Las bolsas y los bonos del gobierno de Estados Unidos se encaminan hacia su peor mes del año. Los inversores responden así al mensaje de la Fed y a las subidas del precio del petróleo. El agregado entre la escalada del precio del petróleo y que la Fed no se cierra seguir subiendo si hace falta, además de que “los tipos permanecerán altos durante tiempo”, sigue poniendo presión a los mercados de renta variable y de renta fija. Esta semana hemos visto el precio del petróleo por encima de los 97 dólares el barril hasta alcanzar un nuevo máximo de los últimos 10 meses acercándose peligrosamente a los 100 dólares. El crecimiento en el consumo de petróleo en China, unida a la reducción en la producción que hablábamos la semana pasada por parte de Rusia y Arabia Saudí, hacen que las existencias estadounidenses no consigan compensar. Además el gobernador de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, esta semana dijo que el potencial “Shutdown” del gobierno americano y los efectos de la macro huelga de los trabajadores del sector del motor quizás hagan desacelerar algo la economía y que esto haga que no sean necesarios más ajustes por parte de la Fed.

Rentabilidad del bono a 10 años americano desde Enero del 2007:

Varios han sido los datos importantes esta semana, que luego pasaré a comentar, el indicador adelantado de actividad de la Comisión Europea confirma que la eurozona está en contracción, pero da señales de que se podría estar alcanzado lo peor. No obstante, la intención de subir precios de las empresas vuelve a tomar tracción cuando apenas si ha bajado la inflación. Los IPC de España (general 3,5% frente al 2,6% anterior, subyacente 5,8% frente al 6,1% anterior) y Alemania (general 4,5% vs 6,1% anterior, subyacente 4,6% vs 5,5% anterior) evolucionan en su componente estructural mejor de lo esperado (disminuye la inflación de servicios y bienes de consumo), pero la energía sigue impactando decididamente en la general, lo que eleva los riesgos ante los recientes incrementos del precio del petróleo. El mercado laboral se mantiene fuerte. En la eurozona el indicador de actividad en su componente de empleo se mantuvo sólido a pesar de estar la región en contracción. En Estados Unidos las solicitudes de subsidios de desempleo se mantuvieron en niveles bajos y equivalente a una reducida tasa de paro. La actividad en el sector inmobiliario americano, que parecía podría iniciar una recuperación, vuelve a hundirse. El mal dato de contratos de arras conocido ayer (-19% mensual) se suma las negativas cifras de compraventa de vivienda. Con todo, si bien es negativo desde la perspectiva del crecimiento, permite pensar que los precios de la vivienda podrían volver a descender, permitiendo al componente de alquileres imputados del IPC ceder más.

El movimiento más llamativo de esta semana ha sido el que ha tenido el eurodólar que ha continuado con un goteo a la baja esta semana debido en parte a la prolongación del movimiento al alza en los tipos de los bonos americanos, que están marcando máximos multianuales en la parte larga. El repunte en los precios del crudo y del gas tampoco ayudan al euro.

Según los analistas de BBVA Research estamos alcanzando niveles bastante tensionados y ven poca probabilidad de que el rally bajista se prolongue. Creen que la subida del BCE junto con la no subida por parte de la Fed deberían ser un apoyo para el euro. Es posible que no suban más los tipos pero parece que estos van a estar altos por un periodo prolongado.

Por primera vez en meses, el mercado de futuros especulativos de divisa del CME (Chicago Mercantile Exchange) volvió a estar largo en dólar tras meses en posiciones cortas. Las posiciones de largas en dólar han pasado a 3.000 millones frente a los 21.000 millones cortos que había a finales de julio y en cambio, los largos en euro se han reducido de 25.000 millones en julio a 13.500 millones largos ahora. Esto muestra que los flujos especulativos estaban claramente alcistas en euro y bajistas en dólar y ahora eso se ha revertido casi totalmente.

BBVA Research prevé una vuelta del euro a 1,10 de cara al último trimestre del año. Para ello, indican que se necesita que la publicación de datos en Europa y también de las noticias que vienen desde China no sean tan negativas como han sido en las últimas sesiones.

Del análisis del  diagrama de puntos de la Fed se extrae que sus miembros esperaban 4 recortes de tipos para 2024 en la gráfica de junio y en la última revisión de septiembre solo auguraban 2 bajadas de tipos en 2024. Ese es uno de los factores que ayudaba a impulsar la curva de la deuda americana al alza.

Dot plot de la Fed de la última reunión (verde) frente a la de Junio (gris).

El dot plot de la Reserva Federal es un gráfico que muestra dónde cree cada miembro del FOMC que estarán los tipos de interés al final del año en curso, dos o tres años adelante así como en el largo plazo. Cada punto representa la vista individual de cada miembro.

En términos fundamentales BBVA Reasearch opina que el dólar está sobrevalorado dadas las perspectivas que tienen desde el punto de vista macro, pero en términos de mercado esa sobrevaloración podría prolongarse si seguimos viendo miedo sobre la economía europea y problemas en China.

Sus últimas previsiones publicadas en Agosto son de 1,10 para Diciembre de este año (consenso de Bloomberg de 1,08) y de 1,14 para Marzo del 2024 (consenso de  Bloomberg de 1,10).

Gráfico eurodólar del último mes.

Parece que los grandes Bancos Centrales han terminado con las subidas de tipos de interés en este ciclo, aunque el miedo a que sigan subiendo tipos en un entorno de desaceleración económica ha hecho caer el sentimiento inversor a mínimos.

Como decía la semana pasada la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés sin subidas, si bien dejo claro que el futuro depende de los datos que vaya conociendo y no descartó una subida adicional. Muchas analistas cree que dicha subida será innecesaria a medida que se vayan conociendo más datos, pero que los tipos se mantendrán en su nivel actual hasta septiembre de 2024, frente a julio que era la estimación anterior de muchos analistas, los estrategas de Julius Baer ya sólo ven 2 bajadas de 0,25% en 2024.

Tanto en Banco de Inglaterra, como el Banco Nacional Suizo sorprendieron la semana pasada al no subir tipos de interés (se esperaba una subida del 0,25%). En el caso del Banco de Inglaterra se debe a una inflación que había sorprendido a la baja y a una economía también más floja de lo esperado. En el caso del Banco Suizo la inflación está por debajo de objetivo y permitirá que los tipos se queden dónde están hasta finales de 2024.

Los indicadores empresariales PMI (Purchasing Manager Index: encuestas mensuales a los responsables de compras de las empresas) indican que persiste el flojo crecimiento en Europa, sobre todo en el sector manufacturero y con cierta estabilización en el sector servicios. Por países, Alemania ha publicado unos datos algo mejores  de lo esperado, mientras que en Francia el sentimiento ha sorprendido a la baja. En Estados Unidos los datos siguen apuntando a expansión económica y la sorpresa más positiva vino por el lado de Australia.

En el informe de estrategia semana de Julius Baer se analizaba que desde 1970 ha habido 11 ciclos de subidas de tipos de interés. En ocho de ellos, el comportamiento del S&P 500 fue positivo en los siguientes 12 meses y en los 3 que no fue así se debió a la entrada en recesión de  la economía de Estados Unidos. El escenario central de Julius Baer sigue siendo el de un aterrizaje sueva de la economía, gracias a un sector privado menos sensible a las subidas de tipos de interés. Tanto hogares como empresas se refinanciaron a tipos mínimos durante el Covid y, en el caso de las grandes compañías, tienen altos niveles de liquidez que pueden rentabilizar.

Unos tipos más altos durante más tiempo en Estados Unidos y un dólar más fuerte han hecho perder a la renta variable emergente todas las ganancias del año. El pesimismo es generalizado, pero las estimaciones de beneficio empresarial están empezando a mejorar y un mayor precio del petróleo debería amortiguar en parte el golpe.

El índice de miedo de la CNN (Fear & Greed Index) vuelve a zona de “Fear” tras las últimas caídas del mercado. https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed

También el índice Bulls Minus Bears se encuentra en territorio pesimista, aunque bastante neutral todavía, no parece que exista pánico vendedor, tampoco lo reflejan los diferenciales de crédito ni los índices de volatilidad, que siguen muy bajos.

De lo más interesante que he visto esta semana son los indicadores en tiempo real del mercado inmobiliario americano según Harvey Campbell, asesor de Research Affiliates, Man Group… que apuntan a una inflación real en Estados Unidos del 1,5% y no del 3,7%.

El error viene, según su informe, de que el Shelter reporta un incremento del IPC anual del 7,30% lo que hace que la inflación interanual se vaya al 3,7%, pero ese 7,30% no es real con la actualidad (real time) del coste de la vivienda ni del alquiler, que ya han comenzado a caer, como he comentado al principio del email. En la actualidad el índice Case Shiller del precio de la vivienda está dando una caída del 1% en el precio de la vivienda en Estados Unidos frente al 2022, lo mismo sucede con los alquileres. Este caída en precio no se ve en la inflación reportada todavía.

Importante esta semana:

En Estados Unidos se publicaron los datos de confianza de los consumidores de septiembre, que cayó más de lo esperado al retroceder hasta niveles de 103 desde el 108,7 anterior (dato que se revisó al alza). Además, esta evolución se debió a que mejoró la lectura de la situación actual, pero el componente de expectativas se deterioró con fuerza hasta 73,7 frente al 83,3 anterior. Por otro lado, en el sector inmobiliario las ventas caen, pero los precios se sostienen. En agosto, las ventas de viviendas nuevas cayeron un -8,7% mensual frente al +8% del mes previo y se sitúan ahora en niveles de 675 mil unidades anualizadas frente a las 739 mil del mes anterior. Sin embargo, en términos de precios, medidos por el índice S&P Case-Shiller de las principales 20 ciudades registraron un avance del +0,9% mensual en julio, lo que devuelve el índice a un crecimiento nominal positivo del +0,1% frente al mismo mes del año pasado.

El Banco de España ha solicitado esta semana que se implemente una política fiscal restrictiva acorde con la política monetaria. Tras las diez subidas consecutivas de tipos de interés, el BdE sugiere el apoyo de la política fiscal, en consonancia con lo marcado por el Eurogrupo en julio, para evitar que toda la acción recaiga sobre la monetaria. De este modo, pide que en 2024 se pongan fin a los beneficios fiscales sobre el IVA de la energía. A su vez, esto ayudaría a reducir el déficit y, junto con ajustes adicionales, cumplir el objetivo establecido para el año que viene.

También en España el alza de la luz y la gasolina acelera la escalada de precios al 3,5% en septiembre. La inflación vuelve a acelerarse en septiembre, impulsados por la subida de los precios de la electricidad y de los carburantes, que acumulan un alza de hasta 28 céntimos por litro en los últimos meses. El Índice de Precios de Consumo (IPC) subió a un ritmo del 3,5% en septiembre respecto al mismo mes del año pasado, de acuerdo con las cifras que publicó ayer el Instituto Nacional de Estadística (INE). Esto es, nueve décimas más que el mes anterior y casi el doble que en junio. Además, los analistas apuntan a que esta subida de los precios se seguirá intensificando en los próximos meses, hasta el entorno del 5% en diciembre. En los últimos cuatro meses, el precio de la gasolina se ha incrementado 18,3 céntimos por litro, hasta los 1,76 euros (un alza del 10,4%) y el gasóleo ha subido 27,7 céntimos por litro, hasta los 1,69 euros (un 16,4%).

El gobierno italiano adapta el impuesto extraordinario sobre la banca a petición del Banco Central Europeo. El pasado mes de agosto se presentó la primera versión del gravamen que consistía en recaudar un 40% sobre el margen de interés neto de los bancos. En su lugar, la modificación consistirá en gravar un 0,26% de los activos ponderados por riesgo de los bancos, lo cual permitirá suavizar el impacto negativo que habría tenido la primera propuesta sobre el sistema bancario italiano.

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China: ¿Está en declive el gigante asiático? María Ángeles Ruiz. Profesora de EAE Business School

Si analizamos el espectacular crecimiento de China durante los últimos 10 años, llegando a situarse como segunda potencia mundial, no lejos de la primera economía, Estados Unidos, podemos considerar lógico que esa economía tienda a estabilizarse o, como mínimo, que sufra una desaceleración. Desacelerar la progresión constante de un crecimiento espectacular, como el que ha tenido China en los últimos 10 años, es algo previsible pero, en mi opinión, en modo alguno se puede hablar de declive.

Durante los últimos años, las primeras potencias de occidente han estado siempre atentas a que el gigante asiático mostrase debilidad, especialmente durante la pandemia donde su política de Covid cero y confinamientos masivos hacían creer que su economía se desplomaría.

No fue así, a pesar de ser China el país con confinamientos más severos y estrictos, no entró en recesión como sí lo hicieron algunas de las principales economías mundiales y su PIB fue creciendo durante el periodo de la pandemia y, aún ahora que se habla de declive, continúa creciendo.

Varios artículos afirman que China está iniciando su declive económico, basándose en indicadores tales como el descenso en las exportaciones, el derrumbe del mercado inmobiliario, una posible deflación y un descenso de la población, sin tener en cuenta el porcentaje de crecimiento del PIB , solo indicando que este año 2023 será menor al esperado.

El indicador más importante para el seguimiento de la economía de un país, es el incremento del PIB y de la renta per cápita y China no ha dejado, ni dejará de crecer, según previsiones de varios organismos mundiales, al menos a corto plazo.

Es cierto que Estados Unidos es la primera economía mundial ya que China no ha llegado aún a conseguir una cifra de PIB similar a la de ese país. Igualmente la renta per cápita de la aún primera economía mundial es muy superior, pero si analizamos la evolución del PIB y de la renta per cápita en ambos países, vemos que existe una evolución completamente diferente.

Previsiones

China había previsto un incremento del 6% en el PIB para este año 2023 y aunque seguramente no llegará a ese porcentaje, según datos de previsiones del PIB por países, publicado por Bankinter, China aumentará su PIB en un 5,2%, y Estados Unidos aumentará su PIB en un 1,2 %.

Eso quiere decir que ese gigante, hipotéticamente en declive, si finalmente se confirma ese incremento, crecerá en 2023 más que cualquiera de las principales economías occidentales.

Es posible que, debido a esa desaceleración, la temida superación del PIB de China con respecto al de Estados Unidos, con lo cual se situaría como primera economía mundial, no se consiga a corto plazo.

De todas formas de los análisis de la evolución de ambos PIB observamos que si el PIB de China, aún con una pequeña desaceleración, sigue aumentando anualmente en mayor proporción que el de Estados Unidos, esa superación podría todavía realizarse, aún siendo a más largo plazo.

El problema de analizar datos acontecidos en los últimos meses, a corto plazo, es que se sacan unas conclusiones inexactas. Para comprobar si esa desaceleración inicial de China persiste, se deberá esperar, como mínimo, a tener las cifras de los años 2023 y 2024.

La renta per cápita de China ha tenido también un incremento espectacular. Ese indicador se ha duplicado en 10 años, pasando de 6.300 dólares en 2012 a 12.800 dólares en 2022. Es difícil encontrar un país que haya duplicado su renta per cápita en 10 años, como lo ha hecho China.

Ello ha sido posible, en parte, por el control de la demografía. Si el PIB crece más que la población, la renta per cápita aumenta.

También se han instaurado políticas aperturistas cara al exterior y se ha promovido cada vez más la libertad comercial.

China ha conseguido crear una incipiente clase media que es lo que asegura la prosperidad económica de los países.

Clase media

Desgraciadamente occidente está destruyendo la clase media existente y creo que debería aprender la lección del gigante asiático. En los países desarrollados occidentales se están agravando las diferencias entre clases. Cada vez la riqueza está en manos de un porcentaje menor de la población, aumenta la pobreza y la clase media pierde poder adquisitivo.

Es cierto que, por primera vez en muchos años, el estricto control de la demografía y población en China ha hecho que la población del país haya descendido, pero se estima que ha descendido unos 800.000 habitantes y siendo la población actual de China de unos 1.400 millones de habitantes estamos hablando de un descenso inferior al 1 %.

Estadísticamente un 1% es un error aceptado habitualmente, con lo cual indicar que el descenso de la población de China es indicio de declive no parece tener mucho sentido si el descenso es inferior al 1%.

También es una realidad que las exportaciones de China en dólares norteamericanos han descendido un 14%, pero las importaciones han descendido también un 12% y la balanza comercial de China sigue siendo positiva.

China es el primer exportador mundial y su cifra de exportación de bienes y servicios, según datos de la OMC, es prácticamente el doble de la cifra del segundo exportador, Estados Unidos. Por otro lado Estados Unidos tiene, desde hace años, una balanza comercial negativa. Es el segundo exportador, pero el primer importador mundial. Sus importaciones son muy superiores a sus exportaciones.

La deflación en China que se aprecia como un indicador negativo, es simplemente que la oferta global, al haber descendido el comercio exterior, es superior a la demanda interna y por ello los precios se han estabilizado o han sufrido un pequeño descenso, también inferior al 1%. Ese hecho tendrá una repercusión positiva pues aumentará el poder adquisitivo de la población.

Otro punto donde se hace mucha incidencia es en la supuesta burbuja inmobiliaria existente en China que podría llevar a una crisis financiera en ese país, igual que la que se vivió globalmente en los años 2007 y 2008, pero mi opinión es que es difícil que eso suceda.

¿Burbuja?

Sin duda el sector inmobiliario en China está sufriendo una contracción, algo normal después de un crecimiento exagerado del sector. Desde el año 1990 China ha ido desarrollándose aceleradamente y urbanizando ciudades completas. Ahora bien, ya en el año 2017, cuando se observó una posible especulación en el sector inmobiliario, el Gobierno chino estableció leyes regulando la compra de suelo en zonas claves y subiendo los intereses de las hipotecas, controlando estrictamente la valoración de los inmuebles para conceder hipotecas.

Esas medidas sin duda han frenado el crecimiento del mercado inmobiliario, pero son una buena garantía de que es difícil que China sufra una crisis financiera fruto de una burbuja inmobiliaria.

Nadie puede predecir el futuro y especialmente cuando las decisiones políticas, confinamientos o guerras intervienen en los mecanismos reguladores globales de la economía pero, en mi opinión, el gigante asiático no está en declive, como mucho, se está desacelerando su crecimiento.

Además, esa tendencia detectada en los últimos meses se ha de contrastar con datos posteriores. Se debería esperar, como mínimo, a poder analizar las cifras de los años 2023 y 2024. Solo así se podrán hacer predicciones más exactas y precisas.

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Buen fin de semana!!

La atención esta semana se ha centrado, de nuevo, en los Bancos Centrales, con reuniones de los Bancos Centrales de Estados Unidos, Inglaterra, Japón y Suiza.

En Estados Unidos la Fed optó por no subir tipos y mantenerlos en el rango 5,25%-5,5%, en línea con lo esperado por el mercado, pero revisó al alza el dot plot (objetivo de tipos a largo plazo) para 2024-2025 en 50 puntos básicos respecto a sus previsiones de junio. Esto supone que, tras una posible subida adicional de 25 puntos básicos en 2023(60% de probabilidad según el mercado), los tipos bajarían sólo 50 puntos básicos en 2024 frente a la bajada de un 1% en el dot plot de junio, reforzando el mensaje de tipos restrictivos el tiempo necesario para devolver la inflación al objetivo del 2%, en un contexto de aterrizaje suave de la economía. La decisión de la Fed y sobre todo su mensaje más hawkish provocó correcciones del mercado, revalorización del dólar y subida de las rentabilidades de los bonos americanos. Esta nueva visión de la Fed ha llevado el bono a 10 años americano a su nivel máximo (en términos de yield, mínimos en precio) desde el 2007.

Desde Junio el precio del petróleo ha subido más de un 30% después de las decisiones de la OPEP de seguir rebajando la producción, lo que genera nerviosismo en el mercado ante la posibilidad de que la inflación tarde en volver al objetivo de los Bancos Centrales, este movimiento está tensionando los breakevens de inflación e impulsando las rentabilidades de la deuda soberana. La rebaja de producción fijada por la OPEP justificaría un déficit de oferta bastante elevado para el último trimestre del 2023, pero además podría implicar una potencial rebaja de demanda que supondría los problemas macro que están dándose en China y en Europa, principalmente en Alemania, lo que aumenta los riesgos de recesión.

                                                               Precio del Brent últimos 12 meses.

Bono a 10 años alemán últimos 12 meses a 2,78%, su nivel más alto desde el 2011.

Bono a 10 años americano últimos 12 meses a 4,48% su nivel más alto desde el 2007.

La inflación tiende a ser normalmente persistente, como evidencia la cifra de las últimas semanas en Estados Unidos, en las que los precios subieron por segundo mes consecutivo, el mercado, con las correcciones de esta semana, parece que empieza a asimilar un periodo largo de tipos de interés e inflación altos. Está claro que el actual +3,7% no es tan impactante como las tasas del año pasado. Pero bastantes factores de la inflación escapan al control de los bancos centrales. Si la demanda global de petróleo sigue creciendo, una oferta decepcionante podría mantener los precios del crudo elevados por bastante tiempo. Aunque la Fed podría emprender sus primeros recortes en el 2024, la perspectiva de un aterrizaje suave y los riesgos del precios del petróleo mantendrán a los responsables políticos a la espera mientras tanto. Unos tipos más elevados durante más tiempo podrían ser en definitiva la vía para luchar contra la inflación de manera sostenible y los mercados se tendrán que adaptar mediante valoraciones inferiores y mayor volatilidad.

Sin embargo, si los bancos centrales ceden demasiado pronto, los mercados podrían alegrarse a corto plazo sólo para darse cuenta de que el problema de los precios puede volver a aparecer, ya sea a través de efectos de segunda ronda (salarios) o de una segunda oleada de efectos de primera ronda (petróleo o mayor demanda agregada). La pausa esperada de esta semana de la Fed quizás no debería considerarse que hayan cumplido su misión tan a la ligera.

En cuanto a la divisa hemos visto una revalorización del euro debido al rally del petróleo, aunque ha perdido entre ayer y hoy parte de esa subida. Esta semana publicaba Deutsche Bank un informe de sus analistas de divisa que estiman un cambio eurodólar en 1,12 a Septiembre del 2024. El motivo principal es que esperan que la Fed sea más agresiva que el Banco Central Europeo a la hora de rebajar los tipos. También esperan una debilidad del yen a corto plazo, pero fortaleza una vez que el Banco Central de Japón dé señales claras de cambio en su política monetaria, y esperan cierto potencial alcista a corto para la libra, ante una inflación que no da tregua en el Reino Unido, pero donde sin embargo los riesgos de recesión crecen. Y por último esperan una fortaleza del Franco Suizo que sigue aprovechando su papel como activo refugio y el control férreo del banco central de Suiza.

Fuente: Deutsche Bank.

En China empieza a haber señales de estabilización, la dinámica económica podría haber hecho suelo en este tercer trimestre a juzgar por unos datos de producción industrial y ventas minoristas mejores de lo esperado, e incluso de una cierta recuperación de la actividad crediticia. El sector inmobiliario, en cambio, sigue sin dar muestras de mejoría. Esta semana los analistas de Julius Baer mantenía su estimación de crecimiento (4.8% en 2023 y 4.2% en 2024).

Como decía antes, la menor probabilidad de recesión y los recortes de producción de petróleo por parte de Arabia Saudí han cambiado el sentimiento inversor y han llevado los precios del barril de petróleo por encima de los 90 dólares. Sin embargo, el movimiento se apoya en una narrativa de escasez de oferta que no comparten muchos analistas. La demanda está en máximos pero en proceso de estancarse, el nivel de almacenamiento está dentro del rango histórico en Europa y Estados Unidos, mientras que en China parece ser bastante amplio, la producción sigue aumentando en Estados Unidos y empieza a repuntar en algunos países como Irán y Venezuela, gracias a una menor presión internacional. Los analistas de Julius Baer publicaban en su informe semanal que en 90 dólares el barril el precio del petróleo se ha desconectado de sus fundamentales y mantienen su visión negativa de cara a final de año.

Hace varias semana que llevamos hablando de la Renta Variable de la India, estamos muy positivos en la economía India y en su mercado. El índice MSCI India acaba de marcar máximos de 52 semanas y se encamina a máximos históricos. La mejora del comportamiento relativo contra el índice MSCI World también respalda esta buena tendencia.  

El banco central de Alemania advertía esta semana que una dependencia excesiva del comercio con China es una de las principales razones por las cuales el «modelo de negocio del país está en peligro», y agrega que los altos precios de la energía y la escasez de mano de obra también están debilitando la economía y provocando que se encuentre en recesión. Las tensiones geopolíticas, los crecientes llamamientos a cambiar modelos y estudiar como rebajar depender de Pekín (recordemos la investigación en curso sobre el tema de los subsidios a los coches eléctricos chinos) aumentan la volatilidad.

Importante esta semana:

Como decía al principio del mail, la Fed ha mantenido tipos y su presidente, Powell, declara que la Autoridad Monetaria está «bastante cerca de donde necesitamos estar», y enfatiza que la economía ha sido más resistente de lo esperado. La mediana de los dots de 2023 se mantiene sin cambios en el 5,625%, la de 2024 sube en 50 puntos básicos hasta el 5,125%. En cuanto a las proyecciones, la Fed incrementa de forma importante las expectativas de crecimiento del PIB en todos los ámbitos. Habrá que esperar hasta la reunión de noviembre o diciembre para saber si se materializa esa subida, porque de momento los gobernadores de la Fed han preferido mantener la hoja de ruta fijada que ya adelantaba el mercado y hacer una pausa. Aun así, en los últimos días habían surgido dudas sobre qué paso daría finalmente, ya que la inflación tanto en julio como en agosto sorprendió a los analistas elevándose más de lo previsto y poniendo fin así a la tendencia a la moderación que se había vivido en los últimos meses. La indecisión de la Fed responde a la errática evolución de la inflación. En junio, el IPC de EEUU descendió hasta el 3%, su nivel más bajo de los últimos dos años, coincidiendo además con la primera pausa que hacía el banco central tras haber revisado los tipos al alza en las once reuniones anteriores de los últimos quince meses.

Aun así, la Reserva Federal ya preveía que el verano no iba a ser fácil y, en su reunión de finales de julio, elevó los tipos un cuarto de punto (tras la pausa de junio) y aun así, ese mes, la inflación escaló dos décimas, en agosto, se disparó medio punto, hasta cerrar en el 3,7%, encendiendo las alarmas en las Bolsas americanas, ante el temor a una respuesta más dura de la Fed. Sin embargo, no ha sido así. De hecho, cada vez hay más voces dentro del banco central que alertan de los posibles riesgos y creen que es necesario moderar la respuesta, lo que se traduce en mantener los tipos tal y como están, para empezar a recortarlos en cuanto la economía dé las primeras señales de recesión. Además, temen que seguir encareciendo el precio del dinero vuelva a desencadenar una segunda réplica de la crisis financiera que atravesó el sector bancario en primavera.

A pesar de esto, a día de hoy, la balanza se inclina hacia el bloque más duro, en el que se incluye el propio Powell, aunque con “cautela; las decisiones se tomarán reunión a reunión”, insistió esta semana. De hecho, el paro ya ha dado las primeras señales de alerta, pero todavía apoya el argumento del presidente de la Fed de que “el mercado laboral es lo suficientemente robusto” como para soportar otra alza de tipos. Pese a haber sumado alguna décima en los últimos meses, hasta situarse en el 3,8%, sigue en tasas históricamente bajas. Al igual que ya hizo a finales de agosto en Jackson Hole, Powell dejó claro ayer que si la economía no da síntomas de enfriamiento “podría poner en riesgo los avances y justificar un mayor endurecimiento de la política monetaria”. Powell aseguró que todavía hay margen para evitar una recesión, pero también reconoció que el riesgo de sobrerreacción es cada vez mayor, de ahí la decisión de hacer un alto.

La OCDE elevó el martes en su Informe de Septiembre sus previsiones de crecimiento del PIB español al 2,3% con la eurozona casi estancada (0,6%).

La OCDE incrementa sus previsiones para el PIB español debido en gran medida al avance logrado en los dos primeros trimestres del año, cuando el tirón de la demanda interna compensó con creces los problemas en la inversión y en el sector exterior derivados de la subida de tipos de interés y del estancamiento o incluso el retroceso en buena parte de Europa. Con ello, España se sitúa a la cabeza del crecimiento entre las grandes economías desarrolladas este año, por delante de Estados Unidos (2,2%), Japón, Australia (1,8%), Corea del Sur (1,5%) y Canadá (1,2%). Por debajo de estas cifras quedan las principales economías europeas, como Francia (1%), Italia (0,8%), Reino Unido (0,3%) y Alemania (que se contrae un 0,2%).

De hecho, el pequeño acelerón de España contrasta con el recorte de tres décimas para la eurozona, hasta el 0,6% en promedio. Este ajuste se debe fundamentalmente a Italia, que pierde cuatro décimas respecto a los pronósticos de junio, y a Alemania, que pasa del estancamiento previsto hace tres meses a un retroceso. En cambio, España y Francia ganan dos décimas cada uno. Esto parece indicar que buena parte de la desaceleración también se ha producido en los países pequeños y de la Europa central y oriental, que no aparecen desglosados entre las previsiones de la OCDE. Muchos de estos países han acusado un notable encarecimiento de la energía por el cierre del suministro de gas ruso, lo que ha mermado enormemente su consumo interno y su producción industrial, que en muchos casos también sufre problemas sectoriales; como es el caso de la rama automotriz.

