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El acelerón en las subidas de tipos en los bancos centrales sigue haciendo estragos en el mercado de bonos. Ayer hubo un fuerte movimiento en la parte larga de la curva estadounidense, con la rentabilidad del bono a 10 años subió 0,20% en la sesión, su mayor movimiento desde junio, el tipo a 10 años rompió la barrera del 3,7% por primera vez desde 2011, llegando a alcanzar el 3,76% ahora mismo. Con las caídas de ayer y de hoy septiembre se convierte en el tercer peor mes del año para el agregado de bonos del tesoro estadounidense, con una caída del 3% en lo que va de mes. En el caso europeo la parte corta de la curva fue la más penalizada y la curva 10–2 años alemana se encuentra en el punto más bajo desde abril de 2021. Las bolsas estadounidenses siguen cayendo, el S&P 500 cerró la sesión de ayer en mínimos del año (-21,15% ytd), sin embargo, la volatilidad medida a través del índice VIX superó apenas niveles de 27, mostrando que cualquier signo de capitulación sigue sin aparecer. De hecho hemos visto niveles más altos de volatilidad en episodios como la invasión de Ucrania, por lo que las caídas están siendo paulatinas y de momento no han generado pánico entre los inversores. Sectorialmente, ayer volvieron a verse penalizados los sectores de crecimiento, con empresas como Tesla que cayó ayer un -4%, o los semiconductores -3%.

En el mercado de divisas, el euro se sigue debilitando ante el dólar, está a 0,9755 ahora mismo. El giro en los tipos estadounidense está dando aún más alas al dólar que continúa ejerciendo el papel de moneda refugio y se está fortaleciendo frente a todos sus pares.

                                               DOLLAR INDEX SPOT desde el 1 de Enero del 2002.

La actualización semanal del índice Bulls minus Bears vuelve a mínimos (-43.20).

La Fed esta semana se ajustó a lo que esperaba el mercado, anunciando una subida de tipos de 75 puntos básicos y dejando el rango final entre el 3% y el 3,25%. El Comité Federal de Mercado Abierto ha subido los tipos de interés este año al ritmo más rápido desde 1981. La publicación de los Dots (proyecciones de tipos de la Reserva Federal) plantea un nivel de llegada en el proceso de subida de tipos en el entorno del 4,5% (4,6% en la mediana), lo que señala que serán necesarios incrementos adicionales por un total de 125 puntos básicos. Además la Fed no dio señales de bajadas de tipos para el 2023, no como esperaba el mercado. El movimiento de esta semana implica que la política monetaria estadounidense ya está en terreno restrictivo y es de esperar que se mantenga así durante todo el horizonte temporal de las proyecciones. Este tono restrictivo de la Fed preocupado por la inflación y sabiendo que dañará a la economía y al empleo provocó fuertes caídas en las Bolsas y subidas del dólar.

2022 sigue siendo el peor año en la historia del índice de bonos soberanos en Estados Unidos, con una caída del 13% en el año y se trata de la segunda mayor caída desde máximos, que alcanza el 20%, solo superada por la vista en los años 80 tras el movimiento de tipos de Volcker. No obstante, estos fuertes retrocesos también hacen que las valoraciones de la renta fija se normalicen en términos históricos y que vuelva a ofrecer oportunidades, especialmente en los tramos con menor duración. En Renta Variable como dato curioso del día, sólo las bolsas de Brasil, Chile, Argentina, Venezuela, Panamá, India, Indonesia y Laos están en positivo desde principios de año, el Nasdaq ya lleva una caída del 30%, el S&P del 21,15%, el EroStoxx 50 del 22,33% y el DAX alemán del 23,12%.

En cuanto al movimiento del eurodólar esta semana los analistas de BBVA advertían que estamos en un entorno muy volátil no exento de sorpresas y con niveles tensionados en muchos de los cruces de divisa. Ven evidente que el contexto geopolítico sigue condicionando los mercados en general y eso limita mucho la capacidad predictiva de los analistas  porque las decisiones geopolíticas muchas veces se toman sin una base racional.

Hace unos meses, expertos en geopolítica auguraban que la guerra iba a ser rápida, pero ahora la mayoría apuestan a que el conflicto no va a acabar pronto. Aun así, un euro por debajo de la paridad lo ven infravalorado. Esto no quiere decir que no pueda ir más abajo, pero mirando a largo plazo lo ven como una oportunidad para exportadores puesto que ven que pueda repuntar a medio plazo.

Piensan que el tiempo va en contra de Putin y que el euro no estaría en estos niveles si Rusia no hubiera invadido Ucrania. Anticipan que la debilidad del euro va a continuar en los próximos meses a no ser que cambie mucho el panorama actual. También creen que a Rusia, tras el cierre del Nord Stream, le quedan pocas  opciones adicionales para presionar a Europa. Esto les lleva a pensar que niveles más abajo de los que estamos, va a ser difícil que los alcancemos y sobre todo que este contexto está poniendo más presiones inflacionistas y eso conlleva mayores subidas de tipos por parte del BCE. Esto generaría mayor  convergencia entre los tipos de la UEM y Estados Unidos y debería provocar un mayor apoyo al euro o por lo menos, menor probabilidad un euro débil  contra el dólar.

El bono americano a 2 años está por encima del 4% (4,214% actual) que son  niveles máximos que no se veían desde 2007. Piensan que la senda de  subidas de tipos que descuenta el mercado en Estados Unidos  es muy agresiva. Es por ello que ven poco probable que el dólar tenga mucho más apoyo por el diferencial de tipos.

Rendimiento desde el 2007  del bono americano a 2 años.

Los analistas de BBVA creen que los niveles actuales del euro son un problema añadido para el BCE porque con una moneda tan débil tenemos importación de costes. Con todo esto, esperan que el cruce no salga del 0,98-1,02 para las próximas semanas. 

Sus últimas previsiones publicadas (fecha  12/09/2022) son de 1,01 para 31/12/2022 (consenso de Bloomberg de 0,99) y de 1,03 para 31/03/2023 (consenso de  Bloomberg de 1,02).

Gráfico eurodólar de las últimas 30 sesiones (mínimo 0,9737).

Dada la fuerte depreciación del Yen japonés hasta niveles de 145 frente al dólar estadounidense, las autoridades han endurecido su tono respecto a una posible intervención en defensa del Yen. Vemos poco probable que pueda materializarse, el principal responsable de la situación es la posición diametralmente opuesta entre los Bancos Centrales de Estados Unidos y Japón, y, por otro lado, dichas intervenciones sólo funcionan si se hacen de manera concertada con otros Bancos Centrales.

China está teniendo una recuperación débil por culpa del mercado inmobiliario. Si bien la actividad económica mejoró marcadamente en agosto, especialmente las venta minoristas e inversión en infraestructuras y manufacturas, la actividad del sector inmobiliario sigue contrayéndose aún más y no parece claro que las medidas adoptadas hasta el momento puedan revertir la situación.

Este domingo se producirán elecciones en Italia, en las que la Derecha tiene un amplio margen. Parece que la coalición de derecha (Hermanos de Italia, Berlusconi y la Liga) ganará cómodamente las elecciones del 25 de septiembre. No parece que vaya a tener un gran efecto en el mercado, pues la medidas ya comprometidas por el anterior gobierno deben cumplirse pare recibir los fondos de recuperación y para que el Banco Central pueda comprar bonos italianos.

Importante esta semana:

Semana de bancos centrales.

El miércoles la Fed subió los tipos de interés 75 puntos básicos hasta 3%-3,25%, comprometiéndose a seguir tensionando su política monetaria para controlar la inflación. Revisó al alza su dot plot, apoyando la tesis de tipos más altos por más tiempo y descartando bajadas en 2023. El dot plot se ajusta al mercado, con techo en 4,6% en 2023 frente al 3,75% previsto en junio. El control de la inflación supondrá más daño en el ciclo, rebaja la previsión de crecimiento del PIB de 2022 a +0,2% y 2023 +1,2% frente al  +1,7% anterior en los dos años, y revisa al alza tasa de paro hasta niveles 4,4% para 2023 frente a la anterior previsión de Junio del 3,9%. Pocos cambios en las estimaciones de inflación, que ya elevó sustancialmente en junio.

Por su parte el Banco de Inglaterra, aunque muy dividido en su decisión, cumplió ayer con las expectativas al subir tipos 50 puntos básicos hasta 2,25%, con el objetivo de controlar una inflación que se mantiene en niveles muy elevados (IPC agosto +9,9%, subyacente +6,3%), si bien el cap que ha puesto el gobierno a la factura energética debería servir de freno y evitar los peores escenarios que apuntaban a un pico de inflación en niveles del 20% para 2023, ahora el Banco de Inglaterra ve el techo de inflación en 11% en octubre 2022. Aun así, el mantenimiento de la inflación en niveles altos lleva al Banco de Inglaterra a revisar a la baja el PIB 3T22 hasta -0,1% frente al +0,4% previsto el pasado mes de agosto, lo que supondría el segundo trimestre consecutivo de caída y por tanto recesión técnica. Pero será en noviembre cuando actualice su cuadro macro e incorpore el estímulo fiscal, que el mercado espera que venga contrarrestado con una subida de tipos de 75 puntos. A pesar de que continúen las subidas de tipos, el grado de división dentro del Banco de Inglaterra hace improbable que se alcancen niveles del 4,75%-5% como tiene descontado el mercado.

El Banco de Suiza subió los tipos también ayer 75 puntos básicos hasta 0,5%, abandonando terreno negativo por primera vez desde 2015. Con parte del mercado esperando un mayor tensionamiento, el franco suizo reaccionó con caídas. De cara a la próxima reunión de diciembre se esperan nuevas subidas de tipos en el actual contexto inflacionista. Lo mismo ocurre en Noruega que subió los tipos 50 puntos ayer y con expectativas de seguir subiendo en noviembre.

También el Banco de Japón cumplió con lo previsto la noche del miércoles, reiterando su discurso dovish y manteniendo tipos sin cambios (-0,10% repo y 0% TIR 10 años), además intervino finalmente su divisa, para frenar la depreciación del Yen tras tocar los 146 yenes por dólar. Es la primera intervención desde finales de los 90 y se enmarca en un contexto de fuerte depreciación, de en torno al 25% frente al dólar en 2022, apoyada por las divergencias en las políticas monetarias de ambos países, y ha llegado a mínimos desde 1998.

Gráfico DólarYen desde 1992.

Estados Unidos avisaba ayer sobre «graves consecuencias» tras la amenaza nuclear rusa. Putin aseguró el miércoles que Rusia utilizará “todos los medios a su alcance para proteger su territorio”, amenazando de forma implícita con el uso de armas nucleares tras la inminente anexión del Donbás. Biden respondió a la amenaza al afirmar que las consecuencias serán «muy graves» en caso de que las palabras de Putin se traduzcan en realidad.

Schnabel, miembro del Banco Central Europeo, cree que el banco debe continuar subiendo tipos. Las peores expectativas de crecimiento para la eurozona tendrán un efecto positivo en la inflación, según Schnabel. A pesar de ello, la miembro del Comité Ejecutivo cree que el punto de partida de los tipos de interés es muy bajo y que «está claro» que el BCE debe continuar subiendo tipos.

Esta semana Hong Kong ha relajado las restricciones de covid con el apoyo de China. Hong Kong eliminará las cuarentenas en hoteles y las reemplazará por confinamientos domiciliarios de siete días, aunque los detalles todavía no han sido anunciados. La intención de relajar las restricciones por coronavirus ha sido respaldada por el gobierno chino, a pesar de la política de «covid cero» y la cercanía del Congreso de Partido Comunista.

Biden reitera el compromiso de Estados Unidos en la defensa de Taiwán. Biden afirmó el lunes que Estados Unidos defenderá Taiwán con sus tropas si esta es atacada por China, reiterando el compromiso que ya manifestó el pasado mes de mayo en Japón.

Los datos de precios de producción en Alemania del mes de agosto publicados este lunes volvieron a sorprender al alza. El incremento en los precios de producción alcanza el 45,8% disparado por los elementos energéticos, especialmente el gas, que subió en agosto un 24% y en términos interanuales un 167,8%. Si eliminamos los costes energéticos, la subida de precios alcanza el 14% con respecto al año pasado. Además de elementos energéticos, también destacan las fuertes subidas en productos derivados de la minería y en alimentos donde las subidas son del 75,2% y el 22,3% respectivamente. El dato agregado es el más elevado de la serie histórica que empieza en 1977.  

El total de deuda pública en España alcanzó en Julio 1,49 billones de euros, el 117,7% del PIB.

CELLNEX (Tenemos una exposición del 2,07% en nuestra inversión en Renta Variable):

Las acciones de Cellnex han caído un 40% en los últimos 12 meses y un 33% en lo que llevamos de año, lastradas por el actual contexto inflacionistas, las subidas de tipos de interés y el ajuste de las condiciones de financiación. Frente a comparables Cellenex ha sufrido una caída mucho mayor (American Tower ha caído un 15% y Vantage Towers un 5,5% en los últimos 12 meses frente al 40% de corrección de Cellnex).

El movimiento de las acciones de Cellenex tiene una elevada correlación con el movimiento del crédito:

Cellnex – Share price vs 2032 bond price

Fuente: Bestinver.

Creemos que el mercado ha sobre reaccionado sobre todo si lo comparamos con el comportamiento de empresas del sector o del precio de la Renta Fija.

Tomando para una valoración conservadora, un WACC del 5,50% da un potencial superior al 50% a su precio objetivo

Valuation sensitivity to rates (€/share)
		Risk premium
		2.00%	2.50%	3.00%	3.50%	4.00%	4.50%	5.00%
Risk-free rate	2.00%	137.4	120.5	106.3	94.0	83.4	74.1	66.0
2.50%	120.5	106.3	94.0	83.4	74.1	66.0	58.7
3.00%	106.3	94.0	83.4	74.1	66.0	58.7	52.3
3.50%	94.0	83.4	74.1	66.0	58.7	52.3	46.6
4.00%	83.4	74.1	66.0	58.7	52.3	46.6	41.4
4.50%	74.1	66.0	58.7	52.3	46.6	41.4	36.8
5.00%	66.0	58.7	52.3	46.6	41.4	36.8	32.6
5.50%	58.7	52.3	46.6	41.4	36.8	32.6	28.8
6.00%	52.3	46.6	41.4	36.8	32.6	28.8	25.3
Source: Bestinver Research

En los niveles actuales del precio de la acción creemos que el colchón que hay, en términos de asunción de riesgos, es muy elevado, el precio descuenta un escenario excesivamente negativo, y tanto los fundamentales de la compañía como el actual entorno de mercado deberían impulsar el precio de la acción.

Bancos Ibéricos (Tenemos una exposición del 3,05% en nuestra inversión en Renta Variable a través de BBVA):

JB Capital Markets ha publicado esta semana un informe sobre Bancos ibéricos y el impacto de unos tipos más altos, las principales conclusiones del informe son:

• En primer lugar, creen que los precios de los bancos implican un escenario macro bastante negativo. En el ejemplo de España, JBCapital estima que el PIB tendría que bajar un 10% acumulado y el desempleo aumentar 10 puntos porcentuales para justificar la diferencia frente a su valoración. Se trata de un escenario similar al que se produjo tras la crisis financiera global (2008-2013). 

• En segundo lugar, no creen que sea probable que el 2008-2013 se repita. Aunque es difícil predecir el impacto final de la guerra en Ucrania y otros problemas globales, los analistas de JBCapital siguen esperando un aterrizaje suave para la economía de la zona euro, en línea con las últimas estimaciones del BCE. Al mismo tiempo, los hogares y las empresas ibéricas están en mejor forma que durante la crisis anterior y los reguladores parecen haber aprendido de sus errores pasados, cuando se trata de gestionar las crisis.

• En tercer lugar, el sector bancario está en una forma mucho mejor. Estiman que los bancos ibéricos tienen entre 211 y 437 puntos básicos en equivalencia al coste del riesgo de colchones. Esto aumenta aún más si se incluyen los beneficios antes de las provisiones, que también deberían beneficiarse de los tipos más altos. Aunque todavía hay mucha incertidumbre, el informe de JBCapital cree que ya se refleja en el precio y que los tipos más altos compensan los riesgos.

Reiteran su postura positiva sobre el sector y sobre BBVA, Sabadell y Unicaja como sus principales selecciones. BBVA cotiza con un descuento del 25% con respecto a CaixaBank y, en su opinión, el mercado parece no tener en cuenta el potencial alcista de México.

Además el analista de JBCapital tuvo una reunión con el CEO de BBVA en Londres y sus principales conclusiones fueron:

• La opinión sobre las fusiones y adquisiciones no ha cambiado. La prensa se equivocó. BBVA obviamente está estudiando opciones de crecimiento inorgánico, pero no hay objetivos concretos a corto plazo. Por ahora, están totalmente centrados en el crecimiento orgánico.

• El Management muestra un sesgo positivo para los objetivos de 2022 por los tipos más altos y el bajo coste del riesgo (todavía). Esperan que este último aumente como resultado de la macro actual, probablemente a finales del año 2023 o en 2024. Esto no debería poner bajo presión el objetivo de RoTE del 14% y la dirección se mostró bastante confiada en conseguirlo. Nosotros ya lo incluimos en nuestras estimaciones.

• La clave fue el mensaje sobre Turquía, supongo. Han ralentizado el crecimiento allí intencionadamente. La macroeconomía es difícil, pero también escuchan los comentarios de los inversores. Al mismo tiempo, el crecimiento en México debería acelerarse aún más, lo que es una excelente noticia.

En general, la sensación que tuvo el analista fue positiva tras la reunión. Deberían hacerlo bien y creemos que eso se reflejará pronto en la valoración. A los niveles actuales el banco está a un PER de 5,0x en 2024 y una rentabilidad por dividendo del 9%, lo cual es demasiado barato para ignorarlo.

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Europa, a expensas del gas. Miguel Jiménez González-Anleo y Ángel Meneses de Quevedo. BBVA Research.

Desde que se iniciara la invasión rusa de Ucrania, la Unión Europea ha tenido que hacer frente a su dependencia histórica del gas de Rusia, que suponía alrededor del 40% del consumo en 2021. Esta vinculación fue creciendo a lo largo de los últimos años, en gran medida acentuada por la menor producción de gas natural en suelo europeo, por el rechazo al fracking, que pasó del 30% del consumo de gas en la UE en 2014 al 12% en 2021.

En mayo, cuando el gas entre Rusia y Alemania fluía completamente por el gasoducto Nord Stream 1, la Comisión Europea presentó el plan RePowerEU, con el objetivo de reducir la dependencia de los combustibles fósiles rusos y así aumentar la resiliencia del sistema energético. El plan tenía la intención de eliminar la dependencia de Rusia antes del final de la década, logrando casi dos tercios de esa reducción a finales de este año. Además, se establecía el objetivo de disponer de las instalaciones de almacenamiento de gas al 80% de su capacidad en noviembre.

Los datos más recientes revelan que hasta ahora se ha conseguido reducir en alrededor de un 50% la dependencia del gas ruso. Por un lado, se han diversificado las fuentes de suministro, con mayores importaciones por gasoductos (principalmente desde Noruega) y de gas natural licuado (GNL). Y, por otro, se está llevando a cabo una sustitución por fuentes alternativas, ya sea por energías renovables o, temporalmente, por carbón.

Sin embargo, desde junio empezó a quedar claro que Rusia iba a cortar paulatinamente sus exportaciones a través de su principal gasoducto, algo que se materializó en agosto. La primera reacción de los miembros de la UE fue acelerar el almacenamiento de gas de cara al invierno. Actualmente, se ha superado el objetivo de noviembre y las reservas de gas se sitúan en un 86%, incluso en un contexto en el que el gas de Rusia fluía a una menor escala. Esta fuerte demanda para acumular reservas por la perspectiva de un corte total de Rusia ha estado detrás de las fuertes subidas en el precio spot europeo en los últimos meses.

Si bien con estos niveles de reservas, que suponen el 22,5% del consumo de la UE en un año, se estaría preparado para el próximo invierno, el foco también es disponer de gas para los siguientes años, y todo pasa porque la UE pueda compensar el otro 50% de las importaciones de gas ruso (20% del consumo anual de gas en la UE) que todavía no ha sido sustituido.

Reducir el consumo

Superar de forma significativa estos niveles a corto plazo mediante mayores importaciones de otros países no va a ser posible, debido tanto a la ausencia de gas disponible de ser importado como a la escasez de buques metaneros y de terminales de GNL en Europa, infraestructuras que tardan años en construirse. Por este motivo, a finales de julio la Comisión propuso el plan europeo “Save Gas for a Safe Winter” de cara a reducir el consumo de gas en Europa en un 15% hasta la próxima primavera, pero con excepciones para algunos países como España, donde se acordó disminuir la demanda un 7%. Ya en el primer semestre de 2022 el consumo de gas ha caído un 5,6% respecto a la media de los últimos cinco años, principalmente por los altos precios.

Esta reducción de la demanda de gas natural, junto al uso de las reservas de gas en la UE o, en su defecto, el empleo del que todavía procede de Rusia (alrededor de un 9% del que consume actualmente la UE sigue llegando por GNL y por los gasoductos de Ucrania y Turquía) haría manejable también el invierno de 2024, siempre y cuando las temperaturas no fueran muy adversas.

A medio plazo, nuevas infraestructuras de transporte y gasificación, el aumento de la producción mundial de GNL en países como Qatar, así como la prevista expansión de las fuentes renovables, especialmente si se avanza en la capacidad de almacenamiento de la electricidad que generan, junto a medidas de eficiencia energética, harán que la demanda de gas sea menor, y que el procedente de Rusia sea totalmente prescindible.

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La tolerancia cero de Powell. Juan Pedro Marín Arrese. Economista.

Si la Reserva Federal estadounidense ha confirmado, en línea con lo esperado, tanto un alza del 0,75% en las tasas federales como su voluntad de mantener elevados niveles de tipos como mínimo hasta 2024, causó auténtica sorpresa la rotundidad del mensaje sin concesiones que trasladó Jerome Powell en la rueda de prensa posterior a la reunión del banco central. Mostrando tanta determinación como la apuntada en el simposio de Jackson Hole celebrado en agosto en su empeño de frenar a toda costa la deriva de los precios, esta vez ha expuesto sin ambages los costes del ajuste.

Con descarnada sinceridad, destacó que el endurecimiento monetario persigue desacelerar la actividad hasta recuperar la estabilidad, aun a costa de provocar una recesión. Palabras mayores que suponen rectificar en toda regla sus anteriores promesas de asegurar un aterrizaje suave. Dejó clara la intención de imprimir un signo abiertamente restrictivo a la política de la Fed como único remedio para combatir la escalada de precios. Nada más revelador del alcance de este cambio de rumbo que la reacción de las Bolsas.

Si en un primer momento acogieron sin sobresaltos tanto la subida de tipos como su prolongada permanencia en niveles cercanos al 4,6%, la descarnada sinceridad de Powell se tradujo en un inmediato desplome. No en balde, el nuevo enfoque equivale a adoptar por divisa un ‘whatever it takes’ exento de techos o barreras hasta lograr controlar la inflación. Sin importar su impacto sobre una economía que muestra ya evidentes síntomas de desaceleración. Sin que le tiemble la mano al enfriar un mercado de trabajo tan tensionado, con vacantes que doblan en número las peticiones. Poner así en cuarentena la consecución del pleno empleo, uno de los mandatos básicos de la Fed, constituye todo un síntoma de su determinación.

Quebrar las expectativas

Que el banco emisor estadounidense renuncie, al fin, a edulcorar las consecuencias de su política es de agradecer. Sobre todo, porque la eficacia del mensaje que traslada a los mercados reposa en gran medida en su capacidad de quebrar las expectativas inflacionistas que juegan un papel tan central en este proceso, al alentar alzas preventivas de precios y de salarios. Objetivo que sólo cabe alcanzar abandonando todo asomo de ambigüedad o tibieza. Sólo cabe reprocharle que haya demorado tanto esta muestra de firmeza. Especialmente, a la hora de explicar cómo actúa una política como la monetaria al enfriar deliberadamente la demanda para que deje de alimentar la espiral de precios y costes. Si poco puede frente al encarecimiento inicial provocado por un shock de oferta, es responsabilidad suya evitar que el contagio se propague a la economía en su conjunto. Lo que, a su vez, requiere desacelerar la actividad hasta recuperar un razonable equilibrio agregado.

Es cierto que subiendo tipos no se reduce el precio del gas, como señalara Christine Lagarde, pero renunciar a hacerlo por su escasa eficacia ante una inflación de costes se traduce, tarde o temprano, en un encarecimiento generalizado. Fue el pretexto esgrimido durante largos meses para justificar un benign neglect que tan caro hemos pagado. En adelante tocará abonar el resto de la factura, sacrificando cotas de crecimiento y empleo. Quien piense lo contrario se engaña.

¿Mantendrá Powell su promesa de no poner límite al endurecimiento hasta doblegar la espiral de precios? Cabe dudarlo. Todo indica que la Fed se prepara para una prolongada guerra de desgaste ante la resistencia de una inflación alentada por un entorno todavía propicio. Debe aprovechar esta coyuntura favorable para aplicar upfront el máximo posible de vueltas de tuerca mientras la economía aguante esta terapia. De sobra sabe que, de no frenar a tiempo la escalada de precios, afrontará el difícil encaje de acomodar su política a un periodo de vacas flacas. Tratará, así, de elevar los tipos hasta un nivel máximo que, según reconoció Powell, correspondería a un interés de signo ligeramente positivo, manteniéndolos hasta comprobar que la inflación remite. Sobrepasar alegremente ese techo encierra el riesgo de provocar una crisis financiera de alcance. No en balde la Fed cuida de acompañar el endurecimiento con potentes facilidades de liquidez para eludir un credit crunch. Más aún. Si eleva sin reservas los tipos incidiendo en los tramos más cortos, muestra especial circunspección a la hora de desinvertir su abultada cartera, para no desequilibrar el vital mercado de deuda.

La creciente inversión de la curva de tipos refleja el obligado peaje que imponen los apreciables déficits acumulados. Pese a estas cautelas, el tightening crediticio acabará trasladándose inexorablemente a los tramos más largos, acuciando a los más endeudados. Si ahora la inflación aprieta, la acumulación de pasivos es ese elefante en la habitación cuya presencia se pretende ignorar. Bien haríamos en poner la casa en orden antes de que un inesperado vendaval nos fuerce a ello.

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Buen fin de semana.

Los mercado siguen muy débiles, el EuroStoxx 50 lleva una caída semanal del 6,50%, el S&P 500 del 4% y el IBEX se ha mantenido plano gracias al buen comportamiento de Inditex después de la publicación de resultados. Este mal comportamiento se debe a la mayor presión de los Bancos Centrales, por parte del BCE, hoy algunos miembros del banco central como Holzmann, comentaban “es probable que los precios al consumidor se aceleren aún más, y que veamos el dato de inflación del 3% o 4% durante los próximos cinco años es una posibilidad. Es posible que el BCE tenga que seguir subiendo las tasas más allá de febrero, los riesgos al alza de la inflación están ahí, y la política monetaria aun es acomodaticia.” “Guindos acaba de comentar que el BCE está vigilando el tipo de cambio y espera que la tendencia de depreciación del euro se revierta pronto”.

La curva soberana americana descuenta con 40% de probabilidad una subida de 100 puntos básicos para septiembre, y en Europa el mercado espera que los tipos lleguen al 3% en los próximos 6 meses.

0,85% priced in by the OIS curve = 0.75% + (40% of 0.25%)

Fuente: AXA IM.

La parte corta de la curva de tipos estadounidense sigue al alza, con los tipos a 2 años rompiendo máximos de 15 años y alcanzado niveles del 3,8%. Además, como hemos visto en la tabla de arriba, los futuros de tipos de interés a corto plazo indican que esperan que la Fed llegue hasta tipos oficiales del 4,25%–4,5% (4,36% tipo implícito), en el mes de marzo de 2023, 50 puntos básicos más de lo que se descontaba el lunes pasado, junto con un 20% de probabilidades de una subida de 100 puntos básicos la semana que viene. La brecha entre la curva entre 2 y 30 años, marca la diferencia entre los benchmarks más largos y cortos de Estados Unidos. La inversión de la curva suele ser un indicador potencial de posibles dificultades económicas.  La rentabilidad a 2y se sitúa en 3.8% vs la rentabilidad a 30y en 3.4%.

                               Inversión curva entre el bono a 2 años y el 30 años americano.

Este movimiento también se está apreciando en la deuda soberana europea, en la que se espera otra subida de tipos de 75 pbs en la próxima reunión de octubre del BCE, y en la que los tipos a 2 años en Alemania alcanzan cotas no vistas desde 2011. 

Tipo de interés del bono americano a 2 años últimos 5 años:

Esta semana el Euro ha capitalizado la perspectiva de una menor inflación en Estados Unidos. El positivo movimiento de esta semana ha venido reforzado al apreciarse prácticamente contra todas las monedas del G-10, aunque en dos sesiones ha vuelto a perder el nivel del dólar por euro.

                               Eurodólar últimos 12 meses.

La inflación en Estados Unidos se sigue desacelerando. El dato de inflación de agosto, que se publicó el martes, confirmó que la inflación continúa desacelerando (8% frente a 8.5% en julio) gracias a menores precios de la gasolina, los alimentos y los bienes duraderos. En el último informe de Julius Bäer se espera una subida de tipos del 0,5% en la siguiente reunión de la Reserva Federal frente al 0,75% que descuenta el mercado.

Crisis Energética Europea: Emerge el Riesgo Regulatorio. Los precios de la energía en Europa siguen bajando desde máximos de agosto, aunque siguen muy por encima de lo que se considera un nivel normal. Seguimos pensado que para que de verdad haya problemas de oferta es necesario que coincidan muchos factores simultáneamente, mientras que la realidad actual es que Europa está gestionando bien la falta de gas ruso y los almacenes están por encima de las medias históricas. Los reguladores están poniendo el foco en la reforma del funcionamiento del mercado, con los riesgos que ello conlleva, como comentaré en lo importante de la semana.

El tope al precio de la energía en Reino Unido es una espada de doble filo. La nueva primera ministra, Liz Truss, ha presentado un plan para limitar el coste de la energía a GBP 2.500 anuales para los hogares y algo similar para las empresas. La idea es que ayude a contener la inflación y estimule la actividad económica. El problema es que se va a financiar con mayor endeudamiento, deteriorando aún más el déficit fiscal, y poniendo al Banco Central en una situación difícil.

En el lado de resultados corporativos, tras la solidez mostrada por los beneficios empresariales en los últimos trimestres, los analistas están empezando a rebajar sus expectativas de crecimiento de beneficios, esperan que los beneficios empresariales crezcan un +9.2% en el conjunto del año 2022 (2.7% excluyendo el sector oil & gas) y un +7.2% en 2023 (+9.9% excluyendo oil & gas). Las estimaciones de este año parecen más realistas, aunque las del año que viene quizá deban rebajarse un poco más.

Fuerte escalada de la aversión al riesgo en los últimos días. El rebote de optimismo de los gestores de fondos internacionales durante el verano ha resultado ser efímero y el pesimismo vuelve a imponerse. Y esta vez, con más fuerza que nunca. 

El miedo a la recesión ha provocado una salida muy fuerte en las últimas semanas de los activos de riesgo, en especial de las bolsas. Los inversores deshacen de forma masiva sus posiciones en acciones.

Así se desprende de la última encuesta a gestores de fondos de Bank of America, que tiene en cuenta la opinión de 212 grandes inversores que administran en conjunto 616.000 millones de dólares en activos (616.224 millones de euros). 

La inversión en Bolsa está en mínimos históricos y las posiciones en liquidez en las carteras de los fondos de inversión (la herramienta de cobertura más sencilla para los gestores) ha escalado a máximos. 

En número, el 52% de los gestores asegura estar infraponderados en Bolsa, el mayor porcentaje de la historia, frente al 26% del mes anterior. Mientras que el 62% está sobreponderado en liquidez. En el último mes, las posiciones en cash han saltado del 5,7% de las carteras al 6,1% (la última vez que estuvieron tan altos fue tras el 11-S) y tres de cada cinco gestores asumen ahora un riesgo para sus inversiones muy por debajo de lo habitual. 

Según explica Bank of America, el sentimiento del mercado es “superbajista”. Y hay que tener en cuenta, que la encuesta se realizó durante el 2 y el 8 de septiembre, antes incluso de que Estados Unidos presentase este martes un dato de inflación que superó las previsiones y provocó fuertes caídas en los principales índices de Bolsa estadounidenses.

La amenaza de la recesión es muy alta. Un 72% de gestores espera una economía más débil en los próximos 12 meses, y el 68% cree que la economía acabará en contracción. Este porcentaje es superior al número de gestores que vaticinaban una escenario tan pesimista para el crecimiento de los PIB mundiales en crisis como la del Covid, la financiera de 2008 o la de las puntocom. La inflación elevada y persistente sigue siendo el principal riesgo de mercado, según los grandes inversores. 

A nivel europeo, las sensaciones son todavía peores. El 70% de los grandes inversores del mundo está convencido de la contracción de la economía europea empujada por la crisis energética. 

Además del alto nivel de efectivo en cartera, los fondos se han vuelto todavía más defensivos que hasta ahora a través de otros mecanismos. Están muy largos en activos más prudentes, como acciones de consumo básico, salud o energía; mantienen su inversión en bancos y materias primas, pero están infraponderados en renta variable (en general), activos de la zona euro y mercados emergentes. 

La apuesta de inversión favorita en las últimas semanas es la apreciación del dólar. Es muy habitual su papel como refugio en momentos convulsos. Le siguen el petróleo y las materias primas.

Como curiosidad esta semana hemos visto una actualización de un ratio de Citigroup “City stay at home Index” , es un ratio creado por Citi durante el COVID, y el mismo está incluso por debajo de niveles “pre COVID”, lo que refleja que la vuelta a la normalidad es una realidad en lo que respecta a la vuelta al trabajo y a la oficina, por eso estamos positivos en real estate que tenga inversión en oficinas.

Citi Stay at home index /  Stoxx 600

Seguimos teniendo una fuerte convicción en el sector de Salud y tenemos posiciones en Roche, Bayer, Viatris, Grifols y Almirall. El sector salud se ha comportado mejor que el resto del mercado en lo que va de año (+6% en relativo). El sector ha caído un 6,5% en moneda local, mientras que el mercado ha caído un 12%. Dentro de Healthcare, ha habido una fuerte divergencia:

El Sector Farmaceútico sólo ha bajado un 1,4% en términos absolutos.

