La reunión del consejo del Banco Central Europeo (BCE) del día 22 va a ser una piedra de toque del grado de unidad de criterio de sus miembros tras la reciente aprobación de la nueva estrategia de política monetaria hecha pública hace diez días, que establece como nuevo objetivo que la inflación en la zona euro se sitúe en el 2%, pero siendo una meta simétrica, eliminando el automatismo e introduciendo flexibilidad a la hora de tomar la decisión de modificar los tipos de interés.

La nueva estrategia exige cambios relevantes en la comunicación de las decisiones y en la guía de actuaciones futuras del BCE para adaptarse a la realidad cambiante, de forma que ésta acabe sirviendo de orientación a los mercados.

Hasta ahora, con un objetivo de inflación “cercano, pero por debajo del 2%”, se daba por supuesto que el BCE actuaría sobre los tipos de interés en el momento en que los precios se acercaran al objetivo y, en todo caso, que se haría si se superara ese umbral inconcreto de estar algo por debajo del 2%.

Incluso manteniendo esta misma estrategia de política monetaria, en las circunstancias actuales de la pandemia, con una recuperación económica todavía incierta y unos tipos de interés nominales en sus niveles más bajos posibles, había responsables del BCE que tenían claro que, aunque los precios se acercaran al objetivo, ello no debía implicar una subida de los tipos porque las consecuencias económicas de esa decisión serían muy contraproducentes.

Con la nueva ‘constitución’ del BCE, en la que se consagra la flexibilidad a la hora de modificar la política de los tipos de interés, al tiempo que se incorporan los instrumentos no convencionales que se han venido utilizando hasta ahora para sortear las dos últimas crisis, este automatismo desaparece.

La cuestión es en qué medida la nueva definición del objetivo debe influir en lo que trasmita el BCE para que los mercados tengan claro a qué atenerse sobre el futuro y de qué forma la nueva realidad debe llevar a modificar las expectativas.

En la actualidad, el mercado estima que el BCE podría empezar a elevar los tipos de interés en 2023, al tiempo que sus expectativas de inflación en la eurozona para 2025 se sitúan en el 1,6%/1,7%, claramente por debajo del objetivo perseguido.

Todo indica que existe una contradicción entre las expectativas y lo que establece la nueva estrategia de política monetaria, contradicción que debe ser resuelta por las autoridades clarificando que, si se mantienen las circunstancias, no habrá subida de los tipos de interés en el momento que esperan los mercados sino que, previsiblemente, se retrasará aún más.

Éste es, en última instancia, el mensaje que Christine Lagarde, presidenta del BCE, lanzó hace unos días al complementar su intervención para anunciar la nueva estrategia de política monetaria, señalando que tras la reunión del próximo 22 habría sorpresas en la comunicación del BCE.

Como paso previo a esta modificación tendrá lugar una discusión en el seno del consejo del banco en el que es probable que asomen las diferencias entre quienes, con reticencias, han aceptado el cambio de la estrategia y quienes lo consideraban absolutamente necesario.

Detrás de la discusión se mantienen las diferencias entre los que entienden que debería actuarse de forma rápida ante los atisbos temporales de tensiones inflacionistas y aquellos que consideran que la introducción de la flexibilidad como concepto a la hora de actuar permite ser menos mecanicistas y adaptarse mucho mejor a las circunstancias cambiantes que pueden producirse.

El grado de discusión y la lejanía de las posiciones lo dará el que la nueva comunicación se decida por unanimidad, como suele ser habitual, o por mayoría.

Lo que sí parece un hecho cierto es que habrá nuevos textos que fijen horizontes más amplios que los actuales.

Ayer tanto la FED como el BCE volvieron a la carga con sus mensajes “tranquilizadores”. Powell mando un nuevo mensaje comentando que el momento de la retirada de estímulos, no será antes de lo previsto, defendiendo una postura acomodaticia del banco central frente a la alta inflación. Esperan un incremento coyuntural de las presiones sobre los precios, a medida que la reapertura postpandemia se vaya produciendo. En cuanto al BCE comento la probabilidad de limitar en su política monetaria, dejando las decisiones sobre la compra de bonos en el futuro hasta que se aclaren las perspectivas económicas. Los “policy-makers “tendrán que adaptar su lenguaje sobre tipos, compra de activos y otras herramientas a una nueva estrategia de inflación que permita que los precios crezcan moderadamente más rápido que el 2%, el objetivo en el futuro, durante algún tiempo. Mas madera y más liquidez al mercado.

El martes conocimos el dato de inflación mensual de Estados Unidos y es el más alto desde 2008. +0,9% mensual que llevado a la serie anual arroja un nada despreciable +5,4% interanual.

Con este dato de inflación el pensamiento dominante es: ¿Cuánto tiempo puede permanecer la FED en formato mantener los estímulos en la economía? La incertidumbre sobre esto ha provocado caídas tanto en las bolsas asiáticas como en las rentabilidades de la deuda americana y promete ser uno de los temas clave de los próximos meses.

El dato de inflación en Reino Unido también sorprende al mercado con una lectura del 2,5% interanual frente a unas estimaciones de 2,2%. Este dato pondrá presión al Banco de Inglaterra para subir tipos quizás tan pronto como el año próximo. Claramente la inflación se presenta como el gran test para los bancos centrales.

El bono americano cede en rentabilidadhasta niveles de 1,395% y lejos queda el 1,70% al que cotizaba a mediados del mes de mayo. El resto de los bonos soberanos de referencia ceden también algo en precio y como consecuencia aumentan en rentabilidad.

Esta semana una de gestoras más grandes del mundo, PIMCO, ha publicado su informe de mitad de año con su visión y sus perspectivas, adjunto pantallazo con su visión por tipos de activos (Asset Allocation), están positivos en Renta Variable (principalmente Estados Unidos) y negativos en tipos de interés y en dólar.

Importante esta semana:

En China, la recuperación económica parece un hecho, los datos del 2T21 son positivos en cuanto a producción industrial y ventas retail, esto da bastante soporte a la recuperación a nivel global, a cierre de 30 de junio el PIB chino creció un 7,9% en tasa interanual y un 5,5% si lo ajustamos con respecto a dos años antes, para dulcificar el efecto base de la pandemia.

Las relaciones entre China y Estados Unidos siguen tensas y Estados Unidos reiteró que no tenía planes de reactivar las relaciones con el país asiático tras la suspensión del diálogo entre ambos países en la administración Trump.

La Unión Europea pisa el acelerador en la revolución verde, prohibirá vender coches gasolina, Diesel e incluso híbridos a partir de 2035,  La Comisión Europea dejaría abierta una puerta para flexibilizar sus exigencias, y modificar los plazos si los fabricantes de automóviles no son capaces de alcanzar sus objetivos, toda esta transición vendrá apoyada por los fondos de recuperación EU Next Generation, por ejemplo Volkswagen ha anunciado que creará en España una mega fábrica de baterías para coches eléctricos.

El petróleo está ahora por debajo de los 73 dólares el barril (West Texas en 72,50$). Estados Unidos ha acumulado inventarios de combustible y se espera un acuerdo entre los miembros de la OPEP+ para el aumento de la producción. El Oro aumentó con las declaraciones de Powell por la preocupación de los inversores por la inflación y por el mantenimiento de las compras de activos.

Algunos de los principales mensajes del gobernador de la Fed, Jerome Powell, ante el House Financial Services Committee fueron que «la inflación se mantendrá elevada unos meses antes de moderarse» y que «hay un largo camino por recorrer en la recuperación”. También se publicó el Libro Beige de la Fed sin cambios: la economía se sigue fortaleciendo, el empleo mejora y los precios se incrementan a ritmos por encima de la media.

El IPC americano de junio escaló en su tasa general al +5,4% (vs +5% anterior, su mayor nivel desde 2008) y la subyacente al +4,5% YoY (vs +3,8% anterior, su mayor nivel desde 1991) impulsado, además de por la energía ( +24,5% YoY vs +28,5% anterior) por aquellos elementos más relacionados con la reapertura postcovid (restauración, tarifas aéreas) o que sufren una especial carestía de materiales (microchips en la industria del automóvil, madera en la industria de materiales), exacerbando el debate sobre la sostenibilidad de esta alta inflación. Especialmente al coincidir con una encuesta sobre el optimismo de la Pyme que siguió subiendo, en la que destaca el mayor deseo de contratar trabajadores pero que no puede ser correspondido ante la falta personal cualificado, lo que está empujando a las empresas a elevar salarios e impulsa, a máximos de 1981, la intención de subir tarifas. Adicionalmente, en China, las cifras de comercio exterior de junio fueron mejores de lo esperado, tanto desde la perspectiva exportadora (+32% YoY vs +28% anterior) como importadora (+41% YoY vs +26% anterior). En Europa, los IPCs definitivos de junio de Alemania (+2,3% YoY vs +2,5% anterior) y Francia (+1,5% YoY vs +1,4% anterior) confirman que la senda de incremento de los precios no es tan pronunciada como en USA, dando argumentos al BCE para mantener una política monetaria expansiva.

Ibex / Euro Stoxx 50

¿Es una locura invertir en las tecnológicas chinas? ¿Y en las occidentales? Alex Fusté Chief Global Economist Andbank.

Hasta hace poco pensaba que el laxante más eficaz del mundo era una llamada de Recursos Humanos un viernes por la tarde. Ahora sé que invertir en una tecnológica china puede ser más peligroso. 

Viendo las decisiones que ha venido tomando el gobierno de Pekín, mi sensación es que los buenos tiempos para invertir en empresas tecnológicas chinas han quedado definitivamente atrás. Primero, el Partido Comunista Chino (PCC) fue a por las Fintech. Después vinieron las investigaciones anti-trust para todas las compañías de internet. Después vino la ofensiva contra las empresas de educación privada. Ahora es el turno de Didi Chuxing (el Uber chino), quien está sufriendo la ira del gobierno tras ver como la empresa continuó adelante con su oferta de venta en acciones en los EUA; desoyendo las advertencias de Pekín y sus preocupaciones sobre el posible acceso de fuerzas extranjeras a datos de usuarios chinos. La reacción del Partido no se hizo esperar. Prohíbe a la compañía registrar nuevos usuarios y la obliga a retirar su app de las stores online. Un torpedo en la línea de flotación. Pero no sólo para Didi, también para todas las empresas chinas que aspiren a internacionalizar sus fuentes de financiación vía IPOs en el exterior. En la medida que el gobierno de Pekín “castigue” a las tecnológicas chinas que decidan vender sus acciones en el exterior, ignorando las señales del Partido, eso va a garantizar el descarrilamiento de otras IPOs que están por venir. 

Soy de los que piensa que pequeños cambios graduales en las causas provocan pequeños cambios graduales en los efectos. En este caso, los cambios son sustantivos, y pueden imaginarse lo que pienso sobre los efectos derivados. Añado, además, que tal represión de Pekín sobre su sector tecnológico viene en el peor momento. Coincide con la decisión del US Public Company Accounting Oversight Board de eliminar de su lista a aquellas empresas que no cumplan con los estándares de auditoría de los EUA. Esto incluye a todas las empresas chinas que cotizan en el mercado USA, ya que, al parecer, Pekín les prohíbe compartir detalles de auditoria con el regulador de los EUA. Dicho de otro modo. Además de las embestidas del Partido en territorio doméstico, las tecnológicas chinas deben ahora adaptarse a una regulación internacional permanente y más estricta, lo que conlleva la difícil tarea de convencer a Pekín para compartir datos internos de las compañías. La alternativa es dejar de cotizar en mercados internacionales, lo que de facto supone la insignificancia financiera. Un riesgo muy real, considerando lo anterior.

Como homo investor, me pregunto sobre las razones aparentemente suicidas del gobierno chino para reprimir a su sector tecnológico, convirtiéndolo en algo difícilmente invertible. ¿Desea acaso Pekín vengarse de sus tecnológicas por ignorar estas las consignas del estado? Si es así, las autoridades deberían recordar lo que dijo

Confucio: “Antes de embarcarte en un viaje de venganza, cava dos tumbas”.  Mi particular forma de pensar encuentra respuestas inquietantes a la pregunta que formulo. Pekín “estrecha la correa” con la que sujeta a sus empresas tecnológicas, bien sea porque realmente le preocupa una brecha en la seguridad nacional (por acceso potencial a los datos de usuarios domésticos), o también porque le preocupa la escala que estas empresas puedan alcanzar, favoreciendo el desarrollo masivo de fenómenos “indeseados” para el partido, como puede ser la libre expresión. Parece bien cierta una frase que leí hace unos días, y que decía: “Pekín puede convivir con negocios disruptivos, pero no con individuos disruptivos”.

Pero si en el ajedrez el adversario más peligroso es uno mismo (como decía, Vasily Smyslov), en los mercados financieros no es diferente. Cuidado, pues, con las primeras impresiones y las decisiones precipitadas. Para una mente clásica como la mía, lo escrito hasta aquí podría suponer un argumento suficiente para olvidarse del sector tecnológico chino y desestimar cualquier inversión relacionada. Sin embargo, al tomar esta decisión (aparentemente buena), podrías estar convirtiéndote en tu peor enemigo. Debemos considerar la posibilidad de que esta regulación hostil contra las tecnológicas no sea una exclusiva del Partido Comunista de China. También en los EUA y Europa, las empresas relacionadas con la tecnología de la información están bajo el microscopio del regulador, y lo que es peor, del legislador. Ya sea por su tamaño descomunal, el uso irresponsable de los datos del consumidor, o por las supuestas prácticas anticompetitivas. No deja de ser una posibilidad que, transcurrido el tiempo, observemos atónitos que la única diferencia entre China y las potencias occidentales era que el sistema de gobierno de China permitió actuar más rápidamente. En tal caso, la incertidumbre que hoy golpea a las tecnológicas chinas podría repetirse con la misma furia en sus pares occidentales. 

De lo comentado hasta ahora, podemos extraer una conclusión. A las empresas de information technology les espera un mayor escrutinio y una regulación menos favorable en todo el mundo. Quizás las grandes tecnológicas americanas puedan disfrutar algún tiempo más del favor de los inversores, especialmente tras la desestimación en junio de dos demandas antimonopolio presentadas contra Facebook por la Comisión Federal de Comercio y unos cuantos estados. Quizás ello explique los nuevos máximos históricos marcados en julio por Apple, Amazon, Google y Facebook. Sin embargo, la desestimación de estas demandas no ha intimidado ni a los legisladores ni a la Casa Blanca. Lejos de desanimarse, 36 estados lanzaron la semana pasada una demanda en un tribunal federal contra Google. Mientras, la Casa Blanca emitió el viernes una orden ejecutiva destinada a debilitar el control de las empresas dominantes en el sector de la tecnología de la información. La campaña legal y legislativa contra las Big Tech adopta un nueva (y mayor) intensidad, y esto puede derivar en un amplio espectro de consecuencias. Desde la división y separación forzosa de sus líneas de negocio (un escenario muy extremo), hasta el bloqueo de nuevas adquisiciones, limitando el crecimiento futuro. Se impone la cautela.

En cuanto a las tecnológicas chinas, la conclusión es más fácil. A corto y medio plazo, los inversores no encontrarán ningún factor que neutralice el oscuro horizonte que enfrentan hoy. Buscar señales claras de entrada en estos títulos es una cosa. Encontrarlas, es otra. Va a ser muy difícil mientras dure este entorno de represión por parte de Pekín. 

El tapering americano (reducción del nivel del programa de compras de deuda por parte de la Reserva Federal) estaba previsto para el año que viene, cuando se esperan avances económicos significativos. Por lo general, algunos miembros de la Reserva Federal opinan que las condiciones económicas que forman los objetivos del Comité se deberían cumplir antes de lo previsto inicialmente. A corto plazo, el gran reto de la Fed será resolver la escasez de mano de obra y los cuellos de botella de la oferta. Es de destacar que los rendimientos de la deuda americana bajaron esta semana tras alcanzar mínimos de febrero en pocas horas. El del bono a 10 americano se situó por debajo del 1,30% (1,276%) por primera vez desde febrero. El Bono a 10 años alemán (Bund) también alcanzó mínimos desde abril y cotiza a -0,315%. El bono británico ha ido por la misma senda (0,598%).

En Europa, la variante Delta amenaza retrasar la recuperación económica mundial, las autoridades económicas prevén un riesgo de inflación con la retirada de las restricciones pandémicas y el aumento de la demanda. Se espera que la inflación toque niveles del 1,95% frente al 1,70% previsto para este año.

El petróleo bajó en medio de la crisis de la OPEP+. Los miembros de la OPEP+ siguen sin querer aumentar la producción de crudo. El barril West Texas se situó en 71,72 dólares (está ahora a 73,81$) el barril y el Brent en 73,17 dólares el barril (Ahora está cotizando a 74,80$).

Precio del petróleo Brent últimos 12 meses.

El creciente nerviosismo de los inversores por la fortaleza de la recuperación de la Bolsa de EEUU ha provocado una carrera para comprar derivados, los seguros que protegen de los picos de turbulencias, elevando uno de los indicadores del miedo financiero a un nivel récord.

El índice S&P 500 ha subido más del 16% en 2021, extendiendo sus ganancias desde el inicio del coronavirus del año pasado al 92%. Pero hay temor a las sacudidas que pueden estallar durante los meses de verano, cuando el volumen de negociación es escaso. Como resultado, el índice Skew, que mide la diferencia entre el coste de los derivados que protegen contra las grandes caídas del mercado por un lado y el derecho a beneficiarse de un repunte por el otro (diferencia entre el precio de las opciones PUT y las opciones CALL), ha alcanzado niveles récord.

El índice Skew sube cuando el miedo supera a la codicia.

“Demuestra que la gente no está completamente desconectada”, dice Andrew Sheets, jefe de estrategia de activos cruzados de Morgan Stanley. “Existe una narrativa de que los mercados son complacientes, pero si miras los mercados de opciones, puedes ver que la gente está pagando por la protección”. Aunque la economía mundial se ha recuperado con fuerza, los inversores se preocupan por si los bancos centrales reducen su estímulo extraordinariamente agresivo o por la propagación de la cepa Delta altamente infecciosa de Covid-19.

“Para argumentar que las valoraciones de acciones son atractivas, hay que basarse en la idea de que no hay alternativa práctica”, apunta Rob Sharps, director de inversiones del grupo en T Rowe Price.

El índice Skew, que se compone con las de opciones de la Bolsa de Chicago Cboe, indica que los inversores están pagando para protegerse contra los shocks. El índice se ha movido hacia arriba durante la última década, pero ha subido de manera particularmente pronunciada el último mes.

Richard Bernstein, analista veterano de Wall Street, opina que la Bolsa de EEUU tiene todas las características de una burbuja. “La diferencia entre la mera especulación y las burbujas es que la especulación reside dentro de los mercados financieros, pero las burbujas invaden la sociedad”, dice en una nota. “Hoy en día, la especulación financiera está dominando claramente la sociedad”. Sin embargo, muchos inversores permanecen firmemente posicionados para que continúe la carrera alcista del mercado. La encuesta entre gestores de Bank of America indica que apenas tienen en liquidez el 3,9% de las carteras, mínimos de la década. Y el índice Vix, la medida del miedo que usan los inversores en derivados, ha caído a los niveles más bajos desde febrero de 2020.

El índice Skew hace un mal trabajo al predecir las calamidades del mercado, y factores técnicos como el retiro de los grandes vendedores de opciones a raíz de la agitación de marzo de 2020 pueden estar ayudando a subirlo. Pero los analistas siguen diciendo que es un indicador decente de la fuerza del miedo y la codicia entre los inversores.

De lo cara que está la Bolsa americana se hace eco el indicador creado por Warren Buffett:

Fuente: ACACIA Inversiones.

Sigue habiendo dificultades en el mercado laboral americano para encontrar personal cualificado:

Bono a 10 años americano últimos 12 meses.

Importante esta semana:

El Banco Central Europeo elevó esta semana su objetivo de inflación al 2%. La decisión supone un cambio significativo con respecto al anterior objetivo de “por debajo, pero cerca, del 2%”, que algunos miembros del consejo de gobierno consideraban demasiado vago. Según Bloomberg, el consenso surgió el miércoles en una reunión especial celebrada para concluir la primera revisión de la estrategia del BCE en casi 20 años, que el banco central hizo pública ayer. La nueva estrategia podría suponer la justificación para mantener una política ultra laxa durante más tiempo, ya que, según los expertos, el anterior objetivo podría haber lastrado el potencial económico de la zona euro. También será crucial para orientar las acciones del banco central a medida que la economía se recupera de la pandemia. Se espera que los miembros del consejo debatan después del verano cómo comenzar a retirar los estímulos de emergencia, que incluyen una compra de bonos extraordinaria por valor de 1,85 billones de euros (2,2 billones de dólares). Al final del mail adjunto un artículo de Expansión de hoy analizando este nuevo movimiento del BCE.

Según fuentes del mercado, el objetivo de inflación era el núcleo central de la reunión en la que se atajaba la revisión de la estrategia del banco central. Si bien se prevé que la inflación se sitúe muy por encima del objetivo hacia finales de este año, la presidenta del organismo Lagarde y otros miembros del BCE han dicho en repetidas ocasiones que esperan que se reduzca por debajo del objetivo a medio plazo. Esta revisión de la estrategia del BCE, la primera llevada a cabo por la institución desde 2003, dio comienzo a principios de 2020, pero tuvo que ser aplazada por el impacto de la pandemia.

Entre las cuestiones que han sido abordadas por el BCE, además de un nuevo enfoque de la definición del objetivo de estabilidad de precios del banco central, se espera que haya una toma de posición respecto a cuestiones como el cambio climático y la desigualdad.

La institución europea sigue la estela de la Reserva Federal, pero opta por una fórmula de actuación más libre y, por lo tanto, impredecible. La autoridad perseguirá ahora que los precios se sitúen en el 2%, pero, lo que es más importante, permitirá periodos en los que la cota se supere si el movimiento al alza llega como consecuencia de una política monetaria expansiva tras años de intentos de acabar con una inflación demasiado débil. La autoridad monetaria europea, tras 18 meses de estudio y de poder ver cómo funciona la nueva estrategia de la Fed en directo antes de tomar su propia decisión, ha optado por otro acercamiento. Mientras que el banco central estadounidense apuesta por llevar la inflación, de media, al 2% compensando con años de precios algo más elevados los ejercicios en los que se han quedado cortos, el BCE no trazará medias ni tendrá que compensar unos años con otros. En su lugar, garantiza un margen de tolerancia para los precios sin entrar en demasiados detalles sobre cómo cuantificarlo o dónde está el límite.

