El primer trimestre de 2022 ha sido un desastre para la Renta Fija, con los bonos del gobierno americano teniendo su peor comportamiento trimestral en 40 años (-6.4% en el trimestre). El principal culpable es la normalización de la política monetaria por parte de los Banco Centrales debido a la alta inflación y a pesar de la desaceleración económica. Sirva de ejemplo Estados Unidos, donde mercado laboral fuerte, con pleno empleo (tasa de paro 3,9%) se contrapone a una economía que ha pasado a crecer tan sólo un 1,5% en el trimestre actual, según el indicador de la Fed de Atlanta. Como digo, el mercado laboral americano ha vuelto a niveles previos a la crisis y justifica que la Reserva Federal vaya a subir un 0,5% los tipos de interés en su reunión de mayo y, probablemente, también en la de junio. Mientras tanto, la retirada de las transferencias directas que recibieron los consumidores el año pasado reduce su capacidad de gasto y la alta inflación hace que el consumo en términos reales haya empezado a descender. Las expectativas de inflación a 10 años son las más altas desde la introducción de los bonos protegidos contra la inflación en 1996. Los tipos reales están aumentando, pero aún se encuentran en territorio negativo y muy por debajo de los promedios a largo plazo.
Curva bonos americanos 2-10 años últimos 12 meses.
En el siguiente gráfico de Deutsche Bank se observa cómo siempre una recesión (zona sombreada gris) viene precedida de una inversión de la curva, pero no siempre a un periodo de inversión de la curva le sigue una recesión:
Poco se habla ya del Covid, pero la nueva ola del virus en China es la más seria desde la primavera de 2020 y ya está teniendo su impacto en la economía, si bien bastante menor que entonces. Julius Bär revisaba esta semana su estimación de crecimiento para 2022 de la economía china al 4.7% frente al 4.9% que esperaban anteriormente.
En Europa el final de trimestre también ha traído el final de las compras directas en el mercado a través del Programa de Compras de Emergencia Pandemica (PEPP). Las compras netas siguen siendo positivas bajo otros programas anteriores, pero se van a ir reduciendo de manera acelerada, a la vez que los déficits fiscales van a aumentar debido al impacto en el crecimiento y los mayores precios de la energía provocados por la guerra.
Este próximo domingo tiene lugar la primera ronda de las elecciones presidenciales francesas y las encuestas apuntan a que Macron ganará un segundo mandato (obtendría el 28% del voto en primera ronda y se vería las caras con Le Pen en la segunda ronda), aunque en esa segunda ronda algunas encuestas dan el 40% del voto a Le Pen que atraería los votantes de Zemmour.
Algún productor de petróleo estadounidense ha propuesto redirigir el gas que se obtiene asociado a la extracción petrolífera (que habitualmente se quema sobre la marcha) hacia el minado de bitcoin. Esto genera beneficios económicos (se evita el despilfarro), pero emite el mismo dióxido de carbono a la atmosfera. La intensidad energética que requiere el minado de Bitcoin seguirá siendo una are de intenso debate y estas soluciones aportan poco al respecto.
Según el último informe de Julius Bär las Bolsas no deberían temer una reflación. Históricamente los periodos de reflación (tipos de interés subiendo hasta el 5%) va asociado a con un buen comportamiento del mercado de renta variable (S&P 500 subiendo un 13.4% anual), aunque debido al endeudamiento el nivel al que los mayores tipos dañan la economía es probablemente inferior.
Bloomberg Economics publicaba esta semana un análisis sobre la economía española. La pandemia ha golpeado a la economía española más que al resto de los países de la eurozona y la invasión de Ucrania por Rusia está haciendo lo mismo. Si la guerra continua Bloomberg Economics estima que la inflación española estará por encima del 9% hasta Agosto, y estima que la invasión de Ucrania restará un 1,8% al crecimiento del PIB español en 2022 y prevén 3 escenarios:
Desescalada: las conversaciones de paz tienen éxito y la guerra termina pronto, el precio del petróleo regresará a niveles de 80$ el barril, la economía española crecerá un 5,8% en 2022 y la inflación media estará en el 5,8%.
La guerra continua: es el caso base para Bloomberg Economics, Rusia y Ucrania entrarán en una profunda recesión, el petróleo negociará de media en 2022 a 120$ el barril, el PIB español crecerá al 3,9% y le inflación se situará en el 8,20%.
Escalada: El conflicto empeora, el precio del petróleo se va a 200$ el barril, Ucrania y Rusia entrarán en una profunda recesión, el petróleo volverá a 150$ el barril en el tercer y cuarto trimestre del año, el precio del gas se incrementa a 200 euros el megavatio, España entraría en recesión técnica con una inflación media anual para el 2022 en el 10,6%.
Desde Kepler me llega un informe de Invesco con sus retornos esperados largo plazo por activo, Infraestructura Global sigue saliendo muy bien por rentabilidad ajustada por riesgo (9% retorno con un 14% de volatilidad), US small cap también (11% retorno con una volatilidad del 23%.
“We anticipate lower growth and lower yields on most assets, with a traditional 60/40 severely underperforming relative to history. Indeed, the start to this year has been the toughest in the history of this portfolio mix, with the combination of rising bond yields, inflation, war, and central bank threats deflating technology stocks within equity markets, resulting in returns of -10% (USD, as of 3/15/22). The major change in our recent update was a beginning of a reduction of postpandemic fueled earnings growth, reverting us closer to trend growth in our longer-term estimates. This has further reduced our equity CMAs as the world reopens, with the majority of the reduction occurring in markets that quickly reopened such as Developed Markets, relative to the more cautious stance in Asia. We maintain an overall neutral risk stance relative to our benchmark in the Global Tactical Asset Allocation model3. We are moderately overweight equities relative to fixed income, and within equities we favor defensive sectors and factors. We move to an underweight stance on portfolio credit risk4, with a higher allocation to short and intermediate credit maturities, and overweight interest rate duration relative to benchmark”
En Estados Unidos Lael Brainard, representante de la Reserva Federal, anticipó que podrían iniciar ya en mayo la reducción de sus casi nueve billones de dólares de balance y hacerlo de forma acelerada. La restricción cuantitativa supone que la Fed no sólo deja de comprar bonos, sino que no repone los que tiene en balance y llegan a su vencimiento, lo que añade presión. El interés del bono americano a 10 años, no tan afectado por la guerra rusa y las elecciones en Francia, pero golpeado de forma más directa por la Fed, se elevó ayer 15 puntos básicos. Los títulos cerraron el martes con una rentabilidad del 2,55%. El castigo fue mayor en los bonos con duraciones largas, más afectados por las compras de deuda de la institución monetaria. El bono de EEUU a dos años, cuyo interés repuntó 8 puntos, volvió a revertir la inversión de la curva, indicador considerado anticipo de recesiones.
Todos los comentarios de la Fed en las últimas semanas han sido igual de agresivos, pero estos de Brainard parece que han dado en el blanco y ponían más la atención en las actas de la reunión de la Fed, publicadas el miércoles por la noche.
Los comentarios de Brainard se produjeron después de que las cifras del PMI y el ISM mostraran presiones de costes récord en la zona euro, el Reino Unido y los Estados Unidos. Las interrupciones del suministro y la inflación están dañando la confianza americana y la Fed no puede aumentar el suministro de materias primas ni aliviar las restricciones de suministros, sólo pueden hacer mella aún más en la demanda de los consumidores con una política más estricta y de esta manera dañar la demanda lo suficiente como para compensar la caída de la oferta.
Las Actas de la última reunión de la Fed publicadas el miércoles por la noche pusieron de manifiesto que la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos está lista para empezar a reducir su balance. Y lo hará a un ritmo cercano a los 95.000 millones de dólares al mes.
Según las actas, existe consenso en el organismo de establecer un máximo mensual de aproximadamente 60.000 millones de dólares en bonos soberanos y otros 35.000 millones en cédulas hipotecarias. En este proceso, la Fed no venderá su deuda, sino que dejará que los bonos alcancen su madurez sin reponerlos, lo que en la jerga de los bancos centrales se conoce como una “reducción orgánica”. Si los vencimientos del mes superan esa cota, el volumen restante sí se reinvertirá. Al menos al principio. Porque la Fed deja claro que los 95.000 millones de dólares son sólo el primer paso del proceso. Los miembros del banco central acordaron revisar este límite cada tres meses con la intención de elevarlo o incluso eliminarlo si las condiciones macroeconómicas así lo aconsejan.
En cualquier caso, las dudas están más en cómo llegará la Fed a esa abultada cifra.
Las propias actas dan la respuesta: en el caso de los bonos soberanos, la Fed no reinvertirá tampoco los cupones que obtenga de la deuda en su balance y también puede dejar vencer sus letras. En cuanto a las cédulas hipotecarias, los banqueros centrales son conscientes de que será difícil reducir esos 35.000 millones al mes. En un primer momento asumen que el ritmo será inferior, pero, con vistas al futuro, contemplan que la Fed ponga lotes directamente en el mercado.
“Se avisará con tiempo suficiente”, garantiza la autoridad monetaria respecto a uno de los mayores temores de los inversores: que comience a poner su deuda de vuelta en el mercado. No es la primera vez que la Fed inicia el proceso de reducción de balance. Entre 2017 y 2019, la institución trató de adelgazar sus tenencias, pero con un límite mensual de 50.000 millones de dólares. Sin embargo, ahora tiene una urgencia mayor por la presión de la inflación. Las actas también revelan que los gobernadores del banco central no descartan aumentar el ritmo de la revisión del precio del dinero a 50 puntos básicos “si la presión inflacionista continúa o se intensifica”. De hecho, sólo la incertidumbre de la guerra de Rusia evitó que elevara a ese ritmo el precio del dinero ya en marzo.
A mediados de marzo, la Fed subió los tipos de interés por primera vez desde 2018, con un incremento de un cuarto de punto. Las previsiones que manejaba en ese momento el regulador apuntaban a terminar el año con los tipos cercanos al 1,875%, alrededor del 2,75% para finales de 2023, y mantenerlos en ese nivel en 2024. Eso suponía un total de siete subidas de 0,25% en 2022 y otras tres o cuatro en el siguiente ejercicio. Sin embargo, en los últimos días, cada vez más voces apuntan a la posibilidad de que la Fed comience a encadenar subidas de tipos de 50 puntos básicos. De las actas se desprende que la mayoría de los gobernadores estarían dispuestos a apoyar este movimiento si “la medida está justificada”.
El mercado descuenta ya 225 puntos básicos de subida este año, incluida la de 0,25% que ya ha tenido lugar, lo que dejaría los tipos en 2.50%-2.75% (a niveles de la crisis financiera de 2008).
Y ayer se publicaron las Actas del BCE, en las que se ponía de manifiesto que el BCE aún no está preocupado por una ralentización excesiva del crecimiento, considerando previsible una desaceleración económica en el corto plazo pero con recuperación en la segunda parte del año, lo que significa que la inflación sigue siendo su principal preocupación (existen dudas sobre las previsiones de moderación de los precios hacia niveles inferiores al 2% en 2024 teniendo en cuenta el shock inflacionario que estamos viviendo). Esto apoya la continuidad en la normalización monetaria, sin descartar que tenga que ser más rápida de lo sugerido en la reunión del 10 de Marzo, tal y como sugiere el hecho de que varios miembros del BCE prefiriesen acabar con las compras de deuda durante el verano aunque finalmente se optase por fijar su fecha de finalización a finales del tercer trimestre de este año, en función de las expectativas de inflación. En cualquier caso, estaríamos ante una normalización mucho más gradual que en el caso de la Fed, dado que el momento cíclico de ambas economías es claramente distinto, pleno empleo y presiones salariales en Estados Unidos frente a la ausencia de efectos de segunda ronda y riesgos claros para el crecimiento en el caso de la Eurozona. En cuanto a los tipos de interés, el mercado descuenta una subida de 50 puntos básicos hasta fin de año, situando el tipo de depósito en 0% frente al 2,5% esperado en Estados Unidos. En este contexto, el euro sigue debilitándose frente al dólar, por debajo de 1,09 dólares por euro. Hoy Goldman Sachs publica un informe de estrategia en el que espera 3 subidas de tipos para el 2023, y para este 2022 espera una subida de 25 puntos básicos en Septiembre y de otros 25 en Diciembre.
El interés del bono español escala esta semana al 1,69%, máximo desde 2018.
Rentabilidad Bono a 10 años español desde hace 5 años.
Semana para olvidar para la deuda soberana, que se vio asediada por todos los frentes. La rentabilidad de los bonos europeos, que se mueve de forma inversa a su precio, escaló hacia nuevos máximos recientes y certifica que el mercado bajista en el que se encuentra desde comienzos aún está lejos de llegar a su fin.
El interés del bono español a 10 años se catapultó 14 puntos básicos el martes, hasta el 1,6% (1,69% actual), lo que supone alcanzar máximos desconocidos desde octubre del 2018. Similar fue el castigo para los títulos italianos, cuyo interés repuntó 16 puntos básicos para situarse en el 2,24% (2,38% actual) marcando en su caso récord desde 2019.
Pero no sólo la deuda periférica, más susceptible a los castigos, recibió el mazazo de las ventas esta semana. La rentabilidad del bono alemán a 10 años, el activo refugio por excelencia de la zona euro, se aupó 11 puntos básicos y cotiza por encima del 0,6% (0,69% actual), un territorio que no visita desde principios de 2018.
La conclusión al terminar en marzo del masivo estímulo que el Banco Central Europeo (BCE) puso en marcha con la pandemia, el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) se está notando en los mercados. Es cierto que la autoridad monetaria sigue comprando deuda a través del APP, pero la fuerza de la intervención es mucho menor y los intereses de los bonos soberanos suben.
A esto se le añadió el susto en Europa que se han llevado los inversores al ver las encuestas de las elecciones presidenciales en Francia en las que Marine Le Pen estrecha distancias con Macron. En un momento de tensión geopolítica máxima por la invasión rusa de Ucrania, la posibilidad de que Le Pen, afín a Putin, pudiera obtener la victoria en el segundo país más fuerte del euro dobló la tensión sobre la deuda.
Se esperan nuevas sanciones contra Rusia, incluida la prohibición de invertir en el país por parte de Estados Unidos, y la prohibición del cobro de deuda rusa en sus cuentas nacionales, además la prohibición de las importaciones de carbón por parte de la Unión Europea.
La Unión Europea sin embargo duda en el embargo de petróleo o gas, sabiendo que un embargo de esa naturaleza afectaría a la economía en la misma medida o incluso más que a la economía rusa. En caso de dar el paso, la inflación y los riesgos económicos en Europa aumentarían, porque los precios de la energía se dispararían.
El martes el Banco de España rebajó la previsión de PIB al 4,5% (desde el 5,40% que esperaba en Diciembre) y ve la inflación en el 7,5%.
La gran pregunta que surge a la hora de plantear unas previsiones macroeconómicas en este momento es cuál va a ser el impacto de la guerra en Ucrania sobre el crecimiento y durante cuánto tiempo se van a mantener las subidas de precios. Y las dos respuestas que ofreció ayer el Banco de España son muy desalentadoras. En concreto, el organismo gobernado por Pablo Hernández de Cos recortó ayer el crecimiento del PIB en nueve décimas este año y un punto adicional el próximo ejercicio, hasta el 4,5% y el 2,9%, respectivamente, al tiempo que duplicó sus previsiones de inflación respecto a sus proyecciones de diciembre, hasta el 7,5%.
El Banco de España habló este martes de un primer semestre malo, con un crecimiento del 0,9% entre enero y marzo. Esto supone un duro revés, después de experimentarse un aumento del PIB del 2,6% y del 2,2% en los dos trimestres anteriores, pero no es nada en comparación con el segundo trimestre del año, cuando la economía llegará prácticamente al estancamiento, con un avance del 0,1%. Después del freno del primer trimestre se espera “una nueva ralentización en el segundo, cuando el crecimiento será ligeramente positivo, del 0,1%, y a partir de ahí el aumento será moderado pero ascendente”, señaló el director general de Economía y Estadística del Banco de España, Ángel Gavilán. Aunque no hay un dato cerrado para la segunda mitad del año, las previsiones apuntan a un avance en el entorno del 0,3% al 0,5% en estos dos últimos trimestres, muy por debajo de las cifras de hace unos meses. Con todo, “no se puede descartar completamente la entrada en recesión”, advirtió Gavilán, si bien señaló que se trata de un riesgo mínimo.
Esto supondrá un duro golpe para el PIB, que registrará un crecimiento del 4,5% este año. Aunque esta cifra pueda parecer una buena noticia, no lo es en absoluto cuando se tiene en cuenta que la economía nacional acumula una caída del 6,3% con respecto a los niveles previos al estallido de la pandemia, por lo que el avance de este año sería insuficiente para alcanzar las cifras de 2019. Es más, el crecimiento proyectado para 2024, del 2,5%, apenas le dejaría en la misma casilla de cinco años antes. Por ponerlo en perspectiva, el conjunto de los países europeos ya había recuperado en 2021 la actividad económica previa a la pandemia y el grueso de los países que quedan por alcanzar este hito lo logrará, muy probablemente, este año, siendo España el país que ha quedado más desfasado por la crisis del coronavirus.
Sin embargo, quizá el elemento donde más se nota el impacto de la coyuntura económica internacional es en la inflación, para la que el Banco de España prevé una tasa media del 7,5% en el conjunto del año, el doble de lo que apuntaba hace apenas cuatro meses. Las subidas de precios ya han alcanzado el 9,8% anual en marzo, pero según el supervisor lo peor está por llegar. “La inflación se mantendrá en torno al 9% o 10% a lo largo del segundo trimestre, esperamos que empiece a remitir en el tercero”, señaló Gavilán. Y si a esto se suma un posible desvío del escenario central a raíz de un bloqueo del comercio ruso, una mayor subida de los precios de la energía o el incremento de salarios por parte de las empresas, la escalada puede ser demoledora, pudiendo rebasar el 10% en el conjunto del año.
Además, la inflación no es el único gran canal de transmisión de la guerra en Ucrania a la economía española, también hay que tener en cuenta la inversión, muy lastrada por la incertidumbre. “La inversión de las sociedades no financieras acusará en el corto plazo el repunte de la incertidumbre derivado de la guerra, el impacto adverso del aumento de costes de producción sobre los márgenes empresariales y la persistencia de las alteraciones en las cadenas de suministro”, señala el texto, a lo que hay que unir el retraso en la llegada de los fondos europeos, que se agrava ligeramente este año.
A pesar de todo, la situación actual ofrece una nota positiva si se la compara con la de crisis anteriores, ya que “no tendrá consecuencias duraderas”. Es decir, si se observa la tendencia que el Banco de España dibujaba para el PIB en diciembre y la que esboza ahora, se ve un fuerte impacto económico este año y el próximo, pero el terreno perdido se empieza a recuperar en 2024, de forma que a final de ese año se vuelve a converger con las proyecciones de hace cuatro meses, con apenas unas décimas de diferencia. En otras palabras, la mayor parte del crecimiento no se pierde, sino que se pospone.
“Aunque vemos una mayor vulnerabilidad del tejido productivo [por las subidas de precios energéticos], no estamos viendo destrucción de empresas ni de empleo de larga duración, por eso no pensamos que la crisis vaya a tener impacto en el largo plazo”, explicó Gavilán, señalando que “el conflicto no resulta en un deterioro del potencial de crecimiento en el largo plazo”.
La segunda buena noticia es que el crecimiento del empleo se mantiene relativamente firme. “La trayectoria ascendente de las horas trabajadas y del número de ocupados se prolongará a lo largo del horizonte de proyección, aunque en el bienio 2022-2023 su avance será menos intenso que el proyectado en diciembre”, señala el informe. Con ello, la tasa de paro, que el año pasado se situó en el 14,8% de la población activa, caerá hasta el 13,5% este año y seguirá reduciéndose en los ejercicios posteriores.
Los analistas avisan: Le Pen llevaría el euro a la paridad con el dólar (Expansión de hoy).
Hasta esta semana, las elecciones presidenciales en Francia, cuya primera ronda se celebra el 10 de abril, habían despertado menos interés entre los inversores que las de 2017. El mercado está ahora más centrado en las implicaciones de la guerra de Ucrania o en la inflación, y parecía dar por descontada la reelección de Emmanuel Macron.
Pero el acercamiento en las encuestas de Marine Le Pen, candidata por la Agrupación Nacional, ha despertado la atención de los tradersdurante las últimas sesiones. Las cotizaciones de algunas compañías francesas, sobre todo los bancos, han empezado a sufrir, y se ha producido un pequeño repunte de la prima de riesgo de los bonos públicos galos respecto a los alemanes.
Algunos analistas avisan que los comicios pueden llegar a tener repercusiones incluso para el mercado de divisas. Esta semana, Barclays ha aconsejado la venta de euros y la compra de dólares y reales brasileños “como protección” ante la incertidumbre que puede surgir en las próximas semanas si Macron se encamina a una segunda ronda frente a Le Pen el 24 de abril.
“Aunque Le Pen ya no hace campaña por salir del euro, su nombramiento podría tener implicaciones negativas para la integración europea y la respuesta común de Europa ante la guerra de Ucrania”, argumenta el banco británico.
Los analistas de ING destacan que los mercados de derivados ya contemplan una volatilidad en la relación euro-dólar para el 25 de abril de 2,5 veces lo habitual. Su expectativa es que, como en 2017, la moneda común se sitúe entre 1,05 y 1,08 dólares en los días previos a la votación definitiva. Ahora se cambia por 1,09 dólares.
En caso de triunfo de la líder ultraderechista –algo que ningún banco tiene ahora como escenario central– el tradicionalmente estable mercado de divisas sufriría un terremoto.
Según el banco japonés Nomura, el euro podría bajar inicialmente a 1,03 dólares, tanteando los mínimos vividos en 2016 tras el referéndum del Brexit. Pero, si la Agrupación Nacional vence también las legislativas de junio, “el euro podría llegar a caer por debajo de la paridad con el dólar”, dice esa entidad. “Si Le Pen gana la presidencia y domina la Asamblea, los mercados tendrán que afrontar una política en Francia muy distinta”.
Por el contrario, una victoria de Macron impulsaría el euro un 0,5%-1%.
¿Quién está ganando la guerra económica? Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Partners, profesor en IE Business School.
Parece que Ernest Hemingway escribió aquello de que “la primera panacea de una nación mal gestionada es la inflación generada por la pérdida de valor de la divisa; la segunda es la guerra. Ambas pueden aparentar generar una prosperidad temporal, ambas traen una ruina permanente. Las dos son el refugio de políticos y economistas oportunistas”.
A tenor de la situación generada por la invasión rusa de Ucrania, y ligado con el título que encabeza este artículo, podemos establecer las siguientes premisas:
Primera, la evolución bélica es desfavorable a Putin, quien no ha conseguido sus objetivos, y sin embargo ha incurrido en enormes pérdidas, que podrían ascender a un 10% de las tropas movilizadas y a unos 2.400 vehículos capturados, dañados o destruidos, de los que 412 corresponden a carros de combate (168 de ellos capturados).
Segunda, a pesar de la retórica, China no parece estar apoyando militar ni financieramente a Rusia. El motivo principal es que el 40% de las exportaciones chinas van a Occidente, y tan sólo un 3% a Rusia. Además, a China no le conviene la mayor factura energética generada por la guerra.
Pues bien, a la hora de analizar guerras (tarea en la que soy lego) es importante también entender que las guerras hay que financiarlas, y por eso el seguimiento de la evolución de las economías subyacentes es relevante. ¿Qué podemos plantear?
1º) Con la guerra, Putin no sólo destrozará a la economía ucraniana, sino también la rusa. Si se llega a un armisticio, la primera podrá reconstruirse con ayuda occidental. La segunda, sin embargo, seguirá sometida a sanciones, y el daño económico será perdurable.
2º) La economía rusa parece estar ya entrando en una lógica situación de caída. Conocemos ya que los índices de gestores de compra manufactureros-industriales (manufacturing PMI) del mes de marzo han entrado en 44, nivel de fuerte contracción. Se están notando las sanciones y el ahogamiento de liquidez que generan las mismas, así como la subida de los tipos de interés del 10% al 20% que estableció el Banco Central ruso para proteger su divisa.
3º) La economía china, a pesar de su ambigüedad geopolítica, parece también estar entrando en dificultades, posiblemente azuzada por la epidemia (60 millones de personas confinadas de momento). Los índices compuestos de gestores de compra (la media ponderada entre gestores de compra de compañías industriales y del sector servicios) han pasado de 51 (ligera expansión) a 49 (ligera contracción). Los índices concretos del sector industrial (más del 40% del PIB chino) han salido en 49 el oficial (más expuesto a grandes empresas públicas) y 48 el “Caixin” (más expuesto a empresas medianas en manos privadas).
4º) A pesar del shock energético y de su deriva de inflación, los datos de PMI de Occidente han resultado sorprendentemente positivos. Los PMI compuestos de la zona euro sorprendieron bajando tan sólo un punto, de 55,5 a 54,5 durante el mes de marzo (los de febrero no reflejaban el conflicto, que se inició el día 24 de ese mes). El sector industrial, en teoría el más sensible a la situación, bajó de 58 a 57, un nivel que, con todo, indica una actividad muy fuerte (el sector servicios tan sólo perdió medio punto, bajando de 55,5 a 55). En este contexto, el desempleo alcanza ya el nivel del 6,8%. En EEUU, ¡oh sorpresa! los PMI subieron. El del sector servicios, de 56 a 59, y el del sector industrial de 57 a 58. También es interesante observar que las peticiones de desempleo semanales (initial jobless claims) han alcanzado cifras cercanas a 200.000, algo no observado desde el año 1969, y el desempleo ha bajado al 3,6%, niveles históricamente reducidos. Algo parecido se observó en Japón, cuyo indicador industrial subió de 52,5 a 53 a pesar de su mayor exposición a la economía china. Todo esto en medio de los impactos generados por la guerra.
La batalla energética
De estos puntos cabe hacerse una idea sobre quién está llevando lo peor en la guerra energética. A medio y largo plazo, además, esta guerra está llevando a Europa a desvincularse de la energía rusa, bien dilatando el cierre de nucleares (posiblemente Alemania), aumentando el uso de energía térmica (Alemania), construyendo minireactores nucleares nuevos (Reino Unido, Francia), o incrementando la dependencia del gas licuificado (casi todos). Para una economía poco diversificada como la rusa, estos cambios pueden suponer una amenaza permanente. Todos nos dejaremos plumas en este conflicto, en forma de una mayor inflación y un menor crecimiento. Pero unos se dejan más plumas que otros, y eso marca el signo de los acontecimientos.
Muchos nos horrorizamos de contemplar macabras escenas bélicas y de atrocidades tremendas en Europa. Evocamos las terribles imágenes de la Segunda Guerra Mundial, quizás porque también muchos de nosotros habremos querido borrar las horribles imágenes que contemplamos en la Guerra de los Balcanes a primeros de los años 1990, y las muchas guerras que también han asolado otros continentes desde entonces. Pero los hundimientos económicos acaban generando el final de tantos horrores. Porque los horrores, como tantas cosas buenas y malas, hay que financiarlos. Y la dirección parece clara.
Ayer las Bolsas Europeas cerraron su peor trimestre desde el inicio de la pandemia (EurosStoxx 50 -9,50%) por la guerra Ucrania, la inflación… y a la espera de las negociaciones entre Rusia y Ucrania que se reanudan hoy y en torno a las cuales sigue reinando el escepticismo.
El mercado se centra de nuevo en el terreno energético, que parece relajarse por momentos. Por un lado, Estados Unidos confirmó ayer que sacará al mercado un volumen de reservas de petróleo récord, de 180 millones de barriles en los próximos seis meses, para reducir los precios y contrarrestar los efectos de la guerra de Ucrania y la falta de decisiones por parte de la OPEP+. El efecto en los precios del crudo no se ha hecho esperar y, y en dos días el precio del petróleo ha caído casi un 10%, el Brent cotiza actualmente en 105,57$ el barril y el West Texas a 100$.
Precio del barril Brent desde comienzos de Marzo del 2022 (-16%).
Además, como comento más adelante, el régimen de Putin permitirá finalmente a Europa pagar por el gas ruso en euros ante la negativa de los países a cambiar las reglas del juego establecidas en los contratos, si bien el mecanismo presentado ayer por el presidente ruso, Vladimir Putin, convertirá la divisa europea en rublos a través de cuentas en Gazprombank.
En el mercado de Renta Fija las compras volvieron a la parte larga de la curva y esto provocó que de manera temporal el martes asistiésemos a la primera inversión de la curva 2–10 años estadounidense desde agosto de 2019, aun así al final del día el diferencial se mantuvo en positivo. Se trata una de las señales financieras correspondientes a un ciclo económico maduro, sin embargo, está claro que factores como el QE han distorsionado la curva y pueden ser razones para pensar en un menor poder predictivo de la curva. En este sentido es destacable el comportamiento radicalmente opuesto del diferencial 3 meses – 10 años que se encuentra en los máximos de los últimos 5 años. Además, en estos momentos pesan enormemente sobre los tipos cortos unas expectativas de subidas de tipos muy rápidas, hasta 8 subidas este año, y cualquier atenuación en el mensaje de la Fed posiblemente provoque que la curva vuelva a ganar pendiente.
Se puede llegar a entender que el mercado valore la inversión de la curva como una señal adelantada de una recesión económica. Sin embargo, de igual manera que los antecedentes históricos validarían esta teoría, los mismos también evidencian que ese riesgo no sería especialmente cortoplacista, existiendo un tiempo medio de unos 17 meses entre el momento en el que el diferencial se vuelve negativo y el “accidente macro” acaba cristalizando.
Desde mínimos de Julio del 2020 el Bono a 10 años americano (Treasury) ha ampliado +190 puntos básicos hasta 2,45% (notable aceleración desde Enero del 2022) con aplanamiento de pendiente desde más de 40 puntos básicos a menos de 10pb. En este periodo, las bolsas han acumulado importantes revalorizaciones (S&P500 +42%, Euro STOXX +26%).
En Bolsa habría que diferenciarentre sectorescon correlación negativa histórica con la TIR (peor evolución relativa ante subidas de TIR) y también habría que considerar el ciclo. A diferencia de otros periodos, desde principio de 2022 el repunte de la inflación (que está llevando a la subida de la TIR) respondería más a un problema de oferta que a mayor crecimiento, lo que justificaría la inversión de la correlación con la rentabilidad de los bonos en algunos defensivos y cíclicos. Así en general la evolución de algunos sectores ha sido mejor que en otros episodios de aplanamiento de pendiente (que define las dudas sobre el crecimiento) como materias primas, Inmobiliario y Construcción y mucho peor en otros como Consumo y Retail. Con todo, sobre todo destacan Alimentación, Farma o Telecomunicaciones, que esta vez lo han hecho claramente mejor que la media histórica.
Mientras tanto, desde el punto de vista fundamental estarían mejor posicionados materias primas, Construcción, Inmobiliarias y Bienes de Consumo y, en menor medida, Farma y Hogar vs Telecom, Alimentación y Retail.
Esta mañana se publicaba un informe de Bloomberg Economics en el que estiman que la crisis energética causada por la invasión de Ucrania costará a los consumidores de la zona euro unos 230 millones de euros este año, por encima de los 100 millones que estimaban en Febrero. Los ahorros de las familias acumulados durante la pandemia ayudarán a paliar este sobrecoste, según su informe, aunque tendrá impacto en el crecimiento de Europa, de alrededor de un 2% en el PIB de la eurozona.
Importante esta semana:
El lunes en la Eurozona los ministros de Energía del G7 rechazaron la demanda de Putin de pagar el gas natural en rublos, lo que representaría un incumplimiento de los contratos por parte de Rusia. Ayer Putin firmó un decreto exigiendo el pago de gas natural en rublos que entra en vigor en el día de hoy. Sin embargo, algunas fuentes indican que se permitirán los pagos en dólares y euros si las empresas compradoras abren una cuenta en Gazprombank. Rurail, EuroChem y Chelpipe no cumplen con los plazos de pago de cupones de bonos denominados en divisa extranjera. Por otro lado, Clearstream recibió el pago del bono de Rusia emitido en dólares que vencía ayer.
El PMI manufacturero de Caixin de China cayó en 2.3 puntos hasta 48.1, el nivel más bajo desde febrero de 2020, lo que confirmaría el escenario de contracción que ya señaló la publicación de los PMI’s oficiales de ayer (PMI Manufacturero 49,5 PMI No-Manufacturero 48,4).
En China también hubo malos datos de confianza de los empresarios en China. Esta mañana se publicaron los datos de confianza de los gestores de compras de las manufacturas, realizado por Caixin, y que cayó en marzo hasta el 48,1 frente al 50,4 anterior. Este dato del PMI manufacturero privado fue negativo y vuelve a situarse en terreno de contracción reflejando el deterioro de la actividad debido a los nuevos confinamientos en el país.
Hoy se ha publicado el dato de IPC preliminar de Marzo de la Unión Monetaria Europea que experimentó un intenso repunte en la referencia general, 7,50% interanual por encima del 6,7% estimado, alcanzando un nuevo máximo desde la creación del euro. Por otro lado, la subyacente aumentó desde el 2,70% hasta el 3%, una décima menos de lo esperado por el consenso de mercado. Estos datos están obligando a que el Banco Central Europeo se vea obligado a aumentar el ritmo de retirada de estímulos, el mercado ya descuenta dos subidas de tipos para este año.
IPC Eurozona desde el 2000
El miércoles se publicó el IPC de Marzo en España, que sorprendió negativamente al alza (Inflación 9,8% frente al 8% esperado por el consenso), el IPC se incrementó en Marzo un 3,0% frente al 1,3% que esperaba el consenso. La crisis energética está golpeando con gran dureza al bolsillo de los españoles. Ahora ya está disponible el primer dato, correspondiente con el indicador adelantado del IPC del mes de marzo publicado este miércoles por el INE. La cifra, como digo, es sorprendente, la inflación en España alcanza ya el 9,8% en tasa interanual. Se trata de la mayor escalada registrada desde el año 1985. Pero hay un dato todavía más preocupante, si se tiene en cuenta sólo la subida de precios del mes de marzo, la escalada fue del 3%, lo que supone uno de los peores datos nunca registrados en España. Hay que retrotraerse a los años setenta, la última gran crisis inflacionista mundial, para encontrar una escalada mensual de los precios mayor a la actual.
Estos datos del INE muestran con total crudeza que la subida de precios es incluso superior a la más pesimista de la que manejaban los economistas. La subida de precios se está generalizando, pero el principal culpable vuelve a ser la energía, que aporta casi el 75% de la contribución a la subida del IPC. Aunque en el dato adelantado de la inflación el INE no desagrega por productos la subida de precios, en la nota publicada sí precisa que la subida se debe, principalmente, a la escalada de los precios de la electricidad y de los combustibles.
Arabia Saudí y Emiratos rechazaron expulsar a Rusia de la OPEP+. Ambos países se mostraron contrarios a la expulsión de Rusia de la OPEP+ por su invasión de Ucrania al considerar que «no hay que politizar las cosas». El cártel mantendrá su hoja de ruta de incrementos de oferta de 400.000 barriles diarios en abril, cantidad «insuficiente» según la Agencia Internacional de la Energía.
Alemania da el primer paso para racionar el gas. El ejecutivo alemán ha activado la fase de alerta temprana de la ley de emergencia del gas, decisión tomada por la preocupación de un posible corte de suministro de Rusia tras la negativa alemana del pago en rublos. El objetivo de Berlín es reducir las importaciones rusas de forma significativa en 2024.
Lagarde afirmó el miércoles que Europa está entrando en una «fase difícil». Las cifras récord de inflación publicadas en España y Alemania continúan presionando al BCE, cuya presidenta ha advertido que Europa se encamina a una fase «difícil». Lagarde ha calificado el impacto económico de la guerra como un «shock de oferta», presionando al alza la inflación y reduciendo el crecimiento
La escalada de precios-salarios y la estanflación, riesgos para España. Javier Ayuso
El Índice de Precios al Consumo de marzo, muy cercano al 10%, supone una verdadera luz roja para la economía y para la paz social en España. Ya antes de la guerra en Ucrania la inflación estaba desbocada en nuestro país, por encima del 7%, sin que se tomaran medidas para combatirla; pero ahora la gravedad de la situación empieza a ser preocupante, con dos riesgos claros: la escalada precios-salarios y la posibilidad de entrar en una estanflación, con el crecimiento económico estancado y los precios al alza.
El Instituto Nacional de Estadística publicó ayer los datos del IPC de marzo, que lo sitúan en el 9,8% respecto al mismo mes de 2021. Es la cifra más alta desde mayo de 1985. Hacía 37 años que España no registraba un dato tan negativo, que nos hace a todos más pobres, y sin que haya perspectivas de control a corto plazo. Las medidas explicadas ayer por el presidente del Gobierno en el Congreso de los Diputados no conseguirán frenar la escalada hasta por los menos dos o tres meses.
Todos los expertos auguran una inflación de dos dígitos durante los próximos meses, dependiendo del fin de la guerra en Ucrania, que han disparado unos precios de la energía descontrolados desde el pasado otoño.
El IPC de marzo se sitúa en el 3%, después de que todo lo que podía ir mal ha ido incluso peor. La tendencia de alza de precios en todos los productos, al margen de la energía, unido a la huelga de transportes y el alza del coste de los fletes, ha sido una auténtica tormenta perfecta para disparar la inflación muy por encima de las estimaciones más pesimistas.
Además, el Fondo Monetario Internacional ya ha advertido de que las perspectivas a corto plazo no son nada halagüeñas. “Es probable que la guerra en Ucrania provoque más interrupciones en las cadenas de suministro, lo que podría mantener los costes de envío globales y sus efectos inflacionarios más altos por más tiempo”, decía ayer mismo el organismo multilateral.
Los combustibles y la electricidad se sitúan como el epicentro de ese movimiento sísmico de los precios. La gasolina en España está por encima de los 1,8 euros por litro, mientras que la electricidad superó un récord histórico el pasado 7 de marzo, con 545 euros por megavatio hora en el mercado mayorista. Y todo ello ha afectado de forma notable a los costes de producción de agricultores, ganadores y empresarios de todas las industrias, especialmente las más intensivas en electricidad. Todo ello ha llevado a un alza generalizada en todos los productos de la cesta de la compra, sin excepción. La inflación, subyacente, que descuenta la evolución de los componentes más volátiles, se situó en marzo en el 3,4%.
Es verdad que la guerra en Ucrania ha disparado la inflación en nuestro país; pero no es toda la verdad. El IPC cerró el año 2021 en el 6%, cuando el conflicto bélico provocado por Rusia no era previsible. Y todo, por una absurda regulación del mercado de la electricidad en toda Europa, según el cual se pagaba el consumo eléctrico al precio mayor de las distintas fuentes de energía, para proteger a las alternativas.
