A lo largo de los últimos días se ha disparado cerca de máximos históricos la incertidumbre asociada a la política comercial, Trump ha generado un auténtico caos arancelario con agresivas tarifas que, en algunos casos, tras anuncios erráticos ha terminado posponiendo, la percepción del mercado se ha agravado de manera especial a raíz de sus últimas declaraciones a la cadena Fox donde no ha descartado una recesión, que los aranceles están aquí para quedarse, y que no van a ser solo una herramienta de negociación, sino que pretende forzar a las compañías para que produzcan en Estados Unidos, sobre todo en sectores estratégicos para la seguridad nacional como semiconductores, farmacia, acero o aluminio. Mientras las Bolsas Chinas han cerrado esta noche en máximos del año ante la esperanza de nuevos estímulos económicos.
US Economic Policy Uncertainty Index.
Hang Seng China Index últimos 12 meses.
La Comisión Europea apenas tardó unas horas este miércoles en responder a la entrada en vigor de los aranceles del 25% impuestos por Estados Unidos sobre el acero y el aluminio europeos. Bruselas anunció su decisión de castigar con un gravamen del 25% a importaciones estadounidenses por valor de 28.000 millones de dólares, la cifra no es casual, es el valor de las exportaciones de acero y aluminio de la Unión Europea que se verán afectadas por los aranceles impuestos por el presidente estadounidense, Donald Trump. Bruselas publicó una guía que añade contexto a su decisión, explica cuáles serán los productos afectados y los próximos pasos que tomarán la Comisión Europea en esta nueva guerra comercial.
Bruselas recuerda que en junio de 2018 la primera Administración Trump ya introdujo aranceles sobre el acero y el aluminio procedentes de la Unión Europea, que afectaron a 6.400 millones de euros de productos del bloque comunitario. Destaca que en enero de 2020 fueron impuestas tarifas adicionales que impactaron sobre exportaciones europeas de productos derivados del acero y el aluminio por valor de cuarenta millones de euros. Europa respondió en ambas ocasiones con contramedidas específicas que dividió en dos partes, la primera afectó a productos de Estados Unidos por valor de 2.800 millones de dólares. La segunda parte ponía el foco sobre productos valorados en 3.600 millones de dólares. Estas últimas contramedidas se debían aplicar en 2021, pero la UE las suspendió hasta el 31 de marzo de 2025 porque la Administración del entonces presidente, Joe Biden, acordó con Bruselas eliminar 232 tarifas arancelarias sobre exportaciones europeas que quedaran por debajo de una cuota determinada. Bruselas alaba el entendimiento que se logró en el terreno comercial entre Europa y Estados Unidos (al contrario de lo que está ocurriendo ahora). Asegura que “ambas partes tuvieron espacio para trabajar juntas” en la búsqueda de soluciones a largo plazo para alcanzar objetivos relacionados con la sobreproducción global y las emisiones contaminantes.
Dice Bruselas que los nuevos aranceles estadounidenses que entraron este miércoles en vigor tienen tres claves, por un lado, reinstauran las 232 tarifas suspendidas por Biden. Además, elevan los gravámenes, desde el 10% hasta el 25% y extienden los aranceles a productos elaborados con acero y aluminio, como electrodomésticos y marcos de ventana e incluso a aquellos en los que el aluminio y el acero son un componente más, como la equipación de los gimnasios o la maquinaria. Destaca la Comisión Europea que, además, la secretaría de Comercio de Estados Unidos decidirá el 12 de mayo si esa lista se amplía todavía más. Los nuevos aranceles afectarán al 5% de los productos que vende la UE a Estados Unidos. Eso quiere decir que los importadores estadounidenses tendrán que pagar un extra de 6.000 millones de dólares.
“La Comisión ha lanzado una respuesta proporcionada, diseñada para defender los intereses de los europeos”, asegura Bruselas. Esa respuesta consiste, por un lado, en la reimposición de las contramedidas de 2018 y 2020, que entrarán en vigor el 1 de abril, afectan a todo tipo de productos, desde barcos al bourbon pasando por las motos o la carne. Por otro lado, Bruselas ha añadido nuevas contramedidas, “dado que los nuevos aranceles de Estados Unidos son significativamente más extensos”, afectarán a productos por valor de 18.000 millones de dólares. La suma total de los dos tipos de contramedidas suma 28.000 millones de dólares aproximadamente. Durante dos semanas Bruselas abrirá un periodo de consultas con los socios comunitarios para determinar si las contramedidas incluyen a los productos adecuados, se quiere evitar cualquier tipo de disrupción en la cadena de suministros de las empresas europeas y que los consumidores europeos se vean perjudicados. En abril el proceso de consultas se cerrará y la lista de productos estadounidenses afectados por las contramedidas comunitarias será definitiva, por lo que entrará en vigor a efectos prácticos.
Los valores tecnológicos, especialmente los Siete Magníficos, han caído con fuerza esta semana, el Nasdaq 100 lleva una corrección del 13% desde sus máximos, el martes sufrió su peor sesión desde Septiembre del 2022 (-4%), y el Nasdaq Composite del 13,5%, Nvidia ha perdido un 28% desde enero a pesar de buenos resultados, Microsoft -18%, Meta -19%, Apple -12%, Amazon -20%, Google -19%, y Tesla -53%, con una caída del 15% este lunes tras una revisión de las previsiones de ventas por parte de UBS. Los temores de recesión en Estados Unidos aumentaron esta semana, afectando a otros sectores, los bancos sufrieron, Delta Airlines advirtió sobre la erosión de la confianza del consumidor… El S&P 500 marcó el martes señal de sobreventa en un nivel no visto desde Agosto del 2024 (con la caída después del famoso yen carry trade sell-off de comienzos de mes). Los hogares americanos son muy sensibles a la evolución de la bolsa, en la que acumulan un 26% de su patrimonio, los niveles más altos desde el 2021. Además, el 10% de los hogares de mayor renta, que acumula un 39% de todas las acciones, es responsable de casi la mitad del consumo por lo que, la prolongación o debilitamiento de la situación actual tendría consecuencias en el gasto de los hogares y mermaría la popularidad del actual presidente.
