EU revises upward estimates for euro zone growth and inflation

July 7 (National Post) — BRUSSELS – The European
Commission revised upward on Wednesday its estimates for euro
zone growth this year and next, but warned against risks posed
by new variants of the coronavirus that should be contained to
avoid new restrictions.
The European Union executive arm also expected higher
inflation this year for the 19-nation currency bloc than it had
previously forecast, but estimated consumer prices growth will
slow next year.
The EU Commission predicted the euro zone will grow by
4.8% this year, much faster than the 4.3% growth it had
forecast in May.
The large revision is largely due to the reopening of the
bloc’s national economies in the second quarter which benefited
the services sector and is expected to boost tourism within the
EU, the Commission said.
The rebound from the economic crisis caused by the
pandemic is projected to continue next year, when the euro zone
is forecast to grow by 4.5%, more than the 4.4% expansion
estimated in May.
The Commission warned however that risks about the outlook
remained high, although they were seen as balanced.
It urged the further stepping up of the vaccination
campaign to contain threats posed by the spread and emergence
of variants of the coronavirus, and in particular by the more
transmissible Delta variant. Delta is expected to become
dominant in Europe this summer, the Commission said citing
estimates from the EU disease prevention agency.
«We must redouble our vaccination efforts, building on the
impressive progress made in recent months: the spread of the
Delta variant is a stark reminder that we have not yet emerged
from the shadow of the pandemic,» said EU economics
commissioner Paolo Gentiloni.
A faster vaccine rollout is seen as the key measure to
avoid a re-tightening of containment measures against the virus
which in turn could affect growth. However, the vaccination
drive «may start hitting acceptance constraints,» the
Commission acknowledged.
Despite the concerns, Brussels revised upwards its growth
forecasts for this year for the three largest economies of the
bloc, with France seen expanding by 6.0%, Italy by 5.0% and
Germany by 3.6%.
Next year, growth will accelerate to 4.6% in Germany and
is expected to remain strong at 4.2% in both France and Italy,
although the forecast for Italy was cut slightly from the
previously estimated 4.4%.
Inflation, which has become one of the main concerns for
economists as global economic growth accelerates, is projected
to reach 1.9% this year in the euro zone, up from the 1.7% the
Commission estimated in May. Next year, it is expected to slow
to 1.4%.
The European Central Bank targets euro zone inflation of
just below 2%.
However, «inflation may turn out higher than forecast, if
supply constraints are more persistent and price pressures are
passed on to consumer prices more strongly,» the EU executive
warned. (Reporting by Francesco Guarascio @fraguarascio and
Marine Strauss; Editing by Toby Chopra)

2 de julio de 2021

Comentario mercado viernes 2 de Julio

Buenas tardes,

Desde el final de la campaña de resultados del 1T21 el S&P500 y el Euro STOXX han subido en torno a un +2% mientras que España ha perdido cerca de un -2% en el mismo período. Parece que la euforia no tiene fin, aunque es verdad que en las últimas semanas hemos visto recogida de beneficios en algunos sectores del EuroStoxx como Viajes & Ocio, Recursos Básicos, Seguros, Construcción y Energía y en general un mejor comportamiento delGrowth frente Value tanto en Estados Unidos como en Europa.

En Estados Unidos desde el final de la campaña anterior, el Beneficio Por Acción esperado por los analistas para el 2T21 se ha revisado un +2,2% mientras que el guidance para el 2T21 dado en el 1T marcó un nuevo máximo histórico desde 2006 con un 64% de compañías positivas, muy por encima de la media de los últimos 5 años. A pesar de todo lo anterior, cabe esperar todavía una buena campaña de resultados 2T21 con un ratio de sorpresas positivas superior a la media histórica (77,7%) gracias a un dinamismo macro todavía superior a lo esperado. Con todo, el BPA esperado 2021/2022 de consenso se ha revisado al alza en un mes +2,7% y +2,2% hasta +36,4% y +11,7% en dichos años.

En Europa, el BPA 2T21 del EuroStoxx se ha revisado al alza desde el final de la campaña anterior un +2% destacando las mayores subidas en compañías de recursos básicos, químicas, y energía. Así, el ratio de sorpresas positivas se situaría en el 2T21 por debajo del 70,9% anterior pero por encima de la media de los últimos 5 años (57,5%). Con todo, el consenso de analistas de mercado estima crecimientos de BPA para el periodo 2021/2022 del +49,9% y +13,8% para el Euro STOXX y del +44,0%/+11,9% para el EuroStoxx. Por último, para España en el Ibex 35, aún es pronto para las estimaciones del 2T21, pero el consenso apunta a un crecimiento del BPA 2021/2022 de +86,2% y +27,7% (tras revisarse en el último mes un +4,2% y un +1,0%).

El tono de mercado esta semana fue de bastante preocupación por el impacto de esta nueva variante Delta. Por el momento parece que el impacto de esta variante en Estados Unidos es prácticamente inexistente, pero preocupa su rápida expansión por toda Asia (especialmente Indonesia, Malasia, Australia e incluso Japón, en víspera de las olimpiadas), y algunos países africanos (Sudáfrica principalmente). En todos estos países se están aumentando las restricciones a la movilidad y todo ello ha elevado el miedo a la vuelta atrás en las aperturas que estábamos viviendo en Occidente en estas últimas semanas.

Esta nueva sensación de incertidumbre por la variante Delta, animó esta semana a sector como el tecnológico y penalizó a los valores turísticos y más tradicionales, también impactó sobre el rendimiento de la deuda, donde veíamos caídas en la TIR del bono a 10 años estadounidense hasta el 1,48%. Los bonos considerados refugio, como el bono alemán a 10 años, también se hundía hasta el -0,19% de TIR. A nivel de divisas había cierto apetito por las divisas refugio, con ligera apreciación del dólar hacia el 1,1900 y del yen japonés (divisa refugio en Asia), que rompía de nuevo el soporte en los 132 y se precipitaba hasta los 131,60 yenes por euro.

Otro de los debates que está abriendo esta rápida expansión de la variante Delta por el mundo, es la amenaza potencial que podría suponer para el escenario de crecimiento en el que nos encontramos, donde los últimos datos macroeconómicos de estas semanas, tanto en Estados Unidos como en China, empiezan a dibujar un tono menos expansivo que los meses anteriores, a la vez que no termina de verse señales de una inflación a la baja. Al contrario, las nuevas restricciones a la movilidad a nivel global podrían aumentar más la escasez de ciertos componentes y con ello la inflación, a la vez que podemos ver un cierto enfriamiento en algunos datos de actividad.

El cierre de semestre suele ir acompañado de mucho ajuste de posiciones, con los gestores de fondos intentando quedar lo mejor posible en la foto, y esto hará difícil que podamos ver una dirección clara del mercado. Yo creo que lo mejor del rebote cíclico ya ha pasado (en la SICAV vendimos nuestras posiciones en CIE Automotive y en Ercros), después de unos fortísimos 6-9 meses, mientras que regionalmente parece que Europa, por fin, empieza a tomar el relevo y liderar el movimiento. Los mercados emergentes podrían recuperar parte del peor comportamiento relativo que han tenido frente a desarrollados.

Estados Unidos respecto al plan de infraestructuras el jueves de la semana pasada se anunció un acuerdo para aprobar un plan de infraestructura de 1.2 billones de dólares (“trillions”) que contaría con el apoyo de ambos partidos. Es más pequeño que el plan original y no viene acompañado de mayores impuestos para las empresas, sino que se financiará con ayudas para el Covid que se han quedado sin utilizar. El plan no es, por sí sólo, suficientemente potente como para cambiar las perspectivas de crecimiento, pero tampoco elimina la incertidumbre sobre la reforma impositiva. Se rumorea que el partido demócrata quiere vincular su aprobación a un segundo paquete de estímulo dirigido al gasto social de hasta 6 billones de dólares (“trillions”), una suma impresionante y que necesitaría financiarse con mayores impuestos.

Respecto a los PMIs preliminares que se publicaron la semana pasada lo que se vio es una mejor dinámica macroeconómica para la Eurozona. Las encuestas de sentimiento empresarial PMI (“Purchasing Manager Index”) confirman una recuperación económica global amplia y persistente. Especialmente positivos fueron los números del sector servicios en la Eurozona, gracias al buen ritmo de vacunación y la gradual apertura de las economías. En Estados Unidos y Reino Unido la solidez de la recuperación está fuera de dudas, pero empieza a perder vigor. El riesgo de sucesivas olas (véase la variante Delta) dará margen de maniobra a los Banco Centrales para mantener las condiciones acomodaticias durante los próximos meses.

Los activos de riesgo ganan en la primera mitad del año. Con diferencia, los activos de riesgo (acciones y crédito) tuvieron un mejor comportamiento que los activos refugio en este primer semestre, el S&P 500 acumula un +15% frente al -4% de los Bonos Gubernamentales Estadounidenses y el -7% del Oro. El mercado no ha dejado de rotar de la mano del movimiento de tipos de interés (hicieron máximos en marzo permitiendo que el “growth” recuperase algo de terreno). Sectorialmente destacan Oil & Gas (+46%) y Financieras (+25%), mientras que Consumo Defensivo (+3.3%) y Utilities (+2%) se quedan a la cola. El índice VIX no ha hecho más que bajar y destacamos la rotura de máximos históricos de la renta variable europea (después de un largo periodo de consolidación) y el pobre comportamiento relativo de China.

Importante esta semana:

Los dirigentes de las mayores economías occidentales, encabezados por el presidente Biden llegaron a un acuerdo el marco de la OCDE, donde 130 países apoyaron ayer la imposición de una tasa mínima impositiva del 15% para las empresas a nivel internacional, sin embargo, aunque se puede considerar un éxito, todavía quedan flecos por cerrar.

Hay algunos países europeos, Irlanda, Hungría, Estonia y Chipre que no han firmado el acuerdo, esto deja abierto el debate dentro de la UE y su ansiada armonización fiscal, habrá que estar a los debates internos y a la siguiente cumbre del G20 a celebrar después del verano, para ver si se pueden rematar dichos acuerdos.

En España, se han publicado esta mañana los datos de empleo del mes de junio, y han sido buenos, se redujo el desempleo en 166.000 personas y hay 233.000 afiliados más a la Seguridad Social, el inicio del periodo veraniego obviamente influye positivamente. Por el lado negativo, hay que resaltar que todavía, después de año y medio hay 447.800 personas que siguen en ERTE. Estamos lejos de la recuperación total del daño económico infringido por la pandemia.

La reunión de la OPEP+ continuará hoy al no ser capaces ayer de llegar a ninguna decisión, si bien se planteó una propuesta de seguir elevando la oferta de crudo de forma progresiva en 400.000 barriles al día a partir de agosto (el mercado esperaba que el acuerdo fuera para incrementar 550.000 b/d) y a razón de 400.000 b/d adicionales por mes hasta fin de año, lo que totalizaría 2 millones de barriles al día de aquí al cierre de 2021 (sobre los 5,8 millones de recorte de oferta actual frente a los niveles pre-pandemia). La propuesta de vuelta gradual de la oferta al mercado fue recibida con alzas en el precio del Brent, +1%, aunque aún pendientes de una decisión oficial. De no llegar a un acuerdo, la oferta se mantendría en los niveles actuales hasta abril 2022, con el consiguiente riesgo de recalentamiento (déficit de crudo) y presión adicional al alza en precios que cuestionase la recuperación económica.

Precio del petróleo Brent últimos 5 años.

El jueves se publicó el PMI de Junio de España bastante positivo (60,4 frente al anterior de 59,4 y por encima del 59,6 que esperaba el consenso del mercado)

La producción en España subió con fuerza impulsada por la fuerte demanda en Junio.

El PMI de la Eurozona también sorprendió al alza (63,4 en Junio frente al anterior de 63,1)

Y el PMI Manufacturero de Junio de Alemania también más fuerte de lo esperado 65,1 (previo 64,4)

Los PMIs oficiales chinos confirmaron una cierta perdida de tracción de su economía. El sector servicios redujo su ritmo de crecimiento (53,5x vs 55,2x anterior) impactado de la Covid en el sector turístico. En cambio, el sector manufacturero se mantuvo sin cambios de la mano de una mayor demanda interna. Además, parecen empezar a menguar la presión alcista de los precios.

En esta línea, en la Eurozona el IPC de junio frenó su ritmo de incremento al +1,9% interanual (vs +2% anterior, subyacente: +0,9% anual vs +1% anterior). La subida de la energía se toma un respiro y disminuyen los precios del sector servicios, aunque si se incrementan los precios de los bienes industriales no energéticos.

En relación al mercado de trabajo, tanto las cifras de paro registrado de Alemania como los ADP de empleo privado en USA, fueron positivos, pero en ambos casos siguen presentando un ritmo de recuperación más lento que el conjunto de la economía.

Esta semana han hablado varios miembros del BCE, planteando mensajes muy dispares. En el lado más agresivo destacó Weidmann señalando que el PEPP se trata de una herramienta de emergencia y que, por lo tanto, no debería extenderse más allá del 1T22.

El gobernador del Banco de España, De Cos, por su parte, planteó que, desde su punto de vista, no se puede plantear que la economía se haya recuperado simplemente por alcanzar el nivel de actividad que había antes de la pandemia, siendo necesario retornar a la tendencia de crecimiento que prevalecía antes del Covid-19. Adicionalmente, Panetta dijo que, independientemente de lo que pase con el PEPP, su flexibilidad debería ser asumida por otros programas (APP).

De Guindos comentó que podría haber algún efecto secundario sobre la inflación, pero que lo más normal es que, en el medio plazo, las lecturas de precios se sitúen por debajo del 2.0%. De igual manera, apuntó que se observa un cierto deterioro en la calidad de los activos de los bancos europeos y que, probablemente, podría aumentar una vez que los apoyos fiscales sean retirados.

El gobierno de Italia aprobó poner fin a la prohibición del despido para las industrias manufactureras y de construcción. Además, las últimas encuestas de intención de voto señalan que Los Hermanos de Italia habrían superado a la Liga Norte de Salvini.

En el Reino Unido, el número de casos por Covid-19 sigue aumentando, alcanzando un máximo desde enero. Pese a ello, la fecha de desescalada se mantiene en el 19 de julio.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,45% en la SICAV):

Grifols anunció este miércoles que se alía al fondo GIC en EEUU con un acuerdo de 840 millones.

El fondo soberano de Singapur (GIC) ha invertido 1.000 millones de dólares (840 millones de euros) en Grifols. La operación permitirá a la multinacional de hemoderivados amortizar su pasivo financiero tras la espiral de adquisiciones de los últimos meses con las compras de Kedrion, BPL, GigaGen y Alkahest. La deuda financiera neta se encaramó en 6.200 millones de euros a cierre de marzo, lo que representa una proporción de 5,1 veces EBITDA.

La inversión de GIC en la farmacéutica catalana fue bien recibida ayer por el mercado, con una revalorización de los títulos que alcanzó un máximo de 22,33 euros, un 2,8% más. Aunque cerró con una subida del 0,66%.

GIC es uno de los principales fondos soberanos del mundo, con una cartera de activos valorada en más de 450.000 millones de dólares, según varias estimaciones financieras. En España, la compañía tiene inversiones en importantes empresas, como Cellnex, y una destacada cartera inmobiliaria.

La operación en Grifols se ha estructurado a través de Biomat, la filial estadounidense que gestiona 296 centros de donación de plasma en el país. GIC tomará una participación minoritaria en la firma y recibirá dividendos de este negocio. Grifols seguirá controlando todos los aspectos relacionados con la gestión de la sociedad y la operativa de los centros. El acuerdo no supondrá tampoco ningún cambio en el suministro de plasma para la producción de hemoderivados.

Los analistas financieros de Berenger y Alantra estiman que la participación vendida podría situarse entre el 30% y el 35% de las acciones de Biomat. El cálculo se realiza al estimar que el coste de cada centro de plasma es de 10 millones de dólares, por lo que Biomat estaría valorada en unos 2.960 millones.

Grifols es el grupo de hemoderivados con más centros de plasma y Biomat es su piedra angular. La sociedad agrupa todas sus instalaciones en Estados Unidos, el 82% del total, y la previsión es que su capilaridad se extienda este mismo año hasta los 312 centros, según la información remitida a analistas e inversores en un encuentro público este mes. A nivel global, Grifols tiene actualmente 380 instalaciones, y el objetivo es alcanzar los 520 puntos en 2026 con crecimientos en EEUU, Europa, China y Egipto.

La operación se asemeja en cierta manera al acuerdo alcanzado entre Grifols y Shanghai Raas en Estados Unidos. El grupo de hemoderivados chino tomó una participación minoritaria en Grifols Diagnostic Solutions (GDS), otra filial estadounidense especializada en el negocio de diagnóstico, con el 45% de los derechos económicos y el 40% de los derechos de votación.

“El acuerdo con GIC apoya el modelo de negocio de Grifols, y nuestra estrategia en la obtención de plasma, junto con una sólida cartera de innovación orientada al tratamiento de enfermedades más allá de las terapias derivadas del plasma”, aseguró el consejero delegado de Grifols, Víctor Grifols Deu.

El objetivo de la compañía con esta operación es controlar sus niveles de deuda, disparados en los últimos meses por una agresiva política de adquisiciones. En menos de un año, la farmacéutica ha cerrado las compras de los centros de plasma a BPL (370 millones de dólares) y Kedrion (55,2 millones), la biotecnológica de GigaGen (80 millones de dólares) y Alkahest (146 millones de dólares).

Con la amortización de deuda, Grifols situará su pasivo financiero sobre los 5.400 millones y rebajará los niveles de apalancamiento al entorno de las cuatro veces el ebitda. Grifols, en principio, no presenta grandes riesgos operativos ya que no tiene vencimientos de envergadura hasta 2025, y cuenta con el compromiso con los inversores de reducir su apalancamiento.

La alianza con GIC llega en un momento complejo para Grifols. La compañía ha acusado los efectos de las restricciones de la pandemia del Covid-19, que recortaron la recolección del plasma para elaborar hemoderivados. A nivel de cuenta de resultados, este impacto se tradujo con una caída del beneficio del 30%, hasta los 129 millones de euros, y un descenso de los ingresos del 8,4%, hasta los 1.185 millones en el primer trimestre. La farmacéutica considera que este ejercicio será de transición y no espera volver a la normalidad de los niveles de plasma hasta el primer semestre del año que viene.

La noticia es muy positiva. A la espera de tener más detalles sobre el acuerdo con GIC (especialmente en cuanto a su participación final y contrapartidas a recibir en términos de flujos de caja/dividendos al tratarse de un acuerdo financiero), la operación permitirá a Grifols reducir su endeudamiento un -13,5% hasta 4,4x DFN/EBITDA (vs 5,1x DFN/EBIT a cierre del 1T21), manteniendo el control total de su filial.

AB InBev (tenemos una exposición en la SICAV del 2,43%):

El bróker independiente Bernstein ha publicado una actualización de su valoración de AB InBev, en el informe los analistas dicen que la compañía se convierte en su top pick en el sector “European Beverages”. Esperan un crecimiento sostenible y una reducción de su excesivo apalancamiento financiero. Prevén que reduzca su descuento frente a comparables. Suben su Precio Objetivo a 78 desde 68 euros por acción, y mantienen su recomendación en Comprar.

Según el informe de Bernstein AB InBev se recuperará del Covid con un crecimiento de ventas de mid-single digits y un price mix más sostenible. Fruto de crecimiento en países emergentes y premiumization/mix en todas las geografías. La presión de costes debería ser manejable en 2021 y 2022. Habrá presión de costes por materias primas, cebada y aluminio. Los analistas de Bernstein esperan que el ratio de deuda neta/Ebitda debería caer a 4,8x este año, cerca de 4x a final de 2022 y a 3x en 2023.

La acción de AB InBev cotiza con 18% de descuento frente a las compañías comparables en lo que respecta al múltiplo PER 2021. Los analistas de Bernstein creen que ese descuento debe reducirse. Cotizó históricamente con prima sobre el sector. Cotiza a 19x PER 2022, 11x EV/EBITDA y ofrece un FCFY del 7%.

EV/EBITDA A 10 años AB InBev.

La inflación puede descarrilar la recuperación. Daniel Lacalle.

La subida de la inflación, el impuesto de los pobres, no es una buena noticia. Es curioso leer estos días a los mismos que han exigido crear inflación cueste lo que cueste quejarse de la subida de precios. Ese es el dilema actual, buscar un falso milagro inflacionista que ni mejora las perspectivas económicas ni las laborales.

El índice de precios al consumo avanzado de junio de 2021 registra una subida del 2,6% anual, tras haber subido en seis de los doce meses de 2020. Todos sabemos que el IPC diluye el efecto real de los precios porque la cesta incluye bienes y servicios de consumo continuado, que no podemos dejar de usar, ponderados con otros de consumo esporádico, como hostelería, tecnología u ocio.

El factor preocupante de los datos avanzados de junio es el aumento de un 6,9% anual en los servicios ligados al consumo diario (alquiler, agua, electricidad, gas, combustibles, telefonía, comisiones bancarias, etc).

La inflación refleja una pérdida evidente de poder adquisitivo de los salarios reales y los depósitos, afecta mucho más a las clases más desfavorecidas que no se pueden proteger invirtiendo en Bolsa y, además, empeora la capacidad de la economía de recuperarse, al reducir empleo e inversión potencial. Recordemos que la cesta de servicios básicos ‘Covid-19’ del Instituto Nacional de Estadística sólo bajó un 0,6% en 2020, para dispararse un 6,9% en lo que va de año.

Hay muchos mitos sobre la inflación:

“Si la inflación sube, baja la deuda”. Cuando el déficit estructural acumulado anualmente aumenta y viene además de gasto corriente, como es el caso de España, los gastos del Estado aumentan con la inflación más de lo que se “erosiona” el valor de la deuda acumulada.
“Si la inflación aumenta los ciudadanos aceleran sus decisiones de consumo e inversión”. Está probado que los ciudadanos son más cautelosos ante un repunte de los precios de los bienes y servicios básicos, sobre todo cuando les dicen que no hay inflación y ven lo contrario. Todos recordamos las protestas por el aumento del coste de la vida en Europa antes de 2020. La inflación, que es siempre y en todo lugar un efecto monetario, hace más difícil acceder a una vivienda aunque los tipos sean bajos, porque el ciudadano medio pierde capacidad de repago con su salario y depósitos mientras los activos de riesgo suben con el efecto de la represión financiera. Más dinero orientado hacia activos escasos.
“Si sube la inflación, suben los salarios”. Si fuera así, Argentina sería el país con los salarios más altos del mundo en vez de ser un país con un 45% de pobreza. Si la productividad no aumenta, los salarios reales caen. La política inflacionista jamás ha defendido preservar los salarios reales.
“La inflación es transitoria”. La inflación siempre es transitoria para el que no la paga. La pregunta es cuánto tiempo es “transitorio”. ¿Un año? ¿Tres años? Los que ignoran el efecto negativo de la inflación suelen ser los que se benefician de ella, no los ciudadanos. Sobre todo cuando analizamos la inflación acumulada. Si en la segunda mitad de 2021 la inflación se “modera”, el ciudadano seguirá viendo subidas muy superiores a las de su salario nominal o real.