Además, los países europeos también acusan problemas derivados de la subida de los tipos de interés, que ha pasado factura a la inversión, la construcción y el consumo. De hecho, la OCDE señala en su informe que “la incertidumbre sobre la fuerza y la velocidad de la transmisión de la política monetaria y la persistencia de la inflación son preocupaciones clave”, que “los efectos adversos de unos tipos de interés más altos podrían resultar más fuertes de lo esperado”, y que “una mayor persistencia de la inflación requeriría un ajuste adicional de los tipos que podría exponer las vulnerabilidades financieras”, pero a pesar de todo reclama mantener cerrado el grifo del crédito. “La política monetaria debe seguir siendo restrictiva hasta que haya señales claras de que las presiones inflacionarias subyacentes disminuyen de forma duradera”, sentencia.

Precisamente esta subida de tipos, junto con la ralentización en la eurozona, ha sido determinante para que la OCDE no eleve, en consonancia, el PIB español para 2024, que se mantiene en el 1,9%. Además, la situación de la economía europea contrasta con la situación algo más boyante del resto del mundo, con un crecimiento del 3% este año y del 2,7% el próximo ejercicio, gracias a la fortaleza en muchos países emergentes, que se ven impulsados por el alza de los precios de las materias primas y apenas se ven afectados por la fragmentación comercial tras la guerra en Ucrania, ya que la mayoría no han impuesto sanciones a Rusia. Con todo, hay una gran excepción, Argentina, el único país del G20 que sufrirá una recesión tanto este año como en 2024.

En España el INE revisó al alza las cifras de crecimiento del PIB de los últimos años. En su revisión anual de la contabilidad nacional, el INE ha mejorado los datos de evolución de la economía española, que en 2022 registró un avance del PIB del +5,8% interanual frente al +5,5% publicado anteriormente. Además, también se revisó al alza en nueve décimas el crecimiento del PIB en 2021 hasta un avance del +6,4%. Con esta revisión, la recuperación del PIB tras la pandemia fue algo más rápida de lo publicado anteriormente y apunta a una mejora de la inercia de crecimiento del PIB en el comienzo de este año.

Por otro lado el Banco de España recortó al 1,8% el crecimiento del PIB español para el 2024 y avisó esta semana que la inflación se está acelerando.

El Banco de España actualizó sus proyecciones macro, la buena noticia es que la institución no varió su pronóstico de crecimiento para este año, que mantiene en el 2,3% (dos décimas más que el Gobierno), estimación que no recoge las revisiones al alza del INE que comentaba antes, cuyo efecto arrastre podría dejarse sentir en el crecimiento final de este año, aunque no modifica la tendencia de fondo de la economía. Precisamente, la noticia menos buena es que la trayectoria de la economía española apunta ahora a una desaceleración en 2024.

El Banco de España recortó hasta el 1,8% su previsión de PIB para el año que viene, cuatro décimas menos de lo que vaticinaba en junio y seis décimas inferior a la previsión del Gobierno (2,4%), a caballo de un renovado “encarecimiento de la energía, un deterioro del contexto exterior y un mayor tensionamiento de las condiciones financieras”. El giro de la política monetaria, con diez subidas de tipos en quince meses, “ya está teniendo efectos sobre la actividad”, alertó el supervisor, que añadió que la retirada de las medidas anticrisis aplicadas en 2022 y 2023 también “incidirá negativamente sobre el crecimiento en 2024”, mientras que las exportaciones españolas se verán lastradas por la ralentización global, con el turismo ya en niveles prepandemia, por lo que su “contribución al crecimiento tenderá a ser cada vez más reducida”. Para 2025, la previsión de PIB es un alza del 2%, una décima menos que en junio.

Todo ello en un escenario en el que la inflación dista aún de haber sido doblegada. El Banco de España ha revisado al alza sus pronósticos tanto para este año como el que viene, con un IPC armonizado medio del 3,6% para 2023, cuatro décimas más de lo que auguraba en junio, y del 4,3% para 2024, siete décimas por encima de su estimación anterior. Habrá que esperar hasta 2025 para observar una caída significativa de los precios, hasta el entorno del 1,8%. El acelerón de los precios en lo que resta de 2023 vendrá propiciado esencialmente por el rally del petróleo

La compraventa de viviendas retrocedió con fuerza en España. En julio las transmisiones de viviendas se situaron en 48.303 unidades, lo que supone una caída del -10,5% frente al mismo mes del año pasado y que intensifica la caída de las compraventas en el acumulado del año hasta el -5,3%. Por tipología, el 17% de las viviendas transmitidas por compraventa en julio son nuevas y el 83% usadas, siendo el número de operaciones sobre viviendas nuevas un -7,4% respecto a julio de 2022 y el de usadas un -11,2%.

Spain House transactions last 10 years:

En Alemania se intensifica la caída de los costes de producción frente al año pasado. En términos interanuales, los precios de producción industriales publicados esta semana retrocedieron un -12,6% interanual desde el -6% anterior, un dato que refleja la favorable comparativa de los precios de la energía sobre de los costes de producción durante el mes de agosto.

Esta semana también hemos tenido datos mixtos del sector inmobiliario en Estados Unidos que apuntan a un freno de la actividad. En agosto los permisos de construcción repuntaron más de lo esperado al registrar un crecimiento del +6,9% mensual que los sitúa en niveles de 1,54 millones de unidades anualizadas, sin embargo, las viviendas iniciadas y, por tanto, el termómetro de la actual actividad del sector de la construcción decepcionó al caer con fuerza (-11,3% mensual) y situándose en niveles de 1,28 millones de unidades anualizadas, su menor nivel desde junio de 2020.

En Inglaterra también hubo ayer reunión del Banco Central, que mantuvo tipos en el 5,25% dejando la puerta abierta para otra subida de tipos este año, siendo la votación a favor de una pausa notablemente ajustada (5 a 4). Los otros cuatro miembros votaron a favor de un aumento de 25 puntos básicos. Esto pone de manifiesto, una vez más, la gran incertidumbre en relación con la inflación y las perspectivas económicas. El Gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, dijo que detrás de esta última decisión en materia de tipos estaban unas «muy buenas noticias en el frente de la inflación» aunque demasiado pronto para hablar de recortes de tipos.

Buen fin de semana!!

Ayer hubo reunión del Banco Central Europeo en la que subió 25 puntos básicos los tipos de interés. Los tipos de las operaciones principales de financiación y el de la facilidad marginal de crédito se elevarán al 4,50% y al 4,75%, respectivamente, mientras que el tipo de interés de depósito se fijará en el 4,00%. Tanto el comunicado oficial, como posteriormente la Presidenta dieron a entender que, bajo el escenario actual, el BCE había alcanzado el pico en materia de tipos, si bien es cierto que el enfoque “data dependent” seguía plenamente vigente. Las nuevas proyecciones macro del BCE experimentaron una considerable rebaja en materia de crecimiento, mientras que en materia de inflación los cambios fueron bastante reducidos, registrando revisiones a la baja en 2025, si bien es cierto que siempre manteniéndose por encima del objetivo del 2% en todo el horizonte temporal analizado. A pesar de la subida de tipos, el mantener las expectativas de inflación sin grandes cambios junto con el mensaje de que el BCE había alcanzado el pico, tan sólo sirvió para confirmar la idea de un pivote, que se descuenta ya de cara a mediados del año que viene. Según el Financial Times de hoy varios miembros del Consejo del BCE creen que podría barajarse una subida adicional en diciembre si la Autoridad Monetaria tuviese que aumentar nuevamente sus proyecciones de inflación.

Tras la reunión del BCE, ante una mayor debilidad de la economía europea, principalmente de Alemania y el hecho de que el BCE haya dado por terminado el ciclo de subidas de tipos el euro perdió el nivel de, 1,07 dólares por euro y está en niveles que no veíamos desde Marzo:

El dato de inflación de agosto de Estados Unidos publicado esta semana reflejó una desaceleración palpable del índice subyacente que, además, convivió con unos detalles bastante constructivos en el componente de vivienda. Este último índice, como destacan los analistas de Inverseguros, es especialmente importante a la hora de medir los desarrollos de los precios al consumo, ya que tiene un peso notable en los registros de IPC (25% en el caso del OER- Owners’ equivalent rent) y, además, es claramente tendencial, lo que no deja de ser un elemento técnico a tener muy presente.

Las probabilidades de recesión en Estados Unidos se han alejado por la solidez del consumo, por lo que parece posible un aterrizaje suave. Es la principal conclusión del último informe laboral estadounidense, en el que el crecimiento del empleo se normalizó hasta 150.000 puestos de trabajo al mes y la mayor participación parece estar aliviando algo de presión en el mercado. Los analistas más seguidores de las tendencias históricas señalan a la curva de tipos, que se invirtió hace más de un año, y que estamos entrando ahora en el período más peligroso, cuando los efectos retardados de la política monetaria se pueden materializar con toda su fuerza. Por otra parte, este ciclo es probablemente diferente debido al gran impacto de la COVID-19 en la economía global y las medidas políticas subsiguientes. El incremento más reciente en los precios del petróleo complica las cosas. En consecuencia, los precios han escalado hasta su punto más elevado desde noviembre de 2022. Por consiguiente, existe la posibilidad de que la inflación siga siendo elevada. El reciente incremento de los precios del gas ya ha alimentado las expectativas de una cifra más elevada del IPC en agosto.

La cumbre del G20 refleja un mundo multipolar y en progresiva regionalización, con cada cual buscando su propio interés. La feria del automóvil de Munich confirma el ascenso de los productores de coches eléctricos chinos frente a los europeos (si bien en gran parte gracias a los subsidios estatales) y el lanzamiento del iPhone 15 nos recuerda que el principal productor de Smartphones ha ido diversificando sus centro de producción más allá de China, incluyendo a India. 

El deterioro en las perspectivas de crecimiento en Europa es evidente, con la actividad crediticia en niveles del 2008-2011. Aunque la inflación aún se mantiene en niveles muy elevados, el parón económico ayudará a contenerla.

La continua depreciación del Yuan está llevando a las autoridades chinas a intervenir en su defensa, por su parte el Yen japonés ha recuperado parte del terreno perdido después de unas declaraciones de su banquero central indicando que los tipos negativos y el control de la curva de tipos podrían acabar antes de lo esperado.

Septiembre es históricamente el peor mes del S&P 500 en lo que a rentabilidad se refiere. Ahora bien, si la tendencia es alcista, como ahora, la rentabilidad en el mes termina por ser positiva. Una tendencia similar se puede apreciar en el Nasdaq, DAX y mercado suizo, según los analistas de Julius Baer.

Uno de los gráficos que más me ha llamado la atención sobre la economía española y que refleja que nuestro país puede ser más resistente a una caída del PIB, es este sobre el gasto turístico en España, que está un 16% por encima del 2019.

Importante esta semana:

El Banco Central Europeo anunció ayer un nuevo incremento de los tipos de interés de 25 puntos básicos, un movimiento que lleva el precio del dinero hasta el 4,5%, su nivel más alto desde mayo de 2001. La institución que preside Christine Lagarde se decantó por seguir subiendo tipos para luchar contra la inflación. Dejó de lado la potencial pausa en el ciclo de alzas de tipos con la que se venía especulando desde julio y que, durante semanas, ha mantenido en vilo tanto a inversores como a expertos. Interpretamos el movimiento del Banco Central Europeo como un mensaje positivo para los mercados en general con la última subida de tipos. En Bolsa deberían hacerlo bien a medio plazo todo lo que implique duraciones largas (Socimis, Renovables…), además el hecho de que los tipos se mantengan altos durante tiempo debería ser positivo para los bancos y sus resultados de los próximos trimestres.

“La inflación continúa descendiendo, pero aún se espera que siga siendo demasiado alta durante demasiado tiempo”, indicó el Banco Central Europeo en su comunicado. Aunque no se materializara ayer la ansiada pausa en el ciclo de subidas de tipos parece que está al caer. Así lo sugirió el BCE en su comunicado, señalando que “el Consejo de Gobierno considera que los tipos de interés oficiales del BCE han alcanzado niveles que, mantenidos durante un período suficientemente largo, contribuirán de forma sustancial al pronto retorno de la inflación al objetivo”. 

Este mensaje apunta directamente a que los banqueros centrales prevén que, al menos en las circunstancias actuales, no hará falta un nuevo ajuste al alza y que los tipos de interés podrían haber alcanzado ya su techo. De esta manera, se espera que el BCE mantenga los tipos de interés en los niveles actuales en la reunión del 26 de octubre, que tendrá lugar en Atenas. 

Lagarde reconoció que, si se mantiene el análisis actual de las condiciones macroeconómicas, algo que analizarán en cada reunión, los tipos no tendrían por qué subir más de este punto. Eso sí, la presidenta evitó señalar de forma directa que se ha alcanzado ya el techo para el precio del dinero y dejó toda su comunicación en condicional. El mercado esperaba este mensaje de cierta cautela, pues ningún banco central reconocido quiere jugarse su credibilidad en tiempos de alta incertidumbre señalando de manera rotunda que ya se ha alcanzado el pico de los tipos de interés. Con este giro en la comunicación, el BCE se deja algo de margen para actuar si la situación de la inflación empeora. Aunque ese margen, es cada vez más estrecho. 

Siendo conscientes de que la economía podría seguir frenándose en los próximos meses, en el Consejo de Gobierno ha primado el deseo de atar esta subida de tipos ante la posibilidad de no poder ejecutarla en el futuro incluso aunque fuera necesaria. 

Fueron, sin embargo, las proyecciones de inflación las que terminaron por decantar la balanza en una reunión de política monetaria marcada por una fuerte división, pero que no se ha basado en “una confrontación de adversarios”, según Lagarde.  Aunque el panorama a largo plazo mejora, el BCE revisó al alza sus estimaciones de inflación para 2023 y 2024 por encima del 3%. 

Con el nuevo incremento, el BCE acumula 10 aumentos consecutivos de los tipos de interés, un registro sin precedentes en términos tanto de duración como de intensidad en el movimiento del precio del dinero. Ha pasado poco más de un año desde que el BCE inició el camino al alza de los tipos desde la zona de mínimos históricos. Desde entonces, acumula un incremento de 450 puntos básicos. El actual ciclo de endurecimiento no tiene parangón, no ya sólo en los más de 25 años de historia del BCE, sino de todo el conjunto de Europa, incluyendo al Bundesbank, el gran baluarte de la restricción monetaria del siglo XX. 

Además, la tasa de depósito, que marca el interés que el BCE paga a los bancos por aparcar sus excesos de liquidez en Fráncfort, ha escalado por primera vez al 4%, situándose en máximos históricos. 

El miércoles se publicó el dato de IPC americano de agosto, el IPC general registró una subida del 3,7% interanual frente al+3,2% por encima de lo esperado por la subida de los precios de la energía,pero el subyacente moderando a +4,3% frente al +4,7% del mes anterior, en línea con lo esperado, aumenta la probabilidad de pausa por la Fed la próxima semana, los analistas sólo dan un 3% de probabilidad a una subida de 25 puntos básicos el próximo 20 de Septiembre. Se mantiene sin cambios la probabilidad (40%) de una última subida de 25 puntos básicos antes de fin de año hastael techo de tipos fijado por el dot plot de la Fed en 5,5%-5,75%.

En una encuesta elaborada por la Fed de Nueva York se pone de manifiesto una caída de las expectativas de inflación a 3 años del 2.91% al 2.79%. Además, los hogares se volvieron menos optimistas en relación a los ingresos y la situación financiera, estando más preocupados por la pérdida de empleos.

La Asociación Americana de Banqueros considera que la Fed ya ha terminado de subir tipos y espera un recorte de los mismos en aproximadamente un punto porcentual el próximo año.

También hemos conocido esta semana que en Estados Unidos se frena el crédito al consumo. En julio se concedieron 10.339 millones de dólares en préstamos al consumo un dato que queda por debajo de los 14.016 millones del mes anterior, una cifra que además se revisó a la baja. Este dato apuntaría a un cierto freno del consumo, con el crecimiento del crédito al consumo creciendo un +2,5% interanual, una moderación de nueve décimas frente al avance del +3,4% anterior. El optimismo sobre la economía estadounidense ha reducido aún más los diferenciales de crédito “high-yield” llevando la clase de activo a estar claramente cara.

El gobernador del Banco Central de Japón, Kazuo Ueda volvió a mostrar una postura más cauta y agresiva en cuanto a política monetaria (hawkish) que fortalece momentáneamente el yen, pone el bono a 10 años japonés a su nivel más alto desde el 2014 (0.644%).

La Unión Europea lanzará una investigación antidumping sobre los vehículos eléctricos chinos que según expertos están «distorsionando» el mercado europeo. Las ayudas del gobierno chino a sus productores en este sector han creado disparidad de condiciones que hacen que los productores europeos no puedan competir con paridad de armas. La magnitud de este mercado crea uno de los mayores casos comerciales de estos tiempos. La presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, anunció la investigación en su discurso anual ante los legisladores de la UE el miércoles, ante esta decisión anoche el ministro de Comercio chino acusaba a Europa de proteccionismo y advierte de un deterioro de las relaciones comerciales entre los dos bloques. La respuesta de China ha sido tajante. La industria del coche eléctrico podría constituir una oportunidad del gigante asiático para moderar su dependencia del sector inmobiliario. Estados Unidos ya impuso elevados aranceles a los automóviles chinos y ofrece subsidios a aquellos fabricados en el ámbito nacional, convirtiéndose Europa en su principal esperanza, ante las pocas oportunidades en territorio americano.

El enfriamiento económico es cada vez más palpable en Europa, esta semana Bruselas ha vuelto a recortar sus previsiones de crecimiento para este año. El PIB de la zona euro apenas avanzará un 0,8% en 2023, frente al 1,1% que la Comisión Europea estimaba antes del verano, lastrada por Alemania, que este año se contraerá un 0,4%, fruto de la caída del consumo privado, de la pérdida de fuelle de sus exportaciones ante el debilitamiento de la demanda externa, y de la caída de la inversión, especialmente en construcción. Así lo recoge el informe de proyecciones macro de verano publicado este lunes por el Ejecutivo comunitario, que anticipa que esta pérdida de fuelle se extenderá a 2024, ejercicio en el que la economía del euro se frenará hasta el 1,3% frente al 1,6% vaticinado en mayo. Bruselas atribuye el frenazo a la creciente “debilidad de la demanda interna, en particular del consumo”, que refleja cómo la elevada inflación, con precios todavía en aumento en la mayoría de bienes y servicios, “está cobrando un precio mayor de lo esperado en las previsiones de primavera”. Todo ello en un contexto en el que “la fuerte desaceleración en la provisión de crédito bancario a la economía muestra que el endurecimiento de la política monetaria se está abriendo camino a través de la economía”. De hecho, Bruselas reconoce que este “endurecimiento monetario puede pesar sobre la actividad económica más de lo esperado”, aunque a cambio “podría conducir a una disminución más rápida de la inflación que aceleraría la recuperación de los ingresos reales”. Sus advertencias están en línea con las del BCE, en cuyo último boletín económico ya avisaba de un debilitamiento de la demanda interna provocado en parte por el fuerte encarecimiento de la financiación y de las hipotecas, deteriorando así las expectativas de crecimiento de la zona euro. 

En contraste con la caída de la economía alemana (Alemania representa alrededor del 20% del PIB de toda la UE), España será, entre las mayores economías del bloque, la que mejor resistirá este año las embestidas de la desaceleración. De hecho, Bruselas ha revisado al alza, hasta el 2,2%, sus previsiones para el PIB español, tres décimas más que en el informe de mayo (1,9%), fruto esencialmente del efecto arrastre de 2022, “superior al previsto”, y al “sólido” comportamiento mostrado por la actividad en la primera mitad del año. 

Esto no significa que España sea ajena al enfriamiento que está sufriendo el bloque y que quedó patente en los datos publicados la semana pasada por Eurostat, cuando redujo el avance del PIB de la zona euro a un anémico 0,1% en el segundo trimestre, frente al 0,3% anticipado semanas atrás. En este escenario, la Comisión alertó ayer de que España también perderá gas de aquí a final de año, debilitamiento que “se extenderá al menos hasta la primera mitad de 2024” y que le ha llevado a recortar en una décima su pronóstico para la economía española en 2024, hasta el 1,9% desde el 2%. 

Según el informe la expansión económica en España será “más moderada en la segunda mitad de 2023” a medida que el sector turístico, uno de sus grandes motores de impulso, pierda empuje tras los buenos resultados de la temporada estival, la demanda agregada se vea golpeada por “unas condiciones de financiación más restrictivas” y el mercado laboral sometido a “una dinámica más débil”. 

España es uno de los países europeos con la tasa de inflación más baja, relajación gradual de los precios que, según la Comisión Europea, está permitiendo aliviar la presión sobre el poder adquisitivo de las familias, que también han comenzado a beneficiarse de un aumento de los salarios nominales, mitigando así “parcialmente los vientos en contra del consumo privado”. A ello se suma el menor endeudamiento del sector privado y “la solidez del sector bancario” español, factores que contribuirán a paliar los riesgos financieros.

Bruselas prevé que la inflación, que sigue siendo el gran enemigo a batir en Europa, mantendrá en España la senda de moderación de meses atrás a medida que sigan desinflándose los precios energéticos, pero aun así superará claramente el objetivo de referencia del 2% del BCE. La Comisión estima que el IPC armonizado concluirá este año en España en una tasa media del 3,6%, antes de descender al 1,9% en 2024. Mucho menos optimistas son los pronósticos para la zona euro y la UE en su conjunto, donde la inflación media cerrará este año en 5,6% y el 6,5%, manteniendo así la presión sobre la política monetaria del BCE, que este jueves mantendrá una reunión crucial para determinar si hace un alto en el camino o sigue profundizando en las subidas de tipos. 

En este escenario, las otras dos grandes economías del euro, Francia e Italia, harán una aportación desigual al crecimiento. La economía gala crecerá un 1% este año, tres décimas más de lo previsto en mayo, mientras que la italiana se desinflará hasta el 0,9%, lo que supone un tijeretazo de tres décimas sobre el 1,2% estimado meses atrás. Países Bajos sufre uno de los recortes más pronunciados, con un alza del PIB del 0,5%, muy lejos del 1,8% que Bruselas vaticinaba en primavera.

Este martes se publicó el crecimiento del IPC en España que se situó en el +2,6% interanual, tres décimas por encima del mes anterior, siendo el aumento de la inflación se debido en gran medida a la subida de los costes de los carburantes, que empujó al alza el componente de Transporte, explicando más de un 35% de la inflación general. Por el lado contrario, los precios de la electricidad fueron menores en este agosto que el año pasado, lo que permitió que los costes del apartado de vivienda bajaran un -18% interanual. En cuanto a los precios de los alimentos, estos continuaron registrando crecimientos elevados con el componente de Alimentos y bebidas no alcohólicas aumentando un +10,5% interanual. Finalmente, la tasa de inflación subyacente (índice general sin alimentos no elaborados ni productos energéticos) disminuyó una décima hasta el +6,1% interanual, situando su diferencia con el IPC general en tres puntos y medio y acumulando ya nueve meses consecutivos por encima de la inflación general confirmando que las presiones inflacionistas siguen elevadas.

Continuando con la economía Española, los pronósticos de los principales organismos económicos nacionales e internacionales coinciden en que España resistirá este año mejor que las otras grandes economías europeas las embestidas de la desaceleración que se atisba en el horizonte. De hecho, muchos han revisado al alza sus pronósticos para el PIB español en 2023. El pasado martes lo hizo Bruselas, que elevó hasta el 2,2% su estimación de crecimiento para este año (tres décimas más), y ayer lo hizo el panel de Funcas, que la mejoró en una décima, también hasta el 2,2%. Sin embargo, a poco más de tres meses del cierre del ejercicio, las miradas apuntan ahora a 2024, porque, y lo que preocupa ahora a los agentes económicos es lo que está por venir, que es un fuerte enfriamiento de la actividad económica en Europa al que no será ajena España. Así, el panel de Funcas, que aglutina las previsiones de los principales servicios de análisis de bancos, empresas y otros organismos económicos nacionales, augura que España crecerá un 1,8% en 2024, cuatro décimas menos que en 2023, lo que representa una notable desaceleración del PIB. 

La previsión no varía respecto al panel de julio porque los vaticinios del promedio de los panelistas ya eran entonces bastante menos optimistas que los de los principales organismos nacionales e internacionales, que veían un crecimiento próximo e incluso superior al 2% el año que viene. Desde entonces, se ha descolgado de ese cartel la Comisión Europea, que el pasado martes recortó en una décima su previsión para España en 2024, reduciendo al 1,9% el alza prevista del PIB, muy por debajo del 2,4% que augura el Gobierno en funciones y también del 2,2% que en junio proyectó el Banco de España, que la próxima semana volverá a actualizar sus estimaciones. 

Pero si bien el promedio del panel de Funcas arroja un crecimiento del 1,8% el año que viene, son muchos los participantes en la encuesta que prevén un frenazo aún mayor. Santander y la patronal CEOE son los más pesimistas, con unas previsiones de PIB que anticipan un alza de apenas el 1,3% y 1,4%, respectivamente, pronósticos que, de cumplirse, reducirían drásticamente el crecimiento respecto a este año. 

No son los únicos. La propia Funcas, el think tankeconómico de las antiguas cajas de ahorros, estima que el PIB español, envuelto en la corriente gélida que sopla cada vez con más fuerza sobre Europa, no repuntará más de un 1,6% en 2024. Y lo hará gracias al esperado esprint en el consumo de los hogares y la inversión, ya que “la aportación del sector exterior será ligeramente negativa”, mientras que “el consumo público crecerá menos que este año”, señala el informe. 

CaixaBank Research acota el crecimiento al 1,7%, el mismo porcentaje que la Cámara de Comercio de España, mientras que el servicio de análisis de Repsol lo reduce al 1,6%, en línea con Analistas Financieros Internacionales (AFI) o la propia Funcas. Se desmarca del patrón general BBVA Research, que prevé un crecimiento del 2,1%, aun así una desaceleración de tres décimas respecto al 2,4% que pronostica para 2023. 

La Comisión Europea ya advirtió el martes de que la economía española, contagiada por el resfriado que ya padece la UE, también perderá fuelle de aquí a final de año. Un debilitamiento que “se extenderá al menos hasta la primera mitad de 2024” como consecuencia de la pérdida de tracción del sector turístico tras los buenos resultados de la campaña veraniega; el impacto sobre la demanda agregada de “unas condiciones de financiación más restrictivas” (y que desde ayer lo son aún más tras la nueva subida de los tipos de interés al 4,5% por parte del BCE) y la previsible ralentización del mercado laboral. De hecho, “el ritmo de crecimiento del empleo desestacionalizado en julio y agosto fue de menor intensidad que en los meses previos de primavera, sobre todo por la pérdida de ritmo en el sector servicios”, recordó ayer Funcas. Con todo, el think tankdestacó la resiliencia mostrada por el mercado de trabajo y los panelistas prevén que la tasa de paro se reduzca ligeramente, al 12% en 2024, dos décimas menos de lo que preveían en julio. 

El rápido enfriamiento europeo ha terminado calando en la visión y perspectivas de los expertos nacionales, que ahora muestran “un mayor pesimismo en las valoraciones del panel acerca del entorno externo” y que en su práctica totalidad “vaticinan que esa situación persistirá en los próximos meses, o irá a peor”. 

En este contexto, la inflación seguirá siendo una piedra en el zapato de la economía en lo que resta de año, porque la previsión es que el repunte del IPC general registrado en los meses de julio y agosto se mantenga en lo que queda de ejercicio, dejando la media anual en el 3,6%, mientras que en 2024 la tasa de inflación media cerrará todavía en el entorno del 3%. 

Ese pronóstico está en línea con el de la Comisión Europea, que vaticina para España un descenso del IPC general hasta el 2,9% el año que viene, el mismo porcentaje que para la zona euro, tasa que, sin embargo, eleva al 3,2% para el conjunto de la Unión Europea.

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¿Fin de ciclo? Sonsoles Castillo. BBVA Research.

La que parece, por ahora, la última subida de tipos de interés del Banco Central Europeo en este ciclo, ha estado rodeada de suspense hasta el último minuto. A diferencia de los movimientos anteriores, claramente telegrafiados a los mercados, en esta ocasión había bastantes dudas sobre la decisión: pausa o subida. La rueda de prensa de la presidenta Christine Lagarde, posterior a la reunión, constata que, efectivamente, la decisión ha estado dividida y la razón es obvia. 

