Después de un inicio de año en el que las bolsas europeas comenzaron haciéndolo mejor que las americanas estos últimos días se ha girado esta tendencia y ya el S&P 500 está en positivo en el año (+0,22%) con las bolsas europeas cayendo entre un 1% y un 2% (EuroStoxx -1,75%, FTSE 100 -2,03%, DAX e IBEX -1%).
Tras lo ataques aéreos de Estados Unidos y Reino Unido contra Yemen, en represalia por ataques a barcos mercantes internacionales en Mar Rojo, el precio del petróleo Brent está subiendo hoy un 2%, cerca de los 80 dólares por barril. Hoy comienza la temporada de resultados del cuarto trimestre del 2023, que comienza, como siempre, con la banca de inversión americana (JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo, Citigroup o BlackRock).
Como dato curioso Enero solía ser un buen mes bursátil ya que durante los últimos 50 años del siglo pasado, la rentabilidad media del S&P 500 fue del +1.6% durante dicho mes, sin embargo, esa pauta histórica ha desaparecido completamente desde el comienzo del siglo 21, con la rentabilidad media durante el mes situándose en un decepcionante -0.26%.
En Europa han pasado bastante desapercibidas las declaraciones de una de las principales miembros del Consejo del Banco Central Europeo esta semana, Isabel Schnabel, que señaló que todavía era muy pronto para empezar a hablar de recortes de tipos, algo que debería enfriar las expectativas del mercado y debería plantear serias dudas sobre la elevada probabilidad de acción que el mercado asigna a la reunión de marzo, algo que sería perfectamente extrapolable a la de abril. Al mismo tiempo, Schnabel valoró que es factible que el tipo de interés neutral se encuentre por encima de los parámetros que prevalecían antes de la pandemia. De ser así, la política monetaria que estaría aplicando el BCE en estos momentos sería algo menos restrictiva de lo pensado en un principio y, si bien parece complicado que pueda promover un cambio brusco en la estrategia del Banco Central, sí podría justificar algo más de tiempo para ver las primeras bajadas de tipos. Los comentarios de Schnabel hicieron que el Euribor bajara nuevamente y apoyaron al euro que ha vuelto a niveles cercanos al 1,10 dólares por euro.
Expectativas de tipos de interés para la eurozona.
Euribor 3 meses último mes.
En Estados Unidos el mes de diciembre sorprendió con la creación de muchos más puestos de trabajo de lo esperado (216.000), si bien otros datos estadísticos siguen apuntando hacia un menor dinamismo. En cualquier caso, refuerza la convicción de varios analistas de que veremos 3 bajadas de 0,25% en los tipos de interés por parte de la Reserva Federal este año, empezando en mayo, frente a los 5 bajadas que está descontando el mercado.
En la parte de deuda de Estados Unidos el acuerdo alcanzado por los presidentes del senado y la cámara de representantes es bastante generoso, pues incluye un aumento del 10% en el gasto discrecional no relacionado con defensa y se suma al acuerdo sobre defensa que ya aumentó el gasto discrecional en la misma en un +3,8%. El mayor estímulo fiscal es positivo para el crecimiento, si bien hace menos necesarias las bajadas de tipos de interés y hace que el Tesoro tenga que emitir mayor cantidad de bonos, lo que suele ir acompañado de mayores tipos ofrecidos para atraer suficiente demanda.
La temporada de resultados empresariales del cuarto trimestre en Estados Unidos, como decía antes, empieza esta semana con los principales bancos presentando resultados. El mercado espera un crecimiento de beneficios del +1,3% frente al mismo trimestre del año anterior, una clara rebaja frente al +8,1% que esperaba hace tan sólo 3 meses, lo que debería facilitar que veamos resultados mejores de lo esperado. Para el conjunto del año el consenso espera un crecimiento del +11,8%.
En Europa Kepler publicaba esta semana su informe sobre las expectativas de resultados empresariales para Europa, en el informe comentan que ven las mismas dinámicas que en Estados Unidos, el consenso ha estado bajando agresivamente estimaciones de Beneficio por acción para el cuarto trimestre del 2023. En Octubre del 2023 se esperaba para el Stoxx 600 una caída del -2.5% interanual en ingresos y en los últimos días ha caído esa estimación hasta el -6.4%. Las expectativas por tanto vuelven a estar bajas de cara a la publicación de resultados, con lo que hay una mayor probabilidad de batir al consenso, pero el mercado ha subido mucho en los últimos 2 meses con lo que veremos si sigue siendo sostenible una subida.
