Las bolsas cerrarán la semana con subidas lideradas por Europa (el IBEX sube un 2,5% en la semana pese a la caída del 1% de hoy) en la cuarta semana de la invasión de Ucrania. El ataque ruso a civiles ha enquistado las negociaciones entre ambos bandos, que no obstante continúan. Mientras, Estados Unidos reitera su apoyo a Ucrania con armamento de defensa, insistiendo en que el conflicto será largo y sin descartar el uso de armamento nuclear desde Rusia. Hoy mismo se reúnen los líderes estadounidense y chino, en donde es previsible que Biden le recuerde a Xi Jinping que el apoyo bélico de Pekín a Moscú traerá consigo importantes sanciones económicas.
JP Morgan asegura haber procesado el pago de intereses en dos emisiones soberanas de Rusia (el 16 era el pago de cupón y tenía 30 días para evitar el impago), hecho que aleja las expectativas de default por primera vez desde 1998. Este hecho no ha impedido que Standard & Poor´s haya rebajado la calificación crediticia del país en un escalón, hasta CC, sólo dos niveles por encima del default, ante su creencia que la deuda del país es “altamente vulnerable al impago”. En China, y según señala esta mañana el Financial Times, el Gobierno estaría dispuesto a ceder ante la SEC y facilitar información contable de grupos chinos cotizados en Estados Unidos, ante la amenaza de prohibir su cotización en los mercados estadounidenses.
El IPC de Estados Unidos subió un 7,9 % en los últimos 12 meses (frente al 7,5 % del mes pasado) a un nuevo máximo en 40 años. Esta publicación de datos cubrió principalmente un período anterior al aumento más reciente en los precios del petróleo. La subyacente, que excluye los volátiles precios de los alimentos y la energía, aumentó un 6,4%, esto ha provocado que la Fed subiera tipos esta semana por primera vez desde el 2018, como luego comento.
Como comentaba la semana pasada el término estanflación es ahora el mayor temor de analistas, estrategas, inversores…
Importante esta semana:
Este miércoles la Fed subió los tipos un 0,25% por primera vez desde 2018.
La Reserva Federal (Fed) cumple con la hoja de ruta prevista al elevar el precio del dinero en un cuarto de punto para combatir la inflación, tal y como adelantó su presidente, Jerome Powell, hace un par de semanas. Se trata de la primera subida que realiza el banco central estadounidense desde finales de 2018, con una previsión de hasta seis revisiones más del 0,25% este año.
La Fed pone fin a la política monetaria con los tipos de interés cercanos al 0% (se situaban en la franja entre el 0% y el 0,25%) y a los estímulos económicos que se pusieron en marcha para paliar los efectos de la pandemia desde 2020. Con un incremento de un cuarto de punto, los tipos en Estados Unidos se enmarcan ahora en una banda entre el 0,25% y el 0,5%.
Las nuevas previsiones publicadas el miércoles por la Fed apuntan a terminar el año con los tipos cercanos al 1,875%, más o menos tal y como estaban antes de la pandemia, y llegar a alrededor del 2,75% para fines de 2023, manteniendo este nivel a lo largo de 2024. Eso implicaría un total de siete subidas de un cuarto de punto este año, y otras tres o cuatro el próximo ejercicio. Aun así, Powell dejó claro que en cada reunión analizarán los datos “para tomar una decisión y, si hay que acelerar el ritmo, lo haremos”.
El llamado diagrama de puntos (Dot Plot) de la Reserva Federal que el banco central usa para señalar su perspectiva para el camino que tomen los tipos, señala que los miembros del comité esperan aumentar los tipos seis veces más este año.
Se trata de un paso más rápido de lo que la Fed había previsto inicialmente, cuando se habló de unas tres alzas de un cuarto de punto en 2022. Después, a medida que la inflación seguía alcanzando cotas históricas, se llegó a hablar de hasta cinco revisiones, pero tras el inicio de la invasión rusa en Ucrania, los analistas habían vuelto la mirada hacia una transición más lenta. La respuesta que plantea el banco central es mucho más rápida en comparación con las nueve subidas de los tipos entre 2015 y 2018. Sin embargo, se acerca más al periodo entre 2004 y 2006, cuando la Fed llevó a cabo 17 revisiones al alza consecutivas.
Otra palanca que la institución tiene previsto accionar es la reducción de su balance, con un valor cercano a los nueve billones de dólares, prácticamente el doble que antes de la pandemia. Aunque Powell no facilitó muchos detalles, sí apuntó a la posibilidad de que la Fed empiece a desprenderse de estos activos en la próxima reunión, que se celebrará en mayo.
