Estas semanas están protagonizadas por los eventos políticos, anoche debate presidencial americano, este fin de semana primera vuelta de las elecciones francesas, la semana que viene elecciones en Inglaterra… Anoche en Estados Unidos fue el debate televisivo organizado por la CNN entre Biden y Trump, en el que se observó un candidato demócrata débil y en numerosas ocasiones perdido. De hecho, según el Financial Times, los demócratas piden al presidente que detenga su candidatura a la reelección. Por su parte, Trump se mostró agresivo acusando a China de «matarnos como país» y diciendo que los términos de Putin para poner fin a la guerra de Ucrania no son aceptables. Según una encuesta elaborada por la CNN, el 67% de los encuestados considera que Trump ganó el debate. La intención de voto a Biden se ha desplomado, y las probabilidades que dan las casas de análisis a que gane un segundo mandato han caído del 48% al 37%. (https://www.realclearpolling.com/betting-odds/2024/president).

El mercado da por descontado que Trump ganará las elecciones, y después del debate ha habido pocos movimientos en bolsas, bonos o divisa, el dólar sigue fuerte frente a la mayoría de divisas y cotizando en torno a 1,07 dólares por euro.

El consenso de analistas de mercado sigue esperando crecimientos de Beneficios Por Acción del S&P 500 superiores al 10% para 2024 y 2025 pero, con mucha dispersión por sectores (https://insight.factset.com/analysts-project-sp-500-to-report-double-digit-earnings-growth-for-2024-and-2025)

En Francia, Macron advertía esta semana que los partidos extremistas podrían desencadenar una «guerra civil». Por su parte, Tanguy, de Reagrupación Nacional (RN), reitera su compromiso de respetar los objetivos de déficit y añadió que Liz Truss «cavó su propia tumba». Por otra parte, nuevas encuestas de intención de voto elaboradas por Ifop y Harris recogen cómo el movimiento de Macron pierde terreno, mientras que RN y Nuevo Frente Popular ganan ligeramente. Según la última encuesta Ipsos del 22 de junio, el RN de Marine Le Pen-Bardella se mantiene a la cabeza de las encuestas (Rassemblement National 35,5%), seguida por la izquierda NPF (Nuevo Frente Popular 29,5%) y la coalición centrista de Macron (19,5%). Aunque se prevé que el RN consiga la mayoría, no se espera que ésta sea absoluta (289). En caso de cohabitación (Macron y primer ministro de otro partido), Macron sería responsable de Asuntos Exteriores y Defensa, mientras que sobre el primer ministro recaería la responsabilidad de la política doméstica. Según declaraciones de Tanguy, el más probable candidato a hacerse con el Ministerio de Finanzas en caso de victoria de Le Pen, apuntan a su compromiso con el respeto a las reglas fiscales europeas, intentando calmar a un mercado que teme una menor disciplina fiscal en caso de victoria tanto del RN como del NPF, a añadir a una situación fiscal ya de por sí complicada, en 2023, déficit público del 5,5%, deuda pública 111% y apertura de Procedimiento de Déficit Excesivo. En este contexto, la prima de riesgo francesa ha repuntado 30 puntos básicos, hasta niveles de 80 puntos, desde que Macron convocó elecciones anticipadas.

Varias gestoras grandes siguen muy positivas en la narrativa de Inteligencia Artificial, y por tanto en Bolsa americana, esta semana en su comentario semanal Blackrock (https://www.blackrock.com/corporate/literature/market-commentary/weekly-investment-commentary-en-us-20240624-sticking-with-us-tech-surge.pdf) dicen que sigue positivos en renta variable de Estados Unidos para los próximos 12 meses, desde un punto de vista táctico, y en Inteligencia Artificial como tema. Consideran que las compañías tecnológicas seguirán batiendo estimaciones en ingresos y seguirán liderando el mercado en términos de márgenes sobre beneficios.

Importante esta semana:

Varias noticias de la semana que han pasado desapercibidas pero que a mí me parece que tienen relevancia: El Banco Norinchukin, uno de los más antiguos de Japón, debe liquidar alrededor de 63 mil millones de dólares en bonos del Estado, una situación no muy conocida a pesar de su potencial perturbador, las ventas de autos eléctricos usados se desploman, mientras que los compradores se inclinan hacia los híbridos, los hábitos de consumo de los estadounidenses están cambiando, lo que podría llevar a una recesión y Bank of America prevé que el oro podría llegar a los 3000 dólares en 18 meses.

En Estados Unidos se frena la confianza de los consumidores. El índice de la Conference Board bajó en junio, aunque algo menos de lo esperado, en concreto, este indicador se situó en 100,4 desde el 101,3 anterior y ligeramente por encima del 100 previsto. Esta menor confianza vino principalmente explicada por el descenso del componente de expectativas (73 vs. 74,9 previo), dado que la lectura de la situación actual mejoró (141,5 vs. 140,8 previo).

Conference Board Consumer Confidence últimos 5 años.

Siguiendo en Estados Unidos, conocimos también el índice S&P Case-Shiller de evolución de los precios de la vivienda en las principales 20 ciudades del país que aumentaron un +0,4% mensual en abril, lo que sitúa el ritmo de crecimiento interanual en el +6,3%.

                S&P Case-Shiller (línea azul) Vs S&P 500 (línea blanca) 2024.

Mary Daly, presidenta de la Fed de San Francisco, advierte que el mercado laboral se aproxima a un punto de inflexión, según ha indicado, hasta ahora el mercado laboral se ha ajustado lentamente y la tasa de desempleo ha subido poco a poco, pero Daly ha expresado su preocupación de que un resultado favorable podría ser menos probable. Así, considera que la inflación no es el único riesgo al que se enfrentan. Daly cree difícil saber si la economía realmente está en la trayectoria hacia la estabilidad de los precios, siendo necesaria una contracción de la demanda para devolver la inflación al objetivo del 2%. 

También en Estados Unidos, la revisión final del PIB del 1T24 deja pocas novedades en término de la tasa general, que avanza un +1,4% trimestral anualizado, una décima por encima del dato preliminar. Lo más destacado vino por el lado de los componentes, con un consumo privado menos dinámico al crecer un +1,5% trimestral anualizado frente al +2% publicado anteriormente. Con este dato, la contribución del consumo privado al PIB se situó en un 1%, que si sumamos a la contribución de la inversión (1,2%) y del gasto público (0,3%), observamos que la demanda interna de la economía estadounidense aportaría un crecimiento del +2,5%. Por el lado negativo, los inventarios (-0,4 p.p.) y el sector exterior (-0,65 p.p.), fueron los componentes que detrajeron crecimiento e impidieron un mayor dinamismo del PIB en los primeros meses del año. Por otro lado, las peticiones de subsidio por desempleo publicadas ayer se situaron en la última semana en 233 mil desde las 239 mil previas, alcanzando las solicitudes continuas su mayor nivel desde 2021. También fueron débiles los pedidos de bienes duraderos que aumentaron un +0,1% mensual frente al +0,2% anterior (dato revisado a la baja) y, si retiramos los componentes más volátiles como gasto en defensa y aviones, los pedidos de bienes duraderos registraron una contracción inesperada al caer un -0,6% mensual. En el sector inmobiliario, las cifras de ventas pendientes de vivienda retrocedieron nuevamente en mayo al caer un -2,1% mensual, confirmando que los elevados tipos de interés hipotecarios están frenando las transacciones.

Olli Rehn, Gobernador del Banco de Finlandia, y miembro del Banco Central Europeo, hacía unas declaraciones esta semana en las que considera que las expectativas del mercado de 2 recortes adicionales en 2024 son «razonables», y que un nivel de llegada entre el 2,25-2,50% es «justo». Añadió que las acciones en materia de política monetaria deberían ser posibles en cualquier reunión

La representante alemana en el Comité Ejecutivo del BCE, Isabel Schnabel, ha minimizado esta semana la posibilidad de que la senda de tipos que emprenda el BCE y la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) diverjan de forma considerable y que, de hacerlo, sería una diferencia “ligera” y “temporal”.

“Hasta ahora esto no ha dado mucho de sí”, sostiene. “La macroeconomía no es tan parecida, pero, del lado de la inflación, en realidad no somos tan distintos”, añade. Según, Schnabel incluso aunque haya una cierta brecha entre las políticas monetarias de ambos institutos emisores, esta será solo “contenida” y “temporal”. En cualquier caso, la alemana no “está tan segura” de que finalmente se vaya a materializar, por lo que “no está muy preocupada”. Los mercados han apuntado a una posible disparidad de políticas monetarias a ambos lados del Atlántico, especialmente tras las últimas lecturas de inflación en Estados Unidos. De hecho, las previsiones del último dot plot de la Reserva Federal arroja un solo recorte de tipos de interés para este año. La mayoría de los inversores descuentan como mucho un movimiento más del precio del dinero en la eurozona este año, en septiembre o diciembre, tras la reducción de 25 puntos básicos acometida en junio.

Esta semana conocimos en Alemania que en junio el índice IFO de clima empresarial cayó inesperadamente al retroceder hasta 88,6 desde el 89,3 anterior y por debajo del 89,6 esperado por los analisyas. Un dato que apunta a un freno en las expectativas de mejora de la actividad y que señala que la reactivación de la economía germana será lenta. Por componentes, este retroceso se explicó por la caída del sub-índice de expectativas, 89 frente al 90,3 anterior, mientras que el sub-índice de situación actual se mantuvo sin cambios en niveles de 88,3.

En España, el martes se publicó la revisión del PIB del 1T24 que muestra un mayor dinamismo de la economía. En los tres primeros meses del año, la economía española creció un +0,8% trimestral, una décima por encima del dato publicado anteriormente. Con ello, el ritmo de crecimiento interanual se elevó hasta el +2,5%, por encima del +2,1% anterior. En este caso, la demanda nacional portó 2,3 puntos mientras que la demanda externa contribuyó con 0,2 puntos. Desde la óptica de la oferta, todos los grandes sectores de actividad presentaron tasas interanuales positivas, el valor añadido bruto de la industria fue del +2,3% y, dentro de las mismas, la industria manufacturera se incrementó un +3,4%. El valor añadido bruto de la construcción creció +3,3% respecto al mismo trimestre de 2023 y los servicios un +2,7%. Por su parte, las ramas primarias quedaron rezagadas con un crecimiento del +1%.

Esta mañana, también en España, hemos conocido el dato de inflación que se ha moderado en junio. Según el indicador adelantado del INE, el IPC registraría un crecimiento en junio del +3,4% interanual, dos décimas menos que en el mes previo. Aunque todavía no se han publicado los componentes, según adelanta el INE, esta evolución se explica principalmente por la bajada de los precios de los carburantes, frente a la subida de junio de 2023. También, el aumento de los precios de la alimentación fue menor que en el mismo mes del año pasado. En sentido contrario, destaca la influencia al alza de ocio y cultura, cuyos precios suben más que en junio del año pasado. Con todo ello, la tasa de inflación subyacente (índice general sin alimentos no elaborados ni productos energéticos) se mantiene en el +3% interanual, la misma que la registrada en mayo.

En China el bono a 10 años baja a su nivel más bajo en una década y alcanza el 2.2%. Las referencias de 20 y 50 años marcan también mínimos mostrando por tanto muchas reticencias y preocupaciones con la marcha de la economía y la falta de medidas de estímulo de las autoridades chinas. Las expectativas para los próximos meses son buenas no obstante pues el consumo privado sube a nivel global y eso debería estimular la demanda y producción de bienes de manera significativa.

                                                                              Bono soberano chino a 10 años.

Esta semana hemos tenido en Francia debate político entre los tres principales partidos políticos, a cuatro días de la primera ronda de elecciones legislativas. El debate fue protagonizado por Gabriel Attal, primer ministro y representante del partido de centro, Jordan Bardella, perteneciente al partido de ultraderecha AN y Manuel Bompard, de la alianza de izquierdas NFP. Entre los temas a tratar, destacaron la edad de jubilación, la inmigración y los impuestos. En este sentido, Attal y Bardella se comprometieron a no subir los impuestos, mientras que Bompard dijo que se aumentarían los gravámenes para las personas que ganan más de 4.000 € al mes. Un motivo de disputa fue el controvertido aumento que implementó Macron en la edad de jubilación (de 62 a 64 años). Attal defendió la decisión, mientras que Bompard prometió revocarla y Bardella la modificará a 62 años. En las encuestas, todo apunta a una victoria de la ultraderecha, pero sin mayoría absoluta, seguida de la alianza de izquierdas y el partido de centro en tercer lugar. 

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Francia podría provocar la próxima crisis del euro. Gideon Rachman

“Europa es mortal, puede morir”, advertía Emmanuel Macron a finales de abril. Quién iba a decir que apenas unas semanas después el presidente de Francia se dispondría a poner a prueba sus declaraciones, convocando unas elecciones anticipadas que amenazan con sumir a toda la UE en una crisis potencialmente mortal. En estos momentos, la atención mundial se centra en la crisis política inmediata de Francia. La primera vuelta de las elecciones tendrá lugar el 30 de junio. La extrema derecha de Reagrupación Nacional lidera actualmente las encuestas. El Nuevo Frente Popular, una coalición dominada por la extrema izquierda, ocupa el segundo lugar.

En el mejor de los casos, un Parlamento dominado por los extremos políticos sumiría a Francia en un periodo de inestabilidad prolongada. En el peor, llevaría a la adopción de políticas derrochadoras y nacionalistas que desencadenarían en una crisis económica y social en Francia. La crisis francesa se convertiría rápidamente en un problema de la UE. Habría dos mecanismos principales de transmisión. El primero, a nivel fiscal y, el segundo, a nivel diplomático.

Francia tiene problemas financieros. La deuda pública asciende al 110% del PIB y el Gobierno actual registró un déficit presupuestario del 5,5% el año pasado. Tanto la ultraderecha como la extrema izquierda han prometido grandes aumentos del gasto y recortes fiscales que inflarían la deuda y el déficit, al tiempo que violarían las normas de la UE. Bruno Le Maire, ministro de Economía, ha advertido de que la victoria de cualquiera de los dos extremos podría provocar una crisis de la deuda en Francia y la supervisión de las finanzas del país por el FMI o la Comisión Europea. Le Maire ha recordado la reacción al mini presupuesto del Ejecutivo Truss en Reino Unido, para subrayar lo rápido que los mercados pueden volverse contra un gobierno imprudente con sus finanzas. En realidad, una crisis fiscal francesa podría ser peor que la aventura británica de Liz Truss. En Reino Unido, existía un mecanismo para destituir rápidamente a Truss y restablecer un gobierno racional. Esa tarea sería mucho más difícil en Francia, donde la extrema derecha y la extrema izquierda tienen liderazgos bien consolidados y no cuentan con políticos más prudentes y realistas.

La segunda gran complicación es que Francia es uno de los 20 países que utilizan la moneda única. ¿Qué pasaría si la prima de riesgo de los bonos franceses se disparara? La UE dispone de mecanismos para intervenir mediante la compra de bonos. Pero ¿estarían Bruselas o Berlín dispuestas a aceptar tal medida si la crisis hubiera sido provocada por un enorme nivel de gasto no financiado? El Gobierno alemán está haciendo esfuerzos por ahorrar miles de millones de dólares a nivel nacional. ¿Por qué iba a aprobar el rescate de una Francia dispuesta a derrochar?

La extrema derecha y la extrema izquierda francesas también son profundamente euroescépticas, y ya se están quejando de los dictados de Bruselas y expresando hostilidad hacia Alemania. El programa electoral de RN habla de una “divergencia profunda e irreconciliable” entre las visiones del mundo de Francia y Alemania. Jordan Bardella, que seguramente será el candidato de RN a primer ministro, amenazó hace poco con recortar la contribución de Francia al presupuesto de la UE en 2.000-3.000 millones de euros al año.

Durante la crisis de la deuda griega, que duró casi una década, el desafío de Atenas a la UE se vio superado en última instancia por la amenaza de expulsar a Grecia del euro, una medida que habría destruido el valor de los ahorros griegos. Pero expulsar a Francia del euro, o de la propia UE, es casi inconcebible. Todo el proyecto europeo se ha construido en torno al tándem franco-alemán desde la década de 1950. Es mucho más probable que Francia permanezca en la UE y en la moneda única, pero dando la lata. Eso acabaría con la cohesión y la estabilidad europeas, en un momento en que la UE intenta mostrar cohesión ante la amenaza de Rusia. A menos que Macron dimita (lo que parece poco probable), seguirá representando a Francia en las cumbres internacionales y las reuniones de la UE. Pero, salvo un vuelco de última hora en las encuestas, es probable que el presidente francés salga muy tocado de estas elecciones. Puede que algunos de los homólogos europeos de Macron disfruten en silencio del espectáculo de la humillación de Júpiter. Pero el impacto general en Europa de una Francia enfadada sería devastador. El instinto de RN sería plantar cara a Bruselas en nombre de la soberanía francesa. Sin embargo, los líderes de la extrema derecha han mostrado cierta conciencia en los últimos años de que el euroescepticismo de línea dura puede asustar y alienar a los votantes y a los mercados. Tras perder las elecciones presidenciales de 2017, el RN abandonó discretamente su discurso de abandonar el euro.

Una crisis económica –sumada a una confrontación con Bruselas y Berlín– podría llevar a RN a reafirmarse en sus instintos nacionalistas y de confrontación. Otra posibilidad es que la realidad del Gobierno le obligue a llegar a un acuerdo con la UE. Quienes tengan más edad y buena memoria recordarán la crisis económica de Francia a principios de los años ochenta, cuando un Ejecutivo socialista intentó aplicar un programa radical de izquierdas. Aquella crisis propició el ascenso de Jacques Delors, primero como ministro de Economía francés y luego como presidente de la Comisión Europea. En Bruselas, Delors impulsó avances espectaculares en la integración europea y el lanzamiento de la moneda única.

Aunque es poco probable que la historia se repita del mismo modo, décadas de experiencia sugieren que es un error apostar en contra de la capacidad de la UE para superar amenazas que parecen mortales.

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La falta de sinceridad y las elecciones británicas. Martin Wolf. Financial Times.

Las elecciones generales son el acontecimiento político más importante de una democracia. Unas elecciones libres y justas dan lugar a un gobierno que el electorado acepta como legítimo. Permite a los votantes deshacerse de un gobierno que ha perdido su confianza, sin violencia, asegurando así la bendición de una sociedad pacífica y ordenada. Todos ellos son enormes beneficios de la democracia.

En todos estos aspectos, las elecciones generales británicas están ofreciendo lo que deberíamos desear. Después de ver cómo Donald Trump intentaba anular los resultados de las últimas elecciones presidenciales en Estados Unidos (EEUU), no deberíamos dar por sentadas estas bendiciones. Pero unas elecciones democráticas deberían ofrecer mucho más que esto, especialmente para un país en la difícil situación actual de Reino Unido: deberían iniciar un debate sobre las opciones a las que se enfrenta el país. La democracia debería ser algo más que un cínico ejercicio de relaciones públicas. Desde este punto de vista, estas elecciones son un fracaso.

La dificultad es evidente: seguir como hasta ahora no va a funcionar. Reino Unido se enfrenta a retos fundamentales. ¿Cómo puede reactivar el crecimiento? ¿Cómo va a hacer frente a las presiones fiscales de una sociedad que envejece y con unos servicios públicos ya bajo presión? ¿Cómo va a aumentar la inversión pública y privada y cómo va a generar los ahorros necesarios para financiarla? ¿Cómo va a llevar a cabo la transición ecológica? ¿Cómo va a financiar un mayor gasto en defensa? ¿Qué tipo de sistema fiscal necesita para financiar el gasto público de forma justa y eficaz?

Si las cosas fueran bien, no tendríamos que plantearnos estas cuestiones. Pero no es así. Así que tenemos que hacerlo.

La última evaluación de la economía llevada a cabo por el Fondo Monetario Internacional (FMI) pone de relieve dos hechos simples y deprimentes. En primer lugar, señala que “la caída del crecimiento de la productividad laboral, motor clave del nivel de vida, de alrededor del 2% [antes de la crisis financiera mundial] a alrededor del 0,5% después, ha sido notablemente mayor que en otras economías avanzadas”. Dicho sin rodeos, la economía de Reino Unido ya no es una economía de crecimiento.

En segundo lugar, las previsiones fiscales en las que se centran las elecciones son una fantasía o, como se dice en la jerga del FMI: “Sin un gran impulso al crecimiento potencial, estabilizar la deuda a medio plazo implicará probablemente algunas decisiones difíciles”. Sí, para estabilizar la deuda pública a medio plazo será necesaria alguna combinación de subida de impuestos, tasas a los usuarios y recortes en el gasto previsto. ¿Cómo afrontar estos retos, económicos y políticos? ¿Qué le puede pasar al país si el próximo Gobierno tampoco los aborda?

La propuesta laborista

El Partido Laborista es el gran favorito para hacerse con el poder en las elecciones. Así que, si las encuestas no se equivocan, pronto tendrá que abordar estas cuestiones. Su manifiesto tampoco es un documento terrible. 

Tiene razón, por ejemplo, al insistir en la necesidad de estabilidad y de reformar la planificación. Los conservadores fracasaron en lo segundo y se han burlado de lo primero. Sería bueno que un Gobierno laborista pusiera remedio a estos fallos.

Pero tampoco sería ni de lejos suficiente. Para entender por qué, basta con leer la excelente “respuesta inicial” del Instituto de Estudios Fiscales sobre el manifiesto laborista. Llega a la conclusión de que, a pesar de reconocer tanto el estado calamitoso de los servicios públicos como la situación fiscal, los laboristas no tienen planes creíbles para hacer frente a ninguna de las dos cosas.

Merece la pena citar esta demoledora sentencia: “El aumento del gasto en servicios públicos prometido en la tabla de costes es minúsculo, casi trivial. Las subidas de impuestos, más allá de la inevitable reducción de la evasión fiscal, son aún más triviales. El mayor compromiso, el tan cacareado “plan de prosperidad verde”, no supera los 5.000 millones de libras (5.900 millones de euros) al año, financiados en parte con préstamos y en parte con “un impuesto extraordinario a los gigantes del petróleo y el gas”.

“Más allá de eso, casi nada en forma de promesas concretas sobre el gasto, a pesar de que los laboristas han diagnosticado problemas profundamente arraigados en la pobreza infantil, la falta de vivienda, la financiación de la educación superior, la atención social de adultos, las finanzas de los gobiernos locales, las pensiones y mucho más. Promesas concretas, pero de no hacer cosas. No aumentar la deuda al final de las previsiones. No aumentar los impuestos a los trabajadores. No aumentar los tipos del impuesto sobre la renta, la seguridad social, el IVA o el impuesto de sociedades”.

Esta es la política de la evasión. Detrás hay una teoría de la política democrática: no reconocer nunca la verdad. Como forma de ganar elecciones, puede tener sentido. Pero, como enfoque de gobierno, es un claro peligro, ya que no prepara a nadie para lo que hay que hacer. Como forma de tratar a la propia democracia, es aún peor. Al tratar a los votantes como meros niños, sólo puede garantizar un cinismo cada vez mayor sobre nuestra política. Si no podemos admitir ante los votantes las duras realidades a las que nos enfrentamos, desconfiarán cada vez más de los políticos y, por tanto, de nuestra propia democracia.

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Buen fin de semana!!

El movimiento más fuerte de la semana viene en el mercado de divisas con el euro depreciándose frente al dólar, sobre todo hoy después de unos datos de PMI en Europa mas flojo de lo esperado, que ha hecho que el euro pierda el nivel del 1,07, actual en 1,0677, a comienzos de Junio el euro estaba a 1,09 dólares, en menos de un mes se ha depreciado más de 2 figuras.

Eurodólar últimos 12 meses con los niveles de Fibonacci, siguiente nivel de retroceso 1,0643 (23,6%).

Vuelve a haber mucho optimismo, sobre todo en Estados Unidos con nuevos máximos históricos de sus índices bursátiles, por la solidez de los resultados empresariales, y las perspectivas de recortes de tipos que, aunque inciertas aun en su número parecen cada vez más probables y cercanas. En China crece la presión arancelaria contra la Unión Europea tras los aranceles impuestos desde Bruselas para la importación de coches chinos. La dinámica que tome esta conversación será muy determinante hasta para el desarrollo de las elecciones presidenciales americanas que se celebrarán en noviembre.

En Francia, la última encuesta de Ifop da a Agrupación Nacional un 33% de la intención de voto, al partido de Macron un 18% y a la Alianza de Izquierdas un 28%. En este sentido, según el Financial Times, los directivos de grandes corporaciones están más alarmados por la agenda fiscal de la izquierda que por las promesas de la extrema derecha. Este martes destacaron las declaraciones de Le Pen, indicando que su partido no pedirá la dimisión de Macron en caso de ganar las elecciones, junto con las palabras del presidente de la Agrupación Nacional, Jordan Bardella, señalando que mantendrá la responsabilidad fiscal en caso de vencer en los comicios, lo que ha permitido contener los temores en los mercados europeos. La prima de riesgo francesa se mantiene por debajo de los 80 puntos básicos y el CAC40 rebotó un +0,9%. No obstante, la incertidumbre se mantendrá, al menos, hasta las elecciones francesas. El CAC Francés es el peor índice europeo en lo que va del año con un comportamiento plano frente al +8% del EuroStoxx 50.

En el Banco Central Europeo después de su primer recorte de los tipos de interés, con los tipos de interés al 4,25% y unos datos de inflación peores de lo esperado, un nuevo descenso en la reunión de julio está descartado. Pese a ello, la puerta todavía está abierta para la cumbre de septiembre. La incertidumbre es total y el Consejo de Gobierno de la autoridad monetaria está comprometido a dejar que sean los datos los que dicten sus decisiones. El objetivo es limitar la información que trasladan al mercado para evitar atarse las manos con cualquier movimiento. Sin embargo, Christine Lagarde, presidenta del BCE, en una entrevista reciente indicó que “necesitaremos más datos, entre ellos datos sobre salarios, sobre cómo los beneficios unitarios están aumentando y absorbiendo parte de los costes laborales, y sobre productividad. Son factores importantes que afectan a la inflación de los servicios, que es nuestro punto débil”.  Según los expertos en política monetaria, Lagarde, con sus palabras, ha telegrafiado los tres datos macroeconómicos que la autoridad monetaria vigilará más de cerca a la hora de decidir si vuelve a bajar los tipos de interés o mantiene su actual nivel de restricción monetaria a la vuelta del verano. Los datos sobre negociaciones salariales, que se publican el 22 de agosto, los datos sobre productividad, que saldrán a la luz el 14 de ese mismo mes, y los datos sobre los costes laborales unitarios y los márgenes empresariales, que podrán consultarse desde el 6 de septiembre, serán los pilares sobre los que se asiente el debate del Consejo de Gobierno. Todos ellos se conocerán antes de la cumbre monetaria de Fráncfort, que se celebra el 12 de septiembre. Estas mismas indicaciones las corroboró también Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, al apuntar en un evento organizado en Londres por MNI que vigilarán “muy de cerca los salarios, productividad y beneficios empresariales”. La parte negativa, según los analistas, es que la fecha de cierre de las nuevas proyecciones macroeconómicas llegará antes de que el banco central conozca toda la información vital para tomar sus decisiones. De esta forma, si la perspectiva vuelve a ensombrecerse en el camino a la cumbre, podría complicar una bajada de tipos incluso aunque los datos relacionados con los salarios y los márgenes empresariales sean positivos. El BCE no volverá a bajar los tipos de interés si se ve forzado a revisar nuevamente al alza sus proyecciones de inflación. A ello hay que sumar los riesgos para la inflación que el BCE no puede controlar. Los elementos que afectan de forma exógena a la economía siguen más vivos que nunca y se incorporarán al debate monetario, pero resulta difícil anticiparse a ellos hasta que se materializan. “Los elementos que pueden hacer descarrilar nuestro pronóstico están ahí, como las sorpresas geopolíticas o incluso sorpresas políticas que puedan producirse”, advirtió Guindos. Por el momento, todas las opciones están sobre la mesa, incluida la posibilidad de no modificar el precio del dinero durante varias reuniones consecutivas, tal y como explicó Lagarde. Los futuros sobre los tipos de interés conceden una probabilidad del 70% a que se recorten las tasas en septiembre, lo que refleja que los inversores son bastante optimistas. Sin embargo, este optimismo se ha reducido desde el casi 100% que manejaban en las últimas semanas. Por su parte, los expertos en política monetaria se inclinan más por una probabilidad del 50%.

Desde el 2018 el Nasdaq no estaba en el nivel de sobrecompra actual:

Pero la subida del sector tecnológico no es igual para todas las compañías, el diferencial entre el Nasdaq y las pequeña compañías tecnológicas es el mayor que se ha dado nunca:

Las tres compañías más grandes del S&P 500, NVIDIA, Microsoft y Apple representan un 21% del total del índice, récord histórico en términos de concentración.

Importante esta semana:

Esta mañana se han publicado los datos de PMI en la Unión Europea. El PMI Preliminar de Junio de la IE se desaceleró al pasar de 52,2 a 50,8 por debajo del nivel de 52,5 estimado por el consenso de analistas, frenando el comportamiento al alza que venía registrando desde los mínimos de Octubre del año pasado. Se trata del registro más bajo de los últimos tres meses. Aún así el PMI aguanta por encima del nivel de 50 puntos con lo que sigue marcando un periodo expansivo. La desaceleración del PMI vino liderada por el comportamiento del sector manufacturero que pasó de 47,3 a 45,6, lo que supuso un registro por debajo de lo esperado por el consenso y el resultado más bajo de los últimos 6 meses. Por su parte, el PMI de servicios, a pesar de caer, lo hizo de forma algo más moderada, pasando de 53,2 a 52,6 por debajo del 53,4 esperado. Estos datos ponen de manifiesto un parón en la recuperación económica de la zona euro al cierre del segundo trimestre del año. Destaca el hecho de que los nuevos pedidos disminuyeron por primera vez en cuatro meses, lo que se tradujo en expansiones más moderadas de la actividad empresarial y del empleo. Por países Alemania registró un ligero incremento de la actividad total, al mantenerse algo por encima de los 50 puntos, mientras que Francia tuvo un dato más negativo, con una disminución de la actividad total por segundo mes consecutivo. El resto de la zona euro siguió manteniéndose en zona de expansión, aunque al ritmo de crecimiento más moderado de los últimos 4 meses. Es posible que la incertidumbre en Francia con las próximas elecciones siga repercutiendo en los datos macroeconómicos europeos.

En Estados Unidos Patrick Harker, gobernador de la Fed de Filadelfia, piensa que sería apropiado una bajada de tipos a final de año si todo acontece según lo previsto. No obstante, tampoco descarta dos recortes o incluso ninguno según la dirección que tomen los indicadores económicos. Harker, quien no tiene derecho a voto este año, opta por esperar a ver más datos durante los próximos meses que se muevan en la dirección correcta para tomar acción, sin embargo, dice no encontrarse en ese momento y prefiere adoptar un enfoque más prudente. También ha indicado mantener la mente abierta a otra trayectoria, dependiendo de la información, debido a la alta incertidumbre actual. El gobernador de Filadelfia prevé una ralentización del crecimiento económico y un moderado repunte de la tasa de desempleo. 

Esta semana conocimos que los costes laborales aumentaron en la zona euro en el 1T del año, los costes laborales se aceleraron y crecieron un +5,1% interanual, dos décimas por encima del dato preliminar. Se confirma así un fuerte repunte desde el +3,4% anterior, volviendo a niveles similares a los observados en el 3T de 2023 (+5,2%) y más cerca de máximos (+5,9% registrados a finales de 2022). 

En el caso de España, el dato de costes laborales sorprendió, al registrarse un aumento inferior al dato previo de +3,9% interanual, hasta 3.009,87 euros por trabajador y mes. Este incremento se explicó tanto por una subida del coste salarial del +3,7%, hasta 2.206,06€, como de los otros costes con un +4,2%, las cotizaciones obligatorias a la Seguridad Social, principal componente de los otros costes, crecieron un +4,1%. Por otro lado, las vacantes de empleo sin cubrir siguen elevadas y, en el 1T, alcanzaron las 149.962, un nivel que representa 317 vacantes más que en el mismo periodo del año anterior, acercándose a máximos del 3T de 2023 cuando se situaron en 155.797. Cabe señalar que el 87% de las actuales vacantes disponibles se encuentran en el sector de los servicios. 