La reacción del Gobierno español ha sido lenta e insuficiente. Han pasado meses prometiendo medidas de control del precio de la energía y de la electricidad, sin resultado alguno. Y cuando la situación ha empeorado de forma preocupante por la guerra, han anunciado medidas que no van a frenar la escalada de precios a corto plazo. Pedro Sánchez no puede rebajar los impuestos de los combustibles, porque las cuentas públicas no le cuadran y una reducción de ingresos fiscales le pondría en una posición muy complicada a final de año, cuando tengan que presentar su balance presupuestario en Bruselas. Por eso, no se pueden esperar milagros en las medidas aprobadas el martes por el Consejo de Ministros.
La escalada de la inflación plantea además dos problemas muy serios para la economía española. En primer lugar, la demanda de los trabajadores de adecuar sus salarios al aumento de los precios generaría un bucle inflacionista peligrosísimo. Es el momento de un pacto de rentas que evite esa espiral salarios-precios. Gobierno, empresarios y trabajadores han empezado ya a dialogar sobre el tema, pero es urgente y prioritario que no se caiga en la demagogia de indexar los salarios a la inflación de forma permanente. Lo mismo sucede con las pensiones, como ya ha advertido el Banco de España en repetidas ocasiones.
El segundo riesgo es que los efectos de la guerra, unidos a la resaca de la pandemia y a los problemas de suministros, frenen de manera inmediata el crecimiento económico. El FMI y otros organismos internacionales ya revisaron a la baja la previsión de crecimiento del PIB para España en 2022. En breve conoceremos el avance del primer trimestre, que podría sufrir un frenazo importante, situando a la economía de nuestro país al borde de la estanflación; un fantasma que augura lo peor para nuestro país.
En este contexto, no hay que descartar que el Banco Central Europeo acelere el fin de los estímulos monetarios e inicie una subida de los tipos de interés en los próximos meses, como ya está haciendo la Reserva Federal de Estados Unidos. Esta última medida ayudará a luchar contra la inflación, sin duda, pero si se frena la compra de deuda pública de los países comunitarios, volverán los problemas de la anterior crisis, después de largos meses de financiación a coste cero. Nos esperan tiempos difíciles.
La curva de tipos invertida no es razón para el pánico. Financial Times (29 de Marzo)
Puede que los precios sean hechos, pero interpretarlos siempre es difícil. Esto se evidencia más que en ninguna otra parte en los recientes movimientos en el mercado de los bonos del Tesoro de EEUU. Al ser el principal activo seguro al que recurren los inversores para sortear la incertidumbre, los cambios en su precio se estudian con detenimiento en busca de señales que indiquen la opinión de los inversores sobre las perspectivas económicas generales. La curva de tipos –la diferencia en los rendimientos disponibles para los inversores en función del vencimiento de la deuda pública– ha demostrado especiales poderes predictivos sobre las recesiones.
Resulta preocupante que se haya encaminado hacia la “inversión”, un estado en el que el tipo de interés de la deuda a largo plazo es más bajo que el de la deuda a corto plazo. Esta desviación de la norma ha precedido a todas las recesiones en EEUU desde la década de 1970, incluso la más reciente, provocada por la pandemia de coronavirus. La perspectiva de la inversión se produce en un momento tumultuoso para los mercados de bonos: el mercado de bonos del Tesoro estadounidenses va camino de registrar su peor mes desde 2016 debido a la aceleración de las ventas de deuda a corto y largo plazo.
La previsión de la pandemia puede haber sido una casualidad, pero la razón habitual del poder predictivo de esta situación es que los inversores sólo dejarían que el Gobierno se endeudara a un coste más bajo a largo plazo que a corto plazo si creen que los tipos van a ser más bajos en el futuro de lo que lo son ahora. Esto sólo suele ocurrir cuando los bancos centrales intentan evitar una recesión. El hecho de que la diferencia entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 y a dos años se acercase a cero la semana pasada (plano) parece una perspectiva que da que pensar tanto a los mercados como a la Fed.
Sin embargo, no hay por qué alarmarse todavía. Hay otras explicaciones para la inversión que no sugieren que vaya a producirse inevitablemente una recesión.
Algunos temen que la inversión indique que los mercados no se creen la afirmación de la Fed de que puede endurecer la política monetaria sin afectar demasiado al empleo, y piensan que pronto tendrá que dar marcha atrás bajando los tipos después de que sus políticas empujen a EEUU hacia una severa desaceleración.
Mensajes
El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha sugerido sistemáticamente que hay un margen considerable para que la economía se “enfríe” antes de que el empleo se vea afectado. Pero conducir algo tan complejo como la economía estadounidense hacia un “aterrizaje suave” es más fácil de decir que de hacer. Es comprensible que los mercados lo vean con escepticismo.
Una interpretación alternativa de una posible inversión es que los mercados de bonos están de acuerdo con la estrategia de la Fed y creen que la inflación se estabilizará a largo plazo. Una perspectiva mucho más preocupante es la de que se produzca un fuerte aumento de los rendimientos a largo. Esto indicaría que el mercado cree que los tipos altos serán necesarios durante algún tiempo para lograr la estabilidad de los precios. Por el momento, los movimientos en los mercados de renta variable indican que muchos inversores siguen siendo alcistas: el S&P 500 no ha mostrado signos de caídas sostenidas.
En cualquier caso, hay buenas razones para pensar que “esta vez es diferente”. El poder de predicción de la inversión de la curva nunca se ha puesto a prueba en un momento en el que los bancos centrales atesoran una gran cantidad de deuda a largo plazo. La Fed no sólo tiene que tomar decisiones sobre el nivel en el que fijar su principal tipo de interés a corto, sino también sobre cómo gestionar su propia y vasta cartera de bonos del Tesoro. En la actualidad, Powell indica que el banco central subirá primero los tipos a corto plazo y sólo entonces empezará a vender sus bonos a más largo plazo. Una curva de rendimiento invertida tendría cierto sentido si los mercados creen que la Fed llevará a cabo esta política. Es posible que las curvas de tipos invertidas hayan vaticinado históricamente una recesión, pero lo que la inversión ha significado en el pasado no excluye un resultado diferente ahora o en el futuro. En cualquier caso, como todos los buenos economistas saben, siempre se necesita una excepción para confirmar una regla.
La guerra en Ucrania pone en riesgo la estabilidad de Occidente. Gideon Rachman. Financial Times.
La confianza de la alianza occidental sobre el curso de la guerra en Ucrania está aumentando. Aunque esa confianza está justificada, es potencialmente peligrosa.
La invasión ha ido mucho peor para Rusia de lo que Occidente jamás habría imaginado. Los aliados occidentales se han sorprendido a sí mismos por la contundencia, la velocidad y la unidad de su respuesta en la imposición de sanciones sin precedentes a Putin y el envío de ayuda militar a Ucrania.
El ánimo cada vez más optimista de Washington y parte de Europa quedó reflejado en el polémico comentario de Joe Biden de que el presidente ruso, Vladímir Putin, “no puede seguir en el poder”. En general, se cree que el presidente de Estados Unidos habló de forma precipitada y que su equipo tuvo que retractarse rápidamente. Sin embargo, sus declaraciones ponen de relieve la sensación en Washington de que es posible y deseable algún tipo de “cambio de régimen” en Rusia.
La posición nacional e internacional de Vladímir Putin parece ahora más debilitada que antes de la invasión de Ucrania. Pero la realidad es que esta guerra también plantea importantes y crecientes riesgos políticos para los gobiernos democráticos de Occidente.
El peligro es que Rusia consiga prolongar la guerra durante muchos meses, con un número creciente de muertes y destrucción. En ese caso, los efectos de la ruptura económica con Moscú comenzarán a sentirse de forma mucho más acusada en Europa con aumentos de precios, escasez de energía, pérdida de puestos de trabajo y el impacto social que supone acoger hasta diez millones de refugiados ucranianos.
El coste de la energía
Desde el punto de vista económico, Estados Unidos está menos expuesto que Europa. Pero la guerra comenzó con la inflación ya elevada y la popularidad de Biden en horas bajas. Los precios de la gasolina se han disparado, algo que los votantes estadounidenses no encajan bien.
En Europa, la factura energética para los consumidores y las empresas también había aumentado antes de la guerra. Ahora va camino de dispararse. En Reino Unido, los hogares podrían sufrir un aumento del 50% en las facturas de energía en abril, seguido de otra subida del mismo importe en octubre.
Hay quien ha criticado el objetivo de la UE de reducir la dependencia del gas rusoen dos tercios a finales de año porque lo considera una respuesta demasiado tibia, ya que significa que Moscú sigue recaudando miles de millones de euros a la semana en ingresos por exportaciones. Pero en la conferencia sobre materias primas de Financial Times celebrada la semana pasada, los operadores advirtieron que incluso esa reducción de las compras será muy difícil de conseguir. Algunos creen que la escasez de gasóleo procedente de Rusia podría provocar un racionamiento de combustible en Europa este año.
También es probable que los precios de los alimentos se disparen, lo que refleja la importancia de Ucrania y Rusia para los mercados mundiales de trigo y fertilizantes. Como consecuencia, aumentará el número de europeos que recurran a los bancos de alimentos o que necesiten ayuda de emergencia.
En Oriente Medio, donde los gobiernos tienen menos recursos para amortiguar el impacto de las subidas de los precios de los alimentos, podría producirse un fuerte aumento de la hambruna. Esto, a su vez, podría provocar una nueva oleada de personas que intenten llegar a Europa. Los gobiernos europeos, que ya han hecho un esfuerzo para acoger a millones de ucranianos, pronto podrían tener que lidiar con la llegada de muchos más migrantes de Oriente Medio y África.
La respuesta pública a estos acontecimientos en Europa y EEUU será probablemente volátil y contradictoria. La atención que los medios de comunicación prestan actualmente a Ucrania seguramente disminuirá a medida que las noticias de la guerra dejen de impactar. Para el otoño, la crisis económica podría dominar la política. Esto podría provocar el resurgimiento de populistas como Donald Trump en Estados Unidos, Marine Le Pen en Francia o Matteo Salvini en Italia, todos ellos destacados seguidores de Putin en el pasado.
Sin duda, la presión económica sobre Rusia será mucho más intensa. Pero Putin está al frente de una dictadura. Los líderes de las democracias occidentales tienen que preocuparse de sus votantes. Saben que históricamente pocos gobiernos logran sobrevivir a la estanflación y a la consiguiente crisis del coste de la vida.
A medida que aumenta la presión económica, la unidad de Occidente podría fracturarse, lo que provocaría presiones contradictorias sobre los líderes políticos. Un aumento de las atrocidades en Ucrania, como la destrucción de Mariúpol, llevarán a exigir una respuesta occidental aún más dura, hasta llegar a una intervención militar directa en el conflicto.
Al mismo tiempo, habrá un resurgimiento de aquellos que justifican las acciones de Putin: una parte de la opinión occidental (sobre todo en Alemania), que por el momento ha permanecido en silencio. Exigirán el fin del conflicto, incluso si eso significa retirar el apoyo a Ucrania y hacer concesiones a Rusia que actualmente parecen inaceptables.
Lejos de un acuerdo
Esa tensión ya empieza a aflorar entre los gobiernos occidentales. Emmanuel Macron, presidente de Francia, ha lanzado una advertencia implícita a Biden al instar a los líderes occidentales a evitar una escalada en la retórica que imposibilite alcanzar un acuerdo de paz en Ucrania. Sin embargo, es probable que Macron haya depositado demasiadas esperanzas en las negociaciones de paz. A pesar de los actuales titulares sobre las conversaciones de paz en Turquía, las dos partes siguen estando lejos de alcanzar un acuerdo. Hay pocos indicios reales de que Putin esté dispuesto a aceptar cualquier cosa que no sea la victoria que ha prometido a Rusia.
Una guerra larga aumentará la presión política y económica sobre los gobiernos occidentales. Es posible que la exigencia de Biden de que Putin se vaya no haya sido muy diplomática, pero probablemente tiene razón al sugerir que unas relaciones normales entre Rusia y Occidente son inconcebibles mientras Putin continúe en el poder. El cambio de régimen en Rusia puede ser necesario para evitar la agitación política en Occidente.
Estos días el mercado que más está sufriendo es el de la deuda soberana, las palabras de Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, de esta semana asegurando que la institución podría subir los tipos de interés en 50 puntos básicos en futuras reuniones, si fuera necesario, ha hecho temblar a los inversores, que han optado por la retirada.
El interés bono estadounidense a 10 años, el más influido por las políticas de la Fed, ha alcanzado esta semana el nivel de 2,40% (ahora cotiza a 2,36%), máximos desde mayo de 2019 . La rentabilidad de la deuda se mueve de forma inversamente proporcional a su precio, por lo que esta subida refleja potentes ventas. Los mercados están descontando actualmente el equivalente a 8 nuevas subidas de un cuarto de punto hasta finales de año, con una probabilidad de un 75% que la próxima subida en mayo será de 50 puntos básicos.
Rentabilidad Bono americano a 10 años últimos 5 años.
La renovada batalla de la Fed contra la inflación se sintió a lo largo de toda la curva de tipos de la deuda estadounidense, no sólo en el bono a 10 años, el impacto se notó especialmente en los tramos cortos. El interés del bono a dos años se sitúa ya a apenas 22 puntos básicos de la referencia a 10 años. La amenaza de inversión de la curva es real. Este fenómeno ocurre cuando los inversores exigen un interés mayor a los bonos a corto plazo que a los que tienen una fecha de vencimiento más lejana. Con ello, los inversores anticipan que la política monetaria será más dura en los próximos meses que en los próximos años, lo que se entiende como que anticipan una recesión sobre la que la Fed deberá actuar.
La curva ya se ha invertido en EEUU para los plazos de los siete, los cinco y los tres años respecto a diez años. Pese a que hasta ahora este indicador ha gozado de una evolución prácticamente inmaculada, independientemente de si muchos expertos lo consideran casualidad o no, el presidente de la Fed lo desdeñó como termómetro en su última intervención y se aferra a las proyecciones macroeconómicas publicadas por la institución.
Este año la curva de gobierno americana ha estado sometida a un notable proceso de tensionamiento, y como digo la rentabilidad del 2 años ha llegado a aumentar en más de 130 puntos básicos, el 10 años en unos 80pbs.
Pese al acelerón en la contracción monetaria, la Fed sigue confiando en que la economía estadounidense crecerá más de un 2% este año y que, por lo tanto, serán capaces de frenar la escalada de la inflación sin causar daños mayores.
El eco de las palabras de Powell se dejó notar también en el mercado de deuda europeo, donde los inversores suelen anticipar cierto contagio de la posición de la Fed sobre el Banco Central Europeo. El interés del bono alemán a 10 años escaló esta semana por encima del el 0,5%, una referencia que no tocaba desde octubre de 2018 y que muestra una tendencia poderosa al alza desde el terreno negativo en el que se movía a comienzos de año.
La rentabilidad del bono español, por su parte, también subió hasta el 1,42% y marcó un registro récord desde enero de 2019.
Evolución Rentabilidad Bono a 10 años alemán (Bund) último mes.
Muchos analistas e inversores ven la actual crisis de materias primas similar al embargo del petróleo de 1973, de ahí lo deprimido que está el sentimiento de muchos inversores. Sin embargo, la situación es muy diferente a la de entonces, tanto por la menor intensidad en el uso de las materias primas, hace 50 años era necesario un barril de petróleo para producir 1.000 dólares de crecimiento económico, hoy sólo se necesita medio barril, como por la naturaleza de la disrupción del mercado, ya que estamos ante una crisis de precio pero no de oferta. Quizá por ello el mercado está mostrando mayor resistencia de la que cabría esperar, las curvas de tipos asignan una probabilidad del 16% a una recesión en Estados Unidos en el próximo año, mientras que la probabilidad era del 70% en el peor momento de la crisis del Covid-19 y del 95% en la crisis de 1973-74.
La Fed subió un 0.25% los tipos de interés la semana pasada y mostró su disposición a subirlos un 1.5% adicional hasta final de año ante la solidez de la economía americana. Como digo, los problemas vienen por los cuellos de botella y no por la demanda, que sigue muy fuerte y aguantará las subidas. En su informe semanal Julius Bär cree que la Fed subirá 0,5% en mayo, 0,25% en junio y 0,25% en julio. Después la menor inflación le dejará tomarse una pausa y valorar la situación según muchos analistas, el efecto base del dato de inflación de febrero fue de 6,9%, y seguirá subiendo en los próximos meses, pero a medida que vaya menguando en la segunda mitad del año es posible que la inflación se sitúe por debajo del 2% en diciembre.
En tan sólo unos meses la Fed ha pasado de defender una inflación transitoria a dibujar un escenario de subida de tipos cada vez más agresivo y el mercado ha incrementado las probabilidades de situar el tipo de intervención en el 2,25% a finales de este años alcanzando el 3% para el siguiente. Pero lo más importante, desde mi punto de vista, es lo que el mercado descuenta para el 2024, cuando se espera que la Fed recorte 30 puntos básicos respecto a Diciembre del 2023. Estas previsiones del mercado dejan ver un miedo de los inversores a que los bancos centrales estén equivocándose llevando una política de subida de tipos demasiado agresiva y precipitada.
La semana pasada el BoE (Bank of England) subió 0,25% los tipos de interés de referencia por tercera vez consecutiva hasta el 0,75%. Sin embargo, debido a la incertidumbre creada por la guerra en Ucrania rebajó las expectativas sobre futuras subidas. Pese a todo el mercado sigue esperando 1,25% de subidas adicionales, lo que nos parece excesivo y nos hace insistir en nuestra opinión neutral sobre la libra esterlina.
En cuanto al posible default de Rusia la semana pasada, el Tesoro Estadounidense permitió el pago del cupón en dólares por parte del Gobierno Ruso.
El IBEX 35, después de la publicación de resultados de las compañías del 2021, cotiza a múltiplos excesivamente bajos, múltiplos que suelen descontar ciclos recesivos.
El consenso de analistas de mercado sigue proyectando un crecimiento de los beneficios de las compañías del IBEX en torno a un 10% anual hasta 2024, esto se traduce en unas valoraciones muy atractivas para el IBEX 35, que ha llegado a cotizar, recientemente, a un PER forward de 11,3x, y actualmente está a 12,1x. Estos niveles de valoración han marcado importantes suelos de mercado en la última década. La excepción fue en el periodo 2008 y 2012, en el contexto de la crisis económica, financiera y soberana. Con las proyecciones de beneficios actuales, y asumiendo un PER forward de 14x en línea con su media de la última década, el objetivo para el IBEX para finales del 2023 se situaría en torno a 11.200 puntos, un 30% por encima del nivel actual de mercado.
¿Está en peligro el estatus del dólar como divisa de reserva global? (Expansión de ayer).
El 10 de marzo, los analistas de ABN Amro emitieron una nota anticipando la paridad del euro con el dólar. Su argumento era que la búsqueda de refugio por los inversores, ante el impacto de la guerra de Ucrania en Europa, les llevaría a comprar la divisa estadounidense.
Dos semanas después, la moneda única resiste alrededor de los 1,10 dólares. Según Barclays, “el dólar está cerca de su pico”, ya que históricamente, esta moneda se debilita tras las primeras subidas de tipos de la Fed.
Desde Goldman Sachs aportan una razón más estructural para el estancamiento del dólar. “La aplicación de sanciones al banco central de Rusia, así como otras decisiones de política exterior, podrían llevar a que ciertos países reconsideren el uso del dólar en comercio y financiación, afectando a la valoración de la divisa”. Ya se ha visto como Moscú negocia cobrar en rublos o yuanes sus exportaciones de energía, y también se habla de que China quiere usar su moneda para pagar el crudo de Arabia.
Este debate sobre el estatus del dólar es viejo. El expresidente francés Valery Giscard d’Estaing calificó hace 50 años el predominio global del dólar como un “privilegio exorbitante”. La creación del euro o el auge de China animaron en su día a partidarios y opositores del billete verde, como ahora lo hace Ucrania.
Entre los defensores del marco actual figura Capital Economics. En una nota del miércoles, titulada El dólar no será derribado, destaca que el 60% de las reservas externas de los bancos centrales está en dólares, frente al 20% en euros y el 2,5% en yuanes. “La demanda global en dólares crea los mercados líquidos y profundos que sustentan su dominio global”, dice esa firma. Su previsión es que, en diez años, el dólar seguirá como centro del sistema financiero, aunque con algunos bloques operando de manera bilateral con otras monedas.
En todo caso, el cambio no es inminente. ING ve el euro en una horquilla a corto plazo entre 1,05-1,10 dólares, pendiente de las decisiones de la Fed y la situación en Ucrania.
En cuanto al impacto de la invasión de Ucrania en la economía rusa empiezan ya publicarse previsiones de analistas e instituciones financieras, hoy salía uno de Institute International Finance, en que se refleja cómo después de 15 años de crecimiento económico de Rusia, este año 2022 el PIB ruso caerá un 15% y para el próximo año se contraerá otro 3%, dejando el PIB en niveles de hace 15 años.
Importante esta semana:
Ayer Estados Unidos anunció un nuevo paquete de sanciones contra las élites rusas, los legisladores y las compañías de defensa. Europa por su parte ha descartado prohibir las importaciones de crudo ruso, si bien se solicita a la OPEP más petróleo, aunque Estados Unidos se ofrece como proveedor para reducir la dependencia de Europa al gas e incrementarán los suministros en 15 billion cubic metres de gas al año a finales de 2022, el problema sigue estando en que el suministro desde Rusia representa 50 bcm año.
En la reunión de la OTAN de ayer se decidió que la Organización reforzará el este de Europa y dará a Ucrania apoyo militar. Además, emplaza a China a abstenerse de apoyar a Putin. Biden advierte a Rusia de que en caso de que use armas químicas o nucleares habrá una respuesta adecuada.
Los PMIs adelantados de marzo de la Eurozona, que también se publicaron ayer, apuntaron a un limitado impacto económico de la guerra de Ucrania. Se frena el ritmo de crecimiento de la producción y los nuevos pedidos, destacando la caída de lo de exportación, pero la expansión sigue siendo superior al que se registraba antes de la pandemia, lo que a su vez está permitiendo una buena creación de empleo. No obstante, los precios pagados y cobrados suben al mayor ritmo nunca visto, a la vez que la confianza empresarial cae con fuerza, generando dudas sobre la sostenibilidad del crecimiento, especialmente ante unos mayores problemas en las cadenas de suministro. En Estados Unidos, en cambio, buenos PMIs muy buenos, tanto para el sector industrial como de servicios. La producción, los nuevos pedidos, el empleo, las exportaciones aceleran y se reducen los problemas en las cadenas de suministro. No obstante, hay una cierta pérdida de confianza empresarial, especialmente ante el fuerte ascenso de las presiones inflacionistas. Por otro lado, ayer también conocimos cifras de paro registrado semanal, marcaron un nuevo mínimo no visto desde los años 60.
El lunes en su comparecencia anual de ayer ante la National Association for Business Economics, el presidente de la Fed, Jerome Powell, avisó que la institución tomará las “medidas necesarias” para controlar la inflación, incluyendo un incremento de tipos oficiales más célere de lo anticipado hasta la fecha. Esto incluiría, eventualmente, una subida de 50 puntos básicos en la próxima reunión si fuese necesario. Esto generó importantes ventas en los bonos, la rentabilidad exigida al 10 años estadounidense subió un 0,20% hasta el 2,35%. El discurso de Powell se contagia a la deuda soberana europea, con el Bund alemán cotizando esta mañana por encima del 0,50%.
A la inmobiliaria china Evergrande, en situación de default en sus bonos desde diciembre, la banca le ha despojado de 2.000 millones de dólares por la ejecución de garantías. Se estima que el pasivo de Evergrande es de 305.000 millones de dólares, de los que aproximadamente 20.000 millones son propiedad de inversores extranjeros.
En Reino Unido el miércoles se publicó el dato inflación de Febrero, que muestra el nivel más alto en 30 años, a niveles de 6.2%, añadiendo presión a los políticos para proteger a los consumidores. El mercado esperaba una subida hasta el 6%, pero vuelve a sorprender, el índice subía 0.8% en el mes de febrero, la mayor subida desde 2009, liderado como en meses anteriores por el coste de energía y la gasolina. La libra sigue soportada un poco al abrigo del movimiento del eurodólar, alrededor de 0,8320 libras por euro. El Banco de Inglaterra ya ha subido 3 veces los tipos desde diciembre y puede subir de nuevo el mes próximo.
Esta semana hemos tenido una nueva subida en el precio del gas y del petróleo, 30% los futuros del gas natural, 6% el West Texas hasta los 115 dólares por barril y 7,5% el Brent, que llegaba hasta los 122 dólares el barril. Esto vino tras confirmar el gobierno ruso que no se aceptarían más pagos en euros ni en dólares para comprar el gas ruso, y sólo se permitiría la compra de su gas en rublos. Esta estrategia del Kremlin busca apuntalar el rublo, tras la fortísima depreciación que acumula (-40% contra el euro y -45% contra el dólar desde que comenzó la guerra), además de proteger el saldo en divisa extranjera en el país, y compensar con esto parte de las reservas que han sido confiscadas fuera de Rusia. Esta medida no obstante, no está contemplada en los contratos de compra del gas ruso firmados por los principales países europeos, con lo que no se espera que pueda entrar en vigor en el corto plazo, y sí en cambio, que termine habiendo disputas en distintos tribunales. Al final del email adjunto un artículo de ayer de El Confidencial que explica las implicaciones de esta decisión, para Rusia, el precio de la energía, y para los países Europeos.
Esta semana también hemos conocido que la confianza de los consumidores se deterioró en la zona euro. El conflicto en Ucrania y el fuerte incremento de las presiones inflacionistas está presionando a la baja la confianza de los consumidores de la eurozona. En marzo este indicador retrocedió más de lo esperado al caer hasta -18,7 frente al -8,8 anterior y muy por debajo del -12,9 previsto. Con este descenso la confianza de los consumidores bajó a mínimos desde mayo de 2020. Datos negativos y que apuntan a un freno en el consumo interno de la región.
En Estados Unidos, la subida de los tipos de interés comienza a frenar la actividad en el sector inmobiliario. En la última semana la concesión de hipotecas cayó un -8,1% tras haber retrocedido un -1,2% en la semana anterior. Por otro lado, en febrero las ventas de viviendas nuevas también cayeron al bajar un -2% mensual (tras haber retrocedido un -8,4% en el mes anterior). Con estos datos las ventas de viviendas nuevas se sitúan en 772 mil unidades anualizadas.
En Japón hemos conocido este miércoles cifras más alentadoras de la confianza de los empresarios. En marzo los índices PMI repuntaron con la confianza de los gestores de compras de las manufacturas elevándose hasta niveles de 53,2 desde el 52,7 previo. A ello se unió la mejora de la confianza de los servicios que repuntó hasta 48,7 desde el 44,2 previo. Con todo ello, el PMI compuesto mejora pero se mantiene en terreno de contracción, en marzo se situó en niveles de 49,3 desde el 45,8 anterior.
Vender el gas en rublos: ¿cómo funciona la ‘jugada maestra’ de Putin contra Europa? El Valor Añadido (El Confidencial 23 de Marzo).
Las fuertes alzas de los precios del gas y la apreciación del rublo respaldan la idea de que el movimiento ruso supone un importante refuerzo de sus intereses, en detrimento de Europa
Vladímir Putin ha agitado el tablero en el que se libra la guerra económica que Occidente ha declarado a Rusia a causa de la invasión de Ucrania. En un movimiento que algunas voces no han dudado en calificar de jugada maestra, el presidente ruso ha dado órdenes para que Gazprom solo venda gas a los países “hostiles” a cambio de rublos.
El repunte superior al 30% que registraban los precios del gas y la revalorización cercana al 9% que experimentaba el rublo en su cruce con el dólar respaldaban los planteamientos de que esta decisión supone un éxito incontestable para la economía rusa. La realidad podría ser, no obstante, menos beneficiosa para los intereses rusos, pero parece llamada a crear, sin duda, notables dificultades a las economías europeas, pasen o no por el aro de las demandas rusas.
A estas alturas, parece fuera de lugar señalar que Europa —y en especial países como Alemania— tiene una dependencia muy elevada de los suministros de gas ruso, que representan alrededor de un 40% del total que se consume en la región, un suministro muy difícilmente reemplazable en el corto plazo. Por eso, al tiempo que han bloqueado casi totalmente sus tratos comerciales con Rusia, los países europeos se han negado a cancelar sus contratos energéticos con el país, como sí han hecho Estados Unidos o Reino Unido.
La decisión de Putin implicaría que para acceder a esos suministros, los países europeos deberían pagarlos en la propia divisa rusa, en lugar de en euros o dólares, como está establecido en una mayoría abrumadora de los contratos. Para proveerse de rublos, una moneda de circulación limitada —máxime en las circunstancias actuales—, los países europeos deberían abrirse a realizar transacciones comerciales con Rusia, lo que supondría, ‘de facto’, desactivar el bloqueo impuesto al país y ayudaría a la economía rusa, respaldando el valor de su moneda, muy devaluada como consecuencia de las sanciones internacionales.
Además, podrían verse penalizados por el empleo arbitrario de su moneda por el propio Gobierno de Putin. En opinión de Raymond Torres, director de Coyuntura y Análisis Internacional de Funcas, esto “significa que los clientes se exponen a dificultades en sus transacciones, ya que tienen que adquirir rublos en Rusia en condiciones inciertas, en especial el tipo de cambio. Hace dos semanas, el banco central de Rusia suspendió la convertibilidad del rublo, una decisión importante que abre la puerta a una utilización estratégica de la moneda por parte de Putin”.
Por supuesto, los países europeos podrían negarse a transigir con esto. De hecho, el Gobierno italiano ya ha expresado su rechazo a las pretensiones rusas. Muchos analistas se han aferrado a la existencia de contratos en los que ya se establece el pago en divisas distintas al rublo para señalar la dificultad de que los deseos de Putin se lleven a la práctica. Sin embargo, en las circunstancias actuales no resulta difícil pensar que esos contratos sean considerados por parte de Gazprom papel mojado.
Ante esto, Europa podría encontrarse incitada a decidir finalmente la suspensión de las compras de gas ruso, como se viene reclamando desde diversos ámbitos en las últimas semanas. Esta medida, sin duda, penalizaría aún más la economía del gigante euroasiático, que vería cortado el último de sus nexos con el mundo económico occidental (quedando a expensas de China para evitar la condena a la autarquía). Pero podría resultar aún más gravosa a corto plazo para países como Alemania, que se encontraría de la noche a la mañana con graves dificultades de abastecimiento.
Convertirse en un proveedor menos fiable aumenta, obviamente, los incentivos para que Europa busque nuevas alternativas, pero esta es, en cualquier caso, una carrera de largo plazo, ya en marcha y difícilmente reversible —al menos, mientras Putin y sus aliados se mantengan en el poder—, por lo que el presidente ruso puede pensar fácilmente que tiene poco que perder en este sentido.
Cómo responderá Europa a este desafío por parte de Rusia y qué consecuencias tendrá para la economía de ambas regiones son cuestiones abiertas a múltiples variables. Pero parece inevitable que, al menos en el corto plazo, se traduzca en una mayor confusión en el mercado del gas, condenado a un periodo de discusiones y renegociaciones que probablemente conllevaría distorsiones en el suministro. Y eso, se mire como se mire, solo puede traer consecuencias negativas.
La guerra de Putin y la energía mundial. Nick Butler. Profesor visitante en el King’s College de Londres, es presidente Fundador del Kings Policy Institute y presidente de Promus Associates.
La decisión de varias corporaciones multinacionales de abandonar Rusia, tras décadas de negocios globales con la economía rusa dominada por el estado, indica que los inversores ya no pueden confiar en el régimen para hacer cumplir el estado de derecho. El presidente ruso, Vladímir Putin, antes visto como un autócrata modernizador, hoy está claramente impulsado por sus obsesiones personales, más que cualquier cálculo racional de coste y beneficio. Y si bien Rusia siempre ha sido un entorno arriesgado para los negocios, incluso las compañías internacionales más experimentadas ya han dicho “basta”.
En el importantísimo sector ruso de los hidrocarburos, BP y Shell han señalado su intención de vender sus activos actuales, incluidas las acciones en el vasto proyecto de desarrollo energético en la Isla Sajalín (en la costa del Pacífico de Rusia), sus acciones en la gigante petrolera estatal Rosneft, y participaciones en otras empresas conjuntas.
Las compañías energéticas globales tendrán que buscar en otros sitios proyectos de desarrollo de recursos de próxima generación, y esa búsqueda tendrá importantes implicaciones para la transición más amplia de abandono de los hidrocarburos.
La transición energética global acaba de comenzar. El mundo seguirá necesitando cerca de 100 millones de barriles de petróleo al día por al menos las próximas dos décadas, junto con un creciente volumen de gas natural. Oriente Próximo y el Norte de África siguen ofreciendo las mejores perspectivas de nuevos yacimientos, a pesar de los continuos retos para de trabajar en países como Irak y Libia. En términos más generales, es probable que los precios del gas y el petróleo sigan aumentando, y es más que posible que se renueve la actividad de fusiones y adquisiciones en este sector.
Pero, dentro de Rusia, los nuevos riesgos desalentarán la inversión futura y enervarán a los inversores en otros sectores menos visibles de la economía. El caos económico, la inflación en ascenso y un gobierno deseoso de represalias contra las sanciones occidentales representarán grandes desafíos.
Es probable que se retiren los activos de las carteras de valores, lo que afectará a la solidez de algunos balances corporativos. Los costes de seguros para quienes trabajen en Rusia se volverán prohibitivamente altos. Y más rusos buscarán salir del país, llevándose los fondos que posean y elevando el flujo de dinero hacia paraísos fiscales de todo el planeta.
Putin se equivoca si piensa que el éxodo de BP, Shell y otras corporaciones no impedirá el desarrollo a largo plazo de su sector del petróleo y el gas. A lo largo de los últimos 20 años, las tecnologías avanzadas del exterior han ayudado a que el viejo sector energético controlado por el estado ruso identifique y desarrolle nuevos recursos y mejore su eficiencia y rendimiento.
La importancia privada
Para que siga siendo viable, necesitará una mucho mayor inversión en petróleo y gas, sistemas de transmisión y gasoductos para llegar a nuevos mercados en el Este. Sin la presencia de las compañías energéticas internacionales de primer nivel, será difícil o imposible que el sector atraiga los fondos que necesita.
También habrá consecuencias para Europa, donde la invasión de Putin ha llevado la seguridad energética a los primeros lugares de la agenda política. Alemania, que antes estaba conforme con tolerar su dependencia de los proveedores rusos, está buscando diversificar sus fuentes de energía, incluso reconsiderando ampliar la vida útil de las tres centrales de energía nuclear que le quedan. Son buenas noticias para el negocio del gas natural licuado –que ya maneja más de la mitad del gas comercializado en el planeta– y, potencialmente, para el sector nuclear.
Puesto que la generación de energía nuclear ofrece un suministro de electricidad producido nacionalmente que es inmune a la volatilidad del mercado internacional, se podría llegar a ver como clave para evitar dependencias energéticas peligrosas.
Reactores nucleares pequeños y modulares, como los que Rolls- Royce está desarrollando, deberían volverse más atractivos en el Reino Unido, otras partes de Europa, y alrededor del mundo en desarrollo. Pero la industria sufriría un retroceso si las luchas en Ucrania causaran daños graves a las instalaciones nucleares del país.
Si bien es probable que la presión por alejarse del gas se intensifique con el tiempo en Europa, la demanda se acrecentará en muchas otras partes del planeta. En un clima de inseguridad energética, las transacciones directas entre estados prevalecerán.
El papel de China
China está liderando el proceso, pero difícilmente es la única potencia con incentivos para reforzar sus vínculos con productores de Oriente Próximo, África y otros lugares. Tras un reciente acuerdo energético con Rusia, es probable que los sucesos de estas últimas semanas desencadenen una revaluación por parte de China del aumento de su dependencia del suministro ruso (de Siberia y Sajalín), tal como ha ocurrido en Alemania.
Al mismo tiempo, es probable que las políticas de lucha contra el cambio climático reciban una prioridad significativamente más baja. Si bien aumentar el suministro de energías renovables promueve la seguridad energética, puede que se posponga el amplio gasto público necesario para invertir en proyectos de este tipo. Con los crecientes precios de la energía ya expresándose en las cuentas de los hogares, los gobiernos no estarán dispuestos a imponer los costes adicionales de la agenda verde a su electorado.
La guerra rusa en Ucrania trae tanto oportunidades como riesgos. La inversión en recursos naturales –alimentos, minerales, energía– sigue siendo tan importante como siempre. Una nueva Guerra Fría puede limitar los rasgos de la globalización que han definido los últimos treinta años; pero la vida económica sigue.
Nada de la situación actual ha cambiado la dinámica subyacente de la economía global: un crecimiento impulsado por una población siempre en ascenso (casi 10.000 por hora) y la constante propagación de la prosperidad, particularmente en Asia.
Con todas las complicaciones y pérdidas causadas por lo que está pasando en Ucrania, estas seguirán siendo las fuerzas fundamentales que impulsen el sector energético.
Las bolsas cerrarán la semana con subidas lideradas por Europa (el IBEX sube un 2,5% en la semana pese a la caída del 1% de hoy) en la cuarta semana de la invasión de Ucrania. El ataque ruso a civiles ha enquistado las negociaciones entre ambos bandos, que no obstante continúan. Mientras, Estados Unidos reitera su apoyo a Ucrania con armamento de defensa, insistiendo en que el conflicto será largo y sin descartar el uso de armamento nuclear desde Rusia. Hoy mismo se reúnen los líderes estadounidense y chino, en donde es previsible que Biden le recuerde a Xi Jinping que el apoyo bélico de Pekín a Moscú traerá consigo importantes sanciones económicas.
JP Morgan asegura haber procesado el pago de intereses en dos emisiones soberanas de Rusia (el 16 era el pago de cupón y tenía 30 días para evitar el impago), hecho que aleja las expectativas de default por primera vez desde 1998. Este hecho no ha impedido que Standard & Poor´s haya rebajado la calificación crediticia del país en un escalón, hasta CC, sólo dos niveles por encima del default, ante su creencia que la deuda del país es “altamente vulnerable al impago”. En China, y según señala esta mañana el Financial Times, el Gobierno estaría dispuesto a ceder ante la SEC y facilitar información contable de grupos chinos cotizados en Estados Unidos, ante la amenaza de prohibir su cotización en los mercados estadounidenses.
El IPC de Estados Unidos subió un 7,9 % en los últimos 12 meses (frente al 7,5 % del mes pasado) a un nuevo máximo en 40 años. Esta publicación de datos cubrió principalmente un período anterior al aumento más reciente en los precios del petróleo. La subyacente, que excluye los volátiles precios de los alimentos y la energía, aumentó un 6,4%, esto ha provocado que la Fed subiera tipos esta semana por primera vez desde el 2018, como luego comento.
Como comentaba la semana pasada el término estanflación es ahora el mayor temor de analistas, estrategas, inversores…
Importante esta semana:
Este miércoles la Fed subió los tipos un 0,25% por primera vez desde 2018.
La Reserva Federal (Fed) cumple con la hoja de ruta prevista al elevar el precio del dinero en un cuarto de punto para combatir la inflación, tal y como adelantó su presidente, Jerome Powell, hace un par de semanas. Se trata de la primera subida que realiza el banco central estadounidense desde finales de 2018, con una previsión de hasta seis revisiones más del 0,25% este año.