El objetivo, tal y como explicó Powell es doblegar la inflación, que el mes pasado alcanzó el 7,9%, marcando un nuevo récord histórico en los últimos 40 años. La meta es que el IPC se sitúe en el 2% a largo plazo. Powell apuntó que espera que el incremento de los precios se relaje a partir del segundo semestre del año. Aun así, las previsiones son peores ahora en comparación con los cálculos que el banco central manejaba en diciembre de 2021, cuando preveía finalizar 2022 con la inflación en el 2%. Ahora, las estadísticas con las que trabaja indican que no bajará del 4,3%.
Como telón de fondo, la crisis en Ucrania, que amenaza con disparar aún más los precios, sobre todo tras el incremento del coste de la energía. Estados Unidos ha vetado las importaciones de gas y petróleo procedentes de Rusia. Si bien no tiene el mismo impacto que en Europa, donde la dependencia es mucho mayor, sí es cierto que el precio de la gasolina no ha dejado de subir en las últimas semanas.
También han empeorado las cifras de crecimiento económico, que han pasado de un pronóstico de un alza del Producto Interior Bruto (PIB) del 4% al 2,8%, aunque esto no es algo que preocupe a Powell, que considera que este registro “muestra un crecimiento muy fuerte”, pese a estar por debajo de lo inicialmente previsto.
Los analistas ya daban por descontada la decisión de la Fed, pero están preocupados por la incertidumbre en el ritmo de la subida de tipos, sobre todo porque el fantasma de la estanflación sobrevuela las decisiones de la Fed, igual que en el resto de los bancos centrales de todo el mundo. El riesgo al que se enfrentan es que los precios sigan subiendo más allá de verano, mientras que el crecimiento económico se resiente.
De hecho, en esta decisión, no ha habido unanimidad en el consejo, ya que James Bullard, presidente de la Reserva Federal de San Luis, era partidario de subir los tipos medio punto, hasta situarlos en la franja entre el 0,5% y el 0,75%.
Esta semana también era noticia el níquel, que reanudaba la cotización en el mercado de materias primas de Londres, tras una semana sin poder cotizar, tras subir un +250% hace dos semanas, lo que llevó a la imposibilidad de poder aumentar las garantías, por parte del principal tenedor de futuros en esta plaza (la metalúrgica china Xiang Guangda, que tuvo que ser respaldada con crédito concedido por las autoridades chinas y JP Morgan). El níquel se estrenaba con una caída de un -5% y volvía a forzar a la Bolsa de Metales de Londres a detener de nuevo su cotización por volatilidad, enfureciendo a los principales brokers que participan en esta plaza por este grave problema de iliquidez que pone en duda el buen funcionamiento de este mercado.
La OCDE publicó lo que es el primer estudio oficial del impacto de la guerra de Ucrania. Implicará un menor crecimiento a nivel mundial de -1,1%, a la Eurozona le restará un 1,4%, y una mayor inflación de +2,5%, para la Eurozona +2,1%, pero no impedirá que se mantenga un buen dinamismo, principalmente por la inercia que se llevaba.
En Estados Unidos, la producción industrial subió un +0,5% mensual en febrero (+7% interanual), las casas iniciadas se incrementaron un +6% mensual y las peticiones de subsidios de desempleo se situaron claramente por debajo de niveles prepandemia.
En Europa ayer se confirmó el alza del IPC general al +5,9% interanual (frente al +5,1% anterior) principalmente por la energía, pero ya todos los sectores suben precios de forma generalizada y la subyacente escala al +2,9% interanual (frente al 2,4% anterior).
Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), ha retrasado las expectativas de una subida de tipos en Europa. Lagarde señaló ayer que la autoridad monetaria cuenta ahora con “más margen” desde que finalicen las compras de deuda para afrontar los siguientes pasos en la normalización monetaria y que podrán disponer de ese margen “si es necesario”. Cuando habla de subida de tipos, el BCE se refiere a la tasa de depósito, que es el interés al que remunera el dinero que los bancos aparcan en Fráncfort y que está en -0,5%. Es referencia hace ya unos años para el precio del dinero.
La presidenta del BCE aclaró así los nuevos cambios introducidos en la comunicación del banco central desde la semana pasada, cuando el organismo dictaminó que no subirá los tipos de referencia hasta “un tiempo después” de que finalice el programa de compras de deuda. Este evento está sujeto a la evolución de las condiciones macroeconómicas, pero se prevé que pueda alcanzarse al término de julio, lo que pondrá el foco a partir de entonces en la evolución del precio del dinero.
Christine Lagarde aprovechó su intervención en la reconocida cumbre “El BCE y sus vigilantes”, organizada cada año por el Instituto de Estabilidad Monetaria y Financiera y la Universidad de Goethe y celebrada ayer en Fráncfort, para poner los puntos sobre las íes después de que los mercados tomaran sus palabras por el lado más duro.