La Fed podría reducir las compras antes de lo previsto. Varios miembros del banco central mantuvieron un intenso debate en la última reunión de política monetaria. La retirada de estímulos por parte de la Reserva Federal aún no tiene una fecha concreta. Así se refleja en las Actas de la última reunión que el banco central estadounidense mantuvo los días 15 y 16 de junio y que se dieron a conocer el miércoles.

Varios miembros del Comité Federal de la institución apuntaron en el encuentro que las condiciones para reducir las compras de activos “se cumplirían un poco antes de lo que habían anticipado”, aunque la mayoría de los integrantes defendió que la economía aún no ha ofrecido datos lo suficientemente sólidos como para iniciar una reducción en el programa de compras, que actualmente alcanza los 120.000 millones de dólares mensuales.

Por tanto, los participantes en la reunión abogaron por esperar a que la economía estadounidense registre “progresos sustanciales adicionales”. No obstante, coincidieron en señalar que será necesario “estar bien posicionados” para acometer los ajustes que sean necesarios en la actual política acomodaticia.

La última reunión de la Fed tuvo lugar poco después de que los datos de inflación en EEUU creciera a un ritmo interanual nunca visto desde 2008, un escenario sensiblemente diferente al actual, en el que la variante Delta del coronavirus amenaza con frenar la recuperación económica.

El propio presidente del banco central, Jerome Powell, señaló tras el encuentro, en el que sí se apuntó a 2023 para dos subidas de los tipos de interés, que los participantes mantuvieron sus primeros debates sobre la opción de reducir el ritmo de compra de activos.

La Comisión Europea mejoró el crecimiento de España hasta el 6,2% este año, aunque rebaja al 6,3% el de 2022. Sería el país con más crecimiento el próximo año. Estas proyecciones son inferiores a las del Gobierno, que prevé 6,5% y 7%..

La previsiones económicas de verano que anunció el miércoles la Comisión Europea constatan que la actividad rebota con brío tras la recaída sufrida en el primer trimestre por la segunda ola de la pandemia, y pisa el acelerador a medida que se van levantando las restricciones a las que ha obligado el Covid-19 y avanza la campaña de vacunación.

La rapidez con la que las economías se están reactivando y los mejores datos de lo esperado en el desempeño económico en los primeros meses del año, han llevado al Ejecutivo comunitario a mejorar sensiblemente sus previsiones económicas para el conjunto de la UE para este año. Así, ahora espera que la UE crezca un 4,8% en 2021, seis décimas más que lo pronosticado en sus anteriores previsiones.

“Para 2021 es la mayor revisión al alza de nuestras previsiones en más de diez años”, destacó ayer el comisario económico, Paolo Gentiloni. El Ejecutivo comunitario, que también mejoró su pronóstico para 2022 en dos décimas, hasta el 4,5%, prevé que la mayoría de países recuperen su nivel de actividad prepandémica ya a finales de este año, aunque algunos países, como Italia o España, aún tendrán que esperar hasta el tercer trimestre del año que viene para superar el bache dejado por la pandemia.

Bruselas coloca a España a la cabeza del crecimiento de las grandes economías europeas. La nueva previsión del brazo ejecutivo de la UE mejora el crecimiento del PIB de nuestro país en 2021 hasta el 6,2%, tres décimas más que lo pronosticado en sus anteriores previsiones de primavera. El ritmo es mayor que el que pronostica para Alemania (3,6%), Francia (6%) e Italia (4,2%), países a los que también ha mejorado su previsión, mientras que sólo Rumanía (7,4%), Irlanda (7,2%) y Hungría (6,3%) serán los países que crecerán más que España este año.

“Esperamos que fortalezca la inversión pública y privada, brindando un nuevo impulso a la recuperación económica, particularmente en 2022”, señaló Gentiloni.

El informe de los técnicos comunitarios sobre España señala que otros indicadores también mejoran de forma constante, como la confianza de las empresas y los consumidores, así como el aumento del consumo privado, consolidando la recuperación.

Además, el análisis destaca la mejora en el mercado laboral, con un mayor ritmo de creación de empleo y la salida de parte de los trabajadores que se encontraban en ERTE.

La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos señaló esta semana que España no recuperará el nivel de empleo previo a la crisis hasta pasado 2023.

España se enfrenta a una recuperación en forma de raíz cuadrada, donde la primera fase de la recuperación (el rebote desde los mínimos del confinamiento del año pasado) ha sido vertiginosa, pero donde la segunda (la recuperación de todos los indicadores hasta las cifras anteriores a la crisis) se antoja mucho más farragosa. Es el caso del mercado laboral, que no alcanzará el tamaño previo a la llegada del coronavirus hasta pasado 2023, de acuerdo con los cálculos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). Con ello, España, uno de los países donde el empleo se ha visto más golpeado por la crisis, se convierte también en uno de los que más tardarán en salir del túnel.

El empleo se ha quedado muy golpeado en todos los países desarrollados a raíz de la pandemia, hasta el punto de que la OCDE prevé que el mercado laboral no recupere de forma sostenida los niveles de 2019 hasta el tercer trimestre de 2023, según el informe Las perspectivas del empleo 2021, publicado el miércoles por la Organización. Y el proceso tardaría todavía más en España ya que, aunque el estudio no desglosa el dato de este país en particular, sí que señala que la mercado laboral español es uno de los más rezagados del mundo en la salida de la crisis. En concreto, a finales del próximo año, España todavía tendrá un desempleo de más de seis décimas por encima de las cifras de 2019 (esto es, 140.000 parados más que antes de la crisis), un incremento ampliamente superior a la OCDE y que contrasta con países como Australia, Corea del Sur, Dinamarca, Italia, Noruega, Finlandia, Hungría, Portugal o Alemania, que para entonces ya habrán recuperado las cifras de 2019.

Esto significa que, a pesar de que la crisis del coronavirus prometía ser relativamente breve en un primer momento –un parón temporal y un reinicio en cuestión de meses–, los efectos se pueden prolongar a lo largo de 4 o incluso 5 años, en el caso de países como Israel, Islandia, República Checa o Chile, que son los que más tardarán en volver a la normalidad en el mercado laboral. Aunque el texto es optimista, porque señala que la absorción de las reducciones de jornada precede a “la creación de empleo a gran escala”, también advierte de que esta fecha de la recuperación completa es muy incierta, ya que “gran parte de ello dependerá de la habilidad para crear un nuevo encaje” en el mercado laboral a aquellas personas que hayan perdido su empleo.

En concreto, el texto alerta de una elevada incertidumbre, porque “solo cuando el mercado laboral deje de estar en riesgo de constricción por las restricciones a la actividad, el cierre de escuelas o el temor a la infección será posible entender por completo la extensión de la recuperación necesaria”, ya que “la forma y la velocidad” de esta mejoría vendrán determinadas por la destrucción o no de los empleos que ahora están “sobre una capa de hielo”, además de “la facilidad con la que aquellos que se han desplazado a la inactividad puedan reincorporarse al mercado laboral” y “las nuevas oportunidades de empleo para acomodar” a los desempleados. Así, el informe señala que, a pesar del fuerte crecimiento que está experimentando la economía global por el avance de la vacunación y el levantamiento de las restricciones sanitarias, “el mercado laboral de los países de la OCDE todavía afronta numerosos desafíos”, como es el caso de volver a dar entrada a “un número sin precedentes” de personas que han estado sin trabajar o con jornadas muy reducidas durante más de un año.

El Secretario de Transporte de Reino Unido, Grant Shapps, confirmó esta semana en el Parlamento inglés los rumores y los comentarios de las últimas semanas. Así, los vacunados con pauta completa podrán viajar sin restricciones, a países de la lista verde y ámbar (prácticamente toda Europa y Estados Unidos) a partir del próximo 19 de julio sin tener que hacer cuarentena a la vuelta. Los menores de 18 años, que no han sido vacunados todavía, tampoco estarán obligados a hacer dicha cuarentena. Según las últimas cifras de Our World in Data, cerca de 34 millones de británicos están completamente vacunados. Los países en la lista roja continuarán con las restricciones actuales.

Aunque era una noticia esperada (esto es la confirmación) se trata de una muy buena noticia para los valores turísticos, especialmente IAG (que cotiza -60% por debajo de los niveles pre Covid y lleva una caída del -18% desde máximos de 2021). Para Meliá, el impacto del turismo británico a nivel de EBIT es de cerca del 14%.

PROSEGUR (Tenemos una exposición del 2,51% en la SICAV):

El mercado aplaude la nueva estrategia de Prosegur y sube un 15% en ocho sesiones.

Prosegur ha dado en las últimas semanas un paso de gigante para recuperar por completo el castigo que ha infringido la pandemia de Covid-19 a la cotización de la compañía. Desde el pasado 23 de junio, el valor acumula una subida del 15,59% que eleva la revalorización en lo que va de año en el 20,43%. Aún le queda avanzar un 16% para reconquistar los niveles de febrero del año pasado, previos a la crisis bursátil derivada de la sanitaria.

Detrás de este despegue, que ha colocado la cotización de Prosegur en máximos desde el 6 de marzo del año pasado, está el plan estratégico presentado la semana pasada. En él, la compañía dio unos objetivos por encima de lo que espera el consenso de mercado, pero su mensaje ha convencido.

En resumen, Prosegur potenciará el segmento de alarmas y ciberseguridad, así como su plan para crecer en Estados Unidos. El peso de la división estadounidense en los ingresos pasaría del 4% actual al entorno del 15%, porcentaje en el que se incluiría la aportación de futuras operaciones corporativas.

Una decisión que es bien recibida por los analistas de Goldman Sachs, que opinan que reducir el peso de los mercados latinoamericanos en la cuenta de resultados “tiene sentido”, ya que le permite “construir una mejor resistencia contra la volatilidad de estas economías. Esto facilita tanto a una mayor estabilidad del modelo de negocio de Prosegur como la evolución de su cotización en Bolsa”. Además, sus planes de crecer en sectores de mayor valor añadido supone compensar el riesgo derivado del menor uso del efectivo a raíz de la pandemia de Covid-19.

Como complemento de este catalizador, Prosegur ha contado a su favor con un mejor momento en el mercado de divisas. Si se prolonga la revalorización de las monedas latinoamericanas, los analistas no descartan elevar su precio objetivo de 3,3 euros al alza.

Prosegur goza de una alta confianza por parte de los analistas, ya que, de 14 recomendaciones emitidas para el valor por parte de los expertos del consenso de Bloomberg, un total de 13 aconsejan comprar. Además, el precio objetivo medio de 3,57 euros supone un potencial de revalorización del 21% desde los precios actuales de mercado.

Recientemente, CaixaBank BPI mejoró su valoración de 2,7 a 3,5 euros, y Mirabaud realizó un movimiento similar: pasó su precio objetivo de 3,02 a 3,3 euros.

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El BCE se da margen para mantener sus estímulos y los tipos de interés bajos. Andrés Stumpf. 

NUEVO OBJETIVO DE INFLACIÓN EN EL 2%, CON POSIBILIDAD DE SUPERARLO/ La institución monetaria cambia su definición de la estabilidad de precios y se libra del corsé que suponen los repuntes puntuales de la inflación para desarrollar su política.

Fin de una era. El Banco Central Europeo (BCE) ya no perseguirá que la inflación se sitúe cerca, pero por debajo del 2%. La institución culminó ayer una revisión histórica de la estrategia de su política monetaria, la primera desde 2003, y decidió redefinir su objetivo de estabilidad de precios, es decir, su guía de actuación.

“El Consejo de Gobierno considera que la mejor forma de mantener la estabilidad de precios es teniendo un objetivo de inflación del 2% a medio plazo. Su compromiso con este objetivo es simétrico, en el sentido de que considera que las desviaciones al alza y a la baja son igualmente indeseables”, aseguró el organismo europeo en el comunicado.

La institución que preside Christine Lagarde abre también la puerta a que los precios se eleven temporalmente por encima de esa cota, si es necesario, tras periodos en los que, como ha ocurrido en los últimos años, se haya situado por debajo del 2% de forma persistente. La presidenta argumenta que eso es necesario porque, cuando la inflación se aleja con fuerza del objetivo, “es necesaria una actuación contundente y persistente para recuperar el paso”, lo que puede dar lugar tolerar esos episodios de inflación más elevada.

El impacto

Las implicaciones de lo que podría parecer un matiz en el objetivo del BCE son muy relevantes para el futuro cercano de la política monetaria.

Aunque la institución no relaciona directamente la revisión de sus metas con su política actual –el cambio de estrategia comenzó a cimentarse antes de la pandemia–, lo cierto es que esta modificación llega en un momento muy oportuno. El nuevo marco permitirá al BCE mantener su elevada expansión monetaria sin estar constreñido por las expectativas de inflación, que en las últimas fechas había repuntado con la reapertura de las economías.

La modificación del objetivo de inflación parece diseñada expresamente para lidiar con la situación actual. Con la nueva estrategia, que en la última década se haya producido el periodo de baja inflación que describe el banco central habilita ahora al organismo que preside Christine Lagarde a dejar correr la inflación por encima del 2% sin entrar en contradicción con su estrategia.

“Hemos ganado flexibilidad”, reconoció Lagarde, en un mensaje que muchas casas de análisis interpretan como un anticipo de que el BCE no tendrá prisa en retirar sus estímulos. De hecho, algunos analistas como los de MFS IM o Monex van más allá y barajan incluso que el organismo europeo tendría capacidad para anunciar nuevas medidas de apoyo.

El ejemplo de la Fed

Con este cambio, el BCE sigue la estela de la Reserva Federal, que terminó su revisión estratégica el pasado agosto. Su acercamiento a la inflación es una versión algo menos radical que el de la Fed, que busca que los precios se sitúen en el 2% de media a medio plazo y no como un objetivo inmediato, lo que da lugar a mayores desviaciones potenciales porque tiene que compensar con fases de alta inflación los años de precios bajos.

El cálculo de la inflación

Además del cambio en el objetivo de inflación, el BCE también ha anunciado que solicitará al Eurostat que incluya el precio de la vivienda en el cálculo de la inflación. De este modo, el seguimiento del aumento de los precios sería más realista y supone una concesión a los halcones de la institución, los banqueros centrales menos afines a la expansión monetaria. Pero los datos no se incluirán de inmediato, pues existen enormes dificultades técnicas. El propio BCE reconoce que será “un proyecto a varios años” y que, hasta entonces, trabajará con modelos internos y otras aproximaciones.

Según diferentes expertos consultados, añadir el coste de la vivienda en propiedad podría elevar la tasa de inflación entre 10 y 30 puntos básicos, lo que no supondría un cambio radical para la política monetaria.

“Teniendo presente el mandato primordial del BCE de mantener la estabilidad de precios, la revisión nos ha permitido cuestionar nuestra forma de pensar, escuchar a muchas partes interesadas, reflexionar, debatir y lograr un entendimiento común sobre cómo adaptar nuestra estrategia. La nueva estrategia es un pilar sólido que nos guiará en la ejecución de la política monetaria en los próximos años”, señaló Christine Lagarde, presidenta del BCE.

La institución reafirmó los tipos de interés como el principal instrumento de política monetaria, junto a las compras de deuda y el resto de mecanismos presentes, en situaciones en las que no se alcanza el objetivo de precios. Lagarde también detalló la hoja de ruta en materia climática.

Ejercicio periódico

El BCE concluyó ayer un ejercicio que comenzó en enero de 2020 y que tuvo que retrasar a causa de la pandemia. La actualización de la estrategia monetaria es la primera que realiza el banco central en casi dos décadas. Y ayer confirmó que éste no será el final de los ejercicios de introspección y reflexión a los que se ha sometido el BCE. Según asegura el comunicado publicado ayer, el BCE convertirá la revisión estratégica en una actividad de cierta periodicidad. La fecha para la próxima actualización se ha fijado para 2025.

Esto dará más dinamismo a los objetivos, aunque algunos expertos aseguran que si se cambian demasiado los parámetros se puede dañar la credibilidad.

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La subida de los alimentos provocará revueltas sociales. Ignacio de la Torre

En el año 2011 los países emergentes estaban de moda. Subían rápido, impulsados por una creciente clase media, y los mercados los favorecían, especialmente frente a los países occidentales, muchos de ellos sumidos en lo peor de la crisis financiera que se había iniciado cuatro años antes. A modo de ejemplo, el riesgo de quiebra (credit default swap) de Egipto se situaba por debajo del de España en 2011. Y eso a pesar de que España era una democracia liberal con clase media constituida, y el Egipto de Mubarak no dejaba de ser una satrapía con una clase media poco representativa.

Pero el mercado ignoraba esta geopolítica realidad. Una noche de noviembre de ese año, la “Primavera Árabe”, que se había iniciado unos meses atrás en Túnez cuando un mercader se quemó vivo para protestar contra el régimen opresivo de Ben Ali y su asfixiante situación económica, eclosionó con toda su crudeza en Egipto. Una multitud tomó la céntrica plaza Tahrir (que irónicamente se traduce como “liberación”) de El Cairo y exigió el final del régimen de Mubarak. De repente, el mercado se dio cuenta de un plumazo de que Egipto no era un paraíso emergente, y el nivel de riesgo de quiebra se duplicó en apenas dos días. Egipto pasaba a ser más arriesgado que España.

¿Qué hubo detrás de la “Primavera Árabe”? Muchos pensamos que se trataba de un movimiento de diferentes pueblos pidiendo libertad, bien en Túnez, en Egipto, en Siria, o en Libia, con diferentes resultados. En parte, es cierto, pero la falta de libertad había ocurrido durante muchos años. ¿Por qué levantarse en 2011? El catalizador fue el nivel disparado de los precios de los alimentos de ese año, en el que una serie de factores restringieron la oferta, lo que provocó subidas abultadas de insumos básicos para una gran parte de la población.

Esta “revuelta” provocada por la carestía de precios de los alimentos no es nada nueva en la historia. Todos estudiamos cómo la Revolución Francesa de julio de 1789 ocurrió tras varios años de unas subidas asfixiantes del precio del trigo, incrementos que provocaron hambruna entre la gente humilde de Francia, que representaba la inmensa mayoría del país. A su vez, las románticas revoluciones de 1848 ocurrieron justo tras importantes subidas de los precios de los alimentos acaecidas unos meses antes, y un proceso parecido tuvo lugar con la revolución de 1917 que acabó con la Rusia zarista, como bien señala Jim Reid, el economista de Deutsche Bank.

Pues bien, la subida de los precios de los alimentos de 2021, que supone ya incrementos superiores al 40% (ver gráfico), presentará también importantes consecuencias en formas de revueltas. Podemos pensar que el auge de las protestas indígenas en Colombia, Perú o Chile se deben a ideas políticas de “identidad”, o bien entender que han cristalizado como consecuencia de la subida de los precios alimenticios.

Peligroso cóctel

Tengamos en cuenta que en los países occidentales el peso de la alimentación en la cesta de la compra oscila entre un 10% y un 15% del total del consumo, asumiendo un consumidor medio. Para un consumidor que vive en el cuartil con menos ingresos, este porcentaje es bastante superior, luego subidas de precios acaban suponiendo enormes esfuerzos para hacer frente al mes. En muchos países emergentes esta ratio suele ser el doble, y en algunos se llega a niveles superiores al 40%, que en los casos de la gente con menos ingresos representa porcentajes todavía más escandalosos. Una situación de crisis económica generada por una epidemia, paro al alza, ingresos a la baja y coste de la comida disparada en muchos de sus componentes conforma un cóctel demasiado peligroso.

El año 2021 será histórico en crecimiento económico. Hablamos posiblemente del mejor nivel de crecimiento desde la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, también se dará otro hecho insólito: los países occidentales crecerán más que el conjunto del mundo, y éste más que los países emergentes, situación completamente inédita. Si en Occidente se ha acudido a una política fiscal sin precedentes para poder paliar las caídas de ingresos provocadas por el Covid, en muchos países emergentes no se dispone de esta capacidad, bien porque se ha abusado de la deuda pública en los años “buenos”, bien porque su banco central no puede monetizar el déficit público debido a la espiral inflacionista que tradicionalmente genera, lo que a su vez provoca la fuga de capital extranjero, pudiendo sumir a un país en una crisis de balanza de pagos.

Situaciones históricas requieren también de remedios históricos. Reconstruir nuestro mundo pasa porque Occidente distribuya a los países emergentes los excesos de vacunas de los que se van a disponer en grandes cantidades desde septiembre. También por maximizar los mecanismos de ayudas (incrementando la capacidad de asistencia del FMI y del Banco Mundial) a los países emergentes para que puedan hacer frente a la actual debacle económica. Por último, canalizar sistemas de solidaridad para que el acuciante incremento de los precios de un bien básico como la comida no degenere en hambre y violencia.

Todos estaremos muy orgullosos si nos lo proponemos y lo ejecutamos.

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Buen fin de semana.