La reciente dinámica de los indicadores económicos, apuntando a una desaceleración rápida del crecimiento frente a una inflación que sigue siendo muy elevada, alejada del objetivo y con una dinámica de convergencia al 2% mucho más lenta de lo deseado por la autoridad monetaria, complicaba la decisión del BCE. Para algunos, el banco central se enfrentaba a un dilema. 

La verdad es que, a la luz de la revisión de las previsiones económicas realizadas por el staff, un elemento clave en la toma de decisiones, no parece existir tal dilema. Es cierto que las perspectivas de crecimiento se han deteriorado a corto plazo, pero la zona euro todavía registrará tasas en el entorno del 1%, no muy alejadas del potencial; es más, las perspectivas a medio plazo se mantienen prácticamente intactas, como Lagarde se encargó de enfatizar en la rueda de prensa. En relación a la inflación, sin embargo, se revisa al alza tanto este año, hasta el 5,6%, como el que viene, hasta el 3,2%, fundamentalmente por el coste de alimentos y energía, que vuelven a ser un elemento de preocupación. Ante un escenario central en el que la desaceleración económica es gradual y transitoria, y una dinámica de desaceleración de la inflación, tras un ajuste fuerte en 2023, excesivamente lenta, la opción clara, para un banco central con el mandato único de la estabilidad de precios, era subir tipos. 

Dicho esto, los temas relevantes hacia adelante son si con esta subida se da por finalizado el ciclo y, pensando más allá, cuándo cabe esperar recortes de tipos. Respecto a la primera, la autoridad monetaria se inclina a no subir más por dos motivos. Por un lado porque, con este último movimiento, el banco central parece más confiado en conseguir el grado de tensionamiento necesario de las condiciones monetarias para que las tensiones inflacionistas se moderen y lleven la inflación al objetivo (de hecho, ahora las previsiones internas del BCE contemplan prácticamente llegar al 2% a finales de 2025). Y, por otro, porque en relación a la velocidad de transmisión de la política monetaria a la economía real, considera que en este ciclo el retardo con el que actúa la política monetaria ha sido menor que en otros ciclos alcistas; en palabras de la presidenta, la transmisión ha sido muy eficiente. 

Transmisión más lenta 

Este punto es discutible; es un tema todavía abierto a debate, y más bien el consenso parece inclinado a pensar que la transmisión podría ser en este ciclo más lenta por distintos motivos que han caracterizado este periodo post-Covid, como el ahorro acumulado. Teniendo en cuenta que las decisiones seguirán dependiendo de los datos, si hubiera sorpresas al alza de la inflación no debería haber dudas de que se producirían más subidas de tipos. 

Respecto a los recortes de tipos, la respuesta corta es que tardarán en producirse. La comunicación está siendo muy clara desde hace tiempo: alcanzado eventualmente el pico, los tipos permanecerán ahí por un periodo de tiempo prolongado. La cuestión es cómo interpretar esto. El BCE no va a dar pistas hasta que nos acerquemos a ese momento. Así es que las interpretaciones pueden ser variadas. Los mercados, más preocupados por la desaceleración cíclica, apostaban por una pausa y ven recortes a mediados del próximo año, pero lo más probable es que no se produzcan hasta finales de 2024. La inflación manda.

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Alerta en EEUU por el riesgo inmobiliario de la banca regional. Sergio Saiz.

Tras la crisis de los depósitos que este año se llevó por delante a Silicon Valley Bank (SVB), generando un tsunamifinanciero que arrastró consigo a otras entidades de la talla de Credit Suisse, ahora los bancos miran con preocupación la incipiente crisis en el sector inmobiliario, que amenaza con convertirse en el último clavo de las entidades regionales en Estados Unidos, muy expuestas al ladrillo de alto riesgo.

Wall Street Journal se hacía eco estos días del caso de Bank OZK, una entidad que hace 40 años solo tenía dos sucursales en el pueblo de Little Rock (Arkansas), pero que hoy suma más de 240 oficinas y 30.000 millones de dólares en activos (28.000 millones de euros). ¿Cómo lo ha conseguido? Apostando por una mayor tolerancia al riesgo inmobiliario que los grandes bancos.

Su balance contabiliza más de 23.000 millones de dólares en préstamos, de los que una gran parte está centrada en el inmobiliario comercial. De hecho, es el principal acreedor de un rascacielos de oficinas y viviendas de lujo en el corazón de Manhattan, donde Bank OZK ni siquiera tiene red de sucursales, ya que su actividad se centra principalmente en los estados del cinturón sur del país.

Giro estratégico

La entidad, ante el peligro que ya ha advertido, ha dado un giro en su política crediticia, pero eso no aleja los fantasmas de su balance. Como muestra, a principios de este año se encontró con un préstamo fallido de 60 millones de dólares de un promotor que había puesto como garantía el terreno, entonces valorado en 139 millones. Y aunque el banco se quedó con el suelo, ahora ha tenido que revisar a la baja el valor, hasta los 100 millones y, además, afrontar que han pasado nueve meses y no encuentra comprador para el activo.

En el último mes, los títulos del banco, que cotiza en el Nasdaq, pierden ya más de 11%, desandando parte del avance que había logrado en verano tras dejarse más de un 35% de su valor en Bolsa a raíz de la crisis desatada en marzo por SVB y que afectó a todo el sector financiero.

Pero Bank OZK no ha estado solo en esta estrategia. De hecho, esa ha sido la tónica en muchos bancos medianos en los últimos años.

Sin ir más lejos, Signature Bank, la segunda entidad que quebró en marzo de este año en EEUU, colapsó precisamente por su alta exposición al crédito inmobiliario, que ya entonces estaba mostrando las primeras señales de problemas.

Según las cifras de Comisión Federal de Garantía de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés), en la última década la exposición al ladrillo de la banca regional norteamericana ha crecido tan rápido que, a día de hoy, acumula en términos absolutos el doble de valor que la cartera crediticia inmobiliaria de las grandes firmas de Wall Street, que apenas concentran 500.000 millones de dólares, frente al billón de las entidades medianas.

Raíces profundas

Pero las raíces del ladrillo en el balance de los bancos estadounidenses regionales son tan profundas que incluso hay una parte que no se aprecia a simple vista en sus balances, pese a que llega a representar alrededor del 20% de sus depósitos, según WSJ.

Es una práctica habitual que los bancos presten dinero a compañías financieras (fondos de deuda o capital riesgo) que, a su vez, conceden préstamos inmobiliarios utilizando como garantía las mismas propiedades en las que invierten o emitiendo bonos que compran los propios bancos.

Los cálculos apuntan a una cifra que a día de hoy alcanzaría los 3,6 billones de dólares (3,3 billones de euros) en total en créditos inmobiliarios indirectos, una exposición que mayoritariamente se concentra en la banca regional.

Y el mercado ya da muestra de un importante deterioro.

El volumen de ventas de inmuebles comerciales en julio cayó un 74% respecto a hace un año y las ventas de edificios de oficinas en Manhattan se encuentran en su nivel más bajo de las últimas dos décadas. Mientras, los tipos no han dejado de subir desde marzo de 2022 al ritmo más rápido de los últimos cuarenta años.

Riesgo

El encarecimiento del precio del dinero ha tenido un impacto negativo en el valor de las carteras de deuda, hasta ahora centrándose principalmente en la pérdida de valor de los bonos, que fue lo que generó la caída de Silicon Valley Bank.

Sin embargo, una crisis inmobiliaria sería fatal para los créditos inmobiliarios, poniendo en jaque la liquidez de los bancos medianos en caso de que se volviera a repetir una retirada masiva de depósitos, como la que se vivió en marzo y que estuvo a punto de reeditarse en mayo, cuando First Republic fue intervenido y posteriormente rescatado por JPMorgan.

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En la cuerda floja. Axel A. Weber. Expresidente del Bundesbank y miembro del consejo de administración de Flossbach von Storch.

En los últimos años, los principales bancos centrales han cometido errores y, durante mucho tiempo, no han cumplido con su mandato de garantizar la estabilidad de precios. Además, para hacer sus previsiones de inflación, han confiado en modelos que en la práctica no funcionan. Ahora les toca lidiar con una consecuencia que va para largo: el aumento considerable y, sobre todo, persistente de las tasas de inflación, un proceso doloroso para todos los implicados. 

A mi modo de ver, el problema de base radica en la propia definición de “estabilidad monetaria”, que para los bancos centrales quiere decir una inflación en torno al 2%. ¿Es realmente estable el valor del dinero si los precios suben un 2% cada año? O, dicho de otro modo: ¿qué quiere decir que los precios no suban? 

Cuando, allá por 2016, el nivel de precios no se movía dentro de la zona euro, el entonces presidente del BCE, Mario Draghi, advirtió del creciente riesgo de deflación. Yo nunca lo había visto así: para mí, los precios constantes son síntoma de estabilidad; por tanto, sólo existe riesgo de deflación cuando los precios caen de manera generalizada, algo que no sucedía en aquel momento. 

Así pues, en aquellos años los bancos centrales vieron riesgos donde no los había y, por desgracia, actuaron en consecuencia. En otras palabras: su política monetaria siempre fue más ofensiva de lo que podría –de lo que debería– haber sido. 

Lo mismo puede decirse de los años posteriores, sobre todo en el pico de la pandemia. Sin duda, el cambio de estrategia de la Reserva Federal estadounidense en 2020 fue un gran error. Con el llamado “objetivo de inflación media” (average inflation targeting), amplió artificialmente el margen para que la inflación siguiera subiendo. De repente, la estabilidad de precios se definía como un promedio: si la tasa de inflación ha estado durante varios años por debajo del objetivo del 2%, se permite que en los años siguientes aumente muy por encima de ese nivel. 

Pero, ¡se trata de una política monetaria totalmente equivocada! No es más que un late by design: siempre llega “demasiado tarde” porque está mal concebida desde el principio. 

Instrumento inadecuado 

Esto demuestra una vez más que los banqueros centrales rara vez hablan con gente “normal”. Nadie que yo conozca se alegra de que las tasas de inflación se disparen sólo porque en los años anteriores hayan estado por debajo del objetivo de inflación y, por lo tanto, en conjunto alcancen el valor promedio. En este sentido, se trata de un instrumento inadecuado por el que ahora estamos pagando un precio muy alto. 

Un vistazo al nivel de precios en el otoño de 2020 habría bastado para comprobar que ya se había producido una ruptura estructural. Hasta ese momento, los precios habían subido de media entre un 1% y un 2% anual; desde entonces, se han multiplicado varias veces. 

Pero, ¿cómo es que los precios han subido tantísimo? Por un lado, debido a una política fiscal ofensiva: en Estados Unidos y en todo el mundo se ha destinado en los últimos años entre un 20% y un 25% del Producto Interior Bruto a paliar crisis; por otro lado, la política monetaria ultraexpansiva ha estirado también los balances de los bancos centrales de todo el mundo entre un 20% y un 25%, lo que precisamente ha posibilitado y financiado esa generosa política fiscal. 

Con ello, el aumento de los ingresos se trasladó del futuro al presente mediante rentas sociales, lo que estimuló masivamente la demanda. Sin embargo, el aumento de la producción que suele ir asociado a esos ingresos y la consiguiente ampliación de la oferta de bienes no se produjeron debido a los confinamientos. A ello se suman los problemas en las cadenas de suministro causados por la pandemia, que han ahogado aún más la oferta de bienes. 

Ajustes insuficientes 

Los bancos centrales llevan desde entonces intentando corregir sus errores y ahuyentar a los fantasmas que han invocado. Sin embargo, las medidas que han puesto en marcha hasta ahora son (todavía) insuficientes para reconducir la inflación hacia el objetivo. Hace falta algo más que eso, aunque los efectos secundarios de los ajustes sean cada vez más evidentes: problemas en el sistema bancario y en el sistema financiero. 

La gran pregunta es: ¿lograrán los bancos centrales mantener el equilibrio y reducir la inflación sin correr el riesgo de que se produzcan graves daños en la economía? Por lo que respecta a la bajada de la inflación, es demasiado pronto para cantar victoria. Sí, después de que el año pasado rondara el 10%, la tasa de inflación ha bajado considerablemente tanto en la zona euro como en EEUU, pero se mantienen por encima del 2%. En este sentido, el camino de bajada está lleno de baches que, muy probablemente, vayan para largo, más de lo que muchos esperan hoy. 

Cualquiera que haya gestionado una crisis sabe que en cierto modo se parecen a un tsunami: después de una primera gran ola, el mar retrocede y, por un momento, todo parece en calma; entonces llega la segunda ola, que muchas veces es aún más destructiva que la primera. Por eso, debemos permanecer alerta.

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Buen fin de semana!!

Los mercados de renta variable europeo llevan una caída de más del 5% desde los máximos de finales de Julio debido a los datos débiles económicos, con caída de la producción industrial en Alemania por tercer mes consecutivo, junto con su alta inflación no están ayudando a disipar el miedo de recesión, cuya posibilidad parece aumentar otra vez de cara a los inversores.

Las palabras de los miembros del Banco Central Europeo esta semana un claro tono hawkish. Hablaron dos miembros del BCE este miércoles, Visco dijo que la Autoridad Monetaria puede estar cerca de dejar de subir, aunque debería evitar tanto excederse en el proceso de subidas, como no hacer lo suficiente y Knot dijo que el mercado está infravalorando las probabilidades de que se produzca una nueva subida de 25 puntos básicos en septiembre, y que la decisión estará muy reñida , es probable que el objetivo final de las declaraciones no fuese tanto el de llevar al mercado a descontar una nueva acción de 25 puntos básicos para la reunión de la semana que viene, como el nivelar un posicionamiento demasiado sesgado hacia el mantenimiento, especialmente después de los comentarios de otro miembro del BCE, Schnabel, de hace unos días. La reacción del mercado fue la esperada en prácticamente todas sus bases. De esta manera, la probabilidad de ver un nuevo incremento de tipos el próximo jueves aumentó desde el 25% hasta situarse por encima del 30% de manera bastante holgada.

Una encuesta de Bloomberg a analistas publicada ayer muestra cómo una mayoría de los encuestados (20 de 39) no esperan que se produzca ninguna subida de tipos la próxima semana por parte del Banco Central Europeo. Una pequeña mayoría ve la última acción por parte del BCE en octubre y el primer recorte en marzo. En este sentido, el 65% anticipa que la Autoridad Monetaria confirmará en diciembre que los tipos han alcanzado su máximo. Por otra parte, el 43% de los encuestados espera que se produzcan ventas activas del APP y el 39% espera que se adelante el final de las reinversiones del PEPP.

En Estados Unidos los datos de confianza empresarial del sector servicios repuntaron en agosto por encima de lo esperado, por eso las Bolsas han caído fuerte esta semana. Desde hace unos meses las buenas noticias macroeconómicas son interpretadas por los mercados como negativas, ya que una economía demasiado fuerte implica que el camino de moderación de precios puede verse comprometido. Por ello ayer las bolsas han caído y los tipos de la deuda soberana han subido en todos los tramos, la Rentabilidad del bono soberano norteamericano a 2 años vuelve a situarse por encima del 5% y el mercado pone un 40% de posibilidades a que la Fed suba tipos en la reunión de noviembre, lo que sería algo parecido a lo visto en el mes de junio, con una parada momentánea.

El informe de empleo estadounidense publicado el viernes pasado acaparó buena parte de la atención de los mercados, el dato ayudó a consolidar más si cabe la idea de que la Fed no realizará más subidas de tipos, lo cual sería extensible igualmente para el Banco Central Europeo. Parece que los inversores están trasladando la idea de que la estrategia de los bancos centrales puede acabar alimentando en mayor medida las presiones inflacionistas, especialmente en una economía estadounidense que sigue sin ofrecer señales de debilidad especialmente claras. Ello hace que los desarrollos macro sigan siendo importantes a la hora de contener este temor. En este sentido, el dato de paro americano planteó señales para todos los gustos. Por un lado, se sigue viendo una dinámica de creación de puestos de trabajo bastante sólida en términos agregados y, además, el fuerte repunte de la tasa de desempleo hasta el 3,8% (desde el 3,4%) vendría determinada por la corrección alcista que planteó la ratio de participación y no tanto por una señal negativa propiamente dicha. Por el otro, se sigue observando una dinámica constate de revisión a la baja de las cifras positivas que se dieron a conocer en meses anteriores (-110.000 puestos de trabajo entre junio y julio), lo que no traslada una sensación de elevada consistencia en las referencias. Adicionalmente, se observa cómo hay varios sectores que ya están destruyendo empleo, siendo ello especialmente importante en la partida de temporales que, históricamente, ha sido un indicador adelantado bastante fiable de los procesos negativos en las cifras agregadas. En el corto plazo es factible que la sensación de robustez siga imperando en Estados Unidos.

En las últimas semanas se ha visto una capitulación en toda regla en la bolsa china, con ventas fuertes tras la crisis del promotor inmobiliario Country Garden, y la falta de actuación por parte de las autoridades monetarias chinas.

Goldman Sachs publicaba un informe esta semana en el que rebajaba la probabilidad de recesión en Estados Unidos hasta un 15% (desde el 20%) en los próximos 12 meses. Su estudio concluye que la evolución favorable tanto de la inflación como del mercado laboral hace que podamos ser optimistas en cuanto a la consolidación del crecimiento en Estados Unidos.

A medida que los datos vayan confirmando el aterrizaje suave de la economía estadounidense, con el empleo perdiendo algo de dinamismo y la inflación comportándose, la Reserva Federal (Fed) se verá menos obligada a actuar y ello permitirá que los beneficios empresariales empiecen a mejorar.

Los precios de la energía empiezan a preocupar a los analistas. Los recortes anunciados en la oferta de petróleo y las huelgas en Australia vuelven a presionar a los precios del petróleo y del gas respectivamente. Las huelgas en Australia son especialmente relevantes para el precio del gas europeo que sube un 44% desde los mínimos de junio, aunque se mantienen muy lejos de lo visto el año pasado. Este resurgir en los costes energéticos confirman que la parte “fácil” de reducción en la inflación queda atrás, especialmente en Europa, algo que preocupa a la parte larga de la curva de deuda soberana europea, que ha retomado las subidas en las últimas sesiones. Ya muchos analistas empiezan a pensar que la inflación puede repuntar momentáneamente por los efectos de la energía, pero la clave a medio plazo estará en el control de los precios de los servicios, algo que lleva buen camino en Estados Unidos y que en Europa parece que tomará más tiempo.

Bono a 10 años alemán últimos 10 días.

Los bonos ligados a la inflación (TIPS: Treasury Inflation Protected Securities) pagan un tipos de interés real, después de inflación, y devuelven capital ajustado por dicha inflación. Ahora mismo rinden un +1.92% (máximo desde 2009) frente al -1.26% que llegaron a rendir en octubre de 2021. Parecería una buena oportunidad de compra, según los analistas de Julius Bäer, pero todo depende de la Fed. Por un lado, la rentabilidad actual descuenta que la Fed deshará una gran parte de las posiciones que tiene comprada de estos activos. Por otro, si la Fed cumple con su objetivo del 2% de inflación, estos bonos lo harán peor que los bonos tradicionales.

Los últimos datos publicados por la Fed indican que la reducción de activos cruzó un hito a finales de agosto, pues la cantidad de bonos que acumula en su balance la autoridad monetaria, que son parte de los estímulos lanzados en la pandemia, se han reducido en 1 billón de dólares (americanos), superando ampliamente el valor nominal de la reducción lanzada en 2017, que fue de alrededor de 700.000 millones. No obstante, la introducción del programa de liquidez bancaria (BTFP) en marzo tras la crisis de SVB hace que el balance total no se haya reducido tanto desde abril de 2022, aproximadamente en 850.000 millones de dólares.

El Banco Central Europeo (BCE) reconocía en sus actas de la reunión de julio la clara pérdida de dinamismo de la economía y el enfriamiento de la actividad crediticia. Por ello, y a pesar de que la inflación subyacente baja muy lentamente, y con mucha dispersión entre países, la mayoría de analistas piensan que el BCE hará una pausa en septiembre y no subirá tipos (aunque hay riesgo de que suba un 0.25%).

El mes pasado empezamos a ponernos positivos en la Renta Variable India, tras un mal primer trimestre de la bolsa India, el segundo trimestre la llevó a nuevos máximos y se ha quedado lateral desde entonces, dejando las valoraciones en su media histórica de 10 años. La situación macro es estable y se espera un crecimiento de doble dígito de beneficios empresariales en los próximos años. Estamos positivos con la bolsa de la India y creemos que es de las bolsas que más potencial tenía.

Después de las correcciones de los mercados de Agosto el índice Fear & Greed (miedo/avaricia) de la CNN se encuentra en territorio prácticamente Neutral desde el extreme greed en el que estaba en Julio (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed)

Importante esta semana:

Una de las noticias más importantes de la semana fue el anuncio el martes del recorte en la producción de crudo, Arabia Saudí y Rusia han extendido los recortes en la producción y las exportaciones hasta finales de año, lo que significó una fuerte subida del precio del petróleo, llevando el futuro del Brent por encima de los 90 dólares el barril, lo que significó alcanzar un máximo desde el mes de noviembre del año pasado.

El promotor inmobiliario más importante de China, Country Garden, que anunció sus dificultades para realizar los pagos como consecuencia de la falta de liquidez, obtiene un breve respiro tras la negociación con sus acreedores. Los tenedores del bono han concedido una prórroga de casi 4.000 millones de renminbi (550 millones de dólares) que vencía el pasado sábado, permitiendo así al promotor reembolsar la deuda en plazos durante los próximos 3 años. Las acciones de Country Garden subieron el lunes un 18%, en parte gracias a las nuevas medidas impulsadas el viernes para favorecer la demanda del sector. No obstante, el valor de las acciones se mantiene un 61% por debajo con respecto al comienzo del año.

Los pedidos de fábrica de Alemania publicados el martes en el mes de julio se saldaron con una caída del –11.7% mensual, quedando claramente por debajo de las estimaciones iniciales.

En Estados Unidos el Libro Beige traslada un crecimiento «modesto» en julio y agosto. Muchas empresas esperan que «el crecimiento salarial se desacelere ampliamente en el corto plazo». Por otro lado, un análisis de la Fed de Chicago de esta semana pone de manifiesto que la Autoridad Monetaria ya ha restringido su política monetaria lo suficiente como para alcanzar el objetivo de inflación a mediados de 2024.

En China, se frena el superávit comercial y los datos de comercio exterior de esta semana siguen mostrando debilidad. En agosto el superávit comercial se redujo hasta 68.360 millones de dólares desde los 80.600 millones de Julio. Este comportamiento se explicó por un retroceso del 8,8% interanual de las exportaciones mientras que las importaciones cayeron a un menor ritmo al reducirse un 7,3% interanual. Ahora bien, aunque estas cifras siguen siendo negativas, los datos han mejorado frente a julio e incluso han superado las expectativas de los analistas. Una posible señal de estabilización en  el deterioro del sector exterior y también de la demanda interna.

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El modelo de ‘superciclo de deuda’ vuelve a China. Gilles Moëc. Economista jefe en AXA IM.

En su última columna en Project Syndicate, Ken Rogoff propuso analizar China a través del prisma de su modelo de “superciclo de deuda”, y nos parece bastante persuasivo. De hecho, encontramos muchas similitudes con los patrones que se observaron en Estados Unidos o en gran parte de la periferia de la zona euro durante e inmediatamente después de la gran crisis financiera de 2008-2009. Tras años de excesos financieros –la aparición en China de una sobrecapacidad inmobiliaria alimentada por la deuda se asemeja hoy al frenesí subprime estadounidense de 2005-2007 o al exceso de oferta inmobiliaria de los bancos regionales españoles hasta 2010–, Pekín tendría que aceptar una dolorosa fase de corrección mientras se absorbe el exceso de apalancamiento, lastrando el gasto de los consumidores y alimentando la deflación. El análisis histórico de Rogoff sugiere que las desaceleraciones económicas que se materializan al final de los superciclos de deuda tienden a durar más, causan daños más duraderos y son más difíciles de tratar que las contracciones que se dan sin ninguna acumulación previa de sobreapalancamiento.

Las correcciones de los balances macroeconómicos rara vez se producen sin un ajuste más profundo de la economía, y, en la China actual, el sistema de asignación de recursos es el que probablemente esté en el punto de mira. La mezcla de economía dirigida y de mercado, aunque ha tenido un éxito innegable al convertir al país en una superpotencia económica mundial, puede no ser adecuada para superar la “maldición de la renta media”; otros países asiáticos, como Corea del Sur, no consiguieron superar cómodamente el techo de cristal de los 10.000 dólares por habitante sin pasar por grandes cambios estructurales.

Llevo tiempo sosteniendo que una política de estímulo dirigida al consumo es la solución a la difícil situación actual de China, dado tanto el contexto deflacionista y el aumento de la capacidad no utilizada como el incremento del desempleo juvenil que, curiosamente, Pekín ha decidido dejar de medir. El enfoque habitual –pedir a las autoridades locales que pongan en marcha otra oleada de proyectos de infraestructuras– parece inadecuado cuando el principal problema es la escasez de demanda y no la falta de oferta. Sin embargo, por ahora, el apoyo ha resultado tímido.

Entendemos la reticencia de las autoridades chinas a fomentar una mayor asunción de riesgos en el sector inmobiliario –el peso de este sector en la economía es claramente malsano– pero no vemos cómo China puede cuadrar su ecuación, apretada entre una tracción más lenta del resto del mundo y un necesario desapalancamiento del sector privado, sin recortes significativos de los tipos de interés oficiales, que están subiendo en términos reales a medida que se instala la deflación. Probablemente sea demasiado tarde para evitar un efecto riqueza adverso, pero no lo es para reducir el peso del servicio de la deuda sobre los futuros flujos de ingresos.

Aquí es donde la singular estructura económica de China podría ayudar realmente: dado que el sector bancario es de propiedad estatal y la regulación ya es bastante intrusiva, debería ser relativamente fácil volver las condiciones monetarias generalmente acomodaticias, evitando al mismo tiempo que este apoyo se canalice de nuevo hacia el sector inmobiliario y retrase el saneamiento de este sector. Después de todo, la corrección comenzó con la aplicación de nuevas normas de limitación de la financiación en agosto de 2020, antes de ser relajadas de nuevo en 2022 cuando quedó claro que la vivienda se deslizaba demasiado rápido y demasiado lejos.

Sin embargo, hay que moderar el entusiasmo por los mecanismos ajenos al mercado, ya que existe un argumento convincente de que es precisamente la falta de asignación autónoma de recursos en la vivienda lo que está en el centro del desequilibrio del sector. Un documento de trabajo del Instituto Peterson sostiene que el mercado chino de la vivienda está dividido entre un segmento demasiado caliente en las grandes ciudades ya desarrolladas de las zonas costeras y un segmento demasiado tibio en el oeste del país y las ciudades pequeñas. El documento no atribuye esta situación a la especulación en las grandes ciudades de la costa, sino a una gestión inadecuada de la oferta; es decir, se construye demasiado poco donde los chinos quieren vivir y demasiado donde no quieren quedarse. Reformar el urbanismo a nivel nacional podría ser la mejor forma de resolver los desequilibrios financieros del sector sin desencadenar un declive general de la actividad constructora.

Respuesta estancada

Por ahora, la respuesta política parece estancada. La protección de los márgenes de los tipos de interés del sector bancario se menciona como una de las razones que explican la reticencia del Banco Central de China a emprender recortes de los tipos a gran escala, lo que nos parece un planteamiento poco obvio cuando nos enfrentamos a un exceso de apalancamiento en el sector no financiero. Evitar un mayor ablandamiento de la moneda china sería otra de las razones para ello, pero dada la falta de inflación en este momento no vemos cómo el país podría enfrentarse a un conflicto de objetivos en este frente. Sean cuales sean los motivos, este ritmo vacilante está contribuyendo a una profunda revisión de la opinión de los inversores sobre las perspectivas económicas chinas, y probablemente no ayude a reinstaurar la confianza a nivel interno.

Las vacilaciones internas son tanto más difíciles de entender cuanto que no cabe esperar un alivio inmediato del exterior. Teníamos nuestras dudas sobre la eficacia de la estrategia estadounidense de “desvinculación de China”, pero los datos comerciales sugieren que ahora es material. Las cifras de la Oficina del Censo de Estados Unidos sugieren que en el mes de junio México alcanzó a China como proveedor de productos manufacturados a la economía norteamericana. Mientras Pekín no presente un paquete de estímulos decisivo persistirá la actual falta de entusiasmo por la economía china.

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La Fed y el BCE rechazan elevar el objetivo de inflación. Salvador Arancibia.

La reunión en Jackson Hole celebrada hace unos días ha servido para rechazar de plano, o al menos para aplazarla hasta otros momentos, la posibilidad de que las autoridades monetarias decidieran modificar el objetivo de inflación a conseguir, elevándolo del 2% actual hasta el 3% o incluso algo más.

Quienes abogan por hacerlo sobre la base de que el control de los precios va a ser muy complicado de conseguir en las circunstancias actuales han perdido de nuevo la pelea.

De manera cíclica se plantea si es posible que los bancos centrales mantengan como objetivo de inflación conseguir que esta se sitúe de forma permanente en el entorno del 2% o si, por el contrario, se trata más de un objetivo utópico que de algo real.