En la eurozona, se confirmaba esta semana el repunte de los precios en Mayo. El martes conocimos los datos finales de mayo que muestran un repunte hasta el +2,6% para la inflación general y el +2,9% para la subyacente, en ambos casos dos décimas por encima de la lectura de abril. Por componentes, los precios de la energía han escalado un +0,3% interanual, por lo que ha dejado de contribuir al descenso de la inflación por primera vez desde abril de 2023. Asimismo, con un incremento del +4,1% y una contribución de 1,8%, los servicios continúan siendo el principal obstáculo en la batalla para alcanzar el +2%. No obstante, es importante señalar mayo ha sido un mes con ciertas singularidades que no se mantendrán en los próximos meses. Una de ellas se trata de los precios del transporte en Alemania, que se vieron influidos por la entrada el año pasado del “ticket Alemania”, que ya no empuja a la baja la comparativa interanual por un efecto base. Por último, los precios de los alimentos cedieron dos décimas y desaceleraron su aumento hasta el +2,6% interanual, contribuyendo en 0,5% a la lectura del mes. 

Reino Unido sí que ha conseguido en Mayo alcanzar el objetivo de inflación del +2%, apoyado principalmente por la moderación en los costes energéticos, que se reducen un 5% desde el año pasado. A pesar de las buenas noticias, el efecto de la energía es transitorio, lo hemos vivido en la eurozona a finales del año pasado, y la inflación subyacente sigue siendo elevada situándose aún en niveles del +3,5%, al igual que la inflación de servicios que se sitúa en el +5,7%. Acorde a este escenario, el mercado sigue descontando una bajada de tipos para 2024, que se produciría en la reunión de noviembre o diciembre. 

La Unión Europea amonestó a 7 países, Francia, Italia, Bélgica, Malta y Eslovaquia dentro de la Eurozona, Hungría y Polonia de fuera, por sus elevados déficits fiscales. Esto supone una vuelta a la disciplina fiscal tras abandonar las reglas fiscales con motivo del Covid, para después recuperarlas con cierta flexibilidad para adaptarlas a la situación actual de mayor gasto, por ejemplo, en Defensa. Esto supone abrir Procedimiento de Déficit Excesivo, lo que sucede cuando el déficit está por encima del 3% del PIB o la deuda pública supera el 60% del PIB sin visos de ir reduciéndose a un ritmo razonable, e implica la exigencia de adoptar medidas correctivas, exponiéndose a multas en caso de incumplimiento, aunque éstas nunca se han llevado a efecto. Destacan los casos de Italia y Francia, mientras que España se libra porque se espera que su déficit público sea inferior al 3% a finales del 2024. En el caso francés, la preocupación es mayor por cuanto el nuevo gobierno que surja de las elecciones legislativas anticipadas podría aumentar aún más el gasto público. Una vez que el Consejo Europeo formalice el Procedimiento de déficit excesivo a mediados de julio, los países deberán presentar sus medidas correctivas antes del 20 de septiembre, fijando un techo para el crecimiento del gasto. El riesgo sería que algún país no siguiera las indicaciones de Bruselas y pusiese en riesgo la sostenibilidad fiscal, lo que podría seguir presionando al alza las primas de riesgos y obligar al BCE a intervenir.

La economía japonesa se contrajo en el primer trimestre menos de lo estimado inicialmente, gracias a las revisiones de los datos sobre el gasto del capital y los inventarios. Una nueva estimación mostró que el PIB del país se contrajo un 1,8% anualizado, ligeramente menos que la contracción del 2% comunicada anteriormente. Los datos se sumaron a las expectativas de que el Banco de Japón podría volver a subir los tipos de interés este año después de ajustar su política en marzo, mantuvo los tipos sin cambios en su reunión de política monetaria de la semana pasada, pero manifestó que esbozaría un plan detallado para empezar a reducir las compras de bonos en su reunión de julio. Los mercados esperaban una orientación en la reunión de junio, por lo que el retraso sugiere que el Banco de Japón sigue conservando la prudencia en lo que respecta a nuevos ajustes de la política monetaria. 

Buen fin de semana!!

Lo más importante de la semana ha sido el dato de inflación en Estados Unidos y la reunión de Reserva Federal. De la reunión de la Fed del miércoles se desprendió que solo habrá una bajada de tipos en Estados Unidos este año. Cuatro de los miembros de la Fed no esperan bajadas, mientras que siete han apuntado que rebajarían los tipos una vez este año. Los ocho restantes estarían a favor de dos recortes. Por lo tanto la mediana sobre los tipos apunta a una bajada de 25 puntos básicos.

Estas son las conclusiones que se desprenden de la revisión trimestral del cuadro de previsiones que publicó la Fed, tras decantarse por la séptima pausa consecutiva, con la que mantiene los tipos en máximos de los últimos 23 años, en la franja comprendida entre el 5,25% y el 5,5%. El anuncio llegaba pocas horas después de conocerse el dato del IPC de mayo, que se ha recortado una décima, hasta el 3,3%, un dato mejor de lo esperado (3,4% esperado) que alentó a que las Bolsas americanas alcanzaran nuevos máximos históricos. 

El sentimiento de mercado es el del miedo a perderse las subidas, la mayoría de los fondos de gestión activa llevan mucho tiempo haciéndolo peor que las Bolsas con lo que se ha instalado en mercado ese sentimiento de miedo a seguir estando fuera de la Bolsa, perdiéndose la subida (FOMO, Fear Of Missing Out), que ha hecho que la aversión al riesgo esté en mínimos:

S&P 500 (línea morada) y la inversa de la aversión al riesgo (línea naranja) medida como un menor coste de opciones PUTs del S&P 500, que es indicativo de cómo los inversores no están cubriendo sus carteras por el temor a perderse subidas del mercado.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, dejó claro esta semana que “necesita más pruebas de que la inflación sigue descendiendo” y que hasta ahora el progreso ha sido “modesto”, sobre todo tras los repuntes que experimentaron los precios en el primer trimestre. De hecho, pese a la buena evolución de abril y mayo, el IPC sigue todavía por encima del 3,1% que se logró en enero y lejos del objetivo del 2% que se ha fijado como meta el banco central. Eso explica el endurecimiento en las previsiones que maneja ahora la Fed, con un calendario mucho más restrictivo que el que se manejaba marzo, cuando las voces que apuntaban a que no habría recortes en 2024 eran minoritarias. Ahora, esa posibilidad gana peso, aunque la tendencia mayoritaria apunta a protagonizar al menos un recorte este año, terminando con los tipos en el 5,25%. 

Los analistas no terminan de estar de acuerdo con la hoja de ruta de la Fed y creen que estas previsiones no tienen en cuenta las estadísticas sobre precios publicadas esta semana, algo que el propio Powell reconoció en la rueda de prensa posterior. Si bien hace unos días en el mercado de futuros se creía que la probabilidad de dos recortes este año era del 52%, el miércoles ese porcentaje se disparó hasta el 70%, ante la confianza de que la inflación siga bajando a lo largo del verano. Se trata de unas expectativas mucho más optimistas que las que maneja la propia Fed. Solo unos datos de IPC mucho mejores de lo previsto para este verano podría hacer cambiar de opinión al banco central.

Powell dejó claro que todas las posibilidades están sobre la mesa, pero insistió en que quedan muchos retos. “Las decisiones se tomarán en cada reunión” y según cómo evolucionen los principales datos macroeconómicos. Por tanto, no cierra la puerta a un primer recorte en septiembre, aunque las probabilidades parecen bajas. Es más, el presidente de la Fed cree que la economía de Estados Unidos, cuando se analiza en conjunto, sigue siendo lo suficientemente fuerte como para mantener los tipos en máximos más tiempo. El PIB creció un 3,4% en el último trimestre de 2023 y aunque se ha ralentizado hasta el 1,6% entre enero y marzo de este año, se espera que vuelva a acelerarse en el segundo trimestre. En cuanto al mercado laboral, Powell insistió ayer en que la tasa de desempleo sigue “históricamente baja”, aunque haya escalado hasta el 4%. Con este escenario, y si finalmente no hay ningún recorte en septiembre, los analistas creen que el inicio de la desescalada de tipos no llegará ya hasta diciembre. La Fed se reunirá también a principios de noviembre, coincidiendo con las elecciones de Estados Unidos, por lo que se espera que en esa ocasión no haya cambios en la política monetaria.

El principal foco en el que está centrada la atención de los mercados sigue siendo la lentitud con la que va remitiendo la inflación. Aunque el proceso se está haciendo largo cada vez estamos más cerca de la meta y algunos bancos centrales ya han comenzado a bajar tipos. Las subidas de las Bolsas pueden continuar considerando la decisión del Banco Central Europeo y las medidas adoptadas por las autoridades chinas, los inversores ven la oportunidad de aprovechar cualquier corrección para ampliar la exposición a Europa y, tácticamente, a China.

El incremento del empleo en Estados Unidos fue en mayo mayor de lo esperado, pero la tasa de desempleo también aumentó. A pesar de esta aparente contradicción, la evolución del mercado laboral sigue moderándose. Es probable que se esté sobreestimando el aumento del empleo, ya que los datos de altas y bajas en empresas utilizadas para calcular la variación de las nóminas no agrícolas pueden estar desactualizados. La brecha entre el aumento de las nóminas no agrícolas y los nuevos empleos según la encuesta alternativa que se realiza a los hogares se ha ampliado a más de un millón en 2024. La encuesta a los hogares se utiliza para calcular la tasa de desempleo, que aumentó hasta el 4% en mayo. Menos ofertas de empleo y menos renuncias voluntarias son señales adicionales de que el mercado laboral estadounidense se está frenando. A pesar del enfriamiento del mercado laboral, los aumentos salariales han continuado, lo que favorece el incremento de la renta disponible.

El fin de semana comenzó con las elecciones al Parlamento Europeo y terminó con el anuncio de elecciones anticipadas en Francia. A nivel europeo, las elecciones dieron un previsto espaldarazo a la extrema derecha, mientras que los Verdes y el partido centrista “Renew” del presidente francés Macron fueron los grande damnificados. Macron reaccionó a los resultados disolviendo la Asamblea Nacional y convocando elecciones anticipadas.

La nueva configuración del Parlamento Europeo tendrá un impacto marginal, debido a los límites de su margen de actuación y a la renovada mayoría del Partido Popular Europeo, que aupará a un segundo mandato como presidenta de la Comisión Europea a Ursula von der Leyen. El resultado electoral refleja las tendencias nacionales, y la consecuencia política que se ha producido en Francia es buen ejemplo de ello. De forma similar, el gobierno alemán se verá debilitado por los resultados electorales. Con los Verdes perdiendo apoyos, la mayoría de los analistas ven más retrasos en las iniciativas para la transición energética. Para el mercado de renta fija estos resultados hacen más complicada la integración, temas como la unificación del mercado de capitales o la emisión de deuda a nivel europeo no serán fáciles dadas las diferentes prioridades en cuanto a las necesidades de gasto.

Las acciones europeas tienen una menor capitalización, están menos concentradas sectorialmente y son más baratas que las estadounidenses. Un informe de esta semana de Julius Bäer que analiza ciclos pasados ​​de recortes de tipos, ha concluido que los mercados bursátiles europeos subieron el 82% de las veces 12 meses después de la primera bajada de tipos y se revalorizaron una media del 20%. La mayoría de los ciclos de recortes de tipos anteriores se caracterizaron por una recesión económica, pero esta vez los mercados están en una fase de reducción de la inflación y mejora de las expectativas de crecimiento. Las acciones europeas ofrecen actualmente una mejor relación rentabilidad/riesgo y una diversificación más barata que el mercado estadounidense, aportando una mayor exposición cíclica.

El dólar repuntaba esta semana tras el sorprendente aumento del empleo en Estados Unidos. El dólar cerró la semana pasada con importantes ganancias frente a todas las divisas del G10 gracias a las cifras de empleo no agrícola americano. El empleo total no agrícola aumentó en 272.000 en mayo, frente a 180.000 de consenso, superando todas las estimaciones tras la sorpresa negativa de abril. Los datos de la encuesta mostraron un avance mensual promedio de 232.000 durante los 12 meses anteriores y suponen una señal renovada de la salud del mercado laboral estadounidense. Es importante destacar que el salario promedio por hora de todos los empleados aumentó un 4,1% interanual, frente al 3,9% de consenso, mientras que la semana laboral promedio de todos los empleados se mantuvo sin cambios en 34,3 horas. La variación del empleo total no agrícola de los dos meses anteriores se revisó una vez más a la baja, pero solo en 15.000. Por su parte, la encuesta de hogares mostró que la tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en mayo en el 4,0% (un año antes, la tasa de desempleo era del 3,7%), mientras que la tasa de participación de la fuerza laboral disminuyó al 62,5% (desde el 65,7%). 

El dólar y los tipos del Tesoro estadounidense subieron tras el sólido informe que reduce la probabilidad de recorte anticipado de tipos y ayudó a revertir la reciente corrección a la baja tanto en la curva de tipos estadounidense como en el dólar. En su último informe los analistas del BBVA comentaban que hay que seguir de cerca los próximos datos, pero según BBVA Research la actividad económica de Estados Unidos seguirá mostrando signos de debilidad en el futuro, como hemos visto últimamente excluyendo los datos del Nonfarm Payrolls del viernes pasado, lo que, en su opinión, favorecerá que la Fed inicie el ciclo de flexibilización en septiembre y limitará el potencial alcista del dólar en los próximos meses.

Las elecciones al parlamento europeo tienen implicaciones internas para Francia, el jueves pasado, después de la reunión del BCE, el eurodólar se mantuvo estable, pero el viernes cayó sustancialmente como resultado de los robustos datos de empleo americano. Este lunes, el euro cedió frente al dólar hasta niveles cercanos a 1,07 como consecuencia de las elecciones parlamentarias celebradas el domingo en la UE, cuyos resultados han tenido implicaciones internas para Francia. El presidente francés, Emmanuel Macron, anunció el domingo que disolverá la asamblea nacional después de que su partido sufriera una severa derrota y convocó elecciones legislativas anticipadas que se llevarán a cabo en dos rondas, el 30 de junio y el 7 de julio. Las próximas elecciones presidenciales en Francia serán en 2027 y, aunque todavía falta tiempo, podrían ser más importantes para el euro. 

Según BBVA Research la mayor convergencia del crecimiento entre Estados Unidos y la zona euro este año, y el inicio de la flexibilización por parte de la Fed, debería favorecer que el eurodólar alcance el nivel de 1,10 en la segunda mitad del año.

Las 10 principales compañías del índice americano S&P 500 ya suponen un peso del 35% del total del índice, lo que supone una concentración no vista en la historia:

Importante esta semana:

En Estados Unidos según la última encuesta de la Fed de Nueva York sobre las expectativas de precios de los consumidores del mes de mayo, las mismas disminuyeron ligeramente en el horizonte temporal de un año hasta el 3,2% (3.3% anterior), manteniéndose sin cambios las relativas a 3 años vista en el 2,8% y aumentando hasta el 3,0% (2.8% anterior) en el horizonte temporal de cinco años.

La presidenta del Banco Central Europeo, Lagarde, dijo esta semana que «los tipos no están en una senda de descenso lineal». Añadió que «puede haber periodos con tipos sin cambios» y admitió que la inflación de los servicios es “nuestro punto débil».

El martes publicaba el Financial Times que la Comisión Europea notificaría a los fabricantes de automóviles que aplicará, de forma provisional, aranceles adicionales a los vehículos eléctricos chinos importados, de hasta el 25%, a partir del próximo mes. La Unión Europea decidió el jueves aumentar provisionalmente los aranceles entre un 17,4% y un 38%, que se sumarán al 10% actual, sobre los vehículos eléctricos importados de China. Los aranceles vigentes son del 10% y, a partir del 4 de julio, se aplicarán las tasas adicionales. Todo ello según la cooperación que las compañías hayan aportado a la investigación iniciada en octubre del año pasado por la UE como consecuencia de los subsidios gubernamentales recibidos por las productoras de coches en el país asiático. De este modo, SAIC, propietaria de marcas como MG, estará sujeta al arancel máximo establecido de un 38,1% además del 10% que ya se venía aplicando. Otras marcas chinas como Geely y BYD serán sometidas a un cargo adicional del 20% y 17,4%, respectivamente. Pero esta medida no solo afecta a los fabricantes chinos, sino también a empresas europeas y estadounidenses que tienen plantas de producción en China, como Tesla, BMW y Renault. 

Se prevé que los aranceles recorten las importaciones europeas de vehículos eléctricos chinos en un 25%. El ministro de Comercio de China se ha pronunciado, manifestando que la UE ignora las normas de la Organización Mundial de Comercio. Asimismo, Pekín ya anunció el pasado 21 de mayo que está preparado para imponer aranceles del 25% sobre vehículos de gasolina y SUV con motores superiores a 2,5 litros importados de Europa y EE.UU. Alemania, Suecia y Hungría han anunciado su oposición a esta postura por temor a las represalias. Para anular la decisión de la Comisión Europea, se requeriría la objeción de otros once países. El próximo 2 de noviembre se someterá a votación la imposición de estas tasas con carácter definitivo, y generalmente se prolongan durante un plazo de 5 años

En Francia el partido Agrupación Nacional de Le Pen lidera las encuestas electorales con un 34%, por delante de los partidos de izquierdas (22%) y del grupo de Macron (19%). Le Pen anunciaba esta semana a Jordan Bardella (28 años) candidato a primer ministro.

Banco de España mejoraba al 2,3% el crecimiento del PIB en España para este año, pero avisaba de una inflación resistente. Pablo Hernández de Cos, que el lunes se despidió de su mandato de seis años al frente del Banco de España reclamando “ambición y grandes acuerdos políticos” para que España converja en renta per cápita con el resto de socios europeos y sin que el Gobierno haya designado aún a su sucesor, ya anticipó semanas atrás que la institución revisaría al alza la previsión de crecimiento para este año. Lo hizo tras conocerse el dato de PIB del primer trimestre, que arrojó un inesperado avance del 0,7%, frente al 0,3% que creció la zona euro y el 0,4% que pronosticaba el propio supervisor. Este martes, el Banco de España materializó ese ajuste, revisando al alza por segundo trimestre consecutivo sus proyecciones para la economía española. Si en marzo elevó al 1,9% la previsión de PIB para 2024, tres décimas más que en su informe de diciembre, esta semana su revisión fue aún mayor, de cuatro décimas, aupando hasta el 2,3% su pronóstico para el ejercicio. El Banco de España se alinea así con otros organismos económicos nacionales e internacionales, que han ido ajustando al alza sus vaticinios sobre la economía nacional hasta situarlos por encima del 2% para este año. El pasado 6 de junio lo hizo el FMI, que mejoró sus perspectivas para España hasta el 2,4%. Estos pronósticos superan el 2% que sostiene el Gobierno, que dice sentirse cómodo con esa previsión. Gran parte de la mejora anunciada esta semana por el BdE para 2024 se explica por “el efecto arrastre positivo” del acelerón registrado por el PIB entre enero y marzo de este año, mayor al esperado, y en menor medida por los ajustes al alza efectuados por el INE en las tasas de crecimiento de los últimos trimestres de 2023. De hecho, el supervisor avisa de que las tasas de crecimiento que estima para los próximos trimestres “no son muy diferentes de las que se contemplaron en marzo, y se prevé que éstas converjan paulatinamente hacia aquellas acordes con la capacidad de crecimiento potencial de la economía española”. Esto es, la economía española crece con fuerza, pero podría no lograr mantener el ímpetu del primer trimestre, cuando el crecimiento se vio espoleado sobre todo por las exportaciones de servicios, fundamentalmente turísticos. Es más, el Banco de España estima que el PIB crecerá un 0,5% intertrimestral entre abril y junio, aun así, un ritmo de crecimiento “apreciable”. En este escenario, en el que la institución augura que el crecimiento se moderará a lo largo del horizonte de sus proyecciones, con un avance del 1,9% en 2025 y del 1,7% en 2026 (las mismas previsiones que en marzo), a corto y medio plazo la inflación sigue siendo un problema no del todo resuelto. De hecho, el Banco de España ha empeorado su pronóstico sobre los precios para este año, con un IPC medio del 3% frente al 2,7% que auguraba en marzo. El renovado encarecimiento de los precios energéticos, capitaneados por el repunte del petróleo en los últimos meses, y el “inesperado dinamismo que la actividad turística ha mostrado recientemente, una parte del cual se mantendría de cara al futuro y supondría ciertas presiones inflacionistas adicionales”. Esto es, la buena marcha del sector servicios, y en particular del turismo, está tirando al alza del PIB pero también está generando renovadas presiones sobre los precios. La buena noticia es que el Banco de España cree que el repunte actual será un fenómeno transitorio y el IPC bajará al 2% en 2025 y al 1,8% en 2026.

El principal combustible del avance del PIB en 2024 será la demanda interna, gracias a la gradual recuperación del consumo de los hogares, que “mostrará un dinamismo creciente a futuro” de la mano de la mejora de las rentas reales por el buen comportamiento del empleo, la subida de los salarios, la relativa moderación de los precios y una mayor confianza de las familias. Un cóctel de factores que, sin embargo, no será suficiente para que el consumo per cápita recupere los niveles prepandemia, algo que, según el Banco de España, no sucederá hasta 2025. Todo ello en un contexto en el que el mercado laboral seguirá creando empleo, pero a un ritmo menor que en trimestres anteriores, lo que ralentizará la reducción de la tasa de paro, que, según las proyecciones de la institución, no bajará del 11% de aquí a 2026. A cambio, esa moderación en la creación de puestos de trabajo permitirá “una cierta recuperación de la productividad”, una de las grandes asignaturas pendientes de la economía española.

El supervisor confía en que también la inversión, que en los últimos tiempos ha flaqueado, salga del letargo propulsada por la ejecución de los proyectos vinculados a los fondos europeos, que ganarán tracción este año y el que viene, así como por el inicio de las bajadas de los tipos de interés, proceso que alumbrará “una cierta mejoría en las condiciones de financiación”, pero que será más lento de lo que se preveía por la resistencia de la inflación a bajar. Aun así, será una mejora acotada. De hecho, no impedirá que la inversión sea “el componente de la demanda que presente un menor crecimiento acumulado desde 2019”. En la actualidad, se encuentra 2,2 puntos porcentuales por debajo de los registros previos al Covid.

El jueves conocimos en España esta mañana los datos finales de inflación de mayo que confirmaron la cifra preliminar. El IPC general repunta tres décimas frente a abril y avanza a ritmos del +3,6% interanual afectado principalmente por el efecto base de los precios de la electricidad, mientras que la tasa subyacente también aumentó una décima, pero se encuentra contenida en niveles de crecimiento del +3% interanual. Por componentes, el mayor empuje al alza de la inflación vino por el grupo de precios relacionados con Vivienda, cuya tasa anual aumentó un +5,2%. Este comportamiento fue debido a la subida de los precios de la electricidad, frente a la bajada en mayo del año pasado. También el Transporte, que situó su tasa en el +3,8%, nueve décimas por encima de la del mes pasado, un incremento explicado en gran parte por los precios de los carburantes que bajaron menos que en el mismo mes de 2023. Por el lado de la moderación de los precios, este mes destacaron Alimentos y bebidas no alcohólicas, cuya tasa anual disminuyó tres décimas, hasta el +4,4%. Este descenso se debió, en su mayor parte, a que el incremento de los precios de las frutas y la carne fueron menores que en el mismo mes de 2023, así como a la bajada de los precios de los aceites y grasas, frente a la subida en mayo del año anterior.

Por el contrario, en Francia el Banco de Francia recortó sus previsiones de crecimiento para los próximos dos años, con un PIB para 2025 que cae en 3 décimas hasta el 1,2% y el de 2026 desciende en una décima hasta el 1,6%. El motivo que se argumenta es la subida de los precios de la energía y a los recortes del gasto. Por su parte, el ministro de economía, Le Maire, declaró que no buscará la reelección y advierte de una posible crisis de deuda si gana el partido de Le Pen, ya que considera que un escenario como el sucedido en Reino Unido con Liz Truss “es posible».

En China, la inflación sigue en niveles muy bajos. Este miércoles conocimos el IPC, que repitió niveles de crecimiento del +0,3% interanual, situándose una décima por debajo de las previsiones, pero manteniéndose por cuarto mes consecutivo por encima del 0% y alejándose poco a poco del terreno de deflación. Esta tendencia también se vio en los precios de producción industrial, que continúan retrocediendo en mayo al caer un -1,4% interanual frente al -2,5% previo y mejorando en una décima las previsiones. Con ello, desde octubre de 2022 los costes de producción siguen en terreno negativo, pero la caída de mayo es la menor desde febrero del año pasado.

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Matizando la desglobalización. Jesús Sánchez Quiñones. Consejero Ejecutivo Renta 4 Banco.

Con las últimas noticias de los aranceles impuestos por la UE a los vehículos eléctricos (VE) chinos de hasta el 46%, siguiendo los pasos de los aranceles aplicados por Estados Unidos a los VE y otros productos chinos fundamentales para la transición energética de hasta el 100%, es lógico concluir que la desglobalización es un hecho.

Christine Lagarde ya advertía el año pasado de la fragmentación del mundo en dos bloques geopolíticos y económicos liderados por EE. UU. y China. Explicaba la conveniencia de trasladar las cadenas de suministros y la producción de productos estratégicos a países “amigos” (friend-shoring). A pesar de las palabras de Lagarde y de la aplicación de aranceles es necesario matizar el concepto de desglobalización.

La globalización de la economía se ha llevado a cabo durante décadas. Una parte relevante de la fabricación de productos se trasladó a China y a otros países de Asia, en detrimento de la fabricación en los países occidentales. China, y en menor medida algunos países como India, se han convertido en las fábricas del mundo. Durante estas décadas de globalización las grandes empresas han primado la rentabilidad a la seguridad del suministro.

La llegada de la pandemia de 2020 puso de manifiesto los problemas de la interdependencia económica y de la fabricación con el concepto “just in time”, minimizando los inventarios. Las cadenas de suministro se vieron seriamente afectadas y, desde entonces, se ha pasado del “just in time” al “just in case”. En otras palabras, ahora las empresas priman la seguridad en la cadena de suministros aun a costa de asumir unos mayores costes de inventarios y sufrir una merma en su rentabilidad. 

A pesar de lo anterior, la desglobalización total de la economía es una quimera. La realidad es que el mundo depende cada vez más de la producción china, a la vista de su superávit manufacturero en comparación con los de Alemania y Japón, las otras dos potencias manufactureras.

Se suele indicar como comienzo de la desglobalización la imposición de fuertes aranceles a los productos chinos por parte de Trump que tuvieron lugar a partir de 2018. La realidad es que, aunque las exportaciones chinas a Estados Unidos se han reducido desde entonces, las exportaciones del gigante asiático a los países que a su vez han incrementado sus exportaciones a EE. UU. se han incrementado significativamente.

Las cadenas de suministro se han alargado, pero la dependencia de China no se ha reducido, sino que se han introducido países intermedios en la cadena: de China a un tercer país, y de este tercer país a Estados Unidos. Algunos de estos países son Malasia, Tailandia o Vietnam.

La introducción de los aranceles de Estados Unidos no ha conseguido frenar el incremento de la fabricación de bienes manufacturados chinos. De hecho, desde la introducción de los aranceles en 2018 hasta el fin de 2023 la producción china se incrementado un 40%, mientras que durante los cinco años anteriores a 2018 su producción sólo se incrementó en un 15%.

Teniendo en cuenta los compromisos de los países occidentales con la transición energética y la enorme dependencia de China en este ámbito, es materialmente imposible avanzar mínimamente en este ámbito sin contar con los suministros procedentes de China.

Por su parte, China ha invertido de forma intensiva durante la última década en sectores como el VE, las baterías o los paneles solares. Ahora China puede ofrecer en los mercados internacionales estos productos a unos precios sin competencia.

Estados Unidos y Europa dependen enormemente de las materias primas procedentes de terceros países.  

Por su parte, los países no occidentales siguen dependiendo de forma considerable de la tecnología estadounidense, aunque estén reduciendo dicha dependencia a pasos agigantados: la nube sigue dominada por tres empresas estadounidenses (Amazon, Microsoft y Alphabet) con una cuota cercana al 60%; los sistemas operativos siguen dominados por Microsoft (74% de cuota) y las grandes bases de datos por Oracle, IBM y Microsoft (80% cuota).  

A su vez, tanto China como Estados Unidos y Europa dependen de los semiconductores fabricados en Taiwán, origen del 70% de los semiconductores a nivel mundial. 

En definitiva, el aumento de los aranceles, el acercamiento de producciones o de cadenas de suministros a países amigables y confiables o las sanciones a países como Rusia o China en su caso son factores inflacionistas que alargan las cadenas de suministro, pero en ningún caso conducirán a una desglobalización intensa, aunque será distinta.

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Buen fin de semana!!

Como se esperaba, ayer el Banco Central Europeo bajó 25 puntos básicos los tipos de interés en Europa, aunque rechazó comprometerse con una senda de bajadas concretas. A pesar de los progresos realizados en los últimos trimestres la institución volvió a advertir que las presiones inflacionistas siguen siendo intensas, sobre todo por el lado de los servicios y los salarios. En la conferencia de prensa posterior, Christine Lagarde insistió en que la política monetaria seguirá siendo restrictiva y que las decisiones futuras de tipos dependerán de las dinámicas en la inflación y la transmisión de política monetaria, indicando una y otra vez en la necesidad de más datos. Lo más importante de la reunión de ayer fue el hecho de que las últimas proyecciones de IPC elaboradas por el staff técnico del BCE fueron revisadas al alza, principalmente de cara a 2024. Así, ahora se prevé que la inflación se sitúe, en promedio, en el 2,5% en 2024, el 2,2% en 2025, manteniéndose sin cambios en el 1,9% de cara a 2026. Por su parte, la referencia subyacente también fue revisada al alza en el ejercicio actual y el próximo, manejando niveles del 2,8% en 2024, del 2,2% en 2025 y quedándose estable en el 2,0% en 2026. Pese a la evolución de los precios en los últimos trimestres, las presiones inflacionistas siguen siendo intensas como consecuencia del elevado crecimiento de los salarios, por lo que es probable que la inflación continúe por encima del objetivo del 2% durante un periodo de tiempo muy prudente. El BCE retrasa le fecha en la que se alcanzará el objetivo del 2% de inflación del Tercer Trimestre del 2025 al segundo trimestre del 2026. En materia de crecimiento, las cifras también se revisaron al alza para este año, anticipando un crecimiento del 0.9% frente al 0.6% anterior. Más adelante, se espera que la economía crezca un 1,4% en 2025, lo que supone una décima menos de lo estimado en marzo, y un 1,6% en 2026, impulsado inicialmente por el consumo y, posteriormente, también por la inversión. La comparecencia de Lagarde estuvo marcada por las continuas explicaciones de la presidenta sobre la decisión de bajar tipos, en un contexto en el que las proyecciones macro en materia de IPC habían sido revisadas al alza. En este sentido, Lagarde dijo que la inflación había seguido disminuyendo a lo largo de este año. Recordó que, desde los máximos de octubre de 2022, donde los precios crecían al 10.6%, los mismos se fueron moderando de forma importante hasta un 5.2% en septiembre de 2023 y un 2.6% en la actualidad. Lagarde dijo que espera que la inflación fluctúe en torno a dichos niveles durante lo que queda de año para, posteriormente, reducirse durante el segundo semestre como consecuencia de los menores crecimientos de los costes laborales, de los efectos de la política monetaria restrictiva y del desvanecimiento del impacto de la crisis energética y la pandemia.

