Se van a cumplir cuatro años desde el inicio de la pandemia del Covid, y las bolsas acumulan desde los mínimos que marcaron en marzo de 2020 una recuperación que pocos podían anticipar en esos momentos. El S&P 500 llegó a caer a 2.300 puntos, y ahora está en máximos históricos, en 5.000 puntos.
Aunque la guerra de Ucrania, la inflación y las subidas de tipos de interés cortaron esa marcha ascendente durante 2022, la resistencia de las economías a ese entorno y las expectativas de la inteligencia artificial reimpulsaron Wall Street hasta un nuevo máximo histórico.
Nasdaq (amarilo) S&P 500 (blanco) y Dow Jones (verde) normalizados desde el 2005 en niveles máximos históricos.
La cuestión en el mercado es si les queda gasolina a las bolsas para seguir subiendo pese a los riesgos actuales (conflictos en Ucrania, Oriente Próximo y el Mar Rojo, posibilidad de que los tipos de interés sigan elevados y la incertidumbre sobre las elecciones a la presidencia de Estados Unidos). Mañana arranca el año del dragón en China, lo que significa un largo periodo vacacional en el país asiático. El Ministerio de Transporte chino espera que haya 9.000 millones de desplazamientos internos, en un periodo vacacional que oficialmente va desde del 9 al 17 de febrero, aunque los trabajadores extienden sus permisos y los estudiantes disfrutan de las vacaciones de invierno, por lo que la verdadera vuelta a la normalidad llegaría el 5 de marzo. Este será un momento importante para la economía china y los inversores estarán pendientes de las cifras alrededor de este evento, para determinar la salud del consumo en el país asiático.
Bank of America ha mirado al pasado para encontrar motivos que inviten al optimismo. Los analistas de esa entidad, en un informe, desgranan cómo se comportó el S&P 500 en los años con comicios a la Casa Blanca, y en los que el mercado abrió con ganancias en enero. Su conclusión es que “en un 100% de los casos” en los que se dio esa doble circunstancia (11 ocasiones), la Bolsa de Nueva York acabó el ejercicio subiendo, con una revalorización media del 16,5%. Una vez descontada la subida de enero, en esos precedentes el aumento del índice de referencia entre febrero y diciembre fue del 12%. Trasladado a 2024, esa evolución implicaría que el S&P acabe el año entre 5.425 y 5.550 puntos. “El mes de enero es un buen predictor del año, mirando a los datos desde 1928”, afirma Bank of America para alentar el optimismo. Lo que falta por ver en el análisis es si las valoraciones de partida en esos años electorales eran tan altas como las que muestran ahora los grandes valores del S&P.
Las previsiones de beneficios positivos de gigantes como Amazon y Meta Platforms y la posibilidad de que la economía americana tampoco entre en recesión en 2024 mantiene un tono fuerte en los mercados que apuntala con rigor el discurso de la Fed.
A nivel sectorial, el encarecimiento del crédito pesará sobre la inversión privada y, tras años de fuertes estímulos fiscales, el gasto público tampoco deberá ser un factor dinamizador de la actividad a nivel agregado. Sin embargo, las perspectivas de la mayoría de analistas son positivas para el consumo privado, que será el principal motor del crecimiento mundial aportando por sí solo más del 60% del avance del PIB en promedio durante los dos próximos años.
Esta semana comenzó con unos datos de confianza del sector servicios en Estados Unidos que mostraron una mejora en el sentimiento empresarial,aunque también traen malas noticias para la inflación pues el componente de precios se elevó sustancialmente (el PMI de enero aumentó con fuerza hasta un 53,4, por encima de las previsiones de 52 y del dato previo de 50,4). Asimismo, la Fed publicó los datos de la encuesta bancaria, apuntando a que las entidades financieras siguen manteniendo condiciones restrictivas para la concesión de crédito, aunque lejos de los niveles extremos alcanzados tras la crisis bancaria de Silicon Valley Bank. Ambos datos indican que la economía americana está ganando tracción y que la fase de restricción extrema del crédito quedó atrás. No obstante, las expectativas de bajadas de tipos siguen siendo elevadas para este año en Estados Unidos, los futuros ponen aún en precio entre 4 y 5 bajadas, algo que parece incompatible con una economía creciendo a niveles del +3% y con el resurgimiento de las presiones inflacionistas.
Aunque este comienzo de año no vaya en ese sentido creemos que hay que comprar lo que está barato, por eso estamos incrementando nuestra exposición a pequeñas y medianas compañías, que cotizan a múltiplos muy bajos respecto a sus medias históricas, y más si lo miramos en términos relativos frente a las grandes compañías:
P/E Small Caps Vs Large Caps (US).
P/E MSCI World Small Caps desde 2014:
EV/EBITDA MSCI World Small caps desde el 2014:
En Europa ocurre lo mismo, la prima de riesgo que paga el invertir en pequeñas compañías está en máximos, lo que favorece la estrategia de comprar pequeñas compañías europeas:
Esta semana el BCE publicó un informe muy interesante, que me llegaba a través de Dunas Capital, sobre la situación del tipo de interés real neutral, señalando que el mismo podría haber aumentado en unos 30 puntos básicos respecto al nivel que existía a mediados del 2019. Ello no deja de ser relevante ya que, implícitamente, se estaría planteando un contexto teórico de política monetaria algo menos restrictivo de lo que cabría esperar bajo las reglas del juego que imperaban antes de la pandemia. En este sentido, según las conclusiones que obtiene el banco central se podría plantear un tipo neutral teórico por encima del 2,0%, lo que refrendaría la idea de que, bajo estas condiciones y desde un punto de vista estructural, el 10 años alemán debería de estar más elevado que el 2,36% al que cotiza actualmente.
Rentabilidad del bono a 10 año alemán últimos 5 años.
Está claro que las dinámicas de crecimiento del sector tecnológico y de todo lo que tenga exposición a la Inteligencia Artificial son muy positivas, el tema es que los múltiplos a los que cotizan las compañías del sector, principalmente los 7 Magníficos, como llevo diciendo desde hace semanas, son muy exigentes, como publicaba esta semana un informe de Goldman Sachs, en el que sacaba la conclusión de que la actual cotización de las siete compañías es muy razonable con las positivas expectativas del mercado, con lo que no le dan más potencial.
Los índices americanos S&P 500 y Dow Jones han marcado nuevos récords históricos esta semana. El índice de miedo y codicia de la CNN (Fear&Greed Index) se mueve en las últimas semanas entre codicia y codicia extrema y algunos inversores se plantean si hay demasiado optimismo tras unos resultados empresariales dispares. La principal razón para el optimismo es que no hay grandes decepciones en los resultados. Además, hay muchos sectores y mercados que siguen baratos (petroleras, financieras, eléctricas) o que tienen crecimiento a múltiplos mucho más confortables que la IA (farmacia y salud). https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed
También el índice alcistas menos bajistas también en la parte alta del rango (señal de extrema sobrecompra):
AAII Bulls – Bears
Importante esta semana:
En una entrevista televisiva el fin de semana pasado, grabada antes de la publicación del informe de empleo del pasado viernes, Powell reiteró que es poco probable que se produzca un recorte de tipos en marzo, y que los datos determinarán cuándo y cuánto se puede bajar.
Muchas declaraciones esta semana de miembros de la Fed tratando de frenar las expectativas de bajadas de tipos del mercado, el presidente de la Fed de Chicago, Austan Dean Goolsbee, dijo querer ver más evidencias de que la Reserva Federal está en el camino hacia el 2% antes de recortar tipos, otro miembro de la Junta de la Fed, Bowman, calificó de «alentadores» los recientes informes sobre la desaceleración de la inflación, aunque añadió que «la economía aún no ha llegado a ese punto», el presidente de la Fed de Richmond, Thomas Barkin, se ha definido como “muy defensor” de mantener paciencia para determinar cuándo rebajar los tipos de interés. En el dilema entre contener el avance de los precios e impulsar el crecimiento económico, se decanta a favor de combatir la inflación. La presidenta de la Fed de Boston, Susan Collins, ha declarado que son necesarias más evidencias de que la inflación se alinea con el objetivo del 2%, indicando una referencia vaga al comienzo de los recortes, “más adelante este año”. Asimismo, ha manifestado que el tipo de interés neutral es superior ahora de lo que era antes de la pandemia. Y por último otro miembro de la Junta de la Fed, Adriana Kugler, se presenta optimista con el proceso deflacionista, si bien ha indicado poca urgencia por reducir tipos. Tal y como ha expresado, si este desarrollo se demora, será necesario mantener el coste del dinero constante más tiempo para asegurar que continúa el progreso.
En un escenario convulso, marcado por las cicatrices del Covid, el enquistamiento de la guerra en Ucrania, que va camino de cumplir su segundo aniversario, las tensiones en Oriente Medio, con el conflicto entre Israel y Hamás provocando réplicas en la región y obstaculizando parte del comercio mundial, y los altos tipos de interés para combatir la inflación, la economía global mostró al cierre de 2023 una solidez mayor a la esperada, con un crecimiento del PIB que, según la OCDE, fue del 3,1%.2024 será, sin embargo, un año de cierta desaceleración. La organización de los países desarrollados prevé que el crecimiento mundial ronde este año el 2,9%, dos décimas menos que en 2023, pero aun así dos décimas por encima del que vaticinaba en noviembre pasado (2,7%), todavía bajo el influjo del encarecimiento de la financiación y de las turbulencias internacionales.
Así lo recoge el último informe de perspectivas de la organización, publicado esta semana, donde ha revisado con fuerza al alza el crecimiento de Estados Unidos este año, hasta el 2,1% frente al 1,5% que auguraba en su informe de noviembre, y por el contrario ha recortado casi con el mismo vigor a la zona euro, que en 2024 apenas crecerá un anémico 0,6%, tres décimas menos de lo que esperaba hace tres meses. La OCDE cree que la actividad se verá “frenada por las estrictas condiciones crediticias en el corto plazo”, con las dos mayores economías del bloque renqueando. El PIB alemán solo crecerá un 0,3% en 2024, en contraste con el 0,6% que la OCDE preveía en noviembre, mientras que Francia lo hará un 0,6%, dos décimas menos que lo pronosticado entonces.
España se erige como el principal sostén económico del bloque de la moneda única, seguida de lejos por Italia, que crecerá un 0,7%. La OCDE prevé que el PIB español crezca este año un 1,5%, una décima más de lo augurado en noviembre, y más del doble que en el conjunto de la eurozona, aunque claramente por debajo del 2% que defiende el Gobierno. Para la OCDE el PIB español subirá en 2025 un 2% frente al 1,3% contemplado para el conjunto de la zona euro.
Todo ello en un contexto en el que si bien la inflación ha disminuido en muchos países “más rápido de lo previsto”, la OCDE invita a no bajar la guardia ante las tensiones geopolíticas, que representan “un riesgo significativo a corto plazo para la actividad y la inflación”, en especial si el conflicto en Medio Oriente acaba perturbando los mercados energéticos. De acuerdo con los cálculos de la Organización, de persistir el fuerte encarecimiento del transporte por la crisis del mar Rojo, que de media ha duplicado los precios de los fletes, podría disparar en casi 5 puntos los precios de importación, añadiendo 0,4 puntos al IPC en el plazo de un año. A esto se suma el aumento registrado en los costes laborales, que podrían añadir aún más presión a los precios. Por ello, aunque admite que existe margen para comenzar a bajar los tipos de interés a medida que las subidas de precios se moderen, aboga por mantener una política monetaria “restrictiva en la mayoría de las principales economías durante algún tiempo”.
Este miércoles se publicó también el dato de dato de IPC chino, que se desplomó casi un -1% en enero, siendo su cuarto descenso mensual consecutivo y la mayor caída en 15 años, los datos siguen mostrando debilidad, con el IPC acelerando su caída más de lo previsto en enero, al retroceder un -0,8% interanual frente al -0,3% previo y por debajo del -0,5% esperado, siendo este el cuarto mes consecutivo de descensos. Este comportamiento se explica sobre todo por la caída de los precios de los alimentos, que bajaron un -5,9% interanual, por lo que, si retiramos este componente muy volátil, la inflación se situaría en un aumento del +0,4% interanual. Por el lado de los precios de producción industriales, los datos también siguieron en negativo al caer en enero un -2,5% interanual, dos décimas por encima del -2,7% anterior y alejándose poco a poco del fuerte retroceso registrado a mediados del año pasado (en junio los precios de producción industriales cayeron un -5,4% interanual).
China tiene que aprender las lecciones de Japón. Gillian Tett. Financial Times.
Hace veinticinco años, escuché a un grupo de altos funcionarios financieros estadounidenses, entre ellos Timothy Geithner y Lawrence Summers, dar consejos a sus homólogos japoneses sobre cómo afrontar una crisis inmobiliaria. La esencia de su mensaje giraba en torno a dos palabras: “despejar los precios”. Mientras Japón se tambaleaba tras el colapso de la burbuja inmobiliaria de los años 1980, los funcionarios estadounidenses instaron a su gobierno a inyectar transparencia en el mercado y en los balances de los bancos, negociando los activos malos de forma que se estableciera un “suelo” de sus valores.
Al fin y al cabo, así fue como Estados Unidos salió de su propia crisis de ahorros y préstamos de los años 1980: subastó los préstamos dudosos a través de una Corporación de Resolución y Fideicomiso, atrayendo de nuevo a los inversores oportunistas al mercado y recuperando la confianza en el valor de los activos. En un principio, los japoneses no siguieron este consejo. Tampoco lo hizo Washington cuando estalló su propia gran crisis financiera más de una década después.
Al contrario. Los funcionarios estadounidenses desperdiciaron meses negando la magnitud de sus pérdidas por las hipotecas subprime, lo que llevó a los funcionarios japoneses a expresarme su queja porque los estadounidenses se negaban a tomar la dura medicina que habían recetado a otros. Sin duda, los historiadores del futuro escribirán libros sobre la ironía de esta situación y señalarán que sólo cuando Washington intentó finalmente crear precios de compensación, a finales de 2008, el sistema empezó a sanar.
Sin embargo, la pregunta clave ahora, mientras los mercados se tambalean por la implosión del grupo inmobiliario Evergrande, es si las autoridades chinas serán más sabias (o menos tontas) este 2024 que sus homólogos japoneses en 1997 o los estadounidenses en 2007.
Después de todo, en cierto modo los retos de China se asemejan a los de Japón en los años 1990: un sistema financiero centrado en los bancos se está enfocando cada vez más a los mercados de capitales; una economía en proceso de maduración está pasando de la industria a los servicios; la mala demografía amenaza la expansión futura; y una burbuja que se desinfla ha creado una montaña de préstamos dudosos, que ascienden a un total de 3,2 billones de yuanes (412.300 millones de euros), según datos oficiales, que casi con toda seguridad subestiman el problema.
Amortiguadores políticos
Afortunadamente, China cuenta con amortiguadores políticos que podrían hacer que esto resultase más fácil de abordar que en Japón: el Gobierno dispone de vastos recursos financieros, un control (más o menos) férreo de la economía, un sector privado muy emprendedor, y burócratas reflexivos. Para ilustrar este último punto: tras la publicación de mi libro sobre la “debacle del billón de dólares” en Japón, funcionarios chinos se pusieron en contacto conmigo deseosos por aprender las lecciones de la historia.
Sin embargo, como también señaló Goldman Sachs en un informe el pasado otoño, otros retos en China son peores que en el Japón de los años 1990. “La tasa de desocupación de inmuebles residenciales urbanos ronda el 20% en China”, señala, “más del doble de la tasa del 9% que soportaba Japón en 1990, y los precios de la vivienda son más altos: 20 veces los ingresos de un hogar en China, frente a las 11 veces en Japón durante 1990”.
Citibank se hace eco de ello: una reciente nota a clientes advierte de que “aunque las correcciones de los precios de los activos y su amplificación a través del sistema bancario serán probablemente más leves en China que en Japón… las perspectivas de crecimiento futuro para China pueden estar sufriendo una desaceleración más brusca”.
Proceso de desapalancamiento
Así pues, ¿intervendrá finalmente Pekín? Ahora mismo, la respuesta más realista es “quizá”. El desapalancamiento del sector inmobiliario ya ha comenzado. Algunos préstamos dudosos se están titulizando y comercializando. Y el valor de los inmuebles se está corrigiendo: los precios de los inmuebles de nueva construcción bajaron un 2% en términos anualizados el año pasado, frente al 10% de crecimiento de los precios a finales de la década pasada.
Además, la sentencia dictada la semana pasada por un tribunal de Hong Kong que exige la liquidación de Evergrande, con sus 330.000 millones de dólares (306.000 millones de euros) de pasivos, podría acelerar las ventas a bajos precios. También podría crear más presión para que Pekín adopte las políticas necesarias para iniciar un proceso de recuperación, como una transparencia adecuada en torno a los préstamos dudosos, mecanismos legales para negociar rápidamente los activos deteriorados (y ponerles precio) y medidas económicas para proteger a los consumidores de los peores daños.
Pero, por desgracia, también abunda la incertidumbre. No está claro si los tribunales de China continental respetarán la sentencia de liquidación de Hong Kong y si se permitirá la quiebra de otros grupos inmobiliarios. Tampoco está claro si la prioridad de Xi Jinping es impulsar el crecimiento económico o mantener una agenda ideológica que respalde al Gobierno del Partido Comunista. La primera exigiría transparencia y seguridad jurídica para los inversores; la segunda, (más) retraso en la cristalización del dolor.
Mientras el mundo espera a ver la respuesta de Pekín a la sentencia de Hong Kong sobre Evergrande, hay otra lección que aprender del Japón de los 1990: cuando los inversores sienten el temor a que existan pérdidas sin resolver en el sistema financiero que no pueden cuantificar, se crea una mentalidad deflacionista sigilosa que se refuerza a sí misma. Y una vez que arraiga un estado de ánimo deflacionista, resulta aún más difícil hacer frente a los préstamos dudosos (ya que aumentan en relación con el PIB nominal).
O para utilizar el eslogan que algunos japoneses solían recitarme: “Puedes meter carne podrida en un congelador, pero eso no elimina la putrefacción. Sólo elimina el olor… durante un tiempo”. Alguien debería traducirlo al chino e instar a los responsables políticos de Pekín a que muestren al mundo que pueden hacer un mejor trabajo a la hora de afrontar estos retos del que hicieron inicialmente los japoneses y los estadounidenses con su podredumbre financiera. Evergrande podría ser una poderosa prueba de ello.
Este comienzo de año destaca la fortaleza en el dólar, lo que tiene bastante sentido en el entorno actual. De un lado la muerte de los tres soldados americanos por drones desde Irak a lo que Biden contesta que “responderá y culpa a los grupos militantes iranies”, en China la inmobiliaria Evergrande se liquidará, con una deuda de 320.000 millones de dólares, además, seguimos con el ruido desde el Mar Rojo, donde tras el impacto de un misil en el petrolero, el precio del brent está subiendo un 8% en lo que va de año.
Esta semana se publicaron las previsiones de emisiones del Tesoro estadounidense para los dos próximos trimestres. Este documento cobró importancia el pasado verano ante el creciente déficit público en el país norteamericano. La primera sorpresa es que reduce las necesidades de financiación en mercados para el primer trimestre de 816.000 millones de dólares a 760.000 millones. Por otra parte,apunta auna necesidad de financiación de apenas 220.000 millones para el segundo trimestre del año. No obstante, las previsiones del segundo trimestre son mucho más volátiles, y más en un año electoral, pues se está discutiendo en las cámaras algunos recortes de impuestos por valor de 78.000 millones de cara a los próximos meses. El anuncio de unas menores emisiones de lo esperado trajo de nuevo el optimismo a las Bolsas americanas a comienzo semana.
Las últimas primarias en Estados Unidos parecen indicar que la carrera hacia la Casa Blanca volverá a disputarse entre Trump y Biden, y ello a pesar de que 2 de cada 3 estadounidenses quisieran a alguien nuevo, aunque sólo 2 de cada 5 dejarían de votar por este motivo. Parece que este año se incrementan las diferencias entre las diferentes economías, en cuanto a crecimiento, Estados Unidos mantiene el paso, aunque más lento, a pesar de lo cual el mercado sigue esperando agresivas bajadas de tipos de interés, China no es capaz de mantener el ritmo debido a problemas estructurales en su sector inmobiliario de difícil solución y Europa es muy dependiente de China y está prácticamente parada, pese a lo cual el Banco Central Europeo aún no se atreve a declarar victoria sobre la inflación y bajar tipos de interés.
Los fantasmas de la crisis se asoman ahora a China y muchos agentes abogan ya por una bajada de tipos de interés para intentar reactivar la economía. Pese a los anuncios de estas semanas pasadas la economía china sigue con los ojos puestos en la gran crisis y dependencia que hay en el sector inmobiliario y que lejos de desaparecer está aún muy presente. El bono del gobierno chino bajó a su nivel más bajo en 22 años como consecuencia. El bono a 10yrs chino cotiza al 2.463%. Exceso de inversión, sobreendeudamiento y un descenso estructural de la demanda debido a factores demográficos, hace creer a los analistas de Julius Bär que los problemas del sector inmobiliario en China son de naturaleza estructural. La caída del sector pone en problemas a familias y gobiernos locales. El gobierno tendrá que ingeniárselas para evitar el contagio al resto de la economía y para navegar el cambio hacia un modelo de crecimiento de mayor calidad.
Desde el punto de vista del análisis técnico en la mayoría de las clases de activo, un enero positivo presagia un año con mejores retornos de media que un enero negativo, desde 1981.
En los últimos doce meses, el S&P 500 se ha revalorizado alrededor de un 25%, mientras que el Euro Stoxx 600 lo ha hecho menos del 8% y el Ibex 35 algo más del 10%. Esa divergencia hace, según estimaciones de Bernstein, que las bolsas europeas coticen con el mayor descuento frente a las estadounidenses de los últimos 35 años. Si uno toma el múltiplo de valoración en los distintos parqués sobre los beneficios esperados por sus cotizadas el próximo año, Wall Street recibe una valoración superior en un 33%. Bernstein apunta que esta prima americana supera claramente el 20% que existía antes de la pandemia y la media histórica del 13%. Bernstein ve una oportunidad de inversión en los mercados europeos ante la posibilidad de que se cierre ese diferencial de valoración de forma progresiva. Para que se reduzca el descuento, dada la actual reticencia de muchos inversores internacionales a poner dinero en Europa, los estrategas de Bernstein ven necesario que se produzca algún tipo de detonante. “La distancia en la valoración es relativa debería estrecharse al no estar justificada por fundamentales. Pero el timing es difícil de determinar ante el buen momento actual de las bolsas americanas. Pero podrían darse algunos catalizadores durante el próximo año”, indica Bernstein.
Algunos de esos factores podrían ser la posibilidad de que haya recortes de tipos en Europa antes que en Estados Unidos, y que se frene el optimismo con la inteligencia artificial (IA) que está impulsando a las grandes tecnológicas de los parqués neoyorquinos. En este segundo escenario, todo el mercado podría bajar, pero el consuelo para el Euro Stoxx sería sufrir una caída menor que la del S&P.
La economía europea ha sorteado por segunda vez en un año la amenaza de recesión, la primera el invierno pasado a causa del corte del suministro de gas ruso y la segunda el último trimestre, a raíz de la subida de los tipos de interés que viene produciéndose desde 2022 y su impacto sobre la inversión y el consumo. Con todo, no se pueden lanzar las campanas al vuelo porque las dos primeras economías de la eurozona están muy golpeadas, Francia, tocada, con su economía estancada durante dos trimestres seguidos, y Alemania, hundida, con una contracción del 0,3% entre octubre y diciembre. Frente a ellas, Italia registró un tímido crecimiento del 0,2% y España un avance bastante más robusto del 0,6%, aunque sustentado fundamentalmente sobre el gasto público. Además, aunque pueda parecer positivo que la eurozona haya sorteado la recesión por segunda vez, la unión monetaria encadena cinco trimestres consecutivos bordeando el estancamiento, una atonía de la que será complicado salir.
La economía de la eurozona se estancó en el cuarto trimestre del año pasado con respecto al tercero, lastrada fundamentalmente por la contracción de la economía alemana, que se hundió un 0,3% entre octubre y diciembre, seguida de Francia, que mantuvo el mismo volumen de actividad que entre julio y septiembre. Además, hay que tener en cuenta que ambas potencias económicas europeas venían de un estancamiento en el tercer trimestre, lo que pone de manifiesto hasta qué punto los problemas están enquistados. De hecho, un dato que muestra hasta qué punto se ha frenado la eurozona en los últimos años es que el crecimiento anual del PIB, que a principios de 2022 todavía superaba el 5%, a pesar del agotamiento previo del efecto rebote tras la pandemia, en el último año se ha frenado a marchas forzadas, hasta el 0,1%. Y ello, a pesar de que otros países siguen creciendo con cierta fuerza, tanto dentro como fuera de la eurozona, como es el caso de España, con un incremento del PIB del 0,6%. En concreto, Portugal lidera el alza del PIB europeo, con un incremento del 0,8% entre octubre y diciembre, seguido de España, Bélgica, Letonia (0,4% en ambos casos), Italia, República Checa (0,2%) y Suecia (0,1%). Por el contrario, Irlanda, con una caída del 0,7%, y Lituania (0,3%) se suman a Alemania en su retroceso.
El origen del frenazo europeo radica en la subida de los precios del gas y de la electricidad, tras el corte del suministro ruso, lo que aceleró la espiral inflacionista que ya se estaba fraguando desde unos meses atrás por los cuellos de botella generados en la industria global por el coronavirus. Una subida de precios que, a su vez, llevó al Banco Central Europeo a subir los tipos de interés y a las empresas a incrementar sus salarios. Y todo ello ha generado un cóctel en el que el estrechamiento de los márgenes de beneficios de las empresas y la pérdida de poder adquisitivo de los trabajadores han lastrado la inversión y el consumo. Y, mientras que la periferia de la eurozona ha aguantado en cierta medida gracias al empuje del turismo, el núcleo se ha visto golpeado por la pérdida de competitividad de la industria (especialmente, en su rama automotriz) tras la subida de los precios de la energía y las dificultades del sector exportador en el entorno internacional actual, todo ello agravado con numerosas huelgas y protestas tanto en Francia como en Alemania.
Esta semana se publicaba la nota anual de Bain (https://www.bain.com/globalassets/noindex/2024/bain_report_global_m_and_a_report_2024.pdf), muy interesante, analizando la poca actividad de fusiones y adquisiciones empresariales (M&A) que hubo en 2023, según Bain, aparte de la subida de tipos de interés, la principal razón de la poca actividad fue el diferencial de expectativas de precios que hubo entre compradores y vendedores, según Bain ha aumentado mucho el gap de precios que piden los vendedores frente al precio que ofrecen los compradores:
El índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears Index) sigue en la parte alta del rango pese a la corrección de las bolsas americanas de esta semana.
AAII Bulls minus Bears
Importante esta semana:
Lo más importante de esta semana fue la reunión del miércoles de la Fed en la que, como se esperaba, decidió mantener los tipos de interés en su nivel más alto de los últimos 23 años, entre el 5,25% y el 5,5%, que se alcanzó en julio del año pasado. Se trata de la cuarta vez consecutiva que el banco central estadounidense mantiene sin cambios el precio del dinero.
La novedad en esta ocasión es que por primera vez dejó de hablar de posibles alzas en el futuro y, por el contrario, reconoció abiertamente que a partir de ahora se plantean los recortes, aunque sin establecer un calendario, “No es apropiado reducir los tipos hasta que no haya suficiente evidencia de que la inflación se sitúa en el entorno objetivo del 2%”.
Mientras que en la reunión de diciembre el debate entre los gobernadores de la Fed giró en torno a si serían necesarios o no ajustes adicionales en los tipos de interés, a partir de ahora la duda está en cómo fijar el calendario para suavizar la política monetaria. El presidente de la Fed, Jerome Powell, reconoció ayer que todavía existe “mucha incertidumbre” sobre la evolución de los precios. Hizo hincapié en que “probablemente el ciclo alcista haya tocado techo y los tipos se recortarán en algún momento a lo largo de este año”, pero al mismo tiempo insistió en que “la Fed mantendrá los tipos altos incluso más tiempo del previsto si es necesario”. Todo dependerá de cómo evolucione la inflación.
Una de cal y otra de arena que sentó mal a las Bolsas americanas, después de las declaraciones de Powell el Nasdaq retrocedió un 2,23%, mientras que el S&P 500 y el Dow Jones perdieron un 1,61% y un 0,82%, respectivamente, y el dólar siguió subiendo recuperando el nivel por debajo del 1,08 dólares por euro.
La próxima reunión del banco central será el 20 de marzo, cuando se publiquen también las nuevas previsiones económicas y se despejen las dudas del mercado sobre la hoja de ruta hasta el verano. Tiempo de sobra también para ver cómo evolucionan los datos macroeconómicos. El gasto de los consumidores ha sido fuerte y la economía estadounidense cerró 2023 con un alza del 3,1% en conjunto, muy por encima de las previsiones que manejaba el mercado. Por otra parte, las presiones salariales disminuyeron en diciembre, lo que a priori tendría un efecto positivo sobre la inflación. Además, el índice de costes laborales, que es uno de los que más tiene en cuenta la Fed, puso de manifiesto que los salarios crecieron un 0,9% en el último trimestre, el menor aumento registrado desde mediados de 2021.
También hay que tener en cuenta que más allá de la evolución de los tipos de interés, la Fed está ajustando la política monetaria utilizando otras herramientas, como la reducción de su cartera de bonos y otros activos de su balance (valorado en 7,7 billones de dólares) en cerca de 80.000 millones de dólares mensuales.
Se frena la creación de empleo privado en Estados Unidos según los datos de ADP publicados el miércoles. En enero, el aumento del empleo según la consultora privada se situó en 107 mil nuevos puestos de trabajo, un dato por debajo de los 158 mil de diciembre y menor que los 150 mil esperados. Una cifra que sigue mostrando una positiva creación de empleo pero que comienza el año con un menor dinamismo del previsto. Estos datos son la antesala de las cifras oficiales de empleo que conoceremos el viernes. Siguiendo con el mercado laboral, se publicó también el índice de costes de empleo que en el 4T se moderó dos décimas hasta el +0,9% interanual.
Muchas noticias también desde Asia esta semana, la autoridades Chinas anunciaron que detenían el préstamo de acciones para ventas en corto. Las bolsas de Shanghái y Shenzhen prohíben a los inversores prestar para hacer ventas en corto (short-selling) durante periodos de tiempo determinados por el regulador. Con esta acción se intenta impulsar las bolsas interiores que no paran de registrar pérdidas desde 2021. La medida entró en vigor este lunes y, a partir del 18 de marzo, se introducirán más restricciones al préstamo de acciones. Sin embargo, se espera que tenga un impacto limitado debido a un sentimiento de mercado que se mantiene débil. En 2015, China restringió las ventas en corto, pero los índices continuaron cayendo en los meses sucesivos.