July 7 (National Post) — BRUSSELS – The European
Commission revised upward on Wednesday its estimates for euro
zone growth this year and next, but warned against risks posed
by new variants of the coronavirus that should be contained to
avoid new restrictions.
The European Union executive arm also expected higher
inflation this year for the 19-nation currency bloc than it had
previously forecast, but estimated consumer prices growth will
slow next year.
The EU Commission predicted the euro zone will grow by
4.8% this year, much faster than the 4.3% growth it had
forecast in May.
The large revision is largely due to the reopening of the
bloc’s national economies in the second quarter which benefited
the services sector and is expected to boost tourism within the
EU, the Commission said.
The rebound from the economic crisis caused by the
pandemic is projected to continue next year, when the euro zone
is forecast to grow by 4.5%, more than the 4.4% expansion
estimated in May.
The Commission warned however that risks about the outlook
remained high, although they were seen as balanced.
It urged the further stepping up of the vaccination
campaign to contain threats posed by the spread and emergence
of variants of the coronavirus, and in particular by the more
transmissible Delta variant. Delta is expected to become
dominant in Europe this summer, the Commission said citing
estimates from the EU disease prevention agency.
«We must redouble our vaccination efforts, building on the
impressive progress made in recent months: the spread of the
Delta variant is a stark reminder that we have not yet emerged
from the shadow of the pandemic,» said EU economics
commissioner Paolo Gentiloni.
A faster vaccine rollout is seen as the key measure to
avoid a re-tightening of containment measures against the virus
which in turn could affect growth. However, the vaccination
drive «may start hitting acceptance constraints,» the
Commission acknowledged.
Despite the concerns, Brussels revised upwards its growth
forecasts for this year for the three largest economies of the
bloc, with France seen expanding by 6.0%, Italy by 5.0% and
Germany by 3.6%.
Next year, growth will accelerate to 4.6% in Germany and
is expected to remain strong at 4.2% in both France and Italy,
although the forecast for Italy was cut slightly from the
previously estimated 4.4%.
Inflation, which has become one of the main concerns for
economists as global economic growth accelerates, is projected
to reach 1.9% this year in the euro zone, up from the 1.7% the
Commission estimated in May. Next year, it is expected to slow
to 1.4%.
The European Central Bank targets euro zone inflation of
just below 2%.
However, «inflation may turn out higher than forecast, if
supply constraints are more persistent and price pressures are
passed on to consumer prices more strongly,» the EU executive
warned. (Reporting by Francesco Guarascio @fraguarascio and
Marine Strauss; Editing by Toby Chopra)

Buenas tardes,

Desde el final de la campaña de resultados del 1T21 el S&P500 y el Euro STOXX han subido en torno a un +2% mientras que España ha perdido cerca de un -2% en el mismo período. Parece que la euforia no tiene fin, aunque es verdad que en las últimas semanas hemos visto recogida de beneficios en algunos sectores del EuroStoxx como Viajes & Ocio, Recursos Básicos, Seguros, Construcción y Energía y en general un mejor comportamiento delGrowth frente Value tanto en Estados Unidos como en Europa.

En Estados Unidos desde el final de la campaña anterior, el Beneficio Por Acción esperado por los analistas para el 2T21 se ha revisado un +2,2% mientras que el guidance para el 2T21 dado en el 1T marcó un nuevo máximo histórico desde 2006 con un 64% de compañías positivas, muy por encima de la media de los últimos 5 años. A pesar de todo lo anterior, cabe esperar todavía una buena campaña de resultados 2T21 con un ratio de sorpresas positivas superior a la media histórica (77,7%) gracias a un dinamismo macro todavía superior a lo esperado. Con todo, el BPA esperado 2021/2022 de consenso se ha revisado al alza en un mes +2,7% y +2,2% hasta +36,4% y +11,7% en dichos años.

En Europa, el BPA 2T21 del EuroStoxx se ha revisado al alza desde el final de la campaña anterior un +2% destacando las mayores subidas en compañías de recursos básicos, químicas, y energía. Así, el ratio de sorpresas positivas se situaría en el 2T21 por debajo del 70,9% anterior pero por encima de la media de los últimos 5 años (57,5%). Con todo, el consenso de analistas de mercado estima crecimientos de BPA para el periodo 2021/2022 del +49,9% y +13,8% para el Euro STOXX y del +44,0%/+11,9% para el EuroStoxx. Por último, para España en el Ibex 35, aún es pronto para las estimaciones del 2T21, pero el consenso apunta a un crecimiento del BPA 2021/2022 de +86,2% y +27,7% (tras revisarse en el último mes un +4,2% y un +1,0%).

El tono de mercado esta semana fue de bastante preocupación por el impacto de esta nueva variante Delta. Por el momento parece que el impacto de esta variante en Estados Unidos es prácticamente inexistente, pero preocupa su rápida expansión por toda Asia (especialmente Indonesia, Malasia, Australia e incluso Japón, en víspera de las olimpiadas), y algunos países africanos (Sudáfrica principalmente). En todos estos países se están aumentando las restricciones a la movilidad y todo ello ha elevado el miedo a la vuelta atrás en las aperturas que estábamos viviendo en Occidente en estas últimas semanas.

Esta nueva sensación de incertidumbre por la variante Delta, animó esta semana a sector como el tecnológico y penalizó a los valores turísticos y más tradicionales, también impactó sobre el rendimiento de la deuda, donde veíamos caídas en la TIR del bono a 10 años estadounidense hasta el 1,48%. Los bonos considerados refugio, como el bono alemán a 10 años, también se hundía hasta el -0,19% de TIR. A nivel de divisas había cierto apetito por las divisas refugio, con ligera apreciación del dólar hacia el 1,1900 y del yen japonés (divisa refugio en Asia), que rompía de nuevo el soporte en los 132 y se precipitaba hasta los 131,60 yenes por euro.

Otro de los debates que está abriendo esta rápida expansión de la variante Delta por el mundo, es la amenaza potencial que podría suponer para el escenario de crecimiento en el que nos encontramos, donde los últimos datos macroeconómicos de estas semanas, tanto en Estados Unidos como en China, empiezan a dibujar un tono menos expansivo que los meses anteriores, a la vez que no termina de verse señales de una inflación a la baja. Al contrario, las nuevas restricciones a la movilidad a nivel global podrían aumentar más la escasez de ciertos componentes y con ello la inflación, a la vez que podemos ver un cierto enfriamiento en algunos datos de actividad.

El cierre de semestre suele ir acompañado de mucho ajuste de posiciones, con los gestores de fondos intentando quedar lo mejor posible en la foto, y esto hará difícil que podamos ver una dirección clara del mercado. Yo creo que lo mejor del rebote cíclico ya ha pasado (en la SICAV vendimos nuestras posiciones en CIE Automotive y en Ercros), después de unos fortísimos 6-9 meses, mientras que regionalmente parece que Europa, por fin, empieza a tomar el relevo y liderar el movimiento. Los mercados emergentes podrían recuperar parte del peor comportamiento relativo que han tenido frente a desarrollados.

Estados Unidos respecto al plan de infraestructuras el jueves de la semana pasada se anunció un acuerdo para aprobar un plan de infraestructura de 1.2 billones de dólares (“trillions”) que contaría con el apoyo de ambos partidos. Es más pequeño que el plan original y no viene acompañado de mayores impuestos para las empresas, sino que se financiará con ayudas para el Covid que se han quedado sin utilizar. El plan no es, por sí sólo, suficientemente potente como para cambiar las perspectivas de crecimiento, pero tampoco elimina la incertidumbre sobre la reforma impositiva. Se rumorea que el partido demócrata quiere vincular su aprobación a un segundo paquete de estímulo dirigido al gasto social de hasta 6 billones de dólares (“trillions”), una suma impresionante y que necesitaría financiarse con mayores impuestos.

Respecto a los PMIs preliminares que se publicaron la semana pasada lo que se vio es una mejor dinámica macroeconómica para la Eurozona.  Las encuestas de sentimiento empresarial PMI (“Purchasing Manager Index”) confirman una recuperación económica global amplia y persistente. Especialmente positivos fueron los números del sector servicios en la Eurozona, gracias al buen ritmo de vacunación y la gradual apertura de las economías. En Estados Unidos y Reino Unido la solidez de la recuperación está fuera de dudas, pero empieza a perder vigor. El riesgo de sucesivas olas (véase la variante Delta) dará margen de maniobra a los Banco Centrales para mantener las condiciones acomodaticias durante los próximos meses.

Los activos de riesgo ganan en la primera mitad del año. Con diferencia, los activos de riesgo (acciones y crédito) tuvieron un mejor comportamiento que los activos refugio en este primer semestre, el S&P 500 acumula un +15% frente al -4% de los Bonos Gubernamentales Estadounidenses y el -7% del Oro. El mercado no ha dejado de rotar de la mano del movimiento de tipos de interés (hicieron máximos en marzo permitiendo que el “growth” recuperase algo de terreno). Sectorialmente destacan Oil & Gas (+46%) y Financieras (+25%), mientras que Consumo Defensivo (+3.3%) y Utilities (+2%) se quedan a la cola. El índice VIX no ha hecho más que bajar y destacamos la rotura de máximos históricos de la renta variable europea (después de un largo periodo de consolidación) y el pobre comportamiento relativo de China.

Importante esta semana:

Los dirigentes de las mayores economías occidentales, encabezados por el presidente Biden llegaron a un acuerdo el marco de la OCDE, donde 130 países apoyaron ayer la imposición de una tasa mínima impositiva del 15% para las empresas a nivel internacional, sin embargo, aunque se puede considerar un éxito, todavía quedan flecos por cerrar.

Hay algunos países europeos, Irlanda, Hungría, Estonia y Chipre que no han firmado el acuerdo, esto deja abierto el debate dentro de la UE y su ansiada armonización fiscal, habrá que estar a los debates internos y a la siguiente cumbre del G20 a celebrar después del verano, para ver si se pueden rematar dichos acuerdos.

En España, se han publicado esta mañana los datos de empleo del mes de junio, y han sido buenos, se redujo el desempleo en 166.000 personas y hay 233.000 afiliados más a la Seguridad Social, el inicio del periodo veraniego obviamente influye positivamente. Por el lado negativo, hay que resaltar que todavía, después de año y medio hay 447.800 personas que siguen en ERTE. Estamos lejos de la recuperación total del daño económico infringido por la pandemia.

La reunión de la OPEP+ continuará hoy al no ser capaces ayer de llegar a ninguna decisión, si bien se planteó una propuesta de seguir elevando la oferta de crudo de forma progresiva en 400.000 barriles al día a partir de agosto (el mercado esperaba que el acuerdo fuera para incrementar 550.000 b/d) y a razón de 400.000 b/d adicionales por mes hasta fin de año, lo que totalizaría 2 millones de barriles al día de aquí al cierre de 2021 (sobre los 5,8 millones de recorte de oferta actual frente a los niveles pre-pandemia). La propuesta de vuelta gradual de la oferta al mercado fue recibida con alzas en el precio del Brent, +1%, aunque aún pendientes de una decisión oficial. De no llegar a un acuerdo, la oferta se mantendría en los niveles actuales hasta abril 2022, con el consiguiente riesgo de recalentamiento (déficit de crudo) y presión adicional al alza en precios que cuestionase la recuperación económica.

                              Precio del petróleo Brent últimos 5 años.

El jueves se publicó el PMI de Junio de España bastante positivo (60,4 frente al anterior de 59,4 y por encima del 59,6 que esperaba el consenso del mercado)

La producción en España subió con fuerza impulsada por la fuerte demanda en Junio.

El PMI de la Eurozona también sorprendió al alza (63,4 en Junio frente al anterior de 63,1)

Y el PMI Manufacturero de Junio de Alemania también más fuerte de lo esperado 65,1 (previo 64,4)

Los PMIs oficiales chinos confirmaron una cierta perdida de tracción de su economía. El sector servicios redujo su ritmo de crecimiento (53,5x vs 55,2x anterior) impactado de la Covid en el sector turístico. En cambio, el sector manufacturero se mantuvo sin cambios de la mano de una mayor demanda interna. Además, parecen empezar a menguar la presión alcista de los precios.

En esta línea, en la Eurozona el IPC de junio frenó su ritmo de incremento al +1,9% interanual (vs +2% anterior, subyacente: +0,9% anual vs +1% anterior). La subida de la energía se toma un respiro y disminuyen los precios del sector servicios, aunque si se incrementan los precios de los bienes industriales no energéticos.

En relación al mercado de trabajo, tanto las cifras de paro registrado de Alemania como los ADP de empleo privado en USA, fueron positivos, pero en ambos casos siguen presentando un ritmo de recuperación más lento que el conjunto de la economía.

Esta semana han hablado varios miembros del BCE, planteando mensajes muy dispares. En el lado más agresivo destacó Weidmann señalando que el PEPP se trata de una herramienta de emergencia y que, por lo tanto, no debería extenderse más allá del 1T22.

El gobernador del Banco de España, De Cos, por su parte, planteó que, desde su punto de vista, no se puede plantear que la economía se haya recuperado simplemente por alcanzar el nivel de actividad que había antes de la pandemia, siendo necesario retornar a la tendencia de crecimiento que prevalecía antes del Covid-19. Adicionalmente, Panetta dijo que, independientemente de lo que pase con el PEPP, su flexibilidad debería ser asumida por otros programas (APP).

De Guindos comentó que podría haber algún efecto secundario sobre la inflación, pero que lo más normal es que, en el medio plazo, las lecturas de precios se sitúen por debajo del 2.0%. De igual manera, apuntó que se observa un cierto deterioro en la calidad de los activos de los bancos europeos y que, probablemente, podría aumentar una vez que los apoyos fiscales sean retirados.

El gobierno de Italia aprobó poner fin a la prohibición del despido para las industrias manufactureras y de construcción. Además, las últimas encuestas de intención de voto señalan que Los Hermanos de Italia habrían superado a la Liga Norte de Salvini.

En el Reino Unido, el número de casos por Covid-19 sigue aumentando, alcanzando un máximo desde enero. Pese a ello, la fecha de desescalada se mantiene en el 19 de julio.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,45% en la SICAV):

Grifols anunció este miércoles que se alía al fondo GIC en EEUU con un acuerdo de 840 millones.

El fondo soberano de Singapur (GIC) ha invertido 1.000 millones de dólares (840 millones de euros) en Grifols. La operación permitirá a la multinacional de hemoderivados amortizar su pasivo financiero tras la espiral de adquisiciones de los últimos meses con las compras de Kedrion, BPL, GigaGen y Alkahest. La deuda financiera neta se encaramó en 6.200 millones de euros a cierre de marzo, lo que representa una proporción de 5,1 veces EBITDA.

La inversión de GIC en la farmacéutica catalana fue bien recibida ayer por el mercado, con una revalorización de los títulos que alcanzó un máximo de 22,33 euros, un 2,8% más. Aunque cerró con una subida del 0,66%.

GIC es uno de los principales fondos soberanos del mundo, con una cartera de activos valorada en más de 450.000 millones de dólares, según varias estimaciones financieras. En España, la compañía tiene inversiones en importantes empresas, como Cellnex, y una destacada cartera inmobiliaria.

La operación en Grifols se ha estructurado a través de Biomat, la filial estadounidense que gestiona 296 centros de donación de plasma en el país. GIC tomará una participación minoritaria en la firma y recibirá dividendos de este negocio. Grifols seguirá controlando todos los aspectos relacionados con la gestión de la sociedad y la operativa de los centros. El acuerdo no supondrá tampoco ningún cambio en el suministro de plasma para la producción de hemoderivados.

Los analistas financieros de Berenger y Alantra estiman que la participación vendida podría situarse entre el 30% y el 35% de las acciones de Biomat. El cálculo se realiza al estimar que el coste de cada centro de plasma es de 10 millones de dólares, por lo que Biomat estaría valorada en unos 2.960 millones.

Grifols es el grupo de hemoderivados con más centros de plasma y Biomat es su piedra angular. La sociedad agrupa todas sus instalaciones en Estados Unidos, el 82% del total, y la previsión es que su capilaridad se extienda este mismo año hasta los 312 centros, según la información remitida a analistas e inversores en un encuentro público este mes. A nivel global, Grifols tiene actualmente 380 instalaciones, y el objetivo es alcanzar los 520 puntos en 2026 con crecimientos en EEUU, Europa, China y Egipto.

La operación se asemeja en cierta manera al acuerdo alcanzado entre Grifols y Shanghai Raas en Estados Unidos. El grupo de hemoderivados chino tomó una participación minoritaria en Grifols Diagnostic Solutions (GDS), otra filial estadounidense especializada en el negocio de diagnóstico, con el 45% de los derechos económicos y el 40% de los derechos de votación.

“El acuerdo con GIC apoya el modelo de negocio de Grifols, y nuestra estrategia en la obtención de plasma, junto con una sólida cartera de innovación orientada al tratamiento de enfermedades más allá de las terapias derivadas del plasma”, aseguró el consejero delegado de Grifols, Víctor Grifols Deu.

El objetivo de la compañía con esta operación es controlar sus niveles de deuda, disparados en los últimos meses por una agresiva política de adquisiciones. En menos de un año, la farmacéutica ha cerrado las compras de los centros de plasma a BPL (370 millones de dólares) y Kedrion (55,2 millones), la biotecnológica de GigaGen (80 millones de dólares) y Alkahest (146 millones de dólares).

Con la amortización de deuda, Grifols situará su pasivo financiero sobre los 5.400 millones y rebajará los niveles de apalancamiento al entorno de las cuatro veces el ebitda. Grifols, en principio, no presenta grandes riesgos operativos ya que no tiene vencimientos de envergadura hasta 2025, y cuenta con el compromiso con los inversores de reducir su apalancamiento.

La alianza con GIC llega en un momento complejo para Grifols. La compañía ha acusado los efectos de las restricciones de la pandemia del Covid-19, que recortaron la recolección del plasma para elaborar hemoderivados. A nivel de cuenta de resultados, este impacto se tradujo con una caída del beneficio del 30%, hasta los 129 millones de euros, y un descenso de los ingresos del 8,4%, hasta los 1.185 millones en el primer trimestre. La farmacéutica considera que este ejercicio será de transición y no espera volver a la normalidad de los niveles de plasma hasta el primer semestre del año que viene.

La noticia es muy positiva. A la espera de tener más detalles sobre el acuerdo con GIC (especialmente en cuanto a su participación final y contrapartidas a recibir en términos de flujos de caja/dividendos al tratarse de un acuerdo financiero), la operación permitirá a Grifols reducir su endeudamiento un -13,5% hasta 4,4x DFN/EBITDA (vs 5,1x DFN/EBIT a cierre del 1T21), manteniendo el control total de su filial.

AB InBev (tenemos una exposición en la SICAV del 2,43%):

El bróker independiente Bernstein ha publicado una actualización de su valoración de AB InBev, en el informe los analistas dicen que la compañía se convierte en su top pick en el sector “European Beverages”. Esperan un crecimiento sostenible y una reducción de su excesivo apalancamiento financiero. Prevén que reduzca su descuento frente a comparables. Suben su Precio Objetivo a 78 desde 68 euros por acción, y mantienen su recomendación en Comprar.

Según el informe de Bernstein AB InBev se recuperará del Covid con un crecimiento de ventas de mid-single digits y un price mix más sostenible. Fruto de crecimiento en países emergentes y premiumization/mix en todas las geografías. La presión de costes debería ser manejable en 2021 y 2022. Habrá presión de costes por materias primas, cebada y aluminio. Los analistas de Bernstein esperan que el ratio de deuda neta/Ebitda debería caer a 4,8x este año, cerca de 4x a final de 2022 y a 3x en 2023.

La acción de AB InBev cotiza con 18% de descuento frente a las compañías comparables en lo que respecta al múltiplo PER 2021. Los analistas de Bernstein creen que ese descuento debe reducirse. Cotizó históricamente con prima sobre el sector.          Cotiza a 19x PER 2022, 11x EV/EBITDA y ofrece un FCFY del 7%.

               EV/EBITDA A 10 años AB InBev.

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La inflación puede descarrilar la recuperación. Daniel Lacalle.

La subida de la inflación, el impuesto de los pobres, no es una buena noticia. Es curioso leer estos días a los mismos que han exigido crear inflación cueste lo que cueste quejarse de la subida de precios. Ese es el dilema actual, buscar un falso milagro inflacionista que ni mejora las perspectivas económicas ni las laborales.

El índice de precios al consumo avanzado de junio de 2021 registra una subida del 2,6% anual, tras haber subido en seis de los doce meses de 2020. Todos sabemos que el IPC diluye el efecto real de los precios porque la cesta incluye bienes y servicios de consumo continuado, que no podemos dejar de usar, ponderados con otros de consumo esporádico, como hostelería, tecnología u ocio.

El factor preocupante de los datos avanzados de junio es el aumento de un 6,9% anual en los servicios ligados al consumo diario (alquiler, agua, electricidad, gas, combustibles, telefonía, comisiones bancarias, etc).

La inflación refleja una pérdida evidente de poder adquisitivo de los salarios reales y los depósitos, afecta mucho más a las clases más desfavorecidas que no se pueden proteger invirtiendo en Bolsa y, además, empeora la capacidad de la economía de recuperarse, al reducir empleo e inversión potencial. Recordemos que la cesta de servicios básicos ‘Covid-19’ del Instituto Nacional de Estadística sólo bajó un 0,6% en 2020, para dispararse un 6,9% en lo que va de año.

Hay muchos mitos sobre la inflación:

1. “Si la inflación sube, baja la deuda”. Cuando el déficit estructural acumulado anualmente aumenta y viene además de gasto corriente, como es el caso de España, los gastos del Estado aumentan con la inflación más de lo que se “erosiona” el valor de la deuda acumulada.
2. “Si la inflación aumenta los ciudadanos aceleran sus decisiones de consumo e inversión”. Está probado que los ciudadanos son más cautelosos ante un repunte de los precios de los bienes y servicios básicos, sobre todo cuando les dicen que no hay inflación y ven lo contrario. Todos recordamos las protestas por el aumento del coste de la vida en Europa antes de 2020. La inflación, que es siempre y en todo lugar un efecto monetario, hace más difícil acceder a una vivienda aunque los tipos sean bajos, porque el ciudadano medio pierde capacidad de repago con su salario y depósitos mientras los activos de riesgo suben con el efecto de la represión financiera. Más dinero orientado hacia activos escasos.
3. “Si sube la inflación, suben los salarios”. Si fuera así, Argentina sería el país con los salarios más altos del mundo en vez de ser un país con un 45% de pobreza. Si la productividad no aumenta, los salarios reales caen. La política inflacionista jamás ha defendido preservar los salarios reales.
4. “La inflación es transitoria”. La inflación siempre es transitoria para el que no la paga. La pregunta es cuánto tiempo es “transitorio”. ¿Un año? ¿Tres años? Los que ignoran el efecto negativo de la inflación suelen ser los que se benefician de ella, no los ciudadanos. Sobre todo cuando analizamos la inflación acumulada. Si en la segunda mitad de 2021 la inflación se “modera”, el ciudadano seguirá viendo subidas muy superiores a las de su salario nominal o real.