Mientras las presiones inflacionistas eran prácticamente negativas, o incluso lo que preocupaba era la deflación, durante los años posteriores a la crisis financiera de 2008 algunos teóricos de la economía abogaban por rebajar por debajo del 2% el objetivo de inflación a establecer por los bancos centrales por entender que era más fácil de alcanzar y que ello permitiría una menor holgura en la evolución de los tipos de interés, al acercarse el tipo nominal mucho más al tipo de interés neutral.

Si bien esta posibilidad se planteó en su momento, en las últimas semanas y coincidiendo con la reunión anual de Jackson Hole, donde la Reserva Federal de Estados Unidos reúne a los principales responsables monetarios mundiales, hubo quienes abogaron precisamente por lo contrario.

En lugar de rebajar el objetivo de inflación, elevarlo hasta el 3% o el 4%, de forma que las autoridades monetarias tuvieran una mayor capacidad de actuación sobre los tipos de interés, por entender que cuanto mayor sea el objetivo de inflación más se tardaría en alcanzar el suelo de los tipos a la hora de modificarlos.

Inamovible

El presidente de la Fed, Jerome Powell, fue tajante al respecto: el objetivo de inflación, renovado no hace mucho tiempo se mantendrá inamovible al menos hasta que se alcance de manera estable en el futuro.

El Banco Central Europeo (BCE) lo discutió también hace un par de años, cuando, en 2021, reelaboró la estrategia de política monetaria vigente para los próximos años y decidió modificar ligeramente el objetivo de evolución de los precios desde el estricto 2% vigente entonces hasta situarlo en ese porcentaje, pero dejando paso a una cierta flexibilidad al señalar que debía ser simétrico y que podía situarse durante un tiempo indefinido tanto por encima como por debajo de esa cifra sin que ello implicara necesariamente que hubiera que adoptarse alguna medida sobre la evolución de los tipos de interés.

En principio, los responsables monetarios no están en contra de modificar el objetivo de inflación en un entorno de precios más altos y durante un tiempo más prolongado porque ello les permitiría tener más margen a la hora de tomar decisiones sobre la evolución de los tipos de interés y les permitiría no tener que recurrir a medidas no ortodoxas de política monetaria, como poner en marcha mecanismos de aumentos de su balance.

Pero lo que sí tienen claro es que, una vez que se ha establecido un objetivo de inflación, este no puede ser modificado, y menos al alza, en medio del proceso de alcanzarlo.

Una vez que se consiguiera llegar al 2% de manera estable y sostenida, si las circunstancias lo aconsejaran no habría problemas a la hora de establecer un nuevo horizonte. Sin embargo, mientras eso no ocurra cambiarlo a mitad del camino no haría sino introducir reticencias sobre la actuación de los bancos centrales.

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Cómo evitar la guerra entre China y Estados Unidos. Nouriel Roubini.

Estados Unidos y China siguen en un curso de colisión. La nueva guerra fría entre ambos puede terminar recalentándose por la cuestión de Taiwán. La “trampa de Tucídides” –en la que una potencia en ascenso parece destinada a chocar con un poder hegemónico gobernante– se asoma ominosamente. Pero una escalada seria de las tensiones chino-norteamericanas, por no hablar de una guerra, todavía se puede evitar, lo que le ahorraría al mundo las consecuencias catastróficas que, inevitablemente, sobrevendrían después.

Siempre habrá al menos algunas tensiones cuando una potencia en ascenso desafía al poder global prevaleciente. Pero China se enfrenta a Estados Unidos en un momento en que el poder relativo de éste puede estar debilitándose, y cuando está decidido a impedir su propia decadencia estratégica.

Ambas partes, en consecuencia, se están volviendo cada vez más paranoicas respecto de las intenciones del otro y la confrontación, esencialmente, ha suplantado a la competencia y la cooperación saludables. Ambos países tienen parte de culpa.

Bajo la Presidencia de Xi Jinping, China se ha vuelto más autoritaria y ha avanzado aún más hacia un capitalismo de Estado, en lugar de adherir al concepto de “reforma y apertura” de Deng Xiaoping. Asimismo, la máxima de éste –“esconde tu fuerza, espera tu momento” ha cedido espacio a una asertividad militar. Pekín implementa una política exterior cada vez más agresiva y las disputas territoriales entre ella y varios vecinos asiáticos se han agravado. China ha intentado controlar el Mar de la China Oriental y el Mar de la China Meridional, y se ha vuelto cada vez más impaciente para lograr una “reunificación” con Taiwán por cualquier medio necesario.

Los temores de Pekín

Sin embargo, Xi ha acusado a Estados Unidos de perseguir su propia estrategia agresiva de “contención integral, cerco y supresión”. Por otro lado, muchos en EEUU temen que China pueda desafiar su hegemonía estratégica en Asia, un factor decisivo en la paz, la prosperidad y el progreso relativos de la región desde la Segunda Guerra Mundial.

Los líderes chinos también temen que Estados Unidos ya no esté comprometido con el principio de “una sola China” que ha sustentado las relaciones chino-norteamericanas durante medio siglo. No sólo Washington ahora es menos “estratégicamente ambiguo” respecto a la cuestión de si defender o no a Taiwán; también ha atizado los miedos de contención por parte de China al reforzar sus alianzas indo-pacíficas a través del pacto Aukus (Australia, Reino Unido y Estados Unidos), el Quad (Australia, India, Japón y Estados Unidos) y un eje asiático por parte de la OTAN.

Un primer paso para impedir una colisión es reconocer que algunos de estos temores reinantes son excesivos. Por ejemplo, la ansiedad norteamericana respecto del ascenso económico de China es reminiscente de su actitud frente al ascenso de Alemania y Japón hace décadas. Después de todo, China tiene problemas económicos importantes que podrían recortar su crecimiento potencial a apenas un 3% ó 4% al año, muy por debajo de la tasa de crecimiento del 10% anual que alcanzó en las últimas décadas. China tiene una población que envejece y un desempleo juvenil estratosférico, altos niveles de deuda tanto en el sector privado como en el público, una caída de la inversión privada como resultado de la intimidación ejercida por el partido gobernante y un compromiso con el capitalismo de Estado que obstaculiza el crecimiento de la productividad total de los factores.

Asimismo, el consumo doméstico chino se ha debilitado debido a la creciente incertidumbre económica y a la falta de una red amplia de seguridad social. Frente a una deflación que se consolida, China ahora debe preocuparse por una japonificación: un período prolongado de crecimiento perdido. Al igual que tantos mercados emergentes, podría terminar en la “trampa del ingreso medio” en vez de alcanzar un estatus de ingresos altos y convertirse en la economía más grande del mundo.

Si bien EEUU puede haber sobreestimado el potencial ascenso de China, también puede haber subestimado su propio liderazgo en muchas de las industrias y tecnologías del futuro: inteligencia artificial, aprendizaje automático, semiconductores, computación cuántica, robótica y automatización y nuevas fuentes de energía como la fusión nuclear. Pekín ha invertido profusamente en algunas de estas áreas en el marco de su programa “Hecho en China 2025”, pero su objetivo de alcanzar un dominio a corto plazo en diez industrias del futuro hoy parece improbable.

Los temores de Washington

Los temores norteamericanos respecto de un predominio de China en Asia también son excesivos. China está rodeada por casi 20 países, muchos de los cuales son rivales estratégicos o “amienemigos” –la mayoría de los pocos aliados que sí tiene, como Corea del Norte, le suponen un drenaje de recursos–. Aunque se suponía que su iniciativa One Belt, One Road le iba a granjear nuevos amigos y generar nuevas dependencias, se está encontrado con muchos obstáculos, entre ellos gigantescos proyectos fallidos (elefantes blancos) que conducen a incumplimientos en los pagos de la deuda. Por más que China quiera dominar el Sur Global y sus “estados oscilantes” internacionales, muchas potencias medianas rechazan y contrarrestan esta ambición.

Washington ha impuesto de forma acertada algunas sanciones para mantener sus tecnologías clave fuera del alcance del Ejército chino y frustrar el dominio chino en la inteligencia artificial. Pero debe tener cuidado de limitar su estrategia a la eliminación del riesgo evitando un desacople, más allá de algún desacople tecnológico necesario y de limitar la inversión directa en China y Estados Unidos. Mientras determina qué sectores incluir en su estrategia de “un patio pequeño y una valla alta”, debe evitar ir demasiado lejos. Las sanciones comerciales que impuso Donald Trump a China se aplicaban a un amplio rango de bienes de consumo y, en su mayoría, deberían eliminarse gradualmente.

En lo que concierne a Taiwán, Estados Unidos y China deberían intentar alcanzar un nuevo acuerdo para distender la peligrosa escalada de hoy. El presidente norteamericano, Joe Biden, debería reafirmar claramente el principio de “una sola China” y realinear sus compromisos y declaraciones con el principio de “ambigüedad estratégica”. Estados Unidos debería vender a Taiwán las armas que necesita para defenderse, pero no a un ritmo o una escala que pueda incitar a China a invadir la isla antes de que su defensa de “puercoespín” avance demasiado. Washington también debería manifestar claramente que se opone a cualquier avance taiwanés hacia una independencia formal, y evitar las visitas de alto nivel a líderes de la isla.

China, por su parte, tendría que interrumpir sus incursiones aéreas y navales cerca de Taiwán, además de manifestar claramente que cualquier reunificación sería estrictamente pacífica y de común acuerdo; también tomar nuevas medidas para mejorar la relación entre ambas orillas del estrecho, y rebajar las tensiones territoriales con otros vecinos.

China y Estados Unidos necesitan implementar políticas que reduzcan las tensiones económicas y geopolíticas, así como fomentar una cooperación saludable en cuestiones globales como el cambio climático y la regulación de la inteligencia artificial. Si no llegan a un nuevo acuerdo sobre los factores que generan esta confrontación, acabarán colisionando. Eso llevaría, inexorablemente, a una confrontación militar que destruiría a la economía mundial y que podría, inclusive, escalar a un conflicto (nuclear) poco convencional. Los altos riesgos exigen una limitación estratégica de ambas partes.

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La preocupante realidad de la economía. José María Rotellar.

Nos enfrentamos a un horizonte económico muy complicado. Puede que la economía haya evitado, hasta ahora, la recesión de forma técnica –no Alemania, el principal motor de la economía europea, que entró en recesión en el 2T2023–, pero eso no es lo realmente importante, sino la tendencia estructural de la economía, y dicha tendencia no muestra signos de mejora. Hay momentos de rebote, que parecen de reanimación, pero muy sujetos a hechos coyunturales concretos, que no van más allá de repuntes esporádicos. Es más, dichas variaciones, que luego pierden su impulso, no hacen sino acentuar el carácter volátil que vivimos en la economía.

Por eso resulta sumamente importante analizar la economía con un horizonte más amplio que el de la constante variación de los indicadores que se van publicando, que si bien son elementos que conforman la evolución económica, no se pueden analizar ni por separado ni como hechos concretos mensuales o trimestrales, ni para mejorar ni para empeorar las previsiones, porque de hacerlo tan aisladamente se corre el riesgo de estar variando las previsiones con cada dato publicado, de forma que no serían realmente unas previsiones fiables, que es algo que se está observando últimamente ante la fiebre de la inmediatez en la que ahora vivimos. No se trata, por tanto, de subir o bajar dos, tres o cuatro décimas en cada previsión de crecimiento por un cambio coyuntural en un indicador, sino que si se modifica ha de ser porque marca un claro cambio en la tendencia a medio y largo plazo, ya que, de lo contrario, con la publicación del siguiente dato habría que recorrer el camino inverso, que haría que las previsiones dejasen de tener validez a largo plazo, siendo así efímeras y empobreciendo el conjunto de herramientas de análisis disponible para poder tomar decisiones, tanto de política económica, como empresariales, como de las economías domésticas.

¿Y qué nos dicen los datos de cara a conformar esa tendencia que es la que realmente importa? Que vivimos un periodo largo de elevada volatilidad, de incertidumbre, que es de las peores cosas que puede sufrir una economía. Por ello la tendencia no mejora, sino que se encuentra en permanente estado de alarma, porque el crecimiento no es robusto, sino sostenido por ingentes cantidades de dinero público, aunque vayan retirándose tímidamente; al mismo tiempo, la inflación no termina de ceder, con la consiguiente pérdida de poder adquisitivo y el alto riesgo, junto con lo señalado respecto al crecimiento, de que entremos en una etapa de estanflación, cada vez más cercana.

Todo ello, al estar sujeto, como digo, por un enorme gasto público, en medio de unos desequilibrios presupuestarios muy importantes, que han llevado el endeudamiento público a unos niveles que han de ser reducidos con urgencia, tanto por sostenibilidad de las finanzas públicas, como para evitar un indeseado efecto expulsión de la iniciativa privada, que ya se está empezando a producir, además de para no ralentizar la transmisión de los efectos de la política monetaria restrictiva en su lucha contra la inflación, ya que si se mantiene un elevado gasto público se presionará la demanda de forma artificial, introduciendo rigidez en la bajada de los precios.

Contexto internacional

En el contexto internacional, si bien la OCDE ha mejorado, en su última revisión de junio, el dato de crecimiento de 2023 tanto del mundo (2,7%), de la zona euro (0,9%), de Estados Unidos (1,6%), de España (2,1%) o de China (5,4%), dicho crecimiento sigue siendo muy volátil y sobre un movimiento coyuntural, no sobre un cambio de tendencia. La OCDE señala, además, que la inflación sigue siendo algo preocupante.

Por su parte, el BCE acaba de decir que la zona euro presenta unas perspectivas de crecimiento más débiles de lo que el banco emisor estimaba en junio, aunque considera que puede no estar al borde de una recesión profunda o prolongada. Es decir, el BCE ahora estima que la economía de la zona euro va peor, que seguramente revisará a la baja sus previsiones y no descarta la recesión en la que el motor económico de la zona euro, Alemania, ya está, sino que espera que no sea profunda. No obstante, sigue apostando por el mantenimiento de una política monetaria restrictiva, con la previsión de una subida de otros veinticinco puntos básicos en su reunión de mediados de septiembre.

Los datos de PMI, cuyas actualizaciones se publicarán a lo largo de esta primera semana de septiembre, muestran, claramente, el camino de la contracción económica, con el PMI compuesto de Alemania en 44,7 puntos; el de Francia en 46,6 puntos; Italia en 48,9 puntos; Reino Unido en 47,9 puntos; Estados Unidos ligeramente en expansión, con 50,4 puntos, pero descendiendo; idéntica situación en China, con 51,3 puntos, pero descendente respecto a los meses previos; y España, en la misma tónica, con 51,7 puntos, descendiendo desde los 52,6 del mes anterior, con el PMI de servicios en 52,80, disminuyendo desde 53,40, y el PMI manufacturero en claro retroceso, con 46,50 puntos.

Todo ello, resultados volátiles y que no terminan de consolidar una tendencia, envueltos en mucha incertidumbre marcada por diversas perturbaciones, desde la guerra de Ucrania hasta la crisis bancaria de los meses anteriores, pasando por una crisis de suministro sin resolver definitivamente y con una inflación que no cede. La política monetaria restrictiva endurece la financiación e incide negativamente en el crecimiento, pero es necesaria para poder embridar los precios, que de momento no está consiguiendo.

Banqueros centrales

En la reunión de Jackson Hole, los banqueros centrales, principalmente la Reserva Federal y el BCE, insistieron en la necesidad de luchar contra la inflación, empleando, para ello, el mantenimiento de una política monetaria restrictiva. Efectivamente, es necesario hacerlo, pero siguen sin reconocer dos cosas: la primera, que dejaron pasar un tiempo precioso negando la existencia de una inflación persistente; la segunda, que siguen sin aceptar que la inflación, en último término, es en exclusiva un fenómeno monetario, y que si hay incremento de costes y precios por el lado de la demanda se debe a la inundación de liquidez que ha habido, que alimenta esas tensiones.

Si con esa gran cantidad de dinero circulando se sigue aumentando el gasto público por parte de los gobiernos, se impedirá la transmisión adecuada de la política monetaria y habrá de mantenerse más tiempo y de forma más agresiva, impactando más negativamente en la economía.

Aunque su economía todavía muestra signos de pujanza, no es descartable que Estados Unidos pueda entrar en recesión a final de año. Con Alemania ya en recesión, con Reino Unido bordeándola, y con el conjunto de países de la eurozona en estancamiento, las perspectivas no son halagüeñas, especialmente para la economía española. ¿Por qué? Porque nuestra economía se ha mantenido más dinámica por tres factores: el primero, efecto base que provoca otro efecto rebote, al venir de niveles de caída del PIB más acusados. El segundo, por el ingente gasto público que ha mantenido el crecimiento de manera artificial. El tercero, por el sector exterior.

Sin embargo, el efecto base ya pasa, el gasto público habrá de reducirse, pues en 2024 retorna el cumplimiento de las reglas fiscales y habrá que realizar severos ajustes –y si el Gobierno sube los impuestos será peor, pues perjudicará a la actividad económica en mayor medida– y el sector exterior ya se está debilitando, tanto nuestras exportaciones como el turismo que se pueda recibir, ante la caída de renta disponible en nuestros principales socios comerciales y emisores de turistas.

Expectativas

Ese deterioro económico nacional se percibe en los distintos indicadores que se publican, especialmente los relativos al comercio, al sector servicios en general y a la industria, donde el empeoramiento de expectativas se pone de manifiesto, con caída de la confianza empresarial.

Mientras, el empobrecimiento de la población en España continúa, con una intensa pérdida de poder adquisitivo, debido a un aumento de más de un 16% de la inflación en el último quinquenio –un 14% la subyacente en el mismo período– y elevada subida de productos básicos, como la leche, que en un año ha podido incrementarse en precio de mercado en cerca de un 60%; el aceite, que camina hacia los diez euros el litro; el azúcar, con más de un 50%; o la carne y el pescado, con crecimientos también a doble dígito. Junto con ello, el nivel de ahorro acumulado por los hogares durante la pandemia se ha agotado, al emplearse para compensar el incremento de precios; los tipos de interés de las hipotecas variables suben la cuota mensual de las familias entre 200 y 600 euros; la financiación de las empresas se estrangula; y el sector público se queda sin margen contracíclico al situarse la deuda casi en 1,6 billones de euros y encarecerse su financiación.

Todo ello, con un mercado laboral que, más allá de espejismos, no genera realmente empleo, sino que lo reparte. Comienza ya a verse el artificio de la contratación indefinida, que cae a plomo, al empezar a comparar con meses del año pasado en los que ya se aplicaba la nueva normativa que obligaba a convertir los temporales en indefinidos fijos-discontinuos. Poco bien le haría un aumento salarial elevado, que puede provocar una espiral precios-salarios y un mayor empobrecimiento de la población, incremento que flota en el aire. Inflación, crecimiento económico productivo débil, apoyado en el gasto público, que habrá de reducirse en cuanto retornen las reglas fiscales en 2024, mercado laboral que reparte el empleo, pero que no lo crea, y una inflación resistente a la baja, dibujan un panorama incierto, que puede llevarnos a un escenario de estanflación, a lo que se añade la inseguridad jurídica por intromisión en decisiones empresariales y empeoramiento de un mercado tan importante como el del alquiler con la nociva ley de vivienda.

Incertidumbre política

Todo ello, en un contexto de incertidumbre política, donde el miedo a un incremento del extremismo populista en las decisiones gubernamentales si se repite el modelo de la anterior legislatura, puede impactar más negativamente todavía en la economía.

Por eso, es imprescindible acometer un programa de reformas profundas, que reduzcan el gasto público, que aligeren los impuestos netos, especialmente los directos, que eliminen las trabas a las empresas, sin interferir en sus decisiones, que impulsen una política energética eficiente, sin renunciar a la energía nuclear ni al gas a través del fracking, y que dote de certidumbre y seguridad jurídica a la economía. Es esencial hacerlo cuanto antes para impulsar el crecimiento potencial de la economía española y corregir los graves desequilibrios estructurales creados y acentuados en los últimos años.

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Buen fin de semana!

Esta semana el miedo y los titulares se centran en la entrada en deflación de China, la inflación de julio que conocimos esta semana cayó un -0,3% interanual desde el 0.0% anterior (-0,4% estimado), mientras que los precios de producción descendieron un -4,4%, desde el –5.4% de junio, lo que supuso una caída mayor de la esperada por el consenso (-4,0% estimado). El mercado espera que la serie concatenada de malos datos de actividad y precios obliguen al Gobierno chino a agilizar las medidas de estímulo prometidas. Ayer Country Garden, uno de los promotores inmobiliarios más grandes de China, anunció un profit warning con una pérdida estimada de 7.600 millones de dólares para los primeros 6 meses del año. En este sentido, afirma que la entidad se está preparando para la reestructuración y que ha contratado asesor.

                                                           China CPI YoY.

También esta semana ha sido noticia el mercado de energía, con el precio de los contratos de gas natural TTF, de referencia en Europa, llegando a alcanzar una subida del 40% el miércoles y sobrepasando por primera vez desde junio los 40 euros MWh. Entre los motivos de esta subida, se encuentran los temores a un menor suministro durante la segunda mitad del año, principalmente por menor producción en Noruega por labores de mantenimiento, menor GNL disponible en Estados Unidos y huelgas en instalaciones de Chevron y Woodside.

                                            Precio TTF Natural Gas Genérico últimos 6 meses.

La semana pasada lo más importante fue el informe de empleo de Estados Unidos del viernes, que dio señales mixtas, la creación de empleo se mantuvo bastante estable en julio, con 187.000 nóminas no agrícolas mostrando un ligero incremento frente al dato revisado de junio, pero preocupa más la evolución de los salarios (+4,4% interanual), por encima de lo esperado y del 4% que lleva a miembros de la Fed como Bowman a anunciar que cree necesarias nuevas subidas de tipos, posición que podría ser ya minoritaria en el seno de la Fed.

Esta semana me llegaba un gráfico desde Columbia Threadneedle sobre las razones por las que la semana pasada Fitch rebajó el rating de Estados Unidos, Fitch señaló el triple golpe del aumento de las tasas de interés, la falta de un marco fiscal de mediano plazo y el envejecimiento de la sociedad. El nivel de deuda del gobierno general en relación con el PIB para 2023 ahora ha alcanzado el 113%, muy por encima de la mediana AAA del 39% para las calificaciones de Fitch. Fitch argumentó que Estados Unidos continúa beneficiándose de una economía grande, bien diversificada y de altos ingresos, así como del estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva preeminente. Moody’s ahora sigue siendo la única agencia de calificación crediticia que continúa otorgando a Estados Unidos su calificación máxima de Aaa.

Desde el punto de vista del análisis técnico de la Bolsa, el S&P 500 y el Nasdaq 100 han subido durante 5 meses consecutivos, lo que históricamente ha venido acompañado de subidas adicionales del 12% para el S&P 500 en los siguientes 12 meses y del 32% en el caso del Nasdaq.

Importante esta semana:

Ayer en Estados Unidos se publicaron los datos relativos al IPC de julio que rompe la racha bajista de 12 meses consecutivos de caídas, desde el máximo de 9,1%. En primer lugar, la tasa interanual general experimentó un ligero repunte frente al mes anterior, aunque inferior a la cifra esperada (+3,2% frente al +3,0% anterior y +3,3% esperado por los analistas), mientras que el IPC subyacente experimentaba una mínima caída (4,7% frente al +4,8% esperado y anterior).

El martes se publicó en China la balanza comercial, donde se puso de manifiesto que las importaciones y exportaciones de julio cayeron más rápido de lo previsto, al mayor ritmo desde la pandemia, poniendo en riesgo las perspectivas de crecimiento y aumentando la presión para que el Gobierno concrete los estímulos para apuntar la demanda. El comercio de China se desplomó en julio debido a la desaceleración de la demanda global, lo que afectó las perspectivas de las exportaciones, mientras que las presiones internas repercutieron en las importaciones, impactando así en la recuperación económica. Los envíos al extranjero disminuyeron un 14.5% en términos de dólares el mes pasado en comparación con el año anterior, la peor caída desde febrero de 2020. Por su parte, las importaciones se contrajeron un 12.4%. Esto resultó en un superávit comercial de 80,6 mil millones de dólares para el mes. Las cifras de exportación e importación fueron peores de lo esperado según lo que los economistas encuestados por Bloomberg habían previsto.

En Estados Unidos Moody´s rebajó el rating a diez pequeñas y medianas entidades bancarias americanas mientras que ha colocado en revisión, de cara a un posible recorte de la nota de solvencia de la deuda, a otras seis entidades de mayor tamaño. En la nota de análisis Moody´s subraya que los bancos del país siguen batallando contra los riesgos asociados a tipos de interés y la gestión de balances, con impacto más o menos favorable en las condiciones de liquidez y ratios de capital de dichas entidades. Moody´s también subraya cómo el incremento de los costes de financiación y las menores métricas de ingresos perjudicarán las rentabilidades de los bancos. Por último, constata el cambio de tendencia hacia menores préstamos con vistas a preservar capital, hecho que a la vez ralentiza el cambio de los balances hace activos de mayor rendimiento.     

Biden ha anunciado esta semana que el gobierno americano impondrá límites a las inversiones estadounidenses en algunas empresas chinas de semiconductores, computación cuántica e inteligencia artificial. Se trata de medidas que se han conseguido aprobar después de dos años de deliberaciones al respecto. En este sentido, China dice que la orden «perturba seriamente la seguridad de las cadenas industriales y de suministros globales» y que «se reserva el derecho» de responder.

En la zona euro, el consumo minorista siguió débil, en junio las ventas minoristas cayeron un -0,3% mensual, lo que sigue manteniendo en contracción el dato interanual que ese mes fue del -1,4% frente al -2,4% anterior.

El BCE avisaba ayer del deterioro económico en la zona euro por el pinchazo de la demanda.

Tras mostrar el PIB un crecimiento nulo en el primer trimestre del año y repuntar un 0,3% en el segundo, la economía de la eurozona se adentra de nuevo en territorio peligroso, con un horizonte inmediato que, según el Banco Central Europeo en su último boletín económico, no es precisamente halagüeño. La autoridad monetaria alertó ayer de que “las perspectivas a corto plazo de la actividad económica en la zona del euro se han deteriorado, debido principalmente a la mayor debilidad de la demanda interna”. El BCE admite que el actual enfriamiento económico, que parece haber cogido impulso en el arranque del tercer trimestre, es en parte autoinducido, fruto del “endurecimiento de las condiciones de financiación” para combatir la escalada inflacionista, elevando los tipos de interés oficiales hasta el 4,25%, una cota inédita es dos décadas, lo que ha provocado un frenazo en el gasto de las familias y un efecto dominó en los diferentes eslabones de la cadena económica. Así, el pinchazo de la demanda ha comenzado a impactar con fuerza en la producción industrial, donde a los achaques del consumo doméstico se añade “la debilidad de la demanda externa”, en un escenario internacional marcado por la persistencia de la guerra en Ucrania, que este mes cumplirá año y medio, y el “aumento de las tensiones geopolíticas generales, que podrían fragmentar el comercio mundial y lastrar, por tanto, la economía de la zona del euro”. En el marco de ese horizonte encapotado que preludia el BCE, el sector servicios ha mostrado hasta ahora “una mayor capacidad de resistencia”, gracias sobre todo al turismo, pero la institución avisa de que también está perdiendo fuelle: “El dinamismo de los servicios se está ralentizando”, señala el informe.

Las advertencias de la autoridad monetaria están en línea con los índices PMI más recientes, uno de los termómetros más fiables del estado de salud de la actividad privada, y que a principios de agosto anticiparon que la economía de la eurozona habría entrado en contracción ya en julio por efecto del frenazo del sector manufacturero y la pérdida de gas de los servicios. “Después de estancarse en junio, la economía de la zona euro comenzó el tercer trimestre con la contracción más rápida de la actividad total desde noviembre del año pasado”, señaló S&P Global el pasado 3 de agosto, alertando de “una desaceleración cada vez más profunda del sector manufacturero y un estancamiento casi total de la actividad en el sector servicios”.

En este contexto de creciente anemia de la actividad económica, el BCE resalta los “signos de debilidad” que muestran la inversión residencial y empresarial, ambas golpeadas por el fuerte encarecimiento de los costes de financiación (hasta el punto de que la compra de vivienda ha perdido atractivo como inversión entre los consumidores del bloque) y vitales para espolear el crecimiento y el empleo, que de momento se muestra resiliente, con una tasa de paro que se encuentra en mínimos históricos (6,4%), pero cuyos “indicadores prospectivos sugieren que esta tendencia podría ralentizarse en los próximos meses y tornarse negativa para las manufacturas”, alerta la autoridad monetaria.

