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La perspectiva de un menor crecimiento a nivel global por la variante Delta, la posible suspensión de pagos de la inmobiliaria China Evergrande (con una deuda de 300.000 millones de dólares, aproximadamente el 20% del PIB español) se juntaron con la caída de las rentabilidades de la deuda (Bund -0,9 pb, bono a 10 años americano -4,3 pb) para llevar a la renta variable esta semana a caídas

Ayer el Financial Times publicaba un artículo que hacía referencia a las expectativas de inflación del BCE, según este articulo el Banco Central Europeo estima alcanzar su objetivo de inflación estructural del 2% en 2025, con una desaceleración en 2022 y posterior vuelta a una senda de velocidad de crucero en los años sucesivos. El artículo del FT concluye que el BCE plantea la posibilidad de subir tipos de interés de aquí a dos años, antes de lo previsto. Esta noticia puso algo de ruido al mercado de deuda, siendo el propio BCE quien desmintió la noticia posteriormente.

Los cuellos de botella originados por la falta de oferta de determinadas materias primas impiden hacer frente a la demanda de productos terminados y crea tensiones en los precios, tanto en origen como en el mercado finalista. Un 77% de las empresas alemanas se ven afectadas por este problema (principalmente pertenecientes al sector industrial) y un 22% de las empresas españolas. Este es uno de los puntos clave para estimar la evolución de la recuperación económica y la evolución de los precios.

Las últimas declaraciones de la Reserva Federal de Nueva York, durante el martes de esta semana, parecen indicar que la inflación en Estados Unidos , podría ser más duraderas de lo esperado. La curva de tipos americana tiene la forma más plana en el último mes, entre el bono a 2 años el de 30 años, lo cual es un claro indicador de subidas de tipo en el corto plazo. Al final del email adjunto una nota de Alex Fusté, economista jefe de AndBank sobre la subida actual de la inflación y lo poco útil que resultaría un tapering o reducción de la expansión monetaria, actualmente, ya que no sería una medida útil para combatir la inflación actual.

Por tanto, el mercado estará muy atento a la próxima reunión del martes y miércoles de la próxima semana. El mercado espera que anuncien inicio del tapering tan pronto, como en el próximo mes de octubre, lo que no está tan claro es el volumen de la reducción de compras que se establecerá y cómo afectará al mercado, por lo esperado de la medida, no debería suponer un “shock” en el mercado a corto plazo.

Durante la última semana, los mercados financieros han tenido un comportamiento negativo para las bolsas globales, y plano o positivo para la renta fija, dependiendo de la subclase de activo. Un dato de creación de empleo en Estados Unidos  peor de lo esperado, publicado el viernes de la semana anterior, fundamentalmente provocado por el impacto del avance de la variante delta y el aumento de las hospitalizaciones por Covid-19, aumentó la incertidumbre, haciendo caer a los principales índices globales La excepción vino por el lado de la bolsa china, que recuperaba ligeramente tras las caídas significativas en agosto, y gracias entre otros, a un dato de exportaciones de este país que sorprendía positivamente.

Por otra parte, asistimos a la reunión del Banco Central Europeo, en la que anunció un escenario de retirada paulatina de estímulos a través de la reducción de compras de activos del programa de compras extraordinarias antipandemia.

Con ello, los tipos gobierno se mantuvieron estables, con una ligera relajación en los plazos largos, que suavizó la positivización de las curvas experimentada en las últimas semanas, manteniendo los índices de deuda pública planos. Además, las expectativas de inflación (breakeven inflation) continuaban repuntando tanto en dólares como en euros, lo que impulsaba a los bonos ligados a inflación.

Por el lado del crédito, y pese a las caídas en las bolsas, los diferenciales conseguían estrechar ligeramente. En este contexto, el euro cayó frente al dólar y los metales preciosos como el oro y el platino, en cartera, cayeron durante esta semana.

Julius Bär publicaba esta semana su informe con su visión de mercado de cara a final de año. La Reserva Federal (y el BCE) ha anunciado el comienzo de la retirada de estímulos vía reducción en el ritmo de compras de activos. Frente a los que creen que esto debería ayudar a controlar la inflación los analistas de Julius Bär recuerdan que, a día de hoy, la política monetaria se transmite a través del precios de los activos, no de los bienes y servicios. No les preocupa, de momento, el efecto que menor liquidez pueda tener sobre la renta variable dado el crecimiento de beneficios record de las compañías.

Perspectiva Global que plantea el informe:

Oportunidades de Mitad de Ciclo: tras una crisis súbita, una recuperación también súbita nos lleva a un desaceleración de mida de ciclo, con riesgos, pero también oportunidades. Esperan que el crecimiento potencial post-pandémico sea superior al anterior a la pandemia, gracias sobre todo una mejor productividad. En este contexto los analistas de Julius Bär recomienda mantenerse invertidos en renta variable, aunque con un toque defensivo: Suiza, Estados Unidos, Tecnología y Salud, además de añadir financieras (como cobertura barata frente a la normalización de las curvas de tipos de interés) y acciones de dividendo.

Asia: a pesar de la incertidumbre regulatoria en China, los analistas de JB ven muchas oportunidades en temáticas domésticas chinas. Amplían su foco a compañías de calidad asiáticas fuera de China y reiteran su recomendación sobre la India.

Renta Fija: Ser Activo, Ser Selectivo. Creen que la gestión activa de la duración es clave para navegar lo volátiles que están los tipos de interés debido al alto nivel de incertidumbre y las rápidas oscilaciones en el posicionamiento inversor. Creen que hay mantener un riesgo moderado en crédito y ser muy selectivos con las emisiones individuales. Por último, la rentabilidad de la renta fija emergente y la deuda subordinada bancaria consideran que es muy atractiva en términos relativos.

Next Generation: una visión de largo plazo es clave para identificar los ganadores y perdedores de las tendencias estructurales de largo plazo. Sin embargo, la inversión “Next Generation” también necesita las temáticas más relevantes tácticamente en cada momento. Julius Bär identifica tres temáticas especialmente relevantes: Economía Circular, Vida Saludable y Movilidad del Futuro.

Importante esta semana:

Esta semana se conocieron los datos de actividad chinos de agosto han confirmado el negativo impacto de la variante Delta de la mano de la caída, principalmente, del consumo interno. Las ventas minoristas frenan a un +2,5% interanual (vs +8,5% anterior), la producción industrial al +5,3% (vs +6,4% anterior), la inversión al +8,9% (vs +10,3% anterior), siendo la tasa de paro la única rubrica que ha aguantado (5,1%).

El contexto macro en China empieza a dar señales de desaceleración como han puesto de manifesto los últimos datos publicados por el gigante asiático. El sector servicios se ha visto fuertemente impactado por los cierres que se han seguido produciendo en determinadas regiones como consecuencia de brotes del virus, pero a pesar de ello se observa una dinámica de consumo muy por debajo de los niveles pre-pandemia.

El sector manufacturero también empieza a dar señales de debilidad, como se observa de unos datos de producción industrial desacelerándose en sus variaciones mensuales desde el segundo trimestre de 2020.

Todo ello en un contexto en el que las políticas de desapalancamiento implementadas por el Banco Central de China, reduciendo de forma importante el impulso del crédito, no hacen más que amplificar el problema.

Fuente: Dunas Capital.

En cambio, en el mundo occidental, por ahora la recuperación se mantiene. La producción industrial de la Eurozona subió un +1,5% intermensual en julio, mientras que en Estados Unidos lo hizo, en agosto, un +0,4% a pesar del negativo impacto del huracán Ido. Además, la posible desaceleración que apuntaban las encuestas adelantadas de actividad podría estar llegando a su fin. Según el ISM de la Fed de Nueva York el ciclo inversor se intensifica, a pesar de que la carestía de insumisos sigue llevando a que el libro de pedidos y los precios se estén viendo presionados. No obstante, los precios de importación americanos registraron en agosto la tercera caída mensual consecutiva, lo que permite vislumbrar que el esperado freno al IPC en el 4T21 se puede confirmar. Respecto a los IPCs definitivos de agosto de Francia (+2,4% vs +1,5% anterior) e Italia (+2,6% vs +1% anterior), se confirma el “acelerón” de los precios de los bienes industriales no energéticos, a la vez que los del sector servicios se mantienen deprimidos. En cualquier caso, la energía sigue siendo la principal causante del ascenso de la inflación.

Se confirmó el alza del IPC general español al +3,3% (+2,9% anterior) impulsado por los precios de la energía, concretamente la electricidad en el último mes, y en menor medida, por los bienes industriales no energético y los alimentos. Sin embargo, los precios del sector servicios se mantienen deprimidos, conteniendo la inflación subyacente en el +0,7% interanual (vs +0,6% anterior).

En Estados Unidos, el IPC moderó su ritmo de aumento al +5,3% interanual (+5,4% anterior) a pesar de los mayores precios de la energía, gracias a unos menores precios del sector servicios, que provocó que la subyacente frenará al +4% (+4,3% anterior). No obstante, dado que han sido los sectores que más se han podido ver afectados por la variante Delta (restauración, ocio, turismo, etc) los que en mayor medida han moderado sus precios, se mantiene la duda de si es un cambio de tendencia o una pausa. Especialmente ante la encuesta de Optimismo de la Pyme. Subió contra pronóstico, señalando que un 49% de las empresas planean elevar sus precios para hacer frente a unos mayores costes laborales. El 50% no pude cubrir sus vacantes, provocando que un 41% de las empresas planeé subir salarios. Adicionalmente, la falta de insumisos continúa siendo el otro problema principal empresarial.

En España el tema de actualidad es la escalada del precio de la luz:

Confirmando las noticias más negativas comentadas en prensa el lunes y el martes, el Gobierno español aprobó un plan de choque para rebajar la factura mensual de electricidad y del gas a través de un Real Decreto-ley con aplicación inmediata. Así, finalmente y contrariamente a lo que esperaba el mercado, estas medidas sí incluirán un recorte adicional en los ingresos del sector. Con las nuevas medidas (temporales y aplicables hasta marzo de 2022) se pretende rebajar la factura de la luz un -22% en medidas que afectan a los ingresos del sector en mayor o menor cuantía y hasta un -30% incluyendo las medidas fiscales (con mucho menor peso). También, como se había filtrado el martes, se confirma un ajuste en la TUR de gas, aunque en este caso se devolverá el importe rebajado a las compañías. Por último, se tramitarán por vía urgente los actuales Proyectos de Ley sobre el dividendo del CO2 y el Fondo Nacional para la Sostenibilidad del Sistema Eléctrico (su completa aplicación reducirá la factura final de los hogares en más de un -15% adicional a futuro).

Principales puntos de las nuevas medidas del plan de choque (fuente Banco Sabadell Análisis):

• Como novedad, se realizará una nueva minoración temporal de los windfall profits que las centrales de generación eléctrica no emisoras consiguen en el mercado mayorista (principalmente nucleares e hidráulicas) ahora por la subida del coste del gas y su impacto en la generación de electricidad por ciclos combinados. Así, desde su publicación en el BOE y hasta (en principio) 31 marzo de 2022 las nucleares e hidroeléctricas devolverán o no cobrarán un 90% de los windfall profits generados con un coste del gas superior a un umbral que se fija como mínimo en 20 euros/Mwh. Según el Gobierno, la medida recaudatoria de 2.600 millones de euros implicaría considerar un ingreso de 57 euros/Mwh  frente a los 87 euros/Mwh que deberían cobrar teniendo en cuenta los actuales precios del gas (120 euros/Mwh). Aunque la medida sea temporal, si tenemos en cuenta este cálculo, el coste de generación total (full cost) de la nuclear y la hidráulica (c. 58/60 euros/Mwh)  y los precios de venta medios ya cerrados en contratos forward por las compañías del sector para 2021 y 2022 (a 75 euros/Mwh), la rentabilidad de algunas plantas sería cuestionable. 

• Ya conocido, nuevas subastas de energía entre comercializadoras e industriales. El Gobierno forzará a Iberdrola, Endesa, Naturgy y EDP a aportar liquidez a los contratos bilaterales mediante la obligación de vender un 6% de la generación (15.830 Gwh), equivalentes al 6,3% de la demanda eléctrica nacional en 2020. Tendría poco impacto por ser poco representativo y no estar el precio capado (se habla de traspasar 900 M euros).

• Adelantado ayer por la mañana, se confirma la limitación de la revisión de los precios de la tarifa regulada del gas natural (TUR) para familias y PYMES. Durante 6 meses solo se podrá incrementar la factura en + 4,4% frente al +28% que implicaría la subida registrada del coste del gas. Así, se genera un déficit de tarifa del gas y las cantidades adeudadas se pagarán a las compañías por el consumidor en 2022, con un mecanismo amortiguador similar al existente para las bombonas de butano.

• Sobre la tarifa regulada, se prevé también su reforma para que incorpore la referencia del precio de la subasta con una ponderación máxima del 10%.

• En cuanto a las medidas fiscales, lo esperado. A lo ya en aplicación (reducción del IVA del 21% al 10% para capacidades inferiores a 10 kw) se une la prórroga de la suspensión del impuesto del 7% de la generación hasta finales de año y una reducción del impuesto sobre la electricidad desde el 5,11% actual hasta el 0,5% sine die.

• Otra novedad es la creación del Suministro Mínimo Vital que prohibirá el corte del servicio por impago durante seis meses adicionales a los cuatro ya existentes.

• Por último y ante las críticas en la gestión de los embalses este verano, se confirma un control adicional que llevará a las confederaciones hidrográficas a aplicar criterios de desembalse para conjugar generación eléctrica con otras actividades.

El martes los valores del sector eléctrico que más cayeron fueron Endesa, Acciona Energía e Iberdrola (-5,2%, -2,6% y -1,7% vs IBEX -0,4%). Aún faltan por conocerse detalles (y su publicación en el BOE) del cálculo de la minoración del gas y, sobre todo, ver su encaje legal (a priori recurrible por el sector, que ya ha amenazado con parar las nucleares) dado que supone intervenir el mercado marginalista y dichas tecnologías tienen en muchos casos precios de venta cerrados en contratos para 2021 y 2022.  

En todo caso, las compañías más impactadas son Endesa e Iberdrola ya que concentran el 80% de producción de generación hidráulica y nuclear anual (16.519 Mw y 19.800 Mw en 1S21 respectivamente). Así, considerando la producción de 6 meses (dado que la medida aplicará desde su aprobación hasta marzo 2022) y asumiendo el cálculo del Gobierno (y de las compañías) según la fórmula aplicada en el dividendo del CO2 el impacto aproximado en ingresos sería unos 1.100 millones euros en Iberdrola (42% de lo que se espera recaudar), 868 millones de euros en Endesa (33% del total a recaudar), 238 millones de euros en Naturgy (9%) y 121 millones de euros en Acciona (5%, dado que asumimos que afecta a toda la producción eólica no regulada). A nivel de EBITDA/BDI21e (considerando 3 meses este año; habría otros 3 meses de 2022 hasta marzo) Banco Sabadell calcula que supondría -11%/-19% para Endesa, -5%/-11% en Iberdrola, -4%/-11% en Acciona y -3%/-7% en Naturgy. Con todo, tratándose de un one off el impacto de toda la medida en capitalización sería de -4% en Endesa, -1,7% en Iberdrola, -1,2% en Acciona  y -1,1% en Naturgy.

En conclusión, las medidas adoptadas son muy negativas para el sector no tanto por los impactos directos en las compañías (en parte ya descontadas), sino por la incertidumbre regulatoria que genera (veremos si en marzo del año que viene se dejan de aplicar),aunque también es cierto que esto es intrínseco al sector y que las medidas anunciadas ayer estarían descontadas.

La oleada de ventas de ayer en Endesa e Iberdrola acabó desinflando otro 1,61% al Ibex, penalizadas tras el recorte anunciado en los impuestos sobre la energía eléctrica, desde el 5,11% actual al 0,5%, para reducir los “beneficios extraordinarios”. Hoy se sitúa en los 8.635,4 puntos. Iberdrola y Endesa amenazan con parar con su actividad nuclear. Las dos empresas son las más afectadas.

GRIFOLS (Tenemos una exposición en la SICAV del 3,42%):

Hoy ha anunciado un acuerdo para comprar el 89,88% de las acciones ordinarias y el 1,08% de las acciones preferentes de Biotest AG, compañía alemana de hemoderivados. La operación implicará el pago en efectivo de 1.100 millones euros, que se desglosan en 17,7 millones de acciones ordinarias a un precio de 43 euros por acción (+23% de prima con respecto al cierre de ayer), 200.000 acciones preferentes a 37 euros por acción y un préstamo a cobrar concedido a Biotest por 313 millones de euros.

Grifols planea acceder a los mercados financieros de deuda por un importe de unos 2.000 millones de euros. Además se compromete a no repartir dividendos hasta reducir su endeudamiento por debajo de <4x DFN/EBITDA. Se espera que la operación se cierre a finales del primer semestre del 2022. En 2020 las ventas de Biotest alcanzaron los 484 millones de euros (9% de las ventas de Grifols) y un EBITDA de 28,3 millones de euros (2,1% Grifols).

A priori, la operación tiene un buen encaje estratégico, ya que permitiría a Grifols escalar (tiene 26 centros de plasma, lo que supone un 9% de Grifols) y complementar su negocio de Biociencias, 80% de las ventas, aumentará el peso de Grifols en Europa, Oriente Medio y Africa, eliminando un competidor del sector. Por el lado negativo (y por lo que la acción cae un 2,50% hoy), el múltiplo de adquisición es elevado (37x EV/EBITDA 2022 frente al 16x al que cotiza Grifols) y la salida de caja del 1.100 millones de euros elevará su endeudamiento hasta niveles de 5,4x DFN/EBITDA (vs 4,7x a 2T21), lo que además limitará el pago de dividendo a corto plazo. Pero seguimos confiando en la compañía y en la estrategia del management, ya en la última presentación de resultados adelantaron que estaban analizando compras para continuar impulsando el crecimiento inórganico.

Esta mañana han hecho un conference call para analistas e inversores en el que explicaban la operación, destacarían los siguientes mensajes:

Sinergias y estimaciones 2024/26: ElEBITDA incremental de 300 millones de euros que Grifols estima Biotest aportará en 2024 se desglosa de la siguiente forma: 104 millones de EBITDA del negocio recurrente, 65 de sinergias en Opex (duplicidades en backoffice principalmente) y 138 millones por la aportación del lanzamiento de 2 nuevas proteínas plasmáticas en el pipeline (IgM y Fibrinogen). En 2026 el EBITDA incremental previsto será de 600 millones de euros incluiría 294 adicionales por nuevos productos, además de 200 millones euros de ahorros en I+D por solapamiento de proyectos y 75 millones de euros de ahorros en costes. Con todo, en 2024 estima unas ventas combinadas de 7.000 millones de euros (vs 6.388 millones que estiman los analistas en solitario) y un EBITDA de 2.200 millones euros para GRF (vs 1.985 millones hasta ahora y vs 28,30 millones de euros de EBITDA reportado por Biotest en 2020). Además, según las estimaciones de la compañía, el margen EBITDA será superior al >30%. De cara a 2026, espera un EBITDA de 2.800 millones de euros con un margen del 32,1%. Confirmó además que su previsión de endeudamiento es 3,5x DFN/EBITDA en 2024.

OPA sobre el 100%: Han confirmado que la operación valora el 100% de Biotest en 1.600 millones euros (EV 2.100) y que la operación cerrada con Creat les aporta un 45% de los derechos económicos de Biotest AG y un 90% de los derechos de voto. Una vez que la operación sea aceptada por las autoridades de competencia (de la que no esperan obstáculos significativos), Grifols lanzará OPA por el 100%. En caso de aceptación de la oferta, implicaría la salida otros 750 millones de euros adicionales (1.900 millones en total, incluyendo el préstamo de 313 millones a Biotest AG).

La operación tiene buen encaje estratégico para Grifols en la medida en que le permitirá escalar y complementar su negocio de Biociencias (80% ventas), aportándole un +8% más de centros de plasma y aumentando su presencia en nuevas geografías (Oriente Medio y África) donde además el plasma tiene un coste inferior.

