Semana en la que se mantiene un tono de aversión al riesgo y de falta de dirección en los mercados en una semana marcada por los resultados empresariales del 3T23, la reunión del Banco Central Europeo, en la que la institución mantuvo los tipos sin cambios ante la debilidad macro de la región, y por el buen dato de PIB del tercer trimestre americano, que crece a su mayor ritmo en más de dos años.

Como comentaba la semana pasada, la solidez demostrada por la economía estadounidense a pesar las agresivas subidas de tipos de interés (5,25%) respalda el hecho de que los tipos de interés se van a mantener altos durante más tiempo. Si, además, tenemos en cuenta el deterioro fiscal en Estados Unidos, que obliga a emitir volúmenes crecientes de deuda, muchos analistas creen que los tipos de interés a 10 años se van a mantener alrededor del 4,5% en los próximos 12 meses. Como decía ayer conocimos que el PIB de Estados Unidos subió en el tercer trimestre un 4,90% interanual frente al 4,50% que esperaba el consenso del mercado.

Esta semana el bono a 10 años americano ha llegado a tocar el nivel del 5,01%, su nivel más alto desde julio de 2007, extendiendo una constante reevaluación de la deuda del gobierno impulsada por datos económicos mejores de lo esperado y los vastos planes de endeudamiento que planea el gobierno de los Estados Unidos. Los bonos del Tesoro a largo plazo han aumentado sus rentabilidades desde que la Fed indicó en el denominado «punto de los puntos» de su reunión de septiembre, que los funcionarios esperaban un camino más lento hacia recortes en los tipos de interés en 2024 y 2025. El lunes varias declaraciones de inversores como Bill Ackman o Bill Gross señalaron que habían cerrado sus posiciones cortas en los bonos a más largo plazo ante la expectativa de fuerte desaceleración de la economía americana a final de año, y eso hizo que el precio de los mismos subiese y el bono a 10 años volvió a niveles del 4,80%. El movimiento tan fuerte del bono hizo que el euro ganase terreno frente al dólar, y se vaya a niveles por encima del 1,065. Bill Ackman, fundador de Pershing Square Capital Management, comentó “cubrimos nuestras posiciones cortas en bonos” “hay demasiado riesgo en el mundo para permanecer corto de bonos a los tipos actuales” “la economía se está ralentizando más rápido de lo que los datos sugieren”.

Rentabilidad del Bono a 10 años americano último mes.

                                                Eurodólar último mes.

Según Julius Baer unos tipos de interés altos esperados durante más tiempo, así como el mejor comportamiento de la economía estadounidense en relación al resto del mundo, respaldan una apreciación del dólar. Hemos visto gran parte de este movimiento y Julius Baer espera que el eurodólar se sitúe en 1,04 a 3 meses.

Con las expectativas de inflación a largo plazo razonablemente estables, son los tipos reales los que está repuntando y se sitúan en territorio marcadamente positivo. Los mayores tipos reales inevitablemente van a complicar la vida a compañías muy endeudas y pueden provocar un repunte de las tasas de default.

Pese a lo que se puede creer, las compañías del S&P 500 se están beneficiando de los mayores tipos de interés debido a que el perfil de deuda es muy sano, con un vencimiento medio en 2035 y tan sólo el 6% de la deuda está emitida a tipo flotante, y pueden invertir el exceso de liquidez a tipos de interés altos. Tras la corrección que hemos visto el sentimiento inversor está muy deprimido, mientras que las revisiones de beneficio empresarial siguen mejorando. Creemos que la Renta Variable podría tener un rebote de cara a final de año.

Es importante tener en cuenta que las alternativas a este escenario son negativas, independientemente de la dirección del movimiento,  dado el contexto actual, el tipo a 10 años podría llegar a superar el 5,5% si la situación fiscal se deteriora hasta tal punto que los inversores se nieguen a financiar al gobierno, por otro lado, para que baje del nivel del 4,5% sería necesario que estuviéramos antes un escenario de recesión económica.

Los índices de crédito están marcando máximos relativos de todo este 2023. El Itraxx Main cotiza a 475 puntos básicos alejándose del nivel medio al que ha cotizado en todo este 2023 y que ha sido de 413 puntos básicos. Las empresas europeas con perfiles de riesgo más elevado están pagando la prima más alta en siete años lo que resalta el creciente temor de que un largo período de tipos de interés elevados y una desaceleración económica puedan desencadenar más quiebras (defaults). Esto marca la mayor brecha desde junio de 2016 y supera los niveles vistos en 2020 cuando la crisis por la pandemia del Covid-19 generó temores y quiebras caóticas. El miedo a que el conflicto en Oriente Medio se agrave, las oscilaciones materias primas tan sensibles como son el petróleo y el oro, y la evolución de la economía real en la mayoría de las zonas económicas mantiene al sector inversor en un estado de cautela permanente.

iTraxx Europe Crossover Index desde Enero del 2016.

Uno de los estudios que más me han llamado la atención esta semana es un informe de Apollo en el que calcula que las pequeñas empresas en Estados Unidos ya están pagando un tipo de interés a corto plazo del 10%. Hay 33 millones de pequeños negocios en Estados Unidos, y en la encuesta mensual de NFIB (National Federation of Independent Business) se muestra que las pequeñas empresas están pagando un 10% de intereses en sus préstamos a corto plazo. https://strgnfibcom.blob.core.windows.net/nfibcom/SBET-September-2023.pdf

El índice miedo/codicia (Fear&Greed Index) de la CNN sigue en zona de miedo, suele interpretarse por el mercado como buen momento para comprar Bolsa esperando rebotes. https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed

De hecho una última encuesta de JPMorgan entre inversores institucionales muestra cómo la mayoría están incrementando, o planean incrementa su exposición a renta variable.

Importante esta semana:

Ayer se publicó el dato de crecimiento del PIB del Tercer Trimestre del año en Estados Unidos, que, como decía al comienzo del email, subió un 4,9% por encima de lo esperado (4,5%). Es la lectura más alta desde finales del 2021. El análisis del dato reflejó una aportación desigual entre las diferentes variables que componen la referencia. El consumo privado fue el elemento que tuvo una contribución más destacada, sumando un 2,69% y el gasto público también subió un 0,79%, entre estas dos partidas supusieron un 70% de la lectura agregada. El dato de PIB supone un crecimiento muy elevado, aunque fundamentado en el consumo. Ello era de esperar después de los registros de ventas al por menor y el informe de ingresos y gastos de ese trimestre conocidos la semana pasada.

Crecimiento trimestre del PIB americano desde el 2009:

También ayer hubo reunión del Banco Central Europeo como esperaba la mayoría del consenso de analistas, el BCE mantuvo inalterados los tipos de interés de referencia. El BCE sigue insistiendo en que mantendrá los tipos en niveles suficientemente restrictivos hasta ver signos sostenidos de convergencia de la inflación al objetivo, reaccionando por tanto en función de los datos. En este sentido Lagarde reconoció que la inflación bajará en el corto plazo, pero que las presiones inflacionistas domésticas siguen fuertes, a lo que se suma ahora el contexto geopolítico incierto. La presidenta del BCE anunció que no se ha discutido la posibilidad de adelantar el final de las reinversiones del PEPP (Programa de compra de deuda activado con la pandemia) ni alterar el coeficiente de reservas mínimas.

La rueda de prensa de Lagarde tuvo un sesgo totalmente continuista con el proporcionado en la reunión de septiembre, con una Presidenta que volvió a insistir en el objetivo de devolver la inflación a niveles cercanos al 2%. En materia de tipos, siguió dando a entender que es poco probable que el BCE siga subiendo en los próximos meses, centrando un poco más el acento en elementos vinculados al crecimiento. Ello no deja de tener algo de sentido, si tenemos presente que las estimaciones de PIB para el 2024 que maneja el staff técnico del Banco resultan un tanto optimistas, abriendo la puerta a ver revisiones a la baja en las cifras de la reunión de diciembre. En este sentido, Lagarde dijo que la situación económica de la Zona Euro, sigue siendo débil, con una producción manufacturera penalizada por una demanda externa a la baja y por el endurecimiento de las condiciones de financiación, que están lastrando cada vez más la inversión y el gasto de los consumidores.

Esta semana se han publicado PMIs, en Europa ha habido cierta sorpresa negativa ya que los PMIs preliminares de octubre de la eurozona continuaron en zona de contracción por quinto mes consecutivo, mínimos de 10 años si excluimos el periodo de pandemia, el PMI compuesto se situó en 46,5 frente al 47,4 esperado por los analistas y los 47,2 del mes anterior, lastrado por las caídas de la actividad manufacturera 43 (frente al 43,7 esperado y 43,4 anterior) y de servicios 47,8 (48,6 esperado y anterior), en Alemania, el PMI compuesto 45,8 (46,6 esperado y 46,4 anterior) y su componente de servicios 48 (50 esperado y 50,3 anterior) volvieron a caer tras el ligero repunte del mes pasado, mientras el PMI manufacturero aumentó hasta 40,7 (40,1 esperado y 39,6 anterior) alcanzando el máximo en cuatro meses, en Francia, el PMI compuesto se situó por encima de lo esperado en 45,3 (44,6 esperado y 44,1 anterior), aunque todavía en zona de contracción, igual que sus componentes, manufacturero 42,6 (44,5 esperado y 44,2 anterior) y de servicios 46,1 (45 esperado y 44,4 anterior), por último, en Reino Unido el PMI compuesto 48,6 (48,5 esperado y 48,5 anterior) y el manufacturero 45,2 (44,7 esperado y 44,3 anterior) continuaron aumentando ligeramente por tercer mes, mientras el de servicios en 49,2 (49,3 esperado y 49,3 anterior) se configuró como la cifra más débil desde el mes de enero.

Por su parte en Estados Unidos se publicaron también los datos preliminares de los PMIs de octubre, que sorprendieron positivamente, ya que se mantuvieron en zona de expansión aumentando por encima de las expectativas, dando muestras de la fortaleza de la economía estadounidense, PMI compuesto 51 (50 esperado y 50,2 anterior), PMI manufacturero 50 (49,5 esperado y 49,8 anterior) y PMI de servicios 50,9 (49,9 esperado y 50,1 anterior).

Esta semana el gobierno chino anunció que expandirá los estímulos a la economía china en el presupuesto en1 trillón de renminbis, lo que suponen un 0,8% del PIB, con un alza del déficit fiscal del +3% al +3,8%. La decisión ha sido aprobada por el Comité Permanente de la Asamblea Popular Nacional, por primera vez desde la crisis financiera asiática (1998). De este modo, la mitad será asignada a la impulsar la economía mediante inversiones en infraestructura durante el último trimestre de 2023, y la mitad restante será destinada a 2024.

Esta semana en Alemania conocimos el Índice IFO de confianza empresarial, que sorprendió aumentando más de lo esperado y marcando la primera subida en cinco meses hasta 86,9 frente al  86 esperado por el mercado y 85,8 anterior revisado al alza, debido a que las empresas se mostraron más optimistas respecto a las expectativas de cara a los próximos meses, 84,7 (83,5 esperado y 83,1 anterior revisado también al alza), así como con relación a su situación actual 89,2 (88,5 esperado y 88,7 anterior). Desde que comenzó la guerra en Ucrania, la economía alemana está atravesando un período de estancamiento. Desde el primer trimestre del 2021 la inversión en construcción ha sido la partida más contractiva junto al gasto público, mientras que la inversión en bienes de equipo ha mostrado un notable dinamismo teniendo en cuenta el contexto. El IFO de octubre sigue estancado en niveles bajos que perfilan contracción de la economía alemana para el último trimestre de este año. El sector manufacturero alemán tiene que hacer frente a la decepcionante recuperación de la economía China y a un drenaje de inventarios (tras la fuerte acumulación durante la pandemia). Sigue habiendo riesgos a la baja para el PIB alemán del año que viene 2024 donde el gasto público podría ser algo más expansivo para compensar el lastre de las subidas de tipos. A medio largo plazo Alemania seguiría teniendo grandes retos, la energía y la competencia en vehículo eléctrico desde China, que a la vez es uno de sus principales mercados para la exportación.

En España, las compraventas de viviendas cayeron con fuerza en agosto al retroceder un -14,4% interanual, lo que sitúa la caída en el acumulado del año en el -6,5% interanual. Por segmentos, cabe señalar que el 19,1% de las viviendas transmitidas por compraventa en agosto son nuevas y el 80,9% usadas. Las operaciones sobre viviendas nuevas cayeron un -7,3% interanual y el de usadas un -15,9%. Por otro lado, esta semana hemos conocido que el número de hipotecas constituidas sobre viviendas es de 28.344, una caída del -22,7% frente a agosto de 2022, siendo el importe medio de 138.171 euros, con una disminución del -4,6%. En cuanto a las hipotecas constituidas sobre viviendas, hay que señalar que el tipo de interés medio es del 3,25% (con una subida de 1,30 puntos respecto al del mismo mes de 2022) y el plazo medio de 24 años. Por tipología de hipotecas, el 42,1% se constituyó en agosto a tipo variable y el 57,9% a tipo fijo.

Este miércoles la OCDE recortó su previsión de crecimiento del PIB español al 1,5% desde el 1,90% que estimaba hace 1 mes.

La OCDE publicó el miércoles su último Estudio Económico de España. Si hace un mes preveía un crecimiento del PIB español del 2,3% en 2023 y del 1,9% en 2024, la organización ha revisado ahora sus pronósticos para la economía nacional, ofreciendo una de cal y otra de arena. De un lado, ha ajustado 2 décimas al alza el crecimiento para este año, hasta el 2,5%, fruto en esencia del ajuste automático por la revisión positiva del INE en el PIB de 2022 (+5,8%). Sin embargo, ha recortar sus estimaciones para 2024, el PIB español crecerá un 1,5%, 4 décimas menos de lo que se esperaba en septiembre y 5 por debajo del 2% trasladado por el Gobierno a Bruselas.

Es el pronóstico más pesimista hasta la fecha entre los grandes organismos económicos. Hace dos semanas, el FMI recortó al 1,7% su previsión para 2024, mientras que el Banco de España espera un alza del 1,8% y Bruselas, del 1,9%. Esto es, España seguirá siendo una de las economías que más crezca, pero en un contexto de deterioro de la actividad y en el que “se prevé que el crecimiento del PIB (español) se desacelere”, señala la OCDE. Un crecimiento menguante que se sustentará en una demanda interna en declive, con un aumento del consumo privado del 1,7% este año y del 1,6% en 2024 (lejos del 7,1% y el 4,7% que creció en 2021 y 2022), en las “importantes entradas” de fondos europeos a la economía, aunque su efecto dependerá de la velocidad a la que se ejecuten, y en la resiliencia del mercado laboral, con un crecimiento del empleo que la OCDE ve “sólido” y que permitirá reducir el paro al 11,9% en 2023 y al 11,5% en 2024. Tibia mejora que no evitará que el paro en España siga siendo “el más alto de la OCDE”.

La institución urge a España a corregir los problemas estructurales que aún aquejan al mercado de trabajo, como el desajuste entre capacidades profesionales y necesidades laborales de las empresas, unas políticas activas de empleo poco eficaces o una tasa de temporalidad aún alta. En este contexto, avisó de que las subidas del SMI (en España, se ha disparado un 47% desde 2018) deberían ir ligadas a las mejoras de productividad porque dificultan la creación de empleo, sobre todo entre jóvenes y mujeres. E instó a pactar con los agentes sociales cualquier reducción de jornada, justo lo contrario de lo que han hecho PSOE y Sumar, acordando un recorte unilateral a espaldas de la negociación colectiva.

Y si bien la OCDE es algo más optimista que otros organismos sobre la inflación, avisa de que ésta seguirá siendo elevada, con un IPC medio del 3,5% este año y un repunte hasta el 3,7% en 2024.

Con este telón de fondo, en el que el contagio de la desaceleración europea (los últimos índices PMI anticipan incluso “una recesión leve en la zona euro en el segundo semestre”) es cada vez más palpable en España, la OCDE urge al Gobierno a acelerar la reducción del déficit público, reclamándole un plan de consolidación fiscal a medio plazo, algo que considera “imperativo”. La organización prevé que el desfase entre ingresos y gastos se sitúe en el 3,8% del PIB este año, una décima menos de lo que espera el Ejecutivo español, y en el 3,5% en 2024, muy por encima del 3% que vaticina Hacienda, desviación que, de materializarse, se produciría en plena reactivación de las reglas fiscales en la UE. La losa del endeudamiento tampoco experimentará grandes mejoras. Al contrario, tras reducirse al 109,4% del PIB este año, volverá a repuntar hasta el 110% en 2024, según la OCDE.

La OCDE dio ayer otro toque de atención a España por las pensiones. Cree que las reformas del ministro Escrivá siguen sin asegurar la sostenibilidad del sistema y que serán necesarias más medidas de ajuste. Entre ellas, vincular la edad legal de jubilación a la esperanza de vida; esto es, retrasar la edad de retiro, medida que por sí sola reduciría el gasto en 1.500 millones, y/o ampliar al menos a 40 años el periodo de cálculo de la pensión (ahora, el periodo de cómputo es de 25 años con la posibilidad de ampliarlo a 29 descartando los dos peores). “A pesar de las medidas complementarias de recaudación de ingresos y los cambios para fomentar el retraso en la jubilación, habrá un aumento considerable en el conjunto del gasto en pensiones”, advirtió la OCDE , quien añadió que, si no se corrigen los desequilibrios, el mantenimiento de las pensiones se producirá “a expensas de otras prioridades y en detrimento de la generación más joven, ya desfavorecida”.

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Las consecuencias de la guerra entre Israel y Hamás para el inversor global. Samy Chaar. Economista jefe de Lombard Odier.

La reacción de los activos refugio tradicionales, que suelen ser los primeros en saltar en respuesta a las grandes crisis geopolíticas, ha sido variada. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años ha subido ligeramente. El dólar norteamericano se mantiene prácticamente sin cambios frente a una cesta de divisas, con un ligero descenso frente al franco suizo; este último ha subido en cierta medida frente al euro. El oro registró una subida más significativa, de alrededor del 8% en dólares estadounidenses.

Para los mercados financieros, lo que suceda a continuación dependerá de si el conflicto se recrudece significativamente y de si se produjeran interrupciones importantes en el suministro de energía de Oriente Medio al resto del mundo. Nuestra expectativa es que el conflicto se mantenga localizado, pero el riesgo de una escalada sigue siendo alto, y continuamos vigilando la situación muy de cerca.

La diplomacia regional, incluido el proceso de normalización de relaciones entre Israel y los Estados árabes, cualquier ampliación de los Acuerdos de Abraham, parecen congelados por ahora. Para la economía israelí, las perturbaciones en el consumo, el comercio internacional y el mercado laboral deberían provocar una contracción de alrededor del 1,0%-1,5% en el cuarto trimestre. No obstante, el país puede mantener estable su mercado financiero con unas reservas de divisas de 199.000 millones de dólares; es decir, el 38% de su Producto Interior Bruto (PIB) nominal de 2022. Sus sólidas cuentas exteriores son el resultado de dos décadas de superávit por cuenta corriente y de una política macroeconómica disciplinada.

Las economías regionales y los mercados de renta variable se verán, por supuesto, afectados por los acontecimientos sobre el terreno. La economía de Israel, con un PIB de 490.000 millones de dólares, supera a sus vecinos cercanos, como Egipto (404.000 millones), Jordania (45.000 millones), Líbano (23.000 millones) y Siria (11.000 millones). A pesar de la historia de conflictos en la región que ha afectado al comercio mundial y la inversión extranjera, el valor combinado del PIB de estos países (aproximadamente 1,1 billones de dólares) representa alrededor del 4% de la economía de Estados Unidos, lo que limita el impacto macroeconómico global.

Escenarios del petróleo

Hasta la fecha, el impacto en los precios del petróleo ha sido más directo que en los activos refugio, con una ganancia aproximada del 8%. Nuestra hipótesis de base sigue siendo que el conflicto no debería cambiar el statu quo de la producción petrolera de la región.

Vemos presiones que mantendrán los precios en torno a los 90 dólares por barril en los próximos meses, o ligeramente por encima. Esto se debe a que la oferta mundial es escasa, los inventarios bajos y la demanda resistente, con una ralentización en los mercados desarrollados compensada por la fuerte demanda de los mercados emergentes, incluida China.

Sin embargo, la producción de petróleo podría verse afectada, por ejemplo, por recortes de producción o embargos de los países productores, como sucedió en 1973. Lo vemos poco probable. Tales gestos supondrían una revisión del orden estratégico de la región. Y lo que es más importante, una gran perturbación adicional de la oferta de crudo y gas natural incentivaría a los productores estadounidenses de esquisto a ampliar sus capacidades y su cuota de mercado, lo que podría compensar solo parcialmente la perturbación inicial de volumen, al tiempo que aceleraría el cambio de la demanda mundial hacia las energías renovables y los vehículos eléctricos.

Otro posible motivo de preocupación es el mayor escrutinio y las sanciones de Estados Unidos al suministro de petróleo iraní son motivo de preocupación. En 2023, el suministro supera los 3 millones de barriles diarios (mbpd). Estas preocupaciones han impulsado los futuros del crudo al alza desde el pasado 6 de octubre. Incluso si se eliminara entre 0,5 y 1,0 millones de barriles diarios de la oferta iraní, se espera que Arabia Saudí y Emiratos Árabes Unidos, con reservas de 4 mbpd y 0,8 mbpd respectivamente, cubran el déficit, estabilizando los precios y reduciendo el riesgo de una destrucción duradera de la demanda.

Una escalada podría llevar a Irán a interrumpir el comercio a través del Estrecho de Ormuz, por donde pasa una quinta parte del petróleo mundial (unos 21 mbpd) y gran parte de las exportaciones de crudo de Arabia Saudí, además del 30% del tráfico mundial de contenedores. Incidentes previos, como los ataques a petroleros en 2019, elevaron tensiones y precios. Otro punto crítico es el Canal de Suez, respecto al que las elecciones en Egipto y una crisis de refugiados podrían causar inestabilidad. Este canal maneja el 12% del comercio global y el 30% de los contenedores.

El del gas natural es otro mercado a vigilar. En 2022, Oriente Medio proporcionó alrededor del 18% del suministro global de gas, con Irán (6,3%), Qatar (5%) e Israel (0,5%) desempeñando roles significativos. Interrupciones menores ya han ocurrido, como el cierre del yacimiento de gas de Tamar en Israel por razones de seguridad, que representaba el 1,5% del gas natural licuado (GNL) mundial el año pasado. Si permanece cerrado, el suministro en el noroeste de Europa podría disminuir en casi un 3% en este cuarto trimestre, lo que haría al mercado del gas más vulnerable a crisis adicionales o un invierno más frío de lo previsto.

Cautela ante la mayor volatilidad geopolítica

No cabe duda de que los riesgos geopolíticos han aumentado como consecuencia del conflicto. Estos riesgos se suman a las presiones sobre una economía mundial en la que las cadenas de suministro y los bloques comerciales ya se estaban reconfigurando para reflejar alianzas estratégicas. En términos generales, tales acciones tienden a reducir las eficiencias obtenidas a través de la globalización, lo que se suma a las presiones inflacionistas. Seguimos vigilando estos riesgos y los acontecimientos a medida que se desarrollan.

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Buen fin de semana!!

Semana de subida de la volatilidad por las dudas sobre la evolución del conflicto judío-palestino, que están generando una subida de los precios del petróleo hasta los 93 dólares por barril de Brent actuales. A las preocupaciones sobre el conflicto en oriente medio se suman unas declaraciones del presidente de la Fed de ayer, que han seguido impulsando las rentabilidades de la deuda americana, el bono a 10 años americano ha llegado a tocar el 4,99%, junto con unos resultados empresariales mixtos y las dudas sobre la economía China han provocado una semana de caída de las bolsas y los activos de riesgo.

                               Precio del oro últimos 12 meses.

El repunte de estos días de las rentabilidades de los bonos soberanos viene acompañado de repunte de expectativas de inflación, a diferencia de los últimos movimientos que venían por subida de tipo real, las expectativas de inflación han aumentado esta vez al calor de la subida del precio del crudo que, esta vez sí, se mostró mucho más sensible a los acontecimientos negativos que se siguen produciendo en Oriente Medio.

10Y breakevens (línea amarilla), 5Y5Y swaps (blanca)

Como digo, en Estados Unidos, los tipos de interés de los bonos del Tesoro a 10 años subieron hasta el 5% como respuesta a mejores datos de ventas al por menor de lo esperado y a los comentarios más agresivos del presidente de la Fed. Los datos macro americanos avivan las preocupaciones sobre un posible calentamiento de la economía y por tanto un aumento de los tipos de interés por parte de la Fed para combatir la inflación.

Estas últimas semanas estamos viviendo una situación bastante anómala, y es que la volatilidad de los bonos a largo plazo americanos, medida como la volatilidad implícita del ETF de iShares sobre el bono a 20 años americano, está un 4% por encima de la volatilidad del S&P 500, medida como la volatilidad implícita del ETF SPDR del S&P 500. Históricamente la volatilidad de los bonos a largo plazo suele estar un 3% por debajo de la del S&P 500.

Como digo, la rentabilidad de los bonos sigue subiendo, con lo que su precio bajando, haciendo la renta fija más atractiva para los inversores. Por primera vez en los últimos 20 años los bonos de las empresas con menos riesgo, investment grade, americanas pagan más que las acciones. La rentabilidad por acción, ganancia por acción de la empresa dividido por valor de una acción, se sitúa actualmente por debajo de la rentabilidad o yield de sus bonos, tipo de interés del cupón del bono dividido por el precio del bono. En las circunstancias actuales si un bono de bajo riesgo paga más que una acción y además sirve de activo refugio en caso de recesión, es muy posible que se genere una corriente vendedora de renta variable y una compradora de bonos que haga caer aún más a la Renta Variable. En una situación normal la demanda adicional de bonos haría que el precio se ajustara al alza haciéndolos menos atractivos, pero en el caso de los bonos gubernamentales americanos y europeos los bancos centrales están incrementando la oferta (Quantitative Tightening) con lo que la demanda adicional va a ser satisfecha sin poner presión adicional al precio de los bonos.

En Europa, la presidenta del Banco Central Europeo, Lagarde, comentó que la inflación subyacente «sigue siendo fuerte» y que el crecimiento salarial es «históricamente alto». Añadió, que la inflación debería desacelerarse hasta niveles cercanos al 2% en 2025, aunque existiendo riesgos «en ambas direcciones». En este mismo sentido, Nagel, otro miembro del BCE, dijo que los riesgos de inflación al alza «todavía están bastante presentes», y que «la bestia de la inflación tiene que ser domada», por su parte, el Gobernador del Banco de España, Hernández De Cos dijo que la caída en el mercado de bonos liderada por Estados Unidos respalda una pausa en materia de tipos. Además, dijo que el PEPP (Programa de compra de bonos activado en la pandemia) ofrece una “primera línea de defensa”, especialmente en un contexto de ralentización del crecimiento y de tensiones en el mercado de bonos estadounidense.

Debido a los altos precios de la energía, en septiembre, la inflación se mantuvo en el 3,7% en Estados Unidos, lo que sugiere que la desinflación se ha estancado. La tendencia de los principales componentes mostraron gran divergencia, y la desinflación de bienes compensó en gran medida el aumento de los precios de la energía, alquileres y servicios. La inflación subyacente desaceleró hasta el 4,1%. Los datos preliminares sobre la confianza del consumidor correspondientes a octubre muestran un deterioro del ritmo de compra. Las expectativas de inflación de los consumidores a un año y a más largo plazo también han aumentado, lo que hace imposible que la Reserva Federal declare la victoria contra la inflación. Simultáneamente, las perspectivas sobre el precio del petróleo tras la escalada del conflicto entre Israel y Hamás aumentan la incertidumbre sobre la inflación. La expansión del conflicto a toda la región, incluido Irán, tendría un grave impacto sobre la inflación pero la mayoría de analistas asignan baja probabilidad a este escenario. El aumento de los tipos de interés a largo plazo ya ha endurecido las condiciones de financiación y esto quita presión a la Reserva Federal para que adopte políticas más restrictivas. Esta semana los estrategas de Julius Baer en su informe semanal mantenían la idea de que el tipo de los fondos federales ha alcanzado su punto máximo en el rango actual de 5,25% a 5,5%.

La trágica guerra entre Israel y Hamas está dominando los titulares. Los flujos iniciales hacia activos refugio como el oro, los bonos gubernamentales y el dólar estadounidense se han intensificado esta semana. Además la atención ha vuelto al petróleo, que es el factor que convertiría un conflicto militar regional en un desafío económico global. Rápidamente surgió el temor a una interrupción del suministro de crudo, haciendo que los precios volvieran a superar los 90 dólares por barril. La geopolítica tiende a ser un elemento que genera ruido pero sin implicaciones fundamentales duraderas. En función de la duración e intensidad del conflicto, los analistas de Julius Baer ven tres escenarios posibles:

• Crisis del petróleo (<5% de probabilidad). En este escenario, el conflicto militar se extiende por la región, es decir, Irán y otros países se involucran directamente, interrumpiéndose el comercio y el flujo de petróleo. Los precios del petróleo se dispararían por encima de los 150 dólares, la inflación regresa y la economía se tambalea. Por ahora no hay indicios de una participación externa y activa en el ataque a Israel, requisito para una escalada drástica del conflicto.

• Shock temporal (65% de probabilidad). El conflicto militar sigue circunscrito a Israel y sus inmediaciones. Se restablece la relación entre Israel y Palestina más allá de una acalorada retórica. La incertidumbre va desapareciendo y el incremento del precio del petróleo se revierte en cuestión de días o semanas. Los precedentes de este shock temporal son la guerra del Líbano y las guerras anteriores en Gaza. Por el momento la diplomacia estadounidense y las reacciones de los estados árabes parecen apoyar este escenario.

• Cambio político drástico (30% de probabilidad). El conflicto militar se intensifica hacia Líbano y Siria. La normalización de las relaciones entre los Estados árabes que se había producido en los últimos años se estanca. Los efectos políticos se agravan, imponiéndose sanciones más estrictas a Irán o una mayor división entre Estados Unidos y Arabia Saudí. El flujo de petróleo podría frenarse parcialmente, o al menos, la política actual excesivamente restrictiva de las naciones productoras podría durar más de lo esperado. Asignamos una menor probabilidad a este escenario porque el gobierno estadounidense teme alimentar la inflación, la demanda de China es frágil y el mercado de petróleo ha desarrollado fórmulas para comercializar el crudo sancionado, lo que limita el impacto. Bajo esta hipótesis el shock sería más duradero, con los precios del petróleo revirtiéndose sólo hacia finales de año.

La temporada de resultados en Estados Unidos ha comenzado con buenos datos del sector bancario. JPMorgan y Citigroup publicaron resultados del 3T23 en los que lograron unos mejores ingresos netos por intereses (NII) (JPM: +30 %) y aumentaron todavía más las previsiones, además las pérdidas crediticias de JPMorgan disminuyeron intertrimestralmente debido a la liberación de reservas. El consenso de analistas de mercado ha puesto el listón bajo en la temporada de resultados corporativos del 3T23, y se espera que el crecimiento de los resultados sea menor del 2%. Un avance significativo podría ayudar a restablecer la confianza de los inversores, deteriorada recientemente. 116 empresas del S&P 500 habían emitido previsiones (guidance) sobre sus Beneficios Por Acción para el tercer trimestre del año (un máximo histórico), 74 fueron negativas y 42, positivas. La gran cantidad de previsiones muestra que la visibilidad de los resultados a largo plazo ha mejorado. Muchos analistas esperan que más empresas también proporcionen panoramas a más largo plazo y su perspectiva acerca del debate sobre la recesión.

El principal impulsor positivo de crecimiento interanual en Beneficio por acción del S&P 500 para este tercer trimestre es el de financieras según JPMorgan, el principal negativo es el sector energético, por el efecto base del año pasado con el precio del petróleo. (https://am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/adv/insights/market-insights/market-updates/on-the-minds-of-investors/what-is-the-outlook-for-3q23-earnings-season/)

El ataque de Hamás a Israel abre un punto de incertidumbre muy relevante en Oriente Medio, tanto por la respuesta que el país puede ofrecer en la franja de Gaza, como por la potencial escalada internacional del conflicto que puede existir, especialmente después de que varias noticias y representantes políticos estadounidenses involucrasen a Irán en la planificación de los atentados. Todo ello en su conjunto ya está teniendo repercusiones en la cotización de las materias primas, como digo, con el futuro del Brent que ha subido esta semana más de un 5,0%, mientras que el gas sube un 11%. Irán es uno de los principales productores energéticos que existen actualmente y cualquier sanción internacional reduciría una oferta que ya se encuentra en niveles bastante reducidos en estos momentos. De hecho, tanto los inventarios de crudo, como las reservas estratégicas en Estados Unidos se encuentran en niveles muy bajos, lo que dificulta que el gobierno estadounidense pueda compensar un potencial shock en este mercado por el lado de la oferta.

La OPEP elevó sus previsiones de demanda a más largo plazo, pronosticando un aumento del 16% en el consumo de petróleo hasta los 116 millones de barriles diarios en 2045 (frente a los 110 millones anteriores). El cambio se debe al aumento previsto del consumo en los sectores del transporte por carretera, la petroquímica y la aviación. La OPEP también citó a países como el Reino Unido, que está dando marcha atrás en sus compromisos de cero emisiones netas. La OPEP sostiene que el consumo total de combustibles fósiles alcanzará su punto máximo en 2030.