Repunte perjudicial

Muchos siguen defendiendo las políticas inflacionistas bajo la excusa de que “no había inflación”. Sin embargo, la inflación acumulada desde 1991 en la zona euro es del 75%, que no es poco, y la inflación acumulada en activos de riesgo e inmobiliario, mucho mayor. Este repunte inflacionario es perjudicial. Las empresas, en su mayoría, no pueden trasladar el aumento de costes a los consumidores por la difícil situación económica y la política de perpetuar sobrecapacidad vía tipos bajos y alta liquidez, lo que lleva a que la inversión y creación de empleo sea menor a lo deseado, los consumidores ven su capacidad de consumo mermada y los estados entran en una espiral deficitaria estructural.

No es sólo un factor de cadenas de suministro temporal. En 2020, el BCE aumentó la masa monetaria un 12,3%, muy por encima de la demanda de dinero por primera vez en años. En lo que va de año hasta mayo, la ha hecho otro 8,4%. El aumento de masa monetaria de los principales bancos centrales por encima de la demanda de dinero está detrás del aumento de los precios de bienes, incluso de los que tienen un elevado exceso de suministro. Lo que antes era exceso de inflación en activos de riesgo se traslada ahora a bienes y servicios.

No debemos ignorar el efecto negativo de la inflación. Los excesos nunca son buenos. Tras el efecto monetario y fiscal inflacionario de 2021 se puede generar una resaca económica muy fuerte. Y entonces algunos nos dirán que hay que “combatir la deflación”.

Atención con la creciente deuda pública de EEUU. Profesor de Economía en la Univ. de Stanford y miembro sénior de la Hoover Institution, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos de George H.W. Bush entre 1989 y 1993. Michael J. Boskin. Project Syndicate, 2021.

Si el Gobierno de Biden sigue expandiendo su deuda, la falta de capacidad fiscal afectará a sus respuestas políticas cuando se necesite respaldo.

Estados Unidos necesita controlar su creciente deuda nacional. Pero el presidente norteamericano, Joe Biden, parece ansioso por hacer justamente lo contrario. Los riesgos son demasiado grandes como para ser ignorados.

Después de la crisis financiera de 2008, el presidente Barack Obama mantuvo los déficits presupuestarios más grandes que cualquier otro presidente norteamericano desde la Segunda Guerra Mundial (ajustando los efectos de ingresos y gastos automáticos del ciclo comercial). Su sucesor, Donald Trump, lo sobrepasó.

Biden planea superar a ambos. Mientras que la deuda federal bruta de Estados Unidos hoy representa el 107% del PIB –un récord pos-Segunda Guerra Mundial–, el presupuesto de la Administración Biden de 2022 hace que el país tenga de lejos los déficits más grandes en tiempos de paz.

Obviamente, respaldo las políticas para mitigar la penuria económica de corto plazo causada por una crisis como la pandemia del Covid-19 y para ayudar a impulsar la recuperación, siempre y cuando el coste a largo plazo sea razonable. Pero los planes de gasto de Biden no cumplen con esa condición. Por el contrario, crearán enormes déficits que persistirán mucho después de que la economía vuelva a estar de nuevo en una situación de pleno empleo.

Para los cinco años fiscales de 2022 a 2026, la Administración Biden tendría déficits del 5,9% del PIB, en promedio. Ese nivel se alcanzó sólo una vez entre 1947 y 2008 –en 1983, cuando la tasa de desempleo promedio estaba por encima del 10%–. Pero las proyecciones de la Administración colocan el desempleo en el 4,1% en 2022 y el 3,8% de 2023 en adelante.

Biden sostiene que sus propuestas sólo incrementarán modestamente la deuda pública (que va a crecer de todos modos, debido principalmente al gasto cada vez mayor en Seguridad Social y Medicare). Pero hay buenas razones para creer lo contrario.

Excesivo optimismo

Para empezar, la Administración Biden espera compensar el mayor gasto aumentando los impuestos corporativos y a las plusvalías. Pero es poco probable que estas alzas impositivas sean aprobadas, tal como fueron propuestas, por un Senado dividido a partes iguales. Asimismo, estos impuestos afectan particularmente al crecimiento, de modo que, si se implementa alguna versión de ellos, la Administración probablemente descubrirá que sus proyecciones de ingresos eran excesivamente optimistas.

Las propuestas de gasto de Biden también incluyen varios beneficios costosos, como una mejor atención domiciliaria para las personas mayores y con discapacidades, pre-escolaridad gratuita universal y dos años gratuitos de colegio comunitario para adultos jóvenes. La historia sugiere que estos programas probablemente se vuelvan permanentes, con costes que crecerán mucho más que las proyecciones. Mientras tanto, aun cuando China y Rusia fortalecen sus ejércitos, Biden le ha asignado una prioridad más baja al gasto en defensa, con un incremento que no mantiene el ritmo de la inflación. En el Presupuesto de su Administración, el gasto en defensa caerá al porcentaje más bajo del PIB de Estados Unidos desde antes de la Segunda Guerra Mundial.

Algunos sostienen que Estados Unidos no tiene nada de qué preocuparse. Los déficits supuestamente no importan mucho cuando una economía se endeuda en su propia moneda; la Reserva Federal norteamericana sólo necesita comprar la deuda del Tesoro. Y con las tasas de endeudamiento del Gobierno más bajas que la tasa de crecimiento proyectada, la deuda se puede prorrogar eternamente. La financiación del déficit termina por no tener coste.

Estas argumentaciones ameritan un escepticismo considerable. Los motivos están resaltados en documentos técnicos recientes escritos por mí, mi colega de la Hoover Institution John Cochrane, Greg Mankiw y Laurence Ball (de la Universidad de Harvard y de la Universidad Johns Hopkins, respectivamente) y Larry Kotlikoff de la Universidad de Boston, con sus coautores. Históricamente, las grandes acumulaciones de deuda normalmente acarreaban problemas serios: un crecimiento lento, un repunte inflacionario, una crisis financiera o las tres cosas. No podemos asegurar qué problemas ocurrirán o qué ratio de deuda/PIB será una señal de problemas para qué países. Estados Unidos, efectivamente, tiene la ventaja de emitir la principal moneda de reserva del mundo. Pero los riesgos de inflación están en aumento, una tendencia que un mayor gasto financiado con déficit no hará más que acelerar.

Una deuda más alta también hace crecer la tentación de atizar la inflación, particularmente si una buena parte de ella está en manos de extranjeros. La presunción extremadamente simplista de que los deudores son ricos y los acreedores son pobres probablemente refuerce esta tentación, especialmente en un clima político en el que muchos políticos y votantes apoyan las políticas impositivas y otras medidas que apuntan a los ricos.

Otro problema es que una mayor deuda pública en definitiva hará subir los tipos de interés, lo que iría en detrimento de la inversión y afectaría al crecimiento potencial de la economía. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO por sus siglas en inglés) espera que los bonos del Tesoro a diez años aumenten antes y más rápido que el Presupuesto de Biden.

Si bien es poco probable que haya cambios en los tipos de interés en el corto plazo, la realidad es que los mercados financieros y los pronosticadores oficiales y privados muchas veces no han sabido anticiparlos. Por ejemplo, durante la inflación de los años 1970 y la desinflación de comienzos de la década 1980. Después de 2008, todos subestimaron profundamente cuánto tiempo la Fed mantendría sus tipos de interés objetivo a cero.

Tarde o temprano, habrá otra crisis. Si el Gobierno de Estados Unidos sigue expandiendo su deuda ahora, la falta de capacidad fiscal podría afectar sus respuestas políticas cuando la economía realmente necesite respaldo. Mientras tanto, el diluvio de deuda de las economías avanzadas hace que a los países pobres con capacidad de deuda limitada les resulte más difícil responder de manera adecuada a la crisis del Covid-19, lo que agrava la tragedia humana.

Dilapidar dinero

A pesar de todo esto, el argumento de que Estados Unidos puede financiar sus deudas sin coste alguno es generalizado, y alienta a las autoridades electas a desestimar la disciplina fiscal. Esto plantea el riesgo de que la Administración Biden no sólo gaste demasiado; en realidad, dilapidará dinero al financiar proyectos con retornos bajos –o incluso negativos– como hizo la Administración Obama con su “estímulo” de 2009.

El contenido de las propuestas de gasto de Biden no es alentador en este plano. Consideremos el Plan de Empleos Estadounidenses de 2 billones de dólares. Se presentó como un “proyecto de ley de infraestructura”, pero sólo un pequeño porcentaje del gasto que incluye estaría destinado a infraestructura tradicional. Y aun así, la CBO estima una tasa de retorno de la mitad de la inversión del sector privado que quedará desplazada.

En el corto plazo, un sólido crecimiento económico en Estados Unidos podría proteger a la Administración Biden de las consecuencias de su gasto imprudente. Pero si sus pronósticos de crecimiento mediocre a largo plazo resultan certeros –o, peor aún, resultan optimistas–, todos nosotros, incluido el Sr. Biden, podríamos llegar a lamentarlo.

Buen fin de semana.

25 de junio de 2021

Comentario mercado viernes 25 de Junio

La semana pasada vimos como el miedo por la inflación recibió una ducha fría, que se llevó por delante el precio del oro y la TIR de los bonos americanos a largo plazo, además de frenar la rotación hacia acciones cíclicas y “value”. El cambio anunciado por la Reserva Federal (se esperan dos subidas de tipos en 2023 en lugar de 2024, he incluso algunos analistas hablan de que una de las subidas de tipos del 2023 pueda llevarse a cabo a finales del 2022) es menor, lo que hace que el posicionamiento en el “reflation trade” era claramente excesivo. No parece haber ningún cambio profundo en la dirección de la política monetaria y la mayoría de analistas mantienen sus perspectivas macro, la recuperación continuará en 2022 y los mercados tendrán que ponerlo en precio eventualmente, es decir, la curva de tipos seguirá normalizándose, paulatinamente.

Así, pasará un tiempo antes de que los activos relacionados con la inflación vuelvan a ser una oportunidad de compra. Mientras tanto, mejor acumular en acciones de crecimiento defensivo (defensivo queriendo decir, menos dependiente del ciclo económico), siendo el sector más representativo el sector salud.

La mejora de las perspectivas macroeconómicas por parte de la Fed la semana pasada (crecimiento del 7% en 2021) y de la inflación (3% en 2021, que se normalizará al 2.1% en 2022 y 2023) llevaron a los miembros de su Comité de Mercado Abierto a esperar dos subidas de tipos en 2023. No se ha hablado de reducir el ritmo de compra de activos (aunque se “ha hablado de empezar a hablar” sobre ello), discusión que los analistas esperan que empiece en agosto y lleva a una reducción efectiva de las compras en 2022. Todo lo anterior da cierto soporte al dólar, pero que se verá contrarrestado por la recuperación global. Esta semana en su informe semanal los analistas de Julius Bäer mantenían su estimación de 1,21 a meses para el eurodólar y del 2% para el bono americano a 10 años para finales de 2021.

La Fed aumentó el tipo de interés que paga a los bancos por las reservas depositadas al 0.15% desde el 0.10%. Un cambio testimonial, que trata de compensar ligeramente la gran cantidad de liquidez que los bancos mantienen y mantendrán de momento, dado el nivel de recompras de activos.

El percibido endurecimiento de la política monetaria ha frenado en seco la rotación hacia acciones cíclicas y “value” que empezó con el desarrollo exitoso de las vacunas contra el coronavirus. No creo que las perspectivas de largo plazo se hayan visto afectadas, pero sí que la rotación hacia crecimiento defensivo continuará en los próximos meses (el crecimiento macro continuará, pero la dinámica empeora, con los índices PMI moderándose hasta niveles de 50), por eso en la SICAV estuvimos vendiendo la semana pasada las posiciones en CIE Automotive, Telefónica, una ETF que teníamos de energías renovables y parte de nuestra posición en Grenergy y hemos estado tomando posiciones en ACS, Merlin Properties y FCC.

El Sector salud sigue siendo nuestro sector defensivo favorito gracias a unas valoraciones atractivas y perspectivas de sólido crecimiento. El envejecimiento poblacional supone un factor de crecimiento estructural para el sector, la población mayor de 65 años crece un 3.4% anual y gasta 3 veces más en salud que el resto de la población. Además, el riesgo regulatorio percibido en Estados Unidos es exagerado, por un lado, las reformas son complejas y lleva tiempo ponerlas en práctica, por otro, el tan temido control de precios de las medicinas por prescripción tendría poco efecto sobre la factura total, ya que el gasto en estas medicinas es menos del 10% del gasto sanitario total en Estados Unidos.

El anuncio de la Fed de una subida de tipos antes de lo esperado hizo caer un 5% al oro y un 8% a la plata, en gran parte debido al movimiento de apreciación del dólar. Dada la solidez de la recuperación económica, varios analistas no ven una demanda sostenida de activos refugio, lo que nos hace seguir cautos ante posibles subidas del precio del oro y la plata por falta de flujos.

Según los analistas técnicos el bono a 10 años americano rompió un soporte importante en 1.47% y corre riesgo de caer hasta el 1.2%. Aunque parezca un movimiento excesivo, el tipo a 30 años ya ha sufrido un movimiento similar, volviendo a niveles de enero de este año. El movimiento viene acompañado por salida de las “reflation trades” (oil&gas, materiales y financieras) hacia acciones de crecimiento y defensivas. De momento, la rotación es saludable al no haber alterado la tendencia principal.

Gráfico TIR bono a 10 años americano.

Esta semana la firma de análisis Bernstein ha publicado un informe estratégico en el que esperan que las subidas de salarios e inflación sean pasajeras y que la inflación se ancle en 2022 ligeramente por encima del 2%. Los analistas de Bernstein creen que la escasez de mano de obra en algunos sectores es puntual y no esperan que se generalice ni se prolongue en el tiempo. No creen que las subidas salariales vayan a tener un impacto relevante en la inflación. El salario medio por hora sigue por debajo de la media de los últimos 15 años. El paro ha descendido pero la población laboral está por debajo de niveles de pandemia. Está en el 61,6%, por debajo del 63% pre pandemia. Muchos buscarán trabajo cuando se acaben los cheques de ayuda en septiembre. Bernstein espera que la inflación se dispare por encima del 4% en la segunda mita del 2021 pero que luego se estabilizará ligeramente por encima del 2%. Las expectativas de inflación a largo plazo han subido hasta el 2,8% desde el 2,2% a principios de año. Pero siguen por debajo de la media histórica de 3,2%. El efecto deflacionista sobre los salarios de la automatización se va a ver suavizado por menor crecimiento de la población mundial en edad de trabajar y por la desaceleración de la globalización.

Importante esta semana:

En Estados Unidos, el ambicioso plan de infraestructuras de Joe Biden se vio reducido a menos de la mitad, tras las negociaciones entre demócratas y republicanos. De 2,25 billones de dólares iniciales que anunció Biden en abril, finalmente se aprobaron 973 mil millones en cinco años, que llegarían a 1,2 billones si se ampliara tres años. Adicionalmente hay que considerar que solo el 59,5% será nuevo gasto público. El resto proviene de gasto ya presupuestado, de otras partidas de la Administración federal, especialmente de ayudas contra el Covid-19 no gastadas. La gran incógnita es de donde sacará Joe Biden el nuevo dinero para financiar el plan, teniendo en cuenta que parece reducida la posibilidad de subir los tipos del IRPF y del Impuesto de Sociedades, como quiere Biden. El Presidente centró las subidas de impuestos en todas aquellas personas que ganen más de 400.000 dólares al año, mientras los republicanos están decididos a blindar los recortes en impuestos sobre sociedades que lograron en 2017.

En el frente macro las encuesta adelantadas de actividad en la Eurozona siguen moviéndose favorablemente. El IFO alemán y la confianza de negocios francesa subieron en junio, destacando la fortaleza que marca el sector servicios, que acompaña al sector industrial, consolidando un fuerte rebote, en línea con lo señalado por los PMIs el pasado miércoles.

El miércoles hubo publicación de los PMIs (índices de gestores de compras). Se tratan de los indicadores más fiables para conocer los avances de las economías condicionadas por el coronavirus. Los datos económicos han tendido a sorprender al alza en las últimas semanas, tanto manufactureros como de servicios. En Estados Unidos, los datos de los índices no siguieron una tendencia tan optimista como proyectaban los analistas.

En Europa (PMI compuesto 59,2 frente al 57,1 anterior) todos los registros se mueven en máximos de años, tanto el sector manufacturero (63,1, sin cambios), como de servicios (58 vs 55,2 anterior), este último beneficiándose del proceso de reapertura. Como retos destaca la carestía de componentes que limita la producción, provocando el fuerte aumento de la cartera de pedidos ante el incremento de la demanda. Los precios siguen presionados al alza. El mercado laboral mejora. La confianza empresarial sube. En Estados Unidos (PMI compuesto 63,9 vs 68,7 anterior), la lectura es parecida, aunque se confirma una cierta pérdida de ritmo. No obstante, mantiene un ritmo de expansión superior al europeo. En cualquier caso, aunque es el sector servicios el que frena (64,8 vs 70,4 anterior) registra la segunda mayor lectura de la serie histórica. El sector manufacturero afronta, también el reto la falta de componentes. Adicionalmente, el conjunto de la economía enfrenta la falta de personal cualificado. Los precios mantienen una fuerte tendencia alcista, aunque algo menos pronunciado que en mayo. Respecto al mercado inmobiliario americano, las ventas de casas nuevas también retrocedieron en mayo (-6% mensual), manteniendo las dudas sobre la solidez del mercado. No obstante, en relación con Mayo del 2019 se sitúan un +24% por encima.

Jerome Powell volvió a calmar los mercados esta semana, alegando que la inflación se debe a cuellos de botella temporales de corto plazo. Por lo general, la reciente tendencia en los mercados es de un movimiento lento de las acciones (el volumen de negociación del S&P 500 fue un 18% inferior a la media del último mes) y de un retroceso de los rendimientos de los bonos del Tesoro ante la constante amenaza de la inflación. Durante la sesión del miércoles los rendimientos del bono a 10 años americano subieron tras las declaraciones del presidente de la FED de Atlanta, que prevé una subida de tipos en 2022 y dos en 2023 (El Treasury cotiza hoy a 1,492%), contradiciendo el discurso conservador que venimos escuchando del presidente de la FED.

Destaca también de los últimos días las bajadas de Bitcoin, que se llegó a situar por debajo de los 30.000$. Las restricciones del gobierno chino en los servicios en los que se utilizan criptomonedas afectaron especialmente el sector de las criptos. Bitcoin cotiza hoy en torno a los 34.000$, habiendo recuperado ligeramente.

En España la actividad comercial de consumo da señales de recuperación, en el sector textil español grandes empresas como Inditex, Mango y H&M, Corte Inglés recuperan su cifra de ventas previas a la pandemia, sin contar con el “efecto turismo”. Uno de los principales factores ha sido el incremento de las ventas online. El incremento del negocio digital ha paliado la caída de la cifra de negocio en las tiendas físicas.

En España los economistas constatan el acelerón del PIB, que crecerá más del 6% este año.

El avance de la vacunación y el levantamiento de las restricciones han disparado la actividad en las últimas semanas, haciendo que las previsiones de PIB se queden cortas, pero los expertos advierten del fuerte alza de la inflación.

Entre los grandes organismos económicos, los pronósticos de crecimiento del PIB español fluctúan entre el 5,9% que vaticinan Bruselas y la OCDE y el 6,6% que prevé la AIReF, pasando por el 6,2% del Banco de España, el 6,4% del FMI o el 6,5% del Gobierno. Pedro Sánchez anticipó la semana pasada que el Gobierno podría revisar al alza sus estimaciones para este año, que se nutrirán además con los 19.000 millones de euros de fondos europeos que recibirá nuestro país. Un coro de voces al que el lunes se sumó el presidente de BBVA, Carlos Torres, quien resaltó que “los datos disponibles del segundo trimestre apuntan a un crecimiento interanual cercano al 20% y los datos de cierre del año podrían batir todas las previsiones, si se produce una recuperación del turismo mayor de lo esperado en el tercer trimestre, llevando el crecimiento este año claramente por encima del 6% y del 7% en 2022”. Ese 20% interanual en el segundo trimestre está en línea con el 18,3% que muestran los modelos de la AIReF.

“En febrero ya dijimos que el PIB iba a crecer un 8% y que el consenso estaba muy bajo”, señala a Expansión Ignacio de la Torre (al final del email adjunto un artículo suyo de Expansión sobre ello), socio y economista jefe de Arcano Partners, una de las firmas más optimistas respecto a la intensidad de la reactivación. Para De la Torre, el avance de la inmunización está siendo, junto al levantamiento de las restricciones, un factor clave, ya que las vacunas han reducido drásticamente las tasas de mortalidad por Covid, lo que se ha traducido en un aumento de la confianza del consumidor, porque “lo que marca la diferencia entre que la gente consuma o no consuma es la alarma social”. Ese miedo se ha ido diluyendo con las vacunas, haciendo que ahora los ciudadanos gasten “con fuerza”. Con tanta que, según BBVA, el gasto con tarjeta ha crecido en junio un 20% respecto a las cifras pre-Covid.

Este resurgimiento de la demanda ha supuesto una gran inyección de adrenalina en la actividad económica. El PMI del sector servicios, que representa dos tercios del PIB nacional, escaló en mayo hasta los 59,4 puntos, creciendo a su mayor ritmo desde 2015, según IHS Markit; el consumo de cemento aumentó ese mes un 16,9% respecto a mayo de 2020 (aunque todavía está un 4,2% por debajo de los niveles prepandemia), mientras que las ventas de coches han resucitado tras el parón forzoso de los primeros meses de 2020 y se dispararon un 178% en mayo y un 40% en los cinco primeros meses del año, aunque siguen distantes de las cotas pre-Covid (un 36% menos que en enero-mayo de 2019). El consumo eléctrico repuntó un 12,5% en mayo, acercándose a los niveles previos al virus; ese mismo mes, el tráfico aéreo remontó el vuelo hasta los 5,8 millones de pasajeros tras permanecer varios meses en torno a los 3,7 millones, y las exportaciones crecieron un 71,8% interanual en abril, mientras que las importaciones subieron un 63,9%.

La mejora también se ha producido por el lado de la oferta, que fue la primera en sentir el impacto del Covid. Así, la producción manufacturera española aumentó en mayo “al ritmo más fuerte desde abril de 2007”, haciendo que la economía del sector privado español trepara ese mes hasta su nivel más alto en catorce años (desde noviembre de 2006), de acuerdo con los indicadores de Markit. Una tendencia refrendada por los datos que va publicando el INE. En abril, la facturación de la industria española se catapultó un 69,4%, su mayor repunte desde 2002, mientras que las ventas del sector servicios crecieron un 57,3%, su mayor impulso en más de dos décadas.

