Los mercados siguen pendientes de la evolución de la pandemia y de que se confirme lo que ya parece un hecho, que la variante OMICRON no es tan dañina como se especuló en un primer momento. Los laboratorios aseguran que ya con dos dosis se reducen bastante los efectos contra una enfermedad grave, pero la protección mejora considerablemente con una tercera dosis y no haría falta modificación de la vacuna original, aun así aseguran que podrían tener una vacuna específica para esta variante del coronavirus en marzo 2022. El miércoles el CEO de Pfizer afirmaba que los experimentos realizados en laboratorio, mostraron que una tercera dosis de la vacuna, neutralizaban el potencial de daño de la variante Ómicron.

Olaf Scholz asumió esta semana las riendas de Alemania tras 16 años de Ángel Merkel. El futuro se tercia complicado, entre otros retos tendrá que seguir luchando contra la pandemia y contra la polarización política y social que va más allá de las fronteras germanas.

El fin de las compras de la Fed está cada vez más cerca. La Reserva Federal pondrá fin a su programa de compra de bonos a finales de marzo y subirá los tipos de interés en Estados Unidos poco después, según una encuesta realizada entre el 3 y el 6 de diciembre a importantes economistas académicos por la Iniciativa de Mercados Globales (IMG) de la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago en colaboración con Financial Times.

Los resultados de la encuesta suponen un cambio brusco en las expectativas de los economistas en un momento de incremento de la inflación y caída del desempleo. También ponen de manifiesto la rapidez con la que ha cambiado la situación económica en Estados Unidos en tan sólo unos meses, así como el giro que está dando el banco central estadounidense al reducir rápidamente su apoyo para centrarse en la lucha contra la inflación. Más de la mitad de los 48 economistas encuestados opina que es “probable” o “muy probable” que la Reserva Federal acelere la retirada de sus estímulos en varios meses y que ponga fin por completo a las compras de bonos a finales de marzo. Un ritmo más rápido podría permitirle subir los tipos ya en el primer trimestre de 2022, una medida que espera el 10% de los encuestados.

Un endurecimiento tan brusco podría sacudir los mercados financieros, que no esperan que el banco central actúe hasta junio.

La mitad de los economistas prevén una subida de tipos en el segundo trimestre de 2022. Hace sólo tres meses menos del 20% consideraba probable una subida en el primer semestre del año que viene. “Debido a la situación actual, no es necesario que la Reserva Federal siga comprando de forma masiva bonos. Enviar la señal de que está normalizando la política económica es importante”, declara Jonathan Parker, profesor de economía financiera del Instituto de Tecnología de Massachusetts.

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, y otros altos cargos de la institución han adoptado en las últimas semanas una postura más firme contra la inflación, subrayando el riesgo creciente de que los precios se mantengan altos y la disposición del banco central a actuar si es necesario. El descenso de la tasa de desempleo al 4,2% en noviembre también sugiere que el mercado laboral se está recuperando de forma firme, tras meses de titubeos debido a la escasez de trabajadores.

Los economistas esperan que la inflación siga siendo elevada hasta bien entrado el año que viene y que el índice de precios de los productos de consumo personal básicos (el indicador preferido de la Reserva Federal) baje sólo al 3,5% en términos interanuales en diciembre de 2022, frente al 4,1% actual.

Casi dos tercios prevé que este índice seguirá siendo superior al objetivo del 2% de la Reserva Federal a finales de 2023. Sin embargo, casi el 70% opina que el tipo de interés principal no superará el 1,5% a finales de 2023, lo que sugiere que el ritmo de las subidas de los tipos de interés será gradual.

La opinión general es que la Reserva Federal subirá los tipos antes de que el mercado laboral se haya recuperado hasta los niveles anteriores a la pandemia. La previsión media sobre la tasa de desempleo para finales de 2022 es del 4% y aproximadamente el 70% de los encuestados opina que volverá al nivel de febrero de 2020 del 3,5% en el primer semestre de 2023 o antes.

Casi un 25% piensa que la tasa de participación de la población activa (el porcentaje de personas con trabajo o que buscan uno) nunca volverá a la de principios de 2020, que fue del 63,3%. Sólo el 19% cree que esta tasa subirá en 2023. Actualmente es del 61,8% y apenas ha mejorado desde junio del año pasado, debido a las preocupaciones relacionadas con el Covid y a los problemas del cuidado de los niños.

Este tono más agresivo de Estados Unidos por la reelección del presidente de la Fed ha alterado la parte corta de los mercados, lo que ha obligado a aumentar las rentabilidades de los bonos soberanos. La propagación de una nueva variante muy contagiosa de Covid amenaza la actividad económica y ayudó a impulsar a la baja los rendimientos de los bonos a más largo plazo. Los bonos más largos también se vieron favorecidos por un informe de empleo más débil en Estados Unidos al final de la semana pasada. Estos datos mostraron que el mes pasado se crearon «sólo» 210.000 puestos de trabajo, cifra bastante inferior a la expectativa de alrededor de 600.000. La tasa de desempleo descendió al 4,2% desde el 4,6% del período anterior.

La Fed (Powell) ha sugerido que la inflación es más rígida de lo esperado y que las condiciones de empleo siguen siendo saludables, lo que hace que la provisión de compras de activos en curso sea innecesaria. Por el contrario, el mantra del Banco Central Europeo ha sido bastante más moderado. Esto ha significado que el dólar estadounidense ha seguido fortaleciéndose.

Las empresas cotizadas en la Bolsa española han dado un vuelco a los resultados de los nueve primeros meses del año gracias a la recuperación económica, las plusvalías y otros atípicos positivos, y las menores provisiones, lo que les ha permitido dejar atrás el duro revés que representó el Covid en 2020. 

Las empresas del Mercado Continuo obtuvieron un beneficio neto conjunto de 45.025 millones de euros hasta septiembre, que contrasta con las pérdidas de 14.810 millones que anotaron en el mismo periodo de 2020. Además, la incidencia positiva de factores no recurrentes en grandes grupos como Telefónica (venta de Telxius y fusión de la filial británica), CaixaBank (absorción de Bankia) o Bankinter (OPV de Línea Directa), unida a una mejora operativa general (Arcelor o Repsol), han permitido a estas mismas cotizadas superar el resultado de 2019. 

Un 60% más que en 2019 

Los 45.000 millones de euros que ganaron las cerca de 100 compañías de las que se disponen datos este año son casi un 60% más que el beneficio de 28.515 millones que sumaron estas empresas en 2019, antes del Covid. El sorpasso ha sido aún más contundente en el selectivo. Sin los datos de Acciona, Grifols e Inditex, los grupos del Ibex ganaron 40.466 millones, un 75% más que el beneficio de 23.175 millones que lograron entre enero y septiembre de 2019, antes del impacto de la pandemia. En los nueve meses del año pasado, las grandes cotizadas perdieron 12.535 millones. 

Respecto a la comparativa con 2020, hay que reseñar que sólo cuatro compañías: Banco Santander, IAG, Repsol y ArcelorMittal sumaron 18.900 millones de números rojos entre enero y septiembre del año pasado por las provisiones del banco, el parón aéreo, y el desplome de la demanda y de los precios del crudo y el acero. En cambio, estas cuatro empresas –sólo sigue en números rojos IAG y los ha reducido a la mitad– ganaron conjuntamente 14.600 millones hasta septiembre de 2021, lo que explica una parte importante del vuelco entre ambos ejercicios y la mejora respecto a 2019. 

Otros factores positivos han sido la vuelta a beneficios de BBVA, Indra, Airbus, Aedas, CAF, Applus, OHLA, Gestamp, Metrovacesa, Amrest o Talgo. Asimismo, destacan el fuerte incremento de las ganancias de Acerinox, Fluidra, Colonial, Naturgy, Merlin, Atresmedia, Clínica Baviera, FCC, Ercros, Sacyr, Realia o Rovi. Otros grupos como Ferrovial, Amadeus, Meliá, NH o eDreams redujeron con fuerza las pérdidas. 

Los ingresos del Continuo crecieron un 13,8%, hasta 424.674 millones de euros, y el resultado bruto de explotación (ebitda) aumentó un 131%, hasta 67.761 millones. 

El precio del petróleo Brent acumula una subida del +44% en el año y un +7,9% en la última semana y se sitúa entre las materias primas de mejor comportamiento en 2021. La curva de futuros sigue en backwardation(El futuro del Brent a Diciembre del 2023 cotiza a 69$ frente a la cotización de 75$ por barril actual) respaldando una evolución más moderada pero todavía positiva. Desde el punto de vista técnico estaría en un rango lateral 65,00$-77,85$.

Durante 2022 los analistas esperan menores vientos de cola para el Brent. La recuperación de la demanda continuará fortaleciéndose gracias al tráfico de personas a nivel internacional y a que el impacto negativo de las nuevas variantes del Covid-19 sobre la demanda se situaría en la parte baja del rango inicialmente estimado (entre -1 millón y -3 millones de barriles al día durante Diciembre del 2021 y el 1T22). Sin embargo también cabe esperar un incremento sostenido de producción de los países no OPEP, liderado por Estados Unidos (+400.000 barriles al día para finales de 2021 y cerca de +1,5 millones de barriles al día en 2022). Esto obligaría a la OPEP+ al menos a congelar las cuotas y aun así el mercado entraría en superávit durante el 1T22 (+0,45 millones de barriles diarios)y lo mantendría durante la mayor parte del 2022, contribuyendo a estabilizar el precio del crudo en torno a los niveles actuales de 75$.

Importante esta semana:

En Estados Unidos el mercado laboral americano sigue dando sorpresas positivas pero que podrían provocar una reacción más energética de la Fed. Ayer se publicaron las peticiones de subsidios de desempleo que bajaron a su menor nivel desde 1969, siendo más propias de una tasa de paro inferior al 4,2% actual, pero que refleja la escasez de mano de obra y la lucha por retener trabajadores por parte de las empresas.

En relación al comercio exterior, las cifras de exportación (+4,1% mensual) e importación (+5% mensual) alemanas de octubre fueron buenas, reflejando una mayor recuperación de la demanda interna, pero sorteando los problemas de suministro y logística del lado exportador, gracias a la favorable evolución de la Eurozona.

La inflación china sorprendió positivamente ayer. Si bien el IPC general subió al +2,3% interanual (frente al +1,5% anterior), fue básicamente por los alimentos. La subyacente bajó al +1,2% (vs +1,3% anterior) y más importante, los precios industriales frenaron su ritmo de incremento (al +12,9% interanual frente al +13,5% anterior) por primera vez en 17 meses.

Destacaron el miércoles las declaraciones de varios miembros del Consejo de Gobierno del BCE, que sugieren que en la reunión del 16 de Diciembre se podría anunciar el final del PEPP para marzo 2022, tal y como estaba previsto, a menos que la nueva variante del Covid tenga un impacto relevante en la recuperación europea, y teniendo en cuenta que la inflación se mantendrá en niveles elevados a principios de 2022.

Esta semana China y Evergrande vuelven a estar en el foco pues finalmente el gigante inmobiliario Asiático hizo default en su deuda en dólares, Fitch declaró en default anoche Evergrande y sus filiales Henga Real Estate Group Co. y Tianji Holding después de rebajar su calidad crediticia desde C a IDR (Long-Term Foreign-Currency Issuer Default Ratings). Las autoridades Chinas siguen con su política de reducir las reservas de capital y de divisas en los bancos y el objetivo es mantener la competitividad de la economía China a los niveles más alto posibles.

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Hay mucho en juego por el alza de la inflación. Otmar Issing. Project Syndicate, 2021

Muchos países experimentan sus mayores tasas de inflación en décadas: es el caso de Estados Unidos, Reino Unido, Alemania y la zona del euro, entre otros. Hay quienes insisten en que se trata de un fenómeno temporal y otros temen que tengamos que prepararnos para un período prolongado de significativos aumentos de precios, impulsados por las políticas monetarias expansionistas y la creciente deuda pública. 

De todas formas, ambos bandos coinciden en que al menos algunos de los factores que subyacen al reciente aumento inflacionario pronto se atenuarán o desaparecerán. En 2020 los precios apenas subieron —y llegaron a caer en algunos casos—, fijando una línea de comparación baja para el aumento interanual de 2021. También se cree en general que el aumento de los precios del aceite para calefacción, la gasolina, el petróleo, y el combustible diésel es temporal. Para 2022 se puede esperar entonces una caída significativa de la inflación general en la mayoría de los países. 

En el largo plazo, sin embargo, tendremos que adaptarnos al aumento de los precios de los combustibles fósiles para combatir el cambio climático. De manera similar, aunque no se espera que la subida generalizada de los precios de los materiales para la construcción, los chips para computadoras y las materias primas continúe indefinidamente, tampoco es probable que el alivio sea duradero. 

Después de todo, el problema es mundial. Cuando China ingresó de lleno a los mercados en la década de 1990, la inundación de productos baratos que produjo no solo presionó a los precios a la baja, también lo hizo sobre los salarios. Los sindicatos, preocupados por la pérdida de puestos de trabajo, eran reticentes a exigir mayores salarios; pero ahora esas presiones son menores. 

Sería un error pensar que la globalización llegó a su fin, pero la realidad es que la velocidad de la integración económica internacional se redujo por la crisis del Covid-19, el proteccionismo del gobierno de Trump y la caída de la oferta de mano de obra china (debido al envejecimiento de su población). Es más probable entonces que la economía mundial imponga una presión inflacionaria más sostenida que en el pasado. 

El argumento de que la inflación actual solo es temporal supone que el desempleo mundial seguirá siendo importante y que los sindicatos son débiles. En ese caso no habría motivos para prever que los salarios aumentarán significativamente, lo que llevaría a un alza sostenida de los precios. 

Pero la situación bien puede ser otra debido a que la economía mundial está en un punto de inflexión: la situación general puede estar pasando de ser deflacionaria a más inflacionaria. A escala nacional la escasez de mano de obra en muchos sectores está empujando los salarios al alza. La falta de conductores de camiones en el Reino Unido, por ejemplo, se refleja en los considerables aumentos de los salarios que les ofrecen. Por supuesto, la crisis económica causada por la pandemia no es comparable a una crisis normal, por lo que está por verse el tiempo que llevará hasta que esos aumentos salariales sectoriales se propaguen por la economía. 

La clave monetaria 

En todo caso, es la política monetaria la que determina el curso de la inflación. En el corto plazo los bancos centrales no pueden hacer nada para evitar un aumento de los precios causado por factores como los crecientes costos de la energía (y tampoco debieran intentarlo). Lo que importa es que los ciudadanos y los mercados financieros no pierdan confianza en la determinación de los bancos centrales para estabilizar la inflación (habitualmente alrededor del 2%) en el medio plazo. Hasta el momento, la inundación de los mercados financieros con liquidez –principalmente a través de compras masivas de bonos– tuvo un papel fundamental para impulsar al alza los precios de los activos. El peligro ahora es que esa inflación de precios, combinada con una gran expansión de la oferta monetaria, se traslade a los precios de los consumidores, a los que también afecta el brusco aumento de la deuda pública. 

La Reserva Federal de EEUU y el Banco Central Europeo (BCE) suponen sistemáticamente que las expectativas inflacionarias actuales están firmemente ancladas en el nivel objetivo del 2%, y la mayoría de las expectativas inflacionarias publicadas para EEUU y la zona del euro parecen confirmar esta idea; pero las propias compras masivas de bonos por los bancos centrales están distorsionando las expectativas del mercado. 

Termómetro de expectativas 

Los inversores con expectativas inflacionarias más elevadas tienden a vender sus bonos a los bancos centrales a precios que consideran altos. Por ello, estos pesimistas en términos inflacionarios están ausentes de los mercados financieros y eso lleva a que el termómetro de las expectativas inflacionarias marque una temperatura inferior a la real. De hecho, los comentarios de ciudadanos, consumidores y empleados en muchos países sugieren cada vez más dudas sobre la estabilidad de las expectativas inflacionarias al nivel que afirman o desean los bancos centrales. 

Como la inflación estuvo ausente durante muchos años, no sorprende que las expectativas estén orientadas hacia el pasado, cuando primaba la idea de que la estabilidad de precios continuaría. La credibilidad de los bancos centrales tuvo un papel decisivo para brindar una malla de protección a esa idea, pero siempre se puede poner la credibilidad en tela de juicio. Después de la caída prevista para principios de 2022, ¿qué pasaría si las tasas de inflación volvieran a aumentar y luego se mantuvieran por encima del nivel del 2% durante un período prolongado? Las expectativas inflacionarias podrían desanclarse y aumentar repentinamente. 

Subestimar los riesgos 

No debemos subestimar este riesgo, especialmente ahora que la cuestión de la inflación ganó visibilidad en casi todas partes, lo que indica un claro cambio en las actitudes de los ciudadanos. Parafraseando al exvicepresidente de la FED Alan Blinder, hay inflación cuando la gente empieza a hablar de inflación. 

En este contexto también es importante examinar los cambios en la estrategia de política monetaria que llevaron a cabo la FED y el BCE. Con su giro hacia “metas de inflación promedio”, la FED busca que la inflación esté por encima del 2% para compensar las situaciones en que no cumplió ese objetivo en el pasado. Sin embargo, en el nuevo entorno de creciente presión inflacionaria, la credibilidad de la FED podría enfrentar una intensa prueba. 

De igual manera, el BCE dio señales con su nueva estrategia de que tendrá una actitud más relajada que antes en cuanto a los niveles de inflación por encima del 2%. Una vez más, la credibilidad lograda tras muchos años de hacer todo lo necesario para mantener el valor de la moneda común podría enfrentar ahora un desafío. 

El mundo transita cambios profundos. Los bancos centrales se enfrentan a una gran incertidumbre y en esta situación sus modelos tradicionales tal vez dejen de ser fiables, pero ese es un motivo aún mayor para garantizar que no haya dudas sobre su decisión de defender la estabilidad de la moneda. 

Continuar con las grandes compras de bonos y mantener fijas las políticas durante períodos más prolongados a través de la orientación prospectiva se tornó menos adecuado que nunca.

Ex economista jefe y miembro de la junta del Banco Central Europeo, es presidente del Centro de Estudios Financieros en la Universidad de Goethe, Fráncfort. 

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Ómicron y la bolsa. Jesús Sánchez-Quiñones.

La bolsa siempre descuenta expectativas de beneficios futuros de las empresas. Por eso es tan sensible a «noticias» que puedan alterar de forma sustancial la economía en su conjunto y, por tanto, los resultados de las compañías. La mañana del 26 de noviembre pasado las bolsas amanecieron con fuertes caídas ante las «noticias» de una nueva cepa descubierta en Sudáfrica supuestamente muy peligrosa.

Las primeras informaciones eran realmente desalentadoras. Se había descubierto una nueva variante del Covid supuestamente mucho más contagiosa y que podría ser mucho más letal. Tal información implicaba un riesgo sanitario relevante y ponía en riesgo la normalización de la actividad económica.

Auguraba una nueva ronda de medidas restrictivas de la movilidad y, por tanto, limitativas de la actividad económica. Existía el temor a volver a la casilla de salida de la crisis sanitaria. Así, las empresas relacionadas con el turismo y con el ciclo económico sufrían de forma considerable. En apenas un par de sesiones el Eurostoxx perdió un 6% y el Ibex más de un 9%.

Sin embargo, desde el primer momento sorprendía que se anunciara el descubrimiento de una nueva variante y simultáneamente se dieran a conocer el resultado de estudios que señalaban la mayor capacidad de contagio y mayor letalidad de esta nueva variante. Una de dos: o bien la nueva variante se había descubierto con anterioridad y se había mantenido oculta; o bien los supuestos estudios sobre la variante recién hallada sólo podían trasmitir hipótesis y conjeturas, pero no realidades. El hecho es que enseguida, las noticias del primer caso de la variante Ómicron en distintos países comenzaron a crear más zozobra en los mercados.

Basta acudir a la hemeroteca del mismo 26 de noviembre y días posteriores para constatar lo errado de las primeras «noticias» sobre la gravedad de esta variante, que no se han visto respaldadas por los informes conocidos en los últimos días. La propia Agencia Europa del Medicamento (EMA), ha confirmado que «los casos parecen ser en su mayoría leves».

En cualquier caso, lo acontecido en las bolsas en estas dos semanas desde las primeras «noticias» del conocimiento de la variante Ómicron requiere alguna reflexión. Los miedos iniciales provocaron una fuerte corrección en las bolsas. En los días posteriores, la volatilidad ha estado presente con movimientos considerables en una y otra dirección, en función de las «noticias» positivas o negativas sobre la gravedad de Ómicron. Finalmente, ante los comentarios de entidades como la EMA rebajando la gravedad inicialmente asignada a Ómicron, los temores iniciales parecen en gran medida despejados por parte de los inversores.

Lo acontecido en estas dos semanas pone de manifiesto la fragilidad de los niveles actuales de las bolsas ante cualquier información sensible sobre el futuro de la situación sanitaria global. La realidad es que las «noticias» anunciando una realidad que en apenas quince días se ha demostrado incorrecta han provocado un movimiento de caída y posterior recuperación en las bolsas.

Lamentablemente, ni todos los índices bursátiles se han recuperado de la misma forma, ni todas las empresas han vuelto al nivel de cotización del jueves 25 de noviembre. Mientras que el Eurostoxx apenas está a un 1% del nivel de hace quince días, el Ibex se deja más de un 5%, con empresas como IAG y Meliá Hotels con retrocesos del 12% y del 8% respectivamente.

Algunos inversores que venden las acciones de determinadas compañías no vuelven a comprar, aunque la «noticia» que motivó la venta se haya demostrado desproporcionada. En cualquier caso, y a pesar de la confirmación de la menor peligrosidad de Ómicron, son constantes las «noticias» relativas a esa nueva variante, que sólo generan ruido en las bolsas.

Lo mismo que ya nadie se acuerda de Afganistán o de la variante Delta, Ómicron no tardará en ser igualmente olvidada. Será sustituida por alguna nueva «noticia» hoy desconocida.

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Buen fin de semana.

Lo que ha marcado la semana, y que trataré en profundidad en Lo Importante de la semana fueron las declaraciones del martes por la tarde/noche de Powell: » en este punto, la economía es muy fuerte, y las presiones inflacionarias son altas, por lo que en mi opinión es apropiado considerar concluir la reducción gradual de nuestras compras de activos, que de hecho anunciamos en nuestra reunión de noviembre, tal vez unos pocos meses antes…. Espero que lo discutiremos en nuestra próxima reunión en un par de semanas“, claramente el riesgo del COVID importa, pero no tanto como el de la inflación.

                               Evolución de las Bolsas Europeas:

Sigue la preocupación por la nueva variante del Covid, Ómicron, el CEO de Moderna, Bancel, alertó el lunes sobre una probable menor efectividad de su vacuna contra la nueva variante y de que necesitaría varios meses para adaptarla y producirla en cantidades suficientes.

De momento parece que Omicron es una cepa más contagiosa, pero con sintomatología más leve, si bien necesitaremos semanas para confirmarlo. Con la información disponible no debería ser un punto de inflexión y el menor crecimiento que las nuevas restricciones van a provocar se recuperará en los meses siguientes.

Inflación en Estados Unidos. La naturaleza transitoria del actual evento inflacionista se basa en tres premisas: efecto base puntual, cuellos de botella que se van deshaciendo y una demanda que se modera por los altos precios. Los dos primeros argumentos se cumplen, pero la demanda parece mantenerse muy fuerte pese a la subida de los precios. Para este último factor, la política monetaria si es un instrumento efectivo y la Reserva Federal va a empezar a preparar al mercado para ello, la reducción de las compras de activos puede ser del doble de lo anunciado (30.000 millones al mes en lugar de 15.000 millones), terminando las compras en marzo, y subiendo tipos por primera vez en junio de 2022.

Parece que el dólar se va a seguir apreciando a corto plazo de la mano de unos mejores términos comerciales, una política monetaria esperada más restrictiva en Estados Unidos y una peor situación pandémica en Europa. La mayoría de analistas están cambiando sus objetivos del eurodólar, Julius Bär anunció esta semana que su objetivo del dólar frente al euro es del 1,10 a tres meses (frente al 1,13 esperado anteriormente), y mantienen su objetivo a 12 meses en el 1,16.

En el movimiento del dólar desde el viernes de la semana pasada se está produciendo un dato muy curioso, el movimiento desatado el viernes de venta de dólares, principalmente contra yen japonés es el que ha hecho que el euro recupere niveles por encima de 1,1300 dólares por euro. La venta masiva de dólares debe verse como una reacción instintiva a noticias preocupantes lo que se corrobora con la subida clara en volatilidades. Los inversores y el mercado vuelven a ajustarse a un momento que se llama de “risk off” en el que, ante incertidumbres de lo que pueda pasar, es mejor comprar activos refugio, y el yen japonés se fortalece en primer lugar, sobre todo porque el festivo en Estados Unidos ayudaba con su falta de liquidez a que el movimiento fuera más intenso (de 1,1221 a 1,1330), y esa inercia ha hecho que el euro siga por encima de ese 1,13.

En Renta Fija los diferenciales de crédito se han ampliado por culpa del virus, el miedo a una retirada de estímulos temprana por parte de la Reserva Federal y la menor liquidez. La ampliación de los diferenciales de crédito ha sido liderada por los swaps denominados en euros y la aparición de la nueva variante de COVID. Esto ha significado que los diferenciales de Euro Investment Grade se encuentran en el nivel más amplio desde octubre del año pasado y ahora superan los 110 puntos básicos. Los mercados del dólar estadounidense y la libra esterlina también se han debilitado, pero no en la misma medida.

Como os he ido comentando esta semana los bancos, analistas y economistas están presentando sus previsiones para el año que viene, con resultados diversos… como siempre…

Esta semana se han publicado varios informes de estrategia, de los que BBVA AM prevé que la Bolsa europea suba hasta el 15% en 2022, y Bank of America augura el final de ciclo y caídas del Stoxx 600 del 10%.

La gestora de BBVA cree que las bolsas europeas subirán entre el 10% y el 15% 2022, incluso pueden ir más allá. Está por encima de entre el 5% y el 10% que espera para los mercados estadounidenses. Es la primera vez en cinco años que se muestra más optimista con Europa, según escribió ayer Joaquín García, jefe de estrategia global de BBVA Asset Management en la presentación del informe de perspectivas.

El incremento de los beneficios por acción previstos “es pura gasolina para las bolsas”, dicen desde BBVA. La gestora prevé que las empresas del Ibex aumenten sus beneficios un 16%, de media, entre 2022 y 2023, entre los más altos en Europa. Contempla un crecimiento medio anual del 10% en los beneficios por acción (BPA) de las empresas de los índices Stoxx 600, Euro Stoxx 50 y S&P 500. Y cree que la Bolsa española lo hará en línea con Europa, pese a que el crecimiento de beneficios será mayor, porque tiene prima de riesgo.

En el mercado estadounidense ve menos potencial porque puede estar más presionado por su elevada valoración (PER 2022 de 21,5 veces, frente a las 13,3 veces del Ibex y las 15,3 veces del Euro Stoxx 50). Este diferencial está en la banda alta de la historia.

BBVA AM señala que las cifras de actividad económica pueden sorprender al alza en los próximos trimestres, gracias a una demanda retenida y tasas de ahorro altas. Además, muchas empresas tienen poder de fijación de precios y en Europa esperan un efecto positivo de las recompras de acciones. El principal riesgo para su previsión de beneficios es que la pandemia perjudique la recuperación. Cree que la tendencia al alza de los tipos sería beneficiosa para el sector financiero, pero no considera que pueda suponer un factor negativo para otros.

Eso sí, espera más volatilidad en los mercados con la vista puesta en la inflación. BBVA AM espera un 3,3% de inflación media. Cree que los bancos centrales serán cautelosos y no subirán los tipos en 2022. En renta fija, mantiene la recomendación de infraponderar los bonos de gobiernos desarrollados y se muestra optimista con la renta fija emergente.

Por otro lado Bank Of America Merrill Lynch prevé para el próximo ejercicio caídas cercanas al doble dígito en la Bolsa europea, en torno al 10% en el índice paneuropeo Stoxx 600, en su escenario base.

Al margen de Ómicron, el banco estadounidense fundamenta su pesimismo en tres factores:

1. La desaceleración del crecimiento.

2. La subida en los intereses reales de la deuda.

3. El próximo fin del ciclo en los beneficios empresariales.

“Esperamos que el ciclo de mejora de los beneficios llegue a su fin en el primer trimestre del próximo año”. Añade que sus “proyecciones macroeconómicas implican solo una mejora adicional del 1% en las previsiones a 12 meses de beneficio por acción del Stoxx 600, después de un aumento de alrededor del 50% desde el mínimo del año pasado”. Lo justifica por el sustancial incremento de los precios de producción y su impacto sobre los márgenes.

En su informe, BofA apunta otra señal bajista adicional. “El índice de sorpresa económica de la zona del euro se ha vuelto negativo recientemente, apuntando a una bajada en las revisiones de beneficios del Stoxx 600 a un mes desde niveles aún elevados”.

Bank of America incluye siete sectores en su lista de infraponderar: bienes de capital, automovilísticas, petroleras, mineras, servicios financieros, farmacéuticas e inmobiliarias.

Y aconseja sobreponderar bancos y utilities, además de aerolíneas, materiales de construcción, aseguradoras, productos de higiene y del hogar y software.

La apuesta alcista por los bancos es generalizada. “Esperamos que el fuerte engranaje del sector hacia un entorno de subidas de tipos supere el lastre de la desaceleración del PMI y la incertidumbre a corto plazo”, dice BofA.

Respecto a las utilities, “sobreponderamos el sector, dadas nuestras expectativas de desaceleración del PMI de la eurozona”. Bank of America destaca, por un lado, que las utilities suelen tener un comportamiento opuesto al momentum macro, y por otro, explica que al tener una exposición a Europa muy superior al mercado (80% frente a 50%), lo hace mejor en fases alcistas del euro frente al dólar.

Importante esta semana:

El martes las Bolsas americanas cayeron después de la comparecencia de Jerome Powell, el gobernador de la Reserva Federal, en la que puso de relevancia que La Reserva Federal (Fed) ha endurecido el discurso o, al menos, su presidente.

Jerome Powell reconoció ayer ante el Senado de EEUU que la inflación ya no es transitoria. “Es hora de retirar esa palabra”, dijo. Según sus previsiones, los precios seguirán subiendo hasta bien entrado el próximo año. Y eso obliga a acelerar los planes de reducción de estímulos que se pusieron en marcha hace solo un mes. 

A principios de noviembre, el banco central estadounidense empezó a reducir las compras de bonos y cédulas hipotecarias. El objetivo era recortar 15.000 millones de dólares al mes en esta partida, que ascendía a cerca de 120.000 millones de dólares mensuales durante la pandemia. Si bien el objetivo inicial era concluir para el verano de 2022, ahora Powell considera que es necesario acelerar el ritmo de recorte de estímulos antes de subir los tipos de interés (cercanos al 0%). 

La culpa de todo la tiene la inflación. El discurso predominante hasta ahora era que se trataba de algo transitorio, debido a los desajustes en la cadena de suministros provocados por el Covid-19. Si bien Powell mantiene que el motivo sigue siendo el mismo, reconoce que el problema se va a alargar en el tiempo más de lo esperado, aunque confía en que la inflación se vaya controlando en los próximos meses a medida que se normalice la situación. 

