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GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,39% en la SICAV):

Grifols publicó resultados del 2T21 el jueves 29 de julio antes de apertura.

Estos resultados han supuesto claro punto de inflexión con respecto al 1T21, que fue el suelo en resultados, y que también esperamos que mejoren los resultados del 4T20, con una recuperación de los ingresos, en línea con la recuperación de las donaciones, un margen bruto aún presionado y en línea con el 1T21, unos mayores gastos de I+D consecuencia de las adquisiciones (GigaGen y Alkahest) y una reducción del OPEX que contribuya a la mejora del EBITDA.

Grifols obtuvo un beneficio neto de 266,8 millones de euros en el primer semestre del año, un 22,3% más respecto al mismo periodo de 2020.

La cifra de negocio fue de 2.536,6 millones de euros (+2,3% interanual), en un semestre con una progresiva recuperación de donaciones de plasma, con la reducción de deuda y con «un importante esfuerzo inversor para seguir potenciando los niveles de suministro de plasma y la innovación», destacó la compañía.

Los ingresos en el segundo trimestre aumentaron un 5,3%, hasta 1.352 millones de euros, por la evolución de las divisiones Bioscience, Diagnostic y Hospital.

Los ingresos de la División Diagnostic se han situado en 395,5 millones de euros en los seis primeros meses de 2021, mostrando un aumento del 22,9%. Desde Grifols destacan que es por la contribución de las ventas del test molecular por TMA (Transcription-Mediated Amplification), para la detección del virus SARS-CoV-2 y por el crecimiento subyacente de soluciones por tecnología NAT para el análisis virológico de sangre y plasma.

Por tercer trimestre consecutivo, los ingresos de la División Hospital recogen el impacto de la normalización de las inversiones y tratamientos hospitalarios. Las ventas mejoran en el primer semestre hasta 67,7 millones de euros, con un incremento operativo del +19,5%.

La División Bio Supplies registra ventas de 107,3 millones de euros, que suponen un descenso del -8,5% motivado, principalmente, por las menores ventas de plasma a terceros en la línea de negocio de Bio Supplies Commercial.

Por su parte, el margen bruto se sitúa en el 43,9% en la primera mitad de 2021 comparado con el 38,8% reportado en el mismo periodo de 2020. El margen bruto del segundo trimestre asciende al 43,0%.

Mientras que el EBITDA se sitúa en 634,5 millones de euros (337,7 millones de euros en el segundo trimestre), con un incremento del +9,4% en el semestre. El margen EBITDA se sitúa en el 25,0% de los ingresos (25,1% en el primer trimestre).

La deuda financiera neta se ha situado en 6.475,5 millones de euros. En los últimos trimestres, el ratio de apalancamiento ha aumentado debido a las adquisiciones estratégicas realizadas por valor de 1.000 millones de dólares, pero aun así la compañía ha logrado una reducción del endeudamiento hasta 4,9x DFN/EBITDA (vs 5,1x a 1T21). Grifols confirmó además que el acuerdo con GIC, que implicaba la inyección por parte de GIC (fondo soberano de Singapur) de 1.000 millones dólares a cambio de una aportación minoritaria en la sociedad BIomat (100% GRF) y que daba a GIC derechos económicos pero no de voto en la misma, lo que reducirá el endeudamiento en un -0,6x adicional.

Tenemos un precio por acción objetivo de en torno a 33 euros, con lo que seguimos muy cómodos con nuestra posición.

Fuente: Renta 4 Banco.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición del 2,67% en la SICAV):

Publicó resultados del 2T21 ayer por la tarde cumpliendo expectativas y esperando un rebote importante en ingresos en el segundo semestre del año.

Fuente: Bestinver.

Los resultados de Merlin Properties han estado totalmente en línea con las estimaciones del consenso de analistas tanto en ingresos por rentas, que caen un -3% interanual, como en EBITDA recurrente, que se reduce en la misma proporción y crece un +14% en 2T21 vs 2T20. El beneficio operativo supera los 129 millones de euros, -3,8% interanual, lo que supone un FFO de 0,27 euros por acción, 0,26 eur/acc.en términos ajustados, bien encaminado para cumplir con la guía para final de año de 0,56 euros por acción.

Las bonificaciones por Covid-19 alcanzan 19,6 millones de euros, en línea con la guía de la Compañía, mientras el nivel de cobros se mantiene en niveles muy elevados: 99% en oficinas, 100% en logística, 100% en net leases y 72% en centros comerciales, donde el 24% se ha acogido a la política de bonificaciones y solo el 3% está pendiente de cobrar.

En términos de activos, las rentas caen un 3% LfL en oficinas, con la ocupación estabilizándose. Se mantiene prácticamente constante en Madrid (86,8%) y Lisboa (99,5%) y cae ligeramente en Barcelona (91,6% 1S21 vs 93,1% 1T21). Se espera una recuperación en la segunda parte del año. Por su parte los release spreads registran +6,8% con Barcelona y Lisboa en doble dígito.

En logístico, sin sorpresas +1% LfL, continúa mostrando un comportamiento sólido, recuperando ocupación (96% 1S21 vs 94,7% 1T21) gracias al impulso en Madrid (97,9% 1S21 vs 95,2% 1T21) aunque cayendo en Barcelona (91,7% 1S21 vs 93,2% 1T21), con un release spread del +3%.

En centros comerciales, la caída en rentas es del -2% LfL, con una caída en afluencia y ventas del -30% vs 2019 y donde la tasa de esfuerzo se mantiene en niveles sostenibles (12,7%). La ocupación muestra una ligera mejoría (93,3% 1S21 vs 92,9% 1T21).

En cuanto al valor bruto de los activos (GAV), alcanza 12.893 millones de euros, +0,6% frente al 2020, con logística, +4%, y oficinas, +0,4%, creciendo en términos comprables mientras los centros comerciales caen un -1,5%. De este modo, el valor neto de los activos asciende a 7.304 millones de euros, lo que supone un NTA (Net Tangible Assets) de 15,55 euros por acción (la acción cotiza a 9,45 euros, 4.425 millones de capitalización bursátil), +0,6% frente al 2020. Durante el trimestre la Compañía emitió un bono de 500 millones de euros a 9 años para repagar un bono con vencimiento en 2022 y logrando un ahorro de unos 100 pbs. Además, ha repartido 0,3 euros por acción en dividendo. Con todo ello, el LTV aumenta ligeramente hasta 40,5% (vs 39,9% 2020).

Creemos que la acción cotiza con un descuento muy atractivo (cotiza con un descuento frente a NAV del 40% frente al 20-25% de descuento al que históricamente ha cotizado), nosotros le estimamos un valor intrínseco a la acción de unos 12 euros por acción, con lo que el potencial desde el nivel de cotización de mercado es muy elevado, y sobre todo el ratio riesgo/beneficio es de los más altos que encontramos en el entorno actual en el que una posible presión por subida de precios e incremento de inflación debería presionar las rentas de alquiler al alza.

FAES FARMA (tenemos una exposición del 2,25% en la SICAV):

Publicó el martes resultados del 2T21 por encima de lo esperado por los analistas, con un Ingresos Netos de 97 millones de euros (+11% interanual frente al +8% que esperaban los analistas de mercado que cubren la compañía) y un EBITDA de 33 millones de euros (-10% interanual) y alcanzan un margen EBITDA del 34%. Con todo el Beneficio Neto de la compañía en el 2T21 ha sido de 26 millones de euros (+4% interanual). Faes ha publicado una posición neta de caja de 66 millones de euros, lo que ha supuesto una generación de caja neta de 10 millones de euros en este segundo trimestre del año.

JBcapital ha actualizado su valoración y estima un valor de 3,9 euros por acción (+19% de potencial desde el nivel de mercado), nosotros somos algo más optimistas porque estimamos un crecimiento para el periodo 2023-2025 en ingresos superior por un crecimiento en ventas de Bilastina, y tenemos un precio objetivo de en torno a 4,20 euros por acción.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,19%):

El pasado 23 de Julio la compañía se reunió con sus bonistas para renegociar una excepción (waiver) al covenant que tenía su bono que vence en Octubre del 2024 (45 millones de euros). Ya el año pasado renegociaron el covenant al ratio de deuda neta/EBITDA para que los bonistas no exigiesen el rapago total del bono. Después de esta negociación el ratio de DN/EBITDA para la compañía a Diciembre del 2021 se eleva a 5x, y se sube el nivel del ratio hasta Diciembre del 2023.

Esta semana JBCapital ha actualizado su valoración tras esta negociación y después de una valoración mediante suma de partes obtienen un precio objetivo de 1,1 euros por acción (potencial del 16% desde el nivel de mercado), es una valoración muy conservadora, en nuestra opinión, para nosotros la compañía tendría un valor intrínseco de entre 1,20 y 1,30 euros por acción.

ACS (Tenemos una exposición del 2,34% en la SICAV):

Publicó el lunes después del cierre de mercado unos resultados mejores en EBITDA  y en generación de caja operativa que lo esperado por los analistas de mercado, donde gran parte de los mismos ya eran conocidos tras la publicación de los resultados de Hochtief (50,4% ACS, 80% EBITDA si excluimos Servicios Industriales). Estos resultados están impactados por las desinversiones del 50% de Thiess (en Diciembre) y Servicios Industriales (en Marzo del 2021).

Las ventas han estado planas frente al 1S20 comparable (ajustadas por tipo de cambio) y en línea con lo esperado (+2% vs -1% consenso), mientras el EBITDA se sitúa un +8% por encima de la estimación del consenso de mercado alcanzando los 736 millones de euros(+15% vs 1S20 en comparable), lo que supone un margen del 5,5%.Toda vez que los resultados de Hochtief ya eran conocidos la mejora respecto a las estimaciones proviene de una mayor aportación de los activos energéticos no vendidos a Vinci, una mayor contribución de Abertis (31 millones de euros) y una mayor contribución de los activos concesionales de Iridium. El EBITDA de Dragados y Servicios (Clece) estuvo en línea con lo esperado por los analistas.

El Beneficio Después de Impuestos del semestre (impactado negativamente por los derivados sobre acciones propias como esperado)se incrementa un +5% y se sitúa por encima de lo esperado (351 millones de euros vs 337 consenso), en parte gracias a una tasa fiscal efectiva inferior a la esperada.

En cuanto a la generación de caja, el estado de flujos no ha sido ajustado por el cambio de perímetro, por lo que incluye la división de Servicios Industriales vendida a Vinci, lo que dificulta la comparativa. No obstante, el flujo de caja de las operaciones (antes de CAPEX no operativo) mejora en el semestre, situándose -216 millones de euros (vs -407 en 1S20), en su mayor parte por el mejor comportamiento del circulante (mejora 362 millones ajustado por factoring; mientras que empeoró -136 millones de euros en 1T21) y las menores inversiones operativas, y a pesar de la reducción del factoring (-259 millones). La mejora se produce tanto en Hochtief como en ACS exHochtief. Con todo, la Compañía destruye caja, situándose la deuda neta en 2.976 millones de euros (2.679 millones en Diciembre del 2020 ajustado por Servicios industriales) aunque mejora frente al 1T21 (3.691 millones a cierre del trimestre). No obstante, damos más importancia a la mejora operativa que a la posición final de deuda, dado que ésta está impactada por múltiples partidas (dividendos y recompra de acciones por ejemplo) y ajustes. En cualquier caso el apalancamiento a cierre del semestre no es relevante, dada la previsible recuperación del circulante en próximos trimestres y que una vez ejecutada la operación con Vinci, ACS ingresará unos 5.000 millones de euros. La cartera se sitúa en 63.993 millones, lo que supone un crecimiento del +3,3% vs 1S20 (ajustada por tipo de cambio).

A nuestra valoración la acción cotiza con un potencial por encima del 40%.

FCC (Tenemos una exposición del 2,40% en la SICAV):

Publicó también unos resultados muy fuertes el pasado martes. Con un Beneficio Neto en el 1S21 de 232 millones de euros frente a los 76 millones del 1S20 y por encima de lo esperado por los analistas que esperaban 200 millones. FCC tuvo unos ingresos en el semestre de 3.168 millones de euros (+12% internual) con una muy positiva evolución en todas las divisiones. El área medioambiental alcanzó los 1.565 millones de euros de ingresos (+13% de crecimiento anual). El EBITDA alcanzó los 529 millones de euros (+22% vs 1S20) y muy por encima de los 493 millones que esperaban los analistas.

Los analistas de JBCapital actualizaron su valoración tras estos resultados tan positivos y han incrementado su precio objetivo a 12,3 euros por acción, muy en línea con nuestra valoración que le estima un valor intrínseco a la acción en un rango entre 12,5 y 13 euros por acción, con un gran potencial desde los 9,5 euros por acción a los que cotiza en mercado

SANTANDER (Tenemos una exposición del 2,67%):

Publicó el martes resultados mejores de lo esperado en todos los márgenes de actividad y con mayor calidad, más Márgenes de Intereses y comisiones que crecen un +7% y +15% vs. 2T20 , respectivamente y vs +4% y +11% esperado,impulsados por Reino Unido, Estados Unidos, Brasil y Chile, especialmente. Además es  reseñable la tracción comercial en casi todas las geografías según se han ido abriendo las diferentes economías. Ello ha permitido el progreso del Margen de Intereses en un +2% orgánicamente vs 1T21 y situar las comisiones en niveles Pre Covid-19, especialmente por el impulso en España y Reino Unido. Los costes crecen un +3% frente al 2T20 en línea con el mayor dinamismo comercial, explicado especialmente en Suramérica y Norteamérica. Dicho esto, hay que mencionar que en España y Reino Unido se constata la reducción de costes frente al 1T21 (-2% y -1%, respectivamente) y a pesar de la mayor actividad desarrollada. Se está por tanto materializando gradualmente la reducción de los mismos anunciada en Europa   (-1.000 millones de euros,  12% de los costes de 2020 de la división, 4,5% a nivel de Grupo) y que se cristalizará en el periodo 2021-2022.

 El CoR se ha situado por debajo de 100 p.b. con un pequeño repunte de NPLs, y explica la reducción en provisiones en un -44% frente al 2T20.  Es especialmente reseñable la reversión de provisión en Estados Unidos y en Reino Unido, dado que los modelos anticipaban un escenario macroeconómico peor al actual y que no está por tanto aconteciendo.

Todo ello, le permite reafirmar su Beneficio Después de Impuestos Operativo “estructural” por encima de los 2.000 millones euros por trimestre (un +20% frente al consenso de analistas) y abre puerta a revisión de BPA al alza, que,de forma preliminar todo apunta a un +10% en el BDI operativo de consenso que se sitúa en la actualidad en unos 6.700 millones de euros.

El CET1 alcanza referencia del 12,11% y 12,26% en 1T21  pero porque se contabilizan finalmente los -24 p.b. de regulatorios pendientes. En nuestra valoración más consevadora la acción del Santander debería valor cerca de 4 euros (potencial +26,65%).

ENCE (Tenemos una exposición del 2,43% en la SICAV):

El miércoles por la tarde republicó al cierre cifras operativas del 2T21 (no financieras, publicará resultados definitivos el 28 de septiembre) que según nuestros cálculos situarían el EBITDA del trimestre por encima de las estimaciones de los analistas (+8%) aunque fundamentalmente por factores no directamente relacionados con la producción.

En el negocio de celulosa la producción estuvo en línea con las estimaciones (+4% interanual), así como el precio neto de venta (+26%), siendo ligeramente inferior el cashcost (-2% interanual). La principal diferencia frente a las estimaciones de los analistas vendría por el lado de otros ingresos y gastos no incluidos en el cashcost, que tuvieron un impacto positivo de 900.000 euros.

Por el lado de la generación de caja, la deuda neta se situaría en 206 millones de euros (incluyendo 45 millones de IFRS16 a cierre del 1T21) mejorando los 220 millones euros de las estimaciones, aunque no se aporta detalle de los flujos de caja ni saldo de factoring al cierre.Los datos aportados muestran que la Compañía se habría comportado en el 2T21 en línea con lo esperado desde un punto de vista operativo. En cuanto a la mejora en el saldo de Deuda Financiera Neta, en la medida que no tenemos detalle de los flujos ni del saldo de factoring no podemos sacar conclusiones definitivas. Seguimos pensando que la compañía cotiza muy barata, descuenta un escenario muy negativo en un momentum para el sector muy positivo, con el precio de la celulosa cerca de máximos históricos.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,38% en la SICAV):

Publicó el miércoles 2T21 mixtos con una positiva evolución en ventas (+28% LfL en 2T21 vs +24% consenso) pero peores en EBITDA donde, si bien se acelera el crecimiento orgánico hasta el +31%, éste es inferior a lo previsto (+34%). Además, a nivel reportado el EBITDA incluye un “ingreso no recurrente” en Brasil de 226 millones de dólares. Ajustado por esto, el EBITDA se situaría un -3% frente a lo previsto. Por regiones, este comportamiento más discreto en EBITDA proviene de Estados Unidos (33% EBITDA, -1% en 2T21), donde ya a nivel de ventas el crecimiento es ligeramente más discreto de lo esperado (e inferior al mercado) y además se ve penalizada por mayores costes en la cadena de aprovisionamiento (no compensados por el mix de ventas más favorable).

Para 2021 indican que crecerán en EBITDA a una tasa del +8%/+12% y que este ritmo será inferior al crecimiento LfL en ventas por mayor equilibrio en volúmenes/precios y mayores costes de materias primas.

Con todo, la buena evolución en ventas queda deslucida por Estados Unidos Esto, unido a las indicaciones de mayor presión en costes en el 2S21 (aunque mantienen el guidance) podría presionó a la acción, a pesar de estar en cierta medida descontado por el mercado vista la evolución en este último mes (-5%).Seguimos viendo un potencial a la acción de mínimo un 20% y en un escenario conservador la compañía debería cotizar a unos 70 euros por acción frente a los 55 euros actuales.

De los comentarios de la conference call para analistas los principales puntos que destacaría son:

Evolución en Estados Unidos: a pesar de la positiva evolución en ingresos, el deterioro del margen EBITDA en este mercado se debe al aumento de costes (packaging) por el cambio en el mix de ventas una vez se eliminan las restricciones de movilidad y se empieza a normalizar el “consumo out-of-home” y al aumento de compensaciones variables tras el fuerte crecimiento en EBITDA del trimestre. En ambos casos, cabría esperar una normalización en los próximos trimestres a medida que se “estabiliza” la demanda por segmento de consumo y que la comparativa empieza a ser más exigente en resultados.

Costes de materias primas e inflación: AB InBev tiene coberturas en costes a 12 meses por lo que tienen tiempo para tomar medidas (aumento en precios de forma selectiva por mercados y productos) y amortiguar en la medida de lo posible dicho impacto.

En general, en el conference call no hubo grandes novedades donde el centro de atención recayó en la evolución en márgenes, principal punto de decepción de los resultados del 2T21 y por lo que la acción cayó un 6%. Y en este sentido, el nuevo CEO no ha transmitido un mensaje contundente al respecto (sobre todo de recuperación a medio plazo), centrándose en la conference más en el aspecto comercial y en la iniciativas necesarias para mantener el positivo momentum en ventas. Esto explicaría que el valor no redujera las caídas tras la conference y terminara con un -6%. Hoy rebota ligeramente. 

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición del 2,41% en la SICAV):

Los resultados de Meliá incluyen la venta y contrato de gestión de 8 hoteles anunciado a finales de junio que ha aportado 74,5 millones de euros en ingresos y +64 millones en EBITDA.  Excluyendo estos impactos, tanto los ingresos como el EBITDA superaron previsiones de los analistas, Ingresos (+17% vs +9% vs consenso y 32% ingresos 2T19) y EBITDA -11,3 millones de euros (vs -34 millones de euros que esperaba el consenso y desde 124 millones en 2T19). En Hoteles, ingresos 150 millones de euros (-70% vs 2T 19) con Propiedad y Alquiler 128 mln eur (-69% interanual), Gestión 19 millones de euros (-76% interanual) y otros 3 millones (15 millones 2T19). La deuda neta se amplió en 21 millones de euros frente al 1T21 hasta 2.768 millones de euros (+8% vs +2% consenso) teniendo en cuenta la operación de venta y contrato de gestión de 8 hoteles con un impacto en caja neta de 175 millones de euros. Destaca favorablemente que el consumo de caja mensual se ha reducido en el 2T21 hasta -12,5 millones, si bien en 2T21 Meliá recibió 18,7 millones por parte del gobierno alemán. La compañía cuenta con una liquidez de 405 millones de euros a finales de junio, similar a marzo (230 millones) excluyendo la entrada de 175 millones en caja por la venta de activos. La directiva ya ha refinanciado los vencimientos de deuda del 2021, aunque tendrá que refinanciar los de 2022 (119 millones).

En cuanto a expectativas, la visibilidad sigue siendo muy reducida. El ritmo de recuperación se está produciendo a ritmos distintos por geografías y tipo de hotel (vacacional o urbano) y

dependen de los contagios y de la vacunación. Esperan que la temporada de verano sea “larga” y un mejor comportamiento de los hoteles vacacionales que urbanos.

Comienzan a verse los primeros signos de recuperación y aunque la visibilidad es reducida la acción cotiza con un descuento y a unos múltiplos muy atractivos.

En la conferencia para analistas de después de resultados la compañía se mostró muy optimista, los principales puntos fueron:

Esperan reservas 3T21 -30% frente al 3T19 en Resorts (60% total hoteles), con gran comportamiento en los hoteles Premium y peor evolución en hoteles que necesitan mayor masa crítica de viajeros. Mejor comportamiento de los hoteles del Caribe, siendo Estados Unidos el principal país emisor.