Mientras que Healthcare Equipment and Services es uno de los que peor comportamiento ha tenido en 2022, con una caída del 31%.

Healthcare es muy defensivo, históricamente farma ha sido uno de los sectores que mejor se ha comportado durante periodos de recesión y de elevada inflación.

El sector está barato:   Cotiza a 14x PER frente a su media histórica de 15x. Cotiza con descuento frente al PER de la Bolsa. La reforma sanitaria de Estados Unidos impondrá descuentos en precios pero sólo a partir de 2026 que no afectará a genéricos ni biosimilares ni fármacos para enfermedades raras. Y sólo a los programas sanitarios públicos. Muchas compañías han subido guidance al publicar resultados del 2Q22, aunque admiten más presión inflacionista en 2023.

Importante esta semana:

La inflación no da tregua en Estados Unidos. Las cifras de agosto publicadas este martes confirmaron que las presiones inflacionistas en la economía siguen elevadas. En concreto, el IPC se moderó menos de lo esperado al avanzar un +8,3% interanual, dos décimas menos que en el mes anterior y lentamente alejándose del +9,1% registrado en junio, pero este dato fue peor de lo previsto (se esperaba una moderación hasta el +8,1%). Además, preocupa la aceleración de la tasa subyacente dado que muestra que la subida de los costes energéticos y la fortaleza de la demanda se está traspasando a un rápido incremento de los precios del resto de la cesta de la compra, el IPC subyacente aumentó un +0,6% mensual (duplicando la tasa de crecimiento mensual prevista) y con ello, el ritmo de aumento de los precios se elevó hasta el +6,3% interanual desde el +5,9% anterior. Si miramos los componentes, la lectura tampoco fue positiva dado que la moderación del IPC general se explicó por el componentes energético (en términos mensuales cayó un -5%, siendo que las gasolinas cayeron un -10,6%), mientras que el aumento de la tasa de inflación subyacente fue generalizada por componentes y  en especial fue empujada por el aumento de los alquileres y alquileres imputados (+0,7% mensual), un componente que pesa más del 30% de la cesta de la compra en Estados Unidos.

Siguiendo con otros datos de la economía estadounidense. En agosto la confianza de las pymes sorprendió positivamente al repuntar más de lo esperado. El índice realizado por el NFIB subió hasta niveles de 91,8 desde el 89,9 anterior y superando el 90,8 previsto. Un dato alentador dato que apuntaría a una reactivación de la economía interna estadounidense en los próximos meses.

También el martes se publicaron datos negativos en Alemania con la confianza de inversores y analistas retrocediendo más de lo previsto en septiembre. El índice ZEW cayó con fuerza al bajar hasta niveles de 61,9 en su componente de expectativas desde el -55,3 anterior. Este retroceso apunta a un fuerte deterioro de las perspectivas de actividad de la mayor economía de la zona euro, situándose la confianza de los inversores y analistas en su menor nivel desde octubre de 2008. Por otro lado, se publicaron también los datos finales de inflación que en agosto confirmaron el repunte de los precios al aumentar el IPC un +7,9% interanual

La inflación sigue en niveles muy elevados en España. El martes se publicó el dato final del IPC de agosto, que se revisa al alza en una décima y arroja un ritmo de aumento de los precios del +10,5% interanual. Aunque esta cifra es tres décimas inferior al dato del mes previo, sigue mostrando unas elevadas presiones inflacionistas en la economía. Por componentes, señalar que las mayores aportaciones a este incremento del IPC vinieron por una parte por los precios relacionados con los costes de la vivienda, que aumentaron su variación en casi dos puntos, hasta un incremento del +24,8% interanual, debido a la subida de los precios de la electricidad. También empujaron al alza los precios el componente de “Alimentos y bebidas no alcohólicas”, que sitúa su tasa en el +13,8% interanual, tres décimas superior a la del mes pasado, y la más alta desde el comienzo de la serie, en enero de 1994. Con todo ello, destacó el nuevo repunte de la tasa subyacente que en agosto aumentó un +6,4% interanual, tres décimas por encima del mes anterior y alcanzando nuevos máximos desde 1993.

La presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, ha estimado que las medidas para limitar los beneficios extraordinarios que obtienen las eléctricas con las denominadas instalaciones inframarginales (renovables y nuclear) y una tasa a petroleras y gasistas recaudarán 140.000 millones de euros en la Unión Europea (UE).

Los técnicos de Bruselas matizaron este miércoles que de esa cifra, los Estados miembros recaudarán 117.000 millones anualmente a través del límite temporal a los productores de electricidad. Otros 25.000 millones vendrían de la tasa a las empresas de fósiles.

Todo ese dinero debería ir destinado a los ciudadanos y a las empresas que “más están sufriendo el golpe de la crisis energética”. Así lo explicó Von der Leyen en su discurso en el debate del Estado de la Unión, en el Parlamento Europeo. Von der Leyen insistió en algunas de las medidas que ya anunció hace una semana, y que han sido debatidas intensamente por los Estados miembros, sin llegar aún a un acuerdo conjunto ni definitivo. Los ministros de Energía de la UE se reunieron el pasado viernes en una cumbre en Bruselas para debatir un paquete de cinco medidas que previamente había propuesto la Comisión. Además de topar ingresos de nucleares y renovables, en las medidas figuraba un impuesto “solidario” a petroleras, gasistas y empresas de carbón y recortar el consumo de luz. La Comisión también planteaba un tope al precio del gas de Rusia y un plan para dar liquidez a las empresas energéticas. Los ministros de Energía pidieron a la Comisión que siguiera trabajando en las propuestas, sin incluir el impuesto solidario. Ahora, Bruselas contesta volviendo a plantear las mismas medidas que ya anunció originalmente aunque excluyendo, por ahora, el tope al gas. Mantiene, en cambio, el impuesto a las empresas de energías fósiles.

Lo hace además presentando las medidas en forma de reglamento que deberá ser aprobado por el Consejo europeo. Todas las medidas deberían quedar concretadas en una nueva reunión extraordinaria el 30 de septiembre con los ministros de Energía.

Lo que hizo ayer Bruselas es dar detalles o modificar algunas de las que ya anunció hace una semana. En concreto, la Comisión propone “un tope temporal de ingresos para los productores inframarginales de electricidad, fijándolo en un máximo de 180 euros por megavatio hora”. Ese límite es suficientemente alto como para que a España le afecte relativamente. Gracias a que España introdujo sus propias medidas de ajuste, con la denominada excepción ibérica (un tope al gas que se usa en las centrales eléctricas) el precio del megavatio hora ha caído en España por debajo de esa cifra la mayor parte del día. No obstante, hay horas en el que se supera ese listón.

Los ingresos por encima del tope de 180 euros serán recaudados por los Gobiernos de los Estados miembros y utilizados para “ayudar a los consumidores de energía a reducir sus facturas”, dice la Comisión Europea.

Este organismo también detalló su propuesta de ahorro eléctrico. Obligará a los países a presentar un plan para reducir un 5% el consumo de la electricidad durante las horas de máximo consumo, dando flexibilidad para fijar qué horas son. Tienen que quedar cubiertas bajo esa denominación al menos un 10% de las horas del mes.

La Comisión también propone que los Estados miembros se fijen como objetivo reducir la demanda global de electricidad en al menos un 10% hasta el 31 de marzo de 2023. Dependerá de los Estados miembros implementar las medidas, incluyendo compensaciones económicas, por ejemplo subvenciones a las empresas que se desconecten de la red (interrumpibilidad).

Xi y Putin estrechan lazos a pesar de la preocupación de China por la estrategia rusa. Los dos mandatarios se reunieron ayer en persona por primera vez desde el inicio de la guerra, encuentro donde suscribieron su compromiso a apoyarse mutuamente en asuntos de «especial interés». Además, Putin valoró la posición «de equilibrio» de China con respecto a Ucrania, reconociendo y entendiendo las preocupaciones de Xi por el desarrollo de la guerra y la estrategia emprendida por Rusia

ROCHE (Tenemos una exposición del 2,27% en la parte de Renta Variable): esta semana fue el Pharma Day de las que sacamos unas conclusiones bastante positivas a medio/largo plazo. “Queremos ser la compañía rompedora”. Tienen un pipeline muy grande a largo plazo. Faltan catalizadores en el corto más allá del Alzheimer en noviembre. Tenemos un potencial de más del 25% a nuestro precio objetivo a 12-24 meses.

La capacidad de innovación de Roche ha sido puesta en duda este año tras varios fracasos en su pipeline. Un Pharma Day no puede solventar todas las dudas ni borrar el escepticismo. Por eso la acción se quedó bastante parada después del evento. Pero Roche demostró que tienen muchos fármacos prometedores en su pipeline más allá del Alzheimer. Muchos fármacos en el pipeline para oncología, oftalmología, dermatología… Ha caído un 15% en el 2022. Cotiza a PER 2023 de 16x, EV/EBIT de 15x y ofrece una Rentabilidad por Dividendo del 3% y un 7% de FCF Yield (10% de rentabilidad anual del equity a estos niveles).

ENTERPRISE VALUE/EBITDA ROCHE LAST 10 YEARS (está en la parte baja del rango (media 13x).

INDITEX (Tenemos una exposición del 3% en la parte de Renta Variable):

Este miércoles Inditex publicó resultados del Segundo Trimestre del año, resultados que fueron mejores en ventas además reflejaron un fuerte comienzo del 3T22 y confirmaron guidance para el 2022. Inditex ganó un récord de 1.794 millones de euros en su primer semestre fiscal, un 41% más que en el mismo periodo del 2021.

Las Ventas del 2T22 de Inditex alcanzaron los 14.845 millones de euros, lo que supone un 24,50% en el primer semestre del año en tasa interanual, y en el Segundo trimestre subieron un +15,9% frente al +12,4% que esperaban los analistas del consenso, que supone prácticamente mantener el fuerte ritmo con el que inició el trimestre.

El margen bruto se deteriora en 40 puntos básicos hasta el 56%, los analistas esperaban una caída de 35 pbs, pero el EBIT mantuvo un fuerte crecimiento (+25,2% frente al +17,6% del consenso) gracias al buen control de costes operativos y amortizaciones estables.

Las indicaciones del 3T22 (con datos reales del 1 de Agosto al 11 de septiembre) son positivas con un +11% en ventas y mantienen guidance para el 2022 de margen bruto +/-50 pbs frente al 2021.

En el conference call de Resultados destacaron los siguientes puntos:

• Trading update: indican que la evolución de las ventas en el periodo del 1 de Agosto al 11 de Septiembre (+11% a tipo de cambio constante) proviene íntegramente de la positiva acogida que está teniendo la nueva colección otoño/invierno y no de una continuación de las ventas de la anterior colección.
• Precios: esperan realizar una subida media cercana al 5% en la nueva colección (al igual que ya hicieran en la de primavera/verano) para hacer frente a los mayores costes y proteger el margen bruto. En todo caso, reiteran que su política de precios en una situación normalizada pasa por mantener la estabilidad de los mismos.
• Inventarios: continúan aumentando existencias (+43% a 31 de julio), a lo que habría contribuido tanto el aumento en precios como volúmenes y mix, ante posibles tensiones en la cadena de suministro (Asia). En todo caso, se muestran cómodos con estos niveles de inventarios e indican además que dicha magnitud ha pasado a ser del +31% a 11 de septiembre lo que viene a ser un reflejo de la positiva evolución de las ventas en este 3T22 y la acogida comentada de la nueva colección.

La conference call transmite confianza sobre la solidez de su modelo de negocio y el optimismo sobre la evolución de la demanda, algo que se ha visto reflejado no solo en las ventas 2T22 sino también en el trading update y posición de inventarios. Seguimos muy optimistas en el valor, y los resultados se reflejaron en la cotización de la acción que ese día subió un 4%.

CAF (Tenemos una exposición del 2,31% en Renta Variable):

CAF, su backlog está en máximos históricos (unos 10.600 millones de euros para el 2022), y pese a ello acumula un importante underperformance en los últimos tiempos (-15% frente al IBEX en el año y -30% con respecto niveles pre-COVID a pesar de la solidez operativa) como consecuencia de los miedos asociados al impacto de las tensiones inflacionarias y disrupciones de la cadena de suministros en la ejecución de sus proyectos (bad-backlog risk). Adicionalmente, y como muchas otras small & mid caps domésticas, la compañía está fuera del radar de los inversores institucionales extranjeros lo que está acrecentando su “anomalía” en términos de valoración de activos. Para mejorar su comunicación corporativa va a celebrar su primer Capital Market Day (CMD) a finales de año. Los resultados del 2T22 han sido un punto de inflexión para CAF ya que la compañía ha procedido a realizar un “ajuste inflacionario” en la contabilización de sus proyectos, lo que ha deprimido la rentabilidad en el trimestre, pero podría ser un buen punto de partida de cara al cierre 2022-23. Solaris (25% del Grupo) está sufriendo más las circunstancias actuales que el segmento ferroviario, con un lead-time mucho mayor en sus plazos de ejecución.Solaris es líder europeo en el sector de e-buses (market share del 20%), run-rate de 1.500 entregas anuales y ventas de 800 millones de euros. Sus comparables, prácticamente con la mitad de sus ventas y un tercio de sus entregas tienen un market cap de 1.200 millones de euros (superior al market cap total de CAF de 999 millones de euros). Según los analistas de Mirabaud en una valoración por suma de partes, asumiendo un escenario conservador para el segmento ferroviario (13% su backlog), implicaría que el mercado estaría asumiendo en estos momentos una valoración para Solaris próxima a cero (¿o incluso negativa?). La valoración está condicionada por el pobre momentumoperativo de Solaris (afectado por falta de suministros y empobrecimiento de mix), pero el negocio se debería recuperar a lo largo del 2023-25. De acuerdo a nuestra valoración CAF tiene un potencial superior al 50%.

IBERSOL (Tenemos una exposición del 1,50% en Renta Variable):

Publicó este martes resultados del 2T22 con un incremento en ventas del 71% interanual, y un 19% por encima de las ventas del 2019 en 136 millones de euros, liderados por un fuerte dinamismo en todos los segmentos, el margen EBITDA fue del 16,9% frente al 12,7% del 1T22 eso le generó un EBITDA de 23 millones de euros, y lo más positivo de la compañía fue la reducción de deuda que cayó un 21% intertrimestralmente a 66,2 millones de euros. Recientemente Ibersol llegó a un acuerdo para vender sus restaurantes de Burger King a Restaurants Brands Iberia (RBI) por un valor de la compañía de 259,7 millones de euros, la operación todavía está pendiente de la autorización de las autoridades portuguesas, de completarse la operación se realizaría a un múltiplo de 10x EBITDA frente al múltiplo de 5,5x al que cotiza Ibersol en bolsa.

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La globalización no está muriendo, está cambiando. Martin Wolf. Financial Times.

Cuál es el futuro de la globalización? Es una de las grandes preguntas de nuestro tiempo. En junio, sostuve que, en contra de la opinión cada vez más extendida, “la globalización no está muerta. Puede que ni siquiera esté muriendo. Pero está cambiando”. Una de las formas más importantes en que está cambiando es a través del crecimiento de los servicios prestados a distancia.

Desde la revolución industrial, hemos asistido, según afirma Richard Baldwin en su libro La gran convergencia, a tres olas de oportunidades para el comercio. En primer lugar, la industrialización y la revolución del transporte generaron oportunidades para el comercio de bienes. Más recientemente, las nuevas tecnologías de la información permitieron “comerciar con las fábricas”: resultó rentable trasladar plantas enteras allí donde la mano de obra era barata. Hoy, sin embargo, la banda ancha de Internet permite “comerciar con las oficinas”: si uno puede trabajar para su empleador desde casa, alguien en la India también puede hacerlo.

Además, una diferencia importante entre la primera y la segunda oleada, que requieren el movimiento de objetos, y la tercera, que mueve la información de manera virtual, es que los obstáculos al comercio físico son mucho más fáciles de imponer que al comercio virtual. No es imposible hacerlo, como demuestra China. Pero requiere un gran esfuerzo.

Como también argumenta Baldwin en cuatro post recientes en su blog, este marco analítico nos permite ver el futuro del comercio bajo una luz diferente a la que está de moda ahora. En particular, lo que él llama la visión “perezosa” de la historia de la globalización y el comercio es engañosa en varias dimensiones. ¿En qué consiste esta visión? Se trata de que, tras unas dos décadas de crecimiento muy rápido, el comercio mundial de bienes tocó techo en el año 2008, bajo el golpe mortal de la crisis financiera, cuando el mundo se distanció del comercio.

Visión engañosa

Esta visión, tanto de lo que ocurrió como del porqué, es engañosa. En primer lugar, la ratio comercial del segundo mayor comerciante de bienes del mundo, China, alcanzó su máximo antes de ese año (en 2006). Las del tercer y cuarto mayores comerciantes de bienes, Estados Unidos y Japón, alcanzaron su máximo después de 2008 (en 2011 y en 2014). La proporción del mayor comerciante global, la Unión Europea, no ha alcanzado su techo, aunque se ha estancado.

En segundo lugar, la mayor caída de la ratio comercial corresponde a China. Pero esto no refleja el proteccionismo en el extranjero ni tampoco un alejamiento deliberado del comercio por parte del gigante asiático. Pekín simplemente ha normalizado su dependencia del comercio en relación a su tamaño económico.

En tercer lugar, en términos monetarios, la principal causa de la disminución de la ratio comercial fue la caída del precio de las materias primas, no una reducción del volumen de comercio. Esta caída de los precios supuso 5,7 puntos porcentuales del descenso de 9,1 puntos en la relación entre el comercio de bienes y la producción mundial entre los años 2008 y 2020.

Por último, hay pruebas de que se están deshaciendo las cadenas de suministro transfronterizas, pero el punto de inflexión parece estar en 2013, después de la crisis financiera, pero antes de la elección de Donald Trump. Una de las principales explicaciones es el cambio de las cadenas de suministro dentro de los nuevos proveedores, especialmente China, que es dominante. En vez de ensamblar productos intermedios importados, ahora los produce por sí misma.

En fin, existen explicaciones perfectamente naturales para la caída de la ratio del comercio mundial de bienes en relación a la producción. Pero la desaceleración del desmantelamiento de la cadena de suministro es real. Entre otras explicaciones, muchas de esas cadenas se han desplazado ahora dentro de China.

Los servicios son una historia diferente. La ratio del comercio de servicios frente a la producción mundial, aunque mucho más baja que la de bienes, ha seguido aumentando. Los servicios son un grupo muy heterogéneo de actividades, algunas de las cuales requieren el movimiento de personas (como el turismo). Pero las actividades de la categoría excepcionalmente dinámica de “otros servicios comerciales” (OSC) pueden, en gran parte, suministrarse virtualmente e incluyen una gama muy diversa. El crecimiento del comercio de OSC también es excepcionalmente dinámico: entre 1990 y 2020, el comercio de bienes se quintuplicó, mientras que los OSC se multiplicaron por 11.

Un punto crucial es que la expansión del comercio de estos servicios ha dependido poco de los acuerdos comerciales. La regulación de las actividades de servicios se centra en los servicios finales, no en los intermedios. Existen, por ejemplo, normas estrictas sobre la venta de servicios de contabilidad en Estados Unidos. Sin embargo, hay pocas normas sobre las cualificaciones de los trabajadores que realizan el papeleo tras la prestación de dichos servicios.

Una “auditora estadounidense puede emplear a casi cualquier persona para contabilizar los gastos de viaje de un cliente y cotejarlos con los recibos de gastos”. Entre los ejemplos de profesiones que prestan servicios intermedios, en lugar de finales, están los contables, los contables forenses, los revisores de currículos, los asistentes administrativos, el personal de ayuda en Internet, los diseñadores gráficos, los correctores, los asistentes personales, los lectores de rayos X, los consultores de seguridad informática, el personal de ayuda informática, los ingenieros de software, los abogados que revisan los contratos, los analistas financieros que redactan informes… Y la lista continúa.

Potencial enorme

Como afirma Baldwin en The Globotics Upheaval, el potencial de este comercio posibilitado por la tecnología es enorme. También ocasionará grandes trastornos: los trabajadores “de cuello blanco” que prestan estos servicios en los países de altos ingresos son una parte importante de la clase media. Pero será difícil protegerlos en el futuro.

Los datos sugieren que las fuerzas económicas naturales han sido en gran medida responsables de los cambios pasados en el patrón del comercio mundial. La creciente preocupación por la seguridad de las cadenas de suministro se sumará sin duda a estos cambios, aunque es dudoso que el resultado sea la “deslocalización” o el friendshoring (el traslado de la producción a países amigos). Lo más probable es que se produzca un complejo patrón de diversificación. Mientras tanto, la tecnología está abriendo nuevas áreas de crecimiento en los servicios.

Ni que decir tiene que las catástrofes pueden cambiar este panorama: el Covid fue disruptivo; también lo es la actual crisis energética; y la guerra o la amenaza de ella lo sería aún más. Un comercio mundial saludable es una señal de paz, aunque no la cause. Nadie en su sano juicio desearía las sombrías alternativas

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Turismo español: ¿resurgimiento sostenible o espejismo? Gabriel Escarrer Jaume. Vicepresidente Ejecutivo y CEO de Meliá Hotels International.

Los datos del turismo hasta finales de agosto demuestran la capacidad de esta importante industria española para recuperarse (casi diríamos que para “resucitar”) después de la mayor debacle de su historia, provocada por la pandemia. Según Exceltur, nuestro país habrá recuperado en 2022 el 98% de la producción turística previa a la pandemia, estimada en más de 150.000 millones de euros. Como afirma el World Economic Forum, el desarrollo sostenible y resiliente del turismo en un país es resultado de un conjunto de factores y políticas que incluyen el entorno de negocio, las infraestructuras, las políticas públicas, los recursos naturales y culturales como propulsores de la demanda, y la sostenibilidad medioambiental y socioeconómica. Y si algo ha demostrado el éxito turístico español en el complejo verano de 2022 es que las fortalezas y atractivos naturales, culturales y geopolíticos que ofrecemos, junto con la excelencia de nuestras empresas y profesionales del sector, y el esfuerzo compartido con las comunidades y destinos turísticos del país, componen una fórmula competitiva única y extraordinaria. Una fórmula que, como indica el propio Foro Mundial, debe complementarse con las adecuadas políticas públicas, y que estará inevitablemente influenciada por la situación económica general, tanto nacional como internacional.

A nivel internacional, las previsiones de organismos como el World Travel & Tourism Council (WTTC) son optimistas, estimando que nuestra industria habrá recuperado ya en 2022 los niveles de 2019, y al igual que ha hecho en los últimos 50 años, continuará creciendo por encima del PIB global general durante la próxima década, demostrando que no es una industria madura, sino en constante expansión. Comparto igualmente la visión del CEO de la mayor hotelera del mundo, Marriot International, quien recordaba hace tan solo tres meses la “increíble” resiliencia de la demanda de viajes, especialmente de ocio, y calificaba de “brillante” el futuro del turismo, aunque la recuperación podría verse ralentizada por las consecuencias de una posible prolongación del conflicto en Ucrania.

La volatilidad

Volviendo a nuestro país, y admitiendo que no tenemos una “bola de cristal” que reduzca lo que el Banco Central Europeo califica ya como “la gran volatilidad”, ¿qué evolución podemos estimar para el turismo en los próximos meses, a medida que se diluya la temporada de verano y se vaya normalizando la desenfrenada demanda de vacaciones que siguió a la pandemia?

Según nuestras previsiones, el mes de septiembre será excelente y similar en ocupación y resultados al mismo mes de 2019, manteniendo los principales mercados internacionales la fortaleza de la demanda hacia nuestro país, y con vistas al cuarto trimestre vislumbramos un repunte sólido de la demanda corporativa, sobre todo para hoteles urbanos, que constituye una magnífica noticia. La visibilidad es menor para el año 2023, aunque según organismos como Eurocontrol, la demanda aérea en el sur y oeste de Europa recuperaría el 100% del nivel de 2019, bajando en el este del continente por el efecto de la guerra, y por su parte, IATA afirmaba en su previsión de junio que la guerra no descarrilaría la recuperación de los viajes en Europa y que el continente habrá recuperado en 2022 el 90% de la capacidad aérea previa a la pandemia. Otra buena noticia para nuestro país en el año 23 es el fuerte retorno esperado de los viajes de ocio desde Norteamérica a las grandes capitales europeas, tras años de estancamiento, vinculado a la fortaleza del dólar.

No puedo dejar de referirme a las insistentes alertas de una nueva crisis para el turismo que muchos ya estarían proclamando, augurios que no compartimos y que nos parecen infundados e incluso imprudentes; es cierto que la actual volatilidad geopolítica y macroeconómica añade incertidumbre y reduce nuestra visibilidad, pero nunca ha sido posible hacer previsiones rigurosas sobre la futura temporada hasta el último mes del año, y por otra parte, la resiliencia demostrada por el turismo español frente a la pandemia y la posterior crisis inflacionista deberían infundirnos un justificado optimismo.

A pesar de ello, como decíamos, la evolución del sector turístico no es ajena a su entorno social y económico, y a las políticas públicas que le afectan; por ello, no obviaré nuestra firme esperanza en que nuestro país afronte con valentía los principales déficits estructurales que lastran nuestra competitividad, reformando una política energética pensada para otro contexto histórico y que compromete hoy no sólo el crecimiento sino el nivel de bienestar, o concluyendo el tan necesario pacto de rentas, que apelando al siempre positivo diálogo reequilibre la relación entre los agentes sociales, genere estabilidad y ayude a contener la inflación.

Y tampoco omitiré, para finalizar, la reivindicación, liderada por Exceltur en representación de las mayores empresas del sector, de que el Gobierno español no “olvide” al turismo, un sector responsable de más del 12% del PIB y del 11% del empleo del país, máxime en tiempos de turbulencia en los que el turismo se vuelve a reafirmar como la gran palanca de recuperación de la economía española. Un sector que ha sido un ejemplo, a pesar de haber sufrido más que ningún otro debido al Covid, y que viene reclamando, infructuosamente, un trato cuando menos, similar al que otras industrias han recibido en el reparto de los fondos europeos de reconstrucción y transformación.

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Un horizonte de recesión. José María Rotellar.

La economía acelera su deterioro de manera intensa, pues con cada nuevo indicador que se publica se agrava la tendencia bajista de la actividad económica, que desembocará posteriormente, en especial en el caso español, en el mercado de trabajo.

Como comenté en otro artículo en EXPANSIÓN, los datos del índice PMI de agosto, tanto para la zona euro como para las dos principales economías de la Unión Europea, confirmaban que la economía europea avanza inexorablemente hacia un entorno recesivo. Se reflejaba que la actividad total de la zona euro se reducía durante dos meses consecutivos, ya que el PMI compuesto bajaba 7 décimas, hasta los 49,2 puntos, el peor registro en año y medio, que apuntala la tendencia bajista y ahonda en la posición del índice por debajo de la barrera de los 50 puntos, que marca la diferencia entre la expansión de la economía y la contracción de la misma –más de 50 puntos y menos de 50, respectivamente–.

Aunque se reducía una décima el PMI manufacturero y se situaba en 48,7 puntos –el menor nivel en más de dos años–, la principal presión descendente en agosto la aportó el PMI del sector servicios, que disminuyó un punto, hasta los 50,2, al borde de la recesión en dicho sector, motor, no lo olvidemos, de las economías desarrolladas, como es el caso de la eurozona.

De esta manera, este dato de agosto apunta a una contracción de la zona euro en el tercer trimestre, donde el sector manufacturero no levanta cabeza, al tiempo que se disipa la recuperación del sector servicios tras el levantamiento de restricciones de la pandemia, ya que el incremento del nivel de precios y el empeoramiento de expectativas, así como el efecto que tendrá la subida de tipos de interés en la eurozona, no sólo han borrado dicha recuperación, sino que dejan al sector servicios a las puertas de la contracción. Esa caída que ya se ve, como comentaba, en el sector manufacturero está provocando una acumulación indeseada de existencias, que llevará a que la producción se reduzca en los próximos meses para evitar costes de almacenamiento y de potencial deterioro de las mercancías, con lo que a menor producción, menor actividad, y a menor actividad, menor nivel de empleo.

Si cae el nivel de empleo, disminuirá la renta disponible de los agentes económicos, que hará descender más el consumo; esta nueva caída del consumo provocará que la producción caiga de nuevo, y vuelta a empezar. Todo ello acompañado de un incremento del gasto público por mayores prestaciones de desempleo y caída de la recaudación por menor actividad –aunque la compense, en parte y durante un tiempo, el incremento de la misma derivado de la inflación–, con lo que la presión sobre el déficit y la deuda se intensificará.

Esa caída de la economía de la zona euro viene impulsada por el deterioro de sus dos principales economías: Alemania y Francia. De esa manera, en Alemania el PMI compuesto bajó en agosto hasta los 47,6 puntos; es decir, se redujo en medio punto desde julio, con una pérdida de 1,5 puntos en el PMI del sector servicios, hasta los 48,2 puntos, el peor dato en año y medio. Esta bajada del PMI del sector servicios es tan importante que no puede ser compensada por la ligera mejoría del PMI manufacturero –medio punto, pero manteniéndose en contracción, al situarse en 49,8–. Todo indica que en la segunda mitad del tercer trimestre el deterioro de la economía alemana, tras este mal dato de agosto, puede acelerarse.

Por su parte, el PMI compuesto de Francia se contrajo y bajó hasta los 49,8 puntos, con una disminución de casi dos puntos, también el peor dato en año y medio. Esta bajada también se vio impulsada por el descenso de más de dos puntos en el PMI del sector servicios, con un retroceso del PMI manufacturero de medio punto, hasta los 49.

En América, la primera economía del mundo, Estados Unidos vio cómo se contraía también la actividad del sector privado. En este caso, por segundo mes consecutivo, llevándola a su nivel más bajo en año y medio, hasta los 45 puntos, siendo el sector servicios el que presentó una mayor debilidad en agosto debido a la inflación y al encarecimiento de las condiciones de financiación para los agentes económicos, fruto de la política monetaria contractiva que ha tenido que aplicar la Fed de manera intensa en los últimos meses. Y que, como el propio presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo en la reunión de banqueros centrales en Jackson Hole, es imprescindible para evitar males mayores a la economía, pero conllevará cierto sufrimiento en los agentes económicos. De hecho, en Estados Unidos ya se han registrado dos trimestres consecutivos de caída del PIB, entrando en recesión técnica.

China, con su política de Covid cero, presenta un panorama económico también incierto, donde su PMI manufacturero de julio también disminuyó e indicó contracción de la economía, al situarse en los 49 puntos, y donde, en agosto, pese a una ligera mejora, también se mantiene en contracción, con 49,4 puntos.

Estos datos de la eurozona y de sus dos principales motores económicos, así como de Estados Unidos y China, dibujan un panorama que incrementa su dificultad de cara al otoño para el conjunto de la economía internacional. Pero especialmente para la economía europea, mucho más dependiente energéticamente, con una inflación muy elevada –donde la liquidez abundante combinada con una suspensión de las reglas fiscales han presionado los precios artificialmente al alza, al estar financiados por dicha expansión monetaria antes citada– y con una actual subida de tipos de interés que, al haberse producido con mayor retraso respecto a la decisión de la Reserva Federal, está siendo más intensa en un espacio de tiempo más breve, con una subida histórica de 75 puntos básicos, hasta situarse en el 1,25% –y no se detendrá ahí–, elemento que acelerará en el corto plazo la contracción económica, pero imprescindible para tratar de atajar la inflación.

Para España, los datos del PMI no son buenos tampoco, con una contracción en julio, que situó el índice del PMI manufacturero en 48,7 puntos, que en agosto, pese a remontar ligeramente, no muestra dinamismo económico y se mantiene en los 49,9 puntos. Es decir, apunta también a una contracción de la economía. Los datos de agosto del PMI del sector servicios se situó en 50,5 puntos, por debajo de las previsiones de 52,9, quedándose al borde de la barrera de 50 puntos, que indica contracción por debajo de los mismos, con lo que el PMI compuesto desciende hasta los 50,5 puntos, que indica que pese al buen verano del sector turístico, el resto de la economía se ha ralentizado más, de manera que el turismo no ha sido capaz de compensarlo del todo. Ello hace pensar que se confirma un entorno recesivo.

Adicionalmente, el precio de la energía en España, pese a no tener tanto problema de suministro como en otros países de la UE, impacta de manera muy importante en el coste de familias y empresas, transmitiéndose dicho incremento de precios a toda la cadena de valor, con lo que disminuye considerablemente el poder adquisitivo de las familias y la competitividad de las empresas, dado que España es la economía con mayor inflación de entre las cuatro grandes economías de la eurozona, hasta haber aumentado los precios un 10,5% interanual en agosto. La subyacente, que es lo más grave, un 6,4% interanual y el IPC general, desde que comenzó a aumentar la inflación en noviembre de 2020, ha aumentado en ese período hasta ahora un 13,3%.

Ese incremento está deteriorando profundamente la balanza comercial por el encarecimiento de las importaciones, cuyo contravalor en dólares –que se aprecia– y la inelasticidad de la demanda por el alto componente energético de las mismas hacen que se vuelva negativa, con lo que, de seguir así, provocará una balanza financiera positiva, que implicará una posición deudora neta de España respecto del resto del mundo en un momento complejo. Esto se recrudecerá en el caso de que se confirme el retroceso de las economías estadounidense, china, alemana y francesa, ya que el descenso del consumo en ellas –especialmente en las dos grandes potencias europeas– nos afectará vía unas menores importaciones en dichos países, que tiene su espejo en una reducción de nuestras exportaciones hacia ellos.

Múltiples desequilibrios

Todo hace que el entorno económico español sea el que más pueda deteriorarse debido a los múltiples desequilibrios acumulados e intensificados en los últimos años, como la ausencia completa de reformas estructurales que dinamicen la economía, un gasto estructural acrecentado, un déficit que se cronifica de manera permanente en los niveles del 5% de la actividad económica y una deuda del 115% del PIB, junto con una inseguridad jurídica creciente, originada, entre otras cuestiones, por los últimos impuestos creados, que puede dar lugar a una doble imposición, además de empeorar la actividad económica.

