Semana positiva en las Bolsas con subidas semanales de casi un 1% de todos los índices, sobre todo en Estados Unidos donde los índices están en máximos históricos, los resultados empresariales están siendo excepcionalmente buenos, el crecimiento de beneficios es el mayor de la última década y sigue sorprendiendo positivamente, pese a que los analistas han estado revisando sus estimaciones al alza de manera más brusca que nunca. El crecimiento de beneficios del primer trimestre va ser superior al 30% y se espera que en el segundo trimestre el crecimiento supere el 50%. A partir de ese momento el crecimiento de beneficios empezará a perder fuerza, a la vez que perderán “momentum” las encuestas de sentimiento empresarial, aliándose ambos efectos para provocar una corrección en el tercer trimestre del año.

Históricamente, sólo una recesión es capaz de transformar un mercado alcista en uno bajista y eso no es esperable en 2022, ni en 2023, siendo lo más probable que esa corrección del tercer trimestre sea sólo una pausa en el camino. Ahora bien, dado el nivel de valoraciones y el sentimiento de cierta euforia que se observa en el mercado, es posible que sea una corrección algo más amplia que lo que sugieren la medias históricas. La corrección vendrá acompañada de una rotación de cíclicos hacia defensivos.

Es probable que el gasto fiscal impulse aún más la recuperación europea. Hoy es la fecha limite oficial para que los países presenten planes de gasto para el fondo de recuperación y quedan 10 países por presentar.

La comisión tiene dos meses para evaluar los planes, seguido de otro mes para que los países los examinen.   Sin demoras, los planes podrían ser adoptados antes de la reunión del Ecofin del 13 de julio.

Esto en sí mismo probablemente no es una razón para la corrección del euro/dólar de este mes de abril, desde 1.1715 a 1.21, pero desde luego no hay duda de que el euro/dólar se beneficiará del hecho de que los riesgos a la baja en la zona euro están disminuyendo. Sin embargo, habrá que ver los datos de inflación para ver si la normalización de la política monetaria del BCE es inminente o no, y se encuentre más relajado sobre la subida del euro.

                                                              Euro/dólar desde el 20 de Marzo del 2021.

Reunión del FOMC: Sin Razones para Cambiar el Paso Antes de Tiempo. El “Federal Open Market Committee” de esta semana ha reconocido la clara mejoría del perspectivas económicas en Estados Unidos a la vez que insiste en la naturaleza temporal de muchos de los efectos (sobre todo los fiscales). De ahí la necesidad de mantener un política monetaria laxa, a la espera de ir recibiendo más datos que confirmen la recuperación (la inflación alcanzará el 4% en mayo, pero la media de los últimos 18 meses sigue siendo inferior al 2%). Este posicionamiento debería dar soporte al mercado y debilitar el dólar.

“Purchasing Maganer Index” (PMI): Fuerte Rebote Cíclico. Las encuestas de sentimiento empresarial denominadas PMI han salido en línea con lo esperado, con diferencias según el ritmo de vacunación de cada país (fuerte rebote en EE.UU. y Reino Unido), algo más contenido en Europa (mucho mejor el sector industrial y más moderado el sector servicios) y aún flojos en Japón. De la mano de estos indicadores, se espera un crecimiento del PIB del 11% (anualizado) en el segundo trimestre para Estados Unidos y prácticamente del 2.4% en Europa (que si anualizamos equivale prácticamente al 10%).

Fondo de Recuperación Europeo: Visto Bueno de Alemania. El Tribunal Constitucional alemán desestimó el recurso en contra del fondo de recuperación europeo, si bien no lo hace por causas jurídicas(no lo considera inadmisible, ni claramente infundado) sino por razones prácticas (el coste económico de esperar a una decisión definitiva sería desproporcionado). La noticia es positiva para la deuda periférica.

Criptodivisas. Es un mercado dominado por bitcoin y ethereum que, si bien son muy volátiles, muestran un comportamiento tendencial que puede analizarse a través del Análisis Técnico. El retorno de 8.132% que ha dado el Bitcoin en los últimos 5 años ha ido acompañado de 3 “crashes” superiores al 80% y de una alta volatilidad de corto plazo (de media, sufre una corrección del 5% cada 16 días). En términos de rentabilidad ajustada por el riesgo asumida, los resultados son comparables con lo de las grandes tecnológicas y se ha vuelto una clase de activo difícil de ignorar por su tamaño ($1.367 billones, “trillions”). Al final del mail adjunto un artículo de hoy de Jesús Sánchez-Quiñones sobre el peligro de que sea un mercado sin supervisión.

Temporada de Resultados: Continúan las Sorpresas Positivas. A pesar de unos resultados mucho mejores de lo esperado (de las 123 compañías del S&P 500 que ya han presentado resultados, el 85% ha batido expectativas) la reacción del mercado no ha sido muy favorable, con los inversores empezando a preocuparse por si la mejor parte de la recuperación ya ha pasado (sobre todo para las empresas cíclicas). Está semana es la más ajetreada de la temporada de resultados con el 45% del índice rindiendo cuentas.

Esta ha sido la segunda semana de la temporada de resultados en Estados Unidos. Han presentado resultados ya un total de 121 compañía (24% del índice), 85 durante esta semana (17% del índice), y los resultados siguen siendo muy buenos.

• Ventas: crecimiento de +5.5% vs -0.3% esperado (sorpresa positiva del +5.8%).
• Beneficios: crecimiento de +51% vs +17% esperado (sorpresa positiva del +34%).

Esta semana Julius Bäer publicó su visión de mercado para lo que queda del 2021, en el mismo analizan el crecimiento de PIB global y destacan como las diferencias regionales seguirán siendo importantes, con Estados Unidos experimentando un crecimiento acelerado, gracias a un boom de consumo provocado por unos estímulos fiscales masivos (e inmediatos), mientras que en China y Europa el crecimiento viene dirigido por la producción industrial y la inversión y será más estable y paulatino. Los mercados emergentes se quedarán por detrás inevitablemente dados sus mayores problemas para controlar la pandemia, el menor espacio fiscal que les da la necesidad de financiarse en moneda extranjera.

En dicho informe se menciona que la dinámica de inflación sigue muy de cerca a la del PIB debido a las bajísimas bases de comparación y a los cuellos de botella creados por el bloqueo de las cadenas de producción globales (y que no se desharán completamente hasta 2022). Todos los Bancos Centrales son conscientes de las naturaleza transitoria de estos efectos y se han comprometido a mirar más allá y no subir tipos. Será necesario que veamos presiones inflacionistas persistentes más allá de la mitad de 2022 para que los Bancos Centrales cambien el paso.

Según los estrategas de Julius Bäer la renta variable sigue marcando nuevos máximos históricos a pesar de todas las preocupaciones:

• La alta inflación provocará un endurecimiento de la política monetarias.
  • Las valoraciones son excesivas y hacen a la renta variable aún más sensible a las subidas de tipos. Cierto que las valoraciones se sitúan en el decil más alto de las últimas 3 décadas, pero el fuerte rebote de los beneficios empresariales post-pandemia las normalizará. Por otro lado, la prima de riesgo de la renta variable sobre la renta fija sigue siendo superior a la media histórica del 3%, lo que no apuntaría a un exceso de valoración. Históricamente, la correlación entre tipos de interés y bolsa sólo se vuelve negativa cuando los tipos de interés superan el 4%, mientras que la correlación es positiva cuando las subidas de tipos se deben a mejores perspectivas de crecimiento.
  • Dada la fuerza de la subida de bolsa en este comienzo de año cada vez es más probable que veamos una corrección en la segunda mitad del año, pese a lo cual, sigo pensando que hay que estar invertido en renta variable en el medio plazo.
  • Los mayores tipos de interés han ido provocando una rotación desde los “ganadores de la crisis” hacia los sectores más cíclicos que pensamos que ya está muy avanzada: hemos ido rebajando nuestra recomendación sobre industriales y materiales, pero seguimos viendo valor en pequeñas compañías, en consumo defensivo que se ha quedado muy rezagado y mantenemos el sector salud como nuestro sector defensivo favorito (valoraciones razonables y buen perfil de crecimiento)

Importante esta semana:

Esta mañana se ha publicado el dato del PIB del primer trimestre del año en España. La economía española se contrajo un 0,5% durante el primer trimestre de 2021, con lo que, después de dos meses de avances, el Producto Interior Bruto volvió a contraerse como consecuencia de la crisis desatada por el coronavirus y, más concretamente, por las restricciones impuestas por el Gobierno. «El PIB español registra una variación del 0,5% en el primer trimestre de 2021 respecto al trimestre anterior en términos de volumen. Esta tasa es cinco décimas inferior a la registrada en el cuarto trimestre de 2020. La variación interanual del PIB se sitúa en el -4,3%, frente al -8,9% del trimestre precedente«, explica el Instituto Nacional de Estadística (INE) en el avance de la Contabilidad Nacional.

Los fondos europeos elevarán hasta un 10% el PIB de España, según ha publicado en un informe esta semana la agencia de calificación crediticia S&P. España, junto con Italia, será el país que más se beneficie del desembolso de los fondos europeos, recibiendo un montante de 72.000 millones en ayudas directas. Además, según un informe de S&P, el crecimiento del PIB acumulado por España entre 2021 y 2026 será del 10,1%, frente al 1,2% de Alemania, al 2,7% de Francia o el 6,3% de Italia. El cálculo se basa en un escenario optimista del 91% de absorción de las ayudas recibidas, a pesar de que España se sitúe a la cola en la absorción de fondos europeos durante los últimos años.

El PIB de Estados Unidos creció un 6,4% (en tasa anualizada) durante el primer trimestre del año, algo por encima de las expectativas del mercado. Entre los componentes de la demanda, el protagonismo correspondió al Consumo Privado (que representa un 68% del total) que experimentó un crecimiento del 10,7%. Más concretamente, el gasto de los consumidores en bienes aumentó un 23,6%, mientras que el gasto en servicios creció a una tasa más modesta del 4,6%. A medida que el avance en la vacunación permita abrir cada vez más la economía, podemos esperar una aceleración del gasto en servicios en los próximos trimestres.

También es interesante reseñar que el crecimiento del PIB americano habría sido significativamente más alto de no ser por la caída de los inventarios, que restaron 2,6 puntos a dicha tasa. A la inversa, la reposición de estos inventarios puede ser otro factor que impulse el crecimiento durante los próximos meses.

En Europa, los indicadores publicados también invitan al optimismo. Destacamos el Índice de Confianza Económica de la zona Euro (indicador mixto que refleja tanto la confianza de empresarios como de consumidores) que alcanzó en abril un registro de 110,3, frente a un nivel anterior de 100,9 y una expectativas de 102,2.

También en Europa se publicaron datos de precios, que permitieron constatar un sensible aumento de la inflación. En particular, los precios de importación en Alemania registraron un alza del 6,9% en tasa interanual, mientras que la inflación en España alcanzó el 2,2% en abril frente al 1,3% del mes anterior.

La fortaleza de estos datos hizo repuntar los tipos de interés a largo plazo, tanto en Estados Unidos como en Europa, si bien es cierto que en la parte final de la sesión americana de ayer los tipos se relajaron sensiblemente. El bono del Tesoro americano a 10 años cerró finalmente en niveles de rendimiento del 1,64%.

Esta relajación final de los tipos largos y  algunos resultados empresariales publicados impulsaron las bolsas en Estados Unidos hacia nuevos máximos históricos. Entre los resultados  publicados destacan los de Facebook y Amazon, que superaron ampliamente las expectativas de ingresos y beneficios.

En su reunión del miércoles la Reserva Federal americana no realizó cambios significativos en su comunicado más allá de reconocer el mayor dinamismo de la actividad y de la inflación, aunque remarcó la transitoriedad de esta última. Mientras, Powell volvió a insistir en su comunicado que todavía no es momento para discutir un posible tapering (rebajar los paquetes de compra de activos). La Fed compra deuda a un ritmo de 80.000 millones de dólares mensuales en deuda y 40.000 millones de dólares en MBS y según la previsión media de tipos de interés de sus miembros en la reunión de marzo no subirá los tipos hasta 2024.

También el miércoles destacó la comparecencia de Joe Biden y sus declaraciones sobre la recuperación económica de Estados Unidos. El presidente de Estados Unidos declaró que el país ha pasado por lo peor de la pandemia y prometió subidas de impuestos, entre ellos el aumento de un 7% en el Impuesto de Sociedades y la vuelta al 39,6% de tributación para los ciudadanos con rentas de 400.000 dólares o más. Biden pone en manos de las empresas y del 1% de la población que reciben dichas rentas la financiación de sus proyectos de infraestructuras, educación y prioridades democráticas. Entre estos proyectos de Biden para Estados Unidos se encuentran el paquete de 2 trillones de dólares para infraestructuras y el paquete de 1,8 trillones para las familias, cuidado de los niños y la universidad comunitaria gratuita. Todo esto sin olvidar el gran plan de rescate de 1,9 trillones de dólares. Dice el presidente que estas medidas son justas, van a crear millones de empleos y hacer crecer la economía, destacando el consistente plan de vacunación americano, que soportó el plan económico y hasta superó las expectativas yendo mejor de lo esperado. Ese día las Bolsas americanas cerraron de nuevo en máximos históricos impulsadas principalmente por las compañías tecnológicas

En Italia Mario Draghi presentó esta semana un plan de 248.000 millones de euros para modernizar el país. El primer ministro italiano presentó el lunes en la Cámara de diputados el Plan de Recuperación, que movilizará un paquete de 248.000 millones de euros y plantea reformas en cuatro materias: fiscalidad, justicia, administración pública y competencia. El plan incluye un borrador de reforma fiscal, que se presentará a finales de julio, para simplificar la tributación y reducir gradualmente la carga impositiva. El plan se financiará principalmente con 191.500 millones de euros de los fondos europeos, mientras que lo restante provendrá de recursos propios tras la nueva desviación presupuestaria de 40.000 millones aprobada a mediados de mes.

El petróleo subió de nuevo esta semana gracias a la confianza en la demanda de la OPEP y sus aliados, a pesar de la amenaza de la crisis de Covid-19 en la India y materias primas como la plata y el cobre reanudaron las subidas.

Respecto a la vacunación los datos a 28 de Abril son los siguientes:

FAES FARMA (Tenemos una exposición del 1,87%):

Ha publicado resultados del 1T21 esta mañana, logrando un beneficio récord de 21,5 millones de euros hasta Marzo

Entre enero y marzo, los ingresos Faes Farma bajaron un 14,4%, hasta los 104,9 millones de euros, por el efecto «acopio» producido el año pasado a causa del Covid, como ya comentamos la semana

En el primer trimestre de este año se ha registrado una reducción importante de sus ventas a Taiho (Japón) por el exceso de stock derivado de 2020.

El resultado bruto de explotación (EBITDA) del grupo ascendió a 29,8 millones de euros, un 1,6% menos que en el primer trimestre de 2020, mientras que el resultado neto de explotación (EBIT) se situó en 25,9 millones de euros, un 0,2% más que en los tres primeros meses del año pasado.

Las perspectivas para el resto del año son bastante positivas fundamentalmente por el crecimiento inorgánico que esperan en Latam después de la compra de Global Farma además de por el crecimiento que tendrán este año las ventas de Calcifediol y Mesalazina que compensarán la posible caída en ventas de Bilastina.

ENCE (tenemos una exposición del 2,85% en la SICAV):

Ence publicó el martes por la tarde los resultados correspondientes a 1T2021 en línea con las estimaciones de los analistas en ventas y EBITDA y ligeramente por encima del consenso en resultado operativo.

Las ventas mostraron una caída del 9% interanual, reduciéndose tanto en celulosa, -11%, como en energía, -3%, penalizadas fundamentalmente por las paradas técnicas en las plantas de ambos negocios.

A nivel EBITDA, se mantiene constante en términos interanuales en el consolidado, 16,7 millones de euros, creciendo un 52% en celulosa hasta 8,2 millones y cayendo un 24% en energía, debido a la mejora en los precios de venta de ambos negocios, por lo que, pese a la caída en ventas, los analistas ven mejora de márgenes en celulosa, donde se mantenían deprimidos durante el último año por los bajos precios de la materia prima, mientras se reducen en energía tras la venta de la planta termonsolar de Puertollano.