Repunte perjudicial

Muchos siguen defendiendo las políticas inflacionistas bajo la excusa de que “no había inflación”. Sin embargo, la inflación acumulada desde 1991 en la zona euro es del 75%, que no es poco, y la inflación acumulada en activos de riesgo e inmobiliario, mucho mayor. Este repunte inflacionario es perjudicial. Las empresas, en su mayoría, no pueden trasladar el aumento de costes a los consumidores por la difícil situación económica y la política de perpetuar sobrecapacidad vía tipos bajos y alta liquidez, lo que lleva a que la inversión y creación de empleo sea menor a lo deseado, los consumidores ven su capacidad de consumo mermada y los estados entran en una espiral deficitaria estructural.

No es sólo un factor de cadenas de suministro temporal. En 2020, el BCE aumentó la masa monetaria un 12,3%, muy por encima de la demanda de dinero por primera vez en años. En lo que va de año hasta mayo, la ha hecho otro 8,4%. El aumento de masa monetaria de los principales bancos centrales por encima de la demanda de dinero está detrás del aumento de los precios de bienes, incluso de los que tienen un elevado exceso de suministro. Lo que antes era exceso de inflación en activos de riesgo se traslada ahora a bienes y servicios.

No debemos ignorar el efecto negativo de la inflación. Los excesos nunca son buenos. Tras el efecto monetario y fiscal inflacionario de 2021 se puede generar una resaca económica muy fuerte. Y entonces algunos nos dirán que hay que “combatir la deflación”.

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Atención con la creciente deuda pública de EEUU. Profesor de Economía en la Univ. de Stanford y miembro sénior de la Hoover Institution, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos de George H.W. Bush entre 1989 y 1993. Michael J. Boskin. Project Syndicate, 2021.

Si el Gobierno de Biden sigue expandiendo su deuda, la falta de capacidad fiscal afectará a sus respuestas políticas cuando se necesite respaldo.

Estados Unidos necesita controlar su creciente deuda nacional. Pero el presidente norteamericano, Joe Biden, parece ansioso por hacer justamente lo contrario. Los riesgos son demasiado grandes como para ser ignorados.

Después de la crisis financiera de 2008, el presidente Barack Obama mantuvo los déficits presupuestarios más grandes que cualquier otro presidente norteamericano desde la Segunda Guerra Mundial (ajustando los efectos de ingresos y gastos automáticos del ciclo comercial). Su sucesor, Donald Trump, lo sobrepasó.

Biden planea superar a ambos. Mientras que la deuda federal bruta de Estados Unidos hoy representa el 107% del PIB –un récord pos-Segunda Guerra Mundial–, el presupuesto de la Administración Biden de 2022 hace que el país tenga de lejos los déficits más grandes en tiempos de paz.

Obviamente, respaldo las políticas para mitigar la penuria económica de corto plazo causada por una crisis como la pandemia del Covid-19 y para ayudar a impulsar la recuperación, siempre y cuando el coste a largo plazo sea razonable. Pero los planes de gasto de Biden no cumplen con esa condición. Por el contrario, crearán enormes déficits que persistirán mucho después de que la economía vuelva a estar de nuevo en una situación de pleno empleo.

Para los cinco años fiscales de 2022 a 2026, la Administración Biden tendría déficits del 5,9% del PIB, en promedio. Ese nivel se alcanzó sólo una vez entre 1947 y 2008 –en 1983, cuando la tasa de desempleo promedio estaba por encima del 10%–. Pero las proyecciones de la Administración colocan el desempleo en el 4,1% en 2022 y el 3,8% de 2023 en adelante.

Biden sostiene que sus propuestas sólo incrementarán modestamente la deuda pública (que va a crecer de todos modos, debido principalmente al gasto cada vez mayor en Seguridad Social y Medicare). Pero hay buenas razones para creer lo contrario.

Excesivo optimismo

Para empezar, la Administración Biden espera compensar el mayor gasto aumentando los impuestos corporativos y a las plusvalías. Pero es poco probable que estas alzas impositivas sean aprobadas, tal como fueron propuestas, por un Senado dividido a partes iguales. Asimismo, estos impuestos afectan particularmente al crecimiento, de modo que, si se implementa alguna versión de ellos, la Administración probablemente descubrirá que sus proyecciones de ingresos eran excesivamente optimistas.

Las propuestas de gasto de Biden también incluyen varios beneficios costosos, como una mejor atención domiciliaria para las personas mayores y con discapacidades, pre-escolaridad gratuita universal y dos años gratuitos de colegio comunitario para adultos jóvenes. La historia sugiere que estos programas probablemente se vuelvan permanentes, con costes que crecerán mucho más que las proyecciones. Mientras tanto, aun cuando China y Rusia fortalecen sus ejércitos, Biden le ha asignado una prioridad más baja al gasto en defensa, con un incremento que no mantiene el ritmo de la inflación. En el Presupuesto de su Administración, el gasto en defensa caerá al porcentaje más bajo del PIB de Estados Unidos desde antes de la Segunda Guerra Mundial.

Algunos sostienen que Estados Unidos no tiene nada de qué preocuparse. Los déficits supuestamente no importan mucho cuando una economía se endeuda en su propia moneda; la Reserva Federal norteamericana sólo necesita comprar la deuda del Tesoro. Y con las tasas de endeudamiento del Gobierno más bajas que la tasa de crecimiento proyectada, la deuda se puede prorrogar eternamente. La financiación del déficit termina por no tener coste.

Estas argumentaciones ameritan un escepticismo considerable. Los motivos están resaltados en documentos técnicos recientes escritos por mí, mi colega de la Hoover Institution John Cochrane, Greg Mankiw y Laurence Ball (de la Universidad de Harvard y de la Universidad Johns Hopkins, respectivamente) y Larry Kotlikoff de la Universidad de Boston, con sus coautores. Históricamente, las grandes acumulaciones de deuda normalmente acarreaban problemas serios: un crecimiento lento, un repunte inflacionario, una crisis financiera o las tres cosas. No podemos asegurar qué problemas ocurrirán o qué ratio de deuda/PIB será una señal de problemas para qué países. Estados Unidos, efectivamente, tiene la ventaja de emitir la principal moneda de reserva del mundo. Pero los riesgos de inflación están en aumento, una tendencia que un mayor gasto financiado con déficit no hará más que acelerar.

Una deuda más alta también hace crecer la tentación de atizar la inflación, particularmente si una buena parte de ella está en manos de extranjeros. La presunción extremadamente simplista de que los deudores son ricos y los acreedores son pobres probablemente refuerce esta tentación, especialmente en un clima político en el que muchos políticos y votantes apoyan las políticas impositivas y otras medidas que apuntan a los ricos.

Otro problema es que una mayor deuda pública en definitiva hará subir los tipos de interés, lo que iría en detrimento de la inversión y afectaría al crecimiento potencial de la economía. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO por sus siglas en inglés) espera que los bonos del Tesoro a diez años aumenten antes y más rápido que el Presupuesto de Biden.

Si bien es poco probable que haya cambios en los tipos de interés en el corto plazo, la realidad es que los mercados financieros y los pronosticadores oficiales y privados muchas veces no han sabido anticiparlos. Por ejemplo, durante la inflación de los años 1970 y la desinflación de comienzos de la década 1980. Después de 2008, todos subestimaron profundamente cuánto tiempo la Fed mantendría sus tipos de interés objetivo a cero.

Tarde o temprano, habrá otra crisis. Si el Gobierno de Estados Unidos sigue expandiendo su deuda ahora, la falta de capacidad fiscal podría afectar sus respuestas políticas cuando la economía realmente necesite respaldo. Mientras tanto, el diluvio de deuda de las economías avanzadas hace que a los países pobres con capacidad de deuda limitada les resulte más difícil responder de manera adecuada a la crisis del Covid-19, lo que agrava la tragedia humana.

Dilapidar dinero

A pesar de todo esto, el argumento de que Estados Unidos puede financiar sus deudas sin coste alguno es generalizado, y alienta a las autoridades electas a desestimar la disciplina fiscal. Esto plantea el riesgo de que la Administración Biden no sólo gaste demasiado; en realidad, dilapidará dinero al financiar proyectos con retornos bajos –o incluso negativos– como hizo la Administración Obama con su “estímulo” de 2009.

El contenido de las propuestas de gasto de Biden no es alentador en este plano. Consideremos el Plan de Empleos Estadounidenses de 2 billones de dólares. Se presentó como un “proyecto de ley de infraestructura”, pero sólo un pequeño porcentaje del gasto que incluye estaría destinado a infraestructura tradicional. Y aun así, la CBO estima una tasa de retorno de la mitad de la inversión del sector privado que quedará desplazada.

En el corto plazo, un sólido crecimiento económico en Estados Unidos podría proteger a la Administración Biden de las consecuencias de su gasto imprudente. Pero si sus pronósticos de crecimiento mediocre a largo plazo resultan certeros –o, peor aún, resultan optimistas–, todos nosotros, incluido el Sr. Biden, podríamos llegar a lamentarlo.

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Buen fin de semana.

La semana pasada vimos como el miedo por la inflación recibió una ducha fría, que se llevó por delante el precio del oro y la TIR de los bonos americanos a largo plazo, además de frenar la rotación hacia acciones cíclicas y “value”. El cambio anunciado por la Reserva Federal (se esperan dos subidas de tipos en 2023 en lugar de 2024, he incluso algunos analistas hablan de que una de las subidas de tipos del 2023 pueda llevarse a cabo a finales del 2022) es menor, lo que hace que el posicionamiento en el “reflation trade” era claramente excesivo. No parece haber ningún cambio profundo en la dirección de la política monetaria y la mayoría de analistas mantienen sus perspectivas macro, la recuperación continuará en 2022 y los mercados tendrán que ponerlo en precio eventualmente, es decir, la curva de tipos seguirá normalizándose, paulatinamente.

Así, pasará un tiempo antes de que los activos relacionados con la inflación vuelvan a ser una oportunidad de compra. Mientras tanto, mejor acumular en acciones de crecimiento defensivo (defensivo queriendo decir, menos dependiente del ciclo económico), siendo el sector más representativo el sector salud.

La mejora de las perspectivas macroeconómicas por parte de la Fed la semana pasada (crecimiento del 7% en 2021) y de la inflación (3% en 2021, que se normalizará al 2.1% en 2022 y 2023) llevaron a los miembros de su Comité de Mercado Abierto a esperar dos subidas de tipos en 2023. No se ha hablado de reducir el ritmo de compra de activos (aunque se “ha hablado de empezar a hablar” sobre ello), discusión que los analistas esperan que empiece en agosto y lleva a una reducción efectiva de las compras en 2022. Todo lo anterior da cierto soporte al dólar, pero que se verá contrarrestado por la recuperación global. Esta semana en su informe semanal los analistas de Julius Bäer mantenían su estimación de 1,21 a meses para el eurodólar y del 2% para el bono americano a 10 años para finales de 2021.

La Fed aumentó el tipo de interés que paga a los bancos por las reservas depositadas al 0.15% desde el 0.10%. Un cambio testimonial, que trata de compensar ligeramente la gran cantidad de liquidez que los bancos mantienen y mantendrán de momento, dado el nivel de recompras de activos.

El percibido endurecimiento de la política monetaria ha frenado en seco la rotación hacia acciones cíclicas y “value” que empezó con el desarrollo exitoso de las vacunas contra el coronavirus. No creo que las perspectivas de largo plazo se hayan visto afectadas, pero sí que la rotación hacia crecimiento defensivo continuará en los próximos meses (el crecimiento macro continuará, pero la dinámica empeora, con los índices PMI moderándose hasta niveles de 50), por eso en la SICAV estuvimos vendiendo la semana pasada las posiciones en CIE Automotive, Telefónica, una ETF que teníamos de energías renovables y parte de nuestra posición en Grenergy y hemos estado tomando posiciones en ACS, Merlin Properties y FCC.

El Sector salud sigue siendo nuestro sector defensivo favorito gracias a unas valoraciones atractivas y perspectivas de sólido crecimiento. El envejecimiento poblacional supone un factor de crecimiento estructural para el sector, la población mayor de 65 años crece un 3.4% anual y gasta 3 veces más en salud que el resto de la población. Además, el riesgo regulatorio percibido en Estados Unidos es exagerado, por un lado, las reformas son complejas y lleva tiempo ponerlas en práctica, por otro, el tan temido control de precios de las medicinas por prescripción tendría poco efecto sobre la factura total, ya que el gasto en estas medicinas es menos del 10% del gasto sanitario total en Estados Unidos.

El anuncio de la Fed de una subida de tipos antes de lo esperado hizo caer un 5% al oro y un 8% a la plata, en gran parte debido al movimiento de apreciación del dólar. Dada la solidez de la recuperación económica, varios analistas no ven una demanda sostenida de activos refugio, lo que nos hace seguir cautos ante posibles subidas del precio del oro y la plata por falta de flujos.

Según los analistas técnicos el bono a 10 años americano rompió un soporte importante en 1.47% y corre riesgo de caer hasta el 1.2%. Aunque parezca un movimiento excesivo, el tipo a 30 años ya ha sufrido un movimiento similar, volviendo a niveles de enero de este año. El movimiento viene acompañado por salida de las “reflation trades” (oil&gas, materiales y financieras) hacia acciones de crecimiento y defensivas. De momento, la rotación es saludable al no haber alterado la tendencia principal.

                                               Gráfico TIR bono a 10 años americano.

Esta semana la firma de análisis Bernstein ha publicado un informe estratégico en el que esperan que las subidas de salarios e inflación sean pasajeras y que la inflación se ancle en 2022 ligeramente por encima del 2%. Los analistas de Bernstein creen que la escasez de mano de obra en algunos sectores es puntual y no esperan que se generalice ni se prolongue en el tiempo. No creen que las subidas salariales vayan a tener un impacto relevante en la inflación. El salario medio por hora sigue por debajo de la media de los últimos 15 años. El paro ha descendido pero la población laboral está por debajo de niveles de pandemia. Está en el 61,6%, por debajo del 63% pre pandemia. Muchos buscarán trabajo cuando se acaben los cheques de ayuda en septiembre. Bernstein espera que la inflación se dispare por encima del 4% en la segunda mita del 2021 pero que luego se estabilizará ligeramente por encima del 2%. Las expectativas de inflación a largo plazo han subido hasta el 2,8% desde el 2,2%  a principios de año. Pero siguen por debajo de la media histórica de 3,2%. El efecto deflacionista sobre los salarios de la automatización se va a ver suavizado por menor crecimiento de la población mundial en edad de trabajar y por la desaceleración de la globalización.

Importante esta semana:

En Estados Unidos, el ambicioso plan de infraestructuras de Joe Biden se vio reducido a menos de la mitad, tras las negociaciones entre demócratas y republicanos. De 2,25 billones de dólares iniciales que anunció Biden en abril, finalmente se aprobaron 973 mil millones en cinco años, que llegarían a  1,2 billones si se ampliara tres años. Adicionalmente hay que considerar que solo el 59,5% será nuevo gasto público. El resto proviene de gasto ya presupuestado, de otras partidas de la Administración federal, especialmente de ayudas contra el Covid-19 no gastadas. La gran incógnita es de donde sacará Joe Biden el nuevo dinero para financiar el plan, teniendo en cuenta que parece reducida la posibilidad de subir los tipos del IRPF y del Impuesto de Sociedades, como quiere Biden. El Presidente centró las subidas de impuestos en todas aquellas personas que ganen más de  400.000 dólares al año, mientras los republicanos están decididos a blindar los recortes en impuestos sobre sociedades que lograron en 2017.

En el frente macro las encuesta adelantadas de actividad en la Eurozona siguen moviéndose favorablemente. El IFO alemán y la confianza de negocios francesa subieron en junio, destacando la fortaleza que marca el sector servicios, que acompaña al sector industrial, consolidando un fuerte rebote, en línea con lo señalado por los PMIs el pasado miércoles. 

El miércoles hubo publicación de los PMIs (índices de gestores de compras). Se tratan de los indicadores más fiables para conocer los avances de las economías condicionadas por el coronavirus. Los datos económicos han tendido a sorprender al alza en las últimas semanas, tanto manufactureros como de servicios. En Estados Unidos, los datos de los índices no siguieron una tendencia tan optimista como proyectaban los analistas.

En Europa (PMI compuesto 59,2 frente al 57,1 anterior) todos los registros se mueven en máximos de años, tanto el sector manufacturero (63,1, sin cambios), como de servicios (58 vs 55,2 anterior), este último beneficiándose del proceso de reapertura. Como retos destaca la carestía de componentes que limita la producción, provocando el fuerte aumento de la cartera de pedidos ante el incremento de la demanda. Los precios siguen presionados al alza. El mercado laboral mejora. La confianza empresarial sube. En Estados Unidos (PMI compuesto 63,9 vs 68,7 anterior), la lectura es parecida, aunque se confirma una cierta pérdida de ritmo. No obstante, mantiene un ritmo de expansión superior al europeo. En cualquier caso, aunque es el sector servicios el que frena (64,8 vs 70,4 anterior) registra la segunda mayor lectura de la serie histórica. El sector manufacturero afronta, también el reto la falta de componentes. Adicionalmente, el conjunto de la economía enfrenta la falta de personal cualificado. Los precios mantienen una fuerte tendencia alcista, aunque algo menos pronunciado que en mayo. Respecto al mercado inmobiliario americano, las ventas de casas nuevas también retrocedieron en mayo (-6% mensual), manteniendo las dudas sobre la solidez del mercado. No obstante, en relación con Mayo del 2019 se sitúan un +24% por encima.

Jerome Powell volvió a calmar los mercados esta semana, alegando que la inflación se debe a cuellos de botella temporales de corto plazo. Por lo general, la reciente tendencia en los mercados es de un movimiento lento de las acciones (el volumen de negociación del S&P 500 fue un 18% inferior a la media del último mes) y de un retroceso de los rendimientos de los bonos del Tesoro ante la constante amenaza de la inflación. Durante la sesión del miércoles los rendimientos del bono a 10 años americano subieron tras las declaraciones del presidente de la FED de Atlanta, que prevé una subida de tipos en 2022 y dos en 2023 (El Treasury cotiza hoy a 1,492%), contradiciendo el discurso conservador que venimos escuchando del presidente de la FED.

Destaca también de los últimos días las bajadas de Bitcoin, que se llegó a situar por debajo de los 30.000$. Las restricciones del gobierno chino en los servicios en los que se utilizan criptomonedas afectaron especialmente el sector de las criptos. Bitcoin cotiza hoy en torno a los 34.000$, habiendo recuperado ligeramente.

En España la actividad comercial de consumo da señales de recuperación, en el sector textil español grandes empresas como Inditex, Mango y H&M, Corte Inglés recuperan su cifra de ventas previas a la pandemia, sin contar con el “efecto turismo”. Uno de los principales factores ha sido el incremento de las ventas online. El incremento del negocio digital ha paliado la caída de la cifra de negocio en las tiendas físicas.

En España los economistas constatan el acelerón del PIB, que crecerá más del 6% este año.

El avance de la vacunación y el levantamiento de las restricciones han disparado la actividad en las últimas semanas, haciendo que las previsiones de PIB se queden cortas, pero los expertos advierten del fuerte alza de la inflación.

Entre los grandes organismos económicos, los pronósticos de crecimiento del PIB español fluctúan entre el 5,9% que vaticinan Bruselas y la OCDE y el 6,6% que prevé la AIReF, pasando por el 6,2% del Banco de España, el 6,4% del FMI o el 6,5% del Gobierno. Pedro Sánchez anticipó la semana pasada que el Gobierno podría revisar al alza sus estimaciones para este año, que se nutrirán además con los 19.000 millones de euros de fondos europeos que recibirá nuestro país. Un coro de voces al que el lunes se sumó el presidente de BBVA, Carlos Torres, quien resaltó que “los datos disponibles del segundo trimestre apuntan a un crecimiento interanual cercano al 20% y los datos de cierre del año podrían batir todas las previsiones, si se produce una recuperación del turismo mayor de lo esperado en el tercer trimestre, llevando el crecimiento este año claramente por encima del 6% y del 7% en 2022”. Ese 20% interanual en el segundo trimestre está en línea con el 18,3% que muestran los modelos de la AIReF.

“En febrero ya dijimos que el PIB iba a crecer un 8% y que el consenso estaba muy bajo”, señala a Expansión Ignacio de la Torre (al final del email adjunto un artículo suyo de Expansión sobre ello), socio y economista jefe de Arcano Partners, una de las firmas más optimistas respecto a la intensidad de la reactivación. Para De la Torre, el avance de la inmunización está siendo, junto al levantamiento de las restricciones, un factor clave, ya que las vacunas han reducido drásticamente las tasas de mortalidad por Covid, lo que se ha traducido en un aumento de la confianza del consumidor, porque “lo que marca la diferencia entre que la gente consuma o no consuma es la alarma social”. Ese miedo se ha ido diluyendo con las vacunas, haciendo que ahora los ciudadanos gasten “con fuerza”. Con tanta que, según BBVA, el gasto con tarjeta ha crecido en junio un 20% respecto a las cifras pre-Covid.

Este resurgimiento de la demanda ha supuesto una gran inyección de adrenalina en la actividad económica. El PMI del sector servicios, que representa dos tercios del PIB nacional, escaló en mayo hasta los 59,4 puntos, creciendo a su mayor ritmo desde 2015, según IHS Markit; el consumo de cemento aumentó ese mes un 16,9% respecto a mayo de 2020 (aunque todavía está un 4,2% por debajo de los niveles prepandemia), mientras que las ventas de coches han resucitado tras el parón forzoso de los primeros meses de 2020 y se dispararon un 178% en mayo y un 40% en los cinco primeros meses del año, aunque siguen distantes de las cotas pre-Covid (un 36% menos que en enero-mayo de 2019). El consumo eléctrico repuntó un 12,5% en mayo, acercándose a los niveles previos al virus; ese mismo mes, el tráfico aéreo remontó el vuelo hasta los 5,8 millones de pasajeros tras permanecer varios meses en torno a los 3,7 millones, y las exportaciones crecieron un 71,8% interanual en abril, mientras que las importaciones subieron un 63,9%.