Importante esta semana:

Ayer, el presidente de la Fed, Powell, participó en una jornada organizada por el Club Económico de Nueva York, en la que quedó claro que una última subida de tipos este año sigue sobre la mesa, pero más de cara a diciembre que en noviembre. Aun así, el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, no descartó ayer ninguna opción. Sin embargo, no es eso lo que llamó la atención de los inversores, acostumbrados a sus ambiguos mensajes, sino dos anuncios velados: el primero, que los tipos se mantendrán en máximos más tiempo del previsto y, en segundo, que él es partidario de alargar las pausas para coger perspectiva. “Estamos decididos a mantener una política restrictiva hasta que estemos seguros de que la inflación se encamina hacia el objetivo del 2%”, recalcó ayer Powell. En su discurso inicial, insistió en “lograr una política suficientemente restrictiva”. Powell moderó su mensaje en el turno de preguntas y llegó a mostrarse partidario de hacer pausas más largas (el organismo no subió los tipos ni en su reunión de junio ni en la de septiembre, pero sí en la de julio). Powell reconoció ayer que es consciente de que el banco central estadounidense ha protagonizado la escalada de tipos más rápida de la historia económica de Estados Unidos, hasta llevarlos a máximos del 5,5% actual, registro que no se veía desde hace 22 años. Aunque aseguró que se trata de un nivel suficientemente restrictivo, también insistió en que el trabajo todavía no está hecho, pero prometió que “procederemos con mucha cautela”.

Hizo hincapié en que la decisión final no está tomada y que hay nuevos factores a tener en cuenta, como la guerra en Gaza, que añade aún más incertidumbre a la ecuación. Por un lado, el conflicto podría acelerar una recesión en todo el mundo, también en EEUU, al tiempo que un alza en el precio del petróleo podría hacer repuntar la inflación. Powell se refirió a los últimos datos macroeconómicos: “El crecimiento económico de Estados Unidos resiste, así como la demanda de mano de obra”. Y la Reserva Federal parte de la premisa de que para controlar la inflación la economía tiene que enfriarse. No se trata de provocar una recesión, pero sí de frenar lo suficiente como para llevar la inflación hasta el 2%, frente al 3,7% actual (en septiembre, se mantuvo en este nivel, tras dos alzas consecutivas en julio y agosto). El mensaje de Powell fue inequívoco en este sentido: “Cualquier otro dato que muestre una tendencia de crecimiento en esta línea, o que ponga de manifiesto que la fortaleza del mercado laboral no se está atenuando, pondría en peligro los avances para controlar la inflación y justificarían un mayor endurecimiento de la política monetaria”. Si bien “las condiciones financieras se han endurecido en los últimos meses”, Powell no cree que de momento vaya a cambiar la hoja de ruta de la Fed, aunque aseguró que están monitorizando de cerca la evolución, por ejemplo, del rendimiento de los bonos a largo plazo, de forma que los gobernadores puedan tener en cuenta los cambios en los mercados para tomar una decisión en la próxima reunión del comité que decide la política monetaria. Ahora bien, también insistió en la incertidumbre que pesa sobre la economía y en que la Fed navega en aguas desconocidas, hasta el punto de que es imposible calcular cuál sería el nivel neutro de tipos en este nuevo contexto. “Es algo que estamos intentando averiguar”, reconoció.

La Presidenta del BCE, Lagarde, reiteraba la semana pasada, en una entrevista, su confianza en que los tipos hayan alcanzado niveles que, de mantenerse durante un tiempo suficientemente largo, contribuirán decisivamente a acercar la inflación al objetivo de la Autoridad Monetaria, lo antes posible.

En Estados Unidos las expectativas de PIB de la Fed de Nueva York aumentaron hasta el 2,5% en el 3T23 y hasta el 2,4% en el 4T23, lo que supone, en ambos casos, un incremento de 4 décimas respecto a los datos de la semana pasada.

En China se publicaba este martes el dato de PIB del tercer trimestre del año que creció más de lo esperado. Sube un 4,9% interanual frente al 4,5% esperado). Las ventas minoristas subieron un 5,5% frente al 4,9% esperado y la producción industrial 4,5% por encima del 4,4% esperado, empiezan a beneficiarse de las medidas de apoyo de las autoridades. No obstante, la inversión se sigue viendo lastrada por la debilidad del mercado inmobiliario.

Esta semana hemos conocido que la escalada de precios comienza a moderarse en prácticamente toda la eurozona, con la gran excepción de España, y eso alivia la presión sobre el Banco Central Europeo y abre la puerta a que se frenen las subidas de tipos de interés en los próximos meses. Con todo, el hecho de que la inflación se modere en Europa mientras que vuelve a incrementarse en España supone una mala noticia para la economía nacional, ya que pone fin a las ganancias de competitividad que venían observándose meses atrás.

La inflación en la eurozona se moderó en septiembre hasta el 4,3% anual, nueve décimas menos que el mes anterior y el mínimo desde hace dos años, en octubre de 2022. Con ello, el incremento de los precios encadena once meses seguidos en descenso (si se exceptúa un leve repunte de una décima en abril), con lo que la inflación se ha frenado del 10,6% en octubre del año pasado a menos de la mitad, el 4,6%, en la actualidad. Y un elemento muy positivo es que este freno de los precios ha sido generalizado entre todos los países, especialmente en Alemania y Países Bajos, ya que los precios han llegado a retroceder en este último, si bien hay que tener en cuenta el efecto escalón respecto a las fuertes subidas de los meses anteriores.

Esta moderación se debe fundamentalmente a la rebaja de la energía (4,6%), si bien hay que tener en cuenta que los precios de este componente se habían disparado el año pasado (40,7%, debido a la carrera entre los países europeos para abastecerse de gas antes de la llegada del invierno), pero también a otros elementos. Así, la alimentación, el alcohol y el tabaco moderaron sus subidas en nueve décimas, hasta el 8,8%, mientras que los servicios frenaron ocho décimas, al 4,7%, y los bienes industriales, otras seis décimas, al 4,1%. Con todo, también hay que tener en cuenta que los precios son un 18,5% más elevados que los de tres años atrás, con un alza del 26,6% en el caso de los alimentos y del 57,5% en el de la energía, lo que merma el poder adquisitivo de las familias y dificulta mayores incrementos de precios.

De hecho, detrás de esta moderación de los precios hay un segundo elemento negativo, el hecho de que el ajuste se haya producido fundamentalmente sobre los márgenes empresariales. Así, la inflación se disparó en un primer momento impulsada por el aumento de los costes de las materias primas y los cuellos de botella en la industria, que encarecían los procesos manufactureros, dando una vuelta de tuerca adicional a raíz de la subida de los precios de la energía por la caída del suministro de gas y petróleo y otra más a causa del encarecimiento de los alimentos provocado por la guerra en Ucrania y la sequía en algunos países. Y a todo ello se sumó posteriormente la subida de los salarios provocada por las reivindicaciones salariales para hacer frente a la inflación, que ocasionaron que la subida de precios se extendiera también al sector servicios. Sin embargo, ahora los precios de venta al público se frenan sin que los costes de las empresas se hayan llegado a reducir, lo que supone que los márgenes corporativos se han reducido intensamente. Algo que, además, se ve agravado por el incremento de la carga financiera a lo largo de los dos últimos años.

Con todo, un elemento muy positivo es que esta moderación de los precios ha sido generalizada en toda la eurozona, pero especialmente intensa en el centro. Es el caso de Alemania, que ha vivido un freno de los precios de 2,1 puntos en septiembre, hasta el 4,3%, pero también de Países Bajos, el primer país en registrar un retroceso durante el actual episodio inflacionista y donde los precios caen un 0,3% frente al aumento del 3,4% en el mes anterior. Por su parte, Bélgica también registra un avance muy contenido, del 0,7%, mientras que Francia e Italia registran tasas muy similares a las del mes anterior. Sin embargo, la gran excepción dentro de esta tendencia a la baja es España, donde la inflación se ha acelerado nueve décimas en septiembre, lo que reduce a apenas una cuarta parte el diferencial positivo del que disfrutaba en junio, mermando el potencial exportador.

La moderación del IPC en los últimos meses alivia la presión sobre el BCE, que en el último año y medio ha subido los tipos de interés hasta en diez ocasiones. Y este alivio puede ser crítico en un momento en el que la economía se ha frenado sustancialmente, enfrentándose a una nueva caída de la actividad económica en el tercer trimestre del año. Además, un adelanto en la reapertura del grifo del crédito puede ser crucial para reavivar la inversión privada durante los próximos años.

El FMI recortaba, la semana pasada, sus previsiones de crecimiento del PIB español al 1,7%, tres décimas menos que en su informe de Julio, en 2024 con más inflación. El Fondo Monetario Internacional mantuvo en el 2,5% su previsión de crecimiento del PIB español para este año, frente al 2,2% que vaticina Bruselas, al 2,3% que auguran la OCDE y el Banco de España, pero alertó del frenazo que viene, con una economía que en 2024 tendrá menos crecimiento y más inflación. Así lo anticipó esta semana el FMI en su último informe de perspectivas económicas.

La predicción del FMI, siete décimas inferior a la del Gobierno español en funciones (2,4%), es una de las más pesimistas entre los principales organismos económicos, contrastando, por ejemplo, con el 1,9% que proyectan la Comisión Europea o la OCDE, o el 1,8% del Banco de España. En el marco de la oleada de revisiones a la baja que se ha producido en las últimas semanas, el pesimismo es aún mayor entre algunos servicios de estudios españoles, como los de CEOE y Banco Santander, que pronostican un alza del 1,4% y el 1,3% el año que viene, respectivamente.

Además, con el riesgo añadido de una inflación que, lejos de remitir, volverá a repuntar el año que viene. El FMI sitúa el IPC medio español en el 3,5% este año y lo eleva al 3,9% en 2024, prácticamente el doble que la meta fijada por el BCE para la estabilidad de los precios (en torno al 2%). España es un país eminentemente turístico y de servicios y eso ha sido, precisamente, lo que ha mantenido viva y con cierto vigor la llama del crecimiento de este año, que el FMI visualiza en un alza del 2,5%, pero el pinchazo de la industria en los últimos meses y su contagio posterior al sector servicios lastrarán de forma significativa el avance del PIB el próximo año.

En este escenario, en el que la inestabilidad geopolítica y geoeconómica se combina con el impacto de la ofensiva de tipos del BCE, el FMI aplicó la tijera a sus pronósticos sobre la zona euro, vaticinando ahora que la economía del bloque de la moneda única crecerá un 0,7% este año, dos décimas menos de lo que preveía en julio, y un 1,2% en 2024, tres décimas por debajo de lo que se esperaba antes del verano. Entre las grandes economías, el mayor castigo será para Alemania, cuyo PIB se contraerá un 0,5% este año antes de repuntar un 0,9% el año que viene. Estos vaticinios suponen un severo tijeretazo de dos y cuatro décimas respecto a las predicciones que el FMI barajaba sobre la economía germana en julio. Francia, la mayor economía del bloque, crecerá un 1% este año y un 1,3% en 2024, muy por debajo del 2,5% que lo hizo en 2022, mientras que la tercera, Italia, avanzará un 0,7% en 2023 y otro tanto en 2024, lejos del 3,7% registrado en 2022.

Reino Unido es incapaz de impulsar el crecimiento económico. Tras haberse recuperado del golpe de la pandemia mejor de lo que se pensaba, la economía ha entrado en una fase de estancamiento y varios análisis advierten de la posibilidad creciente de una recesión a corto plazo. Transcurrido un año desde el desastroso gobierno de 44 días de Liz Truss, que hundió la libra, el ejecutivo del conservador Rishi Sunak parece haber devuelto cierta estabilidad al número 10 de Downing Street, pero no logra ganarse la confianza a la población. El deterioro económico, manifestado con el alza de los precios y del precio de los alquileres, limitan sus reducidísimas opciones de ganar en las elecciones generales, que los analistas prevén para el otoño de 2024. A una distancia de 20 puntos de los laboristas según las encuestas, todo apunta a un gobierno liderado por Keir Starmer, en solitario o en coalición con liberaldemócratas.

En julio, la economía británica se contrajo un 0,5% y en agosto subió un 0,2%. El PIB inglés no muestra una tendencia clara. “Los indicadores apuntan que la economía se debilitó en el verano, lo que refuerza la hipótesis de que el fuerte endurecimiento de la política monetaria del Banco de Inglaterra comienza a cobrarse un peaje”, según Jessica Hinds, directora de Fitch Ratings’ Economics. Un informe reciente de Nomura es explícito, “Lo peor está por venir”, en referencia al golpe en el valor de sus activos que ya sufren los hogares y el sector privado y su incidencia en una posible recesión.

Entre diciembre de 2021 y el pasado agosto, el Banco de Inglaterra elevó los tipos en 14 ocasiones, del 0,1% al 5,25% actual. En septiembre, la entidad presidida por Andrew Bailey decidió mantenerlos y hay serias dudas de que puedan producirse más alzas.

Algunos detalles muestran el estado real de la economía, en 2022 subió el importe de las extracciones en metálico de los cajeros automáticos por primera vez desde la crisis financiera, lo que se interpreta como una manera de controlar mejor el gasto. Los hipotecados esperan con algo más que preocupación la renovación de sus créditos, con intereses del 6%, el doble de lo que pagaban hasta ahora. Y el precio de la vivienda cayó en septiembre un 4,7% interanual, según Halifax.

La inflación se mantiene como uno de los principales problemas del país. En agosto se situó en un 6,7%, un dato mejor de lo esperado, si bien sigue estando muy por encima de la UE. Mientras el IPC no esté controlado, no bajarán los intereses y no volverá a ponerse en marcha el círculo virtuoso que reactive el consumo privado y reduzca la factura del Estado en el pago de la deuda. Fitch cree que esto no comenzará a ocurrir hasta agosto.

Los últimos pronósticos de la OCDE y el FMI señalan que Inglaterra crecerá este año un entre un 0,3% y un 0,5%. La previsión para 2024 es algo mejor, un alza de entre el 0,6% y el 0,8%. Reino Unido tendrá el IPC más alto y el menor crecimiento del G7.

Un reciente informe de S&P preveía que el PIB británico se contrajera un 0,4% en el tercer trimestre. Nomura espera que la contracción en Reino Unido –también en la zona euro– haya comenzado en el tercer trimestre. Fitch prevé una “suave recesión” en la segunda mitad del ejercicio en el país. “Las encuestas anticipadas a las empresas señalan una evolución débil, mientras que los datos de crédito muestran que no solo las finanzas domésticas están más ajustadas, sino que también los altos intereses están comenzando a disuadir la solicitud de préstamos”, explica la agencia.

“En resumen, parece que estamos en un periodo de estanflación”, zanjó el director de estadísticas económicas de la Oficina Nacional de Estadísticas (ONS), Darren Morgan.

El mercado laboral es otra fuente de tensiones. Aunque el paro está en un 4,3%, la cifra se ha incrementado en 0,7 puntos en un año, con más empresas que dejan de cubrir vacantes o que realizan ajustes. Los salarios añaden tensión a la inflación con una subida interanual del 8,5%, que contrarresta la pérdida de poder adquisitivo de 2021.

Es difícil saber el impacto que ha tenido el Brexit en la situación económica actual del país, dado que sus efectos se solapan con los de la pandemia. La Oficina para la Responsabilidad Presupuestaria (OBR) considera que la salida de la UE se le comerá a largo plazo un 15% al potencial exportador de británico y reducirá un 4% la productividad.

Sunak prometió para 2023 reducir la inflación a la mitad, hasta el 5%, poner en crecimiento la economía, reducir el porcentaje de deuda sobre el PIB (98,5% en julio), recortar las listas de espera, y parar la llegada de pateras. Salvo la primera meta, el resto parecen imposibles de conseguir.

El gasto financiero del Estado en este ejercicio fiscal será entre 20.000 millones y 30.000 millones de libras superior al previsto la pasada primavera. Esta situación y la voluntad de recortar el déficit público impiden contentar al electorado conservador con recortes de impuestos, la presión fiscal llegará en 2024 al 37%, el récord desde 1948.

El ministro de Economía, Jeremy Hunt, ya advirtió el pasado viernes de que el minipresupuesto de noviembre no aliviará la carga tributaria. Sunak dice que solo bajará impuestos cuando se controle la inflación y los laboristas, empeñados en demostrar que son un partido creíble en lo económico, no prometen grandes cambios impositivos.

En este contexto, los dos temas por los que parece apostar el Gobierno para intentar revertir la derrota son el cambio climático y la inmigración. Medidas como retrasar a 2035 la prohibición de venta de coches de combustible, entre otras, con el argumento de acompasar el esfuerzo que las clases medias deben hacer en la lucha por la descarbonización, han recibido incluso las críticas de la industria porque desincentiva la inversión. El récord de inmigración neta (606.000 personas en 2022) y las 25.000 personas que han cruzado este año el Canal de la Mancha en bote (casi tantas como el año pasado, que fue de récord) no parecen una buena tarjeta de presentación para un discurso de creciente dureza contra la inmigración.

En una entrevista en el Financial Times Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, anticipa un mayor ritmo de crecimiento en la economía española que en el conjunto de la eurozona en el corto y medio plazo. De acuerdo con las proyecciones del BCE, España registrará aumentos en el PIB del 2,3% en 2023, 1,8% en 2023 y 2% en 2024 frente a la zona euro (0,7%, 1% y 1,5%, respectivamente). De Cos, enumera las diversas razones por las que el país experimenta esta aceleración con respecto a otras grandes economías europeas: la composición sectorial, en la cual los servicios suponen un importante peso en España (75%), con una menor importancia relativa de la industria manufacturera (18%). Asimismo, la menor dependencia de exportaciones clave como las exportaciones chinas y el gas ruso, han contribuido a que el lastre de la economía china y la crisis energética hayan tenido un menor impacto. En el otro lado de la moneda, los altos tipos de interés pueden suponer una carga a los hogares españoles, como consecuencia del 70% de hipotecas a tipo variable.

En Alemania, la confianza de los analistas ZEW refleja que la economía alemana está tocando fondo, aunque las expectativas para los próximos meses mejoran. Las encuestas muestran una pequeña disminución sobre la situación económica actual con respecto al mes anterior (-79,9 frente al -79,4) y se mantiene en terreno negativo desde diciembre de 2021. No obstante, las perspectivas para los próximos seis meses sugieren positivismo ante el posible final de la subida de tipos en la eurozona y el sentimiento generalizado de unas menores tasas de inflación. Las expectativas de los inversores han reflejado una mejora por tercer mes consecutivo, pasando de los dos dígitos negativos en septiembre -11,4 a -1,1 en octubre, unos resultados más favorables a lo que había sido anticipado para este mes (-9).

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Las expectativas frustradas en Oriente Medio y su efecto en la energía. Gonzalo Escribano. Director del programa de Energía y Clima, Real Instituto Elcano.

Cuando abrieron los mercados el lunes siguiente al execrable ataque terrorista de Hamás del pasado 7 de octubre, el precio del petróleo Brent subió casi un 4% y los futuros del gas en el mercado holandés de referencia en Europa (TTF) un 14%. Conforme la respuesta israelí en Gaza se extendía a Líbano y Siria, la escalada ha seguido presionando los precios al alza. El 13 de octubre, el Brent cerraba la semana cerca de los 91 dólares y de sus máximos anuales de finales de septiembre, tras ganar 5 dólares en cinco días, mientras que el TTF pasaba de los 38 a los 54 euros, más de un 40% de subida, que situaba los precios del gas por encima del tope de la ‘excepción ibérica’. El espectro de la crisis del petróleo de 1973 desatada por la guerra de Yom Kippur hace ahora 50 años ha bastado para asustar a los mercados, aunque difícilmente ambas resulten comparables.

A diferencia de entonces, por el momento no hay producción en riesgo, pues ni Israel, ni la Autoridad Palestina ni Líbano producen petróleo, y la producción siria está bajo mínimos y apenas tiene incidencia en el mercado. Tampoco hay una coalición de países árabes atacando Israel, subiendo los precios oficiales del petróleo en un 70% inicial que acabaría cerca del 400%. Ningún productor árabe amenaza con un embargo de petróleo a Occidente, y no hay barriles en riesgo en el Estrecho de Ormuz ni mucho menos en el Canal de Suez. Los contextos geopolítico y energético son también diferentes. La guerra de Yom Kippur era la cuarta guerra árabe-israelí y tuvo lugar contra los ejércitos de Egipto y Siria, las dos grandes potencias militares árabes regionales atacando simultáneamente por el norte y el sur. La amenaza para Israel era existencial, a diferencia de las posteriores guerras con Líbano y la actual situación en Gaza. En lo económico, en 1973 la demanda de petróleo crecía rápidamente, la OPEP dominaba la producción mundial y el resto de productores apenas tenían margen para aumentarla; hoy el peso de la OPEP ha sido erosionado por Estados Unidos y el crecimiento de la demanda se ha ralentizado y afronta incertidumbres como la descarbonización o el coche eléctrico.

Lo que sí resulta comparable es el sufrimiento humano que causan las guerras y el terrorismo que asolan la región desde hace décadas. La escalada será difícil de contener y sus consecuencias muy severas para la estabilidad de Oriente Medio, especialmente si Israel tomara represalias contra Irán, que viene aumentando su producción de crudo tras relajación en la aplicación de las sanciones para aliviar las tensiones en los precios del petróleo. Las presiones israelíes podrían llevar a una supervisión estricta de las sanciones y retirar barriles iraníes del mercado. El caso extremo de represalias directas israelíes contra el sector energético iraní tendría un fuerte impacto, no tanto por los barriles en juego como por el drástico deterioro de la seguridad regional. Una escalada podría afectar al tráfico por el Estrecho de Ormuz, aunque Irán nunca ha hecho efectivas sus amenazas de cierre y no parece que pudiera permitirse mantener un cierre prolongado ni renunciar a sus recuperados ingresos petroleros.

También habrá consecuencias para la normalización de relaciones entre Israel y otros países árabes, cuyo gran premio era Arabia Saudí. Había negociaciones que incluían garantías de seguridad para Riad y elementos energéticos como el apoyo a su programa nuclear civil, el fin de los recortes de producción saudíes y una actitud más constructiva en la OPEP+. Esta dinámica de distensión y panorama geopolítico despejado para los mercados se completaba con la relativa normalización mediada por China entre Irán y Arabia Saudí, más difícil de mantener si Teherán vuelve al foco de las tensiones regionales.

Fin de una dinámica positiva

Como apuntaba, la subida de precios del gas está siendo más fuerte que la del petróleo, aunque coincidió con la interrupción sospechosa de un gasoducto entre Finlandia y Estonia y una huelga gasista en Australia. De hecho, las exportaciones de la región a Europa son relativamente pequeñas, por lo que el impacto consistiría sobre todo en la interrupción de una dinámica regional positiva. En el último año, los acuerdos regionales de normalización gasista también habían empezado a encajar, lentamente y tras muchas dificultades. En 2022 se firmaba un acuerdo UE-Egipto-Israel para exportar gas israelí por el gasoducto Arish-Ashkelon (EMG-Gasoducto del Este del Mediterráneo) a Egipto y ser reenviado a Europa. Se solventaba así la erosión de las exportaciones de Gas Natural Licuado (GNL) egipcias por el fuerte aumento de la demanda interna. En paralelo, y con fuerte oposición interna, Israel aprobaba este agosto un aumento de las exportaciones de gas a Egipto (efectivas desde 2026). Más importante, se cerró un acuerdo para explotar el yacimiento Qana en aguas en disputa entre Líbano e Israel de manera conjunta: Total, ENI y Qatar Energy (la empresa qatarí, en sustitución de la rusa Novatek) extraerán el gas del lado libanés, y por un acuerdo separado Total compensará a Israel por su parte. El pacto se consideró modélico, al incluir garantías de seguridad de Hezbolá y procurar una vía cooperativa a la explotación del gas del Mediterráneo Oriental. Finalmente, este junio Israel aprobaba con discreción un acuerdo para desarrollar el pequeño yacimiento de Gaza Marine situado frente a la franja, cuyo desarrollo había bloqueado durante veinte años para no ofrecer recursos a Hamás; el gas sería exportado a Egipto, garante del acuerdo.

Como los del petróleo, los precios del gas en Europa han recogido más la brusca decepción en las expectativas que un riesgo serio e inmediato de suministro. Israel ordenó cerrar el campo offshore de Tamar operado por Chevron, cercano a Gaza y atacado en otras ocasiones, que abastece el grueso del consumo nacional y a Egipto. Chevron ha recurrido a Leviathan, un campo mayor pero en estado de desarrollo más precoz, y desviado las exportaciones a Egipto a través de Jordania. Dada la evolución de los acontecimientos, el desarrollo de Gaza Marine puede quedar en el limbo (o, tal vez, el purgatorio), mientras que al desbordarse el conflicto al Líbano la explotación de Qana también puede verse afectada. Las perspectivas generales para la cooperación regional, la atracción de inversiones y el desarrollo mediante el gas, que aparentemente habían mejorado, quedan muy dañadas y afectarán al desarrollo de los recursos de gas del Mediterráneo Oriental en su conjunto.

Las tenues expectativas de distensión geopolítica en Oriente Medio, que parecían prometer una mejor digestión final de la crisis energética desatada por la invasión rusa de Ucrania, han quedado defraudadas. No será una crisis como la de 1973, pero causará demasiados muertos como para que este nuevo choque de realidad geopolítica quede sin consecuencias. En el plano energético, parece haber anclado unas expectativas de precios del gas y del petróleo altos durante más tiempo del esperado y de que la economía mundial seguirá afectada por la inflación, unos tipos de interés elevados y riesgos para el crecimiento. Como ocurrió con la invasión de Ucrania, el conflicto irresuelto entre Israel y los palestinos nos muestra que la geopolítica importa, complicando de manera imprevista (pero trágicamente previsible, tratándose de Rusia y del conflicto palestino-israelí) los escenarios energéticos y económicos europeos.

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El par euro dólar se prepara para nuevos mínimos este trimestre. María Marcos. Analista de Mercado FX en Monex Europe.

El verano fue un periodo bastante volátil para los mercados de divisas. El índice DXY cayó por debajo de 100 por primera vez en 15 meses y el par euro dólar (EURUSD) alcanzó un máximo de 1,1275 a mediados de julio, antes de que se produjera un brusco cambio de tendencia.

Tras este giro, impulsado en gran medida por unos datos económicos estadounidenses excepcionales, retrasamos nuestra previsión de una caída estructural del dólar hasta después del primer trimestre de 2024, al tiempo que revisábamos al alza nuestras perspectivas a corto plazo. En cuanto al EURUSD, revisamos a la baja nuestra previsión a un mes hasta 1,07, señalando que este era el punto medio del rango en el que preveíamos que cotizase el par y que los riesgos a la baja eran prominentes en forma de débiles datos de crecimiento. De hecho, fue el aumento de la preocupación por la recesión en el continente, en contraposición con el discurso de la Fed de “más altos durante más tiempo”, lo que hizo que el par euro dólar cayera por debajo de nuestras previsiones y cerrase el mes justo por debajo de nuestra previsión en 1,06.

Como se ha mencionado, hubo dos factores que impulsaron el descenso continuado del EURUSD en septiembre. En primer lugar, el repunte de los rendimientos del Tesoro superó nuestras expectativas. Tras la última decisión de la Reserva Federal, sus previsiones para 2024 y 2025 fueron ligeramente más agresivas que nuestro escenario de referencia. Mientras, los precios del petróleo siguieron subiendo debido a la ampliación de los déficits de oferta, dando aún más credibilidad al mensaje restrictivo de la Reserva Federal.

En cambio, la evolución de los tipos de interés a largo plazo fue más sorprendente, ya que aumentaron considerablemente durante el mes. El aplanamiento de la curva de rendimientos estadounidense comenzó a pesar sobre las valoraciones de las acciones, especialmente en los sectores sensibles al crecimiento, con importantes implicaciones para las condiciones generales de riesgo. En este contexto, los flujos de aversión al riesgo hacia el dólar lograron contrarrestar cualquier efecto de la reasignación de carteras fuera de la renta variable estadounidense.

Riesgos de recesión

En segundo lugar, y en relación con lo anterior, se produjo un aumento sustancial de los riesgos de recesión. Los índices de gestores de compras de septiembre no sólo dibujaron un panorama desalentador para la zona euro, sino que el endurecimiento de las condiciones financieras por el aumento de los rendimientos y la venta masiva de acciones, junto con la subida de los precios del petróleo, también hicieron que las previsiones del BCE de estancamiento del crecimiento en el segundo semestre empezaran a parecer optimistas. Junto con las renovadas preocupaciones fiscales en algunos países mediterráneos, el euro empezó a ceder ante la presión a la baja.

Como resultado de esta dinámica, y de la ampliación generalizada de los riesgos macroeconómicos, el lado izquierdo del canal de la sonrisa del dólar volvió a abrirse en los mercados de divisas por primera vez este año, lo que le llevó a beneficiarse de la búsqueda de refugio. Unido a la posibilidad de una Fed más dura y a la creciente preocupación por la recesión en la zona euro, haría que las condiciones del mercado desde mediados de septiembre recordaran a las de finales de 2022.

La consideración clave para los mercados será el alcance de la desaceleración de la zona euro, dado que los detalles de los últimos PMI pintan un panorama mucho más sombrío para el cuarto trimestre de lo que sugieren las cifras principales. A la vista de los acontecimientos de las últimas semanas, es más probable que se produzca una recesión en Europa, lo que debería pesar aún más sobre el euro dólar y llevarlo a cotizar en la zona de 1,00-1,05.

Aunque esperamos que el EURUSD alcance el 1,03 a final de año, creemos que las condiciones en los mercados de la energía o de la renta fija deben deteriorarse aún más para que la paridad vuelva a ponerse a prueba. Esto está ganando adeptos entre la comunidad de analistas, pero es un escenario menos probable de lo que sugieren los titulares de algunos medios de comunicación.

Buen fin de semana!!

Hemos cerrado un mes de Septiembre que ha sido el peor del año en todos los mercados, tanto renta variable como renta fija (con subidas de rentabilidad)… sólo ha subido, durante el pasado mes, el precio del petróleo…

Bono a 10 años americano desde Enero del 2007 (4,83% actual).

Bono a 10 años alemán desde Enero del 2011 (2,94% actual).

Y esta semana al petróleo le tocó corregir… Al miedo a una menor demanda por los altos tipos, se unió la reunión de la OPEP+. Trajo como novedad el dejar la puerta abierta, no solo a futuros recortes de producción para equilibrar el mercado, sino a posibles incrementos.

Las buenas noticias macroeconómicas en Estados Unidos están siendo malas noticias para la parte larga de la curva de deuda, la rentabilidad del bono a 10 años americano sigue marcando máximos no vistos desde 2007, como hemos visto antes. Toda la curva soberana americana se mueve con fuerza y el bono a 30 años repunta también esta semana hasta situarse en el 4,98%.

Bono a 30 años americano desde Enero del 2007.

Esta semana el dólar ha seguido fortaleciéndose, esta vez apoyado en las declaraciones de algunos miembros de la Fed. Loretta Mester, presidenta de la Reserva Federal de Cleveland, señalaba este martes que probablemente sea necesaria una nueva subida para este año. Por su parte, el vicepresidente de la Fed Michael Barr, movía ligeramente el foco de atención al comentar que la cuestión más importante reside en la duración de las tasas elevadas. Frente a este escenario, el eurodólar ha legado a perder el nivel del 1,05.

Eurodólar último mes.

El mercado ya prevé cierta moderación en los movimientos de las rentabilidades de los bonos soberanos, ya que es probable que el agresivo ciclo de subidas de tipos global se haga notar y, en cualquier caso, la inflación va a la baja. Uno de los riesgos clave para la moderación de los precios es el petróleo, donde el debate de los 100 dólares el barril empieza a ser tónica de todos los estrategas.

El pasado sábado el Senado americano aprobó una ley de gastos que evitó el cierre del gobierno que habría desencadenado un calamitoso efecto dominó en la población y en la política estadounidense.

Un índice bastante común para analizar el comportamiento del mercado a nivel global es ver el performance de una cartera con un 60% de Renta Fija y un 40% de exposición a Renta variable, dicha cartera ha tenido una caída del 5% en los últimos 2 meses.

La semana que viene empieza la temporada de resultados empresariales del tercer trimestre del año, las estimaciones de los analistas implican un crecimiento interanual de los resultados del 1,5% y un aumento de los ingresos del 0,5% para el S&P 500. Esto contrasta con el -2,8% y el 0,5% del 2T23. La estimación general del crecimiento de los resultados ha permanecido estable desde julio, enmascarando notables revisiones de las estimaciones sectoriales.

Mientras que los analistas han reducido sus expectativas para los sectores Materiales, Industriales y Salud, han mejorado para Consumo no cíclico, Servicios de Comunicación e IT. La energía debería de seguir siendo un lastre.

En Europa, las estimaciones implican una caída de los resultados del -11%, mientras que los ingresos deberían de descender un -8% en el STOXX 600. Esto contrasta con el -6% y el -6% respectivamente en el 2T. No obstante, estas cifras han de tomarse con cautela, ya que no se espera que todas las empresas presenten cifras trimestrales. Así pues, en las respectivas cifras generales solo se incluyen las estimaciones de 300 empresas. En general, las estimaciones han caído en los últimos 3 meses, sobresaliendo recortes en Materiales, Consumo no cíclico e IT. Consumo cíclico ha sido el único sector con mejoras.

Como decía antes, septiembre ha sido el peor mes del año en los principales índices bursátiles y sin embargo, según el último informe de Kepler de flujos, siguió entrando dinero en Renta variable (63,2 billones de dólares). La razón principal es la reaceleración de flujos de compra de ETFs en Estados Unidos (30,7 billones de dólares) gracias a la entrada de 23 billones en ETFs que replican el S&P 500. En Europa fue el quinto mes consecutivo de salida de fondos o ventas (-1,5 billones de dólares). En Mercados Emergentes volvió a entrar dinero (7,4 billones de dólares) pero menos que en los últimos meses, el interés  comprador sigue estando en China y Hong Kong.