Caídas desde máximos:
La mayoría de analistas esperan dos recortes más de los tipos de interés por parte del Banco Central Europeo. “El entorno está lleno de incertidumbre. Eso nos hará estar especialmente atentos y ser ágiles a la hora de reaccionar a los datos. Bajaremos más los tipos o haremos una pausa en función de lo que requiera la situación”, aseguró la semana pasada la presidenta Lagarde. La amenaza arancelaria de Donald Trump desde Estados Unidos y la agitación en relación a la guerra entre Rusia y Ucrania, con el subsecuente anuncio del aumento del gasto en la zona euro para rearmarse, amenaza con sacudir a las economías. Sin embargo, los analistas más influyentes en el campo de la política monetaria, consultados periódicamente por el BCE, consideran que se conseguirá ejecutar las dos rebajas de tipos para dejarlos en el 2% y finalizar ahí el ciclo de relajación de las condiciones de financiación. Este nivel se encuentra en medio de las estimaciones que el banco central ha publicado sobre la famosa tasa neutral, esa referencia en la que la política monetaria no supone un lastre ni un estímulo para la inflación y que se sitúa entre el 1,75% y el 2,25%. Una vez acometidos estos dos recortes previstos por los analistas, el BCE habrá recortado sus tasas por valor de 200 puntos básicos hasta ese 2%, niveles mínimos de diciembre de 2022. Pese a todo, los tipos se quedarían 250 puntos básicos por encima del nivel que alcanzó tras la crisis de deuda soberana, en el -0,5%. Existen, sin embargo, divergencias entre los analistas monetarios consultados por el BCE. Aunque el grueso apunta a dos recortes más de los tipos, alrededor de un 25% considera que se seguirán bajando las tasas hasta en un punto porcentual, llegando al 1,5% en diciembre de este mismo año. Según estos analistas, en minoría en la encuesta del BCE, el banco central mantendría ese nivel de precio del dinero durante todo 2026. Sólo a partir del siguiente año empezaría a elevarlo de nuevo para converger, después de dos alzas de 25 puntos básicos, en el 2%, nivel en el que el consenso calcula que se mantendrán a largo plazo.
Trump está teniendo unos efectos a nivel global que pocos podían esperar cuando fue reelegido, Alemania ha dejado a un lado la austeridad fiscal y parece que Bruselas hará lo mismo, China está cumpliendo con su política de estímulo y contraataca con aranceles a la agricultura, en Estados Unidos, la economía ha empezado a aflojar ligeramente por lo que se abre la posibilidad de un recorte de tipos, la errática política estadounidense en materia de aranceles y los cambios en la administración pública han inquietado a los consumidores, que han vuelto a preocuparse por la inflación, la seguridad laboral y su renta, los temores a despidos masivos en el sector público tuvieron un impacto limitado en las estadísticas del mercado laboral de febrero, el gobierno federal informó de una pérdida neta de 10.000 puestos de trabajo, pero los gobiernos locales y estatales aumentaron las contrataciones compensando esta pérdida. La política comercial estadounidense ha suscitado temores de estanflación, mientras que el impulso fiscal europeo ha alentado las esperanzas de un repunte, reduciendo la ventaja de tipos de interés y llevando el cambio eurodólar hasta 1,09. Como resultado de estos acontecimientos, la política errática de Estados Unidos hace perder atractivo al dólar socavando su carácter de valor refugio. Al mismo tiempo, la expectativa de una nueva política fiscal europea que permita un repunte de la actividad económica hace mejorar el sentimiento del mercado respecto del euro. Con los factores de largo plazo favoreciendo al euro.
Eurodólar últimos 12 meses.
El cambio de la política fiscal alemana provocó un movimiento histórico de 30 puntos básicos en el rendimiento del bono alemán a 10 años el miércoles pasado (5 de marzo), las medidas clave incluyen un fondo de infraestructura por valor de 500.000 millones de euros, a ejecutar en diez años, y una definición más laxa del tope de deuda para gastar en defensa. Si estas medidas logran la aprobación del parlamento y Alemania hiciera pleno uso de esta capacidad fiscal, podría resultar en un déficit presupuestario anual adicional de hasta el 2,5%-3% del PIB, lo cual es considerable. En cualquier caso, desde una perspectiva de crédito, es importante señalar que Alemania tiene margen fiscal para implementar este plan, y no debería deteriorar materialmente su perfil crediticio.
En China en la reunión anual del Congreso Nacional del Pueblo, se confirmó la postura pro-crecimiento previamente adoptada. Las políticas anunciadas son más expansionistas, pero no particularmente agresivas. Mientras tanto, Estados Unidos ha intensificado la guerra arancelaria, y China ha respondido con contramedidas específicas, sin buscar una escalada. Dada la rivalidad estratégica, es probable que las tensiones entre Estados Unidos y China persistan. A pesar del buen comportamiento reciente de los mercados emergentes, las ganancias siguen estando muy concentradas en China, con un contagio limitado a otras regiones.
Shanghai Stock Exchange Composite Index últimos 12 meses.
En Renta Fija ahora mismo están todas las miradas puestas en los aumentos de los déficits tanto en Europa como en Estados Unidos, y eso ha hecho que las Rentabilidades (TIRes) de los bonos soberanos hayan subido, sobre todo en Alemania, dejando la duración como el mayor riesgo u oportunidad) ya que los spreads siguen más tranquilos, más en Europa, como ponía de relieve Columbia Threadneedle en su mail semanal.