Según la mayoría de los analistas la volatilidad en los datos macroeconómico, sobre todo en los datos de inflación, continuarán en el corto plazo, pero no alterarán la senda de la moderación de precios paulatina. Dos factores permitirán menores presiones al alza sobre la inflación de servicios, en Estados Unidos, los “alquileres imputados”, un componente que pesa cerca de un cuarto de la cesta de la compra y que avanza a ritmos del +5,8%, tarde o temprano, terminará acercándose a los “alquileres reales” observados (+3,6%), lo que, a doce meses vista, atenuará la inflación hasta niveles del +2,5%. En la zona euro, aunque los salarios por convenio se han acelerado en abril, se trata de un indicador retrasado y merecen más importancia los salarios ofertados en plataformas de contratación que, en abril, se han moderado ya hasta el +3%, alejando temores a posibles nuevos repuntes sostenidos de la inflación.

Ha sido el mejor mes de mayo del S&P 500 en performance de los últimos 15 años, con una subida del 4,80%.

Uno de los datos que más me han llamado la atención esta semana es el hecho de que China está acumulando grandes cantidades de materias primas. Según Bloomberg diversos intermediarios que se dedican a la compraventa diaria de oro, petróleo, plata o cobre aseguran que las compras del «gigante asiático» son extraordinariamente altas, especialmente considerando que su economía está perdiendo fuerza, así como su sector inmobiliario, un gran consumidor de metales, está prácticamente paralizado. Todo parece indicar el ir en una misma dirección que China se está preparando para enfrentar un posible shock externo duradero. No necesariamente tiene que ser una posible guerra armada, podría tratarse de un aumento drástico de aranceles desde Occidente (guerra comercial), sobre todo si Trump sale elegido en Noviembre presidente de Estados Unidos, una mayor intervención de los bancos centrales en la economía (guerra de divisas) o, aunque menos probable, un conflicto bélico (como una invasión a Taiwán o algún otro conflicto que provoque un aumento en los precios de las materias primas), que sería el peor de los escenarios. Acumular materias primas ahora ayudaría a China a resistir y, posiblemente, a salir fortalecida de cualquiera de estos conflictos.

Precios del contado del oro (línea blanca), cobre (línea amarilla) y plata (línea verde) últimos 12 meses.

Según encuesta de AAII (American Association of Individual Investors), los inversores en Estados Unidos siguen subiendo peso en Renta Variable y bajando peso en cash y Renta Fija. La exposición de los inversores a Renta Variable (69,4%) se acerca a máximos de 2021 poco a poco, parece que los inversores están descontando un escenario de Goldilocks con crecimiento económico a nivel global. (https://www.aaii.com/latest/article/212505-aaii-sentiment-survey-optimism-falls).

AAII Index (el índice refleja el sentimiento de los inversores individuales americanos para los próximos 6 meses). Allocations Renta Variable (linea amarilla), cash (blanca), Renta Fija. (verde)

En materias primas después de las caídas del precio del petróleo de las últimas sesiones el Brent está dando señales de sobreventa. Las dudas que están generando los datos macro de Estados Unidos en materia de crecimiento ayudan a intensificar el efecto de caída del precio del petróleo, pero todo parece indicar que el resultado de la reunión de la OPEP+ de hace unos días y, sobre todo, la decisión de extender los recortes de producción voluntarios sólo hasta el tercer trimestre del año también estaría ayudando, ya que la retirada de estos límites podría justificar un contexto de sobreoferta, aunque más para el 2025 que otra cosa. En cualquier caso, la dinámica del petróleo está alimentando la retórica desinflacionista, precipitando una caída importante de los breakeven que, claro está, acaba impactando en las rentabilidades de gobierno nominales.

 

                               Precio del petróleo Brent desde Enero del 2019 (RSI señal de sobreventa).

Por otro lado, lo que está dando señales de sobrecompra claros es Nvidia, que ha llevado al índice de semiconductores a niveles históricos.

Importante esta semana:

En Estados Unidos la estimación de PIB de la Fed de Nueva York rebajó el crecimiento del 2T24 desde el 2,04% hasta el 1,76%. De la misma forma, la Fed de St. Louis también rebajó sus estimaciones del 2T desde el 1,42% hasta el 1,18%.

Esta semana decepcionó la confianza de los empresarios de las manufacturas en Estados Unidos. El índice ISM manufacturero cayó inesperadamente en mayo y continúa en terreno de contracción económica. Además, indicadores adelantados como el subcomponente de nuevos pedidos se derrumbó al retroceder hasta 45,4 desde el 49,1 anterior, lo que apunta a una mayor debilidad de la actividad industrial en los próximos meses. Por el lado más positivo, el componente de empleo superó las expectativas y se elevó hasta niveles de 51,1 desde el 48,6, volviendo así a terreno de expansión y señalando una creación de empleo sólida para los próximos meses. Asimismo, por el lado de los precios, se frenan las presiones inflacionistas con el componente de precios pagados bajando hasta 57 desde el 60,9 previo. En conjunto, este indicador apunta a un menor dinamismo de la actividad industrial, pero también a menores presiones inflacionistas, dentro de un ciclo en el cual la creación de empleo se mantiene sostenida. Sin embargo, cabe destacar que otro indicador que también trata de medir la confianza de los empresarios y que es realizado por Markit (PMI manufacturero) dejó una lectura más positiva al revisarse al alza la cifra de mayo y situar ahora la confianza de los empresarios en 51,3, niveles acordes con expansión de la actividad.

Siguiendo con otros datos de Estados Unidos, conocimos este martes el gasto en construcción, que se contrajo por segundo mes consecutivo al retroceder un -0,1% mensual en abril. Por otro lado, en la industria automovilística, las ventas de coches se aceleraron hasta niveles de 15,9 millones de unidades anualizadas en mayo, situándose por encima de las 15,74 del mes anterior.

El miércoles se publicó dato de empleo americano con una reducción de las vacantes de empleo en Estados Unidos, lo que apunta a un menor dinamismo del mercado laboral. La encuesta JOLTS mostró que en abril las ofertas de empleo sin cubrir se frenaron hasta las 8,06 millones de vacantes situándose en su menor nivel desde febrero de 2021. Por sectores, el freno de las ofertas de empleo fue generalizado, siendo el sector salud el más destacado, pues las vacantes sin cubrir se situaron en mínimos de tres años, mientras que en la industria manufacturera bajaron a mínimos desde 2020. También se percibió una ralentización en las ofertas sin cubrir de empleo público. Por otro lado, tanto la tasa de contratación como a la de despidos se mantuvo sin cambios relevantes, lo que desde nuestro punto de vista muestra un mercado laboral menos dinámico, pero que está avanzando hacia un equilibrio, con descenso de las vacantes y un freno en el ritmo de crecimiento de los salarios, sin que ello conlleve una fuerte destrucción de empleo.

US Job Openings by Industry Total.

En la zona euro, también se publicaron los datos finales de confianza de los empresarios de las manufacturas, con una ligera revisión a la baja del PMI manufacturero. En mayo se situó en 47,3, siendo este su vigesimotercer mes consecutivo en terreno de contracción, pero mostrando una importante mejora frente al mes anterior (+1,5 puntos desde niveles de 45,7 de abril). Entre las cuatro grandes economías de la región, destacó positivamente la mejora de la confianza de la industria española que se elevó hasta 54 desde el 52,2 anterior, mientras que decepcionan los datos de Italia al caer hasta 45,6 desde el 47,3 previo.

Según la encuesta de intención de voto YouGov, el Partido Laborista del Reino Unido ganará las elecciones del próximo 4 de julio, con una mayoría de 194 escaños.

Continúa la fortaleza del mercado laboral en España, esta semana se publicó récord de afiliados y paro en mínimos desde 2008. Sin embargo, los datos desestacionalizados muestran un menor dinamismo. Este martes conocimos las cifras de afiliación a la Seguridad Social, que muestran un mercado laboral sólido, con la afiliación media superando los 21,3 millones de personas, lo que representa 220.289 ocupados más que en abril y 506.395 trabajadores más que hace un año (+2,4% interanual de crecimiento del empleo). Por su parte, el número de parados registrados bajó 58.650 personas respecto a abril, impulsado sobre todo por el sector servicios. En total, el número de desempleados se situó en 2,61 millones personas, su cifra más baja en un mes de mayo desde 2008. Mayo es un mes estacionalmente bueno para el empleo y este año no ha sido una excepción, aunque si miramos los datos retirando los efectos estacionales los datos fueron menos dinámicos, la afiliación aumentó en el mes en 62.505 afiliados (+0,3%), mientras que el desempleo registró un incremento en términos desestacionalizados de 4.485 personas, el quinto mes consecutivo de incremento.

S&P rebajó la calificación crediticia de Francia hasta AA-/Estable por «deterioro de la posición presupuestaria», también rebajó la calificación de Letonia a A/estable, Lituania a A/estable y Estonia a A+/estable. Fitch subió a Irlanda a AA/estable, afirmaba el rating de Grecia en BBB-/estable.

El martes en China conocimos cifras de confianza empresarial, que superaron ligeramente las expectativas, el PMI manufacturero privado realizado por Caixin subió en mayo hasta niveles de 51,7, tres décimas por encima del mes previo y superando las estimaciones (51,6). Un dato que apunta a que la mejora de la actividad global estaría también favoreciendo la industria de China

Y el miércoles conocimos un dato que confirma la mejora la confianza de los empresarios en China. Datos que muestran un repunte del índice PMI compuesto de confianza empresarial privada realizado por Caixin. En mayo, este indicador subió hasta niveles de 54,1 desde el 52,8 anterior, impulsado por la importante mejora de la confianza de los servicios que subió hasta 54 desde el 52,5 previo. Cifras positivas, que apuntan a un mayor dinamismo de la economía interna del gigante asiático

Y ayer, también en China, conocimos que el sector exterior chino sigue fuerte. En mayo el superávit comercial se incrementó con fuerza al situarse en niveles de 82.620 millones de dólares frente a los 72.350 millones previos y superando ampliamente las expectativas. Esta evolución se explicó por una aceleración de las exportaciones que se incrementaron un +7,6% interanual desde el +1,5% anterior, mientras que las importaciones se frenaron hasta un avance del +1,8% interanual desde el +8,4% previo. 

En Japón el ministro de finanzas del país dijo que se había intervenido de manera eficaz en el mercado de divisas para contrarrestar los movimientos excesivos y especulativos del tipo de cambio. Adicionalmente, comentó que la hoja de ruta a largo plazo del gobierno para el contexto macro del país pasa por una recuperación moderada, aunque con un consumo estancado. El Gobernador del Banco Central Japonés, Ueda, dijo que el BoJ no financiará el gasto fiscal y que será el mercado el que fije las tasas del largo plazo.

En India los resultados de las elecciones nacionales sorprendieron al no conseguir el partido BJP, del actual presidente Modi, una mayoría suficiente (273 de un total de 543 asientos) por sí solo. Esto contrasta con las expectativas, que apuntaban a que el BJP podría superar su anterior resultado (303 escaños). De hecho, perdió terreno en muchos estados clave que se consideraron “seguros”. Pese a ello, junto con sus socios de coalición, La Alianza Democrática (NDA), que asegura un total de 292 asientos, el BJP seguirá formando el próximo gobierno. Es importante tener en cuenta además que el BJP sigue siendo el grupo más grande del parlamento indico, con 240 asientos y, por lo tanto, por sí solo, ganó más escaños que toda la oposición (234). En resumen, según un informe de Deutsche Bank que analizaba esta semana las elecciones, la economía de la India se ha visto impulsada por varias reformas revolucionarias durante más de una década. Temas como la digitalización, la urbanización y el acceso a la financiación se mantendrán, con independencia de quien esté en el gobierno. Este fuerte impulso de crecimiento mantendrá a la India como la economía del G20 que crece más rápido. Por lo tanto, sigue siendo un mercado que ofrece “oportunidades en las caídas”, con oportunidades de crecimiento de dos dígitos en los próximos años.

En España el FMI elevaba ayer medio punto el PIB español, al 2,4%, pero alertaba de la atonía inversora. Las perspectivas pintan cada vez mejor para la economía española, después del buen arranque del año que ha tenido lugar en el primer trimestre, con un crecimiento del PIB del 0,7% entre enero y marzo, lo que está provocando una cascada de revisiones al alza entre los principales centros de análisis. El último en sumarse a esta ola, por el momento, es muy probable que el Banco de España haga lo propio la semana que viene, es el Fondo Monetario Internacional, que ayer elevó medio punto sus previsiones de crecimiento para la economía nacional este año, hasta el 2,4%, si bien también alertó de que la inflación se resiste a moderarse y de que la atonía de la inversión y las rigideces del mercado laboral podrían lastrar la evolución en el medio plazo.

El Fondo señaló en su Artículo IV, publicado ayer, que esta revisión al alza se debe principalmente a que el comportamiento de las exportaciones de servicios ha sido “sólido” y que, junto al consumo público, han sido los principales motores del crecimiento reciente. Por su parte, el mercado de trabajo ha mantenido sus “buenos resultados” gracias a la “afluencia de inmigrantes”, que habrían supuesto dos terceras partes de los nuevos empleos en los últimos años, según un reciente informe de Fedea, y al aumento de la tasa de actividad, con un avance del 3,1% en puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo, lo que alimentará el consumo en los próximos meses, si bien no se puede esperar que el ritmo de los nuevos empleos se mantenga en el futuro, a pesar de la fortaleza del PIB, el empleo frenará al 1,3% este año.

El Fondo Monetario Internacional fundamentó esta mejora de perspectivas en la fortaleza de la demanda interna, apoyada por una “normalización gradual” de la tasa de ahorro, esto es, una reducción progresiva, y un “firme incremento” del poder adquisitivo de los salarios, pero a renglón seguido advirtió de que los riesgos “están inclinados a la baja para el crecimiento y al alza para la inflación”. En particular, la inflación se resiste a ceder y se mantendrá en el 2,9% en el conjunto del año, quedando por encima del objetivo del BCE del 2% también el próximo ejercicio, pero podría haber una desviación al alza. Entre los riesgos que podrían reavivar la espiral inflacionista, el texto menciona un rebote de los precios globales de la energía y un incremento más rápido de lo esperado de los costes laborales.

Es más, el informe alerta de varios elementos que podrían generar un cuello de botella en el crecimiento económico, y todos ellos podrían formar un círculo vicioso. Por un lado, el FMI recuerda que “la inversión todavía sigue por debajo de los niveles de 2019, y esta debilidad ha contribuido al bajo crecimiento de la productividad”. Por otro, habla de un “rígido mercado laboral”, que es propenso a las subidas de costes laborales. Y ambos elementos, combinados con la reducción de la jornada laboral que prevé el gobierno, podrían llevar a un aumento de los costes laborales por unidad de PIB. Hay que señalar que, durante los últimos años, el avance del PIB se ha sostenido por el aumento de las horas trabajadas y no por la mayor productividad de cada una de ellas por lo que, si este crecimiento se frena, tanto por las horas trabajadas como por la dificultad que ya encuentran muchas empresas para incorporar nuevos profesionales, y no se produce un mejora de la productividad, el avance del PIB también se verá muy tocado. Por último, el FMI también prevé que, a pesar del crecimiento, el déficit se mantenga estancado en torno al 3% del PIB en los próximos años, lo que haría que la deuda deje de ajustarse en los próximos años y se enquiste en torno al 104% del PIB, lo que podría elevar los riesgos en caso de que se endurezcan las condiciones financieras.

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El BCE abre nueva etapa con un movimiento monetario sin precedentes. Andrés Stumpf. Financial Times.

Momento histórico. El Banco Central Europeo recortó ayer los tipos de interés en 25 puntos básicos, hasta el 4,25%, en un movimiento clave no sólo porque inicia el camino a la baja de las tasas o porque no ocurriera desde marzo de 2016, sino porque supone adelantarse a la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed).

No hay precedentes en la historia de la política comunitaria europea de recortes en los tipos de interés en los que el BCE haya llegado antes que la Fed. Sin embargo, la divergencia entre ambas economías –con Estados Unidos mucho más fuerte– ha llevado a Fráncfort a tomar la delantera mientras Washington todavía espera.

“No dependemos de lo que haga la Fed”, ha reiterado Christine Lagarde, presidenta del BCE en reuniones anteriores. Con la rebaja de los tipos de interés de ayer lo confirma, pero hay una gran diferencia entre sufrir dependencia y ser completamente ajeno a lo que ocurre al otro lado del Atlántico.

La Fed sigue siendo el banco central más influyente del mundo y sus decisiones marcan la evolución de la política económica global y, con ello, también los movimientos del resto de autoridades monetarias. Por más que el BCE haya acometido un movimiento valiente e histórico al adelantarse con su rebaja del precio del dinero, si la institución que preside Jerome Powell opta por mantener sus tasas en el 5,5% actual lo que resta del año, la zona euro tendrá problemas para seguir relajando su política monetaria.

Especialmente porque al proceso desinflacionario del BCE también se le han visto ligeramente las costuras. El mayor crecimiento salarial ha provocado una revisión al alza de las proyecciones de la inflación. El BCE no cumplirá el objetivo de estabilidad de precios hasta finales del próximo año.

Si la Fed mantiene el rumbo y el BCE sigue bajando sus tipos, el euro podría depreciarse con fuerza y estimular la inflación. Esto es especialmente relevante en un momento de rebote del precio de las materias primas y la energía, que se denominan en dólares en el mercado internacional.

La bajada de tipos por parte del BCE es un punto de inflexión. Según señaló Lagarde, se ha pasado a una nueva etapa tras un periodo en el que se subieron las tasas de forma rápida e intensa y otro en el que, durante nueve meses, se mantuvo el precio del dinero en máximos. Ahora se reduce algo la restricción.

Incertidumbre

Sin embargo, en el banco central nadie sabe todavía cuánto se quiere reducir esa restricción monetaria ni a qué ritmo. Lagarde no quiso comprometerse a “un camino preestablecido”, sino que irán realizando ajustes en función de los datos. 

Lo cierto es que la incertidumbre es demasiado elevada. Otros jugadores –la Fed– todavía no han movido ficha y cada miembro del Consejo de Gobierno tiene su propio punto de vista respecto al futuro cercano de los tipos de interés. Eso hace realmente imposible predecir los siguientes movimientos.

El punto de inflexión, además, parece llegar también a las relaciones entre los representantes del BCE. Si bien había consenso respecto al recorte de hoy, las posturas son tremendamente divergentes en relación con el futuro cercano. 

De hecho, ni siquiera la decisión de ayer fue unánime, pues Robert Holzmann, gobernador del Banco de Austria, votó sorpresivamente en contra de la bajada de tipos. Tras un periodo en el que todos han remado en la misma dirección para facilitar la toma de decisiones, Lagarde afronta el papel clave de ser capaz de gestionar las distintas visiones y crear consensos para decidir en cada reunión si es adecuado o no bajar los tipos.

Al fin y al cabo, tal y como reflejaba el colgante que decidió lucir ayer la presidenta en la rueda de prensa, es ella la que está “a cargo”.

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Actualización macroeconómica mundial. Paul Doyle. Director Renta Variable Europea (ExUK) Columbia Threadneedle.

• La inflación es un problema persistente en Estados Unidos debido a la escasez de mano de obra, pero en Europa es un factor mucho menos importante
• La actividad europea está átona, pero seguramente se recuperará dado que el consumo está bien respaldado
• China es barata, pero sigue siendo problemática dados los retos del mercado inmobiliario

Las expectativas económicas han mejorado desde que el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, adoptó una postura más acomodaticia en diciembre del año pasado, lo que llevó a una relajación de las condiciones financieras. Sin embargo, ahora se prevé una mayor inflación: los márgenes empresariales se encuentran bajo presión, por lo que los precios están subiendo, mientras que el crecimiento salarial se mantiene persistentemente elevado. El tipo de los swaps de inflación ha vuelto a su máximo de octubre de 2023. La última vez que se situó en este nivel tan alto, el S&P 500 estaba en 4.200 puntos; ahora se encuentra en 5.200.

Hay una desconexión entre el mercado y los futuros de los fondos federales. La política monetaria estadounidense está tardando más tiempo en surtir efecto (gráfico 1), debido a las hipotecas fijas y la deuda empresarial a largo plazo, así como a la generosidad fiscal. No obstante, los altos tipos de interés acabarán teniendo una incidencia. El crecimiento del crédito es débil tanto en EE. UU. como en Europa. Las tasas de impago de los créditos al consumo e hipotecas de EE. UU., así como los recortes de personal, están repuntando (gráfico 2). Los beneficios del primer trimestre, excluidos los Seis Magníficos, cayeron un 11% interanual.

La prima de riesgo de la renta variable rara vez había sido tan baja. Los mercados se han anticipado a las acciones de la Fed. El mercado de opciones indica que la probabilidad de una caída del 20% o más es la más baja de la historia. El indicador de probabilidad de recesión de JP Morgan está en mínimos históricos. El diferencial entre el crédito de calificación BBB y el B está en su nivel más bajo desde 2007, lo que sugiere un exceso de optimismo.

Para que se produzca una recesión, es necesario que la oferta de mano de obra se contraiga (algo improbable dada la inmigración) o que su demanda caiga tan bruscamente que se reafirme la relación normal entre la oferta y la demanda. Si la demanda de mano de obra sigue debilitándose, no será como en una recesión: una caída de la demanda implica que los beneficios se ven bajo presión, pero si va acompañada de una moderación de la inflación salarial, es posible que los márgenes no resulten afectados. Esto sugiere que el mercado de renta variable oscilará dentro de un rango o bajará moderadamente tras el repunte reciente. La euforia por la tecnología y la IA ha sido de tal magnitud, que cualquier decepción podría tener peores consecuencias.

La escalada de la inflación de 2022 no puede repetirse sin que se integre en las expectativas. Por este motivo, la Reserva Federal debe pecar de prudente. El deflactor del gasto en consumo personal (PCE) ha vuelto al nivel en el que se encontraría si la inflación se hubiera situado en una media del 2% desde la crisis financiera (antes de la pandemia estaba por debajo). Por tanto, la Reserva Federal ya ha agotado sus municiones, porque no logró que la inflación llegara a su objetivo durante mucho tiempo y después se pasó de la raya tras la pandemia. Ahora debe conseguir que las expectativas de inflación vuelvan a situarse en el 2%.

La subida de la renta variable y de los precios de la vivienda está impulsando la riqueza de los hogares y la confianza de los consumidores. La política fiscal sigue siendo laxa: el déficit presupuestario estadounidense superó el 6% del PIB el año pasado. Gracias a las relocalizaciones, el gasto de capital está en auge en el sector manufacturero, que se está estabilizando. Sin embargo, tanto el IPC como el IPP están sorprendiendo al alza, por lo que la Fed debe permanecer atenta. Sin embargo, el crecimiento salarial se sigue moderando y las ofertas de empleo, la tasa de abandono y la disponibilidad de mano de obra se están enfriando. Las empresas dejan de contratar personal antes de empezar los despidos y la tasa de contratación está en su nivel mínimo de los últimos seis años. El empleo temporal es un indicador adelantado de las intenciones laborales y ha vuelto a los niveles de 2010 (gráfico 4). El crédito bancario está ralentizando, la oferta monetaria se está reduciendo y las quiebras empresariales están repuntando.

Mientras tanto, la morosidad de las tarjetas de crédito y de los préstamos para automóviles ha aumentado hasta sus máximos desde 2012, algo sorprendente teniendo en cuenta que entonces el desempleo superaba el 8%, frente al 3,9% actual. El motivo es que el tipo de interés medio de la deuda de las tarjetas de crédito es del 21%, el más alto de la historia, por lo que los saldos se encuentran un 15% por encima del nivel de hace un año; y el 40% de los ingresos de los compradores recientes de vivienda se destina al pago de hipotecas, el porcentaje más alto en 40 años. La tasa de ahorro personal ha caído al 3,8%, la mitad que en 2019.

Europa

En Europa, el PIB real fue plano en el cuarto trimestre y apenas subió en 2023. De hecho, el PIB alemán se contrajo; el abandono del gas ruso barato y la introducción de políticas de cero emisiones netas han tenido un precio. Al sur de Europa le ha ido mejor. La industria manufacturera está mejorando (gráfico 5). Sin embargo, la mayoría de los datos siguen siendo desiguales. El indicador ZEW de confianza económica de Alemania está mejorando y la encuesta empresarial IFO ha tocado fondo, mientras que el índice de confianza económica de la UE oscila en un rango cercano.

Aunque la inflación europea ha decepcionado, ha seguido bajando y ha mejorado los salarios reales y la confianza de los consumidores. Mientras que los consumidores estadounidenses ya se han gastado su excedente de ahorro de la pandemia, los consumidores europeos aún mantienen el suyo, lo que presenta un potencial alcista del gasto de consumo en Europa.

Pero no todo es de color de rosa: los bancos han endurecido las condiciones crediticias, la oferta monetaria se está contrayendo y el impulso del crédito sigue siendo negativo. El sur de Europa ha registrado el mejor comportamiento últimamente, pero en los próximos 12 meses dos tercios de los préstamos de esta área vencerán y se revisarán al alza, comparado con un 30% para el conjunto de Europa. Tampoco cabe contar con que la política fiscal acuda al rescate, como ocurrió en EE. UU. Europa está sufriendo un ajuste fiscal del 1% este año, con un endurecimiento aún mayor en Alemania. A pesar de que el PIB no creció en la zona euro, el desempleo descendió al 6,4% el año pasado; sin embargo, las ofertas de empleo ahora están disminuyendo. La situación del Reino Unido es peor: las ofertas de empleo han caído un 30% desde mediados de 2022.

La moderación de la inflación y la mejora del impulso del crédito (el flujo de nuevos créditos emitidos por el sector privado en porcentaje del PIB) respaldarán la actividad europea, por lo que es posible que el Banco Central Europeo (BCE) no recorte tanto los tipos como querrían los inversores. El impulso del crédito pasó del 3,2% de 2022 a un desastroso -5% en 2023. No es de extrañar que Europa haya pasado un año de capa caída. Es improbable que el impulso del crédito se desplome de nuevo, por lo que incluso un movimiento hasta cero del crédito incremental será bienvenido. Esto significa que el crecimiento del PIB real pasará a ser positivo este año. A medida que bajan los precios (la inflación media en Europa ahora es del 2,4%), los salarios reales aumentan. La subida de los rendimientos de la renta fija contribuyó a que el impulso del crédito pasara a ser negativo. En consecuencia, dicho impulso debería repuntar a medida que los rendimientos se moderen, lo que relajaría las condiciones crediticias. La Encuesta sobre Préstamos Bancarios en la zona euro muestra que las condiciones crediticias ya no se endurecen más y que el proceso de desapalancamiento se está ralentizando.

Aunque nada de esto lleva a un panorama alcista, es positivo en términos incrementales, a pesar del empeoramiento del lastre fiscal de Europa, del 0,4% de 2023 al 1% en 2024. La mejora de las condiciones mundiales y el impulso del crédito compensan con creces este lastre. Europa parece presentar una buena valoración de 13,5 veces los beneficios, frente a las más de 21 del S&P 500. El Viejo Continente se encuentra por debajo de la valoración media de los últimos 10 años, mientras que EE. UU. está un 70% por encima de su media. El consenso prevé unos menores beneficios en Europa este año, frente a un crecimiento en EE. UU., pero las revisiones de beneficios están mejorando en el primero. La relación entre capitalización bursátil y oferta monetaria se sitúa en un máximo histórico de 2,4 veces en EE. UU., pero solo 0,6 veces en la zona euro, la más baja de todos los grandes mercados. Además, la prima del precio de la energía en relación con EE. UU., debido a la guerra de Ucrania, se disipará. Las existencias de gas de Europa están en niveles récord, la energía nuclear francesa se encuentra en línea y se está exportando, las energías renovables siguen creciendo y el gas natural licuado se enfrentará a un exceso de oferta, lo que ayudará a la industria y los consumidores europeos. Europa ha rendido un 15% menos que EE. UU. desde el pasado mes de mayo.

La mitad de la rentabilidad de la renta variable mundial desde noviembre de 2022 ha procedido de los denominados «Siete Magníficos» estadounidenses. Dado el mal comportamiento de Tesla este año 2024, ahora se habla de los «Seis Magníficos». El S&P 500 cotiza a menos de 19 veces excluyendo estos seis valores. Sin embargo, las ganancias de las 494 acciones restantes cayeron durante 2023, así que existen motivos para que sean más baratas. Es posible que un valor estrella como Nvidia evite los peligros de la euforia del mercado. En 2000, Cisco era la empresa cotizada más valiosa del mundo, en 37 veces sus ventas (como Nvidia hoy en día). Desde entonces, Cisco ha multiplicado por diez sus beneficios por acción, pero su cotización sigue siendo un 40% inferior a la de marzo de 2000. Europa se ha rezagado con respecto a EE. UU. debido a su baja productividad: unos gastos de capital insuficientes y mal asignados. Esto no va a cambiar pronto mientras siga la trayectoria hacia las cero emisiones netas. Por tanto, Europa sigue siendo una apuesta cíclica por China, el comercio mundial y los precios relativos de la energía, con la expectativa de que los beneficios se rezaguen con respecto a los de EE. UU. Los valores cíclicos europeos se han comportado mejor este año y su precio se encuentra en una desviación típica entera por encima de los defensivos. El posicionamiento en futuros de renta variable estadounidense se encuentra en el extremo superior de su rango reciente. China está barata.

China

El país está inundando el mercado de vehículos eléctricos y ahora es el mayor exportador de automóviles. El dumping, por el que los fabricantes exportan un producto a otro país a un precio inferior al normal, acentuará las tensiones comerciales entre China y EE. UU. La construcción de viviendas nuevas en China sigue cayendo en picado: la superficie iniciada se ha desplomado un 61% desde marzo de 2021 (gráfico 6) y las ventas de viviendas se han reducido a la mitad. La intervención del Gobierno evitará una crisis, por lo que los precios de las viviendas nuevas solo han bajado un 3%. No obstante, el mercado secundario ha caído un 20% en algunas ciudades. Se trata de un problema a corto y a largo plazo, ya que los factores demográficos de China son muy desfavorables: la población activa podría descender un 60% de aquí a 2099. China está cayendo en deflación: el deflactor del PIB cayó un 1% en el cuarto trimestre; los precios de exportación han bajado un 11%; el salario mensual de los trabajadores recién contratados viene descendiendo desde el pasado mes de junio; y el índice de precios de producción ha retrocedido un 2,7% interanual. Todo esto está haciendo subir los tipos de interés reales. El Gobierno está inyectando liquidez en la economía, pero menos que durante otros episodios de estímulo, como en 2009, 2012, 2016 y 2020.

Oriente Próximo

La situación se ve agravada por los acontecimientos de Oriente Próximo, de donde procede un tercio de la producción mundial de petróleo. El precio del crudo ha subido debido a la solidez de la economía estadounidense, el hecho de que el sector manufacturero mundial haya tocado fondo, la disciplina de la producción de petróleo de la OPEP y el intento de Rusia de impulsar las posibilidades electorales de los republicanos. Una crisis del petróleo causada por una guerra entre Israel e Irán provocaría una recesión. Incluso una pequeña crisis del petróleo suscita problemas inflacionistas

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Buen fin de semana!!

Por el lado macroeconómico, en 2024 los datos sorprenden al alza reiteradamente y a pesar del tensionamiento monetario acumulado, gracias al impulso fiscal y otros factores (demográficos, distorsiones post pandemia, tecnología…) prácticamente se mantendrán los ritmos de crecimiento de 2023, Eurozona por encima del 0,5%, Estados Unidos por encima del 2%, con los datos de empleo y de consumo robustos y con una incipiente recuperación en las manufacturas, con lo que no parece que vaya a producirse ninguna recesión.