Con respecto a la explicación financiera de la operación, los mensajes han sido muy positivos y con bastante detalle. Además para 2026 las expectativas de EBITDA suponen un incremento con respecto a nuestras estimaciones de 2025 del +30%, lo que abriría la puerta a una mejora notable de estimaciones y valoración.

Por el lado negativo, si se ve obligado a hacer una OPA por el 100% le obligaría a hacer unas salidas de caja en el entorno de los 1.900 millones euros en total, llevando su endeudamiento a niveles 5,7x DFN/EBITDA, lo que además limitará el pago de dividendo a corto plazo (yield 1,7%).

En cualquier caso, la acción sube ahora un +1,5% después de llegar a caer hasta un -5% porque la cotización ya recogía un escenario operativo muy negativo incluso algunos analistas hablaban de que podría hacer una ampliación de capital, y eso le ha llevado a caer con fuerza a primera hora de la mañana.

INDITEX (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,33%):

El miércoles la compañía publicó resultados del 2T21 cumplen con la previsión de Ingresos, 6.994 millones de euros esperado por los analistas del consenso (+1% vs 2T19 y +7% a tipo de cambio constante), con un margen bruto del 56,4% (vs 55% en 2T19) por encima de lo esperado por el consenso, gastos operativos 2.070 millones (+4% vs 2T19), EBITDA 1.866 millones de euros (-1% vs consenso y +5% vs 2T19), EBIT 1.116 millones de euros (-6% vs consenso) y beneficio neto 851 millones de euros (-3% vs consenso) con tasa de impuestos 22,6%.

La caja neta se amplió hasta 8.016 millones de euros (+848 millones vs 1T21 y +1.536 millones vs 2T20) y supone el 8,5% de su capitalización bursátil.

Como esperaba el mercado, el crecimiento de las ventas online modera en 2T21 a medida que las tiendas se han ido abriendo: en 1S21 +36% vs 1S20 (desde +67% en 1T2021). La directiva espera que la venta online supere el 25% de las ventas en 2021.

Actualmente el 99% de las tiendas están abiertas, las ventas en tienda están volviendo a la normalidad y las de internet siguen creciendo.

La recuperación sigue ganando fuerza. Las ventas en tienda y online a tipo de cambio constante entre el 1 de agosto y el 9 de septiembre han crecido +22% sobre el mismo periodo de 2020 y +9% vs 2019. La compañía espera un impacto de la divisa en 2S21 muy reducido comparado con el 2S20 (+0,5% y -5,5% vs 2S19) desde -4% en 1S21 vs 1S20.

Reitera su objetivo de inversión de unos 900 millones de euros anuales para el periodo 2021-2023, incluyendo una inversión digital de 1.000 millones en los 3 años, y el pago de dividendo de 0,35 euros por acción el 2 de noviembre.

Seguimos confiando en la compañía y creemos que es una compañía que debemos tener de manera estructural por su ventaja competitiva en logística, comercio online y por su fortaleza en su estructura de capital.

En relativo frente a la Bolsa Europea Inditex sigue muy barata:

PE relativo 2022e  Inditex / Euro Stoxx 50

PE relativo 2022e Inditex / MSCI Europe

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¿Debemos cubrir nuestras carteras? Alex Fusté. Chief Global Economist Andbank.

No cabe duda de que un hombre puede estar en completa disonancia con su época. Yo, por ejemplo. No logro entender bien la idea de consenso de que iniciaremos en breve un proceso de Tapering (retirada de estímulos) porque la inflación ha hecho acto de presencia. Tal razonamiento, que en principio puede parecer lógico, puede también ser de un simplismo pastoril sin precedentes. Me explico. En cada etapa de esta crisis ha habido faltantes (escasez) de todo tipo. En primavera fue la madera (haciendo que se disparara el precio un 600%). Luego, en verano, fueron los vehículos de segunda mano (y su correspondiente aumento en precio) motivado por cierres de plantas de autos nuevos. Hoy, a las puertas de otoño, la escasez sigue dándose en el commodity más comercializado del mundo (los semiconductores), provocando continuos recortes en producción de autos nuevos y su correspondiente aumento en precio (ayer mismo seis fabricantes japoneses anunciaron recorte en la producción de autos, y la fabricación global de 2021 no alcanzará ni los 80 millones de unidades, -6% vs las proyecciones iniciales). Persiste también una escasez en el segundo commodity más comercializado del mundo: el petróleo, y se debe a la total ausencia de inversión en exploración y extracción (cortesía de las nuevas tendencias políticas).

Tampoco debemos ignorar el problema con el precio mundial de los fletes, disparado tras el cierre de algunos puertos en China y su actividad de carriers, estresando aún más la maltrecha cadena global de oferta, causando desequilibrios en forma de alzas en precios. Otra escasez importante, cuyo precio también se ha visto impulsado al alza. El capital humano. No lo digo yo. Lo dice la encuesta a empresarios en EUA y Europa, en donde los empleadores responden que su “principal preocupación es encontrar el capital humano adecuado”. La pregunta incómoda de hoy: ¿Es esto permanente? ¿Deberíamos hablar de una espiral inflacionista en salarios? Por supuesto que no. El aumento salarial tiene que ver hoy con una inmigración reducida (por cierre de espacios aéreos o restricciones a la movilidad), dificultades de las empresas para expatriar a profesionales, o esquemas temporales de sustitución de rentas (ayudas que mantienen a un significativo número de trabajadores alejados del mercado laboral). Pero todo esto acabará; y con ello, el aumento salarial sostenido. Hablar hoy de espirales salariales me parece poco serio, y ustedes se merecen un análisis serio. Hay quien pretende restablecer la vieja relación entre precio del crudo y salario, pero la verdad es que hace ya muchos años que la indexación salarial a la energía no existe.

Tampoco los sindicatos tienen la fuerza de hace dos o tres décadas, cuando los salarios se reseteaban cada trimestre. Hoy, en cambio, las discusiones salariales son cada vez menos frecuentes, dando tiempo a que cualquier subida salarial motivada por un efecto base puntual desaparezca antes de que los denominados efectos escaladores puedan aparecer. Así pues, este es el origen verdadero de la inflación actual: Escasez de semiconductores, escasez de petróleo, fletes disparados, cierre de plantas, precios de autos al alza y escasez de capital humano. Ahora, por favor, que alguien me responda.

¿Va a solucionar el Tapering algunas de estos problemas de escasez? ¿Acaso el Tapering proporcionará un maná de chips o hará subir el stock mundial de petróleo? ¿Reestablecerá el tapering la actividad de carriers en los puertos de China, haciendo bajar el precio de los fletes? ¿Acaso aumentará el stock de capital humano? La respuesta a todo ello, me temo, es un contundente no. Entonces, ¿de qué servirá iniciar un tapering? No lo sé, pero desde luego, no para bajar la inflación. Es más. En la situación actual de inflación que no puede ser solucionada con un endurecimiento monetario, lo que tenemos actualmente es una dentellada a la capacidad de compra de los asalariados. Una dentellada que sería aún más profunda si se materializa el Tapering. ¿Por qué? Verán, retirar estímulos es como soltar la mano a los gobiernos a la hora de financiar el gasto público. Sería, de facto, como abrir la puerta a la austeridad. No es que tenga nada en contra de la austeridad (de hecho, me considero un hombre austero, solo indulgente en algún aspecto menor de la vida), pero creo que eso no va a ocurrir en este momento. En conclusión. La comunidad inversora considera que el Tapering va a materializarse (como respuesta a la incipiente inflación), pero parecen ignorar que nada puede hacerse para rebajarla. En un mundo normal, eso debiera bastar para frenar cualquier impulso de retirada de estímulos. O al menos, así lo veo yo. Al fin y al cabo, ¿Para qué iniciar algo cuyo propósito se insinúa fallido desde el principio? Lo más sorprendente es que el propio BCE, en sus proyecciones, asigna menos de un 18% de probabilidad de alcanzar una inflación del 2% a largo plazo. ¿Entonces, para qué el anuncio reciente de retirada de estímulos? Supongo que para calmar los ánimos de esos devoradores de salchichas del norte, que llevan meses exhortando al BCE a que ponga fin a la laxitud monetaria. No les falta razón, pero precisamente ahora, no toca por las razones expuestas. En fin. Si por mi fuese, determinaría hoy, a través de este paper, que el Tapering no se va a materializar de forma visible y notoria, y eso bastaría para patrocinar una estrategia de inversión en carteras favorable a la expansión continuada del mercado. Pero el destino cruel ha querido que mis hermanos inversores piensen de forma contraria. Legiones son los que vislumbran recortes del 50% (o más) en los estímulos para los próximos 12 meses. Huelga decir que eso no le sentaría muy bien al mercado. ¿Qué hacer, pues? No importa quien tenga razón o que argumento sea, en rigor, más valido. Lo que importa es lo que finalmente ocurra, y me temo que las autoridades, una vez más, puedan obsequiarnos con el usual desacierto. Al fin y al cabo, infinitos son las meteduras de pata del hombre y los sucesos que demuestran que está en nuestra naturaleza equivocarnos. En el siglo XVIII, por ejemplo, el cuerpo de oficiales ruso se entregó a los duelos con tanto entusiasmo que el Zar tuvo que prohibirlos para evitar que en pocos meses no quedara nadie para dirigir las tropas. Mi particular forma de entender el mercado me invita a mantener posiciones. Pero esto de ir en contra del consenso se me da tan bien como a Beethoven estar sordo. Así que, quizás, una estrategia de cobertura pudiera tener sentido. Sólo debemos profundizar más sobre el cómo y el cuándo. Algo que haremos en el próximo Comité Global de Inversiones Andbank.

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¿Vuelve la inflación? Federico Steinberg. Real Instituto Elcano y Universidad Autónoma de Madrid

Nunca hemos tenido un ciclo macroeconómico como este, frenado en seco por una pandemia y acelerado después por la vuelta a la normalidad, pero con apoyos fiscales y monetarios sin precedentes.

Superado el debate sobre la reactivación del crecimiento económico (sí, estamos creciendo con fuerza y lo seguiremos haciendo el año que viene, pero después ya veremos), la nueva discusión macroeconómica gira en torno a cuán intensa y persistente será la subida de los precios, y qué efectos tendrá. Las economías avanzadas están creciendo con mucha intensidad y es natural que haya un repunte de los precios. A los aumentos de demanda asociados al auge del consumo (que deshace el ahorro forzoso del último año y medio) y el crecimiento de la inversión pública y privada (apoyadas por los estímulos fiscales y monetarios y por la mejora de las expectativas), se suman cuellos de botella en la oferta derivados de la escasez de algunos bienes y componentes precipitados por las nuevas pautas de consumo. Así, cada día nos sorprende una noticia sobre escasez de semiconductores (que retrasan la entrega de vehículos u ordenadores), falta de disponibilidad de coches de segunda mano o bicicletas, insuficiencia de contenedores para transportar bienes por barco o desajustes en las cadenas globales de suministro. Y, por encima de todo, ciudadanos y empresas se ven acorralados por el fuerte rebote del precio de las materias primas y la energía. Así, la preocupación en la calle por “el precio de la luz”, cuyos máximos parecen seguirse con la misma intensidad (y preocupación) con la que se vigilaban los de la “prima de riesgo” hace una década, centran el debate económico nacional (y en menor medida el europeo). En definitiva, tenemos un fuerte crecimiento de la demanda que se combina con restricciones de oferta. Y cuando esto sucede los precios tienen que subir (ya han alcanzado subidas del 5% en Estados Unidos y de más del 3% en la zona euro).

Ante esta situación, la pregunta es si se trata de un aumento de precios puntual y transitorio (algo que no computaría realmente como inflación) o si, por el contrario, nos encontramos ante una dinámica de aumentos de precios continuados que se sabe dónde empiezan, pero no dónde terminan. Y en función de en qué escenario nos encontremos, la siguiente pregunta es cómo responderán los bancos centrales. ¿Subirán los tipos de interés para frenar la inflación o serán más tolerantes y flexibles permitiendo inflaciones por encima del 2% para compensar las inflaciones por debajo del objetivo de la última década, y siempre confiando en que no habrá un peligroso aumento de las expectativas de inflación a largo plazo?

Por el momento, no hay una respuesta clara. Habrá que esperar, porque nunca hemos tenido un ciclo macroeconómico como este, frenado en seco por una pandemia y acelerado después por la vuelta a la normalidad, pero con apoyos fiscales y monetarios sin precedentes. En todo caso, a juzgar por la evolución de las expectativas de inflación y de los tipos de interés, “los mercados” parecen confiar en que el rebote de los precios sea transitorio. Es comprensible apostar por este escenario. Basta suponer que las restricciones de la oferta se resolverán con cierta celeridad, que el exceso de demanda se irá apagando y que las fuerzas estructurales deflacionarias que han llevado a los bajos precios y los bajos tipos de interés (globalización, envejecimiento de la población y aumento de la desigualdad, entre otros), seguirán presentes en el futuro. Pero también hay que recordar que “los mercados” suelen equivocarse a menudo y que se duerme más tranquilo viéndose seducido por esta hipótesis de vuelta a una normalidad conocida.

De hecho, también hay buenos argumentos para apoyar la hipótesis contraria, la de la persistencia de la inflación. Siempre que la pandemia lo permita, es posible que en vez de volver a la situación de equilibrio entre oferta y demanda prepandemia, el exceso de demanda y los cambios en la oferta sean más profundos. Al empuje del consumo y la inversión inmobiliaria (que ya se refleja en una fuerte subida de precios y costes) y al dinamismo de las exportaciones –que se han recuperado con enorme rapidez– hay que añadir otros factores que recalentarán la economía. Los países avanzados van a seguir varios años realizando ingentes gastos en infraestructura (el Next Generation EU en Europa y los estímulos de Biden en Estados Unidos son buenos ejemplos) y la inversión privada puede ser mucho más dinámica que en el pasado porque las empresas anticipen el aumento de la demanda, tengan situaciones financieras más sólidas que a la salida de la anterior crisis y vean oportunidades para complementar a la inversión pública en digitalización y sostenibilidad. Además, si los output gap se cierran rápidamente, la escasez de trabajadores –que ya se está observando en muchos sectores– se traduce en aumentos de salarios y las presiones desglobalizadoras y proteccionistas encarecen los costes, las expectativas de futuras subidas de precios y salarios podrían llegar a internalizarse. Este es el escenario que los más pesimistas han bautizado ya como una vuelta a los años setenta, a la temida estanflación.

A día de hoy, un escenario de estanflación parece sin embargo poco plausible. Es probable que haya fuerte crecimiento e inflación o freno a la inflación (porque las subidas de precios sean transitorias o los bancos centrales suban tipos de interés para frenarlas) y menor crecimiento. Pero no los dos males al mismo tiempo. Y lo que sí que podría suceder a lo largo del próximo año es que el fuerte crecimiento económico se combinara con tasas de inflación por encima del 2% pero medianamente estables y no desbocadas, lo que llevaría a los bancos centrales a ser permisivos y no restringir demasiado los estímulos monetarios. No perdamos de vista que con esta crisis se está imponiendo un nuevo relato macroeconómico por el cual es preferible pasarse de estímulos y de flexibilidad que quedarse corto y volver a la austeridad. En el trasfondo del relato está la idea de que para frenar a los partidos antisistema hay que dejar que la economía funcione a toda máquina y se recaliente un poco ya que, de lo contrario, el crecimiento no permea lo suficiente ni reduce la desigualdad. Por lo tanto, desconfíen de quien habla con demasiadas certezas sobre lo que va a pasar y vigilen la evolución de los salarios y las declaraciones de los bancos centrales. Y, como suele ser habitual, lo que termine pasando, pasará antes en Estados Unidos que en la zona euro.

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Buen fin de semana.

Esta semana el evento que esperaba el mercado era la reunión del BCE de ayer (que comento con más detalle en lo importante de la semana más abajo) y las declaraciones posteriores en la rueda de prensa. Christine Lagarde no sorprendió y lo dijo todo para no decir nada, como nos tiene acostumbrado últimamente. Anunció una “recalibración” de los estímulos monetarios, pero sin dejar de mantener una política acomodaticia. Un mensaje optimista con la economía europea, pero sin frenar la política monetaria actual. Si bien el BCE comunicó una reducción en el ritmo de las compras del Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), no se cansó de repetir que la medida no es una retirada de estímulos sino una recalibración y que en ningún caso es un tapering. Lo que el mercado ha venido a llamar un dovish tapering. Es el primer comunicado donde anuncia el reajuste de las medidas, pero sin concretar cifras, que según dijo Lagarde, se fijarán en la reunión de diciembre. Será entonces cuando se tomarán las decisiones importantes sobre cómo proceder con nuevas compras de activos en los distintos programas de compra. Esta actitud es un indicador más del miedo que tienen los Bancos Centrales a una retirada excesivamente temprana de las medidas de ayuda que pueda afectar a la recuperación económica. El pánico a un escenario de “marcha atrás” y sus efectos sobre los mercados pesa por encima de cualquier decisión.

El BCE ha revisado al alza sus proyecciones para estos parámetros. El nuevo escenario de crecimiento del PIB para la eurozona es que aumentará un 5% este año, un 4,6% en 2022 y un 2,1% en 2023. Lagarde espera que la eurozona recupere su nivel de riqueza previo a la crisis a finales de año, dos trimestres antes de lo inicialmente previsto. En cuanto a la inflación, pronostica que se situará de media en el 2,2% en 2021, pero bajará al 1,7% en 2022 y al 1,5% en 2023. Es decir, todavía muy lejos del nuevo objetivo simétrico del 2%.

Los mercados parece que compran el dovish tapering. Si bien inicialmente hubo algo de volatilidad, la tendencia en los tipos de interés continua con ligeras correcciones a la baja. Así esta mañana el bono a 10 años alemán se sitúa en el -0,36%, el español en +0,30%. Al final del email os adjunto un artículo de Jesús Sánchez-Quiñones muy interesante sobre la situación en la que se encuentra el BCE ante la imposibilidad de recortar los estímulos monetarios y el impacto que está teniendo la inflación en la economía real.

Gráfico Bund (bono a 10 años alemán) 2021.

Gráfico Bono a 10 años español 2021.

La creación de empleo en Estados Unidos (y las ventas de coches) han decepcionado en agosto, apuntando a un menor crecimiento del esperado en este tercer trimestre, los analistas esperan un +3.8% de crecimiento de PIB trimestral vs +5.7% anteriormente. El lado de la demanda se mantiene robusto, siendo el problema la oferta. Estos problemas irán desapareciendo en los próximos meses por lo que no se cree que la Reserva Federal vaya a cambiar el paso y seguirá adelante con la reducción de compras de activos (“tapering”).

Elecciones Alemanas: Giro a la Izquierda. A falta de 3 semanas para las elecciones alemanas, las encuestas coinciden en que sólo será posible alcanzar una mayoría a través de una triple coalición. La más probable incluye a los social demócratas (SPD), verdes y liberales (FDP), pero aritméticamente es posible una coalición de izquierdas que incluya al partido radical “Die Linke” (La Izquierda). Esta alianza sería la que más alejaría al país del statu-quo (este partido propone acercarse a Rusia y disolver la OTAN) y es menos probable de lo que dicen la matemáticas, ya que es percibido como poco digno de confianza por sus posibles socios.

La Fed parece que está cómoda con que el dólar retome su depreciación. El énfasis que ha puesto la Reserva Federal estadounidense (Fed) en desligar la reducción de las compras de activos (“tapering”) de la decisión de subir de tipos de interés (se espera que en 2023) ha permitido que el USD vuelva a depreciarse frente a las divisas más cíclicas. Sin embargo, las expectativas de subidas de tipos a comienzo de 2023 pueden empezar a normalizar la parte más larga de las curvas de tipos y le quita recorrido a la depreciación. El consenso de analistas de Bloomberg espera que el eurodólar esté a 1,21 para finales del 2022 y a 1,22 en el tercer trimestre del 2022.