Rentabilidad Bono a 10 años alemán (Bund) últimos 5 años.
Pese a las últimas correcciones de las Bolsas americanas, Bloomberg ha trazado una combinación de indicadores de valoración para el mercado estadounidense desde 1900, la primera observación es que Estados Unidos nunca ha estado tan caro como ahora.
Las valoraciones siguen en máximos históricos.
Fuente: Man Group.
El punto principal, como apuntaba esta semana Man Group, es que la desconexión entre las valoraciones y el sentimiento es aún mayor, el diferencial alcista-bajista de la American Association of Individual Investors’ (AAII) sólo se ha superado dos veces en los últimos veinte años.
Inversores bajistas y valoraciones por las nubes
El diferencial alcistas menos bajistas de la AAII mide la diferencia entre el porcentaje de inversores alcistas y bajistas, ofreciendo una instantánea del sentimiento de los inversores individuales. En la última encuesta semanal, que finalizó el 6 de marzo, el sentimiento alcista, expectativas de que los precios de las acciones suban en los próximos seis meses, se sitúa en sólo el 19%, la mitad de la media histórica. Mientras tanto, el sentimiento bajista es históricamente elevado, cercano al 60%, frente a una media ligeramente superior al 30%. Con los actuales niveles de valoración y confianza, el riesgo de una corrección no es en absoluto inverosímil.
Importante esta semana:
Esta semana en Estados Unidos, en relación al riesgo de “shutdown” que podría haberse producido hoy, se aprobó en la Cámara de Representantes, con 217 votos a favor frente a 213 en contra, un parche de 6 meses, hasta el 30 de Septiembre, para autorizar el techo de gasto que evite el cierre de la administración americana y ahora deberá recibir el visto bueno del Senado, donde necesitará algo de apoyo demócrata para salir adelante. El líder de la mayoría en el Senado de Estados Unidos, Chuck Schumer, del partido demócrata, ha declarado que los republicanos no tienen los votos suficientes para aprobar, en la Cámara Alta, el proyecto de ley de financiación temporal. Esto significa que los demócratas bloquearán, en el Senado, la propuesta republicana para evitar un cierre del gobierno.
El miércoles se publicó el dato de IPC de Estados Unidos de Febrero que se saldó con una desaceleración de la referencia de dos décimas desde el 3,0% anterior hasta el 2,80%, dato mejor que el 2,90% que esperaban los analistas. El dato subyacente también corrigió desde el 3,3% del mes anterior hasta el 3,10%, una décima mejor que el 3,2% esperado por el consenso de analistas. Es un dato de inflación positivo que plantea un crecimiento de la inflación subyacente del 0,2%, lo que supone el ritmo más lento en cuatro meses. Veremos qué impacto tienen los aranceles que está implementando Trump, así que es muy probable que la Reserva Federal mantenga su postura de esperar y ver antes de tomar nuevas decisiones sobre bajadas de tipos de interés.
Ucrania aceptó este martes una propuesta de Estados Unidos para un alto el fuego de 30 días con Rusia, tras una reunión en Yeda, Arabia Saudí. Este acuerdo busca avanzar hacia una paz duradera y depende de la aprobación de Moscú para su implementación. Además, Estados Unidos reanudó la asistencia militar y el intercambio de inteligencia con Ucrania. Las autoridades rusas respondieron que cualquier acuerdo sobre Ucrania se realizará bajo sus condiciones y no bajo las de Estados Unidos. El senador ruso Konstantin Kosachev afirmó que, al tener ventaja en el campo de batalla, Rusia está en posición de imponer sus términos en cualquier acuerdo de paz. La tregua podría retrasarse, ya que el presidente Putin insiste en el cumplimiento de sus propias condiciones. Según fuentes de Reuters, Rusia exige conversaciones con Estados Unidos, que incluyan la no membresía de Ucrania en la OTAN y la ausencia de tropas extranjeras en territorio ucraniano. En este sentido, Trump dice que puede presionar a Rusia, aunque espera que no sea necesario.
Los jefes del ejército de varios países, incluidos miembros de la OTAN y la UE, además de Australia y Japón, discutieron esta semana opciones y capacidades para posibles garantías de seguridad para Ucrania. El ministro de asuntos exteriores de Rusia, Lavrov, dijo que Rusia no aceptará tropas de la OTAN en Ucrania bajo ninguna bandera.
Trump dijo el fin de semana en una entrevista que la economía se encuentra en «un período de transición» y no descarta una recesión. Le encantaría recortar el gasto en defensa «pero no ahora». Por su parte, el asesor de comercio de la Casa Blanca dijo que, a partir del 2 de abril, Estados Unidos implementará aranceles recíprocos que impondrán una tasa única por país, este miércoles, Trump intentó minimizar los temores de una recesión, afirmando que no anticipa una recesión en Estados Unidos, y anunció planes para reducir impuestos corporativos a las empresas que fabriquen en Estados Unidos. La mayoría de los analistas no otorgan una alta probabilidad a los escenarios recesionistas, ya que los datos macroeconómicos obtenidos recientemente son positivos, así como las cifras de empleo. Simplemente se observa una alta volatilidad provocada por un miedo generalizado a lo que pueda venir. Pero todo apunta hacia un aterrizaje suave de la economía americana, que es lo que el mercado esperaba.
Trump amenazó con duplicar los aranceles al acero y aluminio de Canadá al 50% en respuesta a un impuesto sobre la electricidad del 25% que Ontario planeaba imponer a Estados Unidos. Sin embargo, posteriormente el Presidente se retractó y mantuvo el 25% tras la suspensión de la medida canadiense. Los aranceles estadounidenses sobre el acero y el aluminio entran en vigor sin exenciones. De esta forma, la Unión Europea planea restaurar las contramedidas de 2018 y 2020 que entrarán en vigor en abril, apuntando a aranceles por valor de 26.000 millones de euros de exportaciones estadounidenses. Los sectores afectados serán, el acero, aluminio, textiles, productos agrícolas y electrodomésticos, además de bienes ya gravados en disputas anteriores, como Bourbon, Harley-Davidson y barcos.