En la parte baja de la cuenta, cierta mejora en el resultado financiero apoya ligeramente un resultado neto que continúa en negativo, con una pérdida en el trimestre de 9,8 millones, de los cuales -8,3 millones corresponden a celulosa y -3,7 millones de euros a energía.

Con estas cifras y tras la venta del 49% de energía y la planta de Termollano, la deuda financiera neta queda en 227,5 millones de euros vs 534millones en 1T20 (3,1x DN/EBITDA), de los que 74,8 millones corresponden a celulosa y 152,7 millones a renovables. El incremento de 49 millones de euros de deuda financiera neta responde a la reducción de 20 millones en la disposición de líneas de «factoring» y al pago de 28 millones relacionados con inversiones del Plan Estratégico efectuadas en ejercicios anteriores.

Resultados esperados en los que la sorpresa positiva vino por la solidez en el negocio energético, donde el EBITDA comparable mejoró un 13% interanual, hasta los 9 millones, impulsado por el incremento del 29% en el volumen de generación de Energía Renovable y la mejora del precio regulado de venta. En el lado negativo, el aumento en cash cost, +2% interanual, lógico por el aumento en los precios de la madera y la menor dilución de costes fijos derivada de las paradas de mantenimiento, pero por encima de nuestras estimaciones por unos mayores costes de transformación y fletes.

Muchos analistas del sector están ya incrementando sus previsiones para el precio de la celulosa, y se espera que a finales de año esté a 990 dólares la tonelada, casi en máximos históricos.

Con las nuevas subidas de los precios de la pulpa y los resultados del 1T21 Bestinver ha actualizado su valoración de Ence con un precio objetivo (en su escenario base) de 5,50 euros (potencial del 37,5% respecto a su valor de mercado) por acción.

Uno de las principales fortalezas de Ence es que después de la venta de su negocio re renovables ha reducido su deuda con un ratio de deuda neta sobre EBITDA muy por debajo del sector.

En la conferencia de resultados para analistas e inversores destacaría lo siguiente:

No esperan una decisión judicial sobre el proceso de Pontevedra en el corto plazo y, en cualquier caso, continúan descontando un proceso largo con recursos a instancias superiores que duren varios años. Igualmente, respecto a la información aparecida en prensa acerca de posibilidad de trasladar la planta a otra localización, confirmaron que no es su escenario base.

Respecto al negocio renovable, la contribución de las nuevas plantas de Huelva y Ciudad Real compensaron la desconsolidación de la termosolar de Puertollano, pero la menor retribución llevó a una caída en ventas del 3% y del 24% en EBITDA, que mejoraría un +13% en términos comparables. La mala noticia fue el anuncio de una avería detectada en el generador de la planta de Huelva 50MW que tardará cerca de 12 semanas en repararse, con un impacto neto esperado en EBITDA anual entre 1 y 3 millones de euros.

En cuanto al desarrollo de su plan estratégico y aumentos de capacidad en ambos negocios, no ofrecieron mayor visibilidad. Continúan avanzando en la obtención de permisos para desarrollar el pipeline renovable a partir de 2022, mientras en celulosa esperarán al final de la pandemia antes de retomar las ampliaciones de capacidad.

Por último, reducirán deuda bruta con la caja disponible y esperan poder retomar el dividendo una vez que la Compañía vuelva a beneficios, de acuerdo con su política de repartir un payout del 50%

El Senado aprobó ayer la Ley de Cambio Climático y Transición Energética con la inclusión de enmiendas que modifican el artículo relativo a lasconcesiones en el dominio público marítimo terrestre con el fin de aclarar que no habrá efecto retroactivo.

1.- Ahora el texto se devolverá al Congreso de los Diputados para culminar su tramitación legislativa, antes de su remisión definitiva al Boletín Oficial del Estado. 2.- El Consello Consultivo de Galicia concluyó que este artículo era inconstitucional al considerar que afectaría tanto a las concesiones antes de que la norma entre en vigor como a los actos que se hubieran dictado bajo la normativa anterior.

Es una noticia positiva que reduce en cierta medida la incertidumbre sobre la viabilidad de la planta de Pontevedra, la ley en su forma anterior podía dar lugar a invalidar la concesión de los terrenos sobre los que se asienta la fábrica al limitar los plazos de forma retroactiva. Pese a ello, la incertidumbre se mantendrá elevada a la espera de la sentencia de la Audiencia Nacional, e incluso después esperamos recurso a instancias superiores por lo que las dudas se mantendrán, previsiblemente, durante varios años más.

Además Eldorado ha confirmado que mantendrá sus precios en China durante el mes de mayo, mientras que en Europa los subirá 80 dólares la tonelada hasta 1.090 usd/t, en línea con el anuncio de Suzano esta misma semana.

BANCO SANTANDER (Tenemos una exposición del 2,35% en la SICAV):

El miércoles publicó resultados del 1T21 ligeramente mejor de lo esperado desde márgenes Intereses (-6,3% vs 1T20 y -7% esperado por el consenso) y comisiones (-10,7% vs 1T20 y vs -13,7% esperado). La mejor lectura viene del buen dinamismo comercial en Reino Unido, Estados Unidos y Brasil, especialmente. Ello junto a las mayores ROF del periodo explican el progreso en el PPP (+0,6% vs 1T20 y vs -6,1% de consenso) a pesar de la menor reducción de los costes a la prevista (-8,2% vs 1T20 y vs -9,1% de consenso). Los analistas creen que el Santander capturará en los trimestres sucesivos las nuevas sinergias procedentes de Europa (unos 1.000 millones de euros) con unos gastos de reestructuración asociados de entre 1.500 millones euros y 1.700 millones.

Sin dudas, han sorprendido en CoR en todas las divisiones principales (España, Brasil, EE.UU.) hasta referencias de 108 pb vs 128 pb en 4T20. Se pone de manifiesto así el buen desempeño de la calidad crediticia, junto con una buena evolución de las moratorias y un ratio de NPLs que se mantiene por el momento estable en un 3,20%. El Santander ha alcanzado un Beneficio Después de Impuestos subyacente de 2.138 millones de euros, un +41% vs consenso. Por la parte baja de la cuenta se contabilizan 550 millones de euros de gastos de reestructuración. Santander ya se habría contabilizado entre el 4T20 y el 1T21 la práctica totalidad de los mismos.

El CET 1 se sitúa en un 12,30% vs 11,89% FL (12,34% y 11,89%, respectivamente en 4T20), reservando el 40% de pay-out y habiéndose contabilizado unos -13 pb de ajustes regulatorios y a pesar de los gastos de reestructuración.

Todo ello, hace que sería previsible esperar revisiones de estimaciones al alza por parte de los analistas, dado que en la actualidad el consenso tiene en la actualidad un BDI subyacente para el 2021 de unos 5.700 millones de euros y todo apunta a que puedan alcanzar una referencia por encima de los 7.000 millones y guidance actual de 6.500 millones de euros. Ello supondría un +22%.

De hecho durante la semana la mayoría de los analistas que cubren el Banco Santander han estado subiendo sus estimaciones:

• Societe Generale subió su recomendación a 3,5 euros por acción desde 3,3
• Mediobanca a 3,5 desde 3,2
• KBW a 4,1 desde 3,75
• HSBC a 3,6 desde 3,5
• Barclays a 3,4 desde 3,1
• Morgan Stanley a 3,80 desde 3,70.
• RBC a 3,30 desde 3,10
• BNP Exane a 3,50 euros por acción desde 3,30 euros que tenía antes de la publicación de resultados del 1T21.

Desde los 41 analistas que cubren la acción del Banco Santander 16 la tienen con recomendación de Compra, 11 en mantener y 4 en Vender.

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De Monedas Virtuales a Divisas Digitales. Jesús Sánchez-Quiñones

Cuando un activo se convierte en extremadamente popular, los volúmenes negociados del mismo adquieren un tamaño considerable y se producen fraudes de elevado importe que afectan a miles de personas, inevitablemente la regulación no tarda en aparecer.

En el caso de las criptomonedas se dan todas las circunstancias para que su negociación y custodia se conviertan en actividades reguladas. La capitalización del bitcoin, o valor de todos los bitcoins emitidos, supera el billón de dólares (trillón americano) a día de hoy. Las diez principales criptomonedas valen en conjunto 1,7 billones de dólares, un 25% más que el PIB de España. El volumen negociado en un solo día en estas diez criptomonedas se acerca a un cuarto de billón de dólares. Las cifras son suficientemente elevadas como para llamar la atención de los reguladores.

Fuente: https://www.coingecko.com/es

A todo lo anterior, hay que añadir el goteo de escándalos y fraudes en algunas plataformas de criptomonedas carentes de regulación. El último evento, este mismo mes, ha sido el cierre por presunto fraude de dos plataformas turcas de criptomonedas, Thodex y Vebitcoin, con pérdidas estimadas de más de US$2.000 millones y más de 390.000 afectados.

En la coyuntura turca actual, con nueve años consecutivos de depreciación de su moneda y con una inflación del 16,2% al mes de marzo, se dan todos los ingredientes para que miles personas sitúen sus ahorros en criptomonedas. El objetivo buscado es intentar huir de la pérdida de poder adquisitivo de los ahorros en liras turcas. Para muchos de ellos la pérdida ha sido total.

Las autoridades turcas han tomado cartas en el asunto prohibiendo a las entidades financieras realizar transacciones o transferencias con cualquier plataforma de criptomonedas. El propio banco central turco reconocía que la compra de criptomonedas se estaba utilizando para sacar dinero del país, desestabilizando su balanza de pagos.  

Europa no ha esperado demasiado para empezar a regular las criptomonedas, denominándolas «monedas virtuales». De hecho, España acaba de publicar un Real Decreto Ley que transpone una directiva europea recogiendo la primera regulación relevante sobre las «monedas virtuales», sobre el cambio entre monedas virtuales y monedas tradicionales (monedas fiduciarias) y sobre los depositarios de estos activos (monederos electrónicos).

Por primera vez se da una definición oficial a las criptomonedas, denominándolas monedas virtuales: «aquella representación digital de valor no emitida o garantizada por un banco central o autoridad pública, no necesariamente asociada a una moneda legalmente establecida y que no posee estatuto jurídico de moneda o dinero, pero que es aceptada como medio de cambio y puede ser transferida, almacenada o negociada electrónicamente«.

Con esta definición queda claro que son activos «virtuales», sin respaldo real y que no se pueden considerar dinero. Por lo tanto, cualquier pago realizado con una moneda virtual (p.ej. bitcoin) llevará aparejado para el pagador una plusvalía si el valor del bitcoin cuando lo vende es superior a su valor de adquisición. Cuando Tesla anuncia que sus coches se podrán pagar con bitcoins, debería recordar al comprador que dicho pago implica a efectos fiscales vender los bitcoins y pagar impuestos por la plusvalía que se haya podido generar. Por lo tanto, para el comprador de un Tesla le da lo mismo vender los bitcoins y con los dólares (o euros) pagar el coche, que pagarlo directamente con bitcoins.

La regulación introducida en el cambio de monedas virtuales a monedas fiduciarias y viceversa, pretende taponar el riesgo de posible blanqueo de capitales en dichos movimientos y de evasión de impuestos en las posibles plusvalías generadas. En este sentido, los depositarios de este tipo de activos, conocidos como custodios de monederos electrónicos o digital wallets, a partir de ahora estarán regulados.

Aunque la inmensa mayoría pueda considerar que las criptomonedas, perdón, monedas virtuales, es algo que sólo interesa y afecta a una reducida minoría, son la antesala de una explosión de activos digitales en los próximos años. De hecho, China ya ha introducido de forma experimental su «divisa digital», el e-yuan. El Reino Unido ha anunciado el estudio del lanzamiento del «britcoin», su propia divisa digital. El resto de bancos centrales, entre ellos el BCE, irán detrás.

Las implicaciones de estas divisas digitales, que poco tienen que ver con las monedas virtuales, son enormes y hasta cierto punto preocupantes por el grado de control que se puede llegar a ejercer sobre los ciudadanos. Este análisis lo dejamos para futuras semanas.

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Buen fin de semana.

Pese a que el IBEX fue uno de los peores índices del viernes, terminó la semana sin caídas, frente al EuroStoxx 50 que perdió un -0,5% o el Dax alemán que se dejó un -1,2%.

Por el lado macro, como comenté el viernes, en Eurozona los PMIs repuntaron por encima de lo esperado, tanto el de Servicios (que vuelve a terreno compatible con el crecimiento) como el de Manufacturas.

En Alemania, los verdes alcanzan récord de apoyo en las encuestas (28% vs 27% CDU/CSU) mientras que el Gobierno apunta a una reapertura para finales de mayo.

En Estados Unidos los PMIs también avanzaron (el de Manufacturas menos de lo esperado y el de Servicios más de lo previsto). Al mismo tiempo, la venta de viviendas nuevas de marzo crecieron más de lo esperado hasta máximos de los últimos 15 años.

En materia de vacunas, se reanuda la administración de la vacuna de Johnson & Johnson en EEUU, tras la decisión de FDA y CDC, aunque con  advertencia sobre efectos secundarios (trombos). Aunque en el caso de EEUU la dependencia de la vacuna de J&J es menor que en Europa, la decisión es relevante a nivel global dado su carácter monodosis y con una logística más sencilla que otras vacunas.

La temporada de resultados 1T21 cobrará ritmo esta semana tanto en EEUU (40% del S&P) como en Europa y España. Hasta el momento, el tono ha sido positivo, con un 25% de las compañías del S&P 500 ya publicadas, un 77% bate las estimaciones de consenso en ventas y un 85 % en BPA, con subidas del +6% y +54% respectivamente. El mercado descuenta avances  en 1T21 para el conjunto del S&P del +10% en ingresos y +34% en BPA

Las bolsas europeas hoy abrirían planas pero con cierto sesgo alcista con un buen comportamiento de los sectores de consumo a la espera del posible impacto en las compañías de turismo (hoteles y líneas aéreas) con el adelantamiento del objetivo de vacunación en Europa, que ahora espera llegar a un 70% en julio. Mientras la UE permitirá el turismo de estadounidenses en verano con vacunación.

El dólar vuelve hoy a cotizar por encima del nivel de 1,21 dólares por euro, nivel que no veíamos desde Febrero. Tanto la divisa como los bonos soberanos son los activos que más volatilidad están teniendo estas últimas semanas.

Gráfico euro/dólar últimos 6 meses.

Gráfico bono a 10 años americano últimos 6 meses.

Lo más importante de la semana pasada en Europa, además de los PMIs, fue la reunión del Banco Central Europeo, aunque tampoco se esperaban novedades de relieve después de que en la conferencia de marzo se anunciase la decisión de incrementar de manera significativa el volumen de compras bajo el PEPP para el 2T21. Dicha visión se vio confirmada y lo más interesante de las palabras de Lagarde fue contar el número de veces que mencionó el término “condiciones de financiación favorables”, ya que sin duda se trata de un elemento capital para la Autoridad Monetaria. El problema reside en que no deja de ser un término un tanto abstracto en la medida que engloba una gran cantidad de variables y, por lo tanto, valorar cuál ha sido el comportamiento de las mismas desde la última acción efectiva del BCE (marzo de este año) no deja de ser una tarea compleja. En este sentido, si nos fijásemos en el desarrollo de una curva de gobierno sintética de la UME confeccionada a partir del grueso de las principales referencias europeas, veríamos que se ha producido un leve tensionamiento de los tramos largos, lo que probablemente no sea el escenario ideal, aunque tampoco supone ningún cataclismo, si la pauta de recuperación de la Zona Euro evoluciona como se espera.

Si, por el contrario, centrásemos nuestra atención en los spreads del crédito privado, veríamos una evolución bastante favorable, con unos niveles similares a los que había antes de la crisis y con una tendencia de mayor reducción en los selectivos High Yield en el pasado más reciente.

Feliz lunes y buena semana a todos!!

Semana de mucha volatilidad, en renta variable, en divisa, en bonos… en el año la Bolsa americana lleva una rentabilidad del 10%, Europa cerca de un 12% y España de nuevo se queda a la cola con un 6% de rentabilidad en el año… el petróleo ha subido en lo que llevamos de año un 27%, y el bono americano vuelve a estar a 1,50% después de haber estado al 1,74% hace un par de semanas.