Otro síntoma de clara mejoría son los datos de inversión, que “están creciendo a tasas de doble dígito en tasas trimestrales anualizadas”, señala Rafael Domenech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research, inversión que se verá reforzada en la segunda mitad del año con la llegada de los fondos europeos. “Los datos en tiempo real que conocemos del segundo trimestre apuntan a que el crecimiento se va acelerando y, lo que es más importante, está quedando por encima de nuestras previsiones”, señala Domenech. Los modelos económicos de BBVA Research arrojan tasas de crecimiento intertrimestral del 2,4%-3,5%, aunque prevé revisar sus previsiones a mediados de julio.

Y si oferta y demanda salen del letargo, también lo hace el empleo. En mayo se crearon cerca de 212.000 empleos y se redujo el paro en más de 129.000 personas, un descenso sin parangón en un mes de mayo en toda la serie histórica del SEPE. Otro signo de que la recuperación está en marcha y acelera es que por primera vez desde marzo de 2020 los empresarios son optimistas sobre su capacidad de crear empleo neto en el tercer trimestre, según una reciente encuesta de Manpower.

Por qué la economía española sorprende al alza. Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano Economic Research. Profesor – IE Business School.

La economía española puede crecer este año hasta un 8%. Muchos modelos económicos analizan la recuperación basándose en recesiones pasadas, generadas por factores endógenos. Esta crisis es diferente, es exógena, causada por un patógeno. La economía se normaliza mucho antes.

No es usual observar a los presidentes de los dos principales bancos del país ofreciendo en pocos días un mensaje unísono: la economía española sorprenderá al alza. El presidente del BBVA, Carlos Torres, afirmó de hecho que el PIB va a batir “todas” las previsiones. En realidad, no todas, ya que en Arcano Economic Research llevamos desde enero de este año defendiendo que los crecimientos de España en 2021 serían sensiblemente superiores a los que descontaba el consenso (entonces al 5,5% para este año, frente a nuestro estimado de un 8%; a fecha de hoy el consenso se acerca al 6,5%). Por eso fuimos tildados de “optimistas”. En realidad, fuimos realistas.

¿Qué está ocurriendo?

Primero, muchos modelos económicos pronostican salidas de recesiones basándose en contracciones pasadas. La inmensa mayoría son recesiones generadas por factores “endógenos”, como una crisis inmobiliaria. Esta crisis es diferente, es “exógena”, causada por un patógeno. Cuando el patógeno comienza a quedar atrás, la situación económica, sobre todo el consumo, se normaliza mucho antes de lo que pronostican los modelos econométricos. Por eso se ajustan estimados al alza (en el caso de EEUU los economistas llevan ya revisiones al alza superiores a un 2% del PIB, han pasado del 4% al 6,5% y pronto estarán en el 7%).

Segundo, como expusimos el pasado otoño, la recesión provocada por el Covid es mucho menos maligna que la gran recesión de 2008. Esto se debe a que: i) los estímulos de los bancos centrales han sido mucho más intensos que los de la gran recesión, ii) el dinero circula, a diferencia de la anterior crisis, debido a que esta vez el sistema bancario es solvente y líquido (especialmente en España y por eso la masa monetaria crece a un 6% frente a caídas del 7% durante la gran recesión como se observa en el gráfico inferior), iii) la reacción de la política fiscal ha sido mucho más rápida, eficaz y duradera que la desplegada en 2008, y iv) el comercio mundial, que representa cerca de un tercio del PIB mundial, se ha recuperado en nueve meses, frente a más de veinticuatro en la recesión anterior.

Tercero, si los españoles tendemos a ahorrar cerca de un 7% de nuestra renta, durante la pandemia este ahorro se ha disparado, bien por incapacidad para gastar, bien por ahorro precautorio. El exceso de ahorro se aproxima a unos 50.000 millones de euros. Este colchón, una vez movilizado, es el que impulsa el crecimiento económico vía consumo (que a su vez representa dos tercios del PIB nacional), como exponemos en el punto siguiente.

Cuarto, y muy importante, en febrero expusimos cómo, a pesar de la recepción inicial decepcionante de vacunas, habría suficiente inventario para proteger a la población más vulnerable (la mayor de 80 años) durante marzo. Debido a que este segmento representaba dos tercios de los fallecimientos, se podía pronosticar que los decesos caerían al menos en esta cantidad en abril (en realidad lo hicieron en un 80%). De sociedades que nos llevaban la delantera en vacunación, como Israel, EEUU o el Reino Unido, se podía inferir que cuando caen intensamente los fallecimientos se reduce la alarma social, sube la movilidad y la confianza del consumidor, y se activa el consumo, lo que provoca crecimientos económicos que sorprenden al alza. Es exactamente lo que ha ocurrido con la economía española desde abril: i) la confianza del consumidor no ha hecho más que subir desde marzo, con índices de expectativas futuras marcando la segunda valoración más alta de la serie histórica (115) y ii) los datos de consumo avanzados por tarjeta de crédito muestran que el gasto de abril y mayo ha sido un 20% superior a los meses equivalentes de 2019, antes del Covid.

Quinto, el consumidor que observa cómo el Covid va quedando atrás se comporta de una forma muy similar en los diversos países analizados: i) consume más, como hemos expuesto en el punto anterior, ii) pasa a gastar menos en bienes, y más en servicios, algo clave para una economía como la de España en la que cuatro quintas partes de su actividad están ligadas al sector servicios, iii) compra más coches ya que viaja menos en transporte público, esto es especialmente relevante para España, ya que exportamos el 80% de los coches que fabricamos, y iv) invierte en comprar casas, que reaccionan con subidas de precios, no con bajadas, como se pronosticó con cierto alarmismo hace ahora un año: este factor impulsa al sector inmobiliario, tan importante para el empleo y para la confianza.

Sexto: se reactiva el sector turismo. El consumidor toma la decisión de reservar sus viajes cuando está vacunado, lo que provoca una recuperación exponencial del sector, ya que la entrega de vacunas es exponencial, no lineal (en marzo vacunábamos a un 0,2% de la población al día, ahora al 1%). A modo de ejemplo, el uso de aeropuertos por los norteamericanos se sitúa ya tan sólo un 27% por debajo de niveles pre-Covid (llegó a caer más de un 90%), tal y como se observa en el gráfico adjunto, y la evolución de reservas de avión con destino a España desde otros países de la UE o de reservas de destinos hoteleros españoles experimenta también una función exponencial, no lineal, como hemos venido publicando en diversos documentos, a medida que vacunamos a unos 60 millones de europeos al mes. Esta función exponencial ligada al ritmo de vacunación soporta la tesis de que la temporada turística presenta riesgos alcistas frente a lo descontado por el consenso.

El análisis consiste en intentar reducir el “ruido emocional” y realizar pronósticos más o menos acertados. En nuestra opinión la mejor metodología para pronosticar la recuperación económica pasa siempre por un análisis médico, para a partir de ahí construir pronósticos de crecimiento. Los precedentes de Israel, EEUU y Reino Unido resultan muy útiles y han mostrado otro factor crucial a considerar: que para entender la evolución de la epidemia no basta con contar los vacunados, también hay que reflejar el porcentaje de población que hemos pasado el Covid y que, por lo tanto, en términos prácticos, hemos adquirido inmunidad natural (el riesgo de reinfección sintomática es residual). Este factor, que hemos tenido en cuenta desde hace un año, hace calibrar escenarios de evolución de la pandemia muy diferente a si se ignora. Según nuestros cálculos, aproximadamente un tercio de los españoles presenta inmunidad natural, a sumar al tercio de vacunados, restando el tercio de vacunados que ya estaba inmunizado nos da que tenemos casi a la mitad de la población protegida. Mucho antes de lo que pronosticaban muchos modelos que sólo tenían en cuenta vacunados y además no contemplaban su llegada exponencial.

Quedan riesgos

Es indudable que nos quedan riesgos por delante. El más evidente es la progresiva llegada de la variante delta, que provocará un retraso de dos meses en conseguir la inmunidad de grupo. No obstante, si nuestro análisis está en lo correcto, la clave para la economía no reside en la inmunidad de grupo, sino en la evolución de las hospitalizaciones, y en eso la evidencia al respecto es esperanzadora.

Con todo, un dato crucial resulta muy evidente: los índices de gestores de compra (PMI). Siempre hemos mantenido que en la mayoría de las ocasiones estos índices, que en el fondo muestran actividad real de las empresas, son excelentes predictores de la economía. Pues bien, si un PMI de 50 muestra neutralidad en el crecimiento mes a mes, los PMI de España de mayo se sitúan en 59. Se trata del segundo nivel más alto de la historia.

Por eso la economía de España sorprende al alza.

Scripta manent (lo escrito, escrito está). Alex Fusté. Economista Jefe de AndBank.

Nótese que el título de esta nota es el mismo que el de la nota enviada el 27 de mayo. Cuando hace menos de un mes les escribí aquella nota “Flash Note: Good News! La expectativa de inflación podría durar poco” no pensaba que nuestras proyecciones se fueran a dejar notar de forma tan temprana.

En mayo les advertía que la Comisión Reguladora de Bancos y Seguros de China (CBIRC) exigía a las entidades financieras que desmontaran sus libros de productos vinculados a las materias primas, prohibiendo a los bancos vender inversiones vinculadas a las materias primas. Advertía también que habría mayor fiscalización de las transacciones relacionadas con materias primas y que tal decisión suponía un ataque frontal a cualquier acción que resulte en un aumento injustificado de los precios. Concluía mi nota haciendo una valoración concreta, y deduciendo que sí me parecía que el CBIRC se estaría moviendo para conseguir un efecto visible en forma de caída de precios de las commodities. Como así ha acabado sucediendo (el índice global de commodities ha caído un 4.5% en la última semana, tras haber aumentado un 60% desde marzo 2020).

La pregunta es: ¿Y ahora, qué? ¿Volverán a subir las materias primas?

Creo que las commodities dejarán de ser un driver inflacionista, dando inicio a un periodo de estabilidad en precios, o incluso algo más de bajadas (si bien no debieran ser relevantes). Dos razones me mueven a pensar de esta manera:

Al ser el principal consumidor de materias primas del mundo, China centrará obligatoriamente la atención de todos los agentes de mercado. Hay que saber si China seguirá reprimiendo la especulación con materias primas o no. Personalmente opino que así será. ¿Por qué? Al fin y al cabo, la fuerte suba en el precio de los commodities internacionales resulta muy negativa para el mayor importador de materias primas del mundo, y afecta de forma notoria la rentabilidad industrial. Y lo más importante, agrega motivos para retirar estímulos monetarios y fiscales, quizás de forma prematura, y sin haber logrado antes la buscada estabilización financiera. Algo que Pekín querría evitar a toda costa.

Una vez hemos entendido que China continuará reprimiendo la especulación por las tres vías que utiliza en la actualidad: 1) obligando a los bancos a deshacer sus libros de commodities, 2) liberando stocks de materias primas de sus reservas estratégicas, 3) limitando la acción de trading de commodities en las SOEs a nivel on-shore y off-shore, entonces hay que preguntarse cuan efectivas serán estas medidas en el objetivo de relajar los precios de las commodities. Para ello hay que responder previamente a la siguiente pregunta: ¿Es China un price taker, o un price setter? Si fuera claramente lo segundo, esperaría una continuidad en la caída del precio en las commodities. Pero mucho me temo que China combina un poco de las dos cualidades. Razón por la cual me inclino a pensar en una estabilidad de las materias primas, antes que un entorno de fuertes caídas (lo que no deja de ser un entorno benigno para los mercados, en el sentido que dejarán de ser un driver de aceleración de precios)

El papel de la Fed es y será crucial en la evolución de las materias primas. Al adoptar un stance más hawkish, la Fed ha “forzado” a los inversores a reevaluar su expectativa de inflación (como queda demostrado por la subida del dólar, y la caída de los commodities). Las palabras de la Fed, en sus últimas reuniones, han transportado a los inversores al Taper Tantrum del 2013 (por cierto, momentos difíciles para los activos de riesgo), y como los commodities pueden ser perfectamente considerados hoy activos de riesgo, la presencia constante de un discurso hawkish de la Fed a medida que vaya cumpliendo todos sus objetivos marcados (empleo, crecimiento y precios al alza), hará que los inversores reevalúen constantemente (a la baja) tanto las expectativas de inflación, como el precio de las commodities.

Resumiendo de forma ejecutiva:

Las materias primas habrían llegado al fin de su ciclo alcista, contribuyendo a una moderación en las expectativas de inflación globales.
Las lecturas anualizadas de IPC (en USA) colapsarán. Desde los niveles anualizados del 7%-8% en los últimos 6 meses, deberíamos ir hacia cifras en torno al 2%-4% anualizado en las próximas lecturas MoM, QoQ. Las razones que me hacen pensar así son de corto y de medio plazo:
1. Corto: La deflación 2020 inducida por Covid revirtió hacia Junio-Julio (por lo que el efecto base sugiere que este Julio podríamos ver pico en la lectura interanual de IPC)
1. Medio: 1) Las ayudas extraordinarias, subsidios y complementos por desempleo, y que han mantenido a millones de trabajadores fuerza del mercado laboral, desaparecerán en los próximos meses y volverán a atraer a esos trabajadores hacia el mercado laboral, presionando salarios a la baja. 2) Los cuellos de botella (drivers inflacionistas) generados a partir de una demanda reprimida, que se desata una vez se reabren las economías, se van normalizando de forma visible y continuarán disipándose durante la 2H21. Y con ello, se disipará la escasez de algunos bienes como drivers inflacionista.
Todo este escenario de moderación en la expectativa de inflación, debieran disipar los temores a un movimiento “U-turn” de la Fed; lo que debería ayudar a renovar la confianza del mercado.
Cuadro general: Reconozco que, a pesar de esta moderación en los precios, ciertamente podríamos haber entrado en un cambio de régimen, pasando desde condiciones altamente deflacionarias (que han dominado el mundo en los últimos años) hacia un entorno más parecido al de los 90 (entorno industrial expansionista con un escenario de precios algo más elevados a los observados), pero creemos que este escenario no debería ser motivo de alarma. Estaríamos, pues, ante un cambio de régimen que pudiera ser bienvenido por el mercado y que podría alcanzar a los próximos 3-4 años vista.

Soy consciente de que este escenario que les planteo puede parecer de una ingenuidad conmovedora. Pero es el escenario más probable según indica el precio de los activos en el mercado hoy.

Quizás debamos empezar a pensar seriamente que el mercado pueda estar en lo cierto. Al fin y al cabo, esta es una visión inducida por la Fed. ¿Se equivoca la Fed?

Buen fin de semana.

24 de junio de 2021

Por qué la economía española sorprende al alza. Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano Economic Research. Profesor – IE Business School. (Expansión de hoy)

La economía española puede crecer este año hasta un 8%. Muchos modelos económicos analizan la recuperación basándose en recesiones pasadas, generadas por factores endógenos. Esta crisis es diferente, es exógena, causada por un patógeno. La economía se normaliza mucho antes.

¿Qué está ocurriendo?

Quedan riesgos

Por eso la economía de España sorprende al alza.

18 de junio de 2021

Comentario mercado viernes 18 de Junio

Esta semana, sobre todo ayer, hay que destacar la continuada apreciación del dólar, que actualmente está por debajo de 1,19 dólares por euro en su cruce con la divisa europea. Este movimiento se explica en la medida que tipos de interés futuros más altos harán más atractiva la divisa americana. Más difícil de interpretar es el recorte observado en los tipos de interés a largo plazo, que en el caso del rendimiento del bono del Tesoro americano a 10 años volvió a niveles de 1,51% actual. En este caso, el movimiento sería coherente con una visión más pesimista sobre la economía a medio plazo, una vez superada la fase de fuerte reactivación en la que estamos inmersos, es cierto que el mensaje más “hawkish” de la Fed, avisando de una subida de tipos ya en 2023 y que puedan iniciar en un futuro próximo el recorte del volumen de compra de bonos ha podido generar un flujo hacía los activos sin riesgo desde los activos más de riesgo.

La apreciación del dólar trajo consigo un fuerte descenso en los precios de las materias primas. El oro, en particular, perdió atractivo como valor refugio frente al activismo monetario y sufrió una corrección del 5% hasta un nivel de 1.774 dólares/onza.

Eurodólar últimos 10 días.

Gráfico precio oro últimos 10 días.

Los casos de coronavirus llevan descendiendo 6 semanas y el número de nuevos casos en la semana del 6 de Junio fue el menor desde mediados de Marzo. Además ya se han puesto más de 2.000 millones de vacunas en todo el mundo, 14% de las cuales en Estados Unidos, 11% en India y 3% en Reino Unido.

En lo que llevamos de año se está produciendo un mejor comportamiento de los sectores más “value” de las Bolsas frente al resto de sectores, y las compañías y sectores más “growth” son las que peor se están comportando en lo que llevamos de 2021, después de llevar más de una década comportándose mucho mejor que el resto.

Importante esta semana:

El miércoles fue la reunión de la Fed y para sorpresa de los mercados prevé una primera subida de tipos en 2023, la TIR del Bono a 10 años americano se fue del 1,48% al 1,59% y el dólar se revalorizó frente al euro desde el 1,2120 al 1,20.

El banco central de Estados Unidos decidió el miércoles mantener los tipos de interés en el rango mínimo de 0% a 0,25%, donde permanecen desde el inicio de la pandemia. En marzo, los miembros de la Fed predijeron que los tipos de interés se mantendrían como están, al menos hasta 2024, pero ahora el consenso adelanta la fecha un año, lo que indica que la Fed espera una transición más rápida hacia una recuperación económica total, lo que acompañara con una política monetaria más ajustada.

Las nuevas proyecciones económicas de la Fed apuntan a un crecimiento del PIB del 7% este año, cuando el pasado marzo esperaba que fuera del 6,5%. Las estimaciones de pleno empleo se mantienen: se espera que el porcentaje de desempleo caiga por debajo del 4,5%. En este contexto, la Fed espera que la inflación subyacente esté en 2021 en el 3%, muy por encima del 2,2% que preveía en en marzo. Para 2022, estima que el IPC ronde el 2,1%.

Fuente: Dunas Capital.

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, afirmó que el incremento de la inflación en los próximos meses podría ser más elevado y sostenido en el tiempo que lo que reflejan sus expectativas, según las cuales los incrementos recientes se deben únicamente a “factores transitorios”. Powell atribuyó el posible riesgo al alza de la inflación a la reactivación paulatina .

La Fed mantuvo las compras de activos en 120.000 millones de dólares al mes. Se trata de otra característica de la política monetaria excepcionalmente flexible introducida para combatir las consecuencias económicas de la pandemia.

Se esperaba que los miembros de la Fed debatieran en la reunión de ayer sobre el momento y las condiciones de un eventual movimiento para comenzar a reducir las compras de bonos, pero el comunicado no mencionó ningún cambio.

El proceso de reducción de las compras de deuda de la Fed, conocido como ‘tapering’, podría discutirse durante meses antes de que se tome una decisión. La Fed ha dicho que la economía tendría que hacer un “progreso sustancial adicional” en comparación con diciembre pasado para reducir su extraordinario apoyo monetario.

Bono a 10 años americanos este miércoles 16 de Junio.

Gráfico del Eurodólar después de la reunión de la Fed.

Comentario interesante de PIMCO después de la reunión de la Fed: ”Interestingly, the more hawkish changes to FOMC participants’ rate path expectations came despite little change in the 2023 unemployment rate and inflation forecasts. This suggests less tolerance for an inflation overshoot than previously thought. We agree that the current bout of higher inflation will prove transitory. However, the risk of more persistent inflation hinges on inflation expectations remaining anchored. FOMC participants’ focus has shifted from managing downside risks to the economy to managing upside risks to inflation expectations. This prompted the committee to begin discussions of tapering, and revise its forecasts for the expected path of interest rates. Nevertheless, we think the FOMC is still firmly committed to its new monetary policy strategy, but if conditions once again change the Fed’s outlook, its outlook for the balance sheet and rates will once again change with it. Working backward from the new 2023 projected timing of the first rate hike, we think the FOMC could announce the first reduction in its bond purchase program as early as September”

https://global.pimco.com/en-gbl/insights/blog/june-fomc-meeting-flexible-expectations-targeting

En paralelo, Vladimir Putin y Joe Biden se reunían en Ginebra. Biden declaró tras la reunión que ambos líderes están empeñados en “compartir la responsabilidad de gestionar la relación entre países poderosos y orgullosos”. Los presidentes sellaron el retorno de los embajadores expulsados de los respectivos países y acordaron establecer áreas críticas que deben estar fuera de ciberataques

El precio del petróleo está en máximos desde el 2018, el petróleo subió el martes un +1,6% hasta los 74 $/bl. En la conferencia del Financial Times sobre commodities los principales operadores del mercado (Trafigura, Glencore y Vital) señalaron que el precio podría subir a 100 $/barril. Pero no sólo por la recuperación de la demanda, señalaron como problema la baja inversión de los últimos años. Además, la API apuntó a una caída de los inventarios americanos de 8,5 millones de barriles por día.

Precio del petróleo Brent desde el 1 de Enero del 2018.

El primer trimestre de este año ha habido demasiadas «buenas noticias» en los mercados, para contener los rendimientos de los bonos. El impulso fiscal de Biden, el éxito de la puesta en marcha de las vacunas Covid-19 y, por supuesto, el repunte de la economía alimentaron los temores de inflación que se vieron avivados por la escasez de suministros a medida que las economías se reabrían. Los rendimientos estadounidenses a 10 años terminaron el mes de marzo más de 80 puntos porcentuales por encima del final de 2020.

Los rendimientos de los Estados Unidos están ahora cerca del nivel más bajo desde finales del primer trimestre de 2021 y la preocupación por la inflación ha disminuido al menos un poco; con las tasas de inflación de equilibrio ahora muy lejos de los recientes máximos alcanzados a mediados de mayo. La inflación es, por supuesto, el «tema del día» en los mercados y, con esto en mente, la publicación de la inflación de los precios al consumidor fue el evento económico clave de la semana pasada. Se produjo después de un informe en abril (4,1% interanual). En mayo, los precios de consumo aumentaron un 0,6% más, lo que situó la tasa anual en el 5,0%. Mientras tanto, la lectura fue del 0,7% m/m o del 3,8% interanual. Como gran parte de estas «malas noticias» ya se habían descontado, los rendimientos no subieron al conocerse la noticia. La Reserva Federal de EE.UU. ha señalado que espera que la inflación aumente a corto plazo, pero que sea un fenómeno transitorio.

A largo plazo, la inflación debería seguir contenida por las fuerzas de la globalización, la tecnología, la demografía y la desunión.

Joe Biden ha estado esta semana en Bruselas y ha dejado claro que “quiere que toda Europa sepa que en Estados Unidos está encantados de estar de vuelta”. Además, ha sellado la paz tras una guerra de aranceles sobre las ayudas estatales Boeing y Airbus. Bruselas y Washington firmaron un acuerdo para eliminar la imposición de tarifas y se presenta un nuevo camino que pone fin a la disputa de casi 20 años, que provocaba un gran daño económico, que estaban dañando a industrias y empresas que nada tenían que ver con estas compañías.

