Comentario de mercado Nochebuena 2021

Os deseo una muy Feliz Nochebuena y Navidad!!

Papá Noel ha traído esta semana el esperado rally de final de año después de que la mayoría de datos publicados mostrasen una mayor resistencia en la coyuntura actual y se publicaran nuevos estudios confirmando la menor gravedad de los pacientes infectados con Ómicron. El S&P 500 cerró ayer marcando nuevos máximos históricos.

Link al estudio. En Sudáfrica hay un 80% de menor probabilidad de ser hospitalizados por Omnicron frente otras variantes.“Early analyses suggest a reduced risk of hospitalisation among SGTF-infected individuals when compared to non-SGTF infected individuals in the same time period. Once hospitalised, risk of severe disease was similar for SGTF- and non-SGTF infected individuals, while SGTF-infected individuals had a reduced risk of severe disease when compared to earlier Delta-infected individuals. Some of this reduction is likely a result of high population immunity” https://www.medrxiv.org/content/10.1101/2021.12.21.21268116v1.full.pdf

Europa está aplicando nuevas restricciones a la movilidad para intentar contener la expansión de la nueva variante. En Alemania se está hablando de cierre de discotecas y de limitar la cantidad de personas en reuniones. Por otro lado, en Estados Unidos se empiezan a tomar medidas y se espera que Biden anuncie en breve nuevas decisiones. Sin embargo, en Reino Unido, que tiene ahora las peores cifras de contagios de toda la pandemia, no se ha tomado ninguna.

Mientras tanto, se han dado a conocer nuevas buenas noticias sobre las vacunas. Moderna anunció que una dosis de refuerzo de su vial condujo a 37 veces más anticuerpos neutralizantes contra la variante Ómicron y, además, la Comisión Europea concedió a la vacuna de Novavax una autorización que la convierte en la quinta vacuna de Covid autorizada en la UE.

Además la Administración de Alimentos y Medicamentos de Estados Unidos está lista para autorizar un par de píldoras de Pfizer Inc. y Merck & Co. para tratar el Covid-19 tan pronto como esta semana, lo que se suma al arsenal de tratamientos para el coronavirus. Biden dijo que la Omicron provocará más infecciones entre los estadounidenses vacunados, pero que es muy poco probable que estén gravemente enfermos. El daño potencial de la ómicron a la actividad económica será razonablemente corto y superficial, dijo Art Hogan, estratega jefe del mercado Nacional de Securities americano.

El éxito en las campañas de vacunación en los países Desarrollados en 2021 (con cerca de un 70% con pauta completa) facilitó la reapertura progresiva de las economías respaldando el buen comportamiento de la renta variable. Sin embargo, con sólo el 7,2% de la población en países emergentes vacunada, seguimos expuestos a la aparición de nuevas cepas y reimposición transitoria de restricciones como es ahora el caso con Ómicron (dudas sobre su potencial para colapsar el sistema sanitario: menor virulencia vs mayor transmisibilidad).

Con todo esperamos un impacto relativamente pequeño de Ómicron sobre la actividad siendo en cualquier caso el sector más perjudicado servicios (y más concretamente Hostelería, Viajes y Ocio). También cabe esperar que se alarguen las disrupciones en las cadenas de suministros más allá del primer semestre del 2022 (mayor impacto en Autos) y con ello la presión al alza sobre inflación (impacto mayor en Alimentación). Esto a su vez incrementa la presión sobre la Fed para adoptar una política monetaria más restrictiva, que implica un riesgo sobre la actividad (aplanamiento de pendiente) o valoraciones (TIR vs múltiplos elevados) y deja aún más en evidencia al BCE (muy por detrás del resto de Bancos Centrales).

En Reino Unido aunque el viceprimer ministro Raab no descartó un confinamiento navideño, en prensa se filtró que las nuevas medidas se retrasarían hasta el lunes 27.

En Alemania el nuevo canciller Olaf Scholz también espera incrementar las restricciones y acelerar el ritmo de vacunación después de navidad.

En Estados Unidos Joe Biden estaría negociando ajustes en su paquete de estímulos de 2 billones de dólares con los senadores que votaron en contra del mismo en un último intento para que se apruebe.

En Turquía, Erdogan anunció medidas extraordinarias para frenar la demanda de dólares y reforzar la lira, el Gobierno compensará las pérdidas de los tenedores de depósitos si la depreciación excede las tasas de interés, ayudará a los exportadores a mitigar los riegos de tipo de cambio, los impuestos para inversiones en liras se reducen al 0% desde el 10% anterior y se incrementará al 30% las contribuciones al sistema de pensiones por parte del Estado (desde el 25% anterior).

Esta semana le ha tocado el turno al informe de estrategia de Bankinter, según los analistas de Bankinter los mercados afrontan un 2022 marcado por alzas moderadas en Bolsa, un aumento de los beneficios empresariales, una corrección en los precios de los bonos por el endurecimiento de las políticas monetarias y más volatilidad. Los analistas de Bankinter afirman que la presión inflacionista en Estados Unidos tocará techo en abril-mayo para después descender. La crisis sanitaria irá debilitándose por la menor virulencia de las variantes del Covid, pero seguirán latentes los riesgos geopolíticos con epicentro en Rusia y China.

Para España, Bankinter rebaja sus previsiones de crecimiento para este año y el que viene, y mejora sus expectativas para 2023. El crecimiento nacional este año quedaría en el 4,8% y en 2022, en el 5,8%. Aconsejan ser selectivos al diseñar la cartera de cara a 2022. Los principales índices presentan un potencial que ronda el 10%, incluido el Ibex, que podría subir el 15,2% hasta su precio objetivo de 9.664 puntos. Sus sectores favoritos en renta variable global son tecnología, consumo, lujo, ciberseguridad, semiconductores, financieras, logística y turismo. Su selección de valores españoles incluye a Inditex, CaixaBank, Catalana, Mapfre, Meliá, Acciona Energía, Cie Automotive Fuidra y Almirall. Creen que la Fed subirá tipos el año que viene dos veces, menos de lo que apunta el propio organismo que prevé tres subidas de tipos. El endurecimiento de las políticas monetarias conllevará ajustes en los bonos y, por tanto, subidas de las rentabilidades: la del bono español alcanzará el 0,8%, el bund alemán el 0,1% y el treasury (EEUU), el 2,15%.

Al final del email adjunto un artículo publicado en Expansión el 22 de Diciembre de Rubén Segura-Cayuela, jefe de análisis europeo de Bank of America, en el que explica cómo su principal escenario es que la zona euro crecerá un 5% en 2021, un 3,6% en 2022 y un 2,1% en 2023 y que la inflación actual es transitoria.

Importante esta semana:

En Reino Unido el PIB final del 3T21 mejoró de forma inesperada el dato preliminar gracias al mejor comportamiento del consumo privado.

En Estados Unidos ayer se publicó el PIB final del 3T21 que se revisó al alza hasta el 2,3% intertrimestral apoyado en un consumo privado más dinámico mientras que la confianza del consumidor de la Conference Board repuntó por encima de lo previsto gracias al buen desempeño del S&P500. Esta lectura ya tendría en cuenta el repunte de casos del Covid-19. El índice de actividad de la Fed de Chicago de noviembre descendió más de lo esperado mientras que la venta de viviendas de segunda mano de noviembre se aceleró algo menos de lo contemplado por el consenso de mercado.

En Japón los indicadores adelantados finales de octubre retrocedieron ligueramente con respecto al dato anterior ayer.

En España FMI recortó al 4,6% el alza del PIB español este año 2021, casi dos puntos por debajo de lo que defiende el Gobierno de Pedro Sánchez, y hasta el 5,8% en 2022, muy lejos también del 7% al que, a día de hoy, sigue aferrado el equipo económico que lidera Nadia Calviño. El FMI, que es la segunda vez que recorta sus perspectivas para España en poco más de dos meses, se suma así a la Comisión Europea, la OCDE, el Banco de España y decenas de servicios de estudios que rebaten al Ejecutivo y creen irrealizables sus pronósticos, certificando el frenazo en la recuperación de la economía española. Un parón inducido por los cuellos de botella en las cadenas de suministro y la espiral inflacionista provocada por la histórica subida del precio de la luz, pero también por la explosión de contagios que ha provocado la variante Ómicron. De hecho, el FMI advierte de que la incertidumbre en torno a las perspectivas de España “es muy alta”, en un contexto en el que “la evolución de la pandemia es el riesgo clave”, advirtió ayer Dora Iakova, jefa de la misión del Fondo para España.

A la renovada amenaza del Covid se suma el rodillo inflacionista, que el FMI prevé que “siga siendo elevado a principios de 2022” por los precios desbocados de la energía y los problemas de suministro, aunque confía en que la soga se afloje en el segundo semestre del año. Y si bien respalda la política fiscal expansiva del Gobierno para combatir los efectos de la pandemia, despliegue que, a su juicio, fue “crucial” para mitigar el impacto económico del Covid, su discurso empieza a reflejar matices. Esto es, aunque cree que “la política fiscal debe seguir apoyando la recuperación hasta que ésta se afiance”, advierte de que la abultada deuda pública de España (del 120% del PIB en 2021) “es una fuente de vulnerabilidad”, por lo que avisa al Ejecutivo de que, “con el tiempo, España tendrá que reducir la deuda a niveles más prudentes y crear margen fiscal para responder a shocks futuros”. No es el único toque de atención. Alerta de que, si no se toman medidas, el elevado déficit español seguirá estando a medio plazo “por encima de los niveles previos a la crisis”. Por ello, traslada al Gobierno la necesidad de emprender “un proceso sostenido y gradual de consolidación fiscal” una vez se cierre la brecha del PIB y la economía haya entrado en una senda de crecimiento sostenido, que debería venir de la mano de la reactivación del consumo privado y de los fondos europeos, que contribuirían con entre 1,5 y 2 puntos de PIB de aquí a finales de 2022.

Con vistas a ese escenario, pide a España “elaborar anticipadamente planes creíbles a medio plazo” que ayuden a apuntalar la confianza de los inversores. Es la misma recomendación que desde hace meses formulan tanto el Banco de España como la AIReF.

Sobre la reforma laboral, el Fondo pide a Gobierno y agentes sociales abordar con decisión la dualidad del mercado, mejorar la flexibilidad y la movilidad laborales y mejorar la eficacia de las políticas activas de empleo. Para atajar la dualidad, la institución no solo cree que se debe desincentivar el uso de contratos temporales, sino que plantea además una medida siempre controvertida, como es reducir los costes de despido para hacer más atractivos los contratos indefinidos para los empresarios.

Por otro lado ayer el INE publicó que la actividad en verano fue mejor de lo previsto y que el PIB puede llegar a crecer un 5% en el 2021. El instituto estadístico publicó ayer que el PIB creció realmente un 2,6% entre julio y septiembre en lugar del 2% avanzado en octubre, esto es, seis décimas más que elevan el crecimiento interanual al 3,4% frente al 2,7% calculado hasta ahora y que evidencian que la campaña de verano fue mejor de lo estimado en un principio.

La diferencia entre un dato y otro estriba esencialmente en el consumo de los hogares. Si en el flash de octubre se estimaba una caída intertrimestral del 0,5% en el gasto de las familias, lo que sorprendió en un contexto de reapertura del turismo, de sólida demanda del viajero nacional y de recuperación del empleo, el dato de ayer refleja un repunte del 1%, una diferencia de un punto y medio, suficiente para darle un significativo empujón al crecimiento económico. Y un dato más coherente con los indicadores de actividad que percibían los agentes económicos. A ello se suman el mayor gasto de las administraciones públicas, que creció un 0,5% frente al 0,1% estimado en octubre, y el mayor impulso de las exportaciones, que aumentaron un 7,1% vs. el 6,4% calculado hace dos meses, aunque también se han revisado al alza las importaciones, lo que ha restado fuerza a la contribución de la demanda externa. Por contra, el crecimiento de la inversión se desinfla hasta el 1,8% (desde el 2% anterior), con una caída del 2,2% en vivienda y construcción frente al estancamiento que mostraba el dato adelantado.

La revisión de ayer, que era la crónica de una mejora anunciada desde que el INE trasladó a los analistas semanas atrás que algunos indicadores del tercer trimestre se habían comportado mejor de lo previsto, permitirá a España acariciar un crecimiento próximo al 5% en el conjunto del año, siempre que el PIB logre crecer en el cuarto trimestre a tasas intertrimestrales de entre el 2% y el 2,5%. “Aumenta la probabilidad de que el PIB crezca en 2021 un 5% anual y que cierre el año sólo un 3,8% por debajo de su nivel en el cuarto trimestre de 2019″, señaló ayer Rafael Domenech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research. En sus últimas proyecciones, antes de conocer los nuevos datos, el Banco de España pronosticó un alza del PIB del 1,6% en el último trimestre del año. Hasta ayer, la economía española se encontraba 6,6 puntos por debajo de los niveles prepandemia. Con el nuevo dato, la brecha se reduce al 5,9%, aun así a mucha distancia todavía del resto de la zona euro, que apenas se encuentra tres décimas por debajo de los niveles de PIB de finales de 2019.

Pese a esta mejora, lo que sigue siendo harto improbable es que el PIB crezca un 6,5% en el conjunto de 2021, como todavía defiende el Gobierno, en un contexto en el que todas las señales e indicadores apuntan a una clara desaceleración del crecimiento, tanto en España como en la UE, fruto de la crisis energética, las presiones inflacionistas, los cuellos de botella en las cadenas de producción y suministro y ahora la amenaza creciente de Ómicron. Para coronar la cima de ese 6,5%, el PIB tendría que crecer cerca de un 8% en el cuarto trimestre en tasa anual, algo que los expertos creen inalcanzable en estas condiciones.

El ajuste al alza del PIB permite que con las mismas horas trabajadas, que crecieron un 0,3% intertrimestral, la productividad suba ahora un anémico 0,1% frente a la caída del 0,6% anticipada en octubre, aunque la productividad por trabajador sigue en horas bajas, con un descenso del 2,6%, algo más moderado que el -3,3% anterior. Aunque estos datos reducen la brecha entre empleo y PIB, con una mejora más rápida del primero que del segundo, su desacople sigue chirriando a los analistas.

No sólo ha sido España la que ha sufrido recortes en las estimaciones del crecimiento del PIB. La coyuntura actual ha provocado una revisión a la baja de las expectativas de crecimiento global a cierre del 2021.

Calendario de los principales eventos del 2022:

De los eventos del próximo año destacaría que a finales de octubre del año se votarán unas Midterms que pueden generar un cambio sustancial en la composición de la Cámara de Representantes y el Senado, existiendo una posibilidad muy real de que alguno de los hemiciclos acabe siendo controlado por el partido republicano. De hecho, considerando el bajo nivel de popularidad de Biden en estos momentos este extremo debe ser considerado más un escenario base que otra cosa. No cabe duda de que la consecución de este contexto supondría un problema de calado para el Presidente a la hora de implementar sus políticas generales, pero muy especialmente las fiscales. Es más bajo este panorama se podría considerar que los planes de gasto del Ejecutivo estarían oficialmente muertos.

Fuente: Dunas Capital.

Riesgos Globales en 2022:

Enseñanzas de 2021. Jesús Sánchez-Quiñones.

Como cada fin de año, toca hacer balance del ejercicio y sacar las enseñanzas que nos ha dejado.

– Aunque parezca que ha transcurrido una eternidad, el año comenzó con un hecho tan insólito como el asalto al Congreso de los EE.UU. el día previsto para la proclamación de Biden como presidente. Desde entonces, la polarización en EE.UU. entre los estados rojos, gobernados por los republicanos, y los estados azules, gobernados por los demócratas, no ha dejado de crecer. Las medidas para hacer frente a la crisis sanitaria han sido radicalmente distintas entre los estados demócratas y republicanos.

– A pesar de la continuidad de las ayudas del Gobierno americano a las familias, nacidas a raíz de la alarma económica generada por la crisis sanitaria, la administración Biden tiene poco tiempo para aprobar muchas más medidas adicionales. Su exigua mayoría en el Senado puede verse trastocada en las elecciones de «mid term» de 2022.

– Cuidado con lo que se desea. Tanto la Reserva Federal como el BCE llevan años insistiendo en que su objetivo es conseguir inflación, a una tasa cercana al 2%. La inflación ha alcanzado niveles récords en décadas, tanto en EE.UU. (6,8%) como en la Eurozona (4,9%). Como la pasta de dientes, una vez fuera del bote difícilmente se puede volver a meter en el mismo.

– Cuellos de botella en las cadenas de producción. Una de las causas de la subida de los precios ha sido la rotura de las cadenas de producción. Tras décadas de globalización de las cadenas de producción y de expatriar la fabricación de infinidad de componentes y productos, se han puesto de manifiesto los riesgos del sistema actual. La fortaleza de cualquier cadena es la del eslabón más débil. En las cadenas de producción ocurre los mismo. La escasez de semiconductores ha afectado a un elevado número de sectores, provocando incluso la paralización de fábricas enteras, especialmente en el sector de la automoción.

– Cuellos de botella en las cadenas de transporte. Pocos se acuerdan ya del encallamiento del buque Ever Given en el Canal de Suez. Fue el canario en la mina de los problemas del transporte marítimo. En palabras de un especialista del sector, el transporte marítimo funciona como un Tetris donde las piezas encajan perfectamente, cada una en su momento. La tardanza en encajar una pieza implica que todo el sistema se desacople. El resultado ha sido la multiplicación del precio del transporte de contenedores y un número récord de días de espera para descargar contenedores en los puestos de Los Ángeles y Long Beach.

– Crisis energética y candidez de los objetivos de descarbonización. La multiplicación del precio del gas y de la electricidad en Europa han puesto de manifiesto lo poco realista que son los objetivos de descarbonización acordados por las autoridades europeas. No se puede pretender prescindir de las fuentes fósiles de energía (carbón, gas y petróleo), queriendo a la vez renunciar a la energía nuclear, antes de tener alternativas energéticas funcionando y con garantías. Los actuales precios del gas y de la energía ponen de manifiesto la dependencia energética europea del exterior. Con energía mucho más cara que nuestros competidores nuestras empresas industriales pierden competitividad.

– Los Bancos Centrales seguirán apoyando. A pesar de la elevada inflación, y de los discursos de lucha contra la inflación, tanto la Fed como el BCE seguirán aportando liquidez y manteniendo los tipos de interés en mínimos. En el caso del BCE ni siquiera se plantea subir los tipos a CERO en 2022. Sólo ha anunciado que comprará menos bonos. Dicho de otra forma: seguirá aumentando su balance y añadiendo liquidez al sistema, pero a menor ritmo.

En el caso de la Fed, está por ver que sea capaz de aumentar tres veces los tipos de interés el próximo año. A finales de 2018 la Fed anunció cuatro subidas de tipos en 2019. Las caídas de los mercados financieros provocaron que las anunciadas subidas se tradujeran en tres bajadas durante 2019.

– Riesgos anestesiados. La abundante liquidez en el sistema proporcionada por los bancos centrales, junto con las medidas extraordinarias aún vigentes, como la prórroga para declarar concursos de acreedores, hacen que los riesgos existentes permanezcan anestesiados.

Son numerosas las enseñanzas del año. La próxima semana continuará.

Feliz Navidad a todos.

Europa sigue mal parada en la crisis energética. El BCE, sigue navegando en un mar de dudas. Alex Fusté. Economista Jefe de Andbank.

Crisis energética.

Los precios diarios de la electricidad en Europa registraron nuevos máximos históricos ayer (por el 19 de Diciembre), y la mayor parte de los países está comenzando la semana con precios por encima de 300 € por MWh. Tal situación se debe a la combinación de dos factores: 1) Menor flujo de gas ruso y 2) Baja producción renovable. Permítanme unas observaciones que considero importantes, y pueden ayudarnos a entender lo que va a suceder.

Sobre los flujos de gas ruso a Europa, estos disminuyeron (de nuevo) sustancialmente durante el fin de semana. El transporte de gas ruso a través del gasoducto Yamal-Europa cayó a uno de los niveles más bajos registrados en toda la serie histórica (según datos de Mallnow).
No sé si es culpa de Rusia (como afirman desde Bruselas), o culpa de Europa (como afirma Putin), pero lo que sí sé a ciencia cierta es que los inventarios de gas en Europa van a caer por debajo del 50% de la capacidad total ya en enero de 2022, y ese es un nivel peligrosamente bajo que nos someterá a precios de la electricidad incluso más altos si no revertimos la situación rápidamente.
Los precios de la energía y de la electricidad en Europa se mantendrán entre los más altos del mundo, y previsiblemente en zonas históricamente muy altas, en tanto que nadie espera ningún cambio en el flujo de gas hacia Europa mientras persistan las tensiones geopolíticas, y que tienen su epicentro, hoy, en el choque que Moscú mantiene con Kiev. Pero sospecho que esta colisión puede aparecer en cualquier otro punto de los países europeos fronterizos con Rusia. Moscú va a seguir siendo lo que es. Una incómoda piedra en el zapato de Europa.
Pero los Europeos somos muchas veces víctimas de nuestra propia culpabilidad. Visto en perspectiva, nos estamos perjudicando a nosotros mismos con el problemático e inconveniente distanciamiento entre Francia y Alemania sobre el modelo energético y el papel de la energía nuclear. Una discusión que viene en el peor momento (sabiendo que la primera fuente de generación eléctrica en Europa hoy es la energía nuclear -ver gráfico adjunto-). Abrir toda suerte de interrogantes ahora sobre la energía nuclear, sin haber puesto encima de la mesa una alternativa que compense esa fuente, es abrir la puerta a más subidas en los precios de las otros recursos y de la electricidad misma). Se espera que la Comisión Europea presente una taxonomía que incluya la energía nuclear y el gas natural como fuentes de energía renovable / verde, revirtiendo los efectos negativos de sus propios errores. Dicha decisión podría ayudar a calmar los precios de la energía y la electricidad, pero hasta que eso ocurra (y puede ser un largo tiempo), la electricidad en Europa permanecerá por las nubes, golpeando al ciudadano de a pie, y por lo tanto, limitando mucho cualquier recuperación notable.

¿Qué dice el BCE? ¿Podemos esperar que actúe como fuente de anclaje y estabilidad?

Pues el BCE se encuentra en estos momentos dando tumbos y nadando en un mar de mensajes confusos. Tenemos mensajes que cubren todas las versiones. Veamos:

Versión “Preparados para subir tipos”: Holzmann, del BCE, sugirió ayer que el BCE está preparado para tomar decisiones (en forma de subidas de tipos, se entiende), pues afirma que hay un peligro real de que la inflación se convierta en un problema persistente.
Versión “No hay que tocar los tipos”: Por otro lado, de Cos, sugirió que las circunstancias requieren unas condiciones expansivas, mostrándose favorable a mantener las condiciones acomodaticias (no tocar tipos)
Versión “No sé qué pasará”: Villeroy no despejó ninguna duda y apuntó que el BCE mantendrá su “amplio grado de flexibilidad y todas las opciones abiertas”, basándose en la evolución de los datos (especialmente del Covid).

Una valoración

Miren, yo tengo de escritor lo que de monje dominico, y eso no hay pluma bajo el sol que lo cambie, pero hay ocasiones en las que le asalta a uno el deseo irrefrenable de escribir dilatadamente y cargar las tintas contra estos señores del BCE. ¿Por qué? Lejos de ponerse de acuerdo y ofrecer un mensaje de tranquilidad, estabilidad y apoyo, que es exactamente lo que necesitan las economías y los mercados europeos en una situación, hoy, con suficientes escenas de terror como para propiciar un cambio de gayumbos a los mismísimos hermanos Grimm, van y nos deleitan con una colorida muestra de opiniones y poniendo encima de la mesa un sinfín de acciones alternativas, curiosamente, todas excluyentes.

Una postura, si me lo permiten, imprudente. Más si cabe, cuando ha quedado patente lo frágil de la recuperación en Europa y la extrema situación de vulnerabilidad en la que se encuentra en todos los frentes.

Deberemos tener paciencia.

Me quedo con un mensaje. A pesar de la que está cayendo, con frentes por el lado de la inflación, retiradas de estímulos y ahora de nuevo la pandemia, el mercado está apenas un 3.7% de sus máximos históricos (medido por el S&P). Me pregunto, por qué.

De nuevo, solo hay dos respuestas: A) El mercado ignora los riesgos y sigue siendo extremadamente complaciente, o B) El mercado sí considera los riesgos, pero opina que son exagerados, irrelevantes o ya están en el precio.

La respuesta a la falta de pánico en el mercado está en una de las dos opciones que les acabo de ofrecer. Escojan ustedes. Yo me inclino por la segunda.

¿Será 2022 el año de la recuperación? Rubén Segura-Cayuela. Head of Europe Economics Research, Bank of America.

El final de año ha traído consigo una nueva vuelta de tuerca a la situación de la pandemia, con una variante inesperada que genera más incertidumbres. No obstante, si el panorama no se agrava, en 2022 debería comenzar la tercera etapa desde el inicio de la crisis sanitaria: tras el cierre y la reapertura, ahora es el momento de la recuperación a largo plazo. A nivel económico, el punto de partida es bueno, con un PIB en el tercer trimestre de este año tan sólo un 0,5% por debajo de los niveles previos a la crisis. Nuestro principal escenario es que la zona euro crecerá un 5% en 2021, un 3,6% en 2022 y un 2,1% en 2023.

Estas cifras no significan que el próximo año esté libre de riesgos. La inflación seguirá siendo el principal foco de preocupación: calculamos que cerrará 2021, en promedio, en el 2,5%, y se situará en el 2,4% en 2022, para caer al 1,4% ya en 2023. Pese a que estos datos suponen una revisión al alza respecto a las previsiones que hicimos hace doce meses, seguimos manteniendo que se trata de una inflación transitoria, aunque eso signifique que hasta finales de 2022 no logremos ver una corrección muy por debajo del 2%. Los cuellos de botella en la producción están detrás de esta dinámica, pero sobre todo se trata de los elevados precios de la energía (en particular, del gas natural), que no cesan de subir desde hace meses.

A pesar de la relevancia que ambos factores tienen en la actualidad, poco a poco deberían ir quedando en segundo lugar. En términos fundamentales, la región ha sufrido una insuficiencia crónica de demanda agregada durante muchos años, principal causa de una inflación débil antes del estallido del coronavirus. Esto, tras la pandemia y la (insuficiente) respuesta fiscal, no ha cambiado. Es la razón más importante por la que creemos que, eventualmente, volveremos a preocuparnos más por la debilidad de la inflación que de su fortaleza.

Hasta llegar ahí seguiremos atentos a las señales de presiones inflacionistas más significativas y nuestro foco estará puesto, en este sentido, en la evolución del crecimiento salarial. Prevemos que se normalizará en la zona euro hasta el 2,5%-3%, volviendo así a tasas previas a la crisis. Esos ritmos de crecimiento no son suficientes para generar inflaciones sostenidas en torno al 2%.

Y con la vista puesta en la inflación, los inversores estarán pendientes de cómo actúa el Banco Central Europeo. Aunque nuestra previsión es que no se producirá una subida de tipos hasta 2024 y que los datos obligarán a que se mantengan los programas de compras de activos hasta finales de 2023, lo cierto es que las decisiones de la institución presidida por Christine Lagarde son poco previsibles y hay fuertes desacuerdos sobre el volumen de estímulos necesarios, al tiempo que se evidencia una falta de convicción sobre los datos del IPC más allá de 2022. Todo ello lleva a que la autoridad monetaria deje el mayor número de puertas abiertas, tener opcionalidad es ahora parte de la toma de decisiones.