No es de extrañar que, con este panorama, la Airef, en su Modelo Integrado de Predicción a corto plazo de la economía española (modelo Mipred), prevea una caída de la economía nacional para el tercer trimestre del 0,3% tras publicarse los datos de paro y afiliación, empeorando la perspectiva respecto a los datos de julio. Habrá que esperar a contar con más datos del trimestre, pero si en julio apunta a un deterioro, no parece que el trimestre pueda mejorar mucho. De hecho, los datos de julio de empleo fueron muy malos, con la primera destrucción de empleo en este mes de toda la serie histórica de afiliación a la Seguridad Social y el peor dato de agosto en paro desde el año 2008.

A ello le han seguido unos muy malos datos del comercio minorista, especialmente para las pequeñas tiendas, y unos datos de paro y afiliación malos en el mes de agosto, con una destrucción de casi 200.000 empleos y un incremento de paro de más de 40.000 personas. De confirmarse el deterioro del resto de indicadores y confirmar así dicha caída en el tercer trimestre anticipada por la Airef, abriría la puerta a que la economía española entrase en recesión en el cuarto trimestre, antes de lo previsto.

Por ello, urge más que nunca si cabe un cambio en política económica, que impulse reformas –una energética racional, sobre todo–, disminuya el gasto, no suba impuestos y acelere el retorno a la senda de estabilidad presupuestaria, que, al mismo tiempo, ayudará en el corto plazo a la política monetaria a reducir los precios.

Si el Gobierno sigue en su línea de más gasto, más impuestos y menos reformas, las medidas de política monetaria tendrán que ser más duras, la caída de la economía y el empleo se acentuarán, y el sufrimiento de las familias y empresas españolas será mucho mayor.

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Buen fin de semana.

Lo más importante de la semana fue la reunión de ayer del Banco Central Europeo, como se esperaba, el BCE anunció una subida de tipos histórica de 75 puntos básicos en sus tipos de referencia y anunció más subidas en las próximas reuniones al menos hasta llegar al 2,3%, aunque en ningún momento la Presidenta del BCE quiso decir explícitamente cual es el tipo final. Lagarde insistió en que los riesgos sobre el crecimiento están sesgados a la baja, reconoció incluso que se están cumpliendo supuestos del escenario alternativo, y los de inflación al alza por lo que los tipos están todavía muy lejos del nivel “adecuado” para devolver la inflación a la senda del 2,0%. En cuanto a los programas de compras de deuda no hubo cambios y mantendrá la reinversión de los vencimientos del programa APP hasta bien iniciada las subidas de tipos mientras que la inversión de los vencimientos del PEPP se mantendrán al menos hasta finales de 2024 con la flexibilidad anunciada para asegurar la transmisión de política monetaria. Por otro lado, el BCE suspende el sistema de doble remuneración sobre las reservas de los bancos en el BCE (two-tier system) al quedar el tipo marginal de depósitos en positivo.

Las previsiones del BCE para el IPC sufrieron un fuerte incremento, sobre todo de cara al 2023 (5,50% esperado). De esta manera se espera una inflación anual del 8,10% para el 2022 que se moderará al 2,30% en el 2024. La referencia subyacente experimentó un fuerte aumento en buena parte del horizonte temporal analizado, situándose en el 3,90% en el 2022, el 3,4% en el 2023 y el 2,3% en el 2024. En cuanto al crecimiento las previsiones del banco central subieron para este año del 2,8% al 3,10% pero experimentaron una fuerte rebaja para el 2023, del 2,10% al 0,90%. De tal manera que se dibuja un escenario previsto estanflacionario para el próximo ejercicio.

El principal riesgo para el crecimiento de Europa según el BCE es que se prolongue en el tiempo la guerra en Ucrania. De esta forma, la amenaza de seguir viendo revisiones al alza en inflación y a la baja en crecimiento siguen siendo elevadas.

El sentimiento de mercado está en mínimos, última lectura semanal del índice Bulls minus Bears -35.20 (parte baja del rango):

Índice Bulls minus Bears.

Además el nivel de compra de opciones Puts en mercado había crecido hasta 8,1 billones de dólares (Tres veces por encima de los volúmenes que vimos al crisis financiera de 2008).

Esta semana la fortaleza del dólar marcó un nuevo record, situándose el tipo de cambio en 1 euro = 0.98$, recordemos que hace un año obteníamos por euro casi 1.20$. La moneda americana cogía vitalidad alimentada por los mayores rendimientos de los bonos y las preocupaciones sobre las perspectivas económicas que lleva a los bancos centrales a condiciones financieras más estrictas hasta que se controle la presión sobre los precios. El dato de ISM de servicios de Estados Unidos publicado el martes fue mejor de lo esperado y castigó la parte larga de la curva estadounidense, elevando la rentabilidad exigida al bono gubernamental a 10 años por encima del 3,3%. Mismo movimiento en los tipos norteamericanos a 30 años que se sitúan en el 3,49%, los más altos desde mayo de 2014. Algo parecido sucedió en Reino Unido, en el que la referencia a 10 años cruzó ampliamente el 3% y se sitúa en los niveles más altos desde 2014.

Aunque después de la reunión de ayer del BCE el euro ha recuperado el nivel de 1 dólar por euro:

                                                               Eurodólar últimos 12 meses.

Históricamente, los años en lo que tienen lugar las elecciones de mitad de mandato presidencial (“mid-term”)  en Estados Unidos, la bolsa hace mínimos en el mes de octubre, el mes anterior a las elecciones. Sin embargo, este año es posible que el mínimo lo viéramos en junio, sobre todo teniendo en cuenta lo extremo del colapso en el sentimiento inversor que tuvo lugar. Atendiendo a los titulares apocalípticos que se han acumulado durante el verano, la situación no parece haber mejorado mucho desde entonces, pero conviene tomar algo de perspectiva, la situación energética en Europa es mejor a nivel fundamental de lo que podría parecer, la Reserva Federal (Fed) ha pasado ya el punto de máxima restricción monetaria y el Banco Central Europeo (BCE) está cerca de hacerlo.

En el último informe de Kepler de flujos de Fondos de Inversión se ve que con las caídas de los mercados de la semana pasada hemos visto el segundo “outflow” (Ventas) semanal en ETFs (en agregado -7.2 billones de dólares) más grande en lo que llevamos de año. En Renta Variable se vieron la semana pasada salidas importantes (-8.9 billones de dólares) principalmente por -$8.6bn en Renta Variable americana. En Bolsa europea siguen los “outflows” (-750 millones de dólares). Por sectores principalmente salidas centradas en ENERGIA (-900 millones usd), Financieras (-770 mill usd) y Consumo (-760 millones de dólares).

Los inversores están retirando dinero de los fondos cotizados de renta variable europea en agosto al ritmo más rápido desde el referéndum del Brexit de 2016, a medida que aumenta el temor a una recesión. Los 7,7 billones de dólares retirados del sector supusieron el sexto mes consecutivo de salidas netas, y la segunda mayor cifra sólo por detrás de los 8,9 billones de ventas netas registradas en julio de 2016, según datos de BlackRock, lo que refleja un sentimiento cada vez más oscuro en todo el continente. 

Ante la invasión de Ucrania y el aumento de la inflación, los inversores están asustados por el agravamiento de la crisis energética según el último informe de BlackRock. Esto se debe al “endurecimiento” de la política del BCE a lo largo de agosto, especialmente en la parte frontal de la curva, añade, ya que los mercados consideraban que la probabilidad de que se produzca una subida de tipos de 75 puntos básicos en la reunión del banco de ayer, en lugar de 50 puntos básicos, era del 50%. 

La curva de rentabilidad muestra que el mercado espera una recesión según Morningstar. “Está claro que se está eliminando el riesgo. El mercado se está posicionando para las tormentas que se avecinan”. 

El éxodo de la renta variable europea fue aún más sorprendente si se tiene en cuenta que, a nivel mundial, los flujos de los ETF apuntaron a una modesta reactivación del sentimiento de riesgo en agosto. Los flujos de inversión totales a nivel mundial aumentaron en 2,5 billones de dólares en agosto a 49,4 billones. El mercado de valores de Estados Unidos tomó la delantera, con inversiones que pasaron de los 12,6 billones de dólares de julio a 30,2 billones. 

La mayor inflación está forzando al BCE a subir tipos más rápido de lo que esperaba. La situación es muy complicada, ya que los mayores tipos agravan los problemas económicos creados por la crisis energética, dificultan la inversión necesaria para aplacar los problema de oferta y complican la sostenibilidad de la deuda de algunos países.

Rusia ha cortado el flujo de gas a Europa dentro la guerra económica que ambos bloques se han declarado. Sin embargo, las últimas semanas han demostrado que Europa puede aguantar bien sin el gas ruso y sólo una acumulación de imponderables pondría en riesgo no tener un nivel de almacén suficiente: a un invierno especialmente frío tendría que sumarse un daño a la infraestructura energética, mayores problemas de la capacidad nuclear francés, fuertes compras de gas natural licuado por parte de Asia, etc.

La UE se ha afanado durante los últimos meses en llenar sus inventarios de gas de cara al invierno, al tiempo que ha desarrollado un Plan de Ahorro que permitirá reducir el 15% del consumo y ha explorado nuevos proveedores. La mala es que ninguna de estas medidas es gratis, porque implican una fuerte subida de precios o el parón de buena parte de la industria.

En primer lugar, Europa ha llenado rápidamente sus almacenes de gas durante la época de buen tiempo, hasta el punto de que la comisaria europea de Energía, Kadri Simons, se felicitaba la semana pasada por haber alcanzado el 80% de la capacidad total dos meses antes de que comience la temporada de mayor consumo, una cifra que debería permitir por sí misma afrontar el consumo básico durante los próximos meses si no hay más problemas. Además, los países europeos han logrado hacer acopio del gas en un momento complicado, ya que el suministro ruso ya estaba en mínimos en los últimos meses, en torno al 20% de la capacidad total. Sin embargo, este aumento de las reservas no ha salido gratis, ya que ha costado más de 50.000 millones de euros, diez veces más de lo que los países europeos se gastan habitualmente en la compra de gas en esta época del año.

En segundo lugar, a partir de ahora entrará en juego el Plan de Ahorro del Gas, que hasta ahora solo había operado de forma voluntaria. Este Plan conlleva un ajuste del 15% del consumo del gas, una cifra similar al peso de Rusia en el conjunto del mercado, si bien algunos países como España cuentan con objetivos menos ambiciosos. Y aunque cada país puede elegir su propia vía para alcanzar este objetivo, las cifras globales europeas dan una idea de cómo podría lograrse y el impacto que tendría (ver información adjunta). Y, si bien algunas opciones no serían muy lesivas para los ciudadanos ni para la economía, otras podrían ser devastadoras, como es el caso de la paralización de la industria intensiva en gas.

En tercer lugar, Europa ha buscado nuevas fuentes de gas. Por un lado, Italia trata de convertirse en el gran distribuidor del gas argelino, una vez que España ha provocado la ruptura de relaciones con el país norteafricano y que Francia ha dado un portazo a la construcción del Midcat. Por otro, las grandes infraestructuras disponibles para la importación de gas no son los gasoductos, sino las regasificadoras que abrirían la puerta al gas natural licuado proveniente de Estados Unidos, Catar, Canadá o Australia, además de al mismo gas ruso reexportado a través de China. Sin embargo, esta opción choca con dos grandes problemas. El primero es que la mayor parte del gas está comprometido en contratos a largo plazo y la capacidad de los productores de reaccionar en el corto plazo es muy limitada, lo que significa que tensa los precios. El segundo es que el gasto de licuar el gas y regasificarlo también eleva el coste del suministro, por lo que los precios estarían muy lejos de lo que costaría el mismo gas a través de los gasoductos tradicionales.

En definitiva, Europa puede sobrevivir a un invierno sin gas ruso, pero hacerlo le acarrearía un gran coste económico y social, debido a que los precios del gas son los que marcan el precio del sistema eléctrico. Y, aunque Bruselas estudia la fórmula de atenuar estos vasos comunicantes, Bruegel calcula hasta que la medida entre en vigor que el precio de la luz en el Viejo Continente se dispararía un 56% tras el corte del gas ruso, algo terrible después de que la luz haya duplicado con creces el último año en España. Pero, con todas las medidas que se quieran tomar, la recesión parece inevitable. De hecho, muchos analistas preveían ya un retroceso económico en el tercer trimestre del año por la caída de la demanda y las perspectivas se tornan ahora todavía más sombrías de cara a la recta final del año, cuando los efectos del corte de gas se notarán en toda su crudeza.

En primer lugar, la subida de los precios del gas, que escalaron un 30% este lunes tras el anuncio de la medida y que podrían seguir subiendo en los próximos meses darán una vuelta de tuerca a la inflación, lo que limará el poder adquisitivo de los ciudadanos, golpeando el consumo. En segundo lugar, el encarecimiento de los costes de los procesos industriales también redundará en la pérdida de competitividad de numerosos productos, lo que podría implicar la paralización de las fábricas. Y eso, además, llevará a la caída de las exportaciones y un aumento de las importaciones, lo que agravará una balanza comercial ya desequilibrada por los precios del gas y la necesidad de proveerse de cara al invierno.

En Estados Unidos el escenario más probable para las elecciones “mid-term” estadounidenses es un congreso dividido (Senado demócrata y Cámara de Representante republicana) que llevaría a un bloqueo político en Washington. En caso de ocurrir limitaría mucho la capacidad de Biden para gobernar y aumentaría las posibilidad de una nueva victoria de Trump, con toda la incertidumbre que ello conlleva.

Divisas: Todo Depende del Dólar, a Pesar del BCE. Incluso con subidas de tipos más agresivas de lo esperado, el Euro sigue dominado por los precios de la energía. El dólar estadounidense (USD) se sigue apreciando frente a todas las divisas y, si bien el bloque dólar puede que aguante mejor (dólar canadiense y neozelandés), las monedas emergentes van a seguir sufriendo.

Desde el punto de vista de análisis técnico el índice US Dollar está compuesto por una cesta de divisas donde el euro pesa un 57%. Ha roto máximos de julio abriendo la puerta a nuevos máximo, sobre todo teniendo en cuenta la rotura del mínimo de 2016 frente al euro hace posible que se vean niveles de 0,9 y 0,823:

Importante esta semana:

Powell insistió ayer en la lucha de la Fed contra la inflación. Powell dejó abierta la puerta a subidas de 75 puntos básicos en la próxima reunión de la Fed, que tendrá lugar dentro de dos semanas (20 y 21 de Septiembre). El presidente de la Fed volvió a hacer hincapié en el compromiso de la institución en la lucha contra la inflación, que en julio se situó en niveles del 8,5%. Precisamente, el dato de inflación del próximo martes (correspondiente al mes de agosto) dará pistas sobre los próximos pasos de la Reserva Federal.

Esta semana la OPEP+, que incluye a Rusia, acordó un recorte en la producción de crudo de 100.000 barriles por día a partir del 1 de octubre debido a unas previsiones de demanda de petróleo inferiores ante la debilidad en la económica global. Además, señaló que la política de producción se irá revisando mensualmente en las reuniones ordinarias aunque el cártel no descarta realizar reuniones extraordinarias en caso de alguna variación en su escenario. 

Alemania esta semana anunció que cambia de política y mantendrá abiertas sus centrales nucleares durante el invierno. El gobierno alemán retrasará el cierre de sus dos centrales nucleares abiertas ante el corte indefinido del gas ruso a través del Nord Stream. Además, Scholz y Macron han sellado un pacto energético para ayudarse mutuamente durante el invierno.

Ha sido un mes terrible para la deuda pública en general y para los gilts británicos (bono soberano británico) en particular. El índice de los gilts del Reino Unido ha obtenido un -8% en el mes de agosto. Se trata de la peor rentabilidad mensual desde que comenzaron los datos del índice ICE en 1986. Los bonos vinculados a la inflación, que se podría haber pensado que se comportarían bien en el entorno actual, fueron aún más sombríos. En lo que va de año han bajado alrededor de un cuarto. Otros mercados gubernamentales trataron de competir con los gilts, pero aunque los descensos fueron impresionantes, no fueron tan graves como los del Reino Unido. Mientras tanto, la libra esterlina se hundió hasta nuevos mínimos de alrededor de 1,15 por dólar estadounidense.

El Partido Conservador en el poder ha designado a la ministra de Asuntos Exteriores, Liz Truss, como próxima primera ministra del Reino Unido. El sector empresarial del Reino Unido probablemente ya esté en recesión, como demuestra el fuerte descenso del índice Purchasing Managers Index y el reflejo de la espiral de los costes del combustible. Para los consumidores británicos, la perspectiva de una inminente y fuerte subida de las facturas energéticas de los hogares y el aumento de los costes de las hipotecas son también problemas importantes, y se espera que provoquen una destrucción de la demanda con un descenso del gasto en áreas de menor necesidad, como los artículos discrecionales y las actividades de ocio. Si hay una buena noticia, es que la tasa de desempleo sigue siendo históricamente baja y que los consumidores, especialmente en las franjas de ingresos más altas, acumularon ahorros durante los cierres de Covid. A finales de este mes podemos esperar que la Sra. Truss ofrezca un presupuesto de emergencia con el objetivo de abordar esta crisis del coste de la vida. Así, mientras la política fiscal se vuelve más expansiva, el Banco de Inglaterra continuará su lucha contra la inflación y se espera que suba los tipos de interés por encima del 4%, según los precios del mercado, en el próximo año, desde el 1,75% actual.

Truss prepara un plan de 130.000 millones de libras para «congelar» la factura eléctrica. La próxima primera ministra de Reino Unido prepara un plan para topar la tarifa eléctrica de los hogares británicos, algo que podría costar hasta 130.000 millones de libras durante los próximos 18 meses.

China confinaba esta semana Guiyang, de 6 millones de habitantes. China ha cerrado varias zonas de Guiyang, capital de la provincia de Guizhou, siguiendo la política de «cero covid» del gobierno. El país registró ayer 1.500 nuevos casos de covid, todavía lejos de los cerca de 30.000 nuevos casos diarios detectados en los peores días del mes de abril.

Este miércoles Financial Times publicaba un artículo que decía que Bruselas podría fijar el cap del precio de la electricidad en las tecnologías inframarginales en 200 euros/MWh. La Comisión también plantearía reducir la demanda eléctrica cerca de un 10% en la región, reducir un 5% la demanda durante las horas pico así como medidas adicionales para proteger a las familias y PYMEs.

Sector Financiero Europeo (tenemos una exposición del 5,27%):

El regulador subió los tipos en 75 puntos básicos. Esto ha sido descontado por el mercado, pero hubo algo que el mercado no esperaba.

• El regulador decidió mantener el arbitraje en los TLTRO. Algunos inversores esperaban un Tiering inverso para los bancos, lo que no ocurrió. Esto significa que se pagará a los bancos por mantener el TLTROIII en su balance. Según nuestras estimaciones, esto añade entre un 1% y un 6% al NII en 2023.

• En cuanto a los tipos, parece que los movimientos al alza continuarán. Lagarde dio a entender que el BCE subirá los tipos en las próximas 2 a 5 reuniones. La curva de tipos subió cerca de 20 puntos básicos y el tipo final se sitúa ahora en el 2,41% (en junio de 2023). Incluimos el 1,5% en nuestras estimaciones para los bancos y cada 50 bps de subida adicional añade entre 0,6 y 1,7 puntos a nuestras estimaciones del RoTE.

• Por último, las estimaciones macro actualizadas tranquilizan. No hay recesión en el caso base y el escenario a la baja ha mejorado. Recordamos que la clave para el coste del riesgo es el desempleo y hasta ahora no hay razones para preocuparse.

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La Gran Reversión hacia un entorno de mayor inflación. John Plender. Financial Times.

No estamos en los años 70, o eso es lo que nos aseguran los economistas respetables. Es cierto que, aunque nos enfrentamos a niveles de inflación crecientes, hay diferencias de matices entre entonces y ahora.

Pero las huelgas de Reino Unido en el ferrocarril, correos y la recogida de basuras recuerdan a esa época: la estanflación crea ganadores y perdedores. Cuando los ingresos reales de un país se ven reducidos por las crisis del precio del crudo, como en la década de 1970, o por las actuales crisis del precio de los alimentos y de la energía, se tienden a reclamar los ingresos perdidos. El resultado es una espiral salarial.

Milton Friedman señaló que la inflación es “siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. Está claro que el dinero es un componente importante en el proceso inflacionario. Sin embargo, las huelgas en Reino Unido y la rigidez de los mercados laborales en todas las economías avanzadas hacen pensar que ninguna explicación de la inflación puede ser completa sin hacer referencia a la lucha por el poder distributivo entre el trabajo y el capital.

Aunque los banqueros centrales se congratularon por haber logrado una inflación baja y estable durante la llamada Gran Moderación en las tres décadas anteriores a la crisis financiera de 2007-09, la desinflación fue en realidad el resultado del choque del mercado laboral global derivado de la incorporación de China, India y Europa del Este a la economía global.

Esto garantizó una tendencia a la baja a largo plazo de la participación del trabajo en la renta nacional. Las ganancias de productividad se aprovecharon en su totalidad por el capital. El impulso desinflacionario se vio reforzado por la demografía y las ramificaciones más amplias de la globalización.

La pérdida de los rendimientos del trabajo frenó el consumo y la producción porque los trabajadores tienen una mayor tendencia al consumo que los propietarios del capital, que tienen mayores tasas de ahorro. Esto provocó políticas monetarias endémicamente expansivas.

Error repetido

Como señala desde hace tiempo el Banco de Pagos Internacionales (BIS), los bancos centrales decidieron aplicar una política de relajación agresiva y constante durante las contracciones. Esta tendencia hacia la política laxa se afianzó aún más después de la crisis financiera con los programas de compra de activos de los bancos centrales.

William White, exresponsable del departamento monetario del BIS, sostiene que los bancos centrales han ignorado sistemáticamente las perturbaciones de la oferta y que, en la pandemia no comprendieron hasta qué punto se había reducido el potencial de la oferta por los contagios y los confinamientos.

En su opinión, han repetido el error del ex presidente de la Reserva Federal, Arthur Burns, que en la década de 1970 argumentó que la crisis de los precios del petróleo era transitoria, al tiempo que ignoró su impacto, sobre todo en el mercado laboral.

En su discurso en la reunión anual de banqueros centrales en Jackson Hole el mes pasado, el presidente de la Fed, Jay Powell, reconoció que el Banco estaba tardando en actuar, asegurando que los costes de empleo para reducir la inflación probablemente aumentarían con el retraso, añadiendo que “debemos seguir esforzándonos hasta que el trabajo esté hecho”.

La dificultad estriba en que tanto la deuda del sector privado como la del público se encuentran en niveles más altos que antes de la crisis financiera, por lo que los costes de producción y de empleo derivados de una fuerte subida de los tipos de interés serán muy elevados.

Esta trampa de la deuda plantea la eterna cuestión de la política de los bancos centrales: cómo convencer a los políticos y a la opinión pública de que una modesta recesión ahora es un precio que merece la pena pagar para evitar una recesión mucho peor más adelante. La independencia de los bancos centrales está en peligro.

La línea más dura de la Fed sugiere que el mercado bajista de bonos tiene mucho más recorrido. Y el repunte estival de la renta variable parece quijotesco.

Steven Blitz, de TS Lombard, señala que es en la renta variable donde debe incidir la política de la Fed y no en la creación de crédito, porque las expansiones de 2010-19 y posteriores a la pandemia equivalen a un ciclo de activos, no a un ciclo de crédito. Los activos financieros con precios elevados, añade, han sido el origen de las distorsiones económicas de este ciclo.

Corregir distorsiones

Corregir esas distorsiones implicará algunos contrastes importantes con los años 70. Hoy en día, la reducción de la mano de obra y la desglobalización están inclinando la balanza de poder desde el capital hacia el trabajo. Hemos pasado de la Gran Moderación, a través de la Gran Crisis Financiera, a una Gran Reversión en un entorno de mayor inflación.

También es un mundo en el que la combinación tóxica de deuda y reducción de los balances de los bancos centrales aumentará en gran medida el riesgo de crisis financieras. Aunque los balances de la banca están en mejor forma que en 2008, las entidades no bancarias poco reguladas son una amenaza sistémica potencial, como puso de manifiesto el colapso el año pasado del family office Archegos.

Una lección es que después de una “burbuja de todo” el apalancamiento o el endeudamiento están muy por encima de lo que todos suponían en ese momento.

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Buen fin de semana.

Esta semana ha terminado el mes de Agosto con caídas en prácticamente todas las bolsas mundiales, con excepción de Brasil y Japón. El Ibex, pese a caer un -2,50% (-7,35% desde máximos del mes, que empezó con rebotes) resistió las caídas mejor que la mayor parte de índices europeos (EuroSTOXX 50 -5,1%, -7,3% desde máximos del mes) y en Estados Unidos el S&P 500 cayó un -4% y un -8,13% desde máximos del mes, con una inflación que sigue sin dar tregua, el miércoles se publicó el IPC de la Eurozona que marcó un nuevo máximo en agosto, 9,1% general, 4,3% subyacente, extendiéndose las presiones inflacionistasmás allá de energía y alimentos, y muchos analistas ya descuentan que el Banco Central Europeo vaya a subir tipos 75 puntos básicos la semana que viene (8 de Septiembre), lo que mete presión a las bolsas. En Estados Unidos el tipo del bono a 2 años marcó un nuevo récord esta semana desde 2007 en 3,51% y las TIRes a 10 años continúan al alza acercándose a sus máximos anuales, está actualmente en el 3,25% (Reino Unidos ya los ha tocado). Esta semana también hemos tenido malas noticias para crecimiento e inflación (impacto en cadenas de producción) desde China, que anuncia el confinamiento indefinido de Chengdu, 21 millones de habitantes, 1,7% del PIB chino, tras detectar 900 casos de Covid, es el confinamiento más grande desde el de Shangai en abril y mayo.

Este será un fin de semana largo ya que las Bolsas de Estados Unidos cierran el lunes por Labor Day y el mercado estará pendiente de si se reanuda mañana el Nordstream1 después de las labores de mantenimiento (próxima parada prevista para mediados de octubre).

La deuda corporativa vive ya el tercer peor año de su historia:

La guerra en Ucrania, la inflación galopante o la mayor subida de tipos del BCE en 22 años son motivos suficientes para que este 2022 pase a la historia. Pero hay más y uno muy concreto que afecta de lleno al mercado donde se financian las empresas del Viejo Continente.

Los bonos corporativos están teniendo el tercer peor año de la historia para ellos. Lo han conseguido solo con lo sucedido hasta principios de julio, así que les quedan casi seis meses para superar a los otros dos años que por ahora están por encima.

El primero es 2008, cuando estalló la crisis de las hipotecas subprime y Lehman Brothers se hizo añicos, y el segundo es 2011, cuando la tormenta financiera mundial se convirtió en la del euro.

Según un informe de Bank of America en 2022 ha habido 19 días en los que los diferenciales sobre el midswap de la deuda corporativa europea se han movido cinco puntos básicos o más, un movimiento muy raro de ver y que sólo se produce en momentos de intenso estrés. En 2008 y 2011 fueron 25.

Y eso solo en el crédito de mejor calidad (el que tiene el grado de inversión) y haciendo la media entre todos los niveles de ráting, porque las compañías que están en la zona más baja de ese territorio (BBB) han fluctuado mucho más y las primas de riesgo del high yield directamente se han disparado.

Junio es un buen ejemplo de ello. Los diferenciales del crédito corporativo europeo con grado de inversión han escalado 52 puntos básicos (el sexto peor mes de la historia), los de la zona BBB lo han hecho 62 puntos básicos, los del terreno de la B se han ido a 212 puntos básicos y los CCCse han ampliado 300 puntos básicos. Todo eso significa más coste de emisión y un encarecimiento de la financiación corporativa. Y es el resultado directo de la retirada del BCE del mercado después de una década de ayudas extraordinarias, según ese informe de Bank Of America.

En los últimos años el mercado de bonos corporativos en euros ha crecido más que ningún otro en relación con el PIB. A finales de 2009 había menos de 400 emisores de deuda no financiera, con 650.000 millones de euros de deuda emitidos. Ahora la cifra roza los dos billones, vendidos por cerca de 800 entidades. Era la respuesta a un mundo muy bancarizado, con necesidad de buscar vías alternativas de financiación ante el riesgo del sistema financiero. El problema es que le toca seguir funcionando con ese tamaño sin el BCE como comprador principal.

La consecuencia inmediata es un encarecimiento de la financiación para las empresas europeas de mejor calidad y la práctica desaparición de la posibilidad de emitir para las que no tienen tan buena solvencia. El empeño por evitar el sobrecoste o la incapacidad de encontrar compradores han hecho que 2022 sume 27 días de cero emisiones en la zona euro hasta el 25 de julio cuando ni siquiera se han contabilizado los datos de agosto, según los datos de Bloomberg. El año pasado al completo fueron 23.

Las apuestas bajistas de los inversores sobre el euro han alcanzado su nivel más alto desde que la pandemia golpeó Europa hace más de dos años mientras aumenta el riesgo de que los precios de la energía arrastren a la región a una recesión.

Las elevadas apuestas contra el euro también son reflejo de la fortaleza del dólar, debido a las advertencias de la Reserva Federal de que seguirá subiendo los tipos de interés para abordar la creciente inflación incluso en una ralentización de la economía.

                               Eurodólar desde Agosto del 2002.

Además de la amenaza de la recesión, Europa también se enfrenta a la profunda subida de los precios. En la reunión anual de banqueros centrales en Jackson Hole, Isabel Schnabel, miembro del consejo del Banco Central Europeo (BCE), advirtió de que la política monetaria tendrá que continuar siendo dura durante un largo periodo.

Los especuladores aumentaron sus posiciones netas cortas sobre el euro, apostando por su caída, en 44.100 contratos en la semana que finalizó el 23 de agosto, frente a los 42.800 de la semana anterior, según datos de CFTC (la comisión de contratación de futuros) del pasado viernes.

Supone la posición más bajista sobre el euro desde el inicio de la pandemia en marzo de 2020, cuando los inversores mantuvieron posiciones netas cortas de 86.700 contratos mientras la economía de la eurozona se desplomaba.

El euro ya ha caído un 15% y está por debajo del valor del dólar el año pasado. Tocó su nivel más bajo en 20 años ante la mayor subida de los precios mayoristas del gas y la electricidad en Europa por los temores a que Rusia estrangule el suministro de energía.

La subida del gas natural ha provocado que los inversores se replanteen cuánto tiempo seguirá siendo alta la inflación y cómo podría afectar a la economía de la eurozona mientras los productores de fertilizantes o de cristal advierten de que los altos precios del gas están constriñendo la producción. David Adams, jefe de divisas en Morgan Stanley, cree que las apuestas en contra del euro también reflejan el papel del dólar como “puerto seguro en la tormenta” así como el hecho de que Estados Unidos no esté expuesto a la crisis del gas. La debilidad del euro está impulsando la inflación y aumentando el precio de la energía. Los economistas creen que los precios al consumo en la eurozona reflejarán un alza récord del 9% en lo que va de año cuando se publiquen los datos mañana. Algunos ejecutivos del BCE han propuesto aumentar la velocidad a la que sube los tipos para controlar la inflación, afirmando que debería considerarse una subida de 0,75 puntos en su reunión del 8 de septiembre.

Uno de los riesgos de las apuestas de los inversores contra el euro es que la “fuga del dinero” de Europa para invertir en Estados Unidos y otras regiones podría revertirse en los próximos seis a doce meses si el BCE sube tipos, haciendo los bonos de la eurozona más atractivos.

El mercado le da una probabilidad del 60% a que el BCE suba los tipos en 75 puntos básicos en la reunión de la próxima semana, cotizando que alcancen el 2% en Diciembre de este año 2022 (0,5% actual) y el 2,5% en Diciembre del 2023. La consecuencia es la subida de la curva del Euribor (12M +13 puntos básicos hasta el 1,61%), el desplazamiento al alza de la curva alemana (+11 puntos tanto el bono a 2 años, hasta el 1,08%, como el bono a 10 años, hasta el 1,6%). Detrás de este movimiento está la sorpresa por el discurso de Isabel Schnabel, miembro alemán del BCE, que hemos comentado antes donde abogó por endurecer la política monetaria aún en un escenario de recisión. Palabras que han venido acompañadas por varias declaraciones de Gobernadores Nacionales del área euro reclamando contundencia en la subida de tipos.

Os adjunto un gráfico que me llega desde AXA IM y que me ha parecido muy interesante para poner en perspectiva la inflación en Alemania. Se acerca a los niveles post Segunda Guerra Mundial.

Country Garden, el mayor grupo inmobiliario de China, y antes el más seguro, ha comunicado una caída del beneficio del 96%. El beneficio neto cayó a 612 millones de yuanes (88 millones de euros) en el primer semestre, el mayor descenso desde que Country Garden salió a Bolsa en 2007. La suerte del grupo refleja la salud económica de China con más precisión que sus rivales. La compañía se especializa en casas para personas con ingresos bajos y medios, y evita los proyectos de alto riesgo.

La lectura para los rivales más pequeños y especulativos es que algunos de ellos presentarán cifras terribles en las próximas semanas. Ronshine China Holdings, Sino Ocean y Zhenro Properties son algunos de los grupos inmobiliarios que se espera que registren fuertes pérdidas netas. En el caso de Central China Real Estate, la cifra podría ascender a 6.000 millones de yuanes.

Los bancos se llevarán la peor parte. El Banco Industrial y Comercial de China, la mayor entidad de crédito del país, informó el martes de un fuerte aumento de los préstamos morosos en el primer semestre. La tasa de morosidad del sector inmobiliario superó en más de cuatro veces la media del banco. En el Banco de Ahorros Postales de China, la morosidad del sector inmobiliario a finales de junio se multiplicó por 80 en comparación con diciembre.

Los grupos inmobiliarios con un alto nivel de endeudamiento, como Evergrande, seguirán acaparando los titulares. Sin embargo, los inversores han considerado durante mucho tiempo que esta empresa era un caso excepcional. Las noticias moderadamente malas de Country Garden son un presagio más alarmante de la debilidad económica de China y de la amenaza que supone para la rentabilidad de las inversiones.

Esta semana en el mercado de divisas la rápida ascensión de los tipos de la Eurozona sigue favoreciendo la recuperación del Euro. Ayuda el que parezca que se están haciendo los deberes para afrontar la crisis energética, después de que Francia se haya abierto a analizar al proyecto del gasoducto Midcat y han corregido los precios del gas.

                                               Precio del Gas últimos 6 meses.    

