(Bloomberg) — After what seemed like an eternal wait, we
now have the ECB statement.

“Based on this assessment, the Governing Council decided
that it will apply flexibility in reinvesting redemptions coming
due in the PEPP portfolio, with a view to preserving the
functioning of the monetary policy transmission mechanism, a
precondition for the ECB to be able to deliver on its price
stability mandate. In addition, the Governing Council decided to
mandate the relevant Eurosystem Committees together with the ECB
services to accelerate the completion of the design of a new
anti-fragmentation instrument for consideration by the Governing
Council.”

On a quick first read, it seems long on words and short on
action. This may re-kindle the earlier dour mood on peripheral
securities.

Lo más importante de esta semana ha sido la reunión del Banco Central Europeo y la posterior comparecencia de ayer de Christine Lagarde, en la que anunció que en Julio el Banco Central Europeo subirá 25 puntos básicos los tipos de interés, además afirmó que este no es solo un paso en la normalización monetaria, sino que es el inicio de un viaje, mas abajo comentaré la reunión con más detalle. Los comentarios de Lagarde provocaron ventas en los bonos soberanos, ante el fin de los programas de compras del banco central, el Bund (Bono a 10 años alemán) está en máximos de los últimos 8 años, y los diferenciales con los bonos periféricos se han vuelto a disparar.

                                Rentabilidad Bono a 10 años alemán (Bund) desde el 2012.

Prima de riesgo española (Diferencial entre el bono a 10 años español y el Bund) en 123 puntos.

El euro por su parte se deprecia desde la comparecencia de Lagarde, cayendo hasta los niveles actuales de 1,0586 dólares por euro, ante el temor de que podamos volver a sufrir un problema de deuda periférica en los próximos meses en la zona Euro, especialmente por la fuerte ampliación que estaba sufriendo la deuda italiana.

Euro/dólar último mes.

Prima de riesgo italiana (222 puntos)

La inflación de la eurozona se sitúa en el 8,1% interanual. Este es un récord histórico. El dato anual, según conocimos la semana pasada, aumentó desde 7,4% en abril y estuvo muy por encima de las expectativas. La inflación energética ronda el 40 % interanual, mientras que los alimentos, el alcohol y el tabaco aumentaron un 7,5 %. Las ventas minoristas alemanas se hundieron un 5,4 % mensual en abril y las ventas de alimentos fueron especialmente débiles.

Me ha gustado mucho el comentario de esta semana del economista jefe de Andbank, Alex Fusté, sobre el impacto de los precios de la energía sobre los mercados:

Todo depende del precio de la energía. ¿Cómo acertar ahí? Alex Fusté.

Todo lo que ocurra en los mercados financieros pasa necesariamente por lo que acontezca en los precios energéticos. Si estos suben, destinaremos más dólares a pagar la factura energética, habrá escasez de liquidez y de dólares (que aumentará en precio), los países venderán sus activos depositados en la Fed (aumentará la TIR de esos activos), y el mercado de equity sufrirá por ese aumento en el coste del capital. Entonces, se hace necesario entender, y aclarar, que va a ocurrir con el precio de la energía en general, y del petróleo en particular.

En ese ejercicio complejo, uno se siente tentado a tirar una moneda al aire y apostar según el azar. Otros, más obstinados, prefieren mirar al cielo y comprobar si la constelación del sol está en oposición a Neptuno, o Venus en oposición a Saturno, y en función del caso, apostar por un alza o baja en el precio del crudo. En nuestro caso, obreros de los mercados, preferimos listar los innumerables drivers para el crudo, acomodarlos cuidadosamente en cada platillo de la balanza, y someter el resultado al arte de la lógica, que no es poco. ¿Vamos a ello?

Drivers que seguirán empujando el precio del crudo al alza  

1. Reapertura en China
2. Estrechamiento de los stocks globales
3. La promesa de la OPEC+ de aumentar la oferta suena (hoy) poco alentadora. Este grupo produce hoy 2.6 mill bpd por debajo del target fijado por ellos mismos.
4. Prohibición parcial de la UE a importar crudo ruso (según la AIE esto puede provocar una caída de la producción rusa del 18% en 2023)
5. A pesar del aumento en el precio del crudo saudí destinado a la exportación a Asia, estos países acumulan peticiones de importación con volúmenes cada vez mayores (sólo los países con contratos de largo plazo logran obtener los volúmenes demandados)

Drivers que debieran rebajar el precio del crudo

1. Incertidumbre sobre la recuperación en China
2. El slowdown macroeconómico global en 2022 debiera suponer un techo importante para el crudo
3. Aumento de oferta de países como Irán, Venezuela, Irak y A. Saudí (parece que, en algunos casos, las palabras se han convertido ya en acciones, con el visto bueno de USA para que Venezuela envíe crudo a Europa)
4. La Asociación Internacional de la Energía ha fijado el precio previsto para el crudo en 2022 en 104,47$ para el West Texas, y 107$ para el Brent. De cara al 2023, sus estimaciones de precios son de 93$ para el WTI.
5. Rusia está aumentando un 20% sus exportaciones desde el puerto oriental de Kozmino para cubrir demanda asiática. Las salidas desde ese puerto han pasado de 750k bpd a 900k bpd. El puerto tiene capacidad para sacar 1.1 millones, lo que significa que hay capacidad para volver a aumentar un 22%, lo que debiera aligerar presión sobre otras graduaciones.

¿Qué ocurrirá entonces con el precio del crudo? Para mí, todos los factores mencionados tienen una relevancia considerable. Tener el mismo número de drivers en cada lado de la balanza me permite pensar, al menos, en una estabilización del precio en estos niveles. Que no es poco. Si fuera así, en nueve meses la inflación energética será del 0%. Si, por el contrario, los factores inferiores predominan (especialmente las previsiones de la AIE en cuanto al precio del crudo), dejaremos de tener inflación energética mucho antes de esos nueve meses mencionados. En tal caso, dejaría de haber squeeze de liquidez, el USD debería relajarse, y los mercados también.

Varios inversores están tomando actitudes más negativas, rebajando sus exposiciones a Bolsa, rebajando sus estimaciones de ingresos corporativos, o incluso esperando un escenario macroeconómico muy negativo, como Bridgewater.

El índice Bulls minus Bears sigue en la parte baja del rango lo que sigue presionando a las Bolsas a la baja, el Nasdaq lleva una caída en el año del 25%, el S&P 500 del 16%, el Euro Stoxx 50 del 15% y el IBEX del 2,50%.

El mayor Hedge Funds del mundo, Bridgewater, apuesta a que se producirá una venta de bonos corporativos este año, y adopta una visión pesimista sobre la trayectoria de la economía mundial. La apuesta contra la deuda corporativa estadounidense y europea pone de relieve la valoración que hace el mayor hedge fund del mundo de que la reciente debilidad de los principales mercados financieros no será efímera.

“Estamos en un mundo radicalmente diferente”, asegura Greg Jensen, uno de los directores de inversión de Bridgewater. “Nos aproximamos a una desaceleración”.

Jensen, responsable de las decisiones de inversión junto con el codirector financiero Bob Prince, advierte de que la inflación será mucho más dura de lo que los economistas y el mercado prevén ahora, lo que podría presionar a la Reserva Federal de EEUU Unidos, el banco central más influyente del mundo, para subir los tipos de interés más de lo esperado por muchos en Wall Street.

El ejecutivo añade que si los responsables de la política monetaria de la Fed se comprometiesen a rebajar la inflación hasta su objetivo del 2%, “podrían aplicar un endurecimiento muy fuerte, lo que dañaría la economía y probablemente a las [empresas] más débiles de la economía”. Y señala: “Creemos que el crecimiento nominal se mantendrá. La economía real estará débil, pero no será una debilidad que se refuerce a sí misma”.

Bridgewater ya se había posicionado para una venta sostenida en el mercado de bonos públicos de EEUU, cuyo tamaño es de 23 billones de dólares (21,4 billones de euros), y también ha apostado por la caída de los precios de las acciones de Wall Street, incluso después de que el valor conjunto haya caído ya 9 billones de dólares este año. Los bonos corporativos estadounidenses de alta calidad han bajado un 12% este año en términos de rentabilidad total, mientras que los europeos lo han hecho un 10% en términos de la moneda local, según los índices de ICE Data Services.

La subida de tipos de interés ha provocado un aumento de los tipos hipotecarios y un incremento de los costes de financiación para las empresas que contraen deuda nueva. Si estas no consiguen financiación nueva, podrían sufrir dificultades financieras o enfrentarse a la bancarrota, y Jensen señala que la posición bajista sobre los bonos corporativos refleja la creencia de Bridgewater de que “va a empezar a resultar mucho más caro financiarse”.

Las autoridades de la Fed han señalado su intención de ralentizar la expansión económica mientras intentan frenar la mayor inflación registrada desde la década de 1980. Para ello, han comenzado a subir agresivamente los tipos de interés desde sus mínimos históricos, y este mes empezarán a reducir el tamaño del balance de la Fed, de casi 9 billones de dólares.

Jensen señala que la decisión de la Fed, sumada a las políticas más estrictas de un conjunto de bancos centrales en todo el mundo, drenaría la liquidez del sistema financiero. Al hacerlo, los precios de muchos activos que subieron el año pasado se verían presionados. “Es conveniente estar al otro lado de ese agujero de liquidez, fuera de los activos que requieren liquidez y en los que no la requieren”, explica.

La gestora de fondos Pictet Asset Management, que gestiona 241 billones de francos suizos, ha rebajado la renta variable a infraponderar y ha elevado la liquidez a sobreponderar, y esperan a que se confirme que la inflación y los rendimientos de los bonos hayan tocado techo antes de tomar posiciones en renta fija.

Fuente: Pictet AM.

Según Pictet aunque los múltiplos de valoración de la renta variable se han contraído significativamente (una caída del 30% desde septiembre de 2020 en términos de PER) aún no son lo suficientemente atractivos como para compensar los riesgos. Por ejemplo, las proyecciones del mercado sobre los beneficios empresariales no han tenido suficientemente en cuenta la perspectiva de una recesión. Paralelamente, según Pictet, los márgenes de beneficio se están contrayendo debido al incremento de los costes de los insumos. En cuanto a la renta fija, es probable que su rentabilidad se atenga a las expectativas de inflación y las perspectivas de crecimiento nacionales. 

Aunque los riesgos apuntan a la baja, los indicadores del ciclo económico de Pictet apenas consiguen mantenerse neutrales, aunque hay señales de advertencia de estanflación en todas las regiones principales. Han revisado a la baja sus expectativas de crecimiento global para 2022, desde el 3,4% del mes pasado al 2,9%, y revisado al alza la inflación, del 6,8% al 7,3%. 

Importante esta semana:

En línea con estas visiones tan negativas el Banco de España acaba de publicar un informe en el que rebaja de nuevo su previsión de PIB y avisa de una inflación «más intensa». Segunda rebaja de sus previsiones del Banco de España en apenas dos meses y la tercera desde diciembre.

El Banco de España ha actualizado hoy sus previsiones macroeconómicas, y ha puesto de manifiesto que la crisis se agudiza, que la economía española sigue acumulando problemas y retrasos en su vuelta al nivel de Producto Interior Bruto (PIB). Eso no se conseguirá, ha apuntado el director general de Economía y Estadística, Ángel Gavilán, hasta el tercer trimestre de 2023. Mucho más tarde, obviamente, que el cierre de 2021 en el que llegó a ubicar el Gobierno ese punto.

Entrando en las cifras concretas, el repunte del PIB en 2022 será del 4,1%, por debajo del 4,5% que apuntó en abril y muy lejos del 5,4% que estimó en diciembre. El dato también es inferior al 4,3% que estima el Ejecutivo, y además se rebaja el repunte estimado para 2023.

La razón principal que ofrece el BdE es que durante la primer trimestre del año la desaceleración fue «más acusada que la prevista» por el impacto de la variante ómicron, la huelga del transporte y el inicio de la invasión de Ucrania. El organismo, eso sí, remarca que en el segundo trimestre la actividad de está acelerando «en parte por el mayor dinamismo de las ramas que requieren un mayor grado de interacción social una vez relajadas la práctica totalidad de las restricciones»

La reunión del Banco Central Europeo de ayer era una de las principales referencias de la semana para el mercado. Como se esperaba ayer el Banco Central Europeo anunció una subida de tipos de 25 puntos básicos en la próxima reunión de julio y el final del programa de compras soberano APP (Programa de compra de Activos por la pandemia). También dejó la puerta abierta a subidas de 50 puntos básicos en la reunión de septiembre y diciembre si la inflación no baja como se espera. En este sentido la presidenta del BCE, Christine Lagarde, advirtió que los riesgos sobre la inflación son al alza mientras que los de crecimiento son a la baja. Por otro lado, la Presidenta del BCE anunció que se evitará cualquier signo de fragmentación en el mercado (de deuda soberana) con los instrumentos actuales disponibles o nuevos pero sin hacer una mención específica. En este sentido, el BCE mantendrá la reinversión de los vencimientos del programa APP hasta bien iniciada las subidas de tipos mientas que la inversión de los vencimientos del PEPP se mantendrán al menos hasta finales de 2024.

El Consejo del BCE recalcó en su comunicado oficial que el control de la inflación es el principal reto al que hacer frente. Así, afirmó que las presiones inflacionistas se han ampliado e intensificado en las últimas semanas, con un fuerte aumento de los precios de muchos bienes y servicios, estando la energía y

los alimentos a la cabeza de los incrementos. En este sentido, la invasión rusa de Ucrania, junto con los cierres por Covid en China, han sido los principales elementos que han alimentado dichas subidas. Así, en la revisión de las previsiones elaboradas por el staff técnico del Banco, las estimaciones de IPC

sufrieron un fuerte incremento, siendo especialmente relevante la corrección al alza de cara al ejercicio 2023.  Así el BCE prevé una inflación anual del 6,8% en 2022, para posteriormente experimentar cierta moderación hasta el 3,5 % en 2023 y al 2,1 % en 2024. De la misma forma, la referencia macro subyacente también experimentó una fuerte revisión al alza hasta el 3,3% en 2022, 2,8% en 2023 y 2,3% en 2024, lo que supone situarse bastante por encima del objetivo del 2% en todo el horizonte temporal analizado.

En materia de actividad, las previsiones sufrieron una importante corrección a la baja para este año y el que viene (2.8% y 2.1 % respectivamente) y una mejora de cara al 2024 (2.1 %). En este sentido, el BCE apuntó a la guerra de Ucrania y a los cierres en China como los principales factores que estaban impactando negativamente en materia de crecimiento en la Zona Euro, existiendo en el lado contrario otros elementos que sentaban las bases para que el crecimiento volviese a aumentar, como son un sólido mercado laboral, la reapertura de la economía post-Covid y la acumulación de ahorro durante la pandemia. En este sentido, las previsiones de paro publicadas por la Autoridad para los próximos años, mejoró respecto a las estimaciones de marzo. Teniendo en cuenta estos datos, el Consejo del BCE decidió tomar nuevas medidas para normalizar su política monetaria, si bien es cierto que recalcó que mantendrá la opcionalidad, la dependencia de datos, la gradualidad y la flexibilidad de cara a sucesivas actuaciones en este sentido.

El PIB de la eurozona creció un 0,6% en el primer trimestre del año, el doble del dato provisional. Irlanda e Italia han sido los países que más han contribuido a este aumento; en el caso de España, el crecimiento permanece sin cambios en el 0,3%.

El Banco Mundial volvió a recortar su previsión de expansión mundial para 2022, advirtiendo de varios años de inflación superior a la media y de crecimiento menor de lo esperado. Algunas opiniones apuntan a que los bancos centrales de todo el mundo tendrán que recortar los tipos de interés en 2024, previendo que un período de estanflación limite las economías de los países.

El retailer americano Target volvió a realizar una revisión a la baja de sus previsiones de beneficios por un menor consumo.

En Estados Unidos, tras admitir su error sobre las expectativas que tenía sobre la inflación el año pasado, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha pedido al Congreso nuevas medidas para ayudar a contener el alza de precios y aliviar los costes que las familias cargan. Yellen ha sugerido aumentar la inversión en educación o en el cuidado de los mayores para lograr un crecimiento fuerte, sostenible y estable.

El miércoles en Japón el PIB se revisó al alza, pero confirmó la contracción de la actividad en el primer trimestre del año, el PIB cayó en los tres primeros meses del año un -0,5% trimestral anualizado frente al -1% publicado en la anterior estimación. Por componentes mejoró el gasto del consumidor mientras que el sector exterior continuó siendo el componente más negativo.

En Estados Unidos, mejora la balanza comercial al tiempo que se frena el crédito al consumo. Los datos de balanza comercial publicados esta semana fueron positivos al registrarse la mayor mejora del saldo exterior de la economía estadounidense en más de nueve años. En concreto, el déficit se redujo en un -19,1% hasta los 87.100 millones de dólares, el mayor descenso desde diciembre de 2012. Por componentes, las importaciones cayeron un -3,4% hasta los 339.700 millones, tras varios meses de fuerte crecimiento de las importaciones a medida que las empresas reponían sus inventarios, en abril esta tendencia se frenó. Por el lado de las exportaciones las cifras fueron muy positivas, al registrarse un crecimiento del +3,5%, hasta un record de 252.600 millones de dólares. Este aumento de las exportaciones estuvo liderado por las ventas de productos energéticos (gas natural y derivados del petróleo). En cuanto al crédito al consumo en abril se moderó hasta los 38.070 millones frente a los 47.300 millones de dólares previo.

La OCDE rebajó el miércoles al 4,1% el crecimiento de España y elevó sus perspectivas de inflación al 8,1%.

Nuevo aldabonazo a las perspectivas económicas para España, moderadas en los últimos meses por organismos tanto nacionales como internacionales, testigos de que la guerra en Ucrania, la subida de precios y otros indicadores económicos no dan ningún tipo de tregua. A estas revisiones a la baja se sumó esta semana la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). En su último informe, las previsiones económicas mundiales, en sintonía con las realizadas por otros organismos, abandonan a pasos agigantados el optimismo, en concreto, para España contempla un crecimiento del PIB del 4,1%, lo que supone rebajar en 1,4 puntos porcentuales las previsiones realizadas en diciembre del pasado año, cuando aún no había empezado la invasión de Ucrania pero los precios sí habían empezado a escalar de forma considerable.

Y seguirán escalado con fuerza, a tenor de lo publicado por la OCDE, que proyecta una inflación media del 8,1% para España en 2022. La inflación subyacente, que no tiene en cuenta la volatilidad de los precios de la energía y los alimentos frescos, también lo hará, para situarse en un 4,5%, un salto considerable desde el 0,6% de 2021.

Las economías de Europa Central, así como Francia, reciben una mayor moderación por el conflicto iniciado por Rusia en Ucrania. Tanto es así que en la previsión hay muy pocos países con mayores crecimientos económicos. No obstante, se suponía que 2022 iba a ser un año clave para que España pudiera afrontar una recuperación económica que la situara en los niveles previos a la pandemia por coronavirus, ya que es de los países desarrollados más rezagados en esta recuperación. Los cambios en las previsiones de crecimiento avanzan en la línea de que en 2022 no se volverá todavía a los niveles prepandemia, sino que será a finales de 2023. Para el año que viene, la OCDE proyecta para España un crecimiento económico del 2,2% y una inflación del 4,8%, eso sí, con una inflación subyacente todavía en el 4,5%.

“Las expectativas de crecimiento en España se deben a la elevada incertidumbre, la alta inflación y una demanda externa ralentizada. El ahorro de los hogares acumulado durante la pandemia, el paquete fiscal para mitigar los efectos de la guerra, la recuperación continuada del empleo y los fondos europeos soportarán la demanda interna. La recuperación del turismo también soportará el crecimiento. La inflación se moderará en 2023, pero permanecerá alta”, señala la OCDE en su informe.

Otras previsiones que realiza la OCDE sobre la economía española para final de año son la reducción de deuda pública respecto al PIB al 115,6%, un crecimiento interanual de la balanza comercial al 2,3% y una tasa de desempleo al 13,6%, que repuntará al 13,9% en 2023.

En la introducción del informe, la OCDE señala que “el mundo va a pagar un fuerte precio por la guerra de Rusia contra Ucrania”. De ahí que sus previsiones para la economía mundial también hayan sufrido una revisión a la baja, del 4,4 al 3%. Atendiendo a las grandes potencias mundiales, destaca el caso de Alemania, que ha pasado de una proyección de crecimiento del 4% al 1,9%. Destaca también la moderación de Francia, de casi dos puntos porcentuales (hasta el 2,4%), o la de Estados Unidos, que pasaría de un crecimiento del 3,7 al 2,5%. También es curioso el caso de Argentina, que pasará de un crecimiento del 2,4 al 3,6% y marca el único caso, entre los países analizados, en los que el crecimiento proyectado es mucho mayor que el que se había calculado antes de la guerra en Ucrania. En cuanto a la inflación, las economías más castigadas serán Turquía y Argentina, con una hiperinflación del 72 y el 60%, respectivamente, mientras que Reino Unido se anotará un 8,8%, Alemania un 7,2%, Italia un 6,3% y Francia un 5,2%.

Rentabilidad del bono a 10 años americano en máximos de 5 años.

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Christine Lagarde ofrece a los inversores un ‘whatever it takes’ descafeinado. Andrés Stumpf. Financial Times.

Ámsterdam. El Banco Central Europeo (BCE) cierra el círculo de los estímulos extraordinarios en la capital de Países Bajos. Allí fue, en 2014, donde Mario Draghi, entonces presidente de la institución, detalló sus planes para una “política monetaria para tiempos turbulentos”, un discurso en el que sentó las bases de la llegada del programa de compras de deuda y de las inyecciones de liquidez a la banca. Ocho años más tarde, la misma ciudad ha asistido a cómo Christine Lagarde, la actual presidenta, ha anunciado la retirada de todas esas medidas y el inicio de las subidas de tipos para combatir la elevada inflación.

Pero Ámsterdam fue testigo de algo más tras la reunión ayer del Consejo de Gobierno del BCE. En plena subida de los intereses de los bonos soberanos, y especialmente de los de los países periféricos, Lagarde indicó que el organismo europeo está “comprometido, comprometido” a evitar una subida desordenada de las primas de riesgo que derive en una fragmentación del mercado de deuda de la región. La repetición de la palabra no es causal. La presidenta, Christine Lagarde, insistió en ello por activa y por pasiva sabedora de que el peligro es real, pero los bonistas optaron por no darse por aludidos.

Faltan detalles

En el mercado de deuda, que sufre una severa corrección desde principios de año, el tiempo de las promesas parece haber pasado. Hace ya tres meses que los inversores rumian el compromiso del BCE de intervenir si las primas de riesgo derivan en un episodio de fragmentación y, por más que se exprese de forma más o menos contundente, el problema es que todavía no se conoce ningún detalle de cómo llevará a cabo esa tarea.

Por eso, aunque Lagarde esgrimió su propio whatever it takes [referencia al discurso de Draghi de 2012 en Londres en el que prometió hacer lo necesario para acabar con la crisis de deuda soberana], los bonistas reaccionaron con ventas de títulos en lugar de dar señales de tranquilidad. Cuando Draghi prometió hacer lo que fuera necesario, los inversores sabían que hablaba de un programa de compras de deuda que, además, ya funcionaba a pleno pulmón en Estados Unidos. Ahora esperaban alguna pista que materializase ese compromiso de Lagarde, pero se fueron con las manos vacías. Un whatever it takes descafeinado.

Complejidad

La presidenta parece confiada en que, si llega el momento, el BCE tiene capacidad de sobra para “lanzar nuevas herramientas o ajustar las que tenemos”. Sin embargo, la misión de combatir la subida de las primas de riesgo tiene una gran complejidad, pues supondría lanzar un estímulo selectivo –con las complicaciones legales que eso conlleva si no lleva aparejada cierta condicionalidad– y en un momento en el que el rumbo pasa por el endurecimiento monetario. Ante la difícil tarea, es natural que surjan las dudas y el nerviosismo por la inactividad del banco central.

La prima de riesgo española repuntó ayer hasta los 119 puntos básicos y la italiana, quizá la que más está en el punto de mira, se elevó hasta los 217 puntos básicos.

Para el BCE, aparentemente, no hay motivo todavía para la alarma. A estos niveles, aún lejos de las cotas de tensión, la autoridad monetaria no quiere gastar su bala de plata y esperará a futuras reuniones para concretar sus planes.

Pero los mercados se mueven muy rápido, como ya se demostró en el estallido de la pandemia, y al BCE le quedan aún seis semanas antes de su próxima cita. Cabe la posibilidad de que los inversores refuercen la presión y pongan a prueba el verdadero compromiso de la autoridad monetaria antes de tiempo.

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Buen fin de semana.

Terminamos el mes de Mayo en el quelas presiones inflacionistas derivadas del incremento del precio del petróleo de las últimas semanas, agravado esta semana por la aprobación de las restricciones a las importaciones de crudo ruso por parte de Europa, fueron suficientes para que el pesimismo vuelva a las bolsas, lo que causó que el mes de mayo termine finalmente con una caída del 0,13% para el índice bursátil global. A pesar de estar alejados momentáneamente de cruzar el umbral del mercado bajista, gracias a un rebote desde mínimos del 6%, los riesgos a nivel global siguen presentes y cabe recordar que este miércoles se inició la reducción de balance de la Fed, con una primera fase que durará 3 meses donde se dejarán vencer hasta 30.000 millones de bonos del tesoro y 17.500 millones de cédulas hipotecarias para después doblar el ritmo en septiembre.

Best and worst performing assets in May and YTD.