Opcionalidad y volatilidad

La reunión de su Consejo Ejecutivo en diciembre fue un ejemplo de esto. El Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) finalizará en marzo y el programa tradicional de compras de activos continuará al menos hasta finales de diciembre, pero con una reducción progresiva de compras a lo largo del año. La puerta está abierta a una conclusión del plan a finales del año que viene y a subidas de los tipos ya a principios de 2023. En un contexto de inflaciones elevadas en la primera mitad de 2022, los mercados tendrán que cuestionar si habrá alzas del precio del dinero en 2023 y si las compras de activos sobrevivirán. Opcionalidad, desafortunadamente, viene acompañada de volatilidad.

La discusión anterior resalta parte de lo que nosotros consideramos el mayor riesgo (aparte de la evolución de la pandemia) al que nos enfrentamos más allá del año que está a punto de comenzar: el de repetir cualitativamente (que no cuantitativamente) viejos errores. En la década pasada, hubo un endurecimiento prematuro y muy agresivo de la política fiscal, y el BCE no dio un apoyo suficiente hasta 2015. Prevemos que esto no volverá a ocurrir y que la discusión sobre el futuro de las reglas fiscales que tendrá lugar a lo largo de 2022 evitará precisamente que haya un endurecimiento prematuro del apoyo fiscal en 2023, pero albergamos dudas porque para ello es necesario un telón de fondo político lo suficientemente amigable. Además, el compromiso no sólo tiene que evitar el regreso de las normas fiscales anticuadas y mal diseñadas, sino que también debe dejar espacio para la transición verde.

Os deseo una Feliz Nochebuena y Navidad!

17 de diciembre de 2021

Comentario mercado viernes 17 de Diciembre

Semana de Bancos Centrales (más adelante comento con más detalle), el Banco Central Europeo cumplió con lo esperado realizando un acomodaticio endurecimiento de su política monetaria, la Fed tampoco sorprendió el miércoles, porque aunque redujo su programa de recompra siguió con un mensaje cauto, pero en cambio, tanto el Banco de Inglaterra (+15 puntos básicos) como el Banco de Noruega (+25 pb) sorprendieron elevando tipos ayer.

La semana pasada el IPC de Estados Unidos llegó a casi un 7% interanual y es el dato más alta desde principios de la década de 1980. Incluso la lectura básica (sin alimentos y energía) se elevó a una tasa de crecimiento interanual del 4,9%. Esto no fue tan malo como habían predicho algunos analistas.

La inflación ha persistido como tema clave durante todo el año. Los analistas de Columbia Threadneedle creen que los factores que han impulsado la inflación tan alta generalmente han quedado atrás. En primer lugar, está el efecto de punto de partida, que fue muy bajo. El IPC de EEUU estaba creciendo a un 0,1% interanual en mayo del año pasado. En segundo lugar, el efecto de la reapertura de las economías. Eso ha terminado y, de hecho, está amenazado por la variante Omicron y vemos que el consumidor se debilitará el próximo año. En tercer lugar, la escasez en la cadena de suministro (como microchips para automóviles), que nuevamente parece resolverse gradualmente, aunque la «otra cara» de Omicron puede ver una reaparición de este problema. Por último, el aumento de los precios de las materias primas, incluidos el petróleo y el gas natural. Una vez más, las noticias son alentadoras con el petróleo fuera de los máximos y los precios de los futuros del gas natural de EEUU cayeron casi un 40% desde su máximo a principios de octubre. Sigue habiendo escasez de mano de obra, especialmente en los llamados trabajos «cara a cara» (por ejemplo restaurantes) y existe el riesgo de que aumenten los salarios aquí. Pero los márgenes son escasos y si el virus Omicron fuerza una mayor disrupción, entonces es difícil imaginar que este tipo de empresas puedan pagar mucho más.

Llevamos ya un mes leyendo y estudiando análisis e informes de bancos, gestoras y estrategas sobre sus previsiones para el 2022 y la conclusión es que las previsiones de los analistas sobre el índice S&P 500 para el año que viene son de los más dispersos de los últimos 10 años. Las estimaciones oscilan entre 4.400 y 5.300 puntos. El diferencial del 20% es el segundo mayor después de 2018.

La amplia gama de estimaciones, según FGA, se debe al gran número de variables que hay que tener en cuenta:

En primer lugar, política de la Reserva Federal: debido al papel crucial del dólar y de los bonos del Tesoro en el sistema financiero mundial, el endurecimiento del QE podría provocar un risk-off en los mercados. Los grandes déficits por cuenta corriente, los altos niveles de deuda, la inflación galopante y las reservas de divisas inadecuadas: estos indicadores podrían causar problemas a los países que se enfrentan a una posible salida de capitales a medida que se endurece la política monetaria estadounidense.

En segundo lugar, desaceleración en China: los exportadores de todo el mundo podrían enfrentarse a serios problemas debido a su estatus del mayor consumidor mundial de aluminio, carbón, algodón y soja, entre otras materias primas, así como un gran importador de bienes que van desde equipos de fabricación hasta vino. Cabe mencionar que el mundo se ha enfrentado antes a una combinación simultánea del endurecimiento de política en los EEUU y la ralentización en China. Para ser más precisos, a mediados de la década de 2010, los frágiles mercados emergentes se vieron presionados por la subida del dólar cuando la Reserva Federal retiró su apoyo monetario durante la crisis financiera mundial, mientras que China se desplomó debido a la liberalización de los mercados financieros mal regulados y al endurecimiento de los requisitos de crédito. El crecimiento en los mercados emergentes, excluyendo a China, cayó del 5,3% en 2011 al 3,2% en 2015. Esta vez, parece que el descenso podría ser aún más fuerte. Esto se debe, en parte, a que la Fed podría endurecer su política más rápidamente que en la década de 2010, cuando una recuperación lenta y una inflación persistentemente baja la obligaron a actuar más lentamente. Además, han p asado más de dos años y medio entre el anuncio de la Fed de su intención de reducir las compras de activos y la primera subida de los tipos de interés.

Por último, la aparición de nuevas cepas. Debido a bajas tasas de vacunación, los países emergentes siguen siendo especialmente vulnerables a los peligrosos brotes del virus. La propagación de una nueva cepa, contra la que las vacunas existentes pueden ser menos eficaces, podría suponer una carga insoportable para las economías dependientes del turismo. Y los presupuestos de los mercados emergentes no permiten ampliar o introducir nuevas medidas de control de la pandemia.

Otro tema importante es el default de Evergrande. La compañía china incumplió el lunes de la semana pasada, cómo comenté en el mail del último viernes, el plazo de pago de cupon de 82,5 millones de dólares, por lo que la agencia de calificación internacional Fitch fue la primera de las tres grandes en rebajar la calificación de Evergrande a impago el jueves. Anteriormente, otro gran promotor chino, Kaisa Group, también recibió una calificación similar por parte de Fitch, que no pudo pagar 400 millones de dólares en bonos denominados en dólares. La negociación de las acciones de Kaisa se interrumpió el miércoles. Evergrande tiene 19.000 millones de dólares en bonos extranjeros en circulación, mientras que Kaisa tiene 12.000 millones. Juntos, representan alrededor del 15% de todas las obligaciones pendientes en dólares de los promotores chinos.

Bloomberg Economics también publicó su informe de previsiones económicas y de mercados para el 2022. Según el mismo el 2022 será el inicio de la vuelta a la normalidad. Los crecimientos tanto en Estados Unidos como el resto de las economías desarrolladas tenderán a moderarse, en cuanto a países emergentes lo más llamativo para el próximo año, según Bloomberg Economics, será la caída del PIB chino. Bloomberg prevé un crecimiento de la economía global del 4,7% para 2022, cayendo desde el crecimiento del 6,40% del 2021 y prevén que crezca un 3,50% en 2023.

Desde el punto de vista de la inflación, las fuertes subidas de precios y el pánico generado en torno a la inflación pronto finalizarán. Explican que las subidas de precios, fuera de lo común, vividas en 2021 han sido provocadas en gran medida por la combinación de un efecto base muy bajo, elevados precios de la energía, cuellos de botella logísticos, y la demanda de estímulos. Para la mitad del 2022, el efecto base habrá desaparecido, todos los problemas logísticos provocados por la fuerte demanda serán suavizados, y los precios de la energía se normalizarán de igual modo.

El riesgo el próximo año vendrá por parte de los Bancos Centrales. La Fed debería acelerar el recorte de sus programas de recompra de bonos para compensar las subidas de salarios y de precios, y habrá una alta probabilidad de que puedan subir tipos comenzando en Marzo, sobre todo si la inflación continúa siendo alta. Bloomberg Economics espera que la inflación caiga al 1% y que las expectativas de que el Banco Central Europeo pueda subir tipos en el 2022 se frustrarán. Bloomberg Economics también espera que el Banco Central Chino se mueva en la dirección opuesta a la de la Fed. Creen que el Banco Central Chino recortará 20 puntos básicos el tipo principal de préstamo, y hará recortes en el ratio de reserva, además la reciente apreciación del yuan le da margen al Banco Central Chino a flexibilizar su economía, ya que en el próximo año la economía china sufrirá muchos vientos de cara para el crecimiento, con lo que necesitará esa flexibilización de la política monetaria.

Como decía, esta semana los bancos centrales han sido los protagonistas, en términos de estímulos cuantitativos (compra de activos), los caminos son divergentes, en Estados Unidos la Fed acelera la reducción, mientras que la velocidad de reducción de los Bancos Centrales europeos será mucho más dependiente de la evolución de la pandemia. En lo que se refiere a subidas de tipos de interés, en cambio, los caminos parecen converger hacia evitar un error en la toma de decisiones, asegurando amplia liquidez en el mercado. La posibilidad de excederse en la restricción monetaria es el mayor riesgo que perciben los mercados para las economías y las bolsas en 2022.

En el plano geopolítico la tensión se mantiene alta entre Rusia y Europa. La dependencia mutua debería ayudar a encontrar un acuerdo (el 95% de las exportaciones de gas rusas van a Europa, y el 95% va a través de gaseoductos, suponiendo un tercio del consumo europeo), aunque en cualquier momento la situación puede descarrilar. La triste realidad es que este es un ejemplo clásico de los riesgos que tienden a estar siempre presentes en el panorama internacional.

El rebote desde los mínimos provocados por la variante Omicron ha sido generalizado y debería respaldar un buen final de año.

Fuente: ACACIA Inversiones.

Me ha parecido muy interesante el comentario del CIO de Julius Baer, Yves Bonzon, en su carta mensual, la última del año, en la que comenta que estructuralmente, el equilibrio entre las fuerzas desinflacionistas y reflacionistas es ahora más neutro, en comparación con la era neoliberal de los últimos 40 años. No cree que la economía mundial pospandemia vaya a estar sometida a un shock permanente, ya sea negativo de la oferta o positivo de la demanda. La reubicación de cadenas de suministro estratégicas solo tiene un impacto limitado en los precios a corto plazo. La transición energética de los combustibles fósiles a las energías renovables es inicialmente inflacionista y posteriormente deflacionista. Según Yves Bonzon , los bancos centrales del mundo desarrollado siguen teniendo como objetivo la estabilidad financiera y, por tanto, los precios de los activos. La put option de la Fed (es decir,

intervenir cuando los mercados caen por debajo de un determinado nivel) no está muerta. La crisis energética está remitiendo y los datos del mercado apuntan a una ralentización del crecimiento.

La actual situación marcada por la abundante liquidez ha beneficiado este año a los activos digitales, cuya capitalización bursátil alcanzó un nuevo récord de 2.500 mil millones de dólares, o lo que es lo mismo, el 1,5% del total de activos financieros. El exceso de liquidez suele buscar refugio en los activos que presentan los fundamentos más sólidos a largo plazo, como ocurrió cuando se produjo la burbuja de las puntocom en el año 2000. En segunda posición tras los criptoactivos, las materias primas se vieron ampliamente beneficiadas por la recuperación económica y por las compras preventivas o especulativas. Los activos estadounidenses volvieron a superar a todos sus homólogos en un entorno caracterizado por la fortaleza del dólar. Los resultados empresariales del S&P 500 sorprendieron a todos, con una subida del 28% con respecto a 2019. En cuanto a los bonos, registraron ligeras pérdidas, pero los diferenciales de crédito lograron contrarrestar la modesta subida rendimientos. El oro se comportó este año en consonancia con los fundamentos económicos de 2021, pero las características de su rendimiento han sido en gran medida malinterpretadas por los inversores, y el oro ha perdido en el año un 6%. Los mercados emergentes no se han beneficiado de la recuperación mundial, incluso si excluimos a China. El gigante asiático ha sido el gran perdedor de 2021, a causa de las masivas intervenciones regulatorias del Gobierno de Pekín.

Fuente: Julius Baer.

Kepler Chevreux todos los años recopila las previsiones para el año próximo de algunas gestoras internacionales, me parece un trabajo muy interesante. Kepler destaca los siguientes puntos:

Sobreponderar Renta Variable e Infraponderar Renta Fija está muy consensuado en casi todas las gestoras grandes.

A nivel regiones / sectores / factores se aprecia mucho posicionamiento NEUTRAL (muy pocas ideas de altísima convicción). Esto también lo vimos a principios de 2021 (pero en menor medida). Siendo 2021 un muy buen año de performance las gestoras se han neutralizado mucho (probablemente en 1S21 tendremos movimiento importantes de cambios de recomendaciones o de posicionamientos).

En RENTA FIJA muy consensuado una vez más el Infraponderar peso de BONOS DE GOBIERNO. Se sigue observando bastante Sobreponderar en TIPS (bonos vinculados a la inflación). En Crédito y High Yield hay mayor dispersión de opiniones pero la mayoría están NEUTRAL/Sobreponderar.

EMERGENTES. En Renta Variable las perspectivas son bastante menos positivas que el año pasado (era el principal tema a sobreponderar entrando en 2021). Si hay cierto interés comprador en Renta Variable China. En Crédito hay interés especialmente en deuda en moneda local.

SECTORES/TEMATICAS. La posición mayoritaria es Elevada exposición a CICLO y VALUE frente a DEFENSIVOS y CALIDAD pero el tono ya no es tan positivo en CICLO y VALUE (se menciona bastante menos que a principios del año pasado).

Materias Primas, Inmobiliario e Infraestructuras se mencionan bastante como cobertura a inflación.

ORO. Muy poco interés (al igual que vimos a principios de 2021).

Dólar: Comparado con principios de 2021 claro cambio de tendencia a positivo y se apuesta porque el dólar siga apreciándose.

BlackRock	*https://www.blackrock.com/us/individual/literature/whitepaper/bii-global-outlook-in-charts.pdf*
Amundi	*https://research-center.amundi.com/article/2022-investment-outlook-investing-great-transformation*
TRowe	*https://www.troweprice.com/content/dam/fai/Collections/Insight%20Page/global-market-outlook/2022-global-market-outlook/2022_Global_Market_Outlook.pdf*
Vanguard	*https://institutional.vanguard.com/VGApp/iip/site/institutional/researchcommentary/article/InvComVEMO2022StrikingABalance*
State Street	*https://www.ssga.com/uk/en_gb/intermediary/ic/insights/global-market-outlook*
Fidelity	*https://www.fidelityinternational.com/editorial/tags/outlook-2022/?p=0&c=10*
Allianz	*https://www.allianzgi.com/en/insights/outlook-and-commentary/2022-outlook*
JP Morgan	*https://am.jpmorgan.com/ch/en/asset-management/institutional/insights/market-insights/investment-outlook/*
Legal&General	*https://www.lgimblog.com/categories/investment-strategy/2022-outlook-turning-point/*
Wellington	*https://www.wellington.com/en/insights/asset-allocation-outlook-2022-annual-us/;*
	*https://www.wellington.com/en/insights/global-economic-outlook-2022-annual-us/*
	*https://www.wellington.com/en/insights/investment-market-outlook-us/*
Invesco	*https://www.invesco.com/us/en/insights/investment-outlook.html*
Natixis	*https://www.im.natixis.com/intl/research/institutional-investor-survey-2022-outlook*
DWS	*https://www.dws.com/en-es/Our-Profile/media/media-releases/dws-expects-strong-growth-and-declining-inflationary-pressure-in-2022/*
UBS	*https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20211118-ubs-year-ahead-2022.html*
Schroders	*https://www.schroders.com/en/insights/economics/outlook-2022-cio-and-multi-asset/*
CS	*https://www.credit-suisse.com/microsites/investment-outlook/en.html*
Pictet	*https://www.am.pictet/en/nordics/global-articles/2021/monthly-market-views/asset-allocation/annual-outlook*
Robecco	*https://www.robeco.com/en/themes/expected-returns/2022-2026/*
UBS WM	*https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20211118-ubs-year-ahead-2022.html*
MS IM	*https://www.morganstanley.com/ideas/global-investment-strategy-outlook-2022*
GS AM	*https://www.goldmansachs.com/insights/pages/outlook-2022-the-long-road-to-higher-rates.html*

Banco Sabadell publicó su informe de estrategia, desde principios de 2021 imperan las revisiones de Beneficio Por Acción al alza y en las últimas semanas, en contra de lo que esperaba el mercado, se mantiene la tendencia. Con todo, en adelante, con una base comparable más exigente, la reversión de los indicadores adelantados y sorpresas macro (cada vez más negativas), el repunte de la inflación (con impacto negativo transitorio en márgenes) y la aparición de la variante Ómicron, los analistas de Banca Sabadell siguen esperando revisiones modestas a la baja del BPA lo que (junto a otros factores como el endurecimiento de la política monetaria) podría motivar tomas de beneficios en las Bolsas que en todo caso serían una oportunidad para tomar posiciones de cara a un 2022 donde el crecimiento seguirá siendo alto.

En S&P 500 las revisiones de BPA en el último mes se mantienen en positivo (BPA 2021/2022 +1,7%/+2,2%) salvo en los defensivos (-0,1%). Los cíclicos seguirían siendo los que más se revisan al alza (+2,3%). Con todo, el crecimiento esperado para 2021/2022 estaría en +49,5%/+8,9%.

En Euro STOXX en las revisiones de BPA 2021/2022(+2,0%/+3,7%)son los financieros (+3,9%) los que más suben seguidos de cíclicos (+2,7%) frente a las rebajas en defensivos. Con todo, para el Euro STOXX 50 el consenso estima crecimientos de BPA para el 2021 y el 2022e del +64,3% y +7,9%. En el Ibex 35 el BPA 2021/2022 también se revisa al alza (+1,2%/+3,1%) mientras que Banco Sabadell esperan Top Down un crecimiento del +120% en 2021 y del +20% para 2022.

Ayer tuvo lugar la presentación de la visión macroeconómica y de mercado de MCH Investment Strategies para 2022, con MCH tenemos dos compromisos en fondos de capital riesgo. MCH cree que Ómicron no hará descarrilar la recuperación económica.

Álvaro Sanmartín, economista jefe de MCH, afirmó ayer que hay motivos para el crecimiento económico mundial debido a que ómicron impactará a corto plazo, “pero no hará descarrilar la recuperación” económica. Los motivos para este crecimiento que prevé Sanmartín apuntan, principalmente, a la fortaleza del consumo, sobre todo en Estados Unidos. “El consumidor americano tiene riqueza financiera, empleo estable, sueldos al alza y bajo endeudamiento, así como ganas de gastar”, afirma el experto. Por otro lado, la inversión empresarial va a crecer, con el fin de ajustar la oferta a la demanda, justo en un momento de bajos inventarios y necesidad de adaptar su capacidad productiva.

El gasto público va a seguir apoyando, aunque Sanmartín cree que quizá estos estímulos sean demasiado expansivos. La transición ecológica completaría el cuarteto impulsor de la economía. La inflación va a ser un riesgo, pero no les preocupa en exceso. En este punto, no descarta que en 2022 surgirá el debate de cuánto, y no cuándo, subirá los tipos la Reserva Federal.

En este escenario, Julián Coca, responsable de renta variable y especialista de producto, es consciente de que con tipos al alza, “hay valoraciones en ciertos segmentos de los sectores considerados de crecimiento que son difíciles de sostener”, entre ellos, algunos subsectores tecnológicos. Por eso, cree que persistirá la rotación hacia cíclicos y compañías que tengan un perfil value.

Coca opina que el Ibex tiene más potencial que el resto de índices de Europa porque se ha quedado atrás y por composición sectorial: la banca afronta un escenario de crecimiento que le favorece.

El Financial Times menciona también la gran cantidad de valores en Estados Unidos que cotizan en mínimos de las últimas 52 semanas. 80% de los 3000 valores del Nasdaq Composite llevan al menos un 10% de caída desde máximos del año pasado (1300 compañías llevan más de un 50% de caída). El comportamiento de los índices americanos, cerca de máximos históricos (más que nunca) es “misleading”. Buen reflejo de el “pinchazo” de ciertas burbujas en ciertas temáticas (biotecnología, Cloud computing, economía digital…) y lo interesante que se han quedado algunos índices como RUSSELL 2000 vs “benchmark”.

https://www.ft.com/content/d248d1af-261e-47c8-9a5f-0d264cb9f83b

Importante esta semana:

Esta misma tarde el BdE ha rebajado en casi 2,5 puntos su previsión de crecimiento para los años 2021 y 2022. Un gran recorte que muestra una recuperación más lenta de la economía española, que tardará hasta el año 2023 en volver a los niveles de PIB existentes antes de la pandemia.

En concreto, el Banco de España recorta en 1,8 puntos su previsión de crecimiento para este año 2021, pasando del 6,3% que anticipaba en septiembre al 4,5% actual. Una cifra que se sitúa en línea con el consenso del mercado y que deja totalmente desfasado el 6,5% del cuadro macro del Gobierno. De cara al último trimestre del año, el INE anticipa un crecimiento del 1,6%, lo que supone cuatro décimas menos que en el tercer trimestre, evidenciando así el impacto sobre la economía de la nueva ola del virus, del encarecimiento de los precios energéticos y de los problemas de suministro.

El crecimiento perdido en 2021 no se recuperará en 2022. De hecho, el Banco de España ha recortado en 0,5 puntos su previsión para el próximo año, pasando del 5,9% al 5,4%. De esta forma, el organismo dibuja una recuperación más lenta de la economía española debido principalmente a dos factores: el consumo de los hogares y de la inversión. Esto es, lo que está fallando no es el turismo, que está cumpliendo con las expectativas, sino que es la demanda interna quien está decepcionando.

https://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/IntervencionesPublicas/DirectoresGenerales/economia/Arc/Fic/arce171221.pdf

Esta semana se han publicado varios informes de estrategia, de los que BBVA AM prevé que la Bolsa europea suba hasta el 15% en 2022, y Bank of America augura el final de ciclo y caídas del Stoxx 600 del 10%.

La gestora de BBVA cree que las bolsas europeas subirán entre el 10% y el 15% 2022, incluso pueden ir más allá. Está por encima de entre el 5% y el 10% que espera para los mercados estadounidenses. Es la primera vez en cinco años que se muestra más optimista con Europa, según escribió ayer Joaquín García, jefe de estrategia global de BBVA Asset Management en la presentación del informe de perspectivas.

El incremento de los beneficios por acción previstos “es pura gasolina para las bolsas”, dicen desde BBVA. La gestora prevé que las empresas del Ibex aumenten sus beneficios un 16%, de media, entre 2022 y 2023, entre los más altos en Europa. Contempla un crecimiento medio anual del 10% en los beneficios por acción (BPA) de las empresas de los índices Stoxx 600, Euro Stoxx 50 y S&P 500. Y cree que la Bolsa española lo hará en línea con Europa, pese a que el crecimiento de beneficios será mayor, porque tiene prima de riesgo.

En el mercado estadounidense ve menos potencial porque puede estar más presionado por su elevada valoración (PER 2022 de 21,5 veces, frente a las 13,3 veces del Ibex y las 15,3 veces del Euro Stoxx 50). Este diferencial está en la banda alta de la historia.

BBVA AM señala que las cifras de actividad económica pueden sorprender al alza en los próximos trimestres, gracias a una demanda retenida y tasas de ahorro altas. Además, muchas empresas tienen poder de fijación de precios y en Europa esperan un efecto positivo de las recompras de acciones. El principal riesgo para su previsión de beneficios es que la pandemia perjudique la recuperación. Cree que la tendencia al alza de los tipos sería beneficiosa para el sector financiero, pero no considera que pueda suponer un factor negativo para otros.

Eso sí, espera más volatilidad en los mercados con la vista puesta en la inflación. BBVA AM espera un 3,3% de inflación media. Cree que los bancos centrales serán cautelosos y no subirán los tipos en 2022. En renta fija, mantiene la recomendación de infraponderar los bonos de gobiernos desarrollados y se muestra optimista con la renta fija emergente.

Por otro lado Bank Of America Merrill Lynch prevé para el próximo ejercicio caídas cercanas al doble dígito en la Bolsa europea, en torno al 10% en el índice paneuropeo Stoxx 600, en su escenario base.

Al margen de Ómicron, el banco estadounidense fundamenta su pesimismo en tres factores:

1. La desaceleración del crecimiento.

2. La subida en los intereses reales de la deuda.

3. El próximo fin del ciclo en los beneficios empresariales.

“Esperamos que el ciclo de mejora de los beneficios llegue a su fin en el primer trimestre del próximo año”. Añade que sus “proyecciones macroeconómicas implican solo una mejora adicional del 1% en las previsiones a 12 meses de beneficio por acción del Stoxx 600, después de un aumento de alrededor del 50% desde el mínimo del año pasado”. Lo justifica por el sustancial incremento de los precios de producción y su impacto sobre los márgenes.

En su informe, BofA apunta otra señal bajista adicional. “El índice de sorpresa económica de la zona del euro se ha vuelto negativo recientemente, apuntando a una bajada en las revisiones de beneficios del Stoxx 600 a un mes desde niveles aún elevados”.

Bank of America incluye siete sectores en su lista de infraponderar: bienes de capital, automovilísticas, petroleras, mineras, servicios financieros, farmacéuticas e inmobiliarias.

Y aconseja sobreponderar bancos y utilities, además de aerolíneas, materiales de construcción, aseguradoras, productos de higiene y del hogar y software.

La apuesta alcista por los bancos es generalizada. “Esperamos que el fuerte engranaje del sector hacia un entorno de subidas de tipos supere el lastre de la desaceleración del PMI y la incertidumbre a corto plazo”, dice BofA.

Respecto a las utilities, “sobreponderamos el sector, dadas nuestras expectativas de desaceleración del PMI de la eurozona”. Bank of America destaca, por un lado, que las utilities suelen tener un comportamiento opuesto al momentum macro, y por otro, explica que al tener una exposición a Europa muy superior al mercado (80% frente a 50%), lo hace mejor en fases alcistas del euro frente al dólar.

Importante esta semana:

El martes las Bolsas americanas cayeron después de la comparecencia de Jerome Powell, el gobernador de la Reserva Federal, en la que puso de relevancia que La Reserva Federal (Fed) ha endurecido el discurso o, al menos, su presidente.

Jerome Powell reconoció ayer ante el Senado de EEUU que la inflación ya no es transitoria. “Es hora de retirar esa palabra”, dijo. Según sus previsiones, los precios seguirán subiendo hasta bien entrado el próximo año. Y eso obliga a acelerar los planes de reducción de estímulos que se pusieron en marcha hace solo un mes.