Evidentemente, no ayuda la incertidumbre que ha generado la variante Ómicron, que ha disparado la volatilidad en los mercados y la caída generalizada de las Bolsas en todo el mundo. Incluso ha provocado ya pequeños incidentes aislados de aprovisionamiento de comida y otros enseres que, de generalizarse, podrían poner en más dificultades a los proveedores y disparar aún más la escalada de precios. 

Jerome Powell, que compareció el martes ante el Senado junto a la secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, explicó que la decisión todavía no es firme y que se debatirá en la reunión que la Fed mantendrá a mediados de este mes. “En mi opinión, es apropiado plantear el cierre adelantado (del programa de estímulos), quizás unos meses antes”, apuntó. 

Entre las ideas que están sobre la mesa, figura la de duplicar la cantidad a reducir cada mes, pasando de 15.000 millones a 30.000 millones de dólares, por lo que la Fed concluiría su plan de recortes para marzo. De esta forma, podría plantearse empezar a subir los tipos de interés en el primer semestre del año. 

Pero la incertidumbre es tal, que incluso el presidente de la Fed ha tenido que reconocer que todas las opciones están abiertas y mostró su compromiso de ajustar estos planes rápido en función de cómo evolucionen los indicadores económicos los próximos meses: “Han visto cómo hemos adaptado nuestra política y verán cómo seguimos haciéndolo” según los escenarios que se vayan planteando. En los próximos quince días, el banco central americano estará muy pendiente de la evolución del empleo (con una tasa de paro actual por debajo del 5%), de la escalada de precios antes de la campaña navideña y, sobre todo, de los efectos sobre la economía de la variante Ómicron. 

Para despejar dudas y lanzar un mensaje de calma a los mercados, Powell también hizo hincapié en que esta situación con la inflación disparada, si bien ya no es transitoria, tampoco es crónica y responde a una situación coyuntural, tanto por los desajustes en la cadena de suministros como a la rápida recuperación del empleo y de la actividad. De hecho, señaló que “la economía es muy fuerte”, argumento que justifica tanto la reducción de estímulos como el aumento de los tipos de interés en los próximos meses. 

En estos últimos días de Noviembre las probabilidades de que los tipos bajen un 15 puntos básicos en Diciembre han caído por debajo del 70% según Bloomberg Economics:

Esta semana los PMIs/ISM a nivel global confirmaron un buen ritmo de crecimiento del sector industrial de la mano de una demanda que se mantiene robusta. No obstante, la producción sigue viéndose limitada por la carestía de suministros. No obstante, cierta luz empieza a verse al reducirse los plazos de entrega de los proveedores. Con todo, los altos precios pagados y repercutidos empiezan a hacer mella en la confianza empresarial, aunque no impide una robusta creación de empleo para intentar poner al día los elevados libros de órdenes. Por regiones Estados Unidos mejora su perfil de producción, la Eurozona parece estabilizarse y dejar atrás la desaceleración, mientras que en Asia todas las economías aceleran el ritmo de crecimiento. La excepción lo ha marcado el PMI privado chino, peor de lo esperado, especialmente en comparación con el oficial, aunque hay que tener en cuenta que está sesgado hacia la “pyme” privada exportadora (el oficial incluye a todo el sector público empresarial). Respecto a España, el buen tono se ve limitado por una carestía de suministros más fuerte que en el resto del mundo. En Alemania, Francia y España, la alta inflación está haciendo mella, lo que podría limitar el alcance de la recuperación en el segundo semestre del año.

En Alemania la inflación de noviembre escaló hasta los máximos de los últimos 20 años situándose en el 5,2%, por encima de lo previsto.

Varios miembros del BCE como I. Schnabel señalaron que noviembre podría ser el pico de crecimiento.

Por otra parte, la Comisión Europea estaría preparando un plan de inversión en infraestructuras por 300.000 millones de euros para 2026 para combatir la influencia del proyecto de la Ruta de la Seda de China (Belt and Road) en los países del entorno.

La OMS ha considerado “muy elevado” el riesgo global por Ómicron. Dos años después de que se detectarán los primeros casos de Covid-19 en China, la pandemia parece aún lejos de ser superada. La aparición de la variante Ómicron del virus supone un riesgo añadido para la recuperación económica y sanitaria global, especialmente en Europa, donde muchos países ya estaban lidiando con tasas de incidencia superiores a las registradas en el inicio de la pandemia. Es el caso de Alemania, Austria o República Checa, que ha registrado una tasa acumulada de contagios diarios de 1.231 casos por cada 100.000 habitantes en la última semana. A pesar de que aún no se ha podido determinar científicamente si Ómicron es más o menos peligrosa que las variantes anteriores, la Organización Mundial de la Salud (OMS) considera que supone un “riesgo muy elevado”.

En un informe técnico que publicó el lunes, el organismo señala que el elevado número de mutaciones que acumula la nueva variante conlleva un incremento del riesgo potencial de que sea más resistente a las vacunas y más contagiosa, por lo que el riesgo de que se transmita por todo el mundo es “alto”. “Puede haber nuevas olas de Covid-19 con graves consecuencias, dependiendo de muchos factores, como el lugar donde esas olas ocurran”, anticipa el informe.

En esa misma línea, el director ejecutivo de Moderna (una de las farmacéuticas que ha desarrollado una vacuna contra el Covid), Stephan Bancel, aseguró ayer en una entrevista con la CNBC que cree que Ómicron es “altamente infecciosa”. En Europa ya se han comenzado a detectar los primeros casos. El goteo era ayer incesante: diecisiete casos en Portugal (13 de ellos miembros de un equipo de fútbol), nueve en Reino Unido, uno en Austria, otro en Suiza… En total, más de treinta países han blindado sus fronteras para evitar la propagación de la variante. Uno de los más estrictos ha sido Israel, que vuelve a cerrar sus fronteras a todos los vuelos internacionales durante dos semanas, menos de un mes después de que reabriera sus fronteras. También lo ha anunciado, entre otros, la Unión Europea, Marruecos, Arabia Saudí, Omán, Tailandia, Filipinas, Sri Lanka e incluso Japón.

Por su parte, los ministros de Sanidad del G7 destacaron el lunes que la aparición de la “muy transmisible” variante Ómicron del coronavirus obliga a tomar “acciones urgentes” y reconocieron la “relevancia estratégica de garantizar el acceso a las vacunas”. En un comunicado, tras reunirse virtualmente convocados por la presidencia británica del grupo, los responsables sanitarios de los países más desarrollados elogiaron el “trabajo ejemplar” de Sudáfrica al detectar la nueva variante y alertar de ella, y reiteraron su compromiso –adoptado en la cumbre de líderes en junio– de donar mil millones de vacunas a los países pobres. “La comunidad global se enfrenta, en una primera evaluación, a la amenaza de una nueva variante muy transmisible del Covid-19, que requiere acciones urgentes”, señaló el G7.

En España, con las fiestas de Navidad a la vuelta de la esquina, el efecto de la variante podría impactar especialmente en el sector turístico y hostelero, aunque por ahora, las expectativas para las próximas semanas son buenas. De hecho, las agencias de viajes prevén incrementos de hasta el 10 % para el puente de la Constitución (ya la semana que viene), Navidad y Fin de año respecto a las cifras registradas en 2020. El Gobierno ha hecho un llamamiento a la tranquilidad de la población a la que ha pedido, no obstante, que extreme las medidas de precaución.

Esta semana hemos conocido que la inflación sube al 5,6% y devalúa en 52.000 millones el ahorro de las familias

Aunque la subida en noviembre ha sido menos abrupta que el mes anterior, el IPC sigue sin encontrar un techo en su escalada. La inflación se ha aupado en noviembre hasta el 5,6% en tasa anual, dos décimas más que en octubre y su cota más elevada en 29 años, según el dato avanzado el lunes por el INE. Un repunte que se ha producido a pesar de que los precios de la luz han sido en noviembre algo más bajos que en octubre (aun así, siguen en cotas históricas, con un megavatio hora que hoy superará los 274 euros). Y es que la fiebre inflacionista ha terminado contagiándose al resto de la cesta de la compra, destacando “las subidas de los precios de la alimentación y, en menor medida, los carburantes y lubricantes”.

La galopada del IPC amenaza con mermar el consumo privado en términos reales, ya que con el mismo volumen de gasto se podrán consumir menos productos y servicios. Y no solo porque el alza de la inflación multiplique ya por 3,6 veces las subidas de los salarios pactadas en convenio (1,55% hasta octubre), laminando el poder de compra de los trabajadores, sino porque devalúa los ahorros del conjunto de los españoles. Al cierre de octubre (último dato disponible), los hogares acumulaban 941.800 millones en depósitos bancarios, cuyo rendimiento está en mínimos (un interés medio del 0,05%). Para estos ahorros, la inflación de noviembre supone un mordisco superior a los 52.000 millones en la capacidad de compra de ese dinero. Aun calculando esa pérdida de poder adquisitivo con el IPC medio previsto para este año (en torno al 3%), el tijeretazo de valor rebasaría los 28.000 millones. Una pésima noticia cuando el rebote económico, para el que es indispensable el tirón del consumo, está en entredicho por la variante Ómicron, por unos precios energéticos desbocados, por los problemas de suministro y por el alza de las materias primas.

La persistencia de esta tormenta perfecta empieza a calar en la inflación subyacente (sin contar la energía y los alimentos frescos), que ha pasado de estar en abril al 0% al 1,7% en noviembre, tres décimas más que el mes anterior, síntoma de la creciente presión sobre el resto de la cesta.

El bucle pernicioso de los precios no solo amenaza el poder adquisitivo de las familias, sino también la posición competitiva de las empresas, que ya anticipan subidas generalizadas de precios a los clientes en las próximas semanas para no dañar aún más sus márgenes, y su capacidad para acometer inversiones. Todo ello en un contexto en el que los precios industriales se dispararon un 31,9% en octubre, su tasa más alta en 45 años, y a lo que se suman unos precios de exportación e importación también en récord. Los precios a los que España vende al exterior crecieron un 15,7% en octubre, pero aún lo hicieron más los precios a los que compra: un 22,8%.

El fantasma de la inflación sobrevuela toda Europa y, de hecho, los precios en Alemania se dispararon hasta el 6% en noviembre, una cifra inédita en casi tres décadas, sembrando cada vez más dudas sobre la recuperación. Tanto Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, como Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, admitieron esta semana que la espiral inflacionaria supone un factor de riesgo para la reactivación, aunque ambos confiaron en que será un fenómeno temporal. Al final del email adjunto un artículo de José María Rotellar publicado este martes analizando el dato de inflación español.

Ayer Banco de España comunicó prevé que los cuellos de botella restarán hasta 14.000 millones al PIB. Los persistentes atascos en las cadenas de suministros globales, que amenazan con una crisis de abastecimiento a las puertas de la Navidad, serán muy dañinos para la economía española. Así lo advierte el Banco de España, que en un documento publicado ayer estima que los cuellos de botella en la producción y los aprovisionamientos “podrían provocar una reducción apreciable en la tasa de crecimiento del PIB español” tanto en la recta final de este año como a lo largo del que viene. El supervisor calcula que esta crisis de suministro, que lejos de amainar se ha recrudecido en las últimas semanas, podría costar a España entre dos y tres décimas de PIB en 2021 y entre cinco y nueve en 2022. Esto es, una factura que en el peor de los casos podría volatilizar 1,2 puntos de crecimiento entre los dos ejercicios, es decir, más de 14.000 millones de euros si se calcula con el PIB registrado en los últimos doce meses (1,17 billones de euros).

En el mejor de los escenarios, el impacto negativo rozaría los 8.200 millones (el 0,7% del PIB). Una crisis que, además, no será flor de un día ni de unas semanas. En sus cálculos, el Banco de España asume que se prolongará durante “los tres primeros trimestres” de 2022.

Aunque la escasez de materiales se extiende como una mancha de aceite por el mapa productivo español, el epicentro del seísmo se encuentra en la industria de automoción, donde la falta de semiconductores y circuitos integrados ha obligado a muchos fabricantes “a paralizar o a recortar sus planes de producción”, señala el informe. En esa situación se encuentran marcas como Volkswagen, que ha congelado la producción en su planta de Navarra hasta el 13 de diciembre (su tercer parón en apenas dos meses), mientras que marcas como Renault y Seat prolongarán sus ERTE hasta junio. La carestía de microchips ha provocado que más de 100.000 pedidos de coches se encuentren en lista de espera, según Faconauto.

Precisamente, el mayor impacto sobre el crecimiento español provendrá del sector del automóvil, que podría restar siete décimas al PIB entre este año y el que viene, lo que, según el Banco de España, “resulta coherente con el elevado peso y relevancia de este sector en nuestra economía”, que la propia patronal del automóvil, Anfac, cifra en el 8,5% del PIB en 2020.

Todo un misil en el proceso de recuperación de la economía, que afronta este grave problema en el contexto de una borrasca perfecta: una crisis energética sin parangón desde la década de los 70 del siglo pasado, una espiral inflacionista que ya ha ralentizado el ritmo de la recuperación y un rally alcista de las materias primas que ha terminado de estrangular los márgenes de las empresas. Una cadena de shocks interrelacionados y que se retroalimentan, sin olvidar el posible impacto económico del repunte de los contagios en toda Europa y de la irrupción de la variante Ómicron. El propio Banco de España estimó el miércoles que, en aquellos sectores más aquejados por la escasez de materiales, un 60% del incremento de los precios se debería precisamente al déficit de suministros. Una bola de nieve que no ha parado de engordar, provocando “un incremento récord de los costes de los insumos y, en consecuencia, de las tarifas cobradas, ya que las empresas no tuvieron más alternativa que proteger sus márgenes de beneficios lo mejor posible”, señaló Markit ese mismo día, en el que constató que “las presiones de la oferta y los precios continúan limitando el crecimiento económico” en España.

La falta de material y los precios astronómicos también están lastrando la producción en las industrias de caucho y plásticos, del papel, de material y equipo eléctrico, de informática y electrónica y de productos metálicos, donde se calcula una caída de producción de unos 2,3 puntos porcentuales “tras tres o cuatro trimestres”.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3% en la SICAV):

La acción de Grifols cayó el martes un 5,4%. La amenaza de nuevas restricciones por la nueva variante volvería a afectar a la recogida de plasma en el año 2022 y podría forzar a la compañía incluso a ampliar capital.

La compra de la compañía alemana Biotest se supone que debería haber coincidido con una normalización de los ingresos y EBITDA en 2022 pero un retraso en estas previsiones podría hacer que el múltiplo deuda neta/EBITDA sobrepase las 6/7x y podría estresar demasiado al balance contable de la compañía. A pesar de los problemas financieros, hay que destacar que la compañía mantiene su perfil de crecimiento en un sector en el que es líder (crecimiento orgánico del 8% esperado para esta década) y la compañía ya ha demostrado durante los últimos años que son líderes en innovación, diagnósticos y tratamientos. El consenso de analistas de mercado que cubre la compañía esperaba una recuperación en el 2022 con los volúmenes de plasma alcanzando el 18-20%, los precios de la proteína creciendo al 5-6% y los márgenes ampliándose entre 1%-1,5%.

De alcanzarse este escenario previsto por la compañía deberíamos ver a Grifols cotizar en niveles de entre 40/50% superiores a los actuales, pero claramente el mercado ahora mismo se ha puesto en el peor escenario hasta alcanzar una mayor visibilidad sobre todo hasta poder tener conclusiones sobre los efectos de Omicron. 

Lo más destacable quizás sea ver cómo sus más cercanos comparables como CSL en Australia ven cómo sus acciones suben un 65% desde la pandemia frente a una caída del 30% de Grifols, traduciéndose en que CSL supera en nueve veces la capitalización bursatil de Grifols, cotizando a 10x ingresos frente los 2x de Grifols. Por otro lado Baxalta fue adquirido por Shire a un precio de 6x ingresos, lo que demuestra lo que se paga ahora mismo en el sector. Incluso considerando un descuento por la mayor deuda de Grifols esta diferencia parece muy díficil de entender.

El momentum de la compañía sigue siendo malísimo, y la acción no parece encontrar suelo, pero es una compañía que tiene un gran valor, en el siguiente gráfico de Mirabaud se ve el fuerte potencial de Grifols debido a que la valoración de value track se sitúa en mínimos históricos y normalmente suelen ser grandes puntos de entrada.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,96%):

Moody’s mantuvo ayer la calificación crediticia de la compañía en Baa2 y mejoró la perspectiva desde negativa a estable. La agencia fundamenta esta revisión en la diversificación de su cartera, la calidad de sus activos, la solidez financiera, con casi 1400 millones de euros entre caja y líneas de crédito, que se verá fortalecida por mejora del entorno operativo y la mayor contribución de su cartera logística y el compromiso del equipo gestor. Además, la agencia de calificación resalta el compromiso de la compañía con las políticas ESG, con el 89% de sus oficinas, el 86% de parques logísticos y el 97% de sus centros comerciales con certificaciones energéticas y el objetivo de llegar al 100% en 2022. Igualmente, resalta los estándares de gobernanza, con la separación entre CEO y Presidente y el 54% de independientes en el Consejo

INDITEX (Tenemos una exposición del 2,50%):

Hemos aprovechado la corrección de la acción sufrida esta semana con el cambio en la Dirección de la compañía para volver a tomar posición, y hemos comprado a 27,80€ una posición por el 2,50% de la SICAV, además creemos que los resultados que publica el 15 de Diciembre serán muy positivos, y la compañía seguirá con su estrategia a partir del 1 de Abril del 2022 que se hacen efectivos los cambios en la dirección ejecutiva.

Como digo, Inditex publica resultados del 3T21 el 15 de Diciembre. Estos resultados deberían ser buenos porque es conocido que el comienzo del tercer trimestre fue muy fuerte: el dato de crecimiento de ventas en el periodo 1 de agosto y 9 de septiembre fue del +22% frente a 2020 (afectado por las restricciones) y de un +9% frente a los datos del 2019, una base comparable que no era fácil de batir. Hemos decidido volver a comprar tras el mal comportamiento del último mes (-10%).

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Consecuencias de la revolución tecnológica. Ignacio De La Torre.

En 2013, Peter Thiel, un famoso inversor tecnológico, dijo: “queríamos coches voladores y lo que conseguimos fueron 140 caracteres”. Aludía a que, en lugar de generar una invención que generara importantes crecimientos de productividad (un coche volador reduciría las horas perdidas en atascos), “inventamos” Twitter, que a priori no genera incrementos de productividad obvios. En cierto sentido, tiene razón. A pesar de que la cuarta revolución industrial se gestó hace ya unos cuarenta años, los incrementos de productividad han sido muy exiguos, y claramente inferiores a los conseguidos hasta entonces. 

Las implicaciones son sobresalientes, ya que un menor crecimiento de productividad supone un menor crecimiento de los salarios reales, más años para que la siguiente generación pueda superar los estándares de vida de sus padres y, además, menos colchón para poder hacer frente a incrementos de costes, algo que a su vez puede generar ciclos inflacionistas. Además, la cuarta revolución industrial generó una enorme diversidad en las aptitudes que las empresas requieren de los trabajadores, lo que se tradujo en una mayor dispersión de salarios, antesala del aumento de desigualdad. Por si fuera poco, la actividad económica comenzó a concentrarse en grandes megaurbes, que conseguían un “efecto red” y un “efecto llamada”, de forma que los puestos de trabajo mejor retribuidos se concentraban en dichas metrópolis, quedando el resto del país a mucha distancia en el crecimiento económico. Se trata de la antesala de la desigualdad geográfica. 

Si a futuro vamos en una u otra dirección (inventando cosas que generen o no productividad), las implicaciones para nuestras sociedades serán igual de relevantes, ya que los inquietantes procesos arriba descritos podrían evolucionar en uno u otro sentido. Aunque pronosticar qué ocurrirá es extremadamente difícil, ya que muy pocos han sabido o podido predecir correctamente los crecimientos de la productividad, se están gestando las condiciones necesarias para que experimentemos a futuro sorpresas positivas en forma de mayor productividad. Veamos algún motivo: 

Primero: existe un espacio de tiempo entre que se adopta una invención y que ésta genere incrementos de productividad. La máquina de vapor apareció en 1776 y los incrementos de productividad relevantes en Inglaterra se materializaron un cuarto de siglo después. Muchas de las innovaciones asociadas a la cuarta revolución industrial podrían estar en ese periodo de maduración, y generar antes o después una subida de productividad. 

Segundo: la epidemia del Covid ha supuesto un revulsivo en lo que a innovación respecta. De entrada, hemos utilizado una tecnología novedosa (ARN mensajero) para generar una vacuna once meses después de haber identificado este patógeno. Es un récord histórico que ilustra cómo nuestra capacidad para innovar se agudiza durante una crisis. Además, estas vacunas son fácilmente adaptables ante diferentes mutaciones. 

Tercero: las empresas han entendido, tras el experimento del teletrabajo, que la digitalización es una prioridad absoluta. La consecuencia es que la inversión en activos intangibles (como software) supera la inversión en activos tangibles (como una máquina). En general, estos flujos hacia las inversiones digitales intangibles suelen traducirse en mayores incrementos de productividad. 

Cuarto: estamos viviendo una oleada de emprendimiento sólo comparable a finales del siglo pasado. Cuando se analizan los datos de creación de nuevas compañías, los niveles están en máximos de veinte años en países como EEUU, Reino Unido, Francia o España. Por cierto, a finales del siglo pasado esta actividad emprendedora redundó en fuertes incrementos de productividad, un pequeño paréntesis entre tantas décadas de crecimientos ínfimos. Además, la creación de empresas se está concentrando en segmentos de innovación y patentes. 

Quinto: existe abundante capital para financiar dicho emprendimiento tecnológico. La industria responsable de dicha financiación es el venture capital. Aunque ideada en 1958, esta inversión fue exigua en EEUU hasta 1980 (año en el que se facilitó a aseguradoras y fondos de pensiones invertir en esta clase de activos), y en Israel hasta mediados de 1990. No es de extrañar que estos dos países sean líderes en innovación. Por ejemplo, aunque sólo un 0,5% de las empresas que se crean en EEUU son financiadas por el venture capital, representan el 76% de la capitalización bursátil de empresas creadas desde 1995 (Alphabet, Meta –antes Facebook– o Google), como informaba el semanario The Economist la semana pasada. 

Poco a poco, Europa ha ido incrementando su inversión en venture capital; en el caso de España, el revulsivo han sido las inversiones lideradas por el ICO. Esta mayor abundancia de capital tecnológico es clave para que los emprendedores puedan poner a andar sus proyectos, y génesis, por lo tanto, de la innovación que se puede traducir en productividad. 

Paul Volcker, el famoso presidente de la Reserva Federal norteamericana que hizo frente a la enorme inflación de principios de los años 1980 comentó, también en la línea de Thiel: “La única innovación útil que he observado en el sector financiero los últimos cuarenta años ha sido el cajero automático”. Volcker se refería a innovaciones como los seguros de crédito, que en su momento hicieron más daño que virtud. Sin embargo, si Volcker siguiera con nosotros y analizara la enorme revolución que se está gestando en el sector fintech posiblemente opinaría ahora en sentido distinto. Como dijo el premio Nobel Robert Solow, “hoy en día se puede observar la edad de la informática en todo, menos en las estadísticas de productividad”.

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Una imparable escalada de precios: José María Rotellar.

Los precios no dejan de crecer, como muestra el indicador adelantado del IPC de noviembre, cuya tasa interanual aumenta dos décimas respecto a la de octubre y se sitúa en el 5,6% –con impacto importante en ella de los precios de la energía–, con una inflación subyacente –que excluye los alimentos no elaborados y el componente energético– que se incrementa tres décimas, hasta el 1,7%, que nos permite ver que la subida de precios ya se está trasladando a toda la economía. Así, desde noviembre del año pasado se está produciendo una escalada de la tasa anual de inflación, subiendo desde el -0,8% interanual de noviembre de 2020 hasta el 5,6% de este mes de noviembre, con un pequeño respiro que reflejó el índice en el pasado mes de febrero, donde se aplanó ese mes para crecer, al mes siguiente, 1,3 puntos, para continuar incrementándose en los meses restantes.

El incremento de los precios de la energía, derivado de una demanda creciente y de una disminución de la oferta por haber arrinconado diversas fuentes energéticas antes de tener un plan alternativo viable y por no apostar, de manera absurda, por la energía nuclear como energía limpia y abundante, está infligiendo un impacto muy alcista en los precios, al que se unen los provocados por los costes de transporte y la escasez de oferta de determinados componentes, que presionan también al alza los precios.

Todo este impacto ya se deja sentir, como digo, a lo largo de toda la cadena de valor. Como escribía el pasado viernes en EXPANSIÓN, los precios industriales están pulverizando sus registros, con incrementos de más del 30% interanual, que incrementa los costes de las industrias, algunas de las cuales están parando o limitando su producción, que provocará una reducción adicional de oferta y precios más caros. Por otra parte, quienes no limiten su producción van a terminar por trasladar esos mayores costes al consumidor en todos sus productos, con lo que subirán los precios de manera generalizada y mermará la renta disponible de los agentes económicos, cosa que ya está sucediendo.

No debemos obviar lo peligrosa, por perniciosa para toda la actividad económica, que es la inflación, pues introduce un elemento que no aporta nada positivo, sino que encarece toda la actividad económica, la hace menos competitiva y puede crear un círculo vicioso que lastre el desarrollo económico durante tiempo. Los bancos centrales, en especial la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE), insisten en que este repunte de la inflación parece que será pasajero, sólo con impacto importante en el corto plazo, de manera que, aunque lo vigilen, no están tomando decisiones firmes conducentes a aplicar una política monetaria más restrictiva, que embride el alza de precios que estamos viviendo, aunque ya admiten que es más duradera de lo que preveían.

Siendo cierto que el repunte de la inflación puede ser pasajero –especialmente, con la tensión introducida por los precios de la energía– insisto en que no se puede tomar a la ligera y obviar el problema, porque si se da la espalda al mismo y no se contempla en toda su extensión, puede transmitirse la presión inflacionista al medio y largo plazo, cosa que empieza a cobrar cada vez una mayor probabilidad.

Adicionalmente, introducirá también presión extra en la negociación colectiva por vía salarial, que puede llegar a crear una espiral peligrosa precios-salarios, que disminuiría la productividad y la competitividad de nuestras empresas, con pérdida de penetración en mercados exteriores y descenso de exportaciones y, por tanto, menor actividad e inferior generación –cuando no, destrucción– de puestos de trabajo.

Como último ejemplo de los muchos negativos que puede provocar la inflación, me referiré al coste adicional de las pensiones, especialmente tras aprobar el Gobierno el abandono del factor de sostenibilidad y del índice de revalorización, que atenuaban el deterioro del sistema, y que ahora empeora al indexar, nuevamente, la revalorización de las pensiones a la evolución de los precios. Con esta inflación creciente, la factura de las pensiones aumentará, y mucho, sólo por este efecto. De ese modo, el incremento será de un 2,51% (la media interanual de los últimos doce meses, de confirmarse este indicador adelantado del 5,6%) y supondrá un mayor coste para la Seguridad Social de alrededor de 5.000 millones de euros al año, que muestra la grave irresponsabilidad del Gobierno al olvidarse del factor de sostenibilidad y poner en riesgo, así, las pensiones.

Son tres ejemplos que pueden causar un impacto muy negativo en la actividad económica y en el empleo, aunque el aumento inflacionista fuese sólo temporal en el corto plazo, pero que, con el impacto concatenado en los temas comentados y la merma de oferta por encarecimiento de componentes tecnológicos y de transporte, puede convertirse en estructural o, por lo menos, ese plazo temporal es cada vez más largo.

Se hace imprescindible seguir de cerca la inflación, no olvidarnos de que es el objetivo único del BCE, y combatirla, evitando que el alza del corto plazo pueda consolidarse en el medio y largo plazo, porque, de volverse estructural, nos encontraremos entonces con un problema adicional a la ya incierta situación económica que vivimos. Cuanto más tarde se actúe, más restrictiva puede que tenga que ser entonces la política monetaria, con el consiguiente impacto negativo para los deudores financiados a tipo variable. Por eso, conviene tomar la decisión cuanto antes.

La inflación puede perjudicar al valor real de los activos; perjudica al poder adquisitivo; fomenta un mayor endeudamiento –por valer, en términos reales, menos, las deudas–; por otra parte, perjudica a los presupuestos públicos que refinancian la deuda de manera constante, camino, en la práctica, de deuda perpetua, al poder sufrir incremento en el coste de dicha refinanciación si suben los tipos de interés para poder controlar esa subida de precios; y supone una mayor presión tributaria para los agentes económicos, ya que, al subir los precios, la base sobre la que se aplican los impuestos es mayor, con mayor perjuicio para quienes tienen menos renta. Todo ello, además, puede terminar en la comentada espiral precios-salarios peligrosísima para la economía, en el marco, además, del estancamiento económico que se puede producir si se comete el error de volver a nuevas restricciones –que podría introducirnos en el indeseable camino de la estanflación– en lugar de preocuparse por suministrar vacunas a todas las zonas del planeta para evitar la transmisión del virus.

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Buen fin de semana.

Buenas tardes,

Fuertes caídas en las Bolsas hoy y en las rentabilidades de los bonos soberanos (subidas en precio) ante la aparición de una nueva variante del Covid en Sudáfrica que se está traduciendo en cierre de fronteras de países como Alemania, Italia, Reino Unido o Israel con varios países africanos y el temor a que esta variante se extienda.

Comentario de Kepler Chevreux respecto a la nueva variante del Covid: “Una nueva variante está golpeando al mercado: B.1.1.529 ha aparecido en Botswana y Sudáfrica, tiene muchas mutaciones, esto es lo que sabemos. 32 mutaciones en su proteína pico en total, 10 en el receptor binding domain. La variante Delta tiene alrededor de 17 mutaciones en la proteína de pico, en comparación, las mutaciones pueden tener dos efectos en teoría: propagarse más fácilmente o evadir el efecto de las vacunas. El hecho de que ahora domine las infecciones en esta región de Sudáfrica sugiere que se propaga rápidamente, probablemente más fácilmente, pero esto está por confirmar. Sobre si puede evadir las vacunas actuales, simplemente no lo sabemos todavía. Es posible; estaríamos bastante seguros de que las vacunas todavía tienen cierta eficacia, pero esa eficacia podría estar en un nivel más bajo. Recuerde que contra Delta las vacunas actuales tienen menor eficacia para prevenir el número total de infecciones, pero aun así, una eficacia muy alta para prevenir hospitalizaciones y muertes.

Qué sucederá a continuación: la OMS ha convocado una reunión hoy viernes para discutir B.1.1.529 y decidir si se designará oficialmente como una variante de interés o una variante de preocupación. Si obtiene la designación VOC, generalmente no es bueno y recibiría una letra griega probablemente "nu". Es probable que los gobiernos también tomen medidas sobre los controles fronterizos y de viajes en respuesta a las noticias de la variante. Las compañías farmacéuticas en general, por lo que escuchamos, pensaron que había una baja probabilidad de una nueva variante que realmente cambiara el panorama después de Delta. Entonces, esta aparición de una nueva variante de rápida propagación es una sorpresa negativa en comparación con lo que parecían ser sus escenarios base.” 