Esta mañana hemos conocido que la inflación en la zona euro subió en Mayo, por encima de lo esperado por el consenso y por Bloomberg Economics (2,50%), hasta el 2,60% en Mayo desde el 2,40% de Abril. La subyacente también subió al 2,9% desde el 2,7% y por encima del 2,8% que esperaba el consenso de analistas incluido Bloomberg Economics. La semana que viene es semana crucial en la que veremos si finalmente, como espera el mercado, el jueves el Banco Central Europeo rebaja los tipos de interés en 25 puntos básicos. Según las encuestas de Bloomberg, se estarían descontando recortes en los meses de junio, septiembre y diciembre, siendo el tipo depo en septiembre del 2025 del 2,5%. Por otra parte, el 74% de los encuestados considera que la inflación persistente en Estados Unidos no es indicativa de la evolución de los precios en la zona euro, ya que la misma sigue su propia dinámica. El 92% cree que el BCE puede, al menos parcialmente, desvincularse de la Fed, aunque el 85% considera que la Autoridad Monetaria europea tendría que mantener los tipos más altos si la Fed retrasa los recortes. Los miembros del Banco Central Europeo por su parte, han apoyado repetidas veces el recorte de tipos: Holzmann apoyará el recorte de tasas de junio, Schnabel dijo que es probable que se produzca un recorte de tipos de compromiso en junio, Lane que es apropiado el recorte de tasas de junio, Villeroy que elrecorte de tipos de junio está hecho, salvo sorpresas, Rehnqueha llegado el momento de empezar a recortar los tipos en junio, Nagelqueprobablemente el BCE pueda recortar las tasas en junio, De Cos que la primera bajada de tipos será en junio, Kazajosquees muy probable que la reunión de junio sea el inicio de los recortes y Vasle por último también dijo que recortar las tasas en junio sería razonable.

Como estamos viendo esta semana, en política monetaria, la fortaleza macro hace más difícil que la inflación siga bajando. A medida que se diluyen los efectos base positivos podríamos ver cada vez más sorpresas negativas en precios, haciendo más difícil la relajación monetaria. El Banco Central Europeo y la Fed comenzarán a bajar tipos en 2024, se esperan bajadas de tipos por parte del Banco Central Europeo de 75 puntos básicos empezando en junio, y de la Fed de 50 puntos a partir de septiembre para este 2024, pero el ritmo de bajadas será más suave de lo inicialmente esperado y con riesgo de frenarse incluso más en 2025, con lo que las rentabilidades de los bonos soberanos a largo plazo tenderán a mantenerse estables en torno a los niveles actuales.

En Europa los índices PMIs de actividad empresarial de mayo fueron algo más débiles de lo esperado, pero siguen apuntando a un crecimiento económico sólido, aunque no espectacular, con un sector servicios fuerte que compensa la debilidad de la actividad industrial.

Expectativas de bajadas de tipos de la Fed:

Expectativas de bajadas de tipos del Banco Central Europeo:

En cuanto a las divisas, el dólar sigue sobrevalorado. A corto plazo la situación geopolítica (Oriente Próximo, mayor tensión comercial con China…) y el retraso en las bajadas de tipos en Estados Unidos favorece un dólar fuerte. Con el inicio de las bajadas en Estados Unidos el euro debería comenzar a recuperar.

Eurodólar últimos 5 años:

Hay varios indicadores que apuntan a una posible corrección de mercado en el corto plazo, como la que ha empezado esta semana:

El MS Global Risk Demand Index (MSGRDI) ha vuelto a situarse por encima de dos desviaciones estándar, niveles que históricamente han supuesto una señal de venta:

                                            Source: Bloomberg, Morgan Stanley Whitephone

La exposición de los hedge fund a los gigantes tecnológicos estadounidenses alcanza un nivel récord tras la oleada de optimismo que ha supuesto para el mercado los resultados trimestrales de Nvidia, según un informe de Goldman Sachs. Las posiciones de este tipo de fondos en los llamados siete magníficos (Nvidia, Apple, Amazon, Meta, Alphabet, Tesla y Microsoft) representan el 20,7% del total de los hedge fund en acciones estadounidenses. El entusiasmo que ha supuesto en el mercado los resultados trimestrales de Nvidia, ha provocado que el valor sume cerca de 500.000 millones de dólares de capitalización bursátil en menos de una semana. “Creemos que el contexto justifica la exposición a la inteligencia artificial, incluso en medio de un entusiasmo extremo, y Nvidia sigue siendo la forma más clara de lograr esa exposición”, según un informe de Morgan Stanley. Las grandes tecnológicas se colocan también como las acciones preferidas de los mejores gestores del mundo, según el último informe mensual de Citywire al respecto. La firma elabora un top 10 de las acciones con mayor respaldo entre los inversores profesionales que mejor rendimiento logran con sus fondos y este ránking está copado por compañías tecnológicas. Encabeza el listado Alphabet, que se consolida como líder. Le sigue Samung Electronics y Meta. En el cuarto puesto aparece Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC), el gigante mundial de los semiconductores y principal socio de Nvidia. El quinto puesto es para Microsoft, seguida de Apple y FPT Industrial, que es una compañía dedicada a la fabricación de motores para vehículos industriales. Completan el listado Amazon, la farmacéutica AstraZeneca y la eléctrica semiestatal india NTPC. Llama la atención que Nvidia no se encuentra entre las diez acciones más respaldadas y compradas por los gestores con mejores rendimientos este mes. El valor, que tiene una capitalización bursátil de 2,8 billones de dólares, está cerca de sobrepasar a Apple, que vale 2,9 billones. Por delante de ambas se coloca Microsoft, que tiene un valor de mercado de 3,19 billones. Y por debajo de ambas están Alphabet, que vale en Bolsa 2,18 billones de dólares; Amazon, con 1,89 billones, y Meta, con 1,21 billones.

La exposición neta de los Hedge Funds americanos a la Bolsa americana está en máximos de los últimos tres años:

El posicionamiento neto de los gestores en futuros y opciones sobre la Bolsa americana está en máximos desde 2008:

Un dato curioso de la publicación de resultados de las compañías del primer trimestre del año ha sido el aumento de la mención a la Inteligencia Artificial, cada vez más comentado el tema en los conference call de resultados, los sectores donde más se menciona Inteligencia Artificial son Tecnología, Industrial, financiero y Salud.

Esta semana Deutsche Bank publicaba su informe mensual centrado en las materias primas, donde los principales puntos fueron, que la recuperación de la producción industrial mundial junto con las medidas de transición ecológica en curso auguran un buen comportamiento del complejo de metales industriales, mientras que los metales preciosos deberían seguir subiendo en medio del aumento de los riesgos geopolíticos, que es probable que las medidas de estímulo inmobiliario anunciadas recientemente en China y una recuperación general de la producción industrial impulsen los precios del mineral de hierro. Además según el informe es probable que el cobre se beneficie del fuerte impulso de las energías renovables y los nuevos vehículos energéticos en China y de la escasez de oferta mundial, junto con la adopción de la IA. El platino debería ganar terreno debido a la recuperación de la producción de vehículos y a la continuidad de las incertidumbres geopolíticas.  Las tendencias estructurales de la plata siguen siendo sólidas y los precios deberían aumentar debido al aumento del déficit de suministro. El oro está bien posicionado como una inversión “refugio seguro” en medio del aumento de los riesgos geopolíticos. Sin embargo, según Deutsche Bank, dado que los precios han subido significativamente para algunas materias primas, como la plata, el oro y el cobre, es posible que veamos cierta consolidación a corto plazo. Sin embargo, las perspectivas a medio plazo siguen siendo alcistas y las correcciones a corto plazo pueden utilizarse para añadir exposición.

En los últimos informes de estrategia de gestoras de fondos internacionales se están posicionando de manera muy positiva en Bolsa Europea. Esta semana era UBS en su último informe sobreponderaba renta variable Europea (Overweight European Equities), en su estrategia de incrementar exposición a activos de riesgo. UBS cree que el PIB nominal a nivel global seguirá fuerte lo que les hace estar positivos en activos de riesgo. Consideran que la visibilidad y las perspectivas de la economía europea son más brillantes que en otras partes del mundo ya que la inflación en Europa ha caído con fuerza y eso permitirá al BCE a bajar tipos antes que el resto de los bancos centrales. Además, UBS dice que las valoraciones de la renta variable europea están cerca de mínimos históricos en relativo a la renta variable global y los spreads de crédito en Europa están más atractivos que en Estados Unidos. (https://www.ubs.com/global/en/assetmanagement/insights/market-updates.html)

Importante esta semana:

En Estados Unidos ayer se revisó a la baja el PIB del primer trimestre del año, pero la lectura de los componentes es más positiva y sigue confirmando que la demanda interna se mantiene estable. En concreto, el PIB agregado creció un +1,3% trimestral anualizado, tres décimas por debajo del dato preliminar. Por componentes hay que destacar que el consumo privado avanzó algo menos de lo publicado anteriormente, +2% frente al +2,5% previo, aportando por sí solo un 1,3% al PIB. A ello se unió la sorpresa positiva de la evolución de la inversión, que creció más de lo publicado anteriormente y aportó un 1% al PIB. Por ello, sumando el consumo privado, la inversión y el gasto público, la demanda interna sin inventarios aportó 2,6%, unos datos que superan ampliamente al crecimiento del PIB y que ratifican la fortaleza de este componente. Por el lado negativo, el sector exterior fue el mayor detractor del crecimiento que restó un 0,9% al PIB y también los datos de menores inventarios restaron otro 0,45%.

También Estados Unidos esta semana Christopher Waller, miembro del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal, dijo a comienzo de semana que el tipo de interés neutral sigue siendo relativamente bajo, y advierte que un gasto fiscal insostenible podría cambiar eso. Por su parte, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, dijo que Estados Unidos no está listo para firmar un acuerdo fiscal global hasta que India y China «se sumen». Añadió que los tipos de interés más elevados hacen que sea más difícil mantener el déficit y los gastos por intereses bajo control y que no le gustaría que la relación entre los intereses y el PIB superara el 2%. La Casa Blanca permitirá que expire la exclusión arancelaria de 400 productos chinos. Además la estimación de PIB de la Fed de Nueva York para el 2T24 subió desde el 1,88% de la semana pasada al 2,04%. Por su parte, la estimación de la Fed de St. Louis calcula un crecimiento del 1,42% (1,48% anterior).

Esta semana se publicó el Libro Beige de la Fed que dijo que las perspectivas se volvieron algo más pesimistas y el crecimiento de los salarios se mantuvo en su mayoría moderado. Adicionalmente, el documento también trasladó que se espera que el crecimiento de los precios siga siendo modesto en el corto plazo.

China ha iniciado la tercera fase del “Gran Fondo”, que asciende a 344.000 millones de yuanes (47.500 millones de dólares) dedicados al desarrollo de los semiconductores. Esta fase aglutina la mayor cantidad de las tres, la primera, fue de 138.700 millones yuanes en 2014 y la segunda de 204.000 millones yuanes en 2019. El objetivo de este fondo consiste en construir una cadena de suministro independiente, tras años de sanciones de Estados Unidos a la importación de estos componentes y cada vez mayores restricciones al acceso de esta tecnología. El “Gran Fondo” ha proporcionado financiación a las dos mayores fundiciones de chips de China, Semiconductor Manufacturing International y Hua Hong Semiconductor, así como a Yangtze Memory Technologies, fabricante de memorias flash, y a una serie de empresas más pequeñas. El principal accionista del fondo es el Ministerio de Finanzas de China (17%), así como los gobiernos locales de Shenzhen y Pekín y bancos propiedad del estado. 

Siguiendo con China, el país ha realizado la mayor emisión de bonos de gobiernos locales de los últimos 7 meses. En total, asciende a 790.000 millones de yuanes (109.000 millones de dólares). En el mes de mayo, la venta de estos bonos, sumada a la emisión de los bonos especiales del pasado viernes (138.000 millones de dólares), demuestran la determinación del gobierno chino por impulsar la economía a través de estímulos fiscales. 

Anoche decepcionaron los datos oficiales de confianza de los empresarios chinos, sobre todo en el sector manufacturero. En mayo, el PMI compuesto de la economía bajó ligeramente hasta niveles de 51 desde el 51,7 anterior. Esto se debió a la caída de la confianza de las manufacturas que se situó en 49,5 desde el 50,4 anterior, mientras que en los servicios la confianza se mantuvo más positiva, en 51,1 frente al 51,2 anterior, lo que confirma un mayor dinamismo de este sector.

Como decía al comienzo del mail esta mañana, a las 11:00am, hemos conocido los datos de IPC de la zona euro de Mayo. La inflación subió hasta el 2,60% interanual, por encima del 2,5% esperado, en términos mensuales la inflación general subió un +0,20% y la subyacente un +0,40%. La composición del dato de IPC pone de manifiesto cómo la energía y los servicios fueron los principales factores que sesgaron al alza la inflación. Así la energía aportó una subida del 0,30% al dato final de inflación, los servicios se aceleraron en 4 décimas hasta el 4,10%. Este dato de inflación es una referencia negativa y mete presión al BCE en su próxima bajada de tipos la semana que viene.

En Europa esta semana hemos tenido declaraciones de varios miembros del Banco Central Europeo, Francois Villeroy da por hecho la bajada de tipos de junio, pero afirma que la autoridad monetaria dispone de un amplio margen de maniobra para próximos recortes. El también gobernador de Francia, ha negado la necesidad de comprometerse a realizar un nuevo movimiento en julio, reclamando libertad sobre el ritmo y elección del momento oportuno. Por otro lado, ha revelado que la inflación del sector servicios le importa en mayor medida que la evolución de los salarios o los márgenes empresariales.  Por su parte, Isabel Schnabel, otro miembro del BCE, ha advertido que los costes de los programas de expansión cuantitativa, compra de bonos, son mayores que los provocados por otros instrumentos de política monetaria. De este modo, aboga por las operaciones de refinanciación a largo plazo, por dejar una huella menos persistente y poder revertirse más rápidamente si cambian las condiciones. En caso de optar por la compra de activos, Schnabel ha indicado que los bancos centrales pueden reducir los costes realizándolas de forma más selectiva y “parsimoniosa”, interviniendo enérgicamente cuando sea necesario, pero deteniéndolas más rápidamente.

La confianza de los empresarios en Alemania se mantuvo estable en mayo. El índice IFO de clima empresarial repitió niveles de 89,3, manteniéndose así en su mayor nivel de confianza desde mayo del año pasado. Por componentes la lectura fue más alentadora dado que la mejora se centró en las expectativas de los empresarios que se elevaron hasta 90,4 desde 89,7 anterior.

Ayer conocimos las cifras de inflación en España, el IPC sitúa su variación anual en el +3,6%, situándose tres décimas por encima de la registrada en abril. Por su parte, la tasa subyacente aumenta una décima, hasta el +3%. El INE apunta a que esta evolución es debida, principalmente, a la subida de los precios de la electricidad, frente a la bajada de mayo de 2023. También a los precios de los carburantes, cuyos precios bajan menos que en el mismo mes del año anterior.

El miércoles conocimos los datos de Alemania que mostraron un ligero repunte de la inflación, el IPC alemán se aceleró dos décimas hasta un crecimiento del +2,4% interanual, mientras que la tasa subyacente repitió niveles del +3%. Este aumento de los precios en gran medida se explica por la introducción el año pasado del conocido como ‘ticket Alemania’, una iniciativa introducida en mayo de 2023 para abaratar el transporte público que ahora ya no empuja a la baja la comparativa interanual (menor efecto base). 

IPC Alemania (+2,40% YoY).

También en España esta semana hemos conocido que la concesión de hipotecas continúa retrocediendo. En marzo el ritmo de caída de las hipotecas sobre viviendas inscritas en los registros de la propiedad cayó un -18,1% interanual, situándose en 29.653 hipotecas. Hay que señalar que el importe medio de las hipotecas sobre viviendas también disminuyó un -3,5% y se situó en los 137.169 euros. En términos de costes de financiación, para las hipotecas constituidas sobre viviendas, el tipo de interés medio fue del 3,41% y el plazo medio de 23 años. Finalmente, el 47,4% de las hipotecas sobre viviendas se constituyó a tipo variable y el 52,6% a tipo fijo.

Spain Mortgage Statistics Number of Mortgages on Houses YoY

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El BCE y las incógnitas de la inflación. Miguel Jiménez González-Anleo. BBVA Research.

El BCE bajará muy probablemente sus tipos de interés en la reunión de política monetaria del jueves de la semana próxima. Es una decisión descontada desde hace tiempo, sugerida en las reuniones precedentes, e incluso claramente aceptada en sus declaraciones por los miembros más hawkish del Consejo de Gobierno. Estando ya la inflación en una senda descendente y dado el escaso crecimiento de la zona euro, es momento de empezar a moderar unos tipos en máximos históricos (el tipo de depósito, el de referencia ahora mismo, en el 4%).

Los datos de crecimiento del PIB del primer trimestre del año han sido mejores de lo previsto, un 0,3% trimestral, bien distribuido entre la mayoría de los países, incluida Alemania. Los servicios son parte de la explicación del buen resultado, aunque también las manufacturas se están recuperando tímidamente por la demanda externa. Da la impresión de que, tras una larga espera de año y medio, la zona euro empieza su recuperación.

Por el lado de la inflación, en el primer trimestre de 2024 ha habido sorpresas al alza, pero los datos de abril han sido algo mejores, con la inflación subyacente mensual desestacionalizada (una buena manera de mirar al corto plazo y abstraerse de los efectos base) muy baja (un 0,1%), aunque habrá que ver si la mejora se mantiene.

Pero el interés no va a estar en la bajada de junio, sino en cuál va a ser la senda de reducciones adicionales por parte de la autoridad monetaria. El mercado está esperando dos recortes este año de 25 puntos básicos; los analistas, algo más. Lo que parece claro es que, de momento, los miembros del Consejo no se quieren comprometer con el resto del año, y se apuntan al mantra de “dependerá de los datos” para cubrirse ante la elevada incertidumbre que rodea a la inflación. La clave será si la subyacente, y dentro de ella la de servicios, la que más preocupa, va a bajar a un ritmo adecuado, o se mantendrá relativamente estancada. Ligado a ella, el BCE está siguiendo muy de cerca el crecimiento salarial, y de hecho el motivo aducido desde principios de año para esperar hasta junio para empezar el nuevo ciclo era asegurarse de que no se aceleraban. Y el último dato de salarios negociados en la zona euro publicado la semana pasada, pese a ser ligeramente más alto de lo previsto, no ha generado especial preocupación en el BCE, lo que apunta a cierta confianza en que la desinflación continuará.

Elementos de incertidumbre

No obstante, hay muchos elementos de incertidumbre sobre el ritmo de desinflación los próximos trimestres y, por tanto, la velocidad de aterrizaje de los tipos de interés y su nivel de llegada. Hemos vuelto a un mundo de elevada inflación por una tormenta de shocks de oferta negativos (Covid, cuellos de botella, guerras en Ucrania y Oriente Próximo), a lo que se une un entorno mucho más proteccionista que añade presiones a los precios. Ante ello, los agentes económicos han recuperado la memoria de la inflación, con mecanismos de indiciación casi olvidados durante 30 años, por lo que los efectos de segunda ronda sobre salarios y beneficios están ahí, pero su magnitud y duración son inciertas. Sobre todo si consideramos que la economía ha experimentado además importantes cambios estructurales en muchas áreas: reformas en los mercados de trabajo, en la política monetaria (y, por tanto, en la formación de expectativas) y nuevo rol de la política fiscal, y variaciones profundas en el panorama energético, por citar algunos. En principio, estos cambios apuntan a un efecto temporal de las presiones inflacionistas, pero es lógica la cautela de los banqueros centrales ante la nueva situación.

Esperamos una reunión relativamente tranquila la semana que viene, con el recorte casi prometido de 25 puntos básicos y con una comunicación hacia el futuro que seguirá enfatizando la dependencia de los datos. Habrá que estar atentos a nuevas pistas sobre las siguientes bajadas. Dentro de unos meses, cuando tengamos más claro el panorama sobre crecimiento e inflación, se podrá ver si el BCE toma más riesgos y acelera los recortes, o si actuará de manera más gradual para asegurarse la consolidación de la inflación.

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Ni macro, ni micro: piensen en la ‘mesoeconomía’. Gillian Tett. Financial Times.

La semana pasada BMW, Jaguar Land Rover y Volkswagen estuvieron en el punto de mira del Congreso estadounidense. ¿El motivo? Un informe de un comité del Senado que afirma que sus cadenas de suministro utilizan piezas fabricadas por mano de obra forzada uigur, lo que resulta embarazoso dado que China es casi el único tema de consenso bipartidista en Washington en estos momentos.

Sin duda, otros ejecutivos se apresurarán a evaluar los riesgos de su propia cadena de suministro. Lo mismo deberían hacer los inversores. Pero hay un tercer grupo profesional que igualmente merece la pena observar en esta relación: los economistas.

Hace un par de décadas, no prestaban mucha atención a las cadenas de suministro. Ello se debía en parte a que la disciplina estaba dominada por la macroeconomía (estudios sistémicos descendentes) y la microeconomía (estudios ascendentes de los incentivos individuales), y las cadenas de suministro industriales quedaban en medio. Pero esa falta de atención también reflejaba la suposición de que las cadenas de suministro siempre funcionaban a la perfección y, por tanto, eran aburridas.

Cuando era una reportera novata a principios de los noventa, a veces llamaba a los grupos comerciales de gestores de compras, y siempre me recibían con sorpresa, ya que rara vez trataban con periodistas económicos. Ahora, sin embargo, los choques geopolíticos, medioambientales, sociales y políticos están poniendo a las cadenas de suministro en el punto de mira. Y una consecuencia de ello que a menudo se pasa por alto, como señala Bill Janeway, profesor de Economía de Cambridge, en un sesudo ensayo, es la aparición de lo que él denomina “mesoeconomía”, o el estudio del espacio “intermedio” entre la microeconomía y la macroeconomía, donde se ubican las cadenas de suministro.

Uno de los detonantes de este cambio intelectual es que los shocks de la cadena de suministro han equivocado recientemente las previsiones de inflación, como lamenta la Casa Blanca. Otro es que la política industrial vuelve a estar de moda.

Un tercer impulso es la innovación digital. El big data permite a los economistas rastrear redes empresariales con un nivel de detalle antes inimaginable, casi en tiempo real. “Esto significa que cada conjunto de relaciones entre empresas puede caracterizarse matemáticamente como un gráfico, lo que permite utilizar conceptos de la teoría de grafos”, explica Janeway.

Dicho de otro modo: mientras que antes los economistas actuaban como los médicos medievales, haciendo diagnósticos mediante la observación de las partes del cuerpo y la deducción de su forma de interactuar, ahora pretenden parecerse más a los médicos con cámaras microscópicas que observan cómo circula la sangre para evaluar la salud de un paciente. Las redes importan.

El Banco de Pagos Internacionales realizó recientemente un novedoso análisis de las cadenas de valor mundiales, y el FMI también las está estudiando. Los economistas también están utilizando la mesoeconomía para explorar las presiones sobre los precios y la innovación.

Este cambio se encuentra aún en una fase incipiente. Pero, en mi opinión, debería ser muy aplaudido, al menos por tres razones. La primera y más obvia es que los responsables políticos tendrán una mejor idea de cómo funciona realmente la economía y evoluciona la inflación utilizando este tipo de análisis gráfico. En segundo lugar, el cambio puede contribuir a ampliar el alcance de la profesión económica, a promover una mayor imaginación.

Un replanteamiento así comenzó hace 15 años, tras el crack financiero de 2008, cuando los campos de las finanzas conductuales y la economía conductual saltaron a la palestra, mezclando psicología y economía. Ahora está floreciendo la neuroeconomía, que estudia cómo se produce la toma de decisiones económicas en el cerebro.

Pero este pensamiento creativo interdisciplinar debe ir mucho más allá. Tomemos, por ejemplo, el análisis de los intercambios no monetarios, como el intercambio masivo de datos por servicios en la esfera de la tecnología de consumo. La macroeconomía y la microeconomía del siglo XX tienen dificultades para hacerlo. Campos como la antropología, que tienen teorías en torno al trueque, podrían ayudar.

Y esto pone de relieve la tercera razón por la que el auge de la mesoeconomía debería ser bienvenido: el análisis de redes es crucial en muchos campos de la economía política, y durante mucho tiempo se ha pasado por alto.

Pensemos en las finanzas. Tras la crisis financiera, quedó claro que uno de los motivos de aquel desastre fue que los banqueros habían “troceado” los riesgos crediticios en complejas cadenas de transacciones peligrosamente concentradas en cuellos de botella o nodos únicos. Esta concentración había pasado desapercibida porque pocas personas analizaban esta red, sino que se centraban en su riesgo individual o utilizaban un análisis descendente para examinar todo el sistema.

Hoy en día, los financieros y los reguladores conocen mejor estas redes de transacciones. Sin embargo, las redes también importan de otras maneras. Por ejemplo, Michael Hsu, director en funciones de la Oficina del Interventor de la Moneda de EEUU, ha advertido de que el uso que hacen los bancos de la computación en nube está tan concentrado en unos pocos proveedores que esto crea nuevos cuellos de botella y vulnerabilidades. El BPI comparte estos temores.

Otro ejemplo: Tim O’Reilly, experto en tecnología y empresario, señala que los economistas y los responsables políticos suelen ignorar el impacto económico de las cadenas de suministro digitales. El análisis de redes, me explica, es necesario para rastrear “los ecosistemas de creación de valor que han sostenido la red mundial de Internet y cómo se están viendo afectados por los grandes modelos lingüísticos”.

Así que no sólo necesitamos “mesoeconomía”, sino también más análisis “mesotecnológico” y “mesofinanciero”. Tal vez el Congreso y otros gobiernos podrían ampliar su nuevo foco a los riesgos de la cadena de suministro para financiar esta investigación. El sector del automóvil podría ser un buen punto de partida.

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La IA dispara las bolsas, ¿qué tienen en común los mejores integradores de tecnologías? Aurélien Duval. Gestor de fondos en DPAM.

Siendo innegable el marcado efecto de inteligencia artificial (IA) e IA Generativa (GenAI) en los fundamentos de las empresas, el hecho es que algunas parecen aplicar estas herramientas mejor que otras. A medida que la GenAI vaya creando nuevas capacidades en desarrollo de producto, marketing, gestión de la cadena de suministro y servicios al cliente, la brecha entre los líderes en tecnología y los rezagados seguirá previsiblemente ampliándose. Al examinar más de cerca los distintos grados de adopción de tecnologías entre empresas podemos identificar factores que definen el modo en que estas pueden sacar el mayor partido de los cambios tecnológicos.

La estrategia como motor, no la tecnología

Los líderes con mejores resultados tienen algo en común: no se duermen en los laureles. En lugar de contentarse con lo ya conseguido buscan identificar nuevas oportunidades de crecimiento. Central en su enfoque es la capacidad de obtener una elevada rentabilidad del capital invertido. La implantación de la GenAI encaja perfectamente en este enfoque de futuro y promete importantes beneficios.

Sin embargo, y pese a su potencial, muchos directivos no están seguros de cómo implantarla ni por dónde empezar. Los mayores retos residen en elaborar una hoja de ruta estratégica que genere valor, adoptar la tecnología y escalarla. En el ámbito digital y de la IA la capacidad de los directivos para movilizar y alinear toda la empresa es más importante que las propias herramientas.

Las iniciativas fallidas de transformación digital suelen deberse a la falta de una buena estrategia de gestión del cambio. Según un reciente estudio de Mendix, las organizaciones que aplican este tipo de estrategias y que fomentan que la plantilla comprenda y acepte los cambios tienen una probabilidad seis veces mayor de lograr sus objetivos de transformación digital.

No se trata de implementar la GenAI sin más, sino de poner en marcha un ciclo de compromiso e implicación de toda la empresa que gire alrededor del cliente. Los mejores líderes, los que sobresalen en el panorama digital actual, orientan su proceso de toma de decisiones por la integración de información y datos. Ya traten de optimizar los canales de distribución comercial al cliente final (la “ruta al mercado”) o de perfeccionar las estrategias de marketing digital, asignarán estratégicamente los recursos en función de los datos con miras a obtener la mejor rentabilidad futura.

El éxito en la implementación de la GenAI también dependerá de la competencia técnica de los líderes que obtienen los mejores resultados. Estos mismos líderes pueden utilizar las soluciones recién implementadas para reforzar su capacidad de asignar capital de forma que potencie la rentabilidad de la inversión. Esto crea una dinámica de realimentación positiva que amplía aún más la creciente brecha entre los líderes y aquellos que van rezagándose.

Una cultura de la innovación como requisito para crear valor

Para que las inversiones de hecho repercutan positivamente en toda la empresa ésta deberá fomentar modelos de ejecución operativa y una cultura empresarial que prioricen la innovación. La falta de alineación de la cultura o de las prácticas operativas es una de las tres razones principales del fracaso o estancamiento de las transformaciones digitales. Para crear valor hay que adoptar explícitamente la innovación como un valor corporativo fundamental, alentar y valorar la experimentación y propiciar un entorno en el que los fallos se consideren algo de lo que aprender más que un fracaso o un contratiempo.

Al ampliar el impacto de su transformación digital, las organizaciones con una sólida cultura de la innovación son el doble de eficaces que aquellas cuya cultura es más débil. También invierten el doble en innovación e I+D. Y dan prioridad al gasto en tecnología en áreas en las que el impacto en el negocio puede ser mayor, como acelerar la diferenciación competitiva y establecer modelos operativos resilientes.

Según la compañía Gartner, hasta 2025, el 80% de las empresas que intenten escalar su negocio digital fracasarán. Las empresas deberán estar dispuestas a realizar inversiones sustanciales en IA para que de hecho les sirva de algo, ya que una adopción limitada no mejora los ingresos ni la eficiencia. Sólo cuando las empresas llevan la adopción de IA al menos hasta el 25% (es decir, utilizan una cuarta parte del total de herramientas de IA disponibles), las tasas de crecimiento de los ingresos comienzan a acelerarse y las inversiones en IA empiezan a generar rentabilidad.

Un factor decisivo al respecto es la adopción de tecnologías complementarias, en particular capacidades de big data y de computación en la nube. Las primeras contribuyen a mejorar los resultados de la IA al permitir una recopilación y gestión de datos más sólida, mientras que la segunda aporta potencia informática para ejecutar análisis complejos.

En conclusión, la clave para obtener beneficios sustanciales de las inversiones en tecnología y GenAI está en manos de los líderes con mejores resultados. Alinear los intereses de todas las partes, fomentar la comprensión y aceptación de cambios empresariales entre la plantilla y cultivar una cultura de la innovación allanan el camino hacia el éxito. Especialmente en el caso de la GenAI, escalar la tecnología y obtener recursos financieros suficientes es imprescindible para lograr los resultados deseados. Estos componentes esenciales crean una brecha cada vez mayor entre los líderes tecnológicos y los rezagados.

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Buen fin de semana!!

Parece que la Fed necesita más certeza en la caída de la inflación para empezar el camino de recorte de tipos, la mayoría de sus miembros se alinean con el discurso oficial, tipos altos durante más tiempo, considerando restrictivos los niveles actuales. Además, apuntan que en la segunda mitad de año las presiones inflacionistas deberían remitir más claramente, lo que justificaría el inicio del camino de recortes. Sin embargo, una minoría del comité se ha mostrado más conservadora, dudando de que los niveles actuales sean lo suficientemente restrictivos, alimentando el debate acerca del tipo neutral. 

La Bolsa china lleva actualmente un mejor comportamiento que la bolsa americana en los últimos meses después de que el MSCI China ETF haya tenido un rally de más del 25% desde los mínimos de finales de enero. El índice chino Hang Seng lleva una subida en el año del 9,16%. Y pese al rally que lleva el mercado chino sigue siendo el mercado más barato a nivel global.

La Bolsa americana sigue en modo subida, esta semana impulsada por el optimismo ante unos muy buenos resultados de Nvidia que vuelven a sorprender al alza y que siguen apoyando el buen comportamiento de la tecnología. El fabricante de semiconductores vuelve a marcar récord trimestral de ventas, 28.000 millones de dólares, y máximos en márgenes, 78% de margen bruto y 57% de margen de beneficios. Asimismo, la compañía anuncio un split de acciones con canje de 10 por 1 y un aumento de dividendo del 150% hasta los 10 centavos por título actual.