Según los analistas técnicos de Julius Baer podría darse un rally en las Bolsas de cara a final de año. El S&P 500 ha corregido un 5% en septiembre y un 7% desde finales de julio, pero sin romper niveles de 4.200-4.180. De respetarse estos niveles, se abre la puerta a una subida de mercado de final de año, lo que vendría confirmado por el mejor comportamiento relativo frente al oro y los bonos gubernamentales.

Importante esta semana:

Esta semana hemos vivido una destitución insólita por votación del presidente de la Cámara de Representantes de Estados Unidos. McCarthy ha sido el primer líder de la Cámara cesado de su puesto tras una votación de 216 votos a favor y 210 en contra. Tan solo una votación así había tenido lugar en la historia estadounidense, en el año 1910, mediante la cual el presidente de la época (Joe Cannon) no llegó a ser suspendido. Para iniciar el proceso de moción de destitución, es suficiente con que un miembro de la Cámara presente la resolución para desbancar al líder y se someta a votación. En este caso, fue el republicano Matt Gaetz quien impulsó el procedimiento. La iniciativa surgió del descontento del ala más extrema del Partido Republicano con los pactos de McCarthy con los Demócratas para aprobar para evitar el cierre parcial de gobierno. La incertidumbre se intensifica en el seno político del país, al no ser evidente quién será el sustituto y al aproximarse la fecha límite de un nuevo cierre de gobierno si no se acuerdan unos presupuestos definitivos. Entre el 10 y el 11 de octubre los Republicanos planean debatir y votar al nuevo sucesor.

Dentro de esos mejores datos macro en Estados Unidos que comentaba al principio del email, esta semana se publicó el índice ISM manufacturero que sorprendió positivamente al repuntar más de lo esperado y elevarse hasta niveles de 49 desde el 47,6 anterior y muy por encima del 47,9 previsto. Además, también fue positiva la lectura de los componentes con el subíndice de empleo elevándose hasta 51,2 desde el 48,5 anterior, situándose así en terreno de expansión, lo que apuntaría a una mejora de la contratación en el sector. También mejoró el componente de nuevos pedidos (49,2 desde el 46,8 anterior) y por el lado de los precios pagados el subíndice mostró menores presiones inflacionistas. Siguiendo con otros datos de la economía estadounidense, en agosto el gasto en construcción continuó creciendo al aumentar un 0,5% mensual frente al 0,9% anterior. Aunque es una moderación, siguen apuntando a que la actividad del sector sigue soportada.

En la zona euro, la confianza de los empresarios de los servicios se mantiene en terreno de contracción económica. El dato final del PMI de los servicios de la confirmó la debilidad y se situó en 48,7 frente al 48,4 de la cifra preliminar. Con este dato, el PMI compuesto se revisó también una décima al alza hasta niveles de 47,2. Cifras que apuntan a que la debilidad de la actividad en la zona euro se estaría intensificando, dado que la confianza de los empresarios acumula ya cuatro meses consecutivos en terreno acorde con contracción. Además, también esta semana se publicaron datos débiles de consumo, las ventas al por menor de la región decepcionaron al caer en agosto con fuerza y retrocedieron un -2,1% interanual frente al -1% anterior. También en la zona euro, conocimos este miércoles que los precios de producción industriales repuntaron en agosto con el aumento de los costes de la energía. En concreto, el índice de precios de producción industriales creció un +0,6% mensual frente a la caída del -0,5% del mes anterior. A pesar de este repunte, si comparamos la evolución de los precios frente al año pasado, las presiones inflacionistas siguen moderándose dado que los precios de producción industriales cayeron un -11,5% interanual en agosto, frente al -7,6% del mes anterior.

En el Banco Central Europeo Luis de Guindos, en una entrevista en el Financial Times de este lunes, ha descartado la idea de recortes de tipos por parte del BCE al verlos como «prematuros», advirtiendo que los obstáculos en la «última milla» para llevar la inflación de vuelta al objetivo del 2% fijado por los responsables del BCE serán difíciles de superar. El vicepresidente del BCE, junto con otros miembros del consejo de gobierno del banco, ha estado lidiando con el aumento más pronunciado de los precios en una generación. El aumento de la inflación ha obligado a subir tipos en 10 ocasiones, alcanzando un máximo histórico del 4%. Aunque las presiones inflacionistas están ahora en su punto más bajo en dos años, De Guindos manifestó que el reciente aumento en los precios del petróleo a su nivel más alto en 10 meses «dificultaría nuestra tarea».

Bloomberg Economics Forecasts for the Euro Area.

El Congreso de Estados Unidos aprobó el fin de semana pasado un proyecto de ley bipartidista para mantener abierto el gobierno hasta el 17 de noviembre. El mismo incluye fondos para desastres naturales de 16.000 millones de dólares, pero no ayudas para Ucrania. En este sentido, S&P dijo con anterioridad que un posible cierre de gobierno amenazaría la economía estadounidense, pero no desafiaría la calificación. Las estimaciones elaboradas por la Fed de NY esperan un crecimiento del PIB del 2,1% en el 3T y del 2% en el 4T. Por su parte, las realizadas por la Fed de Atlanta ven un 4,93% en el 3T. Ambos modelos prácticamente sin cambios en comparación con la semana pasada.

BBVA Research ha recortado tres décimas el PIB español de 2024, al 1,8%. La economía nacional ha crecido a un ritmo intenso en la primera mitad del año, pero se enfrenta a un frenazo súbito en la segunda mitad del ejercicio que se extenderá hasta 2024. Esta es la hipótesis que maneja el servicio de estudios de BBVA, que este martes recortó sus previsiones de crecimiento para el próximo año al 1,8%, tres décimas menos de lo pronosticado en junio, debido fundamentalmente al incremento de los precios del petróleo y a la subida de tipos por parte del Banco Central Europeo, que cada vez tiene visos de ser más intensa y prolongada. De esta forma, BBVA Research se suma a otros grandes bancos como Santander o CaixaBank, que en las últimas semanas también han recortado sus expectativas de crecimiento para 2024, al 1,3% y al 1,7%, respectivamente. BBVA señala que el enfriamiento de la economía ya habría comenzado a producirse de forma muy abrupta este verano. De hecho, para el tercer trimestre del año, el servicio de estudios del banco prevé un crecimiento del 0,2% respecto al trimestre anterior, tres décimas menos que entre abril y junio, y espera que este ritmo débil se extienda también al cuarto trimestre del año. Este frenazo se observa perfectamente en las cifras de empleo, que se ha frenado a partir de junio. Así, el crecimiento de la afiliación a la Seguridad Social ha pasado “de 76.000 nuevos cotizantes en promedio por mes entre enero y mayo a 15.000 entre junio y agosto, descontado el componente estacional”. Una desaceleración que “ha sido de particular importancia en aquellos sectores ligados al turismo y al gasto público”. Sin embargo, las cifras para el conjunto del año actual son bastante positivas, debido al empuje de los dos primeros trimestres.

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¿Por qué el crudo cae 14 dólares en una semana? Pablo Cerezal (Expansión de hoy).

Una de las cuestiones más difíciles de explicar en los mercados es por qué suben o bajan los precios, especialmente cuando pocos días antes se trataba de explicar por qué hacían lo contrario. Y más cuando los analistas apostaban por que mantendrían la tendencia y cuando no ha habido ningún cambio sustancial, por el momento, en las condiciones de la oferta ni de la demanda, que justifique el cambio. Eso es lo que puede suceder en el caso del petróleo que, después de subir un 35% entre junio y septiembre, hasta tocar los 97,7 dólares, cuando la mayor parte de los expertos daban por hecho que seguiría escalando por encima del triple dígito, se ha dado la vuelta, retrocediendo catorce dólares en apenas una semana. Y las razones radican precisamente en que los grandes productores, que son quienes habían estado detrás de la subida, han dado señales de que quizá el alza había ido demasiado lejos para lo que podía soportar la economía global, por lo que estarían dispuestos a abrir el grifo del petróleo, lo que a su vez ha espantado en tromba a muchos inversores que habían acudido al calor de lo que presuponían unas ganancias casi seguras.

El precio del barril de Brent, de referencia en Europa, había subido en los últimos tres meses impulsado principalmente por el recorte de la producción de la Organización de Países Exportadores de Petróleo y sus socios (OPEP+), incluyendo el ajuste adicional de Arabia Saudí y Rusia, que había coincidido con un aumento de la demanda global por la normalización de la economía china y el mayor consumo de crudo por la industria petroquímica y la reapertura de las rutas aéreas. Y, además, el petróleo de esquisto estadounidense, que la década pasada había dado estabilidad al mercado con incrementos de la producción cada vez que el crudo superaba los 60 dólares, se ha visto en esta ocasión lastrado por el incremento de los tipos de interés y la Ley de Reducción de la Inflación, que penaliza las inversiones en combustibles fósiles y estimula las renovables. Todo ello generó un enorme desequilibrio entre la oferta y la demanda que tensionaba los precios, lo que a su vez atrajo a muchos inversores al mercado.

Sin embargo, la situación ha dado un vuelco en la última semana, cuando el petróleo ha caído en cierta medida víctima del éxito de la estrategia de los grandes exportadores. La subida de los precios del crudo durante el verano ha sido un elemento más que ha agravado la desaceleración de la economía global y ha dado un impulso añadido a la inflación, lo que ha impedido a los grandes bancos centrales soltar el pedal de las subidas de los tipos de interés, provocando un impacto añadido sobre la demanda interna. Y este frenazo se ha hecho patente de numerosas formas, como es el caso de la muy probable contracción económica de la eurozona en el tercer trimestre, la rebaja de las previsiones de crecimiento global por parte de las casas de análisis o el frenazo de las transacciones internacionales. De hecho, la Organización Mundial del Comercio (OMC) recortó ayer sus previsiones de crecimiento para el comercio global este año a la mitad, hasta el 0,8%, muy por debajo del 3% registrado el pasado ejercicio.

Una tesitura que los grandes exportadores han visto con un cierto temor, dado que el colapso de la demanda puede ser más perjudicial para ellos que los beneficios que se derivan de unos pocos meses a precios altos, motivo por el que tanto Arabia Saudí como Rusia han dado señales al mercado de que están dispuestos a elevar el suministro del mercado para evitar una crisis. Así, el ministro saudí de Energía, Abdelaziz bin Salmán, señaló este miércoles que estudiará la situación del mercado en las próximas semanas “para ver si reduce o produce más” petróleo, mientras que el vice primer ministro ruso y responsable de las negociaciones de Rusia con la OPEP+, Alexander Novak, dijo que “el próximo mes se realizará un análisis de mercado para tomar una decisión sobre si Rusia debe profundizar la reducción o por contra aumentar la producción”. Tanto Riad como Moscú se mueven por el temor de evitar al colapso de la demanda en el corto plazo, pero también por el miedo a que la subida de los precios aliente las inversiones por parte de terceros países, algo que mermaría enormemente su cuota de mercado en el medio plazo.

Con estas palabras y la consiguiente caída de precios, los dos grandes petroestados han abierto la espita que ha provocado la salida en estampida de numerosos inversores en las últimas semanas, especialmente entre aquellos más apalancados, que han tenido que optar por inyectar más dinero para cubrir sus posiciones largas o por cerrarlas y que, ante la perspectiva de tener que volver a poner más dinero en el futuro, han optado por lo segundo. De hecho, los hedge fund y otros fondos han vendido en la última semana opciones y futuros por valor de 25 millones de barriles de crudo, lo que supone la primera semana con un saldo neto negativo por primera vez desde agosto. La gran incógnita es si esta caída de los precios se prolongará en el futuro, y eso depende fundamentalmente de hasta qué punto llegará la sangría de inversores y el impacto de la ralentización económica global. Si bien la caída de la cotización por debajo de los 85 dólares ha hecho que quienes entraron en las últimas semanas puedan salir, sumado a quienes han recogido beneficios, los inversores también saben que Arabia Saudí y Rusia están dispuestos a actuar si el precio del crudo cae de forma significativa, por lo que el recorrido a la baja es limitado. Y eso puede hacer que la sangría se frene.

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La IA generativa favorece a las grandes empresas. Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Partners, profesor en IE Business School.

En una investigación reciente, dos profesores de Wharton mostraron que Chat GPT 4 era mucho más potente generando nuevas ideas de negocio que los humanos cualificados. Los profesores pusieron a competir a un grupo de 200 estudiantes de su escuela de negocios, una de las más prestigiosas del mundo, contra Chat GPT 4 en la generación de nuevas ideas de negocio, diseñando nuevos productos o servicios “atractivos para estudiantes de universidad con un coste aproximado de cincuenta dólares o menos”. Según la literatura académica, la clave en la innovación reside en tres dimensiones, el número de ideas, la calidad de éstas y el número de ideas excepcionales.

Pues bien, Chat GPT 4 batió a los estudiantes en las tres. Llevó muchos días a los humanos generar 200 ideas de negocio. Chat GPT 4 generó sus 200 ideas en una hora. Para entender su calidad, se procedió a preguntar a estudiantes de universidad sobre su disposición a comprar los 400 artículos ideados. La disposición a comprar las ideas de los humanos era de un 40%; las de Chat GPT 4, un 49%. También se procedió a elegir los mejores 40 productos de la lista de 400. Cinco eran ideas de humanos, las 35 restantes de Chat GPT 4.

Las implicaciones de esta investigación pueden ser muy profundas para el futuro del emprendimiento, de la educación y del entorno competitivo entre start-up innovadoras y grandes empresas establecidas.

Se ha afirmado desde hace tiempo que los datos son “el nuevo petróleo”. Marco Polo, en su Libro de las Maravillas, del siglo XIV, menciona las columnas de fuego generadas por ese extraño líquido, el petróleo. Estuve reflexionando sobre los siglos que pasaron desde que el viajero veneciano expusiera la existencia de este material energético hasta que se decidió su utilización más o menos masiva, a primeros del siglo XX. Con los datos ha podido ocurrir un fenómeno similar. Ahora estamos acelerando una revolución que provocará profundos cambios.

Primero, si descomponemos los datos entre estructurados (como un fichero de clientes con edades y productos adquiridos) y no estructurados (como la reputación de una marca en función de miles de comentarios en redes sociales), los segundos han crecido mucho más rápidamente que los primeros. Si se analizan predicciones, es posible que el desglose entre datos estructurados y no estructurados alcance proporciones del 10% y el 90%, respectivamente.

Segundo, si la inteligencia artificial estrecha resulta clave para realizar un tratamiento de los datos estructurados, la inteligencia artificial generativa, que descansa en grandes modelos de lenguaje, resulta la tecnología óptima para tratar los datos no estructurados.

Tercero, de dicho tratamiento pueden resultar apreciables ventajas para una empresa, como la gestión de una marca, la predicción de ventas o la generación de nuevas ideas de negocio.

Cuarto, las grandes empresas establecidas disponen de muchos más datos que las empresas más recientes, y de capacidad financiera para tratarlos a través de grandes modelos de lenguaje.

Quinto, como consecuencia del punto anterior, si la combinación de datos estructurados y no estructurados y su tratamiento por parte de inteligencia artificial estrecha y generativa es el pilar para poder monetizar dicho activo, las grandes empresas presentan una gran ventaja competitiva frente a las pequeñas.

Buena ejecución

El año 2000 aprendí que Amazon no era la primera librería online. Se trataba de la tienda número cincuenta de este tipo. El profesor nos explicó que la innovación no lo es todo, ya que para conseguir el éxito la innovación precisa de una buena ejecución. Amazon había salido a Bolsa un par de años antes, con una valoración de 400 millones de dólares. Su desarrollo supuso el declive de famosas cadenas de libros, y la cultura de innovación y ejecución de la compañía le permitió afrontar más tarde el asalto a otros segmentos de negocio con mucho éxito. Aprendimos más tarde de otros famosos casos de start-up innovadoras, como Airbnb, cuya valoración había superado en poco tiempo a la de una histórica cadena hotelera como Hilton. En finanzas, resultaba icónico el caso de Ali Pay, filial financiera de la empresa china Alí Babá, que en diez años había conseguido más clientes que Citigroup en dos siglos. En el fondo, lo que subyacía a esta revolución era el éxito de modelos de negocio basados en el dato y en estructuras ligeras en activos, ámbitos explotados desde la innovación y la ejecución ya expuestas. El péndulo de la competencia favorecía a la pequeña empresa innovadora.

El advenimiento de la inteligencia artificial generativa y el consecuente tratamiento de los valiosos datos que toda empresa posee puede alterar el competitivo péndulo. Creo que a futuro las grandes empresas tendrán las mejores bazas para competir basándose en el tratamiento de dichos datos y en su capacidad para tomar decisiones en consecuencia. El hecho de que ChatGPT 4 haya batido a los estudiantes de Wharton ilustra precisamente el por qué de un cambio tan tectónico.

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Alemania: recesión económica y problemas sociales. Rafael Pampillon Olmedo, Rafael Moneo Abreu.

Era el proyecto de construcción más importante de Berlín Oeste, en plena milla de oro de Kurfürstendamm. En la última transacción en 2021, se alcanzó la desorbitada cifra de 1.200 millones de euros. Pero, desde hace varios meses está parado. El complejo abarca una manzana completa de usos mixtos, 80.000 metros cuadrados. Y debería haber estado terminado en verano de 2023. Actualmente es un esqueleto de hormigón, con la promotora en quiebra.

Un síntoma más del desequilibrio económico que sufre Alemania. Y que se agrava por momentos. El sector inmobiliario está sufriendo un colapso como el de la burbuja de España en 2008. Es un sector con exceso de oferta en oficinas y locales. Y con la vivienda en propiedad a precios demasiado altos como para poder financiarse. Las quiebras inmobiliarias no dan tregua. Sólo en agosto, caían tres promotores, con proyectos en torno a los 10.000 millones de euros. El anuncio del gigante inmobiliario Vonovia de paralizar la construcción de 50.000 viviendas ha rematado a un sector que, en 2021, financiaba sus proyectos al 1%. Y que ahora, con la subida de tipos, no puede cumplir sus promesas. La demanda de casas se ha hundido y los precios de venta caen en picado. Y, junto a ello, el imparable aumento de los costes, que se han multiplicado casi por dos respecto al periodo prepandemia.

En este escenario, el debilitamiento de la economía se ha agudizado con los acontecimientos ya conocidos: crisis internacional, guerra de Ucrania y pandemia.

Inquietantes indicios antes de la pandemia

En 2018, con los primeros aranceles de Trump a China, se produjo un inequívoco enfriamiento de la economía alemana. Cuando aparecieron los primeros indicios recesivos, seguían aprobándose, por ejemplo, nuevas ayudas sociales. En 2018 había la previsión de crecer al 2,4%, y se bajó al 1,2%, lo que se interpretó como un enfriamiento sin importancia. Sin embargo, había enormes desequilibrios, creados en la etapa de Angela Merkel. Era una bonanza engañosa, en la que las finanzas públicas estaban exentas de sufragar gastos financieros (con la rentabilidad del bono alemán a 10 años incluso en negativo). Además, el presupuesto de Defensa era la mitad que ahora.

La herencia de Merkel se ha convertido en un peso insoportable. Resumiendo: enorme subida de la deuda pública, gasto social disparado, aumento generalizado de impuestos, pérdida de competitividad internacional, atraso en el proceso de digitalización, servicios públicos colapsados y un precio de la energía desbocado.

Las consecuencias de este panorama económico son: 1) la temible estanflación; 2) una dramática desindustrialización, 3) la caída de la inversión directa extranjera en Alemania. El Institut der Wirtschaft señala que, entre 2019 y 2022, se produjo un descenso de 132.000 millones de euros en la inversión extranjera neta, la mayor caída de los países europeos. A esta situación ha contribuido el aumento del coste de la energía y la inseguridad de abastecimiento, tras la guerra en Ucrania. Algo que está llevando a muchas empresas industriales a ubicar sus sedes y sus plantas de producción fuera del país. Se trata de la peor situación de la industria alemana desde los años cincuenta.

Enfrentamientos en la actual coalición federal

Las políticas del gobierno actual, compuesto por Socialistas (SPD), Verdes y Liberales (FDP), han agravado la situación.

Una coalición en la que conviven dos modelos económicos antagónicos: el de los Liberales y el del Partido Verde. Los Liberales, representados por el ministro de Finanzas, Christian Lindner, intentan salvar el modelo industrial, con la contención del gasto público y la reducción del gasto social. Sin embargo, el dinero que el Estado gasta en prestaciones sociales subió del 27%, en 2009, al 35% en 2023. Tal cifra supera ampliamente a países con tasas de bienestar social tradicionalmente altas, como Francia, Finlandia y Dinamarca. Por tanto, unos presupuestos del Estado cada vez más difíciles de cuadrar, en un contexto recesivo. Sólo el aumento de recaudación fiscal y la reducción del gasto pueden compensar los desequilibrios de las cuentas públicas. Una papeleta para Lindner.

Frente a ellos, los Verdes apuestan por un altísimo gasto público, y un modelo de energía incapaz de suministrar a la estructura industrial existente. Abogan por un modelo de economía subvencionada en el que el Estado pasa a regir las necesidades de producción de la industria, ignorado la necesidad de la economía alemana de ser competitiva en los mercados internacionales. La nueva ley de Eficiencia energética (Heizungsgesetz) es un caos normativo, mal definido y explicado, que prohíbe las calefacciones de gas a partir del año que viene. Una medida que ha chocado con la oposición de la mayoría de la población que no sabe cuánto más va a pagar por calentar su casa.

Su representante principal, el ministro de Economía y Medio Ambiente, Robert Habeck, ha declarado en un programa de televisión de máxima audiencia la siguiente necedad: “algunas empresas pueden dejar de producir, pero que eso no implica que vayan a la insolvencia”. Él es el responsable del cierre de las tres últimas centrales nucleares en Alemania el 15 de abril de 2023. Mientras tanto, se está aumentando la utilización de carbón para producir electricidad. Es el paradigma del cortoplacismo político, respaldado por una ideología radical al margen de la realidad.

Por su parte, el canciller Olaf Scholz (SPD) permanece atónito sin saber qué estrategia seguir. Una conducta diletante, insegura. Un líder sobrepasado por la guerra en Ucrania, nefasta para Alemania, pero que no tiene más remedio que apoyar.

Preocupación por la inmigración descontrolada

La percepción de la inmigración está cambiando. No se puede ignorar ya el rechazo de la población a seguir acogiendo un número de inmigrantes para los que no hay recursos. Un informe de este verano de la policía de fronteras, y filtrado al Bild Zeitung, aludía a una entrada actual media de 600 inmigrantes al día.

Los Verdes son los grandes defensores de la política iniciada por Merkel, basada en la capacidad ilimitada de Alemania de acoger a millones de inmigrantes, sin prever el coste de su mantenimiento, su escasa cualificación laboral y la falta de alojamientos. Esta demanda adicional de vivienda ha saturado el mercado de alquiler en las grandes ciudades, y dificultando al alemán de clase media el acceso a una vivienda asequible.

Sondeos electorales alarmantes

No puede sorprender que, en las últimas encuestas, se observe una tendencia imparable en el hundimiento de los actuales socios de coalición. Especialmente de los Verdes, que no superan el 15% del electorado. Posiblemente, porque los votantes perciben un grave deterioro de los servicios públicos, por la falta de inversiones y el aumento del número de usuarios. La principal empresa de ferrocarriles alemanes lleva tiempo sufriendo un ácido escarnio público, casi diario, por los problemas que sufren millones de viajeros.

Y el resultado era de esperar. Alternativa por Alemania (AfD) es ya la segunda fuerza política (24%), muy por encima del SPD (18%). Y primera en los länder del este, donde supera claramente el 30% de intención de voto. Por otro lado, la CDU (los Democristianos), primera fuerza política, se encuentra estancada en torno al 27%. Además, se cuestiona a su líder, Friedrich Merz. La pregunta es hasta cuándo se va a mantener el cordón sanitario a Alternativa, lo que ya implica una concentración del resto de partidos frente a uno, y que rozaría un escenario de ingobernabilidad.

El Instituto IFO avanza una caída del 0,4% del PIB en 2023. Los índices de confianza siguen bajando en un entorno de crecimiento negativo y con una inflación desbocada (claro síntoma de la temida estanflación). Con la pérdida de energía barata (el gas ruso), el modelo de negocio alemán ya no funciona. Y el desastre de la política energética de Merkel es ya una evidencia. Alemania resulta cada vez más cara como centro de producción, especialmente en comparación con sus dos principales competidores: EEUU y China. Las consecuencias de una ruptura abrupta del mercado inmobiliario ya las sufrimos en España en la década pasada. El Gobierno alemán ha perdido la confianza y la capacidad de abordar los problemas. No es únicamente una crisis coyuntural. Ahora está en juego Alemania como eje industrial. También su Estado del bienestar. Por tanto, la prosperidad de sus ciudadanos y de sus socios europeos. Decía Gandhi, que el futuro depende de lo que hacemos en el presente. Esperemos que, cuanto antes, los alemanes empiecen a tomar medidas.

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Buen fin de semana!!

Las bolsas y los bonos del gobierno de Estados Unidos se encaminan hacia su peor mes del año. Los inversores responden así al mensaje de la Fed y a las subidas del precio del petróleo. El agregado entre la escalada del precio del petróleo y que la Fed no se cierra seguir subiendo si hace falta, además de que “los tipos permanecerán altos durante tiempo”, sigue poniendo presión a los mercados de renta variable y de renta fija. Esta semana hemos visto el precio del petróleo por encima de los 97 dólares el barril hasta alcanzar un nuevo máximo de los últimos 10 meses acercándose peligrosamente a los 100 dólares. El crecimiento en el consumo de petróleo en China, unida a la reducción en la producción que hablábamos la semana pasada por parte de Rusia y Arabia Saudí, hacen que las existencias estadounidenses no consigan compensar. Además el gobernador de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, esta semana dijo que el potencial “Shutdown” del gobierno americano y los efectos de la macro huelga de los trabajadores del sector del motor quizás hagan desacelerar algo la economía y que esto haga que no sean necesarios más ajustes por parte de la Fed.

Rentabilidad del bono a 10 años americano desde Enero del 2007:

Varios han sido los datos importantes esta semana, que luego pasaré a comentar, el indicador adelantado de actividad de la Comisión Europea confirma que la eurozona está en contracción, pero da señales de que se podría estar alcanzado lo peor. No obstante, la intención de subir precios de las empresas vuelve a tomar tracción cuando apenas si ha bajado la inflación. Los IPC de España (general 3,5% frente al 2,6% anterior, subyacente 5,8% frente al 6,1% anterior) y Alemania (general 4,5% vs 6,1% anterior, subyacente 4,6% vs 5,5% anterior) evolucionan en su componente estructural mejor de lo esperado (disminuye la inflación de servicios y bienes de consumo), pero la energía sigue impactando decididamente en la general, lo que eleva los riesgos ante los recientes incrementos del precio del petróleo. El mercado laboral se mantiene fuerte. En la eurozona el indicador de actividad en su componente de empleo se mantuvo sólido a pesar de estar la región en contracción. En Estados Unidos las solicitudes de subsidios de desempleo se mantuvieron en niveles bajos y equivalente a una reducida tasa de paro. La actividad en el sector inmobiliario americano, que parecía podría iniciar una recuperación, vuelve a hundirse. El mal dato de contratos de arras conocido ayer (-19% mensual) se suma las negativas cifras de compraventa de vivienda. Con todo, si bien es negativo desde la perspectiva del crecimiento, permite pensar que los precios de la vivienda podrían volver a descender, permitiendo al componente de alquileres imputados del IPC ceder más.

El movimiento más llamativo de esta semana ha sido el que ha tenido el eurodólar que ha continuado con un goteo a la baja esta semana debido en parte a la prolongación del movimiento al alza en los tipos de los bonos americanos, que están marcando máximos multianuales en la parte larga. El repunte en los precios del crudo y del gas tampoco ayudan al euro.

Según los analistas de BBVA Research estamos alcanzando niveles bastante tensionados y ven poca probabilidad de que el rally bajista se prolongue. Creen que la subida del BCE junto con la no subida por parte de la Fed deberían ser un apoyo para el euro. Es posible que no suban más los tipos pero parece que estos van a estar altos por un periodo prolongado.

Por primera vez en meses, el mercado de futuros especulativos de divisa del CME (Chicago Mercantile Exchange) volvió a estar largo en dólar tras meses en posiciones cortas. Las posiciones de largas en dólar han pasado a 3.000 millones frente a los 21.000 millones cortos que había a finales de julio y en cambio, los largos en euro se han reducido de 25.000 millones en julio a 13.500 millones largos ahora. Esto muestra que los flujos especulativos estaban claramente alcistas en euro y bajistas en dólar y ahora eso se ha revertido casi totalmente.

BBVA Research prevé una vuelta del euro a 1,10 de cara al último trimestre del año. Para ello, indican que se necesita que la publicación de datos en Europa y también de las noticias que vienen desde China no sean tan negativas como han sido en las últimas sesiones.

Del análisis del  diagrama de puntos de la Fed se extrae que sus miembros esperaban 4 recortes de tipos para 2024 en la gráfica de junio y en la última revisión de septiembre solo auguraban 2 bajadas de tipos en 2024. Ese es uno de los factores que ayudaba a impulsar la curva de la deuda americana al alza.

Dot plot de la Fed de la última reunión (verde) frente a la de Junio (gris).

El dot plot de la Reserva Federal es un gráfico que muestra dónde cree cada miembro del FOMC que estarán los tipos de interés al final del año en curso, dos o tres años adelante así como en el largo plazo. Cada punto representa la vista individual de cada miembro.

En términos fundamentales BBVA Reasearch opina que el dólar está sobrevalorado dadas las perspectivas que tienen desde el punto de vista macro, pero en términos de mercado esa sobrevaloración podría prolongarse si seguimos viendo miedo sobre la economía europea y problemas en China.

Sus últimas previsiones publicadas en Agosto son de 1,10 para Diciembre de este año (consenso de Bloomberg de 1,08) y de 1,14 para Marzo del 2024 (consenso de  Bloomberg de 1,10).

Gráfico eurodólar del último mes.

Parece que los grandes Bancos Centrales han terminado con las subidas de tipos de interés en este ciclo, aunque el miedo a que sigan subiendo tipos en un entorno de desaceleración económica ha hecho caer el sentimiento inversor a mínimos.

Como decía la semana pasada la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés sin subidas, si bien dejo claro que el futuro depende de los datos que vaya conociendo y no descartó una subida adicional. Muchas analistas cree que dicha subida será innecesaria a medida que se vayan conociendo más datos, pero que los tipos se mantendrán en su nivel actual hasta septiembre de 2024, frente a julio que era la estimación anterior de muchos analistas, los estrategas de Julius Baer ya sólo ven 2 bajadas de 0,25% en 2024.

Tanto en Banco de Inglaterra, como el Banco Nacional Suizo sorprendieron la semana pasada al no subir tipos de interés (se esperaba una subida del 0,25%). En el caso del Banco de Inglaterra se debe a una inflación que había sorprendido a la baja y a una economía también más floja de lo esperado. En el caso del Banco Suizo la inflación está por debajo de objetivo y permitirá que los tipos se queden dónde están hasta finales de 2024.

Los indicadores empresariales PMI (Purchasing Manager Index: encuestas mensuales a los responsables de compras de las empresas) indican que persiste el flojo crecimiento en Europa, sobre todo en el sector manufacturero y con cierta estabilización en el sector servicios. Por países, Alemania ha publicado unos datos algo mejores  de lo esperado, mientras que en Francia el sentimiento ha sorprendido a la baja. En Estados Unidos los datos siguen apuntando a expansión económica y la sorpresa más positiva vino por el lado de Australia.

En el informe de estrategia semana de Julius Baer se analizaba que desde 1970 ha habido 11 ciclos de subidas de tipos de interés. En ocho de ellos, el comportamiento del S&P 500 fue positivo en los siguientes 12 meses y en los 3 que no fue así se debió a la entrada en recesión de  la economía de Estados Unidos. El escenario central de Julius Baer sigue siendo el de un aterrizaje sueva de la economía, gracias a un sector privado menos sensible a las subidas de tipos de interés. Tanto hogares como empresas se refinanciaron a tipos mínimos durante el Covid y, en el caso de las grandes compañías, tienen altos niveles de liquidez que pueden rentabilizar.

Unos tipos más altos durante más tiempo en Estados Unidos y un dólar más fuerte han hecho perder a la renta variable emergente todas las ganancias del año. El pesimismo es generalizado, pero las estimaciones de beneficio empresarial están empezando a mejorar y un mayor precio del petróleo debería amortiguar en parte el golpe.

El índice de miedo de la CNN (Fear & Greed Index) vuelve a zona de “Fear” tras las últimas caídas del mercado. https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed

También el índice Bulls Minus Bears se encuentra en territorio pesimista, aunque bastante neutral todavía, no parece que exista pánico vendedor, tampoco lo reflejan los diferenciales de crédito ni los índices de volatilidad, que siguen muy bajos.

De lo más interesante que he visto esta semana son los indicadores en tiempo real del mercado inmobiliario americano según Harvey Campbell, asesor de Research Affiliates, Man Group… que apuntan a una inflación real en Estados Unidos del 1,5% y no del 3,7%.

El error viene, según su informe, de que el Shelter reporta un incremento del IPC anual del 7,30% lo que hace que la inflación interanual se vaya al 3,7%, pero ese 7,30% no es real con la actualidad (real time) del coste de la vivienda ni del alquiler, que ya han comenzado a caer, como he comentado al principio del email. En la actualidad el índice Case Shiller del precio de la vivienda está dando una caída del 1% en el precio de la vivienda en Estados Unidos frente al 2022, lo mismo sucede con los alquileres. Este caída en precio no se ve en la inflación reportada todavía.