El Tribunal Superior de Hong Kong ha ordenado la liquidación de Evergrande, la promotora inmobiliaria más endeudada del mundo. La cotización de acciones de Evergrande se ha suspendido después de que se desplomase este lunes un 21%, concediendo un valor de mercado de tan solo 275 millones de dólares (en su pico de valoración llegó a valer más de 50.000 millones de dólares). La compañía no ha conseguido ejecutar ningún plan de reestructuración de deuda desde que en diciembre de 2021 incumpliese el pago de un bono en dólares y desencadenase una crisis en el sector. El control de la empresa pasará a los liquidadores provisionales, que deberán gestionar unos pasivos por valor de 333.000 millones de dólares.
En Europa ayer conocimos los datos de inflación, la inflación en la eurozona se moderó una décima en enero, hasta el 2,8%, de acuerdo con los datos publicados ayer por Eurostat. Una ralentización que se debe, fundamentalmente, a la relajación de las subidas de los precios en los alimentos procesados y los bienes industriales. Con todo, el dato ha quedado ligeramente por encima de las previsiones de los analistas, lo que apunta a que las tensiones inflacionistas siguen persistiendo a pesar del frenazo de la economía europea, y eso podría hacer que las primeras rebajas de los tipos de interés fueran algo más tardías y escasas de lo esperado hace unos meses. Y todo ello con el problema añadido de que el descenso en Europa contrasta con un pequeño acelerón en España, lo que hace que las exportaciones nacionales pierdan competitividad.
La energía contribuyó de manera positiva a la relajación de la inflación, tras las fuertes subidas de hace un año, se ralentiza del 6,7% en diciembre al 6,3% en enero, mientras que la subida de los precios en los servicios se mantiene estable, en el 4% anual. Con todo ello, la inflación subyacente se modera también una décima, al 3,3%.
Sin embargo, el dato no es totalmente positivo, ya que supone una sorpresa positiva para los analistas, que apostaban por un ajuste de una décima más, hasta el 2,7%. Hay que tener en cuenta que la inflación venía de una tendencia descendente de forma prácticamente ininterrumpida desde octubre de 2022 que solo se vio truncada en diciembre del año pasado, con un repunte del 2,4% en noviembre al 2,9% en el cierre del año, por lo que la gran duda era si el indicador se alinearía ahora con la tendencia anterior o se vería afectado por el repunte, como finalmente ha sucedido. Además, los precios han caído un 0,4% en la tasa mensual, entre diciembre (cuando tienden a subir por el gasto adicional de la Navidad) y enero (un mes marcado por los descuentos), tres décimas menos que el promedio en los 20 años anteriores. Algo que rompe la tendencia desinflacionista de los cuatro meses anteriores, todos ellos con una evolución mensual por debajo del promedio histórico.
Esto significa que las tensiones inflacionistas se mantienen, debido principalmente a que las empresas están trasladando a los precios de venta el incremento de los salarios, avivados tanto por las reivindicaciones sindicales fundamentadas en la inflación como por la falta de profesionales en determinados puestos, especialmente en el sector servicios. Pero a ello habría que sumar los efectos de la crisis del mar Rojo, que han disparado el precio de las importaciones desde Asia, lo que ya se estaría empezando a notar en algunos productos. Esto puede suponer un problema de cara a la relajación de la política monetaria que debería tener lugar en los próximos meses.
Además, el análisis por países muestra que esta ralentización de la espiral inflacionista tiene dos caras negativas. La primera es qué parte del ajuste se ha producido debido al desplome de la demanda en los países más afectados por el frenazo económico en la segunda mitad del año, Francia y Alemania. En concreto, los precios en las dos primeras potencias de Europa frenan siete décimas el último mes, al 3,1% en Alemania y al 3,4% en Francia, lo que aviva las dudas de hasta qué punto el freno de la inflación se debe a una moderación de los costes y cuánto a una reducción de los márgenes de beneficios. En sentido contrario, la inflación en España repunta dos décimas, al 3,5%, con que la economía nacional pierde siete décimas de competitividad con la eurozona en lo que supone el cuarto retroceso consecutivo, lo que complica la evolución del sector exportador
En España este martes se publicaron importantes cifras macroeconómicas. Destacó la sorpresa positiva del crecimiento en la parte final del año pasado, con una aceleración del PIB en el último trimestre del año que avanzó un +0,6% trimestral frente al +0,4% anterior. Con ello el crecimiento del PIB frente al mismo periodo del año pasado se elevó hasta el +2% interanual, un aumento que vino en su totalidad por la aportación de la demanda interna. Por agregados, el gasto en consumo final se aceleró 1,4 puntos respecto al trimestre anterior al crecer un +2,9% interanual. Por su parte, el consumo de los hogares aumentó un +2,3% y el de las Administraciones Públicas se incrementó un +4,4%. Por el lado negativo, la inversión sigue menos dinámica, con la formación bruta de capital registrando una caída del -0,4%. En cuanto al sector exterior, las exportaciones crecieron un +1,2%, mientras que las importaciones avanzaron un +1,7%. Con este dato, y por agregación temporal de los cuatro trimestres, el crecimiento en volumen del PIB en el conjunto del año 2023 fue del +2,5%. También el martes se publicó el dato de IPC preliminar de enero que en su tasa general repunta y pone freno a la moderación de la inflación. En concreto, el índice preliminar se situó en un aumento del +3,4% interanual, tres décimas por encima del mes anterior. Aunque todavía no está disponible la evolución de los componentes, según indica el INE, este comportamiento de la inflación se explicó principalmente por la subida de los precios de la electricidad, frente a la bajada de enero de 2023. En cuanto a la tasa subyacente (la que retira energía y alimentos) los datos fueron más alentadores, dado que continúa la tendencia de moderación, aunque a un menor ritmo del esperado: disminuye dos décimas hasta un aumento de los precios del +3,6% interanual.
El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha vuelto a ajustar esta semana a la baja las previsiones económicas de España para 2024. Según el organismo, nuestra economía crecerá este año un 1,5%, dos décimas menos de lo que preveía en octubre, cuando ya recortó esta cifra, que partía de un 2%.
De cara a 2025, el FMI mantiene su pronóstico en el 2,1%, señalando una ligera recuperación tras tres años consecutivos de ralentización, pasando de un crecimiento del 6,4% en 2021 al 1,5% este año (en 2022 el avance fue del 5,8% y en 2023 del 2,5%).
En octubre, el FMI mejoró las previsiones españolas confiando en la recuperación del turismo como motor económico de nuestro país. Sin embargo, ahora cree que ni el turismo conseguirán compensar el empeoramiento generalizado de la economía en toda la zona euro.
El empeoramiento en las estadísticas es común en la mayor parte de Europa, incluyendo también a Reino Unido. De hecho, España ni siquiera es de los que salen peor parados, según se desprende de la última actualización del informe sobre Perspectivas de la Economía Mundial.
De media, la zona euro apenas avanzará este año un 0,9%, es decir, tres décimas menos de lo previsto hasta ahora. Alemania es de los que más retroceden, y si bien saldría de la recesión en la que entró el año pasado, su PIB no avanzaría más de un 0,5% en 2024, lo que supone una rebaja de medio punto porcentual respecto a las estadísticas que se manejaban en octubre.
Francia ha visto sus previsiones rebajadas en tres décimas, hasta el 1%, mientras que Italia se mantiene en el 0,7%.
El empeoramiento en la zona euro responde a “una exposición relativamente elevada a la guerra en Ucrania”, y aunque desde el Fondo Monetario creen que los precios de la energía cederán en los próximos meses, consideran que las perspectivas no son alentadoras tras cerrar 2023 con unas cifras peor de lo que se esperaba.
En cuanto a Reino Unido, se mantiene sin cambios este año, en el 0,6%, pero de cara al futuro su economía podría afrontar riesgos que han llevado al Fondo Monetario a rebajar sus cifras hasta en cuatro décimas para 2025, quedando en el 1,6%.
Entre las economías avanzadas, Estados Unidos será el motor del crecimiento este año. El FMI ha revisado al alza sus estadísticas de cara al presente ejercicio en seis décimas, hasta alcanzar el 2,1%. Hay que tener en cuenta que su PIB cerró 2023 con un incremento del 3,3% gracias al tirón del consumo en los hogares y el gasto público, superando así todas las previsiones, incluyendo las del organismo dirigido por Kristalina Georgieva, que todavía no ha actualizado el dato (calculaba un 2,5%).
De hecho, el peso de Estados Unidos en las cifras globales es tan importante que, pese a la revisión a la baja en la zona euro, Canadá y Japón, en términos mundiales se espera un crecimiento del 3,1%, dos décimas más por encima de lo previsto hasta el momento.
También contribuyen a esta mejora, aunque ligeramente, las economías emergentes, que de media han visto crecer sus previsiones una décima, hasta el 4,1% para este año y un 4,2% para 2025. En este capítulo, China e India serán los países que más crezcan, un 4,6% y un 6,5%, respectivamente, en 2024.
En el caso de América Latina, el FMI alerta de que no soplan vientos a favor y también ha recortado sus previsiones, en este caso, cuatro décimas, hasta el 1,9% este año, pese a que Brasil y México, los dos grandes motores económicos de la región, seguirán creciendo a buen ritmo. El organismo ha revisado al alza los datos de ambos para este ejercicio, hasta el 1,7% y el 2,7%.
Luces y sombras en las previsiones del FMI, que alerta de que la economía mundial está lejos del promedio histórico del 3,8% registrado entre 2000 y 2019 a consecuencia de “los elevados tipos de interés para combatir la inflación, el repliegue del apoyo fiscal en un entorno de fuerte endeudamiento y el bajo crecimiento de la productividad”.
Fuerzas opuestas sobre la economía global. Mohamed El-Erian. Presidente del Queen’s College de la Universidad de Cambridge
Parece que, se mire donde se mire, se está librando una guerra en los mercados o en las economías. Por una parte, las perspectivas positivas impulsan la esperanza de una prosperidad sostenible, atractivas rentabilidades sobre la inversión y verdadera estabilidad financiera.
Por otra, está el legado del sobreendeudamiento, el crecimiento de baja calidad y errores políticos. La solución es dejar atrás una gestión económica exhausta que no ofrece una prosperidad duradera e inclusiva consistente con el bienestar de nuestro planeta.
Por suerte, la mayor parte de la carga histórica es gestionable. Donde no lo sea, se puede conseguir con la respuesta oportuna de los sectores público y privado. En cuanto a las perspectivas económicas, los países avanzados anticipan un año de inflación más baja, deuda menos cara y financiación más abundante.
Esto significa una disponibilidad mayor de hipotecas para las familias, mientras las empresas se benefician de un acceso más fácil a la financiación del mercado a niveles notablemente más bajos comparado con los índices de endeudamiento de referencia.
El reto para ambos sectores está en la gestión del legado de los últimos años. El impacto de las agresivas subidas de los tipos de interés aún no se ha dejado sentir por completo, y los niveles de deuda de las familias han aumentado a niveles casi preocupantes. El vencimiento de la deuda que se avecina tendrá que ser refinanciado con términos menos favorables de los contratados originalmente.
Limitado espacio fiscal
La fuerte demanda apuntalada por un mercado laboral sano no es suficiente para asegurar la gestión de estos retos históricos. Los gobiernos tienen un espacio fiscal limitado debido a unos déficits y deuda altos, y una refinanciación más cara. Los bancos centrales, dispuestos a alargar su lista de errores entre 2021 y 2023, dudan sobre si reducir los tipos de forma agresiva.
Además, se extiende la noción de que los viejos estímulos son menos viables y deseables ahora que vivimos en un mundo con un suministro de productos y servicios poco flexible –una vulnerabilidad exacerbada por los shocks geopolíticos–. A excepción de algunos países en Asia y países del Golfo, el mundo en desarrollo carece de la capacidad para actuar como motor de crecimiento global que ayude a levantar el exceso de deuda.
Esto es más llamativo en China. Allí ha habido cierto progreso en pivotar hacia un “crecimiento de calidad”, enfocándose en el desarrollo tecnológico, la energía verde y la transición hacia actividades domésticas dirigidas por el consumidor. Pero hay una gran presión para arrancar el viejo e ineficiente motor del crecimiento con consecuencias no intencionadas. En los mercados financieros, la euforia ante los nuevos máximos de las Bolsas en un creciente número de países avanzados debe equilibrarse frente a la amenaza planteada por activos con excesivo apalancamiento y con un valor no razonable.
El principal ejemplo es el sector inmobiliario comercial, donde la reevaluación a la baja de proyectos suscritos durante el apogeo de unos tipos de interés bajos está ocurriendo lentamente. Afortunadamente, es un problema que solo plantea un riesgo limitado para la estabilidad financiera.
Allanar el camino
Pero cuanto más tarden los inversores en captar la dura realidad, más esperarán los fondos en los que ya se puede invertir, a no ser que se contaminen por el reconocimiento eventual de grandes pérdidas no resueltas, y el mayor riesgo de contagio a las clases de activos adyacentes. Acabar con el exceso de deuda y remodelar los modelos de crecimiento ayudaría a allanar el camino para superar errores pasados y explotar oportunidades futuras.
Un camino que podría asegurarse primero con acciones gubernamentales que permitieran nuevos motores de crecimiento económico; segundo, mayor realismo por parte de algunas familias, corporaciones e inversores de que no estamos regresando a un mundo de tipos de interés artificialmente bajos; tercero, mejores redes de seguridad para proteger a los más vulnerables de la sociedad; y cuarto, una reestructuración más rápida de la deuda no viable.
Estos retos son más difíciles debido al oscurecimiento de la geopolítica, que alimenta la fragmentación, desata los vientos de la estanflación y entorpece la cooperación internacional. Las continuas guerras se han añadido a la olla de forma destructiva con miles de civiles muertos o perdiendo sus hogares. Los problemas económicos y de mercados siempre palidecerán frente a un sufrimiento tan profundo.
España no es ajena a sorpresas negativas. Alicia Coronil Jónsson. Economista jefe de Singular Bank y asesora del Círculo de Empresarios.
Nuevamente, iniciamos un año marcado por elevados niveles de incertidumbre, que parecen confirmar que nos enfrentamos a una era de volatilidad y de reinvención constante. Mientras que las perspectivas económicas proyectan un escenario de desaceleración global, que irá acompañado de una mayor moderación de las tensiones inflacionistas y el inicio de la bajada de los tipos de interés oficiales por parte de las autoridades monetarias estadounidenses y europeas a partir del mes de junio, el complejo escenario geoeconómico y la creciente polarización política y social podrían desembocar en el denominado desorden mundial y, en consecuencia, en la ruptura del statu quo internacional y nacional vigente desde la caída del muro de Berlín y desde nuestra transición democrática, respectivamente.
De esta forma, la cautela se impone ante las incertidumbres que giran en torno a la guerra de Ucrania, el deterioro de la situación social en el Sahel y en América Latina, las crecientes incógnitas sobre la reacción de China tras el resultado electoral de Taiwán, y las derivadas del conflicto entre Israel y Hamás al resto de la región ante los ataques de los hutíes en el mar Rojo, la tensión en la frontera del Líbano y el bombardeo de Irán a supuestas posiciones terroristas en Irak, Siria y Pakistán. Especialmente, los últimos acontecimientos en Oriente Próximo, en función de su grado de escalada y la duración de la situación de inseguridad en el mar Rojo, podrían lastrar el proceso desinflacionista esperado durante este año y reducir el ritmo de rebajas de tipos de interés de la Fed y el BCE.
Así, según estimaciones de Oxford Economics, si se prolonga esta crisis de seguridad en los próximos meses, el repunte del precio del petróleo y de otras materias primas, del coste de los fletes o el retraso en el suministro de mercancías se traducirían en unas tasas de inflación general hasta 0,7 puntos superiores a las previstas en 2024. Un panorama que refleja que las sorpresas negativas económicas podrían verse provocadas especialmente por la evolución del tablero geopolítico, en un año de superciclo electoral en el que más de un 40% de la población mundial ejercerá el voto en 50 elecciones nacionales.
Mientras no se esperan cambios de liderazgo en Rusia, Venezuela o India, los resultados del Parlamento Europeo y, especialmente, en EEUU serán clave para el devenir de las relaciones entre el Norte Global y el Sur Global y de la polarización mundial.
Más allá de estas incógnitas, 2024 previsiblemente será un año en el que el dinamismo de la actividad en EEUU podría sorprender al alza, frente a la moderación del ritmo de avance del PIB de China a un 4,5% anual y a la necesidad de la potencia asiática de reinventar su modelo económico ante la persistencia de su crisis inmobiliaria, el deterioro de su marca país, el menor dinamismo de su sector exterior y las crecientes tensiones comerciales con la UE y EEUU, sus elevados niveles de endeudamiento total y el envejecimiento de su población. Todo ello en un contexto en el que el frágil momentum político, social y económico de Alemania, y las menores expectativas de actividad en Francia o Italia, también anticipan un riesgo de estancamiento en la eurozona.
Por tanto, 2024 será un año en el que también España registrará una acusada desaceleración, con una tasa de crecimiento económico que podría limitarse a un 1,2% anual (frente al 2,4% en 2023). Una significativa moderación de la actividad que no estará explicada únicamente por el complejo escenario global, sino también en clave interna por las implicaciones negativas de la polarización e inestabilidad política, del deterioro de la calidad institucional y de la seguridad jurídica, y de las decisiones económicas adoptadas sin el consenso del tejido empresarial y sin abordar los retos que afronta España en esta nueva era de volatilidad y reinvención.
No cabe duda de que el escenario base de la economía española ofrece unas previsiones en términos de crecimiento más positivas que las del resto de las economías avanzadas de la OCDE, con la excepción de EEUU, Australia o Corea del Sur, apoyadas por las positivas perspectivas del sector turístico y la mayor resiliencia que sigue mostrando nuestro sector exterior e industrial frente a la situación en Alemania. Sin embargo, nuevamente esta senda de crecimiento previsiblemente no irá acompañada de una corrección de nuestros problemas estructurales (deuda, déficit, desempleo, educación, reducido tamaño medio de nuestras empresas o peso de la economía sumergida), y que continuarán lastrando nuestra productividad y capacidad de generar una senda de crecimiento sostenible y con mayor grado de resiliencia ante posibles perturbaciones y shock económicos.
La creciente falta de predictibilidad, el aumento de la presión fiscal y de las cotizaciones sociales, los desequilibrios presupuestarios estructurales, el riesgo de una mayor intervención pública en la iniciativa empresarial no sólo no contribuirán a que España se posicione como un actor clave en la reconfiguración de las cadenas de valor globales, al que puede aspirar por sus fortalezas, sino que tampoco favorecen la productividad y competitividad de nuestro país.
Los datos son indiscutibles, según los datos de IVIE y la Fundación BBVA, desde el año 2000, la productividad total de los factores en España ha caído de forma acumulada un 7,3% frente al significativo avance registrado en el mismo periodo en EEUU (15,5%) o en Alemania (11,8%). Un hecho que explicaría la dificultad de nuestro país para lograr una senda más robusta de crecimiento y un incremento sostenido de los niveles de renta per cápita, que nos permita posicionarnos como una de las diez mayores economías del mundo.
Todo ello en un entorno marcado en los últimos años por el fuerte incremento del volumen de la deuda pública hasta un 109,8% en el tercer trimestre de 2023, derivado por el impacto de la pandemia y del aumento del gasto estructural ante el envejecimiento de la población y las decisiones de política económica de demanda, en lugar de impulsar medidas de ofertas orientadas a impulsar el crecimiento del tamaño medio de las empresas españolas, mejorar la innovación y la calidad del nuestro sistema educativo, ampliar las bases imponibles o reducir el peso de la economía sumergida. En este sentido, según la OCDE, ésta representa un 17,2% del PIB español, casi duplicando su nivel frente a Reino Unido, Países Bajos o Austria, y contribuyendo negativamente a la calidad del empleo o a la recaudación pública.
De ahí que, en un contexto de profundas transformaciones, incógnitas y un creciente reto demográfico (España no sólo ha registrado por primera vez menos de 300.000 nacimientos, sino que afronta una pérdida de valor del capital humano un 40% superior al registrado en 2019), no parece que 2024, sea más allá de las cifras de avance del PIB, un año en el que nuestro país construya unas bases sólidas e integradores de crecimiento que permitan corregir nuestros grandes problemas estructurales y desequilibrios. La polarización política y olvidar el papel vertebrador que ejerce la empresa, junto a la necesidad de abordar un presupuesto de base cero y su diseño con cautela y basado en escenarios macroeconómicos alternativos, no nos ayudarán como país a afrontar esta era de volatilidad y reinvención socioeconómica, tecnológica, medioambiental y geopolítica.
¿Qué aterrizaje puede tener la economía mundial? Nouriel Roubini. Profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, economista principal y cofundador de Atlas Capital Team y autor de Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).
Hace un año por estas fechas, alrededor del 85% de los economistas y analistas de mercado (incluido yo) preveía que Estados Unidos y la economía mundial sufrirían una recesión. La inflación, en caída pero persistente, hacía pensar que todavía faltaba un período de endurecimiento monetario antes de una rápida flexibilización al llegar la recesión; las bolsas caerían y los rendimientos de los bonos se mantendrían elevados. En vez de eso, sucedió casi lo contrario. La inflación se redujo más de lo esperado, no hubo recesión, las bolsas subieron y los rendimientos de los bonos primero tuvieron un alza y luego cayeron. De modo que conviene encarar los pronósticos para 2024 con humildad. Pero la tarea es en esencia la misma: proponer diversos escenarios (de base, optimista y pesimista) y asignarles probabilidades a lo largo del tiempo a cada uno.
Para muchos economistas y analistas (no todos), hoy el escenario de base es un aterrizaje suave, en el que las economías avanzadas (comenzando por Estados Unidos) evitan una recesión, pero el crecimiento se mantiene por debajo del potencial, la inflación sigue cayendo en dirección a alcanzar la meta del 2% en 2025, y los bancos centrales tal vez comienzan a reducir sus tipos de interés en el primer o segundo trimestre de este año. Este escenario sería el mejor para los mercados de bonos y renta variable, que ya han comenzado una tendencia alcista en previsión de que suceda.
El escenario optimista es ‘sin aterrizaje’: el crecimiento (al menos en Estados Unidos) se mantiene por encima del potencial y la inflación no se reduce tanto como prevén los mercados y la Reserva Federal de los Estados Unidos. La bajada de tipos de interés también será más tardía y lenta que en las previsiones de la Fed, de otros bancos centrales y de los mercados. Paradójicamente, y a pesar de la mejora sorprendente del crecimiento que trae consigo, este escenario sin aterrizaje sería malo para los mercados de acciones y bonos, porque implica que los tipos de interés serán un poco más altos por más tiempo.
¿Aterrizaje accidentado?
Un escenario ligeramente pesimista es un aterrizaje accidentado, con una recesión breve y superficial que provoca una caída de la inflación mayor y más rápida que la prevista por los bancos centrales. La reducción de los tipos de interés se adelantará, y en vez de los tres recortes de 25 puntos básicos insinuados por la Fed, podría haber seis, como ya están cotizando los mercados.
Por supuesto, también puede haber una recesión más grave que lleve a una crisis crediticia y de deuda. Pero aunque el año pasado este escenario parecía bastante probable (debido al encarecimiento de los commodities que siguió a la invasión rusa de Ucrania y algunas quiebras de bancos en Estados Unidos y Europa), hoy ya no lo parece, por la debilidad de la demanda agregada. Solamente habría que preocuparse si se produjera una nueva perturbación estanflacionaria importante, por ejemplo un encarecimiento de la energía derivado del conflicto en Gaza, sobre todo si se convierte en una guerra regional más amplia con participación de Hezbolá y de Irán, que afecte la producción y exportación de petróleo del Golfo.
En cuanto a otras perturbaciones geopolíticas (por ejemplo, nuevas tensiones entre Estados Unidos y China), lo más probable es que no sean tanto estanflacionarias (menos crecimiento y más inflación) cuanto contractivas (menos crecimiento y menos inflación), a menos que provoquen trastornos importantes en el comercio internacional o afecten la producción y exportación de chips taiwaneses.
Perturbación
Otra gran perturbación puede producirse en noviembre con la elección presidencial en los Estados Unidos. Pero en ese caso los efectos se sentirán más en 2025, de no mediar una situación de gran inestabilidad interna antes de la elección. Pero aquí también, la agitación política en los Estados Unidos contribuiría más al estancamiento que a una estanflación.
En relación con la economía mundial, el escenario sin aterrizaje y el de aterrizaje forzoso hoy parecen extremos muy improbables, aunque la probabilidad del primero es mayor para Estados Unidos que para otras economías avanzadas. Luego, que el aterrizaje sea suave o accidentado depende de cada país o región.
Por ejemplo, en Estados Unidos y algunas otras economías avanzadas parece muy probable un aterrizaje suave. A pesar del endurecimiento monetario, el crecimiento en 2023 fue superior al potencial, y la inflación siguió cayendo, al resolverse los efectos negativos de la pandemia sobre la oferta agregada. En cambio, la eurozona y el Reino Unido tuvieron crecimiento inferior al potencial y cercano a cero o negativo durante los últimos trimestres, ya que la inflación se redujo y puede que no consigan un mejor desempeño en 2024 si persisten los factores que debilitan el crecimiento.
Que las economías más avanzadas tengan un aterrizaje suave o accidentado depende de una variedad de factores. Para empezar, el endurecimiento monetario opera con retardo, y es posible que tenga más efecto en 2024 que el que tuvo en 2023. Además, la refinanciación de deudas puede dejar a muchas empresas y hogares con costos de servicio de deudas bastante más altos para este año y el siguiente. Y si alguna perturbación geopolítica activa otro episodio inflacionario, los bancos centrales estarán obligados a posponer la reducción de tasas. Bastaría una pequeña escalada del conflicto en Medio Oriente para encarecer la energía y obligar a los bancos centrales a reconsiderar sus pronósticos actuales. Y hay muchas megaamenazas estanflacionarias a medio plazo con capacidad para reducir el crecimiento y aumentar la inflación.
Perspectivas de China
Luego está China, que ya experimenta un aterrizaje accidentado. Sin reformas estructurales (que no parecen próximas), su crecimiento potencial será inferior a 4% durante los próximos tres años y cercano al 3% en 2030. Tal vez las autoridades chinas consideren inaceptable un crecimiento efectivo inferior al 4% este año; pero alcanzar el 5% es imposible sin un estímulo macro a gran escala, que llevaría a niveles peligrosos unos ratios de apalancamiento que ya son elevados.
Lo más probable es que China implemente un estímulo moderado pero suficiente para llevar el crecimiento un poco por encima del 4% en 2024. En tanto, los frenos estructurales al crecimiento (el envejecimiento poblacional, el exceso de deuda, un sector inmobiliario inflado, la interferencia estatal en la economía, la falta de una red de seguridad social sólida) persistirán. Puede que al final China evite un aterrizaje forzoso total con una grave crisis de deuda y financiera, pero es de prever un aterrizaje accidentado con cifras de crecimiento decepcionantes.
El mejor escenario para los precios de los activos, las acciones y los bonos es un aterrizaje suave, aunque tal vez las cotizaciones actuales ya lo tengan incorporado. Un escenario sin aterrizaje sería bueno para la economía real pero malo para los mercados de bonos y renta variable, porque impediría a los bancos centrales continuar las bajadas de tipos. Un aterrizaje accidentado sería malo para las acciones (al menos hasta que parezca que la recesión breve y superficial tocó fondo) y bueno para los bonos, ya que implica una rebaja de tipos adelantada y más rápida. Finalmente, es evidente que un escenario más estanflacionario sería lo peor para las acciones y los bonos.
Por ahora, los peores escenarios parecen los menos probables. Pero hay muchos factores (en particular, sucesos geopolíticos) que pueden arruinar los pronósticos de este año.
En los últimos dos años la política monetaria ha sido un factor determinante en el comportamiento de la renta variable. Esta semana una nota de Columbia Threadneedle analizaba cuál ha sido el comportamiento histórico de los distintos sectores en un entorno de desaceleración en el que se observaba que los sectores con mayor rentabilidad en media ha sido tecnología, salud y en menor medida utilities que representan precisamente ese sesgo growth y sesgo defensivo. Los sectores con peor rentabilidad en esa fase del ciclo han sido servicios de comunicación y consumo básico, seguidos de sectores más cíclicos como materiales, consumo discrecional y financieras. Si se cumple este patrón para 2024, deberíamos estar más posicionados en sectores de crecimiento y calidad frente a sectores más cíclicos, que es como ha comenzado este año, con el Nasdaq siendo el índice que mejor performance está teniendo.
En el escenario base de Columbia Threadneedle piensan que lo peor de la inflación ya se ha quedado atrás y que estamos en una fase de estabilizaciónde la inflación o desaceleracíon a medio y largo plazo. En entornos de inflación estabilizándose o la baja el factor de crecimiento suele hacerlo mejor que el índice en la mayoría de los casos. Las compañías ganadoras son aquellas con poder de fijación de precios y adicionalmente invertir en compañías con modelos de negocios robustos ofrece un “buffer” de seguridad en entorno posible de volatilidad.
Esta semana leía también una nota muy interesante de Dunas Capital sobre el principal riesgo inflacionista que existe ahora en Europa, que es el riesgo a las subidas de los salarios, las principales conclusiones de la nota son que pese a la debilidad manifiesta de la actividad en la Unión Monetaria Europea, el mercado laboral sigue presentando señales muy claras de tensionamiento, con un número importante de empresas que encuentran problemas para encontrar mano de obra cualificada. Ello se está traduciendo en salarios muy elevados que están sosteniendo al componente de servicios del IPC en zonas poco compatibles con una normalización inflacionista. Pese a que, en el pasado, la caída de los registros de IPC sirvió como indicador adelantado de los salarios, en esta ocasión existe un riesgo claro de que la historia no se repita. Ello supondría un problema en la retórica desinflacionista que prima actualmente en el mercado.
Más de dos años después, el S&P 500 ha vuelto esta semana a máximos históricos impulsado principalmente por la tecnología, que sigue siendo el motor del último rally gracias a unas expectativas de mayor demanda de semiconductores lanzada por Taiwan Semiconductors. El buen comportamiento de una serie de compañías, las siete magníficas, ha supuesto el principal impulso para el índice. En este sentido, el S&P 500 equiponderado se encuentra en niveles un 5% por debajo de los máximos. Finalmente, la valoración del índice se sitúa en 20 veces beneficios, lo que fija una prima de riesgo de la bolsa frente a los bonos a 10 años del 1%, la más baja desde 2002, lo cual es una valoración muy elevada que exige unos retornos futuros muy exigentes, en mi opinión.
Veo complicado que los Siete Magníficos puedan mantener las valoraciones actuales a las que cotizan, en términos de capitalización bursátil representan lo mismo que las siguientes 42 compañías del S&P 500generando la mitad de beneficios que estas y las ventas de las 7 suponen el 40% de las ventas de esas 42 empresas juntas… lo cuál no veo muy sostenible.
De hecho sólo Nvidia y Microsoft representaron el 57% de la ganancia en el S&P 500 durante el último mes.