Los datos de actividad China de mayo confirman un ritmo de crecimiento algo menos pronunciado. La producción industrial crece un +8,8% interanual (vs +9,8% anterior), las ventas minoristas un +12,4% (vs +17,7% anterior) y la inversión un +18,3% en el año (vs +21,6% anterior). A pesar de que desde una perspectiva más de corto plazo no se puede hablar de un entorno macro negativo , a medio plazo los indicadores adelantados ya muestran que se dará una desaceleración moderada, con lecturas de actividad muy lejos de la fortaleza que predominó hace poco. Las ventas al por menor están kuy lejos de alcanzar la tendencia que había antes de la pandemia.

No obstante, si se empieza a ver un mayor protagonismo del consumo y la inversión frente a la producción industrial, en línea con una economía más adelantada en el proceso de normalización postcovid. Por otro lado, en Estados Unidos conocimos datos positivos del mercado inmobiliario de mayo. Las casas iniciadas repuntaron un +3,6% mensual, situándose un +21% por encima de Mayo del 2019.

Para España ha supuesto un alivio ya que en España, agricultores y ganaderos fueron los grandes perdedores por las represalias de Estado Unidos en el conflicto de Airbus. Más del 53% de las exportaciones se vieron afectadas.

Después de 15 años de rifirrafe entre Washington y Bruselas, en 2019 el expresidente Donald Trump anunció represalias contra la UE por considerar que daba demasiadas ayudas a su gigante aeronáutico. Y golpeó donde más dolía: con aranceles del 25% sobre los productos más exportados por los países del consorcio Airbus (Alemania, Reino Unido, Francia y España).

Entre los más de 1.500 productos afectados por los aranceles se encontraba el queso emmental, el whisky escocés, prendas británicas o dulces alemanes, pero también el aceite de oliva español, la carne de cerdo, el queso fresco, los cítricos, el vino o las conservas de moluscos. El golpe alcanzó a más de la mitad de las exportaciones. En total, 113 categorías de productos que representan el 53,1% de lo que España vendía a EEUU, explican desde la Federación Española de Industrias de Alimentación y Bebidas.

El Gobierno calculó alrededor de 1.000 millones de euros anuales afectados en ventas a Estados Unidos. Los aranceles se dirigen a “productos especialmente sensibles para nosotros”, reconoció entonces la secretaria de Estado de Comercio, Xiana Méndez. Hoy, Gobierno y agroalimentario celebran el acuerdo.

“La suspensión de los aranceles entre la UE y EEUU salva más de 2.000 millones”, explicaba esta semana Miguel Blanco, secretario general de la patronal Coag (Coordinadora de Organizaciones de Agricultores y Ganaderos). No es para menos, el país norteamericano es el principal destino de las ventas españolas agroalimentarias fuera de la UE. Coag también agradeció los esfuerzos y gestiones de las administraciones implicadas.

En el caso del vino, por ejemplo, el efecto de estos últimos años ha sido demoledor para las bodegas españolas. “Sólo en 2020 los aranceles han provocado una caída del 9% en valor y del 4,5% en volumen de vino español exportado a EEUU”, lamentan desde la Federación Española del Vino.

Andalucía, Cataluña y Murcia fueron las comunidades más golpeadas, por el peso en sus exportaciones a EEUU y por el empleo que movilizan en estos sectores. De la misma forma, el acuerdo ayer alcanzado servirá para aflojar la correa que ahogaba estas regiones y productos.

“Recibimos este acuerdo con mucho alivio. Los alimentos y bebidas españoles han sufrido durante mucho tiempo las consecuencias de un conflicto ajeno al sector y que ha supuesto un importante retroceso para muchas empresas en favor de otros países competidores”, reconocía ayer Mauricio García de Quevedo, director general de Fiab.

Ése era el miedo de los recolectores de aceitunas, que ya en octubre de 2019 alertaban del peligro de que los aranceles encarecieran el producto español y sacaran a España del mercado en favor de otros productores como Italia, Grecia o Portugal. Ayer, la Unión de Pequeños Agricultores y Ganaderos celebraba el acuerdo con los primeros resultados: “Desde la cancelación temporal, hace tres meses, España ha recuperado ya la venta de 100.000 toneladas de aceite en el mercado americano”. La paz ayer sellada es un gran paso facilitado por la nueva administración Biden, pero todavía queda mucho camino. El legado arancelario dejado por Trump es largo, y la aceituna negra española no se salva. Continúa sufriendo un gravamen del 35% de 2018.

Esta semana la Comisión Europea dio luz verde al plan de recuperación de España y recibirá 19.000 millones de euros en 2021. “Estoy contenta de anunciar que la Comisión da luz verde al plan de España”, dijo la presidenta de la Comisión, Ursula von der Leyen. España tendrá acceso a 69.500 millones de euros en ayudas directas que irá recibiendo cada año hasta 2026. Pero el dinero no llueve gratis, y el Gobierno deberá demostrarle a la Comisión que está cumpliendo con las inversiones y reformas propuestas en su plan para ir ingresándolo. Una tarea nada fácil, si se tiene en cuenta que para aprobar reformas clave del plan será necesaria una mayoría parlamentaria ahora mismo inexistente (Al final del mail adjunto un artículo de Jose María Rotellar analizando este punto). Por lo pronto, España espera un desembolso de 9.000 millones de euros en concepto de prefinanciación del plan a partir de julio. Eso sí, aunque Bruselas ya ha salido a recaudar el dinero en los mercados (esta semana anunció la recolección de nada menos que de 20.000 millones que servirán para sufragar los primeros cheques), pasará todavía un mes hasta que los ministros de finanzas den la enésima luz verde.

La recomendación de la Comisión pasa ahora al Consejo de la UE, que representa a los 27, que tendrá hasta cuatro semanas para su evaluación y respaldo definitivo al plan. Está previsto que esto llegue en la reunión de ministros de Finanzas de la UE (Ecofin) que se celebrará a mediados de julio, desbloqueando por fin la entrega del dinero de la prefinanciación que llegará a las arcas españolas ese mismo mes.

A partir de entonces, el resto de los ocho desembolsos semestrales hasta 2026 estará sujeto al cumplimiento de hitos y objetivos. Así, el primer pago llegará a finales de año por una cantidad de 10.000 millones, tras haber cumplido 50 hitos que en su gran mayoría el Gobierno ya ha completado. La cosa se complicará a partir del segundo desembolso, previsto para la primavera de 2022.

En cuestión de meses, España empezará a ingresar periódicamente una cantidad multimillonaria y si quiere gastarla tendrá que justificarlo correctamente. Por el momento, la gran idea para solucionarlo ha sido eliminar mecanismos que controlen ese gasto. La Comisión, sin embargo, considera que los controles establecidos ayudarán a prevenir y detectar una mala gestión de los fondos.

El Banco de España publicó esta semana un informe que eleva al 6,2% el crecimiento este año pero que alerta del déficit y la deuda.

La recuperación está en marcha y la salida del túnel de la crisis, un poco más cerca. Y no, el mensaje no proviene esta vez de la vicepresidenta económica, Nadia Calviño, que ha reiterado esta idea prácticamente en cada una de sus últimas comparecencias públicas. En esta ocasión, ha sido el Banco de España el que ha constatado que el rebote económico es una realidad en la que los indicadores apuntan a “un aumento significativo del dinamismo de la economía” desde finales de marzo gracias al avance de la vacunación y al alivio de las restricciones, dando lugar a una espiral virtuosa de mejora de la confianza, incremento del gasto de los hogares y salida del letargo de la demanda mundial, lo que se está dejando notar ya en las exportaciones españolas. En este contexto, el Banco de España revisó ayer al alza sus proyecciones macroeconómicas para este año y los siguientes, empezando por este segundo trimestre, en el que prevé un alza del PIB de entre el 1,4% en el peor escenario y del 2,7% en el más favorable. Su escenario central es de un crecimiento del 2,2% entre abril y junio, tras una contracción del 0,5% en el primer trimestre, una previsión más optimista que la de organismos como la AIReF, que con los indicadores disponibles de abril y mayo anticipa un avance trimestral del 1,3%.

Tras este esprint de la actividad, el Banco de España ha elevado su previsión de crecimiento para el conjunto del año hasta el 6,2% en su escenario base, dos décimas más que en las estimaciones de marzo, pero todavía tres décimas inferior al objetivo del Gobierno (+6,5%); al 5,8% en 2022, cinco décimas por encima del pronóstico anterior gracias, esencialmente, a un “mayor impacto” positivo de los fondos europeos, y al 1,8% en 2023, frente al 1,7% anterior. En concreto, la institución estima que el efecto balsámico de las ayudas europeas rondará el punto porcentual este año, ascenderá a 2,4 puntos en 2022 y catalizará el crecimiento de 2023, con la aportación de 1,8 puntos.

Todo ello en un contexto en el que el supervisor sigue mostrándose escéptico sobre la capacidad de las Administraciones Públicas de absorber esa ingente cantidad de fondos. “Se mantiene todavía un grado considerable de incertidumbre con respecto al ritmo al que puedan ser absorbidos estos fondos”, señala el informe. En este escenario, el supervisor espera que a finales de 2022 se alcancen los niveles previos a la pandemia, reanudando en 2023 la senda de crecimiento que truncó el Covid.

Pero no es oro todo lo que reluce en el horizonte económico. Pese al fuerte rebote de este año y el que viene, España seguirá en el furgón de cola de la recuperación internacional. De hecho, si se cumplen los vaticinios del Banco de España y del propio Ejecutivo, la economía española será la última de la eurozona en retornar a los niveles prepandemia. La mayoría de países del euro lo logrará entre el primer y el tercer trimestre de 2022, mientras que algunos, como Alemania, lo conseguirán ya a finales de este mismo año, según las recientes previsiones de la OCDE. Además, pese a la mejoría de expectativas, el Banco de España advierte de que no se debe bajar la guardia, ya que el grado de incertidumbre “continúa siendo alto”. De hecho, advierte del potencial efecto nocivo de la aparición de nuevas variantes del virus que pudieran ser “resistentes a las vacunas”, lo que podría traducirse en nuevas restricciones a los viajes turísticos. Precisamente, la gran sombra que se cierne sobre España sigue siendo la reactivación del turismo, una “actividad crucial” para el PIB, en un contexto en el que países como Reino Unido, principal emisor de turistas a España, mantienen a nuestro país en el lista de riesgo por Covid. El Banco de España cree que, en el mejor de los casos, las exportaciones turísticas rondarán el 50% de las cifras alcanzadas en 2019, antes de la irrupción del Covid.

Pero los brotes verdes del presente no deberían ocultar el espeso bosque de deuda y déficit que ha generado la crisis y que puede hipotecar el futuro económico durante mucho tiempo. De hecho, el Banco de España empeoró ayer su previsión de déficit para 2021, con un desfase del 8,2% en contraste con el 7,7% que vaticinaba en marzo, fruto del efecto combinado de un mayor aumento del gasto público, entre otras causas por las prórrogas de los ERTE, y de menor recaudación, debido en parte a la revisión “ligeramente a la baja la estimación de los ingresos derivados de los nuevos impuestos introducidos a comienzos de este año”, como las llamadas tasas Google y Tobin. El supervisor considera que el déficit adelgazará en 2022 y 2023, hasta situarse en el 4,3% ese último año, cotas que, sin embargo, cree “todavía muy elevadas” y urge al diseño de un plan de consolidación fiscal.

Por su parte, la deuda será una pesada losa, con tasas superiores al 120% del PIB este año, porcentaje que, pese al crecimiento previsto para estos años, seguirá en torno al 118% en 2023; es decir, un recorte de apenas dos puntos en el horizonte de proyección.

AB InBev (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,57%):

Hoy los analistas de Kepler Cheuvreux han publicado un informe subiendo las estimaciones de la compañía, y suben el precio objetivo que tenían desde 73 a 77 euros por acción. El principal argumento de los analistas de Kepler para incrementar su valoración es la fuerte exposición de AB InBev a mercados emergentes y el positivo efecto que tendrá la evolución de las divisas emergentes en la cuenta de resultados de la compañía.

Los analistas de Kepler estiman que la fortaleza de las divisas de los mercados emergentes tendrá un impacto de entre el 3% y el 4% en el EBITDA del 2022 e incluso superior en el EBITDA del 2023. La recuperación de los ingresos de AB InBev después de la pandemia y la más que favorable evolución de las divisas emergentes harán que el balance de la compañía tenga un fuerte desapalancamiento hasta alcanzar un múltiplo de 2,7x EBITDA en 2023.

El gran descuento con el que cotiza AB InBev frente a sus comparables vendría justificado por los mayores ratios de deuda de la belga, que de este modo ya dejaría de tener sentido y la acción debería subir fuerte y recortar ese descuento con el que cotiza.

Además como generador de caja AB InBev es mucho mejor que el resto de comparables, eso debería empezar a valorarse por el mercado.

Un plan necesitado de reformas. Jose María Rotellar.

La Unión Europea dio luz verde ayer al plan de recuperación y reformas presentado por España, que le permitirá recibir 70.000 millones de euros a fondo perdido. Para anunciarlo, vino a España la presidenta de la Comisión Europea, Ursula Von der Leyen, con estreno del pasaporte Covid incluido.

Más allá de las lógicas buenas palabras de la presidenta de la Comisión, que entran dentro de la cortesía, subyace el compromiso que la Comisión Europea va a exigirle al presidente Sánchez, que no es otro que el que Bruselas le ha impuesto a España sobre la necesidad de que realice reformas estructurales apoyadas en los fondos europeos, por más que el Gobierno haya insistido en muchas ocasiones en que no son fondos condicionados.

No sólo es que esa condicionalidad existirá, sino que, además, sería necesario realizar esas reformas aunque la UE no las exigiese. Nuestro país parte de una posición más frágil, derivada de la dureza de las medidas aplicadas y de la composición de su estructura económica, donde el turismo, el comercio, la hostelería y el ocio juegan un papel muy relevante. A la espera de que la vacunación trace un escenario general mejor y más tranquilizador, la situación económica es preocupante: casi un millón de personas ha perdido su empleo en el sector privado durante el último año, hay 500.000 parados más y casi 575.000 permanecen en ERTE, con el riesgo de que muchas de esas personas puedan tener serias dificultades para recuperarlo. Los datos muestran ese peligro, ya que de esas casi 575.000 personas, más del 75% pertenecen al comercio, la hostelería, el turismo o el ocio, con lo que si este verano no se produce una reapertura lo más parecido a la normalidad puede que no aguanten económicamente y se cierren negocios, con la consiguiente pérdida definitiva de los empleos ligados a los mismos.

Por otra parte, en este escenario económico que se dibuja tras la pandemia, BBVA ve un escenario en el que podría aprovecharse la combinación del ahorro generado al no poder consumir (40.000 millones), ahorro adicional por precaución (20.000 millones), señalados también por el Banco de España; cambio en la política fiscal estadounidense –contribución positiva en la economía española vía exportaciones– e impacto de la ejecución de fondos europeos (entre 10.000 y 15.000 millones). No obstante, los riesgos a la baja son importantes: nos encontramos en unos niveles muy elevados de deuda pública y podría darse la circunstancia de que mucho del ahorro generado en estos meses no se traslade de inmediato a consumo e inversión, porque puede empezar a aplicar, en parte, la conocida equivalencia ricardiana, donde los agentes económicos descuentan a día de hoy, dentro de su renta en el ciclo vital, futuros impuestos para sostener dicho elevado endeudamiento.

Capacidad de recuperación

Ante esto, como digo, el mayor reto que tiene el conjunto de la economía, y en especial la economía española, no es otro que la necesidad de acometer reformas estructurales, las cuales hay que poner en marcha cuanto antes. Con ser importante la caída económica de 2020, lo más grave, siéndolo, no es eso, sino la capacidad, como digo, de recuperación del conjunto de la economía en el medio y largo plazo y la generación de un entorno de mayor crecimiento potencial.

Es obvio que la economía española rebotará, dentro de la teoría del ciclo, pero lo importante, y he aquí el problema, es si será un rebote transitorio o si será estructural. Para que sea permanente, precisa de reformas estructurales, que permitan consolidar el brío de dicho rebote con la adecuación de la estructura española a un crecimiento económico más productivo, que es uno de los grandes problemas de la economía nacional y que origina otro gran problema, que es el elevado desempleo, tasa que la UE considera que se mantendrá elevada durante todo 2022.

Crecimiento potencial, productividad, desempleo, déficit y deuda son elementos sobre los que hay que actuar de manera estructural y, sin embargo, el plan español está lleno de inconcreciones al respecto. Por eso, este crecimiento, este rebote que se producirá, de mayor o menor magnitud, estará prendido con alfileres, servirá en el cortísimo plazo, pero se desvanecerá en el medio y largo plazo si no se acometen las reformas estructurales que precisa España.

Nos encontramos, por tanto, ante una oportunidad con la llegada de los fondos europeos, pero ha de aprovecharse de manera inteligente, con medidas para el medio y largo plazo, que generen buenas expectativas que sean anticipadas por los agentes económicos y permitan no sólo impulsar el crecimiento y el rebote que se está produciendo en la economía en este segundo semestre, sino que sirva para trazar un crecimiento sostenible en el tiempo, ampliando el crecimiento potencial de la economía. Que esto no se convierta en una oportunidad perdida por desperdiciarla apostando sólo por el corto plazo.

Lo más urgente de 2050 es 2021. IGNACIO DE LA TORRE.

Comte afirmaba que la mejor forma de adivinar el futuro es creándolo. El séptimo capítulo del informe presentado sobre la España de 2050 versa sobre nuestro sistema laboral. En él, se realiza un análisis crítico sobre un modelo que ha generado más desempleo y más temporalidad que los de nuestros socios europeos. Pocos dudan sobre el diagnóstico. Lo imperativo es plantear las soluciones. Surgen cinco reflexiones.

Primera: el realizar un ejercicio de diagnóstico a medio y a largo plazo sobre los problemas nacionales para poder calibrar posibles escenarios, objetivos y soluciones no es malo. Todo lo contrario. Sólo desde la diagnosis se puede realizar un debate constructivo. Muchas veces nos sorprendemos a la hora de descubrir que los problemas en ocasiones presentan soluciones técnicas, no políticas. Y sólo desde un debate técnico se pueden aunar los ansiados consensos que pueden permitir a nuestro país hacer frente a sus enormes desafíos.

Segunda: el capítulo en cuestión realiza una serie de propuestas encaminadas a reducir la complejidad normativa, acortando el número de contratos, a desincentivar el empleo temporal, a paliar el subempleo, a repensar las relaciones laborales y a reinventar las políticas activas de empleo a partir del uso de la inteligencia artificial y de la colaboración público privada. Volviendo sobre el primer punto, el resultado permite arrojar luz sobre un problema vergonzante: nuestro intolerable desempleo estructural. Y le intenta dar solución con una mentalidad adecuada.

Tercera: si estamos de acuerdo en que sólo desde una perspectiva estratégica podremos aplicar soluciones de largo plazo a problemas de largo plazo, creo que si hay una asignatura urgente es la de las deficiencias del sistema laboral español. Se ha criticado el que no podemos marcar objetivos a 2050 con una tragedia de 2021. Estoy de acuerdo, hay que actuar en 2021, con el objetivo de que nuestros diferenciales de empleo, subempleo y desempleo con la UE se reduzcan mucho más rápido. España se juega mucho.

Cuarta: actuar sobre el desempleo, sobre el subempleo y sobre la calidad del empleo no sólo presenta implicaciones estratégicas. También morales. Una democracia se sustenta en la protección del más débil. Sin embargo, muchas décadas de normativas laborales han mostrado que la democracia protege al más fuerte: al trabajador indefinido, a costa del más vulnerable, el temporal, que suele ser una persona joven. La temporalidad redunda en más despidos y contrataciones, poca formación continua, salarios bajos y baja productividad. Eso no es futuro. No queremos construir sociedades con dos clases de ciudadanos. No es inteligente, ni es justo.

Quinta: la pandemia acelerará la transformación digital. Eso supone importantes oportunidades, pero también indudables retos. Diversos organismos consideran que entre una cuarta y una tercera parte del tejido laboral español podría estar sometido a la robotización. La historia nos enseña cómo las economías reemplazan sectores por máquinas, y aun así somos capaces de crear nuevos trabajos. Pero las transiciones son dolorosas, en especial si durante un tiempo desaparecen más trabajos de los creados. Es lo que Keynes denominó el «desempleo tecnológico» hace casi 100 años. Pues bien, si sabemos que vamos a afrontar ese siglo XXI no podemos esperar más. Tenemos que afrontarlo, minimizar sus riesgos y maximizar sus oportunidades. Y eso en parte pasa por un sistema laboral actualizado.

Un alcalde de Nueva York dijo hace años que «no hay una manera republicana ni una demócrata de sacar la basura de las calles».

Pues estamos ahí.

Buen fin de semana.

14 de junio de 2021

S&P 500 Volatility Index at lowest level in 14 months

11 de junio de 2021

Comentario mercado viernes 11 de Junio

Lo más llamativo de la semana fue el movimiento de la TIR del bono a 10 años americano acabó ayer retrocediendo a 1,43% (-6 pb), mínimos de tres meses, de la mano posiblemente de cierre de cortos, lo que sugeriría que el dato de inflación de ayer no sería suficiente para generar un discurso más tensionador de la Fed en su próxima reunión (16 de junio), y que probablemente habrá que esperar a agosto (Jackson Hole).

Gráfico TIR Bono a 10 años americano.

Analizando el ciclo empresarial, el actual está resultando especialmente bueno, superando con mucho las expectativas de los analistas, que parecen subestimar siempre la capacidad humana para resistir en las peores crisis. Los inversores seguirán teniendo mucho ruido alrededor durante la vuelta a la normalidad.

El G7 Acuerdo Subir los Impuestos de las Multinacionales. El acuerdo incluye un tipo mínimo del 15% (menor de lo que se temía en un primer momento, y cercano al 12,5% que tributan en Irlanda) y la imposición parcial de los ingresos en el país en el que se generan. La grandes compañías de internet son las más afectadas, si bien el impacto en el mercado debería ser limitado.

Estados Unidos: Mercado Laboral Aún Débil para Ser Inflacionario. La creación de empleo se ha acelerado en mayo, gracias al buen ritmo de vacunación, pero sigue por debajo de lo esperado: se crearon 559.000 empleo y se esperaban 100.000 más. La tasa de desempleo fue algo mejor de lo esperado (5.8%), pero se debió a una menor participación en el mercado laboral provocada por las ayudas al desempleo (los 300 dólares/semana adicionales se acaban en septiembre y 25 Estados ya lo han eliminado). El dato reduce el riesgo de un endurecimiento prematuro de la política monetaria por parte de la Reserva Federal y el USD se depreció tras el dato.