A principios de noviembre, el banco central estadounidense empezó a reducir las compras de bonos y cédulas hipotecarias. El objetivo era recortar 15.000 millones de dólares al mes en esta partida, que ascendía a cerca de 120.000 millones de dólares mensuales durante la pandemia. Si bien el objetivo inicial era concluir para el verano de 2022, ahora Powell considera que es necesario acelerar el ritmo de recorte de estímulos antes de subir los tipos de interés (cercanos al 0%).

La culpa de todo la tiene la inflación. El discurso predominante hasta ahora era que se trataba de algo transitorio, debido a los desajustes en la cadena de suministros provocados por el Covid-19. Si bien Powell mantiene que el motivo sigue siendo el mismo, reconoce que el problema se va a alargar en el tiempo más de lo esperado, aunque confía en que la inflación se vaya controlando en los próximos meses a medida que se normalice la situación.

Evidentemente, no ayuda la incertidumbre que ha generado la variante Ómicron, que ha disparado la volatilidad en los mercados y la caída generalizada de las Bolsas en todo el mundo. Incluso ha provocado ya pequeños incidentes aislados de aprovisionamiento de comida y otros enseres que, de generalizarse, podrían poner en más dificultades a los proveedores y disparar aún más la escalada de precios.

Jerome Powell, que compareció el martes ante el Senado junto a la secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, explicó que la decisión todavía no es firme y que se debatirá en la reunión que la Fed mantendrá a mediados de este mes. “En mi opinión, es apropiado plantear el cierre adelantado (del programa de estímulos), quizás unos meses antes”, apuntó.

Entre las ideas que están sobre la mesa, figura la de duplicar la cantidad a reducir cada mes, pasando de 15.000 millones a 30.000 millones de dólares, por lo que la Fed concluiría su plan de recortes para marzo. De esta forma, podría plantearse empezar a subir los tipos de interés en el primer semestre del año.

Pero la incertidumbre es tal, que incluso el presidente de la Fed ha tenido que reconocer que todas las opciones están abiertas y mostró su compromiso de ajustar estos planes rápido en función de cómo evolucionen los indicadores económicos los próximos meses: “Han visto cómo hemos adaptado nuestra política y verán cómo seguimos haciéndolo” según los escenarios que se vayan planteando. En los próximos quince días, el banco central americano estará muy pendiente de la evolución del empleo (con una tasa de paro actual por debajo del 5%), de la escalada de precios antes de la campaña navideña y, sobre todo, de los efectos sobre la economía de la variante Ómicron.

Para despejar dudas y lanzar un mensaje de calma a los mercados, Powell también hizo hincapié en que esta situación con la inflación disparada, si bien ya no es transitoria, tampoco es crónica y responde a una situación coyuntural, tanto por los desajustes en la cadena de suministros como a la rápida recuperación del empleo y de la actividad. De hecho, señaló que “la economía es muy fuerte”, argumento que justifica tanto la reducción de estímulos como el aumento de los tipos de interés en los próximos meses.

En estos últimos días de Noviembre las probabilidades de que los tipos bajen un 15 puntos básicos en Diciembre han caído por debajo del 70% según Bloomberg Economics:

Esta semana los PMIs/ISM a nivel global confirmaron un buen ritmo de crecimiento del sector industrial de la mano de una demanda que se mantiene robusta. No obstante, la producción sigue viéndose limitada por la carestía de suministros. No obstante, cierta luz empieza a verse al reducirse los plazos de entrega de los proveedores. Con todo, los altos precios pagados y repercutidos empiezan a hacer mella en la confianza empresarial, aunque no impide una robusta creación de empleo para intentar poner al día los elevados libros de órdenes. Por regiones Estados Unidos mejora su perfil de producción, la Eurozona parece estabilizarse y dejar atrás la desaceleración, mientras que en Asia todas las economías aceleran el ritmo de crecimiento. La excepción lo ha marcado el PMI privado chino, peor de lo esperado, especialmente en comparación con el oficial, aunque hay que tener en cuenta que está sesgado hacia la “pyme” privada exportadora (el oficial incluye a todo el sector público empresarial). Respecto a España, el buen tono se ve limitado por una carestía de suministros más fuerte que en el resto del mundo. En Alemania, Francia y España, la alta inflación está haciendo mella, lo que podría limitar el alcance de la recuperación en el segundo semestre del año.

En Alemania la inflación de noviembre escaló hasta los máximos de los últimos 20 años situándose en el 5,2%, por encima de lo previsto.

Varios miembros del BCE como I. Schnabel señalaron que noviembre podría ser el pico de crecimiento.

Por otra parte, la Comisión Europea estaría preparando un plan de inversión en infraestructuras por 300.000 millones de euros para 2026 para combatir la influencia del proyecto de la Ruta de la Seda de China (Belt and Road) en los países del entorno.

La OMS ha considerado “muy elevado” el riesgo global por Ómicron. Dos años después de que se detectarán los primeros casos de Covid-19 en China, la pandemia parece aún lejos de ser superada. La aparición de la variante Ómicron del virus supone un riesgo añadido para la recuperación económica y sanitaria global, especialmente en Europa, donde muchos países ya estaban lidiando con tasas de incidencia superiores a las registradas en el inicio de la pandemia. Es el caso de Alemania, Austria o República Checa, que ha registrado una tasa acumulada de contagios diarios de 1.231 casos por cada 100.000 habitantes en la última semana. A pesar de que aún no se ha podido determinar científicamente si Ómicron es más o menos peligrosa que las variantes anteriores, la Organización Mundial de la Salud (OMS) considera que supone un “riesgo muy elevado”.

En un informe técnico que publicó el lunes, el organismo señala que el elevado número de mutaciones que acumula la nueva variante conlleva un incremento del riesgo potencial de que sea más resistente a las vacunas y más contagiosa, por lo que el riesgo de que se transmita por todo el mundo es “alto”. “Puede haber nuevas olas de Covid-19 con graves consecuencias, dependiendo de muchos factores, como el lugar donde esas olas ocurran”, anticipa el informe.

En esa misma línea, el director ejecutivo de Moderna (una de las farmacéuticas que ha desarrollado una vacuna contra el Covid), Stephan Bancel, aseguró ayer en una entrevista con la CNBC que cree que Ómicron es “altamente infecciosa”. En Europa ya se han comenzado a detectar los primeros casos. El goteo era ayer incesante: diecisiete casos en Portugal (13 de ellos miembros de un equipo de fútbol), nueve en Reino Unido, uno en Austria, otro en Suiza… En total, más de treinta países han blindado sus fronteras para evitar la propagación de la variante. Uno de los más estrictos ha sido Israel, que vuelve a cerrar sus fronteras a todos los vuelos internacionales durante dos semanas, menos de un mes después de que reabriera sus fronteras. También lo ha anunciado, entre otros, la Unión Europea, Marruecos, Arabia Saudí, Omán, Tailandia, Filipinas, Sri Lanka e incluso Japón.

Por su parte, los ministros de Sanidad del G7 destacaron el lunes que la aparición de la “muy transmisible” variante Ómicron del coronavirus obliga a tomar “acciones urgentes” y reconocieron la “relevancia estratégica de garantizar el acceso a las vacunas”. En un comunicado, tras reunirse virtualmente convocados por la presidencia británica del grupo, los responsables sanitarios de los países más desarrollados elogiaron el “trabajo ejemplar” de Sudáfrica al detectar la nueva variante y alertar de ella, y reiteraron su compromiso –adoptado en la cumbre de líderes en junio– de donar mil millones de vacunas a los países pobres. “La comunidad global se enfrenta, en una primera evaluación, a la amenaza de una nueva variante muy transmisible del Covid-19, que requiere acciones urgentes”, señaló el G7.

En España, con las fiestas de Navidad a la vuelta de la esquina, el efecto de la variante podría impactar especialmente en el sector turístico y hostelero, aunque por ahora, las expectativas para las próximas semanas son buenas. De hecho, las agencias de viajes prevén incrementos de hasta el 10 % para el puente de la Constitución (ya la semana que viene), Navidad y Fin de año respecto a las cifras registradas en 2020. El Gobierno ha hecho un llamamiento a la tranquilidad de la población a la que ha pedido, no obstante, que extreme las medidas de precaución.

Esta semana hemos conocido que la inflación sube al 5,6% y devalúa en 52.000 millones el ahorro de las familias

Aunque la subida en noviembre ha sido menos abrupta que el mes anterior, el IPC sigue sin encontrar un techo en su escalada. La inflación se ha aupado en noviembre hasta el 5,6% en tasa anual, dos décimas más que en octubre y su cota más elevada en 29 años, según el dato avanzado el lunes por el INE. Un repunte que se ha producido a pesar de que los precios de la luz han sido en noviembre algo más bajos que en octubre (aun así, siguen en cotas históricas, con un megavatio hora que hoy superará los 274 euros). Y es que la fiebre inflacionista ha terminado contagiándose al resto de la cesta de la compra, destacando “las subidas de los precios de la alimentación y, en menor medida, los carburantes y lubricantes”.

La galopada del IPC amenaza con mermar el consumo privado en términos reales, ya que con el mismo volumen de gasto se podrán consumir menos productos y servicios. Y no solo porque el alza de la inflación multiplique ya por 3,6 veces las subidas de los salarios pactadas en convenio (1,55% hasta octubre), laminando el poder de compra de los trabajadores, sino porque devalúa los ahorros del conjunto de los españoles. Al cierre de octubre (último dato disponible), los hogares acumulaban 941.800 millones en depósitos bancarios, cuyo rendimiento está en mínimos (un interés medio del 0,05%). Para estos ahorros, la inflación de noviembre supone un mordisco superior a los 52.000 millones en la capacidad de compra de ese dinero. Aun calculando esa pérdida de poder adquisitivo con el IPC medio previsto para este año (en torno al 3%), el tijeretazo de valor rebasaría los 28.000 millones. Una pésima noticia cuando el rebote económico, para el que es indispensable el tirón del consumo, está en entredicho por la variante Ómicron, por unos precios energéticos desbocados, por los problemas de suministro y por el alza de las materias primas.

La persistencia de esta tormenta perfecta empieza a calar en la inflación subyacente (sin contar la energía y los alimentos frescos), que ha pasado de estar en abril al 0% al 1,7% en noviembre, tres décimas más que el mes anterior, síntoma de la creciente presión sobre el resto de la cesta.

El bucle pernicioso de los precios no solo amenaza el poder adquisitivo de las familias, sino también la posición competitiva de las empresas, que ya anticipan subidas generalizadas de precios a los clientes en las próximas semanas para no dañar aún más sus márgenes, y su capacidad para acometer inversiones. Todo ello en un contexto en el que los precios industriales se dispararon un 31,9% en octubre, su tasa más alta en 45 años, y a lo que se suman unos precios de exportación e importación también en récord. Los precios a los que España vende al exterior crecieron un 15,7% en octubre, pero aún lo hicieron más los precios a los que compra: un 22,8%.

El fantasma de la inflación sobrevuela toda Europa y, de hecho, los precios en Alemania se dispararon hasta el 6% en noviembre, una cifra inédita en casi tres décadas, sembrando cada vez más dudas sobre la recuperación. Tanto Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, como Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, admitieron esta semana que la espiral inflacionaria supone un factor de riesgo para la reactivación, aunque ambos confiaron en que será un fenómeno temporal. Al final del email adjunto un artículo de José María Rotellar publicado este martes analizando el dato de inflación español.

Ayer Banco de España comunicó prevé que los cuellos de botella restarán hasta 14.000 millones al PIB. Los persistentes atascos en las cadenas de suministros globales, que amenazan con una crisis de abastecimiento a las puertas de la Navidad, serán muy dañinos para la economía española. Así lo advierte el Banco de España, que en un documento publicado ayer estima que los cuellos de botella en la producción y los aprovisionamientos “podrían provocar una reducción apreciable en la tasa de crecimiento del PIB español” tanto en la recta final de este año como a lo largo del que viene. El supervisor calcula que esta crisis de suministro, que lejos de amainar se ha recrudecido en las últimas semanas, podría costar a España entre dos y tres décimas de PIB en 2021 y entre cinco y nueve en 2022. Esto es, una factura que en el peor de los casos podría volatilizar 1,2 puntos de crecimiento entre los dos ejercicios, es decir, más de 14.000 millones de euros si se calcula con el PIB registrado en los últimos doce meses (1,17 billones de euros).

En el mejor de los escenarios, el impacto negativo rozaría los 8.200 millones (el 0,7% del PIB). Una crisis que, además, no será flor de un día ni de unas semanas. En sus cálculos, el Banco de España asume que se prolongará durante “los tres primeros trimestres” de 2022.

Aunque la escasez de materiales se extiende como una mancha de aceite por el mapa productivo español, el epicentro del seísmo se encuentra en la industria de automoción, donde la falta de semiconductores y circuitos integrados ha obligado a muchos fabricantes “a paralizar o a recortar sus planes de producción”, señala el informe. En esa situación se encuentran marcas como Volkswagen, que ha congelado la producción en su planta de Navarra hasta el 13 de diciembre (su tercer parón en apenas dos meses), mientras que marcas como Renault y Seat prolongarán sus ERTE hasta junio. La carestía de microchips ha provocado que más de 100.000 pedidos de coches se encuentren en lista de espera, según Faconauto.

Precisamente, el mayor impacto sobre el crecimiento español provendrá del sector del automóvil, que podría restar siete décimas al PIB entre este año y el que viene, lo que, según el Banco de España, “resulta coherente con el elevado peso y relevancia de este sector en nuestra economía”, que la propia patronal del automóvil, Anfac, cifra en el 8,5% del PIB en 2020.

Todo un misil en el proceso de recuperación de la economía, que afronta este grave problema en el contexto de una borrasca perfecta: una crisis energética sin parangón desde la década de los 70 del siglo pasado, una espiral inflacionista que ya ha ralentizado el ritmo de la recuperación y un rally alcista de las materias primas que ha terminado de estrangular los márgenes de las empresas. Una cadena de shocks interrelacionados y que se retroalimentan, sin olvidar el posible impacto económico del repunte de los contagios en toda Europa y de la irrupción de la variante Ómicron. El propio Banco de España estimó el miércoles que, en aquellos sectores más aquejados por la escasez de materiales, un 60% del incremento de los precios se debería precisamente al déficit de suministros. Una bola de nieve que no ha parado de engordar, provocando “un incremento récord de los costes de los insumos y, en consecuencia, de las tarifas cobradas, ya que las empresas no tuvieron más alternativa que proteger sus márgenes de beneficios lo mejor posible”, señaló Markit ese mismo día, en el que constató que “las presiones de la oferta y los precios continúan limitando el crecimiento económico” en España.

La falta de material y los precios astronómicos también están lastrando la producción en las industrias de caucho y plásticos, del papel, de material y equipo eléctrico, de informática y electrónica y de productos metálicos, donde se calcula una caída de producción de unos 2,3 puntos porcentuales “tras tres o cuatro trimestres”.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3% en la SICAV):

La acción de Grifols cayó el martes un 5,4%. La amenaza de nuevas restricciones por la nueva variante volvería a afectar a la recogida de plasma en el año 2022 y podría forzar a la compañía incluso a ampliar capital.

La compra de la compañía alemana Biotest se supone que debería haber coincidido con una normalización de los ingresos y EBITDA en 2022 pero un retraso en estas previsiones podría hacer que el múltiplo deuda neta/EBITDA sobrepase las 6/7x y podría estresar demasiado al balance contable de la compañía. A pesar de los problemas financieros, hay que destacar que la compañía mantiene su perfil de crecimiento en un sector en el que es líder (crecimiento orgánico del 8% esperado para esta década) y la compañía ya ha demostrado durante los últimos años que son líderes en innovación, diagnósticos y tratamientos. El consenso de analistas de mercado que cubre la compañía esperaba una recuperación en el 2022 con los volúmenes de plasma alcanzando el 18-20%, los precios de la proteína creciendo al 5-6% y los márgenes ampliándose entre 1%-1,5%.

De alcanzarse este escenario previsto por la compañía deberíamos ver a Grifols cotizar en niveles de entre 40/50% superiores a los actuales, pero claramente el mercado ahora mismo se ha puesto en el peor escenario hasta alcanzar una mayor visibilidad sobre todo hasta poder tener conclusiones sobre los efectos de Omicron.

Lo más destacable quizás sea ver cómo sus más cercanos comparables como CSL en Australia ven cómo sus acciones suben un 65% desde la pandemia frente a una caída del 30% de Grifols, traduciéndose en que CSL supera en nueve veces la capitalización bursatil de Grifols, cotizando a 10x ingresos frente los 2x de Grifols. Por otro lado Baxalta fue adquirido por Shire a un precio de 6x ingresos, lo que demuestra lo que se paga ahora mismo en el sector. Incluso considerando un descuento por la mayor deuda de Grifols esta diferencia parece muy díficil de entender.

El momentum de la compañía sigue siendo malísimo, y la acción no parece encontrar suelo, pero es una compañía que tiene un gran valor, en el siguiente gráfico de Mirabaud se ve el fuerte potencial de Grifols debido a que la valoración de value track se sitúa en mínimos históricos y normalmente suelen ser grandes puntos de entrada.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,96%):

Moody’s mantuvo ayer la calificación crediticia de la compañía en Baa2 y mejoró la perspectiva desde negativa a estable. La agencia fundamenta esta revisión en la diversificación de su cartera, la calidad de sus activos, la solidez financiera, con casi 1400 millones de euros entre caja y líneas de crédito, que se verá fortalecida por mejora del entorno operativo y la mayor contribución de su cartera logística y el compromiso del equipo gestor. Además, la agencia de calificación resalta el compromiso de la compañía con las políticas ESG, con el 89% de sus oficinas, el 86% de parques logísticos y el 97% de sus centros comerciales con certificaciones energéticas y el objetivo de llegar al 100% en 2022. Igualmente, resalta los estándares de gobernanza, con la separación entre CEO y Presidente y el 54% de independientes en el Consejo

INDITEX (Tenemos una exposición del 2,50%):

Hemos aprovechado la corrección de la acción sufrida esta semana con el cambio en la Dirección de la compañía para volver a tomar posición, y hemos comprado a 27,80€ una posición por el 2,50% de la SICAV, además creemos que los resultados que publica el 15 de Diciembre serán muy positivos, y la compañía seguirá con su estrategia a partir del 1 de Abril del 2022 que se hacen efectivos los cambios en la dirección ejecutiva.

Como digo, Inditex publica resultados del 3T21 el 15 de Diciembre. Estos resultados deberían ser buenos porque es conocido que el comienzo del tercer trimestre fue muy fuerte: el dato de crecimiento de ventas en el periodo 1 de agosto y 9 de septiembre fue del +22% frente a 2020 (afectado por las restricciones) y de un +9% frente a los datos del 2019, una base comparable que no era fácil de batir. Hemos decidido volver a comprar tras el mal comportamiento del último mes (-10%).

Consecuencias de la revolución tecnológica. Ignacio De La Torre.

En 2013, Peter Thiel, un famoso inversor tecnológico, dijo: “queríamos coches voladores y lo que conseguimos fueron 140 caracteres”. Aludía a que, en lugar de generar una invención que generara importantes crecimientos de productividad (un coche volador reduciría las horas perdidas en atascos), “inventamos” Twitter, que a priori no genera incrementos de productividad obvios. En cierto sentido, tiene razón. A pesar de que la cuarta revolución industrial se gestó hace ya unos cuarenta años, los incrementos de productividad han sido muy exiguos, y claramente inferiores a los conseguidos hasta entonces.

Las implicaciones son sobresalientes, ya que un menor crecimiento de productividad supone un menor crecimiento de los salarios reales, más años para que la siguiente generación pueda superar los estándares de vida de sus padres y, además, menos colchón para poder hacer frente a incrementos de costes, algo que a su vez puede generar ciclos inflacionistas. Además, la cuarta revolución industrial generó una enorme diversidad en las aptitudes que las empresas requieren de los trabajadores, lo que se tradujo en una mayor dispersión de salarios, antesala del aumento de desigualdad. Por si fuera poco, la actividad económica comenzó a concentrarse en grandes megaurbes, que conseguían un “efecto red” y un “efecto llamada”, de forma que los puestos de trabajo mejor retribuidos se concentraban en dichas metrópolis, quedando el resto del país a mucha distancia en el crecimiento económico. Se trata de la antesala de la desigualdad geográfica.

Si a futuro vamos en una u otra dirección (inventando cosas que generen o no productividad), las implicaciones para nuestras sociedades serán igual de relevantes, ya que los inquietantes procesos arriba descritos podrían evolucionar en uno u otro sentido. Aunque pronosticar qué ocurrirá es extremadamente difícil, ya que muy pocos han sabido o podido predecir correctamente los crecimientos de la productividad, se están gestando las condiciones necesarias para que experimentemos a futuro sorpresas positivas en forma de mayor productividad. Veamos algún motivo:

Primero: existe un espacio de tiempo entre que se adopta una invención y que ésta genere incrementos de productividad. La máquina de vapor apareció en 1776 y los incrementos de productividad relevantes en Inglaterra se materializaron un cuarto de siglo después. Muchas de las innovaciones asociadas a la cuarta revolución industrial podrían estar en ese periodo de maduración, y generar antes o después una subida de productividad.

Segundo: la epidemia del Covid ha supuesto un revulsivo en lo que a innovación respecta. De entrada, hemos utilizado una tecnología novedosa (ARN mensajero) para generar una vacuna once meses después de haber identificado este patógeno. Es un récord histórico que ilustra cómo nuestra capacidad para innovar se agudiza durante una crisis. Además, estas vacunas son fácilmente adaptables ante diferentes mutaciones.

Tercero: las empresas han entendido, tras el experimento del teletrabajo, que la digitalización es una prioridad absoluta. La consecuencia es que la inversión en activos intangibles (como software) supera la inversión en activos tangibles (como una máquina). En general, estos flujos hacia las inversiones digitales intangibles suelen traducirse en mayores incrementos de productividad.

Cuarto: estamos viviendo una oleada de emprendimiento sólo comparable a finales del siglo pasado. Cuando se analizan los datos de creación de nuevas compañías, los niveles están en máximos de veinte años en países como EEUU, Reino Unido, Francia o España. Por cierto, a finales del siglo pasado esta actividad emprendedora redundó en fuertes incrementos de productividad, un pequeño paréntesis entre tantas décadas de crecimientos ínfimos. Además, la creación de empresas se está concentrando en segmentos de innovación y patentes.

Quinto: existe abundante capital para financiar dicho emprendimiento tecnológico. La industria responsable de dicha financiación es el venture capital. Aunque ideada en 1958, esta inversión fue exigua en EEUU hasta 1980 (año en el que se facilitó a aseguradoras y fondos de pensiones invertir en esta clase de activos), y en Israel hasta mediados de 1990. No es de extrañar que estos dos países sean líderes en innovación. Por ejemplo, aunque sólo un 0,5% de las empresas que se crean en EEUU son financiadas por el venture capital, representan el 76% de la capitalización bursátil de empresas creadas desde 1995 (Alphabet, Meta –antes Facebook– o Google), como informaba el semanario The Economist la semana pasada.

Poco a poco, Europa ha ido incrementando su inversión en venture capital; en el caso de España, el revulsivo han sido las inversiones lideradas por el ICO. Esta mayor abundancia de capital tecnológico es clave para que los emprendedores puedan poner a andar sus proyectos, y génesis, por lo tanto, de la innovación que se puede traducir en productividad.

Paul Volcker, el famoso presidente de la Reserva Federal norteamericana que hizo frente a la enorme inflación de principios de los años 1980 comentó, también en la línea de Thiel: “La única innovación útil que he observado en el sector financiero los últimos cuarenta años ha sido el cajero automático”. Volcker se refería a innovaciones como los seguros de crédito, que en su momento hicieron más daño que virtud. Sin embargo, si Volcker siguiera con nosotros y analizara la enorme revolución que se está gestando en el sector fintech posiblemente opinaría ahora en sentido distinto. Como dijo el premio Nobel Robert Solow, “hoy en día se puede observar la edad de la informática en todo, menos en las estadísticas de productividad”.

Una imparable escalada de precios: José María Rotellar.

Los precios no dejan de crecer, como muestra el indicador adelantado del IPC de noviembre, cuya tasa interanual aumenta dos décimas respecto a la de octubre y se sitúa en el 5,6% –con impacto importante en ella de los precios de la energía–, con una inflación subyacente –que excluye los alimentos no elaborados y el componente energético– que se incrementa tres décimas, hasta el 1,7%, que nos permite ver que la subida de precios ya se está trasladando a toda la economía. Así, desde noviembre del año pasado se está produciendo una escalada de la tasa anual de inflación, subiendo desde el -0,8% interanual de noviembre de 2020 hasta el 5,6% de este mes de noviembre, con un pequeño respiro que reflejó el índice en el pasado mes de febrero, donde se aplanó ese mes para crecer, al mes siguiente, 1,3 puntos, para continuar incrementándose en los meses restantes.

El incremento de los precios de la energía, derivado de una demanda creciente y de una disminución de la oferta por haber arrinconado diversas fuentes energéticas antes de tener un plan alternativo viable y por no apostar, de manera absurda, por la energía nuclear como energía limpia y abundante, está infligiendo un impacto muy alcista en los precios, al que se unen los provocados por los costes de transporte y la escasez de oferta de determinados componentes, que presionan también al alza los precios.

Todo este impacto ya se deja sentir, como digo, a lo largo de toda la cadena de valor. Como escribía el pasado viernes en EXPANSIÓN, los precios industriales están pulverizando sus registros, con incrementos de más del 30% interanual, que incrementa los costes de las industrias, algunas de las cuales están parando o limitando su producción, que provocará una reducción adicional de oferta y precios más caros. Por otra parte, quienes no limiten su producción van a terminar por trasladar esos mayores costes al consumidor en todos sus productos, con lo que subirán los precios de manera generalizada y mermará la renta disponible de los agentes económicos, cosa que ya está sucediendo.

No debemos obviar lo peligrosa, por perniciosa para toda la actividad económica, que es la inflación, pues introduce un elemento que no aporta nada positivo, sino que encarece toda la actividad económica, la hace menos competitiva y puede crear un círculo vicioso que lastre el desarrollo económico durante tiempo. Los bancos centrales, en especial la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE), insisten en que este repunte de la inflación parece que será pasajero, sólo con impacto importante en el corto plazo, de manera que, aunque lo vigilen, no están tomando decisiones firmes conducentes a aplicar una política monetaria más restrictiva, que embride el alza de precios que estamos viviendo, aunque ya admiten que es más duradera de lo que preveían.

Siendo cierto que el repunte de la inflación puede ser pasajero –especialmente, con la tensión introducida por los precios de la energía– insisto en que no se puede tomar a la ligera y obviar el problema, porque si se da la espalda al mismo y no se contempla en toda su extensión, puede transmitirse la presión inflacionista al medio y largo plazo, cosa que empieza a cobrar cada vez una mayor probabilidad.

Adicionalmente, introducirá también presión extra en la negociación colectiva por vía salarial, que puede llegar a crear una espiral peligrosa precios-salarios, que disminuiría la productividad y la competitividad de nuestras empresas, con pérdida de penetración en mercados exteriores y descenso de exportaciones y, por tanto, menor actividad e inferior generación –cuando no, destrucción– de puestos de trabajo.