Hablando del eurodólar, hemos tenido un verano relativamente tranquilo con volatilidades bajas en divisa igual que en renta variable. El mes de agosto ha tenido dos fases, la primera de apreciación del dólar pero a mediados de mes se ha visto una reversión que ha hecho pasar al cruce del 1,1664 mínimo del 20 de Agosto a niveles actuales de 1,1850. Esta semana en la conferencia semanal de divisas del BBVA comentaban que el principal factor que apoyó el dólar  fueron las perspectivas de que la FED iba a retirar los estímulos monetarios. Prevén que el superávit comercial de la eurozona debería ser un apoyo  para el euro en los próximos meses a medida que la recuperación se vaya consolidando. Destacan que el euro tiene una correlación positiva con el apetito por el riesgo y eso ha podido apoyar también al euro en las últimas semanas.  Los analistas del BBVA comentan que con los máximos recurrentes en la bolsas americanas, si hubiera una corrección brusca, el dólar podría tener un comportamiento relativo mejor que el euro. Los analistas del BBVA esperan una continuidad de la recuperación gracias a la evolución de la vacunación y a pesar de que siguen habiendo riesgos para el ciclo. El proceso de vacunación ha sido exitoso en la mayoría de economías desarrolladas y han bajado los niveles de mortalidad. Esperan que gradualmente la vacunación frene la pandemia y que volvamos a la normalidad y tener los hábitos de consumo normales.

EL BBVA no espera cambios significativos de los rangos del eurodólar en lo que queda de año. Creen que el ciclo entre Estados Unidos y Europa va a ser similar en los próximos meses pero son ligeramente más optimistas con el ciclo en Europa. Es por eso que sus previsiones a medio y largo se decantan por una subida en el cruce. Aun así prevén un sesgo a la baja en el cruce a corto plazo (1,17-1,18 a final de año) por unos eventos clave. El primero son las elecciones en Alemania que estiman que no van a tener un claro vencedor y las negociaciones se podrían prolongar varios meses (como pasó en 2017) y esto sería un factor de incertidumbre para euro. El otro punto es que creen que en noviembre la FED anunciará que en diciembre empezarán a retirar estímulos. Creen que este segundo factor va a ser clave para que el dólar tenga fortaleza hasta el cierre de año. No creen que el movimiento sea brusco porque el BCE seguirá sus paso en los próximos trimestres.

Como resumen del análisis del BBVA esperan una vuelta a la parte baja  del rango de 1,17 de cara a elecciones Alemanas y final de año y una recuperación paulatina del euro en 2022. Sus últimas previsiones publicadas (2 de Septiembre) son de 1,1800 para el 31 de Diciembre del 2021 (consenso de Bloomberg de 1,19) y de 1,18 para el 31 de Marzo del 2022 (consenso de  Bloomberg de 1,1900).

Esta semana BlackRock, la gestora de Fondos de Inversión más grande del mundo en su comentario semanal siguen muy positivos en Europa y en la Renta Variable Europea:

“We see the ECB meeting this week paving the way for additional easing measures after the end of its PEPP. We also believe investors should be on the lookout for the longer-term policy implications of a new governing coalition in Germany, particularly on fiscal policy. We recently upgraded European equities to overweight on the back of the broadening restart helped by accelerating vaccinations. Valuations remain attractive relative to history and look even more attractive than at the start of the year thanks to strong earnings; investor inflows into the region are only just starting to pick up. We are neutral on German bunds and peripherals. The german election looks to be wide open, with the Social Democratic Party (SPD) recently overtaking Angela Merkel’s conservative Christian democratic alliance (CDU/CSU) in a major poll for the first time in 15 years; and the process of forming a governing coalition could be drawn out. We do not see a repeat of euro crisis[1]style austerity as likely, not least because the Stability and Growth Pact (SGP) is suspended until 2023. Yet Germany’s fiscal stance could become more restrictive if a center-right coalition were to prevail. A more conservative fiscal stance in Germany could complicate matters for Europe if monetary policy alone is not enough to bring low inflation back up to target

https://www.blackrock.com/us/individual/literature/market-commentary/weekly-investment-commentary-en-us-20210907-spotlight-on-europe.pdf

Fuente: BlackRock.

Fuente: ACACIA Inversiones.

Importante esta semana:

La reunión del Banco Central Europeo ayer fue lo más importante de la semana. El BCE no sorprendió en materia de política monetaria y mantendrá los tipos en los mínimos históricos peroreducirá a un ritmo “moderadamente menor” el programa de emergencia frente a la pandemia (PEPP) en el próximo trimestre, sin especificar cantidad desde ritmos de compras de activos actuales de  80.000 millones de euros al mes, el consenso de analistas espera que se baje a 60.000-70.000 millones (ver gráfico), y manteniendo en todo caso las condiciones de financiación en niveles muy laxos. Así, aunque Lagarde reconoció que la decisión ha sido tomada por unanimidad se negó a calificar la medida como un tapering, sino como un ajuste de las herramientas de política monetaria y emplaza la decisión final sobre el PEPP a diciembre. Por otra parte, la presidenta dibujó un escenario de riesgos más equilibrados reconociendo la mejoría en varios frentes ante el éxito de las campañas de vacunación. A pesar de lo anterior, la flexibilidad monetaria continuará apoyando al mercado, el PEPP mantendrá su dotación por 1,85 billones de euros y seguirá en vigor al menos hasta Marzo del 2022, pudiendo incrementarse si la crisis del Covid-19 no ha terminado. En paralelo continuará el programa de compras de activos original (APP) a un ritmo mensual de 20.000 millones de euros.

El BCE mejoró sus proyecciones macro en materia de inflación, tanto general como subyacente. Sin embargo los niveles de IPC esperados de cara al 2023 se situaron en el 1,50%, lo que aleja la posibilidad de poder ver un proceso de subidas de tipos en un largo periodo de tiempo.

En Estados Unidos el libro beige de la Fed de julio a agosto dibujó una economía crecimiento a ritmos más moderados por el impacto de la variante delta y con unos precios al alza por las distorsiones en la cadena de suministros. Por otra parte, los comentarios de Kaplan y Williams de la Fed dejaron la puerta a que el tapering se anuncie este mes y comience en octubre.

Esta semana se publicó que el crecimiento del PIB de la eurozona entre Abril y Junio fue del 2,2%.

El crecimiento entre abril y junio es tres veces superior a la pérdida de PIB en los dos trimestre anteriores. El vigoroso aumento del empleo indica que la tendencia positiva se mantendrá en el futuro.

La economía europea sale con fuerza de la recesión en el segundo trimestre, apoyada en la retirada de restricciones sanitarias, la liberación de buena parte de la demanda embalsada durante el confinamiento y la vacunación. Y todo apunta a que este vigor continuará durante los próximos meses, sustentado sobre el optimismo desatado en los últimos meses, que ha impulsado la contratación, las inversiones y la entrada de nuevos pedidos. En definitiva, elementos que darán sustento a la demanda interna, apoyando la continuidad de este avance. De hecho, los analistas están empezando a revisar sus pronósticos para la eurozona en el conjunto del año y apuntan a que el crecimiento de solo el segundo y el tercer trimestre del año supondrán un crecimiento en torno al 4% o incluso más elevado.

En concreto, la economía de la eurozona creció un 2,2% entre abril y junio, de acuerdo con los datos publicados el martes por la oficina estadística comunitaria, Eurostat. Esta cifra eleva en dos décimas la aproximación inicial. Y se trata de un avance especialmente vigoroso, ya que revierte hasta tres veces el deterioro experimentado en la suma de los dos trimestres anteriores. Y además apunta una tendencia positiva a lo largo del tiempo. ¿Por qué? Porque para este primer dato se toman las cifras cerradas de actividad de abril y mayo, mientras que para junio su utiliza una estimación; por eso el hecho de que haya una revisión al alza supone que son estas últimas las que son más positivas, lo que refuerza la tendencia. De hecho, los analistas esperan que este crecimiento se proyecte hacia el futuro.

Y todo apunta a que este crecimiento se verá continuado en el próximos trimestres, debido a que los datos que sirven para anticipar la evolución futura son todos positivos. Es el caso del aumento de pedidos de la inversión, o de la creación de empleo (indicativo de un mayor consumo futuro), que crece un 0,7% en número de ocupados y un 2,7% en horas trabajadas. Es decir, que no solo se incorporan al empleo más trabajadores de los que salieron del mercado laboral durante los rebrotes de la pandemia entre el cuarto trimestre del año pasado y el primero de este, sino que además se recuperan trabajadores del ERTE.

Este crecimiento ha venido impulsado fundamentalmente por el consumo privado, una vez retiradas buena parte de las restricciones sanitarias en Europa. En concreto, el gasto de los hogares y las instituciones sin ánimo de lucro se incrementó un 3,7% respecto al trimestre anterior y, dado que también es la actividad con más peso en la economía, supone el 86% del aumento del PIB en los últimos tres meses, al sumar 1,9 puntos. Este avance, además, está apoyado por la liberación de parte de la demanda embalsada durante la fase del confinamiento, un factor que seguirá jugando un papel muy importante durante los próximos trimestres.

En segundo lugar, el sector público también ha jugado un papel importante, con un alza del 1,2% entre abril y junio. Aunque la cifra resulte más moderada que el avance del consumo privado, hay que tener en cuenta que la mayor parte del incremento de este componente se produjo con el inicio de la pandemia, debido a la necesidad de impulsar la atención sanitaria, y que el grueso de los fondos europeos todavía no ha llegado, por lo que buena parte del efecto positivo de este componente quedará trasladado al futuro. Y esto podría apoyar a la inversión privada, que crece a un ritmo del 1,1%.

En tercer lugar, las exportaciones fuera de Europa aumentan un 2,2%, debido a la recuperación de la demanda en el exterior, especialmente en China y Estados Unidos, pero el incremento de las importaciones por el encarecimiento del petróleo y el gas anula el efecto positivo. De hecho, el sector exterior supone el mayor riesgo para la economía en el tercer trimestre, ya que las exportaciones podrían renquear por los problemas de los países donde la vacunación ha avanzado más lentamente mientras que las importaciones se seguirán incrementando por el encarecimiento de materias primas y determinados componentes, lo que, además, podría llevar a la suspensión de la actividad en determinadas industrias, como la automotriz.

El dato por países también es muy positivo, ya que prácticamente toda la Unión Europea registra un fuerte crecimiento. La UE está liderada por Irlanda, con un crecimiento del 6,3% entre abril y junio, seguida de Portugal (4,9%), Letonia (4,4%), Estonia (4,3%), Austria (3,6%), Grecia (3,4%), Holanda (3,1%), España (2,8%) e Italia (2,7%). Sin embargo, más allá del fuerte crecimiento de estos países, un dato muy significativo es que prácticamente todos están en positivo, con las únicas excepciones de Croacia y Malta. Y eso refuerza el crecimiento futuro, ya que el resto de la UE es el principal socio comercial de cada país europeo.

De hecho, hay numerosos elementos que apuntan a que la tendencia se prolongará, con un fuerte crecimiento también en el tercer trimestre. De acuerdo con los indicadores adelantados de Markit, el avance podría estar entre el 1,5% y el 2%, pero otros analistas van más allá y esperan que el nuevo dato supere incluso al del segundos trimestre.

Entre los factores positivos están el aumento de la contratación (que mantendrá el impulso a la demanda en el futuro), el incremento del número de pedidos (que sustentará la actividad industrial, a pesar de los problemas de suministro de ciertos componentes) o el Plan de Recuperación Europeo (que apoyará el gasto público). Entre los negativos, sin embargo, está el aumento de la inflación, que podría restar fuerza a los tres puntos anteriores.

Zadig, el VAR y Dia. Manuel Conthe

Hace ya más de un año, tras la difusión en España de la película de Roman Polanski “El oficial y el espía” sobre el “caso Dreyfus” –una infundada acusación de espionaje a favor de Alemania, en la Francia de finales del siglo XIX, contra un capitán alsaciano judío–, sostuve en estas páginas que las teorías conspiratorias suelen resultar de la conjunción de tres factores:

1. Una calamidad social con muchos perjudicados, ansiosos por castigar al “verdadero culpable” de sus males;

2. Un prejuicio o estereotipo socialmente arraigado contra cierto colectivo o grupo humano; y

3. Un nexo, accidental o imaginario, que lleva a muchos perjudicados asociar con la desgracia a la víctima de su prejuicio y provoca una “ilusión causal” de que fue el causante de su desgracia.

Una de esas ilusiones causales, frecuente e insidiosa, es la del “post hoc, ergo propter hoc” (“después de, luego a causa de”), error típico que padecían con frecuencia –hasta la llegada del videoarbitraje (VAR)– los árbitros que castigaban con penalti un “piscinazo” cuando veían en el hecho A –el roce, leve o incluso imaginario, entre el defensa y el delantero– la causa del hecho B que le seguía –la aparatosa caída del delantero dentro del área rival–.

Aunque el nexo causal sea inaprehensible, encaja bien con ese análisis de las teorías conspiratorias las nuevas manifestaciones antisemitas de este verano en Francia, cuyo símbolo Mais qui? –expresión cabalística, en rojo y con cuernos, pintada en las pancartas de quienes protestaban contra las medidas anti-Covid– atribuye tácitamente a los judíos la culpa de la pandemia.

Pero ahora, tras la comunicación el pasado 2 de septiembre por la sociedad cotizada Dia del cierre definitivo de su operación de capitalización y refinanciación, puedo desvelar que mi análisis se inspiró no sólo en la película de Polanski, sino en otra teoría conspiratoria con la que me acababa de topar por razones profesionales cuando, por encargo de un inversor internacional, LetterOne (L1), analicé –de forma retribuida– lo acontecido en Dia desde que L1 entró en su capital hasta la opa voluntaria que lanzó a principios del año 2019.

El primer factor que propició aquella teoría conspiratoria –la calamidad social– fue el brusco desplome de la cotización de Dia –tras un largo período de declive gradual– que produjo el anuncio por la compañía, el 15 de octubre de 2018, de una fuerte reducción de beneficios y la no distribución de dividendos; el segundo factor –el estereotipo social arraigado y desfavorable–, fue la nacionalidad rusa de uno de los principales accionistas de la sociedad internacional inversora L1, Mikhail Fridman, a quien la prensa española llamaba despectivamente el “oligarca ruso” y varios pequeños accionistas de Dia acusaron en la Audiencia Nacional de múltiples y graves delitos; y el tercer factor –la ilusión causal– resultó de una desgraciada secuencia temporal de acontecimientos que favoreció la falacia post hoc, ergo propter hoc.

En efecto, L1 inició la compra del 29% del capital de Dia mucho antes del desplome bursátil que siguió al anuncio de octubre de 2018. Pero en ese mismo hecho relevante la compañía comunicó el nombramiento de un tercer consejero dominical de L1 y la asunción por otro del cargo de vicepresidente. Además, unos días más tarde, cuando la cotización de Dia ya estaba por los suelos, L1 comunicó públicamente que había concluido la adquisición del tramo final de su participación del 29% –sin explicar que la ejecución de las últimas compras de acciones se había convenido tiempo atrás (a través de un banco de inversión), de forma que L1 pagó por las acciones los precios vigentes antes del desplome bursátil–.

El salvamento de Dia

L1 fue, pues, la más perjudicada por una crisis bursátil motivada por causas anteriores a su entrada en el capital de Dia y agravada por el elevado endeudamiento de la compañía. Además, una súbita pérdida de confianza de inversores y financiadores es especialmente mortífera para una cadena de supermercados, pues el miedo a no cobrar hará que los proveedores –y quienes les financian mediante confirming o factoring– corten sus suministros y, al hacerlo, provoquen el desabastecimiento de los supermercados.

Por eso, la grave crisis de confianza forzó a la compañía a buscar a la desesperada un acuerdo con los acreedores, lo que hacía previsible que, tras una drástica reducción de capital, los bancos tomaran el control de la compañía y, probablemente, vendieran sus activos. Fue en esa tesitura cuando L1, que hasta entonces solo había pretendido ejercer en Dia influencia –pero no control– para mejorar su gestión, tuvo que cambiar de planes: si no quería perder todo lo invertido, tenía que presentar su propio plan de salvamento y tomar el control de la compañía mediante una opa voluntaria, para luego proporcionarle liquidez, negociar con los acreedores y llevar a cabo una ampliación de capital que garantizara la sostenibilidad financiera a largo plazo de Dia.

En mi análisis constaté que, desde su nombramiento en abril de 2018 hasta su renuncia en diciembre de aquel año, los dos consejeros dominicales de L1 –que acabarían siendo tres– actuaron de forma plenamente leal con la compañía. En resumen, lejos de “asaltar” Dia, como pregonaba la teoría conspiratoria, L1 la “rescató” de la severa crisis en que la habían sumido una desafortunada gestión previa y una excesiva acumulación de deuda. Al defender sus propios intereses, L1 benefició a los restantes accionistas y a otros muchos grupos de interés de la compañía, como sus empleados, proveedores y clientes.

Mi análisis concluyó con la opa, pero celebro que, tras los acuerdos de refinanciación de la deuda, una primera ampliación de capital, y la posterior compra por L1 del grueso de dos emisiones de bonos de la compañía, Dia acabe de anunciar el éxito de su segunda ampliación (dirigida, sobre todo, a capitalizar la financiación otorgada por L1) y el cumplimiento de todas sus condiciones suspensivas. Podrá así, sin agobios financieros, centrarse en la transformación del negocio y en competir con sus numerosos rivales.

Zadig o la ecuanimidad

En su Zadig, Voltaire destacó el coraje que exige no plegarse a la opinión dominante y hablar bien de alguien que, como resultado de una teoría conspiratoria, está siendo vilipendiado. Por eso, el rey de Babilonia premia a Zadig: “Desde hace días yo me quejaba con vehemencia de un ministro y antiguo favorito; todos los cortesanos me decían que yo era demasiado benigno y echaban pestes de él; le pregunté a Zadig lo que pensaba y tuvo la valentía de hablar bien de él. Confieso que nunca había visto que un cortesano hablara bien de un ministro caído en desgracia contra quien su soberano estuviera encolerizado”. En el caso Dreyfus, fue el coronel Picquart quien jugó el papel de Zadig, cuando concluyó que Dreyfus era inocente y anunció que “no se llevaría ese secreto a la tumba”. ¿Quién jugó ese papel en el caso de Dia?

En mi opinión, lo desempeñó principalmente la Comisión Nacional del Mercado de Valores, cuando, tras los oportunos requerimientos de información y una investigación a fondo de lo ocurrido, no advirtió ninguna conducta irregular de L1; autorizó su opa voluntaria sobre la totalidad del capital de Dia; a la vista de la situación de la compañía, consideró “equitativo” el precio ofrecido; y autorizó con posterioridad las dos ampliaciones de capital.

Sospecho que a razones similares obedeció que la Audiencia Nacional, tras analizar la información recibida, archivara en diciembre pasado, de acuerdo con la Fiscalía, la investigación penal que había iniciado contra Dia y Mikhail Fridman a raíz de diversas denuncias.

En el fútbol, el VAR favorece el acierto de los árbitros y les protege, como desapasionados Zadig, de las pasiones ciegas y teorías conspiratorias de los forofos locales. En el mundo corporativo y de los negocios, el feliz desenlace de la crisis que vivió Dia revela el papel esencial que juegan en un Estado de derecho y en una economía de mercado aquellas instituciones públicas, administrativas y judiciales, que, profesionalizadas e independientes, ajenas a las pasiones populares y a presiones políticas, enjuician los hechos con ecuanimidad –como con el VAR–, no sucumben a prejuicios culturales, y sirven de antídoto contra las teorías conspiratorias.

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¿Ha iniciado el ‘tapering’ el BCE tras su última decisión? Por Andrés Stumpf.

“La señora no está para el tapering”, indicó Christine Lagarde en una alusión a la célebre cita de Margaret Thatcher “la señora no está para el cambio”.

El guiño a la dama de hierro sirvió a la presidenta del BCE para lanzar un mensaje contundente: no se ha iniciado una retirada gradual de sus estímulos, el famoso tapering.

