Esta semana se ha vuelto a poner de moda el “Trump trade”, el mercado empieza a poner en precio la llegada de Donald Trump a la Casa Blanca, que implicaría una reducción en los impuestos, mayores déficits fiscales, menor regulación y una mayor inflación debido a los nuevos aranceles. Dicha visión se traslada en forma de unos tipos de interés más altos, lo que está impulsando la prima de plazo en Estados Unidos hasta los niveles más altos desde 2022, para la referencia del bono 10 años frente al 2 años, y el tipo a 10 años estadounidense se eleva hasta los niveles más altos desde el inicio de julio. Asimismo, la bajada de impuestos está suponiendo un empuje para las bolsas, con el S&P 500 de nuevo cerca de máximos de todos los tiempos. Algunos sectores, como el de la energía verde, se han visto doblemente penalizados, con caídas del 10% desde el mes de septiembre. Por un lado, la subida de tipos a largo plazo afecta a sus negocios, especialmente apalancados. Por otro lado, la llegada de Trump supondría un recorte en el apoyo gubernamental a la transición energética. 

Rentabilidad del Bono a 10 años americano últimos 12 meses.

Las últimas encuestas a gestores de Fondos de Inversión muestran que los inversores profesionales mantienen niveles bajos de liquidez, lo que es también una señal optimista. Sin embargo, los datos que conocimos la semana pasada de sentimiento inversor mostraron el nivel más bajo de los últimos seis meses y parece que las próximas elecciones presidenciales en Estados Unidos mantienen a los inversores bastante cautos.  

Respecto a las elecciones en Estados Unidos el único problema sería un “no resultado”, es decir, esperar algunos días a tener el desenlace o que haya que volver a contabilizar el voto en algunos estados. Por un “no resultado” entendemos una situación en que no conozcamos quién gobernará durante semanas o meses, como sucedió con Al Gore y George W. Bush en 2000, cualquier cosa que pueda acercar a Estados Unidos a una crisis constitucional como sucedió entonces sería malo para los mercados

Tras 2.800 millones de dólares gastados en campaña, dos intentos de asesinato, la retirada de un presidente de su candidatura a la reelección, dos debates de gran repercusión y apoyos que van desde Taylor Swift a Hulk Hogan, los estadounidenses siguen divididos a partes iguales sobre quién debe ser su próximo líder. A falta de menos de una semana para el final de la carrera por la Casa Blanca más tumultuosa de la historia política moderna, Kamala Harris y Donald Trump parecen estar empatados, lo que evidencia una fractura fundamental en la política estadounidense o un colosal error de los encuestadores que sólo se conocerá una vez finalizada la votación el 5 de noviembre.

A nivel nacional, Harris aventaja a Trump por apenas un punto porcentual, según el seguimiento de las encuestas realizado por Financial Times. Pero los sondeos nacionales no son en absoluto decisivos en las elecciones presidenciales, ya que el ganador se decide en el Colegio Electoral. En 2016, Hillary Clinton obtuvo muchos más votos a nivel nacional que Trump, pero él consiguió más en los cruciales estados indecisos y, por tanto, la Casa Blanca.

La carrera está reñida en estos campos de batalla cruciales. Trump, gracias a las ganancias marginales obtenidas en los últimos sondeos, mantiene una ligera ventaja en seis de los siete estados, pero cuatro de las ventajas están en una horquilla de medio punto porcentual, dentro del margen de error.

El mayor premio es Pensilvania, el más poblado de los estados indecisos, con el mayor número de votos del Colegio Electoral en juego. En los últimos meses, ambos partidos han registrado y motivado a los votantes y han gastado un total de 388 millones de dólares en publicidad. Pero también está en el filo de la navaja y, según los modelos de predicción, el candidato que gane Pensilvania tendrá un 90% de posibilidades de ganar la presidencia.

Tres destacadas pronosticadores, FiveThirtyEight, The Economist y Silver Bulletin, dan a Trump como favorito con un 53% del apoyo. Los nuevos y populares mercados de predicción favorecen a Trump, con cerca del 60%, pero estos mercados se han visto influidos por un pequeño número de operadores de gran envergadura, según los datos analizados por FT.

En 2016 y 2020, Trump iba por detrás de sus oponentes Clinton y Joe Biden, respectivamente, por amplios márgenes antes del día de las elecciones, pero superó las encuestas nacionales en ambos casos. Este año, va por detrás por un margen mucho menor. La campaña de Harris sigue siendo optimista y cree que puede conseguir una victoria si no subestima el atractivo de Trump y hace campaña en todos los estados cruciales. Clinton apenas hizo campaña en Wisconsin, por ejemplo, y perdió el estado por muy poco. Harris también espera que las empresas demoscópicas que subestimaron el apoyo republicano ahora lo sobreestimen, como ocurrió en las elecciones de mitad de mandato de 2022, cuando los demócratas superaron a las encuestas. Esto se interpretó como una reacción a la decisión del Tribunal Supremo de anular el derecho al aborto y a la preocupación sobre los candidatos republicanos extremistas favorables a Trump. Es un tema sobre el que Harris persevera también esta vez. La vicepresidenta ha adoptado un enfoque diferente al de Clinton y Biden, con un claro llamamiento al centro político. No ha hecho hincapié en su potencial para hacer historia convirtiéndose en la primera mujer presidenta y comandante en jefe, como hizo Clinton. No propone nuevos programas de gasto público de gran envergadura de la escala que propuso Biden. También ha adoptado una postura más dura en materia de inmigración, tratando de neutralizar una de las líneas de ataque de Trump.

El tema más destacado de la campaña ha sido la economía, especialmente la inflación y el alto coste de la vida, que han sido citados constantemente por los votantes en la encuesta de FT-Michigan Ross durante el último año. En la última encuesta, realizada a mediados de octubre, Trump recuperó una ventaja marginal sobre Harris en la pregunta de en qué candidato confiaban más los votantes para gestionar la economía, con un 44% para el republicano y un 43% para la vicepresidenta demócrata.

Más de 40 millones de estadounidenses, probablemente una cuarta parte del voto total, ya han depositado su papeleta por correo y mediante los sistemas de voto anticipado. Esta cifra es muy inferior a la de las elecciones de 2020, pero va camino de superar la de 2016. En los estados que facilitan datos, el 40% de los votos anticipados han sido emitidos por demócratas registrados y el 36% por republicanos registrados, pero los expertos electorales advierten de que estos desgloses anticipados no son predictivos del resultado final.

Esta carrera será la campaña presidencial más cara de la historia, con un total de 3.800 millones de dólares recaudados hasta mediados de octubre, según un análisis de FT de los registros financieros. Los demócratas, incluidos los grupos proBiden y Harris, han recaudado más, 2.200 millones de dólares frente a los 1.800 millones de los grupos proTrump desde principios del año pasado. Los demócratas también se han beneficiado de una oleada récord de pequeños donantes, especialmente después de que Harris sustituyera a Biden en la candidatura en verano. Los multimillonarios han aportado más de un tercio del dinero donado a los grupos de Trump: sólo cuatro personas han donado 432 millones de dólares. Harris también ha gastado más en publicidad y en todos los estados indecisos. Estos anuncios seguirán cubriendo los estados más disputados en los días que quedan, mientras los candidatos presentan sus argumentos finales. A mediados de octubre, Harris contaba con 261 millones de dólares en efectivo y los grupos de Trump con 241 millones. Ambos siguen recaudando fondos, lo que les deja mucha potencia de fuego para gastar en los últimos siete días.

La tasa de ahorro en la eurozona ha alcanzado casi el 16%, su nivel más alto exceptuando la pandemia, mientras que los consumidores estadounidenses solo ahorran el 4,8% de su renta disponible, muy por debajo de la media histórica que es del 8,4%. El nivel de riqueza, creciente en Estados Unidos, y la pérdida de poder adquisitivo de los europeos explican en parte esta divergencia en los patrones de consumo.

Con poco más de una semana hasta las elecciones estadounidenses del 5 de noviembre, las encuestas favorecen cada vez más al candidato Trump. Harris no ha podido consolidar su antigua ventaja y los votantes indecisos tienden a irse con Trump. El dólar estadounidense se ha apreciado en octubre, a la vez que aumentaba la percepción de una probable victoria de Trump. Muchos analistas creen que han sido factores fundamentales los que justifican esta revalorización, datos económicos sorprendentemente buenos alejan los recortes de tipos de la Fed y hacen aumentar la rentabilidad de la deuda gubernamental estadounidenses, siendo la política un factor más coincidente.

Las preocupaciones sobre una inminente escalada militar en Oriente Medio se van apaciguando con lo que los precios del petróleo cayeron más de un 5% después de que la esperada represalia de Israel contra Irán resultara menos dura de lo que se temía. A medida que la geopolítica retrocede, la dinámica de oferta y demanda vuelve a cobrar protagonismo. La demanda de petróleo se está estancando en el mundo occidental, así como en China, mientras que la oferta aumenta gradualmente procedente de América Latina. Las naciones petroleras irán recuperando parte de su amplia capacidad disponible debido a su aversión a ceder cuota de mercado, pero este proceso de normalización podría no ser gradual. Se espera que el suministro de petróleo aumente el próximo año con riesgos políticos a la baja. Esta perspectiva se refleja en el estado de ánimo bajista del mercado. Aunque hoy continúa el repunte del precio del petróleo mientras el mercado vuelve a centrar su atención en Oriente Medio. Ante los rumores de que la OPEP no incrementaría su producción en el corto plazo, la referencia Brent mantiene su avance por segunda sesión consecutiva al negociarse por encima de 73 dólares por barril.

En Japón el PDL del Primer Ministro Ishiba, que ha estado en el poder casi ininterrumpidamente desde 1955, no logró obtener una mayoría absoluta en las elecciones anticipadas a la cámara baja que se convocaron poco después de que asumiera el cargo. Si bien es poco probable que el resultado de las elecciones provoque cambios significativos en la política fiscal y monetaria, el poder menguante de la coalición puede ejercer presión para aumentar el gasto fiscal, como proponen algunos partidos de la oposición. Estos incluyen transferencias de efectivo para los hogares de bajos ingresos, que Ishiba ya ha anunciado, y la ampliación de los subsidios para la electricidad y el gas. También podría considerarse una reducción del impuesto al consumo hasta que el crecimiento de los salarios reales sea más estable. En cuanto a la política monetaria, la postura del Banco de Japón de aumentar gradualmente los tipos de interés a medida que sube la inflación se mantendrá sin cambios.

En China esta semana vimos la mayor caída en el dato mensual de beneficios industriales (-27%) desde principios de 2020, lo que refleja que es necesario un mayor estímulo para reactivar la economía. (https://english.www.gov.cn/archive/statistics/202410/27/content_WS671dadccc6d0868f4e8ec5a3.html).

China Industrial Profits YoY

En cuanto a la temporada de resultados del Tercer trimestre del año ayer fue un día intenso. Destacó Reddit, que subió un +41,9%, tras presentar sus objetivos de crecimiento, y Alphabet, +2,8% al cierre, aunque en la sesión llegó a subir un +6%, que había presentado las cuentas en la sesión precedente al cierre de mercado. En el extremo contrario, hubo caídas para Visa (-2,9%), la farmacéutica Eli Lilly (-6,2%) y sobre todo Advanced Micro Devices (-10,6%), esta última tras ofrecer una estimación de ventas por debajo de los esperado por el mercado

Atención además en la sesión de hoy, a la acogida de las cifras de Microsoft y Meta, ambas publicadas ayer tras el cierre de mercado. La primera presentó cifras por encima de lo previsto, aunque los títulos caen un 4% en after hours. Similar comportamiento para Meta que cae un 3,1%, pese a presentar un crecimiento de ingresos del +19%.

Importante esta semana:

Según el último sondeo de Ipsos para Reuters, la ventaja de Harris sobre Trump se reduce al 44% a 43% del republicano.

Trump dijo este martes que, si gana las elecciones, Europa «pagará un alto precio» por no comprar suficientes exportaciones estadounidenses. Además, promete aprobar una ley de comercio recíproco. Por su parte, Harris dijo que el mayor desafío para la próxima administración será reducir los gastos. En este sentido, Musk reconoce que su plan de recortar 2 billones de dólares en el gasto de Estados Unidos podría traer turbulencias económicas.

Ayer se publicaron datos de crecimiento en Estados Unidos y en Europa, Estados Unidos mostró con su PIB del tercer trimestre del año que sigue creciendo a un ritmo sólido, +2,8%, en línea con el +2,9% esperado y +3% del mes anterior, apoyado por un consumo privado muy fuerte +3,7% frente al +3,3% esperado y +2,8% anterior, mientras que el ADP de empleo privado superó ampliamente las previsiones (223.000 frente a los 108.000 esperados).

El PIB del tercer trimestre de la Eurozona batió estimaciones, +0,4% frente al +0,2% esperado y del mes anterior, aunque con extraordinarios (JJ.OO. en Francia), Alemania evitando la recesión técnica (+0,2% frente al -0,1% esperado), pero a costa de revisar a la baja el dato del 2T24 (de -0,1% a -0,3%) y España destacando en positivo (mantiene ritmo de crecimiento del 2T24 +0,8% frente al crecimiento del +0,6% que se esperaba, apoyado por turismo y fondos NGEU).

Los datos conocidos ayer en la Eurozona, de forma conjunta, crecimiento no tan débil como el esperado en 3T24 y cierto repunte de la inflación en octubre, moderan las expectativas de recortes de tipos del BCE para el 12 de diciembre, la probabilidad que da el mercado a un recorte de 50 puntos básicos cae del 40% al 30%, y se mantienen un recorte de 100 puntos para el 2025, lo que se tradujo en un fuerte repunte de las rentabilidades de los bonos soberanos, el bono a 2 años alemán subió 12 puntos básicos hasta el 2,26%. Mientras tanto, en Estados Unidos la solidez del ciclo también podría suavizar las expectativas de rebajas de la Fed.

La Unión Europea ha impuesto aranceles a los vehículos eléctricos chinos, los cuales llegan hasta el 45%. Por su parte, el Ministro de Comercio de China dice que aún espera encontrar una solución aceptable.

La inflación sorprendía al alza en España y Alemania ayer. A la espera de conocer las cifras definitivas y el desglose por componentes, la lectura preliminar de precios correspondiente al mes de octubre traía consigo sorpresas que podrían poner un freno a los recortes de tipos llevado a cabo por el BCE. En concreto, en España los precios subieron un +1,8% interanual, una décima por encima de lo esperado y tres por encima del dato de septiembre. En términos intertrimestrales, el IPC se situó en el +0,6% frente al +0,7% previsto y a la caída del -0,6% previa. Por su parte, en Alemania el indicador de precios se situó en el +2% para el caso interanual frente al +1,8% estimado y el +1,6% correspondiente a septiembre.

Comenzamos la semana hablando del petróleo, cuyo precio bajó de los 73 dólares por barril en el caso del Brent y de los 68 del West Texas. La razón de esta caída fue que Israel no atacó objetivos petrolíferos en su respuesta a los ataques de Irán. En cambio, el ataque se centró más en infraestructuras civiles, militares y nucleares, y es visto por los observadores como una ofensiva «moderada» y de alcance limitado. Aunque ha recuperado entre ayer y hoy parte de la caída.

El vicepresidente del BCE, Luis De Guindos, mostraba esta semana una postura prudente y advierte de los riesgos potenciales que tuerzan el buen camino de la inflación. De Guindos ha hecho referencia al progreso de moderación de la inflación, pero aún no “se puede cantar victoria”. Entre los riesgos, ha enumerado los conflictos geopolíticos que amenazan a los costes de la energía y los fletes, el clima extremo y el crecimiento persistente de los salarios. En lo relativo al PIB, el BCE espera que la inercia de un tímido crecimiento económico favorezcan al consumo, la inversión y las exportaciones. Sin embargo, De Guindos advertía que una menor confianza puede evitar que estos componentes se recuperen al ritmo esperado. 

Hoy en China ya se han publicado los PMIs del mes de octubre algo mejor de lo esperado aunque sigue mostrando una economía débil necesitada de estímulos, PMI compuesto 50,8 (50,4 anterior), manufacturero 50,1 por encima del 49,9 esperado por el mercado y del 49,8 del mes anterior) y no manufacturero 50,2 algo por debajo del 50,3 esperado y 50,0 anterior.

En Japón el gobierno de coalición liderado por Shigeru Ishiba se enfrenta a serios problemas para lograr mayorías parlamentarias, hecho este, que podría llevar al Banco de Japón a adoptar una postura algo menos «hawkish» en sus próximos movimientos, de hecho hoy el BOJ mantuvo tipos de interés en 0,25% (0,25% esperado y anterior). El yen alcanzaba esta semana su nivel más bajo en tres meses (153yenes por dólar), un yen más débil facilita las exportaciones en un país que depende en gran medida de estas.

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Recta final para los mercados antes de las elecciones en EEUU. Nicolas Bickel. Responsable de inversión en Edmond de Rothschild Banca Privada.

A pesar de una rentabilidad mensual histórica negativa del -2,3% de media en los últimos diez años para el S&P500, los mercados de renta variable superaron septiembre sin demasiados daños. La renta variable estadounidense siguió superando a sus homólogas europeas, y el índice insignia registró un rendimiento del +2,02%, frente al -0,41% del Eurostoxx 600. Los diez valores de mayor capitalización estadounidenses han aportado algo menos de la mitad de la rentabilidad del índice desde principios de año, frente a dos tercios en 2023.

Los mercados de renta fija siguieron su ejemplo, con rendimientos de entre el 1% y el 2% para las distintas clases de activos a lo largo del mes, que se vieron fuertemente respaldados por los primeros recortes de los tipos de interés estadounidenses y las (¿demasiado?) fuertes expectativas de nuevos recortes.

La mayoría de las señales parecen indicar un repunte a finales de año. Una sucesión de publicaciones económicas en Estados Unidos refuerza el escenario de aterrizaje suave favorable a la renta variable. Asimismo, la creación de empleo en el sector privado estadounidense ha superado las expectativas y las nóminas no agrícolas se revisaron al alza en agosto. En septiembre, la economía estadounidense creó casi 147.000 empleos más de lo previsto, con 254.000 nuevos puestos de trabajo. Por su parte, la tasa de desempleo bajó al 4,1%, volviendo a los niveles del pasado mes de junio, y la actividad de los servicios estadounidenses (ISM) repuntó con fuerza en septiembre, hasta 54,9 desde el 51,7 estimado. Esto calmó los temores de principios de agosto de que el mercado laboral estadounidense se estuviera ralentizando demasiado deprisa. Por otra parte, la actividad manufacturera sigue siendo débil, debido principalmente a la deflación de los precios de las exportaciones chinas.

El fantasma de la recesión se aleja con esta serie de buenas publicaciones económicas. Es probable que la Fed revise el ritmo de sus recortes de tipos, y le resultará difícil justificar un nuevo recorte de 75 pb de aquí a finales de año, como esperaban los mercados. Un nuevo recorte del 0,5% en noviembre, el día después de las elecciones presidenciales en EEUU, parece ahora muy improbable.

Por último, el último trimestre es históricamente muy bueno para los mercados de renta variable, con una rentabilidad media del S&P500 del 4,9% desde 1990 e incluso del 6,1% desde 2010. Es más, si nos fijamos en los años desde 1950 en los que el índice registró una rentabilidad superior al 20% en los nueve primeros meses del año, la rentabilidad media del último trimestre es del +4,1%. Todas estas son estadísticas interesantes a principios de octubre.

Sin embargo, existe el riesgo de volatilidad en las próximas semanas. Aunque los mercados aún no han reaccionado con fuerza a la escalada de conflictos en Oriente Próximo, existe incertidumbre en torno a la magnitud de la respuesta de Israel a los recientes ataques con misiles balísticos de Irán contra Israel. El impacto en los mercados podría ser mucho mayor en caso de ataques dirigidos contra las instalaciones petrolíferas o nucleares de Irán, al menos a corto plazo.

Además, el importe de las recompras de acciones, cerca de su nivel más alto desde 2018, ha contribuido al fuerte apoyo de este repunte desde principios de año. Sin embargo, las expectativas para el último trimestre son más bajas, principalmente debido al impuesto del 4% propuesto sobre las recompras de acciones en el programa de Kamala Harris. Cualquier incertidumbre sobre este punto se resolverá al día siguiente del nombramiento del nuevo presidente. Octubre es también un mes en el que los gestores de fondos se preparan para el escaparate saliendo de sus posiciones más bajistas de cara al final del año.

En cuanto al resultado de las próximas elecciones estadounidenses, los programas de los candidatos están cada vez más claros, y podrían dar lugar a rendimientos variables en función de las exposiciones sectoriales de los inversores. Más allá de las expectativas sectoriales en función de la elección de uno u otro candidato y de los resultados en el Congreso, seguimos prefiriendo la renta variable estadounidense. Esto se debe a una economía dinámica y resistente, y también a la mayor capacidad de las empresas para lograr un crecimiento de los beneficios y una expansión de los márgenes. Estos factores siguen siendo válidos con independencia de quién sea elegido presidente, al igual que el mayor recurso al déficit público en EEUU que en Europa y los tipos de interés más bajos.

Una vez resueltas las incertidumbres vinculadas a las elecciones presidenciales, los mercados tendrán vía libre para preparar un rally de fin de año. Los amantes del riesgo no querrán perderse el último repunte del año y reorientarán sus inversiones monetarias hacia acciones y obligaciones de alta calidad. El oro también podría beneficiarse de las próximas bajadas de tipos y de las compras masivas de los bancos centrales de los países emergentes, que buscan reducir su dependencia del dólar, en un contexto de tensiones geopolíticas mundiales. El actual ciclo de relajación monetaria está haciendo definitivamente más atractivas las carteras diversificadas en términos de riesgo/rentabilidad, en detrimento del efectivo.

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Buen fin de semana!!

Los mercados siguen sin encontrar un punto de equilibrio a pesar de que la volatilidad, aunque todavía elevada, ha retrocedido, esta semana hemos conocido unos débiles datos adelantados de actividad en la eurozona que acentúan el debate sobre si el BCE debe ser más agresivo en el proceso de bajada de tipos, en contraste con el debate en Estados Unidos, donde los favorables datos macro sesgan la discusión justo en sentido inverso. Ayer la publicación de los datos de PMI adelantados mostrando una clara divergencia entre Europa y Estados Unidos. En la economía europea se consolida un escenario de estancamiento, con un dato de PMI de 49,7 frente al 49,6 anterior. Si bien el sector industrial europeo frena su caída, el sector servicios reduce su ritmo de expansión. De esta forma, se acentúa la pérdida de empleo y cae la intención de subir precios de las empresas ante la debilidad de la demanda. Por países, una ligera recuperación de la economía alemana, que sigue recesión, se ve frenada por el deterioro de la economía francesa, que profundiza en el ritmo de contracción. En Estados Unidos, en cambio, los PMIs volvieron a marcar un buen nivel de expansión, con el sector servicios como principal vector de crecimiento. Vino acompañado de la caída de las peticiones semanales de subsidios de desempleo, aunque el dato hay que seguir matizándolo por el efecto de los huracanes sufridos a primeros de mes.

El mercado de bonos empieza a poner en precio la llegada de Trump, ante la recuperación en las encuestas y el súbito aumento en las probabilidades implícitas en las casas de apuestas (59% Trump frente al 46% de Harris), Polymarket ya da una probabilidad del 64% a que gane Trump. La llegada del candidato republicano traería mayores déficits fiscales y nuevas presiones inflacionistas en forma de tarifas y restricciones comerciales. Por ello, las bajadas de tipos oficiales implícitas en los futuros siguen disminuyendo, entre 5 o 6 bajadas para 2025 frente a las 10 de finales de agosto, y la curva soberana gana pendiente ante unas expectativas de mayores presiones sobre los precios al consumidor, como muestra el aumento de 30 puntos básicos en la inflación implícita en los bonos desde el mes de septiembre, situándose en niveles del 2,3%.

Rentabilidad del Bono a 10 años americano-últimos 12 meses:

El tono más cauto de Lagarde durante su comparecencia de la semana pasada dejó en claro que, con una inflación viajando a ritmos del 1,7% en la zona euro, la principal preocupación de la entidad está virando ahora hacia el crecimiento. A pesar de que, a diferencia de la Fed, el BCE no tiene como objetivo alcanzar el pleno empleo y la estabilidad de precios de manera simultánea, los recientes malos datos económicos sirvieron para justificar una nueva bajada por parte de la autoridad. Asimismo, Christine Lagarde señaló que el escenario base sigue siendo el de un aterrizaje suave. Parece que con una inflación por debajo del +2% tanto para la zona euro como para las principales economías, el BCE tiene ahora más margen para actuar y evitar un deterioro abrupto de la actividad que deprima los precios más de lo deseado. En este sentido, Lagarde mantuvo su tónica habitual al apuntar que no garantiza nuevos recortes y que la decisión de diciembre dependerá de los datos entrantes.

En Asia, las buenas noticias provenían desde China tras unas cifras de crecimiento, ventas minoristas y producción industrial por encima de las expectativas. El gigante asiático presentó una de las mayores sorpresas de la semana al crecer un +4,6% interanual en el 3T, una décima por encima de lo esperado. En el acumulado del año, la segunda mayor economía escala a ritmos del +4,8% interanual, por lo que, por el momento, resulta difícil alcanzar el +5% perseguido por las autoridades. Consideramos que se necesitan de mayores estímulos que apunten a mejorar la confianza del consumidor chino, permitiéndole retomar su nivel de crecimiento observado antes de la pandemia.

Crecimiento interanual del PIB de China desde 1999.

Las elecciones en Estados Unidos llevan el oro a otro récord histórico. El precio del oro batió esta semana un nuevo récord histórico, algo que el mercado atribuye a las rebajas de tipos de interés y a la tensión geopolítica global. La onza tocó los 2.739 dólares (actualmente cotiza a 2720$), con lo que acumula una revalorización del 32% en lo que va de 2024. En este rally, para sorpresa de algunos analistas, el oro también sube durante las jornadas en que otros activos como la Bolsa o los bonos descuentan inferiores expectativas de descensos en las tasas de la Reserva Federal o un descenso de la tensión en Oriente Próximo.

Según los analistas de Bank of America, de hecho, está rota la tradicional relación inversa entre el precio del oro y los costes de financiación del Tesoro estadounidense. Cuando la rentabilidad del bono baja, es verdad que las onzas avanzan como es habitual, al ganar atractivo frente a la renta fija, pero también cuando los tipos se mantienen o suben, el precio del oro aguanta su valoración. Desde que la Fed bajara tipos en 50 puntos básicos el pasado 18 de septiembre, la rentabilidad del bono de Estados Unidos ha repuntado del 3,79% al 4,17%, sin afectar la escalada del oro. El motivo de este giro en esa relación histórica es, según BofA, el temor a que una gran subida del déficit público en Estados Unidos dispare la volatilidad y coste de sus bonos, dejando el oro como “el último refugio seguro para los inversores, lo que incentiva su compra por traders y bancos centrales”. Bank of America estima que un Gobierno de Kamala Harris elevará en 3,5 billones de dólares la deuda pública de su país, mientras que Donald Trump lo haría en 7,5 billones. Precisamente, otros analistas apuntan a que, en los últimos días, el incremento de probabilidades de victoria de Trump justifica el ascenso del oro. BofA, que prevé un oro a 3.000 dólares por onza, concluye que “los mayores tipos reales de interés no meten presión al oro. Esto refleja la preocupación por que la política fiscal en Estados Unidos y en otros países no sea sostenible”.

Israel discute un ataque contra Irán después de las filtraciones de documentos del Pentágono y el fracaso del intento de asesinato de Hezbolá contra Netanyahu.

Los flujos en Bolsa china siguen recuperando y ya han igualado a los flujos que llevaba en el año la Renta Variable India que era la bolsa que mayores flujos llevaba en el 2024 en Asia. Esta semana en su informe de estrategia semanal Kepler seguía positivo en Bolsa china, diciendo que a pesar del rebote que lleva en las últimas semanas, impulsada por los anuncios de estímulos, sigue cotizando a valoraciones muy razonables.

Esta semana un informe de Kepler analizaba las compañías europeas con mayor exposición a China medida por si correlación con el MSCI China, un análisis que me ha parecido muy interesante. Los analistas de Kepler cogen los días de fuerte caída en MSCI China y sacan los valores  europeos que más se ven afectados.

Otros de los catalizadores positivos de la bolsa china es la fuerte actividad que están teniendo las compañías en recompra de acciones, con máximos de recompras de acciones en el país (https://www.ft.com/content/a7ea387b-05f0-4fb8-95cf-bc6722bb7fda). En lo que llevamos de año ha habido recompra de acciones de compañías cotizadas chinas por valor de 33 billones de dólares (235 billones de reminbis), más del doble que el año pasado, síntoma de lo baratas que ven las propias compañías la cotización de su acción, es una manera de retribuir al accionista que en Europa no se estila mucho pero sí en Estados Unidos. Más de 20 compañías chinas, incluida el grupo petrolífero participado por el gobierno Sinopec, han anunciado programas de recompras de acciones después de los últimos estímulos publicados por las autoridades chinas.

En su informe de estrategia Julius Bäer asigna una probabilidad del 45 % a que los Republicanos arrasen en las elecciones americanas y Trump gane en las dos Cámaras (Congreso y Senado), además los analistas de Julius Bäer esperan cierta volatilidad preelectoral. El mensaje “mayor crecimiento, mayor inflación, mayor rentabilidad de la deuda” también va calando, si los republicanos tienen el control total, se espera que arrojen más leña al fuego de la economía. En el caso de que Trump gane, habrá que ver lo que sucede al día siguiente, según Julius Bäer si se anunciaran nuevas medidas de estímulo, no les sorprendería que la preocupación sobre la sostenibilidad de la deuda produjera un cambio repentino en el comportamiento del dólar y se debilitase frente al resto de divisas.

La temporada de resultados empresariales del tercer trimestre del año está mostrando una brecha significativa entre Estados Unidos y Europa. Parte puede achacarse a las elecciones americanas ya que los responsables políticos suelen ser bastante hábiles a la hora de impulsar la economía en periodos preelectorales y tener a los electores contentos cuando van a votar. Pero la mejor evolución de Estados Unidos comenzó mucho antes del periodo electoral, se trata de algo estructural. Como digo, en Estados Unidos la temporada de resultados ha arrancado de forma brillante habiendo presentado ya resultados el 14% de las empresas del S&P 500. Un 79% de estas empresas han superado las previsiones, lo que es un dato superior a la media de los últimos diez años (74%). Las empresas del sector financiero y tecnología de la información lideran las sorpresas al alza, mientras que las empresas de materias primas son las que menos están batiendo expectativas. En conjunto, los beneficios del S&P 500 están siendo un 6,1% mejor de lo esperado, ligeramente inferior al promedio de los últimos diez años (6,8%).

En Europa, la situación es muy diferente ya que sólo un 40% de las empresas ha superado las previsiones de beneficios. La debilidad actual de China ha sido el argumento más citado como causa de los malos resultados.

Las próximas dos semanas van a ser cruciales, ya que cerca del 60% de las empresas del S&P 500 presentarán resultados. Entre ellas, seis de las “siete magníficas” lo que nos dará una idea del estado del ciclo de inversión en inteligencia artificial. Los inversores prestarán mucha atención a ver si el sector tecnológico puede mantener su dominio y ofrecer otra razón más para seguir siendo optimistas respecto a las acciones estadounidenses.

Importante esta semana:

El miércoles se publicó el Libro Beige de la Fed que recogía que 9 de los 12 distritos en los que hay sedes de la Fed han registrado una actividad económica llana o una modesta bajada desde septiembre. Esto contrasta con las recientes publicaciones nacionales sobre el crecimiento del empleo, los precios al consumidor y las ventas minoristas de septiembre. Asimismo, el Libro Beige presenta un empleo con un leve crecimiento y despidos limitados. En cuanto a la inflación, continúa moderándose, aunque con aumentos en los costes de los seguros y la salud. 

También el miércoles en Estados Unidos se publicaron las ventas de viviendas de segunda mano retrocedían a mínimos de 14 años en septiembre. Con una caída del -1% mensual, las cifras del sector inmobiliario estadounidense decepcionaban al mercado que estimaba un avance del +0,5%. En términos anualizados, las unidades vendidas se situaron en 3,84 millones, ligeramente por debajo de los 3,88 millones previstos. Este mal momento que atraviesa el sector viene explicado, entre otras cosas, por el hecho de que los compradores optan por esperar a que los tipos hipotecarios retrocedan de la mano de los recortes llevados a cabo por la Reserva Federal y ante la incertidumbre electoral. No obstante, teniendo en cuenta que casi el 90% de las hipotecas en Estados Unidos son a tipo fijo, no parece ser un motivo de alarma en el corto plazo

Este martes el Fondo Monetario Internacional publicó su última edición de su informe Perspectivas Económicas Mundiales (WEO), que mantiene sus previsiones de crecimiento del PIB global 2024 en 3,2% y revisó a la baja 2025, hasta +3,2%, rebajando una décima sus previsiones de julio, en un contexto de riesgos al alza (conflictos bélicos, proteccionismo comercial) que podrían a su vez dificultar las bajadas de tipos de los principales bancos centrales. Se amplía la brecha de crecimiento entre Europa y Estados Unidos, este año Europa crecería al 0,80% y el año que viene al 1,20% frente a los crecimientos estadounidenses del 2,80% en 2024 y del 2,2% en 2025.

Según el FMI la economía española crecerá este año un 2,9%, subiendo medio punto porcentual respecto a las cifras que manejaba al inicio del verano tras reconocer su “sorpresa” ante su buena evolución en el segundo trimestre del año gracias al turismo, a principios de año el FMI esperaba que el PIB español creciese un 1,5%. Estados Unidos avanzará a un ritmo del 2,8% este año (tras una mejora de dos décimas).

Las únicas dudas que tiene el organismo respecto a España es si será capaz de mantener el ritmo en 2025, cuando según sus estimaciones terminará el ejercicio apuntándose un 2,1%. Esta cifra no ha sido actualizada por el FMI (ni ahora ni en julio) y se mantiene estable, a la espera de que se disipen algunas de las nubes que planean en el horizonte. La tasa de paro, según el FMI, podría terminar este año en el 11,6%. Es prácticamente el doble que la media de los países de su entorno, que se sitúa en el 6%. Las asignaturas pendientes no han cambiado, debilidad de la inversión privada, temor a un repunte en los precios de la energía, incremento de los costes laborales y la baja productividad. Compensa la balanza el dinamismo en las exportaciones y especialmente en el turismo, que este año ha marcado un nuevo récord histórico. “Detectamos una disparidad clara en la eurozona: las economías que dependen de la producción están sufriendo más, mientras que las que dependen de los servicios, entre los que si incluye el turismo, como es el caso de España, crecen más”, según el informe del FMI.

En este último informe el FMI dibuja un entorno internacional de máxima incertidumbre, con revisiones a la baja en algunas de las grandes economías mundiales, como Alemania, que lastra la zona euro, o Japón.

En la eurozona, el organismo ha recortado en una décima su previsión, hasta una media del 0,8% para 2024. Aun así, es el doble que en 2023 y, si se cumplen los pronósticos, el PIB de los países del euro seguirá mejorando hasta el 1,2% el próximo año.

El FMI también ha dado un toque a China al rebajar dos décimas sus estimaciones de crecimiento, hasta el 4,8% para 2024, y mantener en el 4,5% la de 2025. Aun así, desde el organismo destacaron “que las reformas emprendidas van por el buen camino” para superar la crisis inmobiliaria que ha lastrado la economía del gigante asiático.

Según el FMI, Latinoamérica crecerá de media un 2,1% este año, tres décimas por encima de lo esperado. Brasil es el gran motor, con una revisión al alza de un punto porcentual, hasta el 3%. Por el contrario, México da muestras de debilidad, con una revisión a la baja de siete décimas, hasta el 1,5%, por la debilidad de la demanda interna.

En general, hay cautela generalizada en las previsiones para los mercados emergentes, que se mantienen sin cambios. Crecimiento medio del 4,2% para este año, la misma cifra que se espera en 2025, con India como el motor económico de la región, con un avance del 7% este año.

Los números mejoran para Rusia, que crecerá cuatro décimas por encima de lo previsto, hasta el 3,6%, tanto por un impacto más limitado del que se esperaba de las sanciones económicas impuestas por Estados Unidos y Europa tras la invasión de Ucrania, como por su capacidad de estrechar lazos comerciales en Asia y otras regiones.

También Funcas subía esta semana su previsión del PIB español al 3%, pero alerta de un desfase fiscal de 8.000 millones. A comienzos de año, el grueso de los servicios de estudios de los principales organismos nacionales e internacionales veían una economía en desaceleración bajo el influjo del enfriamiento europeo, un mercado laboral resistiendo, pero avanzando al ralentí y una inflación que, si bien se había moderado, aún amenazaba con deparar nuevos sustos. Como resultado de ese cóctel, la inmensa mayoría de los economistas atisbaba entonces un crecimiento del PIB español inferior al 2%. El buen comportamiento de la economía en la primera mitad del año, con un aumento del PIB del 0,8% en el primer trimestre y del 0,9% en el segundo, junto a las revisiones estadísticas al alza efectuadas por el INE en los datos de la segunda parte de 2023, dieron el pistoletazo de salida a un carrusel de revisiones positivas en las perspectivas de la economía nacional. Un proceso de ajuste que ha ido en ascenso en las últimas semanas, hasta situar el PIB a las puertas del 3%, frontera que esta semana alcanzó Funcas. El think tank revisó al alza en 5 décimas su pronóstico de crecimiento, hasta situarlo en el 3% para este año, y en tres décimas el correspondiente a 2025, hasta auparlo al 2,1%. Las causas de la fuerte revisión al alza para 2024, que supera el 2,9% vaticinado recientemente por BBVA Research, el 2,8% del Banco de España o la OCDE, y el 2,7% del propio Gobierno, hay que buscarlas, sobre todo, en el tirón del sector turístico y en la fortaleza de las exportaciones de bienes y servicios, pese a la atonía de los mercados europeos, factores que, unidos al consumo público, “se mantendrán como los principales motores del crecimiento” en el conjunto de 2024, con tasas de aumento superiores al 3% (un 3,8% en el caso del gasto de las Administraciones Públicas y del 3,3% en el de las exportaciones). Mientras, el consumo de los hogares crecerá un 2,7%, aunque no tanto por el empleo, que en cualquier caso está teniendo “un buen comportamiento”, sino por la mejora de los salarios, que “han crecido algo más de lo que se había anticipado”, según Funcas. Pero Funcas prevé una debilidad de la inversión, primero porque inversión empresarial, esencial para espolear la actividad y la creación de empleo, “mantiene su senda de relativa debilidad”, con niveles inferiores todavía a los de 2019, un estancamiento que, según Funcas, “resulta inquietante” a largo plazo. Y segundo, porque a los dos grandes pulmones de la economía española, las exportaciones turísticas y el gasto público, no les queda demasiado fuelle, “Tienen poco recorrido”. Las primeras porque es difícil “que sigan creciendo a este ritmo”. Y el gasto público, porque no se puede mantener si se aspira a cumplir con las reglas fiscales de la UE, en un contexto en el que “el tirón del gasto en consumo (público) ha neutralizado el plus de recaudación procedente del vigoroso crecimiento de la economía”.