Como último ejemplo de los muchos negativos que puede provocar la inflación, me referiré al coste adicional de las pensiones, especialmente tras aprobar el Gobierno el abandono del factor de sostenibilidad y del índice de revalorización, que atenuaban el deterioro del sistema, y que ahora empeora al indexar, nuevamente, la revalorización de las pensiones a la evolución de los precios. Con esta inflación creciente, la factura de las pensiones aumentará, y mucho, sólo por este efecto. De ese modo, el incremento será de un 2,51% (la media interanual de los últimos doce meses, de confirmarse este indicador adelantado del 5,6%) y supondrá un mayor coste para la Seguridad Social de alrededor de 5.000 millones de euros al año, que muestra la grave irresponsabilidad del Gobierno al olvidarse del factor de sostenibilidad y poner en riesgo, así, las pensiones.

Son tres ejemplos que pueden causar un impacto muy negativo en la actividad económica y en el empleo, aunque el aumento inflacionista fuese sólo temporal en el corto plazo, pero que, con el impacto concatenado en los temas comentados y la merma de oferta por encarecimiento de componentes tecnológicos y de transporte, puede convertirse en estructural o, por lo menos, ese plazo temporal es cada vez más largo.

Se hace imprescindible seguir de cerca la inflación, no olvidarnos de que es el objetivo único del BCE, y combatirla, evitando que el alza del corto plazo pueda consolidarse en el medio y largo plazo, porque, de volverse estructural, nos encontraremos entonces con un problema adicional a la ya incierta situación económica que vivimos. Cuanto más tarde se actúe, más restrictiva puede que tenga que ser entonces la política monetaria, con el consiguiente impacto negativo para los deudores financiados a tipo variable. Por eso, conviene tomar la decisión cuanto antes.

La inflación puede perjudicar al valor real de los activos; perjudica al poder adquisitivo; fomenta un mayor endeudamiento –por valer, en términos reales, menos, las deudas–; por otra parte, perjudica a los presupuestos públicos que refinancian la deuda de manera constante, camino, en la práctica, de deuda perpetua, al poder sufrir incremento en el coste de dicha refinanciación si suben los tipos de interés para poder controlar esa subida de precios; y supone una mayor presión tributaria para los agentes económicos, ya que, al subir los precios, la base sobre la que se aplican los impuestos es mayor, con mayor perjuicio para quienes tienen menos renta. Todo ello, además, puede terminar en la comentada espiral precios-salarios peligrosísima para la economía, en el marco, además, del estancamiento económico que se puede producir si se comete el error de volver a nuevas restricciones –que podría introducirnos en el indeseable camino de la estanflación– en lugar de preocuparse por suministrar vacunas a todas las zonas del planeta para evitar la transmisión del virus.

Buen fin de semana.

26 de noviembre de 2021

Comentario mercado viernes 26 de Noviembre

Buenas tardes,

Fuertes caídas en las Bolsas hoy y en las rentabilidades de los bonos soberanos (subidas en precio) ante la aparición de una nueva variante del Covid en Sudáfrica que se está traduciendo en cierre de fronteras de países como Alemania, Italia, Reino Unido o Israel con varios países africanos y el temor a que esta variante se extienda.

Comentario de Kepler Chevreux respecto a la nueva variante del Covid: “Una nueva variante está golpeando al mercado: B.1.1.529 ha aparecido en Botswana y Sudáfrica, tiene muchas mutaciones, esto es lo que sabemos. 32 mutaciones en su proteína pico en total, 10 en el receptor binding domain. La variante Delta tiene alrededor de 17 mutaciones en la proteína de pico, en comparación, las mutaciones pueden tener dos efectos en teoría: propagarse más fácilmente o evadir el efecto de las vacunas. El hecho de que ahora domine las infecciones en esta región de Sudáfrica sugiere que se propaga rápidamente, probablemente más fácilmente, pero esto está por confirmar. Sobre si puede evadir las vacunas actuales, simplemente no lo sabemos todavía. Es posible; estaríamos bastante seguros de que las vacunas todavía tienen cierta eficacia, pero esa eficacia podría estar en un nivel más bajo. Recuerde que contra Delta las vacunas actuales tienen menor eficacia para prevenir el número total de infecciones, pero aun así, una eficacia muy alta para prevenir hospitalizaciones y muertes.

Qué sucederá a continuación: la OMS ha convocado una reunión hoy viernes para discutir B.1.1.529 y decidir si se designará oficialmente como una variante de interés o una variante de preocupación. Si obtiene la designación VOC, generalmente no es bueno y recibiría una letra griega probablemente "nu". Es probable que los gobiernos también tomen medidas sobre los controles fronterizos y de viajes en respuesta a las noticias de la variante. Las compañías farmacéuticas en general, por lo que escuchamos, pensaron que había una baja probabilidad de una nueva variante que realmente cambiara el panorama después de Delta. Entonces, esta aparición de una nueva variante de rápida propagación es una sorpresa negativa en comparación con lo que parecían ser sus escenarios base.”

COMENTARIO DE ALEX FUSTE (economista jefe de AndBank):

Pasamos a valorar y responder tres de las preguntas más comunes que hoy nos hacen llegar.

Deterioro del humor del mercado en 24 horas. ¿Por qué?

Por la coincidencia de dos hechos: Por un lado, la situación de contagios en el norte y centro de Europa, lejos aún de mostrar síntomas de mejora, y por otro, las noticias de que la nueva variante descubierta en África (B11529). Vista la secuencia de los hechos, y la reacción tardía del mercado, pareciera que a los inversores solo les preocupa el tema de la nueva variante. Permítanme compartir lo (poco) que sabemos hasta ahora.

Sobre las noticias de la nueva variante B11529: Primeras observaciones.

De nada sirve vacunar al primer mundo y olvidarse del tercer mundo que, con solo un 7% de la población vacunada en África, se permite que el virus disponga del espacio y el tiempo suficientes para desarrollar cuantas mutaciones podamos imaginar.
La inmunidad natural puede no servir como estrategia. En Sudáfrica, con el 72% de la población habiendo pasado el Covid, la nueva variante se está diseminando rápidamente.
Sobre esta nueva variante, las primeras cifras que me llegan tienen que ver con su “ventaja” o “competitividad”. Cuando la variante Beta necesitaba 100 días para contagiar a un porcentaje elevado de la población, la variante delta lo hacía en 50 días, y la nueva variante B11529 solo necesita 10 (según primeras estimaciones obtenidas del modelo de JP.Weiland).Esto se debe al nuevo perfil en la proteína de picos (spike protein) de la B11259, que presenta, no solo un inusualmente elevado número de mutaciones (32 mutaciones), sino que al parecer, y por primera vez, dos de las mutaciones más peligrosas se dan ahora al mismo tiempo. La mutación P681H (que hacía peligrosa la variante Delta) y la mutación N679K, conviven ahora en la nueva variante.
Estas noticias están causando alarma, especialmente a partir de que la OMS la considera la B11529 como “variante preocupante”. Debo decir, no obstante, que ha habido muchas variantes consideradas “peligrosas” por la OMS, y sin embargo no acabaron desarrollándose.
Es obvio que este nuevo caso preocupa mucho. Tanto es así que las autoridades de todos los países (en la UE por ejemplo) empiezan a adoptar medidas que limitan las comunicaciones con los países de África con el fin de evitar la llegada de la nueva variante.
Pero lo cierto es que ya se han detectado casos en Hong Kong e Israel. De aquí podemos sacar dos conclusiones: Una buena y una mala.
- La buena. En ambos países, la nueva variante se ha detectado gracias al sistema de cuarentena en hoteles de vigilancia, en donde se hacen tests diarios y se hace análisis de secuenciación genética para descubrir de qué variante se trata.
- La mala: Me alarma que en Hong Kong, el sistema de cuarentena, si bien permitió detectar y controlar la nueva variante, no se detectó hasta el cuarto día de cuarentena (no fue detectado por los cuatro primeros tests PCR que se le hicieron al viajero en el hotel de vigilancia). Peor aún, este viajero causó transmisión cruzada a otro viajero en cuarentena hospedado en el mismo hotel, al quien no se le detectó la infección con la variante B11529 hasta el octavo día. Ambos viajeros estaban vacunados con Pfizer. Esto no es bueno.
En Israel se han detectado tres casos (también gracias al sistema de cuarentena). Esto son malas noticias al fin y al cabo, porque significa que la variante podría haber salido de África, y sugiere que es necesario volver a sistemas de cuarentena estrictos. Según me comentaba un especialista hoy, para alcanzar esta variedad genética en la variante B11529, debe haber estado en circulación por unos tres meses. Eso nos deja con todas las incógnitas sobre hasta qué punto se habrá diseminado por el mundo.
El temor del mercado viene explicado por el riesgo de que la mayor laxitud en materia de control de entrada en países como por ejemplo la UE, hace pensar en una inevitable entrada de esta variante ultra contagiosa en Europa. ¿Qué significa esto? Que para tener éxito en el propósito de evitar la llegada de esta nueva variante, se hace preciso que no solo Europa, si no el resto del planeta cierre también herméticamente toda vía de comunicación física con el continente Africano. Si no es así, se hará imprescindible cerrar las comunicaciones entre continentes. Y en mi opinión eso es lo realmente preocupante, pues significaría de facto una nueva interrupción de la cadena global de suministros.

Sobre el agravamiento en países del norte de Europa: Una valoración

Lo negativo ya lo saben. Contagios en Alemania en +75.000/d (nunca visto en toda la pandemia). El máximo ritmo de contagios era de 31.000/d en Diciembre.

Lo positivo (y quizás lo más relevante). La gravedad de los contagios se ha desplomado (medido por el ritmo de decesos, y en donde asumo correlación elevada con la gravedad de los pacientes tratados). En Diciembre 2020, con 31.000 contagios diarios en Alemania, teníamos 1.250 muertes diarias. Hoy, en las mismas circunstancias, con 75.000 contagios deberíamos ver cerca de 3.024 muertos diarios por Covid en Alemania. Sin embargo, estamos en 321 decesos por día. Confieso que la equiparación quizás no deba ser tan lineal, pero en base a estas cifras creo que es permitido pensar que gracias a las soluciones médicas al alcance, la gravedad de esta enfermedad ha caído en un 90%.

Esta cifra de mejora cobra rigor cada vez que cotejo las estadísticas pandémicas en cada país. Por ejemplo, en UK, sabiendo que en enero teníamos 68k contagios diarios y 1824 muertes, hoy, con los 47k contagios deberíamos ver 1260 muertes, sin embargo, estamos en 150 muertes, lo que supone un 88% de caída en esta magnitud de gravedad.

Reflexión (la única que puedo ofrecer hoy)

Recordar dos ideas, de dos ilustres: 1) Ni los datos son información, ni la información es conocimiento (Clifford Stoll). 2) Los mercados financieros están diseñados para transferir dinero del impaciente al paciente (o del inquieto al quieto). (W.Buffet)

Buenos datos macro esta semana que comento en detalle en lo más importante de la semana. Hemos conocido esta semana buenos PMIs de noviembre a nivel global, tanto en Japón como en Eurozona y Estados Unidos, aunque habrá que comprobar que la nueva ola Covid tiene un impacto limitado a futuro, especialmente en el sector servicios, más sensible a la movilidad. Estos buenos datos macro, sumados a la presión al alza de la inflación, siguen traduciéndose en repuntes en TIRes, mayores ayer en Europa (Bund +8 pb y +10 pb en periferia) ante declaraciones de diversos miembros del BCE partidarios de acelerar la retirada del QE.

En Europa las cosas pintan algo peor debido al nuevo aumento de contagios y nuevas medidas restrictivas asociadas. Tras repasar los números en su informe semanal los analistas de Julius Bär creen que, si bien el impacto sobre el sentimiento inversor puede ser considerable, el impacto económico es limitado.

El número de infectados por coronavirus en Alemania ha aumentado de manera muy relevante en las últimas semanas, con las cifras de incidencia acumulada que pulverizan los máximos planteados en anteriores olas. Pese a ello, el efecto de las vacunas se deja notar de manera bastante clara, ya que el número de hospitalizados y de fallecidos se está mostrando sensiblemente más contenido que en anteriores olas.

Fuente: Dunas Capital.

La semana pasada las autoridades públicas alemanas decidieron plantear un plan de restricciones diferente al que se había implementado hasta la fecha. El mismo dejaría en un segundo plano los datos de incidencia, dando un mayor protagonismo al número de ingresos en hospitales por

cada 100.000 personas en un horizonte temporal de 7 días.

Actualmente, la mayoría de los estados germanos estarían todavía un tanto lejos de plantear cifras de hospitalizaciones que sean compatibles con las medidas de distanciamiento más agresivas. Ello plantearía que, al menos por el momento, las políticas aplicadas impactarían sobre un porcentaje relativamente pequeño de la población adulta y, por lo tanto, su efecto en términos de actividad sería más bien comedido.

Fuente: Dunas Capital.

Gracias a la vacunación y las nuevas medicinas contra el Covid, los confinamientos deberían ser mucho más breves y no afectar a toda la región. Los analistas de Julius Bär estiman que el impacto sobre el PIB del cuarto trimestre será muy limitado (0,1%-0,2%), dado el exceso de ahorro de las familias, quizá pospongan algo el consumo por las medidas, peor no lo eliminarán.

Según Adobe Analytics la “Cyber-Week” (Acciones de Gracias + Black Friday + Cyber Monday) va a ser menos espectacular que la del año pasado, con crecimientos de ventas del +5% (hasta un total de 36.000 millones de dólares) frente al +21% del año anterior. Este menor crecimiento se debe a la pérdida de prominencia de estos días específicos, habiéndose vuelto el comercio electrónico mucho más habitual entre los consumidores. Amazon confirma esta tendencia con un crecimiento de ventas esperado para el trimestre del 4%-12% (vs +42% el trimestre pasado).

La temática de metaverso ha atraído mucha atención en las últimas semanas (se han lanzado 5 nuevos ETFs que han captado 1.100 millones de dólares en muy pocos días). Todo lo que tiene que ver con el metaverso ha subido mucho, muy rápido, ya que los inversores no quieren quedarse fuera de lo que pueden pensar que sea como las criptomonedas. La visibilidad sobre el impacto en los beneficios, sobre todo de las grandes compañías, es muy baja y las valoraciones están muy infladas.

El dólar lleva un fortalecimiento de un 3.6% en los últimos 10 días frente al euro, desde 1,1650 tocando el mínimo de 1,1186 (que hizo antes de ayer) que no veíamos desde junio de 2020.-

Motivos de esta apreciación del dólar frente al euro:

Actuación de la Fed: El riesgo principal es el precio que está descontando el mercado de las subidas aceleradas de la Fed, ya se descuenta la primera para el mes de junio y a partir de entonces tres subidas más, pero esto choca con que el Banco Central Europeo probablemente siga siendo paciente en cuanto a tipos. Es posible que la Fed tenga que subir para desacelerar una economía que rebosa demanda, y además se acompaña con una alta inflación. Varios funcionarios de la Fed, entre ellos Clarida, suenan como si tuvieran especial prisa por normalizar su política monetaria durante los últimos dias. Ya con anterioridad hablaban de reducir todo antes de verano, si ahora tienen más prisa, es probable que sugieran también aumentar los tipos de manera particularmente rápida….para que esto suceda, tienen que completar antes las compras de activo.

Los tipos de interés al alza en Estados Unidos se van a producir en un contexto de tasas muy bajas durante mucho tiempo en el resto del mundo, principalmente en Europa. En Europa, la secuencia que ha impuesto el BCE para el endurecimiento de su política monetaria, es muy bajista para el euro/dólar. Mantiene el compromiso de ajustar primero la política a través de la reducción de los programas de compras de deuda y los TLTRO antes de subir tipos, con lo que se prolonga en el tiempo.

Europa-Covid: El rebrote de casos en Europa preocupa por el impacto que tendrá en lo que parecía una buena recuperación. Esta situación lo que hace es que se intensifique el desacoplamiento entre las dos economías. De un lado la americana, que, a pesar de los cuellos de botella en los suministros o el incremento de los precios de energía, demuestra que las cifras acompañan y que va al alza. Desde el BCE empiezan a verse comentarios algo más agresivos para reducir la flexibilidad monetaria, y el mismo Schnabel, afirmaba que los riesgos de inflación se inclinan al alza. El hecho de que los desarrollos actuales de COVID-19 estén afectando principalmente a la eurozona representa otro lastre para la moneda común además del diferencial del UST-Bund que se cotiza por encima de 190 pb en el plazo de 10 años, con un Treasury ya en 1.644% y el Bund en -0.234

Geopolíticos El tema de la posible invasión de Rusia a Ucrania se recrudece, y ahora hasta EEUU se plantea enviar tropas en previsión de esa posible invasión.

POWELL: La decisión del presidente estadounidense Joe Biden de confirmar a Jerome Powell como presidente de la Fed generalmente se considera más positiva para el dólar, ya que Powell es considerado menos moderado que Brainard, quien, sin embargo, ha sido nombrada vicepresidente, sustituyendo a Clarida. Este nombramiento impulsó al euro hasta los nuevos mínimos de 1,1230. El impacto ha sido positivo, fortaleciendo al dólar, sobre todo porque reduce incertidumbre sobre el rumbo de la política monetaria futura, con Powell de alguna manera se garantiza este camino.

A primeros de mes de Noviembre las previsiones de Reuters para el cambio euro/dólar eran las del cuadro de abajo. El tipo medio para final de Enero era de 1,1640. 22 días después ha cambiado mucho. Este pool se actualiza cada primeros de mes.

Tenemos al sector servicios global rebotando por las reaperturas, en Asia los problemas de suministros se van suavizando, en Japón los estímulos fiscales que entran y en Estados Unidos la tasa de ahorro de los consumidores bajando. En la Gran Crisis Financiera, el “output gap global” tardo ocho años en volver a cerrarse, mientras que ahora los economistas de JPMorgan esperan que se cierre antes de final del año que viene, con el desempleo en Estados Unidos cayendo por debajo del 4% para mediados del 2022, con la primera subida de tipos en septiembre.

La reelección de Powell (que comento en lo importante de la semana) supone una reducción de la incertidumbre actual en el mercado. Por tanto, la continuidad del actual presidente de la Fed debería de ser un catalizador positivo para los activos de riesgo. Históricamente, los mercados tienden a poner a prueba a los nuevos presidentes de la reserva federal. La experiencia de Powell durante la segunda parte de 2018 será clave. Por aquel entonces, las políticas monetarias restrictivas contribuyeron a una fuerte caída de las Bolsas de finales de año. Es probable que dicha experiencia haga que sea más cauto a la hora de subir tipos el año que viene.

La desaparición de estos aranceles entre Estados Unidos y China sería, sin duda, algo que el consenso no espera. Un empujón para la renta variable americana y china, especialmente en el caso de las cíclicas y las pequeñas compañías. El impacto a nivel de compañías dependería de la estrategia del gobierno de Biden. Retirar los aranceles dela fase I afectaría más a consumo estable, materiales e industriales. Dentro del segmento tecnológico, la parte de semiconductores y hardware es la más afectada. Sin embargo, el resto de rondas de aranceles estaban más centradas en la parte de consumo. Los analistas de JPMorgan en su último informe de estrategia creen que la retirada de estos aranceles podría suponer un incremento directo de 5$ en términos de Beneficio por Acción. Otro 5$ podría llegar gracias los efectos secundarios. Por otro lado, podría contribuir a la recuperación de las partes más afectadas del laboral. El segmento de empleo con los sueldos más bajos sigue un 21% de los niveles pre-pandemia.

El tapering no debería de ser tan preocupante para la renta variable como lo fue en 2013. Las preocupaciones por una Fed demasiado cauta tienen poco fundamento y el crecimiento parece más sólido de lo que parecía entonces. En ese informe estratégico de JPMorgan creen que las curvas de tipos volverán a empinarse a medida que las perspectivas de crecimiento mejoren. Esto soportaría su tesis de una rotación en el mercado hacia cíclicas y value.

YTD returns by assets (Source: JPMorgan)

Fuente: Dunas Capital.

Los temores a que siga habiendo una inflación elevada está presionando al Banco Central de Inglaterra a que siga subiendo tipos en un esfuerzo por enfriar la presión de los precios. La inflación probablemente se situará por encima del 5% en Abril antes de caer en la segunda mitad del 2022, según los estudios de Bloomberg Intelligence, que esperan que el IPC de Inglaterra cierre el año en el 2,5% por encima del objetivo que tiene el Banco Central Inglés del 2% para el 2023. Bloomberg estima un crecimiento del PIB inglés del 4,9% para 2022. El Banco central de Inglaterra subirá tipos en Diciembre, según anunció, hasta el 0,25% desde el 0,10%. Bloomberg espera una posterior subida de 25 puntos básicos en 2022 (una en Mayo y otra en Noviembre)

Importante esta semana:

En Alemania Olaf Scholz está listo para tener éxito sucediendo a Angela Merkel como canciller alemán después de forjar una alianza sin precedentes que tiene como objetivo renovar la economía más grande de Europa abordando el cambio climático y promoviendo las tecnologías digitales. Después de casi dos meses de intensas negociaciones, los socialdemócratas de centroizquierda de Scholz finalizaron un acuerdo el miércoles con los Verdes y los Demócratas Libres proempresariales. Al final del email adjunto un artículo de Javier Ayuso publicado en Expansión ayer sobre la nueva etapa que vivirá Alemania.

El lunes en Estados Unidos el presidente Biden nominó al actual presidente de la Fed, Jerome Powell, para que vuelva a presidir la Reserva Federal en un segundo mandato, y nominó a Lael Brainard para que ocupe el puesto de Vicepresidente de la autoridad monetaria estadounidense. Es un mensaje de continuismo, y así se lo tomó el mercado con subidas en las Bolsas americanas, ya que el mercado temía que Biden nominase a Brainard para presidir la Fed, siendo el perfil de Brainard más cauto y más reacio a las políticas monetarias expansivas actuales de la Fed. La mayoría de analistas esperan la primera subida tipos en Julio del 2022 y la segunda en Noviembre del 2022.

En rojo señalo cuándo cada uno de los analistas esperan subidas de tipos (tipo de interés actual 0,25%).

En Europa el lunes por la tarde el Gobernador del Banco Central Francés y miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, Francois Villeroy señaló que se podría valorar un final del PEPP (Programa de compras de emergencia por la pandemia iniciado en marzo de 2020) en el mes de marzo del año que viene, pero sería necesario que el BCE mantuviese un alto nivel de flexibilidad en su actuación. De igual manera, planteó la conclusión de algunos de los beneficios que tienen las TLTRO’s (programas ampliados de compras de activos). Otro miembro del consejo de gobierno del BCE y presidente del Banco Central Holandés, Klaas Knot, por su parte, señaló que los tipos subirán cuando la inflación supere las estimaciones de manera prolongada, pero a día de hoy no hay grandes razones que hagan pensar que eso puede llegar a suceder.

El martes se publicaron los PMIs de Noviembre en Europa. El PMI Composite de Noviembre para el conjunto de la Unión Europea sorprendió al consenso de analistas de mercado al registrar un aumento desde 54,2 hasta 55,8, lo que supuso un dato por encima de las estimaciones de los analistas que manejaban una desaceleración de la referencia hasta los 53,00 puntos. Se trata del primer repunte después de tres meses consecutivos de ralentización.

Por sectores, el manufacturero mantuvo cierta estabilidad pasando de 58,3 a 58,6 (57,4 estimado) mientras que el de servicios fue el principal responsable del avance en la referencia general al pasar de 54,6 hasta el 56,6 (53,5 estimado).

En cuanto a economías, destacó el crecimiento experimentado por los servicios en Alemania, donde la referencia pasó de 52,4 a 53,4 (51,5 esperado por los analistas), lo que hizo que la referencia composite pasase de 52,00 a 52,8. También Francia registró un crecimiento significativo de la partida de servicios, pasando de 56,6 a 58,2 (55,5 estimado).

Fuente: Dunas Capital.

El miércoles en Estados Unidos se publicaron las Actas de la Fed que no depararon sorpresas al reflejarse la intención de algunos de sus miembros en acelerar el tapering, en línea con la postura más flexible adoptada recientemente por alguno de los miembros considerados más cautos. Aunque las Actas resaltan que acelerar el tapering no implicaría subir los tipos con antelación varios miembros advirtieron sobre dejar la puerta abierta a esta posibilidad.

En España ayer se publicaron los precios de producción industrial con una subida del 32%. Cualquier situación, por mala que sea, siempre es susceptible de empeorar, y la evolución de los precios industriales en España dibuja un panorama dramático no solo para las compañías, cuyos márgenes ya no soportan más abruptas subidas de costes, sino para los clientes y consumidores, que ya sufren los efectos de la espiral inflacionista y que en las próximas semanas se enfrentarán a incrementos generalizados de precios, viendo laminado su poder adquisitivo. Los precios industriales se dispararon un 31,9% en octubre, 8,1 puntos más que en septiembre, registrando su tasa más alta en 45 años (desde enero de 1976).

Son ya diez meses de subida exponencial en los que la factura energética sigue siendo la gran culpable. Los precios del suministro de electricidad y gas prácticamente se han duplicado, al subir un 96,4% en octubre, mientras que el refino de petróleo lo ha hecho un 79,3%, provocando un efecto dominó en otros muchos sectores, que desde hace meses sufren el efecto combinado de los cuellos de botella en el suministro y la producción; la escasez de materiales y componentes, y el fuerte encarecimiento tanto de las materias primas como del transporte.

Así, los precios han subido un 48,8% en la industria metalúrgica y un 28,3% en la química. Son los síntomas de una severa afección inflacionista que golpea con dureza a los bienes intermedios y que ya se ha extendido a sectores como la industria del papel, donde los precios suben un 13,9%; de la madera (+10,6%), de la alimentación (+7,3%) o la fabricación de muebles (+4,6%). No hay un solo sector en que no suban los precios, ni siquiera en la fabricación de bebidas (+0,1%), que en meses anteriores había sido la excepción a la regla con tímidos abaratamientos.

GRIFOLS (Tenemos una exposición en la SICAV del 3%):

La acción de Grifols está en mínimos de los últimos 5 años:

Aunque no ha presentado resultados del 3T21, los analistas y el mercado no esperan nada relevante hasta febrero del 2022 y hay competidores que van a presentar ensayos clínicos que compiten con algunas de sus proteínas plasmáticas (20% ventas afectadas), aunque no justifica la caída del -20% (y -21% vs IBEX) en los últimos 2 meses que le lleva a cotizar un -44% respecto niveles pre Covid19.

Catalizadores positivos para la compañía:

La mejora en el suministro de plasma que provocará una normalización operativa.
Los analistas no esperan un efecto importante de los anuncios de la FDA sobre tratamientos competitivos.
La adquisición de Biotest es estratégica, ha pesado en el corto plazo en la cotización de la acción, por lo que ha supuesto en el incremento de sus ratios de endeudamiento (hasta 5x DN/EBITDA), pero será muy positiva en el medio plazo.
Aunque no hay visibilidad de cuando podría llegar los datos de su estudio AMBAR muestran mucho potencial.
Sigue operando en un oligopolio con fuertes barreras de entrada tiene palancas de crecimiento y cotiza con descuento del -60% vs su competidor CLS.

AB InBeV (tenemos una exposición en la SICAV del 2,17%):

Las acciones de la mayor cervecera del mundo lograron subir ayer un 3,47%, lo que les permitió alcanzar los 54,2 euros. A mediados del pasado junio, las realizaciones le llevaron a perder la directriz alcista de medio plazo y, desde los 65 euros bajó a buscar apoyo hasta los 47 euros. Giró al alza en esta cota, ha logrado afianzar dicho giro y supera la cota de los 53,7 euros, un nivel que actuó de soporte y resistencia.