La mejora también se ha producido por el lado de la oferta, que fue la primera en sentir el impacto del Covid. Así, la producción manufacturera española aumentó en mayo “al ritmo más fuerte desde abril de 2007”, haciendo que la economía del sector privado español trepara ese mes hasta su nivel más alto en catorce años (desde noviembre de 2006), de acuerdo con los indicadores de Markit. Una tendencia refrendada por los datos que va publicando el INE. En abril, la facturación de la industria española se catapultó un 69,4%, su mayor repunte desde 2002, mientras que las ventas del sector servicios crecieron un 57,3%, su mayor impulso en más de dos décadas.

Otro síntoma de clara mejoría son los datos de inversión, que “están creciendo a tasas de doble dígito en tasas trimestrales anualizadas”, señala Rafael Domenech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research, inversión que se verá reforzada en la segunda mitad del año con la llegada de los fondos europeos. “Los datos en tiempo real que conocemos del segundo trimestre apuntan a que el crecimiento se va acelerando y, lo que es más importante, está quedando por encima de nuestras previsiones”, señala Domenech. Los modelos económicos de BBVA Research arrojan tasas de crecimiento intertrimestral del 2,4%-3,5%, aunque prevé revisar sus previsiones a mediados de julio.

Y si oferta y demanda salen del letargo, también lo hace el empleo. En mayo se crearon cerca de 212.000 empleos y se redujo el paro en más de 129.000 personas, un descenso sin parangón en un mes de mayo en toda la serie histórica del SEPE. Otro signo de que la recuperación está en marcha y acelera es que por primera vez desde marzo de 2020 los empresarios son optimistas sobre su capacidad de crear empleo neto en el tercer trimestre, según una reciente encuesta de Manpower.

Por qué la economía española sorprende al alza. Ignacio de la Torre. Economista Jefe – Arcano Economic Research. Profesor – IE Business School.

La economía española puede crecer este año hasta un 8%. Muchos modelos económicos analizan la recuperación basándose en recesiones pasadas, generadas por factores endógenos. Esta crisis es diferente, es exógena, causada por un patógeno. La economía se normaliza mucho antes.

No es usual observar a los presidentes de los dos principales bancos del país ofreciendo en pocos días un mensaje unísono: la economía española sorprenderá al alza. El presidente del BBVA, Carlos Torres, afirmó de hecho que el PIB va a batir “todas” las previsiones. En realidad, no todas, ya que en Arcano Economic Research llevamos desde enero de este año defendiendo que los crecimientos de España en 2021 serían sensiblemente superiores a los que descontaba el consenso (entonces al 5,5% para este año, frente a nuestro estimado de un 8%; a fecha de hoy el consenso se acerca al 6,5%). Por eso fuimos tildados de “optimistas”. En realidad, fuimos realistas.

¿Qué está ocurriendo?

Primero, muchos modelos económicos pronostican salidas de recesiones basándose en contracciones pasadas. La inmensa mayoría son recesiones generadas por factores “endógenos”, como una crisis inmobiliaria. Esta crisis es diferente, es “exógena”, causada por un patógeno. Cuando el patógeno comienza a quedar atrás, la situación económica, sobre todo el consumo, se normaliza mucho antes de lo que pronostican los modelos econométricos. Por eso se ajustan estimados al alza (en el caso de EEUU los economistas llevan ya revisiones al alza superiores a un 2% del PIB, han pasado del 4% al 6,5% y pronto estarán en el 7%).

Segundo, como expusimos el pasado otoño, la recesión provocada por el Covid es mucho menos maligna que la gran recesión de 2008. Esto se debe a que: i) los estímulos de los bancos centrales han sido mucho más intensos que los de la gran recesión, ii) el dinero circula, a diferencia de la anterior crisis, debido a que esta vez el sistema bancario es solvente y líquido (especialmente en España y por eso la masa monetaria crece a un 6% frente a caídas del 7% durante la gran recesión como se observa en el gráfico inferior), iii) la reacción de la política fiscal ha sido mucho más rápida, eficaz y duradera que la desplegada en 2008, y iv) el comercio mundial, que representa cerca de un tercio del PIB mundial, se ha recuperado en nueve meses, frente a más de veinticuatro en la recesión anterior.

Tercero, si los españoles tendemos a ahorrar cerca de un 7% de nuestra renta, durante la pandemia este ahorro se ha disparado, bien por incapacidad para gastar, bien por ahorro precautorio. El exceso de ahorro se aproxima a unos 50.000 millones de euros. Este colchón, una vez movilizado, es el que impulsa el crecimiento económico vía consumo (que a su vez representa dos tercios del PIB nacional), como exponemos en el punto siguiente.

Cuarto, y muy importante, en febrero expusimos cómo, a pesar de la recepción inicial decepcionante de vacunas, habría suficiente inventario para proteger a la población más vulnerable (la mayor de 80 años) durante marzo. Debido a que este segmento representaba dos tercios de los fallecimientos, se podía pronosticar que los decesos caerían al menos en esta cantidad en abril (en realidad lo hicieron en un 80%). De sociedades que nos llevaban la delantera en vacunación, como Israel, EEUU o el Reino Unido, se podía inferir que cuando caen intensamente los fallecimientos se reduce la alarma social, sube la movilidad y la confianza del consumidor, y se activa el consumo, lo que provoca crecimientos económicos que sorprenden al alza. Es exactamente lo que ha ocurrido con la economía española desde abril: i) la confianza del consumidor no ha hecho más que subir desde marzo, con índices de expectativas futuras marcando la segunda valoración más alta de la serie histórica (115) y ii) los datos de consumo avanzados por tarjeta de crédito muestran que el gasto de abril y mayo ha sido un 20% superior a los meses equivalentes de 2019, antes del Covid.

Quinto, el consumidor que observa cómo el Covid va quedando atrás se comporta de una forma muy similar en los diversos países analizados: i) consume más, como hemos expuesto en el punto anterior, ii) pasa a gastar menos en bienes, y más en servicios, algo clave para una economía como la de España en la que cuatro quintas partes de su actividad están ligadas al sector servicios, iii) compra más coches ya que viaja menos en transporte público, esto es especialmente relevante para España, ya que exportamos el 80% de los coches que fabricamos, y iv) invierte en comprar casas, que reaccionan con subidas de precios, no con bajadas, como se pronosticó con cierto alarmismo hace ahora un año: este factor impulsa al sector inmobiliario, tan importante para el empleo y para la confianza.

Sexto: se reactiva el sector turismo. El consumidor toma la decisión de reservar sus viajes cuando está vacunado, lo que provoca una recuperación exponencial del sector, ya que la entrega de vacunas es exponencial, no lineal (en marzo vacunábamos a un 0,2% de la población al día, ahora al 1%). A modo de ejemplo, el uso de aeropuertos por los norteamericanos se sitúa ya tan sólo un 27% por debajo de niveles pre-Covid (llegó a caer más de un 90%), tal y como se observa en el gráfico adjunto, y la evolución de reservas de avión con destino a España desde otros países de la UE o de reservas de destinos hoteleros españoles experimenta también una función exponencial, no lineal, como hemos venido publicando en diversos documentos, a medida que vacunamos a unos 60 millones de europeos al mes. Esta función exponencial ligada al ritmo de vacunación soporta la tesis de que la temporada turística presenta riesgos alcistas frente a lo descontado por el consenso.

El análisis consiste en intentar reducir el “ruido emocional” y realizar pronósticos más o menos acertados. En nuestra opinión la mejor metodología para pronosticar la recuperación económica pasa siempre por un análisis médico, para a partir de ahí construir pronósticos de crecimiento. Los precedentes de Israel, EEUU y Reino Unido resultan muy útiles y han mostrado otro factor crucial a considerar: que para entender la evolución de la epidemia no basta con contar los vacunados, también hay que reflejar el porcentaje de población que hemos pasado el Covid y que, por lo tanto, en términos prácticos, hemos adquirido inmunidad natural (el riesgo de reinfección sintomática es residual). Este factor, que hemos tenido en cuenta desde hace un año, hace calibrar escenarios de evolución de la pandemia muy diferente a si se ignora. Según nuestros cálculos, aproximadamente un tercio de los españoles presenta inmunidad natural, a sumar al tercio de vacunados, restando el tercio de vacunados que ya estaba inmunizado nos da que tenemos casi a la mitad de la población protegida. Mucho antes de lo que pronosticaban muchos modelos que sólo tenían en cuenta vacunados y además no contemplaban su llegada exponencial.

Quedan riesgos

Es indudable que nos quedan riesgos por delante. El más evidente es la progresiva llegada de la variante delta, que provocará un retraso de dos meses en conseguir la inmunidad de grupo. No obstante, si nuestro análisis está en lo correcto, la clave para la economía no reside en la inmunidad de grupo, sino en la evolución de las hospitalizaciones, y en eso la evidencia al respecto es esperanzadora.

Con todo, un dato crucial resulta muy evidente: los índices de gestores de compra (PMI). Siempre hemos mantenido que en la mayoría de las ocasiones estos índices, que en el fondo muestran actividad real de las empresas, son excelentes predictores de la economía. Pues bien, si un PMI de 50 muestra neutralidad en el crecimiento mes a mes, los PMI de España de mayo se sitúan en 59. Se trata del segundo nivel más alto de la historia.

Por eso la economía de España sorprende al alza.

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Scripta manent (lo escrito, escrito está). Alex Fusté. Economista Jefe de AndBank.

Nótese que el título de esta nota es el mismo que el de la nota enviada el 27 de mayo. Cuando hace menos de un mes les escribí aquella nota “Flash Note: Good News! La expectativa de inflación podría durar poco” no pensaba que nuestras proyecciones se fueran a dejar notar de forma tan temprana.

En mayo les advertía que la Comisión Reguladora de Bancos y Seguros de China (CBIRC) exigía a las entidades financieras que desmontaran sus libros de productos vinculados a las materias primas, prohibiendo a los bancos vender inversiones vinculadas a las materias primas. Advertía también que habría mayor fiscalización de las transacciones relacionadas con materias primas y que tal decisión suponía un ataque frontal a cualquier acción que resulte en un aumento injustificado de los precios. Concluía mi nota haciendo una valoración concreta, y deduciendo que sí me parecía que el CBIRC se estaría moviendo para conseguir un efecto visible en forma de caída de precios de las commodities. Como así ha acabado sucediendo (el índice global de commodities ha caído un 4.5% en la última semana, tras haber aumentado un 60% desde marzo 2020).

La pregunta es: ¿Y ahora, qué? ¿Volverán a subir las materias primas?

Creo que las commodities dejarán de ser un driver inflacionista, dando inicio a un periodo de estabilidad en precios, o incluso algo más de bajadas (si bien no debieran ser relevantes). Dos razones me mueven a pensar de esta manera:

1. Al ser el principal consumidor de materias primas del mundo, China centrará obligatoriamente la atención de todos los agentes de mercado. Hay que saber si China seguirá reprimiendo la especulación con materias primas o no. Personalmente opino que así será. ¿Por qué? Al fin y al cabo, la fuerte suba en el precio de los commodities internacionales resulta muy negativa para el mayor importador de materias primas del mundo, y afecta de forma notoria la rentabilidad industrial. Y lo más importante, agrega motivos para retirar estímulos monetarios y fiscales, quizás de forma prematura, y sin haber logrado antes la buscada estabilización financiera. Algo que Pekín querría evitar a toda costa.

Una vez hemos entendido que China continuará reprimiendo la especulación por las tres vías que utiliza en la actualidad: 1) obligando a los bancos a deshacer sus libros de commodities, 2) liberando stocks de materias primas de sus reservas estratégicas, 3) limitando la acción de trading de commodities en las SOEs a nivel on-shore y off-shore, entonces hay que preguntarse cuan efectivas serán estas medidas en el objetivo de relajar los precios de las commodities. Para ello hay que responder previamente a la siguiente pregunta: ¿Es China un price taker, o un price setter? Si fuera claramente lo segundo, esperaría una continuidad en la caída del precio en las commodities. Pero mucho me temo que China combina un poco de las dos cualidades. Razón por la cual me inclino a pensar en una estabilidad de las materias primas, antes que un entorno de fuertes caídas (lo que no deja de ser un entorno benigno para los mercados, en el sentido que dejarán de ser un driver de aceleración de precios)

• El papel de la Fed es y será crucial en la evolución de las materias primas. Al adoptar un stance más hawkish, la Fed ha “forzado” a los inversores a reevaluar su expectativa de inflación (como queda demostrado por la subida del dólar, y la caída de los commodities). Las palabras de la Fed, en sus últimas reuniones, han transportado a los inversores al Taper Tantrum del 2013 (por cierto, momentos difíciles para los activos de riesgo), y como los commodities pueden ser perfectamente considerados hoy activos de riesgo, la presencia constante de un discurso hawkish de la Fed a medida que vaya cumpliendo todos sus objetivos marcados (empleo, crecimiento y precios al alza), hará que los inversores reevalúen constantemente (a la baja) tanto las expectativas de inflación, como el precio de las commodities.

Resumiendo de forma ejecutiva:

1. Las materias primas habrían llegado al fin de su ciclo alcista, contribuyendo a una moderación en las expectativas de inflación globales.
2. Las lecturas anualizadas de IPC (en USA) colapsarán. Desde los niveles anualizados del 7%-8% en los últimos 6 meses, deberíamos ir hacia cifras en torno al 2%-4% anualizado en las próximas lecturas MoM, QoQ. Las razones que me hacen pensar así son de corto y de medio plazo:
   1. Corto: La deflación 2020 inducida por Covid revirtió hacia Junio-Julio (por lo que el efecto base sugiere que este Julio podríamos ver pico en la lectura interanual de IPC)
   1. Medio: 1) Las ayudas extraordinarias, subsidios y complementos por desempleo, y que han mantenido a millones de trabajadores fuerza del mercado laboral, desaparecerán en los próximos meses y volverán a atraer a esos trabajadores hacia el mercado laboral, presionando salarios a la baja. 2) Los cuellos de botella (drivers inflacionistas) generados a partir de una demanda reprimida, que se desata una vez se reabren las economías, se van normalizando de forma visible y continuarán disipándose durante la 2H21. Y con ello, se disipará la escasez de algunos bienes como drivers inflacionista.
3. Todo este escenario de moderación en la expectativa de inflación, debieran disipar los temores a un movimiento “U-turn” de la Fed; lo que debería ayudar a renovar la confianza del mercado.
4. Cuadro general: Reconozco que, a pesar de esta moderación en los precios, ciertamente podríamos haber entrado en un cambio de régimen, pasando desde condiciones altamente deflacionarias (que han dominado el mundo en los últimos años) hacia un entorno más parecido al de los 90 (entorno industrial expansionista con un escenario de precios algo más elevados a los observados), pero creemos que este escenario no debería ser motivo de alarma. Estaríamos, pues, ante un cambio de régimen que pudiera ser bienvenido por el mercado y que podría alcanzar a los próximos 3-4 años vista.

Soy consciente de que este escenario que les planteo puede parecer de una ingenuidad conmovedora. Pero es el escenario más probable según indica el precio de los activos en el mercado hoy.

Quizás debamos empezar a pensar seriamente que el mercado pueda estar en lo cierto. Al fin y al cabo, esta es una visión inducida por la Fed. ¿Se equivoca la Fed?

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Buen fin de semana.

La economía española puede crecer este año hasta un 8%. Muchos modelos económicos analizan la recuperación basándose en recesiones pasadas, generadas por factores endógenos. Esta crisis es diferente, es exógena, causada por un patógeno. La economía se normaliza mucho antes.

 

 

 

No es usual observar a los presidentes de los dos principales bancos del país ofreciendo en pocos días un mensaje unísono: la economía española sorprenderá al alza. El presidente del BBVA, Carlos Torres, afirmó de hecho que el PIB va a batir “todas” las previsiones. En realidad, no todas, ya que en Arcano Economic Research llevamos desde enero de este año defendiendo que los crecimientos de España en 2021 serían sensiblemente superiores a los que descontaba el consenso (entonces al 5,5% para este año, frente a nuestro estimado de un 8%; a fecha de hoy el consenso se acerca al 6,5%). Por eso fuimos tildados de “optimistas”. En realidad, fuimos realistas.

¿Qué está ocurriendo?

Primero, muchos modelos económicos pronostican salidas de recesiones basándose en contracciones pasadas. La inmensa mayoría son recesiones generadas por factores “endógenos”, como una crisis inmobiliaria. Esta crisis es diferente, es “exógena”, causada por un patógeno. Cuando el patógeno comienza a quedar atrás, la situación económica, sobre todo el consumo, se normaliza mucho antes de lo que pronostican los modelos econométricos. Por eso se ajustan estimados al alza (en el caso de EEUU los economistas llevan ya revisiones al alza superiores a un 2% del PIB, han pasado del 4% al 6,5% y pronto estarán en el 7%).

Segundo, como expusimos el pasado otoño, la recesión provocada por el Covid es mucho menos maligna que la gran recesión de 2008. Esto se debe a que: i) los estímulos de los bancos centrales han sido mucho más intensos que los de la gran recesión, ii) el dinero circula, a diferencia de la anterior crisis, debido a que esta vez el sistema bancario es solvente y líquido (especialmente en España y por eso la masa monetaria crece a un 6% frente a caídas del 7% durante la gran recesión como se observa en el gráfico inferior), iii) la reacción de la política fiscal ha sido mucho más rápida, eficaz y duradera que la desplegada en 2008, y iv) el comercio mundial, que representa cerca de un tercio del PIB mundial, se ha recuperado en nueve meses, frente a más de veinticuatro en la recesión anterior.

Tercero, si los españoles tendemos a ahorrar cerca de un 7% de nuestra renta, durante la pandemia este ahorro se ha disparado, bien por incapacidad para gastar, bien por ahorro precautorio. El exceso de ahorro se aproxima a unos 50.000 millones de euros. Este colchón, una vez movilizado, es el que impulsa el crecimiento económico vía consumo (que a su vez representa dos tercios del PIB nacional), como exponemos en el punto siguiente.

Cuarto, y muy importante, en febrero expusimos cómo, a pesar de la recepción inicial decepcionante de vacunas, habría suficiente inventario para proteger a la población más vulnerable (la mayor de 80 años) durante marzo. Debido a que este segmento representaba dos tercios de los fallecimientos, se podía pronosticar que los decesos caerían al menos en esta cantidad en abril (en realidad lo hicieron en un 80%). De sociedades que nos llevaban la delantera en vacunación, como Israel, EEUU o el Reino Unido, se podía inferir que cuando caen intensamente los fallecimientos se reduce la alarma social, sube la movilidad y la confianza del consumidor, y se activa el consumo, lo que provoca crecimientos económicos que sorprenden al alza. Es exactamente lo que ha ocurrido con la economía española desde abril: i) la confianza del consumidor no ha hecho más que subir desde marzo, con índices de expectativas futuras marcando la segunda valoración más alta de la serie histórica (115) y ii) los datos de consumo avanzados por tarjeta de crédito muestran que el gasto de abril y mayo ha sido un 20% superior a los meses equivalentes de 2019, antes del Covid.

Quinto, el consumidor que observa cómo el Covid va quedando atrás se comporta de una forma muy similar en los diversos países analizados: i) consume más, como hemos expuesto en el punto anterior, ii) pasa a gastar menos en bienes, y más en servicios, algo clave para una economía como la de España en la que cuatro quintas partes de su actividad están ligadas al sector servicios, iii) compra más coches ya que viaja menos en transporte público, esto es especialmente relevante para España, ya que exportamos el 80% de los coches que fabricamos, y iv) invierte en comprar casas, que reaccionan con subidas de precios, no con bajadas, como se pronosticó con cierto alarmismo hace ahora un año: este factor impulsa al sector inmobiliario, tan importante para el empleo y para la confianza.

Sexto: se reactiva el sector turismo. El consumidor toma la decisión de reservar sus viajes cuando está vacunado, lo que provoca una recuperación exponencial del sector, ya que la entrega de vacunas es exponencial, no lineal (en marzo vacunábamos a un 0,2% de la población al día, ahora al 1%). A modo de ejemplo, el uso de aeropuertos por los norteamericanos se sitúa ya tan sólo un 27% por debajo de niveles pre-Covid (llegó a caer más de un 90%), tal y como se observa en el gráfico adjunto, y la evolución de reservas de avión con destino a España desde otros países de la UE o de reservas de destinos hoteleros españoles experimenta también una función exponencial, no lineal, como hemos venido publicando en diversos documentos, a medida que vacunamos a unos 60 millones de europeos al mes. Esta función exponencial ligada al ritmo de vacunación soporta la tesis de que la temporada turística presenta riesgos alcistas frente a lo descontado por el consenso.

El análisis consiste en intentar reducir el “ruido emocional” y realizar pronósticos más o menos acertados. En nuestra opinión la mejor metodología para pronosticar la recuperación económica pasa siempre por un análisis médico, para a partir de ahí construir pronósticos de crecimiento. Los precedentes de Israel, EEUU y Reino Unido resultan muy útiles y han mostrado otro factor crucial a considerar: que para entender la evolución de la epidemia no basta con contar los vacunados, también hay que reflejar el porcentaje de población que hemos pasado el Covid y que, por lo tanto, en términos prácticos, hemos adquirido inmunidad natural (el riesgo de reinfección sintomática es residual). Este factor, que hemos tenido en cuenta desde hace un año, hace calibrar escenarios de evolución de la pandemia muy diferente a si se ignora. Según nuestros cálculos, aproximadamente un tercio de los españoles presenta inmunidad natural, a sumar al tercio de vacunados, restando el tercio de vacunados que ya estaba inmunizado nos da que tenemos casi a la mitad de la población protegida. Mucho antes de lo que pronosticaban muchos modelos que sólo tenían en cuenta vacunados y además no contemplaban su llegada exponencial.

Quedan riesgos

Es indudable que nos quedan riesgos por delante. El más evidente es la progresiva llegada de la variante delta, que provocará un retraso de dos meses en conseguir la inmunidad de grupo. No obstante, si nuestro análisis está en lo correcto, la clave para la economía no reside en la inmunidad de grupo, sino en la evolución de las hospitalizaciones, y en eso la evidencia al respecto es esperanzadora.