Señalan muchos que lo que se asemeja a un tapering y huele como tal, lo es por más que uno quiera llamarlo de otra forma. Sin embargo, entre recalibrar y la retirarse sí hay una diferencia que permite afirmar que el BCE no ha iniciado su salida de la expansión monetaria, como sí parece que lo hará la Fed. La hoja de ruta es aquí la clave.

El tapering consiste en fijar un calendario de reducción gradual de las compras hasta llegar a cero. Por ejemplo, un banco central adquiere 80.000 millones al mes y fija una hoja de ruta por para reducir el ritmo en 20.000 millones por trimestre. El final es claro: en un año habrá dejado de comprar deuda y los inversores pueden posicionarse para lo que va a ocurrir.

El BCE anunció ayer que reducirá sus compras de bonos en entre 10.000 y 20.000 millones, pero no hay compromiso más allá. Solo que en diciembre se volverá a revisar. El hecho de no tener un “acuerdo” con el mercado mantiene las posibilidades abiertas para elevar, reducir o mantener sus compras.

Los efectos prácticos de la decisión tomada ayer serán los mismos que los de un taperingsólo si cada trimestre se opta por reducir hasta su final, algo que sólo se podrá dictaminar una vez que el proceso haya concluido. De hecho, el BCE ya revisó antes sus compras este año y fue para elevarlas.

Por el momento, la palabra tapering no procede en Fráncfort.

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BCE: Atrapado sin salida. Jesús Sánchez-Quiñones. Consejero Delegado Renta 4.

Con la inflación el dinero pierde valor. La inflación es conocida como el impuesto invisible. Es el principal enemigo del ahorro porque provoca una pérdida de poder adquisitivo del dinero. Adicionalmente, la propia expectativa de inflación futura puede provocar una espiral de subidas generalizadas de precios que puede descalabrar la economía, como ocurrió en los años 70. Por ello, el principal objetivo de los bancos centrales era (y se supone que sigue siendo) el control de la inflación.

Históricamente, ante una subida de la inflación por encima del objetivo establecido, el banco central correspondiente subía los tipos de interés. Ahora es diferente. Los bancos centrales, principalmente el BCE y la Reserva Federal (Fed), están atrapados sin posibilidad de dar marcha atrás en sus medidas sin provocar una caída significativa del crecimiento económico y un descalabro en los mercados de activos.

A pesar de que la inflación actual en EE.UU. se sitúe en el 5,4% y en la Eurozona del 3% (España 3,1%), ni la Reserva Federal, ni el BCE tienen la mínima intención de mover los tipos de interés desde los niveles actuales:  EE.UU. 0%-0,25%, Eurozona -0,5%. La excusa para mantener los tipos de interés en los ridículos niveles actuales es que la actual inflación es «transitoria».

Incluso suponiendo que realmente la inflación sea transitoria, el daño de la inflación sobre los salarios y el ahorro es innegable. Es difícil justificar un mantenimiento de los tipos de referencia de corto plazo al 0% en EE.UU. y negativos en la Eurozona. El gran peligro actual reside en que el aumento de la inflación se traslade a los salarios y esto, a su vez, provoque subidas adicionales de precios que desemboque en una espiral inflacionista.

La única justificación (inconfesable) de mantener los tipos de interés en los tipos actuales es beneficiar a los endeudados, que son los que realmente se benefician de la inflación al diluirse sus deudas. Obvio es decir que los principales endeudados son los propios Estados.

Aunque ya estemos acostumbrados, sorprende que lo máximo que se espera del BCE y de la Fed, ante el aumento de la inflación es una reducción del volumen de compra de bonos mensuales. Es decir, seguirán aumentando el volumen de su balance, pero a menor ritmo.

La justificación es clara: sin la compra de bonos soberanos por parte del BCE (y de la Fed), los Estados no podrían financiar sus déficits actuales. Al menos no lo harían a los tipos que actualmente lo están haciendo.  Se espera que el BCE compre este año bonos de cada país de la Eurozona equivalente al importe de la emisión neta de cada Estado. En otras palabras, el BCE compra todos los bonos que se emiten en el año para financiar el déficit público del año.

Esta política del BCE es aplaudida por todos los gobiernos de la Eurozona, porque les facilita la vida a corto plazo. Aumentar la deuda, emitir bonos y cobrar intereses, en lugar de pagarlos cuando el nivel de deuda pública en términos absolutos se encuentra en máximos históricos, desafía la lógica más básica.

Mantener los tipos artificialmente bajos, con un riesgo evidente de tensiones inflacionistas, es una invitación a asumir más deuda y asumir más riesgo en las inversiones. Como decía el presidente de la Fed en julio: «La política monetaria continuará proporcionando un enérgico apoyo a la economía hasta que la recuperación sea completa». Difícilmente los bancos centrales cambiarán su actual política de tipos cero (o negativos en la Eurozona) y compras de bonos soberanos, aunque los importes puedan reducirse.

Mientras tanto, el impuesto invisible de la inflación golpea a los salarios y al ahorro.

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Buen fin de semana.

Spain’s inflation rebounded strongly in July, as the very unusual drop in hotel prices recorded at the same time last year was not repeated. We forecast some upward pressure from energy costs and a further recovery in hotel prices will drive the headline rate to 3.1% from 2.9%. As the pandemic hammered Spain’s tourism industry, prices for accommodation fell sharply in July 2020 and remained around 10% below levels seen in the same month of 2019 for most of last year. But with travelers returning in greater numbers, prices rebounded last month to 6% below their July 2019 level, contributing 0.4 ppt to the rebound in inflation. We expect they will continue to recover and support inflation in the coming months, albeit at a slower pace. We also anticipate some increase in both electricity costs and fuel prices to put further upward pressure on headline inflation in August.

Inflation in Germany jumped to 3.1% in July from 2.1%, largely reflecting the impact of the temporary cut in sales tax that lowered prices in July to December last year. We expect both the core and headline readings to increase again this month, to 3.4% and 2.2%, respectively. The increase in inflation for July was broad based, reflecting the impact of lower prices last year because of the temporary reduction in VAT, when the standard rate was lowered to 16% from 19% while the reduced rate fell to 5% from 7%. This source of upward pressure is likely to intensify slightly in the coming months, before unwinding in January. Package holiday prices had fallen by more than usual in August last year. We expect a more modest decline this year. Combined with the statistical effects from a lower weighting on package holidays in the HICP basket this year, this points to the category pushing up both the headline and the core reading in August. This effect is likely to intensify in September.

The tapering of a government tax break on purchases is taking some of the froth out of the U.K. housing market. Base effects also mean the annual rate is likely to drop below 10% in August after prices surged this time last year. Still, the shift in behavior caused by the pandemic will mean demand for more spacious homes continues. That will keep activity simmering this year given the low level of supply.

Por primera vez en meses, la incertidumbre geopolítica se coloca por encima de la sanitaria, y su afectación a la economía. Los atentados terroristas de ayer en Kabul agravan la situación en el país asiático. Esto no es algo desconocido, pues en el pasado hemos vivido muchas tensiones político-territoriales, en este caso Occidente se retira de Afganistán y queda una sensación amarga de los recursos humanos y económicos que se han dejado atrás durante los últimos 20 años.

La corrección en los índices a nivel global ha sido muy contenida, de hecho el S&P 500 sigue muy cerca de sus máximos históricos (a menos de 30 puntos).

Gráfico S&P 500 últimos 5 años.

Las declaraciones del presidente de la Reserva Federal en Dallas, Rob Kaplan en cuanto a que prefiere que se anuncie el comienzo del taper (reducción de los paquetes de compras de deuda) en la próxima reunión de la Fed en Septiembre, sorprendieron por su contundencia ayer, cree que la variante Delta no afectará a la economía americana.

En este mes de agosto de volúmenes en Bolsa muy bajos los índices bursátiles han terminado subiendo en torno a un 1%.

Gráfico mes de Agosto del EuroStoxx 50 (+1,01%).

Gráfico mes de Agosto del IBEX35 (+0,72%).

La Fed y el Banco Central Europeo deben marcar la senda del otoño y su posición tanto en los volúmenes de recompras como en la política de tipos de interés es ahora la piedra angular de los mercados. Los mercados (tanto de renta variable como de deuda como de divisa) están a la espera de poder interpretar si las esperadas subidas de tipos son inmediatas o si por el contrario los bancos centrales esperaran mediante estrategias de recompras con objeto de reactivar la economía real más y más. Estamos en un compás de espera indefinido, pero con unas posibles repercusiones relevantes y que afectarán a las curvas de tipos, flujos de inversión y reposicionamiento de los agentes intervinientes en los mercados financieros.

El contrapunto sigue siendo la inflación que poco a poco arroja datos cada vez más altos y que no deja de ser una muestra muy fiable de la reactivación económica. Algunos analistas apuntan a que esa recuperación adolece aún de un componente claro, y no es otro que el crecimiento salarial y que debe venir acompañando buenos resultados empresariales.

Los datos económicos presentaron una foto más bien mixta la semana pasada. Las ventas minoristas en Estados Unidos fueron débiles, pero la cifra de solicitudes de subsidio de desempleo semanales alcanzó un mínimo después de la pandemia. La producción industrial fue más fuerte de lo esperado, mientras que los datos de la Universidad de Michigan sobre el sentimiento del consumidor reflejaron que este se desplomó hasta casi el nivel más bajo en una década. Por otra parte, las ventas minoristas en el Reino Unido también fueron débiles y la inflación no cumplió con las expectativas tanto a nivel general como subyacente.

Importante esta semana:

Las Actas del Banco Central Europeo publicadas ayer reflejan el carácter marcadamente cauto (dovish) de su discurso, no existiendo intención alguna en el caso europeo, por el momento, de empezar a retirar los estímulos monetarios, e incluso estando dispuesto el BCE a tomar medidas para evitar impacto de las decisiones de tapering de la Fed. Estas Actas siguen poniendo de relieve las diferencias entre las estrategias de la Fed y del BCE.

Esta semana la atención está en Jay Powell y en su discurso de Jackson Hole, el mercado espera que nos dé pistas sobre el calendario y el tipo de reducción que la Reserva Federal de Estados Unidos está planeando. La comparecencia de Jerome Powell, tendrá lugar hoy viernes a las 16:00h. Toda la atención estará en cualquier anticipo sobre cuándo y cómo se producirá el tapering, cuyo anuncio oficial podría no obstante tardar algo más en llegar, a la vista del avance de la variante Delta, que está provocando cierta moderación en los últimos indicadores adelantados de ciclo, y que incluso ha provocado modificaciones en la organización del simposio (mascarillas, mayor distancia social). El hecho de que Powell realice su discurso en formato virtual (y no presencial) hace también dudar de importantes anuncios en este simposio.

La Fed podría esperar así a su siguiente reunión oficial, 21-22 de septiembre, con actualización de sus previsiones macroeconómicas, para dar mayor información respecto al inicio de la reducción de las compras de deuda (actualmente 120.000 millones de dólares al mes), pudiendo llegar el anuncio formal del inicio del tapering en noviembre diciembre y comenzar el proceso durante el último trimestre del 2021 y primer trimestre del 2022. En cuanto a cuál sería el tamaño de reducción de las compras se especula con que pueda ser de 15.000 millones al mes, pudiendo acabar entonces en un periodo de 8 meses. En cualquier caso, será muy dependiente de la recuperación del mercado laboral (todavía incompleta) y se «telegrafiará» al mercado, más si cabe tras la mala acogida de las actas de la Fed la semana pasada, permitiendo a los agentes económicos adaptarse de forma progresiva al nuevo entorno monetario.

También hemos conocido los últimos datos de los PMI de todo el mundo.

Este miércoles el Banco de España publicó los datos provisionales en los que se conocía que la morosidad de los préstamos concedidos por el total de entidades de crédito a empresas y particulares se redujo en junio al 4,4%, frente al 4,55% de mayo y el 4,67% de un año antes.

Se trata de su nivel mínimo desde abril de 2009, un año en el que la ratio de mora inició su escalada como consecuencia de la crisis financiera. La caída de la morosidad en el mes de junio es consecuencia de un aumento del crédito del sector y de una disminución del volumen de créditos dudosos. Por un lado, el crédito total del sector se incrementó un 1,62% en el sexto mes del año, hasta situarse en 1,2324 billones de euros. Este dato es un 0,72% inferior al de junio de 2020. Por su parte, los créditos dudosos cayeron un 1,76% en el mes de junio, hasta los 54.218 millones de euros, lo que además supone un descenso del 6,47% respecto a la cifra del mismo mes de 2020.

Las cifras incluyen el cambio metodológico en la clasificación de los Establecimientos Financieros de Crédito (EFC), que desde enero de 2014 dejaron de ser considerados dentro de la categoría de entidades de crédito. Sin incluir el cambio, la morosidad se situaría en el 4,51%, puesto que el saldo de crédito fue de 1,202 billones de euros en junio, al excluirse el crédito de los EFC.

Los datos desglosados reflejan que también disminuyó la ratio de dudosos del conjunto de entidades de depósito (bancos, cajas y cooperativas), que pasó del 4,48% en mayo al 4,34% en junio.

El Dow Jones y el S&P 500 cerraron ayer marcando nuevos máximos históricos a pesar de que la expansión del coronavirus en Asia continúa empeorando, con las autoridades japonesas diciendo que el brote en Tokio se encuentra fuera de control y urge a tomar nuevas medidas de restricción de la movilidad. Mientras en Australia el cierre de sus dos principales ciudades podría extenderse, y en China se ha cerrado su principal puerto de contenedores.

La temporada de resultados empresariales del segundo trimestre del 2021 está llegando a su fin, con casi la totalidad de las empresas del S&P 500 habiendo publicado y más del 80% del Stoxx 600, con una lectura muy positiva. En el S&P 500, las ventas han superado en un 5% las estimaciones del consenso y crecen cerca de un +28% en el año, mientras que el BPA ha aumentado un 100% y se ha situado un 17% por encima del consenso. Mientras en Europa, las ventas superan en un 3% las estimaciones y presentan un avance del +28% mientras que el BPA lo hace a ritmos del +249% superando el consenso de analistas de mercado en un 28%.

Según un análisis de la firma Crescat Capital los repuntes de inflación llevarán de nuevo a una “gran rotación” que hará que los inversores vendan los sectores y compañías más sobrevaloradas “growth” y compren sectores y compañías más infravaloradas y la gestión “value”.

El petróleo se hunde un 10% en agosto por las variantes del coronavirus, aunque entre ayer y hoy ha recuperado casi un 4%.

                              Precio petróleo Brent últimos 12 meses.

El precio del petróleo vuelve a caer con fuerza ante el aumento de los contagios de coronavirus y la propagación de nuevas variantes, que están llevando a la introducción de nuevas cuarentenas y la paralización de numerosas industrias en muchos países, especialmente en Asia, así como a constantes alertas sobre el turismo, con el cierre de mercados tan importantes como Estados Unidos. Todo ello está golpeando duramente a la demanda lo que, junto con la progresiva apertura del grifo del crudo, está lastrando la cotización del petróleo. Así, el Brent, de referencia en Europa, cayó el lunes pasado un 2,2%, hasta los 69,2 dólares por barril, lo que supone un retroceso acumulado de más de 10% en poco más de una semana.

El precio del petróleo se ha visto arrastrado a la baja principalmente por la caída de las expectativas de demanda para los próximos meses, como resultado de la propagación de las nuevas variantes del coronavirus, especialmente en aquellos países donde la vacunación va más retrasada y donde el principal método de control de la pandemia es el aislamiento. Por ejemplo, Filipinas ha puesto su capital, Manila, bajo confinamiento, tras la rápida propagación de la variante Delta, China se enfrenta a un nuevo rebrote en 17 provincias y afronta la peor situación desde la estabilización de la enfermedad el año pasado y otros países de la zona, como Vietnam, Tailandia, Bangladesh o Malasia están viviendo récords de nuevos contagios.

Todo ello es especialmente preocupante para la recuperación de la actividad económica y, por lo tanto, para la demanda de petróleo, porque Asia es la gran fábrica del mundo y gran parte de los productos se elaboran, al menos parcialmente, en esta zona. De ahí que la suspensión de la actividad en algunas fábricas de Vietnam, entre otros países, esté golpeando duramente el comercio mundial y, como resultado, la demanda de petróleo. “La propagación de la variante Delta y las restricciones que conlleva, especialmente en China, están causando verdadera preocupación. Estamos viendo repuntes en diversos países que probablemente pesarán sobre la recuperación en los próximos meses, justo cuando empezaba a coger ritmo”, advierte Craig Erlam, analista de mercado senior de mercados emergentes en Oanda.

Y a eso hay que sumar la incertidumbre provocada también por el coronavirus en el turismo internacional, ya que la quinta ola ha llevado al lanzamiento de alertas por parte de numerosos países, lo que conlleva protocolos que, en muchas ocasiones, son tan estrictos que disuaden a los visitantes internacionales. El caso más paradójico es el de Estados Unidos, uno de los principales destinos, donde se impide la entrada de turistas, a pesar de la gran libertad de movimiento dentro del territorio y la falta de restricciones, lo que está provocando una nueva oleada de contagios. Además, otros grandes mercados emisores, como Reino Unido, imponen cuarentenas a muchos turistas que van hacia el exterior, lo que supone un freno añadido.

Todo ello está lastrando fuertemente los precios del petróleo, algo que contrasta con la situación que se vivía hace apenas un mes, cuando el gran temor de los mercados era que una recuperación económica vigorosa llevase a que la demanda desbordase al suministro de crudo. De hecho, cuando la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y sus socios acordaron elevar la oferta de petróleo en 400.000 barriles al día cada mes hasta final de año, el incremento pactado era inferior a la mitad del aumento del consumo previsto por la OPEP, lo que llevaba a muchos analistas a apostar por mayores subidas del petróleo en los próximos meses, hasta el entorno de los 100 dólares por barril. De hecho, si en muchas ocasiones las grandes voces discordantes en el cártel eran quienes querían congelar la producción, en este caso ha sido Emiratos Árabes Unidos quien alzó la voz en contra del consenso y lo hizo para reclamar un mayor incremento del suministro mundial para evitar que la escasez de crudo ahogara la recuperación económica mundial.

El otro gran problema de la situación actual es la volatilidad, debido a la dificultad para anticipar una demanda que depende de las restricciones sanitarias en países muy diferentes y con distintos ritmos de contagios. Y eso ha llevado a constantes vaivenes en los precios, que se mueven fuertemente tanto al alza como a la baja conforme aumenta el temor a que las nuevas restricciones ahoguen la demanda de crudo o conforme se eleva la incertidumbre sobre si el suministro previsto será suficiente para responder a las necesidades del mercado. Y todo ello, además, aderezado con la escasez de inversiones en terceros países durante los últimos años, que hace que el mercado dependa enormemente de los grandes productores de petróleo.

Con todo, la rebaja del petróleo supone un cierto alivio para los países consumidores, como es el caso español.

Ayer la Agencia Internacional de la Energía revisó a la baja la demanda esperada de petróleo para 2S21 en 500.000 barriles al día (vs -120.000 barriles en 1S21) como consecuencia de las restricciones impuestas tras la expansión de la variante Delta. La AIE afirma en su boletín mensual que el mercado petrolero puede volver a registrar superávit en 2022 si la OPEP+ continúa deshaciendo sus recortes y los productores que no participan en dicho acuerdo aumentan su oferta en respuesta a unos precios más altos. Un llamamiento a una reducción de precios que contrasta con la visión más positiva de la OPEP que en su informe mensual ha mantenido sin cambios el incremento esperado de demanda de 6 millones de barriles diarios en el año 2021 y 3,3 millones en el año 2022 superando los 100 millones de barriles al día.

Esta semana hemos conocido también que el Banco de Inglaterra espera que la inflación del país termine el año en el 4%, aunque prevé que después caiga rápidamente, los analistas de Bloomberg sin embargo esperan que esa caída de la inflación, sin embargo, sea más lenta. Bloomberg también ha elevado sus previsiones de inflación para Inglaterra del 3,20% al 4%.

Del informe mensual de ACACIA Inversiones rescato un gráfico que me parece muy interesante, en el cuadrante inferior izquierdo (azul) observamos sectores que presentan valoraciones atractivas frente a su historia reciente y frente al mercado:

• Defensivas: telecos, inmobiliario y utilities. Y en el cuadrante gris pero prácticamente en el azul, sanidad y consumo

• Valor: energía, banca, mineras, autos.