Esta semana han salido noticias que podrían lastrar los próximos beneficios de las grandes tecnológicas, que se encuentran en el punto de mira de los reguladores. Alphabet, Amazon y Microsoft han recibido citaciones para ser investigados por sus alianzas con startups de Inteligencia Artificial y su impacto en la competitividad. Microsoft ha invertido más de 13.000 millones de dólares en OpenAI y fue sometido a revisiones antimonopolio en Reino Unido y la Unión Europea. Google y Amazon han invertido 2.000 y 4.000 millones de dólares en Anthropic, respectivamente. La Comisión Federal de Comercio de Estados Unidos ha citado a las tecnológicas para recaudar información, alegando que “no pueden utilizar la innovación como cubierta para romper la ley”. Miembros de la comisión han criticado que las compañías han diseñado las transacciones para evadir la ley de fusiones y evitar su notificación a las instituciones antimonopolio. Google ha declarado que no presenta los derechos exclusivos de Anthropic. Por su parte, Microsoft ha comentado que estas alianzas promueven la competencia y aceleran la innovación. Amazon y Anthropic han evitado hacer declaraciones.
Nos encontramos con la bolsa de Hong Kong en mínimos de 19 años, mientras que el índice japonés toca máximos de 34 años. Parece que los inversores huyen del continuado frenazo chino para refugiarse en las mejores perspectivas cíclicas niponas. Dadas las políticas que se están adoptando en ambos países, tratar de ir contras estas tendencias puede ser especialmente complicado en este ocasión.
La economía China perdió dinamismo en el último trimestre del año y parece que lo seguirá perdiendo en 2024, con el sector inmobiliario siendo el principal lastre. La decisión de las autoridades de ayudar a la economía ampliando la oferta, apoyo al sector manufacturero, infraestructura, en lugar de ayudar a la demanda hará que las presiones deflacionistas. Julius Bär espera un crecimiento para 2024 del 4,4% (desde el 5,2% que creció en 2023).
La inflación japonesa se situó en el 2,6% a finales de año, y la inflación subyacente, quitando energía y alimentos, en el 3,7%, mostrando una dinámica mejor de lo que se esperaba. Consecuentemente, el banco Central de Japón está menos presionado a endurecer su política monetaria, Julius Bär espera la primera subida de tipos en septiembre y esperan que el dólar-yen se sitúe en 140 a 12 meses (147 actual)
La semana pasada y esta misma semana el S&P 500 marcó máximos históricos y el Nasdaq máximos de 2 años. Históricamente, después de marcar máximos de 2 años, el S&P 500 suele ganar un +10,5% de media en los siguientes 12 meses y el Nasdaq +17%. El mercado si está mostrando ciertas señales de menor amplitud en el movimiento, pero de momento parece un problema menor.
La prima de valoración del índice S&P 500 ha vuelto a máximos frente al MSCI World (ex US) y frente al MSCI ACWI ex US.
PER relativo 2024 esperado del S&P500 frente al MSCI WORLD ex US.
PE relativo 2024 esperado del S&P500 frente al MSCI ACWI ex US
El índice Miedo/Codicia (Fear&Greed Index) vuelve a estar en extrema codicia (Extreme Greed). Y el índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears) sigue cerca de la parte alta del rango (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed)
AAII Bulls- Bears
Importante esta semana:
Estados Unidos publicó el dato de PIB del cuarto trimestre del 2023, que subió un 3,1%, según los últimos datos publicados ayer por la Oficina de Estadísticas Económicas. De esta forma, la economía norteamericana destierra el fantasma de la recesión, gracias a la fortaleza del consumo, pese a las presiones inflacionistas, que aun así se han reducido en el último año, hasta finalizar 2023 con un alza de precios del 3,4%.
A principio del ejercicio, todos los pronósticos apuntaban a un débil crecimiento del 0,2% en el mejor de los casos, cuando no se hablaba directamente de recesión. Sin embargo, el PIB ha superado las previsiones de todos los analistas (está sujeto todavía a varias revisiones que se publicarán las próximas semanas), e incluso se ha situado un punto porcentual por encima del dato registrado en 2022. Aun así, hay que tener en cuenta que los datos del último trimestre también ponen de manifiesto que el crecimiento se ralentizó entre octubre y diciembre, cuando la economía de Estados Unidos avanzó un 0,8%, frente al 1,2% que registró durante el verano.
Los analistas confían en que la economía estadounidense no se contraiga en 2024, aunque la expansión será más lenta. Todo dependerá en gran medida de los pasos que dé la Reserva Federal los próximos meses. En su reunión de la próxima semana, se espera que el banco central mantenga los tipos actuales, situados en la franja comprendida entre el 5,25% y el 5,5%, máximo de los últimos 23 años. Aun así, el mercado descuenta, como mínimo, tres recortes a lo largo de este ejercicio, que podrían llegar como muy pronto en marzo, aunque el mercado descuenta que no tengan lugar hasta mayo.
Los economistas confían en que las caídas de tipos empiecen pronto, al tiempo que la inflación sigue moderándose y las tasas de desempleo sigan en mínimos históricos, en diciembre se mantuvo en el 3,7%, tras crearse 216.000 nuevos puestos netos, manteniendo así la confianza del consumidor.
El impulso del PIB se debió principalmente a un aumento en el gasto de los hogares, la inversión fija no residencial, los gastos de los estados y gobiernos locales, así como las exportaciones y el gasto del Gobierno federal.
PIB (crecimiento interanual) americano desde el 2014.
Yellen dijo ayer que la inflación está «bien controlada», idea que compartirían la mayoría de los estadounidenses según una encuesta elaborada por la Universidad de Michigan. Por otra parte, dijo que Biden, si es reelegido, buscará la extensión de los recortes de impuestos de Trump que finalizan ahora, tan solo para los ingresos inferiores a 400.000 dólares.
Ayer hubo reunión del Banco Central Europeo, como se esperaba, el BCE mantuvo inalterados los tipos de interés de referencia por tercera reunión consecutiva. En un comunicado con pocos cambios, se repite que los tipos se mantendrán en niveles lo suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario para que la inflación retroceda hasta el objetivo de la institución. En rueda de prensa, la presidenta del BCE, Lagarde, reiteró que el consenso ha sido demasiado prematuro en sus expectativas de tipos, y aunque el BCE no trabaja sobre un calendario preestablecido, reconociendo que no se ha discutido la posibilidad de cuando empezar a bajar tipos, la institución mantendrá la visión data dependent. Para ello seguirán observando la evolución de la inflación, en donde se observan riesgos al alza, efectos de segunda ronda de los salarios, distorsiones en la cadena de suministros…. En cuanto al balance, como ya se sabía desde la reunión de Diciembre del 2023, la reducción de la cartera de bonos del PEPP comenzará en el segundo semestre del 2024 a un ritmo de 7.500 millones de euros al mes para dar por finalizada la reinversión en Diciembre del 2024.
Esta semana hemos conocido que la confianza de los empresarios en la zona euro se mantiene en terreno de contracción económica. Los datos preliminares de los PMI de enero fueron mixtos, con un repunte de la confianza en las manufacturas, al elevarse la confianza de los gestores de compras del sector hasta el 46,6 desde el 44,4 anterior, mientras que en los servicios los datos decepcionaron al caer cuatro décimas hasta 48,4. Con estas cifras, el PMI compuesto de la región logró repuntar ligeramente hasta niveles de 47,9 desde el 47,6 previo. Sin embargo, este indicador de confianza sigue en terreno de contracción, siendo ya el octavo mes consecutivo en niveles por debajo del umbral de expansión.
En China esta semana las autoridades han anunciado la movilización de 278.000 millones de dólares desde consorcios y empresas propiedad del gobierno y que se moverán desde fuera de China hacia China. Tomará por así decirlo la forma de un fondo de estabilización. Tanto el yuan como la bolsa China reaccionaron positivamente a la noticia.
El Banco de Japón ha concluido esta semana su reunión de dos días dejando los tipos de interés sin cambios. Kazuo Ueda no sabe definir hasta cuando tendrán implementada esta política monetaria ultra laxa, pero se mostró optimista sobre la marcha de la economía nipona.
Si 2023 fue el año en el que España mantuvo un crecimiento relativamente vigoroso, en medio del frenazo de la economía europea, 2024 será el ejercicio que sufrirá una severa ralentización, al acusar el efecto combinado de la menor demanda en la eurozona, las disrupciones comerciales provocadas por la crisis en el mar Rojo y las restricciones tanto de la política monetaria como de la fiscal. Por todo ello, los grandes bancos han rebajado sus previsiones de crecimiento del PIB para este año hasta el 1,4%, un punto menos que el pasado ejercicio. Un año, en el que, además, la economía acusará un frenazo del empleo, una inflación persistente y un déficit fiscal que tardará en corregirse, de acuerdo con el consenso de analistas recogido en el Panel de previsiones de la economía española, publicado este martes por la Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas).
En concreto, los servicios de estudios de CaixaBank y Santander han rebajado sus previsiones de crecimiento del PIB para este año hasta el 1,4%, en la misma línea que la CEOE o la OCDE. Y, aunque hay algunos analistas que apuntan algo más alto (BBVA Research o la propia Funcas mantienen un pronóstico del 1,5%), también hay otras casas más pesimistas, como es el caso de Repsol, que prevé un escaso incremento del 1,2%. Un frenazo que podría reducir el avance de la actividad hasta la mitad del incremento logrado el año pasado y que “se sustentará en la demanda nacional”, si bien con una desaceleración tanto en el gasto público como en el privado, mientras que “el sector exterior restará una décima porcentual” por los problemas en los principales socios comerciales y el aumento de las importaciones. Finalmente, “la inversión mostrará más vigor” que el año pasado, aunque seguirá acusando el alza de los tipos de interés.
Esta ralentización de la actividad pesará sobre el mercado laboral que, después de haber creado más de medio millón de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo el pasado año, pasará a generar entre 200.000 y 300.000 empleos, de acuerdo con la mayor parte de los analistas. Una ralentización en la que jugarían un gran papel tanto el incremento de las cotizaciones sociales que ya se produjo el año pasado como la reducción de la jornada laboral prevista en el acuerdo de investidura de Pedro Sánchez, de acuerdo con los comentarios realizados meses atrás por analistas como BBVA Research. De hecho, Funcas remarca que “la productividad por puesto de trabajo equivalente a tiempo completo se habría reducido un 0,2% en 2023 y crecerá un 0,1% este año” mientras que los costes laborales unitarios “se habrían incrementado un 4,7% en 2023 y se prevé [que crezcan] un 3,4% en 2024”, un desajuste que complicaría mayores avances del empleo.
Este avance, aunque más limitado que en ejercicios anteriores, seguirá contribuyendo a impulsar la demanda interna. En concreto, el consumo de los hogares se elevará un 1,8%, de acuerdo con el consenso de analistas, sustentado por la creación de empleo y por el hecho de que los salarios empezaron a recuperar poder adquisitivo en la recta final del año pasado y seguirán recuperándolo este año. Con todo, hay que tener en cuenta que estas mayores remuneraciones y su repercusión sobre los precios de venta al público son, en buena medida, responsables de que la inflación persista en el 3% este año, a pesar de la subida de los tipos de interés en el último año y medio. Por ello, los analistas “prevén que los tipos se mantendrán en niveles elevados durante más tiempo de lo anticipado”, aunque es probable que el Banco Central Europeo empiece a reducir el precio del dinero a partir del segundo trimestre, con un descenso de 75 puntos básicos a lo largo del año.
Con ello, las restricciones monetarias atenazarán el crecimiento, pero a ello hay que sumar también las restricciones sobre el gasto público impuestas por el necesario ajuste del déficit fiscal, si bien “casi todos los panelistas siguen considerando que la política fiscal está siendo expansiva” todavía. Por ello, el déficit público, que debería reducirse sensiblemente el próximo año tras los excesos derivados de la pandemia, se mantendrá en el 3,6% del PIB, apenas medio punto menos que el año pasado. Y eso, a pesar de que el incremento de los tipos de interés (que se mantendrán por encima del 3% en 2024 para el bono a diez años), que ya está redundando en una mayor carga financiera para el Tesoro, y el aumento de los gastos asociados a la longevidad, como las pensiones, la sanidad o la dependencia, aconsejarían ir generando un “colchón fiscal”, tal como demandan instituciones como el FMI, la OCDE o la Comisión Europea.
Además, los grandes riesgos de desviación son a la baja, dado que “el contexto internacional está marcado por el impacto del ciclo de endurecimiento monetario y las incertidumbres generadas por las tensiones geopolíticas”, señala el texto. En concreto, “las disrupciones provocadas en el transporte marítimo en el mar Rojo han encarecido los fletes, con especial incidencia en la economía europea”, lo que supone un triple riesgo, al elevar los precios de las importaciones y por lo tanto poder relanzar la inflación, dañar las cadenas de valor de la industria, especialmente en el sector automotor, y golpear las exportaciones. Además, “otro factor de debilitamiento de la economía global es el ajuste de la economía China como consecuencia del exceso de deuda privada”.
Las amargas lecciones del Brexit. Martin Wolf. Financial Times.
El populismo es una potente forma de política democrática. Desgraciadamente, es también destructiva, debilitando a las instituciones, dañando el debate y empeorando la política. Es incluso una amenaza para la propia democracia. El folletín del Brexit es una lección de los peligros: ha dañado a la que siempre se ha considerado la democracia más estable del mundo. El libro publicado recientemente por mi colega Peter Foster expone la historia de forma magnífica. Muestra cómo una alianza populista de fanáticos y oportunistas mezclaron análisis simplistas con retórica acalorada y mentiras para debilitar la relación económica más importante de Reino Unido y amenazar la estabilidad doméstica. Felizmente, existe una oportunidad para aprender de esta experiencia y comenzar a arreglar las cosas.
El Brexit iba a salir mal porque está basado en falsas premisas. Los países no pueden ser plenamente soberanos en el comercio, ya que implica al menos a otra parte. Las normas del mercado único fueron creadas porque la alternativa eran múltiples regímenes reguladores y por tanto un comercio más costoso (y más pequeño). Una institución también tuvo que decidir si los países tenían que cumplir las normas que habían acordado. Ese ha sido el papel indispensable del Tribunal Europeo de Justicia.
La creación del mercado único fue un acto de simplificación reguladora. Abandonarlo aumentaría la regulación para cualquier empresa que intentara vender en Reino Unido y la UE. Esa empresa perdería cualquier incentivo, como así ha sido. Como muestra Foster, las empresas más pequeñas sufren más bajo estas cargas.
Corto plazo
A corto plazo, las empresas existentes disfrutan de menores costes –su capital, conocimiento y relaciones–. Los costes de crear tales activos de nuevo son más altos que los de usar los que ya tenían. Supongamos que una empresa se está planteando entrar hoy en el mercado de la UE. Siendo el resto de cosas iguales, ¿tendría sentido afincarse en Reino Unido en lugar de en los otros 27 Estados miembros? Por supuesto que no. Con el tiempo, esa separación crecerá.
Esto es también cierto en las relaciones personales, la formación, la experiencia laboral o el trabajo de creativos, consultores o abogados. En suma, esta supuesta liberación ha recortado seriamente la libertad de muchos millones de personas a ambos lados. ¿Quién ha visto incrementada su libertad? Los políticos británicos. Ellos pueden actuar más libremente que cuando estaban atados por las normas de la UE.
¿Qué han hecho con esta libertad? Han mentido (o peor, no han entendido) lo que acordaron con el Protocolo de Irlanda del Norte. Han amenazado con romper la ley internacional. Incluso han prometido eliminar miles de piezas legislativas heredadas de su pertenencia a la UE, sin importarles las consecuencias.
Esta gente, en resumen, destruyó la reputación del país de sentido común, moderación y decencia. Todo es el resultado natural de la clásica mezcla populista de paranoia, ignorancia, xenofobia, intolerancia a la oposición y hostilidad hacia las instituciones restrictivas.
Aunque no todo está perdido. Al menos ahora, hay algunas cosas buenas. El partido gobernante se deshizo de dos primeros ministros terribles, Boris Johnson y Liz Truss, pacíficamente. Su sucesor, Rishi Sunak, no es un soñador. Tampoco lo es el líder de la oposición, Keir Starmer, algo alentador.
Muchos saben que los retos a los que se enfrenta el país –infraestructuras inadecuadas, lentas innovaciones, bajas inversiones, malos rendimientos corporativos, enormes desigualdades regionales y alta desigualdad salarial– no tenían nada que ver con la pertenencia a la UE.
Además, las oportunidades comerciales han demostrado ser una quimera. En palabras de Foster, el Brexit es “una colosal distracción”.
Intentar reincorporarse a la UE sería un error. Pero es posible buscar mejoras en la relación de Reino Unido con la Unión, sobre todo en el movimiento de personas y trabajadores y en las regulaciones, especialmente en alimentación y fabricación. No hay razones para discrepar en esto último. ¿Tendría algún sentido una regulación específica de Reino Unido en inteligencia artificial o en el mecanismo de impuestos aduaneros sobre el carbono? Más claramente, las razones para reincorporarse a la unión aduanera y eliminar así las dificultades creadas ahora por las normas de origen son sólidas.
Reino Unido debe intentar arreglar su vallado con la UE. Su gobierno también debe actuar para mejorar sus resultados económicos. Si el próximo gobierno no consigue mejorar su trayectoria económica, este populismo podría volver en una versión peor. Nada menos que eso está ahora en riesgo.
El mercado sigue aumentando sus expectativas de recortes de tipos, el consenso de mercado espera hasta 7 recortes de tipos en Estados Unidos y 6 en la Eurozona para este 2024, sobre todo tras un dato de precios a la producción del viernes pasado en Estados Unidos mejor de lo esperado. El mercado da una probabilidad del 80% a que haya una bajada de 25 puntos en la reunión de la Fed de Marzo, y en total que los tipos se recorten en 165 puntos básicos durante del 2024 en Estados Unidos. Todo ello pese a que las declaraciones de los miembros de la Fed distan bastante de estar en línea con la valoración de los inversores, lo que, evidentemente, sugiere que una corrección de lo que se está poniendo en precio es altamente probable. En Europa el mercado descuenta una bajada de 140 puntos básicos a lo largo del 2024, aunque, como sucede con la Fed, las palabras de los miembros del Banco Central Europeo tampoco parecen validar este escenario, lo que hace que las próximas apariciones tengan que ser analizadas con detalle. Este lunes se publicaba una encuesta en Bloomberg según la cual, los economistas encuestados esperan, a partir de junio, 4 recortes de 25 puntos básicos a lo largo del año. El último en pronunciarse esta semana ha sido Holzmann, Gobernador del Banco de Austria y miembro del BCE, que señaló el lunes que no deberían esperase recortes de tipos en el 2024.
Aunque lo cierto es que la fortaleza económica estadounidense sigue poniendo en duda la intensidad de las bajadas de tipos puestas en precio por el mercado de futuros. Los buenos datos de Estados Unidos de esta semana de ventas minoristas, de las demandas de desempleo y un sector industrial que sigue mejorando han impulsado los tipos de los bonos soberanos.
Rentabilidad del bono a 10 años americano últimos 12 meses.
Las presentaciones de resultados de los bancos americanos lo que han puesto de manifiesto es que la economía y los consumidores estadounidenses siguen en buena forma. La modesta sorpresa al alza de la inflación en Estados Unidos no es motivo de preocupación para el mercado, los datos seguirán mostrando volatilidad pero continúan por el buen camino. Estados Unidos registró una mayor inflación en diciembre, lo que creo que hace menos probable un pronto recorte de tipos por parte de la Fed. La modesta sorpresa al alza no altera la tendencia a la baja, sino que más bien crea cierta incertidumbre en torno a la velocidad del descenso de la inflación hacia el nivel del 2% que se marca como objetivo la Reserva Federal. La inflación general se situó en el 3,4% y la subyacente, que excluye componentes especialmente volátiles como los alimentos y la energía, en el 3,9%. El principal componente que hace que la inflación siga siendo elevada es la vivienda, ya que los precios de los bienes se estancan y la inflación de los alimentos se ha moderado.
La geopolítica sigue dominando la actualidad. Los enfrentamientos en el Mar Rojo se suman a la percepción sobre la inestabilidad en Oriente Medio. El temor a una escalada es omnipresente. La logística mundial y la ruta comercial entre Europa y Asia alarga el viaje navegando alrededor del Cabo de Buena Esperanza en lugar de atravesar el Canal de Suez. Estas complicaciones se suman a los persistentes cuellos de botella en el Canal de Panamá. Las fábricas podrían sufrir interrupciones temporales y algunos fabricantes de automóviles europeos ya han anunciado reducciones de la producción en los próximos días. No obstante, el impacto global debería ser insignificante para Europa. Es poco probable que se produzcan cortes en el suministro de energía. Los grandes petroleros ya bordeaban África y sólo los más pequeños utilizan la ruta de Suez. El gas natural tendrá que dar más vuelta, pero esto no altera la seguridad de abastecimiento en Europa. El almacenamiento de energía en general, y de gas natural en particular, es grande, ofreciendo un amplio margen contra las interrupciones temporales del suministro o picos de demanda relacionados con el frío.
Por el Canal de Suez por el que pasa entorno al 12% del comercio global y, por lo tanto, como digo, reaviva fantasmas pasados como puede ser la crisis de los cuellos de botella padecida entre el 2021 y el 2022. Pese a ello, las características de la situación actual parecen menos graves que las observadas en aquel momento. A día de hoy no se puede decir que el Canal de Suez está paralizado, aunque sí claramente infrautilizado. En este sentido, el tránsito de los buques que transportan gas y crudo presenta una situación relativa bastante menos comprometida que en el caso del resto de mercancías. En cualquier caso, el desarrollo reciente de los acontecimientos genera riesgos de que esta situación pueda cambiar, sobre todo si la inestabilidad de traslada al estrecho de Ormuz. El retraso de los envíos puede incidir negativamente en la cadena de producción, y el aumento de los fletes puede acabar incidiendo en la dinámica de los precios de producción y en algunas partidas del IPC como puede ser la de bienes industriales, aunque con un retardo. En este sentido, los primeros efectos podrían empezar a observarse a partir de abril. El hecho de que el precio de los productos intermedios y finales se vea incrementado, puede tener implicaciones relevantes en las cifras de inflación agregadas, ya que estamos hablando del elemento que respaldó en mayor medida la senda desinflacionista en la que estamos instalados. Si eso sucede y, sobre todo, si los salarios se mantienen elevados, es posible que se puedan replantear las expectativas de bajadas de tipos que existen actualmente. De hecho los precios de los fletes de los barcos siguen subiendo, están actualmente un +166% frente a la media hasta el 2019, antes de la pandemia.
Los beneficios de los bancos del último trimestre del 2023 serán claramente superiores a los de un año antes a pesar de los efectos del gravamen temporal impuesto a entidades financieras y compañías energéticas, gracias a la subida de los tipos de interés, lo que ha permitido un fuerte crecimiento del margen financiero, y a la ausencia de morosidad, que ha hecho innecesario un incremento sustancial de las provisiones para hacer frente a los impagos. Junto a aquellos que pronosticaban una fuerte caída de la actividad económica, que no se ha producido ni parece que vaya a tener lugar en el presente ejercicio (aunque el producto interior bruto aumentará de manera menos fuerte que hasta ahora), durante todos estos años el fantasma de la morosidad ha estado rondando de manera recurrente.
Primero fue con la idea de que los créditos avalados por el ICO, que permitieron mantener activas a numerosas empresas, acabarían transformándose en un aluvión de impagos que pondrían en problemas a los bancos privados y, sobre todo, al propio Instituto de Crédito Oficial por correr este con la mayor parte del riesgo crediticio. No fue tal. Empresas y autónomos que se acogieron a estas facilidades han ido devolviendo los préstamos sin que la morosidad hiciera acto de presencia.
Después se instaló la idea de que la brusca subida de los tipos de interés iba a poner en cuestión los equilibrios financieros de empresas y familias. El ahorro acumulado durante la pandemia, el desendeudamiento que empresas y familias han llevado a cabo desde la gran crisis financiera e inmobiliaria y las ayudas, voluntarias o forzadas, que los bancos han puesto en marcha para aliviar a sus clientes con dificultades para hacer frente a sus obligaciones financieras han servido para que la morosidad siga sin aparecer en los balances bancarios.
Es cierto que la tasa de morosidad ha ido repuntando en los últimos meses del pasado ejercicio, durante más de la primera mitad la tasa seguía descendiendo respecto a periodos anteriores, pero el nivel que ha alcanzado, según el último dato disponible correspondiente al mes de octubre, el 3,60%, no preocupa ni asusta a ningún responsable financiero. Prácticamente todos esperan un repunte, pero este no acaba de llegar y es posible que acabe no materializándose. La mora crece desde el otoño pasado, pero todo indica que puede deberse más al hecho de que el stock de crédito sobre el que se calcula el peso de los créditos problemáticos sigue descendiendo, y así va a seguir en el futuro cercano, que a que el aumento de créditos con problemas esté creciendo más deprisa.
A lo largo de 2023 se ha seguido produciendo una fuerte creación de empleo, aunque desacelerándose en la última parte del año, y todo indica que, salvo sorpresas no esperadas, esta tónica va a mantenerse durante 2024.
Esta situación explica, junto a otros factores como las amortizaciones anticipadas, que la demanda para acogerse a las ayudas implementadas por el Gobierno y los bancos para facilitar la vida a buena parte de las familias reduciendo el importe mensual de las sus hipotecas haya sido más bien escasa.
Prácticamente todos los analistas dan por hecho el aterrizaje suave de la economía europea (aunque haya algún país que pueda entrar en una recesión débil) y que la economía española será de las que mejor resistan.
Pero, además de estas circunstancias, es muy probable que se produzca un hecho que ayudará a que empresas y familias puedan seguir pagando sus deudas sin excesivos problemas. El reconocimiento táctico por parte de las autoridades monetarias de que la escalada de los tipos de interés ha llegado a su fin y que lo que puede esperarse a partir de ahora es, primero, un mantenimiento del precio oficial del dinero durante unos meses y, posteriormente, el inicio del descenso de los tipos hacia un entorno del 2%, ha hecho que los tipos de interés en el mercado hayan iniciado su propio descenso adelantándose a los movimientos oficiales.
El menor nivel del Euribor, está en el 3,58% cuando hace apenas unas semanas superaba el 4%, va a abaratar las cuotas de los préstamos variables de todos aquellos que los tengan contratados. Tardará más o menos tiempo en hacerse realidad, para las hipotecas es posible que las que se revisen en febrero lo empiecen a notar ya y para las empresas en cuanto se renueven las líneas ocurrirá, pero tendrá lugar.
Euribor 12 meses desde Enero del 2023.
En un primer momento el descenso de los tipos servirá para disminuir la factura financiera de los endeudados, empresas o familias, pero posteriormente lo razonable es que sirva para reanimar la economía, favoreciendo los procesos de inversión productiva y del consumo de los hogares. Si se producen esos movimientos, habrá terminado el proceso de desaceleración económica.
La actividad de fusiones y adquisiciones de compañías está en niveles mínimos, que, teniendo en cuenta los niveles históricos, debería repuntar este 2024, sobre todo si los bancos centrales terminan bajando tipos este año.
El sentimiento del mercado está en un nivel alcista que no se veía desde el 2018:
En cuanto a la temporada de resultados del último trimestre del 2023 por ahora están siendo positivos en Estados Unidos batiendo expectativas. Como decía la semana pasada, el consenso de analistas estima un crecimiento del 4,4% aunque con una alta dispersión sectorial, por un lado, la tecnología (+16%) y telecomunicaciones (+48%) serán los principales contribuidores y, por otro lado, la energía (-26,5%) y las materias primas (-21,5%) serán los principales detractores, según las estimaciones. En cuanto al calendario, la semana más relevante será la última de enero, en la que publicarán resultados compañías que representan el 32% del índice.
Según una encuesta de Bank of America publicada esta semana los grandes inversores ya tienen preparadas sus carteras para las bajadas de tipos de interés de 2024. En sintonía con el resto del mercado, los gestores de fondos están convencidos de que será a lo largo de este ejercicio cuando los bancos centrales comiencen a bajar los tipos. De hecho, el 91% de los inversores institucionales está seguro de que los tipos serán más bajos en los próximos doce meses. Así se desprende de la última encuesta de gestores elaborada por Bank of America, que tiene en cuenta la opinión de 256 inversores profesionales con activos conjuntos valorados en 669.000 millones de dólares bajo gestión. Los gestores de fondos creen que “el mayor motor de los precios” del mercado en 2024 será la política monetaria y solo falta saber cuándo la Reserva Federal en Estados Unidos y el Banco Central Europeo, en la zona euro, comenzarán a recortar el precio del dinero. Si se cumplen las previsiones de los gestores, su gran apuesta para las carteras será la renta variable. Pese a que la mayoría de grandes casas de inversión han comenzado el ejercicio cargadas de renta fija, el 25% de los gestores encuestados por Bank of America asegura que el activo que mejor debería comportarse si los bancos centrales recortan los tipos es la renta variable. En especial, según los encuestados, la tecnología y el value serán las temáticas de inversión más beneficiadas en este escenario. Dentro de la tecnología, los gestores de fondos destacan la inversión en biotecnología y las renovables, mientras que dentro del mundo value, los gestores se inclinan por la banca, el sector inmobiliario y las small caps. Los analistas de Bank of America señalan que los encuestados son “muy optimistas sobre los recortes de tipos y el aterrizaje macroeconómico suave”. Según la encuesta, el 79% de los grandes inversores prevé un aterrizaje suave de la economía global. Se trata de un porcentaje por encima al de los meses previos. Y todavía los hay más optimistas, el 41% de los gestores espera que no se produzca recesión este año.
Importante esta semana:
En Estados Unidos el inicio de las primarias del partido republicano no está dando mucho margen a la sorpresa, proyectando una sólida victoria de Trump en Iowa (51% de los votos). La segunda posición sería para DeSantis, el cual quedó bastante cerca de Haley. La próxima votación tendrá lugar el próximo martes 23 de enero, en las primarias de New Hampshire. Según el WSJ la Fed comenzará tan pronto como este mismo mes a discutir la posibilidad de rebajar la intensidad de la QT.
Como decía antes, se publicaron daros macro muy positivos en Estados Unidos, las cifras de consumo siguen siendo buenas, en diciembre las ventas al por menor avanzaron un +0,6% mensual, superando las expectativas y confirmando la aceleración frente al +0,3% anterior. Con este dato, las ventas minoristas cierran diciembre con un crecimiento del +5,6% interanual frente al +4% anterior, cifras que siguen confirmando la fortaleza del consumidor estadounidense. Por otro lado, se publicaron datos de producción industrial que también superaron las expectativas al avanzar un +0,1% mensual, devolviendo a terreno positivo el crecimiento interanual (+1% vs. -0,6% anterior). Ayer también se publicaron los datos de demandas de desempleo que resultó francamente positiva, llegando a situarse claramente por debajo de las 190.000 y evidenciando que, más allá de que la intensidad de la contratación se haya amainado, los despidos brillan por su ausencia en estos momentos.
Esta semana se han publicado datos decepcionantes en China, el miércoles publicó un dato de PIB del 4T23 en línea con lo esperado por el mercado, trimestral +1% frente al +1,1% esperado y +1,5% anterior, e interanual +5,2% frente al +5,3% esperado y +4,9% anterior revisado al alza. Se cumple así con el objetivo de crecimiento de PIB 2023 de en torno al +5%, mientras que la previsión para 2024 se conocerá hacia el mes de marzo, el consenso espera un crecimiento en torno al 4,5%, ante una demanda débil y un sector inmobiliario que sigue actuando como lastre. El resto de datos de actividad, correspondientes a diciembre, muestran debilidad especialmente en consumo privado y con un sector inmobiliario que acelera su caída, producción industrial +6,8% frente al +6,6% esperado y +6,6% anterior, y ventas minoristas +7,4% frente al +8,0% esperado y +10,1% anterior, con crecimientos fundamentalmente por efectos base positivos (bajos niveles de partida), mientras que la inversión en propiedades intensifica su debilidad, -9,6%.