La Fed pone fin a la política monetaria con los tipos de interés cercanos al 0% (se situaban en la franja entre el 0% y el 0,25%) y a los estímulos económicos que se pusieron en marcha para paliar los efectos de la pandemia desde 2020. Con un incremento de un cuarto de punto, los tipos en Estados Unidos se enmarcan ahora en una banda entre el 0,25% y el 0,5%.
Las nuevas previsiones publicadas el miércoles por la Fed apuntan a terminar el año con los tipos cercanos al 1,875%, más o menos tal y como estaban antes de la pandemia, y llegar a alrededor del 2,75% para fines de 2023, manteniendo este nivel a lo largo de 2024. Eso implicaría un total de siete subidas de un cuarto de punto este año, y otras tres o cuatro el próximo ejercicio. Aun así, Powell dejó claro que en cada reunión analizarán los datos “para tomar una decisión y, si hay que acelerar el ritmo, lo haremos”.
El llamado diagrama de puntos (Dot Plot) de la Reserva Federal que el banco central usa para señalar su perspectiva para el camino que tomen los tipos, señala que los miembros del comité esperan aumentar los tipos seis veces más este año.
Se trata de un paso más rápido de lo que la Fed había previsto inicialmente, cuando se habló de unas tres alzas de un cuarto de punto en 2022. Después, a medida que la inflación seguía alcanzando cotas históricas, se llegó a hablar de hasta cinco revisiones, pero tras el inicio de la invasión rusa en Ucrania, los analistas habían vuelto la mirada hacia una transición más lenta. La respuesta que plantea el banco central es mucho más rápida en comparación con las nueve subidas de los tipos entre 2015 y 2018. Sin embargo, se acerca más al periodo entre 2004 y 2006, cuando la Fed llevó a cabo 17 revisiones al alza consecutivas.
Otra palanca que la institución tiene previsto accionar es la reducción de su balance, con un valor cercano a los nueve billones de dólares, prácticamente el doble que antes de la pandemia. Aunque Powell no facilitó muchos detalles, sí apuntó a la posibilidad de que la Fed empiece a desprenderse de estos activos en la próxima reunión, que se celebrará en mayo.
El objetivo, tal y como explicó Powell es doblegar la inflación, que el mes pasado alcanzó el 7,9%, marcando un nuevo récord histórico en los últimos 40 años. La meta es que el IPC se sitúe en el 2% a largo plazo. Powell apuntó que espera que el incremento de los precios se relaje a partir del segundo semestre del año. Aun así, las previsiones son peores ahora en comparación con los cálculos que el banco central manejaba en diciembre de 2021, cuando preveía finalizar 2022 con la inflación en el 2%. Ahora, las estadísticas con las que trabaja indican que no bajará del 4,3%.
Como telón de fondo, la crisis en Ucrania, que amenaza con disparar aún más los precios, sobre todo tras el incremento del coste de la energía. Estados Unidos ha vetado las importaciones de gas y petróleo procedentes de Rusia. Si bien no tiene el mismo impacto que en Europa, donde la dependencia es mucho mayor, sí es cierto que el precio de la gasolina no ha dejado de subir en las últimas semanas.
También han empeorado las cifras de crecimiento económico, que han pasado de un pronóstico de un alza del Producto Interior Bruto (PIB) del 4% al 2,8%, aunque esto no es algo que preocupe a Powell, que considera que este registro “muestra un crecimiento muy fuerte”, pese a estar por debajo de lo inicialmente previsto.
Los analistas ya daban por descontada la decisión de la Fed, pero están preocupados por la incertidumbre en el ritmo de la subida de tipos, sobre todo porque el fantasma de la estanflación sobrevuela las decisiones de la Fed, igual que en el resto de los bancos centrales de todo el mundo. El riesgo al que se enfrentan es que los precios sigan subiendo más allá de verano, mientras que el crecimiento económico se resiente.
De hecho, en esta decisión, no ha habido unanimidad en el consejo, ya que James Bullard, presidente de la Reserva Federal de San Luis, era partidario de subir los tipos medio punto, hasta situarlos en la franja entre el 0,5% y el 0,75%.
Esta semana también era noticia el níquel, que reanudaba la cotización en el mercado de materias primas de Londres, tras una semana sin poder cotizar, tras subir un +250% hace dos semanas, lo que llevó a la imposibilidad de poder aumentar las garantías, por parte del principal tenedor de futuros en esta plaza (la metalúrgica china Xiang Guangda, que tuvo que ser respaldada con crédito concedido por las autoridades chinas y JP Morgan). El níquel se estrenaba con una caída de un -5% y volvía a forzar a la Bolsa de Metales de Londres a detener de nuevo su cotización por volatilidad, enfureciendo a los principales brokers que participan en esta plaza por este grave problema de iliquidez que pone en duda el buen funcionamiento de este mercado.
La OCDE publicó lo que es el primer estudio oficial del impacto de la guerra de Ucrania. Implicará un menor crecimiento a nivel mundial de -1,1%, a la Eurozona le restará un 1,4%, y una mayor inflación de +2,5%, para la Eurozona +2,1%, pero no impedirá que se mantenga un buen dinamismo, principalmente por la inercia que se llevaba.
En Estados Unidos, la producción industrial subió un +0,5% mensual en febrero (+7% interanual), las casas iniciadas se incrementaron un +6% mensual y las peticiones de subsidios de desempleo se situaron claramente por debajo de niveles prepandemia.
En Europa ayer se confirmó el alza del IPC general al +5,9% interanual (frente al +5,1% anterior) principalmente por la energía, pero ya todos los sectores suben precios de forma generalizada y la subyacente escala al +2,9% interanual (frente al 2,4% anterior).
Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), ha retrasado las expectativas de una subida de tipos en Europa. Lagarde señaló ayer que la autoridad monetaria cuenta ahora con “más margen” desde que finalicen las compras de deuda para afrontar los siguientes pasos en la normalización monetaria y que podrán disponer de ese margen “si es necesario”. Cuando habla de subida de tipos, el BCE se refiere a la tasa de depósito, que es el interés al que remunera el dinero que los bancos aparcan en Fráncfort y que está en -0,5%. Es referencia hace ya unos años para el precio del dinero.
La presidenta del BCE aclaró así los nuevos cambios introducidos en la comunicación del banco central desde la semana pasada, cuando el organismo dictaminó que no subirá los tipos de referencia hasta “un tiempo después” de que finalice el programa de compras de deuda. Este evento está sujeto a la evolución de las condiciones macroeconómicas, pero se prevé que pueda alcanzarse al término de julio, lo que pondrá el foco a partir de entonces en la evolución del precio del dinero.
Christine Lagarde aprovechó su intervención en la reconocida cumbre “El BCE y sus vigilantes”, organizada cada año por el Instituto de Estabilidad Monetaria y Financiera y la Universidad de Goethe y celebrada ayer en Fráncfort, para poner los puntos sobre las íes después de que los mercados tomaran sus palabras por el lado más duro.
Desde el pasado jueves 10, y a tenor de los altos registros de la inflación, los inversores habían comenzado a anticipar hasta cinco subidas de tipos este año, lo que supondría iniciar las alzas ya en julio. Lagarde fue ayer más concreta sobre lo que significa el cambio en el discurso del BCE adoptado en la última reunión es relevante, pues hasta ahora había mantenido que ese “tiempo después” podía traducirse en que las subidas se produjeran “tanto meses después como semanas”. Todas esas posibilidades siguen abiertas ante la significativa incertidumbre, pero ahora parece claro que la máxima responsable de la política monetaria tiene en mente con este movimiento retrasar la subida de tipos una vez que los estímulos no convencionales lleguen a su fin.
El matiz de Lagarde, que provoca un mayor choque entre las perspectivas del organismo y las expectativas de los analistas, va en línea con lo transmitido por el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos.
A comienzos de semana, el banquero central español había adelantado que la nueva comunicación de la autoridad monetaria “amplía las posibilidades de distanciamiento temporal entre el final de las compras netas de deuda y el momento en que comencemos a elevar nuestros tipos de interés”.
Philip Lane, economista jefe del organismo monentario, señaló ayer las diferencias entre la evolución de la economía europea y la de Estados Unidos, donde la Fed ya ha iniciado el ciclo de subidas de tipos. A su juicio, es importante resaltar que la subida de los precios excluyendo la energía y los alimentos (los elementos más volátiles y menos dependientes de la política monetaria) se han situado por debajo del 3% en Europa, frente al más del 6% que registra EEUU. Asimismo, Lane recordó que las expectativas sobre la inflación a medio y largo plazo siguen ancladas cerca del objetivo del 2%.
La UE retrasa el tipo mínimo de sociedades del 15% hasta 2024. La reunión del Ecofin se saldó sin acuerdo para fijar un suelo fiscal para las multinacionales, con algunos países manifestando discrepancias. Francia, sobre quien recae la presidencia rotatoria semestral de la UE, lideró una nueva propuesta que retrasa la implementación del tipo mínimo hasta el 2024 e incluía reglas de carácter voluntario durante cinco años, permitiendo superar el veto de Hungría y Estonia, aunque países como Suecia, Polonia y Malta continúan sin dar el visto bueno al borrador.
La confianza de los inversores y analistas en Alemania se deteriora con intensidad. El aumento de las presiones inflacionistas, pero sobre todo el conflicto en Ucrania ha castigado la confianza y el índice ZEW ha caído con fuerza en marzo, según se publicó este lunes. En particular el índice de expectativas del ZEW bajó hasta -39,3 desde el 54,3 anterior y muy por debajo del 5 previsto. Un fuerte deterioro de las expectativas de analistas e inversores que sitúan este indicador en su nivel más bajo desde marzo de 2020, una muestra de la virulencia del deterioro de las expectativas que trajo el conflicto militar a los mercados.
En China, los precios de la vivienda nueva siguen cayendo. En febrero se registró un descenso del -0,13% mensual de los precios de la vivienda nueva en las 70 mayores ciudades del país. Con este dato, en términos interanuales el ritmo de crecimiento de los precios se ha moderado al avanzar un +1,15% desde el +1,65% anterior. Por el lado de las viviendas de segunda mano, la caída de los precios fue del -0,28% mensual lo que sitúa en terreno negativo la evolución en términos interanuales hasta una caída del -0,3% frente al avance del +0,3% de enero.
En Rusia además del Gobierno, 18 empresas están en riesgo de ‘default’. Una cuestión atenazaba el miércoles por la noche al mercado era si el Gobierno ruso pagaría los intereses de su deuda que vencían el 16 de Marzo (117 millones de dólares) en dólares o lo haría en rublos, lo que también equivaldría a un impago, finalmente repagó esa deuda en dólares, como he comentado antes. aunque todavía no los ha entregado, el ministro de Finanzas ruso, Anton Siluanov, indicó que el país ha transferido ya el pago del cupón que vencía antes de ayer a pesar del bloqueo de sus cuentas por parte de Estados Unidos, “dimos ya la orden de pago, ahora la pelota está en el tejado de las autoridades estadounidenses, en primer término”. No es un asunto menor. Como una muñeca rusa, el default del Gobierno podría ir dando paso a impagos más pequeños. La deuda total en el exterior de las corporaciones rusas alcanza los 60.000 millones de dólares (54.500 millones de euros), el triple que el Estado ruso.
La situación es inversa a la de 1998, fecha del último impago de Moscú. La deuda del Gobierno ruso equivalía al 135% del PIB, frente al 19% de 2021, y las obligaciones con instituciones internacionales se situaban en 150.000 millones de dólares, siete veces más que en la actualidad.
Es decir, ahora mismo hay más riesgo de crédito en el sector privado ruso que en el público. Hay 18 empresas con emisiones vivas por más de 500 millones de dólares, en su mayor parte del sector energético y minero. La principal es Gazprom (6.280 millones de dólares), seguida por Lukoil, Norilsk Nickel, Veon Holdings, Rosneft, GPN Capital, GTLK y Sberbank. Otras firmas con deuda internacional son Polyus Gold, Severstal, VTB, Phosagro, Sibur Securities, Novatek, Steel Funding, Evraz, SCF Capital y Alrosa.
Muchas de estas compañías se ven entre dos fuegos: las sanciones internacionales limitan su acceso al sistema financiero para hacer frente a sus obligaciones y, por otro, Moscú les reclama minimizar el uso de divisa externa para defender el rublo, como hace el propio Putin.
Según Guy Stear, de Société Générale, “el riesgo de una cadena de impagos de las corporaciones rusas parece serio y los precios de los bonos pueden caer más. Las ratios de recuperación de la inversión podrían ser bajos, y su cobro complicado”.
Pero dada la situación especial de Rusia y un nivel de deuda manejable, no se espera contagio a otros países.
La guerra de Rusia cambiará el mundo. Martin Wolf. Financial Times.
Está surgiendo un nuevo mundo. La esperanza de unas relaciones pacíficas se desvanece. A cambio, estamos siendo testigos de la guerra de Rusia contra Ucrania, amenazas nucleares, un Occidente movilizado, una alianza de autocracias, sanciones económicas sin precedentes y una gran crisis energética y alimentaria. Aunque nadie sabe lo que va a pasar, sí presagiamos que esto va camino de convertirse en un desastre.
Es lógico buscar un responsable. Para muchos, el culpable es la expansión de la OTAN en Europa Central y del Este. Una de las voces más destacadas es la de John Mearsheimer, el distinguido académico, que culpa a la decisión de Estados Unidos de abrir la posibilidad de adhesión a la OTAN a Ucrania en 2008. Comparto esta visión, aunque también discrepo.
El error fue la ambigüedad. La oferta sólo debería haberse hecho cuando Ucrania se incorporara como miembro de pleno derecho. Pero me mostré a favor de la expansión de la OTAN hacia los antiguos satélites rusos porque “las buenas vallas hacen buenos vecinos”. Rusia es consciente de que si ataca a un miembro de la OTAN, habrá guerra. Pero el caso de Ucrania es distinto. Por eso esta invasión parecía una opción fácil para el déspota del Kremlin.
En cuanto a por qué lo hizo Vladímir Putin, una explicación es que dirige un régimen fracasado. Sólo el imperio puede justificar su gobierno. La economía rusa, dependiente de las materias primas, está muy por detrás de la polaca. Es un paraíso para los rentistas. Hoy, esos mismos rentistas son los matones de Putin y eran los “oligarcas” de la época de Boris Yeltsin. Aunque Ucrania también ha fracasado económicamente, es una democracia. Para Putin, esa aspiración es intolerable.
Tras la caída de la Unión Soviética, muchos confiaban en un mundo guiado por la cooperación y el intercambio mutuamente beneficioso. Pero el conflicto entre las grandes potencias era cuestión de tiempo. Estados Unidos disfrutó embriagado de su “momento unipolar”. El régimen de China se hizo más poderoso y autoritario bajo el mandato de Xi Jinping. Presa de su resentimiento, Putin decidió invadir un país del que se cree dueño. Suenan ecos de la primera Guerra Mundial. Entonces, fue Austria, el socio más débil, y no Alemania, quien inició el conflicto. Hoy, es Rusia, el socio más débil en su alianza con China.
El apoyo prometido por China amenaza con convertir los peligros creados por la guerra de Rusia en una catástrofe. Transformaría el mundo en dos bloques, con enormes consecuencias para la economía y la seguridad. Sin embargo, un Occidente movilizado sigue siendo mucho más fuerte. El impacto de las sanciones occidentales lo demuestra. Un Occidente unido empequeñece a Rusia en todos los aspectos, excepto en personal militar y cabezas nucleares. Incluso con la ayuda de China, Occidente es significativamente más poderoso, excepto en las cifras. Sin embargo, hay que evitar, en la medida de lo posible, un choque a largo plazo entre Occidente y un bloque autoritario formado por Rusia y China. Sería una temeridad.
Hoy, por tanto, estamos ante un mundo en plena transformación. Pensemos en los desafíos que tenemos por delante. El más evidente es la necesidad de poner fin a la guerra en Ucrania, que es a la vez una invasión a un país pacífico, a una democracia y al orden mundial. China debe intentar ayudar a sacar a Rusia de su atolladero. No es difícil entender por qué respalda a Putin. Entre otras cosas, sus líderes seguramente comparten su desprecio por las democracias. Sin embargo, se trata de un grave error. Como la historia nos ha enseñado, las sociedades libres, cuando se movilizan, son muy poderosas porque cuentan con el apoyo de su pueblo.
La unidad también es fundamental para gestionar la crisis económica que se avecina. La combinación de una guerra, una crisis de suministro y la alta inflación es desestabilizadora, como ya se pudo comprobar en la década de 1970. La inestabilidad financiera también parece muy probable. Sin embargo, las autoridades monetarias no pueden ignorar la alta inflación. Así que los gobiernos tendrán que recurrir a ayudas fiscales para los más vulnerables.
Además, Occidente debe reforzar sus defensas en todos los frentes: militar, energético, cibernético y económico. Es inevitable, por desgracia, que en un conflicto con enormes ramificaciones la seguridad sea lo primero. Este no es el mundo que ninguna persona en su sano juicio desea. Pero es el que nos ha tocado vivir. Es fundamental que la UE se convierta en una verdadera potencia de seguridad. Tiene el poder económico y demográfico para equilibrar a Rusia. A pesar del Brexit, Reino Unido debe participar lo más activamente posible. Estados Unidos necesita esa ayuda europea, ya que también tendrá que lidiar con la preocupante China de Xi Jinping.
A pesar de estas necesidades acuciantes, deberíamos intentar no abandonar todo lo conseguido en las últimas tres décadas. No estamos en guerra con los ciudadanos rusos y chinos que simplemente esperan un futuro mejor. Al contrario, a largo plazo pueden resultar nuestros aliados. Las sanciones deben ser selectivas, en la medida de lo posible. El futuro del comercio dependerá, sin embargo, de cómo –y después de cuánto tiempo– termine esta crisis.
No menos importante es recordar las preocupaciones que todos compartimos: el medio ambiente, la gestión de las pandemias, el desarrollo económico y la propia paz. No podemos sobrevivir sin cooperación. Si algo ha demostrado la locura de Putin es precisamente eso. El mundo en el que impera la ley del poder no es un mundo en el que podamos vivir con seguridad, como demuestran las amenazas nucleares.
La guerra de Rusia contra Ucrania ha transformado el mapa de nuestro mundo. Todo apunta a que habrá un prolongado brote de estanflación, con importantes consecuencias en los mercados financieros. A largo plazo, es probable la aparición de dos bloques con profundas divisiones entre ellos, así como una acelerada inversión de la globalización y el sacrificio de los intereses empresariales a la geopolítica. Lamentablemente no se puede descartar incluso una guerra nuclear.
El impacto económico de la guerra en Ucrania, de mal en peor. Martin Sandbu. Financial Times.
¿Cuáles serán las consecuencias económicas de la guerra que el presidente ruso Vladímir Putin está librando en Ucrania? Puede que esta pregunta no sea tan importante como el coste en vidas perdidas y destrozadas, niños huérfanos y comunidades desarraigadas. Pero es casi igual porque las consecuencias económicas también afectan a las vidas (y al sustento), y porque la evolución económica puede influir con el tiempo en el resultado de la propia guerra, o en la diplomacia que algún día la reemplace.
Por supuesto, es demasiado pronto para dar una respuesta muy ilustrativa. Pero al menos podemos recoger algunas de las primeras observaciones más útiles. ¿Cuáles son los efectos económicos de la guerra en la propia Ucrania, cómo están afectando las sanciones a la economía rusa y cuál será el impacto económico más general en otros lugares?
En lo que respecta a Ucrania, la propia guerra hace extremadamente difícil medir la situación económica con precisión. Con millones de ucranianos huyendo de sus casas y muchas ciudades bombardeadas, la actividad económica ordinaria debe suspenderse en gran medida. Luego están los daños físicos. Hace una semana, el asesor económico del presidente ucraniano cifró ya los daños en 100.000 millones de dólares (90.400 millones de euros).
Un informe del FMI completado el 7 de marzo incluye este dato revelador: en tiempos normales, la mitad de las exportaciones del país pasan por el puerto de Mariupol, que ahora está sufriendo el asedio más salvaje. La previsión provisional del FMI es que el PIB de Ucrania caiga un 10% en 2022 si la guerra no dura mucho. Los analistas del Fondo no se andan con rodeos: “Los riesgos a la baja son excesivamente altos”.
¿Y qué pasa con Rusia? La precisa combinación de sanciones impuestas nunca antes se había aplicado a una economía grande e integrada a nivel mundial, por lo que tenemos poca base para predecir la magnitud del impacto, aparte de que será grande. Pero, como señala Branko Milanovic, Rusia ya ha afrontado grandes crisis en el pasado: tras la revolución de 1917 y de nuevo al final del comunismo, y en la crisis monetaria y bancaria de 1998. (Se podría añadir la hambruna que Joseph Stalin infligió a Ucrania en la década de 1930).
¿Dónde puede ubicarse en comparación el golpe económico actual? Milanovic sugiere que “no va a ser tan agudo como el de 1992, ni tan (relativamente) suave como el de 1998”, por lo que podemos, “a grandes rasgos, situar la caída esperada en 2022 y en 2023 en una cifra de un dígito alta, o de dos dígitos baja”. Esto coincide con las previsiones sobre cómo experimentan los rusos las sanciones, y es un poco menos optimista que el Instituto de Finanzas Internacionales, que prevé una caída del 15% en el PIB de Rusia este año, con el riesgo “claramente inclinado a la baja”.
Vuelta a la Unión Soviética
Lo que parece sobre el terreno es una vuelta a la Unión Soviética: no habrá viajes, y desaparecerán productos o serán de baja calidad. Sergei Guriev, ex economista jefe del Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo, afirma que los precios de los medicamentos podrían subir entre un 50% y un 100%. La gravedad de la situación dependerá de si las sanciones actuales irán seguidas de un embargo del petróleo y/o el gas, y de la medida en que China ayude a Rusia a eludir las sanciones, sobre todo en el suministro de bienes tecnológicos. Es fácil imaginar que surjan problemas inesperados en la cadena de suministro al no haber acceso ya a piezas o servicios de otros países.
En palabras de Milanovic: “El problema es que, en la situación actual, no hay prácticamente opciones políticas buenas… Ya no se tratará de si a uno le gustan los controles de precios o no: se tratará de que habría disturbios masivos sin ellos”. Y añade que el inevitable contrabando tendrá consecuencias sociales: “La criminalización de la sociedad rusa, que viene desde los años 1990 y explotó bajo [Boris] Yeltsin, volverá a cobrar fuerza. Los próximos años del mandato de Putin se parecerán mucho a los peores años de Yeltsin”.
Las perspectivas son muy oscuras, tanto para Ucrania como para Rusia, y las cifras que los analistas ponen valientemente sobre el papel pueden ser demasiado optimistas. Mi intuición es que lo mismo ocurre con las repercusiones económicas en Europa y el resto del mundo. Nos enfrentamos a enormes shocks de oferta negativos con varias dimensiones: precios altos de la energía, sobre todo, pero también precios elevados de las materias primas alimentarias y el impacto de la alteración de los patrones comerciales, los flujos de refugiados en Europa y una incertidumbre geopolítica radical. Hasta ahora, los bancos centrales occidentales parecen decididos a endurecer la política monetaria ante este shock de oferta (si son sensatos al hacerlo es un tema que abordaremos en el futuro). Incluso los responsables de la política fiscal no han adoptado aún una postura de emergencia.
El BCE, que aceleró la semana pasada la reducción de sus compras de bonos, lo hizo sobre la base de unas previsiones económicas que apuntan a una mayor inflación, causada por el aumento de los precios de las materias primas, pero con una tasa de crecimiento aún decente. En su peor escenario alternativo “severo”, el crecimiento de la zona euro será del 2,3%. Y la OCDE sugiere un impacto de un punto porcentual en el crecimiento mundial por la guerra (y de 1,5 puntos en la zona euro).
Adam Tooze dedicó un reciente número de su boletín a informar sobre el debate en Alemania sobre a las consecuencias economías de poner fin a las importaciones de energía rusa. Según los análisis más optimistas, su economía puede adaptarse a la reducción de las importaciones con un coste insignificante. (Es de suponer que este tipo de adaptabilidad es también lo que subyace a la postura benigna del BCE sobre los shocks de oferta a los que nos enfrentamos). En el extremo más pesimista del espectro están los análisis que sugieren un coste de varios puntos porcentuales del PIB. Duro, pero no insoportable.
Cadenas de suministros
Es posible que estas previsiones sean correctas (y para ser claros, deberíamos dejar de pagar a Moscú por el petróleo y el gas aunque sean demasiado optimistas). Pero me preocupa que las herramientas habituales de los modelos económicos se queden cortas a la hora de predecir el efecto de este tipo de crisis. Recordemos dos lecciones económicas de la pandemia: las cadenas de suministro interdependientes y complejas significan que los pequeños trastornos en un lugar pueden amplificarse seriamente en otro; y un shock importante de oferta puede derivar en otro aún mayor de demanda.
Los responsables políticos están empezando a trazar las posibles repercusiones de la guerra de Ucrania. El vínculo más obvio es el de los precios de los alimentos, que ya se han disparado, y que sin duda subirán aún más si la temporada de siembra ucraniana no se salva pronto. Sólo un ejemplo de un resumen del FMI de las repercusiones mundiales debería ponernos muy nerviosos: Egipto importa el 80% de su trigo de Rusia y Ucrania. Dado que muchos países de África y Oriente Medio tienen una exposición similar, Europa podría enfrentar pronto otra crisis migratoria, además de los millones de refugiados ucranianos. Otro eslabón débil que al menos a mí me cogió por sorpresa es el papel de Ucrania en el suministro de muchos de los gases raros necesarios en los procesos industriales –como el neón, el criptón y el xenón–, incluida la ya castigada producción de semiconductores.
La cuestión es: los modelos estándar suelen funcionar mejor cuando las intrincadas interdependencias no nos cogen por sorpresa. Pero en este momento, parece razonable temer que las sorpresas que recibamos sean malas. Por otro lado, la pandemia también demostró que la política puede hacer mucho para contrarrestar las malas sorpresas si nuestros responsables políticos están dispuestos a actuar. Así que debemos esperar que el deseo de “normalizar” no sea demasiado fuerte en ellos.
El BCE y los analistas chocan en el ritmo de las subidas de tipos. Andrés Stumpf.
Ambigüedad para mantener la flexibilidad. El Banco Central Europeo (BCE) subirá los tipos “tiempo después” del momento en el que retire su programa de compras de deuda, un evento que se producirá al concluir junio si las condiciones económicas lo permiten.
Pero, ¿qué implicaciones tiene esa nueva guía que la autoridad monetaria ha incluido en su comunicado de la última reunión? La respuesta a esa pregunta varía dependiendo de quién la dé.
Christine Lagarde, presidenta de la autoridad monetaria, dejó abiertas todas las opciones en su última intervención al señalar que “puede ser desde un mes a una semana después”. El BCE manda esta señal ambigua adrede para blindar sus acciones en un contexto de elevada incertidumbre.
Muchos miembros del BCE se han adscrito a este mensaje. El gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau, apuntó en esa dirección al señalar que el BCE no tiene ningún automatismo para subir los tipos de interés. A su vez, el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, señaló ayer que considera “extremadamente importante mantener las opciones abiertas” y “no comprometernos de antemano” a una fecha de subida de tipos.
El Banco de España, Pablo Hernández de Cos, señaló el martes que la nueva comunicación del BCE “amplía las posibilidades de distanciamiento temporal entre el final de las compras netas y el momento en que comencemos a elevar nuestros tipos de interés”.
Ese compendio de voces del Consejo de Gobierno apunta a que la subida de tipos podrá llegar antes o después en función de las condiciones económicas, pero ni mucho menos está ligada al acelerón en la retirada de las compras anunciado en la última cumbre. Será una decisión independiente y así quieren los banqueros centrales que lo valoren los agentes del mercado.
Discrepancia
Pero no parecen muy por la labor. Fuera de la institución europea, los inversores han optado por interpretar el nuevo mensaje por el lado duro y ven en el avance de la última cumbre una señal clara de que el precio del dinero subirá pronto en la región.
Los mercados descuentan que la tasa de depósito llegará al 0% en diciembre en Europa, lo que se traduciría en cinco subidas antes del final de año (o tres de mayor calibre). El precio del dinero, siguiendo este posicionamiento, debería subir ya este julio en el primer movimiento al alza en los últimos 11 años.
Esa visión está refrendada por las grandes casas de análisis que, aunque con distinta intensidad, también anticipan que tras la reunión de marzo se acerca el momento de la subida de tipos en la zona euro.
“Desde la perspectiva del fin de las compras, una reducción más rápida abre la puerta a una subida de tipos de interés ya en septiembre e incluso en julio”, señalan desde el banco de inversión estadounidense JPMorgan.
Si la institución europea sube los tipos de interés en su cita de junio, lo haría habiendo pasado apenas 20 días desde el fin oficial de las compras netas de deuda.
Realmente, existe esa posibilidad, pero el nuevo mensaje busca que no se dé por sentado pues hacerlo endurecería las condiciones de financiación incluso antes de que llegara esa fecha y, además, no hay garantías de que la evolución económica vaya a hacer que sea necesaria esa urgencia.
Desde Bank of America, por su parte, anticipan que el BCE pecará de “falta de paciencia”. La entidad estadounidense maneja dos escenarios en los que ve al organismo que preside Lagarde subir tipos entre tres y cinco veces hasta el término de 2023. Para Bank of America, todo el camino del endurecimiento monetario dependerá de la evolución de los precios de la energía, aunque la primera subida de tipos llegaría como pronto en septiembre.
La Fed intensifica el cambio en política monetaria. José María Rotellar.
La Reserva Federal ha intensificado el giro ya anunciado hace meses hacia una política monetaria restrictiva. Si hasta ahora había anunciado tres subidas de tipos de un cuarto de punto en 2022, este miércoles ha subido los tipos 25 puntos básicos –situándolos entre el 0,25% y el 0,50%– y ha anunciado otras seis subidas más a lo largo del año –que llevarán los tipos al entorno del 2%–, lo que muestra la clara preocupación de la Reserva Federal por los momentos inflacionistas que vivimos. Es más, su previsión es que los tipos sigan incrementándose a lo largo de 2023, hasta llegar a un nivel cercano al 3%, con mantenimiento posterior, ceteris paribus. Todo ello si la inflación no siguiese descontrolada tras las primeras subidas, porque de suceder esto las subidas entonces podrían ser más agresivas.
La inflación en Estados Unidos es preocupante, con un 7,9% en febrero, un registro que no se veía desde hace cuatro décadas. Aunque la Fed tiene como objetivo principal estimular el crecimiento económico, la presión inflacionista es de tal magnitud que no puede permitir que se descontrolen los precios por el problema que supondría especialmente a medio y largo plazo, con pérdida de competitividad de su industria en los mercados y empobrecimiento generalizado de la población, máxime en un contexto económico adverso, que puede provocar la temida estanflación.
Es de esperar que el Banco de Inglaterra también acentúe la contracción monetaria de su economía, siguiendo al banco central estadounidense, después de las dos subidas que ha ejecutado este año el emisor inglés.
Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) sigue siendo reticente –o, al menos, lo era hasta esta decisión de la Fed; ya veremos ahora si modifica su postura– a la hora de tomar la iniciativa de una subida de tipos. Se limita a reducir las compras de deuda, pero no aplica una subida de tipos mientras la inflación empieza a descontrolarse en la zona euro.
Es verdad que hay que hacerlo con mucha prudencia para no provocar un colapso económico –es el problema de haber tenido el mercado inundado tantos años de una liquidez casi ilimitada y de no haber empezado a retirarla cuando los momentos eran propicios para ello–, pero o comienza a hacerlo o las consecuencias pueden ser mucho más graves todavía y pueden requerir ajustes más drásticos de la cantidad de dinero en el futuro si llega a enquistarse estructuralmente la inflación.
Subidas obligadas
Adicionalmente, al BCE no le va a quedar más remedio, al ejecutar la Fed ese conjunto de subidas, porque si la Reserva Federal sube tipos con esa intensidad y el BCE no hace nada, la zona euro puede empezar a tener problemas para financiarse frente a la zona dólar, ya que los inversores irán a esta última en busca de una mayor y más apetecible rentabilidad.
Si se hubiesen hecho reformas estructurales y se hubiesen ido retirando antes y de forma más rápida estímulos monetarios –incluidos los movilizados para combatir la pandemia–, no nos encontraríamos ahora con el grave problema que hay sobre la mesa. Los cuellos de botella se deben a rigideces de los mercados tanto por un problema de escasez de oferta en algunos de ellos como por la tensión artificial de la demanda en otros, con el gasto público exponencialmente incrementado recalentando la economía, además de alimentar el incremento de precios por una política energética fracasada, que hace que suban brutalmente los precios de la energía y que se traslade por toda la cadena de valor. Si la política monetaria hubiese sido más ortodoxa y se hubiese adoptado una política energética eficiente, los precios no se habrían incrementado tanto, pues los cuellos de botella sí habrían sido entonces transitorios, porque se habría producido el vaciado de mercados y se habrían, por tanto, ajustado los precios entre los distintos mercados, al ser el dinero finito, además de que la energía no habría impulsado tanto los precios al alza. Ahora bien, si se financian esos cuellos de botella de manera ilimitada, tal como se ha hecho con la política monetaria tan tremendamente expansiva, y nada se hace en materia de energía, entonces éstos no cesan y la inflación comienza a volverse permanente.
Debido a ello, las medidas de política monetaria tienen que ser ahora mucho más drásticas en unos momentos de máxime incertidumbre económica y ralentización de la recuperación, en medio de una guerra que contribuye a incrementar la tensión en los precios. Esto supondrá un encarecimiento de la financiación de las empresas y particulares, con subidas de cuotas hipotecarias que pueden oscilar entre 70 y 200 euros más al mes por cada subida de un punto porcentual, dependiendo de los plazos e importes de cada hipoteca.
En esa merma en el poder adquisitivo por la mayor cuota hipotecaria a pagar fruto de las potenciales subidas de los tipos de interés en la zona euro, tendrá una parte importante de responsabilidad el Gobierno de la nación, por no haber cambiado de política energética hacia una eficiente que apueste por la energía nuclear, y por haber intensificado los cuellos de botella con su desmedido gasto público. Ahí están los motivos y las consecuencias.
No obstante, se hace imprescindible que el BCE también lleve adelante el cambio en su política monetaria, para evitar que las consecuencias nocivas de la inflación perjudiquen todavía más a la economía. La Reserva Federal ha marcado claramente el camino y el BCE no puede seguir dilatando la toma de esta decisión o la economía europea sufrirá las consecuencias de un nivel muy elevado de precios de forma estructural junto a un estancamiento intenso de su actividad económica y un deterioro del mercado laboral.
El miércoles las bolsas europeas experimentaron la mayor subida diaria desde noviembre de 2020 tras las declaraciones de un alto asesor del presidente ucraniano, en las que admitía que el gobierno ucraniano estaba abierto a discutir las demandas de neutralidad de Rusia, siempre y cuando se le dieran garantías de seguridad, las bolsas se terminaron disparando, para cerrar con una subida del +7,4% el Euro Stoxx 50, +7,9% el Dax alemán o +7,1% el CAC 40 francés, ya que habían sido los índices más castigados en estos días de guerra. Hoy está pasando un poco lo mismo, las Bolsas europeas suben un 2% después de un titular en el que se dice que Putin es positivo en las negociaciones con Ucrania… veremos cómo acaba la guerra de titulares, porque Estados Unidos no se cree estas declaraciones y ha salido acto seguido un comunicado de la Casa Blanca en el que se dice que la propaganda del Kremplin podría ser una antesala del uso de armas químicas…
El impacto de la guerra en la economía dependerá de lo que dure el “shock” energético. De momento el movimiento ha sido del 20% (el movimiento más amplio desde la Gran Crisis Financiera) y en caso de mantenerse en estos niveles durante 6-8 semanas podría restarle un 0.25% crecimiento estadounidense y un 1% al europeo. A su vez la inflación será un 0.5% más alta y obligará a la Fed a subir tipos un 0.25% en marzo y otro 0.25% en mayo. En Europa, en cambio, no veremos movimientos de tipos hasta el año que viene, según los analistas de Julius Bär.
El consenso de analistas espera un 8% de crecimiento en Beneficio Por Acción para el 2022, y del 6% para el 2023. Está claro que vamos a ver revisiones a la baja, pero la pregunta es cómo serán de fuertes. Esta semana los estrategas de JPMorgan revisaban sus estimaciones del PIB de la Eurozona en un 2% hasta el 3,2% para el 2022, y aun así los beneficios empresariales se quedarían en positivo. La pregunta es si entraremos en recesión, entonces la situación cambiaría. Los inversores que están más negativos hablan de que el nivel de beneficios todavía está un 23% por encima del 2019, pero no deja de ser menos que Estados Unidos donde los BPAs están un 41% por encima del 2019, y si comparamos por ejemplo con el 2007, siguen estando en Europa un -8% abajo.
Hay tres preguntas que son muy difíciles de contestar: Cuánto tiempo va a durar el conflicto en Ucrania, hasta dónde y durante cuánto tiempo van a subir los precios del Gas/Crudo y si llevará la situación a una recesión en la Eurozona.
Si vamos a una recesión no habría que comprar Renta Variable. En las tablas de abajo del informe de JPMorgan se puede ver el comportamiento de beneficios/mercado de las últimas 5 recesiones (1990, 2001, 2008, 2012 y 2020 ) y la caída media es del 45% frente al 15% de caída que llevamos ahora (incluyendo la subida de hoy). Las revisiones de beneficios rondaban el -38%, y el mercado hacia suelo a un múltiplo PER de 12,3x (PER Actual de la Eurozona 12,6x frente a los 17,6x de hace unos meses). No hay duda de que los precios del gas van a hacer mucho daño, pero el rebote desde la situación Covid ayuda en términos de crecimiento, y los reguladores van a ayudar con medidas fiscales y monetarios (ya están diciendo muchos analistas que el BCE anunciara quizá esta semana por ejemplo que el plan de reducción de compras va a ser más lento). El Recovery Fund de la Eurozona aportará 503 billones de euros este año, en un entorno de tipos extra bajos y con China creciendo por encima de lo que a finales del año pasado estimaban los analistas.
JPMorgan está recortando en un 10% los objetivos de índices para el año, y por ejemplo, el precio objetivo para final de año del Euro STOXX 50 pasa de 4.770 a 4.300 (25% de potencial desde los niveles actuales), y el nuevo nivel objetivo para el STOXX 600 pasa de 520 a 500 (Precio de mercado 420 puntos, potencial del 20%).
REVISION DE PRECIOS OBJETIVOS DE JPMORGAN:
La Eurozona está cotizando a una rentabilidad por dividendo del 2,5% frente a un medio de la rentabilidad del bono a 10 años del 0,31%, es decir, a un spread de +219bp en dividend-yield vs bond-yields, que de media desde el 2000 era de solo 40bp (dividend vs bond-yield gap esta en 170 bp más alto que en el pasado). Por otro lado, el dividend-yield de 2,5% en la bolsa Europea está también 200 bp por encima del credit yield (que también está un 0,8% for High Grade Credit).