Según una encuesta de la Fed de Nueva York, las expectativas de inflación a 1 año de los consumidores caen al 3,0% lo que supone el nivel más bajo en tres años. Por su parte, la referencia a 3 años baja desde el 3,0% al 2,6%
Los datos de creación de empleo en Estados Unidos siguen mostrando un mercado laboral sólido a finales de 2023, lo que aplazaría la necesidad de una pronta bajada de tipos de interés. No obstante, el mercado sigue asignando una alta probabilidad a una reducción de tipos oficiales dentro de la primera mitad de año algo que parece bastante improbable pues la inflación se normalizará de manera más pausada que en 2023. Como se vio en el dato de empleo de Estados Unidos del viernes pasado, la economía continúa creando empleo a buen ritmo, pero en diciembre los datos oficiales dejaron señales mixtas. Por el lado positivo, la creación de empleo según las empresas superó las expectativas, al crearse 216 mil nuevos puestos de trabajo frente a los 173 mil del mes previo, dato que se revisó a la baja desde los 199 mil publicados anteriormente. La mayor contribución a este incremento del empleo vino por el sector de cuidados de la salud y educación (+74 mil), seguido del sector público (+52 mil) y de ocio y restauración (+40 mil). Por el lado de los salarios, avanzaron en el mes un +0,4%, lo que elevó su ritmo de crecimiento hasta el +4,1% interanual, una décima por encima del mes anterior. Sin embargo, la encuesta de empleo a los hogares dejó datos heterogéneos, la tasa de paro repitió niveles del 3,7%, una décima por debajo de lo esperado. Este comportamiento se debió a una bajada de la población activa (62,5% desde el 62,8% anterior) y no a una mayor creación de empleo como apuntaron los otros datos publicados. En conjunto, las cifras siguen mostrando la resiliencia del mercado laboral, aunque con señales de menor dinamismo.
Tras las subidas de los mercados al final de 2023, muchos analistas han avisado de que los precios parecen descontar un “escenario perfecto” en el que las economías se desaceleran de forma moderada sin llegar a la recesión, la inflación baja y los bancos centrales ven el terreno libre para volver a bajar los tipos de interés.
El problema es que si cualquiera de esos factores no sale tan perfecto, las acciones y los bonos sufrirán, temor que explica la volatilidad de este comienzo de año. Para capturar este ambiente tenso, Deutsche Bank ha enumerado los cinco grandes riesgos para los mercados durante este ejercicio. “Todavía queda camino para lograr el aterrizaje suave que espera el mercado, por lo que hay que vigilar estos riesgos. Su primer aviso es que hay muchos indicadores económicos que todavía apuntan a la baja, caso por ejemplo de la curva invertida de los tipos, la rentabilidad del bono estadounidense a 2 años es mayor que la de 10 años, algo que suele anticipar una recesión. En segundo lugar, considera que los datos macroeconómicos muestran debilidad, caso del empleo en Estados Unidos o los índices de confianza empresarial en la zona euro. En tercer lugar señala que es difícil sostener grandes ganancias bursátiles tras el buen año 2023. El cuarto riesgo es que se produzca de nuevo un repunte de la inflación si se produce un shock, algo anticipado por el aumento de los costes de transporte por la piratería en el Mar Rojo. Y por último, Deutsche ve que el mercado está en un callejón sin salida al anticipar un gran recorte de tipos de 150 puntos por parte de la Fed en 2024. Según la entidad, esta aguda relajación solo puede producirse si se llega a una recesión, algo que también sería malo para las bolsas. “El mercado está en una situación abocada a perder. Si hay recortes de tipos hay recesión, y si la economía resiste bien entonces esas bajadas no se producirán”.
Esta semana se publicaba un informe interesante sobre lo que serán los cinco focos para los mercados en 2024. Los activos de riesgo de Estados Unidos vivieron un 2022 terrible, y 2023 un año estupendo. No sabemos lo que ocurrirá en 2024, pero hay algunas ideas sobre cuáles serán probablemente los factores determinantes para los mercados. Estas ideas se resumen en cinco preguntas.
¿Cuál será el ritmo de las bajadas de tipos de interés? El consenso es que es muy probable que se produzcan varias bajadas del tipo de interés oficial de la Reserva Federal. Los mercados de renta variable lo consideran una buena noticia. Pero hay dos formas de bajadas de tipos de interés, las provocadas por la desinflación y las provocadas por la desaceleración económica. Estas últimas son malas para la renta variable. El consenso apunta a que habrá seis recortes de tipos de 25 puntos básicos provocados por la pura desinflación, más que por la preocupación por la ralentización económica o la caída del crecimiento. Pero recordemos cuál era el consenso casi universal hace un año (que habría una recesión) y que no se cumplió.