El precio del oro alcanzó esta semana un nuevo máximo histórico, al superar su anterior récord del 12 de abril y continuando un fuerte repunte del activo refugio por excelencia este año. El precio se acercó a los 2.454,10 dólares por onza, superando un máximo intradía anterior de 2.431,21 dólares alcanzado el mes pasado. Este impulso se produce en medio de un creciente optimismo ante posibles bajadas de tipos en Estados Unidos y las tensiones en Oriente Medio. El oro suele comprarse como protección contra la inflación y otras incertidumbres. El repunte de este año también se ha visto impulsado por la demanda de los especuladores chinos.

Por su parte, el precio del cobre también se ha disparado a un nivel récord. La situación tiene que ver con el precio en Estados Unidos, que ha alcanzado una prima récord sobre el índice de referencia mundial en Londres, a medida que se suman apuestas especulativas de los fondos y los operadores se ven obligados a cubrir apuestas bajistas sobre el metal industrial más importante del mundo, según el Financial Times. Los futuros a tres meses del cobre cotizan en Nueva York en niveles récord de 5,1 dólares por libra. El precio, equivalente a más de 11.000 dólares por tonelada, llevó la semana pasada la diferencia entre los precios del cobre en Estados Unidos y el índice de referencia mundial en Londres a una brecha récord de más de 1.000 dólares. Normalmente están más correlacionados, con una diferencia de menos de 90 dólares por tonelada, según Citi. Los temores sobre el nivel de stockdisponible para entrega en Nueva York alentaron en parte las apuestas. Los operadores de materias primas con posiciones bajistas se están apresurando a conseguir cobre para entregarlo a Estados Unidos y cerrar sus posiciones cortas.

Según el informe semanal de flujos de Kepler Chevreux, la última semana entró dinero en Renta Variable(+17 billones de dólares), sobre todo a la entrada en Renta Variable de Estados Unidos, es el mayor flujo comprador de las últimas 7 semanas, y también entró dinero en ETFs de Renta Fija (+8,2 billones de dólares).  Sigue el interés comprador en Bolsa Europea (+1,7 billones de dólares). Y la Renta Variable japonesa tuvo el mayor flujo vendedor de los últimos dos años (-2 billones de dólares).

El mercado americano está en niveles récord, tanto en absoluto como en relativo, en términos de valoración (por múltiplo PER) frente a las Bolsas del resto del mundo está en máximos:

La volatilidad en Estados Unidos está en mínimos no vistos desde el 2020, justo antes de la Covid:

VIX desde Mayo del 2019:

Los indicadores de sentimiento de mercado siguen muy optimistas, la encuesta mensual de posicionamiento publicada por S&P Global sigue repuntandohttps://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/investors-risk-appetite-jumps-to-highest-since-2021-as-outlook-improves-81687731

En cuanto a la divisa, nos encontramos bastante por encima de los mínimos de abril en el eurodólar siguiendo comportamiento alcista tras romper la tendencia bajista anterior. Los factores que han condicionado el cruce, según BBVA Forex Research, han sido el comportamiento positivo de las Bolsas, el descenso en la demanda de dólares frente a otras divisas y los niveles de precios de las Materias Primas que han ayudado a la revalorización del euro. La clave han sido los datos macro en Estados Unidos y el impacto en las expectativas sobre lo que va a hacer la Reserva Federal.

Seguimos en un rango estrecho, aproximadamente en la mitad del rango de los últimos 6 trimestres, y con poca direccionalidad. Las elecciones europeas en pocas semanas podrían centrar algo de atención, aunque por supuesto mucho más las elecciones en Estados Unidos en el mes de noviembre. El índice de Sorpresas Económicas americano está en mínimos (nivel más bajo desde 2019), lo que refleja que las expectativas sobre el dólar eran muy optimistas y explica dónde estamos ahora.

Las últimas previsiones publicadas por BBVA (del 30 de Abril) son de 1,08 para Junio frente al consenso de Bloomberg de 1,07) y de 1,09 para Septiembre, frente al consenso de Bloomberg de 1,07).

Gráfico del último mes:

Importante esta semana:

Las Actas de la Fed publicadas este miércoles depararon alguna que otra sorpresa. Por un lado, tras los comentarios en las últimas semanas de los miembros de la Fed, ya se esperaba ver un elevado consenso a la hora de retrasar las bajadas de tipos de interés ante la falta de evidencia en el proceso de desinflación. Sin embargo, algunos miembros se mostraron ayer incluso dispuestos a subir tipos si la inflación no muestra síntomas de convergencia al objetivo. Además, otros sugieren que los altos tipos de interés estarían teniendo menos impacto que en el pasado y que el tipo de equilibrio de largo plazo podría ser más alto de lo inicialmente esperado. Finalmente, los miembros advirtieron sobre el deterioro en la situación financiera de los hogares de bajos ingresos y que esto podría tener un impacto algo mayor de lo esperado en la actividad.

También en Estados Unidos, decepcionó el índice de indicadores adelantados. Este importante agregado de indicadores cayó un -0,6% mensual en abril, desde el -0,3% del mes anterior, lo que apunta a que el 2T registraría tasas de crecimiento menos dinámicas que las vistas en meses previos. Con este dato, los indicadores adelantados se sitúan por segundo mes consecutivo en terreno negativo. A pesar de este retroceso, la tendencia del cambio de los últimos seis meses mejora ligeramente hasta un retroceso del -3,8% vs. -4,3% anterior.

La presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, manifestó que hay mucho menos margen para bajadas de tipos de lo que inicialmente se esperaba y que habrá que ser paciente. Raphael Bostic, miembro de la Fed, a favor de mantener los tipos de interés altos durante más tiempo, prevé un primer recorte de tipos a finales de año, pero no antes del cuarto trimestre. El presidente de la Fed de Atlanta ha afirmado que la economía postpandemia podría ser menos sensible a las subidas del coste del dinero. Asimismo, ha recalcado su postura a favor de ser consistentes con una misma dirección, de tal manera que, una vez implementada la primera bajada, habría que evitar posteriormente una subida por la incertidumbre que esto generaría en la economía. Por otro lado, Bostic sugiere que tras un primer trimestre con una inflación que se tambaleaba, ese comportamiento ha quedado atrás, continuando el progreso hacia el 2%.

Ayer conocimos que mejora la confianza en la zona euro. Los datos adelantados de confianza empresarial (PMI) superaron las expectativas y en mayo repuntaron más de lo esperado con el índice compuesto subiendo hasta niveles de 52,3 desde el 51,7 anterior y situándose en máximos desde mayo del año pasado. Por sectores, la mejora vino explicada por el repunte en el lado manufacturero, en un 47,4 frente al 45,7 anterior, que da señales de mejora de la actividad, aunque sigue en terreno de contracción. Por su parte, en los servicios, la confianza se sostuvo sin cambios en niveles de 53,3, manteniéndose así cómodamente en terreno de expansión. En conjunto estas cifras apuntan a que la actividad continuará recuperándose en la economía de la zona euro. Siguiendo con estos datos de confianza de los empresarios de la zona euro, el comportamiento de sus dos principales economías fue dispar, en Alemania, el PMI compuesto subió con fuerza al situarse en 52,2 desde el 50,6, dando señales que la mayor economía de la zona euro se está reactivando. Por el lado negativo, en Francia, la confianza bajó con el PMI compuesto retrocediendo a terreno de contracción hasta el 49,1 frente al 50,5 anterior.

Otra publicación relevante esta semana en la zona euro, fue la confianza de los consumidores que también mejoró en mayo, aunque menos de lo esperado. En concreto, este indicador se situó en -14,3 desde el -14,7 anterior, pero ligeramente por debajo del -14,2 esperado. Cifra que también apunta a una mejora de la actividad de consumo en la región.

También en la zona euro ayer conocimos el dato de evolución de salarios negociados en la región que repuntó en el 1T al registrar un crecimiento del +4,7% interanual, dos décimas más que en el trimestre anterior y volviendo a los máximos desde el inicio del euro. Un ritmo de crecimiento que se encuentra por encima del +3%, el nivel considerado acorde con una estabilización de los precios en el +2%. Estos datos de evolución de los salarios se verán completados con otras cifras nacionales que conoceremos a comienzos de junio, pero los datos conocidos ayer apoyan la idea de que las bajadas de tipos del BCE serán graduales dado que todavía existen presiones inflacionistas al alza.

En Estados Unidos también se acelera la confianza de los empresarios. En mayo el PMI compuesto registró una importante mejora con el índice situándose en 54,4 desde el 51,3 anterior, siendo que este fuerte repunte se debió tanto a la mejora de la confianza de los servicios, hasta el 54,8 desde el 51,3 anterior, como de las manufacturas, hasta el 50,9 desde el 50 anterior. Unas cifras alentadoras que apuntan a que la actividad sigue mostrando un elevado dinamismo. Por otro lado, en el sector inmobiliario, las cifras son menos positivas y en abril las ventas de viviendas nuevas cayeron un -4,7% mensual, revirtiendo parte de la subida del +5,4% anterior. 

Sorprendió en Reino Unido el anunció del primer ministro, Rishi Sunak, adelantando repentinamente los comicios al 4 de julio. El primer ministro y líder del Partido Conservador ha fijado votaciones antes de que concluya su mandato el día 28 de enero, a pesar de las encuestas, que apuntan a una derrota. El Partido Conservador fracasó en las elecciones locales del 2 de mayo de este año, con 515 consejeros frente a los 1.158 del Partido Laborista, y busca aferrarse a toda oportunidad. Ante la duda de que las perspectivas económicas mejoren lo suficiente para aprovechar su efecto en los comicios y unos últimos datos económicos favorables, Sunak ha optado por no esperar.

Esta semana hemos conocido nuevos datos de precios en Alemania que apuntan a una continuidad de la moderación de las presiones inflacionistas. En abril los precios de producción industriales han aumentado un +0,2% mensual, lo que intensifica la caída de los costes de producción que retrocede a ritmos del -3,3% frente al -2,9% anterior y por debajo del -3,1% previsto. Unas cifras que siguen mostrando una menor presión por el lado de los costes.

Según fuentes de Bloomberg, el gobierno chino está considerando imponer aranceles temporales del 25% sobre ciertos automóviles de la Unión Europea. (https://x.com/CCCEUofficial/status/1792948949705212225/photo/1).

Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, ha indicado esta semana que hay una alta probabilidad de optar por un primer recorte de tipos de interés el 6 de junio si los datos refuerzan el nivel de confianza existente de alcanzar el objetivo del 2% de inflación en el medio plazo. A lo largo del mes, los países miembros revelarán sus datos de variación de precios, culminando con la publicación del IPC del conjunto de la eurozona el 31 de mayo. Lagarde ha señalado que las previsiones para 2025 y 2026 apuntan a que la inflación alcance el objetivo. Por otro lado, el gobernador del Bundesbank se ha mostrado más prudente en sus declaraciones, disuadiendo de bajadas precipitadas, “aunque bajemos los tipos por primera vez en junio, eso no significa que vayamos a recortarlos más”.

El interés del bono japonés a 10 años subió esta semana hasta el 1%, nivel que no que registraba en 11 años, desde mayo de 2013, por las crecientes expectativas de que el Banco de Japón haga más ajustes en su política monetaria. Las tasas de interés a largo plazo se han mantenido desde hace más de una década en Japón en torno al 0% o, incluso, en terreno negativo por la extraordinaria flexibilización monetaria aplicada por el banco central japonés. La entidad japonesa actualizó su política monetaria en marzo, abandonando los tipos de interés de referencia negativos a corto plazo con su primera subida en 17 años, además de poner fin a su política de control de los rendimientos de bonos estatales a 10 años e interrumpir las compras de ETF. La subida del bono japonés a 10 años comenzó a acelerarse la semana pasada, después de que el BoJ anunciara una reducción del volumen de sus compras de esos activos, una decisión que numerosos analistas consideran un intento de actuar frente a la situación de la divisa nacional, que se deprecia.

Bono a 10 años japonés desde el 1 de Mayo del 2013.

También en Japón ayer conocimos que la inflación se ha moderado menos de lo esperado, el IPC registró un crecimiento del +2,5% interanual, una moderación de dos décimas frente al mes previo, pero por encima del +2,4% previsto. Por el lado de la tasa subyacente, el crecimiento de los precios se situó en +2,4% interanual, un freno de cinco décimas frente al mes previo. Unas cifras que no alteran sustancialmente las previsiones de evolución de la política monetaria nipona, donde previsiblemente veremos nuevas subidas de tipos que tratarán también de frenar la fuerte depreciación de su divisa.

La economía española ha comenzado el año con buen pie, lo que está llevando a un constante goteo de revisiones al alza de las perspectivas de crecimiento entre los grandes bancos y centros de análisis. En concreto, la banca eleva sus pronósticos de crecimiento hasta el 2,2%, de acuerdo con las cifras recogidas en el Panel de Previsiones de la Economía Española de mayo, publicado por la Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas). Además el mercado laboral, que hace unos meses parecía dar señales de ralentización, apunta ahora a un vigor renovado con la posible creación de más de medio millón de puestos de trabajo en el conjunto del año.

Los institutos de análisis macroeconómico de los grandes bancos son optimistas con respecto a la economía española este año, después de un vigoroso primer trimestre en el que la actividad se anotó un avance del 0,7% entre enero y marzo. En concreto, Santander apuesta por un avance del 2,2%, seguido de BBVA Research y la propia Funcas (2,1% en ambos casos) y CaixaBank (1,9%). Con ello, tres de los cuatro mencionados analistas van más allá de las expectativas del Gobierno (2%). Sin embargo, no se trata de los únicos organismos de previsión que apuntan a esta fortaleza, ya que Oxford Economics prevé un alza del 2,4%, seguido de Analistas Financieros Internacionales, la Confederación Española de Organizaciones Empresariales (CEOE) y Metyis, los tres con un 2,3%, y el Centro de Estudios Economía de Madrid y Equipo Económico (2,2%).

El optimismo sobre la economía española ha crecido con fuerza y de forma generalizada en lo que va de año. De hecho, dos terceras partes de las 19 casas de análisis recogidas en el consenso de Funcas han revisado en esta edición sus perspectivas de crecimiento respecto al informe de marzo después de que 16 hicieran lo propio aquel mes. Un avance que se ha sustentado fundamentalmente sobre la inversión y las exportaciones, lo que apunta a que esta tendencia positiva podría mantenerse en el futuro. En concreto, la media de los institutos de previsión anticipa un crecimiento del 2,5% anual en la Formación Bruta de Capital Fijo por un 2,3% en las exportaciones, por delante del consumo privado (2%) y el gasto público (2,1%).

Con todo, hay tres grandes puntos negativos. El primero es que la tasa de paro apenas se verá afectada (caerá al 11,5%, apenas una décima por debajo de los pronósticos de marzo), debido a que la creación de empleo atraerá a nuevos demandantes de empleo al mercado laboral, ya sean inmigrantes, españoles en el extranjero o personas que ya tienen un empleo y buscan otro, como es el caso de quienes tienen jornadas a tiempo parcial que quieren complementar o contratos fijos discontinuos con escasa intensidad laboral a lo largo del año. El segundo es que la inflación se está acelerando ligeramente respecto a las previsiones de hace dos meses, algo que quizá tiene que ver con el repunte del Índice de Precios de Consumo experimentado en los últimos meses y con la progresiva recuperación de numerosos impuestos a la electricidad. Así, el panel de Funcas prevé un aumento de los precios del 3,1% anual, una décima por encima de las previsiones anteriores, lo que resulta algo paradójico en un momento en el que la inflación se enfría con mucha fuerza en la eurozona (con una tasa anual del 2,4% en abril), allanando el camino a una rebaja de tipos de interés en los próximos meses.

Además, este mayor crecimiento apenas servirá para resolver los problemas del déficit español. De acuerdo con los analistas, el desequilibrio de las Administraciones Públicas se mantendría en el 3,4% del PIB, solo dos décimas menos de lo previsto hace dos meses, lo que mantendría a España bajo la amenaza de posibles sanciones por parte de la Comisión Europea por exceder por cuatro décimas el límite marcado por Bruselas. De hecho, de las 19 casas recogidas por Funcas, solo dos avalan las proyecciones del Ejecutivo de un déficit del 3%, mientras que el resto lo elevan incluso al 4,2%. Hay que tener en cuenta que en los tres primeros meses del año las Administraciones públicas han elevado su endeudamiento en 39.310 millones de euros respecto al cierre del año pasado, lo que supone el mayor avance en un trimestre en los últimos tres años. Una cifra que, de no corregirse en el resto del año, amenazaría incluso con elevar el peso de la deuda en relación al PIB.

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¿Será suficiente el plan de rescate chino del sector inmobiliario? Thomas Hale y Joe Leahy (Financial Times).

Con el anuncio de la creación de un fondo de 300.000 millones de yuanes (38.280 millones de euros) para apoyar las compras públicas de viviendas sin vender, el Gobierno chino pareció desplegar por fin la semana pasada una considerable potencia de fuego para hacer frente a tres años de desaceleración del mercado inmobiliario del país. Pero aunque las nuevas medidas pueden marcar un punto de inflexión en una crisis que ha lastrado la economía china, analistas y economistas afirman que los cientos de miles de millones de yuanes no son ni de lejos suficientes. “Se trata de una gota en el océano, dada la magnitud del stock sin vender”, afirma Harry Murphy Cruise, economista de Moodys Analytics.

Goldman Sachs calculó la semana pasada que, basándose en el coste, China tiene un stock inmobiliario sin vender que asciende a 30 billones de yuanes entre terrenos y apartamentos terminados, lo que equivale a 10 veces la cantidad vendida el año pasado. Aunque las estimaciones del stock de viviendas sin vender en China varían, suelen eclipsar la financiación desvelada por el Banco Popular de China el viernes. El dinero se prestará a través de los bancos para ayudar a las empresas estatales locales a comprar propiedades no vendidas, que podrían destinarse después a viviendas sociales o asequibles. “Se mire por donde se mire, parece que el tamaño y la escala del problema son mucho mayores que, al menos, lo que podemos ver de la financiación comprometida por el Gobierno central”, señala Hui Shan, economista jefa para China de Goldman Sachs. “Las matemáticas [muestran] que hay un problema de exceso de oferta en el mercado inmobiliario”. Tras décadas de expansión vertiginosa, el vasto sector inmobiliario chino se paralizó en 2021 después de que grandes promotoras privadas como Evergrande se quedaran sin liquidez. Un año antes, Pekín, preocupado por el sobrecalentamiento del mercado inmobiliario, había impuesto restricciones al apalancamiento del sector.

Desde entonces, las promotoras más seguras, vinculadas al Estado, se han visto afectadas por la desaceleración y la confianza no ha logrado recuperarse. Pekín ha respondido principalmente fomentando la finalización de proyectos residenciales inacabados, que en China suelen comprarse por adelantado. Sus nuevas medidas, que también incluían la eliminación del tipo hipotecario mínimo y la reducción de los pagos iniciales para los compradores de una primera vivienda, reflejan la necesidad de resucitar con mayor urgencia el mercado que durante décadas ha impulsado el crecimiento económico y la riqueza de los hogares en China. Pero la medida pone de relieve la misma cautela que llevó a los responsables políticos hace varios años a contener a las promotoras privadas expansivas ante el temor a un recalentamiento.

“Esto no es como la gran crisis financiera, donde la Reserva Federal salió a comprar todos los activos problemáticos de las entidades financieras”, afirma Leonard Law, analista de crédito de Lucror Analytics en Singapur. “Lo que China está intentando hacer es mucho más selectivo”, porque “todavía tiene que combatir el riesgo moral y tener cuidado de no volver a inflar la burbuja”. En una rueda de prensa celebrada el viernes en Pekín, se mencionó 15 veces el término “mercantilización”, un estribillo común que alude a la necesidad de aplicar principios orientados al mercado en la formulación de políticas.

Según Law, estos principios son evidentes en todas las medidas adoptadas por Pekín durante la crisis inmobiliaria y, en última instancia, significan que el enfoque “tiene que ser rentable o, al menos, no generar pérdidas para la entidad gubernamental que presta la ayuda”. Las medidas políticas adoptadas en el pasado, incluida la apertura de líneas de crédito a las promotoras por parte de los bancos estatales, no han logrado restablecer la confianza. Analistas de Morgan Stanley afirman que las nuevas medidas “logran un buen equilibrio entre proporcionar cierta amortiguación y dejar que el ciclo inmobiliario siga su curso sin aumentar los riesgos para las empresas estatales y los bancos locales”.

Pero la caída de los precios ha generado un riesgo financiero cada vez más acuciante a lo largo de los tres años de desaceleración inmobiliaria. En abril, los precios de la vivienda nueva cayeron al ritmo mensual más rápido de los últimos nueve años. Y Goldman Sachs calcula que, además del stock de vivienda sin vender, en China hay entre 90 y 100 millones de unidades de “oferta oculta” que a menudo se compraron como inversión y no se han habitado.

“El sistema financiero chino está impulsado en gran medida por los bancos y los préstamos bancarios están garantizados en buena parte por bienes inmuebles de una forma u otra”, afirma Shan de Goldman Sachs. “Esa podría ser una de las razones por las que creen que es importante poner un suelo a los precios”. “Creo que quizá sea el principio de un nuevo enfoque”, añade. “Si se dan cuenta de que los precios siguen cayendo y las ventas no repuntan, imagino que el Gobierno central tendrá que aumentar la financiación que está proporcionando”. UBS ha calculado que, basándose en el inventario de 35 grandes ciudades, al Gobierno le costaría hasta 2,4 billones de yuanes reducir el exceso de inventario de viviendas terminadas, pero no vendidas a niveles normales.

Tao Wang, economista jefa para China de UBS, sostiene que, aunque la cifra del PBoC es inferior a esa suma, la dirección de la política es alentadora. “Creemos que se trata probablemente de un punto de partida y que posiblemente se necesitará más, pero no está claro cuánto más”, declaró. Añadió que las medidas no afectarían a su previsión de crecimiento del PIB del 4,9% este año. “No esperamos una gran recuperación o crecimiento” en el mercado inmobiliario este año, afirmó. “Sólo buscamos la estabilización”.

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EEUU frente a China: Trump y Biden muestran sus cartas. Mali Chivakul. Emerging Markets Economist de J. Safra Sarasin Sustainable AM.

Uno de los temas electorales más importantes en EEUU son las implicaciones económicas que pueden tener las posibles políticas de los dos candidatos presidenciales en relación con la competencia estratégica con China. Ambos candidatos consideran que la política industrial de China es injusta y perjudicial para los trabajadores estadounidenses y coinciden en que ha vaciado de contenido la industria manufacturera de EEUU. Están preocupados por la amenaza que supone China para la seguridad nacional. Sin embargo, sus estrategias políticas son diferentes. La propuesta de Trump es unilateral, más contundente y amplia, y prioriza abordar la problemática de la industria manufacturera estadounidense. Biden, en cambio, se centra en una lista (cada vez mayor) de tecnologías y recaba el apoyo de socios de todo el mundo, ya que se inclina más por ocuparse de los problemas de seguridad nacional.

Durante su presidencia, Trump recurrió a imponer aranceles sobre un amplio conjunto de bienes y a un acuerdo comercial con China para corregir el tamaño de los déficits comerciales bilaterales. En su última campaña ha prometido aranceles más altos. También ha sugerido que revocaría el estatus de relaciones comerciales normales permanentes (PNTR, por sus siglas en inglés) de China, lo que implicaría que China quedaría relegada a un grupo de países sujetos a aranceles más elevados (junto a Corea del Norte, Cuba, Rusia y Bielorrusia). Sin el estatus PNTR, los productos chinos se enfrentarían a aranceles de hasta el 60%. Además, prohibiría las importaciones chinas con una propuesta de plan cuatrienal para eliminar progresivamente todas las importaciones chinas de bienes esenciales. Trump también se ha manifestado a favor de imponer un arancel del 10% a todos los productos importados.

Cuando Biden llegó al poder no descartó los aranceles de Trump, sino que fue más allá para dirigirse a industrias específicas con “riesgos económicos críticos”. Pretende reducir los riesgos y aplicar una política industrial a los sectores importantes por motivos de seguridad nacional. Industrias clave como las energías limpias, las infraestructuras digitales y las biotecnologías avanzadas deben ser protegidas y ampliadas en Estados Unidos y con socios de todo el mundo. También ha limitado la inversión exterior estadounidense en determinados sectores tecnológicos en China y ha introducido prioridades de seguridad nacional en el Comité de Inversiones Extranjeras en Estados Unidos. Sus medidas, a diferencia de las de Trump, no son unilaterales.

El objetivo de Trump de que la seguridad económica se incluya dentro de la seguridad nacional no fue tan sonado como su guerra comercial. Sin embargo, durante su mandato se propusieron por primera vez los criterios para las “tecnologías emergentes y fundacionales” y las restricciones a la cadena de suministro de tecnologías y servicios de la información y las comunicaciones. La estrategia de Biden sobre la tecnología de semiconductores se ha basado en el legado de Trump, ampliando las entidades chinas afectadas (a cualquier importador chino) y extendiendo los controles a toda la cadena de suministro.

En la actualidad, las preocupaciones de Trump en materia de seguridad abarcan sectores más amplios que los de Biden. El candidato republicano ha hablado de impedir que las compañías estadounidenses inviertan en China y de permitir únicamente las inversiones chinas que sirvan claramente a los intereses estadounidenses. La energía, tecnología, telecomunicaciones y recursos naturales chinos deberían reducirse. Mientras tanto, Biden incluye la computación en nube y ciertos flujos de datos.

Retórica sobre China

A medida que se acercan las elecciones, ambos candidatos han intensificado su retórica sobre China. Biden pretende triplicar la tasa arancelaria vigente sobre el acero y el aluminio chinos que ya se introdujo durante los años de Trump, y ya ha limitado las importaciones chinas a EEUU, por lo que tendría un impacto mínimo. ¿Qué implicaciones económicas debemos esperar de estas promesas? Los bienes con aranceles se han visto claramente perjudicados por las desviaciones del comercio, ya que Estados Unidos ha importado más del resto del mundo (México y los países de la ASEAN).

En nuestra opinión, es probable que la revocación del estatus PNTR se utilice primero como amenaza, ya que China tiene ventaja en el control del fentanilo, una prioridad de campaña para Trump. Un arancel del 60% y/o la prohibición de las importaciones sería claramente un golpe para China, pero un aumento de los aranceles y la incertidumbre de la política comercial también tendrían consecuencias negativas para la economía estadounidense. En general, los aranceles de importación deprimen persistentemente las importaciones, las exportaciones y la inversión interna, especialmente con represalias de China. La inflación a corto plazo aumentaría. La balanza comercial puede mejorar, pero a costa de una compresión de la demanda interna.

El Consejo Empresarial EEUU-China, junto con Oxford Economics, estimó que una derogación del estatus PNTR y las represalias de China podrían costar a EEUU una pérdida acumulada de PIB de casi 2 billones de dólares en 5 años. La pérdida de puestos de trabajo podría alcanzar los 800.000. Inicialmente, la inflación también aumentaría en 1,2 puntos porcentuales. El choque arancelario también afectaría a los mercados financieros. Es probable que el dólar estadounidense se aprecie por las expectativas de que aumenten los niveles de precios, lo que llevaría a la Reserva Federal a subir el tipo de interés oficial. Las menores perspectivas de crecimiento también amortiguarían la renta variable.

Las compañías estadounidenses que dependen de las importaciones chinas, como la industria electrónica y minorista, serían las que más perderían. Las represalias de China perjudicarían también a los agricultores y otros exportadores estadounidenses (semillas, cereales, petróleo y gas, productos farmacéuticos y medicamentos).

En nuestra opinión, es más probable que se aplique un arancel universal del 10%: menores importaciones, exportaciones e inversiones, precios más altos y apreciación del dólar. Podría tener el efecto previsto de aumentar la inversión extranjera directa (IED) en Estados Unidos, ya que los aranceles se imponen universalmente y la deslocalización cercana no sería útil en este caso. Puede que no veamos un impacto claro e inmediato de la política de Biden.

Lo más probable es que se cree un muro entre Estados Unidos (y sus socios) y los ecosistemas chinos relacionados con la IA que limite el comercio potencial de productos y servicios “conectados” en el futuro. Los países que están más expuestos a China en el frente comercial pueden ser reacios a implementar la “valla” de Biden por temor a sufrir represalias por parte de China. A diferencia de lo que ocurriría con Trump, el resto del mundo tendría que elegir un bando para navegar por el mundo de Biden.

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Buen fin de semana!!

Unos menores datos de inflación de abril en Estados Unidos conocidos esta semana han traído consigo un ajuste en las expectativas de tipos, especialmente en el país americano, pasando a poner en precio dos bajadas de tipos en 2024. Este reajuste en las condiciones financieras vino acompañado por nuevos máximos en los bolsas estadounidenses y europeas. Asimismo, la inversión de la curva de la deuda soberana se aceleró, con un rally en los tramos más largos, favoreciendo el comportamiento de la renta fija en agregado cuyo índice estadounidense sube un +2,5% desde los mínimos de abril y en el caso europeo un +1,4% en el mismo plazo. Como digo, se siguen las expectativas de bajadas de tipos en Estados Unidos, a principios de año, concretamente el 2 de enero, las expectativas del mercado apuntaban a 6 bajadas de tipos de 25 puntos básicos, un total de 150 puntos básicos, tanto en Europa como en Estados Unidos. Sin embargo, estas expectativas se han ido moderando gradualmente, hasta la sensación actual es que a la Fed le costará hasta una bajada de tipos a finales de año. En Europa, todo apunta a que la primera bajada tendrá lugar en junio, ya que el Banco Central Europeo no puede arriesgar su credibilidad en una región que, ante la falta de catalizadores positivos, no necesita instituciones que generen incertidumbre. El panorama a corto plazo sigue siendo incierto, la inflación persistente sigue siendo un riesgo clave y tiene el potencial de alterar las subidas de los activos de riesgo. Abril ha dejado claro que este tema aún puede dar sustos a las bolsas. Aunque el crecimiento económico muestra cierta estabilidad, especialmente en Estados Unidos, la inflación y las expectativas cambiantes sobre la política monetaria están generando volatilidad en todos los mercados, tanto de renta fija como de renta variable, como en divisas y materias primas. Todo este movimiento de expectativas de tipos ha tenido también un fuerte impacto en divisa, donde el euro está cerca de niveles de 1,09 dólares por euro.

Eurodólar últimos 6 meses.

Dow Jones Industrial últimos 5 años.

Esta semana, para no variar, hemos seguido teniendo muchas declaraciones de los miembros de la Fed y del Banco Central Europeo:

Tres miembros de la Fed coinciden en mantener los tipos de interés intactos durante más tiempo, sin mostrar ninguna prisa por implementar un primer recorte. La presidenta de la Fed de Cleveland ha indicado que llevará más tiempo ganar confianza, prolongando la postura actual hasta que haya más claridad sobre el camino de la inflación. El líder de la Fed de Nueva York, ha declarado no observar razones para ajustar la política monetaria y no espera obtener mayor confianza de un progreso hacia el 2% en el corto plazo. El presidente de la Fed de Richmond, hizo referencia a la necesidad de un enfriamiento en la demanda y sugirió más tiempo para alcanzar un camino hacia el 2% de forma sostenible. Sin embargo, se desmarcó ligeramente el presidente de Atlanta, al centrarse en el último dato de inflación, el IPC subyacente cayó dos décimas a 3,6%, y ver apropiado un reducir la tasa del coste del dinero a finales de año. 

En cuanto a las declaraciones de miembros del BCE el concepto más repetido es la “incertidumbre” del camino posterior al primer recorte. Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, ha enfatizado la dependencia de los datos económicos para tomar una decisión, reunión por reunión. Ha mostrado optimismo en lo que respecta a la moderación de los salarios, aunque ve un riesgo en la evolución de la productividad, pudiendo aumentar los costes laborales unitarios y ejercer presión sobre los precios en el futuro próximo. Por su parte, Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo, pone su foco en descartar un segundo recorte de tipos en julio y opta por un enfoque prudente

Uno de los problemas que tiene la Fed de cara a una próxima bajada de tipos son los indicadores de expectativas de subidas de precios en el sector inmobiliario en Estados Unidos, que están en máximos de 2007.