ESTIMACIONES DE BENEFICIOS DEL CONSENSO:
DATOS HISTIRICOS EN RECESIONES:
El riesgo de posibles sanciones, así como el imperativo ético frente a agresiones de lesa humanidad, han vuelto tóxico al petróleo ruso haciendo que compradores y transportadores eviten tocarlo. Las experiencias pasadas apuntan a que los repuntes fuertes en el precio del petróleo duran semanas y no meses, aunque es difícil saber por dónde puede venir el alivio, Irán podría ser la alternativa según varios analistas.
Análisis Técnico de Julius Bär ¿Repetición de 1998? El 17 de agosto de 1998 Rusia impagó su deuda y podría servir de guía para el momento actual. El mercado, que ya había ido corrigiendo antes del evento, cayó un 15% adicional en septiembre y volvió a ese mínimo en octubre, llevando la corrección total al 22% desde el máximo. El mercado alcista secular no se vio alterado, lo que no quita para que el proceso de consolidación fuera largo y doloroso.
Los precios de la energía continuarán fuertes durante un espacio prolongado de tiempo, debido al incremento de la prima de riesgo. Europa tendrá que acometer un cambio drástico de modelo para mitigar su dependencia energética del exterior, lo que supondrá un incremento de la inversión en renovables, nuclear… así como acelerar los programas de eficiencia para racionalizar el consumo.
Esta semana Bloomberg Economics hizo un análisis del impacto que tendría en la inflación europea un precio del gas alrededor de los 300 MW/hora y un precio del petróleo en torno a 130 dólares el barril, y el análisis refleja que la inflación europea podría estar por encima del 6% durante la mayor parte del 2022.
Estados Unidos, energéticamente independiente, aborda esta situación con más distancia, debido a su poca exposición comercial a Rusia y Ucrania, el 4% de sus exportaciones y menos del 1% de las ventas de las compañías del S&P 500.
Fuente: Banca March.
El resto de las materias primas también han subido con fuerza, el precio del aluminio y del níquel cotizan en máximos de la última década, además los mercados de productos alimenticios también están muy tensionados ya que Rusia y Ucrania producen el 12% del trigo y un 4% del trigo, aunque supone un 20% de las exportaciones mundiales.
El Níquel subía por encima de 100.000 dólares la tonelada el martes y su cotización fue suspendida, esos niveles suponen los máximos de todos los tiempos. El material usado para el acero inoxidable o las baterías de vehículos eléctricos, subía un 111% y, como digo, London Market Exchange decidió cerrar el mercado, que permanecerá cerrado en principio hasta hoy, pero hoy tampoco abrirá según ha publicado el LME en un comunicado (The LME confirmed that it won’t resume nickel trading today and said it plans to publish a notice on price bands as soon as possible. Bloomberg). El lunes había subido un 140% (subió un 250% en dos días), una compañía china Tsingshan Holding Group que estaba corta del precio del Níquel tuvo una pérdida el lunes pasado de 8 billones de dólares, según el Wall Street Journal.
Según un informe del Think Tank Atlantic Council sólo en el periodo 2014-2020 la pérdida de crecimiento ruso motivado por las sanciones de la ocupación de Crimea fueron de 350.000 millones de dólares (50.000 millones de dólares anuales), equivalente a un 2,5%-3,0% anual por debajo del crecimiento potencial esperado. Es difícil calcular el impacto económico de las nuevas sanciones impuestas tras la invasión de Ucrania, pero si con las sanciones que se impusieron en 2014 y que tardaron 4 meses en implementarse (en este caso la implantación ha sido automática) fueron esas en este caso el impacto será muy elevado, a nivel global los analistas están rebajando las previsiones de crecimiento para este año (Banca March rebaja sus estimaciones de crecimiento del PIB mundial en un -0,40% hasta el +3,80%), aunque todas esas estimaciones dependerán de la duración de la actual situación.
Fuente: Banca March.
Para Europa el peor escenario sería que la economía global se enfrente en los próximos meses a restricciones en la oferta de gas, tanto por una respuesta de Rusia a las sanciones económicas internacionales como por la destrucción de algún gaseoducto que conecta las exportaciones rusas a través de Ucrania, a los consumidores de la zona euro.
El euro es de los activos que más está cayendo, por el deterioro de las perspectivas económicas y un Banco Central Europeo que será más cauto en la retirada de estímulos. El euro se ha visto perjudicado por el incremento de las primas riesgo europeas, el euro ha perdido ya el nivel del 1,10 frente al dólar el nivel del 0,83 frente a la libra, niveles no visto desde el Brexit.
Eurodólar desde Marzo del 2014:
Eurolibra desde Marzo del 2014:
Eurofranco suizo desde Marzo del 2014:
Importante esta semana:
Lo más importante, a nivel de política monetaria, fue la reunión del Banco Central Europeo de ayer, como se esperaba el BCE mantuvo la política monetaria inalterada. Sin ser una decisión unánime se acelera la reducción de las compras del programa APP dejándolas en 40.000 millones de euros en abril, 30.000 millones en mayo y 20.000 millones en junio dándolo por terminado para el tercer trimestre del año lo que deja la puerta abierta para subir tipos en el 4T22 pero siempre en función de la evolución de los impactos de la guerra (“data dependent”). En este sentido, Lagarde adelantó que se está trabajando con tres escenarios, el central, un adverso y uno muy adverso y por tanto la finalización de las compras y las subidas de tipos dependerán que se mantenga el primero, aunque Lagarde haya remarcado los riesgos a la baja.
Si en diciembre el BCE consideraba finalizar el proceso de reducción de las compras netas en el mes de septiembre, en el comunicado de ayer dicha fecha se acorta hasta junio, aunque dejando una puerta abierta a mantener las mismas en función de los datos macro.
Además el BCE revisó su previsiones de crecimiento y de inflación. En el escenario base del BCE, que sólo incorporan una primera evaluación de las consecuencias de la guerra, las nuevas proyecciones rebajaron las proyecciones de PIB hasta el 3,7 % en 2022, al 2,8% en 2023 y al 1,6 % en 2024.
En relación a los precios, el BCE comentó que la inflación ha seguido sorprendiendo al alza en los últimos meses debido fundamentalmente a los costes de la energía, extremo que se ha visto incrementado por la guerra de Ucrania. Así, han realizado una revisión significativa al alza, con una inflación anual
del 5,1% en 2022, 2,1 % en 2023 y 1,9 % en 2024. A pesar de ello, en todos los escenarios planteados por el Banco Central, incluso en aquellos más adversos, las expectativas de inflación a medio plazo se mantienen ancladas en el objetivo de inflación del 2%.
Ayer se publicó el dato de inflación de Febrero en Estados Unidos, siendo la mayor subida desde enero de 1982. La inflación en Estados Unidos alcanzó el 7,9% en febrero, cuatro décimas más que en enero, cuando ya registró un nuevo récord en las últimas cuatro décadas. Los datos reflejan que la subida de precios de la energía es la principal causa de esta escalada sin precedentes en los últimos años.
Aunque los ataques de Rusia a Ucrania no se produjeron hasta el 24 de febrero, el mercado llevaba días descontando una invasión, al menos en Estados Unidos, donde el propio presidente del Gobierno, Joe Biden, citando fuentes de los servicios de inteligencia, alertó de las intenciones de Vladímir Putin. Desde entonces, el precio de la energía se ha disparado, impactando directamente en los datos de la inflación que ayer publicó la Oficina de Estadísticas Laborales americana.
Concretamente, gasolina, petróleo, electricidad y gas natural se dispararon en conjunto un 25,5% (sólo el crudo se revalorizó un 43,6%), estadísticas que se podrían agravar aún más cuando se publique el dato de marzo, ya que tras el veto estadounidense al petróleo y gas rusos, el precio del barril ha seguido aumentando, alcanzando niveles que no se veían desde 2008.
Aun así, la guerra no es la única que está afectando a la inflación, sino que se trata de un problema que ya viene de lejos, sobre todo a raíz de los problemas generados por la pandemia en la cadena de suministros. Si se elimina de la ecuación la energía y los alimentos, el índice de precios al consumo registró un alza del 6,4%, frente al 6% de enero.
Si se analizan los datos ajustados, la buena noticia es que por primera vez baja el precio de los coches usados. Se trata de un descenso simbólico, pero que llama al optimismo, ya que hasta ahora esta partida no sólo era una de las que más crecían, sino que además ha sido ampliamente utilizada por los analistas para prever el comportamiento futuro de la inflación.
Esta semana se comentaba que podría darse un plan de emisión de deuda conjunta a gran escala por parte de la Unión Europea para poder financiar el gasto militar y energético de los próximos años. Ello se tradujo en un fuerte tensionamiento de la curva de gobierno alemana, estrechamiento de los diferenciales de la periferia respecto a la referencia germana y un soporte importante para la cotización de un euro que, hasta ese momento, había acumulado una notable pérdida de valor con respecto al dólar. A la hora de valorar esta información habría que considerar varios puntos, según Dunas Capital, el más crítico de todos es que debe de ser confirmado (Timmermans, Vicepresidente de la Transición Verde lo negó ayer), también sería muy relevante analizar el montante final de esta medida y ver las características técnicas del plan. Este último punto sería muy relevante, ya que un formato similar al NGEU, con una participación importante de las transferencias a países, supondría hablar de un nuevo proceso de mutualización de la deuda y, por lo tanto, un paso muy destacado en favor de la integración. Si, por el contrario, la iniciativa estuviese más en la línea del SURE (los países aceden a la liquidez mediante préstamos competitivos), el avance, existiendo, sería sensiblemente menor. Aunque hoy el Financial Times publica que los países frugales se oponen a la emisión de deuda conjunta y no parece que se vaya a producir un compromiso en el corto plazo.
Rentabilidad del Bono a 10 años alemán (Bund) últimos 12 meses.
España se asoma al abismo de la estanflación.
A principios del año, el consenso de los analistas de la Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas) apostaba por un crecimiento económico del 5,6% este año, al tiempo que la inflación se iría frenando conforme pasaban los meses, quedando en el 3,5% en el conjunto del año. Sin embargo, estos pronósticos han quedado desfasados en cuestión de semanas, hasta el punto de que ningún analista duda de que, con todas las principales materias primas disparadas, las empresas se verán forzadas a repercutir el aumento de costes sobre sus clientes y la espiral inflacionista se va a intensificar. S&P rebajó este martes su previsión de crecimiento de España para este año, desde el 6,2% al 5,4%. Una subida de los precios del petróleo de 10 dólares supone una merma de 4.000 millones de euros a la balanza comercial y lamina el crecimiento en torno a 0,5 puntos del PIB, por lo que un barril de crudo 70 dólares por encima de los niveles planteados en los Presupuestos para este año puede tener un fuerte impacto en ambas variables. Pero, además, si este incremento se complementa con fuertes subida del gas y de otras materias primas, el impacto se puede multiplicar.
La gran duda es si la inflación podría acelerarse tanto como para comerse por completo el crecimiento económico, y en este caso los temores están cada vez más extendidos entre los expertos. Por ejemplo, el gobernador del Banco de Portugal, Mario Centeno, señaló la semana pasada que “hay escenarios de estanflación frente a nosotros”. También Olli Rehn, presidente del Banco Central de Finlandia y miembro del Consejo de Gobernadores del Banco Central Europeo (BCE) señaló que se trata de un escenario “ posible debido a la guerra en Ucrania”. Y la escalada casi vertical en los últimos días del petróleo, el gas, el trigo, el maíz, el níquel, el aluminio, el paladio o la plata, así como determinados productos como los fertilizantes, no hace más que incrementar esta probabilidad y extender los problemas a cada vez más productos.
“Tal como sucedió en 1973, si las sanciones se endurecen y se implementan durante un periodo prolongado, esto pondría una amenaza estanflacionaria sobre la economía global”, señalaba UBP en una nota a sus clientes. “Las sanciones en el Swift y el aumento de precios de los principales productos importados de Rusia aumentan el riesgo de estanflación en Europa a medida que los ingresos reales de los hogares se reducen aún más”, indica Stefan Koopman, economista de Rabobank, y más después de un año donde los costes energéticos se han disparado, trasladándose en buena medida hacia los precios de venta de numerosos productos de consumo. La razón está muy clara, las empresas llevan soportando fuertes subidas de costes desde hace meses, con un incremento de los precios industriales del 35,7%, aunque hasta la fecha no han repercutido estos incrementos más que en una mínima parte a los consumidores, debido a que su poder adquisitivo se encuentra muy mermado precisamente por el incremento de la factura de la luz. Pero cuanto más intensas sean estas presiones inflacionistas y más tiempo se prolonguen, más complicado será para las empresas evitar trasladarlas a los costes de venta. Y ahí es donde se produce el primer impacto sobre el crecimiento económico, ya que una mayor subida de precios conlleva un freno en la misma medida del crecimiento del PIB.
Las aberraciones de la Memoria. Manuel Conthe.
En The Uses and Abuses of History (2008), la historiadora canadiense Margaret McMillan recuerda que cuando en los años 1990 se iniciaron en Yugoslavia las tensiones que condujeron a su violenta fragmentación, “todas las partes apelaron a la historia para justificar lo que estaban haciendo. Los serbios se veían como los históricos defensores de la Cristiandad contra el asalto musulmán y como los liberadores de otros eslavos del sur, como los croatas y los eslovenos. Los croatas veían un pasado muy distinto. Croacia siempre había sido parte de Occidente, del gran Imperio Austríaco, y de la civilización católica, mientras que Serbia procedía del mundo atrasado y supersticioso de la Iglesia Ortodoxa. El Gobierno serbio empezó a referirse a los croatas como ustasha –el nombre de las fuerzas fascistas que en la Segunda Guerra Mundial habían masacrado a serbios y judíos–”. “La Historia no destruyó Yugoslavia o llevó a los horrores que acompañaron su destrucción, pero su hábil manipulación por hombres como Milosevic y, en Croacia, Franjo Tudjman sirvieron para movilizar a sus seguidores e intimidar a los no comprometidos”. “Usar la historia para etiquetar o empequeñecer a tus oponentes ha sido siempre un instrumento útil”, escribe en otro pasaje.
De los peligros de la memoria han escrito muchos otros pensadores, pero entre ellos destaca el ya fallecido lingüista e intelectual francobúlgaro Tzvetan Todorov, quien dio precisamente el título de Los abusos de la memoria (1995) a un célebre opúsculo. “Las tiranías del siglo XX han sistematizado su apropiación de la memoria y han aspirado a controlarla hasta en sus rincones más recónditos”, escribió Todorov. “En el mundo moderno, el culto a la memoria no siempre sirve para las buenas causas, algo que no tiene por qué ser sorprendente. La conmemoración del pasado conoce un punto culminante en la Alemania nazi y la Italia fascista, y se podría añadir a esta lista la Rusia estalinista: un pasado cuidadosamente seleccionado permite reforzar el orgullo nacional y suplir la fe ideológica en declive”.
La obsesión enfermiza y sectaria por el pasado no es privativa, sin embargo, de las tiranías, y también en las democracias contemporáneas sirve de alimento a los movimientos nacionalistas y populistas. En España, yo la percibo en el culto de Vox al Don Pelayo de Covadonga y la Reconquista y a los mitos más rancios del nacionalismo español; en el de los independentistas catalanes a la rendición de Barcelona en 1714 durante la Guerra de Sucesión y en su místico arrobo, el día de la Diada, ante la estatua de su conseller en cap, Rafael Casanova; y, en el caso de los partidos e intelectuales de izquierdas (por ejemplo, el director de cine Pedro Almodóvar, que se refiere a la contienda en muchas de sus películas), en el culto y memoria permanente de la Guerra Civil, “guerracivilismo” que, como ha escrito Cayetana Álvarez de Toledo en Políticamente Indeseable (2021), sirve para utilizar el antifranquismo como fuente de superioridad y “patente de corso moral: en España basta acreditar un pasado antifranquista para gozar de un plus de legitimidad. Y no sólo eso. También para que se te perdone cualquier conducta: la xenofobia, la intolerancia, el desprecio a los derechos humanos, el apoyo a una narcodictadura corrupta, e incluso el terrorismo”.
Pero hace ya más de un siglo, en mayo de 1917, en un discurso en el Ateneo, un gran intelectual español, Manuel Azaña, nos advirtió que “buscar en el pasado razones de enemistad e interpretar la Historia para hacerla servir de alimento al odio, es una aberración, un desvarío anticivilizador”.
La invasión de Ucrania
Por desgracia, la manifestación más extrema, violenta y repugnante de los abusos de la memoria histórica está siendo la sangrienta invasión militar de Ucrania que el presidente ruso Vladímir Putin ordenó el pasado 24 de febrero.
Tiene poco de casual que fuera precedida por las reflexiones públicas de Putin sobre la historia de Ucrania que ha utilizado para justificar la invasión. “La Ucrania soviética fue el resultado de la política bolchevique y puede ser llamada con justicia la ‘Ucrania de Vladímir Lenin’”, dijo Putin tres días antes del inicio de la invasión. “Antes y después de la Gran Guerra Patriótica [esto es, la Segunda Guerra Mundial en la terminología del nacionalismo ruso], Stalin incorporó a la URSS y transfirió a Ucrania tierras que antes habían pertenecido a Polonia, Rumanía y Hungría. Como parte del proceso, dio a Polonia en compensación parte de lo que había sido territorio alemán y, en 1954, Nikita Khruschev sacó por alguna razón a Crimea de Rusia y se la dio a Ucrania. En efecto, fue así como se formó el territorio de la moderna Ucrania”. “Ucrania no es ni siquiera un verdadero Estado”, afirmó en otra ocasión. “La verdadera soberanía de Ucrania, nación hermana, sólo es posible junto con Rusia”, escribió el pasado julio.
A esa apelación a la memoria histórica, Putin ha añadido otra con resonancias todavía más emocionales: la descalificación como “neonazis” del presidente ucraniano Volodímir Zelenski y de cuantos se están oponiendo con valentía y heroísmo a la violenta invasión rusa.
El fortalecimiento de la Unión Europea
“El nacionalismo es la guerra”, proclamó en 1995, en su discurso de despedida ante el Parlamento Europeo en Estrasburgo, el presidente francés François Mitterand. Putin acaba de confirmar el aserto, cuya fundamento estriba en que las actuales fronteras de los Estados, tal como están reconocidas en Derecho Internacional, lejos de reflejar con precisión la divisoria entre míticas y ancestrales naciones, étnica y culturalmente homogéneas, son casi siempre –como ocurre en el caso de Ucrania– resultado de circunstancias históricas contingentes, que podrían haberse desarrollado de otra manera y haber dado origen a otra configuración distinta del mosaico de Estados reconocidos por la comunidad internacional.
Ahora bien, ese carácter históricamente contingente e incluso, a veces, arbitrario –es decir, no nacido de ninguna ley inexorable de la naturaleza o de la historia– de las fronteras de los Estados y del perímetro territorial a cuyos ciudadanos el Derecho Internacional les reconoce soberanía política no puede ser motivo para que ningún gobernante, apelando al deseo de modificar la Historia, ataque, especialmente de forma violenta, la integridad territorial de otro Estado. Lo explicó con particular elocuencia, durante el debate en Naciones Unidas tras el inicio de la guerra en Ucrania, Martin Kimani, embajador de un país con fronteras tan artificiales como las de Kenia, independizada de Gran Bretaña en 1963: “Hoy, al otro lado de la frontera de cualquier país de África, viven ciudadanos con los que compartimos profundos vínculos históricos, culturales y lingüísticos. Tras la independencia, si hubiéramos intentado formar Estados basados en la homogeneidad étnica, racial o cultural, todavía estaríamos librando, décadas después, guerras sangrientas. En vez de eso, acordamos aceptar las fronteras que habíamos heredado, pero promover la integración política, económica y cultural del continente. En vez de formar naciones que miren siempre hacia atrás en la historia, con peligrosa nostalgia, optamos por mirar hacia el futuro en busca de una grandeza que ninguna de nuestras naciones y pueblos había nunca alcanzado”.
El embajador Kimani mostró no sólo la sinrazón de la sangrienta invasión ordenada por Putin, sino también, sin pretenderlo, el único motivo de alegría que ha alumbrado el desolador episodio de intimidación, agresión, muerte y destrucción que está sufriendo Ucrania: el reforzamiento de la Unión Europea como ese gran proyecto de integración pacífica y de progreso de sus Estados miembro, que, en vez de hozar en un turbulento pasado de exacerbados sentimientos nacionales y de memoria histórica, mira hacia un futuro de cooperación entre ciudadanos europeos que, de culturas, lenguas y nacionalidades diversas, compartimos los valores básicos de la democracia y –tras la invasión de Ucrania– sentimos ahora también la necesidad de estar dispuestos a defenderlos.
Cuidado con la invocación política del pasado: puede ser una fuente inagotable de victimismo, de odio y de revanchismo que, al alimentar conflictos, emponzoñe el presente y ensombrezca el futuro.
No hay buenas opciones para Occidente en Ucrania. Martin Wolf. Financial Times.
El mal existe. Se sienta en el Kremlin, consumido por el resentimiento y el ansia de poder. Avanza en un país cuyo delito fue soñar con la libertad y la democracia. ¿Cómo se puede derrotar a este mal? ¿Podrían las sanciones económicas, sumadas a la resistencia del pueblo ucraniano, obligar a Vladímir Putin a retroceder? ¿O podrían incluso provocar su derrocamiento? O bien, ¿podría Putin arriesgarse a emprender una escalada que contemple el uso de armas nucleares?
Sin duda, las sanciones impuestas por Occidente son contundentes. Incluso Putin las ha calificado de “acto de guerra”. Rusia ha quedado en gran medida fuera del sistema financiero mundial y más de la mitad de sus reservas de divisas han quedado bloqueadas.
Las empresas occidentales son reacias a mantener sus relaciones con Rusia, por motivos de imagen y por prudencia. Neil Shearing, economista jefe de Capital Economics, prevé una caída del Producto Interior Bruto (PIB) del 8%, seguida de un largo periodo de estancamiento. El aumento del tipo de interés del banco central al 20% tendrá por sí solo un alto coste. Shearing puede pecar de exceso de optimismo.
Como sostiene la Administración Biden, las restricciones a las exportaciones de energía son el siguiente paso, a pesar de la oposición de Alemania. Es, como mínimo, inaceptable que los altos precios de la energía provocados por esta guerra financien los crímenes de Putin. El economista ucraniano Oleg Ustenko ha defendido firmemente ese boicot. Ricardo Hausmann, de Harvard, propone una alternativa clara: un impuesto del 90% a las exportaciones rusas de petróleo y gas. En su opinión, dado que la elasticidad de la oferta es baja, los costes recaerían en los productores rusos, no en los consumidores occidentales.
En cuanto a la viabilidad, Hausmann sostiene que en 2019, el 55% de las exportaciones rusas de combustibles minerales se destinaron a la UE, mientras que otro 13% fue a Japón, Corea del Sur, Singapur y Turquía. Si todos estos países aceptaran gravar su petróleo, Rusia podría intentar venderlo en otros lugares, empezando por China. Pero, ¿cuánto importaría China, teniendo en cuenta los problemas logísticos y el riesgo de represalias occidentales?
Una cuestión importante es hasta qué punto el mundo puede asumir el ajuste energético. Un análisis de Bruegel concluye que “debería ser posible sustituir el gas ruso para el próximo invierno sin que la actividad económica se vea devastada, la gente se congele o el suministro de electricidad se vea interrumpido”, aunque para ello sería necesario una firme determinación. Con los impuestos a la importación que propone Hausmann, los precios del petróleo y del gas en el resto del mundo deberían incluso bajar.
El objetivo de las sanciones es, sin embargo, cambiar la política y posiblemente incluso el régimen de Moscú. ¿Es esto factible? La experiencia sugiere que acabar con un régimen autocrático dispuesto a que su pueblo pague un enorme precio es difícil: Venezuela es un ejemplo reciente de este fracaso. En contra, se puede destacar el hecho de que Putin no ha movilizado al pueblo ruso para una larga guerra contra Ucrania y Occidente. Incluso lo ha calificado eufemísticamente como una “operación militar especial” contra los “neonazis”.
Estas mentiras podrían empezar a salir a la luz. Sin embargo, como señaló Sergei Guriev, economista de origen ruso que enseña en Sciences Po en París, en un debate con Markus Brunnermeier, de Princeton, Putin está pasando de una dictadura de la propaganda a una del miedo. Mientras su entorno se mantenga fiel, es probable que conserve el poder, por muy mal que le vaya la guerra y por muy dolorosas que sean las sanciones.
Arma de doble filo
Este tipo de sanciones de amplio espectro son un arma de doble filo, ya que son los ciudadanos los que pagan un alto precio. Entre los mayores perdedores estarán las clases medias. Al régimen podría resultarle fácil convencer a las víctimas de que sus penurias sólo demuestran la hostilidad de Occidente. De modo que, aunque algunos rusos podrían culpar a Putin, teniendo en cuenta el control que ejerce sobre los medios de comunicación, un gran número de rusos podría culpar a Occidente.
Los datos sobre los resultados de las sanciones también resultan deprimentes. Dursun Peksen, de la Universidad de Memphis, ofrece las siguientes conclusiones: buscar un daño importante e inmediato en la economía del país objeto de sanciones; buscar la cooperación internacional; una mayor resistencia de las autocracias a las sanciones que las democracias; y, por último, tener en cuenta que las sanciones son menos eficaces para lograr objetivos grandes que modestos.
Occidente destaca en los dos primeros puntos de esta lista, aunque podría ser necesario frenar más las exportaciones de energía y cooperar con China. Sin embargo está lidiando con un autócrata hostil e intenta revertir una guerra que este considera un interés nacional y personal fundamental. Las posibilidades de éxito parecen escasas.
Mayores riesgos
También es posible que el éxito del apoyo a la resistencia ucraniana, combinado con sanciones que infligen enormes costes a los rusos, sin acabar con el régimen, haga que Putin esté dispuesto a asumir riesgos aún más desesperados. Esto podría incluir el uso de armas de destrucción masiva contra objetivos ucranianos u otros más al oeste.
En retrospectiva, probablemente debería haber habido menos ambigüedad sobre el apoyo occidental a la independencia de Ucrania. Ahora, debemos hacer todo lo posible para apoyar la lucha de Ucrania por la supervivencia, sin asumir lo que parece el riesgo excesivo y posiblemente inútil de la intervención directa de las fuerzas aéreas de la OTAN en la guerra. Debemos endurecer las sanciones, aunque puedan arruinar la economía de Rusia sin cambiar su política ni su régimen.
Deberíamos dejar claro que nuestra guerra no es con el pueblo ruso, aunque éste no nos perdone el dolor que le estamos infligiendo. Deberíamos pedir a China e India que convenzan a Putin de que ponga fin a su guerra, aunque hay que reconocer que es muy probable que ese intento fracase.
Sólo existen malas alternativas. Sin embargo, no se puede abandonar a Ucrania. Debemos seguir adelante.
¿Por qué dice Fitch que la quiebra de Rusia es inminente? Juan Manuel Rallo. El Confidencial.
¿Tenemos algún indicio de que Putin no quiera hacer frente a los desembolsos de deuda pública? Sí, dos muy reveladores
La agencia de calificación Fitchha degradado la deuda pública rusa a solo un escalón previo al del ‘default’. A su juicio, el impago de los pasivos estatales de Rusia es “inminente”, de modo que los inversores deberían prepararse para lo que está por llegar. Pero ¿cómo es posible que Rusia, una economía cuya deuda pública apenas alcanza el 20% del PIB (seis veces menos que España), se pueda ver abocada al ‘default’? Pues, según la agencia de ‘rating’, tanto porque Rusia no pueda pagar cuanto y sobre todo porque no quiera pagar.
¿Por qué podría ser el Estado ruso incapaz de pagar una deuda tan escuálida? Pues porque parte de ella se halla denominada en moneda extranjera (euros y dólares) y la Unión Europea y los EEUU han expropiado temporalmente las reservas externas del banco central de Rusia. Además, los ingresos en dólares que recibe del petróleo pueden verse bloqueados por las sanciones impuestas a su sistema financiero. Así las cosas, el próximo 16 de marzo, el Estado ruso ha de efectuar un pago de unos 100 millones de dólares y no está claro que vaya a hacerlo.
Con todo, que Rusia sea incapaz de atender un pago de 100 millones de dólares, equivalente al 0,006% de su PIB, no parece demasiado verosímil. Quizás en el futuro la congelación de sus reservas externas pueda llegar a ser más relevante para explicar la insolvencia sobrevenida del Estado ruso, pero ahora mismo se antoja demasiado temprana. De ahí que Fitch explique esencialmente el ‘default’ no por la falta de capacidad de pago, sino por la falta de voluntad de pago. ¿Tenemos algún indicio de que Putin no quiera hacer frente a los desembolsos de deuda pública? Sí, dos muy reveladores.
Por un lado, el pasado 2 de marzo los tenedores extranjeros de bonos rusos denominados en rublos debían haber recibido el cobro de 11.200 millones de rublos en intereses sobre su deuda y no lo hicieron. Aún hoy, una semana después del vencimiento, siguen sin recibir el dinero. ¿No estaríamos, por tanto, ya ante una situación de ‘default’? No, porque el Gobierno ruso alega que sí ha pagado: ha ingresado el dinero en el NSD (la institución financiera encargada de canalizar los intereses a las cuentas corrientes de los bancos extranjeros) extinguiendo así su obligación. El problema es que el banco central ruso prohíbe que el NSD transfiera rublos al exterior, de modo que el Gobierno técnicamente ha pagado y es el intermediario quien está reteniendo los fondos (por orden del banco central ruso). Claramente, no hay voluntad entre las autoridades rusas de que los extranjeros cobren.
Por otro lado, Putin publicó un decreto el pasado 5 de marzo por el que autorizaba a pagar en rublos la deuda rusa denominada en moneda extranjera (al tipo de cambio vigente en ese momento en el mercado). Como es obvio, si esto sucediera, estaríamos ante un ‘default’ incuestionable, dado que se sufriría una violación de los términos contractuales de la deuda. Pero el riesgo ahora mismo es ese: que el próximo 16 de marzo el Estado ruso no pague en dólares los cupones de su deuda, sino que los pague en rublos y provoque un ‘default’ oficial sobre sus pasivos.
Así parecen estar, de hecho, anticipándolo los mercados: el tipo de interés de la deuda pública a 10 años se ubica en el 20% y los CDS de su deuda superan, en mucho, los niveles alcanzados durante la guerra de Crimea.
¿Qué ocurrirá si Rusia deja de pagar a acreedores exteriores? Por un lado, que esos inversores se descapitalizarán, veremos si lo suficiente como para que haya algún susto dentro del sector financiero occidental. Por otro, que Rusia perderá acceso a los mercados: algo que, sin embargo, no debe de preocupar demasiado a Putin porque las sanciones europeas y estadounidenses ya le han privado del acceso a esos mercados.
España puede perder hasta 3,5 puntos de PIB. José María Rotellar.
La guerra iniciada por Rusia tras la decisión de Putin de invadir Ucrania, está teniendo consecuencias económicas, cuyo impacto será mayor cuanto más dure el conflicto y más agresivo sea. Durante estas primeras semanas, ya hemos visto cómo los mercados financieros se hunden, además de la acentuación de la volatilidad, fruto de la inseguridad existente; cómo empieza a haber escasez de algunas materias primas y cómo se teme por otras, como el grano o el maíz que exporta Ucrania, que ha llevado al racionamiento en algunos supermercados españoles del aceite de girasol, por ejemplo; y cómo el precio de la energía, ya elevadísimo antes de la guerra, sube sin parar, debido a la dependencia del gas ruso, el impacto en los precios del crudo y a la defectuosa composición del mix energético que existe en Europa, especialmente en España.
Esta guerra puede tener consecuencias devastadoras en su impacto en la economía, además del horror en vidas humanas que se va a cobrar. Por una parte, Putin, además del daño humano a Ucrania y a sus propios soldados, va a llevar a la ruina a Rusia, debido al conjunto de sanciones que su economía tiene que afrontar. Partimos de la base de que la economía rusa no la convierte en ninguna potencia económica, sino que no deja de ser una economía con mucho todavía que desarrollar y con mucha desigualdad, elemento que impide una mayor prosperidad, al no existir una sólida y amplia clase media y al estar trufada de enormes bolsas de corrupción.
Por su parte, la Unión Europea ha prohibido al Banco Central de Rusia la negociación de servicios de inversión sobre valores del mercado monetario, así como la restricción del uso de sus reservas para que no pueda burlar dicha sanción, que intenta esquivar con el uso de criptomonedas. Del mismo modo, se lleva a cabo la desconexión de distintos bancos rusos del sistema de pagos Swift, que desconecta a Rusia de todo el mercado financiero para la realización de transacciones bancarias, de manera que tendrá que buscar una alternativa –quizás, China– que será más lenta y costosa, con lo que su economía se resentirá.
Adicionalmente, los países occidentales han bloqueado la operativa de distintas entidades financieras, que merma la capacidad de generar ingresos financieros para el Gobierno ruso –como es el caso de VEB. RF– y el bloqueo de los activos de muchos de ellos, así como el de un elevado número de oligarcas rusos.
Del mismo modo, las sanciones contra empresas aéreas no se han hecho esperar, prohibiendo que aeronaves rusas sobrevuelen los distintos espacios aéreos occidentales, al tiempo que se prohíbe exportar tecnología a empresas de armamento. A ello, se une la retirada de todo tipo de empresas occidentales de comercio de bienes y servicios en Rusia.
Todo ello hace que el rublo se deprecie más de un 60% en los mercados desde el inicio de la guerra, que ha llevado a Rusia a subir los tipos de interés, doblándolos, al llevarlos desde el 9,5% al 20% para tratar de frenar la hemorragia de salida de fondos que está sufriendo. Por otra parte, el colapso del pago de intereses de la deuda rusa, con un próximo vencimiento el 16 de marzo, es muy probable, con el impacto negativo que, de producirse, tendrá en los mercados. En definitiva, Rusia saldrá de esta guerra mucho más pobre de lo que ya entró.
Es obvio que también habrá consecuencias económicas para occidente, que ya estamos viendo, aunque menores que las de Rusia. En primer lugar, Rusia es productor del 10% del petróleo mundial y suministra a la UE el 27% de dicho recurso natural. De la misma manera, es su principal proveedor de gas natural, desde su posición como segundo productor mundial tras Estados Unidos. Ese suministro afecta, principalmente, a los países del norte de Europa, especialmente a Alemania, aunque también Italia tiene dependencia del gas ruso. Rusia puede cortar el suministro para tratar de presionar a Occidente para que no apoye a Ucrania, pero como, afortunadamente, parece que los países occidentales no abandonarán a su suerte a los ucranianos, la restricción del gas ruso puede llegar. Esa disminución en la oferta incrementará los precios del gas, así como los del petróleo. Aunque puedan buscarse alternativas, como los metaneros desde Estados Unidos, esa opción no deja de ser más costosa y no cubre todo el suministro que potencialmente se puede perder. Como entre Argelia y Marruecos permanece la tensión que ha llevado a los argelinos a cortar uno de los gasoductos por los que llega el gas a España, el problema se complica, aunque nuestro país puede llegar a ser la nueva puerta de entrada de gas para el resto de Europa. Para ello, no obstante, debe impulsar un nuevo gasoducto con Francia, que compensaría casi la mitad de la dependencia del gas ruso.
¿Y en España, concretamente? ¿Cómo afectará a nuestra economía? El precio del crudo está escalando ya de manera intensa, cerca de los 140 dólares. El cuadro macroeconómico español está calculado con un precio medio del barril de Brent a 60,4 dólares. Es decir, ahora mismo estaría más de un 130% por encima de dicha previsión. Dada la dependencia energética de España, una desviación del 10% del precio del petróleo afecta en alrededor de medio punto al crecimiento de la economía española, de manera que si se consolidase esa subida durante todo el año, nos llevaría a que mermaría el crecimiento económico español entre dos puntos y medio y tres puntos y medio al menos. Eso alejaría el crecimiento de la economía española del 5,6% previsto por la Comisión Europea para nuestro país en 2022, y no digamos nada respecto al 7% que el Gobierno se empeña en mantener como crecimiento tremendamente optimista del cuadro macroeconómico, situándolo en un crecimiento entre el 2,5% y el 4% según evolucionase el conflicto. Es una muestra más de la necesidad de aplicar en España una política energética racional, apostando por la energía nuclear, para no depender ni de mermas en el suministro ni del incremento de costes. Adicionalmente, si se emplease la técnica de fracking para extraer gas de la roca, España podría convertirse, incluso, en exportador de gas o, al menos, contar con reservas del mismo para, al menos, el próximo medio siglo. ¿Hasta cuándo la demagogia va a seguir negando la realidad y obligando a pagar precios elevadísimos por la energía, cuando se puede solucionar en parte con la apuesta por la nuclear y el fracking?
Ese menor crecimiento impactaría de manera importante en el empleo, de manera que no sólo dejaría de crearse nuevo empleo, sino que podría, incluso destruirse. En el caso de que no se destruyese, pero que no se crease, dejarían de generarse entre 300.000 y 400.000 empleos a tiempo completo. Todo ello, unido a la fragilidad de la economía, todavía con decenas de miles de personas en ERTE, complica el mercado laboral.
Paralelamente, el incremento de los precios energéticos, al continuar al alza, van a transmitirse todavía con más fuerza de la que ya lo están haciendo –un 7,4 % de inflación interanual en febrero, la mayor tasa desde julio de 1989– por toda la cadena de valor –como muestra el 3% de inflación subyacente de febrero–, con el consiguiente aumento de precios en todos los productos y servicios, que mermará el poder adquisitivo de los agentes económicos. Es más, es probable que este año veamos algunas tasas interanuales de inflación por encima del 10% algún mes. Ante ello, el Banco Central Europeo probablemente tenga que restringir claramente la oferta monetaria y aumentar tipos ya en 2022, pese a su resistencia de las pasadas semanas. Una subida de un punto puede tener un impacto en la cuota hipotecaria de los deudores de entre 35 euros y 130 euros más al mes, dependiendo del importe y el plazo, elemento que reducirá también el poder adquisitivo de los ciudadanos y que ralentizará el crecimiento económico, pero que será necesario porque la inflación, en caso contrario, provocaría todavía males mucho mayores.
Déficit y deuda
Menor crecimiento y menor empleo que desembocará en menor recaudación y, potencialmente, más gasto en desempleo, elementos que terminará por incrementar el déficit y la deuda pública, con el agravante de producirse en una escalada de tipos que encarecerá la nueva financiación y un nivel de deuda que no puede aumentar más, y que, de hecho, debería disminuir, ya que el aumento de gasto estructural, en un entorno en el que no se ha retirado todavía la abundante liquidez existente, contribuye a tensar los cuellos de botella que, al ser financiados por la expansión monetaria, impulsan la inflación.