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COMENTARIO DE ALEX FUSTE  (economista jefe de AndBank): 

Pasamos a valorar y responder tres de las preguntas más comunes que hoy nos hacen llegar.

Deterioro del humor del mercado en 24 horas. ¿Por qué?

Por la coincidencia de dos hechos: Por un lado, la situación de contagios en el norte y centro de Europa, lejos aún de mostrar síntomas de mejora, y por otro, las noticias de que la nueva variante descubierta en  África (B11529). Vista la secuencia de los hechos, y la reacción tardía del mercado, pareciera que a los inversores solo les preocupa el tema de la nueva variante. Permítanme compartir lo (poco) que sabemos hasta ahora.

Sobre las noticias de la nueva variante B11529: Primeras observaciones.

• De nada sirve vacunar al primer mundo y olvidarse del tercer mundo que, con solo un 7% de la población vacunada en África, se permite que el virus disponga del espacio y el tiempo suficientes para desarrollar cuantas mutaciones podamos imaginar.
• La inmunidad natural puede no servir como estrategia. En Sudáfrica, con el 72% de la población habiendo pasado el Covid, la nueva variante se está diseminando rápidamente.
• Sobre esta nueva variante, las primeras cifras que me llegan tienen que ver con su “ventaja” o “competitividad”. Cuando la variante Beta necesitaba 100 días para contagiar a un porcentaje elevado de la población, la variante delta lo hacía en 50 días, y la nueva variante B11529 solo necesita 10 (según primeras estimaciones obtenidas del modelo de JP.Weiland).Esto se debe al nuevo perfil en la proteína de picos (spike protein) de la B11259, que presenta, no solo un inusualmente elevado número de mutaciones (32 mutaciones), sino que al parecer, y por primera vez, dos de las mutaciones más peligrosas se dan ahora al mismo tiempo. La mutación P681H (que hacía peligrosa la variante Delta) y la mutación N679K, conviven ahora en la nueva variante.
• Estas noticias están causando alarma, especialmente a partir de que la OMS la considera la B11529 como “variante preocupante”. Debo decir, no obstante, que ha habido muchas variantes consideradas “peligrosas” por la OMS, y sin embargo no acabaron desarrollándose.
• Es obvio que este nuevo caso preocupa mucho. Tanto es así que las autoridades de todos los países (en la UE por ejemplo) empiezan a adoptar medidas que limitan las comunicaciones con los países de África con el fin de evitar la llegada de la nueva variante.
• Pero lo cierto es que ya se han detectado casos en Hong Kong e Israel. De aquí podemos sacar dos conclusiones: Una buena y una mala.
  • La buena. En ambos países, la nueva variante se ha detectado gracias al sistema de cuarentena en hoteles de vigilancia, en donde se hacen tests diarios y se hace análisis de secuenciación genética para descubrir de qué variante se trata. 
  • La mala: Me alarma que en Hong Kong, el sistema de cuarentena, si bien permitió detectar y controlar la nueva variante, no se detectó hasta el cuarto día de cuarentena (no fue detectado por los cuatro primeros tests PCR que se le hicieron al viajero en el hotel de vigilancia). Peor aún, este viajero causó transmisión cruzada a otro viajero en cuarentena hospedado en el mismo hotel, al quien no se le detectó la infección con la variante B11529 hasta el octavo día. Ambos viajeros estaban vacunados con Pfizer. Esto no es bueno.
• En Israel se han detectado tres casos (también gracias al sistema de cuarentena). Esto son malas noticias al fin y al cabo, porque significa que la variante podría haber salido de África, y sugiere que es necesario volver a sistemas de cuarentena estrictos. Según me comentaba un especialista hoy, para alcanzar esta variedad genética en la variante B11529, debe haber estado en circulación por unos tres meses. Eso nos deja con todas las incógnitas sobre hasta qué punto se habrá diseminado por el mundo.
• El temor del mercado viene explicado por el riesgo de que la mayor laxitud en materia de control de entrada en países como por ejemplo la UE, hace pensar en una inevitable entrada de esta variante ultra contagiosa en Europa. ¿Qué significa esto? Que para tener éxito en el propósito de evitar la llegada de esta nueva variante, se hace preciso que no solo Europa, si no el resto del planeta cierre también herméticamente toda vía de comunicación física con el continente Africano. Si no es así, se hará imprescindible cerrar las comunicaciones entre continentes. Y en mi opinión eso es lo realmente preocupante, pues significaría de facto una nueva interrupción de la cadena global de suministros.

Sobre el agravamiento en países del norte de Europa: Una valoración

Lo negativo ya lo saben. Contagios en Alemania en +75.000/d (nunca visto en toda la pandemia). El máximo ritmo de contagios era de 31.000/d en Diciembre.

Lo positivo (y quizás lo más relevante). La gravedad de los contagios se ha desplomado (medido por el ritmo de decesos, y en donde asumo correlación elevada con la gravedad de los pacientes tratados). En Diciembre 2020, con 31.000 contagios diarios en Alemania, teníamos 1.250 muertes diarias. Hoy, en las mismas circunstancias, con 75.000 contagios deberíamos ver cerca de 3.024 muertos diarios por Covid en Alemania. Sin embargo, estamos en 321 decesos por día. Confieso que la equiparación quizás no deba ser tan lineal, pero en base a estas cifras creo que es permitido pensar que gracias a las soluciones médicas al alcance, la gravedad de esta enfermedad ha caído en un 90%.

Esta cifra de mejora cobra rigor cada vez que cotejo las estadísticas pandémicas en cada país. Por ejemplo, en UK, sabiendo que en enero teníamos 68k contagios diarios y 1824 muertes, hoy, con los 47k contagios deberíamos ver 1260 muertes, sin embargo, estamos en 150 muertes, lo que supone un 88% de caída en esta magnitud de gravedad.

Reflexión (la única que puedo ofrecer hoy)

Recordar dos ideas, de dos ilustres: 1) Ni los datos son información, ni la información es conocimiento (Clifford Stoll). 2) Los mercados financieros están diseñados para transferir dinero del impaciente al paciente (o del inquieto al quieto). (W.Buffet)

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Buenos datos macro esta semana que comento en detalle en lo más importante de la semana. Hemos conocido esta semana buenos PMIs de noviembre a nivel global, tanto en Japón como en Eurozona y Estados Unidos, aunque habrá que comprobar que la nueva ola Covid tiene un impacto limitado a futuro, especialmente en el sector servicios, más sensible a la movilidad. Estos buenos datos macro, sumados a la presión al alza de la inflación, siguen traduciéndose en repuntes en TIRes, mayores ayer en Europa (Bund +8 pb y +10 pb en periferia) ante declaraciones de diversos miembros del BCE partidarios de acelerar la retirada del QE.

En Europa las cosas pintan algo peor debido al nuevo aumento de contagios y nuevas medidas restrictivas asociadas. Tras repasar los números en su informe semanal los analistas de Julius Bär creen que, si bien el impacto sobre el sentimiento inversor puede ser considerable, el impacto económico es limitado.

El número de infectados por coronavirus en Alemania ha aumentado de manera muy relevante en las últimas semanas, con las cifras de incidencia acumulada que pulverizan los máximos planteados en anteriores olas. Pese a ello, el efecto de las vacunas se deja notar de manera bastante clara, ya que el número de hospitalizados y de fallecidos se está mostrando sensiblemente más contenido que en anteriores olas.

Fuente: Dunas Capital.

La semana pasada las autoridades públicas alemanas decidieron plantear un plan de restricciones diferente al que se había implementado hasta la fecha. El mismo dejaría en un segundo plano los datos de incidencia, dando un mayor protagonismo al número de ingresos en hospitales por

cada 100.000 personas en un horizonte temporal de 7 días.

Actualmente, la mayoría de los estados germanos estarían todavía un tanto lejos de plantear cifras de hospitalizaciones que sean compatibles con las medidas de distanciamiento más agresivas. Ello plantearía que, al menos por el momento, las políticas aplicadas impactarían sobre un porcentaje relativamente pequeño de la población adulta y, por lo tanto, su efecto en términos de actividad sería más bien comedido.

Fuente: Dunas Capital.

Gracias a la vacunación y las nuevas medicinas contra el Covid, los confinamientos deberían ser mucho más breves y no afectar a toda la región. Los analistas de Julius Bär estiman que el impacto sobre el PIB del cuarto trimestre será muy limitado (0,1%-0,2%), dado el exceso de ahorro de las familias, quizá pospongan algo el consumo por las medidas, peor no lo eliminarán.

Según Adobe Analytics la “Cyber-Week” (Acciones de Gracias + Black Friday + Cyber Monday) va a ser menos espectacular que la del año pasado, con crecimientos de ventas del +5% (hasta un total de 36.000 millones de dólares) frente al +21% del año anterior. Este menor crecimiento se debe a la pérdida de prominencia de estos días específicos, habiéndose vuelto el comercio electrónico mucho más habitual entre los consumidores. Amazon confirma esta tendencia con un crecimiento de ventas esperado para el trimestre del 4%-12% (vs +42% el trimestre pasado).

La temática de metaverso ha atraído mucha atención en las últimas semanas (se han lanzado 5 nuevos ETFs que han captado 1.100 millones de dólares en muy pocos días). Todo lo que tiene que ver con el metaverso ha subido mucho, muy rápido, ya que los inversores no quieren quedarse fuera de lo que pueden pensar que sea como las criptomonedas. La visibilidad sobre el impacto en los beneficios, sobre todo de las grandes compañías, es muy baja y las valoraciones están muy infladas.

El dólar lleva un fortalecimiento de un 3.6% en los últimos 10 días frente al euro, desde 1,1650 tocando el mínimo de 1,1186 (que hizo antes de ayer) que no veíamos desde junio de 2020.-

Motivos de esta apreciación del dólar frente al euro:

Actuación de la Fed: El riesgo principal es el precio que está descontando el mercado de las subidas aceleradas de la Fed, ya se descuenta la primera para el mes de junio y a partir de entonces tres subidas más, pero esto choca con que el Banco Central Europeo probablemente siga siendo paciente en cuanto a tipos. Es posible que la Fed tenga que subir para desacelerar una economía que rebosa demanda, y además se acompaña con una alta inflación. Varios funcionarios de la Fed, entre ellos Clarida, suenan como si tuvieran especial prisa por normalizar su política monetaria durante los últimos dias.  Ya con anterioridad hablaban de reducir todo antes de verano, si ahora tienen más prisa, es probable que sugieran también aumentar los tipos de manera particularmente rápida….para que esto suceda, tienen que completar antes las compras de activo.

Los tipos de interés al alza en Estados Unidos se van a producir en un contexto de tasas muy bajas durante mucho tiempo en el resto del mundo, principalmente en Europa. En Europa, la secuencia que ha impuesto el BCE para el endurecimiento de su política monetaria, es muy bajista para el euro/dólar. Mantiene el compromiso de ajustar primero la política a través de la reducción de los programas de compras de deuda y los TLTRO antes de subir tipos, con lo que se prolonga en el tiempo.

Europa-Covid: El rebrote de casos en Europa preocupa por el impacto que tendrá en lo que parecía una buena recuperación. Esta situación lo que hace es que se intensifique el desacoplamiento entre las dos economías. De un lado la americana, que, a pesar de los cuellos de botella en los suministros o el incremento de los precios de energía, demuestra que las cifras acompañan y que va al alza. Desde el BCE empiezan a verse comentarios algo más agresivos para reducir la flexibilidad monetaria, y el mismo Schnabel, afirmaba que los riesgos de inflación se inclinan al alza. El hecho de que los desarrollos actuales de COVID-19 estén afectando principalmente a la eurozona representa otro lastre para la moneda común además del diferencial del UST-Bund que se cotiza por encima de 190 pb en el plazo de 10 años, con un Treasury ya en 1.644% y el Bund en -0.234

Geopolíticos  El tema de la posible invasión de Rusia a Ucrania se recrudece, y ahora hasta EEUU se plantea enviar tropas en previsión de esa posible invasión.

POWELL: La decisión del presidente estadounidense Joe Biden de confirmar a Jerome Powell como presidente de la Fed generalmente se considera más positiva para el dólar, ya que Powell es considerado menos moderado que  Brainard, quien, sin embargo, ha sido nombrada vicepresidente, sustituyendo a Clarida.  Este nombramiento impulsó al euro hasta los nuevos mínimos de 1,1230. El impacto ha sido positivo, fortaleciendo al dólar, sobre todo porque reduce incertidumbre sobre el rumbo de la política monetaria futura, con Powell de alguna manera se garantiza este camino.

A primeros de mes de Noviembre las previsiones de Reuters para el cambio euro/dólar eran las del cuadro de abajo. El tipo medio para final de Enero era de 1,1640. 22 días después ha cambiado mucho. Este pool se actualiza cada primeros de mes.

Tenemos al sector servicios global rebotando por las reaperturas, en Asia los problemas de suministros se van suavizando, en Japón los estímulos fiscales que entran y en Estados Unidos la tasa de ahorro de los consumidores bajando. En la Gran Crisis Financiera, el “output gap global” tardo ocho años en volver a cerrarse, mientras que ahora los economistas de JPMorgan esperan que se cierre antes de final del año que viene, con el desempleo en Estados Unidos cayendo por debajo del 4% para mediados del 2022, con la primera subida de tipos en septiembre.

La reelección de Powell (que comento en lo importante de la semana) supone una reducción de la incertidumbre actual en el mercado. Por tanto, la continuidad del actual presidente de la Fed debería de ser un catalizador positivo para  los activos de riesgo. Históricamente, los mercados tienden a poner a prueba a los nuevos presidentes de la reserva federal. La experiencia de Powell durante la segunda parte de 2018 será clave. Por aquel entonces, las políticas monetarias restrictivas contribuyeron a una fuerte caída de las Bolsas de finales de año. Es probable que dicha experiencia haga que sea más cauto a la hora de subir tipos el año que viene.

La desaparición de estos aranceles entre Estados Unidos y China sería, sin duda, algo que el consenso no espera. Un empujón para la renta variable americana y china, especialmente en el caso de las cíclicas y las pequeñas compañías. El impacto a nivel de compañías dependería de la estrategia del gobierno de Biden. Retirar los aranceles dela fase I afectaría más a consumo estable, materiales e industriales. Dentro del segmento tecnológico, la parte de semiconductores y hardware es la más afectada. Sin embargo, el resto de rondas de aranceles estaban más centradas en la parte de consumo. Los analistas de JPMorgan en su último informe de estrategia creen que la retirada de estos aranceles podría suponer un incremento directo de 5$ en términos de Beneficio por Acción. Otro 5$ podría llegar gracias los efectos secundarios. Por otro lado, podría contribuir a la recuperación de las partes más afectadas del laboral. El segmento de empleo con los sueldos más bajos sigue un 21% de los niveles pre-pandemia.

El tapering no debería de ser tan preocupante para la renta variable como lo fue en 2013. Las preocupaciones por una Fed demasiado cauta tienen poco fundamento y el crecimiento parece más sólido de lo que parecía entonces. En ese informe estratégico de JPMorgan creen que las curvas de tipos volverán a empinarse a medida que las perspectivas de crecimiento mejoren. Esto soportaría su tesis de una rotación en el mercado hacia cíclicas y value.

YTD returns by assets (Source: JPMorgan)

Fuente: Dunas Capital.

Los temores a que siga habiendo una inflación elevada está presionando al Banco Central de Inglaterra a que siga subiendo tipos en un esfuerzo por enfriar la presión de los precios. La inflación probablemente se situará por encima del 5% en Abril antes de caer en la segunda mitad del 2022, según los estudios de Bloomberg Intelligence, que esperan que el IPC de Inglaterra cierre el año en el 2,5% por encima del objetivo que tiene el Banco Central Inglés del 2% para el 2023. Bloomberg estima un crecimiento del PIB inglés del 4,9% para 2022. El Banco central de Inglaterra subirá tipos en Diciembre, según anunció, hasta el 0,25% desde el 0,10%. Bloomberg espera una posterior subida de 25 puntos básicos en 2022 (una en Mayo y otra en Noviembre)

Importante esta semana:

En Alemania Olaf Scholz está listo para tener éxito sucediendo a Angela Merkel como canciller alemán después de forjar una alianza sin precedentes que tiene como objetivo renovar la economía más grande de Europa abordando el cambio climático y promoviendo las tecnologías digitales. Después de casi dos meses de intensas negociaciones, los socialdemócratas de centroizquierda de Scholz finalizaron un acuerdo el miércoles con los Verdes y los Demócratas Libres proempresariales. Al final del email adjunto un artículo de Javier Ayuso publicado en Expansión ayer sobre la nueva etapa que vivirá Alemania.

El lunes en Estados Unidos el presidente Biden nominó al actual presidente de la Fed, Jerome Powell, para que vuelva a presidir la Reserva Federal en un segundo mandato, y nominó a Lael Brainard para que ocupe el puesto de Vicepresidente de la autoridad monetaria estadounidense. Es un mensaje de continuismo, y así se lo tomó el mercado con subidas en las Bolsas americanas, ya que el mercado temía que Biden nominase a Brainard para presidir la Fed, siendo el perfil de Brainard más cauto y más reacio a las políticas monetarias expansivas actuales de la Fed. La mayoría de analistas esperan la primera subida tipos en Julio del 2022 y la segunda en Noviembre del 2022.

En rojo señalo cuándo cada uno de los analistas esperan subidas de tipos (tipo de interés actual 0,25%).

En Europa el lunes por la tarde el Gobernador del Banco Central Francés y miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, Francois Villeroy señaló que se podría valorar un final del PEPP (Programa de compras de emergencia por la pandemia iniciado en marzo de 2020) en el mes de marzo del año que viene, pero sería necesario que el BCE mantuviese un alto nivel de flexibilidad en su actuación. De igual manera, planteó la conclusión de algunos de los beneficios que tienen las TLTRO’s  (programas ampliados de compras de activos). Otro miembro del consejo de gobierno del BCE y presidente del Banco Central Holandés, Klaas Knot, por su parte, señaló que los tipos subirán cuando la inflación supere las estimaciones de manera prolongada, pero a día de hoy no hay grandes razones que hagan pensar que eso puede llegar a suceder.

El martes se publicaron los PMIs de Noviembre en Europa. El PMI Composite de Noviembre para el conjunto de la Unión Europea sorprendió al consenso de analistas de mercado al registrar un aumento desde 54,2 hasta 55,8, lo que supuso un dato por encima de las estimaciones de los analistas que manejaban una desaceleración de la referencia hasta los 53,00 puntos. Se trata del primer repunte después de tres meses consecutivos de ralentización.

Por sectores, el manufacturero mantuvo cierta estabilidad pasando de 58,3 a 58,6 (57,4 estimado) mientras que el de servicios fue el principal responsable del avance en la referencia general al pasar de 54,6 hasta el 56,6 (53,5 estimado).

En cuanto a economías, destacó el crecimiento experimentado por los servicios en Alemania, donde la referencia pasó de 52,4 a 53,4 (51,5 esperado por los analistas), lo que hizo que la referencia composite pasase de 52,00 a 52,8. También Francia registró un crecimiento significativo de la partida de servicios, pasando de 56,6 a 58,2 (55,5 estimado).

Fuente: Dunas Capital.

El miércoles en Estados Unidos se publicaron las Actas de la Fed que no depararon sorpresas al reflejarse la intención de algunos de sus miembros en acelerar el tapering, en línea con la postura más flexible adoptada recientemente por alguno de los miembros considerados más cautos. Aunque las Actas resaltan que acelerar el tapering no implicaría subir los tipos con antelación varios miembros advirtieron sobre dejar la puerta abierta a esta posibilidad.

En España ayer se publicaron los precios de producción industrial con una subida del 32%. Cualquier situación, por mala que sea, siempre es susceptible de empeorar, y la evolución de los precios industriales en España dibuja un panorama dramático no solo para las compañías, cuyos márgenes ya no soportan más abruptas subidas de costes, sino para los clientes y consumidores, que ya sufren los efectos de la espiral inflacionista y que en las próximas semanas se enfrentarán a incrementos generalizados de precios, viendo laminado su poder adquisitivo. Los precios industriales se dispararon un 31,9% en octubre, 8,1 puntos más que en septiembre, registrando su tasa más alta en 45 años (desde enero de 1976). 

Son ya diez meses de subida exponencial en los que la factura energética sigue siendo la gran culpable. Los precios del suministro de electricidad y gas prácticamente se han duplicado, al subir un 96,4% en octubre, mientras que el refino de petróleo lo ha hecho un 79,3%, provocando un efecto dominó en otros muchos sectores, que desde hace meses sufren el efecto combinado de los cuellos de botella en el suministro y la producción; la escasez de materiales y componentes, y el fuerte encarecimiento tanto de las materias primas como del transporte. 

Así, los precios han subido un 48,8% en la industria metalúrgica y un 28,3% en la química. Son los síntomas de una severa afección inflacionista que golpea con dureza a los bienes intermedios y que ya se ha extendido a sectores como la industria del papel, donde los precios suben un 13,9%; de la madera (+10,6%), de la alimentación (+7,3%) o la fabricación de muebles (+4,6%). No hay un solo sector en que no suban los precios, ni siquiera en la fabricación de bebidas (+0,1%), que en meses anteriores había sido la excepción a la regla con tímidos abaratamientos. 

GRIFOLS (Tenemos una exposición en la SICAV del 3%):

La acción de Grifols está en mínimos de los últimos 5 años:

Aunque no ha presentado resultados del 3T21, los analistas y el mercado no esperan nada relevante hasta febrero del 2022 y hay  competidores que van a presentar ensayos clínicos que compiten con algunas de sus proteínas plasmáticas (20% ventas afectadas), aunque no justifica la caída del -20% (y -21% vs IBEX) en los últimos 2 meses que le lleva a cotizar un -44% respecto niveles pre Covid19.

Catalizadores positivos para la compañía:

1. La mejora en el suministro de plasma que provocará una normalización operativa.
2. Los analistas no esperan un efecto importante de los anuncios de la FDA sobre tratamientos competitivos.
3. La adquisición de Biotest es estratégica, ha pesado en el corto plazo en la cotización de la acción, por lo que ha supuesto en el incremento de sus ratios de endeudamiento (hasta 5x DN/EBITDA), pero será muy positiva en el medio plazo.
4. Aunque no hay visibilidad de cuando podría llegar los datos de su estudio AMBAR muestran mucho potencial.
5. Sigue operando en un oligopolio con fuertes barreras de entrada tiene palancas de crecimiento y cotiza con descuento del -60% vs su competidor CLS.

AB InBeV (tenemos una exposición en la SICAV del 2,17%):

Las acciones de la mayor cervecera del mundo lograron subir ayer un 3,47%, lo que les permitió alcanzar los 54,2 euros. A mediados del pasado junio, las realizaciones le llevaron a perder la directriz alcista de medio plazo y, desde los 65 euros bajó a buscar apoyo hasta los 47 euros. Giró al alza en esta cota, ha logrado afianzar dicho giro y supera la cota de los 53,7 euros, un nivel que actuó de soporte y resistencia. 

A finales de octubre, la compañía alemana, dueña de Budweiser, Stella Artois y Corona, presentó unos resultados del tercer trimestre por encima de lo esperado por el mercado. El EBITDA subió un 3%, de manera que revisó al alza sus perspectivas para el conjunto del año, estimando que éste crecerá entre el 10% y el 12%. 

Desde el punto de vista del análisis técnico puede consolidar los 54 euros para, desde ahí, atacar los 58,3 euros, la primera resistencia que atacará en su camino al alza.

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Precios industriales disparados: golpe a las empresas y al consumidor. José María Rotellar.

El Instituto Nacional de Estadística (INE) ha publicado el Índice de Precios Industriales (IPRI), que no sólo ratifica, sino que intensifica el exponencial crecimiento de los precios, en este caso de los precios industriales, al calcular para octubre un crecimiento interanual de los mismos de un 31,9%, ocho puntos más que el mes anterior, cuando en octubre del año pasado caía un 4,2% interanual. Es la tasa más alta desde el inicio de la serie histórica en 1976. De la misma manera, el incremento mensual ha sido de un 6,1%. 

El incremento de los costes de la energía es de un 87,3%, también la más alta desde el comienzo de la serie; del mismo modo, los bienes intermedios, es decir, aquellos bienes para poder fabricar los bienes finales, suben un 19% interanual, también la mayor tasa de crecimiento desde 1976. Que la energía está influyendo de manera importante es algo obvio, pero el problema es que ya se está transmitiendo a toda la cadena de producción, pues el IPRI sin energía crece un 9,7% interanual (el mayor crecimiento desde 1985), que denota una fuerte presión de los precios industriales incluso sin tener en cuenta el componente energético. 

El dato conocido del IPRI confirma, así, la escalada inflacionista que sufrimos desde hace unos meses, tal y como hemos venido observando tanto en este índice como en el IPC general (5,4% interanual de crecimiento en octubre) y en la inflación subyacente (1,4% de incremento interanual en el mes pasado). 

Los precios, claramente, se están disparando de manera rápida y alarmante, no sólo en España, pero con especial intensidad en nuestro país, debido a la mayor dependencia energética que tiene derivada de una equivocada política en materia de energía. Ahora bien, los precios en Alemania también suben, con una importante inflación y con un crecimiento de sus precios industriales de un 18,4%, que es el mayor desde 1951. Esto puede abrir la puerta a un cambio en política monetaria, que aunque el Banco Central Europeo (BCE) niega que se vaya a producir en 2022, si la presión inflacionista continúa, es muy probable que Alemania presione para que el BCE lo haga, especialmente tras confirmarse el perfil marcadamente ortodoxo en materia monetaria del que parece que va a ser su nuevo ministro de Finanzas. Si se da ese giro en la política monetaria, hacia una más restrictiva, la financiación a tipo variable se encarecerá, con merma en la renta disponible de los agentes económicos. Es más, aunque todavía no se lleve a cabo, si la economía descuenta dicho giro, el índice de referencia hipotecario subirá en el mercado y encarecerá las hipotecas de igual manera. 

Los precios industriales son la antesala de nuevas subidas de precios en el IPC, puesto que dentro de unos meses se verá el efecto cuando las industrias y empresas trasladen claramente su incremento de costes al precio de sus productos, elemento que producirá –ya lo está haciendo con las primeras subidas que se están trasladando al consumidor final– la merma de la renta disponible de los ciudadanos, además de hacer menos competitivas a nuestras empresas en los mercados internacionales, de forma que se pueden resentir fuertemente nuestras exportaciones, empobrecer a nuestro tejido productivo y aportar un componente negativo –o menos positivo– al PIB. 

La inflación es un cáncer para la actividad económica, pues introduce un elemento que no aporta nada positivo, al encarecerla, la hace menos competitiva y puede crear un círculo vicioso que lastre el desarrollo económico durante tiempo. Los bancos centrales, en especial la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE), insisten en que este repunte de la inflación parece que será pasajero, pero ya reconocen que es más largo de lo que esperaban y más intenso, y que se está dando un cierto recalentamiento en algunas ramas de actividad. 

Aunque fuese cierto que el repunte de la inflación pueda ser pasajero –especialmente, con la tensión introducida por los precios de la energía– no se puede tomar a la ligera y obviar el problema, porque si se da la espalda al mismo y no se contempla en toda su extensión, puede transmitirse la presión inflacionista al medio y largo plazo. Todo ello, mermará la capacidad de compra de los agentes económicos, con el consiguiente impacto negativo en el consumo, que, a la larga, reducirá la producción y, por tanto, la inversión ante la caída de ventas, que reducirá, por último, el empleo. 

Esto, introducirá también presión extra en la negociación colectiva por vía salarial, que puede llegar a crear una espiral peligrosa precios-salarios, que disminuiría todavía más la productividad y la competitividad de nuestras empresas, con pérdida de penetración en mercados exteriores y descenso de exportaciones y, por tanto, menor actividad e inferior generación –cuando no, destrucción– de puestos de trabajo. Si el Gobierno, además, deroga la reforma laboral e impone, de nuevo, la supremacía de los convenios de sector sobre los de empresa, puede suponer la muerte de muchas compañías y un encarecimiento adicional de precios y de pérdida de competitividad, que traerá un mayor empobrecimiento. 

Por último, la inflación, encarecerá las pensiones, especialmente tras aprobar el Gobierno el abandono del factor de sostenibilidad y del índice de revalorización, que atenuaban el deterioro del sistema, y que ahora empeora al indexar, nuevamente, la revalorización de las pensiones a la evolución de los precios. Con esta inflación creciente, la factura de las pensiones aumentará, y mucho, sólo por este efecto. 

Todo este panorama puede causar un impacto muy negativo en la actividad económica y en el empleo, aunque el aumento inflacionista fuese sólo temporal en el corto plazo, pero que, con el impacto concatenado en los temas comentados y la merma de oferta por encarecimiento de componentes tecnológicos y de transporte, puede convertirse en estructural. 

Es decir, como escribí en EXPANSIÓN hace unas semanas, el fantasma de la estanflación ha aparecido, pues con estos niveles altos y rápidamente crecientes de inflación, la recuperación económica puede languidecer y estancarse. Para evitarlo, necesitamos ortodoxia monetaria, estabilidad presupuestaria –con menos gasto y menos impuestos– y reformas estructurales; de lo contrario, tendremos estancamiento, desempleo elevado y precios altos y la estanflación se habrá apoderado de la economía.

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Nueva etapa en Alemania con la ‘coalición semáforo’. Javier Ayuso (Expansión 25 de Noviembre).

Tras 16 años de mandato de la líder conservadora Angela Merkel, Alemania inicia ahora una nueva etapa con un Gobierno tripartito que nace bajo el nombre de coalición semáforo, los colores de las tres fuerzas políticas que lo forman: rojo de los socialdemócratas, verde de los ecologistas y amarillo de los liberales.

El nuevo primer ministro, Olaf Scholz, que tomará posesión a mediados de diciembre una vez que los congresos de los tres partidos lo aprueben, presentó ayer el contrato del nuevo ejecutivo, inédito desde los años cincuenta, que gobernará durante los próximos cuatro años con tres ejes de actuación: descarbonización de la economía, digitalización y modernización del país y protección social. El acuerdo, que se lleva negociando prácticamente desde las elecciones del 26 de septiembre, se recoge en un documento de 179 páginas.

En apenas dos meses, el líder socialdemócrata que ganó los comicios (con el 25,7% de los votos frente al 24,1% del CDU), ha conseguido cerrar un complicado acuerdo de gobierno con otras dos fuerzas muy diferentes entre sí. Pero en Alemania los pactos de gobernabilidad se han convertido ya en una costumbre, frente a otros países en los que la polarización hace imposible los consensos transversales. El propio Scholz había ocupado el cargo de vicecanciller y la cartera de Finanzas en el último gobierno de coalición con Merkel.

El primer escollo que han tenido que sortear es el del reparto de carteras, que serán 16; siete para los socialdemócratas, cinco para los verdes y cuatro para los liberales. El SPD se queda con los ministerios de Interior, Trabajo, Defensa, Sanidad (que nadie quería asumir por la situación de la pandemia), Vivienda, Cooperación y Desarrollo, así como la cancillería. Los Verdes han ganado carteras importantes: Exteriores, Economía y Protección del Clima, Familia, Medio Ambiente y Alimentación y Agricultura. Por su parte, los liberales han luchado hasta el final por el Ministerio de Finanzas, junto a los de Justicia, Transportes y Educación.