En Europa esta semana se confirmó la entrada en recesión de la economía alemana en 2023. El PIB de Alemania cayó en el conjunto del ejercicio un -0,3%, tras un +1,8% en 2022, perjudicado por la elevada inflación, la subida de tipos de interés y el alto coste energético. Destaca en negativo el desempeño de la industria (-2%), pese a la contribución positiva del sector automotriz y fabricación de otros equipos de transporte. Se registró además un mínimo crecimiento en la actividad de la construcción (+0,2%), afectada por el deterioro de las condiciones financieras y el elevado coste de los materiales. Destacó también la caída en el consumo de los hogares (-0,8%), lastrado por el efecto precios, y el retroceso del gasto público (-1,7%) por primera vez en dos décadas. En cuanto al sector exterior, las exportaciones cedieron, pero a menor ritmo que las importaciones, -1,8% frente al-3%, lo que se tradujo en un saldo positivo del comercio. El déficit público alemán fue del 2% al cierre del año, mejorando el 2,5% del ejercicio precedente y cumpliendo con el 3% establecido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Datos en definitiva débiles, supone su peor año desde 2009 excluyendo 2020, que confirman el estancamiento de la economía germana y cuya tendencia previsiblemente continuará en 2024.
Esta semana también se confirmó el repunte de la inflación en la zona euro, el dato final del IPC de diciembre dejó pocas novedades, con el crecimiento de los precios al consumo situándose en el +2,9% interanual desde el +2,4% anterior. Esto se debe principalmente al menor efecto base de los precios de la energía, que en diciembre retrocedieron a ritmos del -6,7% interanual frente al -11,5% previo. Por su parte, la tasa subyacente continúa su tendencia de moderación al situarse en diciembre en el +3,4% interanual, dos décimas por debajo del mes anterior. Por componentes, el precio de los bienes creció un +2,5% interanual, mientras que los precios de los servicios avanzan un +4% interanual.
Ayer se publicaron las Actas del BCE del 14 de Diciembre, que apuntan a que en aquellos momentos no barajaba aún recortes de tipos en la medida en que, aunque se mostraba más prudente sobre la evolución del crecimiento económico, el trabajo de luchar contra la inflación no está aún concluido. La propia Lagardeha dado esta semana el mes de junio como la fecha más probable de inicio de las bajadas, aunque el mercado espera que sea en abril, aunque las decisiones serán data-dependientes. No creo que deba haber prisa por bajar tipos en un contexto en que la economía resiste mejor de lo esperado y no se vislumbra el objetivo de inflación del 2% a corto plazo.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, señaló que el optimismo de los mercados en materia de tipos dificulta el trabajo del BCE. Al mismo tiempo, comentó que los salarios, las materias primas y las cadenas de suministro son elementos que el Consejo tomará en consideración en su proceso de decisión. Por último, planteó que los posibles efectos de segunda ronda vinculados a algunos de estos elementos son una causa de preocupación para la Autoridad Monetaria.
Las proyecciones del Banco Central Europeo (BCE) se han quedado obsoletas. Es lo que consideran varios miembros del Consejo de Gobierno de la autoridad monetaria queanticipan con una elevada probabilidad un nuevo recorte en la inflación esperada cuando llegue la nueva actualización en marzo.
Según sus vigentes proyecciones, el BCE prevé que la inflación se situará de media en el 2,7% en 2024, caerá al 2,1% en 2025 y se situará en el 1,9% en 2026. La realidad, sin embargo, apuntaría a unos números más bajos para los dos primeros años, con el crecimiento de los precios alcanzando el objetivo del 2% del banco central ya en 2025. Más allá de recabar más información sobre la tendencia en los salarios, con la evolución del dato de remuneración por empleado del primer trimestre del año como pilar para la toma de decisiones, gran parte de la revisión de las proyecciones podría estar ya recogida.
La clave está en la fecha de corte para los cálculos que realiza la plantilla del BCE, que para las estimaciones de diciembre llegó antes de las últimas sorpresas positivas en la inflación, lo que, según los expertos, prácticamente asegura el nuevo ajuste a la baja en marzo por el efecto arrastre. Salvo que surgieran nuevas presiones derivadas de shocks inesperados o la transmisión de la política monetaria se volviera sustancialmente más débil, los banqueros centrales dan por sentado que llegará esa revisión a la baja de las proyecciones.
Sólo una relajación excesiva de las condiciones de financiación en los mercados, como anticipo de los recortes del precio del dinero que pudieran llegar, podría generar dudas sobre la rebaja en las expectativas de inflación. Sin embargo, fuentes cercanas al proceso de elaboración de las previsiones apuntan a que es muy poco probable y sólo una relajación de gran magnitud podría compensar los datos que ya se conocen.
Para elaborar sus proyecciones, el BCE toma como dato el nivel de los tipos de interés utilizando el esperado por el consenso del mercado. Por el momento, la caída de los intereses en el mercado es el clavo al que se agarran muchos de los banqueros centrales del ala dura del BCE, y también la propia presidenta Christine Lagarde, para evitar asegurar una rebaja en las proyecciones en marzo y, con ello, alimentar las expectativas de que un recorte de tipos pudiera llegar más pronto que tarde.
La nueva revisión a la baja de las proyecciones podría servir como justificación de peso para que el BCE inicie el ciclo de recortes de los tipos de interés. Por el momento, la mayoría de los banqueros centrales que componen el Consejo de Gobierno aboga por esperar a que los datos que apuntan a un descenso sostenido de la inflación sean más sólidos antes de iniciar el camino a la baja del precio del dinero, que cerró el año en el 4,5%, el nivel más alto desde 2001. “Es demasiado pronto para hablar de bajadas de los tipos de interés”, aseguró Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE. Con estas declaraciones compartidas por otros miembros, y a falta de algo más de una semana para la nueva cumbre del BCE, resulta evidente que los banqueros centrales mantendrán los tipos inalteradas. La siguiente cita será a comienzos de marzo, con las nuevas proyecciones sobre la mesa y la información suficiente como para debatir nuevos movimientos, ya sea en esa cita o, como espera el consenso, más adelante.
Desde el lado geopolítico el fin de semana pasado en Taiwán, Lai Ching-te ganó las elecciones presidenciales, lo que supone la tercera victoria consecutiva del Partido Democrático Progresista, de corte independentista. En este sentido, Biden ha declarado que Estados Unidos no apoya la independencia de Taiwán, mientras que China critica a Estados Unidos y Reino Unido por felicitar a Lai.
Después de un inicio de año en el que las bolsas europeas comenzaron haciéndolo mejor que las americanas estos últimos días se ha girado esta tendencia y ya el S&P 500 está en positivo en el año (+0,22%) con las bolsas europeas cayendo entre un 1% y un 2% (EuroStoxx -1,75%, FTSE 100 -2,03%, DAX e IBEX -1%).
Tras lo ataques aéreos de Estados Unidos y Reino Unido contra Yemen, en represalia por ataques a barcos mercantes internacionales en Mar Rojo, el precio del petróleo Brent está subiendo hoy un 2%, cerca de los 80 dólares por barril. Hoy comienza la temporada de resultados del cuarto trimestre del 2023, que comienza, como siempre, con la banca de inversión americana (JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo, Citigroup o BlackRock).
Como dato curioso Enero solía ser un buen mes bursátil ya que durante los últimos 50 años del siglo pasado, la rentabilidad media del S&P 500 fue del +1.6% durante dicho mes, sin embargo, esa pauta histórica ha desaparecido completamente desde el comienzo del siglo 21, con la rentabilidad media durante el mes situándose en un decepcionante -0.26%.
En Europa han pasado bastante desapercibidas las declaraciones de una de las principales miembros del Consejo del Banco Central Europeo esta semana, Isabel Schnabel, que señaló que todavía era muy pronto para empezar a hablar de recortes de tipos, algo que debería enfriar las expectativas del mercado y debería plantear serias dudas sobre la elevada probabilidad de acción que el mercado asigna a la reunión de marzo, algo que sería perfectamente extrapolable a la de abril. Al mismo tiempo, Schnabel valoró que es factible que el tipo de interés neutral se encuentre por encima de los parámetros que prevalecían antes de la pandemia. De ser así, la política monetaria que estaría aplicando el BCE en estos momentos sería algo menos restrictiva de lo pensado en un principio y, si bien parece complicado que pueda promover un cambio brusco en la estrategia del Banco Central, sí podría justificar algo más de tiempo para ver las primeras bajadas de tipos. Los comentarios de Schnabel hicieron que el Euribor bajara nuevamente y apoyaron al euro que ha vuelto a niveles cercanos al 1,10 dólares por euro.
Expectativas de tipos de interés para la eurozona.
Euribor 3 meses último mes.
En Estados Unidos el mes de diciembre sorprendió con la creación de muchos más puestos de trabajo de lo esperado (216.000), si bien otros datos estadísticos siguen apuntando hacia un menor dinamismo. En cualquier caso, refuerza la convicción de varios analistas de que veremos 3 bajadas de 0,25% en los tipos de interés por parte de la Reserva Federal este año, empezando en mayo, frente a los 5 bajadas que está descontando el mercado.
En la parte de deuda de Estados Unidos el acuerdo alcanzado por los presidentes del senado y la cámara de representantes es bastante generoso, pues incluye un aumento del 10% en el gasto discrecional no relacionado con defensa y se suma al acuerdo sobre defensa que ya aumentó el gasto discrecional en la misma en un +3,8%. El mayor estímulo fiscal es positivo para el crecimiento, si bien hace menos necesarias las bajadas de tipos de interés y hace que el Tesoro tenga que emitir mayor cantidad de bonos, lo que suele ir acompañado de mayores tipos ofrecidos para atraer suficiente demanda.
La temporada de resultados empresariales del cuarto trimestre en Estados Unidos, como decía antes, empieza esta semana con los principales bancos presentando resultados. El mercado espera un crecimiento de beneficios del +1,3% frente al mismo trimestre del año anterior, una clara rebaja frente al +8,1% que esperaba hace tan sólo 3 meses, lo que debería facilitar que veamos resultados mejores de lo esperado. Para el conjunto del año el consenso espera un crecimiento del +11,8%.
En Europa Kepler publicaba esta semana su informe sobre las expectativas de resultados empresariales para Europa, en el informe comentan que ven las mismas dinámicas que en Estados Unidos, el consenso ha estado bajando agresivamente estimaciones de Beneficio por acción para el cuarto trimestre del 2023. En Octubre del 2023 se esperaba para el Stoxx 600 una caída del -2.5% interanual en ingresos y en los últimos días ha caído esa estimación hasta el -6.4%. Las expectativas por tanto vuelven a estar bajas de cara a la publicación de resultados, con lo que hay una mayor probabilidad de batir al consenso, pero el mercado ha subido mucho en los últimos 2 meses con lo que veremos si sigue siendo sostenible una subida.
Según una encuesta de la Fed de Nueva York, las expectativas de inflación a 1 año de los consumidores caen al 3,0% lo que supone el nivel más bajo en tres años. Por su parte, la referencia a 3 años baja desde el 3,0% al 2,6%
Los datos de creación de empleo en Estados Unidos siguen mostrando un mercado laboral sólido a finales de 2023, lo que aplazaría la necesidad de una pronta bajada de tipos de interés. No obstante, el mercado sigue asignando una alta probabilidad a una reducción de tipos oficiales dentro de la primera mitad de año algo que parece bastante improbable pues la inflación se normalizará de manera más pausada que en 2023. Como se vio en el dato de empleo de Estados Unidos del viernes pasado, la economía continúa creando empleo a buen ritmo, pero en diciembre los datos oficiales dejaron señales mixtas. Por el lado positivo, la creación de empleo según las empresas superó las expectativas, al crearse 216 mil nuevos puestos de trabajo frente a los 173 mil del mes previo, dato que se revisó a la baja desde los 199 mil publicados anteriormente. La mayor contribución a este incremento del empleo vino por el sector de cuidados de la salud y educación (+74 mil), seguido del sector público (+52 mil) y de ocio y restauración (+40 mil). Por el lado de los salarios, avanzaron en el mes un +0,4%, lo que elevó su ritmo de crecimiento hasta el +4,1% interanual, una décima por encima del mes anterior. Sin embargo, la encuesta de empleo a los hogares dejó datos heterogéneos, la tasa de paro repitió niveles del 3,7%, una décima por debajo de lo esperado. Este comportamiento se debió a una bajada de la población activa (62,5% desde el 62,8% anterior) y no a una mayor creación de empleo como apuntaron los otros datos publicados. En conjunto, las cifras siguen mostrando la resiliencia del mercado laboral, aunque con señales de menor dinamismo.
Tras las subidas de los mercados al final de 2023, muchos analistas han avisado de que los precios parecen descontar un “escenario perfecto” en el que las economías se desaceleran de forma moderada sin llegar a la recesión, la inflación baja y los bancos centrales ven el terreno libre para volver a bajar los tipos de interés.
El problema es que si cualquiera de esos factores no sale tan perfecto, las acciones y los bonos sufrirán, temor que explica la volatilidad de este comienzo de año. Para capturar este ambiente tenso, Deutsche Bank ha enumerado los cinco grandes riesgos para los mercados durante este ejercicio. “Todavía queda camino para lograr el aterrizaje suave que espera el mercado, por lo que hay que vigilar estos riesgos. Su primer aviso es que hay muchos indicadores económicos que todavía apuntan a la baja, caso por ejemplo de la curva invertida de los tipos, la rentabilidad del bono estadounidense a 2 años es mayor que la de 10 años, algo que suele anticipar una recesión. En segundo lugar, considera que los datos macroeconómicos muestran debilidad, caso del empleo en Estados Unidos o los índices de confianza empresarial en la zona euro. En tercer lugar señala que es difícil sostener grandes ganancias bursátiles tras el buen año 2023. El cuarto riesgo es que se produzca de nuevo un repunte de la inflación si se produce un shock, algo anticipado por el aumento de los costes de transporte por la piratería en el Mar Rojo. Y por último, Deutsche ve que el mercado está en un callejón sin salida al anticipar un gran recorte de tipos de 150 puntos por parte de la Fed en 2024. Según la entidad, esta aguda relajación solo puede producirse si se llega a una recesión, algo que también sería malo para las bolsas. “El mercado está en una situación abocada a perder. Si hay recortes de tipos hay recesión, y si la economía resiste bien entonces esas bajadas no se producirán”.
Esta semana se publicaba un informe interesante sobre lo que serán los cinco focos para los mercados en 2024. Los activos de riesgo de Estados Unidos vivieron un 2022 terrible, y 2023 un año estupendo. No sabemos lo que ocurrirá en 2024, pero hay algunas ideas sobre cuáles serán probablemente los factores determinantes para los mercados. Estas ideas se resumen en cinco preguntas.
¿Cuál será el ritmo de las bajadas de tipos de interés? El consenso es que es muy probable que se produzcan varias bajadas del tipo de interés oficial de la Reserva Federal. Los mercados de renta variable lo consideran una buena noticia. Pero hay dos formas de bajadas de tipos de interés, las provocadas por la desinflación y las provocadas por la desaceleración económica. Estas últimas son malas para la renta variable. El consenso apunta a que habrá seis recortes de tipos de 25 puntos básicos provocados por la pura desinflación, más que por la preocupación por la ralentización económica o la caída del crecimiento. Pero recordemos cuál era el consenso casi universal hace un año (que habría una recesión) y que no se cumplió.
Una cuestión secundaria interesante es si la política fiscal y monetaria apoyará especialmente el crecimiento económico este año, dado que en la mayoría de los países democráticos habrá elecciones próximamente. Muchos expertos sostienen que los políticos harán todo lo posible para que los ciudadanos lleguen contentos a las urnas. Pero los tipos de interés siguen siendo altos y hay gobiernos que se empeñan en endurecer la política fiscal. ¿Cuántos estímulos pueden darse realmente este año?
¿Qué pasará con el rendimiento de los bonos de largo plazo? No deja de sorprender hasta qué punto el debate sobre las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años gira en torno a las expectativas políticas a corto plazo. Pero pase lo que pase con el crecimiento y la inflación en 2024, hay un debate sobre si las rentabilidades del 2% que prevalecieron entre la crisis financiera y la pandemia fueron una anomalía histórica o un estado normal al que estamos volviendo rápidamente. Si los tipos a corto plazo siguen bajando y los tipos a largo se mantienen en torno al 4%, estaremos en un mundo nuevo.
¿Qué pasará con los ‘Siete Magníficos’? Imaginemos que el crecimiento económico decepciona considerablemente este año y se produce la forma mala de rebaja de tipos. ¿Qué pasara con las acciones de los ‘Siete Magníficos’, es decir, las siete grandes tecnológicas? En los últimos años han actuado a veces como valores de crecimiento y otras como valores defensivos. La duda es qué tono adoptarán.
¿Ha sido la alarmante correlación entre la renta fija y la renta variable estadounidenses sólo un mal sueño? La correlación entre la renta variable y la renta fija fue positiva durante una parte considerable de 2023, algo inquietante. La correlación tiende a moverse en periodos de décadas de duración, generalmente siguiendo las expectativas de la inflación. Cuando la inflación está controlada, los rendimientos de la renta variable y la renta fija suelen compensarse mutuamente, es decir, correlación negativa. Pero cuando la inflación es volátil y peligrosa, como en 2022 y 2023, la renta variable y la renta fija caen y suben juntas, dependiendo de los cambios en las perspectivas de inflación. La inflación parece hoy mucho menos amenazadora que antes. Y la correlación ha vuelto a ser negativa. Según Stuart Kaiser, de Citi, la correlación móvil a un año se aproxima a cero.
¿Seguirán resistiendo las bolsas mundiales? Las acciones estadounidenses acapararon toda la atención en 2023, pero en el resto del mundo también hubo ganadores. Los inversores se entusiasmaron con el alza de Japón debido al impulso de la reforma empresarial y el fin de la deflación. Como resultado, un inversor en dólares estadounidenses sin cobertura habría ganado un 19% si hubiera invertido en el Topix en 2023. Los mercados emergentes, excluyendo China, tuvieron también un año muy bueno (rentabilidad total en dólares: 20%) gracias a la subida de las bolsas indias y a que muchos bancos centrales de mercados emergentes resistieron bien el endurecimiento de la política monetaria de la Fed. Incluso en Europa, a pesar de los efectos negativos del estancamiento del crecimiento alemán y holandés y de la inflación subyacente, la renta variable fue muy bien (rentabilidad total en dólares del 20%).
Lo notable de todo esto es que estos mercados lograron resultados cercanos a los de Estados Unidos pero sin el impresionante crecimiento económico estadounidense. ¿Son sostenibles estos resultados? Y si los mercados mundiales flaquean, ¿podrán las bolsas americanas seguir subiendo?
El índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears) sigue en la parte alta del rango pese al inicio del año, igual que el índice miedo/euforia (Fear & Greed Index) de la CNN que sigue en Gredd (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed).
AAII Bulls – Bears
Importante esta semana:
El dato más importante de la semana y que podría dar pistas sobre la evolución de los tipos de interés en Estados Unidos fue la publicación ayer del dato de IPC americano de Diciembre. El IPC de Estados Unidos se saldó con una subida interanual de 3 décimas pasando del 3,10% al 3,40%, dos décimas por encima de lo que esperaba el consenso de mercado (3,20%). Por su parte del IPC subyacente se desaceleró una décima hasta el 3,9% peor que el 3,8% esperado por el consenso. La variación mensual fue de una subida del 0,30% frente al 0,20% que esperaba el consenso. Es un dato negativo que complica a la Fed próximas bajadas de tipos. El dato provocó que las Bolsas recortasen, aunque luego recuperaron ligeramente, y que el dólar se depreciase frente al euro, aunque sin recuperar el nivel del 1,10.
Eurodólar último mes.
En Europa los datos de empleo en la eurozona fueron mejor de lo esperado, lo que dejó la tasa de paro en el mínimo desde el inicio de la unión monetaria (6,4%). De Guindos advertía esta semana de una recesión técnica en el conjunto de la zona euro que habría empezado en la segunda mitad de 2023. En el tercer trimestre de 2023, se produjo una desaceleración de la actividad económica que, de acuerdo con las declaraciones del vicepresidente del BCE, podría extenderse al último trimestre del año. La debilidad de la actividad afectaría principalmente a la construcción y las manufacturas, aunque el sector servicios también se verá afectado en los próximos meses. En cuanto al mercado laboral, se muestra particularmente resistente, con una tasa de paro en noviembre (6,4%) en mínimos históricos. No obstante, hay indicadores que señalan un posible enfriamiento tanto por la disminución en las horas trabajadas como en tasa de puestos vacantes. Por otro lado, comentó que el proceso de desinflación ha resultado satisfactorio hasta la fecha, el IPC en la eurozona en diciembre fue del 2,9% frente al 9,2% en el mismo mes de 2022, y la inflación subyacente también se contiene paulatinamente. Sin embargo, De Guindos dijo que la trayectoria hacia el objetivo del 2% se verá ralentizada durante el 2024. Con la retirada de las medidas de los precios de la energía, se espera un repunte en la evolución de los precios.
Por otro lado, los datos de producción industrial en Alemania cayeron por sexto mes consecutivo, confirmando que el motor industrial europeo sigue sufriendo las consecuencias de los elevados costes energéticos y una menor demanda global. Estas cifras dejan al BCE en una posición incómoda, pues la inflación y el crecimiento salarial aún no son acordes a una inflación del 2%, aunque la principal economía europea muestra signos claros de ralentización en el último trimestre del año. Asimismo, los datos de confianza empresarial tampoco auguran un inicio de año muy brillante. En línea con esto Villeroy, Gobernador del Banco Central Francés y miembro del Banco Central Europeo, reiteraba esta semana que los tipos se recortarán este año, aunque se niega a dar una fecha. La decisión se guiará por los datos y se producirá una vez el objetivo de inflación en el 2% esté anclado «de forma sólida y duradera«. Por su parte, Centeno, también miembro del BCE y Gobernador del Banco Central Portugués, dijo que el momento de la relajación de la política monetaria se acerca y que no tiene que esperar hasta mayo para tomar decisiones. Añadió que no ve ninguna señal de que los efectos de segunda ronda se hayan materializado o se vayan a materializar.
Las previsiones del Banco Mundial adelantan el peor lustro (2020-2025) para el crecimiento de los últimos 30 años. La economía mundial se espera que crezca tan solo un 2,4% en 2024 frente al 2,6% de 2023, indicando debilidad en el crecimiento por tercer año consecutivo, antes de repuntar al 2,7% en 2025. Estos niveles se encuentran por debajo del 3,1%, el promedio de crecimiento de la década anterior. Este año, se prevé un debilitamiento en la evolución del PIB real tanto en las economías avanzadas –1,2% en 2024 frente al 1,5% en 2023– como en las economías emergentes –3,9% en 2024 frente al 4%en 2023–. En el desglose por países, la Unión Europea presentará un tímido aumento (0,7% en 2024 vs. 0,4% en 2023) mientras que China (4,5% en 2024 vs. 5,4% en 2023), EE.UU. (1,6% en 2024 vs. 2,5% en 2023) y Japón (0,9% en 2024 vs. 1,8% en 2023) recogerán una desaceleración significativa. En lo que respecta al comercio, en 2024 se espera una remontada con respecto al año anterior –2,3% en 2024 vs. 0,2%–, si bien será tan solo la mitad del promedio en la década prepandemia, marcando así el peor comienzo de década (2020-2024) para el crecimiento del comercio internacional desde el impulso de la globalización en los años 90.
¿Sabemos cómo predecir la inflación? Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano. Profesor – IE Business School.
Para limitar el proceso terriblemente inflacionista que asoló el Imperio romano durante la segunda mitad del siglo III, el emperador Diocleciano aprobó un célebre decreto de precios máximos. Fue totalmente ignorado. Desde entonces, la inflación ha asolado muchas economías, y nuestro conocimiento es aún limitado.
Se ha criticado mucho a los bancos centrales por su incapacidad para predecir la inflación que nos atenaza desde el segundo semestre de 2021, y por su retraso a la hora de hacerle frente con subidas de tipos y reducción del tamaño de su balance. Los bancos centrales aplican su política monetaria en base a modelos que intentan predecir la inflación, y el fallo parcial de dichos modelos ha vuelto a abrir un episodio de autocrítica. De hecho, Tom Gilovich afirmó que «en el corto plazo, la gente lamenta sus acciones más que su falta de actos, pero en el largo plazo, se arrepiente más de su falta de actos que de sus acciones». Entendamos qué está ocurriendo.
Existen dos grandes teorías para predecir la inflación. Para la teoría monetarista, la inflación es «siempre y en todo lugar una expresión del dinero en circulación», como decía Friedman. La relación entre ambas variables comenzó a funcionar menos bien durante la década de los ochenta, motivo por el cual los bancos centrales cada vez se fijaron menos en la masa monetaria como expresión de futura inflación. A fecha de hoy parece que la relación es más consistente solo en zonas monetarias en las que los incrementos de masa monetaria están muy ligados a la financiación de déficits fiscales muy intensos y crónicos, lo que sí predice bien la inflación (la actual Argentina, posiblemente Occidente durante los recientes estímulos covid, e históricamente, entre otros, EEUU tras la segunda guerra mundial, la Alemania de entre guerras, la Francia revolucionaria, o la España del siglo XVI).
Para la teoría de la inflación como fenómeno de costes, en la medida en que el principal coste de las empresas, el laboral, experimente fuertes incrementos, las empresas tendrán que ajustar vía precios para mantener sus márgenes. Para predecir los costes laborales se emplea la curva de Philips, que mide la relación entre desempleo y salarios, de forma que cuanto más bajo sea el desempleo más poder negociador presenta el trabajador, de lo que se deduce que los incrementos salariales se acelerarán y, con ello, la inflación. A falta de referentes monetarios, los bancos centrales han puesto su acento en los mercados laborales para poder predecir la inflación. Este es el motivo por el que cuando aparece un dato de empleo muy «bueno» (mucha creación) las bolsas en ocasiones caen, ya que descuentan que la creación de empleo redundará en mayores salarios, por lo que los bancos centrales reaccionarán subiendo tipos, algo que reduce la valoración de las empresas.
El problema de la curva de Philips es que, formulada en la década de los cincuenta, dejó de presentar buenas correlaciones en los últimos 15 años. En la época anterior al covid se habían alcanzado niveles de desempleo históricamente bajos que, sin embargo, no acarreaban intensas subidas salariales, quizás porque la automatización del trabajo generaba cierta timidez entre los trabajadores a la hora de demandar más incrementos salariales.
Existe una tercera teoría que afirma que la inflación es una profecía autocumplida en el sentido de que son las expectativas las que acaban determinando el nivel de inflación. Si esperamos incrementos fuertes de precios entonces demandaremos subidas salariales (especialmente si el desempleo es bajo), subidas que a su vez generarán inflación. En realidad, esta teoría es una variación de la inflación como fenómeno de costes, y como afirmaba recientemente Larry Summers, afirmar que la inflación proviene de expectativas de inflación, y las expectativas a su vez de consumidores, que tienden a basar su expectativa en base a la inflación presente en compras repetitivas, se trata más una referencia circular que de una teoría.
El mensaje es que nos adentramos en la crisis del covid con una linterna averiada, de cara a predecir la inflación. En 2021, con todo, la masa monetaria crecía a niveles no observados durante décadas, los déficits fiscales se situaban en rangos bélicos y el desempleo se reducía con fuerza. Ambas brújulas señalaban riesgo, y los bancos centrales, “guiados” por sus modelos de funcionamiento cuestionable, tardaron en avistar el peligro, algo de lo que hoy en día se están arrepintiendo públicamente. En 2024 observaremos una normalización de la inflación. La pregunta que surge es: ¿sabemos cómo predecirla en un contexto de normalidad? Y la escalofriante respuesta es que posiblemente no…
De aquí se deduce un hecho importante: el que aunque la inflación se estabilice los próximos años en una nueva normalidad entre el 2% y el 2,5% (salvo que la inteligencia artificial generativa provoque mejoras de productividad tan substanciales que nos lleven a cotas más bajas en el medio plazo), debemos acostumbrarnos a que la volatilidad de la inflación seguirá siendo alta, lo que exige replantear cómo canalizamos nuestro ahorro, ya que una parte muy relevante está invertido en instrumentos que no protegen frente a una inflación volátil, comenzando por los bonos soberanos y una gran parte de los corporativos.
Como decía Edwards Deming, el padre del quality management: «sin datos, no eres más que otra persona con una opinión». Pues así afrontamos, como Diocleciano, el incierto futuro sobre la inflación.
Las diez principales tendencias económicas de 2024. Ruchir Sharma. Financial Times.
El año pasado transcurrió como si la pandemia no hubiera existido. La recesión mundial ampliamente prevista nunca llegó. Los mercados subieron. La desinflación era la palabra de moda. El mundo pospandemia se parecía inesperadamente a 2019, el año anterior a que el coronavirus supuestamente cambiara nuestras vidas para siempre.
Pero al final, 2023 fue un recordatorio de que la mayoría de los años resultan ser una mezcla de lo sorprendente y lo predecible. No todas las apuestas puramente contrarias habrían dado resultado. La economía europea quedó aún más rezagada con respecto a la estadounidense. Los valores tecnológicos de gran capitalización volvieron a liderar las subidas.
Con esto en mente, mis diez principales predicciones para 2024 se centran en cómo evolucionarán las tendencias actuales.
Democracia a toda máquina
Hay previstas elecciones en más de 30 democracias, incluidas las tres más grandes: EEUU, India e Indonesia. En total, el 46% de la población mundial tendrá la oportunidad de votar, el mayor porcentaje desde 1800, cuando se iniciaron estos registros, según Deutsche Bank. Y los votantes llevarán consigo su descontento.
El reciente auge de los populistas airados refleja una tendencia más profunda: la desconfianza hacia los dirigentes. En las 50 democracias más pobladas, los políticos en el poder ganaban la reelección el 70% de las veces a finales de la década de 2000; ahora lo hacen el 30% de las veces. Los líderes de India e Indonesia rompen esta tendencia, pero el presidente estadounidense Joe Biden la ejemplifica.
Los presidentes en ejercicio solían disfrutar de la evidente ventaja de un alto cargo y una gran visibilidad, pero eso ya no es garantía de popularidad. En los últimos 30 años, los índices de aprobación de los presidentes estadounidenses se han ido reduciendo en sus primeros mandatos hasta niveles cada vez más bajos. Con sólo un 38%, el índice de aprobación de Biden se encuentra en su nivel más bajo en esta etapa de una presidencia. Y muchos de sus homólogos del mundo desarrollado no son más populares. Estas tendencias presagian convulsiones en la lista de líderes mundiales.
Vigilantes de los bonos contra políticos
La calma surrealista de 2023 dio paso a una leve euforia en las últimas semanas del año, cuando la inflación cayó más rápido de lo previsto, creando esperanzas de que los tipos de interés seguirían bajando. Esto pasa por alto una tendencia clave.