Rothschild suele agrupar las expectativas del consenso de analistas de mercado un par de veces al año, y en la actualización que ha hecho ahora a mitad de año se ve muy claramente cómo han cambiado las expectativas del mercado respecto a crecimiento, inflación y tipos de interés:

Esta semana estamos viendo precios del petróleo en máximos, niveles que no se veían desde el 2008, después de que los líderes europeos consiguieran sacar adelante su iniciativa de restringir parcialmente la importación de petróleo ruso. La iniciativa se centra principalmente en las importaciones a través de mar, que representa cerca de dos tercios del petróleo ruso que llega a Europa y representará una pérdida de 10.000 millones de euros anuales en exportaciones para el país eslavo. Los líderes europeos lograban convencer al líder húngaro, principal detractor de esta medida, permitiéndole seguir recibiendo petróleo ruso a través de oleoducto y en caso de cortarse, por represalias rusas, le han garantizado suministro alternativo. Aunque los detalles técnicos están aún por cerrarse, la medida entraría en vigor seis meses después de su adopción e incluirá también una prohibición a la importación de productos refinados ocho meses después de su aprobación.

De cara a una posición estratégica para los próximos meses, la inflación cada vez más generalizada, exacerbada por la crisis energética y distorsiones en los suministros, está obligando a un rápido endurecimiento monetario y deterioro del crecimiento. Las tensiones inflacionistas en Estados Unidos están obligando a la Fed a subir tipos y a reducir su balance. Europa cuenta con costes laborales contenidos y las divergencias con la Fed presionan al euro (inflación importada).

El endurecimiento monetario relativo Fed frente al BCE y el mayor impacto en Europa de las sanciones a Rusia y del Covid en China presiona y retrasa la recuperación del euro, pero ya muchos analistas e inversores están esperando una reversión la segunda parte del 2022 (mucho negativo descontado).

Fuente: Dunas Capital.

Como digo, el precio del barril de petróleo esta semana ha batido nuevos récords y su cotización ronda en estos momentos los 120$ (118$ ahora el BRENT) que convertido a Euros es uno de los niveles más altos de su historia. La razón parece ser la falta de acuerdo en el paquete de sanciones a Rusia.

En China las megalópolis de Shanghái y Pekín parecen por el momento frenar el avance de infecciones de COVID. Muchos analistas ponderan si el ciclo ha llegado ya a su fin o no tras el mal comportamiento de las bolsas, la posibilidad de que los bancos centrales subestimen una posible recesión, la inflación imparable que afecta ya no solo a materias primas, sino a los alimentos, y los posibles confinamientos en China. Es un mercado bajista y de eso no parece haber duda, la cuestión es valorar si hemos tocado fondo o no.

El ratio PER a 12 meses del S&P 500 está a 18,8x por debajo de la media de sus últimos 5 años (23,1x) y 10 años (20,2x). El PER Forward estimado para los próximos 12 meses está a 17,1x frente a las medias de 18,6x de los últimos 5 años y de 16,9x de los últimos 10 años.

En cuanto a flujos de inversores, en ETF la semana pasada hemos visto una cierta recuperación en los productos expuestos a renta variable estadounidense, con una entrada neta de 21.000 millones de dólares y en el caso de la renta variable europea, los flujos continúan siendo negativos aunque en la semana pasada fueron casi planos con salidas que apenas alcanzan los 350 millones de dólares, mientras los indicadores de sentimiento inversor (como el Bulls minus Bears) sigue en mínimos, lo que suele indicar un suelo de mercado.

AAII Bulls minus Bears

Los datos de confianza del consumidor también están dando señales de suelo de mercado:

Importante esta semana:

La OPEP+ aprobó anoche acelerar el incremento de producción para julio y agosto hasta 648.000 barriles al día, un 50% más de lo previsto (432.000), ante la creciente presión de Estados Unidos para frenar el ascenso de precios del crudo, petróleo Brent +50% en 2022, aunque el mercado lo sigue considerando insuficiente, ya que no compensa la menor producción de Rusia y el crecimiento de la demanda por parte de China una vez finalizados los confinamientos.

En Europa Lane habla de dos subidas de cuarto de punto en julio y septiembre como «escenario base». El economista jefe del Banco Central Europeo ha reafirmado la postura de Lagarde tras declaraciones durante la semana pasada de tres miembros del Consejo en favor de subidas de 50 puntos básicos. Según Lane, el escenario base se sitúa en subidas de 25 puntos básicos en julio y septiembre, asegurando que deberá haber razones de peso para discutir un ritmo de normalización mayor y que, actualmente, la inflación a medio plazo está en línea con el objetivo del 2%.

Se publicó el martes el IPC preliminar de Mayo de la Eurozona que fue de un 8,10%, por encima del 7,80% que esperaba el consenso de analistas y más de medio punto por encima del dato de Abril (7,50%) con la subyacente en el 3,80% (Esperado 3,60%). El componente de energía ha vuelto a liderar la lectura del índice agregado, aumentando un 39,2% en términos interanuales. También tiene gran relevancia el aumento de precios en alimentación y bebidas, que registran una variación interanual del 7,5% tras acelerarse más de 1 punto porcentual.

En España se publicó el lunes el dato de inflación que empeoró al 8,7% en mayo con la subyacente en su tasa más alta en 27 años. El dato avanzado de mayo ha mostrado de nuevo un empeoramiento de la fiebre inflacionaria que ni siquiera el efecto escalón ni la moderación de los precios eléctricos (que aun así continúan en zona de máximos históricos) han logrado contener. El IPC se aupó en mayo hasta el 8,7%, según el dato publicado por el INE, cuatro décimas más que en abril y una cifra sin parangón desde octubre de 1986, espoleado por el precio de los alimentos y los carburantes. En tasa mensual, los precios subieron un 0,8% tras haber retrocedido un 0,2% en abril.

La tasa de inflación general sigue por debajo del 9,8% registrado en marzo, dato inédito desde mayo de 1985, pero la tendencia es cada vez más preocupante por el fuerte nivel de penetración de la espiral alcista en los precios de consumo. Una peligrosa deriva que se plasma en el inexorable avance de la inflación subyacente, aquella que no incluye los alimentos frescos ni los precios energéticos (los más volátiles), que en mayo se ha catapultado hasta el 4,9%, cinco décimas más que en abril y su tasa más alta desde octubre de 1995.

Hace un año, el IPC subyacente apenas era del 0,2%, lo que da idea de la magnitud del desafío al que se enfrenta la economía española, con el fantasma de la estanflación llamando a la puerta cada vez con más insistencia y los temidos efectos de segunda ronda impregnando el conjunto de la cesta de la compra, porque, tal como señalaba Funcas recientemente, “el alza de la subyacente apunta a una traslación intensa de los mayores costes de producción a los elementos menos volátiles del índice”.

Con una inflación media prevista para este año del 6,9%, según el último panel de Funcas, porcentaje que varios panelistas elevan por encima del 7% (Cámara de Comercio de España, 7,6%; BBVA Research, 7%…), la pérdida de poder adquisitivo de las familias está prácticamente garantizada ante unos sueldos que suben pero más lentamente. De hecho, el alza salarial media pactada en convenio hasta abril se situó en el 2,4%, aunque cada vez son más los convenios que acuerdan mejoras próximas e incluso superiores al 5%, y los que incorporan cláusulas de revisión salarial.

Ayer se publicó el dato de paro en España y el número de parados cayó por debajo de los 3 millones de personas por primera vez en 13 años, aunque lo cierto es que 1 de cada 3 empleos creados en el último mes es empleo público.

Según el Banco de España, la hipotética interrupción de las importaciones de gas y petróleo con Rusia provocaría un impacto en el PIB de España de entre el 0,8% y el 1,4% durante el primer año, siendo mayor para el conjunto de la UE (entre un 2,5% y un 4,2%). En el caso que la interrupción del comercio sea total, el impacto sería de hasta un 2,4% para el PIB español y de hasta el 6% para la Unión Europea.

El Euribor 12 meses cerró Mayo en el 0,287% después de subir 27 puntos básicos en Mayo y 76 puntos básicos en el último año desde el -0,481% de Mayo del 2021.

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La inflación de 2022 y las experiencias del pasado. Francisco Cabrillo. Catedrático de Economía en la Universidad Complutense. Fundación Civismo.

¿Hemos aprendido algo de la historia económica reciente que pueda resultarnos útil a la hora de diseñar la política monetaria que necesitamos para corregir los actuales desequilibrios macroeconómicos? La cuestión es compleja porque cabe presentar argumentos a favor y en contra de una respuesta afirmativa. Tendríamos que contestar que sí, si pensamos que tanto los banqueros centrales como los economistas somos hoy conscientes del peligro que supone dejar caer la oferta monetaria en un momento de crisis económica. Como afirmó Ben Bernanke en su conocido discurso con motivo del 90 cumpleaños de Milton Friedman, al hacer referencia al torpe comportamiento de la Reserva Federal en los años de la Gran Depresión, que dio pie a una reducción sustancial de la cantidad de dinero con efectos desastrosos sobre la economía: “Gracias a usted, no lo volveremos a hacer”. Y, afortunadamente, no lo hemos hecho.

Pero me temo que los banqueros centrales –y buena parte de los economistas– no han sido plenamente conscientes –o se han olvidado– del peligro que supone financiar un programa extraordinario de gasto público mediante la compra masiva de deuda pública por los bancos centrales. Hace sólo unos días asistí a un seminario organizado por el Institute of International Monetary Research, cuyo objetivo era analizar la inflación actual a la luz de la experiencia por la que pasaron diversos países occidentales en la década de 1970, el último gran período de inflación en el mundo occidental. El ponente era Bill Robinson, un conocido experto británico en política monetaria, quien apuntó algunas ideas interesantes sobre el tema; la más provocativa de las cuales fue, seguramente, su afirmación de que una de las razones que explican la mala gestión llevada a cabo por los bancos centrales de EEUU y Europa a lo largo de los dos últimos años es el hecho de que quienes están hoy a cargo de estas políticas no eran economistas en activo en la década de 1970 o, incluso no había tenido siquiera sus primeros contactos con el análisis económico en aquella época. A muchos no les gustará esta idea. Pero sería un error dejar a un lado este comentario y considerarlo como el lamento de un viejo economista a quien las nuevas generaciones hacen poco caso.

Yo nunca había planteado el tema en la forma en la que lo hizo Robinson; pero creo que su observación coincide con una idea que, de otra manera, he expuesto en público en diversas ocasiones: ¿por qué nos hemos olvidado de lo que aprendimos hace cuarenta o cincuenta años y repetimos equivocaciones que parecía que habían pasado al baúl de la historia hace ya bastante tiempo? Con el agravante, además, de que, en su día, la conciencia del problema había hecho que se introdujeran reformas importantes en la regulación de los bancos centrales y en la forma de llevar a cabo la política monetaria. El diseño de la Unión Monetaria Europea y el Estatuto del BCE son buenos ejemplos de ello; pero no son los únicos, ciertamente. Es decir, sabíamos que el peligro de emitir dinero para financiar el gasto público existía. Y habíamos procurado conjurarlo creando unas instituciones más sólidas y fiables… hasta que unas circunstancias especialmente duras nos llevaron a equivocarnos otra vez.

Medidas antiinflacionarias

Parece que hoy los bancos centrales reconocen, por fin, que la inflación actual no es un fenómeno “temporal”, como afirmaban hace sólo algunos meses; que la situación se les ha ido de las manos y que tienen que adoptar medidas para frenar el crecimiento del nivel de precios; y la cuestión relevante ha pasado a ser cómo y cuándo aplicar tales medidas. Y no es una decisión fácil. Las medidas antiinflacionarias pueden cortar el crecimiento de las economías que aún están recuperándose de la recesión de 2020, lo que preocupa –con razón– tanto a políticos como a banqueros. Pero posponer la política de estabilización y permitir que los precios sigan subiendo puede tener como efecto que el ajuste posterior deba ser más duro.

Existen, por tanto, dudas razonables sobre aspectos concretos de la aplicación de la estrategia antiinflacionaria. Pero una cosa que quienes gestionan la política económica deberían asumir y dejar clara a la opinión pública desde el primer momento es que el ajuste tendrá costes. Cuando se han cometido errores en política económica, rara vez se pueden corregir sin pagar un precio. Y no cabe duda de que ese precio será mayor para las economías más débiles y endeudadas. También, a la hora de asumir estos efectos, puede ser útil estudiar la experiencia de los años 1970 y primeros 1980. Sabemos cómo Paul Volcker resolvió el problema de la inflación de aquellos años en Estados Unidos y sentó las bases para un periodo posterior de estabilidad y crecimiento. Pero su política monetaria contractiva, con fuertes subidas de los tipos de interés, tuvo a corto plazo costes elevados en términos de actividad económica y empleo. Y en una situación similar –aunque de menor gravedad– nos encontramos hoy. Reflexionando sobre su actuación como presidente de la Reserva Federal, escribió: “Mi filosofía se basa en la idea de que no tenemos otra opción que enfrentarnos a la inflación, porque con el paso del tiempo la inflación y el paro siguen caminos paralelos… ¿No es ésta la lección que nos enseñan los años 1970?” Suscribo sus palabras.

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En línea con el artículo de Francisco Cabrillo el martes Renta 4 Análisis publicaba un análisis sobre cómo se asemeja la situación del embargo de petróleo de los años 70 con la actualidad:

Oil embargo 1973- actualidad ¿qué provocó entonces un cambio de discurso en la Fed? Eduardo Faus. Renta 4 Banco.

Antecedentes del embargo de petróleo de 1973:

La crisis del año 1973 comenzó a gestarse tras la creación del Estado de Israel en 1948, momento en el que varios países árabes se aliaron para evitar que este nuevo estado se constituyese sobre territorio palestino. Tras sucesivas guerras, Israel ocupó algunos de estos territorios, hasta que en 1973 Egipto y Siria se aliaban atacando algunos de los territorios ocupados, lo que provocó una respuesta de Israel, apoyada por la ayuda armamentística de Estados Unidos, consiguiendo así repeler los ataques. A consecuencia de ello, los países árabes decidieron usar el petróleo como arma para conseguir sus objetivos y aumentaron de forma notablemente su precio, al tiempo que decretaban recortes en la producción y un embargo a Estados Unidos y a los Países Bajos. El embargo tuvo un fortísimo impacto en la economía americana, que dependía más del 40% del consumo energético, lo que condujo a que Israel firmara un armisticio y devolviera algunos de los territorios ocupados, a lo que los países árabes respondieron levantando el embargo en marzo de 1974.

Mediante los siguientes gráficos veremos cómo se encontraba la economía americana antes del embargo, y cómo éste afectó a la misma en los meses posteriores. Finalmente podremos concluir que aquella situación guarda algunas similitudes con la actual.

Impacto del embargo de 1973 en el PETRÓLEO:

Durante los meses del embargo de petróleo (octubre 1973- marzo 1974) el precio del petróleo se disparó, pero lo más llamativo es que tres años después de esta subida, los precios se mantuvieron estabilizados en cotas elevadas, situación que derivó en otra oleada de fuertes alzas de los precios hasta el año 1979 provocadas por la revolución en Irán:

Impacto del embargo de 1973 en la INFLACIÓN americana:

Las fuertes subidas del petróleo provocaron que la tasa de inflación en USA doblara en 1973 y sobrepasara el 10% durante 1974, obligando a la Fed a acelerar su política de subidas de tipos, como veremos.

Impacto del embargo de 1973 en los TIPOS DE INTERÉS:

El gráfico inferior nos muestra ciertas similitudes de aquel año con la situación actual. El embargo de petróleo del año 1973 provocó un fuerte incremento del precio del petróleo y de la inflación, lo que desencadenó la más agresiva respuesta de subidas de tipos de interés hasta entonces. Nótese que en los años previos al embargo los tipos de interés también venían bajando, iniciando con éste una meteórica subida hasta finales de 1974.

Impacto del embargo de 1973 en los TASA DE DESEMPLEO americana:

Por lo que respecta al desempleo, como habíamos comentado, la economía americana presentaba una dependencia del 40% del consumo de energía, por lo que el embargo causó un cambio de tendencia respecto a los años previos donde el desempleo descendía. Tras una subida inicial del desempleo durante la etapa del embargo, los meses posteriores marcaron una subida del desempleo a niveles históricos en el 9% hasta mediados de 1975, rompiendo así los registros máximos de años como 1949.

Impacto del embargo de 1973 en el MERCADO DE LA VIVIENDA americano:

El mercado de la vivienda americano vivía en 1973 una etapa gloriosa, con la tasa de viviendas iniciadas más alta de los últimos veinte años, hasta que el embargo de petróleo desencadenó un cambio de tendencia en forma de fuertes caídas hasta primeros de 1975, alcanzando lecturas de mínimos similares a las registradas en 1966.

Impacto del embargo de 1973 en el DOW JONES INDUSTRIALES:

El gráfico del índice DOW JONES INDUSTRIALES, entonces el más importante de la economía americana, es también esclarecedor. Al igual que en la tasa de desempleo, el tiempo que duró el embargo de petróleo no tuvo un efecto devastador en la bolsa, más allá de caídas del 20% que pudieron sostenerse unos meses. El principal efecto negativo en las bolsas se vivió a partir de la finalización del embargo, experimentando a partir de entonces fuertes caídas del 36% que duraron hasta finales de 1974.

Consideraciones y conclusiones:

• La crisis del petróleo provocada por el embargo de 1973 generó un descenso en la actividad industrial y aumento del desempleo acompañada por una subida en los precios, lo que popularizó el termino estanflación, acuñado en 1965 por el ministro de finanzas británico Ian McLeod.

• Las fuertes subidas de tipos de interés de entonces no tuvieron un impacto en la caída de los precios del petróleo ni en la inflación, que en el año 1975 se mantenía en zona de máximos en el 9%, sino que provocaron una subida del desempleo y descenso generalizado de la actividad económica que derivó en una importante recesión.

• Lo que finalmente provocó un cambio de discurso en la Fed a mediados de 1974, cuando empezó a bajar los tipos de interés, fue el importante aumento del desempleo durante ese año desde niveles del 5% al 9%.

• La bolsa americana marcó un importante suelo, desde el que un año más tarde se revalorizó casi un 80% a finales del año 1974, cuando la Fed comenzó a bajar los tipos de interés.

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¿Causará la inflación la recesión de EEUU? Michael R. Strain.

La veloz inflación en Estados Unidos oculta señales de una desaceleración económica que podría amenazar la extensión del crecimiento actual. Aunque el gasto personal de consumo nominal creció el 3,4% entre octubre de 2021 y marzo de 2022 (el último mes para el que contamos al elaborar esta información), teniendo en cuenta la subida de precios, el gasto personal de consumo no varió en términos agregados. Y las ventas minoristas ajustadas por inflación pintan aún peor: siguen igual desde marzo de 2021.

Esta desaceleración también se percibe en los datos sobre las opiniones de la gente. Una encuesta del mes pasado llevada a cabo por CNBC-Momentivehalló que la mitad de los estadounidenses comieron menos fuera de casa y más de un tercio de ellos usaron menos sus automóviles o cancelaron una suscripción mensual. La gravedad de esas reducciones del gasto puede aumentar: el 40% de los encuestados dijo que, de mantenerse los altos precios, consideran cancelar sus vacaciones; y el 76% expresó su preocupación porque el alza de precios los obligará a reconsiderar sus decisiones financieras.

El índice de la Universidad de Michigan sobre el ánimo de los consumidores refuerza estos hallazgos: cayó a su punto más bajo en una década (es menor incluso que en la primavera de 2020, cuando la pandemia del Covid-19 causó un salto abrupto del desempleo y una grave contracción económica).

El estancamiento del gasto y la reducción de los planes de gasto futuro no debieran sorprendernos, si consideramos que la inflación redujo los salarios reales de la mayoría de los trabajadores. Hasta el momento los consumidores mantuvieron en gran medida su gasto actual, a pesar del impacto de los mayores precios en los presupuestos de los hogares, pero eso no puede durar indefinidamente y tal vez ni siquiera llegue al segundo semestre de este año.

El gasto de los consumidores representa la parte del león de la economía estadounidense, pero es posible que las empresas previsoras también estén planificando una contracción. El mes pasado, una encuesta del Banco de Filadelfia de la Reserva Federal de EEUU mostró que las empresas manufactureras tienen las menores expectativas netas de aumento de la actividad futura desde diciembre de 2008, cuando transitábamos las profundidades de la Gran Recesión. Más del 85% de las empresas afirmó que los precios de sus insumos aumentaron.

De manera similar, en una encuesta a pequeñas empresas llevada a cabo en abril por la Federación Nacional de Empresas Independientes (National Federation of Independent Business), solo el 4% de ellas afirmó que los próximos tres meses serán un buen momento para una expansión (una reducción de más de la mitad en seis meses). En el otoño pasado era más frecuente que las empresas esperaron mayores ventas en el siguiente trimestre; ahora un 12% más de empresas espera que sus ventas se reduzcan en vez de crecer en ese plazo.

Más pesimismo

Ciertamente, muchos otros indicadores sugieren que la recuperación sigue en curso, pero estos datos son preocupantes porque señalan la posibilidad de que los consumidores se estén estancando, y que los hogares y las empresas se estén volviendo cada vez más pesimistas. De acuerdo con esto, la Reserva Federal de EEUU debe adecuar sus planes —y su retórica— a todos estos datos. Aunque el presidente de la Fed, Jerome Powell, habla de un aumento expeditivo de las tasas de interés a un nivel en que la política monetaria ya no estimule la demanda, los halcones del Comité de Políticas del Banco Central insisten en acciones aún más agresivas. Por ejemplo, James Bullard, presidente del Banco de St. Louis de la Reserva Federal, desea que la tasa de referencia de la Fed llegue al 3,25-3,5% para finales de este año.

Es posible que eso resulte necesario en última instancia, pero dadas las señales de alerta —incluida la desaceleración del crecimiento del salario nominal promedio en abril— la Fed debe cuidarse de no quedar atrapada en un curso de acción específico por condicionar la expectativa del mercado imprudentemente con una retórica dura. Después de todo, es posible que los halcones de la Fed estén sobreestimando la dificultad de enfriar la economía. Habitualmente la Fed tiene que inducir despidos para desacelerar la economía, pero el mercado de trabajo actualmente carece de margen debido al exceso de vacantes, no a niveles elevados de desempleo. Reducir las vacantes puede resultar más fácil que inducir despidos.

Además, las condiciones financieras ya están respondiendo rápida —y previsoramente— a las posibles restricciones monetarias. El rendimiento de los bonos del Tesoro está aumentando y las tasas fijas de las hipotecas a 30 años se dispararon de cerca del 3% a principios del año a más del 5% este mes. Además de esas cuestiones, la guerra de Rusia en Ucrania y la desaceleración económica en China enfriarán en alguna medida la economía estadounidense, reduciendo aún más la carga de la Fed.

A eso se suma que las expectativas inflacionarias a largo plazo son razonablemente estables, por lo que debiera ser más fácil para la Fed restablecer la inflación a corto plazo ahora que en las décadas de 1970 y 1980, cuando hubo que recomponer completamente las expectativas a largo plazo.

La Fed se retrasó dolorosamente durante 2021. Incapaz de percibir el grado en que se acumulaban las presiones inflacionarias, agregó combustible a una economía ya recalentada. Si las condiciones económicas pierden velocidad más abruptamente de lo que prevé, tendrá que aplacar en 2022 más ágilmente de lo que fortaleció en 2021.

La posibilidad de que EEUU sufra una recesión el próximo año tal vez penda de un hilo.

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No apuesten a un aterrizaje suave. Nouriel Roubini. Profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, es economista jefe de Atlas Capital Team.

En 2021, el gran debate sobre las perspectivas para la economía global se centraba en si la creciente inflación en Estados Unidos y otras economías avanzadas era transitoria o persistente. Los principales bancos centrales y la mayoría de los investigadores de Wall Street se alistaban en el Equipo Transitorio. Atribuían el problema a efectos de base y a cuellos de botella temporales en la oferta, lo que implicaba que la alta tasa de inflación rápidamente se retrotraería al rango de meta del 2% de los bancos centrales.

Mientras tanto, el Equipo Persistente, liderado por Lawrence H. Summers de la Universidad de Harvard, Mohamed A. El-Erian del Queens College de la Universidad de Cambridge, y otros economistas, sostenía que la inflación se mantendría alta, porque la economía se estaba recalentando como consecuencia de una demanda agregada excesiva. Esa demanda estaba impulsada por tres fuerzas: políticas monetarias persistentemente laxas, políticas fiscales excesivamente estimuladoras y una rápida acumulación de ahorros de los hogares durante la pandemia, lo que condujo a una demanda acumulada una vez que las economías se reabrieron.

Yo también estaba en el Equipo Persistente. Pero sostenía que, además de una demanda agregada excesiva, varios shocksde oferta agregada negativos contribuían a la creciente inflación –de hecho, a una estanflación (un crecimiento reducido sumado a una inflación más alta)–.

La respuesta inicial al Covid-19 había conducido a confinamientos, que causaron importantes alteraciones en las cadenas de suministro globales y redujeron la oferta de trabajadores (creando un mercado laboral muy reducido en Estados Unidos). Luego se produjeron dos shocksde oferta adicionales este año: la brutal invasión de Ucrania por parte de Rusia, que ha hecho subir los precios de las materias primas (energía, metales industriales, alimentos, fertilizantes) y la respuesta de Covid cero de China ante la variante Ómicron, que ha derivado en otra ronda de cuellos de botella en las cadenas de suministro.

Ganó el ‘Equipo persistente’

Ahora sabemos que el Equipo Persistenteganó el debate de la inflación en 2021. La inflación que se aproxima a los dos dígitos hizo que la Reserva Federal de Estados Unidos y otros bancos centrales hayan tenido que admitir que el problema no es transitorio y que se lo debe tratar con urgencia mediante un ajuste de la política monetaria.

Eso ha desatado otro gran debate: si los responsables de las políticas económicas pueden o no pergeñar un “aterrizaje suave” para la economía global. La Fed y otros bancos centrales sostienen que podrán aumentar tipos lo suficiente como para hacer bajar la tasa de inflación a su meta del 2% sin causar una recesión. Pero yo y otros muchos economistas dudamos de que este escenario Ricitos de Oro –una economía que no está ni demasiado caliente ni demasiado fría– se pueda lograr. El grado de ajuste de la política monetaria que hace falta inevitablemente provocará un aterrizaje forzoso, traducido en una recesión y un paro más alto.