Importante esta semana:

La Fed, en línea con lo establecido en la reunión de mayo, empezó ayer la segunda fase en su plan de retirada de estímulos, duplicando su límite máximo de ventas mensuales hasta los 95.000 millones de dólares, 60.000 millones del bono del tesoro y 35.000 millones de cédulas hipotecarias. Hasta el momento las ventas se han centrado en los bonos gubernamentales, con ventas acumuladas en estos tres meses de 68.000 millones (22.600 millones mensuales), lo que es una cifra por debajo de los límites mensuales de 30.000 millones marcado por la Fed. Por otra parte, en el tramo de cédulas hipotecarias los cambios han sido inapreciables debido a que el ritmo de amortizaciones anticipadas se ha reducido ante las subidas de tipos hipotecarios y la Fed ha retrasado el cierre de las ventas para evitar distorsiones en el mercado, por lo que empezaremos a ver reducciones materiales a partir de este mes.

Von der Leyen declaró el lunes que la Unión Europea planea una intervención de emergencia en el mercado de la energía con el fin de contrarrestar las subidas de precios y romper el vínculo entre el gas y la electricidad.

El G7 discute imponer un límite al precio del petróleo ruso. Los ministros de Finanzas del G7 mantendrán conversaciones a lo largo de esta semana para permitir compras de crudo ruso con un límite de precio, medida que aliviaría la tensión del mercado y desgastaría los ingresos rusos procedentes del petróleo. Según un documento de los técnicos de Bruselas, la CE estudia limitar lo que cobran las compañías por energías baratas inframarginales, para controlar el precio de la electricidad (con poco impacto presupuestario) y desaconseja extender la “excepción ibérica” (cap del precio del gas) a toda la UE porque se subsidiaría la generación con combustibles fósiles. A ello se uniría una “reducción coordinada de la demanda” de electricidad en empresas y consumidores privados. Los técnicos advierten de que limitar el precio de la electricidad de las energías inframarginales debería implicar acabar con los impuestos a los windfall profits adoptado o anunciado en algunos países como España. Además, para que las fuentes de generación limpias no pierdan atractivo, plantean crear “incentivos” a la inversión. En todo caso, todo sigue abierto para la reunión de los Ministros de Energía el 9 de septiembre y no es descartable que lo comentado no se acabe realizando ya que supone un riesgo para la transición energética. La opción de desvincular el precio del gas sigue abierta, esto también reduciría la rentabilidad de las energía inframarginales y, seguramente, llevaría a la creación de un déficit de tarifa para compensar a las gasistas. Por otro lado, España reducirá el IVA del gas del 21% al 5% a partir de Otoño, lo que tendrá un coste de 190 millones euros para el Estado.

En Francia, Borne insta al ahorro inmediato de energía para evitar «cortes de gas brutales».

En Reino Unido, el canciller Zahawi planea un paquete de ayuda adicional que se llevarán a cabo con el nuevo primer ministro, e irá dirigido a hogares y empresas con el fin de hacer frente al aumento de los precios de la energía. Por su parte, Liz Truss aprobará nuevas licencias de perforación de petróleo y gas en el Mar del Norte si es elegida Primer Ministro.

El economista jefe del Banco Central Europeo, Philip Lane, llamaba a la calma este martes a poco más de una semana de una nueva cumbre de política monetaria en Fráncfort. Después de que algunos miembros del Consejo de Gobierno de la institución señalaran públicamente la semana pasada que una subida de tipos de 75 puntos básicos estaba sobre la mesa e incluso podía llegar a ser ya conveniente, Lane abogó por un ritmo “firme” en la normalización monetaria. “Un ritmo firme en la normalización monetaria, que no sea ni muy lento ni muy rápido, es importante”, declaraciones que se entienden como una defensa de una subida de 50 puntos básicos, en línea con la que ya se llevó a cabo en julio. El economista jefe del BCE entiende que hay circunstancias en las que ir más rápido puede ser conveniente, pero explica que todavía no se han producido.

“El peor escenario posible sería que las expectativas de inflación a largo plazo dejaran de estar ancladas, lo que sería muy difícil de reparar”, indicó Lane, que señala que las numerosas encuestas e indicadores siguen apuntando a que los agentes económicos creen que la inflación regresará a la zona del 2%. Por lo tanto, en estas circunstancias y ante un contexto macroeconómico incierto, Lane aboga por ir paso a paso en las subidas de tipos. A su juicio, para llegar al mismo destino, es más apropiado ahora hacerlo con varias subidas en distintas reuniones que de golpe.

“La misma subida de tipos en un intervalo de tiempo es menos probable que genere nuevos riesgos para la estabilidad de precios si toma la forma series calibradas de múltiples subidas, más que un número menor de grandes alzas”, es mejor dejar que el sistema financiero “vaya absorbiendo los cambios en los tipos de interés de forma progresiva”.

El martes se publicó la inflación en Alemania que aumentó más de lo esperado y confirmó las elevadas presiones al alza de los precios al consumo. En concreto, el IPC germano preliminar relativo a agosto registró un ritmo de crecimiento de los precios del +7,9% interanual, un repunte de cuatro décimas que lleva a máximos de 40 años. Además, en términos armonizados con la Unión Europea el IPC de Alemania se situó en el +8,8% interanual, tres décimas por encima del mes anterior.

En la Eurozona ayer se publicó el PMI manufacturero se mantuvo en zona de contracción. Está disminuyendo la demanda, con la consiguiente reducción de la producción, puesta al día de los libros de órdenes, incremento de inventarios y ligera destrucción de puestos de trabajo, pero sin que las presiones inflacionistas bajen apenas. Mala perspectiva que se vio corroborara por unos pobres datos de ventas minoristas en Alemania.

En Estados Unidos, por el contrario, se publicó ayer el dato de ISM manufacturero  que mostró una elevada resistencia, con una demanda sostenida en un contexto en el que los cuellos de botella se reducen. De esta forma, aunque todavía elevada, la inflación del sector se reduce.

En China el jueves se publicó en PMI de Caixin que descendió en 0,9 puntos en Agosto hasta los 49,5 puntos, por debajo de las estimaciones de los analistas del mercado (50,00 estimaban).

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Aguardan tiempos económicos duros. Martin Wolf. Financial Times.

Los bancos centrales están decididos a volver a controlar la inflación. Este fue el mensaje de Jerome Powell, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, y de Isabel Schnabel, influyente miembro del consejo del Banco Central Europeo, en el simposio de Jackson Hole de la semana pasada. Entonces, ¿por qué los bancos centrales insistieron tanto en este mensaje? ¿Tienen razón? Y, sobre todo, ¿qué puede implicar para la política futura y la economía? 

“Es probable que reducir la inflación requiera un periodo sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia… Aunque unos tipos de interés más altos, un crecimiento más lento y unas condiciones del mercado laboral más suaves reducirán la inflación, también supondrán cierto dolor para los hogares y las empresas. Estos son los desafortunados costes de reducir la inflación. Pero no restaurar la estabilidad de los precios significaría un dolor mucho mayor”. Fueron las palabras de Powell. De nuevo, Schnabel argumentó que los bancos centrales deben actuar con decisión, ya que las expectativas corren el riesgo de desanclarse, la inflación ha sido persistentemente demasiado alta y los costes de ponerla bajo control aumentarán cuanto más se retrase la acción. Existen riesgos de hacer demasiado y de hacer demasiado poco. Sin embargo, la “determinación” de actuar es mejor opción que la “cautela”. 

No es difícil entender por qué los banqueros centrales dicen lo que dicen. Tienen un claro mandato de controlar la inflación, que no han cumplido. No sólo la inflación general, sino la subyacente (excluyendo la energía y los alimentos no elaborados) se han mantenido por encima del objetivo durante un período prolongado. Por supuesto, este desafortunado resultado tiene mucho que ver con una serie de inesperados shocks de oferta, en el contexto del cambio pospandemia hacia el consumo de bienes, las restricciones en el suministro de energía y la guerra en Ucrania. Pero las tijeras tienen dos hojas: la de la demanda y la de la oferta. Los bancos centrales, en particular la Fed, persistieron durante demasiado tiempo con las políticas ultralaxas de la pandemia, aunque la política fiscal estadounidense también fue demasiado expansiva. 

Malas interpretaciones 

En un importante análisis, Ricardo Reis, de la London School of Economics, señala cuatro razones por las que esto ocurrió. En primer lugar, los bancos centrales interpretaron repetidamente los shocks de oferta como problemas temporales, no como golpes casi permanentes a la producción potencial. En segundo lugar, interpretaron mal las expectativas a corto plazo, centrándose demasiado en la media y no en el cambio hacia expectativas más altas en los extremos superiores de la distribución. En tercer lugar, tendieron a considerar la credibilidad como un pozo infinitamente profundo, en lugar de uno poco profundo que debe rellenarse rápidamente. Por tanto, no observaron que las distribuciones de las expectativas de inflación a largo plazo también se estaban desplazando en su contra. Por último, su creencia en un tipo de interés neutro bajo les llevó a preocuparse demasiado por la deflación y muy poco por el retorno de la inflación. Un factor central es que todos estos fueron errores intelectuales. También lo ha sido, en mi opinión, la falta de atención a los datos monetarios. 

En esencia, los bancos centrales están tratando de ponerse al día porque temen arriesgarse a perder credibilidad y, si lo hicieran, los costes de recuperarla serían mucho más altos que los de actuar ahora. Este temor se ve reforzado por los riesgos para la inflación salarial derivados de la combinación de una elevada inflación de precios con mercados laborales fuertes. El hecho de que el alza de los precios de la energía eleve el coste de prácticamente todo hace que el riesgo sea mayor. Esto podría iniciar una espiral precios-salarios. 

Tienen razón al emitir este juicio. El paso a una época de inflación elevada e inestable como la de los años 1970 sería una calamidad. Sin embargo, existe el riesgo de que la desaceleración de las economías causada por la combinación de la caída de los ingresos reales y el endurecimiento de las condiciones financieras provoque una desaceleración innecesariamente profunda. Una parte del problema es que calibrar el endurecimiento monetario es especialmente difícil hoy en día, porque implica subir los tipos a corto plazo y reducir los balances al mismo tiempo. Otra mayor es que los responsables políticos no se han enfrentado a algo así en cuatro décadas. 

En EEUU existe una visión especialmente optimista de la “desinflación inmaculada” promulgada por la Fed. El debate se centra en si es posible reducir la presión del mercado laboral disminuyendo las vacantes sin elevar el desempleo. Un importante documento de Olivier Blanchard, Alex Domash y Lawrence Summers sostiene que esto no tendría precedentes. La Fed ha respondido diciendo que nada de lo que ocurre ahora tiene precedentes, así que, ¿por qué no esto también? En respuesta, los autores del documento insisten en que no hay ningún buen motivo para creer que las cosas no tienen precedentes. Piénsenlo: ¿cómo se puede esperar que un ajuste monetario general sólo afecte a las empresas con vacantes? Seguramente también afectará a empresas que tendrían que despedir a sus trabajadores. 

Si es probable que el endurecimiento previsto de la política monetaria genere una recesión en EEUU, ¿qué podría ocurrir en Europa? La respuesta es que es probable que las recesiones en la zona euro sean profundas dado que el impacto del precio de la energía es muy grande. Tampoco en este caso el equilibrio entre el impacto en la oferta y la demanda está claro. Si el impacto de la subida de los precios de la energía en la oferta es mayor que en la demanda, también habrá que frenar ésta. 

La política monetaria desempeñará un papel en la historia europea. Pero el núcleo de la crisis actual es el shock energético. Los bancos centrales no pueden hacer nada directamente sobre estos trastornos económicos reales. Deben atenerse a su mandato de la estabilidad de precios. Pero hay que hacer un gran esfuerzo para proteger a los más vulnerables de la crisis. Además, entre éstos no sólo habrá personas, sino también países. Será necesario un alto nivel de cooperación fiscal en la zona euro. La comprensión política de la necesidad de solidaridad dentro de los países y entre ellos es una condición previa. 

Ha llegado una tormenta desde el Este de Europa. Hay que capearla. La mejor manera de hacerlo será objeto de futuros artículos.

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Se acerca un mundo posdólar. R. Sharmaz. Presidente de Rockefeller International.

Este mes, cuando el dólar subió a niveles que no se veían desde hace casi 20 años, los analistas invocaron el viejo argumento de Tina (acrónimo en inglés de No hay alternativa) para predecir más ganancias para el poderoso dólar.

Lo que sucedió hace dos décadas sugiere que el dólar está más cerca de tocar techo que de repuntar más. Incluso cuando las acciones estadounidenses cayeron cuando estalló la burbuja de laspuntocom, el dólar siguió subiendo antes de entrar en una caída que comenzó en 2002 y duró seis años.

Un punto de inflexión similar puede estar cerca. Y esta vez, la caída de la moneda estadounidense podría durar aún más.

Ajustado o no a la inflación, el valor del dólar frente a otras divisas de referencia se encuentra ahora un 20% por encima de su tendencia a largo plazo y superan el máximo alcanzado en 2001. Este auge cumple el undécimo año. Además, los desequilibrios fundamentales son un mal augurio para el dólar.

Cuando un déficit por cuenta corriente se mantiene persistentemente por encima del 5% del producto interior bruto, es buena señal de que se avecinan problemas financieros. Eso es más cierto en los países desarrollados, donde estos episodios son raros y se concentran en naciones propensas a las crisis, como España, Portugal e Irlanda.

El déficit por cuenta corriente de EEUU está ahora cerca de ese umbral del 5%, que solo lo ha superado una vez desde 1960. Eso fue durante la caída del dólar después de 2001.

Las naciones ven cómo sus monedas se debilitan cuando el resto del mundo ya no confía en que pueden pagar sus cuentas. EEUU debe al mundo 18 billones de dólares netos, el 73% de su PIB, muy por encima del umbral del 50%, que en el pasado ha avanzado crisis monetarias.

Los inversores tienden a alejarse del dólar cuando la economía estadounidense se desacelera en relación con el resto del mundo. En los últimos años, EEUU ha estado creciendo significativamente más rápido que la media de otras economías desarrolladas, pero está a punto de crecer más lentamente que sus pares en los próximos años.

Si el dólar está cerca de entrar en una recesión, la pregunta es si ese período dura lo suficiente y es lo suficientemente profundo como para amenazar su estatus de moneda más confiable del mundo.

Fin del reinado

Desde el siglo XV, los últimos cinco imperios globales han emitido la moneda de reserva mundial, la más utilizada por otros países, durante un promedio de 94 años. El dólar ha tenido estatus de reserva durante más de 100 años, por lo que su reinado ya es más antiguo que el de la mayoría.

El dólar se ha visto reforzado por la debilidad de sus rivales. El euro ha estado socavado repetidamente por las crisis financieras, mientras que el yuan está muy controlado por un régimen autoritario. Las alternativas están ganando terreno.

Más allá de las cuatro monedas grandes (de EEUU, Europa, Japón y Reino Unido) se encuentra la categoría de “otras monedas”, que incluye al dólar canadiense y australiano, al franco suizo y al yuan. Ahora representan el 10% de las reservas mundiales, frente al 2% en 2001. Sus ganancias, que se aceleraron durante la pandemia, se han producido principalmente a expensas del dólar estadounidense. La participación del dólar en las reservas de divisas es ahora del 59%, la más baja desde 1995.

Las monedas digitales pueden verse maltratadas ahora, pero siguen siendo una alternativa a largo plazo.

Mientras tanto, el impacto de las sanciones de EEUU sobre Rusia demuestra su influencia sobre un mundo impulsado por el dólar, lo que inspira a muchos países a acelerar su búsqueda de opciones. Es posible que el próximo paso no sea hacia una única moneda de reserva, sino hacia bloques monetarios.

Las economías más grandes del Sudeste Asiático liquidan cada vez más los pagos entre sí directamente, evitando el dólar. Malasia y Singapur se encuentran entre los países que están haciendo arreglos similares con China, que también ofrece apoyo en yuanes a las naciones que tienen dificultades financieras. Bloques monetarios

Bloques monetarios

Los bancos centrales de Asia a Oriente Medio también están estableciendo líneas de intercambio de divisas bilaterales con la intención de reducir la dependencia del dólar.

Hoy, como en la era de las puntocom, el dólar parece estar beneficiándose de su papel de refugio seguro, con la mayoría de los mercados del mundo en liquidación. Pero los inversores no se apresuran a comprar activos estadounidenses. Están reduciendo su riesgo en todas partes y manteniendo el efectivo resultante en dólares.

Este no es un voto de confianza en la economía estadounidense, y vale la pena recordar que los analistas alcistas ofrecieron la misma razón para comprar acciones tecnológicas en sus valoraciones máximas recientes: no hay alternativa. Eso terminó mal. Tina nunca es una estrategia de inversión viable, especialmente cuando los fundamentos se están deteriorando.

Así que no se deje engañar por el dólar fuerte. El mundo posdólar está llegando.

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El empobrecimiento inflacionista no cesa. José María Rotellar.

Una lectura rápida de los datos del indicador adelantado del IPC de agosto, quedándonos sólo con el dato anual del IPC general, podría confundirnos y creer que los precios bajan. Sin embargo, si profundizamos vemos que no es así: aunque la tasa interanual baja cuatro décimas, hasta el 10,4%, no sólo sigue siendo muy elevada, sino que simplemente es menor por el efecto estadístico que se produce al comparar con el mes de agosto de 2021, cuando la inflación ya había empezado a subir de manera más importante, pero no se frena, sino que los precios siguen escalando.

Eso lo podemos comprobar al analizar la tasa mensual, que crece una décima, hecho que muestra que los precios siguen subiendo, y con cierto brío, frente al dato de julio, ya que en dicho mes la tasa mensual descendió en tres décimas y en agosto, según el indicador adelantado, ha subido una. Por tanto, los precios en el mes de agosto se han comportado cuatro décimas al alza sobre la variación experimentada en julio. Es decir, los precios no ceden, sino que aumentan. De hecho, desde noviembre de 2020, cuando empezó a repuntar el IPC, la inflación ha subido un 13,7% hasta este mes de agosto.

Por otra parte, además de por el efecto estadístico, la bajada interanual se produce sólo por el descenso en el precio de los carburantes, que sigue siendo muy alto, pero con importante subida del resto de la energía, de los alimentos, de la restauración y del turismo, elementos, todos ellos, muy importantes en la cesta de productos y servicios del consumidor para su día a día.

Esto se ve muy claro si sacamos del índice los productos energéticos y los alimentos no elaborados, es decir, si analizamos la inflación subyacente, que es la que realmente importa de manera estructural. Pues bien, lo que podemos observar es que la subyacente crece tres décimas, hasta el 6,4%, impulsada por el incremento de los precios de los alimentos, que es uno de los elementos que más afecta a todos los ciudadanos, especialmente a las rentas bajas. Es la más alta desde enero de 1993, hace casi treinta años. El empobrecimiento inflacionista no cesa.

Es lógico –y, sobre todo, deseable– que la inflación interanual vaya descendiendo, porque si siguiese aumentando en su nivel querría decir que los incrementos interanuales superan a los aumentos interanuales del año anterior, y así sucesivamente, con lo que entonces nos introduciríamos en una situación hiperinflacionista y, gracias a Dios, no hemos llegado a eso –y esperemos que no lleguemos nunca–.

Inflación estructural

Ahora, los precios siguen subiendo y el elevado retraso que se ha producido en la reacción de los bancos centrales, especialmente el que rige nuestra política monetaria, el BCE, ha permitido que la inflación se haya enroscado en toda la cadena de valor, convirtiéndose ya, en muchos, casos, en estructural, con unas subidas de los precios de los alimentos entre el 15% y el 20% –y en algunos casos, más–, que merma la capacidad de compra de las familias. Al mantener durante más tiempo la liquidez abundante, no ha provocado ningún ajuste y, con las reglas fiscales suspendidas, el sector público sigue aumentando el gasto de manera exponencial, tremendamente irresponsable en el caso del Gobierno español, lo que tensa más los cuellos de botella y presiona al alza los precios.

Adicionalmente, dicho retraso en la aplicación de una política monetaria restrictiva hace que las medidas que se han de adoptar ahora sean más intensas y duras de lo que tendrían que haber sido si se hubiesen adoptado hace un año o, al menos, a comienzos de 2022, con lo que el impacto negativo en la economía será mayor, con un incremento superior al que entonces habría sido necesario en los tipos de interés, que encarece la financiación de todos los agentes económicos: limitará la capacidad de maniobra del sector público, que tendrá que reducir otros gastos esenciales para pagar el mayor coste de la deuda; las empresas podrán financiarse peor y más caro, elemento que estrangulará a las pymes; y las familias verán cómo, tras la pérdida de poder adquisitivo por la inflación, vuelven a perder renta disponible para el consumo y el ahorro por la subida de las cuotas hipotecarias al incrementarse los tipos de interés.

Por tanto, por una parte, los precios siguen en niveles muy elevados, tercer mes en doble dígito, con una subyacente que no para de escalar impulsada por los precios de los alimentos, que está asfixiando a los ciudadanos, mientras el Gobierno se niega a deflactar el IRPF y bajar impuestos y recauda más de 16.500 millones adicionales con el estrangulamiento de los ciudadanos por la inflación. Por otra, la situación económica no sólo no mejora, sino que empeora, con riesgo de enquistamiento ante un otoño que se presenta muy difícil.

Por eso, es más necesario que nunca seguir por la senda de la ortodoxia monetaria, así como recuperar la ortodoxia fiscal y presupuestaria, que acabe con el derroche de recursos públicos y con el terrible endeudamiento que padecemos, al tiempo que es urgente que se pongan en marcha reformas estructurales profundas que dinamicen la economía con flexibilidad.

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Buen fin de semana.

Los miedos a una posible ralentización y recesión como consecuencia de la acción de la FED y del BCE siguen dominando el panorama de los mercados. Continúa el debate sobre si la Fed subirá 50 o 75 puntos básicos los tipos en su próxima reunión del 21 de Septiembre, tras la moderación de la inflación vista en julio, 8,5% frente al 9,1% anterior, con los analistas del mercado apostando por una subida de 75 puntos (probabilidad 90%), aunque el tono más cauto “hawkish” de las Actas de la Fed y de las declaraciones de varios miembros ha llevado al mercado a situar el techo de la subida de tipos en 3,75% en el primer trimestre del 2023 y a retrasar el inicio de bajadas a finales de 2023, presionando al alza las rentabilidades de los bonos soberanos en agosto (el bono a 10 años americano ha subido 40 puntos básicos hasta el 3,05%). La falta de tendencias e interpretaciones mantienen a la mayoría de los inversores a la espera y con poca actividad.

En Asia las acciones de otro gigante inmobiliario Logan Group Co. se desplomaron poniendo de nuevo de manifiesto la poca solidez de este sector y que en cierta manera está lastrando el desarrollo económico en China.

Precio acción de la compañía china Logan Group últimos 5 años.

Los precios europeos del gas aumentaron este lunes por la noche un 13%, hasta alcanzar nuevos niveles récord y habiendo duplicado su cotización en el último mes. El reciente anuncio de cierre, por tres días, del gasoducto Nordstream, reaviva los temores a un cierre definitivo y la entrada en recesión de la economía europea. En este contexto, el euro perdía la paridad con el dólar y cedió hasta el 0,9908, mínimo de los últimos 20 años. La libra esterlina, por su parte, se mantiene sin cambios en el cruce con el euro, en niveles de 0,845 euros por libra, pese a los análisis que apuntan a estudios que sitúan los niveles de inflación futuros en el entorno del 18% y facturas energéticas de 350 libras mensuales.

               Natural Gas Futures (HH) last 5 years.

Según BCA RESEACH, el dólar está un 30% sobrevalorado frente al PPP (Purchasing Power Parity). Desde 1985 no se veía el dólar tan caro. Cuando el dólar estaba a estos niveles en el año 1985 el eurodólar cotizaba a 0,66 y pasó a cotizar a 1,32 a finales de 1987.

En el universo de la deuda pública, crecen las apuestas bajistas contra la deuda italiana. Según cifras facilitadas por S&P Global Market Intelligence, en el mes de agosto se reforzaron las apuestas bajistas contra la deuda pública transalpina, totalizando más de 39.000millones de euros en el peor mes desde enero del año 2008. Estas apuestas reflejarían el incremento de los temores asociados al desenlace electoral del próximo mes, en donde la nacionalista Giorgia Meloni parte como favorita en las encuestas. Meloni es partidaria de revisar el plan de recuperación de la U.E., que había asignado al país mediterráneo 200.000 millones de euros.

Rentabilidad del bono a 10 años italiano últimos 5 años.

Agosto y Jackson Hole son sinónimos en política monetaria. Cada año, los inversores buscan en el gran simposio que celebra la Reserva Federal de Kansas nuevas pistas sobre la visión de los grandes bancos centrales del mundo.

Y este año no será menos, con la invasión de Ucrania, el shock energético, la inflación disparada y las autoridades monetarias subiendo los tipos de interés a toda velocidad. Precisamente, este último asunto será el que capte la atención de los mercados, que tratarán de descifrar el mensaje de los ponentes para adelantar los próximos movimientos. Porque la cita en Jackson Hole, que comienza hoy y se extiende hasta el sábado, llega en un punto de inflexión de la política monetaria.

En Estados Unidos, la inflación podría haber tocado techo y, aunque sigue extremadamente elevada, bajó en julio más de lo esperado, por lo que la Fed podría optar por levantar el pie del acelerador. Tras acometer dos subidas consecutivas de tipos de 75 puntos básicos, algunos analistas ya hablan de que podría reducir el ritmo en Septiembre a una subida de 50 puntos básicos. Aunque las declaraciones de los miembros de la Fed esta semana siguieron siendo hawkish. Así, Kashkari, presidente de la Fed de Minneapolis, declaró ayer que está «muy claro» que se necesita una política monetaria más restrictiva para controlar la inflación. En este mismo sentido, según las actas de la última reunión del FOMC se supo que tanto Bullard, presidente de la Fed de Saint Louis, como él apoyaron una subida de 100 puntos básicos en el mes de julio.

El discurso de Powell, que tendrá lugar hoy a las 16:00 será el plato fuerte del evento, que este año llevará por título Revisando las limitaciones de la economía y la política monetaria.

El simposio de Jackson Hole, además, será el primero con carácter presencial desde el celebrado en 2019, después de que la pandemia forzase a celebrarlo de forma telemática los últimos dos años.

Pero que la Fed pueda rebajar el ritmo de las subidas de tipos no es todo lo positivo que los mercados han anticipado en las últimas semanas. Con la inflación todavía por encima del 8%, más de cuatro veces por encima del objetivo de la institución, parece difícil que se vean recortes del precio del dinero en 2023. El presidente de la Fed podría telegrafiar hoy una postura menos agresiva, pero igualmente contractiva.

El mensaje de Jerome Powell, presidente de la Fed, hoy en la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole decantará, a corto plazo, el rumbo de las bolsas. Wall Street registró el miércoles la jornada con menor actividad del año.

Más allá del movimiento general de la renta variable, hay valores que se juegan más con los mensajes que salgan de Jackson Hole. En principio, serían los más sensibles a los tipos de interés, ya que lo que se dirime es el ritmo y la intensidad del encarecimiento monetario, la mayor preocupación ahora para los inversores.

Pero puesto que los banqueros centrales hablarán también del control de la inflación y los riesgos para el crecimiento, todas las cotizadas se verán implicadas. No obstante, que cabe prever distintas reacciones, en función del escenario que dibuje hoy la Fed.

1. -Mensaje duro. Un mensaje duro de Powell empeoraría el escenario, pero no diferiría mucho de la afectación actual en la que apenas salvan el año los sectores relacionados con la energía y petróleo y gas. Para el resto de sectores, sería perjudicial, ya sea por el aumento que supondría en los gastos de financiación, ya sea por el impacto que una situación recesiva a mayor escala supondría en todo lo relacionado con el consumo. El interés de los inversores se centraría en sectores defensivos, como telecomunicaciones, salud y servicios públicos.
2. Mensaje suave. Si Powell adopta una “línea más suave”, a lo que el mercado otorga menos posibilidades, subirían los sectores que se han quedado atrás en el año: tecnología, consumo cíclico y comercio minorista. Podría llevar a la Bolsa estadounidense, donde tienen gran peso las compañías tecnológicas, una recuperación importante, al menos en un primer momento, que serviría de apoyo para las europeas, o al menos para quitarles presión.

De hecho, el sector energético está dando señales de sobrecompra que suelen preceder a correcciones.

Importante esta semana:

En Estados Unidos los datos de actividad económica de la Fed de Chicago mejoran en julio. Tras dos meses con el indicador en negativo, que significa que el crecimiento en esos meses se encontraba por debajo de la tendencia, en el mes de julio vuelve a ser positivo indicando que la actividad económica se resintió menos el pasado mes. No obstante, de los 85 indicadores que agrega el índice 30 han mostrado peores resultados que el mes pasado y solamente 5 de ellos han mejorado.    

Los indicadores adelantados de actividad de Alemania (IFO) y confianza empresarial francesa publicados ambos ayer se mantuvieron en niveles bajos anticipando la contracción del PIB y con unas expectativas de recuperación muy reducidas. El principal problema es el riesgo de interrupción del suministro energético. De esta forma, las bajadas en las tasas de incremento de los precios industriales (España +40% interanual en julio vs +43% en junio y +47% en marzo) no genera confianza ante las recientes subidas de los precios del gas y la electricidad.

En la Eurozona, ayer se publicaron las Actas del BCE correspondientes a la reunión del 21 de julio sugirieron dos aspectos importantes, por un lado, que los miembros son proclives a subir tipos de interés en 50 puntos básicos en la próxima reunión de septiembre y por otro, que el uso de la herramienta antifragmentación aún requiere un acuerdo total para su despliegue en caso de estrés en las primas periféricas. Según las Actas, el BCE cree que la mitad de la depreciación del euro frente al dólar se atribuye a la divergencia de políticas monetarias.

El Banco Central Europeo reconocía ayer que las subidas de tipos pueden causar una crisis de deuda. Según Philip Lane, economista jefe del BCE, la normalización de la política monetaria podría detonar un episodio de fragmentación en el mercado de bonos, motivo por el cual el organismo anunció en julio una nueva herramienta para combatir este riesgo.

El martes se publicaron los PMIs de la eurozona, que se situaron en niveles de contracción económica, por debajo de 50.

La economía europea empieza a hacer agua y apunta a la temida contracción que de la que muchos economistas alertaban tras el estallido de la invasión de Ucrania, que ha intensificado la espiral inflacionista que a su vez ha provocado una subida de los tipos de interés. Los últimos datos del Índice de Gestores de Compras de la eurozona (PMI), que publicó el martes la agencia de ráting Standard & Poor’s “sugieren que la economía se está contrayendo en el tercer trimestre del año”, debido fundamentalmente a que la subida de precios lamina el poder adquisitivo de las familias, lo que ha provocado que dejen de entrar nuevos pedidos a las empresas y que estas aprovechen para dar salida a unas mercancías que se amontonan en los almacenes, lo que ya llevado a que muchas empresas ni se planteen seguir contratando en los próximos meses. Y esta parálisis laboral, a su vez, vuelve a golpear a la demanda interna en un círculo vicioso del que será muy difícil escapar, debido al taponamiento de la vía de escape que podría haber supuesto el sector exterior.

En concreto, el PMI compuesto de la eurozona cayó de 49,9 puntos en julio a 49,2 enteros en agosto, de acuerdo con el dato publicado ayer. Un dato por debajo de 50 apunta una contracción de la economía y, aunque la cifra actual está relativamente cerca de este umbral, la tendencia es muy negativa desde los cerca de 60 puntos registrados el año pasado. De hecho, este indicador no se situaba en terreno contractivo desde hace año y medio, coincidiendo con las fuertes restricciones sanitarias que tuvieron lugar en la tercera ola del coronavirus.

Hay varios elementos que están lastrando la actividad. Desde los cuellos de botella que se habían venido produciéndose en numerosos sectores desde hace tiempo, que han provocado un fuerte encarecimiento de los precios y la consiguiente evaporación de buena parte de la demanda hasta la pérdida de poder adquisitivo en general, que ha llevado al descenso del consumo de aquellos bienes y servicios de los que es más fácil de prescindir, además de aquellos sectores que implican una apuesta a largo plazo, como es el caso de la construcción, golpeada por la incertidumbre y la subida de los tipos de interés.

Todo ello, a su vez, está paralizando la creación de empleo, “puesto que las firmas están cada vez menos predispuestas a contratar personal adicional a causa de la reducción de los nuevos pedidos y del sentimiento empresarial relativamente débil”. De hecho, se antoja muy complicado que el empleo vuelva a crecer en un momento en el que la caída de los pedidos está llevando a que las empresas pongan más énfasis en dar salida a las existencias ya acabadas, que se han incrementado en los últimos meses, que en aumentar la capacidad productiva. La nota positiva, no obstante, es que la relajación de la demanda está reduciendo las presiones inflacionistas, lo que puede ayudar a ralentizar el avance de los precios en los próximos meses.

Por países, Alemania es el gran enfermo de la eurozona, con un dato de 47,6 puntos, medio punto menos que el mes de julio, mientras que Francia queda en una mejor situación, con 49,8 puntos, si bien puede ser que esta posición se deba al turismo, ya que la industria está muy tocada, en 44,4 puntos. Aunque los datos del resto de países no se publicarán hasta la semana que viene, estas cifras no auguran nada bueno, ya que Alemania es el motor de la actividad en la eurozona y el principal socio comercial de casi todos los países del euro.

En España este lunes la Airef publicaba un informe en el que anticipa un retroceso del PIB español en el tercer trimestre. El modelo en tiempo real de la Airef (MIPred) ya refleja un retroceso del PIB en el tercer trimestre del año del -0,2% tras los indicadores publicados la semana pasada, aunque aún faltan un 80% de los datos que usará el modelo durante este trimestre. De cumplirse esta predicción, la economía española se encontraría aún más de un 2% por debajo del PIB previo a la pandemia, nivel que no recuperaría hasta bien entrado el año 2023.

Una noticia positiva en cuanto al turismo en España fue el dato publicado el jueves de que las pernoctaciones en julio se situaron casi al nivel de julio 2019.  El número de visitantes en julio se situó casi (-2%) al nivel del mismo des de 2019, si bien los precios están muy por encima (+21%). Los datos mejoran muy significativamente frente a 2021 (+61%) y confirman la tendencia a recuperar los niveles de 2019 frente a los trimestres anteriores, 1T22 (-22%) y 2T22 (-6%). El turismo internacional se recupera a niveles precrisis, suponiendo dos tercios del total de las pernoctaciones (44% en 2021). Los principales países que aportan turismo fueron Reino Unido (17% del total y al mismo nivel de 2019), Alemania (11% del total y -8% vs 2019) y Francia (5% del total y por encima de 2019).