De hecho, Funcas estima que el déficit público se situará en el 3,1% este año y en el 3% en 2025. Esto es, duda de que el Gobierno logre rebajar al 2,5% el desfase entre ingresos y gastos el año que viene, como ha prometido a Bruselas en su plan fiscal estructural. Para lograrlo, el think tank avisa de que sería necesario un ajuste de unos 8.000 millones de euros por la vía del gasto y/o de los ingresos. En este sentido, Funcas cree que en materia de impuestos “hay margen” de maniobra, pero no tanto para subir los tributos sino para retocar un sistema “muy generoso” en bonificaciones y en “trato diferencial para distintos tipos de contribuyentes”.

Esta semana hemos tenido declaraciones de varios miembros del Banco Central Europeo siguieron mostrando el sesgo dovish que lleva prevaleciendo en las últimas jornadas. De hecho, Centeno volvió a sugerir que un recorte de 50 puntos básicos está sobre la mesa en diciembre, mientras que Villeroy, que suele tener un sesgo mucho más moderado en este apartado, también hizo hincapié en que se mantienen todas las opciones abiertas de cara a la próxima reunión. De esta forma, los futuros de tipos de interés incrementaron la probabilidad de ver un recorte de medio punto en diciembre, alcanzando el 40%. Ayer Lane, miembro del Consejo del BCE, confía en que la inflación de los servicios se moderará en los próximos meses. La desaceleración esperada en el crecimiento salarial de 2025 apunta a una moderación de la inflación de los servicios. Por otro lado, Nagel, el gobernador del Bundesbank advertía que la autoridad monetaria no debería apresurar a rebajar los tipos de interés. El miércoles, Lagarde avisaba que la se espera una subida de los precios por encima del 2%. Con esto, Nagel ha confirmado la seguridad de que se alcanzará el objetivo para mediados del próximo año. 

Como decía al comienzo del mail ayer se publicaron datos de PMI en Europa, el PMI Composite de la Zona Euro de octubre se saldó con una ligera subida hasta niveles de 49,7 (desde 49,6 del mes anterior), lo que supone un escenario compatible con un estancamiento de la economía, en el que existe una clara debilidad del sector manufacturero y una expansión moderada de la actividad en los servicios.

En Japón, el Gobernador del Banco Central de Japón, Ueda, señala que no habrá subida la próxima semana y cree que «tenemos tiempo suficiente» para examinar los datos, además hemos conocido que el IPC subyacente de Tokio cayó menos de lo esperado en octubre. Por otra parte, el Ministro de Finanzas de Japón habló de tipo de cambio con Yellen.

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Por qué Occidente debe prestar más atención a la subida del oro. Mohamed El-Erian.

Algo extraño le ha ocurrido al precio del oro en el último año. Al establecer un récord tras otro, parece haberse desvinculado de sus factores influyentes históricos tradicionales, como los tipos de interés, la inflación y el dólar.

La característica “permanente” (all-weather) del oro indica algo que trasciende la economía, la política y los acontecimientos geopolíticos de mayor frecuencia. Capta una tendencia de comportamiento cada vez más persistente entre China, las “potencias medias” y otros. Y es una tendencia a la que Occidente debería prestar más atención.

En los últimos 12 meses, el precio de la onza de oro en los mercados internacionales ha pasado de 1.947 dólares a 2.715 dólares, con una subida de casi el 40%. Curiosamente, esta subida ha sido relativamente lineal, y cualquier retroceso ha atraído a más compradores. Se ha producido a pesar de las fuertes oscilaciones en las previsiones sobre los tipos de interés oficiales, una amplia banda de fluctuación de los rendimientos de referencia en EEUU, la caída de la inflación y la volatilidad de las divisas.

Se puede tener la tentación de restar importancia al rendimiento del oro como parte de un alza más general de los precios de los activos. Sin embargo, esta correlación es inusual. Otros lo atribuyen al riesgo procedente de los conflictos militares. Pero la evolución de los precios sugiere que puede haber muchos más factores en juego.

Las compras constantes de los bancos centrales han sido un motor importante de la fortaleza del oro. Estas compras no sólo parecen estar relacionadas con el deseo de muchos de diversificar gradualmente sus reservas, alejándolas del dominio significativo del dólar a pesar del “excepcionalismo económico” de EEUU. También hay interés en explorar posibles alternativas al sistema de pagos basado en el dólar que ha sido el núcleo de la arquitectura internacional durante unos 80 años.

Desconfianza

Si pregunta por qué está ocurriendo esto, normalmente obtendrá una respuesta que menciona una pérdida general de confianza en la gestión estadounidense del orden mundial y dos acontecimientos concretos. Se hablará del uso como arma de los aranceles comerciales y las sanciones a la inversión por parte de EEUU, así como de su menor interés por el sistema multilateral cooperativo y basado en normas. También de la capacidad de Rusia para seguir comerciando y haciendo crecer su economía a pesar de que algunos de sus bancos fueron expulsados en 2022 del sistema internacional de pagos SWIFT. Para ello, ha creado un torpe sistema alternativo de comercio y pagos en el que participa otro puñado de países. Aunque ineficiente y costoso, esto permitió a Rusia eludir el dólar y mantener un conjunto básico de relaciones económicas y financieras internacionales.

Luego está el aspecto relacionado con el conflicto de Oriente Próximo, en el que EEUU es visto por muchos como un defensor incoherente de los derechos humanos y la aplicación del derecho internacional. Esta percepción se ha visto amplificada por la forma en que EEUU ha protegido a su principal aliado de una respuesta a acciones ampliamente condenadas en la comunidad internacional.

Está en juego un cambio gradual en el funcionamiento del sistema mundial. Ninguna otra moneda o sistema de pago puede y quiere desplazar al dólar en el núcleo del sistema, y la diversificación de las reservas tiene un límite práctico. Pero se está construyendo un número creciente de pequeños conductos para rodear este núcleo; y un número en aumento de países están interesados y cada vez más implicados.

Lo que ha ocurrido con el precio del oro no es sólo inusual en términos de influencias económicas y financieras tradicionales. Va más allá de las estrictas influencias geopolíticas para captar un fenómeno más amplio que está cobrando un impulso secular. A medida que arraiga más profundamente, corre el riesgo de fragmentar materialmente el sistema mundial y erosionar la influencia internacional del dólar y del sistema financiero de EEUU. Ello repercutiría en la capacidad de EEUU para conformar e influir en los resultados, y socavaría su seguridad nacional.

Es un fenómeno al que los gobiernos occidentales deberían prestar más atención, y en el que aún hay tiempo para corregir el rumbo, aunque no tanto como algunos quisieran.

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La economía global ha demostrado ser sorprendentemente resiliente. Martin Wolf. Financial Times.

Una pandemia que ocurre una vez cada siglo, el estallido de conflictos geopolíticos y fenómenos meteorológicos extremos han afectado a las cadenas de suministro, provocado crisis energéticas y alimentarias y llevado a los gobiernos a adoptar medidas sin precedentes para proteger vidas y medios de subsistencia”. Así se describen en el último informe Perspectivas de la economía mundial (WEO, por sus siglas en inglés) del FMI los acontecimientos económicos desde principios de 2020.

En general, la economía mundial ha demostrado resiliencia. Sin embargo, lamentablemente, pero como era de prever, los países de altos ingresos, con un mayor margen de maniobra para las políticas, han demostrado más, mientras que los países en desarrollo han mostrado menos. En resumen, “mientras que los primeros han recuperado la actividad y la inflación registradas antes de la pandemia, los segundos tardan más en salir del bache”.

Un hecho notable, sin embargo, es que el aumento en gran medida inesperado de la inflación ha remitido a un bajo costo en términos de producción y empleo. Sin embargo, la inflación básica también ha estado mostrando signos de rigidez, señala el FMI. Un aspecto crucial es que “la inflación de los precios básicos de los servicios, que se sitúa en el 4,2%, es aproximadamente un 50% más alta que antes de la pandemia en las principales economías avanzadas y de mercados emergentes (excluido EEUU)”. La presión para que los salarios vuelvan a estar en línea con los precios es el principal impulsor de la robusta inflación básica en los servicios. Pero, a medida que se cierren las brechas de producción, el FMI confía en que esta presión salarial también ceda.

Tanto el aumento repentino de la inflación como su caída sin las temidas consecuencias necesitan explicaciones. Entre ellas, sostiene el WEO, figuran una caída más rápida de lo esperado de los precios de la energía y un fuerte repunte de la oferta laboral, impulsado por aumentos inesperados (aunque tan impopulares) de la inmigración.

Una explicación más sutil del comportamiento de la inflación es que la interacción de la creciente demanda pospandemia con las limitaciones de la oferta hizo que la relación entre la holgura económica y la inflación (conocida como curva de Phillips) fuera más pronunciada (o, en la jerga de los economistas, “menos elástica”). Así, la inflación aumentó más de lo esperado cuando creció la demanda, pero cayó más rápido de lo esperado cuando la oferta y la demanda coincidieron. La política monetaria cumplió una función en ambas direcciones, estimulando y luego restringiendo la demanda, pero también, reforzando la credibilidad de los objetivos de inflación.

Una característica notable desde 2020 ha sido la cambiante relación entre la política monetaria y fiscal. Durante la pandemia, ambas fueron ultra laxas. Pero, después de 2021, la política monetaria se endureció, mientras que la política fiscal se mantuvo laxa, sobre todo en EEUU. Los tipos de interés más altos aumentan los déficits fiscales. Sin embargo, existe una gran divergencia entre EEUU y la eurozona en cuanto a las perspectivas fiscales: según las proyecciones del FMI, la deuda pública estadounidense aumentará a casi el 134% del producto interno bruto para 2029; en cambio, en la eurozona, se espera que la relación entre la deuda pública y el PIB se estabilice en alrededor del 88% en 2024, aunque con grandes diferencias entre países. Otra característica importante de la economía mundial es que, desde la invasión de Rusia a Ucrania en febrero de 2022, el nivel de crecimiento del comercio entre “bloques” ha caído más que el del comercio dentro de los “bloques”, con uno centrado en EEUU y Europa y el otro, en China y Rusia.

El FMI no ha cambiado mucho sus perspectivas y proyecta un crecimiento global cercano al 3%. Esto da por hecho que no habrá grandes impactos negativos, que el comercio crecerá en línea con la producción, que la inflación se estabilizará, que las políticas monetarias se relajarán y que las políticas fiscales se endurecerán. Sus proyecciones muestran que el crecimiento de Estados Unidos de cuarto trimestre a cuarto trimestre caerá del 2,5% en 2024 al 1,9% en 2025, mientras que aumentará ligeramente, al 1,3%, en la eurozona. Durante el último período, se proyecta que el crecimiento de Asia en desarrollo será del 5%, el de China del 4,7% y el de India del 6,5%.

Por desgracia, los riesgos a la baja son abundantes. La política monetaria del pasado podría ser más rígida de lo que se espera ahora, tal vez provocando recesiones. Si la inflación es más robusta de lo esperado, la política monetaria sería más restrictiva de lo previsto, lo que podría afectar la estabilidad financiera. El impacto de las subidas de los tipos de interés en la sostenibilidad de la deuda podría resultar mayor de lo esperado, sobre todo en los países emergentes y en desarrollo. Los problemas macroeconómicos de China podrían resultar mayores de lo que se espera ahora, ya que sus reducciones en el sector inmobiliario y las medidas de política compensatorias siguen siendo demasiado limitadas. Si Donald Trump es elegido presidente de EEUU y lanza sus medidas comerciales, las probabilidades de una guerra comercial abierta también aumentarán, con consecuencias impredecibles para la economía mundial y las relaciones internacionales.

Materias primas

Además, ¿se aceptará pacíficamente el resultado de las elecciones estadounidenses? También es posible que se agraven los actuales conflictos o que estallen otras guerras. Tales eventos podrían conducir a nuevos aumentos del precio de las materias primas, posiblemente (o incluso probablemente) agravados por cambios rápidos en el clima global.

Todo esto resulta aterrador, pero también vale la pena señalar los posibles efectos positivos. La reforma y la confianza renovada podrían llevar a un aumento de la inversión. La inteligencia artificial y la revolución energética podrían impulsar la inversión y el crecimiento. Incluso es posible que la humanidad decida que tiene mejores cosas que hacer que aumentar la hostilidad y la estupidez a niveles cada vez más altos.

El FMI subraya la necesidad de asegurar un aterrizaje suave de la inflación y la política monetaria. También destaca la necesidad de estabilizar las finanzas públicas, al tiempo que se promueve el crecimiento y se reduce la desigualdad. A medio plazo, espera una reforma estructural más fuerte, que incluya mejorar el acceso a la educación, reducir la rigidez del mercado laboral, aumentar la participación en la fuerza laboral, reducir las barreras a la competencia, apoyar a las start up y avanzar en la digitalización. No menos importante, desea acelerar la transición verde y mejorar la cooperación multilateral. Ojalá una divinidad obligara a la humanidad a ser tan sensata. En la práctica, como siempre, depende de nosotros.

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Pekín y el mar de China Meridional: una amenaza creciente para la estabilidad global. Bjorn Beam. Experto en geopolítica, Arcano Research

El mar de China Meridional no es sólo una extensa masa de agua: es una arteria crítica para el comercio y las comunicaciones mundiales, por el que se calcula que cada año transitan cargamentos valorados en 3,4 billones de dólares, lo que la sitúa entre las vías navegables más importantes del mundo desde el punto de vista económico. Bajo su superficie se encuentran ricos caladeros que sustentan a millones de personas y reservas sin explotar de petróleo y gas natural valoradas en aproximadamente 2,5 billones de dólares. Sin embargo, esta región vital se enfrenta a una amenaza creciente que podría alterar no sólo la armonía regional, sino la estabilidad mundial.

La agresividad de las acciones chinas en el mar de China Meridional ha dejado de ser una preocupación meramente regional para convertirse en un desafío global. Al tratar de controlar casi toda la vía fluvial, Pekín está poniendo en peligro las normas internacionales y la economía mundial, además de amenazar la soberanía de otras naciones. Los cortes de cables submarinos de fibra óptica, las líneas vitales de nuestra era digital, son alarmantes. Se trata de una red que se ha ido manteniendo y ampliando durante décadas sin mayor problema. Pero China está haciendo todo lo posible para obstaculizar la conservación y desarrollo de estas infraestructuras esenciales.

En un inquietante incidente, una embarcación que se encontraba reparando cables dentro de la zona económica exclusiva de Vietnam fue hostigada por un buque de la guardia costera china, en lo que constituye una más de las muchas acciones de este tipo que ponen en peligro a las tripulaciones y comprometen la conectividad global. Este tipo de incidentes provocan tensiones en las telecomunicaciones y una reducción de la velocidad de Internet en los países afectados. Los retrasos en la reparación de los cables han obligado a países como Vietnam a desviar el tráfico a través de otros menos eficientes, afectando a las actividades económicas que dependen de Internet de alta velocidad.

Las actividades militares de China se han intensificado a un ritmo alarmante mientras el mundo está pendiente del conflicto de Oriente Próximo, la guerra de Ucrania y las actividades de China en torno a Taiwán en su búsqueda de la reunificación. El reciente despliegue del Grupo de Ataque del Portaaviones Liaoning en el mar de China Meridional, tras realizar un simulacro de cerco y bloqueo de Taiwán, es una clara demostración de asertividad militar. Taipei denunció que más de 100 aviones chinos cruzaron la línea media del estrecho de Taiwán, elevando las tensiones a niveles sin precedentes.

Los vecinos de China son quienes más están sufriendo estas tácticas. Se han producido colisiones entre buques chinos y barcos vietnamitas, filipinos y malayos, interrumpiendo sus intentos legítimos de explotar valiosas reservas de petróleo y gas dentro de sus propias zonas económicas exclusivas. Malasia ha prometido no ceder a las exigencias chinas de detener las prospecciones frente a sus costas. Vietnam se ha enfrentado a presiones similares, cancelando contratos con empresas petroleras extranjeras bajo coacción y sufriendo importantes pérdidas económicas. Filipinas ha adoptado una campaña de “transparencia asertiva” para denunciar las acciones hostiles de China, pero se arriesga a una nueva escalada.

Ventajas estratégicas

Para China, el control del mar de China Meridional ofrece ventajas estratégicas: dominio sobre una importante ruta comercial, mayor seguridad energética y la posibilidad de denegar el acceso a fuerzas militares extranjeras, en particular de Estados Unidos. Pero esta ambiciosa expansión tiene un coste global. Las interrupciones en esta ruta pueden tener un efecto dominó en la economía mundial, afectando a las cadenas de suministro, aumentando los costes de transporte y creando incertidumbre en los mercados. El desvío de los cables submarinos da lugar a rutas más largas y costosas que dificultan la conectividad mundial y la eficiencia económica.

La comunidad internacional no puede quedarse de brazos cruzados. Es crucial defender el derecho internacional, en particular la Convención de las Naciones Unidas sobre el Derecho del Mar. Las naciones deben unirse para conminar a China a respetar las sentencias internacionales, como el fallo del tribunal de La Haya de 2016 que invalidó sus amplias reivindicaciones territoriales marcadas por la “línea de los nueve puntos”. Deben intensificarse los esfuerzos diplomáticos para que Pekín rinda cuentas por acciones que violan el derecho internacional y amenazan la estabilidad regional.

Los países del Sudeste Asiático deberían reforzar la cooperación regional a través de organizaciones como la Asean. Una postura cohesionada permite una negociación más eficaz con China y la resistencia a las acciones unilaterales. Las patrullas marítimas conjuntas y políticas coordinadas pueden mejorar la seguridad y defender la libertad de navegación. Los países afectados deben incrementar la transparencia y hacer públicos los incidentes de acoso o violaciones para atraer la atención internacional.

Los esfuerzos diplomáticos de las principales potencias mundiales –incluidos Estados Unidos, la Unión Europea, Japón y Australia– deben ser proactivos. Es crucial centrarse en la mediación y el respaldo a los países afectados, y en promover un diálogo abierto. Las sanciones económicas dirigidas a entidades involucradas en actos de agresión pueden servir como poderosos elementos disuasorios sin provocar una escalada de las tensiones militares. Invertir en rutas y tecnologías de comunicación alternativas puede reducir la dependencia de las vías vulnerables, mejorando la resistencia de la conectividad global. Cumpliendo con el derecho internacional, reforzando las alianzas y empleando diversas herramientas diplomáticas, económicas y estratégicas, podemos contrarrestar la conducta agresiva de China y salvaguardar los recursos comunes globales.

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Buen fin de semana!!

Ayer como se esperaba y con el respaldo unánime de sus miembros, el Banco Central Europeo bajó los tipos de referencia 25 puntos básicos, como es costumbre Lagarde no quiso comprometerse a una senda predeterminadas de bajadas (data depende, pero sí comentó que los riesgos de inflación están algo más sesgados a la baja a pesar de la fortaleza de servicios. También considera que el proceso de convergencia entre salarios e inflación está muy avanzado. Por otra parte, aunque la presidenta del BCE sigue confiada en una recuperación de la economía de la Eurozona, reconoció que persiste el riesgo a la baja en las estimaciones. El euro no sufrió una recogida de beneficios tras la corrección del de las últimas tres semanas y prolongó su tendencia bajista de las últimas semanas hacia la zona del 1,0810. El movimiento a la en la curva de tipos europea, en especial en la parte corta ayudaba a reforzar el movimiento. No obstante, el mercado le da una probabilidad cercana al 40% de un recorte de 50 puntos básicos en diciembre, escenario que se antoja muy poco probable a no ser que tengamos un deterioro muy significativo del contexto macro. Tras la publicación de los datos del IPC, en línea con la opinión del banco central, muchos economistas esperan que tanto la inflación general como la subyacente se aceleren debido a los efectos de base, los precios de las materias primas y los factores del tipo de cambio. Esto debería evitar que el BCE sea demasiado agresivo en el futuro, lo que debería reforzar los soportes del euro y mantener los tipos swap por encima de los mínimos alcanzados a principios de mes. El precio del oro ha marcado un nuevo máximo histórico (2.714,10 dólares la onza) ante la intensificación de expectativas de bajadas de tipos tras la reunión del BCE de ayer y los crecientes riesgos políticos, con las elecciones americanas del 5 de noviembre como evento próximo, y riesgos geopolíticos, ayer se confirmó la muerte del líder de Hamas que inició el conflicto en Gaza.

Eurodólar último mes:

Precio del oro durante el 2024:

Floja semana en Bolsa que ha estado impactada a nivel global por resultados de compañías, ASML y LVMH ha publicado peores resultados de lo esperado por el mercado, además la caída fuerte del petróleo ha traído correcciones fuertes de los índices. El martes ASML rebajó las previsiones del 3T24 (pedidos sólo la mitad de lo previsto) y revisó a la baja la guía para el 2025 ante la desaceleración de la demanda de semiconductores. La guía revisada se sitúa un 13% por debajo del punto medio de estimaciones de consenso. La cotización de ASML cayó el martes con fuerza (-16%), su mayor caída en 26 años, contagiando a otras compañías del sector (Nvidia cayó en Estados Unidos un -4,5%), ésta última también afectada por la posible limitación de ventas de semis a ciertos países. El miércoles fue LVMH quien decepción con unos resultados del 3T24 por debajo de lo esperado, sus ventas cayeron un 4% en el 3T24 frente al +1% que esperaba el mercado, la acción cae más de un 20% en el año. Las ventas de LVMH han caído por primera vez en un trimestre desde el 2009 (excluyendo la pandemia). La caída en ventas de LVMH se explica por un fuerte deterioro del consumo en China, ante una confianza del consumidor en mínimos de la pandemia, afectando al segmento más aspiracional, que lleva a registrar caídas por parte de este cliente en Moda&Piel de un dígito simple, frente a crecimientos de un dígito medio en 2T24. Del resto de negocios, Vinos y Licores, continúa registrando fuertes caídas penalizado por la debilidad del consumo en China. De cara al resto del ejercicio la compañía no aportó indicaciones concretas e indican que seguirán con su estrategia de invertir en innovación y red de distribución mientras que mantienen costes bajo control en la medida de lo posible para adaptarse a las condiciones de mercado. También apuntan a que no realizarán ajustes drásticos en la oferta para hacer frente a la menor demanda aspiracional con una visión de corto plazo. Por otra parte, confían en la recuperación del sector a futuro, basado en una mayor clase media china y en la mejora de la confianza del consumidor.

El petróleo cayó un 4% el martes después de que el Washington Post filtrara que Netanyahu se comprometía a no atacar instalaciones energéticas iranies, además, la AIE también revisó a la baja su previsión de demanda de crudo, señalando que el mercado se encuentra sobre abastecido.

Trump sigue avanzando en las encuestas y, en una entrevista de esta semana con Bloomberg, defendió su programa económico, afirmando que el incremento de aranceles impulsará el crecimiento y no supondrá disrupciones en las cadenas de suministro ni elevará la inflación. Reitera su intención de imponer aranceles a México y la Unión Europea a menos que los fabricantes de coches lleven su producción a Estados Unidos. En materia de déficit fiscal, espera que la reducción de impuestos se vea compensada por mayores ingresos fiscales (aranceles, mayor crecimiento económico). Defiende asimismo su derecho a decidir sobre los tipos de intervención de la Fed. En materia corporativa, mostró su oposición a dividir Google, pero sí es partidario de bloquear la oferta de Nippon Steel sobre US Steel. La victoria de Trump sería el resultado más positivo para el dólar, especialmente frente al euro, pero también frente a otras divisas del G10 y la victoria de Harris sería lo opuesto. Con menos de 3 semanas por delante, el foco en las elecciones está empezando a volverse más importante que los datos publicados. Igual el mercado subestima el impacto de Trump para el dólar, con el peso que puedan tener los aranceles en la fortaleza del dólar. El dólar se encuentra en niveles de sobrecompra que no veíamos desde Septiembre del 2023.

Después de que Goldman Sachs subiese sus estimaciones para la bolsa americana esta semana fue UBS el que volvió a mejorar ayer su previsión para el S&P 500. Los analistas de UBS creen que el índice americano subiría el 9,2% el año que viene, hasta los 6.400 puntos, tras elevar su pronóstico para este año hasta los 5.850 puntos, lo que implica que el S&P 500 habría agotado ya su recorrido hasta diciembre, después de anotarse un 20% desde enero. UBS defiende su pronóstico por la fortaleza de los beneficios de las compañías, aunque entiende que aún existen riesgos al alza, como la inflación o los recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos. UBS es optimista, pero reconoce que “la incertidumbre de la política fiscal y monetaria y el próximo resultado electoral, hacen que los retornos de 2025 puedan estar lejos de ser seguros. El S&P 500 puede hacer frente a estas incertidumbres gracias a la deflación, la bajada del precio del dinero, una mejor actividad empresarial y un crecimiento del gasto, según el análisis del banco. Los analistas de UBS entienden que el mayor peligro puede venir de un estímulo fiscal y monetario que provoque que la inflación se acelere de nuevo y obligue al banco central estadounidense a poner fin al ciclo de recortes de los tipos de interés. UBS estima que el beneficio por acción medio para el S&P 500 este año será de 240 dólares, el 9,1% más que en 2023. Llegaría hasta los 257 dólares en 2025, el 7,1% superior, y hasta los 275 dólares en 2026, un 7% más.

La mayoría de los inversores siguen esperando que la economía estadounidense experimente un aterrizaje suave en el que la Reserva Federal pueda reducir la inflación sin causar una desaceleración económica significativa o una recesión, según muestra la última encuesta de Bank of America a 231 gestores de fondos con un patrimonio conjunto superior a los 574.000 millones de dólares realizada durante la semana pasada. Alrededor del 76% de los inversores espera un aterrizaje suave de la economía americana en la encuesta de octubre, en comparación con el 79% en la encuesta de septiembre. Un aterrizaje sin aterrizaje, en el que la economía continúa creciendo lo suficiente como para mantener la inflación elevada y limitar el margen de la Reserva Federal para recortar los tipos de interés, se considera el principal escenario alternativo con un 14%, frente al 7% en septiembre. La proporción de inversores que esperan un aterrizaje forzoso, o una marcada desaceleración económica, es del 8%, frente al 11% del mes anterior. Los grandes inversores muestran gran optimismo para encarar la recta final de año. Los recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, las nuevas promesas de estímulo en China y las cada vez mayores expectativas de un aterrizaje suave para la economía en Estados Unidos han llevado el optimismo de los gestores de fondos globales a dar su mayor salto desde junio de 2020. En el último mes, los grandes fondos de inversión han elevado su posición en Bolsa al mayor ritmo desde junio de 2020 y hasta representar un 31% de las carteras, lo que supone prácticamente multiplicar por tres la cantidad invertida hace solamente un mes, han reducido la liquidez del 4,2% al 3,9% y han recortado considerablemente la inversión en renta fija, hasta el 15% del patrimonio.

La inversión en Bolsa aumenta, pese a que la tendencia alcista de las acciones globales se extiende en el tiempo y algunos índices, como MSCI All-Country World o el S&P 500 siguen desbancando sus propios máximos históricos.  La fuerte subida de las Bolsas, sin embargo, ha provocado una severa rotación en las carteras de los inversores institucionales, tratando de buscar los segmentos del mercado con mayor recorrido al alza. Por sectores, las carteras han rotado de manera palpable hacia acciones y materias primas de mercados emergentes, desde bonos de gobierno, acciones relacionadas con servicios públicos y acciones japonesas. En todo caso, pese a que el mercado se mueve en busca de nuevos sectores ganadores en Bolsa, la inversión favorita de los gestores sigue siendo la de los llamados Siete Magníficos. Tras los siete gigantes tecnológicos, los mercados más concurridos son el oro y las acciones chinas. Las tres principales amenazas para el mercado son, según los gestores de fondos, la geopolítica, la inflación y una posible recesión estadounidense. Por otra parte, aunque los gestores no hablan de ellas como un riesgo, las elecciones de a la presidencia de Estados Unidos se encuentran en el punto de mira de la inversión. Muchos inversores recelan de tratar de jugar a elegir ganadores y perdedores de los comicios, pero lo cierto es que el acontecimiento marca las agendas de todas las gestoras. Los fondos creen que las elecciones probablemente tendrán un impacto mayor en la política comercial, en la geopolítica y en los impuestos. Un tercio de los inversores encuestados reconocen estar preparados para aumentar coberturas antes de las elecciones que enfrentan a Donald Trump y Kamala Harris.

Una señal de complacencia del mercado es que el ratio PUT/CALL en la Bolsa americana está muy cerca de mínimos de 2023. Es decir, los inversores no están comprando coberturas.

US Equity Put/Call Ratio

En España las perspectivas de la economía en el corto plazo parecen cada vez más positivas, pero no logran despejar las dudas que se ciernen en el largo plazo. Durante las últimas semanas, numerosos analistas han revisado al alza las previsiones del crecimiento de la actividad este año siguiendo la estela del Ejecutivo, que en septiembre elevó sus pronósticos de PIB hasta el 2,7%, pero hay algunos expertos que van incluso más allá, como es el caso de BBVA Research, que hoy eleva sus expectativas cuatro décimas, al 2,9%. Este avance viene sustentado sobre la revisión al alza de las cifras del PIB por parte del Instituto Nacional de Estadística (INE) y la rebaja de la inflación, que han insuflado aire al consumo privado, aunque al mismo tiempo hay numerosos cuellos de botella que frenarán el crecimiento a medio y largo plazo, como el exceso de ahorro, la falta de mano de obra, la debilidad de la inversión, la ralentización de la productividad, los límites al avance del turismo, la necesaria corrección del déficit público y la escasez de vivienda, que dispara el coste de la vida.

El servicio de estudios de BBVA revisó este lunes al alza sus previsiones de PIB para este año en medio punto, hasta el 2,9% en su informe Situación España. Esta mejoría se debe en buena medida a la revisión al nuevo cálculo de la actividad por parte del INE, que ha dado un impulso de cuatro décimas al PIB. En segundo lugar, la ralentización de la inflación en los últimos meses también está sirviendo de estímulo a la economía, sumando otras cuatro décimas, ya que no solo apuntala la capacidad de compra de las familias españolas, sino que también facilita próximas rebajas de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, lo que a su vez influye en la carga hipotecaria. Todo ello hará que, a pesar de la debilidad de la economía europea, España mantenga el tirón en la segunda mitad del año, con un crecimiento del 0,7% entre julio y septiembre seguido de un avance del 0,6% en el cuarto trimestre. Pero “para que este crecimiento se mantenga en el futuro deberíamos ver mas inversión productiva y aumentos de la productividad”, explicaba Rafael Doménech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research. Y eso es algo que no se produce, ya que precisamente la ralentización de las inversiones ha llevado a restar 3 décimas a estas proyecciones lo que, junto con otros elementos, llevará a que el PIB no supere la cota del 3% este año.

Importante esta semana:

Según fuentes de Bloomberg, ayer, los miembros del Consejo del BCE no debatieron sobre la posibilidad de recortar 50 puntos básicos, aunque sí ven muy probable el recorte de diciembre, con un objetivo del 2% que se espera que se cumpla en el primer o segundo trimestre de 2025, mucho antes de lo que sugieren las últimas proyecciones.

Ayer conocimos también datos de inflación europeos, en la eurozona, la lectura definitiva de precios de septiembre confirma que los precios suben a ritmos inferiores al +2%, nivel objetivo del BCE. A modo de antesala de la reunión del BCE, confirmamos que el índice general se situó en el +1,7%, una décima por debajo de la cifra preliminar. Por su parte, la inflación subyacente registró un avance del +2,7%, en línea con el dato preliminar. Este buen comportamiento del índice general viene explicado en gran parte por el efecto favorable de la energía que quitó un -0,6% el pasado mes, mientras que los bienes apenas aportaron +0,1% y los alimentos +0,5%. Al igual que en los últimos meses, el principal desafío proviene de los servicios, más ligados a los salarios, y que crecen a ritmos del +3,9%, aportando por sí solos un +1,7% al dato de septiembre.

Scott Bessent, asesor económico de Trump, desmiente que el expresidente debilitará el dólar si es reelegido, ya que quiere que la divisa estadounidense siga siendo la moneda de reserva mundial.

La estimación de PIB de la Fed de Nueva York descendió en una décima hasta el 2,75% en el cuarto trimestre del 2024. Por su parte, el modelo de Saint Louis prevé un crecimiento para el 3T24 del 1,7%.

La Unión Europea ha preparado esta semana una lista de productos estadounidenses a los que podría imponer aranceles si Trump ganara las elecciones y sigue adelante con sus planes arancelarios.

En Italia, Meloni estima que recaudará 3.500 millones de euros en nuevos impuestos a bancos y aseguradoras. En este sentido, dijo que no habrá nuevos impuestos para los ciudadanos.

La agencia Fitch rebajó la perspectiva crediticia de Francia a AA-/Negativa, citando, entre otros, «una política fiscal difícil por delante» y un «desliz fiscal en 2024».

Esta noche hemos conocido que en Japón la inflación de septiembre se moderó gracias a la reinstauración de subsidios a la energía, creció un 2,50% por debajo del 3% del mes anterior.

También esta noche hemos conocido el PIB del tercer trimestre del año en China, que creció ligeramente hasta el 4,80%, algo menos de lo esperado en tasa trimestral (se esperaba un crecimiento del 4,90%), aunque la producción industrial, las ventas al por menor y la inversión en activos fijos de septiembre crecieron más de lo previsto, la producción industrial creció un 5,4%. Por otro lado, los precios de la vivienda acentuaron su ritmo de caída hasta el -5,8% interanual mientras que el Gobernador del Banco Central Chino anunció que se bajará el coeficiente de reserva entre 25 y 50 puntos antes de final de año y lanza 2 nuevos programas de fondos por 110.000 millones de dólares para estimular las recompras de acciones y estabilizar la bolsa.

El sábado pasado, en una comparecencia muy esperaba por el mercado, el Ministro de Finanzas de China anuncia un paquete de estímulo que permite al gobierno local comprar viviendas sin vender con el fin de estabilizar el mercado inmobiliario. Además, promete los mayores esfuerzos de los últimos años para aliviar la carga de la deuda de las autoridades locales. No se plantean cifras concretas para ninguna de las dos medidas.

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Las políticas económicas de Donald Trump y Kamala Harris. Federico Steinberg. Real Instituto Elcano y Universidad Autónoma de Madrid.

La demócrata Kamala Harris y el republicano Donald Trump se disputarán el 5 de noviembre una de las elecciones más trascendentales de la historia de Estados Unidos. La carrera hacia la Casa Blanca está muy abierta. Todas las encuestas coinciden en que, aunque Harris ganará el voto popular, la elección la decidirán un puñado de votos en Pensilvania, Georgia, Nevada, Wisconsin, Michigan y Arizona.

Harris y Trump representan dos modelos de país, que compiten en un ambiente de polarización extrema en el que cada “tribu” considera a la otra como el enemigo. Para el partido demócrata, que suelen ganar sin problemas en los estados más ricos de ambas costas, Trump supone una amenaza para la democracia y los avances sociales de las últimas décadas, en particular los de las mujeres. Creen que intentará socavar la separación de poderes, reducir las competencias del gobierno federal y utilizar el Departamento de Justicia para vengarse de sus adversarios. Además, temen que, si pierde por un margen estrecho, no acepte el resultado y vuelva a incitar a la violencia, como ocurrió en 2021, en un país en el que hay más armas de fuego que habitantes.

Para el partido republicano, que domina en los estados del interior y que ha sufrido una profunda transformación por la que la tradicional influencia de los liberales promercado y los defensores de que Estados Unidos sea un guardián de la democracia en el mundo prácticamente ha desaparecido, Harris representa políticas de extrema izquierda. Proclives a creer en bulos y teorías conspirativas, consideran que Harris permitirá la entrada masiva de inmigrantes ilegales, aumentará los impuestos, incrementará la regulación y fortalecerá el gobierno federal a expensas de los gobiernos de los estados. Esta visión remite a una reedición de las luchas entre federalistas y antifederalistas en los primeros años del país, una tensión que también se refleja hoy en la relación entre Bruselas y los Estados Miembro en la Unión Europea.

La economía en el centro del debate

Como suele ser habitual, la economía ocupa un lugar central en las preocupaciones de los votantes. Aunque los números macroeconómicos son envidiables (crecimiento en torno al 3%, inflación de 2,5% y desempleo del 4,2%), las rápidas subidas de precios de los últimos dos años y el alto coste de la vivienda, las hipotecas, la sanidad, las guarderías y lo que en España llamamos “dependencia” ha vuelto a los votantes críticos con la gestión económica de Biden. Además, la reciente escalada en los precios del petróleo causada por la guerra en Oriente Próximo amenaza con traducirse en nuevas subidas en el precio de la gasolina, que es el indicador económico al que más atención prestan los estadounidenses.

Harris está intentando distanciarse de las políticas económicas adoptadas por la Administración Biden (en la que es vicepresidenta) durante los últimos cuatro años. Aunque la economía no es su fuerte, ha hecho esfuerzos diseñar una batería de propuestas pragmáticas y moderadas que define como la “economía de las oportunidades” (recordemos que es una progresista de California, hija de un profesor de economía de Stanford de izquierdas y que en Estados Unidos todo lo que tenga que ver con la radicalidad económica izquierdista asusta, sobre todo si quien lo plantea es una mujer negra).