Una cuestión secundaria interesante es si la política fiscal y monetaria apoyará especialmente el crecimiento económico este año, dado que en la mayoría de los países democráticos habrá elecciones próximamente. Muchos expertos sostienen que los políticos harán todo lo posible para que los ciudadanos lleguen contentos a las urnas. Pero los tipos de interés siguen siendo altos y hay gobiernos que se empeñan en endurecer la política fiscal. ¿Cuántos estímulos pueden darse realmente este año?
¿Qué pasará con el rendimiento de los bonos de largo plazo? No deja de sorprender hasta qué punto el debate sobre las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años gira en torno a las expectativas políticas a corto plazo. Pero pase lo que pase con el crecimiento y la inflación en 2024, hay un debate sobre si las rentabilidades del 2% que prevalecieron entre la crisis financiera y la pandemia fueron una anomalía histórica o un estado normal al que estamos volviendo rápidamente. Si los tipos a corto plazo siguen bajando y los tipos a largo se mantienen en torno al 4%, estaremos en un mundo nuevo.
¿Qué pasará con los ‘Siete Magníficos’? Imaginemos que el crecimiento económico decepciona considerablemente este año y se produce la forma mala de rebaja de tipos. ¿Qué pasara con las acciones de los ‘Siete Magníficos’, es decir, las siete grandes tecnológicas? En los últimos años han actuado a veces como valores de crecimiento y otras como valores defensivos. La duda es qué tono adoptarán.
¿Ha sido la alarmante correlación entre la renta fija y la renta variable estadounidenses sólo un mal sueño? La correlación entre la renta variable y la renta fija fue positiva durante una parte considerable de 2023, algo inquietante. La correlación tiende a moverse en periodos de décadas de duración, generalmente siguiendo las expectativas de la inflación. Cuando la inflación está controlada, los rendimientos de la renta variable y la renta fija suelen compensarse mutuamente, es decir, correlación negativa. Pero cuando la inflación es volátil y peligrosa, como en 2022 y 2023, la renta variable y la renta fija caen y suben juntas, dependiendo de los cambios en las perspectivas de inflación. La inflación parece hoy mucho menos amenazadora que antes. Y la correlación ha vuelto a ser negativa. Según Stuart Kaiser, de Citi, la correlación móvil a un año se aproxima a cero.
¿Seguirán resistiendo las bolsas mundiales? Las acciones estadounidenses acapararon toda la atención en 2023, pero en el resto del mundo también hubo ganadores. Los inversores se entusiasmaron con el alza de Japón debido al impulso de la reforma empresarial y el fin de la deflación. Como resultado, un inversor en dólares estadounidenses sin cobertura habría ganado un 19% si hubiera invertido en el Topix en 2023. Los mercados emergentes, excluyendo China, tuvieron también un año muy bueno (rentabilidad total en dólares: 20%) gracias a la subida de las bolsas indias y a que muchos bancos centrales de mercados emergentes resistieron bien el endurecimiento de la política monetaria de la Fed. Incluso en Europa, a pesar de los efectos negativos del estancamiento del crecimiento alemán y holandés y de la inflación subyacente, la renta variable fue muy bien (rentabilidad total en dólares del 20%).
Lo notable de todo esto es que estos mercados lograron resultados cercanos a los de Estados Unidos pero sin el impresionante crecimiento económico estadounidense. ¿Son sostenibles estos resultados? Y si los mercados mundiales flaquean, ¿podrán las bolsas americanas seguir subiendo?
El índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears) sigue en la parte alta del rango pese al inicio del año, igual que el índice miedo/euforia (Fear & Greed Index) de la CNN que sigue en Gredd (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed).
AAII Bulls – Bears
Importante esta semana:
El dato más importante de la semana y que podría dar pistas sobre la evolución de los tipos de interés en Estados Unidos fue la publicación ayer del dato de IPC americano de Diciembre. El IPC de Estados Unidos se saldó con una subida interanual de 3 décimas pasando del 3,10% al 3,40%, dos décimas por encima de lo que esperaba el consenso de mercado (3,20%). Por su parte del IPC subyacente se desaceleró una décima hasta el 3,9% peor que el 3,8% esperado por el consenso. La variación mensual fue de una subida del 0,30% frente al 0,20% que esperaba el consenso. Es un dato negativo que complica a la Fed próximas bajadas de tipos. El dato provocó que las Bolsas recortasen, aunque luego recuperaron ligeramente, y que el dólar se depreciase frente al euro, aunque sin recuperar el nivel del 1,10.
Eurodólar último mes.