Importante esta semana:

En Estados Unidos se publicaron los datos de confianza de los consumidores de septiembre, que cayó más de lo esperado al retroceder hasta niveles de 103 desde el 108,7 anterior (dato que se revisó al alza). Además, esta evolución se debió a que mejoró la lectura de la situación actual, pero el componente de expectativas se deterioró con fuerza hasta 73,7 frente al 83,3 anterior. Por otro lado, en el sector inmobiliario las ventas caen, pero los precios se sostienen. En agosto, las ventas de viviendas nuevas cayeron un -8,7% mensual frente al +8% del mes previo y se sitúan ahora en niveles de 675 mil unidades anualizadas frente a las 739 mil del mes anterior. Sin embargo, en términos de precios, medidos por el índice S&P Case-Shiller de las principales 20 ciudades registraron un avance del +0,9% mensual en julio, lo que devuelve el índice a un crecimiento nominal positivo del +0,1% frente al mismo mes del año pasado.

El Banco de España ha solicitado esta semana que se implemente una política fiscal restrictiva acorde con la política monetaria. Tras las diez subidas consecutivas de tipos de interés, el BdE sugiere el apoyo de la política fiscal, en consonancia con lo marcado por el Eurogrupo en julio, para evitar que toda la acción recaiga sobre la monetaria. De este modo, pide que en 2024 se pongan fin a los beneficios fiscales sobre el IVA de la energía. A su vez, esto ayudaría a reducir el déficit y, junto con ajustes adicionales, cumplir el objetivo establecido para el año que viene.

También en España el alza de la luz y la gasolina acelera la escalada de precios al 3,5% en septiembre. La inflación vuelve a acelerarse en septiembre, impulsados por la subida de los precios de la electricidad y de los carburantes, que acumulan un alza de hasta 28 céntimos por litro en los últimos meses. El Índice de Precios de Consumo (IPC) subió a un ritmo del 3,5% en septiembre respecto al mismo mes del año pasado, de acuerdo con las cifras que publicó ayer el Instituto Nacional de Estadística (INE). Esto es, nueve décimas más que el mes anterior y casi el doble que en junio. Además, los analistas apuntan a que esta subida de los precios se seguirá intensificando en los próximos meses, hasta el entorno del 5% en diciembre. En los últimos cuatro meses, el precio de la gasolina se ha incrementado 18,3 céntimos por litro, hasta los 1,76 euros (un alza del 10,4%) y el gasóleo ha subido 27,7 céntimos por litro, hasta los 1,69 euros (un 16,4%).

El gobierno italiano adapta el impuesto extraordinario sobre la banca a petición del Banco Central Europeo. El pasado mes de agosto se presentó la primera versión del gravamen que consistía en recaudar un 40% sobre el margen de interés neto de los bancos. En su lugar, la modificación consistirá en gravar un 0,26% de los activos ponderados por riesgo de los bancos, lo cual permitirá suavizar el impacto negativo que habría tenido la primera propuesta sobre el sistema bancario italiano.

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China: ¿Está en declive el gigante asiático? María Ángeles Ruiz. Profesora de EAE Business School

Si analizamos el espectacular crecimiento de China durante los últimos 10 años, llegando a situarse como segunda potencia mundial, no lejos de la primera economía, Estados Unidos, podemos considerar lógico que esa economía tienda a estabilizarse o, como mínimo, que sufra una desaceleración. Desacelerar la progresión constante de un crecimiento espectacular, como el que ha tenido China en los últimos 10 años, es algo previsible pero, en mi opinión, en modo alguno se puede hablar de declive.

Durante los últimos años, las primeras potencias de occidente han estado siempre atentas a que el gigante asiático mostrase debilidad, especialmente durante la pandemia donde su política de Covid cero y confinamientos masivos hacían creer que su economía se desplomaría.

No fue así, a pesar de ser China el país con confinamientos más severos y estrictos, no entró en recesión como sí lo hicieron algunas de las principales economías mundiales y su PIB fue creciendo durante el periodo de la pandemia y, aún ahora que se habla de declive, continúa creciendo.

Varios artículos afirman que China está iniciando su declive económico, basándose en indicadores tales como el descenso en las exportaciones, el derrumbe del mercado inmobiliario, una posible deflación y un descenso de la población, sin tener en cuenta el porcentaje de crecimiento del PIB , solo indicando que este año 2023 será menor al esperado.

El indicador más importante para el seguimiento de la economía de un país, es el incremento del PIB y de la renta per cápita y China no ha dejado, ni dejará de crecer, según previsiones de varios organismos mundiales, al menos a corto plazo.

Es cierto que Estados Unidos es la primera economía mundial ya que China no ha llegado aún a conseguir una cifra de PIB similar a la de ese país. Igualmente la renta per cápita de la aún primera economía mundial es muy superior, pero si analizamos la evolución del PIB y de la renta per cápita en ambos países, vemos que existe una evolución completamente diferente.

Previsiones

China había previsto un incremento del 6% en el PIB para este año 2023 y aunque seguramente no llegará a ese porcentaje, según datos de previsiones del PIB por países, publicado por Bankinter, China aumentará su PIB en un 5,2%, y Estados Unidos aumentará su PIB en un 1,2 %.

Eso quiere decir que ese gigante, hipotéticamente en declive, si finalmente se confirma ese incremento, crecerá en 2023 más que cualquiera de las principales economías occidentales.

Es posible que, debido a esa desaceleración, la temida superación del PIB de China con respecto al de Estados Unidos, con lo cual se situaría como primera economía mundial, no se consiga a corto plazo.

De todas formas de los análisis de la evolución de ambos PIB observamos que si el PIB de China, aún con una pequeña desaceleración, sigue aumentando anualmente en mayor proporción que el de Estados Unidos, esa superación podría todavía realizarse, aún siendo a más largo plazo.

El problema de analizar datos acontecidos en los últimos meses, a corto plazo, es que se sacan unas conclusiones inexactas. Para comprobar si esa desaceleración inicial de China persiste, se deberá esperar, como mínimo, a tener las cifras de los años 2023 y 2024.

La renta per cápita de China ha tenido también un incremento espectacular. Ese indicador se ha duplicado en 10 años, pasando de 6.300 dólares en 2012 a 12.800 dólares en 2022. Es difícil encontrar un país que haya duplicado su renta per cápita en 10 años, como lo ha hecho China.

Ello ha sido posible, en parte, por el control de la demografía. Si el PIB crece más que la población, la renta per cápita aumenta.

También se han instaurado políticas aperturistas cara al exterior y se ha promovido cada vez más la libertad comercial.

China ha conseguido crear una incipiente clase media que es lo que asegura la prosperidad económica de los países.

Clase media

Desgraciadamente occidente está destruyendo la clase media existente y creo que debería aprender la lección del gigante asiático. En los países desarrollados occidentales se están agravando las diferencias entre clases. Cada vez la riqueza está en manos de un porcentaje menor de la población, aumenta la pobreza y la clase media pierde poder adquisitivo.

Es cierto que, por primera vez en muchos años, el estricto control de la demografía y población en China ha hecho que la población del país haya descendido, pero se estima que ha descendido unos 800.000 habitantes y siendo la población actual de China de unos 1.400 millones de habitantes estamos hablando de un descenso inferior al 1 %.

Estadísticamente un 1% es un error aceptado habitualmente, con lo cual indicar que el descenso de la población de China es indicio de declive no parece tener mucho sentido si el descenso es inferior al 1%.

También es una realidad que las exportaciones de China en dólares norteamericanos han descendido un 14%, pero las importaciones han descendido también un 12% y la balanza comercial de China sigue siendo positiva.

China es el primer exportador mundial y su cifra de exportación de bienes y servicios, según datos de la OMC, es prácticamente el doble de la cifra del segundo exportador, Estados Unidos. Por otro lado Estados Unidos tiene, desde hace años, una balanza comercial negativa. Es el segundo exportador, pero el primer importador mundial. Sus importaciones son muy superiores a sus exportaciones.

La deflación en China que se aprecia como un indicador negativo, es simplemente que la oferta global, al haber descendido el comercio exterior, es superior a la demanda interna y por ello los precios se han estabilizado o han sufrido un pequeño descenso, también inferior al 1%. Ese hecho tendrá una repercusión positiva pues aumentará el poder adquisitivo de la población.

Otro punto donde se hace mucha incidencia es en la supuesta burbuja inmobiliaria existente en China que podría llevar a una crisis financiera en ese país, igual que la que se vivió globalmente en los años 2007 y 2008, pero mi opinión es que es difícil que eso suceda.

¿Burbuja?

Sin duda el sector inmobiliario en China está sufriendo una contracción, algo normal después de un crecimiento exagerado del sector. Desde el año 1990 China ha ido desarrollándose aceleradamente y urbanizando ciudades completas. Ahora bien, ya en el año 2017, cuando se observó una posible especulación en el sector inmobiliario, el Gobierno chino estableció leyes regulando la compra de suelo en zonas claves y subiendo los intereses de las hipotecas, controlando estrictamente la valoración de los inmuebles para conceder hipotecas.

Esas medidas sin duda han frenado el crecimiento del mercado inmobiliario, pero son una buena garantía de que es difícil que China sufra una crisis financiera fruto de una burbuja inmobiliaria.

Nadie puede predecir el futuro y especialmente cuando las decisiones políticas, confinamientos o guerras intervienen en los mecanismos reguladores globales de la economía pero, en mi opinión, el gigante asiático no está en declive, como mucho, se está desacelerando su crecimiento.

Además, esa tendencia detectada en los últimos meses se ha de contrastar con datos posteriores. Se debería esperar, como mínimo, a poder analizar las cifras de los años 2023 y 2024. Solo así se podrán hacer predicciones más exactas y precisas.

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Buen fin de semana!!

La atención esta semana se ha centrado, de nuevo, en los Bancos Centrales, con reuniones de los Bancos Centrales de Estados Unidos, Inglaterra, Japón y Suiza.

En Estados Unidos la Fed optó por no subir tipos y mantenerlos en el rango 5,25%-5,5%, en línea con lo esperado por el mercado, pero revisó al alza el dot plot (objetivo de tipos a largo plazo) para 2024-2025 en 50 puntos básicos respecto a sus previsiones de junio. Esto supone que, tras una posible subida adicional de 25 puntos básicos en 2023(60% de probabilidad según el mercado), los tipos bajarían sólo 50 puntos básicos en 2024 frente a la bajada de un 1% en el dot plot de junio, reforzando el mensaje de tipos restrictivos el tiempo necesario para devolver la inflación al objetivo del 2%, en un contexto de aterrizaje suave de la economía. La decisión de la Fed y sobre todo su mensaje más hawkish provocó correcciones del mercado, revalorización del dólar y subida de las rentabilidades de los bonos americanos. Esta nueva visión de la Fed ha llevado el bono a 10 años americano a su nivel máximo (en términos de yield, mínimos en precio) desde el 2007.

Desde Junio el precio del petróleo ha subido más de un 30% después de las decisiones de la OPEP de seguir rebajando la producción, lo que genera nerviosismo en el mercado ante la posibilidad de que la inflación tarde en volver al objetivo de los Bancos Centrales, este movimiento está tensionando los breakevens de inflación e impulsando las rentabilidades de la deuda soberana. La rebaja de producción fijada por la OPEP justificaría un déficit de oferta bastante elevado para el último trimestre del 2023, pero además podría implicar una potencial rebaja de demanda que supondría los problemas macro que están dándose en China y en Europa, principalmente en Alemania, lo que aumenta los riesgos de recesión.

                                                               Precio del Brent últimos 12 meses.

Bono a 10 años alemán últimos 12 meses a 2,78%, su nivel más alto desde el 2011.

Bono a 10 años americano últimos 12 meses a 4,48% su nivel más alto desde el 2007.

La inflación tiende a ser normalmente persistente, como evidencia la cifra de las últimas semanas en Estados Unidos, en las que los precios subieron por segundo mes consecutivo, el mercado, con las correcciones de esta semana, parece que empieza a asimilar un periodo largo de tipos de interés e inflación altos. Está claro que el actual +3,7% no es tan impactante como las tasas del año pasado. Pero bastantes factores de la inflación escapan al control de los bancos centrales. Si la demanda global de petróleo sigue creciendo, una oferta decepcionante podría mantener los precios del crudo elevados por bastante tiempo. Aunque la Fed podría emprender sus primeros recortes en el 2024, la perspectiva de un aterrizaje suave y los riesgos del precios del petróleo mantendrán a los responsables políticos a la espera mientras tanto. Unos tipos más elevados durante más tiempo podrían ser en definitiva la vía para luchar contra la inflación de manera sostenible y los mercados se tendrán que adaptar mediante valoraciones inferiores y mayor volatilidad.

Sin embargo, si los bancos centrales ceden demasiado pronto, los mercados podrían alegrarse a corto plazo sólo para darse cuenta de que el problema de los precios puede volver a aparecer, ya sea a través de efectos de segunda ronda (salarios) o de una segunda oleada de efectos de primera ronda (petróleo o mayor demanda agregada). La pausa esperada de esta semana de la Fed quizás no debería considerarse que hayan cumplido su misión tan a la ligera.

En cuanto a la divisa hemos visto una revalorización del euro debido al rally del petróleo, aunque ha perdido entre ayer y hoy parte de esa subida. Esta semana publicaba Deutsche Bank un informe de sus analistas de divisa que estiman un cambio eurodólar en 1,12 a Septiembre del 2024. El motivo principal es que esperan que la Fed sea más agresiva que el Banco Central Europeo a la hora de rebajar los tipos. También esperan una debilidad del yen a corto plazo, pero fortaleza una vez que el Banco Central de Japón dé señales claras de cambio en su política monetaria, y esperan cierto potencial alcista a corto para la libra, ante una inflación que no da tregua en el Reino Unido, pero donde sin embargo los riesgos de recesión crecen. Y por último esperan una fortaleza del Franco Suizo que sigue aprovechando su papel como activo refugio y el control férreo del banco central de Suiza.

Fuente: Deutsche Bank.

En China empieza a haber señales de estabilización, la dinámica económica podría haber hecho suelo en este tercer trimestre a juzgar por unos datos de producción industrial y ventas minoristas mejores de lo esperado, e incluso de una cierta recuperación de la actividad crediticia. El sector inmobiliario, en cambio, sigue sin dar muestras de mejoría. Esta semana los analistas de Julius Baer mantenía su estimación de crecimiento (4.8% en 2023 y 4.2% en 2024).

Como decía antes, la menor probabilidad de recesión y los recortes de producción de petróleo por parte de Arabia Saudí han cambiado el sentimiento inversor y han llevado los precios del barril de petróleo por encima de los 90 dólares. Sin embargo, el movimiento se apoya en una narrativa de escasez de oferta que no comparten muchos analistas. La demanda está en máximos pero en proceso de estancarse, el nivel de almacenamiento está dentro del rango histórico en Europa y Estados Unidos, mientras que en China parece ser bastante amplio, la producción sigue aumentando en Estados Unidos y empieza a repuntar en algunos países como Irán y Venezuela, gracias a una menor presión internacional. Los analistas de Julius Baer publicaban en su informe semanal que en 90 dólares el barril el precio del petróleo se ha desconectado de sus fundamentales y mantienen su visión negativa de cara a final de año.

Hace varias semana que llevamos hablando de la Renta Variable de la India, estamos muy positivos en la economía India y en su mercado. El índice MSCI India acaba de marcar máximos de 52 semanas y se encamina a máximos históricos. La mejora del comportamiento relativo contra el índice MSCI World también respalda esta buena tendencia.  

El banco central de Alemania advertía esta semana que una dependencia excesiva del comercio con China es una de las principales razones por las cuales el «modelo de negocio del país está en peligro», y agrega que los altos precios de la energía y la escasez de mano de obra también están debilitando la economía y provocando que se encuentre en recesión. Las tensiones geopolíticas, los crecientes llamamientos a cambiar modelos y estudiar como rebajar depender de Pekín (recordemos la investigación en curso sobre el tema de los subsidios a los coches eléctricos chinos) aumentan la volatilidad.

Importante esta semana:

Como decía al principio del mail, la Fed ha mantenido tipos y su presidente, Powell, declara que la Autoridad Monetaria está «bastante cerca de donde necesitamos estar», y enfatiza que la economía ha sido más resistente de lo esperado. La mediana de los dots de 2023 se mantiene sin cambios en el 5,625%, la de 2024 sube en 50 puntos básicos hasta el 5,125%. En cuanto a las proyecciones, la Fed incrementa de forma importante las expectativas de crecimiento del PIB en todos los ámbitos. Habrá que esperar hasta la reunión de noviembre o diciembre para saber si se materializa esa subida, porque de momento los gobernadores de la Fed han preferido mantener la hoja de ruta fijada que ya adelantaba el mercado y hacer una pausa. Aun así, en los últimos días habían surgido dudas sobre qué paso daría finalmente, ya que la inflación tanto en julio como en agosto sorprendió a los analistas elevándose más de lo previsto y poniendo fin así a la tendencia a la moderación que se había vivido en los últimos meses. La indecisión de la Fed responde a la errática evolución de la inflación. En junio, el IPC de EEUU descendió hasta el 3%, su nivel más bajo de los últimos dos años, coincidiendo además con la primera pausa que hacía el banco central tras haber revisado los tipos al alza en las once reuniones anteriores de los últimos quince meses.

Aun así, la Reserva Federal ya preveía que el verano no iba a ser fácil y, en su reunión de finales de julio, elevó los tipos un cuarto de punto (tras la pausa de junio) y aun así, ese mes, la inflación escaló dos décimas, en agosto, se disparó medio punto, hasta cerrar en el 3,7%, encendiendo las alarmas en las Bolsas americanas, ante el temor a una respuesta más dura de la Fed. Sin embargo, no ha sido así. De hecho, cada vez hay más voces dentro del banco central que alertan de los posibles riesgos y creen que es necesario moderar la respuesta, lo que se traduce en mantener los tipos tal y como están, para empezar a recortarlos en cuanto la economía dé las primeras señales de recesión. Además, temen que seguir encareciendo el precio del dinero vuelva a desencadenar una segunda réplica de la crisis financiera que atravesó el sector bancario en primavera.

A pesar de esto, a día de hoy, la balanza se inclina hacia el bloque más duro, en el que se incluye el propio Powell, aunque con “cautela; las decisiones se tomarán reunión a reunión”, insistió esta semana. De hecho, el paro ya ha dado las primeras señales de alerta, pero todavía apoya el argumento del presidente de la Fed de que “el mercado laboral es lo suficientemente robusto” como para soportar otra alza de tipos. Pese a haber sumado alguna décima en los últimos meses, hasta situarse en el 3,8%, sigue en tasas históricamente bajas. Al igual que ya hizo a finales de agosto en Jackson Hole, Powell dejó claro ayer que si la economía no da síntomas de enfriamiento “podría poner en riesgo los avances y justificar un mayor endurecimiento de la política monetaria”. Powell aseguró que todavía hay margen para evitar una recesión, pero también reconoció que el riesgo de sobrerreacción es cada vez mayor, de ahí la decisión de hacer un alto.

La OCDE elevó el martes en su Informe de Septiembre sus previsiones de crecimiento del PIB español al 2,3% con la eurozona casi estancada (0,6%).

La OCDE incrementa sus previsiones para el PIB español debido en gran medida al avance logrado en los dos primeros trimestres del año, cuando el tirón de la demanda interna compensó con creces los problemas en la inversión y en el sector exterior derivados de la subida de tipos de interés y del estancamiento o incluso el retroceso en buena parte de Europa. Con ello, España se sitúa a la cabeza del crecimiento entre las grandes economías desarrolladas este año, por delante de Estados Unidos (2,2%), Japón, Australia (1,8%), Corea del Sur (1,5%) y Canadá (1,2%). Por debajo de estas cifras quedan las principales economías europeas, como Francia (1%), Italia (0,8%), Reino Unido (0,3%) y Alemania (que se contrae un 0,2%).

De hecho, el pequeño acelerón de España contrasta con el recorte de tres décimas para la eurozona, hasta el 0,6% en promedio. Este ajuste se debe fundamentalmente a Italia, que pierde cuatro décimas respecto a los pronósticos de junio, y a Alemania, que pasa del estancamiento previsto hace tres meses a un retroceso. En cambio, España y Francia ganan dos décimas cada uno. Esto parece indicar que buena parte de la desaceleración también se ha producido en los países pequeños y de la Europa central y oriental, que no aparecen desglosados entre las previsiones de la OCDE. Muchos de estos países han acusado un notable encarecimiento de la energía por el cierre del suministro de gas ruso, lo que ha mermado enormemente su consumo interno y su producción industrial, que en muchos casos también sufre problemas sectoriales; como es el caso de la rama automotriz.

Además, los países europeos también acusan problemas derivados de la subida de los tipos de interés, que ha pasado factura a la inversión, la construcción y el consumo. De hecho, la OCDE señala en su informe que “la incertidumbre sobre la fuerza y la velocidad de la transmisión de la política monetaria y la persistencia de la inflación son preocupaciones clave”, que “los efectos adversos de unos tipos de interés más altos podrían resultar más fuertes de lo esperado”, y que “una mayor persistencia de la inflación requeriría un ajuste adicional de los tipos que podría exponer las vulnerabilidades financieras”, pero a pesar de todo reclama mantener cerrado el grifo del crédito. “La política monetaria debe seguir siendo restrictiva hasta que haya señales claras de que las presiones inflacionarias subyacentes disminuyen de forma duradera”, sentencia.

Precisamente esta subida de tipos, junto con la ralentización en la eurozona, ha sido determinante para que la OCDE no eleve, en consonancia, el PIB español para 2024, que se mantiene en el 1,9%. Además, la situación de la economía europea contrasta con la situación algo más boyante del resto del mundo, con un crecimiento del 3% este año y del 2,7% el próximo ejercicio, gracias a la fortaleza en muchos países emergentes, que se ven impulsados por el alza de los precios de las materias primas y apenas se ven afectados por la fragmentación comercial tras la guerra en Ucrania, ya que la mayoría no han impuesto sanciones a Rusia. Con todo, hay una gran excepción, Argentina, el único país del G20 que sufrirá una recesión tanto este año como en 2024.

En España el INE revisó al alza las cifras de crecimiento del PIB de los últimos años. En su revisión anual de la contabilidad nacional, el INE ha mejorado los datos de evolución de la economía española, que en 2022 registró un avance del PIB del +5,8% interanual frente al +5,5% publicado anteriormente. Además, también se revisó al alza en nueve décimas el crecimiento del PIB en 2021 hasta un avance del +6,4%. Con esta revisión, la recuperación del PIB tras la pandemia fue algo más rápida de lo publicado anteriormente y apunta a una mejora de la inercia de crecimiento del PIB en el comienzo de este año.

Por otro lado el Banco de España recortó al 1,8% el crecimiento del PIB español para el 2024 y avisó esta semana que la inflación se está acelerando.

El Banco de España actualizó sus proyecciones macro, la buena noticia es que la institución no varió su pronóstico de crecimiento para este año, que mantiene en el 2,3% (dos décimas más que el Gobierno), estimación que no recoge las revisiones al alza del INE que comentaba antes, cuyo efecto arrastre podría dejarse sentir en el crecimiento final de este año, aunque no modifica la tendencia de fondo de la economía. Precisamente, la noticia menos buena es que la trayectoria de la economía española apunta ahora a una desaceleración en 2024.

El Banco de España recortó hasta el 1,8% su previsión de PIB para el año que viene, cuatro décimas menos de lo que vaticinaba en junio y seis décimas inferior a la previsión del Gobierno (2,4%), a caballo de un renovado “encarecimiento de la energía, un deterioro del contexto exterior y un mayor tensionamiento de las condiciones financieras”. El giro de la política monetaria, con diez subidas de tipos en quince meses, “ya está teniendo efectos sobre la actividad”, alertó el supervisor, que añadió que la retirada de las medidas anticrisis aplicadas en 2022 y 2023 también “incidirá negativamente sobre el crecimiento en 2024”, mientras que las exportaciones españolas se verán lastradas por la ralentización global, con el turismo ya en niveles prepandemia, por lo que su “contribución al crecimiento tenderá a ser cada vez más reducida”. Para 2025, la previsión de PIB es un alza del 2%, una décima menos que en junio.

Todo ello en un escenario en el que la inflación dista aún de haber sido doblegada. El Banco de España ha revisado al alza sus pronósticos tanto para este año como el que viene, con un IPC armonizado medio del 3,6% para 2023, cuatro décimas más de lo que auguraba en junio, y del 4,3% para 2024, siete décimas por encima de su estimación anterior. Habrá que esperar hasta 2025 para observar una caída significativa de los precios, hasta el entorno del 1,8%. El acelerón de los precios en lo que resta de 2023 vendrá propiciado esencialmente por el rally del petróleo

La compraventa de viviendas retrocedió con fuerza en España. En julio las transmisiones de viviendas se situaron en 48.303 unidades, lo que supone una caída del -10,5% frente al mismo mes del año pasado y que intensifica la caída de las compraventas en el acumulado del año hasta el -5,3%. Por tipología, el 17% de las viviendas transmitidas por compraventa en julio son nuevas y el 83% usadas, siendo el número de operaciones sobre viviendas nuevas un -7,4% respecto a julio de 2022 y el de usadas un -11,2%.

Spain House transactions last 10 years:

En Alemania se intensifica la caída de los costes de producción frente al año pasado. En términos interanuales, los precios de producción industriales publicados esta semana retrocedieron un -12,6% interanual desde el -6% anterior, un dato que refleja la favorable comparativa de los precios de la energía sobre de los costes de producción durante el mes de agosto.

Esta semana también hemos tenido datos mixtos del sector inmobiliario en Estados Unidos que apuntan a un freno de la actividad. En agosto los permisos de construcción repuntaron más de lo esperado al registrar un crecimiento del +6,9% mensual que los sitúa en niveles de 1,54 millones de unidades anualizadas, sin embargo, las viviendas iniciadas y, por tanto, el termómetro de la actual actividad del sector de la construcción decepcionó al caer con fuerza (-11,3% mensual) y situándose en niveles de 1,28 millones de unidades anualizadas, su menor nivel desde junio de 2020.

En Inglaterra también hubo ayer reunión del Banco Central, que mantuvo tipos en el 5,25% dejando la puerta abierta para otra subida de tipos este año, siendo la votación a favor de una pausa notablemente ajustada (5 a 4). Los otros cuatro miembros votaron a favor de un aumento de 25 puntos básicos. Esto pone de manifiesto, una vez más, la gran incertidumbre en relación con la inflación y las perspectivas económicas. El Gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, dijo que detrás de esta última decisión en materia de tipos estaban unas «muy buenas noticias en el frente de la inflación» aunque demasiado pronto para hablar de recortes de tipos.

Buen fin de semana!!

Ayer hubo reunión del Banco Central Europeo en la que subió 25 puntos básicos los tipos de interés. Los tipos de las operaciones principales de financiación y el de la facilidad marginal de crédito se elevarán al 4,50% y al 4,75%, respectivamente, mientras que el tipo de interés de depósito se fijará en el 4,00%. Tanto el comunicado oficial, como posteriormente la Presidenta dieron a entender que, bajo el escenario actual, el BCE había alcanzado el pico en materia de tipos, si bien es cierto que el enfoque “data dependent” seguía plenamente vigente. Las nuevas proyecciones macro del BCE experimentaron una considerable rebaja en materia de crecimiento, mientras que en materia de inflación los cambios fueron bastante reducidos, registrando revisiones a la baja en 2025, si bien es cierto que siempre manteniéndose por encima del objetivo del 2% en todo el horizonte temporal analizado. A pesar de la subida de tipos, el mantener las expectativas de inflación sin grandes cambios junto con el mensaje de que el BCE había alcanzado el pico, tan sólo sirvió para confirmar la idea de un pivote, que se descuenta ya de cara a mediados del año que viene. Según el Financial Times de hoy varios miembros del Consejo del BCE creen que podría barajarse una subida adicional en diciembre si la Autoridad Monetaria tuviese que aumentar nuevamente sus proyecciones de inflación.

Tras la reunión del BCE, ante una mayor debilidad de la economía europea, principalmente de Alemania y el hecho de que el BCE haya dado por terminado el ciclo de subidas de tipos el euro perdió el nivel de, 1,07 dólares por euro y está en niveles que no veíamos desde Marzo:

El dato de inflación de agosto de Estados Unidos publicado esta semana reflejó una desaceleración palpable del índice subyacente que, además, convivió con unos detalles bastante constructivos en el componente de vivienda. Este último índice, como destacan los analistas de Inverseguros, es especialmente importante a la hora de medir los desarrollos de los precios al consumo, ya que tiene un peso notable en los registros de IPC (25% en el caso del OER- Owners’ equivalent rent) y, además, es claramente tendencial, lo que no deja de ser un elemento técnico a tener muy presente.

Las probabilidades de recesión en Estados Unidos se han alejado por la solidez del consumo, por lo que parece posible un aterrizaje suave. Es la principal conclusión del último informe laboral estadounidense, en el que el crecimiento del empleo se normalizó hasta 150.000 puestos de trabajo al mes y la mayor participación parece estar aliviando algo de presión en el mercado. Los analistas más seguidores de las tendencias históricas señalan a la curva de tipos, que se invirtió hace más de un año, y que estamos entrando ahora en el período más peligroso, cuando los efectos retardados de la política monetaria se pueden materializar con toda su fuerza. Por otra parte, este ciclo es probablemente diferente debido al gran impacto de la COVID-19 en la economía global y las medidas políticas subsiguientes. El incremento más reciente en los precios del petróleo complica las cosas. En consecuencia, los precios han escalado hasta su punto más elevado desde noviembre de 2022. Por consiguiente, existe la posibilidad de que la inflación siga siendo elevada. El reciente incremento de los precios del gas ya ha alimentado las expectativas de una cifra más elevada del IPC en agosto.

La cumbre del G20 refleja un mundo multipolar y en progresiva regionalización, con cada cual buscando su propio interés. La feria del automóvil de Munich confirma el ascenso de los productores de coches eléctricos chinos frente a los europeos (si bien en gran parte gracias a los subsidios estatales) y el lanzamiento del iPhone 15 nos recuerda que el principal productor de Smartphones ha ido diversificando sus centro de producción más allá de China, incluyendo a India. 

El deterioro en las perspectivas de crecimiento en Europa es evidente, con la actividad crediticia en niveles del 2008-2011. Aunque la inflación aún se mantiene en niveles muy elevados, el parón económico ayudará a contenerla.

La continua depreciación del Yuan está llevando a las autoridades chinas a intervenir en su defensa, por su parte el Yen japonés ha recuperado parte del terreno perdido después de unas declaraciones de su banquero central indicando que los tipos negativos y el control de la curva de tipos podrían acabar antes de lo esperado.

Septiembre es históricamente el peor mes del S&P 500 en lo que a rentabilidad se refiere. Ahora bien, si la tendencia es alcista, como ahora, la rentabilidad en el mes termina por ser positiva. Una tendencia similar se puede apreciar en el Nasdaq, DAX y mercado suizo, según los analistas de Julius Baer.

Uno de los gráficos que más me ha llamado la atención sobre la economía española y que refleja que nuestro país puede ser más resistente a una caída del PIB, es este sobre el gasto turístico en España, que está un 16% por encima del 2019.

Importante esta semana:

El Banco Central Europeo anunció ayer un nuevo incremento de los tipos de interés de 25 puntos básicos, un movimiento que lleva el precio del dinero hasta el 4,5%, su nivel más alto desde mayo de 2001. La institución que preside Christine Lagarde se decantó por seguir subiendo tipos para luchar contra la inflación. Dejó de lado la potencial pausa en el ciclo de alzas de tipos con la que se venía especulando desde julio y que, durante semanas, ha mantenido en vilo tanto a inversores como a expertos. Interpretamos el movimiento del Banco Central Europeo como un mensaje positivo para los mercados en general con la última subida de tipos. En Bolsa deberían hacerlo bien a medio plazo todo lo que implique duraciones largas (Socimis, Renovables…), además el hecho de que los tipos se mantengan altos durante tiempo debería ser positivo para los bancos y sus resultados de los próximos trimestres.

“La inflación continúa descendiendo, pero aún se espera que siga siendo demasiado alta durante demasiado tiempo”, indicó el Banco Central Europeo en su comunicado. Aunque no se materializara ayer la ansiada pausa en el ciclo de subidas de tipos parece que está al caer. Así lo sugirió el BCE en su comunicado, señalando que “el Consejo de Gobierno considera que los tipos de interés oficiales del BCE han alcanzado niveles que, mantenidos durante un período suficientemente largo, contribuirán de forma sustancial al pronto retorno de la inflación al objetivo”. 

Este mensaje apunta directamente a que los banqueros centrales prevén que, al menos en las circunstancias actuales, no hará falta un nuevo ajuste al alza y que los tipos de interés podrían haber alcanzado ya su techo. De esta manera, se espera que el BCE mantenga los tipos de interés en los niveles actuales en la reunión del 26 de octubre, que tendrá lugar en Atenas. 

Lagarde reconoció que, si se mantiene el análisis actual de las condiciones macroeconómicas, algo que analizarán en cada reunión, los tipos no tendrían por qué subir más de este punto. Eso sí, la presidenta evitó señalar de forma directa que se ha alcanzado ya el techo para el precio del dinero y dejó toda su comunicación en condicional. El mercado esperaba este mensaje de cierta cautela, pues ningún banco central reconocido quiere jugarse su credibilidad en tiempos de alta incertidumbre señalando de manera rotunda que ya se ha alcanzado el pico de los tipos de interés. Con este giro en la comunicación, el BCE se deja algo de margen para actuar si la situación de la inflación empeora. Aunque ese margen, es cada vez más estrecho. 

Siendo conscientes de que la economía podría seguir frenándose en los próximos meses, en el Consejo de Gobierno ha primado el deseo de atar esta subida de tipos ante la posibilidad de no poder ejecutarla en el futuro incluso aunque fuera necesaria. 

Fueron, sin embargo, las proyecciones de inflación las que terminaron por decantar la balanza en una reunión de política monetaria marcada por una fuerte división, pero que no se ha basado en “una confrontación de adversarios”, según Lagarde.  Aunque el panorama a largo plazo mejora, el BCE revisó al alza sus estimaciones de inflación para 2023 y 2024 por encima del 3%. 