Meliá ha firmado 12 hoteles nuevos en 1S21 afiliados a la marca Meliá. 11 están en el Mediterráneo (3 en Grecia, 3 en Malta, 2 en Sicilia, uno en Mallorca, otro en Avilés y otro en Benidorm) y uno en China. La compañía se aprovecha de su inversión en digitalización, que le permite sortear la caída del tráfico de los touroperadores de los últimos trimestres y afiliar otros hoteles a su marca con menor capacidad de conseguir reservas.

Todavía no han decidido cómo van a reducir la deuda de forma inorgánica. La decisión se tomará en los próximos meses. Las principales opciones serían una emisión de convertibles, ampliación de capital o venta de activos con contrato de gestión (similar al acuerdo firmado en junio con Bankinter).

Meliá.com, el canal directo, centralizó el 53% del total de reservas en 2T21, el nivel más elevado de su historia.

EBITDA positivo (excluyendo extraordinarios) en junio, primer mes desde el inicio de la pandemia.

La recuperación de los hoteles urbanos (40% del total) es más lenta e irregular.

Se muestran más optimistas en cuanto a que el ritmo de recuperación se acelere si bien hay que seguir muy atentos a nuevos brotes, decisiones sobre restricciones a la movilidad y ritmos de vacunación. 

NOVABASE (tenemos una exposición del 2,19% en la SICAV):

Publicó resultados del 2T21 ayer después del cierre de mercado.

Pese a los buenos resultados la acción cae algo más de un 4% después del buen comportamiento que lleva en lo que va de año (+38% YTD vs +3,68% YTD del PSI 20 portugués), en lo que entendemos como una toma de beneficios.

La compañía ha publicado unos datos de crecimiento de EBITDA muy positivos (+15% interanual), impulsado por la mejora de márgenes en el segmento Next-Gen al 8,20% desde el 6,60% en el 1S20 o el 8% del anterior trimestre, y continúa hacia el objetivo que se fijó la compañía de llegar a un margen EBITDA del 9,7% en 2023.

La compañía sigue teniendo una fuerte generación de caja (FCF Yield del 8,50%), con una posición neta de caja de 51,9 millones de euros (36% de su capitalización bursátil), y paga un dividendo de 0,425 euros por acción (9,20% de rentabilidad por dividendo). Cotiza a 7,8x EBITDA frente al múltiplo de 18,6x que cotizan los comparables.

Las ventas del 1S21 crecieron un 6,20% interanual impulsado por el Next-Gen y por la demanda de automatización debido a la pandemia. La compañía quiere crecer fundamentalmente en países de Europa del este y de Oriente Medio, principalmente a través de crecimiento inorgánico, mediante compras de compañías más pequeñas.

Los analistas de JBCapital hacen una valoración mediante suma de partes (la compañía tiene dos principales áreas de negocio: Value Portfolio y Next-Gen), y obtienen una valoración de 5,50 euros por acción (20% de potencial al nivel actual de mercado). La valoración la consideramos conservadora ya que el coste medio ponderado de capital que aplican nos parece algo elevado. Lo interesante de la compañía es que tiene una posición de caja de casi 52 millones de euros, lo que supone el 40% de su capitalización, lo cual le da un riesgo muy limitado de caídas, de hecho caídas de la acción nos harán incrementar la posición que tenemos en la SICAV.

Los mercados despiden Julio con la mayoría de las bolsas americanas y europeas con comportamiento ligeramente positivo, siendo el IBEX español de las pocas excepciones (el IBEX 35 en Julio cae en torno a un 1,50% vs +0,50% del EuroStoxx 50). El aumento de la confianza y el consumo después de las medidas restrictivas están tomando forma en los datos macroeconómicos. El análisis de datos de consumo y pedidos, junto con unos niveles de vacunación con pauta completa que rondan el 57% de forma global, hacen que los mercados de acciones se tornen optimistas. Las nubes en el horizonte vienen de la parte de las materias primas y la ruptura de stocks que pueden poner presión adicional a los índices de precios.

Hoy las Bolsas caen, y el Nasdaq corrige después de marcar máximos históricos, una vez más, esta semana, ante débil guía de previsiones de ingresos que publicó anoche Amazon (la acción cae un 7% en after hours) y persistentes temores en torno a China y su presión regulatoria. En este contexto, las rentabilidades de los bonos soberanos se mantienen presionadas a la baja (Bono a 10 años americano 1,25% y el alemán -0,45%).

Esta semana el protagonista ha sido la Bolsa China, que ha tenido unas sesiones con muchísima volatilidad. El gobierno chino siembre el desconcierto en los mercados desde hace unas semanas y sus decisiones golpean a las bolsas asiáticas, que en dos días recortan más del 6,6% (el martes el CSI 400 de China bajó más del 3% y el Hang Seng de Hong Kong superó el 4%) para que el jueves el CSI 400 subiese un 2% y el Hang Seng un 3%.

¿Por qué caen las Bolsas chinas? Los mercados sufren la incertidumbre que genera la regulación del gobierno de Pekín. La cruzada que libra contra las grandes tecnológicas del país, en especial con las que cotizan fuera de sus fronteras, no cesa desde hace meses. La salida a Bolsa de la plataforma de transporte china Didi en Wall Street aceleró la presión y a principios de julio provocó el desplome de las acciones tras el veto del Gobierno chino. En los últimos días, las restricciones o amenazas regulatorias de las autoridades chinas se han extendido a sectores como el inmobiliario y el de educación. El viernes las acciones de TAL Education, cotizada en EEUU, se derrumbaron un 70% y el lunes los títulos de New Oriental Education se hundieron un 47% ante el hachazo regulatorio propuesto por Pekín, que plantea restringir las salidas a Bolsa en el sector y prohibir la inversión extranjera en estas firmas.

¿Qué temen los inversores? No están seguros de si habrá más cambios de política para las fintech, plataformas de redes sociales, de venta de alimentos y de transporte de pasajeros. Se ha instalado un miedo a mayor y más extensa regulación, lo que siembra el pánico y ventas indiscriminadas en las Bolsas asiáticas.

Las caídas en las bolsas chinas anticipan que las empresas asiáticas pueden verse penalizadas en sus negocios y que esto pueda afectar al crecimiento económico del gigante asiático y, por ende, al crecimiento económico mundial. De ahí que las bolsas europeas se vean en parte afectadas. Pero de momento, la situación no está siendo preocupante ni aquí ni en EEUU. Entre las más penalizadas destaca Prosus, que cotiza en Ámsterdam y controla un 28% de la asiática Tencent. Esta última tiene prohibido ahora incorporar nuevos miembros en el país a su popular red de mensajes WeChat. Prosus ha llegado a perder 20.000 millones de capitalización en dos días y a caer más del 16%.

Las autoridades chinas están haciendo esfuerzos para comunicar a la comunidad inversora internacional que los recientes cambios regulatorios que han afectado al sector de la enseñanza privada deben entenderse como un hecho aislado, y que no deben temerse actuaciones similares en otros sectores. Estas iniciativas tuvieron su reflejo anoche  en las subidas de las bolsas locales.

El bono a 10 años americano se ha ido a mínimos de rentabilidad del año al ser activo en el que los inversores buscaron refugio tras la fuerte corrección de la Bolsa china.

El interés de la deuda estadounidense, que se mueve de forma inversamente proporcional a su precio, coquetea con los mínimos ante este nuevo apetito inversor. El Tesoro norteamericano paga apenas un 1,23% por su deuda a 10 años, 50 puntos básicos menos que en febrero, cuando se desató la tormenta de la que era el epicentro. Entonces, los analistas barajaban la posibilidad de que la rentabilidad escalase incluso hasta el 2% en el corto plazo. Los motivos: la recuperación económica por el progreso en la vacunación, unido al billonario estímulo fiscal desplegado por Joe Biden propulsarían al crecimiento y a la inflación hasta el punto de forzar a la Reserva Federal a comenzar a retirar su expansión monetaria, incluido el programa de compras de deuda que afecta de forma directa a estos bonos.

Ha sido también una semana muy intensa de publicación de resultados, más de 125 empresas del S&P 500, ya han publicado resultados empresariales. El 87% ha batido las expectativas, mostrando un crecimiento medio del beneficio del 78% (frente al 66% que se esperaba). Esto permite rebotes fuertes de las bolsas tras la caída de la semana pasada por la variante delta.

Importante esta semana:

Esta mañana se ha publicado el dato de PIB en España del segundo trimestre del año, que creció un 2,8% frente al 2,10% que esperaba el consenso de analistas de mercado. Las cifras superan las estimaciones por consenso  de analistas y deberían marcar un punto de inflexión, tras cinco trimestres de descensos interanuales. La vacunación sigue avanzando, lo que debería permitir la continuación de esta tendencia a la recuperación intertrimestral. Además, en el segundo semestre comienza el desembolso del recientemente aprobado Plan de Recuperación de España (9.000 millones de euros en las próximas semanas y 10.000 millones a finales de año). Las estimaciones actuales apuntan a un crecimiento del PIB del +5,9% interanual para el 2021 y +5,7% para el 2022.

Spain GDP Economic Forecast 2021 (5,9%)

Spain GDP Economic Forecast 2022 (5,7%)

                                                              Crecimientos del PIB español trimestral.

                                                               PIB español internual últimos 5 años.

Ayer en España también se publicó la tasa de paro del 2S21 se redujo algo menos de lo esperado y se mantiene por encima del 15,2% mientras que la inflación preliminar de julio se aceleró más de lo previsto y se sitúa en niveles de Febrero del 2017.

Ayer en Alemania también se publicó el desempleo de julio que salió mejor de lo previsto y la tasa de paro descendió al 5,7% mientras que la inflación que en julio escaló por encima de lo esperado hasta el 3,8% (máximos desde 2008).

En la Eurozona el índice de clima económico de julio mejoró más de lo esperado por el buen desempeño del sector manufacturero.

En Estados Unidos el PIB del 2T21 que se publicó ayer quedó por debajo de lo previsto, el PIB de Estados Unidos creció un 6,5% durante el segundo trimestre del año en tasa anualizada, como decía, sensiblemente por debajo de lo esperado (+8%). Sin embargo, el análisis de sus componentes dejó buenas sensaciones en cuanto a la evolución de la economía. Para empezar, el consumo privado (que representa dos tercios de la demanda agregada) creció a un ritmo extraordinario del 11,8%, mientras que la inversión no residencial (termómetro de la confianza empresarial) lo hizo a una tasa del 8%. Los componentes que lastraron el dato conjunto fueron la inversión residencial, el gasto público y la variación (negativa) de inventarios, aspecto este último que suele significar que en los meses siguientes haya que incrementar la producción para reponer el nivel natural de existencias.

En Japón la producción industrial de junio preliminar salió por encima de lo esperado.

La reunión de la Fed del miércoles se saldó sin cambios en política monetaria (tipos 0-0,25% y compras mensuales de 120.000 millones de dólares) y apuntando a que se está empezando a considerar el tapering (reducción de los programas de compra de deuda) aunque sin prisas, hasta que vean un progreso sustancial hacia su doble objetivo de pleno empleo (aun más de 6 millones de desempleados por encima de niveles pre-Covid) y estabilidad de precios ya que el actual repunte de inflación sigue considerándose transitorio. Próximas citas, Jackson Hole, el 26 de agosto y reunión del 22 de septiembre, donde la Fed actualizará el cuadro macro, y donde veremos si hay más detalles sobre el ritmo de retirada de los estímulos.

El Fondo Monetario Internacional publicó esta semana su informe de Perspectivas Económicas Globales y rebajó el crecimiento de España para el 2021 aunque subió el de 2022.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) empeora sus previsiones de crecimiento para España en dos décimas, hasta el 6,2% este año, y retrasa buena parte de la recuperación a 2022, debido a las sombras que se ciernen sobre la temporada turística y el retraso en la reapertura completa de la economía. El organismo dirigido por Kristalina Georgieva actualizó este martes sus pronósticos en el informe Perspectivas Económicas Globales. El Fondo recortó el avance del PIB español hasta el 6,2% en este ejercicio, dos décimas menos de lo que recogía en abril. Para 2022 mejora sus cifras 1,1 puntos hasta una expansión del 5,8%.

Eso sí, el FMI es bastante menos optimista en sus previsiones que el Gobierno español, que espera una subida del 6,5% en 2021 y del 7% en 2022. El organismo explicó que el empeoramiento de las previsiones para España se debe a la vuelta a las restricciones por el aumento de casos de Covid, pero espera que el impulso sea mayor a finales de este año y se traslade al siguiente a medida que avance la vacunación y la economía se reabra completamente. El FMI apuntó que este patrón se repetirá también en otros países de nuestro entorno, como Francia, Italia y Alemania, así como en Japón, donde también ha recortado previsiones.

El organismo revisó también sus previsiones de déficit para España hasta el 8,6%, cuatro décimas menos del que apuntaba en su informe de abril (-9%). Sin embargo, el freno al crecimiento hará que esta mejoría no vaya acompañada de una revisión en el mismo sentido de la deuda pública, que escalará hasta el 120,1% del PIB, 1,8 puntos más de lo estimado en la anterior publicación. De esta forma, las cifras que maneja el FMI son algo peores que las incluidas por el Ejecutivo español en su última actualización del Cuadro Macroeconómico. Con todo, la nota positiva es que España será el país europeo que más crezca en 2022, aunque eso se debe en gran medida al efecto rebote, porque también es el que sufrió una mayor caída el pasado ejercicio (10,8%).

Por otra parte, el Fondo augura que la eurozona crecerá un 4,6% este año y un 4,3% el siguiente. Entre las principales economías del área, Francia avanzará un 5,8% en 2021, seguida de Italia (4,9%) y Alemania (3,6%). La locomotora alemana registrará el crecimiento más modesto, pero hay que destacar que también fue la que mejor aguantó los peores momentos de la pandemia en 2020 y sólo se contrajo un 4,8% (por debajo de la media de la zona euro, que cayó un 6,5%). Mención especial merece también Estados Unidos, que con un crecimiento del 7% este año revierte el doble de la caída sufrida en 2020, si bien lo hace a costa de un enorme paquete de estímulos. También China, que crecerá un 8,1% este año después de haber sido el origen de la pandemia en 2020 y el único gran país que no sufrió un descalabro económico ese año, frenando únicamente su avance al 2,3%. Además, otros países emergentes, como Brasil o India también recuperarán este año con creces las cifras de PIB previas al coronavirus, a pesar del enorme impacto de la pandemia en sus territorios.

Por otra parte, el FMI alertó de que “las perspectivas económicas han divergido aún más entre países desde las Perspectivas de la economía mundial de abril de 2021” y explicó que “el acceso a las vacunas ha surgido como la principal falla a lo largo de la cual la recuperación global se divide en dos bloques: aquellos que pueden esperar una mayor normalización de la actividad a finales de este año (casi todas las economías avanzadas) y aquellos que aún enfrentarán el resurgimiento de infecciones y el aumento del número de muertes por Covid”. No obstante, subrayó que “la recuperación no está asegurada incluso en países donde las infecciones son actualmente muy bajas siempre que el virus circule en otros lugares”, por lo que reclamó una mayor cooperación internacional, tal como venía pidiendo en los últimos meses.

Esta diferencia queda de manifiesto cuando se observa que el crecimiento entre los países desarrollados y los emergentes prácticamente se iguala para este año y el próximo, cuando en años precedentes lo normal era que las economías emergentes crecieran el doble, debido a la pujanza demográfica y las bases económicas más bajas del tercer mundo. En concreto, las economías desarrolladas crecerán un 5,6% este año (medio punto más de lo esperado en abril) frente a los países emergentes, que crecerán un 6,3% (cuatro décimas menos de las anteriores previsiones). Y para el próximo año el gap se estrecha en otras seis décimas, también a favor de los países desarrollados.

Por otra parte, el Fondo aseguró que los riesgos a nivel global “son a la baja”, lo que podría llevar a un recorte del crecimiento. El informe puso el foco en la vacunación y alertó de que “una extensión de la vacuna más lenta de lo previsto permitiría que el virus pudiera mutar más”. Además, “las condiciones financieras podrían endurecerse rápidamente, por ejemplo, a partir de una reevaluación de las perspectivas de la política monetaria en las economías avanzadas en caso de que las expectativas de inflación aumenten más rápidamente de lo previsto”. El Fondo alerta de que esto supondría “un doble golpe para los mercados emergentes debido al empeoramiento de la dinámica de la pandemia y el endurecimiento de las condiciones financieras externas”.

Esta misma semana el Gobierno español presentó sus previsiones de crecimiento para este año y mantuvo el 6,50% de crecimiento del PIB para España en 2021, por encima de lo que esperan todos los organismos (Banco de España, FMI, Funcas…). Al final del mail adjunto un artículo de José María Rotellar analizando las previsiones del gobierno. Como digo, el Gobierno mantuvo ayer sus previsiones de crecimiento para este año en el 6,5% en su nuevo Cuadro Macroeconómico, a pesar de considerar que los indicadores adelantados del turismo apuntan a la recuperación del sector, gracias a la vacunación y al crecimiento internacional, y de que la liberación de la demanda embalsada está tirando del consumo. Todo ello ha quedado opacado por la subida de los precios del petróleo, que drena la demanda interna. Con todo, llama la atención el optimismo del Ejecutivo al mantener una previsión por encima del 75% de los analistas que conforman el consenso de Funcas, además de otros organismos económicos. De hecho, muchos economistas alertan de numerosos riesgos, como es el caso de las nuevas variantes del coronavirus, la subida de los precios del petróleo, la incertidumbre sobre el turismo internacional o el impacto de los fondos europeos.

La economía crecerá un 6,5% según señaló la ministra de Economía y vicepresidenta primera, Nadia Calviño, en la rueda de prensa posterior al Consejo de Ministros, seguida de un incremento del 7% en 2022. Con ello, la actividad recuperará el tamaño previo a la crisis ya el próximo año, aunque el empleo seguirá todavía por debajo de las cifras de 2019. Calviño señaló que el consumo privado, el gran motor de la economía, avanzará un 7,3%, la misma cifra esbozada en mayo, y también el gasto público se mantiene en el 2,5%, gracias a los fondos europeos. Los grandes cambios se encuentran en la construcción (que se frena 2,4 puntos, hasta el 6,1%) mientras que las exportaciones y la inversión en bienes de equipo ganan tracción impulsados por el turismo y el mayor optimismo de las empresas. Con todo, aunque Calviño elevó 8 décimas las ventas al exterior, hasta el 10%, y celebró el buen ritmo del turismo, también rebajó sus expectativas respecto al turismo internacional al admitir que las llegadas serán “ligeramente inferiores” al 50% de las cifras previas al coronavirus.

Todo ello permitirá que el número de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo aumente un 4% en el conjunto del año, una cifra que supone una recuperación muy parcial tras el descenso del 7,5% en 2020. Sin embargo, esto se debería en gran medida, según Calviño, a que el crecimiento se ha demorado hasta la segunda mitad del año. “Los trabajadores cubiertos por los ERTE se han ido reduciendo de forma sostenida” y “si la tendencia se mantiene, a final del verano se podrían recuperar los niveles de empleo de febrero de 2020”, algo que abriría la puerta a una subida del salario mínimo. Sin embargo, estas cuentas encierran una trampa, ya que la afiliación a la Seguridad Social suele tocar su suelo anual en febrero y su techo, en octubre, con cerca de medio millón de afiliados más. De hecho, las propias cifras del Cuadro Macroeconómico indican que el empleo en 2022 seguirá un 1,2% por debajo de las cifras de 2019. Esto es, todavía faltarían unos 200.000 empleos para la recuperación completa.

Por otra parte, el Gobierno sí esboza un cambio muy importante, al elevar las previsiones de inflación del 0,9% al 1,9%. Esto se debe al incremento de la factura del petróleo, que se infiltra en numerosos productos, dado que el transporte es un componente esencial del coste de muchos bienes y servicios. Esto supone un mazazo para la demanda interna, ya que cada punto adicional drena cerca de 6.000 millones al consumo, de acuerdo con los cálculos de Funcas, y más en un contexto donde es complicado subir los salarios. Además, una inflación elevada también se traduce en mayores gastos, en el caso de que el Ejecutivo quiera evitar que funcionarios y pensionistas pierdan poder adquisitivo.

Un gasto estructural desmedido. José María Rotellar.

El Gobierno de la Nación presentó ayer sus nuevas previsiones económicas, con la aprobación de unos nuevos cuadro macroeconómico y techo de gasto, que constituirán la base de la elaboración del proyecto de Presupuestos Generales del Estado para el año 2022, que el Ejecutivo está diseñando. De su lectura sólo se puede concluir que supone una completa irresponsabilidad e insensatez. En primer lugar, sigue manejando unas previsiones de crecimiento del PIB que son optimistas respecto al conjunto de estimaciones de distintos organismos. En segundo lugar, el gasto lo mantiene elevado de manera exponencial, con casi la misma cifra que en 2021, a la que le añade 45 millones de euros hasta llegar a los 196.142 millones de euros, con un récord de gasto que compromete, claramente, la sostenibilidad de la economía española. El Gobierno se vanagloria de aprobar el mayor techo de gasto de la historia cuando eso sólo debería ser una señal de preocupación por la inestabilidad que generará en el medio y largo plazo.