Desde el pasado jueves 10, y a tenor de los altos registros de la inflación, los inversores habían comenzado a anticipar hasta cinco subidas de tipos este año, lo que supondría iniciar las alzas ya en julio. Lagarde fue ayer más concreta sobre lo que significa el cambio en el discurso del BCE adoptado en la última reunión es relevante, pues hasta ahora había mantenido que ese “tiempo después” podía traducirse en que las subidas se produjeran “tanto meses después como semanas”. Todas esas posibilidades siguen abiertas ante la significativa incertidumbre, pero ahora parece claro que la máxima responsable de la política monetaria tiene en mente con este movimiento retrasar la subida de tipos una vez que los estímulos no convencionales lleguen a su fin.
El matiz de Lagarde, que provoca un mayor choque entre las perspectivas del organismo y las expectativas de los analistas, va en línea con lo transmitido por el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos.
A comienzos de semana, el banquero central español había adelantado que la nueva comunicación de la autoridad monetaria “amplía las posibilidades de distanciamiento temporal entre el final de las compras netas de deuda y el momento en que comencemos a elevar nuestros tipos de interés”.
Philip Lane, economista jefe del organismo monentario, señaló ayer las diferencias entre la evolución de la economía europea y la de Estados Unidos, donde la Fed ya ha iniciado el ciclo de subidas de tipos. A su juicio, es importante resaltar que la subida de los precios excluyendo la energía y los alimentos (los elementos más volátiles y menos dependientes de la política monetaria) se han situado por debajo del 3% en Europa, frente al más del 6% que registra EEUU. Asimismo, Lane recordó que las expectativas sobre la inflación a medio y largo plazo siguen ancladas cerca del objetivo del 2%.
La UE retrasa el tipo mínimo de sociedades del 15% hasta 2024. La reunión del Ecofin se saldó sin acuerdo para fijar un suelo fiscal para las multinacionales, con algunos países manifestando discrepancias. Francia, sobre quien recae la presidencia rotatoria semestral de la UE, lideró una nueva propuesta que retrasa la implementación del tipo mínimo hasta el 2024 e incluía reglas de carácter voluntario durante cinco años, permitiendo superar el veto de Hungría y Estonia, aunque países como Suecia, Polonia y Malta continúan sin dar el visto bueno al borrador.
La confianza de los inversores y analistas en Alemania se deteriora con intensidad. El aumento de las presiones inflacionistas, pero sobre todo el conflicto en Ucrania ha castigado la confianza y el índice ZEW ha caído con fuerza en marzo, según se publicó este lunes. En particular el índice de expectativas del ZEW bajó hasta -39,3 desde el 54,3 anterior y muy por debajo del 5 previsto. Un fuerte deterioro de las expectativas de analistas e inversores que sitúan este indicador en su nivel más bajo desde marzo de 2020, una muestra de la virulencia del deterioro de las expectativas que trajo el conflicto militar a los mercados.
En China, los precios de la vivienda nueva siguen cayendo. En febrero se registró un descenso del -0,13% mensual de los precios de la vivienda nueva en las 70 mayores ciudades del país. Con este dato, en términos interanuales el ritmo de crecimiento de los precios se ha moderado al avanzar un +1,15% desde el +1,65% anterior. Por el lado de las viviendas de segunda mano, la caída de los precios fue del -0,28% mensual lo que sitúa en terreno negativo la evolución en términos interanuales hasta una caída del -0,3% frente al avance del +0,3% de enero.
En Rusia además del Gobierno, 18 empresas están en riesgo de ‘default’. Una cuestión atenazaba el miércoles por la noche al mercado era si el Gobierno ruso pagaría los intereses de su deuda que vencían el 16 de Marzo (117 millones de dólares) en dólares o lo haría en rublos, lo que también equivaldría a un impago, finalmente repagó esa deuda en dólares, como he comentado antes. aunque todavía no los ha entregado, el ministro de Finanzas ruso, Anton Siluanov, indicó que el país ha transferido ya el pago del cupón que vencía antes de ayer a pesar del bloqueo de sus cuentas por parte de Estados Unidos, “dimos ya la orden de pago, ahora la pelota está en el tejado de las autoridades estadounidenses, en primer término”. No es un asunto menor. Como una muñeca rusa, el default del Gobierno podría ir dando paso a impagos más pequeños. La deuda total en el exterior de las corporaciones rusas alcanza los 60.000 millones de dólares (54.500 millones de euros), el triple que el Estado ruso.
La situación es inversa a la de 1998, fecha del último impago de Moscú. La deuda del Gobierno ruso equivalía al 135% del PIB, frente al 19% de 2021, y las obligaciones con instituciones internacionales se situaban en 150.000 millones de dólares, siete veces más que en la actualidad.