Arabia Saudí ha advertido de un potencial recorte de la producción de la OPEP+. El ministro de energía saudí ha avisado de que la extrema volatilidad y falta de liquidez están desconectando al mercado de futuros del crudo de sus fundamentales, requiriendo una posible intervención de la OPEP+ en su reunión de septiembre. Entretanto, los envíos de crudo de Rusia han subido durante la pasada semana, recuperando niveles previos al anuncio de sanciones europeas del mes de abril.

China ha planteado esta semana 29.000 millones de dólares en préstamos especiales a promotores. El gobierno chino podría estar preparando un nuevo programa de préstamos para soportar al sector inmobiliario, cuyo importe (200.000 millones de yuanes, equivalentes a 29.000 millones de dólares) supondría el mayor compromiso financiero de Beijing desde el comienzo de la crisis. En las últimas semanas, algunos promotores habían comenzado a boicotear los pagos de sus préstamos por no poder hacer frente, a su vez, a los impagos de Evergrande.

Occidente animaba el miércoles a Ucrania a recuperar Crimea al cumplirse seis meses de la invasión. El secretario de Estado de Estados Unidos, Anthony Blinken, animó a seguir incrementando la presión internacional sobre el presidente Putin al igual que recordaba que Crimea debe ser parte del territorio ucraniano. El secretario general de la OTAN, Jens Stoltenberg, por su parte recordaba que la alianza “estará todo el tiempo que sea necesario con Ucrania” con vistas a recuperar su integridad territorial.

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La recesión se cierne sobre Europa. José María Rotellar.

La publicación este martes de los datos del índice PMI de agosto, tanto para la zona euro como para las dos principales economías de la UE, confirma que parece que la economía europea avanza inexorablemente hacia un entorno recesivo. Por una parte, la actividad total de la zona euro se reduce durante dos meses consecutivos, ya que el PMI compuesto baja 7 décimas, hasta los 49,2 puntos, el peor registro en año y medio, que apuntala la tendencia bajista y ahonda en la posición del índice por debajo de la barrera de los 50 puntos, que marca la diferencia entre la expansión de la economía y la contracción de la misma –más de 50 puntos y menos de 50 puntos, respectivamente–. Aunque se reduce una décima el PMI manufacturero y se sitúa en 48,7 puntos –el menor nivel en más de dos años–, la principal presión descendente este mes la ha aportado el PMI del sector servicios, que disminuye un punto, hasta los 50,2, al borde de la recesión en dicho sector, motor, no lo olvidemos, de las economías desarrolladas, como es el caso de la eurozona.

De esta manera, este dato de agosto apunta a una contracción de la zona euro en el tercer trimestre, donde el sector manufacturero no levanta cabeza, al tiempo que se disipa la recuperación del sector servicios tras el levantamiento de restricciones de la pandemia, ya que el incremento del nivel de precios y el empeoramiento de expectativas, así como el efecto que tendrá la subida de tipos de interés en la eurozona, no sólo han borrado dicha recuperación, sino que deja al sector servicios a las puertas de la contracción.

Esa caída que ya se ve en el sector manufacturero está provocando una acumulación indeseada de existencias, que llevará a que la producción se reduzca en los próximos meses para evitar costes de almacenamiento y de potencial deterioro de las mercancías, con lo que, a menor producción, menor actividad, y a menor actividad, menor nivel de empleo. Si cae el nivel de empleo, disminuirá la renta disponible de los agentes económicos, que hará descender más el consumo; esta nueva caída del consumo hará que la producción caiga de nuevo, y vuelta a empezar.

Todo ello acompañado de un incremento del gasto público por mayores prestaciones de desempleo y caída de la recaudación por menor actividad –aunque la compense, en parte y durante un tiempo, el incremento de la misma derivado de la inflación–, con lo que la presión sobre el déficit y la deuda se intensificará.

Esa caída de la economía de la zona euro viene impulsada por el deterioro de sus dos principales economías –Alemania y Francia–. De esa manera, en Alemania el PMI compuesto baja en agosto hasta los 47,6 puntos; es decir, se reduce en medio punto desde julio, con una pérdida de 1,5 puntos en el PMI del sector servicios, hasta los 48,2 puntos, el peor dato en año y medio. Esta bajada del PMI del sector servicios es tan importante que no puede ser compensada por la ligera mejoría del PMI manufacturero –medio punto, pero manteniéndose en contracción, al situarse en 49,8 puntos–. Todo indica que en la segunda mitad del tercer trimestre el deterioro de la economía alemana, tras este mal dato de agosto, puede acelerarse.

Por su parte, el PMI compuesto de Francia se contrae y baja hasta los 49,8 puntos, con una disminución de casi dos puntos, también el peor dato en año y medio. Esta bajada también se ve impulsada por el descenso de más de dos puntos en el PMI del sector servicios, con un retroceso del PMI manufacturero de medio punto, hasta los 49 puntos.

Estos datos dibujan un panorama que incrementa su dificultad de cara al otoño para el conjunto de la economía internacional, pero especialmente para la economía europea, mucho más dependiente energéticamente, con una inflación muy elevada –donde la liquidez abundante combinada con una suspensión de las reglas fiscales han presionado los precios artificialmente al alza– y con una actual subida de tipos de interés que, al haberse producido con mayor retraso respecto a la decisión de la Reserva Federal, es probable que tenga que ser más intensa en un espacio de tiempo más breve, elemento que acelerará en el corto plazo la contracción económica.

Para España no se han publicado datos del PMI de agosto –a principios de septiembre está prevista dicha publicación–, pero los datos de julio, pese a que el PMI del sector servicios se comportó mejor de lo esperado (aun descendiendo ligeramente sobre el dato de junio), muestran que el PMI manufacturero español cayó por debajo de 50, hasta los 48,7 puntos, lo que llevó al PMI compuesto hasta los 52,7, de manera que aunque el PMI de servicios de agosto pueda resistir por efecto estacional, todo apunta a que el descenso del índice compuesto puede ser importante.

Adicionalmente, el precio de la energía en España, pese a no tener tanto problema de suministro como en otros países de la UE, impacta de manera muy importante en el coste de familias y empresas, transmitiéndose dicho incremento de precios a toda la cadena de valor, con lo que disminuye considerablemente el poder adquisitivo de las familias y la competitividad de las empresas, dado que España es la economía con mayor inflación de entre las cuatro grandes economías de la eurozona.

Ese incremento está deteriorando profundamente la balanza comercial por el encarecimiento de las importaciones, cuyo contravalor en dólares –que se aprecia– y la inelasticidad de la demanda por el alto componente energético de las mismas hacen que se vuelva negativa, con lo que, de seguir así, provocará una balanza financiera positiva, que implicará una posición deudora neta de España respecto del resto del mundo en un momento complejo. Esto se recrudecerá en el caso de que se confirme el retroceso de las economías alemana y francesa, ya que el descenso del consumo en ellas nos afectará vía unas menores importaciones en dichos países, que tiene su espejo en una reducción de nuestras exportaciones hacia ellos.

Múltiples desequilibrios

Todo hace que el entorno económico español sea el que más pueda deteriorarse debido a los múltiples desequilibrios acumulados e intensificados en los últimos años, como la ausencia completa de reformas estructurales que dinamicen la economía, un gasto estructural acrecentado, un déficit que se cronifica de manera permanente en los niveles del 5% de la actividad económica y una deuda del 115% del PIB, junto con una inseguridad jurídica creciente, originada, entre otras cuestiones, por los últimos impuestos creados, que puede dar lugar a una doble imposición, además de empeorar la actividad económica.

No es de extrañar que, con este panorama, la AIReF, en su Modelo Integrado de Predicción a corto plazo de la economía española (modelo MIPred), prevea una caída de la economía nacional para el tercer trimestre del 0,2% con los datos disponibles de julio. Habrá que esperar a contar con más datos del trimestre, pero si en julio apunta a un deterioro, no parece que el trimestre pueda mejorar mucho. De confirmarse dicha caída en el tercer trimestre, abriría la puerta a que la economía española entrase en recesión en el cuarto, antes de lo previsto. Por ello, urge un cambio en política económica que impulse reformas –una energética racional, sobre todo–, disminuya el gasto, no suba impuestos y acelere el retorno a la senda de estabilidad presupuestaria, que, al mismo tiempo, ayudará en el corto plazo a la política monetaria a reducir los precios.

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Buen fin de semana.

El euro se ha apreciado esta semana ligeramente después de llegar a hacer un mínimo de 0,995 dólares por euro el pasado 14 de Julio, ayer llegó a cotizar en niveles de 1,0278 tras la decisión del Banco Central Europeo de subir los tipos 50 puntos básicos, pero las dudas sobre Italia impidieron una mayor subida y ha vuelto a situarse por debajo del nivel del 1,02 eurusd actualmente está en 1,0182.

                              Gráfico Eurodólar últimas 10 sesiones.

Importante esta semana:

Lo más importante de la semana fue la reunión del Banco Central Europeo en el que se tomó la decisión histórica de subir los tipos de interés 50 puntos básicos, primera subida desde 2011. Como digo, el Consejo del BCE finalmente anunció una subida de tipos de 50 pb este mes de julio, con el objetivo de cumplir con su mandato de mantener la estabilidad de precios, a pesar de que, hasta ahora, la Autoridad Monetaria había defendido un movimiento de 25 puntos básicos. De esta forma, dadas las crecientes presiones inflacionistas, el Consejo consideró adecuado dar un primer paso en su senda de normalización más significativo de lo planteado hasta ahora y salir de forma rápida de los tipos negativos. Así, la referencia de las operaciones principales de financiación, la facilidad marginal de crédito y la de depósito se situarán en el 0,50%, 0,75% y 0,00%, respectivamente.

De cara a la futura senda de subidas, el Consejo no quiso especificar un Forward Guidance concreto para plantear que cada movimiento dependerá de los datos macro que se vayan conociendo. Por lo tanto, las decisiones se irán tomando reunión a reunión, siempre con el objetivo de devolver la inflación a niveles entorno al 2% y considerando que estamos en un proceso de normalización de tipos.

El mercado sigue manteniendo como nivel de llegada el entorno del 1,50% a principios de 2023, aunque el proceso de subidas planteado actualmente es algo más agresivo que el existente hasta la reunión del Consejo de ayer. De hecho, el mercado descuenta subidas de 50pbs en la reunión de septiembre y otorga una elevada probabilidad de ver un movimiento de esta misma cuantía también en octubre, para posteriormente seguir realizando subidas de 25pbs hasta situarse en niveles más o menos compatibles con el 1,50% en el primer trimestre de 2023.

Además de la subida de tipos, el BCE comunicó la aprobación de una nueva herramienta, el TPI (Transmission Protection Instrument). Se trata de una herramienta que busca redirigir dinámicas injustificadas y desordenadas del mercado que representen una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria en toda la Zonaeuro. En este sentido, el TPI permitirá al BCE cumplir más eficazmente con su mandato de estabilidad de precios. Los detalles que se han dado a conocer sobre la herramienta son bastante escasos. El BCE comunicó que dicho instrumento se utilizará en aquellos casos en los que se observe un deterioro de las condiciones de financiación no justificado por los fundamentales específicos de cada país. En dicho momento, el BCE podrá realizar compras en el mercado secundario de los títulos emitidos en la jurisdicción que presente dichos comportamientos, con el fin de contrarrestar los riesgos para el mecanismo de transmisión de su política monetaria. El tamaño del TPI no está limitado ex ante, pero si muy condicionado. Para contar con la elegibilidad los Estados deberán cumplir con los objetivos fiscales de la UE, ausencia de desequilibrios macro, sostenibilidad fiscal y una política sólidas y creíbles de recuperación ligadas a recibir los fondos NGEU. Por último, el BCE recordó que cuenta con la flexibilidad de las reinversionesde los programas de compra (PEPP) como primera línea para controlar las distorsiones del mercado de deuda.

La semana pasada se abrió un nuevo frente de riesgo en Europa con una nueva crisis política en Italia. Tras la dimisión de Draghi, el presidente de la república, Mattarella, disolvió el Parlamento y convocó elecciones para el próximo 25 de Septiembre, que desembocarán, muy probablemente, en la formación de un gobierno de coalición de los partidos de extrema derecha y derecha con sesgo nacionalista y antieuropeísta que chocará con las directrices de la Unión Europea. El momento no podía ser menos adecuado, con una crisis energética, dependencia de Italia del gas ruso, con reformas pendientes para desbloquear los siguientes pagos de los fondos Next Generation de la UE, de los cuales Italia es el principal beneficiario, y con el recrudecimiento de la presión sobre la prima de riesgo italiana tras el fin del QE del BCE. En este contexto toma aún más relevancia el mecanismo antifragmentación que está diseñando el BCE, pero al mismo tiempo la utilización agresiva del mismo es más cuestionable en este contexto (aliviar la presión financiera sobre Italia le otorgaría un mayor margen de maniobra al nuevo gobierno para ignorar las directrices de la UE).

Rusia reabrió el Nord Stream tras 10 días de parón por mantenimiento. Finalmente el gas ha vuelto a fluir a través del gasoducto Nordstream 1 al 30% de capacidad, frente al 40% antes de las labores de mantenimiento, y con Putin avisando de que podría caer al 20% la próxima semana si hay nuevas labores de mantenimiento. Aunque se evita el peor escenario, que era la no reanudación del suministro de gas, la oferta de gas sigue estando muy tensionada y la incertidumbre sobre los flujos futuros de gas sigue siendo elevada de cara a la temporada de invierno en Europa, con las implicaciones negativas que esto tiene sobre inflación y crecimiento. De hecho, Alemania ha elevado sus objetivos de recomposición de reservas hasta el 95% para el 1 de noviembre frente al 90% anterior, ante el creciente temor a suministro insuficiente. Los objetivos intermedios, 75% para el 1 de septiembre y 85% para el 1 de octubre. El llenado actual de las reservas alemanas es del 65%.

Nuevo récord de inflación en Reino Unido, que sube hasta el 9,4%, tres décimas más que el mes anterior. La inflación alcanza su nivel más alto desde 1982, gracias en parte a la contribución de la gasolina durante este mes. Con todo, la caída en los precios de las materias primas, especialmente las energéticas, debería reducir la presión inflacionaria durante el verano.

En la eurozona, la confianza del consumidor cayó hasta el -27, el valor más bajo desde que la serie comenzase en 1985. La incertidumbre energética con los cortes de gas de Rusia y la política del BCE han mermado la confianza del consumir hasta mínimos históricos.

En Estados Unidos, las ventas de vivienda de segunda mano cayeron en junio por quinto mes consecutivo hasta los 5,12 millones, en mínimos de dos años. Tras la publicación de las ventas de vivienda nueva y permisos de edificación, este dato continúa confirmando el frenazo del sector, afectado por el incremento de los costes de materiales y de la financiación.

Hoy se ha publicado el PMI de la Unión Europea del mes de Julio, que descendió desde 52 a 49,4, lo que supone un resultado peor de lo esperado por el consenso de mercado (51,00), y el mínimo de los últimos 17 meses, perdiendo el nivel de los 50 puntos que marca una referencia de contracción económica. El PMI descendió tanto en el sector manufacturero (desde 52,1 hasta 49,6) como en el de servicios (desde 53,0 hasta los 50,6). En cuanto a países tanto Alemania como Francia registraron una caída mayor de lo esperado por el consenso. El PMI alemán descendió más de 3 puntos perdiendo ese nivel de los 50 puntos hasta el 49,2. Estos datos aumentan notablemente la probabilidad de recesión en la eurozona, y es que los elevados datos de inflación están debilitando la demanda en gran medida, por lo que es probable que las empresas necesiten reducir su producción para adaptarse a este entorno.

En Estados Unidos, la caída del índice manufacturero anticipa una menor actividad en el sector. El índice manufacturero de la Fed de Filadelfia cayó hasta el -12,3 en julio (frente al -3,3% en junio), situándose en su peor nivel desde junio de 2020. Por otra parte, las peticiones iniciales de desempleo subieron en 9.000 hasta las 251.000, en máximos desde noviembre del año pasado, aunque todavía en niveles contenidos

Buen fin de semana.

En el primer semestre del año de 38 subclases de activos sólo 4 han obtenido retornos positivos, una cifra menor incluso que la observada en el 2008. El S&P 500 ha registrado su mayor caída semestral en 60 años, y en Europa las Bolsas han registrado la mayor caída desde 2008. En renta fija, el bono del Tesoro americano con vencimiento a 10 años ha cerrado su peor primer semestre desde 1788!!

Poniendo estas caídas en un contexto histórico, y centrándonos en la caída de la Bolsa americana, la caída de este primer semestre ha sido la segunda mayor de la historia, después de la caída de 1932 del -36,90%. Según un informe de Adviser Investments, desde 1957 el S&P 500 ha tenido 13 caídas de más de un 20%, una vez cada 5 años, y de acuerdo con Ned Davis Research después de años en los que la primera mitad ha tenido fuertes caídas la segunda mitad del año ha rebotado con fuerza, con una media de subida del 18,7%:

Las caídas de las Bolsas han propiciado una importante contracción de múltiplos. En los últimos 6 meses, el PER a 12 meses del S&P 500 ha cedido un 25% corrigiendo hasta 15,8x Beneficios (un 5,30% por debajo de su media histórica), mientras que la bolsa europea cotiza a 11,7x Beneficios, un 18% por debajo de su media histórica (14,2x).

El 22 de julio hay que marcarlo en el calendario, ya que será el día en el que Rusia debería reabrir el gaseoducto Nordstream 1, después de los 10 días de mantenimiento anual que comenzaron este lunes 11 de Julio y una vez que Canadá el pasado fin de semana concediese una exención para la entrega de la turbina a Rusia, o si por el contrario Rusia decidirá cerrarlo de manera definitiva para presionar a Europa. El ministro de finanzas francés calificaba el cierre total  como escenario más probable. El caso es que analizando la dependencia por país europeo al gas importado, España, Alemania e Italia están en situación complicada, además la capacidad de producción y almacenamiento por país también es muy limitada para estos tres países. Es importante recordar que Rusia no tiene alternativa para el gas que manda a Europa y que un parón de producción podría dañar su infraestructura en el largo plazo y que, pese a todo el ruido, el almacenamiento en Europa ha vuelto a la normalidad. Muchos analistas creen que Europa podría aguantar un cierre de los flujos, gracias en gran parte a la mayor disponibilidad de Gas Natural Licuado y a la normalización de la actividad nuclear francesa. El riesgo está en que coincida con un invierno inusualmente frío o que se produzcan disrupciones adicionales, si bien reestableciendo la producción Holandesa se podrían compensar estos problemas.

En un escenario extremo donde haya un cierre completo del suministro de Gas, el impacto en el PIB de Alemania por ejemplo se estima en 6% y para la zona euro en el 4.5%. El impacto en el eurodólar se supone que por cada 1% de PIB corresponde con 3 figuras la cotización del par de divisas, lo que nos llevaría hasta 0,90.

El miércoles tras el dato de inflación americana del miércoles el euro llegó a perder la paridad por un momento tocando el nivel del 0,9998 dólares por euro, y anoche el euro volvió a perder la paridad tocando un mínimo de 0,9952 dólares por euro.

La amenaza de una crisis energética es la espada de Damocles que cuelga sobre los tipos del cambio del euro, y es lo que está presionando sin ninguna duda, y antes de que finalicen las tareas de mantenimiento, la situación no va a mejorar.

Pese a la acumulación de titulares negativos y a lo deprimido del sentimiento inversor, los datos de empleo estadounidense apuntan a una economía que sigue recuperándose después de 2 años de restricciones. La creación de empleo de junio (372.000) sorprendió al alza y mantiene la tasa de desempleo en mínimos (3.6%). El ritmo de creación de empleo está empezando a reducirse, el número de vacantes y de renuncias ha hecho máximos y las peticiones semanales de desempleo están aumentando desde mínimos. Este rebalanceo gradual incrementa la confianza de los analistas en que el mercado laboral no se sumará a la desaceleración de la economía. El próximo dato de inflación seguirá elevado y llevará a la Fed a subir 0.75% en julio, si bien después reducirá el ritmo de subidas.

Un nuevo brote de Covid en China mantiene alta la incertidumbre sobre la economía china, mientras que por otro lado surgían esperanzas sobre una posible ampliación de la capacidad de endeudamiento de los gobiernos locales en 220.000 millones de dólares para financiar proyectos de infraestructuras. Dado el aumento de gastos por el Covid y los menores ingresos fiscales, los analistas temen que una parte de esos fondos tendrán que usarse para proyectos ya aprobados en lugar de proyectos nuevos.

Desde un punto de vista de análisis técnico el euro una vez roto el nivel del 1,03 podría llevar a testear los mínimos históricos del 0,823, aunque desde el punto de vista fundamental el consenso de analistas de Bloomberg siguen viendo el euro a 1,14 dólares en 12 meses, la caída por debajo del 1,03 pone fin a una larga consolidación después de los máximos de 2007 y abre la puerta a que volvamos a ver los mínimos históricos de octubre de 2000 (0,8230).    

Importante esta semana:

En el frente corporativo ayer empezó la presentación de resultados del segundo trimestre del año, publicaron cifras JP Morgan y Morgan Stanley, el CEO de JPMorgan apuntó a una debilidad en la economía global, lo que provocó que uno de los mayores bancos globales aumente las provisiones por impago y ponga en pausa su programa de recompra de acciones. Hoy continuará la temporada de resultados con empresas del sector financiero como Bank of New York, Wells Fargo, State Street, Citi y Blackrock además de una importante referencia del sector salud como United Health.      

Ayer el índice bursátil italiano cayó un 3,40% después de que Mario Draghi anunciase su dimisión aunque el presidente de la república, Matarella, no la aceptó. Una nueva crisis política sacude Italia tras la retirada del apoyo del Movimiento Cinco Estrellas al gobierno. El M5S se negó a apoyar el paquete de crisis de 33.000 millones propuesto por Draghi, provocando que el primer ministro presente su dimisión. No obstante, Matarella, Presidente de la República, no ha aceptado la dimisión de Draghi, invitando que se presente al Parlamento para explicar su decisión

Hoy se ha publicado el dato del PIB Chino del 2T22, peor de lo esperado, –2,6% trimestral frente al -2% que esperaba el mercado y +0,4% anual frente al +1,20% que esperaba el mercado, por confinamientos Covid, pero con sustancial mejora en consumo y producción industrial de junio una vez levantadas las restricciones.

El miércoles se publicó el dato de IPC estadounidense de Junio que se saldó con una subida del 9,10% interanual, 3 décimas por encima de lo esperado por el mercado (8,8%) y supone un nuevo máximo de los últimos 40 años. La referencia subyacente se desaceleró en una décima hasta el 5,9% interanual, lo que supone también un dato más alto del esperado (5,70% esperado). La práctica totalidad de las partidas del IPC subieron, con excepción exclusivamente de las tarifas áreas, que descendieron un 1,8% mensual después de tres incrementos consecutivos por encima del 10%. Por su parte, las partidas que más subieron fueron la energía (+7,50% mensual), los alimentos (+1% mensual) y el alquiler (Owner’s Equivalent Rent) que subió un 5,5% interanual. El dato vino a reflejar que las presiones inflacionistas en Estados Unidos siguen sin alcanzar un pico, lo que justifica que la Fed lleva a cabo un proceso de subidas de tipos rápido y contundente. El mercado descuenta una subida de 0,75% de los tipos para este mes de Julio.

IPC interanual Estados Unidos desde 1980.

Fuente: Renta 4 Banco.

El Fondo Monetario Internacional recortó sus  proyecciones de crecimiento para la economía estadounidense este año y el próximo, y elevó sus estimaciones de la tasa de desempleo hasta 2025, advirtiendo que un aumento generalizado de la inflación plantea “riesgos sistémicos” tanto para el país como para la economía mundial. El producto interno bruto de la mayor economía del mundo subirá un 2,3% este año, según el FMI. La cifra es inferior al 2,9% que proyectó el mes pasado. Asimismo, el FMI ahora prevé una tasa de desempleo del 3,7% para este año, lo que se compara con el pronóstico anterior de los analistas del 3,2%, y espera que la cifra supere el 5% tanto en 2024 como en 2025.

También la Comisión Europea, en su informe de previsiones de cara a 2022 y 2023, ha rebajado las previsiones de crecimiento para la eurozona al 2,6% en 2022 y el de España para el 2023. La Comisión Europea no ha corregido sus previsiones con respecto a mayo para este 2022, el crecimiento permanece en el 4%, cerca de la previsión realizada por el Gobierno en abril, del 4,3%. El golpe llega en 2023, con una de las mayores revisiones a la baja de toda Europa, de 1,3 puntos porcentuales, un crecimiento del 2,1% después de que la propia Comisión estimara meses atrás que sería del 3,4%. Para este periodo, el Gobierno había estimado hace tres meses un crecimiento del 3,5%. El enfriamiento económico va en línea de lo que ocurre en toda Europa, ya que en ningún país las previsiones mejoran. En concreto, la economía de la zona euro crecerá un 2,6% en 2022 y un 1,4% en 2023.

En una línea similar van las previsiones de BBVA Research, hechas públicas ayer, y que apuntan a un avance del 4,1% del PIB español para este año y una mayor moderación para 2023, del 1,8%. Pese a ello, el último trimestre de 2022 y el primero de 2023 podrían encadenar caídas en el PIB, con lo que España entraría en una corta recesión técnica para salir un trimestre después.

La contracción económica, aunque a nivel de la zona euro, también la contempla la Comisión Europea, como su “escenario más severo, que se ha convertido ya en algo más que algo hipotético. Una tormenta es posible, pero no estamos en ese punto todavía”.

Los motivos de esta preocupación se resumen en que se han cumplido algunas de las señales de alerta del informe anterior de la Comisión Europea: los “shocks de una impredecible evolución de los mercados energéticos” por la invasión de Ucrania, las “condiciones de financiación más duras, “una deceleración aguda en Estados Unidos”, “una actividad económica en China más baja de lo esperado”… “Todo esos riesgos se ha materializado”, afirmó el comisario europeo de Economía.

“En España la actividad económica de este año se sustentará en el retorno del turismo a niveles prepandemia y en una más rápida implementación de las inversiones bajo el Plan de Recuperación y Resiliencia. Hacia el final del año y en 2023, se prevé que la actividad económica frene, como consecuencia de que los hogares ajusten sus decisiones de consumo a la incertidumbre económica y la subida de precios”.

La subida de precios mencionada por Gentiloni es otra de las malas noticias para España. La nueva revisión de la Comisión Europea vaticina una inflación media hasta finales de año del 8,1% y no será hasta 2023 cuando los precios se estabilicen un poco más, con una inflación media del 3,4%. En la zona euro alcanzará el 7,6% y el 4% en 2022 y 2023, pero además, se prevé que el tercer trimestre del año marque un nuevo récord histórico, del 8,4%.

En Europa el martes se publicó la encuesta de expectativas económicas entre inversores alemanes ZEW que cayó a su menor nivel desde la crisis de la deuda europea de 2011-2012, con el creciente riesgo de un corte de suministro energético desde Rusia como principal razón, pero que se suman a la alta inflación y el menor dinamismo exportador por la Covid en China.

En España en el debate sobre el Estado de la Nación el presidente del Gobierno, Pedro Sánchez, anunció que pretende crear impuestos excepcionales a las grandes empresas energéticas y a los bancos, a los grandes, según prensa, que, en principio, estará en vigor en 2023 y 2024. Para las energéticas, como ya se ha venido discutiendo estos meses, el impuesto sería por los beneficios extraordinarios por la subida del precio del gas y se buscar recaudar 2.000 millones de euros al año aplicando la tasa sobre los beneficios obtenidos durante los años 2022 y 2023. En los bancos se actuaría por los “beneficios derivados de la subida de tipos de interés” que están acometiendo los bancos centrales para contener la inflación, pero no está claro el período, desde cuando aplica el impuesto y contra que años, aunque el objetivo es recaudar 1.500 millones de euros al año.

Para el sector eléctrico, los 2.000 millones de euros que pretende recaudar el Gobierno anualmente, asumiendo que pagan las grandes empresas cotizadas energéticas (Iberdrola, Naturgy, Endesa, Repsol y Acciona) asignando la misma distribución del peso de beneficios generados en España en 2021 a lo que se quiere recaudar en 2022 y 2023 (2.000 millones de euros anual) dejaría como impactos en los dos años, según análisis de Banco Sabadell, Iberdrola (24% de lo recaudado, 973 millones de euros o 1,5% capitalización), Endesa (27% de lo recaudado, 1.083 millones de euros o 5,7% capitalización), Naturgy (9% de lo recaudado, o 359 millones y 1,3% capitalización), Acciona (5% de lo recaudado, 189 millones o 1,8% de capitalización) y Repsol (35% de lo recaudado, 1.397 millones de euros o 7,8% capitalización).

Para el sector bancario, también se trata de una noticia negativa. Según los analistas de Banco Sabadell difícilmente la medida pueda salir adelante, teniendo en cuenta además que los bancos ya están pagando en “costes regulatorios” (tasa a los depósitos, aportaciones al FUR y FGD) una cuantía relevante, además de lo pagado por el impuesto de sociedades (con un tipo del 30% vs 25% de tipo general en España). Hay que recordar que no es la primera vez que surgen este tipo de iniciativas que finalmente no han prosperado. Conceptualmente hablando parece difícil de justificar que una subida de los tipos de interés o del Euribor dé lugar a un beneficio extraordinario ya que forma parte del propio negocio de las entidades, que por su parte también asumen el riesgo (y lo cubren) del posible deterioro económico asociado. Por otro lado, la Comisión Europea ha pedido cautela a España y al resto de países que están desarrollando nuevos impuestos e impondrá severas limitaciones.

También en España el INE confirmó el miércoles por la mañana la cifra del 10,2% de inflación de junio, el peor dato en 37 años.

La OPEP, en su último informe mensual, rebajó las estimaciones de crecimiento de la demanda de petróleo para 2023, desde los 3,36 millones de barriles diarios hasta los 2,7. A pesar de ello, sigue esperando que el aumento de la oferta (1,7 millones de barriles diarios) sea insuficiente para cubrir la demanda.

La economía británica creció inesperadamente un 0,5% en mayo, frente a una previsión del -0,1% y desde una caída en abril del -0,2%. La producción de servicios creció un 0,4%, impulsado por la salud y el turismo, mientras el sector de la construcción se expandió un 1,5%.

China registra el mayor superávit comercial en al menos tres décadas. El superávit de junio alcanzó los 98.000 millones de dólares, impulsado por unas exportaciones récord tras el fin de las restricciones por covid.

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Unas previsiones que irán a menos. Jose María Rotellar.

Este jueves, la Comisión Europea ha publicado sus previsiones de verano sobre la economía de la Unión Europea, de la zona euro y de los países que la conforman. En ellas, se constata una importante revisión a la baja del crecimiento y una importantísima revisión al alza de la inflación.

Así, destaca que el rápido incremento en los precios de energía y en los de los alimentos está impulsando con fuerza la inflación y, con ello, la pérdida de poder adquisitivo de los hogares, que lleva a un endurecimiento y aceleración de las medidas de política monetaria contractiva, hechos que mermarán el crecimiento. De la misma manera, señala que la desaceleración del PIB en Estados Unidos y la política de COVID cero en China tienen un impacto negativo en el crecimiento europeo.

Ahora, es en la energía donde pone más énfasis en el plano europeo, al ser Europa sumamente sensible a los incrementos en los precios de energía, derivado de su gran dependencia del gas y petróleo ruso, fruto de una dependencia que se ha creado por la política energética equivocada seguida por la UE, que ahora está corrigiendo al aceptar como verdes a la energía nuclear y al gas, pero que, de momento, mantiene a Europa más débil en este aspecto tan esencial para la economía. Constata la Comisión que esa presión sobre el coste energético se está trasladando, vía incremento de precios, a los bienes y servicios, de manera que la inflación se está instalando en toda la cadena de valor.

Todo ello eleva la inflación, que hace que se aceleren las contracciones en política monetaria, de manera que espera que el BCE aumente en septiembre los tipos de manera más intensa a como lo ha anunciado en julio, es decir, espera que en septiembre los aumente en más de 25 puntos básicos, debido al fuerte incremento de la inflación.

En este contexto, la confianza del consumidor en la eurozona se ha deteriorado en marzo, debido al empeoramiento de expectativas, que ha llevado a que el ahorro de los consumidores haya aumentado.

Con todo ello, pese a que el primer trimestre creció más que lo previsto en las previsiones de primavera, el impacto negativo de todas las perturbaciones comentadas hace que se reduzca la previsión de crecimiento de la eurozona y aumente la de la inflación respecto de las previsiones de primavera.

De esa manera, rebaja una décima el crecimiento de la eurozona para 2022, del 2,7% en las previsiones de primavera al 2,6% en las actuales, pero la mayor revisión a la baja se produce para 2023: pasa de un 2,3% a un 1,4%, casi un punto.

Por otra parte, incrementa las previsiones de inflación, que aumenta en un punto y medio para 2022, del 6,1% en primavera al 7,6% ahora. Para 2023, la incrementa del 2,7% previsto en primavera al 4% ahora, de manera que aunque el dato se suavice por efecto estadístico, se mantiene un incremento importante sobre la fuerte subida de este año, con lo que los precios se mantendrán muy elevados en 2023. Moderación del dato de inflación que se debe también a que esperan que se modere el aumento de precios energéticos, basado en la reducción del precio de los futuros sobre la energía.

En cuanto a los distintos países, quien mejor se comporta es Irlanda, con un impacto importante a la baja para Alemania e Italia. En cuanto al crecimiento del PIB, este se rebaja de manera importante: Alemania: del 1,6% al 1,4% en 2022, y del 2,4% al 1,3% en 2023; Irlanda es quien mejor resiste: del 5,4% al 5,3% en 2022, y del 4,4% al 4% en 2023; Francia, del 3,1% al 2,4% en 2022, y del 1,8% al 1,4% en 2023; Italia, por su parte, mejora en 2022, del 2,4% al 2,9%, pero se resiente mucho en 2023, del 1,9% al 0,9%.