Como los shocks estanflacionarios reducen el crecimiento y aumentan la inflación a la vez, confrontan a los bancos centrales con un dilema. Si su mayor prioridad es combatir la inflación e impedir que se desanclen peligrosamente las expectativas de inflación (una espiral de salarios y precios), deben eliminar gradualmente sus políticas expansionistas poco convencionales y aumentar los tipos de interés a un ritmo que probablemente causaría un aterrizaje forzoso. Pero si su principal prioridad es sustentar el crecimiento y el empleo, necesitarían normalizar la política más lentamente y correr el riesgo de que se desaten las expectativas de inflación, preparando el escenario para una inflación persistente por encima del objetivo.

Un escenario de aterrizaje suave por lo tanto se asemeja a una expresión de deseo. Por ahora, el aumento de la inflación es lo suficientemente persistente para que sólo un ajuste importante de las políticas pueda retrotraerla al objetivo. Si tomamos como referencia los episodios de alta inflación previos, coloco la probabilidad de un aterrizaje forzoso en el lapso de dos años en más del 60%.

Pero hay un tercer escenario posible. Los responsables de las políticas monetarias hablan mucho hoy sobre combatir la inflación para evitar el riesgo de que se desmadre. Pero eso no significa que llegado el caso no den un paso atrás y permitan que la tasa de inflación aumente por encima del objetivo. Considerando que alcanzar el objetivo muy probablemente exija un aterrizaje forzoso, podrían terminar aumentando los tipos y luego echarse atrás una vez que ese escenario se vuelva más factible. Asimismo, como hay tanta deuda privada y pública en el sistema (348% del PIB a nivel global), las alzas de las tasas de interés podrían desatar una fuerte caída adicional en los mercados de bonos, acciones y crédito, dándoles a los bancos centrales una razón más para dar marcha atrás.

Fuerzas opuestas

En pocas palabras, el esfuerzo de combatir la inflación fácilmente podría hacer colapsar la economía, los mercados o ambos. Una dosis modesta de ajuste de los bancos centrales ya ha sacudido a los mercados financieros: índices bursátiles clave se acercaron a territorio bajista (una caída del 20% con respecto a picos recientes), los rendimientos de los bonos subieron y los diferenciales de crédito se ampliaron. Sin embargo, si los bancos centrales ahora se acobardan, el desenlace se asemejará a los años 1970 estanflacionarios, cuando una recesión estuvo acompañada de una alta inflación y de expectativas inflacionarias desancladas.

¿Qué escenario es más probable? Todo depende de una combinación de factores inciertos, que incluyen la persistencia de la espiral de precios y salarios, el nivel al que deben aumentar los tipos para controlar la inflación (creando holgura en los mercados de bienes y de trabajo) y la voluntad de los bancos centrales de infligir un dolor a corto plazo para alcanzar sus metas de inflación. Asimismo, todavía está por verse qué curso tomará la guerra en Ucrania y qué efecto tendrá en los precios de las materias primas. Lo mismo es válido para la política de Covid cero de China, con su efecto en las cadenas de suministro, y para la corrección actual de los mercados financieros.

La evidencia histórica demuestra que un aterrizaje suave es altamente improbable. Eso deja la posibilidad de un aterrizaje forzoso y un retorno a una inflación más baja, o de un escenario estanflacionario. Como sea, una recesión en los próximos dos años es probable.

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Buen fin de semana.

El movimiento más agresivo estos días está siendo el del eurodólar, el euro se ha visto favorecido desde la semana pasada por el tono más “hawkish” de varios miembros del Banco Central Europeo. Entre ellos Villeroy, que comentaba que un Euro débil no es del agrado del BCE, y que lo monitorizan de cerca. Knot abría la puerta a una posible subida de 50 puntos básicos en la próxima reunión del BCE si los datos lo justificaban, comentario tras el cual el mercado comenzaba a descontar hasta un 1% de subida de tipos de aquí a final de año, y Rehn indicaba que la primera subida podría ser en verano. Este lunes, como comentaré más adelante, además Lagarde apuntaba a salir de tipos negativos a finales del tercer trimestre de 2022. Todo esto hacia que las expectativas de subidas de tipos se incrementasen hasta 10 subidas para este año, cuando hace dos meses estaban tan solo en 5 subidas.

Eurodólar últimos 5 años.

Ayer en Estados Unidos los mejores resultados de las compañías de comercio minorista (retailers), Macy´s +18%, Dollar Tree +21%, Nordstrom +5%, Ralph Lauren +5%…, suavizaban los temores sobre el consumo generados por los profit warnings de la semana pasada en compañías como Walmart o Target, lo que contribuiría a que Wall Street se pueda anotar su primera subida semanal tras siete consecutivas de recortes. También han tenido una evolución positiva los resultados de tecnológicas chinas (Alibaba, Baidu). Asimismo, se aprecia cierta menor aversión al riesgo, por ejemplo, en el mercado del crudo y en el dólar, el Brent +17% en las últimas dos semanas, hasta 117 dólares por barril apoyado por el inicio de la “driving season” y una positiva evolución de inventarios, mientras que el dólar se deprecia un 4% hasta 1,08 dólares por euro en el mismo período.

Precio del Brent últimos 12 meses.

Estas semanas vuelve un poco de sentido común a los mercados y ha vuelto a recuperarse la correlación entre las Bolsas y los bonos, en las últimas dos semanas, las rentabilidades de los bonos soberanos han sido significativamente más bajas a medida que las bolsas han continuado cayendo (S&P -15% en el 2022). Mientras tanto, las expectativas de tipos en Estados Unidos se han mantenido bastante estáticas durante todo el mes en torno al 2,7 % para diciembre de este año.

Los mercados continúan preocupados con la posibilidad de una recesión en el próximo año. Los datos de vivienda de Estados Unidos sugieren que los tipos de interés-hipotecas más altas están comenzando a mermar la confianza en el sector. En el Reino Unido, la confianza del consumidor cayó al nivel más bajo desde que comenzó la encuesta (GfK) en 1974. En cuanto a Europa, las matriculaciones de automóviles cayeron un 21% interanual en abril, extendiendo la caída de marzo.

Para el consumidor, una combinación de aumento de los tipos y los precios de los alimentos y la energía están mermando la demanda. Sin embargo, los ahorros acumulados durante Covid sugieren que el pánico puede ser exagerado. Los datos del mercado laboral del Reino Unido mostraron otra caída en la tasa de desempleo al 3,7% con más vacantes que desempleados en el país. En la otra cara de la moneda, la semana pasada los datos de inflación en el Reino Unido sorprendieron con su aumento del 9% interanual, pero esto no fue peor de lo esperado, con tres cuartas partes del aumento explicado por el aumento de los precios del gas y la electricidad.

El euro ha recuperado terreno frente al dólar esta semana después de un discurso más agresivo de lo esperado de Christine Lagarde que luego comentaré, y del mínimo de los últimos 5 años (1,038) y cuando algunos bancos de inversión hablar de paridad, el euro se ha ido al 1,08.

Eurodólar últimos 5 años.

El DXY (Us Dollar Index) cotiza a estos precios con un 27% de prima vs PPP (Purchasing Power Parity) según BCA Research.

La última vez que vimos este exceso de valoración fueron los años 80. Las posiciones especulativas en dólar siguen en la parte alta del rango. El eurodólar ya refleja muy bien el diferencial de tipos Alemania frente a Estados Unidos.

De ahí que esta semana estemos viendo un rebote del euro desde ese soporte del 1,04, aunque el 12 de Mayo hizo un mínimo de 1,038 no terminó de romper ese suelo con claridad.

Las autoridades Chinas intentan, como pueden, estimular el crecimiento económico del país, que se resiente por la caída del consumo mundial, los altos precios y los confinamientos selectivos en algunas de las grandes ciudades chinas. Muchos valores asociados a tecnología e internet sufren y la mayoría de los analistas rebajan las previsiones de crecimiento para la región. La preocupación general es si las condiciones macroeconómicas son lo suficientemente buenas o no y son muchos los que hablan abiertamente ya de un deterioro de estas. En el mercado se siguen viendo revisiones a la baja del crecimiento esperado para 2022 en China, +3% según UBS (anterior +4,2%) y +3,7% para JP Morgan (frente al +4,3% que esperaba antes), ante la previsión de que los estímulos que pueda adoptar el gigante asiático, tanto monetarios como fiscales, sean insuficientes para compensar el impacto negativo de los confinamientos para frenar el Covid. El objetivo del gobierno chino (+5,5%) queda cada vez más lejos.

                               Shanghai Shenzhen CSI 300 index desde Enero del 2021.          

BlackRock ha bajado esta semana su recomendación sobre Renta Variable de mercados desarrollados de sobreponderar o Comprar a Neutral, bajan Europa, Estados Unidos y Japón de Comprar a Neutral.  Lo que puede ser interpretado como una señal de Capitulación.

“We downgrade DM stocks to neutral due to uncertainty over policy amid a worsening macro picture. Their appeal relative to bonds has also diminished. The risk has risen that central banks slam the policy brakes as they focus solely on inflation without fully acknowledging the high costs to growth and jobs. We cut U.S. equities to neutral. The Fed’s hawkish pivot has raised the risk that markets see rates staying in restrictive territory. The year-to-date selloff partly reflects this, yet we see no clear catalyst for a rebound. We cut European equities to neutral as the fresh energy price shock in the aftermath of the tragic war in Ukraine puts the region at risk of stagflation”.

https://www.blackrock.com/us/individual/insights/blackrock-investment-institute/weekly-commentary

Algunos indicadores de sentimiento de mercado indican que las Bolsas todavía podrían corregir más, con lo que al mercado todavía le puede quedar una caída adicional del 10%-15%.

Importante esta semana:

El miércoles se publicaron las Actas de la Fed que no depararon sorpresas al telegrafiar subidas de 50 puntos básicos en las reuniones de junio y de julio, evitando la opción más agresiva de subir 75 puntos básicos, advirtiendo algunos miembros que sería necesario una política restrictiva.

Esta semana, desde el punto de vista macroeconómico, lo más importante en Europa fueron los PMIs que se publicaron el martes, se publicaron los PMI preliminares de mayo, registrando un deterioro generalizado: en la Eurozona, compuesto (54,9 vs 55,1e vs 55,8 anterior), manufacturero (54,4 vs 54,7e vs 55,5 anterior) y de servicios (56,3 vs 57,4e vs 57,7 anterior); en Alemania, compuesto (54,6 vs 53,9e vs 54,3 anterior), manufacturero (54,7 vs 54e vs 54,6 anterior) y de servicios (56,3 vs 57,1e vs 57,6 anterior); en Francia, compuesto (57,1 vs 56,9e vs 57,6 anterior), manufacturero (54,5 vs 55,2e vs 55,7 anterior) y de servicios (58,4 vs 58,5e vs 58,9 anterior); en Reino Unido, compuesto (51,8 vs 56,5e vs 58,2 anterior), manufacturero (54,6 vs 55e vs 55,8 anterior) y de servicios (51,8 vs 57e vs 58,9 anterior). En EE.UU. también se publicaron cifras del PMI preliminar de mayo, también con retrocesos respecto al mes anterior: compuesto (53,8 vs 55,7e y 56 anterior), manufacturero (57,5 vs 57,7e vs 59,2 anterior) y de servicios (53,5 vs 55,2e vs 55,6 anterior).

Ayer se revisó a la baja el crecimiento del PIB en Estados Unidos. Dato negativo al confirmarse que la contracción de la actividad fue más intensa de lo publicado anteriormente, siendo que el PIB cayó un -1,5% trimestral anualizado, una décima peor que la primera publicación. Por el lado más positivo, la lectura de los componentes del PIB sigue mostrando fortaleza de la demanda interna, dado que esta caída del PIB se debió a un peor comportamiento del sector exterior e inventarios, mientras que los datos de consumo privado se han revisado al alza, mostrando que el gasto del consumidor avanzó a ritmos del +3,1% trimestral anualizado frente al +2,7% anterior. Por otra parte, las peticiones semanales de desempleo bajaron hasta las 210 mil en la semana del 21 de mayo desde las 218 mil registradas en la semana anterior, según los datos publicados por el Departamento de Trabajo estadounidense. Esta cifra sigue confirmando la fortaleza del empleo. En el sector inmobiliario siguen los datos negativos, las ventas de viviendas pendientes fueron negativas en abril con una nueva caída del -11,5% interanual, tras haber caído un -9,2% en el mes anterior.

Este lunes la presidente del Banco Central Europeo, Christine Lagarde , anunció que el BCE subirá tipos por primera vez desde el 2011 en Julio y otra segunda vez en Septiembre. Lagarde indicó que la política monetaria seguirá ajustándose hasta alcanzar el “tipo de interés neutral”. Bloomberg Economics estima que ese tipo de interés neutral para la zona euro está en el 1,5%. Bloomberg Economics espera que el BCE suba los tipos 25 puntos básicos en Julio otros 25pbs en Septiembre y otros 25pbs en Diciembre. “I expect net purchases under the APP to end very early in the third quarter. This would allow us a rate lift-off at our meeting in July, in line with our forward guidance. Based on the current outlook, we are likely to be in a position to exit negative interest rates by the end of the third quarter.»

Ni las restricciones sanitarias a la economía, ni la interrupción de las cadenas de suministros ni la escalada de la inflación habían conseguido impactar en una economía internacional que hasta finales de 2022 mantenía una velocidad de crucero, impulsada por la liberación de la demanda embalsada durante el confinamiento, la progresiva reapertura de la actividad y la confianza infundida por la vacuna, pero la invasión de Ucrania ha dado al traste con todo ello, provocando un frenazo súbito y generalizado de las economías desarrolladas en el arranque del año. El PIB de los países desarrollados apenas creció un 0,1% en el primer trimestre del año, con respecto al trimestre anterior, lo que supone una parada en seco de la actividad después de registrar un crecimiento del 1,2% entre octubre y diciembre que es, asimismo, el avance medio registrado en los tres trimestres precedentes y el peor dato desde el estallido de la crisis del coronavirus hace dos años. Y, lo que es peor, algunas de las principales economías del mundo, como Estados Unidos, Japón o Italia, están en retroceso, mientras que Francia y Países Bajos se encuentran estancadas, lo que impide que la demanda procedente de los principales mercados tire de las exportaciones en el resto de los países.

El PIB de los países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) se frenó al 0,1% entre enero y marzo, la doceava parte del avance registrado en el trimestre anterior. Sin embargo esta ralentización ha sido muy heterogénea, ya que hay varios países que han entrado en retroceso. Las principales caídas en el primer trimestre se han producido en Noruega (con un descenso del 1% entre enero y marzo), Chile (0,8%) y Costa Rica (0,5%). Sin embargo, quizá el dato más significativo es el de Estados Unidos, debido a su elevado peso en la economía mundial (casi una cuarta parte del total). Así, la economía del gigante americano ha pasado de crecer un 1,7% al cierre del año pasado a caer un 0,4% en el arranque de este ejercicio. También Japón e Italia han dado la vuelta al crecimiento registrado en el cuarto trimestre de 2021 para caer un 0,2% en el primer trimestre del ejercicio actual, mientras que Francia y Países Bajos se han estancado. Y todo ello supone un fuerte freno a la economía mundial, dado que estos cuatro países estaban creciendo a un ritmo de hasta un 1% al cierre del año pasado.

Sin embargo, el frenazo ha sido generalizado, también en aquellos países que siguen creciendo, aunque sea tímidamente, como sucede en la mayor parte de las economías. De los 28 países para los que se dispone de datos, apenas seis ganan impulso en los últimos tres meses. Se trata de Portugal, Austria, Hungría, Letonia, México y Alemania. No obstante, hay que tener en cuenta que se trata de casos excepcionales, ya que la tendencia general es a la baja, y que son economías con un peso muy escaso en la economía global, con la gran excepción de Alemania. Sin embargo, la locomotora europea apenas crece un 0,2%, insuficiente como para compensar el retroceso del 0,3% achacable a la variante Ómicron al cierre del año pasado. y apenas seis países mantienen un avance igual o superior al 1,2%, que era la tónica general hasta el año pasado, encabezados por Portugal (2,6%) y Austria (2,5%).

La desaceleración de las economías desarrolladas tiene su origen en la fuerte inflación, que ha laminado el consumo, el golpe al comercio internacional provocado por la guerra en Ucrania y la incertidumbre, agravada por este conflicto. Todo ello ha causado un frenazo súbito en las economías desarrolladas del que será difícil recuperarse en el corto plazo, debido a que los países de la OCDE representan el 60% de la economía mundial. Por lo tanto, la caída de la demanda de este grupo de países, aunque sea puntual, tendrá un gran impacto sobre las inversiones y las exportaciones del resto de países, incluso aquellos que han evitado el boicot a Rusia, como es el caso de China.

Putin vincula las exportaciones de cereales a que se eliminen las sanciones de Occidente. El Kremlin emitió ayer un comunicado tras la conversación entre Putin y Draghi donde aseguran estar dispuestos a hacer una contribución significativa para paliar la crisis alimentaria, retomando las exportaciones de cereales al resto del mundo. Según Moscú, el gobierno en Kiev y las sanciones de Occidente han sido los causantes de este parón de exportaciones que, según la Casa Blanca, están provocando el aumento de la hambruna mundial. La llamada de Draghi tenía como objetivo el desbloqueo del grano en los puertos de Ucrania, donde se almacenan buena parte de los cereales en silos.

Esta semana, la élite mundial se ha reunido de nuevo en Davos, tras una pausa de dos años por la pandemia, para asistir al Foro Económico Mundial. La conversación girará en torno a la desglobalización y sus descontentos. Según el Financial Times los titulares girarán en torno a que el desacoplamiento entre China y Estados Unidos es insostenible, que el libre comercio siempre funciona tal y como David Ricardo pensó que lo haría, y que a menos que volvamos al statu quo del neoliberalismo de mediados de los 90, nos espera la perdición.

Es cierto que el episodio de globalización más reciente generó más riqueza de la que el mundo ha conocido jamás. Lamentablemente, como ha señalado el economista Dani Rodrik, por cada dólar de aumento de la eficiencia comercial, suele haber 50 dólares (46 euros) de redistribución hacia los ricos. Las consecuencias económicas y políticas de ello son el motivo principal de que nos encontremos en un periodo de desglobalización.

Académicos y responsables políticos siguen debatiendo si la disociación es posible incluso cuando las cadenas de suministro se están volviendo rápidamente más regionales y locales. Deberían salir de su torre de marfil y hablar con más ejecutivos y líderes laborales. Mientras los economistas debaten sobre lo “posible”, las empresas no hacen más que enfrentarse a la nueva realidad de un mundo posneoliberal, adaptándose de forma creativa y, en algunos casos, incluso potenciando el crecimiento.

Los mercados emergentes de Latinoamérica, África y Asia, por ejemplo, están construyendo redes de producción regionales para bienes cruciales. En última instancia, esto podría crear vías de comercio más resistentes y nuevos modelos de desarrollo que no estén totalmente ligados a la exportación de productos baratos a un puñado de naciones ricas a través de largas rutas de transporte que son cada vez más caras y políticamente controvertidas.

En casi todas partes, las tecnologías descentralizadas y el big data están permitiendo un aumento de la producción “local para el consumo local”, algo que también puede acabar siendo bueno para el planeta. La fabricación aditiva es otro de los grandes temas de la agenda de Davos. Las casas impresas en 3D, por ejemplo, están surgiendo no sólo como una solución de vivienda rápida en zonas devastadas, sino en países ricos como Estados Unidos como una posible solución a la inflación de los alquileres.

En resumen, el mundo posneoliberal no es del todo malo ni del todo bueno, simplemente es distinto. Y, sobre todo, es más bien un reflejo de las realidades sobre el terreno. Uno de los grandes mitos del comercio del laissez-faire es que la política y los valores culturales no importan, si dos países pueden comerciar juntos, ambos serán siempre más ricos y estarán mejor, y punto. Es el clásico tropo ricardiano, pero ni siquiera el propio Ricardo se lo creía del todo.

No sólo no imaginó la tecnología que permitiría externalizar cadenas de producción enteras (en lugar de las materias primas para productos terminados, que era lo normal en 1817), sino que creía que “la mayoría de los hombres adinerados se contentarían con una baja tasa de beneficios en su propio país, en lugar de buscar un empleo más ventajoso para su riqueza en naciones extranjeras”. Está claro que nunca estuvo en Davos. No hay que fomentar el nacionalismo. Pero sí cuestionar la creencia económica convencional. Consideremos el debate en torno a la fabricación, otro tema del Foro Económico Mundial. Muchos economistas señalan que la industria manufacturera representa una proporción pequeña y decreciente de los puestos de trabajo en los países ricos y también en muchos pobres. Los países deberían desprenderse del trabajo en las fábricas a medida que ascienden en la cadena alimenticia hacia los servicios. Pero, como sabe cualquier persona del mundo empresarial, estos sectores siempre han estado más interrelacionados de lo que indican los datos del empleo, y esa relación se está estrechando mucho más en nuestra era.

Los estudios muestran que empresas de todo tipo con un fuerte peso del conocimiento tienden a surgir con más frecuencia en los centros industriales, impulsando niveles más altos de crecimiento en los países que las crean. El cambio en curso a nuestra siguiente etapa de desarrollo digital, desde el Internet de los consumidores al “Internet de las cosas”, inyectará esteroides en esta tendencia. Como los datos viven en los productos manufacturados, ya no existe una línea divisoria entre el trabajo de fábrica y el trabajo del conocimiento.

Pensemos en algo tan sencillo como un neumático de automóvil. A medida que los vehículos se vuelven autónomos, el neumático se convierte en el nodo clave de recopilación de información entre la carretera y el coche, monitorizando las condiciones, rastreando el movimiento, etc. Empresas como Bridgestone, Pirelli o Michelin, entre otras, están incorporando sensores en sus productos para recoger estos valiosos datos, que serán analizados por un gran número de empresas e industrias, creando negocios y puestos de trabajo totalmente nuevos que aún no podemos imaginar. ¿A quién pertenecen estos datos? Probablemente, a las empresas y países que fabrican los productos.

Esto no es un argumento a favor de los aranceles o de la sustitución de las importaciones, ni siquiera de la política industrial (aunque no estoy en contra de esta última). Es más bien un alegato a favor de un razonamiento un poco más inductivo a la hora de pensar en nuestro orden económico emergente. Demasiado a menudo tendemos a caer en la vieja forma de pensar porque todavía no hay una teoría de campo unificada para nuestro nuevo mundo. Eso no hace que los modelos anticuados funcionen mejor.

La globalización no es inevitable, a pesar de lo que nos dijeron los políticos en los años 90. Para que cualquier economía política funcione, tiene que servir a las necesidades domésticas. Los cambios que estamos experimentando hoy en día conllevan tanto retos como oportunidades. En ese sentido, la desglobalización no es muy diferente de lo que hubo antes.

Los precios de la vivienda en España continúan subiendo el primer trimestre del año por séptimo trimestre consecutivo. En el primer trimestre del año los precios de las viviendas han subido un 2,40% frente a la subida del 2% del 4T21. Es la mayor subida intertrimestral desde Junio del 2006.

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La Fed debe actuar ya para alejar la amenaza de la estanflación. Martin Wolf

¿Va a producirse una recesión en Estados Unidos y en otras importantes economías? Como es natural, esta pregunta ha surgido entre los participantes en la reunión este año del Foro Económico Mundial en Davos. Sin embargo, se trata de una pregunta equivocada, al menos en el caso de Estados Unidos. La correcta es si estamos entrando en una nueva era de inflación más alta y crecimiento débil, similar a la estanflación de la década de 1970. Si es así, ¿qué puede significar?

Las similitudes son evidentes entre el actual repunte “por sorpresa” de la inflación hasta niveles no vistos en cuatro décadas y aquella era, en la que la inflación también supuso una sorpresa para casi todo el mundo, excepto para los monetaristas. Esa época estuvo igualmente caracterizada por la guerra: la del Yom Kippur de 1973 y la invasión de Irán por Irak en 1980. Estas guerras también provocaron saltos en los precios del petróleo, que redujeron los ingresos reales. EEUU y otras economías de altos ingresos vivieron casi una década de alta inflación, crecimiento inestable y mercados bursátiles débiles. A lo que siguió una fuerte desinflación con Paul Volcker al frente de la Reserva Federal, y el giro de Reagan-Thatcher hacia el libre mercado.

En este momento, pocos prevén algo similar. Pero hace un año pocos esperaban el actual repunte de la inflación. Ahora, como en los años 1970, se achaca el aumento de la inflación a los shocks de oferta provocados por acontecimientos inesperados. Entonces, como ahora, eso formaba parte del panorama. Pero el exceso de demanda hace que los shocks de oferta se conviertan en una inflación sostenida, a medida que la gente se esfuerza por mantener sus ingresos reales y los bancos centrales tratan de mantener la demanda real. Esto lleva entonces a la estanflación, ya que la gente pierde su fe en una inflación estable y baja, y los bancos centrales carecen del valor necesario para restaurarla.

Pero ahora los mercados no esperan ese desenlace. Es cierto que se ha producido una caída del mercado bursátil estadounidense. Sin embargo, según los valores históricos, sigue estando muy caro: la ratio precio/beneficio ajustada al ciclo de Robert Shiller sigue estando en niveles sólo superados en 1929 y a finales de los años 1990. A lo sumo, es una leve corrección de los excesos que el mercado bursátil necesitaba. Los mercados esperan que los tipos de interés a corto plazo estén por debajo del 3%. Las expectativas de inflación, que refleja la diferencia entre la rentabilidad de los bonos del Tesoro convencionales y los indexados, incluso han caído algo últimamente, hasta el 2,6%.

Por eso, la Fed debería estar encantada. Los movimientos en los mercados indican que su visión del futuro, una leve desaceleración desencadenada por un ligero ajuste que lleve a una rápida desinflación hacia el objetivo, es ampliamente compartida. Hace sólo dos meses, la previsión media de los miembros de la Junta de Gobernadores de la Fed y los presidentes regionales para 2023 indicaba un crecimiento del PIB del 2,2%, una inflación subyacente del 2,6%, un desempleo del 3,5% y un tipo de interés de los fondos federales del 2,8%.