En periodo de campaña, es mucho más probable que los líderes políticos aumenten el gasto que lo recorten, lo que se traduce en déficits crecientes. La cuestión clave es la “prima por plazo”, o la remuneración añadida que exigen los inversores en bonos por el riesgo de mantener deuda a largo plazo. En la década de 2010, cuando la inflación era baja y los bancos centrales compraban bonos por miles de millones, ese riesgo desapareció. Pero ahora las deudas y los déficits son mucho mayores que antes de la pandemia, la inflación no ha retrocedido del todo y los bancos centrales ya no son grandes compradores de bonos. Incluso si la inflación sigue disminuyendo, es probable que los inversores exijan algo más para seguir absorbiendo la enorme oferta de bonos públicos. Esto significa que los tipos de interés, y en particular los tipos a largo plazo, no bajarán ni de lejos tanto como en anteriores ciclos de desinflación.
Reacción contra la inmigración
Por muchas razones, desde la demanda del mercado laboral en el mundo occidental hasta la guerra en Ucrania, la inmigración se ha disparado, aumentando desde 2019 un 20% en Canadá, cerca de un 35% en Estados Unidos y cerca de un 45% en Reino Unido.
Estos flujos son una gran ventaja para las economías que sufren falta de trabajadores, aunque sean impopulares. El populista de derechas holandés Geert Wilders quedó primero en las elecciones nacionales del año pasado con una plataforma que atacaba a los inmigrantes. Los inmigrantes también se convirtieron en un tema de campaña en Polonia, que se ha vuelto menos acogedora con las nuevas oleadas de refugiados, a pesar de tener una necesidad especialmente acuciante.
El siguiente punto caliente es Estados Unidos, la mayor nación que registra un aumento de la inmigración y celebra elecciones en 2024. Aunque los inmigrantes están reduciendo la presión salarial, ayudando a bajar la inflación, el contraataque ya es fuerte y claro, liderado por Donald Trump. Su principal objetivo son los inmigrantes ilegales. Gane quien gane las elecciones, es probable que la reacción se extienda y frene el flujo de inmigrantes, y los beneficios que aportan.
El ciclo de no caída
Los tipos de interés subieron tan bruscamente que parecía casi seguro que las empresas endeudadas quebrarían rápidamente, los consumidores se atrincherarían de inmediato, los mercados se hundirían, llegaría la recesión y el mundo se enfrentaría a una crisis clásica en 2023.
Pero la economía, al menos en EEUU, demostró una notable resistencia. Una de las razones: los tipos bajos siguen imperando. Las empresas con grado de inversión han vendido bonos a plazos más largos, que ahora se sitúan en una media de 12 años, por lo que la carga de las recientes subidas de tipos aún no se ha dejado sentir. Los propietarios estadounidenses siguen pagando un tipo hipotecario medio del 3,75%, aproximadamente la mitad del tipo de las nuevas hipotecas.
Otra: durante la década de 2010, la acción se desplazó de los mercados financieros públicos a los privados, donde hay indicios de debilitamiento, como una ralentización de los flujos hacia fondos privados y un menor número de ventas de empresas propiedad del capital riesgo. Pero las firmas privadas no tienen que presentar informes de rentabilidad con tanta frecuencia como los fondos públicos, por lo que la debilidad no será plenamente visible durante un tiempo.
Con los costes de financiación aún relativamente altos, es probable que la economía también retroceda, aunque posiblemente evitando la clásica crisis.
Resistencia de Europa
En 2023, la economía estadounidense creció un 2,5%, cinco veces más rápido que la europea, ampliando una brecha que lleva años, si no décadas, creciendo. Europa puede parecer un caso perdido, y criticar sus perspectivas económicas no suele suscitar mucha oposición.
Pero en un contexto de expectativas nulas, incluso pequeños cambios a mejor pueden reavivar los instintos animales, y Japón lo demostró el año pasado. Europa podría hacer lo mismo este año. A medida que cede la crisis energética relacionada con la guerra de Ucrania, la inflación se ha desplomado de más del 10% al 2,5%. Los salarios reales estaban cayendo, y ahora crecen a un ritmo del 3%, el más rápido en tres décadas, lo que da a los consumidores mucho poder adquisitivo.
Los europeos se han visto más afectados por las recientes subidas de tipos que los estadounidenses porque tienen más hipotecas y otros préstamos a largo plazo con tipos variables. Ahora, al haber absorbido gran parte del dolor del ajuste monetario, Europa se enfrenta a menos dolor en el futuro que EEUU. Además, los billones de ahorro acumulados por los consumidores durante la pandemia prácticamente se han agotado en EEUU, pero siguen creciendo en Europa.
Los mercados están tomando nota. Excluyendo los valores de alta capitalización, que impulsaron los rendimientos en EEUU, el valor medio en Europa superó al poderoso mercado estadounidense en 2023. Y los indicios apuntan a una mayor recuperación en 2024.
El declive de China
Muchos observadores de China siguen repitiendo como loros la línea marcada por Pekín, según la cual el crecimiento ronda el 5%, quizá el doble de su potencial real. A la pregunta de por qué Pekín no toma medidas más agresivas para rescatar una economía que flaquea, la respuesta de los responsables políticos chinos es: bueno, la tasa de crecimiento oficial está bien, ¿para qué tomar más medidas?
Detrás de este absurdo se esconde el derecho a fanfarronear. El presidente Xi Jinping aspira a que China supere a EEUU como la economía dominante, y sus funcionarios siguen de cerca su progreso en términos nominales de dólares, no en términos de PPA, que es lo que suelen utilizar los académicos occidentales. En términos nominales, el PIB chino representa actualmente el 66% del estadounidense, frente al 76% de 2021. Un estímulo agresivo podría debilitar el yuan, contrayendo aún más la economía en términos de dólares, y dejando al líder supremo más lejos de su objetivo. Es mejor mantener la farsa y fingir que China no se desinfla.
Los inversores mundiales ya no se fijan en estas tonterías, y seguirán reduciendo su exposición a China. La inversión extranjera directa neta en el país acaba de volverse negativa por primera vez.
Mercados emergentes más allá de China
No hace mucho, muchas economías emergentes más pequeñas prosperaban vendiendo materias primas a la más grande, y crecían al ritmo de China. Ahora ya no. El vínculo se ha roto. Ahora, una China en declive es más una oportunidad que un reto para el resto del mundo emergente.
China atraía hasta hace poco más del 10% de la inversión extranjera directa mundial, y al invertirse esos flujos, los grandes beneficiados fueron los países emergentes rivales, encabezados por Vietnam, India, Indonesia, Polonia y, sobre todo, México, que ha visto cómo su cuota se duplicaba con creces hasta el 4,2%.
Los inversores se decantan por países en cuyas autoridades económicas pueden confiar. Durante la pandemia, los gobiernos de los países emergentes se abstuvieron de endeudarse demasiado. Los bancos centrales evitaron grandes compras de bonos y subieron los tipos más rápidamente que sus homólogos del mundo desarrollado cuando volvió la inflación.
A principios de 2023, muchos observadores temían que la subida de tipos reavivara la inestabilidad de los años noventa, cuando decenas de naciones emergentes incurrían en impago cada año.
¿Qué ha ocurrido? Dos mercados emergentes menores (Ghana y Etiopía) y ni uno solo de los principales entraron en mora a lo largo del año. Los países emergentes sorprenden por su resistencia, no por su fragilidad .
Caída del dólar
A finales de 2022, el valor del dólar alcanzó un máximo de dos décadas frente a otras divisas importantes y desde entonces ha caído. La historia sugiere que los ciclos bajistas del dólar duran unos siete años. Y hay indicios de que el descenso podría acelerarse. Incluso ahora, el dólar sigue sobrevalorado frente a las principales divisas.
La mayoría de los economistas siguen confiando en que el dólar no caerá mucho porque no hay alternativa y los inversores nunca se cansarán de comprar deuda estadounidense. Demasiado confiados. En más del 10% del PIB, el déficit gemelo estadounidense, incluidos el presupuesto público y la balanza por cuenta corriente, supera en más del doble la media de otros países. Desde el año 2000, la deuda neta de EEUU con el resto del mundo se ha más que cuadruplicado hasta alcanzar el 66% del PIB, mientras que, por término medio, otros países desarrollados reducían su carga de deuda y se convertían en acreedores netos.
La búsqueda de alternativas está en marcha. Los bancos centrales extranjeros están trasladando sus reservas a divisas rivales y comprando oro a un ritmo récord. Y si la creciente carga de la deuda de EEUU ralentiza su economía más rápido de lo previsto, lo que es una posibilidad real, el dólar se enfrenta a una amenaza doble en 2024.
Distinciones entre los Siete Magníficos
En 2023, las grandes acciones tecnológicas estadounidenses volvieron a experimentar un auge gracias a la suposición generalizada de que son las únicas empresas lo suficientemente ricas como para capitalizar el próximo gran avance: la inteligencia artificial. Sin embargo, sólo tres de las siete son actores importantes en la IA: Microsoft, Alphabet y Nvidia. Sólo una, Nvidia, está ganando dinero con la IA. El resto, bendecidos por la asociación con la palabra de moda del momento, vieron subir su valor en Bolsa muy por encima del crecimiento de sus beneficios.
Se trata de un síndrome familiar: una nueva innovación entusiasma a los inversores, que invierten dinero en cualquier empresa vagamente relacionada con esa innovación, hasta que se dan cuenta de que la mayoría no ganará dinero con ella en el corto plazo. Esto sucedió en la era de la burbuja informática y está sucediendo ahora. Las expectativas de ganancias para 2024 de las siete grandes ya se están fracturando: aumentan rápidamente para Nvidia, apenas para Apple, y se reducen para Tesla.
La fiebre de la IA se está desarrollando en un contexto inusual, en el que el resto del sector tecnológico atraviesa una mini recesión. La financiación del capital riesgo ha caído drásticamente. Encabezadas por Amazon, Alphabet y Microsoft, más de 1.100 grupos tecnológicos despidieron trabajadores el año pasado. Es más probable que en 2024 se produzcan más sacrificios, no un boom.
‘Napoleón’ y el complejo de Hollywood
Sin duda, la pandemia hizo que muchas personas desconfiaran de los espacios interiores, pero los bares, restaurantes y otros centros de ocio vuelven a estar en su mayor parte llenos. No es el caso de las salas de cine. Las ventas de entradas aún no han superado los 900 millones en el mercado estadounidense, frente a los 1.200 millones en 2019 y los casi 1.600 millones en el pico de 2002.
Los problemas de Hollywood son bien conocidos, incluidos los desafíos de los servicios de streaming y otros medios en línea, y los límites de su fórmula de películas de acción taquilleras. En todo esto se subestima una creciente tendencia a filtrar los guiones a través de una lente progresista, aumentando su atractivo para el 30% liberal de la población, a riesgo de alienar al resto. Es algo que se puede apreciar en muchos estrenos, pero quizás de manera más cruda en Napoleón, una parodia politizada de una de las figuras más complejas de la historia.
Según Ridley Scott, el emperador no era ni un gran estratega militar, ni un defensor de la revolución republicana, ni un reformador de la administración pública y la educación: sólo un pequeño asesino malhumorado. Cuando pregunté a un amigo conservador nacido en Francia si había visto la cinta, me dijo “por supuesto que no”. Sabía que Hollywood haría que Napoleón se adaptara a su propia visión política del mundo. Eso puede generar aplausos de la Academia, pero no ayudará a reactivar los ingresos en taquilla.
Este año comienza con caídas, fundamentalmente para corregir la excesiva complacencia y niveles de sobrecompra con los que terminamos el 2023, además este 2024 ha empezado con muchos acontecimientos negativos, sobre todo en Japón (terremoto, accidente aéreo, ambiente político revuelto…), además la falta de concreción de las Actas de la Fed, publicadas esta semana, sobre las futuras bajadas de tipos ha generado esa corrección en las bolsas, de ese modo el S&PP 500 lleva una caída en 2024 del 1,70%, el Nasdaq del -3,34% y en Europa el único índice que se mantenía positivo hasta hora (ahora -0,15% en el año) es el IBEX 35, manteniendo la tendencia de 2023, mientras que el resto de índices europeos tienen caídas superiores al 1%. Como digo 2023 fue el mejor año (+23%) para el IBEX desde el 2009 en que subió casi un 30%.
IBEX desde el 30 de Diciembre del 2008:
La economía global encara un escenario preocupante el próximo ejercicio, dado que la desaceleración económica global coincide con unos tipos de interés que seguirán tensionados, una inflación que se resiste a ceder y unos niveles de deuda muy elevados que supondrán una gran carga financiera para familias, empresas y Estados. Y todo ello, además, en un escenario de riesgos crecientes en la escena internacional debido a las guerras en Ucrania y Oriente Próximo.
La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) prevé que el crecimiento global, ya débil el año pasado (2,9%), se frene otras dos décimas este ejercicio, hasta el 2,7%. Y la ralentización será todavía más intensa entre las economías desarrolladas, hasta el 1,4%, especialmente entre las de la eurozona. De hecho, España, que liderará el crecimiento económico entre los grandes del euro, se frenará hasta el 1,4%, seguida de Francia (0,8%), Italia (0,7%) y Países Bajos (0,5%).
Uno de los grandes lastres para el crecimiento será la espiral inflacionista, que ya está dejando asomar los efectos de segunda ronda a pesar de las fuertes subidas de los tipos de interés. De hecho, los precios seguirán creciendo a un ritmo en torno al 5,2% anual en los países desarrollados, debido a que, aunque las tensiones han amainado entre los precios industriales por la falta de demanda, las empresas del sector servicios están repercutiendo a sus precios de venta al público los incrementos de los costes salariales, impulsados por las crecientes presiones sindicales en todo el mundo ante la pérdida de poder adquisitivo y la falta de profesionales capacitados en muchas áreas en los países desarrollados.
Esto significa que los tipos de interés se mantendrán en terreno elevado durante más tiempo del previsto inicialmente, si bien ya se empiezan a observar algunas señales que apuntan a una reapertura del grifo del crédito en el futuro. Y esto, junto con la incertidumbre en torno a la demanda, implica que la inversión mantendrá un tono débil. Además, aunque la subida de los tipos de interés haya tocado techo o pueda incluso empezar a revertirse a lo largo de este año, eso no tiene por qué traducirse en un alivio de la carga financiera para Estados, familias y empresas. La razón es que muchos de los créditos se suscriben a varios años, con lo que el próximo año se tendrán que renovar, por ejemplo, obligaciones a cinco años emitidas en 2019, cuando los tipos de interés se situaban en niveles sustancialmente inferiores a los actuales.
Este frenazo económico se traducirá también en un deterioro de las exportaciones, agravado por la fragmentación del comercio internacional por las sanciones y contrasanciones derivadas de la invasión rusa de Ucrania, con un creciente proteccionismo comercial, y por el frenazo de la economía China. Según la OCDE, el PIB del gigante asiático apenas crecerá un 4,7% el próximo ejercicio, seguido de un avance del 4,2%, y eso supone un notable lastre para las exportaciones del resto del mundo, ya que hasta ahora acostumbraba a crecer en torno a dos puntos por encima de estas tasas. Además, el panorama es particularmente desolador dentro de la eurozona, que podría haber cerrado el año pasado con una recesión en la segunda mitad del ejercicio, ya que el grueso de las exportaciones de cada uno de los países que la componen se dirige hacia el resto de sus socios de la moneda única.
Además, los problemas de crecimiento se verán intensificados entre los países desarrollados tanto este año como en las próximas décadas, debido al progresivo envejecimiento demográfico, lo que afectará tanto al mercado laboral como al gasto público. Por un lado, este envejecimiento supone un problema para el mercado laboral, ya que implica una creciente dificultad para cubrir determinados perfiles profesionales lo que, a su vez, se traducirá en subidas salariales que podrían minar la competitividad de las empresas. Por otro, también implica un fuerte aumento de los gastos en pensiones, sanidad o dependencia, por lo que los gobiernos de los países desarrollados tendrán que elegir entre recortar la cobertura de los servicios actuales, reducir los gastos en otras áreas o elevar los impuestos para sostener el creciente coste del Estado del Bienestar, lo que a su vez ahondará en la desaceleración global.
De hecho, la deuda en los países de la OCDE se eleva por encima del 100% del PIB y seguirá incrementándose en los próximos años fruto de este envejecimiento y la escasa reacción de los gobiernos para paliar el déficit público. De hecho, el club de los países desarrollados prevé que la deuda de estos países se incremente en 62,2 puntos adicionales hasta 2040, como resultado de los desequilibrios fiscales y del escaso crecimiento. Y eso no solo supone un progresivo aumento de la carga financiera para los Estados, sino también un incremento de los riesgos de impago de cara a las próximas décadas.
A este riesgo hay que sumar también las amenazas derivadas de las guerras en Ucrania y en Oriente Próximo. En el primer caso, el principal riesgo es que la derrota de Rusia, que meses atrás parecía verse con claridad, ahora no parece tan evidente debido tanto a los reveses militares de las fuerzas ucranianas como a las dificultades de Washington para mantener la financiación a Ucrania. Todo ello podría derivar tanto en una victoria rusa como en un estancamiento del conflicto, lo que haría que las tensiones comerciales y en los mercados energéticos se mantengan.
Por otro lado, en Oriente Próximo, lo que en un principio era un conflicto localizado únicamente en Gaza se está extendiendo a toda la región, con ataques hutíes a los barcos que atraviesan el mar Rojo, la puerta de entrada por el sur al Canal de Suez, lo que ha llevado a la paralización de operaciones por parte de las principales compañías comerciales del mundo. Esto está provocando disrupciones en el mercado petrolero, ya que una tercera parte del crudo que discurre por vía marítima atraviesa el Canal de Suez, pero también puede avivar las subida de precios en otro tipo de mercancías al alargar su tránsito.
Sigue habiendo mucho flujo comprador de Renta variable, sobre todo la semana pasada, según el informe semanal de flujos de Kepler Chevreux hubo un flujo comprador de 146,2 billones de dólares de ETFs de Renta Variable gracias sobre todo a la compra de 97 billones en Renta Variable americana, cifra récord, de 26,2 billones en renta variable emergente, también una cifra que no se había dado hasta ahora, y de 3,1 billones de dólares en Renta Variable europea, mayor flujo comprador (inflow) desde Febrero del 2023. Destaca el flujo comprador en small caps americanas de 23,7 billones de dólares.
Pese a las correcciones de las Bolsas de esta semana el índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears) sigue en la parte alta del rango (25,10)
AAII Bulls – Bears Index
Los riesgos asociados a la oferta se imponen y hacen que el petróleo se encamine a cerrar la semana en positivo. Las fuertes tensiones en el mar Rojo junto con la interrupción de la producción por parte de Libia, que podría retirar alrededor de 300.000 barriles diarios del mercado, sirven de apoyo para que el precio del petróleo siga subiendo hoy un +0,35% hasta los 78 dólares el barril.
Precio del petróleo Brent últimos 12 meses.
Importante esta semana:
Lo más importante de esta semana fue la publicación de las Actas de la Fed el miércoles en Estados Unidos, las actas señalan diversos aspectos de la economía que empiezan a preocupar a los miembros de la Fed. Entre ellos se encuentra el enfriamiento del crédito y el empeoramiento en la calidad del mismo, principalmente ante el aumento en los impagos en pequeñas empresas y consumidores. Asimismo, el comité ha señalado que les preocupa el rápido deterioro de las condiciones del mercado laboral, en caso de mantener demasiado tiempo los tipos en niveles muy restrictivos. Estos han sido los motivos principales para confirmar la pausa de tipos, aunque no aparece ninguna pista sobre cuándo empezarán las bajadas de tipos. Además, otro aspecto cauteloso (dovish) ha sido que algunos miembros quieren empezar a hablar del ritmo de reducción de balance. Un debate oportuno en medio de algunas señales de tensión en el mercado monetario en las últimas semanas del año. Finalmente, el tono cauto se mantuvo en cuanto a la moderación de la inflación, pues los miembros apuntan a que el freno de los últimos meses se debe principalmente a la moderación en las cadenas de suministro, un efecto que no tiene más recorrido, y la última parte del camino al 2% debería venir por el lado de la demanda. Por lo tanto, las actas dejan claro que la Fed ha girado su mensaje, pero no dan pistas del momento en el que empezarán los recortes.
Aumentó la creación de empleo en Estados Unidos, según los datos privados de ADP. En Diciembre las cifras mostraron un repunte del empleo al crearse 164 mil nuevos puestos de trabajo frente a los 101 mil del mes previo y por encima de los 125 mil previstos. Además, también conocimos las peticiones de subsidio por desempleo, que en la última semana bajaron hasta 202 mil peticiones frente a las 220 mil anteriores. Datos positivos y que confirman la resiliencia del mercado laboral estadounidense.
En Españael sector turístico ha recuperado en 2023 los niveles prepandemia. El INE publicó esta semana los datos de noviembre, a falta de conocer los pertenecientes a diciembre. El acumulado de turistas extranjeros entre enero y noviembre ha sido de 79,8 millones de personas, un 18,2% superior a 2022 y un 1,7% por encima del promedio 2017-2019 (prepandemia). El número de turistas procedentes de países como Reino Unido, Alemania y los países nórdicos es inferior al período Precovid, mientras que franceses, el resto de naciones europeas (Italia, Países Bajos, Portugal, Bélgica, entre otros) y estadounidenses cobran mayor importancia. En cuanto al total de viajeros nacionales y extranjeros, las cifras ascienden a 131,8 millones de personas en el acumulado del año, hasta un 7% por encima del promedio 2017-2019. Tanto los viajeros nacionales como extranjeros presentan tasas de variación positivas con respecto a los niveles de referencia en la totalidad de los meses de 2023.
También en España se publicó esta semana el dato de empleo, que resiste a pesar de la desaceleración de la actividad. Las cifras de desempleo de diciembre mostraron una reducción de 27.375 personas (cifra menor que la vista el mismo mes del año pasado cuando los desempleados bajaron en 43.727 personas). Con este dato, se cierra el año 2023 con un total de 2,7 millones de desempleados registrados, un descenso en los últimos 12 meses del -4,6% (bajada de 130.197 desempleados). En términos desestacionalizados, el paro baja en 6.562 parados, el quinto descenso consecutivo. Por el lado de la afiliación, aumentaron de media en el mes de diciembre en 29.937 personas, mejorando el dato del año pasado de 12.640 afiliados. Con ello, el total de afiliados se sitúa en 20,8 millones de personas, un incremento del +2,7% interanual, es decir, un incremento de 539.740 afiliados durante el año 2023.
En Alemania conocimos que la inflación repuntó en diciembre y el consumo se debilitó en noviembre. Ayer conocimos el dato preliminar de inflación de diciembre que mostró una aceleración del crecimiento de los precios al aumentar el IPC a ritmos del +3,7% interanual desde el +3,2% anterior (+3,8% en la versión armonizada de la UE). Este repunte se explicó en gran medida por los efectos base tras la entrada de las medidas fiscales para palear los elevados precios de la energía introducidos a finales del año pasado
Lo más importante del 2023 y que ha marcado la buena evolución de los mercados, tanto de Renta Variable como de Renta Fija ha sido el cambio de paso de los Bancos Centrales, las buenas perspectivas para el crecimiento de beneficios a pesar de la desaceleración económica y los cambios en las políticas de China. La euforia de los últimos dos meses del año creemos que puede traer mucha volatilidad en el inicio de año, ya que todos los activos de riesgo están en niveles de sobrecompra o euforia muy elevados.
Los economistas predijeron una recesión para el 2023 que nunca ocurrió. En Octubre del 2022 Bloomberg Economics publicó un informe en el que reflejaba que las probabilidades que daban los economistas para que se diese una recesión en Estados Unidos en el 2023 era del 100%…
La debilidad en los datos de confianza en Estados Unidos vuelve a empujar el precio de los bonos y reduce las Tires en toda la curva.
El Euribor se ha desplomado al 3,68% y registra su mayor caída mensual en 14 años. El Euribor a 12 meses despide hoy 2023 firmando la mayor caída mensual desde febrero de 2009. Entonces, el índice hipotecario se desplomó desde el 2,622% hasta el 2,135% en plena crisis financiera global. Ahora, a falta del último registro del mes y del año, la media mensual del Euribor cierra diciembre en el 3,68%, frente al 4,02% de noviembre. Vuelve por lo tanto al nivel más bajo desde el pasado mes de marzo. Por su parte, el tipo diario se sitúa en el cierre anual en el nivel del 3,53%. Acumula cinco caídas consecutivas hasta los niveles más bajos del mes. El desplome del Euribor tiene un impacto positivo inmediato sobre las hipotecas que se revisan con periodicidad semestral. Según los cálculos de Asufin, realizados en base a un préstamo a 25 años con un diferencial del 1% sobre el Euribor, la caída de diciembre producirá un ahorro de 19 euros por cada 100.000 de hipoteca que se revise cada seis meses. O, lo que es lo mismo, de 228 euros al año. La referencia el es Euribor del pasado mes de junio, cuando escaló por primer vez este año por encima del 4%. Sin embargo, quienes se enfrentan a la revisión anual aún tienen que asumir un alza de la letra mensual. El descenso de diciembre (el segundo mensual consecutivo desde los máximos del año del 4,16% de octubre y tercero del año tras el registrado también en agosto) recoge con gran agresividad las nuevas expectativas de tipos de interés en la zona euro. La primera gran cita será el próximo 25 de enero, cuando el Banco Central Europeo (BCE) celebra la primera reunión de 2024, en la que podría ofrecer pistas sobre el futuro inmediato de los tipos de interés en la eurozona. Las expectativas de las firmas más optimistas pasan por una primera rebaja de 25 puntos básicos en marzo. El mercado está descontando hasta seis descensos a lo largo de 2024 que, según las previsiones más agresivas, podrían llevar el Euribor hasta niveles claramente por debajo del 3%.
Muy interesante esta semana un informe de Julius Bär en el que revisa los perdedores del Dow Jones de este 2023 que termina (the dogs of the Dow), refiriéndose a los valores menos queridos del índice Dow Jones. La búsqueda de perdedores también nos hace fijarnos en China, donde los analistas de Julius Bär ven una oportunidad de inversión contra consenso. Pese a la subida en el año del +13% del índice Dow Jones, de sus 30 miembros la dispersión es muy grande, Salesforce ha subido un 100,78% en el año, Intel +95,61%, Microsoft y Apple en torno al 50%, pero por el lado contrario Wallgreens ha caído un 29% en el año, Chevron un 16,56%, Johnson&Johnson un 11,36% y Nike un 7%. Esto es síntoma, no de la evolución de los beneficios actuales de las compañías, sino de las expectativas del mercado respecto a sus beneficios futuros, sobre todo impulsados por lo que el mercado cree que será un motor de los beneficios empresariales como es la Inteligencia Artificial.
Tanto la Reserva Federal en Estados Unidos, como el Banco Central Europeo, dejaron los tipos de interés sin tocar en su última reunión del año. Sin embargo, la Fed sorprendió por su cambio de tono al reconocer que la inflación se está moderando más rápido de lo esperado y que ha empezado a discutir la posibilidad de recortar tipos de interés. El BCE, en cambio, se resistió a hablar de bajadas por el momento. Julius Bär revisa su estimación de recortes de tipos de interés en Estados Unidos a 3 bajadas de 25 puntos básicos (mayo, julio y septiembre) que dejarían los tipos en la horquilla 4,5%-4,75% (el mercado descuenta bastante más). En lo que se refiere al bono a 10 años mantienen su previsión del 4,5% frente al 3,89% actual.
Los menores tipos de interés esperados por el mercado en Estados Unidos le restan potencial de apreciación al dólar frente al euro, lo que lleva a revisar la estimación de Julius Bär al 1,08, tanto a 3 como a 12 meses (anteriormente esperaban que se situara en 1,05 a 3 meses).
Una de las claves del 2024 serán las elecciones en Estados Unidos. Por el lado republicano habrá que esperar al comienzo de las primaras para ver si emerge algún candidato alternativo a Trump (Nikki Haley quizá) y también para ver el impacto del comienzo delos juicios contra el anterior presidente. En el caso de Biden, además de su edad, será el estado de la economía la que más influya en sus posibilidades.
Desde Bestinver me llegaba un análisis del The Economist muy interesante deesta semana analizando la dispersión de la inflación (una medida que calcula la proporción de elementos en la cesta de precios al consumidor donde los precios están aumentando más del 2% año tras año). Este análisis demuestra que en Estados Unidos la tendencia es buena, pero en Europa y especialmente España las cosas no son tan claras ya que la dispersión ha aumentado. Una vez más parece que en Europa la economía es menos flexible y tarda más en ajustarse.
Importante esta semana:
El petróleo ha roto esta semana la barrera de los 80 dólares por barril tras los nuevos ataques en el mar Rojo. Las tensiones en las costas de Yemen continúan esta semana y han acelerado los precios del petróleo. Además el oro muy cerca de nuevos máximos. La caída de los tipos reales en Estados Unidos y la debilidad del dólar siguen impulsando al oro, que se mantiene por encima de los 2.000 dólares la onza a solamente un 0,21% de los máximos de todos los tiempos.
En Estados Unidos el índice de la Fed de Chicago que agrega los principales indicadores confirma una mejora al repuntar en noviembre hasta niveles de 0,03 frente al -0,66 anterior, abandonando así el terreno negativo, lo que apunta a que la economía continúa creciendo en la parte final del año.
También en Estados Unidos hemos conocido esta seamana que aumentó el déficit comercial de noviembre, Estados Unidos registró un mayor déficit exterior, que se situó en -90.300 millones de dólares frente a los 89.800 millones del mes anterior. Los datos fueron negativos dado que confirmaron una mayor debilidad de la actividad exterior, con un retroceso de las exportaciones del -3,6% mensual pero también de las importaciones que cayeron un -2,1%.Por otro lado, se publicaron datos del mercado laboral que siguen mostrando resistencia, las peticiones de subsidio por desempleo subieron en la última semana hasta 218 mil solicitudes desde las 206 mil previas. Unos niveles que en términos históricos siguen siendo reducidos.
Siguiendo con otros datos de Estados Unidos, las ventas pendientes de viviendas registraron un crecimiento nulo en noviembre, lo que sitúa la caída frente al mismo periodo del año pasado en el -5,1% desde el -6,3% anterior. Cifras que siguen mostrando debilidad de la actividad del sector.
Esta mañana hemos conocido en España el IPC preliminar del último mes del año y que mostró una ligera moderación de la tasa general al situarse el crecimiento de los precios al consumo en el +3,1% interanual, una décima menos que en el mes anterior. Por su parte, la tasa subyacente se frenó más de lo previsto y cerró diciembre en niveles del +3,8% desde el +4,5% anterior. Todavía no se han publicado los componentes, pero según adelantó el INE, esta evolución es debida, principalmente, a la estabilidad de los precios de los alimentos y bebidas no alcohólicas, frente a la subida de diciembre del año anterior. También influye la electricidad, cuyos precios aumentan menos que en diciembre de 2022. Con estos datos, el promedio de inflación para el año 2023 cerró en el +3,5% para el IPC frente al +8,4% de 2022. Por el lado de la tasa subyacente, el promedio del año fue del +6,1% interanual por encima del +5,2% del año pasado.