Al enorme problema en que se convertido para la Administración Biden el prolongado y cruento conflicto en Gaza, que ya ha provocado serias fricciones entre Washington y Tel Aviv, se añade la solidez de la inflación en Estados Unidos, que empaña la trayectoria económica del país, y la gestión de su actual Gobierno. Tras la moderación de meses atrás, la inflación repuntó en febrero y marzo, aupándose hasta el 3,5% ese último mes, un rebrote mayor al esperado, y cuya primera consecuencia ha sido el retraso del calendario de rebajas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. En este contexto, en el que las preocupaciones inflacionistas resurgen entre los ciudadanos estadounidenses, la gestión económica de Biden empieza a perder apoyo electoral cuando faltan apenas seis meses para las elecciones presidenciales de noviembre. Así lo refleja la encuesta FT-Michigan Ross, que muestra que el 80% de los votantes considera que los altos precios representan uno de los mayores desafíos para sus economías.

Esa percepción tiene consecuencias en el plano político. Según el sondeo, publicado esta semana, el 58% de los encuestados desaprueba la gestión y las políticas económicas de la Administración Biden, tres puntos porcentuales más que el mes anterior (55%), mientras que se desinfla el porcentaje de personas que considera que lo está haciendo bien. En concreto, sólo el 28% de los encuestados cree que sus políticas han ayudado a la economía, lo que supone un descenso de cuatro puntos respecto al sondeo previo.

El termómetro del electorado desvela así que los estadounidenses aún culpan a Biden del impacto de los altos precios al consumidor, “sin darle crédito por una economía en auge y un mercado laboral fuerte”, señala FT.

Además de la inflación, hay otras cuestiones que preocupan a los estadounidenses, como sus futuros niveles de ingresos, asunto que preocupa al 49% de los entrevistados, cuatro puntos porcentuales más que en el sondeo anterior, mientras que alrededor de un tercio (el 32%, concretamente) no oculta su preocupación por los costes de la vivienda, inquietud que ha aumentado de forma significativa desde abril, cuando ese aspecto fue mencionado por el 27% del total.

El sondeo interpela directamente sobre los dos candidatos a la presidencia, Donald Trump y Joe Biden y el resultado no es precisamente tranquilizador para el actual inquilino de la Casa Blanca. El sondeo revela que “los votantes confían más en Trump que en Biden cuando se trata de gestionar” la economía, señala FT. En concreto, el 43% de los encuestados prefiere a Trump como timonel del barco económico, frente al 41% de los sondeos del mes pasado, porcentaje muy superior al 35% que respalda a Biden. Frente a estos dos bloques, un 16% de los entrevistado aseguró que no confía en ninguno de los dos candidatos. Las preferencias también varían en función del nivel educativo. Así, el 52% de los graduados universitarios cree que Biden representa mejor que Trump los intereses de los trabajadores del país, porcentaje que en el caso de los graduados sin estudios universitarios se reduce a un tercio.

Desde AXA IM me llegan tres gráficos muy interesantes de la encuesta de gestores de Bank of America, donde se refleja el optimismo de los inversores, con la inflación como máxima preocupación

Los inversores siguen muy optimistas

Los inversores no esperan una recesión en los próximos 12 meses.

La inflación sigue siendo el mayor riesgo:

En cuanto a la temporada de resultados del primer trimestre del año, comenzó con expectativas muy bajas tanto en Estados Unidos como en Europa, lo que dejaba mucho margen para sorprender positivamente. Estados Unidos,beneficiada por una evolución macro muy positiva durante el trimestre, consiguió mejorar el ratio de sorpresas incluso por encima de lo esperado, superando su media histórica. En Europa, pese a que sigue por debajo de su media histórica, ha mejorado claramente al trimestre pasado. Así, la temporada de resultados habría contribuido en parte al avance de casi +2% del S&P500, +3% del STOXX 600 y +4,3% del Ibex 35 desde 12 de abril. En cualquier caso, las bolsas siguen muy pendientes de los datos macro y los mensajes de los Bancos Centrales respecto a los tipos de interés.

Esta semana lo indicadores de sentimiento de mercado han vuelto a repuntar han repuntados bastante esta semana:

Indicador alcistas menos bajistas (AAII Bulls minus Bears Index).

NAAIM Index

Índice miedo/euforia (Fear & Greed index)

Importante esta semana:

Lo más importante de la semana fue la publicación del dato de inflación de Estados Unidos el miércoles. El IPC del mes de abril de Estados Unidos se saldó con una subida del 0,30%, por debajo del 0,40% que esperaba el mercado y que sirvió de revulsivo a las Bolsas para seguir hacía sus máximos históricos. En lo que a la referencia subyacente se refiere subió un 0,3%, en línea con lo esperado por el consenso. Lo que generó que las tasas interanuales se desaceleraran hasta el 3,4% y el 3,6% respectivamente, lo que supone una buena noticia ya que la inflación sigue moderándose, aunque todavía en niveles elevados. Muchos analistas están ya hablando de que se está dando un escenario de estanflación en la economía americana.

También en Estados Unidos conocimos también los datos de ventas al por menor que mostraron una desaceleración del consumo de bienes. En abril, las ventas minoristas registraron un crecimiento nulo frente al +0,6% anterior. Un dato que apunta a que el consumo privado se está moderando en el comienzo del segundo trimestre.

En la zona euro conocimos el jueves la primera revisión del PIB del primer trimestre del año que no trajo novedades, se confirmó el crecimiento del +0,3% trimestral del PIB que, además, estuvo acompañado de un crecimiento similar del empleo (+0,3% trimestral), lo que confirma la salida de la recesión.

En Japón, el PIB cayó más de lo esperado y la economía continúa confirmando su debilidad. En el primer trimestre del año, el crecimiento retrocedió un -2% trimestral anualizado y, además, se revisaron a la baja los datos anteriores mostrando que la economía cayó un -3,6% en el tercer trimestre del 2023 y tuvo un crecimiento nulo en el cuarto trimestres. Cifras muy débiles y que prácticamente se podrían considerarse acordes a una recesión. Este débil desempeño de la economía de Japón se debió al deterioro de la demanda interna, ya que el consumo privado cayó un -0,7% trimestral y la inversión un -0,8%. La economía nipona confirma así la debilidad en su crecimiento y sigue como una de las peores entre las economías desarrolladas. La caída del PIB japonés pone en jaque la subida de tipos que el Banco de Japón tenía previsto comenzar a lo largo de los próximos meses, con el objetivo de tratar de normalizar la política monetaria. Los tipos de interés en Japón llevan en negativo desde el año 2016, cuando el supervisor dio una vuelta de tuerca a la flexibilización monetaria ya existente anteriormente (los tipos se situaron en el 0,1% entre 2009 y 2016) para tratar de animar el consumo y la inversión, si bien la falta de resultados en ambos elementos está llegando al Banco de Japón a tratar de cambiar el rumbo.

China anunció esta semana que venderá bonos ultra largos, en un paquete de hasta 138.000 millones de dólares y comenzará con los primeros tramos hoy viernes. Se planean emitir referencias a 20, 30 y 50 años. La medida se ve como un acto para reforzar la economía y se considera una “emision especial” como las pasadas para combatir el Covid, la crisis asiática del 2007, o la capitalización de China Investment Corporation, que se usó para maximizar los retornos de las reservas soberanas chinas, esta medida impulsó las Bolsas chinas. La medida llega en un momento delicado para China tras anunciar la administración Biden que es probable que impongan un arancel a los vehículos eléctricos chinos, el gobierno americano anunció queplanea un arancel del 102,5% sobre los vehículos eléctricos chinos, así como aranceles sobre otros productos. Sin embargo, los equipos vinculados a la energía solar pueden quedar excluidos.

También en China hemos conocido esta noche unos datos macro decepcionantes. La caída de la burbuja inmobiliaria sigue impactando en su economía. Los precios de la vivienda retroceden un -1% mensual, las ventas minoristas apenas suben un +2,3% interanual, la inversión un +4,2%, apuntando a una débil evolución de la demanda interna, mientras que sólo evoluciona favorablemente la producción industrial (+6,7% interanual) en un signo de una mejor evolución del sector exterior y el comercio global. Esta noche las autoridades han aprobado un paquete de medidas para apoyar al sector inmobiliario. Se reduce la carga financiera de las hipotecas sobre las familias y se insta a los ayuntamientos locales a comprar vivienda para transformarla en social.

La Comisión Europea publicó esta semana sus Previsiones Económicas de Primavera en las que prevé que la actividad económica en España crezca un 2,1% este año, cuatro décimas por encima de las previsiones de febrero. Este dato, sustentado en buena medida en el buen arranque del año, con un crecimiento del 0,7% entre enero y marzo, amplía la distancia con la eurozona, que apenas crecerá un 0,8% este año debido, entre otros motivos, al enfriamiento de la economía alemana. Además, las previsiones de la Comisión reflejan una gran divergencia entre las distintas economías europeas, ya que aquellas más orientadas a los servicios y al turismo, como Malta, Chipre o Grecia, crecerán con fuerza mientras que aquellos con un mayor peso de la industria, como Alemania, avanzarán a un ritmo muy lento.

Ayer en España tuvimos datos inmobiliarios, que confirmaban una caída de las transacciones en el mercado inmobiliario residencial, siendo que las compraventas de viviendas disminuyeron un -19,3% respecto a marzo de 2023. Entre estas transacciones, el 20% eran nuevas y el 80% usada, siendo que en el número de operaciones sobre viviendas nuevas bajó un -14% respecto a marzo de 2023 y el de usadas un -20,5%.

Buen fin de semana!!

Lo más importante de la semana fue la publicación ayer del decepcionante dato de la primera estimación del PIB americano del primer trimestre del año, que se saldó con un crecimiento del 1,6% interanual, lo que supone un resultado bastante por debajo de lo esperado por el consenso del mercado (2,50%). El dato pone de relieve una ralentización importante respecto al dato anterior, aunque hay que tener presente que esa última referencia fue muy alta, en el 3,4%. El consumo privado americano resultó ser el principal soporte del crecimiento agregado, ya que subió un 2,5%, aunque por debajo de lo esperado (3%). Con lo que al final el consumo privado supuso más del 50% del incremento de la actividad agregada en el primer trimestre del año. Aunque el dato es flojo y peor de lo esperado lo cierto es que pone de manifiesto que el consumo sigue muy fuerte en Estados Unidos, con lo que el mercado laboral seguirá siendo una referencia clave para la evolución futura del PIB y de los movimientos de la Fed. El dólar subió con fuerza tras el dato, aunque entre ayer y hoy el euro ha vuelto a recuperar el 1,07.

Eurodólar últimos 6 meses.

El freno en la escalada de tensiones entre Israel e Irán tranquilizaba a los mercados y permitió que se rompiese la racha de seis sesiones consecutivas de caídas en las bolsas globales. Unos retrocesos contenidos, pero que fueron la mayor corrección que ha sufrido el MSCI World desde octubre del año pasado (-5,3%). Los precios de la energía también se han relajado, aunque se mantienen en el rango alto del año, en 87,2 dólares el barril para el Brent y 29 euros el MWh para la principal referencia del gas europeo. Una vez sacudidos los temores geopolíticos, las bolsas estarán pendientes de la temporada de resultados.

Como digo, la crisis de Oriente Próximo parece no ir a más, tras disparar los temores es bastante improbable que la situación se agrave y el incremento del precio del petróleo suponga un lastre para la economía mundial. Lo que parece que está pesando más en los mercados estas semanas es el hecho de que los tipos de interés podrían continuar en niveles elevados durante más tiempo por la solidez de la economía estadounidense. Se reduce la probabilidad de que la Reserva Federal recorte tipos este verano y en el caso de hacerlo podría interpretarse como una decisión política, de cara a las elecciones presidenciales de otoño, ya que la situación económica no muestra síntomas de agotamiento. Incluso en China los datos más recientes han sorprendido al alza. La economía china se mantuvo mejor de lo esperado en el primer trimestre de 2024, creciendo el 5,3% interanual. Considerando que la dinámica de los principales indicadores económicos desaceleró en marzo, es poco probable que este ritmo de crecimiento se mantenga en los próximos trimestres. Los analistas de Julius Bär han elevado su previsión de crecimiento para 2024 al 4,8% desde el 4,4%, esperando una desaceleración en el segundo trimestre. Atendiendo al entorno deflacionario, la parálisis del sector inmobiliario y la desaceleración de la mayoría de los indicadores económicos en marzo será difícil mantener el actual ritmo de crecimiento en los próximos trimestres.

Comienza la temporada de resultados del primer trimestre del año y el consenso de analistas de mercado sigue revisando al alza sus estimaciones de Beneficio por acción esperado para este primer trimestre del año:

Si excluimos a los 7 Magníficos las expectativas de crecimiento de Beneficios por Acción para el resto del S&P 500 están en una caída del -6% interanual, lo que parecen bajas. El crecimiento en ingresos para los 7 Magníficos esperado es del +64%. (https://insight.factset.com/are-the-magnificent-7-the-top-contributors-to-earnings-growth-for-the-sp-500-for-q1)

En las últimas semanas hemos estado viendo indicadores que anunciaban la posibilidad de una corrección a corto plazo en las Bolsas ya que varios factores técnicos apuntaban a un exceso de optimismo. Los mercados han entrado en una fase de corrección, en parte provocada por factores endógenos (inflación más prolongada) y en parte por elementos exógenos (creciente tensión geopolítica). La evolución del mercado sugiere que los inversores están dando más peso a los riesgos endógenos, ya que los sectores defensivos y de larga duración han tenido un comportamiento peor las últimas semanas.

MSCI World Index últimos 6 meses:

Importante esta semana:

De Guindos, vicepresidente del BCE, confirmó esta semana que el primer recorte de tipos de interés está previsto para junio. Guindos, quien hasta ahora mantenía un discurso más prudente y esquivaba concretar una fecha, ha transmitido que, si las cosas se mueven en la misma dirección durante las próximas semanas, “tendremos que aflojar nuestra política monetaria restrictiva en junio”. En lo correspondiente con el ritmo de bajadas, el mensaje ha sido menos específico, señalando que a partir de lo que ocurra en junio, se inclina por ser más cauteloso.  Entre algunos de los factores para tener en cuenta, se encuentra la situación geopolítica y su impacto en los precios del petróleo, el desarrollo de los salarios y la productividad, así como considerar cómo evoluciona Estados Unidos. 

Trece países europeos cerraron el 2023 con una deuda en términos de PIB por encima de la regla fiscal del 60%, siendo España el cuarto país con la deuda más alta. Eurostat publicó este martes los datos consolidados de deuda y déficit fiscal, en los que se basa la Comisión Europea para establecer las regiones que necesitan realizar un proceso de corrección. Tres de los principales países de la Unión Europea se encuentran en el top 4 de niveles más altos de deuda: Italia (137%), seguido de Francia (111%) y España (108%). Por su parte, Alemania registra tan solo un 64%, que, aunque supera el techo del 60%, se encuentra muy por debajo del conjunto de la zona euro (87%). En términos de déficit fiscal, once países reflejan en 2023 cifras por encima de la norma fiscal del 3% del PIB. Italia ha sido el país con mayor desajuste, de hasta (-7,4%). Francia ocupa el cuarto puesto, con un -5,5% y España presenta el décimo lugar, en línea con el conjunto de la zona euro (-3,6%). 

El martes se publicó el dato de PMI preliminar de Abril de la zona euro, que se aceleró al pasar del 50,3 al 51,4 por encima del 50,7 esperado por el mercado, continuando con el movimiento al alza desde los mínimos que se registraron en Octubre del 2023. El factor que más impulsó al alza el PMI composite fue el sector servicios, que mejoró desde el 51,5 hasta los 52,9 (se espera 51,8). Por el contrario, el sector manufacturero tuvo un comportamiento muy negativo, bajando al 46,6 desde el 46,1, por debajo del 46,5 esperado por el consenso de mercado. En materia de precios, las presiones inflacionistas volvieron a aumentar como consecuencia de la mayor actividad económica en el sector servicios. En cuanto al empleo, aumentó por cuarto mes consecutivo, después de dos meses de descensos a finales del 2023. Alemania regreso al territorio expansivo al registrar un PMI por encima del 50 (50,5) por primera vez en 10 meses, gracias a la aportación del sector servicios y una menor desaceleración de la actividad manufacturera. También se publicaron datos de PMI en Estados Unidos, el PMI compuesto bajó en abril hasta niveles de 50,9 desde el 52,1 anterior, con una caída tanto de los servicios (50,9 desde el 51,7 anterior) como de las manufacturas (49,9 por debajo del 51,9 previo).

Esta semana conocimos también que la confianza de los consumidores de la zona euro continúa recuperándose. El dato preliminar de abril muestra que la confianza se elevó hasta niveles de -14,7 desde el -14,9 anterior, una cifra que quedó ligeramente por debajo de las expectativas (-14,5). Este dato es el tercer mes consecutivo de mejora de la confianza de los consumidores de la región.

El Banco de España sacaba un informe en el que publicaba las razones de la rigidez de la oferta de la vivienda en el panorama nacional. El déficit de vivienda nueva, que es la diferencia entre construcción de vivienda nueva y creación de hogares, para 2025 se estima en 600.000 unidades. Factores como la escasez de suelo disponible para la edificación, incremento de los costes de producción (+30% coste de materiales entre 2019 y 2023) y la escasez de mano de obra cualificada, explican el limitado papel de las nuevas viviendas a la oferta. Por otro lado, el stock de viviendas nuevas sin vender no se ha reducido desde 2018 a pesar del repunte en la demanda, lo que indica que, esta acumulación de viviendas nuevas sin vender en el pasado no se adecúa a las preferencias actuales. Asimismo, cabe mencionar el caso de las viviendas vacías. Existe una gran dispersión demográfica, puesto que los municipios con menos de 10.000 habitantes presentarían hasta un 45% del total de viviendas vacías a nivel nacional, mientras que en las ciudades de más de 250.000 habitantes representarían solo el 10%. Estas viviendas vacías en las grandes ciudades equivaldrían a 400.000 unidades que idealmente podrían contribuir a aumentar la oferta, pero bien por el mal estado o la baja eficiencia energética, exigirían una rehabilitación. 

En China el PIB del primer trimestre superó las expectativas al situarse en el 5,3% interanual, frente a las estimaciones de consenso del 4,6% y el objetivo del Gobierno para todo el año del 5,0%. El PIB aumentó un 1,6% intertrimestral en el 1T24, frente al 1,2% del trimestre anterior. El sector manufacturero registró un crecimiento más rápido que el de servicios. En conjunto, los datos del PIB del 1T24 fueron una sorpresa positiva, ya que mostraron que la economía china sigue recuperándose a pesar de las continuas preocupaciones del mercado. Sin embargo, la confianza de los hogares aún no se ha recuperado. La debilidad del sector inmobiliario ha continuado y las exportaciones chinas decepcionaron en marzo.

Anoche hubo reunión del Banco de Japón, que se ha saldado sin cambios en los tipos de interés (tipo repo 0%/+0,1%), a la espera de una mayor confianza en que la inflación se dirija al objetivo del 2% dirigidos por caída de los salarios y la menor inflación. El Banco de Japón ha dado una previsión de inflación del 2% en el ejercicio fiscal que comienza en Abril del 2026, a la vez que ha revisado al alza la inflación subyacente esperada para este año, lo que apunta a que seguirá subiendo los tipos en los próximos meses. A pesar de no haberse producido movimientos de política monetaria, en línea con lo previsto por el mercado, se espera un lenguaje más cauto (hawkish) del gobernador Ueda con el objetivo de defender al Yen, que se sitúa en mínimos de 34 años (156 yenes por dólar), debilidad que es previsible que se mantenga mientras no haya movimientos adicionales de tipos de intervención, al alza por parte del Banco de Japón y a la baja por parte de la Fed. La pasada semana Japón, Estados Unidos y Corea del Sur emitieron un comunicado conjunto apoyando la defensa de las divisas asiáticas.

YenDólar desde Enero del 1990.

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La complicada decisión de aliviar la política monetaria. Martin Wolf (Financial Times).

El recorrido de la desinflación nunca es fácil. A finales del año pasado, los mercados de futuros pronosticaron seis recortes de los tipos de la Fed en 2024. Mis propias expectativas también fueron bastante optimistas. Sin embargo, después de tres trimestres consecutivos de inflación obstinadamente alta, el presidente Jay Powell advierte de que es probable que la inflación tarde “más de lo esperado” en volver al objetivo del 2%, cuando los recortes estarían justificados. Las previsiones del mercado sobre tipos han cambiado. Algunos sugieren que se aplazarán a diciembre, en parte para evitar recortes antes de las presidenciales de noviembre. Sin embargo, en la zona euro no ha habido un replanteamiento similar y todavía se espera el primer recorte en junio.

De esta historia se pueden extraer varias lecciones. Una es la incertidumbre inherente a cualquier movimiento desinflacionista. Otra es la dificultad de interpretar los datos: una parte de la explicación de las sólidas cifras recientes de la inflación “subyacente” de los precios al consumo es el “alquiler de viviendas equivalente al de los propietarios”. Sin embargo, sólo se trata de una cifra imputada. De momento no queda claro que se haya producido ningún cambio fundamental en el proceso desinflacionista en Estados Unidos. Una última lección es que, aunque es evidente que ha habido algunos factores comunes en el proceso inflacionista a ambos lados del Atlántico, las economías norteamericana y la europea han sido diferentes: la primera es mucho más dinámica.

Las últimas Perspectivas mundiales del FMI ofrecen una esclarecedora comparación cuantitativa de los ambos procesos inflacionistas, derivada de la inflación media anualizada de tres meses. La rigidez del mercado laboral ha sido mucho más determinante para impulsar la inflación en Estados Unidos que en la zona euro y, sobre todo, así sigue siendo. Al mismo tiempo, los efectos de la subida de los precios mundiales, sobre todo de la energía, fueron mucho mayores para Europa. Esto ha hecho que la inflación comunitaria sea más creíblemente “temporal” que la norteamericana. Esto se refleja en la política monetaria.

Otros dos datos ayudan a entender lo que ha estado ocurriendo. Uno es la demanda interna nominal. Tanto en Estados Unidos como en Europa la demanda nominal agregada se hundió muy por debajo de los niveles de crecimiento de 2000-2023 en la pandemia. En el segundo trimestre de 2020, estaba hasta un 12% por debajo de la tendencia en Estados Unidos y un 14% por debajo en la zona euro. En cambio, en el cuarto trimestre de 2023 se situó un 8% por encima de la tendencia norteamericana y un 9% por encima de la tendencia europea (donde el crecimiento tendencial también era más débil). El aumento explosivo de la demanda en estas dos economías cruciales debe haber provocado perturbaciones en la oferta. Sin embargo, eso es pasado. En el año transcurrido hasta el cuarto trimestre de 2023, la demanda nominal creció sólo un 5% en Estados Unidos y un 4% en la zona euro. La primera sigue siendo un poco demasiado alta, pero se acerca a lo que se necesita.

Un segundo dato relevante es relativo al dinero. Sigo siendo de la opinión de que estos datos no deben ignorarse a la hora de juzgar las condiciones monetarias. Durante la pandemia no sólo se produjeron enormes aumentos de los déficit fiscales, sino también un crecimiento explosivo del dinero en sentido amplio. En el segundo trimestre de 2020, la relación M2/PIB de Estados Unidos era un 28% superior a la tendencia lineal de 1995-2019. En el cuarto trimestre de 2023 sólo era un 1% superior. Para la zona euro, estas ratios eran del 19% y un -7%, respectivamente. Estas cifras muestran un enorme auge y caída monetarios. En el futuro, la presión desinflacionista podría resultar excesiva.

¿Cómo actuar en adelante?

Para responder a esta pregunta, los principales banqueros centrales deben tener en cuenta cuatro puntos fundamentales. El primero es que tener una inflación muy por debajo del objetivo es perjudicial, como ya hemos aprendido, porque se corre el riesgo de que la política monetaria resulte ineficaz. Los bancos centrales deberían actuar asumiendo que las consecuencias de ser demasiado restrictivos podrían ser casi tan malas como las de ser demasiado laxos. Además, las primeras podrían ser especialmente perjudiciales para los deudores vulnerables de todo el mundo.

Segundo, la incertidumbre afecta a ambos lados. Evidentemente, es cierto que la demanda y, por tanto, la inflación podrían resultar demasiado elevadas, sobre todo en Estados Unidos. Pero también podría resultar demasiado débil. Las políticas que eliminarían la mera posibilidad de lo primero podrían convertir lo segundo en una certeza. Aunque el fin es, con razón, conseguir que la inflación se acerque al objetivo, no tiene sentido pagar cualquier precio para alcanzarlo: no es infinitamente valioso.

Un tercer aspecto está relacionado con los problemas que plantea descartar la posibilidad de tener que cambiar de rumbo. Si se parte del supuesto de que a la primera bajada de los tipos deben seguir muchas más en la misma dirección, el grado de certidumbre necesario antes de empezar será demasiado grande. El precio de esperar hasta estar seguros será probablemente el de esperar demasiado.

El último punto es que depender de los datos es razonable. Pero los nuevos datos sólo importan si afectan materialmente a las previsiones de futuro. Lo que importa no es lo que ocurre ahora, sino lo que ocurrirá los próximos meses, o incluso años, a medida que la política anterior se vaya filtrando al sistema.

Los datos deben interpretarse a través de ese prisma.

Hay motivos para suponer que las recientes noticias sobre la inflación en Estados Unidos no son muy significativas. A menos que la Fed esté razonablemente segura de que lo son, debería ignorarlas. Es ahora cuando las decisiones empiezan a ser complicadas.

Hace dos años estaba claro que había que ajustar la política monetaria: el riesgo de entrar en un mundo de alta inflación era demasiado alto. Ahora está claro que el BCE debería empezar a aflojar muy pronto. La situación subyacente en Estados Unidos es más equilibrada, pero la Fed tampoco puede esperar eternamente.

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Oriente Próximo se aleja del precipicio. The Editorial Board (FT).

Durante seis días, el mundo esperó con la respiración contenida la respuesta de Israel a la lluvia sin precedentes de misiles y drones de Irán. Cuando ésta llegó el viernes, se produjo un suspiro colectivo de alivio. El ataque, dirigido contra una base aérea cercana a la ciudad de Isfahán, se calibró para evitar una escalada mayor. La respuesta fue silenciada tanto en Irán como en Israel, que ni confirmó ni desmintió el asalto. Teherán restó importancia a todo el episodio, declarando que no se habían producido daños, y no culpó directamente a Israel. Parecía reinar la calma. Ninguna de las partes quería un conflicto directo. El presidente de EEUU, Joe Biden, desempeñó un papel crucial, saliendo en defensa de Israel cuando Irán lanzó más de 300 misiles y drones contra el Estado judío, pero advirtiendo de que Washington no participaría en ninguna represalia. Instó repetidamente al primer ministro Benjamín Netanyahu a mostrar moderación.

Por una vez, Netanyahu pareció escuchar a los amigos de Israel, al contrario que en su guerra de Gaza. Por ahora se ha evitado un conflicto regional a gran escala. Pero el volátil Oriente Próximo se encuentra en una nueva y peligrosa fase, en la que tanto Israel como Irán están cambiando las reglas del juego.

En los meses transcurridos desde el ataque de Hamás del 7 de octubre que acabó con la vida de 1.200 personas, según funcionarios israelíes, y de la atronadora ofensiva de Israel en Gaza, las hostilidades se han recrudecido en toda la región. Fuerzas israelíes y estadounidenses han sido atacadas por milicianos respaldados por Irán. Israel ha contraatacado con dureza a sus adversarios, ya que considera que Irán y su denominado eje de la resistencia suponen una amenaza existencial.

Ha lanzado múltiples ataques contra las fuerzas iraníes en Siria; su mortífero ataque contra el edificio consular de Irán en Damasco provocó la lluvia de misiles de Teherán contra Israel. Aunque claramente telegrafiado, el ataque de Irán fue el primer ataque directo contra Israel desde su propio suelo, un movimiento muy arriesgado por parte de un régimen que durante mucho tiempo ha tratado de mantener las hostilidades en escenarios extranjeros.

Capacidad disuasoria

Con los dos enemigos aún centrados en restablecer su capacidad disuasoria, el peligro de las provocaciones y los errores de cálculo seguirá planeando sobre la región. La amenaza persistente será que uno juzgue mal la respuesta del otro a un acto hostil, desencadenando la siguiente escalada.

El frente más peligroso se encuentra a lo largo de la frontera norte de Israel con Líbano, donde las fuerzas israelíes y Hezbolá, el representante más poderoso de Irán, llevan seis meses intercambiando ataques cada vez más intensos. Israel ha dejado claro que, después del 7 de octubre, no puede seguir viviendo con combatientes de Hezbolá acampados en su frontera. Una solución diplomática a este frente de la crisis es posible y debe buscarse. EEUU y sus aliados deben mantener la presión sobre todas las partes para que muestren moderación, e intensificar la diplomacia para detener el conflicto. Pero los riesgos de que se produzca un error de cálculo y una escalada persistirán mientras Israel continúe su ofensiva en Gaza, que ha causado 34.000 muertos, según funcionarios palestinos.

Los aliados de Israel lo saben. Pero Netanyahu insiste en que Israel lanzará un asalto sobre Rafah, la ciudad meridional de Gaza donde se han refugiado más de un millón de personas, a pesar de las advertencias de que esto tendrá consecuencias desastrosas.

El único intento realista de detener la guerra, las conversaciones para garantizar un alto el fuego como parte de un acuerdo para liberar a los rehenes israelíes retenidos en la franja, está fracasando. Ni Hamás, mermado pero no derrotado, ni Netanyahu están dispuestos a hacer las concesiones necesarias para asegurar un acuerdo.

Las hostilidades entre Israel e Irán no deben desviar la atención de la catastrófica crisis de Gaza. Los mismos aliados que se unieron a Israel cuando fue atacado deben mantener la presión sobre Netanyahu para que no lance un asalto sobre Rafah, permita la entrada de más ayuda en la franja y ponga un fin gradual a la ofensiva israelí. Qatar, Egipto y Turquía deben aumentar la presión sobre Hamás para que libere a los rehenes.

Los ataques de represalia israelí e iraní fueron un presagio de adónde podría conducir el delicado camino en el que se encuentra Oriente Próximo. La única salida es el fin de la guerra en Gaza.

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Los mercados son una rana en agua hirviendo en Irán-Israel. Mohamed El Erian. Presidente del Queens College de Cambridge y asesor de Allianz.

Los expertos en seguridad nacional y los operadores de los mercados financieros parecen no estar de acuerdo sobre lo que seguirá a la escalada de tensiones entre Irán e Israel. La cuestión de quién tiene razón tendrá consecuencias significativas no sólo para un Medio Oriente ya inestable sino también para el bienestar de la economía global y la estabilidad de su sistema financiero.

La noción de un ‘nuevo Oriente Medio’ surgido a menudo en la caracterización que hacen en seguridad nacional de lo que ha ocurrido tras el ataque de Israel al consulado iraní en Siria.

Ambas partes han cruzado múltiples líneas. Por primera vez en la historia, los dos países se han atacado directamente en lugar de mediante objetivos en terceros países. Irán ha dirigido una cantidad impensable de misiles y drones contra Israel, en respuesta al ataque israelí que mató a varios altos funcionarios iraníes. La represalia israelí del viernes se produjo tras una advertencia explícita del Ministro de Relaciones Exteriores de Irán de que respondería de inmediato si fuera atacado directamente.

A pesar de todo esto, la reacción de los mercados ha sido contenida. En vez de valorar las implicaciones para el mercado de una escalada duradera de las amenazas geopolíticas y un riesgo de precios del petróleo mucho más altos durante mucho tiempo, los operadores se han apresurado a atenuar los movimientos iniciales en muchos activos.

Esto incluye el petróleo, el precio internacional más sensible y que hoy está muy por debajo del cierre de antes de las represalias de Irán. Estos precios tampoco han logrado mantener su repunte inicial tras la respuesta de Israel.