Se trata de una desinflación inmaculada, pero no es probable que ocurra nada parecido. La oferta estadounidense se ve limitada sobre todo por el exceso de empleo, como señalé hace unas semanas. Mientras tanto, la demanda nominal se ha expandido a un ritmo vertiginoso. La media a dos años del crecimiento de la demanda nominal (que incluye el año 2020, con el golpe del Covid) ha sido superior al 6%. En el primer trimestre de este año, la demanda nominal creció más del 12%.

Subida de precios inevitable

El crecimiento de la demanda interna nominal deriva, aritméticamente, del aumento de la demanda de bienes y servicios reales y del incremento de sus precios. En consecuencia, si la demanda nominal se expande mucho más rápido de lo que puede hacerlo la producción real, la inflación es inevitable. En el caso de una economía tan grande como la estadounidense, el aumento de la demanda nominal también afectará a los precios de los suministros procedentes del extranjero. El hecho de que los responsables políticos de otros países hayan seguido políticas similares reforzará esta situación. Es cierto que la recesión inducida por el Covid creó un significativo margen, pero no en esta medida. El shock negativo de oferta por la guerra de Ucrania ha empeorado todo esto.

Sin embargo, no podemos esperar que este rápido crecimiento de la demanda nominal se ralentice hasta el 4%, aproximado, que es compatible con un crecimiento económico potencial y una inflación en el entorno, ambos, del 2% anual. El crecimiento de la demanda nominal es muy superior al de los tipos de interés. No sólo ha alcanzado tasas que no se veían desde la década de 1970, sino que la brecha con el tipo de interés a diez años es mucho mayor que entonces.

¿Por qué tendría miedo la gente que ve crecer sus ingresos nominales a esas tasas de pedir grandes préstamos a bajos tipos de interés, sobre todo cuando muchos tienen balances reforzados por las ayudas entregadas durante el Covid? ¿No es mucho más probable que el crecimiento del crédito y, por tanto, la demanda nominal se mantengan fuertes? Consideremos esto: aunque el crecimiento anual de la demanda nominal se desplomase al 6%, implicaría una inflación del 4%, no del 2%.

La combinación de políticas fiscales y monetarias aplicadas en 2020 y 2021 encendió un fuego inflacionista. La creencia de que estas llamas se apagarán con un modesto movimiento de los tipos de interés y sin que aumente el desempleo es demasiado optimista. Supongamos que esta lúgubre perspectiva es correcta. Entonces la inflación caerá, pero quizá sólo hasta el 4% aproximadamente. Una inflación más alta se convertiría en la nueva normalidad. La Fed tendría en tal caso que actuar de nuevo o abandonar su objetivo, desestabilizando las expectativas y perdiendo credibilidad. Se abriría un ciclo de estanflación, fruto de la interacción entre los shocks y los errores cometidos por los responsables de la política fiscal y monetaria.

Las ramificaciones políticas son inquietantes, sobre todo teniendo en cuenta que hay un gran exceso de populistas locos. Pero las conclusiones políticas también son claras. Si los años 1970 nos enseñaron algo, es que el momento de frenar un repunte inflacionista es al principio, cuando las expectativas aún están del lado de los responsables políticos. La Fed tiene que reiterar que está decidida a reducir el crecimiento de la demanda a tasas coherentes con el crecimiento potencial de EEUU y el objetivo de inflación. Además, no basta con decirlo. También debe hacerlo.

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Lagarde: un mensaje claro que genera dudas. Andrés Stumpf.

Las compras de deuda acabarán el 1 de julio. El 21 de ese mismo mes, el Banco Central Europeo (BCE) acometerá la primera subida de tipos en 11 años, para dejar la tasa de depósito en el -0,25%. Pero aún hay más. El 8 de septiembre, el precio del dinero volverá a elevarse hasta el 0%, abandonando los niveles negativos en un movimiento.

La hoja de ruta anunciada es cristalina. El BCE, a través de su presidenta, Christine Lagarde, ha telegrafiado completamente sus próximos pasos, algo sin precedentes en el pasado cercano. Salvo cambio mayúsculo en el contexto macroeconómico, la suerte monetaria está echada para los próximos cinco meses.

La sorpresa entre los expertos en política monetaria ha sido mayúscula. No tanto por las subidas de tipos en sí, que hace ya tiempo que se barajaban en el escenario base de una gran parte de las casas de análisis, sino por la forma y los tiempos elegidos para lanzar una comunicación de semejante calibre.

A través de un blog que hasta la fecha había servido sobre todo para aclarar o desarrollar las decisiones y no para lanzar nuevos anuncios, Lagarde ha dado carpetazo a las reuniones y los debates un lunes por la mañana, sin previo aviso y sin una rueda de prensa posterior.

Resulta especialmente llamativo el momento elegido para hacerlo, a poco más de dos semanas para que se celebre la reunión tradicional de política monetaria que hubiera contado con la votación y el debate de los banqueros centrales y con la cobertura mediática habitual.

“Es lo más parecido que hemos visto a una decisión monetaria entre reuniones. Da una sensación total de urgencia”, señalan fuentes financieras.

Pese a la claridad del BCE, la forma elegida para actualizar la nueva hoja de ruta está llena de un auténtico reguero de dudas.

¿Qué ha cambiado en los últimos días para no poder esperar dos semanas a la cumbre tradicional? ¿Conoce el BCE algún dato al que no tiene acceso el público general y que ha hecho necesaria esta urgencia?

Movimiento inusual

Es habitual que a través de los discursos, comunicados y entrevistas, los miembros del BCE vayan formando expectativas y ofrezcan cierta guía sobre sus decisiones futuras. Sin embargo, lo vivido el lunes va mucho más allá. Tras años de reuniones en los que apenas cambiaban unas cuantas palabras del discurso que había que desencriptar para entender el viraje, recibir la receta de la política monetaria de los próximos cinco meses de imprevisto bien merece una buena explicación.

La presidenta del BCE justifica este movimiento inesperado antes de la reunión señalando que “conforme se acerca la fecha de la esperada subida de tipos, se hace más importante clarificar el camino de la normalización que tenemos por delante, especialmente dado el complejo entorno que la política monetaria está afrontando en el euro”.

A todas luces, una argumentación parcial, pues pese a que es obvio que cada día que pasa se acerca más y más el momento en el que el precio del dinero volverá a subir en la zona euro, nada habría cambiado haber esperado dos semanas para comunicarlo en la cumbre que se celebrará en Amsterdam.

Solamente bajo la idea de que la publicación de las nuevas proyecciones macroeconómicas, que se darán a conocer en la cumbre de junio, revelen una revisión brutal al alza de la inflación esperada a medio plazo se entendería este inusual movimiento de adelantar la decisión. De nuevo, la claridad del discurso de Lagarde choca con las dudas que genera su forma y los miedos de las sorpresas que podrían haberlo motivado.

Aquella famosa frase de Mario Draghi en 2012 “nunca nos comprometemos con antelación”, que siempre fue una verdad a medias, no puede estar más alejada hoy de la realidad del BCE de Lagarde, por más que siempre quede la coletilla de que las decisiones están sujetas a la evolución de los datos.

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Buen fin de semana.

Después de varias sesiones de fuertes caídas de los mercados ayer las Bolsas americanas se tranquilizaron después de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, se pronunciase en contra de subidas agresivas de tipos, entendiéndose por agresivas subidas de 75 puntos básicos, volviendo a defender la idea de subidas de 50 puntos. En el mercado se mantiene el temor a una excesiva ralentización del ciclo económico, especialmente patente ayer en las rentabilidades de los bonos soberanos que caían con fuerza (Bono americano a 10 años -7pb  a 2,85% y alemán, Bund, -15pb a 0,84%).

Se incrementa asimismo la tensión geopolítica tras la petición de Finlandia de incorporación inmediata a la OTAN, con Moscú amenazando con “represalias militares”. Por el momento, Rusia cortó ayer el gasoducto Yamal con Polonia, precio del gas llegó ayer a subir +20%. El precio del petróleo Brent sube hoy un 2% a 109 dólares por barril. En este entorno de dudas sobre el crecimiento y continuidad de las presiones inflacionistas, el dólar intensifica su carácter refugio, llegando a situarse por debajo de 1,04 dólares por euro, lo que supone una apreciación del 9% en 2022 y del 16% desde principios de 2021.

Euro/Dólar desde Enero del 2015 (hemos hecho nuevos mínimos del euro en 1,0380 por debajo del 1,0385 que hizo en Diciembre del 2016)

El índice tecnológico americano, el Nasdaq 100, lleva una caída en el año del 27%, y empieza a ser llamativo el múltiplo al que cotiza el sector tecnológico, mirando los últimos 10 años y usando un múltiplo PER sobre los beneficios esperados para el 2023. El Nasdaq Composite cotiza por primera vez en la historia con descuento frente al S&P 500, ha desaparecido totalmente la prima de valoración con la que siempre ha cotizado el Nasdaq frente al S&P y el Dow Jones, frente al Dow Jones Industrial cotiza incluso con descuento.

PER 2023 esperado NASDAQ COMPOSITE (línea blanca) y S&P500 (verde)

PER relativo Nasdaq Composite vs S&P500

PER 2023 esperado NASDAQ COMPOSITE (línea verde) y DOW JONES (blanca)

PER relativo Nasdaq Composite vs DOW JONES

Como digo, en las últimas sesiones las Bolsas han tenido una racha bajista que llegó a ser de más del 10% en índices como el Nasdaq en las tres sesiones anteriores al martes y del 20% desde principios de abril. Los nervios están a flor de piel. El índice de miedo y codicia de la CNNha llegado a miedo extremo, lo que suele ser un indicador de que el suelo está cerca y que puede ser buen momento de invertir.

Si miramos su correlación con el S&P 500, tradicionalmente momentos de miedo extremo han constituido, en el largo plazo, puntos interesantes de entrada, y en muchos casos ha coincidido con los mínimos de las bolsas. Pero no hay que olvidar que el pesimismo en los mercados puede continuar más tiempo. Aún se tienen que dar algunos hitos para que los fundamentales vuelvan a ser el foco de los mercados, como ver un punto de inflexión en la inflación. La Bolsa española y europea cotizan a valoraciones muy atractivas (PER estimado para 2022 de 11 veces y 10 veces para 2023). Nadie sabe si va a seguir cayendo la Bolsa en el corto plazo, pero históricamente las valoraciones actuales son un excelente punto de partida para obtener retornos de doble dígito anual con un horizonte temporal superior a los 3 años.

Los indicadores de sentimiento muestran extremo pesimismo y también los de posicionamiento real. UBS elabora uno que combina flujos de fondos, mercados de opciones y futuros, diferenciales crediticios, posicionamiento de hedge funds, otras estrategias cuantitativas y comportamiento relativo de los mercados y sectores . Está en niveles que históricamente han marcado puntos de fuerte rebote de las bolsas, aunque puede tardar aún algunas semanas en producirse.

En cuanto a las Bolsas, las valoraciones parecen más atractivas en general, ya que el ratio precio/beneficio a 12 meses del índice MSCI All Country World ha descendido a 15,5 veces, coincidiendo aproximadamente con la media de los últimos 20 años.

Fuente: PICTET.

Otro indicador clave va a seguir siendo la rentabilidad del bono a 10 años en Estados Unidos, que marca la pauta en los mercados desde otoño. Hace falta que se instale por debajo del 3% y que se estabilice para que pueda haber un rebote bursátil consistente. Como digo, para ver una subida de las Bolsas será clave encontrar el techo de la inflación, para lo cual habrá que vigilar la evolución de los precios energéticos, ojo a la propuesta de embargo al crudo ruso por parte de la UE que proponen esta semana, y de los salarios, especialmente en Estados Unidos donde hay una situación de pleno empleo. El mercado laboral en Estados Unidos se mantiene ajustado y, pese a algunas divergencias en distintas encuestas, los analistas de Julius Baer no estiman que vaya a hacer que la Reserva Federal (Fed) deje de subir tipos hasta llegar al nivel neutral (2.5%).

En China los confinamientos se están dejando notar en el crecimiento de las exportaciones (+4% en abril frente al +14.5% de marzo), y se suman al hecho de que el resto del mundo está empezando a demandar más servicios que bienes. Las importaciones se mantuvieron planas, aunque muy por encima de lo esperado debido a compras estratégicas de materias primas.

Un dólar estadounidense apreciado está pesando sobre el apetito inversor. Países como Argentina, Turquía y Colombia,  aprovecharon la época de tipos de interés bajos para aumentar su endeudamiento en dólares, lo que les hace vulnerables a la hora de refinanciar la deuda (sobre todo por ocurrir a la vez que un deterioro fiscal, monetario y/o de la balanza de pagos). Méjico sobresale por el lado positivo.  

El S&P 500 ha tenido el peor comienzo de años desde 1939, los inversores tratan de entender cuanto está ya en precio. Las valoraciones son pobres predictores  a corto plazo (la correlación entre el múltiplo precio-beneficio y el comportamiento del precio en los siguientes 12 meses es de tan sólo un 0.1, si bien aumenta al 0.9 en un periodo de 10 años). Como medida relativa, la prima de riesgo extra por estar invertido en renta variable se mantiene por encima de la media histórica y apunta a que la renta variable sigue siendo un refugio válido en tiempos de inflación. El sentimiento inversor está muy deprimido, desde un punto de vista de valoración, la recompensa por estar invertido en renta variable (“earnings yield”) se sitúa en el 5% frente al 3% del activo libre de riesgo (riesgo de crédito). Ese 2% extra está por encima de la media histórica y sería necesaria una caída del 20% en beneficios empresariales para que se situase por debajo de dicha media y del 40% para eliminar dicha recompensa extra por entero. Es decir, sería necesaria una recesión entre moderada y severa, y ni la actual temporada de resultados, ni los modelos macroeconómicos de los principales analistas apuntan en esa dirección. Ahora bien, las valoraciones muestran una dirección a largo plazo, mientras que en el corto plazo la liquidez dirige el movimiento, y los flujos vendedores están llevando a las Bolsas a tener una caída cercana al 20% en lo que llevamos de año.

Desde un punto de vista técnico la renta variable global está rompiendo soportes importantes y, a excepción de Suiza y Reino Unido, la recomendación técnica es bajista en todos los mercados.

Desde Kepler me llega el famoso gráfico de AQR, en el que ha actualizado cómo de barato está VALUE (usando su propia metodología de VALUE; muy distinta a las metodologías tradicionales de MSCI). Está actualmente en percentil 95, niveles que sólo alcanzó a finales de los años 90.

La deuda corporativa europea ha sufrido el mayor retroceso de su historia, ya que el temor a que la inflación elevada se mantenga en el tiempo y la amenaza de una recesión han provocado una salida de los inversores de este mercado. Según un índice de Ice Data Services, la deuda emitida por empresas con mejor calificación de la eurozona ha perdido más del 10% desde el máximo alcanzado hace nueve meses, lo que supone la mayor caída desde al menos el año 2000 para una clase de activos que normalmente se espera ofrezca rendimientos mucho más estables que la renta variable.

La mayor parte del daño se ha debido a las expectativas de que el Banco Central Europeo (BCE) siga el ejemplo de la Fed y suba los tipos de interés para combatir la creciente inflación. El miércoles, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, sugirió la llegada de la subida de tipos en julio.

Esta perspectiva ha afectado a los bonos de todo tipo. Pero el llamado diferencial que ofrece la deuda corporativa, el rendimiento extra en relación con la deuda pública, también ha comenzado a ampliarse, lo que indica que los inversores están preocupados por una inminente ralentización económica que podría afectar a la capacidad de las empresas para hacer frente a su deuda.

La deuda de alto rendimiento emitida por empresas con bonos basura también se ha visto afectada, aunque la venta hasta ahora ha sido menos intensa que la registrada durante las primeras etapas de la pandemia. Según un índice Ice, en lo que va de 2022, los bonos basura europeos han caído un 10% en términos de rentabilidad total. Los diferenciales de estos bonos europeos de alto rendimiento, que indican la percepción de los inversores sobre los riesgos de impago, también han subido hasta situarse en 5,15 puntos, desde los 3,31 puntos porcentuales de principios de año, el nivel más amplio desde julio de 2020. Aun así, algunos inversores se preguntan si es probable que esta relativa resistencia se prolongue, dada la amenaza que supone para la actividad económica el aumento de los precios de la energía.

Importante esta semana:

El miércoles se publicaba el dato de inflación americana de abril que se situó en el 8,3% interanual, por debajo del 8,5% de marzo, pero por encima del 8% esperado por el mercado. De forma similar, la subyacente bajó al 6,2% (vs 6,5% en marzo) por encima del 6% esperado. El retroceso se debe a la energía y los bienes manufacturados de consumo, pero tanto el sector servicios como el sector de la alimentación aceleraron las subidas de precios. Evolución que podría provocar que la caída de la inflación fuera más lenta.

En Europa, los datos finales de IPC de Alemania (7,4% interanual frente al 7,3% anterior, subyacente 3,8% vs 3,4% anterior) no aportaron novedad más allá de confirmar que las presiones en los precios se han extendido a los elementos subyacentes.

La AIE y la OPEP recortaron ayer su estimación de demanda de crudo para este año. Los dos organismos han rebajado su previsión de demanda de crudo por segundo mes consecutivo, en el caso de la OPEP, el organismo ha recortado en 1,34 millones de barriles diarios sus previsiones para el segundo trimestre durante los últimos dos meses. Por su parte, la AIE redujo su previsión de consumo global en 2022 hasta los 99,4 millones de barriles al día, 700.000 barriles diarios menos que en las previsiones de abril.

El miércoles dio una rueda de prensa de Lagarde, en la que además de volver a insinuar que subirían los tipos un +0,25% en la reunión de julio, dejaba la puerta abierta a más subidas de tipos antes de terminar el año. Por otro lado, se filtraba a la prensa que el consejo del BCE estaba estudiando el subir los tipos de interés un cuarto de punto (+0,25%) en tres momentos de este año, con lo que los devolverían a terreno positivo, del -0,50% actual al +0,25%. Esto impactaba ligeramente en la cotización del euro, que llegaba a recuperarse hasta niveles de 1,0557 contra el dólar en la mañana (+0,5%), aunque tras el dato de inflación estadounidense el dólar se fue claramente por debajo del 1,05.

Macron pedía esta semana una «comunidad política europea» para Ucrania y otros países. El presidente francés intervino el lunes en el Parlamento Europeo para proponer una «comunidad política» para países vecinos que no pertenecen a la UE, como Ucrania o Reino Unido. Este nuevo marco tendría como objetivo la cooperación política y económica, aunque englobaría otros ámbitos como la energía y la seguridad. Macron también se refirió a la reforma del tratado europeo y más específicamente al derecho de veto de los países, planteando la sustitución de la unanimidad en la toma de decisiones por la mayoría cualificada.

Tras plantear el veto al petróleo ruso, la Unión Europea está comenzando a trabajar en la próxima gran medida, la confiscación de 300.000 millones de dólares en reservas rusas para ayudar a sufragar la reconstrucción de Ucrania tras la guerra. Además de la asistencia financiera a Kiev, el montante también se destinaría a sufragar los más de 40.000 millones de euros que podría suponer la recepción de refugiados ucranianos para los países miembros de la UE.

En China, se redujeron drásticamente los flujos comerciales como consecuencia de la política de Covid cero de las autoridades. En términos nominales las exportaciones crecieron un +4% interanual, frente al crecimiento del +15% anterior, mientras que las importaciones estuvieron flat (+0% interanual), frente al +11% de hace 2 meses. Cifras que esconden una mayor caída en términos “físicos” ante la alta inflación, especialmente en las materias primas.

El sentimiento inversor de la Eurozona Sentix registró una nueva caída, tanto en su valoración de la situación actual como de expectativas, dando carta de naturaleza al debate sobre la estanflación.

En España por el lado empresarial las compañías del IBEX han comenzado con fuerza 2022 pese a la incertidumbre económica provocada por la invasión rusa de Ucrania y el alza generalizada de los costes. Excluyendo a Acciona, Colonial, Grifols, Solaria e Inditex, que no han presentado resultados o tienen un ejercicio fiscal diferente, los grupos del Ibex ganaron 12.542 millones de euros en el primer trimestre del año tras elevar los ingresos más del 27%.

La positiva evolución del arranque de 2022 se ha apoyado en un incremento de los ingresos del 27%, que ascendieron a 130.378 millones de euros. El tirón de las ventas se debe, fundamentalmente, al incremento del precio de los hidrocarburos y las materias primas, que elevó la facturación de energéticas, petroleras y siderúrgicas, y a la recuperación de los grupos turísticos y aéreos, que partían de un 2021 todavía muy golpeado por el Covid.

El resultado bruto de explotación (EBITDA) del Ibex, que excluye los factores no recurrentes, se incrementó un 27,6%, hasta 18.428 millones.

La subida de precios del acero y de los hidrocarburos, y una demanda sostenida, han tenido un claro efecto en las cuentas de ArcelorMittal y Repsol, respectivamente. Arcelor, líder del ránking de beneficios en el primer trimestre, elevó las ganancias un 80%, hasta 3.911 millones, y Repsol duplicó con creces su resultado neto, hasta 1.392 millones.

De igual modo, el fabricante de acero inoxidable Acerinox obtuvo un resultado récord al ganar 266 millones, 3,4 veces más que entre enero y marzo de 2021. Iberdrola, Endesa y Naturgy incrementaron sus ingresos entre un 20% y un 74% por el alza de los precios energéticos, aunque sólo Iberdrola consiguió elevar sus ganancias en el periodo, un 3,2%, hasta 1.058 millones.

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¿Hasta dónde llegará la subida de tipos de interés? Lauréline Renaud-Chatelain. Estratega de renta fija en Pictet WM.

Desde principios de año, la inflación ha llevado a los bancos centrales a una retórica cada vez más agresiva, y el precio de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los bunds alemanes a diez años han llegado a caer un 11,3% y un 11%, respectivamente, de los peores resultados en la historia. Así que los inversores se preguntan cuándo acabará el baño de sangre en renta fija.

Actualmente, los mercados descuentan para finales de 2022 subidas acumuladas de los tipos de interés en EEUU del 1,92 % y del 0,87 % en la zona euro. Ahora bien, más importante es el tipo de interés final; es decir, el máximo que se alcanzará. De hecho, en el pasado, el tipo de interés final del ciclo de ajuste monetario de la Reserva Federal ha sido confiable para la rentabilidad de la deuda del Tesoro norteamericano a diez años. De momento, el mercado prevé que dicho máximo se alcance en 2023 en el 3,2% en EEUU y en el 1,8% en la zona euro, por encima de las estimaciones de la propia Reserva Federal del 2,4% y del 1% al 1,5% del BCE.

Por nuestra parte, en el escenario central, con probabilidad del 55%, la rentabilidad a vencimiento a diez años del bono norteamericano caerá al 2,6% en el segundo semestre con la desaceleración de la inflación. Tras un nuevo aumento de tipos de interés del 0,5% en junio y del 0,25 % en julio (con riesgo de que sea de nuevo del 0,5%), habrá una pausa mientras la institución evalúa el riesgo de desaceleración y una nueva venta masiva en activos de riesgo antes de reanudar las subidas de tipos en 2023. De todas formas, reconocemos el riesgo de que no haya pausa ante aumentos salariales e inflación elevados. Si se evita una recesión, la rentabilidad a vencimiento a 10 años de la deuda del Tesoro norteamericano puede acabar el año en el 3%, tras máximos cercanos al 3,5%. Pero se situaría en el 2% si se desencadenan temores de recesión para 2023.

Las subidas de tipos del BCE pueden ser inferiores a las que descuenta el mercado.

La perspectiva para los bunds alemanes es similar. Así, las subidas de tipos de interés del BCE pueden ser inferiores a las que descuenta el mercado. En concreto, prevemos que suba sus tipos de interés dos veces 0,25% este año, con riesgo de tres subidas a partir de julio, hasta llegar al 1%, seguido de un progresivo aumento hacia el 1,5%. El riesgo de que lo sobrepase, como espera el mercado, es limitado, porque la economía de la zona euro es mucho más vulnerable que la de EEUU al aumento de precios de las materias primas, al riesgo de escasez de energía y a la fuerte desaceleración en China. De hecho, el reciente aumento de la inflación europea viene impulsado principalmente por las materias primas, dándose el caso de que, a pesar de la caída del desempleo, la amenaza de una espiral salarios-precios es menor que en Estados Unidos.

En EEUU, las presiones inflacionarias están en parte vinculadas al exceso de demanda de los consumidores y los precios de la vivienda, de manera que la Reserva Federal está en mejores condiciones para un ajuste monetario (el aumento en un 2% del tipo hipotecario a 30 años desde principios de año ya afecta a los préstamos para vivienda). Además, el crecimiento de EEUU parece más resistente, en parte gracias al gran exceso de ahorro acumulado con el estímulo fiscal pasado.

Pero en la zona euro la presión inflacionaria puede seguir alta mientras los precios de las materias primas sigan subiendo –al respecto de lo cual el BCE tiene poca influencia–, por lo menos hasta que se encuentren alternativas a la energía rusa o la economía se desacelere bruscamente. En nuestro escenario central, con probabilidad del 55%, la inflación se reducirá. De ahí que esperemos que la rentabilidad a vencimiento del bund a diez años se situé en 0,6% para fin de año tras un máximo a corto plazo de alrededor del 1%. En un escenario alternativo puede llegar al 1,2% si la economía de la zona euro se mantiene, o situarse en el 0,2% si una recesión lleva al BCE a posponer las subidas de tipos de interés.

Lenta reducción de tenencias de bonos.

En cualquier caso, estimamos que la reducción de tenencias de bonos de la Reserva Federal será lenta. Una reducción de 60.000 millones al mes desde finales de agosto equivaldría a una disminución de sólo el 7% (excluyendo letras del Tesoro) en 2022 y del 12% en 2023. Suponiendo que se realice sin problemas, la Fed aún podría tener una cartera de bonos de alrededor de tres billones de dólares a finales de 2025, en comparación con los 5,3 billones actuales. En cuanto al BCE, esperamos que finalice sus compras de bonos en junio y que reinvierta completamente los bonos en cartera a vencimiento, una forma de abordar preocupaciones sobre la ampliación de diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de los países periféricos respecto al bono alemán. Por ejemplo, durante la crisis de deuda de la zona euro hace una década el territorio de peligro estaba en un diferencial de rentabilidades a vencimiento del bono a diez años de Italia y Alemania por encima del 2,5%, aunque el umbral puede ser más alto hoy día, dado que las perspectivas de crecimiento del PIB nominal son mayores. Por tanto, es probable que el BCE mantenga 3,3 billones de euros en su balance los próximos años.