Después de los datos de PMI que hemos conocido esta mañana y que luego paso a comentar nos plantemos la pregunta que surge todos los años desde hace una década… ¿Le toca recuperar ahora a Europa?

El último dato disponible de ventas minoristas de la Eurozona de Febrero reflejó una caída del 3,4% en términos interanuales y muestra una recuperación económica retrasada respecto a Estados Unidos, a pesar de ello, la evolución de la bolsa europea desde el pasado mes de Noviembre es muy similar a la estadounidense. El mercado sigue anticipando que la coyuntura actual de la economía estadounidense se producirá en Europa en los próximos meses a medida que la campaña de vacunación permite la progresiva reapertura de la efectividad de consumo social.

El movimiento reciente de los tipos de interés y el euro puede verse como una señal en este sentido. En las últimas semanas el euro se está recuperando con claridad frente al dólar, pasando del 1,17 al 1,20 y se ha reducido ligeramente el diferencial de tipos reales entre ambas divisas. Parece razonable asumir que, desde los niveles actuales, existe un mayor potencial de recuperación de las rentabilidades a largo plazo en el euro que en el dólar, en el que este movimiento ya se ha producido al menos en parte. Si el fin de los confinamientos trae una mayor dinamización de la economía de la Eurozona, este incipiente movimiento podría ampliarse en los próximos meses.

En la bola hemos vuelto a un entorno más equilibrado en el que se observa una subida sincronizada.

Se está demostrando cómo en Israel según se van alcanzado una vacunación total de la población los casos nuevos de coronavirus están desapareciendo. Este es un buen ejemplo para estar confiados que según se vaya alcanzando un porcentaje elevado de población vacunado la economía se recuperará con fuerza.

El siguiente gráfico muestra cómo Europa continúa quedándose atrás en la vacunación, y es un hecho que puede provocar que esa recuperación de Europa de la que hablaba, en términos relativos, antes no se produzca en el corto plazo.

He vuelto a actualizar las previsiones de los bancos respecto al euro/dólar, en general hay una tendencia de apreciación del dólar, tenemos el valor medio para final de año en 1,22 cuando hace unas semanas estaba en 1,25 . Yo en general veo las previsiones y el consenso de mercado pero tampoco me fio mucho de ellas, ya que se suelen equivocar…

Poll Summary – Poll Date: 31-Mar-2021
	1M	3M	6M	1Y
Effective Date	30-Apr-2021	30-Jun-2021	30-Sep-2021	31-Mar-2022
Median	1,1800	1,1900	1,2050	1,2200
SmartEstimate®	1,1840	1,1997	1,2145	1,2188
Predicted Surprise	+0,0040	+0,0097	+0,0095	-0,0012
Mean	1,1852	1,1969	1,2068	1,2159
Mode	1,1900	1,1700	1,2100	1,2500
Min	1,1600	1,1500	1,1300	1,1000
Max	1,2300	1,2600	1,2800	1,3200
Standard Deviation	0,0145	0,0281	0,0395	0,0501
Forward Outright	1,1890	1,1905	1,1929	1,1985
# Forecasters	51	68	66	65
Contributor Data
Contributor	1M	Rank	3M	Rank	6M	Rank	1Y	Rank
Barclays	N/A	9	1,1600	9	1,1500	—	1,1300	—
Citigroup	1,1800	—	1,1900	—	1,1900	4	1,1700	—
DZ Bank	1,1900	—	1,2300	—	1,2800	—	1,2500	—
Deutsche Bank	1,2000	—	1,2500	17	1,2800	—	1,3000	—
Rabobank	1,1900	—	1,2100	—	1,2100	—	1,1800	11
Wells Fargo	1,1800	15	1,1600	—	1,1400	12	1,1500	15
ZKB	1,1700	11	1,2000	—	1,2500	7	1,2300	14
Continuum Econ	N/A	—	N/A	16	N/A	6	N/A	—
Julius Baer	1,2300	—	1,2500	10	1,2600	—	1,2800	6
MEDIA	1,1800		1,1900		1,2100		1,2200

En Estados Unidos el IPC aumentó un 0,6% el mes pasado, lo que llevó la tasa de inflación al 2,6% interanual (tasa subyacente del 1,6% interanual). Los precios de la energía aumentaron más del 9%, las tarifas de los hoteles subieron casi un 4% mientras que los seguros de automóviles aumentaron más del 3%. A medida que la economía se reabre, se espera que la demanda reprimida de servicios y la escasez de oferta se sumen a los efectos básicos para forzar un aumento de la inflación en el corto plazo. Sin embargo, lo que le importa al mercado es cómo se compara esta realidad con las expectativas. Se ha notado varias veces que las expectativas de inflación se han movido en una cantidad muy sustancial en los últimos 12 meses aproximadamente. De hecho, la tasa de equilibrio de dos años ha aumentado de alrededor del -0,5% en abril de 2020 al 2,7%. Ese cambio de 3% en las expectativas es el más grande que podemos encontrar históricamente. Las expectativas de inflación a largo plazo (10 años) han aumentado, pero no tanto (alrededor del 1,75%) y apenas se han movido en las últimas semanas. Las fuerzas seculares de desinflación a largo plazo permanecen en su lugar. Los efectos de la globalización, la tecnología, la demografía y la desunionización no se han revertido y es probable que la inflación se mantenga baja a largo plazo.

La semana pasada la OPEP elevó sus previsiones para la demanda mundial de petróleo del 2021 en 190.000 barriles por día a un promedio de 96,46 millones por día, lo que implica un crecimiento de aproximadamente seis millones por día desde 2020. Al mismo tiempo, la OPEP redujo las perspectivas para este trimestre en 520.000 barriles por día, esto se vio compensado por un impulso proporcional al cuarto trimestre. Claramente la demanda de petróleo se verá incrementada a medida de la reapertura de las economías.

Además la OPEP dijo que “la gran incertidumbre que rodea la frágil recuperación del impacto sin precedentes del Covid-19 continúa requiriendo un atento monitoreo de la evolución del mercado, a pesar de las amplias medidas de estímulo y las primeras señales de un retorno a la normalidad”.

En Estados Unidos el programa de Biden (Build Back Better) compuesto por 3 paquetes (1,9 billones del plan de rescate fiscal lanzado en Marzo, el nuevo plan de infraestructuras y el American Family Plan) son un nuevo cañonazo de estímulos para la economía norteamericana que, desde la llegada de la crisis del Covd-19, ya suma estímulos gubernamentales por encima del 25% de su PIB.

Estos estímulos ayudarán a que Estados Unidos sea quien lidere este año la recuperación económica con un crecimiento cercano al 7%. El problema es si estas ayudas billonarias no comprometen el futuro margen de maniobra de Estados Unidos con el mayor déficit público del mundo (15% del PIB).

Para financiar este crecimiento del déficit serán necesarios más de los 2,75 billones de dólares que Biden dice que conseguirá recaudar durante los próximos 15 años con sus subidas de impuestos. La administración de Biden subirá el impuesto de Sociedades (del 21% al 28%), revirtiendo parte de la bajada que Trump implementó desde una tasa del 31%.

Estados Unidos necesita inversión en infraestructuras, sólo para alcanzar la tendencia de los 30 años anteriores requerirá 1,3 billones de dólares adicionales, particularmente en áreas como transporte de superficie y autopistas.

Las pequeñas y medianas compañías lo están haciendo mejor en Bolsa beneficiándose más de la recuperación cíclica que las grandes. Este comportamiento seguirá dándose, en mi opinión, a medida que la economía se vaya normalizando y con la llegada de las reaperturas, ya que las compañías medianas y pequeñas son las que más han sufrido en la crisis. La recuperación de estas compañías se encuentra en una fase incipiente y todavía queda margen de mejora. En Europa los beneficios están aún un 46% por debajo que antes de la pandemia, mientras que en Estados Unidos sólo les queda un 20% por recuperar.

Ahorros de 5,4 billones de dólares, la gran esperanza de la recuperación

Los hogares a nivel global acumulan una suma de dinero adicional equivalente al 6% del PIB mundial desde que empezó la pandemia el año pasado.

Los consumidores de todo el mundo han ahorrado 5,4 billones de dólares (4,5 billones de euros) más desde que empezó la pandemia y muestran una confianza cada vez mayor sobre las perspectivas económicas, lo que allana el camino para que se produzca un fuerte repunte del gasto a medida que las empresas reabran.

Los hogares mundiales acumularon el exceso (definido como el ahorro adicional comparado con el patrón de gasto en 2019, y equivalente a más del 6% del producto interior bruto global) al final del primer trimestre de este año, según los cálculos de la agencia de ráting Moody’s.

La incipiente confianza de los consumidores sugiere que los compradores estarán dispuestos a gastar una vez más tan pronto como reabran las tiendas, bares y restaurantes cuando se relajen las restricciones para controlar la propagación del virus. En el primer trimestre de este año, el índice global de confianza de los consumidores de Conference Board alcanzó su nivel más alto desde el inicio de la serie histórica en 2005, con significativas mejoras en todas las regiones del mundo.

Mark Zandi, economista jefe de Moody’s Analytics, señala: “La combinación de la considerable demanda contenida y el exceso de ahorro provocará un repunte del consumo en todo el mundo a medida que los países se aproximen a la inmunidad de rebaño y abran”. Si los consumidores gastan alrededor de un tercio de su exceso de ahorro elevarían la producción global algo más de dos puntos porcentuales este año y el próximo, según las estimaciones de Moody’s.

A pesar de que la economía mundial registró la mayor caída de la producción de su historia moderna el año pasado, los ingresos de los hogares se han visto protegidos en gran medida por los programas públicos de estímulo sin precedentes aplicados en la mayoría de las economías desarrolladas. Los consumidores también redujeron el gasto por la alta incertidumbre sobre el empleo y los ingresos, y porque se cerraron o se aplicaron restricciones a muchas empresas de servicios. Debido a ello, la tasa de ahorro de los hogares en muchas economías desarrolladas alcanzó su nivel más alto de este siglo en 2020, según datos de la OCDE, y los depósitos bancarios aumentaron rápidamente en muchos países. Zandi explica que el exceso de ahorro fue mayor en las economías desarrolladas, sobre todo en Norteamérica y Europa, donde se han aplicado confinamientos generalizados y el gasto gubernamental ha sido elevado.

Moody’s calcula que, sólo en EEUU, los hogares han acumulado más de 2 billones de dólares de ahorros adicionales. Y esto antes de contarse las gigantescas transferencias del programa de estímulo de 1,9 billones de dólares del presidente Joe Biden. Sumado todo, basta para fomentar un “largo periodo de fuerte consumo”, según afirma Krishna Guha, economista de la firma de asesoramiento sobre banca de inversión Evercore ISI.

Silvia Ardagna, economista de Barclays, prevé “una aceleración muy rápida del gasto de los hogares este año” en EEUU y “en menor medida” en Reino Unido, aunque advierte “que el proceso más lento de vacunación en Europa puede implicar que la demanda acumulada no se materialice en la eurozona” en los dos próximos trimestres.

Adam Slater, economista jefe de Oxford Economics, explica: “Si el exceso de ahorro está en posesión principalmente de los hogares más ricos y se trata como un aumento de la riqueza y no como un incremento de los ingresos, cabría esperar un nivel mucho más bajo de gasto [adicional]”.

Casi tres cuartas partes de los hogares británicos que comunicaron un aumento de los ahorros planean mantenerlos en sus cuentas bancarias, según el Banco de Inglaterra. Otros prevén destinar sus ahorros a pagar deudas, invertir o añadirlo a sus pensiones.

Esto se corresponde con los hallazgos de Conference Board, que mostraron incrementos de dos dígitos porcentuales en la proporción de consumidores que aumentaron sus ahorros e inversiones en acciones en el primer trimestre de 2021 en comparación con el mismo periodo del año previo.

La señal que avisa de una posible corrección de la Bolsa:

Se acerca el mes de mayo, y los inversores empiezan a preguntar si es momento de reducir posiciones en Bolsa, recogiendo los beneficios tras las subidas de los últimos meses (“sell in May and go away”) “Cada vez estamos escuchando más comentarios sobre una corrección inminente”, admite Mislav Matejka, estratega de JPMorgan. “Entre las preocupaciones del mercado figuran la subida de impuestos en EEUU, retrasos en las vacunas en Europa, o simplemente la creencia de que los mercados han ido demasiado lejos”.

Algunos indicadores empiezan a estar en rojo, caso de la relación inversa entre el oro y el cobre. En los momentos de mayor miedo por el futuro económico, el precio de las onzas se dispara (sucedió con la pandemia del Covid en 2020), y el cobre baja por la menor demanda. Ahora sucede lo contrario, el oro pasa horas bajas, mientras que el cobre está disparado por la expectativa de recuperación.

“El ratio entre el oro y el cobre se ha desplomado, sugiriendo que el sentimiento del inversor ha pasado del miedo a la complacencia”, señala Matejka. De hecho, está en mínimos desde 1990. En ocasiones anteriores, cuando esto sucedió, suele ser una señal de pico del mercado y el S&P 500 pasa 6-12 meses de ajuste.

Pese a estas circunstancias, los analistas creen que las Bolsas todavía pueden resistir varios meses más. “Aunque reconocemos que, técnicamente, hay potencial para una corrección, no reduciríamos la exposición a la Bolsa en un horizonte de 6-9 meses”, afirma JPMorgan, que no descarta elevar sus previsiones de fin de año para los principales índices, que ahora dan un recorrido del 3% al EuroStoxx 600.

Bank of America también confía en un último esprint del mercado en los próximos meses. Su estratega Sebastian Raedler señala que la Bolsa europea suele tocar techo cuando lo hacen los indicadores económicos adelantados, algo que prevé para el tercer trimestre. En sus previsiones, el Euro Stoxx 600 avanzará otro 5% de aquí a agosto.

También los analistas de Julius Bäer revisaron esta semana sus expectativas de crecimiento del PIB estadounidense para este año al +7% (vs +6.4% anterior) tras la subida de las ventas minoristas (+9.8%), la producción industrial, la capacidad utilizada y las encuestas de sentimiento. El buen ritmo de vacunación permite reabrir una economía cuyos consumidores tiene mayor poder adquisitivo (gracias a las transferencias directas recibidas) y se sienten más seguros financieramente gracias a la mejora del empleo. La Reserva Federal está ignorando la subida temporal de la inflación y sólo se preocupa por alcanzar el pleno empleo.

Importante esta semana:

Ayer Biden anunció en la cumbre del clima que Estados Unidos recortará a la mitad las emisiones de efecto invernadero para 2030 y por otro lado el gobierno planea casi duplicar el impuesto a las ganancias llevándolo hasta el 39,6% frente al 20% actual para financiar el gasto social, lo que hizo que las Bolsas cayesen un 1% y llevó al dólar a cotizar por debajo del 1,20 frente al euro

Ayer también tuvo lugar la reunión del Banco Central Europeo, sin novedades en la reunión, el BCE dejó su política monetaria inalterada y Lagarde advirtió que no se ha discutido ningún plan para reducir el programa de compras del PEPP (1,85 billones hasta Marzo del 2022). La Presidenta del BCE insistió en que se mantendrán las mayores compras el tiempo necesario para sostener unas condiciones monetarias y financieras favorables. En cuanto a la economía, se mostró confiada pero indicó que aunque los riesgos sobre el crecimiento a medio plazo están más equilibrados, a corto plazo siguen estando sesgados a la baja. El comunicado oficial del BCE mantuvo el tipo de interés de las operaciones principales de financiación, la facilidad marginal de crédito y depósito en el 0,0%, 0,25% y -0,50% respectivamente.

Fuente: Dunas Capital.

Parece que la reunión que será importante y podrá traer novedades es la reunión de Junio del BCE, donde las nuevas proyecciones macro del staff técnico del BCE deben dar pie a tomar decisiones sobre la evolución del PEPP. Lagarde señaló que espera dar el resultado de la Revisión de la Estrategia de la Política Monetaria para finales de este año. En este sentido, no quiso valorar lo que puede llegar a ser el documento, aunque sí dejó claro que el Consejo tendrá una mente abierta y que se valorarán todas las propuestas, incluso aquellas más alternativas.