En España esta semana se publicaron los precios de producción industriales que en noviembre cayeron más de lo esperado. En el mes el retroceso de los costes de producción fue del -2% mensual desde el -1,4% del mes previo. Con este dato, el ritmo de descenso de los precios de producción industriales se situó en el -7,4% interanual y acumulan nueve meses de retroceso consecutivos.
En China este martes se publicó un fuerte incremento de los beneficios empresariales de las empresas industriales. En noviembre el crecimiento de los beneficios escaló un 29,5% interanual frente al 2,7% anterior. Con esta mejora de los resultados, el ritmo de contracción de los beneficios en el acumulado del año continúa reduciéndose. A falta de un mes para el cierre del año, la caída se sitúa ahora en el -4,4% desde el -7,8% anterior.
¿Qué pasó en 2023? Tom Burns Marañón. Expansión de hoy.
Puesto que el pasado moldea el futuro, cuando se escriba con la mesura que permite el tiempo la historia del año que ahora acaba, se marcarán varias fechas y se medirá hasta qué punto lo que ocurrió en ellas transformó lo que sucedió después. La historia cuenta por qué las cosas transcurrieron de una manera y no de otra y cuáles fueron las consecuencias del camino que tomaron.
El pasado 24 de febrero marcó uno de esos puntos de inflexión. Fue el primer aniversario de la invasión de Ucrania que ordenó Vladímir Putin y señaló que se había reiniciado una casi olvidada Guerra Fría. Sería un conflicto de desgaste y hoy, con la tropa atrincherada y el frente de batalla nevado, nadie sabe cómo acabará como tampoco lo supo hace más de medio siglo.
Otra fecha que salta a la vista es el 7 de octubre, el día de los brutales atentados terroristas perpetrados por Hamás y del comienzo del contundente bombardeo israelí de Gaza. Por enésima vez desde su creación en 1948 estaba en juego la supervivencia del Estado judío. Y en este último episodio de la serie se había hecho presente la amenazadora mano larga de Irán. También el antisionismo o el antisemitismo, que tanto da, en occidente.
Hubo mucho de déjà vu en ambos sucesos. Son ejemplos de la manía que tiene el homo supuestamente sapiens de repetir una y otra vez estrategias y experimentos que resultaron fútiles.
En cambio, lo novedoso que sucedió en 2023 con pretensión de ser transformador fue la reunión el 1 y el 2 de noviembre en la grandiosa mansión victoriana de Bletchley Park, situada en la campiña del condado de Buckingham, Inglaterra, de representantes de 28 países. Se reunieron para hablar de los retos de la inteligencia artificial y para que se aprovechase bien el tiempo, el gobierno de Londres, que actuaba de anfitrión, convidó a la tertulia a reconocidos expertos en la materia.
Al prime minister británico Rishi Sunak, el artífice de la reunión, le preocupa que la humanidad pierda por completo el control de la inteligencia artificial. Y no es ni mucho menos el único en temerlo. ¿Es razonable esta inquietud? Y si lo es, ¿qué se ha de hacer?
La informática Cecily Day, analista en el sector de protección de datos, da algunas pistas en un ensayo que escribió para Montrose, la revista que con ocasión de la Navidad publica anualmente la consultora londinense de inteligencia estratégica del mismo nombre. Day siguió de cerca lo que se discutió el día de Todos los Santos y el siguiente, de los Difuntos, en ese confortable palacete de Bletchley que es propiedad del Ministerio de Defensa británico. Cuenta cómo Elon Musk, que no necesita ninguna presentación, rompió el hielo con su acostumbrada habilidad de epatar al personal.
“Si tienes un genio de esos que salen de una botella, ¿qué le pedirías?”, interpeló Musk. Él es de los que creen que algún día, más pronto que tarde, todos tendremos un sinfín de deseos al alcance de la mano y por eso preguntó a los tertulianos en Bletchley: “¿Como encuentras una razón que te explique la vida si tiene un geniecillo mágico que te da todo lo que quieres?”.
Son preguntas que el mismo Musk ni puede ni sabe responder. Ante le preocupación de Sunak dijo que la inteligencia artificial “muy probablemente será una fuerza para el bien”, pero que él no podía garantizarlo, entre otras cosas porque, según sus cálculos, el desarrollo tecnológico se multiplica por cinco cada año.
Musk es uno de los centenares de expertos que reclaman una pausa de al menos seis meses en la instrucción que se da en los laboratorios de inteligencia artificial. Piden un intervalo que suspenda la carrera de innovación e introduzca algo de sosiego. El billonario del coche eléctrico, de X (antes Twitter) y de la colonización de Marte, es de los líderes de la tecnología de vanguardia que exigen que los gobiernos se tomen en serio la inteligencia artificial y que utilicen la pauta que piden para regular el sector.
El riesgo es obvio. La inteligencia artificial le va a dar la vuelta como un calcetín al mercado laboral. La oportunidad también. Musk and company podrán satisfacer deseos inimaginables porque abrirán la puerta a recursos e ingresos que antes ni se soñaban. Como se sabe el cáncer hay que detectarlo cuanto antes y los algoritmos de la inteligencia artificial pueden detectar tumores y graduar su agresividad con mucha más precisión que la biopsia. La biotecnología es solo un ejemplo de las bondades de la inteligencia artificial.
La pérdida del empleo no será una fatalidad porque la bonanza se repartirá. Sin embargo ¿y si se extravían los ritmos, las costumbres y los valores que dan sentido a la vida? Estas son palabras mayores. ¿Y si la inteligencia artificial prolonga la vida hacia la inmortalidad?
Al finalizar la “cumbre”, los representantes de los países asistentes, entre ellos España, firmaron una interesante declaración conjunta. Destacaron lo muy en serio que se tomaban la inteligencia artificial e intimaron que su reunión era el primer paso hacia su regulación. La conclusión, fruto de las conversaciones a tumba abierta en Bletchley, fue que lo que pertenecía al género de la ciencia ficción ha pasado a ser el tema de nuestro tiempo.
Como era de esperar, la reflexión compartida versó en torno a las oportunidades y los riesgos de los avances informáticos y sobre la necesidad de legislar acerca de lo que hacía y, sobre todo, de lo que sería capaz de hacer una maquinaria cuya velocidad para comprender datos con exactitud ya superaba la de la mente humana.
Bletchley es un lugar apropiado para hablar de algoritmos porque ahí se encerraron los mejores matemáticos de Reino Unido durante la II Guerra Mundial con el fin de descifrar los códigos militares nazis. Esto lo consiguieron al construir una computadora llamada Enigma que “leía” todas las comunicaciones del alto mando en Berlín.
Enigma fue el as que Churchill siempre tuvo oculto en el puño de la camisa y el secreto mejor guardado a lo largo de la contienda. Su arquitecto fue el malogrado informático teórico y criptógrafo Alan Turing que se suicidó después de la guerra tras ser procesado por su homosexualidad. Él y su equipo contribuyeron de una manera decisiva a la victoria aliada sobre Hitler.
Pocos lugares pueden ser tan idóneos como Bletchley para unir criterios sobre lo que se avecina. Los códigos de la inteligencia artificial, indescifrables salvo para unos pocos y continuamente reinventados, pueden ser utilizados tanto para hacer el bien como para hacer el mal. De utopías y de distopías trataba el encuentro y por eso acudieron a Bletchley representantes de Estados Unidos, de India y de China, de Israel, de Arabia Saudita y de los Emiratos Árabes, de Brasil y de Nigeria, de la Unión Eu-ropea y de Ucrania. Entre las 28 delegaciones faltaban Irán y Rusia.
Una reciente encuesta en Estados Unidos realizada por Pew Research Centre subraya que hay mucho interés en la ciudadanía por la aplicación de la inteligencia artificial para mejorar la calidad de servicios en el día a día, pero que su potencial a la hora de conocer los pensamientos de las personas e intervenir en su toma de decisiones despierta una enorme desconfianza.
La dualidad de reacciones fue debidamente reflejada en la Declaración de Bletchley. Según los reunidos: “La inteligencia artificial ofrece enormes oportunidades a escala global: tiene el potencial para transformar y aumentar el bienestar humano, la paz y la prosperidad”. Sin embargo, para realizar todo esto y por el bien de todos: “La inteligencia artificial tiene que ser diseñada, desarrollada, distribuida y usada de un modo que sea seguro y de una manera responsable que esté centrada en la persona humana”. En lenguaje diplomático decía que hay que regular.
Los representantes de la comunidad internacional que se habían reunido en Bletchley declararon su deseo de cooperar en el campo de la inteligencia artificial para promocionar: “El crecimiento económico inclusivo, el desarrollo sostenible y la innovación, para proteger los derechos humanos y las libertades fundamentales y para fomentar la confianza pública en la realización de la plena potencialidad de los sistemas de inteligencia artificial”.
La reunión de Bletchley ha puesto en marcha un proceso y hay regulación para rato. Lo agradecerán los de la industria como Musk porque sabrán a qué atenerse. Y los ciudadanos de a pie que están sometidos a las viciosas noticias fake.
Pero, no faltan los que dudan que se puedan acordar, globalmente y en tiempo récord, normas de obligado cumplimiento. Y son muchos los que dicen que aplicar paquetes legislativos para controlar la inteligencia artificial equivale a poner puertas al campo.
¿Qué pasó en 2023? Pues sucedió que el geniecillo y su magia salieron de la lámpara, de la botella o del laboratorio dónde estaban. No hay regulación, de momento, que le silencie porque el raciocinio humano ha sido superado y el curso de la vida va perdiendo su sentido. Pero siempre quedará Bletchley.
Os deseo que paséis una muy Feliz Nochebuena y Navidad!!
Como comentaba la semana pasada, ningún analista pensaba al comienzo de 2023 que las bolsas subirían más de un 20% en 2023, con el Nasdaq subiendo un 40% (gracias a los 7 magníficos que han subido un 80% este año), y que otros activos como los bonos, el oro y el bitcoin también subirían con fuerza. Destacan seis factores como la clave que ha movido los mercados, y que seguramente seguirán haciéndolo en 2024.
Primero, los tipos de interés. Cada vez que los banqueros centrales endurecían su discurso, los mercados sufrían, como la caída de las Bolsas en verano. El rallyde fin de año, por el contrario, está fundamentado en una expectativa de fuertes recortes de tipos en 2024. Según Bank of America, el próximo año habrá 152 rebajas del precio del dinero en el mundo.
Segundo, la inteligencia artificial (IA).El lanzamiento de ChatGPT generó un globo en el sector tecnológico, con valores como Nvidia triplicando su cotización. Esa empresa, con Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Tesla son los 7 magníficos que tiran de Wall Street.
Tercero, el efecto Taylor Swift. La gira de la cantante, que en 2024 llegará a Madrid, puede movilizar 80.000 millones de dólares, según algunos economistas. Estos cálculos parecen exagerados, pero el éxito de sus conciertos simboliza la resistencia del consumo y la economía en un entorno de tipos altos.
Cuarto, los fármacos contra la obesidad. Novo Nordisk se ha convertido en la empresa europea de mayor capitalización por sus medicamentos que reducen la ansiedad, y otras farmacéuticas también han saltado en valor. Por el contrario, fabricantes de alimentos y bebidas son observados con cautela por los inversores ante ese fenómeno.
Quinto, los conflictos geopolíticos.La continuación de la guerra en Ucrania y la violencia en Oriente Medio han tenido impacto en el ámbito energético, pero limitado en el resto de mercados globales al no anticiparse por ahora una gran expansión de esas disputas. En 2024, la atención estará centrada en las elecciones de Estados Unidos.
Sexto, la reacción anti-ESG. Parte del espectro político, incluido Donald Trump, se ha lanzado contra los fondos que invierten con criterios éticos y sostenibles como BlackRock. Esta presión, de mantenerse, podría limitar la prima con la que cotizan empresas bien vistas desde el ángulo de responsabilidad social corporativa.
Veremos cuáles son las claves del 2024, lo que está claro es que nadie sabe cuáles serán, y los analistas, igual que ahora, a finales de año, justifican lo que ha hecho que sus previsiones no se hayan cumplido a finales de 2024 volverán a hacer lo mismo… 😊
Varios miembros de la Fed buscan rebajar las expectativas de recortes tempranos en 2024. Varios miembros de la Reserva Federal se han pronunciado desde que en la última reunión del 13 de diciembre se mantuvieran intactos los tipos de interés oficiales. El presidente de la Fed de Chicago dice sentirse sorprendido por la dimensión que la última actualización de la Fed ha tenido sobre los mercados. Por su lado, la presidenta de la Fed de Cleveland opina que los mercados se están adelantando a los recortes, al centrarse en cuándo comenzarán, en lugar de preguntarse hasta cuándo hay que mantener la política monetaria restrictiva para alcanzar el objetivo de inflación. Mary Daly, representante de la Fed de San Francisco, ha declarado que es conveniente que se empiece a contemplar recortes en los tipos durante el 2024, pero es demasiado temprano para especular cuándo ocurrirá. Por último, los oficiales de Nueva York y Atlanta han resaltado que los recortes no son inminentes, y aún es necesario continuar el seguimiento de los datos.
Pese a estas declaraciones y a que los banqueros centrales traten de rebajar expectativas, las perspectivas de bajadas de tipos por parte del BCE y de la Fed se mantienen más o menos invariables y con un sesgo bastante agresivo en términos generales. De esta manera, en lo que se refiere a la Zona Euro se estima una probabilidad de acción para marzo del 45,7% y el primer movimiento completo se fija para abril. De igual manera, se plantean algo más de 6 acciones en el año, lo que implicaría un mínimo de 150 puntos básicos de recortes en el agregado del año. En Estados Unidos, la situación sería más o menos similar, aunque otorgando una probabilidad de reducción algo más intensa para la segunda reunión del 2024, 77,0% frente al 45,7% del BCE señalada anteriormente. Evidentemente, bajo un contexto de cierta normalidad macro, es decir sin una recesión importante, este contexto plantea un riesgo asimétrico de gran calibre en la medida que el grueso de mercado ya estaría situado en uno de los escenarios más bajistas que se pueden barajar y, por lo tanto, es susceptible de verse golpeado por una corrección que, en el caso de producirse, probablemente sería potencialmente intensa
Esta semana se ha producido el mayor flujo comprador en un día (inflow) de la historia del ETF del S&P 500 (SPY US), es más del doble del anterior máximo inflow que se había dado, y eso con el S&P muy cerca de sus máximos históricos (máximo histórico del S&P 500: 4.766,18 un +0,50% por encima del nivel actual de mercado).
SPY US. Número de participaciones
El índice miedo/euforia (Fear&Greed) de la CNN ya se encuentra en Extreme Greed. (https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed) lo que suele adelantar posibles correcciones en el corto plazo en las Bolsas.
El índice NYFANG que es un índice compuesto por el sector tecnológico y de consumo discrecional de Estados Unidos (Tesla, Netflix, Mate, Alphabet, Nvidia, Amazon, Broadcom…) está en niveles de compraventa muy elevados.
El sector tecnológico está con un peso sobre el mercado en los niveles del 2000:
Otra señal de nerviosismo de mercado es la subida que ha tenido hoy y ayer el VIX (Volatilidad del S&P500), lo que es síntoma de que los inversores institucionales están comprando coberturas ante posibles correcciones:
Otro indicador del nivel de complacencia del mercado es que el porcentaje de compañías del S&P 500 con RSI por encima de 70 (sobrecompra) está en máximos desde 2020, y el porcentaje de compañías cotizando por encima de las media de las últimas 50 sesiones se encuentra en la parte alta del rango.
Porcentaje de compañías del S&P por encima del 70 RSI
Porcentaje de compañías cuya acción está por encima de la media de las 50 últimas sesiones:
El índice alcistas menos bajistas (Bulls minus Bears) sigue en la parte alta del rango (+32).
La publicación de unos datos de PMI de la Zona Euro correspondientes al mes de diciembrepor debajo de lo esperado confirmó que la caída de actividad que se apreció en el 3T23 tendrá continuidad en la parte final de este año y, muy probablemente, en el inicio del 2024.
PMI Servicios de la Eurozona:
Interesante cuadro de Lombard en el que se analiza lo que espera el consenso de analistas para el 2024, la mayoría esperan que 2024 sea una continuación de lo que han sido los últimos meses del 2023, con el dólar depreciándose frente al euro, la inflación corrigiendo, y en general esperando un aterrizaje suave de la economía.
Desde el martes pasado hemos tenido una depreciación generalizada del dólar contra las divisas del G10 por el rebote del precio del petróleo y por el cambio de tono de la Reserva Federal. El yen es la divisa que menos se ha apreciado menos de un 1%
Revalorización de los últimos 5 días de las diferentes divisas frente al USD
El eurodólar rebotaba desde niveles por debajo del 1,08 hasta niveles por encima del 1,10. El principal cambio de la Fed ha sido la revisión a la baja de sus perspectivas de tipos de interés, la confirmación de que el debate de los futuros recortes de tipos ha comenzado y la revisión a la baja del escenario de crecimiento e inflación que en principio aumenta la probabilidad de que la FedD baje tipos antes de lo que se esperaba.
Los analistas de BBVA Forex Strategy piensan que lo que está poniendo en precio el mercado es muy agresivo. Las curvas descuentan ahora casi 6 recortes de tipos de 0,25% para 2024 lo que ven poco probable a día de hoy. Los miembros de la Fed que han intervenido después de la reunión de la Fed siguen diciendo que lo que descuenta el mercado es muy agresivo. La curva pone en precio que el primer recorte podría ser entre marzo y mayo.
BBVA FX Strategy cree que el potencial alcista del dólar, bajista en el eurodólar, va a estar más limitado y siguen viendo al dólar sobrevalorado. El cambio de la Fed refuerza su visión de que el dólar perderá valor contra el euro y el yen a medio plazo. Para 2024 el contexto es bastante incierto y creen que va a haber una ralentización en los próximos trimestres. De hecho el crecimiento del tercer trimestre de este año sorprendía y va a ser complicado que siga así en los próximos meses. El hecho de que la energía haya corregido a la baja es un respiro para la divisa europea aunque de cara al primer trimestre ven un potencial alcista del cruce limitado. BBVA cree que por efectos base, la inflación europea repuntará en los próximos meses y eso debería hacer que las expectativas de bajadas de tipos en Europa, que hay ahora mismo, se atrasen dando apoyo al euro. Creen que el escenario actual es que el cruce tienda a consolidar en rangos superiores sobre todo en la segunda mitad de 2024.
Las últimas previsiones del BBVA son de 1,11 para el 30 de Marzo del 2024, el consenso de Bloomberg es de 1,09, y de 1,12 para el 30 de Junio del 2024, el consenso de Bloomberg está en 1,10.
Importante esta semana:
Nuevo riesgo geopolítico, esta vez en el Mar Rojo, por los ataques de los rebeldes huties, lo que está obligando a interrumpir el normal funcionamiento del transporte de mercancías por el Canal de Suez y amenaza con la aparición de nuevos cuellos de botella. De hecho, grandes empresas como Maersk, Hagpag-Lloyd, CMA, GCM, MSC o BP ya han anunciado la interrupción de sus servicios en este punto por el momento. En este sentido, conviene tener presente que por esta vía transcurre entorno al 12% del comercio global y, por lo tanto, los desarrollos que se produzcan en este apartado son más que relevantes. En principio, se estima que la disrupción dure entre 1 y 2 semanas, lo que relativiza el problema en gran medida, aunque habrá que prestar atención a los acontecimientos que se puedan producir en los próximos días.
En Estados Unidos hemos conocido esta semana datos mixtos del sector inmobiliario. Por el lado positivo, las viviendas iniciadas repuntaron con fuerza, al crecer en noviembre un 14,8% mensual y situarse en 1,56 millones de unidades anualizadas, sin embargo, el indicador adelantado del sector decepcionó, dado que los permisos de construcción cayeron más de lo esperado al retroceder un -2,5% hasta niveles de 1,46 millones de unidades anualizadas.
También en Estados Unidos el miércoles el Conference Board publicó la confianza del consumidor de diciembre que, al igual que las cifras conocidas en la Eurozona, mostró mayor optimismo en relación con el control de la inflación y las bajadas de tipos de interés, batió expectativas llegando a 110,7 frente al 104,5 esperado y 101,0 anterior revisado a la baja, al igual que sus componentes de situación actual en 148,5 frente al 136,5 anterior revisado a la baja, y de expectativas de cara a los próximos meses en 85,6 frente al 77,4 anterior revisado a la baja. Por último, el dato de noviembre de las ventas de viviendas repuntó un +0,8% por encima del -0,3% esperado y -4,1% anterior, tras cinco meses en contracción.
El martes se publicaron en la Eurozona los datos finales de la inflación de noviembre, que confirmaron la moderación de las lecturas preliminares, la inflación general se situó en el +2,4% frente al +2,4% preliminar y +2,9% anterior, y la subyacente en +3,6% (+3,6% preliminar y +4,2% anterior), configurándose como los mínimos desde julio 2021 y abril 2022, respectivamente.
También se publicaron los datos de inflación en el Reino Unido sorprendieron positivamente al mercado con una lectura del 3,9% frente al 4,3% que se esperaba. El dato en mente de muchos analistas sigue siendo que la inflación en el sector servicios sigue por encima del 6% en Reino Unido. Las posibles bajadas de tipos para Reino Unido que se esperan para el 2024 y que se estiman en unos 100 puntos básicos pudieran estar en jaque tras esta medida tan alta en el sector servicios. En Reino Unido corren un alto riesgo de sufrir una grave recesión económica el próximo año, según comentaba esta semana Daniel Ivascyn, CIO en Pimco. Ivascyn que ha estado invirtiendo más en bonos del gobierno de Reino Unido en comparación con los de Estados Unidos, anticipando que Reino Unido experimentará una mayor presión económica.
En Japón el Banco Central ha decidido no aumentar los tipos de interés tras su reunión de dos días, lo que provocó una caída del yen. Su gobernador, Kazuo Ueda mencionó que no tenía prisa por cambiar su política antes de que la Fed en Estados Unidos considere recortar los tipos el próximo año. La decisión del Banco Central de Japón llegó después de que la Fed sorprendiera a los mercados la semana pasada al señalar que recortaría los tipos de interés el próximo año. Esto provocó advertencias del Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra de que aún era demasiado pronto para que bajaran la guardia contra la alta inflación.
La peligrosa relación entre el VIX y las previsiones de los analistas. Financial Times (20 de Diciembre).
La fuerte subida de la Bolsa desde el final de octubre ha atropellado a los estrategas de los bancos de inversión, obligados a revisar sus previsiones tanto para el final de este año como para el próximo ejercicio.
Goldman Sachs, que el 17 de noviembre había lanzado una previsión de 4.700 puntos al final de 2024 para el S&P 500, se ha visto obligado esta semana a elevar un 8% su precio objetivo hasta los 5.100 puntos, ante un avance del índice estadounidense que ha dejado obsoleto su análisis previo, al superar los 4.750 puntos.
Otras firmas como BMO comparten esa expectativa de Goldman en sus informes para el próximo año, mientras Bank of America habla de los 5.000 puntos. Pero hay estrategas todavía más optimistas: Yardeni Research apunta a los 5.400 puntos para el S&P 500 en 2024. Y Deutsche no descarta los 5.500 puntos, aunque su escenario central son los 5.100 puntos.
El contrapunto lo ponen bancos como JPMorgan y Morgan Stanley, que prevén una corrección bursátil tras el buen 2023. El primero de esos bancos cree que el S&P caerá a los 4.200 puntos, y el segundo apuesta por los 4.500 puntos. Hay quien vaticina un desplome, con BCA Research marcando los 3.300 puntos como su previsión para el año que viene.
La amplia horquilla en las expectativas de los bancos y brókeres ha llamado la atención de Société Générale, al entender que se ha roto la tradicional relación entre la incertidumbre bursátil y el nivel del VIX, la referencia que mide la volatilidad del S&P 500 y que es conocido como el índice del miedo.
Tradicionalmente, según explica el banco francés, a mayor distancia en las previsiones de los analistas para el S&P 500, más alto está el VIX, que mide la distancia en los precios de los futuros de la Bolsa estadounidense.
Pero ahora mismo, mientras los expertos dan precios objetivos con un rango del 30%, el VIX está algo por encima de los 12 puntos, su mínimo desde antes de la pandemia del Covid.
Según Société, en ejercicios precedentes cuando existió esa gran “incertidumbre” en las previsiones, el VIX solía situarse en valores que duplican los actuales.
Pueden aducirse varios motivos para esa ruptura de la correlación entre ambos factores. Hay que tener en cuenta que el VIX se basa en las opciones a un mes del S&P 500, mientras los estrategas miran más allá, a doce meses vista. Otra explicación es que los inversores están potenciando ahora la utilización de las opciones de la Bolsa a un día, lo que reduce la actividad con los derivados a mayor plazo, limitando su utilidad.
Pero es cierto que en algún momento dado, las vidas del VIX y de los analistas deben cruzarse. La opción más peligrosa para el mercado es que suba de manera dramática el nivel de volatilidad, lo que suele traducirse en caídas de la Bolsa al introducirse un nuevo factor de riesgo. La otra posibilidad es que sean los estrategas quienes tengan que ir alineando sus previsiones. Mirando al caso de Goldman, los analistas de Société indican que “la incertidumbre queda clara con algunos estrategas teniendo que cambiar sus objetivos de precios apenas unas semanas después de publicar sus informes para 2024”.
El giro moderado de la Fed, lecciones históricas. Tiffany Wilding y Allison Boxer. Economistas en Pimco.
Tras la reunión de diciembre, los responsables de la Reserva Federal subrayaron una creciente confianza en su capacidad para guiar a la economía estadounidense hacia un aterrizaje suave y, por tanto, iniciar el proceso de recorte de los tipos de interés.
Como ya había afirmado el propio Jerome Powell en un discurso de 2018, la estrategia de política monetaria es un ejercicio de gestión del riesgo. Al suavizar el sesgo alcista incrustado en anteriores declaraciones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) y rebajar la trayectoria prevista del tipo de los fondos federales, la postura del organismo es que el equilibrio de riesgos se inclina a favor de lograr una inflación sostenidamente más baja. Así pues, las posibilidades de nuevas subidas de tipos han disminuido, y el debate del FOMC se desplaza rápidamente hacia las condiciones económicas que justificarían recortes de tipos.
Dado que Powell dijo a los periodistas que se había debatido en la reunión la posibilidad de recortes, los mercados han empezado a centrarse en cuán pronto y cuántos recortes podrían producirse. Sin embargo, la economía sigue mostrándose resistente, por lo que es probable que los responsables de la Fed quieran esperar hasta que haya pruebas adicionales que demuestren que la inflación sigue moderándose hasta volver al objetivo del 2% del banco central.
Aun así, la Historia sugiere que una vez que la Reserva Federal empieza a recortar, el ritmo podría ser más rápido del que implica la trayectoria media de tipos de interés prevista por el FOMC hasta el año 2025. Tanto los pronosticadores como los mercados han tendido a subestimar la velocidad y la magnitud del ciclo de recortes del banco central cuando los tipos están en su punto álgido.
Proyecciones económicas
El banco central estadounidense también publicó proyecciones económicas actualizadas, que consideramos coherentes con la creciente confianza en que la economía estadounidense logrará un aterrizaje suave. Estas proyecciones incluyen una previsión mediana de 75 puntos básicos de recortes netos de tipos en 2024 –frente a los 50 puntos básicos anticipados anteriormente–, coherente con la expectativa de la Reserva Federal de que se produzca una moderación ligeramente más rápida de la inflación hasta el objetivo, con sólo un modesto aumento de la tasa de desempleo.
El Comité también suavizó el sesgo alcista de los tipos de interés de sus previsiones al insertar la palabra “cualquier” en la frase: “Al determinar el alcance de cualquier reafirmación adicional de la política que pueda ser apropiada…”. Eso sugiere que, aunque el FOMC no quiere descartar por completo nuevas subidas, los responsables están ahora más seguros de haber alcanzado el nivel terminal del ciclo de alzas.
Aprender de los ciclos anteriores
Un análisis de 140 ciclos de recortes de tipos de interés de bancos centrales en catorce mercados desarrollados desde los años 1960 hasta hoy muestra que los bancos centrales han tendido a recortar más agresivamente de lo que los analistas y los mercados esperaban inicialmente. Sin duda, esto refleja en parte la dificultad de los analistas para anticipar las recesiones y la tendencia de los bancos centrales a no recortar hasta que están seguros de que la economía ha entrado en recesión y el desempleo aumenta.
Sin embargo, en un puñado de casos los bancos centrales han actuado en ausencia de una recesión inminente. En estos casos, la inflación ya había tocado techo y los mercados laborales se habían relajado a medida que el desempleo aumentaba desde una posición muy por debajo de la tendencia, similar a la actual. Curiosamente, incluso en estas situaciones de ausencia de recesión, los bancos centrales aplicaron bajadas de 200 puntos básicos de media durante el primer año, aproximadamente el doble del ritmo de recortes cada dos reuniones que figura ahora en el Resumen de Proyecciones Económicas de la Reserva Federal.
Consecuencias en los mercados
En la actualidad, los indicadores de inflación general y subyacente han alcanzado claramente su nivel máximo, mientras que las tasas de desempleo han empezado a subir. Sin embargo, los mercados laborales siguen tensionados y se ha avanzado menos en la moderación de la inflación de los servicios básicos sensibles a los salarios. El auge de la inmigración en las economías desarrolladas, estimulado por la reapertura de las fronteras tras la pandemia y los conflictos geopolíticos –tendencias que Powell ha mencionado de forma repetida en sus últimas conferencias de prensa– también complica la política monetaria, ya que un posible desajuste de las cualificaciones y unos mercados inmobiliarios con restricciones de oferta pueden limitar los efectos desinflacionistas de una mayor oferta potencial de mano de obra.
Por último, el temor a una reaceleración de la inflación, un problema al que ya se enfrentó el presidente de la Fed, Arthur Burns, en la década de 1970, podría hacer que los bancos centrales se retrasaran un poco más en su ciclo de recortes esta vez.
No obstante, estimar hasta qué punto podría retrasarse su respuesta política es más un arte que una ciencia. Además, cuando la Reserva Federal estadounidense empiece a recortar tipos, es probable que el ritmo sea más agresivo de lo que muchos esperan ahora.
En los mercados, el precio de los rendimientos reales de los bonos para los próximos años sigue siendo elevado, lo que sugiere que los inversores esperan un ritmo de recortes más gradual de lo que sugiere la Historia, incluso en ausencia de una recesión que podría obligar a la Fed a recortar aún más agresivamente.