En cuanto a la inflación, se aumenta la previsión de la misma de manera notable: Alemania: del 6,5% al 7,9% en 2022, y del 3,1% al 4,8% en 2023; Irlanda es quien más rápidamente la moderará para 2023: del 6,1% al 7,3% en 2022, y del 3,1% al 3,3% en 2023; Francia, del 4,9% al 5,9% en 2022, y del 3,1% al 4,1% en 2023; e Italia, del 5,9% al 7,4%, y, en 2023, del 2,3% al 3,4%.

¿Y España? Mantiene en el 4% el crecimiento de 2022, pero reduce muchísimo, del 3,4% al 2,1% para 2023 (es una rebaja de la previsión de crecimiento español para 2023 de un 38,24%). De hecho, se produce esa importante bajada para 2023 siendo el país que peor se ha recuperado y que no ha vuelto todavía a los niveles previos a la pandemia, con lo que la rebaja le afecta más, al ser sobre un nivel más bajo, retrasando todavía más su recuperación. De ese modo, España recuperará algo de crecimiento en el segundo y tercer trimestres, con crecimientos trimestrales de 0,4% y 0,5%, respectivamente, por efecto estacional del turismo, pero se aplanará de nuevo en el último trimestre, aunque prevé que aumente de nuevo en 2023, pero mucho menos de lo previsto en las previsiones anteriores, de ahí la importante rebaja del crecimiento previsto anual para 2023.

Igualmente, la Comisión prevé para España uno de los mayores incrementos de inflación de la eurozona: del 6,3% al 8,1% para 2022 y del 1,8% al 3,4% para 2023.

Por tanto, la Comisión rebaja de manera importante el crecimiento económico español para 2023, que da muestras de la profundidad que la desaceleración tendrá en nuestro país, mitigada por la temporada de verano en la parte central de 2022, pero eso no debe hacer perder el horizonte del otoño, que se vuelve muy difícil, ya que en ese momento pueden concurrir todas estas circunstancias incluso de un modo más intenso. De hecho, los supuestos que ha empleado la Comisión Europea para realizar sus estimaciones, que son correctos, pueden verse, no obstante, como algo optimistas: el precio del barril de petróleo (108,2 USD para 2022 y 95,6 USD para 2023); subida del Euribor (incrementos del 0,3% para 2022 y del 2,2% para 2023 del Euribor a 3 meses); incremento del coste de financiación de la deuda a diez años (1,2% para 2022 y 1,8% para 2023); y tipo de cambio euro-dólar (mantenimiento en 1.06 USD/1EUR para 2022 y de 1,05 USD/1EUR para 2023. Es muy probable que el devenir de los acontecimientos haga que esas estimaciones para realizar las previsiones se deterioren.

En esa misma línea va BBVA Research en su revisión de previsiones para España, que mantiene para 2022 y reduce aún más fuertemente que la Comisión Europea para 2023. Ahora bien, son estimaciones que están amenazadas por diversos factores externos que, como la guerra de Ucrania y sus efectos o la inflación, podrían durar aún más de lo que han estimado.

Es más, el efecto que puede tener la pérdida de poder adquisitivo por el encarecimiento de productos y servicios, la disminución de inversiones por pérdida de competitividad y la merma de actividad económica por intensificación necesaria de la política monetaria puede hacer que la economía crezca por debajo de estas previsiones, especialmente en una economía como la española, que aunque mitigue la desaceleración por la estación veraniega, muy ligada al turismo, la inflación la golpea más, de forma que el efecto empobrecimiento de familias y empresas será mayor, en el que el aumento del coste de financiación dificultará más la evolución económica. Ojalá no suceda, pero todo apunta a que serán previsiones que pueden tener que ser revisadas a la baja de nuevo, especialmente para 2023 y a partir de otoño, donde hay indicios que muestran que puede haber un importante aumento de ERE’s y procesos concursales ante la complicación de la coyuntura, en un contexto en el que, además, las empresas tendrán que devolver los préstamos ICO.

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Rusia corta el gas: el reparto de la escasez. Gilles Moëc. Economista jefe de AXA Investment Managers (12 de Julio).

Cuando analizamos nuestras previsiones por última vez, los escenarios de “inflación persistente” eran aquellos en los que las recesiones completas asolaban tanto a EEUU como a la eurozona en 2023. Sin embargo, el origen de esta persistencia difería. En el caso de EEUU provenía de una falta de sensibilidad de los salarios al deterioro de la actividad económica. En Europa, se derivaría de una nueva subida de los precios del gas provocada por una decisión rusa de recortar el suministro. Desgraciadamente, la probabilidad de que esto último se materialice va en aumento. El flujo de gas de Rusia a Alemania a través del gasoducto Nord Stream se detuvo ayer y durante 10 días por mantenimiento. El flujo ya se había recortado en un factor de 2,5 entre mayo y junio. Alemania está ahora en alerta máxima por si éste no se reanuda el 22 de julio. Ya se están aplicando medidas de racionamiento, a veces visibles a propósito, para captar la atención de los ciudadanos y empujarlos a preservar la energía, como bajar la temperatura de las piscinas municipales.

El viernes pasado, Citi publicó una interesante nota en la que utilizaba los datos sobre el almacenamiento de gas y los patrones históricos de consumo para estimar cuándo podrían quedarse sin reservas Alemania e Italia, las dos grandes economías de la UE más sensibles al gas ruso. Según sus cálculos, y a pesar de que los porcentajes de almacenamiento ya han superado el 60%, la “hora de la verdad” llegaría en enero/febrero de 2023 si Rusia cerrara totalmente el grifo. Otras grandes economías están en una situación mucho mejor. Por ejemplo, sólo el 17% del gas francés procede de Rusia. Este país se vería afectado por el aumento de precios que provocaría un embargo ruso, pero debería poder abastecer el consumo local durante el próximo invierno, salvo que se produzca un episodio climático extremo.

Sin embargo, una cuestión persistente es si Alemania e Italia –junto con los países más pequeños del este de la UE– desencadenarán la solidaridad europea para que se pongan en común los recursos de toda la UE (lo que obligaría a un cierto racionamiento incluso en los países sin presión directa sobre el gas). Desde 2016 y en una primera alerta sobre el suministro de gas, la UE se ha dotado de ese principio de solidaridad, con prioridad hacia los servicios clave y los hogares, lo que significa que las industrias que hacen un uso intensivo del gas se enfrentarían a la peor parte de cualquier racionamiento. No obstante, no se ha establecido un sistema global. En su lugar, el marco se basa en una serie de acuerdos bilaterales entre países vecinos. El primero se firmó entre Alemania y Dinamarca en diciembre de 2020. Desde entonces se han alcanzado otros cinco acuerdos (Alemania y Austria, Estonia y Letonia, Lituania y Letonia, Italia y Eslovenia, Finlandia y Estonia).

En la práctica

Esta red, en su forma actual, probablemente haría poco en la práctica para mitigar el choque. Podríamos imaginarnos fácilmente una complicada negociación de “toma y daca” para conseguir un sistema integral, con Francia y los países periféricos argumentando que el “complemento” natural de dicha solidaridad en el ámbito del suministro energético que beneficia a Alemania sería otro impulso hacia la mutualización de la deuda, la segunda etapa del NGEU que hasta ahora ha sido esquiva. Pero esta no sería una discusión fácil y podrían aparecer tensiones significativas entre los Estados miembros, lo que probablemente sería un motivo clave para que Moscú realizara esa “parada repentina” de las exportaciones de gas a Europa.

Sin embargo, sigue siendo un cálculo delicado para Rusia. De hecho, un cese total del suministro de gas a la UE supondría una dolorosa pérdida de acceso a divisas críticas (el sistema de gasoductos no permite enviar a China gran parte del gas que normalmente se envía a Europa). El mejor escenario para Moscú puede ser maximizar sus ingresos y la presión política sobre Occidente reduciendo su suministro, pero manteniéndolo en positivo, de modo que los precios suban notablemente –aumentando el repunte de la inflación y perjudicando a los consumidores europeos– pero con el mantenimiento de los ingresos de gas para Rusia. Aunque Putin puede esperar que un embargo total acabe por hacer que la opinión pública europea se oponga al apoyo de sus gobiernos a Ucrania, no puede descartar por completo la reacción contraria: que se potencie el apoyo militar en forma de armamento más pesado para “castigar a Rusia”.

En cualquier caso, mantener a “Occidente en vilo” en la cuestión del gas puede estar empezando a tener algunos beneficios políticos positivos para Rusia. El domingo, el gobierno canadiense anunció que concedía una excepción al régimen de sanciones a Rusia para permitir que las turbinas de Nord Stream –que habían sido enviadas a Montreal para ser reparadas– volvieran a Alemania, mencionando explícitamente los riesgos económicos para Alemania de un embargo de gas ruso. Esto provocó las críticas inmediatas de Ucrania. Sin embargo, esto puede empujar a Moscú a la opción de “reducir, no cortar”. El mismo cálculo de Citi sugeriría que Alemania e Italia podrían pasar el invierno sin recurrir al racionamiento si Rusia recortara su suministro en otro 50%, suponiendo de nuevo que no se produjera ningún fenómeno meteorológico extremo este invierno. Esto minimizaría el impacto en el suministro europeo –las industrias no tendrían que dejar de producir–, pero la nueva subida de los precios de la energía seguiría reduciendo el crecimiento europeo.

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Buen fin de semana.

Esta semana el movimiento más llamativo ha sido el del eurodólar, el euro está tocando hoy su nivel mínimo de 20 años en 1,0072 frente al dólar, ante lo que parece un escenario preocupado por el mercado de energía. La ruptura del mínimo de 2017 1,0341 hizo que se vendiera todo con virulencia, por lo que a partir de ahora ese mismo nivel actuará de resistencia.

                                               Eurodólar últimas 3 sesiones rozando la paridad (mínimo 1,0072).

                                                                              Eurodólar desde el 2002.

El precio del gas natural en Europa subía a su nivel más alto en casi cuatro meses. El motivo no es otro que las huelgas que se estaban planificando en Noruega que amenazaban con endurecer aún más el mercado ya tambaleado por los cortes de suministro en Rusia (por el parón en el suministro del gasoducto Nord Stream 1). Los futuros de referencia subían más de 10% el martes, las exportaciones de Noruega se están volviendo cada vez más importantes para Europa a medida que las de Rusia caen a mínimos, y deja claro que si Rusia corta por completo el suministro, Europa necesitará reducir la demanda para evitar una falta total de suministro.  El miércoles tras la intervención del gobierno noruego, la huelga se canceló. Si empezamos a ver una crisis de energía o no, es un tema de tiempo, pero hay que recordar cómo ha empezado esta situación, Rusia envía una turbina del gasoducto de Nord Stream  hace un tiempo a Canadá para su mantenimiento y ha estado allí atrapado desde entonces, porque devolverla sería una violación de las sanciones occidentales. Los rusos utilizan ese argumento para reducir el flujo de gas a través del gasoducto en cuestión, y justifica que sería un proveedor de fiar si las sanciones no le impidieran realizar entregas totales. Además esta semana también ha sido noticia el posible rescate de la gasista alemana Uniper, por parte del gobierno alemán, por 9.000 millones de euros (dos veces su valoración de mercado), para evitar la que sería la primera quiebra importante a nivel empresarial, por la crisis energética y la nacionalización de la francesa EDF (Electricite De France), por parte del estado francés, anunciada el miércoles, el mismo día que la Unión Europea declaraba la energía nuclear como energía verde.

Es el próximo 11 de julio cuando está previsto que Rusia corte el suministro de gas a Alemania durante 10 días por tareas de mantenimiento del gasoducto Nord Stream 1. El riesgo es que Rusia, buscando entorpecer la acumulación de reservas de gas en Europa, siga interrumpiendo o reduciendo el suministro en los próximos meses. En principio Alemania (55% dependencia del gas ruso, frente a Italia 46%, Francia 24% y Unión Europea 45%) tendría gas hasta el próximo verano sólo con que Rusia mantuviera el 25% del suministro, a 0% sólo llegaría a finales de año. Aun así es previsible que introduzca de forma progresiva medidas de racionamiento energético que afectarían sobre todo a su industria y al crecimiento, incrementando las dudas de una recesión en la Unión Europea desde finales de este mismo año.

Durante el mes de Junio hemos conocido como los PMIs y los ISM manufactureros de la Eurozona y de Estados Unidos confirmaron la caída de la demanda y un menor ritmo de creación de empleo. La producción, no obstante, todavía se mantuvo en positivo gracias a la puesta al día de los libros de órdenes, pero en un contexto en el que la presión sobre los tiempos de entrega y los insumos se reduce, al igual que la disminuye la presión alcista de los precios. La excepción a este panorama fue el PMI chino, que tras el fin de los grandes confinamientos Covid, volvió a zona de expansión, aunque con limitada fuerza. Por otro lado, el dato de IPC de la Eurozona confirmó un nuevo máximo histórico (8,6%) impulsada por la energía y los alimentos.

Si durante el 2020 y gran parte del 2021 las subidas de los datos de inflación eran buena señal y suponían un impulso para las Bolsas, esta relación positiva se ha roto este 2022, en el que la presión inflacionista tiene una lectura negativa, en un claro cambio de régimen:

El mercado ya ha puesto en precio una desaceleración considerable de la economía, pero no una recesión. Sería necesario que viéramos golpes adicionales para hacer descarrilar a una economía liderada por el consumidor y donde se van curando los problemas de cuellos de botella. El mercado aún se está decidiendo y su próxima referencia son los resultados empresariales del segundo trimestre, donde la diferencia entre un crecimiento esperado de las ventas del 10% y un crecimiento esperado de beneficios inferior al 5% nos anuncian que toda la atención se centrará en los márgenes empresariales y el poder de fijación de precios de las compañías. El sentimiento inversor sigue en mínimos, en una encuesta realizada por Deutsche Bank, parece que alrededor del 90% de los encuestados esperan una recesión en los próximos 18 meses. Deutsche Bank en su último informe CIO Insights titulado «Mantenerse firmes. Actualización de las perspectivas económicas y de inversión», que las perspectivas macroeconómicas para 2022 se han deteriorado desde principios de año debido a la creciente inflación, las interrupciones en la cadena de suministro, y, sobre todo, el fuerte endurecimiento de las condiciones monetarias llevado a cabo por los bancos centrales. Así, Deutsche Bank prevé que Estados Unidos sufra una recesión técnica (encadenar dos trimestres en negativo) en el primer semestre de 2023 y prevé que en los próximos días que se empiezan a publicar los resultados empresariales del segundo trimestre haya un alto riesgo de revisiones a la baja de cara a final de año, lo que añadirá volatilidad.

Deutsche Bank prevé un crecimiento para la economía española del 4,5% en 2022 y del 2, 8% para 2023, según la actualización macroeconómica de la entidad para el segundo semestre del año. No obstante, también ven riesgos de recesión en Europa, aunque no es su escenario base, dado que la mayor demanda deprimida tras el covid, un contexto fiscal más favorable gracias a los fondos Next Generation y la fortaleza laboral permitirían compensar en parte los efectos negativos de las subidas de los tipos de interés previstas por parte del BCE.

Según Deutsche Bank existen cuatro riesgos para la economía a los que tendremos que estar atentos en los próximos meses. En primer lugar, el conflicto entre Rusia y Ucrania, ante la posibilidad de que haya más sanciones de los países occidentales y represalias, lo que intensificaría aún más las presiones inflacionistas, con el precio del gas como el mayor riesgo. En segundo lugar, la inflación y la posible recesión, que puede contribuir considerablemente a la volatilidad del mercado. Por otra parte, las elecciones estadounidenses de mediados de legislatura, dado que a los demócratas les está costando adoptar sus políticas previstas y un revés electoral reduciría aún más el margen de maniobra del gobierno de Biden. Por último, la entidad señala que habrá que vigilar la evolución de la economía china, puesto que la producción económica de gigante asiático es crucial para el crecimiento mundial. En este sentido, una reapertura podría impulsar la demanda de energía y estimular la economía, acelerando así la recuperación económica mundial.

Son muchos los factores externos que pesan sobre la economía estadounidense, como el alza del precio de la energía y los alimentos a consecuencia tanto de la guerra en Ucrania como del desajuste en las cadenas de suministro a nivel global. A su favor, el mercado laboral sigue siendo fuerte, con una tasa de paro en el 3,6% se sitúa casi en mínimos históricos y en niveles prepandemia.

Al mismo tiempo, se trata de un arma de doble filo. Empresas como las aerolíneas se enfrentan nuevamente a pérdidas millonarias tras un verano caótico por falta de personal, que está obligando a cancelar miles de vuelos cada día, mientras que los salarios para completar plantillas se han disparado, impulsando de igual manera los precios en todos los sectores.

La apreciación del dólar (casi en paridad con el euro hoy) reduce los beneficios de las multinacionales estadounidenses al repatriar sus ganancias en divisas extranjeras debilitadas, al tiempo que influye negativamente en la balanza comercial del país.

Bloomberg también ha realizado su propia estadística incluyendo variables relacionadas con la vivienda, el consumo o los rendimientos de los bonos del Tesoro. Su conclusión es que la probabilidad de estrenar 2023 con una crisis en Estados Unidos es del 38%, cuando hace sólo unos meses esta cuestión ni siquiera estaba sobre la mesa. Las previsiones de Fitch Ratings para el PIB estadounidense el próximo año se sitúan en el lado positivo, pero sólo del 0,1% por trimestre, lo que, en sus palabras, significa estar “peligrosamente cerca del riesgo de recesión técnica”.

Dada la ausencia de desequilibrios considerables en la economía que podamos observar y unas subidas de tipos de interés acumuladas que serían moderadas en términos históricos, los economistas de Julius Baer estimaban esta semana la probabilidad de recesión en un 15%-25% para la economía estadounidense en los próximos 12 meses. En caso de ocurrir el dólar estadounidense y el oro serían los grandes beneficiados.

La Renta Fija ha tenido el peor primer semestre de la historia. El abrupto final al programa de compras de la Reserva Federal (Fed) y las subidas de tipos de interés se han traducido en caídas del -12% en el bono a 10 años estadounidense y del -15.2% en los bonos BBB. Los tipos de interés y los diferenciales de crédito se han movido en la misma dirección, en contra de su comportamiento histórico. En caso de que la economía entrase en recesión los tipos de interés empezarían a reducirse (beneficiando a los bonos).

Las posiciones cortas sobre el S&P 500 está en máximos de los últimos 2 años.

El sentimiento de los inversores es extremadamente negativo con niveles de sobreventa de las acciones de Estados Unidos muy elevados, sólo el 13% de las acciones están por encima de su media de 200 días.

Y con el indicador Bulls minus Bears sigue cerca de zona de mínimos. Ultimo -23.9.

Los spreads de High Yield están ya en el 6% en Estados Unidos y en el 7% en Europa:

US HY spreads

Europa HY spreads

Importante esta semana:

Las Actas de la Fed del 15 de junio publicadas esta semana en las que se subieron los tipos 75 puntos básicos, mantuvieron un tono hawkish, al considerar posible una política monetaria aún más restrictiva y apuntar a una subida de 50 a 75 puntos básicos en la reunión de julio (el mercado otorga una probabilidad del 94% a que sea de 75) al no poder confirmar aún el techo de inflación (la próxima semana se espera que el IPC de junio se anote un nuevo máximo, +8,8% esperado por los analistas frente al +8,6% de mayo). Este contexto seguirá presionando las expectativa de crecimiento.

La Balanza Comercial de Alemania está por primera vez en negativo (déficit comercial) desde 1991, la principal causa es la subida de las importaciones (+2% intermensual), especialmente las ligadas a la energía por la espiran de precios, pero también un débil comportamiento de la maquinaría exportadora (-0,5% mensual). Dato negativo que alienta los signos de recesión que se vieron aumentaros ante un negativo Sentix Investor Confidence, tanto en su lectura de la situación actual como futura, especialmente ante un dato de precios industriales en la Eurozona que sigue subiendo con fuerza (+36,3% interanual frente al +37,2% anterior).

Parece ser que Estados Unidos pudiera levantar ciertas sanciones e impuestos a China para luchar contra la inflación. Algunos analistas estiman que el anuncio de estas medidas pudiera ser esta misma semana, y tanto Janet Yellen, como el Viceprimer Ministro Chino, mantuvieron varias videoconferencias para discutir temas impositivos y de cadenas de suministro.

El martes en Europa se publicaron los datos finales de PMIs de junio compuesto y de servicios que confirmaron el deterioro que mostraron los datos preliminares. En la Eurozona, compuesto 52 (frente a 51,9 esperado por el consenso de analistas y preliminar y 54,8 anterior) y servicios 53 (52,8 esperado y preliminar, y 56,1 anterior), ambos superando el preliminar pero mostrando la bajada en el mes de junio. En Alemania compuesto 51,3 (51,3 esperado y preliminar y 53,7 anterior) y servicios 52,4 (52,4 esperado y preliminar, y 55 anterior).

El Banco Central Europeo estudia obligar a la banca a devolver los TLTRO para evitar los «windfall profits». Las rápidas subidas de tipos esperadas en la segunda parte del año podrían proveer un margen de beneficio extra a la banca con los TLTRO, cuyo tipo se calcula en base a la media de los 3 años de vida del préstamo. El BCE está estudiando formas de que los bancos dejen de beneficiarse del programa mientras incrementan las condiciones de financiación a familias y empresas, algo que para el BCE resultaría inaceptable, una opción podría ser la devolución automática de los préstamos.

Ryanair publicó el lunes los datos de tráfico de junio muestran su mejor mes de junio de la historia. La aerolínea transportó a 15,9 millones de pasajeros, desde 8,14 millones en junio 2021, y +26% frente a las cifras de junio 2019. Por su parte, el factor de ocupación se situó en el 95%, muy cerca del 96% de junio del 2019 y 72% en junio del 2021. La mejora en los datos de pasajeros es también significativa en el segundo trimestre. En 2022 Ryanair transportó a 45,54 millones de pasajeros, desde 8,14 millones en 2T21 y +22% frente a los datos del 2T19. El factor de ocupación se situó en torno al 93% desde el 73% en el 2T21 y frente al 96% del 2T19, niveles muy próximos a sus máximos históricos.

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Por qué EEUU entrará en ‘técnica recesión técnica’. Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano Partners Profesor, IE Business School.

El gran economista sueco Knut Wicksell expuso en 1898: “Los cambios en los niveles de precios siempre suscitan gran interés. Oscuros en su origen, generan una influencia profunda y duradera en el conjunto de la sociedad y la economía de un país”. La economía de EEUU es la más grande del mundo, con unos 23 billones de dólares de producción, seguida por China, con unos 18, y de la zona euro, con cerca de 14. La primera y la tercera están hoy en día atenazadas por niveles de inflación no observados en los últimos 40 años. La segunda, amenazada por una intensa crisis inmobiliaria.

Como a menudo los ciclos económicos y financieros globales, tanto ascendentes como descendentes, se gestan en EEUU, es relevante analizar si dicha economía entrará en recesión. En mi opinión, la respuesta es sí. Expongamos primero qué es una recesión, y luego contemplemos los motivos por los que EEUU se adentrará en ella, para al final matizar también el concepto de técnica recesión técnica.

En mercados se suele denominar “recesión” a una concatenación de dos trimestres en los que una economía se contrae. En realidad, la definición de recesión puede ser más compleja. En el caso concreto de EEUU la definición de recesión recae en la National Bureau of Economic Research (NBER), que certifica si la economía ha entrado o no en recesión analizando la caída de producción, su intensidad y otras variables adicionales, especialmente el desempleo. Es decir, que una caída de producción durante seis meses no tiene por qué coincidir con la clasificación que la NBER realice a posteriori. A su vez, el Fondo Monetario Internacional (FMI) define como recesión a una caída del PIB per cápita a nivel mundial. Así, por ejemplo, si el PIB mundial sube, pero menos que la población, entonces se considera una recesión mundial. Para simplificar, en este artículo utilizaremos el primer concepto de recesión (dos trimestres de crecimientos negativos).

Los motivos por los que EEUU entrará en una recesión así definida son los siguientes:

Primero: contracción económica durante el primer semestre. Durante el primer trimestre el PIB norteamericano se contrajo un 1,6% anualizado, y como es muy posible que la economía también experimente una contracción el segundo trimestre (los indicadores econométricos en tiempo real apuntan a una contracción anualizada cercana al 2,1% durante dicho trimestre), algo que conoceremos a final de julio, tendremos servida una recesión.

Segundo (y relacionado): la inflación se sitúa por encima de las subidas salariales, con lo que se resiente el consumo en términos reales. La inflación del consumidor de EEUU se sitúa en niveles superiores al 8% y los sueldos a su vez suben entre un 5% y un 6% en función de qué indicador se maneje. La consecuencia es que la demanda real (neta de inflación) de bienes y servicios tiende a reducirse. Como el consumo es con diferencia la parte más relevante del PIB (el gasto en consumo final representa cerca de dos tercios del PIB), si el consumo entra en negativo suele arrastrar al indicador de PIB hacia el rojo. Hasta ahora, los hogares habían capeado el temporal de la inflación reduciendo su tasa de ahorro, o tirando de ahorro acumulado durante la pandemia. Sin embargo, ya se dispone de datos que muestran cómo el consumo ha entrado en negativo durante el mes de mayo frente a los niveles de abril.

Tercero: caída de inventarios. La economía de los EEUU observa vaivenes en función de la acumulación o desacumulación de inventarios por parte de las empresas. Desde que el consumo comenzó a recuperarse de la crisis del Covid la demanda se ha concentrado en bienes (como comprar una bicicleta estática) frente a servicios (como pagar por un gimnasio). Este hecho explica una parte importante del problema de inflación en los EEUU y de las tensiones en las cadenas de suministro. Las empresas reaccionaron a esta coyuntura con importantes acumulaciones de inventario, lo que generó una demanda incremental de PIB hasta finales de 2021. Sin embargo, a medida que la situación sanitaria se estabiliza, los consumidores vuelven a demandar más servicios y menos bienes. La consecuencia es que las empresas se ven forzadas a liquidar los excesos de inventarios de bienes, factor que explicó la caída de PIB del primer trimestre y que también se observará durante el segundo. Paradójicamente, esta vuelta a la normalidad de la demanda de servicios frente a bienes provocará que los datos de inflación comiencen a remitir lentamente desde el segundo semestre mediante el menor crecimiento del precio de los bienes.

Cuarto: ralentización del sector inmobiliario. A medida que la FED ha señalado subidas de tipos intensas durante este año que podrían acabar con los tipos por encima del 3%, el tipo de referencia para hipotecas se ha acercado al 6%. La obvia consecuencia ha sido una menor demanda de casas. Así, las ventas de hogares caen en mayo un 9% interanual, y la iniciación de viviendas un 14% frente al mes anterior. Con todo, el sector inmobiliario no entrará en crisis debido a que la oferta sigue siendo limitada (se han construido 2 millones menos de casas de las necesarias para afrontar la demanda, y como consecuencias las casas suben un 19% interanual).

¿Por qué hablo de “técnica recesión técnica”? Porque casi todas las recesiones suelen concatenar caídas de PIB y subidas de desempleo. Sin embargo, si EEUU entra en recesión durante el primer semestre por caída de PIB no habrá observado subidas de desempleo (el nivel de desempleo estaba al 4% en diciembre y se sitúa actualmente en el 3,6%). El motivo estriba en la escasez de mano de obra, algo que se manifiesta en el hecho de que existen más de 11 millones de ofertas de empleo vacantes (casi dos por cada desempleado). Por eso, es factible que el mercado y prensa hable de “recesión” y la NBER no. En 2001 se produjo el fenómeno contrario: el PIB no cayó durante 6 meses pero la subida de desempleo hizo que la NBER declarara una recesión. Por eso hablo de “técnica recesión”: lo es para el mercado, posiblemente no para la NBER.

Además, es importante discernir entre una recesión como la vivida durante la gran crisis financiera y una recesión técnica. En una gran recesión suele estallar una burbuja inmobiliaria, algo que afecta a la banca y a su capacidad de prestar, lo que genera una caída de PIB aguda y una fuerte subida de desempleo. Una recesión técnica es algo mucho más leve, cae la producción, sube el desempleo más ligeramente, y los bancos siguen prestando. Esta vez será una recesión técnica (el sector privado de los EEUU está mucho más saneado, y la banca, mejor capitalizada). En los últimos 70 años solo ha habido una gran recesión, frente a 11 recesiones técnicas.

Por otro lado, es posible que la subida de tipos de la FED, que opera con efectos retardados, genere otra recesión técnica durante los próximos trimestres. Esa situación llevará a la FED a volver a bajar los tipos a principios de 2024, algo que ya comienzan a descontar las curvas de tipos. A modo indicativo, en las referidas 12 recesiones vividas por EEUU desde 1945 de media la economía se contrajo a un ritmo anualizado del 2,5%, el desempleo subió un 4% y la recesión duró algo menos de 10 meses. Esta vez es posible que la subida de desempleo sea sensiblemente inferior, pero provocará una reacción de la FED.

En Arcano Economic Research hemos escrito informes sobre las consecuencias detalladas de una recesión técnica en la principal economía del mundo. A nivel político, es posible que los votantes norteamericanos se decanten en 2024 por un candidato republicano, como así han hecho cuando han vivido episodios de inflación elevados o crisis económica. Si Trump no resulta procesado por los eventos del Capitolio, es posible que sea reelegido presidente. Además, la debilidad del consumo norteamericano de bienes supondrá malas noticias adicionales para la renqueante economía china. A su vez, Europa crecerá por debajo de tendencia, eso en el caso de que Rusia no corte el 100% del gas.

Wicksell, el referido economista sueco, también ideó el concepto de “tipo de interés natural”. Lo definió como aquél que determinaría un mercado de ahorradores e inversores de forma natural, sin la intervención de un banco central. A medio plazo los tipos de interés que fijan los bancos se acaban adaptando a dicha naturalidad (hoy en día se denominan tipos neutrales). Si Wicksell está en lo cierto, a medio plazo los tipos volverán a ser bajos, y se iniciará una prometedora fase expansiva de la economía en 2024.

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La economía europea se deteriora. Rafael Pampillón.

Nos encontramos en una encrucijada histórica. Tras los elevados niveles de gasto público alcanzados durante la pandemia, toca ahora ir retirando progresivamente los estímulos fiscales. También porque son inflacionarios: aumentan la demanda y, con ello, los precios. Dicho de otro modo, para corregir los elevados niveles de inflación, hay que reducir la demanda agregada. Y si los gobiernos no hacen su parte (reduciendo el gasto público, los déficits y la deuda), los bancos centrales tendrán una posición complicada, ya que deberán aplicar políticas monetarias restrictivas para reducir la inflación. El resultado será una desaceleración en el crecimiento económico, aumento en el desempleo y reducción del bienestar de los ciudadanos. Europa se enfrenta a una crisis marcada por la subida de los precios de las materias primas (sobre todo alimentos y energía), el desabastecimiento de semiconductores y la ralentización de las cadenas de suministros provocada, en parte, por la falta de barcos y contenedores. El origen de esta crisis no sólo está en la invasión rusa a Ucrania, con sus consecuencias políticas y económicas, sino que también se debe al incremento desorbitado de la masa monetaria por parte de los bancos centrales durante la pandemia y al continuo cierre de fábricas en China. Un conjunto de problemas que ha generado una espiral inflacionaria en todo el mundo, y que en la zona euro alcanzó en junio el 8,6% interanual, la más alta de su historia. Con el objetivo de frenar la inflación, el BCE ya ha comenzado a movilizarse. Ha dejado de comprar deuda pública y ha anunciado un incremento del tipo de interés de intervención desde el 0% al 0,25% en este mes de julio, y otro aumento en septiembre, que puede llegar al 0,5%. Una senda de subidas que podría alcanzar el 2% en 2023.

Christine Lagarde, la presidenta del BCE, ha señalado que “irá tan lejos como sea preciso” para combatir la inflación y estabilizarla en el 2%. Esto causará una ralentización de la economía de la zona euro, con un aumento del desempleo que por ahora es muy bajo, en torno al 6,6% de la población activa. Precisamente la curva de Phillips tradicional muestra una relación inversamente proporcional entre la tasa de desempleo y la inflación. Si ahora el objetivo es reducir la inflación, la curva refleja que el nivel de desempleo aumentará.

Como consecuencia de la crisis que se avecina, también está bajando la Confianza Económica en la eurozona. La encuesta de la Comisión Europea mostró que este indicador se redujo desde 105 puntos en mayo a 104 en junio, su nivel más bajo en 15 meses. Un dato que refleja el deterioro de la moral de los consumidores.

Durante la pandemia los gobiernos de la eurozona y el BCE optaron por aplicar políticas keynesianas, en concreto políticas fiscales y monetarias expansivas. Esto se tradujo en un incremento del gasto y de la cantidad de dinero para impulsar la demanda, con el fin de dinamizar la economía. Los frutos de esas políticas los estamos recogiendo ahora: una inflación desbocada. Además, esa política fiscal expansiva ha traído consigo un empeoramiento de las finanzas del Estado.

Al igual que en Europa, en España se precisa un mayor equilibrio de las cuentas públicas. La creación de empleo y la estabilidad de precios sólo son posibles a través de políticas monetarias y fiscales menos expansivas y de reformas estructurales que mejoren la competitividad. De ahí que la Comisión esté pidiendo a España que el gasto público corriente no siga aumentando. Eso quiere decir que, a la hora de elaborar los Presupuestos de 2023, el Gobierno deberá seguir las recomendaciones de la Comisión y reducir drásticamente el déficit público.

Sin embargo, en España, desde que llegó Pedro Sánchez a la Moncloa en 2018, el número de empleados públicos no ha dejado de crecer. En tan solo cuatro años, la cifra ha crecido en 363.000 personas alcanzando los 3,5 millones. A lo que hay que sumar las 44.788 plazas de empleo público aprobadas en junio, la mayor de la historia. Este repunte en la plantilla de las Administraciones genera un incremento desorbitado del gasto público. Si éste no se frenara, Bruselas nos impondría unos recortes tales que obligarían a hacer un drástico ajuste laboral en el sector público. ¿Se ha valorado este riesgo al aprobar una oferta de empleo pública de ese calibre?

Unos presupuestos que vendrán lastrados también por haber indexado las pensiones con el IPC. Ello supondrá un aumento en 2023 del gasto en pensiones de 13.000 millones de euros. Hay que ir al fondo del problema y vincular las pensiones (y también la edad de jubilación) a la esperanza de vida, la evolución de las cotizaciones y la de la población ocupada. Está en juego la viabilidad del sistema de pensiones y el futuro del bienestar de los jubilados.