Trump, por su parte, insiste en que Harris debería haber hecho todo lo que promete ahora como vicepresidenta, y repite incansablemente que todos los problemas económicos se resolverán estableciendo aranceles y cerrando la frontera con México. Aunque las encuestas son bastante volátiles, los mensajes de Harris están logrando reducir la ventaja que Trump tenía en gestión económica. De hecho, en el tema de la vivienda, los votantes ya parecen fiarse más de Harris.

China y la globalización como amenaza

Solamente hay dos temas en los que Trump y Harris coinciden. Primero, que la globalización ha sido perjudicial para la clase media americana y ha generado desindustrialización, lo que justifica políticas proteccionistas, subsidios a la industria y dar la espada tanto a los acuerdos comerciales bilaterales como a la Organización Mundial del Comercio (OMC). Segundo, que China es una amenaza existencial para Estados Unidos, lo que requiere un desacoplamiento de ambas economías para evitar que China pueda usar el comercio y las inversiones como arma arrojadiza, así como colocar la seguridad económica en el centro de la política comercial e industrial. Pero, aunque coincidan en el diagnóstico, las políticas que plantean para enfrentar ambos retos son distintas. Trump prefiere el unilateralismo agresivo y los aranceles indiscriminados. Harris, por su parte, aboga por una política comercial más quirúrgica y estratégica que combine los aranceles (e incluso sanciones) a los enemigos –China, Rusia, Irán y Corea del Norte– al tiempo que mantiene buenas relaciones con los aliados tradicionales para “acorralar” a China. Además, es firme defensora de los subsidios a la producción nacional (que en muchos casos son incompatibles con la normativa de la OMC), pero con un fuerte componente de inversiones verdes que disgustan a Trump, que sigue negando el cambio climático.

De hecho, los demócratas consideran que han sido mucho más eficaces a la hora de combinar la seguridad económica (en relación a las dependencias de China) con la política de reindustrialización que la primera presidencia de Trump (2017-2021), que impuso aranceles a todo tipo de productos, pero no incluyó controles a la exportación (o a las inversiones americanas en China) en sectores estratégicos.

Además, los demócratas están orgullosos de haber utilizado las subvenciones de la nueva política industrial para elevar salarios, dar prestaciones a los trabajadores y facilitar la transición energética. Harris, por tanto, mantendría la política de inversión y apoyos públicos a los semiconductores y otros productos sensibles para ganar la carrera tecnológica a China al tiempo que intentaría reducir todavía más las dependencias de China produciendo más en territorio nacional o en países aliados, aún a costa de que los productos sean más caros para el consumidor estadounidense.

Trump, por su parte, ya dejó claro durante su primer mandato que es, como él mismo dice, un “tariff man” (un hombre de aranceles). Ha prometido aranceles del 60% sobre todas las importaciones chinas (y más para los coches eléctricos), además de aranceles del 10% o 20% para todas las importaciones del resto de países (incluida la Unión Europea) y del 100% para las de los países “que dejen de usar el dólar”. Esto iniciaría una guerra comercial con aliados y adversarios de peligrosas consecuencias globales. Aunque pretende que la recaudación arancelaria sustituya al impuesto sobre la renta –como pasaba antes de que los países adoptaran sistemas fiscales modernos hace más de cien años– , esto es poco probable que ocurra (el Peterson Institute estima que recaudaría unos 225.000 millones de dólares al año, mucho menos que los 1.700 billones de déficit público del año pasado). Además, no está claro cómo se sostendrían los aranceles sin incrementar la inflación. En todo caso, según Trump la recaudación de los aranceles serviría para financiar guarderías y la creación de un fondo soberano, aunque estas propuestas no están demasiado definidas.

En política energética, la retórica de ambos candidatos es muy diferente, pero las políticas no están demasiado alejadas. Harris subraya la importancia de la transición verde frente a apoyo a los combustibles fósiles. Pero, a pesar de que en el pasado se opuso al fracking, bajo la Administración Biden-Harris la producción de petróleo y gas ha roto todos los récords, y seguramente lo seguirá haciendo durante los próximos años. Trump apoya retóricamente el sector de hidrocarburos, pero hay consenso en que no retirará todas las enormes subvenciones verdes de la Inflation Reduction Act de 2022 una vez que muchos estados republicanos las están recibiendo. En realidad, la cuestión principal que afecta al sector es que hay que reformar los procesos de concesión de licencias para puesta en marcha de infraestructuras energéticas, porque son lentos e inciertos y obstaculizan las inversiones en el sector, algo parecido a lo que sucede en Europa.

Diferencias fiscales

En política fiscal, las diferencias son significativas. Más allá de que la próxima administración mantendrá una política fiscal expansiva que seguiría elevando el déficit y la deuda pública (algo menos con Harris), en el resto de los temas las propuestas son radicalmente opuestas. En 2017, con Trump como presidente, se aprobaron recortes impositivos que caducan a finales de 2025. Trump los quiere mantener y Harris eliminarlos para las rentas mayores de 400.000 dólares. Harris, además, pretende elevar otros impuestos, así como establecer el Pilar II para la imposición mínima global del impuesto de sociedades acordado en la OCDE en 2022 y no implementado todavía en Estados Unidos.

Las posiciones sobre el Obamacare, que ha permitido a casi 45 millones de estadounidenses tener seguro médico, también son opuestas. Harris pretende mantener el complemento a la subvención del Obamacare que proporciona seguro médico a unos 5 millones de personas que caducará en 2025 mientras que Trump dijo en el debate presidencial que tiene “una idea sobre un plan” para rediseñar toda la política de salud pública. Asimismo, Trump quiere eliminar los impuestos que pagan las personas mayores en beneficios de la Seguridad Social y desregular la normativa financiera y de criptoactivos. Estas medidas, unidas a los aranceles y la deportación de inmigrantes seguramente elevaría la inflación. Y mayores precios podrían llevar a la Reserva Federal a tener que subir los tipos de interés en 2025, lo que no sería buena para el crecimiento económico mundial.

Como parte de la “economía de las oportunidades”, Harris quiere recuperar (y hacer permanente) la deducción fiscal por hijo para combatir la pobreza infantil que estuvo vigente durante la pandemia, pero los republicanos no mantuvieron, y elevarla hasta 6.000 dólares al año por hijo. También propone subvenciones a la construcción de vivienda y a la compra de primera vivienda (25.000 dólares en deducción fiscal), así como un incremento en las deducciones fiscales para nuevas empresas y para las pymes de 5.000 a 50.000 dólares por empresa. Trump, por su parte, pretende rebajar el impuesto de sociedades del 21% a 15%.

Por último, un abismo separa a los dos candidatos en su visión sobre la política monetaria, la inflación, el nivel de precios y el desempleo. A pesar de los buenos datos macroeconómicos, Trump considera que la situación económica es de crisis. Harris quiere prohibir la especulación de precios en bienes de primera necesidad, sin aclarar en qué canales ni qué ley utilizaría, mientras que Trump quiere recortar la independencia de la Reserva Federal, lo que sería peligroso para la credibilidad del dólar.

Gobierno dividido

Aunque las propuestas económicas de los dos candidatos son opuestas, es muy posible que en la práctica las políticas económicas de los próximos años no sean tan diferentes. Dado el sistema de pesos y contrapesos estadounidense, a lo hora de aprobar legislación es clave quién controla tanto el Senado como la Cámara de Representantes.

El 5 de noviembre, además de al tique presidente/vicepresidente, los estadounidenses eligen a los 435 escaños de la Cámara de Representantes y a 34 de los 100 senadores (también eligen a gobernadores de 13 estados y territorios, fiscales generales de 10 estados y alcaldes de ciudades tan importantes como Huston, Los Ángeles o San Francisco). Por el momento, y aunque aquí también hay mucha incertidumbre, las encuestas apuntan a que los demócratas perderán el Senado, pero podrían lograr la mayoría en la Cámara de Representantes.

Un “gobierno dividido” (Casa Blanca de un color y una o dos de las cámaras de otro) requiere una compleja gestión, pero no es necesariamente sinónimo de parálisis. El mandato de Biden-Harris ha tenido una considerable producción legislativa con apoyo de ambos partidos, coma la IRA, la Chips Act o el último paquete de ayuda a Ucrania e Israel. Nada impide que esto pueda seguir ocurriendo en el futuro, sobre todo en parte de la normativa económica. La clave será el peso que tengan los republicanos radicales, que son los menos proclives a negociar y alcanzar acuerdos con una Casa Blanca demócrata. Y ahí el mayor riesgo global es que, como ha venido sucediendo, no se apruebe el techo de deuda y EEUU pueda entrar en default, lo que sería desastroso para la economía mundial.

En cualquier caso, el panorama es poco alentador para Europa y para España. Aunque Trump sería más divisivo y peligroso para la Unión Europea —especialmente por su desinterés en seguir apoyando a Ucrania y su intención de imponer aranceles a las importaciones europeas—, parece cada vez más evidente que Biden será el último presidente estadounidense genuinamente preocupado por la relación transatlántica.

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La importancia de las instituciones en el desarrollo económico. Rafael Pampillón. IE Business School y Universidad CEU-San Pablo.

El Premio Nobel de Economía 2024 ha sido otorgado a Daron Acemoglu, Simon Johnson y James A. Robinson, en reconocimiento a sus investigaciones sobre cómo las instituciones influyen en la prosperidad de las naciones. La Real Academia Sueca de Ciencias destacó que sus estudios han mejorado la comprensión sobre la formación de las instituciones y sus efectos en el crecimiento económico y la desigualdad, lo que es fundamental para entender lo que pasa en países con altos niveles de corrupción y gobiernos autoritarios. 

¿Por qué unos países prosperan y otros no? 

El eje central de las investigaciones de Acemoglu, Johnson y Robinson es que las instituciones explican por qué algunos países son ricos mientras otros permanecen en la pobreza. Las instituciones —el conjunto de reglas, normas y organizaciones que estructuran la vida económica y política— determinan el comportamiento de individuos y empresas, siendo clave para el crecimiento económico sostenido. 

Sus estudios demuestran que la confianza en las instituciones, su funcionamiento adecuado y su independencia son esenciales para el desarrollo. Los sistemas democráticos, los mercados de libre competencia, la libertad de prensa, el Estado de Derecho, y la protección de la propiedad son componentes necesarios para el éxito económico. Por el contrario, la corrupción, la falta de libertad política y la perpetuación de élites en el poder limitan el desarrollo económico. 

Las naciones desarrolladas son ricas porque han construido instituciones fuertes que garantizan independencia, transparencia y rendición de cuentas. Muchos países en desarrollo, en cambio, permanecen atrapados en la pobreza debido a instituciones débiles o manipuladas para beneficio de unos pocos. 

Instituciones inclusivas y extractivas 

Los galardonados argumentan que las instituciones inclusivas son aquellas que fomentan la participación amplia y permiten que personas y empresas prosperen en un entorno de igualdad de oportunidades. Estas instituciones promueven la innovación, el emprendimiento y la movilidad social. Por el contrario, las instituciones extractivas limitan el acceso a oportunidades y concentran el poder y la riqueza en unos pocos, perpetuando la pobreza y la desigualdad: Corea del Norte, Cuba, Venezuela, Nicaragua, etc. 

En el libro Por qué fracasan los países, Acemoglu y Robinson explican cómo la calidad de las instituciones determina el desarrollo. Un ejemplo claro es la comparación entre Corea del Norte y Corea del Sur. A pesar de compartir historia, idioma, cultura y geografía, sus destinos económicos son radicalmente distintos debido a la naturaleza de sus instituciones. Mientras que Corea del Sur ha implementado instituciones inclusivas que fomentan el crecimiento, Corea del Norte mantiene un sistema extractivo que limita la libertad y el desarrollo. 

La relación entre economía y política 

Los economistas subrayan la conexión entre las instituciones económicas y políticas. Las instituciones políticas inclusivas, como la democracia y la separación de poderes, son fundamentales para crear instituciones económicas que fomenten el desarrollo. Cuando los ciudadanos tienen poder para exigir cambios, es más probable que se establezcan instituciones que promuevan el bienestar general. En cambio, si el poder se concentra en unas pocas élites, estas tienden a moldear las instituciones para proteger sus intereses, limitando el acceso a los recursos para la mayoría. 

Sus investigaciones también abordan cómo ciertos momentos críticos en la Historia, como revoluciones o crisis económicas, pueden abrir oportunidades para cambios institucionales. Por ejemplo, la Revolución Gloriosa en Inglaterra (1688) permitió crear instituciones políticas inclusivas que impulsaron el crecimiento económico. Desgraciadamente, en otros países, las crisis han fortalecido las instituciones extractivas, consolidando el poder de las élites. 

Implicaciones de política económica 

El trabajo de Acemoglu, Johnson y Robinson tiene importantes implicaciones para el diseño de políticas públicas. Subrayan que las reformas económicas deben acompañarse de reformas institucionales para ser efectivas. Las políticas que buscan mejorar la productividad, atraer inversiones o aumentar el empleo no lograrán sus objetivos si no se abordan las deficiencias institucionales y se promueve la participación inclusiva. 

Los tres economistas insisten en limitar el poder de las élites y asegurar que las instituciones políticas sean democráticas y transparentes. Es una condición necesaria para crear un entorno donde la innovación y el emprendimiento prosperen, impulsando el desarrollo económico y la reducción de la pobreza. 

Conclusión 

El Premio Nobel de Economía 2024 reconoce la importancia de las investigaciones de Acemoglu, Johnson y Robinson sobre el papel de las instituciones en el desarrollo. Su trabajo ha demostrado que la calidad de las instituciones determina no solo la prosperidad de las naciones, sino también la distribución del poder y las oportunidades. Destacan la necesidad de crear instituciones inclusivas y promover la igualdad de acceso a los servicios sociales para construir economías más justas y sostenibles. 

El galardón es un recordatorio de que el desarrollo económico no puede entenderse sin considerar las instituciones que lo sustentan. La tarea para los responsables de políticas públicas es fortalecer las instituciones, garantizar su independencia y asegurar que todos los ciudadanos se beneficien de las oportunidades económicas. En última instancia, son las instituciones inclusivas las que permiten que una sociedad alcance su verdadero potencial.

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Spanish Graft Probe Heaps Pressure on Embattled Prime Minister By Rodrigo Orihuela. Bloomberg

Pedro Sanchez is facing the biggest corruption scandal in his six years as Spanish prime minister, raising questions about how long he’ll be able to maintain his grip on power.

At the center of his problems is a report by Spain’s most important security force, the Civil Guard, that alleges a criminal network was operating inside the transportation ministry in 2020 and 2021, when it was run by one of Sanchez’s closest allies, Jose Luis Abalos. Abalos was a top party official and then transport minister under Sanchez, but he was kicked out of the party caucus earlier this year as a result of the probe. 

The alleged racket funneled cash from public coffers into different businesses, according to an 87-page report by the Civil Guard, which was seen by Bloomberg News. The probe was first made public by newspaper El Mundo last week.  The Spanish press has also reported that public money was used to pay a stipend to a woman who had a relationship with Abalos — although he has said no money was involved in the relationship. Abalos himself has not been accused of any wrongdoing. He did not respond to text and voice messages seeking comment. 

The graft allegations touching Sanchez’s inner circle have put the prime minister up against the ropes, with the opposition People’s Party, the largest group in parliament, filing a criminal complaint against his party on Monday. 

Sanchez was already on the backfoot over his wife’s business dealings. Begona Gomez is being investigated for possible influence peddling over her relationship with two universities. Sanchez has said his wife has done nothing wrong and the probe is politically motivated.

In April, the pressure on his wife prompted Sanchez to step back from his duties for five days to consider his future before ultimately deciding to continue.  Corruption is a particularly sensitive issue for Sanchez because he came to power in 2018 by denouncing the graft in the PP government under his predecessor Mariano Rajoy. 

The 52-year-old Socialist has survived in power since then at the head of a series of increasingly perilous coalitions and currently needs the backing of at least eight different parties to pass legislation. 

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Los males económicos de China son graves, pero no incurables. Martin Wolf. Financial Times.

Tiene China que convertirse necesariamente en Japón? No. ¿Podría convertirse en Japón? Sí. Además, cuanto más espere para atajar sus problemas, más probabilidades tendrá de caer gravemente enferma, con un crecimiento lento y una presión deflacionista crónica. Algunos analistas externos creen que esto es inevitable. Pero querer creer algo no lo convierte en verdad. La enfermedad de China no es incurable. Pero es grave.

Es vital distinguir las causas de los síntomas, antes de buscar la cura. Como los responsables políticos chinos se han negado a reconocer la naturaleza de la enfermedad, no la están curando. Con el tiempo, la han empeorado recurriendo a paliativos temporales. Eso le ocurrió a Japón en los años ochenta y noventa y le ha venido ocurriendo a China en las dos últimas décadas. Pero China conserva importantes fortalezas. Todavía puede evitar el estancamiento.

El Gobierno chino ha anunciado ahora estímulos monetarios y fiscales. Era previsible. Es lo que, caprichosamente, tuvo que hacer Japón. También es la razón por la que Japón ha tenido tipos de interés cercanos a cero durante tres décadas y su deuda pública neta es del 159% del PIB. Al igual que ocurre ahora con las políticas chinas, esto fue el resultado de una situación subyacente de “infraconsumo”, o demanda estructuralmente deficiente. Dada esta situación, es necesario estimular la demanda. Las enormes burbujas inmobiliarias son una característica de este tipo de economías, no un defecto, como lo es la necesidad desesperada de intervenir de manera irreflexiva cuando estallan.

Entre 2000 y 2024, el ahorro nacional bruto de China alcanzó una media del 45% del PIB y el de Japón una media del 28%. Mientras tanto, el de EEUU sólo llegó a una media del 18%. Cuando las oportunidades de inversión son magníficas, estas elevadas tasas de ahorro pueden financiar un crecimiento superrápido. En China, como en Japón, las elevadas tasas de ahorro financiaron un crecimiento increíblemente rápido hasta principios de la década de 2000. Sin embargo, tras un largo periodo de crecimiento, la oferta de inversiones de alto rendimiento disminuye inevitablemente. Así que la inversión se debilita, al igual que la demanda. Lo que era una fortaleza se convierte en una debilidad.

Superávit por cuenta corriente

Una solución, adoptada tanto por Japón como por China, fue registrar un enorme superávit por cuenta corriente, junto con la elevada inversión. Pero, en ambos casos, esto encontró resistencia externa, especialmente por parte de EEUU: en la década de 1980 en el caso de Japón, y en la de 2010 en el caso de China. En ambos casos, se relajó la política monetaria, se disparó el crédito y se desencadenó un enorme boom inmobiliario, de nuevo en la década de 1980 en Japón y en la de 2010 en China. Este rápido crecimiento de la inversión inmobiliaria impulsada por el crédito se convirtió en el nuevo motor de la demanda. Según un reciente artículo para China Leadership Monitor de Logan Wright, de Rhodium Group: “La construcción de viviendas representó en torno al 23-27% del PIB entre 2011 y 2021”. De ser así, absorbió cerca de la mitad del ahorro chino.

El gran defecto de la solución de “creemos una burbuja inmobiliaria” para el exceso de ahorro es que su estallido deja un residuo de caída de los precios de los activos, deuda impagable, finanzas dañadas y gente descontenta. Peor aún, también deja una demanda aún más débil, ya que el impacto del colapso socava aún más la inversión y agrava así el exceso de ahorro. Si no se adoptan medidas políticas contundentes, es casi seguro que esto último desemboque en una profunda depresión.

Analíticamente, las soluciones son tres: impulsos temporales de la demanda, para evitar la depresión; saneamiento del sistema financiero (que, en el caso de China, incluye a los gobiernos locales); y, sobre todo, una nueva fuente de demanda, potente y a largo plazo. Al final, las autoridades chinas harán las dos primeras cosas, aunque eso signifique aparcar mucha deuda en el balance del Gobierno (cosa que odiarán). Pero, por desgracia, están equivocadas en cuanto a la tercera.

Minxin Pei, editor de China Leadership Monitor, sostiene que los dirigentes chinos creen que la solución a largo plazo pasa por nuevas “fuerzas productivas de alta calidad”. Es cierto que la modernización tecnológica es una condición necesaria para un crecimiento rápido. También es cierto que, dado que China sigue siendo un país relativamente pobre, con un PIB real per cápita de aproximadamente un tercio del de EEUU, tiene un buen potencial de crecimiento. 

También es cierto que, aunque su población está envejeciendo, la calidad de su fuerza laboral mejorará y sigue existiendo una reserva de mano de obra rural. También se puede aumentar la edad de jubilación. Una vez más, pueden invertirse los recientes ataques al sector privado. En resumen, hay razones para creer que el potencial de la economía en relación a la oferta sigue siendo decente, con las políticas adecuadas.

Debilidad de la demanda

Pero el gran problema no es el potencial de la oferta. Es la debilidad de la demanda. Una economía cuya tasa de crecimiento potencial es del 5% como máximo no invertirá más del 40% del PIB de manera productiva. El crecimiento generado por un determinado nivel de inversión, o de expansión del crédito, ya ha colapsado. China es demasiado grande para esperar que la inversión en nuevas manufacturas, una parte significativa de las cuales se volcaría en los mercados mundiales, pueda, o se le permita, sustituir a las gigantescas inversiones en bienes inmuebles de la pasada década. En este punto, el análisis de Wright es convincente.

El boom inmobiliario fue, sencillamente, la última tirada de dados de la economía de ahorro ultraelevado. Esa economía va a ofrecer ahora una demanda crónicamente débil. Según Wright, el peso de la renta de los hogares en el PIB es sólo del 61%. La baja cuota de consumo resultante es demasiado pequeña para absorber la producción potencial de China. Pero el resto del mundo no compensará la diferencia. En cambio, tratar de invertir el 40% del PIB conducirá sin duda al despilfarro y a montañas aún mayores de deuda incobrable.

China necesita un mayor consumo. Pero esta realidad plantea un reto a los dirigentes chinos. Parecen creer que la inversión y la producción son virtuosas, mientras que el consumo y la redistribución de la renta son frívolos. Sin embargo, como escribió Adam Smith, “el consumo es el único fin y propósito de toda producción”. Xi Jinping debe aceptar esta verdad.

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Buen fin de semana!!

Hoy comienza la temporada de resultados empresariales del 3T24. La expectativa del consenso, en el caso estadounidense, es de un crecimiento a dígito sencillo medio tanto en beneficios como ingresos. Hoy han publicado cifras JP Morgan, Wells Fargo y Blackrock, con expectativa de caídas en un entorno de tipos algo más bajos, aunque los tres han publicado mejores cifras de lo esperado por el consenso de analistas:

Estimaciones del consenso de Beneficio Por Acción del S&P 500 para el 3T24 (60,99$ +1,19% de crecimiento anual).

Estimaciones del consenso de Beneficio Por Acción del europeo Stoxx Europe 600 para el 3T24 (9,28€ +0,73% de crecimiento anual).

El dato de empleo americano del viernes pasado sorprendió al alza y apuntó a un mercado laboral sólido, en línea con la idea de la mayoría de los analistas que apuntan a una desaceleración de la economía americana contenida y los inversores apuestan por un escenario de bajada de tipos menos agresiva. Los sectores cíclicos (construcción y hostelería, entre otros), siguen empujando la creación del empleo distando de un escenario de recesión, en el que meses antes tienden a destruir vacantes. Ese mismo viernes, la Encuesta de Hogares (Household Survey) publicaba un retroceso de una décima en la tasa de paro (de 4,2% a 4,1%) por segundo mes consecutivo. La próxima reunión de noviembre no está claro si la Fed bajará 25 o 50 puntos básicos. Han bajado las expectativas, puesto que hemos pasado de que el mercado asignaba una probabilidad del 50% a que haya dos recortes en noviembre, a una actual que no pone totalmente en precio una bajada de 25 puntos. Lo lógico es pensar que la Fed siga recortando tipos a pesar de una actividad relativamente positiva y que el empleo sorprendiera positivamente la semana pasada. Las Actas de la Fed de septiembre publicadas este miércoles mostraron que una mayoría sustancial de los miembros apoyó el recorte de tipos de 50 p. b. y casi todos coincidieron en que los riesgos alcistas para la inflación habían disminuido, y apuntaron a que la economía se mantenga sólida, no obstante, las decisiones que se tomen a futuro seguirán siendo data-dependientes, confirmado a su vez en declaraciones de Jefferson, uno de sus principales miembros, y Collins. Tras los últimos buenos datos de empleo publicados, más allá de los camios de probabilidades del más corto plazo ya comentados, de cara al próximo año el mercado ha pasado de descontar 10 bajadas de tipos a 5,5 bajadas actualmente

Puntos básicos de bajada de tipos puestos en precio desde ahora a cada una de las dos siguientes reuniones de la FED

US Unemployment Rate Total in Labor Force Seasonally Adjusted since 2000. 

Algunos analistas temen que se de una segunda ola, como ha sucedido históricamente, que vuelva a traer incrementos de inflación:

La rentabilidad del bono a 10 años americano ha vuelto a situarse por encima del 4%, y mantiene una fuerte resistencia en el 4,20%:

En cuanto a las elecciones estadounidenses de Noviembre las estimaciones vuelven a situar a Trump a la cabeza con un 55,5% de los votos (https://polymarket.com/elections). Como en 2020, la carrera se reduce de nuevo a los 77 votos del colegio electoral que se reparten entre los seis estados bisagra clave: Arizona, Georgia, Nevada, Pensilvania, Michigan y Wisconsin. El valor predictivo de los sondeos aumenta cuanto más se acerca la fecha de las elecciones presidenciales y, puesto que faltan unos dos meses, los sondeos podrían ser más significativos en las próximas dos semanas. Sin embargo, la probabilidad de predecir los resultados electorales es cada vez más difícil, dado que las contiendas por el Congreso y la presidencia se ganan por unos márgenes justos.

En el pasado, los mercados bursátiles se han dejado influir poco a medio plazo por quién se traslada a la Casa Blanca, lo que confirma el viejo dicho bursátil de que, en las bolsas, la política tiene poco recorrido. Las elecciones tienen poca repercusión en el entorno macroeconómico actual e inmediato, pero pueden tener un fuerte impacto en el entorno económico futuro.

Este lunes Inverseguros publicaba un informe en el que se preguntaba si la bajada de 50 puntos básicos de la Fed de septiembre pudo ser un error, ya que, si por aquel momento las condiciones macro no se ajustaban a ese paso, ahora se podría concluir que mucho menos. En este sentido, desde su punto de vista abordar este debate ya resulta un tanto estéril, siendo mucho más provechoso valorar lo que hay por delante y, en este apartado en concreto, lo que parece bastante evidente es que, al menos hoy, las perspectivas de recortes que había puesto el mercado en precio resultaban demasiado agresivas y, por lo tanto, merecen una revisión.

Según los analistas de Inverseguros las perspectivas de recesión en la Unión Europea también están jugando un papel relevante a la hora de contener las métricas de mercado y, por lo tanto, probablemente sea necesario ver algún tipo de elementos adicional que cambie el panorama en mayor medida. Donde sí se aprecian algunos cambios es en las perspectivas de bajada de tipos por parte del BCE para 2025, el nivel de llegada para el final del 2025 ya se situaría más o menos en línea con un 2,0%, lo que evidencia un cierto cambio de percepción respecto a la necesidad de adoptar una política monetaria expansiva.

Goldman Sachs publicaba esta semana un informe en el que subía sus objetivos para el índice americano S&P 500, su nueva previsión para final del 2024 es que el S&P cierre en 6000 puntos, frente al 5600 de objetivo anterior, y esperan que a 12 meses el S&P llegue a los 6.300 puntos, suben su estimación de Beneficio Por Acción del S&P 500 para 2025 a 268$, lo que supone un crecimiento de BPA del 11% anual frente al +6% previo, e introducen una nueva previsión para 2026 de BPA de 288$ para el S&P 500 (+7%). Para el 2024 mantienen su previsión de BPA de 241$ (+8%).

Esta semana sigo analizando el mercado chino, por los datos de flujos en Fondos y ETFs, sigue entrando mucho dinero en los ETFs de Bolsa China que compran los inversores domésticos, en este caso el gobierno Chino. Los dos principales ETFs tienen 37 billones y 17,65 billones de dólares de patrimonio bajo gestión respectivamente.

Número de participaciones 510310 CH  y 510500 CH

Aunque este martes se vivió el mayor flujo diario vendedor en bolsa china de los últimos años, el índice Shenzhen retrocedió un 8,15% mientras que el tecnológico ChiNext cayó un 10,59%, después de las decepcionantes intenciones del NDRC (National Development and Reform Commission) del martes. Según escribía el economista jefe de Andbank esta semana, Alex Fusté, Pekín deberá hacer más esfuerzos, como elevar el presupuesto fiscal en relación con el PIB por encima del 3% para alcanzar un estímulo de entre 1 y 3 billones de yuanes. Pero eso requeriría la aprobación del Comité Permanente de la Asamblea Nacional Popular en la segunda mitad de octubre. Según un informe de Goldman Sachs de ayer muchos Hedge Funds americanos vendieron posiciones en Bolsa China, pero no sólo para cerrar sus posiciones cortas sino para ponerse cortos. “Hedge funds not only unwound their long positions but added shorts to their books as well, with long sells being double the amount of short sells”.

Además las perspectivas de las principales gestoras de fondos sigue mejorando respecto a la Renta variable china, esta semana Janus Henderson, UBS y JPMorgan Asset Management publicaban informes muy positivos en bolsa china.

Janus Henderson cree que es una gran oportunidad de invertir en China por el soporte monetario y fiscal de las autoridades chinas, por la atractiva valoración a la que cotiza las acciones chinas (EL MSCI China Index cotiza a 10,3x P/E 12m Forward, su múltiplo más barato respecto al resto de mercados), además Janus Henders cree que la Bolsa china es un activo muy poco correlacionado al resto de bolsas y sirve para diversificar las carteras, además según Janus China es una excelente oportunidad de inversión a largo plazo (China’s bazooka stimulus: A turning point for economic growth and investor confidence? – Janus Henderson Investors)

UBS considera que los inversores han subestimado al Gobierno Chino respecto a las medidas de estímulo que podría aplicar, y después de los recientes anuncios de medidas de estímulos creen que hay que tomar posición en la bolsa china. Según los analistas de UBS algo ha cambiado en la mentalidad de Xi Jinping y ha hecho que se eviten riesgos deflacionistas y ha parado la burbuja inmobiliaria, lo que ha hecho que la economía china vuelva a normalizar su consumo interno. ((1) Xi’s Magic Trick | LinkedIn).

JPMorgan Asset Management cree que la tendencia ha variado, y en el corto plazo los inversores deben estar pendientes en 4 eventos:

1. Cifras de turismo y consumo del Día Nacional para tener un dato adelantado de si el sentimiento del consumidor chino ha mejorado.

2. Más anuncios en el lado fiscal, especialmente centrados en el lado de la demanda más que en el de la oferta.

3. Medidas políticas adicionales para hacer frente a los obstáculos estructurales (no sólo cíclicos) para la economía de China, y

4. Efectos de contagio sobre el comercio y los flujos de capital derivados de las elecciones estadounidenses.

Según JP el rally del mercado chino de las últimas semanas ha mostrado lo deprimidas que estaban las valoraciones de los mercados chinos y la baja exposición que había en las carteras globales de los inversores y que han entrado a comprar Bolsa china estas semanas. Desde el 2022 la Bolsa china ha tenido dos rallies importantes, uno del 60% entre Octubre del 2022 y Enero del 2023, y otro del 33% entre Enero y Mayo del 2024. El PER de la Bolsa china ha pasado de cotiza a 9,1x a 11x que cotiza actualmente, en línea con la media de los últimos 20 años. Desde este punto, según JP, los datos económicos y los resultados empresariales necesitarán mejorar para que China vuelva a ser una posición estructural en las carteras de los inversores y no una mera apuesta táctica. (Will China’s stimulus move the needle this time? | J.P. Morgan Asset Management (jpmorgan.com))

MSCI China Index P/E Estimated Earnings (12,44x) last 10 years.

Las caídas en Bolsa de agosto por el temor a una recesión mostraron a los inversores que la volatilidad puede aparecer en cualquier momento, aunque el escenario general parezca benigno. El arbitraje con divisas (carry trade) que tumbó la Bolsa de Japón y se extendió por el resto de los parqués mundiales fue una lección de cómo los inversores pueden ver en pocas horas cómo se diluyen sus beneficios.

Las firmas de inversión insisten en que la volatilidad puede volver a jugar malas pasadas en la recta final del año. El martes el Hang Seng de Hong Kong cayó el 9,41% después de una impecable racha alcista al sentirse los inversores decepcionados por las medidas de estímulo de Pekín. En cambio, el índice chino CSI 300 rebotó el 5,93% tras algo más de una semana cerrado por la fiesta nacional. Schroders considera que hay que tener presentes cinco claves (beneficios y riesgos) para operar ahora en Bolsa teniendo en cuenta la volatilidad, en un contexto económico resistente y con crecimientos de los beneficios empresariales, que crearán oportunidades de compra.

La primera es que las valoraciones globales “siguen siendo favorables para los mercados fuera de Estados Unidos”, según Schroders. El peso de las grandes tecnológicas ha elevado el PER estimado del S&P 500 hasta 24 veces, lo que deja la puerta abierta a entrar en otros mercados como Reino Unido, “uno de los más atractivos del mundo por su historial a largo plazo”, según los analistas de Schroders.

La segunda pasa porque el foco de los grandes inversores ha estado en las grandes tecnológicas, lo que ha reducido la amplitud del mercado, unido a resultados récord en estas cotizadas. Ahora, los mercados más pequeños piden paso de la mano de los recortes en el precio del dinero. “Las economías europeas serán más sensibles a las bajadas de tipos. Sus ciudadanos están más expuestos a las hipotecas variables y podrán incrementar el consumo”.

Japón es un mercado infravalorado para Schroders y la tercera clave a vigilar. Cree que sus cotizadas pueden escribir un capítulo aparte gracias a las políticas de retribución a los accionistas tras “tres décadas de deflación que han llevado a las empresas a acumular efectivo y ahora, con una política monetaria laxa, pueden poner la atención en la retribución al accionista, la inversión y el gasto de capital”, Schroders también pone en valor el apoyo a la divisa y la relajación fiscal.

El cuarto punto son las elecciones de Estados Unidos, en las que el inversor, a juicio de la gestora, no debería posicionar sus carteras pensando cuál será el ganador, “porque casi siempre es una estrategia perdedora y es mejor centrarse en la economía, los tipos, las valoraciones y los beneficios”.

Por último, Schroders apunta que se debe vigilar de cerca la monetización de la inteligencia artificial (IA). “Los ingresos procedentes la IA se acercan a un nivel que se estima 10 veces inferior a la cantidad de gasto de capital que se está invirtiendo actualmente”. La firma focaliza su análisis en los valores relacionados con las infraestructuras para la IA porque “existen dudas sobre su capacidad para rentabilizar su gasto en IA y si habrá suficientes ingresos futuros para justificar el nivel actual de construcción de infraestructuras”.

Los indicadores de sentimiento inversor están en niveles de euforia:

El sentimiento inversor se aproxima al de extrema codicia en el último dato del índice miedo/codicia de la CNN (Fear & Greed index) (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed).

La actualización semanal del índice Alcistas menos Bajistas (Bulls minus Bears Index) también vuelve a la parte alta del rango

AAII Bulls minus Bears Index

Los bajistas están en mínimos de los últimos años:

Importante esta semana:

Ayer conocimos el dato más importante de la semana en Estados Unidos con la publicación de los datos de IPC de Septiembre, que se situaron por encima de lo esperado, la tasa general interanual +2,4% frente al +2,3% esperado por el consenso de mercado y +2,5% del mes anterior, y mensual +0,2% una décima por encima del +0,1% esperado por el mercado y +0,2% del mes anterior, y la tasa subyacente interanual +3,3% frente al +3,2% esperado y anterior, y mensual +0,3% frente al +0,2% esperado y +0,3% anterior. Y como cada semana, conocimos las cifras de las peticiones de subsidio por desempleo que se situaron por encima de lo previsto en 258 mil por encimas de los 230 mil estimados y 225 mil del dato anterior.

El miércoles también en Estados Unidos se publicaron las Actas de la última reunión de la Fed que mostraron un intenso debate sobre el alcance la bajada de tipos, finalmente acordado por amplia mayoría en un recorte de 50 puntos básicos, pero subrayando que no establece un compromiso de futuros recortes, reforzando la idea de que dependerá de cómo evolucionen los datos, en un contexto en el que se mantiene la visión de que el crecimiento sigue saludable a medida que baja la inflación. Además, las Actas de la Fed revelaron que por primera vez desde 2005, la decisión no fue unánime. Michelle Bowman, gobernadora de la Fed de Kansas, votó en contra del recorte de -50 puntos, al preferir una bajada más prudente de 0,25%. Tal y como recoge el documento, su preocupación radicaba en que pudiese crear un sentimiento prematuro de victoria sobre la estabilidad de los precios, en un contexto de inflación subyacente por encima de los objetivos del Comité. 

Esta semana hemos conocido en Europa unos datos macroeconómicos muy decepcionantes, las ventas minoristas de la eurozona publicadas el lunes dejaron señales mixtas en agosto. En números, las ventas al por menor avanzaron un +0,2% en la comparativa mes a mes, en línea con lo esperado y por encima del crecimiento nulo del mes previo. En términos interanuales, estas aumentaron un +0,8%, dos décimas por debajo de lo previsto. Además conocimos que se mantiene el pesimismo entre los inversores. El índice Sentix que mide la confianza de los inversores de la región retrocedió ligeramente menos de lo esperado al situarse en niveles del -13,8, aunque ya acumula cuatro meses en territorio negativo. Por su parte, en Alemania, los pedidos a fábrica vuelven al terreno negativo. En concreto, los pedidos cayeron un -3,9% interanual en agosto, un dato peor al -1,6% estimado y al +4,6% correspondiente al mes anterior.