El BCE reclama a los gobiernos europeos la retirada, con rapidez y de manera coordinada, de las medidas desplegadas por la guerra en Ucrania y la crisis inflacionista según se disipe la tormenta energética, con el fin de evitar la retroalimentación de las subidas de precios. Y aunque reconoce que “el impacto creciente del endurecimiento de las condiciones de financiación” puede lastrar la actividad económica, avisa de que la inflación, pese a la tendencia a la moderación mostrada en los últimos meses (se situó en el 5,3% interanual en julio), sigue siendo el gran enemigo a batir. “La inflación continúa disminuyendo, pero aún se espera que siga siendo demasiado alta durante demasiado tiempo”, señala el documento, en el que la institución anticipa que “las decisiones futuras del Consejo de Gobierno asegurarán que los tipos de interés oficiales del BCE se fijen en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo necesario para lograr que la inflación vuelva a situarse pronto en el objetivo del 2% a medio plazo”. Son frases que preludian nuevas subidas de tipos.

En Alemania se publicaron los datos de actividad del sector industrial, que decepcionaron. En junio la producción industrial alemana se contrajo un -1,5% mensual, un fuerte retroceso que sitúa ahora en contracción la actividad del sector en términos interanuales, que retrocedió un -1,7%, su mayor caída desde enero. El martes también conocimos el dato final de inflación de julio que confirmó la moderación de dos décimas del crecimiento del IPC hasta un avance del +6,2% interanual.

En España, tuvimos un fuerte retroceso de la producción industrial, en junio la actividad del sector se contrajo un -1% mensual, lo que intensifica la caída de la actividad que en términos interanuales retrocedió un -3%, su mayor caída desde 2020. Este descenso se explicó principalmente por la mayor caída de la producción de energía (-9,8%), pero también de los bienes intermedios (-4,8%) y de los bienes duraderos (-5,3%) ambos más ligados a la inversión.

El Banco de España alertaba este miércoles de un frenazo en las exportaciones en España. El comercio exterior español se ha convertido en una de las mejores noticias económicas de los últimos meses. Venimos de un 2022 de récord de exportaciones, una plusmarca algo dopada por los efectos de la inflación, pero en una clara dinámica positiva. Pero esta buena racha puede tocar a su fin. Ayer, el Banco de España dio la voz de alarma a este respecto a través de un informe en el que afirma la existencia de una “elevada incertidumbre” en el futuro cercano del comercio exterior, algo que ahondaría en un inicio de 2023 en el que “las exportaciones de bienes se han debilitado, lastradas por la desaceleración de los mercados de exportación”. El informe señala, de esta forma, que dicha incertidumbre viene de la mano de “la evolución de las tensiones geopolíticas y su impacto sobre los mercados de materias primas, tanto energéticas como no energéticas”. Porque, aunque, como también reconoce el texto, la moderación de las fuertes subidas de precios energéticos y la disolución de los cuellos de botella pueden traducirse en nuevos vientos de cola para el sector exterior español, lo cierto es que llega un fuerte viento de cara: “Cabe esperar que el endurecimiento generalizado a escala global de las condiciones financieras limite el vigor de las exportaciones españolas, al menos a través del canal del tipo de cambio, que constituye uno a través de los cuales opera la transmisión de la política monetaria”. El informe asegura, además, que el sector automovilístico, uno de los referentes del sector exterior español, puede ser uno de los que más sufra en los próximos años. “Las incertidumbres también afectan a la capacidad de crecimiento de las exportaciones de automóviles, cuya consolidación a medio plazo requiere una mayor especialización en la producción de vehículos eléctricos”, indica. En este sentido, el país sufrió un importante revés hace escasamente un mes, cuando el gigante indio Tata descartó España para situar una planta de baterías para vehículos eléctricos. El texto del Banco de España va más allá y asegura que “resulta necesario un diseño adecuado de los Perte relativos al transporte y a la transición energética, que permita que dichas inversiones puedan constituir una palanca de impulso de la capacidad competitiva de esta industria en nuestro país”. Cabe recordar que el pasado año las exportaciones crecieron un 22,9% con respecto a 2021, para llegar a un máximo histórico de 389.000 millones de euros. Pero lo cierto es que la mayor parte de este crecimiento se debió al efecto precio, puesto que la subida en volumen fue mucho menor. El sector del automóvil, concretamente, aportó un 11,5% del total del peso exportador español, es decir, casi 45.000 millones. Los datos de venta son aún mejores en el arranque de este año: entre enero y mayo las exportaciones han aumentado un 13,6% con respecto al mismo periodo de 2022.

Feliz verano!!

Este lunes terminó un mes de julio muy positivo para casi todas las bolsas, donde el S&P 500 subió un +3,1%, el Euro STOXX rozó el +2,0% y el Ibex un +0,51%. El mes de agosto ha comenzado con correcciones, que tienen mucho sentido si tenemos en cuenta que las bolsas en Estados Unidos, como digo, cerraban julio con ganancias y en máximos de los últimos 16 meses, y después de la inesperada rebaja de rating que ha sufrido esta semana Estados Unidos por parte de la agencia de calificación crediticia Fitch, rebaja justificada por el deterioro fiscal esperado durante los próximos tres años y la erosión de la gobernabilidad. Este hecho ha llevado, además a caídas de Bolsa, a que el Bono a 10 años americano se haya ido a una rentabilidad del 4,19%, nivel que no veíamos desde Noviembre del 2022.

Rentabilidad del bono a 10 años americano últimos 12 meses.

En 2011, cuando también se produjo un retraso en la aprobación del techo de deuda por el Congreso americano, la agencia de rating S&P Global Rating rebajó el rating de Estados Unidos de AAA a AA+, como ha hecho Fitch esta semana, durante el mes siguiente a esa rebaja de rating el S&P 500 cayó un 10%, la deuda corporativa high yield cayó con fuerza, su rentabilidad subió 156 puntos básicos y los diferenciales de la deuda corporativa se incrementaron en 42 puntos básicos.

                Persistent Market Volatility Followed 2011 Downgrade by S&P.

Aunque la situación ahora es diferente, la tasa de paro estaba en Estados Unidos en el 9% en 2011 frente al 3,4% actual, la eurozona estaba en una profunda crisis de deuda…

Los mercados de materias primas también han tenido un gran mes de Julio, hemos visto subidas del petróleo, los metales y la agricultura en general. El precio del petróleo Brent ha subido un 11,92%.  El impulso del precio de las materias primas ha venido principalmente por los buenos datos del PIB de Estados Unidos que apoyan el argumento de un “aterrizaje suave” de la economía ante las subidas de tipos de interés. Además el hecho de que en el último trimestre el dólar haya estado más débil también ha ayudado a ese repunte de precios.

Un gráfico que esta semana me ha llamado la atención es la divergencia del comportamiento entre el bono a 30 años americano y el S&P 500, divergencia que sólo se dio en el 2000…

Mientras en Estados Unidos el 74% de las compañías están batiendo expectativas en la temporada de resultados de este segundo trimestre del 2023, con un crecimiento de beneficios agregado un +6.2% mejor de lo esperado, en Europa sólo el 52% ha batido expectativas y la caída agregada de beneficios es un -2% peor de lo esperado. Así, mientras Estados Unidos ha pasado ya su recesión de beneficios, Europa está empezándola. Ayer publicaron resultados Amazon y Apple, buenos resultados los de Amazon, tras publicar cifras de ingresos (+11%) y beneficios por encima de lo previsto, en contraste a las cifras de Apple, la cual y pese a publicar un +3% en su beneficio presentó caída de ingresos por tercer trimestre consecutivo y avisa de que volverá a suceder en el cuarto trimestre. En After Hours las acciones de Apple se dejan un -2% mientras que Amazon rebota un +9%.

Importante esta semana:

En Estados Unidos, el ISM manufacturero de julio, aumentó ligeramente al pasar de 46,0 a 46,4 (por debajo del 46,9 estimado) aunque manteniéndose en terreno de contracción de la actividad por noveno mes consecutivo, lo que pone de manifiesto la débil demanda de productos manufactureros estadounidenses tanto dentro como fuera del país. De esta forma, la debilidad generalizada del sector ha obligado a las fábricas a reducir su plantilla por lo que el componente de empleo cayó hasta 44,4, lo que supone la lectura más baja desde julio de 2020. Por otra parte, como decía al comienzo del email, Fitch rebajó este miércoles la calificación crediticia de Estados Unidos desde AAA hasta AA+/estable como consecuencia de las importantes batallas políticas relativas el endeudamiento del país además de los repetidos enfrentamientos sobre el techo de deuda, que sigue siendo una preocupación potencial de cara a futuro, lo que incita a los inversores a estar alerta ante una mayor volatilidad del mercado de bonos soberanos americanos. El origen de la rebaja de rating de Estados Unidos se remonta a mayo cuando Fitch había puesto una observación negativa a la deuda norteamericana en medio de las negociaciones sobre el techo de la deuda. La secretaria del Tesoro Janet Yellen, por su parte, emitió el martes un duro comunicado frente a la decisión de la calificadora señalando que se trataba de una decisión arbitraria basada en datos desactualizados. Además, resaltó el buen momento que atraviesa la economía del país con un desempleo cercano a los mínimos históricos, una inflación que ha caído significativamente y el buen dato del PIB anunciado la semana pasada. 

                Evolución del bono a 10 años estadounidense en 2023.

También en Estados Unidos el miércoles se publicó el informe de empleo ADP para el mes de julio, que ha pronosticado la creación de 324.000 empleos privados. Dato que da que pensar al mercado en posibles nuevas subidas de tipos, a la espera del informe mensual de hoy correspondiente a julio y para el que se espera una moderación en el ritmo de creación de empleo, hasta niveles de 184.000 nuevos puestos de trabajo frente a los 209.000 creados en junio.

En Europa el lunes conocimos el PIB de la Eurozona, que subió un 0,30%. La eurozona esquivó finalmente la recesión técnica en el primer trimestre del año y ganó algo de tracción en el segundo. Así lo corroboró ayer Eurostat tras revisar los datos avanzados previamente. El PIB del bloque de la moneda única no se contrajo entre enero y marzo, como reflejaron en su día los cálculos iniciales, sino que se estancó (0,0%), mientras que la actividad logró remontar el vuelo en el segundo trimestre, creciendo un 0,3% intertrimestral, según adelantó ayer la oficina estadística comunitaria. Ambos datos alejan de nuevo el fantasma de la recesión técnica en el Viejo Continente que, no obstante, sigue inmerso en un proceso de desaceleración, con tasas de crecimiento interanual cada vez menores. Así, el PIB de la zona euro repuntó un 0,6% en tasa interanual en el segundo trimestre del año, frente al 1,1% que creció en el primero, el 1,8% que lo hizo en el último cuarto de 2022, o el 2,4% registrado en el tercer trimestre de ese año. Ese frenazo queda aún más patente en el PIB del conjunto de la UE, que entre abril y junio se atascó en tasa trimestral (0,0%) y aminoró al 0,5% el crecimiento interanual, menos de la mitad que en el trimestre anterior (1,1%).

Todo ello en un contexto en el que si bien la burbuja inflacionista sigue desinflándose a golpe de subida de los tipos de interés, el IPC subyacente, que muestra el componente más estructural de la subida de precios, se resiste a ceder. De acuerdo con los datos de Eurostat, publicados también esta semana, la inflación general moderó su avance hasta el 5,3% en julio, dos décimas menos que el mes anterior y su cota más baja desde enero de 2022, pero la tasa subyacente sigue enrocada en niveles muy elevados, el 5,5% excluyendo la energía, los alimentos, el alcohol y el tabaco, lo que evidencia que la amenaza inflacionaria no ha sido aún doblegada. De hecho, el BCE elevó los tipos de interés hasta el 4,25% la semana pasada y aunque su presidenta, Christine Lagarde, abrió la puerta a una tregua en septiembre en el proceso de encarecimiento del precio oficial del dinero ante los progresos que “estamos haciendo”, advirtió de que la caída registrada en el IPC todavía “no es suficiente” y de que “aún no podemos cantar victoria”. Ello sin olvidar que esa lenta moderación de los precios es fruto, en buena medida, del propio enfriamiento económico.

Con este telón de fondo, la zona euro pugna por alejarse de la delgada línea roja que marca la frontera entre el crecimiento y la contracción.

Irlanda lideró en esta ocasión las subidas, con un crecimiento trimestral del 3,3% entre abril y junio frente a la caída del 2,8% registrada en el primer trimestre, seguida de Lituania, con un 2,8%, Francia, con un 0,5%, y España, con un 0,4%. Al otro lado de la balanza, Italia se contrajo un 0,3%. Y no fue la única que se movió en territorio negativo. El PIB de Letonia menguó un 0,6% y el de Austria un 0,4%. Alemania logró esquivar el signo negativo de los dos trimestre previos y cerrar el segundo trimestre estancada (0,0%). Pese a su aparente salida de la recesión técnica, su debilidad sigue siendo motivo de preocupación para el resto de la UE, sobre todo teniendo en cuenta que Alemania representa alrededor del 20% del PIB de todo el bloque comunitario.

Empezamos la semana con la publicación el lunes de unos PMI’s en China peores de lo esperado. Así, la referencia composite se siguió desacelerando al pasar de 52,3 a 51,1 en julio, poniendo de manifiesto una demanda que sigue contrayéndose, aunque a un ritmo menor. Así, los nuevos pedidos se situaron en los 49,5 puntos desde 48,6 anterior, aunque todavía por debajo de los 50, con unas exportaciones en profundo terreno de contracción (46,3). Por sectores, la referencia manufacturera, a pesar de mejorar ligeramente respecto al dato anterior (pasa de 49,0 a 49,3 frente al 48,9 estimado), sigue manteniéndose por debajo de los 50 puntos por cuarto mes consecutivo. Por su parte, la referencia no manufacturera, compuesta por servicios y construcción, cae de 53,2 a 51,5 (53,0 esperado). En este sentido, la construcción cayó con fuerza desde 55,7 a 51,2 como consecuencia de la fuerte reducción de la inversión inmobiliaria. Así, es de esperar que el Gobierno implemente planes de estímulo en las próximas semanas, tal y como se concluyó en la reunión de la semana pasada del Comité Central del Partido Comunista, donde se prometieron medidas “anticíclicas” para apoyar la demanda, con el fin de impulsar el crecimiento de cara a la segunda mitad del año.

Lagarde reiteró en una entrevista este lunes, que, en septiembre, podría haber «una nueva subida o tal vez una pausa» y que una pausa no tendría que ser necesariamente definitiva.

Los test de estrés a la banca europea elaborados por la EBA, ponen de manifiesto que los bancos siguen siendo «resistentes gracias a la mejora de la calidad de los activos y los mayores resultados», podrían soportar un escenario adverso caracterizado por una fuerte recesión económica, manteniendo una ratio CET1 media del 10,4%, lo que supondría un descenso de –459 pb. Tan sólo 3 bancos estarían por debajo del umbral exigido a cada entidad en el marco del SREP (Proceso de Revisión y Evaluación Supervisora)

En Alemania ayer se publicó un excelente dato de pedidos de fábrica, al rebotar un 7% frente a mayo frente al -2% intermensual esperado, en un movimiento no visto en los últimos tres años y que apunta, de salir nuevos datos en esta dirección, a una recesión muy moderada en la primera economía europea.

El Banco Central de Japón sorprendió a finales de la semana pasada flexibilizando su control de la curva del bono soberano. Tras varios meses de una política monetaria extremadamente laxa, el Banco Central de Japón ha dado un giro a su control de la curva al anunciar que comenzaría a comprar deuda si la rentabilidad del bono a 10 años alcanza el 1%. Posterior a este anuncio, la rentabilidad el bono a 10 años se disparó el viernes pasando del 0,44% a un 0,58%, subida que continuó durante el lunes alcanzando niveles del 0,61%. Ante esta rápida escalada, la autoridad monetaria anunció hoy un nuevo plan de recompra de bonos.

En Reino Unido el Banco de Inglaterra subió ayer los tipos de interés 25 puntos básicos, como se esperaba, hasta el 5,25%, nivel más alto de los últimos 15 años. Por primera vez, la Autoridad Monetaria califica su política monetaria como restrictiva. Por lo tanto, es de esperar que el tipo de llegada no esté demasiado lejos, incluso a pesar de que el BoE haya vuelto a asegurar que estará listo para nuevas acciones si es necesario. Por otra parte, en una entrevista, el Presidente de la Autoridad Monetaria, Bailey, dijo que es «demasiado pronto» para apostar por recortes, ya que la «última milla» de la batalla contra la inflación llevará tiempo. En este sentido, el Banco de Inglaterra no espera que la inflación caiga al objetivo del 2% hasta mediados de 2025.

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¿Por qué siguen subiendo los tipos de interés? Manuel Hinds. Fellow de The Institute for Applied Economics, Global Health, and the Study of Business Enterprise de Johns Hopkins University. Premio Hayek del Manhattan Institute de 2010.

El miércoles 26 de julio la Reserva Federal, el banco central de Estados Unidos, subió nuevamente la tasa de interés al nivel más alto en 22 años, entre el 5,25% y el 5,50% anual. Esto lo hizo a pesar de que la tasa de inflación, medida por el índice de precios al consumidor, ha bajado. Mucha gente no comprende por qué la Fed sigue subiendo los tipos sabiendo que hacerlo va a restringir el crédito para las empresas y esto va a llevar a menos crecimiento en la producción y, aún más, puede llevar a una recesión. Los aumentos pasados de las tasas de interés han bajado la inflación del 8,9% en junio de 2022 al 3,1% en junio de 2023. ¿Por qué no dejar que esos aumentos anteriores sigan bajando la inflación sin aumentar más los tipos? En unos meses se alcanzaría la meta del 2% de inflación. ¿O no? Hay muchas razones por las que uno puede pensar que no.

La medida de la inflación

Para los propósitos de la Fed, hay dos tipos de productos: los que cambian muy frecuentemente sus precios, y los que los cambian con menos frecuencia. La idea es que los primeros cambian tan frecuentemente porque es muy fácil cambiarlos para las empresas. Hacerlo no conlleva costes de largo plazo que afectan las operaciones futuras. Así, por ejemplo, para los que venden comida y energía, es muy fácil cambiar los precios para arriba o para abajo en respuesta a cambios semanales o aun diarios. Si los cambios que llevaron a un aumento el día de hoy se revierten mañana, mañana mismo bajan los precios o al revés. En cambio, subir los salarios es una decisión de muy largo plazo, que afecta las operaciones de la empresa de aquí en adelante, lo mismo que cambiar los alquileres, o las tasas fijas de interés de los bancos.

La Fed toma en cuenta primordialmente los precios que cambian poco frecuentemente porque estos reflejan más las tendencias inflacionarias en la economía. Si estos precios están subiendo es porque hay presiones de largo plazo para subirlos, presiones tan fuertes que vencen la natural resistencia de las empresas a aumentar sus costes de una manera permanente, pagando, por ejemplo, salarios más altos. La diferencia entre las dos inflaciones la puede ver usted en las siguientes cifras. La inflación de los titulares de los periódicos, que miden la inflación total, fue del 3,1% en junio de 2023, mucho más baja que la de hace un año, que fue de 8,9%, pero si usted le quita la comida y la energía fue del 5,6%, apenas un punto menos que en enero de 2023 y dos décimas más alta que en junio de 2022. La meta es bajarla al 2%. A este ritmo, la Fed alcanzaría su meta en tres años en el mejor de los casos, o se alejaría cada vez más de ella en el peor de ellos.

La Fed no es la única que crea dinero

Los bancos comerciales, tomados en conjunto, también crean dinero. La Fed crea dinero de dos formas: emitiendo efectivo y depositando saldos en las cuentas que los bancos comerciales tienen en la propia institución. Este dinero, los bancos lo multiplican. ¿Cómo? Suponga usted que la Fed deposita 100 dólares en el Banco A. Esta entidad los presta a una constructora, que los deposita en el Banco B. Éste deposita, digamos, el 10% en la Fed como reserva de liquidez, y presta 90 dólares a una fábrica de coches, que los deposita en el Banco C… y así sucesivamente. Puede verse que de los 100 dólares originales se van creando nuevos dólares en una progresión creada por los bancos.

Los bancos no necesariamente prestan el dinero que la Fed les entrega. Lo pueden depositar de nuevo en la propia Reserva Federal. Al hacerlo, interrumpen la multiplicación del dinero, pero solo temporalmente. Si la Fed no crea nuevo dinero, ellos pueden obtener fondos de esos depósitos. Y así crear nuevo dinero aunque la Reserva Federal no lo esté haciendo, multiplicando el que el banco central ya había creado pero que los bancos no habían usado porque lo tenían depositado. Es decir, los bancos, al retirar sus depósitos en la Fed para dar crédito, pueden multiplicar dinero que la institución ya había creado.

La causa por la que los bancos multiplican el dinero creado por la Fed está determinada por muchos factores. Llegó a ser de más de diez veces en los años 60; hoy es de 3,7 veces. Puede aumentar fácilmente varias veces. Lo tiende a hacer cuando la inflación sube. Si los precios suben y los bancos usan sus depósitos en la Fed para multiplicar sus créditos cada vez es más fácil entrar en una progresión geométrica en la cantidad de dinero y la inflación. Ese es el riesgo que la Fed debe evitar.

En la orgía de creación de dinero en la que entró la Reserva Federal después de la crisis de 2008, y luego durante la crisis del Covid-19, llegó un momento en que los bancos no hallaban donde colocar ese dinero y depositaron gran parte de éste de nuevo en la Fed. Debido a eso, el dinero en circulación no aumentó tan rápidamente como aumentaba el dinero creado por la Reserva Federal. Pero se acumulaba una bomba de tiempo porque los bancos ahora pueden seguir dando crédito aunque la Fed no quiera que lo hagan.

Disminuyendo la oferta de base monetaria, los bancos reducen sus depósitos en la Fed, lo que les permite seguir financiando nuevos créditos aunque el banco central estadounidense quisiera en realidad que los disminuyeran para bajar la inflación. Ese es el motivo por el que no baja la inflación de los precios que no cambian frecuentemente. Las empresas siguen subiendo salarios y aumentando precios que suben los costes a largo plazo.

La paradoja

Por eso es también que la economía sigue robusta con bajo desempleo y la población sigue exhibiendo mucho poder de compra, creando más presiones inflacionarias. Estas circunstancias crean una situación paradójica: la opinión pública cree que el hecho de que las ventas sigan fuertes y que el desempleo no aumente, aunque la Fed esté aplicando medidas que constriñen el crédito, son buenas noticias que empujarán a la Reserva Federal a cantar victoria y a comenzar a bajar las tasas de interés. La gente no se da cuenta de que para la Fed estas son malas noticias, porque el desempleo no aumenta porque la demanda de bienes y servicios sigue siendo más fuerte que la oferta y sigue presionando la inflación de los precios igual que hace un año. Que la demanda siga tan fuerte es un indicador de fracaso para la Reserva Federal porque indica que no ha sido capaz de quebrarle la espina dorsal a la inflación.

Las reservas no están uniformemente distribuidas

La Fed podría subir las reservas obligatorias a los bancos, quitándoles la capacidad de multiplicar dinero usando estos depósitos. Seguirían siendo de los bancos, pero no podrían dar crédito con ellos. Pero el problema es que no todos los bancos tienen estas reservas. Algunas entidades podrían quebrar si la Fed esteriliza estas reservas. Si el Banco A, por ejemplo, tiene un 10% de sus depósitos de los ciudadanos en la Fed y ésta le obliga a depositar el 30%, y la entidad ha prestado todo el dinero que tiene, ese banco no podría cumplir con la exigencia de la Fed y quebraría. Para evitar que quiebre, la Fed le prestaría el dinero necesario, con lo cual crearía otra vez más dinero y aumentaría la inflación.

Cuidado con no quebrar los bancos y las empresas

La Fed podría también subir los tipos mucho más rápido para que el crédito cayera más rápido, pero entonces podría dejar a muchas empresas en situación de impago, lo que afectaría a los bancos, que podrían quebrar. Para evitarlo, tendría que prestarles dinero, lo cual sería, otra vez, crear más dinero.

El nivel de precios que equilibraría al mercado si los bancos usaran todos sus depósitos para dar crédito es mucho más alto que el que existe ahora. En estas circunstancias, parece que lo más que puede lograr la Fed es retrasar el aumento de los precios hasta llegar a ese nivel y que de allí en adelante no suba más que al 2%. Esto indicaría que la inflación será larga. Y si no se controla la demanda, esto puede convertirse en un círculo vicioso, con tasas cada vez más altas de inflación. Y con tasas de inflación cada vez más altas y políticas cada vez más restrictivas de la Fed, la probabilidad de que el proceso culmine en una depresión aumenta rápidamente.

Los que creen que mantener este equilibrio entre acotar el crédito lo suficiente como para que baje la inflación pero no tanto como para que los bancos quiebren es una tarea fácil viven en el mundo de Alicia en el país de las maravillas. El punto en el que se da ese equilibrio puede no existir.

Otros problemas

Hay otros problemas que vuelven más difíciles las preocupaciones de la Fed. Por ejemplo, el Covid-19 contrajo la oferta de muchos bienes cuando las empresas disminuyeron la producción. Reconstruir la capacidad que se perdió tardará años. Por otro lado, las nuevas tecnologías están revolucionando la producción y la demanda, causando cambios drásticos en las estructuras de los precios. Un tercer ejemplo es que la creación monetaria tiene efectos demorados, de modo que algunos efectos se manifiestan en un mes, otros en un año, otros en dos años. Unos efectos tenderían a subir los precios, otros a bajarlos. ¿En cuánto? Nadie sabe. Puede ser que lo que ya ha hecho sea suficiente, pero la Fed está jugando a lo seguro.

Hay gente que cree que la Fed es tonta. Lo fue cuando aumentó masivamente la creación de dinero creyendo que eso no tendría consecuencias. Hoy el mundo está sufriendo esas consecuencias, y creer que ellas van a desaparecer por sí solas sería prolongar la tontería que la dominó tantos años.

 

Los inversores pueden encontrar baches todavía. Mohamed El-Erian.

El primer semestre de 2023 fue testigo de una sorprendente dispersión económica y financiera, tanto dentro de los países como entre ellos. Al haberse invertido parte de esta dispersión en julio, existe una tendencia creciente a pronosticar la convergencia en el futuro próximo y el conjunto de resultados favorables que ello conllevaría, desde un mayor crecimiento y una menor inflación hasta una mejor rentabilidad de la inversión. Sin embargo, hacerlo ahora sería prematuro e imprudente.

Los signos de convergencia aparente se multiplican tanto en el ámbito económico como en el financiero. Veamos un ejemplo:

Reino Unido, rezagado durante mucho tiempo en la reducción significativa de su tasa de inflación, sorprendió favorablemente con sus datos publicados en julio, más bajos de lo esperado, alimentando la esperanza de que ahora convergerá relativamente rápido hacia las tasas de inflación más bajas que se registran en otras economías del G7.

Con la acción política ampliamente esperada para finales de esta semana, el Banco de Inglaterra podría unirse al Banco Central Europeo y a la Reserva Federal en la convergencia hacia subidas de tipos de 25 puntos básicos, tras una amplia gama de resultados en junio. Entre ellos, una subida de 50 puntos básicos para el Banco de Inglaterra, un aumento de 25 puntos básicos para el BCE y un tipo sin cambios para la Reserva Federal.

En las últimas semanas, el índice Dow Jones de empresas industriales y de consumo más tradicionales ha acercado posiciones con respecto al índice Nasdaq, compuesto por empresas tecnológicas.

En el plano internacional, tras registrar unos resultados notablemente inferiores a los de las economías avanzadas y emergentes, las acciones chinas superaron a ambas en julio.

EEUU y China

Por último, lo que algunos consideraban un alarmante discurso sobre la “desvinculación” entre China y EEUU ha dado paso a la noción aparentemente más reconfortante de una reducción del riesgo que no afectaría al crecimiento y el comercio ni causaría gran inestabilidad financiera. Este creciente discurso sobre una menor dispersión económica y financiera alimenta naturalmente el optimismo económico y del mercado.

De hecho, cuanto más tiempo persista, más podría reducir la incertidumbre y disminuir la volatilidad dentro de los países y entre ellos.

A su vez, esto mejoraría las perspectivas de aterrizajes suaves a escala nacional y mundial, relajaría las presiones sobre los tipos de interés y las divisas y permitiría que la próxima subida de los precios de los activos estuviera liderada por valores con valoraciones menos infladas. Además, con la posibilidad de que se produzcan entre ellos toda una serie de bucles de retroalimentación positiva, resulta tentador creer que en la segunda mitad del año se disipará la incertidumbre sobre la economía y los mercados mundiales.

Por mucho que esperemos que todo esto se materialice, sería más prudente prever un camino lleno de baches. Basta con pensar en algunos de los factores que complican la convergencia que parece estar produciéndose.

A falta de una mayor contribución de las medidas que estimulen la oferta, el Banco de Inglaterra aún tiene un duro camino por delante en su lucha contra la inflación. Mientras tanto, el BCE y la Reserva Federal, más avanzados, se encuentran en la última fase de su misión antiinflacionista y ambos tendrán que elegir entre cumplir su objetivo común del 2% de inflación y mantener la estabilidad económica y financiera.