Controlar la inflación es muy importante para el crecimiento, pues refuerza la competitividad de las empresas y aumenta el crecimiento, así como el empleo a través de las exportaciones. Desgraciadamente, desde abril del año pasado, la inflación española está siendo superior a la media de la eurozona, con una pérdida continua de competitividad. En consecuencia, este diferencial de inflación ha venido acompañado de fuertes saldos negativos en la balanza comercial.

De ahí que en España se están revisando a la baja las proyecciones, lo que puede anunciar una nueva crisis. Indicadores recientemente publicados parecen confirmar que la economía española sigue debilitándose. El Índice del Comercio Minorista de mayo con respecto a abril se quedó estancado. También la industria sigue mostrando un elevado nivel de estancamiento. El índice de gestores de compra del sector manufacturero descendió desde 53,8 en de mayo a 52,6 puntos en junio. Ayer se publicó el Índice de Producción Industrial. La industria se contrajo un -0,2% en el mes de mayo con respecto a abril.

También las caídas de Bolsas y mercados de deuda parecen estar anticipando una reducción del crecimiento de la actividad con más paro y más inflación de lo previsto. Para salir de esta situación de crisis que se avecina, lo que España y Europa necesitan son reformas estructurales: políticas de oferta que intensifiquen los esfuerzos para elevar la productividad a través de buenas prácticas, como la extensión de las tecnologías de la información, la inversión en I+D+i y en capital humano, la mejora del funcionamiento de los mercados de productos y servicios y el redimensionamiento del sector público para reducir el gasto corriente innecesario. Ello debería conducir a aumentar la inversión pública y privada para impulsar el empleo y el crecimiento económico. Todavía estamos a tiempo de introducir correcciones. Si nos retrasamos las consecuencias serán más dolorosas.

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Cuánto tiene que bajar la inflación para que la Fed afloje con las subidas de los tipos. The Wall Street Journal. Justin Lahart.

Los responsables de la política de la Reserva Federal han pasado gran parte de la pandemia enfrentándose a niveles de inflación superiores a lo esperado, pero los niveles podrían ser más bajos en lo que queda de año. Sin embargo, esto podría no ser suficiente para disuadirles de subir los tipos de forma agresiva.

El Departamento de Comercio informó el jueves de que su índice de precios al consumo, el indicador de inflación preferido por la Reserva Federal, aumentó un 0,6% en mayo con respecto a abril, situándose un 6,3% por encima del nivel de hace un año. Los precios subyacentes, que excluyen los alimentos y la energía con el fin de realizar un seguimiento más exacto de la tendencia subyacente de la inflación, subieron un 0,3% respecto al mes anterior, lo que supone un aumento interanual del 4,7%. Ambas medidas se situaron por debajo de las previsiones de los economistas y sugirieron que, aunque la inflación no se esté enfriando aún, podría estar empezando a ser un poco menos caliente. En términos interanuales, los precios básicos registraron su menor aumento desde octubre.

Las últimas proyecciones de los responsables de la Fed atribuyen una subida interanual del 5,2% a los precios globales en el cuarto trimestre de 2022, y un 4,3% al alza para los precios básicos. Existe la posibilidad de que la inflación subyacente, en particular, sea menor que la prevista. La disminución del apetito por los productos ligados a la permanencia en el hogar y el alivio de muchos de los problemas de la cadena de suministro han provocado un enfriamiento de muchos de los precios que habían estado impulsando la inflación. El informe del jueves mostró que los precios de los muebles y el equipamiento doméstico duradero, categoría que incluye muebles y electrodomésticos, bajaron en mayo con respecto a abril. Es probable que se produzcan más recortes de precios: los minoristas, como Target y Walmart, tienen altos niveles de inventario, y los expertos del sector esperan que la fiesta del 4 de julio desencadene una ola de descuentos.

La trayectoria de la inflación general en los próximos meses dependerá de lo que ocurra con los precios de los alimentos y la energía, que se fijan en gran medida a nivel mundial, y que se han enfrentado a turbulencias generadas por la invasión de Rusia en Ucrania. Su trayectoria futura está lejos de ser segura, pero los precios del petróleo y de las materias primas agrícolas han bajado en el último mes.

Incluso la perspectiva de una subida de precios algo más fría probablemente no impedirá que los responsables de la política monetaria eleven otro 0,75% más su rango objetivo de tipos a un día cuando se reúnan el mes que viene, aunque solo sea porque querrán tener más datos a mano antes de creerse que la amenaza de la inflación realmente esté remitiendo. Y en los meses siguientes, incluso si llegan datos más favorables, podrían estar dispuestos a seguir subiendo los tipos hasta finales de año.

Una de las razones es que a la Reserva Federal le preocupa que la inflación elevada esté arraigada en las expectativas de los consumidores, a pesar de que la Universidad de Michigan despreció en una revisión la semana pasada lo que parecía un gran salto en las expectativas de inflación a largo plazo. Una razón relacionada es que, en gran parte porque pone un mayor peso en los costes de las viviendas, el índice de precios al consumo del Departamento de Trabajo podría seguir siendo mucho más alto que la medida de la inflación del Departamento de Comercio. El IPC tiene muchos seguidores y, a pesar de las preferencias de la Fed, para mucha gente sigue siendo EL informe sobre la inflación. Sería más difícil reducir los aumentos de los tipos mientras el IPC sigue siendo elevado.

Puede que la ola de calor haya terminado, pero la Reserva Federal aún suda la gota gorda.

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El grifo de los ‘bonos basura’ se cierra para las adquisiciones de mayor riesgo. Roberto Casado.

El 28 de junio, el mercado vivió un regreso al futuro, al asistir a una situación que retrotrajo a muchos hasta la gran crisis financiera de 2008. Ese día, el grupo estadounidense Wal- greens comunicó la paralización del proceso de venta de su cadena británica de farmacias Boots, citando como motivo los problemas de financiación de los candidatos a la adquisición.

“Desde que se lanzó el proceso, los mercados financieros globales han sufrido un cambio dramático e inesperado. Como resultado del impacto en la capacidad de financiación que ha tenido la inestabilidad del mercado, nadie ha podido hacer una oferta que refleje el alto valor potencial de Boots”, explicó la compañía.

El principal interesado en realizar la compra era un consorcio de la gestora de capital riesgo Apollo Global Management y el grupo indio Ambani Reliance Industries. Boots se valora en unos 5.500 millones de euros.

Como en la crisis financiera, el fiasco llega por la aversión al riesgo de los inversores, provocada ahora por la guerra en Ucrania y sus consecuencias.

Además, Boots ya tuvo cierto protagonismo en 2007, justo antes de que estallaran los problemas en el mercado. Un consorcio liderado por KKR ganó una batalla de ofertas públicas de adquisición (opas) y se hizo con Alliance Boots –matriz entonces de la cadena de farmacias– por más de 11.000 millones de libras. Los bancos que financiaron la compra con 9.000 millones de libras no pudieron repartir los préstamos o emitir bonos durante varios años, teniendo que asumir todo el riesgo en sus balances.

Aprendida esa lección, entidades e inversores en el mercado de deuda no quieren vivir experiencias similares, por lo que rechazan prestar dinero para compras o exigen intereses cada vez más elevados. No solo ha habido problemas en la compra de Boots. Según un banquero de inversión, el mercado de “financiaciones apalancadas [para compras con mucha deuda] está completamente cerrado en Europa, y abierto de manera muy selectiva en Estados Unidos”. Esto complica ejecutar operaciones a las firmas de capital riesgo, principalmente.

El propio Elon Musk, fundador de Tesla, ha tenido que modificar la estructura de financiación de su opa sobre Twitter, ampliando la porción que él mismo pone de capital para reducir así el crédito de los bancos. En España, los procesos de venta de Garnica y Natra han sufrido por los problemas de financiación de los interesados.

Los datos son elocuentes sobre los problemas para financiar opas de alto riesgo. El valor de las emisiones de títulos con baja calidad crediticia (bonos basura) en Europa en la primera mitad de 2022 se ha situado en unos 20.000 millones de euros, un tercio respecto a los datos de 2021 e incluso por debajo de 2020, en plena pandemia del Covid. Además, la mayor parte corresponde a refinanciación por parte de empresas ya conocidas en el mercado, con pocas salidas de nuevas compañías.

En cuanto a la concesión de préstamos apalancados, entre enero y junio se aprobaron operaciones de este tipo en Europa por 23.400 millones de euros, frente a los casi 70.000 millones en el mismo periodo de 2021.

Según cálculos de Dealogic, los ingresos para los bancos de inversión que intermedian las financiaciones apalancadas se situaron en 800 millones de dólares en el primer semestre, con un descenso del 65% respecto al año precedente. Un 84% de esas comisiones llegaron de los fondos de capital riesgo.

Goldman Sachs, JPMorgan y Deutsche Bank fueron las entidades más activas en el sector.

Además, el coste de las operaciones que sí consiguen salir adelante ha aumentado de forma dramática, para reflejar las expectativas de subidas de tipos de interés y la exigencia de los inversores de una mayor prima de riesgo. En lo que va de año, estima Société Générale, el coste de los bonos basura en Europa ha aumentado de media en 366 puntos básicos.

Hay sectores donde todavía es posible obtener financiación para operaciones corporativas, como en infraestructuras y telecomunicaciones, aunque con estructuras de pasivo menos agresivas.

La fusión de Orange España y MásMóvil, por ejemplo, contempla la obtención de más de 6.000 millones de euros de deuda. Lo más probable es que los bancos concedan inicialmente ese dinero en dos tramos, y aguarden a una mejora de las condiciones del mercado para refinanciar al menos una parte de ello mediante emisiones de bonos; o bien para trocear y vender los créditos a inversores institucionales.

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Buen fin de semana.

Este lunes se publicó una encuesta entre analistas de Wall Street publicada por Bloomberg que sorprendía porque en una escala de intención de compra/venta del 1 al 5 entre empresas del S&P 500, en la que 1 era venta y 5 compra, el resultado promedio de la encuesta era de un 4, la lectura más alta desde 2002.

La medida GFK de la confianza del consumidor del Reino Unido cayó a su nivel más bajo desde que comenzaron los datos (ver el gráfico de la semana). Esto refleja los efectos del aumento de los precios de los alimentos y los combustibles en el asediado consumidor. El país se enfrentó a un cierre en el transporte público, mientras que British Airways parece estar enfrentando una huelga de personal, lo que refleja el descontento laboral ante el fuerte aumento del coste de vida. Por último, los precios del gas en euros volvieron a subir, amenazando la producción industrial alemana.

Terminamos un semestre histórico con los bonos del gobierno americano experimentando su peor comienzo de año desde 1788 (caída cercana al -15%) y otros activos superando esas caídas, los bonos emergentes pierden un -20%, las acciones de Europa emergente un -80% y los activos digitales han perdido dos tercios de su valor. Por otro lado, todo lo relacionado con la energía y las materias primas lo ha hecho especialmente bien, con las acciones de compañías de petróleo y gas subiendo un 20% y algunos índices de materias primas energéticas subiendo un 70%. Al revés de lo ocurrido en ciclos pasados, el dólar estadounidense se ha apreciado a la vez que lo hacían las materias primas. Lo que ha generado todos estos movimientos han sido una Reserva Federal políticamente presionada para bajar los precios como sea, la guerra en Ucrania y las dudas sobre el crecimiento chino tras los último confinamientos.

En Estados Unidos una política monetaria restrictiva suele meter a la economía en recesión cuando supera subidas acumuladas de 3%-3.5%. La pandemia ha complicado mucho las comparaciones históricas, pero dado que se esperan subidas de tipos del 3.25% en total en estos dos años (2022-2023), es posible evitar la recesión. El consenso de analistas asigna una probabilidad del 35% a una recesión en Estados Unidos en los próximos 12 meses.

Albert Edwards, el veterano analista de Société Générale que suele destacar por su pesimismo, insistió esta semana en que “una recesión en Estados Unidos parece inminente” y duda que las bolsas hayan descontado este escenario, pese a las caídas de los últimos meses.

En el mismo banco, Manish Kabra estima que el S&P 500 podría caer a 3.200 puntos en una recesión “clásica” (ahora está en 3.770 puntos), pero se desplomaría a 2.525 puntos en una crisis de estanflación al estilo de los años setenta.

Cálculos similares han hecho otros bancos. Según Berenberg, “para que las valoraciones bajen a lo habitual en las recesiones en Estados Unidos desde 1990, debería haber otro descenso del 23%; y del 39% si se va a los múltiplos medios de las crisis desde 1973”. En el caso de Europa, las caídas en esos dos escenarios tendrían que ser del 19% y 30%, respectivamente.

UBS, por su parte, ha revisado 17 recesiones sufridas en Estados Unidos durante los últimos 100 años, para comprobar el comportamiento de las cotizadas en esos periodos y compararlos con la trayectoria actual. La conclusión del banco suizo es que “el declive del mercado hasta ahora ha estado provocado sobre todo por el endurecimiento de la liquidez [por los cambios en la política monetaria], no por miedo a una contracción económica”.

Sus cálculos son que, en una recesión suave, el mercado estadounidense podría caer un 11% (siguiendo los precedentes históricos), pero el desplome sería del 34% si hay una grave crisis. En Europa, con menos datos históricos, UBS apunta que las correcciones son del 19,5% cuando el frenazo no es muy serio, y del 57% cuando hay un fuerte bajón de la economía (este dato está dominado por la crisis financiera). UBS concluye que “es probable que se produzca un respiro en las ventas y un rebote táctico. Pero esto no quita para pensar que los problemas de liquidez son un obstáculo serio para la rentabilidad de Bolsa y que la recesión no está descontada del todo”.

Los indicadores adelantados PMI (Purchasing Manager Index, que se basan en encuestas periódicas a los directores de compras) apuntan a un menor crecimiento de la economía en la segunda mitad del año, con unas manufacturas que siguen moderándose y un sector servicios que ha experimentado una caída muy significativa a medida que el entusiasmo de la reapertura desaparece y el impacto de la inflación en el bolsillo del consumidor se deja notar. Tanto en Europa, como en Estados Unidos., el nivel del índice se sitúa en 52, cerca del nivel de 50 que marca la frontera entre recesión y expansión.

Los analistas han rebajado sus expectativas sobre el crecimiento de beneficios en el segundo trimestre al 4.6% frente al 5.9% que se esperaba para el S&P 500 cuando empezó el trimestre. Julius Bäer espera revisiones negativas de los sectores más cíclicos, mientras que parece difícil que se puedan mantener los márgenes de beneficios que esperan los analistas (12.4% frente al 12.3% del primer trimestre).

Desde el punto de vista de análisis técnico la semana pasada el S&P 500 alcanzó niveles extremos de sobreventa, con tan sólo 2% de las compañías del índice cotizando por encima de su media móvil de 50 día (en los últimos 30 años, sólo ha estado más sobrevendido en 27 ocasiones). La duda es si podemos ver una recuperación o “rally” de verano, pero para ellos es necesario que veamos compras generalizadas para que podamos ver una subida del 10%-15%.

La Fed no descarta que la inflación tarde dos años en llegar al 2%. Los riesgos de recesión están aumentando y la inflación tardará “un par de años” en volver al objetivo de la Fed de Estados Unidos del 2%, según Loretta Mester, presidenta de la Fed de Cleveland. “Los riesgos de recesión están aumentando, en parte porque la política monetaria podría haber girado un poco antes de lo que lo hizo. Lo estamos haciendo ahora elevando los tipos de interés pero”, declaró a la CBS . Mester explicó que la política monetaria puede desinflar la demanda excesiva en la economía, pero tomará tiempo lograr un mejor equilibrio. “Llevara un par de años que la inflación se sitúe en el 2%”.

La secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, admitió el domingo que la economía se desaceleraría, y que una recesión no era “inevitable”. El presidente de la Fed, Jay Powell, dice que su objetivo es reducir la inflación y mantener un mercado laboral sólido. Lo que según Yellen “requerirá habilidad y suerte”.

Esta semana un informe estratégico de Goldman Sachs incrementaba sus probabilidades de que Estados Unidos entrara en recesión en los próximos 12 meses hasta el 30% y al 25% las probabilidades de que entre en recesión al año siguiente si se ha evitado la recesión ese primer año. Dichas previsiones le dan un 48% de probabilidades de que Estados Unidos entre en recesión en un horizonte temporal de 24 meses. Rebajan una décima sus previsiones de crecimiento del PIB de Estados Unidos, del 2,50% al 2,40% y en dos décimas el del 2023, del 1,60% al 1,40%.

Hay buenas noticias dentro de todo este entorno de caídas de mercados de Renta Fija, con las rentabilidades subiendo. Para los inversores que buscan rentabilidad, las yields en todas las clases de activos empiezan a ponerse interesantes. El High Yield vuelve a ser alto y rentable, mientras que otras áreas del mercado ofrecen una propuesta de ingresos igualmente más interesante:

También es probable que la inflación caiga en los próximos trimestres. Aparte de los efectos de base obvios, numerosas fuerzas seculares, que marcaron el comienzo de la era de la desinflación, están en gran parte intactas (aparte quizás de la globalización), mientras que los bancos centrales tienen un arsenal lleno de municiones para destruir a sus enemigos, tal como lo hizo el Volker hace tantos años. Esperemos que sea el primero y no el último resultado desde una perspectiva de mercado.

Importante esta semana:

La inflación vuelve a elevarse con fuerza en España. Los datos conocidos el miércoles por la mañana muestran que las presiones inflacionistas siguen incrementándose y según el indicador adelantado del IPC, el ritmo de crecimiento de los precios se disparó hasta un aumento del +10,2% en junio, un punto y medio por encima de la registrada en mayo. De confirmarse estos datos, la inflación se situaría en su mayor nivel desde abril de 1985. Esta evolución es debida, principalmente, a la subida de los precios de los carburantes, mayor este mes que en junio de 2021, y de los alimentos y bebidas no alcohólicas, frente a la estabilidad registrada el año anterior. También influye el incremento de los precios de los hoteles, cafés y restaurantes, superior al del pasado año. Por su parte, la tasa anual del indicador adelantado de la inflación subyacente aumenta seis décimas, hasta el +5,5%. Esta tasa de inflación subyacente sería la más elevada desde agosto de 1993.

Todavía relativo a España esta semana hemos conocido cifras de consumo que siguen mostrando dinamismo, aunque el crecimiento se modera. En concreto, las ventas al por menor avanzaron en mayo un +1,4% interanual, cifra que muestra una moderación del crecimiento frente al mes anterior pero que se sitúa cuatro décimas por debajo de las previsiones.

En Estados Unidos cifras negativas de consumo. El índice de confianza de los consumidores de la Conference Board decepcionó al caer en junio hasta niveles de 98,7 desde el 103,2 anterior (dato que se revisó a la baja). Con este deterioro la confianza de los consumidores se sitúa en su menor nivel de los últimos 16 meses. Además, señalar que el mayor retroceso vino por el lado de las expectativas al caer el sub-índice hasta niveles de 66,4 desde el 73,7 previo y retrocediendo hasta su peor nivel desde 2013. Todo ello apunta a una pérdida de dinamismo del consumo tras el verano.

Siguiendo con datos de la economía de Estados Unidos, se publicaron los datos de precios de la vivienda que en las principales ciudades siguen repuntando a ritmos elevados. Según el índice S&P Case Shiller, los precios se incrementaron un +1,8% mensual en abril lo que elevó el ritmo de crecimiento hasta niveles del +21,2% interanual, ligeramente por encima del mes previo.

Rusia ha quedado marginada. Está aislada. Estas sanciones económicas tardarán mucho tiempo en ser retiradas. Cuando se inicien las conversaciones de paz, si se inician, el resarcimiento de las sanciones va a ser una parte importante de cualquier futuro acuerdo, y es ahí donde Occidente y Ucrania tienen ventaja sobre Rusia.

¿Qué quiere Putin? ¿Cuáles son sus objetivos bélicos? ¿Y qué va a hacer si se ven frustrados? Estas preguntas todavía no tienen respuesta. Cabe imaginar que podría tomar las provincias del este de Ucrania, gran parte de la costa del sur, imponer un bloqueo y, a continuación, limitarse a quedarse allí. Ni declararía la victoria, ni anunciaría su retirada. ¿Qué haría Ucrania en tal caso? Creo que seguiría luchando. Ambos bandos creen que necesitan luchar para ganar terreno, de lo contrario parecerán perdedores. En todo caso, existe el peligro de que los ucranianos se confíen demasiado, teniendo en cuenta sus resultados en las primeras 11 semanas de guerra, más o menos.

Los mercados financieros cometerían un grave error si no reconocieran que este conflicto se está intensificando poco a poco. Nuevos países están llegando con una mayor sofisticación en el suministro de armas a Kiev. Y luego, en el otro lado, está Rusia. Tuvo una fase inicial muy mala, pero aún no ha desplegado algunas de sus armas más sofisticadas y existe el peligro de que el conflicto se extienda (más allá de Ucrania) si Rusia intenta atacar algunas de las líneas de suministro que Occidente está organizando a través de países fronterizos como Polonia. No estoy sugiriendo que vaya a extenderse, pero existe ese riesgo. No creo que esto se convierta en un conflicto nuclear, pero es muy posible que se utilicen armas químicas.

Este es uno de esos momentos que yo describiría como “la hora de Europa”. Este conflicto ha sido una enorme llamada de atención para Alemania y es fascinante observar el cambio radical experimentado por la opinión alemana en lo que a militarización se refiere. Ahora, Alemania tendrá que tomarse su defensa mucho más en serio. El legado de (la excanciller) Angela Merkel parece ahora mucho más tenso, más cuestionable. Su política de envolver a Rusia en una red de lazos económicos y, de este modo, crear teóricamente un mejor comportamiento, no ha funcionado. Además, existen grandes interrogantes sobre la dependencia de Alemania de la energía rusa –que también es legado de Merkel porque renunció a la energía nuclear y cerró plantas. Una coalición entre los socialdemócratas, los verdes y los liberales se consideraba inviable pero, de hecho, pese a uno o dos tropiezos, el conjunto de Alemania se ha movido. El país se está rearmando, está aumentando su gasto en defensa y acaba de pactar el envío de armamento pesado a Ucrania. Alemania es una nación muy diferente a la que era en la época de Merkel.

En Francia, Emmanuel Macron ganó (las elecciones presidenciales) de forma contundente y eso es sumamente importante para el mantenimiento de la estabilidad en Europa. Creo que una relación franco-alemana estrecha seguirá siendo la base de la Unión Europea. Pero con una condición más. El nuevo gran protagonista de la escena europea es (el primer ministro italiano) Mario Draghi. Ha empujado a Italia a una posición de liderazgo en materia de sanciones y acaba de pedir, por ejemplo, más votaciones por mayoría en el Consejo Europeo.

La gran novedad es que Suecia y Finlandia están solicitando su ingreso en la OTAN. De repente, el flanco oriental de la OTAN se ha reforzado enormemente. No creo que Putin incluyera esto en sus cálculos.

Aún queda margen para imponer más sanciones. La UE ha propuesto imponer un embargo al petróleo, pero aún no hay indicios de una prohibición de las exportaciones de gas de Rusia, que es donde está el verdadero dinero. En lo que a sacrificios respecta, fue interesante que Draghi comentara que tendremos que elegir entre libertad para Ucrania o más aire acondicionado este verano. Es una declaración muy audaz para el líder de un país que depende casi totalmente de la energía rusa, salvo por cierta parte de la eólica y solar. Creo que si se produjera una prohibición total, sin duda presenciaríamos una recesión en el continente europeo en el 4.º trimestre.

Este no es el fin de las ambiciones de cero emisiones netas de Europa, pero el proceso se va a alargar. No se van a materializar los beneficios inmediatos que se anunciaron en (la Cumbre del Clima de) Glasgow. El conflicto de Ucrania ha alterado radicalmente las percepciones, sobre todo en Europa, de la dependencia energética de Rusia. Europa va a reducir su dependencia del petróleo y del gas, sobre todo del petróleo. Es posible que reaparezcan áreas que se habían dado por perdidas con demasiada facilidad, como el petróleo del Mar del Norte. Asistiremos a un debate mucho más a fondo sobre la dependencia y diversificación energéticas. 

China se aprovecha de la debilidad. Pekín sin duda sacará provecho de la debilidad rusa. Es posible que, tras la guerra, se produzcan inversiones chinas en empresas energéticas rusas. El estatus secundario de Rusia frente a China en el siglo XXI quedaría enfatizado y confirmado.

Putin y el presidente chino, Xi Jinping, declararon una colaboración sin límites (antes de la guerra). Ese fue un gran compromiso retórico. No obstante, si nos fijamos en cómo se ha comportado China hasta ahora, no ha enviado armamento pesado a Rusia y las empresas chinas han sido muy cuidadosas debido a su inquietud por la importación de las sanciones. Podría llegar un momento en que China decida aumentar su ayuda a Rusia, pero Xi tiene un congreso del partido muy importante a finales de este año, en el que todo depende de su deseo de asegurarse un tercer mandato y también de cuántos acólitos pueda conseguir en el politburó. Además, en China hay división de opiniones sobre hasta qué punto debe bascular China hacia Rusia u Occidente. Cualquiera en el lugar de Xi probablemente esperaría a ver cómo evoluciona todo. 

La prueba interesante será ver qué conclusiones sacará China de la declaración de determinación occidental sobre Ucrania y si durará. Si esta guerra continúa, ¿qué pasará en invierno cuando posiblemente presenciemos una recesión si estas sanciones realmente hacen daño y se intensifican?

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Tres predicciones sobre el futuro. Ignacio de la Torre. Head Economist at Arcano Partners.

Virgilio escribió que “aquellos que cruzan el mar cambian de cielo, pero no de alma”.  Muchas veces analizamos cómo evolucionará nuestro país o nuestro mundo en variables críticas que afectan a nuestras decisiones, tales como el futuro de la inflación, de los tipos de interés, del crecimiento económico, el desempleo…  Sin embargo, esta obsesión con el corto plazo a veces elude la reflexión sobre los cambios más estructurales: aquellos que tienen lugar durante un periodo de tiempo mucho más largo, y que como tal son obviados, aunque a la postre acaban siendo mucho más relevantes para nuestras vidas.  Escribo en el número 3.000 de Actualidad Económica, que son casi 57 años.  Efeméride por lo tanto relevante para dilucidar la estructura sobre la coyuntura.

Primera: la desigualdad tenderá a bajar.  La desigualdad puede dividirse entre desigualdad de ingresos, de riqueza, o geográfica (esta última hace referencia a la concentración de actividad económica en pocas mega urbes).  La primera se mitigará algo a medida que el envejecimiento poblacional se traduce en un menor número de trabajadores, lo que les permitirá reganar parcialmente el poder de negociación perdido desde los años 70.  Como consecuencia, la participación de salarios en el PIB subirá, y los márgenes empresariales corregirán algo a la baja, aunque en ningún caso volveremos a las cifras de hace 50 años.  A su vez, la progresiva normalización de tipos de interés con llevará un menor valor de los activos, lo que propiciará también, junto con la reducción de márgenes, una menor desigualdad de riqueza.  Por último, una vez que nuestras sociedades hayan aprehendido las nocivas causas detrás de la desigualdad geográfica, implementarán políticas para paliarla.  No se eliminará, pero se mitigará algo.

Segunda: la población mundial comenzará a reducirse desde mediados de siglo.  Se tratará la primera reducción de la población mundial no generada por guerras ni por epidemias, y este fenómeno como hemos visto está muy relacionado con los puntos defendidos en el párrafo anterior.  Existen dos fuerzas que reducen cada vez más la fertilidad humana: a) la urbanización (es más fácil tener niños en un pequeño pueblo que en una gran ciudad) y b) los años de educación.  Ambas prosiguen imparables, especialmente en los países emergentes.  Los países desarrollados y China presentan tasas de fertilidad inferiores a 2,1 hijos por mujer (por lo tanto, en vías de reducir su población) (figura 1); muchos países emergentes (entre otros la mayoría de Iberoamérica) han pasado de niveles superiores a 5 hace 30 años a niveles inferiores a los de reemplazo, con la India acercándose rápidamente.  La consecuencia será un menor crecimiento económico y una enorme presión sobre las finanzas públicas.  De perpetuarse esta tendencia la otra formidable consecuencia sería nuestra pacífica (o quizás no tan pacífica) desaparición como especie.

Tercera: el crecimiento de productividad sorprenderá al alza.  La productividad “no lo es todo, pero a largo plazo, lo es casi todo” decía el Nobel Solow.  El crecimiento de la productividad está detrás de nuestros exorbitantes (desde una perspectiva histórica) niveles de vida.  Por ejemplo, la renta de un español, cercana a 30.000 dólares, contrasta con los alrededor de 300 que teníamos antes de la revolución industrial.  La productividad comenzó a crecer mucho menos a partir de la década de los setenta, lo que limita el crecimiento económico y aumenta exponencialmente el número de años que la siguiente generación necesita para duplicar los estándares de vida de sus padres.  Con todo, a pesar de tan decepcionantes datos, desde precisamente la ominosa década de los 70 se viene gestando la cuarta revolución industrial, revolución que en parte está detrás de los cambios apuntados en los párrafos anteriores.  ¿Cómo es posible que ante una revolución que comprende tecnologías tan disruptivas como la inteligencia artificial, la robótica o la nanotecnología la productividad no se haya disparado? La respuesta estriba en que se necesitan muchos años para que las innovaciones comiencen a generar crecimientos relevantes de productividad.  Así, la máquina de vapor moderna se inventa en 1776, pero la productividad del Reino Unido solo comienza a dispararse a partir de 1800.  Pues bien, la epidemia covid ha supuesto en muchas empresas un salto “cámbrico” en su estrategia de transformación digital.  Si tenemos esto en cuenta, y los años que llevamos ya madurando estas nuevas tecnologías, es factible el que la productividad nos sorprenda al alza durante las próximas décadas.

Nuestro mundo cambiará de cielo, pero mantendrá su alma, un alma que muta solo con los cambios estructurales más que los coyunturales.  Como decía Lucrecio en “la naturaleza de las  cosas”: Este terror del ánimo y esas tinieblas necesario es / que las disipen, no los rayos del sol ni los lúcidos dardos del día / sino la contemplación de la naturaleza y de la razón”.

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Buen fin de semana.

La significativa corrección de las bolsas internacionales en 2022 (Nasdaq -32%, S&P 500 -23,% Euro Stoxx 50 -20%, IBEX 35 -7,50%) no ha tenido de momento un reflejo equivalente en las expectativas de beneficios de las cotizadas que publican los analistas.

Según estimaciones de Bernstein Research, la bolsa americana ha bajado un 20% en los últimos seis meses, pero las previsiones de beneficios para el próximo año han subido un 7%. En Europa, el castigo fue en ese periodo del 14%, pese a una mejora de las futuras ganancias también del 7%. No se veía esta divergencia entre mercados y analistas en el viejo continente desde hace veinte años.

BENEFICIO POR ACCIÓN S&P 500 esperado: 236,82 a 12 meses (+18,40%) 249,16 a 24 meses (+5,21%) 271,80 para el 2024 (+9,09%).

La primera consecuencia de ello es que el múltiplo medio de PER ha vuelto a niveles cercanos a su media histórica, tras varios años en máximos, sobre todo en Wall Street. La segunda cuestión, apunta Bernstein es si está dislocación se produce porque los analistas están detrás de la curva y se avecina una ola de rebajas de previsiones o si el mercado se ha pasado en la corrección. Bernstein se inclina por la primera opción. Según Bernstein los analistas parecen resistirse a recortar previsiones pese al deterioro del escenario macro, quizá porque en la pandemia fueron demasiado conservadores. La posibilidad de una recesión ha subido ante la acción de la Fed contra los tipos, por lo que parece razonable que los beneficios sean ajustados. Sin embargo, es posible que el mercado haya sobreestimado el alcance.

Interesante unos gráficos que publicaba Kepler, mirando el S&P 500 y el STOXX 600, el porcentaje de valores cotizando por encima de la media de las últimas 200 y 50 sesiones se acerca a la parte baja del rango. Llama especialmente la atención el sector Tecnológico europeo (Stoxx 600 Technology) donde el indicador está en el 0% (200 MDA). En Nasdaq Composite el indicador está en el 13% sin embargo, en SOX en el 0%.

SOX % stocks above 200 Day moving average

El miércoles en Estados Unidos la Fed decidió subir los tipos de interés en 75 puntos básicos hasta el rango 1,5%-1,75% y deja la puerta abierta a subir nuevamente 75 puntos en Julio, aunque advirtió que no será lo habitual. La institución espera llevar ahora el tipo a cerca del 3,4% en 2022, 3,8% en 2023 para bajarlo al 3,4% en 2024 mientras que revisó sensiblemente el crecimiento a la baja para 2022-2023 y la inflación al alza en 2022. La Fed con este movimiento demuestra un claro compromiso en la lucha contra la inflación (8,6% vs 2% objetivo) que determinará un escenario de menor crecimiento. La Fed baja sus previsiones de crecimiento del PIB para 2022 al +1,7%, desde el +2,8% anterior, y sube sus perspectivas de inflación para el 2022 al +5,2% frente al +4,3% anterior, moderando a 2023 al +2,6% y 2024 al+2,2%.

La última vez que la Fed subió tipos 75 puntos básicos fue en Noviembre de 1994 y los recortó siete meses más tarde.

Esta semana las rentabilidades de los bonos soberanos han vuelto a subir con fuerza, y se ha vuelto a invertir la pendiente de los bonos 2-10 años en Estados Unidos, contra lo que intenta combatir la Fed. El Bono a 10 años americano ha cotizado esta semana la mayor rentabilidad de los últimos 11 años, aunque anoche hubo un movimiento muy agresivo en los bonos americanos, el 10 años se fue del 3,50% al 3,20% en unas pocas horas y el bono a 30 años vio su rentabilidad caer drásticamente.:

                               Bono a 10 años americano desde el 2009.

                               Movimiento del bono 10 años anoche.

                Diferencial Bono 2 años– 10 años en Estados Unidos apuntan a un escenario de recesión.