Ha habido varias declaraciones esta semana por parte de miembros del BCE, tanto Nagel (Presidente del Bundesbank) como Elderson (Miembro del Consejo del BCE), se han mostrado abiertos a nuevas bajadas de tipos en la reunión de este mes de octubre ante la materialización de los riesgos respecto al crecimiento de la economía europea, lo que ha llevado a la probabilidad de una bajada de tipos de 25 puntos básicos en dicha reunión a niveles por encima del 90%. Los avances en materia de inflación, el debilitamiento de los PMI, las perspectivas de crecimiento salarial más débiles, los obstáculos a la transición energética y el hecho de que siete países de la UE en procedimientos de déficit excesivo apuntan a que hay margen para una flexibilización de las políticas. De cara al medio plazo, el riesgo podría estar en que el BCE no se comprometa previamente con una trayectoria definida de tipos de interés y que los mercados puedan ser demasiado agresivos a la hora de descontar la flexibilización de las políticas.

Una encuesta elaborada por Bloomberg a 50 economistas pone de manifiesto que los encuestados esperan un descenso del tipo depo hasta el 2,5% en marzo y hasta el 2% en diciembre de 2025. La mayoría ve riesgos a la baja tanto para el PIB de 2024 y 2025 como de las proyecciones de inflación.

En Alemania, según el diario Spiegel, Lindner quiere aumentar el déficit presupuestario de 2025 en 5.000 millones de euros hasta los 56.500 millones de euros, lo que no debería de extrañar después de la rebaja en materia de crecimiento anunciada esta semana, con un PIB 2024 descendiendo desde el +0,3% hasta 0,2%.

El Ministro de Finanzas Chino anunció este miércoles una sesión informativa este sábado sobre la intensificación del ajuste de la política fiscal.

Además esta semana conocimos que China planea imponer aranceles sobre el brandy europeo, y valora aplicar tarifas sobre los coches, la industria porcina y los lácteos. El país asiático ha optado por tomar represalias, después de que el viernes pasado los estados miembros de la Unión Europea votasen a favor de establecer gravámenes de hasta el 45% sobre los vehículos eléctricos de origen chino. Las medidas tomadas por China sobre el aguardiente ascienden hasta un 39%, con entrada en vigor el viernes 11 de octubre. El principal país afectado será Francia, donde en el 99% de las exportaciones de esta bebida, su socio comercial fue China. La UE ya anunciado que escalará el desacuerdo a la Organización Mundial del Comercio. España tiene más que perder si los aranceles se extienden a la industria porcina (1.223 millones de euros en exportaciones al gigante asiático). 

El gobierno alemán revisó este miércoles a la baja su previsión de PIB 2024 a -0,2%, algo ya esperado a la luz de la reciente debilidad de los indicadores más adelantados de ciclo y sin impacto relevante en los mercados, que siguen otorgando una probabilidad del 95% a -25 puntos básicos en la reunión del 17 de Octubre del BCE. En este sentido, hemos visto como Villeroy, y el Gobernador del banco de Grecia, Stournaras, consideran muy probable una bajada de tipos en la mencionada reunión, aunque, como en el caso de la Fed, mantienen que las decisiones futuras serán data-dependientes. Además, consideran que los posibles obstáculos derivados de los resultados de las elecciones estadounidenses, en particular en lo que respecta a las políticas comerciales propuestas por Trump, podrían complicar el camino del BCE.

Esta semana Bloomberg Economics publicaba un informe sobre la economía española y lo rápido que se ha recuperado de la pandemia. Recientemente el INE ha revisado el crecimiento del PIB del 2021, 2022 y 2023 al alza, lo que ha añadido un crecimiento adicional del 0,70%. La conclusión de estos datos es que la economía española se ha recuperado de la etapa de la pandemia más rápido de lo que se pensaba inicialmente. El problema, según Bloomberg Economics, es que este rápido crecimiento ha venido, fundamentalmente por el gasto gubernamental (gasto público con su consecuente incremento del déficit) y del espectacular rebote del sector servicios por el turismo, pero el gasto de los hogares y la partida de inversión, por el contrario, han subido muy poco, lo que le da a este crecimiento muy poca estabilidad a medio plazo.

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¿Puede Europa crear una economía de innovación? Philippe Aghion, Mathias Dewatripont y Jean Tirole. Philippe Aghion, profesor del College de France, Insead y London School of Economics. Mathias Dewatripont, profesor de Economía en la Universidad Libre de Bruselas. Jean Tirole, premio Nobel de Economía, profesor de la Escuela de Economía de Toulouse.

En las tres décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, Europa occidental se puso a la par de Estados Unidos en términos de PIB per cápita. Pero desde mediados de los años 1990 esta tendencia se ha revertido y Estados Unidos crece dos veces más rápido que Europa.

¿Qué fue lo que pasó? La explicación es simple: durante los Trente Glorieuses (los 30 años previos a 1975) las políticas de Europa occidental favorecieron un modelo de crecimiento basado en la imitación y la acumulación. Estos países intentaban recuperar el terreno perdido, y el proceso se vio facilitado por un acceso ilimitado a combustibles fósiles (hasta el primer shock petrolero de 1973-74), el Plan Marshall de Estados Unidos que ayudó a los europeos occidentales a reconstituir su stock de capital, y los sistemas educativos que favorecían la absorción de nuevas tecnologías provenientes de Estados Unidos.

Pero llega un momento en que el potencial de crecimiento de la imitación y la acumulación se agota. Una vez que uno se ha acercado lo suficiente a la frontera tecnológica, la innovación necesariamente se convierte en el principal motor del crecimiento. Eso es lo que ha sucedido en Estados Unidos, donde la revolución de la tecnología de la información, y ahora la revolución de la inteligencia artificial, se desarrollaron de manera espectacular. En Europa, en cambio, los responsables de las políticas no supieron adoptar las instituciones y políticas para promover una innovación disruptiva.

Como resultado, la inversión del sector privado de Europa en investigación y desarrollo es apenas la mitad de la de Estados Unidos. Esto se debe principalmente a un efecto de composición. La I+D europea está concentrada en la gama media de la tecnología, que absorbe más del 50% de la I+D privada, y donde la industria del automóvil representa aproximadamente una tercera parte, aunque genera pocas innovaciones novedosas. Por el contrario, el 85% de la I+D privada en Estados Unidos está en áreas más intensivas en I+D y, de paso, de mayor rentabilidad como la biotecnología, el software, el hardware y la IA.

La I+D privada en Europa también sufre a consecuencia de la fragmentación de la UE. En los 27 Estados Miembros hay 27 leyes laborales, conjuntos de normas de contratación (muy poca concesión pública está centralizada a nivel de la UE, a diferencia de la contratación federal en Estados Unidos), reguladores de valores, reguladores de electricidad y productos farmacéuticos, y demás; todos diferentes.

Por otra parte, las start up europeas sufren la inexistencia de una verdadera unión de los mercados de capital. Europa no tiene nada comparable al Nasdaq, carece de la densa red de inversores de capital riesgo de Estados Unidos para financiar nuevos proyectos innovadores y, salvo algunas pocas excepciones (Suecia, Dinamarca y Países Bajos), sus inversores institucionales (fondos de pensiones y de inversión) están menos dispuestos a asumir riesgos asociados con una innovación radical. Si bien los ahorros de los hogares europeos son abundantes, se canalizan, sobre todo, hacia proyectos de bajo riesgo o valores públicos.

Regulación vs presupuesto

El respaldo del sector público europeo de la innovación también deja mucho que desear. En Estados Unidos, la financiación de la I+D pública está concentrada a nivel federal, mientras que en la UE se produce, en su mayoría, a nivel del Estado Miembro. Como es bien sabido, la Unión Europea es un gigante regulatorio, pero un enano presupuestario (con un presupuesto total de alrededor del 1% del PIB del bloque). Dada la magnitud de los desafíos de hoy, que requieren transiciones verdes y digitales a nivel de toda la economía, es una deficiencia enorme.

Por otra parte, en lo que concierne a las instituciones públicas, nada en Europa se asemeja a las Agencias de Proyectos de Investigación Avanzada (Arpa, por sus siglas en inglés) de Estados Unidos. Al delegar la toma de decisiones y la gestión de proyectos a científicos prominentes, han ayudado al gobierno de Estados Unidos a estimular continuamente la innovación disruptiva en sectores estratégicos. Entre los logros famosos asociados con esta estrategia están el GPS, Internet (derivada de Arpanet) y el desarrollo de las vacunas ARNm contra el Covid-19.

Las vacunas ARNm son un excelente ejemplo de “política industrial amigable con la competencia”. Cuando estalló la pandemia, la Autoridad de Investigación y Desarrollo Biomédico Avanzado (Barda) concentró su financiación en tres tecnologías, con dos proyectos (uno estadounidense y otro europeo) por tecnología. Los seis terminaron siendo aprobados por la Administración de Alimentos y Medicamentos de Estados Unidos y por la Autoridad Europea de Medicamentos en tiempo récord.

Lo interesante es que los dos principales ganadores, la empresa norteamericana Moderna y la firma alemana BioNTech, eran compañías biotecnológicas pequeñas, y solo un proyecto se originó en un líder global prepandémico en las vacunas (una alianza de Sanofi-GSK).

Este ejemplo ofrece un modelo de una política industrial europea exitosa. El modelo estadounidense delega la toma de decisiones científicas en científicos prominentes, no pretende saber qué tecnologías funcionarán y no ofrece ninguna ventaja particular. Estas características lo convierten en un remedio promisorio para muchas de las deficiencias graves del ecosistema de innovación europeo que el expresidente del Banco Central Europeo Mario Draghi destacó en su reciente informe sobre competitividad de la Unión Europea.

Draghi propone inversiones públicas y privadas gigantescas en investigación fundamental y tecnologías disruptivas, así como reformas de la gobernanza de la Unión Europea destinadas a agilizar la toma de decisiones, relajar las restricciones regulatorias y poner a cargo a los científicos y a los empresarios.

Europa necesita con urgencia crear las condiciones para que surjan nuevos innovadores prometedores. Sin un cambio en su doctrina económica –según la cual la regulación se impone en gran medida a la inversión–, Europa corre el riesgo de sufrir una caída irremediable.

El informe de Draghi muestra la salida de esta espiral de muerte económica. Pero primero debe asimilarse plenamente su mensaje sobre la gobernanza.

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Los aranceles que defiende Donald Trump perjudicarían al mundo. Martin Wolf. Financial Times.

Donald Trump cree que los aranceles tienen propiedades mágicas. Incluso afirmó en su discurso en el Club Económico de Nueva York el mes pasado que “frené guerras con la amenaza de los aranceles”. Y añadió que “detuve guerras con dos países que importaban mucho”. Hasta tal punto llega su fe en los aranceles que ha propuesto aumentarlos al 60% sobre las importaciones procedentes de China y hasta el 20% sobre las del resto del mundo. Incluso ha sugerido imponer un arancel del 100% a las importaciones de países que amenazan con abandonar el dólar como divisa mundial.

¿Se pueden defender políticas tan perturbadoras? En un artículo publicado en The Atlantic el 25 de septiembre, Oren Cass, director ejecutivo de American Compass y colaborador de Financial Times, sostiene que los economistas que critican las propuestas de Trump ignoran los beneficios. En concreto, ignoran una importante “externalidad”, a saber, que los consumidores que compran productos extranjeros “seguramente no tendrán en cuenta la importancia que tiene fabricar cosas en Estados Unidos”. Los aranceles pueden combatir esta externalidad convenciendo a la gente para que compre productos estadounidenses y ofrezca empleo a los estadounidenses.

Sin embargo, como escriben Kimberly Clausing y Maurice Obstfeld en un contundente artículo para el Peterson Institute for International Economics, no basta con argumentar que podrían obtenerse algunos beneficios. Para justificar las propuestas de Trump hay que evaluar los costes de las medidas propuestas, la magnitud de los supuestos beneficios y, sobre todo, si estas medidas serían la mejor manera de alcanzar los objetivos deseados. Por desgracia, los costes son enormes, los beneficios dudosos y las medidas son inferiores a las opciones alternativas.

Los aranceles son un impuesto sobre las importaciones. Trump parece creer que el impuesto lo pagarán los extranjeros. Algunos de sus partidarios argumentan que es imposible identificar los efectos inflacionistas de los aranceles de Trump. Eso es muy discutible. En cualquier caso, las últimas propuestas de Trump, en palabras de Clausing y Obstfeld, “se aplicarían a más de ocho veces más importaciones que su última ronda (unos 3,1 billones de dólares, según datos de 2023)”. Esto tendría un impacto mucho mayor en los precios que el relativamente modesto proteccionismo del primer mandato de Trump.

Además, si el coste del arancel recayera efectivamente en los proveedores extranjeros, el precio para los consumidores estadounidenses no se vería afectado. Si es así, ¿por qué debería el arancel causar un renacimiento de las empresas estadounidenses que compiten con las importaciones?

Reducir beneficios y salarios

Lo único que conseguiría entonces sería reducir los beneficios y los salarios de los proveedores extranjeros. Sólo en el caso de que los aranceles aumenten los precios pueden producir la regeneración industrial que buscan los proteccionistas.

¿Y qué hay de los beneficios? El periodista francés experto en economía del siglo XIX, Frédéric Bastiat, hablaba de “lo que se ve y lo que no se ve”. En política comercial, esta distinción es vital. Un impuesto sobre las importaciones es, fundamentalmente, también un impuesto a las exportaciones. Esto se debe en parte a que los aranceles son una carga para los exportadores que dependen de insumos importables. También se debe a que la demanda de divisas caerá y el tipo de cambio del dólar subirá si los aranceles reducen las importaciones, como se espera. Eso hará que las exportaciones sean menos competitivas.

Así, los aranceles propuestos por Trump tenderán a expandir las industrias menos competitivas que sustituyen importaciones, pero perjudicarán a las altamente competitivas que exportan. Eso parece ser un error terrible para la economía. Las represalias extranjeras contra las exportaciones estadounidenses agravarían este daño.

Desplazamiento de mano de obra

Es fundamental recordar que la economía estadounidense está ahora cerca del pleno empleo. Por tanto, cualquier desplazamiento de mano de obra hacia la industria de sustitución de importaciones se producirá a expensas de otras actividades. De hecho, esta es una de las diferencias más importantes con el arancel McKinley de 1890 que tanto alaba Trump. Después de 1880, la población rural estadounidense se trasladó a las zonas urbanas a medida que se expandía la industria. Además, entre 1880 y 1900, casi 9 millones de inmigrantes entraron en Estados Unidos, algo menos de un 20% de la población inicial. Esto equivale a 60 millones de inmigrantes en los veinte años siguientes. Ni que decir tiene que ahora no existe tal oferta de mano de obra. Por el contrario, Trump propone expulsar a millones de inmigrantes.

El propio Trump parece creer que los aranceles elevados y la reducción de las importaciones mejorarán los déficits externos de Estados Unidos. Pero esto último es, en parte, el reflejo de la entrada de capital en Estados Unidos.

Una de las razones de esta afluencia es que los extranjeros quieren usar (y, por tanto, mantener) el dólar, algo que Trump intenta defender a toda costa. Otra razón es el exceso de demanda interna, hoy en día en gran medida la contrapartida del déficit fiscal, que también pretende mantener. De hecho, las entradas de ahorro extranjero y los déficits fiscales son posiblemente las causas dominantes de los persistentes déficits externos que Trump detesta.

Por último, lo más importante son los supuestos beneficios de estos aranceles elevados para la clase trabajadora. Una de las propuestas de Trump es que los ingresos arancelarios podrían sustituir al impuesto sobre la renta. Eso no tiene sentido. Si se intentara, podría ser el fin de programas tan importantes para los estadounidenses de a pie como Medicare.

Según otro documento de Clausing y Obstfeld, el arancel máximo de ingresos del 50% sólo aportaría 780.000 millones de dólares, menos del 40% de los ingresos del impuesto sobre la renta. Peor aún, como impuesto sobre las ventas de bienes importados, los aranceles son muy regresivos. Los ricos gastan relativamente poco de sus ingresos en esos productos.

Los aranceles de Trump son, en suma, una idea grotesca: ayudarán a los sectores menos competitivos de la economía, al tiempo que perjudicarán a las partes más competitivas; perjudicarán a muchos de sus propios partidarios, e infligirán un grave daño al comercio internacional, a la economía mundial y a las relaciones internacionales.

Sí, hay argumentos a favor de intervenciones industriales selectivas. Pero los muros arancelarios de Trump son precisamente lo contrario. Serían mucho más recomendables las ayudas específicas y transparentes. Esperemos que esta nueva guerra comercial ni siquiera llegue a empezar.

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Buen fin de semana!!

El incremento del riesgo geopolítico esta semana ha dejado en un segundo plano la publicación de unos datos macro en Estados Unidos que trasladaron un sesgo un tanto mixto, pero destilando un mayor enfriamiento del mercado laboral, tras la fuerte caída registrada en el número de renuncias y, sobre todo, un componente de empleo del ISM manufacturero que descendió hasta la zona de los 43 puntos. El ataque de Irán sobre Israel tuvo efectos bastante importantes en los mercados, al menos en un inicio, el flujo inversor buscó refugio en la deuda pública, vendiendo los activos de riesgo y, sobre todo, se notó con una fuerte subida del precio del petróleo que llegó a subir un 3,0% en las primeras fases del conflicto. El martes a las 8 de la tarde Irán lanzó 180 misiles sobre Israel. Todo el mercado está pendiente de si se trata de un gesto superficial como en ocasiones anteriores o si es algo más serio. El precio del petróleo ha estado muy presionado al alza esta semana ante este conflicto, cualquier posicionamiento orientado a retirar de la producción los 3,3 millones de barriles que bombea Irán en la actualidad, ya sea total o parcialmente, tendría la capacidad de cambiar las reglas del juego que se intuyen para el año que viene. En este sentido, conviene tener presente que, derivado de las señales macro de debilidad, especialmente en la economía China, la AIE planteó para el 2025 un incremento de la demanda de petróleo de tan sólo 900.000 barriles, lo que trasladaría un escenario de leve sobreoferta. Sin embargo, una alteración en la aportación de Irán bien podría justificar un contexto contrario, lo que trasladaría valoraciones bastante por encima de las actuales.

En el nuevo y turbulento escenario geopolítico todo es posible, incluso anticipar pública y abiertamente cuál puede ser la reacción de Israel al ataque perpetrado por Irán el pasado martes, soslayando que las palabras de un dirigente mundial pueden influir, y mucho, en los mercados, ya de por sí nerviosos y tensos ante la delicada evolución de los acontecimientos en Oriente Próximo. El miedo a que una escalada bélica en la región pueda interrumpir, o al menos estrechar, los flujos de petróleo en la zona se vio ayer alimentado por el mismísimo presidente de Estados Unidos, Joe Biden, quien, en un insólito reconocimiento, admitió la posibilidad de que la respuesta israelí a los casi 200 misiles lanzados por Irán sea un ataque a las instalaciones petrolíferas de la república islámica, miembro fundador de la OPEP, uno de los mayores exportadores de crudo del cartel, a pesar de que su industria está lastrada por las sanciones internacionales, y uno de los países con mayores reservas del planeta, por detrás de Arabia Saudí o Venezuela. Al ser preguntado sobre si Estados Unidos respaldaría un ataque de Israel a las infraestructuras petroleras de Irán, Biden admitió que “estamos discutiendo eso”, frase que los mercados interpretaron como una puerta abierta a esa represalia. El resultado, un nuevo rally del petróleo, que ayer se disparó un 5% y superó los 77 dólares por barril, su cota más alta desde finales de agosto. 

La cotización del Brent encadena así su quinta jornada consecutiva al alza, enjugando parte de las pérdidas acumuladas en el último trimestre y dejando en positivo el contador en lo que va de año, ya que en 2023 cerró en el entorno de los 75 dólares. Las palabras del mandatario estadounidense, admitiendo que la industria petrolera iraní podría estar en el punto de mira de la anunciada revancha del Gobierno de Benjamin Netanyahu, desbordaron el dique de contención levantado la víspera por la OPEP+, que, en medio de la creciente tensión en Oriente Próximo, decidió mantener sus planes de aumentar la producción de crudo a partir de diciembre para evitar seguir perdiendo cuota de mercado frente a otros productores mundiales, anuncio que el miércoles atemperó, y mucho, la subida del Brent.

El aviso a navegantes de Biden, fuera o no un lapsus, se produjo en un contexto en el que también se conjeturaba con un hipotético ataque a instalaciones nucleares iraníes, lo que encendió las sirenas de alarma de la Administración estadounidense, para la que esa es una línea roja que Tel Aviv no debe traspasar. El propio presidente estadounidense advirtió el miércoles al Gobierno de Netanyahu que no apoyará un posible ataque a ese tipo de infraestructuras energéticas. “Discutiremos con los israelíes lo que van a hacer”, afirmó Biden, quien, no obstante, dejó claro que Israel “tiene la necesidad de responder”.

Sobre hasta qué punto pesan el apoyo y los deseos de Washington en las decisiones del Gobierno hebreo, Biden subrayó ayer que “nosotros no permitimos nada a Israel; aconsejamos a Israel”, sugiriendo al tiempo que la represalia no será inmediata:

“No va a pasar nada hoy” (por ayer). La cautela con la que Biden se conduce a la hora de pedir prudencia al Ejecutivo israelí, cuya incursión terrestre en el Líbano ha disparado la tensión en la zona, tiene mucho que ver con el ciclo electoral. Con las elecciones presidenciales a la vuelta de la esquina, la actual Administración de Estados Unid, gobernada por el Partido Demócrata, no quiere incomodar al importante voto judío estadounidense, y menos en un contexto en el que, según sondeos recientes, este parece inclinarse por la candidata demócrata Kamala Harris en detrimento de Donald Trump.

La prometida réplica de Israel ha relegado temporalmente las otras grandes preocupaciones del mercado petrolero, la debilidad de la demanda global y, sobre todo de China, cuya economía, según la OCDE, dibuja una curva descendente en 2024 y 2025. Ahora, el foco está centrado en el alcance de esa represalia, si ésta se produce efectivamente sobre la industria petrolera iraní, y cómo podría afectar ello al suministro de crudo, cuyo principal damnificado sería precisamente China. Se estima que Irán exporta entre 1,6 y 1,8 millones de barriles diarios de petróleo, de los que el grueso, 1,5 millones, tienen como destino el gigante asiático. 

En este agitado contexto, Libia anunció ayer que en breve reanudará la explotación de sus pozos petrolíferos bloqueados por la crisis política del país, lo que podría contribuir a paliar esa posible pérdida de suministro en Irán, ya que Libia podrá recuperar los 1,2 millones de barriles diarios que extraía antes de esas crisis y que se vieron reducidos a 400.000.

Esta semana ha cerrado el tercer trimestre del 2024 en el que las bolsas globales han cerrado un trimestre positivo y mucho más repartido que la primera mitad de año. La recuperación de beneficios más extendida en Estados Unidos junto con las buenas perspectivas de crecimiento en las empresas medianas y pequeñas europeas han permitido que las subidas en los índices sean acompañadas por un mayor número de compañías. Asimismo, la presión regulatoria sobre algunos nombres como Alphabet y unos resultados buenos, pero no sorprendentes por parte de Nvidia han frenado los explosivos avances en las siete magníficas. Finalmente, cabe destacar la acelerada recuperación en China tras los sorpresivos estímulos de la semana pasada. En España, el índice Ibex cerró su tercer mejor mes del año (+4,1%), encadenando tres meses de subidas (+8,5%), algo que no lograba en más de tres años.

Esta semana Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE) apuntó a una nueva bajada de los tipos de interés en la cumbre del 17 de octubre que se celebrará en Liubliana, capital de Eslovenia y que este año acoge la tradicional cita externa del banco central, la única fuera de su cuartel general de Fráncfort. En su discurso ante el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo, Lagarde destacó que “los últimos acontecimientos fortalecen nuestra confianza en que la inflación volverá a alcanzar su objetivo de manera oportuna. Lo tendremos en cuenta en nuestra próxima reunión de política monetaria en octubre”. Los recientes datos de inflación parecen haber cambiado el rumbo adoptado por la autoridad monetaria. Aunque se esperaban descensos en la inflación por debajo del objetivo del 2% que marca la estabilidad de precios, las lecturas resultaron mucho más bajas de lo anticipado. En Francia el crecimiento de los precios se ha relajado hasta el 1,2%, mientras que en España se ha moderado hasta el 1,5% y en Alemania hasta el 1,6%, lo que apunta a una inflación en la zona euro también mucho más reducida. Hasta hace una semana, una mayoría de miembros en el Consejo de Gobierno del BCE veía con buenos ojos acometer una rebaja de los tipos de interés por trimestre, coincidiendo con la publicación de nuevos datos macroeconómicos. El BCE cuenta con un mandato de estabilidad de precios simétrico, lo implica que es tan negativo alejarse del 2% por abajo que por arriba. En ese sentido, una desviación grande debería obligar a la autoridad monetaria a acelerar el paso de la relajación monetaria igual que en 2022 la fuerte escalada de los precios le llevó a subir los tipos de interés sin ambages. El hecho de que Lagarde, que se ha caracterizado por lograr amplios consensos en el Consejo de Gobierno, haya apuntado directamente a la reunión de octubre para un potencial nuevo recorte de los tipos de interés avanza que al menos una parte importante de los representantes considera que los últimos datos de inflación tienen relevancia suficiente como para acelerar los recortes. La actividad económica también apremia. Aunque el BCE espera un crecimiento del 0,8% este año y 1,3% en 2025, Lagarde admitió ante los europarlamentarios que “la recuperación está experimentando vientos en contra”, lo que también podría ejercer presión para acelerar el ritmo de las bajadas de los tipos. La autoridad monetaria, a diferencia de la Reserva Federal de Estados Unidos, no tiene un doble mandato que incluya la preservación del empleo o el crecimiento. Sin embargo, el Banco Central Europeo no quiere causar daño innecesario a la economía con sus elevados tipos de interés y diferentes miembros de su órgano de decisión han repetido que el riesgo de ser demasiado duros es ahora tan relevante para sus decisiones como el de quedarse cortos en la lucha contra la inflación. Por el momento, los futuros sobre el precio del dinero en la zona euro descuentan con una probabilidad superior al 90% un nuevo recorte en la cita de octubre, cuando antes de la intervención de Lagarde se situaban en el 80% que alcanzaron tras los recientes datos de inflación.

Por su parte el presidente de la Fed, Jerome Powell, comentó este lunes que continuará bajando los tipos de interés en un periodo determinado de tiempo, pero que no tiene prisa por hacerlo, ya que esperará a que se den las condiciones adecuadas. Para él, es importante que la senda hacia una inflación del 2% se cumpla, pero también que el empleo y el consumo privado muestren crecimientos estables antes de que la Fed adopte de nuevo una postura neutral.

Otra noticia que me ha llamado la atención esta semana, y que es significativo del momento en el que se encuentra el mercado es que la recompra de acciones está comenzando a perder su brillo y las cifras están cayendo. El volumen actual apunta a que el año 2024 será incluso peor que 2020, cuando el Covid relegó esta práctica por la necesidad de acopiar todo el dinero posible para protegerse ante imprevistos. Ahora queda menos dinero en las arcas y las cotizaciones al alza restan atractivo a la adquisición de acciones propias.  Así lo indican los 146.520 millones de euros que han destinado a recompras en lo que va de año las empresas y los bancos de las principales bolsas del mundo, según los datos de S&P Global Market Intelligence. Ese volumen representa una caída del 35% sobre el acumulado en el mismo periodo del año pasado, pero lo más llamativo es que está por debajo de los 159.900 millones que se movilizaron entre enero y septiembre de 2020. Si la tendencia se mantiene, 2024 arrebatará al año de la pandemia el mínimo de los últimos tiempos y se quedará muy lejos de los casi 400.000 millones que se destinaron a recompras en el ejercicio récord de 2022. La parte positiva es que cada vez más entidades se lanzan a adquirir títulos propios. La moda ha calado, los fondos son partidarios de esta práctica y las empresas y los bancos se resisten a aparcarla. Las operaciones en lo que va de año ascienden a 983, más que en el mismo plazo del año pasado y el máximo desde al menos 2019. Pero cada vez lo hacen por menos dinero. La subida más drástica y rápida de los tipos de interés tiene mucho que ver con ello, aunque solo afecta a una parte de los protagonistas de las recompras. Los bancos han disparado sus beneficios gracias a unos créditos más caros, pero las empresas han visto encarecerse su coste de financiación y están comenzando a agotar las reservas de caja que acumularon durante el Covid y que en buena parte han devuelto al mercado con las adquisiciones. A eso se une la inflación, que afecta a todos por igual y que eleva los costes, y un horizonte de menores beneficios para los bancos por los recortes de los tipos, que vendrán acompañados por mayores cargas de capital que presionarán la solvencia y harán que haya menos para repartir.

También la evolución en Bolsa es un factor importante. Las recompras tienen mucho atractivo cuando las cotizaciones son bajas y las acciones se adquieren a precios de ganga, pero la situación cambia cuando los títulos están en máximos, como pasa ahora en buena parte de las bolsas mundiales. Un ejemplo es el de la banca, que en Europa ha estado haciéndose con sus títulos muy por debajo de su valor en libros, o de muchas empresas, que han estado invirtiendo a una ratio de precio de las acciones sobre beneficios (PER) deprimida. Ya no es así. Las brechas se han reducido. BBVA y CaixaBank han superado su valor contable o están cerca de hacerlo y en Estados Unidos las compañías del S&P 500 están cotizando a un precio sobre beneficios muy por encima de la media de los últimos 10 años.

S&P también ha detectado que el frenazo en la recompra de acciones es muy reciente, al menos en las empresas estadounidenses. Los cuatro primeros meses del año mantuvieron el ritmo. Ha sido desde mayo y sobre todo en los meses de verano cuando el volumen se ha desplomado, coincidiendo con las mayores dudas sobre un aterrizaje suave de la economía tras la restricción monetaria.

Esta semana Blackrock publicaba su informe semanal en que subía exposición a la Renta Variable China (Overweight) tras el estímulo anunciado la semana pasada, y daban un mensaje más constructivo sobre el mercado inmobiliario global (https://www.blackrock.com/us/individual/insights/blackrock-investment-institute/weekly-commentary).

Además, la semana pasada se produjo el mayor flujo comprador de Hedge Funds en bolsa china en mucho tiempo.

La fuerte subida de las bolsas durante este 2024 es puesta a prueba de vez en cuando ante la aparición de riesgos geopolíticos, monetarios o económicos que hacen preguntarse a los inversores si las valoraciones han ido demasiado lejos. A comienzos de agosto se produjo una tormenta por el miedo a un brusco frenazo de la actividad en Estados Unidos y a las subidas de tipos en Japón, todo volvió a la normalidad con las bajadas de tipos de la Reserva Federal y los estímulos en China y ahora la situación en Oriente Medio pone de nuevo en alerta a los mercados.

De aquí a fin de año, los analistas de TS Lombard apuntan a cinco riesgos clave para la escalada tradicional que las bolsas suelen vivir en otoño.

El primero es la posibilidad de una escalada militar en Oriente Medio, en caso de que Israel entre en una confrontación directa con Irán. La principal vía de transmisión de este conflicto es el precio del petróleo, y TS Lombard recuerda lo sucedido en 2022 cuando la invasión de Ucrania encareció la energía y daño acciones y bonos. En opinión de esta firma, sin embargo, “el escenario más probable” en el mercado del crudo es lo sucedido con el shock de Libia en 2013, que elevó el precio del barril un 15%. Para los analistas de UBS, “en el peor caso de una guerra en varios frentes, los precios del petróleo serían una correa clave de trasmisión del conflicto a los mercados globales. Aunque Irán tiene interés en mantener los flujos de energía sin obstrucciones en la región, por su dependencia de las exportaciones, cualquier impedimento a esos envíos, problemas en la ruta del estrecho de Ormuz o daños a infraestructuras críticas podría llevar el barril por encima de los 100 dólares durante varias semanas”. A su vez, ese golpe inflacionista podría llevar a nuevas dudas en la senda bajista de los tipos de interés, lo que explica la importancia del flujo petrolero para los mercados.

En segundo lugar, TS Lombard apunta a los datos de empleo que Estados Unidos que se publican hoy. Aquí, los inversores pueden encontrarse ante dos escenarios negativos, si el paro ha subido mucho, puede implicar que el país está en recesión. Si no es así, significa que la economía sigue fuerte y entonces no hace falta que la Reserva Federal recorte tanto como se preveía. “Nuestra apuesta va por el segundo escenario”, apunta la firma de análisis.

El tercer riesgo, según TS Lombard, serán los datos de consumo en China que se publican la semana que viene. “Los números serán débiles, pero asumimos que esto provocará nuevas actuaciones de Pekín [para estimular la economía]”.

El cuarto riesgo, ligado a la situación también en China, es la previsión de crecimiento del país para 2025 que dará el Gobierno chino en los próximos meses. “Las autoridades deberían mantenerla alrededor del 5%, lo que sería una señal para el mantenimiento de los estímulos”, indica el informe.

Y el quinto gran peligro de este otoño caliente para los mercados es, por supuesto, la celebración de las elecciones a la presidencia de los Estados Unidos en noviembre. Una victoria de Donald Trump, especialmente si va acompañada de un dominio republicano del Congreso, podría ser inflacionista al imponer tarifas a todas las importaciones que llegan al país.

TS Lombard admite que las valoraciones de Bolsa son muy altas para el entorno geopolítico actual, “pero la crisis de Oriente Próximo no es el conflicto que las va a reducir”. Y, además, según UBS, desde 1941 el S&P ha subido en los doce meses posteriores a una crisis geopolítica en dos terceras partes de los casos. Pero a corto plazo, la Bolsa afronta toda una carrera de obstáculos para cerrar el año en máximos.

Importante esta semana:

En Estados Unidos ayer se suspendió la huelga de estibadores que tenía en jaque a los principales puertos de la Costa Este de Estados Unidos y Golfo de México. El impacto estimado de esta paralización era de unos 1.000-5.000 millones de dólares diarios y ejercía gran presión sobre la Casa Blanca al crear agitación a falta de un mes para las elecciones. Las asociaciones han extendido los contratos en vigor hasta el 15 de enero, para reiniciar las negociaciones hacia subidas en los salarios del +61,5% en los próximos seis meses y obtener mayor protección ante los avances en automoción. 

También en Estados Unidos ayer se publicó el dato de ISM de servicios que sorprendió al alza desde 51,5 a 54,9 (51,7 estimado). Destacó un componente de empleo situándose en terreno de contracción al pasar de 50,2 a 48,1 (50,0 estimado).

Los datos preliminares de inflación de España y Francia que se publicaron la semana pasada salieron por debajo de lo esperado y fueron el empujón que quedaba para que los mercados se decidiesen por descontar de manera mucho más indisimulada una nueva rebaja de tipos por parte del BCE para la próxima reunión de octubre, ya el 80% de los analistas de Bloomberg esperan una rebaja de tipos.

Parece que el endurecimiento de la política monetaria en la eurozona ha cumplido su objetivo, doblegar la curva de la inflación o, si se prefiere, enfriar la escalada de los precios que durante dos años ha tenido en jaque a las economías del Viejo Continente, castigando el poder adquisitivo de empresas y familias. El problema es que toda terapia de choque tiene efectos secundarios y estos se plasman en un fuerte resfriado de la actividad industrial que amenaza con ralentizar, e incluso estancar, al conjunto de la economía del bloque. El IPC armonizado en la zona euro se moderó hasta el 1,8% interanual en septiembre, según avanzó ayer Eurostat. Son 4 décimas menos que en agosto y su nivel más bajo desde abril de 2021, cuando la inflación se situó en el 1,6%, antes de que la reapertura de la economía tras el Covid y los desajustes entre oferta y demanda que provocó espolearan el peor shockinflacionario en décadas.

Estos datos de inflación, como digo, allanan el camino al BCE para profundizar en su giro hacia una gradual relajación de los tipos de interés para evitar un mayor deterioro de la economía. De momento, la autoridad monetaria europea ha efectuado dos recortes en el precio del dinero desde junio, el último el 12 de septiembre, cuando situó la tasa de depósito en el 3,5%. Y todo apunta a que este mes de octubre tendrá lugar el tercero. “Los últimos acontecimientos fortalecen nuestra confianza en que la inflación volverá a alcanzar su objetivo de manera oportuna. Lo tendremos en cuenta en nuestra próxima reunión de política monetaria en octubre”, afirmó el lunes la presidenta del BCE, Christine Lagarde, abriendo la puerta a una nueva rebaja en la reunión que la entidad mantendrá a mediados de mes.

Sin embargo, aunque el fuego esté controlado quizás aún sea pronto para darlo completamente por extinguido, dada la persistencia de presiones inflacionistas en el sector servicios. De hecho, el freno en la escalada de los precios en septiembre se debió fundamentalmente al fuerte abaratamiento de la energía, que cayó un 6%, ya que en el resto de la cesta de la compra de los europeos las alzas fueron, con mayor o menor intensidad, la nota dominante, con los servicios a la cabeza, que se encarecieron un 4%. El sector encadena cinco meses con incrementos similares, lo que evidencia que la inflación se ha atrincherado ahí. Hace apenas quince días, la propia Lagarde advertía de que “la inflación del sector servicios se está mostrando resistente y persistente”.

A ello se añade que la inflación de los alimentos frescos repuntó hasta el 1,5% en septiembre, frente al 1% del mes anterior, mientras que los precios de los alimentos procesados, el alcohol y el tabaco subieron un 2,7% por cuarto mes consecutivo. Por contra, los bienes industriales no energéticos se encarecieron un 0,4%, prosiguiendo la tendencia a la moderación de los últimos meses. Tampoco la inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos frescos) acaba de dar su brazo a torcer, con un alza del 2,7%, solo una décima menos que en agosto. En cualquier caso, ante el temor a un mayor enfriamiento económico (“la recuperación está experimentando vientos en contra”, admitió Lagarde el lunes), el BCE parece inclinar la balanza del lado de una relajación más rápida de su política monetaria, aprovechando el buen dato de septiembre y el hecho de que en 12 de los 20 países del euro el IPC armonizado se encuentra ya por debajo del 2% (ver información adjunta), objetivo de referencia de la entidad, cuyo mandato, en sentido estricto, es el control y estabilidad de los precios.