Prevé, sin embargo, una reducción del déficit público desde el 11% de 2020 hasta el 8,4% en 2021 y el 5% en 2022, elementos difíciles de alcanzar, en primer lugar, por el gran componente estructural del incremento de gasto, que se quedará de forma permanente; en segundo lugar, porque el incremento cuasi confiscatorio de los impuestos no logrará alcanzar la recaudación que pretende, al lastrar la actividad económica y el empleo; y en tercer lugar, porque simplemente el déficit estructural se elevará al 5,2% en 2021, según distintas previsiones, que necesitaría de un crecimiento muy intenso para compensarlo, además de que el déficit coyuntural sólo aportase 3,2 puntos más en 2021 y que la coyuntura mitigase el estructural en dos décimas en 2022, algo que resulta difícil de creer.

Contempla, asimismo, un escenario de fuerte recuperación, en el extremo más optimista de las previsiones. Todo tiene que salir bien, todo a un mismo tiempo y con un componente de profundidad estructural que no tienen las medidas del Gobierno. El mantenimiento de la estimación de crecimiento del PIB del 6,5% para 2021 y del 7% para 2022, sin tener en cuenta las repercusiones que pueden tener ciertas cancelaciones en el sector turístico derivado de algunas nuevas restricciones recuperadas por la variante Delta del coronavirus. En lugar de ser cauto, se muestra, de esa manera, imprudente. Todo ello, en un entorno en el que la tasa de paro que estima el propio Ejecutivo se mantiene en niveles muy altos: 15,2% en 2021 y 14,2% en 2022.

El Gobierno se mantiene, así, ajeno a la realidad que tenemos encima de nosotros, por mucho que trate de camuflarlo con el rebote fuerte de la economía que se está produciendo en el corto plazo, pues sabe muy bien que si no acomete reformas profundas –como le pide la UE, por cierto– el recorrido de la recuperación puede quedarse en el corto plazo, por más que emplee los fondos europeos que reciba –computa 26.355 millones de dichos fondos–, ya que hay dudas sobre cómo lo va a hacer y qué efectividad van a tener en la estructura económica española. Un elemento claro de desequilibrio es la transferencia que habrá de hacer a la Seguridad Social por importe de 18.396 millones de euros, un 32,1% de incremento sobre la transferencia de 2021, que irá a más si se empeña en olvidarse para siempre del factor de sostenibilidad.

En resumen, un techo que consolida un gasto estructural desmedido, con una Seguridad Social con crecientes números rojos –pese a la transferencia desde la Administración General del Estado–, un déficit gigante, con especial preocupación en su parte estructural, y unas previsiones optimistas. En lugar de este acto de autocomplacencia y abultados gasto, déficit y deuda, el Gobierno debería emprender reformas estructurales, pero no hay nada de eso. Mal presagio de lo que será el proyecto de Presupuestos Generales del Estado.

No podemos gastarnos lo que no tenemos, porque, al hacerlo, estaremos comprometiendo nuestra prosperidad, nuestro futuro, nuestra fortaleza como economía. La responsabilidad debería imperar. Por su parte, la sociedad debería entender definitivamente que nada es gratis, que cada vez que un político anuncia un gasto, está anunciando, simultáneamente, mayor deuda y mayores impuestos, y que no podemos seguir viviendo por encima de nuestras posibilidades, o pasaremos, si no se corrige, a vivir mucho peor. Eso es lo que hay que hacer si queremos mantener nuestra economía a flote en el medio y largo plazo, pero el Gobierno va por otro camino, el de la ruina de España.

El principio de semana tuvimos un lunes de fuerte aversión al riesgo en los mercados ante el miedo a que la propagación de la variante Delta provoque un alto en el proceso de crecimiento global. Las bolsas retrocedieron el lunes con fuerza (Stoxx600 -2,3%, S&P500 -1,6%), la deuda de gobierno disminuyó rentabilidad (Bund -3,2 pb, US10y -10 pb), el dólar, y las monedas refugio, se apreciaban y las materias primas caían (el petróleo cayó el lunes un 7%).

El lunes además fue el “Día de la Liberación” de todas las restricciones Covid en Reino Unido, las autoridades sanitarias americanas lanzaban una alerta sobre los viajes al país, recomendando usar siempre mascarilla y mantener la distancia social, incluida aquellas personas ya vacunadas, dado el riesgo de contagio y propagación del virus.

Junto a la evolución de la variante delta, el avance y efectividad de los procesos de inmunización y el grado de reapertura efectivo de las economías en los próximos meses, la atención también continúa centrada en la tendencia futura de los niveles de precios. En este sentido, la inflación ha continuado su senda al alza, explicada desde comienzos de año por el incremento de los precios de la energía, al mismo tiempo que se moderan los de los alimentos. Paralelamente, han ganado peso las tensiones inflacionistas por el lado de la oferta asociadas a la escasez de suministro de componentes intermedios, a los problemas de capacidad productiva y al aumento del coste de las materias primas básicas y del transporte de mercancías. Un conjunto de circunstancias que podrían acentuarse ante la situación epidemiológica en Asia y su impacto sobre la normalización de las cadenas de valor globales.

A su vez, la evolución de la inflación sigue mostrando un patrón heterogéneo, ampliándose la diferencia entre EEUU y la Eurozona. En concreto, en junio repuntó a un 5,4% anual en la economía estadounidense, mientras que en el caso de la zona monetaria europea se redujo ligeramente a un 1,9% anual. Sin embargo, la inflación subyacente de la Eurozona se mantuvo moderada (0,9% anual), frente a un 4,5% anual en EEUU impulsada nuevamente por el incremento del coste de los vehículos de segunda mano y el avance de los precios del transporte de pasajeros y alojamiento ante la reapertura y el aumento de la demanda.

Se hunden las rentabilidades de la deuda soberana hasta mínimos de febrero. Se descuenta que el crecimiento económico se verá penalizado por la variante Delta, a la vez que se teme que la máxima velocidad de crecimiento postcovid ya se haya registrado, especialmente tras las cifras de PIB chino conocidos la semana pasada y los datos de coyuntura del último mes en Estados Unidos, que si bien positivos, anticipan un crecimiento menos vigoroso. Caen tanto las expectativas de inflación como las rentabilidades reales en un movimiento generalizado global. En Estados Unidos, el bono a 10 años americano redujo su Rentabilidad en -10 puntos básicos hasta el 1,19%, ahora está en el 1,29%. En Europa, el bono a 10 años alemán (Bund) cayó -3,2 pb en rentabilidad hasta el -0,39%. La prima de riesgo de la periferia soberana se ve penalizada por el movimiento de aversión al riesgo y se incrementa. España +2,1 pb, Italia +3,7 pb. No obstante, tanto la curva del Euribor como del US Libor se mantienen ancladas sin apenas variaciones ante el elevado exceso de liquidez del mercado.

Bono a 10 años americano +1,30% YTD:

Bund (Bono a 10 años alemán) -0,40% YTD:

Una de las correlaciones más estables en el mercado de capitales nos dice que los precios de los bonos caen a medida que los precios al consumo suben (más inflación conlleva mayores tipos de interés para compensar) y, sin embargo, con una inflación haciendo máximos, nos encontramos a los tipos de interés a 10 años en mínimos de 5 meses. Pese a la sorpresa que parece estar generando, la explicación más razonable sería que se está dando una consolidación de mitad de ciclo. Los inversores creen que el máximo de crecimiento ya ha pasado, como demuestra que las encuestas empresariales se estén moderando desde máximos, y el hecho de que la Reserva Federal adelantase la primera subida de tipos de interés a 2023 ha hecho confiar en que no va a perder el control sobre la inflación.  

Es posible que dicha situación dure hasta el comienzo de 2022, siendo más relevante que es lo que va a pasar a partir de entonces. Cada vez son más los analistas que piensan que el repunte de la inflación es temporal, tal y como apuntan los bancos centrales, lo que necesariamente lleva a preguntar: ¿cuánto tiempo es exactamente “temporal”? Eso dependerá de los efectos inflacionarios de segunda ronda: las subidas salariales ante la escasez de mano de obra, principalmente, pero también la disrupción de cadenas productivas en mercado emergentes provocada por el virus y el precio de los alquileres, supone un 20% de la cesta de inflación subyacente en Estados Unidos y, aunque de momento siguen por debajo del nivel pre-pandemia, los precios de las casas se dispararon un 15% en abril.

Sabiendo que ha aumentado el riesgo de que el periodo definido como “temporal” sea más largo de lo esperado inicialmente estamos aumentando la exposición en compañías de crecimiento de alta calidad y defensivas.

Fuente: Mutuactivos.

La reunión de Julio del Banco Central Europeo será probablemente más animada de los esperado, después de la reunión de esta semana y del cambio en el foward guidance (comentado más adelante).

La semana pasada los bancos estadounidenses presentaron unos resultados mucho mejores de lo esperado y, sin embargo, acabaron perdiendo un 2% de media en bolsa. La explicación está en los detalles, los buenos resultados se deben a la liberación de reservas y menores provisiones por impagos, pero el crecimiento de préstamos no termina de despegar y el margen de intereses tampoco. Esta normalización está por llegar de aquí a final de año, por lo que es probable que el sector lo haga mejor en Bolsa este segundo semestre del año.

Renta Variable Emergente: la Amenaza del Covid-19. Las mutaciones del virus y el lento proceso de vacunación mantienen viva la amenaza del virus y las restricciones asociadas. A esto hay que sumar nuestra visión negativa sobre los precios de las materias primas, lo que supone un obstáculo añadido para estos países, que son eminentemente exportadores.

En 2021 el sector de Recursos Básicos del EuroSTOXX acumula una subida del +16,3% frente al +11,1% del EuroSTOXX y, desde los mínimos de la pandemia en 2020, lleva 15 meses de avances con una subida acumulada del +115%. Teniendo en cuenta que desde 2000 el sector ha tenido 8 períodos alcistas con una duración media de 32 meses y un avance medio del +154% en dichos períodos, le quedaría cierto margen de revalorización adicional a medio plazo. Sin embargo, la rapidez de la subida abre también la puerta a toma de beneficios a corto plazo. Además, si bien la mayoría de los metales han mantenido el elevado momentum en los últimos meses, esquivando en parte las turbulencias provenientes desde China, beneficiándose por la demanda ante los planes de estímulos y, en algunos casos, de las distorsiones de oferta, seguimos viendo a corto plazo riesgos de reversión de las subidas de los metales ante las constantes limitaciones por parte de China y la depreciación del yuan por el posible tapering de la Fed

Importante esta semana:

En Europa lo más importante de la semana fue la reunión del Banco Central Europeo de ayer, que se desarrolló más o menos en línea con las previsiones de los analistas de mercado, al menos en los temas que iban a sufrir variaciones. De esta manera, los programas de compra de activos no fueron tocados y las novedades vinieron de la mano del comunicado oficial y, sobre todo, del nuevo Forward Guidance. En este último punto, el Consejo planteó que los tipos se mantendrán en los niveles actuales o más bajos hasta que se vean los siguientes requisitos:

1) Que las perspectivas de inflación alcancen el 2.0% bastante antes del final del horizonte de proyección que maneja la Autoridad Monetaria.

2) Que, además, la previsión para la parte final de dicho horizonte de previsión se mantenga en el 2.0%.

3) Que la evolución de la inflación subyacente esté en línea con una estabilización de los precios en el 2.0% a medio plazo.

Todo ello también podría implicar un periodo transitorio de lecturas de IPC moderadamente superior al objetivo.

A la hora de establecer las implicaciones prácticas de todo ello, lo primero que hay que tener en consideración es que el BCE suele trabajar con un horizonte temporal de proyección de 3 años (el actual más los dos siguientes). Con el Forward Guidance pasado, donde se buscaba un contexto de precios compatible con lecturas un poco por debajo del 2.0% en el medio plazo, las estimaciones que tenían más relevancia para el mercado eran las del último año (2023 en el caso actual, aunque a partir de diciembre será 2024). Con el cambio el punto medio del rango ganará mayor relevancia y, junto al mismo, las expectativas de IPC subyacente del último ejercicio.

A efectos prácticos, hay que tener presente que las proyecciones de inflación presentadas por el staff técnico del BCE en junio plantean lecturas del 1.5% para el 2022 y del 1.4% para el 2023. De esta manera, si nos acogemos a la literalidad del nuevo Forward Guidance, para abrir la veda de la subida de tipos no será suficiente con que en diciembre el BCE plantee una proyección de IPC del 2.0% para el 2024, ya que el primer requisito no se cumpliría y, por lo tanto, habría que esperar que la estimación de inflación del 2023 mejorase de manera notabilísima (poco probable en estos momentos) o que la visión del 2025 confirmase dicha lectura. Los analistas de Dunas Capital entienden que el nuevo mensaje de la Autoridad Monetaria sería compatible con un mantenimiento de tipos hasta 2025.

Según Bloomberg, Weidmann, presidente del Bundesbank y Wunsch, gobernador del banco central belga, se opusieron al nuevo Forward Guidance. Otros lo apoyaron bajo la condición de que el mismo sólo afectase a los tipos y no a la QE. Por otro lado, el Financial Timesn publica que otro miembro del BCE, Knot, quería recortar el vínculo entre las compras de activos y los tipos del interés.

La reacción inicial del euro fue irse por encima de 1,18 dólares por euro, para luego volver a bajar al rango mínimo de los últimos días:

                               Gráfico eurodólar últimos 10 días.

Esta semana se publicó un informe de Funcas en el que se analizaba que los analistas están revisando al alza sus previsiones del PIB de España hasta el 6,1%. Catorce de las veinte casas de análisis mejoran sus perspectivas de crecimiento económico para este año, por la mayor rapidez con la que se está liberando la demanda embalsada.

La economía vive un renovado optimismo, al calor del avance de la vacunación, la liberación de la demanda embalsada durante el año pasado y la próxima llegada de los fondos europeos. Catorce de las veinte casas de análisis recogidas en el Consenso de la Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas) revisaron al alza en los dos últimos meses sus previsiones de crecimiento para este año, mientras que las otras seis no las tocaron ni en un sentido ni en otro. Con ello, el consenso de analistas apunta a un crecimiento del 6,1% en 2021, tres décimas más que lo previsto hace apenas dos meses, de acuerdo con el informe publicado el martes por la Fundación. Y algunos servicios de estudios son todavía más optimistas, como es el caso de Intermoney, que apuesta por un avance del 6,8%, Oxford Economics (6,6%) o BBVA Research (6,5%).

Este avance se sustancia fundamentalmente sobre una liberación más rápida de la demanda embalsada durante el confinamiento, gracias al levantamiento de las restricciones de la actividad. Así, el consenso de analistas anticipa un crecimiento del consumo del 6,6% este año, cuatro décimas más que en mayo, y la buena noticia es que este incremento no supone únicamente traer al momento presente el crecimiento previsto para 2022, sino que se sumaría este año sin detraerse el próximo, frente a las advertencias de algunos economistas. Este optimismo ha contagiado también a las empresas, donde la inversión en maquinaria y equipo se acelera medio punto, hasta el 12,2%. Y esto es enormemente positivo, tanto por el efecto arrastre que supone sobre otros sectores como por el hecho de que abre la puerta a que las empresas contraten más en el futuro. Y este impulso, además, se mantiene en el próximo ejercicio, para cuando se prevé un avance del 8,6%, seis décimas más que en mayo.

La recuperación de la demanda global también está apoyando este crecimiento, como prueba que las ventas al exterior ganen dos décimas respecto a las previsiones de hace dos meses, hasta el 11,9%. Con todo, este indicador arroja un resultado confuso, ya que muchos analistas valoran positivamente la recuperación económica global, pero otros han recortado sus previsiones por el elevado peso del turismo en las ventas al exterior, temerosos de que el auge de las nuevas variantes del coronavirus provoque una escalada de nuevas restricciones a la movilidad internacional que arruine la temporada turística de verano, clave para el sector tras un año terrible. Además, no todas las cifras son positivas, ya que los analistas han recortado ligeramente sus previsiones de gasto público, por el retraso en la llegada de los fondos europeos y de inversión en construcción, además de incrementar los pronósticos de inflación para el conjunto del año en tres décimas, al 1,9%, lo que reduce la capacidad de compra. Y esta subida del IPC es todavía más significativa, de 1,1 puntos, si se compara con la situación hace seis meses.

Por último, los analistas también elevan la creación de empleo hasta el 4,7%, ocho décimas más que lo previsto en mayo, lo que supondría la generación de unos 600.000 puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo (entre el aumento de las jornadas de quienes las tenían reducidas y los nuevos empleos). Y esto, a su vez, hará que la tasa de paro se reduzca hasta el 15,7%, medio punto más de lo esperado anteriormente pero todavía 1,6 enteros (o 370.000 parados) por encima de las cifras previas a la crisis. Sin embargo, los salarios se mantendrán prácticamente estancados, con un incremento medio del 0,6%, lo que implica una pérdida de poder adquisitivo cercana al 1,3% en el conjunto del año.

LOGISTA (Tenemos una exposición del 2,87%):

Logista publica resultados del Tercer trimestre del 2021 el 26 de Julio.

Esta semana JBCapital ha publicado un informe analizando los resultados que publicará. Los analistas de JBCapital esperan una positiva evolución de los volúmenes de tabaco con una subida interanual del 9% en Iberia. JBCapital prevé un incremento en ventas del 7% interanual y el EBIT ajustado subiría un 18%. JBCapital incrementa sus previsiones de EBIT para 2021-2023 un 4,6% y suben su precio objetivo a 24 euros por acción (tenían 23 euros antes). El potencial de la acción sería de casi un 40% al precio objetivo de JBCapital y al nuestro, nosotros somos menos conservadores y tenemos un rango de valoración de entre 25 y 26 euros por acción.

Tanto nosotros como los analistas que cubren la compañía esperan unos excelentes resultados por encima del guidance dado por la compañía para el conjunto del año (crecimiento del EBIT ajustado a doble dígito bajo) gracias principalmente a la extraordinaria gestión de la compañía durante la pandemia y efecto comparativo positivo frente al 3T20 por menores gastos relacionados con el Covid (11 millones de euros en 3T20 frente a 0 en 3T21). Además, en España seguiremos viendo una excelente evolución del sector farmacéutico y comercio electrónico y una recuperación de paquetería industrial y transporte de larga distancia en línea con la recuperación económica. Los analistas esperan una nueva mejora del guidance antes estos buenos resultados.

El mercado estará atento al impacto del recrudecimiento de la pandemia en las líneas de negocio de la compañía, a las medidas que la compañía esté llevando a cabo para reducir el impacto de la crisis actual, especialmente en la división de otros productos en Francia, y dados los buenos resultados se espera una mejora del guidance de cara al conjunto del año, también habrá que estar pendiente a noticias sobre posibles operaciones de M&A.

PROSEGUR (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,66%):

Publicará resultados del segundo trimestre del 2021 el 30 de Julio, los analistas esperan unos resultados débiles con los ingresos subiendo un 6% interanual, y con el negocio de seguridad subiendo un 11%, los analistas esperan que el negocio de alarmas se incrementen los ingresos un 12%. La compañía cotiza a 6,7x EV/EBITDA 2021 esperado, además el negocio de Prosegur Cash se espera una recuperación en V una vez que la pandemia se haya superado. Se espera una fuerte generación de caja en la división de alarmas.

ENCE (Tenemos una exposición del 2,28% en la SICAV):

Tras el fallo de la Audiencia Nacional, favorable al recurso presentado por el Ayuntamiento de Pontevedra y Greepeace contra la prórroga de la concesión sobre los terrenos en los que se asienta su fábrica de Pontevedra, y después de que la acción corrigiese un 20% en 2 días, Ence mantuvo conferencia con analistas e inversores para confirmar su intención de seguir luchando por la legalidad de la misma y su continuidad en la ubicación actual hasta el año 2073, defendiendo que su actividad no puede tener una localización distinta de su actual emplazamiento.

La alternativa propuesta por la Compañía ante la posibilidad de cierre radica en relanzar las inversiones programadas en Navia, consistentes en la instalación de una línea swing con capacidad de hasta 340.000 toneladas anuales de fibra corta o 200.000 toneladas anuales de viscosa. Esta posibilidad se valorará una vez aceptado o rechazado el recurso, a final de año, y supondría una inversión de unos 460 millones de euros, con un plazo de montaje de dos años.

Por el contrario, no se plantean el traslado de la fábrica y solo consideran viables algunas localizaciones al norte de Portugal, pero no es su prioridad, y supondría un coste cercano a los 700 millones de euros. En este sentido, resaltaron que la mejor opción para compensar la pérdida de una fábrica de 515.000 toneladas al año sería la ampliación en Navia, que es una fábrica más eficiente, rentable y con menor cash cost, lo que permitiría compensar la pérdida de Pontevedra.

En conclusión, en vista de los argumentos esgrimidos por la Audiencia Nacional, una sentencia favorable a los intereses de la Compañía en el Supremo se antoja muy improbable y tanto los analistas como la propia compañía estiman el cierre definitivo de la fábrica en 2024, con el mencionado impacto en caja de 74 millones de euros y sin incorporar posibles indemnizaciones ni la ampliación de Navia.

De este modo, valorando la fábrica de Pontevedra prácticamente a 0 euros mientras que la de Navia alcanzaría un EV de 640 millones de euros (valor terminal 260 millones), lo que unido a los 400 millones de euros que valdría el negocio energético que se mantienen en Ence después de la venta del 49% resulta en un valor estimado de los fondos propios de unos 950 millones de euros, equivalentes a un valor intrínseco de en torno a los 4 euros por acción, por lo que las fuertes caídas vistas en las últimas sesiones constituirían una oportunidad de compra, por supuesto, no exenta de volatilidad, por lo que hemos incrementado nuestra posición ligeramente.