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Buen fin de semana.

CB’S VILLEROY DE GALHAU SAYS INFLATION SHOULD BE BACK AT AROUND 2% IN 2024 – Reuters News

Semana de volatilidad extrema, ayer el Nasdaq cayó un 5%, y se va al nivel más bajo desde Noviembre del 2020, después de haber subido un 3% el miércoles tras la reunión de la Fed que luego pasaré a comentar. Alphabet, Apple, Microsoft, Meta, Tesla y Amazon cayeron entre un 4,3% y un 8,3%. El S&P cayó ayer un 3,57% y el bono americano a 10 años se volvió a ir por encima del 3% (3,05% actual) y el dólar al 1,05, después de que el miércoles pareciese que las palabras de Powell habían calmado a los mercados y el dólar se depreciase por encima del 1,06 y el 10 años por debajo del 3%. El movimiento de tipos, especialmente de tipos reales, sigue haciendo mucho daño a las Bolsas, la contracción del múltiplo del S&P 500 y de otros activos de riesgo está siguiendo el movimiento de tipos reales. Has Bolsas que están en clara tendencia bajista, el Russell 200 growth lleva una caída del 33% desde máximos, el índice US Momentum un 23%, con indicadores como el Bulls minus Bears (Inversores alcistas menos inversores bajistas) en mínimos, indicando un sentimiento negativo.

US real rales (linea blanca). S&P PE invertido (amarilla)

RUSSELL 2000 GROWTH. (Máximas caídas).

AAII Bulls minus Bears

    Nasdaq-100 Volatility Index (Volatilidad del Nasdaq) en el año (por encima del nivel de 35) 2022.

VIX (Volatilidad del S&P 500) en el último mes (vuelve por encima del nivel de 30).

Eurodólar últimos 6 meses.

Rentabilidad del bono a 10 años americano (Treasury) últimos 6 meses.

Jay Powell intenta reformular la política de la Reserva Federal para abordar la inflación más alta que se ha registrado en 40 años. Una de sus tareas más desafiantes ha sido convencer a los inversores del compromiso del banco central de Estados Unidos para llevar a cabo este objetivo.

Habiendo descartado un enfoque inicialmente “paciente” a favor de ser “humilde y ágil” en cuanto a moverse “constantemente” hacia entornos de política monetaria más estrictos, el presidente de la Fed ha adoptado “rápidamente” el movimiento hacia tasas “neutrales” que no aviven la demanda ni limiten el mercado. Powell invocó anteayer repetidamente ese mensaje en la conferencia de prensa posterior a la decisión sobre tipos, a la vez que justificaba la decisión del Comité Federal de Mercado Abierto de aumentar los tipos en medio punto porcentual por primera vez desde 2000, a un nuevo rango de entre 0,75% y 1%.

Incluso aunque la Fed adoptó un enfoque mucho más agresivo para abordar la elevada inflación, los inversores detectaron señales moderadas que sugerían un banco central menos enérgico de lo que esperaban los mercados financieros. Las probabilidades de que la Fed subiera los tipos 0,75 puntos porcentuales en una próxima reunión eran cada vez mayores, puesto que los operadores apostaban a que la Fed mantendría todas las opciones sobre la mesa mientras intensifica su respuesta a la inflación disparada. Pero cuando se le preguntó acerca de esa posibilidad en la rueda de prensa, Powell descartó un ajuste tan grande. Eso hizo que las bolsas de Estados Unidos se dispararan el miércoles, con el S&P 500 y el Nasdaq despidiendo la sesión con alzas en torno al 3%. Los bonos del Tesoro también subieron, con el rendimiento de los títulos a dos años, que son particularmente sensibles a la política del banco central, cayendo 0,13 puntos porcentuales, hasta el 2,64%.

El repunte del mercado de valores fue provocado al descartar la posibilidad de un mayor aumento de los tipos de interés, lo que deshace parte del “buen trabajo” que la Fed había realizado en los últimos meses, según Jefferies, cuando guiaba a los mercados financieros a cotizar más abajo.

Powell tampoco llegó a reconocer que los tipos de interés tendrán que subir el precio del dinero a un nivel que restrinja activamente la actividad económica para que la inflación subyacente, que corre a un ritmo anual del 5,2%, vuelva a estar en línea con su objetivo de largo plazo del 2%.

Pero el presidente de la Fed solo admitió que era “ciertamente posible” que los tipos deban moverse por encima del nivel neutral para controlar la inflación, aunque la Fed “no puede saber eso hoy”. Solo añadió que si los datos lo justifican, la Fed “no dudará” en hacerlo.

“La realidad es que tendrán que pasar de neutral para desacelerar la economía”, sentencia Seth Carpenter, que ha estado durante quince años en el banco central y que ahora es el economista jefe global de Morgan Stanley. “La parte difícil es ralentizarlo lo posible, sin que sea tanto como para que caiga la economía en una recesión”.

Lo que complica las cosas es saber cuáles serían hoy exactamente los tipos de interés neutrales, un nivel que Powell admitió anteayer que “no es algo que podamos identificar con precisión”. En términos generales, los miembros de la Fed consideran que la neutralidad está entre el 2% y el 3% cuando la inflación está en el 2%. Pero algunos economistas argumentan que ahora ese nivel está mucho más alto, potencialmente en el 5%, dada la magnitud de las presiones inflacionistas.

Pese al desafío, Powell vaciló poco respecto a su optimismo. Cree que la Fed puede lograr un “aterrizaje suave”, sobre todo debido a la solidez de los balances de los hogares y las empresas, así como al mercado laboral históricamente ajustado.

Llevamos un 2022 que sólo hay malas noticias (Ucrania, inflación, subidas de tipos de interés, confinamiento en China), de ahí que las Bolsas, y los bonos, estén corrigiendo (S&P 500 -13% y EuroStoxx 50 -15% en lo que llevamos de año, Bono a 10 años americano al 3,05%, bono alemán a 10 años al 1,08%) y lo interesante es saber qué está en precio en los mercados, qué se está descontando. Para el inversor español, ver al Ibex-35 en -3,50% en el año cuando el S&P 500 y el Nasdaq están en -13% y -15%, respectivamente, resume muchas cosas. El Ibex es un índice dominado por pocas compañías (las primeras 6 compañías suponen un 54% del índice) y en sectores muy tradicionales con mucho peso al “value” (26% bancos, 18% Eléctricas, 17% Construcción e Ingeniería). Tiene, además, importante exposición a Latinoamérica (19% de las ventas del índice) lo que le ha ayudado ya que en lo que llevamos de año las divisas latinoamericanas llevan un buen comportamiento frente al euro.

La rotación hacia “value” ha sido brutal y viene provocada casi por completo por la normalización de las curvas de tipos de interés. Al contrario que en todas las crisis desde 2008, en esta ocasión los Bancos Centrales no sólo no están saliendo al rescate, sino que están haciendo todo lo contrario, preocupados por una inflación que no terminan de controlar. Sobre todo en el caso de la Reserva Federal, les preocupa el sobrecalentamiento del mercado laboral, ya que la inflación salarial si puede provocar efectos de segunda ronda y una espiral inflacionaria. No es una situación desconocida, ya que en 2018 la Fed normalizó su política monetaria precisamente por los mismos motivos, y también había entonces una guerra, si bien de naturaleza comercial y contra China. En aquel entonces fue necesario que el tipo de interés a 10 años llegase al 3,24% para que la Fed considerase que ya había conseguido su objetivo, hoy estamos en 3%.

A diferencia de entonces, nos encontramos con una inflación muy alta y eso hace temer que la Fed vaya a tener que seguir subiendo los tipos de interés. Aunque en esta ocasión hay motivos transitorios para esta subida de inflación, por el lado del petróleo, si quitamos el efecto Ruso, el mercado está en equilibrio, producción de 102 millones de barriles diarios y consumo de 103 millones de barriles. La disrupción rusa se estima entre 1 y 1,5  millones de barriles (siempre que no se llegue a un embargo) y se debería poder suplir con la paulatina normalización de la producción por parte de la OPEP y el aumento de la producción estadounidense que, gracias al “shale”, se han convertido en el mayor productor mundial, llegó a producir 13 millones de barriles diarios en 2019, bajó a 10 millones con el Covid  y ya ahora vuelve a producir 12 millones de barriles diarios, con lo que podría llegar a suplir el millón que falta si vuelve a la producción precovid. Si no hay un problema de oferta-demanda sería razonable volver a los niveles de diciembre (70 dólares por barril), antes del comienzo de las tensiones con Ucrania y guerra posterior.

Por el lado del consumo, como muestra el siguiente gráfico, se puede argumentar que ha vuelto a su media histórica después de la disrupción por el Covid:

El mercado laboral si justificaría una normalización de la política monetaria hasta el nivel considerado neutral (2,25%-2,50%), donde ni se estimula ni se frena la economía, y por eso algunos estrategas, como los de Julius Bäer, consideran que la Fed va a subir tipos un 0,5% en sus próximas 3 reuniones, otros consideran una primera subida de 0,75%. Ahora bien, con eso estará hecho casi todo el trabajo y los analistas de Julius Bäer creen que la Fed no subirá por encima del nivel neutral. Consecuentemente, el nivel del bonos a 10 años americano se va a situar en la zona de 3,25%-3,5%, habiéndose recorrido ya gran parte del camino,

Habiendo hecho el mercado gran parte del trabajo de normalización monetaria, las valoraciones del S&P 500 (18.8x vs 20x) y el Nasdaq 100 (23.7x vs 24.4x) se sitúan por debajo de su media histórica de 5 años (en términos de precio frente a beneficios esperados a 12 meses). También por este lado parece ya hay mucho puesto en precio.

El dato de PIB en Estados Unidos del primer trimestre sorprendió con un -1,4%, si bien el consumo se mantenía en un saludable +2,7%. El principal detractor fueron las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) con un -3.2% en el trimestre y una desaceleración de los inventarios (ambos factores responden a las disrupciones de las cadenas productivas y a la fuerza del consumidor). Esta semana los analistas de Julius Bäer han rebajado el crecimiento para el año hasta el 2,7%, frente al 3,3% anterior, si bien es lo suficientemente sólido para aguantar las próximas subidas de tipos de interés (0,5% en mayo, junio y julio) y llevar el 10 años al rango 3,25%-3,5% en los próximos 3-12 meses.

Con la subidas de tipos de interés y menor crecimiento vuelven a surgir dudas sobre la deuda periférica, el bono a 10 años italiano ha llegado al 3% frente al 1% del año pasado. Es importante recordar que el coste de intereses para un gobierno sube de manera mucho más paulatina, ya que afecta sólo a la refinanciación de vencimientos y no a toda la deuda ya emitida.

España se enfrenta a tres retos en los próximos años. España ha acumulado 241 billones de euros de deuda como resultado de la crisis pandémica, alcanzando un ratio de 120% de deuda sobre el PIB, la normalización de la política monetaria por parte del BCE, con la subida de tipos, incrementará los costes financieros de la deuda española, además la mayor expectativa de vida seguirá presionando el coste de las pensiones, y Bloomberg Intelligence ya estima que la deuda sobre el PIB alcance el 130% en el 2038. Además el año que viene habrá elecciones, y se puede generar inestabilidad política.

En Estados Unidos, los bonos del gobierno a 10 años han llegado al 3% y los diferenciales de crédito para vencimientos de 3-5 años han subido al 1,3% frente al 0,8% de principios de año. Ambos movimientos han llevado la rentabilidad de los bonos BBB con vencimientos a 3-5 años por encima del 4%, lo que históricamente va asociado con una entrada de capitales desde otras partes más arriesgadas del mercado de renta fija.

La paridad entre el euro y el dólar ya es casi una realidad. Esta igualdad de valor se anticipa ya en los mercados de futuros, con contratos apostando a la paridad de aquí a un par de meses. Los analistas de los grandes bancos de inversión hablan abiertamente de esa posibilidad por dos razones. La primera es el amplio diferencial de tipos de interés entre la Fed y el BCE y la segunda es la incertidumbre económica y energética en Europa por la guerra de Ucrania. “La paridad no es en absoluto un escenario extremo para el euro-dólar”, opina Meera Chandan, de JPMorgan.

Ayer, el euro volvió a caer, situándose en 1,05 dólares, después de haber rebotado el miércoles tras las palabras de Jerome Powel, y se fue del 1,0640 al 1,0495. En los últimos doce meses, la depreciación ha sido del 14% (desde 1,20), la más pronunciada desde 2015. Pero la caída ha sido especialmente aguda desde el inicio de la guerra de Ucrania en febrero, cuando el euro todavía estaba a 1,14 dólares. “Los exagerados movimientos recientes en el mercado de divisas han hecho que la posible paridad esté sobre la mesa”, indica Chris Turner, de ING.

                                Euro/Dólar últimos 12 meses.

Los analistas de Bernstein recuerdan que el dólar subió un 30% frente al euro en 2014 y 2015, por lo que hay precedentes históricos que no hacen descartar un mayor castigo a la moneda única.

JPMorgan calcula que “el euro y el dólar pueden tantear la paridad si el diferencial de tipos reales de interés [descontando la inflación] a cinco años se amplía en otros 25-30 puntos básicos”. Esta opción no es una locura, con la Fed subiendo ya tipos y Europa esperando acontecimientos pese al auge de la inflación. “El BCE está más constreñido a la hora de luchar contra la inflación, ya que debe considerar un shock al crecimiento [por la guerra de Ucrania y las sanciones a Rusia] más severo que Estados Unidos”, opina JPMorgan.

Importante esta semana:

Como he comentado antes, las Bolsas americanas el miércoles subieron con fuerza ante una Fed menos hawkish de lo esperado. La Fed confirmó las expectativas al subir 50 puntos básicos hasta 0,75%-1% y anunciar oficialmente el inicio de reducción de balance a partir del 1 de junio (no en Mayo) a un ritmo inicial más suave de lo previsto para llegar en septiembre a velocidad de crucero, en Junio empezará la fase uno que reducirá el balance a un ritmo de 47.500 millones de dólares (30.000 millones de bonos del tesoro y 17.500 millones de cédulas hipotecarias), en lugar de los 95.000 millones previstos, y en Septiembre es cuando comienza la fase dos donde los límites subirán a 95.000 millones de dólares (60.000 millones de bonos del tesoro y 35.000 millones de cédulas hipotecarias). La prioridad clara sigue siendo atajar la inflación, pero el tono de Powell es más suave de lo previsto, descarta subidas de 75 puntos básicos y se muestra sensible a los riesgos como el de las cadenas de suministro, por lo que la rentabilidad del bono a 10 años americano se moderó a 2,9%, las bolsas rebotaron con fuerza (desde mínimos intradiarios +3,5% S&P y +4,5% Nasdaq) y el dólar se depreció a 1,065 dólares por euro.

Fuente: Bankinter.

El Banco de Inglaterra, en línea con lo previsto, anunció su cuarta subida de tipos de interés, de 25 puntos básicos hasta el 1%, aunque con crecientes discrepancias entre los miembros, 2 a favor de mantener, tres a favor de subir 50 puntos. El tono de su discurso fue no obstante más cauto ante los riesgos a la baja sobre el crecimiento que existen en el actual entorno, y que han llevado al banco central a revisar a la baja sus previsiones de crecimiento, a la vez que espera que la inflación se mantenga alta en el corto plazo, incluso superando tasas del 10% en octubre frente al 7% actual, pero estimando que modere por debajo del objetivo en un plazo de tres años. Esto ha permitido cierta relajación en las expectativas de subidas de tipos, que el mercado descuenta ahora en 2,1% para final de año, frente al 2,3% antes de la reunión. Asimismo, y a pesar de que se preveía que cuando llegasen los tipos al 1% se comenzaría a reducir balance, se ha optado por iniciar una revisión del proceso, con actualización prevista para agosto. Este discurso más cauto ha presionado a la libra a la baja cayendo un 2% contra el dólar.

En lo que respecta a la OPEP+, su reunión de ayer se saldó sin cambios en su política de devolución gradual de oferta al mercado, lo que supondrá un nuevo incremento moderado de la producción en junio, +432.000 barriles diarios, aún a pesar de la reducción esperada en la oferta rusa si prospera la propuesta de embargo de la UE al crudo procedente de Rusia, pendiente aún de aprobación.

Hungría amenaza con bloquear el veto al petróleo ruso. Von der Leyen oficializó ayer la intención de la Unión Europea de cortar las importaciones de petróleo ruso de aquí a seis meses, requiriendo la unanimidad de los 27 países miembros de la UE. Tras el cambio de postura alemán, el país díscolo continúa siendo Hungría, que ayer rechazó la propuesta y amenaza con votar en contra a menos que se incluya una excepción para el país. Otra de las propuestas de la Comisión es la desconexión de Sberbank, el banco más grande de Rusia, del sistema Swift.

En España el miércoles se publicó el dato de empleo, la creación de empleo ganó dinamismo en abril, impulsada por la recuperación del turismo en Semana Santa. Por primera vez se superan los 20 millones de afiliados. En concreto, en abril el número de afiliados aumentó en 184.577 personas frente a los 134.396 del mismo mes del año pasado, por lo que la tasa interanual se acelera hasta el 5,1%. La cifra total de afiliados supera por primera vez los 20 millones, incrementándose en 963.782 personas en los últimos 12 meses y 769.851 afiliados más desde antes de la pandemia en Febrero del 2020. Por sectores, el mejor comportamiento se ha producido en los servicios, con un aumento de 173.849, de los que 110.000 fueron en hostelería, que, de este modo, supera el nivel de empleo de antes de la pandemia. En sentido contrario, la construcción registró una caída de la afiliación. Cabe destacar que tras la reforma laboral, la proporción de contratos indefinidos sigue elevándose, en abril, el 48,2% de los contratos fueron indefinidos, una cifra que multiplica por cinco la habitual en abril. No obstante, se reduce el peso de los indefinidos a tiempo completo sobre el total de indefinidos al 41%, mientras que aumenta el peso de los contratos fijos discontinuos hasta el 34%, lo que refleja el proceso de conversión de contratos temporales, en especial de sectores como la construcción y la hostelería.

Draghi ha pedido esta semana más integración europea en defensa, política exterior y presupuestos. El primer ministro italiano compareció el martes en el Parlamento Europeo para pedir un federalismo «pragmático» en la Unión Europea, algo que requeriría la reapertura de algunos tratados. Entre las propuestas de Draghi se encuentra la de reformar el mecanismo conjunto para manejar la inmigración o la de reordenar la distribución de recursos en defensa.

China ha comprado esta semana petróleo ruso con grandes descuentos a través de refinerías independientes. Las refinerías chinas están adquiriendo crudo ruso a gran descuento sin reportar las compras públicamente, manteniendo un perfil bajo para evitar sanciones estadounidenses. Estados Unidos y Reino Unido ya han prohibido las importaciones de crudo ruso, mientras que la UE está en conversaciones para seguir el mismo camino.

La Unión Europea contempla un fondo común de garantía de depósitos. La Unión Europea contempla la puesta en marcha en 2025 de un fondo común de garantía de depósitos que complete la unión bancaria, según lo debatido ayer por los ministros de Economía y Finanzas. Este fondo se limitaría en su primera fase a prestar apoyo a los fondos de garantía nacionales.

En la Eurozona, la tasa de paro se mantuvo en el 6,8% en marzo, su menor nivel desde antes de la Gran Recesión (2008). No obstante, con cifras de Alemania de abril, se ve una cierta desaceleración en el ritmo de creación de empleo, aunque manteniendo una tendencia positiva. En Estados Unidos, las ofertas de empleo de las empresas vuelven a batir un nuevo máximo a la vez que el número de empleados que cambian de trabajo también se eleva a un récord.

Por otro lado, los precios industriales de la Eurozona subieron un +37% interanual, mayor tasa cosechada desde que hay datos, impulsados por la energía. No obstante, incluso ajustado el aumento es a una tasa del +12%.

Ucrania recauda más de 6.000 millones de euros en la conferencia de donantes. Kiev recibirá una ayuda de más de 6.200 millones de euros recaudados en la conferencia de donantes celebrada ayer en Varsovia y que se sumarán a los 12.000 millones de dólares en asistencia militar y económica que ya ha recibido el país, según su primer ministro. Zelensky ha intervenido de forma telemática para pedir un «plan Marshal» para Ucrania cuando termine la guerra, además de presionar a Berlín para que incremente su apoyo financiero.

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Powell calma los nervios de los inversores. Andrés Stumpf (Expansión de ayer).

Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, tiene la sexta marcha metida en la operación subida de tipos que inició en marzo. La institución encareció el miércoles el precio del dinero en 50 puntos básicos, un movimiento considerado agresivo y al que el organismo llevaba más de dos décadas sin recurrir.

Y volverá a hacerlo. Sin piedad ante posibles turbulencias de los mercados y con decisión, la Fed anunció que más subidas de tipos de este estilo serán “apropiadas”.

Pero en esta batalla contra la inflación que el banquero central ha emprendido no todo está sobre la mesa. El gran hachazo de la Fed, una subida de tipos de 75 puntos básicos que algunos miembros de la institución llegaron a insinuar en las últimas semanas, no es una opción.

“No se ha considerado en ningún momento una subida de 75 puntos básicos”, rechazó Powell. Y los inversores respiraron.

Los activos cotizados celebraron como si de un bálsamo se tratara el hecho de que por lo menos exista un límite en cuánto puede apretarles las tuercas el organismo. Este comportamiento es un reflejo de cómo de magullados se encuentran este año las acciones y los bonos como consecuencia de la agresividad de la Fed.

El interés del bono estadounidense a 10 años se alejó de inmediato del 3% más de 10 puntos básicos.

La reacción también fue inmediata para el dólar, que retrocedió más de un 1% frente a la cesta de las 10 principales divisas.

“Los inversores han descontado que la Fed provoque casi un cataclismo para contrarrestar la inflación y ahora todo lo que comunica parece tibio en comparación”, aseguran fuentes financieras.

Aunque Powell ha decidido no actuar de la forma más drástica y mantiene la confianza en que será capaz de lograr un aterrizaje suave de la economía, seguirá subiendo los tipos con decisión. El presidente de la Fed anticipó dos subidas más de 50 puntos básicos en las próximas reuniones, lo que los llevará a la zona del 2% durante el verano.

Límite a las subidas

Pero independientemente de si sus acciones sirven o no para contener la inflación, la Fed está obligada a dosificar sus movimientos.

Los expertos estiman que el tipo de interés neutral de la economía de EEUU –un precio del dinero que ni contrae ni expande la economía– se sitúa en el 3% y cuanto antes llegue a ese nivel antes se quedará sin munición con la que lidiar con la inflación. Si la subida se produce de 50 en 50 puntos básicos (o incluso más) el organismo alcanzaría muy pronto esos niveles.

“Cuanto más rápido suba, antes bajará. Incluso podemos ver bajadas de tipos entre 2023 y 2024 si la economía descarrila”, aseguran fuentes financieras.

Powell trata de hacer ejercicios de equilibro entre lanzar señales de contundencia para frenar la escalada de precios y dosificar sus intervenciones reales por si las necesita más adelante.

Powell lanzó también algunos mensajes de tranquilidad, señalando que la elevada inflación podría haber tocado ya techo. El componente subyacente –que excluye los elementos más volátiles de la inflación como la energía– es el que más preocupa a la Fed y podría empezar a remitir.

“Ya hemos visto algunas pruebas de que la inflación subyacente sí que está llegando a un pico”, indicó ayer Powell. Si la inflación se modera, la institución podría volver a un ritmo normal de endurecimiento monetario y elevar los tipos de forma más progresiva y sana para las empresas y las familias.

Balance

La Fed tenía una tercera zanahoria que ofrecer a los mercados. La reducción de su balance –el proceso por el que dejará vencer los bonos que compró durante los últimos años–, no comenzará en mayo, sino en julio, y lo hará a un ritmo de 47.500 millones de dólares, en lugar de los 95.000 millones previstos.

Sólo a partir de septiembre adquirirá este plan de reducción de los activos en cartera la velocidad de crucero, lo que da a los inversores más tiempo para digerir el mal trago.

Por el momento, la estrategia de Powell de “poli bueno y poli malo” con los inversores funciona.

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La tormenta del mercado de bonos arrasa más de 7,5 billones en el mundo. Andrés Stumpf. Expansión (4 de Mayo).

La tormenta en la renta fija hace ya tiempo que dejó de ser un chubasco para convertirse en el auténtico diluvio universal. Según los datos del índice Bloomberg Barclays Global Aggregate, el valor a nivel global de los bonos sufre pérdidas aceleradas que superan ya los ocho billones de dólares (más de 7,5 billones de euros) desde los máximos históricos marcados a mediados de 2021.

Las caídas en la valoración han sido constantes, pero se aceleraron a comienzos de año cuando los bancos centrales decidieron dar un giro a sus políticas monetarias para combatir la inflación. Las perspectivas de la agresiva subida de tipos de la Reserva Federal, banco central del que se esperan hasta nueve alzas de tipos este año, ha encendido la mecha.

En Europa, la losa está en la posibilidad de que el Banco Central Europeo (BCE) encarezca hasta en tres ocasiones el precio del dinero tras 11 años sin hacerlo y poner fin a las compras de deuda.

Las subidas de tipos son malas para los inversores que ya están posicionados en el mercado de deuda, pues generan un coste de oportunidad frente a los nuevos bonos que se vayan emitiendo, que ofrecen una rentabilidad superior para el mismo riesgo crediticio.

Además, la inflación que ha llevado a los bancos centrales a actuar se ceba especialmente con los activos que ofrecen intereses tan bajos como los de muchos bonos, que son en este contexto garantía de pérdida de poder adquisitivo.

Pese al varapalo, las valoraciones en el universo de deuda global que contempla el índice de referencia Bloomberg Barclays Global Aggregate siguen siendo muy elevadas, con más de 60 billones de dólares. La caída, de hecho, pese a su agresividad, supone volver a los niveles de 2020.