Con todo, un dato crucial resulta muy evidente: los índices de gestores de compra (PMI). Siempre hemos mantenido que en la mayoría de las ocasiones estos índices, que en el fondo muestran actividad real de las empresas, son excelentes predictores de la economía. Pues bien, si un PMI de 50 muestra neutralidad en el crecimiento mes a mes, los PMI de España de mayo se sitúan en 59. Se trata del segundo nivel más alto de la historia.

Por eso la economía de España sorprende al alza.

Esta semana, sobre todo ayer, hay que destacar la continuada apreciación del dólar, que actualmente está por debajo de 1,19 dólares por euro en su cruce con la divisa europea. Este movimiento se explica en la medida que tipos de interés futuros más altos harán más atractiva la divisa americana. Más difícil de interpretar es el recorte observado en los tipos de interés a largo plazo, que en el caso del rendimiento del bono del Tesoro americano a 10 años volvió a niveles de 1,51% actual. En este caso, el movimiento sería coherente con una visión más pesimista sobre la economía a medio plazo, una vez superada la fase de fuerte reactivación en la que estamos inmersos, es cierto que el mensaje más “hawkish” de la Fed, avisando de una subida de tipos ya en 2023 y que puedan iniciar en un futuro próximo el recorte del volumen de compra de bonos ha podido generar un flujo hacía los activos sin riesgo desde los activos más de riesgo.

La apreciación del dólar trajo consigo un fuerte descenso en los precios de las materias primas. El oro, en particular, perdió atractivo como valor refugio frente al activismo monetario y sufrió una corrección del 5% hasta un nivel de 1.774 dólares/onza.

Eurodólar últimos 10 días.

Gráfico precio oro últimos 10 días.

Los casos de coronavirus llevan descendiendo 6 semanas y el número de nuevos casos en la semana del 6 de Junio fue el menor desde mediados de Marzo. Además ya se han puesto más de 2.000 millones de vacunas en todo el mundo, 14% de las cuales en Estados Unidos, 11% en India y 3% en Reino Unido.

En lo que llevamos de año se está produciendo un mejor comportamiento de los sectores más “value” de las Bolsas frente al resto de sectores, y las compañías y sectores más “growth” son las que peor se están comportando en lo que llevamos de 2021, después de llevar más de una década comportándose mucho mejor que el resto.

Importante esta semana:

El miércoles fue la reunión de la Fed y para sorpresa de los mercados prevé una primera subida de tipos en 2023, la TIR del Bono a 10 años americano se fue del 1,48% al 1,59% y el dólar se revalorizó frente al euro desde el 1,2120 al 1,20.

El banco central de Estados Unidos decidió el miércoles mantener los tipos de interés en el rango mínimo de 0% a 0,25%, donde permanecen desde el inicio de la pandemia. En marzo, los miembros de la Fed predijeron que los tipos de interés se mantendrían como están, al menos hasta 2024, pero ahora el consenso adelanta la fecha un año, lo que indica que la Fed espera una transición más rápida hacia una recuperación económica total, lo que acompañara con una política monetaria más ajustada.

Las nuevas proyecciones económicas de la Fed apuntan a un crecimiento del PIB del 7% este año, cuando el pasado marzo esperaba que fuera del 6,5%. Las estimaciones de pleno empleo se mantienen: se espera que el porcentaje de desempleo caiga por debajo del 4,5%. En este contexto, la Fed espera que la inflación subyacente esté en 2021 en el 3%, muy por encima del 2,2% que preveía en en marzo. Para 2022, estima que el IPC ronde el 2,1%.

Fuente: Dunas Capital.

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, afirmó que el incremento de la inflación en los próximos meses podría ser más elevado y sostenido en el tiempo que lo que reflejan sus expectativas, según las cuales los incrementos recientes se deben únicamente a “factores transitorios”. Powell atribuyó el posible riesgo al alza de la inflación a la reactivación paulatina .

La Fed mantuvo las compras de activos en 120.000 millones de dólares al mes. Se trata de otra característica de la política monetaria excepcionalmente flexible introducida para combatir las consecuencias económicas de la pandemia.

Se esperaba que los miembros de la Fed debatieran en la reunión de ayer sobre el momento y las condiciones de un eventual movimiento para comenzar a reducir las compras de bonos, pero el comunicado no mencionó ningún cambio.

El proceso de reducción de las compras de deuda de la Fed, conocido como ‘tapering’, podría discutirse durante meses antes de que se tome una decisión. La Fed ha dicho que la economía tendría que hacer un “progreso sustancial adicional” en comparación con diciembre pasado para reducir su extraordinario apoyo monetario.

                                               Bono a 10 años americanos este miércoles 16 de Junio.

Gráfico del Eurodólar después de la reunión de la Fed.

Comentario interesante de PIMCO después de la reunión de la Fed: ”Interestingly, the more hawkish changes to FOMC participants’ rate path expectations came despite little change in the 2023 unemployment rate and inflation forecasts. This suggests less tolerance for an inflation overshoot than previously thought. We agree that the current bout of higher inflation will prove transitory. However, the risk of more persistent inflation hinges on inflation expectations remaining anchored. FOMC participants’ focus has shifted from managing downside risks to the economy to managing upside risks to inflation expectations. This prompted the committee to begin discussions of tapering, and revise its forecasts for the expected path of interest rates. Nevertheless, we think the FOMC is still firmly committed to its new monetary policy strategy, but if conditions once again change the Fed’s outlook, its outlook for the balance sheet and rates will once again change with it. Working backward from the new 2023 projected timing of the first rate hike, we think the FOMC could announce the first reduction in its bond purchase program as early as September”

https://global.pimco.com/en-gbl/insights/blog/june-fomc-meeting-flexible-expectations-targeting

En paralelo, Vladimir Putin y Joe Biden se reunían en Ginebra. Biden declaró tras la reunión que ambos líderes están empeñados en “compartir la responsabilidad de gestionar la relación entre países poderosos y orgullosos”. Los presidentes sellaron el retorno de los embajadores expulsados de los respectivos países y acordaron establecer áreas críticas que deben estar fuera de ciberataques

El precio del petróleo está en máximos desde el 2018, el petróleo subió el martes un +1,6% hasta los 74 $/bl. En la conferencia del Financial Times sobre commodities los principales operadores del mercado (Trafigura, Glencore y Vital) señalaron que el precio podría subir a 100 $/barril. Pero no sólo por la recuperación de la demanda, señalaron como problema la baja inversión de los últimos años. Además, la API apuntó a una caída de los inventarios americanos de 8,5 millones de barriles por día.

                               Precio del petróleo Brent desde el 1 de Enero del 2018.

El primer trimestre de este año ha habido demasiadas «buenas noticias» en los mercados, para contener los rendimientos de los bonos. El impulso fiscal de Biden, el éxito de la puesta en marcha de las vacunas Covid-19 y, por supuesto, el repunte de la economía alimentaron los temores de inflación que se vieron avivados por la escasez de suministros a medida que las economías se reabrían. Los rendimientos estadounidenses a 10 años terminaron el mes de marzo más de 80 puntos porcentuales por encima del final de 2020.

Los rendimientos de los Estados Unidos están ahora cerca del nivel más bajo desde finales del primer trimestre de 2021 y la preocupación por la inflación ha disminuido al menos un poco; con las tasas de inflación de equilibrio ahora muy lejos de los recientes máximos alcanzados a mediados de mayo. La inflación es, por supuesto, el «tema del día» en los mercados y, con esto en mente, la publicación de la inflación de los precios al consumidor fue el evento económico clave de la semana pasada. Se produjo después de un informe en abril (4,1% interanual). En mayo, los precios de consumo aumentaron un 0,6% más, lo que situó la tasa anual en el 5,0%. Mientras tanto, la lectura fue del 0,7% m/m o del 3,8% interanual. Como gran parte de estas «malas noticias» ya se habían descontado, los rendimientos no subieron al conocerse la noticia. La Reserva Federal de EE.UU. ha señalado que espera que la inflación aumente a corto plazo, pero que sea un fenómeno transitorio.

A largo plazo, la inflación debería seguir contenida por las fuerzas de la globalización, la tecnología, la demografía y la desunión.

Joe Biden ha estado esta semana en Bruselas y ha dejado claro que “quiere que toda Europa sepa que en Estados Unidos está encantados de estar de vuelta”. Además, ha sellado la paz tras una guerra de aranceles sobre las ayudas estatales Boeing y Airbus.  Bruselas y Washington firmaron un acuerdo para eliminar la imposición de tarifas y se presenta un nuevo camino que pone fin a la disputa de casi 20 años, que provocaba un gran daño económico, que estaban dañando a industrias y empresas que nada tenían que ver con estas compañías.

Los datos de actividad China de mayo confirman un ritmo de crecimiento algo menos pronunciado. La producción industrial crece un +8,8% interanual (vs +9,8% anterior), las ventas minoristas un +12,4% (vs +17,7% anterior) y la inversión un +18,3% en el año (vs +21,6% anterior). A pesar de que desde una perspectiva más de corto plazo no se puede hablar de un entorno macro negativo , a medio plazo los indicadores adelantados ya muestran que se dará una desaceleración moderada, con lecturas de actividad muy lejos de la fortaleza que predominó hace poco. Las ventas al por menor están kuy lejos de alcanzar la tendencia que había antes de la pandemia.

No obstante, si se empieza a ver un mayor protagonismo del consumo y la inversión frente a la producción industrial, en línea con una economía más adelantada en el proceso de normalización postcovid. Por otro lado, en Estados Unidos conocimos datos positivos del mercado inmobiliario de mayo. Las casas iniciadas repuntaron un +3,6% mensual, situándose un +21% por encima de Mayo del 2019.

Para España ha supuesto un alivio ya que en España, agricultores y ganaderos fueron los grandes perdedores por las represalias de Estado Unidos en el conflicto de Airbus. Más del 53% de las exportaciones se vieron afectadas.

Después de 15 años de rifirrafe entre Washington y Bruselas, en 2019 el expresidente Donald Trump anunció represalias contra la UE por considerar que daba demasiadas ayudas a su gigante aeronáutico. Y golpeó donde más dolía: con aranceles del 25% sobre los productos más exportados por los países del consorcio Airbus (Alemania, Reino Unido, Francia y España).

Entre los más de 1.500 productos afectados por los aranceles se encontraba el queso emmental, el whisky escocés, prendas británicas o dulces alemanes, pero también el aceite de oliva español, la carne de cerdo, el queso fresco, los cítricos, el vino o las conservas de moluscos. El golpe alcanzó a más de la mitad de las exportaciones. En total, 113 categorías de productos que representan el 53,1% de lo que España vendía a EEUU, explican desde la Federación Española de Industrias de Alimentación y Bebidas.

El Gobierno calculó alrededor de 1.000 millones de euros anuales afectados en ventas a Estados Unidos. Los aranceles se dirigen a “productos especialmente sensibles para nosotros”, reconoció entonces la secretaria de Estado de Comercio, Xiana Méndez. Hoy, Gobierno y agroalimentario celebran el acuerdo.

“La suspensión de los aranceles entre la UE y EEUU salva más de 2.000 millones”, explicaba esta semana Miguel Blanco, secretario general de la patronal Coag (Coordinadora de Organizaciones de Agricultores y Ganaderos). No es para menos, el país norteamericano es el principal destino de las ventas españolas agroalimentarias fuera de la UE. Coag también agradeció los esfuerzos y gestiones de las administraciones implicadas.

En el caso del vino, por ejemplo, el efecto de estos últimos años ha sido demoledor para las bodegas españolas. “Sólo en 2020 los aranceles han provocado una caída del 9% en valor y del 4,5% en volumen de vino español exportado a EEUU”, lamentan desde la Federación Española del Vino.

Andalucía, Cataluña y Murcia fueron las comunidades más golpeadas, por el peso en sus exportaciones a EEUU y por el empleo que movilizan en estos sectores. De la misma forma, el acuerdo ayer alcanzado servirá para aflojar la correa que ahogaba estas regiones y productos.

“Recibimos este acuerdo con mucho alivio. Los alimentos y bebidas españoles han sufrido durante mucho tiempo las consecuencias de un conflicto ajeno al sector y que ha supuesto un importante retroceso para muchas empresas en favor de otros países competidores”, reconocía ayer Mauricio García de Quevedo, director general de Fiab.

Ése era el miedo de los recolectores de aceitunas, que ya en octubre de 2019 alertaban del peligro de que los aranceles encarecieran el producto español y sacaran a España del mercado en favor de otros productores como Italia, Grecia o Portugal. Ayer, la Unión de Pequeños Agricultores y Ganaderos celebraba el acuerdo con los primeros resultados: “Desde la cancelación temporal, hace tres meses, España ha recuperado ya la venta de 100.000 toneladas de aceite en el mercado americano”. La paz ayer sellada es un gran paso facilitado por la nueva administración Biden, pero todavía queda mucho camino. El legado arancelario dejado por Trump es largo, y la aceituna negra española no se salva. Continúa sufriendo un gravamen del 35% de 2018.

Esta semana la Comisión Europea dio luz verde al plan de recuperación de España y recibirá 19.000 millones de euros en 2021. “Estoy contenta de anunciar que la Comisión da luz verde al plan de España”, dijo la presidenta de la Comisión, Ursula von der Leyen. España tendrá acceso a 69.500 millones de euros en ayudas directas que irá recibiendo cada año hasta 2026. Pero el dinero no llueve gratis, y el Gobierno deberá demostrarle a la Comisión que está cumpliendo con las inversiones y reformas propuestas en su plan para ir ingresándolo. Una tarea nada fácil, si se tiene en cuenta que para aprobar reformas clave del plan será necesaria una mayoría parlamentaria ahora mismo inexistente (Al final del mail adjunto un artículo de Jose María Rotellar analizando este punto). Por lo pronto, España espera un desembolso de 9.000 millones de euros en concepto de prefinanciación del plan a partir de julio. Eso sí, aunque Bruselas ya ha salido a recaudar el dinero en los mercados (esta semana anunció la recolección de nada menos que de 20.000 millones que servirán para sufragar los primeros cheques), pasará todavía un mes hasta que los ministros de finanzas den la enésima luz verde. 

La recomendación de la Comisión pasa ahora al Consejo de la UE, que representa a los 27, que tendrá hasta cuatro semanas para su evaluación y respaldo definitivo al plan. Está previsto que esto llegue en la reunión de ministros de Finanzas de la UE (Ecofin) que se celebrará a mediados de julio, desbloqueando por fin la entrega del dinero de la prefinanciación que llegará a las arcas españolas ese mismo mes.

A partir de entonces, el resto de los ocho desembolsos semestrales hasta 2026 estará sujeto al cumplimiento de hitos y objetivos. Así, el primer pago llegará a finales de año por una cantidad de 10.000 millones, tras haber cumplido 50 hitos que en su gran mayoría el Gobierno ya ha completado. La cosa se complicará a partir del segundo desembolso, previsto para la primavera de 2022.

En cuestión de meses, España empezará a ingresar periódicamente una cantidad multimillonaria y si quiere gastarla tendrá que justificarlo correctamente. Por el momento, la gran idea para solucionarlo ha sido eliminar mecanismos que controlen ese gasto. La Comisión, sin embargo, considera que los controles establecidos ayudarán a prevenir y detectar una mala gestión de los fondos.

El Banco de España publicó esta semana un informe que eleva al 6,2% el crecimiento este año pero que alerta del déficit y la deuda.

La recuperación está en marcha y la salida del túnel de la crisis, un poco más cerca. Y no, el mensaje no proviene esta vez de la vicepresidenta económica, Nadia Calviño, que ha reiterado esta idea prácticamente en cada una de sus últimas comparecencias públicas. En esta ocasión, ha sido el Banco de España el que ha constatado que el rebote económico es una realidad en la que los indicadores apuntan a “un aumento significativo del dinamismo de la economía” desde finales de marzo gracias al avance de la vacunación y al alivio de las restricciones, dando lugar a una espiral virtuosa de mejora de la confianza, incremento del gasto de los hogares y salida del letargo de la demanda mundial, lo que se está dejando notar ya en las exportaciones españolas. En este contexto, el Banco de España revisó ayer al alza sus proyecciones macroeconómicas para este año y los siguientes, empezando por este segundo trimestre, en el que prevé un alza del PIB de entre el 1,4% en el peor escenario y del 2,7% en el más favorable. Su escenario central es de un crecimiento del 2,2% entre abril y junio, tras una contracción del 0,5% en el primer trimestre, una previsión más optimista que la de organismos como la AIReF, que con los indicadores disponibles de abril y mayo anticipa un avance trimestral del 1,3%.

Tras este esprint de la actividad, el Banco de España ha elevado su previsión de crecimiento para el conjunto del año hasta el 6,2% en su escenario base, dos décimas más que en las estimaciones de marzo, pero todavía tres décimas inferior al objetivo del Gobierno (+6,5%); al 5,8% en 2022, cinco décimas por encima del pronóstico anterior gracias, esencialmente, a un “mayor impacto” positivo de los fondos europeos, y al 1,8% en 2023, frente al 1,7% anterior. En concreto, la institución estima que el efecto balsámico de las ayudas europeas rondará el punto porcentual este año, ascenderá a 2,4 puntos en 2022 y catalizará el crecimiento de 2023, con la aportación de 1,8 puntos.

Todo ello en un contexto en el que el supervisor sigue mostrándose escéptico sobre la capacidad de las Administraciones Públicas de absorber esa ingente cantidad de fondos. “Se mantiene todavía un grado considerable de incertidumbre con respecto al ritmo al que puedan ser absorbidos estos fondos”, señala el informe. En este escenario, el supervisor espera que a finales de 2022 se alcancen los niveles previos a la pandemia, reanudando en 2023 la senda de crecimiento que truncó el Covid.

Pero no es oro todo lo que reluce en el horizonte económico. Pese al fuerte rebote de este año y el que viene, España seguirá en el furgón de cola de la recuperación internacional. De hecho, si se cumplen los vaticinios del Banco de España y del propio Ejecutivo, la economía española será la última de la eurozona en retornar a los niveles prepandemia. La mayoría de países del euro lo logrará entre el primer y el tercer trimestre de 2022, mientras que algunos, como Alemania, lo conseguirán ya a finales de este mismo año, según las recientes previsiones de la OCDE. Además, pese a la mejoría de expectativas, el Banco de España advierte de que no se debe bajar la guardia, ya que el grado de incertidumbre “continúa siendo alto”. De hecho, advierte del potencial efecto nocivo de la aparición de nuevas variantes del virus que pudieran ser “resistentes a las vacunas”, lo que podría traducirse en nuevas restricciones a los viajes turísticos. Precisamente, la gran sombra que se cierne sobre España sigue siendo la reactivación del turismo, una “actividad crucial” para el PIB, en un contexto en el que países como Reino Unido, principal emisor de turistas a España, mantienen a nuestro país en el lista de riesgo por Covid. El Banco de España cree que, en el mejor de los casos, las exportaciones turísticas rondarán el 50% de las cifras alcanzadas en 2019, antes de la irrupción del Covid.

Pero los brotes verdes del presente no deberían ocultar el espeso bosque de deuda y déficit que ha generado la crisis y que puede hipotecar el futuro económico durante mucho tiempo. De hecho, el Banco de España empeoró ayer su previsión de déficit para 2021, con un desfase del 8,2% en contraste con el 7,7% que vaticinaba en marzo, fruto del efecto combinado de un mayor aumento del gasto público, entre otras causas por las prórrogas de los ERTE, y de menor recaudación, debido en parte a la revisión “ligeramente a la baja la estimación de los ingresos derivados de los nuevos impuestos introducidos a comienzos de este año”, como las llamadas tasas Google y Tobin. El supervisor considera que el déficit adelgazará en 2022 y 2023, hasta situarse en el 4,3% ese último año, cotas que, sin embargo, cree “todavía muy elevadas” y urge al diseño de un plan de consolidación fiscal.

Por su parte, la deuda será una pesada losa, con tasas superiores al 120% del PIB este año, porcentaje que, pese al crecimiento previsto para estos años, seguirá en torno al 118% en 2023; es decir, un recorte de apenas dos puntos en el horizonte de proyección.

AB InBev (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,57%):

Hoy los analistas de Kepler Cheuvreux han publicado un informe subiendo las estimaciones de la compañía, y suben el precio objetivo que tenían desde 73 a 77 euros por acción. El principal argumento de los analistas de Kepler para incrementar su valoración es la fuerte exposición de AB InBev a mercados emergentes y el positivo efecto que tendrá la evolución de las divisas emergentes en la cuenta de resultados de la compañía.

Los analistas de Kepler estiman que la fortaleza de las divisas de los mercados emergentes tendrá un impacto de entre el 3% y el 4% en el EBITDA del 2022 e incluso superior en el EBITDA del 2023. La recuperación de los ingresos de AB InBev después de la pandemia y la más que favorable evolución de las divisas emergentes harán que el balance de la compañía tenga un fuerte desapalancamiento hasta alcanzar un múltiplo de 2,7x EBITDA en 2023.

El gran descuento con el que cotiza AB InBev frente a sus comparables vendría justificado por los mayores ratios de deuda de la belga, que de este modo ya dejaría de tener sentido y la acción debería subir fuerte y recortar ese descuento con el que cotiza.

Además como generador de caja AB InBev es mucho mejor que el resto de comparables, eso debería empezar a valorarse por el mercado.

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Un plan necesitado de reformas. Jose María Rotellar.

La Unión Europea dio luz verde ayer al plan de recuperación y reformas presentado por España, que le permitirá recibir 70.000 millones de euros a fondo perdido. Para anunciarlo, vino a España la presidenta de la Comisión Europea, Ursula Von der Leyen, con estreno del pasaporte Covid incluido.

Más allá de las lógicas buenas palabras de la presidenta de la Comisión, que entran dentro de la cortesía, subyace el compromiso que la Comisión Europea va a exigirle al presidente Sánchez, que no es otro que el que Bruselas le ha impuesto a España sobre la necesidad de que realice reformas estructurales apoyadas en los fondos europeos, por más que el Gobierno haya insistido en muchas ocasiones en que no son fondos condicionados.