En Reino Unido el PIB final del 2T24 se revisó a la baja hasta el 0,5% intertrimestral por el peor comportamiento del gasto público y del sector exterior.

Esta semana en China hemos conocido la confianza de los empresarios, el PMI compuesto privado elaborado por Caixin se situó en 50,3, ligeramente por debajo del 51,2 previo, aunque todavía en terreno de expansión. Por componentes, los servicios decepcionaron al ubicarse en 50,3 frente el 51,6 estimado, mientras que el de manufacturas se posicionó en 49,3, por debajo del 50,5 previsto, volviendo a terreno de contracción.

En España este martes conocimos que el empleo alcanzó nuevos máximos. Los datos de afiliación a la Seguridad Social resultaron alentadores, en septiembre, el empleo aumentó en 22,2 mil trabajadores, alcanzando así un total de 21,2 millones de afiliados, ambos datos ajustados por estacionalidad. Por otro lado, el paro sube en 3.164 personas, muy por debajo del incremento de 19.768 personas en septiembre de 2023.

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Israel e Irán se cuelan en la campaña electoral de EEUU. Gideon Rachman. Financial Times.

Durante el último año, la Administración Biden se ha esforzado por evitar una guerra regional en Oriente Próximo, temiendo que pudiera arrastrar a EEUU o causar estragos en la economía mundial. Esta política está a punto de fracasar. Por segunda vez este año, Irán ha disparado misiles contra Israel, y EEUU ha ayudado a Tel Aviv a derribarlos. Jake Sullivan, asesor de seguridad nacional de Estados Unidos, ha prometido que habrá “graves consecuencias” para Irán y ha prometido que EEUU colaborará con Israel para garantizar que así sea. Esto suena como una amenaza de acción militar conjunta de EEUU e Israel contra Irán. En abril, se convenció a Israel de que limitara sus represalias a un nivel que los iraníes pudieran aceptar tácitamente y el intercambio de represalias se detuvo. Esta vez, parece mucho menos probable que se pueda evitar una escalada del conflicto entre Irán e Israel. Israel acaba de abrir un segundo frente en su guerra con sus enemigos regionales, con una incursión terrestre en Líbano que sigue a los devastadores golpes que ya ha asestado a Hezbolá, la milicia respaldada por Irán. Es posible que el gobierno de Benjamín Netanyahu quiera devolver el golpe a Irán, con la esperanza de causar un daño duradero a la república islámica y quizás a su temido programa nuclear.

Los iraníes habrán comprendido los riesgos de una respuesta israelí, y algunos en Teherán pueden temer estar cayendo en una trampa al volver a disparar misiles contra Israel. Pero no responder a los ataques de Israel contra Hezbolá –que siguen al asesinato en julio de Ismail Haniyeh, líder de Hamás, en Teherán– también habrá parecido un grave riesgo para Irán. La sombría lógica de la guerra y la disuasión hace pensar que una potencia que es incapaz de defender a sus aliados, o de responder a ataques en su capital, proyecta una imagen de debilidad. Y esta imagen puede dar lugar a nuevos ataques, al tiempo que conduce a una pérdida de influencia y prestigio. Detrás de su contundente discurso, es posible que la Casa Blanca siga instando a Israel a calibrar su respuesta y a no tomar represalias con tanta dureza que Irán se sienta obligado a escalar en su respuesta.

Tras retirarse de Afganistán, la Administración Biden no desea verse arrastrada a un conflicto en Oriente Próximo. Ahora que el ejército israelí combate en Gaza y Líbano, es probable que el Gobierno de Netanyahu tenga sus propias razones para no intensificar el conflicto directo con Irán. Pero si los israelíes deciden emprender una acción directa mucho más dura, ya han demostrado que están dispuestos a ignorar los llamamientos a la moderación de la Administración Biden. Es posible que la Casa Blanca espere que, si colabora con Israel, pueda ejercer más influencia sobre su respuesta.

EEUU llevaba muchos meses instando a Israel a que no lanzara un ataque contra Hezbolá. Después de que Israel iniciara las hostilidades el mes pasado, la Administración Biden se unió a Reino Unido, Francia y otros países para exigir un alto el fuego inmediato en Líbano. Una vez más, se le hizo caso omiso.

La disposición del Gobierno de Netanyahu a ignorar los deseos de su aliado más cercano y garante de la seguridad se deriva de una paradoja en el corazón de la política estadounidense. La Administración Biden puede instar a Israel a mostrar moderación en Gaza y Líbano, y de hecho lo hace. Pero también protegerá a Israel de las consecuencias de una escalada, mencionando el compromiso de defenderlo de Irán y de sus otros enemigos regionales. En consecuencia, Tel Aviv entiende que desafiar a la Administración Biden está prácticamente exento de riesgos. De hecho, incluso podría obtener algunos beneficios si consigue que Estados Unidos despliegue su poderío militar contra Irán.

Las posibilidades de que EEUU se niegue a respaldar a Israel en una crisis –siempre escasas– se reducen aún más por el hecho de que falta poco más de un mes para las elecciones presidenciales estadounidenses. Kamala Harris ha insinuado la posibilidad de adoptar una línea más dura con Netanyahu en Gaza. Pero también querrá proyectar una imagen de apoyo inequívoco a Israel en un momento de peligro. Y no puede arriesgarse a parecer blanda con Irán, con el que Estados Unidos tiene una larga historia de antagonismo que se remonta a la crisis de los rehenes de 1979-1981.

No obstante, la situación actual podría perjudicar a Harris. A Donald Trump le gusta afirmar que el mundo estaba en paz durante su presidencia, pero que la debilidad de la administración Biden ha provocado guerras en Europa y Oriente Próximo. Esta última escalada se ajusta perfectamente a su narrativa. Cada vez que se celebran elecciones presidenciales en EEUU, se especula sobre una posible “sorpresa de octubre” que dé un vuelco a la carrera a pocas semanas de la votación. Israel e Irán acaban de dar la sorpresa de octubre de estas elecciones, y Trump puede salir beneficiado.

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Adjunto un artículo que leí este verano y con el que estoy muy de acuerdo:

Por qué India llegará a ser una superpotencia. Martin Wolf. Financial Times.

“Tengo la firme convicción de que, en 2047, cuando celebremos los 100 años de independencia, mi país será una India desarrollada”. Así se dirigió el primer ministro Narendra Modi a su población el Día de la Independencia en 2023. ¿Es factible su aspiración? Sí. ¿Es plausible? No. Pero sigue siendo probable que India sea una superpotencia para entonces, con una economía, en cierta medida, tan grande como la de Estados Unidos. ¿Cómo lo conseguirá? ¿A qué retos se enfrentará? ¿Qué significará para el mundo?

La semana pasada abordé el tema del futuro económico de India en una serie de conferencias en el Consejo Nacional de Investigación Económica Aplicada y en la Sociedad de Confianza y Unidad del Consumidor de Nueva Delhi. Ilustré el reto de que llegara a ser un país de renta alta comparando a India con el país más pobre considerado como “avanzado” por el FMI, Grecia.

En 2023, el PIB per cápita de India en términos de paridad de poder adquisitivo (PPA) era algo menos de la cuarta parte que Grecia. Si el PIB per cápita griego creciera sólo un 0,6% (su tendencia en 1990-2029, según las previsiones del FMI) y el de India un 4,8% (su tendencia en 1990-2029), el PIB per cápita de India sería sólo el 60% del de Grecia en 2047. Para que igualara al de Grecia, la tasa de crecimiento del PIB per cápita tendría que aumentar al 7,5% anual. Esa cifra no estaría muy por debajo de la de China entre 1990 y 2012, cuando alcanzó la asombrosa tasa del 9%.

El panorama del tamaño agregado es bastante diferente. Las previsiones de la ONU indican que en 2050 la población de India será de 1.670 millones de habitantes, frente a los 1.320 millones de China y 380 millones de Estados Unidos. Con más del cuádruple de población, no será difícil para India igualar la producción económica total estadounidense. Si el PIB de India creciera sólo el 5% anual hasta 2047 (muy por debajo de su tendencia en 1990-2029 del 6,3%) y el de Estados Unidos un 2,3% (su tendencia en 1990-2029), su economía (en PPA) igualaría a la norteamericana.

Estados Unidos seguiría estando más avanzado tecnológicamente y tendría una tasa de productividad mucho mayor. Además, es improbable que la destreza manufacturera de India llegue a igualar la de China: el porcentaje que representa su sector industrial en el PIB no sólo es mucho menor que el de China, sino que ya está en declive. Sin embargo, el tamaño importa: con su enorme población y una gran economía, India sería una superpotencia, no totalmente equiparable a China o Estados Unidos, pero sin duda una gran potencia.

¿Qué podría impedirlo? Una razón podría ser la ralentización del crecimiento económico mundial señalada en las Perspectivas de la Economía Mundial del FMI publicadas en abril. El impacto y el alcance de esta ralentización estructural (junto con la desaceleración de China y los cambios demográficos) podrían empeorar por un gran aumento del proteccionismo desencadenado por la posible reelección de Donald Trump. A más largo plazo, la crisis climática podría afectar al crecimiento económico, así como al bienestar humano en general, tal como argumenté la semana pasada. Tampoco es inconcebible una guerra entre superpotencias. Frente a esto, algunos esperan que la inteligencia artificial reactive el crecimiento económico. Pero eso es cuestionable.

Crecimiento y exportaciones

Un punto crucial es que los indios necesitarán que su economía crezca al menos el doble que la media mundial. Esto significa que sus exportaciones también tendrán que crecer al menos el doble para que el coeficiente comercial no caiga: de lo contrario, la economía sería cada vez más cerrada. En un reciente artículo, Shoumitro Chatterjee y Arvind Subramanian argumentan en contra de cualquier aversión al comercio. Señalan la creencia generalizada de que “India es un gran país con un gran mercado”. Pero el verdadero tamaño del mercado de bienes y servicios comercializables representa entre el 15% y el 45% del PIB, dada la pobreza generalizada.

Por otra parte, algunos argumentan que “las exportaciones no han sido importantes para el crecimiento indio”. Pero de hecho, las exportaciones han sido cruciales, entre otras cosas porque pagan las importaciones necesarias, incrementan la competencia y ofrecen acceso a los conocimientos técnicos mundiales. Por último, se argumenta que “las oportunidades globales están desapareciendo”. Pero la cuota de India en las exportaciones mundiales de mercancías (excluido el comercio intracomunitario en la UE) fue de apenas el 2,2% en 2022, frente al 17,6% de China. Incluso sus exportaciones de servicios comerciales sólo representaron el 4,4% del total mundial, muy por debajo del 12,8% de Estados Unidos y el 6% de China.

Además, y lo que es muy importante, India tiene puntos fuertes. Es un “más uno” obvio en un mundo de “China más uno”. India mantiene buenas relaciones con Occidente, para quien es estratégicamente importante. Pero también es lo bastante importante como para importar a todos los demás países. Podría ser lo que el FMI llama un “país conector” en la economía mundial. De hecho, puede y debería liderar la liberalización del comercio, a nivel nacional y mundial. India también cuenta con la ventaja de su diáspora, que tiene una enorme influencia, especialmente en Estados Unidos. Por último, sus grandes recursos humanos le dan la capacidad de diversificar y mejorar su economía con el tiempo. Debe aprovecharlo. En resumen, el tamaño da peso al país. India no sólo no está limitada por el mundo: puede y debe configurarlo.

Sin embargo, lo más importante es cómo se gestione a sí misma. Sus mayores retos son internos: mantener la estabilidad, mejorar la educación, defender el Estado de Derecho, modernizar las infraestructuras, proporcionar un entorno favorable para la inversión, fomentar la inversión extranjera y acelerar su cambio hacia las energías renovables. Las recientes elecciones me han hecho ser más optimista. El país debería seguir teniendo un Gobierno estable. Pero el partido BJP de Modi ha sido humillado. Espero que esto le persuada de centrar sus esfuerzos en la economía y el bienestar de la población, en lugar de en las guerras culturales internas del país. India puede ser una fuerza estabilizadora influyente e inmensamente importante en el mundo. Esperemos que esté a la altura de las circunstancias.

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Mérito frente a diversidad. Ignacio De la Torre. Economista Jefe de Arcano

Las políticas denominadas diversity, equity and inclusión o DEI –diversidad, igualdad e inclusión– crecieron en paralelo al movimiento que las impulsaba, el denominado woke, sobre todo desde 2016 en EEUU. Muchas empresas adoptaron estas prácticas, que suponían la discriminación positiva de ciertos colectivos en procesos de selección y promoción, algo que solo puede producirse mediante la discriminación negativa de otros. Además, se intensificaron los programas de formación para reforzar el enfoque en la diversidad. En 2019, la junta directiva de la Business Roundtable, un think-tank de empresarios de máximo prestigio en los EEUU, adoptó además el principio de que el propósito de la empresa no debía limitarse a maximizar beneficios, sino que también había de tener en cuenta los intereses de otros stakeholders, relacionados en general con el personal y su alineación con las políticas DEI. Harvard analizó el comportamiento de los directivos que firmaron la declaración del BRT y obtuvo las siguientes conclusiones: i) prácticamente ninguna de las empresas había modificado sus objetivos de gobierno corporativo en los 18 meses posteriores a la firma de la política; ii) la mayoría seguía centrándose en maximizar el valor de los accionistas y sin hacer referencia a los stakeholders; iii) ninguna afirmaba tratar a estos últimos de forma diferente; y iv) las empresas firmantes afirmaron que no suponía un cambio substancial en su estrategia. En otras palabras, Harvard separó el grano de la paja. Harvard también analizó en 2012 el impacto de políticas de formación sobre diversidad aplicadas durante 31 años en 829 empresas. Concluyó que no funcionan, algo refrendado por otra publicación de 2016 (Dobbin, Kalev).

Durante los siguientes años se produjeron varios hechos importantes. Por un lado, el Tribunal Supremo de los EEUU declaró inconstitucional la discriminación positiva de ciertas razas aplicada por los departamentos de admisión de unas cuantas universidades, política que en general había supuesto la discriminación negativa de otras razas, sobre todo de la de estudiantes norteamericanos de origen asiático. Por otro, consumidores y ciertos líderes de opinión lanzaron campañas de boicot contra empresas woke, como la efectuada contra la cerveza Budweisser. Por último, nueve Estados pusieron en marcha legislaciones destinadas a penalizar la discriminación negativa resultante y amparada por políticas DEI en la contratación de personal.

Asociado a estos cambios subyace un elevado hastío de muchos ciudadanos ante el movimiento DEI. Una encuesta entre afroamericanos (efectuada por The Economist/You Gov) arrojó un sorprendente resultado: la mayoría apoya la decisión del Supremo de terminar con la discriminación racial positiva/negativa en la admisión de estudiantes. Además, el porcentaje de consumidores que opina que las empresas deben postularse en estos temas es cada vez más menguante. Por último, el mundo académico, en su inmensa mayoría, ha mostrado cómo apenas existe relación entre diversidad y rentabilidad de las empresas, y ha desenmascarado los estudios de consultoras que afirmaban lo contrario, señalando errores de bulto en estas últimas publicaciones (Green, Hand, Universidad de Carolina del Norte).

En este contexto, muchas empresas han ido desmantelando sus departamentos DEI. Por un lado, temen los riesgos legales de que la decisión del Supremo sobre universidades sea aplicable en ámbitos como la selección de personal. Por otro, buscan evitar ser expuestas a boicots de consumidores (algo a lo que alude el reciente libro Go Woke, go Broke). Por último, va permeando la objetividad de las publicaciones científicas.

Si todo esto es cierto, ¿a qué se debe entonces la vigencia del DEI? En un documental reciente titulado Am I a Racist? se entrevistaba a “consultores de diversidad”, que en algunos casos llegaban a cobrar honorarios de 7.500 dólares la hora. La expresidenta de Harvard, que difícilmente debió ser nombrada en base a su discreto historial de publicaciones (sobre diversidad) y que tuvo que dimitir por su vergonzosa actuación asociada a los estudiantes judíos, acordó mantener su salario de un millón de dólares tras su abandonar su puesto. Ahí tenemos posibles motivos para seguir creando una necesidad.

Frente al DEI, Callum Borchers, de The Wall Street Journal, ha señalado que Alexandr Wang, CEO de Scale AI, ha propuesto el movimiento MEI, acrónimo de “mérito, excelencia e inteligencia”, o sea, una vuelta a los criterios que deberían ser clave en la selección y promoción de la plantilla. En mi opinión, debemos volver a poner al MEI en valor frente al DEI, y preguntarnos qué es mejor para nuestra sociedad, para nuestras empresas y para el futuro profesional de nuestros hijos.

El semanario The Economist ha intentado mostrar cómo lo peor de la ola woke está quedando atrás. Para ello analiza factores como menciones en medios de comunicación, nivel de actividad woke en las empresas o número de académicos “censurados” (valga el oxímoron). Cuando este episodio termine del todo, muchos tendremos que afrontar nuestras conciencias, y preguntarnos si alguna vez fuimos partícipes de discriminar profesional o académicamente a una persona de mérito por el demérito de no ser diverso; entre otros, muchos varones jóvenes que no tenían vela en este entierro. Quizás en este diálogo con nosotros mismos acabe imperando una “E” más poderosa que la del DEI o la del MEI.

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Buen fin de semana!!

Esta semana la noticia ha venido desde China con las Bolsas subiendo con fuerza después de que el Banco Central (PBoC) anunciara una serie de medidas para estimular la economía entre las que destaca la reducción del ratio de reservas en casi 100 puntos básicos hasta finales de año, recortar el tipo repo a 7 días en 20 puntos básicos hasta el 1,5%, bajar el tipo hipotecario en 50 puntos, rebajar el pago inicial para comprar vivienda al 15% desde el 25% y permitir a fondos y brokers acceder a fondos del Banco Central chino (PBoC) para comprar acciones, ayer el gobierno planeó emitir hasta 248.000 millones de dólares bajo el fondo soberano especial para incentivar el consumo y la inversión en equipamiento y también para apoyar las finanzas de los gobiernos locales. Todas estas medidas en conjunto podrían suponer más de 200.000 millones de dólares, lo que supone cerca del 2,0% del PIB del país. Estas son buenas noticias para el consumo en China, y así lo han reflejado las bolsas, pero para muchos analistas estas medidas ya estaban descontadas por los mercados y no resuelven los tres grandes problemas de China, como son el alto inventario de bienes inmuebles sin destino, la falta de demanda interna que aún no ha alcanzado los niveles prepandemia, y la presión deflacionista que atraviesa el país. Muchos analistas ven factible que se anuncien más medidas, esta vez en el ámbito fiscal, encaminadas a estabilizar la crisis inmobiliaria. En el año el índice chino Hang Seng lleva una subida del 19,50%, que es prácticamente lo que lleva de subida desde el 11 de Septiembre, cuando empezó a hablarse de las medidas de estímulo que las autoridades chinas iban a tomar para incentivar la economía.

Las medidas de estímulo chinas han impulsado el resto de las bolsas y en lo que llevamos de semana el Eurostoxx 50 ha subido un 2%, el Nikkei un 6,60% y e S&P 500 un 0,56%. Las compañías que más han subido han sido las compañías de lujo, esperando que el consumo en China se incremente, LMVH ha subido un 16% en las 4 sesiones de esta semana, Kering un 15,50%, Hermés casi un 17%…. también han subido con fuerza las materias primas y las compañías mineras, el oro está en máximos históricos, por encima de los 2.600$ la onza (2.667$ actual), ha subido un 2% en esta semana y el precio del cobre ha subido un 6% en la semana y se ha vuelto a situar por encima de los 10.000$.

LVMH último mes.

Hermés último mes.

HANG SENG Index en 2024.

Precio del cobre últimos 12 meses.

Chinese historical real GDP growth and IMF forecast

Source: ABG Sundal Collier, IMF

Los fondos internacionales tienen 1,4 billones de euros invertidos en activos en España, según una investigación publicada esta semana en Expansión que pone números. Esa cantidad, repartida entre acciones, bonos y otros activos, equivale casi exactamente al Producto Interior Bruto (PIB) anual de España.

La investigación, a partir de datos de distintos organismos oficiales españoles, asociaciones sectoriales, empresas y de los propios fondos, revela que en los últimos diez años se ha vivido una verdadera explosión de estas entidades en España, al elevar un 75% el volumen de sus posiciones, tanto por sus nuevas inversiones como por la revalorización de sus activos.

Gestoras de fondos de Bolsa y renta fija como BlackRock (que suma 63.000 millones de euros en España), Vanguard, Fidelity o Pimco, fondos soberanos como Mubadala, Qatar Investment Authority, el saudí PIF o Norges Bank Investment Management, planes de pensiones como CPPIB o APG, fondos de capital riesgo como CVC, Cinven, EQT y Blackstone, hedge fund como TCI, Millenium Partners o Flat Footed, inversores inmobiliarios como Nuveen o Castlelake y firmas globales de activos como Macquarie o Brookfield se han convertido en dueños de una parte muy significativa de la economía española a través de compras tanto en mercados cotizados como a través de transacciones privadas.

Un 40% de la deuda del Tesoro español, un 62% de los bonos corporativos y bancarios, el 45% de las acciones de Bolsa y un 5% del capital de las empresas no cotizadas está en manos de esos inversores internacionales.

Según un informe reciente del Banco de España “en 2023, la posición de inversión internacional neta deudora de la economía española continuó corrigiéndose, hasta situarse en el 52,8% del PIB, lo que supone el nivel más bajo desde 2004. Sin embargo, este nivel es todavía elevado en comparación con la zona del euro y sobrepasa el umbral de alerta del procedimiento de desequilibrios macroeconómicos que establece la Comisión Europea”. Al final de 2023, la inversión extranjera total en España ascendía a 3 billones de euros, cantidad que incluye, además de las citadas posiciones de los fondos, los activos de las multinacionales foráneas y los préstamos o depósitos mantenidos por bancos internacionales. Es decir, los fondos supondrían casi la mitad de las posiciones inversoras totales. Los fondos CVC y GIP suman un 40% del capital de Naturgy, Mubadala y Carlyle son los dueños de la petrolera Cepsa, BlackRock tiene participaciones de alrededor del 5% en grandes cotizadas como Telefónica, Sabadell o Iberdrola, TCI está presente en Aena, Ferrovial y Cellnex, Blackstone controla el operador del sector de juego Cirsa y Cinven está en proceso de adquirir Idealista. En total, el valor de las acciones cotizadas y no cotizadas de los inversores ronda los 450.000 millones de euros. Esta cifra sigue subiendo en 2024, con operaciones como la oferta pública de adquisición de I Squared y TDR sobre el operador de ITVs Applus y la potencial adquisición de Grifols por parte de Brookfield.

Pero es por el lado de la deuda donde más exposición a España tienen los fondos internacionales, al estimarse que sus carteras de bonos rondan los 950.000 millones de euros. La mayor parte corresponde a la deuda pública, ya que los “no residentes” tienen 578.000 millones en emisiones de las administraciones públicas. La firma californiana Pimco, filial de Allianz, el fondo soberano de Japón, el de Noruega y gestoras de pensiones de Canadá o Estados Unidos figuran entre los inversores que acuden habitualmente a las subastas del Tesoro.

BlackRock, por ejemplo, es el principal prestamista de Job & Talent, y MV Credit, vehículo de Natixis, ha tomado una participación en Pronovias al canjear deuda por acciones. En total, los fondos cuentan con unos 400.000 millones de deuda corporativa y bancaria.

Una de las nuevas tendencias en el sector de los fondos con consecuencias para el mapa empresarial español es el proceso de concentración que se inició hace unos meses. Las principales gestoras van adquiriendo rivales más pequeños, sobre todo en nichos como las infraestructuras o el crédito, lo que va a reforzar su peso e influencia. Ejemplo de estas operaciones son la adquisición de GIP (socio de Naturgy) por parte de BlackRock, la de DIF Capital Partners (dueño de varios hospitales y autovías españoles) por CVC, la de ECP (comprador de Atlántica Renovables) por Bridgepoint, la del 50% de Corsair (accionista de Itínere) por Investcorp o la de MV Credit (prestamista de Monbake y la Universidad Europea) por Clearlake Capital. Como resultado de estas operaciones, los gigantes de la inversión van acumulando más activos bajo gestión y más influencia.

Según el último informe de estrategia de Julius Bäer ahora que parece más probable un aterrizaje suave de la economía, los tipos de interés a largo plazo deberían subir ligeramente, los analistas de JB esperan que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años alcance el 4,0% a finales de año. Las divisas también sentirán el impacto. El agresivo recorte de tipos de la Fed erosionará la ventaja del dólar en cuanto a tipos de interés, pero no esperan una fuerte caída de la moneda estadounidense, los analistas de Julius Bäer esperan que el dólar se mantenga dentro de un rango, y que el tipo de cambio eurodólar volverá a subir hasta 1,08 en los próximos meses.

El Banco de Inglaterra (BoE) mantuvo los tipos de interés en el 5,00%, considerando que aún es necesaria una postura restrictiva para que los riesgos inflacionarios se disipen por completo. Como la inflación de los precios de los servicios sigue siendo elevada, es probable que el ritmo del Banco de Inglaterra al que flexibilizará su política monetaria sea mucho más gradual que la llevada a cabo por otros bancos centrales. Esto daría lugar a que el BoE mantuviera el tipo de interés oficial más alto entre las economías del G10 a finales de este año con lo que el cambio euro/libra podría alcanzar niveles de 0,83 en un corto plazo.

El indicador de sentimiento de mercado de la CNN de miedo/codicia (fear/greed Index) vuelve a situarse en niveles de euforia o codicia (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed).

Importante esta semana:

Comenzamos las semana con la publicación de unos PMIs preliminares de septiembre por debajo de lo esperado por el mercado, en la Eurozona se publicó un PMI compuesto de 48,9 (frente al 50,5 esperado y 51,0 anterior), PMI manufacturero 44,8 (frente al 45,7 esperado y 45,8 anterior), y de servicios 50,5 (muy por debajo del 52,3 esperado y 52,9 anterior), en Alemania, compuesto 47,2 por debajo del 48,2 esperado y 48,4 anterior, manufacturero 40,3 igualmente peor que el 42,3 esperado y 42,4 anterior, y de servicios 50,6 (frente al 51 esperado y 51,2 anterior), en Francia un PMI compuesto en 47,4 decepcionó al 51,5 esperado y 53,1 anterior, manufacturero 44 (frente al 44,2 esperado y 43,9 anterior), y de servicios 48,3 (frente al 53,1 esperado y 55,0 anterior) y en Reino Unido, compuesto 52,9 (por debajo del 53,5 esperado y 53,8 anterior, manufacturero 51,5 (frente al 52,2 esperado y 52,5 anterior), y de servicios 52,8 (vs 53,5e y 53,7 anterior).

Mientras que en el caso de Estados Unidos los PMIs preliminares de septiembre tanto el dato compuesto 54,4 (frente al 54,3 esperado y 54,6 anterior) como el de servicios 55,4 (frente al 55,2 esperado y 55,7 anterior) mejoraron ligeramente las previsiones, con el componente manufacturero continuando con el deterioro de los últimos meses mostrando un peor comportamiento respecto a las expectativas 47 por debajo del 48,6 esperado y 47,9 anterior.

Siguiendo con datos macroeconómicos publicados esta semana en Estados Unidos se publicó el martes la confianza del consumidor que retrocedía inesperadamente en agosto ante un deterioro tanto de las expectativas como del indicador de condiciones actuales. El indicador elaborado por la Conference Board se situó en 98,7 el mes pasado frente al 104 estimado y el 105,6 previo (revisado al alza). Por el lado de las expectativas, estas cedieron hasta niveles del 81,7 desde el 86,3 anterior, mientras que el componente de situación actual se posicionó en 124,3 vs. el 134,6 previo. De manera similar, en Alemania, la confianza de los empresarios decepcionaba en julio. El índice IFO de clima empresarial volvió a caer hasta el 85,4 desde el 86,6 previo y por debajo del 86 previsto. Por componentes, este comportamiento estuvo explicado principalmente por la caída del sub-índice de situación actual (84,4 vs. 86 estimado) y, en segundo lugar, por el de expectativas (86,3 vs. 86,4 previsto). En conjunto, estos datos apuntan a una recuperación más lenta por parte de la economía germana.

Este martes conocíamos que Estados Unidos planea la prohibición de vehículos de origen chino por temor al sabotaje y potenciales riesgos a la seguridad nacional. El departamento de Comercio del Gobierno americano ha propuesto el veto a todo vehículo con conexión a internet que disponga de software o hardware procedente de China. La medida se justifica ante la creciente preocupación de que los automóviles puedan ser manipulados de manera remota o recolectar información de los conductores y de las infraestructuras estadounidenses. Tal y como indicaba el consejero de seguridad nacional, con millones de vehículos durante 10 o 15 años de vida útil, el riesgo de sabotaje “aumenta dramáticamente”. Este plan es el resultado de una investigación que se inició en febrero para determinar los potenciales riesgos de los coches chinos en circulación y representa un paso adicional en el proceso de intervención, que ya ha establecido aranceles de hasta el 100% sobre este tipo de productos este año. Sobre el vehículo eléctrico recomiendo este vídeo de Patrick Boyle, en el que menciona cómo en China han pasado de comprar el 64% de vehículos extranjeros a que sea en torno al 30%, https://www.youtube.com/watch?v=Zjuj1xB_Ze8.

El FMI dice que Estados Unidos está en camino de un aterrizaje suave y reconoce que la Fed «acertó» al mantener los tipos estables.

Trump ofrece a Alemania un acuerdo automovilístico con «impuestos más bajos, costes de energía más bajos y una carga regulatoria más baja además de acceso gratuito al mejor y más grande mercado del planeta, pero solo si fabrica su producto aquí en Estados Unidos».

El lunes las declaraciones de varios oficiales de la Fed defienden el primer recorte “agresivo” en los tipos de interés de 50 puntos básicos que tuvo lugar la semana pasada. En primer lugar, Kashkari, presidente de la Fed de Minneapolis, espera bajadas de 25 puntos en las próximas dos reuniones de noviembre y diciembre. Además, ve la tasa del dinero en niveles del 3,4% a finales de 2025 y de 2,9% en 2026. Por su parte, Goolsbee, presidente de la Fed de Chicago, no detalló una senda específica, pero hizo énfasis en rebajar significativamente los tipos en lo sucesivo para proteger el mercado laboral y dar soporte a la economía. Asimismo, señaló que la tasa de desempleo actual del 4,2%, se podría considerar acorde con el pleno empleo. 

Lagarde, en un discurso en el FMI, dijo que habría que reflexionar sobre cómo la política monetaria incorpora la evaluación de riesgos, ya que la efectividad de la misma está estrechamente relacionada con la estructura de la economía que como consecuencia de «múltiples shocks” ha experimentado cambios.

En Alemania, las elecciones regionales de Brandeburgo del domingo pasado han dado la victoria al partido del canciller Olaf Scholz, frenando momentáneamente el ascenso de la extrema derecha, que sigue ganando terreno en otras regiones.

En el marco del paquete de medidas anunciadas por el Banco Central Chino (PBoC) el martes, la Autoridad Monetaria anunció el miércoles un recorte de 30 puntos básicos en el tipo que cobra por sus préstamos a 1 año hasta el 2%, lo que supone el movimiento a la baja más grande desde que el Banco empezó a usar esta herramienta. Además, el PBoC retiró 291.000 millones de renminbis netos a través de la facilidad de préstamos a medio plazo (MLF), el mayor descenso desde diciembre de 2021.

En Japón, es noticia el Banco de Japón (BOJ) tras las declaraciones de su gobernador, Kazuo Ueda, la semana pasada, en las que afirmó que subir los tipos de interés en el país es una prioridad. Aunque la subida en octubre parece menos probable, es casi seguro que ocurrirá antes de enero. Y este martes Ueda dijo que los riesgos de inflación al alza han disminuido y que los tipos subirán si se materializan las perspectivas económicas.

En línea con lo esperado, el Banco central de Australia ha mantenido tipos en 4,35% ante los riesgos inflacionistas, no espera alcanzar el objetivo de inflación de forma sostenible hasta 2026, especialmente derivados de la vivienda, un mercado laboral tensionado y el estímulo fiscal.

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El dinero, causa de la inflación. Pedro Schwartz. Académico de número de la Real Academia de Ciencias Morales y Políticas.

Sólo un pequeño grupo de economistas dispersos por el mundo nos atrevemos a proclamarnos de acuerdo con Milton Friedman cuando dijo que “la inflación siempre y en todo lugar es un fenómeno monetario”. Digo “pequeño grupo”. La mayoría de la profesión, sobre todo quienes gobiernan los bancos centrales, cree que la inflación tiene causas distintas de un exceso de creación de dinero. Esas explicaciones equivocadas, como son la caída de la producción de bienes por la guerra de Ucrania y la epidemia del Covid, convierten la política monetaria en un puro juego azar.

Bien recuerdo cómo, en 2021, al comienzo de la presente inflación, el vicepresidente del Banco Central Europeo Luis de Guindos se burló paternal y cariñosamente de mí porque yo explicaba la inflación que empezábamos a sufrir fijándome en el crecimiento de la oferta monetaria. “Estás pasado de moda, eres un cuantitativista. Los profesores, que no vivís la realidad económica, no veis que esta inflación se debe a tensiones temporales de oferta. Pronto la doblegaremos”. Las autoridades nunca confiesan que se han equivocado.

Parece de sentido común atribuir el aumento general del nivel de precios que llamamos inflación a una caída de la oferta agregada de bienes y servicios mientras la demanda se mantiene. Esto parece una sencilla aplicación de “la ley de la oferta y la demanda”. Pues no, aunque lo dijera Keynes, cuando algún accidente inesperado reduce la oferta de determinados bienes, como el trigo de Ucrania, o los cruceros turísticos en el Mediterráneo, estos precios y los de sus sustitutos aumentan, pero caen los de sus complementos, como podría ser la mantequilla para untar en el pan o los viajes en avión. Los aumentos o reducciones de precios relativos concretos no son lo mismo que los cambios del nivel general de precios.

Ya en 1556 Martín de Azpilicueta explicó en su Manual de Confessores cómo el oro y la plata venidos de las Indias traían inflación: “En las tierras do hay gran falta de dinero, todas las cosas vendibles, y aun las manos y trabajos de los hombres, se dan por menos dinero que do ay abundancia del”. Además, explicó que con el aumento excesivo de la oferta monetaria también se devalúa el cambio de la moneda.

La formulación de cómo la oferta monetaria excesiva repercute en alzas del nivel general de precios se concreta hoy en día en la conocida ecuación (M·V = Y·P), según la que la oferta monetaria M, multiplicada por una velocidad de circulación V en principio tendente a la estabilidad, causa un aumento del producto nominal Y·P (o producción real Y multiplicada por el nivel general de precios) P. En un primer momento, el aumento de la oferta monetaria causa la expansión del producto nominal en su conjunto, especialmente de la parte real del mismo Y. Por eso los banqueros centrales fomentan el incremento de M esperando lleve a un aumento del empleo, aunque sea mínimo y breve. Empero, muy pronto el público se da cuenta de que el aumento del producto nominal Y·P causado por la expansión de M es un engaño. Primero se refugia en la compra de inmuebles y valores en Bolsa. Acumula, si puede, monedas más firmes que la nacional. Y luego todo lo traslada a precios y salarios más altos. Así, el aumento de M termina recayendo todo sobre el nivel general de precios P.

Atender a la oferta monetaria

Los directivos de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el de Inglaterra (no los del Banco del Japón o de Suiza) hace veinte años que han dejado de atender a la oferta monetaria M en sentido amplio de su distrito financiero. Como neo-keynesianos que son, sostienen que la inflación ocurre cuando la economía está “recalentada” porque la demanda de bienes y servicios reales es mayor que la oferta. Un error. Como remedio elevan el tipo de interés al que prestan dinero a la banca comercial, en vez de mantener estable la oferta monetaria de la economía. El tipo de descuento del banco central es un indicador ambiguo y, por tanto, un mal instrumento de política monetaria. Primero, la autoridad monetaria de hecho no puede gobernar los intereses a medio y largo plazo del sistema financiero; y segundo, los intereses financieros unas veces se elevan al haber mucha demanda de crédito y otras por estar agobiado el sistema por falta de liquidez. Puede ocurrir como ahora que, pese a la reducción de los intereses anunciada por esos bancos centrales, estemos encaminándonos hacia una recesión, lo que no se remedia con reducciones del tipo de descuento del banco central. Deberían fijarse en la evolución de la oferta monetaria en sentido amplio, que puede caer al tiempo que los intereses.

Las tensiones sociales causadas por el mal remediado episodio inflacionista presente nos recuerdan que Lenin dijo con acierto que la inflación destruye la sociedad burguesa. La ceguera de los bancos centrales puede tener consecuencias graves.

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La economía española: ¿auge o decadencia? Francisco Cabrillo.

 Las últimas revisiones al alza de la tasa de crecimiento del PIB han sido utilizadas estos días para tratar de ofrecer una imagen muy positiva de la economía española, que, en algunas variables, supera a las de los principales países europeos. Pero hay otros datos, de mucha mayor relevancia, que no invitan precisamente al optimismo. La cuestión importante no es si hemos crecido unas décimas más o menos en los dos últimos años, sino cuál ha sido la evolución de la renta y la riqueza del país en el medio plazo y qué es previsible que ocurra en el futuro. Y todos los estudios que han abordado estos temas ofrecen una visión bastante negativa de nuestra economía.

La reciente publicación de la última edición del informe de UBS sobre la riqueza en el mundo (Global Wealth Report, 2024) ha sacado a la luz, de nuevo, la mediocre evolución de la economía española a lo largo de los últimos quince años. Conocíamos ya los datos sobre el crecimiento –absoluto y relativo– del PIB per capita en este periodo de tiempo. España es un país que antes de la crisis de 2008 llegó a estar por encima de la media del PIB per capita de la Unión Europea. Pero ya en 2019 esta magnitud había caído al 89% de la media europea; cifra que se redujo al 85% en 2020 tras la pandemia del Covid; y apenas había recuperado un punto en 2022. Por otra parte, son ya al menos cuatro los países de la antigua Europa del Este que nos han superado en renta per capita.