China dice que ha tomado medidas enérgicas contra el comercio de fentanilo, y que Washington debería haberse mostrado agradecida. Así, insta a conversaciones sobre aranceles.
En Estados Unidos, a comienzo de Semana, el presidente de la Fed, Jerome Powell, reconoció una mayor incertidumbre en las perspectivas económicas de Estados Unidos, aunque dijo que la Fed «no necesita tener prisa». Dijo que probablemente el lower bound de la economía ya no sea el 0%, por lo que la Autoridad Monetaria no necesariamente tenga que bajar los tipos de interés hasta dicho nivel en una potencial recesión ya que el panorama de tipos ha cambiado en comparación con el pasado.
Trump amenazó el martes con duplicar los aranceles al acero y aluminio de Canadá al 50% en respuesta a un impuesto sobre la electricidad del 25% que Ontario planeaba imponer a EEUU. Sin embargo, posteriormente el Presidente se retractó y mantuvo el 25% tras la suspensión de la medida canadiense.
La estimación del PIB de la Fed de Nueva York para el primer trimestre del 2025 bajó desde el 2,94% hasta el 2,67%. En contraposición la estimación de la Fed de Saint Louis subió desde 1,49% a 2,49%.
Musk dijo que Estados Unidos debería abandonar la OTAN ya que «no tiene sentido que Estados Unidos pague por la defensa de Europa».
En Asia desde el punto de vista macro empezamos la semana con unas cifras de comercio exterior chinas que aumentarán la presión sobre la guerra comercial. Las importaciones descienden un -8% interanual ante la debilidad de la demanda. Sin embargo, las exportaciones suben un 2% anual, impulsado el superávit comercial.
Lagarde afirmaba esta semana que es previsible que se incumpla el objetivo de inflación del 2% del Banco Central Europeo más a menudo en un contexto de incertidumbre excepcionalmente alta (tensiones comerciales, incremento del gasto europeo), lo que apunta a mayor cautela respecto a nuevas bajadas de tipos, la mayoría de analistas esperan una pausa en la política de bajadas de tipos en la reunión de abril.
En Europa, Eurostat revisó al alza el crecimiento del PIB del cuarto trimestre del 2024 al +0,2% trimestral frente al +0,1% anterior.
En Alemania, los Verdes en conversaciones con la CDU/CSU y el SPD para alcanzar un acuerdo entorno a los planes fiscales anunciados la semana pasada, proponen elevar el umbral para la exención del gasto en defensa del freno de la deuda al 1,5%, y ampliar la definición de «defensa» para incluir inversiones en infraestructura y la transición hacia energías limpias. Las conversaciones de este lunes no terminaron con una declaración oficial, pero los Verdes siguen negociando y creen que aún hay margen para llegar a un acuerdo en la próxima semana.
El dato final del PIB de Japón del cuarto trimestre del 2024 se revisó esta semana a la baja en 6 décimas hasta el 2,2% trimestral anualizado.
En Portugal, el gobierno minoritario pierde la moción de censura tras 11 meses en el cargo, por lo que las elecciones anticipadas se celebrarán a mediados de mayo.
En España este martes el Banco de España subió su previsión de crecimiento del PIB al 2,7%, dos décimas más que en su informe anterior de Diciembre, pero avisó del riesgo de caídas bruscas en las bolsas mayor inflación y más gasto en pensiones. Es el pronóstico más optimista hasta la fecha, superando con holgura el 2,3% que vaticinan el FMI o la OCDE, el 2,5% que auguran la Airef o CaixaBank, e incluso el 2,6% que defiende el Gobierno tras haber actualizado su cuadro macro a principios de febrero. Así lo recoge el último informe trimestral de proyecciones macroeconómicas del Banco de España, presentado esta semana, que muestra un salto cuantitativo importante respecto a las predicciones efectuadas hace justo un año, cuando preveía un crecimiento del PIB del 1,9% para 2025, 8 décimas menos que ahora. El Banco de España prevé que entre enero y marzo el PIB crezca alrededor de un 0,6%–0,7%, aunque ya advierte de que se producirá “una ligera desaceleración en el ritmo de avance del PIB en los próximos trimestres”.
Sin embargo y, pese a esta revisión al alza, el supervisor alerta de que sus proyecciones para la economía española, “al igual que las previstas para la economía mundial y europea, están sometidas a una extraordinaria incertidumbre y presentan riesgos a la baja en términos de crecimiento económico”. De hecho, aunque sus pronósticos “no incorporan explícitamente el posible impacto adverso” del fuerte aumento de las tensiones geopolíticas y comerciales (incluidos los aranceles anunciados por Trump a la UE, o la posible flexibilización de las reglas fiscales europeas para disparar el gasto en defensa, aunque en este caso vaticina que supondría un impulso positivo sobre el PIB), el Banco de España admite que “la evidencia histórica sugiere que estas tensiones y creciente incertidumbre podrían tener un significativo efecto adverso sobre la actividad”. La institución va aún más allá y, aunque señala que el escenario central que maneja el consenso de analistas sostiene, “por el momento”, que el PIB mundial mantendrá “tasas de crecimiento razonablemente robustas”, alerta de que “no debería descartarse la posibilidad de que lleguen a producirse correcciones bruscas en la valoración de los activos financieros en los mercados internacionales, lo cual podría repercutir de forma muy adversa sobre el crecimiento económico y la confianza de los agentes”.