Es decir, ahora mismo hay más riesgo de crédito en el sector privado ruso que en el público. Hay 18 empresas con emisiones vivas por más de 500 millones de dólares, en su mayor parte del sector energético y minero. La principal es Gazprom (6.280 millones de dólares), seguida por Lukoil, Norilsk Nickel, Veon Holdings, Rosneft, GPN Capital, GTLK y Sberbank. Otras firmas con deuda internacional son Polyus Gold, Severstal, VTB, Phosagro, Sibur Securities, Novatek, Steel Funding, Evraz, SCF Capital y Alrosa.
Muchas de estas compañías se ven entre dos fuegos: las sanciones internacionales limitan su acceso al sistema financiero para hacer frente a sus obligaciones y, por otro, Moscú les reclama minimizar el uso de divisa externa para defender el rublo, como hace el propio Putin.
Según Guy Stear, de Société Générale, “el riesgo de una cadena de impagos de las corporaciones rusas parece serio y los precios de los bonos pueden caer más. Las ratios de recuperación de la inversión podrían ser bajos, y su cobro complicado”.
Pero dada la situación especial de Rusia y un nivel de deuda manejable, no se espera contagio a otros países.
La guerra de Rusia cambiará el mundo. Martin Wolf. Financial Times.
Está surgiendo un nuevo mundo. La esperanza de unas relaciones pacíficas se desvanece. A cambio, estamos siendo testigos de la guerra de Rusia contra Ucrania, amenazas nucleares, un Occidente movilizado, una alianza de autocracias, sanciones económicas sin precedentes y una gran crisis energética y alimentaria. Aunque nadie sabe lo que va a pasar, sí presagiamos que esto va camino de convertirse en un desastre.
Es lógico buscar un responsable. Para muchos, el culpable es la expansión de la OTAN en Europa Central y del Este. Una de las voces más destacadas es la de John Mearsheimer, el distinguido académico, que culpa a la decisión de Estados Unidos de abrir la posibilidad de adhesión a la OTAN a Ucrania en 2008. Comparto esta visión, aunque también discrepo.
El error fue la ambigüedad. La oferta sólo debería haberse hecho cuando Ucrania se incorporara como miembro de pleno derecho. Pero me mostré a favor de la expansión de la OTAN hacia los antiguos satélites rusos porque “las buenas vallas hacen buenos vecinos”. Rusia es consciente de que si ataca a un miembro de la OTAN, habrá guerra. Pero el caso de Ucrania es distinto. Por eso esta invasión parecía una opción fácil para el déspota del Kremlin.
En cuanto a por qué lo hizo Vladímir Putin, una explicación es que dirige un régimen fracasado. Sólo el imperio puede justificar su gobierno. La economía rusa, dependiente de las materias primas, está muy por detrás de la polaca. Es un paraíso para los rentistas. Hoy, esos mismos rentistas son los matones de Putin y eran los “oligarcas” de la época de Boris Yeltsin. Aunque Ucrania también ha fracasado económicamente, es una democracia. Para Putin, esa aspiración es intolerable.
Tras la caída de la Unión Soviética, muchos confiaban en un mundo guiado por la cooperación y el intercambio mutuamente beneficioso. Pero el conflicto entre las grandes potencias era cuestión de tiempo. Estados Unidos disfrutó embriagado de su “momento unipolar”. El régimen de China se hizo más poderoso y autoritario bajo el mandato de Xi Jinping. Presa de su resentimiento, Putin decidió invadir un país del que se cree dueño. Suenan ecos de la primera Guerra Mundial. Entonces, fue Austria, el socio más débil, y no Alemania, quien inició el conflicto. Hoy, es Rusia, el socio más débil en su alianza con China.
El apoyo prometido por China amenaza con convertir los peligros creados por la guerra de Rusia en una catástrofe. Transformaría el mundo en dos bloques, con enormes consecuencias para la economía y la seguridad. Sin embargo, un Occidente movilizado sigue siendo mucho más fuerte. El impacto de las sanciones occidentales lo demuestra. Un Occidente unido empequeñece a Rusia en todos los aspectos, excepto en personal militar y cabezas nucleares. Incluso con la ayuda de China, Occidente es significativamente más poderoso, excepto en las cifras. Sin embargo, hay que evitar, en la medida de lo posible, un choque a largo plazo entre Occidente y un bloque autoritario formado por Rusia y China. Sería una temeridad.
Hoy, por tanto, estamos ante un mundo en plena transformación. Pensemos en los desafíos que tenemos por delante. El más evidente es la necesidad de poner fin a la guerra en Ucrania, que es a la vez una invasión a un país pacífico, a una democracia y al orden mundial. China debe intentar ayudar a sacar a Rusia de su atolladero. No es difícil entender por qué respalda a Putin. Entre otras cosas, sus líderes seguramente comparten su desprecio por las democracias. Sin embargo, se trata de un grave error. Como la historia nos ha enseñado, las sociedades libres, cuando se movilizan, son muy poderosas porque cuentan con el apoyo de su pueblo.