Los desafíos de la banca central van más allá. En los próximos meses, el Banco de Japón se enfrenta a la delicada tarea de hacer algo más que un ajuste a su régimen de política de control de la curva de rendimientos (YCC), cada vez más distorsionador. Mientras tanto, es probable que el impacto acumulativo de las subidas de tipos en otros lugares afecte con mayor dureza a un amplio conjunto de actividades apalancadas en fase de maduración y a empresas zombis cuya viabilidad financiera requiere reestructuraciones financieras o reducciones coercitivas de la deuda.

En un mundo en el que el sector manufacturero está sometido a presiones y el excedente de ahorro se está agotando, el apoyo fundamental para las ganancias de precios en todo el mercado carecerá de la energía del pequeño grupo de valores que cabalgan una enorme ola secular –pensemos en la inteligencia artificial y otras innovaciones y pensemos también en las grandes tecnológicas tradicionales–. Dado que los retos de crecimiento de China son tanto cíclicos como seculares, la estrategia tradicional del gobierno de turboalimentar los mercados mediante estímulos fiscales y monetarios resultará menos eficaz y más distorsionadora, frustrando una rápida convergencia del mercado.

Por último, resulta muy difícil que EEUU se desvincule de China sin un grado considerable de desacoplamiento.

Deberíamos hacer todo lo posible por moderar el tirón de las reconfortantes narrativas de convergencia. No hacerlo no sólo se traduciría en una relajación prematura de los esfuerzos necesarios para superar los retos pendientes a corto. También nos dejaría en una posición aún peor para afrontar los problemas estructurales a los que se enfrenta nuestra generación y las de nuestros hijos y nietos.

Buen fin de semana!

Lo más importante de esta semana han sido las reuniones de los Bancos Centrales. En Estados Unidos el miércoles la Fed subió los tipos 25 puntos básicos y trasladó un mensaje bastante optimista ya que mejoró su visión sobre la actividad económica aunque enfatizó que la inflación aún no está controlada, por lo que deja la puerta abierta a subida de tipos adicional. El mercado hizo una lectura ligeramente optimista por ese mensaje dovish, rentabilidades de los bonos soberanos a la baja, con más intensidad en los plazos cortos, ligera depreciación del dólar y con bolsas recuperando. Y ayer el Banco Central Europeo subió también los tipos de interés 25 puntos básicos. Según fuentes de Bloomberg, los debates en el seno del Consejo del Banco Central Europeo calificaron los riesgos en cuanto a las perspectivas de inflación como “equilibrados” y los relativos al crecimiento como “ sesgados a la baja”. Por otra parte, algunos miembros del Consejo estarían a favor de la subida de septiembre, mientras que otros apostarían por una pausa. Además, el BCE debatió duplicar las reservas obligatorias de los bancos.

Tras la reunión del Banco Central Europeo de ayer el euro volvió por debajo del nivel del 1,10 dólares por euro después de la rueda de prensa de Lagarde, con un enfoque más prudente, y el euro se fue del 1,1135 al 1,0944 que hemos visto esta mañana. El consejo de gobierno también cree que los acontecimientos desde la última reunión respaldan la expectativa de que la inflación seguirá cayendo durante el resto del año, pero se mantendrá por encima del objetivo durante un período prolongado. El discurso del BCE pasó de considerar que se debe permitir mayor margen en su estrategia de política monetaria a un contexto en el que los datos serán el factor que determine si sigue existiendo margen para un tensionamiento adicional de los tipos. Esto se refiere no solo a la reunión de septiembre, sino también potencialmente a reuniones posteriores e implica un enfoque más prudente de lo que esperaba el mercado.

Eurodólar últimos 3 días.

Estamos en plena temporada de resultados del Segundo Trimestre del 2023. Los principales bancos estadounidenses dieron el pistoletazo de salida, a finales de la semana pasada, y ya ofrecieron sorpresas satisfactorias. Si los analistas esperaban números más difíciles para el sector, algunos bancos lograron sorprender positivamente. Los grandes bancos, implicados en el negocio del crédito, se beneficiaron de una demanda positiva según los resultados. Se beneficiaron del hecho de que los tipos de depósito apenas han subido hasta ahora (algo que debería invertirse en los próximos trimestres) y las entidades financieras pudieron ampliar sus márgenes en un entorno de al alza. Las turbulencias de algunos bancos regionales en primavera parecen haber favorecido esta evolución, ya que los clientes prefieren depositar sus  fondos en bancos más grandes y, por tanto, prestan menos atención a los tipos de depósito. En perspectiva algunos bancos indicaron que la competencia por los  depósitos aumentaría en el actual entorno de tipos. También podrían aumentar los impagos de préstamos y las insolvencias. Algunos bancos ya han comunicado peores  resultados. La banca de inversión, en particular, atraviesa una fase bastante difícil, ya que servicios como los mercados de capitales o el asesoramiento de fusiones y  adquisiciones tienen menos demanda. En consecuencia, el resultado global de los bancos de inversión tradicionales fue bastante pobre.

Hasta finales de julio, el 82% de las empresas del S&P 500, que representan el 80% de la capitalización bursátil del índice, presentarán resultados. Esta ha sido la semana de mayor actividad, cuando el 48% de la capitalización bursátil del índice han presentado sus números. Las estimaciones de consenso de Refinitiv indican que los beneficios bajarán un 7,9% con respecto a hace un año, mientras que se espera que las ventas se contraigan por primera vez en 10 trimestres. La última vez que tanto el crecimiento de los beneficios como el de las ventas disminuyeron en el mismo trimestre fue en el 3T20.

En los últimos 3 meses, los analistas han elevado sus estimaciones de BPA para los sectores de servicios informáticos y de comunicaciones en un 2,6% y un 2,9%, respectivamente. La estimación para los semiconductores se elevó en un 7,7%. En invierno, los comentarios de los directivos de los minoristas suscitaron inquietud sobre la demanda de los consumidores. Las empresas mencionaron que los compradores compraban menos artículos a precio completo y en su lugar esperaban ofertas especiales. También señalaron un aumento de las ventas de artículos más pequeños, paquetes de bajo precio y marcas blancas de los minoristas, así como un menor gasto en artículos de lujo. La preocupación también se vio alimentada por un reciente comunicado de la Reserva Federal, que sugería que el exceso de ahorro en Estados Unidos se ha agotado. Por el contrario, el gasto en servicios ha sido notablemente fuerte y se espera que las compañías aéreas registren beneficios récord.

El gobierno chino ha lanzado esta semana un comunicado en el que se presentan una serie de puntos de acción importantes para la administración. Entre ellos un mayor apoyo fiscal, reducir las restricciones dentro del mercado inmobiliario, dar más apoyo al sector constructor y reducir los riesgos dentro de la deuda de gobiernos locales. Además, se habla de que se buscará impulsar el consumo interno sobre todo de productos electrónicos.

Según una encuesta de Bloomberg, se espera que el PIB de China crezca un 5,2% interanual en 2023, frente a la estimación anterior del 5,5%, y de un 4,8% en 2024 frente a la estimación anterior del 4,9%. Además se espera un recorte de la facilidad de crédito a 1 año desde el 2.65% hasta el 2.55% para finales del tercer trimestre.

Gráfico del Hang Seng chino en el 2023 (+7% desde mínimos del año y -2% en el año).

El S&P 500 lleva una rentabilidad en el año del 18,18% pero, como llevo varias semanas diciendo, este alza es engañosa pues sólo 10 compañías han generado el 82% de la rentabilidad total del índice, mientras que las 490 restantes han registrado subidas que apenas alcanzan el 3%.

Importante esta semana:

Ayer conocimos buenos datos de actividad en Estados Unidos, por un lado, conocimos el primer avance del PIB del segundo trimestre del año (+2,4% intertrimestral anualizado), creciendo por encima de lo estimado. Como factores de impulso destacan la demanda privada y la inversión (+7,7%), excluyendo la vivienda. Peor evolución en esta ocasión para el consumo (+1,6% frente al +4,2% previo) aunque sigue mostrándose sólido. Mala evolución para el sector exterior, tanto exportaciones (-10,8%) como importaciones (-7,8%), mientras que el gasto estatal continuó en terreno positivo beneficiado por el gasto en defensa. También ayer conocimos el dato preliminar de los pedidos de bienes duraderos (+4,7% intermensual frente +1,3% estimado y vs +2,0% previo, +9,5% interanual) batió de largo las previsiones en junio. La serie encadena cuatro meses consecutivos al alza. Si excluimos las órdenes relacionadas con Transporte, serie más volátil, la serie todavía avanza un 0,6%  mientras que si excluimos aeronaves y equipamiento militar, este crecimiento se reduce hasta el 0,2% frente al 0,45% observado en mayo.

La Reserva Federal subió el miércoles los tipos de interés hasta el 5,5%, máximo de los últimos 22 años.

La Fed ha elevado los tipos a máximos de los últimos 22 años tras subirlos esta semana en un cuarto de punto porcentual, hasta situarlos en la franja comprendida entre el 5,25% y el 5,5%. Cumple así con la hoja de ruta que ya había anunciado y descontada por los analistas, pese al respiro que dio el dato de la inflación de junio, situándose en el 3% y que hizo pensar por un momento que tal vez fuera argumento suficiente para que el banco central estadounidense no fuera más allá en la escalada del precio del dinero. Pero no ha sido así. Y tras la pausa de junio (la primera tras diez subidas consecutivas desde marzo de 2022), cuando la Fed decidió mantener los tipos y ganar tiempo para ver cómo evolucionaban los principales datos macro, ha vuelto a elevar el precio del dinero hasta un máximo del 5,5%, registro que no se veía desde enero de 2001, y que ya ha superado el tope del 5,25% que se alcanzó en el ciclo alcista de 2004 a 2006, en la antesala de la crisis financiera.

Powell explicó que el consejo tomó la decisión por unanimidad, porque si bien considera que “ya se está notando el efecto de la subida de tipos en la demanda, particularmente en el mercado de la vivienda”, todavía no se ha alcanzado el objetivo de situar la inflación en el entorno del 2%. Ayer fue la primera vez que Powell no dijo tajantemente que habrá más subidas de tipos, alentando la tesis de quienes creen que el ciclo alcista ha tocado techo. En su lugar, el presidente de la Fed insistió numerosas veces en que la decisión “se tomará reunión a reunión y solo una vez que hayamos visto todos los datos”.

A falta de mayor claridad por parte del presidente de la Fed, la mayoría de analistas apuntan a que en septiembre, como mínimo, el banco central se volverá a tomar un respiro para coger perspectiva sobre el conjunto de la economía, posibilidad que está sobre la mesa, según el propio Powell. “Dependerá de la inflación subyacente, que sigue alta”, apuntó. Para entonces ya se habrán publicado los datos del IPC de julio y agosto, y eso será determinante para que el banco central actualice sus previsiones económicas, cuyo anuncio está previsto también tras la reunión del 20 de septiembre.

También en Europa, como esperaba el consenso, el BCE subió este jueves por unanimidad los tipos de interés de referencia 25 puntos básicos hasta llevar el tipo de refinanciación hasta el 4,25% y aunque dejó la puerta abierta para seguir subiendo en septiembre, tiene la “mente abierta”. Por tanto, la decisión final dependerá de la evolución de los datos que se publiquen hasta la próxima reunión, y en especial de las dos lecturas de inflación y subyacente. Así, aunque la presidenta del BCE, Lagarde, sigue considerando que la inflación todavía se mantiene demasiado alta por demasiado tiempo, la comparecencia fue algo más dovish, ya que la presidenta sonó algo más dispuesta a mantener tipos, reconociendo cierta desaceleración y que los catalizadores que impulsaron los precios han cambiado. En cuanto al balance del BCE, Lagarde aclaró que no se ha discutido una reducción adicional por lo que el programa de compra de deuda por la pandemia (APP) continuará contrayéndose al ritmo actual (APP 15.000 millones de de euros mensuales y PEPP reinvirtiendo al menos hasta finales de 2024).

El mercado incrementa la probabilidad de una subida adicional en septiembre, aunque todavía poniéndola en duda como consecuencia de las señales de desaceleración de cara a la segunda mitad del año que pesan sobre la Zona Euro. Por otra parte, se sigue comprando la idea de un pivote de cara a 2024, extremo que no se ve respaldado, ni por las palabras de la Presidenta ni por las lecturas de IPC, todavía lejos de alcanzar el objetivo.

Como decía antes, en China, los medios estatales informan sobre la reunión del Comité Central del Partido Comunista, donde se ha acordado que los líderes políticos se centrarán en apoyar la demanda interna para impulsar el crecimiento económico en el segundo semestre de este año. Así, Xi promete una política anticíclica, que incluirá los “ajustes oportunos” en las políticas de la propiedad. En otro orden de cosas, los fabricantes chinos de chips piden al gobierno que tomen medidas más efectivas en un contexto de fuertes tensiones con Estados Unidos.

En Reino Unido es noticia el hecho de que la factura de intereses de deuda es la más alta del mundo desarrollado. Según una previsión de Fitch, el Tesoro gastará £110.000 millones en intereses de deuda en 2023. Esto representaría el 10,4% de los ingresos gubernamentales totales, el nivel más alto entre los países de altos ingresos, siendo la primera vez que el Reino Unido encabeza el conjunto de datos que se remonta a 1995. Aproximadamente una cuarta parte de la deuda del gobierno del Reino Unido se encuentra en forma de bonos denominados «indexados», cuyos pagos fluctúan en línea con la inflación, lo que convierte al país en un caso atípico a nivel internacional. Italia es el siguiente país con mayor proporción, con el 12% de sus bonos vinculados a la inflación, mientras que la mayoría de los países tienen menos del 10%. En junio, Fitch reiteró su perspectiva negativa sobre la calificación crediticia AA- del Reino Unido, citando «el creciente endeudamiento del gobierno del Reino Unido y las perspectivas inciertas para la consolidación fiscal».

El Fondo Monetario Internacional ha revisado este martes al alza sus previsiones de crecimiento del Producto Interior Bruto de España en un punto porcentual, lo que implicaría terminar 2023 con un subida del 2,5%. El organismo internacional ha centrado su optimismo en las cifras récord que está registrando el sector turístico este año en nuestro país. Las nuevas estimaciones son tan positivas que incluso están por encima de las estadísticas que manejaba el FMI hace exactamente un año, antes de que las revisara a la baja por el impacto de la guerra en Ucrania y la crisis energética en Europa. De hecho, si se confirman los datos publicados ayer por el organismo, España se convertirá en el motor del crecimiento de la eurozona, además de ser una de las economías desarrolladas que más crezca este año.

La institución liderada por Kristalina Georgieva destacó ayer que en el caso español, así como en el italiano (con una revisión al alza de 0,4 puntos), la mejora en las previsiones se ha producido “ante la mayor solidez de los servicios y el turismo”. No en vano, el año pasado cerca del 60% del crecimiento económico nacional procedió precisamente de este sector. Y las perspectivas para este ejercicio no pueden ser mejores.

Ahora bien, los efectos del milagro turístico no irán más allá del 31 de diciembre de 2023, ya que el FMI ha mantenido su estimación de crecimiento para 2024 sin alteraciones, en el 2%. Hasta ahora, eso significaba que el PIB español crecería más el próximo año que el actual, pero tras la actualización de 2023, la nueva lectura indica que la economía del país se ralentizará el próximo ejercicio.

Habrá que esperar hasta la actualización del informe Perspectivas de la Economía Global (WEO, por sus siglas en inglés) de octubre para ver el impacto que tendrá en las previsiones económicas el impacto de las elecciones en España tras el 23J. Mientras, el FMI resalta que el PIB de España crecerá si todo va como hasta ahora un 2,5%, por encima de la media de las economías más avanzadas, que se situará en el 1,5%, y superando también la media de la zona euro, que se sitúa en el 0,9%. El organismo internacional solo ha elevado su previsión de la zona euro en una décima, ya que considera que todavía persisten ciertos riesgos que presionan a la baja, como la guerra de Ucrania.

Alemania se lleva la peor parte en las revisiones del FMI, con un recorte de dos décimas, confirmando que se espera una recesión con una caída del PIB del 0,3% este año. Francia crecerá un 0,8% e Italia, un 1,1%. Reino Unido mejora en 0,7 puntos, y es otra de las economías que más avanza en esta última revisión del FMI, hasta finalizar 2023 con un 0,4%, dejando así atrás al fantasma de la recesión.

Al otro lado del Atlántico, Estados Unidos mejora también con un 1,8% (tras sumar dos décimas). Con las nuevas cifras en la mano, solo Brasil ha salido mejor parado que España en la actualización del Fondo Monetario Internacional, al sumar 1,2 puntos porcentuales. Su economía crecería así un 2,1% en 2023.

Rusia y México son otras dos de las economías donde el FMI ve mejoras, frente a Arabia Saudí, que es a quien más ha rebajado (1,2 puntos menos), aunque su PIB seguirá creciendo este año. Esta decisión responde a “los recortes en la producción de petróleo anunciados en abril y junio conforme a un acuerdo con la OPEP+”. China se mantiene sin cambios, con un crecimiento del 5,2% este año, porque si bien ha caído la inversión inmobiliaria, ha sido capaz de compensarlo con un aumento del consumo.

Para el conjunto de las economías emergentes, el organismo pronostica un crecimiento este año del 4%, tras corregir al alza una décima.

A nivel global, el FMI destaca que la economía mundial crecerá un 3% este año, medio punto menos que el año pasado, y prácticamente en la misma línea que lo que se prevé para 2024. Los riesgos siguen presionando a la baja, pero muchos se han moderado respecto al informe que se publicó en abril.

El organismo destacó el fin de la crisis generada en torno al umbral del techo de deuda de EEUU (aprobado a principios de junio), así como el control de la tormenta financiera de marzo, tras la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y la intervención de Credit Suisse (adquirido por UBS), y que tuvo su réplica en mayo con First Republic (entidad que compró JPMorgan).

En España ayer se publicó el dato de paro. El empleo supera por primera vez 21 millones de ocupados tras un trimestre récord. Un aumento del número de trabajadores que ha venido a lomos de la recuperación del sector turístico y que ha reducido la tasa de paro al 11,6% el mínimo desde 2008. Sin embargo, hay un elemento que flaquea: la progresiva disminución de las jornadas laborales, que lastra los sueldos. Hoy, con 409.800 ocupados más que hace 15 años, se trabajan un 7,1% menos de horas a la semana que en 2008.

En el segundo trimestre del año se crearon 603.900 nuevos empleos respecto al primer trimestre del año, la mayor cifra de la historia (el máximo anterior se produjo en 2020, con la reapertura de la economía tras el confinamiento a partir de julio). Este avance se ha cimentado fundamentalmente sobre el turismo, ya que la hostelería suma casi uno de cada a dos empleos, a lo que hay que añadir el empujón del comercio minorista. En concreto, los servicios de comidas y bebidas generaron 160.800 empleos respecto al primer trimestre, seguidos de los de alojamiento (110.200), el comercio minorista (59.600) y el transporte por carretera (43.200), si bien otros sectores también han tenido una cierta pujanza, como los servicios profesionales, la construcción o las actividades administrativas.

También la distribución territorial de los nuevos ocupados pone de manifiesto hasta qué punto el turismo ha sido clave en la creación de empleo. Así, Baleares suma 108.100 empleos en el segundo trimestre, seguida de Barcelona (89.900), Madrid (77.300), Málaga (31.700), Santa Cruz de Tenerife (30.500), Cádiz (26.900), Tarragona (26.400), Vizcaya (26.100), Alicante (24.900) y Huelva (22.900). Solo estas diez provincias han generado tres de cada cuatro empleos en los últimos tres meses. Y las cifras también apuntan a la elevada importancia del turismo cuando se miran en tasa interanual, ya que en este caso es Barcelona la que lidera la creación de empleo, seguida de Madrid, Málaga, Alicante, Valencia, Tarragona, Baleares y Las Palmas.

Con todo, el mapa del empleo también sugiere un mercado laboral a dos velocidades, no tanto por aquellas provincias que han perdido empleo en el segundo trimestre, como Almería, Sevilla, Córdoba, Las Palmas o Jaén, porque esto podría apuntar únicamente al carácter estacional de la economía española, como a aquellas que lo han destruido en los últimos doce meses, a pesar de la bonanza generalizada. Es el caso de Gerona (con 9.800 empleos menos que en el segundo trimestre del año pasado), Castellón (que se deja 7.900 ocupados), León (4.100) o Soria (3.700, el 8,7% del total), además de Salamanca, Cuenca, Burgos y Zamora. Y, por ramas de actividad, hay notables retrocesos en la agricultura (40.500 empleos perdidos), la fabricación de productos metálicos (28.000), las actividades de creación artística y espectáculos (25.500), las asociativas (23.000), la confección de prendas de vestir (22.700) y el suministro de energía (20.400), quizá debido a que se han visto penalizadas por el incremento de los costes de producción y el menor poder adquisitivo de la demanda.

Este vigor del sector turístico se debe, fundamentalmente a que había sido uno de los pocos grandes sectores que el año pasado todavía seguían significativamente por debajo de las cifras de actividad previas a la pandemia, quizá debido a que a la crisis sanitaria y las duras medidas para el sector se sumó posteriormente la pérdida de poder adquisitivo derivada de la escalada de precios, lo que le permite ahora seguir tirando del carro tras la ralentización de otras áreas de actividad, como la industria. Con los últimos datos, la hostelería ya ha logrado superar ya en 84.900 puestos de trabajo las cifras de empleo de 2019, lo que supone un alza del 4,9%.

Y, esto ha podido ser determinante también para el consumo. De hecho, el Índice de Comercio Minorista creció a un ritmo del 6,8% anual en junio, según las cifras que publicó ayer el INE, dos décimas más que en el mes anterior y 1,7 puntos por encima del dato de abril, una aceleración que puede deberse a la mejora de la capacidad de compra de las familias por la moderación de la inflación, pero también a las compras por parte de los visitantes extranjeros.

Además, el empleo indefinido ha crecido con bastante fuerza, debido en buena medida a la figura del contrato fijo discontinuo. De los 505.500 nuevos asalariados entre abril y junio, aquellos que tienen contrato indefinido se incrementan en 410.100 personas, por 95.400 con contrato temporal. Todo ello puede contribuir a apuntalar el consumo, a pesar de la pérdida de poder adquisitivo de los salarios. Tal como señala el informe El dinamismo reciente del mercado laboral y su impacto sobre el consumo de los trabajadores, publicado ayer por el Banco de España, la mayor seguridad en el empleo, aportada por la caída de la tasa de paro, la contribución de varios miembros a los ingresos familiares y la mayor intensidad del empleo indefinido ha “reducido la incertidumbre de los trabajadores acerca de sus perspectivas laborales”, limitando el “ahorro por motivo de precaución”, lo que a su vez ha dado “un soporte al gasto de los hogares”.

Las noches hoteleras en España se disparan un 13,5% hasta junio. El sector turístico se recupera a pasos agigantados de la crisis provocada por el coronavirus, marcando un nuevo máximo histórico de pernoctaciones hoteleras en la primera mitad del año, y lo hace con unos precios al alza, si bien la gran asignatura pendiente es la rentabilidad, dado que los costes también se han incrementado con fuerza en los últimos años. Las pernoctaciones hoteleras aumentaron un 13,5% en la primera mitad del año en comparación con el mismo periodo del año anterior y alcanzaron un máximo histórico de 149,76 millones de estancias, 270.000 más que entre enero y junio de 2019, según informó este lunes el Instituto Nacional de Estadística (INE). Por provincias, los crecimientos más importantes en el acumulado hasta junio se producen en Alicante, con un incremento del 19,4% (si bien, todavía por debajo de las cifras de 2019), Vizcaya (19,1%), Barcelona (18,8%), Soria (18,8%), Gerona (17,6%), Salamanca (17,3%), Sevilla (16,9%), Madrid (16,8%), Tarragona y Ávila (16,1% en ambos casos). Esto significa que, si bien el turismo de sol y playa ha sido el que ha liderado la recuperación, ya que también fue el que sufrió un mayor desplome, algunos destinos de interior han crecido con fuerza, bien sea por su atractivo cultural o gastronómico, como lugar de compras o por el turismo rural. Y, entre los principales mercados emisores, la recuperación viene de la mano de Estados Unidos (con un alza del 36,6% el último año y un 19,8% desde 2019), Noruega (27,5%), Suecia (26,1%), Polonia (25%), Italia (24,9%), Austria (21,2%), Suiza (20,3%) y Portugal (20,2%), si bien los principales clientes (Reino Unido, Alemania y Francia) también crecen a un ritmo muy elevado, de doble dígito. Estos datos ponen de manifiesto que una parte muy importante de esta mejoría ha podido venir de la mano de la debilidad del euro, ya que algunos de los países con mayores incrementos están fuera del área de la moneda única.

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El BCE sube tipos, pero cambia de fase. Sonsoles Castillo y Miguel Jiménez González-Anle. BBVA Research.

 No hubo sorpresas en la reunión de ayer del Banco Central Europeo (BCE), como tampoco en la de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) del miércoles. En ambos casos, se decidió subir los tipos de interés de referencia, el BCE hasta el 4,25% el tipo refi y la Fed hasta el 5,50%, y en ambos casos se deja la puerta abierta a más subidas, manteniendo un sesgo alcista en relación a los tipos de interés en la medida que las presiones inflacionistas, aunque se moderan, todavía son elevadas y la inflación subyacente no presenta aún una tendencia claramente descendente.

¿Qué hay de novedoso en la reunión del BCE de esta semana? A diferencia de las anteriores, en las que el banco central prácticamente preanunciaba el movimiento de la siguiente reunión, esto es, una subida de tipos (con la coletilla de que “todavía hay camino por recorrer”), en esta ocasión el BCE ha pasado a otra fase en la que las decisiones se tomarán en cada reunión y dependerán, exclusivamente, de los datos que vayan saliendo y de cómo afecten a sus perspectivas sobre la inflación.

Este cambio de fase no necesariamente indica que no haya más subidas de tipos, pero es un paso natural ya que estamos más cerca del punto de llegada. Gran parte del trabajo ya está hecho. Hemos asistido a un ciclo de subidas de tipos agresivo, con muchas en relativamente poco tiempo, y sus efectos son bien visibles en aquellos segmentos más sensibles a los tipos de interés (vivienda, inversión empresarial) y empiezan a serlo en otros que lo son menos. Los bancos centrales han declarado firmemente que no quieren quedarse cortos, pero tampoco querrían pasarse de frenada. Por tanto, a diferencia de las fases previas, los siguientes movimientos van más de afinar el punto de llegada que de tomar decisiones fuertes y claramente anunciadas.

En el caso europeo, los recientes datos de actividad invitaban ya a esta actitud más equilibrada, como el mismo BCE reconoce. Los indicadores PMI de confianza son débiles desde hace pocos meses, y en julio están apuntando a un estancamiento. El entorno global, sobre todo los datos provenientes de China, tampoco apoyan la visión de un entorno fuerte. En general, la actividad se está ralentizando, algo que es normal, como bien indica Christine Lagarde, dada la progresiva transmisión de la política monetaria primero a las condiciones financieras y, posteriormente, a la economía.

Respecto a la inflación, el diagnóstico es más difícil y la incertidumbre mayor, aunque sólo sea por la acumulación de choques económicos y de errores de previsión acumulados en los últimos trimestres. Las señales de desinflación son claras, principalmente en la parte energética, y hasta cierto punto en los componentes subyacentes, pero son aún incipientes. Las previsiones apuntan a una desaceleración hacia adelante, pero a ritmo lento y dependiente de que los efectos de segunda ronda se moderen.

Dicho esto, tras alcanzar el máximo cíclico, lo relevante será por cuánto tiempo se mantendrán los tipos de interés en dicho nivel. Parece seguro que por bastante (estimamos que hasta final del 2024), en la medida que la reducción de la inflación subyacente será muy gradual. De ser así, el próximo año Europa se encamina, con una política monetaria estable, a un foco mucho mayor en la política de restricción fiscal, con la vuelta a la aplicación de reglas fiscales, ahora sujetas a debate, tras el impasse del Covid y la guerra.

En definitiva, en septiembre tanto la Fed como el BCE van a tener más datos (en particular, dos más de inflación) para decidir si hacen o no una pausa, sin nada decidido aún. Incluso si lo hacen, no se puede descartar que mantengan un sesgo alcista y quede alguna subida adicional en el tintero. La siguiente fase para los bancos centrales será centrar su comunicación en tipos altos por un tiempo prolongado y convencer de ello a los mercados. Aquí, a la vista de las expectativas actuales, el reto para la Fed parece mayor que para el BCE.

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Reequilibrio fiscal y agilizar la ayuda europea, prioridades de la legislatura (Expansión de hoy).

A la espera de que la digestión de los resultados electorales del pasado domingo decida la duración que tendrá, la XV Legislatura de la Democracia española arrancará oficialmente el próximo 17 de agosto con relevantes retos económicos para el Gobierno que sea capaz de conformarse a partir de las urnas, y que seguirán ahí en el caso de que el desacuerdo imponga una repetición electoral. El incremento del PIB per cápita, el reequilibrio de las cuentas públicas y la agilización de los fondos europeos son algunos de los principales desafíos, según los responsables de los grandes servicios de estudios económicos del país.