Ence publica los resultados correspondientes al 2T21 el día 28 de julio de 2021 tras el cierre del mercado, y celebrará conference call el día 29 a las 16.00n.

Los analistas estiman que las cifras de resultados del 2T20 muestren la recuperación en los precios de la celulosa, aunque registrando importantes impactos derivados de las coberturas tanto sobre los precios de la pulpa, como sobre los precios de la energía.

Así, se espera que las ventas del negocio consolidado crezcan cerca de un +10-15% interanual, apoyadaspor los mayores precios de venta en ambos negocios, mientras que los volúmenes vendidos se mantendrán prácticamente constantes en celulosa y caerán más de un 10% interanual en energía por la avería en la planta de Huelva 50MW y la desconsolidación de la termosolar de Puertollano.

A nivel consolidado, se prevé un EBITDA en torno a 42 millones de euros, +120% interanual, con cierta mejora de márgenes en ambos negocios.

En la conferencia de resultados el mercado prestará especial atención a las expectativas sobre el mercado de la celulosa tras las fuertes subidas que hemos visto en la primera mitad del año, a las guías sobre la depreciación del activo (150 millones de euros) derivada de la resolución judicial de la planta de Pontevedra, y también a la evolución y perspectivas del cash cost y a las novedades sobre el plan de inversiones en el negocio renovable.

Los analistas de JBCapital valoran 3 posibles escenarios: en el primero que sería si Ence gana el recurso ante el Tribunal Supremo que la acción tendría un valor de 5,5 euros, en el escenario 2 que sería que la fábrica de Pontevedra operase hasta el 2033 (25% de probabilidades) la acción valdría 4,7 euros, y en el escenario 3 que supone cerrar la fábrica de Pontevedra en 2024 la acción valdría 3,8 euros, a lo que habría que sumar 0,4 euros por los 130 millones de capex que invirtieron y que tendrían que compensarles.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,36% en la SICAV):

Publica resultados del 2T21 el 29 de Julio donde los resultados mostrarán fuertes crecimientos en volúmenes/ingresos y expansión en márgenes. Esto, unido a indicaciones positivas sobre la evolución en cuota en sus principales mercados, debería más que compensar la incertidumbre sobre el impacto que a corto plazo pueda tener la variante delta, máxime tras las correcciones del último mes (-12% frente al -1% resto sector y -4% EuroStoxx 50).

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 2% en la SICAV):

Esta semana el bróker CaixaBank BPI ha publicado un informe de Vista Alegre muy positivo después de ver la evolución de las ventas de la compañía tan positivo. Tienen un rango de precio objetivo de entre 1,27 y 2,31 euros por acción (cotiza a 1 euro), nosotros tenemos un precio medio de compra de 0,90€.

Según el informe la recuperación de las ventas está siendo muy potente después del lock-down en Portugal. Después del difícil periodo entre Diciembre del 2020 y Febrero del 2021 la compañía ha superado los niveles de venta del 2019 el pasado mes de Mayo.

Las ventas de Junio del 2021 han superado las ventas de Diciembre del 2019, lo que había sido el mejor dato de ventas del 2019.

El próximo 23 de Julio tendrán la reunión con los bonistas, como ya hicieron el año pasado para negociar un waiver para el 2021 hasta las 4x la Deuda Neta/EBITDA, el covenant estaba en 3x DN/EBITDA, no creemos que vaya a haber problema, los analistas de BPI tampoco lo creen, fundamentalmente porque la mayoría ed los bonistas son también accionistas, y ya el año pasado no tuvieron demasiados problemas en acceder a ese waiver. Vista Alegre tiene 32 millones de liquidez, lo cual cubre sus necesidades de financiación para los próximos 3 años.

El rango que establecen los analistas de BPI de entre 1,27 y 2,31 euros por acción se debe a los diferentes escenarios que manejarían. Ese 1,27 euros por acción sería el valor intrínseco de la compañía en el peor escenario.

Buen fin de semana.

La reunión del consejo del Banco Central Europeo (BCE) del día 22 va a ser una piedra de toque del grado de unidad de criterio de sus miembros tras la reciente aprobación de la nueva estrategia de política monetaria hecha pública hace diez días, que establece como nuevo objetivo que la inflación en la zona euro se sitúe en el 2%, pero siendo una meta simétrica, eliminando el automatismo e introduciendo flexibilidad a la hora de tomar la decisión de modificar los tipos de interés.

La nueva estrategia exige cambios relevantes en la comunicación de las decisiones y en la guía de actuaciones futuras del BCE para adaptarse a la realidad cambiante, de forma que ésta acabe sirviendo de orientación a los mercados.

Hasta ahora, con un objetivo de inflación “cercano, pero por debajo del 2%”, se daba por supuesto que el BCE actuaría sobre los tipos de interés en el momento en que los precios se acercaran al objetivo y, en todo caso, que se haría si se superara ese umbral inconcreto de estar algo por debajo del 2%.

Incluso manteniendo esta misma estrategia de política monetaria, en las circunstancias actuales de la pandemia, con una recuperación económica todavía incierta y unos tipos de interés nominales en sus niveles más bajos posibles, había responsables del BCE que tenían claro que, aunque los precios se acercaran al objetivo, ello no debía implicar una subida de los tipos porque las consecuencias económicas de esa decisión serían muy contraproducentes.

Con la nueva ‘constitución’ del BCE, en la que se consagra la flexibilidad a la hora de modificar la política de los tipos de interés, al tiempo que se incorporan los instrumentos no convencionales que se han venido utilizando hasta ahora para sortear las dos últimas crisis, este automatismo desaparece.

La cuestión es en qué medida la nueva definición del objetivo debe influir en lo que trasmita el BCE para que los mercados tengan claro a qué atenerse sobre el futuro y de qué forma la nueva realidad debe llevar a modificar las expectativas.

En la actualidad, el mercado estima que el BCE podría empezar a elevar los tipos de interés en 2023, al tiempo que sus expectativas de inflación en la eurozona para 2025 se sitúan en el 1,6%/1,7%, claramente por debajo del objetivo perseguido.

Todo indica que existe una contradicción entre las expectativas y lo que establece la nueva estrategia de política monetaria, contradicción que debe ser resuelta por las autoridades clarificando que, si se mantienen las circunstancias, no habrá subida de los tipos de interés en el momento que esperan los mercados sino que, previsiblemente, se retrasará aún más.

Éste es, en última instancia, el mensaje que Christine Lagarde, presidenta del BCE, lanzó hace unos días al complementar su intervención para anunciar la nueva estrategia de política monetaria, señalando que tras la reunión del próximo 22 habría sorpresas en la comunicación del BCE.

Como paso previo a esta modificación tendrá lugar una discusión en el seno del consejo del banco en el que es probable que asomen las diferencias entre quienes, con reticencias, han aceptado el cambio de la estrategia y quienes lo consideraban absolutamente necesario.

Detrás de la discusión se mantienen las diferencias entre los que entienden que debería actuarse de forma rápida ante los atisbos temporales de tensiones inflacionistas y aquellos que consideran que la introducción de la flexibilidad como concepto a la hora de actuar permite ser menos mecanicistas y adaptarse mucho mejor a las circunstancias cambiantes que pueden producirse.

El grado de discusión y la lejanía de las posiciones lo dará el que la nueva comunicación se decida por unanimidad, como suele ser habitual, o por mayoría.

Lo que sí parece un hecho cierto es que habrá nuevos textos que fijen horizontes más amplios que los actuales.

Ayer tanto la FED como el BCE volvieron a la carga con sus mensajes “tranquilizadores”. Powell mando un nuevo mensaje comentando que el momento de la retirada de estímulos, no será antes de lo previsto, defendiendo una postura acomodaticia del banco central frente a la alta inflación. Esperan un incremento coyuntural de las presiones sobre los precios, a medida que la reapertura postpandemia se vaya produciendo. En cuanto al BCE comento la probabilidad de limitar en su política monetaria, dejando las decisiones sobre la compra de bonos en el futuro hasta que se aclaren las perspectivas económicas. Los “policy-makers “tendrán que adaptar su lenguaje sobre tipos, compra de activos y otras herramientas a una nueva estrategia de inflación que permita que los precios crezcan moderadamente más rápido que el 2%, el objetivo en el futuro, durante algún tiempo. Mas madera y más liquidez al mercado.

El martes conocimos el dato de inflación mensual de Estados Unidos y es el más alto desde 2008. +0,9% mensual que llevado a la serie anual arroja un nada despreciable +5,4% interanual.

Con este dato de inflación el pensamiento dominante es: ¿Cuánto tiempo puede permanecer la FED en formato mantener los estímulos en la economía? La incertidumbre sobre esto ha provocado caídas tanto en las bolsas asiáticas como en las rentabilidades de la deuda americana y promete ser uno de los temas clave de los próximos meses.

El dato de inflación en Reino Unido también sorprende al mercado con una lectura del 2,5% interanual frente a unas estimaciones de 2,2%. Este dato pondrá presión al Banco de Inglaterra para subir tipos quizás tan pronto como el año próximo. Claramente la inflación se presenta como el gran test para los bancos centrales.

El bono americano cede en rentabilidadhasta niveles de 1,395% y lejos queda el 1,70% al que cotizaba a mediados del mes de mayo. El resto de los bonos soberanos de referencia ceden también algo en precio y como consecuencia aumentan en rentabilidad.

Esta semana una de gestoras más grandes del mundo, PIMCO, ha publicado su informe de mitad de año con su visión y sus perspectivas, adjunto pantallazo con su visión por tipos de activos (Asset Allocation), están positivos en Renta Variable (principalmente Estados Unidos) y negativos en tipos de interés y en dólar.

Importante esta semana:

En China, la recuperación económica parece un hecho, los datos del 2T21 son positivos en cuanto a producción industrial y ventas retail, esto da bastante soporte a la recuperación a nivel global, a cierre de 30 de junio el PIB chino creció un 7,9% en tasa interanual y un 5,5% si lo ajustamos con respecto a dos años antes, para dulcificar el efecto base de la pandemia.

Las relaciones entre China y Estados Unidos siguen tensas y Estados Unidos reiteró que no tenía planes de reactivar las relaciones con el país asiático tras la suspensión del diálogo entre ambos países en la administración Trump.

La Unión Europea pisa el acelerador en la revolución verde, prohibirá vender coches gasolina, Diesel e incluso híbridos a partir de 2035,  La Comisión Europea dejaría abierta una puerta para flexibilizar sus exigencias, y modificar los plazos si los fabricantes de automóviles no son capaces de alcanzar sus objetivos, toda esta transición vendrá apoyada por los fondos de recuperación EU Next Generation, por ejemplo Volkswagen ha anunciado que creará en España una mega fábrica de baterías para coches eléctricos.

El petróleo está ahora por debajo de los 73 dólares el barril (West Texas en 72,50$). Estados Unidos ha acumulado inventarios de combustible y se espera un acuerdo entre los miembros de la OPEP+ para el aumento de la producción. El Oro aumentó con las declaraciones de Powell por la preocupación de los inversores por la inflación y por el mantenimiento de las compras de activos.

Algunos de los principales mensajes del gobernador de la Fed, Jerome Powell, ante el House Financial Services Committee fueron que «la inflación se mantendrá elevada unos meses antes de moderarse» y que «hay un largo camino por recorrer en la recuperación”. También se publicó el Libro Beige de la Fed sin cambios: la economía se sigue fortaleciendo, el empleo mejora y los precios se incrementan a ritmos por encima de la media.

El IPC americano de junio escaló en su tasa general al +5,4% (vs +5% anterior, su mayor nivel desde 2008) y la subyacente al +4,5% YoY (vs +3,8% anterior, su mayor nivel desde 1991) impulsado, además de por la energía ( +24,5% YoY vs +28,5% anterior) por aquellos elementos más relacionados con la reapertura postcovid (restauración, tarifas aéreas) o que sufren una especial carestía de materiales (microchips en la industria del automóvil, madera en la industria de materiales), exacerbando el debate sobre la sostenibilidad de esta alta inflación. Especialmente al coincidir con una encuesta sobre el optimismo de la Pyme que siguió subiendo, en la que destaca el mayor deseo de contratar trabajadores pero que no puede ser correspondido ante la falta personal cualificado, lo que está empujando a las empresas a elevar salarios e impulsa, a máximos de 1981, la intención de subir tarifas. Adicionalmente, en China, las cifras de comercio exterior de junio fueron mejores de lo esperado, tanto desde la perspectiva exportadora (+32% YoY vs +28% anterior) como importadora (+41% YoY vs +26% anterior). En Europa, los IPCs definitivos de junio de Alemania (+2,3% YoY vs +2,5% anterior) y Francia (+1,5% YoY vs +1,4% anterior) confirman que la senda de incremento de los precios no es tan pronunciada como en USA, dando argumentos al BCE para mantener una política monetaria expansiva.

Ibex / Euro Stoxx 50

¿Es una locura invertir en las tecnológicas chinas? ¿Y en las occidentales? Alex Fusté Chief Global Economist Andbank.

Hasta hace poco pensaba que el laxante más eficaz del mundo era una llamada de Recursos Humanos un viernes por la tarde. Ahora sé que invertir en una tecnológica china puede ser más peligroso. 

Viendo las decisiones que ha venido tomando el gobierno de Pekín, mi sensación es que los buenos tiempos para invertir en empresas tecnológicas chinas han quedado definitivamente atrás. Primero, el Partido Comunista Chino (PCC) fue a por las Fintech. Después vinieron las investigaciones anti-trust para todas las compañías de internet. Después vino la ofensiva contra las empresas de educación privada. Ahora es el turno de Didi Chuxing (el Uber chino), quien está sufriendo la ira del gobierno tras ver como la empresa continuó adelante con su oferta de venta en acciones en los EUA; desoyendo las advertencias de Pekín y sus preocupaciones sobre el posible acceso de fuerzas extranjeras a datos de usuarios chinos. La reacción del Partido no se hizo esperar. Prohíbe a la compañía registrar nuevos usuarios y la obliga a retirar su app de las stores online. Un torpedo en la línea de flotación. Pero no sólo para Didi, también para todas las empresas chinas que aspiren a internacionalizar sus fuentes de financiación vía IPOs en el exterior. En la medida que el gobierno de Pekín “castigue” a las tecnológicas chinas que decidan vender sus acciones en el exterior, ignorando las señales del Partido, eso va a garantizar el descarrilamiento de otras IPOs que están por venir. 

Soy de los que piensa que pequeños cambios graduales en las causas provocan pequeños cambios graduales en los efectos. En este caso, los cambios son sustantivos, y pueden imaginarse lo que pienso sobre los efectos derivados. Añado, además, que tal represión de Pekín sobre su sector tecnológico viene en el peor momento. Coincide con la decisión del US Public Company Accounting Oversight Board de eliminar de su lista a aquellas empresas que no cumplan con los estándares de auditoría de los EUA. Esto incluye a todas las empresas chinas que cotizan en el mercado USA, ya que, al parecer, Pekín les prohíbe compartir detalles de auditoria con el regulador de los EUA. Dicho de otro modo. Además de las embestidas del Partido en territorio doméstico, las tecnológicas chinas deben ahora adaptarse a una regulación internacional permanente y más estricta, lo que conlleva la difícil tarea de convencer a Pekín para compartir datos internos de las compañías. La alternativa es dejar de cotizar en mercados internacionales, lo que de facto supone la insignificancia financiera. Un riesgo muy real, considerando lo anterior.

Como homo investor, me pregunto sobre las razones aparentemente suicidas del gobierno chino para reprimir a su sector tecnológico, convirtiéndolo en algo difícilmente invertible. ¿Desea acaso Pekín vengarse de sus tecnológicas por ignorar estas las consignas del estado? Si es así, las autoridades deberían recordar lo que dijo

Confucio: “Antes de embarcarte en un viaje de venganza, cava dos tumbas”.  Mi particular forma de pensar encuentra respuestas inquietantes a la pregunta que formulo. Pekín “estrecha la correa” con la que sujeta a sus empresas tecnológicas, bien sea porque realmente le preocupa una brecha en la seguridad nacional (por acceso potencial a los datos de usuarios domésticos), o también porque le preocupa la escala que estas empresas puedan alcanzar, favoreciendo el desarrollo masivo de fenómenos “indeseados” para el partido, como puede ser la libre expresión. Parece bien cierta una frase que leí hace unos días, y que decía: “Pekín puede convivir con negocios disruptivos, pero no con individuos disruptivos”.

Pero si en el ajedrez el adversario más peligroso es uno mismo (como decía, Vasily Smyslov), en los mercados financieros no es diferente. Cuidado, pues, con las primeras impresiones y las decisiones precipitadas. Para una mente clásica como la mía, lo escrito hasta aquí podría suponer un argumento suficiente para olvidarse del sector tecnológico chino y desestimar cualquier inversión relacionada. Sin embargo, al tomar esta decisión (aparentemente buena), podrías estar convirtiéndote en tu peor enemigo. Debemos considerar la posibilidad de que esta regulación hostil contra las tecnológicas no sea una exclusiva del Partido Comunista de China. También en los EUA y Europa, las empresas relacionadas con la tecnología de la información están bajo el microscopio del regulador, y lo que es peor, del legislador. Ya sea por su tamaño descomunal, el uso irresponsable de los datos del consumidor, o por las supuestas prácticas anticompetitivas. No deja de ser una posibilidad que, transcurrido el tiempo, observemos atónitos que la única diferencia entre China y las potencias occidentales era que el sistema de gobierno de China permitió actuar más rápidamente. En tal caso, la incertidumbre que hoy golpea a las tecnológicas chinas podría repetirse con la misma furia en sus pares occidentales. 

De lo comentado hasta ahora, podemos extraer una conclusión. A las empresas de information technology les espera un mayor escrutinio y una regulación menos favorable en todo el mundo. Quizás las grandes tecnológicas americanas puedan disfrutar algún tiempo más del favor de los inversores, especialmente tras la desestimación en junio de dos demandas antimonopolio presentadas contra Facebook por la Comisión Federal de Comercio y unos cuantos estados. Quizás ello explique los nuevos máximos históricos marcados en julio por Apple, Amazon, Google y Facebook. Sin embargo, la desestimación de estas demandas no ha intimidado ni a los legisladores ni a la Casa Blanca. Lejos de desanimarse, 36 estados lanzaron la semana pasada una demanda en un tribunal federal contra Google. Mientras, la Casa Blanca emitió el viernes una orden ejecutiva destinada a debilitar el control de las empresas dominantes en el sector de la tecnología de la información. La campaña legal y legislativa contra las Big Tech adopta un nueva (y mayor) intensidad, y esto puede derivar en un amplio espectro de consecuencias. Desde la división y separación forzosa de sus líneas de negocio (un escenario muy extremo), hasta el bloqueo de nuevas adquisiciones, limitando el crecimiento futuro. Se impone la cautela.

En cuanto a las tecnológicas chinas, la conclusión es más fácil. A corto y medio plazo, los inversores no encontrarán ningún factor que neutralice el oscuro horizonte que enfrentan hoy. Buscar señales claras de entrada en estos títulos es una cosa. Encontrarlas, es otra. Va a ser muy difícil mientras dure este entorno de represión por parte de Pekín. 

El tapering americano (reducción del nivel del programa de compras de deuda por parte de la Reserva Federal) estaba previsto para el año que viene, cuando se esperan avances económicos significativos. Por lo general, algunos miembros de la Reserva Federal opinan que las condiciones económicas que forman los objetivos del Comité se deberían cumplir antes de lo previsto inicialmente. A corto plazo, el gran reto de la Fed será resolver la escasez de mano de obra y los cuellos de botella de la oferta. Es de destacar que los rendimientos de la deuda americana bajaron esta semana tras alcanzar mínimos de febrero en pocas horas. El del bono a 10 americano se situó por debajo del 1,30% (1,276%) por primera vez desde febrero. El Bono a 10 años alemán (Bund) también alcanzó mínimos desde abril y cotiza a -0,315%. El bono británico ha ido por la misma senda (0,598%).

En Europa, la variante Delta amenaza retrasar la recuperación económica mundial, las autoridades económicas prevén un riesgo de inflación con la retirada de las restricciones pandémicas y el aumento de la demanda. Se espera que la inflación toque niveles del 1,95% frente al 1,70% previsto para este año.

El petróleo bajó en medio de la crisis de la OPEP+. Los miembros de la OPEP+ siguen sin querer aumentar la producción de crudo. El barril West Texas se situó en 71,72 dólares (está ahora a 73,81$) el barril y el Brent en 73,17 dólares el barril (Ahora está cotizando a 74,80$).

Precio del petróleo Brent últimos 12 meses.

El creciente nerviosismo de los inversores por la fortaleza de la recuperación de la Bolsa de EEUU ha provocado una carrera para comprar derivados, los seguros que protegen de los picos de turbulencias, elevando uno de los indicadores del miedo financiero a un nivel récord.

El índice S&P 500 ha subido más del 16% en 2021, extendiendo sus ganancias desde el inicio del coronavirus del año pasado al 92%. Pero hay temor a las sacudidas que pueden estallar durante los meses de verano, cuando el volumen de negociación es escaso. Como resultado, el índice Skew, que mide la diferencia entre el coste de los derivados que protegen contra las grandes caídas del mercado por un lado y el derecho a beneficiarse de un repunte por el otro (diferencia entre el precio de las opciones PUT y las opciones CALL), ha alcanzado niveles récord.

El índice Skew sube cuando el miedo supera a la codicia.

