigue subiendo el precio del dinero a un ritmo de 50 puntos básicos por cumbre, ha enseñado que la luz ya asoma al final del túnel de su dura batalla contra la inflación.
El BCE optó por la estrategia del palo y la zanahoria y, si bien adelantó que la zona euro comenzará el segundo trimestre con las tasas en el 3,5%, también insinuó que la reunión de marzo puede ser la última en la que se vean incrementos de gran tamaño.
“No podemos hacer la norma de subidas de tipos de tamaño extraordinario”, señalan a EXPANSIÓN fuentes cercanas al Consejo de Gobierno del BCE.
El anuncio de política monetaria de ayer entró al inversor por los ojos, pues ya había descontado totalmente el golpe que se llevaría a corto plazo. Por ello, acogió con todavía mejores sensaciones la caricia que le llega al mirar al largo plazo.
Visiones distintas
Aunque el BCE apunta a una reducción en la intensidad de los incrementos que le permita seguir subiéndolos de forma sostenible durante más tiempo, los inversores conocen de sobra cómo es ese recorrido. Consta de tres pasos:
En primer lugar, la autoridad monetaria sube con fuerza el precio del dinero para dar un golpe sobre la mesa y refrendar su credibilidad. Después, con la emergencia algo más controlada, va poco a poco reduciendo el ritmo de sus intervenciones. Finalmente, opta por frenar y mantener las tasas habiendo alcanzado el pico.
Los inversores cuentan con que el BCE se encuentra ahora en la segunda etapa, mientras que la Fed, adelantada unos meses, estaría a las puertas ya de la última fase.
Las expectativas de revisión del rumbo de la política monetaria en marzo, junto con un mensaje más tranquilizador sobre la inflación por parte de Christine Lagarde, la presidenta del BCE, es lo que ha llevado a que una reunión que tenía potencial de acabar con el rally de las bolsas haya terminado contribuyendo a la fiesta.
“Los riesgos sobre la inflación están ahora más equilibrados que en diciembre”, indicó Lagarde ahondando en ese deje de optimismo con el que transcurrió la cita.
Sin embargo, tal y como también refrendó el BCE, la lucha aún no se ha terminado. Los mercados han optado por mirar la parte buena del anuncio, pero el crecimiento de los precios sigue en el 8,5%, niveles desorbitados teniendo en cuenta el objetivo de inflación de la institución Europea se encuentra en el 2%.
Largo recorrido
Esas cifras muestran que aún queda un largo recorrido en ese túnel de las alza de los tipos de interés, que de seguro se aproximarán mucho al 4%, un nivel que hace tan sólo un mes tanta conmoción causó entre los inversores. Aunque el crecimiento de los precios evolucione de forma favorable, los mercados deberán digerir al menos una subida más de 50 puntos básicos y un mínimo de otra más (seguramente dos) de 25 puntos básicos.
En una región que tuvo que mantener el precio del dinero en negativo durante prácticamente ocho años, el incremento adicional de entre un 0,75% y un 1% no debería tomarse a la ligera.
Además, justo cuando se alcance el pico de los tipos de interés en la zona euro se revelarán también el alcance pleno de todos los incrementos acumulados desde el pasado julio, que siempre actúan sobre la economía real con meses de retraso. Hace muchos años que las empresas y las familias no lidian con una fuerte subida de los costes de financiación y pueden surgir dudas sobre la capacidad de la economía para soportarlo.
Peligros
La felicidad monetaria con la que ahora se han encontrado los inversores encara, sin embargo, algunas amenazas de gran calibre.
La primera es que, por el motivo que sea, la inflación no se comporte de la forma esperada y se mantenga tozudamente alta. El BCE va acompasando sus movimientos al descenso de la inflación a pesar de que su mandato le fuerza a mirar al medio plazo. Por ese motivo, y más con elementos de tanta volatilidad como la guerra entre Rusia y Ucrania, las sorpresas que hagan que la autoridad monetaria vuelva a tener que echar el resto no pueden descartarse.
Pero quizá la mayor amenaza es la euforia. Los inversores han pasado del negro al blanco y descuentan ahora que habrá recortes en los tipos en la segunda mitad del año. Por ahora, la intención del BCE es mantenerlos un tiempo en una suerte de meseta, algo que, de cumplir, podría causar una profunda decepción.
Cuando las buenas noticias económicas podrían no ser buenas. Martin Wolf.
Ha llegado el momento de frenar los ajustes monetarios o incluso de invertirlos? Que la respuesta a esta cuestión sea ‘sí’ es una opinión cada vez más extendida. Ahora mismo, los mercados se comportan como si los días de los ajustes estuvieran contados. Puede que incluso acierten. Sin embargo, sólo tendrán razón sobre el futuro de la política monetaria si las economías se debilitan. Cuanto más fuertes sean las economías, mayor será la preocupación de los bancos centrales de que la inflación no vuelva a un 2% estable y, por tanto, más probable será que se mantengan las políticas restrictivas durante más tiempo.