Lagarde, manteniendo el perfil político, enfatizó que la atención debe centrarse en las cifras mensuales, en lugar de las semanales. En cuanto al comentario, que tanta polémica creó, de la reunión anterior sobre una posible eliminación antes de lo previsto del programa de recompras, comento que sería prematuro discutir la eliminación gradual de la herramienta de crisis y ofreció una evaluación pesimista de los riesgos a corto plazo para la economía. De esta manera modero la variable que varios analistas estaban barajado de una desaceleración del PEPP en el tercer trimestre.

Un periodista le pregunto sobre la posibilidad de coordinar su política económico monetaria con la FED, Lagarde destacó que no cree que el BCE y la Reserva Federal de EE. UU. se muevan a la par, ya que las dos economías «no están en la misma página». La razón de esta pregunta deriva de que la Fed está por delante del BCE en más de un sentido. La Fed llevó a cabo una revisión de la estrategia e hizo cambios a su objetivo de inflación basándose en esa revisión en 2020

En materia de vacunas, hoy en Estados Unidos la FDA y el Centro para el Control de Enfermedades (CDC) podrían anunciar sus conclusiones sobre la vacuna de Janssen Cilag (Johnson & Johnson), actualmente en revisión tras los efectos secundarios surgidos (trombos). El pasado martes el comité de seguridad de la EMA concluyó que los beneficios superan los riesgos, reanudando el suministro de dosis a Europa, donde habrá que comprobar el impacto sobre la confianza ciudadana. Aunque en el caso de Estados Unidos la dependencia de la vacuna de J&J es menor que en Europa, el mercado prestará atención a la decisión.

Hoy se han publicado los PMI preliminares manufacturero, de servicios y compuesto del mes de abril en la Eurozona bastante positivos en todos los segmentos (manufacturero 63,3 Vs 62,2 esperado vs 62,5 anterior, servicios 50,3 vs 49,9 esperado por los analistas y vs 49,6 anterior y compuesto 53,7 vs 52,9 esperado vs 53,2 anterior), Alemania (manufacturero 66,4 vs 60,4 esperado vs 66,6 anterior, servicios 50,1 vs 46,7e vs 51,5 anterior y compuesto 56,00 vs 51,9e vs 57,3 anterior). En Alemania e Italia también han sorprendido positivamente los PIMs del mes de Abril. En cuanto al PMI de la eurozona se trata de un dato mejor de lo esperado por el consenso, donde el sector servicios empieza a mostrar signos de estabilización, después del deterioro registrado en meses anteriores. Por su parte las manufacturas siguen mostrando una importante fortaleza, situándose en máximos históricos de las dos últimas décadas.

                                                                                              Markit Eurozone Manufacturing PMI

FAES FARMA (Tenemos una exposición en la SICAV del 2%):

Finalmente terminamos de construir una posición en Faes Farma por un 2% de la SICAV a un precio medio de 3,55€, Faes cotiza a mínimos en términos de múltiplos sobre beneficios, cotizando por debajo de su desviación estándar cotizando a un PER esperado a 1 año por debajo de 14 veces.

Desde el punto de vista técnico la acción de Faes Farma está evolucionando muy bien y espera obtener este año un beneficio antes de impuestos de 91 millones de euros, lo que supondrá volver a alcanzar, por séptimo año consecutivo, el resultado más alto de su historia. La subida de Enero fue muy violenta y ha vuelto por encima de los 3,5 euros por acción, desde donde intenta girar al alza. El primer objetivo técnico son 4 euros.

Faes publica resultados del 1T21 el próximo 30 de Abril, un aspecto que habrá que tener en cuenta sobre la evolución de los resultados de Faes Farma en este 1T21 es que compara con un 1T20 que incluía varios factores extraordinarios:  la acumulación productos farmacéuticos por parte de farmacias y mayoristas al inicio de la pandemia, principalmente en el mes de marzo 2020, y que impulsaron las ventas del periodo, pedidos del principio activo de Bilastina por parte de socios licenciatarios, especialmente Tahio en Japón, en previsión de un 2020 de fuerte crecimiento de ventas y que la irrupción de la pandemia truncaría más adelante, un ingreso no recurrente vinculado a la consecución de un hito al alcanzar un determinado volumen de ventas de Bilastina en Japón cercano a 4 millones de euros.

Aunque este trimestre también tendrá aspectos positivos que tenderán a mitigar la caída de resultados: las ventas de Faes Farma en España vienen creciendo sensiblemente por encima del mercado, entre 5% y 6%, impulsadas por las ventas de Hidroferol (viene registrando ventas superiores al 30% interanual desde que se publicaran los resultados del ensayo de sus efectos en enfermos de Covid-19 en el mes de octubre) y de las licencias de GSK, siendo además Hidroferol un producto con un margen bruto superior a la media, las ventas de Bilastina por parte de licenciatarios han recuperado el tono previo a la pandemia lo que debería elevar los ingresos vía royalties, los gastos operativos, sobre todo aquellos de carácter comercial, aún no han recuperado los niveles previos a la pandemia por la dificultad de acometer acciones comerciales y de promoción, dadas las restricciones a la movilidad y que el foco de la comunidad médica continúa estando en la superación de la pandemia, dados los resultados presentados en el 4T20 y como ya ocurriera en el 4T19, podría darse el caso de que pedidos que debieran haber entrado en el último trimestre de 2020, hayan entrado finalmente en 1T21.

ENCE (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,85%):

El lunes un bróker independiente, JBCapital, publicó un informe muy completo sobre la compañía en el cual incrementaban su precio objetivo un 19% (a 5 euros por acción), muy en línea con nuestra valoración. Además JBCapital subía su recomendación a “Comprar” debido fundamentalmente al impulso de los precios de la celulosa y al sólido balance tras el cierre de las transacciones de energía que permitirán a la compañía continuar con sus planes de crecimiento, tanto en celulosa como en energía.

JBCapital aumenta sus estimaciones de precio de celulosa en el periodo 2021-2023 debido a que su reciente recuperación ha sido más fuerte de lo que esperaban ellos y el resto de analistas del sector. Esto, resultó en un aumento promedio de un 26% en sus estimaciones de EBITDA anual de Ence durante esos años (2021-2023).

En el informe JBCapital realiza un análisis más profundo acerca de los riesgos legales en Pontevedra.

• ¿Qué han cambiado? Ahora valoran en su modelo cada planta por separado, debido a que la planta de celulosa de Pontevedra es significativamente menos eficiente que la de Navia (Asturias). Concluyen así que la planta de Pontevedra solo representa el 26% del valor de la compañía de la división de celulosa (a pesar de representar más de un 40% de la capacidad de producción total).

• Creen que los continuos riesgos legales afectan al sentimiento más que a la valoración y ven un mayor potencial al alza de la valoración a partir de los posibles resultados de Pontevedra. Si el tribunal obliga a Ence a cerrarlo para el año 2024, JBCapital obtiene un valor razonable de 4,1 euros por acción (ligeramente por encima del valor de mercado). Los analistas de JBCapital esperan un primer fallo judicial en los próximos meses, lo que podría aumentar la volatilidad. De todos modos, no ven ninguna desventaja desde el punto de vista de la valoración considerando los potenciales resultados del juicio. En el informe analizan 3 posibles escenarios y le aplican un aprobabilidad del 75% al hecho de que Ence pueda operar la fábrica de Pontevedra hasta 2033 (75 años desde el comienzo de la concesión), es decir, el juez echaría abajo la prórroga. En este caso su valoración serían esos 5 euros por acción. Le aplican una probabilidad del 15% a que Ence pueda operar la fábrica hasta 2073, es decir la compañía gana el juicio y se admite la concesión, lo que resultaría que la valoración a JBCapital se les va a los 5,8 euros.

Lo positivo del informe es el riesgo, en términos de valoración, de que la acción pueda irse muy abajo es muy pequeño, frente al potencial de revaloración de la acción dados los vientos de cola actuales.

ENCE (Tenemos un peso del 2,13% en la SICAV):

También JBcapital ha publicado un informe esta semana actualizando su valoración de CIE Automotive después de los buenos resultados de las compañías de automoción y de las subidas de previsiones de ingresos para este 2021 que han realizado compañías como Daimler Chrysler hace dos semanas.

Nosotros para valorar CIE utilizamos un DFC que nos da un precio objetivo de unos 30 euros por acción, para JBCapital, que coge la media de 3 valoraciones (Suma de partes, valoración de múltiplos y DFC) y obtienen un precio objetivo de 29,2 euros por acción.

JBCapital sube su recomendación a COMPRAR, desde Neutral, basado en los siguientes argumentos:

• Una valoración atractiva, con la compañía cotizando a 11,3x PER 2021 estimado, y un precio/flujo de caja de 7 veces. La acción tiene más de un 20% de potencial al precio objetivo que tienen los analistas de JBCapital.
• Aunque todavía hay algunos vientos de cara para el sector de automoción el sólido modelo de negocio de CIE ha demostrado que es capaz de minorar los riesgos de la industria.
• El éxito de la compañía a la hora de integrar las compañías que adquiere, para los analistas de JBCapital, hará que el lanzamiento del plan estratégico de la compañía para 2021-2025 será uno de los catalizadores para que la acción suba con fuerza.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 1,77% en al SICAV):

Vistalegre publicará sus resultados del 1T21 el próximo jueves 6 de mayo. Esta semana varios analistas han incrementado sus previsiones. Renta 4 Banco publicó un informe en el que espera unos resultados afectados de forma negativa por retrasos en sus contratos y cierres de tiendas debido a las continuas restricciones en Europa, principalmente en Portugal y Francia (17% y 32% de las ventas totales del grupo respectivamente). Los analistas de Renta 4 esperan una caída en ventas para el trimestre del -22,0%, margen EBITDA del 7,2% vs. 13,2% en 1T20 y Beneficio Neto de -2 mln eur vs. -1 mln eur en 1T20. Aun así, ven claros catalizadores en el medio y largo plazo y recomiendan comprar con un precio objetivo de 0,99 euros por acción. Nosotros creemos que el potencial de la compañía es mayor, el impacto del Covid19 es un one-off, la nueva planta para private label es un catalizador importantísimo, ya operando al 100% de su capacidad. Vista Alegre cotiza a 1x Ventas2020 y a unas 8x EBITDA2020, nos parece un múltiplo más que razonable para entrar en una compañía del sector lujo en un momento muy bueno, la mayoría de compañías del sector cotizan por encima de 15x EBITDA. Vistalegre tenía un problema con sus ratios de deuda que consiguió renegociar durante el año 2020 resolviendo su principal problema.

Apertura plana en las bolsas europeas en una semana en la que el mercado estará pendiente de la reunión del  Banco Central Europeo (jueves), de los datos de PMIs de abril (viernes) y la decisión sobre la vacuna de Janssen (previsiblemente el viernes).

En la reunión del BCE no se esperan cambios en política monetariatras el anuncio en la anterior reunión (11 de marzo) de una significativa aceleración en el ritmo de compras de deuda del PEPP (completado al 52%) para frenar los repuntes de las rentabilidades de los bonos soberanos. Los analistas esperan que reitere una vez más su compromiso con el mantenimiento de unas favorables condiciones financieras que sigan contribuyendo a la recuperación económica.

Los PMIs preliminares del mes de abril se espera que sigan mostrando gran solidez en Estados Unidos, mientras que en Europa las restricciones a la movilidad seguirán afectando al sector servicios, pero en menor medida de lo inicialmente estimado.

Será importante lo que conozcamos el viernes en cuanto a la decisión que tomen Estados Unidos en relación a la vacuna de Janssen, aunque no se descarta que la decisión se demore una semana más o que siga adelante con algún tipo de limitación de uso (sexo, edad).

Esta semana también continuará la presentación de resultados del 1T21 en Estados Unidos, también cobrará ritmo en Europa, mientras que en España arrancará con Enagás mañana martes.

La semana pasada empezó la temporada de resultados del 1T21 en Estados Unidos, han presentado 42 compañías (un 8.5% del índice) y, de momento, los resultados son excelentes:

• Ventas: crecimiento de +8.6% frente al +1.3% esperado (sorpresa positiva del +7.3%).
• Beneficios: crecimiento de +99% frente al +44% esperado (sorpresa positiva del +55%).

Especialmente buenos han sido los resultados de las financieras (+191% crecimiento de beneficios, sorprendiendo en un +83%), seguidos de salud (crecimiento de +42% en beneficios) y materias primas (+36%).

Vuelve la euforia a los mercados según los últimos indicadores de sentimiento inversor:

Los movimientos más agresivos siguen viéndose en los bonos y en las divisas, el euro/dólar vuelve a subir y se vuelve a acercar a los niveles del 1,20

                                                              Euro/dólar último mes:

El Bono a 10 años americano también llegó a estar el viernes por debajo del 1,55% en yield, habiendo estado el 30 de Marzo en el 1,77%, esto es debido, como dije el viernes pasado a movimientos de cierre de cortos y a algunos eventos que pueden seguir presionando al bono por flujos compradores en precio.

Feliz lunes y buena semana a todos!!

Esta semana las Bolsas americanas están haciendo nuevos máximos históricos (el Nasdaq por encima 14.000 puntos) impulsadas por el ritmo de vacunación en Estados Unidos, los datos macro (buenas cifras de ventas minoristas y empleo) y los resultados del 1T21 que vienen muy fuerte frente a las expectativas del mercado (Bank of America y Citigroup en el sector financiero multiplicaron por 2 y 3 veces el resultado obtenido en el 1T20, mientras que compañías de economía real como UnitedHealth y Pepsico cerraban también con mejores cifras de lo previsto). Sobre todo las compañías están subiendo sus “guidance” para 2T21, algo que está sorprendiendo y haciendo que los analistas revisen al alza sus estimaciones.

También muchas compañías europeas con sesgo global (tanto cíclicas como defensivas) están preanunciando fuertemente (HEIDELBERG CEMENT, ABB, DAIMLER, SAP, COVESTRO…). El mensaje es muy positivo si tenemos en cuenta el miedo que existía sobre el potencial impacto negativo en márgenes en 2021 derivado de la subidas de los costes de materias primas. En las próximas semanas seguiremos viendo subidas de estimaciones de los analistas de mercado para sus estimaciones del 2T21 y de todo el año. Además las caídas de las rentabilidades de los bonos soberanos estadounidenses también ayudaros a las subidas de las Bolsas.

De la mano del mayor gasto de los gobierno y la impresión de dinero de los Banco Centrales, los inversores han ido rotando sus posiciones en los últimos 12 meses desde los activos a prueba de crisis (gobiernos, consumo defensivo, salud), pasando por acciones más ligadas al ciclo en verano (materiales, industriales) y llegando, a principios de 2021, a los activos que se habían quedado más rezagados (financieras, materias primas).

La Fed y los analistas consideran que el crecimiento será muy fuerte en este año en Estados Unidos, algunos miembros de la Fed querrían que se redujesen lentamente las compras de activos por parte del banco central (tapering) aprovechando el fuerte crecimiento de la economía, la caída del desempleo y los riesgos de inflación actuales. La Fed, en su conjunto, considera que la presión inflacionaria será transitoria y que no hará subir los tipos ni este año ni en los dos próximos (2022 ni 2023). Aunque el mercado no se cree este mensaje y espera la primera subida de tipos para Diciembre del 2022.

Eso llevó al bono a 10 años americano cerca del 1,70%:

Parece que ya todos los inversores esperan dicho mejor crecimiento. Esto hará necesario que veamos una confirmación de la tendencia macro antes de que la normalización de tipos de interés pueda continuar y, con ella, el buen comportamiento de las cíclicas. 

• Política Fiscal Estados Unidos: La administración Biden está intentando sacar adelante un “American Jobs Plan” de 2,7 billones de dólares (“trillions”) centrado en infraestructura, energía verde y transferencias sociales. Este plan viene inmediatamente después de un fuerte estímulo fiscal (“American Recue Plan”) que se a aprobó a principios de enero, pero donde este era coyuntural y financiado por deuda (con el objetivo de amortiguar el golpe de la pandemia), el nuevo plan es estructural y se va a financiar con impuestos (poniendo el acento en la reducción de la desigualdad).