Durante la presentación del proyecto en Berlín, cuyos lemas son “atreverse a más progreso” y “alianza por la libertad, la justicia y la sostenibilidad”, el nuevo canciller afirmó que se trataba de un acuerdo ambicioso y que “modernizar nuestro país no es gratis”. Por su parte, el colíder verde Robert Habeck lo calificó como “un documento de coraje y optimismo” y el liberal Christian Lindner se reafirmó en algunos de los mensajes de su campaña sobre que Alemania cuente con unas finanzas públicas sólidas.

Desde el primer momento, Lindner ha querido dejar claro el europeísmo de su país, pero sin olvidar que tras los desembolsos y el endeudamiento de todos los países miembro para combatir el impacto económico y social de la pandemia, el futuro gobierno tripartido quiere volver al rigor presupuestario en 2023. Un aviso a navegantes para aquellos gobernantes del sur de Europa (sobre todo, España) que están planteando en Bruselas ampliar el tiempo de la barra libre fiscal hasta que se haya recuperado la velocidad de crucero en la UE. La estabilidad fiscal volverá a ser un eje de la política económica de Alemania y de la Unión Europea y el nuevo ministro de Finanzas está empeñado en embridar el aumento del déficit y la deuda pública para evitar desequilibrios mayores en el futuro. El con toda probabilidad futuro ministro anunció también la reforma del sistema de pensiones, sin que el documento detalle demasiado su alcance.

Entre las medidas anunciadas ayer, destaca el aumento de las inversiones para construir viviendas, una de las carencias pendientes en el país, para lo que se crea un ministerio dirigido por los socialistas; el plan incluye la construcción de 400.000 nuevas viviendas sociales para abaratar el precio de los alquileres, el aumento de las ayudas a las familias con hijos y un programa de “inversión masiva” en la próxima década. Además, se propondrá una subida del salario mínimo de 9,6 a 12 euros por hora, de forma escalonada, dentro de las medidas de corte social. Todo ello, sin anunciar subidas de impuestos en el corto plazo. El gobierno de Pedro Sánchez cada vez se queda más solo en los incrementos fiscales, después de que esta misma semana el primer ministro italiano, Mario Draghi, se opusiera a las subidas de cotizaciones e impuestos.

Si los socialdemócratas han incluido un buen número de medidas sociales y los liberales, congelación de impuestos y garantías de estabilidad fiscal, los verdes se han asegurado una verdadera agenda de sostenibilidad: acelerar la descarbonización a 2030, eliminar el gas como fuente de energía en 2040 y limitar paulatinamente los vehículos de combustión, entre otros acuerdos.

La presentación del plan de gobierno se celebró en Westhafen (puerto del oeste) de Berlín, un lugar de larga historia y marcada arquitectura industrial, elegido sin duda como símbolo de lo que quiere significar este nuevo gobierno: la reconstrucción económica de Alemania.

Habrá tiempo para ir analizando el amplísimo y exhaustivo acuerdo de la coalición del semáforo, que sí incluye una medida auténticamente rompedora en las democracias europeas: reducir a 16 años la edad mínima para poder votar. Una medida que requerirá mayorías reforzadas para ser aprobada en el parlamento. Se apunta también una nueva política sobre inmigración, con la posibilidad de acceder a la nacionalidad alemana tras tres años de residencia.

La situación de la pandemia fue también abordada durante la conferencia de prensa, en la que el nuevo canciller reconoció, como lo había hecho Merkel hace unos días, que “la situación es grave” y que piensan emplearse a fondo contra la cuarta ola en la que están inmersos. Scholz avanzó nuevas medidas y llamó la atención sobre la posible saturación de sus hospitales. Anunció que se desembolsarán 1.000 millones de euros a favor del personal de enfermería y los auxiliares de clínica particularmente demandados desde que se inició la pandemia, así como la vacunación obligatoria para acceder o trabajar en centros sanitarios o residencias de ancianos y el establecimiento inmediato de un equipo de expertos que asesorarán directamente al primer ministro. La primera economía europea está muy a la cola de sus socios comunitarios en cuanto a población vacunada, debido al fuerte movimiento antivacunas.

Angela Merkel presidió ayer su última Consejo de Ministros y dejará el cargo de canciller con la aprobación general los alemanes, aunque no ha conseguido que su sucesor en el partido conservador haya ganado las elecciones. Se cierra una etapa de 16 años.

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Buen fin de semana.

Los mercados financieros parecen contentarse con que los malas noticias son en realidad buenas noticias, sobre todo en Estados Unidos, ya que previenen lo que se considera el mayor riesgo que hay ahora mismo en el horizonte, una vuelta prematura a la normalidad por parte de los reguladores (monetarios y fiscales). Así, los principales índices suben un 10% en lo que llevamos de último trimestre del año, aunque estos dos últimos días estén corrigiendo ante los temores por las nuevas medidas de restricción a la movilidad en Austria y los incrementos de contagios por Covid en Alemania.

En la Bolsas, principalmente en la bolsa americana, está habiendo movimientos tan irracionales como lo que hemos visto estas semanas con la salida a Bolsa de Rivian, que es un fabricante de automóviles pick-ups eléctricas, que todavía no ha vendido ni un solo coche y su valor en bolsa por capitalización es de 131 mil millones de dólares, vale lo mismo que Volkswagen que vende millones de coches al año y tiene unos ingresos de más de 220 mil millones de dólares al año… lo mismo ocurre con otro fabricante de coches eléctricos americano que salió a bolsa en 2020 y capitaliza en bolsa más que Ford (86,5 mil millones de dólares frente a los 79,8 mil millones de dólares de Ford) sin haber vendido todavía ni un solo coche…

El movimiento más llamativo de la semana es la apreciación del dólar hasta 1,13 dólares por euro, después de los datos de octubre publicados que muestran cómo la economía de Estados Unidos se está acelerando en el 4T21 tanto en términos de consumo (ventas minoristas superando, incluso antes de empezar la temporada navideña, buenos resultados de Walmart y Home Depot) como de manufacturas (producción industrial supera niveles pre-Covid). Esto justifica que la Fed comience a retirar estímulos monetarios, aunque esta retirada será gradual en un contexto de esperada moderación progresiva de la inflación actualmente muy elevada (cuellos de botella en el puerto de Los Aangeles se suavizan tras la amenaza de multas). De hecho el euro/dólar ha entrado en zona de sobreventa esta semana (por el indicador RSI).

EUR/USD. Sobreventa en RSI

La inflación estadounidense está demostrando ser más alta y persistente de lo que el mercado había anticipado (tocando máximos de 30 años), con todos los factores alineándose para ello, precios de la energía y alquileres al alza, bienes escasos por problemas en las cadenas de producción y el servicios beneficiándose de la vuelta a la normalidad. La energía y los alquileres pueden tener un impacto más duradero, pero todos los demás deberían normalizarse a medida que se deshacen los cuellos de botella. En cuanto a efectos de segunda ronda, los analistas ven estable el tipo de cambio (no se debería importar inflación), los salarios están subiendo en línea con la productividad (no inflacionario) y la dinámica del crédito no es preocupante. Todo esto debería permitir a los Bancos Centrales marcar su propio ritmo de normalización.

En una semana de sorpresas de inflación al alza, los tipos nominales se mantuvieron muy estables y los tipos reales incluso cayeron un poco. La causa principal es que la Reserva Federal estadounidense sigue comprando cantidades importantes de bonos ligados a la inflación (TIPS, Treasury Inflation Protected Securitites). Ninguna de las dinámicas en marcha este año deberían mantenerse el que viene.

La actividad económica ha rebotado ligeramente en octubre en China, sobre todo la producción industrial y las ventas minoristas. Sin embargo, el sector inmobiliario permanece débil con menores ventas de casas nuevas, menores nuevas casas iniciadas y menor crédito promotor. Esta debilidad va a continuar y pesará sobre el crecimiento, frente a lo cual es probable que veamos algo de estímulo por parte de las autoridades, pero más bien puntual y muy dirigido a situaciones particulares. Los diferenciales de crédito de los promotores inmobiliarios de alta calidad crediticia se ampliaron a máximos históricos la semana pasada y el anuncio de medidas de apoyo hicieron rebotar con fuerza a los bonos. Las compañías están haciendo todo lo posible por sobrevivir y veremos algo de apoyo, aunque sea marginal.

En cuanto a la temporada de resultados empresariales el 81% de las compañías del S&P 500 han batido expectativas, con el sector petróleo y gas sorprendiendo el que más y Materiales y Consumo Defensivo los que menos. Los márgenes empresariales han aumentado al 12.2% frente 11.6% esperado por el mercado gracias a  que el poder de fijación de precios de las compañías ha compensado los problemas de producción y la inflación. De aquí en adelante la dinámica perderá fuelle, necesariamente, pero quizá no tanto como estima el consenso de analistas, se espera un escaso +7% de crecimiento de beneficios para 2022, lo que deja espacio para revisiones al alza por lo que la Renta Variable todavía tiene margen de seguir haciéndolo bien.

El crecimiento del Reino Unido en el tercer trimestre ha sido del 1.3% vs 1.5% esperado y se mantiene aún un 2.1% por debajo del nivel prepandémico. Las causas son variadas (problemas de oferta, altos precios de la energía, escasez de algunos bienes post-Brexit) y justifican que el Banco de Inglaterra no subiera tipos en su última reunión. El consenso de analistas de Bloomberg espera una subida del 0.15% en diciembre y otra subida del 0.25% en el primer trimestre de 2022.

Sigue habiendo muy poco interés en invertir en Bolsa europea, por lo que respecta a flujos de inversores institucionales, según apuntan los analistas de Kepler Chevreux se sigue apreciando en la evolución del número de participaciones de varios ETFs relevantes como EZU o HEDJ.

Ishares MSCI EUROZONE . Nùmero de participaciones

Wisdom Treee European Equity Hedged. Número de participaciones:

Creemos que esta tendencia cambiará en algún momento y que los inversores institucionales empezarán a ver lo barata que está la Bolsa europea, sobre todo en términos relativos frente a la americana.

La renta variable europea nunca ha estado tan barata respecto a la americana según Bloomberg Intelligence. El MSCI Europe presenta un descuento frente al MSCI USA del 30%, todo un récord, según desvelan las ratios de PER estimadas, y después de que la última temporada de resultados empresariales registrara una mejora de las previsiones para las compañías del Viejo Continente. 

“Las valoraciones europeas parecen razonables en términos absolutos y muy atractivas en términos relativos respecto al mercado americano”, afirma el estratega de Morgan Stanley Graham Secker. El analista de MS prevé un cierto aumento de la volatilidad en 2022, pero augura un recorrido del 8% para la renta variable europea, apoyada en un crecimiento de los beneficios empresariales del 10%. El MSCI USA cotiza a un PER estimado de 22 veces, cerca de su máximo histórico, mientras que el MSCI europeo presenta una ratio de 15 veces, inferior a su máximo histórico de 19 veces marcado en 2020.

Al respecto esta semana se publicaba una nota de Amundi, una de las principales gestoras de fondos de inversión del mundo, reiterando el atractivo de Europa:

“Europe should outperform other regions in terms of expected earnings growth in 2021, with normalisation in 2022- 23. However, given a stabilisation in recovery, supply-chain constraints and rising inflation, investors should explore companies that can preserve margins. Soft data, such as fund manager surveys, indicate investors’ belief that markets will rally going into next year. As per the most recent October data, 65% of investors believe that markets will continue to rise next year or after that. This is an increase from 58% in September. European equity valuations are less expensive than US ones and there is room for quality value to rebound. We maintain a balanced stance, with a tilt towards normalisation and reopening, and are implementing this view through quality cyclical stocks in industrials and financials (value)”

https://research-center.amundi.com/article/new-dawn-europe-strategies-investing-european-assets

Importante esta semana:

El lunes la presidenta del Banco Central Europeo, Lagarde, volvió a descartar subidas de tipos a pesar de reconocer que la inflación se mantendrá más tiempo de lo inicialmente esperado por encima del objetivo del BCE.

También el lunes se celebró vía telemática una cumbre entre los líderes de Estados Unidos y China, Biden y Xi Jinping, la duración de casi tres horas, fue mayor de la esperada. Los derechos humanos y Taiwán fueron algunos de los temas más importantes, no hubo acuerdos económicos destacables, quizás lo más relevante la mayor libertad de circulación de ejecutivos americanos en China. Al menos, el clima fue más distendido que el existente con su predecesor Trump, hace ser ligeramente optimistas de cara a la recuperación del comercio y levantamiento de sanciones a corto o medio plazo.

El martes Estados Unidos se publicó el dato de ventas minoristas de octubre, que sorprendía positivamente: +1,7% frente al +1,4% previsto, revisando también el dato de septiembre una décima (+0,8% frente al +0,7% que publicaron anteriormente). Este fuerte dato de ventas minoristas es el mejor desde que comenzó la pandemia, y está un 23% por encima del nivel de enero de 2020. Destacaban, por componentes, el textil, la electrónica, los artículos deportivos y la facturación en restaurantes. Y todo a pesar de la caída en las compras de automóviles y otros bienes de consumo, afectados por los retrasos en las entregas, ocasionados por los problemas en las cadena de suministros mundial. No obstante, es de suponer que estas compras simplemente se aplazan hasta que se puedan producir dichas entregas, y por tanto, la sensación es positiva para el consumo en los próximos trimestres.

Este fuerte dato de ventas minoristas, como decía al principio del email, volvía a fortalecer al dólar, que llegó a marcar un máximo contra el euro en niveles de 1,1265, a la vez que volvía a presionar al rendimiento de la deuda soberana estadounidense a nuevos máximos, con el bono a 10 años tocó esta semana el 1,64% de TIR. Al mismo tiempo, salía el gobernador de la Fed de Saint Louis, Bullard, que es un miembro sin derecho a voto en el comité de la Fed (el FOMC), pero que con la rotación de febrero en la que Jerome Powell dejará de presidir también la Fed sí tendrá derecho a voto, comentaba que el FOMC debía ser más agresivo con la retirada de estímulos ya que no estaban gestionando adecuadamente el riesgo de inflación.

Este debate en la Fed, por tanto continuará en los próximos meses, sobre todo con la rotación que está por venir, de la cual ayer comentaba el presidente Biden, que esperaba nominar un candidato para presidir la Fed en los próximos 4 días, aunque el mercado ya descuenta que será Brainard. De momento, de los 7 miembros del FOMC, la división cada vez está siendo mayor: 3 se muestran neutrales, dos se muestran a favor de mantener estímulos y otros dos se muestran a favor de ser más agresivos con la retirada de estímulos y subida de tipos de interés. La Casa Blanca con la posible nominación de Brainard va a intentar mantener este tono de prudencia en la Fed, pero por otro lado es evidente que el resto de miembros cada vez están tomando una postura más dura, a medida que los datos macroeconómicos siguen mostrando un crecimiento robusto para la economía norteamericana.

En España hemos tenido esta semana noticias muy positivas para el sector financiero, este lunes se publicaban datos positivos de los ratio de mora de los bancos españoles. Los niveles de morosidad se han mantenido en niveles de tan solo un 3,6%. Santander, CaixaBank, Sabadell y BBVA tienen en conjunto unos 48.800 millones de euros que elevarían niveles de cobertura a un 69%.

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición del 2,69% en la SICAV):

Esta semana ha subido con fuerza después de las subidas de recomendación y de precio objetivo de varios analistas después del último roadshow que ha llevado a cabo el management de la compañía.

El martes la acción subió un 6% después de que UBS revisara al alza la recomendación de Meliá a comprar desde neutral y fija un precio objetivo de 8,30 euros, lo que supone un potencial de revalorización del 26% respecto a los precios actuales de cotización. El analistas de UBS señala que la recuperación de la compañía podría superar expectativas ya que considera que «estructuralmente está bien posicionado para satisfacer la demanda acumulada de viajes de placer».

Además, añade que tiene un fuerte potencial para la recuperación de eventos corporativos con Meliá mejor posicionado que sus competidores más pequeños. UBS cree que los ingresos en 2022 aún se verán afectados por el Covid pero espera una fuerte recuperación para 2023. La actividad de clientes está registrando una fuerte recuperación en el segmento de lujo en algunas áreas geográficas como España y México, en niveles tan altos como en 2019. Sin embargo, la reactivación de los viajes de negocios va mucho más lenta. La compañía presentó resultados la pasada semana. Meliá cerró el tercer trimestre de este año con tan solo 37 hoteles en propiedad, lo que supone apenas el 12% del total de su cartera, un mínimo histórico y la mitad de los que tenía cuando estalló la Gran Recesión en 2008. En esa fecha, la compañía tenía 82 hoteles en propiedad sobre una cartera de 301 inmuebles (un 27,2% del total), trece años después, la cifra se ha reducido a menos de la mitad y todo apunta a que seguirá bajando en los próximos trimestres como consecuencia del elevado endeudamiento en el que ha incurrido la hotelera para tratar de compensar el impacto de la crisis del coronavirus. De los 37 hoteles en propiedad, 16 están en América, 14 en España y 7 en el área que comprende Europa, Oriente Medio y África.

ENCE (Tenemos una exposición del 3,04% en la SICAV):

Las acciones de ENCE suben un 22,5% desde que marcó mínimo del año el pasado 27 de octubre. En este periodo es el mejor valor de la Bolsa española, ya que el Ibex sube apenas un 0,76%.

Esta semana los analistas de Berenberg hablaban de la compañía como “valor barato como las astillas de madera”, que era como titulaba su informe Edward Bottomley, analista de Berenberg, que inició la cobertura de la empresa con recomendación de compra y una valoración de 3,80 euros por encima de los 3,70 euros del consenso de analistas de Bloomberg y que ya supone un potencial alcista del 44%. Se trata de un valor que cuenta con un amplio respaldo de firmas de inversión. Recientemente JB Capital Markets y GVC Gaesco han aconsejado comprar acciones. Este último fija su precio objetivo en 4,30 euros, que le convierte en una de las firmas más optimistas, junto a Santander ( 5,60 euros). 

Ence sería una oportunidad a buenos precios, teniendo en cuenta que este año cae un 24% pero que su recorrido al alza dobla este porcentaje. “Cotiza a 4,6 veces EV/EBITDA con las previsiones para 2022, con una rentabilidad del flujo de caja libre del 28%. Esto es demasiado barato”, comenta Bottomley en su informe. Asegura que los mercado de celulosa y electricidad brindan un entorno operativo sólido para Ence, con precios en máximos de una década. “La compañía tiene una sólida cartera de crecimiento en nuevas plantas de biomasa y es líder ESG en el sector de la pulpa y el papel a nivel mundial”, comenta el experto, que señala que a pesar de todo esto los problemas legales con una de sus plantas de celulosa han deprimido la cotización. 

Los analistas confían en que la demanda mundial de celulosa crezca al 3,7% anual en los próximos cinco años, con el viento a favor de la sustitución de los plásticos de un solo uso por papel y el cambio en el modelo de vida. A esto se une su división de energía, que le aporta rentabilidades estables. Otra señal de confianza que ha recibido es la compra de 42.000 acciones por parte del presidente, Ignacio Colmenares.

Seguimos a vueltas con el tema inflación, si será transitoria, temporal… las razones que muchos analistas dan para decir que habrá una inflación creciente hasta febrero, y a partir de ahí, en desaceleración, son entre otras, la vuelta a la recuperación de las cadenas de suministro globales, tras absorber el fuerte incremento de la demanda mundial por las reaperturas tras la pandemia, así como el fin del invierno en el hemisferio norte (China, Europa y Estados Unidos), y con ello una caída en la demanda de los combustibles y un abaratamiento paulatino en el precio de la energía.

En cuanto a la recuperación de la economía, la semana pasada vimos como el PMI de servicios y el ISM alcanzaron un máximo histórico el mes pasado, superando las expectativas. La semana también terminó con otro fuerte dato económico, el informe mensual de empleo. Se crearon 531 mil puestos de trabajo, lo que estuvo muy por encima de la expectativa de 450 mil con una revisión neta positiva considerable de 235 mil con respecto a las cifras de meses anteriores. La tasa de desempleo cayó a 4,6% desde 4,8%, por debajo del consenso de 4,7%. Los ingresos medios por hora aumentaron un 0,4%, en línea con las expectativas.

Parece que los problemas en las cadenas de suministros comienzan a aliviarse. De ser así, según el último informe de JPMorgan deberíamos de seguir viendo un fuerte crecimiento en beneficios y márgenes en el S&P 500. La preocupación de los inversores hasta ahora era ver el impacto de estos problemas de suministro en los beneficios. Si nos fijamos en los resultados del tercer trimestre, encontraremos poca o ninguna evidencia de esta debilidad. De hecho, los resultados de esta temporada han sido mucho mejores de lo esperado, como comentaba la semana pasada, +16% interanual de crecimiento de ingresos frente al 14% de crecimiento que esperaban los analistas en el S&P 500, 13,5% de márgenes netos frente a los márgenes del 12% de antes del COVID.

Los analistas de JPMorgan creen que ya hemos dejado lo peor atrás. Incluso las discusiones de los directivos de las compañías parecen indicar en esta dirección. La macro tampoco lo contradice. A nivel micro, hemos visto como muchas compañías de consumo y tecnología esperan volver a la plena producción este mes. Estos problemas de oferta junto con la fuerza de la demanda están creando incentivos a que compañías y emprendedores encuentren soluciones eficientes, lo cual debería de revertir en última instancia sobre la productividad. Tal y como hemos visto el S&P 500 parece impasible ante estos problemas de oferta.

El informe que ha publicado esta semana JPMorgan mantiene su visión de los últimos meses, el impacto de estos problemas en las cadenas sobre el S&P 500 será mínimo, dada su baja intensidad en trabajo y activos. Sin embargo, los efectos sí que deberían de dejarse ver más en otros lados del mercado como los small caps o en Europa. Prueba de todo ello es que el S&P500 tocó el objetivo que JPMorgan tenía para el año de los 4700 puntos. No obstante, sus estrategas creen que el S&P500 tiene todavía recorrido, y que podemos llegar al nivel de los 5.000 en la primera mitad del año que viene. Esperan BPA S&P500 para todo el 2022 de 240$ frente a los 221$ que espera el consenso de analistas de mercado, con unos beneficios que han crecido en el 3T21.

En cuanto a la política monetaria, todo cambia en Estados Unidos, pero no en Europa. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, reiteró que es muy poco probable que se produzca un aumento de tipos en el próximo año. El BCE sigue creyendo que la reapertura (única) de las economías, un aumento significativo de los precios de la energía y los problemas de la cadena de suministro (que se espera que desaparezcan durante el próximo año) han obligado a que los precios suban y que son factores transitorios y que el ‘orden’ ser restaurado a su debido tiempo. Esta retórica apaciguó los temores de un endurecimiento de la política monetaria en la eurozona. En la publicación de datos, la tasa de desempleo cayó en septiembre hasta el 7,4%, una décima menos que el mes pasado. Esta tasa todavía está ligeramente por encima de los niveles prepandémicos (7,1%), pero mucho más baja que la tasa de 8,6% registrada en el tercer trimestre de 2020.

De un informe de Goldman Sachs rescato un gráfico muy interesante que es significativo del síntoma de lo sobrecomprada que está la Bolsa americana, con un porcentaje de exposición de los inversores a la Renta Variable por encima del nivel en el que estuvo en el 2000.

Ya empiezan a publicarse informes estratégicos de analistas y bancos de inversión de cara al 2022, Goldman Sachs ya tiene claros cuáles serán los puntos calientes a vigilar en el mercado el próximo año. Goldman publicó esta semana un informe en el que detalla las 10 grandes ideas para aprovechar las oportunidades del mercado en 2022. En realidad todo se resume en tres grandes aspectos que hay que vigilar:

1. El crecimiento global será elevado, pero menor de lo esperado.

2. La inflación será elevada de manera persistente y los bancos centrales subirán los tipos de interés.

3.Las valoraciones de los activos son muy elevadas.

4. Goldman asegura que los problemas en las cadenas de suministro permanecerán en 2022 y que el inversor asistirá a una “carrera” entre la oferta y la demanda para ver quien se impone.

5. La escasez de las materias primas seguirá presente y, salvo que la demanda de los consumidores se relaje, los precios se mantendrán elevados.

Estos cinco aspectos elevarán la presión sobre las grandes autoridades monetarias, que en no pocos casos ya están abordando subidas de los tipos de interés. Especialmente relevante será lo que hagan los grandes organismos como la Reserva Federal y el Banco Central Europeo. Goldman anticipa que el BCE podría abandonar en unos años, no se aventura a poner número, los tipos negativos que mantiene desde 2014.

Los bancos centrales deberán tener también un ojo puesto en el crecimiento, especifica Goldman, porque pese a las buenas previsiones de los mercados y de los expertos, “el panorama macroeconómico en 2022 parece más difícil que en 2021, a medida que el ciclo madura”

Según señala Goldman, es probable que el PIB mundial aumente al 4,5%, aunque se verá una ralentización clara en la segunda mitad del ejercicio. “Pasaremos del sprint a la maratón”, señalan los analistas de Goldman Sachs.

6. En este contexto, los analistas del banco americano consideran que todavía hay margen para que los valores cíclicos sigan destacando sobre el resto, aunque de forma menos evidente. “Esperamos rendimientos menos impresionantes para los activos de riesgo, en consonancia con un ciclo más maduro”, explican en su informe. Asimismo señalan que “aún es demasiado pronto para abandonar una postura procíclica sobre una base estratégica, al menos para las principales economías desarrolladas”. El principal problema que detecta Goldman es que invertir con las elevadas valoraciones existentes y sin un viento de cola macroeconómico tan fuerte como el que se ha visto hasta la fecha, puede traer problemas.

7. La entidad cree que la situación es todavía más delicada en el terreno de la deuda, por lo que sigue apostando por la Bolsa.

8. “En términos relativos a la deuda soberana, las valoraciones de la renta variable no parecen particularmente exigentes, por lo que consideramos que será la clase de activos en la que pueden afectar menos los altos precios”, explican los expertos de Goldman.

9. A su juicio, los inversores deben replantearse el modelo de cartera tradicional que invierte un 60% del dinero en Bolsa y el 40% restante en deuda. Hay que tener en cuenta las exigentes valoraciones de la renta fija y el peligro de mantenerla en cartera en un periodo en el que se prevé que los bancos centrales puedan subir los tipos, en entornos de inflación al alza.

10. En lugar de bonos Goldman recomienda invertir en activos relacionados con las materias primas.

Importante esta semana:

El dato más importante de la semana fue el publicado el miércoles de IPC estadounidense del mes de Octubre, que se saldó con un incremento por encima de lo esperado por el consenso de analistas de mercado, tanto en términos mensuales como interanuales. Los precios al consumo crecieron un 0,90% mensual (0,60% esperaba el mercado) en el índice general y un 0,60% (Vs 0,40% esperado) en la referencia subyacente. De esta forma en términos interanuales el avance fue del 6,2% (Vs 5,90% esperado) lo que supone el incremento más relevante desde 1990, mientras que exceptuando los componentes más volátiles, la variación se situó en el 4,6% (Vs 4,30% estimado).

La composición vuelve a poner de manifiesto el fuerte repunte en el precio de las materias primas. La partida de energía tuvo una importancia relevante en el resultado final, con un incremento mensual del 4,80%, lo que supone un incremento anual del 30,0%.

En un contexto como el actual de fuerte demanda, las empresas están aumentando los precios de los bienes y servicios al mismo tiempo que los cuellos de botella y la escasez de trabajadores cualificados incrementa los costes, de acuerdo a los analistas de Dunas Capital. Así, nos encontramos con una referencia bastante por encima de las estimaciones de consenso, donde se aprecia cómo los factores que presionan al alza el nivel de precios podrían tener un carácter más permanente de lo inicialmente anticipado. Al final del email adjunto un artículo publicado ayer en Expansión de Javier Ayuso muy acertado analizando el dato de inflación americano.

El dato de inflación generó que el dólar rompiese el nivel del 1,15 dólares por euro que llevaba unas sesiones intentando perder:

Gráfico Euro/Dólar 2021 (1,1452 actual).

Las probabilidades que ya da el mercado a una subida de tipos por parte de la Fed el año que viene están por encima del 80%.

La Comisión Europea elevó ligeramente las previsiones de crecimiento para la Eurozona al +5% y +4,3% en 2021 y 2022 respectivamente (vs +4,8% y +4,5% anterior) gracias a la vertical recuperación del verano y el buen ritmo de vacunación en los países occidentales de la unión. Además, también elevó significativamente sus previsiones de inflación para 2021y 2022 (al 2,4% y 2,2% de media) como consecuencia del impacto de los altos precios de la energía y los problemas en las cadenas de suministro. Sin embargo, espera que a lo largo del año que viene se normalice y la inflación caiga en 2023 al 1,4%, defendiendo el discurso de que la alta inflación es transitoria. Por países, destaca en un sentido negativo España. La Comisión Europea publicó su previsión de crecimiento del PIB español para los próximos años. Duro varapalo de la Comisión Europea a las previsiones de crecimiento económico que maneja el Gobierno. El Ejecutivo comunitario puso en evidencia el desfase del cuadro macroeconómico elaborado por el Ejecutivo de Pedro Sánchez para la preparación de los Presupuestos del próximo año con un hachazo contundente en las proyecciones de expansión de la actividad española tanto para este año como el que viene.

De ver a la economía española liderando la recuperación a dejarla más cerca del furgón de cola que de la cabeza. Las previsiones comunitarias reflejaron un severo recorte de 1,6 puntos en la proyección de crecimiento del PIB español para este 2021 hasta el 4,6%, y de ocho décimas para 2022, hasta el 5,5%. Para 2023, la Comisión prevé ahora que la actividad española seguirá creciendo a un ritmo del 4,4%.

El análisis de la Comisión supone un jarro de agua fría sobre el cuadro macroeconómico en el que el Gobierno ha cimentado las Cuentas de 2022. Las últimas previsiones gubernamentales mantienen una expectativa de crecimiento del PIB del 6,5% para este año y lo aceleraron al 7% para 2022, cifras que se quedan ahora muy por encima de lo que espera Bruselas.

Pero no sólo es la Comisión Europea. Hace un mes el Fondo Monetario Internacional (FMI) también metió un tajo a las previsiones de la economía española al revisar a la baja la expansión del crecimiento hasta el 5,7% este año, para luego acelerarlo al 6,4% el que viene. En el caso de la OCDE, las más favorables y en sintonía con la proyección del Gobierno, apuntan a un crecimiento del 6,8% y del 6,6% en 2021 y 2022, respectivamente.

Si las previsiones de crecimiento no se alcanzan, difícilmente podrá cumplirse el nivel de ingresos que prevé el Gobierno, representando así una seria amenaza para el cumplimiento de los objetivos de reducción de deuda y de déficit. La vicepresidenta primera y responsable económica del Ejecutivo, Nadia Calviño, volvió a insistir ayer que el Gobierno “está en línea” para cumplir estas metas “incluso en un contexto macroeconómico menos favorable”.