“Demuestra que la gente no está completamente desconectada”, dice Andrew Sheets, jefe de estrategia de activos cruzados de Morgan Stanley. “Existe una narrativa de que los mercados son complacientes, pero si miras los mercados de opciones, puedes ver que la gente está pagando por la protección”. Aunque la economía mundial se ha recuperado con fuerza, los inversores se preocupan por si los bancos centrales reducen su estímulo extraordinariamente agresivo o por la propagación de la cepa Delta altamente infecciosa de Covid-19.

“Para argumentar que las valoraciones de acciones son atractivas, hay que basarse en la idea de que no hay alternativa práctica”, apunta Rob Sharps, director de inversiones del grupo en T Rowe Price.

El índice Skew, que se compone con las de opciones de la Bolsa de Chicago Cboe, indica que los inversores están pagando para protegerse contra los shocks. El índice se ha movido hacia arriba durante la última década, pero ha subido de manera particularmente pronunciada el último mes.

Richard Bernstein, analista veterano de Wall Street, opina que la Bolsa de EEUU tiene todas las características de una burbuja. “La diferencia entre la mera especulación y las burbujas es que la especulación reside dentro de los mercados financieros, pero las burbujas invaden la sociedad”, dice en una nota. “Hoy en día, la especulación financiera está dominando claramente la sociedad”. Sin embargo, muchos inversores permanecen firmemente posicionados para que continúe la carrera alcista del mercado. La encuesta entre gestores de Bank of America indica que apenas tienen en liquidez el 3,9% de las carteras, mínimos de la década. Y el índice Vix, la medida del miedo que usan los inversores en derivados, ha caído a los niveles más bajos desde febrero de 2020.

El índice Skew hace un mal trabajo al predecir las calamidades del mercado, y factores técnicos como el retiro de los grandes vendedores de opciones a raíz de la agitación de marzo de 2020 pueden estar ayudando a subirlo. Pero los analistas siguen diciendo que es un indicador decente de la fuerza del miedo y la codicia entre los inversores.

De lo cara que está la Bolsa americana se hace eco el indicador creado por Warren Buffett:

Fuente: ACACIA Inversiones.

Sigue habiendo dificultades en el mercado laboral americano para encontrar personal cualificado:

Bono a 10 años americano últimos 12 meses.

Importante esta semana:

El Banco Central Europeo elevó esta semana su objetivo de inflación al 2%. La decisión supone un cambio significativo con respecto al anterior objetivo de “por debajo, pero cerca, del 2%”, que algunos miembros del consejo de gobierno consideraban demasiado vago. Según Bloomberg, el consenso surgió el miércoles en una reunión especial celebrada para concluir la primera revisión de la estrategia del BCE en casi 20 años, que el banco central hizo pública ayer. La nueva estrategia podría suponer la justificación para mantener una política ultra laxa durante más tiempo, ya que, según los expertos, el anterior objetivo podría haber lastrado el potencial económico de la zona euro. También será crucial para orientar las acciones del banco central a medida que la economía se recupera de la pandemia. Se espera que los miembros del consejo debatan después del verano cómo comenzar a retirar los estímulos de emergencia, que incluyen una compra de bonos extraordinaria por valor de 1,85 billones de euros (2,2 billones de dólares). Al final del mail adjunto un artículo de Expansión de hoy analizando este nuevo movimiento del BCE.

Según fuentes del mercado, el objetivo de inflación era el núcleo central de la reunión en la que se atajaba la revisión de la estrategia del banco central. Si bien se prevé que la inflación se sitúe muy por encima del objetivo hacia finales de este año, la presidenta del organismo Lagarde y otros miembros del BCE han dicho en repetidas ocasiones que esperan que se reduzca por debajo del objetivo a medio plazo. Esta revisión de la estrategia del BCE, la primera llevada a cabo por la institución desde 2003, dio comienzo a principios de 2020, pero tuvo que ser aplazada por el impacto de la pandemia.

Entre las cuestiones que han sido abordadas por el BCE, además de un nuevo enfoque de la definición del objetivo de estabilidad de precios del banco central, se espera que haya una toma de posición respecto a cuestiones como el cambio climático y la desigualdad.

La institución europea sigue la estela de la Reserva Federal, pero opta por una fórmula de actuación más libre y, por lo tanto, impredecible. La autoridad perseguirá ahora que los precios se sitúen en el 2%, pero, lo que es más importante, permitirá periodos en los que la cota se supere si el movimiento al alza llega como consecuencia de una política monetaria expansiva tras años de intentos de acabar con una inflación demasiado débil. La autoridad monetaria europea, tras 18 meses de estudio y de poder ver cómo funciona la nueva estrategia de la Fed en directo antes de tomar su propia decisión, ha optado por otro acercamiento. Mientras que el banco central estadounidense apuesta por llevar la inflación, de media, al 2% compensando con años de precios algo más elevados los ejercicios en los que se han quedado cortos, el BCE no trazará medias ni tendrá que compensar unos años con otros. En su lugar, garantiza un margen de tolerancia para los precios sin entrar en demasiados detalles sobre cómo cuantificarlo o dónde está el límite.

La Fed podría reducir las compras antes de lo previsto. Varios miembros del banco central mantuvieron un intenso debate en la última reunión de política monetaria. La retirada de estímulos por parte de la Reserva Federal aún no tiene una fecha concreta. Así se refleja en las Actas de la última reunión que el banco central estadounidense mantuvo los días 15 y 16 de junio y que se dieron a conocer el miércoles.

Varios miembros del Comité Federal de la institución apuntaron en el encuentro que las condiciones para reducir las compras de activos “se cumplirían un poco antes de lo que habían anticipado”, aunque la mayoría de los integrantes defendió que la economía aún no ha ofrecido datos lo suficientemente sólidos como para iniciar una reducción en el programa de compras, que actualmente alcanza los 120.000 millones de dólares mensuales.

Por tanto, los participantes en la reunión abogaron por esperar a que la economía estadounidense registre “progresos sustanciales adicionales”. No obstante, coincidieron en señalar que será necesario “estar bien posicionados” para acometer los ajustes que sean necesarios en la actual política acomodaticia.

La última reunión de la Fed tuvo lugar poco después de que los datos de inflación en EEUU creciera a un ritmo interanual nunca visto desde 2008, un escenario sensiblemente diferente al actual, en el que la variante Delta del coronavirus amenaza con frenar la recuperación económica.

El propio presidente del banco central, Jerome Powell, señaló tras el encuentro, en el que sí se apuntó a 2023 para dos subidas de los tipos de interés, que los participantes mantuvieron sus primeros debates sobre la opción de reducir el ritmo de compra de activos.

La Comisión Europea mejoró el crecimiento de España hasta el 6,2% este año, aunque rebaja al 6,3% el de 2022. Sería el país con más crecimiento el próximo año. Estas proyecciones son inferiores a las del Gobierno, que prevé 6,5% y 7%..

La previsiones económicas de verano que anunció el miércoles la Comisión Europea constatan que la actividad rebota con brío tras la recaída sufrida en el primer trimestre por la segunda ola de la pandemia, y pisa el acelerador a medida que se van levantando las restricciones a las que ha obligado el Covid-19 y avanza la campaña de vacunación.

La rapidez con la que las economías se están reactivando y los mejores datos de lo esperado en el desempeño económico en los primeros meses del año, han llevado al Ejecutivo comunitario a mejorar sensiblemente sus previsiones económicas para el conjunto de la UE para este año. Así, ahora espera que la UE crezca un 4,8% en 2021, seis décimas más que lo pronosticado en sus anteriores previsiones.

“Para 2021 es la mayor revisión al alza de nuestras previsiones en más de diez años”, destacó ayer el comisario económico, Paolo Gentiloni. El Ejecutivo comunitario, que también mejoró su pronóstico para 2022 en dos décimas, hasta el 4,5%, prevé que la mayoría de países recuperen su nivel de actividad prepandémica ya a finales de este año, aunque algunos países, como Italia o España, aún tendrán que esperar hasta el tercer trimestre del año que viene para superar el bache dejado por la pandemia.

Bruselas coloca a España a la cabeza del crecimiento de las grandes economías europeas. La nueva previsión del brazo ejecutivo de la UE mejora el crecimiento del PIB de nuestro país en 2021 hasta el 6,2%, tres décimas más que lo pronosticado en sus anteriores previsiones de primavera. El ritmo es mayor que el que pronostica para Alemania (3,6%), Francia (6%) e Italia (4,2%), países a los que también ha mejorado su previsión, mientras que sólo Rumanía (7,4%), Irlanda (7,2%) y Hungría (6,3%) serán los países que crecerán más que España este año.

“Esperamos que fortalezca la inversión pública y privada, brindando un nuevo impulso a la recuperación económica, particularmente en 2022”, señaló Gentiloni.

El informe de los técnicos comunitarios sobre España señala que otros indicadores también mejoran de forma constante, como la confianza de las empresas y los consumidores, así como el aumento del consumo privado, consolidando la recuperación.

Además, el análisis destaca la mejora en el mercado laboral, con un mayor ritmo de creación de empleo y la salida de parte de los trabajadores que se encontraban en ERTE.

La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos señaló esta semana que España no recuperará el nivel de empleo previo a la crisis hasta pasado 2023.

España se enfrenta a una recuperación en forma de raíz cuadrada, donde la primera fase de la recuperación (el rebote desde los mínimos del confinamiento del año pasado) ha sido vertiginosa, pero donde la segunda (la recuperación de todos los indicadores hasta las cifras anteriores a la crisis) se antoja mucho más farragosa. Es el caso del mercado laboral, que no alcanzará el tamaño previo a la llegada del coronavirus hasta pasado 2023, de acuerdo con los cálculos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). Con ello, España, uno de los países donde el empleo se ha visto más golpeado por la crisis, se convierte también en uno de los que más tardarán en salir del túnel.

El empleo se ha quedado muy golpeado en todos los países desarrollados a raíz de la pandemia, hasta el punto de que la OCDE prevé que el mercado laboral no recupere de forma sostenida los niveles de 2019 hasta el tercer trimestre de 2023, según el informe Las perspectivas del empleo 2021, publicado el miércoles por la Organización. Y el proceso tardaría todavía más en España ya que, aunque el estudio no desglosa el dato de este país en particular, sí que señala que la mercado laboral español es uno de los más rezagados del mundo en la salida de la crisis. En concreto, a finales del próximo año, España todavía tendrá un desempleo de más de seis décimas por encima de las cifras de 2019 (esto es, 140.000 parados más que antes de la crisis), un incremento ampliamente superior a la OCDE y que contrasta con países como Australia, Corea del Sur, Dinamarca, Italia, Noruega, Finlandia, Hungría, Portugal o Alemania, que para entonces ya habrán recuperado las cifras de 2019.

Esto significa que, a pesar de que la crisis del coronavirus prometía ser relativamente breve en un primer momento –un parón temporal y un reinicio en cuestión de meses–, los efectos se pueden prolongar a lo largo de 4 o incluso 5 años, en el caso de países como Israel, Islandia, República Checa o Chile, que son los que más tardarán en volver a la normalidad en el mercado laboral. Aunque el texto es optimista, porque señala que la absorción de las reducciones de jornada precede a “la creación de empleo a gran escala”, también advierte de que esta fecha de la recuperación completa es muy incierta, ya que “gran parte de ello dependerá de la habilidad para crear un nuevo encaje” en el mercado laboral a aquellas personas que hayan perdido su empleo.

En concreto, el texto alerta de una elevada incertidumbre, porque “solo cuando el mercado laboral deje de estar en riesgo de constricción por las restricciones a la actividad, el cierre de escuelas o el temor a la infección será posible entender por completo la extensión de la recuperación necesaria”, ya que “la forma y la velocidad” de esta mejoría vendrán determinadas por la destrucción o no de los empleos que ahora están “sobre una capa de hielo”, además de “la facilidad con la que aquellos que se han desplazado a la inactividad puedan reincorporarse al mercado laboral” y “las nuevas oportunidades de empleo para acomodar” a los desempleados. Así, el informe señala que, a pesar del fuerte crecimiento que está experimentando la economía global por el avance de la vacunación y el levantamiento de las restricciones sanitarias, “el mercado laboral de los países de la OCDE todavía afronta numerosos desafíos”, como es el caso de volver a dar entrada a “un número sin precedentes” de personas que han estado sin trabajar o con jornadas muy reducidas durante más de un año.

El Secretario de Transporte de Reino Unido, Grant Shapps, confirmó esta semana en el Parlamento inglés los rumores y los comentarios de las últimas semanas. Así, los vacunados con pauta completa podrán viajar sin restricciones, a países de la lista verde y ámbar (prácticamente toda Europa y Estados Unidos) a partir del próximo 19 de julio sin tener que hacer cuarentena a la vuelta. Los menores de 18 años, que no han sido vacunados todavía, tampoco estarán obligados a hacer dicha cuarentena. Según las últimas cifras de Our World in Data, cerca de 34 millones de británicos están completamente vacunados. Los países en la lista roja continuarán con las restricciones actuales.

Aunque era una noticia esperada (esto es la confirmación) se trata de una muy buena noticia para los valores turísticos, especialmente IAG (que cotiza -60% por debajo de los niveles pre Covid y lleva una caída del -18% desde máximos de 2021). Para Meliá, el impacto del turismo británico a nivel de EBIT es de cerca del 14%.

PROSEGUR (Tenemos una exposición del 2,51% en la SICAV):

El mercado aplaude la nueva estrategia de Prosegur y sube un 15% en ocho sesiones.

Prosegur ha dado en las últimas semanas un paso de gigante para recuperar por completo el castigo que ha infringido la pandemia de Covid-19 a la cotización de la compañía. Desde el pasado 23 de junio, el valor acumula una subida del 15,59% que eleva la revalorización en lo que va de año en el 20,43%. Aún le queda avanzar un 16% para reconquistar los niveles de febrero del año pasado, previos a la crisis bursátil derivada de la sanitaria.

Detrás de este despegue, que ha colocado la cotización de Prosegur en máximos desde el 6 de marzo del año pasado, está el plan estratégico presentado la semana pasada. En él, la compañía dio unos objetivos por encima de lo que espera el consenso de mercado, pero su mensaje ha convencido.

En resumen, Prosegur potenciará el segmento de alarmas y ciberseguridad, así como su plan para crecer en Estados Unidos. El peso de la división estadounidense en los ingresos pasaría del 4% actual al entorno del 15%, porcentaje en el que se incluiría la aportación de futuras operaciones corporativas.

Una decisión que es bien recibida por los analistas de Goldman Sachs, que opinan que reducir el peso de los mercados latinoamericanos en la cuenta de resultados “tiene sentido”, ya que le permite “construir una mejor resistencia contra la volatilidad de estas economías. Esto facilita tanto a una mayor estabilidad del modelo de negocio de Prosegur como la evolución de su cotización en Bolsa”. Además, sus planes de crecer en sectores de mayor valor añadido supone compensar el riesgo derivado del menor uso del efectivo a raíz de la pandemia de Covid-19.

Como complemento de este catalizador, Prosegur ha contado a su favor con un mejor momento en el mercado de divisas. Si se prolonga la revalorización de las monedas latinoamericanas, los analistas no descartan elevar su precio objetivo de 3,3 euros al alza.

Prosegur goza de una alta confianza por parte de los analistas, ya que, de 14 recomendaciones emitidas para el valor por parte de los expertos del consenso de Bloomberg, un total de 13 aconsejan comprar. Además, el precio objetivo medio de 3,57 euros supone un potencial de revalorización del 21% desde los precios actuales de mercado.

Recientemente, CaixaBank BPI mejoró su valoración de 2,7 a 3,5 euros, y Mirabaud realizó un movimiento similar: pasó su precio objetivo de 3,02 a 3,3 euros.

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El BCE se da margen para mantener sus estímulos y los tipos de interés bajos. Andrés Stumpf. 

NUEVO OBJETIVO DE INFLACIÓN EN EL 2%, CON POSIBILIDAD DE SUPERARLO/ La institución monetaria cambia su definición de la estabilidad de precios y se libra del corsé que suponen los repuntes puntuales de la inflación para desarrollar su política.

Fin de una era. El Banco Central Europeo (BCE) ya no perseguirá que la inflación se sitúe cerca, pero por debajo del 2%. La institución culminó ayer una revisión histórica de la estrategia de su política monetaria, la primera desde 2003, y decidió redefinir su objetivo de estabilidad de precios, es decir, su guía de actuación.

“El Consejo de Gobierno considera que la mejor forma de mantener la estabilidad de precios es teniendo un objetivo de inflación del 2% a medio plazo. Su compromiso con este objetivo es simétrico, en el sentido de que considera que las desviaciones al alza y a la baja son igualmente indeseables”, aseguró el organismo europeo en el comunicado.

La institución que preside Christine Lagarde abre también la puerta a que los precios se eleven temporalmente por encima de esa cota, si es necesario, tras periodos en los que, como ha ocurrido en los últimos años, se haya situado por debajo del 2% de forma persistente. La presidenta argumenta que eso es necesario porque, cuando la inflación se aleja con fuerza del objetivo, “es necesaria una actuación contundente y persistente para recuperar el paso”, lo que puede dar lugar tolerar esos episodios de inflación más elevada.

El impacto

Las implicaciones de lo que podría parecer un matiz en el objetivo del BCE son muy relevantes para el futuro cercano de la política monetaria.

Aunque la institución no relaciona directamente la revisión de sus metas con su política actual –el cambio de estrategia comenzó a cimentarse antes de la pandemia–, lo cierto es que esta modificación llega en un momento muy oportuno. El nuevo marco permitirá al BCE mantener su elevada expansión monetaria sin estar constreñido por las expectativas de inflación, que en las últimas fechas había repuntado con la reapertura de las economías.

La modificación del objetivo de inflación parece diseñada expresamente para lidiar con la situación actual. Con la nueva estrategia, que en la última década se haya producido el periodo de baja inflación que describe el banco central habilita ahora al organismo que preside Christine Lagarde a dejar correr la inflación por encima del 2% sin entrar en contradicción con su estrategia.

“Hemos ganado flexibilidad”, reconoció Lagarde, en un mensaje que muchas casas de análisis interpretan como un anticipo de que el BCE no tendrá prisa en retirar sus estímulos. De hecho, algunos analistas como los de MFS IM o Monex van más allá y barajan incluso que el organismo europeo tendría capacidad para anunciar nuevas medidas de apoyo.

El ejemplo de la Fed

Con este cambio, el BCE sigue la estela de la Reserva Federal, que terminó su revisión estratégica el pasado agosto. Su acercamiento a la inflación es una versión algo menos radical que el de la Fed, que busca que los precios se sitúen en el 2% de media a medio plazo y no como un objetivo inmediato, lo que da lugar a mayores desviaciones potenciales porque tiene que compensar con fases de alta inflación los años de precios bajos.

El cálculo de la inflación

Además del cambio en el objetivo de inflación, el BCE también ha anunciado que solicitará al Eurostat que incluya el precio de la vivienda en el cálculo de la inflación. De este modo, el seguimiento del aumento de los precios sería más realista y supone una concesión a los halcones de la institución, los banqueros centrales menos afines a la expansión monetaria. Pero los datos no se incluirán de inmediato, pues existen enormes dificultades técnicas. El propio BCE reconoce que será “un proyecto a varios años” y que, hasta entonces, trabajará con modelos internos y otras aproximaciones.

Según diferentes expertos consultados, añadir el coste de la vivienda en propiedad podría elevar la tasa de inflación entre 10 y 30 puntos básicos, lo que no supondría un cambio radical para la política monetaria.

“Teniendo presente el mandato primordial del BCE de mantener la estabilidad de precios, la revisión nos ha permitido cuestionar nuestra forma de pensar, escuchar a muchas partes interesadas, reflexionar, debatir y lograr un entendimiento común sobre cómo adaptar nuestra estrategia. La nueva estrategia es un pilar sólido que nos guiará en la ejecución de la política monetaria en los próximos años”, señaló Christine Lagarde, presidenta del BCE.

La institución reafirmó los tipos de interés como el principal instrumento de política monetaria, junto a las compras de deuda y el resto de mecanismos presentes, en situaciones en las que no se alcanza el objetivo de precios. Lagarde también detalló la hoja de ruta en materia climática.

Ejercicio periódico

El BCE concluyó ayer un ejercicio que comenzó en enero de 2020 y que tuvo que retrasar a causa de la pandemia. La actualización de la estrategia monetaria es la primera que realiza el banco central en casi dos décadas. Y ayer confirmó que éste no será el final de los ejercicios de introspección y reflexión a los que se ha sometido el BCE. Según asegura el comunicado publicado ayer, el BCE convertirá la revisión estratégica en una actividad de cierta periodicidad. La fecha para la próxima actualización se ha fijado para 2025.

Esto dará más dinamismo a los objetivos, aunque algunos expertos aseguran que si se cambian demasiado los parámetros se puede dañar la credibilidad.

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La subida de los alimentos provocará revueltas sociales. Ignacio de la Torre

En el año 2011 los países emergentes estaban de moda. Subían rápido, impulsados por una creciente clase media, y los mercados los favorecían, especialmente frente a los países occidentales, muchos de ellos sumidos en lo peor de la crisis financiera que se había iniciado cuatro años antes. A modo de ejemplo, el riesgo de quiebra (credit default swap) de Egipto se situaba por debajo del de España en 2011. Y eso a pesar de que España era una democracia liberal con clase media constituida, y el Egipto de Mubarak no dejaba de ser una satrapía con una clase media poco representativa.