La unidad también es fundamental para gestionar la crisis económica que se avecina. La combinación de una guerra, una crisis de suministro y la alta inflación es desestabilizadora, como ya se pudo comprobar en la década de 1970. La inestabilidad financiera también parece muy probable. Sin embargo, las autoridades monetarias no pueden ignorar la alta inflación. Así que los gobiernos tendrán que recurrir a ayudas fiscales para los más vulnerables.
Además, Occidente debe reforzar sus defensas en todos los frentes: militar, energético, cibernético y económico. Es inevitable, por desgracia, que en un conflicto con enormes ramificaciones la seguridad sea lo primero. Este no es el mundo que ninguna persona en su sano juicio desea. Pero es el que nos ha tocado vivir. Es fundamental que la UE se convierta en una verdadera potencia de seguridad. Tiene el poder económico y demográfico para equilibrar a Rusia. A pesar del Brexit, Reino Unido debe participar lo más activamente posible. Estados Unidos necesita esa ayuda europea, ya que también tendrá que lidiar con la preocupante China de Xi Jinping.
A pesar de estas necesidades acuciantes, deberíamos intentar no abandonar todo lo conseguido en las últimas tres décadas. No estamos en guerra con los ciudadanos rusos y chinos que simplemente esperan un futuro mejor. Al contrario, a largo plazo pueden resultar nuestros aliados. Las sanciones deben ser selectivas, en la medida de lo posible. El futuro del comercio dependerá, sin embargo, de cómo –y después de cuánto tiempo– termine esta crisis.
No menos importante es recordar las preocupaciones que todos compartimos: el medio ambiente, la gestión de las pandemias, el desarrollo económico y la propia paz. No podemos sobrevivir sin cooperación. Si algo ha demostrado la locura de Putin es precisamente eso. El mundo en el que impera la ley del poder no es un mundo en el que podamos vivir con seguridad, como demuestran las amenazas nucleares.
La guerra de Rusia contra Ucrania ha transformado el mapa de nuestro mundo. Todo apunta a que habrá un prolongado brote de estanflación, con importantes consecuencias en los mercados financieros. A largo plazo, es probable la aparición de dos bloques con profundas divisiones entre ellos, así como una acelerada inversión de la globalización y el sacrificio de los intereses empresariales a la geopolítica. Lamentablemente no se puede descartar incluso una guerra nuclear.
El impacto económico de la guerra en Ucrania, de mal en peor. Martin Sandbu. Financial Times.
¿Cuáles serán las consecuencias económicas de la guerra que el presidente ruso Vladímir Putin está librando en Ucrania? Puede que esta pregunta no sea tan importante como el coste en vidas perdidas y destrozadas, niños huérfanos y comunidades desarraigadas. Pero es casi igual porque las consecuencias económicas también afectan a las vidas (y al sustento), y porque la evolución económica puede influir con el tiempo en el resultado de la propia guerra, o en la diplomacia que algún día la reemplace.
Por supuesto, es demasiado pronto para dar una respuesta muy ilustrativa. Pero al menos podemos recoger algunas de las primeras observaciones más útiles. ¿Cuáles son los efectos económicos de la guerra en la propia Ucrania, cómo están afectando las sanciones a la economía rusa y cuál será el impacto económico más general en otros lugares?
En lo que respecta a Ucrania, la propia guerra hace extremadamente difícil medir la situación económica con precisión. Con millones de ucranianos huyendo de sus casas y muchas ciudades bombardeadas, la actividad económica ordinaria debe suspenderse en gran medida. Luego están los daños físicos. Hace una semana, el asesor económico del presidente ucraniano cifró ya los daños en 100.000 millones de dólares (90.400 millones de euros).
Un informe del FMI completado el 7 de marzo incluye este dato revelador: en tiempos normales, la mitad de las exportaciones del país pasan por el puerto de Mariupol, que ahora está sufriendo el asedio más salvaje. La previsión provisional del FMI es que el PIB de Ucrania caiga un 10% en 2022 si la guerra no dura mucho. Los analistas del Fondo no se andan con rodeos: “Los riesgos a la baja son excesivamente altos”.
¿Y qué pasa con Rusia? La precisa combinación de sanciones impuestas nunca antes se había aplicado a una economía grande e integrada a nivel mundial, por lo que tenemos poca base para predecir la magnitud del impacto, aparte de que será grande. Pero, como señala Branko Milanovic, Rusia ya ha afrontado grandes crisis en el pasado: tras la revolución de 1917 y de nuevo al final del comunismo, y en la crisis monetaria y bancaria de 1998. (Se podría añadir la hambruna que Joseph Stalin infligió a Ucrania en la década de 1930).