En este escenario será la demanda nacional la que tire del crecimiento este año, liderada por el consumo privado que, espoleado por la mejora de las rentas de los hogares, crecerá un 3,3%, y en menor medida por el público, que lo hará a tasas del 2,2%, ya que la demanda exterior restará crecimiento tanto este año como el que viene (caerá un 0,2% en 2025 y un 0,1% en 2026) por efecto del mayor crecimiento de las importaciones respecto a las exportaciones (un 4% frente al 2,9% esperado para las ventas a terceros países). El BdE también confía en un repunte significativo de la inversión tras el inesperado acelerón en el cuarto trimestre del año pasado, con un avance del 3% este año, casi el triple que en 2024, y del 2,5% en 2026. A este respecto, los indicadores cualitativos que maneja la institución apuntan a que ese proceso de recuperación proseguiría en el primer trimestre de este año, “pero a un ritmo más moderado”. De hecho, el informe advierte de que, a pesar del sorpresivo tirón reciente, la inversión privada “muestra una senda de recuperación particularmente débil”. Y aunque las expectativas en estos momentos son positivas, el Banco de España recuerda que, según experiencias previas, “la incertidumbre y las tensiones geopolíticas y/o comerciales suelen provocar que los hogares y las empresas pospongan sus decisiones de gasto e inversión”.
Además, el supervisor se pregunta hasta qué punto la economía española puede seguir manteniendo un ritmo de crecimiento sensiblemente superior al de dos de sus principales socios comerciales, Francia y Alemania. En este sentido, avisa de que ese desacoplamiento podría reducirse en el futuro ante el riesgo de “una mayor sensibilidad de la actividad en España a la debilidad económica” que padece el bloque comunitario y, en especial, ambas economías. En ese caso, el crecimiento de la economía nacional “podría ser inferior al proyectado”.
Las perspectivas para el empleo siguen siendo a priori positivas. El mercado laboral seguirá creciendo en el próximo trienio, “aunque con un vigor inferior al de los últimos trimestre”. Así, BdE prevé que la tasa de paro baje al 10,5% este año, frente al 11,3% de 2024, pero no será hasta 2027 cuando baje del doble dígito, al 9,5%.
En cuanto a la inflación el Banco de España ha revisado al alza de forma significativa su pronóstico de inflación para este año, que ahora sitúa en el 2,5%, cuatro décimas más que en su informe anterior, por efecto, fundamentalmente, de la subida de los precios energéticos en el arranque del año “y a que la senda futura prevista para los mismos es más elevada que la contemplada hace tres meses”. El repunte inflacionario hubiera sido aún mayor de no ser por la extensión hasta el mes de junio de algunas medidas públicas de estímulo, como las subvenciones al transporte público, que actúan de freno.Y todo ello en un contexto en el que “se aprecian algunas señales de estancamiento en el proceso de desinflación a escala global”.
Es más, el supervisor alerta de que el ritmo de crecimiento de los precios ha acelerado “en muchas de las grandes economías mundiales, así como las expectativas acerca de su incremento futuro”. Aunque ese rebrote está inicialmente ligado “a repuntes en los precios energéticos” y es considerado como algo “transitorio” por parte de los analistas, el Banco de España avisa de que “podrían terminar resultando más persistentes y afectando, por tanto, a las perspectivas de política monetaria de los bancos centrales”. En España, el renovado impulso inflacionario tendrá consecuencias más allá de su eventual efecto sobre el poder adquisitivo de los trabajadores (de momento, las mejoras salariales pactadas en convenio hasta febrero rondan el 3%; esto es, por encima del IPC del 2,5% previsto por el Banco de España), pero implicará “un aumento más intenso del gasto en pensiones en 2026”, que es cuando se aplicaría la subida basada en esa inflación.
Más gasto para las arcas públicas, cuyo déficit tras el impacto de la dana se situó en el entorno del 3,4% del PIB en 2024, según el supervisor, es decir, por encima de lo que marcan las reglas fiscales. A falta de ver cómo se sustancia el posible incremento del gasto en defensa, el Banco de España prevé una mejora significativa del desfase entre ingresos y gastos este año, cuando bajaría hasta el 2,8%. Gracias al crecimiento económico, el peso relativo de la deuda pública sobre el PIB adelgazaría en 2025 hasta el 101,3%, cinco décimas menos que en 2024, aunque no bajaría del 100% en todo el horizonte de proyección.
¿Qué hay detrás del drástico cambio en los mercados?. Mohamed A. El-Erian. Presidente del Queens’ College de Cambridge y asesor de Allianz y Gramercy.
El cambio repentino en las expectativas de crecimiento de los inversores para las tres mayores economías está alterando muchas recomendaciones de consenso.
Los mercados financieros han sido testigos de un drástico cambio que está revirtiendo las recomendaciones de inversión que predominaron hasta principios de febrero de este año.
Las caídas en las acciones estadounidenses y su peor comportamiento en relación con otros países reflejan un cambio notable en la confianza de los inversores sobre las perspectivas económicas para Estados Unidos y Europa, y en menor medida para China. Lo que queda menos claro es si la combinación resultante de todo esto es favorable o desfavorable a largo plazo. Y eso tiene especial relevancia para el bienestar global, la inflación y la estabilidad financiera.
Hay tres factores fundamentales que sustentan el reciente giro de 180 grados en las recomendaciones de consenso sobre acciones, bonos y divisas: las crecientes dudas sobre la economía estadounidense; un posible “momento Sputnik” en Europa propiciado por un posible cambio en Alemania en materia de política fiscal y la financiación europea; y los indicios de una respuesta política más contundente por parte de China. La creencia en el excepcionalismo estadounidense se ha deteriorado, no sólo por la caída de las acciones en Wall Street sino también por la caída de los rendimientos de los bonos debido a las preocupaciones sobre el crecimiento y la devaluación del dólar.