Pero el mercado ignoraba esta geopolítica realidad. Una noche de noviembre de ese año, la “Primavera Árabe”, que se había iniciado unos meses atrás en Túnez cuando un mercader se quemó vivo para protestar contra el régimen opresivo de Ben Ali y su asfixiante situación económica, eclosionó con toda su crudeza en Egipto. Una multitud tomó la céntrica plaza Tahrir (que irónicamente se traduce como “liberación”) de El Cairo y exigió el final del régimen de Mubarak. De repente, el mercado se dio cuenta de un plumazo de que Egipto no era un paraíso emergente, y el nivel de riesgo de quiebra se duplicó en apenas dos días. Egipto pasaba a ser más arriesgado que España.

¿Qué hubo detrás de la “Primavera Árabe”? Muchos pensamos que se trataba de un movimiento de diferentes pueblos pidiendo libertad, bien en Túnez, en Egipto, en Siria, o en Libia, con diferentes resultados. En parte, es cierto, pero la falta de libertad había ocurrido durante muchos años. ¿Por qué levantarse en 2011? El catalizador fue el nivel disparado de los precios de los alimentos de ese año, en el que una serie de factores restringieron la oferta, lo que provocó subidas abultadas de insumos básicos para una gran parte de la población.

Esta “revuelta” provocada por la carestía de precios de los alimentos no es nada nueva en la historia. Todos estudiamos cómo la Revolución Francesa de julio de 1789 ocurrió tras varios años de unas subidas asfixiantes del precio del trigo, incrementos que provocaron hambruna entre la gente humilde de Francia, que representaba la inmensa mayoría del país. A su vez, las románticas revoluciones de 1848 ocurrieron justo tras importantes subidas de los precios de los alimentos acaecidas unos meses antes, y un proceso parecido tuvo lugar con la revolución de 1917 que acabó con la Rusia zarista, como bien señala Jim Reid, el economista de Deutsche Bank.

Pues bien, la subida de los precios de los alimentos de 2021, que supone ya incrementos superiores al 40% (ver gráfico), presentará también importantes consecuencias en formas de revueltas. Podemos pensar que el auge de las protestas indígenas en Colombia, Perú o Chile se deben a ideas políticas de “identidad”, o bien entender que han cristalizado como consecuencia de la subida de los precios alimenticios.

Peligroso cóctel

Tengamos en cuenta que en los países occidentales el peso de la alimentación en la cesta de la compra oscila entre un 10% y un 15% del total del consumo, asumiendo un consumidor medio. Para un consumidor que vive en el cuartil con menos ingresos, este porcentaje es bastante superior, luego subidas de precios acaban suponiendo enormes esfuerzos para hacer frente al mes. En muchos países emergentes esta ratio suele ser el doble, y en algunos se llega a niveles superiores al 40%, que en los casos de la gente con menos ingresos representa porcentajes todavía más escandalosos. Una situación de crisis económica generada por una epidemia, paro al alza, ingresos a la baja y coste de la comida disparada en muchos de sus componentes conforma un cóctel demasiado peligroso.

El año 2021 será histórico en crecimiento económico. Hablamos posiblemente del mejor nivel de crecimiento desde la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, también se dará otro hecho insólito: los países occidentales crecerán más que el conjunto del mundo, y éste más que los países emergentes, situación completamente inédita. Si en Occidente se ha acudido a una política fiscal sin precedentes para poder paliar las caídas de ingresos provocadas por el Covid, en muchos países emergentes no se dispone de esta capacidad, bien porque se ha abusado de la deuda pública en los años “buenos”, bien porque su banco central no puede monetizar el déficit público debido a la espiral inflacionista que tradicionalmente genera, lo que a su vez provoca la fuga de capital extranjero, pudiendo sumir a un país en una crisis de balanza de pagos.

Situaciones históricas requieren también de remedios históricos. Reconstruir nuestro mundo pasa porque Occidente distribuya a los países emergentes los excesos de vacunas de los que se van a disponer en grandes cantidades desde septiembre. También por maximizar los mecanismos de ayudas (incrementando la capacidad de asistencia del FMI y del Banco Mundial) a los países emergentes para que puedan hacer frente a la actual debacle económica. Por último, canalizar sistemas de solidaridad para que el acuciante incremento de los precios de un bien básico como la comida no degenere en hambre y violencia.

Todos estaremos muy orgullosos si nos lo proponemos y lo ejecutamos.

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Buen fin de semana.

July 7 (National Post) — BRUSSELS – The European
Commission revised upward on Wednesday its estimates for euro
zone growth this year and next, but warned against risks posed
by new variants of the coronavirus that should be contained to
avoid new restrictions.
The European Union executive arm also expected higher
inflation this year for the 19-nation currency bloc than it had
previously forecast, but estimated consumer prices growth will
slow next year.
The EU Commission predicted the euro zone will grow by
4.8% this year, much faster than the 4.3% growth it had
forecast in May.
The large revision is largely due to the reopening of the
bloc’s national economies in the second quarter which benefited
the services sector and is expected to boost tourism within the
EU, the Commission said.
The rebound from the economic crisis caused by the
pandemic is projected to continue next year, when the euro zone
is forecast to grow by 4.5%, more than the 4.4% expansion
estimated in May.
The Commission warned however that risks about the outlook
remained high, although they were seen as balanced.
It urged the further stepping up of the vaccination
campaign to contain threats posed by the spread and emergence
of variants of the coronavirus, and in particular by the more
transmissible Delta variant. Delta is expected to become
dominant in Europe this summer, the Commission said citing
estimates from the EU disease prevention agency.
«We must redouble our vaccination efforts, building on the
impressive progress made in recent months: the spread of the
Delta variant is a stark reminder that we have not yet emerged
from the shadow of the pandemic,» said EU economics
commissioner Paolo Gentiloni.
A faster vaccine rollout is seen as the key measure to
avoid a re-tightening of containment measures against the virus
which in turn could affect growth. However, the vaccination
drive «may start hitting acceptance constraints,» the
Commission acknowledged.
Despite the concerns, Brussels revised upwards its growth
forecasts for this year for the three largest economies of the
bloc, with France seen expanding by 6.0%, Italy by 5.0% and
Germany by 3.6%.
Next year, growth will accelerate to 4.6% in Germany and
is expected to remain strong at 4.2% in both France and Italy,
although the forecast for Italy was cut slightly from the
previously estimated 4.4%.
Inflation, which has become one of the main concerns for
economists as global economic growth accelerates, is projected
to reach 1.9% this year in the euro zone, up from the 1.7% the
Commission estimated in May. Next year, it is expected to slow
to 1.4%.
The European Central Bank targets euro zone inflation of
just below 2%.
However, «inflation may turn out higher than forecast, if
supply constraints are more persistent and price pressures are
passed on to consumer prices more strongly,» the EU executive
warned. (Reporting by Francesco Guarascio @fraguarascio and
Marine Strauss; Editing by Toby Chopra)

Buenas tardes,

Desde el final de la campaña de resultados del 1T21 el S&P500 y el Euro STOXX han subido en torno a un +2% mientras que España ha perdido cerca de un -2% en el mismo período. Parece que la euforia no tiene fin, aunque es verdad que en las últimas semanas hemos visto recogida de beneficios en algunos sectores del EuroStoxx como Viajes & Ocio, Recursos Básicos, Seguros, Construcción y Energía y en general un mejor comportamiento delGrowth frente Value tanto en Estados Unidos como en Europa.

En Estados Unidos desde el final de la campaña anterior, el Beneficio Por Acción esperado por los analistas para el 2T21 se ha revisado un +2,2% mientras que el guidance para el 2T21 dado en el 1T marcó un nuevo máximo histórico desde 2006 con un 64% de compañías positivas, muy por encima de la media de los últimos 5 años. A pesar de todo lo anterior, cabe esperar todavía una buena campaña de resultados 2T21 con un ratio de sorpresas positivas superior a la media histórica (77,7%) gracias a un dinamismo macro todavía superior a lo esperado. Con todo, el BPA esperado 2021/2022 de consenso se ha revisado al alza en un mes +2,7% y +2,2% hasta +36,4% y +11,7% en dichos años.

En Europa, el BPA 2T21 del EuroStoxx se ha revisado al alza desde el final de la campaña anterior un +2% destacando las mayores subidas en compañías de recursos básicos, químicas, y energía. Así, el ratio de sorpresas positivas se situaría en el 2T21 por debajo del 70,9% anterior pero por encima de la media de los últimos 5 años (57,5%). Con todo, el consenso de analistas de mercado estima crecimientos de BPA para el periodo 2021/2022 del +49,9% y +13,8% para el Euro STOXX y del +44,0%/+11,9% para el EuroStoxx. Por último, para España en el Ibex 35, aún es pronto para las estimaciones del 2T21, pero el consenso apunta a un crecimiento del BPA 2021/2022 de +86,2% y +27,7% (tras revisarse en el último mes un +4,2% y un +1,0%).

El tono de mercado esta semana fue de bastante preocupación por el impacto de esta nueva variante Delta. Por el momento parece que el impacto de esta variante en Estados Unidos es prácticamente inexistente, pero preocupa su rápida expansión por toda Asia (especialmente Indonesia, Malasia, Australia e incluso Japón, en víspera de las olimpiadas), y algunos países africanos (Sudáfrica principalmente). En todos estos países se están aumentando las restricciones a la movilidad y todo ello ha elevado el miedo a la vuelta atrás en las aperturas que estábamos viviendo en Occidente en estas últimas semanas.

Esta nueva sensación de incertidumbre por la variante Delta, animó esta semana a sector como el tecnológico y penalizó a los valores turísticos y más tradicionales, también impactó sobre el rendimiento de la deuda, donde veíamos caídas en la TIR del bono a 10 años estadounidense hasta el 1,48%. Los bonos considerados refugio, como el bono alemán a 10 años, también se hundía hasta el -0,19% de TIR. A nivel de divisas había cierto apetito por las divisas refugio, con ligera apreciación del dólar hacia el 1,1900 y del yen japonés (divisa refugio en Asia), que rompía de nuevo el soporte en los 132 y se precipitaba hasta los 131,60 yenes por euro.

Otro de los debates que está abriendo esta rápida expansión de la variante Delta por el mundo, es la amenaza potencial que podría suponer para el escenario de crecimiento en el que nos encontramos, donde los últimos datos macroeconómicos de estas semanas, tanto en Estados Unidos como en China, empiezan a dibujar un tono menos expansivo que los meses anteriores, a la vez que no termina de verse señales de una inflación a la baja. Al contrario, las nuevas restricciones a la movilidad a nivel global podrían aumentar más la escasez de ciertos componentes y con ello la inflación, a la vez que podemos ver un cierto enfriamiento en algunos datos de actividad.

El cierre de semestre suele ir acompañado de mucho ajuste de posiciones, con los gestores de fondos intentando quedar lo mejor posible en la foto, y esto hará difícil que podamos ver una dirección clara del mercado. Yo creo que lo mejor del rebote cíclico ya ha pasado (en la SICAV vendimos nuestras posiciones en CIE Automotive y en Ercros), después de unos fortísimos 6-9 meses, mientras que regionalmente parece que Europa, por fin, empieza a tomar el relevo y liderar el movimiento. Los mercados emergentes podrían recuperar parte del peor comportamiento relativo que han tenido frente a desarrollados.

Estados Unidos respecto al plan de infraestructuras el jueves de la semana pasada se anunció un acuerdo para aprobar un plan de infraestructura de 1.2 billones de dólares (“trillions”) que contaría con el apoyo de ambos partidos. Es más pequeño que el plan original y no viene acompañado de mayores impuestos para las empresas, sino que se financiará con ayudas para el Covid que se han quedado sin utilizar. El plan no es, por sí sólo, suficientemente potente como para cambiar las perspectivas de crecimiento, pero tampoco elimina la incertidumbre sobre la reforma impositiva. Se rumorea que el partido demócrata quiere vincular su aprobación a un segundo paquete de estímulo dirigido al gasto social de hasta 6 billones de dólares (“trillions”), una suma impresionante y que necesitaría financiarse con mayores impuestos.

Respecto a los PMIs preliminares que se publicaron la semana pasada lo que se vio es una mejor dinámica macroeconómica para la Eurozona.  Las encuestas de sentimiento empresarial PMI (“Purchasing Manager Index”) confirman una recuperación económica global amplia y persistente. Especialmente positivos fueron los números del sector servicios en la Eurozona, gracias al buen ritmo de vacunación y la gradual apertura de las economías. En Estados Unidos y Reino Unido la solidez de la recuperación está fuera de dudas, pero empieza a perder vigor. El riesgo de sucesivas olas (véase la variante Delta) dará margen de maniobra a los Banco Centrales para mantener las condiciones acomodaticias durante los próximos meses.

Los activos de riesgo ganan en la primera mitad del año. Con diferencia, los activos de riesgo (acciones y crédito) tuvieron un mejor comportamiento que los activos refugio en este primer semestre, el S&P 500 acumula un +15% frente al -4% de los Bonos Gubernamentales Estadounidenses y el -7% del Oro. El mercado no ha dejado de rotar de la mano del movimiento de tipos de interés (hicieron máximos en marzo permitiendo que el “growth” recuperase algo de terreno). Sectorialmente destacan Oil & Gas (+46%) y Financieras (+25%), mientras que Consumo Defensivo (+3.3%) y Utilities (+2%) se quedan a la cola. El índice VIX no ha hecho más que bajar y destacamos la rotura de máximos históricos de la renta variable europea (después de un largo periodo de consolidación) y el pobre comportamiento relativo de China.

Importante esta semana:

Los dirigentes de las mayores economías occidentales, encabezados por el presidente Biden llegaron a un acuerdo el marco de la OCDE, donde 130 países apoyaron ayer la imposición de una tasa mínima impositiva del 15% para las empresas a nivel internacional, sin embargo, aunque se puede considerar un éxito, todavía quedan flecos por cerrar.

Hay algunos países europeos, Irlanda, Hungría, Estonia y Chipre que no han firmado el acuerdo, esto deja abierto el debate dentro de la UE y su ansiada armonización fiscal, habrá que estar a los debates internos y a la siguiente cumbre del G20 a celebrar después del verano, para ver si se pueden rematar dichos acuerdos.

En España, se han publicado esta mañana los datos de empleo del mes de junio, y han sido buenos, se redujo el desempleo en 166.000 personas y hay 233.000 afiliados más a la Seguridad Social, el inicio del periodo veraniego obviamente influye positivamente. Por el lado negativo, hay que resaltar que todavía, después de año y medio hay 447.800 personas que siguen en ERTE. Estamos lejos de la recuperación total del daño económico infringido por la pandemia.

La reunión de la OPEP+ continuará hoy al no ser capaces ayer de llegar a ninguna decisión, si bien se planteó una propuesta de seguir elevando la oferta de crudo de forma progresiva en 400.000 barriles al día a partir de agosto (el mercado esperaba que el acuerdo fuera para incrementar 550.000 b/d) y a razón de 400.000 b/d adicionales por mes hasta fin de año, lo que totalizaría 2 millones de barriles al día de aquí al cierre de 2021 (sobre los 5,8 millones de recorte de oferta actual frente a los niveles pre-pandemia). La propuesta de vuelta gradual de la oferta al mercado fue recibida con alzas en el precio del Brent, +1%, aunque aún pendientes de una decisión oficial. De no llegar a un acuerdo, la oferta se mantendría en los niveles actuales hasta abril 2022, con el consiguiente riesgo de recalentamiento (déficit de crudo) y presión adicional al alza en precios que cuestionase la recuperación económica.

                              Precio del petróleo Brent últimos 5 años.

El jueves se publicó el PMI de Junio de España bastante positivo (60,4 frente al anterior de 59,4 y por encima del 59,6 que esperaba el consenso del mercado)

La producción en España subió con fuerza impulsada por la fuerte demanda en Junio.

El PMI de la Eurozona también sorprendió al alza (63,4 en Junio frente al anterior de 63,1)

Y el PMI Manufacturero de Junio de Alemania también más fuerte de lo esperado 65,1 (previo 64,4)

Los PMIs oficiales chinos confirmaron una cierta perdida de tracción de su economía. El sector servicios redujo su ritmo de crecimiento (53,5x vs 55,2x anterior) impactado de la Covid en el sector turístico. En cambio, el sector manufacturero se mantuvo sin cambios de la mano de una mayor demanda interna. Además, parecen empezar a menguar la presión alcista de los precios.

En esta línea, en la Eurozona el IPC de junio frenó su ritmo de incremento al +1,9% interanual (vs +2% anterior, subyacente: +0,9% anual vs +1% anterior). La subida de la energía se toma un respiro y disminuyen los precios del sector servicios, aunque si se incrementan los precios de los bienes industriales no energéticos.

En relación al mercado de trabajo, tanto las cifras de paro registrado de Alemania como los ADP de empleo privado en USA, fueron positivos, pero en ambos casos siguen presentando un ritmo de recuperación más lento que el conjunto de la economía.

Esta semana han hablado varios miembros del BCE, planteando mensajes muy dispares. En el lado más agresivo destacó Weidmann señalando que el PEPP se trata de una herramienta de emergencia y que, por lo tanto, no debería extenderse más allá del 1T22.

El gobernador del Banco de España, De Cos, por su parte, planteó que, desde su punto de vista, no se puede plantear que la economía se haya recuperado simplemente por alcanzar el nivel de actividad que había antes de la pandemia, siendo necesario retornar a la tendencia de crecimiento que prevalecía antes del Covid-19. Adicionalmente, Panetta dijo que, independientemente de lo que pase con el PEPP, su flexibilidad debería ser asumida por otros programas (APP).

De Guindos comentó que podría haber algún efecto secundario sobre la inflación, pero que lo más normal es que, en el medio plazo, las lecturas de precios se sitúen por debajo del 2.0%. De igual manera, apuntó que se observa un cierto deterioro en la calidad de los activos de los bancos europeos y que, probablemente, podría aumentar una vez que los apoyos fiscales sean retirados.

El gobierno de Italia aprobó poner fin a la prohibición del despido para las industrias manufactureras y de construcción. Además, las últimas encuestas de intención de voto señalan que Los Hermanos de Italia habrían superado a la Liga Norte de Salvini.

En el Reino Unido, el número de casos por Covid-19 sigue aumentando, alcanzando un máximo desde enero. Pese a ello, la fecha de desescalada se mantiene en el 19 de julio.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,45% en la SICAV):

Grifols anunció este miércoles que se alía al fondo GIC en EEUU con un acuerdo de 840 millones.

El fondo soberano de Singapur (GIC) ha invertido 1.000 millones de dólares (840 millones de euros) en Grifols. La operación permitirá a la multinacional de hemoderivados amortizar su pasivo financiero tras la espiral de adquisiciones de los últimos meses con las compras de Kedrion, BPL, GigaGen y Alkahest. La deuda financiera neta se encaramó en 6.200 millones de euros a cierre de marzo, lo que representa una proporción de 5,1 veces EBITDA.

La inversión de GIC en la farmacéutica catalana fue bien recibida ayer por el mercado, con una revalorización de los títulos que alcanzó un máximo de 22,33 euros, un 2,8% más. Aunque cerró con una subida del 0,66%.

GIC es uno de los principales fondos soberanos del mundo, con una cartera de activos valorada en más de 450.000 millones de dólares, según varias estimaciones financieras. En España, la compañía tiene inversiones en importantes empresas, como Cellnex, y una destacada cartera inmobiliaria.

La operación en Grifols se ha estructurado a través de Biomat, la filial estadounidense que gestiona 296 centros de donación de plasma en el país. GIC tomará una participación minoritaria en la firma y recibirá dividendos de este negocio. Grifols seguirá controlando todos los aspectos relacionados con la gestión de la sociedad y la operativa de los centros. El acuerdo no supondrá tampoco ningún cambio en el suministro de plasma para la producción de hemoderivados.

Los analistas financieros de Berenger y Alantra estiman que la participación vendida podría situarse entre el 30% y el 35% de las acciones de Biomat. El cálculo se realiza al estimar que el coste de cada centro de plasma es de 10 millones de dólares, por lo que Biomat estaría valorada en unos 2.960 millones.

Grifols es el grupo de hemoderivados con más centros de plasma y Biomat es su piedra angular. La sociedad agrupa todas sus instalaciones en Estados Unidos, el 82% del total, y la previsión es que su capilaridad se extienda este mismo año hasta los 312 centros, según la información remitida a analistas e inversores en un encuentro público este mes. A nivel global, Grifols tiene actualmente 380 instalaciones, y el objetivo es alcanzar los 520 puntos en 2026 con crecimientos en EEUU, Europa, China y Egipto.

La operación se asemeja en cierta manera al acuerdo alcanzado entre Grifols y Shanghai Raas en Estados Unidos. El grupo de hemoderivados chino tomó una participación minoritaria en Grifols Diagnostic Solutions (GDS), otra filial estadounidense especializada en el negocio de diagnóstico, con el 45% de los derechos económicos y el 40% de los derechos de votación.

“El acuerdo con GIC apoya el modelo de negocio de Grifols, y nuestra estrategia en la obtención de plasma, junto con una sólida cartera de innovación orientada al tratamiento de enfermedades más allá de las terapias derivadas del plasma”, aseguró el consejero delegado de Grifols, Víctor Grifols Deu.

El objetivo de la compañía con esta operación es controlar sus niveles de deuda, disparados en los últimos meses por una agresiva política de adquisiciones. En menos de un año, la farmacéutica ha cerrado las compras de los centros de plasma a BPL (370 millones de dólares) y Kedrion (55,2 millones), la biotecnológica de GigaGen (80 millones de dólares) y Alkahest (146 millones de dólares).