Caídas generalizadas

Aunque ningún bono queda a resguardado de las pérdidas, el golpe es más duro cuanto mayor es su duración. El comportamiento en el mercado de la deuda soberana a muy largo plazo está mucho más ligado a las perspectivas sobre los tipos de interés, por lo que sus precios (evolucionan al contrario que el rendimiento) han magnificado los movimientos a la baja vistos en el conjunto del mercado. El bono español a 50 años, por ejemplo, se anota unas pérdidas del 28% en 2022.

La tormenta ha dejado hitos en negativo en el universo de la renta fija. En el caso del bono español a 10 años, la rentabilidad se ha elevado desde el 0,56% con la que comenzó el año hasta situarse sobre el 2%, una referencia desconocida desde 2015, justo cuando el BCE inició su programa de compras de deuda.

La corrección ha afectado a toda la curva de deuda española hasta el punto de llevar a las letras a doce meses a terreno positivo. Por primera vez desde 2020, el Tesoro español ha pagado por pedir prestado a un año.

A diferencia de anteriores correcciones en la renta fija, por el momento, los países periféricos no han quedado señalados por los inversores, sino que las ventas se han distribuido de forma equilibrada a lo largo y ancho del universo de bonos.

El bono alemán a 10 años ha visto cómo su interés pasaba del -0,2% hasta el entorno del 1%, máximos de 2015, en cuestión de meses. Las primas de riesgo, el diferencial entre la rentabilidad de esta deuda y el resto, permanece contenida.

Al otro lado del Atlántico, el interés del bono estadounidense se sitúa a las puertas del temido 3% (ver información adjunta) tras elevarse desde el 0,9% de comienzos de año. En su caso, los máximos marcados se remontan a 2018.

Las subidas en las rentabilidades de la deuda, que se mueve de forma inversa a su precio, han normalizado las estrategias en el mercado de renta fija. Aunque son garantía de pérdidas para los que ya tenían bonos en cartera, los nuevos inversores o los que tienen recursos para adquirir ahora títulos se encuentran con un mercado mucho más atractivo.

Inversión de manual

De hecho, por primera vez en muchos años, los inversores recuperan el manual tradicional de la inversión en renta fija, que pasa por comprar los títulos y mantenerlos hasta su vencimiento vigilando un potencial impago.

Con los intereses en mínimos de los últimos años, casi la única forma de exprimir rendimiento a la inversión en deuda pasaba por adquirir títulos para revenderlos después a un mayor precio cuando los intereses cayeran más.

“La inversión con tipos tan bajos se había convertido en un mundo al revés en el que la deuda se adquiría para revenderla con una revalorización, una estrategia más parecida a la de la renta variable”, aseguran fuentes financieras.

Ahora los inversores, tras las caídas, vuelven a tomar posiciones a largo plazo en deuda soberana, que vuelve a a ser un activo importante para la segunda mitad del año, aunque auguran todavía episodios de fuerte volatilidad.

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Las lecciones de dos nonagenarios Buffett y Munger. Pablo Martínez Bernal. ‘Head of sales’ para Iberia en Amiral Gestion.

El poder de convocatoria de Buffett (91) y Munger (98) sigue sorprendiendo y fascinando a la comunidad inversora, y la magnitud del conglomerado en que se ha convertido Berkshire Hathaway, cuyo valor excede los 761.000 millones de dólares, tienen gran parte de culpa.

Tras dos años de ausencia de público a la famosa Junta General de Accionistas por culpa de las restricciones del Covid, Nebraska acogió a cerca de 40.000 accionistas venidos de todo el mundo. “Cuando las dos personas que gestionan tu compañía tienen 91 y 98 años tienes derecho a verlos en persona cada cierto tiempo”, bromeó Buffett. Desde hace años se puede seguir cómodamente por streaming, aunque en vivo, igual que en un buen concierto, se disfruta mucho más la experiencia.

Dentro del Century Link de Omaha se dejaron ver celebridades como el actor Bill Murray, ejecutivos como el CEO de Apple Tim Cook y multimillonarios como Bill Gates, amigo personal de Buffett desde 1991 y antiguo consejero de la compañía (dimitió en 2020). No debe extrañar ver a Cook entre los asistentes, teniendo en cuenta que la participación de Berkshire en Apple es la mayor de sus cotizadas. Berkshire comenzó a invertir en Apple en 2016, y con cerca de 31.100 millones de dólares invertidos su posición vale alrededor de 161.000 millones de dólares.

Buffett no defraudó y arrojó jugosos titulares. En primer lugar, reconoció haberse equivocado en términos market timing cuando se produjo la crisis del Covid, pues no supo aprovechar las caídas para poner a trabajar toda la liquidez de Berkshire, que estaba en máximos históricos.

El mayor anuncio de la jornada fue precisamente la inversión de 51.000 millones de dólares en lo que va de año. Esto contrasta drásticamente con el 2021, por ejemplo, año en el que apenas invirtió 7.000 millones de dólares.

Buffett reconoció haber invertido en las dos primeras semanas de marzo cerca de 40.000 millones de dólares, aprovechando las caídas. “Buscamos negocios que hasta personas seniles puedan gestionar”, afirmó para explicar su preferencia por negocios fáciles de operar.

Las grandes inversiones este año han sido varias. Destaca su apuesta por dos petroleras: Chevron (en la que ha invertido más de 21.000 millones de dólares) y Occidental Petroleum (6.000 millones de dólares y donde ya tenía 10.000 millones de dólares en acciones preferentes).

Ante las preguntas sobre la inflación, tema candente para inversores en cualquier lugar del mundo, Buffett mostraba cierta preocupación: “Es extraordinario lo que hemos visto. El Gobierno ha transferido mucho dinero a la gente, en algún momento el dinero deja de valer tanto como antes.”

Lo cierto es que la impresión monetaria por parte de la Fed no tiene precedentes en sus 111 años de vida, y basta una estadística para confirmarlo: el 80% de los dólares jamás creados tiene menos de 24 meses de vida.

La inflación afecta a todo el mundo, desde al bonista hasta la persona que lo guarda debajo de la almohada. “Si imprimes mucho, el dinero va a valer menos. Pero no nada”.

El tribalismo y la polarización política también es algo que le preocupa. Advierte de que la última vez que percibió a la sociedad estadounidense tan polarizada fue cuando Roosevelt era presidente y Buffett era aún un niño.

El irreverente Munger

Munger tampoco defraudó con su estilo directo e irreverente.

Sentenció que la locura vivida en los mercados le parecía que no tenía precedentes. “Tenemos a gente especulando en acciones siendo asesorados por brókeres que saben aún menos que ellos.”

La inversión de corto plazo (trading) y el auge del uso de derivados así lo corrobora.

El valor de Robinhood, la app más usada desde el inicio de la pandemia para invertir de forma especulativa en Estados Unidos, ha pasado de 60.000 millones de dólares el pasado agosto a apenas 8.500 millones de dólares la semana pasada. Parece que la euforia bursátil ya se ha purgado parcialmente.

Sobre China, país que Munger admira y conoce en profundidad, gracias, en parte por su cercanía con el inversor Li Lu, Munger, reconoció que los inversores de Estados Unidos están cada vez más preocupados por el gobierno y que ha habido tensiones importantes.

Un año más, Greg Abel (quien está llamado a ser CEO de la compañía cuando Buffett deje el cargo) y Ajit Jain (responsable del gigantesco negocio asegurador) tomaron la palabra y tuvieron ocasión de hablar sobre el bitcoin y, una vez más, su contundencia fue máxima: “Si me ofrecieran todo el bitcoin del mundo por 25 dólares, no lo aceptaría. Para que los activos tengan valor, tienen que producir algo”, sentenció.

El oro, tan denostado por Buffett y Munger durante su carrera no produce nada y tiene un valor agregado de 12 billones de dólares, diez veces el PIB de España.

¿Yerra el mejor inversor de la historia al no entender la diferencia entre los activos financieros y los monetarios? El tiempo lo dirá, pero sin duda su olfato en inversiones (financieras) sigue siendo excelente. Los datos muestran que Kathy Wood, La inversora más growth y tech (la liebre) del mundo ha sido alcanzada por el nonagenario Buffett (la tortuga). Poesía pura.

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Volatilidad, demanda estancada y corte de suministros. Mohamed El Erian. ‘Finanacial Times’.

Durante años, los mercados financieros se han beneficiado enormemente de la generosidad de la política monetaria en una economía mundial que los bancos centrales, y la Reserva Federal de EEUU en particular, consideraba que carecía de suficiente demanda agregada. En detrimento de los mercados, esto ha ido cambiando rápidamente, a medida que los bancos centrales reconocen tardíamente que el problema actual no es el de una demanda débil sino, más bien, el de una oferta insuficiente.

De cara al futuro, se perfila una posibilidad aún más complicada: la de estancamiento de la demanda en medio de persistentes interrupciones de la oferta. Los bancos centrales se sintieron obligados a mantener una política monetaria ultralaxa en un mundo de crecimiento económico moderado y riesgo de deflación. La Fed fue más allá y, en agosto de 2020, cambió a un nuevo marco monetario que pospuso la respuesta habitual de la política monetaria a la inflación, cerca y superior al objetivo del 2% de la Fed. Para los mercados, esto se tradujo en abundante liquidez.

El aumento en los precios de los activos debido a los tipos de interés ultrabajas fue impulsado por la inyección regular de fondos desde la Fed a través de compras de activos masivas, predecibles e insensibles a los precios.

Todo esto está llegando a su fin debido a la amenaza para el bienestar económico que representa la alta y persistente inflación. La causa ha sido el cambio dramático en el paradigma macroeconómico hacia uno en el que la oferta dañada, debido principalmente a las interrupciones de la cadena de suministro y la estrechez del mercado laboral, ha estado muy por debajo de la demanda sobreestimulada.

En un mundo así, la Fed no tiene más remedio que quitar el pie del acelerador de estímulo. Y como es muy tarde para hacerlo, deberá moverse agresivamente para pisar el freno, incluso mediante aumentos de los tipos de “carga frontal” , ya que simultáneamente comienza a reducir un balance inflado que se expandió a la asombrosa hasta nueve billones de dólares.

El riesgo de recesión asociado con esta situación es inquietante. Como era de esperar, los mercados no han disfrutado del cambio de enfoque de la Fed, como lo ilustra la venta masiva de acciones y otros activos de riesgo, incluida la caída del 13,3% del Nasdaq solo en abril, ya que las acciones de crecimiento son más sensibles a los tipos interés.

Este cambio de régimen se ha vuelto aún más doloroso para los inversores por la ruptura de los “refugios” tradicionales a medida que caen los precios de los bonos del Tesoro y el rendimiento real del ahorro en efectivo cae profundamente en territorio negativo debido a la inflación estadounidense del 8,5%.

Hasta ahora, afortunadamente, el aumento de la inflación no ha ido acompañado de un empeoramiento significativo del riesgo crediticio ni de grandes problemas en el funcionamiento de los mercados. Sin embargo, esto podría cambiar si la demanda falla.

La perspectiva de estanflación (menor crecimiento y alta inflación) ya está pasando de un escenario de riesgo a un “escenario base” por varias razones. EEUU se enfrenta a una erosión acelerada de los impulsores del crecimiento, tanto monetarios como fiscales, y de las valoraciones de los activos financieros.

Los formuladores de políticas monetarias necesitarán una rara combinación de habilidad, suerte y tiempo para suavizar una economía y unos mercados condicionados por niveles de políticas de estímulo que alguna vez fueron impensables.

Mientras tanto, la confianza y el poder adquisitivo de los hogares se ven erosionados por la inflación en un momento en que se está agotando el alto volumen de ahorro impulsado por los programas de estímulo.

Los vientos en contra externos también son una preocupación. La obstinada adhesión de China a una política de ‘Covid cero’ en medio de la variante Ómicron altamente infecciosa está socavando sus roles de oferta y demanda global.

Europa también se está desacelerando y bien podría caer en recesión si hubiera una interrupción importante en el suministro de gas por la guerra en Ucrania.

Mientras tanto, varios países en desarrollo importadores de materias primas se enfrentan a la combinación perturbadora de precios elevados de alimentos y energía, incertidumbres en el suministro, condiciones financieras más restrictivas y un dólar apreciado.

Cuanto más fuertes sean estos vientos en contra, mayor será el riesgo de un desapalancamiento financiero general que afecte el funcionamiento de los mercados. Las ganancias corporativas y la fortaleza del mercado laboral serán clave para que los inversores observen las compensaciones de estas tendencias.

La buena noticia es que, tras años de distorsiones masivas, los mercados financieros se están corrigiendo a niveles en los que existe un valor más sostenible. También existe la perspectiva de la restauración de correlaciones más tradicionales en los mercados. Eso reforzará las características de mitigación de riesgos de las carteras de inversión diversificadas.

La mala noticia es que la transición desde el paradigma anterior de las políticas del banco central no está completa. Con la posible coincidencia de complicaciones, tanto en la demanda como en la oferta, es probable que los mercados sigan siendo volátiles para los inversores y más inquietantes para la economía real.

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Buen fin de semana.

Desde mediados de Febrero China acumula más de 2 millones de casos de contagios por Ómicron, ante lo cual ha confinado a la cuarta parte de su población, cerca del 40% del PIB chino. Es poco probable que China abandone su política de “Covid cero” antes de fin de año por el coste humano que le supondría y por la celebración en otoño del comité quinquenal del partido del comunista, donde Xi Jinping renovará su mandado. Los confinamientos irremediablemente tienen implicaciones económicas. El FMI volvió a revisar la semana pasada su estimación de crecimiento del PIB este año 2022 para China al 4,4% (las últimas estimaciones de analista publicadas apuntan a crecimientos incluso por debajo) frente al crecimiento del 5,5% que espera el gobierno chino. El impacto directo e indirecto sobre el crecimiento mundial se estima en –0,6% e incluso algo más sobre la UE. El menor crecimiento de China estaría contribuyendo a contener la subida de las rentabilidades de los bonos soberanos (TIRs) de largo plazo (por subida de tipos y reducción del balance por parte de la Fed y del BCE). En divisas también contribuye a retrasar y limitar cualquier recuperación del euro.

Después de que el resultado de las elecciones francesas no hayan supuesto un nuevo shock para el mercado, al haber salido vencedor Macron, los mercados centran su atención en dos asuntos, los resultados empresariales y la inflación. Los resultados están siendo mejores de lo esperado y, si bien se están desacelerando, la presión sobre los márgenes está siendo menor de lo esperado por el consenso de analistas. En cuanto a la inflación, el miedo ante un endurecimiento excesivo de la política monetaria está generando miedo en el sentimiento inversor con caídas de la Renta Variable (Eurostoxx 50 -11,25% en el Año S&P 500 -10,04%, DAX alemán -11% IBEX -1,50%).

El riesgo de una crisis del gas, lejos de haber desaparecido, está mucho más vivo que nunca. El ministro alemán de asuntos económicos puso algo de tranquilidad ayer diciendo que los proveedores de gas alemanes podrían implementar las nuevas modalidades de pago que ahora se aplican a las exportaciones de gas a países enemigos, pero sin embargo la presidenta de la Comisión de la UE amenazó con que los proveedores de gas europeos que implementen las nuevas modalidades de pago de manera demasiado irreflexiva asumen un riesgo legal considerable “pagar en rublos es una violación de nuestras sanciones”. La UE parece no estar dispuesta a permitir concesiones administrativas mínimas por parte de los importadores de gas a sus proveedores rusos y eso está afectando a la cotización del euro, como luego vemos con detalle, ya que cotiza en mínimos de los últimos 20 años frente al dólar. Es probable que el fin del suministro de gas ruso a Polonia y Bulgaria haya intensificado las preocupaciones de que Rusia podría dejar de suministrar gas a otros países de la UE y, en un caso extremo, a toda la UE. Como resultado ha aumentado la preocupación por una recesión en la zona euro.

En Estados Unidos las dos semanas previas a la reunión del 4 de mayo no puede haber declaraciones por parte de los miembros del comité federal de mercado abierto (FOMC). Es un bienvenido descanso después del impacto que han tenido en los mercado las últimas declaraciones y que han hecho que se pongan en precio gran parte de las subidas de tipos, el bono a 10 años en el 3% sólo se justifica si, tanto el crecimiento de Estados Unidos, como la inflación, se mantienen elevados. En ambos casos empiezan a aparecer señales de cierta pérdida de dinamismo, lo que hará que la Reserva Federal (Fed) normalice su política hasta el nivel considerado neutral (2%-2,25%), pero no más allá, según varios analistas, como los de Julius Baer.

La parte positiva del movimiento de los bonos es que los mercados de deuda de grado de inversión, de alto rendimiento y, por supuesto, de los mercados emergentes, ofrecen una oportunidad de ingresos mucho más aceptable que la que había hace unos meses. Quizás lo más pronunciado en ese sentido ha sido la deuda denominada en euros. Nos habíamos acostumbrado a los rendimientos negativos en los últimos años, pero ahora incluso los bonos gobierno alemanes a corto plazo ofrecen un pequeño rendimiento positivo, siendo la primera vez que esto ocurre desde 2014.

En cuanto a los Resultados Empresariales de momento, y a pesar del mayor coste de los inputs y disrupciones de las cadenas productivas, el 78% de las compañías están batiendo expectativas frente al 72% de media de 5 años. Sin embargo, el 60% de dichas compañías están dando un “guidance” menor para el resto del año. Los márgenes empresariales deberían alcanzar un máximo histórico en el segundo trimestre del año, habiendo un riesgo de revisiones negativas posteriormente.

En China el crecimiento del primer trimestre fue mejor de lo esperado, trasladándose la mayor parte del impacto de los nuevos confinamientos al segundo trimestre (bajará al 4.1%). Hemos visto varias medidas dirigidas a aliviar el impacto económico, pero todas se han centrado en el lado de la oferta sin dar apoyo a los hogares. Mientras se mantengan los encierros, los riesgos están claramente sesgados a la baja.

Está siendo muy agresivo esta semana el movimiento del eurodólar, tras conocerse los resultados de las elecciones francesas el euro subió hasta 1,0845 dólares por euro, pero el mercado ha dado más importancia a los confinamientos y la situación del Covid en China, se habla de un cierra de Pekín, y a la invasión de Ucrania por parte de Rusia que sigue alargándose, y se ha ido por debajo del nivel de 1,05.

El dólar estadounidense ha subido a su nivel más alto en dos décadas. Los inversores aumentan sus apuestas de que las subidas agresivas de tipos de interés de la Reserva Federal dejarán a otros grandes bancos centrales muy por detrás.

El Dólar Index, índice del dólar que incluye una canasta de 500 divisas, muestra la fortaleza de la moneda estadounidense en todo el mundo. Ayer subió hasta un 0,9%, hasta casi de 104 puntos, su nivel más alto desde 2002.

El movimiento supone un alza del dólar de más del 8% este año, ya que los mercados se preparan para un abismo cada vez mayor en la política monetaria entre EEUU y otras economías importantes. El catalizador inmediato de este índice del dólar provino del Banco de Japón, que ayer subrayó su determinación de contrarrestar la tendencia mundial hacia una política monetaria más estricta. Dijo que cumplirá su promesa de mantener los rendimientos de los bonos cerca de cero. El euro y la libra esterlina también han sufrido a medida que los inversores han comenzado a cuestionar cada vez más si el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra podrán elevar mucho los tipos de interés este año, teniendo en cuenta que la importación de energía en la eurozona está complicando la económica desde de la invasión de Rusia a Ucrania. La reciente devaluación del yuan chino mientras el país lucha contra el Covid ha ensombrecido las perspectivas de crecimiento mundial, impulsando aún más al dólar, que tiende a beneficiarse cuando los inversores evitan los activos de riesgo.

Esta semana el euro ha perdido el nivel de 1,0636, mínimo de marzo de 2020 y está cerca del nivel más bajo desde el 2016 (1,0388):

                               Euro/Dólar desde Enero del 2020 (Máximo: 1,2349 en Enero del 2021, mínimo: 1,0388 en Diciembre del 2016).

El intento del oro por volver a romper la barrera de los 2.000 dólares por onza ha fracasado en los últimos días, con el metal corrigiendo por debajo de los 1.900 dólares.

                                                              Precio del oro últimos 5 años.

El precio sigue por encima de los 1.800 dólares con que comenzó el año, pero lejos de los 2.050 dólares del inicio de marzo, cuando la búsqueda de refugio ante la guerra en Ucrania provocó un rally. Esta montaña rusa se explica por la tensión que existe en el mercado entre dos factores que influyen en el oro en sentido opuesto, por un lado, la expectativa de fuertes subidas de tipos de interés resta atractivo al oro, ya que un inversor que busca seguridad puede poner el dinero en un bono del Tesoro estadounidense al 3%, mientras aparcarlo en oro no garantiza ninguna rentabilidad. Los analistas de JPMorgan creen que este es un factor decisivo. En su opinión, el oro está 380 dólares por encima de donde debería situarse en función del nivel de la renta fija. Esta firma cree que la onza bajará a 1.720 dólares este año y a 1.550 dólares en 2023.

Pero enfrente están quienes consideran más importante el papel del oro como refugio ante un potencial escenario de recesión e inflación, que haría perder valor a las monedas oficiales. Así lo ve Goldman Sachs, que anticipa un precio de 2.500 dólares a final de año. El temor a la recesión puede llevar a una entrada de inversores en fondos que invierten en ese metal, elevando la demanda anual hasta en 1.600 toneladas. “Con la estanflación pasando a ser un riesgo real, los consumidores miran al oro para proteger su patrimonio”. Además Goldman Sachs señala que los bancos centrales van a seguir comprando onzas, y cree que en el caso de Rusia, las autoridades van a asumir la mayor parte de la producción local.

La encuesta de ayer en la asociación de inversores americanos arrojaba lecturas históricas, con un pesimismo inversor a niveles de Marzo del 2009. Por un lado, el número de inversores con una visión bajista, que creen que el S&P 500 va a bajar, crecía a niveles no vistos desde 2009, muy por encima de lecturas de marzo de 2020, en plena crisis pandémica. Además, el porcentaje de inversores que piensa que el mercado va a subir es extremadamente bajo, en niveles no vistos desde el año 2005. Este tipo de lecturas, sobre todo cuando son coincidentes por ambos lados, suelen asociarse a importantes puntos de inflexión en las bolsas.

https://www.aaii.com/latest/article/17120-aaii-sentiment-survey-highest-level-of-pessimism-since-march-2009

AAII (American Association of Indidual Investors) Bulls minus Bears

Fuente: Renta 4 Banco.

Importante esta semana:

En Estados Unidos ayer se publicó el PIB del primer trimestre del año, muy por debajo de lo esperado los el mercado. La economía estadounidense se contrajo un -1,4% anualizado en el primer trimestre del 2022, lo que supuso un dato muy por debajo de las estimaciones que apuntaban a un crecimiento mucho más moderado que el registrado en el cuarto trimestre del 2021, que se situó en el 6,9%, pero todavía en terreno positivo, se esperaba un incremento del 1%.

                                                              PIB anualizado de Estados Unidos.

Esta caída del PIB se vio especialmente sustentada en el descenso registrado en inventarios, que drenaron 0,84% al crecimiento, además de la caída en el saldo neto exterior, que tuvo un descenso de 3,2 puntos, por la invasión de Ucrania por Rusia. Por su parte el consumo creció de forma importante un 2,7% liderado especialmente por servicios (+4,30%) tras el levantamiento de las restricciones del Covid. Los analistas no creen que este dato vaya a hacer que la Fed replantee su estrategia de subidas de tipos y reducción de su balance.

En el mundo corporativo el lunes el consejo de administración de Twitter aceptó la oferta de compra lanzada por Elon Musk. El dueño de Tesla ofrecerá 44.000 millones de dólares por la compañía ($54,20 por acción) siendo esto un 38% por encima de lo que cotizaba la acción el 1 de abril, fecha en la que se desveló la posición relevante del 9% del máximo accionista de Tesla. Esta operación se trata de una de las compras apalancadas más grandes de toda la historia, cuyo plan de financiación de 25.500 millones ha sido liderado por Morgan Stanley, que además ha sido clave en las negociaciones de la oferta. Además ayer Apple y Amazon presentaron resultados tras el cierre de sesión. El fabricante de móviles presentó cifras en línea con lo esperado, alcanzando ventas record en un segundo trimestre, con 97.300 millones de dólares (+9% interanual) los beneficios se han visto apoyados por el buen comportamiento de la división de servicios que creció un 17% con respecto al mismo periodo de 2021. En cuanto a Amazon, sus cifras decepcionaron al mercado. Las ventas crecieron un 7,3% pero se encuentran por debajo de lo esperado debido en gran medida a los retrocesos en su división de comercio electrónico, cuyas ventas disminuyeron un 3%. Además los beneficios trimestrales fueron negativos, por primera vez desde 2015, debido a los movimientos de su participación en la empresa cotizada de coches eléctricos Rivian, que ha perdido más del 50% en el último trimestre y se encuentra un 81% por debajo de los máximos de cuando salió a cotizar en el mes de noviembre.

La Unión Europea planea introducir un límite al precio del petróleo ruso. Bruselas baraja introducir un tope al precio que pagaría la UE por el petróleo ruso como forma de castigar los beneficios del Kremlin. De esta forma, la UE se distanciaría de un bloqueo inmediato a las importaciones de crudo en la antesala de nuevas conversaciones para un sexto paquete de sanciones. Otra alternativa que maneja Bruselas es la imposición de aranceles al petróleo ruso.

Hoy en España se ha publicado el dato de crecimiento del PIB del primer trimestre del año por debajo de las expectativas del mercado. El PIB español creció interanualmente en el primer trimestre un 6,40% frente al 6,70% esperado, lo que supone un crecimiento trimestral del 0,30% frente al 0,60% que se esperaba.

El PIB español es de 1.122 millones de euros, por debajo de los 1.244 millones del 2019.