Después de lidiar con estos indicios que apuntan a una estanflación, los mercados tienen dudas sobre el crecimiento debido a un brote significativo de volatilidad de la política estadounidense. La incertidumbre asociada a los aranceles intermitentes sobre los principales socios comerciales y aliados de Estados Unidos, como Canadá y México, se ha visto agravada por la preocupación sobre el impacto en el empleo y los ingresos de los recortes del sector público.
Los funcionarios de la Administración estadounidense sostienen que estas “perturbaciones” son pequeñas y deben considerarse como parte de un viaje accidentado hacia un destino mucho mejor: hacia un comercio internacional más justo, una mejor eficiencia del sector público, un menor dominio fiscal y un impulso del espíritu emprendedor y la actividad del sector privado. De hecho, según ellos, es sólo cuestión de tiempo antes de que el viaje mejore debido a los precios más bajos de la energía, las rebajas fiscales y una desregulación significativa.
La preocupación es que esta accidentada aventura pueda llevar a un destino diferente y menos favorable. El reciente episodio de falta de previsibilidad de EEUU corre el riesgo de privar al país de una de sus “ventajas” importantes y diferenciadoras: la confianza de los inversores a largo plazo en el marco de políticas y la toma de decisiones.
La política estadounidense también es responsable del repentino cambio de opinión de los mercados sobre Europa, que ahora ve por fin la posibilidad de un drástico cambio de política económica. Sacudida por el desprecio de EEUU a las antiguas alianzas de seguridad y el cambio en su política sobre Ucrania, Alemania se está planteando una relajación de sus antiguas restricciones fiscales. Esto podría traducirse en un aumento del gasto en defensa, mayores inversiones en infraestructura y mayor financiación regional.
Mientras tanto, China ha mostrado su intención de adoptar una combinación más potente de estímulos y reformas. Los mercados consideran que esto es fundamental para contrarrestar la creciente amenaza de la japonización de la economía china, que volvió a ponerse de relieve en los datos del domingo, con las caídas de los precios al consumidor y al productor del pasado febrero.
En teoría, esta confluencia de factores presenta dos posibles escenarios de convergencia entre lo que antes era bueno (EEUU), malo (China) y feo (Europa) de la economía mundial. La visión optimista anticipa una convergencia ascendente del crecimiento mundial, con una aceleración de Europa y China para acercarse al comportamiento hasta ahora excepcional de la economía estadounidense. Esto se traduciría en un mayor nivel general de crecimiento mundial, ya que la ralentización de corto plazo de EEUU se vería más que compensada por la recuperación de China y Alemania.
La perspectiva más pesimista sería una convergencia a la baja con estanflación. Este escenario se debería a los retrasos en la implementación de políticas de Alemania; la continua lucha de China para equilibrar el estímulo y las reformas; y una ralentización de la economía estadounidense hacia el estancamiento en medio de una pérdida de confianza de los consumidores, inseguridad laboral, una actitud de permanecer a la expectativa por parte de las empresas en materia de inversión y las presiones de los aranceles hacia una estanflación.
Aunque se desconoce qué camino tomará la economía global, los niveles de precios absolutos y relativos en los mercados sugieren expectativas ligeramente más inclinadas hacia una convergencia favorable en el largo plazo. Esto implica creer en la capacidad de Europa para superar su inercia fiscal, la capacidad de China para sortear sus desafíos de política y la resiliencia de la economía estadounidense a pesar de sus perturbaciones actuales. La apuesta es que la economía global seguramente logre escapar de las garras de la estanflación y logre una trayectoria de crecimiento más equilibrada y sostenible. Todos deberíamos esperar que así sea.
EEUU se encamina hacia la recesión. Tej Parikh. Financial Times.
Las probabilidades de una recesión en Estados Unidos aumentaron la semana pasada, pero no es el escenario base de la mayoría de los analistas para este año. Sin embargo, estos son los motivos por los que pienso que la mayor economía del mundo sucumbirá a una desaceleración en 2025. El argumento tiene dos componentes. Primero, incluso antes de la toma de posesión de Donald Trump, la economía de Estados Unidos estaba más débil de lo que muchos pensaban. Segundo, el Trumponomics ha empañado aún más las perspectivas al introducir fuerzas estanflacionarias y riesgos para los mercados financieros. Ese es el foco de este artículo.
Empecemos por los consumidores. Un recordatorio: el alto gasto ha sido apuntalado por la deuda y el gasto en bienes esenciales como alimentos, vivienda y asistencia sanitaria. Las graves moras sobre los saldos de las tarjetas de crédito alcanzaron un máximo de 13 años a finales del año pasado, con unos altos tipos de interés que presionan cada vez más a los hogares.
La agenda de la Casa Blanca añadirá sal a la herida al sumar impuestos. Los aranceles propuestos a México y Canadá (ahora pausados), sumados a los que ya se aplican a China, elevarán la tasa arancelaria efectiva de Estados Unidos a su nivel más alto desde 1943, según el Laboratorio de Presupuestos de Yale, que calcula que unos niveles de precios más altos podrían costar a los hogares hasta 2.000 dólares (1.850 euros).
Esto es solo un anticipo; se esperan más aranceles. Y aunque el presidente tiene un don para retrasar los plazos, el impacto en el sentimiento ya es claro. La confianza se ha desplomado. Las expectativas de inflación y desempleo de los consumidores se han disparado. Es un triplete amenazante. Los hogares todavía están tratando de digerir un aumento del 20% en el nivel de precios después de la pandemia. Cabe destacar que el consumo real cayó en enero por primera vez en casi dos años. Ahora es más probable que haya un patrón de gasto prudente.