La Comisión ha pasado a ser ahora la más cautelosa sobre la fortaleza de la recuperación española. Las previsiones del Ejecutivo también difieren sensiblemente respecto a la evolución del consumo privado, llamado a ser uno de los motores que empujen la recuperación tras el Covid ante el ahorro embalsado durante los confinamientos pero que no termina de coger velocidad de crucero. Los técnicos comunitarios anotan un crecimiento del 4,8% y 5,2% en 2021 y 2022, datos muy inferiores al aumento del 8% y el 6,9%, respectivamente, que prevé el cuadro macroeconómico del Gobierno. Precisamente, el comisario económico, Paolo Gentiloni, apuntó a “un consumo doméstico menos dinámico de lo esperado” como uno de los factores para la revisión a la baja de las previsiones, aunque citó los cuellos de botella en las cadenas de suministros y los precios disparados de la energía como los dos obstáculos principales.

“Estos efectos se han convertido en más evidentes desde el verano”, reconoce un oficial comunitario que también apunta que la implementación del Plan de Recuperación no alcanzará un impacto más fuerte en la actividad “hasta la segunda mitad de 2022”.

No obstante, la Comisión parece no estar preocupada por un crecimiento menos fuerte de lo pronosticado inicialmente para España. Gentiloni indicó que “la revisión a la baja se sitúa dentro de un marco de una expansión fuerte de la economía española” aunque reconoció que “las cosas van a moverse un poco más tarde”. “El horizonte es de una fuerte expansión”, insistió.

Las previsiones de otoño de la Comisión dejaron una buena noticia. Bruselas mejoró sus previsiones sobre la tasa de paro al constatar que la creación de empleo “se ha acelerado en los últimos meses”.

El Ejecutivo comunitario pronostica ahora que el desempleo se reducirá al 15,2% al final de este año, tres décimas menos que su previsión anterior, y espera que la creación de empleo se acelere en 2022 hasta reducir el paro al 14,3%, desde el 15,7% que apuntó en los pronósticos anteriores. Para 2023 prevé que siga bajando al 13,9%.

La Comisión alabó los ERTE al reducir el impacto de la pandemia en el empleo y “allanar el camino para una rápida recuperación del mercado laboral”.

Los datos de comercio exterior de China (octubre) y Alemania (septiembre) conocidos esta semana confirman un menor ritmo de dinamismo global. Frena tanto el crecimiento de las exportaciones como de las de importación. En un contexto en el que los precios industriales siguen presionando al alza, especialmente en aquellos sectores más relacionados con la energía, las materias primas y que en mayor medida están sufriendo los problemas de transporte y suministros globales. Con todo, las encuestas adelantadas de actividad empiezan a apuntar a un punto de inflexión, no solo en Estados Unidos, sino también en la Eurozona de acuerdo con el Sentix Investor Confidence y al ZEW alemán.

Continúan las discrepancias entre los consejeros de la Reserva Federal. Bullard, mantiene el tono hawkish y apuesta por subir los tipos en corto plazo. Sin embargo, Clarida y Evans mantienen un tono más dovish, considerando que lo mejor para la economía americana es retrasar la subida de tipos para 2023. En el mercado de Renta Fija ha habido caída de rentabilidades (Bono a 10 años americano al 1,47% desde el 1,60%,Bono a 10 años alemán en el-0,28% desde el -0,086% que estuvo el 12 de Octubre).

La reunión entre el presidente americano Biden y Brainard parece que la situará como la próxima candidata a la presidencia de la FED. El mandato de Powell terminará a principios del 2022.

Los datos chinos sobre la inflación han vuelto a alimentar las preocupaciones sobre las presiones inflacionistas en la economía mundial debido a la subida de los precios de producción.  Esto es debido a los efectos de los cuellos de botella en las cadenas de suministros y a la subida del precio de la energía y las materias primas.  La Inflación en octubre (CPI YoY) subió ligeramente por encima de lo esperado (+1,5% vs +1,4% esperado vs +0,7% anterior). El objetivo del Banco Central Chino sitúa el objetivo máximo de la inflación en +3%.

En el ámbito empresarial está terminando la presentación de resultados del 3T21, y ayer en Estados Unidos lo más relevante fueron los resultados de Walt Disney, nosotros tuvimos en la SICAV pero la vendimos después de que se cumpliera nuestra tesis de inversión de un crecimiento de Disney+ por encima de lo que esperaba el mercado, ahora estamos volviendo a analizar la compañía después de que ayer los resultados decepcionaran al mercado y provocaron una caída de la cotización de la acción del -7%. Los suscriptores de su servicio de streaming aumentaron durante el tercer trimestre en 2,1 millones de clientes hasta un total de 118 millones, cuando se esperaban 124 millones. Además, el gasto mensual medio por suscriptor bajó un 9% hasta los 4,12 dólares. Nos parece que el mercado reaccionó de una manera muy negativa, y estamos mirando niveles a los que volver a comprar.

VIATRIS (Primera compañía por peso en la SICAV con una exposición del 3,25%):

El lunes publicó resultados del 3T21 muy por encima de lo esperado por el consenso de analistas del mercado con unos ingresos de 4.500 millones de dólares y un EBITDA ajustado de 1.700 millones (+10% por encima de lo esperado por el consenso). La mejora de los ingresos vino impulsada por una mayor fortaleza de las ventas de medicamentos propios de Viatris, con unas ventas de genéricos en línea con lo que esperaba la compañía.

Además la compañía incrementó sus previsiones de ingresos para este 2021 un 0,5% al rango 17,7-17,9 billones de dólares e incrementó el EBITDA esperado un 1,5% al rango 6,3-6,5 billones de dólares.

Estos resultados han sido tomados muy positivamente por el mercado, ya que dan una muy buena visibilidad de la compañía de cara al futuro próximo, y muchos brókers han estado incremento sus recomendaciones y sus precios objetivos esta semana para actualizar sus previsiones a la realidad de la compañía

                               Gráfico Acción Viatris últimas 10 sesiones (+10,61%).

La compañía sigue teniendo mucho potencial, cotiza a 3,8x PER2021, 6x EBITDA 2021 con un FCF Yield del 15% y un ratio DEUDA NETA/EBITDA (que era lo que preocupaba al mercado en los últimos meses) que ha pasado de 6,8x a 3,6x.

Goldman Sachs subió su precio objetivo de 17$ a 18$ (potencial del 23,54%)

Raymond James subió su precio objetivo de 17$ a 19$ (potencial del 30,40%)

Morningstar subió su precio objetivo de 24$ a 25$ (potencial del 71,59%)

Bernstein subió su precio objetivo de 19$ a 21$ (potencial del 43,05%)

JPMorgan subió su precio objetivo de 17$ a 18$ (potencial del 23,54%)

GRIFOLS (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,94%):

Grifols anunció ayer que sus planes de recuperación económica tras el impacto de la pandemia del Covid van por el buen camino. La multinacional de hemoderivados registró una demanda “muy sólida” para sus principales proteínas plasmáticas.

El grupo industrial destacó la evolución de las inmunoglobulinas, con un aumento de un dígito medio, en un escenario de incremento de precios. La compañía espera que la tendencia se mantenga para todos sus medicamentos durante el año que viene.

La mejora del negocio viene acompañado por un aumento de los niveles de plasma por la reducción de los estímulos fiscales en EEUU y la buena evolución de los centros en Europa.

La obtención de plasma de Grifols se resintió durante el año pasado por la caída de donaciones durante el confinamiento y las medidas posteriores de contención de la pandemia. Con la recuperación económica en marcha, los cheques federales del Gobierno de EEUU fueron una segunda estocada a las reservas porque desincentivaron a los ciudadanos a acudir a los centros de plasma.

Grifols dispone de una red de 355 centros de plasma en todo el mundo. Más de 50 están ubicados en Europa y está prevista la apertura de 20 centros de plasma en Egipto para el periodo 2022 y 2023. La compañía espera cerrar el año con 370 puntos de donación de plasma.

La acción está en mínimos de los últimos 5 años después de la compra que hizo en Alemania de la compañía Biotest, y entendemos que no hay motivos para que la acción esté tan barata, Grifols siempre ha integrado muy bien las compañías que ha comprado y no debería preocupar el nivel de deuda.

                                                               Gráfico precio Grifols últimos 5 años.

BAYER (tenemos una exposición en la SICAV del 2%):

Publicó este martes del 3T21 muy por encima de lo esperado por el consenso a nivel de ventas (+15,0% frente +7,2% consenso) y EBITDA (+16,4% Vs +8,2% consenso), si bien en márgenes se sitúa más o menos en línea con lo esperado (21,4% reportado vs 21,3% consenso). La mejora viene principalmente por la división de Crop Science (ventas 3.850 millones de euros reportados vs 3.313 millones de euros consenso, EBITDA 471 millones de euros reportados vs 353 millones que esperaba consenso de mercado). El resto de divisiones, tanto Pharma (ventas reportadas 4.539 vs 4.464 consenso) como Consumer Health (ventas reportadas 1.346 vs 1.272 consenso), también han evolucionado mejor de lo esperado aunque en menor medida.

En cuanto al endeudamiento, en el trimestre estanco Bayen genera caja por valor de 400 millones de euros y reducen la Deuda Financiera Neta hasta 34.000 millones, si bien siguen esperando, como hasta ahora, 35.000 millones de euros de DFN para el cierre de 2021.

El Grupo mejora el guidance para este 2021 ligeramente y el crecimiento esperado en ventas ahora es del +7% excluyendo efecto divisa (vs +6% antes, +6,5% consenso y vs el +9,2% acumulado a 9 meses) y el margen EBITDA estimado sube al 25,5% (vs 25% antes, 25,5% consenso y vs 26,6% acumulado a 9 meses del 2021) lo que estaría en línea con nuestras estimaciones y consenso. Creemos que es una gran compañía, con una deuda muy manejable, un management excelente y un pipeline muy diversificado. Le vemos un potencial, desde los niveles de mercado, de más de un 20%.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,65%):

Ha publicado esta mañana resultados del 3T21. Los resultados están en línea con lo previsto por los analistas de mercado y continúan la tendencia de mejora gradual que estamos viendo en un año 2021 que va de menos a más. En el acumulado de los 9 meses del año las rentas brutas caen un -1% por indexación negativa en la primera parte del año, caída de ocupación en oficinas y por efecto perímetro (tras ventas de activos). En términos comparables, las rentas del 3T21 estanco caen un -1,2% (-2,2% en 1S21) pero esto es debido a que, según la compañía, las rentas todavía no incorporan la inflación positiva que estamos viendo en España tras el verano (IPC de octubre +5,5%).

El crecimiento de rentas comparables por activo ha sido: oficinas (-2%), centros comerciales -1% y logística +1%. La ocupación cerró el trimestre en el 94,0% (+30 pbs frente a Junio del 2021).

En EBITDA acumulado el crecimiento es del +0,6% por los menores incentivos asociados a Covid19 otorgados a inquilinos frente a unos 9 meses del 2020 muy malos en ese sentido. La compañía va muy bien encaminada para rebasar las previsiones que tenía para el Fondo de Operaciones (FFO) de 0,56 euros por acción para todo el ejercicio. El FFO es la medida de rendimiento operativo para las Socimis.

El NTA cierra el trimestre en 15,69 euros (+0,7% frente a Septiembre del 2020).

La acción está barata cotizando con descuento del -39% sobre NTA y el mensaje sobre el guidance de FFO y el pago del dividendo son una señal muy positiva. Valoramos la acción por encima de los 11 euroslo que supone un potencial de un 20% respecto a su cotización de mercado.

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La inflación acabará con los estímulos monetarios antes de lo previsto. Javier Ayuso.

La Administración de Estados Unidos anunció ayer que el índice de precios al consumo subió hasta el 6,2% en octubre, su peor dato desde 1990, debido al incremento de los precios de la gasolina y la alimentación, así como al aumento de las rentas. En Europa, aunque las autoridades monetarias insisten en que el alza de la inflación es coyuntural, los precios siguen creciendo y en España han superado el 5%. Lo que empezó como un amenaza latente se está consolidando en el mundo desarrollado y complica el panorama de la recuperación económica por la crisis de producción y distribución.

Ya la semana pasada, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, había anticipado el inicio del tapering; antes de fin de año se empezarán a reducir los estímulos monetarios en forma de compras de deuda pública y privada. Después del dato de inflación de ayer, muy pocos descartan que ese proceso se acelere, con el consiguiente problema en la estabilidad de las cuentas públicas y privadas. Todavía se mantiene la idea de mantener los tipos de interés bajos hasta 2023, cosa que en círculos financieros se empieza a poner en duda.

El IPC en EEUU aumentó un 0,9% en octubre, más del doble del 0,4% de septiembre. En términos de inflación interanual, el porcentaje registrado fue del 6,2, el peor dato en tres décadas. Estos datos ponen en tela de juicio las afirmaciones de la Administración Biden, en las que se justificaba el aumento de precios por la fase expansiva del consumo vivida esta primavera gracias a los planes de estímulo del Gobierno. Pero los precios disparados de la energía nada tienen que ver con eso, ni tampoco el colapso en las cadenas de producción por los problemas globales de distribución.

El Comité de Mercado Abierto de la Fed se había anticipado el de 3 de noviembre pasado al anunciar que empezaría este mismo mes a reducir las comprar de deuda pública y privada y que continuará en diciembre antes de reexaminar la situación. Todo parece indicar que se habrá acabado con todos los estímulos monetarios antes de junio de 2022. Powell quiso dejar claro en la conferencia de prensa de ese día que el tapering “no implica ninguna señal directa en relación a nuestra política de tipos de interés”. Por ahora.

Mientras tanto, en la Unión Europea siguen contemporizando con la amenaza de la inflación. La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, no se ha movido todavía de sus declaraciones de septiembre en el fórum sobre banca central, en Sintra (Portugal), en las que prometió hasta seis veces que la autoridad monetaria europea mantendrá su política expansiva, porque considera que la inflación es temporal. Llegó a apostar por un lustro de tipos de interés bajos.

Mes y medio después, los gobiernos europeos miran con temor al BCE ante la posibilidad de un giro en su política monetaria. No se espera que suban los tipos de interés a corto y medio plazo, pero ya no se descarta que se reduzcan las compras de deuda. En Sintra, Lagarde llegó a anunciar que reduciría “ligeramente” las compras de su programa antipandémico, aunque no las adquisiciones de bonos. ¿Qué pasará si al acabar el año los precios en los principales países comunitarios superan con creces las previsiones? Las palabras mágicas de coyuntural y transitoria para definir la inflación empiezan a tambalearse.

Para los países del sur de Europa, la política de estímulos monetarios está siendo la tabla de salvación, junto a los fondos Next Generation EU, para salir adelante de una crisis extraordinaria como la producida por la pandemia. Todavía está reciente el caos de la recesión tras la crisis financiera de 2008, que disparó la deuda pública en Grecia, Portugal, Italia y España, entre otros, y obligó a durísimos recorte en las cuentas públicas durante varios años.

En esta crisis, la Unión Europea se ha olvidado de la austeridad y ha regado a sus países miembros con ayudas y fondos para la reconstrucción económica, mientras compraba sus emisiones de deuda para evitar un colapso en las cuentas públicas del continente. Y todo ello, con el viento de cola de los tipos de interés a cero.

Pero tras el frenazo económico en toda Europa por la pandemia, y cuando se empezaban a advertir clarísimas señales de recuperación económica, ha vuelto a aparecer el fantasma de la inflación, unido a síntomas de desabastecimiento a nivel global. Los precios de la energía y de los fletes suponen una auténtica amenaza para la reconstrucción de las economías europeas.

En España, la situación es peor. Financial Times explicaba en los últimos días que nuestra economía estaba rezagada en cuanto a la recuperación económica, lo que unido al alza de la inflación augura un 2022 lleno de inestabilidad de las cuentas públicas. Los ingresos serán inferiores a los presupuestados y los gastos, superiores, por lo que el déficit y la deuda pública seguirán creciendo por encima de las previsiones.

Todo ello dificultará la elaboración de los Presupuestos Generales del Estado para 2023, para los que Bruselas exigirá el inicio de una cierta estabilidad fiscal. Si a eso unimos la posibilidad de que el BCE empiece a reducir la compra de deuda pública en algún momento, la situación no es muy halagüeña.

Siempre se ha dicho que la inflación es el impuesto de los pobres. Pero en este caso, pude provocar además un terremoto en las finanzas públicas españolas y de otros países europeos. No es para tomárselo a broma.

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La política de la política monetaria. Ignacio de la Torre.

En una famosa conferencia de 1958 Isaiah Berlin distinguió entre libertad negativa, o aquella que conlleva la retirada de obstáculos e interferencias por los demás, a la libertad positiva, entendida como la libertad para forjar tu destino y controlar y moldear tu vida. 

Los bancos centrales se gestaron para, de una u otra forma, controlar el suministro de “dinero” (base monetaria), con el objetivo de controlar la inflación y maximizar el nivel de empleo. En el caso de la FED, su fundación en 1913 incorporaba un tercer objetivo adicional: perseguir la estabilidad financiera. Mientras el patrón oro estuvo vigente la política monetaria se centraba en ajustar los tipos de interés en un nivel que asegurara que las reservas de oro se mantuvieran estables (si caían, el banco subía tipos, y viceversa). El progresivo abandono del patrón oro desde la primera guerra mundial provocó que las decisiones de los bancos centrales fueran especialmente relevantes para el devenir económico. La FED cometió importantes errores durante la gran depresión, errores que posiblemente alargaron e intensificaron la crisis. Durante la segunda guerra mundial, los bancos centrales ayudaron a sus gobiernos a financiar la conflagración, en general mediante políticas de tipos bajos ejecutada mediante el aumento de la base monetaria.  

La FED en aquella época era un apéndice del Tesoro, cuya misión era maximizar ingresos para pagar el conflicto bélico. El banco central de EEUU solo logró una limitada autonomía en 1951 cuando automáticamente dejó de intervenir en la curva de tipos para así reducir el problema de la elevada inflación, pero siguió presentando bastante dependencia del poder político hasta la década de los 70. Desde entonces, el análisis académico probó que un banco central independiente generaba resultados mucho mejores para los ciudadanos, en forma de inflación más controlada, menor nivel de desempleo y tipos de interés más reducidos. En ese contexto no es de extrañar que muchos países avanzados confirieran independencia a las decisiones de la política monetaria. Aquellos que no han respetado esta máxima, como por ejemplo Turquía, han visto cómo la inflación se dispara, lo que a su vez ha empobrecido el país vía depreciación histórica de la divisa (un 80% abajo contra el dólar desde 2012).

Sin embargo, el intento de conseguir los objetivos que la ley marca a los bancos centrales ha podido generar efectos colaterales que hoy a todos nos preocupan. Por ejemplo, una política monetaria ultraexpansiva perseguida desde el estallido de la gran crisis financiera y especialmente desde la crisis Covid, ha podido ser clave para reducir los elevados niveles de desempleo, pero también han podido provocar fuertes aumentos de la desigualdad, al hacer subir intensamente los precios de los activos. En especial, el desplazamiento del ahorro hacia la vivienda ha provocado intensas subidas en muchos países (por ejemplo, en EEUU suben un 20%, en la OCDE de media un 9%, y en la zona euro, de media un 7%), hasta el punto de que se han multiplicado los problemas sociales asociados a la dificultad para alquilar o comprar casas.

Pues bien, por fortuna tenemos oficiales no electos que ejecutan política monetaria mejor que oficiales edulcorados por los políticos electos (como la FED de Arthur Burns en la época de Nixon). Sin embargo, recientemente se han multiplicado las voces exigiendo a los bancos centrales “que hagan más”. Entre otras, en el Reino Unido se les pide por mandato legal que actúe “contra el cambio climático” (objetivo cada vez más presente en el Banco Central Europeo), en Nueva Zelanda “que luche contra la subida excesiva del precio de las casas” y en EEUU “que la FED haga frente a las crecientes desigualdades”; de hecho, el gobernador Powell afirma seguir no solo la tasa de desempleo nacional, sino la tasa de desempleo por razas para tomar decisiones sobre política monetaria.  

En este punto cabe preguntarse: ¿es factible perseguir múltiples objetivos a través de una única política monetaria?, ya que una misma decisión podrá ser útil en la consecución de un objetivo a costa de empeorar otro objetivo, y por otro lado ¿debemos asignar a políticos no electos responsabilidades políticas que deberían derivar de los políticos electos? Quizás para responder a esta segunda pregunta más de un lector se pregunte si la incapacidad manifiesta y continuada de mucho político electo para resolver problemas estructurales debería derivar la solución de un problema hacia la política monetaria, pero en este caso nos encontramos con un debate fundamental sobre la naturaleza de la democracia.

Siguiendo el pensamiento de Isaiah Berlin, los bancos centrales han disfrutado desde hace décadas de “libertad negativa”. Ahora las sociedades les encaminan hacia la “libertad positiva”. Deberíamos analizar los fundamentos y las consecuencias de tan histórica migración.

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Buen fin de semana.

La inflación comienza a ser una preocupación, los precios de la energía y la escasez de materias primas y productos semi terminados, están en el foco de los problemas, el acaparamiento de muchos materiales en países asiáticos, especialmente China, está haciendo que muchas industrias estén experimentando cuellos de botella en sus procesos de producción. Este lunes la Secretaria del Tesoro Estadounidense Janet Yellen aseguró que los Estados Unidos no perderán el control sobre la inflación, aunque prevé aumentos de precios hasta mitad de 2022. Yellen prevé que los problemas actuales derivados de la crisis energética, de la crisis de Evergrande y los problemas en las cadenas de suministro arrastrarán niveles altos de inflación durante este año y el primer semestre de 2022 pero que en el segundo semestre del año que viene habrá una mejora que estabilizará los precios.

Los cuellos de botella de los canales de suministro está siendo uno de los elementos de análisis más recurrentes en las últimas semanas. Se puede decir que estamos ante un problema de oferta, al incidir directamente en un retraso en la entrega de proveedores que, además, incrementa los precios de producción de las empresas. Sin embargo, también existen lazos con la acumulación de estímulos fiscales y monetarios en países desarrollados, especialmente en EEUU, y, por lo tanto, los vínculos con la demanda también deben ser considerados.

Fuente: Dunas Capital.

El inicio del problema se remonta al año pasado con la  paralización de la economía global debido a la pandemia. Ello obligó a las empresas de transporte de mercancías a reducir su capacidad, ya que no tenía mucho sentido utilizar buques a mitad de carga y sin gran visibilidad a medio plazo. Ello se tradujo en un incremento de las cancelaciones que afectó principalmente a las rutas que comunican Asia con EEUU y Europa (entorno a un 40% del comercio global). Tras el pico de la crisis, se empezó a avanzar hacia una mayor normalidad. En cualquier caso la misma no fue total, ya que se continuaron aplicando restricciones y medidas de distanciamiento, provocando una media de cuatro cancelaciones a la semana en la segunda mitad del 2020 y aumentando hasta las nueve en el inicio de este año. Lógicamente, esta reducción de la oferta tuvo una incidencia directa en el coste de transporte, experimentando una subida bastante notable. De hecho, la evolución del Baltic Dry plantearía un aumento de más de un 700% desde febrero del 2020 y del 190% en lo que llevamos de año.

Gráfico del Baltic Exhange Dry Index desde Octubre del 2018

Los cuellos de botella además se han intensificado por otros eventos, como los estímulos fiscales y monetarios de Estados Unidos, la obstrucción del Canal de Suez que mantuvo cerrado el tránsito marítimo en Marzo de este año durante 6 días, y la aparición de nuevas variantes del Covid-19.

Fuente: TREA AM

Por un lado, los datos de crecimiento de Estados Unidos de esta semana reflejan el crecimiento más lento de los últimos 18 meses, tras un sólido crecimiento del 4%-6% intertrimestral, en el tercer trimestre del año el crecimiento habrá sido de un +2,8% según el consenso de analistas de mercado (con algunos modelos en tiempo real apuntando a un +0,5%). Por otro lado, el tipo de interés a 10 años estadounidense (el mejor estimador del crecimiento e inflación esperados) vuelve a cotizar por encima del 1,6%. El enfriamiento de la economía, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo, se debe a las disrupciones en las cadenas productivas y que el mercado de bonos cree que lo peor ha pasado ya.  

Esta semana en su informe semanal Julius Bäer recomendaba comprar financieras en base a que la ruptura del tipo a 10 años estadounidense de la resistencia situada en 1,636%-1,686% confirmaría la formación de un suelo durante dos años en forma de hombro-cabeza-hombro y pondría el objetivo en 2.881%. El sector con mayor correlación positiva con mayores tipos de interés es el financiero (+0.562) y los de mayor correlación negativa son el consumo defensivo (-0,508) y las materias primas (-0,746).

Importante esta semana:

Lo más importante de la semana era la reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo de ayer, el BCE no arrojó novedades en materia de política monetaria y mantuvo sin cambios los tipos en los mínimos históricos con la intención de reducir el ritmo de compras del programa de emergencia frente a la pandemia (PEPP) durante el último trimestre del año y dejando las decisiones más importantes para la reunión de diciembre.

La presidente del BCE, Lagarde, insistió en que mantendrá la flexibilidad suficiente según la situación de mercados para que las condiciones de financiación permanezcan favorables. Además, insistió en que el entorno sigue requiriendo una política monetaria acomodaticia y advirtió que las subidas esperadas del mercado no están alineadas con el forward guidance a pesar de que los tipos de interés han repuntado desde el anuncio de septiembre. Por otra parte, el PEPP mantendrá su dotación por 1,85 billón de euros y seguirá en vigor al menos hasta finales de Marzo del 2022 dejando la puerta abierta a incrementarlo si la crisis del Covid19 no ha terminado.

En Estados Unidos, como he comentado más arriba, ayer se publicó el dato de PIB del tercer trimestre del año que creció un 2% intertrimestral, lo que supone una desaceleración de más de un 4% respecto al dato del trimestre anterior, y además es un dato bastante más bajo de lo que esperaba el consenso de analistas de mercado que esperaba un incremento del 2,6%. El dato mostró una importante desaceleración en la mayoría de las partidas, como se esperaba, destacó el saldo neto exterior que drenó un 1,14% de crecimiento. Las mejores partidas fueron la variación de inventarios (+2,07%), la formación bruta de capital fijo (+1,94%) y el consumo (+1,09%).

Los cuellos de botella de suministros y los rebrotes de casos de Covid durante el trimestre lastraron el gasto y la inversión de la economía.

Joe Biden por su parte sigue con su plan de gasto de 1,75 trillones (billones españoles) de dólares qué si bien es ambicioso, baja significativamente del plan inicial que era de 3,5 trillones de dólares. Las inversiones en infraestructuras irán aparte en un fondo que importará 550 billones de dólares.

El fin de semana tendrá como evento importante una reunión del G-20 que estará anticipada hoy mismo por reuniones preliminares de los Ministros de Sanidad y de Economía en preparación a las de los líderes.

Muchos resultados esta semana, en el lado corporativo, del tercer trimestre del año, destacó Tesla que publicó resultados del tercer trimestre del año este lunes, el Model 3 de Tesla ya es el coche más vendido de Europa (casi 25 mil unidades vendidas en el último trimestre), y eso que todavía no está operativa su fábrica de Berlín… además esta semana Hertz anunció que había hecho un pedido de 100.000 vehículos, el múltiplo EV/Ventas de Tesla vuelve a máximos de 2020 (14.4x). Tesla es el cuarto mayor peso de S&P500, capitaliza más de 1 billón de dólares, frente a los 64 mil millones de Ford, los 281 mil millones de Toyota o los 89 mil millones de euros de Daimler…

Tesla EV/Sales 2022e

En España se publicó ayer la inflación de Octubre en España. El IPC se disparó en octubre hasta el 5,5%, 1,5 puntos más que en septiembre y la cifra más alta en casi tres décadas (desde septiembre de 1992), según el dato avanzado ayer por el INE. Un salto de gran magnitud que deja cortos los pronósticos más pesimistas, Funcas preveía que, en un escenario tensionado, el IPC alcanzaría en diciembre el 5,3%, cota que ya se ha superado. Y que pone en jaque una recuperación todavía endeble e incierta.

Aunque el histórico encarecimiento de la energía sigue estando en el epicentro de este seísmo inflacionario, agudizado por las interrupciones en las cadenas de suministro globales y por el rally de las materias primas, la onda expansiva ha alcanzado ya al conjunto de la economía. Así, aunque la inflación subyacente (esto es, descontando la energía y los alimentos frescos) se encuentra muy lejos de la tasa general, lo cierto es que no ha parado de subir desde junio, pasando de un 0,2% entonces al 1,4% en octubre, reflejo de que la presión empieza a calar en los precios del resto de la cesta.

A este respecto, Raymond Torres, director de Coyuntura y Economía Internacional de Funcas, señala que si la tormenta sobre los precios empieza a amainar en torno a primavera, la inflación subyacente rondará el 2%, un nivel asumible, pero “si se prolonga más allá, entonces se trasladará al núcleo central de precios y a los salarios”, lo que podría traer consigo los temidos efectos de segunda ronda. En cualquier caso, advierte de que aunque sea un fenómeno transitorio, tendrá “efectos que van a durar más”.

En un escenario que es ya de máxima preocupación para el tejido empresarial, agricultores y ganadores lanzaron ayer un S.O.S. desesperado por “la brutal subida de los costes”, que “anticipa significativos recortes de producción en el campo español”, advirtió la Coordinadora de Organizaciones de Agricultores y Ganaderos (COAG). El colectivo, que denuncia que los precios de la energía y de los fertilizantes se han disparado un 300% y un 100%, respectivamente, urgió a las cadenas de distribución a que ajusten márgenes y trasladen el aumento de costes a los precios pagados a agricultores y ganaderos, porque “la contención de precios al consumidor y el control de la inflación no puede recaer una vez más sobre las espaldas de los hombres y mujeres del campo”. De hecho, el sector de gran consumo ya ha comenzado a subir precios ante la imposibilidad de ajustar más los márgenes, mientras que el sector del metal, que hasta ahora ha repercutido poco para no dañar más su posición competitiva. Todo ello en un contexto en el que la inflación crece más en España que en el promedio de la UE, un diferencial que podría haberse ampliado aún más en octubre (Eurostat publica hoy el flash de la zona euro). De hecho, la inflación en Alemania ha escalado este mes hasta el 4,5%, su tasa más alta en 28 años, pero aun así un punto inferior al IPC español.

Aunque Christine Lagarde insistió ayer en que la espiral de los precios será temporal (afirmó que “seguimos esperando que decline a lo largo del próximo año”), admitió que la fiebre inflacionaria “durará más de lo esperado”.

Pese a que Lagarde intentó enviar ayer un mensaje de tranquilidad a los agentes económicos, asegurando que no variará el rumbo de su política monetaria, lo que resultaría letal para un país tan endeudado como España, lo cierto es que la escalada de los precios mete cada vez más presión al BCE. Máxime cuando su principal economía, Alemania, cuya alergia a la inflación es casi ancestral, alcanza cotas de precios no vistas en décadas y su Gobierno acaba de rebajar al 2,6% su previsión de crecimiento para este año frente al 3,5% anterior precisamente por la subida de precios energéticos y los problemas de suministro. Y cuando la Fed y el Banco de Inglaterra amagan ya con endurecer su política. Al final del email adjunto un artículo de Jose María Rotellar de Expanción de hoy analizando estos datos de inflación.

Fuente: Dunas Capital

Esta semana los indicadores adelantados continúan anticipando un menor crecimiento como consecuencia del impacto de la falta de insumos en las factorías, lo que provoca un menor crecimiento de la actividad a pesar de que la demanda se mantiene fuerte, con unos inventarios bajos y unos tiempos de entrega en ascenso. Así se refleja en varios datos macroeconómicos publicados esta semana, el IFO alemán retrocedió por cuarto mes consecutivo a su mínimo de los últimos 6 meses y el ISM nacional de la Fed de Chicago se contrajo.

El gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, inauguró el lunes el calendario de comparecencias de altos cargos en el Congreso para valorar el proyecto de Presupuestos para 2022. Y lo hizo con una larga y exhaustiva intervención que, a buen seguro, no era la que deseaba escuchar el Gobierno, cuestionando tanto las previsiones de crecimiento para este año y el que viene, como las estimaciones de ingresos y gastos. Un diagnóstico que compartió en parte la presidenta de AIReF, Cristina Herrero, que compareció pocas horas después aplicando ya la tijera a las previsiones de PIB para 2021 y 2022.

El gobernador del Banco de España resaltó que el cuadro macro sobre el que sustenta el borrador de las Cuentas se ha visto superado por los acontecimientos, máxime después de la drástica revisión a la baja del crecimiento del segundo trimestre (del 2,8% al 1,1%). “Una rebaja de una magnitud tan elevada comporta, de forma mecánica (esto es, si se mantuvieran inalteradas las tasas de crecimiento proyectadas para los siguientes trimestres), una reducción sustancial de la tasa media de crecimiento del PIB para 2021 y, en menor medida, también de la de 2022”, afirmó Hernández de Cos.

Aunque el Banco de España no dará a conocer sus nuevas proyecciones hasta diciembre, el gobernador advirtió de que, pese a que los indicadores muestran que la actividad “habría presentado un notable dinamismo en los meses de verano”, el ajuste del PIB en el segundo trimestre y la suma de factores como el fuerte encarecimiento de las materias primas (con especial énfasis en el recibo energético), los cuellos de botella en las cadenas globales de producción y suministro, o las presiones inflacionistas “permiten anticipar una revisión significativa a la baja del crecimiento” en 2021.

Quien sí actualizó ayer sus pronósticos fue la AIReF, que tras haber avalado el escenario macro del Gobierno el 21 de septiembre, aunque alertando del “predominio de riesgos a la baja en el crecimiento”, redujo al 5,5% su estimación de PIB para 2021 y al 6,3% la de 2022. Un jarro de agua helada para el Ejecutivo que llegó el mismo día en que éste se reafirmó en sus previsiones porque la recuperación cobró “impulso en el tercer trimestre”. La AIRef se alinea así con el panel de previsiones de Consensus Forecasts, que tal como subrayó De Cos, recoge ya un recorte de cinco décimas en la estimación de PIB para España en 2021, hasta el 5,6%, muy lejos del 6,5% que defiende el Gobierno. Y aunque la media para 2022 se mantiene más estable, en el 6,1%, también es inferior al 7% previsto por el Ejecutivo. Todo ello en un contexto en el que la ejecución de los proyectos vinculados a los fondos europeos, de cuya movilización y asignación “dependerá crucialmente”, la evolución de la economía, según De Cos, acumulan un importante retraso. Aunque el Gobierno ha consignado en las Cuentas 27.633 millones con cargo a las ayudas comunitarias, el Banco de España advierte de que, a estas alturas, “la incertidumbre continúa siendo notable tanto en relación con el momento de ejecución de los proyectos como respecto a su efecto multiplicador sobre la actividad y el empleo”. Por su parte, la AIReF alertó de que “una implementación incompleta o ineficiente del Plan (de Recuperación) comprometería su contribución a la recuperación y a la transformación estructural de la economía”. En el capítulo de ingresos y gastos, la institución que preside Cristina Herrero cree que España logrará reducir el déficit hasta el 7,9% este año y al 4,8% en 2022 (frente al 8,4% y el 5% que espera el Gobierno), pero advierte de que lo hará por la retirada de medidas, ya que “el crecimiento subyacente de los gastos es superior a la mejora cíclica de los ingresos”. Herrero advirtió de que si no se toman medidas de contención la deuda podría superar el 190% del PIB en 2050.

Más serias son las reservas del Banco de España sobre las estimaciones de ingresos y gastos, con una previsión recaudatoria para 2022 que peca de optimista, como ya sucedió con las Cuentas de este año, que, según los cálculos del supervisor, arrojarán unos ingresos tributarios inferiores en 6.700 millones a lo presupuestado. La cosa no pinta mucho mejor para 2022, con dos medidas que, según De Cos, “tendrían un impacto recaudatorio muy reducido”, como son el tipo mínimo del 15% en Sociedades y la reducción de la aportación máxima a planes de pensiones. A ello se suma una previsión de ingresos por cotizaciones sociales que el supervisor cree “ligeramente optimista”, aunque se “podría ver parcialmente compensada por una previsión prudente para la recaudación tributaria”.

Pero si bien la previsión de ingresos del Gobierno genera muchas dudas en el supervisor, éste también cuestiona la credibilidad del gasto, especialmente en partidas clave como las pensiones ante un “posible repunte de la inflación en los meses finales de este año por encima de lo previsto en el borrador de PGE”. En concreto, el Banco de España advierte de que el gasto en pensiones podría situarse 1.500 millones por encima de lo contemplado en las Cuentas del año que viene, una desviación a la que habría que sumar el coste de compensar el impacto del IPC en las pensiones de este año y que el supervisor cifra en 2.000 millones. El supervisor, que volvió a reclamar ayer una reforma de las pensiones “que garantice su sostenibilidad”, insistió en los riesgos de vincular su revalorización al IPC, que podrían disparar los costes del sistema entre 2,3 y 2,7 puntos adicionales en 2050, según las estimaciones de la AIReF.

Y si bien señaló que el gasto total crece en las Cuentas de 2022 por debajo de la previsión de ingresos (un 2,3% frente a un 8%), advirtiendo de que el gasto relacionado con inversión pública estaría en su caso sometido a riesgos a la baja, alertó de que el gasto ya aumentó “de forma muy significativa en los años 2020 y 2021, a diferencia del PIB y los ingresos”, alza que, a juicio del supervisor, no puede atribuirse en su totalidad a la lucha contra la pandemia y que ha disparado el gasto estructural. Entre 2019 y 2022 crecerá un 11,7% en el conjunto de las Administraciones Públicas, frente al alza del 7% de los ingresos totales. Unos porcentajes que, según De Cos, “ilustran la magnitud del reto del proceso de consolidación fiscal que habrá que acometer una vez se consolide la recuperación”.

Sobre la reforma laboral, que ha desencadenado una crisis interna en el Gobierno de coalición, De Cos reclamó al Ejecutivo que permita “el uso de los mecanismos de ajuste que proporciona la legislación laboral” para que las empresas puedan adaptarse a la nueva realidad económica. Es decir, más flexibilidad y no menos, como pretende el ala morada del Gobierno.

También esta semana Funcas ha rebajado la previsión de PIB español de este año del 6,3% al 5,1%. La rebaja en la previsión se produce debido al efecto de la escalada de precios energéticos y la escasez de componentes y materias primas, que implica la mitad de ese recorte, y la “inesperada” revisión realizada por el INE en sus previsiones de crecimiento. 

Por su parte, el director de Coyuntura de Funcas, Raymond Torres, subrayó que las empresas “tienen buenas expectativas” al tener su cartera de pedidos en números “elevados”. No obstante, el índice de pedidos no realizados se encuentra en niveles máximos, lo que implica que no pueden “materializar” en más actividad sus buenas expectativas. Destacó el aumento de los precios de producción, que crecieron en septiembre un 23,6% y más en concreto los bienes intermedios con un aumento del 16% y la energía con un incremento del 56,3%. Esto implica, para Funcas, una pérdida de poder adquisitivo de 8.600 millones para los consumidores y también repercute en el Índice de Precios de Consumo que “podría rozar” el 5% a finales de año. Acerca de la diferencia con el cuadro macroeconómico del Gobierno, que mantiene su expectativa de cerrar el año con un avance del 6,5% en el PIB y alcanzar el 7% en 2022, Ocaña señaló que el efecto de esta diferencia es que “el déficit será algo mayor” a final de año. 

En cambio, Funcas revisó al alza la previsión de crecimiento para 2022, al pasar del 5,8% al 6%. No obstante, Torres advirtió que dicho crecimiento depende de una “suavización gradual de los cuellos de botella de suministros” así como del “fin de la escalada de costes energéticos” para la primavera. Descontando los fondos europeos, el crecimiento se rebajaría al 4,7%.

Y también BBVA esta semana recortó sus previsiones de crecimiento para España. La economía crecerá este año con fuerza en todas las comunidades autónomas, aunque menos de lo esperado. BBVA Research recortó el miércoles sus previsiones para todos los territorios españoles en línea con el nuevo escenario para el PIB que, según sus cálculos, se incrementará este 2021 un 5,2%, 1,3 puntos porcentuales menos que en el anterior pronóstico. Para el año que viene, el crecimiento previsto será del 5,5%, un punto y medio menos. 

La recuperación económica este año está liderada por las comunidades autónomas con un mayor peso del turismo. Baleares (7,5%), Andalucía y Comunidad Valenciana (5,5%), Murcia y Canarias (5,4%) y Cataluña (5,3%) crecerán por encima de la media. “El avance en la vacunación y la flexibilización de las restricciones habrían permitido un fuerte crecimiento del consumo privado, especialmente en servicios”, explica BBVA Research en el documento Observatorio Regional del cuarto trimestre del año. 

En el caso de la Comunidad de Madrid, la falta de recuperación del turismo urbano impacta en su evolución (5,1%), que crece por debajo de la media, pero el consumo interno y los servicios no turísticos permiten una menor revisión que en el conjunto de España. 

En el furgón de cola de la recuperación, se encuentran La Rioja (4,4%), País Vasco (4,6%), Aragón (4,7%) y Extremadura y Navarra (4,8%). El informe señala que el freno de la actividad industrial y la inversión en equipo, y la falta de recuperación de las exportaciones está lastrando su actividad. 

De cara a 2022, BBVA Research prevé que el PIB de España se mantenga “fuerte” por segundo año consecutivo, y se acelere hasta el 5,5%, aunque reduce las previsiones de hace tres meses para todas las comunidades. 

El turismo volverá a jugar un papel importante en la recuperación “pero a un ritmo algo inferior al anticipado hace unos meses, por la revisión a la baja del crecimiento de la demanda europea”. Esta normalización de la llegada de visitantes permitirá que Canarias sea la comunidad que más crezca el próximo año (8,7%). Baleares (8,4%), Madrid (5,8%) y Cataluña (5,6%), que podrían comenzar a notar el retorno del turismo urbano, formarán el grupo de comunidades que aumentarán por encima de la media. 

BBVA Research también espera una menor contribución del turismo nacional, cosa que se refleja con la previsión de Andalucía (5,2%), Murcia (5,1%) y Comunidad Valenciana (5%), que crecerán por debajo de la media. “A esto contribuye también la lentitud en la puesta en marcha de las inversiones europeas, que afectará a las comunidades del sur del Mediterráneo y a Extremadura (5,1%)”, añadió el centro de estudios. 

Por otra parte, el informe subraya que el retraso en los planes asociados a las inversiones europeas ralentiza el crecimiento en las comunidades en las que el sector público tiene un mayor peso, o en las que se iban a comprometer más inversiones. 

Los peores datos de crecimiento en 2022 los lideran Asturias (4,5%), La Rioja (4,8%), Castilla y León y Castilla-La Mancha (4,9%).

SANTANDER (Tenemos una exposición del 3,08% en la SICAV):

Publicó resultados del tercer trimestre del 2021 mejor que el consenso de analistas de mercado en las principales métricas. Así los ingresos core crecen un +9% intertrimestral frente al 7% que esperaba consenso). El Margen de Intereses crece un 8,8% frente al tercer trimestre del 2020 mejor que el +7% de consenso. Destaca aquí el dinamismo comercial especialmente en Reino Unido y Brasil (con un crecimiento de los créditos de un +1,5% y +12,5% frente a los 9 primeros meses 2020, respectivamente). De igual forma, la aceleración en actividad ha permitido incrementar las comisiones un +9% frente al 3T20 (frente al 7,6% de incremento que esperaba el consenso). Es reseñable que aunque se acusa la estacionalidad propia del trimestre, la referencia se muestra ya muy cercana a su nivel “recurrente ex Covid19” (2.641 millones de euros en 3T21 vs 2.800 millones de euros al trimestre recurrente).

Todo ello unido al resto de los mayores ingresos compensan el ligero peor comportamiento en costes (+6,5% frente al 3T20 y +3,8% esperado). A este respecto, el crecimiento de los mismos se concreta en zonas con un elevado dinamismo comercial (tales como Brasil) e impulsados de igual forma por la inflación. Para mitigarlo el Banco Santander reitera que en Europa se reducirán los gastos unos 1.000 millones de euros en el periodo 2021-2023. Ello supone un 12% de la base de costes en Europa frente 2020.

Todo ello se traslada a un Beneficio Después de Impuestos Operativo  de 2.174 millones de euros un 11% por encima de lo esperado por el consenso y por encima de los 2.000 M euros de “run-rate” trimestral. Esto implica la consecución de un BDI operativo acumulado en 9 meses del 2021 de 6.392 millones de euros, y avalaría la previsión para el 2021 de  unos 8.400 millones de euros. Ello directamente supondría una mejora por parte del consenso en un +10% (7.650 millones de euros de referencia actual). La Compañía continúa guiando a que las estimaciones de consenso son conservadores.

Además todo queda enmarcado en que todas las todas las divisiones (especialmente España, Reino Unido, Estados Unidos y Méjico) han presentado un mejor comportamiento al esperado.

El CET1 FL avanza hasta 11,85%. Estos resultados le llevan a mostrar confianza en guidance del 2021 CET FL 12% y reitera RoTE de medio plazo de 13%-15%. La acción cayó casi un 3% el día de presentación de resultados debido a que los inversores les preocupaba ese incremento de costes. Seguimos viéndole un potencial a la acción de más de un 50% y más en el entorno actual en el que por incrementos de inflación (ya sea transitoria o conyuntural) los tipos seguirán presionando al alza y de algún modo u otro se producirá un reflation trade en el que las financieras lo harán mejor que el resto del mercado.

De la conferencia para analistas destacó: 

– Mejoran guía de coste de riesgo para 2021, donde esperan cerrar el año en torno a 0,8% apoyado por la esperada liberación de provisiones como resultado de la revisión del cuadro macro 

– Buena evolución de los ahorros de costes de 1.000 millones de euros anunciados en Europa, 600 millones a materializar en 2021 y resto en 2022, a nivel Grupo esperan que los costes crezcan por debajo de los ingresos

-Capital. Mantiene el rango objetivo de CET 1 «fully loaded» entre el 11% – 12% para 2022, donde esperan situarse también en la parte alta a pesar de un crecimiento de los APRs esperado a un dígito medio-alto

-Esperan alcanzar el objetivo de medio plazo de RoTE 13%-15% este mismo año superando el coste de capital.

PROSEGUR (Tenemos una exposición del 2,52% en la SICAV):

Prosegur publicará resultados del tercer trimestre del año el próximo 5 de Noviembre. Esta semana JBCapital ha publicado un informe analizando los resultados, manteniendo su recomendación de compra y su precio objetivo de 3,90 euros por acción. Los resultados de este trimestre, según los analistas de JBCapital y en línea con lo que pensamos nosotros, mostrarán una recuperación gradual de los negocios de seguridad y de cash. JBCapital espera que los ingresos del negocio de seguridad crezcan un 7% interanual y el de cash un 4% mientras que esperan que el negocio de alarmas caiga ligeramente este trimestre (-1%). Esperan que el EBITDA tenga una caída del 9% impactado por los costes de digitalización, el impacto de las filiales de Brasil y Estados Unidos, y de la inflación. Esperan que la compañía genere 37 millones de caja y que la deuda se mantenga en niveles de 2,3x DN/EBITDA.

La valoración de la acción es muy atractiva, cotizando a 5,3x EV/EBITDA, y la cotización de la acción ofrece más de un 50% de potencial al precio objetivo que manejamos nosotros y que tienen también los analistas de JBCapital. Uno de los catalizadores que los analistas de JBCapital le ven a la acción es una recuperación en V del negocio de cash una vez que la pandemia ha finalizado, además otro catalizador es el hecho de que el negocio de seguridad está cada vez siendo más tecnológico, lo que beneficia a unos mayores márgenes.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 2,48% en la SICAV):

Publicó resultados del 3T21 ayer, con unos márgenes por encima de lo previsto por la compañía, principalmente por la recuperación del negocio de retail y la sostenibilidad de los márgenes del contrato de Ikea.

Vista Alegre tuvo unos ingresos los 9 primeros meses del año de 80 millones de euros (+5,6% interanual), además publicó un EBITDA del 3T21 6,6 millones de euros (+8% interanual), y de 14,7 millones de euros los 9 meses del año, con un margen EBITDA del 21,7%, un 0,40% por encima de los niveles pre-pandemia, algo bastante positivo. Además la deuda neta cayó un 2% intertrimestral a 95 millones de euros.

La Dirección de la compañía se ha mostrado positiva con sus previsiones de cara a final de año y con los niveles de pedidos y la dinámica de la demanda.

FAES FARMA (Tenemos una exposición del 2,43% en la SICAV):

Ha publicado esta mañana unos muy buenos resultados del 3T21 que superan las estimaciones de los analistas.

Los analistas ya preveían cierta recuperación de las cifras dado el proceso de normalización que ha experimentado el sector farmacéutico con el consumo de los sobre abastecimientos producidos en el ejercicio 2020 con la pandemia, la recuperación ha superado todas las expectativas. Ha registrado un incremento de sus ingresos del 19% con un incremento del 15% de las ventas netas y del 120% de los otros ingresos, favorecidos por el ingreso extraordinario de 3,5 millones de euros por la licencia de Bilastina en Estados Unidos y por la entrada de pedidos por parte de licenciatarios tras el consumo de los inventarios acumulados durante 2020.

Muy buenos resultados que indican que tras varios trimestres muy afectados por las distorsiones creadas por la situación de pandemia, Faes Farma ha retomado el crecimiento, situación que entendemos se mantendrá en los próximos trimestres.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,03% en la SICAV):

Publicó este jueves los resultados del 3T21 que fueron bastante mejores de lo que esperaba el consenso de analistas de mercado y elevaron su guidance para el 2021 a la parte alta del rango objetivo.

Buena evolución en ventas con un crecimiento LfL del +7,9% ( Vs +4% del consenso de analistas) y favorecidos por el mix (+3,4% en volúmenes y +4,3% en ingresos por hectólitro). El positivo momentum comercial se mantiene, lo que les permite aumentar cuota en los principales mercados. Todo ello, unido a la fortaleza del segmento Premium (30% ventas, que creció un 11% en 3T21), hace que compensen en cierta medida la mayor presión en costes (materias primas y logísticos). Así, el EBITDA también supera previsiones con un crecimiento orgánico del +3,8% (vs -2% consenso) destacando la evolución en NorteAmérica (33% EBITDA) y Brasil (incluido en LaTam 14% EBITDA).

Para 2021 y en base a la evolución registrada, elevan el guidance de crecimiento orgánico en EBITDA a la parte alta del rango objetivo, +10%/+12% frente al rango +8%/+12% anterior. Además, mantienen que las ventas crecerán a un ritmo superior. En definitiva, la positiva evolución en 3T21 así como la actualización de los objetivos despejan en cierta medida las dudas a más corto plazo sobre la presión en costes (materias primas y logísticos), que estarían detrás del negativo comportamiento de la acción  (-13% absoluto en 2021 y -32% vs EuroStoxx 50 y -18% vs resto del sector). La acción subió un 5% el día de presentación de resultados y esperamos que siga comportándose bien después de esta buena evolución en resultados.

Results highlights:

https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R1OBMYDWRGGC

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Por qué la inflación debe preocupar. Jose María Rotellar.

Hemos conocido el indicador adelantado del IPC de octubre, cuya tasa interanual aumenta un punto y medio respecto a la de septiembre y se sitúa en el 5,5% –con impacto importante en ella de los precios de la energía–, con una inflación subyacente –que excluye los alimentos no elaborados y el componente energético– que se incrementa cuatro décimas, hasta el 1,4%. Desde noviembre del año pasado se está produciendo una escalada de la tasa anual de inflación, subiendo desde el -0,8% interanual de noviembre de 2020 hasta el 5,5% de este mes de octubre, con un pequeño respiro que reflejó el índice en el pasado mes de febrero, donde se aplanó ese mes para crecer, al mes siguiente, 1,3 puntos, para continuar incrementándose en los meses restantes. La tasa mensual del índice general, por su parte, sube un 2%, es decir, 1,2 puntos más que hace un mes, cuando en julio se encontraba en un -0,8%. Los precios, claramente, se están disparando de manera rápida y alarmante.

La inflación es un cáncer para la actividad económica, pues introduce un elemento que no aporta nada positivo, al encarecerla, la hace menos competitiva y puede crear un círculo vicioso que lastre el desarrollo económico durante tiempo. Los bancos centrales, en especial la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE), insisten en que este repunte de la inflación parece que será pasajero. No obstante, si hace un par de meses el cambio a una política monetaria contractiva parecía lejano, ahora ya se dejan oír algunas voces de dichos bancos emisores que abren la puerta a un endurecimiento de su política monetaria, que encarecería el coste de la deuda pública, con su impacto en el presupuesto y en la cuota hipotecaria de las familias con préstamo a tipo variable.

Aunque fuese cierto que el repunte de la inflación pueda ser pasajero –especialmente, con la tensión introducida por los precios de la energía– insisto en que no se puede tomar a la ligera y obviar el problema, porque si se da la espalda al mismo y no se contempla en toda su extensión, puede transmitirse la presión inflacionista al medio y largo plazo.

Por ejemplo, los propios costes energéticos encarecen los procesos de producción, que pueden desembocar en una repercusión de los mismos en los precios de los productos y servicios. La electricidad, los carburantes y el gas están aumentando de manera muy importante. El incremento en dichos elementos es importante, porque su efecto se transmitirá a toda la cadena de valor, con el consiguiente incremento de todos los precios. De hecho, si analizamos el dato del indicador adelantado de octubre, eso ya está sucediendo, porque un aumento así del IPC en tan poco tiempo sólo puede materializarse si el alza ya se está aplicando a todo el proceso productivo.

Todo ello, mermará la capacidad de compra de los agentes económicos, con el consiguiente impacto negativo en el consumo, que, a la larga, reducirá la producción y, por tanto, la inversión ante la caída de ventas, que reducirá, por último, el empleo, cuya EPA publicada este jueves tiene muchos elementos preocupantes, como se puede ver más allá de la superficie de los datos. El impacto de la presión de precios en todo el proceso productivo ya se está viendo, como digo, pues el índice general aumenta rápida y fuertemente, por la subida de los costes energéticos, como la electricidad y el petróleo, pero también sube ya con fuerza y de manera constante la inflación subyacente, que excluye los productos energéticos y alimentos no elaborados, como hemos dicho antes, de manera que el mal que supone la inflación ya se está extendiendo, espoleado, además, por el aumento del precio del transporte en contenedores o la crisis de escasez de semiconductores, por poner dos ejemplos que elevan los precios. No hay más que ver la variación year to date de muchas materias primas, recursos y productos para darnos cuenta de ello. En las pantallas de los mercados financieros podemos comprobar cómo dicha tasa aumenta un 12% para alimentos y bebidas; un 25,60% para mercancías; un 26,47% para el azúcar; un 26,91% para la carne; un 31,49% para el pollo; un 38,12% para el petróleo; un 41,45% para el aluminio; un 50,97% para el uranio; un 52,98% para combustibles; o un 91,39% para el gas natural.

Esta variación se va comprobando directamente en su repercusión al ciudadano: si una persona acostumbra a realizar la compra, puede ver cómo en el espacio de menos de un mes los precios de los productos alimenticios han subido de manera muy importante, al comenzar a trasladar los productores el aumento de costes que están sufriendo.

Esto, introducirá también presión extra en la negociación colectiva por vía salarial, que puede llegar a crear una espiral peligrosa precios-salarios, que disminuiría la productividad y la competitividad de nuestras empresas, con pérdida de penetración en mercados exteriores y descenso de exportaciones y, por tanto, menor actividad e inferior generación -cuando no, destrucción- de puestos de trabajo. Si el Gobierno, además, deroga la reforma laboral e impone, de nuevo, la supremacía de los convenios de sector sobre los de empresa, puede suponer la muerte de muchas compañías y un encarecimiento adicional de precios y de pérdida de competitividad, que traerá un mayor empobrecimiento.

Por último, la inflación, encarecerá las pensiones, especialmente tras aprobar el Gobierno el abandono del factor de sostenibilidad y del índice de revalorización, que atenuaban el deterioro del sistema, y que ahora empeora al indexar, nuevamente, la revalorización de las pensiones a la evolución de los precios. Con esta inflación creciente, la factura de las pensiones aumentará, y mucho, sólo por este efecto.

Todo este panorama puede causar un impacto muy negativo en la actividad económica y en el empleo, aunque el aumento inflacionista fuese sólo temporal en el corto plazo, pero que, con el impacto concatenado en los temas comentados y la merma de oferta por encarecimiento de componentes tecnológicos y de transporte, puede convertirse en estructural.

No se puede bajar la guardia, pues, a mi juicio, el mayor riesgo que corremos es que, por considerarlo algo pasajero y del corto plazo, se aplace la decisión de ir retornando, poco a poco, a políticas monetarias ortodoxas, con prudencia, para no provocar un colapso en la economía, pero con determinación para volver a una situación monetaria más racional. De ese modo, si nos olvidamos de que la inflación puede llegar a consolidarse –y ya está empezando a hacerlo–, se estará incentivando precisamente esa consolidación de la misma en el medio y largo plazo, con todos sus efectos negativos, por el abandono completo de toda ortodoxia.

Por eso, se hace imprescindible seguir de cerca la inflación, no olvidarnos de que es el objetivo único del BCE, y combatirla, evitando que el alza del corto plazo pueda consolidarse en el medio y largo plazo, porque, de volverse estructural, nos encontraremos entonces con un problema adicional a la ya incierta situación económica que vivimos. La inflación puede perjudicar al valor real de los activos; perjudica al poder adquisitivo; fomenta un mayor endeudamiento –por valer, en términos reales, menos, las deudas–; por otra parte, perjudica a los presupuestos públicos que refinancian la deuda de manera constante, camino, en la práctica, de deuda perpetua, al poder sufrir incremento en el coste de dicha refinanciación si suben los tipos de interés para poder controlar esa subida de precios; y supone una mayor presión tributaria para los agentes económicos, ya que, al subir los precios, la base sobre la que se aplican los impuestos es mayor. Todo ello, además, puede terminar en la antes comentada espiral precios-salarios peligrosísima para la economía.

Es decir, como escribí en EXPANSIÓN hace unas semanas, el fantasma de la estanflación ha aparecido, pues con estos niveles altos y rápidamente crecientes de inflación, la recuperación económica puede languidecer y estancarse. Para evitarlo, necesitamos ortodoxia monetaria, estabilidad presupuestaria –con menos gasto y menos impuestos– y reformas estructurales; de lo contrario, tendremos estancamiento, desempleo elevado y precios altos y la estanflación se habrá apoderado de la economía.

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Buen fin de semana.

Microsof, Home Depot y Apple están entre los valores del Dow Jones que más han subido desde que el índice sufrió su mayor caída bursátil en un día: el 19 de octubre de 1987 se desplomó un 22,61%. Este hito, que aún está en el recuerdo de los más veteranos, llevó en apenas unas horas a pérdidas de 550.000 millones de dólares a los inversores. Warren Buffett y Bill Gates estaban entre ellos. El Dow pasó de 2.246 puntos a cerrar en 1.738 puntos.

Después de 34 años de aquel lunes negro, el Dow Jones ronda los 35.500 puntos, lo que supone multiplicar por más de 20 su cotización.

Pero hay muchas compañías que baten este comportamiento y algunas de ellas están incluso entre las más recomendadas por los analistas, que contemplan que pueden seguir escalando. Es el caso de Microsoft, el mejor valor desde el crash del 87. Se revaloriza más del 154.000% tras pasar de cotizar a unos centavos (0,172 dólares ajustado por operaciones, según Bloomberg) a más de 300 dólares por acción. Cotiza en máximos históricos y el consenso de analistas valora la compañía en más de 338 dólares. Hay firmas, como Jefferies, que le ven recorrido hasta los 375 dólares. El 89% de las firmas de inversión aconseja comprar acciones y ninguna vender.

Home Depot también está en nivel récord, pero la empresa de bricolaje y materiales de construcción tendría más limitado su potencial de subida, según los expertos. Se dispara más del 112.800% desde el lunes negro.

Apple, que marcó máximo el pasado 7 de septiembre en 156 dólares y se anota cerca del 58.000% en estos 34 años, tiene el respaldo de más del 78% de los analistas que siguen la compañía, ya que confían en el éxito de su negocio. El consenso de mercado valora al fabricante de dispositivos móviles en 167 dólares, pero JPMorgan amplía el recorrido hasta los 180 dólares por acción.

Cisco también acumula una espectacular revalorización en las últimas décadas, pero llegó al Dow unos años después del crash.

La biotecnológica Amgen, que acaba de cerrar la compra de la también estadounidense Teneobio, destaca con una escalada del 54.000%, aunque en lo que va de año se ha quedado atrás: pierde cerca del diez por ciento y suscita algunas dudas entre los expertos. Aún así con la última compra gana capacidad de investigación en algunas áreas terapéuticas, como productos oncológicos. Ofrece un potencial de revalorización cercano al 18%, hasta los 243 dólares.

Compañías más tradicionales, como Nike, McDonald’s y Johnson & Johnson también se cuelan entre los mejores del ránking, con avances de entre el 8.800% y el 28.150%, según los registros de Bloomberg.

Los tres valores se benefician de la reactivación económica y ofrecen un potencial de revalorización de entre el 10% de la empresa de comida rápida al 13% que presenta la de cuidado personal.

El Dow Jones sube más del 15% este año y está en zona de máximo histórico.

El astrónomo Copérnico afirmó en el siglo XVI: “Numerosos son los desastres que generalmente provocan la decadencia de los reinos, principados y repúblicas; los cuatro más temibles son: la guerra, las plagas, el hambre y la inflación. Todo el mundo puede advertir los tres primeros, pero muy pocos advierten el devenir de la cuarta causa porque no opera de súbito, si no de forma oculta y continua, generando la caída de los Estados”. 

A fecha de hoy, nos preocupan los niveles de inflación alcanzados en Occidente. Con independencia de su temporalidad, la situación que ha generado la inflación en los países emergentes es especialmente preocupante. Por ejemplo, la inflación en México se sitúa en el 6%, en Rusia alcanza el 8% y en Brasil, el 10%. 

Hace tiempo advertí del cúmulo de riesgos que se estaban gestando en los países emergentes. En mi opinión, la situación ha empeorado: 

Primero: muchos países emergentes presentan situaciones sanitarias asociadas al Covid muy dramáticas, bien por falta de recursos hospitalarios (sobre todo UCI y respiradores), o bien por imposibilidad de aplicar confinamientos estrictos o por los muy bajos índices de vacunación. Como consecuencia de esta situación sanitaria, el resentimiento en las economías es muy intenso. Este hecho explica que, por primera vez en décadas, entre 2020 y 2021 se ampliará, y no se reducirá, el diferencial de PIB entre los países de la OCDE y los emergentes. 