Fuente: BrightGate Advisory.

Importante esta semana:

Ayer conocimos datos económicos en Estados Unidos, que mostraron que los precios pagados a los productores (PPI final demand) aumentaron en julio más de lo que pronosticaba el consenso (un 7.8% frente un 7.2% estimado). Los mayores costes de producción, los cuellos de botella de suministro y las presiones inflacionistas, son variables que tienen que soportar las empresas. Las solicitudes iniciales de desempleo (continuing claims) cayeron por tercera semana y los precios de las viviendas aumentaron.

También en Estados Unidos se publicó el miércoles el dato de inflación de julio se mantuvo en el 5,4% (el mercado esperaba un 5,3%) donde los precios de la energía contribuyeron en un 1,7% en la subida y su contribución debería moderarse durante el 3T21 por la dilución del efecto base de 2020. Por su parte, la subyacente se moderó hasta el 4,3% en línea con lo esperado, queda por ver si esto sirve como escusa a la Fed para posponer el tapering aunque, otro miembro más de la Fed, E. George, apuntó a que se debe seguir adelante con la reducción del estímulo monetario. El mercado seguirá pendiente de la reunión anual de política económica que se celebrará en Jackson Hole a finales de agosto y de la reunión de la Fed prevista para finales de septiembre y de las declaraciones de sus miembros más representativos.

En China el jueves el Consejo de Estado anunció que continuará aumentando la legislación empresarial en sectores como la alimentación y la tecnología por motivos de seguridad nacional en un plan de reformas de cinco años.

El Senado de Estados Unidos aprobó el martes un paquete de 1,2 billones de dólares para infraestructuras que busca reactivar la economía del país a la vez que fortalece la presencia de los Estados Unidos en el panorama global. 

La decisión favorable al presidente Biden, y que supone su principal victoria legislativa desde que llegó al poder el pasado enero, cosechó el respaldo de 69 votos a favor y 30 en contra en un Senado que se encuentra dividido 50-50. 

En total fueron 19 los senadores republicanos, entre ellos el líder de la minoría republicana, Mitch McConnell, quienes junto a los demócratas apoyaron la Ley de Empleos e Inversión en Infraestructura presentada por Biden y que ha sido calificada como el mayor paquete de apoyo a las infraestructuras del país en décadas. 

Aunque la propuesta inicial del plan del mandatario norteamericano era de 2,25 billones de dólares, en el transcurso de la discusión del proyecto de ley con los republicanos, Biden se vio obligado a desistir de incluir en este proyecto algunas iniciativas como los apoyos a programas sociales e incluso el paquete presupuestario destinado a la lucha contra el cambio climático.

Durante las horas previas a la votación final y después de que culminaran las negociaciones finales, el expresidente republicano Donald Trump calificó el hecho de que algunos de sus colegas de partido votaran a favor la ley de Biden como “una vergüenza” y aseguró que “‘el plan de infraestructura de Joe Biden será usado en contra del partido Republicano en las próximas elecciones de 2022 y 2024”, haciendo referencia a las elecciones de noviembre del próximo año donde se definirá el control del Capitolio hoy regido por los demócratas y las presidenciales de 2024, en las que no se descarta su candidatura.

La Ley de Empleos e Inversión en Infraestructura apuesta por la creación de millones de empleos y la recuperación de la infraestructura vial y ferroviaria del país. Además, busca poner nuevamente a Estados Unidos en la cima de la economía mundial para hacer contrapeso a la pujanza de la economía china que ha cobrado un papel determinante a escala global. Asimismo, el proyecto de ley está encaminado a fortalecer la respuesta de Estados Unidos frente al cambio climático e involucrará a todos los sectores de la economía norteamericana. 

Dentro de los 1,2 billones de dólares se incluyen 550.000 millones en nuevos gastos federales en carreteras, puentes y transporte que deberán ser ejecutados en los próximos cinco años que deberán ser repartidos de la siguiente manera: 110.000 millones en carreteras, puentes y grandes proyectos; 66.000 millones en trenes de pasajeros y carga, (incluido Amtrak); 65.000 millones para reconstruir la red eléctrica; 65.000 millones para expandir el acceso a Internet de banda ancha en la zona rural del país; 39.000 millones para modernizar y expandir los sistemas de transporte; 7.500 millones para construir una red nacional de infraestructura de carga para vehículos eléctricos; 47.000 millones para atender incendios, sequías y olas de calor y 55.000 millones para infraestructura de agua, de los que se destinarán 15.000 millones al reemplazo de tuberías de plomo. 

Frente a la financiación de los fondos, la ley busca reutilizar los fondos de presupuestos no asignados a la atención de la pandemia, recortes de gasto público y flujos de ingresos. 

De hecho, uno de los principales reparos de los Republicanos ha sido que la legislación puede aumentar los déficits en la próxima década en 256.000 millones, de acuerdo con lo presupuestado por la Oficina de Presupuesto del Congreso.  

De momento, el proyecto de ley aprobado por el Senado norteamericano deberá volver a la Cámara Baja cuando ésta vuelva a funciones en septiembre, donde le espera un complicado camino. 

En Estados Unidos el viernes de la semana pasada conocimos la tasa de desempleo estadounidense de Julio, que se situó en 5.4%, dato mejor de lo esperado. Dato que avivó las expectativas de que el banco central comenzará a reducir los estímulos a la vez que está luchando con la inflación. El presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, se sumó a la especulación el viernes, diciendo que apoyaría ajustar las compras pronto, pero de forma gradual, también habló el presidente de la Fed de Atlanta, Bostic, que sin embargo apuntó a un inicio del tapering en otoño, y a un ritmo mayor que en ocasiones anteriores. Como consecuencia de estas declaraciones de miembros de la Fed el dólar ha seguido apreciándose, actualmente cotiza a 1,17 dólares por cada euro. El tipo de cambio en junio ha estado en 1,20 dólares por cada Euro, en Julio ha llegado a 1,18 y ahora en agosto se sitúa más fuerte en 1,17.

Euro/dólar últimos 12 meses.

En Alemania el martes se publicó el índice ZEW de agosto que descendió más de lo previsto por el deterioro de la partida de expectativas y pone en riesgo el crecimiento del PIB del 3,7% interanual esperado por el consenso de mercado en el 3T21. El ZEW no sólo descendió más de lo esperado si no que supone acumular 3 meses consecutivos a la baja en línea con el creciente miedo sobre una desaceleración en el crecimiento económico, y el riesgo para la economía alemana de la posibilidad de una cuarta ola en otoño o el menor crecimiento de la economía china.

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, señaló esta semana al diario alemán Welt am Sonntag que el Banco Central Europeo (BCE) deberá subir los tipos de interés si necesita contrarrestar las presiones inflacionistas. El también miembro del Consejo de Gobierno de la autoridad monetaria europea, que ya mostró su disconformidad con el compromiso de la institución de no subir las tasas hasta que los precios se eleven al objetivo del 2% de forma consistente, indicó que lo que ocurra con los costes de la deuda de los diferentes países no deberían frenar su mano. “El BCE no está aquí para responsabilizarse de la protección de la solvencia de los Estados”, insistió el banquero central alemán. La institución que preside Christine Lagarde actualizó su estrategia monetaria en julio y entre otros elementos, modificó su objetivo de estabilidad de precios, una decisión que se ha traducido en que los tipos permanecerán en negativo más tiempo del previsto.

Referente a las subidas de inflación que estamos viviendo y su duración esta semana el gigante de la alimentación Tyson Foods advirtió que está sufriendo una inflación de costes sin precedentes, y anunció que continuarán subiendo precios para mantener sus márgenes.

El Indicador Adelantado Compuesto de la OCDE se eleva en 34 centésimas para España en el mes de Julio, el triple que el resto de los grandes países desarrollados. Sin embargo, todavía sigue por debajo de los 100 puntos que marcan la media a largo plazo.

España sigue atravesando la crisis del coronavirus con el pie cambiado, aunque esta vez, para bien. El país es la gran economía desarrollada que más se acelera en el último mes, de acuerdo con los indicadores adelantados de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), algo que contrasta con el resto de grandes economías avanzadas. Sin embargo, a pesar del avance de agosto y de los meses anteriores, España sigue por detrás de la media y ahora, además, encara una nueva incertidumbre, la de si esta aceleración se podrá mantener cuando sus principales socios comerciales y mercados turísticos están frenando. 

El Indicador Adelantado Compuesto de la OCDE (un índice que utiliza el club de los países desarrollados para tratar de anticipar la tendencia de la economía en el futuro próximo, gracias a datos como los nuevos pedidos o la contratación) “arroja signos de moderación del crecimiento en la mayor parte de las grandes economías”, advirtió ayer la OCDE. En concreto, el Indicador apenas avanzó 0,14 puntos el último mes en el conjunto de la Organización y 0,11 enteros en el G7, mientras que España triplica este incremento, registrando un avance de 0,34 puntos. Con todo, España sigue estando más rezagada que el resto de los países desarrollados, ya que queda en 99,8 puntos, todavía por debajo de los 100 enteros que marcan la frontera de la tendencia en el largo plazo, mientras que la OCDE se estabiliza, pero por encima de esta cifra, en 100,8 puntos. 

De hecho, la recuperación de la economía española estos últimos meses ha sido muy significativa, ya que ha ganado 3,8 puntos en nueve meses, cuando el resto de Europa quedaba mucho más golpeada por la segunda ola del coronavirus.

China registra un avance firme del indicador, alcanzando los 102,4 puntos, mientras India mantiene un crecimiento estable y Brasil se empieza a frenar, si bien lo hace después de alcanzar los 102,3 puntos, muy por encima de la media. Dentro de los pequeños países, en cambio, Islandia refleja el mayor avance de toda la OCDE, sumando 1,11 puntos, seguida de Estonia (0,58). Con todo, hay que tomar estas cifras con cierta cautela porque, aunque ciertos indicadores puedan apuntar a un mayor crecimiento en el medio plazo, la tendencia se puede romper rápidamente si el país se ve obligado o adoptar duras restricciones a la actividad para frenar una ola de contagios. 

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,38% en la SICAV):

Esta semana el bróker independiente Kepler Cheuvreux, que sigue muy bien la compañía, ha actualizado su valoración de AB InBev con un precio objetivo por acción de 77 euros.

Desde la presentación de resultados del 2T21 la acción ha caído un 10% sin ningún motivo, de hecho, la empresa, de acuerdo con el análisis de Kepler, ha fortalecido su posición competitiva, principalmente a través de la innovación y la digitalización, y es un excelente momento para comprar la acción con un potencial de casi el 50%.

La compañía ofrece un FCF Yield del 7% para el 2022 (de acuerdo a las estimaciones de Kepler).

VIATRIS (Tenemos una exposición del 3,39% en la SICAV):

Esta semana publicó resultados del 2T21, muy por encima de lo esperado por los analistas (subió un 6% el día de publicación de resultados), y hemos aprovechado para actualizar nuestra valoración, en la que todavía estimamos un potencial de revaloración por encima del 60%, aplicando unos parámetros bastante exigentes, debido al ratio de deuda de la compañía, por encima de los comparables y de sus ratios de apalancamiento históricos. La compañía aumentó sus previsiones de ingresos para el final del 2021 a entre 17.500 y 17.900 millones de dólares, también aumentó sus previsiones de EBITDA al rango de 6.150 a 6.450 millones de dólares.

LOGISTA (Tenemos una exposición del 3,09% en la SICAV):

También hemos actualizado nuestra valoración de Logista, ajustando el coste de capital, y se lo hemos subido al 10%, nos sigue dando un potencial de revaloración de la acción de más del 40%.

Buen fin de semana.

En el cuadrante inferior izquierdo (azul) observamos sectores que presentan valoraciones atractivas frente a su historia reciente y frente al mercado:

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,39% en la SICAV):

Grifols publicó resultados del 2T21 el jueves 29 de julio antes de apertura.

Estos resultados han supuesto claro punto de inflexión con respecto al 1T21, que fue el suelo en resultados, y que también esperamos que mejoren los resultados del 4T20, con una recuperación de los ingresos, en línea con la recuperación de las donaciones, un margen bruto aún presionado y en línea con el 1T21, unos mayores gastos de I+D consecuencia de las adquisiciones (GigaGen y Alkahest) y una reducción del OPEX que contribuya a la mejora del EBITDA.

Grifols obtuvo un beneficio neto de 266,8 millones de euros en el primer semestre del año, un 22,3% más respecto al mismo periodo de 2020.

La cifra de negocio fue de 2.536,6 millones de euros (+2,3% interanual), en un semestre con una progresiva recuperación de donaciones de plasma, con la reducción de deuda y con «un importante esfuerzo inversor para seguir potenciando los niveles de suministro de plasma y la innovación», destacó la compañía.

Los ingresos en el segundo trimestre aumentaron un 5,3%, hasta 1.352 millones de euros, por la evolución de las divisiones Bioscience, Diagnostic y Hospital.

Los ingresos de la División Diagnostic se han situado en 395,5 millones de euros en los seis primeros meses de 2021, mostrando un aumento del 22,9%. Desde Grifols destacan que es por la contribución de las ventas del test molecular por TMA (Transcription-Mediated Amplification), para la detección del virus SARS-CoV-2 y por el crecimiento subyacente de soluciones por tecnología NAT para el análisis virológico de sangre y plasma.

Por tercer trimestre consecutivo, los ingresos de la División Hospital recogen el impacto de la normalización de las inversiones y tratamientos hospitalarios. Las ventas mejoran en el primer semestre hasta 67,7 millones de euros, con un incremento operativo del +19,5%.

La División Bio Supplies registra ventas de 107,3 millones de euros, que suponen un descenso del -8,5% motivado, principalmente, por las menores ventas de plasma a terceros en la línea de negocio de Bio Supplies Commercial.

Por su parte, el margen bruto se sitúa en el 43,9% en la primera mitad de 2021 comparado con el 38,8% reportado en el mismo periodo de 2020. El margen bruto del segundo trimestre asciende al 43,0%.

Mientras que el EBITDA se sitúa en 634,5 millones de euros (337,7 millones de euros en el segundo trimestre), con un incremento del +9,4% en el semestre. El margen EBITDA se sitúa en el 25,0% de los ingresos (25,1% en el primer trimestre).

La deuda financiera neta se ha situado en 6.475,5 millones de euros. En los últimos trimestres, el ratio de apalancamiento ha aumentado debido a las adquisiciones estratégicas realizadas por valor de 1.000 millones de dólares, pero aun así la compañía ha logrado una reducción del endeudamiento hasta 4,9x DFN/EBITDA (vs 5,1x a 1T21). Grifols confirmó además que el acuerdo con GIC, que implicaba la inyección por parte de GIC (fondo soberano de Singapur) de 1.000 millones dólares a cambio de una aportación minoritaria en la sociedad BIomat (100% GRF) y que daba a GIC derechos económicos pero no de voto en la misma, lo que reducirá el endeudamiento en un -0,6x adicional.

Tenemos un precio por acción objetivo de en torno a 33 euros, con lo que seguimos muy cómodos con nuestra posición.

Fuente: Renta 4 Banco.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición del 2,67% en la SICAV):

Publicó resultados del 2T21 ayer por la tarde cumpliendo expectativas y esperando un rebote importante en ingresos en el segundo semestre del año.

Fuente: Bestinver.

Los resultados de Merlin Properties han estado totalmente en línea con las estimaciones del consenso de analistas tanto en ingresos por rentas, que caen un -3% interanual, como en EBITDA recurrente, que se reduce en la misma proporción y crece un +14% en 2T21 vs 2T20. El beneficio operativo supera los 129 millones de euros, -3,8% interanual, lo que supone un FFO de 0,27 euros por acción, 0,26 eur/acc.en términos ajustados, bien encaminado para cumplir con la guía para final de año de 0,56 euros por acción.

Las bonificaciones por Covid-19 alcanzan 19,6 millones de euros, en línea con la guía de la Compañía, mientras el nivel de cobros se mantiene en niveles muy elevados: 99% en oficinas, 100% en logística, 100% en net leases y 72% en centros comerciales, donde el 24% se ha acogido a la política de bonificaciones y solo el 3% está pendiente de cobrar.

En términos de activos, las rentas caen un 3% LfL en oficinas, con la ocupación estabilizándose. Se mantiene prácticamente constante en Madrid (86,8%) y Lisboa (99,5%) y cae ligeramente en Barcelona (91,6% 1S21 vs 93,1% 1T21). Se espera una recuperación en la segunda parte del año. Por su parte los release spreads registran +6,8% con Barcelona y Lisboa en doble dígito.

En logístico, sin sorpresas +1% LfL, continúa mostrando un comportamiento sólido, recuperando ocupación (96% 1S21 vs 94,7% 1T21) gracias al impulso en Madrid (97,9% 1S21 vs 95,2% 1T21) aunque cayendo en Barcelona (91,7% 1S21 vs 93,2% 1T21), con un release spread del +3%.

En centros comerciales, la caída en rentas es del -2% LfL, con una caída en afluencia y ventas del -30% vs 2019 y donde la tasa de esfuerzo se mantiene en niveles sostenibles (12,7%). La ocupación muestra una ligera mejoría (93,3% 1S21 vs 92,9% 1T21).

En cuanto al valor bruto de los activos (GAV), alcanza 12.893 millones de euros, +0,6% frente al 2020, con logística, +4%, y oficinas, +0,4%, creciendo en términos comprables mientras los centros comerciales caen un -1,5%. De este modo, el valor neto de los activos asciende a 7.304 millones de euros, lo que supone un NTA (Net Tangible Assets) de 15,55 euros por acción (la acción cotiza a 9,45 euros, 4.425 millones de capitalización bursátil), +0,6% frente al 2020. Durante el trimestre la Compañía emitió un bono de 500 millones de euros a 9 años para repagar un bono con vencimiento en 2022 y logrando un ahorro de unos 100 pbs. Además, ha repartido 0,3 euros por acción en dividendo. Con todo ello, el LTV aumenta ligeramente hasta 40,5% (vs 39,9% 2020).

Creemos que la acción cotiza con un descuento muy atractivo (cotiza con un descuento frente a NAV del 40% frente al 20-25% de descuento al que históricamente ha cotizado), nosotros le estimamos un valor intrínseco a la acción de unos 12 euros por acción, con lo que el potencial desde el nivel de cotización de mercado es muy elevado, y sobre todo el ratio riesgo/beneficio es de los más altos que encontramos en el entorno actual en el que una posible presión por subida de precios e incremento de inflación debería presionar las rentas de alquiler al alza.

FAES FARMA (tenemos una exposición del 2,25% en la SICAV):

Publicó el martes resultados del 2T21 por encima de lo esperado por los analistas, con un Ingresos Netos de 97 millones de euros (+11% interanual frente al +8% que esperaban los analistas de mercado que cubren la compañía) y un EBITDA de 33 millones de euros (-10% interanual) y alcanzan un margen EBITDA del 34%. Con todo el Beneficio Neto de la compañía en el 2T21 ha sido de 26 millones de euros (+4% interanual). Faes ha publicado una posición neta de caja de 66 millones de euros, lo que ha supuesto una generación de caja neta de 10 millones de euros en este segundo trimestre del año.

JBcapital ha actualizado su valoración y estima un valor de 3,9 euros por acción (+19% de potencial desde el nivel de mercado), nosotros somos algo más optimistas porque estimamos un crecimiento para el periodo 2023-2025 en ingresos superior por un crecimiento en ventas de Bilastina, y tenemos un precio objetivo de en torno a 4,20 euros por acción.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,19%):

El pasado 23 de Julio la compañía se reunió con sus bonistas para renegociar una excepción (waiver) al covenant que tenía su bono que vence en Octubre del 2024 (45 millones de euros). Ya el año pasado renegociaron el covenant al ratio de deuda neta/EBITDA para que los bonistas no exigiesen el rapago total del bono. Después de esta negociación el ratio de DN/EBITDA para la compañía a Diciembre del 2021 se eleva a 5x, y se sube el nivel del ratio hasta Diciembre del 2023.