Fuente: Dunas Capital.

• Mejoran las Perspectivas sobre el Ratio de Impagos. Las mejores perspectivas macroeconómicas han llevado a Moody’s a rebajar la tasa esperada de impagos a 12 meses al 4.2% desde el 4.9% de hace un mes y el 6% de comienzos de año.

• Renta Variable: La mayoría de analistas esperan una muy buena temporada de resultados del 1T21 en Estados Unidos, el consenso de analistas espera un +24.5% de crecimiento de beneficios (el mejor crecimiento de la última década). El mercado es probable que empiece a preocuparse por la segunda mitad del año, con lo que en la segunda mitad del año estaríamos más conservadores en Renta Variable.

• La Controversia de Xinjiang: El 24 y 25 de marzo varias firmas occidentales firmantes de la “Better Cotton Initiative” sufrieron un boicot por parte de los consumidores chinos a través de las redes sociales (Xinjiang es la región China con una importante población Uyghur, de religión musulmana, que se está viendo obligada a recoger algodón como parte de trabajos forzados en centros de “reeducación”). No parece que el boicot vaya a durar, aunque hará que los resultados de Nike y Adidas del próximo trimestre sufran algo (generan el 20% de sus ventas en el país).

• Internet en China: un Nuevo Paradigma Regulatorio. El regulador chino ha multado a Alibaba este fin de semana con CNY18.300 millones (2.500 millones de dólares) por prácticas monopolísticas de exclusividad forzada para sus clientes. La multa es manejable (el flujo de caja libre anual de la compañía es de CNY 100.000 millones, 13.300 millones de usd) y quita incertidumbre a la acción que deja atrás un problema importante. Es probable que el mercado se empiece a preocupar por el siguiente objetivo del regulador (parece que Meituan tiene un problema similar de exclusividad forzada), lo que le resta potencial al sector que empieza a ser percibido como un sector regulado.

La rentabilidad del bono a 10 años americano ha caído 16pbs desde el 1,74% que marcó el 31 de Marzo al 1,57% actual, esta caída de la TIR y subida en precio del bono ha venido apoyada, según algunos analistas de mercado, por una mayor demanda desde Japón, mayor riesgo geopolítico (sanciones de EEUU a Rusia) y posibles cierres de cortos.

                Rentabilidad del bono a 10 años americano últimos 12 meses.

Importante esta semana:

Esta mañana hemos conocido en China el PIB 1T21, con moderación trimestral +0,6% (vs +1,4% esperado y +3,2% en 4T20) pero fuerte incremento interanual +18,3% (vs +18,5% esperado por los analistas y +6,5% anterior) por favorable base de comparación. Los datos de marzo (producción industrial +24% y ventas por menor +34%), muestran cómo el consumo, más rezagado inicialmente frente a las manufacturas, va aumentando su contribución a  la recuperación.

PIB China desde el 2006.

Ayer Biden impuso nuevas sanciones a Rusia y expulsó a diez diplomáticos rusos de Estados Unidos. Washington ha anunciado nuevas sanciones a Rusia este jueves por la injerencia en las elecciones, los ciberataques y la ocupación de Crimea. Además, el Tesoro estadounidense ha emitido una orden que prohíbe a las instituciones financieras participar en el mercado principal de bonos emitidos por el Banco Central ruso, con el objetivo de encarecer los costes de financiación del país. Estados Unidos también ha sancionado a seis empresas tecnológicas rusas, acusadas de apoyar a los servicios de Inteligencia del Kremlin, así como a otras dieciséis por injerencias en las citas electorales estadounidenses.

Johnson & Johnson retrasa la llegada de la vacuna a Europa tras la petición de la FDA de detener temporalmente su uso en Estados Unidos. La FDA y el CDC -Centros para el Control y la Prevención de enfermedades- americanos recomendaron el martes parar la administración de las dosis de Janssen tras seis casos de trombos detectados en mujeres entre 18 y 48 años, una de ellas fallecida. Hasta el momento, casi siete millones de estadounidenses habían recibido la vacuna de la compañía. Tras conocerse la noticia, J&J emitió un comunicado anunciando el retraso temporal «de forma proactiva» de la distribución de sus dosis en Europa hasta discernir las causas de los casos de coágulos, señalando la excepcionalidad de los mismos

Se acelera la inflación en Estados Unidos. Los datos relativos a marzo superaron las expectativas y muestran un fuerte incremento de la inflación en el mes. En este contexto, el IPC de la economía estadounidense repuntó hasta un crecimiento del +2,6% interanual desde el +1,7% anterior, alcanzando así su mayor nivel de crecimiento desde 2018. Por otro lado, también repuntó la tasa subyacente, que se situó en el +1,6% interanual, un aumento de tres décimas frente al registro del mes anterior. Esta tendencia creciente de la inflación se mantendrá en los próximos meses debido principalmente al mayor efecto base de los precios energéticos, de modo que la inflación general superará el 3% en los próximos meses.

También en Estados Unidos, conocimos un dato positivo de confianza de las pymes, que en marzo repuntó hasta niveles de 98,2 desde el 95,8 previo. La llegada de nuevos estímulos fiscales unido a una mayor reapertura económica ante el avance del proceso de vacunación, han empujado al alza la confianza.

Jerome Powell dijo que la Fed probablemente disminuirá «mucho antes» los tipos antes de considerar subirlos. «No hemos votado sobre esa orden, pero ese es el sentido de la guía», dijo el presidente. El FOMC esperará hasta que la inflación alcance el 2% de manera sostenible y la recuperación del mercado laboral esté completa antes de subir, y es poco probable que la combinación ocurra antes de 2022, agregó. El vicepresidente Richard Clarida se hizo eco de esos comentarios y agregó que el crecimiento de 2021 puede ser el más rápido en 35 años.

Las tensiones entre Estados Unidos y Rusia se intensifican, en el momento en que el gobierno americano tomará medidas de sanción contra el gobierno de Putin tras el hackeo deSolarWinds y el supuesto intento de interrumpir las últimas elecciones de Estados Unidos, así como el apoyo dado a Donald Trump en las mismas. A parte de la expulsión de algunos funcionarios de gobierno y miembros de los servicios de inteligencia, el gobierno de Biden pretende prohibir a las instituciones financieras de EE.UU el comercio de deuda emitida por el Banco Central Ruso.

En Alemania se frena la confianza de inversores y analistas en abril. El índice ZEW de expectativas decepcionó al caer hasta niveles de 70,7 desde el 76,6 del mes anterior. Aunque se mantiene en niveles elevados y acordes con expansión económica, este retroceso apunta a una pérdida de dinamismo ante las nuevas restricciones a la movilidad por el aumento de los contagios.

En el Reino Unido, mayor dinamismo de la industria. En concreto, la producción industrial británica repuntó en febrero un +1% mensual, lo que moderó el ritmo de caída interanual hasta el -3,5% interanual desde el -4,3% anterior. El sector manufacturero se mantiene así en contracción y todavía no recupera los niveles de actividad previos a la COVID-19, pero los datos muestran una mejora de la actividad que esperamos se acelere a medida que entremos en el 2T del año y la economía acelere su reapertura.

En el mundo de las criptomonedas, esta semana destacó la salida a Bolsa de Coinbase el miércoles. La primera plataforma de compraventa de criptomonedas debutó en el Nasdaq y se revalorizó hasta los 85.800 millones de dólares, suponiendo una subida del 31% en el precio de su acción desde el precio de la OPV, eso supone una valoración de 80 veces las ventas que tuvo en 2020 y 177 veces el EBITDA de 2020… yo no sé si es una burbuja, pero se parece mucho, y para comprar a esos múltiplos el crecimiento que debes exigirle a esa compañía es sideral…

En el lado microeconómico la temporada de resultados del 1T21 tuvo ha tenido esta semana un inicio favorable a ambos lados del Atlántico. En Estados Unidos, Goldman Sachs (+2,4%), Wells Fargo (+5,5%) y JP Morgan (-1,8% pero +90% desde mínimos de marzo del 2020) batían previsiones en beneficios e ingresos, mientras que en Europa las cifras de ventas de la francesa LVMH y la alemana SAP eran igualmente bien acogidas, con subidas fuertes en ingresos.

En Europa ayer conocimos el dato de que Italia ha alcanzado un máximo histórico de Deuda sobre PIB del 159,8% por encima del anterior máximo en 1920 (159,5%).

Faes Farma:

Estamos construyendo una posición en la farmacéutica Faes Farma, compañía fundada en 1933 con una estructura accionarial y de capital excepcionalmente sólidas, sin deuda, con generación de caja recurrente (unos 50 millones de euros anuales), EBITDA de 100 millones al año e ingresos esperados para el 2021 por encima de los 400 millones de euros, capitaliza por encima de los 1000 millones de euros, lo cual puede parecer una valoración exigente (2,5x Ventas, 10x EBITDA) pero está muy por debajo del sector y por debajo de sus medias históricas, y paga un 4% de rentabilidad por dividendo, ROE por encima del sector…

                               EV/EBITDA esperado últimos 10 años FAES FARMA.

                               EV/Ventas Faes Farma últimos 10 años.

El primer trimestre de 2021 cerró con la mayoría de índices bursátiles registrando nuevos máximos, lo cual no desanimaba para comenzar abril también en positivo. En Europa, el índice que mejor comportamiento ha tenido en el trimestre ha sido el MIB italiano (+11%), tras el golpe de efecto por la presidencia de M. Draghi, seguido muy de cerca por el Dax alemán (+10%), gracias a la euforia que han experimentado las automovilísticas y los grandes valores industriales, con subidas superiores al 20% en el trimestre, y sobre todo Volkswagen (+58%). En España el Ibex era el índice que peor comportamiento relativo tenía a cierre de trimestre (+6,2%), tras el FTSE100 de Londres (+4,3%).

Sigue habiendo flujo comprador de inversores hacía la Renta Variable:

Los flujos de los inversores además se aceleran en Europa de nuevo en este último mes de Marzo:

Estados Unidos va camino de crecer un 9.5% en el 2Q21 y un 8.3% en el 3Q21. Después, el crecimiento debería de comenzar a gotear a la baja para acabar creciendo un 6.3% en el año, según los analistas de JPMorgan. Esto tiene un impacto positivo sobre el resto del mundo a través de una mejora en las importaciones y un rally en los mercados financieros. Todo, en un momento en el que las rentabilidades de los fondos soberanos van alza y hay cierta presión alcista sobre el dólar. Así mismo, los analistas de JPMorgan esperan que durante los próximos 3-6 meses se produzca un aumento en la oferta de vacunas que mejore las perspectivas de crecimiento globales.

La recuperación es bastante distinta a la que vimos en 2009, es probable que China y Estados Unidos cierren el output gap y estén por encima del pleno empleo en 2022. Estados Unidos debería de alcanzar el 4.5% de paro a finales de año. En 2009, a estas alturas de la recesión, US tenía un desempleo del 9.5%. Los analistas no esperan que la FED y los bancos centrales se lancen a subir tipos a corto-medio plazo. Además, en esta ocasión Estados Unidos no presenta un exceso de gasto como podía presentar en 2009 en términos de compra de vivienda. Esta vez los hogares presentan unos balances más sólidos gracias al exceso de ahorro. Los mercados emergentes serán quienes se lleve la peor parte, la baja tasa de vacunación y el poco margen fiscal dejarán a la región (exChina) alrededor de un 4% por debajo de los niveles de pandemia.

Los analistas todos están de acuerdo en que la recuperación va a distintos ritmos, China el año pasado, Estados Unidos ahora, Europa más tarde este año…  Esta recuperación por fases permite que no se generen burbujas en los activos. El entorno para los activos de riesgo es especialmente favorable gracias a las políticas fiscales y monetarias y a las vacunas. Una recuperación sincronizado podría haber llevado a un overshooting en las yields americanas, lo cual no habría sido positivo para los activos de riesgos. El posicionamiento está por debajo de las medias históricas y nuestros estrategas esperan una caída de la volatilidad, por lo que deberíamos de ver flujos de entrada por parte de los inversores sistemáticos, no solo en equity sino en activos de riesgo en general. Cíclicas y energía son nuestras apuestas.

La administración Biden parece estar centrada en relanzar la economía antes de las mid-term elections de 2022 intentando pasar el paquete de infraestructuras. Esto debería de suceder antes de septiembre. Los demócratas intentarán aprovechar la composición del gobierno y el senado actual para conseguir sacar un paquete de estímulos lo más grande posible. La posibilidad de conseguir apoyos suficientes como para subir el tax rate al 28% es poco probable. Un tipo entre el 22-24% es más probable. La administración de Biden ha propuesto un 28% y un incremento de del tipo mínimo internacional que las compañías pagan sobre sus beneficios en el extranjero del 21%.

El debate sobre el tipo de impositivo no es binario. No se trata de 21% o 28%. Parece que las partes están de acuerdo en que el tipo debe permitir a la empresas americanas ser competitivas, por lo que el tipo relativo es el que de verdad importa. Incluyendo el tipo medio del 5% a nivel estatal, el corporate tax rate se queda en el 26% vs la media del 24% en la OCDE. Si el tipo pasa del 21% al 28%, las empresas acabaran pagando un 33%, lo cual está por encima de lo que se paga en China o en los países escandinavos. No obstante, esta discusión no va unida a la del gasto en infraestructura. No está claro que parte del gasto debe de ser cubierto por esta subida de impuestos y tampoco existe una agenda que de visibilidad sobre el asunto. Por otro lado, parece poco probable que se aprueben impuestos sobre el patrimonio.

El mercado seguirá centrado en el riesgo de una subida en las rentabilidades de los bonos soberanos americanos desordenada (caídas en precio). El déficit de 3,8 trillones de dólares supondrá una oferta neta de bonos de unos 3 trillones. Habrá que ver como absorbe la curva este incremento de oferta. Los estrategas de JPMorgan esperan una curva más empinada del bono a 2 años en adelante, con el bono a 10 años en el 1.95% a finales de año (está en el 1,67%). Los inversores siguen dudando sobre si la reflación será ordenada o desordenada, pero el ritmo de emisión  da un argumento mucho más contundente sobre cómo ven las compañías las condiciones de mercado a futuro. Los mercados han contado con el soporte de los planes de Biden y las yields de los Treasuries han reaccionado bien ante las expectativas de inflación. No obstante, la discusión es si estamos entrando en una nueva fase y si los planes del gobierno puede acabas con este “sugar rush”.

Importante esta semana:

El miércoles se publicaron las Actas de la Fed que mantuvieron una visión bastante prudente sobre la economía a pesar del fuerte crecimiento esperado para 2021, lo que aleja la probabilidad del tapering  antes de 2022. Así, los miembros han vuelto a insistir en que las medidas adoptadas por la pandemia se mantendrán a medio plazo por el balance de riesgos, ya que ven muy lejos alcanzar los objetivos de inflación y pleno empleo. En este sentido, varios miembros esperan un repunte de inflación en los meses centrales del año pero de carácter transitorio. Por último, advirtieron sobre la creciente vulnerabilidad de la estabilidad financiera y del sector inmobiliario.

La Casa Blanca también lanzó un mensaje de optimismo esta semana al poner como fecha límite el 19 de abril para que todos los adultos en Estados Unidos tengan a su disposición una dosis de alguna de las vacunas contra el COVID-19. Todo esto en conjunto volvía a incrementar aún más la sensación de que nos acercamos a una rápida recuperación económica en Estados Unidos

España, Italia y Bélgica han limitado el uso de AstraZeneca tras el dictamen de la EMA. La Agencia Europea del Medicamento ha concluido este miércoles la existencia de un vínculo entre el fármaco y los casos de coágulos sanguíneos. Tras la reunión de urgencia de ayer de los 27 ministros de Sanidad de la UE, España e Italia decidieron aprobar el uso de la vacuna solo a mayores de 60 años, mientras que Bélgica lo hará a mayores de 55 años. Alemania, Países Bajos y Finlandia ya habían limitado el uso de la vacuna a ciudadanos de más de 60 años, mientras Francia había puesto el listón en los 55 años. Los casos de trombos se habían detectado principalmente en mujeres jóvenes, aunque la EMA ha calificado estos de «muy raros», incidiendo en que los beneficios de la vacuna superan con creces sus riesgos.