Segundo: la inflación también ha hecho mella en muchos países emergentes. Los motivos son variados, pero en general concuerdan en el hecho de que los elementos más inflacionistas, como la energía o los alimentos, pesan mucho más en la cesta de un consumidor emergente que en la de uno occidental. La energía sube cerca de un 20% en lo que va de año. Los alimentos, un 33% (se sitúan en el nivel más alto en diez años). Como consecuencia de dicho incremento de precios, muchos bancos centrales (como los de Rusia, Sudáfrica, México…) han tenido que llevar a cabo subidas de tipos, algo que drenará su crecimiento futuro. Otros países expuestos a enormes niveles de inflación como Turquía, país en el que, en función de la estadística que se utilice podría estar observando incrementos de precios entre el 20% y el 40%, han optado sin embargo por bajar tipos, siguiendo la teoría económica del mandatario, según la cual la mejor receta frente a la inflación es bajar tipos, no subirlos. A consecuencia de ello, la cotización de la lira turca se encuentra en los niveles más bajos frente al dólar desde la Segunda Guerra Mundial. 

Tercero: los países de la OCDE se han permitido históricos esfuerzos fiscales (también sólo comparables a los de la Segunda Guerra Mundial) a tipos de interés anómalamente bajos, algo que ha sucedido sólo por el apoyo masivo de la política monetaria, ya que los bancos centrales han monetizado mucha de la deuda emitida por los países (de nuevo, emulando lo ocurrido en la guerra). Sin embargo, muchos países emergentes no han podido llevar a cabo esta estrategia con la misma intensidad, ya que no se financian en su propia moneda, sino que parcialmente lo hacen en dólares. Esto provoca que, si se abusa de la política fiscal y/o de la monetaria, la divisa emergente se deprecia frente al dólar, lo que encarece el coste de financiación del país emergente. Si el país emergente en cuestión además presenta un déficit de cuenta corriente, su vulnerabilidad aumenta, ya que depende del ahorro extranjero para financiarse. 

Cuarto: muchos países emergentes disfrutaron de una bonanza económica durante la última década, asociada a la reducción de costes de financiación, la llegada de flujos inversores y unos precios de materias primas elevados. En lugar de aprovechar esa época de bonanza para evitar desequilibrios en forma de incrementos excesivos de la deuda pública y privada, en general se ha procedido al revés. Los niveles de deuda pública y privada emergente se sitúan en máximos históricos. En más de un país el excesivo incremento de la deuda privada ha generado burbujas inmobiliarias, algo que convierte a su sector financiero en vulnerable. Son las antesalas de futuras crisis. 

Quinto: los niveles elevados de deuda presentan en ocasiones fuertes vencimientos en 2022 y en 2023. Si tenemos en cuenta que: i) una parte de dichos vencimientos habrá de ser pagado en dólares, ii) muchas divisas emergentes han caído intensamente frente al dólar, y iii) la coyuntura económica es de enorme fragilidad, es posible que observemos episodios de reestructuración de la deuda (intervenciones del FMI) o quiebras en los próximos años. 

Sexto: la mayoría de los países emergentes (con excepciones como Turquía) se benefician de precios elevados de las materias primas. Si el mercado inmobiliario chino está experimentando un cambio de ciclo (ya llevamos más de tres promotoras en suspensión de pagos) y China pasa a construir un número mucho más sostenible de viviendas, esto se traducirá en menor demanda de materias primas, algo que a su vez provocará menores precios, lo que dificultará mucho la capacidad de mucho país emergente para obtener dólares, cruciales para refinanciar su stock de deuda. 

Copérnico señalaba los cuatro males que acechan a las naciones. Lamentablemente, la inflación no actúa en solitario hoy en día. Muchos países emergentes son también azotados por la plaga y por el hambre (y ya veremos a futuro si por la guerra). De una forma egoísta y/o altruista, los países occidentales deben prestar ayuda.

Ayer el índice americano S&P 500 cerró en un nuevo máximo histórico (4.549,79 puntos). Tesla publicó ayer unos resultados del tercer trimestre del año excelentes en un contexto de escasez en el abastecimiento de chips, han manejado bien los problemas en la cadena de suministro, han logrado producir al 95% de su capacidad, con un Beneficio Neto de 1,7 billones de dólares frente al 1,4 que esperaban los analistas. El objetivo de Tesla es vender 5 millones de coches en 2025 (2 millones en 2022), algo bastante ambicioso…

Del bueno momento que está viviendo el capital riesgo me ha llamado la atención un comentario muy positivo del presidente de Blackstone, después de publicar ayer resultados trimestrales con un beneficio récord, que me viene a través de Kepler. Debido a las pocas alternativas de inversión que están encontrándose en el mercado los inversores cada vez le dan más peso a inversiones alternativas como el capital riesgo:

Del Chairman de Blackstone ayer… “Looking forward, we have more avenues for growth than ever before, and I believe we are in the early stages of a long-term acceleration of our business. Today, Blackstone reported the best results in our 36-year history. Earnings increased dramatically, and all of our key financial and capital metrics reached record or near-record levels. Most importantly, we continue to deliver outstanding investment performance for our limited partners, with the third quarter capping our best twelve-month period for fund appreciation” https://www.blackstone.com/wp-content/uploads/sites/2/2021/10/Blackstone3Q21EarningsPressRelease.pdf

Hoy hay bastante tranquilidad en los mercados de que esta madrugada se publicasen uno buenos datos de PMI de octubre en Japón, que muestran aceleración tanto en manufacturas como en servicios, además anoche conocimos cómo Evergrande ha evitado la quiebra, de momento,tras hacer frente al pago que vencía este fin de semana y gana tiempo. Evergrande pagó un cupón in extremis y se libra del default de momento. El pago de 83,5 millones de dólares se ha hecho finalmente a tiempo dentro de los 30 días de gracia que hubiesen expirado mañana. La compañía parece muy comprometida a satisfacer sus obligaciones en dólares y activa todas sus vías para la obtención de fondos que de momento no implican a las autoridades Chinas.

Esta mañana se han publicado los datos de PMI de Septiembre en Europa, bastante estables, han soprendido positivamente al mercado los PMIs Manufactureros (Zona Euro 58,5 Frente al 57,1 que esperaban los analistas)

De las 53 empresas del S&P500 que han publicado estos días resultados del tercer trimestre del año, el 83% lo ha hecho mejor de lo esperado. Las revisiones de beneficios siguen siendo positivas a nivel global, pero el miedo viene a que cada vez son menores. El Bitcoin ha vuelto a máximos históricos, el 20 de Octubre alcanzó los 66.976,03$. La capitalización de las Criptodivisas ha alcanzado los 2,4 trillones de dólares!! En mi opinión en este sector el problema vendrá cuando le metan mano con regulación. En general se nota al mercado más tranquilo ahora, y el índice de volatilidad del S&P 500 (VIX) se ha ido a los niveles más bajos desde agosto, a pesar de que las sorpresas económicas están siendo negativas, la inflación sigue fuerte y las revisiones de beneficios cada vez son menos positivas. Pero, para los inversores institucionales, cuenta mucho estar desinvertido en Bolsa de cara a un Noviembre y Diciembre que estacionalmente suelen ser buenos.

El 70% de los inversores ya están esperando que la primera subidas de tipos de la Fed llegue en el 2022, el 22% ve la primara subida en el primer semestre, y un 48% en el segundo, con un 57% pensando que la inflación será solo un problema del año que viene, y otro 26% pensando que seguirá siendo un problema durante 2-3 años, y solo el 15% dicen no estar preocupados por la inflación. Sin embargo solo el 39% de los inversores espera que el bono a 10 años americano se vaya por encima del 2% el año que viene, y el 46% que se quedará en la zona 1,5-2% (que es muy curioso cuando hace un año el 55% de los inversores pensaban que se iría por encima del 2% en el 2021).

Al igual que en casi todas las economías los datos de inflación han ido repuntando en Reino Unido por los problemas de suministros y energéticos en un contexto de fuerte demanda tras la apertura post Covid19. Dichos problemas están lejos de solventares y la normalización en sectores de ocio y restauración apuntan a que la inflación todavía no habría tocado techo y que en todo caso se mantendrá alta hasta el segundo trimestre del 2022.  A lo anterior se suma el repunte de salarios y el de los precios de la vivienda que ya se sitúan muy por encima de los niveles pre-pandemia y de su tendencia de largo plazo. Mientras, las expectativas de subidas de tipos de interés a 1 año habían ido repuntando gradualmente siguiendo la estela de la inflación pero el cambio de sesgo en el mensaje del Banco de Inglaterra (BOE) desde mediados de septiembre disparó las expectativas de alzas de tipos hasta descontar casi 4 subidas de 25 puntos básicos hasta mediados de 2022. En 2014 y 2017-2018 el mercado también reaccionó a las expectativas de subidas del Banco de Inglaterra descontando entre 25 y 50 puntos básicos de subidas en exceso.

La reciente subida de los precios de la energía ha impulsado la inflación de la zona euro a los máximos de la última década. Mientras que este incremento de la inflación parece ser transitoria, o al menos eso dicen los analistas y los organismos oficiales, Bloomberg Economics sugiere que este incremento será el primero de muchos. La principal clave para que este incremento de los precios de la energía se vuelva a repetir es el “cambio climático” y los esfuerzos para corregirlo. El objetivo de emisiones cero que busca Europa seguirá presionando la inflación al alza.

A más corto plazo, los precios de la energía deberían irse moderando, tal y como señalaban esta semana en su informe semanal los analistas de Julius Bäer, por motivos estacionales y la respuesta de la oferta, y el sentimiento inversor parece haber tocado suelo a principios de mes. Así, Julius Bäer mejoraba su visión sobre sectores cíclicos.

Perspectivas económicas de Estados Unidos, según Julius Bäer una inflación más alta de lo esperado en septiembre, junto con un menor crecimiento estimado para el tercer trimestre, parecerían empezar a dibujar un cuadro de estanflación. Sin embargo, es difícil justificar un estancamiento económico en Estados Unidos, dada lo robusto de la demanda y los elevado de las intenciones de contratación e inversión en capital fijo. El crecimiento se ha frenado debido a los cuellos de botella, no a la falta de demanda y la consecuencia directa es el mayor precio de los bienes y servicios cuya oferta es escasa. La expansión de la oferta en los próximos meses contendrá los precios y, por el momento, los salarios no suben más que la productividad y el crecimiento del crédito es moderado.

El crecimiento económico chino se desaceleró de manera importante en el tercer trimestre, lastrado por los rebrotes del virus, recortes de producción y energéticos y el desapalancamiento del sector inmobiliario. A excepción del Covid, la mayoría de estos factores se van a mantener en los próximos meses, por lo que Julius Bäer rebajaba esta semana nuestra expectativa de crecimiento al 7,7% este año y al 4,9% el que viene frente al 7,9% y 5% que esperaban anteriormente.

Todos los grandes bancos americanos han presentado resultados del tercer trimestre del año mejores de lo esperado gracias a la liberación de provisiones, fortaleza en el negocio de trading en renta variable y asesoramiento, y la estabilización en el margen de intereses.

El IPC estadounidense registró una nueva aceleración en el mes de septiembre, pasando desde el 5.3% hasta el 5.4% interanual, con un mantenimiento del índice subyacente en el 4.0%.

Como suele pasar en este tipo de situaciones, la diferencia entre ambas referencias pone de manifesto la relevancia de los precios de la energía en el repunte del dato general, aunque también enmascara otro tipo de tendencias que son sumamente importantes.

De hecho, más allá de los movimientos algo más discretos que se plantearon en la publicación de la semana pasada, un análisis en mayor detalle de la referencia evidencia que los riesgos inflacionistas a medio plazo se han visto incrementados respecto a anteriores publicaciones. Y es que, aunque algunas partidas han empezado a corregir la inercia alcista que había acumulado a lo largo de los últimos meses, otras, que además tienen un mayor carácter estructural, han contabilizado repuntes de bastante relevancia.

En cuanto a partidas que minoran las presiones inflacionistas, nos encontramos con elementos como el precio de los coches de alquiler (-2.9%), los vehículos usados (-0.7%), hoteles (-0.6%) o billetes de avión (-6.4%), los cuales, tras haber contabilizado importantes repuntes en meses anteriores como consecuencia de la reapertura de la economía estadounidense tras la pandemia, han empezado a experimentar correcciones ya en el mes de agosto, continuando con ese proceso en septiembre. Ello trasladaría una señal de inicio de la normalización, algo que no deja de ser favorable.

En el lado negativo tendríamos que destacar la evolución reciente  de los componentes que han estado algo más al margen de la crisis sanitaria y, por lo tanto, no se han visto tan afectados por la volatilidad vinculada a la misma. En este sentido, podemos ver cómo el comportamiento de estas referencias ha estado marcado por una tracción al alza bastante clara a lo largo de los últimos meses, siendo la misma especialmente significativa en la última lectura de septiembre.

Esta semana JPMorgan publicó un informe de estrategia (The J.P. Morgan View Persisting inflation force supports market rotation) en el que los analistas esperan que la rotación hacia la gestión value continúe, tal y como rentabilidades de bonos soberanos e índices de sorpresa indican. Esta rotación también apoya su optimismo en mercados emergentes, sobre todo ahora que la ralentización china comienza a perder momentum, el dólar se va moderando y el gap de crecimiento, beneficios y vacunación frente a mercados desarrollados se va cerrando. Respecto a la situación de los países emergentes en este contexto de incrementos de inflación al final del mail adjunto un artículo de Ignacio de la Torre muy interesante.

Según los estrategas de JPMorgan el mercado ya ha tenido una corrección de un 5% con lo que están positivos en Bolsa ya que se habría generado un retroceso suficiente para continuar con el proceso alcista.

Además que los indicadores de sentimiento de mercado se encuentran en zonas en las que hay margen para que roten hacía visiones más optimistas. El indicador Bull Bear está en mínimos lo que supone un indicador contrarian que adelanta subidas fuertes de mercado.

JPMorgan espera que la temporada de beneficios dé algo de margen a los activos de riesgo durante las próximas semanas. Los analistas de JPMorgan creen que el movimiento de los bonos soberanos de la semana pasada es de carácter técnico y temporal, ya que ven la inflación alta en el futuro más cercano. Esta inflación está poniendo presión sobre los bancos centrales para que retiren los estímulos, no sólo porque la inflación este por encima de los objetivos sino porque esta inflación deprime aún más los tipos reales redoblando la apuesta de las políticas expansivas. Esta situación parece haber cogido a los bancos centrales a pie cambiado y hace que parezca que van por detrás de la curva de tipos, más aún de lo que lo parecía antes si cabe.  

Importante esta semana:

En España una de cal y otra de arena esta semana:

Las exportaciones en España alcanzaron un récord histórico hasta agosto.

Las exportaciones españolas van como un tiro, pero la recuperación es muy frágil y podría truncarse en cualquier momento. Las amenazas tienen nombre y apellidos: crisis de microchips y desabastecimiento, alza del petróleo e inflación. 

Por ahora, España ya vende a otros países más que en 2019, y eso que ese año las exportaciones batieron su octavo récord consecutivo. Entre enero y agosto de 2021, España vendió 201.625 millones de euros, un 4% más que en 2019, que rebasa niveles prepandemia y marca un nuevo máximo histórico. La comparativa con 2020 es todavía más llamativa, con un aumento del 22%, aunque poco representativa, al tratarse de un año marcado por confinamientos, restricciones y parones de actividad. 

Con 2021, las empresas españolas empezaron a beneficiarse de una economía mundial dopada por las inyecciones fiscales de los gobiernos, y de una demanda que salía en tromba del confinamiento. Esta recuperación se tradujo en un rebote en las exportaciones, pero el repunte ha sido todavía mayor en las importaciones, lo que quiere decir que España compra al exterior más de lo que vende. Hasta agosto, España importó 216.497 millones de euros, un 7% más de lo que exportó. Por eso, el déficit comercial aumentó hasta los 10.871 millones. El desequilibrio en la balanza comercial no se debe tanto a que la demanda española haya despegado con más fuerza que en otros países, sino a la enorme dependencia energética que tiene España del exterior, donde compra el 74% de la energía que suministra, según el INE. Si a la falta de recursos energéticos y a la poca eficiencia de los propios se le suma el encarecimiento de los precios del petróleo, el resultado es un déficit energético disparado un 41,6%, que llega a los 14.594,7 millones hasta agosto. 

Pero los daños colaterales no acaban ahí. Este déficit energético se manifiesta en una escalada en los precios de la luz, mientras que el dopaje de las economías, los cuellos de botella en las cadenas de producción, el encarecimiento de las materias primas y el alto coste logístico están traduciéndose en una inflación previsiblemente transitoria, pero que no se sabe cuánto durará y si contagiará salarios u otros sectores. 

De hecho, parte del repunte de las exportaciones es ficticio y se debe al empuje de la inflación. Las exportaciones incorporan la subida de precios de los productos, que fue del 5,7%, mientras que el valor de las importaciones aumentó un 6,7%. En volumen, sin embargo, no hay tanta diferencia respecto a 2019. 

La realidad es que estas amenazas, que han ido brotando conforme avanzaba 2021, ya empiezan a traslucir en los datos de comercio. La falta de material está impidiendo que empresas manufactureras puedan responder plenamente a la rápida recuperación de la demanda, lo que podría lastrar el proceso de recuperación económica. Si las empresas sufren desabastecimiento, venden menos de lo que podrían, y también exportan menos. Los daños, por el momento, afectan a sectores clave como el automóvil, muy dependiente de unos microchips que escasean en el mercado, pero también a los que sufren de la falta de material y encarecimiento de las materias primas, como los juguetes. Como consecuencia, las exportaciones de maquinaria de automatización cayeron en agosto un 8,6% interanual, las de juguetes un 20,6%, las de coches un 25% y las de aeronaves un 55%.

Esta semana ha seguido la cascada de revisiones a la baja en el crecimiento del PIB español de este año.

El Gobierno se queda cada vez más solo en su defensa de un cuadro macro y unas previsiones de crecimiento para 2021 que los expertos ven prácticamente irrealizables tras la drástica revisión a la baja efectuada por el INE en el alza del PIB del segundo trimestre (del 2,8% al 1,1%), que evidenció que la recuperación no estaba siendo tan robusta como se creía. Desde entonces, en una procesión lenta pero inexorable, los principales organismos económicos y casas de análisis han comenzado a revisar sus pronósticos para España, lo que se ha traducido en una sucesión de jarros de agua helada sobre las expectativas gubernamentales, aún aferradas a un alza del PIB del 6,5% este año y del 7% el que viene. 

El último en aplicar la tijera ha sido BBVA Research, que este martes recortó hasta el 5,2% su estimación de crecimiento para este año, nada menos que 1,3 puntos respecto al 6,5% de su pronóstico anterior. Y eso a pesar de que calcula que la economía creció un 4% en el tercer trimestre, antes de volver a una prevista desaceleración en el cuarto. La cuchilla también afecta, y de forma aún más sensible, a la proyección para 2022, que la entidad financiera rebaja hasta el 5,5% en contraste con el 7% anterior. En otras palabras, la economía aún rebotará con fuerza este año y el que viene, pero no con la intensidad que se preveía hace solo unas semanas. 

Las principales causas de este gran recorte, con el que BBVA se suma al que ya han efectuado el FMI, JPMorgan, CaixaBank o el Consejo General de Economistas, hay que buscarlas, según la entidad, en la debilidad de la inversión y en una contribución más negativa de lo que se esperaba del sector exterior, efectos que no ha podido compensar el “buen comportamiento del consumo de los hogares”. Otro de los frenos a la recuperación es el retraso en la ejecución de los fondos europeos, “que podría estar lastrando el crecimiento de la inversión”. El servicio de estudios de la entidad financiera calcula que ni siquiera se ejecutarán 10.000 millones de euros de los más de 27.000 millones anunciados por el Gobierno. 

No son los únicos factores. De hecho, aunque el gran catalizador de la catarata de ajustes acometida en las últimas fechas ha sido la revisión a la baja del PIB del segundo trimestre, lo cierto es que los nuevos pronósticos reflejan la tormenta que desde hace meses venía cerniéndose sobre la economía y que ha terminado materializándose. El encarecimiento y la escasez de materias primas; los cuellos de botella en la producción y suministro de bienes esenciales; la crisis energética internacional más grave en varias décadas, y la fuerte subida de la inflación, que ha demostrado ser más persistente de lo que se preveía, han acabado lastrando la recuperación dentro y fuera de nuestras fronteras. BBVA Research señala que solo la escalada histórica de la luz en España ha restado 1,4 puntos a la previsión de PIB que hizo en julio para este año y ha arañado otras ocho décimas a la de 2022. A eso se añaden, además de la bajada vinculada a la revisión del INE, otros muchos factores que restan crecimiento, como el retraso en la ejecución de los fondos europeos, “los cuellos de botella” o la escalada del crudo, trabas que no desaparecerán de la noche a la mañana. De hecho, la OMC advirtió ayer de que los problemas en las cadenas de suministro globales pueden durar aún “varios meses”. Un rosario de lastres para la recuperación que, en el caso de España, solo se ven neutralizados parcialmente por las buenas expectativas que BBVA atribuye a la evolución del consumo, la productividad y el empleo. 

BBVA Research ha sido el más reciente en enfriar la euforia gubernamental, pero no el primero ni tampoco será el último. Abrió la veda JPMorgan, firma que poco después de la revisión del INE redujo al 4,5% su pronóstico para España desde el 6,3% anterior, un súbito y drástico empeoramiento que representa la predicción más pesimista hasta la fecha. Pero el mayor baño de agua fría provino, por su peso como referente macroeconómico internacional, del FMI, que rebajó del 6,2% al 5,7% su pronóstico de crecimiento para España en 2021, aunque a cambio elevó al 6,4% el de 2022. A estos tijeretazosse añaden los de CaixaBank, que sitúa el alza del PIB en el 5% este año frente al 6,3% previo, y el del Consejo General de Economistas, que cifra el crecimiento en el 5,8% versus el 6,3% anterior. Y está por llegar el ajuste del Banco de España, que ya anunció que revisará sus estimaciones tras la rectificación del INE. 

Son cifras muy alejadas de las que, contra viento y marea, aún defiende el equipo económico del Gobierno, capitaneado por Nadia Calviño, pese a que se han visto superadas por la realidad y erosionan la credibilidad de sus previsiones de ingresos, gastos, déficit y deuda. Si los nuevos pronósticos se cumplen, se alejaría hasta 2023 la recuperación de los niveles prepandemia, a pesar de que en el Plan Presupuestario remitido a Bruselas el Gobierno anticipa ese hito para 2022 y Nadia Calviño aseguraba hace poco antes de finales de este año se recuperaría “el nivel de actividad económica diaria y el empleo previos a la pandemia”. Paradójicamente, BBVA es más optimista que el Gobierno sobre el déficit público, que cree bajará al 7% este año frente al 8,4% previsto por el Ejecutivo, pero advierte de que “casi toda la recuperación proviene del impulso del gasto privado”.

Las noticias más relevantes del principio de semana se han centrado en el Reino Unido, el Bank of England, parece será el primero en subir los tipos, incluso antes de final de 2021, como he comentado al comienzo de mi email. El gobernador Andrew Bailey ha dicho que el banco tendrá que actuar para reducir la presión inflacionista. La curva de tipos británica reaccionaron poniéndose el 2 años a niveles de 0,75%, asimismo el bono a 10 años (Gilt)ha duplicado su rentabilidad en los últimos dos meses cotizando en la actualidad al 1,13%. En Europa, por el contrario el gobernador del Banco de Francia y miembro del Consejo del BCE , Francois Villeroy piensa que no hay razones para subidas de tipos durante el próximo año, la inflación volverá a los niveles anteriores en torno al 2%.

                               Gráfico Bono a 10 años Reino Unido últimos 12 meses.

El lunes se publicó el PIB del tercer trimestre del año en China donde se puso de manifiesto que la recuperación de la economía china ha ido perdiendo fuelle de forma progresiva desde principios de año. En el primer trimestre el rebote fue del 18,3%, en el segundo alcanzó el 7,9% y entre julio y septiembre la economía creció apenas un 4,9%, una décima menos de los que esperaban los analistas (5,00%).

Hay varios factores que han contribuido al enfriamiento de la recuperación, aunque destacan especialmente dos: la crisis energética, que ha obligado a muchas empresas del país a reducir su producción, y la onda expansiva que ha provocado en el potente sector inmobiliario del país la zozobra del gigante Evergrande, que acumula una deuda de 300.000 millones de dólares y se encuentra a un paso de la quiebra.

A corto plazo, hay poco margen para el optimismo. La crisis energética ha elevado el precio del carbón, que sirve de combustible al 60% de la industria del país asiático. El Gobierno chino ordenó a primeros de este mes a las mineras estatales que aumentaran la producción, pero los problemas climatológicos han entorpecido ese objetivo.

“El Gobierno chino está perdiendo la batalla para controlar el aumento del precio del carbón”, explica a Reuters Alex Whitworth, jefe de análisis de energías renovables en Asia Pacífico de la consultora Wood MacKenzie. “A pesar de los esfuerzos para aumentar la producción, lo cierto es que en septiembre se extrajo menos mineral a causa del clima, la seguridad y otros desafíos logísticos; ni tan siquiera China está siendo capaz de superar los problemas que ha generado el aumento de la demanda global de energía”.

Este frenazo se produce en un momento político delicado, con el presidente del país, Xi Jinping, embarcado en su ambicioso proyecto de búsqueda de la “prosperidad común”, que persigue un mejor reparto de la riqueza y la limitación de los ingresos “excesivamente elevados”.

Dentro de esa estrategia, una de las prioridades del líder chino consiste en reducir el apalancamiento del sector inmobiliario (ya bajo presión por la crisis de Evergrande ) lo que podría suponer un punto de giro en el modelo de crecimiento del país, basado en el endeudamiento.

Pese a todo, las instituciones internacionales siguen confiando en que China superará su meta de crecimiento para este año –según el Gobierno chino estará por encima del 6%– con el Fondo Monetario Internacional (FMI) anticipando una expansión del PIB del 8 % en 2021, al igual que el banco central chino.

Tanto ONE como la prensa oficial prefirieron centrarse en el acumulado de lo que va de año, un 9,8 % interanual. La institución aseguró que los principales indicadores se mantuvieron en un “rango razonable” y que la economía nacional “siguió retomando su desarrollo” a lo largo del año pese a un entorno “complejo y duro” tanto a nivel doméstico como internacional.

No obstante, aunque ONE subrayó que la tendencia general es “de recuperación” con pasos positivos, también alertó de que la reactivación económica “todavía es inestable y desigual”.

Siguiendo en China, el Banco Central (PBOC) dijo que los riesgos de Evergrande son «controlables», el banco prometió apoyo a los consumidores y la reanudación de la construcción. El PBOC también inyectó 500.000 millones de yuanes de liquidez en el sistema financiero para hacer frente a los préstamos que vencen.

El lunes hubo nuevos máximos que marcaba el precio del crudo, debido al anuncio de la OPEP+ de que estaban teniendo problemas para conseguir el objetivo de producción lo que provocó caídas en las compañías de aviación (-4,1% IAG, -2,7% Easy Jet, -1,9% Air France-KLM y Lufthansa).

En las últimas semanas estamos viendo una sucesión de jornadas de volatilidad en el sector de la aviación, tras confirmar la semana pasada la compañía Delta Airlines, que el aumento del coste del combustible, amenazaba con dilapidar sus incipientes beneficios tras la pandemia (+22% de subida del precio del queroseno desde el 30 de junio), en una espiral en la que la reanudación de los vuelos tras la pandemia no hace más que estimular la demanda de petróleo, contribuyendo con ello a los aumentos en el precio del crudo que estamos viendo.

Las subida del precio del petróleo, que llegaba a tocar los 83,8 dólares por barril el West Texas y 86 dólares por barril barril el Brent, abría también los miedos de una inflación alta durante más tiempo del previsto, y con ello veíamos más presiones en la deuda soberana estadunidense, con el bono a 2 años disparándose hasta el +0,43% y el 10 años superando ligeramente niveles de 1,60% de TIR.

Buen fin de semana

Los mayores precios de la energía le quitan velocidad a mercados como el DAX alemán que era el que mejor lo estaba haciendo en Europa en el año, mientras que benefician al sector financiero ante la perspectiva de tipos de interés más altos, el principal índice bursátil italiano (FTSE MIB) va +18,72% en el año y el CAC 40 francés un +21,01% frente al +13,08% del DAX alemán y el 10,87% del IBEX 35 español.

La rentabilidad del bono alemán a 10 años ha estado esta semana por encima del -0,10%, nivel que no veíamos desde mayo de 2019 (ahora está de nuevo en -0,18%). Esto implica que las expectativas subidas de tipos se  han adelantado en Europa, pero esto no ha venido acompañado de una fortaleza del euro frente al dólar ya que las expectativas de crecimiento en la UE han empeorado. 

                                Rentabilidad Bono alemán a 10 años últimos 12 meses.

La creación de empleo en Estados Unidos decepcionó en septiembre (194.000 nuevos puestos frente a los 500.000 esperados) debido a la menor contratación provocada por la variante Delta en ocio y hostelería. Con todo, la tasa de desempleo cayó al 4.8% y el salario medio por hora creció un 4.6%. Los analistas no creen que estos datos pospongan el comienzo de la reducción en el ritmo de compras de activos (“tapering”) por parte de la Reserva Federal a partir de noviembre.

En cuanto a la temporada de resultados de las compañías del tercer trimestre del año en Estados Unidos el consenso de analistas espera que los beneficios empresariales del S&P 500 hayan crecido un 27%, un nivel muy saludable, aunque menor que el impresionante 92% del trimestre anterior. Dado el aumento en el coste de los aprovisionamientos y las disrupciones vistas en las cadenas productivas, los analistas prestarán especial atención a la evolución del margen de beneficios, donde tecnología y salud deberían sobresalir.

Como dije la semana pasada, el Congreso estadounidense llegó a un acuerdo para aumentar el techo de gasto hasta principios de diciembre, lo que anuncia un noviembre movido con la aprobación del presupuesto, el paquete de infraestructuras y la suspensión o incremento importante del techo de gasto encima de la mesa. Mientras tanto la in inflación descontada por el mercado a 10 años subió al 2.5%, el nivel más alto desde mayo. El nivel del bono a 10 años aún no justifica asumir riesgo de duración.

Los impagos de Evergrande y Fantasia han pesado en el sentimiento inversor. Es necesario reformar el sector y que reduzca su apalancamiento, pero también es necesario dar tiempo a los promotores para que lo hagan. El gobierno parece estar actuando en la sombra para contener los riesgos, comprometiéndose a proteger el desarrollo saludable del sector inmobiliario y los derechos de los propietarios de casas, mientras el Banco Central ha estado inyectado liquidez.

Esta semana se publicaba el análisis Técnico de Julius Bäer en el que se muestran bajistas sobre el bono americano a 10 años y el Bund alemán, provocando en Bolsa una consolidación en sectores de crecimiento (tecnología) y un mejor comportamiento relativo de los financieros.     

Importante esta semana:

Ha comenzado la presentación de resultados empresariales del tercer trimestre del año, destacaron los excelentes resultados publicados por los bancos Citigroup, Bank of America y Morgan Stanley, que impulsaron las cotizaciones del sector ayer. En los resultados publicados por estos bancos destacaron las aportaciones del área de banca de inversiones (producto de una mayor actividad) y la liberación de provisiones debida a la mejora general de la economía.