Con el nuevo incremento, el BCE acumula 10 aumentos consecutivos de los tipos de interés, un registro sin precedentes en términos tanto de duración como de intensidad en el movimiento del precio del dinero. Ha pasado poco más de un año desde que el BCE inició el camino al alza de los tipos desde la zona de mínimos históricos. Desde entonces, acumula un incremento de 450 puntos básicos. El actual ciclo de endurecimiento no tiene parangón, no ya sólo en los más de 25 años de historia del BCE, sino de todo el conjunto de Europa, incluyendo al Bundesbank, el gran baluarte de la restricción monetaria del siglo XX. 

Además, la tasa de depósito, que marca el interés que el BCE paga a los bancos por aparcar sus excesos de liquidez en Fráncfort, ha escalado por primera vez al 4%, situándose en máximos históricos. 

El miércoles se publicó el dato de IPC americano de agosto, el IPC general registró una subida del 3,7% interanual frente al+3,2% por encima de lo esperado por la subida de los precios de la energía,pero el subyacente moderando a +4,3% frente al +4,7% del mes anterior, en línea con lo esperado, aumenta la probabilidad de pausa por la Fed la próxima semana, los analistas sólo dan un 3% de probabilidad a una subida de 25 puntos básicos el próximo 20 de Septiembre. Se mantiene sin cambios la probabilidad (40%) de una última subida de 25 puntos básicos antes de fin de año hastael techo de tipos fijado por el dot plot de la Fed en 5,5%-5,75%.

En una encuesta elaborada por la Fed de Nueva York se pone de manifiesto una caída de las expectativas de inflación a 3 años del 2.91% al 2.79%. Además, los hogares se volvieron menos optimistas en relación a los ingresos y la situación financiera, estando más preocupados por la pérdida de empleos.

La Asociación Americana de Banqueros considera que la Fed ya ha terminado de subir tipos y espera un recorte de los mismos en aproximadamente un punto porcentual el próximo año.

También hemos conocido esta semana que en Estados Unidos se frena el crédito al consumo. En julio se concedieron 10.339 millones de dólares en préstamos al consumo un dato que queda por debajo de los 14.016 millones del mes anterior, una cifra que además se revisó a la baja. Este dato apuntaría a un cierto freno del consumo, con el crecimiento del crédito al consumo creciendo un +2,5% interanual, una moderación de nueve décimas frente al avance del +3,4% anterior. El optimismo sobre la economía estadounidense ha reducido aún más los diferenciales de crédito “high-yield” llevando la clase de activo a estar claramente cara.

El gobernador del Banco Central de Japón, Kazuo Ueda volvió a mostrar una postura más cauta y agresiva en cuanto a política monetaria (hawkish) que fortalece momentáneamente el yen, pone el bono a 10 años japonés a su nivel más alto desde el 2014 (0.644%).

La Unión Europea lanzará una investigación antidumping sobre los vehículos eléctricos chinos que según expertos están «distorsionando» el mercado europeo. Las ayudas del gobierno chino a sus productores en este sector han creado disparidad de condiciones que hacen que los productores europeos no puedan competir con paridad de armas. La magnitud de este mercado crea uno de los mayores casos comerciales de estos tiempos. La presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, anunció la investigación en su discurso anual ante los legisladores de la UE el miércoles, ante esta decisión anoche el ministro de Comercio chino acusaba a Europa de proteccionismo y advierte de un deterioro de las relaciones comerciales entre los dos bloques. La respuesta de China ha sido tajante. La industria del coche eléctrico podría constituir una oportunidad del gigante asiático para moderar su dependencia del sector inmobiliario. Estados Unidos ya impuso elevados aranceles a los automóviles chinos y ofrece subsidios a aquellos fabricados en el ámbito nacional, convirtiéndose Europa en su principal esperanza, ante las pocas oportunidades en territorio americano.

El enfriamiento económico es cada vez más palpable en Europa, esta semana Bruselas ha vuelto a recortar sus previsiones de crecimiento para este año. El PIB de la zona euro apenas avanzará un 0,8% en 2023, frente al 1,1% que la Comisión Europea estimaba antes del verano, lastrada por Alemania, que este año se contraerá un 0,4%, fruto de la caída del consumo privado, de la pérdida de fuelle de sus exportaciones ante el debilitamiento de la demanda externa, y de la caída de la inversión, especialmente en construcción. Así lo recoge el informe de proyecciones macro de verano publicado este lunes por el Ejecutivo comunitario, que anticipa que esta pérdida de fuelle se extenderá a 2024, ejercicio en el que la economía del euro se frenará hasta el 1,3% frente al 1,6% vaticinado en mayo. Bruselas atribuye el frenazo a la creciente “debilidad de la demanda interna, en particular del consumo”, que refleja cómo la elevada inflación, con precios todavía en aumento en la mayoría de bienes y servicios, “está cobrando un precio mayor de lo esperado en las previsiones de primavera”. Todo ello en un contexto en el que “la fuerte desaceleración en la provisión de crédito bancario a la economía muestra que el endurecimiento de la política monetaria se está abriendo camino a través de la economía”. De hecho, Bruselas reconoce que este “endurecimiento monetario puede pesar sobre la actividad económica más de lo esperado”, aunque a cambio “podría conducir a una disminución más rápida de la inflación que aceleraría la recuperación de los ingresos reales”. Sus advertencias están en línea con las del BCE, en cuyo último boletín económico ya avisaba de un debilitamiento de la demanda interna provocado en parte por el fuerte encarecimiento de la financiación y de las hipotecas, deteriorando así las expectativas de crecimiento de la zona euro. 

En contraste con la caída de la economía alemana (Alemania representa alrededor del 20% del PIB de toda la UE), España será, entre las mayores economías del bloque, la que mejor resistirá este año las embestidas de la desaceleración. De hecho, Bruselas ha revisado al alza, hasta el 2,2%, sus previsiones para el PIB español, tres décimas más que en el informe de mayo (1,9%), fruto esencialmente del efecto arrastre de 2022, “superior al previsto”, y al “sólido” comportamiento mostrado por la actividad en la primera mitad del año. 

Esto no significa que España sea ajena al enfriamiento que está sufriendo el bloque y que quedó patente en los datos publicados la semana pasada por Eurostat, cuando redujo el avance del PIB de la zona euro a un anémico 0,1% en el segundo trimestre, frente al 0,3% anticipado semanas atrás. En este escenario, la Comisión alertó ayer de que España también perderá gas de aquí a final de año, debilitamiento que “se extenderá al menos hasta la primera mitad de 2024” y que le ha llevado a recortar en una décima su pronóstico para la economía española en 2024, hasta el 1,9% desde el 2%. 

Según el informe la expansión económica en España será “más moderada en la segunda mitad de 2023” a medida que el sector turístico, uno de sus grandes motores de impulso, pierda empuje tras los buenos resultados de la temporada estival, la demanda agregada se vea golpeada por “unas condiciones de financiación más restrictivas” y el mercado laboral sometido a “una dinámica más débil”. 

España es uno de los países europeos con la tasa de inflación más baja, relajación gradual de los precios que, según la Comisión Europea, está permitiendo aliviar la presión sobre el poder adquisitivo de las familias, que también han comenzado a beneficiarse de un aumento de los salarios nominales, mitigando así “parcialmente los vientos en contra del consumo privado”. A ello se suma el menor endeudamiento del sector privado y “la solidez del sector bancario” español, factores que contribuirán a paliar los riesgos financieros.

Bruselas prevé que la inflación, que sigue siendo el gran enemigo a batir en Europa, mantendrá en España la senda de moderación de meses atrás a medida que sigan desinflándose los precios energéticos, pero aun así superará claramente el objetivo de referencia del 2% del BCE. La Comisión estima que el IPC armonizado concluirá este año en España en una tasa media del 3,6%, antes de descender al 1,9% en 2024. Mucho menos optimistas son los pronósticos para la zona euro y la UE en su conjunto, donde la inflación media cerrará este año en 5,6% y el 6,5%, manteniendo así la presión sobre la política monetaria del BCE, que este jueves mantendrá una reunión crucial para determinar si hace un alto en el camino o sigue profundizando en las subidas de tipos. 

En este escenario, las otras dos grandes economías del euro, Francia e Italia, harán una aportación desigual al crecimiento. La economía gala crecerá un 1% este año, tres décimas más de lo previsto en mayo, mientras que la italiana se desinflará hasta el 0,9%, lo que supone un tijeretazo de tres décimas sobre el 1,2% estimado meses atrás. Países Bajos sufre uno de los recortes más pronunciados, con un alza del PIB del 0,5%, muy lejos del 1,8% que Bruselas vaticinaba en primavera.

Este martes se publicó el crecimiento del IPC en España que se situó en el +2,6% interanual, tres décimas por encima del mes anterior, siendo el aumento de la inflación se debido en gran medida a la subida de los costes de los carburantes, que empujó al alza el componente de Transporte, explicando más de un 35% de la inflación general. Por el lado contrario, los precios de la electricidad fueron menores en este agosto que el año pasado, lo que permitió que los costes del apartado de vivienda bajaran un -18% interanual. En cuanto a los precios de los alimentos, estos continuaron registrando crecimientos elevados con el componente de Alimentos y bebidas no alcohólicas aumentando un +10,5% interanual. Finalmente, la tasa de inflación subyacente (índice general sin alimentos no elaborados ni productos energéticos) disminuyó una décima hasta el +6,1% interanual, situando su diferencia con el IPC general en tres puntos y medio y acumulando ya nueve meses consecutivos por encima de la inflación general confirmando que las presiones inflacionistas siguen elevadas.

Continuando con la economía Española, los pronósticos de los principales organismos económicos nacionales e internacionales coinciden en que España resistirá este año mejor que las otras grandes economías europeas las embestidas de la desaceleración que se atisba en el horizonte. De hecho, muchos han revisado al alza sus pronósticos para el PIB español en 2023. El pasado martes lo hizo Bruselas, que elevó hasta el 2,2% su estimación de crecimiento para este año (tres décimas más), y ayer lo hizo el panel de Funcas, que la mejoró en una décima, también hasta el 2,2%. Sin embargo, a poco más de tres meses del cierre del ejercicio, las miradas apuntan ahora a 2024, porque, y lo que preocupa ahora a los agentes económicos es lo que está por venir, que es un fuerte enfriamiento de la actividad económica en Europa al que no será ajena España. Así, el panel de Funcas, que aglutina las previsiones de los principales servicios de análisis de bancos, empresas y otros organismos económicos nacionales, augura que España crecerá un 1,8% en 2024, cuatro décimas menos que en 2023, lo que representa una notable desaceleración del PIB. 

La previsión no varía respecto al panel de julio porque los vaticinios del promedio de los panelistas ya eran entonces bastante menos optimistas que los de los principales organismos nacionales e internacionales, que veían un crecimiento próximo e incluso superior al 2% el año que viene. Desde entonces, se ha descolgado de ese cartel la Comisión Europea, que el pasado martes recortó en una décima su previsión para España en 2024, reduciendo al 1,9% el alza prevista del PIB, muy por debajo del 2,4% que augura el Gobierno en funciones y también del 2,2% que en junio proyectó el Banco de España, que la próxima semana volverá a actualizar sus estimaciones. 

Pero si bien el promedio del panel de Funcas arroja un crecimiento del 1,8% el año que viene, son muchos los participantes en la encuesta que prevén un frenazo aún mayor. Santander y la patronal CEOE son los más pesimistas, con unas previsiones de PIB que anticipan un alza de apenas el 1,3% y 1,4%, respectivamente, pronósticos que, de cumplirse, reducirían drásticamente el crecimiento respecto a este año. 

No son los únicos. La propia Funcas, el think tankeconómico de las antiguas cajas de ahorros, estima que el PIB español, envuelto en la corriente gélida que sopla cada vez con más fuerza sobre Europa, no repuntará más de un 1,6% en 2024. Y lo hará gracias al esperado esprint en el consumo de los hogares y la inversión, ya que “la aportación del sector exterior será ligeramente negativa”, mientras que “el consumo público crecerá menos que este año”, señala el informe. 

CaixaBank Research acota el crecimiento al 1,7%, el mismo porcentaje que la Cámara de Comercio de España, mientras que el servicio de análisis de Repsol lo reduce al 1,6%, en línea con Analistas Financieros Internacionales (AFI) o la propia Funcas. Se desmarca del patrón general BBVA Research, que prevé un crecimiento del 2,1%, aun así una desaceleración de tres décimas respecto al 2,4% que pronostica para 2023. 

La Comisión Europea ya advirtió el martes de que la economía española, contagiada por el resfriado que ya padece la UE, también perderá fuelle de aquí a final de año. Un debilitamiento que “se extenderá al menos hasta la primera mitad de 2024” como consecuencia de la pérdida de tracción del sector turístico tras los buenos resultados de la campaña veraniega; el impacto sobre la demanda agregada de “unas condiciones de financiación más restrictivas” (y que desde ayer lo son aún más tras la nueva subida de los tipos de interés al 4,5% por parte del BCE) y la previsible ralentización del mercado laboral. De hecho, “el ritmo de crecimiento del empleo desestacionalizado en julio y agosto fue de menor intensidad que en los meses previos de primavera, sobre todo por la pérdida de ritmo en el sector servicios”, recordó ayer Funcas. Con todo, el think tankdestacó la resiliencia mostrada por el mercado de trabajo y los panelistas prevén que la tasa de paro se reduzca ligeramente, al 12% en 2024, dos décimas menos de lo que preveían en julio. 

El rápido enfriamiento europeo ha terminado calando en la visión y perspectivas de los expertos nacionales, que ahora muestran “un mayor pesimismo en las valoraciones del panel acerca del entorno externo” y que en su práctica totalidad “vaticinan que esa situación persistirá en los próximos meses, o irá a peor”. 

En este contexto, la inflación seguirá siendo una piedra en el zapato de la economía en lo que resta de año, porque la previsión es que el repunte del IPC general registrado en los meses de julio y agosto se mantenga en lo que queda de ejercicio, dejando la media anual en el 3,6%, mientras que en 2024 la tasa de inflación media cerrará todavía en el entorno del 3%. 

Ese pronóstico está en línea con el de la Comisión Europea, que vaticina para España un descenso del IPC general hasta el 2,9% el año que viene, el mismo porcentaje que para la zona euro, tasa que, sin embargo, eleva al 3,2% para el conjunto de la Unión Europea.

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¿Fin de ciclo? Sonsoles Castillo. BBVA Research.

La que parece, por ahora, la última subida de tipos de interés del Banco Central Europeo en este ciclo, ha estado rodeada de suspense hasta el último minuto. A diferencia de los movimientos anteriores, claramente telegrafiados a los mercados, en esta ocasión había bastantes dudas sobre la decisión: pausa o subida. La rueda de prensa de la presidenta Christine Lagarde, posterior a la reunión, constata que, efectivamente, la decisión ha estado dividida y la razón es obvia. 

La reciente dinámica de los indicadores económicos, apuntando a una desaceleración rápida del crecimiento frente a una inflación que sigue siendo muy elevada, alejada del objetivo y con una dinámica de convergencia al 2% mucho más lenta de lo deseado por la autoridad monetaria, complicaba la decisión del BCE. Para algunos, el banco central se enfrentaba a un dilema. 

La verdad es que, a la luz de la revisión de las previsiones económicas realizadas por el staff, un elemento clave en la toma de decisiones, no parece existir tal dilema. Es cierto que las perspectivas de crecimiento se han deteriorado a corto plazo, pero la zona euro todavía registrará tasas en el entorno del 1%, no muy alejadas del potencial; es más, las perspectivas a medio plazo se mantienen prácticamente intactas, como Lagarde se encargó de enfatizar en la rueda de prensa. En relación a la inflación, sin embargo, se revisa al alza tanto este año, hasta el 5,6%, como el que viene, hasta el 3,2%, fundamentalmente por el coste de alimentos y energía, que vuelven a ser un elemento de preocupación. Ante un escenario central en el que la desaceleración económica es gradual y transitoria, y una dinámica de desaceleración de la inflación, tras un ajuste fuerte en 2023, excesivamente lenta, la opción clara, para un banco central con el mandato único de la estabilidad de precios, era subir tipos. 

Dicho esto, los temas relevantes hacia adelante son si con esta subida se da por finalizado el ciclo y, pensando más allá, cuándo cabe esperar recortes de tipos. Respecto a la primera, la autoridad monetaria se inclina a no subir más por dos motivos. Por un lado porque, con este último movimiento, el banco central parece más confiado en conseguir el grado de tensionamiento necesario de las condiciones monetarias para que las tensiones inflacionistas se moderen y lleven la inflación al objetivo (de hecho, ahora las previsiones internas del BCE contemplan prácticamente llegar al 2% a finales de 2025). Y, por otro, porque en relación a la velocidad de transmisión de la política monetaria a la economía real, considera que en este ciclo el retardo con el que actúa la política monetaria ha sido menor que en otros ciclos alcistas; en palabras de la presidenta, la transmisión ha sido muy eficiente. 

Transmisión más lenta 

Este punto es discutible; es un tema todavía abierto a debate, y más bien el consenso parece inclinado a pensar que la transmisión podría ser en este ciclo más lenta por distintos motivos que han caracterizado este periodo post-Covid, como el ahorro acumulado. Teniendo en cuenta que las decisiones seguirán dependiendo de los datos, si hubiera sorpresas al alza de la inflación no debería haber dudas de que se producirían más subidas de tipos. 

Respecto a los recortes de tipos, la respuesta corta es que tardarán en producirse. La comunicación está siendo muy clara desde hace tiempo: alcanzado eventualmente el pico, los tipos permanecerán ahí por un periodo de tiempo prolongado. La cuestión es cómo interpretar esto. El BCE no va a dar pistas hasta que nos acerquemos a ese momento. Así es que las interpretaciones pueden ser variadas. Los mercados, más preocupados por la desaceleración cíclica, apostaban por una pausa y ven recortes a mediados del próximo año, pero lo más probable es que no se produzcan hasta finales de 2024. La inflación manda.

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Alerta en EEUU por el riesgo inmobiliario de la banca regional. Sergio Saiz.

Tras la crisis de los depósitos que este año se llevó por delante a Silicon Valley Bank (SVB), generando un tsunamifinanciero que arrastró consigo a otras entidades de la talla de Credit Suisse, ahora los bancos miran con preocupación la incipiente crisis en el sector inmobiliario, que amenaza con convertirse en el último clavo de las entidades regionales en Estados Unidos, muy expuestas al ladrillo de alto riesgo.

Wall Street Journal se hacía eco estos días del caso de Bank OZK, una entidad que hace 40 años solo tenía dos sucursales en el pueblo de Little Rock (Arkansas), pero que hoy suma más de 240 oficinas y 30.000 millones de dólares en activos (28.000 millones de euros). ¿Cómo lo ha conseguido? Apostando por una mayor tolerancia al riesgo inmobiliario que los grandes bancos.

Su balance contabiliza más de 23.000 millones de dólares en préstamos, de los que una gran parte está centrada en el inmobiliario comercial. De hecho, es el principal acreedor de un rascacielos de oficinas y viviendas de lujo en el corazón de Manhattan, donde Bank OZK ni siquiera tiene red de sucursales, ya que su actividad se centra principalmente en los estados del cinturón sur del país.

Giro estratégico

La entidad, ante el peligro que ya ha advertido, ha dado un giro en su política crediticia, pero eso no aleja los fantasmas de su balance. Como muestra, a principios de este año se encontró con un préstamo fallido de 60 millones de dólares de un promotor que había puesto como garantía el terreno, entonces valorado en 139 millones. Y aunque el banco se quedó con el suelo, ahora ha tenido que revisar a la baja el valor, hasta los 100 millones y, además, afrontar que han pasado nueve meses y no encuentra comprador para el activo.

En el último mes, los títulos del banco, que cotiza en el Nasdaq, pierden ya más de 11%, desandando parte del avance que había logrado en verano tras dejarse más de un 35% de su valor en Bolsa a raíz de la crisis desatada en marzo por SVB y que afectó a todo el sector financiero.

Pero Bank OZK no ha estado solo en esta estrategia. De hecho, esa ha sido la tónica en muchos bancos medianos en los últimos años.

Sin ir más lejos, Signature Bank, la segunda entidad que quebró en marzo de este año en EEUU, colapsó precisamente por su alta exposición al crédito inmobiliario, que ya entonces estaba mostrando las primeras señales de problemas.

Según las cifras de Comisión Federal de Garantía de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés), en la última década la exposición al ladrillo de la banca regional norteamericana ha crecido tan rápido que, a día de hoy, acumula en términos absolutos el doble de valor que la cartera crediticia inmobiliaria de las grandes firmas de Wall Street, que apenas concentran 500.000 millones de dólares, frente al billón de las entidades medianas.

Raíces profundas

Pero las raíces del ladrillo en el balance de los bancos estadounidenses regionales son tan profundas que incluso hay una parte que no se aprecia a simple vista en sus balances, pese a que llega a representar alrededor del 20% de sus depósitos, según WSJ.

Es una práctica habitual que los bancos presten dinero a compañías financieras (fondos de deuda o capital riesgo) que, a su vez, conceden préstamos inmobiliarios utilizando como garantía las mismas propiedades en las que invierten o emitiendo bonos que compran los propios bancos.

Los cálculos apuntan a una cifra que a día de hoy alcanzaría los 3,6 billones de dólares (3,3 billones de euros) en total en créditos inmobiliarios indirectos, una exposición que mayoritariamente se concentra en la banca regional.

Y el mercado ya da muestra de un importante deterioro.

El volumen de ventas de inmuebles comerciales en julio cayó un 74% respecto a hace un año y las ventas de edificios de oficinas en Manhattan se encuentran en su nivel más bajo de las últimas dos décadas. Mientras, los tipos no han dejado de subir desde marzo de 2022 al ritmo más rápido de los últimos cuarenta años.

Riesgo

El encarecimiento del precio del dinero ha tenido un impacto negativo en el valor de las carteras de deuda, hasta ahora centrándose principalmente en la pérdida de valor de los bonos, que fue lo que generó la caída de Silicon Valley Bank.

Sin embargo, una crisis inmobiliaria sería fatal para los créditos inmobiliarios, poniendo en jaque la liquidez de los bancos medianos en caso de que se volviera a repetir una retirada masiva de depósitos, como la que se vivió en marzo y que estuvo a punto de reeditarse en mayo, cuando First Republic fue intervenido y posteriormente rescatado por JPMorgan.

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En la cuerda floja. Axel A. Weber. Expresidente del Bundesbank y miembro del consejo de administración de Flossbach von Storch.

En los últimos años, los principales bancos centrales han cometido errores y, durante mucho tiempo, no han cumplido con su mandato de garantizar la estabilidad de precios. Además, para hacer sus previsiones de inflación, han confiado en modelos que en la práctica no funcionan. Ahora les toca lidiar con una consecuencia que va para largo: el aumento considerable y, sobre todo, persistente de las tasas de inflación, un proceso doloroso para todos los implicados. 

A mi modo de ver, el problema de base radica en la propia definición de “estabilidad monetaria”, que para los bancos centrales quiere decir una inflación en torno al 2%. ¿Es realmente estable el valor del dinero si los precios suben un 2% cada año? O, dicho de otro modo: ¿qué quiere decir que los precios no suban? 

Cuando, allá por 2016, el nivel de precios no se movía dentro de la zona euro, el entonces presidente del BCE, Mario Draghi, advirtió del creciente riesgo de deflación. Yo nunca lo había visto así: para mí, los precios constantes son síntoma de estabilidad; por tanto, sólo existe riesgo de deflación cuando los precios caen de manera generalizada, algo que no sucedía en aquel momento. 

Así pues, en aquellos años los bancos centrales vieron riesgos donde no los había y, por desgracia, actuaron en consecuencia. En otras palabras: su política monetaria siempre fue más ofensiva de lo que podría –de lo que debería– haber sido. 

Lo mismo puede decirse de los años posteriores, sobre todo en el pico de la pandemia. Sin duda, el cambio de estrategia de la Reserva Federal estadounidense en 2020 fue un gran error. Con el llamado “objetivo de inflación media” (average inflation targeting), amplió artificialmente el margen para que la inflación siguiera subiendo. De repente, la estabilidad de precios se definía como un promedio: si la tasa de inflación ha estado durante varios años por debajo del objetivo del 2%, se permite que en los años siguientes aumente muy por encima de ese nivel. 

Pero, ¡se trata de una política monetaria totalmente equivocada! No es más que un late by design: siempre llega “demasiado tarde” porque está mal concebida desde el principio. 

Instrumento inadecuado 

Esto demuestra una vez más que los banqueros centrales rara vez hablan con gente “normal”. Nadie que yo conozca se alegra de que las tasas de inflación se disparen sólo porque en los años anteriores hayan estado por debajo del objetivo de inflación y, por lo tanto, en conjunto alcancen el valor promedio. En este sentido, se trata de un instrumento inadecuado por el que ahora estamos pagando un precio muy alto. 

Un vistazo al nivel de precios en el otoño de 2020 habría bastado para comprobar que ya se había producido una ruptura estructural. Hasta ese momento, los precios habían subido de media entre un 1% y un 2% anual; desde entonces, se han multiplicado varias veces. 

Pero, ¿cómo es que los precios han subido tantísimo? Por un lado, debido a una política fiscal ofensiva: en Estados Unidos y en todo el mundo se ha destinado en los últimos años entre un 20% y un 25% del Producto Interior Bruto a paliar crisis; por otro lado, la política monetaria ultraexpansiva ha estirado también los balances de los bancos centrales de todo el mundo entre un 20% y un 25%, lo que precisamente ha posibilitado y financiado esa generosa política fiscal. 

Con ello, el aumento de los ingresos se trasladó del futuro al presente mediante rentas sociales, lo que estimuló masivamente la demanda. Sin embargo, el aumento de la producción que suele ir asociado a esos ingresos y la consiguiente ampliación de la oferta de bienes no se produjeron debido a los confinamientos. A ello se suman los problemas en las cadenas de suministro causados por la pandemia, que han ahogado aún más la oferta de bienes. 

Ajustes insuficientes 

Los bancos centrales llevan desde entonces intentando corregir sus errores y ahuyentar a los fantasmas que han invocado. Sin embargo, las medidas que han puesto en marcha hasta ahora son (todavía) insuficientes para reconducir la inflación hacia el objetivo. Hace falta algo más que eso, aunque los efectos secundarios de los ajustes sean cada vez más evidentes: problemas en el sistema bancario y en el sistema financiero. 

La gran pregunta es: ¿lograrán los bancos centrales mantener el equilibrio y reducir la inflación sin correr el riesgo de que se produzcan graves daños en la economía? Por lo que respecta a la bajada de la inflación, es demasiado pronto para cantar victoria. Sí, después de que el año pasado rondara el 10%, la tasa de inflación ha bajado considerablemente tanto en la zona euro como en EEUU, pero se mantienen por encima del 2%. En este sentido, el camino de bajada está lleno de baches que, muy probablemente, vayan para largo, más de lo que muchos esperan hoy. 

Cualquiera que haya gestionado una crisis sabe que en cierto modo se parecen a un tsunami: después de una primera gran ola, el mar retrocede y, por un momento, todo parece en calma; entonces llega la segunda ola, que muchas veces es aún más destructiva que la primera. Por eso, debemos permanecer alerta.

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Buen fin de semana!!

Los mercados de renta variable europeo llevan una caída de más del 5% desde los máximos de finales de Julio debido a los datos débiles económicos, con caída de la producción industrial en Alemania por tercer mes consecutivo, junto con su alta inflación no están ayudando a disipar el miedo de recesión, cuya posibilidad parece aumentar otra vez de cara a los inversores.

Las palabras de los miembros del Banco Central Europeo esta semana un claro tono hawkish. Hablaron dos miembros del BCE este miércoles, Visco dijo que la Autoridad Monetaria puede estar cerca de dejar de subir, aunque debería evitar tanto excederse en el proceso de subidas, como no hacer lo suficiente y Knot dijo que el mercado está infravalorando las probabilidades de que se produzca una nueva subida de 25 puntos básicos en septiembre, y que la decisión estará muy reñida , es probable que el objetivo final de las declaraciones no fuese tanto el de llevar al mercado a descontar una nueva acción de 25 puntos básicos para la reunión de la semana que viene, como el nivelar un posicionamiento demasiado sesgado hacia el mantenimiento, especialmente después de los comentarios de otro miembro del BCE, Schnabel, de hace unos días. La reacción del mercado fue la esperada en prácticamente todas sus bases. De esta manera, la probabilidad de ver un nuevo incremento de tipos el próximo jueves aumentó desde el 25% hasta situarse por encima del 30% de manera bastante holgada.

Una encuesta de Bloomberg a analistas publicada ayer muestra cómo una mayoría de los encuestados (20 de 39) no esperan que se produzca ninguna subida de tipos la próxima semana por parte del Banco Central Europeo. Una pequeña mayoría ve la última acción por parte del BCE en octubre y el primer recorte en marzo. En este sentido, el 65% anticipa que la Autoridad Monetaria confirmará en diciembre que los tipos han alcanzado su máximo. Por otra parte, el 43% de los encuestados espera que se produzcan ventas activas del APP y el 39% espera que se adelante el final de las reinversiones del PEPP.

En Estados Unidos los datos de confianza empresarial del sector servicios repuntaron en agosto por encima de lo esperado, por eso las Bolsas han caído fuerte esta semana. Desde hace unos meses las buenas noticias macroeconómicas son interpretadas por los mercados como negativas, ya que una economía demasiado fuerte implica que el camino de moderación de precios puede verse comprometido. Por ello ayer las bolsas han caído y los tipos de la deuda soberana han subido en todos los tramos, la Rentabilidad del bono soberano norteamericano a 2 años vuelve a situarse por encima del 5% y el mercado pone un 40% de posibilidades a que la Fed suba tipos en la reunión de noviembre, lo que sería algo parecido a lo visto en el mes de junio, con una parada momentánea.

El informe de empleo estadounidense publicado el viernes pasado acaparó buena parte de la atención de los mercados, el dato ayudó a consolidar más si cabe la idea de que la Fed no realizará más subidas de tipos, lo cual sería extensible igualmente para el Banco Central Europeo. Parece que los inversores están trasladando la idea de que la estrategia de los bancos centrales puede acabar alimentando en mayor medida las presiones inflacionistas, especialmente en una economía estadounidense que sigue sin ofrecer señales de debilidad especialmente claras. Ello hace que los desarrollos macro sigan siendo importantes a la hora de contener este temor. En este sentido, el dato de paro americano planteó señales para todos los gustos. Por un lado, se sigue viendo una dinámica de creación de puestos de trabajo bastante sólida en términos agregados y, además, el fuerte repunte de la tasa de desempleo hasta el 3,8% (desde el 3,4%) vendría determinada por la corrección alcista que planteó la ratio de participación y no tanto por una señal negativa propiamente dicha. Por el otro, se sigue observando una dinámica constate de revisión a la baja de las cifras positivas que se dieron a conocer en meses anteriores (-110.000 puestos de trabajo entre junio y julio), lo que no traslada una sensación de elevada consistencia en las referencias. Adicionalmente, se observa cómo hay varios sectores que ya están destruyendo empleo, siendo ello especialmente importante en la partida de temporales que, históricamente, ha sido un indicador adelantado bastante fiable de los procesos negativos en las cifras agregadas. En el corto plazo es factible que la sensación de robustez siga imperando en Estados Unidos.

En las últimas semanas se ha visto una capitulación en toda regla en la bolsa china, con ventas fuertes tras la crisis del promotor inmobiliario Country Garden, y la falta de actuación por parte de las autoridades monetarias chinas.

Goldman Sachs publicaba un informe esta semana en el que rebajaba la probabilidad de recesión en Estados Unidos hasta un 15% (desde el 20%) en los próximos 12 meses. Su estudio concluye que la evolución favorable tanto de la inflación como del mercado laboral hace que podamos ser optimistas en cuanto a la consolidación del crecimiento en Estados Unidos.

A medida que los datos vayan confirmando el aterrizaje suave de la economía estadounidense, con el empleo perdiendo algo de dinamismo y la inflación comportándose, la Reserva Federal (Fed) se verá menos obligada a actuar y ello permitirá que los beneficios empresariales empiecen a mejorar.

Los precios de la energía empiezan a preocupar a los analistas. Los recortes anunciados en la oferta de petróleo y las huelgas en Australia vuelven a presionar a los precios del petróleo y del gas respectivamente. Las huelgas en Australia son especialmente relevantes para el precio del gas europeo que sube un 44% desde los mínimos de junio, aunque se mantienen muy lejos de lo visto el año pasado. Este resurgir en los costes energéticos confirman que la parte “fácil” de reducción en la inflación queda atrás, especialmente en Europa, algo que preocupa a la parte larga de la curva de deuda soberana europea, que ha retomado las subidas en las últimas sesiones. Ya muchos analistas empiezan a pensar que la inflación puede repuntar momentáneamente por los efectos de la energía, pero la clave a medio plazo estará en el control de los precios de los servicios, algo que lleva buen camino en Estados Unidos y que en Europa parece que tomará más tiempo.

Bono a 10 años alemán últimos 10 días.

Los bonos ligados a la inflación (TIPS: Treasury Inflation Protected Securities) pagan un tipos de interés real, después de inflación, y devuelven capital ajustado por dicha inflación. Ahora mismo rinden un +1.92% (máximo desde 2009) frente al -1.26% que llegaron a rendir en octubre de 2021. Parecería una buena oportunidad de compra, según los analistas de Julius Bäer, pero todo depende de la Fed. Por un lado, la rentabilidad actual descuenta que la Fed deshará una gran parte de las posiciones que tiene comprada de estos activos. Por otro, si la Fed cumple con su objetivo del 2% de inflación, estos bonos lo harán peor que los bonos tradicionales.