El martes el Fondo Monetario Internacional revisó al alza las previsiones de PIB global (World Economic Outlook) 2021 hasta +6% (+0,5% vs enero, EEUU +1,3%) y +4,4% en 2022 (+0,2% vs enero), aunque reiterando la incertidumbre ante la carrera entre la campaña de vacunación y la aparición de nuevas variantes del Covid más contagiosas. En su opinión, el fuerte estímulo fiscal no se traducirá en repunte sostenido de inflación (persisten fuerzas globales desinflacionistas), a la vez que espera que bancos centrales y gobiernos mantengan controlada la situación.

Aunque España está entre las cuatro economías que más crecerán, será de las últimas en recuperar los niveles prepandemia. España será una de las economías del mundo que más crecerá en 2021, según el Fondo Monetario Internacional. Pero eso no significa que vaya a recuperarse de la crisis del Covid-19 antes que otras. Entre otras cosas porque también España fue de las economías que más se hundieron en 2020. El batacazo económico fue tal que ni el mejor rebote de 2021 será suficiente para recuperar lo perdido, y España será de las últimas economías en ver completamente la luz y volver a niveles precrisis: no lo hará hasta 2023, según el informe del FMI. El Fondo prevé que el PIB español crecerá un 6,4% en 2021, una mejora de cinco décimas respecto a la última estimación del organismo, que ayer presentó su actualización de perspectivas económicas mundiales. El organismo dirigido por Kristalina Georgieva sitúa a España por encima de Francia, Alemania, Italia y la mayoría de economías avanzadas, y a la par que Estados Unidos en crecimiento en 2021. En 2022, en cambio, mantiene la previsión de subida del PIB más moderada, en el 4,7%.

Pero después del agujero que abrió el Covid-19 en la economía en 2020, de poco le servirá a España ser una de las locomotoras del crecimiento en 2021. El PIB se hundió un 11% en 2020, por lo que el rebote estimado para este año no será suficiente regresar a niveles prepandemia ni este año ni el que viene. En cuanto a la evolución del paro, que en 2020 subió al 15,5% y que este año seguirá aumentando hasta el 16,8% según previsiones del FMI, y eso pese al fuerte crecimiento esperado.

La mejora de previsiones del FMI se encuentra muy lejos del 9,8% proyectado por el Gobierno para 2021. Pese a la segunda y tercera ola, la lentitud en la campaña de vacunación y un primer trimestre que la propia ministra de Economía reconoció “muy duro”, el Ejecutivo no ha actualizado sus previsiones macroeconómicas.

La mejora de previsiones es generalizada para la economía global. El FMI pronostica “una recuperación más fuerte en 2021 y 2022”, y sube al 6% su estimación para el crecimiento del PIB mundial en 2021 y al 4,4% en 2022. Mejoras de cinco y dos décimas, respectivamente, empujadas por el inesperado rebote de EEUU y por la fortaleza de China, y en general por la respuesta fiscal de la mayoría de países. Sin la cual, avisa el FMI “la recesión en 2020 habría sido tres veces peor”. El informe destaca el efecto de la política fiscal de EEUU, donde tanto la administración de Trump como ahora Biden han sacado toda su artillería para reflotar la economía: una receta fiscal de 4,5 billones de euros que duplica el esfuerzo del plan europeo de recuperación. La mayor inyección de dinero público desde la Segunda Guerra Mundial. No en vano, EEUU crecerá un 6,4% este año. El mismo porcentaje que España, con la diferencia de que en 2020 su PIB sólo cayó un 3,5%.

El rebote de Estados Unidos será enérgico, pero no lo suficiente para superar a China, que ya en 2020 recuperó su nivel de PIB prepandemia. “La efectividad de las medidas de contención del virus, una respuesta fiscal potente y el apoyo del banco central permitieron esta mayor recuperación”, constata el informe, que para 2021 sitúa a China como la segunda economía que más crecerá, un 8,4% (una mejora de 0,3 décimas), sólo por detrás de India, cuyo PIB se disparará un 12,5% este año, pero después de haberse hundido un 8%.

Todas las economías avanzadas y emergentes crecerán este año, pero eso no quiere decir que se hayan recuperado. Para eso hace falta que el rebote sea mayor al batacazo sufrido por el Covid-19, y es en esa remontada donde el FMI observa diferencias entre países, y advierte de que hay economías que pueden quedarse rezagadas. “Las perspectivas presentan enormes desafíos relacionados con las divergencias en la velocidad de recuperación entre los países”, alerta el organismo. Así, mientras que China ya ha alcanzado su nivel de PIB de 2019, y EEUU lo conseguirá previsiblemente este año, la UE tardará más: países como Alemania podrían recuperarlo el año que viene; otros, como Italia o España no lo lograrán hasta 2023. “Es probable que las divergencias en las trayectorias de recuperación creen brechas significativamente más amplias en los niveles de vida entre los países”, avisa el informe. De cara a la recuperación, recomienda mantener el apoyo fiscal, pero focalizado: “Esta pandemia está durando más de lo esperado y requerirá apoyo durante cierto tiempo. Para eso hacen falta medidas focalizadas que permitan mantener el margen fiscal”.

El rendimiento del bono americano a 10 años en el primer trimestre ha aumentado en casi 70pb, desde el 0.90% hasta el 1.67% actual. El nivel de la deuda soberana determina el coste de financiación de las compañías por lo que un incremento en el yield afecta a las previsiones de beneficios. La deuda ha tenido su peor trimestre en 1T2021 desde 1980 con marcadas caídas en los precios de los bonos.

En Estados Unidos, Biden propone un nuevo plan de gasto de dinero público de 2,25 billones de dólares (1.7billones euros) que irá destinado principalmente a infraestructuras, por otro lado, también planea subir la recaudación fiscal en otros 2 billones. La propuesta de gasto de Biden abarcará 8 años.  Podemos observar diferencias en la recuperación económica entre Europa y USA debido a los diferentes paquetes de estímulos y plan de infraestructura de Biden y su mayor ritmo de vacunación.

Fuente: Dunas Capital.

En España en marzo volvió la creación de empleo aunque a ritmos bajos. Los datos de afiliación muestran un aumento del número de afiliados en el mes de marzo de +71.000 personas hasta situarse el total de afiliados en 18,92 millones. Un incremento del empleo que queda por debajo de lo habitualmente registrado en un mes de marzo en los años pre-COVID, pero que muestra una reactivación del mercado laboral sobre todo si tenemos en cuenta la reducción de los trabajadores en ERTE: en concreto, a finales de marzo se registran 744.000 afiliados que seguían en ERTE, lo que representa un descenso de 116.000 personas con respecto al cierre del mes anterior. Por sectores, cabe destacar la reactivación parcial en el sector servicios, en el que la afiliación aumentó en 69.000. Por el lado del desempleo registrado, en marzo descendió en 59.000 personas. Así, el número total de parados bajó hasta los 3,95 millones, lo que supone un aumento de 401.000 parados en un año (+18,7% interanual).

El Fondo Monetario Internacional aplaza la recuperación de España. José María Rotellar (Expansión 7 de Abril)

El Fondo Monetario Internacional ha vuelto a confirmar que España se quedará rezagada en cuanto a la recuperación económica y, con ello, en la evolución del mercado laboral, punto débil de nuestra economía debido a su menor productividad y la mayor intensidad de la mano de obra en nuestra estructura económica.

Ya lo hizo en octubre del año pasado, volvió a hacerlo en enero y ahora, aunque mejora ligeramente las previsiones del crecimiento español de 2021 respecto a la revisión del pasado enero, sigue señalando una ausencia de vigor suficiente en la economía española para poder iniciar una recuperación intensa, sólida y duradera.

De esa manera, deja el crecimiento español para 2021 en el 6,4%, el mismo nivel que Estados Unidos, pero con varias diferencias. La primera es que el crecimiento estadounidense viene después de una caída más leve en 2020, del 3,5% frente al 10,8% español, con lo que su crecimiento será más intenso en 2021, porque crecerá lo mismo en términos reales, pero sobre un nivel mayor, ya que ha perdido mucho menos que España en el ejercicio anterior.

La segunda, es que el FMI mejora la previsión de crecimiento para 2021 de Estados Unidos 1,3 puntos sobre enero y 3,3 puntos sobre la previsión de octubre, mientras que la de España la mejora 0,5 puntos sobre la de enero, pero la mantiene 0,8 puntos peor sobre la de octubre.

Y en tercer lugar, mientras que mejora la previsión de Estados Unidos para 2022 en un punto respecto a enero y en seis décimas respecto a octubre, la de España no la modifica respecto a enero y sólo dos décimas respecto a octubre, lo que muestra que el rebote de España será más bien técnico, sin una continuidad tan intensa como debería, al estimar un crecimiento para 2022 de un 4,7%.

Esto hace que la recuperación española se quede rezagada, pues mientras que otras economías, como Estados Unidos, recuperarán en 2021 su nivel previo a la crisis, y otras, como Alemania, lo harán en 2022, España no lo alcanzará hasta 2023, con el impacto que esto supone para el mercado laboral, nuestro punto más débil.

En este sentido, el FMI estima una tasa de paro en España del 16,8% en 2021 y del 15,8% en 2022, que dobla la tasa de paro media de la eurozona y que multiplica por cuatro la de Alemania, lo que es un 75% superior a las de Francia e Italia.

De hecho, hemos conocido este martes los datos del paro y afiliación a la Seguridad Social este martes y pese a la apariencia inicial continúan siendo muy malos. El dato de paro interanual es el peor desde 2012 en un mes de marzo. El de afiliación a la Seguridad Social también es el peor desde la anterior crisis en dicho mes de marzo, en este caso, desde 2013, perdiéndose más de 200.000 afiliados el último día del mes.

Sigue habiendo casi 780.000 personas en ERTE a finales de marzo, que se unen a los más de 700.000 nuevos parados que hay desde febrero de 2020, justo antes de iniciarse la pandemia. Los contratos tampoco remontan, pese al respiro de marzo, y hay 111.000 empresas menos desde que se inició la crisis, según los datos de la Seguridad Social.

La situación, por tanto, sigue siendo preocupante tras esta revisión del FMI y la confirmación de un mal comportamiento en el mercado laboral. Hay que recordar que tanto las previsiones de la Comisión Europea como las del FMI siguen estando muy por debajo de las del Gobierno, que estima un crecimiento del 7% para 2021, que eleva hasta 9,8% al computar los efectos de los fondos europeos. Por tanto, sigue siendo endeble la recuperación de la economía nacional, basada en unos números excesivamente optimistas por parte del Ejecutivo. Es tan preocupante el hecho de que la economía nacional no comience a despegar con toda la intensidad que sería deseable y esperable, que la vicepresidenta económica ha manifestado, por primera vez, que podrían revisarse a la baja las previsiones del Gobierno.

No se puede seguir por esta vía de gestión, que ha resultado equivocada en la doble crisis provocada por el coronavirus, tanto la parte sanitaria como la económica, con un daño adicional por el contenido de los Presupuestos Generales del Estado, que fían todo a un incremento del gasto que hacen permanente, sin reformas estructurales y con una contraproducente y confiscatoria subida de impuestos.

Bruselas le pedía reformas estructurales y Sánchez les mostró una involución en las reformas existentes. Bruselas sigue pidiéndole ahora dichas reformas y el presidente del Gobierno sigue siendo incapaz de enviar un conjunto de medidas creíbles. Mal camino para ejecutar la ayuda europea, que cada día que pasa vemos que va a estar sometida, lógicamente, a un mayor control para que se emplee en reformas estructurales, y no en las ideas “buenistas” en las que parece querer aplicarlas el Ejecutivo.

En definitiva, la situación es muy preocupante, cada vez más. O el Gobierno rectifica de inmediato, cosa que no parece que vaya a suceder, y organiza una campaña eficiente de vacunación para lograr tener inmunizada a la mayoría de la población antes de la temporada de verano, o España puede comportarse peor incluso que estas previsiones del FMI, porque nuestro país no resiste dos veranos seguidos sin turistas. Ojalá rectifiquen a tiempo y podamos recuperar la prosperidad –y libertad– perdida. En el verano nos jugamos casi todo.

Como bien dice el Banco de España, el perfil de la recuperación del turismo internacional estará condicionado por la próxima temporada de verano. Por ello, España no puede seguir así: necesita una reapertura de la economía de manera urgente, pues la crisis económica ya es mucho más grave que la sanitaria, y no hemos visto todavía todo lo grave que puede llegar a ser la caída económica. No es contraponer economía con sanidad, pues, como he dicho muchas veces, sin economía no hay sanidad, porque un empobrecimiento general nos llevaría a contar con menores recursos para ello y produciría más muertes por todo tipo de enfermedad, sin contar las secuelas psíquicas, y también físicas por problemas circulatorios, por ejemplo, que va a haber tras esta crisis. 

Una vez que la Semana Santa parece perdida, o se traza un plan de vacunación y apertura que permita volver a la normalidad, sin adjetivos, en el verano, o el camino al abismo económico se habrá completado y nos dejará durante largos años en estancamiento de la economía y con elevado desempleo, de manera que este recorte de previsiones del Banco de España puede llegar a parecernos, si sucede eso, Dios no lo quiera, algo menor.

Hoy es Lunes de Pascua y los mercados estarán cerrados, salvo en Estados Unidos. Con lo que hoy será un día tranquilo.

La semana pasada McKinsey publicó un informe en el que determinaba que el crecimiento económico per cápita mundial podría ir desde un 0,7% al año hasta el 3,1%.

¿Y si la salida de la crisis fuera una época de renovado crecimiento económico? Es una de las opciones que plantea McKinsey Global Institute en su informe Will productivity and growth return after the Covid-19 crisis?, en el que indica la posibilidad de un crecimiento mundial similar al que tuvo lugar tras la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, también advierte de que se trata de una posibilidad entre cuatro, y las otras tres son descorazonadoras, ya que apuntan a un avance anual mínimo. De hecho, lo más probable es que la situación actual derive en un crecimiento bajo, como el que tuvo lugar tras la crisis financiera de 2007, con una gran heterogeneidad entre países y sectores que agravará los riesgos durante la fase de recuperación. Plantea cuatro escenarios:

1. Un crecimiento bajo y fragmentado, como sucedió tras la Gran Recesión de 2008. La trayectoria actual no resulta nada halagüeña, ya que apunta a un escenario de bajo crecimiento (un aumento del PIB per cápita del 1% al año) con una gran fragmentación. Es decir, algo similar a lo que sucedió entre 2007 y 2019. En este contexto, se puede dar una “aceleración de la innovación y dinamismo de la oferta (digitalización, automatización, nuevos modelos de negocio)” pero, al mismo tiempo, una demanda constreñida por las restricciones sanitarias, la pérdida de ingresos o la necesidad de desapalancamiento pondrá el freno de mano a la actividad. Esto provocará una gran brecha entre países, sectores y empresas, donde unos pocos podrían disfrutar de fuertes mejoras mientras que los otros quedan muy rezagados. “La innovación y el progreso en manos de unas pocas firmas líderes y la ausencia de demanda llevará a un bajo crecimiento de forma prolongada para el conjunto de la economía”, alerta el texto. Esta parece ser la vía que está tomando la actividad en un primer momento. “Los avances se han concentrado relativamente en sectores líderes y las llamadas empresas superestrellas. Si esta concentración se confirma y persiste, el crecimiento de la productividad quedaría por debajo de su potencial, la brecha entre superestrellas y un gran número de empresas rezagadas o zombies podría ampliarse y la desigualdad de ingresos y el desempleo, aumentar”.