Esta semana hemos conocido algunas novedades que podrían suponer un riesgo a seguir viendo repuntes de inflación. Las pequeñas y medianas empresas cada vez tienen mayores dificultades para cubrir sus puestos de trabajo vacantes. El miércoles se publicó la confianza de las pequeñas empresas estadounidenses, cuyo registro de mayo registró cómo las dificultades para cubrir los puestos de trabajo vacantes siguen aumentando, de hecho el componente que mide esta variable marcó un nuevo máximo histórico, además la partida de los salarios también aumentó de manera significativa, situándose muy cerca del pico de la serie visto en Septiembre del 2018. Además los empresarios reflejaron una clara disposición a subir los precios de venta en los próximos meses.

Fuente: Dunas Capital.

El Pico en la Dinámica de Crecimiento Suele Provocar Rotación. Hemos visto a la renta variable oscilar mucho en el mes de mayo toda vez que la recuperación económica parece estar ya en precio y hay temores sobre la inflación y la normalización de la política monetaria. La consolidación ha sido más obvia sectorialmente, con los sectores de crecimiento y defensivos estabilizándose y los cíclicos quedándose por detrás del resto del mercado. Los analistas esperan que las encuestas empresariales PMI (Purchasing Manager Index) hagan máximos al principio del tercer trimestre, para volver hacia niveles de 50 a lo largo del cuarto trimestre (y volver a subir desde ahí). Este pico en la dinámica crecimiento suele coincidir con el final del mejor comportamiento relativo de las empresas cíclicas, de las que poco a poco hemos ido recomendado salir. Sólo las financieras y las pequeñas compañía mantienen un potencial atractivo.

El tono de los inversores sobre Europa sigue cambiando a positivo. En la última semana han entrado 2 billones de dólares en ETFs de Renta Variable Europea (llevamos 6 semanas con “inflows” semanales superiores a 1 billón de dólares, el mayor flujo comprador de seis semanas en los últimos seis años). También se observa en el tono de algunas gestoras como Blakrock

”We see the ECB’s commitment to accommodative policy as supporting our pro-risk stance over the tactical horizon as the reopening broadens out. We upgraded our tactical view on European equities to neutral in February, and are seeing more reasons to be optimistic about this asset class for the next six to 12 months. Yet we see a risk that markets could misinterpret an operational decision to slow the pace of purchases as a more hawkish view on policy stimulus, and we would view any spread widening in euro area peripheral bonds in such an event as a buying opportunity”

https://www.blackrock.com/corporate/literature/market-commentary/weekly-investment-commentary-en-us-20210607-ecb-keeping-up-the-pace.pdf

Importante esta semana:

Hoy Fitch revisará el rating de España (actual A- con perspectiva estable) y comienza la reunión del G7 (posibles comentarios sobre pandemia, China, tasa impositiva mínima común).

Ayer el BCE dejó su política monetaria inalterada, manteniendo el tipo del depósito en el -0,5%, y Lagarde insistió en que a pesar de las revisiones al alza en la cifras macro y en el mayor optimismo detrás de ellas, el repunte de la inflación será transitorio. Las proyecciones macro fueron mejoradas, especialmente para el 2021 y el 2022. En cualquier caso, el avance sigue siendo del todo insuficiente como para manejar con cierta base un proceso de subida de tipos para el 2023. Asimismo, Lagarde advirtió que sigue siendo crucial para la economía el apoyo de la política monetaria y fiscal mostrándose contraria a una finalización prematura. En este sentido remarcó que el BCE seguirá comprando deuda en los próximos meses a un ritmo superior al registrado en el primer trimestre del 2021. Al final del email adjunto un artículo de análisis publicado hoy en Expansión sobre la intervención del BCE de ayer.

Ayer también se publicó el IPC de Mayo en Estados Unidos por encima de lo esperado por el mercado (5% Vs 4,7%). Los precios de mayo en Estados Unidos se saldaron con un incremento mensual del 0,6% en el índice general. En la referencia subyacente la subida fue incluso mayor, con un ascenso del 0,7%. De esta forma, en términos interanuales la referencia se situó en el 5,0% (Vs 4,7% esperado), mientras que exceptuando los componentes más volátiles, el avance fue del 3,8% (3,5% esperado), el mayor desde el año 1992. En la composición se pudo observar cómo la partida de energía tuvo una presencia muy relevante en el resultado final, con un incremento anual del 28,5%. En general, la práctica totalidad de los componentes del índice mostraron un incremento de precios en el mes de abril, destacando los negocios más afectados por la pandemia que, con la reapertura, están normalizando precios, como es el caso de las aerolíneas (+24,1% interanual) o los hoteles (+10% interanual). La referencia del IPC se sitúa en máximos del 2009. El avance del dato subyacente es especialmente relevante, al alcanzar máximos de los últimos 29 años. Debemos tener en cuenta que una parte de este movimiento se debe al efecto base positivo derivado de la caída de precios observada durante los primeros meses de la pandemia.

Esta semana hemos conocido que el Banco mundial subió las perspectivas del crecimiento, espera para este año un crecimiento global de 5,6%, su estimación anterior era del 4.1%. El mensaje va alineado con el mensaje de la OCDE, esa mejora del crecimiento la liderarán los países desarrollados donde la campaña de vacunación está avanzando favorablemente

El detalle del PIB del 1T21 de la Eurozona publicado esta semana reveló una menor contracción del PIB (-0,3% intertrimestral) de lo inicialmente publicado (-0,6%) principalmente por un mejor comportamiento de la economía italiana que pudo evitar la recesión. Con todo, todavía se sitúa un -5% sobre el 1T19. No obstante, los indicadores adelantados de actividad continúan apuntando a una fuerte recuperación en el 2T21. La confianza de los inversores alemanes registró el mayor repunte de la valoración de la situación actual desde que comenzó a realizarse la encuesta en 1991. En la misma línea, la confianza de la pyme americana permaneció en niveles elevados, destacando el alza de las presiones inflacionarias (máximos desde 1980) y salariales, en un contexto de dificultad de cubrir las vacantes por la falta de personal cualificado. En relación a datos pasados, la producción industrial alemana pinchó en abril al retroceder un -1% mensual, situándose un -5% por debajo de abril del 2019. En Francia, el proceso de recuperación del sector exportador empieza a ganar velocidad (1,1% mensual, frente a abril del 2019 retrocede un -3,9% vs un -9% anterior). En Estados Unidos se redujo el déficit comercial en abril gracias al mayor dinamismo exportador (+1,1% mensual) lo que permite que frente a 2019 ya solo caiga un -2,5%, reflejo de que la recuperación global va ganando tracción. Muestra, los números de compra venta de viviendas en España, según el Colegio de Registradores se incrementó un +3% en relación a abril del 2019, con unos precios, que según el INE, han dejado de caer trimestralmente (+0,5% trimestral) aunque todavía sigue frenando el aumento en tasa interanual (+0,9% vs +1,5% anterior).

En el Reino Unido, la libra esterlina alcanzó su nivel más alto de los últimos tres años la semana pasada, ya que el país está en camino de haber vacunado completamente al 75% de la población contra el Covid-19 para finales de junio. Esto llega justo a tiempo para la fase final de las restricciones, que se levantarán por completo el 21 de junio. A pesar de que el martes se anunciaron cero muertes (la primera vez que esto ocurre desde el comienzo de la pandemia), algunos científicos del Reino Unido están presionando para que se retrase este plazo debido a las expectativas de que la variante Delta (antes conocida como variante india), provoque un pico de casos en algunas partes del país. En un tono más positivo, las aprobaciones de hipotecas en el Reino Unido aumentaron hasta 86.000 en abril, frente a las 81.000 estimadas. Esto se debe a que el ritmo de los precios de la vivienda en el Reino Unido fue el más fuerte en siete años. Será interesante ver lo que ocurre cuando las vacaciones del impuesto sobre el timbre lleguen a su fin este mes.

En Europa, se revelaron los planes para levantar todos los requisitos de cuarentena para los ciudadanos que estén totalmente vacunados o lleven una prueba negativa, a partir del 1 de julio. El PMI compuesto de la eurozona subió a 57,1 en mayo, frente a los 53,8 de abril, en línea con el consenso. Por otra parte, la UE anunció la emisión de 100.000 millones de dólares en bonos a largo plazo y de «decenas de miles de millones» en valores a corto plazo, a lo largo de este año, para financiar en parte las medidas de estímulo puestas en marcha para hacer frente a la pandemia.

La semana pasada el ISM manufacturero estadounidense de mayo se situó en 61,2, frente a los 61,0 del consenso, junto con el ISM de servicios en 64,0, el más alto que hemos visto desde que se iniciaron los registros en 1997.

MELIA (Tenemos una exposición del 2,87% en la SICAV):

Meliá Hotels ha anunciado esta semana que habría alcanzado un acuerdo con Bankinter por el que venderá 8 hoteles por un total de 200 millones de euros (liquidez adicional que venía buscando desde finales de 2020, 7% DFN 1T21). Dichos activos pasarán a un vehículo de inversión para clientes de banca privada e institucionales. Independientemente de esta operación, Meliá continuaría operando los activos bajo contratos de gestión a largo plazo. Es una noticia positiva, pero que no supone una sorpresa ya que Meliá anunció en los últimos resultados que estaba analizando operaciones de venta de activos por valor de 150-200 millones de euros. En principio, cuando se cierre la operación Meliá duplicará su liquidez actual hasta los 430 millones de euros lo que le permitiría aguantar hasta 9 meses adicionales bajo un escenario como el del 1T21 (47 millones de euros/mes de consumo de caja) sin perder la gestión del activo.

Esta semana la acción ha seguido subiendo y rompiendo los niveles de 7,20 euros por acción, el analista técnico de Renta 4 ha sacado un análisis en el que recomienda comprar la acción esperando que pueda alcanzar el nivel de 8,40 euros por acción, como siempre los análisis técnicos hay que tomarlos con cautela, pero es síntoma del buen momentum de la compañía.

Rompe al alza la consolidación desde marzo, despejando el camino al alza hacia los máximos de enero del año pasado en 8,40 euros. El soporte inmediato se localiza en 6,80 euros, nivel que precede a la zona de 6,50 euros.

Esta semana se celebró además la Junta General de Accionistas de la compañía. Tras quince meses en números rojos por el Covid la cadena hotelera prevé cerrar junio con un resultado bruto de explotación (ebitda) positivo. “Estamos en la antesala de la recuperación”, señaló ayer Gabriel Escarrer, vicepresidente ejecutivo y CEO de Meliá, durante la junta de accionistas.

Escarrer subrayó que, a partir del próximo mes, el grupo turístico espera poder contar también con caja neta positiva. “De seguir el ritmo de recuperación de actividad, nuestra compañía dejará de consumir caja a partir del próximo 1 de julio, pasando a generar caja neta: un hito fundamental que marcará definitivamente el punto de inflexión tras la peor pesadilla que nunca pudimos imaginar”, zanjó.

Meliá cuenta actualmente con más de 200 hoteles abiertos en todo el mundo, más del 70% de ellos en España, y prevé tener operativos más de 300 a cierre de este año. “Nuestro objetivo es recuperar trabajadores activos y dinamizar los destinos a medida que la demanda nos permita abrir hoteles si bien mecanismos como los ERTE en España (extendidos hasta el 30 de septiembre) seguirán siendo por ahora necesarios, con la flexibilidad de poder incorporar al máximo número posible de empleados en cada momento”, añadió.

Pese a que ya empieza a constatar “brotes verdes”, Escarrer aplaza a 2024 la recuperación de los niveles de actividad e ingresos previos a la pandemia . “Hemos enfocado las prioridades que deberán guiar la estrategia de nuestra compañía hasta el año 2024, concentrándolas en conseguir una empresa más resiliente, a través del crecimiento y la mejora de nuestra rentabilidad, lo cual nos ayudará además a reducir nuestra deuda”, avanzó Escarrer.

En cuanto a los planes de crecimiento, desde principio de año Meliá ha firmado once nuevos hoteles. “Creemos poder seguir con este ritmo, logrando en el ejercicio no menos del doble de firmas ya realizadas para hoteles bajo modelos asset light (gestión o alquiler) y en destinos vacacionales”, añadió Escarrer.

La previsión del grupo para los años 2021 a 2023 es abrir 55 nuevos hoteles con 13.350 habitaciones, el 100% bajo el modelo asset light. Además, la compañía, que cuenta con 33 hoteles bajo el sello Affiliated, quiere seguir creciendo con el modelo de franquiciado.

Desde que superó el Estado de Alarma, el mercado español, con una demanda contenida durante meses, “se ha lanzado a reservar sus vacaciones, y suma hoy el 55% del total de las reservas, a la espera de la llegada de visitantes procedentes de Reino Unido, y con una progresión muy destacada de mercado como el alemán y el francés”, aseguró.

Según Escarrer, se empieza a detectar una mejora de la demanda turística que es “el preludio” de una recuperación que ha comenzado ya en el segmento vacacional y que se irá extendiendo a otros segmentos a medio plazo.

Escarrer destacó que en el mes de mayo se registró un incremento del 150% en las reservas respecto al mes anterior. “Si comparamos con las reservas para destinos españoles en el tercer trimestre estas se sitúan ya por encima del 50% de las registradas en 2019”, apuntó.

Durante la junta se aprobó eliminar la reducción del 25% de la retribución fija del consejero delegado, así como el recorte del 50% en la retribución de los miembros del consejo de administración por asistencia a las comisiones. Además, se ha dado luz verde a la nueva política de retribución aplicable de 2022-2024, que incluirá una parte fija, otra variable a corto y a largo plazo y otra en especie.

En la junta se aprobó también la reelección de Gabriel Escarrer como CEO y de María Antonia Escarrer como consejera externa de una de las sociedades de la familia propietaria de acciones.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,79% en la SICAV):

El laboratorio americano Vertex anunció anoche que no seguirá adelante con su estudio fase II VX-864 para déficit de alfa 1 antitripsina porque es poco probable que el tratamiento genere un beneficio clínico relevante. En todo caso, la compañía anuncia que seguirá investigando en nuevas moléculas de eficacia potencial superior a partir de 2022. El déficit de alfa 1 antitripsina es una de las principales causas de EPOC (Enfermedad Pulmonar Obstructiva Crónica) y de otras patologías que afectan al riñón, como la cirrosis. Vertex ya anunció su decisión de descontinuar VX-813 para déficit de alfa 1 antitripsina en octubre del 2020 por razones de seguridad (elevados niveles de enzimas hepáticas en pacientes) y que VX-864 era una segunda generación de este tratamiento.

VX-864 era una de las principales amenazas competitivas para Grifols en la medida que alfa 1 antitripsina supone un 15% de sus ventas totales y probablemente tenga aún mayor peso en EBITDA dado que se trata de una de las proteínas con márgenes más elevados. Grifols es líder del mercado en este segmento con su producto Prolastin C y tiene cuota del mercado mundial del 67%. La acción ha llegado a subir un 15% a primera hora de la mañana y ha terminado subiendo un 8%, creemos que todavía le queda potencial y mantenemos la posición.

La FDA otorgó el lunes una aprobación acelerada a Aducanumab, un fármaco para el Alzheimer de la farmacéutica americana Biogen. La compañía deberá en todo caso continuar con los ensayos para probar los efectos de medicamento, que se podrá ser retirado del mercado por la FDA si no funciona como se espera. Recordamos que este tratamiento (que ralentiza la progresión de la enfermedad en las primeras etapas) fue abandonado en 2019 por unos resultados decepcionantes y retomado posteriormente. En principio para Grifols es una noticia negativa dado que este fármaco conseguirá llegar al mercado antes que AMBAR, el estudio fase III EMA y fase 2b para el Alzheimer de Grifols. En todo caso, el impacto es limitado dado que AMBAR cuenta con un perfil de eficacia superior (61% en la ralentización del deterioro cognitivo), no tiene efectos secundarios y además se podría utilizar no sólo para pacientes en estado leve sino también en estado moderado. El mercado se tomó la noticia como positiva y Grifols subió un 2% el martes, en principio porque el mercado descuenta que la FDA está empezando a analizar y estudiar medicamentos y fármacos para patologías diferentes del Covid-19, que tenía bastante bloqueada a la FDA, la señal, en mi opinión, es positiva para Grifols y si AMBAR consigue avanzar este año la acción tendrá un gran comportamiento, ya que pocos analistas le dan valor a una aprobación del fármaco.

Además esta semana ha sido noticia que Grifols estudia la venta de negocios no estratégicos, lo que le permitiría alcanzar sus objetivos de endeudamiento y mejorar sus márgenes. Así lo señalan varios informes de analistas financieros a partir del encuentro que mantuvieron con la cúpula directiva durante el día del inversor, celebrado la semana pasada en Estados Unidos. Grifols señaló que prevé continuar adelante con el plan de contención de costes que le ha permitido ahorrar 100 millones de euros en 2020 y, en este sentido, incluyó la posibilidad de desprenderse de las divisiones menos rentables y alejadas de su negocio principal: el área de biociencia. La compañía evitó concretar sobre qué activos está barajando esta posibilidad. Sin embargo, los analistas consideran que las ventas podrían localizarse en algunas líneas de negocio de la división hospitalaria. En este sentido, JP Morgan, Berenger y ODDO apuntan a que la desinversión podría afectar a la totalidad del área de negocio.

“Dada la falta de sinergias entre el pequeño negocio de productos hospitalarios de Grifols y el resto de la compañía, y dada que la rentabilidad de la división es muy baja, lo vemos como el objetivo más probable de desinversión”, profundizan en su informe los analistas del banco de inversión JP Morgan.

La división de hospital es una de las más pequeñas del grupo. En 2020, esta división generó 119 millones de euros de ingresos, apenas un 2,2% del total de la facturación. Esta área de negocio se vio muy afectada por la pandemia, ya que la saturación de los hospitales por enfermos de Covid supuso una ralentización de determinadas inversiones y tratamientos realizados en ellos. En total, la facturación cayó un 11,7%. En un encuentro con la prensa previo al día del inversor en EEUU, el consejero delegado solidario de Grifols, Víctor Grifols Deu, trasladó que la compañía estaba satisfecha con la evolución de la división tras la pandemia. En este sentido, los datos del primer trimestre del año muestran un incremento de las ventas del 1,7%, hasta los 31,2 millones de euros.

La farmacéutica catalana constató “la positiva evolución” del servicio de fabricación a terceros y de la línea Pharmatech, que aglutina la cartera de productos Inclusiv integrada por equipos, software y soluciones intravenosas para mejorar la seguridad, la eficiencia y el control de las operaciones de la farmacia hospitalaria.

La división de hospitalario cuenta con tres instalaciones productivas en Barcelona, Murcia y Denver (EEUU). Los ejes principales sobre los que la división consolida su crecimiento se basan en Medkeeper, que desarrolla y comercializa aplicaciones informáticas para hospitales, y Kiro Grifols, un sistema robótico con dos aplicaciones: la preparación de la medicación oncológica y de preparación de componentes esterilizados.

El objetivo de las desinversiones es doble. Por una parte, permitiría a Grifols reducir su endeudamiento, que actualmente se encuentra por encima de los niveles objetivo. En concreto, la deuda financiera neta se situó en 6.200,5 millones, lo que supone una proporción de 5,1 veces el resultado operativo bruto (ebitda). El objetivo sería reducir el volumen hasta las 4 veces.

Por otra parte, mejoraría sus niveles de rentabilidad. El margen del ebitda sobre los ingresos se situó en el 25,1% a cierre del primer trimestre. En 2020, la tasa por las mismas fechas estaba en un nivel del 27,2%.

INDITEX (Tenemos una exposición del 2,50% en la SICAV):

El martes publicó resultados del 1T21 mejores de lo previsto por los analistas del mercado y con un fuerte crecimiento en el comienzo de 2T21 también, y un sorprendente margen bruto del 59,90%, por encima del 58,5% que esperaba el consenso de mercado.

Todas las líneas salvo de la de opex tuvieron un comportamiento mejor de lo previsto: Ventas: 4.942 millones de euros euros (+50% vs +48% esperado por el consenso de analistas), EBIT: 569 millones de euros (-508 millones de euros en 1T20 vs 493 millones de euros esperado por el consenso). Se ha visto un fuerte rebote en ingresos en un trimestre que ha ido de menos a más, con las ventas fluctuando en función del impacto que las restricciones por Covid-19. Comparado con 1T19 las ventas todavía estarían un -17% por debajo aunque según avanza el ejercicio la situación mejora y en el comienzo de 2T21 (1 de mayo-6 de junio) las ventas suben un +5% vs 2019 (+102% vs 2020) lo que es algo muy positivo.

Pese a los buenos resultados la acción cayó un 2% el mismo martes, debido a que ya cotiza a niveles bastante exigentes. En la SICAV tenemos una cobertura sobre nuestra posición en la compañía, tenemos unas opciones CALLs vendidas (breakeven 32,80€), si llegase a ese nivel a vencimiento (17 de Septiembre del 2021) venderíamos la posición, lo que no estaría mal, ya que es bastante cercano a nuestro precio objetivo (33 euros por acción).

ENCE (Tenemos una exposición del 2,45% en la SICAV):

Esta semana se han publicado los precios de la pulpa y el papel que en Europa han subido un 6,3% semanal hasta los 1.094 dólares la tonelada (a 8 de Junio). Buenas noticias para Ence. El precio de la pulpa hardwood ha subido un 61% en lo que va de año y lleva 6 meses consecutivos de subidas después de haber alcanzado mínimos de los últimos 4 años hace un año en 680 dólares la tonelada.

MERLIN PROPERTIES:

ARTECHE:

Arteche ha debutado hoy en el BME Growth con un valor de 225 millones de euros. 3,94 euros por acción ha sido el precio de referencia con el que iniciará la contratación, y supone la valoración del grupo en 225 millones de euros.

El pasado octubre, Arteche dio ya un primer paso en el Mercado Alternativo de Renta Fija, con un programa de pagarés de 50 millones.

En total, la compañía que preside Alexander Arteche ha captado antes de incorporarse a BME Growth 42 millones. En torno al 20% del capital se negociará en el mercado; y en el accionariado se mantendrán la familia fundadora a través de Ziskua Ber (52%), ECN Cable (20%) y el fondo de capital riesgo Basque del Gobierno vasco (6%).

Crecimiento

Grupo Arteche destinará los fondos captados a comprar empresas para crecer de manera inorgánica y a reforzar su balance. En los próximos años quiere ampliar su presencia internacional y su cartera de productos, así como reforzar su innovación.

De acuerdo con sus previsiones, Arteche aumentará las ventas a un ritmo anual del 4,5% en el próximo trienio, lo que le llevaría a superar los 300 millones de facturación en el horizonte de 2023.

En 2020 tuvo unas ventas de 264,6 millones, frente a los 271,3 millones de 2019. En cambio, su resultado de explotación mejoró un 39% y se colocó en 17,1 millones, un más; y el beneficio atribuido mejoró un 12% y se situó en un millón de euros.

Hasta marzo de 2021, su facturación fue de 64,1 millones, casi un 10% más; y su beneficio rozó el medio millón de euros, frente a las pérdidas de 6,1 millones del primer trimestre de 2020.

Para Arteche, su estreno en el mercado coincidiendo con su 75 cumpleaños supone el inicio de una nueva etapa en el desarrollo de la empresa familiar.

Fundada en 1946, su actividad se focaliza en el sector eléctrico, desde la generación hasta la distribución, pasando por la transmisión, con productos especializados como transformadores y relés.