En Europa los datos de empleo en la eurozona fueron mejor de lo esperado, lo que dejó la tasa de paro en el mínimo desde el inicio de la unión monetaria (6,4%). De Guindos advertía esta semana de una recesión técnica en el conjunto de la zona euro que habría empezado en la segunda mitad de 2023. En el tercer trimestre de 2023, se produjo una desaceleración de la actividad económica que, de acuerdo con las declaraciones del vicepresidente del BCE, podría extenderse al último trimestre del año. La debilidad de la actividad afectaría principalmente a la construcción y las manufacturas, aunque el sector servicios también se verá afectado en los próximos meses. En cuanto al mercado laboral, se muestra particularmente resistente, con una tasa de paro en noviembre (6,4%) en mínimos históricos. No obstante, hay indicadores que señalan un posible enfriamiento tanto por la disminución en las horas trabajadas como en tasa de puestos vacantes. Por otro lado, comentó que el proceso de desinflación ha resultado satisfactorio hasta la fecha, el IPC en la eurozona en diciembre fue del 2,9% frente al 9,2% en el mismo mes de 2022, y la inflación subyacente también se contiene paulatinamente. Sin embargo, De Guindos dijo que la trayectoria hacia el objetivo del 2% se verá ralentizada durante el 2024. Con la retirada de las medidas de los precios de la energía, se espera un repunte en la evolución de los precios.
Por otro lado, los datos de producción industrial en Alemania cayeron por sexto mes consecutivo, confirmando que el motor industrial europeo sigue sufriendo las consecuencias de los elevados costes energéticos y una menor demanda global. Estas cifras dejan al BCE en una posición incómoda, pues la inflación y el crecimiento salarial aún no son acordes a una inflación del 2%, aunque la principal economía europea muestra signos claros de ralentización en el último trimestre del año. Asimismo, los datos de confianza empresarial tampoco auguran un inicio de año muy brillante. En línea con esto Villeroy, Gobernador del Banco Central Francés y miembro del Banco Central Europeo, reiteraba esta semana que los tipos se recortarán este año, aunque se niega a dar una fecha. La decisión se guiará por los datos y se producirá una vez el objetivo de inflación en el 2% esté anclado «de forma sólida y duradera«. Por su parte, Centeno, también miembro del BCE y Gobernador del Banco Central Portugués, dijo que el momento de la relajación de la política monetaria se acerca y que no tiene que esperar hasta mayo para tomar decisiones. Añadió que no ve ninguna señal de que los efectos de segunda ronda se hayan materializado o se vayan a materializar.
Las previsiones del Banco Mundial adelantan el peor lustro (2020-2025) para el crecimiento de los últimos 30 años. La economía mundial se espera que crezca tan solo un 2,4% en 2024 frente al 2,6% de 2023, indicando debilidad en el crecimiento por tercer año consecutivo, antes de repuntar al 2,7% en 2025. Estos niveles se encuentran por debajo del 3,1%, el promedio de crecimiento de la década anterior. Este año, se prevé un debilitamiento en la evolución del PIB real tanto en las economías avanzadas –1,2% en 2024 frente al 1,5% en 2023– como en las economías emergentes –3,9% en 2024 frente al 4%en 2023–. En el desglose por países, la Unión Europea presentará un tímido aumento (0,7% en 2024 vs. 0,4% en 2023) mientras que China (4,5% en 2024 vs. 5,4% en 2023), EE.UU. (1,6% en 2024 vs. 2,5% en 2023) y Japón (0,9% en 2024 vs. 1,8% en 2023) recogerán una desaceleración significativa. En lo que respecta al comercio, en 2024 se espera una remontada con respecto al año anterior –2,3% en 2024 vs. 0,2%–, si bien será tan solo la mitad del promedio en la década prepandemia, marcando así el peor comienzo de década (2020-2024) para el crecimiento del comercio internacional desde el impulso de la globalización en los años 90.
¿Sabemos cómo predecir la inflación? Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano. Profesor – IE Business School.
Para limitar el proceso terriblemente inflacionista que asoló el Imperio romano durante la segunda mitad del siglo III, el emperador Diocleciano aprobó un célebre decreto de precios máximos. Fue totalmente ignorado. Desde entonces, la inflación ha asolado muchas economías, y nuestro conocimiento es aún limitado.
Se ha criticado mucho a los bancos centrales por su incapacidad para predecir la inflación que nos atenaza desde el segundo semestre de 2021, y por su retraso a la hora de hacerle frente con subidas de tipos y reducción del tamaño de su balance. Los bancos centrales aplican su política monetaria en base a modelos que intentan predecir la inflación, y el fallo parcial de dichos modelos ha vuelto a abrir un episodio de autocrítica. De hecho, Tom Gilovich afirmó que «en el corto plazo, la gente lamenta sus acciones más que su falta de actos, pero en el largo plazo, se arrepiente más de su falta de actos que de sus acciones». Entendamos qué está ocurriendo.