Continúa el rally de Navidad en las Bolsas impulsadas esta semana por la reunión de la Reserva Federal, en la que la Fed abrió la puerta a tres rebajas de tipos en 2024. La Reserva Federal volvió a ganar tiempo este miércoles con la decisión de mantener los tipos en la franja comprendida entre el 5,25% y el 5,5%, máximo de los últimos 22 años. Y aunque la hoja de ruta para los próximos meses no está clara, las previsiones internas que maneja el organismo para finales de 2024 apuntan a la posibilidad de hacer hasta tres recortes el próximo año, hasta terminar el ejercicio con el precio del dinero en el tramo entre el 4,5% y el 4,75%. Aun así, y ante la tentación de los analistas de interpretar que la carrera alcista ya ha tocado techo, Jerome Powell, presidente de la Fed, reconoció que es cierto que “la curva podría estar cerca de su pico”, pero también dejó la puerta abierta a una subida en enero si los datos macroeconómicos no acompañan su hoja de ruta. “Sea como sea, actuaremos con prudencia” y la decisión se tomará en la reunión que el organismo celebre a finales de enero. Powell alertó ayer de que “la inflación sigue siendo demasiado alta”. El dato de noviembre, publicado este martes, situó el IPC interanual en el 3,1%, una décima menos que el dato de octubre. Y aunque la tendencia es a la baja, el ritmo descendente está siendo más lento de lo esperado por la Fed, que sigue fijando su objetivo en el 2%. “El trabajo no está hecho”, insistió.
Los analistas prácticamente descartan que una nueva subida del precio del dinero sea necesaria, y las Bolsas celebraron las previsiones de hasta tres recortes a lo largo de 2024. Tras la palabras de Powell, el Nasdaq cerró ayer con una subida del 1,38%, el S&P 500, del 1,37%, y el Dow Jones , del 1,4%. La mayoría de analistas creen que el primer recorte llegará en mayo y, a partir de ahí, se producirán hasta tres recortes más hasta final del ejercicio, con los tipos ligeramente por encima del 4,25%. Las previsiones más eufóricas de los analistas apuntan a que en marzo ya se podría ver el primer descenso de los tipos y hacia una relajación de la política monetaria mucho más rápida, con siete recortes a lo largo de todo 2024, que dejarían los tipos al final del ejercicio en el entorno del 4%. Desde la Fed prácticamente descartan este escenario, aunque todo dependerá de los datos. La mayoría de los estrategas predicen un aterrizaje suave de la economía. En poco más de un año, el IPC ha pasado de un récord del 9,1% al 3,1% que se registró en noviembre. Mientras, el PIB de Estados Unidos ha seguido creciendo. En el último trimestre subió el 4,9%. Muy por encima de las previsiones. El paro se sitúa en el 3,7%, una cifra históricamente baja, pero que ha empeorado tres décimas desde los mínimos de abril (3,4%). Powell insistió en que “una recesión en 2024 es todavía una posibilidad”, pero también hizo hincapié en que los datos indican que es más probable que se evite. De hecho la Fed ha mejorado sus previsiones de crecimiento de la economía estadounidense, que en 2024 podría avanzar hasta un 1,7% (hace unos meses la mayoría situaba el PIB en el 1,3%).
December’s Summary Economic Projections
FOMC Sees Additional Cuts in 2024:
El bono a 10 años americano ha caído por debajo del 4% por primer vez desde Agosto después de la reunión de la Fed:
La mayor gestora de fondos del mundo, BlackRock, advierte a los inversores sobre un optimismo desmedido en los mercados. BlackRockconsidera que los inversores están exagerando con cuándo y cuántas subidas de tipos se producirán en 2024. El mercado apunta a cuatro bajadas de tipos de la Reserva Federal el año que viene, empezando en el primer trimestre, mientras que esperan seis rebajas en la zona euro por parte del Banco Central Europeo. BlackRock, sin embargo, cree que la Fed y el BCE no se moverán hasta la segunda mitad del año y que lo harán solamente si logran controlar la inflación.
Esta cautela en su visión sobre los tipos lleva a la gestora dirigida por Larry Fink a un posicionamiento muy cauto en renta variable. “Tras un muy buen 2023, queda poco margen para 2024”, aseguraba la gestora en su presentación de perspectivas de mercado. El posicionamiento de BlackRock de cara a 2024 es tan cauto que solamente sobrepondera la Bolsa de Japón. La gestora ha rebajado su exposición a Estado Unidos y a Europa e infrapondera en su cartera a ambas regiones. Recomienda apostar por compañías de calidad, capaces de generar caja recurrente y fijar precios. “La historia nos dice que las compañías de calidad cuando termina el ciclo de subidas de tipos ganan un 15% en el año, un 25 % a los dos y un 50% a los tres. Además BlackRock anima a invertir en cinco tendencias, que llama megafuerzas, y que son: la evolución digital, sobre todo por la inteligencia artificial, la transición energética, el futuro de las finanzas, la globalización y el envejecimiento de la población. Sobre todo las tres primeras.
Una señal técnica que podría adelantar una corrección de la Bolsa americana en el corto plazo es que el VIX (volatilidad del S&P 500) está en mínimos, si comparamos la evolución del S&P 500 con la inversa del VIX cuando la inversa del VIX ha estado a estos niveles ha solido venir una corrección de la Bolsa:
Los expertos y directivos del consenso económico y empresarial de PwC prevén un enfriamiento de la economía española en 2024, debido a la debilidad del consumo interno y de las exportaciones. En concreto, los más de un centenar de analistas reunidos para el estudio prevén que el avance del PIB se frene hasta el 1,6%, tres décimas por debajo de las anteriores previsiones y medio punto por debajo de los pronósticos que se hacían a principios de año. Un documento que también eleva los pronósticos de inflación para el próximo año en siete décimas, a pesar de la subida de los tipos de interés y de la ralentización económica, lo que gravará los problemas de la economía. De hecho, la opinión mayoritaria de los encuestados es que la situación económica es regular y el 53,1% prevé que en un año vaya a peor.
En concreto, los analistas achacan el frenazo de la economía a dos elementos: el consumo privado y las exportaciones. De forma mayoritaria (el 76,3% de los encuestados), los expertos, empresarios y directivos justifican este freno en que “la demanda esperada no va a ser suficiente para incrementar la producción”, señala PwC. Las familias van a moderar su consumo en los próximos seis meses, así lo estima el 42,4%, debido tanto a la pérdida del poder adquisitivo derivado de la inflación como a la mayor carga de las hipotecas, “pero el parón más significativo lo va a experimentar la compra de vivienda, que va a disminuir, según el 74,7% de los encuestados”. Y eso genera un gran efecto arrastre sobre numerosos sectores, como la fabricación de muebles, electrodomésticos, cerámica, cemento o su comercialización.
En segundo lugar, los expertos señalan a la pérdida de pujanza de las exportaciones como el segundo gran elemento a la baja. Las ventas al exterior arrancaron el año en positivo, pero se dieron la vuelta en abril ante el escaso dinamismo de la demanda en la eurozona, donde el PIB se llegó a contraer en el tercer trimestre. A esto hay que sumar la pérdida de competitividad del sector exportador debido al aumento de los precios de la energía, especialmente en comparación con las empresas situadas fuera de Europa, a lo que hay que sumar también las subidas de los precios de otros suministros y de los costes salariales, lo que redunda en menores inversiones, un problema agravado también por el alza de tipos de interés.
De hecho, el documento presta especial atención a la evolución de los tipos de interés y la mayoría de los encuestados prevé que se mantengan en el 4,5% en junio del año que viene y que en diciembre de 2024 bajen levemente para quedarse entre el 3,5% y el 4%. Con ello, la política monetaria seguirá lastrando la economía durante un tiempo prolongado. Además, la inflación se reducirá algo más lentamente de lo esperado. Si en la anterior edición el consenso de expertos pronosticaba que los precios se moderarían al 2,9% a mediados del próximo año, ahora elevan este pronóstico en siete décimas, hasta el 3,6%.Y esto también mantendrá el freno al consumo, lo que impactará en el mercado laboral, donde el 55,6% de los encuestados anticipa un frenazo en la creación de empleo. “En resumen, los panelistas adelantan un escenario de suave desaceleración para 2024. La duda que queda en el aire es si la economía española se encuentra ante un punto de inflexión o ante un bache suave y pasajero”, señala el texto.
Importante esta semana:
También el Banco Central Europeo cumplió con lo esperado, el BCE mantuvo inalterados los tipos de interés de referencia y adelantó la reducción de la cartera de bonos del PEPP al segundo semestres del 2024 a un ritmo de 7.500 millones de euros al mes para dar por finalizada la reinversión en Diciembre del 2024. Lagarde reconoció que la inflación bajará, pero a un menor ritmo, y que la doméstica y los salarios muestran poca moderación mientras que la reciente relajación en las condiciones financieras también podría provocar un escenario de precios más alta. Por tanto, el BCE sigue muy pendiente a la evolución de los datos y aunque la Presidenta advirtió que no se discutió la posibilidad de cuándo empezar a bajar tipos tampoco se escuchó un firme mensaje en contra de las expectativas de tipos que ahora mismo recogen hasta un 1,50% de recortes en 2024.
El Banco Central Europeo dijo que las anteriores subidas realizadas siguen transmitiéndose con fuerza a la economía y que el endurecimiento de las condiciones de financiación está frenando la demanda, lo que está ayudando a reducir la inflación hacia el objetivo del 2%. Para ello dice que el mantenimiento de tipos en los niveles actuales durante un período suficientemente largo, contribuirán de forma sustancial. En cualquier caso, se volvió a hacer hincapié en el enfoque “data dependent”, donde se analizará detenidamente las dinámicas de inflación subyacente y la intensidad de la trasmisión de la política monetaria.
En cuanto a las nuevas previsiones del BCE las mismas se muestran bastante optimistas en materia de inflación. La senda de desaceleración de la inflación general fue revisada a la baja para el ejercicio actual y especialmente para 2024, del 3,2% al 2,7%, manteniéndose sin cambios de cara a 2025 cuando se espera que se alcancen niveles muy cercanos al objetivo. Por su parte, el índice subyacente experimentó revisiones más moderadas pasando del 5,1% al 5,0% en 2023 y del 2,9% al 2,7% en 2024, con la referencia de 2025 registrando una corrección al alza de una décima hasta el 2,3%. De hecho, dicha referencia seguiría manteniéndose ligeramente por encima del 2% objetivo del BCE incluso en 2026, cuando se espera alcance el 2,1%. Ello, al menos en teoría, debería justificar una política monetaria restrictiva en una parte del periodo analizado. En materia de crecimiento, las cifras se revisaron a la baja tanto este año como en 2024 donde se anticipa un crecimiento del 0,8% frente al 1,0% anterior. Dicha variación responde al impacto que el endurecimiento de las condiciones de financiación seguirán teniendo en la demanda interna, además del debilitamiento observado en el comercio internacional. De cara a 2025 las previsiones se mantuvieron sin cambios.
Lagarde recalcó que no se había barajado en ningún momento posibles recortes de tipos. A pesar de los intentos de Lagarde por rebajar la euforia, lo cierto es que el mercado sigue descontando que la Autoridad Monetaria empezará a bajar tipos ya en el mes de abril, con un recorte acumulado en el conjunto de 2024 de más del 1%.
Fuente: Dunas Capital.
El martes se publicó el dato de inflación en Estados Unidos, que no deparó sorpresas, la inflación cayó al +3,1%, en línea con lo esperado, viniendo de un 3,2% en octubre, y la subyacente se queda plana 4,0% como se esperaba. El dato mensual fue de 0,1% la general frente al 0,0% esperado, la subyacente +0,3% frente al 0,3% esperado. Fue el séptimo mes consecutivo de caída anualizada de la inflación, el mayor período de caída desde 1975. El 56% de componentes tienen caídas de precios mensuales, la cesta de bienes básicos (suministros, comida, gasolina y luz) está en deflación. Por sexto mes consecutivo la inflación de bienes es negativa, mayor racha en casi 3 años. El riesgo de la inflación energética no sólo no se materializa, sino que sigue aportando en negativo, con una caída del -6% en el mes del precio de la gasolina. Las principales sorpresas por encima de lo esperado se centran en alojamiento, coches usados y servicios. La Secretaria del Tesoro Americano, Janet Yellen, dijo que la inflación «está bajando significativamente», y que no cree que la «última milla» sea especialmente difícil. Argumenta que los tipos persistentemente elevados podrían poner en peligro la sostenibilidad de la deuda.
En Argentina el recién elegido presidente Javier Milei tomó ya sus primeras medidas económicas devaluando el peso un 54% y anunciando una batería de recortes enorme que irá tomando forma poco a poco.
El precio del petróleoalcanza niveles mínimos del último mes y cotiza a 72 dólares por barril. Los récord de producción de crudo de Estados Unidos que ha inundado el mercado con barriles pasan factura y ponen mucha presión al resto de miembros de la OPEC+.
Precio del Brent últimos 12 meses:
Powell abraza a los inversores y Lagarde les deja sin brújula. Andrés Stumpf. Finantial Times.
Los inversores llegaban a la semana de las grandes citas de los bancos centrales con una apuesta arriesgada: que iniciarían pronto y de forma contundente el camino a la baja de los tipos de interés.
El listón estaba alto y el riesgo de quemarse parecía evidente, pero lo que menos se esperaban era recibir una de cal y otra de arena.
El Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) tomaron posturas divergentes: optó la presidenta del BCE, Christine Lagarde, por la cautela y el presidente de la Fed, Jerome Powell, abrazó la euforia.
Mientras la Fed anticipaba hasta tres recortes de las tasas para 2024 –dando alas a que el mercado fuera todavía más lejos–, Lagarde se ceñía a la necesidad de confirmar la trayectoria a la baja de la inflación antes de perfilar el calendario de descensos del precio del dinero.
Que llegarán recortes de tipos a ambos lados del Atlántico el próximo año hay pocos que lo pongan en duda. También hay consenso en que las sensaciones que dejaron los dos bancos centrales fueron muy distintas. Sorprende la fiesta de una Fed que prácticamente ya canta victoria, pese a que se esperaba que fuera la última en bajar los tipos. Y también sorprende la reflexión del BCE y su inclinación a dejar al inversor sin brújula sobre los recortes, pese a que todos los indicadores apuntan ese camino.
En apenas dos días se ha pasado de pensar que el BCE llevaría la voz cantante en la reducción de los tipos a pensar que de nuevo puede ir a remolque de la Fed. Así lo reflejó ayer el euro, que rápidamente escaló hasta casi los 1,10 dólares.
Y todo a pesar de que los datos de inflación se antojan más benignos en Europa que en EEUU y que las perspectivas de crecimiento son más débiles en la UE. O algo sabe Powell o algo no cuenta Lagarde.
Transparencia
Sin embargo las posturas entre ambos bancos centrales podrían no ser tan divergentes como se piensa. Simplemente, la Fed ha tenido que abrirse más al mercado y ser más transparente. Una de las claves –más allá de la permanente cautela europea– está en el llamado dotplotde la Fed y que el BCE no tiene. Esta herramienta muestra la posición de cada miembro de la autoridad monetaria respecto a dónde estarán los tipos de interés los próximos años, lo que permite estimar una media de los recortes que anticipa el banco central.
Si la Fed hubiera querido enrocarse en un discurso cauteloso, esta herramienta hubiera desvelado su posición real frente a los tipos de interés en 2024.
La pregunta clara es ¿qué hubiera reflejado ese análisis si lo publicara el BCE? Probablemente también varios recortes a lo largo del ejercicio por mucho que Lagarde hubiera repetido después en su rueda de prensa que el banco central no debe bajar la guardia.
Si el BCE dispusiera de dotplot –algo que en ocasiones ayuda, pero otras dificulta la tarea de los bancos centrales–, los inversores habrían tenido una información mucho más clara sobre la visión del próximo año. Sería similar, aunque en menor medida, a lo que ha ocurrido con las proyecciones de inflación.
Aunque el BCE insista en la cautela, sus estimaciones reflejan que el crecimiento de los precios se desacelera más rápido y que algo ha cambiado ya en la economía.
El dilema monetario: De Table Mountain al monte Snowdon. Gilles Moëc. Economista jefe de Axa Investment Managers.
El Monte Snowdon, la montaña más alta de Gales e Inglaterra, es casi tan alto como la famosa Table Mountain de cumbre plana en Sudáfrica (1.085 metros frente a 1.087). Mientras que el ascenso puede ser extenuante, e incluso peligroso, el descenso desde el pico piramidal puede ser muy rápido. Esta cumbre galesa puede ofrecer una mejor analogía que la imagen del Table Mountain que se utiliza actualmente para discutir la forma de la trayectoria de la política monetaria en curso.
Esta metáfora es, en esencia, una disyuntiva: una vez en territorio restrictivo, las tasas de política monetaria no subirían tanto como se temía, o tal vez era necesario, lo que ofrecería cierta protección contra las consecuencias macroeconómicas y financieras adversas. Sin embargo, para asegurarse de que el dragón de la inflación sea derrotado adecuadamente, los bancos centrales dejarían las tasas de interés sin cambios durante mucho tiempo. Los principales bancos centrales occidentales están utilizando esta narrativa en diferentes grados. El “único” problema es que el mercado no parece creerles; al menos, no del todo.
De hecho, los últimos precios del mercado sugieren que el mercado espera que el primer recorte de la Fed se produzca en abril de 2024. Hay más prudencia con respecto al BCE –el primer recorte completo de 25 puntos básicos está descontado sólo para junio de 2024, que es nuestro punto de partida–, pero a esto le seguiría una rápida sucesión de nuevas flexibilizaciones. A finales del próximo año, la tasa del BCE volvería al 3%. Parece que gran parte de la “prima agresiva” de Fráncfort –la creencia en el mercado de que el Banco Central Europeo siempre sería más reacio a los recortes que su homólogo estadounidense– se ha evaporado, con una cantidad acumulada de recortes muy comparable para diciembre de 2024 descontada al otro lado del Atlántico (95 puntos básicos para el BCE frente a 114 puntos básicos para la Fed, una brecha equivalente a un poco menos de un incremento de política “normal”).
No tenemos muchos precedentes de ciclos políticos completos en la zona euro, pero el intervalo de unos nueve meses que el mercado calcula actualmente para la Fed y el BCE entre la última subida y el primer recorte estaría dentro del rango histórico de Estados Unidos. Un giro de este tipo parecería estar en contradicción con el insistente mantra de “altos por mucho tiempo” que han mantenido los dos bancos centrales, e incluso con algunas sugerencias de que el endurecimiento aún no ha terminado necesariamente. Podemos deplorar la sordera del mercado o comprobar si detrás de estas expectativas puede haber algún razonamiento macro perfectamente válido.
Regla de Taylor
Aplicando la regla de Taylor, lo que el mercado está valorando actualmente no parece irrazonable dadas las perspectivas macroeconómicas plausibles y la función de reacción pasada de la Fed. De hecho, el precio de mercado de los fondos federales a finales de 2024 (4,3%) se encuentra dentro del rango de nuestras tres estimaciones para el tipo de Taylor. Ahora bien, creemos que tenemos que ser muy cuidadosos porque las circunstancias actuales son únicas. En 2007, la Fed no salía de una fase de inflación extremadamente alta como ahora. Por lo tanto, hay más argumentos a favor de una “política monetaria del arrepentimiento” que haría que retrasara el comienzo de la reversión de la política. Por lo tanto, esperamos que los fondos federales se sitúen en el 4,5% a final de 2024. Pero estamos dispuestos a aceptar que el balance de riesgo se encuentra más al sur de ese valor.
¿Y el BCE? Al igual que en el caso de la Fed, el tipo de interés oficial máximo para la zona euro parecería ser “demasiado bajo”. El deterioro de las condiciones macroeconómicas, junto con un ritmo relativamente rápido de desinflación, aunque aún por encima del objetivo del BCE, sería coherente con un rápido descenso de los tipos de interés oficiales el próximo año, con un rango entre el 2,5% y el 3% para el cuarto trimestre de 2024. Esto haría que el precio actual del mercado del 3% fuera razonable, incluso si somos un poco más prudentes que eso (esperamos un 3,25%). Creemos que las previsiones de junio de 2024 deberían proporcionar al banco central la narrativa adecuada para recortar tipos por primera vez. En general, los bancos centrales piden a los mercados que no se dejen llevar. Por eso somos más prudentes en nuestras propias previsiones, pero la “marea está cambiando”.
Los datos de venta online en el Black Friday alcanzan nuevos máximos con 9.800 millones de dólares en compras en Estados Unidos, un 7,5% más que el año pasado, según datos de Adobe. A nivel global, tomando cifras de Salesforce, las ventas online alcanzaron los 70.900 millones de dólares, un 8% más que el año pasado. Finalmente, según los datos de Mastercard, que recogen una base más amplia de consumo pues tiene en cuenta los gastos en servicios y tiendas físicas, apuntan a un crecimiento del +2,5% con respecto al año pasado en Estados Unidos. Todas estas cifras indican a que el consumidor americano arranca fuerte la temporada navideña, incluso con unos tipos de interés en los niveles más altos de los últimos 20 años.
Esta semana hemos tenido una caída fuerte de las rentabilidades de los bonos soberanos, inducido por las declaraciones de dos de los miembros más “duros” de la Fed contra la inflación, Waller y Bowman. Consideran que el actual nivel de restricción monetaria es adecuado para llevar la inflación al 2%, viendo razonable no subir los tipos en diciembre. El mercado reaccionó con una fuerte bajada de la rentabilidad del bono a 2 años americano hasta el 4,70% actual, que se extendió a toda la curva, llevando al 10 años al 4,32%, y contagió a las referencias europeas (euro swap 2y y 10y hasta el 3,41% y 2,9% respectivamente), a pesar de que el tono de las declaraciones de los banqueros centrales europeos está siendo más contenido y vigilante que el de la Fed. El índice global de bonos cerró su mejor mes desde 2008, con una subida del 5%. En Estados Unidos, noviembre es el octavo mejor mes de la historia para la renta fija y el mejor mes desde 1985. La confirmación de la pausa de los dos principales bancos centrales, una inflación cayendo más de lo esperado, signos de debilidad económica y unos precios de la energía bajo control son los principales factores que explican esta vuelta en el mercado de renta fija.
Estas semanas se están publicando las previsiones de los diferentes analistas y bancos de inversión sobre la evolución de las bolsas para el año que viene, estas previsiones hay que cogerlas con pinzas, sólo hay que ver ahora las previsiones que hacían hace 12 meses, cuando el consenso de analistas de Wall Street esperaban un año 2023 negativo en Bolsa… y el Nasdaq lleva una rentabilidad a cierre de Noviembre del 36%, el S&P 500 del 18,97% y el Dow Jones del 8,46%.
Previsión a finales del 2022 para el 2023:
Pese a que los índices, sobre todo en Estados Unidos, como veíamos la semana pasada, están dando señales de sobrecompra después de este último rally tan vertical, hay todavía señales que podrían indicar a que el rally de final de año puede continuar.
Una de las señales es el factor estacional, durante el año 2023 esto es algo que se ha respetado y el mercado ha ido muy en sintonía con ello. Desde finales de octubre la estacionalidad ha mejorado y pese a la mala semana final de octubre, sigue muy en sintonía con el rebote de estas dos semanas:
La amplitud y la sobreventa del S&P 500, la última semana de octubre, el porcentaje de valores del S&P500 por encima de la media de 200 días llegó a ser mínima del año, con tan solo un 24%. Esto ha mejorado, el 53% de las acciones cotizan por encima de la media de 200, pero aún está muy lejos del 70% de los máximos de julio.
Brutal cierre de cortos y todavía más espectacular aumento de largos. Las últimas veces que se vio este nivel de cortos fue en marzo y octubre de 2022. Hasta noviembre esto no ha hecho más que aumentar. Las posiciones cortas estuvieron aumentando durante 15 semanas consecutivas, la racha más larga registrada por Goldman Sachs.
Los gestores de fondos y carteras cuantitativas (CTAs) estaban deshaciendo sus posiciones en contratos de futuros del S&P 500 a una velocidad y en una magnitud nunca antes registrada. Sin embargo, en los últimos 10 días, los CTA han comprado casi 70 mil millones de dólares en acciones estadounidenses. Esta es la mayor compra durante 10 días jamás registrada.
Otra señal es que las recompras de acciones, que, como vimos la semana pasada, están en niveles muy bajos, en las últimas dos semanas se han dado el mayor aumento de recompras semanales desde que Bank of America registra datos (2010).
Todo unido a la confirmación de fin de subidas de tipos que llegó en la última reunión de la Fed. El S&P 500 registró rentabilidades de dos dígitos tras la última subida de tipos en 5 de los últimos 6 ciclos de subidas de tipos. La única excepción fue el período posterior a la burbuja de las puntocom.
Por el lado más pesimista y que podría indicar una posible corrección de mercado hay varios indicadores:
El índice de alcistas Vs bajistas (Bull minus Bears Index) vuelve a máximos de Julio 2023.
También otro índice como el ratio PUT/Call, que mide el sentimiento de los inversores institucionales mediante opciones, y es un ratio del número de opciones de cobertura o de venta (PUT) frente al de opciones de compra (CALL), que está en mínimos, lo que es una señal de complacencia del mercado:
El Ibex ha subido un 11,54% en noviembre y retoma la senda alcista después de tres meses a la baja. Noviembre ha sido el mes más alcista del IBEX en tres años, por detrás del de 2020, un mes histórico al calor de las vacunas contra el Covid que dieron esperanzas a los inversores acerca de la reapertura de las economías y del fin de las restricciones a la movilidad, cuando se anotó un histórico 25,18% y del 1999 cuando el Ibex un 12,49%. La escalada de este mes ha permitido al Ibex encaramarse por encima de la cota psicológica de los 10.000 puntos por primera vez desde febrero de 2020. Noviembre es uno de los meses más alcistas en la Bolsa española, con una rentabilidad media del 2,10%, entre 1992 y 2022. Por encima está octubre, pese a su mala fama, y abril, que se acerca al 2%. Diciembre ronda una subida media histórica del 1,35% y al igual que noviembre la estacionalidad juega a favor. Desde su creación, en 21 años ha terminado el mes al alza y solo en 10 ocasiones a la baja.
Con la subida del IBEX del 13% desde mínimos de Octubre el RSI a 14 días ya da señal de sobrecompra, y en sus mayores niveles de los últimos 10 años, sin embargo la valoración relativa del IBEX frente al resto de Europa sigue estando cerca de mínimos de la última década.
El Euro Stoxx 50 también vive su tercer mejor noviembre (7,62%), después del alza del 18% de 2020 y el 9,6% de 2022.
Los analistas ven insuficiente el ritmo de reducción del déficit en España. La preocupación en torno a la salud de las cuentas públicas españolas va en aumento. Tras varios años en los que el mero rebote de la economía, desde la sima a la que se desplomó durante la pandemia, había bastado para ir reduciendo el déficit presupuestario, el margen fiscal se agota y se impone la necesidad de hacer esfuerzos. De hecho, el ritmo de saneamiento ha pasado de lograr un aprobado raspado entre las principales casas de análisis de España a comienzos del año a ser tachado de insuficiente por tres de cada cuatro en la actualidad.
Así lo desvela la última edición del Pulso Económico Trimestral de EY Insights, que ha recopilado la valoración de una quincena de los principales responsables de servicios privados de estudios y análisis del país, incluyendo a Fedea, Funcas, el Círculo de Empresarios, la Empresa Familiar, las escuelas de negocios o la banca, durante el otoño de 2023. El estudio revela que, mientras que a principios del ejercicio el 53% de los analistas valoraba positivamente el ritmo de consolidación fiscal, un 73% lo tacha ahora de inadecuado frente a la situación económica.
Más allá, el 80% de los analistas considera que es urgente presentar un plan de consolidación fiscal que reduzca el déficit estructural a partir de 2024. Precisamente en los últimos días, la Comisión Europea advirtió de que la situación fiscal de España en 2024 se presenta “muy difícil”, con un déficit público que seguirá rebasando en dos décimas el límite comunitario del 3%, y una elevada deuda pública del 106,5%, frente al tope europeo del 60%. En este marco, Bruselas ha instado a España a presentar “lo antes posible” un plan presupuestario actualizado que detalle cómo prevén encarar el saneamiento de las cuentas públicas en el ejercicio en el que las reglas fiscales europeas volverán a activarse tras la tregua concedida desde la pandemia.
En este terreno, el 67% de los expertos considera urgente culminar la reforma de las reglas fiscales, que es la principal prioridad económica que la presidencia española del Consejo de la Unión Europea se ha fijado para su semestre, a fin de hacer los límites de deuda y déficit “más simples” y adaptados a la coyuntura actual.
La mayoría de los expertos consultados por EY rechaza, sin embargo, la posibilidad de incorporar las llamadas “reglas de oro” que dejen fuera del cómputo de déficit determinadas partidas de gasto estratégico. Así, el 74% se opone a dejar fuera del cálculo la inversión en Defensa mientras se cumple el compromiso sellado con la OTAN de elevarlo al 2% del PIB; el 86% descarta obviar de las penalizaciones el gasto social; y 60% se opone a dejar fuera del cómputo la inversión de capital en infraestructuras, que son algunas de las posibilidades que vienen negociando los socios de la UE.
La encuesta realizada a más de una docena de responsables de las principales casas de análisis de España señala a la fragmentación parlamentaria y la inestabilidad política como el factor de mayor impacto potencial negativo sobre el PIB español en 2024, según el 93,4% de los participantes. Le sigue, y señalada por el 87%, la situación geopolítica actual, marcada especialmente por la guerra en Ucrania y el conflicto desatado en la Franja de Gaza.
La evolución de los tipos de interés y de la compra de deuda española por parte del Banco Central Europeo son los siguientes factores de riesgo para los expertos. En cuanto a las prioridades para la legislatura, los analistas destacan a la toma de medidas de mejora de la productividad que permitan recuperar la convergencia del PIB per cápita con la zona euro, la mejora de la regulación empresarial y la consolidación fiscal, restando importancia a la rebaja de jornada laboral o el mantenimiento de las medidas anticrisis.
El panel de expertos consultado por EY incluye a Mercedes Pizarro, directora de Economía del Círculo de Empresarios; Ángel de la Fuente, director de Fedea; Raymond Torres, director de Coyuntura y Análisis Internacional de Funcas; Miguel Otero, del Real Instituto Elcano; Alicia Coronil, economista jefe de Singular Bank; Ignacio de la Torre, socio y economista jefe de Arcano; Rafael Doménech, economista jefe para España de BBVA Research; Juan del Alcázar, director de Advocacy, Santander; Oriol Aspachs, director de Economía Española del servicio de estudios de CaixaBank; Manuel Balmaseda, economista, expresidente de NABE; José Carlos Díez, de la Universidad de Alcalá; Gregorio Izquierdo, director del Instituto de Estudios Económicos (IEE); Esteban Sastre, director de economía del Instituto de la Empresa Familiar; y Manuel Alejandro Hidalgo, senior Felow de Esade EcPol; y a Rafael Pampillón, profesor del IE Business School.
Del informe semanal de flujos de ETFs de Kepler Chevreux se desprende que sigue entrando dinero tanto en Renta Variable (entrada de 13,6 billones de dólares) como en Renta Fija (9,2 billones de dólares). En las últimas cinco semanas han entrado 20 billones de dólares en ETFs, tanto de Renta Fija como de Renta Variable, este es la mayor entrada de flujo comprador (inflow) en cinco semanas consecutivas en los últimos dos año:
Importante esta semana:
Esta semana ha fallecido a los 99 años Charlie Munger, socio y amigo de Warren Buffet, que fue uno de los artífices del extraordinario éxito del holding empresarial y de inversión Berkshire Hathaway, actualmente la onceava empresa más valiosa por capitalización del índice global desarrollado.