Todo ello, en un contexto de encarecimiento generalizado de los mercados del resto de materias primas, como hemos comentado, y caída brusca de los mercados bursátiles ante el claro riesgo que se cierne sobre la evolución económica, completando, así, un horizonte económico cada vez más preocupante, tanto para la economía internacional como para la nacional, pero con especial preocupación en el caso de la economía española, por los graves desequilibrios que arrastra sin que se hayan realizado reformas estructurales por el lado de la oferta para solucionarlos.
La guerra puede dar lugar a un ‘shock’ del petróleo y a una recesión. Chris Giles (Financial Times).
La subida de los precios del petróleo y el gas provocada por el conflicto ucraniano y las medidas de Occidente para castigar a Moscú están aumentando la amenaza de que se produzca la peor crisis de estanflación de las economías que importan energía desde la década de 1970. Los precios del crudo se dispararon después de que Antony Blinken, secretario de Estado de EEUU, anunciara el fin de semana que Washington estaba manteniendo conversaciones con sus aliados europeos para vetar las exportaciones de petróleo ruso. El lunes, los políticos de EEUU hablaron de una legislación consensuada, mientras las autoridades europeas diseñaban planes para reducir la dependencia de los combustibles fósiles rusos.
Incluso sin la prohibición de las exportaciones de Rusia, el segundo mayor productor de crudo, muchos expertos dudaban de que la economía mundial, y la europea en concreto, fuera lo suficientemente robusta como para eludir una nueva crisis del petróleo y una recesión. “La recuperación posterior a la crisis del petróleo se retrasará bastante, con el claro riesgo de que entremos en un periodo de estanflación, o incluso de recesión con inflación”, opina Erik Nielsen, asesor económico de UniCredit.
El debate sobre la estanflación –la combinación de una ralentización del crecimiento con una inflación elevada– recuerda a las dos crisis del petróleo de los años 70, cuando los precios se dispararon después de que los países árabes impusieran un embargo de petróleo en 1973 a los estados que habían apoyado a Israel en la guerra del Yom Kippur y en 1979 tras la revolución iraní.
El problema para los gobiernos occidentales ha sido que la subida de los precios de la energía está ayudando indirectamente a Moscú a resistir las duras sanciones impuestas en respuesta a la invasión de Ucrania. Sin embargo, las conversaciones sobre un embargo a las exportaciones rusas han disparado aún más el precio del petróleo y del gas.
Los precios del petróleo se dispararon un 20% a primera hora del lunes, superando los 139 dólares por barril, y los precios del gas al por mayor en Europa alcanzaron los 335 euros por megavatio/hora, lo que contrasta con el precio de hace un año, que era de unos 16 euros.
Los aumentos sostenidos a ese nivel elevarían la inflación y reducirían los ingresos de los consumidores. Los países de la UE importan el 40% de su gas de Rusia; además, Moscú suministra más del 10% del petróleo crudo del mundo.
Algunos economistas afirman que la prolongación de los elevados costes energéticos para las empresas y los hogares podría llevar a las economías europeas a la recesión.
Rupert Harrison, gestor de carteras de BlackRock y ex asesor económico del ministro de Finanzas británico George Osborne, afirmó que se necesitarían subsidios energéticos “masivos” porque “un intento de limitar rápidamente las importaciones energéticas rusas corre el riesgo de provocar una recesión europea”.
Las crisis del petróleo de la década de 1970 provocaron una inflación galopante y una recesión en la mayoría de las economías avanzadas, principalmente porque el aumento de los precios del crudo redistribuye la renta mundial de los consumidores de energía a los productores.
Por este motivo, los economistas prevén que Europa, Japón y los consumidores de petróleo de las economías emergentes sean los que se vuelvan a ver más afectados, mientras que Estados Unidos podría aumentar la producción nacional de petróleo. Los consumidores de energía de EEUU, sin embargo, se verían tan afectados, si no más, que los europeos, porque los niveles fijos de impuestos son un factor menor en los precios de la gasolina en Estados Unidos.
Algunos productores de petróleo de África confían en beneficiarse de la crisis de Ucrania. La CámaraAfricanade la Energía predijo una “afluencia de inversiones” este año. Sin embargo, no todos los economistas dan por hecho que habrá una recesión en Europa, a pesar de que las fuerzas estanflacionarias han alcanzado nuevos máximos.
La dinámica de recuperación subyacente de las economías europeas sigue siendo fuerte a pesar de las subidas de precios. Alemania registró una sólida demanda en enero, lo que pone de manifiesto que cualquier factor relacionado con Ucrania se verá inicialmente compensado por la confianza de los consumidores.
Aunque algunos países podrían enfrentarse a trimestres de contracción, muchos economistas siguen pensando que el aumento de los precios de la energía reducirá el crecimiento, pero no provocará una recesión en la eurozona este año, especialmente si los precios del lunes se moderan.
Neil Shearing, economista jefe de Capital Economics, que redujo su previsión de crecimiento en un punto porcentual, opina que “no esperamos que la recuperación [europea] pos-pandémica se desvíe”. Sin embargo, advirtió de que si se introdujera una prohibición total de las exportaciones de energía rusas, la economía de la eurozona no logrará evitar la recesión.
En su escenario negativo, Oxford Economics calcula que la producción de la eurozona será un 3,2% menor que en un escenario de no guerra para el próximo año, pero incluso con este golpe, sigue previendo un crecimiento del PIB de la eurozona del 2,2% en 2022 y del 0,9% en 2023. El mayor optimismo se basa en factores que limitan el potencial de daño y frenan las fuerzas estanflacionarias.
En primer lugar, la dependencia del petróleo es muy inferior ahora que en anteriores crisis de la oferta. El mundo es ahora capaz de producir más del doble de bienes y servicios por cada barril de petróleo que en 1973. El progreso en las economías avanzadas ha sido aún mayor.
Christof Rühl, investigador principal del Centro de Política Energética Global de la Universidad de Columbia (Nueva York), afirmó que las guerras, las revoluciones, las burbujas y las crisis no han logrado interrumpir el descenso constante de la cantidad de petróleo necesaria para producir resultados económicos. Además de la reducción de la intensidad energética, una vez ajustados a la inflación, los precios del petróleo siguen siendo inferiores a los máximos alcanzados a finales de la década de 1970.
En segundo lugar, los economistas esperan que los gobiernos, apoyados por los bancos centrales, compensen el mayor precio de la energía resultante de las sanciones con una serie de ayudas fiscales extraordinarias.
Jagjit Chadha, director del Instituto Nacional de Investigación Económica y Social de Reino Unido, predijo que el aumento de los precios de la energía reduciría el nivel del PIB mundial en sólo un 1% a finales de 2023, aunque los efectos serán mayores en Europa.
¿Alterará la crisis de Ucrania la postura del BCE? Martin Arnold/Kate Duguid. Financial Times.
La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, tendrá la primera oportunidad de exponer la gravedad con la que la invasión rusa de Ucrania ha afectado a las perspectivas para la economía de la eurozona cuando presente sus nuevas previsiones este jueves.
Se espera que el BCE posponga cualquier decisión política importante cuando su consejo de gobierno se reúna en Fráncfort esta semana, y que opte por mantener la mayor flexibilidad posible mientras evalúa las consecuencias económicas de la guerra en Ucrania.
La crisis crea un dilema para el BCE. Mientras que, por un lado, los economistas han rebajado sus previsiones de crecimiento para la eurozona este año y esperan que el BCE haga lo mismo, se teme que los problemas en el suministro de energía y otras materias primas hagan subir la inflación.
Los precios al consumo ya están subiendo a su ritmo más rápido en los 22 años de historia de la moneda única, con un incremento del 5,8% en el año hasta febrero, y la mayoría de los economistas esperan que se mantenga muy por encima del objetivo del 2% del BCE al menos durante lo que resta de este año.
“La invasión de Ucrania ha complicado aún más el panorama para el BCE: los precios de la energía y la inflación subirán, mientras que el crecimiento se debilitará”, señala Dirk Schumacher, jefe de análisis macroeconómico europeo de Natixis.
Schumacher prevé que Lagarde adopte una “postura neutral” sobre la posibilidad de que el BCE suba los tipos de interés este año, sin señalar que sea probable ni descartarlo.
El economista de UBS Reinhard Cluse no espera que el BCE cambie a una posición “abiertamente laxa”, y prevé que mantendrá su previsión de inflación para los próximos dos años ligeramente por debajo de su objetivo del 2%, lo que permitiría al Banco Central prolongar sus generosos estímulos durante al menos unos meses más.
EEUU
Y en cuanto a la situación en EEUU y su posible impacto en la política monetaria se espera que la inflación estadounidense se haya acelerado aún más en febrero, según las previsiones recopiladas antes de la publicación este jueves de las cifras de los precios al consumo.
Impulsado por el aumento de los costes de la energía, los economistas encuestados por Reuters prevén que el índice de precios al consumo habría subido un 7,9% en los 12 meses hasta febrero, el nivel más alto desde principios de la década de 1980. En enero la cifra fue del 7,5%.
Según señalan analistas de Barclays, se espera que el aumento del coste del gasóleo de calefacción y de la gasolina, que se ha visto agravado por el conflicto de Ucrania, haya hecho subir los precios de la energía un 4,7%.
También se prevé que los alquileres hayan mantenido el ritmo de incremento del mes anterior. La subida de los precios de los alimentos se habría ralentizado ligeramente, pero podría repuntar en los próximos meses a medida que la gente vuelva a los restaurantes tras la oleada de la variante Ómicron del coronavirus.
Aun así, se espera que los datos de inflación muestren que algunos precios al consumo se han moderado, sobre todo los de los coches nuevos y usados. El índice Manheim Used Vehicles Value, un indicador adelantado de los precios de los coches usados, cayó en febrero por primera vez en seis meses.
Sin embargo, no se espera que nada de esto cambie el curso de acción de la Reserva Federal en su reunión de marzo. Se sigue pensando que el Banco Central estadounidense subirá los tipos de interés 0,25 puntos porcentuales por primera vez desde que rebajó su tasa clave a cero al principio de la pandemia.
Rusia y el embargo petrolero. LEX COLUMN.
Mientras el cerco militar de Rusia se cierra sobre Ucrania, Occidente ha contraatacado con unas gigantescas tenazas económicas. Estados Unidos ha propuesto prohibir la importación de crudo y de productos petrolíferos refinados de Rusia. Casi la mitad de los 11 millones de barriles diarios de producción petrolera de ese país son exportaciones, alrededor del 5% de la producción mundial. ¿Cómo podría la coalición de aliados en las sanciones liderada por EEUU cubrir el déficit de suministro si el embargo sigue adelante?
El precio del Brent refleja la magnitud del desafío, al subir a casi 140 dólares el barril, antes de asentarse en 125 dólares al mediodía en Londres. Pueden producirse grandes trastornos en el futuro. El petróleo sigue proporcionando casi un tercio del suministro de energía primaria del mundo.
La propuesta de embargo vuelve a traer a la mente los recuerdos de la crisis del petróleo de la década de 1970. Hace palidecer al ataque con drones en 2019 a la principal refinería de Arabia Saudí, la gran amenaza más reciente para el suministro.
Los precios mundiales del petróleo obtendrán cierto respiro si las refinerías chinas e indias compran el crudo de los Urales, que cotiza con un fuerte descuento frente al Brent.
Los aliados también podrían recurrir a las reservas estratégicas. Antes de Navidad, EEUU ofreció unos 50 millones de barriles a los mercados mundiales. La semana pasada, la Agencia Internacional de la Energía anunció otra liberación coordinada por parte de los países consumidores, incluido EEUU, de 60 millones de barriles.
Antes de esto, las reservas de la AIE contenían 1.500 millones de barriles de petróleo. Puede parecer mucho. Pero los cuellos de botella en la distribución, sobre todo en los oleoductos estadounidenses, hacen difícil retirarlas deprisa, según Richard Bronze, de la consultora Energy Aspects.
La OPEP+ y los productores de shale de EEUU son proveedores obvios de petróleo de sustitución a medio plazo. La mayor parte de la capacidad sobrante de la OPEP+ está en Arabia Saudí y Emiratos Árabes Unidos, con un total de 3,1 millones de barriles diarios, según Rystad Energy.
Por desgracia, Rusia es miembro del cártel y se opondría sin duda a un aumento de la producción. También podría bloquear cualquier intento internacional de alcanzar un acuerdo nuclear con Irán, miembro inactivo de la OPEP. Un acuerdo en este sentido podría añadir otro millón de barriles de petróleo al suministro diario.
Las empresas de shaleestadounidenses tendrían que bombear más petróleo en caso de producirse un embargo. En los próximos dos años, quizá otros 2 millones de barriles diarios podrían proceder de esta fuente.
Todas estas medidas seguirían dejando en una situación de déficit a los aliados de las sanciones, que sólo podría cubrirse a corto plazo reduciendo la demanda en respuesta al aumento de los precios. A largo plazo, la única vía para el mundo democrático es invertir fuertemente en energías renovables, energía nuclear y gas natural licuado. La historia demuestra que se necesitan años para reducir la demanda de crudo.
Por qué el precio del crudo puede subir aún más. Derek Brower.
Las tropas rusas se preparaban para invadir otra antigua república soviética. Los precios del crudo se disparaban. Los países occidentales imploraban a Arabia Saudí que abriera el grifo. Esto sucedió en 2008, justo antes de que Vladimir Putin enviara tanques rusos a través de la frontera con Georgia. El precio del petróleo en Estados Unidos llegó a alcanzar un máximo histórico de casi 150 dólares el barril.
Este lunes, los precios estadounidenses se situaban en torno a los 125 dólares el barril, mientras que el referente internacional, el Brent, alcanzó un máximo de 139 dólares antes de retroceder después. Pero los ecos de 2008 son cada vez más difíciles de ignorar.
La sed implacable de energía de China apuntaló ese repunte hace catorce años. Esta vez, incluso, las economías desarrolladas se están sumando a un atracón pospandemia de combustibles fósiles. El consumo de petróleo en Estados Unidos alcanzó un nuevo máximo en las últimas semanas. El consumo mundial hará lo mismo este año, según la Agencia Internacional de la Energía.
La oferta es insuficiente para cubrir la demanda –un legado de la menor inversión mundial en producción en los últimos años, que se ve agravada ahora por los profundos recortes de gasto de capital realizados en el sector del shale estadounidense tras el desplome del petróleo inducido por la pandemia–. Algunos productores de la OPEP tienen dificultades para cumplir sus cuotas de producción. Un mercado convencido hace unos años de que la revolución del shale en EEUU había traído una era de abundancia infinita, se preocupa ahora por la escasez. La posibilidad de que se someta a sanciones a los envíos de petróleo de Rusia –que suministra alrededor del 5% de la demanda mundial de crudo y el 10% de las exportaciones de productos refinados– está agravando esos temores.
Y aunque no se produjese un embargo, las nuevas sanciones financieras y el éxodo de empresas y tecnología occidentales podrían causar un daño duradero a la capacidad de producción de petróleo de Rusia. Esto hace que los precios del petróleo, que ya han subido un 25% en dos semanas, apunten a una mayor subida, según afirman los alcistas.
Hacia los 150 dólares
“En última instancia, lo que estamos viendo es una revalorización del petróleo”, explica Christyan Malek, director general de JPMorgan. Su banco afirma que el crudo podría alcanzar los 150 dólares en 2023. Sin embargo, la crisis rusa podría provocar un “rebasamiento masivo”, advierte Malek.
Los precios del petróleo en EEUU casi se triplicaron en tres meses durante el embargo del petroleo árabe de 1973, y nuevamente se duplicaron en dos meses tras la revolución iraní de 1979, al desplomarse la producción de crudo del país. Otros proveedores intervinieron, minimizando el déficit mundial. En 1979, fue el miedo al desabastecimiento, y no el desabastecimiento en sí mismo, lo que provocó la subida.
Sigue habiendo razones para ser bajista. El fervor especulativo ha disminuido un poco, afirma Pierre Lacaze, fundador del bróker LCM Commodities. La llamada gamma negativa –los operadores de opciones que cubren sus posiciones cortas cuando los precios suben rápidamente– fue un factor importante cuando los precios del petróleo subieron de 70 a 100 dólares el barril. Pero no hay suficientes posiciones cortas “realmente significativas” que indiquen un alza de los precios únicamente sobre la base de la gamma negativa, sostiene Lacaze. El mercado responde más bien a la geopolítica y a los fundamentales.
Y esas fuerzas aún podrían volverse en contra de los precios del petróleo. Las consecuencias de la guerra de Ucrania podrían frenar la economía mundial. Un acuerdo diplomático con Irán permitiría la entrada de más petróleo de ese país en el mercado. Analistas de Citi afirman que el aumento de la producción mundial, incluida la de Irán, hará bajar los precios este año “a medida que el foco se desplace del riesgo geopolítico al exceso de suministro sostenido y al pico de la demanda de petróleo”.
EEUU y otros países también han demostrado que están dispuestos a liberar reservas estratégicas de petróleo para intentar controlar los precios, según señala Amy Myers Jaffe, profesora de la Fletcher School de la Universidad de Tufts. Sin embargo, las pérdidas sostenidas de suministro de petróleo ruso serían difíciles de solucionar. Incluso el prolífico shale estadounidense necesitaría años para hacer su parte.
A la larga, un shock de precios ofrecería otra razón de peso para dejar de consumir los combustibles fósiles que causan el cambio climático. El cambio a los vehículos eléctricos se aceleraría. Los precios altos curarían los precios altos. Pero nadie sabe cuál es ese umbral de destrucción de la demanda. A diferencia de la subida de precios de julio de 2008, cuando se estaba gestando la madre de todas las crisis crediticias, el telón de fondo económico actual también es alcista. Muchos consumidores disponen de abundante dinero por los estímulos pospandemia, y ansían quemar energía. “Seguimos subestimando el precio del petróleo que el mundo puede soportar”, advierte Malek. Si esta es su primera crisis del petróleo y ya hace muecas de dolor delante del surtidor, prepárese. El mercado cree que probablemente pueda soportar más.
Con todos los acontecimientos que están sucediendo estos días mi mail semanal será algo más extenso de lo normal, sobre todo por artículos y comentarios que adjunto al final del email, para tratar de dar un poco de luz sobre el entorno actual y la invasión de Ucrania por parte de Rusia.
El mercado sigue hoy presionado, activos de riesgo (Bolsa, criptomonedas, crédito…) cayendo, y activos refugio (dólar, oro… )subiendo, con el petróleo subiendo con fuerza después de que Rusia haya bombardeado esta madrugada la central nuclear de Zaporiyia, la más grande de Europa situada al este de Ucrania, y que suministra un 20% de la electricidad de Ucrania, un ataque sin precedentes) sobre la que ha tomado el control justo mientras negociaba el gobierno ruso y ucraniano un corredor humanitario… Las tropas rusas continúan avanzando y se siguen estableciendo sanciones, con muchas compañías saliéndose de Rusia o cerrando sus tiendas, plataformas…
Las consecuencias a largo plazo de la invasión de Ucrania por parte de Rusia son poco predecibles para todos los involucrados (incluso la heroica resistencia ucraniana era poco predecible), si bien parece claro que las sanciones van a hacer daño a todas las partes dado el nivel de interdependencia, al final del email adjunto un artículo del martes del Financial Times que resumen muy bien la situación actual de la invasión y los posibles escenarios después de las sanciones impuestas a Rusia. Desde el punto de vista más práctico, el efecto directo viene por el lado del alza de las materias primas y su impacto en la ya de por si elevada inflación, como estamos viendo. Lo que está claro es que en los próximos meses de producirá la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento y el fuerte repunte de la inflación a nivel global, difíciles de medir actualmente al depender de su duración y de su dimensión social, financiera, comercial, energética, militar y política. Sin olvidar, que serán clave otros factores como si Rusia decide ampliar la escala militar o cortar el suministro de gas, el papel que adopten potencias como India y China, o si resurgen las tensiones en torno a Taiwán.
Los precios del gas natural, el carbón o el aluminio, por ejemplo, marcaron récords históricos, mientras que el níquel (+8%), el paladio (+5%) o el trigo (+7%) alcanzaron niveles no vistos en muchos años. El petróleo también tocó máximos de los últimos años a media sesión, con el precio del barril del petróleo Brent rozando la barrera de los 120 dólares por barril y lleva una subida de más 50% desde diciembre (estaba a 69 dólares). Aquí habrá que ver la respuesta global (¿normalizará la OPEP su producción?) y si finalmente se imponen sanciones que terminen por cortar el comercio energético con Rusia. El precio del petróleo a 110 dólares/barril descuenta una disminución en las exportaciones rusas en los próximos meses. Al final del email os adjunto un artículo de hoy de Expansión de Schroders sobre los posibles escenarios para el precio del petróleo, hay noticias de que Irán y Estados Unidos podrían estar próximos a alcanzar un acuerdo en materia nuclear que abriera de nuevo los mercados al petróleo iraní tenían un efecto estabilizador.
Evolución precio del petróleo genérico (WTI) desde Enero del 2014.
Esta presión sobre las materias primas energéticas se suma a la corrección de mercado que ya se estaba produciendo por una inflación que, al mantenerse elevada, estaba forzando a los Banco Centrales a actuar más y más rápido de lo esperado. Si el petróleo no modera su subida, los Bancos Centrales se verán aún más acorralados ante un posible escenario de estanflación (inflación alta con bajo crecimiento). Quizá este escenario evite un error de política monetaria (un exceso de política monetaria restrictiva en un entorno de desaceleración económica). Los principales índices perdieron momentáneamente los mínimos de enero, con el Nasdaq 100 llegando a estar en mercado bajista (caída superior al -20% desde máximos de noviembre, cae un 13,50% en lo que va de año) en movimiento intradía. El efecto más negativo lo hemos visto sobre la renta variable europea, con el Eurostoxx, el Dax alemán y el CAC francés han perdido todo su mejor comportamiento relativo frente al S&P 500 (en enero llegaron a hacerlo hasta un +8% mejor). Los emergentes, ex Rusia, están aguantando mejor gracias al comportamiento de las materias primas.
El interés en la palabra ESTANFLACIÓN aumenta:
Stagflation” (Google Trends by Kepler Chrevreux):
Si tratamos de usar la experiencia pasada como guía, en la mayoría de los casos, lo peor se ha puesto ya en precio para el momento en que estalla la guerra/invasión. No es un escenario nada sencillo y se ve enmarañado por una tristísima tragedia para la población ucraniana. Occidente está reaccionando unido y eso sólo puede ser positivo. La respuesta es más gradual de lo que algunos quisieran, pero quizá es razonable ante el riesgo de un conflicto nuclear.
En el caso de Reino Unido Bloomberg Economics actualizaba sus previsiones de inflación a 1 de Marzo (incluyendo el impacto de la invasión de Ucrania por Rusia), el IPC podría subir al 8% este año, el impacto sobre el PIB sería del -0,80% para el 4T22.
Desde Bankinter me llega un gráfico muy interesante para analizar riesgos o para medir el sentimiento del mercado, es una medida de riesgo percibido, en diferentes activos (Divisa, Mercados emergentes, crédito o incluso Renta Variable) llamado ARPI (Aggregate Risk Percepcion Index):
El índice se ha disparado si lo comparamos con situaciones inmediatas anteriores como Omicron, las elecciones americanas….
El principal índice de volatilidad americano (VIX, volatilidad del S&P 500) superó esta semana el nivel de los 30 puntos,
Un estudio de Schroders muestra que, de media, el S&P históricamente ha subido un 15% en los 12 meses posteriores a una subida del VIX entre 28,7 y 33,5. Y cuando ha aumentado de 33,5, nivel que sobrepasó el jueves, el retorno promedio del índice estadounidense es del 26%. El problema es que nunca se sabe cuánto va a bajar más la bolsa, si es que está cayendo. Y si lo hace por un ‘shock’ externo que, además, no es económico, es más difícil de predecir. Ante situaciones de incertidumbre como la invasión de Ucrania, “la respuesta emocional a tales situaciones es vender las inversiones. Sin embargo, históricamente, esto habría sido un error”, dice el informe. “Como ocurre con todas las inversiones, el pasado no es necesariamente una guía para el futuro, pero la historia sugiere que los periodos de mayor temor, como el que estamos viviendo actualmente, han sido mejores para la inversión en bolsa de lo que cabría esperar”.
Dejando de un lado la invasión rusa ya hemos cerrado otro mes y el Ibex capeó el riesgo de febrero.
El Ibex consiguió capear el turbulento mes de febrero con el segundo mejor resultados entre los principales índices europeos. Las pérdidas del selectivo español ascendieron al 1,55%. El FTSE 100 de Londres cayó menos, un 0,08%. El Dax Xetra de Fráncfort se depreció un 6,53%, el Euro Stoxx 50 un 6%, el Ftse Mib de Milán un 5,21%, y el Cac 40 de París un 4,86%.
La magnitud de los números rojos en las bolsas europeas fue proporcional a su exposición a Rusia y los países del Este de Europa. La crisis geopolítica en torno a las fronteras de Ucrania, en alarmante escalada desde finales de enero, fue condicionando la marcha de los mercados durante todo el mes. La invasión del país iniciada el pasado jueves 24 de Febrero apuntilló el pesimismo de los inversores sobre los países más dependiente energéticamente de Rusia y con más intereses económicos en la región.
El Ibex llegó al día del ataque ordenado por Vladímir Putin con un retroceso acumulado en el mes del 2,01%, menos de la mitad del descenso que exhibía el índice alemán del 5,43%. El mejor comportamiento relativo de la Bolsa española se apoyó no sólo en la menor sensibilidad al conflicto sino también en la fortaleza bursátil del sector bancario (el que más peso tiene en el Ibex, con un 26,57%). Una fortaleza quebrada en los últimos días ante el elevado y creciente nivel de incertidumbre que ensombrece el panorama económico global. Los bancos centrales podrían cambiar significativamente sus planes.
Febrero arrancó con unas expectativas distintas. El Banco Central Europeo (BCE) sorprendió al mercado el 3 de febrero abriendo la puerta, hasta entonces cerrada a cal y canto, a una posible subida de los tipos de interés en 2022. Este giro inesperado echó gasolina a las subidas de los bancos en Bolsa, movimiento que se había iniciado en enero, al calor del repunte de las rentabilidades de los bonos ante las persistentes tensiones inflacionistas.
La banca se reforzó como uno de los sectores de moda en las bolsas internacionales este ejercicio. Un escenario de tipos al alza es el marco idóneo para un sector que se beneficiaría de una eventual reactivación de la demanda de crédito, gracias al despliegue de los fondos europeos Next Generation. Después de haber acumulado ganancias mensuales. Cuando el Ibex marcó máximo de 2022 en 8.886 puntos, el 10 de febrero, BBVA subía el 7,49% y Sabadell, el 36,54%.
Pero este marco está ahora en entredicho, a la espera de los acontecimientos que se puedan derivar de la guerra de Ucrania, reflejándose en el traspié de los bancos en la recta final de febrero.
Varios de los valores del Ibex que han terminado febrero en verde se vieron apoyados por las positivas cifras publicadas de 2021 y la mejora de las previsiones para este ejercicio.
Entre los destacados del mes están las compañías del sector de energías alternativas. El mercado apuesta por que es probable que se acelere el gasto en soluciones de energía renovable a medida que Europa intente desprenderse del gas ruso.
El crudo, en subida libre por las tensiones geopolíticas, encadena su tercer mes de fuertes ganancias, subió un 17% en enero y un 10% en diciembre. Por su parte, el oro, activo refugio por excelencia, subió un 5,44%, y se acerca a los niveles de 2.000 dólares por onza.
El conflicto en tono a Ucrania acaparó la máxima atención de los gestores en las dos últimas semanas de febrero, pero no fue el único nubarrón del que estuvieron pendientes. De hecho, antes de que esta crisis subiera de tono hasta convertirse en una amenaza para el orden y la paz mundial, muchos expertos opinaban que la auténtica preocupación del mercado seguía siendo cómo enfrentarían los bancos centrales el desmantelamiento de los estímulos monetarios para atajar la disparatada inflación sin poner en riesgo el crecimiento económico; es decir, evitando una fase de estanflación.
Las compañías del Ibex lograron un beneficio récord de 58.700 millones de euros en el año 2021.
2021 ha sido un año excepcional para los resultados de las compañías del Ibex, que han dejado atrás la grave crisis que provocó el Covid. La recuperación de la demanda y los extraordinarios positivos han permitido a las grandes cotizadas no sólo duplicar con holgura los beneficios de 2019, antes de la pandemia, sino también pulverizar el anterior récord de ganancias, que databa de 2010.
Con estimaciones de analistas en el caso de Inditex, las mayores compañías de la Bolsa española obtuvieron un beneficio neto de 58.734 millones de euros el año pasado, más del doble que los 27.000 millones de 2019 y muy por encima de los 51.200 millones de 2010. Los grupos del Ibex perdieron 7.385 millones en 2020 por el hundimiento de la economía, las provisiones y el deterioro de activos derivados de la pandemia.
Hay que destacar que sólo tres empresas: ArcelorMittal, Telefónica y Banco Santander sumaron 29.350 millones de beneficios, tras anotar sus mejores registros en la última década. El gigante siderúrgico ArcelorMittal ganó 13.087 millones por el aumento de la demanda y la subida del precio del acero; y Telefónica quintuplicó el resultado, hasta 8.137 millones, por la venta de las torres de Telxius y el efecto de la fusión de la filial británica O2. Banco Santander obtuvo un beneficio de 8.125 millones gracias al tirón del negocio en EEUU y Brasil, y a las menores dotaciones tras el saneamiento contable de su división internacional efectuado en 2020, que le llevó a unas pérdidas de 8.771 millones.
La recuperación se percibió especialmente en los sectores energético y de materias primas. Iberdrola consiguió un beneficio récord de 3.885 millones por el impulso en Brasil y EEUU y el aumento de precios, y Naturgy regresó a números negros (1.214 millones) tras facturar un 44% más.
Repsol consiguió su mejor resultado (2.500 millones) en más de una década por el alza de la demanda y del precio del crudo; y el fabricante de acero inoxidable Acerinox logró las mayores ganancias de su historia tras crecer un 44% más.
El acuerdo con Moderna para la vacuna del Covid disparó el resultado de Rovi; y la mayor demanda impulsó a Cie y Fluidra, en este último caso ayudada también por las adquisiciones. La revalorización de activos multiplicó el resultado de las inmobiliarias Colonial y Merlin.
Gracias a factores atípicos, ACS obtuvo un beneficio histórico de 3.045 millones por la venta de Cobra, CaixaBank casi cuadruplicó el resultado (5.226 millones) al comprar Bankia y Ferrovial entró en números negros (1.197 millones) tras elevar su participación en la autopista I-66 de Estados Unidos. La OPV de Línea Directa propulsó a Bankinter.
El resultado bruto de explotación (EBITDA), que excluye los elementos no recurrentes, de todo el Ibex marcó también una cota histórica de 87.400 millones en 2021, un 19% más que en el año prepandemia y por encima de los 80.800 millones de 2010.
Los ingresos crecieron un 17% el año pasado, hasta 462.255 millones, aunque aún se sitúan un 10% por debajo del ejercicio anterior al Covid.
Importante esta semana:
En su comparecencia del miércoles ante el Congreso, que ayer repitió ante el Senado, el presidente de la Fed, Powell, moderó su discurso, al apuntar a un incremento de 25 puntos básicos (en lugar de 50 que descontaba el mercado) en la reunión del 16 de Marzo. Continúa así adelante la normalización, lógico en la medida en que la inflación supera por mucho los objetivos de la Fed, pero de una forma más pausada de la que se preveía antes de la invasión de Ucrania, afirmando el presidente de la Fed que aún no se puede determinar si este conflicto bélico afectará a la normalización monetaria de la Fed. Aun así, mantiene un firme compromiso con el control de la inflación, necesario para mantener la credibilidad, y se muestra dispuesto a implementar subidas de 50pbs más adelante si es necesario.
En Europa ayer se publicaron datos de PMI, el PMI del sector servicios toma impulso gracias al fin de las restricciones Covid, pero en Estados Unidos pierde fuelle al haber tardado más en retroceder, aunque dentro de unos parámetros favorables. De esta forma, el conjunto de la economía coge impulso y anticipa un 1T22 de menos a más y con una positiva inercia como también reflejan los pedidos de fábrica americanos (+1,4%). Sin embargo, la presión alcista de los precios es común a ambas regiones, tanto en el sector industrial como en el de servicios. En la Eurozona, los precios industriales subieron a un récord del +30,6% interanual. Todo ello en un contexto de buen momento del mercado laboral. La tasa de paro de la Eurozona disminuyó al 6,8% en enero nivel no visto desde antes de la Gran Recesión.
El miércoles se publicó en Estados Unidos una muy sólida encuesta de empleo privado ADP, 100.000 por encima de lo esperado, pero con revisión al alza del dato anterior de 810.000, que podría anticipar un buen dato oficial de empleo hoy.
Con la tensión geopolítica, la rentabilidad del bono a 10 años alemán (Bund) ha vuelto a cotizar en negativo, situándose en -0,07%, al considerarse un activo refugio, las compras de deuda alemana se han multiplicado. Por otro lado la guerra en Ucrania obstaculiza los planes del Banco Central Europeo de acelerar la retirada de estímulos para combatir la inflación. La Rentabilidad del bono a 10 años americano (Treasury) también ha caído su rentabilidad al 1,71% y en España cayó al 0,88%.
Esta semana en el discurso del Presidente de Estados Unidos Joe Biden sobre el estado de la Unión del martes, aprovechó para etiquetar Vladimir Putin como un «dictador», y dijo que el presidente ruso pagaría un precio alto por su invasión a Ucrania.
Los grandes grupos empresariales Europeos están rompiendo lazos comerciales con Rusia (BP, Shell, Total, Iberdrola, Telefónica, Apple), además las financieras Mastercard y Euroclear se suman al bloqueo. Las navieras y líderes del transporte marítimo como Maersk y MSC cancelan los nuevos pedidos rusos. Además, Bruselas ha congelado activos e impuesto la prohibición de viajar a más de 12 destacados oligarcas rusos con vínculos a Putin.
El Banco Central Ruso esta semana realizó un comunicado donde aclaró su apoyo a la economía rusa, que seguirá inyectando liquidez al sistema bancario y recordó a los ciudadanos que sus depósitos están garantizados. Además instaba al uso del sistema de transacciones financieras ruso (SPFS), de alcance mucho más limitado, ante las exclusiones del sistema Swift. Además la autoridad monetaria rusa decidió prohibir a los emisores de deuda en rublos abonar los intereses a inversores extranjeros, medida que se une a la de prohibir que los extranjeros vendan activos rusos o transfieran capital fuera del país. Todo ello en un contexto en el que Banco Central de Rusia decidió este lunes elevar el tipo de interés de referencia a un 20% (vs. 8,5% anterior) para frenar la devaluación del rublo y moderar la subida de la inflación.
La Eurocámara apoyó esta semana la candidatura de Ucrania a la UE y llama a restringir el gas ruso. La Eurocámara aprobó ayer una resolución por amplia mayoría (637 votos a favor, 13 en contra, 36 abstenciones) para instar a las instituciones europeas a conceder a Ucrania el estatus de candidato a la UE. Además, ocho países (los bálticos y países de Europa del este) se pronunciaron a favor de dar a Ucrania «una perspectiva inmediata de adhesión». En la resolución también se incluyó una reclamación para ampliar el alcance de las sanciones, apelando a restringir las importaciones de petróleo y gas de Rusia.
Moldavia se une a Georgia y solicita su entrada en la Unión Europea. Moldavia, otra república ex-soviética, ha enviado ayer su aplicación formal para pertenecer a la UE, uniéndose a las solicitudes de Ucrania y Georgia. Moldavia cuenta con una región, Transnistria, controlada de facto por el gobierno ruso y ocupada por sus soldados, a pesar de su reconocimiento limitado como Estado independiente por la comunidad internacional.
El actual entorno acelera las presiones inflacionistas de oferta que ya sufría la economía global, que se han constatado en el último dato del IPC de la Eurozona, que no incorpora todavía el impacto de la guerra en Ucrania. En concreto, la inflación de la zona monetaria europea en febrero aumentó un 0,7 hasta un 5,8% anual, máximo nivel de su serie histórica, destacando el incremento interanual del coste de la energía de un 31%.
Invertir en tiempos de guerra. Ignacio de la Torre. Economista Jefe de Arcano Partners y profesor en IE Business School.
La guerra es terrible, pero no es lo más terrible. La degradación del estado de sentimiento moral y patriótico que lleva a pensar que nunca hay una causa justa para luchar una guerra es aún peor”. John Stuart Mill, siglo XIX.
El verano de 1914 trajo consigo el asesinato del heredero del Imperio Austrohúngaro, el Príncipe Francisco Fernando, y el de su mujer en una visita a Sarajevo por parte de un activista serbiobosnio. Austria amenazó con invadir Serbia en represalia. Rusia, a su vez, expuso que si Austria invadía Serbia, Rusia invadiría Austria, ya que los serbios eran considerados “hermanos de sangre” dada su condición eslava, su religión ortodoxa y su alfabeto cirílico (que se lo digan ahora a los ucranianos). El Imperio Prusiano, aliado de Austria, planteó a Rusia que, si ésta se atrevía a invadir Austria, entonces Prusia declararía la guerra a Rusia. Francia, honrando su alianza con Rusia (la entente cordiale) amenazó a Prusia con invadirla si atacaba a Rusia, amenaza a la que se sumó Reino Unido, también firmante de la entente.
En fin, todas estas cosas estaban sucediendo los últimos días de julio de 1914. ¿Cómo reaccionaron los inversores?
Ignorándolas.
En aquella época, el activo “libre de riesgo” era el bono británico (el Gilt) y las primas de riesgo se calculaban sobre dicho bono. Pues bien, las primas de riesgo de los bonos rusos, prusianos, austriacos o franceses se situaban en mínimos a pesar de la vorágine que iba a devastar Europa. El 11 de agosto comenzó la Primera Guerra Mundial, un conflicto que no sólo dejó 17 millones de muertos, sino que trajo también la ruina de muchas economías, y el impago de muchos de los bonos aquí mencionados (entre otros, los bonos rusos del Zar, que fueron repudiados por el nuevo régimen bolchevique surgido de la revolución de 1917).
¿Por qué no se enteraban los inversores de algo que parecía obvio? Un error que se achaca a la profesión financiera es su excesiva juventud. Hace tiempo leí datos que mostraban cómo la edad media de un operador financiero se situaba en 31 años, edad que en muchos casos supone que, como mucho, han vivido una crisis financiera, y posiblemente ninguna crisis bélica de dimensión.
Hace solo unas semanas muchos analistas militares, geopolíticos y financieros exponían como “caso base” que Rusia no terminaría invadiendo Ucrania, e incluso alguno recomendó con hincapié la compra de Bolsa rusa bajo esta premisa. La realidad ha sido muy diferente, pero la lógica que subyace no es tan diferente de la del verano de 1914.