Existen dos grandes teorías para predecir la inflación. Para la teoría monetarista, la inflación es «siempre y en todo lugar una expresión del dinero en circulación», como decía Friedman. La relación entre ambas variables comenzó a funcionar menos bien durante la década de los ochenta, motivo por el cual los bancos centrales cada vez se fijaron menos en la masa monetaria como expresión de futura inflación. A fecha de hoy parece que la relación es más consistente solo en zonas monetarias en las que los incrementos de masa monetaria están muy ligados a la financiación de déficits fiscales muy intensos y crónicos, lo que sí predice bien la inflación (la actual Argentina, posiblemente Occidente durante los recientes estímulos covid, e históricamente, entre otros, EEUU tras la segunda guerra mundial, la Alemania de entre guerras, la Francia revolucionaria, o la España del siglo XVI).
Para la teoría de la inflación como fenómeno de costes, en la medida en que el principal coste de las empresas, el laboral, experimente fuertes incrementos, las empresas tendrán que ajustar vía precios para mantener sus márgenes. Para predecir los costes laborales se emplea la curva de Philips, que mide la relación entre desempleo y salarios, de forma que cuanto más bajo sea el desempleo más poder negociador presenta el trabajador, de lo que se deduce que los incrementos salariales se acelerarán y, con ello, la inflación. A falta de referentes monetarios, los bancos centrales han puesto su acento en los mercados laborales para poder predecir la inflación. Este es el motivo por el que cuando aparece un dato de empleo muy «bueno» (mucha creación) las bolsas en ocasiones caen, ya que descuentan que la creación de empleo redundará en mayores salarios, por lo que los bancos centrales reaccionarán subiendo tipos, algo que reduce la valoración de las empresas.
El problema de la curva de Philips es que, formulada en la década de los cincuenta, dejó de presentar buenas correlaciones en los últimos 15 años. En la época anterior al covid se habían alcanzado niveles de desempleo históricamente bajos que, sin embargo, no acarreaban intensas subidas salariales, quizás porque la automatización del trabajo generaba cierta timidez entre los trabajadores a la hora de demandar más incrementos salariales.
Existe una tercera teoría que afirma que la inflación es una profecía autocumplida en el sentido de que son las expectativas las que acaban determinando el nivel de inflación. Si esperamos incrementos fuertes de precios entonces demandaremos subidas salariales (especialmente si el desempleo es bajo), subidas que a su vez generarán inflación. En realidad, esta teoría es una variación de la inflación como fenómeno de costes, y como afirmaba recientemente Larry Summers, afirmar que la inflación proviene de expectativas de inflación, y las expectativas a su vez de consumidores, que tienden a basar su expectativa en base a la inflación presente en compras repetitivas, se trata más una referencia circular que de una teoría.
El mensaje es que nos adentramos en la crisis del covid con una linterna averiada, de cara a predecir la inflación. En 2021, con todo, la masa monetaria crecía a niveles no observados durante décadas, los déficits fiscales se situaban en rangos bélicos y el desempleo se reducía con fuerza. Ambas brújulas señalaban riesgo, y los bancos centrales, “guiados” por sus modelos de funcionamiento cuestionable, tardaron en avistar el peligro, algo de lo que hoy en día se están arrepintiendo públicamente. En 2024 observaremos una normalización de la inflación. La pregunta que surge es: ¿sabemos cómo predecirla en un contexto de normalidad? Y la escalofriante respuesta es que posiblemente no…
De aquí se deduce un hecho importante: el que aunque la inflación se estabilice los próximos años en una nueva normalidad entre el 2% y el 2,5% (salvo que la inteligencia artificial generativa provoque mejoras de productividad tan substanciales que nos lleven a cotas más bajas en el medio plazo), debemos acostumbrarnos a que la volatilidad de la inflación seguirá siendo alta, lo que exige replantear cómo canalizamos nuestro ahorro, ya que una parte muy relevante está invertido en instrumentos que no protegen frente a una inflación volátil, comenzando por los bonos soberanos y una gran parte de los corporativos.
Como decía Edwards Deming, el padre del quality management: «sin datos, no eres más que otra persona con una opinión». Pues así afrontamos, como Diocleciano, el incierto futuro sobre la inflación.
Las diez principales tendencias económicas de 2024. Ruchir Sharma. Financial Times.
El año pasado transcurrió como si la pandemia no hubiera existido. La recesión mundial ampliamente prevista nunca llegó. Los mercados subieron. La desinflación era la palabra de moda. El mundo pospandemia se parecía inesperadamente a 2019, el año anterior a que el coronavirus supuestamente cambiara nuestras vidas para siempre.