En Estados Unidos se publicaron el lunes los datos de ventas de viviendas nuevas que decepcionaron. En octubre las transacciones cayeron un -5,6% mensual y, además, se revisó a la baja la cifra del mes anterior, crecimiento del +8,6% mensual frente al 12,3% publicado anteriormente. Con estos datos, las ventas de viviendas nuevas se situaron en 679 mil unidades anualizadas frente a las 719 mil previas. En términos de precios, la mediana de las transacciones de viviendas nuevas se situó en los 409.300 dólares, un retroceso del -17% desde máximos, pero todavía un +24% por encima de los niveles previos a la pandemia (diciembre 2019). El aumento de las tasas hipotecarias y los precios elevados siguen pesando en las compraventas de viviendas. En términos de inventarios en venta repuntaron, por tercer mes y se sitúan en su mayor nivel desde enero.
El Libro Beige de la Fed puso de manifiesto una desaceleración económica a medida que los consumidores reducen su gasto discrecional.
También en Estados Unidosse ha revisado esta semana al alza el crecimiento del PIB en el tercer trimestre. La economía estadounidense creció un +5,2% trimestral anualizado, un dato que superó en tres décimas la cifra preliminar y que confirma la fortaleza de la actividad. El consumo privado creció a ritmos del 3,6% frente al 4% trimestral anualizado de la primera publicación y con ello aportó por sí solo 2,44% al crecimiento del PIB. Menos positiva sigue siendo la elevada aportación de los inventarios al crecimiento que explicaron 1,4% del avance del PIB. En cuanto a la inversión, aportó 0,4%, proviniendo 0,2% de la inversión residencial y otros 0,2% de la inversión empresarial.
El jueves se publicó el dato de PMI manufacturero de China correspondiente al mes de noviembre que cayó en una décima hasta 49,4 cuando el consenso anticipaba un incremento hasta los 49,8 puntos. Por su parte, el PMI no manufacturero que incluye construcción y servicios cae de forma más pronunciada (4 décimas) hasta 50,2 (50,9 estimado). En este punto, destaca el mal comportamiento del componente de servicios que desciende hasta 49,3, lo que supone romper la barrera de los 50 puntos por primera vez desde diciembre del año pasado. Se trata de una referencia especialmente negativa si tenemos en cuenta que el crecimiento de este año ha dependido fundamentalmente de la recuperación experimentada por el consumo. Seguimos en modo que datos malos son buenos para el mercado, también en China, ya que anticipan más estímulos por parte del banco central y del gobierno.
En Europa esta semana tuvimos comentarios bastante cautos (hawkish) por parte de uno de los miembros del Banco Central Europeo, Nagel del Bundesbank, afirmando que las presiones inflacionistas siguen siendo elevadas y que podrían ser necesarias nuevas subidas de tipos y significativas reducciones del balance del BCE. Todo ello en un contexto en el que la política monetaria restrictiva sigue trasladándose a la economía real vía menor crédito tanto a familias como a empresas, como mostraron ayer las cifras de préstamos bancarios de octubre en la Eurozona, especialmente en los países del sur.
También en Europa tuvimos ayer dato de inflación de la eurozona que sorprendió a la baja y se moderó más de lo esperado. En concreto, el crecimiento de los precios al consumo se moderó en noviembre hasta el +2,4% interanual, cinco décimas menos que en el mes anterior y por debajo del +2,7% previsto. Además, este freno de la inflación vino impulsado también por un descenso del crecimiento de la tasa subyacente, que se situó en +3,6% interanual, siendo 6 décimas inferior al mes previo y registrando el menor aumento desde abril de 2022. Por componentes, cabe señalar que el principal factor a la baja fueron los precios de la energía, que retrocedieron un -11,5% interanual, retirando 1,3 p.p. al IPC. Sin embargo, la principal sorpresa vino por el lado de los precios de los servicios, que en el mes de noviembre se frenaron en seis décimas hasta niveles de +4% interanual. Además, también continúa la moderación del aumento de los precios de los alimentos, que avanzaron un +6,9% interanual, niveles que siguen siendo extraordinariamente elevados, pero alejándose gradualmente de máximos.
En Alemania la confianza de los empresarios logra rebotar en noviembre por segundo mes consecutivo, señalando un freno en el deterioro de la actividad de cara a los próximos meses. El índice IFO de clima empresarial repuntó cuatro décimas hasta niveles de 87,3, una mejora que no obstante, quedó por debajo de las estimaciones que apuntaban a niveles de 87,5. Por componentes de este indicador de clima empresarial, hay que señalar que la mayor mejora vino por el lado de las expectativas de los empresarios que se elevaron hasta 85,2 desde el 84,8 anterior, mientras que la lectura de la situación actual solamente mejoró dos décimas hasta 89,2. En conjunto, este indicador señala un suelo en el deterioro de la actividad de la economía germana, pero sigue en niveles bajos y que no apuntan a una reactivación sostenida del crecimiento.
En lo que respecta a la reunión de la OPEP+ del jueves, Arabia Saudí estaría pidiendo a otros miembros de la coalición que reduzcan también su oferta de crudo con el fin de estabilizar los precios, a la vez que Arabia Saudí podría extender sus recortes de 1 millones de barriles al día hasta más allá del mes de diciembre. Sin embargo, hay miembros que se resisten a recortar sus cuotas, entre ellos Irak, Rusia y Kazajistán, mientras que algunos países africanos no pueden reducir más por toda la capacidad ya perdida. Por su parte, Emiratos Árabes Unidos podría no incrementar los 200.000 barriles al día autorizados desde enero de 2024.
En España el martes se publicaron las hipotecas sobre viviendas que aceleraron su retroceso. El número de hipotecas constituidas sobre viviendas es de 31.054, un -29,6% que en septiembre del año pasado y, además, el importe medio también disminuyó (-0,1%) hasta los 143.186 euros. En cuanto los costes de financiación, el tipo de interés medio es del 3,26% (con una subida de 1,26 puntos respecto al año pasado) y el plazo medio se sitúa en los 24 años. Asimismo, cabe señalar que, el 43,8% de las hipotecas sobre viviendas se constituye a tipo variable y el 56,2% a tipo fijo. Así, el tipo de interés medio al inicio es del 3,09% para tipo variable y del 3,40% para tipo fijo. El miércoles se publicó el dato de IPC que ha bajado hasta 3,2% desde su última observación a 3.5%. La serie mensual tiene especial importancia pues la composición interanual es la que usará el gobierno para la actualización de las pensiones y otros parámetros siendo esta cifra de 3,7%.
Esta semana se publicaba un informe en el que la OCDE ve un frenazo del PIB español al 1,4% en 2024 con un repunte de la inflación. Las perspectivas de la economía española para el próximo año han empeorado sustancialmente en los últimas semanas, a raíz de la contracción de la economía europea en el tercer trimestre y su progresivo contagio hacia las economías que en principio se habían visto menos afectadas, como es el caso de la española. De hecho, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) laminó este miércoles sus previsiones de crecimiento para la economía española el próximo ejercicio hasta el 1,4% y pronostica que la inflación volverá a repuntar el próximo año tras la moderación en la recta final del actual ejercicio. Además, a pesar de la contención del déficit, la debilidad del crecimiento económico hará que la deuda pública vuelva a repuntar por encima del 110% del PIB, lo que supone un varapalo a los compromisos del Ejecutivo con la Comisión Europea, a quien prometió reducirla hasta cuatro puntos por debajo de esta cifra el próximo año.
En concreto, la OCDE recortó sus pronósticos de crecimiento para España el próximo año al 1,4%, medio punto por debajo de las anteriores previsiones, advirtiendo de que los ritmos vistos antes de la pandemia tampoco se recuperarán plenamente en 2025, para cuando las previsiones apuntan al 2% anual. “El endurecimiento de la política monetaria está influyendo en la actividad”, resume la OCDE en su informe, donde destaca el endurecimiento de los estándares crediticios para los préstamos a empresas y consumidores y el aumento del coste de los préstamos para todos los sectores sin olvidar que “los hogares están muy expuestos al aumento de los tipos de interés”, puesto que el 70% de las hipotecas se basan en tipos variables, lo que restringe enormemente el poder adquisitivo de las familias hipotecadas a pesar de la moderación de la inflación.
De hecho, los precios son el segundo elemento que hace mella en la economía española ya que, lejos de continuar la trayectoria descendente de la segunda mitad del año, volverá a retomar la senda alcista el próximo ejercicio, con un repunte hasta el 3,7% anual que no volverá a los estándares marcados por el Banco Central Europeo hasta 2025. Con todo ello, el consumo privado se moderará tres décimas, hasta el 1,9%. El problema es que, con el freno del consumo, no hay ningún sector que vaya a tomar el relevo: el gasto público se ralentizará un punto, al 1,6%, debido a la necesidad de reducir el déficit, la inversión frenará tres décimas, al 1,7%, por la incertidumbre y las subidas de tipos de interés, y las exportaciones mantendrán un avance del 1,4% por la debilidad de la demanda internacional y la pérdida de competitividad de la industria electrointensiva. Esto hará que la tasa de paro se estanque en el 12% de la población activa, muy lejos del pleno empleo (6%) al que aspira el Gobierno.
La OCDE prevé que el déficit se modere al 3,2% el próximo año, cuatro décimas por encima del pronóstico para el ejercicio actual, pero este ajuste resulta insuficiente en un contexto de intensa moderación del crecimiento en el que, además, la subida de precios ya no permite diluir la deuda en un PIB nominal inflado artificialmente. Con ello, la deuda pública, que cerrará el año en el 109,5% del PIB, remontará seis décimas el próximo ejercicio, hasta el 110,1% del PIB y quedará prácticamente estancada en esta cifra el siguiente ejercicio. Con ello, el Gobierno incumpliría sus previsiones de octubre, donde trasladó a Bruselas su intención de recortar la ratio de deuda sobre el PIB al 106,3% en 2024 y de seguir reduciéndola en años posteriores. Estas cifras podrían aumentar las dudas expresadas por las agencias de ráting en las últimas semanas, tras la firma de los pactos de Gobierno de Pedro Sánchez que incluían la condonación de buena parte de la deuda catalana.
La OCDE pronostica que el PIB global apenas crecerá un 2,7% este año, pero el avance de los países desarrollados será todavía menor, del 1,4%. Y el freno será todavía más intenso entre las economía europeas, ya que Francia apenas crecerá un 0,8%, seguida de Italia, Reino Unido (0,7% en ambos casos) y Alemania (0,6%). Esto tendrá un notable impacto en la economía nacional, ya que estos países suponen el núcleo duro de las exportaciones españolas.
La OPEP+ decidió ayer extender sus recortes de producción pero solo hasta marzo. Después de una semana de discusiones entre los grandes países exportadores de petróleo para mantener el recorte de la producción que llevaron al aplazamiento de la cumbre de la semana pasada y a una negociación complicada en la reunión que finalmente tuvo lugar ayer, la Organización de Países Exportadores de Petróleo y sus socios (OPEP+) acordaron ayer extender estos ajustes, que vencían en diciembre, pero lo hicieron de una forma descafeinada, solo hasta marzo, y únicamente después de que Arabia Saudí accediera a engrasar el acuerdo con un nuevo recorte adicional por su parte. Y eso no convenció a los mercados, que recibieron la noticia con una pequeña caída de la cotización del crudo.
Los grandes exportadores de petróleo decidieron ayer extender el recorte de su producción por temor a que los precios del crudo se desplomaran por el aumento de la oferta en un momento en el que el consumo se está frenando sustancialmente. Sin embargo, se trata únicamente de una patada hacia delante para ganar tiempo, ya que el ajuste se extiende solamente durante tres meses más, hasta el 31 de marzo. Esto significa que muy pronto habrá nuevas reuniones para extender o modular estos recortes, con el fin de plantear un progresivo retorno a una situación de normalidad, habida cuenta de que cada vez son más los países que reclaman volver a aumentar la producción. De hecho, este acuerdo solo ha sido posible gracias a que el principal exportador mundial de crudo, Arabia saudí, ha ofrecido al resto de países un nuevo ajuste unilateral por su parte para engrasar el acuerdo, en caso de que el resto hicieran también un esfuerzo. Así, Riad mantiene su recorte de un millón de barriles al día, seguida de Rusia (medio millón de barriles al día), Irak (223.000 barriles diarios), Emiratos Árabes Unidos (163.000 barriles diarios), Kazajstán (82.000 barriles diarios), Argelia (51.000 barriles diarios) y Omán (42.000 barriles diarios), mientras que el resto de países quedarán exentos. “Después de esto [en abril], y de cara a dar soporte a la estabilidad del mercado, se volverá gradualmente a las condiciones de mercado”, señaló la OPEP en su comunicado.
De hecho, la vuelta a la normalidad podría resultar conflictiva. A mediados de octubre, el ministro saudí de Energía, Abdelaziz bin Salman, ya indicó que su país mantendría los recortes de producción de petróleo durante el tiempo que fuera necesario para estabilizar la situación en el mercado, con el fin de evitar una abrupta caída de precios, si bien también había abierto la puerta en septiembre a volver a aumentar su producción con el objetivo de que el desfase entre la oferta y la demanda que se ha producido desde este verano dispare los precios y lamine la demanda. Por eso, el papel de Riad ahora mismo resulta crucial para contener la posible estampida del resto de los grandes exportadores por recuperar su cuota de mercado. Por todo ello, los inversores han reaccionado con cautela al anuncio. Tras el comunicado, el precio del barril de Brent, de referencia en Europa, cedió un 0,3%, hasta los 82,9 dólares por barril.
Con todo, esta prórroga también demuestra que la OPEP+ tiene un poder cada vez menor en el mercado ya que, de los 23 países que la conforman, solo siete asumen un ajuste de su producción que, además, viene en cierta medida forzado por las circunstancias en el caso ruso. Y, de esta cifra, solo Arabia Saudí asume casi la mitad del ajuste. Además, la próxima incorporación de Brasil en enero del próximo año (con una producción de 2,88 millones de barriles de crudo al día) se realiza con la condición de no verse sometido a este recorte.
Uno de los elementos que está tensando la relación entre los países de la OPEP+ es que Irán ha aprovechado el descenso de las exportaciones rusas y saudíes para ocupar su hueco en el mercado, elevando sus propias ventas. Teherán no estaba sujeto a los recortes debido a que las sanciones por parte de Estados Unidos ya frenaban su capacidad exportadora, pero la guerra en Ucrania y respuesta de Occidente a Rusia, tratando de limitar sus ingresos, ha hecho que Washington relaje su vigilancia sobre Teherán. Con ello se produce la paradoja de que Arabia Saudí, tradicional rival de Irán, está dando soporte al mercado mientras este aprovecha unos precios inflados artificialmente para elevar su producción en medio millón de barriles al año respecto a 2022.
EEUU mantiene la ventaja económica en su rivalidad con China. Martin Wolf.
No hace mucho, “la mayoría de los gobiernos creían que una mayor integración económica fomentaría la prosperidad a largo plazo. Ahora, la integración se ve como una fuente de riesgo e inseguridad”. Así presenta Capital Economics, el grupo con sede en Londres, un intrigante análisis de “la forma de la fracturada economía mundial en 2024”. La economía y la política siempre interactúan. Hoy, sin embargo, la política ha cobrado mayor importancia. Su concepto es, pues, el de una economía mundial reconfigurada por las tensas relaciones entre EEUU y China.
Capital Economics sostiene que los países pueden dividirse en cinco grupos: EEUU y sus aliados cercanos; los países que se inclinan hacia EEUU; los no alineados; los que se inclinan hacia China; y China y sus aliados cercanos. El primer grupo está formado por EEUU y Canadá, Europa (excepto Hungría), Japón, Australia y Nueva Zelanda. El segundo grupo incluye, sobre todo, a India, pero también a Colombia, México, Marruecos, Turquía y Corea del Sur. El grupo de los no alineados incluye, significativamente, a Brasil, Indonesia y Nigeria. El grupo de países que se inclinan hacia China incluye a Argentina (cierto, ¡hasta hace unos días!), gran parte de África (incluida Sudáfrica), Irak, Kazajstán y, según sugiere Capital Economics, Arabia Saudí. Por último, entre los aliados fuertes de China figuran Rusia, Irán y Pakistán.
Existe una distinción fundamental entre el primer grupo y todos los demás. Las democracias de altos ingresos comparten valores fundamentales (si bien el que sigan haciéndolo dependerá de los resultados de las elecciones presidenciales estadounidenses de 2024). Los demás grupos se definen mucho más por aquello contra lo que están que por aquello a favor de lo que están. Rusia e Irán son aliados de conveniencia para China, y viceversa. Comparten un enemigo. Pero siguen siendo muy diferentes entre sí. Sin embargo, estas alianzas de conveniencia pueden dar forma a las relaciones económicas y políticas. El enemigo de mi enemigo puede ser, durante un tiempo, un buen amigo.
He aquí algunos datos relevantes.
El bloque de China representa la mitad de la superficie terrestre (no antártica) del mundo, frente al 35% del bloque de EEUU. También alberga a un poco más de la población mundial (46%, frente al 43%). Pero sigue generando sólo el 27% del PIB mundial, casi todo en la propia China, frente al 67% del bloque de EEUU. Esto se debe, fundamentalmente, a que la mayoría de los países de altos ingresos del mundo se encuentran en este último.
La manera de que ese equilibrio pudiera cambiar es que el bloque estadounidense se desintegre, probablemente bajo Donald Trump, o que la economía china crezca más rápido de lo que Capital Economics prevé ahora. El pesimismo de este último sobre las perspectivas de China puede ser excesivo, pero está lejos de ser absurdo. En efecto, China se enfrenta a fuertes vientos en contra de un crecimiento elevado durante el próximo cuarto de siglo.
Como era de esperar, el bloque de China tiene más peso en la industria que en el PIB. Así, su cuota de la producción industrial mundial fue del 38% en 2022, frente al 55% del bloque de EEUU. Que el bloque de China alcance la igualdad en la industria durante el próximo cuarto de siglo dependerá principalmente del rendimiento de la fabricación india en relación con la china. En agricultura, el bloque de China genera el 49% de la producción, frente al 38% del bloque de EEUU, porque contiene muchos productores de materias primas.
En 2022, 144 países comerciaron más con China que con EEUU. Washington era el mayor socio comercial de sólo 60 países. Sin embargo, la mitad del comercio mundial de mercancías se realizó entre países clasificados en el bloque de EEUU. Esta perspectiva más amplia es realmente útil. Alemania, por ejemplo, se considera el aliado de EEUU con los vínculos comerciales más estrechos con China. Pero sólo el 11% de su comercio de bienes se realizó con el bloque de China en el segundo trimestre de 2023, mientras que el 86% se realizó con otros países del bloque de EEUU, principalmente sus socios europeos.
Con respecto a las actividades financieras y los flujos de capital, el bloque de EEUU sigue dominando. Aunque su lugar en la inversión extranjera directa (IED) se ha reducido en el último cuarto de siglo, todavía representaba el 84% del total de la IED por país inversor y el 87% por receptor en 2022. Esto se debe a que las empresas dominantes del mundo y los destinos más atractivos siguen estando dentro de él. Esta brecha no se cerrará bajo Xi Jinping.
Alrededor del 86% de la inversión de cartera mundial también se encuentra dentro del bloque de EEUU y sólo el 2% dentro del bloque de China. La IED entre los bloques de EEUU y China es tres veces superior a la IED dentro del bloque de China: Rusia e Irán pueden ser aliados de conveniencia de China, pero sólo los tontos invertirían gran parte de su capital en esos petroestados económicamente ignorantes. Los inversores chinos no son tan tontos.
Las reservas de divisas aún consisten predominantemente en activos denominados en la divisa estadounidense y las de sus aliados. En el segundo semestre de 2023, éstas representaban el 87% de las reservas de divisas, sólo un poco menos que el 89% de tres años antes. Esto se debe a que sólo estos países suministran activos financieros líquidos a largo plazo. Puede que no sean tan seguros como antes, dado el uso de sanciones. Pero no existen buenas alternativas. Es muy poco probable que China desee suministrarlas, ya que ello exigiría la liberalización y apertura de sus mercados financieros, incluidos los mercados de deuda pública china.
Muchos países desean que a EEUU y sus aliados, las potencias dominantes de los dos últimos siglos, se les bajen los humos. Pero están más unidos y son más poderosos económicamente que el grupo de descontentos de China. El acontecimiento que probablemente cambiaría rápidamente este equilibrio sería la decisión de EEUU de hacer añicos sus alianzas. Sería uno de los actos de autodestrucción más dramáticos de la historia mundial. El bloque de China tardaría mucho más tiempo en superar al de EEUU en todos los aspectos relevantes de peso económico. Puede que nunca lo haga.
¿Subirá la Bolsa americana otro 20% en 2024? Financial Times (28 de Noviembre)
Los cantos de sirena de Wall Street vuelven a oírse en las oficinas de los inversores institucionales de todo el mundo, justo cuando se empieza a dar carpetazo al ejercicio 2023 y hay que pensar en las posiciones para el próximo año.
Ante esta etapa de decisiones, los analistas de varios grandes bancos de negocios están recomendando destinar más dinero a la Bolsa estadounidense, frente a parqués como el europeo (afectado por las tensiones geopolíticas y un débil crecimiento) o el japonés (tras su fuerterally de este año).
Ayer mismo, Deutsche Bank y Banf of America lanzaron sus informes de previsiones para 2024, con una clara preferencia por las cotizadas de Wall Street.
Dos razones básicas explican esta apuesta. Por un lado, los analistas entienden que si el parqué estadounidense ha resistido de una manera muy solvente el rápido proceso de subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed), solo puede quedar recorrido al alza conforme se estabilice o quizá se suavice la política monetaria.
Y en segundo lugar, el auge de la inteligencia artificial puede beneficiar sobre todo a las grandes tecnológicas que dominan el mercado de capitales estadounidense.
“El optimismo con la inteligencia artificial puede seguir impulsando el precio de la Bolsa, especialmente en Estados Unidos, permitiendo otro año de retornos con doble dígito para el S&P 500”, afirma Neil Shearing, de Capital Economics.
En esta línea se manifiestan los estrategas de renta variable de Bank of America, que dan como precio objetivo para el S&P 500 los 5.000 puntos el próximo año, alrededor del 10% de subida desde los 4.550 puntos actuales y un nuevo récord histórico para ese índice.
“Somos optimistas no porque esperemos un recorte de tipos por parte de la Fed, sino por lo que la Fed ha logrado ya”, dice Savita Subramanian, de BofA. “Las empresas se han adaptado a los tipos más altos y a la inflación, y hemos pasado el momento de mayor incertidumbre macro”.
Pero ese optimismo se queda corto ante el que despliegan desde Deutsche Bank. El banco alemán predice un ascenso del S&P hasta los 5.100 puntos el próximo año, sin descartar que llegue a 5.500 puntos, un 20% más que ahora.
“No pensamos que las valoraciones del parqué estadounidense sean altas. Si la inflación vuelve al 2% y el crecimiento de las ganancias sigue recuperándose, los múltiplos pueden subir hasta el máximo de la horquilla [20 veces beneficios]”, afirma Bankim Chadha, analista de Deutsche.
Además, indica la entidad germana, si el S&P 500 recupera el ritmo de la tendencia alcista iniciado tras la gran crisis financiera, el índice podría llegar a los 6.000 puntos. “Por comparación, nuestras previsiones son conservadoras”.
Un punto de cautela lo pone Goldman Sachs. Considera que Wall Street mantendrá el múltiplo actual de 18 veces, y el crecimiento de ganancias de las empresas solo justifica un ascenso del S&P 500 del 4%, hasta los 4.700 puntos, “sin batir el máximo histórico de los 4.797 puntos de enero de 2022”.
Para los que ya estén preparando las órdenes de compra, hay que recordar dos incertidumbres en EEUU para el año que viene: puede haber recesión y hay elecciones presidenciales en noviembre.
Las consecuencias económicas de la guerra en Gaza. Nouriel Roubini. Profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, economista principal y cofundador de Atlas Capital Team y autor de ‘Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them’.
La brutal masacre de al menos 1.400 israelíes cometida por Hamás el 7 de octubre, y la posterior campaña militar de Israel en Gaza para erradicarlo, han introducido cuatro escenarios geopolíticos con incidencia sobre la economía y los mercados mundiales. Como suele suceder frente a semejantes perturbaciones, el optimismo puede resultar errado.
En el primer escenario, la guerra permanece mayoritariamente confinada dentro de Gaza, y no se produce una escalada regional, más allá de pequeñas escaramuzas con los representantes de Irán en países vecinos de Israel (de hecho, hoy la mayoría de los actores prefieren evitar dicha escalada). La campaña de las Fuerzas de Defensa de Israel en Gaza logra debilitar en forma significativa a Hamás, aunque con numerosas víctimas civiles, y el inestable statu quo geopolítico sobrevive. Ya desprovisto de cualquier apoyo, el primer ministro israelí, Benjamin Netanyahu, abandona el cargo, pero se afianza la oposición de la opinión pública israelí a una solución de dos estados. De modo que la cuestión palestina se sigue deteriorando; se congela la normalización de las relaciones diplomáticas con Arabia Saudí; Irán mantiene su papel de fuerza desestabilizadora en la región; y a Estados Unidos le sigue preocupando el próximo estallido.
Las consecuencias de este escenario para la economía y los mercados son ligeras. El modesto encarecimiento actual del petróleo se revierte, al no haber perturbaciones en la producción regional ni en las exportaciones del Golfo. Aunque Estados Unidos podría tratar de castigar a Irán por su papel desestabilizador en la región vedándole la exportación de petróleo, no es probable que adopte una medida de tal gravedad. Pero la economía iraní seguirá paralizada bajo las sanciones vigentes, y se profundizará su estrecha dependencia de China y Rusia.
Entre tanto, Israel sufrirá una recesión grave, pero manejable, y Europa experimentará algunos efectos negativos, conforme el ligero encarecimiento del petróleo y las incertidumbres de la guerra debilitan la confianza de empresas y hogares. La reducción de la producción, del gasto y del empleo en este escenario puede provocar ligeras recesiones en las economías europeas que hoy están estancadas.
En el segundo escenario, después de la guerra en Gaza vienen la normalización y la paz en la región. La campaña israelí contra Hamás resulta exitosa sin que aumente demasiado la cifra de víctimas civiles; y fuerzas más moderadas (por ejemplo, la Autoridad Palestina o una coalición multinacional árabe) se hacen cargo de la administración del enclave. Habiendo perdido el apoyo de casi todo el mundo, Netanyahu dimite y asume un nuevo gobierno moderado de centroderecha o centroizquierda, que se aboca a resolver la cuestión palestina y buscar una normalización con Arabia Saudí.
A diferencia de Netanyahu, el nuevo gobierno israelí no estaría abiertamente comprometido con un cambio de régimen en Irán. Tal vez consiga que la República Islámica acepte tácitamente la normalización de relaciones entre Israel y Arabia Saudí, a cambio de nuevas conversaciones para un acuerdo nuclear que incluya un alivio de las sanciones. Esto permitiría a Irán ocuparse de las reformas económicas internas que necesita con urgencia. Es evidente que este escenario tendría implicaciones económicas muy positivas para la región y para el mundo.
En el tercer escenario, la situación empeora y se convierte en un conflicto regional con participación de Hezbolá en el Líbano y tal vez de Irán. Esto puede darse de muchas formas. Una sería que Irán, por temor a las consecuencias de la eliminación de Hamás, dé vía libre a Hezbolá para atacar a Israel y así distraerlo de la operación en Gaza. Pero también podría ocurrir que Israel decida enfrentar ese riesgo lanzando un ataque preventivo de mayor envergadura contra Hezbolá. Y no hay que olvidar a los otros representantes de Irán en Siria, Irak y Yemen, ansiosos todos ellos de provocar a Israel y a las fuerzas estadounidenses en la región, como parte de sus propias agendas desestabilizadoras.
En el caso de llegarse a una guerra a gran escala entre Israel y Hezbolá, es probable que Israel también ataque instalaciones iraníes (nucleares y de otro tipo), con posible apoyo logístico de Estados Unidos. Al fin y al cabo, es de suponer que Irán (que ha dedicado ingentes recursos a armar y entrenar a Hamás y a Hezbolá) aprovechará el caos regional general para dar el último paso hacia la obtención de armas nucleares.
Si Israel (y tal vez Estados Unidos) bombardean Irán, puede haber una caída de la producción y de las exportaciones de energía del Golfo que dure meses. El resultado sería una crisis petrolera como la de los años setenta, seguida de estanflación mundial (aumento de la inflación y reducción del crecimiento), derrumbe de las bolsas, volatilidad en los rendimientos de los bonos y una huida a activos seguros como el oro. Las consecuencias económicas serían peores para China y Europa que para Estados Unidos, que se ha convertido en exportador neto de energía y puede gravar las ganancias inesperadas de los productores locales de energía para subsidiar el consumo de los hogares y de las empresas de otros sectores y así limitar el impacto negativo.
Finalmente, este escenario supone la continuidad del régimen iraní, porque muchos iraníes (incluso opositores) se unen en su apoyo frente a un ataque israelí/estadounidense. Todos los actores regionales se radicalizan y se vuelven más beligerantes, y la paz o la normalización diplomática se convierten en una quimera. Este escenario incluso puede arruinar la presidencia de Biden y anular sus posibilidades de reelección.
En el cuarto escenario, el conflicto también se extiende a toda la región, pero con cambio de régimen en Irán. Si Israel y Estados Unidos deciden atacar a Irán, pondrán en la mira no sólo las instalaciones nucleares, sino también las infraestructuras militares y de doble uso y a los dirigentes del régimen. Podría ocurrir entonces que en vez de apoyar al régimen, los iraníes (que llevan más de un año protestando por los abusos de la policía de la moral) se unan en torno a moderados como el expresidente Hassan Rouhani.
La caída de la República Islámica permitiría el regreso de Irán a la comunidad internacional. Todavía habrá una grave recesión mundial con estanflación, pero estarían dadas las condiciones para una mejora de la estabilidad y del crecimiento en Oriente Próximo.
¿Cuál es la probabilidad de cada escenario? Yo asignaría las siguientes: 50% a la continuidad del statu quo; 15% a un brote de paz, estabilidad y progreso tras la guerra; 30% a un conflicto regional; y sólo 5% a un conflicto regional con final feliz.
De modo que la buena noticia es que hay una probabilidad relativamente alta (65%) de que el conflicto no se extienda a toda la región, con lo que las consecuencias económicas serían leves o estarían contenidas. Pero la mala noticia es que hoy los mercados le están asignando un 5% de probabilidad a un conflicto regional que tendría graves efectos estanflacionarios en todo el mundo, cuando una cifra más razonable es 35%.
Esta indiferencia es peligrosa, sobre todo si se tiene en cuenta que la probabilidad combinada de que se dé algún escenario con importantes repercusiones mundiales (primero, tercero y cuarto) sigue siendo del 85%. Aunque el escenario más probable sólo suponga consecuencias leves para los mercados y la economía mundial a corto plazo, también implica la continuidad de un statu quo inestable que en algún momento llevará a nuevos conflictos.
Por el momento, las cotizaciones en los mercados apuntan a una casi perfección y se inclinan por los escenarios más moderados. Pero ha ocurrido muchas veces que los mercados evaluaron mal las grandes perturbaciones geopolíticas, y no debería sorprendernos que vuelva a ocurrir.