Los últimos datos publicados por la Fed indican que la reducción de activos cruzó un hito a finales de agosto, pues la cantidad de bonos que acumula en su balance la autoridad monetaria, que son parte de los estímulos lanzados en la pandemia, se han reducido en 1 billón de dólares (americanos), superando ampliamente el valor nominal de la reducción lanzada en 2017, que fue de alrededor de 700.000 millones. No obstante, la introducción del programa de liquidez bancaria (BTFP) en marzo tras la crisis de SVB hace que el balance total no se haya reducido tanto desde abril de 2022, aproximadamente en 850.000 millones de dólares.

El Banco Central Europeo (BCE) reconocía en sus actas de la reunión de julio la clara pérdida de dinamismo de la economía y el enfriamiento de la actividad crediticia. Por ello, y a pesar de que la inflación subyacente baja muy lentamente, y con mucha dispersión entre países, la mayoría de analistas piensan que el BCE hará una pausa en septiembre y no subirá tipos (aunque hay riesgo de que suba un 0.25%).

El mes pasado empezamos a ponernos positivos en la Renta Variable India, tras un mal primer trimestre de la bolsa India, el segundo trimestre la llevó a nuevos máximos y se ha quedado lateral desde entonces, dejando las valoraciones en su media histórica de 10 años. La situación macro es estable y se espera un crecimiento de doble dígito de beneficios empresariales en los próximos años. Estamos positivos con la bolsa de la India y creemos que es de las bolsas que más potencial tenía.

Después de las correcciones de los mercados de Agosto el índice Fear & Greed (miedo/avaricia) de la CNN se encuentra en territorio prácticamente Neutral desde el extreme greed en el que estaba en Julio (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed)

Importante esta semana:

Una de las noticias más importantes de la semana fue el anuncio el martes del recorte en la producción de crudo, Arabia Saudí y Rusia han extendido los recortes en la producción y las exportaciones hasta finales de año, lo que significó una fuerte subida del precio del petróleo, llevando el futuro del Brent por encima de los 90 dólares el barril, lo que significó alcanzar un máximo desde el mes de noviembre del año pasado.

El promotor inmobiliario más importante de China, Country Garden, que anunció sus dificultades para realizar los pagos como consecuencia de la falta de liquidez, obtiene un breve respiro tras la negociación con sus acreedores. Los tenedores del bono han concedido una prórroga de casi 4.000 millones de renminbi (550 millones de dólares) que vencía el pasado sábado, permitiendo así al promotor reembolsar la deuda en plazos durante los próximos 3 años. Las acciones de Country Garden subieron el lunes un 18%, en parte gracias a las nuevas medidas impulsadas el viernes para favorecer la demanda del sector. No obstante, el valor de las acciones se mantiene un 61% por debajo con respecto al comienzo del año.

Los pedidos de fábrica de Alemania publicados el martes en el mes de julio se saldaron con una caída del –11.7% mensual, quedando claramente por debajo de las estimaciones iniciales.

En Estados Unidos el Libro Beige traslada un crecimiento «modesto» en julio y agosto. Muchas empresas esperan que «el crecimiento salarial se desacelere ampliamente en el corto plazo». Por otro lado, un análisis de la Fed de Chicago de esta semana pone de manifiesto que la Autoridad Monetaria ya ha restringido su política monetaria lo suficiente como para alcanzar el objetivo de inflación a mediados de 2024.

En China, se frena el superávit comercial y los datos de comercio exterior de esta semana siguen mostrando debilidad. En agosto el superávit comercial se redujo hasta 68.360 millones de dólares desde los 80.600 millones de Julio. Este comportamiento se explicó por un retroceso del 8,8% interanual de las exportaciones mientras que las importaciones cayeron a un menor ritmo al reducirse un 7,3% interanual. Ahora bien, aunque estas cifras siguen siendo negativas, los datos han mejorado frente a julio e incluso han superado las expectativas de los analistas. Una posible señal de estabilización en  el deterioro del sector exterior y también de la demanda interna.

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El modelo de ‘superciclo de deuda’ vuelve a China. Gilles Moëc. Economista jefe en AXA IM.

En su última columna en Project Syndicate, Ken Rogoff propuso analizar China a través del prisma de su modelo de “superciclo de deuda”, y nos parece bastante persuasivo. De hecho, encontramos muchas similitudes con los patrones que se observaron en Estados Unidos o en gran parte de la periferia de la zona euro durante e inmediatamente después de la gran crisis financiera de 2008-2009. Tras años de excesos financieros –la aparición en China de una sobrecapacidad inmobiliaria alimentada por la deuda se asemeja hoy al frenesí subprime estadounidense de 2005-2007 o al exceso de oferta inmobiliaria de los bancos regionales españoles hasta 2010–, Pekín tendría que aceptar una dolorosa fase de corrección mientras se absorbe el exceso de apalancamiento, lastrando el gasto de los consumidores y alimentando la deflación. El análisis histórico de Rogoff sugiere que las desaceleraciones económicas que se materializan al final de los superciclos de deuda tienden a durar más, causan daños más duraderos y son más difíciles de tratar que las contracciones que se dan sin ninguna acumulación previa de sobreapalancamiento.

Las correcciones de los balances macroeconómicos rara vez se producen sin un ajuste más profundo de la economía, y, en la China actual, el sistema de asignación de recursos es el que probablemente esté en el punto de mira. La mezcla de economía dirigida y de mercado, aunque ha tenido un éxito innegable al convertir al país en una superpotencia económica mundial, puede no ser adecuada para superar la “maldición de la renta media”; otros países asiáticos, como Corea del Sur, no consiguieron superar cómodamente el techo de cristal de los 10.000 dólares por habitante sin pasar por grandes cambios estructurales.

Llevo tiempo sosteniendo que una política de estímulo dirigida al consumo es la solución a la difícil situación actual de China, dado tanto el contexto deflacionista y el aumento de la capacidad no utilizada como el incremento del desempleo juvenil que, curiosamente, Pekín ha decidido dejar de medir. El enfoque habitual –pedir a las autoridades locales que pongan en marcha otra oleada de proyectos de infraestructuras– parece inadecuado cuando el principal problema es la escasez de demanda y no la falta de oferta. Sin embargo, por ahora, el apoyo ha resultado tímido.

Entendemos la reticencia de las autoridades chinas a fomentar una mayor asunción de riesgos en el sector inmobiliario –el peso de este sector en la economía es claramente malsano– pero no vemos cómo China puede cuadrar su ecuación, apretada entre una tracción más lenta del resto del mundo y un necesario desapalancamiento del sector privado, sin recortes significativos de los tipos de interés oficiales, que están subiendo en términos reales a medida que se instala la deflación. Probablemente sea demasiado tarde para evitar un efecto riqueza adverso, pero no lo es para reducir el peso del servicio de la deuda sobre los futuros flujos de ingresos.

Aquí es donde la singular estructura económica de China podría ayudar realmente: dado que el sector bancario es de propiedad estatal y la regulación ya es bastante intrusiva, debería ser relativamente fácil volver las condiciones monetarias generalmente acomodaticias, evitando al mismo tiempo que este apoyo se canalice de nuevo hacia el sector inmobiliario y retrase el saneamiento de este sector. Después de todo, la corrección comenzó con la aplicación de nuevas normas de limitación de la financiación en agosto de 2020, antes de ser relajadas de nuevo en 2022 cuando quedó claro que la vivienda se deslizaba demasiado rápido y demasiado lejos.

Sin embargo, hay que moderar el entusiasmo por los mecanismos ajenos al mercado, ya que existe un argumento convincente de que es precisamente la falta de asignación autónoma de recursos en la vivienda lo que está en el centro del desequilibrio del sector. Un documento de trabajo del Instituto Peterson sostiene que el mercado chino de la vivienda está dividido entre un segmento demasiado caliente en las grandes ciudades ya desarrolladas de las zonas costeras y un segmento demasiado tibio en el oeste del país y las ciudades pequeñas. El documento no atribuye esta situación a la especulación en las grandes ciudades de la costa, sino a una gestión inadecuada de la oferta; es decir, se construye demasiado poco donde los chinos quieren vivir y demasiado donde no quieren quedarse. Reformar el urbanismo a nivel nacional podría ser la mejor forma de resolver los desequilibrios financieros del sector sin desencadenar un declive general de la actividad constructora.

Respuesta estancada

Por ahora, la respuesta política parece estancada. La protección de los márgenes de los tipos de interés del sector bancario se menciona como una de las razones que explican la reticencia del Banco Central de China a emprender recortes de los tipos a gran escala, lo que nos parece un planteamiento poco obvio cuando nos enfrentamos a un exceso de apalancamiento en el sector no financiero. Evitar un mayor ablandamiento de la moneda china sería otra de las razones para ello, pero dada la falta de inflación en este momento no vemos cómo el país podría enfrentarse a un conflicto de objetivos en este frente. Sean cuales sean los motivos, este ritmo vacilante está contribuyendo a una profunda revisión de la opinión de los inversores sobre las perspectivas económicas chinas, y probablemente no ayude a reinstaurar la confianza a nivel interno.

Las vacilaciones internas son tanto más difíciles de entender cuanto que no cabe esperar un alivio inmediato del exterior. Teníamos nuestras dudas sobre la eficacia de la estrategia estadounidense de “desvinculación de China”, pero los datos comerciales sugieren que ahora es material. Las cifras de la Oficina del Censo de Estados Unidos sugieren que en el mes de junio México alcanzó a China como proveedor de productos manufacturados a la economía norteamericana. Mientras Pekín no presente un paquete de estímulos decisivo persistirá la actual falta de entusiasmo por la economía china.

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La Fed y el BCE rechazan elevar el objetivo de inflación. Salvador Arancibia.

La reunión en Jackson Hole celebrada hace unos días ha servido para rechazar de plano, o al menos para aplazarla hasta otros momentos, la posibilidad de que las autoridades monetarias decidieran modificar el objetivo de inflación a conseguir, elevándolo del 2% actual hasta el 3% o incluso algo más.

Quienes abogan por hacerlo sobre la base de que el control de los precios va a ser muy complicado de conseguir en las circunstancias actuales han perdido de nuevo la pelea.

De manera cíclica se plantea si es posible que los bancos centrales mantengan como objetivo de inflación conseguir que esta se sitúe de forma permanente en el entorno del 2% o si, por el contrario, se trata más de un objetivo utópico que de algo real.

Mientras las presiones inflacionistas eran prácticamente negativas, o incluso lo que preocupaba era la deflación, durante los años posteriores a la crisis financiera de 2008 algunos teóricos de la economía abogaban por rebajar por debajo del 2% el objetivo de inflación a establecer por los bancos centrales por entender que era más fácil de alcanzar y que ello permitiría una menor holgura en la evolución de los tipos de interés, al acercarse el tipo nominal mucho más al tipo de interés neutral.

Si bien esta posibilidad se planteó en su momento, en las últimas semanas y coincidiendo con la reunión anual de Jackson Hole, donde la Reserva Federal de Estados Unidos reúne a los principales responsables monetarios mundiales, hubo quienes abogaron precisamente por lo contrario.

En lugar de rebajar el objetivo de inflación, elevarlo hasta el 3% o el 4%, de forma que las autoridades monetarias tuvieran una mayor capacidad de actuación sobre los tipos de interés, por entender que cuanto mayor sea el objetivo de inflación más se tardaría en alcanzar el suelo de los tipos a la hora de modificarlos.

Inamovible

El presidente de la Fed, Jerome Powell, fue tajante al respecto: el objetivo de inflación, renovado no hace mucho tiempo se mantendrá inamovible al menos hasta que se alcance de manera estable en el futuro.

El Banco Central Europeo (BCE) lo discutió también hace un par de años, cuando, en 2021, reelaboró la estrategia de política monetaria vigente para los próximos años y decidió modificar ligeramente el objetivo de evolución de los precios desde el estricto 2% vigente entonces hasta situarlo en ese porcentaje, pero dejando paso a una cierta flexibilidad al señalar que debía ser simétrico y que podía situarse durante un tiempo indefinido tanto por encima como por debajo de esa cifra sin que ello implicara necesariamente que hubiera que adoptarse alguna medida sobre la evolución de los tipos de interés.

En principio, los responsables monetarios no están en contra de modificar el objetivo de inflación en un entorno de precios más altos y durante un tiempo más prolongado porque ello les permitiría tener más margen a la hora de tomar decisiones sobre la evolución de los tipos de interés y les permitiría no tener que recurrir a medidas no ortodoxas de política monetaria, como poner en marcha mecanismos de aumentos de su balance.

Pero lo que sí tienen claro es que, una vez que se ha establecido un objetivo de inflación, este no puede ser modificado, y menos al alza, en medio del proceso de alcanzarlo.

Una vez que se consiguiera llegar al 2% de manera estable y sostenida, si las circunstancias lo aconsejaran no habría problemas a la hora de establecer un nuevo horizonte. Sin embargo, mientras eso no ocurra cambiarlo a mitad del camino no haría sino introducir reticencias sobre la actuación de los bancos centrales.

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Cómo evitar la guerra entre China y Estados Unidos. Nouriel Roubini.

Estados Unidos y China siguen en un curso de colisión. La nueva guerra fría entre ambos puede terminar recalentándose por la cuestión de Taiwán. La “trampa de Tucídides” –en la que una potencia en ascenso parece destinada a chocar con un poder hegemónico gobernante– se asoma ominosamente. Pero una escalada seria de las tensiones chino-norteamericanas, por no hablar de una guerra, todavía se puede evitar, lo que le ahorraría al mundo las consecuencias catastróficas que, inevitablemente, sobrevendrían después.

Siempre habrá al menos algunas tensiones cuando una potencia en ascenso desafía al poder global prevaleciente. Pero China se enfrenta a Estados Unidos en un momento en que el poder relativo de éste puede estar debilitándose, y cuando está decidido a impedir su propia decadencia estratégica.

Ambas partes, en consecuencia, se están volviendo cada vez más paranoicas respecto de las intenciones del otro y la confrontación, esencialmente, ha suplantado a la competencia y la cooperación saludables. Ambos países tienen parte de culpa.

Bajo la Presidencia de Xi Jinping, China se ha vuelto más autoritaria y ha avanzado aún más hacia un capitalismo de Estado, en lugar de adherir al concepto de “reforma y apertura” de Deng Xiaoping. Asimismo, la máxima de éste –“esconde tu fuerza, espera tu momento” ha cedido espacio a una asertividad militar. Pekín implementa una política exterior cada vez más agresiva y las disputas territoriales entre ella y varios vecinos asiáticos se han agravado. China ha intentado controlar el Mar de la China Oriental y el Mar de la China Meridional, y se ha vuelto cada vez más impaciente para lograr una “reunificación” con Taiwán por cualquier medio necesario.

Los temores de Pekín

Sin embargo, Xi ha acusado a Estados Unidos de perseguir su propia estrategia agresiva de “contención integral, cerco y supresión”. Por otro lado, muchos en EEUU temen que China pueda desafiar su hegemonía estratégica en Asia, un factor decisivo en la paz, la prosperidad y el progreso relativos de la región desde la Segunda Guerra Mundial.

Los líderes chinos también temen que Estados Unidos ya no esté comprometido con el principio de “una sola China” que ha sustentado las relaciones chino-norteamericanas durante medio siglo. No sólo Washington ahora es menos “estratégicamente ambiguo” respecto a la cuestión de si defender o no a Taiwán; también ha atizado los miedos de contención por parte de China al reforzar sus alianzas indo-pacíficas a través del pacto Aukus (Australia, Reino Unido y Estados Unidos), el Quad (Australia, India, Japón y Estados Unidos) y un eje asiático por parte de la OTAN.

Un primer paso para impedir una colisión es reconocer que algunos de estos temores reinantes son excesivos. Por ejemplo, la ansiedad norteamericana respecto del ascenso económico de China es reminiscente de su actitud frente al ascenso de Alemania y Japón hace décadas. Después de todo, China tiene problemas económicos importantes que podrían recortar su crecimiento potencial a apenas un 3% ó 4% al año, muy por debajo de la tasa de crecimiento del 10% anual que alcanzó en las últimas décadas. China tiene una población que envejece y un desempleo juvenil estratosférico, altos niveles de deuda tanto en el sector privado como en el público, una caída de la inversión privada como resultado de la intimidación ejercida por el partido gobernante y un compromiso con el capitalismo de Estado que obstaculiza el crecimiento de la productividad total de los factores.

Asimismo, el consumo doméstico chino se ha debilitado debido a la creciente incertidumbre económica y a la falta de una red amplia de seguridad social. Frente a una deflación que se consolida, China ahora debe preocuparse por una japonificación: un período prolongado de crecimiento perdido. Al igual que tantos mercados emergentes, podría terminar en la “trampa del ingreso medio” en vez de alcanzar un estatus de ingresos altos y convertirse en la economía más grande del mundo.

Si bien EEUU puede haber sobreestimado el potencial ascenso de China, también puede haber subestimado su propio liderazgo en muchas de las industrias y tecnologías del futuro: inteligencia artificial, aprendizaje automático, semiconductores, computación cuántica, robótica y automatización y nuevas fuentes de energía como la fusión nuclear. Pekín ha invertido profusamente en algunas de estas áreas en el marco de su programa “Hecho en China 2025”, pero su objetivo de alcanzar un dominio a corto plazo en diez industrias del futuro hoy parece improbable.

Los temores de Washington

Los temores norteamericanos respecto de un predominio de China en Asia también son excesivos. China está rodeada por casi 20 países, muchos de los cuales son rivales estratégicos o “amienemigos” –la mayoría de los pocos aliados que sí tiene, como Corea del Norte, le suponen un drenaje de recursos–. Aunque se suponía que su iniciativa One Belt, One Road le iba a granjear nuevos amigos y generar nuevas dependencias, se está encontrado con muchos obstáculos, entre ellos gigantescos proyectos fallidos (elefantes blancos) que conducen a incumplimientos en los pagos de la deuda. Por más que China quiera dominar el Sur Global y sus “estados oscilantes” internacionales, muchas potencias medianas rechazan y contrarrestan esta ambición.

Washington ha impuesto de forma acertada algunas sanciones para mantener sus tecnologías clave fuera del alcance del Ejército chino y frustrar el dominio chino en la inteligencia artificial. Pero debe tener cuidado de limitar su estrategia a la eliminación del riesgo evitando un desacople, más allá de algún desacople tecnológico necesario y de limitar la inversión directa en China y Estados Unidos. Mientras determina qué sectores incluir en su estrategia de “un patio pequeño y una valla alta”, debe evitar ir demasiado lejos. Las sanciones comerciales que impuso Donald Trump a China se aplicaban a un amplio rango de bienes de consumo y, en su mayoría, deberían eliminarse gradualmente.

En lo que concierne a Taiwán, Estados Unidos y China deberían intentar alcanzar un nuevo acuerdo para distender la peligrosa escalada de hoy. El presidente norteamericano, Joe Biden, debería reafirmar claramente el principio de “una sola China” y realinear sus compromisos y declaraciones con el principio de “ambigüedad estratégica”. Estados Unidos debería vender a Taiwán las armas que necesita para defenderse, pero no a un ritmo o una escala que pueda incitar a China a invadir la isla antes de que su defensa de “puercoespín” avance demasiado. Washington también debería manifestar claramente que se opone a cualquier avance taiwanés hacia una independencia formal, y evitar las visitas de alto nivel a líderes de la isla.

China, por su parte, tendría que interrumpir sus incursiones aéreas y navales cerca de Taiwán, además de manifestar claramente que cualquier reunificación sería estrictamente pacífica y de común acuerdo; también tomar nuevas medidas para mejorar la relación entre ambas orillas del estrecho, y rebajar las tensiones territoriales con otros vecinos.

China y Estados Unidos necesitan implementar políticas que reduzcan las tensiones económicas y geopolíticas, así como fomentar una cooperación saludable en cuestiones globales como el cambio climático y la regulación de la inteligencia artificial. Si no llegan a un nuevo acuerdo sobre los factores que generan esta confrontación, acabarán colisionando. Eso llevaría, inexorablemente, a una confrontación militar que destruiría a la economía mundial y que podría, inclusive, escalar a un conflicto (nuclear) poco convencional. Los altos riesgos exigen una limitación estratégica de ambas partes.

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La preocupante realidad de la economía. José María Rotellar.

Nos enfrentamos a un horizonte económico muy complicado. Puede que la economía haya evitado, hasta ahora, la recesión de forma técnica –no Alemania, el principal motor de la economía europea, que entró en recesión en el 2T2023–, pero eso no es lo realmente importante, sino la tendencia estructural de la economía, y dicha tendencia no muestra signos de mejora. Hay momentos de rebote, que parecen de reanimación, pero muy sujetos a hechos coyunturales concretos, que no van más allá de repuntes esporádicos. Es más, dichas variaciones, que luego pierden su impulso, no hacen sino acentuar el carácter volátil que vivimos en la economía.

Por eso resulta sumamente importante analizar la economía con un horizonte más amplio que el de la constante variación de los indicadores que se van publicando, que si bien son elementos que conforman la evolución económica, no se pueden analizar ni por separado ni como hechos concretos mensuales o trimestrales, ni para mejorar ni para empeorar las previsiones, porque de hacerlo tan aisladamente se corre el riesgo de estar variando las previsiones con cada dato publicado, de forma que no serían realmente unas previsiones fiables, que es algo que se está observando últimamente ante la fiebre de la inmediatez en la que ahora vivimos. No se trata, por tanto, de subir o bajar dos, tres o cuatro décimas en cada previsión de crecimiento por un cambio coyuntural en un indicador, sino que si se modifica ha de ser porque marca un claro cambio en la tendencia a medio y largo plazo, ya que, de lo contrario, con la publicación del siguiente dato habría que recorrer el camino inverso, que haría que las previsiones dejasen de tener validez a largo plazo, siendo así efímeras y empobreciendo el conjunto de herramientas de análisis disponible para poder tomar decisiones, tanto de política económica, como empresariales, como de las economías domésticas.

¿Y qué nos dicen los datos de cara a conformar esa tendencia que es la que realmente importa? Que vivimos un periodo largo de elevada volatilidad, de incertidumbre, que es de las peores cosas que puede sufrir una economía. Por ello la tendencia no mejora, sino que se encuentra en permanente estado de alarma, porque el crecimiento no es robusto, sino sostenido por ingentes cantidades de dinero público, aunque vayan retirándose tímidamente; al mismo tiempo, la inflación no termina de ceder, con la consiguiente pérdida de poder adquisitivo y el alto riesgo, junto con lo señalado respecto al crecimiento, de que entremos en una etapa de estanflación, cada vez más cercana.

Todo ello, al estar sujeto, como digo, por un enorme gasto público, en medio de unos desequilibrios presupuestarios muy importantes, que han llevado el endeudamiento público a unos niveles que han de ser reducidos con urgencia, tanto por sostenibilidad de las finanzas públicas, como para evitar un indeseado efecto expulsión de la iniciativa privada, que ya se está empezando a producir, además de para no ralentizar la transmisión de los efectos de la política monetaria restrictiva en su lucha contra la inflación, ya que si se mantiene un elevado gasto público se presionará la demanda de forma artificial, introduciendo rigidez en la bajada de los precios.

Contexto internacional

En el contexto internacional, si bien la OCDE ha mejorado, en su última revisión de junio, el dato de crecimiento de 2023 tanto del mundo (2,7%), de la zona euro (0,9%), de Estados Unidos (1,6%), de España (2,1%) o de China (5,4%), dicho crecimiento sigue siendo muy volátil y sobre un movimiento coyuntural, no sobre un cambio de tendencia. La OCDE señala, además, que la inflación sigue siendo algo preocupante.

Por su parte, el BCE acaba de decir que la zona euro presenta unas perspectivas de crecimiento más débiles de lo que el banco emisor estimaba en junio, aunque considera que puede no estar al borde de una recesión profunda o prolongada. Es decir, el BCE ahora estima que la economía de la zona euro va peor, que seguramente revisará a la baja sus previsiones y no descarta la recesión en la que el motor económico de la zona euro, Alemania, ya está, sino que espera que no sea profunda. No obstante, sigue apostando por el mantenimiento de una política monetaria restrictiva, con la previsión de una subida de otros veinticinco puntos básicos en su reunión de mediados de septiembre.

Los datos de PMI, cuyas actualizaciones se publicarán a lo largo de esta primera semana de septiembre, muestran, claramente, el camino de la contracción económica, con el PMI compuesto de Alemania en 44,7 puntos; el de Francia en 46,6 puntos; Italia en 48,9 puntos; Reino Unido en 47,9 puntos; Estados Unidos ligeramente en expansión, con 50,4 puntos, pero descendiendo; idéntica situación en China, con 51,3 puntos, pero descendente respecto a los meses previos; y España, en la misma tónica, con 51,7 puntos, descendiendo desde los 52,6 del mes anterior, con el PMI de servicios en 52,80, disminuyendo desde 53,40, y el PMI manufacturero en claro retroceso, con 46,50 puntos.

Todo ello, resultados volátiles y que no terminan de consolidar una tendencia, envueltos en mucha incertidumbre marcada por diversas perturbaciones, desde la guerra de Ucrania hasta la crisis bancaria de los meses anteriores, pasando por una crisis de suministro sin resolver definitivamente y con una inflación que no cede. La política monetaria restrictiva endurece la financiación e incide negativamente en el crecimiento, pero es necesaria para poder embridar los precios, que de momento no está consiguiendo.

Banqueros centrales

En la reunión de Jackson Hole, los banqueros centrales, principalmente la Reserva Federal y el BCE, insistieron en la necesidad de luchar contra la inflación, empleando, para ello, el mantenimiento de una política monetaria restrictiva. Efectivamente, es necesario hacerlo, pero siguen sin reconocer dos cosas: la primera, que dejaron pasar un tiempo precioso negando la existencia de una inflación persistente; la segunda, que siguen sin aceptar que la inflación, en último término, es en exclusiva un fenómeno monetario, y que si hay incremento de costes y precios por el lado de la demanda se debe a la inundación de liquidez que ha habido, que alimenta esas tensiones.

Si con esa gran cantidad de dinero circulando se sigue aumentando el gasto público por parte de los gobiernos, se impedirá la transmisión adecuada de la política monetaria y habrá de mantenerse más tiempo y de forma más agresiva, impactando más negativamente en la economía.

Aunque su economía todavía muestra signos de pujanza, no es descartable que Estados Unidos pueda entrar en recesión a final de año. Con Alemania ya en recesión, con Reino Unido bordeándola, y con el conjunto de países de la eurozona en estancamiento, las perspectivas no son halagüeñas, especialmente para la economía española. ¿Por qué? Porque nuestra economía se ha mantenido más dinámica por tres factores: el primero, efecto base que provoca otro efecto rebote, al venir de niveles de caída del PIB más acusados. El segundo, por el ingente gasto público que ha mantenido el crecimiento de manera artificial. El tercero, por el sector exterior.

Sin embargo, el efecto base ya pasa, el gasto público habrá de reducirse, pues en 2024 retorna el cumplimiento de las reglas fiscales y habrá que realizar severos ajustes –y si el Gobierno sube los impuestos será peor, pues perjudicará a la actividad económica en mayor medida– y el sector exterior ya se está debilitando, tanto nuestras exportaciones como el turismo que se pueda recibir, ante la caída de renta disponible en nuestros principales socios comerciales y emisores de turistas.

Expectativas

Ese deterioro económico nacional se percibe en los distintos indicadores que se publican, especialmente los relativos al comercio, al sector servicios en general y a la industria, donde el empeoramiento de expectativas se pone de manifiesto, con caída de la confianza empresarial.

Mientras, el empobrecimiento de la población en España continúa, con una intensa pérdida de poder adquisitivo, debido a un aumento de más de un 16% de la inflación en el último quinquenio –un 14% la subyacente en el mismo período– y elevada subida de productos básicos, como la leche, que en un año ha podido incrementarse en precio de mercado en cerca de un 60%; el aceite, que camina hacia los diez euros el litro; el azúcar, con más de un 50%; o la carne y el pescado, con crecimientos también a doble dígito. Junto con ello, el nivel de ahorro acumulado por los hogares durante la pandemia se ha agotado, al emplearse para compensar el incremento de precios; los tipos de interés de las hipotecas variables suben la cuota mensual de las familias entre 200 y 600 euros; la financiación de las empresas se estrangula; y el sector público se queda sin margen contracíclico al situarse la deuda casi en 1,6 billones de euros y encarecerse su financiación.

Todo ello, con un mercado laboral que, más allá de espejismos, no genera realmente empleo, sino que lo reparte. Comienza ya a verse el artificio de la contratación indefinida, que cae a plomo, al empezar a comparar con meses del año pasado en los que ya se aplicaba la nueva normativa que obligaba a convertir los temporales en indefinidos fijos-discontinuos. Poco bien le haría un aumento salarial elevado, que puede provocar una espiral precios-salarios y un mayor empobrecimiento de la población, incremento que flota en el aire. Inflación, crecimiento económico productivo débil, apoyado en el gasto público, que habrá de reducirse en cuanto retornen las reglas fiscales en 2024, mercado laboral que reparte el empleo, pero que no lo crea, y una inflación resistente a la baja, dibujan un panorama incierto, que puede llevarnos a un escenario de estanflación, a lo que se añade la inseguridad jurídica por intromisión en decisiones empresariales y empeoramiento de un mercado tan importante como el del alquiler con la nociva ley de vivienda.

Incertidumbre política

Todo ello, en un contexto de incertidumbre política, donde el miedo a un incremento del extremismo populista en las decisiones gubernamentales si se repite el modelo de la anterior legislatura, puede impactar más negativamente todavía en la economía.

Por eso, es imprescindible acometer un programa de reformas profundas, que reduzcan el gasto público, que aligeren los impuestos netos, especialmente los directos, que eliminen las trabas a las empresas, sin interferir en sus decisiones, que impulsen una política energética eficiente, sin renunciar a la energía nuclear ni al gas a través del fracking, y que dote de certidumbre y seguridad jurídica a la economía. Es esencial hacerlo cuanto antes para impulsar el crecimiento potencial de la economía española y corregir los graves desequilibrios estructurales creados y acentuados en los últimos años.

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Buen fin de semana!

Esta semana el miedo y los titulares se centran en la entrada en deflación de China, la inflación de julio que conocimos esta semana cayó un -0,3% interanual desde el 0.0% anterior (-0,4% estimado), mientras que los precios de producción descendieron un -4,4%, desde el –5.4% de junio, lo que supuso una caída mayor de la esperada por el consenso (-4,0% estimado). El mercado espera que la serie concatenada de malos datos de actividad y precios obliguen al Gobierno chino a agilizar las medidas de estímulo prometidas. Ayer Country Garden, uno de los promotores inmobiliarios más grandes de China, anunció un profit warning con una pérdida estimada de 7.600 millones de dólares para los primeros 6 meses del año. En este sentido, afirma que la entidad se está preparando para la reestructuración y que ha contratado asesor.

                                                           China CPI YoY.

También esta semana ha sido noticia el mercado de energía, con el precio de los contratos de gas natural TTF, de referencia en Europa, llegando a alcanzar una subida del 40% el miércoles y sobrepasando por primera vez desde junio los 40 euros MWh. Entre los motivos de esta subida, se encuentran los temores a un menor suministro durante la segunda mitad del año, principalmente por menor producción en Noruega por labores de mantenimiento, menor GNL disponible en Estados Unidos y huelgas en instalaciones de Chevron y Woodside.

                                            Precio TTF Natural Gas Genérico últimos 6 meses.

La semana pasada lo más importante fue el informe de empleo de Estados Unidos del viernes, que dio señales mixtas, la creación de empleo se mantuvo bastante estable en julio, con 187.000 nóminas no agrícolas mostrando un ligero incremento frente al dato revisado de junio, pero preocupa más la evolución de los salarios (+4,4% interanual), por encima de lo esperado y del 4% que lleva a miembros de la Fed como Bowman a anunciar que cree necesarias nuevas subidas de tipos, posición que podría ser ya minoritaria en el seno de la Fed.

Esta semana me llegaba un gráfico desde Columbia Threadneedle sobre las razones por las que la semana pasada Fitch rebajó el rating de Estados Unidos, Fitch señaló el triple golpe del aumento de las tasas de interés, la falta de un marco fiscal de mediano plazo y el envejecimiento de la sociedad. El nivel de deuda del gobierno general en relación con el PIB para 2023 ahora ha alcanzado el 113%, muy por encima de la mediana AAA del 39% para las calificaciones de Fitch. Fitch argumentó que Estados Unidos continúa beneficiándose de una economía grande, bien diversificada y de altos ingresos, así como del estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva preeminente. Moody’s ahora sigue siendo la única agencia de calificación crediticia que continúa otorgando a Estados Unidos su calificación máxima de Aaa.

Desde el punto de vista del análisis técnico de la Bolsa, el S&P 500 y el Nasdaq 100 han subido durante 5 meses consecutivos, lo que históricamente ha venido acompañado de subidas adicionales del 12% para el S&P 500 en los siguientes 12 meses y del 32% en el caso del Nasdaq.

Importante esta semana:

Ayer en Estados Unidos se publicaron los datos relativos al IPC de julio que rompe la racha bajista de 12 meses consecutivos de caídas, desde el máximo de 9,1%. En primer lugar, la tasa interanual general experimentó un ligero repunte frente al mes anterior, aunque inferior a la cifra esperada (+3,2% frente al +3,0% anterior y +3,3% esperado por los analistas), mientras que el IPC subyacente experimentaba una mínima caída (4,7% frente al +4,8% esperado y anterior).