A finales de octubre, la compañía alemana, dueña de Budweiser, Stella Artois y Corona, presentó unos resultados del tercer trimestre por encima de lo esperado por el mercado. El EBITDA subió un 3%, de manera que revisó al alza sus perspectivas para el conjunto del año, estimando que éste crecerá entre el 10% y el 12%.

Desde el punto de vista del análisis técnico puede consolidar los 54 euros para, desde ahí, atacar los 58,3 euros, la primera resistencia que atacará en su camino al alza.

Precios industriales disparados: golpe a las empresas y al consumidor. José María Rotellar.

El Instituto Nacional de Estadística (INE) ha publicado el Índice de Precios Industriales (IPRI), que no sólo ratifica, sino que intensifica el exponencial crecimiento de los precios, en este caso de los precios industriales, al calcular para octubre un crecimiento interanual de los mismos de un 31,9%, ocho puntos más que el mes anterior, cuando en octubre del año pasado caía un 4,2% interanual. Es la tasa más alta desde el inicio de la serie histórica en 1976. De la misma manera, el incremento mensual ha sido de un 6,1%.

El incremento de los costes de la energía es de un 87,3%, también la más alta desde el comienzo de la serie; del mismo modo, los bienes intermedios, es decir, aquellos bienes para poder fabricar los bienes finales, suben un 19% interanual, también la mayor tasa de crecimiento desde 1976. Que la energía está influyendo de manera importante es algo obvio, pero el problema es que ya se está transmitiendo a toda la cadena de producción, pues el IPRI sin energía crece un 9,7% interanual (el mayor crecimiento desde 1985), que denota una fuerte presión de los precios industriales incluso sin tener en cuenta el componente energético.

El dato conocido del IPRI confirma, así, la escalada inflacionista que sufrimos desde hace unos meses, tal y como hemos venido observando tanto en este índice como en el IPC general (5,4% interanual de crecimiento en octubre) y en la inflación subyacente (1,4% de incremento interanual en el mes pasado).

Los precios, claramente, se están disparando de manera rápida y alarmante, no sólo en España, pero con especial intensidad en nuestro país, debido a la mayor dependencia energética que tiene derivada de una equivocada política en materia de energía. Ahora bien, los precios en Alemania también suben, con una importante inflación y con un crecimiento de sus precios industriales de un 18,4%, que es el mayor desde 1951. Esto puede abrir la puerta a un cambio en política monetaria, que aunque el Banco Central Europeo (BCE) niega que se vaya a producir en 2022, si la presión inflacionista continúa, es muy probable que Alemania presione para que el BCE lo haga, especialmente tras confirmarse el perfil marcadamente ortodoxo en materia monetaria del que parece que va a ser su nuevo ministro de Finanzas. Si se da ese giro en la política monetaria, hacia una más restrictiva, la financiación a tipo variable se encarecerá, con merma en la renta disponible de los agentes económicos. Es más, aunque todavía no se lleve a cabo, si la economía descuenta dicho giro, el índice de referencia hipotecario subirá en el mercado y encarecerá las hipotecas de igual manera.

Los precios industriales son la antesala de nuevas subidas de precios en el IPC, puesto que dentro de unos meses se verá el efecto cuando las industrias y empresas trasladen claramente su incremento de costes al precio de sus productos, elemento que producirá –ya lo está haciendo con las primeras subidas que se están trasladando al consumidor final– la merma de la renta disponible de los ciudadanos, además de hacer menos competitivas a nuestras empresas en los mercados internacionales, de forma que se pueden resentir fuertemente nuestras exportaciones, empobrecer a nuestro tejido productivo y aportar un componente negativo –o menos positivo– al PIB.

La inflación es un cáncer para la actividad económica, pues introduce un elemento que no aporta nada positivo, al encarecerla, la hace menos competitiva y puede crear un círculo vicioso que lastre el desarrollo económico durante tiempo. Los bancos centrales, en especial la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE), insisten en que este repunte de la inflación parece que será pasajero, pero ya reconocen que es más largo de lo que esperaban y más intenso, y que se está dando un cierto recalentamiento en algunas ramas de actividad.

Aunque fuese cierto que el repunte de la inflación pueda ser pasajero –especialmente, con la tensión introducida por los precios de la energía– no se puede tomar a la ligera y obviar el problema, porque si se da la espalda al mismo y no se contempla en toda su extensión, puede transmitirse la presión inflacionista al medio y largo plazo. Todo ello, mermará la capacidad de compra de los agentes económicos, con el consiguiente impacto negativo en el consumo, que, a la larga, reducirá la producción y, por tanto, la inversión ante la caída de ventas, que reducirá, por último, el empleo.

Esto, introducirá también presión extra en la negociación colectiva por vía salarial, que puede llegar a crear una espiral peligrosa precios-salarios, que disminuiría todavía más la productividad y la competitividad de nuestras empresas, con pérdida de penetración en mercados exteriores y descenso de exportaciones y, por tanto, menor actividad e inferior generación –cuando no, destrucción– de puestos de trabajo. Si el Gobierno, además, deroga la reforma laboral e impone, de nuevo, la supremacía de los convenios de sector sobre los de empresa, puede suponer la muerte de muchas compañías y un encarecimiento adicional de precios y de pérdida de competitividad, que traerá un mayor empobrecimiento.

Por último, la inflación, encarecerá las pensiones, especialmente tras aprobar el Gobierno el abandono del factor de sostenibilidad y del índice de revalorización, que atenuaban el deterioro del sistema, y que ahora empeora al indexar, nuevamente, la revalorización de las pensiones a la evolución de los precios. Con esta inflación creciente, la factura de las pensiones aumentará, y mucho, sólo por este efecto.

Todo este panorama puede causar un impacto muy negativo en la actividad económica y en el empleo, aunque el aumento inflacionista fuese sólo temporal en el corto plazo, pero que, con el impacto concatenado en los temas comentados y la merma de oferta por encarecimiento de componentes tecnológicos y de transporte, puede convertirse en estructural.

Es decir, como escribí en EXPANSIÓN hace unas semanas, el fantasma de la estanflación ha aparecido, pues con estos niveles altos y rápidamente crecientes de inflación, la recuperación económica puede languidecer y estancarse. Para evitarlo, necesitamos ortodoxia monetaria, estabilidad presupuestaria –con menos gasto y menos impuestos– y reformas estructurales; de lo contrario, tendremos estancamiento, desempleo elevado y precios altos y la estanflación se habrá apoderado de la economía.

Nueva etapa en Alemania con la ‘coalición semáforo’. Javier Ayuso (Expansión 25 de Noviembre).

Tras 16 años de mandato de la líder conservadora Angela Merkel, Alemania inicia ahora una nueva etapa con un Gobierno tripartito que nace bajo el nombre de coalición semáforo, los colores de las tres fuerzas políticas que lo forman: rojo de los socialdemócratas, verde de los ecologistas y amarillo de los liberales.

El nuevo primer ministro, Olaf Scholz, que tomará posesión a mediados de diciembre una vez que los congresos de los tres partidos lo aprueben, presentó ayer el contrato del nuevo ejecutivo, inédito desde los años cincuenta, que gobernará durante los próximos cuatro años con tres ejes de actuación: descarbonización de la economía, digitalización y modernización del país y protección social. El acuerdo, que se lleva negociando prácticamente desde las elecciones del 26 de septiembre, se recoge en un documento de 179 páginas.

En apenas dos meses, el líder socialdemócrata que ganó los comicios (con el 25,7% de los votos frente al 24,1% del CDU), ha conseguido cerrar un complicado acuerdo de gobierno con otras dos fuerzas muy diferentes entre sí. Pero en Alemania los pactos de gobernabilidad se han convertido ya en una costumbre, frente a otros países en los que la polarización hace imposible los consensos transversales. El propio Scholz había ocupado el cargo de vicecanciller y la cartera de Finanzas en el último gobierno de coalición con Merkel.

El primer escollo que han tenido que sortear es el del reparto de carteras, que serán 16; siete para los socialdemócratas, cinco para los verdes y cuatro para los liberales. El SPD se queda con los ministerios de Interior, Trabajo, Defensa, Sanidad (que nadie quería asumir por la situación de la pandemia), Vivienda, Cooperación y Desarrollo, así como la cancillería. Los Verdes han ganado carteras importantes: Exteriores, Economía y Protección del Clima, Familia, Medio Ambiente y Alimentación y Agricultura. Por su parte, los liberales han luchado hasta el final por el Ministerio de Finanzas, junto a los de Justicia, Transportes y Educación.

Durante la presentación del proyecto en Berlín, cuyos lemas son “atreverse a más progreso” y “alianza por la libertad, la justicia y la sostenibilidad”, el nuevo canciller afirmó que se trataba de un acuerdo ambicioso y que “modernizar nuestro país no es gratis”. Por su parte, el colíder verde Robert Habeck lo calificó como “un documento de coraje y optimismo” y el liberal Christian Lindner se reafirmó en algunos de los mensajes de su campaña sobre que Alemania cuente con unas finanzas públicas sólidas.

Desde el primer momento, Lindner ha querido dejar claro el europeísmo de su país, pero sin olvidar que tras los desembolsos y el endeudamiento de todos los países miembro para combatir el impacto económico y social de la pandemia, el futuro gobierno tripartido quiere volver al rigor presupuestario en 2023. Un aviso a navegantes para aquellos gobernantes del sur de Europa (sobre todo, España) que están planteando en Bruselas ampliar el tiempo de la barra libre fiscal hasta que se haya recuperado la velocidad de crucero en la UE. La estabilidad fiscal volverá a ser un eje de la política económica de Alemania y de la Unión Europea y el nuevo ministro de Finanzas está empeñado en embridar el aumento del déficit y la deuda pública para evitar desequilibrios mayores en el futuro. El con toda probabilidad futuro ministro anunció también la reforma del sistema de pensiones, sin que el documento detalle demasiado su alcance.

Entre las medidas anunciadas ayer, destaca el aumento de las inversiones para construir viviendas, una de las carencias pendientes en el país, para lo que se crea un ministerio dirigido por los socialistas; el plan incluye la construcción de 400.000 nuevas viviendas sociales para abaratar el precio de los alquileres, el aumento de las ayudas a las familias con hijos y un programa de “inversión masiva” en la próxima década. Además, se propondrá una subida del salario mínimo de 9,6 a 12 euros por hora, de forma escalonada, dentro de las medidas de corte social. Todo ello, sin anunciar subidas de impuestos en el corto plazo. El gobierno de Pedro Sánchez cada vez se queda más solo en los incrementos fiscales, después de que esta misma semana el primer ministro italiano, Mario Draghi, se opusiera a las subidas de cotizaciones e impuestos.

Si los socialdemócratas han incluido un buen número de medidas sociales y los liberales, congelación de impuestos y garantías de estabilidad fiscal, los verdes se han asegurado una verdadera agenda de sostenibilidad: acelerar la descarbonización a 2030, eliminar el gas como fuente de energía en 2040 y limitar paulatinamente los vehículos de combustión, entre otros acuerdos.

La presentación del plan de gobierno se celebró en Westhafen (puerto del oeste) de Berlín, un lugar de larga historia y marcada arquitectura industrial, elegido sin duda como símbolo de lo que quiere significar este nuevo gobierno: la reconstrucción económica de Alemania.

Habrá tiempo para ir analizando el amplísimo y exhaustivo acuerdo de la coalición del semáforo, que sí incluye una medida auténticamente rompedora en las democracias europeas: reducir a 16 años la edad mínima para poder votar. Una medida que requerirá mayorías reforzadas para ser aprobada en el parlamento. Se apunta también una nueva política sobre inmigración, con la posibilidad de acceder a la nacionalidad alemana tras tres años de residencia.

La situación de la pandemia fue también abordada durante la conferencia de prensa, en la que el nuevo canciller reconoció, como lo había hecho Merkel hace unos días, que “la situación es grave” y que piensan emplearse a fondo contra la cuarta ola en la que están inmersos. Scholz avanzó nuevas medidas y llamó la atención sobre la posible saturación de sus hospitales. Anunció que se desembolsarán 1.000 millones de euros a favor del personal de enfermería y los auxiliares de clínica particularmente demandados desde que se inició la pandemia, así como la vacunación obligatoria para acceder o trabajar en centros sanitarios o residencias de ancianos y el establecimiento inmediato de un equipo de expertos que asesorarán directamente al primer ministro. La primera economía europea está muy a la cola de sus socios comunitarios en cuanto a población vacunada, debido al fuerte movimiento antivacunas.

Angela Merkel presidió ayer su última Consejo de Ministros y dejará el cargo de canciller con la aprobación general los alemanes, aunque no ha conseguido que su sucesor en el partido conservador haya ganado las elecciones. Se cierra una etapa de 16 años.

Buen fin de semana.

19 de noviembre de 2021

Comentario de mercado viernes 19 de Noviembre.

Los mercados financieros parecen contentarse con que los malas noticias son en realidad buenas noticias, sobre todo en Estados Unidos, ya que previenen lo que se considera el mayor riesgo que hay ahora mismo en el horizonte, una vuelta prematura a la normalidad por parte de los reguladores (monetarios y fiscales). Así, los principales índices suben un 10% en lo que llevamos de último trimestre del año, aunque estos dos últimos días estén corrigiendo ante los temores por las nuevas medidas de restricción a la movilidad en Austria y los incrementos de contagios por Covid en Alemania.

En la Bolsas, principalmente en la bolsa americana, está habiendo movimientos tan irracionales como lo que hemos visto estas semanas con la salida a Bolsa de Rivian, que es un fabricante de automóviles pick-ups eléctricas, que todavía no ha vendido ni un solo coche y su valor en bolsa por capitalización es de 131 mil millones de dólares, vale lo mismo que Volkswagen que vende millones de coches al año y tiene unos ingresos de más de 220 mil millones de dólares al año… lo mismo ocurre con otro fabricante de coches eléctricos americano que salió a bolsa en 2020 y capitaliza en bolsa más que Ford (86,5 mil millones de dólares frente a los 79,8 mil millones de dólares de Ford) sin haber vendido todavía ni un solo coche…

El movimiento más llamativo de la semana es la apreciación del dólar hasta 1,13 dólares por euro, después de los datos de octubre publicados que muestran cómo la economía de Estados Unidos se está acelerando en el 4T21 tanto en términos de consumo (ventas minoristas superando, incluso antes de empezar la temporada navideña, buenos resultados de Walmart y Home Depot) como de manufacturas (producción industrial supera niveles pre-Covid). Esto justifica que la Fed comience a retirar estímulos monetarios, aunque esta retirada será gradual en un contexto de esperada moderación progresiva de la inflación actualmente muy elevada (cuellos de botella en el puerto de Los Aangeles se suavizan tras la amenaza de multas). De hecho el euro/dólar ha entrado en zona de sobreventa esta semana (por el indicador RSI).

EUR/USD. Sobreventa en RSI

La inflación estadounidense está demostrando ser más alta y persistente de lo que el mercado había anticipado (tocando máximos de 30 años), con todos los factores alineándose para ello, precios de la energía y alquileres al alza, bienes escasos por problemas en las cadenas de producción y el servicios beneficiándose de la vuelta a la normalidad. La energía y los alquileres pueden tener un impacto más duradero, pero todos los demás deberían normalizarse a medida que se deshacen los cuellos de botella. En cuanto a efectos de segunda ronda, los analistas ven estable el tipo de cambio (no se debería importar inflación), los salarios están subiendo en línea con la productividad (no inflacionario) y la dinámica del crédito no es preocupante. Todo esto debería permitir a los Bancos Centrales marcar su propio ritmo de normalización.

En una semana de sorpresas de inflación al alza, los tipos nominales se mantuvieron muy estables y los tipos reales incluso cayeron un poco. La causa principal es que la Reserva Federal estadounidense sigue comprando cantidades importantes de bonos ligados a la inflación (TIPS, Treasury Inflation Protected Securitites). Ninguna de las dinámicas en marcha este año deberían mantenerse el que viene.

La actividad económica ha rebotado ligeramente en octubre en China, sobre todo la producción industrial y las ventas minoristas. Sin embargo, el sector inmobiliario permanece débil con menores ventas de casas nuevas, menores nuevas casas iniciadas y menor crédito promotor. Esta debilidad va a continuar y pesará sobre el crecimiento, frente a lo cual es probable que veamos algo de estímulo por parte de las autoridades, pero más bien puntual y muy dirigido a situaciones particulares. Los diferenciales de crédito de los promotores inmobiliarios de alta calidad crediticia se ampliaron a máximos históricos la semana pasada y el anuncio de medidas de apoyo hicieron rebotar con fuerza a los bonos. Las compañías están haciendo todo lo posible por sobrevivir y veremos algo de apoyo, aunque sea marginal.

En cuanto a la temporada de resultados empresariales el 81% de las compañías del S&P 500 han batido expectativas, con el sector petróleo y gas sorprendiendo el que más y Materiales y Consumo Defensivo los que menos. Los márgenes empresariales han aumentado al 12.2% frente 11.6% esperado por el mercado gracias a que el poder de fijación de precios de las compañías ha compensado los problemas de producción y la inflación. De aquí en adelante la dinámica perderá fuelle, necesariamente, pero quizá no tanto como estima el consenso de analistas, se espera un escaso +7% de crecimiento de beneficios para 2022, lo que deja espacio para revisiones al alza por lo que la Renta Variable todavía tiene margen de seguir haciéndolo bien.

El crecimiento del Reino Unido en el tercer trimestre ha sido del 1.3% vs 1.5% esperado y se mantiene aún un 2.1% por debajo del nivel prepandémico. Las causas son variadas (problemas de oferta, altos precios de la energía, escasez de algunos bienes post-Brexit) y justifican que el Banco de Inglaterra no subiera tipos en su última reunión. El consenso de analistas de Bloomberg espera una subida del 0.15% en diciembre y otra subida del 0.25% en el primer trimestre de 2022.

Sigue habiendo muy poco interés en invertir en Bolsa europea, por lo que respecta a flujos de inversores institucionales, según apuntan los analistas de Kepler Chevreux se sigue apreciando en la evolución del número de participaciones de varios ETFs relevantes como EZU o HEDJ.

Ishares MSCI EUROZONE . Nùmero de participaciones

Wisdom Treee European Equity Hedged. Número de participaciones:

Creemos que esta tendencia cambiará en algún momento y que los inversores institucionales empezarán a ver lo barata que está la Bolsa europea, sobre todo en términos relativos frente a la americana.

La renta variable europea nunca ha estado tan barata respecto a la americana según Bloomberg Intelligence. El MSCI Europe presenta un descuento frente al MSCI USA del 30%, todo un récord, según desvelan las ratios de PER estimadas, y después de que la última temporada de resultados empresariales registrara una mejora de las previsiones para las compañías del Viejo Continente.

“Las valoraciones europeas parecen razonables en términos absolutos y muy atractivas en términos relativos respecto al mercado americano”, afirma el estratega de Morgan Stanley Graham Secker. El analista de MS prevé un cierto aumento de la volatilidad en 2022, pero augura un recorrido del 8% para la renta variable europea, apoyada en un crecimiento de los beneficios empresariales del 10%. El MSCI USA cotiza a un PER estimado de 22 veces, cerca de su máximo histórico, mientras que el MSCI europeo presenta una ratio de 15 veces, inferior a su máximo histórico de 19 veces marcado en 2020.

Al respecto esta semana se publicaba una nota de Amundi, una de las principales gestoras de fondos de inversión del mundo, reiterando el atractivo de Europa:

“Europe should outperform other regions in terms of expected earnings growth in 2021, with normalisation in 2022- 23. However, given a stabilisation in recovery, supply-chain constraints and rising inflation, investors should explore companies that can preserve margins. Soft data, such as fund manager surveys, indicate investors’ belief that markets will rally going into next year. As per the most recent October data, 65% of investors believe that markets will continue to rise next year or after that. This is an increase from 58% in September. European equity valuations are less expensive than US ones and there is room for quality value to rebound. We maintain a balanced stance, with a tilt towards normalisation and reopening, and are implementing this view through quality cyclical stocks in industrials and financials (value)”

https://research-center.amundi.com/article/new-dawn-europe-strategies-investing-european-assets

Importante esta semana:

El lunes la presidenta del Banco Central Europeo, Lagarde, volvió a descartar subidas de tipos a pesar de reconocer que la inflación se mantendrá más tiempo de lo inicialmente esperado por encima del objetivo del BCE.

También el lunes se celebró vía telemática una cumbre entre los líderes de Estados Unidos y China, Biden y Xi Jinping, la duración de casi tres horas, fue mayor de la esperada. Los derechos humanos y Taiwán fueron algunos de los temas más importantes, no hubo acuerdos económicos destacables, quizás lo más relevante la mayor libertad de circulación de ejecutivos americanos en China. Al menos, el clima fue más distendido que el existente con su predecesor Trump, hace ser ligeramente optimistas de cara a la recuperación del comercio y levantamiento de sanciones a corto o medio plazo.

El martes Estados Unidos se publicó el dato de ventas minoristas de octubre, que sorprendía positivamente: +1,7% frente al +1,4% previsto, revisando también el dato de septiembre una décima (+0,8% frente al +0,7% que publicaron anteriormente). Este fuerte dato de ventas minoristas es el mejor desde que comenzó la pandemia, y está un 23% por encima del nivel de enero de 2020. Destacaban, por componentes, el textil, la electrónica, los artículos deportivos y la facturación en restaurantes. Y todo a pesar de la caída en las compras de automóviles y otros bienes de consumo, afectados por los retrasos en las entregas, ocasionados por los problemas en las cadena de suministros mundial. No obstante, es de suponer que estas compras simplemente se aplazan hasta que se puedan producir dichas entregas, y por tanto, la sensación es positiva para el consumo en los próximos trimestres.

Este fuerte dato de ventas minoristas, como decía al principio del email, volvía a fortalecer al dólar, que llegó a marcar un máximo contra el euro en niveles de 1,1265, a la vez que volvía a presionar al rendimiento de la deuda soberana estadounidense a nuevos máximos, con el bono a 10 años tocó esta semana el 1,64% de TIR. Al mismo tiempo, salía el gobernador de la Fed de Saint Louis, Bullard, que es un miembro sin derecho a voto en el comité de la Fed (el FOMC), pero que con la rotación de febrero en la que Jerome Powell dejará de presidir también la Fed sí tendrá derecho a voto, comentaba que el FOMC debía ser más agresivo con la retirada de estímulos ya que no estaban gestionando adecuadamente el riesgo de inflación.

Este debate en la Fed, por tanto continuará en los próximos meses, sobre todo con la rotación que está por venir, de la cual ayer comentaba el presidente Biden, que esperaba nominar un candidato para presidir la Fed en los próximos 4 días, aunque el mercado ya descuenta que será Brainard. De momento, de los 7 miembros del FOMC, la división cada vez está siendo mayor: 3 se muestran neutrales, dos se muestran a favor de mantener estímulos y otros dos se muestran a favor de ser más agresivos con la retirada de estímulos y subida de tipos de interés. La Casa Blanca con la posible nominación de Brainard va a intentar mantener este tono de prudencia en la Fed, pero por otro lado es evidente que el resto de miembros cada vez están tomando una postura más dura, a medida que los datos macroeconómicos siguen mostrando un crecimiento robusto para la economía norteamericana.

En España hemos tenido esta semana noticias muy positivas para el sector financiero, este lunes se publicaban datos positivos de los ratio de mora de los bancos españoles. Los niveles de morosidad se han mantenido en niveles de tan solo un 3,6%. Santander, CaixaBank, Sabadell y BBVA tienen en conjunto unos 48.800 millones de euros que elevarían niveles de cobertura a un 69%.

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición del 2,69% en la SICAV):

Esta semana ha subido con fuerza después de las subidas de recomendación y de precio objetivo de varios analistas después del último roadshow que ha llevado a cabo el management de la compañía.

El martes la acción subió un 6% después de que UBS revisara al alza la recomendación de Meliá a comprar desde neutral y fija un precio objetivo de 8,30 euros, lo que supone un potencial de revalorización del 26% respecto a los precios actuales de cotización. El analistas de UBS señala que la recuperación de la compañía podría superar expectativas ya que considera que «estructuralmente está bien posicionado para satisfacer la demanda acumulada de viajes de placer».

Además, añade que tiene un fuerte potencial para la recuperación de eventos corporativos con Meliá mejor posicionado que sus competidores más pequeños. UBS cree que los ingresos en 2022 aún se verán afectados por el Covid pero espera una fuerte recuperación para 2023. La actividad de clientes está registrando una fuerte recuperación en el segmento de lujo en algunas áreas geográficas como España y México, en niveles tan altos como en 2019. Sin embargo, la reactivación de los viajes de negocios va mucho más lenta. La compañía presentó resultados la pasada semana. Meliá cerró el tercer trimestre de este año con tan solo 37 hoteles en propiedad, lo que supone apenas el 12% del total de su cartera, un mínimo histórico y la mitad de los que tenía cuando estalló la Gran Recesión en 2008. En esa fecha, la compañía tenía 82 hoteles en propiedad sobre una cartera de 301 inmuebles (un 27,2% del total), trece años después, la cifra se ha reducido a menos de la mitad y todo apunta a que seguirá bajando en los próximos trimestres como consecuencia del elevado endeudamiento en el que ha incurrido la hotelera para tratar de compensar el impacto de la crisis del coronavirus. De los 37 hoteles en propiedad, 16 están en América, 14 en España y 7 en el área que comprende Europa, Oriente Medio y África.

ENCE (Tenemos una exposición del 3,04% en la SICAV):

Las acciones de ENCE suben un 22,5% desde que marcó mínimo del año el pasado 27 de octubre. En este periodo es el mejor valor de la Bolsa española, ya que el Ibex sube apenas un 0,76%.

Esta semana los analistas de Berenberg hablaban de la compañía como “valor barato como las astillas de madera”, que era como titulaba su informe Edward Bottomley, analista de Berenberg, que inició la cobertura de la empresa con recomendación de compra y una valoración de 3,80 euros por encima de los 3,70 euros del consenso de analistas de Bloomberg y que ya supone un potencial alcista del 44%. Se trata de un valor que cuenta con un amplio respaldo de firmas de inversión. Recientemente JB Capital Markets y GVC Gaesco han aconsejado comprar acciones. Este último fija su precio objetivo en 4,30 euros, que le convierte en una de las firmas más optimistas, junto a Santander ( 5,60 euros).

Ence sería una oportunidad a buenos precios, teniendo en cuenta que este año cae un 24% pero que su recorrido al alza dobla este porcentaje. “Cotiza a 4,6 veces EV/EBITDA con las previsiones para 2022, con una rentabilidad del flujo de caja libre del 28%. Esto es demasiado barato”, comenta Bottomley en su informe. Asegura que los mercado de celulosa y electricidad brindan un entorno operativo sólido para Ence, con precios en máximos de una década. “La compañía tiene una sólida cartera de crecimiento en nuevas plantas de biomasa y es líder ESG en el sector de la pulpa y el papel a nivel mundial”, comenta el experto, que señala que a pesar de todo esto los problemas legales con una de sus plantas de celulosa han deprimido la cotización.

Los analistas confían en que la demanda mundial de celulosa crezca al 3,7% anual en los próximos cinco años, con el viento a favor de la sustitución de los plásticos de un solo uso por papel y el cambio en el modelo de vida. A esto se une su división de energía, que le aporta rentabilidades estables. Otra señal de confianza que ha recibido es la compra de 42.000 acciones por parte del presidente, Ignacio Colmenares.