Su base de clientes está muy diversificada geográficamente. Tiene 11 plantas en Europa, América y Asia, incluidos seis centros de investigación.

En la SICAV hemos acudido por un 1,5% del capital ya que creemos que el precio al que sale (0,85x Ventas 2020) es muy razonable, el plan de negocio de la compañía es muy atractivo en un sector con mucho potencial y un excelente momentum.

La prudencia marca la estrategia del BCE. Andrés Stumpf

“Paciencia, prudencia y persistencia”. Esas palabras pueden extraerse de numerosos discursos de Mario Draghi, expresidente del Banco Central Europeo (BCE), que pedía dejar actuar a sus estímulos monetarios para llevar el crecimiento y la inflación de la zona euro a un nivel aceptable para la institución.

Es un mensaje que parecía haber quedado en el olvido, pero que serviría ahora para definir a la perfección la estrategia monetaria con la que la institución europea afronta el final de la pandemia bajo el liderazgo de Christine Lagarde.

La presidenta destacó ayer la “mano firme” del BCE en la reunión de ayer, tras la decisión de mantener los estímulos monetarios inalterados, pese a que las expectativas sobre la evolución de la economía han mejorado de forma sustancial. Aunque cada vez más voces claman que no es necesario, la institución se inclina por ver esa recuperación materializada antes de desmantelar su red de seguridad.

El BCE opta por la paciencia, para que las expectativas se tornen en realidad. Opta por la prudencia, porque la pandemia aún puede dar algún susto a la economía. Por último, también recurre a la persistencia, para permitir que los estímulos monetarios conduzcan a la economía al nivel de inflación que marca en su mandato.

La continuidad en la estrategia de los últimos dos presidentes a la hora de afrontar una etapa de recuperación no es casual. El BCE quedó marcado por la crisis soberana de 2012 cuando, asustado por un repunte de los precios, subió los tipos de interés y añadió más leña al fuego de unos países cuya solvencia se ponía en cuestión. La autoridad monetaria parece decidida a garantizar que no cometerá dos veces ese error.

La economía tras la pandemia. José María Rotellar.

EL MOMENTO/ La fuerte caída del PIB y una recuperación más tenue nos lleva a que los niveles previos a la crisis tardarán en recuperarse. España parte de una posición más frágil, por la dureza de las medidas aplicadas y por el peso del turismo.

Ahora que empezamos a ver ciertos signos de recuperación mientras avanza el ritmo de vacunación, tampoco podemos asegurar que en el medio y largo plazo, en el contexto económico nacional e internacional, se muestre un horizonte nítido, lleno de certidumbre, porque, por un lado, contamos con indicadores que evolucionan de diferente manera, contradictoriamente, que no permiten trazar un perfil claro sobre la evolución económica.

Por otra parte, este rebote que se producirá con mucha intensidad en el corto plazo, aunque sólo sea por mero cumplimiento de la teoría del ciclo, no podemos asegurar que se mantenga en el medio y largo plazo, pues dependerá, en gran medida, de la capacidad reformista que tengan el conjunto de economías para dinamizar, modernizar y adaptar sus economías y, con ello, incrementar su nivel de crecimiento potencial, sus fronteras de posibilidades de producción.

Adicionalmente, hay un conjunto amplio de variables. Por ejemplo, las consecuencias del Brexit con la relación formal y efectiva que finalmente quede y se ejecute –que todavía sigue negociándose, con algunas fricciones entre la Unión Europea y el Reino Unido que no ayudan a conformar un horizonte más despejado–. También, el impacto de la nueva política económica de Estados Unidos, donde el presidente Biden ya ha iniciado el camino de una política fiscal expansiva por el lado del incremento del gasto, con el mayor incremento del mismo de los últimos setenta años y, por otra parte, contractiva con la subida anunciada de impuestos a las compañías. Al mismo tiempo que, pese a la reversión en la aplicación de algunos aranceles de la Administración Trump, no sabemos hasta qué punto mantendrá una política proteccionista, como la de la administración anterior, pues ha confirmado o impuesto algunos otros. Otra variable es la distribución de la vacuna y la inmunización de la población que permita recuperar la normalidad absoluta, sin adjetivos, en el día a día, cosa que lleva, ahora mismo, un retraso importante en la Unión Europea, que está fracasando en su labor de coordinación, mientras que otros países, como muchos de los asiáticos, y, sobre todo, Israel, Reino Unido y Estados Unidos han demostrado una mayor diligencia y eficiencia en la compra y distribución de la vacuna y en la propia vacunación. Y también, la reacción de la sociedad una vez se minimice el riesgo de las consecuencias de los contagios, pues habrá que ver si el pánico de todos estos meses –más de un año ya– no mantiene algún tipo de recuerdo en el ánimo de los ciudadanos en el futuro de cara a su comportamiento.

Junto a ello, veremos si se consolidan o no algunos cambios en las relaciones laborales que podrían consolidarse, como una menor interacción presencial, con la derivada económica que puede tener, ya que muchas actividades económicas se verían, entonces, seriamente afectadas.

Incierto y preocupante

Todo ese conjunto de datos dibuja un escenario económico internacional (y, por su impacto en cada economía, también nacional) muy incierto y preocupante. Podemos estar en los umbrales de una recuperación sólida o, simplemente, en una tibia corrección que nos deje una década de estancamiento, más en el caso de unos países que en el de otros.

En este sentido, la fuerte caída del PIB y una recuperación más tenue nos lleva a que los niveles previos a la crisis tardarán en recuperarse, aunque el comportamiento será divergente. De esa manera, según BBVA Research, la economía global crecerá un 6% en 2021 y un 4,8% en 2022. Por su parte, Estados Unidos contará con una recuperación más rápida de lo esperado, después de caer un 3,5% en 2020, creciendo también más en 2021, un 6,2% frente al 3,8% previsto anteriormente, debido a una recuperación más fuerte en el primer semestre. Sin embargo, siendo una de las economías occidentales que mejor comportamiento habrá tenido en esta crisis, no recuperará los niveles precrisis hasta 2022, donde crecerá por encima del 5% (un 5,1%).

Lo mismo sucederá con la eurozona, donde hubo una menor caída que la prevista anteriormente, con un descenso del PIB en 2020 del 6,8%, pero que se atascará en la recuperación, ya que el BBVA estima un menor crecimiento de la economía en 2021 que en su anterior previsión, cifrándola en el 4,5% frente al 5,2% previo, estimando un 4,9% para 2022.

China, por su parte, creció positivamente en 2020, un 2,3%, para crecer en el entorno de un 7,5% en 2021 y un 5,5% en 2022, debido a que la enfermedad apareció antes allí y a que en los países orientales han tenido una segunda ola muy tenue o ha sido inexistente.

Frágiles

¿Y España? Nuestro país parte de una posición más frágil, derivada de la dureza de las medidas aplicadas y de la composición de su estructura económica, donde el turismo, el comercio, la hostelería y el ocio juegan un papel muy relevante. A la espera de que la vacunación trace un escenario general mejor y más tranquilizador, la situación económica es preocupante: casi un millón de personas ha perdido su empleo en el sector privado en el último año, hay 500.000 parados más y casi 575.000 permanecen en ERTE, con el riesgo de que muchas de esas personas pueda tener serias dificultades para recuperarlo. Los datos muestran ese peligro, ya que de esas casi 575.000 personas, más del 75% pertenecen al comercio, hostelería, turismo y ocio, con lo que si este verano no se produce una reapertura lo más parecida a la normalidad, puede que no aguanten económicamente y se cierren negocios, con la consiguiente pérdida definitiva de los empleos ligados a los mismos.

Por otra parte, en este escenario económico que se dibuja tras la pandemia, BBVA ve un escenario en el que podría aprovecharse la combinación del ahorro generado por no poder consumir (40.000 millones), ahorro adicional por precaución (20.000 millones), señalados también por el Banco de España; cambio en la política fiscal estadounidense –contribución positiva en la economía española vía exportaciones– e impacto de ejecución de fondos europeos (entre 10.000 millones y 15.000 millones).

No obstante, los riesgos a la baja son importantes: nos encontramos en unos niveles muy elevados de deuda pública y podría darse la circunstancia de que mucho del ahorro generado durante estos meses no se trasladase de inmediato a consumo e inversión, porque puede empezar a aplicar, en parte, la conocida “equivalencia ricardiana”, donde los agentes económicos descuentan a día de hoy, dentro de su renta en el ciclo vital, futuros impuestos para sostener dicho elevado endeudamiento. Ante esto, el mayor reto que tiene el conjunto de la economía y en especial, la economía española no es otro que la necesidad de acometer reformas estructurales, las cuales hay que ponerlas en marcha cuanto antes. Con ser importante la caída económica de 2020, lo más grave, siéndolo, no es eso, sino la capacidad, como digo, de recuperación del conjunto de la economía en el medio y largo plazo y la generación de un entorno de mayor crecimiento potencial. Dicha recuperación, partiendo de los factores antes mencionados, depende de un componente interno, otro externo y otro sanitario.

Resistencia

Desde el punto de vista interno, esa recuperación será tanto más rápida y fuerte como haya sido capaz de resistir el tejido productivo y como libre de obstáculos se encuentre el camino económico.

Junto a ello, influirá también mucho el cómo reaccione la población tras la superación de la pandemia. Es cierto que macroeconómicamente hay liquidez –sostenida por el Banco Central Europeo– esperando oportunidades. También lo es que hay un ánimo por recuperar la vida anterior al virus, pero el miedo instalado tras la pandemia puede hacer retraer el consumo y retrasar la recuperación de las ramas de actividad más sociales, entre ellas, la hostelería y el turismo. El cómo vayan a volver a confiar en el turismo el conjunto de turistas es clave para saber cómo va a ser la recuperación. Adicionalmente, habrá que ver cómo se comporta el turismo de negocios, pues las nuevas formas de comunicación pueden suponer un quebranto importante en esta variante turística.

Desde el punto de vista externo, contamos con los riesgos antes mencionados: las relaciones comerciales tras el Brexit, incierto, así como la nueva política de Estados Unidos, que habrá que ver hacia dónde evoluciona para saber cómo puede cambiar el panorama internacional. Esto, junto con la evolución del precio del crudo y el desarrollo de nuevas formas comerciales y de servicios serán las que marquen el entorno de la recuperación.

El margen del BCE

Por su parte, el BCE no puede hacer mucho más de lo que está haciendo, sabiendo que, en algún momento y con prudencia –nunca parece que antes de 2022– tendrá que pensar en volver a una política monetaria ortodoxa de tipos positivos –entonces, el riesgo será el incremento de coste de la refinanciación de la deuda; por eso, es esencial ir reduciéndola antes de que llegue ese momento–.

No obstante, aunque actualmente se está viendo algún repunte de la inflación, en el medio plazo no se percibe tal intensidad, derivado del mantenimiento en el abaratamiento de las nuevas formas de comercio y del potencial efecto que puede tener en la demanda la mencionada equivalencia ricardiana.

Y desde el punto de vista sanitario, la efectividad de la vacuna y la rapidez en lograr una vacunación mayoritaria, que no se está logrando en Europa al ritmo deseado, que permita contar con una población inmunizada y evitar futuros rebrotes de la enfermedad que paralicen la actividad, también marcará el devenir de la recuperación, tanto a nivel nacional como internacional. Es esperable que se acelere la oferta de unidades de vacunas y, con ello, pueda aumentar la velocidad de vacunación, pero de cuándo se produzca este incremento dependerá, en gran medida, una mayor o menor recuperación, así como la solidez de la misma.

Todo ello dibuja un escenario económico incierto. Ojalá se pueda conformar una recuperación ágil y sólida, pero, para ello, hay que trabajar en una serie de reformas estructurales que allanen el camino para lograr dicho objetivo, además de no subir impuestos y evitar que las inversiones se ahuyenten, con lo que, adicionalmente, habría que generar certidumbre y seguridad jurídica. Por tanto, se trata de corregir esos desequilibrios, generar un marco de seguridad y confianza en la economía, retornar, tras la pandemia, a la necesaria estabilidad presupuestaria y ahuyentar medidas proteccionistas. De ello depende que la recuperación nacional e internacional sea sólida y duradera en el tiempo o que quede en un mero rebote estadístico en el corto plazo.

Buen fin de semana.

4 de junio de 2021

Comentario mercado viernes 4 de Junio

La noticia de la semana, que ha pasado ligeramente desapercibida, fue el anuncio de la FED del pasado martes. La Reserva Federal anunció que procederá a la venta de su cartera de deuda corporativa. Esta cartera se formó como medida de urgencia originada por el COVID. Lo importante de la decisión no es la cantidad en términos absolutos de deuda a vender, sino la señal que envía la FED con esta actuación. Esta cartera está compuesta por unos 14 mil millones de dólares, de los que la mayoría son ETFs de renta fija, unos 8,6 mil millones, y el resto emisiones corporativas. Si tenemos en cuenta que las compras de la FED alcanzan unos 120 mil millones al mes, entre bonos soberanos y cédulas, esta cantidad es irrisoria, pero hay no está la clave. El punto importante está en que la decisión puede marcar el inicio hacia una futura retirada de estímulos.

Algunos analistas están empezando a dar luz verde a la inversión en mercados emergentes, tanto en Renta fija como Renta variable, un dólar más débil y las mejores condiciones económicas a nivel mundial están incrementando el apetito por el riesgo a nivel global. El mercado chino de renta variable cerró la semana pasada con la mayor subida desde el pasado mes de Febrero.

A lo largo de las últimas semanas o incluso meses la Fed intentaba persuadir a los mercados de que el repunte de las tasas de inflación es nada más que un efecto transitorio de la subida de las materias primas. Aun así, la rápida evolución de los precios obliga a cambiar la narrativa cada vez a una mayor cantidad de miembros de la Fed. De esta manera, el vicepresidente de la Reserva Federal, Richard Clarida, dijo la semana pasada que en las próximas reuniones se llegará a un punto en el que tendrán que empezar a discutir la desescalada del ritmo de compra de activos.

Fuente: Dunas Capital.

Inflación US y Europa

En las Actas de la Fed publicadas el miércoles los miembros de la Fed volvían a recalcar que la escasez de mano de obra ha impedido aumentar la producción a las empresas, lo que, unido a la fuerte demanda, ha hecho que suban los precios de forma puntual en el último mes. Con respecto a los comentarios de distintos miembros del FOMC, volvieron a poner de relieve que es hora de comenzar a discutir el calendario para el comienzo de la recogida de estímulos, lo cual vuelve a confirmar las expectativas del mercado de que en esta reunión de junio comenzarán a tratar esta cuestión. En la reunión de septiembre se espera que anuncien cuál va a ser el programa que han preparado para retirar los estímulos y, en principio, ponerlo en funcionamiento a partir de enero de 2021. Con respecto a la decisión de tipos de interés, por ahora, no se esperan subidas de tipos hasta 2022.

Gráfico Bono americano a 10 años últimos 12 meses.

Sigo pensando que las pequeñas compañías siguen teniendo potencial. La reciente debilidad es una oportunidad de compra en un segmento cuyos beneficios muestran una sensibilidad al crecimiento del PIB 3 veces superior que las grandes compañías, valoraciones en mínimos de una década (el ratio Price/Earnings estimados a 12 meses se sitúa una desviación típica por debajo de la media de 10 años) y mejor crecimiento relativo de beneficios esperado para los 2 próximos años. Geográficamente prefiero Europa a Estados Unidos, por su mayor exposición a sectores sensibles al ciclo y un euro que debería apreciarse en los próximos 12 meses.

Desde que empezó el segundo trimestre hemos tenido una debilidad generalizada del dólar. El índice del dólar frente al resto de divisas (DXY index) empezó el mes de mayo por encima del 91 y ahora está por debajo de 90. En posiciones especulativas siguen ampliándose las posiciones vendidas sobre el dólar, aunque siguen lejos de los máximos.

El contexto de apetito por el riesgo ha prevalecido en la mayor parte de las últimas semanas y esto ha podido quitar apoyo al dólar (divisa refugio). Los tipos soberanos norteamericanos a 10 años han tenido en mayo con un comportamiento más bien lateral entre 1.70%-1.54% con cierto sesgo bajista.

En cuanto a los flujos de inversores el informe mensual de Kepler pone de relieve que sigue entrando mucho dinero en fondos de Renta Variable. En Mayo +64,9 billones de dólares repartido por todas las regiones pero llaman la atención los +8,6 billones de dólares que entran en EUROPA (mayor “Inflow” mensual en los últimos 4 años), los +5 billones de dólares en Japón (pese a que el Banco Central de Japón está comprando menos ETFs) y la aceleración de los “inflows” en mercados emergentes.

Importante esta semana:

Ayer se publicaron PMIs de Mayo de la Zona Euro y de diferentes países, bastante positivos y por encima de consenso.

En España el dato de PMI de servicios sorprendió con un dato de 59.4 puntos por encima del 54,6 de Abril

El PMI Compuesto de Mayo de la Eurozona fue del 57,1 por encima del 56,9 esperado y del 53,9 de Abril.

Respecto a datos macroeconómicos, lo más destacado en Europa fueron los datos de inflación de algunos países, como España o Alemania, que reflejaban importantes subidas (+0,5% en el mes de mayo) hasta niveles del 2,7% y 2,5% interanual respectivamente para ambos países. Esto supone el mayor repunte de los últimos tres años, motivado principalmente por la subida de los precios de los combustibles.

En China, la madrugada del lunes al martes se publicaron los datos de PMI a cierre de mayo. Dichos datos mostraban que, mientras que la construcción y el sector servicios (PMI no manufacturero) que habían permanecido rezagados en los últimos meses continuaban fortaleciéndose (55,2 puntos frente a los 54,9 de abril), los datos de PMI manufacturero, en cambio, seguían desacelerando suavemente (51 puntos en mayo desde el 51,1 de abril).

Según un informe publicado esta semana por la OCDE España será el penúltimo país avanzado en recuperar el PIB precrisis.

La economía española se enfrenta a una gran paradoja. En 2021 y 2022 liderará el crecimiento en la zona euro, con un rebote del PIB del 5,9% este año y del 6,3% el que viene, frente al 4,3%-4,4% del bloque del euro, espoleada por el avance de la vacunación, la reactivación gradual del turismo, el Plan de Recuperación con fondos europeos y la previsible salida del letargo de la demanda acumulada. Será también la cuarta economía desarrollada que más crezca en 2021, por detrás de Reino Unido, EEUU y Canadá, y la que más lo haga en 2022, por delante de esos países. Sin embargo, paradójicamente, será la penúltima de las economías avanzadas en suturar las heridas de la crisis y recuperar los niveles de PIB per cápita previos a la pandemia. Así se desprende del informe publicado el lunes por la OCDE en el que actualiza sus proyecciones económicas para este ejercicio y el que viene.

En 2023 solo habrá dos economías desarrolladas con niveles de PIB per cápita inferiores a los de 2019: España e Islandia. De acuerdo con las estimaciones de la OCDE, nuestro país logrará recobrar el terreno perdido a partir del segundo trimestre de 2023, mientras que la economía islandesa se demorará un poco más, hasta el tercer trimestre.

La situación de ambos países, relegados al furgón de cola de la reactivación, contrasta con la de la mayoría de economías avanzadas, que se resarcirán de los daños de la crisis entre este año y el que viene. De hecho, países como Irlanda, Corea, EEUU o Finlandia lo lograrán ya a partir de este segundo trimestre de 2021, mientras que Alemania lo conseguirá a finales de año, a pesar de que crecerá un 3,3%, 2,6 puntos porcentuales menos que España. Italia y Francia tendrán que esperar hasta 2022, al segundo y tercer trimestre, respectivamente. Incluso los tradicionales farolillos rojos del sur de Europa, Grecia y Portugal, dejarán atrás mucho antes que nosotros la pesadilla económica del Covid: en el segundo trimestre de 2022 el país heleno, y en el tercer trimestre la economía portuguesa. Incluso hay un país que, según la OCDE, ya ha sanado por completo, Lituania, que en el primer trimestre de este año habría recobrado ya los niveles de PIB previos al Covid.

¿Por qué España tardará más en superar la crisis? Es cierto que el PIB español rebotará con más fuerza que la mayoría de economías avanzadas en 2021 y 2022, pero también lo es que en 2020 fue, con diferencia, el país desarrollado más vapuleado por la pandemia, con una contracción del PIB del 10,8%, más del triple que el PIB mundial (-3,5%), más del doble que Alemania (-5,1%) y 4,1 puntos más que el promedio de la zona euro (-6,7%). Es decir, repunta desde bases comparativamente más bajas. A eso se suman los desequilibrios estructurales que arrastra desde hace años y que la pandemia no ha hecho más que agravar. Así lo resaltó la propia OCDE el pasado 27 de mayo cuando presentó su informe específico sobre España, en el que puso el acento en la necesidad de atajar problemas que “vienen de lejos, como el elevado desempleo, la desigualdad y las disparidades entre regiones”. Ayer, la Organización insistió en la necesidad de que los 7.000 millones aprobados en ayudas directas a las empresas lleguen lo antes posible al tejido productivo. En este sentido, Cepyme urgió a las administraciones públicas a revisar los requisitos de tramitación de las subvenciones para agilizar su desembolso ante el fuerte “desgaste” sufrido por las compañías en estos quince meses de pandemia.

La visión de España como una de las grandes economías rezagadas en la recuperación, riesgo del que los propios indicadores adelantados de la OCDE venían advirtiendo desde hace meses, se produce en un momento en el que la Organización ha mejorado de forma sustancial sus previsiones sobre el resurgir de la economía mundial.

La OCDE prevé ahora que el PIB mundial crezca un 5,8% este año, dos décimas más que en la revisión de marzo y muy por encima del 4,2% que proyectaba en diciembre pasado. Aunque esta inyección de optimismo es fruto en parte del avance del proceso de inmunización y del mantenimiento de las políticas de estímulo, el verdadero detonante de esta fuerte revisión al alza ha sido Estados Unidos y su mastodóntico estímulo fiscal (más de 4 billones de dólares anunciados por la Administración Biden entre ayudas a empresas y familias e inversiones en I+D e infraestructuras). La OCDE prevé que la economía norteamericana crezca un 6,9% este año, cuatro décimas más que en la previsión anterior. Al crecimiento mundial contribuirá también el despegue de China. La OCDE espera que la segunda mayor economía del planeta repunte un 8,5% este año (siete décimas más que en el informe anterior), tras haber crecido ya un 2,3% en 2020 después de haber tomado medidas draconianas para controlar la expansión del Covid. El empuje de las dos mayores economías del mundo dejará sentir su influjo en la zona euro, cuyas expectativas también han mejorado sensiblemente, con un alza del PIB prevista para este año del 4,3% (cuatro décimas más) y un 4,4% en 2022 (seis décimas más).