Ayer en Estados Unidos destacó la publicación del dato semanal de nuevas solicitudes de desempleo, que mostró un descenso de 36.000 peticiones respecto a la semana anterior hasta un total de 293.000 solicitudes, la mejor cifra de los últimos 19 meses. El dato ahonda en la percepción de que si el mercado laboral de Estados Unidos no ha mejorado más deprisa ha sido más por falta de disponibilidad de mano de obra que por falta de demanda por parte de las empresas.

Este miércoles se publicaron las Actas de la última reunión de la Fed en ellas se dejó constancia de que la retirada del programa de compras de deuda de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), el famoso tapering, es ya casi una realidad. Según rezan las actas de la última reunión de política monetaria celebrada por la institución con sede en Washington el pasado 22 de septiembre, los banqueros centrales acordaron que, si todo sigue su curso, anunciarán el inicio de la rebaja de sus adquisiciones en la próxima cumbre, que tendrá lugar el 3 de noviembre.

Los miembros consideran que se ha alcanzado el “progreso significativo” exigido en sus metas de inflación y empleo y que la economía estadounidense está preparada para afrontarlo. Tras el anuncio, la reducción del ritmo de adquisiciones, que tras el estallido de la pandemia se fijó en los 120.000 millones de dólares, podría comenzar o bien a mediados de ese mismo noviembre o en diciembre.

Las actas también confirman las palabras de Jerome Powell, presidente del organismo de que los miembros de la Fed debatieron incluso posibles ritmos para la futura retirada del programa de compras. Aunque admiten que no se ha tomado una decisión firme, los banqueros centrales estadounidenses estuvieron de acuerdo, en líneas generales, en que sería apropiado un ritmo de 15.000 millones de dólares al mes. La Fed compra 80.000 millones de dólares al mes en bonos del Tesoro y 40.000 millones en cédulas hipotecarias y la rebaja de las cuantías estaría diseñada en esas mismas proporciones. Así, cada mes se comprarían 10.000 millones menos en bonos y 5.000 millones menos en cédulas.

Algunos miembros, sin embargo, señalaron que preferían un ritmo más rápido.

Estos debates vienen a reforzar la hoja de ruta trazada por Powell por la que contempla que la Fed finalice por completo su programa de compras para mediados del año que viene. Al ritmo barajado en las actas de la última reunión y –si el descenso comenzara a mediados de noviembre y no más tarde– la institución monetaria de EEEU abandonaría las compras netas de deuda alrededor de julio de 2022.

Los miembros de la Fed han trasladado al mercado una inusual avalancha de detalles sobre el tapering todavía no anunciado. Según rezan las actas, se trata de una estrategia discutida por los banqueros centrales , que consideran que “dar cuenta de nuestros planes al público podría reducir el riesgo de una reacción adversa del mercado cuando moderemos las compras”. Además, señalaron que el ritmo de reducción de las compras debe permanecer flexible para poder acelerarse o frenarse en función de la evolución de la economía.

Las actas también recogen un intenso debate en las filas de la Fed sobre el nivel de los tipos de interés. Según se detalla en las actas, algunos miembros de la institución con sede en Washington señalaron que es muy probable que las condiciones económicas justifiquen mantener los tipos de interés en los niveles mínimos actuales (entre el 0% y el 0,25%) durante los próximos dos años, mientras que otros señalaron que la Fed habrá alcanzado sus objetivos a finales de 2022 y podrá subirlos.

Esta semana el Banco Central Europeo ha pedido prudencia a los bancos a la hora de reactivar el pago de dividendos.  El regulador podría parar la retribución si entiende que se trata de un dividendo excesivo que puede afectar a su trayectoria de capital y la capacidad para cubrir los créditos dudosos.

Ayer se confirmó el alza de la inflación española al +4% interanual, impulsada en primero lugar por los precios de la energía, ampliando la diferencia con el aumento de la subyacente, que sigue en un moderado +1%, aunque empiezan a verse signos de despertar de los precios de servicios y en mayor medida, de los bienes de consumo manufacturados, reflejando la escalada mundial de los precios industriales.

En Estados Unidos, los precios al productor ascendieron al +8,6%. Con todo, el patrón no es similar en todo el mundo. En China, si bien los precios industriales aceleran y suben un elevado +10,7%, su inflación general (+0,7%) y subyacente (+1,2%).

Este miércoles el Gobierno de España presentó en el Congreso de los Diputados el proyecto para los Presupuestos Generales del Estado 2022, al final del email adjunto un par de artículos analizándolos, en los que se destacan que son unas cuentas muy expansivas, populistas y electoralistas.

El FMI rebajó esta semana el crecimiento de España y ve un freno en la economía mundial sobre todo presionada por la inflación.

La economía mundial está perdiendo fuelle y podría poner en jaque la fuerte recuperación esperada para 2021. El Fondo Monetario Internacional enfrió el martes sus previsiones de crecimiento para este año, y España es de las economías más perjudicadas por la rebaja.

La crisis de desabastecimiento que sufren empresas de todo el mundo desde hace meses, el aumento de la inflación y el encarecimiento de la energía y materias primas, están tirando hacia abajo de unas economías que no terminan de rebotar con el vigor esperado tras la crisis del Covid19. Esto ha provocado que el FMI rebajara su estimación de crecimiento para el PIB mundial al 5,9% en 2021. 

La diferencia respecto a su última estimación es de apenas una décima. El problema es que el organismo mantiene intacta en el 4,9% su previsión para 2022, por lo que el repunte restante no se trasladará a 2022, sino que se perderá. 

“Brotes pandémicos en eslabones críticos de las cadenas de suministro globales han dado lugar a interrupciones en el suministro mayores de lo esperado, alimentando aún más la inflación en muchos países. Los riesgos para las perspectivas económicas han aumentado”, avisa el FMI en su informe sobre perspectivas para la economía mundial, publicado ayer. 

Los descuentos son mucho mayores en las economías avanzadas. España, por ejemplo, perderá este año medio punto de crecimiento. El organismo ha recortado la subida esperada al 5,7% en 2021, por el repunte de precios de consumo, que lastrarán la demanda y la creación de empleo. El recorte de España es todavía mayor, de un punto, en Estados Unidos, que crecería un 6%, y similar al de Alemania, que crecería un 3,1%. 

En ambos casos, el FMI explica la fuerte rebaja de previsiones por la escasez de inventario en las fábricas y empresas, que están provocando “interrupciones en el suministro y suavizando el consumo”. 

Cuando en junio algunos de los principales líderes económicos y empresariales del país vaticinaban que España se iba a salir del mapa con un crecimiento económico de hasta el 9%, no imaginaban que los cuellos de botella en el suministro de productos que entonces asomaban iba a arreciar en los meses siguientes, restringiendo la oferta, que los precios de la energía alcanzarían cotas históricas y la inflación se dispararía, encareciendo los costes de empresas y hogares, y reduciendo su presupuesto para inversión y consumo. 

Esto es algo de lo que también advirtió el Banco de España hace algunas semanas, poco antes de recortar también sus previsiones para España al 6,2% este año, todavía bastante más optimista que el FMI. “La falta de material está impidiendo que empresas manufactureras de la zona euro puedan responder plenamente a la rápida recuperación de la demanda, lo que podría lastrar el proceso de recuperación económica”, avisó el organismo. El Gobierno ha mantenido para este año un crecimiento del 6,5%, y del 7%, para 2022. 

El FMI avisa de que la inflación se mantendrá en niveles elevados hasta mediados de 2022. Esta es, en gran parte, la razón que explica que la mayoría de los recortes de previsiones este año se trasladen al que viene. La tasa interanual de inflación de España en septiembre fue del 4%. 

Con la economía a medio gas, será más complicado crear empleo e incorporar los puestos perdidos durante la crisis (además quedan algo menos de 300.000 personas en ERTE). El FMI prevé que España apenas reduzca su tasa de paro en una décima este año, respecto al 15,5% de 2020, cuando el PIB tuvo uno de los mayores desplomes entre las economías avanzadas. Mientras la crisis de desabastecimiento continúe dando problemas, “la recuperación del empleo le irá a la zaga”, avisa.

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Por qué la confianza del consumidor español ha marcado máximos. Ignacio de la Torre. Economista Jefe de Arcano.

El exsecretario de Estado de Defensa de los EEUU Robert Gates, al que le honra haber servido en su posición bajo administraciones demócratas y republicanas, afirmó ante los cadetes de West Point en 2011: “Cuando se trata de predecir la naturaleza y la ubicación de nuestra próxima intervención militar, nuestro historial ha sido perfecto: nunca hemos acertado”. 

La confianza del consumidor es uno de los elementos más importantes a tener en cuenta para predecir el futuro de una economía, y en las economías desarrolladas el consumo viene a representar unos dos tercios del PIB. En EEUU, se descontó la desaceleración provocada por la variante delta gracias a la abrupta caída que la confianza del consumidor sufrió durante agosto. Así, la confianza del consumidor medida semanalmente por la Universidad de Michigan bajó de niveles de 90 a niveles de 70, inusualmente bajos, y algo parecido ocurrió con la confianza medida mensualmente por el Conference Board. 

La confianza del consumidor español tocó casi mínimos durante la crisis covid, en la zona de 50, frente a niveles de 45 en lo peor de la gran recesión (2012). Desde entonces se generó una intensa recuperación, recuperación que experimentó una ligera caída en el mes de febrero de 2021, caída muy señalada por muchos medios. Desde entonces la confianza, medida por el índice de confianza del consumidor (ICC) que sigue mensualmente el Centro de Investigaciones Sociológicas, ha mostrado subidas continuadas hasta alcanzar ayer, tras subir siete puntos, niveles cercanos a 100, prácticamente el doble que los de 2020 y en máximos históricos junto con episodios entre 2015 y 2017(tabla inferior).

Pues bien, el historial de los medios señalando tan relevante subida desde el mes de marzo ha sido también perfecto: prácticamente no se ha mencionado. El fenómeno no es una sorpresa. He señalado muchas veces cómo el ser humano, de una forma inconsciente, ‘desea’ leer noticias alarmantes, y ante tal demanda la oferta reacciona en consonancia. Sin embargo, de una lectura inconsciente no podríamos predecir correctamente el futuro. El segundo semestre observaremos una de las más intensas recuperaciones del consumo español, y esa recuperación está antedicha por la confianza. Observemos los motivos por los que el ICC acaricia máximos.

Primero: la confianza del consumidor está íntimamente relacionada con la situación del mercado laboral. Este último se ha comportado, con mucha diferencia, mucho mejor que la práctica totalidad de pronósticos. Por ejemplo, a fecha de hoy, más de nueve de cada 10 trabajadores expuestos a ERTE se encuentran ya trabajando, y más de ocho de cada 10 autónomos en cese de actividad. La creación de empleo y la consiguiente reducción de desempleo desde el mes de junio han sido históricas. A este ritmo, España habrá alcanzado un nivel real de empleo y de desempleo (incluyendo ERTE y demás) similar al precovid hacia principios del año que viene, mucho antes de lo pronosticado. Esta mejora del mercado laboral se traslada directamente a la confianza.

Segundo: dado que el ahorro de los españoles se encuentra especialmente concentrado en casas, el precio de estas también afecta a la confianza. Las casas, en vez de bajar “hasta un 30%”, como se pronosticó con mucho de estulticia el año pasado, en realidad suben un 3%, con las de primera mano un 6%. Si nos fijamos en las subidas de otros países occidentales (EEUU un 20%, Canadá un 14%, Reino Unido un 10%, Alemania un 11%, media zona euro un 6%), la evolución de tipos de interés y del mercado laboral, la conclusión parece obvia: las casas en España acelerarán su subida, lo que afianzará más la confianza.

Tercero: como se ha podido observar en otros países que llevan un escenario de vacunación más avanzado en el tiempo como Israel, la confianza del consumidor responde a la situación de la epidemia, en especial al nivel de hospitalizados y de fallecidos. A medida que España protegió a la población de más de 80 años durante el primer trimestre (población que supuso más de dos tercios de los muertos), los fallecimientos experimentaron una fuerte caída (cercana al 80% desde marzo, lo que inició la recuperación de la confianza). A medida que la utilización hospitalaria y de UCI se fue reduciendo, la confianza siguió subiendo. Hoy en día, España muestra además uno de los mejores niveles de incidencia de Europa, y tras la aprobación de la dosis de refuerzo para los mayores de 70 años, podremos observar un entorno favorable los próximos meses.

Fíjense en un dato relevante: la confianza actual es superior que la de los años ‘de la burbuja inmobiliaria’ (2003-2007), a pesar de la aparente bonanza de aquellos años. El consumidor debe de distinguir correctamente un consumo generado por deuda de un consumo que no depende de dicha deuda.

Es cierto que seguimos afrontando retos indudables: la inflación crece por encima que los salarios, algo negativo para el poder de compra, pero que debería paliarse cuando se suavice la inflación y se aceleren los sueldos (ocurrirán ambos factores en 2022), el coste de la energía también actúa lastrando el consumo, pero representa un 3% de nuestra cesta, y los precios energéticos se moderarán también el año que viene.

Espero que EEUU no tenga que afrontar más guerras en el futuro. Si lo hace, lo mejor es que tenga lugar en un sitio planeado. Lo mismo ocurrirá con los escenarios que dibujemos sobre nuestra economía.

Que lo racional prime sobre lo anímico.

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Esperanzas y miedos sobre la recuperación. Martin Wolf. Financial Times.

La recuperación del shock del Covid-19 fue más rápida y fuerte de lo que nadie esperaba hace un año y medio. Esto se lo debemos a un gran logro científico y organizativo: el desarrollo y la producción en masa de vacunas eficaces. Una proporción deprimentemente grande de la humanidad desconfía de este milagro moderno. Sin embargo, este éxito y la recuperación que ha traído consigo no suponen sólo alegrías: conllevan nuevas ansiedades y desafíos. Esa es la mejor forma de leer las Perspectivas Económicas Mundiales y el Informe sobre Estabilidad Financiera Mundial recién publicados del FMI.

La mayor preocupación debe ser la propia pandemia. A finales de septiembre de 2021, el 58% de la población de los países de altos ingresos estaba totalmente vacunada, frente al 36% de las economías emergentes y un mísero 4% de los países de bajos ingresos. Más de la mitad de los países del mundo no van a lograr vacunar al 40% de su población este año. El informe parte de la base de que el programa mundial de vacunación tendrá suficiente éxito para controlar el Covid-19 a finales del próximo año. Pero el lento avance aumenta el riesgo de que nuevas variantes hagan exagerada esa esperanza.

La recuperación económica también conlleva una serie de preocupaciones importantes. En general, es fuerte, con una previsión de crecimiento económico mundial del 5,9% este año y del 4,9% el próximo. Ambas cifras son casi exactas a las previstas en julio. Aun así, el Fondo pronostica un importante desgaste económico, con la notable excepción de Estados Unidos, cuya producción en 2024 prevé que sea 2,8 puntos porcentuales mayor a la apuntada en enero de 2020.

Mayores cicatrices

Las mayores cicatrices se producirán en las economías emergentes de Asia (excluida China), cuya previsión sobre la producción en 2024 es ahora 9,4 puntos porcentuales menor que en enero de 2020. Para Latinoamérica, la reducción se sitúa en 5 puntos porcentuales, a nivel mundial en 2,3 puntos porcentuales, y para China en 2,1 puntos porcentuales. Sin embargo, en el caso de las economías de altos ingresos (aparte de Estados Unidos) se apunta a una reducción de apenas 0,3 puntos.

En general, el Covid ha afectado más a los países más débiles y a las personas más vulnerables. Esto se debe, por una parte, a que estuvieron expuestos más directamente a los golpes y, por otra, a que no tuvieron la capacidad de amortiguarlos, ni a nivel médico ni económico. En las economías de altos ingresos, emergentes y en desarrollo, las mayores pérdidas de empleo se produjeron entre los jóvenes y los trabajadores poco cualificados. Los niños han visto interrumpida su escolarización en todo el mundo, pero, una vez más, especialmente los hijos de los pobres.

Pese a la recuperación, el empleo sigue estando por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Pero las ofertas de empleo son elevadas y las presiones inflacionistas fuertes. Esto se aplica a la inflación general y, en menor medida, a la subyacente, debido en gran medida al aumento de los precios de las materias primas, especialmente del petróleo y el gas. Ha habido escasez de chips y de cargueros en los lugares más necesarios. Dada la magnitud de la caída de la actividad en 2020, estos trastornos no parecen sorprender ante una recuperación tan sólida.

La preocupación, sin embargo, es que este repunte de los precios reduzca los ingresos reales y se incorpore a las expectativas, generando así una espiral salarios-precios y un periodo de estanflación. Esta es la pesadilla de los bancos centrales. El FMI es optimista y cree que la inflación será un breve interludio. Destaca, en particular, que los mercados laborales siguen estando flojos, los salarios son estructuralmente insensibles a la presión de los mercados laborales y las expectativas de inflación están bien ancladas en los grandes países de altos ingresos, aunque no tanto en los países emergentes y en desarrollo.

Pero, como señala el Fondo, el futuro es aún más impredecible que de costumbre, con la mayoría de los riesgos a la baja: la aparición de variantes más contagiosas de la enfermedad; la persistencia de los desajustes entre la oferta y la demanda y de las presiones sobre los precios y, por tanto, una normalización más rápida de la política monetaria; turbulencias en un sector financiero sobreextendido, con activos excepcionalmente caros en casi todas partes, como se señala en el Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial; y un endurecimiento fiscal aún más rápido de lo previsto. Más allá de esto, se encuentran las mayores preocupaciones de nuestra era: la inestabilidad política interna, la crisis climática, los devastadores ciberataques, las crecientes tensiones comerciales y tecnológicas y, en el peor de los casos, la ruptura de las relaciones entre China y EEUU, e incluso las hostilidades entre ellos. Frente a estos jinetes del Apocalipsis, el FMI sólo puede encontrar dos salvadores: una producción y distribución de vacunas más rápida, y un repunte sostenido de la productividad.

Cooperación activa y eficaz

¿Qué debe hacerse entonces? Lo más importante se ha convertido ahora en lo más difícil: cooperar activa y eficazmente. Si una crisis tan global como una pandemia y un reto tan global como el clima no pueden sacarnos de la insensata introspección actual, nada lo hará. Las señales de progreso necesarias serían una campaña acelerada de vacunación mundial, la determinación de proteger a los más vulnerables del impacto a largo plazo del Covid y un acuerdo ambicioso y creíble en la Cumbre COP26 de Glasgow.

Según estos criterios, las responsabilidades internas de los bancos centrales y ministros de finanzas que participan en las cumbres anuales del FMI y el Banco Mundial son relativamente sencillas. A medida que las economías salen de la pandemia, la ayuda puede ser menos generosa y estar mejor orientada.

Esto significa que debería proceder de las autoridades fiscales. Los países de altos ingresos no se enfrentan a ninguna crisis fiscal. La austeridad prematura que siguió a la crisis financiera no debe repetirse. El apoyo fiscal debe ser generoso, donde sea necesario, y el ajuste comedido. Mientras tanto, varios bancos centrales deben empezar a retirar la actual política monetaria ultralaxa. Este reequilibrio de las políticas fiscales y monetarias ayudaría a los ciudadanos y a la economía, desenganchando a las finanzas del opio del dinero gratuito. En EEUU y Reino Unido, el momento de hacerlo es ahora.

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Un proyecto fallido. Rafael Pampillón Olmedo. Profesor de la Universidad CEU- San Pablo y del IE Business School

La ministra de Hacienda presentó el miércoles en el Congreso de los Diputados el proyecto de Ley de Presupuestos Generales del Estado para 2022. Con el fin de recabar el máximo apoyo posible para su aprobación, el Gobierno ofrece unas cuentas muy expansivas, populistas y electoralistas: bono cultural de 400 euros para quienes cumplan 18 años, bono para alquiler de 250 euros para jóvenes de bajos ingresos, aumento de los salarios para los empleados públicos, revalorización de las pensiones. Por si todo esto fuera poco, se prevé también un incremento de la plantilla de los funcionarios. Se trata de una serie de medidas que van dirigidas a incrementar la demanda de consumo y el gasto público.

Unos Presupuestos que, con toda probabilidad, situarán el déficit público por encima del 5% del PIB. En 2022 todavía estarán suspendidos los criterios del Pacto de Estabilidad de la Unión Europea. Eso lleva al Gobierno de España a prepararse para gastar en 2022 como si no hubiera un mañana (2023). Sin embargo, parece posible que, en 2023, se vuelva a la exigencia de las reglas fiscales: un déficit público que no supere el 3% del PIB. Tanto más cuanto que Europa está sufriendo un proceso inflacionario. Entonces, ¿cómo debería ser la política fiscal en 2023? En principio, más restrictiva: habría que reducir los gastos con el fin de disminuir los 65.000 millones de déficit de 2022. ¿Cumplirá España en 2023 con el objetivo de déficit público? La respuesta es que no: es un año electoral. El FMI apuntaba esta semana que el Gobierno no sería capaz de bajar el déficit hasta el 3%, que sólo retrocederá al 4,4% en 2023 y al 4,2% en 2024.

Las dificultades de las empresas

Pero, además, estos Presupuestos expansivos no son los que necesita España. La mayoría de los analistas consideran que los problemas que atraviesa la economía española tienen que ver con el funcionamiento del tejido empresarial: elevados precios de la energía, desabastecimiento de semiconductores, subida de los precios de las materias primas y productos intermedios, escasez de mano de obra en algunos sectores (como el transporte y la construcción) y precios desmesurados en el transporte de contenedores.

A esto se une la incertidumbre que provocan, en los inversores nacionales y extranjeros, las reformas que está realizando el Gobierno: aumento del salario mínimo, control de los alquileres, subida del Impuesto sobre Sociedades, descontrol de las Cuentas Públicas, etc. Una incertidumbre que no facilita la creación de empresas y la ampliación del tejido empresarial.

Parece, por tanto, que los Presupuestos para 2022, en vez de intentar reducir los problemas que sufre la oferta productiva, se enmarcan en el estímulo de la demanda, a través del incremento del gasto público. También por la obligación ineludible que tiene el PSOE de pactar y ofrecer todo tipo de prebendas, por la situación de minoría parlamentaria en la que se encuentra. En consecuencia, se acometen reformas en la dirección equivocada.

El crecimiento de la demanda

Insisto, España no tiene un problema de insuficiencia de demanda agregada. Muy al contrario, los hogares acumulan un exceso de ahorro que, como la lava de un volcán, está saliendo a borbotones de los bolsillos de los ciudadanos. Además, los presupuestos desalientan el ahorro (lo que supone más consumo), pues reducen las aportaciones desgravables en los planes de pensiones. De esta forma, una familia media española puede gastar 2.000 euros al año en sus vacaciones, pero, en cambio, no puede desgravarse por ahorrar esa misma cantidad de dinero para su futura jubilación. (Téngase en cuenta, además, que, cuando rescate el fondo de pensiones, tendrá que pagar el IRPF correspondiente a esa cuantía).

El consumo se está disparando: la confianza de los consumidores se mantiene en cotas muy elevadas, lo que está aumentando los pedidos empresariales. La consecuencia de esta mayor demanda es que la interrupción en las cadenas de suministros y el aumento de los costes, que sufren las empresas, están generando mayor inflación. Entonces, a la colada volcánica del consumo se van a unir dos más: la provocada por el gasto público y la de los costes empresariales. ¿Qué se puede hacer? Reducir el gasto público suntuario, innecesario, improductivo y populista.

Por ejemplo, en vez de contratar más funcionarios se podrían mejorar los incentivos al desempeño de los empleados públicos, para que aumenten su productividad y, como consecuencia, su número deje de crecer. El artículo 20 de la Ley del Estatuto Básico del Empleado Público regula, precisamente, “La evaluación del desempeño”. Son aspectos que no agradan a los parlamentarios (la mayoría de ellos han sido empleados públicos). Ellos y muchos de sus antiguos colegas tendrían que ir por delante, predicando la necesaria reforma de las Administraciones, y dando ejemplo de una mayor eficiencia laboral.

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Un mundo presupuestario ficticio. Jose María Rotellar.

La ministra de Hacienda, María Jesús Montero, acompañada de todo su equipo, ha cumplido con la obligada presentación del proyecto de Presupuestos Generales del Estado para el año 2022 en el Congreso de los Diputados ante la presidenta del Congreso, Meritxell Batet. Comienza, así, la tramitación presupuestaria, donde primero habrá de asistirse al debate de las enmiendas a la totalidad, si se presentan, que es de suponer que sí; posteriormente, de ser rechazas –si no, el proyecto le sería devuelto al Gobierno, como en febrero de 2019– se proseguirá con las enmiendas al articulado y las comparecencias y debates en comisión, para que, al final, el Congreso dé el visto bueno a las cuentas, cuando pasarán al Senado, donde se puede vetar el proyecto –en este caso, tendría que volver al Congreso, que votaría levantar el veto o no– o introducir enmiendas parciales. De salir adelante, a final de año quedarían aprobados los Presupuestos para 2022.

De todo lo relativo al proyecto de Presupuestos para 2022, lo único que tiene de real son el calendario que apruebe la mesa del parlamento y el procedimiento, porque en cuanto al contenido, más que real, es un deseo optimista plasmado en el papel, que aunque, como se dice, lo aguanta todo, el relato contenido en este caso es más una obra de ficción que de realidad.

Este pasado martes, el FMI rebajó en medio punto la estimación de crecimiento del PIB español para 2021, con la previsión de que se mantenga una elevada tasa de paro al menos durante todo 2022, junto con las presiones inflacionistas durante gran parte de ese mismo año. Es decir, el FMI ha hecho lo que la mayoría de instituciones van a hacer: rebajar el crecimiento español una vez que se ha constatado el frenazo brusco que se produjo en la recuperación, al revisar el INE a la baja el crecimiento de los dos primeros trimestres del año, con especial fuerza el segundo trimestre, que hace casi imposible que se pueda crecer un 6,5% en 2021, como mantiene el Gobierno y que dificulta mucho también que en 2022 se alcance ese 7% de incremento.

Ese error no reconocido y sostenido de partida por el Gobierno anula cualquier credibilidad de las cuentas públicas, pues sobre la estimación del crecimiento económico se traza la previsión de recaudación, que será inferior. Adicionalmente, el objetivo de déficit sobre PIB se ve también negativamente afectado por dos elementos: si el crecimiento es menor, el denominador crecerá menos, y si los ingresos son menores, el numerador será más negativo, con lo que, por ambos motivos, el déficit sobre el PIB será mayor. Posteriormente, como la deuda no es más que el sumatorio acumulado de los saldos presupuestarios de sucesivos ejercicios, al desviarse el déficit al alza por las razones antes apuntadas, la deuda en valores absolutos crecerá más de lo previsto, a lo que se unirá, nuevamente, el menor crecimiento del PIB, que hará que la deuda sobre el PIB aumente también por efecto denominador.

Exceso de optimismo

Esos efectos negativos son sólo contando el quebranto que producirá el error de mantener las optimistas previsiones de crecimiento. Si entramos en el detalle, podemos ver cómo, por ejemplo, el objetivo del Gobierno de recaudar 400 millones de euros más con la subida al 15% del tipo mínimo efectivo del Impuesto de Sociedades es una mera ilusión, difícil de cumplir aunque no se perdiesen inversiones productivas por deslocalización huyendo de dicha subida –pues todavía quedará algún lugar que se niegue a aplicar el incremento también propuesto por la OCDE–, ya que su poder recaudatorio no parece que pueda ser tan importante, pero todavía es más irreal con el supuesto de la huida de empresas, no sólo por el efecto en Sociedades, sino también en IRPF y en impuestos indirectos en un efecto de segunda vuelta, por empobrecimiento de la población si pierde el empleo y cuenta con menor poder adquisitivo.

Del mismo modo, estas cuentas gastan de manera desorbitada sobre la base de esa mayor recaudación soñada, pero no real, y de los fondos europeos, los cuales están sometidos a condicionalidad, pero que el Gobierno ha presupuestado antes de que lleguen en su parte más importante.

Así, si el proyecto es erróneo por el lado de las previsiones macroeconómicas e imprudente por la vertiente de los ingresos, por la parte del gasto es sumamente peligroso y contraproducente para la economía española, no sólo a corto plazo, que también, sino en el medio y largo plazo, que es todavía peor.

Una cosa es que, derivado de la pandemia, hubiese que incrementar pasajeramente el gasto para atender a las necesidades de la misma, y otra que se convierta deliberadamente en gasto estructural, que es lo que hace el Gobierno al incrementar en más de un 8% el número de plazas de empleo público, con tasas de reposición de entre el 110% y el 120%; con la subida de un 2% los salarios de los empleados públicos y con el abandono del factor de sostenibilidad de las pensiones, volviendo a indexarlas a la inflación, que elevará, en pocos años, su coste en 30.000 millones de euros, como ya estimó Fedea, y que hará más insostenible el sistema.

Además, no tienen en cuenta el crecimiento preocupante de la inflación, que de convertirse en duradera puede hacer subir tipos al BCE, con lo que repercutiría negativamente en las cuentas por doble vía: encarecería el capítulo III, de intereses de la deuda –aunque se mitigaría en el cortísimo plazo por el buen trabajo del Tesoro en cuanto al alargamiento de la vida media de la misma, pero que en las refinanciaciones sí que lo sufriría–, y por menor recaudación por impuestos directos –menor recaudación por mayor desempleo con motivo de la potencial minoración de la producción derivada de los precios de la energía, a lo que se uniría un incremento de gasto por prestaciones por desempleo– e indirectos –menores transacciones ante la merma en el poder adquisitivo de los ciudadanos como consecuencia del aumento de la inflación–.

Subsidio permanente

Todo ello, en medio de esa envoltura de subsidio permanente que contienen estos presupuestos, que tratan de anestesiar a los jóvenes con promesas vacías, con cheques de todo tipo que sólo pretenden hacerlos más dependientes, menos autónomos, menos críticos, cargándolos, al mismo tiempo, con una losa de deuda todavía mayor, que tendrán que afrontar ellos, principalmente, en las próximas décadas.

El Gobierno, no obstante, sigue manteniendo, y ha vuelto a hacerlo al presentar el proyecto de PGE en el Congreso, que las cuentas se van a cumplir, que España va a crecer, como poco, a ese ritmo, que los ingresos se alcanzarán, que el gasto no se sobrepasará y que los objetivos de déficit y deuda se respetarán.

El Gobierno los llama “los Presupuestos de la recuperación justa”, pero, realmente, estas cuentas públicas nos introducen en un mundo presupuestario ficticio, voluntarista, pero difícil de cumplir. El Gobierno reconoce que hasta 2025 no estará por debajo del umbral de déficit excesivo, pero con el gasto estructural que va a consolidar y el incremento del desajuste presupuestario que puede derivarse de la ficción de las previsiones realizadas, puede que, desgraciadamente, el desequilibrio presupuestario sea más hondo, más permanente y más duradero, abocado a realizar unos recortes que exigirá Bruselas, de seguir por esta senda, y que serán responsabilidad exclusiva de quienes han propuesto esta ficción en las previsiones presupuestarias.

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Buen fin de semana.