Pero al final, 2023 fue un recordatorio de que la mayoría de los años resultan ser una mezcla de lo sorprendente y lo predecible. No todas las apuestas puramente contrarias habrían dado resultado. La economía europea quedó aún más rezagada con respecto a la estadounidense. Los valores tecnológicos de gran capitalización volvieron a liderar las subidas.
Con esto en mente, mis diez principales predicciones para 2024 se centran en cómo evolucionarán las tendencias actuales.
Democracia a toda máquina
Hay previstas elecciones en más de 30 democracias, incluidas las tres más grandes: EEUU, India e Indonesia. En total, el 46% de la población mundial tendrá la oportunidad de votar, el mayor porcentaje desde 1800, cuando se iniciaron estos registros, según Deutsche Bank. Y los votantes llevarán consigo su descontento.
El reciente auge de los populistas airados refleja una tendencia más profunda: la desconfianza hacia los dirigentes. En las 50 democracias más pobladas, los políticos en el poder ganaban la reelección el 70% de las veces a finales de la década de 2000; ahora lo hacen el 30% de las veces. Los líderes de India e Indonesia rompen esta tendencia, pero el presidente estadounidense Joe Biden la ejemplifica.
Los presidentes en ejercicio solían disfrutar de la evidente ventaja de un alto cargo y una gran visibilidad, pero eso ya no es garantía de popularidad. En los últimos 30 años, los índices de aprobación de los presidentes estadounidenses se han ido reduciendo en sus primeros mandatos hasta niveles cada vez más bajos. Con sólo un 38%, el índice de aprobación de Biden se encuentra en su nivel más bajo en esta etapa de una presidencia. Y muchos de sus homólogos del mundo desarrollado no son más populares. Estas tendencias presagian convulsiones en la lista de líderes mundiales.
Vigilantes de los bonos contra políticos
La calma surrealista de 2023 dio paso a una leve euforia en las últimas semanas del año, cuando la inflación cayó más rápido de lo previsto, creando esperanzas de que los tipos de interés seguirían bajando. Esto pasa por alto una tendencia clave.
En periodo de campaña, es mucho más probable que los líderes políticos aumenten el gasto que lo recorten, lo que se traduce en déficits crecientes. La cuestión clave es la “prima por plazo”, o la remuneración añadida que exigen los inversores en bonos por el riesgo de mantener deuda a largo plazo. En la década de 2010, cuando la inflación era baja y los bancos centrales compraban bonos por miles de millones, ese riesgo desapareció. Pero ahora las deudas y los déficits son mucho mayores que antes de la pandemia, la inflación no ha retrocedido del todo y los bancos centrales ya no son grandes compradores de bonos. Incluso si la inflación sigue disminuyendo, es probable que los inversores exijan algo más para seguir absorbiendo la enorme oferta de bonos públicos. Esto significa que los tipos de interés, y en particular los tipos a largo plazo, no bajarán ni de lejos tanto como en anteriores ciclos de desinflación.
Reacción contra la inmigración
Por muchas razones, desde la demanda del mercado laboral en el mundo occidental hasta la guerra en Ucrania, la inmigración se ha disparado, aumentando desde 2019 un 20% en Canadá, cerca de un 35% en Estados Unidos y cerca de un 45% en Reino Unido.
Estos flujos son una gran ventaja para las economías que sufren falta de trabajadores, aunque sean impopulares. El populista de derechas holandés Geert Wilders quedó primero en las elecciones nacionales del año pasado con una plataforma que atacaba a los inmigrantes. Los inmigrantes también se convirtieron en un tema de campaña en Polonia, que se ha vuelto menos acogedora con las nuevas oleadas de refugiados, a pesar de tener una necesidad especialmente acuciante.
El siguiente punto caliente es Estados Unidos, la mayor nación que registra un aumento de la inmigración y celebra elecciones en 2024. Aunque los inmigrantes están reduciendo la presión salarial, ayudando a bajar la inflación, el contraataque ya es fuerte y claro, liderado por Donald Trump. Su principal objetivo son los inmigrantes ilegales. Gane quien gane las elecciones, es probable que la reacción se extienda y frene el flujo de inmigrantes, y los beneficios que aportan.
El ciclo de no caída
Los tipos de interés subieron tan bruscamente que parecía casi seguro que las empresas endeudadas quebrarían rápidamente, los consumidores se atrincherarían de inmediato, los mercados se hundirían, llegaría la recesión y el mundo se enfrentaría a una crisis clásica en 2023.