Así lo refleja la última edición del Pulso Económico Trimestral de EY Insights, una encuesta elaborada antes de los comicios a los principales analistas económicos, incluyendo a los de Fedea, Funcas, entidades financieras y de inversión, a la que EXPANSIÓN ha tenido acceso. El documento revela su consenso sobre las prioridades económicas para la legislatura, entre las que destaca la “unanimidad” demostrada por “todos los expertos consultados” en torno a la necesidad de “presentar unos Presupuestos para 2024 contemplando un plan de consolidación fiscal que reduzca nuestro déficit público estructural”.

Al evaluar la coyuntura económica que atraviesa España, el consenso de los expertos descarta el riesgo de recesión técnica que sí mantienen para otros países de la eurozona, si bien anticipa una moderación del ritmo de crecimiento del PIB a partir del segundos semestre del año, influenciado por el endurecimiento de la política fiscal y monetaria y el lastre que puedan suponer las economías vecinas. Con todo, la previsible reducción de la demanda exterior y el estancamiento del consumo interno, no opacarán la buena marcha del turismo y las exportaciones, que garantizan un crecimiento superior a la media de la Unión Europea.

Tras dos años consecutivos de aumento de la actividad al 5,5%, no obstante, la economía española pasará este año a avanzar un 2,5% –según la última y mejorada revisión del FMI– en un escenario en el que la Unión Europea ultima la reactivación de las reglas fiscales tras los años de manga ancha de déficit y deuda concedidos para encarar la pandemia y la inflación provocada por la invasión rusa sobre Ucrania. En este marco, el 80% de los analistas consultados por EY considera que “el ritmo de consolidación fiscal es inadecuado”. De ahí la relevancia, a su parecer, de contar con unas cuentas públicas específicas para 2024 que permitan acometer los ajustes de gasto e ingresos comprometidos con Bruselas para rebajar el déficit al límite del 3% el próximo año.

El resultado electoral, sin embargo, complica el calendario para aprobar un proyecto presupuestario, al menos en tiempo y forma, pues la victoria del PP resulta insuficiente para formar un Gobierno y está por ver si llega a algún puerto la negociación de la coalición PSOE-Sumar con los independentistas, que de momento es la única vía que arrojaría una mayoría parlamentaria. Lo previsible hoy por hoy, por tanto, es que el líder del PP, Alberto Núñez Feijóo, opte a una investidura fallida en septiembre que activaría el plazo de dos meses para nombrar presidente o convocar elecciones y que Pedro Sánchez trate de lograr su reelección en octubre, complicando en uno u otro caso que pueda haber operativo un nuevo Presupuesto a inicios de 2024.

En paralelo, una vez recuperado el tamaño que la economía tenía antes de la pandemia, los analistas consideran que otra de las prioridades de la legislatura es recuperar la convergencia del PIB per cápita con la zona euro. Reclaman, en este marco, reformas estructurales que dinamicen la actividad y la inversión, si bien son aún más los que instan a no descuidar el refuerzo de la protección social. La prórroga general de los decretos de ayudas por la guerra en Ucrania pierde apoyo y sugiere la toma de medidas más quirúrgicas.

Finalmente, los expertos reclaman ampliar el alcance de las reformas e inversiones del Plan de Recuperación y agilizar su ejecución, pues los fondos europeos (un total de 164.000 millones una vez se apruebe la adenda de ampliación) son vistos como la gran oportunidad de la legislatura.

El panel de expertos consultado por EY incluye a Ángel de la Fuente, director de Fedea; Raymond Torres, director de Coyuntura y Análisis Internacional de Funcas; Federico Steinberg, investigador principal del Real Instituto Elcano; Alicia Coronil, economista jefe de Singular Bank; Ignacio de la Torre, socio y economista jefe de Arcano; Rafael Doménech, economista jefe para España de BBVA Research; Juan del Alcázar, director de Advocacy, Santander; Oriol Aspachs, director de Economía Española del servicio de estudios de CaixaBank; Manuel Balmaseda, economista, expresidente de NABE; José Carlos Díez, director del Observatorio de la Realidad Financiera; Gregorio Izquierdo, director del Instituto de Estudios Económicos (IEE); Mercedes Pizarro, directora de Economía del Círculo de Empresarios; Esteban Sastre, director de economía del Instituto de la Empresa Familiar; y Manuel Alejandro Hidalgo, senior Felow de Esade EcPol.

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Buen fin de semana!

El Nasdaq cayó ayer un 2%, parece que empiezan a preocupar las valoraciones a las que cotizan las grandes compañías y las tecnológicas en Estados Unidos, además de que nos acercamos a un mes complicado por su falta de liquidez, como es Agosto, veremos cómo viene la temporada de resultados del segundo trimestre del 2023, que será lo que marque la evolución de las Bolsas en las próximas semanas, las grandes tecnológicas lastraron las Bolsa americanas ayer, con el sector salud (+1,6%) haciéndolo mejor tras unos buenos resultados de Johnson & Johnson (+6%) y el anuncio de que la compañía lanzará un split por su división de productos sanitarios de consumo Kenvue. Ayer Tesla cayó un 10% y Netflix un 8,50%.

Las Bolsas siguen premiando las buenas noticias del lado de la inflación y la cercanía al fin de subidas de tipos. Si bien, las noticias de la semana pasada alrededor de la inflación fueron muy positivas, esta semana las bolsas entran en el modo cuánto peor mejor y suben tras unos datos de ventas minoristas y producción industrial que apuntan a que la debilidad económica prosigue en Estados Unidos. Nos parece incompatible la fortaleza de las bolsas en las últimas semanas, con una macroeconomía que viene a menos y con una renta fija que ofrece una alternativa razonable. No obstante, es cierto que los escenarios más negativos han quedado atrás. 

Según una encuesta de Bloomberg, los economistas esperan que el BCE realice dos subidas adicionales hasta alcanzar el 4.0% en septiembre, lo que supone una acción adicional respecto a la encuesta anterior. El primer recorte de tipos se espera en el 2T de 2024.

Según una encuesta del Wall Street Journal, los economistas han reducido la probabilidad de recesión de cara a los próximos 12 meses desde el 61% al 54%. Por su parte, el modelo de PIB elaborado por la Fed de Saint Louis prevé un crecimiento del 1,1% en el 2T23 frente al 0,3% estimado anteriormente.

El IPC general de Estados Unidos (que incluye la energía) se situó en el 3% interanual en junio, un 1% por debajo del 4% del mes anterior. El descenso de los precios de la energía, que cayeron un -1,2%, fue la causa de la caída de la inflación. En cambio, la inflación de los servicios, aunque todavía elevada (3,5%), siguió bajando. La inflación subyacente (que excluye la energía y los alimentos) se situó en el 4,8% interanual, por debajo de las expectativas del mercado del 5% y del 5,3% del mes anterior. Los datos de inflación provocaron un brusco cambio en los niveles de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense. En el vencimiento a 2 años, la rentabilidad cayó 9 puntos básicos, mientras que, en el vencimiento a 10 años, cayó 16 puntos básicos durante la semana. El renovado sentimiento alcista hacia los bonos mundiales se tradujo en su mejor semana desde noviembre de 2022, el Bloomberg Global Aggregate Index subió un 2,3% la semana pasada.

                               Rentabilidad Bono a 2 años americano últimos 12 meses.

El cambio de expectativas de dos subidas adicionales de tipos en Estados Unidos a sólo una y se acabó ha provocado una rápida depreciación del dólar hacia el objetivo de 1,12dólares por euro. La macroeconomía sorprendiendo al alza en Estados Unidos hace dudar a la mayoría de analistas de que vayamos a ver mayores depreciaciones.

                               Eurodólar últimos 12 meses.

JP Morgan presentó unos muy buenos resultados, pero con aumento de pérdidas en tarjetas de crédito y crédito comercial que provocó cierta toma de beneficios. Se espera que la subida en la remuneración de los depósitos complique el margen de intermediación de la banca estadounidense a finales de año.

Desde la semana pasada hemos tenido una caída generalizada del dólar contra la mayoría de divisas del G10. Contra el euro el movimiento alcista les ha cogido a contrapié a la mayoría de analistas que no esperaban que se materializara tan pronto.

Por ejemplo, los analistas de BBVA Research esperaban algo de corrección a la baja con vuelta a la zona del 1,07. Sin embargo, esta semana el cruce ha marcado un nuevo máximo anual en el entorno de 1,128, siendo la mayor racha de subidas vista desde 2004 en eurodólar. Esto destaca hasta qué punto es un movimiento poco habitual y denota cierta sobrerreacción del mercado. El hecho de que sea un movimiento generalizado muestra hasta qué punto es más por debilidad del dólar que por fortaleza del resto de divisas.

Evolución del índice dólar en los últimos 3 años

La tendencia subyacente en EURUSD es alcista y se vió apoyada por unos datos en USA que sorprendían a la baja tanto en empleo como en inflación. Estos datos  contenían las  expectativas de subidas de tipos de la FED y hacían bajar la curva de tipos americana.

La semana que viene se reúne la FED y se pone en precio una subida de 0.25% con un 93% de probabilidad. Creen que es poco probable que el movimiento alcista continúe mucho más arriba a corto plazo en el EURUSD.

La lectura de inflación de la semana pasada confirmaba que tanto la general como la subyacente crecía menos de lo esperado y creen que unos niveles de inflación más bajos y un mercado laboral que empieza a mostrar cierta ralentización  les sugiere que la FED va a ser más cautelosa. 

Por parte del BCE creen que Lagarde volverá a subir los tipos pero mostrará un tono  más cauteloso y aunque desde BBVA GM Strategy creen que volverán a subir los tipos en septiembre también creen que Lagarde no lo confirmará explícitamente en esta reunión.

Desde un punto de vista del análisis técnico, según Julius Bäer, el US Dollar Index (dólar medido contra una cesta de las principales divisas) ha dibujado una figura de hombro-cabeza-hombro y es probable que vuelva a mínimos de 2021 (10% de caída adicional). Un dólar depreciándose es positivo para todas las clases de activo, menor para renta variable alemana y suiza.

Importante esta semana:

Esta semana se ha confirmado la moderación de la inflación en la zona euro. El dato final del IPC de junio ratifica el freno de la inflación hasta un avance del +5,5% interanual desde el +6,1% anterior. Por componentes, la caída de los precios de la energía es el principal factor que explica esta moderación, al registrarse una caída del -5,6% interanual de los precios de la energía lo que retiró seis décimas a la inflación. Asimismo, también los precios de los alimentos se moderan al aumentar un +11,6% interanual frente al +12,6% anterior. En el lado de la inflación subyacente las noticias fueron menos alentadoras y la tasa repuntó dos décimas en junio hasta un crecimiento del +5,5% interanual y situándose así en los mismos niveles que la tasa general. Este repunte, estuvo en gran medida explicado por el efecto base de la entrada en vigor el año pasado de ayudas al transporte público en Alemania (el billete de transporte público por 9 euros al mes que estuvo en vigor de junio a septiembre del año pasado). Solamente este efecto habría empujado dos décimas al alza los precios de los servicios, que en el conjunto de la zona euro avanzan a ritmos del +5,4% interanual y contribuyendo con 2,2% a la inflación general (un 40% de la inflación se explica por los servicios). Finalmente, por el lado de los precios de los bienes, en junio continuó la moderación y el aumento de los precios se sitúa en +5,5% interanual. 

El lunes se publicó el dato de crecimiento del PIB del 2T23 en China. La economía China perdió impulso en el segundo trimestre de 2023, con un crecimiento del Producto Interno Bruto de tan solo un +0,8%. Este crecimiento es menor que en primer trimestre del 2023 debido a la caída de las exportaciones, las débiles ventas minoristas y el estancamiento del sector inmobiliario. Aunque la tasa de crecimiento del segundo trimestre fue algo más fuerte de lo esperado, superando el pronóstico del 0,5% en una encuesta de analistas de Reuters, fue también más débil que el crecimiento del 2,2% reportado en el 1T23. En términos interanuales, la economía China crece en estos momentos a una tasa del 6,3% hasta el segundo trimestre, debido principalmente al efecto de una base baja del año pasado, cuando ciudades importantes como Shanghái estuvieron bajo bloqueo y confinamiento durante un período prolongado. La encuesta de Reuters y la mayoría de las analistas pronosticaban una tasa de crecimiento interanual en el entorno del 7,3%. Las dificultades a las que se enfrenta la segunda economía más grande del mundo ejercerán cada vez una mayor presión sobre el crecimiento global y aumentarán las llamadas para que Pekín intensifique las medidas de estímulos, más de seis meses después de que China abandonara los estrictos controles por el Covid-19. El desempleo juvenil también alcanzó un máximo del 21,3% y se espera que aumente en los próximos meses a medida que se gradúen más estudiantes. Crece el descontento entre los jóvenes por la falta de empleo, y cada vez son más los que se manifiestan en Internet, lo que puede provocar malestar social si la política no da resultados.

En Estados Unidos miembros de la Fed como Chris Waller se aventuran ya a decir que quedan a lo sumo un par de subidas de tipos de interés más para llevar la inflación al nivel objetivo del 2%. Parece claro, no obstante que la Fed moverá ficha en la próxima reunión de julio y subirá otros 25 puntos básicos los tipos de interés.

Desde Japón el recién estrenado gobernador del Banco Central de Japón, Kazuo Ueda dijo que las incertidumbres van a continuar por el momento tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo y señaló que los mercados de deuda de Japón están muy poco afectados por los cambios introducidos por él respecto a la nueva política monetaria.

El miércoles se publicaron los datos de inflación del Reino Unido, que sorprendieron a la baja al moderarse más de lo esperado. El IPC de la economía británica frenó su ritmo de crecimiento en junio al avanzar un +7,9% interanual frente al +8,7% del mes anterior. Además, también la tasa subyacente dio señales positivas al moderarse en dos décimas hasta el +6,9%, con la inflación del sector de los servicios también moderándose dos décimas hasta el +7,2%. Estos datos sorprendieron a la baja por primera vez en los últimos cinco meses y sitúan por primera vez en más de un año a la inflación por debajo del +8%. 

El Gobernador del Banco de Italia advierte de una más rápida caída de la inflación de lo esperado. El Gobernador del Banco de Holanda dice que no está claro que en septiembre se vayan a subir tipos en un contexto en el que el balance de riesgo está girando. Comentario de especial relevancia para el mercado dado que es uno de los miembros más antiinflacionarios del BCE.

Stournaras, miembro del Banco Central Europeo, dijo ayer que la subida de tipos de julio debería ser suficiente y que un mayor ajuste podría dañar la economía. En este sentido, una encuesta elaborada por Reuters muestra una escasa mayoría de 40/75 respaldando otra acción adicional en septiembre.

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Apuesta sensata por India. Martin Wolf. Financial Times.

El enemigo de mi enemigo es mi amigo. Sobre esta base, estrechar las relaciones de Occidente con India tiene mucho sentido. El caluroso abrazo de Joe Biden en Washington al otrora proscrito Narendra Modi, ahora su dominante primer ministro, y el igualmente caluroso abrazo de Emmanuel Macron al líder indio en París tienen como objetivo forjar una estrecha relación con un país del que se espera que sea un poderoso contrapeso a China. ¿Es una buena apuesta para las potencias occidentales? Sí. Es probable que India sea una gran potencia en ascenso. Los intereses también coinciden. Pero otra cosa distinta es hasta qué punto se comparten valores. ¿Dónde está India ahora y hacia dónde podría ir, económica y políticamente?

En la actualidad, es la quinta economía del mundo por precios de mercado y la tercera por poder adquisitivo. Tiene una población de 1.430 millones de habitantes, casi la misma que la de China. Para el año 2050, sin embargo, la ONU prevé que la población india alcance los 1.670 millones de habitantes, frente a los 1.310 millones de China.

Según el Fondo Monetario Internacional, el PIB per cápita de India (en términos de poder adquisitivo) se acerca al 40% del chino. En 1990, India y China eran casi igual de pobres, con un PIB per cápita estimado en el 4,6% y el 4,1% de los niveles de Estados Unidos, respectivamente. El año pasado, el PIB per cápita de China alcanzó el 28% del norteamericano, frente al 11% de India. Los resultados relativos de China fueron los mejores sin comparación, pero India ocupó el segundo lugar entre las siete mayores economías emergentes.

China fue un ejemplo extremo de la estrategia de desarrollo más exitosa en la era moderna: grandes inversiones, rápida industrialización y progresiva mejora de las exportaciones de productos manufacturados. Este fue también el camino de Japón. India ha seguido una senda muy diferente. Entre 2014 y 2023, su tasa de inversión ha ascendido a una media de sólo el 31% del PIB, frente al 44% de China, y su tasa de ahorro nacional ha promediado el 30%, frente al 45% de China. Y lo que es más sorprendente, el porcentaje de la industria manufacturera en el PIB indio ha disminuido, en lugar de aumentar, como cabría esperar en esta fase de su desarrollo. Este porcentaje era del 13% del PIB en 2022, frente al 28% de China. Aunque las ratios de comercio en relación al PIB (a precios de mercado) se han igualado, China es ahora un exportador mucho mayor a los mercados mundiales.

¿Qué depara el futuro?

Empecemos por los fundamentos. La tasa de ahorro bruto de India, aunque no tan alta como la de China, es lo bastante elevada, sobre todo teniendo en cuenta la posibilidad de importar capital, para financiar una tasa de crecimiento de por lo menos el 5%-6%. India goza también de una razonable estabilidad macroeconómica. El espíritu empresarial es abundante y las infraestructuras están mejorando. En definitiva, India no sufrirá escasez de mano de obra, sino todo lo contrario. Como señala Ashoka Mody en India is Broken, la incapacidad de generar suficientes buenos puestos de trabajo supone un gran fracaso. Otro es la impericia para educar a la población a un alto nivel: es probable que el capital humano resulte ser una limitación mucho mayor que el capital físico.

India es una ubicación obvia para las empresas que siguen una estrategia de “China más uno”. También tiene la ventaja sobre sus competidores obvios de contar con un gran mercado nacional. Sin embargo, en los últimos 75 años ha fracasado repetidamente a la hora de aprovechar las oportunidades de crecimiento rápido de las exportaciones de productos manufacturados. El recelo al comercio abierto siempre se interpone en el camino.

Al igual que muchos otros países, India ha sufrido un exceso de deuda incobrable desde la crisis financiera mundial. Este “doble problema de balance” supuso un importante freno al crecimiento. Pero, según expone el Economic Survey este año, “en el transcurso de la última década, la deuda del sector privado no financiero y la deuda de las empresas no financieras indias como porcentaje del PIB se redujeron en casi 30 puntos porcentuales”. Los balances bancarios también se han saneado. En conjunto, el motor del crédito vuelve a estar en bastante buena forma.

La incógnita del largo plazo

El FMI prevé un crecimiento económico anual ligeramente superior al 6% de 2023 a 2028, con un PIB per cápita que crecerá aproximadamente un punto porcentual más despacio. Este crecimiento se acercaría bastante a las medias de las tres últimas décadas. Siempre que el país no se vea sacudido por grandes trastornos globales o nacionales, parece algo perfectamente factible, incluso bastante plausible. Pero, ¿y a largo plazo?

Hay que recordar que India aún tiene un enorme margen de mejora. También es un país joven, con una mano de obra muy subempleada, potencial para mejorar la calidad de esa mano de obra, una tasa de ahorro razonablemente alta y esperanzas cada vez más extendidas de una mayor prosperidad. Será necesaria una gran adaptación para abordar el reto del cambio climático, dado el fracaso en la reducción de las emisiones globales. Pero la transición energética también ofrece enormes oportunidades a India. Creo que India debería ser capaz de mantener un crecimiento del PIB per cápita del 5% anual, más o menos, hasta 2050. Con mejores políticas, el crecimiento podría ser incluso un poco mayor, aunque también podría ser más bajo.

Así pues, supongamos que el PIB per cápita de India sigue creciendo al 5% anual, mientras que el de Estados Unidos lo hace al 1,4%, más o menos como ha sucedido durante las tres últimas décadas. Entonces, en 2050, el PIB per cápita de India (por poder adquisitivo) alcanzaría aproximadamente el 30% del estadounidense, más o menos donde se encuentra hoy el de China. Según las previsiones medias de la ONU, la población de India también sería 4,4 veces mayor que la de EEUU. Por tanto, su economía sería un 30% mayor que la estadounidense.

En resumen, es bastante razonable suponer que India se convertirá en una gran potencia. No es tan difícil imaginar que su economía tenga un tamaño similar a la de EEUU en 2050. Así pues, los líderes occidentales están haciendo una apuesta sensata por una alianza de conveniencia con India. Pero, ¿será India también una democracia liberal? Discutiré esta cuestión la próxima semana.

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Buen fin de semana!

Esta semana ha empezado un mes de julio que estacionalmente suele ser positivo para las Bolsas, tanto en Estados Unidos como en Europa. Las bolsas americanas, con datos desde 1950, arrojan una rentabilidad en el mes de julio de 1,3% de promedio, más elevado que la media mensual general del 0,7%. Lo mismo sucede en las bolsas europeas que han subido en promedio un 2,2% en este mes, siendo este el mejor a nivel histórico con datos desde 1987.

Veremos cómo se desarrolla este verano del 2023, pero promete que habrá volatilidad. El sector servicios que era el que estaba siendo el motor de la economía a nivel global está perdiendo fuelle. En China el PMI de servicios frena a 53,9 en Junio frente al 57,1 anterior, mientras que en la eurozona lo hace a 52 frente a los y 55,1 puntos del mes anterior y en España el PMI de servicios cayó en Junio a 53,4 desde los 56,7 de Mayo. La razón de la pérdida de dinamismo del sector es la menor demanda, que permite poner al día las carteras de pedidos. La lectura conjunta del sector industrial y de servicios apunta a un estancamiento de la eurozona en el comienzo del tercer trimestre de este año. No obstante, también frena la intención de subir precios de las empresas. Si en el sector servicios cae a su menor nivel en 21 meses, en el sector manufacturero, los precios industriales de mayo muestran un retroceso del -1,5% interanual, a pesar incluso de que, tras las muy negativas cifras de producción industrial de abril, las de mayo muestran una ligera recuperación (España +0,6%, Francia +1,2%). Por otro lado, el BCE publicó su encuesta de expectativas de inflación del consumidor. Disminuyen, pero se mantiene por encima del objetivo de inflación del BCE. A 12 meses se sitúan en el 3,9% y a 3 años en el 2,5%.

                                                Eurozone Services PMI (last 52,00 Jun23).

En esta primera mitad del año hemos visto como la diferencia entre lo que más ha subido, el Bitcoin (+87%), y lo que más ha bajado, el petróleo (-12%), se sitúa en el 90%. Es un buen ejemplo de cómo, por el momento, el 2023 ha servido para poner en perspectiva 2022, con muchos de los activos que más sufrieron recuperando una parte de las pérdidas y viceversa.

                                                               Bitcoin Vs West Texas Oil 2023

La inflación está moderándose en Estados Unidos (4%), Europa (5,5%) y Suiza (1,7%), mientras que en Reino Unido se mantiene más elevada (8,7%). Con todo, los Bancos Centrales insisten en que no han terminado con las subidas y es de esperar que veamos una subida del 0,25% adicional, tanto en Europa, como en Estados Unidos.

El mercado no sólo estaría poniendo prácticamente en precio dos subidas de tipos adicionales por parte del Banco Central Europeo (89% de probabilidades de subida de 25 puntos básicos en Julio, y 67% de probabilidades de otros 25 puntos de subida en Septiembre), sino que estaría planteando una leve probabilidad de ver acciones adicionales para las reuniones de octubre y diciembre (23% de probabilidades de +25pbs en Octubre y 15% de otros +25pbs en Diciembre), lo que plantea que el tramo corto de la deuda soberana ya estaría evidenciando un escenario bastante tensionador que difícilmente será testado al alza en el más corto plazo. Además las publicaciones macroeconómicas, sin llegar a ser especialmente positivas en la Zona Euro, sí pueden plantear un escenario digno que esté en consonancia con un PIB relativamente elevado de cara al 2T23.

                                               Implied Overnight Rate & Number of Hikes/Cuts

El cambio de expectativas sobre tipos de interés le resta al dólar espacio para depreciarse de aquí a final de año frente al euro, esta semana Julius Bäer rebajaba su objetivo a 1,12 dólares por euro a 12 meses frente al 1,15 que esperaban anteriormente

La mezcla de fuerte recuperación económica tras el Covid y alta inflación ha reducido marcadamente los ratios de deuda sobre PIB gracias a un aumento del numerador (PIB nominal). De aquí en adelante el camino es menos claro con menores crecimientos e inflación no van a ayudar, el pago de intereses van a ir aumentando y la deuda no va a poder bajar rápidamente. De momento, como muestran los diferenciales de crédito, el mercado no está preocupado al respecto.

Desde el punto de vista del análisis técnico, históricamente, los primeros semestres con subidas superiores al 10% se han visto seguidos por segundos semestres con subidas medias del 6%.

Como decía la semana pasada el Nasdaq 100 ha tenido su mejor comienzo de año desde 1999.

En el último informe semanal de flujos de entrada y salida en Fondos de Kepler Chevreux se ve cómo se están acelerando los compras (inflows) de Fondos de Renta Variable, es el mayor “inflow” semanal del año en ETFs gracias a las entradas en Renta variable. Los 39,5 billones de dólares que entraron en todos los ETFs son el noveno mayor “inflow” semanal desde que Kepler recopila los datos.

En ETFs de Renta Variable entraron 33,9 billones de dólar gracias a 27,5 billones que entraron en ETFs de Renta Variable de Estados Unidos (mayor “inflow” semanal en los últimos 18 meses) por ETFs que replican S&P500 (+17,2 billones de dólares) y NASDAQ (+4,6 billones). Sigue el interés comprador en ETFs de Renta Variable de Países Emergentes (+4,3 billones siendo 3,3 billones en China).

Importante esta semana:

La secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, inició ayer una visita a China que posiblemente se extienda hasta el domingo, las expectativas son que estas reuniones permitan una relajación de las tensiones entre las dos mayores economías del planeta y en palabras de la propia Janet Yellen “una desvinculación de las dos mayores economías del mundo sería desestabilizadora para la economía mundial». Hoy se reunió también con el primer ministro Li Qiang. Por otro lado, Yellen se mostró preocupada con el reciente incremento de las barreras comerciales impuestas por China, en particular en las exportaciones de “tierras raras” para la fabricación de semiconductores como son el galio y germanio. Esta medida adoptada el lunes, y se considera una respuesta a la prohibición de la administración Biden de vender chips avanzados a China, una medida anunciada el pasado octubre. 

Ayer se publicaron buenos datos de empleo americano, con una mayor creación de empleo de lo previsto y una mejora de la confianza de los empresarios de los servicios. Se publicó el dato de empleo privado realizado por ADP que mostró un aumento de 497 mil nuevos puestos de trabajo por encima de los 267 mil anteriores y superando ampliamente las expectativas de 225 mil. Una cifra que muestra una elevada solidez del empleo y que incluso se estaría acelerando la contratación a finales del segundo trimestre. Por otro lado, se publicaron los datos de vacantes que retrocedieron más de lo esperado en mayo al situarse en 9,8 millones de ofertas de empleo frente a las 10,3 millones previas. A pesar de este descenso, las vacantes siguen en niveles históricamente elevados dado que actualmente existen 1,5x vacantes por desempleado en la economía. No obstante, este freno de las vacantes es una señal positiva dado que una normalización de las vacantes debería permitir un freno en las presiones inflacionistas por el lado de los salarios.  

Este miércoles en Estados Unidos se publicaron las Actas de la Reunión de la Fed quemostraron más división de la esperada entre los miembros de la Fed, y aunque la decisión de esperar fue unánime, algunos miembros habrían apoyado otra subida de tipos de 25 puntos básicos. Además, la mayoría opina que el mercado laboral tan ajustado y una inflación todavía lejos del objetivo del 2% dejan la puerta abierta para nuevas subidas de tipos de interés a corto plazo.

También en Estados Unidos, el sector manufacturero continúa dando muestras de debilidad. El lunes se publicó el dato de ISM de junio, 46,0 puntos frente al 46,9 de mayo y por debajo del 47,1 esperado por el mercado, que se desaceleraba por encima de lo esperado y acumula 8 meses en zona de contracción. Por componentes, todos se sitúan en zona de contracción aunque hay aspectos positivos como la menor presión en costes del componente precios pagados y la mejora de los nuevos pedidos, por segundo mes consecutivo y acercándose a la frontera de los 50 puntos (45,6). En definitiva, el sector fabril sigue dando muestras de debilidad, lo cual puede restar presión a la Fed de cara a próximos movimientos en tipos.  

El martes se publicaron datos de confianza empresarial en China que decepcionaron. En concreto, conocimos el PMI de los servicios realizado por Caixin que bajó más de lo esperado en junio al situarse en niveles de 53,9 desde el 57,1 anterior. Aunque este indicador sigue cómodamente en terreno de expansión económica, el freno registrado en junio apunta a un menor dinamismo de la actividad del sector en los próximos meses. Con este freno en la confianza de los servicios, el PMI compuesto de la economía se sitúa ahora en el 52,5 frente al 55,6 anterior.