El informe de UBS complementa estos datos al analizar la evolución de la riqueza en una muestra de 35 países de todo el mundo a lo largo del período 2010-2023. Calcula la riqueza en la forma habitual en estos estudios: sumando el valor de los activos financieros y no financieros, siendo estos últimos, principalmente, los inmobiliarios. Los resultados no sorprenderán a nadie que haya seguido la evolución de la economía mundial en las dos últimas décadas. Como era previsible, Estados Unidos y los países emergentes incluidos en la muestra obtienen resultados significativamente mejores que los europeos, cuyo peso económico internacional está en franco retroceso. Pero si nos fijamos en la Unión Europea, vemos que sólo hay en ella tres naciones que han experimentado una reducción de su riqueza en este período: Grecia, Italia y España. En el caso de nuestro país, esto supone un cambio notable con respecto a la década anterior, ya que los datos de España del período 2000-2010 fueron significativamente mejores que los del resto de Europa. Las cifras confirman, por tanto, que a partir de la crisis de 2008 es cuando la economía española empieza a perder posiciones frente a otros países europeos, en un proceso que, claramente, continúa.

Desigualdad en la distribución de la riqueza

Un dato más positivo para nosotros que se presenta en este informe es el que indica que España es uno de los países europeos con menor desigualdad en la distribución de la riqueza. Es sabido que la distribución de la riqueza refleja siempre mayores niveles de desigualdad que la de la renta, ya que mucha gente con ingresos que le permiten mantener un buen nivel de vida carece de patrimonio. El hecho de que España tenga menos desigualdad en la distribución de la riqueza que naciones como Alemania, Francia o Reino Unido se debe, principalmente, a que, en nuestro caso, el número de personas que son propietarias de su propia vivienda es significativamente más elevado que en aquellos países.

Menos favorable para España es, en cambio, el dato que muestra que la desigualdad –aun partiendo de niveles inferiores– ha crecido más en España que en el resto de Europa entre 2008 y 2023. En concreto, el valor del índice de Gini (el indicador más utilizado en los cálculos sobre desigualdad) aumenta en nuestro país casi un 20% en estos años.

Pero el resultado más importante es, sin duda, el antes apuntado: confirma la decadencia económica relativa de España a lo largo de los últimos quince años. Y ésta es una cuestión a la que deberíamos prestar especial atención. Ha llegado el momento de estudiar seriamente las razones de esta mediocre evolución de nuestra economía en el medio plazo. Son, sin duda, varias las causas que pueden explicar tal hecho. Pero muchos analistas ponen el énfasis –acertadamente, en mi opinión– en la pobre evolución de nuestra productividad, que se va alejando de la de otros países europeos; y, especialmente, de la norteamericana. Y la productividad es una variable muy compleja, que sabemos cómo medir, pero que no siempre resulta fácil de explicar. Sin un diagnóstico adecuado de lo que está ocurriendo será difícil encontrar la solución al que es, seguramente, el principal problema ahora de la economía española.

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Buen fin de semana!!

Las Bolsas americanas han vuelto a los niveles de máximos históricos después de la bajada de tipos de la Fed, el Nasdaq lleva una subida de casi un 2% en la semana, y una subida en el año del 20% (ayer subió un 2,51%), el S&P 500 un 1,56% en la semana y lleva un +19,79% en el año (ayer subió un 1,70%) cerrando en un nuevo máximo histórico.

S&P 500 desde el 2010.

El miércoles la Reserva Federal sorprendió a la mayoría del mercado y decidió de forma no unánime, Bowman estuvo en contra, recortar el tipo de referencia hasta el rango 4,75%-5,0% frente al 5,0%-5,25% esperado por el consenso. Además, espera tipos más bajos para el período 2024-26 hasta el 4,4%, 3,4% y 2,9%, lo que implicaría un recorte de 50 puntos básicos más en 2024, 100 puntos básicos en 2025 y otro recorte de 50 puntos en 2026, frente al 5,1%, 4,1% y 3,1% anterior. A pesar de lo anterior sigue estando unos 50 puntos básicos por encima del mercado en 2025 y ambos se alinean en 2026 cuando la Fed alcanzaría el tipo de largo plazo que ahora estima en el 2,9% frente al 2,8% anterior. Según el escenario de la Fed se alcanzarían tipos reales del +1,5% en 2025 y del +1,0% en 2026. El comunicado reconoce los progresos de inflación y la debilidad del mercado laboral, pero Jerome Powell se mostró confiado en la fortaleza de la economía y advirtió que las bajadas pueden espaciarse o incluso interrumpirse si es necesario. Trump utilizó la bajada electoral como baza electoral y dijo que el recorte de la Fed muestra que o la economía está muy mal «o que están jugando a la política». En cuanto a las elecciones, una nueva encuesta nacional de FoxNews ve a Harris ligeramente por delante de Trump (50% vs 48%), mientras que una encuesta de Quinnipiac ve a Harris liderando en Pensilvania y Michigan, pero, dentro del margen de error, empatada en Wisconsin.

De acuerdo con una encuesta a inversores de Bank of America la mayoría de inversores americanos no esperan que ocurra una recesión en el corto plazo, en su última encuesta de Septiembre el porcentaje de inversores que no ve una recesión en los próximos 18 meses se ha incrementado desde Julio y Agosto hasta superar ese nivel del 50%. Sólo un 8% de los inversores encuestados ve una recesión en la segunda mitad del 2024.

El oro sube en el año más de un 26% y encara su mejor curso desde que en 2010 avanzase el 29,57%. El precio del oro ha marcado hoy un nuevo máximo por encima de los 2.600 dólares por onza (2.607,07$) al calor de la bajada del dólar contra las principales divisas mundiales por las perspectivas de recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, pero no son los únicos apoyos con los que cuenta. El oro encadena media docena de récords desde enero gracias al incremento de reservas de los bancos centrales, sobre todo los países emergentes, la elevada demanda de oro físico, de lingotes y monedas, por parte del mercado asiático, y las compras de joyas, una fórmula que no deja de crecer. Los datos del Consejo Mundial del Oro reflejan que los bancos centrales elevarán más sus tenencias de oro este año para diversificarse ante la presión que sufre el dólar porque entienden que la moneda estadounidense seguirá a la baja durante los próximos cinco años. Jupiter Asset Management comenta que los bancos centrales han sido compradores constantes de oro desde 2010 y han añadido 7.800 toneladas a sus reservas en este tiempo. La debilidad del dólar unida al escenario de tipos de interés a la baja y con un marco de cierta debilidad en las principales economías del mundo también ayudan al oro. Las expectativas sobre tipos de interés moderadamente bajos parecen suficientes para sostener los precios en torno a los niveles actuales, al menos corto plazo, según los analistas de Julius Baer. Sin embargo, según Julius Baer es necesaria una recesión económica, con unas bajadas del precio del dinero más agresivas, para que el oro suba más y este es un escenario que el mercado no contempla. La clave está en que China, tanto su banco central como los inversores del país, vuelva a comprar oro. Pese a ello, desde Julius Baer creen que ese momento llegará más pronto que tarde y empujará los precios al alza a largo plazo.

La plata también se beneficia del escenario actual, con una revalorización del 31% desde enero, hasta los 31,18 dólares por onza. Se sitúa en precios no vistos desde 2012 porque se ha visto sin impulsada por sus rasgos industriales, que añade que ha estado en déficit de oferta todos los años desde 2021, y espera que la demanda supere a la oferta.

Precio del Oro en 2024.

Un informe de estrategia de Apollo rebaja las probabilidades de recesión tanto en Estados Unidos como en Europa. Después de que la curva de tipos americana ha dejado de estar invertida las probabilidades de recesión han caído.

Se está amplía el diferencial de la intención de voto entre Kamala Harris y Donald Trump, y ya es de casi 5 puntos. (https://www.realclearpolling.com/betting-odds/2024/president).

La actualización semanal del índice de sentimiento inversor alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears) vuelve a la parte alta del rango.

AAII Bull – Bears Index

Importante esta semana:

Ayer Trump calificó el recorte de 50 puntos básicos como un «movimiento político», y también dice que Powell «pasó por alto la inflación». En contraposición, Biden dijo que los recortes deberían reforzar la confianza en la economía y que «nunca ha hablado» con Powell desde que se convirtió en presidente. Por su parte, Yellen dice que el recorte muestra que los riesgos de inflación han «disminuido significativamente», siendo la «preocupación primordial» ahora que el mercado laboral «sigue siendo fuerte». Por último, Summers argumenta que los mercados sobreestiman los recortes futuros.

En cuanto a datos macroeconómicos de Estados Unidos esta semana sorprendió positivamente tanto la evolución de las ventas minoristas, ajustadas +3,9% interanual frente al +3,6% del mes anterior, como la producción industrial (+0,8% intertrimestral), dando argumentos al escenario de un aterrizaje suave de la economía.

En Europa esta semana destacó el desplome de la confianza de los analistas e inversores alemanes (ZEW) en lo que apunta a que la economía alemana ha podido volver a recesión y en todo caso, su recuperación va a ser más lenta de lo que se esperaba.

La Unión Europea y China según comunicaron ayer intensificarán las conversaciones para evitar aranceles a los vehículos eléctricos chinos, en este sentido, la UE dice que continuará la investigación sobre subsidios injustos.

La automovilística Mercedes recorta sus perspectivas y espera ahora un EBITDA «significativamente inferior» al de 2023 citando un «mayor deterioro» del entorno macroeconómico «principalmente en China».

En Francia, el primer ministro Barnier, entregó ayer una propuesta de gabinete a Macron y calificó las conversaciones de «constructivas».

En Reino Unido, el Banco Central mantiene tipos en el 5% con una amplia mayoría (8 a 1), además deja claro que las bajadas que comenzaron el pasado agosto llegarán de forma gradual, esperando un recorte adicional este año para alcanzar el 3% en 2025. La Autoridad Monetaria dijo, además, que reducirá su balance en los próximos 12 meses en 100.000 millones de libras esterlinas, el mismo ritmo que en el último año.

Por otro lado, en España el INE publico la evolución de los costes laborales del 2T24. Frenaron su ritmo de avanza, pero se mantienen en un elevado +4,3% interanual frente al 4,6% del mes anterior, y explica en gran medida la resistencia de inflación de servicios a frenar.

El Banco de Francia espera que la inflación interna caiga hasta el 1,5% el próximo año, lo que supone un 0,2% menos de lo anticipado en la previsión anterior (1,7%). En materia de crecimiento deja las cifras sin cambios en el 1,2%.

En China, según Shanghai Securities News, 42 bancos nacionales cotizados registraron un total de 6,73 billones de yuanes en nuevos depósitos en el primer semestre, lo que supone 9,67 billones de yuanes menos que en el primer semestre de 2023.

En Japón, el déficit comercial ajustado de agosto cae mucho menos de lo esperado debido a unas exportaciones e importaciones menores de lo esperado.

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La Fed, por detrás de la curva. Juan Pedro Marín Arrese.

El recorte king size en los tipos aprobado por la Fed equivale a reconocer, siquiera de forma implícita, el retraso en relajar su enfoque en exceso restrictivo. Más relevante que este ajuste fue el anuncio de Jerome Powell de proseguir la desescalada hasta alcanzar niveles neutrales. Por más que se esforzara en negar la mayor durante la rueda de prensa, acabó admitiendo que este giro refleja el firme propósito de no situarse por detrás de la curva. El cambio de rumbo se ha demorado más de la cuenta, aunque el repunte de la inflación a comienzos de año restara margen para iniciar el camino que ahora emprende. Si los tipos en términos reales se mantuvieron ampliamente negativos durante la fase más crítica de la ola inflacionista, hace tiempo que cambiaron de signo alcanzando en la actualidad crecientes registros positivos. Hace un año la inflación permitía trasladar el encarecimiento del crédito a los precios de venta en la mayoría de los sectores. Ahora esta facilidad de transferir costes se ha agotado. Al moderarse los precios, los tipos gravitan con superior intensidad sobre la economía. Un cambio de escenario que no ha tardado en afectar al mercado laboral, con su corolario de crecientes dudas sobre la fortaleza de la actividad. No en balde, el deterioro del empleo constituye el indicativo anunciador por excelencia de toda desaceleración. Por más que Powell justificara el ajuste de tipos por el equilibrio en la balanza de riesgos, ante un práctico dominio de la inflación y la vuelta a la normalidad del mercado de trabajo tras la fase de agudo recalentamiento, la Fed se ha visto obligada a compensar su diletante actitud antes del verano con un golpe de efecto.

La Fed entra, pues, en un nuevo ciclo con la intención de alcanzar lo antes posible un signo neutral. Aunque Powell se cuidó de enfatizar que se descenderá cada peldaño en función de la evolución de la inflación y el empleo, mero recordatorio de la independencia que debe preservar toda autoridad monetaria, la rebaja de tipos se antoja imparable. Sólo su ritmo queda sujeto al criterio de la Fed. En la práctica, casi todo dependerá de cómo se desenvuelva el mercado laboral. Parte de una situación de bonanza excepcional. Hace un año, registraba un ritmo trepidante de creación de puestos de trabajo, un paro de 3,5% en mínimos históricos y una oferta de empleo que doblaba la demanda. En apenas seis meses el panorama ha experimentado un sensible cambio. Todavía preserva un envidiable equilibrio, pero la tasa de desempleo se ha incrementado en tres cuartos de punto. Un deterioro que, de proseguir, no tardará en acentuar la desaceleración de la actividad. Es el temor que ha provocado acusadas turbulencias en las Bolsas este verano. Con su movimiento, la Fed reconoce que no cabe descartar este riesgo. De ahí el énfasis otorgado a mostrar su determinación de relajar sin demora la política monetaria hasta alcanzar cotas más compatibles con la actual fase de consolidación. El recorrido se efectuará pausadamente sin que previsiblemente los tipos perforen la frontera del 3% hasta dentro de un par de años. La Fed otorga prioridad a disponer de suficiente potencia de fuego para atajar eventuales shocks futuros. Caja de resistencia que activaría, de inmediato, ante un marcado deterioro del empleo y la economía.

Aterrizaje suave

La Fed pronostica el mantenimiento de un ritmo de crecimiento similar al actual, una progresiva convergencia de la inflación con el objetivo a medio plazo del 2% y tan sólo un leve repunte del paro, en niveles próximos al pleno empleo. Habría, así, conseguido doblegar la llamarada de precios asegurando a la par un aterrizaje suave de la economía. Éxito que Powell achacó a la estrategia de política monetaria practicada. Sin restarle méritos, han jugado también en el resultado poderosos contrapesos. La inflación de costes espoleada por la incertidumbre que siguió a la invasión de Ucrania se desactivó sola al cambiar de signo la especulación. Los efectos de segunda ronda, derivados en gran parte de la estrechez del mercado laboral, se han amortiguado al recobrar éste la normalidad. Y el giro ampliamente expansivo de la política fiscal ha compensado en buena medida las restricciones monetarias al impulsar la demanda y el gasto globales. Por no hablar del moderado celo de la Fed al drenar la plétora de liquidez acumulada, por temor a avivar tensiones financieras que pudiesen desembocar en un credit crunch. En suma, los elevados tipos han apretado a la economía menos de lo que se piensa.

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¿Logrará el plan de Draghi el impulso necesario?. Ben Hall. Financial Times.

“Es el momento de hacerlo o será una lenta agonía”. Mario Draghi no se anduvo con rodeos la semana pasada al presentar su plan de acción para impulsar la competitividad europea y rescatar a la economía de la UE de un doloroso declive. No es sólo el nivel de vida lo que está en juego, dijo el ex primer ministro italiano, sino la viabilidad de todo el proyecto europeo. “Es un reto existencial”, sentenció.

La estrategia de productividad de Draghi ha sido la comidilla del mundo de la política económica de la UE en los últimos días. En resumen, aboga por una política industrial revitalizada con una mejor coordinación y financiación centrales.

La verdad es que no aporta muchas cosas nuevas o sorprendentemente originales. Pero el informe es refrescantemente franco sobre la magnitud del reto al que se enfrenta el bloque. Combina objetivos estratégicos coherentes con numerosas propuestas concretas que podrían aplicarse con bastante rapidez. Con una prosa nítida, transmite toda la autoridad del expresidente del Banco Central Europeo.

Plan para la recuperación industrial

El análisis de Draghi ha encantado a los expertos en política. Es “sorprendentemente bueno y contiene pocas sandeces”, concluye Lucas Guttenberg, asesor económico de Bertelsmann Stiftung. “El diagnóstico es difícil de rebatir”, escribe Sander Tordoir, economista jefe del Centro para la Reforma Europea, en un excelente hilo en X. Tordoir afirma que el plan “canaliza aspectos del pensamiento de Jean Monnet (integración de la defensa de la UE), Jacques Delors (mercado único de la UE) y el Bidenomics (tecnología limpia/seguridad económica), pero sobre todo, la propia visión de Draghi”.

Simone Tagliapietra, socia senior de Bruegel, un think-tank de Bruselas, describe el informe como un “plan maestro para una nueva estrategia industrial europea” con la descarbonización como núcleo. “El plan de Draghi tiene lo que cualquier política industrial moderna debería tener: una combinación de acciones horizontales para establecer las condiciones marco adecuadas para la inversión, y acciones verticales para solucionar los problemas específicos de cada sector”.

Los puntos fuertes del plan de Draghi, según Tagliapietra y otros analistas, son las soluciones específicas que propone. Por ejemplo, Draghi sostiene que tiene sentido permitir las importaciones baratas de paneles solares chinos, subvencionados a costa de los contribuyentes, porque Europa se ha retirado en gran medida de este sector, mientras que en turbinas eólicas tiene una gran ventaja comparativa, por lo que la UE debe apoyar al sector, incluso mediante normas de contratación pública.

La elaboración del informe le fue encargada a Draghi por la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen. Pero es sorprendentemente implacable en sus críticas a la política de la UE y, explícita o implícitamente, a la Comisión. La UE no se centra en los objetivos estratégicos más importantes, crea demasiada legislación y ha acumulado trámites burocráticos innecesarios para las empresas europeas.

Fredrik Erixon, del Centro Europeo de Economía Política Internacional, se centra en esta última crítica: “Este punto de los informes de Draghi molestará a muchos, especialmente a los que han estado en las barricadas para que Europa vaya con más fuerza, más rapidez y más profundidad que otras economías comparables en políticas restrictivas para las empresas y la innovación. Nos hemos convertido en el Silicon Valley de la regulación”. El primer mandato de Ursula von der Leyen al timón se convirtió en el “reinado de la burocracia”. “¡Basta! Ahora debe prevalecer el análisis económico. Europa necesita una mejor regulación”, concluye.

También llama la atención la advertencia de Draghi sobre los riesgos que corre Europa si persigue la descarbonización más rápido que el resto del mundo sin una estrategia industrial coordinada que le permita cosechar los beneficios económicos. Por ejemplo, la UE ha abandonado el principio de neutralidad tecnológica al prohibir la venta de coches nuevos de gasolina y diésel para 2035, pero sin un “impulso sincronizado para convertir la cadena de suministro” y establecer una infraestructura de recarga adecuada.

‘Nein, nein, nein’

El plan de Volkswagen de cerrar una o más de sus plantas en Alemania por primera vez en su historia ha causado conmoción en el país. Los males de los fabricantes de automóviles reflejan el problema general de competitividad del país. Alemania necesita urgentemente un relanzamiento industrial.

Draghi ha elaborado un plan para toda la UE, pero abordar las debilidades de Alemania es, al menos implícitamente, el núcleo del mismo. Incluso para alguien acostumbrado a combatir la ortodoxia económica alemana, como hizo en el BCE, la reacción negativa instantánea de los políticos alemanes a su informe debió de ser desalentadora.

El economista italiano apenas había terminado de presentar su estrategia cuando el ministro alemán de Finanzas, Christian Lindner, rechazó la sugerencia de Draghi de que la UE podría necesitar más deuda común para financiar la innovación y otros “bienes públicos” europeos, como las interconexiones de redes.

“Cada Estado miembro de la UE debe seguir siendo responsable de sus propias finanzas públicas”, dijo Lindner. “La responsabilidad no es sólo un instrumento importante en el sector privado para evitar riesgos irresponsables, sino que lo mismo se aplica entre naciones”.

Unos días más tarde Friedrich Merz, líder de la oposición de centro-derecha, mostró la misma intransigencia en su intervención en el Bundestag: “Haré todo lo posible para evitar que Europa siga ese camino”.

El ministro de Economía y político verde Robert Habeck se mostró más positivo. Sin embargo, dado el estancamiento de la economía alemana y la crisis industrial, cabía esperar que el Gobierno y los políticos del país estuvieran más abiertos a nuevas ideas.

Reducir el informe de Draghi a un argumento sobre las ventajas de la emisión de nuevos bonos de la UE sería un error. Abarca mucho más que eso. Pero, como dice Draghi, se necesitará algo de dinero público para incentivar parte de los 800.000 millones de euros anuales de inversión adicional que serán necesarios para cumplir los objetivos de los planes. La discusión sobre el dinero es inevitable.

Draghi también exige una especie de revolución en la forma de hacer política de la UE, con decisiones más rápidas, una legislación más ágil y más coordinación para garantizar que las políticas y las autoridades empujen en la misma dirección. Pero cualquier paso hacia una mayor toma de decisiones por mayoría será probablemente un gran motivo de discordia.

¿Un gran salto adelante?

Dado lo mucho que está en juego para que la UE logre un salto adelante en productividad, el crecimiento debería ser “la preocupación obsesiva de la política europea tanto en Bruselas como a nivel nacional”, afirma Adam Tooze. De momento hay pocos indicios de ello. En la mayoría de las capitales, el informe de Draghi suscitó poco más que indiferencia. Esto dice mucho del vacío de liderazgo que existe actualmente en la UE. París está absorto en la formación de un gobierno inevitablemente débil. En Berlín, la cuestión es cuánto durará una coalición disfuncional.

¿Podrá Von der Leyen dar al plan maestro de Draghi el impulso que necesita? Se mostró prudente en su lanzamiento, al tiempo que afirmaba que el pensamiento del italiano ya había nutrido sus planes para un segundo mandato. Esta semana, Von der Leyen desvelará su equipo de comisarios y sus cartas de misión individuales, lo que debería darnos las primeras indicaciones adecuadas.

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Draghi quiere salvar a Europa de sí misma. Martin Wolf.

Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”. Estas palabras pronunciadas por Mario Draghi, cuando era presidente del Banco Central Europeo (BCE) en julio de 2012, lograron aplacar el pánico en plena crisis del euro. La semana pasada, el mismo hombre publicó 393 páginas sobre el Futuro de la Competitividad Europea.

Como presidente del BCE, Draghi afrontó una crisis con las herramientas que tenía a su disposición. Hoy, sin embargo, está aconsejando a políticos y burócratas asediados y a un público desencantado sobre por qué y cómo llevar a cabo un gran esfuerzo. El objetivo es, una vez más, salvar el proyecto europeo que tanto le apasiona de lo que él considera un “desafío existencial”.

Según se explica en su informe, “si Europa no puede volverse más productiva, nos veremos obligados a elegir. No podremos convertirnos de inmediato en un líder en nuevas tecnologías, un faro de responsabilidad climática y un actor independiente en la escena mundial. No podremos financiar nuestro modelo social. Tendremos que renunciar a algunas, si no a todas, nuestras ambiciones”. En resumen, la UE corre el riesgo de fracasar.

El mundo actual, señala el informe, es especialmente perjudicial para la UE. La era del comercio dinámico y el multilateralismo está llegando a su fin. El bloque ha perdido a su proveedor más importante de energía barata, Rusia. Sobre todo, está entrando en una era de conflicto geopolítico en la que las dependencias económicas corren el riesgo de convertirse en vulnerabilidades.

Y, lo que es peor, la UE está entrando en este nuevo mundo con muchas fragilidades.

Ingresos disponibles

Según el informe, “el ingreso disponible real [per cápita] ha crecido casi el doble en EEUU que en la UE desde 2000”. Una gran parte de la razón es que la UE se ha quedado muy por detrás de EEUU (e incluso de China) en la revolución digital. Solo cuatro de las 50 principales empresas tecnológicas del mundo son europeas. Los precios de la energía en la UE son relativamente altos, en particular en comparación con los de EEUU. La situación demográfica de la UE también es preocupante. Por lo tanto, “si la UE mantuviera su tasa media de crecimiento de la productividad desde 2015, sólo sería suficiente para mantener el PIB constante hasta 2050”. Y, por último, los europeos no pueden protegerse a sí mismos, como lo ha demostrado la guerra en Ucrania.

La UE no puede cambiar el mundo, pero puede –y debe– cambiarse a sí misma para afrontarlo. Lo que se desprende con mayor claridad de este informe son los hilos conductores que conectan estos diversos males. Los más importantes son la fragmentación, la regulación excesiva, la regulación inadecuada, el gasto insuficiente y el conservadurismo excesivo. De ellos, la fragmentación es el más perjudicial.

Estos males aparecen repetidamente en el informe. En sus páginas se señala que “Europa está atrapada en una estructura industrial estática en la que surgen pocas empresas nuevas que modifiquen las industrias existentes o desarrollen nuevos motores de crecimiento. De hecho, no hay ninguna empresa de la UE con una capitalización de mercado superior a los 100.000 millones de euros que se haya creado desde cero en los últimos 50 años, mientras que las seis empresas estadounidenses con una valoración superior al billón de euros se han creado en este período”. En consecuencia, la lista de los tres principales inversores en investigación e innovación (I+I) ha estado dominada por las empresas automovilísticas durante 20 años. Europa corre el riesgo de convertirse en un museo industrial.

¿Por qué? La fragmentación es la respuesta principal. Así, el mercado único no existe realmente, en términos de productos o insumos, especialmente de capital. El sector universitario también está fragmentado, al igual que las ayudas públicas al I+D. La falta de escala y de toma de riesgos significa que las fuentes de financiación de Estados Unidos son mucho mayores que las de la UE. Como resultado, “muchos empresarios europeos prefieren buscar financiación de firmas de capital riesgo estadounidenses y crecer en el mercado estadounidense”.

El exceso de regulación también es un gran problema. Esto se debe en parte a un conservadurismo excesivo, pero también a la tendencia de los Estados miembros a sumar sus propias regulaciones a las de la UE.

La fragmentación también afecta a la política energética y de seguridad. Por ejemplo, no existe un mercado energético totalmente integrado. La UE tampoco ha logrado integrar sus industrias de defensa ni su adquisición de equipos militares. Esto multiplica los costes y reduce la eficiencia. Esa fragmentación es inasequible, sobre todo cuando se cuestiona la credibilidad del compromiso de defensa de EEUU.

Intervencionismo

Inevitablemente y con razón, se está prestando atención a la mesurada y sofisticada adopción por parte de Draghi de políticas comerciales e industriales más intervencionistas. Una justificación es la preocupación por la seguridad. Otra es que la UE cuenta de todos modos con una política industrial, pero está fragmentada y el gasto en ella está dominado por los grandes países miembros. 

La última es que sabemos que, si se hace correctamente, la política industrial puede mejorar tanto la competencia como el bienestar global. ¿Quién piensa ahora que crear Airbus fue un error? Seguramente haya sido un triunfo. La lección es que esas grandes intervenciones deben hacerse en común, a gran escala y con objetivos claros. Estos requisitos serán necesarios para crear un nuevo sistema energético de carbono cero. También la creación de un sector de defensa eficaz.

Por desgracia, las explicaciones de muchos de los problemas que describe Draghi, en concreto la fragmentación y el conservadurismo, son también las razones por las que es poco probable que se adopten sus propuestas radicales. Como señala, “las políticas industriales exitosas hoy requieren estrategias que abarquen la inversión, los impuestos, la educación, el acceso a la financiación, la regulación, el comercio y la política exterior, unidas en torno a un objetivo estratégico consensuado”. Para que la UE logre esto, serán necesarias reformas radicales.

El aumento del nacionalismo hará que la puesta en marcha de estas reformas sea aún más difícil. Los europeos corren el riesgo de olvidar las lecciones de su pasado: solo si actúan juntos pueden tener la esperanza de dar forma a su futuro. Los británicos lo olvidaron. ¿Pueden los demás recordarlo y actuar?

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Buen fin de semana!!

El importante dato de empleo en Estados Unidos del pasado viernes puso de manifiesto la ralentización y el enfriamiento del mercado laboral en Estados Unidos, y falló a la hora de trasladar cierta confianza al mercado respecto a la salud del mercado laboral y, por extensión, en la corrección de las expectativas más agresivas en cuanto a la política monetaria (dovish) que se han venido construyendo a lo largo de las últimas semanas. En este sentido, el hecho de que la creación neta de puestos de trabajo resultase un tanto tibia, con una fuerte revisión a la baja del dato anterior y, además, respaldase una ralentización en su media móvil fue suficiente para que los inversores se viesen ratificados en sus perspectivas. Los datos de Estados Unidos de Non-Farm Payrolls fueron más débiles de lo esperado y, para muchos, esta es la pieza que faltaba para prever una posible bajada de tipos por parte de la Reserva Federal. El miedo a una ralentización excesiva en la economía estadounidense ha tenido a muchas bolsas del planeta en jaque. Tanto el S&P500 como los 7 Magníficos, al igual que muchos otros valores, han pasado por sesiones muy complicadas de mucha volatilidad, aunque las Bolsas americanas han recuperado parte de las caídas y tanto el S&P 500 como el Nasdaq llevan una subida en el año del 17%.

Los datos de nóminas no agrícolas publicadas el viernes pasado no respondió a la pregunta de si Estados Unidos estaba entrando en recesión y si el próximo recorte de los tipos de interés estadounidenses sería de 25 o 50 puntos básicos. El número de nuevos puestos de trabajo creados fue de 142 mil y se revisó a la baja de la publicación del mes anterior de 114 mil a 89 mil. Los datos fueron insuficientes para impulsar aún más el repunte del mercado, ya que las valoraciones de los bonos del Tesoro de Estados Unidos parecían cada vez más ricas. En el espacio de dos semanas, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años han caído 30 puntos básicos hasta el 3,65% actual, lo que hizo que las valoraciones parecieran elevadas y vulnerables a cualquier cambio en el sentimiento del mercado

Todo hace indicar que la Reserva Federal estadounidense aprobará la próxima semana el primer recorte de tipos de interés de un nuevo ciclo monetario, dando por cerrado el agresivo periodo de alzas del precio del dinero vivido en 2022 y 2023. Los analistas, más que hablar sobre la conveniencia o no de esa rebaja, discuten sobre si el movimiento será de 25 o 50 puntos básicos, en función del grado de estímulo a la economía que vea necesario el organismo que preside Jerome Powell. El mercado ha aumentado la probabilidad de que la rebaja sea de -50 puntos básicos al 44% tras las palabras de ayer de Dudley, expresidente de la Fed de Nueva York, afirmando que hay más riesgos para el empleo. De aquí a esa decisión la búsqueda de equilibrio entre la situación macro y la política monetaria va a dominar la evolución de las Bolsas, que llevan varias semanas moviéndose al vaivén de los temores a un fuerte frenazo económico. JPMorgan ha elevado sus previsiones de recesión global al 35% de aquí al final de 2024 y al 45% en 2025. Es decir, Powell debe hilar fino para asegurar un “aterrizaje suave”. Esa relación entre la política monetaria y el crecimiento económico va a ser clave para los mercados. Según un análisis de Barclays, la Bolsa puede comportarse de dos maneras radicalmente distintas después de un primer recorte de la Fed. Cuando después de esta maniobra monetaria las economías siguen creciendo, el índice MSCI World ha ganado de media un 20% en el año posterior. Por el contrario, si después de la rebaja hay una recesión, la Bolsa pierde un 4% en los doce meses siguientes, caída a la que hay que añadir el retroceso que suele producirse antes de esa decisión (de media, las cotizadas europeas bajan un 33% en una fase de retroceso económico). La historia dice que las cotizadas lo pasan mal alrededor del primer recorte de la Fed, según los analistas de Barclays, entonces, rebotan rápidamente si no hay recesión, pero caen más si se produce. En las últimas semanas, muchos inversores parecen adoptar una visión precavida, comprando bonos y sectores defensivos.

De JPMorgan me ha gustado mucho un informe en el que analiza cuáles son los activos que descuentan una mayor probabilidad de recesión. Destacan los precios de las materias primas y metales.

En el mail de hoy quería hablar de la Bolsa japonesa, que durante el primer semestre del año fue la protagonista con una subida del 30% desde finales del 2023, y en Agosto llegó a caer un 25% desde los máximos de Julio, debido al famoso “yen carry trade” de la primera semana de Agosto. Es probable que el Banco Central de Japón permanezca en compás de espera ante las señales económicas mixtas y el inicio de un nuevo ciclo de relajación por parte de la Fed. Dada la respuesta del gobierno a la última subida de tipos de interés del Banco de Japón y la actual sustitución del primer ministro Fumio Kishida, la preferencia podría ser por la estabilidad de tipos, sin arriesgarse a una repetición de la reciente volatilidad. Las reformas empresariales en curso siguen impulsando a la renta variable japonesa a pesar de la presión del yen. Sin embargo, las perspectivas a corto plazo pueden ser más de un movimiento lateral en vez de seguir registrando subidas según el último informe de estrategia de los analistas de Deutsche Bank.

Japón publicó el viernes pasado una serie de datos económicos, incluidos el IPC de Tokio y la tasa de desempleo. El IPC de Tokio (sin alimentos frescos) aumentó un 2,4% anual en agosto, tercer mes consecutivo por encima del 2% y por encima de las estimaciones del consenso del 2,2%. El aumento se debió en gran medida a la eliminación de subvenciones en los servicios públicos y al aumento de los precios del arroz por problemas de suministro. Sin embargo, el superíndice subyacente (sin alimentos frescos y energía), una métrica clave para el Banco Central Japonés, se mantuvo en un 1,3%, lo que indica que la inflación del lado de la demanda aún está por recuperarse. El crecimiento de las ventas minoristas del 2,6% interanual en julio también fue más débil de lo esperado. Se espera que el aumento del crecimiento salarial impulse la demanda de los consumidores, lo que apoyaría la normalización de los tipos de interés. El mercado laboral también parece indicar cierta debilidad, con la tasa de desempleo subiendo de forma inesperada al 2,7% en julio desde el 2,5% anterior, el más alto en un año. Sin embargo, esto podría ser un revés temporal, ya que el mercado laboral japonés está experimentando cambios estructurales ante el aumento de los salarios, la escasez de mano de obra y el envejecimiento de la población. Se vuelve así más dinámico, al desaparecer las nociones de empleo de por vida y aumentos salariales basados en la experiencia, de forma que los jóvenes están más abiertos a los cambios de trabajo. Una posible explicación del aumento de la tasa de desempleo podría ser que más personas abandonaran su trabajo en julio para buscar mejores oportunidades, tres meses después del final del ejercicio fiscal en abril, cuando las empresas empiezan a contratar más personal. La tasa de desempleo del 2,7% en julio sigue considerándose baja, y se mantiene la escasez estructural de empleo.

Según los analistas de Deutsche Bank una mayor apreciación del yen frente al dólar podría afectar negativamente al sentimiento sobre la renta variable japonesa a corto plazo. Los movimientos entre ambos activos están inversamente correlacionados. Con varias empresas japonesas expuestas significativamente a los mercados extranjeros, un yen más débil conduce a unos ingresos y beneficios más altos en términos de su divisa local, por lo tanto, una mayor apreciación del yen podría plantear miedo a un impacto negativo en los beneficios empresariales.

Nikkei 225 últimos 12 meses.

Las dudas sobre la demanda china, las incógnitas sobre la ralentización de la economía estadounidense en los próximos meses y el ajuste a la baja, por segundo mes consecutivo, de las previsiones de consumo de crudo por parte de la OPEP han hecho que el precio del petróleo continuase cayendo esta semana. El precio del Brent, crudo de referencia en Europa, se desplomó este martes alrededor de un 3,7% y retrocedió hasta el entorno de los 69,2 dólares por barril, su nivel más bajo desde diciembre de 2021. La cotización del petróleo agrava así una tendencia negativa que arroja números rojos en casi todos los plazos recientes, pierde más de un 10% en la última semana, un 15% en el último mes y un 23% en los últimos doce meses.

La debilidad del precio del crudo ha disparado las alarmas en la OPEP, que la semana pasada decidió posponer cualquier aumento de producción hasta al menos final de año. Esta semana, el cartel petrolero ajustó de nuevo a la baja sus pronósticos sobre el crecimiento de la demanda mundial de crudo este año y el que viene. Ahora, estima que en 2024 se consumirán 104,24 millones de barriles diarios, y 105,99 millones en 2025. Es decir, prevé que la demanda aumente este año en poco más de 2 millones de barriles al día, frente a los 2,11 millones que calculaba hace un mes, mientras que vaticina un alza de 1,74 millones en 2025 frente a los 1,78 millones previstos en agosto. Esto es, según las proyecciones de la OPEP, la demanda seguirá creciendo, pero lo hará perdiendo fuelle, con ajustes que pueden parecer de poco fuste pero que han enviado una señal claramente negativa a los mercados, máxime cuando hace apenas un mes la Agencia Internacional de la Energía (AIE) auguró un incremento de la demanda inferior al millón de barriles diarios tanto en 2024 y 2025, la mitad que la OPEP.

Todo ello en un contexto en el que los datos del propio cartel petrolero ampliado (incluyendo a Rusia y otros países) muestran que los 22 petroestados que lo integran redujeron su oferta de crudo en 304.000 barriles al día durante agosto, con un bombeo total de 40,65 millones de barriles diarios, fruto esencialmente de las interrupciones de suministro en Libia, pero también de la menor producción de Kazajistán, Irak, Rusia o Arabia Saudí. Es decir, menor oferta real y aun así los precios caen con fuerza.