Geopolítica y finanzas, inconexas
Por poner otro paralelismo más cercano: en otoño de 2012, los seguros para protegerse de una eventual quiebra de España (credit default swaps) se situaban a primas más altas que las de países como Egipto, Filipinas o Kazajistán. Es decir, que una democracia liberal con una moneda casi de reserva (el euro representa el 20% de las reservas de divisas mundiales de los bancos centrales) resultaba más arriesgado que una satrapía sin clase media como la de Mubarak en Egipto. Completamente absurdo, otra muestra de falta de conexión entre geopolítica y finanzas.
Y a veces nos sorprende saber que los shocks geopolíticos son menos peligrosos que las crisis financieras. Así, por ejemplo, la volatilidad de la bolsa de Estados Unidos, uno de los mejores termómetros de riesgo, presenta niveles medios históricos en torno al 20%. Cuando Hitler conquistó Francia en 1940, la volatilidad subió hasta el 44%. Sin embargo, la caída de Lehman Brothers en 2008 supuso niveles de volatilidad superiores al 80%. Es decir, una crisis bancaria supuso el doble de volatilidad que una conmoción geopolítica (en 1940 se consideraba que el Ejército francés era el más potente de Europa). Hoy estamos en volatilidades del 33%, y bajarán.
A medio plazo los mercados son eficientes, a corto plazo a veces no lo son, movidos por la “psicología de comportamiento” (behavioural finance), que hace que muchos actores de mercado actúen “en manada”, en ocasiones sin un análisis geopolítico pertinente. En cualquier caso, esta guerra muestra al mundo cómo los ucranianos no se han sometido a la degradación pronosticada por Stuart Mill y, además, azuzará la inflación, que se mantendrá elevada más tiempo del esperado, sobre todo en Rusia, que será la economía más damnificada tras la de Ucrania.
Como dijo Nicolás Copérnico hace 500 años: “Numerosos son las desgracias que generan la decadencia de los Reinos, Principados y Repúblicas; las cuatro más temidas son: guerras, plagas, hambre, e inflación. Nadie puede ignorar la evidencia de las primeras tres, pero poca gente se molesta en entender la causa de la cuarta… porque opera no de un modo súbito, sino de una forma oculta y constante, lo que gradualmente mina a los Estados”.
Una inflación descontrolada. José María Rotellar.
Los precios se desbocan; no es que no dejen de crecer, sino que aumentan de manera muy importante, como muestra el indicador adelantado del IPC de febrero, cuya tasa interanual aumenta 1,3 puntos respecto a la de enero y se sitúa en el 7,4% –con impacto importante en ella de los precios de la energía–, con una inflación subyacente –que excluye los alimentos no elaborados y el componente energético– que se incrementa 6 décimas, hasta el 3%, que nos permite ver, un mes más y de manera, cada vez, más clara, que la subida de precios ya se está trasladando a toda la economía. La tasa mensual del índice general de precios sube también de manera importante, nada menos que 0,6 puntos. Así, desde noviembre de 2020 se está produciendo una escalada de la tasa anual de inflación, subiendo desde el -0,8% interanual de noviembre de aquel año hasta el 7,4% de este mes, con un pequeño respiro que reflejó el índice en el pasado mes de febrero, cuando se aplanó temporalmente para crecer, al mes siguiente, 1,3 puntos. Con ello podría continuar incrementándose en los meses restantes, pese a que en enero descendió mínimamente. Es, así, la tasa más alta desde julio de 1989, es decir, desde hace más de treinta años.
El incremento de los precios de la energía, derivado de una demanda creciente y de una disminución de la oferta por haber arrinconado diversas fuentes energéticas antes de tener un plan alternativo viable y por no apostar, de manera absurda, por la energía nuclear como energía limpia y abundante, está infligiendo un impacto muy alcista en los precios, al que se unen los provocados por los costes de transporte y la escasez de oferta de determinados componentes, que presionan también al alza los precios. Impacto que será mayor ahora con la guerra originada por la invasión rusa de Ucrania, al restringirse el suministro, encarecerse su precio y afectar al conjunto de la oferta de otros bienes.
Todo este impacto ya se deja sentir, como he venido diciendo durante los últimos meses, a lo largo de toda la cadena de valor. Los precios industriales están pulverizando sus registros, con incrementos de más del 30% interanual, lo que incrementa los costes de las industrias, algunas de las cuales están parando o limitando su producción, que provocará una reducción adicional de oferta y precios más caros. Por otra parte, quienes no limiten su producción van a terminar por trasladar esos mayores costes al consumidor en todos sus productos, con lo que subirán los precios de manera generalizada y mermará la renta disponible de los agentes económicos, cosa que ya está sucediendo.
No debemos obviar lo peligrosa, por perniciosa para toda la actividad económica, que es la inflación, pues introduce un elemento que no aporta nada positivo, sino que encarece toda la actividad económica, la hace menos competitiva y puede crear un círculo vicioso que lastre el desarrollo económico durante tiempo. Mientras que la Reserva Federal, con el anuncio de tres subidas de un cuarto de punto para 2022, y el Banco de Inglaterra, que ya ha subido dos veces los tipos veinticinco puntos básicos, el Banco Central Europeo (BCE) insiste en que este repunte de la inflación parece que será pasajero, sólo con impacto importante en el corto plazo, de manera que, aunque lo vigilen, no están tomando decisiones firmes conducentes a aplicar una política monetaria más restrictiva (tras la finalización de las compras extraordinarias por coronavirus, parece que serán reemplazadas incrementando el programa ordinario), que embride el alza de precios que estamos viviendo, aunque ya admiten que es más duradera de lo que preveían.
No se puede tomar a la ligera y obviar el problema, porque si se da la espalda al mismo y no se contempla en toda su extensión, puede transmitirse la presión inflacionista al medio y largo plazo, cosa que cada vez empieza a cobrar una mayor probabilidad.
Adicionalmente, introducirá también presión extra en la negociación colectiva por vía salarial (especialmente ahora que la reforma laboral del Gobierno recupera en materia salarial la prevalencia de los convenios sectoriales frente a los de empresa), lo que puede llegar a crear una espiral peligrosa precios-salarios, que disminuiría la productividad y la competitividad de nuestras empresas, con pérdida de penetración en mercados exteriores y descenso de exportaciones y, por tanto, menor actividad e inferior generación –cuando no, destrucción– de puestos de trabajo.
Las pensiones
Como último ejemplo de los muchos negativos que puede provocar la inflación, me referiré al coste adicional de las pensiones, especialmente tras aprobar el Gobierno el abandono del factor de sostenibilidad y del índice de revalorización, que atenuaban el deterioro del sistema, y que ahora empeora al indexar, nuevamente, la revalorización de las pensiones a la evolución de los precios. Con esta inflación creciente, la factura de las pensiones aumentará, y mucho, sólo por este efecto. Ya este año, el incremento ha sido de un 2,51% (la media interanual de diciembre de 2020 a noviembre de 2021) y supondrá un mayor coste para la Seguridad Social de alrededor de 5.000 millones de euros al año, que muestra la grave irresponsabilidad del Gobierno al olvidarse del factor de sostenibilidad y poner en riesgo, así, las pensiones.
Son tres ejemplos que pueden causar un impacto muy negativo en la actividad económica y en el empleo, aunque el aumento inflacionista fuese sólo temporal en el corto plazo, pero que, con el impacto concatenado en los temas comentados y la merma de oferta por encarecimiento de componentes tecnológicos y de transporte, más las consecuencias económicas de la guerra, puede convertirse en estructural o, por lo menos, ese plazo temporal es cada vez más largo. El propio Banco de España decía recientemente que un 60% de las empresas subirán precios en 2022.
Se hace imprescindible seguir de cerca la inflación, no olvidarnos de que es el objetivo único del BCE, y combatirla, evitando que el alza del corto plazo pueda consolidarse en el medio y largo plazo, porque, de volverse estructural, nos encontraremos entonces con un problema adicional a la ya incierta situación económica que vivimos. Cuanto más tarde se actúe, más restrictiva puede que tenga que ser entonces la política monetaria, con el consiguiente impacto negativo para los deudores financiados a tipo variable. Por eso, conviene tomar la decisión cuanto antes: el Banco Central Europeo no puede aplazar su decisión más tiempo y debe afrontar, de manera más decidida, el combate contra la subida de precios en el conjunto de la eurozona.
La inflación puede perjudicar al valor real de los activos; perjudica al poder adquisitivo; fomenta un mayor endeudamiento –por valer, en términos reales, menos, las deudas–; por otra parte, perjudica a los presupuestos públicos que refinancian la deuda de manera constante, camino, en la práctica, de deuda perpetua, al poder sufrir incremento en el coste de dicha refinanciación si suben los tipos de interés para poder controlar esa subida de precios; y supone una mayor presión tributaria para los agentes económicos, ya que, al subir los precios, la base sobre la que se aplican los impuestos es mayor, con mayor perjuicio para quienes tienen menos renta. Todo ello, además, puede terminar en la comentada espiral precios-salarios peligrosísima para la economía, en el marco, además, del estancamiento económico que se puede producir si se comete el error de no levantar del todo las restricciones de la pandemia – que podría introducirnos en el indeseable camino de la estanflación.
El gran plan de Vladímir Putin se desmorona. Gideon Rachman. Financial Times.
Vladímir Putin es un “genio”, aseguró Donald Trump. El ex presidente de Estados Unidos se pronunció justo antes de la invasión rusa de Ucrania, manifestando su admiración por el “inteligente” hombre que está al frente del Kremlin.
¿Y qué ha conseguido este genio? Tras cuatro días de invasión, las tropas rusas no han cosechado la rápida victoria con la que contaba Putin. La resistencia de Ucrania es mucho más fuerte de lo que preveía el líder ruso, ya que su ejército se está defendiendo y la población civil se ha movilizado. Hay incluso imágenes de soldados rusos quejándose porque se les prometió que iban en una misión de entrenamiento.
La respuesta internacional también ha sido más severa y coordinada de lo que Putin imaginaba. Rusia ha sido excluida del sistema internacional de pagos. La mayor parte del espacio aéreo europeo se ha cerrado a las aerolíneas rusas. Se ha producido un cambio histórico en la política exterior y de seguridad de Alemania, ya que Berlín ha decidido enviar armamento a Ucrania y se ha comprometido a destinar más del 2% del Producto Interior Bruto al gasto en defensa. La alianza de la OTAN ha cobrado un nuevo sentido.
Rusia se está convirtiendo en un paria, que ni siquiera ha contado con el respaldo China ante la ONU, que se limitó a abstenerse en la votación de la resolución contra la invasión de Ucrania.
Dentro de la propia Rusia, los ciudadanos, presos del pánico, se apresuran a retirar dinero de los bancos. El rublo se ha desplomado, al igual que la Bolsa rusa. Se han producido pequeñas protestas contra la guerra en todo el país, aunque los manifestantes han sido detenidos. Celebridades locales, oligarcas e incluso los hijos de algunos funcionarios rusos han condenado el conflicto. Los propios funcionarios de Putin parecen visiblemente incómodos mientras reciben sus órdenes ante las cámaras de televisión. Los medios oficiales rusos se han visto en la insólita situación de negar el alcance de la guerra, mientras insisten en que sólo se trata de una operación militar especial de apoyo a las regiones ocupadas de Donetsk y Lugansk.
Reconocimiento a Ucrania
Mientras tanto, la propia Ucrania recibe un nivel de admiración y reconocimiento internacional sin precedentes desde que el país obtuvo la independencia en 1991. El presidente ucraniano, Volodímir Zelenski, que en su día fue ridiculizado por haber ejercido de actor cómico, ha recibido elogios de la comunidad internacional por su liderazgo inspirador. Su valentía al exhibirse en las calles de Kiev contrasta con la cobardía de Putin, tan asustado por un virus que no permite que sus propios funcionarios se le acerquen. Cada vez son más los llamamientos para que Ucrania se integre en la UE por la vía rápida.
Putin ha logrado todo esto en apenas cuatro días. Un genio, un auténtico genio. No obstante, un Putin humillado y acorralado podría volverse aún más peligroso y despiadado. Esta reacción ya quedó patente el domingo, cuando el líder ruso puso en alerta las fuerzas nucleares de su país.
Al ser incapaz de lograr la cómoda victoria que había previsto, parece poco probable que Putin se repliegue. El orgullo, la paranoia y su propia supervivencia personal apuntan al uso de tácticas cada vez más radicales y peligrosas. Un alto funcionario occidental ha pronosticado que “Putin se atrincherará y esto se pondrá muy feo”. Los analistas de seguridad occidentales llevan tiempo advirtiendo del posible uso de armas termobáricas en Ucrania, bombas “lanzallamas” que Rusia ha desplegado en Chechenia y Siria, que pueden causar muchas muertes. Aunque de momento tienen un poder disuasorio, las amenazas nucleares de Putin no pueden descartarse del todo dado su estado mental.
Parece muy poco probable que el propio Putin se retire, aunque no quedan muchas salidas pacíficas a este conflicto. La única esperanza va acompañada del anuncio de que los negociadores rusos y ucranianos han acordado reunirse en la frontera con Bielorrusia. Pero todavía no hay ninguna señal de que Putin esté dispuesto a renunciar a sus exigencias, que provocarían una mayor desmembración del territorio ucraniano y el fin de facto de la independencia del país. El hecho de que el hombre escogido originalmente para encabezar la delegación rusa sea un exfuncionario de menor rango, conocido por su nacionalismo extremo, no es una señal prometedora.
Es posible que la única solución para alcanzar la paz sea que la élite gobernante rusa obligara de algún modo a Putin a abandonar el poder. Los vídeos que su líder ha difundido en los que aparece humillando a miembros del departamento de seguridad, a los que obliga a respaldar sus políticas, pretenden demostrar su autoridad. Pero también ponen de manifiesto los recelos dentro de su propio círculo de confianza.
Sin embargo, el actual sistema ruso es menos colectivo que la Unión Soviética posterior a Stalin. Los altos cargos soviéticos fueron capaces de obligar a Nikita Jruschov a abandonar el poder en 1964. Pero Putin gobierna más bien como un zar presoviético. Es difícil imaginar cómo puede movilizarse la oposición interna a él dentro del Gobierno.
Es posible, sin embargo, que a medida que aumente el coste humano y económico de la guerra sea más difícil contener las protestas públicas en contra del conflicto. También es posible que las tropas rusas dentro de Ucrania se desmoralicen a medida que sigan sumando derrotas y se les ordene utilizar tácticas brutales contra los civiles. La mezcla de ansiedad de las élites, el fracaso militar y el descontento popular podrían obligar al líder ruso a abandonar su cargo. Pero por ahora el peligro que Putin representa para Ucrania, Rusia y el mundo no hace más que crecer.
Putin ha reavivado el conflicto entre la tiranía y la democracia liberal. Martin Wolf. Financial Times.
Nadie sabe cómo acabará esto. Pero sí sabemos cómo empezó. Vladímir Putin ha montado un asalto no provocado a un país inocente. Ha cometido el peor acto de agresión en suelo europeo desde 1945 y ha justificado este vil acto con escandalosas mentiras. También ha unido, por el momento, a Occidente contra él. Putin no es el primer tirano que confunde el deseo de paz con la cobardía. Lo que ha conseguido, en cambio, es despertar la ira de los pueblos occidentales. El resultado es una serie de sanciones a Rusia tan impresionantes como justificadas.
Puede que Putin sea el hombre más peligroso que haya existido jamás. Está dedicado a restaurar el imperio perdido de Rusia, es indiferente a la suerte de su propio pueblo y, sobre todo, es dueño de una enorme fuerza nuclear. Pero la resistencia, por muy arriesgada que sea, es imperativa. Algunos insistirán en que las acciones de Putin son culpa de Occidente y, sobre todo, resultado de su decisión de ampliar la OTAN. Es todo lo contrario. Putin nos ha recordado por qué los países que mejor conocían el dominio ruso estaban desesperados porque la OTAN se expandiese. También ha demostrado por qué era necesaria. Europa necesitaba una frontera defendida entre Rusia y sus antiguas posesiones. La tragedia de Ucrania es estar en el lado equivocado de esa línea. No suponía más amenaza para Rusia que la de querer ser libre; Rusia sí suponía una amenaza para ella.
Las sanciones suelen ser ineficaces. Las impuestas esta vez no lo serán. Estados Unidos impuso sanciones al mercado secundario de deuda soberana el 22 de febrero. Ese mismo día, Alemania suspendió la certificación del polémico gasoducto Nord Stream 2. El 24 de febrero, EEUU, la UE y otros miembros del G-7 limitaron la capacidad de Rusia para realizar operaciones en divisas extranjeras. Y dos días después, varios bancos rusos fueron expulsados de la red de pagos Swift, se impuso la congelación de los activos del Banco de Rusia y se prohibieron las transacciones con el Banco Central.
Un exhaustivo análisis del Instituto de Finanzas Internacionales resume todo esto: “Esperamos que las sanciones impuestas en los últimos días tengan un efecto dramático sobre el sistema financiero de Rusia, así como sobre el conjunto del país”. Una gran parte de los 630.000 millones de dólares (unos 570.000 millones de euros) de reservas líquidas del país quedarán inutilizados. El Banco Central ya ha tenido que duplicar los tipos de interés. Se está produciendo una retirada masiva de depósitos de los bancos. Con la excepción de la energía, la economía quedará sustancialmente aislada.
Presión inflacionista
No todo el dolor recaerá sobre Rusia. Los costes del petróleo y el gas se mantendrán altos durante más tiempo, lo que agravará la presión inflacionista mundial. Los precios de los alimentos también aumentarán. Si Rusia cortara sus exportaciones de energía (con un gran coste para sí misma), el trastorno sería aún mayor. El gas natural ruso genera el 9% de la energía bruta disponible en la zona euro y el conjunto de la UE. Al menos el invierno, la estación de mayor necesidad, está pasando.
Más allá de estos efectos relativamente concretos, la combinación de guerra, amenazas nucleares y sanciones económicas aumenta enormemente la incertidumbre. A los bancos centrales les resultará aún más difícil decidir cómo endurecer la política monetaria. Lo mismo ocurrirá con los gobiernos que intenten amortiguar el golpe de las crisis energéticas.
A largo plazo, los efectos económicos seguirán a la geopolítica. Si el resultado es una división profunda y prolongada entre Occidente y un bloque centrado en China y Rusia, las divisiones económicas se sucederán. Todo el mundo intentaría reducir su dependencia de socios conflictivos y poco fiables. La política triunfa sobre la economía en un mundo así. A nivel global, la economía se reconfiguraría. Pero en tiempos de guerra, la política siempre triunfa sobre la economía. Todavía no sabemos cómo.
Sin duda, Europa es la que más va a cambiar. Alemania ha dado un gran paso al reconocer que su postura tras la Guerra Fría es ya insostenible. Tiene que convertirse en el corazón de una poderosa estructura de seguridad europea capaz de protegerse contra una Rusia revanchista. Esto debe incluir un gran esfuerzo para reducir la dependencia energética. Trágicamente, Europa tiene que reconocer que EEUU no será un aliado fiable mientras Donald Trump, que ve a Putin como un “genio”, comande el Partido Republicano. Reino Unido, por su parte, tiene que reconocer que siempre será una potencia europea. Debe comprometerse más a fondo en la defensa del continente, sobre todo de sus aliados de Europa oriental. Todo esto necesitará resolución y costará dinero.
En este nuevo mundo, la posición de China será una preocupación central. Sus dirigentes deben comprender que el apoyo a Rusia es ahora incompatible con las relaciones amistosas con los países occidentales. Estos últimos tendrán que hacer de la seguridad estratégica un imperativo primordial de su política económica. Si China decide apoyarse en un nuevo eje de autoritarios irredentos contra Occidente, se producirá una división económica mundial. Las empresas deben tomar nota.
Una guerra premeditada contra los hijos de una democracia pacífica no es una acción que en Occidente podamos permitirnos olvidar. Tampoco podemos perdonar a los que la iniciaron, ni a los que la apoyan. La memoria de nuestro propio pasado debe prohibirlo. Vivimos un nuevo conflicto ideológico, no entre comunistas y capitalistas, sino entre la tiranía irredentista y la democracia liberal. En muchos sentidos, esto será más peligroso que la guerra fría. Putin tiene un poder arbitrario y sin control. Mientras esté en el Kremlin, el mundo será peligroso. No está claro si ocurre lo mismo con Xi Jinping en China. Pero aún podemos aprender que lo es.
Este no es un conflicto con el pueblo ruso. Aún deberíamos esperar para ellos un régimen político digno de su contribución a nuestra civilización. Es un conflicto con su régimen. Rusia ha emergido como un paria gobernado por un gánster. No podemos vivir en paz y seguridad con un vecino así. Esta invasión no debe mantenerse, ya que su éxito nos amenazaría a todos. Estamos en un mundo nuevo. Debemos entender eso y actuar en consecuencia.
Impacto de la guerra en Ucrania en el petróleo. Mark Lacey (Expansión 4 de hoy).
La tragedia que está teniendo lugar en Ucrania está endureciendo aún más la dinámica de la oferta en el espacio energético convencional. No obstante, es importante entender que antes incluso de la invasión los mercados energéticos mundiales ya estaban bajo tensión. Años de falta de inversión, junto con una demanda increíblemente alta, llevaron a un déficit de inventarios de petróleo y gas.
No hay una solución rápida a este problema, pues los combustibles fósiles siguen representando el 85% del mix energético mundial. La energía hidroeléctrica y la nuclear representan un 11%, mientras que la eólica y la solar apenas suponen un 4%.
Las recientes subidas de los precios del gas natural y del petróleo hicieron que los costes de la energía primaria en porcentaje del PIB alcanzaran casi el 8% en febrero. Se trata de la mayor proporción mensual del PIB en casi una década.
El aumento es especialmente grave si se tiene en cuenta que los costes energéticos mensuales se situaban en abril de 2020 en apenas el 2% del PIB, el mínimo de varias décadas. De hecho, el reciente aumento de los precios de los combustibles fósiles es el más rápido desde finales de la década de 1970 y, en el pasado, un aumento tan rápido de los costes energéticos ha desencadenado recesiones.
El análisis del impacto de la actual crisis ucraniana en los mercados energéticos se hace más complejo por la cambiante situación en torno a la naturaleza exacta de las sanciones.
Sin sanciones al flujo de petróleo y gas, por ahora
En la actualidad, se han impuesto sanciones a particulares y a las principales instituciones financieras rusas, pero, hasta ahora, se han evitado explícitamente las sanciones sobre el petróleo y el gas procedentes de Rusia.
No obstante, la rápida escalada de las sanciones occidentales reducirá de por sí la demanda europea de petróleo y productos petrolíferos rusos. Si bien, esta pérdida de demanda en Europa se verá compensada por el aumento de la demanda en China.
Los responsables políticos occidentales son reacios a interrumpir los flujos energéticos rusos, pero cada vez se hace más complejo compaginar este objetivo con la creciente presión para aumentar las sanciones a medida que empeora la situación en Ucrania. De hecho, aunque seguimos esperando que los suministros rusos sigan estando disponibles para el mercado, es posible que un número creciente de compradores europeos y estadounidenses decidan evitarlos para reducir el riesgo legal y de reputación.
Actualmente, Rusia exporta 5,5 millones de barriles diarios (bd) de petróleo, de los cuales más de 3,5 millones de barriles van directamente a Europa, mientras que el resto se dirigen principalmente a Asia. Además, se exportan a Europa unos 1,2 millones de barriles diarios de productos petrolíferos refinados. De los 3,5 millones de barriles diarios que se exportan a Europa, un millón pasa por el oleoducto de Druzhba y se gestiona mediante contratos a largo plazo. No esperamos que estas exportaciones se vean interrumpidas a menos que Rusia decida cerrar los grifos.
El mercado marítimo es donde se podrían producir cambios en los precios de los productos petrolíferos y en los flujos comerciales. Al menos la mitad de los flujos marítimos hacia Europa podrían redirigirse hacia China e India con bastante facilidad.
Si las sanciones se ampliaran, habría cierta flexibilidad en cuanto al petróleo. Las importaciones de petróleo ruso a Europa podrían sustituirse por importaciones de otros países. Sin embargo, ya preveíamos un déficit en los mercados del petróleo este año de 0,5 millones de barriles diarios. Si las sanciones hacen que Rusia no pueda exportar entre 1 y 1,5 millones de bd, el déficit del mercado petrolífero en 2022 podría ser mucho mayor.
Y habrá consecuencias a más largo plazo para el sector ruso del petróleo y el gas. Es probable que la inversión y la financiación occidentales se agoten, como demuestra el abandono de BP de su participación en Rosneft. Los compradores que dependen del petróleo y el gas rusos reducirán considerablemente esta exposición en los próximos meses y años.
¿Qué podría abaratar los precios del petróleo?
Como ya hemos dicho, no hay una solución fácil a corto plazo en cuanto a los precios de la energía. En el caso del petróleo, una característica notable de esta crisis ha sido el silencio que ha mantenido la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo).
La capacidad de reserva de la OPEP es limitada, pero Irán sigue siendo un comodín. Se están celebrando conversaciones en Viena para restablecer el acuerdo nuclear con Irán de 2015, que permitiría a este país vender petróleo en el mercado internacional. Esperamos que se apruebe un acuerdo en las próximas semanas. Si se aprueba, la respuesta de la oferta podría ser bastante rápida (dos o tres meses), ya que Irán tiene almacenados unos 105 millones de barriles de crudo y condensado. Esto supondría un alivio a corto plazo para los precios del mercado del petróleo.
Proyectos que aliviarán el mercado a final de año
En segundo lugar, a partir del cuarto trimestre de 2022 se pondrán en marcha algunos proyectos de países de la OPEP y no pertenecientes a ella. Esto también puede proporcionar cierto alivio a los mercados del petróleo hacia finales de año.
Otra posibilidad es que, con los precios del petróleo ya elevados, cualquier nueva subida de la cotización podría provocar una recesión y una caída más pronunciada de la demanda.
Ante este escenario, creemos que los acontecimientos de Ucrania no harán sino acelerar la transición energética. A partir de ahora, la independencia energética a través de una energía barata y sostenible estará en el primer plano del proceso de toma de decisiones de todos los responsables políticos.
La geopolítica está siendo protagonista en este comienzo de año, la escalada y desescalada de tensiones en Ucrania hace temblar al mercado, provoca repuntes en el precio de la energía y caídas en las Bolsas con subidas de los bonos.
Las intenciones de Putin hacia Ucrania siguen siendo una incógnita, al final del email adjunto un artículo del Financial Times al respecto, y mientras tanto habrá que esperar. Rusia sigue siendo el mayor exportador de materias primas, y su impacto en la inflación es crucial:
Fuera de la crisis ucraniana, el mercado sigue muy atento a la evolución de la curva de la renta fija estadounidense, donde cada vez vemos un mayor aplanamiento de la misma. Esto sigue estudiándose con prudencia porque puede ser un signo de que nos encaminamos hacia un escenario de bajos crecimientos económicos en Estados Unidos. Así el diferencial entre el bono a 2 y 5 años seguía estrechándose, con el 2 años alcanzando el 1,56% de TIR (+11 puntos básicos), mientras que el 5 años subía hasta el 1,88% (7 puntos básicos). Y ya si nos vamos a plazos largos el diferencia es mínimo, con el bono a 30 años en niveles del 2,26% de TIR. En este sentido no hay que olvidar que los altos precios del crudo y del gas actúan como un impuesto sobre la economía global, a la vez que mantienen fuertes las tasas de inflación, y que cuanto más tiempo dure la crisis ucraniana, mayor será el efecto de desaceleración sobre el crecimiento.
Spread 2-5 años americano desde el 2015.
Además los Banco Centrales tienen a los mercados tratando de adivinar la trayectoria de la normalización en la política monetaria. En el caso de la Reserva Federal, que está semana publicó las Actas de su reunión de enero, que muy probablemente subirá un 0,5% de golpe en marzo, mientras que la carrera para ver quien pronostica más subidas este año perderá fuelle dentro de poco.
En siete semanas se ha pasado de un mercado esperando 2 subidas de tipos en el 2022, a 7 subidas (incluida una de 0,50% en marzo). El riesgo en el precio del petróleo parece asimétrico, y si finalmente se calma el conflicto Rusia-Ucrania, no tendría que corregir mucho, pero sin embargo, si el conflicto empeora podemos ver precios de 120 dólares el petróleo según los analistas de JPMorgan. Aun así hay analistas, como los de JPMorgan que siguen pensando que lo más probable es que la subida de tipos de Marzo sea de 25pb y no de 50pb. Cuesta pensar que a corto plazo la yield del bono a 10 años americano se vaya a ir muy por encima del 2%. Si bien la corrección del S&P500 desde máximos del 4800 hasta los 4300 que ha llegado es del 10%, la corrección media que hemos llegado a ver en los 10 valores más grandes ha sido del 20% que parece suficiente, y deja los PERs sólo 0.5x por encima de los niveles pre-pandemia, cuando las expectativas de crecimiento para los siguientes trimestres era más flojas.
Los inversores han metido en precio siete subidas para este año (además del Quantitative Tightening). La gran pregunta que se hacían los analistas de JPMorgan en su estratégico de esta semana es ¿Pueden la economía y los mercado con esto? Normalmente, unos meses después de la primera subida, la renta variable comienza a caer. La estabilización suele llegar unos 3-4 meses después y entre seis y doce meses después la renta variable suele hacer máximos de nuevo. Esa corrección debería de ser interpretada como táctica, ya que no supondría un cambio fundamental de dirección. El comienzo de las políticas restrictivas suele ser una confirmación de que el ciclo tiene pies propios y se mueve. Rara vez se trata de una señal de final de ciclo.
¿Qué pasaría con la curva? La retirada inicial de liquidez no debería de tomarse como algo negativo. No al menos hasta que sea restrictiva en términos absolutos. Una de las confirmaciones que el mercado espera ver en este caso es la inversión de la curva. Aún no hemos llegado a ese punto. Normalmente, la renta variable suele hacer pico un año después de la inversión de la curva. El Quantitative tightening debería de retrasar este evento. Solemos ver una ralentización una vez los tipos reales entran en territorio positivo. Pero con los tipos aun en -40bps aún hay margen.
A nivel sectorial en Estados Unidos, materias primas y bancos suelen ser quienes mejor lo hacen tras las primeras subidas. Por estilos, value suele hacerlo mejor que growth. Las Bolsas europeas suelen hacerlo mejor que las americanas.
En el caso de Europa una encuesta realizada por Reuters sobre las perspectivas de subida de tipos por parte del Banco Central Europeo no trasladó un consenso del todo claro. De esta manera, 21 personas plantearon que las acciones comenzarían en el 4T22, 16 respaldaron el 3T22, 1 el 2T22 y hasta 13 abogaron por retrasar el momento al año que viene. Lindner (Ministro de Finanzas alemán) se mostró bastante escéptico respecto a la posibilidad de bajar el IVA para compensar el impacto negativo de los altos precios de la energía, ya que posteriormente podría incentivar la inflación.
El último dato de inflación en Estados Unidos, junto con la salud del mercado laboral, justifican una primera subida de tipos en marzo de mayor entidad (0,5% en lugar de 0,25%), seguido de una subida de 0,25% en mayo y 0,25% adicional en junio. Tras estas subidas, la reducción de los cuellos de botella productivos y un consumo más débil reducirán la presión inflacionaria y permitirán a la Fed tomarse una pausa en la segunda mitad del año. De la mano de estas subidas esta semana analistas como Julius Bär han revisado sus estimaciones para el bono americano a 10 años al 2,1% a 3 meses y 2,3% a 12 meses.
Los bonos gubernamentales de Estados Unidos están sometidos a fuerzas contrapuestas, mayor demanda por las tensiones geopolíticas (activo refugio), mientras que el final de las compras por parte de la Fed ha hecho que aumente la volatilidad debido a menor liquidez. Hasta que no se asiente el mercado será difícil que veamos converger los diferenciales de crédito hasta niveles consistentes con la menor tasa de impago.
JPMorgan ha publicado un informe en el que actualiza su visión sobre la actuación de la Fed en los próximos años, sus economistas creen ahora que la Fed puede subir tipos hasta 7 veces este año (desde 5 antes), y luego otras 3 el año que viene. El primer motivo es el dato de inflación que se publicó en Enero que reflejaba presiones inflacionistas más extendidas por sectores. Por otro lado, el hecho de que otros Bancos Centrales se estén subiendo al “Hawkisness” reduce el riesgo de que el dólar se fortalezca demasiado, que llevaría a la Fed a parar a las subidas. Según el informe no parece que en la reunión que se haga el anuncio de la reducción de balance, se anuncie otra subida de tipos. Y además parece que en las declaraciones que van haciendo, están indicando que están dispuestos a subir tipos en las reuniones en las que “no toca revisar estimaciones” (cada mes y medio tienen reunión, pero solo publican revisión de estimaciones en las reuniones cada tres meses). De momento según JPMorgan y cada vez más analistas creen que la Fed esté apuntando a 50pb de subida el 16 de Marzo. La mayoría de analistas del mercado está descontando 6 subidas de tipos en el 2022, y luego 2 subidas en el 2023.
La economía de Reino Unido creció un 1% en el último trimestre del año, lo mismo que en el trimestre anterior, demostrando que efecto de Omicron ha sido poco relevante. El PIB aún se sitúa un 0,4% por debajo del nivel prepandemico. El trimestre actual aún será algo flojo, a cambio de un segundo trimestre más sólido. El consenso de analistas espera otra subida de tipos de interés por parte del Banco de Inglaterra en febrero y que después se tome una pausa.
Los flujos de crédito tienden a mejorar en enero en China, si bien este año el aumento ha sido especialmente fuerte, sobre todo en términos de crédito bancario. Sin embargo, los indicadores adelantados de la economía siguen mostrando una dinámica de crecimiento floja en enero y en las fiestas del Nuevo Año Lunar, lastrado por la corrección del mercado inmobiliario y las restricciones Covid. Serán necesarias más medidas para estabilizar la economía, lo que seguramente ocurra después del congreso del partido en marzo.
El sector de petróleo y gas es el que mejor comportamiento está teniendo en este comienzo de año gracias a la fuerte subida de los precios. Los analistas de Julius Bär creen que el mercado está cotizando en máximos de ciclo y que el crecimiento de la oferta va a ser superior al crecimiento de la demanda, lo que llevará el precio del barril a 62,5 dólares el barril a 12 meses.
Esta semana Bloomberg Intelligence ha actualizado sus previsiones, siendo más optimistas que la mayoría de analistas, esperan un crecimiento del PIB Global para este 2022 de un 4,70% y esperan que la inflación se vuelva a relajar una vez que los precios de la energía corrijan.
Bloomberg Intelligence esperan que España sea de los últimos países de la Eurozona en recuperar el PIB nominal previo a la pandemia, pero para el 2023, 2024 y 2025 el crecimiento español será más sólido:
Bloomberg Intelligence espera que la inflación a nivel Global se vaya por debajo del 3% en el 2023 y a niveles del 2,30% en Estados Unidos.
Importante esta semana:
El ministro de Exteriores ruso, Lavrov, ha aceptado reunirse con el secretario de Estado norteamericano, Blinken, la próxima semana, en un nuevo intento de resolver el conflicto por la vía diplomática. Ayer, Biden advirtió de que la posibilidad de invasión de Ucrania continuaba «muy elevada» en un día donde se incrementaron los bombardeos de las fuerzas prorrusas en el este del país.
Las Bolsas se animaron el martes después de que Rusia anunciase que retiraba parte de las tropas de la frontera del sur y del oeste, pero por otra lado ha aumentado la presión en Donbás. El Kremlin traslada ahora la presión a Donbás tras la petición de la Duma de reconocer a los separatistas de Donetsk y Lugansk seguida de las palabras de Putin, que calificó el martes la situación en el este de Ucrania como un «genocidio» por parte de Kiev. Una posible motivación del gobierno ruso en elevar la tensión en el Donbás es la de desencadenar una escalada en el conflicto en la región que justifique la entrada de fuerzas rusas en territorio ucraniano.
Biden prepara 30.000 millones de dólares para combatir la covid. El nuevo paquete incluiría 18.000 millones dedicados a vacunas y antivirales, 5.000 millones para tests y 4.000 millones destinados a prepararse para futuras variantes, entre otras partidas. Algunos senadores republicanos ya habrían mostrado su disposición a apoyar la medida en el Senado.
Hace poco más de dos semanas, Jay Powell aseguró a los mercados financieros y a la opinión pública estadounidense que la Reserva Federal sería “humilde y ágil” mientras centraba sus esfuerzos en combatir la inflación. Pero el presidente del Banco Central estadounidense afronta dudas sobre si se está adaptando con la suficiente rapidez y comunicando con eficacia la respuesta de la Fed a los precios obstinadamente elevados.
El dato del índice de precios al consumo conocido la semana pasada volvió a superar las previsiones, y los inversores empezaron a apostar por una serie de subidas de tipos de interés más tempranas y agresivas que las señaladas por la Fed hasta ahora.
Es muy poco probable que el Banco Central actúe de emergencia para subir los tipos antes de la reunión que tendrá lugar a mediados de marzo, pero el hecho de que algo así se discuta entre algunos seguidores del banco central y actores del mercado ha puesto de manifiesto la presión sobre Powell.
Según Villeroy el Banco Central Europeo podría finalizar el programa de compras en el tercer trimestre. El gobernador del Banco de Francia se mostró contrario a prolongar el QE más allá de octubre para no «atarse las manos durante demasiado tiempo», señalando que tiene menos sentido continuar con las compras tras converger hacia ese objetivo del 2% de inflación en el medio plazo. Con todo, Villeroy ha destacado que no es necesario subir tipos inmediatamente después a finalizar las compras.
Al final de la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) en enero, Powell subrayó que el Banco Central se basaría en los datos entrantes para juzgar con qué fuerza actuaría para subir los tipos. Ya ha adoptado una posición más dura: mientras que en el ciclo de ajuste que siguió a la crisis financiera la Fed se movió muy gradualmente para subir los tipos, Powell ha dejado claro que está abierto a moverse más rápido si es necesario. Esto podría significar un aumento de los tipos de interés de 50 puntos básicos en lugar de 25 puntos básicos en la primera parte de este año.
Pero aunque algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto especialmente beligerantes como James Bullard, el presidente de la Fed de San Luis, que ha pedido que los tipos estén un punto porcentual más altos en julio, se inclinan por ir más lejos y antes, no existe un consenso claro en la Fed para fijar la política en esa línea.
Mary Daly, la presidenta de la Fed de San Francisco, se mostró más cauta en una entrevista con la CBS el domingo. “Lo más importante es ser comedidos en nuestro ritmo y, sobre todo, partir de los datos”, dijo Daly.
Los datos más recientes han reforzado los argumentos a favor de un endurecimiento más agresivo, pero probablemente sólo de forma marginal. De aquí a la reunión de dos días que comienza el 15 de marzo, el panorama económico y los posibles argumentos a favor de un mayor endurecimiento podrían hacerse más evidentes con la publicación de un informe mensual adicional sobre el empleo y nuevos datos sobre el IPC. Mientras tanto, en el frente internacional, los funcionarios de la Fed sopesarán el efecto que podría tener un posible conflicto armado en Ucrania, si Rusia decide lanzar una invasión de su vecino.