En China, Pan Gongsheng, el nuevo jefe del Banco Popular de China se prepara para asumir el mando en un momento incierto para la segunda economía más grande del mundo y para el propio banco central. El estamento gobernador se enfrentará a la tarea de reactivar la recuperación de China después de la pandemia, la cual se ve afectada por una débil confianza de los inversores que muchos expertos creen que no puede solucionarse fácilmente mediante políticas monetarias. Además, lo hará con su propia autoridad debilitada después de una reestructuración regulatoria, donde algunas funciones de supervisión fueron transferidas a otros organismos reguladores

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Por qué ChatGPT disrumpe la valoración de las empresas. Ignacio de la Torre. Economista jefe, Arcano Partners. Profesor, IE Business School.

Hace poco, Chegg, una empresa cotizada de Estados Unidos que vende soluciones informáticas que ayudan a niños y adolescentes a realizar deberes, anunció que la irrupción de la última versión de ChatGPT, de la empresa Open AI, se había traducido en un importante freno para las ventas de la compañía. Ese día, la empresa perdió 1.000 millones de valor en Bolsa, con una caída de un 48%.

Mucha gente ha advertido cómo algunas empresas expuestas a la tecnología que ha posibilitado el desarrollo de ChatGPT han experimentado fuertes subidas en Bolsa. El caso más icónico es el de Nvidia, que fabrica los semiconductores que se suelen utilizar para desarrollar esta tecnología. La empresa ha alcanzado el nivel de valoración del billón (español) de dólares. Con todo, los impactos “negativos” como el de Chegg han pasado más inadvertidos. Ambos casos (el positivo de Nvidia y el negativo de Chegg) nos deberían obligar a reflexionar sobre el impacto de esta importante disrupción tecnológica en la valoración de las empresas.

Cuando Andrew Grove, consejero delegado de Intel, presentó al cambiar de milenio un multimillonario plan de inversiones asociado a Internet, un analista osó preguntarle entonces: “¿Cuál es la rentabilidad que espera obtener de esas inversiones?”. Grove le respondió “¿Rentabilidad de inversiones? ¿Está usted loco? ¿Le hubiera preguntado usted a Colón la rentabilidad de descubrir América?”.

Este intercambio muestra en su crudeza la dicotomía que existe siempre cuando se discute de valor y de crecimiento. En resumidas cuentas, la solución a esta dicotomía es la siguiente: si una empresa no crea valor (porque obtiene una rentabilidad del capital inferior al coste de capital), el crecimiento acelera la destrucción de valor. Solo cuando se dispone de un modelo de negocio que crea valor (retorno de capital empleado superior al coste de capital) corresponde maximizar el crecimiento y defenderlo con fuertes barreras de entrada.

La irrupción de la inteligencia artificial generativa (IAgen), bien en su popular expresión de ChatGPT, o en otras versiones como Llama, de Meta, o Bard, de Alphabet, ha provocado un enorme interés que trasciende a los mercados tecnológicos y financieros. Estamos hablando posiblemente de la tecnología con la adopción más rápida de la historia, algo que acelerará las importantes transformaciones que va a generar la IAgen en muchos sectores y en el conjunto de la economía.

En Arcano Technology Research hemos publicado un largo informe analizando los impactos que dicha disrupción puede generar en el mercado de trabajo, en tecnologías relacionadas, en diferentes sectores y en las funciones de una empresa (recursos humanos, finanzas, ventas…). En una sección del informe, exponemos cómo esta tecnología está afectando a la valoración de las empresas. Destaquemos alguna idea:

Primera: La IAgen puede alterar la relación de fuerzas entre las empresas pequeñas innovadoras y disruptivas frente a las empresas más grandes ya establecidas. Si hasta ahora se contemplaba a las primeras como una amenaza, ahora el péndulo favorece a las empresas más grandes. El motivo es que las grandes disponen de más datos y más capacidad financiera para tratar dichos datos con IAgen, pudiendo generar importantes ventajas competitivas que se traducirán en barreras de entrada. Lo que está ocurriendo en el sector asegurador es un buen ejemplo.

Segunda: la IAgen puede generar importantes mejoras de productividad. Al menos tres estudios académicos han documentado casos concretos en los que se han observado aplicaciones de la IAgen que han repercutido en considerables aumentos en el nivel de productividad. Aquellas firmas que presenten las capacidades (dato y su tratamiento) para explotar esta oportunidad podrán obtener dicha productividad, con lo que cimentarán importantes ventajas competitivas. Podrán pagar mejor a sus empleados y, eventualmente, vender sus productos y servicios a un coste más competitivo, ganando cuota de mercado.

Tercera: El tratamiento de datos mediante IAgen, si se traduce en una ventaja competitiva que deviene en barrera de entrada, presenta dos implicaciones para una valoración: a) maximiza el número de años en el que una empresa puede crecer orgánicamente por encima del PIB nominal y de sus competidores, y b) maximiza el periodo en el que una empresa puede obtener un retorno de capital (a su vez muy ligado a la productividad) superior a su coste de capital. Ambos parámetros repercuten en una mayor valoración de la empresa.

Aunque muchas veces el impacto de la tecnología tarda en hacer sus efectos, esta vez parece ser muy diferente. Investigadores norteamericanos de la National Bureau of Economic Research ya han identificado oscilaciones positivas de valor en Bolsa entre empresas positivamente afectadas por ChatGPT y la IAgen que llegan hasta el 100% anual frente a empresas teóricamente “no afectadas”. En realidad, muchas de las últimas acabarán siendo futuras Chegg. De ahí la relevancia de entender bien las implicaciones de esta tecnología en el futuro de las empresas.

Siempre que he explicado en clase el concepto de valor escribo un acrónimo inglés: CFIMITYM. En castellano corresponde al significado “el flujo de caja es más importante que tu madre”. Al final, el reflejo de la IAgen en la valoración de las empresas será por esta vía: las ganadoras generarán más caja, y crecerán más que las perdedoras.

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Buen fin de semana!

Lo más importante de la semana ha sido el discurso mantenido por los principales banqueros centrales en Sintra, que no planteó sorpresas. Así, el presidente de la Fed, Powell, la presidenta del BCE, Lagarde y el gobernador del Banco de Inglaterra (BoE), Bailey, subrayaron que la inflación está resultando ser más persistente de lo que se esperaba, y que todavía queda camino por recorrer en materia de tipos. En este sentido, Powell dijo que la política monetaria puede no ser lo suficientemente restrictiva, Lagarde sugirió que un aumento de tipos por parte del BCE en julio era una certeza, mientras Bailey prometió hacer lo necesario para que la inflación volviera al 2% indicando que los tipos podrían ser más altos por más tiempo de lo que los mercados esperan actualmente. El presidente del Banco Central de Japón, Ueda, fue el caso atípico, diciendo que la inflación en Japón aún no requería aumentos de tipos. Según el Financial Times esta mañana, la persistente inflación del Reino Unido y las críticas al Banco de Inglaterra por su incapacidad de reducir los niveles de precios han convencido a los miembros del BCE para mantener una postura hawkish en relación a las subidas de tipos con el fin de evitar ser acusados de no hacer lo suficiente para contener las presiones inflacionistas.

La situación en Rusia añade más incertidumbres al panorama geopolítico al demostrarse que el poder que ejerce Putin en Rusia es menos absoluto y férreo de lo que se pensaba. Las teorías de que el conflicto de Ucrania pudiera estar originado por intereses occidentales para derrocar  a Putin ganan fuerza y la situación bélica se complica para el mandatario ruso. A mitad de semana Rusia retiraba los cargos por sublevación tras anunciar que Wagner entregará las armas. Tras confirmar que el grupo paramilitar era financiado por el propio estado ruso, el presidente Putin anunciaba la retirada de cargos contra los combatientes dirigidos por Yevgeni Prigozhin tras aceptar éste la entrega de sus armas. Putin, por su parte, se compromete a dotar a la Guardia Nacional del país de tanques y armamento pesado mientras Moscú se dispone a reorganizar las fuerzas de seguridad.

Modelling Ukraine War End

Fuente: Bloomberg Economics.

Aparte de estas preocupaciones políticas los mercados miran con preocupación a la Fed pues muchos analistas creen que de tanto estirar la política monetaria actual van a acabar metiendo a la economía americana en recesión. El mercado pone en precio aproximadamente un 75% de probabilidad de que la Fed suba tipos en julio después de la pausa de junio. En el BCE el mercado pone casi una probabilidad del 100% de subida de 25 puntos básicos en julio y algo de probabilidad de que haya otra en septiembre.

Como llevo varias semanas diciendo, estamos empezando a ver un enfriamiento generalizado de la economía. Los indicadores empresariales (PMI, Purchasing Manager Index) adelantados muestran una debilidad generalizada en junio y, especialmente, en Francia y Alemania lastradas por la pérdida de dinamismo en China. Todo ello refuerza la visión de algunos analistas de que la Reserva Federal (Fed) ya no subirá más los tipos de interés y al Banco Central Europeo (BCE) le queda sólo una subida.

Hay dos datos que he visto esta semana que me parecen bastante representativos del enfriamiento de la economía, uno es que los precios de los relojes premium de segunda mano colapsando. El índice Subdial Watch, que replica precios de los 50 relojes más negociados, ha caído un 19% en los últimos 12 meses. Algunos ejemplos son el Patek  Phillipe Nautilus (-28%), Rolex  Daytona 116506 (-25%) (https://subdial.com/market). Y eso que el sector lujo es más resistente a los ciclos recesivos.

Otro dato que me ha llamado la atención ha sido el de los datos semanales de quiebras en Estados Unidos que publica Apollo, que se están acelerando en las últimas semanas.

El Banco de Inglaterra ha tenido que subir tipos más de lo esperado, 0,5%, dada la sorpresa negativa de inflación (+7,1%) y el aumento salarial (+7,2%). Los analistas esperan una subida más de 0,25% en julio, hasta el 5,25%, pero las subidas hasta el 6% que espera el mercado a los analistas de Julius Bäer les parecen excesivas dado el flojo crecimiento, visión que comparto.

La mala dinámica de crecimiento de China y una política monetaria más laxa han hecho depreciarse al Yuan habrá que ver la intensidad de las medidas de apoyo al crecimiento que se vayan a adoptar por parte de las autoridades chinas, de cara a los próximos meses.

El sector salud se está quedando muy rezagado en este comienzo de año, pese a lo cual sigue siendo demostrando un mejor comportamiento relativo en el largo plazo, tiene vientos de cola estructurales, como el envejecimiento poblacional, y características especialmente atractivas en el contexto actual (márgenes altos y estables, bajo apalancamiento). Por eso seguimos incrementando nuestro peso en el sector.

En cuanto al Petróleo a pesar de los recortes de producción, la sólida demanda y los problemas en Rusia, el petróleo se ha mantenido cotizando en torno de 75 dólares el barril. La oferta sigue creciendo, sobre todo en Estados Unidos y Suramérica.

Otros dos los gráficos que más me han llamado la atención esta semana, y que son síntoma de cómo se encuentra la economía americana, y sobre todo su inflación, son dos gráfico de Apollo, en uno se ve cómo los alquileres en Manhattan han alcanzado máximos alcanzando el alquiler medio mensual los 4.360 dólares. La vivienda representa un peso del 40% en la cesta de la inflación, lo que la inflación de rentas del alquiler un problema para la Fed de cara a relajar su política de subida de tipos. En el otro se representa el poco miedo que tiene el consumidor americano a perder su trabajo (con una tasa de paro en el 3,4%), también una señal de presión a los niveles de inflación.

Esta semana ha publicado Invesco un informe de estrategia muy interesante (David vs. Goliath: The battle of the size cycle), en el que analiza el ciclo actual del mercado en el que se inclina porque las pequeñas compañías lo empezarán a hacer mejor que las compañías más grandes, después de 10 años de peor comportamiento y de lo barato que están los índices de small caps.

Comparto bastante la visión de Invesco, por eso nuestras mayores exposiciones son al sector financiero y a salud. De hecho últimamente estamos cubriendo nuestra exposición a Renta Variable con opciones del Nasdaq, esperando que el Nasdaq (que lleva una rentabilidad en el año superior al 30%) lo haga peor que financieras, farma y smalls caps de aquí a final de año. El Nasdaq he tenido su mejor primer semestre de la historia.

Los niveles tan bajos de volatilidad además favorecen un ciclo en el que las small caps lo hagan mejor que las large caps:

El Nasdaq 100 lleva una subida superior al 30% en lo que va de año teniendo el mejor primer semestre de su historia. El Nasdaq Composite, que es más amplio, se ha revalorizado casi un 30% y ha firmado su mejor arranque semestral desde finales de los 90. La fiebre por la inteligencia artificial (IA) y un entorno de tipos de interés en Estados Unidos, que se estima que está cerca de su techo, ha dado alas a las tecnológicas. La última encuesta de gestores de fondos realizada por Bank of America mostró que los inversores profesionales mantienen una elevada exposición a los valores de tecnología. Aunque la semana pasada ya se detectó una salida de dinero del sector tecnológico. Se retiraron 2.000 millones de dólares, la mayor cifra en diez semanas. Pero en las ocho semanas anteriores, las tecnológicas habían atraído más de 19.000 millones. El rally de la tecnología, que se aceleró con la quiebra de varios bancos regionales americanos el pasado marzo, lleva semanas cuestionado por algunas firmas de inversión, que esperan una fuerte corrección. Pero podría ser una pausa para seguir al alza a largo plazo. La fuerte subida de las cotizaciones ha dejado el listón muy alto para la temporada de resultados y el riesgo de decepción es mayor. Aumenta, por tanto, la probabilidad de caídas. Valores como Nvidia y Meta suben más del 130% este año, y Tesla ronda el 100%, lo que obliga a ser cautos. Julio suele ser un mes alcista para el Nasdaq, el año pasado se anotó un 12,55% (tras caer un 9% en junio de 2022), pero en los últimos 15 años el índice tecnológico ha subido en julio.

Esta semana también publicaba un informe de estrategia Goldman Sachs en el que decía que el índice de medianas y pequeñas compañías podría subir un 14%. Se habla profusamente del estrecho rally que ha vivido la Bolsa estadounidense durante este año, con unos pocos valores tecnológicos como Nvidia o Microsoft escalando casi en vertical para tirar del conjunto del parqué. El S&P 500 avanza cerca de un 15% en lo que va de año, con la mayor parte de las ganancias generadas por diez empresas. Historia bien diferente es la del Russell 2000, índice que reúne compañías de mediana capitalización en Wall Street, como Avis o Chesapeake Energy, que en 2023 lleva una revalorización por debajo del 6%, es decir, unos nueve puntos porcentuales peor que el S&P 500.

Esta tendencia puede girar, según Goldman Sachs. En un informe, el banco estadounidense señala que el Russell 2000 debería elevar su valor un 14% durante los próximos doce meses, “de acuerdo a un simple modelo basado en el crecimiento económico de Estados Unidos y la valoración de partida. Este modelo explica alrededor de dos tercios de los retornos del índice entre 1995 y 2015”. Goldman señala que ese incremento batiría en 5 puntos al S&P 500, que según sus expectativas va a crecer un 9% durante el próximo año. Se trataría de un comportamiento poco habitual, ya que históricamente el índice de las grandes empresas estadounidenses ha batido el de los valores con menos capitalización. Goldman destaca, sin embargo, que la actual valoración del Russell 2000 (el precio supone 1,9 veces el valor en libros de sus cotizadas) es baja históricamente, mientras que la del S&P está en niveles elevados.

Importante esta semana:

Se confirma la solidez del crecimiento económico en Estados Unidos tras el dato de PIB del 1T23 que se volvió a revisar al alza ayer, situando ahora el crecimiento en el +2% trimestral anualizado y seis décimas por encima de la cifra publicada previamente. Este mejor comportamiento de la actividad se debió principalmente a la fortaleza del consumo privado que avanzó en los primeros tres meses del año un +4,2% frente al +3,8% anterior. Dato positivo y que sigue apuntando a que la actividad económica está soportando mejor de lo esperado las fuertes alzas de tipos de interés realizadas por la Fed. Además ayer se publicaron las peticiones de subsidio por desempleo que mejoraron más de lo previsto al reducirse hasta 239 mil desde las 265 mil anterior.

En la zona euro continúa el deterioro de los indicadores de confianza, el sentimiento económico bajó hasta 95,3 desde el 96,4 anterior y continúa así su tendencia de descenso de la confianza. Además, a nivel sectorial, la confianza de la industria ha caído con fuerza al retroceder hasta -7,2 frente al -5,3 anterior. La novedad, sin embargo, es que el descenso de la confianza se está traspasando también a los servicios situándose el indicador de confianza de este sector en 5,7 frente al 7,1 anterior. En conjunto cifras que apuntan a una nueva desaceleración de la actividad de la región.

En Alemania ayer decepcionó el dato de inflación, en junio el dato preliminar del IPC armonizado registró una aceleración de cinco décimas hasta un avance del +6,8% interanual, un dato que seguiría poniendo presión al alza a la inflación del conjunto de la zona euro.

Esta mañana se ha publicado el dato preliminar de inflación de la Zona euro del mes de Junio, que se desaceleró nuevamente, pasando del 6,1% al 5,5% frente al 5,6% que se estimaba por los analistas. La referencia subyacente se aceleró en una décima hasta el 5,4% frente al 5,5% que estimaban los analistas. Estos datos reflejan que la presión de base sobre los precios se estaría rebajando, aunque de manera todavía moderada.

En China, esta mañana tuvimos datos mixtos de confianza de los empresarios. Por el lado positivo, el PMI manufacturero se ha estabilizado y en junio repuntó dos décimas hasta niveles de 49. Aunque sigue en terreno de contracción, da muestras de una estabilización del sector. Por otro lado, en el sector de los servicios, la confianza de los empresarios se mantiene en terreno de expansión económica, pero en junio el PMI de los servicios bajó hasta niveles de 53,2 desde el 54,5 anterior., Cifras que apuntan a que en conjunto la economía seguirá en expansión: el PMI compuesto se situó en junio en 52,3 frente al 52,9 anterior

Según el China Securities Journal, China podría implementar políticas fiscales adicionales con el fin de apoyar la recuperación económica después de los recortes de tipos realizados. Además la agencia de calificación crediticia S&P recortó el fin de semana pasado sus estimaciones de crecimiento para China desde el 5,5% al 5,2% este año. Una encuesta de Bloomberg prevé un crecimiento del PIB de China del 5,5% en 2023, del 4,9% en 2024 y del 4,6% en 2025.

El martes por la mañana el primer ministro chino Li Qiang, declaró que el país sigue en camino de alcanzar su objetivo de crecimiento de alrededor del 5% para 2023. El mandatario chino, apuntó que espera que el crecimiento del PIB del segundo trimestre sea más vigoroso que el registrado en los tres primeros meses del año y que con ello aumente la confianza en alcanzar el objetivo de crecimiento anual marcado por las autoridades de China al comienzo del año (+5%). Unas declaraciones realizadas en la reunión anual del World Economic Forum of the New Champions y que ocurren días después de conocer cifra de actividad menos positivas de lo esperado para la economía china relativas a mayo. Además, el primer ministro también señaló que las autoridades están dispuestas a actuar con mayores estímulos en caso de que la demanda interna se debilitara.

Como decía a comienzo del email, esta semana en Sintra se ha celebrado una nueva edición del Foro de Bancos Centrales, organizado por el Banco Central Europeo (BCE). Tras la apertura del evento el lunes, Christine Lagarde, presidenta del BCE, dio el martes el pistoletazo de salida a la jornada con un discurso en el que alertó de que la autoridad monetaria no podrá anunciar el techo de las subidas de los tipos de interés en el corto plazo. “Es poco probable que en el corto plazo el banco central sea capaz de asegurar con confianza plena que hemos alcanzado el techo de las subidas de los tipos de interés”, recalcó Lagarde. La presidenta especificó que con su discurso no quiere adelantar futuras decisiones del organismo que, por el momento, sólo ha confirmado una subida de tipos adicional en julio. Sin embargo, la dureza del tono de Lagarde eleva las probabilidades de que estos incrementos se prolonguen después del verano. Al estilo de Australia, y presumiblemente ahora también de Estados Unidos, el BCE podría retomar las alzas de tipos tras haber parado si la inflación no responde como se espera. Para el BCE, es imperativo devolver los precios al nivel objetivo de crecimiento del 2%, una meta que Lagarde asegura que el banco central “está comprometido a alcanzar pase lo que pase”. Y ese “pase lo que pase” son tipos de interés todavía más elevados que endurecen las condiciones de financiación y golpean al crecimiento. La autoridad monetaria europea ha incrementado el precio del dinero en 400 puntos básicos desde julio del pasado año, afrontando el proceso de endurecimiento monetario más intenso de su historia. El BCE considera que existe un riesgo serio de que el crecimiento de los precios se muestre más persistente de lo anticipado. Lagarde describió cómo, en 2022, las empresas contribuyeron con dos tercios de toda la inflación, elevando los precios de sus productos y servicios para mantener, e incluso incrementar, sus márgenes pese a los shocksprovocados por la guerra y los cuellos de botella. Sin embargo, esa inflación ha mutado y ahora la amenaza son los salarios. En 2023, los trabajadores, los grandes perdedores de esta ola de inflación, presionan para recuperar poder adquisitivo. El BCE estima que las negociaciones salariales mantendrán la inflación viva en el medio plazo, con la perspectiva de que los salarios se eleven un 14% desde ahora hasta 2025. La institución considera razonable esta situación si las empresas absorben el coste adicional a costa de sus márgenes y no lo trasladan al consumidor. “Si las empresas recuperaran el 25% de la pérdida de margen que apuntan nuestras proyecciones, en 2025 la inflación se situaría claramente por encima de la prevista en el escenario de referencia, casi en el 3%”, alertó Lagarde, un escenario que obligaría al banco central a redoblar sus esfuerzos de endurecimiento monetario.

Esta semana hemos conocido el índice IFO alemán retrocedió por segundo mes consecutivo, situándose por debajo de lo esperado por el mercado, golpeado por unas peores expectativas empresariales que apunta a que el declive económico podría seguir en el tercer trimestre.

En España, el índice de precios industriales profundizó en su signo negativo, -6,9% interanual frente al -4,5% anterior, principalmente por la energía y en menor medida, los bienes intermedios. Pero también redujeron su inflación los bienes de consumo y de equipo. No obstante, con una aparente mayor resistencia a la baja, con el consiguiente riesgo de que se extienda al IPC subyacente.

También en España ayer se publicó el indicador adelantado del IPC, que se modera con fuerza en junio. Según los datos facilitados por el INE, el crecimiento de los precios al consumo fue del +1,9% interanual desde el +3,2% anterior, situándose así en su menor nivel desde marzo de 2021. Esta moderación de la inflación se explicó principalmente por una subida más moderada de los precios de los carburantes, de la electricidad y de los alimentos y bebidas no alcohólicas. Sin embargo, por su parte, la tasa subyacente de inflación (que retira energía y alimentos no-elaborados) se moderó menos de lo esperado y sigue mostrando una mayor resistencia en normalizarse, en concreto, el IPC subyacente se moderó dos décimas hasta el +5,9% interanual. 

En Estados Unidos, aunque se reduce en mayo, el déficit comercial se sitúa en 91.100 millones de dólares frente a los 97.100 millones previos. Además, esta reducción del déficit se explicó por una mayor caída de las importaciones que retrocedieron un -2,7% mensual al tiempo que las exportaciones cayeron en menor medida (-0,9% mensual). Cifras que apuntan a debilidad del sector exterior en mayo.

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EEUU siente la culpa del comprador en el mundo que construyó. Martin Wolf. Financial Times.

Cuando Estados Unidos habla, el mundo escucha; no sólo por su tamaño y riqueza, sino por la potencia de sus alianzas y su papel central en la creación de instituciones y principios del orden actual. Fue decisivo en la creación de Bretton Woods, del Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT) y de la Organización Mundial del Comercio. Promovió ocho rondas sucesivas de negociaciones comerciales multilaterales. Ganó la Guerra Fría contra la Unión Soviética. Y desde la década de 1980 impulsó una profunda apertura de la economía mundial, dando la bienvenida a China en la OMC en 2001. Nos guste o no, todos vivimos en el mundo que EEUU ha creado.

Ahora que está sufriendo el llamado “remordimiento del comprador”, ha decido rehacerlo. Janet Yellen, secretaria del Tesoro, subrayó los aspectos económicos de esta nueva visión en un discurso el pasado 20 de abril. Siete días después, Jake Sullivan, asesor de seguridad nacional de Joe Biden, dio otro discurso más amplio, aunque complementario, sobre la “Renovación del Liderazgo Económico Americano”, repudiando las políticas pasadas. Podría considerarse como el regreso al intervencionismo de Alexander Hamilton, el primer secretario del Tesoro norteamericano. Pero, esta vez, la agenda no es para un país naciente, sino para la potencia que domina el mundo.

¿Qué dijo Sullivan y qué significa para EEUU y el mundo? “Una economía mundial cambiante ha dejado atrás a muchos trabajadores americanos y a sus comunidades. Una crisis financiera sacudió a la clase media. La pandemia expuso la fragilidad de nuestras cadenas de suministro. El cambio climático amenaza nuestras vidas. La invasión rusa de Ucrania puso de manifiesto el riesgo de un exceso de dependencia”.

Grandes retos

La Administración considera que se enfrenta a cuatro grandes retos: el vaciado de la base industrial; el despertar de un competidor en geopolítica y seguridad; la aceleración de la crisis climática; y el impacto de la creciente desigualdad sobre la propia democracia. La respuesta sería “una política exterior para la clase media”. ¿Qué se supone que significa eso?

Primero, “una estrategia industrial americana moderna”, que respalde sectores considerados “fundacionales para el crecimiento económico” y también “estratégicos desde una perspectiva de seguridad nacional”. Segundo, cooperación “con nuestros socios para asegurarnos de que construyen capacidad, resiliencia e inclusión”. Tercero, “moverse más allá de los acuerdos comerciales tradicionales hacia nuevas asociaciones económicas internacionales centradas en la retos clave de nuestro tiempo”. Esto incluye crear cadenas de suministro resilientes y diversificadas, movilizando la inversión pública y privada para “una transición energética limpia”, asegurando “la confianza, la seguridad y la apertura en nuestra infraestructura digital”, frenando la carrera en la fiscalización corporativa, mejorando la protección de la mano de obra y el medio ambiente y luchando contra la corrupción.

Cuarto, “movilizar billones en las economías emergentes”. Quinto, un plan para proteger “las tecnologías fundacionales sin perder los beneficios de los socios económicos”. “Hemos aplicado restricciones sobre las exportaciones de los semiconductores más avanzados a China, una premisa para la seguridad nacional. Los aliados y socios clave han hecho lo mismo”. Esto también incluye “mejorar el control sobre las inversiones extranjeras en áreas relevantes para la seguridad nacional”. Sullivan insiste en que son “medidas personalizadas”, no un “bloqueo tecnológico”. ¿Tienen sentido estos nuevos objetivos? Estoy de acuerdo en que el enfado y decepción de lo que los americanos llaman “la clase media” es una realidad peligrosa.

Estoy de acuerdo con que el clima es una prioridad importante, que las cadenas de suministro tienen que ser resilientes y que la seguridad nacional es una preocupación legítima en la política comercial. Rusia nos lo ha enseñado.

Frontera tecnológica

Pero, ¿conseguirán estas medidas que los americanos y el resto del mundo estén mejor y más seguros? Una duda tiene que ver con la escala. Sullivan asegura, por ejemplo, que “se estima que la inversión total púbica y privada de la agenda del presidente Biden, ascenderá a 3,5 billones de dólares la próxima década”, casi el 1,4% del PIB; una cifra muy baja para ser transformadora. Otra duda es que resulta difícil conseguir que la política industrial funcione, sobre todo para las economías en la frontera tecnológica. La siguiente duda es qué disrupciones causará la nueva estrategia en las relaciones políticas y económicas del resto del mundo, sobre todo con China (aunque no solo), especialmente en el comercio.

Va a ser difícil distinguir las tecnologías puramente comerciales de aquellas con implicaciones en seguridad. También va a ser complicado distinguir a los amigos estadounidenses de los rivales, como demuestran las reacciones globales a la invasión rusa de Ucrania. También será difícil persuadir a China de que éste no es el principio de una guerra económica. China ya tiene muchas cartas en esta lucha, como los paneles solares. Otro caso parecido son los minerales de las tierras raras, claves para las tecnologías limpias.

Esta nueva estrategia funcionará si lleva a un mundo más próspero, pacífico y estable. Si lleva a un mundo fracturado, al fracaso medioambiental o directamente a un conflicto, fracasará en sus términos. Sus autores deben calibrar la ejecución de su nueva estrategia. Podría salirles el tiro por la culata.

 

Buen fin de semana!