Los temores sobre la debilidad de la demanda china, el mayor consumidor de crudo del mundo, se vieron alimentados por los últimos datos sobre comercio exterior chinos publicados esta semana. Aunque las exportaciones del gigante asiático crecieron un 8,7% en agosto, sus importaciones se desaceleraron de forma muy significativa, al crecer apenas un 0,5% frente al incremento del 7,2% registrado en julio. Un claro síntoma de que la demanda interna china se enfría, lo que no juega precisamente en favor de los precios del petróleo, en un contexto además en el que los coches eléctricos se van abriendo paso en el mercado interior. Todo ello aderezado por las dudas que, desde hace meses, envuelven la economía norteamericana, cuyo rumbo y políticas pueden variar mucho dependiendo de quién sea el vencedor en las elecciones presidenciales de noviembre: Kamala Harris o Donald Trump. Con este telón de fondo, algunos analistas atisban mayores caídas del crudo, como Citigroup, que en un informe reciente situó el precio del petróleo en torno a los 60 dólares de media en 2025, salvo que la OPEP cierre aún más el grifo de la extracción.

Precio del Brent desde el 2021:

Importante esta semana:

El miércoles se publicó el IPC americano en línea con lo esperado en agosto, moderándose en tasa general hasta 2,5%, pero con la subyacente sin cambios en 3,2% y registrando su mayor incremento mensual (+0,3%) en cuatro meses, impulsado por la vivienda (+0,5%, mayor subida desde principios de año), que sigue siendo uno de los principales focos inflacionistas. La expectativa de que la Fed baje sólo 25 puntos básicos la próxima semana ha permitido también aliviar los temores a que se siga deshaciendo el “yen carry trade”, el Yen se deprecia un 2% hasta casi alcanzar 143 yenes por dólar, apoyando a los activos de riesgo.

Este martes fue el debate televisivo entre Donald Trump y Kamala Harris, según una encuesta instantánea realizada por la CNN, el 63% de los televidentes creen que Harris ganó a Trump. Además, otra encuesta realizada por el WP pone de manifiesto que los votantes de los estados indecisos también piensan que Harris ganó, independientemente de cómo planean votar. La campaña de Harris quiere un segundo debate en octubre mientras que la cantante Taylor Swift publicó que respaldará a Harris.

Como resumen del debate, Donald Trump defendió su historial de recortes de impuestos, argumentando que han sido un motor clave para el crecimiento económico y la creación de empleo. Trump afirmó que, de ser reelegido, continuaría con políticas fiscales que favorezcan a las empresas y reduzcan la carga tributaria para los ciudadanos. Por su parte, Kamala Harris criticó los recortes de impuestos de Trump, calificándolos de beneficiosos solo para los más ricos y las grandes corporaciones. Harris propuso un aumento de impuestos para los más adinerados y una mayor inversión en infraestructura y educación, con el objetivo de estimular el crecimiento económico a largo plazo y reducir la desigualdad. En cuanto al comercio internacional, Trump reiteró su postura proteccionista, destacando la necesidad de renegociar acuerdos comerciales para proteger los empleos estadounidenses. Trump señaló que su administración ha sido firme en la imposición de aranceles a países como China, lo que, según él, ha fortalecido la posición de Estados Unidos en el comercio global. Harris, en contraste, abogó por una política comercial más colaborativa, enfatizando la importancia de las alianzas internacionales y el comercio libre y justo. Harris argumentó que una economía global interconectada es esencial para la prosperidad a largo plazo y que las políticas proteccionistas de Trump han dañado las relaciones comerciales y aumentado los costes para los consumidore

Un sondeo de Reuters a economistas y operadores de mercado pone de manifiesto que los encuestados esperan tres recortes de tipos de 25 puntos básicos este año, mientras que la probabilidad media de recesión se mantiene sin cambios en el 30%.

En Europa, como se esperaba, el Banco Central Europeo bajó ayer el tipo de interés de referencia de depósito en 25 puntos básicos y en 60 puntos el tipo marginal de refinanciación y de préstamos estrechando así el diferencial en +15 puntos básicos frente a los +50 que tenía desde finales de 2019. Tanto el comunicado como en la comparecencia posterior de Lagarde el BCE se mostró cauto a la hora de señalar una senda de recortes de tipos de interés, pero en cualquier caso dejaron la puerta abierta a seguir bajándolos gradualmente para mantener una política monetaria restrictiva pero ajustada al ritmo de moderación de la inflación. En este aspecto la presidenta del BCE festejó la moderación de los salarios, pero siguió advirtiendo que es insuficiente, y se mostró preocupada por el estancamiento de la productividad.El nuevo escenario económico actualizado tampoco deparó sorpresas. El BCE prevé una inflación general media del 2,5 % en 2024, del 2,2 % en 2025 y del 1,9 % en 2026, como en las proyecciones de junio. De esta forma, el BCE espera que la inflación disminuya hacia el objetivo durante la segunda mitad del próximo año. En cuanto a la inflación subyacente, las proyecciones para 2024 y 2025 se revisaron ligeramente al alza hasta el 2,9 % este año y el 2,3 % en 2025.

El banco central destaca que la inflación interna sigue siendo alta, ya que los salarios siguen aumentando a un ritmo elevado, pero espera una mayor moderación. El BCE proyecta que la economía crecerá un 0,8 % en 2024, aumentará al 1,3 % en 2025 y al 1,5 % en 2026, ligeramente por debajo de las estimaciones anteriores (0,9 % y 1,4 % respectivamente).

Según fuentes de Bloomberg, el BCE aún no descarta el recorte de octubre debido a los riesgos a la baja para el crecimiento económico. Por su parte fuentes de Reuters consideran que es poco probable que se recorten los tipos en octubre, a menos que se produzca un deterioro importante en las perspectivas de crecimiento.

Francia pidió permiso a la Comisión Europea para poder presentar su borrador de presupuestos para el 2025 después de la fecha límite del 20 de septiembre.

El gobierno de Italia fijó el objetivo de crecimiento para el próximo año entre el 1,3% y el 1,4%. En este sentido, se espera que este año se cierre con un déficit por debajo del 4,0% del PIB, frente al 4,3% que había en el mes de abril. Ello se debería a unas cifras de recaudación mejores de lo esperado.

La Unión Europea encargó a Mario Draghi un informe para diseñar su nueva hoja de ruta económica que ha sido presentado esta semana en el que se pone de relieve que Europa encara “un desafío existencial”, no es que su economía se esté quedando atrás en la carrera global, es que si no acorta pronto la brecha de productividad frente a Estados Unidos y China “no será capaz de financiar nuestro modelo social”, adviertió Mario Draghi, el expresidente del Banco Central Europeo (BCE) y ex primer ministro italiano. El reto es tal, ilustra Draghi, que afrontarlo exigirá a la Unión Europea incrementar en unos 800.000 millones de euros anuales la inversión público-privada en innovación, transformación energética, autoabastecimiento y defensa, lo que equivale a triplicar la potencia de fuego del Plan Marshall desplegado tras la Segunda Guerra Mundial.

El informe El futuro de la competitividad europea, de 397 páginas en dos tomos, fue presentado públicamente este lunes por el propio Draghi desde Bruselas en compañía de la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, que anticipó que el documento servirá de base para su política económica de “los próximos meses y años”, adoptándolo como hoja de ruta de su mandato antes incluso de presentar al equipo de comisarios con el que encara la nueva legislatura.

El documento viene a denunciar que, pese a la crónica de desaceleración económica que viene sufriendo desde comienzos de siglo, Europa se ha acomodado. El rápido crecimiento de las exportaciones a Asia, el aumento de la fuerza laboral femenina, la caída del desempleo tras la crisis de 2008 a 2012, y “un entorno global favorable”, rebajó las preocupaciones pese a que, en términos per cápita, los ingresos reales disponibles han crecido casi el doble en Estados Unidos que la Unión Europea desde el año 2000. “El paraguas de seguridad estadounidense liberó los presupuestos de defensa para gastarlos en otras prioridades” y, “en un mundo geopolíticamente estable, no teníamos motivos para preocuparnos por la creciente dependencia de países que esperábamos que siguieran siendo nuestros amigos”.

Pero el mundo ha cambiado. La era del rápido crecimiento comercial parece haber pasado, las empresas europeas afrontan una mayor competencia externa, menor acceso a terceros mercados, y “Europa ha perdido abruptamente a su proveedor de energía más importante, Rusia”. “La estabilidad geopolítica está menguando y nuestras dependencias han resultado ser vulnerabilidades”, sentencia Draghi.

Frente a este cambio de paradigma, Europa ha perdido el tren de la revolución digital, solo cuatro de las 50 principales empresas tecnológicas del mundo son europeas, y la UE está entrando en el primer periodo de su historia reciente en el que el crecimiento no estará respaldado por un aumento de la población. Para 2040, prevé el documento, la fuerza laboral se reducirá en unos dos millones de personas al año, por lo que el número de trabajadores por pensionista amenaza con desplomarse de tres a dos.

“Para digitalizar y descarbonizar la economía y aumentar nuestra capacidad de defensa, la cuota de inversión en Europa tendrá que aumentar en unos 5 puntos porcentuales del PIB hasta niveles que no se veían desde los años 1960 y 1970”, ilustra Draghi. “Esto no tiene precedentes: a modo de comparación, las inversiones adicionales previstas por el Plan Marshall entre 1948 y 1951 ascendieron a alrededor del 1-2% del PIB anual”, agrega, frente al incremento de la inversión que reclama ahora de entre el 4,4% y el 4,7% del PIB europeo. Es decir, un aumento de la inversión pública y privada anual de unos 750.000 a 800.000 millones adicionales.

En este terreno, el expresidente del BCE consideró “esencial” impulsar las emisiones conjuntas de deuda europea (los llamados eurobonos) para financiar los proyectos estratégicos comunes de mejora de la productividad de la UE, aumento de la innovación, despliegue de redes y defensa. Este paso, ya dado para pagar el plan Next Generation, permitiría desarrollar la unión de capitales, adujo.

“Los valores fundamentales de Europa son la prosperidad, la equidad, la libertad, la paz y la democracia en un entorno sostenible. La UE existe para garantizar que los europeos” disfrutan de esos derechos, pero si deja de poder proporcionárselos “habrá perdido su razón de ser”, sostiene el informe, que determina que “la única manera de ser más productivos es que Europa cambie radicalmente”.

En este sentido, el informe Draghi identifica tres principales campos de actuación para reactivar el crecimiento en la Unión Europea.

El primero “y más importante”, matiza, es que “Europa debe reorientar profundamente sus esfuerzos colectivos para cerrar la brecha de innovación con los EEUU y China, especialmente en tecnologías avanzadas”. La UE, critica, “está atrapada en una estructura industrial estática en la que surgen pocas empresas” disruptivas o que sirvan de motor del crecimiento. En los últimos 50 años, la región no ha dado a luz desde cero a ninguna empresa cuya capitalización de mercado supere los 100.000 millones de euros, frente a seis estadounidenses de más de un billón. El ex primer ministro italiano apunta aquí a una profecía autocumplida, en la que el hecho de que las empresas estén especializadas en tecnologías ya maduras les lleva a invertir menos en investigación e innovación (270.000 millones menos que las de EEUU). Las “regulaciones inconsistentes y restrictivas” son otra traba, lo que ha hecho que el 30% de los unicornios fundados en Europa –empresas emergentes que alcanzan los 1.000 millones– trasladasen sus sedes al extranjero, en especial a EEUU. “Ahora que el mundo está a punto de entrar en la revolución de la Inteligencia Artificial, Europa no puede permitirse el lujo de quedarse estancada”, asevera Draghi, instando a mejorar la formación tecnológica de estudiantes y trabajadores.

La segunda palanca a activar es una descarbonización coordinada de la economía, que convierta la transición energética en una ventaja competitiva. Los precios de la electricidad en la UE son dos o tres veces mayores a los de EEUU, y los del gas natural cuatro o cinco veces más elevados, tanto por la falta de recursos naturales como por la ausencia de un verdadero mercado energético común, con impuestos elevados y heterogéneos. El objetivo debe ser transitar a fuentes de energía limpias, seguras y de bajo coste –siendo conscientes de que los combustibles fósiles seguirán siendo claves el resto de esta década, admite– y enfocar la rebaja de costes al usuario final. La UE ya es líder global en tecnologías limpias (turbinas eólicas, electrizadores o combustibles bajos en carbono) y produce una quinta parte de la energía sostenible mundial, por lo que Draghi ve aquí una oportunidad para potenciar su crecimiento industrial. El gran competidor, señala, es China, dada su apuesta por vehículos eléctricos y tecnologías limpias, y su enorme músculo productivo.

En tercer y último lugar, el informe Draghi aboga por “aumentar la seguridad” y la defensa común, como “condición previa al crecimiento sostenible”, y por “reducir las dependencias” de terceros. “Europa está particularmente expuesta” a shocks, como demostró la pandemia, por su fuerte dependencia de “un puñado de proveedores de materias primas críticas”, en especial de China, y de nuevas tecnologías, como los chips (cuyo 75% a 90% de producción mundial de placas se concentra en Asia).

“La única manera de afrontar este desafío es crecer y ser más productivos, preservando nuestros valores de equidad e inclusión social”, concluye Draghi, que deja ahora la toma de decisiones en manos de los líderes europeos.

Empezaré el mail con un pequeño resumen del mes de agosto que ayude a poner en contexto dónde nos encontramos de cara al último trimestre del año, os deseo a todos un buen comienzo de curso. Como resumen del mes de Agosto los ganadores han sido los metales industriales, la renta fija y el oro. No obstante, lo que empezó como un gran susto para la bolsa terminó siendo uno de los mejores agostos desde 2021, el índice MSCI global subió en el mes un 1,6%. El Ibexfue uno de los mejores índices entre los países desarrollados, y en sectores y estilos destacó la caída de las pequeñas compañías (small caps) tanto en Europa como en Estados Unidos después de haber tenido un muy mes de Julio, mientras que el sector de crecimiento (growth) español lideró las subidas. Por sectores, los defensivos lo hicieron mejor, aunque de forma más marcada en Estados Unidos que en Europa donde vimos una recuperación de éstos en la segunda quincena.

Por el lado macro, los datos en Estados Unidos de julio de inflación, y sobre todo los de empleo no agrícola, desataron los miedos de recesión el lunes 5 de agosto, provocando una severa reversión en el yen carry trade (Yen-Dólar) que afectó notablemente a los activos de riesgo, el VIX supero 60% en el intradía, como consecuencia de la fuerte caída en las expectativas de tipos de la Fed. No obstante, los datos macro han ido demostrando que la economía americana sigue relativamente sólida. En cualquier caso, la Fed ha girado su discurso a graduales bajadas de tipos al mostrarse más preocupada por el empleo que por la inflación, veremos lo que dice el dato de hoy.  

En renta fija, las rentabilidades soberanas estrecharon durante el mes de agosto, especialmente en Estados Unidos, al aumentar la probabilidad de ver bajadas de tipos apoyadas en un mercado laboral más débil y también por el tono más promercado (dovish) de Powell en la reunión de Jackson Hole. En crédito, el mes termina con apetito por el riesgo, ligeros repuntes en diferenciales de crédito, pero con retornos positivos, especialmente en el High Yield y en AT1 euro.

En divisas destacó la apreciación del euro frente al dólar alcanzando niveles cercanos a los 1,12 dólares por euro en respuesta a una Fed dispuesta a empezar a bajar tipos en septiembre. Por otro lado, el peso mexicano fue el que más sufrió la reversión del carry trade vivido a comienzos de mes del que hablé en mi último mail.

Eurodólar últimos 12 meses:

En agregado, el índice de materias primas registró ligeras caídas mensuales (-1,7%), aunque se fueron disipando las dudas sobre el crecimiento y la depreciación del dólar ayudó a los metales. Destacó el buen comportamiento del gas natural (+13%) tras el ataque de Ucrania, el aluminio (+11%) por la caída de inventarios y el oro (+3,7%) tras el episodio de aversión al riesgo. El crudo se desplomó más de un -4,0%.

Más de dos años después de que la pendiente de la deuda americana 10 años-2 años iniciase la inversión, es decir que la rentabilidad del bono soberano a 2 años sea mayor que el tipo a 10 años, esta semana la referencia estadounidense presenta por primera vez una pendiente positiva. En este caso, la inversión de la curva ha durado 26 meses, siendo el periodo más largo desde los años 80. Históricamente, las últimas seis recesiones han venido precedidas de una inversión de la curva, aunque en dos ocasiones esto no ha sucedido (1988 y 1998) ofreciendo falsas señales. Por ello, la inversión de la curva es una condición necesaria, pero no suficiente para la llegada de una recesión. En el hipotético caso de estar atravesando una en estos momentos, nos encontraríamos en la de mayor decalaje frente al inicio de la inversión, 26 meses frente a los 11 meses de mediana desde 1980.  Por otro lado, la referencia 10–3 meses sigue manteniendo una fuerte pendiente negativa (-132 puntos básicos), lo que contradice la señal enviada esta semana por el par 10–2 años, ya que la desinversión es precisamente el momento más cercano a la recesión. Esto sucede porque el mercado espera unas fuertes bajadas de tipos (126 puntos básicos) en los próximos seis meses.

Probabilidades de recesión en Estados Unidos según diferentes indicadores:

Hoy es el día más importante de la semana para los mercados ya que conoceremos los datos de empleo del mes de agosto en Estados Unidos. El consenso espera una recuperación en la creación de empleo hasta los 165.000 nuevos puestos en el mes de agosto y que la tasa de paro baje una décima hasta el 4,2%. De cumplirse las expectativas, serían unos datos suficientes para calmar a los mercados y apuntarían a una rebaja de 25 puntos básicos en los tipos oficiales en septiembre (reunión la próxima semana). Cabe recordar algunas peculiaridades del informe de empleo de julio, como el elevado crecimiento de los despidos temporales (+30%), algo que debería revertirse en el mes de agosto, o las distorsiones provocadas por el huracán Beryl. 

Los mercados de tipos ahora mismo tienen en precio una probabilidad de 31% de un recorte de tipos de 50 puntos básicos en Septiembre, pero más de 50% de probabilidad de recorte de 50 puntos en diciembre.

Estas son las previsiones de Goldman Sachs sobre tasa de desempleo y cuánto esperaría de recorte de tasas:

4,19% de desempleo o menos implicaría un recorte de 25 puntos básicos siempre que las nóminas sean positivas

4,20-4,29% de desempleo implicaría un recorte de 25 puntos si las nóminas son superiores a 150.000, recorte de 50 puntos si las nóminas son inferiores a 150.000.

4,30% o más de tasa de desempleo sería un recorte de 50 puntos.

Fuente: Andbank.                                                                                                                        

Fuente: Andbank.                                                                                                                        

La volatilidad ha vuelto esta semana a los mercados en Estados Unidos, después de que el lunes fuese festivo. Unos datos macroeconómicos que siguen mostrando debilidad en el lado industrial estadounidense, con un dato de ISM (47,2) en terreno de contracción por quinto mes consecutivo, junto con cierta ralentización en el crecimiento de los agregados globales de ventas de semiconductores (+2,7 % mensual en julio, el crecimiento más bajo en dos meses) ha desatado las preocupaciones en la industria de semiconductores, siendo este el principal detractor en las bolsas globales, Nvidia cayó un 9,5% el martes.

VIX últimos 12 meses:

El martes fue la mayor caída del sector de semiconductores desde el 2020:

La semana pasada estuvo marcada por unos datos macroeconómicos favorables tanto en Estados Unidos como en Europa, con una economía estadounidense que sigue mostrando un crecimiento sólido y la región europea encaminada hacia sus objetivos de inflación, con un último dato del 2,2%. En la bolsa americana todas las miradas estuvieron puestas en Nvidia que, pese a unos beneficios y ventas récord, las elevadas expectativas sobre los beneficios de la compañía hicieron que cayese un -6,4% el jueves, con correcciones al cerrar la semana en torno al -7,7%.

En Estados Unidos se revisó al alza el dato de PIB del segundo trimestre del año, así como la inflación, medida por el PCE, que no mostró sobresaltos. El PIB estadounidense creció un +3% interanual, dos décimas por encima del dato preliminar, principalmente impulsado por un consumo que avanzó en mayor medida a lo publicado anteriormente. En cuanto a la métrica de precios favorita de la Fed, se mantuvo en línea con las expectativas y el dato del mes anterior, tanto en términos interanuales como mensuales. Así, el índice subyacente de PCE permanece en niveles del +2,6% por tercer mes consecutivo y el general en 2,5%. Por componentes, la mayor contribución al crecimiento de los precios continúa de la mano de los servicios (+2,3%), en concreto de los alquileres imputados (+1%).

Las bolsas asiáticas se han resentido esta semana tras casi cuatro meses de subidas al ver que China no acaba de fraguar un crecimiento sostenido y las medidas gubernamentales parecen no tener mucho calado de momento. Promotores inmobiliarios como New World Development han caído hasta un -14% al presentar las primeras pérdidas anuales en dos décadas. Hay esperanzas, no obstante, de que China tenga un buen cuarto trimestre, pues la demanda interna va incrementándose poco a poco, pero las medidas gubernamentales no surten el efecto deseado. Septiembre ha sido históricamente un mes de volatilidad para los mercados financieros y será interesante ver el desarrollo, más tras uno de los peores meses de agosto de los últimos años desde el punto de vista de los activos de riesgo. Hoy conocemos un muy importante informe de empleo en Estados Unidos que puede ser muy determinante en la cuantía de la bajada prevista por la Fed y cómo pueden ser sus siguientes movimientos de tipos. Según dijo Jerome Powell en Jackson Hole recientemente, ‘las acciones de la Reserva Federal no pueden suponer un debilitamiento en el mercado laboral’.

En Europa, el Banco Central Europeo vio cómo algunos de los miembros de su órgano de control respaldan una bajada de tipos en septiembre si los datos de inflación siguen en la actual senda de descensos. Es noticia en Alemania donde la extrema derecha gana en dos elecciones regionales y la victoria se interpreta como un castigo al canciller Olaf Scholz. Si bien las victorias tienen poca repercusión práctica, al ser improbable que puedan formar gobierno, el hecho no ocurría desde la Segunda Guerra Mundial.

Europa y China están en problemas y muestran poca determinación para superarlos. Los europeos ven cómo el modelo alemán exportador apoyado en la industria se tambalea. Los últimos datos publicados muestran una caída del crecimiento y de la inflación, lo que aumenta las expectativas de que el Banco Central Europeo (BCE) venga al rescate después de haber terminado con el entusiasmo postpandémico con el ciclo de subidas de tipos. De hecho, en su último informe estratégico Julius Bäer prevé un recorte de tipos para cada una de las tres reuniones que quedan hasta final de año, y creen que el BCE solo dará pequeños pasos y no bajará tipos con la suficiente determinación para estimular con fuerza el crecimiento, a fin de cuentas, como dicen los analistas de Julius Bäer, los bancos centrales siempre conducen mirando al retrovisor por lo que todavía ven los datos de inflación algo elevados aunque en retroceso. En cuanto a China, todos los inversores de fuera del país han capitulado ante la idea de que la política haga su trabajo y resuelva la crisis inmobiliaria, esto puede ser favorable para los mercados en el corto plazo, ya que las medidas políticas sólo pueden sorprender de forma positiva.

La menor inflación en Alemania y en el conjunto de la eurozona se explica por una demanda más débil, que impide que los precios aumenten y tiene un impacto negativo en el mercado laboral. Esta combinación de débil crecimiento e inflación más baja otorga al BCE un amplio margen para relajar su política monetaria. La mayoría de los analistas prevén un nuevo recorte del tipo de referencia en la próxima reunión del Consejo de Gobierno el 12 de septiembre, y muchos esperan una bajada del tipo oficial en cada una de las tres reuniones restantes del BCE hasta final de año, lo que reduciría el tipo de depósito al 3,00% desde el 3,75% actual. Estos nuevos recortes del BCE de 75 puntos básicos estarían en línea con las expectativas de bajada de tipos por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos, si los mercados se sorprenden por los nuevos recortes de tipos del BCE y una menor flexibilización de la política monetaria en Estados Unidos, el eurodólar podría corregir a medida que el dólar se fortalezca.

La evolución de los precios en la economía china está siendo muy moderada. El índice de precios al consumo apenas subió un 0,13% en el primer semestre del año y la inflación subyacente, que excluye los elementos más volátiles como energía y alimentos fue del 0,7%. La dinámica de precios en el sector manufacturero contribuirá a mantener baja la inflación en los próximos meses. Los últimos indicadores adelantados sugieren que el riesgo de crecimiento y deflación persistirán fruto de la desaceleración del mercado inmobiliario y la débil demanda interna. Debido a la continuada debilidad de la economía china, se han intensificado los rumores sobre un mayor apoyo de la política económica. Informaciones recientes apuntan a que las autoridades chinas estarían considerando permitir a los propietarios de viviendas refinanciar sus hipotecas para reducir su coste de financiación. Si bien esta medida sería bienvenida para aliviar la carga financiera de los hogares, es probable que su efecto sobre el consumo sea limitado dada la preocupación sobre los ingresos y el empleo.

En el Informe mensual de los flujos de mercado del mes de Agosto de Kepler Chevreux siguen destacan los flujos compradores (inflows) en Renta variable, con la entrada de 86,7 billones de dólares frente a los flujos vendedores en el mes en Renta Fija de -41,6billones.

El Flujo comprador destaca en cuatro regiones principalmente +46,4 billones en Estados Unidos, +21,9 billones en ETFs de Mercados Emergentes, +1,6 billones en Europa y +3,4 billones en Japón. Los flujos compradores en emergentes siguen muy concentrados en China (+17,1 billones de dólares) y resto de Asia (Taiwan +4,2 billones e India +600 millones)

El precio del petróleo ha caído más de un 7% esta semana, las razones que argumentan el sell off del crudo pueden ser varias, aunque un elemento que probablemente tuvo un peso específico importante fue la posibilidad de que Libia normalice la producción de la materia prima en un corto periodo de tiempo. El peso específico del país dentro de la OPEP no deja de ser bastante reducido, entorno a un 1.0%, y, por lo tanto, se puede plantear una cierta sobrerreacción por parte del mercado.

Precio del barril de Brent últimos 12 meses:

La Asociación de Inversores Minoristas de Americana (AAII) publicó su encuesta mensual donde se observa todavía una exposición (allocation) muy alto a Renta Variable con niveles de efectivo (cash) bajos. Además, la encuesta semanal de sentimiento de mercado alcistas-bajistas (Bulls minus Bears) sigue estando en la parte alta del rango (https://www.aaii.com/assetallocationsurvey).

AAII monthly survey. Renta Variable (linea blanca), Efectivo (verde), Renta Fija (amarilla):

AAII Bulls minus Bears Index

Importante esta semana:

Kamala Harris, en un mitin el lunes, expresó su oposición a los planes de compra de United States Steel por parte de la japonesa Nippon Steel a pesar de que la operación fuese aprobada de forma unánime por los consejos de administración de las dos compañías. Esto traslada un mensaje intervencionista que no suele gustar al mercado. Además, sugirió el miércoles un impuesto del 28% a las ganancias de capital para las personas que ganan 1 millón de dólares o más.

El Libro Beige de la Fed planteó que la actividad en Estados Unidos se mantuvo estancada o cayó ligeramente en la mayoría de los distritos. En lo que al empleo se refiere hubo estabilidad o ligera subida. En este sentido, no se apreciaron grandes señales de despidos, aunque las horas medias trabajadas cayeron. Por último, los precios y salarios subieron modestamente.

Mary Daly, presidenta de la Fed de San Francisco, señaló que se necesita un recorte de tipos para mantener el mercado laboral saludable, aunque aún no tiene clara la cuantía de este. Bostic, presidente de la Fed de Atlanta, por su parte, planteó que, en estos momentos, los precios y el empleo se encuentran en equilibrio, aunque todavía no se puede cantar victoria respecto al primer punto.

La OPEP+ anunció ayer que retrasa hasta diciembre su plan gradual de aumentar la producción en 2,2 millones de barriles diarios. El cártel del petróleo ha decidido esperar a revertir los recortes voluntarios introducidos en noviembre de 2023. Actualmente, los recortes del cártel ascienden a 5,86 millones de barriles diarios (5,7% de la demanda global), de los cuales 3,66 millones pertenecen a la reducción obligatoria y 2,2 millones a un ajuste voluntario. En el primer caso, los 3,66 millones no expirarán hasta finales de 2025, mientras que el recorte voluntario estaba previsto ser restituido de manera mensual, comenzando en octubre de 2024 hasta noviembre del 2025. Así lo anunciaron en junio, cuando los países miembros tenían intención de reestablecer 180.000 barriles diarios entre los meses de octubre y noviembre, con un horizonte de un año hasta reponer los 2,2 millones de barriles en el mercado. Sin embargo, unos datos desfavorables para la economía China, que es el principal importador de petróleo del mundo, junto con las expectativas de la resolución de la disputa en Libia, llevaban el precio a niveles de 72,7 dólares el barril a cierre de la sesión de ayer, el menor nivel desde mediados de 2023. 

Precio del barril de Brent último mes:

En la eurozona se publicaron este lunes las cifras de confianza empresarial manufacturera que confirmaron la debilidad del sector. En el caso agregado, la lectura definitiva de agosto sitúa al indicador en niveles del 45,8 por tercer mes consecutivo, por lo que aún permanece en territorio de contracción. A nivel país, únicamente España logra superar el umbral de expansión (50,5), seguido de Italia (49,4), Francia (43,9) y Alemania (42,4).

Los miembros del Banco Central Europeo ven la inflación en el camino correcto, aunque difiere la determinación a rebajar tipos en la próxima reunión. Joachim Nagel, gobernador del Bundesbank alemán, indicaba esta semana que no debemos cantar victoria en la batalla sobre la inflación y no tomará una decisión hasta llegada la semana que viene, cuando disponga de una visión completa de los datos. Por su parte, el miembro del Comité Ejecutivo, Piero Cipollone, hizo hincapié en las consecuencias adversas de mantener los tipos de interés en niveles elevados durante demasiado tiempo. Tal y como señaló, la demora en la bajada de tipos nos situaría en una desventaja competitiva, al requerir “desesperadamente” de inversión y crecimiento en Europa. “Los tipos tienen que reducirse porque gran parte del problema inflacionista se ha resuelto”. Además, mostró calma ante la posibilidad de un aumento de los salarios a mayor ritmo que la inflación, al contrario de lo que ha venido pasando, tratándose de una “puesta al día” de la economía. 

El miércoles destacó la publicación de los PMIs de servicios y compuestos de China y la Eurozona. Los primeros mostraron un menor ritmo de expansión del sector servicios ante la debilidad del consumo, de forma que el ritmo de crecimiento del país se acerca al estancamiento. En la eurozona, el PMI de servicios, en cambio, aceleró su ritmo de expansión gracias a una mayor demanda, principalmente por Francia. De esta forma, la economía de la eurozona consigue acelerar su ritmo de crecimiento a pesar de la profunda recesión industrial de Centroeuropa. Respecto de España, el PMI de servicios volvió a acerarse, permitiendo que el país lidere el crecimiento económico.

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Lecciones de la gran inflación. Martin Wolf. Financial Times.

El discurso de Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, en el Simposio Económico de Jackson Hole el mes pasado, fue lo más parecido a un himno a la victoria que podría pronunciar un sobrio banquero central. “La inflación ha disminuido significativamente”, señaló. “El mercado laboral ya no está sobrecalentado, y las condiciones son ahora menos restrictivas que las que prevalecían antes de la pandemia. Las limitaciones de la oferta se han normalizado”. Y añadió que, “con una reducción adecuada de la restricción política, hay buenas razones para pensar que la economía volverá a una inflación del 2%, manteniendo al mismo tiempo un mercado laboral fuerte”. Así pues, ¡tiempos felices!

El resultado es mejor de lo que yo y muchos otros esperábamos hace dos años. De hecho, el éxito en la reducción de la inflación con sólo un modesto debilitamiento de la economía real es una grata sorpresa. El desempleo, señaló Powell, era del 4,3%, “todavía bajo en términos históricos”. En la eurozona y Reino Unido, las perspectivas son menos halagüeñas. Pero también allí las perspectivas son de tipos de interés más bajos y una demanda más fuerte. Como señaló, una de las razones de este éxito ha sido la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo. Eso es lo que se suponía que debía conseguir el régimen de “objetivos flexibles de inflación media”. Pero también cabe añadir que hubo algo de suerte, sobre todo en lo que respecta a la oferta de mano de obra.

A pesar de estos resultados, es necesario extraer lecciones, porque algunas de las historias que se cuentan sobre este episodio no son correctas. Se han cometido errores al entender las cuestiones económicas que han rodeado al Covid.

También se han cometido errores al atribuir la subida de los precios únicamente a los shocks imprevistos de la oferta. La demanda también desempeñó un papel. Es muy probable que vuelvan a producirse grandes perturbaciones de la oferta, al igual que habrá nuevas crisis financieras. Los bancos centrales deben aprender de estas experiencias aunque crean que este episodio no ha acabado tan mal.

Un punto importante es que resulta más útil considerar lo ocurrido como un choque a nivel general de precios que como un salto en las tasas de inflación. Así, entre diciembre de 2020 y 2023, el índice general de precios al consumo subió cerca de un 18% en EEUU y la eurozona, y un 21% en Reino Unido. Esto está muy lejos del 6% que supuestamente era el objetivo a tres años vista. No es de extrañar que tantos reconozcan una “crisis del coste de la vida”. Además, se trata de un salto permanente. En el marco de los objetivos de inflación, se trata de choques pasados. Esto no significa que vayan a olvidarse pronto.

Lo más importante es que los shocks temporales de la oferta no causan por sí mismos saltos permanentes en el nivel general de precios. La demanda debe al menos acomodarse, y es más probable que lo haga, a los aumentos permanentes de los precios. En este caso, las respuestas fiscales y monetarias a la crisis del Covid fueron fuertemente expansivas. De hecho, se trató la pandemia casi como si fuera otra gran depresión. No es de extrañar, por tanto, que la demanda se disparara en cuanto terminó. Como mínimo, esto compensó el efecto general de las subidas de precios de productos y servicios escasos. Podría decirse que impulsó gran parte de la demanda que generó esas subidas.

Ecuación de cambio

El monetarista británico Tim Congdon advirtió de ello, como señalé en mayo de 2020. Pensemos en la famosa “ecuación de cambio” del economista estadounidense Irving Fisher: MV=PT (donde M es el dinero, V su velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el volumen de transacciones). Entre los cuartos trimestres de 2019 y 2020, la relación entre M3 (la masa monetaria en sentido amplio) y el PIB aumentó 15 puntos porcentuales en la eurozona, 17 puntos porcentuales en EEUU, 20 puntos porcentuales en Japón y 23 puntos porcentuales en Reino Unido. Se trataba de un excedente monetario mundial. Nada, habría dicho Milton Friedman, era más seguro que la subsiguiente “escasez de oferta” y la escalada de los niveles de precios. La política fiscal echó más leña al fuego. Sí, en tiempos normales no se puede dirigir la economía con dinero. Pero un informe de Bruegel sugiere que es en condiciones inestables cuando el dinero importa para la inflación. El Banco de Pagos Internacionales ha argumentado de forma similar. Así pues, no deberían ignorarse las grandes expansiones (y contracciones) monetarias.

Esta expansión monetaria fue puntual: desde 2020, se ha permitido que las ratios volvieran a su punto de partida, mientras el PIB nominal se disparaba. Los monetaristas predijeron que la inflación iba a estabilizarse, como así ha ocurrido. Este resultado se vio favorecido por la estabilidad de las expectativas de inflación y, en algunos lugares, por la inmigración.

El hecho de que el gran salto en los niveles de precios se debiera a la interacción entre los cuellos de botella en la oferta inducidos por el periodo posterior al Covid y la guerra de Ucrania, y la fuerte demanda no significa que esta última fuera un gran error en relación con las alternativas. Una demanda más débil también habría impuesto grandes costes económicos y sociales. Pero debemos analizar con rigor estas alternativas, porque es probable que vuelvan a producirse grandes choques.

¿Y ahora qué?

Este pasado, sin embargo, ya es pasado. ¿Y ahora qué? Una gran pregunta es si la inflación se estabilizará. Otra es hasta qué punto se invertirá la subida de los tipos de interés. ¿Estamos en un mundo en el que los tipos de interés serán permanentemente más altos? De ser así, ¿ha desaparecido ya el temor al límite inferior de los tipos de interés?

El hecho de que las economías se hayan mostrado en su mayoría robustas, a pesar del ajuste monetario, sugiere que podría ser así. Pero eso crea una amenaza para la futura estabilidad financiera y fiscal: las nuevas deudas serán mucho más caras que las antiguas. Es plausible que el envejecimiento, las menores tasas de ahorro, las presiones fiscales y las grandes necesidades de inversión, sobre todo en el clima, se combinen para encarecer constantemente la deuda pública y privada. De ser así, este problema potencial de “altos durante más tiempo” podría convertirse en una pesadilla.

El régimen de objetivos de inflación se ha enfrentado ya a dos grandes pruebas: la crisis financiera y el Covid. Ha sobrevivido a ambas, por poco. Pero es posible que se produzcan nuevas crisis, algunas de ellas incluso muy pronto.

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Acostumbrarse a las amenazas en los mercados tiene riesgo. Gillian Tett. Financial Times.

El mes que viene, Wilbur Ross, de 86 años, eminencia del capital privado y exsecretario de Comercio de Donald Trump, publicará una autobiografía, Risks and Returns (Riesgos y rendimientos). Los inversores deberían prestar atención.

Porque escondido en la saga de la sorprendente carrera empresarial de Ross –y su conversión de la política de izquierda a la de derecha– hay un episodio sorprendente que involucra a Jerome Powell, el presidente de la Reserva Federal.

En 2018, según cuenta Ross, el expresidente se enfureció tanto con la decisión de Powell de aumentar los tipos de interés que le dijo a Ross: “Por favor, llama a este idiota y explícale que repudiaré” su trabajo a menos que cambie de rumbo.

Ross se mostró reacio y respondió: “Señor presidente… No me queda claro que le convenga amenazar con reemplazar a [Powell]”. Y cuando Ross finalmente hizo una llamada, Powell insistió en que no tenía “ninguna obligación de debatir” políticas con la Casa Blanca. En otras palabras, prevaleció la independencia de la Reserva Federal.