El lunes, el presidente de la Reserva Federal de Saint Louis, miembro de la Fed, James Bullard, volvió a insistir en subidas de 100 puntos básicos para julio y en reducir el balance desde el 2T22. El presidente de la Reserva Federal de St. Louis cree que la Fed debe comenzar a subir tipos para subrayar la credibilidad del organismo en su estrategia por controlar la inflación. Además, ha insistido en que la Fed debería subir el tipo de referencia en 100 puntos básicos para el 1 de julio y empezar a reducir balance en el segundo trimestre del año.
Con una inflación que en enero se disparó al 7,5%, la Reserva Federal considera que el contexto económico “justifica una subida de tipos a un ritmo mayor” que el que se produjo después de 2015, cuando el banco central estadounidense terminó con los estímulos iniciados en 2008, en niveles próximos al 0%, como ahora.
Eso es lo que se desprende de las actas publicadas este miércoles por la Fed de su última reunión, celebrada en enero, tras la que su presidente, Jerome Powell, ya anunció que el banco mantendría su calendario para iniciar a principios de marzo la retirada del programa de estímulos, de forma que, a partir de mediados del próximo mes, cuando se vuelva a reunir el consejo, tenga vía libre para anunciar la primera subida de tipos este año.
Del acta trasciende que sólo dos miembros eran partidarios de optar por una política más agresiva, mientras que la mayoría se decantó por mantener el calendario previsto y volver a analizar en cada reunión la situación para acelerar o no el ritmo de las revisiones en el precio del dinero. Lo único claro es que la política monetaria podría ser más dura que en el pasado, porque reconocieron que la subida de la inflación “es más persistente de lo que habíamos anticipado”.
Antes de marzo de 2020, tuvieron lugar nueve subidas de tipos en tres años. En total, se incrementaron en 2,25 puntos. De estas revisiones, las cuatro últimas tuvieron lugar con Powell ya en el cargo.
Aun así, no señalaron cuánto. Los analistas daban por descontado en enero que los tipos podrían llegar a subir en la reunión de marzo hasta 25 puntos básicos, pero tras los datos de la inflación publicados la semana pasada son muchas las apuestas a un alza de 50 puntos básicos. De tres subidas a lo largo de 2022, que era la cifra que se manejaba hace un par de meses, ahora son muchas las voces que apuntan incluso a siete revisiones este mismo ejercicio.
El eurodólar sigue con muchísima volatilidad movido por las expectativas de actuaciones de los bancos centrales europeo y fluctúa en base a titulares y declaraciones de miembros de los bancos centrales:
Putin deja a Occidente sumido en dudas. Max Seddon y Victor Mallet. Financial Times.
Una mesa exageradamente grande separó a Vladímir Putin y Emmanuel Macron en Moscú la semana pasada en sus conversaciones destinadas a evitar una guerra en Ucrania.
La explicación oficial de la enorme distancia fue que Macron se negó a hacerse una prueba de coronavirus en Rusia, pero la imagen puso de manifiesto el abismo que existe entre Putin y Occidente mientras Moscú sigue aumentando el despliegue de tropas en las fronteras con Ucrania.
Los asesores de Macron han expresado su sorpresa por cuánto ha cambiado Putin en los últimos años: está preocupado por la pérdida de la influencia de Rusia desde el colapso de la Unión Soviética y la necesidad de ser más duro con Estados Unidos y la OTAN, aunque eso implique acercarse a China.
“Putin se ha vuelto mucho más duro incluso en privado desde 2014. Está obsesionado por reexaminar lo ocurrido en los últimos 30 años. Es un Putin que ya no cree en Occidente. Quiere que Occidente le tema”, señala un funcionario francés.
Semanas de intensos esfuerzos diplomáticos para convencer a Putin de que redujera su actividad militar no parecen haber cambiado la mentalidad del líder ruso. Un alto cargo estadounidense reconoce que la conversación telefónica que mantuvieron el presidente Joe Biden y Putin el sábado no supuso “ningún cambio fundamental en la dinámica” que se ha creado desde que Rusia empezó a mandar más tropas a la frontera ucraniana el año pasado, y añade que Moscú “podría decidir emprender una acción militar de todos modos”, incluso mientras continúa la actividad diplomática.
Pero el ambiente frenético en torno al despliegue militar y la exposición cada vez más frecuente de quejas de seguridad pueden haber reportado ya importantes dividendos a Putin, según dos personas cercanas al Kremlin.
Conversación con Biden
“En su llamada, Biden no hizo hincapié en las posibles sanciones de EEUU si Ucrania fuera atacada. En cambio, propuso toda una serie de ideas que tienen en cuenta muchas de las preocupaciones de Rusia”, declaró Yuri Ushakov, asesor de política exterior de Putin.
Antes de viajar a Moscú para mantener más de cinco horas de conversaciones, Macron declaró que era “legítimo que Rusia planteara sus preocupaciones en materia de seguridad”. También afirmó que Putin había dado señales de estar dispuesto a rebajar el despliegue militar, aunque los movimientos de sus tropas sugerían lo contrario. “Occidente ha captado las señales. Putin ha demostrado que puede utilizar esta situación para obtener los resultados que queremos. La estrategia de Moscú está dando resultados. Occidente tiene que pensar más en nuestras exigencias, y lo está haciendo”, declaró un alto cargo del Kremlin.
Personas cercanas al Kremlin afirman que la postura cada vez más dura de Putin se debe en parte a sus medidas estrictas para no contagiarse del Covid-19. Putin obliga a la mayoría de sus visitantes a aislarse durante dos semanas antes de reunirse con él, según personas familiarizadas con los protocolos de cuarentena del Kremlin. Dignatarios extranjeros como John Kerry, enviado de EEUU para el clima, han viajado a Moscú sólo para hablar con él por teléfono.
Desde que comenzó la pandemia, Putin sólo ha realizado unos pocos viajes al extranjero, celebra la mayoría de las reuniones de su gabinete por vídeo y ha reducido drásticamente el número de actos a los que asiste. En sus apariciones públicas generalmente hay muy pocas personas. El mes pasado asistió a una misa ortodoxa de Navidad en una capilla vacía, salvo por la presencia de los sacerdotes y un cámara.
Las restricciones han provocado que Putin, de 69 años, dependa cada vez más de un pequeño grupo de asesores de seguridad. “Su círculo de contactos es cada vez más pequeño. Esto afecta a su mente. Antes veía las cosas en un ángulo de 360 grados, ahora es más bien de 60”, señala un ex alto cargo del Kremlin.
Muchos de sus principales asesores –como Nikolai Patrushev (secretario del Consejo de Seguridad); Sergei Naryshkin (director de inteligencia exterior) y Alexander Bortnikov (director del FSB, el principal servicio de seguridad de Rusia)– tienen similitudes con Putin: también trabajaron en el KGB y tienen un arraigado escepticismo hacia Occidente que roza lo conspiratorio. Por otra parte, los miembros del gabinete y el Gobierno encargados de los asuntos económicos, comparativamente liberales, son cada vez más reacios a oponerse a la opiniones de Putin, señala el ex alto cargo: “Si valoras tu puesto no vas a discutir con él. El Kremlin se ha convertido en una fortaleza asediada”.
Un ejemplo de la estrecha visión del mundo de Putin es que en sus comentarios públicos y en sus conversaciones con los líderes occidentales critica mucho a EEUU y a la OTAN, como hacían los líderes soviéticos décadas atrás.
La retórica contra la OTAN aumentó tras la invasión de Crimea por parte de Rusia en 2014 y su posterior anexión, y se ha prolongado por la guerra de poder en la región fronteriza del este de Donbás.
Occidente escucha a Rusia
Sin embargo, según las personas cercanas al Kremlin, a causa de la crisis actual de Ucrania ahora es la primera vez que Moscú siente que Occidente está escuchando sus demandas: “Este antagonismo podría ser malo a largo plazo, pero es bueno para nosotros a corto plazo. Puede que Occidente no empiece diciendo que sí al 100%, pero este es un proceso más largo”.
Macron y sus asesores esperan que exista la posibilidad de que Putin evite la guerra si se le da una salida para salvar las apariencias y así poder declarar que ha tenido éxito y también dar marcha atrás. “Su estado de ánimo es agresivo, prepotente y provocador como lo demuestra el despliegue militar, pero se cuida de mantener abiertas todas las opciones para el diálogo”, dijo otro alto cargo después de que Macron y Putin hablaran durante casi dos horas el sábado.
Pero los planes finales de Putin siguen siendo un misterio para todos, excepto para sus asesores más cercanos. “Son sólo cuatro personas. Se toman un té, revisan unos papeles y lo deciden todo. A Putin no le gusta tener mucha compañía”, declara un diplomático occidental en Moscú, refiriéndose a Putin y su círculo íntimo.
Las subidas de bonos soberanos han llegado para quedarse. Daniel Rodríguez Asensio. Consultor Estratégico y Presidente de Acción Liberal Think Tank For Freedom.
El cambio de tendencia en la evolución de las rentabilidades exigidas a los bonos soberanos ya es un hecho. En las últimas semanas hemos visto cómo el bono a 10 años de Alemania ha coqueteado con una vuelta al terreno positivo, mientras que el bono a 10 años estadounidense, por citar solamente a los dos más representativos, también ha evolucionado al alza y algunos analistas lo han vuelto a situar en el 2%. Hay dos asuntos que debemos entender de forma previa al análisis de esta situación: El primero es la condición de fenómeno extraordinario que suponían unos bonos soberanos en terreno negativo; y el segundo, y no menos importante, que esta situación anómala se producía como consecuencia de las políticas de represión monetaria llevadas a cabo desde los principales bancos centrales. Tanto en Europa como en Estados Unidos han pasado de ser prestamistas de última instancia a convertirse, para algunos países, en los principales compradores de deuda soberana, con los efectos que ello conlleva sobre los mercados financieros.
Esta política monetaria excesivamente expansiva ha provocado enormes desequilibrios en mercados financieros, pero también en la economía real. Hasta ahora, todo se ha tapado con endeudamiento, dinero gratis y una aparente calma en los mercados financieros que nunca fue tal. Pero los desequilibrios se han acumulado y, como consecuencia, ahora vivimos un proceso inflacionista del que no habíamos tenido noticias desde hace décadas.
La falacia de que la inflación es temporal se cae por su propio peso. Como consecuencia de ello, aumentan las expectativas de inflación futura y, con ellas, disminuyen los rendimientos de los bonos en términos reales. Como los inversores no están dispuestos a perder dinero, exigen más rentabilidad nominal, y así es como suben los bonos del Tesoro.
El segundo elemento que explica esta subida es el descuento de las subidas de los tipos de interés de referencia que ya están haciendo los agentes del mercado. Debemos recordar que en Inglaterra, Noruega, Nueva Zelanda y Corea del Sur ya han subido tipos; que en Estados Unidos, Canadá, Australia y Suecia han anunciado que lo harán este año; y que el BCE, por su parte, por el momento evita esta cuestión, aunque el hecho de que otros agentes lo estén haciendo supone una presión más inflacionista que hará que se replantee su postura en los próximos meses. Y, por último, a la hora de explicar la subida de los bonos de las grandes economías hay que tener en cuenta un elemento fundamental: La percepción de riesgo se está disparando. Cada vez son más los indicadores de desequilibrios severos en muchos mercados financieros, pero también en otros tantos que ya han supuesto problemas en el pasado como, por ejemplo, la vivienda. De ahí que también estén evolucionando al alza otros activos refugio como, por ejemplo, el oro.
El factor
Este último factor es muy importante, pues es el que va a definir la agresividad de la subida de tipos y, sobre todo, si ésta se produce de forma homogénea o comienza a haber divergencias. Por el momento las primas de riesgo se mantienen estables, esto es, todos los países sufren incrementos de los tipos de una forma homogénea. Pero si en algún momento los desequilibrios dan la cara y el riesgo se manifiesta (o, al menos, la percepción de riesgo) los países con mayores desajustes sufrirán incrementos mayores y volverá a hacer acto de presencia este indicador que todos damos por olvidado. En definitiva: Las subidas de tipos de interés de la renta fija están aquí para quedarse, y la gran pregunta es cuánto tiempo pasará hasta que los niveles de riesgo soberano y de mercado se incrementen y comience el baile en las primas de riesgo de los países periféricos de la zona euro.
Una situación como esta era cuestión de tiempo. Merece la pena recordar que 2019 ya fue un año de una debilidad económica notable y unos estímulos sobredimensionados que provocaban un riesgo elevado de subidas de tipos. Ahora la estanflación es un escenario cada vez más probable y, con ella, el mantenimiento de incrementos de precios moderadamente altos durante un período de tiempo lo suficientemente amplios como para que las expectativas sufran modificaciones.
La economía mundial mantiene los mayores niveles de recursos ociosos en el balance de los bancos centrales de su historia reciente. Los bancos llevan ya muchos años prefiriendo pagar dinero por mantener reservas en el BCE que asumir el riesgo de afrontar créditos para proyectos de escasa solvencia y recibir unos tipos de interés muy bajos. Veremos si todos estos recursos amortiguan la subida o si, por el contrario, el aumento del perfil de riesgo supone una escalada en los tipos de interés de la deuda pública que ponga en entredicho las economías de algunos de los países del mundo.
La amenaza inminente de un largo Covid financiero. Martin Wolf. Financial Times.
La actividad económica se contrajo en el 90% de los países de todo el mundo en 2020. Esta cifra supera la proporción afectada por las dos guerras mundiales, la Gran Depresión y la crisis financiera mundial. Una pandemia, como sabemos ahora, supone un desastre total. También lega mala salud y trastornos sociales y económicos. Entre los legados más duraderos podrían estar los financieros, especialmente en los países emergentes y en desarrollo. El espectro de una década perdida se cierne sobre las naciones vulnerables. Será necesario actuar con determinación para evitarlo.
Este es el tema del último Informe sobre el Desarrollo Mundial (IDM), titulado Financiación para una recuperación equitativa, elaborado bajo la dirección de la economista jefe del Banco Mundial, Carmen Reinhart, una reconocida experta en finanzas mundiales. Señala que “en 2020 la carga media de deuda total de los países de ingresos bajos y medios aumentó aproximadamente 9 puntos porcentuales del Producto Interior Bruto, frente al aumento medio anual de 1,9 puntos porcentuales en las décadas anteriores. 51 países (incluidas 44 economías emergentes) experimentaron una rebaja en la calificación crediticia de su deuda soberana”. Se considera que el 53% de las naciones de bajos ingresos corren ahora un alto riesgo de sufrir problemas de deuda.
El fuerte aumento del endeudamiento fue una respuesta necesaria a la pandemia. De hecho, el problema para la mayoría de los países emergentes y en desarrollo fue que podían permitirse un endeudamiento demasiado bajo, con graves resultados para sus poblaciones. Debido en parte a ello, el Covid ha aumentado la desigualdad no sólo dentro de los países, sino también entre ellos. No en vano, el número de personas en situación de pobreza extrema aumentó en 80 millones en 2020, lo que supone el mayor incremento en una generación.
Pérdidas persistentes
Por desgracia, estas pérdidas pueden persistir. Una de las razones es que, aunque la pandemia esté retrocediendo, el suministro de vacunas y otros tratamientos sigue siendo muy desigual en todo el mundo. Otra es que algunos sectores importantes, como el turismo, pueden tardar en recuperarse. Una más son los trastornos ocasionados en la educación. Otra es que los pequeños negocios y las empresas informales de las que depende una enorme proporción de la población de los países en desarrollo se vieron obligados a cerrar durante la pandemia.
Sin embargo, es probable que la fuente más importante del “largo Covid económico” sean los problemas financieros. Los países emergentes y en desarrollo no sólo tienen ratios históricamente elevadas de deuda pública en relación al PIB. También presentan otros síntomas. Entre otras cosas, señala el IDM, se han producido aumentos de la morosidad de gobiernos del África subsahariana, así como claros signos de apuros entre las empresas.
Los balances de los hogares, las empresas no financieras, las empresas financieras, los gobiernos y los acreedores extranjeros están interconectados. Estos vínculos son siempre opacos. Sin embargo, esto es deliberadamente cierto en esta ocasión. Como señala el IDM, “en muchos países, la respuesta a la crisis ha incluido medidas de alivio de la deuda a gran escala, como moratorias de la deuda y congelación de los informes de crédito”. Muchas de estas políticas no tienen precedentes. Nadie sabe lo que se revelará cuando la indulgencia llegue a su necesario fin. Pero la combinación de la disminución del apoyo gubernamental con la escala de la deuda pendiente de pago seguramente se traducirá en incrementos de los préstamos morosos. Esto último debilitará el crédito, iniciando un bucle de retroalimentación negativa con la economía real. Lo que se aplica dentro de los países, se aplica aún más entre ellos, con la excepción de que los deudores no pueden hacer frente a la deuda externa sin ayuda.
La principal recomendación del IDM es la hacer frente directamente a la morosidad. Como señala Reinhart, “la detección temprana y la rápida resolución de las fragilidades económicas y financieras pueden marcar la diferencia entre una recuperación económica sólida y una titubeante –o peor aún, una que retrase la recuperación por completo–”. Pero los gobiernos se encontrarán entonces inevitablemente con que parte de las pérdidas recaerán sobre sus propios débiles balances, lo que agravará los problemas de deuda soberana.
La historia de la gestión de la necesaria reestructuración de la deuda soberana es terrible. Por término medio, el proceso ha durado ocho años. Entretanto, la economía y los ciudadanos sufren. Redunda en el interés de todos resolver rápidamente las situaciones de deuda inasumible y permitir así que el país vuelva a crecer. Desgraciadamente, no a todos interesa hacerlo. Este problema se ha agravado a medida que ha cambiado la composición de la comunidad de acreedores, especialmente con el papel mucho más importante que desempeñan hoy en día el sector privado y China: en 2019, el primero tenía el 59% de la deuda de los países emergentes y en desarrollo, y el segundo otro 5%. China poseía hasta el 11% de la deuda de los países de ingresos bajos y medios-bajos. Sus participaciones deben hacerse mucho más transparentes de lo que lo son ahora.
Lo ideal sería contar con el mecanismo de reestructuración de la deuda soberana propuesto por el FMI hace dos décadas. En su ausencia, necesitaremos la persuasión de los organismos internacionales y de los gobiernos más importantes. A medio plazo, los contratos de deuda deben hacerse más flexibles de lo que lo son ahora. En el estado actual, las necesarias reestructuraciones de la deuda serán prolongadas y desordenadas.
La recuperación de la pandemia será lenta en muchos países emergentes y en desarrollo, que carecen de medios médicos y financieros para afrontarla adecuadamente. Además, ahora esperamos tipos de interés más altos en Estados Unidos y en otras regiones. Esto generará, casi seguro, un aumento desproporcionado de los diferenciales de riesgo, así como una inversión de los flujos de capital. La única buena noticia para muchos de estos países son los altos precios de las materias primas.
Los principales responsables políticos deben reconocer los riesgos, especialmente los financieros, para una recuperación verdaderamente global. Una década perdida para una serie de países pobres sería inconcebible. También agravaría la amenaza de inestabilidad social y política. Están advertidos.
Siguen destacando las ventas de deuda pública, motivado por las preocupaciones sobre el endurecimiento de la política monetaria, sobre todo a raíz del dato de ayer de inflación en Estados Unidos que comentaré más adelante (7,50%). El Rendimiento del Bono a 10 años americano (T-Note) está en máximos desde Agosto del 2019, situándose en 2,03%, el Bono a 10 años alemán (Bund) cotiza a 0,28% y el bono español a 10 años a 1,18%. Niveles de TIR elevados, no vistos desde el comienzo de la pandemia. Algunos economistas opinan que los mercados podrían haber reaccionado demasiado al mensaje del Banco Central Europeo. El gobernador del Banco de Francia, miembro del consejo de gobierno del BCE, declaró que el mercado tuvo reacciones demasiado expresivas en los últimos días.
Las Bolsas a comienzos de semana han estado más tranquilas, aunque ayer se aceleraron de nuevo las caídas motivadas por el dato de IPC americano. Dos fueron los principales catalizadores paras las subidas de Bolsa de comienzos de semana que llevaban a las Bolsas europeas a situarse a un 3,50% de sus máximos historícos, por un lado, el buen tono que están tomando las negociaciones con Irán, que cuenta con 1,3 millones de barriles de capacidad sin utilizar, y por otro lado, las previsiones para 2022 de la Agencia de la Energía en Estados Unidos. El organismo gubernamental apunta a un fuerte crecimiento en la producción de crudo en el país, que en 2022 sobrepasará los 12 millones de barriles por día, su nivel más alto en la historia. Además señalan que nos encontramos en un periodo de transición hacia un mercado mejor abastecido y en sus previsiones señalan que la oferta global empezará sobrepasar a la demanda a partir del segundo trimestre, algo que será una constante para el resto del año.
En el último informe de estrategia de JPMorgan sus estrategas no dan el ciclo por terminado. Creen que la renta variable aún tiene recorrido alcista. Esperan que los beneficios sigan creciendo, esperan un rebote en la actividad china y no piensan que la Fed vaya a ponerse más “hawkish” de lo que ya está metido en precio. El sentimiento de los inversores se ha ido volviendo negativo en las últimas semanas. Esto queda patente en los indicadores Bull-Bear. Los RSIs parecen sobrevendidos. El índice de volatilidad del S&P 500 (VIX) no sigue dando señales de compra. Estas señales han llevado en el 100% de los casos a subidas de mercado a 1M/6M salvo en momentos de recesión.
Los analistas de JPMorgan creen que es muy pronto para posicionarse de cara a una recesión. Las condiciones financieras son buenas, los tipos reales siguen en -70bps, los mercados laborales siguen mejorando, los balances de los bancos y los consumidores siguen siendo robustos, y los cashflows de las compañías aún no han dado muestras de debilidad. El impacto del COVID debería de seguir desapareciendo, la variante Omicron sigue probando ser mucho menos agresiva que el resto. Esto debería de facilitar un rebote en la actividad y el consumo. Por otro lado, creen que los problemas de escasez de oferta han pasado ya su peor momento. Así mismo, los precios de la energía han comenzado a aflojar. El mayor riesgo a corto plazo es el geopolítico. Es probable que veamos una nueva escalada de las tensiones durante la segunda mitad de febrero. JPMorgan cree que cualquier altercado será muy localizado y corto, por lo que debería de ser una oportunidad de compra.
Tras la desaceleración del verano pasado, los analistas de JPMorgan creen que el ritmo de crecimiento se estabilizará este año. Sus economistas creen que 2022 será un año de crecimiento por encima de tendencia. Más en particular, destaca la eurozona con una estimación de crecimiento del 4.6% interanual. Esta cifra está por encima de la de Estados Unidos por primera vez desde 2017. Los inventarios siguen cerca de mínimos y su reconstrucción debería de dar algo de viento de cola. Así mismo, creen que las ayudas fiscales aun seguirán ahí durante un tiempo y que el mercado de crédito sigue comportándose bien. No creen que la Fed vaya a meterse en territorio más hawkish de lo que ya está metido en precio. El headline de inflación está haciendo pico, lo cual le podría dar algo de margen a la Fed para maniobrar. El gap entre los forwards de inflación y los bonos sigue siendo amplio, pero creen que se estrechara por ambos lados.
El equipo de estrategia de JPMorgan cree que aún hay margen para que los beneficios de las compañías sigan creciendo. De hecho, estiman que el consenso de analistas para este año probara será demasiado bajo de nuevo. Esperan que el Beneficio Por Acción del 4T21 se quede algo por detrás del nivel del 3T21. Esto es algo que no suele suceder. En términos absolutos, los múltiplos PER son elevados. Sin embargo, el diferencial entre el equity yield y el bond yield no lo parece. El año pasado vimos algo de compresión de múltiplos gracias al fuerte crecimiento de BPA. Creen que este año habrá aún más compresión de múltiplos.
El mercado laboral en Estados Unidos está en buena forma. Omicron no parece haber tenido un efecto importante sobre el mercado laboral y aumenta la presión sobre la Reserva Federal (Fed) para que normalice su política monetaria. La participación (proporción de la población que se clasifica como activa, es decir, trabajando o buscando trabajo activamente) sigue mejorando y apunta a un aumento de la oferta laboral. La mayor participación aumenta la tasa de desempleo de primeras (hay más gente buscando trabajo), pero es un alivio para la escasez de mano de obra. Si sigue aumentando permitirá a la Fed normalizar hasta un nivel aceptable a lo largo del año (quizá 1% – 1.5%) y después proceder con cautela. El mercado ya descuenta una subida de 0.5% en la reunión de marzo.
El cambio de tono del Banco Central Europeo está presionando los tipos al alza. En la reunión de la semana pasada el Banco Central Europeo (BCE) cambió su retórica hacia un posicionamiento más restrictivo. Al contrario de lo ocurrido en diciembre Lagarde no descartó una primera subida de tipos de interés este año aunque si se comprometió a no subir tipos hasta no acabar con el programa de recompras. Los analistas creen que el BCE irá subiendo la tasa de depósito desde el -0.5% a lo largo del año, si bien el mercado no ve subidas del tipo de referencia por ahora. Todo esto ha hecho subir a los tipos de largo plazo y aumentó los diferenciales de crédito de las peores calificaciones crediticias. El BCE insistió en su compromiso con mantener una condiciones financieras favorables e irá con mucha cautela.
Las perspectivas de una curva de tipos de interés plana, condiciones financieras menos favorables y menor crecimiento económico van a pesar especialmente sobre las pequeñas compañías, según los estratega de Julius Bär. Estas compañías tienden a hacerlo bien en entornos de mayor inflación, pero no está siendo así en esta ocasión ya que tienen menor capacidad de lidiar con cuellos de botella. Pese a todo, las pequeñas compañías están cotizando a valoraciones históricamente bajas, lo que debería darles cierta protección frente a mayores caídas y nos lleva a dejar la recomendación en neutral desde sobreponderar.
Continúan las revisiones al alza de beneficios esperados para 2022. Los analistas de Bernstein prevén beneficios creciendo un 6% en Europa y un 8% en Estados Unidos en 2022. Los inversores siguen invirtiendo en Renta Variable a pesar de la reciente volatilidad ya que las Bolsas siguen estando baratas frente a los bonos. Los estrategas de Bernstein siguen viendo revisiones al alza de beneficios 2022 tanto en Europa como en Estados Unidos.
El consenso de analistas espera un crecimiento en 2022 del 6,4% en Europa y del 7,8% en Estados Unidos. Compara con crecimientos de entre el 4% y el 5% hace 3 meses.
En Europa los sectores de Energía, Tecnología, Consumo Discrecional y Financiero están beneficiándose de subidas de previsiones de los analistas superiores a los del mercado.
Las estimaciones de crecimiento del PIB mundial en 2022 son muy superiores a las que teníamos pre-pandemia: +4,3% en el mundo, +4% en la Eurozona y +3,8% en Estados Unidos, compara con media histórica de largo plazo del 3%.
Importante esta semana:
Ayer se publicó el dato más importante de la semana, el IPC estadounidense, siendo el más alto de los últimos 40 años (7,50%).
EL IPC de Estados Unidos se saldó con un nuevo incremento, volviendo a superar las expectativas del consenso de analistas del mercado. Así los precios al consumo crecieron un 7,5% interanual (frente al 7,30% estimado) en el índice general, lo que supone un nuevo máximo desde 1982.
IPC Americano desde 1975
Por su parte la referencia subyacente (exfood & energy) creció un 6% (frente al 5,90% esperado).
A diferencia del resto de partidas que componen el índice, que aportaron positivamente a la referencia general, el coste de las materias primas drenó crecimiento en su variación mensual (-0,60%).
Los precios de los coches usados siguieron subiendo con cierta fuerza (+1,50% mensual), aunque desacelerándose respecto a las lecturas anteriores.
Destacaron especialmente las presiones inflacionistas procedentes de componentes de carácter estructural y con un peso muy relevante en la cesta del IPC como son los alquileres.
Este dato refuerza las intenciones de la Fed de empezar a subir tipos en Marzo y, probablemente, ahondar en un proceso de normalización monetaria más agresiva de lo normal. El Bono a 10 años americano se fue al 2%:
Yield del bono a 10 años americano últimos 12 meses.
Ya algunos bancos de inversión prevén más de 4 subidas de tipos por parte de la Fed durante el 2022, esta mañana Goldman Sachs ha publicado una nota en la que espera 7 subidas consecutivas de 25 puntos básicos en cada una de las reuniones de la Reserva Federal de este año 2022, frente a las 5 subidas de tipos que esperaban antes del dato de inflación de ayer.
“Following the strong CPI print, we are raising our Fed forecast to include seven consecutive 25bp rate hikes at each of the remaining FOMC meetings in 2022 (vs. five hikes in 2022 previously). We continue to expect the FOMC to hike three more times at a gradual once-per-quarter pace in 2023Q1-Q3 and to reach the same terminal rate of 2.5-2.75%, but earlier.
We see the arguments for a 50bp rate hike in March. The level of the funds rate looks inappropriate, and the combination of very high inflation, hot wage growth, and high short-term inflation expectations means that concerns about falling into a wage-price spiral deserve to be taken seriously. We could imagine the FOMC concluding that even a meaningful risk of an outcome as serious as a wage-price spiral requires a more aggressive and immediate response.
So far, though, most Fed officials who have commented have opposed a 50bp hike in March. We therefore think that the more likely path is a longer series of 25bp hikes instead. St. Louis Fed President James Bullard became the first FOMC participant to call for a 50bp hike earlier today, and we would consider changing our forecast if other participants join him, especially if the market continues to price high odds of a 50bp move in March”
En el apartado de Bancos Centrales esta semana destacó la comparecencia de Lagarde ante el Parlamento Europeo este martes, en la que siguió planteando un tono un tanto ambiguo respecto a lo que se puede esperar por parte del BCE en marzo. Sí es cierto que las palabras de la Presidenta respecto a las curvas periféricas pueden dar margen a ver una continuidad en la penalización. En este sentido, señaló que, pese a que las rentabilidades habían subido en los últimos días, los diferenciales se habían mantenido bastante constantes.
Lagarde comentó que las posibilidades de que la inflación se estabilice en el 2.0% han aumentado. De igual manera, dijo que no hay que sacar conclusiones prematuras todavía y que el Consejo mirará cuidadosamente las proyecciones macro que haya en marzo. Por último, señaló que cualquier ajuste que se pueda producir será gradual.
Bullard, miembro de la Fed, ve 100 puntos básicos de subidas de tipos en julio. El presidente de la Reserva Federal de Saint Louis cree que es demasiado tarde para que la Fed actúe de forma gradual y pide una subida de 50 puntos básicos en marzo tras la publicación del dato de inflación de enero.
La Comisión Europea elevó ayer hasta el 3,5% su previsión de inflación en 2022. Bruselas cree que la inflación será del 3,5% en la eurozona, tres décimas más que la cifra que espera el BCE para el mismo periodo (3,2%). En España, la expectativa es que sea del 3,6% durante este año, mientras los países bálticos registrarán cifras superiores al 6%. Por contra, la Comisión recortó su previsión de crecimiento del PIB para 2022 hasta el 4,0%, tres décimas menos que la anterior previsión de noviembre. España será el segundo país, tras Malta, con la mayor tasa de crecimiento (5,6%), aunque también será el único país europeo que no recupere el PIB previo a la pandemia durante este año.
El Banco Central Europeo (BCE) es, a día de hoy, el gran comprador de bonos soberanos de la zona euro. Por ese motivo, cuando anuncia que su retirada podría ser más rápida de lo esperado (y que incluso podría subir los tipos ya este año) el mercado se resiente.
Los intereses de la deuda pública no se tomaron bien el discurso del jueves de la semana pasada de Christine Lagarde, presidenta de la institución monetaria. Por más que la banquera central advirtió de que no permitirán una fragmentación en el mercado como ocurrió al comienzo de la pandemia, las rentabilidades repuntaron con fuerza el jueves y continuaron su escalada el viernes y esta semana.
El interés del bono español, que se mueve de forma inversa a su precio, cotiza en el 1,19%, tan sólo 3 puntos básicos de los máximos alcanzados en el peor momento del confinamiento. A diferencia de entonces, cuando las primas de riesgo se dispararon para los bonos periféricos, ahora, aunque se han ampliado, el movimiento es común a todos los bonos. El problema es que no hay garantía de que cuando el BCE emprenda realmente la retirada de sus estímulos vayan a verse igualmente afectados (dentro de sus respectivos niveles) todos los bonos de forma similar. Si las primas de riesgo se tensan en demasía, se puede producir una rotura del canal de transmisión de la política monetaria. Por ese motivo, Lagarde ha confirmado que el BCE vigila esos indicadores y hará uso de la flexibilidad de sus herramientas si es necesario.
Por el momento, Lagarde moderó este lunes el tono en su intervención frente al Parlamento Europeo respecto su discurso en la cumbre de política monetaria de la semana pasada. La presidenta del BCE insistió en que la contracción monetaria se acerca y en que podrían subir los tipos ya este año por la persistencia de la inflación, pero incidió mucho más en que cualquier movimiento será gradual y que no se apresurarán en la toma de decisiones. Además, indicó que no hay sobrecalentamiento en la economía del euro, a diferencia de en otras regiones, como Estados Unidos, donde los bancos centrales sí se verán forzados a actuar con más contundencia. Por su parte, Klaas Knot, presidente del Banco de Países Bajos prevé una subida de tipos antes de que acabe el año. El hecho de que los representantes más duros hablen de una subida y no varias, junto con las nuevas palabras de Lagarde, indican que el mercado puede haber ido demasiado lejos, pues el consenso descuenta dos alzas para 2022.
Por otro lado el nuevo presidente del Banco Central alemán, Joachim Nagel, alzó la voz este miércoles para instar a actuar «lo antes posible» y combatir los altos niveles de inflación de los últimos meses. Según Nagel, hay indicios de que el aumento de precios de la energía podría ser más persistente y afectar a otros bienes y servicios, habiendo además mayor riesgo en actuar tarde que en hacerlo prematuramente.
Este lunes se produjo una importante reunión entre Putin y Macron, el mandatario ruso trasladó que algunas propuestas del francés podrían ser una base positiva para empezar a negociar. En este sentido, se comprometió a no tomar mayores iniciativas militares en la frontera de Ucrania. Biden señaló que cualquier invasión de este último país precipitaría una parada del gaseoducto Nord Sream 2.
Cuánto cuesta a la Bolsa española cada subida de tipos de la Fed. Roberto Casado (Expansión).
Adivinar cuántas subidas de tipos aplicará la Fed para combatir la inflación es uno de los retos actuales del mercado. Ethan Harris, economista de Bank of America, asustó el lunes a los inversores en una conferencia, al pronosticar siete ajustes al alza en 2022 y otros 4 en 2023, lo que llevaría la tasa de referencia en Estados Unidos hasta el 3%.
El consenso del mercado es menos radical. Según Capital Economics, los precios de los bonos anticipan 5 incrementos de tipos este año por parte de la Fed (de 0,25% cada uno).
La velocidad y alcance del endurecimiento de la política monetaria es clave para la evolución de los mercados, tanto de renta fija como variable. Sara McCarthy, de Bernstein Research, calcula que la Bolsa de Estados Unidos todavía puede resistir bien un aumento de 40 puntos básicos en la rentabilidad real de los bonos a 10 años, mientras que los parqués europeos tienen holgura para aguantar hasta 60 puntos básicos de alzas en la deuda alemana.
Para determinar la relación entre la Fed y las cotizadas, UBS ha tomado los datos históricos desde 2002, cuando se produce un rápido endurecimiento de la política monetaria.
El estudio incluye al Ibex español. La entidad suiza calcula que el índice español se deja un 0,65% por cada 10 puntos básicos de alza real (descontada la inflación) en los bonos estadounidenses. Por ejemplo, si éstos subieran un 1% en los próximos meses, la Bolsa de Madrid perdería un 6,5%.
El mercado español no figura entre los más sensibles. Bolsas emergentes como Tailandia e Indonesia, y europeas como Reino Unido y Suiza, sufren más cuando la Fed sube tipos. El S&P 500 también, aunque no mucho más que el Ibex.
Este análisis histórico puede servir de poco ahora. El Ibex parte de una valoración más baja que otros índices, y el fuerte peso de la banca compensa el impacto de las condiciones financieras más restrictivas en las empresas. Además, según UBS, “la recuperación tras Ómicron puede apoyar las Bolsas europeas”.
La Fed y el BCE, tras la curva de la inflación. Mohamed El-Erian. Presidente de Queens’ College, Cambridge, y asesor de Allianz y Gramercy.
En las últimas dos semanas se ha esclarecido mucho más cómo y por qué los dos bancos centrales más influyentes del mundo están intentando recuperar el control de la narrativa sobre la inflación y evitar más daños a su credibilidad política.
El mensaje clave que se desprende de las últimas reuniones de sus consejos de política monetaria es que la inflación es mayor y más persistente de lo que se esperaba y que sus previsiones se inclinan por que los precios subirán aún más.
Se trata de un cambio importante para la Reserva Federal de EEUU y el Banco Central Europeo (BCE) que, a diferencia del Banco de Inglaterra, han mantenido durante demasiado tiempo la idea de que la inflación era “transitoria”.
El giro es parcial en el mejor de los casos, sigue siendo demasiado lento y corre el riesgo de dar pie a una sobrecompensación este mismo año. Actualmente, la política extremadamente acomodaticia de los dos bancos es incoherente tanto con su cambio de lenguaje sobre la inflación como con lo que está ocurriendo en el mundo.
Esta estrategia continuada de lentitud obligará a ambos a endurecer más este año sus políticas de lo que habría sido necesario si no hubieran sido tan lentos, aumentando la preocupación sobre cómo harán frente la economía mundial y los mercados al incremento de los costes del crédito y de los precios.
Ya está aumentando el temor a que las expectativas inflacionistas se afiancen más. Existe el riesgo de que a la hora de fijar los precios y los salarios no sólo se tengan en cuenta los aumentos de costes anteriores, sino que también se consideren las repercusiones de la inflación prevista para el futuro.
Estos aspectos han llevado al Banco de Inglaterra a subir los tipos de interés 25 puntos básicos, encadenando dos alzas consecutivas por primera vez desde 2004. Lo que considero medidas deseables y oportunas por parte del Banco de Inglaterra contrasta claramente con la inacción del BCE y de la Fed.
En su reunión de política monetaria del mes pasado, la Fed debería haber anunciado, como mínimo, medidas más contundentes para combatir la inflación y haber puesto fin inmediatamente a sus compras de activos a gran escala.
Incluso antes de publicarse los datos de empleo de diciembre el viernes pasado, el hecho de que la Fed no anunciara medidas serias contra la inflación generó un notable cambio en las expectativas del mercado, que prevé cinco subidas este año. En mi opinión, esto constituiría un endurecimiento excesivo de la política monetaria, dado que también se espera que la Fed reduzca su abultado balance.