Las empresas
A continuación vienen las empresas. Las normas arancelarias y aduaneras intermitentes, la mayor volubilidad en la formulación de políticas y los problemas de los consumidores son una combinación potente. Los aranceles de importación aumentarán los costes, y las medidas de represalia ahogarán las ventas internacionales. Pero la incertidumbre radical también impide que las empresas hagan planes y se adapten.
Los efectos ya se dejan ver en los indicadores de la actividad empresarial. El Índice de Analistas de Goldman Sachs señaló una contracción de las ventas, los nuevos pedidos, las exportaciones y el empleo en las empresas manufactureras y de servicios en febrero. El gasto en construcción industrial, que aumentó con la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley de Chips, también se ha desacelerado, y el estado de los planes no está claro bajo la nueva Administración.
Las perspectivas corporativas también se han debilitado. El indicador de intenciones de gasto de capital de BCA Research ha caído a territorio de contracción. Históricamente, eso ha señalado una desaceleración.
Los planes de contratación de las pequeñas empresas también se están reduciendo, según la última encuesta de NFIB. El rastreador Challenger de recortes de empleo planificados aumentó un asombroso 245% en febrero.
Un recordatorio: antes de que Trump llegara al poder, muchos sobrestimaron en qué medida la “fortaleza” del mercado laboral estadounidense estaba apuntalada por el dinamismo del sector privado. El Gobierno, la sanidad y la asistencia social representan dos tercios de los nuevos puestos de trabajo creados desde principios de 2023 (y la mitad de las 151.000 nóminas no agrícolas añadidas en febrero). La inmigración también ha impulsado el crecimiento del empleo desde la pandemia.
Luego vienen los objetivos de la nueva Administración. Más allá del impacto de la incertidumbre política en el sector privado, Evercore ISI estima que los esfuerzos de recortes de costes en el sector público de Elon Musk podrían eliminar un total de medio millón de puestos de trabajo en EEUU este año. En un escenario extremo, esa cifra podría llegar a más de 1,4 millones. Una ofensiva prevista contra los inmigrantes indocumentados, que representan al menos el 5% de la fuerza laboral, se sumará a las pérdidas de empleo.
Los mercados de valores
Además, esta Administración ha aumentado los riesgos del mercado de valores. Antes de que Trump llegara al poder, el S&P 500 ya se encontraba en múltiplos de valoración y niveles de concentración históricamente altos, con la capitalización de mercado de las 10 empresas más grandes en máximos de varias décadas.
Pero los mercados también habían subestimado hasta dónde llegaría el presidente con su agenda política, como ejemplifica la reciente corrección del mercado de valores de Estados Unidos hasta niveles previos a las elecciones.
En el último año, los analistas habían sugerido que las valoraciones exageradas del S&P 500 no eran demasiado preocupantes, ya que reflejaban estimaciones de ganancias más altas y la promesa de la inteligencia artificial. Pero el optimismo en torno a las ganancias disminuirá ahora. Los planes de ventas e inversión se han visto empañados por la incertidumbre, en la IA y en otros ámbitos. Muchas empresas ganan sumas significativas en el extranjero, en naciones contra las que Trump podría librar guerras comerciales. En otras palabras, los precios de las acciones tienen margen para caer.
Si el presidente realmente está “comenzando” con sus planes, su tolerancia a una mayor debilidad del mercado de valores podría ser bastante alta. Sin embargo, la amenaza de una caída del mercado tiene implicaciones económicas reales: la inversión en acciones de los hogares como proporción de sus activos totales está en un nivel récord.
Condiciones financieras
Finalmente, parece más probable que se produzcan riesgos financieros más amplios (aunque su probabilidad sigue siendo baja) y podrían impulsar un endurecimiento de las condiciones financieras. Matt King, fundador de Satori Insights, señala posibles detonantes que podrían revertir el estatus de “refugio seguro” de Estados Unidos (en el que las huidas hacia la seguridad se asocian con un dólar más fuerte y menores rendimientos de los bonos del Tesoro). “Una combinación de preocupaciones en torno a la irresponsabilidad fiscal, la independencia de la Reserva Federal y algunas de las propuestas más extremas… como parte de un acuerdo de Mar-a-Lago podría hacerlo”, dice.
Los planes de la Administración para tapar el déficit con ingresos arancelarios (en particular si son intermitentes) y el llamado Departamento de Eficiencia Gubernamental son altamente cuestionables. Los costes de endeudamiento de EEUU ya son altos; la laxitud fiscal aumenta los rendimientos. La demanda de bonos del Tesoro de EEUU enfrenta otros posibles vientos en contra, como el próximo aumento de las emisiones de bonos alemanes. Ahora es más fácil imaginar que Estados Unidos quede atrapado en un círculo vicioso de mayores rendimientos y mayores previsiones de deuda.
Además, están los riesgos hacia los que se inclinan los planes de Trump: la institucionalización de las criptomonedas, la desregulación financiera aleatoria y la posible manipulación del dólar.
Los mercados no saben cómo valorar la incertidumbre, al igual que la última vez que Trump ocupó el cargo. Una rápida revaluación de los riesgos políticos podría impulsar una dinámica de liquidación en los mercados de bonos y acciones. Eso puede desencadenar después problemas de liquidez.
La Fed
Tampoco está claro cómo reaccionará la Fed. Dadas las señales subestimadas de un enfriamiento de la economía el año pasado, los tipos de interés eran demasiado restrictivos cuando comenzó el segundo mandato de Trump.
Ahora, los tipos se encuentran en modo de espera. El debilitamiento de las perspectivas de crecimiento aumenta las expectativas de recortes, pero con el aumento de las expectativas de inflación y los recuerdos recientes del crecimiento disparado de los precios, la Fed podría inclinarse por la cautela y mantener altos los tipos. En ese caso, las perspectivas de crecimiento se debilitarían aún más. De hecho, para la Fed es más difícil evaluar el equilibrio entre inflación y crecimiento, lo que aumenta el riesgo de un error.