Seis años después, esto podría parecer historia antigua. O tal vez no. Por un lado, pone de relieve los riesgos que se avecinan si Trump gana en noviembre. Pero también revela otro aspecto: hasta qué punto los mercados están ahora acosados por un fenómeno conocido como la “normalización de la desviación”.

En las últimas semanas, los precios de las acciones han subido, lo que ha llevado al Dow Jones a un máximo histórico. Esto no solo ha revertido la caída del mercado observada a principios de agosto, sino que ha proporcionado un mejor rendimiento para las acciones que casi todos los agostos recientes, como señala Zachary Karabell en su Edgy Optimist Substack .

Este desempeño del mercado refleja un creciente optimismo sobre la perspectiva de un “aterrizaje suave” para la economía estadounidense, después de que Powell señalara en Jackson Hole que se avecina un recorte de tipos en septiembre.

Pero la paradoja es que este clima positivo ha surgido mientras las nubes –es decir, los riesgos– siguen acumulándose. 

La incertidumbre

Una nueva ola de riesgos geopolíticos amenaza con –en el mejor de los casos– perturbar las cadenas de suministro y –en el peor de los casos– producir más guerras en los próximos meses. 

Mientras tanto, es muy probable que las elecciones de noviembre en EEUU produzcan –en el mejor de los casos– una profunda incertidumbre política y –en el peor de los casos– un conflicto interno.

La cuestión no es sólo lo que Trump pueda hacer con la Reserva Federal; su equipo también parece interesado en debilitar el dólar e implementar recortes de impuestos que agregarían más de 4 billones de dólares a la deuda nacional, según Penn Wharton.

Esto sería alarmante en casi cualquier circunstancia, pero ahora parece doblemente arriesgado, dado que Estados Unidos debe mantener la confianza de los inversores globales si quiere financiar su deuda creciente. Como señala Torsten Slok, de Apollo, la relación deuda/PIB de Estados Unidos está muy por encima del 100%, y el coste del servicio de la deuda ya representa el 12% de los gastos gubernamentales y un tercio (9 billones de dólares) de los bonos del Tesoro deben refinanciarse el próximo año. 

Una victoria de Kamala Harris podría traer más continuidad a las políticas. Por ejemplo, es poco probable que despida al presidente de la Fed. Pero sus planes económicos podrían aumentar la deuda en 2 billones de dólares, dice Penn, y presentan ideas poco ortodoxas, como los controles de precios.

El otro enorme riesgo es que si Harris gana por un pequeño margen, casi con certeza tendrá protestas, impugnaciones legales y posibles disturbios civiles por parte de algunos partidarios de Trump.

Nada de esto es bueno para la confianza global en Estados Unidos, pero lo más notable es que pocos de estos riesgos parecen estar incorporados a los precios de los activos (excepto el oro); en cambio, prevalece la sensación de optimismo ante un “aterrizaje suave”.

Por qué tanto optimismo

¿Por qué? Una razón es el volumen de liquidez que aún circula en el sistema financiero después de años de flexibilización cuantitativa. Otra es la creencia –o esperanza– de que los ladridos de Trump resultarán peores que sus mordidas, y que sus instintos más peligrosos seguirán controlados por personas como Ross.

Sin embargo, el tercer problema es la llamada “normalización de la desviación”, concepto desarrollado por primera vez por una socióloga llamada Diane Vaughan cuando la NASA le pidió que estudiara el desastre del transbordador Challenger en 1986.

Normalizar lo anormal

Antes del estudio de Vaughan, se suponía que la tragedia había ocurrido debido a un gran fallo de seguridad. Sin embargo, ella argumentó que la causa real fue que, antes del desastre, se habían producido numerosas pequeñas “fallas” en las normas de seguridad.

En su momento, se toleraron porque el sistema era lo suficientemente resistente como para absorberlas. Sin embargo, su impacto acumulativo fue cambiando el sentido de “normalidad” de manera lenta y sigilosa. Después de numerosas violaciones de este tipo, la desviación se normalizó y se la ignoró hasta que produjo un desastre.

Los mercados no son como los cohetes, pero en los últimos años los inversores se han enfrentado a una serie tan sorprendente de shocks nacionales e internacionales que casi han empezado a normalizarlos también. 

Hace una década, los inversores podrían haber entrado en pánico si un presidente estadounidense amenazara con destituir al presidente de la Fed o ampliar el déficit presupuestario en billones de dólares. Ahora apenas pestañean.

En cierto sentido, esto es alentador. Sin duda, demuestra lo adaptables que pueden ser los seres humanos, pero también genera un riesgo de complacencia y la presunción de que el sistema financiero siempre será capaz de absorber nuevos impactos.

De modo que, si las bolsas siguen subiendo, los inversores deberían pensar seriamente en cómo protegerse de los escenarios hipotéticos que se avecinan este otoño. Luego deben preguntarse qué amenazas anormales han aprendido a normalizar. 

Las amenazas a la independencia de la Reserva Federal pueden ser solo el comienzo.

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Por qué EEUU es más rico que Europa. Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Partners. Profesor en IE Business School.

A finales de los años 1970, países europeos como Francia o Alemania disfrutaban de una renta per cápita superior a la de Estados Unidos. El diferencial se fue estrechando, y hasta la gran crisis financiera de 2007 los habitantes de la zona euro presentaban niveles parecidos de renta que la de los norteamericanos. Hoy en día la diferencia en esta magnitud, la que hasta la fecha mejor captura el nivel de vida de un ciudadano, es sorprendente. Un estadounidense produce de media 81.700 dólares al año, frente a los 44.400 de un trabajador de la zona euro. Como las poblaciones de ambas geografías son similares (335 millones en Estados Unidos frente a 346 millones en la zona euro) debido a la mayor renta per cápita de la economía norteamericana, este país presenta un PIB de 27 billones de dólares, frente a 16 de la zona euro.

¿Qué factores explican esta divergencia?

Estados Unidos ha sido capaz de conseguir incrementos de productividad sustancialmente mejores que los de Europa. Desde 1980 acumuló incrementos anuales cercanos al 1,9%, frente a niveles inferiores al 1% en el caso de la zona euro; desde la gran crisis financiera, sus incrementos han duplicado a los europeos. Si nos atenemos a los datos más recientes (segundo trimestre de 2024), la productividad en Estados Unidos crece un 2,7%, frente a una caída de un 0,4% en Europa.

Existen muchos factores detrás de esta apabullante ventaja de Estados Unidos en productividad. Por un lado, su sistema de innovación ha permitido un claro liderazgo tecnológico y en patentes, gracias a la estrecha cooperación entre investigación militar, universitaria e industrial. Ecosistemas de innovación como Stanford o el MIT apenas presentan comparables europeos. De ahí que las empresas tecnológicas estadounidenses dominen el mercado bursátil global: la Bolsa norteamericana representa el 60% de la capitalización de todas las Bolsas del mundo, en gran parte por el valor de sus principales tecnológicas, que a su vez capitalizan más que la totalidad del mercado de valores chino.

Por otro lado, un mercado grande como el de Estados Unidos genera evidentes oportunidades de escala, frente a una economía europea que, en la práctica, sigue siendo una superposición de diferentes mercados nacionales con sus idiosincráticas regulaciones, lo que dificulta las economías de escala. Además, Estados Unidos cuenta con la enorme ventaja de disfrutar de un mercado de valores (bonos y Bolsa) unificado, lo que confiere a este país un coste de capital más competitivo que el europeo, algo crítico para innovar, ya que la innovación, que genera productividad, requiere de ingentes cantidades de capital. Esto también provoca la atracción del mejor talento para innovar hacia Estados Unidos.

Aparte de mejor productividad, los norteamericanos trabajan mucho más que los europeos, lo que hace aumentar el PIB per cápita. Un norteamericano trabaja 1.800 horas al año, frente a las 1.570 de un europeo. Por eso nos perciben en “dulce decadencia”. Se podría argumentar que trabajar menos confiere más felicidad, pero los datos del World Happiness Index sobre ambas geografías no son concluyentes. Exceptuando a los países nórdicos (muchos de ellos no son miembros de la zona euro), los niveles de felicidad son similares.

En general, se puede resumir diciendo que la brecha de productividad de Estados Unidos con Europa consiste sobre todo en mayor productividad cuando se compara con los países del sur de Europa, y con más horas trabajadas cuando se compara con los países del norte de Europa, que son los que menos horas trabajan.

Es cierto que el coste de la vida puede diferir entre ambas zonas, si bien su cálculo es siempre subjetivo. Para ajustarlo, los economistas calculan el PIB per cápita “ajustado por poder de compra” (PPP, por sus siglas en inglés). Con el ajuste, el PIB per cápita PPP de un norteamericano ascendería a 81.700 dólares frente a los 62.600 de un europeo. En cualquier caso, la diferencia sigue siendo significativa.

También es cierto que Estados Unidos presenta un nivel de déficit fiscal (7% de PIB) que duplica al de la zona euro, y que, debido en parte a este factor (el otro es la mayor productividad), su economía ha crecido el doble de rápido que la europea tras el Covid. Sin embargo, éstos son elementos de corto plazo, no estructurales como los diferenciales de productividad que vienen acumulándose desde hace cuarenta años.

Por último, queda el tema de los impuestos. Aunque es cierto que los países desarrollados son capaces de recaudar más porcentaje de PIB en forma de impuestos que los países en vías de desarrollo, las diferencias entre Estados Unidos y Europa son evidentes, con un peso del sector público substancialmente mayor en el Viejo Continente. Se puede debatir qué peso queremos del sector público, con sus consiguientes impuestos y la mayor o menor eficiencia del gasto público, pero entonces tenemos que interiorizar también sus posibles consecuencias en productividad y en crecimiento.

Se atribuye a Jean-Baptiste Colbert, ministro de finanzas de Luis XIV, la comparación de los impuestos con el acto de desplumar un ganso; en su opinión, habría que obtener la mayor cantidad de plumas con el menor número de silbidos. Como sabemos, los norteamericanos iniciaron su guerra de independencia protestando frente a impuestos sobre el té aplicados por un monarca inglés no electo. Quizá los gansos de EEUU chillen más, generen menos plumas y como consecuencia, vivan con más recursos que sus parientes europeos.

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Buen fin de semana!!

Como comentaba el viernes pasado, Agosto se suele caracterizar por su volatilidad, y esta semana ha sido un gran reflejo de ello, el lunes vivimos un “lunes negro” (aunque al final no fue tan negro) con las Bolsas americanas cayendo un 6%, aunque la caída al cierre se quedó en un 3%, lo que se vio el lunes fue un flujo vendedor claro de sectores cíclicos y del sector tecnológico, que llevó al índice de volatilidad del S&P 500 (VIX) a niveles que no veíamos desde Marzo del 2020, llegando a marcar un 65%, aunque dos días después,el miércoles, tuvo su mayor caída desde el 2010. En lo que llevamos de mes los sectores que más han sufrido han sido el financiero y el tecnológico, del 1 al 6 de Agosto Société Générale cayó un -15,8%, Tesla un -14,3%, Nvidia un -14,1%, Monte dei Paschi un -13,9% y Amazon un -13,8%. Y ayer las Bolsas americanas tuvieron su mayor subida desde Noviembre del 2022, el Nasdaq subió un 2,87%, después de publicarse un dato de peticiones semanales por desempleo en Estados Unidos (Jobless Claims) mejores de lo esperado, cayendo desde 250.000 de Junio a 233.000 demandas de Julio, y despejando las dudas sobre el mercado laboral americano que se plantearon con el dato del viernes pasado y un posible escenario recesivo de la economía. De esta manera el “lunes negro” que vivimos esta semana ha quedado en nada… El S&P 500ha corregido apenas un 3,5% desde el dato de empleo del viernes de la semana pasada y lleva una rentabilidad en lo que va del año del 11,50%.

S&P 500 2024:

                                             VIX el pasado lunes 5 de Agosto.

VIX últimos 12 meses:

La excusa para la corrección de mercado fue un peor dato de empleo americano que se publicó el viernes pasado y que hace temer por un aterrizaje brusco de la economía, JPMorgan ahora estima una probabilidad del 35% de una recesión en Estados Unidos para finales de año… Al final de este comentario semanal incluyo un artículo muy interesante del Financial Times sobre el hecho de que el movimiento visto el viernes pasado y que continuó el lunes de esta semana se puede deber más a movimientos de flujos vendedores de inversores pasivos (ETFs) por el periodo estival y a cierres de coberturas del dólar/yen (carry trade), que genera ventas de bolsa americana, ya que inversores institucionales venden acciones compradas con yenes prestados ante las decisiones del Banco de Japón, que al hecho de que el mercado esté poniendo en precio una posible recesión en Estados Unidos. El carry trade en yenes se basa en financiarse en una moneda sometida a bajos tipos de interés y comprar activos en otra que soporte tasas más elevadas para, además de obtener la rentabilidad habitual de la operación, sumarle también el diferencial del precio del dinero entre ambas monedas. Tras años de tipos de interés negativos, Japón se había convertido en la moneda ideal en la que captar los recursos para esta operativa, especialmente cuando, con la oleada inflacionista, el resto de bancos centrales comenzó a subir los tipos de interés ampliando ese diferencial. Para ello, además, resulta beneficioso que el yen se deprecie, tal y como estaba ocurriendo. Sin embargo, el Banco de Japón ha comenzado también a elevar sus tipos. Su segundo movimiento al alza, acometido la semana pasada, coincidió con malos datos macroeconómicos que dispararon la expectativa de recortes de tipos en Estados Unidos. Esto materializó un escenario de pesadilla para el carry trade con una inesperada apreciación del yen. Muchos Hedge Fund desmantelaron las posiciones de carry trade vendiendo rápidamente sus posiciones. Tan veloz fue su reacción que causaron severas pérdidas en los mercados que, a su vez, acabaron viéndose magnificadas al activar margin calls. Con ello, los inversores tuvieron que liquidar otras posiciones para hacer frente a estas mayores demandas de garantías, amplificando las pérdidas en otros mercados que de otra forma no se habrían visto afectados por la volatilidad, como el del oro. Muchos analistas valoran que las posiciones en esta estrategia en 500.000 millones de dólares y consideran que el grueso de la operativa se desmanteló en las últimas semanas, sobre todo el lunes. Aún queda, sin embargo, pólvora para más. A pesar del menor volumen apostado ahora al carry tradecon yenes, el recuerdo de lo ocurrido el lunes puede hacer al mercado mucho más sensible a los movimientos alrededor de la divisa japonesa y los tipos de interés. Por el momento, el Banco de Japón ha priorizado calmar la situación y velar por la estabilidad financiera al señalar que no subirá los tipos mientras el mercado permanezca frágil. La menor liquidez típica de agosto tampoco ayuda a minimizar los efectos de los movimientos en el mercado de divisas.

La semana pasada estuvo marcada por la confirmación que el ciclo de bajadas de tipos oficiales se ha iniciado. El Banco de Inglaterra ha llevado a cabo el primer recorte desde 2020 y la Fed, aunque no ha movido sus fichas, ha allanado el camino para un primer recorte en septiembre. En su reunión, la Fed se mostró confiada en alcanzar a medio plazo sus objetivos de inflación y a diferencia de sus discursos previos, Powell dijo que el comité está atento a los riesgos asociados al mandato dual, inflación y empleo, mientras que, en ocasiones previas, el foco se centró exclusivamente en los precios. Más aún, Powell indicó que, si bien el nivel de desempleo continúa siendo bajo, la creación de empleo se había moderado.  En este sentido, las cifras de empleo del viernes pasado confirmaban la preocupación de Powell respecto al mercado laboral. En julio, la economía estadounidense creó 114 mil nuevos puestos de trabajo, muy por debajo de los 175 mil esperados y de los 218 mil promedio en la primera mitad del año. Este comportamiento estuvo explicado por algunos sectores cíclicos que destruyeron empleo tales como el de comunicaciones e IT, que destruyeron 20 mil empleaos frente a la creación de mil del mes pasado, y servicios financieros (-4 mil frente a los +10 mil previos), a la vez que el sector público creó menos empleo que en meses anteriores y el de la educación y los servicios de salud contribuyeron menos (+57 mil frente a los +79 mil en junio). Frente a ello, otros sectores ligados al consumo (Ocio y hostelería) siguen mostrando dinamismo y también el sector de la construcción (más ligado a tipos), aportando en conjunto 48 mil puestos (27 mil empleos más que el mes anterior) y explicando por sí solos un 42% del total del empleo creado. Por el lado de la tasa de paro, repuntó dos décimas hasta el 4,3% en parte por la menor creación de empleo, pero también por un aumento de la población activa, la tasa de participación de la economía aumentó en una décima hasta el 62,7%. Este dato de empleo supone un freno a la contratación, lo que pesaría en la evolución del consumo americano en la segunda mitad del año, lo que vuelve a traer los fantasmas de un aterrizaje brusco y una entrada en recesión de Estados Unidos.

En Japón las Bolsas vivieron su mayor corrección desde 1987 a comienzos del mes de Agosto, después de que el Banco de Japón decidiese abandonar el territorio de tipos negativo y anunciar nuevas alzas para los próximos meses, propiciando una fuerte apreciación del yen, que tras tocar mínimos de 34 años frente al dólar acumula un +12% en el último mes. Una situación que perjudica a la bolsa japonesa eminentemente exportadora y genera incomodidad ante el previsible reajuste de las estrategias de carry trade en las que, hasta la fecha, los inversores han venido utilizando el yen como base de financiación barata para invertir en activos con más riesgo en el resto del mundo. En 48 horas el Nikkei cayó un 12%, todo lo que había subido en el año, aunque en estos últimos días ya ha recuperado la mayoría de esa caída.

Nikkei últimos 12 meses:

Muchos analistas han publicado informes sobre lo ocurrido estos días, me ha gustado un informe de los analistas de Deutsche Bank en el que se preguntaban si realmente estamos viendo el final de un mercado bajista, y concluyen que es posible que se produzca una mayor volatilidad en las próximas semanas, pero no ven razones fundamentales para un mercado bajista, por un lado, los futuros recortes de los tipos de interés de los bancos centrales están sin duda sobre la mesa y, por otro, las empresas están mostrando resultados sólidos en promedio. El S&P 500 ha ganado un 38% desde finales de Octubre de 2023 hasta mediados de Julio de este año, el Nasdaq 100 un 47% y la 7 Magnificas un 67%. El mercado ha puesto en precio una economía robusta con una inflación a la baja. Las expectativas de los resultados empresariales para el segundo trimestre, eran también ambiciosas, en cualquier caso, cuando la publicación de resultados empresariales empieza a mitad del mes de Julio, la volatilidad del mercado aumenta significativamente. En el caso del S&P, con más del 80% ya publicado, el beneficio crece a doble dígito batiendo estimaciones y la ratio de sorpresas positivas supera el 80%. En Europa, mientras tanto, ha publicado ya en torno al 70% de las compañías y se confirma la vuelta al crecimiento de los beneficios (+3,6%).   

La reserva federal ha abierto la puerta para un recorte de tipos en Septiembre en su última reunión de Julio del FOMC, pero la decisión depende de los próximos datos que conozcamos tanto de inflación como del mercado laboral. En cualquier caso, las publicaciones de peticiones semanales de desempleo y el índice de sentimiento ISM del sector manufacturero, aumentaron las discusiones sobre si la Fed ha tardado demasiado en empezar con las bajadas de tipos y si la economía norteamericana podría aún llegar a caer en una recesión.

El lunes el analista técnico de Renta 4, Eduardo Faus, publicó un análisis muy interesante en el que analizaba qué le ocurría a un inversor si compraba S&P500 cuando el VIX alcanzaba niveles de 65. En el gráfico inferior mostraba en los últimos años las ocasiones en las que esto ha sucedido y las reacciones posteriores del S&P500:

Esta semana hemos vivido el mayor movimiento de flujos de sectores cíclicos a defensivos desde Marzo del 2020:

Importante esta semana:

Este lunes la presidenta de la Reserva Federal de San Francisco, Mary Daly, se une al discurso de Powell y remarca la importancia del mercado laboral en el mandato dual de la Fed. Tras las cifras de empleo del pasado viernes, Daly ha señalado que el mercado laboral está enfriándose, aunque aún no se está debilitando debido a que la economía continúa creando empleo. En este sentido, destacó la importancia de no permitir que el mercado laboral continúe deteriorándose y apuntó a que los recortes están a punto de llegar, pero evitó brindar hablar de magnitudes indicando que dependerá de la información entrante de las próximas semanas.

Trump dijo ayer que el presidente de Estados Unidos debería de tener algo que decir en materia de tipos. En este sentido, dijo que puede tener más instinto que personas que trabajar en la Fed o el propio presidente del Banco Central. La cadena ABC retransmitirá un debate entre Trump y Harris el 10 de septiembre. De igual manera, el candidato republicano quiere otros dos envites para el 4 y 25 de ese mismo mes en la Fox y la NBC respectivamente. La última encuesta de intención de voto realizada por Ipsos señala que Harris estaría por delante de Trump (42% vs 37%).

El responsable de política económica y miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, el finlandés Olli Rehn, declaró ayer que las turbulencias vistas el lunes en los mercados bursátiles globales fueron una “reacción exagerada”. Según Rehn, dicha reacción tuvo su fundamento en la incertidumbre y la escasa liquidez de los mercados durante la temporada de vacaciones, teniendo no tanto que ver por “cuestiones derivadas de los fundamentos de economía”. Para Rehn, la economía estadounidense sigue estando “relativamente fuerte”, pese a los datos recientes de empleo algo más débiles, mientras que en Europa ve posible que el BCE siga recortando tipos de interés si la confianza en la moderación de precios se refuerza.

El consejero delegado de JPMorgan, Jamie Dimon, indicó ayer que las tensiones geopolíticas y la creciente deuda estadounidense hacen que el mandato de la Reserva Federal (Fed) de devolver la inflación al 2% sea más “una esperanza” que una realidad. Dimon señaló, en una entrevista con CNBC, que JPMorgan está preparado para afrontar cualquier escenario de tipos de interés que oscile entre el 2% y el 8% “o incluso más”. El pasado mes, Dimon reconoció que en Estados Unidos se han producido “ciertos avances” en la reducción de la inflación, pero que “todavía hay múltiples fuerzas inflacionarias en el horizonte”. Lo cierto es que la inflación en Estados Unidos ha regresado a la senda a la baja y se acerca al objetivo del 2%, especialmente en lo que se refiere a la tasa subyacente, la más vigilada por la Fed. Esa mejoría es la que ha llevado al presidente de la Fed, Jerome Powell, a abrir la puerta a un recorte de los tipos en septiembre desde el 5,5% actual que marca niveles máximos de más de 20 años. JPMorgan no ha permanecido ajeno a la reciente volatilidad que se ha despertado en los mercados ante, entre otros motivos, la debilidad económica estadounidense. Como decía antes, el banco ha elevado la probabilidad de una recesión en el país hasta el 35%, desde el 25% que anticipaba el pasado mes. La agitación en el mercado ha disparado en gran parte las expectativas de recortes de tipos en Estados Unidos, donde se descontaban estos días una rebaja de 50 puntos básicos a la vuelta del verano.

Esta semana ha venido marcada por la publicación de datos de PMI, el lunes conocimos los PMIs de julio en Japón, compuesto 52,5 algo por debajo de los 52,6 esperados y preliminar y por encima de los 49,7 del mes anterior, y de servicios 53,7 frente a los 53,9 esperados y preliminar y 49,4 de Junio, también el lunes conocimos los PMIs Caixin en China, compuesto 51,2 por debajo del 52,3 esperado y de 52,8 del mes anterior, y de servicios 52,1 por encima de 51,4 esperado y 51,2 anterior.

En Europa, conocimos también los PMIs de julio, referencias finales que no depararon grandes cambios frente a los datos preliminares. En la Eurozona, compuesto 50,2 frente al 50,1 esperado y 50,9 anterior, y de servicios 51,9 en línea con lo esperado y 52,8 anterior, en Alemania, compuesto 49,1 frente al 48,7 esperado y 50,4 anterior, y de servicios 52,5 frente al 52 esperado y 53,1 de Junio, en Francia, compuesto 49,1 frente al 49,5 esperado y 48,8 anterior, y de servicios 51,9 frente al 50,7 esperado y 49,6 anterior, y en Reino Unido, compuesto 52,8 frente al 52,7 esperado y 52,3 anterior y de servicios 52,5 frente al 52,4 esperado y 52,1 anterior, también moderación en España, compuesto 53,4 frente al 55 esperado y 55,8 anterior, y de servicios 53,9 muy por debajo del 56 esperado y 56,8 del mes anterior, y en Italia, compuesto 50,3 frente al 51,1 esperado y 51,3 anterior, y de servicios 51,7 frente al 53 esperado y 53,7 anterior.

En Estados Unidos, respecto al mes de julio también tuvimos los datos finales de PMI, compuesto 54,3 por debajo del 55 esperado y de los 54,8 de Junio, y de servicios 55 también por debajo de los 56 esperados y 55,3 del mes anterior, sin embargo, la atención se centró en un positivo ISM de servicios 51,4 por encima del 51 esperado y 48,8 del mes anterior, el cual logró salir de la zona de contracción, junto a sus componentes de precios pagados 57 frente a los 55,8 esperados y 56,3 anterior, empleo 51,1 frente al 46,5 esperado y 46,1 del mes anterior, y nuevos pedidos 52,4 frente al 49 esperado y 47,3 anterior.

En Japón, después de las caídas de mercado y de la devaluación del yen, han destacado las declaraciones del Vicegobernador del Banco de Japón Sinichi Uchida advirtiendo que no llevarán a cabo subidas de tipos por la inestabilidad de los mercados. Asimismo, señaló que deben seguir con la flexibilización monetaria, y esperar a más datos. Hay que recordar que las actas de la reunión de junio del Banco de Japón mostraron la preocupación de algunos miembros el aumento de los precios de importación debido a la reciente caída del yen, niveles de 147 yenes por dólar frente a los 161 yenes por dólar de principios de julio, lo que podría representar un riesgo al alza para la inflación, y que estaría alineado con el mensaje “hawish” de la semana pasada y un mercado que descuenta otra subida de tipos de aquí a final de año. 

Yen/Dólar últimos 5 años.

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Reflexiones tras las turbulencias bursátiles. Robert Armstrong. Financial Times.

La cronología es la siguiente. El informe del ISM sobre el sector manufacturero del jueves pasado y el de empleo del viernes arrojaron la sombra de la recesión sobre la economía de EEUU, que hasta entonces había estado, a ojos del mercado, planeando hacia un aterrizaje suave y perfecto. Las acciones cayeron con fuerza y los bonos del Tesoro subieron bruscamente. Durante el fin de semana, se supo que Berkshire Hathaway había vendido gran parte de su inmensa participación en Apple.

El lunes, los mercados asiáticos sufrieron ventas históricas. EEUU volvió a enloquecer y por el tono de la cobertura mediática, las acciones deberían haber caído en dos dígitos. Sin embargo, el S&P cayó solo un 5% entre el viernes y el lunes.

Los sectores defensivos clásicos y los que se benefician de tipos más bajos aguantaron mejor (bienes básicos, atención médica, servicios públicos y bienes raíces), tal como se podría esperar si lo que viéramos fuera puro miedo a la recesión.

Pero los sectores peor parados fueron el tecnológico y el consumo discrecional. ¿Los sectores industriales sensibles a la economía estarían actuando como motor si todo esto fuera una historia de crecimiento en declive?

Tres de los 7 magníficos lo están haciendo muy mal: Amazon, Tesla y Nvidia. Amazon presentó ganancias regulares. Tesla es un valor muy especulativo. Nvidia no tiene ninguna excusa en particular, aparte del hecho de que es la mascota del sector de la IA, de la que la gente quiere deshacerse de repente.

Volatilidad

Lo interesante es que el índice Vix, una medida de cuánto cuesta colocar una cobertura a corto plazo en el S&P 500, subió levemente el viernes y luego muy bruscamente el lunes (antes de bajar un poco). Esto es extraño a primera vista: no hubo muchos cambios para el S&P durante el fin de semana, aparte del descubrimiento de que Warren Buffett prefiere el efectivo en este momento y que las acciones asiáticas están experimentando un importante desmantelamiento.

Parece un poco como el miedo al miedo en sí mismo: la preocupación de que las pérdidas comiencen a alimentarse a medida que se activen los límites de posición y los requerimientos de mayor colateral en las posiciones.

Otro punto interesante: aunque la liquidación de acciones se aceleró el lunes, el movimiento hacia los bonos del Tesoro de EEUU no lo hizo. Los rendimientos terminaron sin cambios.

No estamos seguros exactamente de qué significa eso, pero no es coherente con el recorte de tasas de emergencia que algunos reclamaban al comienzo del día. La situación con los bonos corporativos fue algo diferente. Los diferenciales de alto rendimiento se ampliaron otros 21 puntos básicos el lunes, después de haber aumentado 37 el viernes. Los rendimientos de los bonos corporativos, a diferencia de los precios de las acciones, están directamente vinculados a la economía real. Si el coste de endeudarse aumenta, afectaría al crecimiento, y la Fed no tendrá más opción que tomar nota.

Los diferenciales habían sido llevados a mínimos históricos por la demanda desenfrenada de renta fija impulsada por el rápido aumento de las tasas. Ahora están volviendo a la realidad, aunque tal vez demasiado rápido para que resulte cómodo.

¿Qué cree el mercado que va a hacer la Fed? Desde el jueves, el mercado de futuros ha descontado uno o dos recortes más de 25 puntos básicos cada uno para fin de año. Una vez más, a primera vista se trata de un cambio brusco, pero que coloca las expectativas sobre los tipos en la mitad del rango que hemos visto en el último año, no en territorio de pánico. Esto significa que los mercados no tienen ninguna obligación de hacer movimientos con sentido, especialmente en un lapso de apenas unos días. Después de un shock, encontrar el nuevo equilibrio lleva tiempo.

Dicho esto, con los datos que tenemos ante nosotros, podríamos preguntarnos cuánto de la caída se ha debido a la percepción de un creciente riesgo de recesión en Estados Unidos, o el desmantelamiento del carry trade del yen a medida que se reduce el diferencial entre las tasas japonesas y estadounidenses, o una dinámica interna en un mercado dominado por el comercio de impulso, estrategias de paridad de riesgo, inversores pasivos y otros inventos perversos que suprimen la volatilidad antes de liberarla repentinamente, frente al desenlace de una operación de grandes tecnológicas muy concurrida, concentrada y sobreevaluada.

La preocupación por una recesión es claramente un factor contribuyente, pero tal vez no de forma importante. El movimiento de los bonos del Tesoro, los diferenciales de los bonos corporativos y las expectativas sobre tipos tendría que ser mayor para que concluyéramos que el temor a una recesión es el principal factor impulsor, pero los datos económicos son mixtos, y no malos.

La desintegración de las operaciones de carry tradecon yenes bien podría haber contribuido a la liquidación más amplia de activos, ya que los inversores se vieron obligados a vender títulos que habían comprado con yenes prestados. El desmantelamiento del carry tradepudo ser más importante de lo que se pensaba.

El peso mexicano y el real brasileño, dos monedas de mayor rendimiento que se compran habitualmente con yenes prestados, cayeron a mínimos de años a pesar de mantener altos diferenciales de tipos con EEUU.

¿Podrían haber sido arrastradas también las acciones? Es posible que fuera la liquidación de acciones la que puso patas arriba las operaciones de carry, borrando las ganancias obtenidas en activos pagados con préstamos en yenes cada vez más caros.

Como hemos visto con el VIX de los últimos años, los productos estructurados y los estilos de inversión cuantitativos han cambiado la forma en que funcionan los mercados. 

No estamos seguros de esto. El largo mercado alcista no ha proporcionado una muestra muy rica de eventos de impulso salvaje. Sin embargo, es posible que pronto haya más. ¿Qué sigue?

Ayer hubo algunas señales de estabilización en el mercado. El índice ISM de servicios mostró que las empresas de servicios todavía están en modo de expansión, aunque a duras penas, y su subcomponente de empleo se mantuvo firme. Los informes de ganancias del lunes no contenían sorpresas desagradables y sí una o dos positivas.

En un mercado caro en una economía en desaceleración no necesita ninguna razón particular para caer, de la misma manera que uno barato en una economía en aceleración no necesita ninguna razón especial para subir. Incluso si el espasmo salvaje ha terminado, no sería sorprendente ver que se eliminan más riesgos.

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La tormenta del verano en seis gráficos.  A. Smith, R. Douglas y G.Steer. Financial Times.

Las acciones de todo el mundo se tambalean por las preocupaciones sobre el crecimiento de la economía, la venta de acciones de las grandes tecnológicas y el desmoronamiento de operaciones financieras habituales con el yen.

Se ha convertido en un inicio de verano turbulento para los mercados financieros mundiales. Los índices bursátiles de Estados Unidos y Japón se desplomaron el viernes y el lunes antes de registrar un repunte parcial, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y las monedas mundiales experimentaron fuertes oscilaciones.

Como muestra del nerviosismo de los inversores, un indicador de la volatilidad del mercado bursátil estadounidense subió a su nivel más alto desde la pandemia de Covid-19 en 2020. “Algunos de los movimientos que hemos visto en los últimos días han sido históricos”, dice Ben Powell, estratega jefe de inversiones para Apac del BlackRock Investment Institute.

Los débiles datos de empleo de Estados Unidos del viernes pasado pueden haber sido la chispa que desencadenó el nerviosismo reciente en el mercado , “pero también hubo mucha leña”, añadió.

Ascenso y caída de Japón

Japón ha estado en el ojo del huracán, en parte porque los mercados habían disfrutado de un buen desempeño este año. Hace tres semanas, el índice Topix estaba en un máximo histórico, impulsado por el renovado interés en las acciones japonesas entre los inversores internacionales.

Pero muchos de ellos se dirigieron rápidamente hacia la salida después de que el Banco de Japón elevara la semana pasada las tasas de interés al nivel más alto desde 2008, lo que desencadenó una vertiginosa subida del yen.

A medida que la moneda se fortalecía, el Topix se desplomó un 12,2 por ciento el lunes, eliminando sus ganancias del año en su caída más pronunciada desde el ‘Lunes Negro’ de octubre de 1987. El índice rebotó un 9% al día siguiente, pero sigue muy por debajo de su pico reciente.

Los siete no tan ‘magníficos’

Las acciones de las grandes tecnológicas ya estaban sufriendo durante la reciente temporada de resultados, ya que el sector ,que había impulsado la mayoría de las ganancias de Wall Street este año no logró cumplir con las altísimas expectativas de los inversores. A medida que fueron arrastrados por la reciente caída global, aproximadamente 1 billón de dólares (917.000 millones de euros al cambio de ayer) se esfumaron de la capitalización de mercado de los llamados ‘7 Magníficos’ (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla) en dos días. “Son los mercados bursátiles, no la economía estadounidense, los que necesitan una corrección”, dijo Freya Beamish, economista jefe de TS Lombard. “La burbuja en los mercados era clara, con una enorme dependencia de unas pocas acciones de muy alta valoración”.

Todo a la vez

Las ventas del viernes y el lunes se extendieron mucho más allá del sector tecnológico y afectaron a bancos, empresas industriales, valores de pequeña capitalización y cíclicos de consumo, lo que representó una caída mucho más extendida que las anteriores correcciones del mercado este año.

Un indicador muy popular que mide el grado en que las acciones estadounidenses suben o bajan en conjunto se elevó, mientras las acciones en todo el mercado caían al unísono. Esto supuso un marcado contraste con lo ocurrido a principios del verano, cuando la correlación cayó a un mínimo histórico, lo que ayudó a amortiguar la volatilidad del mercado y adormeció a los inversores en un estado de “complacencia”, según el estratega de UBS, Gerry Fowler.

El VIX despierta

La magnitud del pánico se reflejó en el índice Vix que mide las turbulencias previstas en el S&P 500, conocido como el “indicador del miedo” de Wall Street.

La cifra se disparó a su nivel más alto desde las primeras etapas de la pandemia en 2020, ya que los inversores reaccionaron a las fuertes oscilaciones en los mercados de acciones y bonos. En un día de grandes movimientos de precios, el salto del Vix fue “particularmente violento”, dijo Guy Stear, jefe de estrategia de mercados desarrollados en Amundi.

La curva del Tesoro de EEUU

El mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos ha estado enviando una señal de advertencia sobre la economía durante más de dos años. La “inversión” de la curva de rendimiento –donde los costes de endeudamiento a dos años superan los costes de endeudamiento a diez años– generalmente indica que se aproxima una recesión.

Antes de que la recesión realmente llegue, la inversión generalmente se para. 

Eso ocurrió brevemente en el punto álgido de la agitación del mercado del lunes, a raíz de los débiles datos de empleo de EEUU del viernes que generaron temores de que el crecimiento se estaba desacelerando rápidamente y desencadenaron convulsiones en los bonos.

Pero, al final de la sesión del lunes, los bonos del Tesoro volvieron a donde comenzaron, mientras los mercados enviaban mensajes muy fluctuantes sobre las perspectivas de la economía más grande del mundo.

El lunes por la mañana, los bonos del gobierno estadounidense “estaban incorporando a sus precios una recesión y un recorte agresivo de la Reserva Federal”, dice Mike Zigmont, de Harvest Volatility Management. “Por la tarde, los bonos del Tesoro se comportaban como si fuera un día aburrido”.

El yen sigue en marcha

A principios de julio, el yen se encontraba en su nivel más bajo frente al dólar en más de 34 años, debido a que los tipos de interés japoneses y estadounidenses divergían, lo que alentó a los inversores a aprovechar la operativa de arbitraje de tomar prestados yenes baratos para financiar inversiones de alto rendimiento en otros mercados.

Pero el yen comenzó a recuperarse en julio y subió la semana pasada cuando el Banco de Japón aumentó los tipos de interés. Eso obligó a los operadores a liquidar sus posiciones, arrastrando a algunas monedas de mercados emergentes a la turbulencia.

“Las operaciones de carry tradefinanciadas con yenes han proporcionado una financiación significativa y dinámica para [posiciones largas] en todo el mundo”, dice Powell, de BlackRock, quien espera una mayor volatilidad si esas operaciones siguen deshaciéndose 

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Feliz verano a todos!!