Con la amortización de deuda, Grifols situará su pasivo financiero sobre los 5.400 millones y rebajará los niveles de apalancamiento al entorno de las cuatro veces el ebitda. Grifols, en principio, no presenta grandes riesgos operativos ya que no tiene vencimientos de envergadura hasta 2025, y cuenta con el compromiso con los inversores de reducir su apalancamiento.

La alianza con GIC llega en un momento complejo para Grifols. La compañía ha acusado los efectos de las restricciones de la pandemia del Covid-19, que recortaron la recolección del plasma para elaborar hemoderivados. A nivel de cuenta de resultados, este impacto se tradujo con una caída del beneficio del 30%, hasta los 129 millones de euros, y un descenso de los ingresos del 8,4%, hasta los 1.185 millones en el primer trimestre. La farmacéutica considera que este ejercicio será de transición y no espera volver a la normalidad de los niveles de plasma hasta el primer semestre del año que viene.

La noticia es muy positiva. A la espera de tener más detalles sobre el acuerdo con GIC (especialmente en cuanto a su participación final y contrapartidas a recibir en términos de flujos de caja/dividendos al tratarse de un acuerdo financiero), la operación permitirá a Grifols reducir su endeudamiento un -13,5% hasta 4,4x DFN/EBITDA (vs 5,1x DFN/EBIT a cierre del 1T21), manteniendo el control total de su filial.

AB InBev (tenemos una exposición en la SICAV del 2,43%):

El bróker independiente Bernstein ha publicado una actualización de su valoración de AB InBev, en el informe los analistas dicen que la compañía se convierte en su top pick en el sector “European Beverages”. Esperan un crecimiento sostenible y una reducción de su excesivo apalancamiento financiero. Prevén que reduzca su descuento frente a comparables. Suben su Precio Objetivo a 78 desde 68 euros por acción, y mantienen su recomendación en Comprar.

Según el informe de Bernstein AB InBev se recuperará del Covid con un crecimiento de ventas de mid-single digits y un price mix más sostenible. Fruto de crecimiento en países emergentes y premiumization/mix en todas las geografías. La presión de costes debería ser manejable en 2021 y 2022. Habrá presión de costes por materias primas, cebada y aluminio. Los analistas de Bernstein esperan que el ratio de deuda neta/Ebitda debería caer a 4,8x este año, cerca de 4x a final de 2022 y a 3x en 2023.

La acción de AB InBev cotiza con 18% de descuento frente a las compañías comparables en lo que respecta al múltiplo PER 2021. Los analistas de Bernstein creen que ese descuento debe reducirse. Cotizó históricamente con prima sobre el sector.          Cotiza a 19x PER 2022, 11x EV/EBITDA y ofrece un FCFY del 7%.

               EV/EBITDA A 10 años AB InBev.

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La inflación puede descarrilar la recuperación. Daniel Lacalle.

La subida de la inflación, el impuesto de los pobres, no es una buena noticia. Es curioso leer estos días a los mismos que han exigido crear inflación cueste lo que cueste quejarse de la subida de precios. Ese es el dilema actual, buscar un falso milagro inflacionista que ni mejora las perspectivas económicas ni las laborales.

El índice de precios al consumo avanzado de junio de 2021 registra una subida del 2,6% anual, tras haber subido en seis de los doce meses de 2020. Todos sabemos que el IPC diluye el efecto real de los precios porque la cesta incluye bienes y servicios de consumo continuado, que no podemos dejar de usar, ponderados con otros de consumo esporádico, como hostelería, tecnología u ocio.

El factor preocupante de los datos avanzados de junio es el aumento de un 6,9% anual en los servicios ligados al consumo diario (alquiler, agua, electricidad, gas, combustibles, telefonía, comisiones bancarias, etc).

La inflación refleja una pérdida evidente de poder adquisitivo de los salarios reales y los depósitos, afecta mucho más a las clases más desfavorecidas que no se pueden proteger invirtiendo en Bolsa y, además, empeora la capacidad de la economía de recuperarse, al reducir empleo e inversión potencial. Recordemos que la cesta de servicios básicos ‘Covid-19’ del Instituto Nacional de Estadística sólo bajó un 0,6% en 2020, para dispararse un 6,9% en lo que va de año.

Hay muchos mitos sobre la inflación:

1. “Si la inflación sube, baja la deuda”. Cuando el déficit estructural acumulado anualmente aumenta y viene además de gasto corriente, como es el caso de España, los gastos del Estado aumentan con la inflación más de lo que se “erosiona” el valor de la deuda acumulada.
2. “Si la inflación aumenta los ciudadanos aceleran sus decisiones de consumo e inversión”. Está probado que los ciudadanos son más cautelosos ante un repunte de los precios de los bienes y servicios básicos, sobre todo cuando les dicen que no hay inflación y ven lo contrario. Todos recordamos las protestas por el aumento del coste de la vida en Europa antes de 2020. La inflación, que es siempre y en todo lugar un efecto monetario, hace más difícil acceder a una vivienda aunque los tipos sean bajos, porque el ciudadano medio pierde capacidad de repago con su salario y depósitos mientras los activos de riesgo suben con el efecto de la represión financiera. Más dinero orientado hacia activos escasos.
3. “Si sube la inflación, suben los salarios”. Si fuera así, Argentina sería el país con los salarios más altos del mundo en vez de ser un país con un 45% de pobreza. Si la productividad no aumenta, los salarios reales caen. La política inflacionista jamás ha defendido preservar los salarios reales.
4. “La inflación es transitoria”. La inflación siempre es transitoria para el que no la paga. La pregunta es cuánto tiempo es “transitorio”. ¿Un año? ¿Tres años? Los que ignoran el efecto negativo de la inflación suelen ser los que se benefician de ella, no los ciudadanos. Sobre todo cuando analizamos la inflación acumulada. Si en la segunda mitad de 2021 la inflación se “modera”, el ciudadano seguirá viendo subidas muy superiores a las de su salario nominal o real.

Repunte perjudicial

Muchos siguen defendiendo las políticas inflacionistas bajo la excusa de que “no había inflación”. Sin embargo, la inflación acumulada desde 1991 en la zona euro es del 75%, que no es poco, y la inflación acumulada en activos de riesgo e inmobiliario, mucho mayor. Este repunte inflacionario es perjudicial. Las empresas, en su mayoría, no pueden trasladar el aumento de costes a los consumidores por la difícil situación económica y la política de perpetuar sobrecapacidad vía tipos bajos y alta liquidez, lo que lleva a que la inversión y creación de empleo sea menor a lo deseado, los consumidores ven su capacidad de consumo mermada y los estados entran en una espiral deficitaria estructural.

No es sólo un factor de cadenas de suministro temporal. En 2020, el BCE aumentó la masa monetaria un 12,3%, muy por encima de la demanda de dinero por primera vez en años. En lo que va de año hasta mayo, la ha hecho otro 8,4%. El aumento de masa monetaria de los principales bancos centrales por encima de la demanda de dinero está detrás del aumento de los precios de bienes, incluso de los que tienen un elevado exceso de suministro. Lo que antes era exceso de inflación en activos de riesgo se traslada ahora a bienes y servicios.

No debemos ignorar el efecto negativo de la inflación. Los excesos nunca son buenos. Tras el efecto monetario y fiscal inflacionario de 2021 se puede generar una resaca económica muy fuerte. Y entonces algunos nos dirán que hay que “combatir la deflación”.

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Atención con la creciente deuda pública de EEUU. Profesor de Economía en la Univ. de Stanford y miembro sénior de la Hoover Institution, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos de George H.W. Bush entre 1989 y 1993. Michael J. Boskin. Project Syndicate, 2021.

Si el Gobierno de Biden sigue expandiendo su deuda, la falta de capacidad fiscal afectará a sus respuestas políticas cuando se necesite respaldo.

Estados Unidos necesita controlar su creciente deuda nacional. Pero el presidente norteamericano, Joe Biden, parece ansioso por hacer justamente lo contrario. Los riesgos son demasiado grandes como para ser ignorados.

Después de la crisis financiera de 2008, el presidente Barack Obama mantuvo los déficits presupuestarios más grandes que cualquier otro presidente norteamericano desde la Segunda Guerra Mundial (ajustando los efectos de ingresos y gastos automáticos del ciclo comercial). Su sucesor, Donald Trump, lo sobrepasó.

Biden planea superar a ambos. Mientras que la deuda federal bruta de Estados Unidos hoy representa el 107% del PIB –un récord pos-Segunda Guerra Mundial–, el presupuesto de la Administración Biden de 2022 hace que el país tenga de lejos los déficits más grandes en tiempos de paz.

Obviamente, respaldo las políticas para mitigar la penuria económica de corto plazo causada por una crisis como la pandemia del Covid-19 y para ayudar a impulsar la recuperación, siempre y cuando el coste a largo plazo sea razonable. Pero los planes de gasto de Biden no cumplen con esa condición. Por el contrario, crearán enormes déficits que persistirán mucho después de que la economía vuelva a estar de nuevo en una situación de pleno empleo.

Para los cinco años fiscales de 2022 a 2026, la Administración Biden tendría déficits del 5,9% del PIB, en promedio. Ese nivel se alcanzó sólo una vez entre 1947 y 2008 –en 1983, cuando la tasa de desempleo promedio estaba por encima del 10%–. Pero las proyecciones de la Administración colocan el desempleo en el 4,1% en 2022 y el 3,8% de 2023 en adelante.

Biden sostiene que sus propuestas sólo incrementarán modestamente la deuda pública (que va a crecer de todos modos, debido principalmente al gasto cada vez mayor en Seguridad Social y Medicare). Pero hay buenas razones para creer lo contrario.

Excesivo optimismo

Para empezar, la Administración Biden espera compensar el mayor gasto aumentando los impuestos corporativos y a las plusvalías. Pero es poco probable que estas alzas impositivas sean aprobadas, tal como fueron propuestas, por un Senado dividido a partes iguales. Asimismo, estos impuestos afectan particularmente al crecimiento, de modo que, si se implementa alguna versión de ellos, la Administración probablemente descubrirá que sus proyecciones de ingresos eran excesivamente optimistas.

Las propuestas de gasto de Biden también incluyen varios beneficios costosos, como una mejor atención domiciliaria para las personas mayores y con discapacidades, pre-escolaridad gratuita universal y dos años gratuitos de colegio comunitario para adultos jóvenes. La historia sugiere que estos programas probablemente se vuelvan permanentes, con costes que crecerán mucho más que las proyecciones. Mientras tanto, aun cuando China y Rusia fortalecen sus ejércitos, Biden le ha asignado una prioridad más baja al gasto en defensa, con un incremento que no mantiene el ritmo de la inflación. En el Presupuesto de su Administración, el gasto en defensa caerá al porcentaje más bajo del PIB de Estados Unidos desde antes de la Segunda Guerra Mundial.

Algunos sostienen que Estados Unidos no tiene nada de qué preocuparse. Los déficits supuestamente no importan mucho cuando una economía se endeuda en su propia moneda; la Reserva Federal norteamericana sólo necesita comprar la deuda del Tesoro. Y con las tasas de endeudamiento del Gobierno más bajas que la tasa de crecimiento proyectada, la deuda se puede prorrogar eternamente. La financiación del déficit termina por no tener coste.

Estas argumentaciones ameritan un escepticismo considerable. Los motivos están resaltados en documentos técnicos recientes escritos por mí, mi colega de la Hoover Institution John Cochrane, Greg Mankiw y Laurence Ball (de la Universidad de Harvard y de la Universidad Johns Hopkins, respectivamente) y Larry Kotlikoff de la Universidad de Boston, con sus coautores. Históricamente, las grandes acumulaciones de deuda normalmente acarreaban problemas serios: un crecimiento lento, un repunte inflacionario, una crisis financiera o las tres cosas. No podemos asegurar qué problemas ocurrirán o qué ratio de deuda/PIB será una señal de problemas para qué países. Estados Unidos, efectivamente, tiene la ventaja de emitir la principal moneda de reserva del mundo. Pero los riesgos de inflación están en aumento, una tendencia que un mayor gasto financiado con déficit no hará más que acelerar.

Una deuda más alta también hace crecer la tentación de atizar la inflación, particularmente si una buena parte de ella está en manos de extranjeros. La presunción extremadamente simplista de que los deudores son ricos y los acreedores son pobres probablemente refuerce esta tentación, especialmente en un clima político en el que muchos políticos y votantes apoyan las políticas impositivas y otras medidas que apuntan a los ricos.

Otro problema es que una mayor deuda pública en definitiva hará subir los tipos de interés, lo que iría en detrimento de la inversión y afectaría al crecimiento potencial de la economía. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO por sus siglas en inglés) espera que los bonos del Tesoro a diez años aumenten antes y más rápido que el Presupuesto de Biden.

Si bien es poco probable que haya cambios en los tipos de interés en el corto plazo, la realidad es que los mercados financieros y los pronosticadores oficiales y privados muchas veces no han sabido anticiparlos. Por ejemplo, durante la inflación de los años 1970 y la desinflación de comienzos de la década 1980. Después de 2008, todos subestimaron profundamente cuánto tiempo la Fed mantendría sus tipos de interés objetivo a cero.

Tarde o temprano, habrá otra crisis. Si el Gobierno de Estados Unidos sigue expandiendo su deuda ahora, la falta de capacidad fiscal podría afectar sus respuestas políticas cuando la economía realmente necesite respaldo. Mientras tanto, el diluvio de deuda de las economías avanzadas hace que a los países pobres con capacidad de deuda limitada les resulte más difícil responder de manera adecuada a la crisis del Covid-19, lo que agrava la tragedia humana.

Dilapidar dinero

A pesar de todo esto, el argumento de que Estados Unidos puede financiar sus deudas sin coste alguno es generalizado, y alienta a las autoridades electas a desestimar la disciplina fiscal. Esto plantea el riesgo de que la Administración Biden no sólo gaste demasiado; en realidad, dilapidará dinero al financiar proyectos con retornos bajos –o incluso negativos– como hizo la Administración Obama con su “estímulo” de 2009.

El contenido de las propuestas de gasto de Biden no es alentador en este plano. Consideremos el Plan de Empleos Estadounidenses de 2 billones de dólares. Se presentó como un “proyecto de ley de infraestructura”, pero sólo un pequeño porcentaje del gasto que incluye estaría destinado a infraestructura tradicional. Y aun así, la CBO estima una tasa de retorno de la mitad de la inversión del sector privado que quedará desplazada.

En el corto plazo, un sólido crecimiento económico en Estados Unidos podría proteger a la Administración Biden de las consecuencias de su gasto imprudente. Pero si sus pronósticos de crecimiento mediocre a largo plazo resultan certeros –o, peor aún, resultan optimistas–, todos nosotros, incluido el Sr. Biden, podríamos llegar a lamentarlo.

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Buen fin de semana.

La semana pasada vimos como el miedo por la inflación recibió una ducha fría, que se llevó por delante el precio del oro y la TIR de los bonos americanos a largo plazo, además de frenar la rotación hacia acciones cíclicas y “value”. El cambio anunciado por la Reserva Federal (se esperan dos subidas de tipos en 2023 en lugar de 2024, he incluso algunos analistas hablan de que una de las subidas de tipos del 2023 pueda llevarse a cabo a finales del 2022) es menor, lo que hace que el posicionamiento en el “reflation trade” era claramente excesivo. No parece haber ningún cambio profundo en la dirección de la política monetaria y la mayoría de analistas mantienen sus perspectivas macro, la recuperación continuará en 2022 y los mercados tendrán que ponerlo en precio eventualmente, es decir, la curva de tipos seguirá normalizándose, paulatinamente.

Así, pasará un tiempo antes de que los activos relacionados con la inflación vuelvan a ser una oportunidad de compra. Mientras tanto, mejor acumular en acciones de crecimiento defensivo (defensivo queriendo decir, menos dependiente del ciclo económico), siendo el sector más representativo el sector salud.

La mejora de las perspectivas macroeconómicas por parte de la Fed la semana pasada (crecimiento del 7% en 2021) y de la inflación (3% en 2021, que se normalizará al 2.1% en 2022 y 2023) llevaron a los miembros de su Comité de Mercado Abierto a esperar dos subidas de tipos en 2023. No se ha hablado de reducir el ritmo de compra de activos (aunque se “ha hablado de empezar a hablar” sobre ello), discusión que los analistas esperan que empiece en agosto y lleva a una reducción efectiva de las compras en 2022. Todo lo anterior da cierto soporte al dólar, pero que se verá contrarrestado por la recuperación global. Esta semana en su informe semanal los analistas de Julius Bäer mantenían su estimación de 1,21 a meses para el eurodólar y del 2% para el bono americano a 10 años para finales de 2021.

La Fed aumentó el tipo de interés que paga a los bancos por las reservas depositadas al 0.15% desde el 0.10%. Un cambio testimonial, que trata de compensar ligeramente la gran cantidad de liquidez que los bancos mantienen y mantendrán de momento, dado el nivel de recompras de activos.

El percibido endurecimiento de la política monetaria ha frenado en seco la rotación hacia acciones cíclicas y “value” que empezó con el desarrollo exitoso de las vacunas contra el coronavirus. No creo que las perspectivas de largo plazo se hayan visto afectadas, pero sí que la rotación hacia crecimiento defensivo continuará en los próximos meses (el crecimiento macro continuará, pero la dinámica empeora, con los índices PMI moderándose hasta niveles de 50), por eso en la SICAV estuvimos vendiendo la semana pasada las posiciones en CIE Automotive, Telefónica, una ETF que teníamos de energías renovables y parte de nuestra posición en Grenergy y hemos estado tomando posiciones en ACS, Merlin Properties y FCC.

El Sector salud sigue siendo nuestro sector defensivo favorito gracias a unas valoraciones atractivas y perspectivas de sólido crecimiento. El envejecimiento poblacional supone un factor de crecimiento estructural para el sector, la población mayor de 65 años crece un 3.4% anual y gasta 3 veces más en salud que el resto de la población. Además, el riesgo regulatorio percibido en Estados Unidos es exagerado, por un lado, las reformas son complejas y lleva tiempo ponerlas en práctica, por otro, el tan temido control de precios de las medicinas por prescripción tendría poco efecto sobre la factura total, ya que el gasto en estas medicinas es menos del 10% del gasto sanitario total en Estados Unidos.

El anuncio de la Fed de una subida de tipos antes de lo esperado hizo caer un 5% al oro y un 8% a la plata, en gran parte debido al movimiento de apreciación del dólar. Dada la solidez de la recuperación económica, varios analistas no ven una demanda sostenida de activos refugio, lo que nos hace seguir cautos ante posibles subidas del precio del oro y la plata por falta de flujos.

Según los analistas técnicos el bono a 10 años americano rompió un soporte importante en 1.47% y corre riesgo de caer hasta el 1.2%. Aunque parezca un movimiento excesivo, el tipo a 30 años ya ha sufrido un movimiento similar, volviendo a niveles de enero de este año. El movimiento viene acompañado por salida de las “reflation trades” (oil&gas, materiales y financieras) hacia acciones de crecimiento y defensivas. De momento, la rotación es saludable al no haber alterado la tendencia principal.

                                               Gráfico TIR bono a 10 años americano.

Esta semana la firma de análisis Bernstein ha publicado un informe estratégico en el que esperan que las subidas de salarios e inflación sean pasajeras y que la inflación se ancle en 2022 ligeramente por encima del 2%. Los analistas de Bernstein creen que la escasez de mano de obra en algunos sectores es puntual y no esperan que se generalice ni se prolongue en el tiempo. No creen que las subidas salariales vayan a tener un impacto relevante en la inflación. El salario medio por hora sigue por debajo de la media de los últimos 15 años. El paro ha descendido pero la población laboral está por debajo de niveles de pandemia. Está en el 61,6%, por debajo del 63% pre pandemia. Muchos buscarán trabajo cuando se acaben los cheques de ayuda en septiembre. Bernstein espera que la inflación se dispare por encima del 4% en la segunda mita del 2021 pero que luego se estabilizará ligeramente por encima del 2%. Las expectativas de inflación a largo plazo han subido hasta el 2,8% desde el 2,2%  a principios de año. Pero siguen por debajo de la media histórica de 3,2%. El efecto deflacionista sobre los salarios de la automatización se va a ver suavizado por menor crecimiento de la población mundial en edad de trabajar y por la desaceleración de la globalización.

Importante esta semana:

En Estados Unidos, el ambicioso plan de infraestructuras de Joe Biden se vio reducido a menos de la mitad, tras las negociaciones entre demócratas y republicanos. De 2,25 billones de dólares iniciales que anunció Biden en abril, finalmente se aprobaron 973 mil millones en cinco años, que llegarían a  1,2 billones si se ampliara tres años. Adicionalmente hay que considerar que solo el 59,5% será nuevo gasto público. El resto proviene de gasto ya presupuestado, de otras partidas de la Administración federal, especialmente de ayudas contra el Covid-19 no gastadas. La gran incógnita es de donde sacará Joe Biden el nuevo dinero para financiar el plan, teniendo en cuenta que parece reducida la posibilidad de subir los tipos del IRPF y del Impuesto de Sociedades, como quiere Biden. El Presidente centró las subidas de impuestos en todas aquellas personas que ganen más de  400.000 dólares al año, mientras los republicanos están decididos a blindar los recortes en impuestos sobre sociedades que lograron en 2017.

En el frente macro las encuesta adelantadas de actividad en la Eurozona siguen moviéndose favorablemente. El IFO alemán y la confianza de negocios francesa subieron en junio, destacando la fortaleza que marca el sector servicios, que acompaña al sector industrial, consolidando un fuerte rebote, en línea con lo señalado por los PMIs el pasado miércoles. 