¿Dónde puede ubicarse en comparación el golpe económico actual? Milanovic sugiere que “no va a ser tan agudo como el de 1992, ni tan (relativamente) suave como el de 1998”, por lo que podemos, “a grandes rasgos, situar la caída esperada en 2022 y en 2023 en una cifra de un dígito alta, o de dos dígitos baja”. Esto coincide con las previsiones sobre cómo experimentan los rusos las sanciones, y es un poco menos optimista que el Instituto de Finanzas Internacionales, que prevé una caída del 15% en el PIB de Rusia este año, con el riesgo “claramente inclinado a la baja”.
Vuelta a la Unión Soviética
Lo que parece sobre el terreno es una vuelta a la Unión Soviética: no habrá viajes, y desaparecerán productos o serán de baja calidad. Sergei Guriev, ex economista jefe del Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo, afirma que los precios de los medicamentos podrían subir entre un 50% y un 100%. La gravedad de la situación dependerá de si las sanciones actuales irán seguidas de un embargo del petróleo y/o el gas, y de la medida en que China ayude a Rusia a eludir las sanciones, sobre todo en el suministro de bienes tecnológicos. Es fácil imaginar que surjan problemas inesperados en la cadena de suministro al no haber acceso ya a piezas o servicios de otros países.
En palabras de Milanovic: “El problema es que, en la situación actual, no hay prácticamente opciones políticas buenas… Ya no se tratará de si a uno le gustan los controles de precios o no: se tratará de que habría disturbios masivos sin ellos”. Y añade que el inevitable contrabando tendrá consecuencias sociales: “La criminalización de la sociedad rusa, que viene desde los años 1990 y explotó bajo [Boris] Yeltsin, volverá a cobrar fuerza. Los próximos años del mandato de Putin se parecerán mucho a los peores años de Yeltsin”.
Las perspectivas son muy oscuras, tanto para Ucrania como para Rusia, y las cifras que los analistas ponen valientemente sobre el papel pueden ser demasiado optimistas. Mi intuición es que lo mismo ocurre con las repercusiones económicas en Europa y el resto del mundo. Nos enfrentamos a enormes shocks de oferta negativos con varias dimensiones: precios altos de la energía, sobre todo, pero también precios elevados de las materias primas alimentarias y el impacto de la alteración de los patrones comerciales, los flujos de refugiados en Europa y una incertidumbre geopolítica radical. Hasta ahora, los bancos centrales occidentales parecen decididos a endurecer la política monetaria ante este shock de oferta (si son sensatos al hacerlo es un tema que abordaremos en el futuro). Incluso los responsables de la política fiscal no han adoptado aún una postura de emergencia.
El BCE, que aceleró la semana pasada la reducción de sus compras de bonos, lo hizo sobre la base de unas previsiones económicas que apuntan a una mayor inflación, causada por el aumento de los precios de las materias primas, pero con una tasa de crecimiento aún decente. En su peor escenario alternativo “severo”, el crecimiento de la zona euro será del 2,3%. Y la OCDE sugiere un impacto de un punto porcentual en el crecimiento mundial por la guerra (y de 1,5 puntos en la zona euro).
Adam Tooze dedicó un reciente número de su boletín a informar sobre el debate en Alemania sobre a las consecuencias economías de poner fin a las importaciones de energía rusa. Según los análisis más optimistas, su economía puede adaptarse a la reducción de las importaciones con un coste insignificante. (Es de suponer que este tipo de adaptabilidad es también lo que subyace a la postura benigna del BCE sobre los shocks de oferta a los que nos enfrentamos). En el extremo más pesimista del espectro están los análisis que sugieren un coste de varios puntos porcentuales del PIB. Duro, pero no insoportable.
Cadenas de suministros
Es posible que estas previsiones sean correctas (y para ser claros, deberíamos dejar de pagar a Moscú por el petróleo y el gas aunque sean demasiado optimistas). Pero me preocupa que las herramientas habituales de los modelos económicos se queden cortas a la hora de predecir el efecto de este tipo de crisis. Recordemos dos lecciones económicas de la pandemia: las cadenas de suministro interdependientes y complejas significan que los pequeños trastornos en un lugar pueden amplificarse seriamente en otro; y un shock importante de oferta puede derivar en otro aún mayor de demanda.
Los responsables políticos están empezando a trazar las posibles repercusiones de la guerra de Ucrania. El vínculo más obvio es el de los precios de los alimentos, que ya se han disparado, y que sin duda subirán aún más si la temporada de siembra ucraniana no se salva pronto. Sólo un ejemplo de un resumen del FMI de las repercusiones mundiales debería ponernos muy nerviosos: Egipto importa el 80% de su trigo de Rusia y Ucrania. Dado que muchos países de África y Oriente Medio tienen una exposición similar, Europa podría enfrentar pronto otra crisis migratoria, además de los millones de refugiados ucranianos. Otro eslabón débil que al menos a mí me cogió por sorpresa es el papel de Ucrania en el suministro de muchos de los gases raros necesarios en los procesos industriales –como el neón, el criptón y el xenón–, incluida la ya castigada producción de semiconductores.