Este contraste entre las opiniones del mercado y las de los expertos podría tener consecuencias mucho más allá de la estabilidad regional. Se relaciona directamente con cuatro temas que el FMI identificó la semana pasada como importantes para el bienestar económico y la estabilidad financiera global: crecimiento insuficiente, inflación persistente, falta de flexibilidad política y presiones asociadas con una mayor divergencia internacional en los resultados económicos y el establecimiento de políticas.

Tensión y fragilidad económica

Si bien la economía global es capaz de afrontar un golpe transitorio, ya es demasiado frágil para asumir un nuevo shock económico de gran magnitud. Una nueva ronda de escalada militar entre Irán e Israel socavaría el crecimiento global ya bajo y frágil, aumentaría la inflación de bienes en un momento en que los precios de los servicios aún es demasiado alto e impondría exigencias a las autoridades fiscales y monetarias que ya han consumido mucho dinero y tienen un espacio operativo limitado.

Mientras tanto, la distribución de este shockde estanflación amplificaría las divergencias económicas y financieras que ya están imponiendo cierta tensión al orden global.

En primer lugar, dos de los motores potenciales del crecimiento global –las ya presionadas economías china y europea– se verían relativamente afectados dada su alta dependencia de la energía importada.

En segundo lugar, la inflación estadounidense resultaría aún más persistente en un momento en que los avances en la reducción de las presiones sobre los precios han sido decepcionantes, actuando como un contraataque mayor a los primeros recortes de tipos por parte de la Fed.

En tercer lugar, el dólar recibiría un nuevo impulso, lo que socavaría el comercio y la intermediación financiera.

Y, por último, con el empeoramiento de la situación económica y geopolítica, las primas de riesgo aumentarían. Esto conduciría a costes de endeudamiento más altos.

Estos asuntos adquieren mayor urgencia cuando se tiene en cuenta lo que no ocurrió en el más reciente enfrentamiento entre Irán e Israel.

Intencionadamente o no, ninguna de las partes ha infligido a la otra un daño humano y físico considerable.

Irán no desplegó materialmente sus representantes regionales en lo que fácilmente podría haber sido un ataque más integral contra Israel. E Israel no atacó los sitios nucleares iraníes en su respuesta. Tampoco ha sucumbido a la presión de sus aliados más cercanos, EEUU y Reino Unido, para que aplicara moderación y reducción de la tensión.

Todo esto apunta a un cambio significativo en la dinámica entre estos dos países. Lo más importante es que ha pasado de un desequilibrio relativamente estable, en el que cada parte se abstenía de ataques directos, a un desequilibrio más impredecible e inestable, en el que se han sentado precedentes peligrosos. Cada parte tiene más razones para intensificar aún más las tensiones.

Al comparar la reacción de los mercados con las opiniones de la mayoría de los expertos en seguridad nacional, recuerdo la historia de la rana en agua hirviendo.

No hay duda de que la última ronda de hostilidades entre Irán e Israel ha cruzado muchas líneas y ha elevado de forma duradera la temperatura geopolítica en la región. Sin embargo, los mercados parecen dispuestos a dejar esto de lado, reconfortados por el hecho de que aún no hemos alcanzado el punto de ebullición de importantes víctimas humanas y daños físicos en estas represalias, un punto que causaría importantes trastornos económicos y financieros. Dado que se trata de una región vulnerable a errores de juicio, comprensión insuficiente de los adversarios y accidentes en la implementación, esa reacción bien podría resultar demasiado complaciente.

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Alemania: crónica de un declive anunciado. Rafael Pampillón Olmedo, Rafael Moneo Abreu. Universidad CEU San Pablo e IE Business School.

Alemania es hoy un barco sin rumbo. A estas alturas del año, ningún analista económico espera que el país consiga que crezca su PIB en 2024. Los alemanes se muestran pesimistas. Y hay motivos. Los índices de gestores de compras (PMI) de producción industrial siguen apuntando a una clara caída. Tanto Alemania como Francia presentan datos muy por debajo del nivel 50, la frontera entre contracción y crecimiento, lo que podría provocar que la eurozona entrase en una situación de estancamiento.

Y, en este grave contexto, las políticas sociales y medioambientales del gobierno alemán de coalición –formado por un tripartito de socialdemócratas (SPD), Verdes y liberales (FDP)– son cada vez más peligrosas. Una continuación de las ya comenzadas en la desastrosa y engañosa etapa de la gran coalición, liderada por Merkel, entre socialdemócratas y conservadores, para no tener oposición. Un escenario, paradójicamente, presentado como un oasis de estabilidad y cohesión política. Pero que ha resultado ser, en realidad, un modelo de exportación de mercancías insostenible en el tiempo, e incompatible con el contexto geopolítico actual. El legado de Merkel es sombrío: el modelo productivo alemán está en cuestión, y el país corre el peligro de sufrir un desmembramiento económico y social.

¿Y qué hace el actual Gobierno federal ante esta situación? Pues muy poco. El ministro de Economía, el verde Robert Habeck, es uno de los principales responsables de los problemas descritos. Habeck ha demostrado repetidamente su incompetencia. Por ejemplo, cuando afirmó que “las empresas no se van a la quiebra, simplemente dejan de producir”.

En un ejercicio de nostalgia regresaríamos a los años ochenta, década en la que sólo existían tres partidos tradicionales con opción de Gobierno, SPD, CDU y Liberales. Entonces, en un discurso el mítico dirigente bávaro de la CSU Franz Joseph Strauss profetizaba metafóricamente que Alemania podría llegar a ser un barco de carnaval dirigido hacia el desastre por un príncipe rojo y otro verde, símbolos de los “tontos utópicos”. Curiosa premonición de la actuación futura de socialdemócratas y verdes en el gobierno tripartito actual. Treinta años más tarde se cumplió, desgraciadamente, este pronóstico.

Cóctel explosivo: gasto social, en defensa e infraestructuras

La dinámica de gasto social de socialdemócratas y verdes es una clara versión de un electoralismo puro y un apego incondicional al poder, en contra de los intereses del ciudadano alemán medio. Entre otros dislates ha llevado a elevar la renta básica mínima en el año 2024. Lo cual para muchos supone una clara invitación a considerar la posibilidad de no tener un trabajo declarado y complementar este subsidio con la realización de actividades en la economía sumergida. Lo que beneficia expresamente a los receptores de las prestaciones sociales frente a los que trabajan. El freno que han intentado poner los Liberales, el socio minoritario del actual Gobierno, desde el control presupuestario del Ministerio de Finanzas, ha sido totalmente insuficiente.

Pero la prioridad de los verdes es otra distinta. Lo más importante, para este partido, es imponer la absurda ley del consumo de cannabis. Según la misma, los funcionarios deberán contar cuántas plantas de cannabis tiene cada persona, ya que un adulto podrá plantar un máximo de tres plantas por hogar y para “uso propio”. En definitiva, la policía tendría que supervisar las posibles plantaciones. Perdiendo el tiempo midiendo la distancia desde la vivienda o plantación a determinados establecimientos, como escuelas, guarderías o instalaciones juveniles, frente a los que hay una zona de protección de 200 metros. Miles de funcionarios adicionales para el control de tan imprescindible tarea. Ésta es la idea que tienen los Verdes de la eficiencia en la gestión de los recursos públicos.

Porque actualmente el país se enfrenta a un cóctel explosivo formado por:

– Un gran aumento de los gastos sociales.

– La llegada de inmigrantes, que difícilmente pueden tener encaje en el mercado laboral alemán.

– Un nuevo presupuesto para la defensa nacional con el objetivo de renovar un ejército totalmente obsoleto.

– El altísimo coste de la adaptación a una economía verde, que no puede llevarse a cabo en un contexto de bajo crecimiento.

– Necesidades urgentes de renovación de infraestructuras, muy abandonadas en la década de la gran coalición, para mantener una industria a nivel competitivo.

Solo un programa adicional de endeudamiento público permitiría mantener estos diversos niveles de gasto. Sin embargo, la sentencia del Tribunal Constitucional del 15 de noviembre de 2023 prohibió aumentar la deuda si se utilizaba para partidas de gasto corriente. Por ello va a ser imposible aumentar la deuda para este tipo de gasto, como ya piden algunos economistas de izquierdas.

Resulta ya evidente que las razones políticas son una causa fundamental para la diferencia de crecimiento de Alemania con otros países de su entorno. Desde que llegó al poder la actual coalición de gobierno se ha triplicado el índice de incertidumbre de su política económica. La desconfianza política es ya significativa y tiene importantes consecuencias: el clima empresarial y de consumo ha bajado notablemente. A la falta de crecimiento también contribuyen los elevados precios de la electricidad desde que comenzó la Guerra de Ucrania. Para muchos analistas sólo una bajada de los tipos de interés podría salvar a la economía de una depresión.

El obligado final del tripartito de coalición

El escenario actual, marcado por la crisis de convivencia en el Gobierno entre verdes y liberales, es ya insostenible. Son tres años de continuos fracasos, y resulta clara su incapacidad para enderezar una situación, que empeora día a día. Lo que indica la enorme gravedad de la situación.

La autoridad del canciller, Olaf Scholz, es cada vez más débil. Sus índices de popularidad se encuentran bajo mínimos. Su actuación se cuestiona en cada movimiento, no sólo económico, sino en las acuciantes decisiones estratégicas, como la contribución de Alemania a la defensa de Ucrania.

La lealtad de sus socios está disminuyendo notablemente. Por ejemplo, los liberales del FDP se han planteado romper la coalición. Con las encuestas actuales de intención de voto, y la consolidación definitiva del partido derechista Alternativa por Alemania (AfD) como segunda fuerza política del país, por detrás de la Democracia Cristiana (CDU), se dispara la presión sobre el canciller.

Posiblemente sería un acierto, por su parte, romper la coalición existente y proponer una nueva con el partido conservador, la CDU, y los liberales. La fecha más indicada sería este otoño, después del previsible fracaso de verdes, liberales y socialdemócratas en las elecciones de los tres Länder del Este, Sajonia, Brandenburgo y Turingia.

Ya lo decía el dirigente de la CSU Franz Joseph Strauss. Socialdemócratas y verdes podían hacer naufragar a Alemania.

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Buen fin de semana!!

Esta semana hemos tenido correcciones en las Bolsas y subidas de los activos refugio como el oro y el dólar, además de subidas del petróleo que anoche volvió a tocar los 91 dólares el barril el petróleo Brent, tras el «posible» ataque de Israel a Irán, al que las autoridades iraníes restas importancia. Se han producido explosiones en la ciudad de Isfahan, área de varias bases militares, las instalaciones nucleares no se habrían visto afectadas. Un ataque que los medios califican de «simbólico» y cuya autoría no ha sido aún reconocida, lo que limita en parte la primera reacción de los mercados, que corrigen pero no demasiado.

Lo más importante de la semana fueron las declaraciones del martes del presidente de la Fed, Jerome Powell, confirmando que la Fed esperará más tiempo del previsto en bajar los tipos de interés, en la medida en que los últimos datos de inflación, tres meses por encima de lo esperado, y empleo, muy sólido aún, no ofrecen la suficiente confianza respecto a la consecución del objetivo de inflación del 2%. En este sentido, Powell considera necesario seguir vigilando los datos y afirma que mantendrá los tipos en los niveles actuales el tiempo que sea necesario. 

Como se veía en el gráfico que adjunto más arriba, hemos tenido caídas esta semana en las Bolsas ante el temor de que cualquier declaración suponga una escalada de tensiones a nivel global por el conflicto en Oriente Medio, el Ministro de Defensa israelí comunicó al Secretario de Defensa americano que no tiene más opción que responder al ataque iraní, que podría tener relevantes implicaciones a nivel inflación (petróleo, transporte…) y por derivada en los tipos de interés.

En Divisa, el cambio eurodólar también se vio impactado por los datos de inflación de Estados Unidos, el jueves por la reunión del BCE y el viernes porque ya se descontaba un ataque inminente de Irán a Israel como finalmente pasó el fin de semana.

Como estamos viendo los datos macro siguen siendo sólidos en Estados Unidos como por ejemplo las ventas minoristas (+0,7% mensual) con mejores datos de los esperados (+0,4%). Es un dato importante en Estados Unidos porque el consumo es una parte importante del PIB estadounidense. Esta fortaleza de los datos da bastante margen a la Fed para que sea cauta en las bajadas.

Los analistas de BBVA Forex Strategy piensan que, aunque el mercado ponga en precio 3 bajadas de tipos este año, creen que serán sólo dos y por eso piensan que el euro debería ganar tracción. Además, los datos están mejorando como la producción industrial alemana de la semana pasada (2,1% mensual frente al 0,5% esperado). Tampoco ayudan las tensiones geopolíticas que se acrecentaron con el ataque de Irán a Israel que hizo subir el Brent, el oro, las principales divisas refugio (dólar, yen y franco suizo) y cayeron las bolsas, BBVA cree que, si la situación no va a más, el euro debería recuperar el 1,07.

Sus últimas previsiones publicadas el 28 de Marzo son de 1,10 para finales de Junio de este año, consenso de Bloomberg está en 1,08, y de 1,11 para Septiembre, frente al consenso de Bloomberg que espera 1,09. 

Gráfico del último mes:

El nivel de compras netas de acciones de los directivos de las compañías (insider buying) es el menor en la última década según Insider Sentiment, señal de que el mercado estaría caro y los directivos no creen que sea momento de comprar acciones ya que el retorno que puedan obtener es bajo.

Esta semana hemos vivido una fuerte caída de los indicadores de sentimiento de mercado, del índice NAAIM, del de miedo/codicia (Fear & Greed Index), ya incluso en territorio de miedo, y del índice alcistas menos bajistas (Bulls Minus Bears Index) (https://www.naaim.org/programs/naaim-exposure-index/).

US National Association of Active Investment Managers Exposure

AAII Bulls – Bears

Importante esta semana:

Israel lanzó anoche un ataque de represalia contra Irán, aparentemente contenido que no ha causado víctimas mortales ni daños materiales. Irán cierra el espacio aéreo sobre la parte occidental del país y la capital.

En Estados Unidos las previsiones de PIB de la Fed de Nueva York se redujeron ligeramente tanto para el primer trimestre del 2024 (2,23%) como para el segundo (2,58%). Por su parte, el modelo de la Fed de St. Louis prevé un crecimiento del 1,5% para el primer trimestre del año.

La secretaria del Tesoro americano Yellen declaró que Estados Unidos está trabajando para mitigar los riesgos de cara a las perspectivas a nivel global y así garantizar un crecimiento sostenible a largo plazo. Añadió que es importante desbloquear el valor de los activos rusos congelados con el fin de ayudar a Ucrania.

Esta semana los datos confirmaban la fortaleza del consumo en Estados Unidos. Las cifras de ventas al por menor superaron las expectativas al avanzar en marzo un +0,7% mensual y, además, se revisaron al alza las del mes anterior, avance del +0,9%, tres décimas más que lo publicado anteriormente. Con estos datos, las ventas minoristas alcanzaron un crecimiento del +4% interanual, su mayor nivel desde diciembre. Así, se confirma que el consumo privado este año está yendo de menos a más a lo largo del primer trimestre.

Una noticia que ha pasado bastante desapercibida esta semana pero que, en mi opinión, puede tener un impacto importante en, es que Biden propone triplicar los aranceles a las importaciones de hierro y aluminio, del 7,5% actual a 25%. Esta medida, que ya fue implementada durante el mandato de Donald Trump y busca lograr el apoyo de los sindicatos y trabajadores industriales de Pensilvania, uno de los doce “estados bisagra”, que puede ser decisivo en los votos de las elecciones de noviembre. Asimismo, la administración del candidato demócrata trata de presionar a México para prohibir su papel de intermediario en las importaciones chinas. El país asiático fue el séptimo mayor exportador de hierro a Estados Unidos en 2023, con un peso del 2,1% de importaciones estadounidenses de este metal según el AISI, y una reducción de -8,2% con respecto a 2022.

Villeroy, presidente del Banco de Francia y miembro del Banco Central Europeo, declaró que está «más confiado» en cuanto a la tendencia a la baja de la inflación. Añadió que «salvo sorpresa, deberíamos recortar en junio», y que dicha acción «deberá de ser seguida por otros recortes antes de finales de año». Por su parte, Holzmann, del Banco austriaco, dijo que el recorte de junio es probable, aunque «no seguro», y que el ritmo de futuras acciones dependerá de la inflación y los salarios.

El informe de la Agencia Internacional de la Energía (AIE) reduce el crecimiento de la demanda de crudo en 2024. La organización ha apuntado a una ralentización de la demanda en el primer trimestre de 2024, con una variación que se sitúa en 1,6 millones de barriles diarios, 120.000 barriles diarios por debajo de lo estimado anteriormente. Entre las razones, se encuentra el menor consumo del esperado en los países de la OCDE debido a un invierno más cálido del habitual y la caída de la actividad fabril. Así, para el conjunto de 2024, la AIE ha disminuido la previsión de crecimiento de la demanda a 1,2 millones de barriles diarios (130.000 menos que la estimación previa). Además, la contribución de China en el crecimiento de la demanda se espera que pierda protagonismo de manera significativa, de 79% en 2023 a 45% en 2024 y 27% en 2025.

En China, el PIB del primer trimestre del año resultó más fuerte de lo esperado al contabilizar un crecimiento del 5,3% interanual por encima del 4,8% esperado por el mercado. La variación trimestral desestacionalizada pasó del 1,2% revisado al alza en el 4T23 al 1,6% (1,5% esperado). En contraposición, tanto las ventas al por menor, 4,7% interanual frente al 5,4% esperado, como la producción industrial, 6,1% frente 6,6% estimado, del mes de marzo fueron algo más débiles de lo esperado.

El Banco de España advertía esta semana que la deuda pública se disparará en el medio y largo plazo en ausencia de un plan de consolidación. A finales del año 2023, el ratio de endeudamiento fue de 107,7% sobre el PIB y un saldo de déficit estructural (excluye la parte cíclica) del -3,7%. En ausencia de políticas fiscales, la deuda alcanzaría el 108% en 2026 y el 120% en 2024. La institución estima que, con un ajuste del 0,5% del PIB, la deuda mostraría una senda decreciente y alcanzaría niveles próximos al 75% del PIB en 2024.

El FMI alertaba esta semana de que el crecimiento mundial será el más bajo en décadas. En su último informe el Fondo monetario Internacional ya da por garantizado un “aterrizaje suave” de la economía mundial. Y aunque el organismo liderado por Kristalina Georgieva reconoció este martes que le ha sorprendido la fortaleza de la economía internacional durante el periodo deflacionista que se ha vivido a nivel general en todo el mundo, también lanzó un mensaje de alarma, “La proyección más reciente de crecimiento mundial a cinco años, del 3,1%, es la más baja de las últimas décadas”. Cierto es que el FMI ha revisado al alza las proyecciones de crecimiento a nivel global para este año hasta el 3,2%, una décima más respecto a los cálculos que se hicieron a principios de este año y tres décimas por encima de las cifras que se manejaban en el último trimestre de 2023. Aun así, la mejoría es insuficiente para invertir la tendencia que habla de una ralentización a nivel global. El crecimiento del PIB mundial se mantiene inalterado en el 3,2%, que no solo fue el registro del año pasado, sino también el que se espera para 2024 y el mismo con el que se prevé que cierre 2025.

“El crecimiento es históricamente lento debido a factores a corto plazo, como los costes de endeudamiento todavía elevados y el retiro del respaldo fiscal; así como a los efectos a más largo plazo de la pandemia de Covid-19 y la invasión rusa de Ucrania, el débil crecimiento de la productividad y el aumento de la fragmentación geoeconómica”, con una posible escalada del conflicto entre Israel y Gaza o la guerra comercial entre EEUU y China.

Sobran retos y faltan medidas, advirtieron desde el FMI durante la presentación de la última edición de su informe Perspectivas Económicas Mundiales. Uno de los riesgos que ya se advierten en estas estadísticas es la diferencia a dos velocidades entre los diferentes bloques geopolíticos. Ya no solo hay una diferencia evidente ente las economías avanzadas y las emergentes, sino también dentro de estos grupos.

El ejemplo más claro se encuentra a ambos lados del Atlántico. Entre las identificadas como economías avanzadas, el informe destaca que Estados Unidos es el país más preparado para afrontar los retos a medio plazo. De hecho, el FMI ha revisado al alza su crecimiento en seis décimas para este año, hasta situarse en el 2,7%, aunque cree que sufrirá una ralentización hasta el 1,9% en 2025. Por el contrario el FMI ha recortado sus previsiones de crecimiento para la Unión Europea en una décima, situando el crecimiento del PIB de la zona euro en el 0,8% en 2024. Alemania y Francia se llevan la peor parte, con una caída en las estimaciones de tres décimas, que se acumulan a la revisión a la baja que ya sufrieron en enero prácticamente en la misma proporción. Las previsiones del FMI para este año han mejorado en cuatro décimas para España, hasta el 1,9%. El dato ya fue adelantado el pasado viernes, cuando el organismo presentó el capítulo exclusivo que se refiere a España.

Los mercados emergentes y las economías en desarrollo protagonizarán gran parte del crecimiento de los próximos años. Especialmente China e India, aunque ambos países tendrán que afrontar reformas si quieren mantener su dinamismo. En el caso del gigante asiático, abordar los problemas de su mercado inmobiliario es una de las prioridades que señala el FMI. La región que más dudas plantea es Latinoamérica, donde también se aprecian dos velocidades muy diferentes entre los dos motores tradicionales de la zona. Mientras que el Fondo ha revisado al alza sus previsiones para Brasil en medio punto, hasta el 2,2% para este año, en el caso de México los pronósticos han sufrido un recorte de tres décimas, hasta el 2,4%. De esta forma, el crecimiento de ambas potencias converge en 2024 para separarse a partir de 2025, con el país carioca impulsando su PIB por encima del 2% el año que viene, mientras que México sufriría una ralentización y se quedaría en el 1,4% debido a un incremento de su presión fiscal, que tendrá efectos negativos sobre la industria manufacturera.

A nivel global, como un problema que afectará a la mayoría de las economías, el FMI recordó ayer que “a medida que la inflación converge hacia sus niveles fijados como meta y los bancos centrales dan un giro hacia la flexibilización de la política monetaria, el endurecimiento de las políticas fiscales dirigido a frenar los altos niveles de deuda soberana, con impuestos más altos y menos gasto público, frenará el crecimiento”. Así, que lanzó dos consejos. Por un lado, aprovechar todo el potencial de la inteligencia artificial para “estimular la productividad” pero, sobre todo, insistió en que a medida que bajen los tipos, los países deberían también “poner énfasis en la consolidación fiscal a medio plazo con el fin de recuperar margen de maniobra presupuestario, llevar a cabo inversiones prioritarias y garantizar la sostenibilidad de la deuda”.

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La Reserva Federal pone patas arriba las expectativas de tipos en el mundo. Andrés Stumpf (Financial Times). 

Tipos altos por más tiempo. Esa frase, definitoria del escenario económico de los últimos años, pareció abandonarse en octubre cuando, al calor de una reseñable mejoría en la inflación, los bancos centrales abrazaron la premisa de los inversores de que el precio del dinero no tardaría en caer.

Pero ahora las tornas han cambiado para una de las autoridades monetarias más relevantes del mundo, la Reserva Federal de EEUU, que vuelve a recuperar esa bandera para combatir la inflación y amenaza con poner patas arriba las expectativas sobre las tasas del resto del mundo.

Ante el reciente repunte de la inflación la Fed ha congelado los recortes de los tipos de interés previstos. Ahora necesita que la restricción monetaria que supone mantener las tasas al 5,5% siga ejerciendo su influencia sobre la economía para tratar de enriarla después de que se haya mostrado mucho más resiliente de lo esperado. Tal ha sido el volantazo que algunas casas de análisis –de momento una minoría– valoran incluso la posibilidad de que la institución que preside Jerome Powell pueda reanudar las ya aparcadas subidas de los tipos de interés.

“Es apropiado dar más tiempo a la política restrictiva para que funcione”, indicó Powell el martes disipando cualquier duda sobre si se descartan las bajadas de tipos. El presidente de la Fed, sin embargo, también calmó los ánimos respecto a potenciales subidas al indicar que “la política monetaria está bien situada para manejar los riesgos que encaramos”.

Pese a ello, la sombra de la Fed es muy alargada y la influencia de sus decisiones ya se deja notar en las expectativas sobre los tipos de interés del resto de economías. Entre ellas la que está bajo la influencia del Banco Central Europeo (BCE).

A pesar de que el proceso desinflacionario sigue su curso en el resto de geografías, e incluso se ha afianzado en el último mes, los inversores han ajustado los recortes de tipos de interés esperados.

En la zona euro, la inflación se sitúa ya a escasas cuatro décimas del objetivo, lo que permitirá bajar los tipos de interés en junio, tal y como está previsto. Sin embargo, más allá de eso la incertidumbre crece. Los inversores apuestan ahora por tres recortes de las tasas frente a los cuatro que anticipaban antes de que los últimos acontecimientos paralizaran a la Fed.

A pesar de que el BCE “no es dependiente de la Fed”, tal y como señaló su presidenta Christine Lagarde, en el mercado se da por hecho que la parálisis estadounidense sí que acabará atando en cierta medida sus manos.

En el tipo de cambio está la gran amenaza. Si el BCE baja con agresividad sus tasas mientras la Fed se mantiene inmóvil, el euro puede sufrir una fuerte depreciación. La pérdida de valor relativa de la moneda comunitaria, a su vez, implicaría importar inflación, sobre todo en un momento en el que los precios de la energía, denominados en dólares, apuntan con fuerza al alza, desincentivando acometer más recortes de tipos.

Otras regiones, como Reino Unido, también han visto como se contenían sus expectativas de bajadas de tipos en las últimas semanas.

Con su influencia, la Fed ha hecho saltar por los aires el tablero en el que se juega la partida de la política monetaria y amenaza al resto de regiones con una restricción monetaria que sus economías podrían no soportar. Frente a los buenos números estadounidenses, la economía europea sigue estancada sólo soportada por la fortaleza de su mercado laboral, que va a menos.

Las encuestas de actividad bancaria fían el resurgir del crédito a una cierta relajación monetaria que ahora podría estar en cuestión y los propios miembros del BCE reconocen el daño que están causando los altos costes de financiación. Es cierto que las proyecciones de la autoridad monetaria anticipan un cierto repunte de la actividad económica en la segunda mitad de año, pero también lo es que el propio banco central ha ido en repetidas ocasiones retrasando ese esperado rebote en el tiempo.

Ese extra inesperado de restricción monetaria importado se convertirá en un nuevo desafío. Tanto la zona euro como los mercados emergentes –que sufren con una fortaleza desmedida del dólar– miran a EEUU con la esperanza de que la situación de la inflación estancada se resuelva y la Fed pueda contribuir a relajación de las condiciones de financiación. Aunque siguen su propio camino, el BCE nunca ha sido capaz de estar más de un año con una política monetaria contraria a la del otro lado del Atlántico.

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La amenaza de la guerra ensombrece la economía mundial. Martin Wolf (Financial Times).

La decisión de Irán de dar un paso más en su conflicto con Israel lanzando más de un centenar de drones y misiles aumenta el riesgo de un conflicto abierto entre ambos países, en el que posiblemente se involucre Estados Unidos. A nadie escapa que Benjamin Netanyahu, el asediado primer ministro israelí, lleva mucho tiempo deseando aniquilar el programa nuclear iraní. Dado que hay quien comparte esa visión en Estados Unidos, esta sería una oportunidad para los halcones.

En una columna publicada en octubre de 2023, argumenté que esta escalada era el principal peligro para la economía mundial tras el terrible ataque de Hamás contra Israel. Aunque la necesidad de petróleo para la economía mundial se ha reducido en más de la mitad en los últimos 50 años, el petróleo sigue siendo una fuente esencial de energía. Una interrupción grave del suministro tendría grandes efectos económicos adversos.

Además, la región del Golfo es, con mucho, el mayor productor de energía del mundo. Según el Statistical Review of World Energy 2023, contiene el 48% de las reservas probadas mundiales y produjo el 33% del petróleo global en 2022. Y, lo que es peor: según la Administración de Información Energética de EEUU, un 20% del suministro mundial de petróleo pasó por el estrecho de Ormuz en 2018. Este es el punto forzoso de paso del suministro mundial de energía. Una guerra entre Irán e Israel, que posiblemente incluya a Estados Unidos, podría ser devastadora.

Los responsables de la economía mundial reunidos esta semana en Washington con motivo de las reuniones de primavera del FMI y el Banco Mundial son meros espectadores: sólo les queda esperar que imperen los sabios consejos en Oriente Próximo. ¿Cómo sería la economía global si se lograra evitar el desastre? Sobre esta cuestión, como de costumbre, el informe Perspectivas de la Economía Mundial del FMI (WEO, por sus siglas en inglés) ofrece respuestas. No porque sus previsiones vayan a ser necesariamente correctas. Si ocurriera algo grave, no lo serían. Pero ofrecen una visión sistemática de la situación actual del mundo.

En pocas palabras, como explica Pierre-Olivier Gourinchas, economista jefe del FMI, en su introducción, la evolución de la economía mundial ha sido notablemente mejor de lo que se esperaba, a pesar de las perturbaciones de la producción y la inflación causadas por la pandemia, el ataque de Rusia a Ucrania, la subida de los precios de las materias primas y los ajustes de la política monetaria. Como señala, “a pesar de muchas predicciones sombrías, el mundo evitó una recesión, el sistema bancario demostró ser más resistente de lo que se pensaba y las principales economías de mercado emergentes y en desarrollo no sufrieron paradas repentinas” en las finanzas. En concreto, el repunte de la inflación no provocó espirales incontroladas de precios y salarios.

Mejor anclaje

En conjunto, la economía mundial se ha mostrado más flexible y las expectativas de inflación mejor ancladas de lo que muchos esperaban. Todo esto son buenas noticias.

Cabe destacar que el crecimiento acumulado de la producción en 2022 y 2023 superó las previsiones del FMI de octubre de 2022 para la economía mundial, a excepción de los países en desarrollo de renta baja. Lo mismo ocurrió con el empleo, excepto en estas economías y en China. La economía de EEUU se ha mostrado especialmente boyante, aunque este no haya sido el caso en la eurozona. Una pregunta interesante es por qué los ajustes monetarios han tenido tan poco efecto sobre la producción. Una explicación es que la política fiscal fue favorable, sobre todo en Estados Unidos. Otra respuesta es que los tipos de interés reales bajaron, en lugar de subir, dado que la inflación fue tan elevada. Esto está cambiando. Otra es que ahora ha aumentado la proporción de las hipotecas a tipo fijo: en Reino Unido se ha producido un aumento especialmente grande de la proporción. Además, el aumento del ahorro durante la pandemia ayudó a financiar el gasto. Sin embargo, esto está llegando a su fin. Las políticas monetarias restrictivas podrían tener aún un efecto retardado. Aunque la evolución a corto plazo de la economía mundial ha sido sorprendentemente positiva, los resultados a largo plazo han ido en la dirección opuesta. Desde principios de este siglo se han producido en todo el mundo marcados descensos en el crecimiento del PIB real per cápita. El desplome del crecimiento de la “productividad total de los factores” (PTF) – la mejor medida de la innovación– ha sido especialmente significativo. En los países con rentas más bajas, el crecimiento de la PTF llegó incluso a ser negativo entre 2020 y 2023.

El efecto de la productividad

La ralentización del crecimiento de la PTF representó más de la mitad del descenso general del crecimiento. Según el WEO, la creciente mala asignación de capital y mano de obra entre empresas dentro de los sectores explica esta ralentización. Aunque estas cosas se pueden cambiar, no será fácil hacerlo. Es probable que una de las razones de esta ralentización sea la pérdida de dinamismo del comercio mundial, que siempre es una potente fuente de competencia.