Esta semana JBCapital ha actualizado su valoración tras esta negociación y después de una valoración mediante suma de partes obtienen un precio objetivo de 1,1 euros por acción (potencial del 16% desde el nivel de mercado), es una valoración muy conservadora, en nuestra opinión, para nosotros la compañía tendría un valor intrínseco de entre 1,20 y 1,30 euros por acción.

ACS (Tenemos una exposición del 2,34% en la SICAV):

Publicó el lunes después del cierre de mercado unos resultados mejores en EBITDA  y en generación de caja operativa que lo esperado por los analistas de mercado, donde gran parte de los mismos ya eran conocidos tras la publicación de los resultados de Hochtief (50,4% ACS, 80% EBITDA si excluimos Servicios Industriales). Estos resultados están impactados por las desinversiones del 50% de Thiess (en Diciembre) y Servicios Industriales (en Marzo del 2021).

Las ventas han estado planas frente al 1S20 comparable (ajustadas por tipo de cambio) y en línea con lo esperado (+2% vs -1% consenso), mientras el EBITDA se sitúa un +8% por encima de la estimación del consenso de mercado alcanzando los 736 millones de euros(+15% vs 1S20 en comparable), lo que supone un margen del 5,5%.Toda vez que los resultados de Hochtief ya eran conocidos la mejora respecto a las estimaciones proviene de una mayor aportación de los activos energéticos no vendidos a Vinci, una mayor contribución de Abertis (31 millones de euros) y una mayor contribución de los activos concesionales de Iridium. El EBITDA de Dragados y Servicios (Clece) estuvo en línea con lo esperado por los analistas.

El Beneficio Después de Impuestos del semestre (impactado negativamente por los derivados sobre acciones propias como esperado)se incrementa un +5% y se sitúa por encima de lo esperado (351 millones de euros vs 337 consenso), en parte gracias a una tasa fiscal efectiva inferior a la esperada.

En cuanto a la generación de caja, el estado de flujos no ha sido ajustado por el cambio de perímetro, por lo que incluye la división de Servicios Industriales vendida a Vinci, lo que dificulta la comparativa. No obstante, el flujo de caja de las operaciones (antes de CAPEX no operativo) mejora en el semestre, situándose -216 millones de euros (vs -407 en 1S20), en su mayor parte por el mejor comportamiento del circulante (mejora 362 millones ajustado por factoring; mientras que empeoró -136 millones de euros en 1T21) y las menores inversiones operativas, y a pesar de la reducción del factoring (-259 millones). La mejora se produce tanto en Hochtief como en ACS exHochtief. Con todo, la Compañía destruye caja, situándose la deuda neta en 2.976 millones de euros (2.679 millones en Diciembre del 2020 ajustado por Servicios industriales) aunque mejora frente al 1T21 (3.691 millones a cierre del trimestre). No obstante, damos más importancia a la mejora operativa que a la posición final de deuda, dado que ésta está impactada por múltiples partidas (dividendos y recompra de acciones por ejemplo) y ajustes. En cualquier caso el apalancamiento a cierre del semestre no es relevante, dada la previsible recuperación del circulante en próximos trimestres y que una vez ejecutada la operación con Vinci, ACS ingresará unos 5.000 millones de euros. La cartera se sitúa en 63.993 millones, lo que supone un crecimiento del +3,3% vs 1S20 (ajustada por tipo de cambio).

A nuestra valoración la acción cotiza con un potencial por encima del 40%.

FCC (Tenemos una exposición del 2,40% en la SICAV):

Publicó también unos resultados muy fuertes el pasado martes. Con un Beneficio Neto en el 1S21 de 232 millones de euros frente a los 76 millones del 1S20 y por encima de lo esperado por los analistas que esperaban 200 millones. FCC tuvo unos ingresos en el semestre de 3.168 millones de euros (+12% internual) con una muy positiva evolución en todas las divisiones. El área medioambiental alcanzó los 1.565 millones de euros de ingresos (+13% de crecimiento anual). El EBITDA alcanzó los 529 millones de euros (+22% vs 1S20) y muy por encima de los 493 millones que esperaban los analistas.

Los analistas de JBCapital actualizaron su valoración tras estos resultados tan positivos y han incrementado su precio objetivo a 12,3 euros por acción, muy en línea con nuestra valoración que le estima un valor intrínseco a la acción en un rango entre 12,5 y 13 euros por acción, con un gran potencial desde los 9,5 euros por acción a los que cotiza en mercado

SANTANDER (Tenemos una exposición del 2,67%):

Publicó el martes resultados mejores de lo esperado en todos los márgenes de actividad y con mayor calidad, más Márgenes de Intereses y comisiones que crecen un +7% y +15% vs. 2T20 , respectivamente y vs +4% y +11% esperado,impulsados por Reino Unido, Estados Unidos, Brasil y Chile, especialmente. Además es  reseñable la tracción comercial en casi todas las geografías según se han ido abriendo las diferentes economías. Ello ha permitido el progreso del Margen de Intereses en un +2% orgánicamente vs 1T21 y situar las comisiones en niveles Pre Covid-19, especialmente por el impulso en España y Reino Unido. Los costes crecen un +3% frente al 2T20 en línea con el mayor dinamismo comercial, explicado especialmente en Suramérica y Norteamérica. Dicho esto, hay que mencionar que en España y Reino Unido se constata la reducción de costes frente al 1T21 (-2% y -1%, respectivamente) y a pesar de la mayor actividad desarrollada. Se está por tanto materializando gradualmente la reducción de los mismos anunciada en Europa   (-1.000 millones de euros,  12% de los costes de 2020 de la división, 4,5% a nivel de Grupo) y que se cristalizará en el periodo 2021-2022.

 El CoR se ha situado por debajo de 100 p.b. con un pequeño repunte de NPLs, y explica la reducción en provisiones en un -44% frente al 2T20.  Es especialmente reseñable la reversión de provisión en Estados Unidos y en Reino Unido, dado que los modelos anticipaban un escenario macroeconómico peor al actual y que no está por tanto aconteciendo.

Todo ello, le permite reafirmar su Beneficio Después de Impuestos Operativo “estructural” por encima de los 2.000 millones euros por trimestre (un +20% frente al consenso de analistas) y abre puerta a revisión de BPA al alza, que,de forma preliminar todo apunta a un +10% en el BDI operativo de consenso que se sitúa en la actualidad en unos 6.700 millones de euros.

El CET1 alcanza referencia del 12,11% y 12,26% en 1T21  pero porque se contabilizan finalmente los -24 p.b. de regulatorios pendientes. En nuestra valoración más consevadora la acción del Santander debería valor cerca de 4 euros (potencial +26,65%).

ENCE (Tenemos una exposición del 2,43% en la SICAV):

El miércoles por la tarde republicó al cierre cifras operativas del 2T21 (no financieras, publicará resultados definitivos el 28 de septiembre) que según nuestros cálculos situarían el EBITDA del trimestre por encima de las estimaciones de los analistas (+8%) aunque fundamentalmente por factores no directamente relacionados con la producción.

En el negocio de celulosa la producción estuvo en línea con las estimaciones (+4% interanual), así como el precio neto de venta (+26%), siendo ligeramente inferior el cashcost (-2% interanual). La principal diferencia frente a las estimaciones de los analistas vendría por el lado de otros ingresos y gastos no incluidos en el cashcost, que tuvieron un impacto positivo de 900.000 euros.

Por el lado de la generación de caja, la deuda neta se situaría en 206 millones de euros (incluyendo 45 millones de IFRS16 a cierre del 1T21) mejorando los 220 millones euros de las estimaciones, aunque no se aporta detalle de los flujos de caja ni saldo de factoring al cierre.Los datos aportados muestran que la Compañía se habría comportado en el 2T21 en línea con lo esperado desde un punto de vista operativo. En cuanto a la mejora en el saldo de Deuda Financiera Neta, en la medida que no tenemos detalle de los flujos ni del saldo de factoring no podemos sacar conclusiones definitivas. Seguimos pensando que la compañía cotiza muy barata, descuenta un escenario muy negativo en un momentum para el sector muy positivo, con el precio de la celulosa cerca de máximos históricos.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,38% en la SICAV):

Publicó el miércoles 2T21 mixtos con una positiva evolución en ventas (+28% LfL en 2T21 vs +24% consenso) pero peores en EBITDA donde, si bien se acelera el crecimiento orgánico hasta el +31%, éste es inferior a lo previsto (+34%). Además, a nivel reportado el EBITDA incluye un “ingreso no recurrente” en Brasil de 226 millones de dólares. Ajustado por esto, el EBITDA se situaría un -3% frente a lo previsto. Por regiones, este comportamiento más discreto en EBITDA proviene de Estados Unidos (33% EBITDA, -1% en 2T21), donde ya a nivel de ventas el crecimiento es ligeramente más discreto de lo esperado (e inferior al mercado) y además se ve penalizada por mayores costes en la cadena de aprovisionamiento (no compensados por el mix de ventas más favorable).

Para 2021 indican que crecerán en EBITDA a una tasa del +8%/+12% y que este ritmo será inferior al crecimiento LfL en ventas por mayor equilibrio en volúmenes/precios y mayores costes de materias primas.

Con todo, la buena evolución en ventas queda deslucida por Estados Unidos Esto, unido a las indicaciones de mayor presión en costes en el 2S21 (aunque mantienen el guidance) podría presionó a la acción, a pesar de estar en cierta medida descontado por el mercado vista la evolución en este último mes (-5%).Seguimos viendo un potencial a la acción de mínimo un 20% y en un escenario conservador la compañía debería cotizar a unos 70 euros por acción frente a los 55 euros actuales.

De los comentarios de la conference call para analistas los principales puntos que destacaría son:

Evolución en Estados Unidos: a pesar de la positiva evolución en ingresos, el deterioro del margen EBITDA en este mercado se debe al aumento de costes (packaging) por el cambio en el mix de ventas una vez se eliminan las restricciones de movilidad y se empieza a normalizar el “consumo out-of-home” y al aumento de compensaciones variables tras el fuerte crecimiento en EBITDA del trimestre. En ambos casos, cabría esperar una normalización en los próximos trimestres a medida que se “estabiliza” la demanda por segmento de consumo y que la comparativa empieza a ser más exigente en resultados.

Costes de materias primas e inflación: AB InBev tiene coberturas en costes a 12 meses por lo que tienen tiempo para tomar medidas (aumento en precios de forma selectiva por mercados y productos) y amortiguar en la medida de lo posible dicho impacto.

En general, en el conference call no hubo grandes novedades donde el centro de atención recayó en la evolución en márgenes, principal punto de decepción de los resultados del 2T21 y por lo que la acción cayó un 6%. Y en este sentido, el nuevo CEO no ha transmitido un mensaje contundente al respecto (sobre todo de recuperación a medio plazo), centrándose en la conference más en el aspecto comercial y en la iniciativas necesarias para mantener el positivo momentum en ventas. Esto explicaría que el valor no redujera las caídas tras la conference y terminara con un -6%. Hoy rebota ligeramente. 

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición del 2,41% en la SICAV):

Los resultados de Meliá incluyen la venta y contrato de gestión de 8 hoteles anunciado a finales de junio que ha aportado 74,5 millones de euros en ingresos y +64 millones en EBITDA.  Excluyendo estos impactos, tanto los ingresos como el EBITDA superaron previsiones de los analistas, Ingresos (+17% vs +9% vs consenso y 32% ingresos 2T19) y EBITDA -11,3 millones de euros (vs -34 millones de euros que esperaba el consenso y desde 124 millones en 2T19). En Hoteles, ingresos 150 millones de euros (-70% vs 2T 19) con Propiedad y Alquiler 128 mln eur (-69% interanual), Gestión 19 millones de euros (-76% interanual) y otros 3 millones (15 millones 2T19). La deuda neta se amplió en 21 millones de euros frente al 1T21 hasta 2.768 millones de euros (+8% vs +2% consenso) teniendo en cuenta la operación de venta y contrato de gestión de 8 hoteles con un impacto en caja neta de 175 millones de euros. Destaca favorablemente que el consumo de caja mensual se ha reducido en el 2T21 hasta -12,5 millones, si bien en 2T21 Meliá recibió 18,7 millones por parte del gobierno alemán. La compañía cuenta con una liquidez de 405 millones de euros a finales de junio, similar a marzo (230 millones) excluyendo la entrada de 175 millones en caja por la venta de activos. La directiva ya ha refinanciado los vencimientos de deuda del 2021, aunque tendrá que refinanciar los de 2022 (119 millones).

En cuanto a expectativas, la visibilidad sigue siendo muy reducida. El ritmo de recuperación se está produciendo a ritmos distintos por geografías y tipo de hotel (vacacional o urbano) y

dependen de los contagios y de la vacunación. Esperan que la temporada de verano sea “larga” y un mejor comportamiento de los hoteles vacacionales que urbanos.

Comienzan a verse los primeros signos de recuperación y aunque la visibilidad es reducida la acción cotiza con un descuento y a unos múltiplos muy atractivos.

En la conferencia para analistas de después de resultados la compañía se mostró muy optimista, los principales puntos fueron:

Esperan reservas 3T21 -30% frente al 3T19 en Resorts (60% total hoteles), con gran comportamiento en los hoteles Premium y peor evolución en hoteles que necesitan mayor masa crítica de viajeros. Mejor comportamiento de los hoteles del Caribe, siendo Estados Unidos el principal país emisor.

Meliá ha firmado 12 hoteles nuevos en 1S21 afiliados a la marca Meliá. 11 están en el Mediterráneo (3 en Grecia, 3 en Malta, 2 en Sicilia, uno en Mallorca, otro en Avilés y otro en Benidorm) y uno en China. La compañía se aprovecha de su inversión en digitalización, que le permite sortear la caída del tráfico de los touroperadores de los últimos trimestres y afiliar otros hoteles a su marca con menor capacidad de conseguir reservas.

Todavía no han decidido cómo van a reducir la deuda de forma inorgánica. La decisión se tomará en los próximos meses. Las principales opciones serían una emisión de convertibles, ampliación de capital o venta de activos con contrato de gestión (similar al acuerdo firmado en junio con Bankinter).

Meliá.com, el canal directo, centralizó el 53% del total de reservas en 2T21, el nivel más elevado de su historia.

EBITDA positivo (excluyendo extraordinarios) en junio, primer mes desde el inicio de la pandemia.

La recuperación de los hoteles urbanos (40% del total) es más lenta e irregular.

Se muestran más optimistas en cuanto a que el ritmo de recuperación se acelere si bien hay que seguir muy atentos a nuevos brotes, decisiones sobre restricciones a la movilidad y ritmos de vacunación. 

NOVABASE (tenemos una exposición del 2,19% en la SICAV):

Publicó resultados del 2T21 ayer después del cierre de mercado.

Pese a los buenos resultados la acción cae algo más de un 4% después del buen comportamiento que lleva en lo que va de año (+38% YTD vs +3,68% YTD del PSI 20 portugués), en lo que entendemos como una toma de beneficios.

La compañía ha publicado unos datos de crecimiento de EBITDA muy positivos (+15% interanual), impulsado por la mejora de márgenes en el segmento Next-Gen al 8,20% desde el 6,60% en el 1S20 o el 8% del anterior trimestre, y continúa hacia el objetivo que se fijó la compañía de llegar a un margen EBITDA del 9,7% en 2023.

La compañía sigue teniendo una fuerte generación de caja (FCF Yield del 8,50%), con una posición neta de caja de 51,9 millones de euros (36% de su capitalización bursátil), y paga un dividendo de 0,425 euros por acción (9,20% de rentabilidad por dividendo). Cotiza a 7,8x EBITDA frente al múltiplo de 18,6x que cotizan los comparables.

Las ventas del 1S21 crecieron un 6,20% interanual impulsado por el Next-Gen y por la demanda de automatización debido a la pandemia. La compañía quiere crecer fundamentalmente en países de Europa del este y de Oriente Medio, principalmente a través de crecimiento inorgánico, mediante compras de compañías más pequeñas.

Los analistas de JBCapital hacen una valoración mediante suma de partes (la compañía tiene dos principales áreas de negocio: Value Portfolio y Next-Gen), y obtienen una valoración de 5,50 euros por acción (20% de potencial al nivel actual de mercado). La valoración la consideramos conservadora ya que el coste medio ponderado de capital que aplican nos parece algo elevado. Lo interesante de la compañía es que tiene una posición de caja de casi 52 millones de euros, lo que supone el 40% de su capitalización, lo cual le da un riesgo muy limitado de caídas, de hecho caídas de la acción nos harán incrementar la posición que tenemos en la SICAV.

Los mercados despiden Julio con la mayoría de las bolsas americanas y europeas con comportamiento ligeramente positivo, siendo el IBEX español de las pocas excepciones (el IBEX 35 en Julio cae en torno a un 1,50% vs +0,50% del EuroStoxx 50). El aumento de la confianza y el consumo después de las medidas restrictivas están tomando forma en los datos macroeconómicos. El análisis de datos de consumo y pedidos, junto con unos niveles de vacunación con pauta completa que rondan el 57% de forma global, hacen que los mercados de acciones se tornen optimistas. Las nubes en el horizonte vienen de la parte de las materias primas y la ruptura de stocks que pueden poner presión adicional a los índices de precios.

Hoy las Bolsas caen, y el Nasdaq corrige después de marcar máximos históricos, una vez más, esta semana, ante débil guía de previsiones de ingresos que publicó anoche Amazon (la acción cae un 7% en after hours) y persistentes temores en torno a China y su presión regulatoria. En este contexto, las rentabilidades de los bonos soberanos se mantienen presionadas a la baja (Bono a 10 años americano 1,25% y el alemán -0,45%).

Esta semana el protagonista ha sido la Bolsa China, que ha tenido unas sesiones con muchísima volatilidad. El gobierno chino siembre el desconcierto en los mercados desde hace unas semanas y sus decisiones golpean a las bolsas asiáticas, que en dos días recortan más del 6,6% (el martes el CSI 400 de China bajó más del 3% y el Hang Seng de Hong Kong superó el 4%) para que el jueves el CSI 400 subiese un 2% y el Hang Seng un 3%.

¿Por qué caen las Bolsas chinas? Los mercados sufren la incertidumbre que genera la regulación del gobierno de Pekín. La cruzada que libra contra las grandes tecnológicas del país, en especial con las que cotizan fuera de sus fronteras, no cesa desde hace meses. La salida a Bolsa de la plataforma de transporte china Didi en Wall Street aceleró la presión y a principios de julio provocó el desplome de las acciones tras el veto del Gobierno chino. En los últimos días, las restricciones o amenazas regulatorias de las autoridades chinas se han extendido a sectores como el inmobiliario y el de educación. El viernes las acciones de TAL Education, cotizada en EEUU, se derrumbaron un 70% y el lunes los títulos de New Oriental Education se hundieron un 47% ante el hachazo regulatorio propuesto por Pekín, que plantea restringir las salidas a Bolsa en el sector y prohibir la inversión extranjera en estas firmas.

¿Qué temen los inversores? No están seguros de si habrá más cambios de política para las fintech, plataformas de redes sociales, de venta de alimentos y de transporte de pasajeros. Se ha instalado un miedo a mayor y más extensa regulación, lo que siembra el pánico y ventas indiscriminadas en las Bolsas asiáticas.

Las caídas en las bolsas chinas anticipan que las empresas asiáticas pueden verse penalizadas en sus negocios y que esto pueda afectar al crecimiento económico del gigante asiático y, por ende, al crecimiento económico mundial. De ahí que las bolsas europeas se vean en parte afectadas. Pero de momento, la situación no está siendo preocupante ni aquí ni en EEUU. Entre las más penalizadas destaca Prosus, que cotiza en Ámsterdam y controla un 28% de la asiática Tencent. Esta última tiene prohibido ahora incorporar nuevos miembros en el país a su popular red de mensajes WeChat. Prosus ha llegado a perder 20.000 millones de capitalización en dos días y a caer más del 16%.