Lo deseable sería que las economías sean fuertes, la política se relaje y la inflación se desvanezca, todo al mismo tiempo. Pero el mejor de los mundos posibles dista mucho de ser el más probable.
La actualización de las Perspectivas Económicas Mundiales del FMI ofrece una visión algo más optimista del futuro económico. En concreto, se prevé un crecimiento económico mundial del 3,2% entre el cuarto trimestre de 2022 y el mismo periodo de 2023, frente al 1,9% registrado entre los trimestres correspondientes a 2021 y 2022. Esta cifra se situaría por debajo de la media de 2000-2019, del 3,8%. Sin embargo, dada la enorme volatilidad y los repuntes de la inflación, sería un buen resultado.
Es cierto que, en el mismo periodo, se prevé un crecimiento de sólo el 1,1% en los países de renta alta, con un 1% en Estados Unidos y sólo un 0,5% en la zona euro. Pero la economía de Reino Unido es la única del G7 que se contraerá, un 0,5%. La previsión de Downing Street para 2023 también se ha revisado a la baja en 0,9 puntos porcentuales. Este es uno de los regalos del Brexit.
Sin embargo, lo más llamativo de las previsiones es la fortaleza de los países emergentes y en desarrollo. Se prevé que sus economías crezcan un 5% entre el cuarto trimestre de 2022 y el de 2023 (frente al 2,5% del periodo anterior), con un alza de los países emergentes de Asia, del 6,2% (en vez del 3,4%).
China crecería un 5,9% (desde el 2,9% previo) e India, un 7% (frente al 4,3%). Incluso se prevé que este año China e India generen la mitad del crecimiento económico mundial. Si el FMI está en lo cierto, Asia está de vuelta, a lo grande.
La reapertura de China y la caída de los precios de la energía en Europa se consideran las principales razones de la mejora de las perspectivas. También se calcula que la inflación mundial descenderá del 8,8% en 2022 al 6,6% en 2023, y hasta el 4,3% en 2024. El economista jefe del FMI, Pierre-Olivier Gourinchas, asegura que este ejercicio “podría representar un punto de inflexión”, con una mejora de la situación en los años siguientes. Además, no hay ningún indicio de recesión mundial.
Según el Fondo, los riesgos siguen siendo a la baja. En realidad, los riesgos adversos se han moderado desde octubre de 2022. En el lado positivo, podría haber una demanda más fuerte o una inflación más baja de lo esperado. En el lado negativo, existen riesgos de posibles rebrotes por Covid en China, un repentino aumento de las tensiones en la guerra en Ucrania o turbulencias financieras. A esto podrían unirse otros focos de tensión, no sólo en Taiwán, sino también el riesgo de un ataque al programa de armas nucleares de Irán que, a su vez, podría derivar en un bombardeo de los yacimientos petrolíferos del Golfo Pérsico.
Algunos podrían pensar que se están subestimando los riesgos a la baja para el crecimiento en los países de renta alta: los consumidores podrían retraerse, al agotarse las ayudas que recibieron en pandemia. Sin embargo, el riesgo opuesto es que la fortaleza de las economías impida que la inflación descienda hasta el objetivo del 2% con la suficiente celeridad. La inflación general podría haber sobrepasado su nivel máximo.
El dilema de los bancos centrales
Los bancos centrales se enfrentan a un dilema: ¿han hecho ya lo suficiente para alcanzar su objetivo y anclar las expectativas de inflación? Si la Reserva Federal se fijara en el optimismo de los mercados, podría concluir que no. Pero si analizara las previsiones de los fondos para el crecimiento estadounidense, podría concluir lo contrario. Es probable que no sean desastrosas, pero no son muy halagüeñas.
Lo mismo cabe decir del Banco Central Europeo y, más aún, del Banco de Inglaterra cuando analizan sus propias economías. Antes de tomar decisiones, estos bancos centrales podrían esperar a ver hasta qué punto se debilitan sus economías.
Que la economía mundial parezca un poco más fuerte de lo esperado es, sin duda, un dato positivo. Sin embargo, para los bancos centrales y los inversores, esto también crea dificultades.
Al fin y al cabo, el objetivo estratégico de los primeros debe seguir siendo situar la tasa de inflación anual en el 2% y, de paso, anclar las expectativas en ese nivel.
Por tanto, el dilema para los bancos centrales es si el mayor optimismo actual es coherente con la consecución de ese objetivo estratégico, mientras que para los inversores es si la visión de los mercados sobre cómo verán esta cuestión los bancos centrales es correcta.
La dificultad analítica estriba en intentar dilucidar, en un mundo en el que existe un “juego” interactivo entre los bancos centrales y los agentes económicos, si los primeros han hecho lo necesario para situar la inflación subyacente en el objetivo, se han excedido, o se han quedado cortos. Dada la incertidumbre, hay buenas razones para pensar que lo más conveniente es esperar.
En un mundo inflacionista, las buenas noticias sobre la actividad económica hoy no son necesariamente buenas noticias para la política y, por tanto, para la actividad futura, a menos que revelen que la compensación a corto plazo entre producción e inflación también es favorable.