Las principales enseñanzas de este informe WEO son, pues, unos resultados económicos sorprendentemente boyantes, excepto en el caso preocupante de los países menos desarrollados, junto con una marcada ralentización del crecimiento a largo plazo, debido sobre todo a la ralentización del crecimiento de la productividad en el conjunto de la economía. Sin embargo, también existen grandes incertidumbres.

Del lado positivo, podríamos asistir a un repunte a corto plazo de la relajación fiscal relacionada con las elecciones. Las sorpresas positivas, sobre todo en la oferta de mano de obra, podrían acelerar aún más el descenso de la inflación. La IA podría suponer una sorpresa positiva para el escaso crecimiento de la productividad. El éxito de las reformas también podría acelerar el crecimiento de la producción potencial. Sin embargo, en el lado negativo, el crecimiento de China podría registrar una brusca caída. También existen riesgos demasiado evidentes para la estabilidad financiera, fiscal, política y geopolítica mundial. El comercio mundial podría sufrir las consecuencias del proteccionismo. La guerra entre Israel, EEUU e Irán podría hacer estallar Oriente Medio, con enormes consecuencias para los precios de la energía y las materias primas. Las mayores víctimas de este caos serían, como siempre, los más pobres.

Aunque es probable que hayamos gestionado las crisis mejor de lo esperado, debemos mantener la cautela.

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El oro ha vuelto y tiene un mensaje para nosotros. Financial Times (16 de Abril)

Es fácil burlarse de los amantes del oro, pero es probable que por fin haya llegado su momento. El precio del metal precioso se ha disparado ante una inflación superior a lo previsto en EEUU y la incertidumbre sobre la geopolítica, las elecciones presidenciales de noviembre, la política monetaria y los mercados.

Se sabe que todos estos factores influyen en la subida del precio del oro. Pero hay mensajes más profundos y a más largo plazo en esta subida a los que los inversores deberían prestar mucha atención.

Empecemos por la inflación. Con independencia de lo que pase en los próximos trimestres, hace tiempo que pienso que nos espera un periodo de inflación “más alta durante más tiempo”. Aparte de la posibilidad de que se produzca un milagro de productividad impulsado por la tecnología, es difícil pensar en una macrotendencia en este momento que no sea inflacionista. La economía está en plena ebullición: desde el estímulo fiscal en EEUU hasta el aumento de los despidos en la cadena de suministro, pasando por la inversión necesaria para la transición hacia energías limpias y la reindustrialización en los países ricos. Incluso es probable que la generación del Babyboom en EEUU genere más inflación, ya que tiene salud, tiempo y mucho dinero para gastar.

El oro siempre ha sido una cobertura contra la inflación. Pero también atrae a los inversores cuando creen que la estabilidad está en juego. Su valor se dispara cuando el mundo se encuentra en un punto de inflexión importante, como ahora.

Las tensiones comerciales entre Occidente y China van en aumento. Mientras tanto, la militarización del dólar tras la guerra en Ucrania ha acelerado los movimientos en muchos países, sobre todo en China, para vender bonos del Tesoro y comprar oro como protección contra el poder financiero de EEUU. Es de prever que la escalada de tensión en Oriente Medio alimente el boomdel oro.

Esta situación hace que muchos analistas pronostiquen una subida masiva del oro. Philippe Gijsels, analista de BNP Paribas Fortis, y el economista jefe, Koen De Leus, –autores de La nueva economía mundial en 5 tendencias– prevén que el oro subirá desde de unos 2.374 dólares la onza actuales hasta los 4.000 dólares en “un futuro no muy lejano”. En palabras de Gijsels, “no se trata sólo de los tipos. La gente se está protegiendo frente a un mundo nuevo”.

La semana pasada leí un tuit del economista Brad Setser en el que señalaba que las tenencias chinas de activos financieros de EEUU en porcentaje de su PIB han vuelto a ser las mismas que cuando el país se incorporó a la OMC en 2001. Por supuesto, no todo ese dinero se ha invertido en oro (gran parte se ha retirado de las reservas de divisas y se ha invertido en los asediados bancos chinos). Pero refleja ese mundo cambiante.

Donald Trump ha propuesto un arancel general del 10% a las importaciones si es elegido para un segundo mandato. También ha denunciado la forma en que un dólar fuerte penaliza a los fabricantes estadounidenses en el extranjero. Pero el reciente viaje a Pekín de la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, para protestar contra el dumpingchino subraya el hecho de que a la administración Biden también le preocupan la industria y los trabajadores de EEUU. No me sorprendería ver cierta depreciación del dólar independientemente de quién gane la Casa Blanca. Eso también beneficiaría al oro, que tiende a subir cuando el dólar se debilita.

El último motivo para apostar por el oro es la situación de la deuda y el déficit de EEUU, que se está volviendo insostenible. Las proyecciones recientes sitúan la deuda de EEUU en el 99% del PIB a finales de este año, y van camino de alcanzar el 172% en 2054. Si esto ocurre, el resultado sería la monetización, la inflación, la represión financiera y un periodo de caos extremo en la política monetaria y los mercados. Malo para el mundo; bueno para el oro.

¿Hay alguna esperanza de un desenlace diferente? Se podría imaginar que la inflación se comiera parte de la deuda. Pero unos tipos más altos durante más tiempo crearían una situación fiscal aún más insostenible, ya que los precios de los activos y, por tanto, los ingresos fiscales, probablemente caerían.

Luke Gromen, autor del boletín de inversión The Forest for the Trees, cree que, dado que lo único que puede recortarse del presupuesto estadounidense el pago de intereses (los recortes de las prestaciones sociales y del gasto en defensa no son políticamente viables), la Fed se verá obligada a cambiar de dirección y bajar los tipos para que EEUU pueda evitar una espiral catastrófica de la deuda.

Sin duda, más dinero fácil sería bueno para el oro. En este extraño momento de cambios de paradigma económico y político, parece que la mayoría de las cosas lo son.

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Buen fin de semana!!

Buenas tardes,

Lo más importante de esta semana ha sido la publicación de la inflación americana el miércoles. El IPC de Estados Unidos se saldó con una aceleración de la referencia general de 3 décimas hasta el 3,50% interanual, lo que supone una décima por encima de lo esperado por el consenso de mercado (3,4%). Por su parte, la referencia subyacente se mantuvo estable en el 3,8% superando el 3,7% que esperaba el mercado. En términos mensuales la inflación subyacente se mantuvo por tercer mes consecutivo en el 0,40% superando en una décima las estimaciones del consenso. De esta forma, una vez más, estamos hablando de elevadas variaciones, ya que niveles por encima del 0,30%, como apuntan desde Dunas Capital, supone alejarse de un escenario compatible con cierta normalización de las lecturas de inflación. La composición del dato tuvo un sesgo negativo, especialmente como consecuencia de un componente de servicios que sigue creciendo de forma muy fuerte (0,50% mensual). Este dato de inflación debería hacer replantearse a la Fed su visión en materia de tipos.

Si los banqueros centrales actuaran solo “a la vista de los datos” como han ido anunciando estos meses el Banco Central Europeo debería actuar antes que la Fed, como ya muchos analistas están descontando, según los datos macro conocidos estas últimas semanas el BCE tendría que bajar tipos pronto ya que la inflación en Europa está cayendo en picado y el crecimiento se está hundiendo en la eurozona. Lo anterior se traduce en una subida de los tipos reales, ya que la inflación cada vez erosiona menos los tipos nominales actuales. El BCE debería romper el círculo vicioso al que se aproxima bajando tipos ya mismo. La Reserva Federal se encuentra en una situación diferente ya que los hogares con un bajo nivel de endeudamiento han respondido al enorme impulso fiscal con una fuerte demanda, como resultado, el mercado laboral sigue estando ajustado y persiste el riesgo de inflación. Las probabilidades de una primera bajada de tipos por parte de la Fed en Junio están ya por debajo del 50% (48,30%). Tenemos que recordar que a comienzos de año los traders preveían 7 bajadas de tipos este 2024, ahora apuestan porque haya 1, 2 o ninguna. Los futuros muestran ahora un benchmark de tipos terminando el año al 4,75%, por encima del tipo oficial de la Fed del 4,60% previsto en Marzo.

Las expectativas de bajadas de tipos están del siguiente modo:

En Estados Unidos no llegan a dos bajadas (50pbs en total) en este 2024:

Y en Europa se esperan tres bajadas:

Puntos básicos de bajada de tipos puestos en precio para FED y BCE en sus reuniones de junio

Este cambio de perspectivas de tipos está afectando sobre todo a la divisa, con el eurodólar en su nivel más bajo del año.

Eurodólar últimos 12 meses:

Los nuevos datos publicados la semana pasada confirman la fortaleza del mercado laboral de Estados Unidos. La creación de empleo superó las expectativas en marzo al aumentar en 303 mil empleados frente a los 270 mil del mes anterior. Por sectores, la lectura fue menos positiva dado que la mayor creación de puestos de trabajo vino por el lado de sectores menos ligados al ciclo económico, en concreto, las mayores contribuciones a la creación de empleo vinieron por el lado del sector de cuidados de la salud (72 mil) y seguido por el sector público (71 mil). También, cabe señalar que el sector de ocio y restauración ha creado otros 49 mil empleos en el mes de marzo y finalmente alcanzó los niveles de empleo que registraba antes de la pandemia en febrero de 2020, una señal de que el consumo sigue sostenido en Estados Unidos. En cuanto a los salarios, aumentaron tres décimas en el mes de marzo, lo que permite una moderación del ritmo de crecimiento de los salarios hasta el +4,1% interanual, dos décimas menos que en el mes anterior y su menor nivel desde diciembre. En conjunto, estos datos de creación de empleo y salarios continúan siendo positivos y confirman la fortaleza de la contratación. Por otro lado, también se publicó la tasa de paro, que descendió inesperadamente en marzo hasta el 3,8%, una décima menos que en el mes previo. En la encuesta a los hogares, la tasa de participación aumentó dos décimas hasta situarse en niveles 62,7% pero este incremento de la fuerza laboral se vio más que superado por el incremento del empleo de 498 mil personas, lo que explica esta bajada de la tasa de paro.

Aun afirmando que en 2024 comenzará un nuevo ciclo económico, parece que los inversores en materias primas se han adelantado, particularmente en lo que respecta al petróleo y al oro. En el caso del petróleo, la combinación de recortes en la producción, tensiones geopolíticas y una mejora de la economía han impulsado un sentimiento demasiado alcista. En cuanto al oro, la narrativa del recorte de tipos junto con las compras del banco central chino, lo han llevado a un nivel que parece excesivo.

Comienza la campaña de resultados del primer trimestre del 2024 con bajas expectativas por parte de los analistas a ambos lados del Atlántico. En Estados Unidos, la mejora macro y el pobre guidance facilitado por las compañías para este trimestre deja margen para sorpresas positivas en línea con la media histórica. En Europa, el ratio podría acabar nuevamente por debajo de la media pero mejorando respecto al anterior. En este contexto, las revisiones de BPA a la baja continuarían en el índice europeo STOXX 600. Como digo, en general, las empresas se han mostrado pesimistas en sus previsiones para el 1T2024, en comparación con los niveles recientes e históricos, debido sobre todo a algunos comparables difíciles, a la suavización de los indicadores de precios y a la falta de visibilidad en cuanto a las perspectivas de consumo. Observamos que las importantes diferencias entre las expectativas de crecimiento interanual de los beneficios y los beneficios netos del S&P 500 y del STOXX Europe600 reflejan en gran medida la divergencia entre los niveles de actividad económica de Estados Unidos y de la zona euro. Aunque el impulso en la Eurozona ha repuntado notablemente en el 1T24, el PMI compuesto de la Eurozona sigue estando significativamente por detrás de sus equivalentes de Estados Unidos y el Reino Unido.

Por lo que respecta a Europa, las previsiones de beneficios del STOXX Europe600 para el primer trimestre de 2024 se han recortado un 4,7% interanuales y ahora apuntan a un descenso de los beneficios del -11% interanual, el cuarto trimestre consecutivo de crecimiento negativo de los beneficios interanuales, siendo las previsiones de BPA de los sectores de bienes de consumo básico (-15%) y tecnología (-11%) las que han experimentado los mayores recortes. En términos interanuales, se espera que los beneficios de los sectores de servicios públicos (-42%), materiales (-29%), energía (-24%), inmobiliario (-20%), industrial (-18%) y Tecnología (-15%) experimenten un descenso de dos dígitos, mientras que sólo el sector de bienes de consumo básico (+3%) debería registrar un crecimiento positivo de los beneficios en el 1T24.

Por lo que respecta a Estados Unidos las previsiones de consenso apuntan actualmente a un aumento de los beneficios del +5% interanual del S&P 500 en el primer trimestre de 2024 y un +3% de ingresos esto marcaría el tercer trimestre consecutivo de crecimiento positivo de los beneficios para el índice. Las previsiones de crecimiento de los beneficios que había a comienzos de año han sido reducidas en un 2,1%, con Materiales (12%), Energía (9%) y el sector industrial (7%) teniendo las revisiones más elevadas. Se espera que siete de los once sectores den cifras positivas de crecimiento interanual de los beneficios para el primer trimestre de 2024. Si bien se prevé que los servicios de comunicación (+27%) y tecnología (+21%) tengan los aumentos interanuales más fuertes en ventas para este primer trimestre, energía (25%) y Materiales (24%) tomen la delantera en términos de beneficios interanuales.

Los precios del petróleo han sobrepasado los 90 dólares por barril y las explicaciones para este movimiento son variadas. La economía global continúa sorprendiendo positivamente lo que eleva las proyecciones de demanda de petróleo y las naciones petroleras, encabezadas por Arabia Saudí, mantienen restricciones a la oferta sosteniendo artificialmente el precio. Más allá de estos factores, nos cuesta compartir la expectativa alcista. Creemos poco probable que la demanda de petróleo aumente significativamente debido a que el mercado laboral estadounidense está muy ajustado y los desplazamientos por motivos laborales serán limitados, a su vez el mercado inmobiliario de China experimentará una actividad de construcción muy limitada y la transición energética hacia la electrificación está comenzando a socavar el consumo de combustible para desplazamientos por carretera.

Varios factores han estado alimentando el sentimiento alcista respecto del oro y las compras de los bancos centrales parecen ser lo que ha impulsado el mercado recientemente. Analizando las exportaciones de oro desde Suiza y Reino Unido, que son los mercados más grandes del mundo, hacia Asia y Oriente Medio, nos hemos hecho una buena idea de la demanda total de los bancos centrales y fondos soberanos, y ésta ya muestra síntomas de desaceleración. Otro factor que ha contribuido a la subida de precios ha sido la demanda de China pero nuestra expectativa es que su banco central continúe comprando cantidades elevadas pero que no aumente éstas de forma constante.

El precio del oro (línea amarilla) está en máximos históricos y el del petróleo (línea blanca) cerca de máximos de los últimos 10 años.

Según el Conference Board americano el porcentaje de consumidores estadounidenses que espera subidas de precios de las Bolsas en los próximos meses ha superado los máximos de 2018:

El PER de los últimos 12 meses para S&P 500 cotiza a 25,5x por encima del promedio de los últimos 5 años (23,1x) y por encima del promedio de 10 años (21,3x). El ratio PER forward a 12 meses para el S&P 500 cotiza a 20,5x por encima del promedio de los últimos 5 años (19,0x) y por encima del promedio de 10 años (17,7x).

Pese a las caídas de las bolsas de los últimos días, el update semanal del índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears Index), sigue en la parte alta del rango lo que sigue siendo señales de complacencia de los inversores(https://www.aaii.com/sentimentsurvey).

Importante esta semana:

En Estados Unidos la estimación de PIB elaborada por la Fed de Nueva York para el primer trimestre del 2024 aumentó desde el 1,87% al 2,25% y para el segundo trimestre del 2024 desde el 2,21% al 2,62%. Por su parte, el modelo de la Fed de St. Louis prevé un crecimiento del 1,4% en el primer trimestre. Además las actas del FOMC de marzo revelan que “casi todos” los miembros del Consejo consideran apropiado bajar tipos “en algún momento de este año”. Por otra parte, en general, también están a favor de una desaceleración en el ritmo de QT en el entorno del 50% respecto a los niveles actuales.

Además hemos conocido esta semana que las expectativas de inflación de los consumidores estadounidenses se estabilizan por encima de los objetivos de la Fed. La encuesta mensual de la Fed de Nueva York apunta a que en marzo las expectativas de inflación a 12 meses de los consumidores se sitúan en el +3%, un nivel muy similar al mes anterior y al cierre del año pasado. Por su parte, a más largo plazo (5 años), las expectativas de inflación de los consumidores se han moderado y bajaron en marzo hasta el +2,6% desde el +2,9% anterior, aunque también se sitúan nuevamente en niveles similares al +2,5% de cierre del año pasado.

Según prensa, Trump estaría dispuesto a presionar a Ucrania para que ceda Crimea y la región fronteriza del Donbás como precio por la paz.

También en Estados Unidos se publicó ayer el dato de los costes de producción que repuntaron por debajo de lo esperado. Durante el mes de marzo, los precios de producción industriales crecieron un +2,1% en términos interanuales frente al +2,2% previsto y al +1,6% del mes previo. En términos mensuales, los costes se elevaron un +0,2%, cuatro décimas menos si lo comparamos con el dato de febrero. Asimismo, si excluimos los componentes más volátiles como son la energía y los alimentos, la subida mensual se ubicó en niveles del +0,2%, una décima menos que el mes pasado. Estos datos traen un poco de calma tras el mal dato de inflación del miércoles, dado que varios de los componentes que forman parte del índice de precios de producción son también utilizados para construir el indicador preferido por la Reserva Federal, el deflactor del consumo personal.

Ayer como se esperaba, el Banco Central Europeo mantuvo inalterados los tipos de interés de referencia. Ayer el BCE celebra una reunión con pocas novedades donde mantuvo su sesgo de empezar a recortar tipos en junio, haciendo hincapié en la moderación de la inflación y a pesar de alertar de las presiones inflacionistas en los precios domésticos (servicios). La Presidente Christine Lagarde apuntó a que en junio el BCE tendrá la suficiente confianza y contará con los datos necesarios para recortar tipos, insistiendo en una inflación con altibajos en los próximos meses pero convergiendo hacia el objetivo en 2025. En cuanto al balance, sin novedades, la reducción de la cartera de bonos del PEPP comenzará en el segundo semestre del 2024 a un ritmo de 7.500 millones de euros al mes para dar por finalizada la reinversión en Diciembre del 2024. En cualquier caso, Lagarde recalcó que la Autoridad Monetaria sigue teniendo un enfoque “data dependent” y que no se puede comprometer a una senda concreta en materia de tipos.

Según Reuters, los miembros más cautos del Consejo del BCE siguen apostando por recortes en junio y julio, a pesar de un mercado laboral positivo, mientras que «algunos» justificarían una pausa en julio debido a los riesgos en materia de inflación, energía y geopolítica de Estados Unidos. Además, según fuentes de Bloomberg, hasta 5 miembros del Consejo tardaron en convencerse de mantener tipos en la reunión de ayer mientras que un grupo más grande se mostró a favor de un recorte.

Fitch revisó a la baja la perspectiva de la deuda China, de estable a negativa, alegando un riesgo creciente en sus finanzas públicas en un contexto de incertidumbre ante el cambio de su modelo de crecimiento, de uno basado en sector inmobiliario hacia otro más sostenible pero que tendrá que ser impulsado por estímulo fiscal.El impacto en mercado fue mínimo por ser una situación ya conocida, de hecho, Moody´s revisó también la perspectiva en diciembre. A pesar de la bajada de perspectiva de su deuda China mantiene el rating en A+ ante lo que Fitch considera aún sólidas perspectivas de crecimiento en términos relativos al resto de economías, su relevante papel en el comercio global y su robusta posición financiera externa, entre otras. Aun así, Fitch alerta de que la media de países con rating A presentan una deuda sobre PIB del 54%, mientras que para China espera que se sitúe en 61% en 2024, un claro deterioro desde los niveles de 38,5% de 2019. 

En Japón, los datos de inflación confirman el repunte. En concreto, este miércoles conocimos que los precios de producción industriales aumentaron un +0,2% mensual en marzo, repitiendo el incremento del mes anterior, lo que aceleró el ritmo de crecimiento interanual hasta el +0,8%, una décima por encima del mes anterior que, además, se revisó al alza.

El Wall Street Journal informaba esta mañana que se espera un ataque iraní contra Israel en los próximos 2 días. El secretario de defensa de Estados Unidos, Austin, asegura a Israel un apoyo férreo en caso de ataque iraní.

El Fondo Monetario Internacional advertía ayer que nos enfrentamos a una década “decepcionante” con “crecimiento insuficiente”. La Directora Gerente del FMI ha hecho referencia a las proyecciones de crecimiento global en el medio plazo, muy por debajo de la media histórica. Georgieva ha señalado la ralentización de la productividad como principal factor del debilitamiento del crecimiento en el comienzo de la década y, urge a los países a fortalecer la gobernanza, el acceso a capital y adaptarse al cambio climático. En cuanto al corto plazo el FMI ha adelantado la revisión al alza de las previsiones de crecimiento de 2024 y 2025, gracias a la solidez del consumo y la inversión, así como el alivio de los problemas de las cadenas de suministro. La publicación de los datos está fechada para el 16 de abril, siendo el último informe perteneciente a enero. En él, recogía un crecimiento del 3,1% para este año y un 3,2% en 2025. La gerente, indicó que se ha esquivado una “recesión mundial y un período de estanflación”. 

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La pirámide invertida de la inversión necesita refuerzo. Mohamed El-Erian. Financial Times.

Al principio de mi carrera como gestor de inversiones, me enseñaron a diseñar las carteras de inversión a largo plazo como una pirámide. Una base sólida de posiciones seculares y estructurales, con una cúspide oportunista y táctica mucho más pequeña. En otras palabras, construir una estructura duradera que pudiera resistir por lo general la inquietante volatilidad de los mercados y sortear los golpes económicos y geopolíticos.

En la actualidad, esta construcción antaño tranquilizadora parece haberse invertido gradualmente: una base secular y estructural reducida tiene que soportar ahora una cúspide oportunista y táctica más grande. Se trata de una construcción que, habiendo demostrado ser extremadamente resistente, está alimentando ahora un debate entre aquellos a quienes les preocupan las burbujas y los que se sienten cómodos pensando que los refuerzos estructurales están a la vuelta de la esquina.

Las inversiones seculares se desarrollan a lo largo del tiempo, impulsadas por la maduración de los motores de rendimiento subyacentes que propician una mayor adopción por parte de los inversores. Es el tipo de proceso que está demostrando ahora Nvidia, el fabricante de chips centrado en la inteligencia artificial, que se ha convertido en la niña bonita del mercado.

Las inversiones estructurales explotan la “ventaja” de un inversor, como un capital paciente que puede resistir la volatilidad o una valoración estructural errónea debida a segmentaciones artificiales de los mercados. Combinadas con inversiones seculares, proporcionan un motor consistente que puede generar rendimientos atractivos con el paso del tiempo.

En un mundo perfecto de inversiones seculares y estructurales, este rendimiento favorable va acompañado de una volatilidad relativamente baja. Por ello, los inversores pueden asumir cómodamente posiciones más volátiles a corto plazo, así como responder más rápidamente a las oportunistas.

Los inversores seculares se vieron favorecidos en el periodo comprendido entre los años 1980 y 2000 por tres acontecimientos importantes. En primer lugar, el acuerdo de que el bienestar económico nacional se perseguía mejor a través de enfoques basados en el mercado que enfatizaban la liberalización, la desregulación y la responsabilidad fiscal –el llamado consenso de Washington–.

En segundo, un compromiso con una rápida globalización que perseguía una integración transfronteriza cada vez más estrecha del comercio y la inversión.

En tercer lugar, una maduración de los mercados financieros que incluía la extensión de los derivados, barreras de entrada más bajas y la institucionalización de los mercados emergentes como clase de activo.

Los dos primeros han invertido el rumbo. El cambio comenzó tras la crisis financiera mundial de 2008 y se ha acelerado significativamente desde 2017.

Los enfoques basados en el mercado que hacen hincapié en la liberalización, la desregulación y la responsabilidad fiscal han dado paso al retorno de la política industrial, una mayor intervención gubernamental y niveles sostenidos de déficit fiscal y cargas de deuda que antes se consideraban muy improbables.

La era de la globalización ha dado paso a la fragmentación, con el uso del comercio como arma y la erosión de la coordinación política mundial.

El abanico de inversiones estructurales también se ha reducido al disiparse las líneas divisorias entre los inversores. Esta reducción de las inversiones seculares y estructurales ha venido acompañada de una expansión de las inversiones tácticas y oportunistas. El ímpetu es ahora bien reconocido como un factor que permite a los inversores surcar olas remunerativas que romperán en algún punto, pero no todavía. El continuo excepcionalismo económico de EEUU, incluidas las tasas de crecimiento sorprendentemente elevadas frente al estancamiento de Alemania, Japón y Reino Unido, y las señales bajistas de la Reserva Federal han contribuido de forma importante. Han permitido a los mercados dejar a un lado numerosos temores, ya sean políticos o geopolíticos.

Construcción inestable

A diferencia de las pirámides de Giza, esta construcción de base estrecha y cúspide ancha es inestable. Requiere el refuerzo de unos fundamentos domésticos mejores, un orden internacional menos problemático y la materialización de las promesas ofrecidas por la tecnología, las ciencias de la vida y la energía sostenible. No cabe duda de que esto es una posibilidad, tal y como lo valoran los mercados, pero dista de estar garantizado.

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El árbol de la deuda tiene que dejar de crecer. Martin Wolf. Financial Times.

Si algo no puede continuar indefinidamente, se detendrá”. Esto se conoce como ley de Stein, en honor al difunto Herbert Stein, que fue presidente del Consejo de Asesores Económicos de Richard Nixon. Stein publicó esta sentencia en junio de 1989, en referencia a los déficits comercial y presupuestario de EEUU. Éstos aún no se han detenido. Pero, como dice un adagio alemán de similar relevancia, “los árboles no crecen hasta el cielo”. Llega un momento en que el peso del árbol se hace insostenible. Lo mismo ocurre con la deuda fiscal. Existen límites de endeudamiento para todas las economías, incluso para una tan poderosa como la estadounidense.

En un reciente blog sobre “los riesgos fiscales y financieros de un mundo de alta deuda y lento crecimiento”, Tobias Adrian, Vitor Gaspar y Pierre-Olivier Gourinchas dilucidan la dinámica de la situación mundial actual. En general, señalan, la sostenibilidad de la deuda depende de cuatro elementos: los saldos primarios, el crecimiento económico, los tipos de interés reales y la deuda: “Unos saldos primarios más elevados –el exceso de ingresos públicos sobre el gasto, excluidos los pagos de intereses– y el crecimiento ayudan a lograr la sostenibilidad de la deuda, mientras que unos tipos de interés y niveles de deuda más altos lo hacen más difícil”.

La crisis financiera mundial que golpeó en 2007 y luego la pandemia de 2020 y sus secuelas provocaron enormes aumentos en las ratios de deuda pública respecto al PIB en las economías de altos ingresos y emergentes. Para 2028, se prevé que alcancen el 120% y el 80%, respectivamente. En el primer caso, se trata de las ratios más elevadas desde la Segunda Guerra Mundial. En el segundo, son las más altas de la historia.

La dinámica de la deuda fue extremadamente favorable durante mucho tiempo, debido en parte a los tipos de interés reales ultrabajos. Pero ahora todo se ha vuelto más difícil. Según exponen los autores, “se prevé que las tasas de crecimiento a medio plazo sigan disminuyendo debido al mediocre crecimiento de la productividad, el debilitamiento de la demografía, la baja inversión y las secuelas persistentes de la pandemia”. El envejecimiento también aumenta directamente la presión sobre el gasto público. Por otra parte, incluso si, como parece probable, los tipos de interés reales de equilibrio a corto plazo –el llamado tipo natural– vuelven a caer a niveles bajos, los tipos de interés reales a largo plazo pueden no hacerlo, en parte debido a los recientes saltos en la percepción del riesgo. Esta “prima de riesgo a plazo” ha aumentado sustancialmente en los últimos tiempos.

Así pues, los tipos de interés reales a largo plazo podrían mantenerse altos de forma persistente, en parte por la percepción del riesgo de inflación, en parte por el endurecimiento cuantitativo y en parte porque se espera que los déficits fiscales de muchos países sigan siendo elevados. Todo ello amenaza con crear un círculo vicioso en el que las elevadas percepciones de riesgo impulsen los tipos de interés por encima de las probables tasas de crecimiento, haciendo así menos sostenibles las posiciones fiscales y manteniendo elevadas las primas de riesgo. La alta deuda fiscal también agrava la amenaza de un “nexo banco-soberano”, donde unos bancos débiles hacen temer por la capacidad de los soberanos para rescatarlos y viceversa.

Podría decirse que la situación de EEUU es la más significativa de todas. La Oficina Presupuestaria del Congreso, un organismo no partidista, señala que “la deuda pública aumenta cada año en relación con el tamaño de la economía, alcanzando el 116% del PIB en 2034, una cantidad mayor que en cualquier otro momento de la historia de la nación.

De 2024 a 2034, los aumentos del gasto obligatorio y de los costes de los intereses superan los descensos del gasto discrecional y el crecimiento de los ingresos y de la economía, incrementando la deuda. Esa tendencia persiste, llevando la deuda federal al 172% del PIB en 2054”.

Sólo un economista valiente podría insistir en que esto puede continuar para siempre. En algún momento, seguramente, la ley de Stein se dispararía: los inversores se opondrían a nuevos aumentos de la deuda, y entonces sobrevendrían la monetización, la inflación, la represión financiera y un lío monetario mundial.

Enumeremos tres hechos relevantes para EEUU: en primer lugar, para 2034, se prevé que el gasto federal obligatorio alcance el 15,1% del PIB, frente a unos ingresos federales totales de tan sólo el 17,9%; en segundo lugar, los ingresos federales supusieron sólo el 73% de los desembolsos en 2023; y, en tercer lugar, el saldo primario permanece en déficit desde principios de la década de 2000. Todo esto demuestra lo inmensamente difícil que será controlar los déficits globales.

La política está totalmente en contra. Desde Ronald Reagan, los republicanos son indiferentes al equilibrio presupuestario. Su objetivo, en cambio, es bajar los impuestos. Bill Clinton y Barack Obama hicieron serios intentos de prudencia fiscal. Pero esto permitió a George W. Bush y a Donald Trump rebajar drásticamente los impuestos. Los demócratas han decidido ahora que la tierra quemada es una estrategia mejor. Así, ambos partidos gestionarán sin problema enormes déficits, y dejarán que el futuro cuide de sí mismo. ¿Cuánto tiempo puede durar esto? No eternamente. Como advirtió el difunto Rudiger Dornbusch: “En economía, las cosas tardan en suceder más de lo que se cree posible, y luego suceden más rápido de lo que se creía posible”.

Algunos economistas parecen pensar que la demanda de dinero de un país soberano es infinita: mientras haya cierta holgura en la economía, el gobierno puede seguir imprimiendo. Pero la huida del dinero de un país soberano puede producirse fácilmente antes de ese momento. Otros argumentan que si el préstamo se destina a inversiones rentables, se amortizará. El destino del préstamo es importante. Pero el vínculo entre los activos poco líquidos y la capacidad de servicio de la deuda es imperfecto.

Las naciones soberanas prudentes, incluso las poderosas capaces de endeudarse en su propia moneda, no pueden salirse con la suya eternamente con una trayectoria explosiva de la deuda fiscal. El blog del FMI sostiene que “ante todo, los países deberían empezar a reconstruir de forma gradual y creíble los colchones fiscales y garantizar la sostenibilidad a largo plazo de su deuda soberana”. Todo esto es sensato. Pero el apartado fiscal también exigirá un aumento del gasto en otras partidas, algunas de ellas en el extranjero. El mejor enfoque sería empezar pronto, ajustarse lentamente y coordinarse a escala mundial. ¿Cuáles son las posibilidades de que ocurra algo tan sensato? Casi nulas, por desgracia.

 

Buen fin de semana!!