La cuestión es: los modelos estándar suelen funcionar mejor cuando las intrincadas interdependencias no nos cogen por sorpresa. Pero en este momento, parece razonable temer que las sorpresas que recibamos sean malas. Por otro lado, la pandemia también demostró que la política puede hacer mucho para contrarrestar las malas sorpresas si nuestros responsables políticos están dispuestos a actuar. Así que debemos esperar que el deseo de “normalizar” no sea demasiado fuerte en ellos.
El BCE y los analistas chocan en el ritmo de las subidas de tipos. Andrés Stumpf.
Ambigüedad para mantener la flexibilidad. El Banco Central Europeo (BCE) subirá los tipos “tiempo después” del momento en el que retire su programa de compras de deuda, un evento que se producirá al concluir junio si las condiciones económicas lo permiten.
Pero, ¿qué implicaciones tiene esa nueva guía que la autoridad monetaria ha incluido en su comunicado de la última reunión? La respuesta a esa pregunta varía dependiendo de quién la dé.
Christine Lagarde, presidenta de la autoridad monetaria, dejó abiertas todas las opciones en su última intervención al señalar que “puede ser desde un mes a una semana después”. El BCE manda esta señal ambigua adrede para blindar sus acciones en un contexto de elevada incertidumbre.
Muchos miembros del BCE se han adscrito a este mensaje. El gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau, apuntó en esa dirección al señalar que el BCE no tiene ningún automatismo para subir los tipos de interés. A su vez, el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, señaló ayer que considera “extremadamente importante mantener las opciones abiertas” y “no comprometernos de antemano” a una fecha de subida de tipos.
El Banco de España, Pablo Hernández de Cos, señaló el martes que la nueva comunicación del BCE “amplía las posibilidades de distanciamiento temporal entre el final de las compras netas y el momento en que comencemos a elevar nuestros tipos de interés”.
Ese compendio de voces del Consejo de Gobierno apunta a que la subida de tipos podrá llegar antes o después en función de las condiciones económicas, pero ni mucho menos está ligada al acelerón en la retirada de las compras anunciado en la última cumbre. Será una decisión independiente y así quieren los banqueros centrales que lo valoren los agentes del mercado.
Discrepancia
Pero no parecen muy por la labor. Fuera de la institución europea, los inversores han optado por interpretar el nuevo mensaje por el lado duro y ven en el avance de la última cumbre una señal clara de que el precio del dinero subirá pronto en la región.
Los mercados descuentan que la tasa de depósito llegará al 0% en diciembre en Europa, lo que se traduciría en cinco subidas antes del final de año (o tres de mayor calibre). El precio del dinero, siguiendo este posicionamiento, debería subir ya este julio en el primer movimiento al alza en los últimos 11 años.
Esa visión está refrendada por las grandes casas de análisis que, aunque con distinta intensidad, también anticipan que tras la reunión de marzo se acerca el momento de la subida de tipos en la zona euro.
“Desde la perspectiva del fin de las compras, una reducción más rápida abre la puerta a una subida de tipos de interés ya en septiembre e incluso en julio”, señalan desde el banco de inversión estadounidense JPMorgan.
Si la institución europea sube los tipos de interés en su cita de junio, lo haría habiendo pasado apenas 20 días desde el fin oficial de las compras netas de deuda.
Realmente, existe esa posibilidad, pero el nuevo mensaje busca que no se dé por sentado pues hacerlo endurecería las condiciones de financiación incluso antes de que llegara esa fecha y, además, no hay garantías de que la evolución económica vaya a hacer que sea necesaria esa urgencia.
Desde Bank of America, por su parte, anticipan que el BCE pecará de “falta de paciencia”. La entidad estadounidense maneja dos escenarios en los que ve al organismo que preside Lagarde subir tipos entre tres y cinco veces hasta el término de 2023. Para Bank of America, todo el camino del endurecimiento monetario dependerá de la evolución de los precios de la energía, aunque la primera subida de tipos llegaría como pronto en septiembre.
La Fed intensifica el cambio en política monetaria. José María Rotellar.
La Reserva Federal ha intensificado el giro ya anunciado hace meses hacia una política monetaria restrictiva. Si hasta ahora había anunciado tres subidas de tipos de un cuarto de punto en 2022, este miércoles ha subido los tipos 25 puntos básicos –situándolos entre el 0,25% y el 0,50%– y ha anunciado otras seis subidas más a lo largo del año –que llevarán los tipos al entorno del 2%–, lo que muestra la clara preocupación de la Reserva Federal por los momentos inflacionistas que vivimos. Es más, su previsión es que los tipos sigan incrementándose a lo largo de 2023, hasta llegar a un nivel cercano al 3%, con mantenimiento posterior, ceteris paribus. Todo ello si la inflación no siguiese descontrolada tras las primeras subidas, porque de suceder esto las subidas entonces podrían ser más agresivas.