Si resulta que lo es, los bancos centrales podrán relajar sus políticas monetarias antes de lo previsto. Si no es así, tendrán que endurecerlas más de lo esperado. Por el momento, cabe esperar lo primero, aunque la posibilidad está lejos de ser segura.
Sobre el declive demográfico de España. Ignacio de la Torre. Economista jefe, Arcano Partners. Profesor en IE Business School.
En su libro de 1968, The Population Bomb, Paul Ehr-lich afirmó que, si los países no activaban mecanismos de control de población, cientos de millones de personas morirían de hambre. Se equivocaba.
Aunque el mundo haya alcanzado hace poco la cifra de 8.000 millones de habitantes, todo parece indicar que las hipótesis de Naciones Unidas, que contemplan crecimientos hasta la franja de 9.000 a 12.000 millones de habitantes durante este siglo, errarán. Son más probables las estimaciones del Centro Wittgenstein de que la población mundial alcanzará un pico inferior a 9.700 millones a mediados de siglo, y comenzará su declive desde entonces, al caer la natalidad por debajo de los 2,1 hijos por mujer que aseguraría la sostenibilidad del nivel de población.
Sería la primera vez que el mundo experimentase una contracción de habitantes no explicable por guerras o pandemias. En concreto, Asia sufrirá la más fuerte reducción de población de las diferentes zonas del planeta, y la única que aportará crecimiento vegetativo en ese escenario sería el África subsahariana.
El declive demográfico se gestó hace ya años en Occidente, y está afectando de lleno a países emergentes. La prolífica India presenta ahora una natalidad de dos hijos por mujer, lo que no garantiza el reemplazo generacional, y la de China, es inferior a 1,3 hijos por mujer, que supone la antesala de un claro invierno demográfico.
España no ha sido ajena a estas tendencias. Una vez más, nuestro país ha pasado de experimentar tasas de natalidad más elevadas que Occidente a situarse en niveles más deprimidos. Si la media de los países de la OCDE se sitúa en 1,7 hijos, España presenta unas cifras inferiores, 1,2 hijos, lo que ha desembocado en que nuestro país experimente crecimientos vegetativos negativos (fallece más gente de la que nace).
Para compensar el declive demográfico se ha utilizado la inmigración. A fecha de hoy, en tres cuartas partes de las provincias españolas la inmigración supera a los nacimientos. Además, aproximadamente una cuarta parte de los nacimientos procede de madres no nacidas en España. El resultado será un profundo cambio de nuestra sociedad.
Las hipótesis futuras sobre crecimiento de la población (como las del INE en España, o las de la ONU a nivel internacional) se basan en una recuperación lenta y paulatina de la natalidad, así como en el mantenimiento de los flujos migratorios. La evidencia empírica del primer caso es bastante limitada (cuando un país reduce su natalidad por debajo de la tasa de reemplazo, como Japón o Corea del Sur, el nivel no revierte, al menos hasta la fecha), y la segunda hipótesis (mantenimiento de los flujos migratorios) dependerá de las actitudes sociales y políticas cambiantes hacia la menor permisividad (Estados Unidos es un buen ejemplo).
Consecuencias profundas
Esta situación nos lleva a plantear como escenario central el del declive demográfico. Y las consecuencias de ello pueden ser muy profundas:
Primera, el Estado Social se paga con PIB, no con felicidad o con bienestar. El PIB a su vez depende de las horas trabajadas y la productividad. Ésta apenas crece desde hace décadas. Las horas trabajadas dependen principalmente del crecimiento de la población activa. Por lo tanto, los crecimientos económicos futuros serán más que mediocres, lo que abrirá el debate de si podemos sostener el gasto social actual.
Segundo, la deuda se paga con PIB, no con felicidad o con bienestar. Dado que hemos alcanzado cotas de endeudamiento público de las más elevadas de la historia, se generará un debate sobre su sostenibilidad en un contexto de declive demográfico.
Tercero, poblaciones envejecidas ejercen y ejercerán un importante peso político a través de sus votos. El resultado es escorar cada vez más el Estado Social hacia sus prestaciones (pensiones, sanidad) a costa de gasto público que puede favorecer más a los jóvenes (educación). Esta tendencia hará aumentar la desafección de los jóvenes por la democracia, proceso que se inició hace ya unos cuantos años.
Cuarto, las implicaciones microeconómicas serán muy profundas. ¿Cuánto pueden valer las casas, por ejemplo, en Palencia, si desaparece un tercio de su población en las próximas décadas?
Malthus ya nos avisó en 1800 de cómo la población mundial creciente experimentaría hambre. Se equivocó de lleno, justo porque comenzaban los efectos positivos de la revolución industrial; proceso que, entre otras cosas, fue capaz de multiplicar la producción de alimentos. La Historia está llena de sorpresas, pero si la demografía nos sorprende, por los puntos expuestos hasta ahora, creo que tardará muchos años en revertir estas tendencias.