12 de noviembre de 2021

Comentario de mercado viernes 12 de Noviembre

Seguimos a vueltas con el tema inflación, si será transitoria, temporal… las razones que muchos analistas dan para decir que habrá una inflación creciente hasta febrero, y a partir de ahí, en desaceleración, son entre otras, la vuelta a la recuperación de las cadenas de suministro globales, tras absorber el fuerte incremento de la demanda mundial por las reaperturas tras la pandemia, así como el fin del invierno en el hemisferio norte (China, Europa y Estados Unidos), y con ello una caída en la demanda de los combustibles y un abaratamiento paulatino en el precio de la energía.

En cuanto a la recuperación de la economía, la semana pasada vimos como el PMI de servicios y el ISM alcanzaron un máximo histórico el mes pasado, superando las expectativas. La semana también terminó con otro fuerte dato económico, el informe mensual de empleo. Se crearon 531 mil puestos de trabajo, lo que estuvo muy por encima de la expectativa de 450 mil con una revisión neta positiva considerable de 235 mil con respecto a las cifras de meses anteriores. La tasa de desempleo cayó a 4,6% desde 4,8%, por debajo del consenso de 4,7%. Los ingresos medios por hora aumentaron un 0,4%, en línea con las expectativas.

Parece que los problemas en las cadenas de suministros comienzan a aliviarse. De ser así, según el último informe de JPMorgan deberíamos de seguir viendo un fuerte crecimiento en beneficios y márgenes en el S&P 500. La preocupación de los inversores hasta ahora era ver el impacto de estos problemas de suministro en los beneficios. Si nos fijamos en los resultados del tercer trimestre, encontraremos poca o ninguna evidencia de esta debilidad. De hecho, los resultados de esta temporada han sido mucho mejores de lo esperado, como comentaba la semana pasada, +16% interanual de crecimiento de ingresos frente al 14% de crecimiento que esperaban los analistas en el S&P 500, 13,5% de márgenes netos frente a los márgenes del 12% de antes del COVID.

Los analistas de JPMorgan creen que ya hemos dejado lo peor atrás. Incluso las discusiones de los directivos de las compañías parecen indicar en esta dirección. La macro tampoco lo contradice. A nivel micro, hemos visto como muchas compañías de consumo y tecnología esperan volver a la plena producción este mes. Estos problemas de oferta junto con la fuerza de la demanda están creando incentivos a que compañías y emprendedores encuentren soluciones eficientes, lo cual debería de revertir en última instancia sobre la productividad. Tal y como hemos visto el S&P 500 parece impasible ante estos problemas de oferta.

El informe que ha publicado esta semana JPMorgan mantiene su visión de los últimos meses, el impacto de estos problemas en las cadenas sobre el S&P 500 será mínimo, dada su baja intensidad en trabajo y activos. Sin embargo, los efectos sí que deberían de dejarse ver más en otros lados del mercado como los small caps o en Europa. Prueba de todo ello es que el S&P500 tocó el objetivo que JPMorgan tenía para el año de los 4700 puntos. No obstante, sus estrategas creen que el S&P500 tiene todavía recorrido, y que podemos llegar al nivel de los 5.000 en la primera mitad del año que viene. Esperan BPA S&P500 para todo el 2022 de 240$ frente a los 221$ que espera el consenso de analistas de mercado, con unos beneficios que han crecido en el 3T21.

En cuanto a la política monetaria, todo cambia en Estados Unidos, pero no en Europa. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, reiteró que es muy poco probable que se produzca un aumento de tipos en el próximo año. El BCE sigue creyendo que la reapertura (única) de las economías, un aumento significativo de los precios de la energía y los problemas de la cadena de suministro (que se espera que desaparezcan durante el próximo año) han obligado a que los precios suban y que son factores transitorios y que el ‘orden’ ser restaurado a su debido tiempo. Esta retórica apaciguó los temores de un endurecimiento de la política monetaria en la eurozona. En la publicación de datos, la tasa de desempleo cayó en septiembre hasta el 7,4%, una décima menos que el mes pasado. Esta tasa todavía está ligeramente por encima de los niveles prepandémicos (7,1%), pero mucho más baja que la tasa de 8,6% registrada en el tercer trimestre de 2020.

De un informe de Goldman Sachs rescato un gráfico muy interesante que es significativo del síntoma de lo sobrecomprada que está la Bolsa americana, con un porcentaje de exposición de los inversores a la Renta Variable por encima del nivel en el que estuvo en el 2000.

Ya empiezan a publicarse informes estratégicos de analistas y bancos de inversión de cara al 2022, Goldman Sachs ya tiene claros cuáles serán los puntos calientes a vigilar en el mercado el próximo año. Goldman publicó esta semana un informe en el que detalla las 10 grandes ideas para aprovechar las oportunidades del mercado en 2022. En realidad todo se resume en tres grandes aspectos que hay que vigilar:

1. El crecimiento global será elevado, pero menor de lo esperado.

2. La inflación será elevada de manera persistente y los bancos centrales subirán los tipos de interés.

3.Las valoraciones de los activos son muy elevadas.

4. Goldman asegura que los problemas en las cadenas de suministro permanecerán en 2022 y que el inversor asistirá a una “carrera” entre la oferta y la demanda para ver quien se impone.

5. La escasez de las materias primas seguirá presente y, salvo que la demanda de los consumidores se relaje, los precios se mantendrán elevados.

Estos cinco aspectos elevarán la presión sobre las grandes autoridades monetarias, que en no pocos casos ya están abordando subidas de los tipos de interés. Especialmente relevante será lo que hagan los grandes organismos como la Reserva Federal y el Banco Central Europeo. Goldman anticipa que el BCE podría abandonar en unos años, no se aventura a poner número, los tipos negativos que mantiene desde 2014.

Los bancos centrales deberán tener también un ojo puesto en el crecimiento, especifica Goldman, porque pese a las buenas previsiones de los mercados y de los expertos, “el panorama macroeconómico en 2022 parece más difícil que en 2021, a medida que el ciclo madura”

Según señala Goldman, es probable que el PIB mundial aumente al 4,5%, aunque se verá una ralentización clara en la segunda mitad del ejercicio. “Pasaremos del sprint a la maratón”, señalan los analistas de Goldman Sachs.

6. En este contexto, los analistas del banco americano consideran que todavía hay margen para que los valores cíclicos sigan destacando sobre el resto, aunque de forma menos evidente. “Esperamos rendimientos menos impresionantes para los activos de riesgo, en consonancia con un ciclo más maduro”, explican en su informe. Asimismo señalan que “aún es demasiado pronto para abandonar una postura procíclica sobre una base estratégica, al menos para las principales economías desarrolladas”. El principal problema que detecta Goldman es que invertir con las elevadas valoraciones existentes y sin un viento de cola macroeconómico tan fuerte como el que se ha visto hasta la fecha, puede traer problemas.

7. La entidad cree que la situación es todavía más delicada en el terreno de la deuda, por lo que sigue apostando por la Bolsa.

8. “En términos relativos a la deuda soberana, las valoraciones de la renta variable no parecen particularmente exigentes, por lo que consideramos que será la clase de activos en la que pueden afectar menos los altos precios”, explican los expertos de Goldman.

9. A su juicio, los inversores deben replantearse el modelo de cartera tradicional que invierte un 60% del dinero en Bolsa y el 40% restante en deuda. Hay que tener en cuenta las exigentes valoraciones de la renta fija y el peligro de mantenerla en cartera en un periodo en el que se prevé que los bancos centrales puedan subir los tipos, en entornos de inflación al alza.

10. En lugar de bonos Goldman recomienda invertir en activos relacionados con las materias primas.

Importante esta semana:

El dato más importante de la semana fue el publicado el miércoles de IPC estadounidense del mes de Octubre, que se saldó con un incremento por encima de lo esperado por el consenso de analistas de mercado, tanto en términos mensuales como interanuales. Los precios al consumo crecieron un 0,90% mensual (0,60% esperaba el mercado) en el índice general y un 0,60% (Vs 0,40% esperado) en la referencia subyacente. De esta forma en términos interanuales el avance fue del 6,2% (Vs 5,90% esperado) lo que supone el incremento más relevante desde 1990, mientras que exceptuando los componentes más volátiles, la variación se situó en el 4,6% (Vs 4,30% estimado).

La composición vuelve a poner de manifiesto el fuerte repunte en el precio de las materias primas. La partida de energía tuvo una importancia relevante en el resultado final, con un incremento mensual del 4,80%, lo que supone un incremento anual del 30,0%.

En un contexto como el actual de fuerte demanda, las empresas están aumentando los precios de los bienes y servicios al mismo tiempo que los cuellos de botella y la escasez de trabajadores cualificados incrementa los costes, de acuerdo a los analistas de Dunas Capital. Así, nos encontramos con una referencia bastante por encima de las estimaciones de consenso, donde se aprecia cómo los factores que presionan al alza el nivel de precios podrían tener un carácter más permanente de lo inicialmente anticipado. Al final del email adjunto un artículo publicado ayer en Expansión de Javier Ayuso muy acertado analizando el dato de inflación americano.

El dato de inflación generó que el dólar rompiese el nivel del 1,15 dólares por euro que llevaba unas sesiones intentando perder:

Gráfico Euro/Dólar 2021 (1,1452 actual).

Las probabilidades que ya da el mercado a una subida de tipos por parte de la Fed el año que viene están por encima del 80%.

La Comisión Europea elevó ligeramente las previsiones de crecimiento para la Eurozona al +5% y +4,3% en 2021 y 2022 respectivamente (vs +4,8% y +4,5% anterior) gracias a la vertical recuperación del verano y el buen ritmo de vacunación en los países occidentales de la unión. Además, también elevó significativamente sus previsiones de inflación para 2021y 2022 (al 2,4% y 2,2% de media) como consecuencia del impacto de los altos precios de la energía y los problemas en las cadenas de suministro. Sin embargo, espera que a lo largo del año que viene se normalice y la inflación caiga en 2023 al 1,4%, defendiendo el discurso de que la alta inflación es transitoria. Por países, destaca en un sentido negativo España. La Comisión Europea publicó su previsión de crecimiento del PIB español para los próximos años. Duro varapalo de la Comisión Europea a las previsiones de crecimiento económico que maneja el Gobierno. El Ejecutivo comunitario puso en evidencia el desfase del cuadro macroeconómico elaborado por el Ejecutivo de Pedro Sánchez para la preparación de los Presupuestos del próximo año con un hachazo contundente en las proyecciones de expansión de la actividad española tanto para este año como el que viene.

De ver a la economía española liderando la recuperación a dejarla más cerca del furgón de cola que de la cabeza. Las previsiones comunitarias reflejaron un severo recorte de 1,6 puntos en la proyección de crecimiento del PIB español para este 2021 hasta el 4,6%, y de ocho décimas para 2022, hasta el 5,5%. Para 2023, la Comisión prevé ahora que la actividad española seguirá creciendo a un ritmo del 4,4%.

El análisis de la Comisión supone un jarro de agua fría sobre el cuadro macroeconómico en el que el Gobierno ha cimentado las Cuentas de 2022. Las últimas previsiones gubernamentales mantienen una expectativa de crecimiento del PIB del 6,5% para este año y lo aceleraron al 7% para 2022, cifras que se quedan ahora muy por encima de lo que espera Bruselas.

Pero no sólo es la Comisión Europea. Hace un mes el Fondo Monetario Internacional (FMI) también metió un tajo a las previsiones de la economía española al revisar a la baja la expansión del crecimiento hasta el 5,7% este año, para luego acelerarlo al 6,4% el que viene. En el caso de la OCDE, las más favorables y en sintonía con la proyección del Gobierno, apuntan a un crecimiento del 6,8% y del 6,6% en 2021 y 2022, respectivamente.

Si las previsiones de crecimiento no se alcanzan, difícilmente podrá cumplirse el nivel de ingresos que prevé el Gobierno, representando así una seria amenaza para el cumplimiento de los objetivos de reducción de deuda y de déficit. La vicepresidenta primera y responsable económica del Ejecutivo, Nadia Calviño, volvió a insistir ayer que el Gobierno “está en línea” para cumplir estas metas “incluso en un contexto macroeconómico menos favorable”.

La Comisión ha pasado a ser ahora la más cautelosa sobre la fortaleza de la recuperación española. Las previsiones del Ejecutivo también difieren sensiblemente respecto a la evolución del consumo privado, llamado a ser uno de los motores que empujen la recuperación tras el Covid ante el ahorro embalsado durante los confinamientos pero que no termina de coger velocidad de crucero. Los técnicos comunitarios anotan un crecimiento del 4,8% y 5,2% en 2021 y 2022, datos muy inferiores al aumento del 8% y el 6,9%, respectivamente, que prevé el cuadro macroeconómico del Gobierno. Precisamente, el comisario económico, Paolo Gentiloni, apuntó a “un consumo doméstico menos dinámico de lo esperado” como uno de los factores para la revisión a la baja de las previsiones, aunque citó los cuellos de botella en las cadenas de suministros y los precios disparados de la energía como los dos obstáculos principales.

“Estos efectos se han convertido en más evidentes desde el verano”, reconoce un oficial comunitario que también apunta que la implementación del Plan de Recuperación no alcanzará un impacto más fuerte en la actividad “hasta la segunda mitad de 2022”.

No obstante, la Comisión parece no estar preocupada por un crecimiento menos fuerte de lo pronosticado inicialmente para España. Gentiloni indicó que “la revisión a la baja se sitúa dentro de un marco de una expansión fuerte de la economía española” aunque reconoció que “las cosas van a moverse un poco más tarde”. “El horizonte es de una fuerte expansión”, insistió.

Las previsiones de otoño de la Comisión dejaron una buena noticia. Bruselas mejoró sus previsiones sobre la tasa de paro al constatar que la creación de empleo “se ha acelerado en los últimos meses”.

El Ejecutivo comunitario pronostica ahora que el desempleo se reducirá al 15,2% al final de este año, tres décimas menos que su previsión anterior, y espera que la creación de empleo se acelere en 2022 hasta reducir el paro al 14,3%, desde el 15,7% que apuntó en los pronósticos anteriores. Para 2023 prevé que siga bajando al 13,9%.

La Comisión alabó los ERTE al reducir el impacto de la pandemia en el empleo y “allanar el camino para una rápida recuperación del mercado laboral”.

Los datos de comercio exterior de China (octubre) y Alemania (septiembre) conocidos esta semana confirman un menor ritmo de dinamismo global. Frena tanto el crecimiento de las exportaciones como de las de importación. En un contexto en el que los precios industriales siguen presionando al alza, especialmente en aquellos sectores más relacionados con la energía, las materias primas y que en mayor medida están sufriendo los problemas de transporte y suministros globales. Con todo, las encuestas adelantadas de actividad empiezan a apuntar a un punto de inflexión, no solo en Estados Unidos, sino también en la Eurozona de acuerdo con el Sentix Investor Confidence y al ZEW alemán.

Continúan las discrepancias entre los consejeros de la Reserva Federal. Bullard, mantiene el tono hawkish y apuesta por subir los tipos en corto plazo. Sin embargo, Clarida y Evans mantienen un tono más dovish, considerando que lo mejor para la economía americana es retrasar la subida de tipos para 2023. En el mercado de Renta Fija ha habido caída de rentabilidades (Bono a 10 años americano al 1,47% desde el 1,60%,Bono a 10 años alemán en el-0,28% desde el -0,086% que estuvo el 12 de Octubre).

La reunión entre el presidente americano Biden y Brainard parece que la situará como la próxima candidata a la presidencia de la FED. El mandato de Powell terminará a principios del 2022.

Los datos chinos sobre la inflación han vuelto a alimentar las preocupaciones sobre las presiones inflacionistas en la economía mundial debido a la subida de los precios de producción. Esto es debido a los efectos de los cuellos de botella en las cadenas de suministros y a la subida del precio de la energía y las materias primas. La Inflación en octubre (CPI YoY) subió ligeramente por encima de lo esperado (+1,5% vs +1,4% esperado vs +0,7% anterior). El objetivo del Banco Central Chino sitúa el objetivo máximo de la inflación en +3%.

En el ámbito empresarial está terminando la presentación de resultados del 3T21, y ayer en Estados Unidos lo más relevante fueron los resultados de Walt Disney, nosotros tuvimos en la SICAV pero la vendimos después de que se cumpliera nuestra tesis de inversión de un crecimiento de Disney+ por encima de lo que esperaba el mercado, ahora estamos volviendo a analizar la compañía después de que ayer los resultados decepcionaran al mercado y provocaron una caída de la cotización de la acción del -7%. Los suscriptores de su servicio de streaming aumentaron durante el tercer trimestre en 2,1 millones de clientes hasta un total de 118 millones, cuando se esperaban 124 millones. Además, el gasto mensual medio por suscriptor bajó un 9% hasta los 4,12 dólares. Nos parece que el mercado reaccionó de una manera muy negativa, y estamos mirando niveles a los que volver a comprar.

VIATRIS (Primera compañía por peso en la SICAV con una exposición del 3,25%):

El lunes publicó resultados del 3T21 muy por encima de lo esperado por el consenso de analistas del mercado con unos ingresos de 4.500 millones de dólares y un EBITDA ajustado de 1.700 millones (+10% por encima de lo esperado por el consenso). La mejora de los ingresos vino impulsada por una mayor fortaleza de las ventas de medicamentos propios de Viatris, con unas ventas de genéricos en línea con lo que esperaba la compañía.

Además la compañía incrementó sus previsiones de ingresos para este 2021 un 0,5% al rango 17,7-17,9 billones de dólares e incrementó el EBITDA esperado un 1,5% al rango 6,3-6,5 billones de dólares.

Estos resultados han sido tomados muy positivamente por el mercado, ya que dan una muy buena visibilidad de la compañía de cara al futuro próximo, y muchos brókers han estado incremento sus recomendaciones y sus precios objetivos esta semana para actualizar sus previsiones a la realidad de la compañía

Gráfico Acción Viatris últimas 10 sesiones (+10,61%).

La compañía sigue teniendo mucho potencial, cotiza a 3,8x PER2021, 6x EBITDA 2021 con un FCF Yield del 15% y un ratio DEUDA NETA/EBITDA (que era lo que preocupaba al mercado en los últimos meses) que ha pasado de 6,8x a 3,6x.

Goldman Sachs subió su precio objetivo de 17$ a 18$ (potencial del 23,54%)

Raymond James subió su precio objetivo de 17$ a 19$ (potencial del 30,40%)

Morningstar subió su precio objetivo de 24$ a 25$ (potencial del 71,59%)

Bernstein subió su precio objetivo de 19$ a 21$ (potencial del 43,05%)

JPMorgan subió su precio objetivo de 17$ a 18$ (potencial del 23,54%)

GRIFOLS (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,94%):

Grifols anunció ayer que sus planes de recuperación económica tras el impacto de la pandemia del Covid van por el buen camino. La multinacional de hemoderivados registró una demanda “muy sólida” para sus principales proteínas plasmáticas.

El grupo industrial destacó la evolución de las inmunoglobulinas, con un aumento de un dígito medio, en un escenario de incremento de precios. La compañía espera que la tendencia se mantenga para todos sus medicamentos durante el año que viene.

La mejora del negocio viene acompañado por un aumento de los niveles de plasma por la reducción de los estímulos fiscales en EEUU y la buena evolución de los centros en Europa.

La obtención de plasma de Grifols se resintió durante el año pasado por la caída de donaciones durante el confinamiento y las medidas posteriores de contención de la pandemia. Con la recuperación económica en marcha, los cheques federales del Gobierno de EEUU fueron una segunda estocada a las reservas porque desincentivaron a los ciudadanos a acudir a los centros de plasma.

Grifols dispone de una red de 355 centros de plasma en todo el mundo. Más de 50 están ubicados en Europa y está prevista la apertura de 20 centros de plasma en Egipto para el periodo 2022 y 2023. La compañía espera cerrar el año con 370 puntos de donación de plasma.

La acción está en mínimos de los últimos 5 años después de la compra que hizo en Alemania de la compañía Biotest, y entendemos que no hay motivos para que la acción esté tan barata, Grifols siempre ha integrado muy bien las compañías que ha comprado y no debería preocupar el nivel de deuda.

Gráfico precio Grifols últimos 5 años.

BAYER (tenemos una exposición en la SICAV del 2%):

Publicó este martes del 3T21 muy por encima de lo esperado por el consenso a nivel de ventas (+15,0% frente +7,2% consenso) y EBITDA (+16,4% Vs +8,2% consenso), si bien en márgenes se sitúa más o menos en línea con lo esperado (21,4% reportado vs 21,3% consenso). La mejora viene principalmente por la división de Crop Science (ventas 3.850 millones de euros reportados vs 3.313 millones de euros consenso, EBITDA 471 millones de euros reportados vs 353 millones que esperaba consenso de mercado). El resto de divisiones, tanto Pharma (ventas reportadas 4.539 vs 4.464 consenso) como Consumer Health (ventas reportadas 1.346 vs 1.272 consenso), también han evolucionado mejor de lo esperado aunque en menor medida.

En cuanto al endeudamiento, en el trimestre estanco Bayen genera caja por valor de 400 millones de euros y reducen la Deuda Financiera Neta hasta 34.000 millones, si bien siguen esperando, como hasta ahora, 35.000 millones de euros de DFN para el cierre de 2021.

El Grupo mejora el guidance para este 2021 ligeramente y el crecimiento esperado en ventas ahora es del +7% excluyendo efecto divisa (vs +6% antes, +6,5% consenso y vs el +9,2% acumulado a 9 meses) y el margen EBITDA estimado sube al 25,5% (vs 25% antes, 25,5% consenso y vs 26,6% acumulado a 9 meses del 2021) lo que estaría en línea con nuestras estimaciones y consenso. Creemos que es una gran compañía, con una deuda muy manejable, un management excelente y un pipeline muy diversificado. Le vemos un potencial, desde los niveles de mercado, de más de un 20%.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,65%):

Ha publicado esta mañana resultados del 3T21. Los resultados están en línea con lo previsto por los analistas de mercado y continúan la tendencia de mejora gradual que estamos viendo en un año 2021 que va de menos a más. En el acumulado de los 9 meses del año las rentas brutas caen un -1% por indexación negativa en la primera parte del año, caída de ocupación en oficinas y por efecto perímetro (tras ventas de activos). En términos comparables, las rentas del 3T21 estanco caen un -1,2% (-2,2% en 1S21) pero esto es debido a que, según la compañía, las rentas todavía no incorporan la inflación positiva que estamos viendo en España tras el verano (IPC de octubre +5,5%).

El crecimiento de rentas comparables por activo ha sido: oficinas (-2%), centros comerciales -1% y logística +1%. La ocupación cerró el trimestre en el 94,0% (+30 pbs frente a Junio del 2021).

En EBITDA acumulado el crecimiento es del +0,6% por los menores incentivos asociados a Covid19 otorgados a inquilinos frente a unos 9 meses del 2020 muy malos en ese sentido. La compañía va muy bien encaminada para rebasar las previsiones que tenía para el Fondo de Operaciones (FFO) de 0,56 euros por acción para todo el ejercicio. El FFO es la medida de rendimiento operativo para las Socimis.

El NTA cierra el trimestre en 15,69 euros (+0,7% frente a Septiembre del 2020).

La acción está barata cotizando con descuento del -39% sobre NTA y el mensaje sobre el guidance de FFO y el pago del dividendo son una señal muy positiva. Valoramos la acción por encima de los 11 euroslo que supone un potencial de un 20% respecto a su cotización de mercado.

La inflación acabará con los estímulos monetarios antes de lo previsto. Javier Ayuso.

La Administración de Estados Unidos anunció ayer que el índice de precios al consumo subió hasta el 6,2% en octubre, su peor dato desde 1990, debido al incremento de los precios de la gasolina y la alimentación, así como al aumento de las rentas. En Europa, aunque las autoridades monetarias insisten en que el alza de la inflación es coyuntural, los precios siguen creciendo y en España han superado el 5%. Lo que empezó como un amenaza latente se está consolidando en el mundo desarrollado y complica el panorama de la recuperación económica por la crisis de producción y distribución.

Ya la semana pasada, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, había anticipado el inicio del tapering; antes de fin de año se empezarán a reducir los estímulos monetarios en forma de compras de deuda pública y privada. Después del dato de inflación de ayer, muy pocos descartan que ese proceso se acelere, con el consiguiente problema en la estabilidad de las cuentas públicas y privadas. Todavía se mantiene la idea de mantener los tipos de interés bajos hasta 2023, cosa que en círculos financieros se empieza a poner en duda.

El IPC en EEUU aumentó un 0,9% en octubre, más del doble del 0,4% de septiembre. En términos de inflación interanual, el porcentaje registrado fue del 6,2, el peor dato en tres décadas. Estos datos ponen en tela de juicio las afirmaciones de la Administración Biden, en las que se justificaba el aumento de precios por la fase expansiva del consumo vivida esta primavera gracias a los planes de estímulo del Gobierno. Pero los precios disparados de la energía nada tienen que ver con eso, ni tampoco el colapso en las cadenas de producción por los problemas globales de distribución.

El Comité de Mercado Abierto de la Fed se había anticipado el de 3 de noviembre pasado al anunciar que empezaría este mismo mes a reducir las comprar de deuda pública y privada y que continuará en diciembre antes de reexaminar la situación. Todo parece indicar que se habrá acabado con todos los estímulos monetarios antes de junio de 2022. Powell quiso dejar claro en la conferencia de prensa de ese día que el tapering “no implica ninguna señal directa en relación a nuestra política de tipos de interés”. Por ahora.

Mientras tanto, en la Unión Europea siguen contemporizando con la amenaza de la inflación. La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, no se ha movido todavía de sus declaraciones de septiembre en el fórum sobre banca central, en Sintra (Portugal), en las que prometió hasta seis veces que la autoridad monetaria europea mantendrá su política expansiva, porque considera que la inflación es temporal. Llegó a apostar por un lustro de tipos de interés bajos.

Mes y medio después, los gobiernos europeos miran con temor al BCE ante la posibilidad de un giro en su política monetaria. No se espera que suban los tipos de interés a corto y medio plazo, pero ya no se descarta que se reduzcan las compras de deuda. En Sintra, Lagarde llegó a anunciar que reduciría “ligeramente” las compras de su programa antipandémico, aunque no las adquisiciones de bonos. ¿Qué pasará si al acabar el año los precios en los principales países comunitarios superan con creces las previsiones? Las palabras mágicas de coyuntural y transitoria para definir la inflación empiezan a tambalearse.

Para los países del sur de Europa, la política de estímulos monetarios está siendo la tabla de salvación, junto a los fondos Next Generation EU, para salir adelante de una crisis extraordinaria como la producida por la pandemia. Todavía está reciente el caos de la recesión tras la crisis financiera de 2008, que disparó la deuda pública en Grecia, Portugal, Italia y España, entre otros, y obligó a durísimos recorte en las cuentas públicas durante varios años.

En esta crisis, la Unión Europea se ha olvidado de la austeridad y ha regado a sus países miembros con ayudas y fondos para la reconstrucción económica, mientras compraba sus emisiones de deuda para evitar un colapso en las cuentas públicas del continente. Y todo ello, con el viento de cola de los tipos de interés a cero.

Pero tras el frenazo económico en toda Europa por la pandemia, y cuando se empezaban a advertir clarísimas señales de recuperación económica, ha vuelto a aparecer el fantasma de la inflación, unido a síntomas de desabastecimiento a nivel global. Los precios de la energía y de los fletes suponen una auténtica amenaza para la reconstrucción de las economías europeas.