• Un crecimiento elevado, como el que tuvo lugar tras la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, desde McKinsey señalan que hay una opción que impulsaría el crecimiento del PIB per cápita en tasas del 3,1% anual, una “era de renovado progreso” similar a la que tuvo lugar tras la Segunda Guerra Mundial. La clave radica en que las mejoras desarrolladas por las grandes compañías se infiltren en todo el tejido empresarial, para que “la aceleración del crecimiento de la oferta se traduzca en un amplio crecimiento de los ingresos y de la demanda, lo que llevaría a un crecimiento robusto”. “Es posible que haya un fuerte repunte del consumo una vez que la crisis sanitaria se alivie y se desembalse la demanda retenida, pero no está claro que este impulso se vaya a mantener”, debido a los efectos en el largo plazo del desempleo y la deuda. Por ello, Alejandro Beltrán, Presidente de McKinsey para España y Portugal, señala que este crecimiento sostenido “va a requerir que aprovechemos las tendencias que se han visto aceleradas por la pandemia, como la digitalización, la innovación en productos y servicios, la eficiencia en procesos, o la rapidez en la toma de decisiones, y actuemos de manera decidida tanto en la mejora de la productividad de nuestro tejido productivo (especialmente de las compañías de menor tamaño), como en la recuperación de la demanda”.

• Estancamiento e inflación, como en la crisis del petróleo de 1973. Sin embargo, este escenario se puede torcer si la recuperación de la demanda, tiene lugar en un momento en el que la oferta se contrae. Si “los estímulos coinciden con la debilidad de la capacidad productiva, esto dará como resultado un bajo crecimiento de la producción y una elevada inflación”. Esto es, estanflación, como la que tuvo lugar tras la crisis del petróleo de 1973, con un crecimiento del PIB per cápita del 1,3% anual. Los primeros síntomas de esta salida ya se han puesto de manifiesto con la subida de las materias primas y, aunque por el momento este incremento no se ha trasladado a los consumidores, las compañías podrían empezar a repercutírselo si aumentan las quiebras y, por lo tanto, disminuye la competencia, lo que truncaría el consumo.

• Una “década perdida”, como en Japón. Sin embargo, un riesgo añadido es que ni la oferta ni la demanda recuperen el dinamismo previo al estallido de la crisis, lo que llevaría a “un estancamiento económico o incluso depresión”, algo similar a lo que sucedió con la década perdida tras el pinchazo de la burbuja inmobiliaria japonesa, lo que se conoció como la “década perdida”. En este escenario, el PIB per cápita crecería en torno a un 0,7% anual. Esto se debe a que “el desempleo de larga duración, la destrucción de capital y la acumulación de deuda podrían tener un impacto prolongado en el consumo y la inversión”.

La noticia de la semana pasada fue la de que enormes operaciones en bloque se llevaron a cabo por los principales bancos de inversión focalizándose en acciones muy concretas y que hizo que algunas de estas se desplomaran con fuerza y dominaran los titulares el viernes pasado. Rápidamente, los periodistas señalaron un hedge fund estadounidense que se había quedado “pillado” por las “margin calls” de sus principales corredores (adjunto artículo de Jesús Sánchez-Quiñones analizando el tema). A medida que disminuían las ventas forzosas, el S&P 500 y los otros índices estadounidenses fueron recuperando en la última hora de negociación, cerrando la semana en positivo +1,6%. Durante el fin de semana, se reveló que la entidad afectada por estas “margin calls” era un hedge fund un tanto opaco que se convirtió en un “family office” privado hace pocos años. Se especuló con que si otras entidades podrían verse obligadas a liquidar posiciones apalancadas e igualmente concentradas y si esto podría desencadenar un problema sistémico. Incluso se establecieron paralelismos con el caso LTCM, el hedge fund homónimo que obligó a la Reserva Federal a rescatar a los bancos de inversión que habían imitado las operaciones del fondo en el otoño de 1998. Generalmente, eventos de este tipo hacen revivir crisis pasadas a los inversores. Sólo disponemos de información limitada sobre la exposición de los bancos a este tipo de operaciones apalancadas de renta variable, pero no esperamos que este caso revele un problema sistémico. El precio de la estructura de capital de los bancos sistémicos (acciones y crédito) desde luego no revela preocupación. De manera más general, esto es un claro recordatorio de que mantener la estabilidad en un mundo altamente “financiarizado” no es tarea sencilla para los principales bancos centrales. Un apalancamiento financiero excesivo, operaciones de gran volumen y flujos descontrolados y en un único sentido, pueden acabar con la liquidez del mercado y deberían ser una de las mayores preocupaciones más allá de las perspectivas económicas inmediatas tras la reapertura de las economía. Además, es también una buena lección sobre las ponderaciones en las carteras, una exposición significativa a bancos cuyos factores de riesgo son opacos debido a la complejidad de su modelo de negocio, no está exenta de riesgos.

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Apalancamiento y efecto dominó. Jesús Sánchez-Quiñones.

La interrelación entre los distintos participantes de los mercados financieros puede llegar a provocar un efecto dominó: la caída de una pieza causa la caída de otra pieza y así sucesivamente. En 1998, la quiebra del hedge fund LTCM (Long Term Capital Management) provocó una fuerte caída de las bolsas mundiales, elevadas pérdidas en numerosos bancos de inversión y, finalmente, la intervención de la Reserva Federal para evitar un dramático efecto dominó. En 2008, la quiebra de Lehman Brothers también provocó la actuación de autoridades y bancos centrales para impedir un catastrófico efecto dominó.  

La semana pasada, la quiebra del hedge fund ARCHEGOS ha generado pérdidas que se estiman entre los $5.000 y $10.000 millones a unos cuantos bancos de inversión y ha provocado el descenso de la cotización de hasta el 60% en las acciones en las que ARCHEGOS tenía exposición. Afortunadamente, de momento el daño no ha ido a más y el efecto dominó ha sido muy limitado.

Una vez más, la causa de la hecatombe de este hedge fund y las pérdidas generadas en los bancos de inversión se debe al fuerte apalancamiento utilizado y a la opacidad de los productos financieros empleados.

Con $10.000 millones de patrimonio, ARCHEGOS tenía un apalancamiento de entre 5 y 8 veces. Es decir, tenía invertidos entre $50.000 y 80.000 millones con sólo $10.000 de patrimonio. Para conseguir dicho apalancamiento utilizaba productos derivados «no cotizados en mercados organizados», donde la contrapartida son grandes bancos de inversión.

El funcionamiento de estos derivados es el siguiente: ARCHEGOS desea tener una exposición a la evolución de la cotización de compañía cotizada por valor de, por ejemplo, $100 millones. Acude a un banco de inversión que le ofrece dicho producto derivado. Para ello, tiene que depositar una garantía de un pequeño porcentaje de la inversión. Supongamos que un 10% del valor de la exposición, en este caso $10 millones. Adicionalmente, cada día, en función de la evolución de la cotización de la acción subyacente, el inversor paga o cobra la cantidad equivalente al porcentaje de la caída o de la subida de la acción. Si la acción ha subido un 5% en un día, el inversor ve reflejada en su cuenta un ingreso de $5 millones (100 X 5%). Por el contrario, si la cotización de la acción subyacente cae, el inversor debe aportar de forma inmediata el importe equivalente a dicha caída. Si cae un 5%, deberá aportar $5 millones adicionales. En el caso en que no aporte dichas cantidades adicionales, el banco de inversión venderá las acciones subyacentes en el mercado para evitar o minimizar sus pérdidas.

El problema que ha aflorado la debacle de ARCHEGOS es la opacidad respecto a las posiciones de este tipo de entidades. Este hedge fund, utilizaba una larga lista de bancos de inversión al mismo tiempo: Morgan Stanley, Credit Suisse, Goldman Sachs, Nomura, Deutsche Bank, UBS y Mitsubishi Financial Group, entre otros. Para cada inversión en cada una de sus ocho principales posiciones en empresas cotizadas utilizaba tres bancos de inversión distintos, sin que ninguno supiera lo que tenía en los otros bancos de inversión. Al ser mercados «no oficiales» (OTC), tampoco existía (ni existe) una visión de cuál es el apalancamiento total sobre una empresa cotizada en concreto. Cada banco de inversión valora el riesgo de suposición, pero sin tener en cuenta que dicho riesgo se ve incrementado por las posiciones del mismo cliente en las mismas empresas en otras entidades.

Cuando ViacomCBS, una de las acciones en la cartera de ARCHEGOS, tuvo una fuerte caída en su cotización, el efecto dominó comenzó. Los bancos de inversión más rápidos en controlar su riesgo, vendieron las posiciones del cliente (el importe total subyacente) para minimizar su riesgo de pérdidas, pero forzaron a ARCHEGOS a vender el resto de posiciones para hacer liquidez. Al vender las cotizaciones retrocedían y las peticiones de más dinero (Margin Call) para cubrir las pérdidas por parte de los distintos bancos de inversión provocaron el desplome de las cotizaciones de las acciones a las que estaba expuesto ARCHEGOS.

Cuando se produce una situación como la descrita, los efectos colaterales pueden ser considerables. Las caídas en las cotizaciones afectan a la valoración de todos los fondos de inversión que tienen dichas acciones en cartera, aunque no exista una razón fundamental que justifique el desplome de valoraciones.

Si existen otros hedge fund apalancados sobre los mismos valores, inevitablemente se verán forzados a hacer liquidez para hacer frente a la liquidación diaria de pérdidas, provocando un efecto dominó muy peligroso. Afortunadamente parece que el daño ha sido limitado.

Por su parte, los bancos de inversión ante la actual situación de tipos de interés ínfimos, se ven empujados a asumir más riesgos para conseguir los beneficios que sus accionistas esperan. El caso ARCHEGOS pone en duda la fiabilidad del control de riesgos de algunos de estos bancos.

En el primer trimestre del año ya hemos tenido tres avisos de los efectos secundarios no deseados de la actual política de tipos nulos y dinero abundante. Primero fue Gamestop, provocando miles de millones de dólares de pérdidas a algún hedge fund; luego las fuertes pérdidas del fondo Grensill dedicado a conceder préstamos no bancarios a empresas, que ha generado un importante agujero a algún gran banco de inversión; y ahora el aviso del colapso de ARCHEGOS que ha ocasionado elevadas pérdidas a un puñado de bancos de inversión. 

Los riesgos del apalancamiento son evidentes y acaban aflorando. Los bancos de inversión que facilitan, directa o indirectamente, dichos apalancamientos son susceptibles de sufrir grandes pérdidas y provocar peligrosos efectos dominó. De momento sólo han sido avisos.

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Feliz lunes y buena semana a todos.

Las bolsas suben hoy apoyadas por el aumento de objetivos de vacunación en Estados Unidos (de 100 a 200 millones dosis en los 100 primeros días de mandato de Biden), lo que contrasta con el bajo ritmo de vacunación en la Unión Europea, tras tres meses desde el inicio de la campaña de vacunación, seguimos muy por debajo de los ritmos necesarios para alcanzar los objetivos de inmunización (70% a Septiembre del 2021), eso está haciendo que el dólar esté en máximos del año contra el euro:

La travesía del desierto en busca de la ansiada recuperación se va haciendo más larga de lo previsto, en Europa los re-confinamientos en Alemania, Francia e Italia, unidos a la lentitud en la vacunación en la mayoría del continente hacen que la recuperación se vaya posponiendo, esto unido a las mayores perspectivas de inflación a ambos lados del Atlántico hace que los mercados estén tan volátiles estas semanas, a la vuelta de la Semana Santa no obstante veremos los primeros datos del 1Q21 y eso puede dar otra perspectiva, algo más positiva a los mercados.

En Europa esta semana Lagarde anunció que el programa PEPP del Banco Central Europeo incrementó el ritmo de compras de bonos ya la semana pasada a los 14.000 millones de euros, elevando la cifra a los 21.000 millones semanales, lo que significa un incremento de 50% en sus compras anticovid. Siguiendo las previsiones de la presidenta para evitar a través del mantenimiento de las compras la proyectada inflación y el endurecimiento de las condiciones de financiación.

En Estados Unidos la administración Biden planea nuevos estímulos para la economía estadounidense. El nuevo plan de gasto, que se sumaría a los 1,9 billones de dólares ya aprobados, añadiría otros tres billones de dólares adicionales, dirigidos a la inversión pública en infraestructuras, energías limpias y educación. Aunque en un borrador en fase inicial, las trazas generales del plan podrían verse algo más concretadas a lo largo de esta semana y no se oculta la mayor dificultad de aprobación de este nuevo paquete, prometido por Joe Biden en la campaña de las presidenciales, teniendo en cuenta la exigua mayoría del partido demócrata en el Senado.

Esta semana ha sido también noticia Turquía, después de que el presidente Erdogan destituyese a su tercer gobernador del Banco Central de Turquía en 2 años, la lira turca cayó el lunes un 15%, el detonante la subida de tipos que Naci Agbal realizó, un 2%, para llegar hasta un 19%, siguiendo una política monetaria “ortodoxa” para defender la divisa y atraer inversiones. En España, el mayor perjudicado el BBVA que obtiene entre un 15 y un 20% de sus ingresos del país otomano, y el lunes su cotización cayó algo más de un 7%.

También esta semana, desde el punto de vista político, tanto la Unión Europea como Reino Unido y los Estados Unidos han sancionado a China por el abuso de los derechos humanos contra la minoría uygur dichas sanciones van dirigidas a 10 diplomáticos y 4 compañías del país asiático. China ha reaccionado criticando la política europea al respecto y amonestando al embajador europeo, habrá que estar atentos al desarrollo de acontecimientos.

Los principales mercados de deuda pública siguen en estado de nerviosismo. Las buenas noticias sobre el lanzamiento del proceso de vacunación (Reino Unido y EEUU), la aprobación del paquete fiscal de EEUU, el aumento simultáneo de las expectativas de crecimiento y la normalización de las perspectivas de inflación han conspirado para llevar las rentabilidades de los bonos cerca de donde estaban antes de que la mayoría hubiera oído hablar sobre el virus a principios de 2020.

Ya la mayoría de analistas no esperan una subida de tipos en Estados Unidos hasta finales del 2024 después de las últimas reuniones de la Fed.

Esta semanas también hemos estado viendo una rotación de la que todo el mundo habla, del “growth” al “value” y a sectores cíclicos después de que durante 20 años los índices más growth lo hayan estado haciendo mejor, habrá que ver si esta rotación y esta tendencia se mantiene, aunque mirando a una escala a largo plazo se ve cómo habíamos alcanzado niveles completamente irracionales en el relativo que sólo se vieron en la burbuja .com:

En cuanto a la divisa esta semana el equipo de análisis del BBVA actualizaba sus previsiones después del reciente rally del dólar, según el BBVA desde la semana pasada hemos tenido un mantenimiento de rangos y pocas sorpresas a pesar de las reuniones de la FED, BoJ y BoE. El cruce eurodólar sigue condicionado por movimientos principalmente derivados de los cambios en el posicionamiento especulativo y las expectativas sobre el ciclo que  siguen siendo mejores en Estados Unidos.

El rango que hemos visto desde enero ha sido el  1,2349-1,1785 y ha habido un barrido de posiciones muy significativo tanto en cortos de dólar como en largos de euro derivado principalmente, en opinión de los analistas del BBVA, por la evolución de la pandemia y el dispar proceso de vacunación.  

En las posiciones no comerciales del CME, se han reducido los cortos en dólar (10.445 millones) en la última semana  y también los largos en euros (1.781 millones).

Empezamos el año con un optimismo  con la evolución del ciclo gracias al anuncio de la vacuna pero con el paso de los meses, en Europa llevamos retraso con solo el 6.4% de la  población vacunada (menos de un tercio del porcentaje de vacunación  que llevan USA o UK).

Las nuevas restricciones en  Alemania anunciadas ayer para Semana Santa se añaden a las de Italia y París. Esto seguramente afectará a la actividad del primer trimestre como para los datos de abril tanto en el sector servicios como en el manufacturero.

En contraste, los estímulos fiscales en USA ya aprobados y un nuevo plan de infraestructuras que se podría aprobar son un claro apoyo para el dólar. Consecuentemente, en contra de lo que anticiparon en diciembre, en BBVA son más cautelosos sobre el euro  y el escenario  se ha deteriorado en Europa. Creen que el cruce debería estar en la parte baja del rango 1,17-1,23 a corto plazo, aunque a  medio plazo, los estímulos fiscales podrían generar un efecto contrario (desequilibrio fiscal en Estados Unidos)  y por lo tanto se deberán aumentar los impuestos (ya se habla de la reforma fiscal del partido demócrata).  