Las autoridades chinas están haciendo esfuerzos para comunicar a la comunidad inversora internacional que los recientes cambios regulatorios que han afectado al sector de la enseñanza privada deben entenderse como un hecho aislado, y que no deben temerse actuaciones similares en otros sectores. Estas iniciativas tuvieron su reflejo anoche  en las subidas de las bolsas locales.

El bono a 10 años americano se ha ido a mínimos de rentabilidad del año al ser activo en el que los inversores buscaron refugio tras la fuerte corrección de la Bolsa china.

El interés de la deuda estadounidense, que se mueve de forma inversamente proporcional a su precio, coquetea con los mínimos ante este nuevo apetito inversor. El Tesoro norteamericano paga apenas un 1,23% por su deuda a 10 años, 50 puntos básicos menos que en febrero, cuando se desató la tormenta de la que era el epicentro. Entonces, los analistas barajaban la posibilidad de que la rentabilidad escalase incluso hasta el 2% en el corto plazo. Los motivos: la recuperación económica por el progreso en la vacunación, unido al billonario estímulo fiscal desplegado por Joe Biden propulsarían al crecimiento y a la inflación hasta el punto de forzar a la Reserva Federal a comenzar a retirar su expansión monetaria, incluido el programa de compras de deuda que afecta de forma directa a estos bonos.

Ha sido también una semana muy intensa de publicación de resultados, más de 125 empresas del S&P 500, ya han publicado resultados empresariales. El 87% ha batido las expectativas, mostrando un crecimiento medio del beneficio del 78% (frente al 66% que se esperaba). Esto permite rebotes fuertes de las bolsas tras la caída de la semana pasada por la variante delta.

Importante esta semana:

Esta mañana se ha publicado el dato de PIB en España del segundo trimestre del año, que creció un 2,8% frente al 2,10% que esperaba el consenso de analistas de mercado. Las cifras superan las estimaciones por consenso  de analistas y deberían marcar un punto de inflexión, tras cinco trimestres de descensos interanuales. La vacunación sigue avanzando, lo que debería permitir la continuación de esta tendencia a la recuperación intertrimestral. Además, en el segundo semestre comienza el desembolso del recientemente aprobado Plan de Recuperación de España (9.000 millones de euros en las próximas semanas y 10.000 millones a finales de año). Las estimaciones actuales apuntan a un crecimiento del PIB del +5,9% interanual para el 2021 y +5,7% para el 2022.

Spain GDP Economic Forecast 2021 (5,9%)

Spain GDP Economic Forecast 2022 (5,7%)

                                                              Crecimientos del PIB español trimestral.

                                                               PIB español internual últimos 5 años.

Ayer en España también se publicó la tasa de paro del 2S21 se redujo algo menos de lo esperado y se mantiene por encima del 15,2% mientras que la inflación preliminar de julio se aceleró más de lo previsto y se sitúa en niveles de Febrero del 2017.

Ayer en Alemania también se publicó el desempleo de julio que salió mejor de lo previsto y la tasa de paro descendió al 5,7% mientras que la inflación que en julio escaló por encima de lo esperado hasta el 3,8% (máximos desde 2008).

En la Eurozona el índice de clima económico de julio mejoró más de lo esperado por el buen desempeño del sector manufacturero.

En Estados Unidos el PIB del 2T21 que se publicó ayer quedó por debajo de lo previsto, el PIB de Estados Unidos creció un 6,5% durante el segundo trimestre del año en tasa anualizada, como decía, sensiblemente por debajo de lo esperado (+8%). Sin embargo, el análisis de sus componentes dejó buenas sensaciones en cuanto a la evolución de la economía. Para empezar, el consumo privado (que representa dos tercios de la demanda agregada) creció a un ritmo extraordinario del 11,8%, mientras que la inversión no residencial (termómetro de la confianza empresarial) lo hizo a una tasa del 8%. Los componentes que lastraron el dato conjunto fueron la inversión residencial, el gasto público y la variación (negativa) de inventarios, aspecto este último que suele significar que en los meses siguientes haya que incrementar la producción para reponer el nivel natural de existencias.

En Japón la producción industrial de junio preliminar salió por encima de lo esperado.

La reunión de la Fed del miércoles se saldó sin cambios en política monetaria (tipos 0-0,25% y compras mensuales de 120.000 millones de dólares) y apuntando a que se está empezando a considerar el tapering (reducción de los programas de compra de deuda) aunque sin prisas, hasta que vean un progreso sustancial hacia su doble objetivo de pleno empleo (aun más de 6 millones de desempleados por encima de niveles pre-Covid) y estabilidad de precios ya que el actual repunte de inflación sigue considerándose transitorio. Próximas citas, Jackson Hole, el 26 de agosto y reunión del 22 de septiembre, donde la Fed actualizará el cuadro macro, y donde veremos si hay más detalles sobre el ritmo de retirada de los estímulos.

El Fondo Monetario Internacional publicó esta semana su informe de Perspectivas Económicas Globales y rebajó el crecimiento de España para el 2021 aunque subió el de 2022.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) empeora sus previsiones de crecimiento para España en dos décimas, hasta el 6,2% este año, y retrasa buena parte de la recuperación a 2022, debido a las sombras que se ciernen sobre la temporada turística y el retraso en la reapertura completa de la economía. El organismo dirigido por Kristalina Georgieva actualizó este martes sus pronósticos en el informe Perspectivas Económicas Globales. El Fondo recortó el avance del PIB español hasta el 6,2% en este ejercicio, dos décimas menos de lo que recogía en abril. Para 2022 mejora sus cifras 1,1 puntos hasta una expansión del 5,8%.

Eso sí, el FMI es bastante menos optimista en sus previsiones que el Gobierno español, que espera una subida del 6,5% en 2021 y del 7% en 2022. El organismo explicó que el empeoramiento de las previsiones para España se debe a la vuelta a las restricciones por el aumento de casos de Covid, pero espera que el impulso sea mayor a finales de este año y se traslade al siguiente a medida que avance la vacunación y la economía se reabra completamente. El FMI apuntó que este patrón se repetirá también en otros países de nuestro entorno, como Francia, Italia y Alemania, así como en Japón, donde también ha recortado previsiones.

El organismo revisó también sus previsiones de déficit para España hasta el 8,6%, cuatro décimas menos del que apuntaba en su informe de abril (-9%). Sin embargo, el freno al crecimiento hará que esta mejoría no vaya acompañada de una revisión en el mismo sentido de la deuda pública, que escalará hasta el 120,1% del PIB, 1,8 puntos más de lo estimado en la anterior publicación. De esta forma, las cifras que maneja el FMI son algo peores que las incluidas por el Ejecutivo español en su última actualización del Cuadro Macroeconómico. Con todo, la nota positiva es que España será el país europeo que más crezca en 2022, aunque eso se debe en gran medida al efecto rebote, porque también es el que sufrió una mayor caída el pasado ejercicio (10,8%).

Por otra parte, el Fondo augura que la eurozona crecerá un 4,6% este año y un 4,3% el siguiente. Entre las principales economías del área, Francia avanzará un 5,8% en 2021, seguida de Italia (4,9%) y Alemania (3,6%). La locomotora alemana registrará el crecimiento más modesto, pero hay que destacar que también fue la que mejor aguantó los peores momentos de la pandemia en 2020 y sólo se contrajo un 4,8% (por debajo de la media de la zona euro, que cayó un 6,5%). Mención especial merece también Estados Unidos, que con un crecimiento del 7% este año revierte el doble de la caída sufrida en 2020, si bien lo hace a costa de un enorme paquete de estímulos. También China, que crecerá un 8,1% este año después de haber sido el origen de la pandemia en 2020 y el único gran país que no sufrió un descalabro económico ese año, frenando únicamente su avance al 2,3%. Además, otros países emergentes, como Brasil o India también recuperarán este año con creces las cifras de PIB previas al coronavirus, a pesar del enorme impacto de la pandemia en sus territorios.

Por otra parte, el FMI alertó de que “las perspectivas económicas han divergido aún más entre países desde las Perspectivas de la economía mundial de abril de 2021” y explicó que “el acceso a las vacunas ha surgido como la principal falla a lo largo de la cual la recuperación global se divide en dos bloques: aquellos que pueden esperar una mayor normalización de la actividad a finales de este año (casi todas las economías avanzadas) y aquellos que aún enfrentarán el resurgimiento de infecciones y el aumento del número de muertes por Covid”. No obstante, subrayó que “la recuperación no está asegurada incluso en países donde las infecciones son actualmente muy bajas siempre que el virus circule en otros lugares”, por lo que reclamó una mayor cooperación internacional, tal como venía pidiendo en los últimos meses.

Esta diferencia queda de manifiesto cuando se observa que el crecimiento entre los países desarrollados y los emergentes prácticamente se iguala para este año y el próximo, cuando en años precedentes lo normal era que las economías emergentes crecieran el doble, debido a la pujanza demográfica y las bases económicas más bajas del tercer mundo. En concreto, las economías desarrolladas crecerán un 5,6% este año (medio punto más de lo esperado en abril) frente a los países emergentes, que crecerán un 6,3% (cuatro décimas menos de las anteriores previsiones). Y para el próximo año el gap se estrecha en otras seis décimas, también a favor de los países desarrollados.

Por otra parte, el Fondo aseguró que los riesgos a nivel global “son a la baja”, lo que podría llevar a un recorte del crecimiento. El informe puso el foco en la vacunación y alertó de que “una extensión de la vacuna más lenta de lo previsto permitiría que el virus pudiera mutar más”. Además, “las condiciones financieras podrían endurecerse rápidamente, por ejemplo, a partir de una reevaluación de las perspectivas de la política monetaria en las economías avanzadas en caso de que las expectativas de inflación aumenten más rápidamente de lo previsto”. El Fondo alerta de que esto supondría “un doble golpe para los mercados emergentes debido al empeoramiento de la dinámica de la pandemia y el endurecimiento de las condiciones financieras externas”.

Esta misma semana el Gobierno español presentó sus previsiones de crecimiento para este año y mantuvo el 6,50% de crecimiento del PIB para España en 2021, por encima de lo que esperan todos los organismos (Banco de España, FMI, Funcas…). Al final del mail adjunto un artículo de José María Rotellar analizando las previsiones del gobierno. Como digo, el Gobierno mantuvo ayer sus previsiones de crecimiento para este año en el 6,5% en su nuevo Cuadro Macroeconómico, a pesar de considerar que los indicadores adelantados del turismo apuntan a la recuperación del sector, gracias a la vacunación y al crecimiento internacional, y de que la liberación de la demanda embalsada está tirando del consumo. Todo ello ha quedado opacado por la subida de los precios del petróleo, que drena la demanda interna. Con todo, llama la atención el optimismo del Ejecutivo al mantener una previsión por encima del 75% de los analistas que conforman el consenso de Funcas, además de otros organismos económicos. De hecho, muchos economistas alertan de numerosos riesgos, como es el caso de las nuevas variantes del coronavirus, la subida de los precios del petróleo, la incertidumbre sobre el turismo internacional o el impacto de los fondos europeos.

La economía crecerá un 6,5% según señaló la ministra de Economía y vicepresidenta primera, Nadia Calviño, en la rueda de prensa posterior al Consejo de Ministros, seguida de un incremento del 7% en 2022. Con ello, la actividad recuperará el tamaño previo a la crisis ya el próximo año, aunque el empleo seguirá todavía por debajo de las cifras de 2019. Calviño señaló que el consumo privado, el gran motor de la economía, avanzará un 7,3%, la misma cifra esbozada en mayo, y también el gasto público se mantiene en el 2,5%, gracias a los fondos europeos. Los grandes cambios se encuentran en la construcción (que se frena 2,4 puntos, hasta el 6,1%) mientras que las exportaciones y la inversión en bienes de equipo ganan tracción impulsados por el turismo y el mayor optimismo de las empresas. Con todo, aunque Calviño elevó 8 décimas las ventas al exterior, hasta el 10%, y celebró el buen ritmo del turismo, también rebajó sus expectativas respecto al turismo internacional al admitir que las llegadas serán “ligeramente inferiores” al 50% de las cifras previas al coronavirus.

Todo ello permitirá que el número de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo aumente un 4% en el conjunto del año, una cifra que supone una recuperación muy parcial tras el descenso del 7,5% en 2020. Sin embargo, esto se debería en gran medida, según Calviño, a que el crecimiento se ha demorado hasta la segunda mitad del año. “Los trabajadores cubiertos por los ERTE se han ido reduciendo de forma sostenida” y “si la tendencia se mantiene, a final del verano se podrían recuperar los niveles de empleo de febrero de 2020”, algo que abriría la puerta a una subida del salario mínimo. Sin embargo, estas cuentas encierran una trampa, ya que la afiliación a la Seguridad Social suele tocar su suelo anual en febrero y su techo, en octubre, con cerca de medio millón de afiliados más. De hecho, las propias cifras del Cuadro Macroeconómico indican que el empleo en 2022 seguirá un 1,2% por debajo de las cifras de 2019. Esto es, todavía faltarían unos 200.000 empleos para la recuperación completa.

Por otra parte, el Gobierno sí esboza un cambio muy importante, al elevar las previsiones de inflación del 0,9% al 1,9%. Esto se debe al incremento de la factura del petróleo, que se infiltra en numerosos productos, dado que el transporte es un componente esencial del coste de muchos bienes y servicios. Esto supone un mazazo para la demanda interna, ya que cada punto adicional drena cerca de 6.000 millones al consumo, de acuerdo con los cálculos de Funcas, y más en un contexto donde es complicado subir los salarios. Además, una inflación elevada también se traduce en mayores gastos, en el caso de que el Ejecutivo quiera evitar que funcionarios y pensionistas pierdan poder adquisitivo.

Un gasto estructural desmedido. José María Rotellar.

El Gobierno de la Nación presentó ayer sus nuevas previsiones económicas, con la aprobación de unos nuevos cuadro macroeconómico y techo de gasto, que constituirán la base de la elaboración del proyecto de Presupuestos Generales del Estado para el año 2022, que el Ejecutivo está diseñando. De su lectura sólo se puede concluir que supone una completa irresponsabilidad e insensatez. En primer lugar, sigue manejando unas previsiones de crecimiento del PIB que son optimistas respecto al conjunto de estimaciones de distintos organismos. En segundo lugar, el gasto lo mantiene elevado de manera exponencial, con casi la misma cifra que en 2021, a la que le añade 45 millones de euros hasta llegar a los 196.142 millones de euros, con un récord de gasto que compromete, claramente, la sostenibilidad de la economía española. El Gobierno se vanagloria de aprobar el mayor techo de gasto de la historia cuando eso sólo debería ser una señal de preocupación por la inestabilidad que generará en el medio y largo plazo.

Prevé, sin embargo, una reducción del déficit público desde el 11% de 2020 hasta el 8,4% en 2021 y el 5% en 2022, elementos difíciles de alcanzar, en primer lugar, por el gran componente estructural del incremento de gasto, que se quedará de forma permanente; en segundo lugar, porque el incremento cuasi confiscatorio de los impuestos no logrará alcanzar la recaudación que pretende, al lastrar la actividad económica y el empleo; y en tercer lugar, porque simplemente el déficit estructural se elevará al 5,2% en 2021, según distintas previsiones, que necesitaría de un crecimiento muy intenso para compensarlo, además de que el déficit coyuntural sólo aportase 3,2 puntos más en 2021 y que la coyuntura mitigase el estructural en dos décimas en 2022, algo que resulta difícil de creer.

Contempla, asimismo, un escenario de fuerte recuperación, en el extremo más optimista de las previsiones. Todo tiene que salir bien, todo a un mismo tiempo y con un componente de profundidad estructural que no tienen las medidas del Gobierno. El mantenimiento de la estimación de crecimiento del PIB del 6,5% para 2021 y del 7% para 2022, sin tener en cuenta las repercusiones que pueden tener ciertas cancelaciones en el sector turístico derivado de algunas nuevas restricciones recuperadas por la variante Delta del coronavirus. En lugar de ser cauto, se muestra, de esa manera, imprudente. Todo ello, en un entorno en el que la tasa de paro que estima el propio Ejecutivo se mantiene en niveles muy altos: 15,2% en 2021 y 14,2% en 2022.

El Gobierno se mantiene, así, ajeno a la realidad que tenemos encima de nosotros, por mucho que trate de camuflarlo con el rebote fuerte de la economía que se está produciendo en el corto plazo, pues sabe muy bien que si no acomete reformas profundas –como le pide la UE, por cierto– el recorrido de la recuperación puede quedarse en el corto plazo, por más que emplee los fondos europeos que reciba –computa 26.355 millones de dichos fondos–, ya que hay dudas sobre cómo lo va a hacer y qué efectividad van a tener en la estructura económica española. Un elemento claro de desequilibrio es la transferencia que habrá de hacer a la Seguridad Social por importe de 18.396 millones de euros, un 32,1% de incremento sobre la transferencia de 2021, que irá a más si se empeña en olvidarse para siempre del factor de sostenibilidad.

En resumen, un techo que consolida un gasto estructural desmedido, con una Seguridad Social con crecientes números rojos –pese a la transferencia desde la Administración General del Estado–, un déficit gigante, con especial preocupación en su parte estructural, y unas previsiones optimistas. En lugar de este acto de autocomplacencia y abultados gasto, déficit y deuda, el Gobierno debería emprender reformas estructurales, pero no hay nada de eso. Mal presagio de lo que será el proyecto de Presupuestos Generales del Estado.

No podemos gastarnos lo que no tenemos, porque, al hacerlo, estaremos comprometiendo nuestra prosperidad, nuestro futuro, nuestra fortaleza como economía. La responsabilidad debería imperar. Por su parte, la sociedad debería entender definitivamente que nada es gratis, que cada vez que un político anuncia un gasto, está anunciando, simultáneamente, mayor deuda y mayores impuestos, y que no podemos seguir viviendo por encima de nuestras posibilidades, o pasaremos, si no se corrige, a vivir mucho peor. Eso es lo que hay que hacer si queremos mantener nuestra economía a flote en el medio y largo plazo, pero el Gobierno va por otro camino, el de la ruina de España.

El principio de semana tuvimos un lunes de fuerte aversión al riesgo en los mercados ante el miedo a que la propagación de la variante Delta provoque un alto en el proceso de crecimiento global. Las bolsas retrocedieron el lunes con fuerza (Stoxx600 -2,3%, S&P500 -1,6%), la deuda de gobierno disminuyó rentabilidad (Bund -3,2 pb, US10y -10 pb), el dólar, y las monedas refugio, se apreciaban y las materias primas caían (el petróleo cayó el lunes un 7%).

El lunes además fue el “Día de la Liberación” de todas las restricciones Covid en Reino Unido, las autoridades sanitarias americanas lanzaban una alerta sobre los viajes al país, recomendando usar siempre mascarilla y mantener la distancia social, incluida aquellas personas ya vacunadas, dado el riesgo de contagio y propagación del virus.

Junto a la evolución de la variante delta, el avance y efectividad de los procesos de inmunización y el grado de reapertura efectivo de las economías en los próximos meses, la atención también continúa centrada en la tendencia futura de los niveles de precios. En este sentido, la inflación ha continuado su senda al alza, explicada desde comienzos de año por el incremento de los precios de la energía, al mismo tiempo que se moderan los de los alimentos. Paralelamente, han ganado peso las tensiones inflacionistas por el lado de la oferta asociadas a la escasez de suministro de componentes intermedios, a los problemas de capacidad productiva y al aumento del coste de las materias primas básicas y del transporte de mercancías. Un conjunto de circunstancias que podrían acentuarse ante la situación epidemiológica en Asia y su impacto sobre la normalización de las cadenas de valor globales.

A su vez, la evolución de la inflación sigue mostrando un patrón heterogéneo, ampliándose la diferencia entre EEUU y la Eurozona. En concreto, en junio repuntó a un 5,4% anual en la economía estadounidense, mientras que en el caso de la zona monetaria europea se redujo ligeramente a un 1,9% anual. Sin embargo, la inflación subyacente de la Eurozona se mantuvo moderada (0,9% anual), frente a un 4,5% anual en EEUU impulsada nuevamente por el incremento del coste de los vehículos de segunda mano y el avance de los precios del transporte de pasajeros y alojamiento ante la reapertura y el aumento de la demanda.