También en España el INE publicó los datos preliminares de inflación de Abril .El IPC subió en Abril un 8,30% interanual frente al 9% que estimaban los analistas, la inflación armonizada de abril cayó un 0,20% intermensual, aunque la subyacente subió hasta 4,40%. También ayer se publicó la tasa de paro del primer trimestre del año, que alcanzó el 13,65%, en línea con el 13% que se estimaba.

Spain Unemployment Rate.

El Banco de España pide “monitorizar con atención” el mercado inmobiliario.

Por ahora, no hay graves señales de alarma, pero tampoco una excesiva relajación. El Banco de España ve necesario “monitorizar con atención” el mercado inmobiliario español, aunque “por el momento” ninguna señal indique “desequilibrios pronunciados” ni un punto de inflexión en el ciclo alcista que vive la vivienda en los últimos meses.

En su informe de estabilidad financiera, en el que el supervisor analiza los riesgos del sistema financiero español, señala dos motivos que justifican la vigilancia del mercado inmobiliario en España. El primero, “las exposiciones vinculadas al sector inmobiliario en los bancos de nuestro país”; el segundo, “factores compartidos” por países de la zona euro que explican la evolución de los precios de la vivienda y que son graves en algunas de esas naciones.

Entre los factores, se encuentra el incremento del crédito hipotecario nuevo: el flujo anual de hipotecas nuevas en proporción al PIB. En el caso de España, tuvo tasas interanules superiores al 40% en 2021. En estos países hubo también una “intensa” subida de precios o el aumento del endeudamiento hipotecario. “Si bien existen marcadas diferencias entre los países con mayores vulnerabilidades y el resto, se observa una cierta sincronía en el área del euro”, indica el texto.

La cautela que abandera el Banco de España se produce en un momento especialmente vigoroso del mercado inmobiliario español. En enero y febrero de este año se han producido 106.000 operaciones de compraventa de vivienda en España, según el Instituto Nacional de Estadística (INE). Para encontrar números superiores en el mismo periodo de tiempo es necesario remontarse a 2008, a las puertas de la crisis económica que lastró al mercado inmobiliario durante toda la pasada década. De forma paralela, el precio de la vivienda continúa experimentando subidas. En el cuarto trimestre de 2021 era un 6,4% superior al mismo periodo de 2020.

Ante estos números, el organismo considera que, pese a que “no hay señales de la aplicación de criterios de concesión laxos, la posibilidad de una cierta transmisión de los efectos de los desequilibrios inmobiliarios dentro del área del euro supone una fuente de riesgo relevante para el sector bancario español. Es necesario evaluar la disposición de los recursos de absorción de pérdidas suficientes”.

“Si los tipos de interés se normalizan en el 3% y el Euribor en el 4%, el mercado tendrá como mínimo un año de parada acusada”, augura Gonzalo Bernardos, profesor de Economía y director del máster inmobiliario de la Universidad de Barcelona. Bernardos, no obstante, hace una clara distinción entre la crisis del ladrillo de 2008 y la “burbuja light” que podría llegar a estallar. Primero, porque la primera crisis vino por una sobreoferta de vivienda, cuando lo que ocurre ahora es una sobredemanda. Y segundo, porque mientras el desplome en las ventas en 2013 respecto a 2007 fue del 65%, Bernardos calcula una caída del 35% en 2025.

Los tipos de interés ya subirán este año, con su consecuente influencia en el mercado de la vivienda. El presidente del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, señaló, no obstante, que para no redundar en más incertidumbre, el Banco Central Europeo debería tomar un “camino claro, gradual y predecible en sus políticas, en un escenario tan altamente incierto como en el que nos encontramos”.

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La tormenta estanflacionaria en ciernes. Nouriel Roubini. Profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, economista jefe en Atlas Capital Team.

La nueva realidad que muchas economías avanzadas y muchos mercados emergentes deben considerar es una inflación más elevada y una desaceleración del crecimiento económico. Y una gran razón para el actual brote de estanflación es una serie de shocks de oferta agregada negativos que han recortado la producción y aumentado los costes.

No debería causar sorpresa. La pandemia del Covid-19 obligó a muchos sectores a cerrar, alteró las cadenas de suministro globales y produjo una reducción aparentemente persistente de la oferta laboral, especialmente en Estados Unidos. Luego vino la invasión rusa de Ucrania, que ha hecho subir el precio de la energía, de los metales industriales, de los alimentos y de los fertilizantes. Y ahora, China ha ordenado confinamientos draconianos por el Covid-19 en los principales ejes económicos como Shanghái, causando alteraciones adicionales en las cadenas de suministro y cuellos de botella en el transporte.

Pero inclusive sin estos factores de corto plazo importantes, la perspectiva a medio plazo se estaría oscureciendo. Existen muchas razones para temer que las condiciones estanflacionarias de hoy continúen caracterizando a la economía global, generando mayor inflación, menor crecimiento y posiblemente recesiones en muchas economías.

Por empezar, desde la crisis financiera global ha habido una retirada de la globalización y un retorno a diversas formas de proteccionismo. Esto refleja factores geopolíticos y motivaciones políticas domésticas en países donde grandes sectores de la población se sienten “rezagados”. Las crecientes tensiones geopolíticas y el trauma de las cadenas de suministro que dejó la pandemia probablemente deriven en un mayor desplazamiento de la fabricación de China y los mercados emergentes a las economías avanzadas –o, por lo menos, una deslocalización cercana (o “desplazamiento amigo”) a grupos de países aliados políticamente–. Como sea, la producción será asignada desacertadamente a regiones y países más caros.

Inflación salarial

Asimismo, el envejecimiento demográfico en las economías avanzadas y algunos mercados emergentes clave (como China, Rusia y Corea del Sur) seguirá reduciendo la oferta de mano de obra, causando una inflación salarial. Y como la gente mayor tiende a gastar sus ahorros sin trabajar, el crecimiento de este grupo se sumará a las presiones inflacionarias, reduciendo al tiempo el potencial de crecimiento de la economía.

El sostenido rechazo a la inmigración tanto político como económico en las economías avanzadas reducirá, de la misma manera, la oferta laboral y ejercerá una presión alcista sobre los salarios. Durante décadas, la inmigración a gran escala mantuvo controlado el crecimiento salarial en las economías avanzadas. Pero esos días parecen haber quedado atrás.

Asimismo, la nueva guerra fría entre Estados Unidos y China tendrá efectos estanflacionarios de amplio alcance. El desacople chino-norteamericano implica fragmentación de la economía global, balcanización de las cadenas de suministro y restricciones más severas al comercio en tecnología, datos e información, elementos clave de los patrones comerciales futuros.

El cambio climático también será estanflacionario. Después de todo, las sequías perjudican a los cultivos, arruinan las cosechas y hacen subir los precios de los alimentos, del mismo modo que los huracanes, las inundaciones y los crecientes niveles del mar destruyen las reservas de capital y alteran la actividad económica. Para colmo de males, la política de combatir los combustibles fósiles y exigir una descarbonización agresiva ha generado una desinversión en la capacidad a base de carbono antes de que las fuentes de energía renovable hayan alcanzado una escala suficiente como para compensar una oferta reducida de hidrocarburos. En estas condiciones, las alzas marcadas de los precios de la energía son inevitables. Y en tanto crezca su coste, la “inflación verde” afectará a los precios de las materias primas utilizadas en paneles solares, baterías, vehículos eléctricos y otras tecnologías limpias.

La salud pública probablemente sea otro factor. Poco se ha hecho para evitar el próximo brote de una enfermedad contagiosa, y ya sabemos que las pandemias alteran las cadenas de suministro globales e incitan a políticas proteccionistas en tanto los países se apresuran a acopiar suministros críticos como alimentos, productos farmacéuticos y equipos de protección personal.

También debe preocuparnos la guerra informática, que puede causar serias alteraciones en la producción, como los ataques recientes a gasoductos y procesadoras de carne. Se espera que ese tipo de incidentes se vuelvan más frecuentes y severos con el tiempo. Si las empresas y los gobiernos quieren protegerse, tendrán que gastar cientos de miles de millones de dólares en ciberseguridad, lo que aumentará los costes que se les trasladarán a los consumidores.

Estos factores exacerbarán la reacción política contra las marcadas desigualdades de ingresos y riqueza, lo que conducirá a un mayor gasto fiscal para respaldar a los trabajadores, a los desempleados, a las minorías vulnerables y a los “rezagados”. Los esfuerzos por impulsar el porcentaje de ingresos de los trabajadores en relación con el capital, por bien intencionados que sean, implican muchas más luchas de los trabajadores y una espiral de inflación salarial y de precios.

Luego está la guerra de Rusia contra Ucrania, que marca el retorno a la política de suma cero de las grandes potencias. Por primera vez en muchas décadas, debemos tener en cuenta el riesgo de que los conflictos militares a gran escala alteren el comercio y la producción global. Asimismo, las sanciones utilizadas para disuadir o castigar la agresión estatal son en sí mismas estanflacionarias. Hoy es Rusia contra Ucrania y Occidente. Mañana podría ser la nuclearización de Irán, la participación de Corea del Norte en más políticas nucleares de riesgo o el intento por parte de China de ocupar Taiwán. Cualquiera de estos escenarios podría conducir a una guerra ‘caliente’ con Estados Unidos.

El dólar como arma

Finalmente, el uso del dólar estadounidense como arma –un instrumento central en la ejecución de las sanciones– también es estanflacionario. No sólo crea una fricción seria en el comercio internacional de bienes, servicios, materias primas y capital; también alienta a los rivales de Estados Unidos a diversificar sus reservas de moneda extranjera de activos denominados en dólares. Con el tiempo, este proceso podría debilitar marcadamente al dólar (haciendo así que las importaciones de Estados Unidos sean más costosas y alimentando la inflación), y conducir a la creación de sistemas monetarios regionales, balcanizando aún más el comercio y las finanzas globales.

Los optimistas pueden decir que todavía podemos confiar en que la innovación tecnológica ejerza presiones deflacionarias con el tiempo. Eso puede ser verdad, pero el factor tecnológico es superado con creces por los once factores estanflacionarios enumerados antes. Asimismo, el impacto del cambio tecnológico en el crecimiento de la productividad agregada sigue siendo poco claro en los datos, y el desacople chino-occidental restringirá la adopción de tecnologías mejores y más económicas a nivel global, elevando así los costes. Por ejemplo, un sistema 5G occidental actualmente es mucho más caro que uno de Huawei.

En cualquier caso, la inteligencia artificial, la automatización y la robótica no son un bien puro. Si mejoran al punto de poder crear una desinflación significativa, también probablemente alteren ocupaciones e industrias enteras, ampliando las disparidades ya importantes de riqueza e ingresos. Eso invitaría a una reacción política mucho más poderosa de la que hemos visto, con todas las consecuencias políticas estanflacionarias que probablemente resulten de ello.

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La guerra en Ucrania está provocando un ‘shock’ económico múltiple. Martin Wolf. Financial Times.

Las guerras son también grandes convulsiones económicas. La Guerra de Vietnam desestabilizó las finanzas públicas estadounidenses. La Guerra de Corea de 1950-53 y la Guerra del Yom Kippur de 1973 provocaron enormes subidas de los precios de productos básicos vitales. También en esta ocasión una guerra que implica directamente a un gran exportador de energía, Rusia, y, con Ucrania, a un importante exportador de muchos otros productos básicos, sobre todo cereales, está aumentando la inflación y provocando fuertes reducciones de los ingresos reales de los consumidores. Y lo que es más importante, la guerra se ha sumado a las tensiones ya existentes en las economías, las relaciones internacionales y la gobernanza mundial. El abandono por parte de los ministros y banqueros centrales occidentales de la cumbre del G-20 de la semana pasada mientras intervenía la delegación rusa nos recordó la división existente en nuestro mundo.

Antes incluso de la invasión rusa de Ucrania, el mundo no se había recuperado aún de los costes económicos del Covid, por no hablar de sus efectos sociales y políticos más amplios. Los problemas de suministro eran generalizados, y la inflación se había disparado a niveles inesperadamente altos. La política monetaria iba a endurecerse considerablemente. El riesgo de recesión, agravado por los impagos y las turbulencias financieras, era elevado. A esto había que añadirle las crecientes tensiones entre China y Occidente y sus políticas divergentes en relación al Covid. Esta guerra sigue a la peste y amenaza con el hambre. Juntos son tres de los cuatro “terribles” juicios del Señor de Ezequiel. El cuarto, la muerte, es consecuencia de los otros tres.

La guerra es, en suma, un multiplicador de los problemas en un mundo ya alterado. Desde el punto de vista económico, actúa a través de cinco canales principales: el aumento de los precios de los productos básicos; los trastornos en el comercio; la inestabilidad financiera; el impacto humanitario, sobre todo los millones de refugiados; y la respuesta política, en particular las sanciones. Todo esto también aumenta la incertidumbre.

En su última evaluación de la economía mundial, el FMI ha rebajado debidamente las perspectivas de crecimiento económico y ha aumentado sus expectativas de inflación por segunda vez consecutiva. Después de la emoción por la inesperada y rápida recuperación de las recesiones inducidas por el Covid en 2020, ha llegado la decepción. Las previsiones de crecimiento económico mundial para este año se han reducido en 1,3 puntos porcentuales desde octubre de 2021. Para los países de altos ingresos, las previsiones se han rebajado en 1,2 puntos porcentuales, y para los países emergentes y en desarrollo en 1,3 puntos porcentuales. Las estimaciones de la producción potencial también se sitúan por lo general por debajo de las expectativas anteriores a la pandemia.

Las previsiones de inflación también han aumentado considerablemente. Ahora se espera que alcance el 5,7% en las economías de altos ingresos y el 8,7% en los países emergentes y en desarrollo. Esto no es sólo el resultado del aumento de los precios de las materias primas o de la escasez de suministro. Como insiste Jason Furman, de la Escuela Kennedy de Harvard, esta inflación está “provocada por la demanda y es persistente”. Al igual que en la década de 1970, la fuerte demanda podría crear una espiral de precios y salarios, a medida que los trabajadores traten de mantener sus ingresos reales. Frente a esta idea, el Fondo argumenta que el petróleo es mucho menos importante que antes, los mercados laborales han cambiado y los bancos centrales son independientes. Todo esto es cierto. Pero la interacción entre los errores en materia de política y los problemas de suministro aún pueden provocar un caos estanflacionario.

No es difícil imaginar resultados mucho peores que los sugeridos por el Fondo en su previsión, ya que esta supone que la guerra sigue limitándose a Ucrania, las sanciones a Rusia no se endurecen más, no aparece una variante más letal del Covid, el endurecimiento de la política monetaria es modesto y no hay grandes crisis financieras. Cualquiera (de hecho, muchas) de estas esperanzas podría truncarse.

La cuestión financiera

Un aspecto de enorme relevancia para el bienestar humano, cuando no para la economía mundial, es la probabilidad de que se produzcan problemas financieros en los países emergentes y en desarrollo, especialmente en los que también se han visto afectados por la subida de los precios de las materias primas. Como señala el Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial, una cuarta parte de los emisores de deuda en divisas fuertes tienen ya pasivos que cotizan en niveles de distressed. Occidente debe ofrecer ahora a los países emergentes y en desarrollo afectados por la crisis una ayuda mucho mejor de la aportada en la lucha contra el Covid.

El único aspecto positivo de los recientes desastres es que se está desacreditando a la dictadura absoluta. La concentración de poder en manos de un solo ser humano falible conlleva, en el mejor de los casos, un alto riesgo, y en el peor, uno catastrófico. El régimen de Putin nos recuerda con espanto lo que puede ocurrir cuando se da una situación de este tipo. Pero el intento de Xi Jinping de eliminar de su país un patógeno altamente infeccioso y no particularmente peligroso es otra señal de lo que puede traer el poder sin control. La democracia no se ha cubierto de gloria, pero sus líderes al menos pueden ser destituidos.

Por desgracia, compartimos el planeta con estos regímenes y especialmente con el de China. A diferencia de Rusia, China es una superpotencia, no sólo un poder en declive con un resentimiento sin fondo y miles de cabezas nucleares. Como mínimo, Occidente tendrá que cooperar con China en la gestión de la deuda de los países en desarrollo.

Y lo que es más importante, necesitamos paz, prosperidad y protección del planeta. Esto no puede lograrse sin cierto grado de cooperación. Las instituciones de Bretton Woods son en sí mismas un monumento al intento de conseguirlo. Hace 25 años, muchos esperaban que avanzásemos por buen camino hacia lo que la humanidad necesitaba. Ahora, por desgracia, nos encontramos de nuevo en una senda descendente hacia un mundo de división, trastorno y peligro. Si no se producen más perturbaciones, los trastornos actuales deberían superarse. Pero se nos ha recordado que pueden producirse grandes convulsiones y que, además, casi siempre son negativas. Hay que oponer resistencia a Rusia. Pero si no podemos mantener unos niveles mínimos de cooperación, el mundo que acabaremos compartiendo probablemente no sea un mundo en el que queramos vivir.

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Las perspectivas de crecimiento tras el Covid-19 y el conflicto de Ucrania. Stéphane Monier. Chief Invesment Officer en Lombard Odier Private Bank

Los retos actuales del mundo se parecen más a la trama de un thriller que a una realidad que se ajuste a las previsiones económicas. La invasión rusa ha dado un vuelco a la estrategia energética de Europa y ha frenado las perspectivas de crecimiento en todo el mundo, ya que los cierres por Covid-19 en China se suman a las interrupciones de la cadena de suministro. Ante tales incertidumbres, las perspectivas macroeconómicas y de inversión son más cautelosas.

Aunque una amplia derrota ucraniana parece improbable a corto plazo, pequeñas ganancias territoriales en el este del país podrían permitir a Rusia declarar una victoria el 9 de mayo, la tradicionalmente importante celebración del país por la derrota de los nazis en 1945. Así, Putin lograría su objetivo de destruir la economía de Ucrania e impedir su éxito económico o político.

Sanciones y petróleo

El 8 de abril, la UE prohibió la importación de carbón, impidió que los barcos rusos accedieran a sus puertos y sancionó a otro grupo de oligarcas y sus familias. Ya se está debatiendo un sexto paquete adicional de sanciones de la UE, que podría extenderse a un embargo de las importaciones de petróleo. Con el presidente francés Emmanuel Macron elegido para un segundo mandato de cinco años, es posible que las sanciones impuestas por Estados Unidos, la UE y sus aliados se amplíen.

En todo el mundo, el suministro de petróleo sigue siendo escaso y los precios altos. Aunque la decisión de Estados Unidos y de la Agencia Internacional de la Energía de liberar las reservas estratégicas de petróleo debería aumentar la oferta y estabilizar los precios del crudo, la desaceleración de la economía mundial podría reducir la demanda. Desde la invasión de Rusia, el crudo Brent ha alcanzado precios de hasta 127 dólares por barril y de hasta 98 dólares por barril.

Inflación y desaceleración

La subida de los precios de las materias primas, desde el petróleo hasta los cultivos y los metales industriales, a raíz del conflicto, ha socavado las perspectivas mundiales, especialmente en Europa, que está experimentando una combinación de mayor inflación y menor crecimiento.

El Fondo Monetario Internacional describió hace unos días el impacto económico de la guerra de Ucrania como “un peligro claro y presente”. El 19 de abril, el Fondo recortó sus perspectivas de crecimiento mundial por segunda vez este año, y ahora espera que la producción aumente un 3,6% en 2022, desde el 4,4% previsto en enero. En este contexto, se estima que un conflicto prolongado en Ucrania recortará entre el 0,5% y el 1% del crecimiento mundial este año.

Los mercados se enfrentan a un entorno difícil. El impacto de la guerra de Ucrania, la inflación sostenida, los ciclos de endurecimiento de los bancos centrales, las tensiones geopolíticas y la amenaza del Covid-19, especialmente en China, se suman a las incertidumbres.

Posicionamiento prudente

A medida que la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo se volvieron más beligerantes, tanto los bonos como las acciones han caído en lo que va de año. Esto ha puesto en tela de juicio las estrategias tradicionales de diversificación y se ha traducido en un sentimiento más débil de los inversores, ya que los mercados intentan valorar los riesgos de un error en la política monetaria.

¿Cómo deben pensar los inversores en la renta variable en este entorno inflacionista y de subida de tipos? La buena noticia es que muchos de los factores negativos ya se han incorporado a la narrativa del mercado y, por tanto, se han descontado, al menos en parte, en los valores de las acciones, mientras que el crecimiento económico se está desacelerando desde niveles altos y sigue siendo positivo. Los informes de resultados del primer trimestre acaban de empezar. En conjunto, el consenso tanto en EEUU como en Europa es positivo, y para 2022 las previsiones apuntan a un crecimiento de los beneficios por acción (BPA) para todo el año del 10% en EEUU y del 11% en Europa.

Sin embargo, esto sólo cuenta una parte de la historia de los beneficios empresariales. Aunque el consenso para el crecimiento del BPA en el primer trimestre para los valores del S&P 500 es del 4,5%, esto se debe casi exclusivamente al aumento de las estimaciones para la energía, con los sectores de materiales, industrial, sanitario y tecnológico que también contribuyen al aumento. Excluyendo la energía, se espera que los beneficios de los tres primeros meses de 2022 caigan un 1,1%.

Así, tiene sentido mantenerse invertido y bien diversificado con un sesgo de calidad. Optamos por una infraponderación en renta fija y una posición neutral en renta variable con infraponderación en valores de pequeña capitalización, preferencia por las exposiciones en los segmentos de Reino Unido e incremento de exposición a valores estadounidenses dadas las características más defensivas de ese mercado, una mayor dependencia del mercado nacional y una menor exposición a la guerra de Ucrania. También hemos mantenido nuestra sobreponderación en una cesta diversa de materias primas, así como una asignación al sector inmobiliario europeo y un mayor colchón de efectivo.

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Buen fin de semana.

Sólido inicio del calendario de presentaciones empresariales del primer trimestre del año en Estados Unidos, 80 compañías de 87 han batido expectativas del consenso de analistas de mercado.

Ayer las Bolsas americanas y los bonos soberanos sufrieron caídas importantes con las TIRs de los bonos subiendo con fuerza tras las declaraciones del presidente de la Fed, Jerome Powell, adelantando la posibilidad de subir 50 puntos básicos en cada reunión. Desde ayer, ya hay analistas que esperan subidas de 75 puntos básicos en las reuniones de junio y julio, después de una de 50 pb para el mes de mayo. También se acelera la subida de tipos esperada en el caso del BCE (inflación +7,5% vs +2% objetivo), con el mercado descontando que el tipo de depósito suba hasta +0,4% a final de año vs -0,5% actual, con la primera subida en julio según Luis de Guindos, aunque será data-dependiente en función de la evolución de la inflación y el crecimiento. También Christine Lagarde descartó ayer subidas de tipos en Europa a corto plazo y tambiéndijo que dependerá de la evolución de los datos. Se justificó diciendo que la situación de Europa es diferente de la de Estados Unidos. El mercado laboral europeo esta mucho menos tensionado que el de USA.

Rentabilidad del Bono a 10 años americanos últimos 5 años.

Por otra parte, en Francia parece que Macron aumenta ligeramente su liderazgo de cara a las presidenciales de este domingo, según la última encuesta de Odoxa publicada hoy para el diario L’Obs y Mascaret que dan un 53% de los votos a Macron frente al 47% de Le Pen.

En el frente macro los indicadores adelantados de actividad de la Eurozona empiezan a estabilizarse tras la fuerte caída provocada por la guerra de Ucrania. La confianza del consumidor de la región subió levente, aunque se mantiene en niveles históricamente bajos. En Francia, la confianza de negocios retrocedió ya solo levemente, con algunos sectores (industrial) mejorando.

Sorprendentemente, y con el entorno geopolítico actual, el consenso de analistas del mercado siguen revisando estimaciones de beneficios al alza, para el S&P 500 el Beneficio Por Acción esperado para este año 2022 ya está en 227$ frente a los 220$ que se situaba a principios de año, para el 2023 se estima un BPA de 248$ frente a los 241$ que esperaba el consenso de analistas a principios de año, en Europa para el Euro Stox 50 el BPA estimado por el consenso para este año 2022 ya en 302€ frente a los 278€ de principios de año, y el BPA estimado para el próximo año 2023 lo sitúan en 321€ desde los 304€ que estimaba el consenso de analistas a principios de año.

Stoxx 600 BPA estimado para el 2023.

Stoxx 600 BPA estimado para el 2024.

¿Señales de recesión? Así están los gráficos

La invasión de Ucrania por parte de Rusia ha puesto en jaque la recuperación económica. Los datos empiezan a reflejar señales de alarma que pueden adelantar una vuelta a la recesión, tanto en Estados Unidos como en Europa. Los mercados fueron los más afectados inicialmente por el estallido del conflicto bélico desatado en el corazón del Viejo Continente. Índices bursátiles como el español Ibex 35 y el Dax alemán llegaron a desplomarse más de un 5% en los primeros días de la guerra. Una vez superado el shock inicial, las caídas en las bolsas se han contenido, pero hay otros indicadores que dan muestras de desasosiego.

CDS al alza. La subida de los seguros de impago, CDS (Credit Default Swaps), apuntan el aumento del riesgo en el mercado de deuda. Así, aunque estos CDS se encuentran todavía en niveles no preocupantes, han registrado destacadas subidas en algunos países en los últimos seis meses. En el caso de España, este indicador está en los 40,5 puntos, muy lejos de los 600 puntos que se alcanzó en 2012 durante la crisis financiera. Sin embargo, el coste de asegurar la deuda española frente a un impago ha subido un 34,5% en los últimos meses. En otros países, como Polonia, se ha disparado casi un 72%.

La curva de tipos en negativo. La curva de tipos hace saltar las alarmas en Estados Unidos. Cuando esta curva entra en terreno negativo significa que se paga una rentabilidad más alta por la deuda a corto plazo que por la deuda a largo plazo. La teoría económica dice que, en una situación normal, prestar a largo plazo debería ser más rentable que prestar a corto porque hay más riesgo cuanto mayor sea el plazo.

Sin embargo, ahora ocurre lo contrario y es un indicativo de que los inversores perciben una elevada incertidumbre en los próximos dos años y no descartan que el PIB de Estados Unidos entre de nuevo en el terreno negativo.