Pese a esta mejora generalizada de las expectativas, la OCDE advierte de que no conviene lanzar todavía las campanas al vuelo ni bajar la guardia, ya que “es probable que la recuperación siga siendo dispar y, algo crucial, que continúe dependiendo de la eficacia de las medidas de salud pública y del apoyo de las políticas” económicas. Esto es, “mientras una gran proporción de la población mundial siga sin estar vacunada y persista el riesgo de rebrotes, la recuperación será desigual y vulnerable a nuevos reveses”, advierte la Organización.

El miércoles se publicó en España un dato de paro del mes de Mayo esperanzador.

El final del estado de alarma por la pandemia del coronavirus, y el relanzamiento de la actividad económica en la mayoría de las comunidades autónomas, fue la consecuencia principal del buen comportamiento del mercado de trabajo en mayo. El mes pasado, la economía creó 211.923 empleos y rebajó el paro en 129.378 personas. En este último caso, se trata del mejor resultado en mayo de toda la serie histórica del paro registrado en los Servicios Públicos de Empleo.

Si se profundiza en el análisis, la evolución positiva del mercado laboral se debe al encadenamiento de varias causas. La primera es que, tras el final del estado de alarma, la vacunación progresa de forma que, con una o dos inoculaciones, ya cubre al 35% de la población española. Es decir, a 16,4 millones de personas.

En segundo lugar, la paulatina caída de los contagios, los ingresos hospitalarios y los fallecimientos han permitido a las comunidades autónomas autorizar la entrada y salida de las mismas. Y, además, rebajar las medidas y autorizar la apertura paulatina del sector turístico, la hostelería, el comercio y los espectáculos, entre otras muchas actividades.

Por todas estas razones, el mercado laboral creó en mayo 211.923 empleos, que está en la tónica de los últimos años, con la excepción de mayo de 2020, en pleno hundimiento económico del coronavirus, cuando se crearon 97.462 empleos. Por ejemplo, en el mismo mes de 2018 se crearon 237.201, y 211.752 en mayo de 2019.

Por lo tanto, la ocupación se aproxima a los niveles de antes de la crisis pandémica. La cifra total de afiliados a la Seguridad Social en mayo fue de 19.267.221. Es decir, por encima de los 19.250.000 de febrero de 2020, antes de que el Gobierno decretara el estado de alarma. Sin embargo, la cifra de este año es todavía inferior a los 19,4 millones de trabajadores ocupados que había en la Seguridad Social en mayo de 2019. Y también, inferior a los 19.533.211 afiliados que hubo en junio de ese mismo año, la cima histórica del empleo registrado en la Seguridad Social. En todo caso, en mayo del año pasado, se destruyeron 885.000 empleos en términos anuales, mientras que el mes pasado se crearon más de 700.000. Esta cifra supone, en términos relativos, un incremento del 3,83%. Con diferencia, y de acuerdo con las pautas de reapertura de la actividad ya citadas, el sector que más empleo creó en mayo fue la hostelería, con 62.885 personas. En segundo lugar, también crearon empleo, pero a mucha distancia, las actividades agrícolas, con 22.758 trabajadores; las actividades administrativas, de centros de atención al cliente, con 16.683; el comercio, la construcción y la industria, con 15.195, 14.052 y 13.523 trabajadores, respectivamente.

Además, aún hay 542.142 trabajadores en Expedientes de Regulación Temporal de Empleo (ERTE), que no son considerados como desempleados. No obstante, es la cifra más baja desde que en el segundo trimestre de 2020 había 3,6 millones. En pleno estallido de la crisis económica del coronavirus.

Los trabajadores en ERTE no son considerados parados, porque las empresas les mantienen el empleo hasta que puedan volverles a llamar si superan su crisis.

En ese tiempo, los empleados cobran la prestación total o parcial. En todo, caso por cuarto mes consecutivo la salida de trabajadores de los ERTE se traduce en una reducción de quienes están en la protección. Es decir, el número de nuevos trabajadores acogidos a la protección no supera a los que salen. Así, entre febrero y marzo hubo un descenso de 300.000 personas en los ERTE. En abril, la cifra cayó en 38.000 y en 94.000, en mayo. Hay que recordar que el Gobierno ha prorrogado este sistema de protección hasta el 31 de mayo.

Uno de los eventos de la semana es que el precio del Brent ha superado los 70 dólares por primera vez desde el 2018.

Precio del petróleo Brent últimos 5 años.

La OPEP y sus aliados, entre los que sobresale Rusia, agrupados en torno a lo que se conoce como OPEP+, se debaten entre la mejoría de las perspectivas de la economía mundial y mantener atadas en corto las riendas de la producción, control que ha permitido que el precio del petróleo haya subido de forma irregular pero incesante en los últimos meses. De hecho, la cotización del Brent acumula un alza superior al 35% en lo que va de año y se ha disparado un 77% en los últimos doce meses, al pasar del entorno de los 40 dólares por barril en junio del año pasado a los más de 70 dólares alcanzados el martes. Tras la cumbre de la OPEP+ celebrada esta semana, todo apunta a que esa tendencia se prolongará en los próximos meses. Los grandes países productores confirmaron su hoja de ruta para reabrir, de forma paulatina y controlada, el grifo de la producción al menos hasta el próximo mes de julio.

En concreto, bombearán alrededor de 2 millones adicionales de barriles al día entre mayo y julio. Aun así, la oferta de la OPEP+ en esas fechas se mantendrá todavía muy por debajo de su escenario base. Y es que el cartel petrolero se vio forzado hace poco más de un año a retirar 9,7 millones de barriles diarios ante el shock sin precedentes que el Covid provocó en la actividad económica y la demanda mundiales. Desde entonces, ha ido incorporando producción, aunque de forma dosificada. En julio, el recorte de la oferta sobre los tiempos prepandemia se situará todavía en 5,76 millones de barriles al día, un tijeretazo significativo pero muy inferior al aplicado en los momentos álgidos de la crisis.

El secretario general de la OPEP, Mohamed Barkindo, puso esta semana fecha al retorno de la demanda a los niveles previos al coronavirus: finales de año. “Prevemos que la demanda sobrepasará los 99 millones de barriles diarios en el cuarto trimestre, lo que nos situaría en niveles previos a la pandemia”, afirmó. La causa de este optimismo es que el cartel petrolero ha apreciado claros signos de mejora en la demanda de los grandes consumidores mundiales; esto es, China, Estados Unidos y Europa. De hecho, la OPEP prevé que el consumo petrolero aumente este año alrededor de un 6,4% en los países de la OCDE y cerca de un 6,8% entre las economías de fuera del denominado club de los países ricos.

Entonces, ¿por qué no se eleva más la producción? Las razones son esencialmente dos: la cautela y los precios, en un contexto en el que la OPEP y sus socios llevan meses haciendo equilibrismos para impulsar la cotización del crudo midiendo al milímetro los aumentos de producción. “Todavía hay nubes en el horizonte”, advirtió el ministro saudí de Petróleo, Abdulaziz bin Salmán, en referencia a la virulencia con la que todavía se manifiesta el Covid en países emergentes como India o Brasil y a su eventual impacto sobre la demanda energética. Otro de los argumentos esgrimidos por la OPEP para reabrir el grifo con cuentagotas fue la incertidumbre sobre el futuro tras los ingentes estímulos fiscales y monetarios desplegados por las grandes economías del planeta, lo que no solo dejará una pesada herencia en forma de deuda, sino que ha propiciado el resurgimiento del fantasma de la inflación, que según Barkindo, “está comenzando a asomar su fea cabeza en algunos países”. Un diagnóstico que comparten los socios rusos: “La demanda ha aumentado y los precios se han estabilizado”, pero “vemos que persisten los riesgos de una elevada incertidumbre”, señaló el viceprimer ministro ruso Alexander Novak.

A esto se suma la incógnita sobre Irán, que en el futuro podría ver levantadas las sanciones que pesan sobre el país por parte de EEUU si vuelve a cumplir sus compromisos en materia nuclear, retornando así al mercado petrolero internacional, lo que engrosaría la oferta en otro millón de barriles diarios, según los expertos, tirando con ello a la baja de los precios. De hecho, pese a que la OPEP descuenta que la demanda regresará a finales de año a niveles pre-Covid, sus responsables eludieron ayer anticipar si incrementarán la oferta en consonancia para entonces.

El control que la OPEP+ se esfuerza en ejercer sobre la oferta en el mercado petrolero se enmarca en el contexto de un futuro incierto para el sector ante la transición energética y un mundo que quiere emerger más limpio y verde de la crisis del Covid. Hace menos de quince días, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) sorprendió al mundo al reclamar que se deje de invertir desde ya en exploración de nuevos pozos de hidrocarburos, lo que supondría el principio del fin de la era del crudo. Una cruzada que se extiende a España, donde la AIE ha instado al Gobierno a espolear esa transición elevando los impuestos que gravan los combustibles fósiles para que sean los consumidores finales los que paguen los costes reales de las emisiones contaminantes.

El aumento del precio del petróleo es un duro golpe en la recuperación económica de países como España dónde se importa casi todo el petróleo, lo que puede llegar a significar una resta del 1% en el crecimiento del País, equivalente a 12.000 millones de euros.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,79% en la SICAV):

Ayer celebró su Investor Day 2021 en el que anunció el esperado retraso en el suministro de plasma con poco impacto en valoración. Seguimos muy optimistas en la compañía.

Grifols rebajó la previsión de crecimiento del suministro de plasma para el 2021 hasta +10%/+20% (vs +30% anterior), esperando ahora recuperación de ventas en el cuarto trimestre del año. Hará un mayor esfuerzo en I+D(6%-7% ventas vs 5,5% actual) y mantiene el objetivo de DFN/EBITDA<4x (vs 5,1x a 1T21) que acelerará con ventas de activos no estratégicos, aspecto positivo. También anunció que publicará solo resultados semestrales, lo que podría restar visibilidad al valor. Vemos un amplio margen de revalorización tras su -28% vs IBEX desde febrero del 2020. En las SICAV le ganamos un 5% a nuestra posición, pero creemos que el potencial que le queda es muy elevado, como ya he comentado más veces.

EV/EBIT 2022e

MELIÁ HOTELS (Tenemos un peso del 2,87% en la SICAV):

Esta semana Dunas Capital ha publicado un informe bastante completo sobre la compañía, sobre todo analizando su posición financiera. Meliá es la compañía hotelera líder en España, la tercera en Europa y uno de los 20 mayores grupos hoteleros del mundo, con más de 375 hoteles en cuatro continentes y una posición de liderazgo en resorts. Meliá fue fundada en Palma de Mallorca en el 1956 por Gabriel Escarrer Julià, que permanece en el cargo de presidente. En la actualidad las responsabilidades de gestión recaen sobre su hijo, Gabriel Escarrer Jaume, que ocupa el cargo de vicepresidente y consejero delegado. La familia Escarrer tiene un claro compromiso con la compañía, controlando más del 50% de su accionariado. Otro elemento relevante es que la mayoría de sus hoteles están en muy buenas ubicaciones, con un peso muy importante en las categorías de más lujo. En los últimos años, el grupo realizó importantes inversiones para modernizar sus hoteles y mejorar su categoría de 3-4 estrellas a 4-5 estrellas. A pesar de ser una compañía que se mueve en un sector “tradicional”, está inmersa en un importante proceso de crecimiento orgánico relacionado con el mundo vacacional. Además, está centrado en las regiones que es más competitiva, como el Mediterráneo, el Caribe y el sudeste asiático.

En cuanto a su solidez financiera la crisis del Covid contribuyó a un incremento de 151,6 millones de la deuda neta (pre-NIIF 16) alcanzando los 1.406,8 en el primer trimestre. De igual manera, desde el cierre de 2019, el aumento de la misma ha sido de 814 millones (+138%). Por tanto, estaríamos hablando de unas cifras muy considerables que, según nuestras estimaciones, en un entorno de normalidad (año 2023), plantearía una ratio Deuda Neta/EBITDA de unas 5x. No obstante, según el informe de Dunas Capital, la historia nos dice que se trata de un nivel manejable, especialmente si tenemos en cuenta que, en el pasado, la compañía ha enfrentado situaciones similares, pudiendo reconducirlas.

Otro de los puntos fuertes respecto al balance de Meliá Hotels, y que ya he comentado más veces cuando he analizado la compañía, es el valor de sus activos hoteleros. El último estudio, realizado por JLL en junio del 2018, planteó una cifra total de 3.758 millones euros, de los cuales sólo un 25% tiene algún tipo de carga financiera asociada. De esta forma, el 75% restante podría ser utilizado para obtener liquidez, ya sea hipotecándolos o vendiéndolos. Además, estos activos suelen estar muy bien ubicados, por lo que su liquidez es alta. Es de esperar que, a causa de la pandemia, el valor actual de las propiedades sea menor. En cualquier caso, Dunas Capital estima que seguirá siendo superior a los 3.000 millones, por lo que su eventual venta aportaría los recursos suficientes para pagar 2 veces la deuda neta (pre-NIIF 16) de la compañía.

La capitalización bursátil de Meliá es de 1.500 millones de euros, lo que supone que la compañía cotiza con un descuento de más del 50% respecto al valor inmobiliario de sus activos, algo muy debajo de lo que suelen cotizar las compañías que se dedican sólo al negocio inmobiliario, como las Socimis o los REITs, que incluso con la crisis del Covid cotizan con descuentos del 35%-40%, de media suelen cotizar con descuentos del 25%. Con lo que estamos comprando una empresa inmobiliaria que cotiza muy barata y nos llevamos el negocio hotelero gratis.

En cuanto a la gestión hotelera, la actual estrategia de Meliá pasa por extender el modelo de gestión activos de terceros frente al de alquiler o propiedad. Como se puede ver en el gráfico 8, el 83% de las nuevas aperturas corresponde a esta línea de negocio, la cual es mucho más rentable, al requerir unas inversiones mucho menores. Es importante recalcar que el modelo gestora puede suponer una mejora muy substancial de los márgenes del grupo (en torno al 60%). En la actualidad, Meliá está cerca de los 400 hoteles bajo esta modalidad y en unos años considera que podrían superar los 500. Ello implicaría una aportación de más del 50% sobre el EBITDA total, frente al 30% actual. En cierta medida, la pandemia puede impulsar la gestión hotelera, dado que puede haber hoteles familiares que estén atravesando importantes dificultades y decidan querer formar parte del proyecto de Meliá. Cabe recordar, que muchas de estas cadenas no han hecho ningún esfuerzo en marcas, ni en distribución directa, ni en digitalización, por lo que la pandemia les dejó en una situación francamente delicada.

Según el informe de Dunas Capital Meliá será una de las compañías hoteleras que más pronto podrían recuperarse gracias a su focalización en el turismo vacacional (76% del EBITDA). Es de esperar que este segmento sufra menos que el urbano, ya que, en este último, la caída de la demanda puede ser estructural ante el auge del teletrabajo y las reuniones por videoconferencia.

AB InBev (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,52%):

Esta semana el bróker independiente Bernstein ha publicado un informe muy positivo sobre sus perspectivas para las compañías cerveceras. Los analistas de Bernstein creen que la recuperación de las ventas on trade va ser muy fuerte una vez que avance el ritmo de vacunación. Creen que puede sorprender al alza. Hay ya indicadores positivos. Recomiendan sobreponderar cerveceras

Por países:

El faro a nivel global es Australia, donde el consumo ya está por encima de niveles de pandemia.
- En EEUU casi todos los estados ya han autorizado a los bares para dar servicio dentro. Aunque solamente el 30% están abiertos al 100% y el 60% tienen restricciones de capacidad.
- Fuerte recuperación en camino de México, reservas en restaurantes +20% vs 2019 a pesar de bajos niveles de vacunación.
- En Inglaterra el 12 de abril abrieron las terrazas y el 17 de mayo bares indoor. Reservas están ahora por encima de niveles de 2019.
- Vietnam: producción de cerveza +10% vs 2020.
- Muchos países en Europa Central acaban de abrir sus bares y restaurantes.
- La demanda de cerveza en Brasil ha sido sorprendentemente resistente.

CIE AUTOMOTIVE/MERLIN PROPIERTIES:

Esta semana hemos rotado algo las posiciones de la SICAV. Hemos vendido CIE Automotive, después de haberle sacado una rentabilidad cercana al 20% con dividendo, y hemos comprado Merlin Properties. Hemos aprovechado el rebote que han tenido en los últimos meses los sectores más cíclicos como el de automoción, algo de lo que hablamos a comienzo de año, por eso tomamos posiciones en CIE a niveles de 22 euros por acción. Nuestra tesis de inversión en el valor se ha cumplido y, aunque seguimos viéndole potencial a la acción, creemos que hay más potencial en el sector inmobiliario por su componente de cobertura a la inflación y por una mayor visibilidad. El sector de las Socimis ha sufrido mucho durante la crisis del Covid19, como es normal, por tener que rebajar rentas, tener menos espacio ocupado, sufrir impagos… y además se unió la enmienda que ha aprobado el Gobierno en los nuevos PGEs por la que elimina el beneficio fiscal a las Socimis y deberán tributar al tipo del IS si no reparten en dividendo el 50% de su beneficio, aunque en España ninguna Socimi distribuye menos de ese 50%, de hecho Merlin Properties distribuye el 85% de su BN en dividendo.

Así que, aprovechando las caídas en las valoraciones, con descuentos sobre sus activos en máximos, la mayor visibilidad operativa para el sector ante la mejora macroeconómica, y los repuntes en la inflación que hacen que tener inversiones inmobiliarias sean una buena cobertura, hemos decidido invertir en la que para nosotros es una de las mejores Socimis españolas, Merlin Properties.

Las acciones de Merlin Properties cotizan con descuento del 42% sobre el Valor Neto Contable de sus activos (generalmente las Socimis han cotizado con descuentos de entre el 20% y el 25%). El 52% de los ingresos de Merlin Properties proceden de oficinas, el 11% de Centros Comerciales, el 9% de centros logísticos, el 16% de locales comerciales y el resto de terrenos en construcción o activos no estratégicos. Aunque tiene mucho peso en oficinas, y todo el mundo ahora parece que teletrabajará para siempre, una reciente encuesta de Cushman & Wakefield decía que el 63% de los trabajadores optarían por ir a la oficina 2-3 días a la semana, el sector de oficinas, según la mayoría de analistas sufrirá un pequeño cambio, se optará de nuevo por espacios más grandes con despachos, y aunque haya sitios que roten, las empresas seguirán necesitando espacios.

Con el reparto de dividendo que hace la compañía la rentabilidad por dividendo de la compañía es de casi un 5% anual.

El 17 de Mayo Merlin Properties publicó resultados del 1T21 con una caída de rentas fue del -2,9% interanual like for like en oficinas y centros comerciales, mientras que en logístico fue del +0,8% interanual lfl. Sin embargo, lo sorpresa negativa vino por el lado de la ocupación, con una caída del -111 pbs vs 2020 hasta el 93,1%: con oficinas, sufriendo una caída relevante, -177 pbs en el 89,3%, -287 pbs en logística hasta 94,7%, mientras que en centros comerciales fue de -88 pbs al 92,9%, muy apoyados por las bonificaciones a inquilinos que alcanzaron 11,6 millones de euros, en línea con la guía de la Compañía de 20 millones para la primera mitad del año, aunque no impidieron el aumento en el nivel de impagos hasta el 4,4% vs 2,6% en 2T20, 1,7% en 3T20 y 2,4% en 4T20. En este sentido, el management se mostró cauto durante la conference call, apuntando a un 2T21 aún difícil, pero mejorando lentamente, excepto en Cataluña, País Vasco y Lisboa, donde las restricciones continúan siendo duras, por lo que no esperaban tener que ampliar su programa de bonificaciones. Igualmente, continuaron guiando hacia un impacto en ocupación de entre 1,5%-2% vs 2020, con un impacto relevante en los activos de oficinas en zonas periféricas y NBA (new business area), más expuestas a compañías industriales, más cíclicas. También reiteraron su guía de generación de caja de operaciones para final de año 0,56 eur/acc., bien alineada tras lograr una generación de caja de 0,135 euros por acción y suponiendo una mejora marginal operativa en 4T21 y la entrada en operación de varios proyectos que podrían aportar unos 14 millones anuales, pese a observar cierto incremento en los incentivos a inquilinos. Pese a que el impacto de la pandemia empieza a mostrarse directamente en ocupación y rentas, creemos que es totalmente manejable y está dentro de nuestras estimaciones, y lo extraño sería lo contrario en el contexto económico actual.

INDITEX (Tenemos una exposición del 2,50% en la SICAV):

Inditex publica resultados del 1T21 el próximo 9 de Junio. JBCapital ha publicado un análisis previo de resultados bastante completo en el que esperan un crecimiento de las ventas del 44% interanual, y un crecimiento del EBITDA del 127% hasta los 1.100 millones de euros, aunque evidentemente el 1T20 no es un buen comparable.

Fuente: JBCapital

Por qué sube la Bolsa europea. Ignacio de la Torre. Economista jefe de Arcano Economic Research, profesor en IE Business School.

La Bolsa europea está menos cara que la estadounidense como consecuencia, entre otros factores, de tener menos tecnológicas.

Un imperio otomano decadente fue considerado durante muchos años “el enfermo de Europa” (los turcos ocupaban buena parte de Europa oriental). Este apelativo se ha ido empleando a diferentes países en estancamiento. No lo recordamos, pero la Alemania de hasta 2005 aproximadamente también recibía este título. Algunos inversores lo han extrapolado al continente europeo. Entre otros, se criticaba el envejecimiento de su población, los escasos resultados en innovación, la no culminación de la arquitectura fiscal y bancaria del euro, y la falta de una clara movilidad geográfica entre los trabajadores de los países de la zona monetaria.

A pesar de que muchas de estas preocupaciones son ciertas, hay que observar cómo la renta variable europea ha subido con fuerza durante las últimas semanas. La observación no presenta mucho valor añadido, pero su entendimiento sí:

Primero: Los inversores están preocupados por la inflación y la reacción de los bancos centrales, que podría provocar una inflación más alta de la esperada. La reacción puede venir de dos formas: por un lado, mediante el anuncio de un final anticipado de la compra de bonos gubernamentales (algo que se conoce como tapering). Esta medida no sería buena para la Bolsa, ya que las compras de bonos desplazan a los inversores hacia otros tipos de activos, algo de lo que se beneficia la renta variable. Por otro, a través una subida de tipos de interés anterior y más intensa de lo descontado por el mercado. Por ejemplo, la Fed afirma que no subirá tipos hasta 2024, pero el mercado descuenta una subida de tipos hacia el tercer trimestre de 2022, y otra en 2023. Pues bien, el riesgo de que la inflación genere una respuesta no esperada por parte de un banco central es mayor en Estados Unidos que en Europa, y por eso se genera un trasvase del dinero transcontinental. Estados Unidos presenta una inflación subyacente del 3,1%, la zona euro del 0,9%. Por tanto, el margen de maniobra de la Fed es muy limitado, en tanto que para el BCE es bastante holgado.