En España, la situación es peor. Financial Times explicaba en los últimos días que nuestra economía estaba rezagada en cuanto a la recuperación económica, lo que unido al alza de la inflación augura un 2022 lleno de inestabilidad de las cuentas públicas. Los ingresos serán inferiores a los presupuestados y los gastos, superiores, por lo que el déficit y la deuda pública seguirán creciendo por encima de las previsiones.

Todo ello dificultará la elaboración de los Presupuestos Generales del Estado para 2023, para los que Bruselas exigirá el inicio de una cierta estabilidad fiscal. Si a eso unimos la posibilidad de que el BCE empiece a reducir la compra de deuda pública en algún momento, la situación no es muy halagüeña.

Siempre se ha dicho que la inflación es el impuesto de los pobres. Pero en este caso, pude provocar además un terremoto en las finanzas públicas españolas y de otros países europeos. No es para tomárselo a broma.

La política de la política monetaria. Ignacio de la Torre.

En una famosa conferencia de 1958 Isaiah Berlin distinguió entre libertad negativa, o aquella que conlleva la retirada de obstáculos e interferencias por los demás, a la libertad positiva, entendida como la libertad para forjar tu destino y controlar y moldear tu vida.

Los bancos centrales se gestaron para, de una u otra forma, controlar el suministro de “dinero” (base monetaria), con el objetivo de controlar la inflación y maximizar el nivel de empleo. En el caso de la FED, su fundación en 1913 incorporaba un tercer objetivo adicional: perseguir la estabilidad financiera. Mientras el patrón oro estuvo vigente la política monetaria se centraba en ajustar los tipos de interés en un nivel que asegurara que las reservas de oro se mantuvieran estables (si caían, el banco subía tipos, y viceversa). El progresivo abandono del patrón oro desde la primera guerra mundial provocó que las decisiones de los bancos centrales fueran especialmente relevantes para el devenir económico. La FED cometió importantes errores durante la gran depresión, errores que posiblemente alargaron e intensificaron la crisis. Durante la segunda guerra mundial, los bancos centrales ayudaron a sus gobiernos a financiar la conflagración, en general mediante políticas de tipos bajos ejecutada mediante el aumento de la base monetaria.

La FED en aquella época era un apéndice del Tesoro, cuya misión era maximizar ingresos para pagar el conflicto bélico. El banco central de EEUU solo logró una limitada autonomía en 1951 cuando automáticamente dejó de intervenir en la curva de tipos para así reducir el problema de la elevada inflación, pero siguió presentando bastante dependencia del poder político hasta la década de los 70. Desde entonces, el análisis académico probó que un banco central independiente generaba resultados mucho mejores para los ciudadanos, en forma de inflación más controlada, menor nivel de desempleo y tipos de interés más reducidos. En ese contexto no es de extrañar que muchos países avanzados confirieran independencia a las decisiones de la política monetaria. Aquellos que no han respetado esta máxima, como por ejemplo Turquía, han visto cómo la inflación se dispara, lo que a su vez ha empobrecido el país vía depreciación histórica de la divisa (un 80% abajo contra el dólar desde 2012).

Sin embargo, el intento de conseguir los objetivos que la ley marca a los bancos centrales ha podido generar efectos colaterales que hoy a todos nos preocupan. Por ejemplo, una política monetaria ultraexpansiva perseguida desde el estallido de la gran crisis financiera y especialmente desde la crisis Covid, ha podido ser clave para reducir los elevados niveles de desempleo, pero también han podido provocar fuertes aumentos de la desigualdad, al hacer subir intensamente los precios de los activos. En especial, el desplazamiento del ahorro hacia la vivienda ha provocado intensas subidas en muchos países (por ejemplo, en EEUU suben un 20%, en la OCDE de media un 9%, y en la zona euro, de media un 7%), hasta el punto de que se han multiplicado los problemas sociales asociados a la dificultad para alquilar o comprar casas.

Pues bien, por fortuna tenemos oficiales no electos que ejecutan política monetaria mejor que oficiales edulcorados por los políticos electos (como la FED de Arthur Burns en la época de Nixon). Sin embargo, recientemente se han multiplicado las voces exigiendo a los bancos centrales “que hagan más”. Entre otras, en el Reino Unido se les pide por mandato legal que actúe “contra el cambio climático” (objetivo cada vez más presente en el Banco Central Europeo), en Nueva Zelanda “que luche contra la subida excesiva del precio de las casas” y en EEUU “que la FED haga frente a las crecientes desigualdades”; de hecho, el gobernador Powell afirma seguir no solo la tasa de desempleo nacional, sino la tasa de desempleo por razas para tomar decisiones sobre política monetaria.

En este punto cabe preguntarse: ¿es factible perseguir múltiples objetivos a través de una única política monetaria?, ya que una misma decisión podrá ser útil en la consecución de un objetivo a costa de empeorar otro objetivo, y por otro lado ¿debemos asignar a políticos no electos responsabilidades políticas que deberían derivar de los políticos electos? Quizás para responder a esta segunda pregunta más de un lector se pregunte si la incapacidad manifiesta y continuada de mucho político electo para resolver problemas estructurales debería derivar la solución de un problema hacia la política monetaria, pero en este caso nos encontramos con un debate fundamental sobre la naturaleza de la democracia.

Siguiendo el pensamiento de Isaiah Berlin, los bancos centrales han disfrutado desde hace décadas de “libertad negativa”. Ahora las sociedades les encaminan hacia la “libertad positiva”. Deberíamos analizar los fundamentos y las consecuencias de tan histórica migración.

Buen fin de semana.

29 de octubre de 2021

Comentario de mercado Viernes 29 de Octubre

La inflación comienza a ser una preocupación, los precios de la energía y la escasez de materias primas y productos semi terminados, están en el foco de los problemas, el acaparamiento de muchos materiales en países asiáticos, especialmente China, está haciendo que muchas industrias estén experimentando cuellos de botella en sus procesos de producción. Este lunes la Secretaria del Tesoro Estadounidense Janet Yellen aseguró que los Estados Unidos no perderán el control sobre la inflación, aunque prevé aumentos de precios hasta mitad de 2022. Yellen prevé que los problemas actuales derivados de la crisis energética, de la crisis de Evergrande y los problemas en las cadenas de suministro arrastrarán niveles altos de inflación durante este año y el primer semestre de 2022 pero que en el segundo semestre del año que viene habrá una mejora que estabilizará los precios.

Los cuellos de botella de los canales de suministro está siendo uno de los elementos de análisis más recurrentes en las últimas semanas. Se puede decir que estamos ante un problema de oferta, al incidir directamente en un retraso en la entrega de proveedores que, además, incrementa los precios de producción de las empresas. Sin embargo, también existen lazos con la acumulación de estímulos fiscales y monetarios en países desarrollados, especialmente en EEUU, y, por lo tanto, los vínculos con la demanda también deben ser considerados.

Fuente: Dunas Capital.

El inicio del problema se remonta al año pasado con la paralización de la economía global debido a la pandemia. Ello obligó a las empresas de transporte de mercancías a reducir su capacidad, ya que no tenía mucho sentido utilizar buques a mitad de carga y sin gran visibilidad a medio plazo. Ello se tradujo en un incremento de las cancelaciones que afectó principalmente a las rutas que comunican Asia con EEUU y Europa (entorno a un 40% del comercio global). Tras el pico de la crisis, se empezó a avanzar hacia una mayor normalidad. En cualquier caso la misma no fue total, ya que se continuaron aplicando restricciones y medidas de distanciamiento, provocando una media de cuatro cancelaciones a la semana en la segunda mitad del 2020 y aumentando hasta las nueve en el inicio de este año. Lógicamente, esta reducción de la oferta tuvo una incidencia directa en el coste de transporte, experimentando una subida bastante notable. De hecho, la evolución del Baltic Dry plantearía un aumento de más de un 700% desde febrero del 2020 y del 190% en lo que llevamos de año.

Gráfico del Baltic Exhange Dry Index desde Octubre del 2018

Los cuellos de botella además se han intensificado por otros eventos, como los estímulos fiscales y monetarios de Estados Unidos, la obstrucción del Canal de Suez que mantuvo cerrado el tránsito marítimo en Marzo de este año durante 6 días, y la aparición de nuevas variantes del Covid-19.

Fuente: TREA AM

Por un lado, los datos de crecimiento de Estados Unidos de esta semana reflejan el crecimiento más lento de los últimos 18 meses, tras un sólido crecimiento del 4%-6% intertrimestral, en el tercer trimestre del año el crecimiento habrá sido de un +2,8% según el consenso de analistas de mercado (con algunos modelos en tiempo real apuntando a un +0,5%). Por otro lado, el tipo de interés a 10 años estadounidense (el mejor estimador del crecimiento e inflación esperados) vuelve a cotizar por encima del 1,6%. El enfriamiento de la economía, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo, se debe a las disrupciones en las cadenas productivas y que el mercado de bonos cree que lo peor ha pasado ya.

Esta semana en su informe semanal Julius Bäer recomendaba comprar financieras en base a que la ruptura del tipo a 10 años estadounidense de la resistencia situada en 1,636%-1,686% confirmaría la formación de un suelo durante dos años en forma de hombro-cabeza-hombro y pondría el objetivo en 2.881%. El sector con mayor correlación positiva con mayores tipos de interés es el financiero (+0.562) y los de mayor correlación negativa son el consumo defensivo (-0,508) y las materias primas (-0,746).

Importante esta semana:

Lo más importante de la semana era la reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo de ayer, el BCE no arrojó novedades en materia de política monetaria y mantuvo sin cambios los tipos en los mínimos históricos con la intención de reducir el ritmo de compras del programa de emergencia frente a la pandemia (PEPP) durante el último trimestre del año y dejando las decisiones más importantes para la reunión de diciembre.

La presidente del BCE, Lagarde, insistió en que mantendrá la flexibilidad suficiente según la situación de mercados para que las condiciones de financiación permanezcan favorables. Además, insistió en que el entorno sigue requiriendo una política monetaria acomodaticia y advirtió que las subidas esperadas del mercado no están alineadas con el forward guidance a pesar de que los tipos de interés han repuntado desde el anuncio de septiembre. Por otra parte, el PEPP mantendrá su dotación por 1,85 billón de euros y seguirá en vigor al menos hasta finales de Marzo del 2022 dejando la puerta abierta a incrementarlo si la crisis del Covid19 no ha terminado.

En Estados Unidos, como he comentado más arriba, ayer se publicó el dato de PIB del tercer trimestre del año que creció un 2% intertrimestral, lo que supone una desaceleración de más de un 4% respecto al dato del trimestre anterior, y además es un dato bastante más bajo de lo que esperaba el consenso de analistas de mercado que esperaba un incremento del 2,6%. El dato mostró una importante desaceleración en la mayoría de las partidas, como se esperaba, destacó el saldo neto exterior que drenó un 1,14% de crecimiento. Las mejores partidas fueron la variación de inventarios (+2,07%), la formación bruta de capital fijo (+1,94%) y el consumo (+1,09%).

Los cuellos de botella de suministros y los rebrotes de casos de Covid durante el trimestre lastraron el gasto y la inversión de la economía.

Joe Biden por su parte sigue con su plan de gasto de 1,75 trillones (billones españoles) de dólares qué si bien es ambicioso, baja significativamente del plan inicial que era de 3,5 trillones de dólares. Las inversiones en infraestructuras irán aparte en un fondo que importará 550 billones de dólares.

El fin de semana tendrá como evento importante una reunión del G-20 que estará anticipada hoy mismo por reuniones preliminares de los Ministros de Sanidad y de Economía en preparación a las de los líderes.

Muchos resultados esta semana, en el lado corporativo, del tercer trimestre del año, destacó Tesla que publicó resultados del tercer trimestre del año este lunes, el Model 3 de Tesla ya es el coche más vendido de Europa (casi 25 mil unidades vendidas en el último trimestre), y eso que todavía no está operativa su fábrica de Berlín… además esta semana Hertz anunció que había hecho un pedido de 100.000 vehículos, el múltiplo EV/Ventas de Tesla vuelve a máximos de 2020 (14.4x). Tesla es el cuarto mayor peso de S&P500, capitaliza más de 1 billón de dólares, frente a los 64 mil millones de Ford, los 281 mil millones de Toyota o los 89 mil millones de euros de Daimler…

Tesla EV/Sales 2022e

En España se publicó ayer la inflación de Octubre en España. El IPC se disparó en octubre hasta el 5,5%, 1,5 puntos más que en septiembre y la cifra más alta en casi tres décadas (desde septiembre de 1992), según el dato avanzado ayer por el INE. Un salto de gran magnitud que deja cortos los pronósticos más pesimistas, Funcas preveía que, en un escenario tensionado, el IPC alcanzaría en diciembre el 5,3%, cota que ya se ha superado. Y que pone en jaque una recuperación todavía endeble e incierta.

Aunque el histórico encarecimiento de la energía sigue estando en el epicentro de este seísmo inflacionario, agudizado por las interrupciones en las cadenas de suministro globales y por el rally de las materias primas, la onda expansiva ha alcanzado ya al conjunto de la economía. Así, aunque la inflación subyacente (esto es, descontando la energía y los alimentos frescos) se encuentra muy lejos de la tasa general, lo cierto es que no ha parado de subir desde junio, pasando de un 0,2% entonces al 1,4% en octubre, reflejo de que la presión empieza a calar en los precios del resto de la cesta.

A este respecto, Raymond Torres, director de Coyuntura y Economía Internacional de Funcas, señala que si la tormenta sobre los precios empieza a amainar en torno a primavera, la inflación subyacente rondará el 2%, un nivel asumible, pero “si se prolonga más allá, entonces se trasladará al núcleo central de precios y a los salarios”, lo que podría traer consigo los temidos efectos de segunda ronda. En cualquier caso, advierte de que aunque sea un fenómeno transitorio, tendrá “efectos que van a durar más”.

En un escenario que es ya de máxima preocupación para el tejido empresarial, agricultores y ganadores lanzaron ayer un S.O.S. desesperado por “la brutal subida de los costes”, que “anticipa significativos recortes de producción en el campo español”, advirtió la Coordinadora de Organizaciones de Agricultores y Ganaderos (COAG). El colectivo, que denuncia que los precios de la energía y de los fertilizantes se han disparado un 300% y un 100%, respectivamente, urgió a las cadenas de distribución a que ajusten márgenes y trasladen el aumento de costes a los precios pagados a agricultores y ganaderos, porque “la contención de precios al consumidor y el control de la inflación no puede recaer una vez más sobre las espaldas de los hombres y mujeres del campo”. De hecho, el sector de gran consumo ya ha comenzado a subir precios ante la imposibilidad de ajustar más los márgenes, mientras que el sector del metal, que hasta ahora ha repercutido poco para no dañar más su posición competitiva. Todo ello en un contexto en el que la inflación crece más en España que en el promedio de la UE, un diferencial que podría haberse ampliado aún más en octubre (Eurostat publica hoy el flash de la zona euro). De hecho, la inflación en Alemania ha escalado este mes hasta el 4,5%, su tasa más alta en 28 años, pero aun así un punto inferior al IPC español.

Aunque Christine Lagarde insistió ayer en que la espiral de los precios será temporal (afirmó que “seguimos esperando que decline a lo largo del próximo año”), admitió que la fiebre inflacionaria “durará más de lo esperado”.

Pese a que Lagarde intentó enviar ayer un mensaje de tranquilidad a los agentes económicos, asegurando que no variará el rumbo de su política monetaria, lo que resultaría letal para un país tan endeudado como España, lo cierto es que la escalada de los precios mete cada vez más presión al BCE. Máxime cuando su principal economía, Alemania, cuya alergia a la inflación es casi ancestral, alcanza cotas de precios no vistas en décadas y su Gobierno acaba de rebajar al 2,6% su previsión de crecimiento para este año frente al 3,5% anterior precisamente por la subida de precios energéticos y los problemas de suministro. Y cuando la Fed y el Banco de Inglaterra amagan ya con endurecer su política. Al final del email adjunto un artículo de Jose María Rotellar de Expanción de hoy analizando estos datos de inflación.

Fuente: Dunas Capital

Esta semana los indicadores adelantados continúan anticipando un menor crecimiento como consecuencia del impacto de la falta de insumos en las factorías, lo que provoca un menor crecimiento de la actividad a pesar de que la demanda se mantiene fuerte, con unos inventarios bajos y unos tiempos de entrega en ascenso. Así se refleja en varios datos macroeconómicos publicados esta semana, el IFO alemán retrocedió por cuarto mes consecutivo a su mínimo de los últimos 6 meses y el ISM nacional de la Fed de Chicago se contrajo.

El gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, inauguró el lunes el calendario de comparecencias de altos cargos en el Congreso para valorar el proyecto de Presupuestos para 2022. Y lo hizo con una larga y exhaustiva intervención que, a buen seguro, no era la que deseaba escuchar el Gobierno, cuestionando tanto las previsiones de crecimiento para este año y el que viene, como las estimaciones de ingresos y gastos. Un diagnóstico que compartió en parte la presidenta de AIReF, Cristina Herrero, que compareció pocas horas después aplicando ya la tijera a las previsiones de PIB para 2021 y 2022.

El gobernador del Banco de España resaltó que el cuadro macro sobre el que sustenta el borrador de las Cuentas se ha visto superado por los acontecimientos, máxime después de la drástica revisión a la baja del crecimiento del segundo trimestre (del 2,8% al 1,1%). “Una rebaja de una magnitud tan elevada comporta, de forma mecánica (esto es, si se mantuvieran inalteradas las tasas de crecimiento proyectadas para los siguientes trimestres), una reducción sustancial de la tasa media de crecimiento del PIB para 2021 y, en menor medida, también de la de 2022”, afirmó Hernández de Cos.

Aunque el Banco de España no dará a conocer sus nuevas proyecciones hasta diciembre, el gobernador advirtió de que, pese a que los indicadores muestran que la actividad “habría presentado un notable dinamismo en los meses de verano”, el ajuste del PIB en el segundo trimestre y la suma de factores como el fuerte encarecimiento de las materias primas (con especial énfasis en el recibo energético), los cuellos de botella en las cadenas globales de producción y suministro, o las presiones inflacionistas “permiten anticipar una revisión significativa a la baja del crecimiento” en 2021.

Quien sí actualizó ayer sus pronósticos fue la AIReF, que tras haber avalado el escenario macro del Gobierno el 21 de septiembre, aunque alertando del “predominio de riesgos a la baja en el crecimiento”, redujo al 5,5% su estimación de PIB para 2021 y al 6,3% la de 2022. Un jarro de agua helada para el Ejecutivo que llegó el mismo día en que éste se reafirmó en sus previsiones porque la recuperación cobró “impulso en el tercer trimestre”. La AIRef se alinea así con el panel de previsiones de Consensus Forecasts, que tal como subrayó De Cos, recoge ya un recorte de cinco décimas en la estimación de PIB para España en 2021, hasta el 5,6%, muy lejos del 6,5% que defiende el Gobierno. Y aunque la media para 2022 se mantiene más estable, en el 6,1%, también es inferior al 7% previsto por el Ejecutivo. Todo ello en un contexto en el que la ejecución de los proyectos vinculados a los fondos europeos, de cuya movilización y asignación “dependerá crucialmente”, la evolución de la economía, según De Cos, acumulan un importante retraso. Aunque el Gobierno ha consignado en las Cuentas 27.633 millones con cargo a las ayudas comunitarias, el Banco de España advierte de que, a estas alturas, “la incertidumbre continúa siendo notable tanto en relación con el momento de ejecución de los proyectos como respecto a su efecto multiplicador sobre la actividad y el empleo”. Por su parte, la AIReF alertó de que “una implementación incompleta o ineficiente del Plan (de Recuperación) comprometería su contribución a la recuperación y a la transformación estructural de la economía”. En el capítulo de ingresos y gastos, la institución que preside Cristina Herrero cree que España logrará reducir el déficit hasta el 7,9% este año y al 4,8% en 2022 (frente al 8,4% y el 5% que espera el Gobierno), pero advierte de que lo hará por la retirada de medidas, ya que “el crecimiento subyacente de los gastos es superior a la mejora cíclica de los ingresos”. Herrero advirtió de que si no se toman medidas de contención la deuda podría superar el 190% del PIB en 2050.

Más serias son las reservas del Banco de España sobre las estimaciones de ingresos y gastos, con una previsión recaudatoria para 2022 que peca de optimista, como ya sucedió con las Cuentas de este año, que, según los cálculos del supervisor, arrojarán unos ingresos tributarios inferiores en 6.700 millones a lo presupuestado. La cosa no pinta mucho mejor para 2022, con dos medidas que, según De Cos, “tendrían un impacto recaudatorio muy reducido”, como son el tipo mínimo del 15% en Sociedades y la reducción de la aportación máxima a planes de pensiones. A ello se suma una previsión de ingresos por cotizaciones sociales que el supervisor cree “ligeramente optimista”, aunque se “podría ver parcialmente compensada por una previsión prudente para la recaudación tributaria”.

Pero si bien la previsión de ingresos del Gobierno genera muchas dudas en el supervisor, éste también cuestiona la credibilidad del gasto, especialmente en partidas clave como las pensiones ante un “posible repunte de la inflación en los meses finales de este año por encima de lo previsto en el borrador de PGE”. En concreto, el Banco de España advierte de que el gasto en pensiones podría situarse 1.500 millones por encima de lo contemplado en las Cuentas del año que viene, una desviación a la que habría que sumar el coste de compensar el impacto del IPC en las pensiones de este año y que el supervisor cifra en 2.000 millones. El supervisor, que volvió a reclamar ayer una reforma de las pensiones “que garantice su sostenibilidad”, insistió en los riesgos de vincular su revalorización al IPC, que podrían disparar los costes del sistema entre 2,3 y 2,7 puntos adicionales en 2050, según las estimaciones de la AIReF.

Y si bien señaló que el gasto total crece en las Cuentas de 2022 por debajo de la previsión de ingresos (un 2,3% frente a un 8%), advirtiendo de que el gasto relacionado con inversión pública estaría en su caso sometido a riesgos a la baja, alertó de que el gasto ya aumentó “de forma muy significativa en los años 2020 y 2021, a diferencia del PIB y los ingresos”, alza que, a juicio del supervisor, no puede atribuirse en su totalidad a la lucha contra la pandemia y que ha disparado el gasto estructural. Entre 2019 y 2022 crecerá un 11,7% en el conjunto de las Administraciones Públicas, frente al alza del 7% de los ingresos totales. Unos porcentajes que, según De Cos, “ilustran la magnitud del reto del proceso de consolidación fiscal que habrá que acometer una vez se consolide la recuperación”.

Sobre la reforma laboral, que ha desencadenado una crisis interna en el Gobierno de coalición, De Cos reclamó al Ejecutivo que permita “el uso de los mecanismos de ajuste que proporciona la legislación laboral” para que las empresas puedan adaptarse a la nueva realidad económica. Es decir, más flexibilidad y no menos, como pretende el ala morada del Gobierno.

También esta semana Funcas ha rebajado la previsión de PIB español de este año del 6,3% al 5,1%. La rebaja en la previsión se produce debido al efecto de la escalada de precios energéticos y la escasez de componentes y materias primas, que implica la mitad de ese recorte, y la “inesperada” revisión realizada por el INE en sus previsiones de crecimiento.

Por su parte, el director de Coyuntura de Funcas, Raymond Torres, subrayó que las empresas “tienen buenas expectativas” al tener su cartera de pedidos en números “elevados”. No obstante, el índice de pedidos no realizados se encuentra en niveles máximos, lo que implica que no pueden “materializar” en más actividad sus buenas expectativas. Destacó el aumento de los precios de producción, que crecieron en septiembre un 23,6% y más en concreto los bienes intermedios con un aumento del 16% y la energía con un incremento del 56,3%. Esto implica, para Funcas, una pérdida de poder adquisitivo de 8.600 millones para los consumidores y también repercute en el Índice de Precios de Consumo que “podría rozar” el 5% a finales de año. Acerca de la diferencia con el cuadro macroeconómico del Gobierno, que mantiene su expectativa de cerrar el año con un avance del 6,5% en el PIB y alcanzar el 7% en 2022, Ocaña señaló que el efecto de esta diferencia es que “el déficit será algo mayor” a final de año.

En cambio, Funcas revisó al alza la previsión de crecimiento para 2022, al pasar del 5,8% al 6%. No obstante, Torres advirtió que dicho crecimiento depende de una “suavización gradual de los cuellos de botella de suministros” así como del “fin de la escalada de costes energéticos” para la primavera. Descontando los fondos europeos, el crecimiento se rebajaría al 4,7%.

Y también BBVA esta semana recortó sus previsiones de crecimiento para España. La economía crecerá este año con fuerza en todas las comunidades autónomas, aunque menos de lo esperado. BBVA Research recortó el miércoles sus previsiones para todos los territorios españoles en línea con el nuevo escenario para el PIB que, según sus cálculos, se incrementará este 2021 un 5,2%, 1,3 puntos porcentuales menos que en el anterior pronóstico. Para el año que viene, el crecimiento previsto será del 5,5%, un punto y medio menos.

La recuperación económica este año está liderada por las comunidades autónomas con un mayor peso del turismo. Baleares (7,5%), Andalucía y Comunidad Valenciana (5,5%), Murcia y Canarias (5,4%) y Cataluña (5,3%) crecerán por encima de la media. “El avance en la vacunación y la flexibilización de las restricciones habrían permitido un fuerte crecimiento del consumo privado, especialmente en servicios”, explica BBVA Research en el documento Observatorio Regional del cuarto trimestre del año.

En el caso de la Comunidad de Madrid, la falta de recuperación del turismo urbano impacta en su evolución (5,1%), que crece por debajo de la media, pero el consumo interno y los servicios no turísticos permiten una menor revisión que en el conjunto de España.

En el furgón de cola de la recuperación, se encuentran La Rioja (4,4%), País Vasco (4,6%), Aragón (4,7%) y Extremadura y Navarra (4,8%). El informe señala que el freno de la actividad industrial y la inversión en equipo, y la falta de recuperación de las exportaciones está lastrando su actividad.

De cara a 2022, BBVA Research prevé que el PIB de España se mantenga “fuerte” por segundo año consecutivo, y se acelere hasta el 5,5%, aunque reduce las previsiones de hace tres meses para todas las comunidades.

El turismo volverá a jugar un papel importante en la recuperación “pero a un ritmo algo inferior al anticipado hace unos meses, por la revisión a la baja del crecimiento de la demanda europea”. Esta normalización de la llegada de visitantes permitirá que Canarias sea la comunidad que más crezca el próximo año (8,7%). Baleares (8,4%), Madrid (5,8%) y Cataluña (5,6%), que podrían comenzar a notar el retorno del turismo urbano, formarán el grupo de comunidades que aumentarán por encima de la media.

BBVA Research también espera una menor contribución del turismo nacional, cosa que se refleja con la previsión de Andalucía (5,2%), Murcia (5,1%) y Comunidad Valenciana (5%), que crecerán por debajo de la media. “A esto contribuye también la lentitud en la puesta en marcha de las inversiones europeas, que afectará a las comunidades del sur del Mediterráneo y a Extremadura (5,1%)”, añadió el centro de estudios.

Por otra parte, el informe subraya que el retraso en los planes asociados a las inversiones europeas ralentiza el crecimiento en las comunidades en las que el sector público tiene un mayor peso, o en las que se iban a comprometer más inversiones.