Se hunden las rentabilidades de la deuda soberana hasta mínimos de febrero. Se descuenta que el crecimiento económico se verá penalizado por la variante Delta, a la vez que se teme que la máxima velocidad de crecimiento postcovid ya se haya registrado, especialmente tras las cifras de PIB chino conocidos la semana pasada y los datos de coyuntura del último mes en Estados Unidos, que si bien positivos, anticipan un crecimiento menos vigoroso. Caen tanto las expectativas de inflación como las rentabilidades reales en un movimiento generalizado global. En Estados Unidos, el bono a 10 años americano redujo su Rentabilidad en -10 puntos básicos hasta el 1,19%, ahora está en el 1,29%. En Europa, el bono a 10 años alemán (Bund) cayó -3,2 pb en rentabilidad hasta el -0,39%. La prima de riesgo de la periferia soberana se ve penalizada por el movimiento de aversión al riesgo y se incrementa. España +2,1 pb, Italia +3,7 pb. No obstante, tanto la curva del Euribor como del US Libor se mantienen ancladas sin apenas variaciones ante el elevado exceso de liquidez del mercado.

Bono a 10 años americano +1,30% YTD:

Bund (Bono a 10 años alemán) -0,40% YTD:

Una de las correlaciones más estables en el mercado de capitales nos dice que los precios de los bonos caen a medida que los precios al consumo suben (más inflación conlleva mayores tipos de interés para compensar) y, sin embargo, con una inflación haciendo máximos, nos encontramos a los tipos de interés a 10 años en mínimos de 5 meses. Pese a la sorpresa que parece estar generando, la explicación más razonable sería que se está dando una consolidación de mitad de ciclo. Los inversores creen que el máximo de crecimiento ya ha pasado, como demuestra que las encuestas empresariales se estén moderando desde máximos, y el hecho de que la Reserva Federal adelantase la primera subida de tipos de interés a 2023 ha hecho confiar en que no va a perder el control sobre la inflación.  

Es posible que dicha situación dure hasta el comienzo de 2022, siendo más relevante que es lo que va a pasar a partir de entonces. Cada vez son más los analistas que piensan que el repunte de la inflación es temporal, tal y como apuntan los bancos centrales, lo que necesariamente lleva a preguntar: ¿cuánto tiempo es exactamente “temporal”? Eso dependerá de los efectos inflacionarios de segunda ronda: las subidas salariales ante la escasez de mano de obra, principalmente, pero también la disrupción de cadenas productivas en mercado emergentes provocada por el virus y el precio de los alquileres, supone un 20% de la cesta de inflación subyacente en Estados Unidos y, aunque de momento siguen por debajo del nivel pre-pandemia, los precios de las casas se dispararon un 15% en abril.

Sabiendo que ha aumentado el riesgo de que el periodo definido como “temporal” sea más largo de lo esperado inicialmente estamos aumentando la exposición en compañías de crecimiento de alta calidad y defensivas.

Fuente: Mutuactivos.

La reunión de Julio del Banco Central Europeo será probablemente más animada de los esperado, después de la reunión de esta semana y del cambio en el foward guidance (comentado más adelante).

La semana pasada los bancos estadounidenses presentaron unos resultados mucho mejores de lo esperado y, sin embargo, acabaron perdiendo un 2% de media en bolsa. La explicación está en los detalles, los buenos resultados se deben a la liberación de reservas y menores provisiones por impagos, pero el crecimiento de préstamos no termina de despegar y el margen de intereses tampoco. Esta normalización está por llegar de aquí a final de año, por lo que es probable que el sector lo haga mejor en Bolsa este segundo semestre del año.

Renta Variable Emergente: la Amenaza del Covid-19. Las mutaciones del virus y el lento proceso de vacunación mantienen viva la amenaza del virus y las restricciones asociadas. A esto hay que sumar nuestra visión negativa sobre los precios de las materias primas, lo que supone un obstáculo añadido para estos países, que son eminentemente exportadores.

En 2021 el sector de Recursos Básicos del EuroSTOXX acumula una subida del +16,3% frente al +11,1% del EuroSTOXX y, desde los mínimos de la pandemia en 2020, lleva 15 meses de avances con una subida acumulada del +115%. Teniendo en cuenta que desde 2000 el sector ha tenido 8 períodos alcistas con una duración media de 32 meses y un avance medio del +154% en dichos períodos, le quedaría cierto margen de revalorización adicional a medio plazo. Sin embargo, la rapidez de la subida abre también la puerta a toma de beneficios a corto plazo. Además, si bien la mayoría de los metales han mantenido el elevado momentum en los últimos meses, esquivando en parte las turbulencias provenientes desde China, beneficiándose por la demanda ante los planes de estímulos y, en algunos casos, de las distorsiones de oferta, seguimos viendo a corto plazo riesgos de reversión de las subidas de los metales ante las constantes limitaciones por parte de China y la depreciación del yuan por el posible tapering de la Fed

Importante esta semana:

En Europa lo más importante de la semana fue la reunión del Banco Central Europeo de ayer, que se desarrolló más o menos en línea con las previsiones de los analistas de mercado, al menos en los temas que iban a sufrir variaciones. De esta manera, los programas de compra de activos no fueron tocados y las novedades vinieron de la mano del comunicado oficial y, sobre todo, del nuevo Forward Guidance. En este último punto, el Consejo planteó que los tipos se mantendrán en los niveles actuales o más bajos hasta que se vean los siguientes requisitos:

1) Que las perspectivas de inflación alcancen el 2.0% bastante antes del final del horizonte de proyección que maneja la Autoridad Monetaria.

2) Que, además, la previsión para la parte final de dicho horizonte de previsión se mantenga en el 2.0%.

3) Que la evolución de la inflación subyacente esté en línea con una estabilización de los precios en el 2.0% a medio plazo.

Todo ello también podría implicar un periodo transitorio de lecturas de IPC moderadamente superior al objetivo.

A la hora de establecer las implicaciones prácticas de todo ello, lo primero que hay que tener en consideración es que el BCE suele trabajar con un horizonte temporal de proyección de 3 años (el actual más los dos siguientes). Con el Forward Guidance pasado, donde se buscaba un contexto de precios compatible con lecturas un poco por debajo del 2.0% en el medio plazo, las estimaciones que tenían más relevancia para el mercado eran las del último año (2023 en el caso actual, aunque a partir de diciembre será 2024). Con el cambio el punto medio del rango ganará mayor relevancia y, junto al mismo, las expectativas de IPC subyacente del último ejercicio.

A efectos prácticos, hay que tener presente que las proyecciones de inflación presentadas por el staff técnico del BCE en junio plantean lecturas del 1.5% para el 2022 y del 1.4% para el 2023. De esta manera, si nos acogemos a la literalidad del nuevo Forward Guidance, para abrir la veda de la subida de tipos no será suficiente con que en diciembre el BCE plantee una proyección de IPC del 2.0% para el 2024, ya que el primer requisito no se cumpliría y, por lo tanto, habría que esperar que la estimación de inflación del 2023 mejorase de manera notabilísima (poco probable en estos momentos) o que la visión del 2025 confirmase dicha lectura. Los analistas de Dunas Capital entienden que el nuevo mensaje de la Autoridad Monetaria sería compatible con un mantenimiento de tipos hasta 2025.

Según Bloomberg, Weidmann, presidente del Bundesbank y Wunsch, gobernador del banco central belga, se opusieron al nuevo Forward Guidance. Otros lo apoyaron bajo la condición de que el mismo sólo afectase a los tipos y no a la QE. Por otro lado, el Financial Timesn publica que otro miembro del BCE, Knot, quería recortar el vínculo entre las compras de activos y los tipos del interés.

La reacción inicial del euro fue irse por encima de 1,18 dólares por euro, para luego volver a bajar al rango mínimo de los últimos días:

                               Gráfico eurodólar últimos 10 días.

Esta semana se publicó un informe de Funcas en el que se analizaba que los analistas están revisando al alza sus previsiones del PIB de España hasta el 6,1%. Catorce de las veinte casas de análisis mejoran sus perspectivas de crecimiento económico para este año, por la mayor rapidez con la que se está liberando la demanda embalsada.

La economía vive un renovado optimismo, al calor del avance de la vacunación, la liberación de la demanda embalsada durante el año pasado y la próxima llegada de los fondos europeos. Catorce de las veinte casas de análisis recogidas en el Consenso de la Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas) revisaron al alza en los dos últimos meses sus previsiones de crecimiento para este año, mientras que las otras seis no las tocaron ni en un sentido ni en otro. Con ello, el consenso de analistas apunta a un crecimiento del 6,1% en 2021, tres décimas más que lo previsto hace apenas dos meses, de acuerdo con el informe publicado el martes por la Fundación. Y algunos servicios de estudios son todavía más optimistas, como es el caso de Intermoney, que apuesta por un avance del 6,8%, Oxford Economics (6,6%) o BBVA Research (6,5%).

Este avance se sustancia fundamentalmente sobre una liberación más rápida de la demanda embalsada durante el confinamiento, gracias al levantamiento de las restricciones de la actividad. Así, el consenso de analistas anticipa un crecimiento del consumo del 6,6% este año, cuatro décimas más que en mayo, y la buena noticia es que este incremento no supone únicamente traer al momento presente el crecimiento previsto para 2022, sino que se sumaría este año sin detraerse el próximo, frente a las advertencias de algunos economistas. Este optimismo ha contagiado también a las empresas, donde la inversión en maquinaria y equipo se acelera medio punto, hasta el 12,2%. Y esto es enormemente positivo, tanto por el efecto arrastre que supone sobre otros sectores como por el hecho de que abre la puerta a que las empresas contraten más en el futuro. Y este impulso, además, se mantiene en el próximo ejercicio, para cuando se prevé un avance del 8,6%, seis décimas más que en mayo.

La recuperación de la demanda global también está apoyando este crecimiento, como prueba que las ventas al exterior ganen dos décimas respecto a las previsiones de hace dos meses, hasta el 11,9%. Con todo, este indicador arroja un resultado confuso, ya que muchos analistas valoran positivamente la recuperación económica global, pero otros han recortado sus previsiones por el elevado peso del turismo en las ventas al exterior, temerosos de que el auge de las nuevas variantes del coronavirus provoque una escalada de nuevas restricciones a la movilidad internacional que arruine la temporada turística de verano, clave para el sector tras un año terrible. Además, no todas las cifras son positivas, ya que los analistas han recortado ligeramente sus previsiones de gasto público, por el retraso en la llegada de los fondos europeos y de inversión en construcción, además de incrementar los pronósticos de inflación para el conjunto del año en tres décimas, al 1,9%, lo que reduce la capacidad de compra. Y esta subida del IPC es todavía más significativa, de 1,1 puntos, si se compara con la situación hace seis meses.

Por último, los analistas también elevan la creación de empleo hasta el 4,7%, ocho décimas más que lo previsto en mayo, lo que supondría la generación de unos 600.000 puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo (entre el aumento de las jornadas de quienes las tenían reducidas y los nuevos empleos). Y esto, a su vez, hará que la tasa de paro se reduzca hasta el 15,7%, medio punto más de lo esperado anteriormente pero todavía 1,6 enteros (o 370.000 parados) por encima de las cifras previas a la crisis. Sin embargo, los salarios se mantendrán prácticamente estancados, con un incremento medio del 0,6%, lo que implica una pérdida de poder adquisitivo cercana al 1,3% en el conjunto del año.

LOGISTA (Tenemos una exposición del 2,87%):

Logista publica resultados del Tercer trimestre del 2021 el 26 de Julio.

Esta semana JBCapital ha publicado un informe analizando los resultados que publicará. Los analistas de JBCapital esperan una positiva evolución de los volúmenes de tabaco con una subida interanual del 9% en Iberia. JBCapital prevé un incremento en ventas del 7% interanual y el EBIT ajustado subiría un 18%. JBCapital incrementa sus previsiones de EBIT para 2021-2023 un 4,6% y suben su precio objetivo a 24 euros por acción (tenían 23 euros antes). El potencial de la acción sería de casi un 40% al precio objetivo de JBCapital y al nuestro, nosotros somos menos conservadores y tenemos un rango de valoración de entre 25 y 26 euros por acción.

Tanto nosotros como los analistas que cubren la compañía esperan unos excelentes resultados por encima del guidance dado por la compañía para el conjunto del año (crecimiento del EBIT ajustado a doble dígito bajo) gracias principalmente a la extraordinaria gestión de la compañía durante la pandemia y efecto comparativo positivo frente al 3T20 por menores gastos relacionados con el Covid (11 millones de euros en 3T20 frente a 0 en 3T21). Además, en España seguiremos viendo una excelente evolución del sector farmacéutico y comercio electrónico y una recuperación de paquetería industrial y transporte de larga distancia en línea con la recuperación económica. Los analistas esperan una nueva mejora del guidance antes estos buenos resultados.

El mercado estará atento al impacto del recrudecimiento de la pandemia en las líneas de negocio de la compañía, a las medidas que la compañía esté llevando a cabo para reducir el impacto de la crisis actual, especialmente en la división de otros productos en Francia, y dados los buenos resultados se espera una mejora del guidance de cara al conjunto del año, también habrá que estar pendiente a noticias sobre posibles operaciones de M&A.

PROSEGUR (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,66%):

Publicará resultados del segundo trimestre del 2021 el 30 de Julio, los analistas esperan unos resultados débiles con los ingresos subiendo un 6% interanual, y con el negocio de seguridad subiendo un 11%, los analistas esperan que el negocio de alarmas se incrementen los ingresos un 12%. La compañía cotiza a 6,7x EV/EBITDA 2021 esperado, además el negocio de Prosegur Cash se espera una recuperación en V una vez que la pandemia se haya superado. Se espera una fuerte generación de caja en la división de alarmas.

ENCE (Tenemos una exposición del 2,28% en la SICAV):

Tras el fallo de la Audiencia Nacional, favorable al recurso presentado por el Ayuntamiento de Pontevedra y Greepeace contra la prórroga de la concesión sobre los terrenos en los que se asienta su fábrica de Pontevedra, y después de que la acción corrigiese un 20% en 2 días, Ence mantuvo conferencia con analistas e inversores para confirmar su intención de seguir luchando por la legalidad de la misma y su continuidad en la ubicación actual hasta el año 2073, defendiendo que su actividad no puede tener una localización distinta de su actual emplazamiento.

La alternativa propuesta por la Compañía ante la posibilidad de cierre radica en relanzar las inversiones programadas en Navia, consistentes en la instalación de una línea swing con capacidad de hasta 340.000 toneladas anuales de fibra corta o 200.000 toneladas anuales de viscosa. Esta posibilidad se valorará una vez aceptado o rechazado el recurso, a final de año, y supondría una inversión de unos 460 millones de euros, con un plazo de montaje de dos años.

Por el contrario, no se plantean el traslado de la fábrica y solo consideran viables algunas localizaciones al norte de Portugal, pero no es su prioridad, y supondría un coste cercano a los 700 millones de euros. En este sentido, resaltaron que la mejor opción para compensar la pérdida de una fábrica de 515.000 toneladas al año sería la ampliación en Navia, que es una fábrica más eficiente, rentable y con menor cash cost, lo que permitiría compensar la pérdida de Pontevedra.

En conclusión, en vista de los argumentos esgrimidos por la Audiencia Nacional, una sentencia favorable a los intereses de la Compañía en el Supremo se antoja muy improbable y tanto los analistas como la propia compañía estiman el cierre definitivo de la fábrica en 2024, con el mencionado impacto en caja de 74 millones de euros y sin incorporar posibles indemnizaciones ni la ampliación de Navia.

De este modo, valorando la fábrica de Pontevedra prácticamente a 0 euros mientras que la de Navia alcanzaría un EV de 640 millones de euros (valor terminal 260 millones), lo que unido a los 400 millones de euros que valdría el negocio energético que se mantienen en Ence después de la venta del 49% resulta en un valor estimado de los fondos propios de unos 950 millones de euros, equivalentes a un valor intrínseco de en torno a los 4 euros por acción, por lo que las fuertes caídas vistas en las últimas sesiones constituirían una oportunidad de compra, por supuesto, no exenta de volatilidad, por lo que hemos incrementado nuestra posición ligeramente.

Ence publica los resultados correspondientes al 2T21 el día 28 de julio de 2021 tras el cierre del mercado, y celebrará conference call el día 29 a las 16.00n.

Los analistas estiman que las cifras de resultados del 2T20 muestren la recuperación en los precios de la celulosa, aunque registrando importantes impactos derivados de las coberturas tanto sobre los precios de la pulpa, como sobre los precios de la energía.

Así, se espera que las ventas del negocio consolidado crezcan cerca de un +10-15% interanual, apoyadaspor los mayores precios de venta en ambos negocios, mientras que los volúmenes vendidos se mantendrán prácticamente constantes en celulosa y caerán más de un 10% interanual en energía por la avería en la planta de Huelva 50MW y la desconsolidación de la termosolar de Puertollano.

A nivel consolidado, se prevé un EBITDA en torno a 42 millones de euros, +120% interanual, con cierta mejora de márgenes en ambos negocios.

En la conferencia de resultados el mercado prestará especial atención a las expectativas sobre el mercado de la celulosa tras las fuertes subidas que hemos visto en la primera mitad del año, a las guías sobre la depreciación del activo (150 millones de euros) derivada de la resolución judicial de la planta de Pontevedra, y también a la evolución y perspectivas del cash cost y a las novedades sobre el plan de inversiones en el negocio renovable.

Los analistas de JBCapital valoran 3 posibles escenarios: en el primero que sería si Ence gana el recurso ante el Tribunal Supremo que la acción tendría un valor de 5,5 euros, en el escenario 2 que sería que la fábrica de Pontevedra operase hasta el 2033 (25% de probabilidades) la acción valdría 4,7 euros, y en el escenario 3 que supone cerrar la fábrica de Pontevedra en 2024 la acción valdría 3,8 euros, a lo que habría que sumar 0,4 euros por los 130 millones de capex que invirtieron y que tendrían que compensarles.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,36% en la SICAV):

Publica resultados del 2T21 el 29 de Julio donde los resultados mostrarán fuertes crecimientos en volúmenes/ingresos y expansión en márgenes. Esto, unido a indicaciones positivas sobre la evolución en cuota en sus principales mercados, debería más que compensar la incertidumbre sobre el impacto que a corto plazo pueda tener la variante delta, máxime tras las correcciones del último mes (-12% frente al -1% resto sector y -4% EuroStoxx 50).

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 2% en la SICAV):

Esta semana el bróker CaixaBank BPI ha publicado un informe de Vista Alegre muy positivo después de ver la evolución de las ventas de la compañía tan positivo. Tienen un rango de precio objetivo de entre 1,27 y 2,31 euros por acción (cotiza a 1 euro), nosotros tenemos un precio medio de compra de 0,90€.

Según el informe la recuperación de las ventas está siendo muy potente después del lock-down en Portugal. Después del difícil periodo entre Diciembre del 2020 y Febrero del 2021 la compañía ha superado los niveles de venta del 2019 el pasado mes de Mayo.

Las ventas de Junio del 2021 han superado las ventas de Diciembre del 2019, lo que había sido el mejor dato de ventas del 2019.

El próximo 23 de Julio tendrán la reunión con los bonistas, como ya hicieron el año pasado para negociar un waiver para el 2021 hasta las 4x la Deuda Neta/EBITDA, el covenant estaba en 3x DN/EBITDA, no creemos que vaya a haber problema, los analistas de BPI tampoco lo creen, fundamentalmente porque la mayoría ed los bonistas son también accionistas, y ya el año pasado no tuvieron demasiados problemas en acceder a ese waiver. Vista Alegre tiene 32 millones de liquidez, lo cual cubre sus necesidades de financiación para los próximos 3 años.

El rango que establecen los analistas de BPI de entre 1,27 y 2,31 euros por acción se debe a los diferentes escenarios que manejarían. Ese 1,27 euros por acción sería el valor intrínseco de la compañía en el peor escenario.

Buen fin de semana.