¿El resultado? Muchos analistas están recortando sus previsiones sobre el PIB para este trimestre, motivados por las empresas que están acumulando importaciones en previsión de los aranceles. La mayoría espera que esto se revierta en el segundo trimestre (aunque los aranceles intermitentes de Trump seguirán incentivando el acopio de existencias). Incluso entonces, con la desaceleración de la actividad y el sentimiento, el aumento de los riesgos financieros y una economía ya poco dinámica, es difícil ver qué podría levantar el ánimo y estimular el crecimiento.
¿Tal vez las rebajas de impuestos y las medidas de desregulación de Trump en favor del crecimiento? En primer lugar, todavía no han comenzado. En segundo lugar, se verán contrarrestadas por los elementos anticrecimiento de su agenda política. Las rebajas de impuestos aumentarán las ganancias, pero la capacidad de las empresas para hacer algo con esos beneficios se verá limitada por la incertidumbre y los mayores costes de importación. Reducir la burocracia puede apoyar la inversión, pero monitorizar los nuevos regímenes arancelarios y las exenciones supone en sí mismo una enorme carga regulatoria adicional.
Es posible que se pueda evitar una recesión, pero eso requeriría que Trump redujera significativamente sus planes de aranceles a las importaciones y frenara su estilo de improvisación. ¿Qué probabilidades hay de que eso suceda?
El Banco de España, CaixaBank y BBVA revisan al alza sus previsiones económicas. Salvador Arancibia.
Tanto el Banco de España como los servicios de estudios de dos de los grandes bancos españoles acaban de anunciar o van a hacerlo en breve una revisión al alza de sus previsiones sobre la evolución de la economía española que hicieron hace apenas tres meses. El mantenimiento de la actividad al final del año pasado y la evolución de los datos más recientes de enero y febrero los lleva a modificar sus proyecciones en sentido positivo.
La próxima semana tanto el Banco de España como BBVA harán públicas sus nuevas estimaciones del crecimiento económico nacional para el conjunto del año. CaixaBank, en su último informe mensual, los acaba de mejorar hasta el 2,5%.
Los cálculos del Banco de España, elaborados para suministrar información al Banco Central Europeo (BCE) para que este, a su vez, publique el próximo jueves sus proyecciones sobre el conjunto del área del euro, mostrarán sin duda una mejora sobre lo que esperaba que pasaría este año cuando en diciembre hizo sus últimas previsiones.
En ese momento, los expertos de la autoridad monetaria estimaban que el PIB crecería en 2025 un 2,5%, con una clara desaceleración respecto a las cifras de 2024. BBVA y CaixaBank manejaban una cifra inferior, ya que calculaban el 2,3%.
Como todos los analistas, también en estas compañías se sorprendieron cuando el INE anunció que en el último trimestre de 2024 el PIB había seguido una línea de mantenimientos respecto al trimestre anterior y que, provisionalmente, se estimaba que había aumentado un 0,8%, con lo que la economía ese año había crecido en términos reales un 3,2%.
Esta cifra hizo que, de forma prácticamente automática, todas las casas de análisis anunciaran que sus previsiones anteriores se habían quedado desfasadas, entre otras cosas, por el llamado efecto arrastre, y que revisarían al alza sus nuevos cálculos. Había que esperar un poco para ver hasta dónde lo hacían.
Será esta semana, con esos datos más los conocidos de enero y febrero y las incógnitas que la geopolítica está generando sobre las expectativas, cuando tanto el Banco de España como BBVA oficialicen la revisión al alza.
Mejora del Gobierno
Una traslación mecánica del dato del último trimestre llevaría a incrementar en varias décimas su nueva estimación. De hecho, ya lo hizo el propio Gobierno hace algunas semanas, cuando decidió elevar su estimación (algo que no suele hacer a la espera de que la realidad sea mejor que su previsión) desde el 2,4% de septiembre al 2,6% actual. Tanto el Banco de España como BBVA estiman que esa cifra es compatible con sus nuevas estimaciones e incluso que pueden ser superiores.
Un factor que juega a favor de una mayor aceleración es la evolución del empleo, medido a través del número de afiliados a la Seguridad Social, en los dos meses transcurridos de este año.
Si en enero la afiliación, en términos desestacionalizados, habría crecido en torno a las 30.000 personas, los datos del mes de febrero muestran una clara aceleración, 59.000 más, casi doblando los del mes anterior y los correspondientes a la primera quincena de febrero, según los cálculos del BBVA.
Ello querría decir, señalan los expertos, que el ritmo de la actividad se mantendría en una banda que oscila entre las seis y las ocho décimas de punto en el primer trimestre, lo que garantizaría, sin duda, que para el conjunto del ejercicio el PIB superaría el 2,6%.
Con las cifras conocidas, el indicador de crecimiento en tiempo real que elabora la Airef lo sitúa en el 2,9% en la actualidad. Algo que corroboran también los modelos de predicción inmediata que manejan tanto el Banco de España como BBVA.
El problema, señalan en fuentes cercanas, son las incógnitas que la situación geoestratégica mundial generan. La amenaza de aranceles a los productos europeos y a otros países por parte de Estados Unidos; la evolución del conflicto generado por la invasión de Ucrania por parte de Rusia; la debilidad de la economía de la eurozona, especialmente la alemana; el programa de gobierno que finalmente pacten los conservadores alemanes con los socialdemócratas, y la evolución de la estabilidad política en Francia son algunas de las cuestiones que, sin duda, influirán sobre la marcha de la economía y sobre las que no se conoce el camino que seguirán. De ahí que posiblemente las previsiones acaben siendo algo más conservadoras de lo que los propios números permitan.
Buen fin de semana.