Pero la economía, al menos en EEUU, demostró una notable resistencia. Una de las razones: los tipos bajos siguen imperando. Las empresas con grado de inversión han vendido bonos a plazos más largos, que ahora se sitúan en una media de 12 años, por lo que la carga de las recientes subidas de tipos aún no se ha dejado sentir. Los propietarios estadounidenses siguen pagando un tipo hipotecario medio del 3,75%, aproximadamente la mitad del tipo de las nuevas hipotecas.
Otra: durante la década de 2010, la acción se desplazó de los mercados financieros públicos a los privados, donde hay indicios de debilitamiento, como una ralentización de los flujos hacia fondos privados y un menor número de ventas de empresas propiedad del capital riesgo. Pero las firmas privadas no tienen que presentar informes de rentabilidad con tanta frecuencia como los fondos públicos, por lo que la debilidad no será plenamente visible durante un tiempo.
Con los costes de financiación aún relativamente altos, es probable que la economía también retroceda, aunque posiblemente evitando la clásica crisis.
Resistencia de Europa
En 2023, la economía estadounidense creció un 2,5%, cinco veces más rápido que la europea, ampliando una brecha que lleva años, si no décadas, creciendo. Europa puede parecer un caso perdido, y criticar sus perspectivas económicas no suele suscitar mucha oposición.
Pero en un contexto de expectativas nulas, incluso pequeños cambios a mejor pueden reavivar los instintos animales, y Japón lo demostró el año pasado. Europa podría hacer lo mismo este año. A medida que cede la crisis energética relacionada con la guerra de Ucrania, la inflación se ha desplomado de más del 10% al 2,5%. Los salarios reales estaban cayendo, y ahora crecen a un ritmo del 3%, el más rápido en tres décadas, lo que da a los consumidores mucho poder adquisitivo.
Los europeos se han visto más afectados por las recientes subidas de tipos que los estadounidenses porque tienen más hipotecas y otros préstamos a largo plazo con tipos variables. Ahora, al haber absorbido gran parte del dolor del ajuste monetario, Europa se enfrenta a menos dolor en el futuro que EEUU. Además, los billones de ahorro acumulados por los consumidores durante la pandemia prácticamente se han agotado en EEUU, pero siguen creciendo en Europa.
Los mercados están tomando nota. Excluyendo los valores de alta capitalización, que impulsaron los rendimientos en EEUU, el valor medio en Europa superó al poderoso mercado estadounidense en 2023. Y los indicios apuntan a una mayor recuperación en 2024.
El declive de China
Muchos observadores de China siguen repitiendo como loros la línea marcada por Pekín, según la cual el crecimiento ronda el 5%, quizá el doble de su potencial real. A la pregunta de por qué Pekín no toma medidas más agresivas para rescatar una economía que flaquea, la respuesta de los responsables políticos chinos es: bueno, la tasa de crecimiento oficial está bien, ¿para qué tomar más medidas?
Detrás de este absurdo se esconde el derecho a fanfarronear. El presidente Xi Jinping aspira a que China supere a EEUU como la economía dominante, y sus funcionarios siguen de cerca su progreso en términos nominales de dólares, no en términos de PPA, que es lo que suelen utilizar los académicos occidentales. En términos nominales, el PIB chino representa actualmente el 66% del estadounidense, frente al 76% de 2021. Un estímulo agresivo podría debilitar el yuan, contrayendo aún más la economía en términos de dólares, y dejando al líder supremo más lejos de su objetivo. Es mejor mantener la farsa y fingir que China no se desinfla.
Los inversores mundiales ya no se fijan en estas tonterías, y seguirán reduciendo su exposición a China. La inversión extranjera directa neta en el país acaba de volverse negativa por primera vez.
Mercados emergentes más allá de China
No hace mucho, muchas economías emergentes más pequeñas prosperaban vendiendo materias primas a la más grande, y crecían al ritmo de China. Ahora ya no. El vínculo se ha roto. Ahora, una China en declive es más una oportunidad que un reto para el resto del mundo emergente.
China atraía hasta hace poco más del 10% de la inversión extranjera directa mundial, y al invertirse esos flujos, los grandes beneficiados fueron los países emergentes rivales, encabezados por Vietnam, India, Indonesia, Polonia y, sobre todo, México, que ha visto cómo su cuota se duplicaba con creces hasta el 4,2%.
Los inversores se decantan por países en cuyas autoridades económicas pueden confiar. Durante la pandemia, los gobiernos de los países emergentes se abstuvieron de endeudarse demasiado. Los bancos centrales evitaron grandes compras de bonos y subieron los tipos más rápidamente que sus homólogos del mundo desarrollado cuando volvió la inflación.