Segundo: las bolsas se mueven por momentum, que viene a significar resultados mejores a los esperados. Si nos fijamos en la economía, Estados Unidos está saliendo de la crisis de una forma mucho más rápida de lo esperado, pero ya sabíamos esto desde aproximadamente finales de febrero, cuando la economía comenzó a reaccionar muy positivamente a la mejora sanitaria derivada de las vacunaciones. Entonces se observaban los lentos ritmos de vacunación europeos, y el mercado descontaba una recuperación a dos velocidades entre países anglosajones y los integrantes de la Unión Europea. Sin embargo, como llevábamos tiempo advirtiendo desde Arcano Economic Research, los ritmos de vacunación europeos no eran lineales, sino exponenciales, lo que implicaba que se aceleraría el ritmo de vacunación a partir de abril. Por otro lado, la protección en marzo de los colectivos más vulnerables, en especial la población mayor de 80 años, se traduciría en una caída brusca de fallecidos en abril, lo que aumentaría a su vez la confianza del consumidor y empresarial, algo que activaría las economías. Es justo lo que está pasando, y la tendencia se ha acelerado en mayo. Por citar algún dato, los índices de gestores de compras compuestos de mayo (PMI) se sitúan en un muy abultado 56, cuando el 50 muestra la neutralidad entre crecimiento y decrecimiento. A su vez, el indicador de la Comisión Europea de sentimiento, una mezcla entre confianza empresarial y del consumidor, se ha situado en mayo en niveles superiores a los que se daban antes de la pandemia (febrero de 2020). Es especialmente significativo cómo la confianza despunta intensamente en Italia, y cómo en Alemania la confianza empresarial (IFO) está en máximos de dos años.

Tercero: se observa una fuerte reactivación del sector servicios. Esto es importante porque, aunque la industria se recuperó con mucha fuerza desde principios de año, se señaló bastante la imposibilidad de que Europa creciera si no lo hacía su principal sector, el de servicios. De nuevo, observando precedentes en Reino Unido o Israel, se vislumbraba cómo a medida que el Covid-19 queda atrás, el consumidor reacciona consumiendo menos bienes y más servicios. Esto está ocurriendo ya en Europa, y por eso el PMI de servicios de la zona euro se sitúa en máximos de tres años (56). Esta tendencia implicará un fuerte crecimiento de la zona euro el segundo y el tercer trimestre.

Cuarto: los “fondos europeos” han sido aprobados por los diferentes estados miembros. En este momento, se procede a analizar los planes remitidos por cada Estado, por lo que los primeros desembolsos podrían ocurrir el segundo semestre. Lo transcendente de este punto no es tan sólo el impacto que dichos desembolsos podrían desempeñar en maximizar el crecimiento y en transformar una economía, sino en el histórico precedente que supondrán las emisiones de deuda conjuntamente avaladas, y de una dimensión nada desdeñable. Por primera vez tendremos una curva de tipos de la zona euro, y eso ayudará mucho en fomentar la integración bancaria y la unión de mercado de capitales.

Quinto: la Bolsa europea está menos cara, consecuencia, entre otros, de tener menos tecnológicas. En cualquier caso, tal como muestra el gráfico superior, si ajustamos el PER reflejando un beneficio medio de los últimos diez años (CAPE, del Premio Nobel Robert Shiller), Europa cotiza a 26 veces, mientras que Estados Unidos, en parte por el mayor crecimiento de las tecnológicas, a 36 veces (sólo estuvo a un nivel parecido en 1929 y en 2000).

Muchos de los problemas apuntados al principio siguen ahí. Pero el mercado es rápido, y lo que muestra es quién mejora en términos relativos. Como dijo uno de los padres fundadores de la Unión Europea, Jean Monnet: “Europa se forjará en crisis, y será la suma de decisiones adoptadas en dichas crisis”.

Buen fin de semana.

28 de mayo de 2021

Comentario mercado viernes 28 de Mayo

La gran protagonista de la jornada de ayer fue sin duda la compañía aeronáutica Airbus, que anunció una fuerte revisión al alza de sus previsiones de producción de aviones para los próximos trimestres (especialmente de su modelo A320), dada la rápida recuperación de pedidos que están recibiendo. El mercado premió las noticias con un alza en la cotización del 9%.

Los valores bancarios también mantuvieron su buena racha, con subidas cercanas al 3% de las principales compañías del sector.

La subida generalizada de las Tires en la Eurozona, en un movimiento importado a nivel general del Bono a 10 años Americano, genera discusión sobre si son buenas o malas noticias, por un lado, refleja un incremento de la demanda de consumidores y empresas, esta sería la parte positiva, el resto son malas noticias, si tenemos en cuenta el incremento de los costes de financiación para los países más débiles y dependientes del BCE.

US Air Travel Hit a New Pandemic/Post-Pandemic High on May 23th of 1,86 million Passengers Passing Through TSA Checkpoints, Close to the 2 million Passengers on the Same Day in 2019.

Importante esta semana:

Estados Unidos y China retoman conversaciones de una manera preliminar tras la llegada de la administración Biden. La idea es resolver algunas diferencias básicas en temas de comercio exterior y sentar las bases para una relación fructífera. A pesar del acercamiento las tensiones existen y según el portavoz para Asia de la Casa Blanca “Estados Unidos se encuentra en un periodo de intensa competencia con China”.

El tema clave para los mercados sigue siendo como, o no, de laxas son las políticas de los bancos centrales ante el crecimiento y recuperación que está reviviendo la economía real con algo de fuerza. Los bancos centrales por su lado avisan de que los movimientos de retiradas de estímulos serán transitorios y graduales y no repentinos. La inflación es por supuesto la consecuencia directa y nadie quita los ojos de este parámetro que se está mostrando en los últimos meses como un importante ‘lead indicator’.

Esta semana destacaron también las declaraciones de un miembro del consejo del Banco Central Europeo (F. Villeroy) que la entidad no tiene previsto bajar el ritmo de compras de bonos del programa PEPP durante el tercer trimestre. Con esto zanjaba el debate de si el BCE comenzaría a hablar de recogida de estímulos a la vuelta del verano, y con ello se congelaban las subidas de tipos que el mercado se planteaba desde hace varias semanas.

En una línea parecida se mostraron varios miembros de la Fed en Estados Unidos, que, en distintas declaraciones en prensa, volvían a insistir en la transitoriedad de la inflación actual, relajando cualquier atisbo de dudas acerca de que la Fed se esté planteando iniciar la recogida de estímulos (tapering). No obstante, el vicepresidente de la Fed, R. Clarida, comentó de nuevo que sí están listos para comenzar a discutir la reducción gradual de dichos estímulos en las próximas reuniones.

Este mensaje ha terminado entendiéndose en el mercado en el sentido de que la Fed comenzará, casi con toda probabilidad, a preparar cómo será el recorte de estímulos a partir de septiembre, para implementar esos recortes a partir de principios de 2022. Respecto a la subida de tipos, de momento el mercado sigue apostando con que no comiencen a subirlos de forma tímida hasta 2023, cuando se hayan superado con claridad los efectos de la pandemia en la economía.

A continuación, os adjunto un comentario de Alex Fúste, economista jefe de AndBank, sobre los últimos datos de inflación:

La expectativa de inflación podría durar poco. Alex Fúste.

Uno de los drivers que venía impulsando la inflación (y la expectativa de precios) ha sido el “salto” que ha experimentado el precio de las commodities, agrícolas y metales, en los últimos meses. Pues bien, esta tendencia podría relajarse ahora, o incluso haber llegado a su fin, y con ello también una de las principales fuentes de inflación. Elemento que ha causado nerviosismo recientemente. Me explico.

Esta noche he sabido que la Comisión Reguladora de Bancos y Seguros de China (CBIRC) ha pedido a las entidades financieras que desmonten sus libros de productos vinculados a las materias primas. Esto quiere decir que la entidad reguladora de la banca en China prohíbe a las entidades financieras vender más inversiones vinculadas a las materias primas, limitando también a los compradores, para así evitar las actitudes altamente especulativas que venían dándose en los últimos meses, lo cual contribuyó notablemente a elevar el precio de las commodities, y con ello, las lecturas de inflación y las expectativas de precios a nivel global. ¿Les suena? Una mariposa aletea en China y provoca una tormenta en Nueva York (en este caso, en el Nasdaq).

Llevo pensando sobre esta nueva información toda la noche, calibrando la nueva actitud de Beijing, y las consecuencias. En un comunicado nocturno, y sin previo aviso, las autoridades de China advirtieron que tendrán ahora “tolerancia cero” sobre comportamientos como la compra excesiva para almacenamiento y toda práctica comercial que pretendan aumentar los precios. Es decir, un ataque frontal a cualquier acción que resulte en un aumento injustificado de los precios.

Y ahora, por supuesto, nuestra pregunta incómoda del día: ¿Puede esto calmar o incluso rebajar el precio de las materias primas, la expectativa de inflación, y con ello, devolver la confianza al mercado y los activos de riesgo?

Pregunta importante donde las haya. ¿No creen? Bueno. Según me indican, las palabras de los reguladores chinos implican que habrá mayor fiscalización de las transacciones relacionadas con materias primas, y que el gobierno prestará especial atención a los movimientos en precios tanto spot como en futuros, actuando en consecuencia. ¿Qué pienso? Sí pareciera que el CBIRC se estaría moviendo para conseguir un efecto visible en forma de caída de precios. Al fin y al cabo, los planificadores estatales deben sentir la presión y el descontento también entre los ciudadanos y empresas chinas. Tal y como explica la sociedad de inversión Cohen, después de todo, la fuerte suba en el precio de los commodities internacionales debe resultar muy negativa para el mayor importador de materias primas del mundo. Unos precios de importación tan altos afectan de forma notoria la rentabilidad industrial, por mayor costo de insumos, y lo más importante para mí: al presionar los precios, agrega motivos para retirar estímulos monetarios y fiscales, quizás de forma prematura, sin haber logrado antes la buscada estabilización financiera. Y eso, sí sería algo peligroso que hay que evitar a toda costa.

¿Cómo lo veo?

Dada la importancia y el volumen de este mercado, creo que esta medida sí puede ayudar a limitar las subidas de los precios mundiales de las materias primas. A ello debemos añadir el contexto de caída en el crédito en China (por decisión del gobierno, con el fin de enfriar una burbuja inmobiliaria) que hará que la demanda natural de commodities industriales y metales (para la construcción), también caiga.

Estas intervenciones, creo, harán que el sentimiento del mercado se vea afectado. Y no solo del mercado, también de los agentes comerciales. Ante la previsión de un ajuste a la baja, puede hacer que fabricantes y consumidores mayoristas retrasen ahora sus pedidos (contrayendo la demanda). Son buenas noticias.

En conclusión, la respuesta a esta importante pregunta es, SÍ. La expectativa global de precios podría moderarse, y con ello devolver la confianza a los mercados.

De hecho, he podido observar cómo los precios internacionales de la soja, el maíz y el trigo, que empezaron un rally a mediados del año pasado, empezaron ya a aminorar su avance, entrando en un sendero de estabilización, o incluso como he visto en las últimas horas, iniciando una leve tendencia a la baja. Esto es importante, pues los valores de estos commodities se encontraban la semana pasada a niveles máximos de hace 8 o 9 años.

Antecedentes para entender el boom y su impacto. Este “boom” de materias primas se produjo inicialmente por la voracidad china por los granos tras su rápida recuperación de la crisis, pero sobre todo por la necesidad de recomponer el stock de cerdos en china, cuestión que llevó los inventarios estadounidenses de soja al límite. Después, la fuerte emisión de dinero realizada por los diferentes bancos mundiales, aumentó la liquidez y el interés de los inversores por los commodities en general, dando lugar a una fuerte actividad especulativa, también en China.

GIGAS (tenemos una exposición del 1,85% en la SICAV):

Publicó resultados del 1T21 este lunes.

Los resultados no pueden compararse frente al presupuesto o las estimaciones ya que incorporan la adquisición de la compañía de telecomunicaciones portuguesa ONI a partir de mediados de febrero, cuando estaba previsto su consolidación a partir de abril (2T21). De este modo, los resultados han sido muy superiores al presupuesto de la directiva.

Aparte de la adquisición de ONI (en la segunda mitad del trimestre), los resultados incorporan la aportación de Ignitar (4T20) y la cartera de MásMóvil (1T21) aunque todavía no la de ValoraData (2T21).

Bajo la nueva estructura del grupo, los ingresos de Cloud, IT y Ciberseguridad aportaron el 38% y el 62% de los ingresos de trimestre, respectivamente.

Los ingresos alcanzaron 9,3 millones de euros (vs 5,4 millones del presupuesto y 2,7 millones en 1T 20), el margen bruto cedió hasta 60,1% (vs 59% del presupuesto y 70,8% anterior) como consecuencia de haber incorporado compañías con márgenes más bajos, especialmente en el sector de Telecomunicaciones y el EBITDA antes de M&A y stock options avanzó hasta 2,12 millones de euros (vs 1,22 del presupuesto y desde 672 mil euros). Incluyendo ambos conceptos, el EBITDA se situó en 1,84 millones de euros (vs 602 mil euros en 1T20).

La deuda neta aumentó hasta 11,55 millones de euros, a un múltiplo conservador de 1,1x EBITDA 2021 esperado, disponiendo de una caja de 7,6 millones de euros, con lo que podrá financiar nuevas adquisiciones.

Resultados que no son comparables a 1T20 debido a la consolidación de las nuevas adquisiciones y que tampoco lo son frente al presupuesto de la directiva por motivos temporales de consolidación. No obstante, es muy positivo que la directiva haya logrado consolidar ONI, la adquisición de mayor tamaño, antes de tiempo, ya que indica que la integración estaría siendo más ágil de lo previsto y que podrían lanzar las ofertas comerciales integradas (cloud y telecos) antes de lo previsto. La acción cotiza a 10 euros por acción y en la SICAV tenemos la posición a 4,50 euros de precio medio de entrada (entre la posición que adquirimos en la OPV más las posiciones que hemos ido comprando en la ampliación de capital y en otros momentos de la compañía), aunque le sacamos más de un 100% de rentabilidad confiamos que la compañía vale más y seguimos apostando porque seguirá generando valor.

FCC (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,50%):

Hemos incrementado nuestra exposición esta semana en FCC (Fomento de Construcciones y Contratas) después de que actualizásemos nuestras valoraciones, en nuestro escenario negativo, que FCC no recupera los ingresos del 2019 hasta el 2023, y el crecimiento en ingresos será prácticamente nulo hasta el 2026 nos sigue dando un potencial de más de un 40% de revalorización de la acción. En ese escenario tan negativo si aplicamos un múltiplo EBITDA de 7,2x (muy conservador) igualmente nos da un potencial de casi un 50%.

Los niveles por debajo de 10 euros la acción, desde el punto de vista técnico, nos parece un buen nivel de entrada, porque aunque podría irse a 9,50 euros la acción (38,2% Fibonacci), creemos que continuará dentro del tunal alcista que comenzó a formar en Marzo del 2020, y se irá a la parte alta, cerca de los 11 euros, en el corto plazo, para en el medio plazo volver al rango de 12-13 euros la acción, más cerca de su valor intrínseco.

ENCE (tenemos una exposición del 2,66% en la SICAV):

Asistimos esta semana a reuniones virtuales con varias compañías que tenemos en cartera, una de ellas fue ENCE, que nos dieron una visión muy positiva del momento actual para la compañía.

El cash cost, pese a que el precio de su principal materia prima (madera) está subiendo y subirá más el cash cost no se verá afectado debido a las subidas del precio de la pulpa y la celulosa.

Reiteraron varias veces el momento dulce de la compañía, con la demanda creciendo (la demanda de tissue crece al 3,90% interanual), están con una posición de caja muy fuerte después de las desinversiones que hicieron, lo que les permite afrontar inversiones en el corto para mejorar producción y seguir invirtiendo en biomasa y en la planta de Navia (Asturias).

Respecto al procedimiento judicial de Pontevedra no esperan nada en el corto plazo, aunque este año se debería conocer sentencia al respecto, aunque quedan años de recursos, al Supremo, al Constitucional, así que esperan que aquí no haya nada definitivo hasta dentro de 2-3 años.

Seguimos creyendo que la compañía tiene muchos vientos de cola que harán que vuelva a cotizar por encima de los 4,5 euros por acción.

Hoy el analista técnico de Renta 4 ha sacado una nota recomendando comprar la acción: Tras romper la tendencia bajista principal y completar una estructura de suelo, cuya proyección mínima teórica apunta en el medio plazo hacia 6 euros, viene consolidando desde finales de febrero. La corrección desde los máximos de 4,50 euros acumula un 25% y alcanza entre 3,10 y 3,25 euros una zona intermedia de soporte importante. Los precios actuales se sitúan por debajo de las diez valoraciones de los analistas que cubren la compañía.

Expectativas de inflación en la Eurozona. Rafael Pampillón Olmedo Y Alicia Coronil Jónsson

La estabilización de la crisis sanitaria en las economías avanzadas, el avance de la vacunación y la reapertura de las actividades de consumo social y de turismo han elevado las perspectivas de la actividad económica. Además, la aceleración del crecimiento ha situado también el foco de atención en la evolución de la inflación a corto y medio plazo. Un factor clave por sus implicaciones sobre el dinamismo de la recuperación, las condiciones financieras y la actuación de los bancos centrales.

Ha habido un fuerte repunte de los precios en Estados Unidos en abril, por encima de las estimaciones del consenso, hasta un 4,2% anual (2,6% anual el mes anterior). Sin embargo, su avance ha sido más moderado en el caso de la Eurozona. En este sentido, Eurostat confirmó ayer que la inflación continuó su senda al alza, hasta situarse en un 1,6% anual, frente a un 1,3% anual en marzo.

Una evolución que ha ampliado el diferencial entre la inflación de EEUU y la Eurozona. Este diferencial se debe, entre otros factores, al retraso de la recuperación en la zona monetaria europea, tras sufrir una contracción en el primer trimestre de este año. También al mayor tono expansivo de la política fiscal estadounidense. En marzo, la Administración Biden aprobó la tercera ronda de estímulos desde el inicio de la crisis del Covid-19 por valor de 1,9 billones de dólares.

Paridad euro-dólar

Este diferencial también es consecuencia de la apreciación del euro frente al dólar y otras divisas de países emergentes, adquiriendo materias primas esenciales a precios más bajos. Sin embargo, la subida del precio del petróleo no fue suficientemente compensada por la apreciación del euro. Así, los precios de la calefacción, alumbrado y gasolina subieron un 10,4% en términos interanuales (frente a un 4,3% interanual en marzo). Esto confirma el efecto base generado por la caída histórica del precio del petróleo, durante el segundo trimestre de 2020. A la subida de la energía se ha unido el aumento, más moderado, de los precios de los servicios, de los alimentos, alcohol y tabaco, y de los productos industriales no energéticos.

Por su parte, la inflación subyacente, que elimina energía y alimentos no elaborados, se redujo al 0,8% anual (1% anual en marzo). Por tanto, se sitúa por debajo de sus niveles prepandemia, en un contexto todavía marcado por la situación epidemiológica, las medidas de distanciamiento social y la cautela de los hogares.

Entre las principales economías de la Eurozona, en abril, los mayores niveles de inflación se registraron en España (2% anual) y en Alemania (2,1% anual). En el caso de la economía alemana, esta evolución se explicó no sólo por el efecto base en el sector de la energía, sino también por: 1) el impacto de los nuevos impuestos sobre las emisiones de CO₂; 2) la subida del salario mínimo, y 3) la normalización del IVA, tras su rebaja temporal el año pasado. De ahí que, eliminando el impacto del crecimiento de los precios en la economía alemana, la inflación armonizada del resto de la eurozona se habría situado en un 1% anual, nivel similar al de enero de 2020.

Inflación de costes

No obstante, al igual que en Estados Unidos, a corto plazo los niveles de precios en la zona monetaria europea podrían sufrir un repunte todavía mayor. Esta subida de la inflación sería consecuencia no sólo de la estabilización de la crisis sanitaria y al aumento del consumo de los hogares, sino también por las presiones inflacionistas de oferta, que presenta actualmente la economía global. En este sentido, destacan el aumento de los precios del transporte de mercancías (fletes) y de las materias primas básicas (alimentos y metales), así como la escasez de suministros de producción esenciales, como los semiconductores.

Esta escasez de componentes está afectando negativamente a sectores como el automóvil y la electrónica. Un conjunto de factores que se mantendrá a corto plazo dado el incremento de contagios diarios en algunas economías de la región Asia-Pacífico. Por ejemplo, Taiwán, uno de los principales productores mundiales de semiconductores, ha tenido que volver a aplicar medidas de distanciamiento social. Así, los plazos de entrega de chips han aumentado en el mes de abril a 17 semanas, frente a 12 semanas antes del inicio de la crisis global del coronavirus.

Perspectivas

A pesar de esta situación, en línea con las estimaciones de la Fed, el Banco Central Europeo (BCE), el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Comisión Europea, la inflación debería tender a normalizarse en niveles similares a los previos a la crisis del Covid-19. Sobre todo, a medida que se produzca la normalización de las cadenas de valor globales y de los patrones de consumo y ahorro de los hogares. La evolución de estas variables será clave de cara a 2022. También resultará decisivo ver hasta qué punto los productores trasladan a los consumidores finales el incremento de costes que afrontan actualmente. Al mismo tiempo, será determinante la tendencia a medio plazo de la renta disponible de los hogares, que vendrá marcada tanto por el dinamismo de la recuperación y el crecimiento futuro de los salarios y los beneficios como por el impacto negativo de un posible aumento de la presión fiscal.

Todo ello en un contexto en el que seguirán presionando previsiblemente a la baja los precios otros elementos estructurales como son el envejecimiento de la población, la digitalización y la globalización.

Los economistas coinciden en que este repunte de la inflación será transitorio. Sin embargo, es importante analizar, que ocurrirá en los próximos meses y durante el año 2022. Si los precios se ajustan a las expectativas, entonces se evitaría un giro anticipado de la política monetaria antes de que se consolidara la recuperación económica. Un hecho que es especialmente clave para los países que presentan mayores niveles de deuda pública como España.

Buen fin de semana.

24 de mayo de 2021

US Air Travel Hit a New Pandemic/Post-Pandemic High On May 23th of 1,86 million Passengers Passing Through TSA Checkpoints, Close to the 2 million Passengers on the Same Day in 2019.

Autor: David González

EU revises upward estimates for euro zone growth and inflation

Comentario mercado viernes 2 de Julio

Comentario mercado viernes 25 de Junio

Por qué la economía española sorprende al alza. Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano Economic Research. Profesor – IE Business School. (Expansión de hoy)

La economía española puede crecer este año hasta un 8%. Muchos modelos económicos analizan la recuperación basándose en recesiones pasadas, generadas por factores endógenos. Esta crisis es diferente, es exógena, causada por un patógeno. La economía se normaliza mucho antes.

Comentario mercado viernes 18 de Junio

S&P 500 Volatility Index at lowest level in 14 months

Comentario mercado viernes 11 de Junio

Comentario mercado viernes 4 de Junio

Comentario mercado viernes 28 de Mayo

US Air Travel Hit a New Pandemic/Post-Pandemic High On May 23th of 1,86 million Passengers Passing Through TSA Checkpoints, Close to the 2 million Passengers on the Same Day in 2019.

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