El martes se publicó en China la balanza comercial, donde se puso de manifiesto que las importaciones y exportaciones de julio cayeron más rápido de lo previsto, al mayor ritmo desde la pandemia, poniendo en riesgo las perspectivas de crecimiento y aumentando la presión para que el Gobierno concrete los estímulos para apuntar la demanda. El comercio de China se desplomó en julio debido a la desaceleración de la demanda global, lo que afectó las perspectivas de las exportaciones, mientras que las presiones internas repercutieron en las importaciones, impactando así en la recuperación económica. Los envíos al extranjero disminuyeron un 14.5% en términos de dólares el mes pasado en comparación con el año anterior, la peor caída desde febrero de 2020. Por su parte, las importaciones se contrajeron un 12.4%. Esto resultó en un superávit comercial de 80,6 mil millones de dólares para el mes. Las cifras de exportación e importación fueron peores de lo esperado según lo que los economistas encuestados por Bloomberg habían previsto.

En Estados Unidos Moody´s rebajó el rating a diez pequeñas y medianas entidades bancarias americanas mientras que ha colocado en revisión, de cara a un posible recorte de la nota de solvencia de la deuda, a otras seis entidades de mayor tamaño. En la nota de análisis Moody´s subraya que los bancos del país siguen batallando contra los riesgos asociados a tipos de interés y la gestión de balances, con impacto más o menos favorable en las condiciones de liquidez y ratios de capital de dichas entidades. Moody´s también subraya cómo el incremento de los costes de financiación y las menores métricas de ingresos perjudicarán las rentabilidades de los bancos. Por último, constata el cambio de tendencia hacia menores préstamos con vistas a preservar capital, hecho que a la vez ralentiza el cambio de los balances hace activos de mayor rendimiento.     

Biden ha anunciado esta semana que el gobierno americano impondrá límites a las inversiones estadounidenses en algunas empresas chinas de semiconductores, computación cuántica e inteligencia artificial. Se trata de medidas que se han conseguido aprobar después de dos años de deliberaciones al respecto. En este sentido, China dice que la orden «perturba seriamente la seguridad de las cadenas industriales y de suministros globales» y que «se reserva el derecho» de responder.

En la zona euro, el consumo minorista siguió débil, en junio las ventas minoristas cayeron un -0,3% mensual, lo que sigue manteniendo en contracción el dato interanual que ese mes fue del -1,4% frente al -2,4% anterior.

El BCE avisaba ayer del deterioro económico en la zona euro por el pinchazo de la demanda.

Tras mostrar el PIB un crecimiento nulo en el primer trimestre del año y repuntar un 0,3% en el segundo, la economía de la eurozona se adentra de nuevo en territorio peligroso, con un horizonte inmediato que, según el Banco Central Europeo en su último boletín económico, no es precisamente halagüeño. La autoridad monetaria alertó ayer de que “las perspectivas a corto plazo de la actividad económica en la zona del euro se han deteriorado, debido principalmente a la mayor debilidad de la demanda interna”. El BCE admite que el actual enfriamiento económico, que parece haber cogido impulso en el arranque del tercer trimestre, es en parte autoinducido, fruto del “endurecimiento de las condiciones de financiación” para combatir la escalada inflacionista, elevando los tipos de interés oficiales hasta el 4,25%, una cota inédita es dos décadas, lo que ha provocado un frenazo en el gasto de las familias y un efecto dominó en los diferentes eslabones de la cadena económica. Así, el pinchazo de la demanda ha comenzado a impactar con fuerza en la producción industrial, donde a los achaques del consumo doméstico se añade “la debilidad de la demanda externa”, en un escenario internacional marcado por la persistencia de la guerra en Ucrania, que este mes cumplirá año y medio, y el “aumento de las tensiones geopolíticas generales, que podrían fragmentar el comercio mundial y lastrar, por tanto, la economía de la zona del euro”. En el marco de ese horizonte encapotado que preludia el BCE, el sector servicios ha mostrado hasta ahora “una mayor capacidad de resistencia”, gracias sobre todo al turismo, pero la institución avisa de que también está perdiendo fuelle: “El dinamismo de los servicios se está ralentizando”, señala el informe.

Las advertencias de la autoridad monetaria están en línea con los índices PMI más recientes, uno de los termómetros más fiables del estado de salud de la actividad privada, y que a principios de agosto anticiparon que la economía de la eurozona habría entrado en contracción ya en julio por efecto del frenazo del sector manufacturero y la pérdida de gas de los servicios. “Después de estancarse en junio, la economía de la zona euro comenzó el tercer trimestre con la contracción más rápida de la actividad total desde noviembre del año pasado”, señaló S&P Global el pasado 3 de agosto, alertando de “una desaceleración cada vez más profunda del sector manufacturero y un estancamiento casi total de la actividad en el sector servicios”.

En este contexto de creciente anemia de la actividad económica, el BCE resalta los “signos de debilidad” que muestran la inversión residencial y empresarial, ambas golpeadas por el fuerte encarecimiento de los costes de financiación (hasta el punto de que la compra de vivienda ha perdido atractivo como inversión entre los consumidores del bloque) y vitales para espolear el crecimiento y el empleo, que de momento se muestra resiliente, con una tasa de paro que se encuentra en mínimos históricos (6,4%), pero cuyos “indicadores prospectivos sugieren que esta tendencia podría ralentizarse en los próximos meses y tornarse negativa para las manufacturas”, alerta la autoridad monetaria.

El BCE reclama a los gobiernos europeos la retirada, con rapidez y de manera coordinada, de las medidas desplegadas por la guerra en Ucrania y la crisis inflacionista según se disipe la tormenta energética, con el fin de evitar la retroalimentación de las subidas de precios. Y aunque reconoce que “el impacto creciente del endurecimiento de las condiciones de financiación” puede lastrar la actividad económica, avisa de que la inflación, pese a la tendencia a la moderación mostrada en los últimos meses (se situó en el 5,3% interanual en julio), sigue siendo el gran enemigo a batir. “La inflación continúa disminuyendo, pero aún se espera que siga siendo demasiado alta durante demasiado tiempo”, señala el documento, en el que la institución anticipa que “las decisiones futuras del Consejo de Gobierno asegurarán que los tipos de interés oficiales del BCE se fijen en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo necesario para lograr que la inflación vuelva a situarse pronto en el objetivo del 2% a medio plazo”. Son frases que preludian nuevas subidas de tipos.

En Alemania se publicaron los datos de actividad del sector industrial, que decepcionaron. En junio la producción industrial alemana se contrajo un -1,5% mensual, un fuerte retroceso que sitúa ahora en contracción la actividad del sector en términos interanuales, que retrocedió un -1,7%, su mayor caída desde enero. El martes también conocimos el dato final de inflación de julio que confirmó la moderación de dos décimas del crecimiento del IPC hasta un avance del +6,2% interanual.

En España, tuvimos un fuerte retroceso de la producción industrial, en junio la actividad del sector se contrajo un -1% mensual, lo que intensifica la caída de la actividad que en términos interanuales retrocedió un -3%, su mayor caída desde 2020. Este descenso se explicó principalmente por la mayor caída de la producción de energía (-9,8%), pero también de los bienes intermedios (-4,8%) y de los bienes duraderos (-5,3%) ambos más ligados a la inversión.

El Banco de España alertaba este miércoles de un frenazo en las exportaciones en España. El comercio exterior español se ha convertido en una de las mejores noticias económicas de los últimos meses. Venimos de un 2022 de récord de exportaciones, una plusmarca algo dopada por los efectos de la inflación, pero en una clara dinámica positiva. Pero esta buena racha puede tocar a su fin. Ayer, el Banco de España dio la voz de alarma a este respecto a través de un informe en el que afirma la existencia de una “elevada incertidumbre” en el futuro cercano del comercio exterior, algo que ahondaría en un inicio de 2023 en el que “las exportaciones de bienes se han debilitado, lastradas por la desaceleración de los mercados de exportación”. El informe señala, de esta forma, que dicha incertidumbre viene de la mano de “la evolución de las tensiones geopolíticas y su impacto sobre los mercados de materias primas, tanto energéticas como no energéticas”. Porque, aunque, como también reconoce el texto, la moderación de las fuertes subidas de precios energéticos y la disolución de los cuellos de botella pueden traducirse en nuevos vientos de cola para el sector exterior español, lo cierto es que llega un fuerte viento de cara: “Cabe esperar que el endurecimiento generalizado a escala global de las condiciones financieras limite el vigor de las exportaciones españolas, al menos a través del canal del tipo de cambio, que constituye uno a través de los cuales opera la transmisión de la política monetaria”. El informe asegura, además, que el sector automovilístico, uno de los referentes del sector exterior español, puede ser uno de los que más sufra en los próximos años. “Las incertidumbres también afectan a la capacidad de crecimiento de las exportaciones de automóviles, cuya consolidación a medio plazo requiere una mayor especialización en la producción de vehículos eléctricos”, indica. En este sentido, el país sufrió un importante revés hace escasamente un mes, cuando el gigante indio Tata descartó España para situar una planta de baterías para vehículos eléctricos. El texto del Banco de España va más allá y asegura que “resulta necesario un diseño adecuado de los Perte relativos al transporte y a la transición energética, que permita que dichas inversiones puedan constituir una palanca de impulso de la capacidad competitiva de esta industria en nuestro país”. Cabe recordar que el pasado año las exportaciones crecieron un 22,9% con respecto a 2021, para llegar a un máximo histórico de 389.000 millones de euros. Pero lo cierto es que la mayor parte de este crecimiento se debió al efecto precio, puesto que la subida en volumen fue mucho menor. El sector del automóvil, concretamente, aportó un 11,5% del total del peso exportador español, es decir, casi 45.000 millones. Los datos de venta son aún mejores en el arranque de este año: entre enero y mayo las exportaciones han aumentado un 13,6% con respecto al mismo periodo de 2022.

Feliz verano!!

Este lunes terminó un mes de julio muy positivo para casi todas las bolsas, donde el S&P 500 subió un +3,1%, el Euro STOXX rozó el +2,0% y el Ibex un +0,51%. El mes de agosto ha comenzado con correcciones, que tienen mucho sentido si tenemos en cuenta que las bolsas en Estados Unidos, como digo, cerraban julio con ganancias y en máximos de los últimos 16 meses, y después de la inesperada rebaja de rating que ha sufrido esta semana Estados Unidos por parte de la agencia de calificación crediticia Fitch, rebaja justificada por el deterioro fiscal esperado durante los próximos tres años y la erosión de la gobernabilidad. Este hecho ha llevado, además a caídas de Bolsa, a que el Bono a 10 años americano se haya ido a una rentabilidad del 4,19%, nivel que no veíamos desde Noviembre del 2022.

Rentabilidad del bono a 10 años americano últimos 12 meses.

En 2011, cuando también se produjo un retraso en la aprobación del techo de deuda por el Congreso americano, la agencia de rating S&P Global Rating rebajó el rating de Estados Unidos de AAA a AA+, como ha hecho Fitch esta semana, durante el mes siguiente a esa rebaja de rating el S&P 500 cayó un 10%, la deuda corporativa high yield cayó con fuerza, su rentabilidad subió 156 puntos básicos y los diferenciales de la deuda corporativa se incrementaron en 42 puntos básicos.

                Persistent Market Volatility Followed 2011 Downgrade by S&P.

Aunque la situación ahora es diferente, la tasa de paro estaba en Estados Unidos en el 9% en 2011 frente al 3,4% actual, la eurozona estaba en una profunda crisis de deuda…

Los mercados de materias primas también han tenido un gran mes de Julio, hemos visto subidas del petróleo, los metales y la agricultura en general. El precio del petróleo Brent ha subido un 11,92%.  El impulso del precio de las materias primas ha venido principalmente por los buenos datos del PIB de Estados Unidos que apoyan el argumento de un “aterrizaje suave” de la economía ante las subidas de tipos de interés. Además el hecho de que en el último trimestre el dólar haya estado más débil también ha ayudado a ese repunte de precios.

Un gráfico que esta semana me ha llamado la atención es la divergencia del comportamiento entre el bono a 30 años americano y el S&P 500, divergencia que sólo se dio en el 2000…

Mientras en Estados Unidos el 74% de las compañías están batiendo expectativas en la temporada de resultados de este segundo trimestre del 2023, con un crecimiento de beneficios agregado un +6.2% mejor de lo esperado, en Europa sólo el 52% ha batido expectativas y la caída agregada de beneficios es un -2% peor de lo esperado. Así, mientras Estados Unidos ha pasado ya su recesión de beneficios, Europa está empezándola. Ayer publicaron resultados Amazon y Apple, buenos resultados los de Amazon, tras publicar cifras de ingresos (+11%) y beneficios por encima de lo previsto, en contraste a las cifras de Apple, la cual y pese a publicar un +3% en su beneficio presentó caída de ingresos por tercer trimestre consecutivo y avisa de que volverá a suceder en el cuarto trimestre. En After Hours las acciones de Apple se dejan un -2% mientras que Amazon rebota un +9%.

Importante esta semana:

En Estados Unidos, el ISM manufacturero de julio, aumentó ligeramente al pasar de 46,0 a 46,4 (por debajo del 46,9 estimado) aunque manteniéndose en terreno de contracción de la actividad por noveno mes consecutivo, lo que pone de manifiesto la débil demanda de productos manufactureros estadounidenses tanto dentro como fuera del país. De esta forma, la debilidad generalizada del sector ha obligado a las fábricas a reducir su plantilla por lo que el componente de empleo cayó hasta 44,4, lo que supone la lectura más baja desde julio de 2020. Por otra parte, como decía al comienzo del email, Fitch rebajó este miércoles la calificación crediticia de Estados Unidos desde AAA hasta AA+/estable como consecuencia de las importantes batallas políticas relativas el endeudamiento del país además de los repetidos enfrentamientos sobre el techo de deuda, que sigue siendo una preocupación potencial de cara a futuro, lo que incita a los inversores a estar alerta ante una mayor volatilidad del mercado de bonos soberanos americanos. El origen de la rebaja de rating de Estados Unidos se remonta a mayo cuando Fitch había puesto una observación negativa a la deuda norteamericana en medio de las negociaciones sobre el techo de la deuda. La secretaria del Tesoro Janet Yellen, por su parte, emitió el martes un duro comunicado frente a la decisión de la calificadora señalando que se trataba de una decisión arbitraria basada en datos desactualizados. Además, resaltó el buen momento que atraviesa la economía del país con un desempleo cercano a los mínimos históricos, una inflación que ha caído significativamente y el buen dato del PIB anunciado la semana pasada. 

                Evolución del bono a 10 años estadounidense en 2023.

También en Estados Unidos el miércoles se publicó el informe de empleo ADP para el mes de julio, que ha pronosticado la creación de 324.000 empleos privados. Dato que da que pensar al mercado en posibles nuevas subidas de tipos, a la espera del informe mensual de hoy correspondiente a julio y para el que se espera una moderación en el ritmo de creación de empleo, hasta niveles de 184.000 nuevos puestos de trabajo frente a los 209.000 creados en junio.

En Europa el lunes conocimos el PIB de la Eurozona, que subió un 0,30%. La eurozona esquivó finalmente la recesión técnica en el primer trimestre del año y ganó algo de tracción en el segundo. Así lo corroboró ayer Eurostat tras revisar los datos avanzados previamente. El PIB del bloque de la moneda única no se contrajo entre enero y marzo, como reflejaron en su día los cálculos iniciales, sino que se estancó (0,0%), mientras que la actividad logró remontar el vuelo en el segundo trimestre, creciendo un 0,3% intertrimestral, según adelantó ayer la oficina estadística comunitaria. Ambos datos alejan de nuevo el fantasma de la recesión técnica en el Viejo Continente que, no obstante, sigue inmerso en un proceso de desaceleración, con tasas de crecimiento interanual cada vez menores. Así, el PIB de la zona euro repuntó un 0,6% en tasa interanual en el segundo trimestre del año, frente al 1,1% que creció en el primero, el 1,8% que lo hizo en el último cuarto de 2022, o el 2,4% registrado en el tercer trimestre de ese año. Ese frenazo queda aún más patente en el PIB del conjunto de la UE, que entre abril y junio se atascó en tasa trimestral (0,0%) y aminoró al 0,5% el crecimiento interanual, menos de la mitad que en el trimestre anterior (1,1%).

Todo ello en un contexto en el que si bien la burbuja inflacionista sigue desinflándose a golpe de subida de los tipos de interés, el IPC subyacente, que muestra el componente más estructural de la subida de precios, se resiste a ceder. De acuerdo con los datos de Eurostat, publicados también esta semana, la inflación general moderó su avance hasta el 5,3% en julio, dos décimas menos que el mes anterior y su cota más baja desde enero de 2022, pero la tasa subyacente sigue enrocada en niveles muy elevados, el 5,5% excluyendo la energía, los alimentos, el alcohol y el tabaco, lo que evidencia que la amenaza inflacionaria no ha sido aún doblegada. De hecho, el BCE elevó los tipos de interés hasta el 4,25% la semana pasada y aunque su presidenta, Christine Lagarde, abrió la puerta a una tregua en septiembre en el proceso de encarecimiento del precio oficial del dinero ante los progresos que “estamos haciendo”, advirtió de que la caída registrada en el IPC todavía “no es suficiente” y de que “aún no podemos cantar victoria”. Ello sin olvidar que esa lenta moderación de los precios es fruto, en buena medida, del propio enfriamiento económico.

Con este telón de fondo, la zona euro pugna por alejarse de la delgada línea roja que marca la frontera entre el crecimiento y la contracción.

Irlanda lideró en esta ocasión las subidas, con un crecimiento trimestral del 3,3% entre abril y junio frente a la caída del 2,8% registrada en el primer trimestre, seguida de Lituania, con un 2,8%, Francia, con un 0,5%, y España, con un 0,4%. Al otro lado de la balanza, Italia se contrajo un 0,3%. Y no fue la única que se movió en territorio negativo. El PIB de Letonia menguó un 0,6% y el de Austria un 0,4%. Alemania logró esquivar el signo negativo de los dos trimestre previos y cerrar el segundo trimestre estancada (0,0%). Pese a su aparente salida de la recesión técnica, su debilidad sigue siendo motivo de preocupación para el resto de la UE, sobre todo teniendo en cuenta que Alemania representa alrededor del 20% del PIB de todo el bloque comunitario.

Empezamos la semana con la publicación el lunes de unos PMI’s en China peores de lo esperado. Así, la referencia composite se siguió desacelerando al pasar de 52,3 a 51,1 en julio, poniendo de manifiesto una demanda que sigue contrayéndose, aunque a un ritmo menor. Así, los nuevos pedidos se situaron en los 49,5 puntos desde 48,6 anterior, aunque todavía por debajo de los 50, con unas exportaciones en profundo terreno de contracción (46,3). Por sectores, la referencia manufacturera, a pesar de mejorar ligeramente respecto al dato anterior (pasa de 49,0 a 49,3 frente al 48,9 estimado), sigue manteniéndose por debajo de los 50 puntos por cuarto mes consecutivo. Por su parte, la referencia no manufacturera, compuesta por servicios y construcción, cae de 53,2 a 51,5 (53,0 esperado). En este sentido, la construcción cayó con fuerza desde 55,7 a 51,2 como consecuencia de la fuerte reducción de la inversión inmobiliaria. Así, es de esperar que el Gobierno implemente planes de estímulo en las próximas semanas, tal y como se concluyó en la reunión de la semana pasada del Comité Central del Partido Comunista, donde se prometieron medidas “anticíclicas” para apoyar la demanda, con el fin de impulsar el crecimiento de cara a la segunda mitad del año.

Lagarde reiteró en una entrevista este lunes, que, en septiembre, podría haber «una nueva subida o tal vez una pausa» y que una pausa no tendría que ser necesariamente definitiva.

Los test de estrés a la banca europea elaborados por la EBA, ponen de manifiesto que los bancos siguen siendo «resistentes gracias a la mejora de la calidad de los activos y los mayores resultados», podrían soportar un escenario adverso caracterizado por una fuerte recesión económica, manteniendo una ratio CET1 media del 10,4%, lo que supondría un descenso de –459 pb. Tan sólo 3 bancos estarían por debajo del umbral exigido a cada entidad en el marco del SREP (Proceso de Revisión y Evaluación Supervisora)

En Alemania ayer se publicó un excelente dato de pedidos de fábrica, al rebotar un 7% frente a mayo frente al -2% intermensual esperado, en un movimiento no visto en los últimos tres años y que apunta, de salir nuevos datos en esta dirección, a una recesión muy moderada en la primera economía europea.

El Banco Central de Japón sorprendió a finales de la semana pasada flexibilizando su control de la curva del bono soberano. Tras varios meses de una política monetaria extremadamente laxa, el Banco Central de Japón ha dado un giro a su control de la curva al anunciar que comenzaría a comprar deuda si la rentabilidad del bono a 10 años alcanza el 1%. Posterior a este anuncio, la rentabilidad el bono a 10 años se disparó el viernes pasando del 0,44% a un 0,58%, subida que continuó durante el lunes alcanzando niveles del 0,61%. Ante esta rápida escalada, la autoridad monetaria anunció hoy un nuevo plan de recompra de bonos.

En Reino Unido el Banco de Inglaterra subió ayer los tipos de interés 25 puntos básicos, como se esperaba, hasta el 5,25%, nivel más alto de los últimos 15 años. Por primera vez, la Autoridad Monetaria califica su política monetaria como restrictiva. Por lo tanto, es de esperar que el tipo de llegada no esté demasiado lejos, incluso a pesar de que el BoE haya vuelto a asegurar que estará listo para nuevas acciones si es necesario. Por otra parte, en una entrevista, el Presidente de la Autoridad Monetaria, Bailey, dijo que es «demasiado pronto» para apostar por recortes, ya que la «última milla» de la batalla contra la inflación llevará tiempo. En este sentido, el Banco de Inglaterra no espera que la inflación caiga al objetivo del 2% hasta mediados de 2025.

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¿Por qué siguen subiendo los tipos de interés? Manuel Hinds. Fellow de The Institute for Applied Economics, Global Health, and the Study of Business Enterprise de Johns Hopkins University. Premio Hayek del Manhattan Institute de 2010.

El miércoles 26 de julio la Reserva Federal, el banco central de Estados Unidos, subió nuevamente la tasa de interés al nivel más alto en 22 años, entre el 5,25% y el 5,50% anual. Esto lo hizo a pesar de que la tasa de inflación, medida por el índice de precios al consumidor, ha bajado. Mucha gente no comprende por qué la Fed sigue subiendo los tipos sabiendo que hacerlo va a restringir el crédito para las empresas y esto va a llevar a menos crecimiento en la producción y, aún más, puede llevar a una recesión. Los aumentos pasados de las tasas de interés han bajado la inflación del 8,9% en junio de 2022 al 3,1% en junio de 2023. ¿Por qué no dejar que esos aumentos anteriores sigan bajando la inflación sin aumentar más los tipos? En unos meses se alcanzaría la meta del 2% de inflación. ¿O no? Hay muchas razones por las que uno puede pensar que no.

La medida de la inflación

Para los propósitos de la Fed, hay dos tipos de productos: los que cambian muy frecuentemente sus precios, y los que los cambian con menos frecuencia. La idea es que los primeros cambian tan frecuentemente porque es muy fácil cambiarlos para las empresas. Hacerlo no conlleva costes de largo plazo que afectan las operaciones futuras. Así, por ejemplo, para los que venden comida y energía, es muy fácil cambiar los precios para arriba o para abajo en respuesta a cambios semanales o aun diarios. Si los cambios que llevaron a un aumento el día de hoy se revierten mañana, mañana mismo bajan los precios o al revés. En cambio, subir los salarios es una decisión de muy largo plazo, que afecta las operaciones de la empresa de aquí en adelante, lo mismo que cambiar los alquileres, o las tasas fijas de interés de los bancos.

La Fed toma en cuenta primordialmente los precios que cambian poco frecuentemente porque estos reflejan más las tendencias inflacionarias en la economía. Si estos precios están subiendo es porque hay presiones de largo plazo para subirlos, presiones tan fuertes que vencen la natural resistencia de las empresas a aumentar sus costes de una manera permanente, pagando, por ejemplo, salarios más altos. La diferencia entre las dos inflaciones la puede ver usted en las siguientes cifras. La inflación de los titulares de los periódicos, que miden la inflación total, fue del 3,1% en junio de 2023, mucho más baja que la de hace un año, que fue de 8,9%, pero si usted le quita la comida y la energía fue del 5,6%, apenas un punto menos que en enero de 2023 y dos décimas más alta que en junio de 2022. La meta es bajarla al 2%. A este ritmo, la Fed alcanzaría su meta en tres años en el mejor de los casos, o se alejaría cada vez más de ella en el peor de ellos.

La Fed no es la única que crea dinero

Los bancos comerciales, tomados en conjunto, también crean dinero. La Fed crea dinero de dos formas: emitiendo efectivo y depositando saldos en las cuentas que los bancos comerciales tienen en la propia institución. Este dinero, los bancos lo multiplican. ¿Cómo? Suponga usted que la Fed deposita 100 dólares en el Banco A. Esta entidad los presta a una constructora, que los deposita en el Banco B. Éste deposita, digamos, el 10% en la Fed como reserva de liquidez, y presta 90 dólares a una fábrica de coches, que los deposita en el Banco C… y así sucesivamente. Puede verse que de los 100 dólares originales se van creando nuevos dólares en una progresión creada por los bancos.

Los bancos no necesariamente prestan el dinero que la Fed les entrega. Lo pueden depositar de nuevo en la propia Reserva Federal. Al hacerlo, interrumpen la multiplicación del dinero, pero solo temporalmente. Si la Fed no crea nuevo dinero, ellos pueden obtener fondos de esos depósitos. Y así crear nuevo dinero aunque la Reserva Federal no lo esté haciendo, multiplicando el que el banco central ya había creado pero que los bancos no habían usado porque lo tenían depositado. Es decir, los bancos, al retirar sus depósitos en la Fed para dar crédito, pueden multiplicar dinero que la institución ya había creado.

La causa por la que los bancos multiplican el dinero creado por la Fed está determinada por muchos factores. Llegó a ser de más de diez veces en los años 60; hoy es de 3,7 veces. Puede aumentar fácilmente varias veces. Lo tiende a hacer cuando la inflación sube. Si los precios suben y los bancos usan sus depósitos en la Fed para multiplicar sus créditos cada vez es más fácil entrar en una progresión geométrica en la cantidad de dinero y la inflación. Ese es el riesgo que la Fed debe evitar.

En la orgía de creación de dinero en la que entró la Reserva Federal después de la crisis de 2008, y luego durante la crisis del Covid-19, llegó un momento en que los bancos no hallaban donde colocar ese dinero y depositaron gran parte de éste de nuevo en la Fed. Debido a eso, el dinero en circulación no aumentó tan rápidamente como aumentaba el dinero creado por la Reserva Federal. Pero se acumulaba una bomba de tiempo porque los bancos ahora pueden seguir dando crédito aunque la Fed no quiera que lo hagan.

Disminuyendo la oferta de base monetaria, los bancos reducen sus depósitos en la Fed, lo que les permite seguir financiando nuevos créditos aunque el banco central estadounidense quisiera en realidad que los disminuyeran para bajar la inflación. Ese es el motivo por el que no baja la inflación de los precios que no cambian frecuentemente. Las empresas siguen subiendo salarios y aumentando precios que suben los costes a largo plazo.

La paradoja

Por eso es también que la economía sigue robusta con bajo desempleo y la población sigue exhibiendo mucho poder de compra, creando más presiones inflacionarias. Estas circunstancias crean una situación paradójica: la opinión pública cree que el hecho de que las ventas sigan fuertes y que el desempleo no aumente, aunque la Fed esté aplicando medidas que constriñen el crédito, son buenas noticias que empujarán a la Reserva Federal a cantar victoria y a comenzar a bajar las tasas de interés. La gente no se da cuenta de que para la Fed estas son malas noticias, porque el desempleo no aumenta porque la demanda de bienes y servicios sigue siendo más fuerte que la oferta y sigue presionando la inflación de los precios igual que hace un año. Que la demanda siga tan fuerte es un indicador de fracaso para la Reserva Federal porque indica que no ha sido capaz de quebrarle la espina dorsal a la inflación.

Las reservas no están uniformemente distribuidas

La Fed podría subir las reservas obligatorias a los bancos, quitándoles la capacidad de multiplicar dinero usando estos depósitos. Seguirían siendo de los bancos, pero no podrían dar crédito con ellos. Pero el problema es que no todos los bancos tienen estas reservas. Algunas entidades podrían quebrar si la Fed esteriliza estas reservas. Si el Banco A, por ejemplo, tiene un 10% de sus depósitos de los ciudadanos en la Fed y ésta le obliga a depositar el 30%, y la entidad ha prestado todo el dinero que tiene, ese banco no podría cumplir con la exigencia de la Fed y quebraría. Para evitar que quiebre, la Fed le prestaría el dinero necesario, con lo cual crearía otra vez más dinero y aumentaría la inflación.

Cuidado con no quebrar los bancos y las empresas

La Fed podría también subir los tipos mucho más rápido para que el crédito cayera más rápido, pero entonces podría dejar a muchas empresas en situación de impago, lo que afectaría a los bancos, que podrían quebrar. Para evitarlo, tendría que prestarles dinero, lo cual sería, otra vez, crear más dinero.

El nivel de precios que equilibraría al mercado si los bancos usaran todos sus depósitos para dar crédito es mucho más alto que el que existe ahora. En estas circunstancias, parece que lo más que puede lograr la Fed es retrasar el aumento de los precios hasta llegar a ese nivel y que de allí en adelante no suba más que al 2%. Esto indicaría que la inflación será larga. Y si no se controla la demanda, esto puede convertirse en un círculo vicioso, con tasas cada vez más altas de inflación. Y con tasas de inflación cada vez más altas y políticas cada vez más restrictivas de la Fed, la probabilidad de que el proceso culmine en una depresión aumenta rápidamente.

Los que creen que mantener este equilibrio entre acotar el crédito lo suficiente como para que baje la inflación pero no tanto como para que los bancos quiebren es una tarea fácil viven en el mundo de Alicia en el país de las maravillas. El punto en el que se da ese equilibrio puede no existir.

Otros problemas

Hay otros problemas que vuelven más difíciles las preocupaciones de la Fed. Por ejemplo, el Covid-19 contrajo la oferta de muchos bienes cuando las empresas disminuyeron la producción. Reconstruir la capacidad que se perdió tardará años. Por otro lado, las nuevas tecnologías están revolucionando la producción y la demanda, causando cambios drásticos en las estructuras de los precios. Un tercer ejemplo es que la creación monetaria tiene efectos demorados, de modo que algunos efectos se manifiestan en un mes, otros en un año, otros en dos años. Unos efectos tenderían a subir los precios, otros a bajarlos. ¿En cuánto? Nadie sabe. Puede ser que lo que ya ha hecho sea suficiente, pero la Fed está jugando a lo seguro.

Hay gente que cree que la Fed es tonta. Lo fue cuando aumentó masivamente la creación de dinero creyendo que eso no tendría consecuencias. Hoy el mundo está sufriendo esas consecuencias, y creer que ellas van a desaparecer por sí solas sería prolongar la tontería que la dominó tantos años.

 

Los inversores pueden encontrar baches todavía. Mohamed El-Erian.

El primer semestre de 2023 fue testigo de una sorprendente dispersión económica y financiera, tanto dentro de los países como entre ellos. Al haberse invertido parte de esta dispersión en julio, existe una tendencia creciente a pronosticar la convergencia en el futuro próximo y el conjunto de resultados favorables que ello conllevaría, desde un mayor crecimiento y una menor inflación hasta una mejor rentabilidad de la inversión. Sin embargo, hacerlo ahora sería prematuro e imprudente.

Los signos de convergencia aparente se multiplican tanto en el ámbito económico como en el financiero. Veamos un ejemplo:

Reino Unido, rezagado durante mucho tiempo en la reducción significativa de su tasa de inflación, sorprendió favorablemente con sus datos publicados en julio, más bajos de lo esperado, alimentando la esperanza de que ahora convergerá relativamente rápido hacia las tasas de inflación más bajas que se registran en otras economías del G7.

Con la acción política ampliamente esperada para finales de esta semana, el Banco de Inglaterra podría unirse al Banco Central Europeo y a la Reserva Federal en la convergencia hacia subidas de tipos de 25 puntos básicos, tras una amplia gama de resultados en junio. Entre ellos, una subida de 50 puntos básicos para el Banco de Inglaterra, un aumento de 25 puntos básicos para el BCE y un tipo sin cambios para la Reserva Federal.

En las últimas semanas, el índice Dow Jones de empresas industriales y de consumo más tradicionales ha acercado posiciones con respecto al índice Nasdaq, compuesto por empresas tecnológicas.

En el plano internacional, tras registrar unos resultados notablemente inferiores a los de las economías avanzadas y emergentes, las acciones chinas superaron a ambas en julio.

EEUU y China

Por último, lo que algunos consideraban un alarmante discurso sobre la “desvinculación” entre China y EEUU ha dado paso a la noción aparentemente más reconfortante de una reducción del riesgo que no afectaría al crecimiento y el comercio ni causaría gran inestabilidad financiera. Este creciente discurso sobre una menor dispersión económica y financiera alimenta naturalmente el optimismo económico y del mercado.

De hecho, cuanto más tiempo persista, más podría reducir la incertidumbre y disminuir la volatilidad dentro de los países y entre ellos.

A su vez, esto mejoraría las perspectivas de aterrizajes suaves a escala nacional y mundial, relajaría las presiones sobre los tipos de interés y las divisas y permitiría que la próxima subida de los precios de los activos estuviera liderada por valores con valoraciones menos infladas. Además, con la posibilidad de que se produzcan entre ellos toda una serie de bucles de retroalimentación positiva, resulta tentador creer que en la segunda mitad del año se disipará la incertidumbre sobre la economía y los mercados mundiales.

Por mucho que esperemos que todo esto se materialice, sería más prudente prever un camino lleno de baches. Basta con pensar en algunos de los factores que complican la convergencia que parece estar produciéndose.