Por su parte, el BCE debería haber dado una idea más clara sobre las subidas de los tipos de interés este año en su reunión de política monetaria de la semana pasada. Los mercados descuentan ya esas subidas. El BCE también reiteró que seguirá una estrategia “gradual” sobre la subida de los tipos sólo después de poner fin a las compras netas de bonos, una medida que reducirá aún más su grado de libertad. Todo esto incrementa la posibilidad de que estos bancos centrales cometan un segundo error de política monetaria en dos años. Cuanto más se retrase la Fed, mayor será el riesgo de que se aplique un fuerte endurecimiento de la política monetaria en verano, lo que asfixiará excesivamente la tan necesaria recuperación económica fuerte, inclusiva y sostenible.
Riesgos
Un riesgo aún mayor es que ese endurecimiento de la política se produzca después de que hayan desaparecido las expectativas inflacionistas, lo que supondría un doble golpe: precios más altos e ingresos más bajos. Esto afectaría especialmente a los segmentos más vulnerables de la población.
La Fed y el BCE han tardado demasiado en corregir su interpretación errónea del aumento de los precios. Las dificultades adicionales que esto plantea se ven ahora agravadas por los retrasos innecesarios en la modificación una política monetaria inexplicablemente súper estimulante. Los dos principales bancos centrales mundiales pueden verse obligados a endurecer excesivamente la política monetaria “para ponerse al día”.
El giro estratégico que seguramente se producirá en los próximos meses corre el riesgo de perjudicar notablemente el día a día de los ciudadanos.
El ‘value’ ha vuelto. Lo que no sabemos es por cuánto tiempo. The Wall Street Journal. James Mackintosh
El repunte de los rendimientos de los bonos es una buena noticia para los que pagan dividendos
La inversión en valores, que consiste en comprar acciones que se caracterizan por tener valores bajos en medidas como las ganancias o el valor contable, está resurgiendo de sus cenizas. Hasta el jueves pasado, los grandes valores superaban a los valores ‘growth’ (de crecimiento) más caros, alcanzando la mayor diferencia de cualquier periodo de 50 días desde el estallido de la burbuja tecnológica en los años 2000 y 2001, con la excepción del repunte posterior a la vacuna a principios del año pasado.
La pregunta que se hacen ahora los inversores es si esto indica que lo que ya se veía como una estrategia moribunda está renaciendo de sus cenizas o si no es más que un espasmo que ya se está desvaneciendo con el repunte de los valores tecnológicos.
La respuesta depende en gran medida del papel que desempeñe el aumento de los rendimientos del Tesoro. Los rendimientos de los bonos han subido desde principios de diciembre, a medida que crecían las expectativas de que la Reserva Federal subiría los tipos agresivamente este año para hacer frente a la inflación. Esto coincidió con una caída de los valores ‘growth’, que arrastró al índice Nasdaq al filo de un mercado bajista, con una caída de casi el 20% desde su máximo alcanzado en noviembre.
Algunos interpretan que la subida de los rendimientos ha reventado la burbuja de los valores ‘growth’, haciendo que los inversores dejasen de gandulear y asumir que las grandes tecnologías siempre suben. Para los inversores de valor acérrimos (característica indispensable tras años de malos resultados), este es el momento en que la compra de acciones baratas puede volver a ocupar el lugar que le corresponde como estrategia principal.
Cliff Asness, fundador de la gestora de fondos cuantitativos AQR, opina que es plausible que el aumento de la rentabilidad de los bonos haya sido el factor que ha hecho que cambie la opinión de los inversores acerca de los valores ‘growth’. «Es un catalizador no por razones económicas sólidas, sino porque los catalizadores de estallidos de irracionalidad se deben a la magia del comportamiento y no la economía», argumenta.
A mi parecer, esta explicación funciona para los valores ‘growth’ que son realmente especulativos. Desde principios del año pasado, una serie de criptomonedas, energías limpias, acciones de ‘memes’ y SPAC de precios muy elevados se han ido desinflando, mientras que los rendimientos de los bonos se han disparado. Este año han vuelto a caer cuando los rendimientos se dispararon, y el fondo cotizado Ark Innovation, que contiene muchos valores altamente especulativos, ha caído un 34%, hasta alcanzar un mínimo el pasado viernes. (Al cierre del lunes, había subido un 17% desde ese mínimo).
El vínculo entre el rendimiento de los bonos y los valores ‘growth’ especulativos es, sin duda, muy débil, ya que su precio está dominado por el sentimiento o, como lo llamaba Asness, la «magia del comportamiento», y no por hojas de cálculo del flujo de efectivo descontado.
No cabe duda de que los valores más grandes también pueden estar dominados por el sentimiento, como demuestra la participación de los grandes valores de telecomunicaciones, medios de comunicación y tecnología en la burbuja de las ‘puntocom’ del año 2000. No obstante, en la mayoría de los casos, se da prioridad a las perspectivas de beneficios y al tipo de descuento.
Es en esa tasa de descuento en la que se basa la interpretación alternativa de la razón por la que los valores ‘growth’ se vendieron a la par que subieron los rendimientos de los bonos: las matemáticas. Incluso las empresas muy rentables, como Microsoft, tienen una valoración alta porque se espera que sus beneficios sigan aumentando a un ritmo elevado durante mucho tiempo, y esos beneficios futuros valen más hoy cuando el tipo de descuento, basado en el rendimiento de los bonos, es más bajo. A medida que el tipo de descuento aumenta, esos beneficios futuros deberían valer menos para un inversor.
En el mercado de bonos, este concepto se conoce como la duración de un bono, el tiempo medio que tarda el efectivo de este en alcanzar el precio que se paga por él. Cuanto más tiempo sea, más sensible es el precio a los cambios en el rendimiento. Un ejemplo: el precio de los bonos a 30 años del Tesoro cayó más de un 10%, desde el máximo del 3 de diciembre hasta un mínimo a mediados de enero, a la par que su rendimiento subió solo 0,5 puntos porcentuales, porque el bajo rendimiento significaba que tenía una duración excepcionalmente larga, de 23 años.
Algo similar ha ocurrido este año con las acciones. Cuanto más larga era su duración, más caían, utilizando la rentabilidad por dividendos como indicador de la duración.
Dado que los valores ‘growth’ tienen la mayor duración (los dividendos más bajos) y los ‘value’, la menor (los dividendos más altos), a estos últimos les ha ido de perlas. Como los rendimientos de los bonos han retrocedido un poco, o al menos se ha interrumpido su ascenso, hubo un repunte de los valores ‘growth’.
El problema de esta explicación es que el vínculo entre los rendimientos de los bonos y las ganancias más elevadas de las acciones ‘value’ no es muy fuerte, y cambia con el tiempo. Incluso durante el último año, los rendimientos de los bonos a largo plazo y una medida pura de las acciones ‘value’ solo se movieron a la par alrededor del 30% del tiempo, y esa relación ha sido más débil recientemente.
En parte, esto se debe a que hay otros factores que también importan, entre los que destaca la evaluación del mercado de la fortaleza de la economía, que tiene un gran efecto sobre las acciones ‘value’.
Pero el movimiento de los mercados no solo sigue a la cabeza, sino también al corazón. Asness tiene razón en que el sentimiento es importante, y puede estar volviendo a favorecer al valor, ayudado por las matemáticas. Opino que el rendimiento de los bonos es un factor más importante. Si estoy en lo cierto, el peligro es que la Reserva Federal, la geopolítica o los problemas de suministro hagan retroceder los rendimientos, y la reciente fortaleza del valor se evaporaría.
El mes de Enero, en general, no ha sido un buen mes para los mercados financieros. Las rentabilidades de los bonos de los países core y las expectativas de subidas de tipos de interés aumentaron (el bono alemán a 10 años se puso en positivo por primera vez desde comienzos del 2019), la Fed mantuvo un tono agresivo, las tensiones geopolíticas se avivaron en un enfrentamiento entre Rusia y la OTAN, los diferenciales de crédito se ampliaron, los índices de las bolsas bursátiles cayeron, mientras que los únicos beneficiarios reales fueron el dólar y la energía. Esto ha dejado a la mayoría de los índices de renta fija y de renta variable (S&P 500 -5,26%, Nasdaq -9%, Euro Stoxx 50 -3% a 31 de Enero)en territorio negativo en el primer mes del año.
Este comienzo de mes está siendo muy movido, sobre todo en el mercado de bonos y de divisa, hoy el Bono a 5 años alemán cotiza en territorio positivo por primera vez desde el 2018, después de la comparecencia del Banco Central Europeo de ayer.
Rentabilidad del bono a 5 años alemán desde Enero del 2017.
Los principales catalizadores para la subida del petróleo han sido, las disrupciones de oferta (Nigeria, Libia y Angola -2,5 millones barriles al día, la reducción de producción de la OPEP y las dificultades que estaría teniendo para volver a elevarla. Ademástensiones geopolíticas en Ucrania (subida del gas y riesgo de sanciones a Rusia). La fuerte recuperación de la demanda. Así las previsiones de la AIE apuntan a una demanda mundial creciendo en 1,7 millones de barriles diarios en 2022 (4,5 millones en 2021) frente a una oferta 6,1 millones de barriles diarios en 2021 y 2,2 millones en 2022, con lo que el ligero superávit del 1T22 se revertirá en los siguientes trimestres volviendo a presionar los inventarios a la baja. Técnicamente el objetivo de subida se sitúa en 97 dólares el barril.
Un crudo cerca de 100 dólares contribuiría a que la inflación se mantenga alta en el primer semestre del 2022 (5,0% frente al 3,9% esperado por el consenso) y no baje tanto en 2S22 (3,3% vs 2,4% consenso), lo que incrementa la presión sobre el BCE para subir tipos en 4T22.
Precio del petróleo Brent últimos 5 años.
En cuanto a la crisis Rusia-Ucrania esta semana me ha llegado desde AXA IM un gráfico muy interesante en el que se analizan quiénes serían los países más vulnerables en caso de que hubiese un embargo energético a Rusia.
Los diferenciales se ampliaron en consonancia con otros activos de riesgo como la renta variable. De hecho, los diferenciales globales de Grado de Inversión (IG) se ampliaron más que en las caídas de noviembre. Con 109pbs, son los spreads más amplios desde finales de 2020 y un 10% más amplios en lo que va de año. El crédito de mayor calidad (AAA) fue el que peor desempeño tuvo.
Después de la reunión del Banco Central Europeo de ayer el mercado ya espera que los tipos de interés en Europa terminen este año 2022 cerca del 0% desde el -0,50% actual:
Durante el mes de Enero hemos visto como el PIB del cuarto trimestre de 2021 de Estados Unidos superó con creces las expectativas con crecimiento de un 6,8 % intertrimestral anualizado, aunque esto se vio inflado por un aumento de inventario. Posiblemente se revertirá con los datos del primer trimestre de 2022. Por otro lado, la confianza de los consumidores cayó al final de año y las solicitudes semanales de desempleo aumentaron a medida que la variante Omicron pasó factura, aunque la tasa de desempleo se situó por debajo del 4 % en diciembre. La inflación también llegó a un nivel notablemente alto, 7% interanual, y ha demostrado ser menos transitoria de lo que se esperaba hace unos meses.
El crecimiento se derrumbó en Alemania en el cuarto trimestre de 2021, donde el PIB se contrajo un 0,7 % intertrimestral y le afectó la caída del gasto de los consumidores vinculada a la introducción de restricciones para hacer frente a la propagación del virus. La inflación siguió la tendencia mundial y se situó en el 5% para toda Europa. El aumento sobre expectativas de tipos fue beneficioso para el dólar estadounidense, con el euro cotizando por debajo de 1,12 al final de la semana. La debilidad también se sintió en las criptomonedas, ya que el supuesto regreso a una política monetaria más «normal» hizo mella en su atractivo místico. Fue una historia similar para los metales preciosos que también bajaron este mes por razones similares. Sin embargo, los precios de la energía aumentaron, lo que sugiere que, como resultado, llevará más tiempo normalizar la inflación.
Precio Bitcoin últimos 12 meses (Mínimo: 29.865$ Máximo: 67.734$).
La volatilidad de las criptomonedas sigue siendo absolutamente brutal, y las opiniones respecto al tratamiento de las mismas como activos financieros son tan volátiles o variables como su precio… Esta semana Nassim Nicholas Taleb, para mí una de las mentes más brillantes que hay en el mundo, dijo que el “Bitcoin es como una enfermedad contagiosa. Se expande, se expande y su precio se dispara hasta la saturación, es decir, hasta que todos aquellos tan imbéciles para comprar la historia estén invertidos. Esto es la fragilidad máxima”. En su opinión, “no es una moneda, ni un refugio de valor, ni una cobertura contra la inflación, ni una protección contra la tiranía gubernamental o las catástrofes, sino una burbuja frágil” en línea con opiniones de grandes gestores como Buffet o Charlie Munger, que califican las criptomonedas como “veneno de ratas al cuadrado”, “imán para imbéciles” o “el traje nuevo del emperador”. Warren Buffett reconoce que la tecnología blockchain en la que se sostienen las criptomonedas es “importante”. Pero opina que las criptomonedas “no tiene ningún valor único en absoluto, no produce nada. Se compra sólo porque se espera que crezca el grupo de gente al que se lo quieres vender”. Por otro lado la gran gurú de la gestión “growth”, Cathie Wood, y su firma de inversión, Ark Invest, creen que el precio del Bitcoin estará por encima del millón de dólares (1,36 millones de dólares) para el 2030. Yassine Elmandjra, analista de Ark Invest, publicó un informe de perspectivas anuales, Big Ideas 2022. El racional por el que justifican que el precio del Bitcoin vaya a subir de esa manera obedece a que su capitalización «representa una porción de los activos globales y es probable que aumente a medida que los países lo adopten como una moneda de curso legal«. Recientemente, Putin abogó por su regulación y no por prohibir su minería y su utilización tras decantarse el Banco Central de Rusia por la segunda opción. El informe sostiene la valoración de los 1,36 millones de dólares bajo distintos escenarios de uso. Por ejemplo, si la red de remesas del bitcoin supone el 50% del total y crece a una velocidad de 1,5 billones, aportaría alrededor de 0,3 billones de dólares a la capitalización y 14.000 dólares en términos de precio. Además, si consigue hacer de ‘activo refugio’ y acaparar el 50% de la capitalización del mercado del oro, aportaría en torno a 5,5 billones en 2023 o el equivalente a 260.000 dólares en el precio.
La diferencia entre las actuaciones de los bancos centrales ha llevado al diferencial entre la deuda europea y americana a ampliarse todavía más (Bono a 10 años americano 1,80% Bono a 10 años alemán 0,17%), y eso ha llevado al dólar a fortalecerse frente al euro, hasta la reunión de ayer del Banco Central Europeo que luego comentaré.
Tras la reunión de la Fed de la semana pasada el mercado descuenta una progresiva subida de tipos de interés, la presidenta de la FED de Kansas City, Esther George, en su comparecencia de esta semana comentó que «a nadie le interesa tratar de alterar la economía con ajustes inesperados». La jefa de la Fed de San Francisco, Mary Daly, coincide que los movimientos de política «tienen que ser graduales y no disruptivos”.
La revalorización del dólar frente al euro se paró a niveles de 1,11 y de ahí el euro rebotó de nuevo, el escenario de previsiones de consenso de mercado de Bloomberg es que el eurodólar debería cotizar en un rango bastante estrecho en 2022, el consenso de mercado estima que eurodólar cierre el 2022 en 1,14.
Hay riesgos a corto plazo para el euro como las elecciones francesas, la revisión del pacto de estabilidad y crecimiento en la UE que conllevará un endurecimiento de las políticas fiscales, también el inacabable Brexit y las tensiones en Ucrania son factores que pueden penalizar al euro a corto plazo.
La ola de ómicron ha impactado en la actividad en Europa aunque los analistas esperan que la recuperación continúe y que la demanda a nivel global se recupere y empuje al euro al alza (debido a su superávit comercial crónico) a medio plazo. Algo similar pasó durante la segunda mitad de 2020 tras el shock inicial del covid. El Euro pasó del 1.08 hasta niveles por encima del 1.20.
Importante esta semana:
Lo más importante de la semana fue la reunión del Banco Central Europeo de ayer, como se esperaba el BCE mantuvo la política monetaria inalterada. Si bien Lagarde insistió en que el 50% del repunte de precios se debe a la energíareconoció que los riesgos sobre inflación están sesgados al alza y que existe una preocupación generalizada por las sorpresas al alza en las últimas cifras. En este sentido, el BCE advierte que la inflación se mantendrá elevada durante más tiempo del previsto pero que retrocederá a lo largo de los próximos 12 meses. Finalmente, Lagarde ratificó que las decisiones futuras dependerán de la evolución de los datos y que utilizarán todas las herramientas disponibles para contenerla.
La conferencia de prensa de Lagarde no fue para nada lo que habían previsto los analistas, la presidenta del Banco Central Europeo dio un giro radical al tono de la institución respecto a la inflación y el nivel de los tipos de interés. Si bien en el comunicado inicial el discurso y las herramientas se mantuvieron inalteradas, tal y como se esperaba, luego todos los pronósticos saltaron por los aires cuando ante los periodistas Lagarde se negó a reiterar con convicción la idea de que es “altamente improbable” que el BCE pueda subir los tipos de interés ya en 2022 como respuesta a la elevada inflación, algo que sí había sostenido en diciembre.
La presidenta aseguró que “la situación ha cambiado” con las últimas sorpresas respecto a la inflación, y que el impacto en el medio plazo se valorará en marzo, cuando el banco central presente sus nuevas proyecciones macroeconómicas.
La inflación en la zona euro se elevó en enero hasta el 5,1%, frente al 5% de diciembre cuando la autoridad monetaria preveía que se situaría 100 puntos básicos por debajo.
Pero la presidenta fue más allá e indicó que existe una “preocupación unánime” en el seno del Consejo de Gobierno respecto a los últimos desarrollos en el campo de la inflación. Además, si bien garantizó que “no se tomarán decisiones apresuradas”, también señaló que “no seremos complacientes”.
Aunque una aceleración en la retirada de los estímulos dependerá del ajuste de las proyecciones que se hagan en marzo, las palabras de Lagarde invitaron a pensar que ese movimiento será inevitablemente al alza: “Nos estamos acercando mucho más al objetivo de inflación a medio plazo”, aseguró.
“En cuanto se alcancen los criterios para hacerlo actuaremos, porque es nuestro deber”, sentenció Lagarde en lo que se considera una auténtica victoria para los halcones de la institución, nombre bajo el que se conoce a los miembros menos afines a los estímulos monetarios.
El giro brusco en el tono y la valoración de la inflación de Lagarde dejó a los inversores sumidos en la confusión, porque pese a ese discurso, Lagarde señaló que el alza de precios es transitoria y descenderá en la segunda mitad del año. Resaltó el peso que está teniendo la energía en los elevados números de los últimos meses y que subir los tipos no corrige ese shock.
Lagarde también reconoció que, de momento, la presión por parte de los salarios a la inflación siguen sin aparecer, una condición que el economista jefe de la institución, Philip Lane, ha señalado como indispensable para comenzar a contraer la política monetaria.
La presidenta terminó de confundir a los mercados al señalar que la situación en Reino Unido y Estados Unidos, donde los bancos centrales ya suben tipos o se preparan para ello, es muy diferente a la que vive el euro. La reacción de los mercados llegó en tromba, con los inversores azorados y descontando subidas de tipos ya incluso para junio, una fecha totalmente descartada dado que el BCE todavía estará desarrollando para entonces sus programas de compras de deuda. Y Lagarde sí hizo hincapié en que el BCE mantendrá la secuencia de retirada de estímulos, es decir, que terminará de retirar las compras de deuda antes de subir tipos.
Así, el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), acabará en marzo, fecha a partir de la cual el plan tradicional de compras (APP) se conducirá a un ritmo de 40.000 millones al mes. En el tercer trimestre, el ritmo bajaría hasta los 30.000 millones y en el último, hasta los 20.000 millones.
Es precisamente sobre este instrumento sobre el que los expertos ponen el foco ahora. Tras las palabras de Lagarde, el consenso de analistas apunta a que se acelerará el ritmo de retirada de las compras con la posibilidad de dejar de adquirir deuda entre el tercer y el cuarto trimestre del año.
Eso llevaría a la posibilidad de subir tipos en diciembre de este año o en el primer trimestre de 2023.
La propia presidenta, sin anunciar nada concreto, sí anticipó por dónde irán los tiros en las compras al señalar que “determinaremos en marzo el ritmo, la velocidad y las cantidades que aplicaremos al resto de 2022”, adelantando un cambio.
El eurodólar se fue del 1,1267 antes de la conferencia del Banco Central Europeo al 1,1456 actual:
Y el bono a 10 años alemán (Bund) se fue del 0,06% previo a la conferencia de Lagarde al 0,1583 actual:
Ayer también se conoció la decisión del Banco de Inglaterra de subir hasta el 0,50% su tipo oficial. Lo más sorprendente fue saber que cuatro de los nueve miembros del Comité habían abogado por una subida del 0,75% como medida de choque para contener la inflación.
Putin elevaba esta semana el tono y amenaza con la guerra si Ucrania entra en la OTAN. El mandatario ruso ha advertido que en los planes de Ucrania está la recuperación de Crimea por la vía militar, justificando el inicio de la guerra contra la OTAN si Ucrania entra a formar parte de la organización. Las declaraciones fueron hechas en una rueda de prensa con Orban, donde el primer ministro húngaro ha mostrado su cercanía con Rusia, rebajando la tensión («nadie en la UE quiere la guerra») y señalando que es posible llegar a un acuerdo que garantice tanto la seguridad de Rusia como los intereses de la OTAN. La amistad con Rusia ha proporcionado a Hungría un contrato de gas con Gazprom hasta 2036, motivo por el cual cuentan con los precios más bajos de Europa.
El crecimiento se modera en la última parte del año pasado en la zona euro. El incremento de los contagios y la menor movilidad que conllevó, frenaron la actividad de la región en el 4T, donde el avance del PIB se moderó hasta el +0,3% trimestral desde el +2,3% del trimestre anterior. Con este resultado, cabe destacar que la economía de la eurozona recupera su nivel pre-COVID (4T 2019). En términos de crecimiento interanual, el ritmo de avance de la economía de la zona euro se situó en el +4,6% desde el +3,9% anterior y cierra el 2021 con un promedio de crecimiento del 5,2%, tras el desplome del 6,5% de 2020. Por países el comportamiento fue dispar: Francia creció un +0,7% trimestral, Italia un +0,6% y destacó España al avanzar un +2%. Por su parte, Alemania decepcionó en el 4T al retroceder un -0,7% trimestral, tras crecer un +1,7% en el trimestre anterior y todavía está casi un 1,2% por debajo de su nivel precrisis. En balance, el crecimiento alemán fue un modesto 2,8% en 2021, tras el –4,9% de 2020.
Se publicó el miércoles los datos de inflación de Europa, la inflación interanual en la eurozona subió una décima en enero, hasta el 5,1%, de acuerdo con las cifras que publicó la oficina estadística comunitaria, Eurostat, máximo de la serie histórica. Y, además, cada vez va quedando más claro que la energía no es el único problema de los precios, ya que los alimentos sin procesar ya suben a un ritmo del 5,2% anual, al tiempo que la subida de la factura de la luz se empieza a filtrar hacia los bienes industriales y determinados servicios.
Esto supone una mala noticia. En primer lugar, una subida de los precios afecta a la demanda interna, lo que reduce la fuerza de la recuperación. Si esta subida de precios se mantuviera a lo largo del año, el consumo en la eurozona se vería mermado en más de 300.000 millones de euros. Y eso supone un problema, porque esta área es el principal destino de las exportaciones españolas, de donde se ingresan seis de cada diez euros en ventas internacionales. Pero a esto hay que sumar un efecto añadido: la inflación diferencial con otros países. “Si todos los países tuviéramos la misma inflación, no habría pérdida de competitividad. pero no es el caso”, explica Leticia Poole, profesora de Economía y Empresa de la Universidad Europea de Valencia, que señala que “Francia o Portugal tienen la mitad de inflación que España, y también Alemania e Italia están por debajo de las cifras españolas. Hemos perdido posición competitiva en todos nuestros grandes mercados”. Esto se debe, en buena medida, a que el sistema eléctrico de países como Francia es mucho más competitivo debido a la elevada presencia de centrales nucleares, lo que a su vez frena la escalada de los precios industriales y alivia los márgenes de las empresas.
El bono a 10 años alemán cerraba ayer en niveles del 0,14% de TIR (0,18% actual), mientras que el 10 años holandés ya está por encima del 0,32% de TIR cuando ambos, hace apenas pocos días, cotizaban todavía en terreno negativo. Comportamiento parecido en los bonos periféricos, que continuaban subiendo en rendimiento hasta el 1,90% de TIR en el caso del bono griego, o el 1,43% en el 10 años italiano. Las expectativas con respecto a lo que pueda hacer el BCE tras este dato de inflación se están moviendo al alza, y estamos viendo cómo el mercado está pasando de descontar una subida de un +0,1% en los tipos de interés a final de año a una subida de un +0,25%.
Rentabilidad Bono Alemán a 10 años desde Enero del 2017.
Rentabilidad Bono Holandés a 10 años desde Enero del 2017.
En España la inflación frenó su fuerte escalada en enero pero se mantiene en cotas muy elevadas. En concreto, la tasa de inflación general se moderó hasta el +6% interanual en enero (vs. +6,5% en diciembre) según el dato preliminar del INE, frenando así la tendencia alcista de los últimos meses. Sin embargo, esta moderación se debe al efecto base provocado por las subidas del precio de la electricidad en enero 2021, mientras que por el lado de la inflación subyacente continúa el repunte acelerado de los precios: en enero esta tasa alcanzó un crecimiento del +2,4% (vs. +2,1% en diciembre). Este ascenso indica que las elevadas tasas de inflación se están extendiendo a los demás componentes de la cesta de consumo
En el lado microeconómico la presentación de resultados del 4T21 de los bancos está siendo muy positivo, el sector bancario español deja atrás las pérdidas registradas por la pandemia y encara el futuro con más optimismo. Las seis principales entidades españolas (Santander, BBVA, CaixaBank, Sabadell, Unicaja y Bankinter) obtuvieron un beneficio recurrente, sin tener en cuenta los extraordinarios sobre todo por las fusiones entre CaixaBank y Bankia y entre Unicaja y Liberbank, y por la venta de la filial de Estados Unidos de BBVA, de 16.240 millones de euros, frente a las pérdidas de 5.673 millones contabilizadas en 2020, cuando Santander declaró unos números rojos históricos de 8.771 millones.
La gran diferencia entre un ejercicio y otro se dio en la línea de la cuenta que refleja las provisiones. De media, los grandes bancos redujeron un 44% el nivel de dotaciones ante la mejora de las previsiones económicas. CaixaBank fue la entidad que más las redujo: un 67,5%. De momento, los bancos se mantienen prudentes y no liberarán las provisiones extra por el Covid en España. Santander, por ejemplo, con un perfil más internacional, liberó unos 750 millones, en la parte baja de la horquilla prevista y que se concentró en Estados Unidos y Reino Unido.
El descenso de las provisiones afloraron parte de la rentabilidad del negocio bancario y la mayoría de las grandes entidades españolas cubre el coste del capital o está cerca de hacerlo.
La rentabilidad sobre patrimonio tangible, conocida como Rote y de referencia en los planes estratégicos, se situó en un media superior al 8%. Sabadell dio un salto de cinco puntos porcentuales, hasta alcanzar una Rote del 5%, y anticipó su objetivo del 6% de 2023 a este año.
Las ganancias recurrentes se impulsaron, como viene siendo habitual en los últimos trimestres, en los ingresos por comisiones, sobre todo generados por la comercialización de fondos de inversión y seguros. BBVA, Bankinter y Unicaja destacaron sobre el resto de competidores, con un aumento de doble dígito en esta partida.
La actividad comercial se acerca a niveles pre-Covid, gracias al impulso de las nuevas hipotecas y la reactivación del crédito al consumo. Pero el margen de interés, que mide los ingresos típicos, sigue sufriendo mientras los ejecutivos bancarios ven más cerca la subida de tipos de interés en Europa. Bankinter despuntó sobre el resto de entidades, con un crecimiento del 5,2% en el margen de interés.
Los equipos directivos de los principales bancos españoles ven el futuro con optimismo, con la morosidad media contenida en el 3,3%, niveles similares a los del año pasado, y sin excesiva preocupación por el repunte esperado en el segundo trimestre del año, cuando expiran las carencias de los préstamos ICO
Putin y Xi Jinping se reúnen hoy para trazar una estrategia común. Ambos mandatarios se reunirán en persona por primera vez en más de dos años en la previa de la inauguración de los JJOO de invierno. El foco va a estar en saber si Putin conseguirá el compromiso de China en su confrontación con la OTAN y Estados Unidos, aunque también tratarán de estrechar lazos en materia energética y financiera. Sobre la mesa está la posibilidad de la construcción de un nuevo gaseoducto entre ambos países que cruce Mongolia, aunque por el momento ya han acordado elevar el flujo de gas hasta duplicar las exportaciones rusas a China. Además, también tratarán el papel del dólar como moneda de reserva internacional y la necesidad de reducir esa dependencia.
En Gran Bretaña el gobierno de Johnson se desmorona. Cuatro asesores del Primer Ministro han dimitido tras el episodio de las “fiestas del covid”, entre ellos, el director de Comunicación, el jefe de personal y su asesora de Estrategia Política. La revelación de las reuniones de Johnson durante el primer confinamiento ha desplomado la popularidad del ejecutivo, siendo ya 12 los diputados conservadores que piden su dimisión.
Menudo mes de enero; y empieza el año del tigre… Pablo García. Director de Divacns-AlphaValue.
El pasado mes de enero ha sido trepidante. Los datos de crecimiento son sólidos, aunque se están revisando a la baja (v.gr. FMI). Pero la crisis energética (espoleada por una, esperemos, efímera crisis en la frontera de Ucrania) y los persistentes problemas logísticos, están llevando las tasas de inflación a cotas insostenibles (EEUU podría marcar en enero un IPC del +7,3% anual, tras el +7% en diciembre). El ciclo de tipos pondrá su punto de inflexión en EEUU con la primera subida de los tipos de la Fed en la reunión de marzo, que incluso no se descarta que pueda ser de 50 puntos básicos. Además, para el próximo mes tendremos la finalización del tapering y comenzará también a reducirse el balance de la Reserva Federal. Pero, ¿qué ocurre en Europa? La señora Lagarde no da su brazo a torcer, manteniendo el calificativo de “temporal” a las elevadas subidas de la inflación en la eurozona, destacando los casos de España o Alemania (mucho más comedida en Francia o Italia). Incluso su lugarteniente, Luis de Guindos, ya ha claudicado hablando de una subida de precios más persistente de lo esperado.
¿A qué teme Christine Lagarde? Francamente creo que a un credit crunch o crisis crediticia. Las economías domésticas, empresas y entidades públicas, están muy endeudadas debido al easy money, tras años de políticas monetarias ultra expansivas. Los tipos reales (descontando la inflación) son históricamente bajos e insostenibles. La curva de tipos está cogiendo pendiente de forma evidente (el bund acaba de ponerse en rentabilidades positivas) y el camino parece indefectible.
Además, el BCE está más apalancado incluso que la Fed en términos relativos de PIB. En algún momento, la presidenta de la autoridad monetaria de la eurozona tendrá que reconocer que la inflación actual no cuadra con mantener los tipos al 0%.
Lagarde teme a subir tipos demasiado rápido y frenar el crecimiento, aunque eso cueste pérdida de competitividad por la inflación y, mientras el dólar no se aprecie demasiado, aguanta poniendo velas a santas Justa y Rufina. En los pensamientos de Lagarde deben estar circulando los fantasmas de subidas rápidas de tipos que generen incrementos de mora, restricción del acceso al crédito, suspensiones de pagos por doquier… Pues eso, una crisis crediticia que acerque el miedo a la estanflación (paro más estancamiento más inflación). Así que patata caliente para el año chino del tigre.
Mientras tanto, los inversores han hecho sus claras apuestas de vencedores y vencidos. Respecto a la renta variable, el outperformance del Euro Stoxx 50 (índice más financiero) vs S&P 500 (gran peso de tecnológicas) es relevante. En el DJStoxx 600 europeo vemos una clara dicotomía entre la positiva evolución de bancos, seguros, metales, minas y petróleo, respecto a una empinada cuesta de enero para los sectores de tecnología, industrial, alimentación, bebidas, salud o químicas. Y es que la divergencia se está ampliando y no parece que vaya a remitir en el corto plazo. Así que cuidado con la selección de sectores y valores. Nuestras apuestas son claras y mantenemos nuestro gusto por financieras y cíclicos pesados.
Respecto a las valoraciones, todo parece un galimatías. Mientras que los resultados que se están conociendo del cuarto trimestre de 2021 no están disipando las dudas, tampoco están tumbando las expectativas.
El mercado estará caro o barato en función de que se cumplan unas estimaciones de beneficio por acción (BPA) que tienen una exigente base comparable en el ejercicio 2021 (Divacons-AlphaValue estima para Europa un BPA 2021/20, creciendo un 84,2%, pero para 2022/21 de tan sólo el +6,44%, lo cual nos lleva actualmente a un PER 2022 de 15,5veces).
La inflación afectará tanto a las acciones como a los bonos. Nouriel Roubini. Profesor emérito de la Escuela de Negocios Stern en la Universidad de Nueva York y economista jefe de Atlas Capital Team
La creciente inflación en Estados Unidos y en todo el mundo está obligando a los inversores a evaluar los posibles efectos tanto en los activos de riesgo (generalmente acciones) como en los activos “seguros” (como los bonos del Tesoro de Estados Unidos). El consejo de inversión tradicional es asignar fondos según la regla de 60/40: 60% de la cartera debería estar en acciones de más alto retorno pero más volátiles y el 40% en bonos de menor retorno y menos volatilidad. El razonamiento es que los precios de las acciones y los bonos por lo general están correlacionados negativamente (cuando uno sube, el otro baja), de manera que esta combinación equilibrará los riesgos y retornos de una cartera.
Durante un “período de riesgo”, cuando los inversores son optimistas, los precios de las acciones y los rendimientos de los bonos aumentarán, mientras que los precios de los bonos caerán, lo que resultará en una pérdida de mercado para los bonos; y durante un período sin riesgo, cuando los inversores son pesimistas, los precios y los rendimientos seguirán un patrón inverso. De la misma manera, cuando la economía está en auge, los precios de las acciones y los rendimientos de los bonos tienden a subir y los precios de los bonos caen, mientras que, en una recesión, sucede lo contrario.
Pero la correlación negativa entre los precios de las acciones y los bonos presupone una inflación baja. Cuando la inflación sube, los retornos sobre los bonos se vuelven negativos, porque los rendimientos en alza, liderados por las expectativas de inflación más altas, reducirán su precio de mercado. Consideremos que cualquier incremento de 100 puntos básicos en los rendimientos de los bonos a largo plazo conduce a una caída del 10% en el precio de mercado –una pérdida importante–. Debido a la mayor inflación y a las expectativas de inflación, los rendimientos de los bonos han aumentado y el retorno general sobre los bonos a largo plazo alcanzó el -5% en 2021.
Mercado alcista prolongado
En las últimas tres décadas, los bonos han ofrecido un retorno anual general negativo sólo en unas pocas oportunidades. La caída de las tasas de inflación de niveles de dos dígitos a niveles de un solo dígito muy bajo produjo un mercado alcista prolongado en bonos; los rendimientos cayeron y los retornos sobre los bonos eran altamente positivos ya que su precio aumentaba. Los últimos 30 años, en consecuencia, han contrastado marcadamente con los años 1970 estanflacionarios, cuando los rendimientos de los bonos se dispararon junto con la inflación más elevada, lo que condujo a inmensas pérdidas de mercado para los bonos.
Pero la inflación también es mala para las acciones, porque genera tasas de interés más altas –tanto en términos nominales como reales–. En tanto la inflación sube, la correlación entre los precios de las acciones y los bonos pasa de negativa a positiva. Una inflación más alta lleva a pérdidas tanto en las acciones como en los bonos, como sucedió en la década de 1970. En 1982, el ratio precios-ganancias del S&P 500 era de 8, mientras que hoy está por encima de 30.
Ejemplos más recientes también demuestran que las acciones se ven afectadas cuando los rendimientos de los bonos aumentan en respuesta a una mayor inflación o a la expectativa de que una inflación más alta conduzca a un ajuste de la política monetaria. Ni siquiera las acciones tecnológicas y de crecimiento tan elogiadas son inmunes a un aumento en las tasas de interés de largo plazo, porque estos son activos de “larga duración” cuyos dividendos están más en el futuro, lo que los torna más sensibles a un mayor factor de descuento (rendimientos de bonos de largo plazo). En septiembre de 2021, cuando los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años aumentaron apenas 22 puntos básicos, las acciones cayeron entre un 5% y un 7% (y la caída fue mayor en el Nasdaq, con un alto componente tecnológico, que en el S&P 500).
Este patrón se ha extendido a 2022. Un incremento modesto de 30 puntos básicos en los rendimientos de los bonos ha provocado una corrección (cuando la capitalización total de mercado cae por lo menos el 10%) en el Nasdaq y una casi corrección en el S&P 500. Si la inflación se mantuviera muy por encima de la tasa objetivo del 2% de la Reserva Federal –aún si cae modestamente de sus niveles altos de hoy–, los rendimientos de los bonos a largo plazo subirían mucho más, y los precios de las acciones podrían terminar en terreno bajista (caída del 20% o más).
Más concretamente, si la inflación sigue siendo más alta de lo que fue en las últimas décadas (la “Gran Moderación”), una cartera de 60/40 provocaría pérdidas masivas. La tarea para los inversores, por tanto, es encontrar otra manera de proteger el 40% de su cartera que está en bonos.
Proteger la renta fija
Existen por lo menos tres opciones para proteger el componente de renta fija de una cartera 60/40. La primera es invertir en bonos indexados por inflación o en bonos gubernamentales de corto plazo cuyos rendimientos se revalorizan rápidamente en respuesta a una mayor inflación. La segunda opción es invertir en oro y otros metales preciosos cuyos precios tienden a aumentar cuando la inflación es más alta (el oro también es una buena protección contra los tipos de riesgos políticos y geopolíticos que pueden afectar al mundo en los próximos años). Por último, se puede invertir en activos reales con una oferta relativamente limitada, como son los terrenos, inmuebles e infraestructuras.
La combinación óptima de bonos de corto plazo, oro e inmuebles cambiará con el tiempo y de maneras complejas dependiendo de las condiciones macro, de políticas y de mercado. Es cierto, algunos analistas sostienen que el petróleo y la energía –junto con otras materias primas– también pueden ser un buen refugio contra la inflación. Pero esta cuestión es compleja.
En los años 1970, fueron los precios del petróleo más altos los que causaron inflación, no al revés. Y dada la presión actual para abandonar el petróleo y los combustibles fósiles, la demanda en esos sectores puede alcanzar un pico pronto.
Si bien se puede debatir cuál es la combinación correcta de una cartera, está claro que los fondos de riqueza soberana, los fondos de pensión, los fideicomisos, las fundaciones, las empresas familiares y los individuos que siguen la regla de 60/40 deberían empezar a pensar en diversificar sus carteras para protegerse de la creciente inflación.