Las primas de riesgo de los países periféricos vuelven a ser noticia… Las últimas notas enviadas por los analistas a los inversores parecen de hace diez años. “El renacimiento del riesgo soberano en la zona euro”, titula Goldman Sachs un informe. Berenberg Bank habla de que “el foco vuelve a la periferia europea”; “el riesgo soberano, otra vez en el centro del debate sobre la periferia”, según Citi; Capital Economics opina que “las primas seguirán ampliándose hasta que el BCE actúe”; y Barclays avisa al BCE: “la fragmentación debe evitarse”. Pese a estos titulares, no parece que la situación sea como la de 2011-2012, cuando el mercado descontaba la posibilidad de que algún país dejara el euro, hasta que Mario Draghi acabó con esa especulación. Pero la perspectiva de subidas de tipos en Europa y la retirada de estímulos por el BCE han tensionado las primas de riesgo.

“La noticia más importante de la reunión del BCE del pasado jueves fue que no se dijo nada sobre algún plan para prevenir que los diferenciales de los bonos soberanos se amplíen excesivamente”, explica Jack Allen-Reynolds, de Capital Economics. En su opinión, la prima de Italia (extracoste de sus bonos a diez años respecto a los alemanes) podría subir hasta 350 puntos básicos antes de que el banco central reaccione. Ahora está en 242 puntos, tras repuntar desde 190 puntos en menos de un mes. La de España se sitúa en 135 puntos.

El impacto de esta renovada tensión en la renta fija se percibe en otros mercados. Desde el encuentro del BCE de la semana pasada, Goldman destaca que “los activos europeos expuestos al riesgo soberano han figurado entre los de peor comportamiento”. Desde la semana pasada han sido castigados los bancos españoles e italianos, el MIB italiano, el Ibex y el euro.

Según una encuesta del Financial Times de esta semana Estados Unidos entrará en recesión el año que viene:

La economía estadounidense entrará en recesión el año que viene, según cerca del 70% de los principales economistas académicos encuestados por Financial Times. La última encuesta, realizada en colaboración con la Iniciativa sobre Mercados Globales de la Booth School of Business de la Universidad de Chicago, sugiere que la mayor economía del mundo afronta crecientes vientos en contra tras registrar uno de los repuntes más rápidos de la historia, mientras la Reserva Federal intensifica sus esfuerzos para contener la mayor inflación de los últimos 40 años.

Casi el 40% de los 49 encuestados prevé que la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER), el árbitro que establece cuándo empiezan y terminan las recesiones, declarare una en el primer o segundo trimestre de 2023. Un tercio cree que esa declaración se retrasará hasta el segundo semestre del próximo año. La NBER define una recesión como un “descenso significativo de la actividad económica que se extiende por toda la economía y dura más de unos pocos meses”.

Sólo un economista prevé que se producirá una recesión en 2022, mientras que la mayoría vaticina que el crecimiento mensual del empleo se situará en una media de entre 200.000 y 300.000 puestos de trabajo el resto del año. La tasa de desempleo se mantendrá en el 3,7%, según la estimación media de diciembre.

Los resultados de la encuesta, recopilados entre el 6 y el 9 de junio, contradicen la postura de la Fed de que puede frenar la demanda sin causar un dolor económico sustancial. El banco central predice que, a medida que suba los tipos de interés, los empresarios del boyante mercado laboral estadounidense optarán por reducir los puestos vacantes, que están en niveles históricamente elevados, en lugar de despedir personal, lo que a su vez enfriará el crecimiento de los salarios.

Jay Powell, el presidente de la Fed, ha admitido que los esfuerzos del Banco Central por moderar la inflación pueden causar “cierto dolor”, lo que llevaría a un aterrizaje “más suave” en el que la tasa de desempleo aumentaría “unos pocos puntos”.

Pero a muchos de los economistas encuestados les preocupa que se produzca un resultado más adverso, dada la gravedad de la situación de la inflación y el hecho de que habrá que hacer unos ajustes mucho más estrictos en la política monetaria en poco tiempo para hacerle frente.

“Esto no es como aterrizar un avión en una pista de aterrizaje normal. Esto es como aterrizar un avión en una cuerda floja, con el viento soplando”, advierte Tara Sinclair, economista de la Universidad George Washington. “La idea de que vamos a reducir los ingresos lo suficiente y el gasto lo suficiente como para que los precios vuelvan al objetivo del 2% de la Fed es poco realista”.

En comparación con la encuesta de febrero, ahora hay más economistas que opinan que la inflación subyacente, medida por el índice de precios del gasto en consumo personal, superará el 3% a finales de 2023. De los encuestados en junio, el 12% pensaba que ese resultado era “muy probable”, frente a sólo el 4% a principios de este año. El porcentaje de economistas encuestados que consideraba “improbable” ese nivel en el mismo periodo de tiempo se ha reducido casi a la mitad.

Las tensiones geopolíticas, y el aumento de los costes de la energía que probablemente las acompañe, se citaron de forma abrumadora como el factor que podría mantener la presión al alza sobre la inflación durante los próximos 12 meses, seguido de los prolongados problemas de la cadena de suministro. Para finales de año, la estimación media para la inflación subyacente es del 4,3%.

Jonathan Wright, un economista de la Universidad Johns Hopkins que ayudó a diseñar la encuesta, afirma que el notable pesimismo sobre la inflación y el crecimiento tiene matices de estanflación, aunque señala que las circunstancias son muy diferentes a las de la década de 1970, cuando el término encarnaba una “mezcla mucho más desagradable de alta inflación y recesión”.

Casi el 40% de los economistas advirtió que la Fed no lograría controlar la inflación si sólo subía el tipo de los fondos federales al 2,8% a finales de año. Esto exigiría subidas de tipos de medio punto en cada una de las tres próximas reuniones del banco central en junio, julio y septiembre, antes de bajar a su cadencia más típica de un cuarto de punto en las dos últimas reuniones de 2022. Pocos encuestados esperan que la Fed recurra a subidas de 0,75 puntos porcentuales.

También es probable que se produzcan nuevas subidas de tipos hasta bien entrado el próximo año, según Christiane Baumeister, profesora de la Universidad de Notre Dame, que cree que la Fed podría elevar su tipo de interés de referencia hasta el 4% en 2023. Esta cifra está justo por encima del nivel en el que la mayoría de los economistas encuestados piensan que se situará el pico de este ciclo de ajuste.

Dean Croushore, que fue economista de la sucursal de la Fed en Filadelfia durante 14 años, advierte que el Banco Central podría tener que elevar eventualmente los tipos hasta aproximadamente el 5% para contener un problema que, en su opinión, se debe en gran medida a que ha esperado “demasiado tiempo” para tomar medidas.

Desgraciadamente, la tasa de acierto que la Fed ha conseguido en el pasado, subiendo tipos para asfixiar la inflación, no es muy exitosa. En los 12 ciclos de subidas de tipos de interés desde 1954, tan sólo consiguieron un aterrizaje suave de la economía en 3 ocasiones, en 1965, en 1984 y en 1994. En el resto de procesos el impacto sobre el crecimiento económico terminó causando una recesión. De todos modos, las recesiones que se produjeron en los otros 9 casos son muy diferentes, nada que ver tiene la recesión de 1970, que supuso una caída del PIB de hasta el 1% durante 4 trimestres, con la del 2008, que durante año y medio supuso una contracción acumulada del PIB de hasta el 4%.

De todos modos hay que tener en cuenta que las recesiones, la mayoría de las veces, se producen cuando culminan las subidas de tipos, y no cuando, como ahora, se inicia el periodo de subidas en Estados Unidos, en Europa las subidas comenzarán en Julio, como anunció Lagarde. Históricamente, desde que finalizan las subidas de tipos de interés, suele pasar un periodo de 11 meses hasta que se produce la contracción del PIB.

Esta semana en su informe trimestral Banca March ha rebajado sus perspectivas de crecimiento global hasta el 2,9% para el PIB Global en 2022, reflejando así el deterioro del ciclo y cómo la economía mundial se continúa alejando de su senda de recuperación.

La Bolsa americana está teniendo uno de los peores inicios de su historia. El S&P 500 lleva una caída en el año de más del 20%, en estos primeros 100 días de cotización, es el tercer peor año de su historia sólo superado por el inicio de 1932 (-43,70%) y el de 1940 (-25%), en 1970 el S&P 500 cayó un 17,20% en sus primeros 100 días de cotización.

Con las caídas de los últimos días, Europa cotiza a múltiplos históricamente muy baratos a 11x PER, y ya está descontando un escenario recesivo de contracción de los beneficios del entorno del 20%.

VALORACIÓN ACTUAL ’22e
	PRECIO ACTUAL	BPA ’22e	PER 22e
IBEX 35	8.143	729,7	11,2x
EUROSTOXX 50	3.487	315,0	11,1x
STOXX 600	409	34,3	11,9x
DAX	13.354	1.206,3	11,1x
S&P 500	3.750	228,5	16,4x
NASDAQ 100	11.288	558,3	20,2x

Fuente: Renta 4 Banco.

En las crisis bursátiles del 2018 y del 2020, las valoraciones actuales marcaron suelo de los mercados. Solo en la crisis soberana del 2011 (9x PER) y la crisis financiera del 2008 (8x PER), las bolsas europeas cotizaron a niveles inferiores de valoración en término de PER y de EV/EBITDA como se ve en el siguiente gráfico.

Del 10 de Junio me gustó mucho una nota de Franklin Templeton, con la que estoy bastante de acuerdo, en la que comentaban que ven valor en las medianas y pequeñas compañías donde hay oportunidades para el medio y largo plazo, sobre todo hay muchas compañías que no tienen demasiado seguimiento de analistas o inversores por ser demasiado pequeñas y en las que hay mucho valor.

https://www.franklintempleton.com/articles/equity/mid-sized-stocks-offer-big-opportunities

Importante esta semana:

Lo más importante de la semana fue la reunión de la Fed, con una subida histórica de tipos de 75 puntos básicos, como decía antes. La Fed confirmó las expectativas del mercado, aunque algunos analistas esperaban que subiese 100 puntos básicos, y subió +75 puntos, en la que ha sido su cuarta subida del año, hasta 1,50%-1,75%, con el fin de frenar una inflación claramente por encima del objetivo, el IPC de mayo marcó un nuevo máximo en 8,6%, y efectos de segunda ronda, mercado laboral en pleno empleo. El consenso de analistas de mercado descuenta una subida de otros 50 o incluso 75 puntos básicos en la reunión de julio, en línea con lo apuntado por Powell, y otros 50-75 puntos  en septiembre, para luego moderar a una subida de 50 puntos en noviembre y 25 en diciembre, lo que llevaría los tipos a cerrar el año en niveles del 3,6%, muy por encima del nivel neutral del 2,5%. La Fed revisó su “dot plot” claramente al alza frente a marzo, 3,4% para Diciembre del 2022, frente al 1,9% que esperaba en marzo, 3,75% para Diciembre del 2023, 3,4% en 2024 y 2,5% a largo plazo. En cuanto a la reducción del balance iniciada este mes, sin novedades, con un ritmo inicial de reducción de 27.500 millones de dólares para llegar a una velocidad de crucero de 95.000 millones en septiembre. 

El miércoles el Banco Central Europeo anunció por sorpresa a última de la mañana que celebraría una reunión extraordinaria a las 11 de la mañana, reunión que sirvió para poco, de hecho el euro volvió a mínimos frente al dólar después del anuncio del consejo de gobierno del BCE, que decidió aplicar la flexibilidad en la reinversión de los reembolsos vencidos en la cartera de PEPP (Programa extraordinario de compra de activos activado con la pandemia), con el fin de preservar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de política monetaria, condición previa para que el BCE pueda cumplir con su mandato de estabilidad de precios. Además decidió encomendar a los comités pertinentes que aceleren la finalización del diseño de un nuevo instrumento anti-fragmentación para su examen por el consejo de gobierno, es decir anunció un plan para hacer un plan. No dieron detalles sobre instrumento anti-fragmentación que espera el mercado.

Lagarde señaló que el Banco Central Europeo no se rendirá ante la dominancia fiscal. De Guindos, por su parte, planteó la determinación de luchar contra la fragmentación y señaló que la subida de Julio debería ser de 25 puntos básicos. Panetta, miembro del Banco Central Europeo, dijo que la acción contra la fragmentación es una medida necesaria para llevar de nuevo la inflación al 2%.

Ayer el Banco de Inglaterra decretó una cuarta subida de tipos de interés consecutiva, en esta ocasión de 25 puntos básicos hasta el 1,25%. El mercado continúa descontando progresivas subidas de tipos para finalizar el presente ejercicio en torno a 2,8%, y llegar en 2023 a niveles del 3,5% en un escenario en el que la inflación se mantiene persistentemente alta, si bien la desaceleración económica (impacto en consumo de pérdida de poder adquisitivo) y a pesar de los nuevos estímulos fiscales anunciados, que podrían frenar en cierta medida el esperado tensionamiento monetario.

El Banco de Japón ha cumplido con las expectativas al mantener su política monetaria ultra-expansiva (tipo repo -0,1%, objetivo TIR 10 años 0%) en un contexto de debilidad económica y precios contenidos, y aún a pesar de que el Yen se sitúa en mínimos de 24 años de 135 Yen por dólar, situación que llevó al Banco Central Japonés y al gobierno a emitir un comunicado conjunto a principios de semana, mostrando su preocupación por la rápida depreciación del Yen y su compromiso con una respuesta adecuada en caso necesario (evitar mayor impacto inflacionista).

                                                              Yen/dólar desde Enero del 2000.

En Estados Unidos esta semana se han publicado datos macro decepcionantes, las cifras de consumo quedaron por debajo de las expectativas al retroceder las ventas al por menor un -0,3% mensual en mayo y además se revisaron a la baja los datos del mes anterior. A pesar de este retroceso cabe señalar que en términos interanuales el consumo se mantuvo fuerte al registrar un crecimiento del +8,1% interanual. Por otro lado, también se publicó la confianza de los constructores que bajó más de lo esperado en junio al retroceder hasta 67 desde el 69 anterior y un punto por debajo de las expectativas, dato que apunta a un mayor enfriamiento de la actividad del sector en los próximos meses. En el sector industrial se publicó el miércoles el índice de confianza Empire de Nueva York que en junio se mantuvo en terreno negativo al situarse en niveles de -1,2 desde el -11,6 previo.

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Bajar la inflación controlando las primas de riesgo. Federico Steinberg y Álvaro Sanmartín. Federico Steinberg es investigador del Instituto Elcano y Álvaro Sanmartín es economista jefe de MCH Investment Strategies.

Hay que parar la inflación. De lo contrario, corremos el riesgo de que se vuelva permanente y tenga devastadores efectos sobre el crecimiento económico y la estabilidad política. Los Bancos Centrales, aturdidos por décadas de precios bajos, no han sabido reaccionar a tiempo ante una inflación que combina elementos de demanda (enormes estímulos por la pandemia y mejor situación relativa de consumidores y empresas) y de oferta (subidas del precio de la energía y atascos en las cadenas de suministro).

Ahora hay que subir los tipos de interés rápido y con decisión. La FED, en Estados Unidos, subió el 15 de junio los tipos un 0.75% (cuando las subidas suelen hacerse de 25 en 25 puntos básicos). El BCE, por su parte, ha tenido que adelantar el final de su programa de compras y prevé comenzar a subir los tipos de interés en julio.

Pero en la zona euro tenemos un problema: las primas de riesgo. En Estados Unidos o Reino Unido, subir los tipos de interés no genera un aumento asimétrico de los costes de financiación de los bonos emitidos por sus respectivas regiones porque son uniones políticas, fiscales y bancarias y lo relevante es el coste de financiación del soberano. ¿Acaso se ha fijado alguna vez usted en el coste de financiación de Colorado o Gales? Los países de la zona euro, sin embargo, hemos decidido embarcarnos en una unión monetaria sin reemplazar las deudas nacionales por deuda europea (los eurobonos llegarán, pero de momento no los tenemos), por lo que los mercados, ante subidas de tipos de interés, discriminan entre países de los que se fían más y de los que se fían menos. En términos técnicos, a esto se le llama fragmentación financiera. Y, en román paladino, aumento de las primas de riesgo que podría desembocar en una crisis financiera como la de 2012, cuando Mario Draghi, entonces gobernador del BCE, tuvo que decir aquello de “haré lo que sea necesario para salvar el euro”, y los mercados se lo creyeron.

El problema es que el BCE tiene dos objetivos: controlar la inflación y mantener la estabilidad financiera. Ambos son bienes públicos europeos igualmente importantes. Mientras hubo riesgo de deflación, con el mismo instrumento –el tipo de interés– se podía lograr ambos (sólo había que mantener los tipos bajos). Pero ahora que los tipos tienen que subir, hace falta un nuevo instrumento para controlar las primas de riesgo y evitar la inestabilidad financiera (el diferencial de la deuda italiana frente a la alemana, por ejemplo, se ha llegado a aproximar a los 250 puntos básicos en los últimos días).

Lamentablemente, los instrumentos que diseñamos en la anterior crisis, no nos sirve. El programa OMT (Outright Monetary Transactions), asociado a las palabras mágicas de Draghi de 2012 y que nunca se ha utilizado, exige que el país que lo necesite pida al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) un programa de rescate con condicionalidad a cambio de las compras de su deuda por parte del BCE. Pero tienen asociado un estigma político que hace que ningún país lo vaya a solicitar a no ser que se encuentre en una situación de enorme dificultad (recuerden que, en 2020, en lo peor de la pandemia, ningún país quiso acudir al MEDE para financiarse barato, aunque se aprobó una línea de financiación sin condicionalidad).

Como el BCE sabe que los préstamos del MEDE son tóxicos, explicó en una reunión de emergencia el 15 de junio que, además de reinvertir las compras de activos del llamado programa pandémico con flexibilidad (lo que equivale a decir que esas reinversiones se concentrarán en deuda periférica si es preciso), va a diseñar un instrumento nuevo. Pero no aclaró cómo será. Lo esencial es crear un mecanismo creíble de compra de deuda específicamente diseñado para luchar contra la fragmentación financiera que permita garantizar los mecanismos de transmisión de la política monetaria como sucede, por ejemplo, en Estados Unidos. Ese mecanismo quedaría “en la guantera” hasta que el BCE decidiera activarlo. Pero su mera existencia tendría un efecto disuasorio sobre aquellos operadores de mercado dispuestos a intentar aprovechar el actual escenario de tipos al alza para “atacar” a las deudas de los países periféricos.

Este planteamiento no es especialmente original. De hecho, existe un amplio consenso dentro del BCE a favor de un mecanismo de este tipo. La cuestión relevante es qué condicionalidad se impone a los países beneficiarios para garantizar la disciplina fiscal y cómo se legitima políticamente dado que la unión monetaria no es una unión política. En nuestra opinión, el diseño del instrumento debería ser lo más sencillo posible y basarse en dos pilares. El primero, una constatación por parte de la Comisión Europea de que la deuda del país beneficiario es sostenible y que este cumple con las reglas fiscales que sean de aplicación en cada momento. El segundo, un refrendo político del análisis técnico de la Comisión con una decisión por mayoría (y no por unanimidad) a nivel del Consejo.

Una solución como esta daría una señal clara al mercado y, de hecho, permitiría al BCE no sólo no perder credibilidad sino contar con mucho más margen para poder elevar los tipos de interés todo lo que estime oportuno para garantizar un retorno de la inflación a tasas más compatibles con los objetivos de estabilidad de precios.

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Los problemas de olvidar la ortodoxia fiscal y monetaria. José María Rotellar.

Llevamos una década con la aplicación de políticas monetarias heterodoxas, que han mantenido en cero el precio oficial del dinero y en negativo los intereses de la facilidad marginal de depósito, con rentabilidades negativas en la deuda de algunos soberanos, especialmente a corto plazo, durante un período largo. La práctica totalidad de bancos centrales siguió esa estrategia de programas casi ilimitados de liquidez debido a la profundidad de la anterior crisis, en momentos en los que, además, la inflación se quedaba muy por debajo del objetivo de precios. Así, la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, que tienen también como objetivo el crecimiento económico, aplicaron políticas monetarias muy expansivas, a las que se unió el Banco Central Europeo en unos momentos en los que la zona euro se encontraba en riesgo a raíz de las inestabilidades generadas por el endeudamiento e incumplimientos de Grecia, con el riesgo de que pudiese haber cierto contagio en los mercados hacia Italia y España. Recordemos la rueda de prensa de Draghi de julio de 2012, con su famoso “whatever it takes”, pero deberíamos recordar también que dijo que él sostendría el euro con esa política monetaria heterodoxa, pero que era imprescindible que los gobiernos llevasen a cabo reformas estructurales, ya que, de lo contrario, de poco serviría esa inundación de liquidez por parte del BCE.

¿Qué ha sucedido? En primer lugar, que aquellos problemas del euro en 2012 venían de un endeudamiento excesivo por parte de los diferentes países, derivado de la ausencia de ajustes de gasto imprescindibles para cumplir con los objetivos de estabilidad. Es lo que hizo Grecia y puso contra las cuerdas al euro. En España, el presidente Rodríguez Zapatero dejó las finanzas con un déficit casi crónico de más del 10% del PIB y una deuda que dobló en cuatro años, del 35% al 70% del PIB. Por tanto, es cierto que la crisis de 2007 a 2014 fue fortísima en Europa, pero no se afrontó como se debería y eso casi hace colapsar a la eurozona; de hecho, varios países, entre ellos nuestro vecino, Portugal, fueron intervenidos.

En segundo lugar, una vez superado el año 2012, donde financiarse en los mercados era toda una hazaña, los gobiernos se olvidaron en gran medida de las reformas y conforme se avanzaba en el tiempo se volvió a incrementar el gasto público, con el agravante de que no se habían conseguido grandes reducciones en la deuda sobre el PIB y ninguna reducción en valores absolutos de deuda, puesto que siguió habiendo déficit en la mayoría de países. Eso impidió adecuar la economía para el futuro y cuando sobrevino la pandemia nos encontramos con unos niveles de endeudamiento elevadísimos, que dejaban poco margen de maniobra. Sin embargo, las decisiones tomadas para combatir la pandemia y el gasto asociado a ello incrementó el desequilibrio.

Entonces, la Comisión Europea suspendió las reglas fiscales –todavía siguen suspendidas y pretenden que también permanezcan así en 2023– y eso alimentó el gasto. Sin entrar a valorar si las decisiones tomadas para combatir la pandemia fueron las más acertadas, una vez aplicadas, el gasto debería haber sido coyuntural, pero la falta de control ha llevado a que gran parte de ese gasto haya pasado a ser estructural, con el gran quebranto que provocará cuando caigan los ingresos, sostenidos ahora mismo por la anestesia en la actividad económica que permite el ingente gasto público y por el efecto de la inflación.

En ese contexto, nos encontramos con una nueva turbulencia: los problemas de suministro y de producción de ciertos componentes y el encarecimiento energético. Lo primero, derivado de una escasez de recursos para la demanda creciente, además de ser afectado también por lo segundo, un aumento tremendo de los precios de la energía por haber aplicado una absurda política energética que ha prescindido de fuentes de energía sin contar con una alternativa eficiente, abundante y barata o no querer emplear la nuclear o el fracking. Todo ha provocado una importante tensión en los precios en el corto plazo debido a que el mercado está inundado de liquidez. Es decir, los precios pueden subir en el corto plazo por el lado de la oferta o demanda de bienes, pero se ajustarán en el medio plazo si la cantidad de dinero es la adecuada para conseguir el objetivo de precios marcado. El problema llega cuando la expansión monetaria ha sido casi ilimitada, porque eso hace que lo que podría ser una inflación transitoria se pueda enroscar en toda la cadena de valor y se convierta en estructural. Para evitarlo, la autoridad monetaria tendría que haber reaccionado mucho antes y haber drenado liquidez; como se dejó pasar el tiempo, ahora las medidas tienen que ser más intensas, en cuanto a la profundidad de subidas de tipos y, por tanto, mayor el impacto contractivo en la economía, pero hay que hacerlo, con prudencia, para que no colapse la economía, pero sin dudar, porque si la inflación se asienta, los efectos económicos serán mucho peores.

¿Qué sucede? Que como los gobiernos no han sido responsables, no han realizado reformas ni vigilado la estabilidad fiscal; el endeudamiento es muy elevado en algunos países, que ven ahora cómo su prima de riesgo se eleva muchísimo, porque el mercado descuenta ese mayor riesgo por su elevado endeudamiento, con el problema adicional que supone la subida de las rentabilidades del bono alemán, con lo que la rentabilidad final de esos países más endeudados, como Italia y España, se incrementa.

Ante ello, mientras la Fed ha proseguido este miércoles con su subida de tipos (0,75 puntos, el mayor incremento desde 1994), el BCE –que debería tener presente que la estabilidad de precios es su único objetivo– se ha reunido de urgencia para analizar las turbulencias en los mercados y aplicar algunas herramientas para mitigar el incremento de las primas de riesgo, pero no debe olvidar que nada de ello servirá si no se retorna a la ortodoxia, en su caso, monetaria, de manera paulatina y prudente, y si los gobiernos no realizan políticas estructurales, vuelven a la ortodoxia fiscal y comienzan a reducir deuda, porque, si no, el problema se agrandará y cuando estalle será mucho peor –una vez más hay que recordar que los criterios de convergencia no eran un capricho, sino que buscaban evitar que las decisiones conjuntas de política monetaria perjudicasen a los países que se desviasen de la convergencia, por lo que imponía esta última–. Puede que se tarde más en conseguir frenar los precios, al venir una parte del problema de la tensión inflacionista por el lado de la oferta productiva, pero ya no queda más que adecuar la demanda a la oferta, provocando que dicha demanda disminuya a través de los efectos de los tipos de interés en la financiación de dicha demanda.

Es el problema que tiene abandonar la ortodoxia, con liquidez ilimitada por el lado monetario, y con gasto, déficit y deuda exponenciales –que también presionan los precios en el corto plazo–, por el lado fiscal, sin ninguna reforma. Eso sólo genera graves desequilibrios, como los que vemos ahora. Que lo que está sucediendo sirva de reflexión para volver a la ortodoxia y no abandonarla nunca más, pero no sé si podemos ser muy optimistas al respecto, especialmente por el lado del gasto de los gobiernos. Como dijo Thatcher, “la medicina es amarga, pero el paciente la necesita”.

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Un inmenso balance para contener las primas de riesgo. Roberto Scholtes. Director de Estrategia de UBS en España

Entre los múltiples efectos colaterales de las previsibles subidas de los tipos de los bancos centrales, quizás el más preocupante esté siendo el aumento de las primas de riesgo de la periferia de la zona euro, que reaviva el fantasma de una fragmentación del sistema financiero que agravaría la crisis en ciertos países y restaría eficacia a los estímulos monetarios y fiscales lanzados en los últimos años. En el último mes, los mercados han comenzado a cotizar de nuevo que Italia (en mucha mayor medida que España o Portugal) entra en una dinámica de insostenibilidad fiscal que se realimenta conforme sube el diferencial soberano.

En su reunión extraordinaria de ayer (miércoles 15 de Junio), el BCE lanzó el mensaje que todos esperábamos para revertir esta espiral, y que tiene visos de poder calmar los ánimos a la espera de más visibilidad económica y geopolítica. Se dispone a actuar por dos vías, una inmediata (la reinversión flexible del PEPP, el Programa de Compras en la Emergencia Pandémica) y un nuevo mecanismo que podría concretar en su cita del 6 de julio, y que idealmente nunca le hará falta poner en marcha (como el OMT tras el histórico discurso de Draghi en 2012).

El PEPP adquirió 1,7 billones de deuda pública, y el BCE se ha comprometido a reinvertir íntegramente sus vencimientos y cupones hasta al menos finales de 2024. Para reducir las primas de riesgo puede utilizar esa flexibilidad tanto en plazos como por países. Los 279.000 millones de deuda italiana que posee tienen un vencimiento medio de 7,1 años, que serían fácilmente alargados reinvirtiendo en bonos más largos, lo que bajaría su rentabilidad. Más limitadamente, a riesgo de reabrir debates políticos y judiciales, también puede redirigir parte de su cartera en los países centrales hacia la periferia.

La reacción de los mercados ha sido inmediata. Los diferenciales de Italia y España se han comprimido 30 y 20 puntos básicos respectivamente, y las bolsas han rebotado tras varias sesiones de desplome. Pero parece pronto para cantar victoria, y la estrategia del BCE será puesta a prueba hasta que se demuestre que no se verá obligado a desatar una recesión para contener la inflación.

En el escenario favorable, de forma tortuosa, cabe esperar que la prima de riesgo de Italia vuelva debajo de los 200p untos básicos (y la de España cerca de 100 puntos básicos), lo que sería recibido positivamente por las bolsas, en especial por el sector financiero.

La relativa rapidez (y esperemos que eficacia) del anuncio del BCE demuestra el potencial que le proporciona su balance de casi 9 billones de euros, y otra prueba de la preminencia que han asumido las políticas monetarias en la resolución de las crisis.

Una vez más, los mercados parecen haber subestimado la voluntad y capacidad del banco central para evitar una fragmentación de la zona euro. A la que se suma, no lo olvidemos, el otro mecanismo de mutualización de la deuda que suponen las emisiones conjuntas de deuda para financiar el Next Generation EU (NGEU).

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El BCE inicia el regreso a la normalización monetaria. Salvador Arancibia.

El consejo del Banco Central Europeo (BCE) ha dado un paso al frente en el camino de la normalización de su política monetaria (controlar el crecimiento de su balance y colocar el precio oficial del dinero en terreno positivo), al confirmar su presidenta, Christine Lagarde, que la institución que dirige inicia la senda que desandará la recorrida en los últimos años de desarrollar una política monetaria no convencional.

Este mes finalizará el proceso de compras netas de activos por parte del BCE y en julio se llevará a cabo la primera subida de los tipos de interés después de varios años en el que el precio oficial del dinero ha estado en terreno negativo.

La elevada tasa de inflación, que inició su escalada antes de la invasión rusa de Ucrania y surgió como consecuencia de los desajustes que la pandemia provocó en la economía mundial por el confinamiento decretado por los gobiernos para tratar de contenerla hasta que llegaran las vacunas, es la causante última de este cambio de actuación por parte del BCE.

El movimiento se concreta en la finalización de las compras netas de activos (durante un tiempo no preestablecido, pero prolongado, se seguirá reinvirtiendo todo lo que venza de operaciones de compra anteriores) desde este mismo mes. Posteriormente, ya en julio, en el inicio de la subida del precio oficial del dinero, que en la actualidad está en el -0,5% y se quiere que “abandone el terreno negativo” antes de llegar al mes de octubre, pudiendo incluso superar claramente el cero si las expectativas de inflación así lo aconsejaran.

Esta relativa ambigüedad a la hora de concretar hasta dónde llegaría dicho abandono del terreno negativo permite a los analistas, y a los mercados, mantener una opinión discrepante sobre el alcance de los movimientos al alza de los tipos que decida el organismo. A ellos y a los miembros del consejo del BCE.

Posturas

Hay quien considera que deben subir un cuarto de punto en cada ocasión, para terminar temporalmente en el cero, y quien piensa que los movimientos deben ser más fuertes, en torno a medio punto en septiembre, para dejar muy claro que la institución quiere hacer todo lo necesario para reducir la evolución de los precios lo antes posible.

El mantenimiento de unas previsiones de inflación, la general y la subyacente, por encima del 2% tanto para este año como para 2023 e incluso 2024 ha hecho que lo que no se discuta ya de ninguna manera en el seno del BCE es la oportunidad de iniciar ese camino, algo que algunos economistas cuestionan porque consideran que una subida, aunque sea pequeña, lo que va a provocar es una aceleración en la caída del crecimiento económico sin que necesariamente ayude a remitir la subida de los precios.

Quienes piensan así señalan que la subida de los precios registrada desde la última parte del año pasado se debe, sobre todo, a factores de una oferta que se mostró incapaz de satisfacer un aumento de la demanda derivado del final del confinamiento de las personas, pero que chocó con la interrupción de la cadena de valor por cuestiones productivas y logísticas.

Problemas de oferta que se han visto aumentados, en el terreno de las materias primas, como consecuencia de la invasión de Ucrania y que se han materializado en los elevados precios de los combustibles fósiles y de los productos agrarios.

La cuestión es que las discrepancias, sean sobre la intensidad del movimiento al alza sean sobre la oportunidad de que ésta se produzca, no dejan de ser algo teórico, porque la realidad es que los mercados ya habían asumido que tendrán lugar y los tipos que se cruzan allí hace tiempo que abandonaron el terreno negativo prácticamente en todos los plazos (en España sólo se mantiene para las letras del Tesoro a más corto plazo), provocando un encarecimiento de la deuda pública y privada y un cierto distanciamiento, no grave por ahora, de las primas de riesgo de los países del sur de Europa en relación con la de Alemania.

Sin tensiones

Tanto José Antonio Álvarez, consejero delegado de Grupo Santander, como Gonzalo Gortázar, consejero delegado de CaixaBank, señalaron en sus intervenciones en el III FORO Internacional EXPANSIÓN celebrado estos días, que la previsión de tipos a medio plazo (el 1,5%) no debería generar tensiones excesivas en las economías europeas porque, de hacerlo, significaría que la situación sería mucho más grave de lo que se piensa actualmente. No negaron que provoque efectos negativos, pero que no llegará la sangre al río.

En esta línea, el responsable del servicio de estudios de BBVA, Rafael Doménech, señaló en otro encuentro que, naturalmente, la subida de los tipos de interés tendrá consecuencias sobre el crecimiento y el empleo. Negativas, por supuesto.

Lo cierto es que, en todo caso, por ejemplo, todos aquellos que tienen una hipoteca a tipo variable, que siguen siendo una mayoría a pesar del fuerte crecimiento que han registrado las hipotecas a tipo fijo en los últimos años, están viendo, o lo harán en los próximos meses, cómo se encarecen sus cuotas de amortización, cuando en los últimos seis años estaban acostumbrados precisamente a lo contrario: cada vez que se revisaba su cuota, ésta descendía de manera considerable, aunque algo más lentamente en el último año.

La otra incógnita que habrá que ver cómo evoluciona es el coste de la deuda pública y de la prima de riesgo. Esta última ha subido en las últimas semanas hasta superar ligeramente los 126 puntos. Está por ver si éste es el nivel del nuevo equilibrio (hasta ahora había estado en 60 puntos) o si se mueve hacia arriba.

En parte dependerá de la evolución de la economía y de si realmente ésta evoluciona mejor que la del resto de países, como se prevé, y en parte de cómo instrumenta el BCE la flexibilidad que anuncia va a tener a la hora de reinvertir los recursos procedentes de la amortización de los activos que vayan venciendo y que se refiere a no respetar necesariamente los porcentajes de compra en función del peso de cada país.

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Buen fin de semana.