El miércoles hubo publicación de los PMIs (índices de gestores de compras). Se tratan de los indicadores más fiables para conocer los avances de las economías condicionadas por el coronavirus. Los datos económicos han tendido a sorprender al alza en las últimas semanas, tanto manufactureros como de servicios. En Estados Unidos, los datos de los índices no siguieron una tendencia tan optimista como proyectaban los analistas.

En Europa (PMI compuesto 59,2 frente al 57,1 anterior) todos los registros se mueven en máximos de años, tanto el sector manufacturero (63,1, sin cambios), como de servicios (58 vs 55,2 anterior), este último beneficiándose del proceso de reapertura. Como retos destaca la carestía de componentes que limita la producción, provocando el fuerte aumento de la cartera de pedidos ante el incremento de la demanda. Los precios siguen presionados al alza. El mercado laboral mejora. La confianza empresarial sube. En Estados Unidos (PMI compuesto 63,9 vs 68,7 anterior), la lectura es parecida, aunque se confirma una cierta pérdida de ritmo. No obstante, mantiene un ritmo de expansión superior al europeo. En cualquier caso, aunque es el sector servicios el que frena (64,8 vs 70,4 anterior) registra la segunda mayor lectura de la serie histórica. El sector manufacturero afronta, también el reto la falta de componentes. Adicionalmente, el conjunto de la economía enfrenta la falta de personal cualificado. Los precios mantienen una fuerte tendencia alcista, aunque algo menos pronunciado que en mayo. Respecto al mercado inmobiliario americano, las ventas de casas nuevas también retrocedieron en mayo (-6% mensual), manteniendo las dudas sobre la solidez del mercado. No obstante, en relación con Mayo del 2019 se sitúan un +24% por encima.

Jerome Powell volvió a calmar los mercados esta semana, alegando que la inflación se debe a cuellos de botella temporales de corto plazo. Por lo general, la reciente tendencia en los mercados es de un movimiento lento de las acciones (el volumen de negociación del S&P 500 fue un 18% inferior a la media del último mes) y de un retroceso de los rendimientos de los bonos del Tesoro ante la constante amenaza de la inflación. Durante la sesión del miércoles los rendimientos del bono a 10 años americano subieron tras las declaraciones del presidente de la FED de Atlanta, que prevé una subida de tipos en 2022 y dos en 2023 (El Treasury cotiza hoy a 1,492%), contradiciendo el discurso conservador que venimos escuchando del presidente de la FED.

Destaca también de los últimos días las bajadas de Bitcoin, que se llegó a situar por debajo de los 30.000$. Las restricciones del gobierno chino en los servicios en los que se utilizan criptomonedas afectaron especialmente el sector de las criptos. Bitcoin cotiza hoy en torno a los 34.000$, habiendo recuperado ligeramente.

En España la actividad comercial de consumo da señales de recuperación, en el sector textil español grandes empresas como Inditex, Mango y H&M, Corte Inglés recuperan su cifra de ventas previas a la pandemia, sin contar con el “efecto turismo”. Uno de los principales factores ha sido el incremento de las ventas online. El incremento del negocio digital ha paliado la caída de la cifra de negocio en las tiendas físicas.

En España los economistas constatan el acelerón del PIB, que crecerá más del 6% este año.

El avance de la vacunación y el levantamiento de las restricciones han disparado la actividad en las últimas semanas, haciendo que las previsiones de PIB se queden cortas, pero los expertos advierten del fuerte alza de la inflación.

Entre los grandes organismos económicos, los pronósticos de crecimiento del PIB español fluctúan entre el 5,9% que vaticinan Bruselas y la OCDE y el 6,6% que prevé la AIReF, pasando por el 6,2% del Banco de España, el 6,4% del FMI o el 6,5% del Gobierno. Pedro Sánchez anticipó la semana pasada que el Gobierno podría revisar al alza sus estimaciones para este año, que se nutrirán además con los 19.000 millones de euros de fondos europeos que recibirá nuestro país. Un coro de voces al que el lunes se sumó el presidente de BBVA, Carlos Torres, quien resaltó que “los datos disponibles del segundo trimestre apuntan a un crecimiento interanual cercano al 20% y los datos de cierre del año podrían batir todas las previsiones, si se produce una recuperación del turismo mayor de lo esperado en el tercer trimestre, llevando el crecimiento este año claramente por encima del 6% y del 7% en 2022”. Ese 20% interanual en el segundo trimestre está en línea con el 18,3% que muestran los modelos de la AIReF.

“En febrero ya dijimos que el PIB iba a crecer un 8% y que el consenso estaba muy bajo”, señala a Expansión Ignacio de la Torre (al final del email adjunto un artículo suyo de Expansión sobre ello), socio y economista jefe de Arcano Partners, una de las firmas más optimistas respecto a la intensidad de la reactivación. Para De la Torre, el avance de la inmunización está siendo, junto al levantamiento de las restricciones, un factor clave, ya que las vacunas han reducido drásticamente las tasas de mortalidad por Covid, lo que se ha traducido en un aumento de la confianza del consumidor, porque “lo que marca la diferencia entre que la gente consuma o no consuma es la alarma social”. Ese miedo se ha ido diluyendo con las vacunas, haciendo que ahora los ciudadanos gasten “con fuerza”. Con tanta que, según BBVA, el gasto con tarjeta ha crecido en junio un 20% respecto a las cifras pre-Covid.

Este resurgimiento de la demanda ha supuesto una gran inyección de adrenalina en la actividad económica. El PMI del sector servicios, que representa dos tercios del PIB nacional, escaló en mayo hasta los 59,4 puntos, creciendo a su mayor ritmo desde 2015, según IHS Markit; el consumo de cemento aumentó ese mes un 16,9% respecto a mayo de 2020 (aunque todavía está un 4,2% por debajo de los niveles prepandemia), mientras que las ventas de coches han resucitado tras el parón forzoso de los primeros meses de 2020 y se dispararon un 178% en mayo y un 40% en los cinco primeros meses del año, aunque siguen distantes de las cotas pre-Covid (un 36% menos que en enero-mayo de 2019). El consumo eléctrico repuntó un 12,5% en mayo, acercándose a los niveles previos al virus; ese mismo mes, el tráfico aéreo remontó el vuelo hasta los 5,8 millones de pasajeros tras permanecer varios meses en torno a los 3,7 millones, y las exportaciones crecieron un 71,8% interanual en abril, mientras que las importaciones subieron un 63,9%.

La mejora también se ha producido por el lado de la oferta, que fue la primera en sentir el impacto del Covid. Así, la producción manufacturera española aumentó en mayo “al ritmo más fuerte desde abril de 2007”, haciendo que la economía del sector privado español trepara ese mes hasta su nivel más alto en catorce años (desde noviembre de 2006), de acuerdo con los indicadores de Markit. Una tendencia refrendada por los datos que va publicando el INE. En abril, la facturación de la industria española se catapultó un 69,4%, su mayor repunte desde 2002, mientras que las ventas del sector servicios crecieron un 57,3%, su mayor impulso en más de dos décadas.

Otro síntoma de clara mejoría son los datos de inversión, que “están creciendo a tasas de doble dígito en tasas trimestrales anualizadas”, señala Rafael Domenech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research, inversión que se verá reforzada en la segunda mitad del año con la llegada de los fondos europeos. “Los datos en tiempo real que conocemos del segundo trimestre apuntan a que el crecimiento se va acelerando y, lo que es más importante, está quedando por encima de nuestras previsiones”, señala Domenech. Los modelos económicos de BBVA Research arrojan tasas de crecimiento intertrimestral del 2,4%-3,5%, aunque prevé revisar sus previsiones a mediados de julio.

Y si oferta y demanda salen del letargo, también lo hace el empleo. En mayo se crearon cerca de 212.000 empleos y se redujo el paro en más de 129.000 personas, un descenso sin parangón en un mes de mayo en toda la serie histórica del SEPE. Otro signo de que la recuperación está en marcha y acelera es que por primera vez desde marzo de 2020 los empresarios son optimistas sobre su capacidad de crear empleo neto en el tercer trimestre, según una reciente encuesta de Manpower.

Por qué la economía española sorprende al alza. Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano Economic Research. Profesor – IE Business School.

La economía española puede crecer este año hasta un 8%. Muchos modelos económicos analizan la recuperación basándose en recesiones pasadas, generadas por factores endógenos. Esta crisis es diferente, es exógena, causada por un patógeno. La economía se normaliza mucho antes.

No es usual observar a los presidentes de los dos principales bancos del país ofreciendo en pocos días un mensaje unísono: la economía española sorprenderá al alza. El presidente del BBVA, Carlos Torres, afirmó de hecho que el PIB va a batir “todas” las previsiones. En realidad, no todas, ya que en Arcano Economic Research llevamos desde enero de este año defendiendo que los crecimientos de España en 2021 serían sensiblemente superiores a los que descontaba el consenso (entonces al 5,5% para este año, frente a nuestro estimado de un 8%; a fecha de hoy el consenso se acerca al 6,5%). Por eso fuimos tildados de “optimistas”. En realidad, fuimos realistas.

¿Qué está ocurriendo?

Primero, muchos modelos económicos pronostican salidas de recesiones basándose en contracciones pasadas. La inmensa mayoría son recesiones generadas por factores “endógenos”, como una crisis inmobiliaria. Esta crisis es diferente, es “exógena”, causada por un patógeno. Cuando el patógeno comienza a quedar atrás, la situación económica, sobre todo el consumo, se normaliza mucho antes de lo que pronostican los modelos econométricos. Por eso se ajustan estimados al alza (en el caso de EEUU los economistas llevan ya revisiones al alza superiores a un 2% del PIB, han pasado del 4% al 6,5% y pronto estarán en el 7%).

Segundo, como expusimos el pasado otoño, la recesión provocada por el Covid es mucho menos maligna que la gran recesión de 2008. Esto se debe a que: i) los estímulos de los bancos centrales han sido mucho más intensos que los de la gran recesión, ii) el dinero circula, a diferencia de la anterior crisis, debido a que esta vez el sistema bancario es solvente y líquido (especialmente en España y por eso la masa monetaria crece a un 6% frente a caídas del 7% durante la gran recesión como se observa en el gráfico inferior), iii) la reacción de la política fiscal ha sido mucho más rápida, eficaz y duradera que la desplegada en 2008, y iv) el comercio mundial, que representa cerca de un tercio del PIB mundial, se ha recuperado en nueve meses, frente a más de veinticuatro en la recesión anterior.

Tercero, si los españoles tendemos a ahorrar cerca de un 7% de nuestra renta, durante la pandemia este ahorro se ha disparado, bien por incapacidad para gastar, bien por ahorro precautorio. El exceso de ahorro se aproxima a unos 50.000 millones de euros. Este colchón, una vez movilizado, es el que impulsa el crecimiento económico vía consumo (que a su vez representa dos tercios del PIB nacional), como exponemos en el punto siguiente.

Cuarto, y muy importante, en febrero expusimos cómo, a pesar de la recepción inicial decepcionante de vacunas, habría suficiente inventario para proteger a la población más vulnerable (la mayor de 80 años) durante marzo. Debido a que este segmento representaba dos tercios de los fallecimientos, se podía pronosticar que los decesos caerían al menos en esta cantidad en abril (en realidad lo hicieron en un 80%). De sociedades que nos llevaban la delantera en vacunación, como Israel, EEUU o el Reino Unido, se podía inferir que cuando caen intensamente los fallecimientos se reduce la alarma social, sube la movilidad y la confianza del consumidor, y se activa el consumo, lo que provoca crecimientos económicos que sorprenden al alza. Es exactamente lo que ha ocurrido con la economía española desde abril: i) la confianza del consumidor no ha hecho más que subir desde marzo, con índices de expectativas futuras marcando la segunda valoración más alta de la serie histórica (115) y ii) los datos de consumo avanzados por tarjeta de crédito muestran que el gasto de abril y mayo ha sido un 20% superior a los meses equivalentes de 2019, antes del Covid.

Quinto, el consumidor que observa cómo el Covid va quedando atrás se comporta de una forma muy similar en los diversos países analizados: i) consume más, como hemos expuesto en el punto anterior, ii) pasa a gastar menos en bienes, y más en servicios, algo clave para una economía como la de España en la que cuatro quintas partes de su actividad están ligadas al sector servicios, iii) compra más coches ya que viaja menos en transporte público, esto es especialmente relevante para España, ya que exportamos el 80% de los coches que fabricamos, y iv) invierte en comprar casas, que reaccionan con subidas de precios, no con bajadas, como se pronosticó con cierto alarmismo hace ahora un año: este factor impulsa al sector inmobiliario, tan importante para el empleo y para la confianza.

Sexto: se reactiva el sector turismo. El consumidor toma la decisión de reservar sus viajes cuando está vacunado, lo que provoca una recuperación exponencial del sector, ya que la entrega de vacunas es exponencial, no lineal (en marzo vacunábamos a un 0,2% de la población al día, ahora al 1%). A modo de ejemplo, el uso de aeropuertos por los norteamericanos se sitúa ya tan sólo un 27% por debajo de niveles pre-Covid (llegó a caer más de un 90%), tal y como se observa en el gráfico adjunto, y la evolución de reservas de avión con destino a España desde otros países de la UE o de reservas de destinos hoteleros españoles experimenta también una función exponencial, no lineal, como hemos venido publicando en diversos documentos, a medida que vacunamos a unos 60 millones de europeos al mes. Esta función exponencial ligada al ritmo de vacunación soporta la tesis de que la temporada turística presenta riesgos alcistas frente a lo descontado por el consenso.

El análisis consiste en intentar reducir el “ruido emocional” y realizar pronósticos más o menos acertados. En nuestra opinión la mejor metodología para pronosticar la recuperación económica pasa siempre por un análisis médico, para a partir de ahí construir pronósticos de crecimiento. Los precedentes de Israel, EEUU y Reino Unido resultan muy útiles y han mostrado otro factor crucial a considerar: que para entender la evolución de la epidemia no basta con contar los vacunados, también hay que reflejar el porcentaje de población que hemos pasado el Covid y que, por lo tanto, en términos prácticos, hemos adquirido inmunidad natural (el riesgo de reinfección sintomática es residual). Este factor, que hemos tenido en cuenta desde hace un año, hace calibrar escenarios de evolución de la pandemia muy diferente a si se ignora. Según nuestros cálculos, aproximadamente un tercio de los españoles presenta inmunidad natural, a sumar al tercio de vacunados, restando el tercio de vacunados que ya estaba inmunizado nos da que tenemos casi a la mitad de la población protegida. Mucho antes de lo que pronosticaban muchos modelos que sólo tenían en cuenta vacunados y además no contemplaban su llegada exponencial.

Quedan riesgos

Es indudable que nos quedan riesgos por delante. El más evidente es la progresiva llegada de la variante delta, que provocará un retraso de dos meses en conseguir la inmunidad de grupo. No obstante, si nuestro análisis está en lo correcto, la clave para la economía no reside en la inmunidad de grupo, sino en la evolución de las hospitalizaciones, y en eso la evidencia al respecto es esperanzadora.

Con todo, un dato crucial resulta muy evidente: los índices de gestores de compra (PMI). Siempre hemos mantenido que en la mayoría de las ocasiones estos índices, que en el fondo muestran actividad real de las empresas, son excelentes predictores de la economía. Pues bien, si un PMI de 50 muestra neutralidad en el crecimiento mes a mes, los PMI de España de mayo se sitúan en 59. Se trata del segundo nivel más alto de la historia.

Por eso la economía de España sorprende al alza.

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Scripta manent (lo escrito, escrito está). Alex Fusté. Economista Jefe de AndBank.

Nótese que el título de esta nota es el mismo que el de la nota enviada el 27 de mayo. Cuando hace menos de un mes les escribí aquella nota “Flash Note: Good News! La expectativa de inflación podría durar poco” no pensaba que nuestras proyecciones se fueran a dejar notar de forma tan temprana.

En mayo les advertía que la Comisión Reguladora de Bancos y Seguros de China (CBIRC) exigía a las entidades financieras que desmontaran sus libros de productos vinculados a las materias primas, prohibiendo a los bancos vender inversiones vinculadas a las materias primas. Advertía también que habría mayor fiscalización de las transacciones relacionadas con materias primas y que tal decisión suponía un ataque frontal a cualquier acción que resulte en un aumento injustificado de los precios. Concluía mi nota haciendo una valoración concreta, y deduciendo que sí me parecía que el CBIRC se estaría moviendo para conseguir un efecto visible en forma de caída de precios de las commodities. Como así ha acabado sucediendo (el índice global de commodities ha caído un 4.5% en la última semana, tras haber aumentado un 60% desde marzo 2020).

La pregunta es: ¿Y ahora, qué? ¿Volverán a subir las materias primas?

Creo que las commodities dejarán de ser un driver inflacionista, dando inicio a un periodo de estabilidad en precios, o incluso algo más de bajadas (si bien no debieran ser relevantes). Dos razones me mueven a pensar de esta manera:

1. Al ser el principal consumidor de materias primas del mundo, China centrará obligatoriamente la atención de todos los agentes de mercado. Hay que saber si China seguirá reprimiendo la especulación con materias primas o no. Personalmente opino que así será. ¿Por qué? Al fin y al cabo, la fuerte suba en el precio de los commodities internacionales resulta muy negativa para el mayor importador de materias primas del mundo, y afecta de forma notoria la rentabilidad industrial. Y lo más importante, agrega motivos para retirar estímulos monetarios y fiscales, quizás de forma prematura, y sin haber logrado antes la buscada estabilización financiera. Algo que Pekín querría evitar a toda costa.

Una vez hemos entendido que China continuará reprimiendo la especulación por las tres vías que utiliza en la actualidad: 1) obligando a los bancos a deshacer sus libros de commodities, 2) liberando stocks de materias primas de sus reservas estratégicas, 3) limitando la acción de trading de commodities en las SOEs a nivel on-shore y off-shore, entonces hay que preguntarse cuan efectivas serán estas medidas en el objetivo de relajar los precios de las commodities. Para ello hay que responder previamente a la siguiente pregunta: ¿Es China un price taker, o un price setter? Si fuera claramente lo segundo, esperaría una continuidad en la caída del precio en las commodities. Pero mucho me temo que China combina un poco de las dos cualidades. Razón por la cual me inclino a pensar en una estabilidad de las materias primas, antes que un entorno de fuertes caídas (lo que no deja de ser un entorno benigno para los mercados, en el sentido que dejarán de ser un driver de aceleración de precios)

• El papel de la Fed es y será crucial en la evolución de las materias primas. Al adoptar un stance más hawkish, la Fed ha “forzado” a los inversores a reevaluar su expectativa de inflación (como queda demostrado por la subida del dólar, y la caída de los commodities). Las palabras de la Fed, en sus últimas reuniones, han transportado a los inversores al Taper Tantrum del 2013 (por cierto, momentos difíciles para los activos de riesgo), y como los commodities pueden ser perfectamente considerados hoy activos de riesgo, la presencia constante de un discurso hawkish de la Fed a medida que vaya cumpliendo todos sus objetivos marcados (empleo, crecimiento y precios al alza), hará que los inversores reevalúen constantemente (a la baja) tanto las expectativas de inflación, como el precio de las commodities.

Resumiendo de forma ejecutiva:

1. Las materias primas habrían llegado al fin de su ciclo alcista, contribuyendo a una moderación en las expectativas de inflación globales.
2. Las lecturas anualizadas de IPC (en USA) colapsarán. Desde los niveles anualizados del 7%-8% en los últimos 6 meses, deberíamos ir hacia cifras en torno al 2%-4% anualizado en las próximas lecturas MoM, QoQ. Las razones que me hacen pensar así son de corto y de medio plazo:
   1. Corto: La deflación 2020 inducida por Covid revirtió hacia Junio-Julio (por lo que el efecto base sugiere que este Julio podríamos ver pico en la lectura interanual de IPC)
   1. Medio: 1) Las ayudas extraordinarias, subsidios y complementos por desempleo, y que han mantenido a millones de trabajadores fuerza del mercado laboral, desaparecerán en los próximos meses y volverán a atraer a esos trabajadores hacia el mercado laboral, presionando salarios a la baja. 2) Los cuellos de botella (drivers inflacionistas) generados a partir de una demanda reprimida, que se desata una vez se reabren las economías, se van normalizando de forma visible y continuarán disipándose durante la 2H21. Y con ello, se disipará la escasez de algunos bienes como drivers inflacionista.
3. Todo este escenario de moderación en la expectativa de inflación, debieran disipar los temores a un movimiento “U-turn” de la Fed; lo que debería ayudar a renovar la confianza del mercado.
4. Cuadro general: Reconozco que, a pesar de esta moderación en los precios, ciertamente podríamos haber entrado en un cambio de régimen, pasando desde condiciones altamente deflacionarias (que han dominado el mundo en los últimos años) hacia un entorno más parecido al de los 90 (entorno industrial expansionista con un escenario de precios algo más elevados a los observados), pero creemos que este escenario no debería ser motivo de alarma. Estaríamos, pues, ante un cambio de régimen que pudiera ser bienvenido por el mercado y que podría alcanzar a los próximos 3-4 años vista.

Soy consciente de que este escenario que les planteo puede parecer de una ingenuidad conmovedora. Pero es el escenario más probable según indica el precio de los activos en el mercado hoy.

Quizás debamos empezar a pensar seriamente que el mercado pueda estar en lo cierto. Al fin y al cabo, esta es una visión inducida por la Fed. ¿Se equivoca la Fed?

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Buen fin de semana.