En Europa creen que el proceso de vacunación debe acelerarse. La farmacéutica  Johnson & Jonhson a partir de abril empezará a entregar vacunas y  esto debería ser un factor positivo para el ritmo de vacunación, que  aunque ha penalizado al euro en los últimos meses, podría ser un apoyo más adelante.

La FED ha dicho que no va a tocar su política monetaria a corto plazo y destacaron que no están preocupados por los potenciales repuntes en la inflación. BBVA cree que tanto los flujos de cartera como los comerciales (viendo la evolución de balanza comercial) serán positivos para el euro en el medio plazo, aunque piensan que será complicado una tendencia de depreciación significativa del dólar.  Su escenario base a corto plazo es de cierta cautela y destacan que podemos ver niveles más abajo de estos niveles pero que a largo plazo (segunda mitad de año) se vuelva a ver una consolidación por encima de 1.20 con tendencia de ir hacia 1.23-1.25 de cara a final de año.

Importante esta semana:

Esta semana en España ha sufrido mucho el sector hotelero y las aerolíneas, Meliá e IAG han caído con fuerza después de las declaraciones del equipo asesor contra la pandemia del gobierno británico en las que confirmaban que veían altamente improbable que haya viajes internacionales para los turistas británicos durante este verano.

También esta semana el Banco de España ha revisado a la baja el PIB español por el retraso del plan europeo y las restricciones. El Banco de España rebajó en ocho décimas la estimación de PIB para 2021, al 6%, y anticipa una caída del 0,4% en el primer trimestre. Cree que el Gobierno no podrá ejecutar más del 55% de la inversión prevista de los fondos de la UE. Al final del mail adjunto un artículo de José María Rotellar de esta semana analizando este informe del BdE.

Todo vuelve a empeorar antes de empezar a mejorar. Las expectativas de una intensa recuperación en 2021, tal como auguraba Pedro Sánchez a principios de año, han quedado de momento en cuarentena ante la perseverancia de la pandemia, que en estos primeros compases del ejercicio ha provocado una nueva espiral de restricciones, inhibición del consumo, pérdida de empleo y frenazo en la actividad. Un mal arranque de año que, sumado al retraso en la puesta en marcha de las inversiones ligadas al fondo europeo, ha enturbiado el horizonte a corto plazo. El Banco de España actualizó el martes sus proyecciones macro, que anticipan un semestre de clara “debilidad”. De hecho, aunque en los tres escenarios que plantea (suave, central y severo) el supervisor no descarta un repunte del PIB del 0,4% en el primer trimestre, su escenario central es de una caída del 0,4%, que podría elevarse al 0,9% en la hipótesis más adversa. Esto es, en el supuesto de un nuevo rebrote de la epidemia que conlleve más restricciones y en el que el proceso de inmunización se dilate aún más, a pesar de que parte de la premisa de que no se alcanzará un porcentaje significativo de inmunidad antes de final de año. 

El Banco de España se alinea así con las predicciones que parecen abocar a la economía a la contracción en el primer trimestre (aunque señala que la bajada de contagios en las últimas semanas habría permitido un alivio de las restricciones y “una cierta mejora de los niveles de actividad” ya en marzo), entre las que sobresale la de la AIReF, que vaticina una caída del PIB del 1,4% hasta marzo. 

En este contexto, el Banco de España ha recortado hasta el 6% su estimación de crecimiento para todo 2021, 0,8 puntos menos que en la revisión de diciembre y cada vez más lejos del 7,2% que aún pronostica el Gobierno (un 9,8% si se contabiliza el impulso de los fondos europeos, escenario que ningún organismo nacional o internacional ve ya posible). 

La institución, que no incluye el posible impacto de los 11.000 millones de ayudas a las empresas, da casi por perdida la primera mitad del ejercicio y considera que será en el segundo semestre cuando se producirá un sprint de la actividad, espoleada por los avances en la vacunación y el inicio de la ejecución de los proyectos ligados al fondo de la UE, que llegarán con demora y, por tanto, con un impacto positivo inicial menor. El supervisor no solo asume “un retraso de un trimestre en los gastos de inversión financiados por el programa”, sino que, además, cree que el Gobierno sólo podrá ejecutar el 55% de la inversión que se había propuesto (en diciembre estimaba un 70%) ante unas negociaciones con Bruselas que se alargan. 

Y es que el problema no se encuentra tanto en el retraso de los desembolsos desde Europa (España ha adelantado 27.000 millones de euros en los Presupuestos) como en un proceso que, según Óscar Arce, director general de Economía y Estadística del Banco de España, se atisba “más farragoso” de lo previsto tanto en la selección de proyectos como en los trámites con la UE. Este retraso explica tres de las ocho décimas que el Banco de España ha recortado en el crecimiento, que no se perderían sino que se trasladarían a 2022. Las cinco restantes obedecen al mal inicio de año, en un contexto marcado por el menor consumo y la parálisis forzosa del turismo, cuyos males están lejos de desaparecer. “La naturaleza incompleta del proceso de vacunación durante los próximos trimestres daría lugar a que los flujos de turismo receptor no alcanzasen un grado de normalización relativamente elevado hasta 2022”, alerta.  

La noticia positiva es que si la vacunación avanza a un ritmo adecuado y los proyectos del fondo comunitario van tomando cuerpo habría una recuperación “más vigorosa” en la segunda mitad del año y “daría lugar a un potente efecto arrastre en 2022”. El Banco de España ha elevado al 5,3% su previsión de alza del PIB el año que viene en el escenario más probable, frente al 4,2% que manejaba en diciembre. Todo ello en el contexto de la gradual recuperación del turismo y del previsible repunte del consumo de los hogares en la segunda mitad de 2021 y buena parte de 2022 al “liberar una parte de la bolsa de ahorro privado acumulada” por las restricciones y la incertidumbre. Para 2023, el Banco de España mantiene un crecimiento del 1,7%. En su predicción base, el supervisor no espera que la economía recupere los niveles de PIB previos a la pandemia hasta 2023, aunque un agravamiento de la situación sanitaria podría postergarlo más allá de esa fecha, hasta 2024. 

El Banco de España ha suavizado sus pronósticos para el mercado laboral. La institución vaticina que el año concluirá con un paro del 17% en contraste con el 18,3% que estimaba en diciembre. Esto no significa que el empleo vaya a estar sometido a menor presión. De hecho, ese ajuste en las predicciones de desempleo tiene mucho que ver con la prolongación de los ERTE, cuyos afectados no se contabilizan como parados (unos 800.000 trabajadores siguen en esa situación). La actual prórroga vence el 31 de mayo, pero el Gobierno ya ha deslizado que se prolongará más allá de esa fecha. 

El endeudamiento público se mantendrá en cotas astronómicas en 2021 como consecuencia del esfuerzo fiscal realizado por la pandemia. El Banco de España calcula que la deuda rozará este año el 118% del PIB, casi un punto por encima de los niveles de cierre de 2020, y que en 2023 continuará todavía en niveles muy abultados, el 117,6%. La institución considera que el Ejecutivo logrará recortar el déficit hasta el 7,7% este año frente al 10,5% de 2020; y hasta el 4,8% y el 4,4% en 2022 y 2023, pero aun así advierte de que seguirán siendo “cotas muy elevadas”. Desde hace tiempo, el supervisor insiste en la necesidad de diseñar un plan de consolidación fiscal serio y creíble, que se aplicaría una vez superada la crisis, con el fin de lanzar un mensaje a los inversores. 

El sector energético retomaba el miércoles el protagonismo, con fuertes alzas impulsadas por el petróleo (Brent +6% ayer al cierre, rebotando tras su peor semana desde octubre; -1% esta mañana), tras conocerse que un carguero encallaba en el Canal de Suez, impidiendo la normal actividad comercial en uno de los puntos más transitados del planeta.

La buena lectura de los indicadores de actividad manufacturera y de servicios en Estados Unidos impulsaba las cotizaciones de los sectores más ligados a la reapertura económica, al sugerir que un importante rebote de la actividad económica está de camino en el país. Es precisamente esta previsión de importante recuperación económica para el país, muy superior a la pronosticada para Europa, el factor que ejerce de soporte para el dólar que alcanza esta semana niveles 1,18 dólares por euro. Por lo demás la expectativa de nuevos estímulos en EE.UU. se traslada al próximo miércoles, fecha en la que la administración Biden dará detalles de su esperado plan de infraestructuras.

En Europa, los líderes de la Unión Europea respaldan un mayor control de las exportaciones de vacunas. Los jefes de Estado de los países miembro de la UE se reunieron ayer jueves en una cumbre virtual y han respaldado la propuesta de la Comisión de endurecer el control de las exportaciones de dosis. Según datos de la Comisión, la UE ha exportado 77 millones de vacunas, que comparan con los 62 millones de dosis administradas en la región. De esa cifra, 21 millones de vacunas han sido exportadas a Reino Unido, mientras que la U.E. no ha recibido dosis del país británico. En este caso, el mecanismo de bloqueo aprobado permitiría vetar el envío de dosis a Reino Unido al no existir reciprocidad en el intercambio de vacunas

Por su parte, India va a emprender un camino similar al de la Unión Europea, bloqueando exportaciones de vacunas ante el repunte de casos en el país. El país asiático es el mayor suministrador de vacunas para el programa Covax, el mecanismo creado para un reparto equitativo entre los países menos desarrollados. En Estados Unidos, Biden ha redoblado el objetivo de vacunación para sus primeros 100 días a 200 millones de dosis, tras haber alcanzado los 100 millones de vacunas administradas la semana pasada.

Mientras, la actualidad en España se centra en torno a las ayudas que el Gobierno prevé extender los ERTE y las ayudas a empresas durante todo 2021. La vicepresidenta económica Nadia Calviño ha prometido que el plan fiscal de ayudas al tejido productivo se mantendrá «todo lo que sea necesario», con medidas que incluyen los ERTE, las líneas de avales públicos, la extensión de los plazos de carencia y, desde ahora, las ayudas directas empresas, cuyo decreto pasó ayer el visto bueno del Parlamento. Este plan, con una cuantía total de 11.000 millones de euros, será financiado en buena parte (8.000 millones) con el plan React EU de los fondos europeos. Además, Calviño reconoció una ralentización de la actividad durante el inicio del año, aunque esperará al mes de abril para revisar las previsiones de crecimiento un PIB que se prevé que caiga durante este trimestre.

ALQUIBER (Tenemos una exposición del 1,61%, aunque nos gustaría tener más, pero su iliquidez nos hace tener una exposición menor por controlar riesgos):

Esta semana ha salido una noticia en Expansión comentando un hecho que la compañía lleva queriendo hacer desde que empezó a cotiza en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil, hoy BME Growth), que es el hecho de cotizar en el mercado continuo.

Además esta semana publicó los resultados del 2020, muy positivos, la crisis del Covid19 ha benficiado a su negocio de renting flexible, sobre todo por su baja exposición al sector turístico.

La compañía ha continuado reforzando su estructura adquiriendo en enero del 2021 el 100% del capital de la compañía Carrozados Industriales Segovianos para reforzar su capacidad de respuesta ante la creciente demanda por parte de PYMES y autónomos de vehículos industriales personalizados, integrándola verticalmente dentro de los procesos de la compañía.

El buen comportamiento del segundo semestre permite mejorar de forma significativa las cifras del año respecto al cierre del mes de Junio. La evolución de las dos áreas de negocio refleja esa tendencia:

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La recuperación se enfría. José María Rotellar (Expansión 24 de Marzo)

El Banco de España ha rebajado las previsiones de crecimiento de la economía nacional ante la lentitud en el ritmo de vacunación y la ausencia de medidas directas que puedan frenar la sangría empresarial que constituyen las duras restricciones que obligan a parar la actividad o a disminuirla en extremo en muchos sectores, como la hostelería, el turismo, el comercio o el ocio. 

En este sentido, el Banco de España contempla una caída del 0,4% del PIB español en el primer trimestre de 2021 –en su escenario central–, debido a que las restricciones no cesan, con una tasa de paro del 17%. De confirmarse la caída, la actividad económica nacional se mantendría cerca de diez puntos por debajo del nivel del que partía antes de iniciarse el conjunto de medidas de lucha contra la pandemia hace ya más de un año. 

De esta manera, las previsiones de crecimiento de España para 2021 las deja el Banco de España en el 6%, en un escenario central en el que aparecerían rebrotes de la enfermedad y, con ello, nuevas restricciones, considerando que éstas habrán desaparecido por completo a finales de 2021. Esto es una rebaja de casi un punto sobre la estimación anterior (6,8%). Pese a que el crecimiento de 2022 sería potente, con un 5,7%, derivado de la recuperación esperada para el segundo semestre de 2021, en 2023, sin embargo, saldría a relucir la pérdida de potencia de la economía nacional, al prever un crecimiento del 1,7%. 

Ante esto, el Banco de España insiste –lo hizo esta semana el gobernador– en que las ayudas directas deben ser la prioridad dentro del paquete de 11.000 millones de euros publicitado por el Gobierno, para seleccionar a las empresas que son viables pero que están al borde de la insolvencia por estrangulamiento de liquidez, separándolas de las que no lo son ya, las cuales deberían ser liquidadas cuanto antes para no distraer recursos. Lamentablemente, muchas empresas que ya no serán viables podrían haberlo sido todavía hace unos meses, si estas ayudas, en lugar de envueltas en la propaganda gubernamental, hubiesen sido realmente efectivas, sin esperar largo tiempo para tratar de ponerlas en marcha. 

España no puede perder ya más tiempo, pues ya ha consumido más de lo que debería, que ha motivado que se hayan quedado por el camino muchas empresas y profesionales, que se han arruinado, que lo están pasando verdaderamente mal. Por eso, urge poner en marcha estas medidas directas y agilizar el proceso de vacunación, al tiempo que hay que trabajar en el retorno a la senda de estabilidad presupuestaria en cuanto pase la pandemia, de manera que las ayudas no pueden convertirse en gasto estructural, que sólo empeoraría las cosas vía endeudamiento y déficit público permanente. 

La hostelería, el comercio y el transporte cayeron un 24,1% en 2020, mientras que la actividad más relacionada con el ocio y el turismo lo hizo un 24,2%. Casi 100.000 locales de hostelería han cerrado y difícilmente volverán a abrir en un corto plazo, mientras que muchos empleados –más de trescientos mil– de esta rama de actividad se mantienen en ERTE, sin saber si finalmente podrán reincorporarse, y muchos otros corren el gran riesgo de perder su empleo si su empresa se ve obligada a cerrar. Lo mismo sucede en el comercio y en el turismo. 

Todos ellos han agotado sus recursos financieros: han llegado al límite y no pueden aguantar más sin trabajar a pleno rendimiento. El Gobierno ni les ha dado una compensación por imponerles el cierre o las diferentes restricciones, ni les ha condonado impuestos, ni los ayuda, y ahora se toma un tiempo que no tiene la economía española para poner en marcha el fondo de los 11.000 millones, dejando fuera a varias actividades muy maltratadas por las restricciones –por ejemplo, las peluquerías, a las que va a conceder ayudas la Comunidad de Madrid, tal y como dijo Isabel Díaz Ayuso, en respuesta al olvido gubernamental de las mismas–. 

Como bien dice el Banco de España, el perfil de la recuperación del turismo internacional estará condicionado por la próxima temporada de verano. Por ello, España no puede seguir así: necesita una reapertura de la economía de manera urgente, pues la crisis económica ya es mucho más grave que la sanitaria, y no hemos visto todavía todo lo grave que puede llegar a ser la caída económica. No es contraponer economía con sanidad, pues, como he dicho muchas veces, sin economía no hay sanidad, porque un empobrecimiento general nos llevaría a contar con menores recursos para ello y produciría más muertes por todo tipo de enfermedad, sin contar las secuelas psíquicas, y también físicas por problemas circulatorios, por ejemplo, que va a haber tras esta crisis. 

Una vez que la Semana Santa parece perdida, o se traza un plan de vacunación y apertura que permita volver a la normalidad, sin adjetivos, en el verano, o el camino al abismo económico se habrá completado y nos dejará durante largos años en estancamiento de la economía y con elevado desempleo, de manera que este recorte de previsiones del Banco de España puede llegar a parecernos, si sucede eso, Dios no lo quiera, algo menor.