A falta de una mayor contribución de las medidas que estimulen la oferta, el Banco de Inglaterra aún tiene un duro camino por delante en su lucha contra la inflación. Mientras tanto, el BCE y la Reserva Federal, más avanzados, se encuentran en la última fase de su misión antiinflacionista y ambos tendrán que elegir entre cumplir su objetivo común del 2% de inflación y mantener la estabilidad económica y financiera.

Los desafíos de la banca central van más allá. En los próximos meses, el Banco de Japón se enfrenta a la delicada tarea de hacer algo más que un ajuste a su régimen de política de control de la curva de rendimientos (YCC), cada vez más distorsionador. Mientras tanto, es probable que el impacto acumulativo de las subidas de tipos en otros lugares afecte con mayor dureza a un amplio conjunto de actividades apalancadas en fase de maduración y a empresas zombis cuya viabilidad financiera requiere reestructuraciones financieras o reducciones coercitivas de la deuda.

En un mundo en el que el sector manufacturero está sometido a presiones y el excedente de ahorro se está agotando, el apoyo fundamental para las ganancias de precios en todo el mercado carecerá de la energía del pequeño grupo de valores que cabalgan una enorme ola secular –pensemos en la inteligencia artificial y otras innovaciones y pensemos también en las grandes tecnológicas tradicionales–. Dado que los retos de crecimiento de China son tanto cíclicos como seculares, la estrategia tradicional del gobierno de turboalimentar los mercados mediante estímulos fiscales y monetarios resultará menos eficaz y más distorsionadora, frustrando una rápida convergencia del mercado.

Por último, resulta muy difícil que EEUU se desvincule de China sin un grado considerable de desacoplamiento.

Deberíamos hacer todo lo posible por moderar el tirón de las reconfortantes narrativas de convergencia. No hacerlo no sólo se traduciría en una relajación prematura de los esfuerzos necesarios para superar los retos pendientes a corto. También nos dejaría en una posición aún peor para afrontar los problemas estructurales a los que se enfrenta nuestra generación y las de nuestros hijos y nietos.

Buen fin de semana!

Lo más importante de esta semana han sido las reuniones de los Bancos Centrales. En Estados Unidos el miércoles la Fed subió los tipos 25 puntos básicos y trasladó un mensaje bastante optimista ya que mejoró su visión sobre la actividad económica aunque enfatizó que la inflación aún no está controlada, por lo que deja la puerta abierta a subida de tipos adicional. El mercado hizo una lectura ligeramente optimista por ese mensaje dovish, rentabilidades de los bonos soberanos a la baja, con más intensidad en los plazos cortos, ligera depreciación del dólar y con bolsas recuperando. Y ayer el Banco Central Europeo subió también los tipos de interés 25 puntos básicos. Según fuentes de Bloomberg, los debates en el seno del Consejo del Banco Central Europeo calificaron los riesgos en cuanto a las perspectivas de inflación como “equilibrados” y los relativos al crecimiento como “ sesgados a la baja”. Por otra parte, algunos miembros del Consejo estarían a favor de la subida de septiembre, mientras que otros apostarían por una pausa. Además, el BCE debatió duplicar las reservas obligatorias de los bancos.

Tras la reunión del Banco Central Europeo de ayer el euro volvió por debajo del nivel del 1,10 dólares por euro después de la rueda de prensa de Lagarde, con un enfoque más prudente, y el euro se fue del 1,1135 al 1,0944 que hemos visto esta mañana. El consejo de gobierno también cree que los acontecimientos desde la última reunión respaldan la expectativa de que la inflación seguirá cayendo durante el resto del año, pero se mantendrá por encima del objetivo durante un período prolongado. El discurso del BCE pasó de considerar que se debe permitir mayor margen en su estrategia de política monetaria a un contexto en el que los datos serán el factor que determine si sigue existiendo margen para un tensionamiento adicional de los tipos. Esto se refiere no solo a la reunión de septiembre, sino también potencialmente a reuniones posteriores e implica un enfoque más prudente de lo que esperaba el mercado.

Eurodólar últimos 3 días.

Estamos en plena temporada de resultados del Segundo Trimestre del 2023. Los principales bancos estadounidenses dieron el pistoletazo de salida, a finales de la semana pasada, y ya ofrecieron sorpresas satisfactorias. Si los analistas esperaban números más difíciles para el sector, algunos bancos lograron sorprender positivamente. Los grandes bancos, implicados en el negocio del crédito, se beneficiaron de una demanda positiva según los resultados. Se beneficiaron del hecho de que los tipos de depósito apenas han subido hasta ahora (algo que debería invertirse en los próximos trimestres) y las entidades financieras pudieron ampliar sus márgenes en un entorno de al alza. Las turbulencias de algunos bancos regionales en primavera parecen haber favorecido esta evolución, ya que los clientes prefieren depositar sus  fondos en bancos más grandes y, por tanto, prestan menos atención a los tipos de depósito. En perspectiva algunos bancos indicaron que la competencia por los  depósitos aumentaría en el actual entorno de tipos. También podrían aumentar los impagos de préstamos y las insolvencias. Algunos bancos ya han comunicado peores  resultados. La banca de inversión, en particular, atraviesa una fase bastante difícil, ya que servicios como los mercados de capitales o el asesoramiento de fusiones y  adquisiciones tienen menos demanda. En consecuencia, el resultado global de los bancos de inversión tradicionales fue bastante pobre.

Hasta finales de julio, el 82% de las empresas del S&P 500, que representan el 80% de la capitalización bursátil del índice, presentarán resultados. Esta ha sido la semana de mayor actividad, cuando el 48% de la capitalización bursátil del índice han presentado sus números. Las estimaciones de consenso de Refinitiv indican que los beneficios bajarán un 7,9% con respecto a hace un año, mientras que se espera que las ventas se contraigan por primera vez en 10 trimestres. La última vez que tanto el crecimiento de los beneficios como el de las ventas disminuyeron en el mismo trimestre fue en el 3T20.

En los últimos 3 meses, los analistas han elevado sus estimaciones de BPA para los sectores de servicios informáticos y de comunicaciones en un 2,6% y un 2,9%, respectivamente. La estimación para los semiconductores se elevó en un 7,7%. En invierno, los comentarios de los directivos de los minoristas suscitaron inquietud sobre la demanda de los consumidores. Las empresas mencionaron que los compradores compraban menos artículos a precio completo y en su lugar esperaban ofertas especiales. También señalaron un aumento de las ventas de artículos más pequeños, paquetes de bajo precio y marcas blancas de los minoristas, así como un menor gasto en artículos de lujo. La preocupación también se vio alimentada por un reciente comunicado de la Reserva Federal, que sugería que el exceso de ahorro en Estados Unidos se ha agotado. Por el contrario, el gasto en servicios ha sido notablemente fuerte y se espera que las compañías aéreas registren beneficios récord.

El gobierno chino ha lanzado esta semana un comunicado en el que se presentan una serie de puntos de acción importantes para la administración. Entre ellos un mayor apoyo fiscal, reducir las restricciones dentro del mercado inmobiliario, dar más apoyo al sector constructor y reducir los riesgos dentro de la deuda de gobiernos locales. Además, se habla de que se buscará impulsar el consumo interno sobre todo de productos electrónicos.

Según una encuesta de Bloomberg, se espera que el PIB de China crezca un 5,2% interanual en 2023, frente a la estimación anterior del 5,5%, y de un 4,8% en 2024 frente a la estimación anterior del 4,9%. Además se espera un recorte de la facilidad de crédito a 1 año desde el 2.65% hasta el 2.55% para finales del tercer trimestre.

Gráfico del Hang Seng chino en el 2023 (+7% desde mínimos del año y -2% en el año).

El S&P 500 lleva una rentabilidad en el año del 18,18% pero, como llevo varias semanas diciendo, este alza es engañosa pues sólo 10 compañías han generado el 82% de la rentabilidad total del índice, mientras que las 490 restantes han registrado subidas que apenas alcanzan el 3%.

Importante esta semana:

Ayer conocimos buenos datos de actividad en Estados Unidos, por un lado, conocimos el primer avance del PIB del segundo trimestre del año (+2,4% intertrimestral anualizado), creciendo por encima de lo estimado. Como factores de impulso destacan la demanda privada y la inversión (+7,7%), excluyendo la vivienda. Peor evolución en esta ocasión para el consumo (+1,6% frente al +4,2% previo) aunque sigue mostrándose sólido. Mala evolución para el sector exterior, tanto exportaciones (-10,8%) como importaciones (-7,8%), mientras que el gasto estatal continuó en terreno positivo beneficiado por el gasto en defensa. También ayer conocimos el dato preliminar de los pedidos de bienes duraderos (+4,7% intermensual frente +1,3% estimado y vs +2,0% previo, +9,5% interanual) batió de largo las previsiones en junio. La serie encadena cuatro meses consecutivos al alza. Si excluimos las órdenes relacionadas con Transporte, serie más volátil, la serie todavía avanza un 0,6%  mientras que si excluimos aeronaves y equipamiento militar, este crecimiento se reduce hasta el 0,2% frente al 0,45% observado en mayo.

La Reserva Federal subió el miércoles los tipos de interés hasta el 5,5%, máximo de los últimos 22 años.

La Fed ha elevado los tipos a máximos de los últimos 22 años tras subirlos esta semana en un cuarto de punto porcentual, hasta situarlos en la franja comprendida entre el 5,25% y el 5,5%. Cumple así con la hoja de ruta que ya había anunciado y descontada por los analistas, pese al respiro que dio el dato de la inflación de junio, situándose en el 3% y que hizo pensar por un momento que tal vez fuera argumento suficiente para que el banco central estadounidense no fuera más allá en la escalada del precio del dinero. Pero no ha sido así. Y tras la pausa de junio (la primera tras diez subidas consecutivas desde marzo de 2022), cuando la Fed decidió mantener los tipos y ganar tiempo para ver cómo evolucionaban los principales datos macro, ha vuelto a elevar el precio del dinero hasta un máximo del 5,5%, registro que no se veía desde enero de 2001, y que ya ha superado el tope del 5,25% que se alcanzó en el ciclo alcista de 2004 a 2006, en la antesala de la crisis financiera.

Powell explicó que el consejo tomó la decisión por unanimidad, porque si bien considera que “ya se está notando el efecto de la subida de tipos en la demanda, particularmente en el mercado de la vivienda”, todavía no se ha alcanzado el objetivo de situar la inflación en el entorno del 2%. Ayer fue la primera vez que Powell no dijo tajantemente que habrá más subidas de tipos, alentando la tesis de quienes creen que el ciclo alcista ha tocado techo. En su lugar, el presidente de la Fed insistió numerosas veces en que la decisión “se tomará reunión a reunión y solo una vez que hayamos visto todos los datos”.

A falta de mayor claridad por parte del presidente de la Fed, la mayoría de analistas apuntan a que en septiembre, como mínimo, el banco central se volverá a tomar un respiro para coger perspectiva sobre el conjunto de la economía, posibilidad que está sobre la mesa, según el propio Powell. “Dependerá de la inflación subyacente, que sigue alta”, apuntó. Para entonces ya se habrán publicado los datos del IPC de julio y agosto, y eso será determinante para que el banco central actualice sus previsiones económicas, cuyo anuncio está previsto también tras la reunión del 20 de septiembre.

También en Europa, como esperaba el consenso, el BCE subió este jueves por unanimidad los tipos de interés de referencia 25 puntos básicos hasta llevar el tipo de refinanciación hasta el 4,25% y aunque dejó la puerta abierta para seguir subiendo en septiembre, tiene la “mente abierta”. Por tanto, la decisión final dependerá de la evolución de los datos que se publiquen hasta la próxima reunión, y en especial de las dos lecturas de inflación y subyacente. Así, aunque la presidenta del BCE, Lagarde, sigue considerando que la inflación todavía se mantiene demasiado alta por demasiado tiempo, la comparecencia fue algo más dovish, ya que la presidenta sonó algo más dispuesta a mantener tipos, reconociendo cierta desaceleración y que los catalizadores que impulsaron los precios han cambiado. En cuanto al balance del BCE, Lagarde aclaró que no se ha discutido una reducción adicional por lo que el programa de compra de deuda por la pandemia (APP) continuará contrayéndose al ritmo actual (APP 15.000 millones de de euros mensuales y PEPP reinvirtiendo al menos hasta finales de 2024).

El mercado incrementa la probabilidad de una subida adicional en septiembre, aunque todavía poniéndola en duda como consecuencia de las señales de desaceleración de cara a la segunda mitad del año que pesan sobre la Zona Euro. Por otra parte, se sigue comprando la idea de un pivote de cara a 2024, extremo que no se ve respaldado, ni por las palabras de la Presidenta ni por las lecturas de IPC, todavía lejos de alcanzar el objetivo.

Como decía antes, en China, los medios estatales informan sobre la reunión del Comité Central del Partido Comunista, donde se ha acordado que los líderes políticos se centrarán en apoyar la demanda interna para impulsar el crecimiento económico en el segundo semestre de este año. Así, Xi promete una política anticíclica, que incluirá los “ajustes oportunos” en las políticas de la propiedad. En otro orden de cosas, los fabricantes chinos de chips piden al gobierno que tomen medidas más efectivas en un contexto de fuertes tensiones con Estados Unidos.

En Reino Unido es noticia el hecho de que la factura de intereses de deuda es la más alta del mundo desarrollado. Según una previsión de Fitch, el Tesoro gastará £110.000 millones en intereses de deuda en 2023. Esto representaría el 10,4% de los ingresos gubernamentales totales, el nivel más alto entre los países de altos ingresos, siendo la primera vez que el Reino Unido encabeza el conjunto de datos que se remonta a 1995. Aproximadamente una cuarta parte de la deuda del gobierno del Reino Unido se encuentra en forma de bonos denominados «indexados», cuyos pagos fluctúan en línea con la inflación, lo que convierte al país en un caso atípico a nivel internacional. Italia es el siguiente país con mayor proporción, con el 12% de sus bonos vinculados a la inflación, mientras que la mayoría de los países tienen menos del 10%. En junio, Fitch reiteró su perspectiva negativa sobre la calificación crediticia AA- del Reino Unido, citando «el creciente endeudamiento del gobierno del Reino Unido y las perspectivas inciertas para la consolidación fiscal».

El Fondo Monetario Internacional ha revisado este martes al alza sus previsiones de crecimiento del Producto Interior Bruto de España en un punto porcentual, lo que implicaría terminar 2023 con un subida del 2,5%. El organismo internacional ha centrado su optimismo en las cifras récord que está registrando el sector turístico este año en nuestro país. Las nuevas estimaciones son tan positivas que incluso están por encima de las estadísticas que manejaba el FMI hace exactamente un año, antes de que las revisara a la baja por el impacto de la guerra en Ucrania y la crisis energética en Europa. De hecho, si se confirman los datos publicados ayer por el organismo, España se convertirá en el motor del crecimiento de la eurozona, además de ser una de las economías desarrolladas que más crezca este año.

La institución liderada por Kristalina Georgieva destacó ayer que en el caso español, así como en el italiano (con una revisión al alza de 0,4 puntos), la mejora en las previsiones se ha producido “ante la mayor solidez de los servicios y el turismo”. No en vano, el año pasado cerca del 60% del crecimiento económico nacional procedió precisamente de este sector. Y las perspectivas para este ejercicio no pueden ser mejores.

Ahora bien, los efectos del milagro turístico no irán más allá del 31 de diciembre de 2023, ya que el FMI ha mantenido su estimación de crecimiento para 2024 sin alteraciones, en el 2%. Hasta ahora, eso significaba que el PIB español crecería más el próximo año que el actual, pero tras la actualización de 2023, la nueva lectura indica que la economía del país se ralentizará el próximo ejercicio.

Habrá que esperar hasta la actualización del informe Perspectivas de la Economía Global (WEO, por sus siglas en inglés) de octubre para ver el impacto que tendrá en las previsiones económicas el impacto de las elecciones en España tras el 23J. Mientras, el FMI resalta que el PIB de España crecerá si todo va como hasta ahora un 2,5%, por encima de la media de las economías más avanzadas, que se situará en el 1,5%, y superando también la media de la zona euro, que se sitúa en el 0,9%. El organismo internacional solo ha elevado su previsión de la zona euro en una décima, ya que considera que todavía persisten ciertos riesgos que presionan a la baja, como la guerra de Ucrania.

Alemania se lleva la peor parte en las revisiones del FMI, con un recorte de dos décimas, confirmando que se espera una recesión con una caída del PIB del 0,3% este año. Francia crecerá un 0,8% e Italia, un 1,1%. Reino Unido mejora en 0,7 puntos, y es otra de las economías que más avanza en esta última revisión del FMI, hasta finalizar 2023 con un 0,4%, dejando así atrás al fantasma de la recesión.

Al otro lado del Atlántico, Estados Unidos mejora también con un 1,8% (tras sumar dos décimas). Con las nuevas cifras en la mano, solo Brasil ha salido mejor parado que España en la actualización del Fondo Monetario Internacional, al sumar 1,2 puntos porcentuales. Su economía crecería así un 2,1% en 2023.

Rusia y México son otras dos de las economías donde el FMI ve mejoras, frente a Arabia Saudí, que es a quien más ha rebajado (1,2 puntos menos), aunque su PIB seguirá creciendo este año. Esta decisión responde a “los recortes en la producción de petróleo anunciados en abril y junio conforme a un acuerdo con la OPEP+”. China se mantiene sin cambios, con un crecimiento del 5,2% este año, porque si bien ha caído la inversión inmobiliaria, ha sido capaz de compensarlo con un aumento del consumo.

Para el conjunto de las economías emergentes, el organismo pronostica un crecimiento este año del 4%, tras corregir al alza una décima.

A nivel global, el FMI destaca que la economía mundial crecerá un 3% este año, medio punto menos que el año pasado, y prácticamente en la misma línea que lo que se prevé para 2024. Los riesgos siguen presionando a la baja, pero muchos se han moderado respecto al informe que se publicó en abril.

El organismo destacó el fin de la crisis generada en torno al umbral del techo de deuda de EEUU (aprobado a principios de junio), así como el control de la tormenta financiera de marzo, tras la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y la intervención de Credit Suisse (adquirido por UBS), y que tuvo su réplica en mayo con First Republic (entidad que compró JPMorgan).

En España ayer se publicó el dato de paro. El empleo supera por primera vez 21 millones de ocupados tras un trimestre récord. Un aumento del número de trabajadores que ha venido a lomos de la recuperación del sector turístico y que ha reducido la tasa de paro al 11,6% el mínimo desde 2008. Sin embargo, hay un elemento que flaquea: la progresiva disminución de las jornadas laborales, que lastra los sueldos. Hoy, con 409.800 ocupados más que hace 15 años, se trabajan un 7,1% menos de horas a la semana que en 2008.

En el segundo trimestre del año se crearon 603.900 nuevos empleos respecto al primer trimestre del año, la mayor cifra de la historia (el máximo anterior se produjo en 2020, con la reapertura de la economía tras el confinamiento a partir de julio). Este avance se ha cimentado fundamentalmente sobre el turismo, ya que la hostelería suma casi uno de cada a dos empleos, a lo que hay que añadir el empujón del comercio minorista. En concreto, los servicios de comidas y bebidas generaron 160.800 empleos respecto al primer trimestre, seguidos de los de alojamiento (110.200), el comercio minorista (59.600) y el transporte por carretera (43.200), si bien otros sectores también han tenido una cierta pujanza, como los servicios profesionales, la construcción o las actividades administrativas.

También la distribución territorial de los nuevos ocupados pone de manifiesto hasta qué punto el turismo ha sido clave en la creación de empleo. Así, Baleares suma 108.100 empleos en el segundo trimestre, seguida de Barcelona (89.900), Madrid (77.300), Málaga (31.700), Santa Cruz de Tenerife (30.500), Cádiz (26.900), Tarragona (26.400), Vizcaya (26.100), Alicante (24.900) y Huelva (22.900). Solo estas diez provincias han generado tres de cada cuatro empleos en los últimos tres meses. Y las cifras también apuntan a la elevada importancia del turismo cuando se miran en tasa interanual, ya que en este caso es Barcelona la que lidera la creación de empleo, seguida de Madrid, Málaga, Alicante, Valencia, Tarragona, Baleares y Las Palmas.

Con todo, el mapa del empleo también sugiere un mercado laboral a dos velocidades, no tanto por aquellas provincias que han perdido empleo en el segundo trimestre, como Almería, Sevilla, Córdoba, Las Palmas o Jaén, porque esto podría apuntar únicamente al carácter estacional de la economía española, como a aquellas que lo han destruido en los últimos doce meses, a pesar de la bonanza generalizada. Es el caso de Gerona (con 9.800 empleos menos que en el segundo trimestre del año pasado), Castellón (que se deja 7.900 ocupados), León (4.100) o Soria (3.700, el 8,7% del total), además de Salamanca, Cuenca, Burgos y Zamora. Y, por ramas de actividad, hay notables retrocesos en la agricultura (40.500 empleos perdidos), la fabricación de productos metálicos (28.000), las actividades de creación artística y espectáculos (25.500), las asociativas (23.000), la confección de prendas de vestir (22.700) y el suministro de energía (20.400), quizá debido a que se han visto penalizadas por el incremento de los costes de producción y el menor poder adquisitivo de la demanda.

Este vigor del sector turístico se debe, fundamentalmente a que había sido uno de los pocos grandes sectores que el año pasado todavía seguían significativamente por debajo de las cifras de actividad previas a la pandemia, quizá debido a que a la crisis sanitaria y las duras medidas para el sector se sumó posteriormente la pérdida de poder adquisitivo derivada de la escalada de precios, lo que le permite ahora seguir tirando del carro tras la ralentización de otras áreas de actividad, como la industria. Con los últimos datos, la hostelería ya ha logrado superar ya en 84.900 puestos de trabajo las cifras de empleo de 2019, lo que supone un alza del 4,9%.

Y, esto ha podido ser determinante también para el consumo. De hecho, el Índice de Comercio Minorista creció a un ritmo del 6,8% anual en junio, según las cifras que publicó ayer el INE, dos décimas más que en el mes anterior y 1,7 puntos por encima del dato de abril, una aceleración que puede deberse a la mejora de la capacidad de compra de las familias por la moderación de la inflación, pero también a las compras por parte de los visitantes extranjeros.

Además, el empleo indefinido ha crecido con bastante fuerza, debido en buena medida a la figura del contrato fijo discontinuo. De los 505.500 nuevos asalariados entre abril y junio, aquellos que tienen contrato indefinido se incrementan en 410.100 personas, por 95.400 con contrato temporal. Todo ello puede contribuir a apuntalar el consumo, a pesar de la pérdida de poder adquisitivo de los salarios. Tal como señala el informe El dinamismo reciente del mercado laboral y su impacto sobre el consumo de los trabajadores, publicado ayer por el Banco de España, la mayor seguridad en el empleo, aportada por la caída de la tasa de paro, la contribución de varios miembros a los ingresos familiares y la mayor intensidad del empleo indefinido ha “reducido la incertidumbre de los trabajadores acerca de sus perspectivas laborales”, limitando el “ahorro por motivo de precaución”, lo que a su vez ha dado “un soporte al gasto de los hogares”.

Las noches hoteleras en España se disparan un 13,5% hasta junio. El sector turístico se recupera a pasos agigantados de la crisis provocada por el coronavirus, marcando un nuevo máximo histórico de pernoctaciones hoteleras en la primera mitad del año, y lo hace con unos precios al alza, si bien la gran asignatura pendiente es la rentabilidad, dado que los costes también se han incrementado con fuerza en los últimos años. Las pernoctaciones hoteleras aumentaron un 13,5% en la primera mitad del año en comparación con el mismo periodo del año anterior y alcanzaron un máximo histórico de 149,76 millones de estancias, 270.000 más que entre enero y junio de 2019, según informó este lunes el Instituto Nacional de Estadística (INE). Por provincias, los crecimientos más importantes en el acumulado hasta junio se producen en Alicante, con un incremento del 19,4% (si bien, todavía por debajo de las cifras de 2019), Vizcaya (19,1%), Barcelona (18,8%), Soria (18,8%), Gerona (17,6%), Salamanca (17,3%), Sevilla (16,9%), Madrid (16,8%), Tarragona y Ávila (16,1% en ambos casos). Esto significa que, si bien el turismo de sol y playa ha sido el que ha liderado la recuperación, ya que también fue el que sufrió un mayor desplome, algunos destinos de interior han crecido con fuerza, bien sea por su atractivo cultural o gastronómico, como lugar de compras o por el turismo rural. Y, entre los principales mercados emisores, la recuperación viene de la mano de Estados Unidos (con un alza del 36,6% el último año y un 19,8% desde 2019), Noruega (27,5%), Suecia (26,1%), Polonia (25%), Italia (24,9%), Austria (21,2%), Suiza (20,3%) y Portugal (20,2%), si bien los principales clientes (Reino Unido, Alemania y Francia) también crecen a un ritmo muy elevado, de doble dígito. Estos datos ponen de manifiesto que una parte muy importante de esta mejoría ha podido venir de la mano de la debilidad del euro, ya que algunos de los países con mayores incrementos están fuera del área de la moneda única.

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El BCE sube tipos, pero cambia de fase. Sonsoles Castillo y Miguel Jiménez González-Anle. BBVA Research.

 No hubo sorpresas en la reunión de ayer del Banco Central Europeo (BCE), como tampoco en la de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) del miércoles. En ambos casos, se decidió subir los tipos de interés de referencia, el BCE hasta el 4,25% el tipo refi y la Fed hasta el 5,50%, y en ambos casos se deja la puerta abierta a más subidas, manteniendo un sesgo alcista en relación a los tipos de interés en la medida que las presiones inflacionistas, aunque se moderan, todavía son elevadas y la inflación subyacente no presenta aún una tendencia claramente descendente.

¿Qué hay de novedoso en la reunión del BCE de esta semana? A diferencia de las anteriores, en las que el banco central prácticamente preanunciaba el movimiento de la siguiente reunión, esto es, una subida de tipos (con la coletilla de que “todavía hay camino por recorrer”), en esta ocasión el BCE ha pasado a otra fase en la que las decisiones se tomarán en cada reunión y dependerán, exclusivamente, de los datos que vayan saliendo y de cómo afecten a sus perspectivas sobre la inflación.

Este cambio de fase no necesariamente indica que no haya más subidas de tipos, pero es un paso natural ya que estamos más cerca del punto de llegada. Gran parte del trabajo ya está hecho. Hemos asistido a un ciclo de subidas de tipos agresivo, con muchas en relativamente poco tiempo, y sus efectos son bien visibles en aquellos segmentos más sensibles a los tipos de interés (vivienda, inversión empresarial) y empiezan a serlo en otros que lo son menos. Los bancos centrales han declarado firmemente que no quieren quedarse cortos, pero tampoco querrían pasarse de frenada. Por tanto, a diferencia de las fases previas, los siguientes movimientos van más de afinar el punto de llegada que de tomar decisiones fuertes y claramente anunciadas.

En el caso europeo, los recientes datos de actividad invitaban ya a esta actitud más equilibrada, como el mismo BCE reconoce. Los indicadores PMI de confianza son débiles desde hace pocos meses, y en julio están apuntando a un estancamiento. El entorno global, sobre todo los datos provenientes de China, tampoco apoyan la visión de un entorno fuerte. En general, la actividad se está ralentizando, algo que es normal, como bien indica Christine Lagarde, dada la progresiva transmisión de la política monetaria primero a las condiciones financieras y, posteriormente, a la economía.

Respecto a la inflación, el diagnóstico es más difícil y la incertidumbre mayor, aunque sólo sea por la acumulación de choques económicos y de errores de previsión acumulados en los últimos trimestres. Las señales de desinflación son claras, principalmente en la parte energética, y hasta cierto punto en los componentes subyacentes, pero son aún incipientes. Las previsiones apuntan a una desaceleración hacia adelante, pero a ritmo lento y dependiente de que los efectos de segunda ronda se moderen.

Dicho esto, tras alcanzar el máximo cíclico, lo relevante será por cuánto tiempo se mantendrán los tipos de interés en dicho nivel. Parece seguro que por bastante (estimamos que hasta final del 2024), en la medida que la reducción de la inflación subyacente será muy gradual. De ser así, el próximo año Europa se encamina, con una política monetaria estable, a un foco mucho mayor en la política de restricción fiscal, con la vuelta a la aplicación de reglas fiscales, ahora sujetas a debate, tras el impasse del Covid y la guerra.

En definitiva, en septiembre tanto la Fed como el BCE van a tener más datos (en particular, dos más de inflación) para decidir si hacen o no una pausa, sin nada decidido aún. Incluso si lo hacen, no se puede descartar que mantengan un sesgo alcista y quede alguna subida adicional en el tintero. La siguiente fase para los bancos centrales será centrar su comunicación en tipos altos por un tiempo prolongado y convencer de ello a los mercados. Aquí, a la vista de las expectativas actuales, el reto para la Fed parece mayor que para el BCE.

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Reequilibrio fiscal y agilizar la ayuda europea, prioridades de la legislatura (Expansión de hoy).

A la espera de que la digestión de los resultados electorales del pasado domingo decida la duración que tendrá, la XV Legislatura de la Democracia española arrancará oficialmente el próximo 17 de agosto con relevantes retos económicos para el Gobierno que sea capaz de conformarse a partir de las urnas, y que seguirán ahí en el caso de que el desacuerdo imponga una repetición electoral. El incremento del PIB per cápita, el reequilibrio de las cuentas públicas y la agilización de los fondos europeos son algunos de los principales desafíos, según los responsables de los grandes servicios de estudios económicos del país.

Así lo refleja la última edición del Pulso Económico Trimestral de EY Insights, una encuesta elaborada antes de los comicios a los principales analistas económicos, incluyendo a los de Fedea, Funcas, entidades financieras y de inversión, a la que EXPANSIÓN ha tenido acceso. El documento revela su consenso sobre las prioridades económicas para la legislatura, entre las que destaca la “unanimidad” demostrada por “todos los expertos consultados” en torno a la necesidad de “presentar unos Presupuestos para 2024 contemplando un plan de consolidación fiscal que reduzca nuestro déficit público estructural”.

Al evaluar la coyuntura económica que atraviesa España, el consenso de los expertos descarta el riesgo de recesión técnica que sí mantienen para otros países de la eurozona, si bien anticipa una moderación del ritmo de crecimiento del PIB a partir del segundos semestre del año, influenciado por el endurecimiento de la política fiscal y monetaria y el lastre que puedan suponer las economías vecinas. Con todo, la previsible reducción de la demanda exterior y el estancamiento del consumo interno, no opacarán la buena marcha del turismo y las exportaciones, que garantizan un crecimiento superior a la media de la Unión Europea.

Tras dos años consecutivos de aumento de la actividad al 5,5%, no obstante, la economía española pasará este año a avanzar un 2,5% –según la última y mejorada revisión del FMI– en un escenario en el que la Unión Europea ultima la reactivación de las reglas fiscales tras los años de manga ancha de déficit y deuda concedidos para encarar la pandemia y la inflación provocada por la invasión rusa sobre Ucrania. En este marco, el 80% de los analistas consultados por EY considera que “el ritmo de consolidación fiscal es inadecuado”. De ahí la relevancia, a su parecer, de contar con unas cuentas públicas específicas para 2024 que permitan acometer los ajustes de gasto e ingresos comprometidos con Bruselas para rebajar el déficit al límite del 3% el próximo año.

El resultado electoral, sin embargo, complica el calendario para aprobar un proyecto presupuestario, al menos en tiempo y forma, pues la victoria del PP resulta insuficiente para formar un Gobierno y está por ver si llega a algún puerto la negociación de la coalición PSOE-Sumar con los independentistas, que de momento es la única vía que arrojaría una mayoría parlamentaria. Lo previsible hoy por hoy, por tanto, es que el líder del PP, Alberto Núñez Feijóo, opte a una investidura fallida en septiembre que activaría el plazo de dos meses para nombrar presidente o convocar elecciones y que Pedro Sánchez trate de lograr su reelección en octubre, complicando en uno u otro caso que pueda haber operativo un nuevo Presupuesto a inicios de 2024.

En paralelo, una vez recuperado el tamaño que la economía tenía antes de la pandemia, los analistas consideran que otra de las prioridades de la legislatura es recuperar la convergencia del PIB per cápita con la zona euro. Reclaman, en este marco, reformas estructurales que dinamicen la actividad y la inversión, si bien son aún más los que instan a no descuidar el refuerzo de la protección social. La prórroga general de los decretos de ayudas por la guerra en Ucrania pierde apoyo y sugiere la toma de medidas más quirúrgicas.

Finalmente, los expertos reclaman ampliar el alcance de las reformas e inversiones del Plan de Recuperación y agilizar su ejecución, pues los fondos europeos (un total de 164.000 millones una vez se apruebe la adenda de ampliación) son vistos como la gran oportunidad de la legislatura.

El panel de expertos consultado por EY incluye a Ángel de la Fuente, director de Fedea; Raymond Torres, director de Coyuntura y Análisis Internacional de Funcas; Federico Steinberg, investigador principal del Real Instituto Elcano; Alicia Coronil, economista jefe de Singular Bank; Ignacio de la Torre, socio y economista jefe de Arcano; Rafael Doménech, economista jefe para España de BBVA Research; Juan del Alcázar, director de Advocacy, Santander; Oriol Aspachs, director de Economía Española del servicio de estudios de CaixaBank; Manuel Balmaseda, economista, expresidente de NABE; José Carlos Díez, director del Observatorio de la Realidad Financiera; Gregorio Izquierdo, director del Instituto de Estudios Económicos (IEE); Mercedes Pizarro, directora de Economía del Círculo de Empresarios; Esteban Sastre, director de economía del Instituto de la Empresa Familiar; y Manuel Alejandro Hidalgo, senior Felow de Esade EcPol.

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Buen fin de semana!