No sólo es que esa condicionalidad existirá, sino que, además, sería necesario realizar esas reformas aunque la UE no las exigiese. Nuestro país parte de una posición más frágil, derivada de la dureza de las medidas aplicadas y de la composición de su estructura económica, donde el turismo, el comercio, la hostelería y el ocio juegan un papel muy relevante. A la espera de que la vacunación trace un escenario general mejor y más tranquilizador, la situación económica es preocupante: casi un millón de personas ha perdido su empleo en el sector privado durante el último año, hay 500.000 parados más y casi 575.000 permanecen en ERTE, con el riesgo de que muchas de esas personas puedan tener serias dificultades para recuperarlo. Los datos muestran ese peligro, ya que de esas casi 575.000 personas, más del 75% pertenecen al comercio, la hostelería, el turismo o el ocio, con lo que si este verano no se produce una reapertura lo más parecido a la normalidad puede que no aguanten económicamente y se cierren negocios, con la consiguiente pérdida definitiva de los empleos ligados a los mismos.

Por otra parte, en este escenario económico que se dibuja tras la pandemia, BBVA ve un escenario en el que podría aprovecharse la combinación del ahorro generado al no poder consumir (40.000 millones), ahorro adicional por precaución (20.000 millones), señalados también por el Banco de España; cambio en la política fiscal estadounidense –contribución positiva en la economía española vía exportaciones– e impacto de la ejecución de fondos europeos (entre 10.000 y 15.000 millones). No obstante, los riesgos a la baja son importantes: nos encontramos en unos niveles muy elevados de deuda pública y podría darse la circunstancia de que mucho del ahorro generado en estos meses no se traslade de inmediato a consumo e inversión, porque puede empezar a aplicar, en parte, la conocida equivalencia ricardiana, donde los agentes económicos descuentan a día de hoy, dentro de su renta en el ciclo vital, futuros impuestos para sostener dicho elevado endeudamiento.

Capacidad de recuperación

Ante esto, como digo, el mayor reto que tiene el conjunto de la economía, y en especial la economía española, no es otro que la necesidad de acometer reformas estructurales, las cuales hay que poner en marcha cuanto antes. Con ser importante la caída económica de 2020, lo más grave, siéndolo, no es eso, sino la capacidad, como digo, de recuperación del conjunto de la economía en el medio y largo plazo y la generación de un entorno de mayor crecimiento potencial.

Es obvio que la economía española rebotará, dentro de la teoría del ciclo, pero lo importante, y he aquí el problema, es si será un rebote transitorio o si será estructural. Para que sea permanente, precisa de reformas estructurales, que permitan consolidar el brío de dicho rebote con la adecuación de la estructura española a un crecimiento económico más productivo, que es uno de los grandes problemas de la economía nacional y que origina otro gran problema, que es el elevado desempleo, tasa que la UE considera que se mantendrá elevada durante todo 2022.

Crecimiento potencial, productividad, desempleo, déficit y deuda son elementos sobre los que hay que actuar de manera estructural y, sin embargo, el plan español está lleno de inconcreciones al respecto. Por eso, este crecimiento, este rebote que se producirá, de mayor o menor magnitud, estará prendido con alfileres, servirá en el cortísimo plazo, pero se desvanecerá en el medio y largo plazo si no se acometen las reformas estructurales que precisa España.

Nos encontramos, por tanto, ante una oportunidad con la llegada de los fondos europeos, pero ha de aprovecharse de manera inteligente, con medidas para el medio y largo plazo, que generen buenas expectativas que sean anticipadas por los agentes económicos y permitan no sólo impulsar el crecimiento y el rebote que se está produciendo en la economía en este segundo semestre, sino que sirva para trazar un crecimiento sostenible en el tiempo, ampliando el crecimiento potencial de la economía. Que esto no se convierta en una oportunidad perdida por desperdiciarla apostando sólo por el corto plazo.

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Lo más urgente de 2050 es 2021. IGNACIO DE LA TORRE.

Comte afirmaba que la mejor forma de adivinar el futuro es creándolo. El séptimo capítulo del informe presentado sobre la España de 2050 versa sobre nuestro sistema laboral. En él, se realiza un análisis crítico sobre un modelo que ha generado más desempleo y más temporalidad que los de nuestros socios europeos. Pocos dudan sobre el diagnóstico. Lo imperativo es plantear las soluciones. Surgen cinco reflexiones.

Primera: el realizar un ejercicio de diagnóstico a medio y a largo plazo sobre los problemas nacionales para poder calibrar posibles escenarios, objetivos y soluciones no es malo. Todo lo contrario. Sólo desde la diagnosis se puede realizar un debate constructivo. Muchas veces nos sorprendemos a la hora de descubrir que los problemas en ocasiones presentan soluciones técnicas, no políticas. Y sólo desde un debate técnico se pueden aunar los ansiados consensos que pueden permitir a nuestro país hacer frente a sus enormes desafíos.

Segunda: el capítulo en cuestión realiza una serie de propuestas encaminadas a reducir la complejidad normativa, acortando el número de contratos, a desincentivar el empleo temporal, a paliar el subempleo, a repensar las relaciones laborales y a reinventar las políticas activas de empleo a partir del uso de la inteligencia artificial y de la colaboración público privada. Volviendo sobre el primer punto, el resultado permite arrojar luz sobre un problema vergonzante: nuestro intolerable desempleo estructural. Y le intenta dar solución con una mentalidad adecuada.

Tercera: si estamos de acuerdo en que sólo desde una perspectiva estratégica podremos aplicar soluciones de largo plazo a problemas de largo plazo, creo que si hay una asignatura urgente es la de las deficiencias del sistema laboral español. Se ha criticado el que no podemos marcar objetivos a 2050 con una tragedia de 2021. Estoy de acuerdo, hay que actuar en 2021, con el objetivo de que nuestros diferenciales de empleo, subempleo y desempleo con la UE se reduzcan mucho más rápido. España se juega mucho.

Cuarta: actuar sobre el desempleo, sobre el subempleo y sobre la calidad del empleo no sólo presenta implicaciones estratégicas. También morales. Una democracia se sustenta en la protección del más débil. Sin embargo, muchas décadas de normativas laborales han mostrado que la democracia protege al más fuerte: al trabajador indefinido, a costa del más vulnerable, el temporal, que suele ser una persona joven. La temporalidad redunda en más despidos y contrataciones, poca formación continua, salarios bajos y baja productividad. Eso no es futuro. No queremos construir sociedades con dos clases de ciudadanos. No es inteligente, ni es justo.

Quinta: la pandemia acelerará la transformación digital. Eso supone importantes oportunidades, pero también indudables retos. Diversos organismos consideran que entre una cuarta y una tercera parte del tejido laboral español podría estar sometido a la robotización. La historia nos enseña cómo las economías reemplazan sectores por máquinas, y aun así somos capaces de crear nuevos trabajos. Pero las transiciones son dolorosas, en especial si durante un tiempo desaparecen más trabajos de los creados. Es lo que Keynes denominó el «desempleo tecnológico» hace casi 100 años. Pues bien, si sabemos que vamos a afrontar ese siglo XXI no podemos esperar más. Tenemos que afrontarlo, minimizar sus riesgos y maximizar sus oportunidades. Y eso en parte pasa por un sistema laboral actualizado.

Un alcalde de Nueva York dijo hace años que «no hay una manera republicana ni una demócrata de sacar la basura de las calles».

Pues estamos ahí.

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Buen fin de semana.

Lo más llamativo de la semana fue el movimiento de la TIR del bono a 10 años americano acabó ayer retrocediendo a 1,43% (-6 pb), mínimos de tres meses, de la mano posiblemente de cierre de cortos, lo que sugeriría que el dato de inflación de ayer no sería suficiente para generar un discurso más tensionador de la Fed en su próxima reunión (16 de junio), y que probablemente habrá que esperar a agosto (Jackson Hole).

                                               Gráfico TIR Bono a 10 años americano.

Analizando el ciclo empresarial, el actual está resultando especialmente bueno, superando con mucho las expectativas de los analistas, que parecen subestimar siempre la capacidad humana para resistir en las peores crisis. Los inversores seguirán teniendo mucho ruido alrededor durante la vuelta a la normalidad.

El G7 Acuerdo Subir los Impuestos de las Multinacionales. El acuerdo incluye un tipo mínimo del 15% (menor de lo que se temía en un primer momento, y cercano al 12,5% que tributan en Irlanda) y la imposición parcial de los ingresos en el país en el que se generan. La grandes compañías de internet son las más afectadas, si bien el impacto en el mercado debería ser limitado.

Estados Unidos: Mercado Laboral Aún Débil para Ser Inflacionario. La creación de empleo se ha acelerado en mayo, gracias al buen ritmo de vacunación, pero sigue por debajo de lo esperado: se crearon 559.000 empleo y se esperaban 100.000 más. La tasa de desempleo fue algo mejor de lo esperado (5.8%), pero se debió a una menor participación en el mercado laboral provocada por las ayudas al desempleo (los 300 dólares/semana adicionales se acaban en septiembre y 25 Estados ya lo han eliminado). El dato reduce el riesgo de un endurecimiento prematuro de la política monetaria por parte de la Reserva Federal y el USD se depreció tras el dato.

Esta semana hemos conocido algunas novedades que podrían suponer un riesgo a seguir viendo repuntes de inflación. Las pequeñas y medianas empresas cada vez tienen mayores dificultades para cubrir sus puestos de trabajo vacantes. El miércoles se publicó la confianza de las pequeñas empresas estadounidenses, cuyo registro de mayo registró cómo las dificultades para cubrir los puestos de trabajo vacantes siguen aumentando, de hecho el componente que mide esta variable marcó un nuevo máximo histórico, además la partida de los salarios también aumentó de manera significativa, situándose muy cerca del pico de la serie visto en Septiembre del 2018. Además los empresarios reflejaron una clara disposición a subir los precios de venta en los próximos meses.

Fuente: Dunas Capital.

El Pico en la Dinámica de Crecimiento Suele Provocar Rotación. Hemos visto a la renta variable oscilar mucho en el mes de mayo toda vez que la recuperación económica parece estar ya en precio y hay temores sobre la inflación y la normalización de la política monetaria. La consolidación ha sido más obvia sectorialmente, con los sectores de crecimiento y defensivos estabilizándose y los cíclicos quedándose por detrás del resto del mercado. Los analistas esperan que las encuestas empresariales PMI (Purchasing Manager Index) hagan máximos al principio del tercer trimestre, para volver hacia niveles de 50 a lo largo del cuarto trimestre (y volver a subir desde ahí). Este pico en la dinámica crecimiento suele coincidir con el final del mejor comportamiento relativo de las empresas cíclicas, de las que poco a poco hemos ido recomendado salir. Sólo las financieras y las pequeñas compañía mantienen un potencial atractivo.

El tono de los inversores sobre Europa sigue cambiando a positivo. En la última semana han entrado 2 billones de dólares en ETFs de Renta Variable Europea (llevamos 6 semanas con “inflows” semanales superiores a 1 billón de dólares, el mayor flujo comprador de seis semanas en los últimos seis años). También se observa en el tono de algunas gestoras como Blakrock

”We see the ECB’s commitment to accommodative policy as supporting our pro-risk stance over the tactical horizon as the reopening broadens out. We upgraded our tactical view on European equities to neutral in February, and are seeing more reasons to be optimistic about this asset class for the next six to 12 months. Yet we see a risk that markets could misinterpret an operational decision to slow the pace of purchases as a more hawkish view on policy stimulus, and we would view any spread widening in euro area peripheral bonds in such an event as a buying opportunity”

https://www.blackrock.com/corporate/literature/market-commentary/weekly-investment-commentary-en-us-20210607-ecb-keeping-up-the-pace.pdf

Importante esta semana:

Hoy Fitch revisará el rating de España (actual A- con perspectiva estable) y comienza la reunión del G7 (posibles comentarios sobre pandemia, China, tasa impositiva mínima común).

Ayer el BCE dejó su política monetaria inalterada, manteniendo el tipo del depósito en el -0,5%, y Lagarde insistió en que a pesar de las revisiones al alza en la cifras macro y en el mayor optimismo detrás de ellas, el repunte de la inflación será transitorio. Las proyecciones macro fueron mejoradas, especialmente para el 2021 y el 2022. En cualquier caso, el avance sigue siendo del todo insuficiente como para manejar con cierta base un proceso de subida de tipos para el 2023. Asimismo, Lagarde advirtió que sigue siendo crucial para la economía el apoyo de la política monetaria y fiscal mostrándose contraria a una finalización prematura. En este sentido remarcó que el BCE seguirá comprando deuda en los próximos meses a un ritmo superior al registrado en el primer trimestre del 2021. Al final del email adjunto un artículo de análisis publicado hoy en Expansión sobre la intervención del BCE de ayer.

Ayer también se publicó el IPC de Mayo en Estados Unidos por encima de lo esperado por el mercado (5% Vs 4,7%). Los precios de mayo en Estados Unidos se saldaron con un incremento mensual del 0,6% en el índice general. En la referencia subyacente la subida fue incluso mayor, con un ascenso del 0,7%. De esta forma, en términos interanuales la referencia se situó en el 5,0% (Vs 4,7% esperado), mientras que exceptuando los componentes más volátiles, el avance fue del 3,8% (3,5% esperado), el mayor desde el año 1992. En la composición se pudo observar cómo la partida de energía tuvo una presencia muy relevante en el resultado final, con un incremento anual del 28,5%. En general, la práctica totalidad de los componentes del índice mostraron un incremento de precios en el mes de abril, destacando los negocios más afectados por la pandemia que, con la reapertura, están normalizando precios, como es el caso de las aerolíneas (+24,1% interanual) o los hoteles (+10% interanual). La referencia del IPC se sitúa en máximos del 2009. El avance del dato subyacente es especialmente relevante, al alcanzar máximos de los últimos 29 años. Debemos tener en cuenta que una parte de este movimiento se debe al efecto base positivo derivado de la caída de precios observada durante los primeros meses de la pandemia.

Esta semana hemos conocido que el Banco mundial subió las perspectivas del crecimiento, espera para este año un crecimiento global de 5,6%, su estimación anterior era del 4.1%.  El mensaje va alineado con el mensaje de la OCDE, esa mejora del crecimiento la liderarán los países desarrollados donde la campaña de vacunación está avanzando favorablemente

El detalle del PIB del 1T21 de la Eurozona publicado esta semana reveló una menor contracción del PIB (-0,3% intertrimestral) de lo inicialmente publicado (-0,6%) principalmente por un mejor comportamiento de la economía italiana que pudo evitar la recesión. Con todo, todavía se sitúa un -5% sobre el 1T19. No obstante, los indicadores adelantados de actividad continúan apuntando a una fuerte recuperación en el 2T21. La confianza de los inversores alemanes registró el mayor repunte de la valoración de la situación actual desde que comenzó a realizarse la encuesta en 1991. En la misma línea, la confianza de la pyme americana permaneció en niveles elevados, destacando el alza de las presiones inflacionarias (máximos desde 1980) y salariales, en un contexto de dificultad de cubrir las vacantes por la falta de personal cualificado. En relación a datos pasados, la producción industrial alemana pinchó en abril al retroceder un -1% mensual, situándose un -5% por debajo de abril del 2019. En Francia, el proceso de recuperación del sector exportador empieza a ganar velocidad (1,1% mensual, frente a abril del 2019 retrocede un -3,9% vs un -9% anterior). En Estados Unidos se redujo el déficit comercial en abril gracias al mayor dinamismo exportador (+1,1% mensual) lo que permite que frente a 2019 ya solo caiga un -2,5%, reflejo de que la recuperación global va ganando tracción. Muestra, los números de compra venta de viviendas en España, según el Colegio de Registradores se incrementó un +3% en relación a abril del 2019, con unos precios, que según el INE, han dejado de caer trimestralmente (+0,5% trimestral) aunque todavía sigue frenando el aumento en tasa interanual (+0,9% vs +1,5% anterior).

En el Reino Unido, la libra esterlina alcanzó su nivel más alto de los últimos tres años la semana pasada, ya que el país está en camino de haber vacunado completamente al 75% de la población contra el Covid-19 para finales de junio. Esto llega justo a tiempo para la fase final de las restricciones, que se levantarán por completo el 21 de junio. A pesar de que el martes se anunciaron cero muertes (la primera vez que esto ocurre desde el comienzo de la pandemia), algunos científicos del Reino Unido están presionando para que se retrase este plazo debido a las expectativas de que la variante Delta (antes conocida como variante india), provoque un pico de casos en algunas partes del país. En un tono más positivo, las aprobaciones de hipotecas en el Reino Unido aumentaron hasta 86.000 en abril, frente a las 81.000 estimadas. Esto se debe a que el ritmo de los precios de la vivienda en el Reino Unido fue el más fuerte en siete años. Será interesante ver lo que ocurre cuando las vacaciones del impuesto sobre el timbre lleguen a su fin este mes.

En Europa, se revelaron los planes para levantar todos los requisitos de cuarentena para los ciudadanos que estén totalmente vacunados o lleven una prueba negativa, a partir del 1 de julio. El PMI compuesto de la eurozona subió a 57,1 en mayo, frente a los 53,8 de abril, en línea con el consenso. Por otra parte, la UE anunció la emisión de 100.000 millones de dólares en bonos a largo plazo y de «decenas de miles de millones» en valores a corto plazo, a lo largo de este año, para financiar en parte las medidas de estímulo puestas en marcha para hacer frente a la pandemia.

La semana pasada el ISM manufacturero estadounidense de mayo se situó en 61,2, frente a los 61,0 del consenso, junto con el ISM de servicios en 64,0, el más alto que hemos visto desde que se iniciaron los registros en 1997.

MELIA (Tenemos una exposición del 2,87% en la SICAV):

Meliá Hotels ha anunciado esta semana que habría alcanzado un acuerdo con Bankinter por el que venderá 8 hoteles por un total de 200 millones de euros (liquidez adicional que venía buscando desde finales de 2020, 7% DFN 1T21). Dichos activos pasarán a un vehículo de inversión para clientes de banca privada e institucionales. Independientemente de esta operación, Meliá continuaría operando los activos bajo contratos de gestión a largo plazo. Es una noticia positiva, pero que no supone una sorpresa ya que Meliá anunció en los últimos resultados que estaba analizando operaciones de venta de activos por valor de 150-200 millones de euros. En principio, cuando se cierre la operación Meliá duplicará su liquidez actual hasta los 430 millones de euros lo que le permitiría aguantar hasta 9 meses adicionales bajo un escenario como el del 1T21 (47 millones de euros/mes de consumo de caja) sin perder la gestión del activo.

Esta semana la acción ha seguido subiendo y rompiendo los niveles de 7,20 euros por acción, el analista técnico de Renta 4 ha sacado un análisis en el que recomienda comprar la acción esperando que pueda alcanzar el nivel de 8,40 euros por acción, como siempre los análisis técnicos hay que tomarlos con cautela, pero es síntoma del buen momentum de la compañía.

Rompe al alza la consolidación desde marzo, despejando el camino al alza hacia los máximos de enero del año pasado en 8,40 euros. El soporte inmediato se localiza en 6,80 euros, nivel que precede a la zona de 6,50 euros.

Esta semana se celebró además la Junta General de Accionistas de la compañía. Tras quince meses en números rojos por el Covid la cadena hotelera prevé cerrar junio con un resultado bruto de explotación (ebitda) positivo. “Estamos en la antesala de la recuperación”, señaló ayer Gabriel Escarrer, vicepresidente ejecutivo y CEO de Meliá, durante la junta de accionistas.

Escarrer subrayó que, a partir del próximo mes, el grupo turístico espera poder contar también con caja neta positiva. “De seguir el ritmo de recuperación de actividad, nuestra compañía dejará de consumir caja a partir del próximo 1 de julio, pasando a generar caja neta: un hito fundamental que marcará definitivamente el punto de inflexión tras la peor pesadilla que nunca pudimos imaginar”, zanjó.

Meliá cuenta actualmente con más de 200 hoteles abiertos en todo el mundo, más del 70% de ellos en España, y prevé tener operativos más de 300 a cierre de este año. “Nuestro objetivo es recuperar trabajadores activos y dinamizar los destinos a medida que la demanda nos permita abrir hoteles si bien mecanismos como los ERTE en España (extendidos hasta el 30 de septiembre) seguirán siendo por ahora necesarios, con la flexibilidad de poder incorporar al máximo número posible de empleados en cada momento”, añadió.

Pese a que ya empieza a constatar “brotes verdes”, Escarrer aplaza a 2024 la recuperación de los niveles de actividad e ingresos previos a la pandemia . “Hemos enfocado las prioridades que deberán guiar la estrategia de nuestra compañía hasta el año 2024, concentrándolas en conseguir una empresa más resiliente, a través del crecimiento y la mejora de nuestra rentabilidad, lo cual nos ayudará además a reducir nuestra deuda”, avanzó Escarrer.

En cuanto a los planes de crecimiento, desde principio de año Meliá ha firmado once nuevos hoteles. “Creemos poder seguir con este ritmo, logrando en el ejercicio no menos del doble de firmas ya realizadas para hoteles bajo modelos asset light (gestión o alquiler) y en destinos vacacionales”, añadió Escarrer.

La previsión del grupo para los años 2021 a 2023 es abrir 55 nuevos hoteles con 13.350 habitaciones, el 100% bajo el modelo asset light. Además, la compañía, que cuenta con 33 hoteles bajo el sello Affiliated, quiere seguir creciendo con el modelo de franquiciado.

Desde que superó el Estado de Alarma, el mercado español, con una demanda contenida durante meses, “se ha lanzado a reservar sus vacaciones, y suma hoy el 55% del total de las reservas, a la espera de la llegada de visitantes procedentes de Reino Unido, y con una progresión muy destacada de mercado como el alemán y el francés”, aseguró.

Según Escarrer, se empieza a detectar una mejora de la demanda turística que es “el preludio” de una recuperación que ha comenzado ya en el segmento vacacional y que se irá extendiendo a otros segmentos a medio plazo.

Escarrer destacó que en el mes de mayo se registró un incremento del 150% en las reservas respecto al mes anterior. “Si comparamos con las reservas para destinos españoles en el tercer trimestre estas se sitúan ya por encima del 50% de las registradas en 2019”, apuntó.

Durante la junta se aprobó eliminar la reducción del 25% de la retribución fija del consejero delegado, así como el recorte del 50% en la retribución de los miembros del consejo de administración por asistencia a las comisiones. Además, se ha dado luz verde a la nueva política de retribución aplicable de 2022-2024, que incluirá una parte fija, otra variable a corto y a largo plazo y otra en especie.