Los peores datos de crecimiento en 2022 los lideran Asturias (4,5%), La Rioja (4,8%), Castilla y León y Castilla-La Mancha (4,9%).

SANTANDER (Tenemos una exposición del 3,08% en la SICAV):

Publicó resultados del tercer trimestre del 2021 mejor que el consenso de analistas de mercado en las principales métricas. Así los ingresos core crecen un +9% intertrimestral frente al 7% que esperaba consenso). El Margen de Intereses crece un 8,8% frente al tercer trimestre del 2020 mejor que el +7% de consenso. Destaca aquí el dinamismo comercial especialmente en Reino Unido y Brasil (con un crecimiento de los créditos de un +1,5% y +12,5% frente a los 9 primeros meses 2020, respectivamente). De igual forma, la aceleración en actividad ha permitido incrementar las comisiones un +9% frente al 3T20 (frente al 7,6% de incremento que esperaba el consenso). Es reseñable que aunque se acusa la estacionalidad propia del trimestre, la referencia se muestra ya muy cercana a su nivel “recurrente ex Covid19” (2.641 millones de euros en 3T21 vs 2.800 millones de euros al trimestre recurrente).

Todo ello unido al resto de los mayores ingresos compensan el ligero peor comportamiento en costes (+6,5% frente al 3T20 y +3,8% esperado). A este respecto, el crecimiento de los mismos se concreta en zonas con un elevado dinamismo comercial (tales como Brasil) e impulsados de igual forma por la inflación. Para mitigarlo el Banco Santander reitera que en Europa se reducirán los gastos unos 1.000 millones de euros en el periodo 2021-2023. Ello supone un 12% de la base de costes en Europa frente 2020.

Todo ello se traslada a un Beneficio Después de Impuestos Operativo de 2.174 millones de euros un 11% por encima de lo esperado por el consenso y por encima de los 2.000 M euros de “run-rate” trimestral. Esto implica la consecución de un BDI operativo acumulado en 9 meses del 2021 de 6.392 millones de euros, y avalaría la previsión para el 2021 de unos 8.400 millones de euros. Ello directamente supondría una mejora por parte del consenso en un +10% (7.650 millones de euros de referencia actual). La Compañía continúa guiando a que las estimaciones de consenso son conservadores.

Además todo queda enmarcado en que todas las todas las divisiones (especialmente España, Reino Unido, Estados Unidos y Méjico) han presentado un mejor comportamiento al esperado.

El CET1 FL avanza hasta 11,85%. Estos resultados le llevan a mostrar confianza en guidance del 2021 CET FL 12% y reitera RoTE de medio plazo de 13%-15%. La acción cayó casi un 3% el día de presentación de resultados debido a que los inversores les preocupaba ese incremento de costes. Seguimos viéndole un potencial a la acción de más de un 50% y más en el entorno actual en el que por incrementos de inflación (ya sea transitoria o conyuntural) los tipos seguirán presionando al alza y de algún modo u otro se producirá un reflation trade en el que las financieras lo harán mejor que el resto del mercado.

De la conferencia para analistas destacó:

– Mejoran guía de coste de riesgo para 2021, donde esperan cerrar el año en torno a 0,8% apoyado por la esperada liberación de provisiones como resultado de la revisión del cuadro macro

– Buena evolución de los ahorros de costes de 1.000 millones de euros anunciados en Europa, 600 millones a materializar en 2021 y resto en 2022, a nivel Grupo esperan que los costes crezcan por debajo de los ingresos

-Capital. Mantiene el rango objetivo de CET 1 «fully loaded» entre el 11% – 12% para 2022, donde esperan situarse también en la parte alta a pesar de un crecimiento de los APRs esperado a un dígito medio-alto

-Esperan alcanzar el objetivo de medio plazo de RoTE 13%-15% este mismo año superando el coste de capital.

PROSEGUR (Tenemos una exposición del 2,52% en la SICAV):

Prosegur publicará resultados del tercer trimestre del año el próximo 5 de Noviembre. Esta semana JBCapital ha publicado un informe analizando los resultados, manteniendo su recomendación de compra y su precio objetivo de 3,90 euros por acción. Los resultados de este trimestre, según los analistas de JBCapital y en línea con lo que pensamos nosotros, mostrarán una recuperación gradual de los negocios de seguridad y de cash. JBCapital espera que los ingresos del negocio de seguridad crezcan un 7% interanual y el de cash un 4% mientras que esperan que el negocio de alarmas caiga ligeramente este trimestre (-1%). Esperan que el EBITDA tenga una caída del 9% impactado por los costes de digitalización, el impacto de las filiales de Brasil y Estados Unidos, y de la inflación. Esperan que la compañía genere 37 millones de caja y que la deuda se mantenga en niveles de 2,3x DN/EBITDA.

La valoración de la acción es muy atractiva, cotizando a 5,3x EV/EBITDA, y la cotización de la acción ofrece más de un 50% de potencial al precio objetivo que manejamos nosotros y que tienen también los analistas de JBCapital. Uno de los catalizadores que los analistas de JBCapital le ven a la acción es una recuperación en V del negocio de cash una vez que la pandemia ha finalizado, además otro catalizador es el hecho de que el negocio de seguridad está cada vez siendo más tecnológico, lo que beneficia a unos mayores márgenes.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 2,48% en la SICAV):

Publicó resultados del 3T21 ayer, con unos márgenes por encima de lo previsto por la compañía, principalmente por la recuperación del negocio de retail y la sostenibilidad de los márgenes del contrato de Ikea.

Vista Alegre tuvo unos ingresos los 9 primeros meses del año de 80 millones de euros (+5,6% interanual), además publicó un EBITDA del 3T21 6,6 millones de euros (+8% interanual), y de 14,7 millones de euros los 9 meses del año, con un margen EBITDA del 21,7%, un 0,40% por encima de los niveles pre-pandemia, algo bastante positivo. Además la deuda neta cayó un 2% intertrimestral a 95 millones de euros.

La Dirección de la compañía se ha mostrado positiva con sus previsiones de cara a final de año y con los niveles de pedidos y la dinámica de la demanda.

FAES FARMA (Tenemos una exposición del 2,43% en la SICAV):

Ha publicado esta mañana unos muy buenos resultados del 3T21 que superan las estimaciones de los analistas.

Los analistas ya preveían cierta recuperación de las cifras dado el proceso de normalización que ha experimentado el sector farmacéutico con el consumo de los sobre abastecimientos producidos en el ejercicio 2020 con la pandemia, la recuperación ha superado todas las expectativas. Ha registrado un incremento de sus ingresos del 19% con un incremento del 15% de las ventas netas y del 120% de los otros ingresos, favorecidos por el ingreso extraordinario de 3,5 millones de euros por la licencia de Bilastina en Estados Unidos y por la entrada de pedidos por parte de licenciatarios tras el consumo de los inventarios acumulados durante 2020.

Muy buenos resultados que indican que tras varios trimestres muy afectados por las distorsiones creadas por la situación de pandemia, Faes Farma ha retomado el crecimiento, situación que entendemos se mantendrá en los próximos trimestres.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,03% en la SICAV):

Publicó este jueves los resultados del 3T21 que fueron bastante mejores de lo que esperaba el consenso de analistas de mercado y elevaron su guidance para el 2021 a la parte alta del rango objetivo.

Buena evolución en ventas con un crecimiento LfL del +7,9% ( Vs +4% del consenso de analistas) y favorecidos por el mix (+3,4% en volúmenes y +4,3% en ingresos por hectólitro). El positivo momentum comercial se mantiene, lo que les permite aumentar cuota en los principales mercados. Todo ello, unido a la fortaleza del segmento Premium (30% ventas, que creció un 11% en 3T21), hace que compensen en cierta medida la mayor presión en costes (materias primas y logísticos). Así, el EBITDA también supera previsiones con un crecimiento orgánico del +3,8% (vs -2% consenso) destacando la evolución en NorteAmérica (33% EBITDA) y Brasil (incluido en LaTam 14% EBITDA).

Para 2021 y en base a la evolución registrada, elevan el guidance de crecimiento orgánico en EBITDA a la parte alta del rango objetivo, +10%/+12% frente al rango +8%/+12% anterior. Además, mantienen que las ventas crecerán a un ritmo superior. En definitiva, la positiva evolución en 3T21 así como la actualización de los objetivos despejan en cierta medida las dudas a más corto plazo sobre la presión en costes (materias primas y logísticos), que estarían detrás del negativo comportamiento de la acción (-13% absoluto en 2021 y -32% vs EuroStoxx 50 y -18% vs resto del sector). La acción subió un 5% el día de presentación de resultados y esperamos que siga comportándose bien después de esta buena evolución en resultados.

Results highlights:

https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R1OBMYDWRGGC

Por qué la inflación debe preocupar. Jose María Rotellar.

Hemos conocido el indicador adelantado del IPC de octubre, cuya tasa interanual aumenta un punto y medio respecto a la de septiembre y se sitúa en el 5,5% –con impacto importante en ella de los precios de la energía–, con una inflación subyacente –que excluye los alimentos no elaborados y el componente energético– que se incrementa cuatro décimas, hasta el 1,4%. Desde noviembre del año pasado se está produciendo una escalada de la tasa anual de inflación, subiendo desde el -0,8% interanual de noviembre de 2020 hasta el 5,5% de este mes de octubre, con un pequeño respiro que reflejó el índice en el pasado mes de febrero, donde se aplanó ese mes para crecer, al mes siguiente, 1,3 puntos, para continuar incrementándose en los meses restantes. La tasa mensual del índice general, por su parte, sube un 2%, es decir, 1,2 puntos más que hace un mes, cuando en julio se encontraba en un -0,8%. Los precios, claramente, se están disparando de manera rápida y alarmante.

La inflación es un cáncer para la actividad económica, pues introduce un elemento que no aporta nada positivo, al encarecerla, la hace menos competitiva y puede crear un círculo vicioso que lastre el desarrollo económico durante tiempo. Los bancos centrales, en especial la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE), insisten en que este repunte de la inflación parece que será pasajero. No obstante, si hace un par de meses el cambio a una política monetaria contractiva parecía lejano, ahora ya se dejan oír algunas voces de dichos bancos emisores que abren la puerta a un endurecimiento de su política monetaria, que encarecería el coste de la deuda pública, con su impacto en el presupuesto y en la cuota hipotecaria de las familias con préstamo a tipo variable.

Aunque fuese cierto que el repunte de la inflación pueda ser pasajero –especialmente, con la tensión introducida por los precios de la energía– insisto en que no se puede tomar a la ligera y obviar el problema, porque si se da la espalda al mismo y no se contempla en toda su extensión, puede transmitirse la presión inflacionista al medio y largo plazo.

Por ejemplo, los propios costes energéticos encarecen los procesos de producción, que pueden desembocar en una repercusión de los mismos en los precios de los productos y servicios. La electricidad, los carburantes y el gas están aumentando de manera muy importante. El incremento en dichos elementos es importante, porque su efecto se transmitirá a toda la cadena de valor, con el consiguiente incremento de todos los precios. De hecho, si analizamos el dato del indicador adelantado de octubre, eso ya está sucediendo, porque un aumento así del IPC en tan poco tiempo sólo puede materializarse si el alza ya se está aplicando a todo el proceso productivo.

Todo ello, mermará la capacidad de compra de los agentes económicos, con el consiguiente impacto negativo en el consumo, que, a la larga, reducirá la producción y, por tanto, la inversión ante la caída de ventas, que reducirá, por último, el empleo, cuya EPA publicada este jueves tiene muchos elementos preocupantes, como se puede ver más allá de la superficie de los datos. El impacto de la presión de precios en todo el proceso productivo ya se está viendo, como digo, pues el índice general aumenta rápida y fuertemente, por la subida de los costes energéticos, como la electricidad y el petróleo, pero también sube ya con fuerza y de manera constante la inflación subyacente, que excluye los productos energéticos y alimentos no elaborados, como hemos dicho antes, de manera que el mal que supone la inflación ya se está extendiendo, espoleado, además, por el aumento del precio del transporte en contenedores o la crisis de escasez de semiconductores, por poner dos ejemplos que elevan los precios. No hay más que ver la variación year to date de muchas materias primas, recursos y productos para darnos cuenta de ello. En las pantallas de los mercados financieros podemos comprobar cómo dicha tasa aumenta un 12% para alimentos y bebidas; un 25,60% para mercancías; un 26,47% para el azúcar; un 26,91% para la carne; un 31,49% para el pollo; un 38,12% para el petróleo; un 41,45% para el aluminio; un 50,97% para el uranio; un 52,98% para combustibles; o un 91,39% para el gas natural.

Esta variación se va comprobando directamente en su repercusión al ciudadano: si una persona acostumbra a realizar la compra, puede ver cómo en el espacio de menos de un mes los precios de los productos alimenticios han subido de manera muy importante, al comenzar a trasladar los productores el aumento de costes que están sufriendo.

Esto, introducirá también presión extra en la negociación colectiva por vía salarial, que puede llegar a crear una espiral peligrosa precios-salarios, que disminuiría la productividad y la competitividad de nuestras empresas, con pérdida de penetración en mercados exteriores y descenso de exportaciones y, por tanto, menor actividad e inferior generación -cuando no, destrucción- de puestos de trabajo. Si el Gobierno, además, deroga la reforma laboral e impone, de nuevo, la supremacía de los convenios de sector sobre los de empresa, puede suponer la muerte de muchas compañías y un encarecimiento adicional de precios y de pérdida de competitividad, que traerá un mayor empobrecimiento.

No se puede bajar la guardia, pues, a mi juicio, el mayor riesgo que corremos es que, por considerarlo algo pasajero y del corto plazo, se aplace la decisión de ir retornando, poco a poco, a políticas monetarias ortodoxas, con prudencia, para no provocar un colapso en la economía, pero con determinación para volver a una situación monetaria más racional. De ese modo, si nos olvidamos de que la inflación puede llegar a consolidarse –y ya está empezando a hacerlo–, se estará incentivando precisamente esa consolidación de la misma en el medio y largo plazo, con todos sus efectos negativos, por el abandono completo de toda ortodoxia.

Por eso, se hace imprescindible seguir de cerca la inflación, no olvidarnos de que es el objetivo único del BCE, y combatirla, evitando que el alza del corto plazo pueda consolidarse en el medio y largo plazo, porque, de volverse estructural, nos encontraremos entonces con un problema adicional a la ya incierta situación económica que vivimos. La inflación puede perjudicar al valor real de los activos; perjudica al poder adquisitivo; fomenta un mayor endeudamiento –por valer, en términos reales, menos, las deudas–; por otra parte, perjudica a los presupuestos públicos que refinancian la deuda de manera constante, camino, en la práctica, de deuda perpetua, al poder sufrir incremento en el coste de dicha refinanciación si suben los tipos de interés para poder controlar esa subida de precios; y supone una mayor presión tributaria para los agentes económicos, ya que, al subir los precios, la base sobre la que se aplican los impuestos es mayor. Todo ello, además, puede terminar en la antes comentada espiral precios-salarios peligrosísima para la economía.

Buen fin de semana.

22 de octubre de 2021

Wall Street sube un 1.929% desde el ‘crash del 87’ (Expansión 21 de Octubre del 2021).

Microsof, Home Depot y Apple están entre los valores del Dow Jones que más han subido desde que el índice sufrió su mayor caída bursátil en un día: el 19 de octubre de 1987 se desplomó un 22,61%. Este hito, que aún está en el recuerdo de los más veteranos, llevó en apenas unas horas a pérdidas de 550.000 millones de dólares a los inversores. Warren Buffett y Bill Gates estaban entre ellos. El Dow pasó de 2.246 puntos a cerrar en 1.738 puntos.

Después de 34 años de aquel lunes negro, el Dow Jones ronda los 35.500 puntos, lo que supone multiplicar por más de 20 su cotización.

Pero hay muchas compañías que baten este comportamiento y algunas de ellas están incluso entre las más recomendadas por los analistas, que contemplan que pueden seguir escalando. Es el caso de Microsoft, el mejor valor desde el crash del 87. Se revaloriza más del 154.000% tras pasar de cotizar a unos centavos (0,172 dólares ajustado por operaciones, según Bloomberg) a más de 300 dólares por acción. Cotiza en máximos históricos y el consenso de analistas valora la compañía en más de 338 dólares. Hay firmas, como Jefferies, que le ven recorrido hasta los 375 dólares. El 89% de las firmas de inversión aconseja comprar acciones y ninguna vender.

Home Depot también está en nivel récord, pero la empresa de bricolaje y materiales de construcción tendría más limitado su potencial de subida, según los expertos. Se dispara más del 112.800% desde el lunes negro.

Apple, que marcó máximo el pasado 7 de septiembre en 156 dólares y se anota cerca del 58.000% en estos 34 años, tiene el respaldo de más del 78% de los analistas que siguen la compañía, ya que confían en el éxito de su negocio. El consenso de mercado valora al fabricante de dispositivos móviles en 167 dólares, pero JPMorgan amplía el recorrido hasta los 180 dólares por acción.

Cisco también acumula una espectacular revalorización en las últimas décadas, pero llegó al Dow unos años después del crash.

La biotecnológica Amgen, que acaba de cerrar la compra de la también estadounidense Teneobio, destaca con una escalada del 54.000%, aunque en lo que va de año se ha quedado atrás: pierde cerca del diez por ciento y suscita algunas dudas entre los expertos. Aún así con la última compra gana capacidad de investigación en algunas áreas terapéuticas, como productos oncológicos. Ofrece un potencial de revalorización cercano al 18%, hasta los 243 dólares.

Compañías más tradicionales, como Nike, McDonald’s y Johnson & Johnson también se cuelan entre los mejores del ránking, con avances de entre el 8.800% y el 28.150%, según los registros de Bloomberg.

Los tres valores se benefician de la reactivación económica y ofrecen un potencial de revalorización de entre el 10% de la empresa de comida rápida al 13% que presenta la de cuidado personal.

El Dow Jones sube más del 15% este año y está en zona de máximo histórico.

22 de octubre de 2021

La amenaza que se cierne sobre los países emergentes. Ignacio de la Torre.

El astrónomo Copérnico afirmó en el siglo XVI: “Numerosos son los desastres que generalmente provocan la decadencia de los reinos, principados y repúblicas; los cuatro más temibles son: la guerra, las plagas, el hambre y la inflación. Todo el mundo puede advertir los tres primeros, pero muy pocos advierten el devenir de la cuarta causa porque no opera de súbito, si no de forma oculta y continua, generando la caída de los Estados”.

A fecha de hoy, nos preocupan los niveles de inflación alcanzados en Occidente. Con independencia de su temporalidad, la situación que ha generado la inflación en los países emergentes es especialmente preocupante. Por ejemplo, la inflación en México se sitúa en el 6%, en Rusia alcanza el 8% y en Brasil, el 10%.

Hace tiempo advertí del cúmulo de riesgos que se estaban gestando en los países emergentes. En mi opinión, la situación ha empeorado:

Primero: muchos países emergentes presentan situaciones sanitarias asociadas al Covid muy dramáticas, bien por falta de recursos hospitalarios (sobre todo UCI y respiradores), o bien por imposibilidad de aplicar confinamientos estrictos o por los muy bajos índices de vacunación. Como consecuencia de esta situación sanitaria, el resentimiento en las economías es muy intenso. Este hecho explica que, por primera vez en décadas, entre 2020 y 2021 se ampliará, y no se reducirá, el diferencial de PIB entre los países de la OCDE y los emergentes.

Segundo: la inflación también ha hecho mella en muchos países emergentes. Los motivos son variados, pero en general concuerdan en el hecho de que los elementos más inflacionistas, como la energía o los alimentos, pesan mucho más en la cesta de un consumidor emergente que en la de uno occidental. La energía sube cerca de un 20% en lo que va de año. Los alimentos, un 33% (se sitúan en el nivel más alto en diez años). Como consecuencia de dicho incremento de precios, muchos bancos centrales (como los de Rusia, Sudáfrica, México…) han tenido que llevar a cabo subidas de tipos, algo que drenará su crecimiento futuro. Otros países expuestos a enormes niveles de inflación como Turquía, país en el que, en función de la estadística que se utilice podría estar observando incrementos de precios entre el 20% y el 40%, han optado sin embargo por bajar tipos, siguiendo la teoría económica del mandatario, según la cual la mejor receta frente a la inflación es bajar tipos, no subirlos. A consecuencia de ello, la cotización de la lira turca se encuentra en los niveles más bajos frente al dólar desde la Segunda Guerra Mundial.

Tercero: los países de la OCDE se han permitido históricos esfuerzos fiscales (también sólo comparables a los de la Segunda Guerra Mundial) a tipos de interés anómalamente bajos, algo que ha sucedido sólo por el apoyo masivo de la política monetaria, ya que los bancos centrales han monetizado mucha de la deuda emitida por los países (de nuevo, emulando lo ocurrido en la guerra). Sin embargo, muchos países emergentes no han podido llevar a cabo esta estrategia con la misma intensidad, ya que no se financian en su propia moneda, sino que parcialmente lo hacen en dólares. Esto provoca que, si se abusa de la política fiscal y/o de la monetaria, la divisa emergente se deprecia frente al dólar, lo que encarece el coste de financiación del país emergente. Si el país emergente en cuestión además presenta un déficit de cuenta corriente, su vulnerabilidad aumenta, ya que depende del ahorro extranjero para financiarse.

Cuarto: muchos países emergentes disfrutaron de una bonanza económica durante la última década, asociada a la reducción de costes de financiación, la llegada de flujos inversores y unos precios de materias primas elevados. En lugar de aprovechar esa época de bonanza para evitar desequilibrios en forma de incrementos excesivos de la deuda pública y privada, en general se ha procedido al revés. Los niveles de deuda pública y privada emergente se sitúan en máximos históricos. En más de un país el excesivo incremento de la deuda privada ha generado burbujas inmobiliarias, algo que convierte a su sector financiero en vulnerable. Son las antesalas de futuras crisis.

Quinto: los niveles elevados de deuda presentan en ocasiones fuertes vencimientos en 2022 y en 2023. Si tenemos en cuenta que: i) una parte de dichos vencimientos habrá de ser pagado en dólares, ii) muchas divisas emergentes han caído intensamente frente al dólar, y iii) la coyuntura económica es de enorme fragilidad, es posible que observemos episodios de reestructuración de la deuda (intervenciones del FMI) o quiebras en los próximos años.

Sexto: la mayoría de los países emergentes (con excepciones como Turquía) se benefician de precios elevados de las materias primas. Si el mercado inmobiliario chino está experimentando un cambio de ciclo (ya llevamos más de tres promotoras en suspensión de pagos) y China pasa a construir un número mucho más sostenible de viviendas, esto se traducirá en menor demanda de materias primas, algo que a su vez provocará menores precios, lo que dificultará mucho la capacidad de mucho país emergente para obtener dólares, cruciales para refinanciar su stock de deuda.

Copérnico señalaba los cuatro males que acechan a las naciones. Lamentablemente, la inflación no actúa en solitario hoy en día. Muchos países emergentes son también azotados por la plaga y por el hambre (y ya veremos a futuro si por la guerra). De una forma egoísta y/o altruista, los países occidentales deben prestar ayuda.

Figure 1: Inditex – 9M21 results
	Reported	Bestinver Securities’ estimates	Consensus
€m	3Q / 3Q	3Q21E	9M / 9M	9M21E	Difference	9M21E	Difference	9M21E
Sales	22%	7,389	37%	19,325	0%	19,240	0%	19,251
Growth in local currencies	21.0%		39.0%
Forex	1.1%		-1.8%
Gross income	23%	4,501	40%	11,409	-1%	11,482	0%	11,400
Operating expenses	21%	-2,170	24%	-5,956	1%	-5,900
Other costs	-91%	-2	-17%	-22	-40%	-36
EBITDA	26%	2,330	63%	5,431	-2%	5,546	0%	5,457
Depreciation	3%	-722	3%	-2,138	-2%	-2,176		-2,132
Provision for optimisation plan	0%	0	-100%	0		0
EBIT	40%	1,607	248%	3,293	-2%	3,370	-1%	3,325
Pure financials & forex	300%	-6	-6%	-26	0%	-26
Net financial (leasings)	-21%	-23	-24%	-71	0%	-71
Equity consolidated results	84%	13	114%	39	-4%	40
Pre-tax income	42%	1,588	277%	3,231	-2%	3,313	-1%	3,269
Minorities	0%	-3	0%	-5		-2
Taxes	41%	-357	286%	-727		-745
Net Profit	42%	1,228	272%	2,500	-3%	2,566	-2%	2,538
Gross margin	44bps	60.9%	102bps	59.0%		59.7%		59.2%
EBITDA margin	100bps	31.5%	443bps	28.1%		28.8%		28.3%
EBIT margin	285bps	21.8%	1,032bps	17.0%		17.5%		17.3%
Net financial cash	2bps	21.8%	9bps	17.0%		17.5%
Lease liabilities (IFRS16)			16%	9,569	-2%	9,800	-9%	10,505
Net cash under IFRS16			-7%	-5,854	-1%	-5,905
Source: Company data, Bestinver Securities’ estimates and Consensus (by Bloomberg)

Figure 2: Inditex – Annual growth in the past quarters
€m	4Q19/4Q18	1Q20/1Q19	2Q20/2Q19	3Q20/3Q19	4Q20/4Q19	1Q21/1Q20	2Q21/2Q20	3Q21/3Q20
Sales	10%	-44%	-31%	-14%	-25%	50%	48%	22%
Growth in local currencies	11%	-44%	-30%	-10%	-20%	56%	51%	21%
Forex	-1%	-1%	-2%	-3%	-5%	-6%	-3%	1%
Total opex	n.a.	-22%	-20%	-9%	-16%	19%	32%	20%
EBITDA	-6%	-71%	-43%	-18%	-36%	155%	86%	26%
Depreciation charges	n.a.	-2%	-3%	-9%	1%	-3%	8%	3%
EBIT	-15%	-152%	-71%	-24%	-56%	n.m.	260%	40%
EBIT ex provision	17%	-120%	-71%	-24%	-64%	n.m.	260%	40%
Gross margin	-306bps	-107bps	7bps	-29bps	51bps	153bps	181bps	44bps
ex COVID provision	33bps				-288bps
EBIT margin	-56bps	-3,191bps	-883bps	-264bps	-592bps	2,689bps	941bps	285bps
ex optimisation provision		-2,259bps				1,757bps
Source: Company data

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Comentario de mercado Nochebuena 2021

Comentario mercado viernes 17 de Diciembre

Lo más importante de la semana fue la reunión de la Fed ayer y la comparecencia de su presidente, Jerome Powell en la que se dejó claro que La Fed subirá los tipos hasta tres veces en 2022 para frenar la inflación.

Comentario de mercado viernes 10 de Diciembre

Comentario mercado viernes 3 de Diciembre

Esta semana se han publicado varios informes de estrategia, de los que BBVA AM prevé que la Bolsa europea suba hasta el 15% en 2022, y Bank of America augura el final de ciclo y caídas del Stoxx 600 del 10%.

Comentario mercado viernes 26 de Noviembre

Comentario de mercado viernes 19 de Noviembre.

Comentario de mercado viernes 12 de Noviembre

Comentario de mercado Viernes 29 de Octubre

Wall Street sube un 1.929% desde el ‘crash del 87’ (Expansión 21 de Octubre del 2021).

La amenaza que se cierne sobre los países emergentes. Ignacio de la Torre.

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EINF 2022 7.09 MB 2276 downloads

EINF 2023 2.02 MB 2011 downloads