La inflación en Estados Unidos es preocupante, con un 7,9% en febrero, un registro que no se veía desde hace cuatro décadas. Aunque la Fed tiene como objetivo principal estimular el crecimiento económico, la presión inflacionista es de tal magnitud que no puede permitir que se descontrolen los precios por el problema que supondría especialmente a medio y largo plazo, con pérdida de competitividad de su industria en los mercados y empobrecimiento generalizado de la población, máxime en un contexto económico adverso, que puede provocar la temida estanflación.
Es de esperar que el Banco de Inglaterra también acentúe la contracción monetaria de su economía, siguiendo al banco central estadounidense, después de las dos subidas que ha ejecutado este año el emisor inglés.
Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) sigue siendo reticente –o, al menos, lo era hasta esta decisión de la Fed; ya veremos ahora si modifica su postura– a la hora de tomar la iniciativa de una subida de tipos. Se limita a reducir las compras de deuda, pero no aplica una subida de tipos mientras la inflación empieza a descontrolarse en la zona euro.
Es verdad que hay que hacerlo con mucha prudencia para no provocar un colapso económico –es el problema de haber tenido el mercado inundado tantos años de una liquidez casi ilimitada y de no haber empezado a retirarla cuando los momentos eran propicios para ello–, pero o comienza a hacerlo o las consecuencias pueden ser mucho más graves todavía y pueden requerir ajustes más drásticos de la cantidad de dinero en el futuro si llega a enquistarse estructuralmente la inflación.
Subidas obligadas
Adicionalmente, al BCE no le va a quedar más remedio, al ejecutar la Fed ese conjunto de subidas, porque si la Reserva Federal sube tipos con esa intensidad y el BCE no hace nada, la zona euro puede empezar a tener problemas para financiarse frente a la zona dólar, ya que los inversores irán a esta última en busca de una mayor y más apetecible rentabilidad.
Si se hubiesen hecho reformas estructurales y se hubiesen ido retirando antes y de forma más rápida estímulos monetarios –incluidos los movilizados para combatir la pandemia–, no nos encontraríamos ahora con el grave problema que hay sobre la mesa. Los cuellos de botella se deben a rigideces de los mercados tanto por un problema de escasez de oferta en algunos de ellos como por la tensión artificial de la demanda en otros, con el gasto público exponencialmente incrementado recalentando la economía, además de alimentar el incremento de precios por una política energética fracasada, que hace que suban brutalmente los precios de la energía y que se traslade por toda la cadena de valor. Si la política monetaria hubiese sido más ortodoxa y se hubiese adoptado una política energética eficiente, los precios no se habrían incrementado tanto, pues los cuellos de botella sí habrían sido entonces transitorios, porque se habría producido el vaciado de mercados y se habrían, por tanto, ajustado los precios entre los distintos mercados, al ser el dinero finito, además de que la energía no habría impulsado tanto los precios al alza. Ahora bien, si se financian esos cuellos de botella de manera ilimitada, tal como se ha hecho con la política monetaria tan tremendamente expansiva, y nada se hace en materia de energía, entonces éstos no cesan y la inflación comienza a volverse permanente.
Debido a ello, las medidas de política monetaria tienen que ser ahora mucho más drásticas en unos momentos de máxime incertidumbre económica y ralentización de la recuperación, en medio de una guerra que contribuye a incrementar la tensión en los precios. Esto supondrá un encarecimiento de la financiación de las empresas y particulares, con subidas de cuotas hipotecarias que pueden oscilar entre 70 y 200 euros más al mes por cada subida de un punto porcentual, dependiendo de los plazos e importes de cada hipoteca.
En esa merma en el poder adquisitivo por la mayor cuota hipotecaria a pagar fruto de las potenciales subidas de los tipos de interés en la zona euro, tendrá una parte importante de responsabilidad el Gobierno de la nación, por no haber cambiado de política energética hacia una eficiente que apueste por la energía nuclear, y por haber intensificado los cuellos de botella con su desmedido gasto público. Ahí están los motivos y las consecuencias.
No obstante, se hace imprescindible que el BCE también lleve adelante el cambio en su política monetaria, para evitar que las consecuencias nocivas de la inflación perjudiquen todavía más a la economía. La Reserva Federal ha marcado claramente el camino y el BCE no puede seguir dilatando la toma de esta decisión o la economía europea sufrirá las consecuencias de un nivel muy elevado de precios de forma estructural junto a un estancamiento intenso de su actividad económica y un deterioro del mercado laboral.
Buen fin de semana.