Un estudio del Banco de la Reserva de San Francisco recoge que en los últimos 60 años la inversión de la curva de rentabilidad se ha reflejado en diez ocasiones. En todas ellas, ha sido el anuncio de un periodo de desaceleración o recesión en EEUU un año más tarde, sólo con la excepción de 1966.

Desde la primera crisis del petróleo a principios de los 70, todas las recesiones en Estados Unidos se han anticipado o han coincidido con la escalada de los precios del petróleo. La primera vez que petróleo y recesión fueron de la mano fue en 1973 y 1974, cuando la OPEP cerró el grifo del crudo para los países que habían apoyado a Israel en la guerra del Yom Kippur. Desde entonces, el oro negro ha tenido un papel más o menos protagonista en las grandes crisis económicas. Es obvio que no ha sido el único detonante en las últimas recesiones, pero ha sido un signo clave de las incertidumbres. La última crisis financiera estuvo acompañada por la escalada más alta de los precios del petróleo, registrada en el verano de 2008. Desde la crisis generada por la pandemia en 2020, el precio del petróleo ha ido escalando y, en estos momentos, se sitúa en el entorno de los 100 dólares el barril Texas. El petróleo es uno de los mercados más directamente afectados por la guerra, ya que Rusia es uno de los principales exportadores de crudo y las sanciones sobrevuelan el panorama. Sin embargo, por ahora el precio se ha contenido en ese nivel gracias a medidas como la de EEUU, que ha anunciado la mayor liberación de reservas estratégicas de la historia, 180 millones de barriles.

Una de las mayores preocupaciones para las principales economías es la escalada de precios de la energía que está llevando la inflación a niveles que no se veían en décadas. En España, el IPC alcanzó en marzo el 9,8% interanual, la tasa más alta desde mayo de 1985, debido al encarecimiento de la electricidad, los combustibles y los alimentos. Hasta en nueve comunidades la inflación superó la barrera del 10%. El Banco de España pronostica un IPC del 7,5% para este ejercicio (3,8 puntos más que en la estimación anterior). Además, el organismo aseguró en su último informe económico que los precios energéticos y la dinámica de la inflación han sido los factores que más han lastrado sus previsiones de crecimiento, hasta el 4,5% (casi un punto por debajo de lo estimado anteriormente). En la zona euro, los precios aumentaron un 7,5% de media. Esta espiral inflacionista mete cada vez más presión al Banco Central Europeo, que sigue vigilante su evolución. En Estados Unidos, la inflación se disparó al 8,5%, marcando un nuevo máximo en los últimos 40 años. El alza de la energía fue la principal responsable del incremento del IPC, por lo que el presidente, Joe Biden, anunció un nuevo paquete de medidas para reducir el coste de la gasolina. Por su parte, la Fed ya ha comenzado a subir los tipos de interés y a reducir la liquidez para frenar los precios.

El índice de transporte marítimo, que mide los cambios en el coste del transporte de las materias primas, es muy volátil y hay que verlo con perspectiva. Pero, desde que se creó en 1985, las caídas del Seco-Báltico han coincidido con recesiones. La guerra en Ucrania hundió el indicador por debajo de los 1.500 puntos a finales de febrero, pero se ha ido recuperando en las últimas semanas y ya supera los 2.000 puntos.

Importante esta semana:

James Bullard, presidente de la Fed de Sant Louis, pidió el martes no descartar subidas de 75 puntos básicos. El presidente de la Reserva Federal de San Luis está siendo uno de los miembros de la Fed más contundentes a la hora de pedir el repliegue de la expansión monetaria, asegurando que no se pueden descartar subidas de 75 puntos para contener la inflación. Bajo su visión, la Fed debería subir tipos hasta el 3,5% a finales de año, con múltiples subidas de medio punto. Por el momento, Powell ha apuntado a una subida de 50 puntos básicos en la reunión de primeros de mayo.

Janet Yellen, secretaria del Tesoro americano, advirtió ayer a Europa sobre un veto total a la energía rusa. La secretaria del Tesoro estadounidense ha advertido a Europa para que actúe con cuidado sobre imponer un veto total a las importaciones rusas de energía, reconociendo a su vez la necesidad de la región de reducir su dependencia de Rusia a medio plazo. Según Yellen, «debemos tener cuidado a la hora de pensar de un veto europeo completo, por ejemplo, a las importaciones de petróleo», anticipando una subida clara de precios del crudo en este escenario.

Esta semana el FMI ha sido protagonista con la publicación de dos informes:

https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/04/19/world-economic-outlook-april-2022

El Fondo Monetario Internacional redujo sus previsiones de crecimiento global para el 2022 al 3,6% (desde el 4,4% que estimaba anteriormente) y de otro 3,6% de crecimiento del PIB global para el 2023 (desde el 3,8% anterior), como consecuencia del impacto de la guerra de Ucrania y la fuerte ola de Covid en China. A la vez, elevó la proyección de inflación al 4,4% para este año, pero manteniendo la asunción de un rápido descenso a partir del año que viene. Por regiones destaca el notable descenso de las previsiones de PIB, y alza de inflación, para la Eurozona. Según las previsiones del FMI publicadas el martes España y Rusia serán las únicos países que cerrarán el año por debajo del PIB pre-Covid.

Más de dos años después del estallido de la crisis del coronavirus, España sigue siendo la economía más afectada por la pandemia. De hecho, tanto España como Rusia son los dos únicos grandes países que cerrarán este ejercicio por debajo del PIB previo al estallido del coronavirus, aunque por razones muy diferentes. En concreto, de acuerdo con las últimas previsiones del Fondo Monetario Internacional (FMI) el tamaño del PIB ruso en el cuarto trimestre del año quedará un 11,3% por debajo de las cifras del cuarto trimestre de 2019, mientras que el español seguirá todavía un 1,6% por debajo y el mexicano, también muy afectado, habrá recuperado prácticamente todo el terreno perdido en los últimos años.

Las previsiones para España no tienen equivalente en otros países, ya que todas las demás grandes economías del mundo han rebasado las cifras previas al coronavirus o están próximas a hacerlo a lo largo de este año. China, el origen de la pandemia, cerrará el ejercicio con una economía un 15,4% mayor que como acabó el año 2019, a pesar de los problemas generados por su política contra el Covid, seguida de India (10,1%) y Arabia Saudí (9,7%), muy beneficiada por la subida de los precios del petróleo. Y, dentro de los países desarrollados, Estados Unidos quedará un 6,1% por debajo de los niveles anteriores a la pandemia, bastante por delante de los grandes países europeos. De hecho, el caso de España es, en realidad, único, porque Rusia ya rebasó el año pasado las cifras de PIB previas al coronavirus y ahora se precipita hacia el abismo, quedando un 11,3% por debajo de las cifras de hace tres años, debido a que la guerra y las sanciones pasarán una enorme factura a la economía rusa este ejercicio. Además, Italia, México o Japón quedan por debajo del PIB de 2019 si se mide la situación en el conjunto del año, pero arrojan cifras mejores a las españolas cuando se mide la situación únicamente del cuatro trimestre.

Este panorama nada halagüeño se debe a que el FMI ha recortado sus previsiones de crecimiento para este año debido a la guerra en Ucrania, lo que se suma a los problemas derivados de los cuellos de botella en determinados productos industriales y la escalada de los precios, que han impedido aprovechar al país todo el potencial de rebote que se atisbaba con la reapertura de la economía. En este contexto, el organismo prevé que el PIB español crezca este año un 4,8%, un punto menos de lo que auguraba en enero. Para 2023, espera un avance del 3,3%, cinco décimas menos que lo recogido en su informe anterior. Este recorte se debe a que “las perspectivas se han deteriorado, en gran parte por la invasión de Rusia a Ucrania y por las sanciones destinadas a presionar a Rusia para que ponga fin a las hostilidades”, señala el texto, para explicar un recorte de 0,8 puntos en la tasa de crecimiento mundial para este año.

Aunque estas previsiones quedan bastante por debajo de las del Gobierno (del 7%), el presidente Pedro Sánchez ha avanzado esta semana que su Ejecutivo hará una revisión a la baja. En concreto, el FMI augura para España una inflación del 5,3% este año, la misma que perfila para la media de la zona euro, mientras que para 2023, espera que los precios se relajen y apunta una tasa del 1,3%. En cuanto al mercado laboral, el organismo dirigido por Kristalina Georgieva prevé que la tasa de paro baje al 13,4% en 2022 y al 13,1% en 2023, lo que significa que la creación de empleo, muy significativa en los primeros compases de la recuperación, está empezando a encontrar su resistencia. De hecho, España seguirá teniendo el mayor nivel de desempleo de toda la eurozona, incluso por delante de Grecia (para la que apunta un paro del 12,9% este año y un 12,4%, el siguiente).

El informe sostiene que la invasión de Ucrania ha supuesto un freno a la recuperación global, aunque también existen causas específicas por países. Es el caso de China, que frenará este año hasta el 4,4% debido, fundamentalmente, a los “frecuentes y más amplios confinamientos en el país, incluso en centros de fabricación clave, que también han desacelerado la actividad allí y podrían causar nuevos cuellos de botella en las cadenas de suministro globales”. Por su parte, Estados Unidos resultará bastante menos afectado que los países europeos debido a su menor dependencia del petróleo y el gas extranjero. Así, el país presidido por Joe Biden crecerá este año un 3,7%, apenas tres décimas menos de lo anticipado en los pronósticos de enero.

En estos momentos, la gran incertidumbre para la mayor parte de los países del mundo es cómo va a afectar la invasión de Ucrania y las subidas de precios amplificadas por ella a sus economías. Pero buena parte de los ministros de Hacienda están mirando a otro elemento que, aunque por el momento pasa más desapercibido, puede tener una importancia bastante mayor en el futuro: un posible endurecimiento de la política monetaria que puede ahogar a los países y empresas con más deuda. Y el Fondo Monetario Internacional da por hecho que este endurecimiento “agresivo” probablemente vaya a suceder en los próximos meses.

“En muchos países, la inflación se ha convertido en un factor central de inquietud. En algunas economías avanzadas, incluida la de Estados Unidos y algunos países europeos, alcanza su nivel más alto en más de 40 años, en el contexto de mercados laborales ajustados. Hay un creciente riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen [esto es, que, al esperar mayores subidas de precios, los trabajadores reclamen mayores alzas salariales y las empresas suban sus precios de forma preventiva, reforzando el círculo vicioso inflacionario], provocando un agresivo endurecimiento” de la política monetaria por parte de los bancos centrales, esgrime el texto.

Esta respuesta parece muy probable en aquellos países donde la inflación está desbocada y donde las subidas de precios no se concentran principalmente en los productos energéticos, sino que se han filtrado también a diversos bienes y servicios, como sucede en gran medida en Estados Unidos, que ya plantea un progresivo endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, el texto menciona también a los países europeos, que van por detrás de la primera potencia mundial en este proceso pero donde se dibuja una tendencia similar. Y eso podría hacer mucho daño a algunos países como España, debido a que la subida de los tipos de interés supondrá un notable incremento del coste de la deuda pública, lo que detraerá recursos de otras áreas del presupuesto.

España es el cuarto país más endeudado del mundo entre las principales economías que destaca el FMI, a pesar de que la subida de la inflación a corto plazo puede ser beneficiosa para esta variable, ya que permite diluir el endeudamiento en un volumen económico más elevado. Sin embargo, este empujón resulta escaso en un momento de elevado déficit público (el 5,3% del PIB este año) y menguante crecimiento, y puede pasar una elevada factura en los próximos años, impidiendo una mayor reducción del volumen de pasivos. En concreto, la deuda pública española cerrará el año en el 116,4% del PIB, por detrás de Japón (262,5% del PIB), Italia (150,6%) o Estados Unidos (125,6%), además de otros países como Grecia (185,4%) o Portugal (121,6%), pero muy por delante de Alemania (70,9% del PIB) y otros países. Y eso significa que una rápida y fuerte subida de los tipos puede trasladarse con dureza a los costes financieros.

Por otra parte, los países emergentes, aunque menos endeudados, no están exentos de problemas por el endurecimiento de la política monetaria, algo que se antoja incluso más probable en su caso. “En mercados emergentes y en las economías en desarrollo, los aumentos en los precios de los alimentos y los combustibles podrían aumentar significativamente el riesgo de disturbios sociales”, alerta el Fondo. Hay que tener en cuenta que los precios de ciertos alimentos, como el trigo, se encuentran en máximos históricos, por encima de las cotizaciones que dieron lugar a la Primavera Árabe en 2011, “y se espera que sigan elevados a lo largo de este año y en 2023”, señala el informe.

Y este lunes el FMI advertía del riesgo de una crisis financiera por el exceso de deuda privada.

https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2022/04/19/global-financial-stability-report-april-2022

La crisis del coronavirus prometía, en un principio, ser corta e ir seguida de una recuperación vertiginosa que devolvería en cuestión de meses a la economía al tamaño previo a la pandemia. Sin embargo, no ha sido así. Sobre la recesión inicial se han ido amontonando nuevas crisis, como la de los cuellos de botella en la cadena de suministro, la escalada de precios de la energía y ciertas materias primas, la guerra en Ucrania y, derivado de todo ello, una posible crisis económica y financiera de la que advirtió el lunes el Fondo Monetario Internacional (FMI).

El Fondo alertó de este riesgo en su informe Deuda privada y recuperación global de que la acumulación de deuda a lo largo de los últimos años podría llevar a una nueva crisis financiera, además de a un “crecimiento mediocre”, algo que afectaría especialmente a los países emergentes, debido a la trayectoria económica más débil observada en los últimos años y a la menor capacidad para apoyar a la economía. En conjunto, el FMI calcula que el exceso de deuda en las empresas y los hogares puede restar algo más de un punto al crecimiento global a lo largo de los próximos años.

En concreto, los expertos del FMI Andrea Deghi, Fabio Natalucci y Mahvash Qureshi advierten del “riesgo de una crisis económica o financiera”, derivada de la acumulación de deuda privada en los últimos años. Además de este canal de transmisión de riesgos, los autores mencionan la desconfianza a los seguros de depósitos (que podrían llevar a una retirada apresurada de los depósitos) y una subida de los tipos de interés. Eso, a su vez, “limitaría la capacidad de los bancos para prestar a los hogares y otros clientes corporativos, frenando el crecimiento económico” en un futuro próximo.

La institución dirigida por Kristalina Georgieva calcula que la deuda privada mundial aumentó en un 13% del PIB en 2020, lo que supone un ritmo de incremento más rápido que el aumento observado durante la crisis financiera mundial y casi tan rápido como el de la deuda pública. Y estos periodos de rápido aumento de la deuda “pueden volverse insostenibles y dar lugar a períodos de desapalancamiento acompañados de un crecimiento mediocre”, señala el informe, debido a que la subida de los costes financieros por la presumible alza de tipos de interés para hacer frente a la inflación y la necesidad de desapalancamiento detrae recursos de la inversión y al crecimiento.

En concreto, “la reciente acumulación de apalancamiento [privado] podría frenar la recuperación en 0,9 puntos del PIB en las economías desarrolladas y 1,3 puntos en las emergentes [excluyendo a China] a lo largo de los tres próximos años”, señala el texto. Sin embargo, el informe alerta de que las cifras podrían ser mayores en muchos países donde las cifras de deuda pública están por encima de la media o donde la tendencia del crecimiento está por debajo, como es el caso de España, entre otros países, si bien el grueso del impacto se concentrará sobre los países emergentes.

En concreto, el texto señala que el FMI considera probable que la recuperación sea más lenta en países donde el apalancamiento se concentra entre empresas vulnerables y hogares de bajos ingresos, donde los procedimientos de insolvencia son ineficientes, donde la necesidad de reducir la deuda privada coincide con el exceso de deuda pública (lo que impide que el Estado emita bonos para insuflar aliento a la economía y compensar la pérdida de fuelle del sector privado) y allí donde la política monetaria debe endurecerse rápidamente para tratar de frenar las fuertes subidas de precios.

De este modo, si bien en algunas economías avanzadas donde la recuperación está muy avanzada y los balances privados están en buena forma, el apoyo fiscal puede reducirse más rápido, lo que facilita el trabajo de los bancos centrales, el FMI advierte de que en otros lugares sería necesario articular un apoyo fiscal específico, dentro de los límites de una senda fiscal creíble a medio plazo en aquellos países donde la deuda pública esté bajo control, con el objetivo de “reducir el riesgo de una crisis financiera o económica”, que podría incluir un pánico bancario en ciertos países con débiles garantías para los depositantes. Entre las posibles medidas, el FMI menciona la necesidad de instaurar procedimientos ordenados de quiebras que actúen de cortafuegos, implementar tests de estrés para los bancos o reducir el círculo vicioso entre la banca nacional y la deuda soberana.

En concreto, el Fondo señala que la crisis sanitaria ha abierto una gran brecha entre unos pocos sectores beneficiados por la pandemia, como es el caso de los semiconductores, las tecnológicas o la sanidad, y un gran número de grandes perdedores entre los que la deuda se ha disparado, como es el caso de los servicios de consumo, la energía (hay que tener en cuenta las graves pérdidas sufridas en el en 2020), el transporte, la industria automotriz, los productos de consumo duradero y los bienes de capital.

Por ello, dada la heterogeneidad de esta situación, el FMI plantea que en los países con espacio fiscal suficiente se implemente un alivio para los sectores más endeudados, en forma de “inyecciones de cuasi capital” en las pymes, por ejemplo, a través de préstamos de participación en las ganancias, algo que podría compensarse con impuestos extra para los sectores que han obtenido beneficios extraordinarios estos años, lo que “ayudaría a recuperar algunas de las transferencias a empresas que no las necesitaban”, añade.

El Banco Mundial también rebajó esta semana su previsión de crecimiento global del PIB para el 2022 hasta el 3,20%, desde el 4,10% que preveían en Enero.

La Bolsa europea teme una caída de más del 5% si triunfa Le Pen. El mercado estará pendiente de las elecciones presidenciales francesas de este 24 de Abril, aunque las últimas encuestas dan una amplia ventaja a Macron, con una intención de voto del 54,5% frente al 45,5% de Le Pen,. El mercado teme que una victoria de la líder de Reagrupación Nacional, además de cambiar algunos aspectos clave de la política doméstica, pudiera debilitar la unidad europea en un momento clave por la guerra de Ucrania y la crisis energética.

De momento, los mercados apenas descuentan el posible triunfo de Le Pen, ya que los sondeos siguen dando más opciones a la reelección de Macron. La probabilidad de sorpresa incorporada a los precios es de apenas el 15%. Pero según los analistas de Goldman Sachs, “la situación es fluida, y las comparaciones con 2017 –cuando Macron batió a Le Pen– puede estar llevando a los inversores a ser demasiado complacientes sobre la probabilidad e impacto de una victoria de Le Pen”.

Como consecuencia de esa relajación, el banco estadounidense advierte de que, si la candidata de extrema derecha llega al Eliseo, habría fuertes volatilidad en los mercados. Para calcular esas fluctuaciones, el banco toma como referencia la evolución de los precios en las jornadas durante las que Le Pen fue ganando respaldo en las encuestas. La conclusión a la que llega Goldman es que el índice europeo Euro Stoxx 50 caería un 5,4% en caso de resultado sorpresa. En el mercado de divisas, el euro podría descender hasta los 1,04 dólares (ahora en 1,08 dólares). Y en renta fija, la prima de riesgo de Francia respecto a Alemania podría dispararse a los 94 puntos básicos, y la de Italia a los 221 puntos básicos.

Bruselas explora fórmulas para vetar las compras de petróleo ruso. Tras prohibir las compras de carbón, la Unión Europea trabaja ya en posibles sanciones al crudo de Rusia, que supone algo más de un cuarto de las importaciones de la región. Francia continúa ejerciendo presión para llevar a cabo el veto a través de su ministro de Finanzas, declarando ayer que llevar a cabo esta medida «es más necesario que nunca». Hungría se niega en rotundo a cooperar en el veto, mientras Alemania y Austria también son reticentes.

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El FMI no confía en Sánchez. Daniel Rodríguez Asensio. Consultor estratégico y presidente de Acción Liberal, ‘Think Tank For Freedom’.

El Fondo Monetario Internacional ha echado un jarro de agua fría sobre España. El hecho de que el presidente del Gobierno ya admitiera abiertamente en una entrevista televisiva que iba a haber revisiones a la baja hacía prever unos datos pesimistas, pero la realidad ha superado cualquier expectativa. Vayamos desgranando los asuntos más importantes.

El primero es que España puede concatenar varias crisis. El lunes el FMI habló por primera vez de forma abierta del riesgo de crisis financiera por el elevado endeudamiento asumido durante los últimos años, especialmente por empresas y algunos Estados. El martes rebajó en 8 décimas las previsiones de crecimiento para la economía mundial y lanzó una advertencia con dardo incluido: Sólo España y Japón no habrán recuperado los niveles de riqueza previos a la pandemia este año. O, dicho de otra manera: sin recuperarnos del Covid-19 podríamos estar a las puertas de una situación financiera compleja a nivel global, proveniente de las economías emergentes.

España ha sido la segunda economía que más recorte en las previsiones de crecimiento económico ha sufrido por parte del FMI: un punto menos de crecimiento del estimado en enero para el conjunto del año. Tan sólo nos superan Alemania e Italia, los países centroeuropeos más afectados por la invasión de Ucrania, que han visto más mermadas sus expectativas de crecimiento que nosotros en los últimos tres meses (caída de 1,7 y 1,5 puntos porcentuales, respectivamente). La panorámica, por lo tanto, es clara: la reducción en los últimos tres meses para España triplica la de EEUU, casi duplica la de Francia y es similar a la de la UE.

Nada que celebrar, teniendo en cuenta que el FMI siempre se ha caracterizado por ser optimista en sus previsiones, que las estimaciones de inflación, por ejemplo, del Banco de España, son notablemente peores, y que en nuestro país, a día de hoy, no hay ningún indicador de actividad económica que haya empeorado como consecuencia de la invasión de Ucrania. O, dicho de otra manera, la reducción en las perspectivas de crecimiento era cuestión de tiempo, nada tiene que ver con el riesgo geopolítico, y no hay ninguna razón para pensar que no haya más en el futuro. De hecho, lo normal sería que la evolución continuara siendo a la baja.

El segundo elemento de interés con respecto al informe del FMI es la preocupación acerca de la sostenibilidad de las finanzas públicas. Un déficit estructural (esto es, independiente del ciclo económico) del 4% para los próximos años ya es de por sí un elemento de vulnerabilidad muy importante, que se agrava si tenemos en cuenta que esta estimación no ha variado en los últimos meses.

Un déficit del 4%, para empezar, está un punto por encima de lo estipulado en el Tratado de Maastricht para situaciones extraordinarias. Pero es que, además, estamos en un contexto económico en el que, como consecuencia de la inflación, los ingresos públicos están registrando máximos históricos y evolucionando por encima de lo previsto. Esto no perdurará por siempre, pues la renta disponible está menguando a un ritmo muy elevado. Esto significa que, de nuevo, este 4% puede ser un dato excesivamente optimista.

Financiación del déficit

Pero también debemos pensar en la financiación de ese déficit. El Banco Central Europeo ya ha anunciado que va a reducir los programas de compras de deuda soberana en el segundo semestre del año. Para el caso concreto de España, Oxford Economics ha estimado que tendremos que acudir a los mercados financieros para pedir unos 100.000 millones de euros. Teniendo en cuenta que el bono español a 10 años se ha encarecido 1,5 puntos básicos en el último año, y que es una tendencia que se replica en todo el mundo desarrollado, es lógico pensar que el coste de financiación de la deuda pública aumentará en los próximos años y (esto es muy importante) los plazos de devolución se reducirán. Veremos hasta qué punto genera tensiones de tesorería y solvencia.

Y, por último, no debemos olvidar un asunto de máxima relevancia: la inflación. El FMI afirma que nos espera un proceso de normalización de la inflación hasta que en 2023 ya volvamos a estar por debajo del 2% marcado como objetivo por parte del BCE. Algo difícilmente creíble teniendo en cuenta que el precio del petróleo, de la electricidad y demás productos energéticos, en el mejor de los casos, se estabilizará, pero difícilmente podemos pensar en un descenso; que los precios industriales están creciendo a un ritmo del 41%, que las importaciones también crecen al 25% interanual y no hay síntoma ninguno de cambio de tendencia. Con los datos disponibles en este momento, es difícil pensar en un escenario de inflación a doble dígito en 2023, pero un escenario de inflación moderada (en torno al 4%-5%) no es ni mucho menos descartable.

Según el Banco de España, el beneficio bruto de las empresas españolas aún está un 20% por debajo de los niveles prepandemia. Con los últimos datos disponibles, el Covid-19 se ha llevado por delante casi 20.000 empresas con empleados a su cargo registradas en la Seguridad Social y más de 60.000 autónomos. Además, Cepyme ha advertido de que el 15% de las pymes ven en riesgo su viabilidad como consecuencia del incremento de precios, y el Banco de España ha certificado que ya hay problemas de financiación empresarial.

Los datos del turismo en Semana Santa han sido razonables. Desde la recuperación de los niveles previos a la crisis en la Comunidad de Madrid (80% de la ocupación) hasta cifras ligeramente inferiores en zonas costeras (en torno al 70%) por la menor afluencia de turismo extranjero. Esto, sin embargo, no significa que estemos a las puertas de una recuperación. La pérdida de poder adquisitivo está siendo notable, y eso, antes o después, tendrá un impacto directo sobre el consumo. El sector empresarial se enfrenta, por tanto, a un futuro con un descenso de la demanda, incremento de sus costes y mayores dificultades para financiarse. Y aún no hemos visto los efectos del fin de los créditos ICO, ni situaciones de default, ni elevado riesgo financiero en ninguna gran economía, a pesar de las burbujas que se mantienen.

En las últimas semanas hemos asistido a una cascada de rebajas en las estimaciones de crecimiento, y mucho me temo que no serán las últimas. La debilidad de la economía española es evidente, y la incapacidad de acción del Gobierno de la Nación provoca una pérdida de credibilidad notable entre instituciones y casas de analistas.

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Buen fin de semana.