A principios de 2023, muchos observadores temían que la subida de tipos reavivara la inestabilidad de los años noventa, cuando decenas de naciones emergentes incurrían en impago cada año.
¿Qué ha ocurrido? Dos mercados emergentes menores (Ghana y Etiopía) y ni uno solo de los principales entraron en mora a lo largo del año. Los países emergentes sorprenden por su resistencia, no por su fragilidad .
Caída del dólar
A finales de 2022, el valor del dólar alcanzó un máximo de dos décadas frente a otras divisas importantes y desde entonces ha caído. La historia sugiere que los ciclos bajistas del dólar duran unos siete años. Y hay indicios de que el descenso podría acelerarse. Incluso ahora, el dólar sigue sobrevalorado frente a las principales divisas.
La mayoría de los economistas siguen confiando en que el dólar no caerá mucho porque no hay alternativa y los inversores nunca se cansarán de comprar deuda estadounidense. Demasiado confiados. En más del 10% del PIB, el déficit gemelo estadounidense, incluidos el presupuesto público y la balanza por cuenta corriente, supera en más del doble la media de otros países. Desde el año 2000, la deuda neta de EEUU con el resto del mundo se ha más que cuadruplicado hasta alcanzar el 66% del PIB, mientras que, por término medio, otros países desarrollados reducían su carga de deuda y se convertían en acreedores netos.
La búsqueda de alternativas está en marcha. Los bancos centrales extranjeros están trasladando sus reservas a divisas rivales y comprando oro a un ritmo récord. Y si la creciente carga de la deuda de EEUU ralentiza su economía más rápido de lo previsto, lo que es una posibilidad real, el dólar se enfrenta a una amenaza doble en 2024.
Distinciones entre los Siete Magníficos
En 2023, las grandes acciones tecnológicas estadounidenses volvieron a experimentar un auge gracias a la suposición generalizada de que son las únicas empresas lo suficientemente ricas como para capitalizar el próximo gran avance: la inteligencia artificial. Sin embargo, sólo tres de las siete son actores importantes en la IA: Microsoft, Alphabet y Nvidia. Sólo una, Nvidia, está ganando dinero con la IA. El resto, bendecidos por la asociación con la palabra de moda del momento, vieron subir su valor en Bolsa muy por encima del crecimiento de sus beneficios.
Se trata de un síndrome familiar: una nueva innovación entusiasma a los inversores, que invierten dinero en cualquier empresa vagamente relacionada con esa innovación, hasta que se dan cuenta de que la mayoría no ganará dinero con ella en el corto plazo. Esto sucedió en la era de la burbuja informática y está sucediendo ahora. Las expectativas de ganancias para 2024 de las siete grandes ya se están fracturando: aumentan rápidamente para Nvidia, apenas para Apple, y se reducen para Tesla.
La fiebre de la IA se está desarrollando en un contexto inusual, en el que el resto del sector tecnológico atraviesa una mini recesión. La financiación del capital riesgo ha caído drásticamente. Encabezadas por Amazon, Alphabet y Microsoft, más de 1.100 grupos tecnológicos despidieron trabajadores el año pasado. Es más probable que en 2024 se produzcan más sacrificios, no un boom.
‘Napoleón’ y el complejo de Hollywood
Sin duda, la pandemia hizo que muchas personas desconfiaran de los espacios interiores, pero los bares, restaurantes y otros centros de ocio vuelven a estar en su mayor parte llenos. No es el caso de las salas de cine. Las ventas de entradas aún no han superado los 900 millones en el mercado estadounidense, frente a los 1.200 millones en 2019 y los casi 1.600 millones en el pico de 2002.
Los problemas de Hollywood son bien conocidos, incluidos los desafíos de los servicios de streaming y otros medios en línea, y los límites de su fórmula de películas de acción taquilleras. En todo esto se subestima una creciente tendencia a filtrar los guiones a través de una lente progresista, aumentando su atractivo para el 30% liberal de la población, a riesgo de alienar al resto. Es algo que se puede apreciar en muchos estrenos, pero quizás de manera más cruda en Napoleón, una parodia politizada de una de las figuras más complejas de la historia.
Según Ridley Scott, el emperador no era ni un gran estratega militar, ni un defensor de la revolución republicana, ni un reformador de la administración pública y la educación: sólo un pequeño asesino malhumorado. Cuando pregunté a un amigo conservador nacido en Francia si había visto la cinta, me dijo “por supuesto que no”. Sabía que Hollywood haría que Napoleón se adaptara a su propia visión política del mundo. Eso puede generar aplausos de la Academia, pero no ayudará a reactivar los ingresos en taquilla.
Buen fin de semana!