En la junta se aprobó también la reelección de Gabriel Escarrer como CEO y de María Antonia Escarrer como consejera externa de una de las sociedades de la familia propietaria de acciones.

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,79% en la SICAV):

El laboratorio americano Vertex anunció anoche que no seguirá adelante con su estudio fase II VX-864 para déficit de alfa 1 antitripsina porque es poco probable que el tratamiento genere un beneficio clínico relevante. En todo caso, la compañía anuncia que seguirá investigando en nuevas moléculas de eficacia potencial superior a partir de 2022. El déficit de alfa 1 antitripsina es una de las principales causas de EPOC (Enfermedad Pulmonar Obstructiva Crónica) y de otras patologías que afectan al riñón, como la cirrosis. Vertex ya anunció su decisión de descontinuar VX-813 para déficit de alfa 1 antitripsina en octubre del 2020 por razones de seguridad (elevados niveles de enzimas hepáticas en pacientes) y que VX-864 era una segunda generación de este tratamiento.

VX-864 era una de las principales amenazas competitivas para Grifols en la medida que alfa 1 antitripsina supone un 15% de sus ventas totales y probablemente tenga aún mayor peso en EBITDA dado que se trata de una de las proteínas con márgenes más elevados. Grifols es líder del mercado en este segmento con su producto Prolastin C y tiene cuota del mercado mundial del 67%. La acción ha llegado a subir un 15% a primera hora de la mañana y ha terminado subiendo un 8%, creemos que todavía le queda potencial y mantenemos la posición.

La FDA otorgó el lunes una aprobación acelerada a Aducanumab, un fármaco para el Alzheimer de la farmacéutica americana Biogen. La compañía deberá en todo caso continuar con los ensayos para probar los efectos de medicamento, que se podrá ser retirado del mercado por la FDA si no funciona como se espera. Recordamos que este tratamiento (que ralentiza la progresión de la enfermedad en las primeras etapas) fue abandonado en 2019 por unos resultados decepcionantes y retomado posteriormente. En principio para Grifols es una noticia negativa dado que este fármaco conseguirá llegar al mercado antes que AMBAR, el estudio fase III EMA y fase 2b para el Alzheimer de Grifols. En todo caso, el impacto es limitado dado que AMBAR cuenta con un perfil de eficacia superior (61% en la ralentización del deterioro cognitivo), no tiene efectos secundarios y además se podría utilizar no sólo para pacientes en estado leve sino también en estado moderado. El mercado se tomó la noticia como positiva y Grifols subió un 2% el martes, en principio porque el mercado descuenta que la FDA está empezando a analizar y estudiar medicamentos y fármacos para patologías diferentes del Covid-19, que tenía bastante bloqueada a la FDA, la señal, en mi opinión, es positiva para Grifols y si AMBAR consigue avanzar este año la acción tendrá un gran comportamiento, ya que pocos analistas le dan valor a una aprobación del fármaco.

Además esta semana ha sido noticia que Grifols estudia la venta de negocios no estratégicos, lo que le permitiría alcanzar sus objetivos de endeudamiento y mejorar sus márgenes. Así lo señalan varios informes de analistas financieros a partir del encuentro que mantuvieron con la cúpula directiva durante el día del inversor, celebrado la semana pasada en Estados Unidos. Grifols señaló que prevé continuar adelante con el plan de contención de costes que le ha permitido ahorrar 100 millones de euros en 2020 y, en este sentido, incluyó la posibilidad de desprenderse de las divisiones menos rentables y alejadas de su negocio principal: el área de biociencia. La compañía evitó concretar sobre qué activos está barajando esta posibilidad. Sin embargo, los analistas consideran que las ventas podrían localizarse en algunas líneas de negocio de la división hospitalaria. En este sentido, JP Morgan, Berenger y ODDO apuntan a que la desinversión podría afectar a la totalidad del área de negocio.

“Dada la falta de sinergias entre el pequeño negocio de productos hospitalarios de Grifols y el resto de la compañía, y dada que la rentabilidad de la división es muy baja, lo vemos como el objetivo más probable de desinversión”, profundizan en su informe los analistas del banco de inversión JP Morgan.

La división de hospital es una de las más pequeñas del grupo. En 2020, esta división generó 119 millones de euros de ingresos, apenas un 2,2% del total de la facturación. Esta área de negocio se vio muy afectada por la pandemia, ya que la saturación de los hospitales por enfermos de Covid supuso una ralentización de determinadas inversiones y tratamientos realizados en ellos. En total, la facturación cayó un 11,7%. En un encuentro con la prensa previo al día del inversor en EEUU, el consejero delegado solidario de Grifols, Víctor Grifols Deu, trasladó que la compañía estaba satisfecha con la evolución de la división tras la pandemia. En este sentido, los datos del primer trimestre del año muestran un incremento de las ventas del 1,7%, hasta los 31,2 millones de euros.

La farmacéutica catalana constató “la positiva evolución” del servicio de fabricación a terceros y de la línea Pharmatech, que aglutina la cartera de productos Inclusiv integrada por equipos, software y soluciones intravenosas para mejorar la seguridad, la eficiencia y el control de las operaciones de la farmacia hospitalaria.

La división de hospitalario cuenta con tres instalaciones productivas en Barcelona, Murcia y Denver (EEUU). Los ejes principales sobre los que la división consolida su crecimiento se basan en Medkeeper, que desarrolla y comercializa aplicaciones informáticas para hospitales, y Kiro Grifols, un sistema robótico con dos aplicaciones: la preparación de la medicación oncológica y de preparación de componentes esterilizados.

El objetivo de las desinversiones es doble. Por una parte, permitiría a Grifols reducir su endeudamiento, que actualmente se encuentra por encima de los niveles objetivo. En concreto, la deuda financiera neta se situó en 6.200,5 millones, lo que supone una proporción de 5,1 veces el resultado operativo bruto (ebitda). El objetivo sería reducir el volumen hasta las 4 veces.

Por otra parte, mejoraría sus niveles de rentabilidad. El margen del ebitda sobre los ingresos se situó en el 25,1% a cierre del primer trimestre. En 2020, la tasa por las mismas fechas estaba en un nivel del 27,2%.

INDITEX (Tenemos una exposición del 2,50% en la SICAV):

El martes publicó resultados del 1T21 mejores de lo previsto por los analistas del mercado y con un fuerte crecimiento en el comienzo de 2T21 también, y un sorprendente margen bruto del 59,90%, por encima del 58,5% que esperaba el consenso de mercado.

Todas las líneas salvo de la de opex tuvieron un comportamiento mejor de lo previsto: Ventas: 4.942 millones de euros euros (+50% vs +48% esperado por el consenso de analistas), EBIT: 569 millones de euros (-508 millones de euros en 1T20 vs 493 millones de euros esperado por el consenso). Se ha visto un fuerte rebote en ingresos en un trimestre que ha ido de menos a más, con las ventas fluctuando en función del impacto que las restricciones por Covid-19. Comparado con 1T19 las ventas todavía estarían un -17% por debajo aunque según avanza el ejercicio la situación mejora y en el comienzo de 2T21 (1 de mayo-6 de junio) las ventas suben un +5% vs 2019 (+102% vs 2020) lo que es algo muy positivo.

Pese a los buenos resultados la acción cayó un 2% el mismo martes, debido a que ya cotiza a niveles bastante exigentes. En la SICAV tenemos una cobertura sobre nuestra posición en la compañía, tenemos unas opciones CALLs vendidas (breakeven 32,80€), si llegase a ese nivel a vencimiento (17 de Septiembre del 2021) venderíamos la posición, lo que no estaría mal, ya que es bastante cercano a nuestro precio objetivo (33 euros por acción).

ENCE (Tenemos una exposición del 2,45% en la SICAV):

Esta semana se han publicado los precios de la pulpa y el papel que en Europa han subido un 6,3% semanal hasta los 1.094 dólares la tonelada (a 8 de Junio). Buenas noticias para Ence. El precio de la pulpa hardwood ha subido un 61% en lo que va de año y lleva 6 meses consecutivos de subidas después de haber alcanzado mínimos de los últimos 4 años hace un año en 680 dólares la tonelada.

MERLIN PROPERTIES:

ARTECHE:

Arteche ha debutado hoy en el BME Growth con un valor de 225 millones de euros. 3,94 euros por acción ha sido el precio de referencia con el que iniciará la contratación, y supone la valoración del grupo en 225 millones de euros.

El pasado octubre, Arteche dio ya un primer paso en el Mercado Alternativo de Renta Fija, con un programa de pagarés de 50 millones.

En total, la compañía que preside Alexander Arteche ha captado antes de incorporarse a BME Growth 42 millones. En torno al 20% del capital se negociará en el mercado; y en el accionariado se mantendrán la familia fundadora a través de Ziskua Ber (52%), ECN Cable (20%) y el fondo de capital riesgo Basque del Gobierno vasco (6%).

Crecimiento

Grupo Arteche destinará los fondos captados a comprar empresas para crecer de manera inorgánica y a reforzar su balance. En los próximos años quiere ampliar su presencia internacional y su cartera de productos, así como reforzar su innovación.

De acuerdo con sus previsiones, Arteche aumentará las ventas a un ritmo anual del 4,5% en el próximo trienio, lo que le llevaría a superar los 300 millones de facturación en el horizonte de 2023.

En 2020 tuvo unas ventas de 264,6 millones, frente a los 271,3 millones de 2019. En cambio, su resultado de explotación mejoró un 39% y se colocó en 17,1 millones, un más; y el beneficio atribuido mejoró un 12% y se situó en un millón de euros.

Hasta marzo de 2021, su facturación fue de 64,1 millones, casi un 10% más; y su beneficio rozó el medio millón de euros, frente a las pérdidas de 6,1 millones del primer trimestre de 2020.

Para Arteche, su estreno en el mercado coincidiendo con su 75 cumpleaños supone el inicio de una nueva etapa en el desarrollo de la empresa familiar.

Fundada en 1946, su actividad se focaliza en el sector eléctrico, desde la generación hasta la distribución, pasando por la transmisión, con productos especializados como transformadores y relés.

Su base de clientes está muy diversificada geográficamente. Tiene 11 plantas en Europa, América y Asia, incluidos seis centros de investigación.

En la SICAV hemos acudido por un 1,5% del capital ya que creemos que el precio al que sale (0,85x Ventas 2020) es muy razonable, el plan de negocio de la compañía es muy atractivo en un sector con mucho potencial y un excelente momentum.

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La prudencia marca la estrategia del BCE. Andrés Stumpf

“Paciencia, prudencia y persistencia”. Esas palabras pueden extraerse de numerosos discursos de Mario Draghi, expresidente del Banco Central Europeo (BCE), que pedía dejar actuar a sus estímulos monetarios para llevar el crecimiento y la inflación de la zona euro a un nivel aceptable para la institución.

Es un mensaje que parecía haber quedado en el olvido, pero que serviría ahora para definir a la perfección la estrategia monetaria con la que la institución europea afronta el final de la pandemia bajo el liderazgo de Christine Lagarde.

La presidenta destacó ayer la “mano firme” del BCE en la reunión de ayer, tras la decisión de mantener los estímulos monetarios inalterados, pese a que las expectativas sobre la evolución de la economía han mejorado de forma sustancial. Aunque cada vez más voces claman que no es necesario, la institución se inclina por ver esa recuperación materializada antes de desmantelar su red de seguridad.

El BCE opta por la paciencia, para que las expectativas se tornen en realidad. Opta por la prudencia, porque la pandemia aún puede dar algún susto a la economía. Por último, también recurre a la persistencia, para permitir que los estímulos monetarios conduzcan a la economía al nivel de inflación que marca en su mandato.

La continuidad en la estrategia de los últimos dos presidentes a la hora de afrontar una etapa de recuperación no es casual. El BCE quedó marcado por la crisis soberana de 2012 cuando, asustado por un repunte de los precios, subió los tipos de interés y añadió más leña al fuego de unos países cuya solvencia se ponía en cuestión. La autoridad monetaria parece decidida a garantizar que no cometerá dos veces ese error.

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La economía tras la pandemia. José María Rotellar.

EL MOMENTO/ La fuerte caída del PIB y una recuperación más tenue nos lleva a que los niveles previos a la crisis tardarán en recuperarse. España parte de una posición más frágil, por la dureza de las medidas aplicadas y por el peso del turismo.

Ahora que empezamos a ver ciertos signos de recuperación mientras avanza el ritmo de vacunación, tampoco podemos asegurar que en el medio y largo plazo, en el contexto económico nacional e internacional, se muestre un horizonte nítido, lleno de certidumbre, porque, por un lado, contamos con indicadores que evolucionan de diferente manera, contradictoriamente, que no permiten trazar un perfil claro sobre la evolución económica.

Por otra parte, este rebote que se producirá con mucha intensidad en el corto plazo, aunque sólo sea por mero cumplimiento de la teoría del ciclo, no podemos asegurar que se mantenga en el medio y largo plazo, pues dependerá, en gran medida, de la capacidad reformista que tengan el conjunto de economías para dinamizar, modernizar y adaptar sus economías y, con ello, incrementar su nivel de crecimiento potencial, sus fronteras de posibilidades de producción.

Adicionalmente, hay un conjunto amplio de variables. Por ejemplo, las consecuencias del Brexit con la relación formal y efectiva que finalmente quede y se ejecute –que todavía sigue negociándose, con algunas fricciones entre la Unión Europea y el Reino Unido que no ayudan a conformar un horizonte más despejado–. También, el impacto de la nueva política económica de Estados Unidos, donde el presidente Biden ya ha iniciado el camino de una política fiscal expansiva por el lado del incremento del gasto, con el mayor incremento del mismo de los últimos setenta años y, por otra parte, contractiva con la subida anunciada de impuestos a las compañías. Al mismo tiempo que, pese a la reversión en la aplicación de algunos aranceles de la Administración Trump, no sabemos hasta qué punto mantendrá una política proteccionista, como la de la administración anterior, pues ha confirmado o impuesto algunos otros. Otra variable es la distribución de la vacuna y la inmunización de la población que permita recuperar la normalidad absoluta, sin adjetivos, en el día a día, cosa que lleva, ahora mismo, un retraso importante en la Unión Europea, que está fracasando en su labor de coordinación, mientras que otros países, como muchos de los asiáticos, y, sobre todo, Israel, Reino Unido y Estados Unidos han demostrado una mayor diligencia y eficiencia en la compra y distribución de la vacuna y en la propia vacunación. Y también, la reacción de la sociedad una vez se minimice el riesgo de las consecuencias de los contagios, pues habrá que ver si el pánico de todos estos meses –más de un año ya– no mantiene algún tipo de recuerdo en el ánimo de los ciudadanos en el futuro de cara a su comportamiento.

Junto a ello, veremos si se consolidan o no algunos cambios en las relaciones laborales que podrían consolidarse, como una menor interacción presencial, con la derivada económica que puede tener, ya que muchas actividades económicas se verían, entonces, seriamente afectadas.

Incierto y preocupante

Todo ese conjunto de datos dibuja un escenario económico internacional (y, por su impacto en cada economía, también nacional) muy incierto y preocupante. Podemos estar en los umbrales de una recuperación sólida o, simplemente, en una tibia corrección que nos deje una década de estancamiento, más en el caso de unos países que en el de otros.

En este sentido, la fuerte caída del PIB y una recuperación más tenue nos lleva a que los niveles previos a la crisis tardarán en recuperarse, aunque el comportamiento será divergente. De esa manera, según BBVA Research, la economía global crecerá un 6% en 2021 y un 4,8% en 2022. Por su parte, Estados Unidos contará con una recuperación más rápida de lo esperado, después de caer un 3,5% en 2020, creciendo también más en 2021, un 6,2% frente al 3,8% previsto anteriormente, debido a una recuperación más fuerte en el primer semestre. Sin embargo, siendo una de las economías occidentales que mejor comportamiento habrá tenido en esta crisis, no recuperará los niveles precrisis hasta 2022, donde crecerá por encima del 5% (un 5,1%).

Lo mismo sucederá con la eurozona, donde hubo una menor caída que la prevista anteriormente, con un descenso del PIB en 2020 del 6,8%, pero que se atascará en la recuperación, ya que el BBVA estima un menor crecimiento de la economía en 2021 que en su anterior previsión, cifrándola en el 4,5% frente al 5,2% previo, estimando un 4,9% para 2022.

China, por su parte, creció positivamente en 2020, un 2,3%, para crecer en el entorno de un 7,5% en 2021 y un 5,5% en 2022, debido a que la enfermedad apareció antes allí y a que en los países orientales han tenido una segunda ola muy tenue o ha sido inexistente.

Frágiles

¿Y España? Nuestro país parte de una posición más frágil, derivada de la dureza de las medidas aplicadas y de la composición de su estructura económica, donde el turismo, el comercio, la hostelería y el ocio juegan un papel muy relevante. A la espera de que la vacunación trace un escenario general mejor y más tranquilizador, la situación económica es preocupante: casi un millón de personas ha perdido su empleo en el sector privado en el último año, hay 500.000 parados más y casi 575.000 permanecen en ERTE, con el riesgo de que muchas de esas personas pueda tener serias dificultades para recuperarlo. Los datos muestran ese peligro, ya que de esas casi 575.000 personas, más del 75% pertenecen al comercio, hostelería, turismo y ocio, con lo que si este verano no se produce una reapertura lo más parecida a la normalidad, puede que no aguanten económicamente y se cierren negocios, con la consiguiente pérdida definitiva de los empleos ligados a los mismos.

Por otra parte, en este escenario económico que se dibuja tras la pandemia, BBVA ve un escenario en el que podría aprovecharse la combinación del ahorro generado por no poder consumir (40.000 millones), ahorro adicional por precaución (20.000 millones), señalados también por el Banco de España; cambio en la política fiscal estadounidense –contribución positiva en la economía española vía exportaciones– e impacto de ejecución de fondos europeos (entre 10.000 millones y 15.000 millones).

No obstante, los riesgos a la baja son importantes: nos encontramos en unos niveles muy elevados de deuda pública y podría darse la circunstancia de que mucho del ahorro generado durante estos meses no se trasladase de inmediato a consumo e inversión, porque puede empezar a aplicar, en parte, la conocida “equivalencia ricardiana”, donde los agentes económicos descuentan a día de hoy, dentro de su renta en el ciclo vital, futuros impuestos para sostener dicho elevado endeudamiento. Ante esto, el mayor reto que tiene el conjunto de la economía y en especial, la economía española no es otro que la necesidad de acometer reformas estructurales, las cuales hay que ponerlas en marcha cuanto antes. Con ser importante la caída económica de 2020, lo más grave, siéndolo, no es eso, sino la capacidad, como digo, de recuperación del conjunto de la economía en el medio y largo plazo y la generación de un entorno de mayor crecimiento potencial. Dicha recuperación, partiendo de los factores antes mencionados, depende de un componente interno, otro externo y otro sanitario.

Resistencia

Desde el punto de vista interno, esa recuperación será tanto más rápida y fuerte como haya sido capaz de resistir el tejido productivo y como libre de obstáculos se encuentre el camino económico.

Junto a ello, influirá también mucho el cómo reaccione la población tras la superación de la pandemia. Es cierto que macroeconómicamente hay liquidez –sostenida por el Banco Central Europeo– esperando oportunidades. También lo es que hay un ánimo por recuperar la vida anterior al virus, pero el miedo instalado tras la pandemia puede hacer retraer el consumo y retrasar la recuperación de las ramas de actividad más sociales, entre ellas, la hostelería y el turismo. El cómo vayan a volver a confiar en el turismo el conjunto de turistas es clave para saber cómo va a ser la recuperación. Adicionalmente, habrá que ver cómo se comporta el turismo de negocios, pues las nuevas formas de comunicación pueden suponer un quebranto importante en esta variante turística.

Desde el punto de vista externo, contamos con los riesgos antes mencionados: las relaciones comerciales tras el Brexit, incierto, así como la nueva política de Estados Unidos, que habrá que ver hacia dónde evoluciona para saber cómo puede cambiar el panorama internacional. Esto, junto con la evolución del precio del crudo y el desarrollo de nuevas formas comerciales y de servicios serán las que marquen el entorno de la recuperación.

El margen del BCE

Por su parte, el BCE no puede hacer mucho más de lo que está haciendo, sabiendo que, en algún momento y con prudencia –nunca parece que antes de 2022– tendrá que pensar en volver a una política monetaria ortodoxa de tipos positivos –entonces, el riesgo será el incremento de coste de la refinanciación de la deuda; por eso, es esencial ir reduciéndola antes de que llegue ese momento–.

No obstante, aunque actualmente se está viendo algún repunte de la inflación, en el medio plazo no se percibe tal intensidad, derivado del mantenimiento en el abaratamiento de las nuevas formas de comercio y del potencial efecto que puede tener en la demanda la mencionada equivalencia ricardiana.

Y desde el punto de vista sanitario, la efectividad de la vacuna y la rapidez en lograr una vacunación mayoritaria, que no se está logrando en Europa al ritmo deseado, que permita contar con una población inmunizada y evitar futuros rebrotes de la enfermedad que paralicen la actividad, también marcará el devenir de la recuperación, tanto a nivel nacional como internacional. Es esperable que se acelere la oferta de unidades de vacunas y, con ello, pueda aumentar la velocidad de vacunación, pero de cuándo se produzca este incremento dependerá, en gran medida, una mayor o menor recuperación, así como la solidez de la misma.

Todo ello dibuja un escenario económico incierto. Ojalá se pueda conformar una recuperación ágil y sólida, pero, para ello, hay que trabajar en una serie de reformas estructurales que allanen el camino para lograr dicho objetivo, además de no subir impuestos y evitar que las inversiones se ahuyenten, con lo que, adicionalmente, habría que generar certidumbre y seguridad jurídica. Por tanto, se trata de corregir esos desequilibrios, generar un marco de seguridad y confianza en la economía, retornar, tras la pandemia, a la necesaria estabilidad presupuestaria y ahuyentar medidas proteccionistas. De ello depende que la recuperación nacional e internacional sea sólida y duradera en el tiempo o que quede en un mero rebote estadístico en el corto plazo.

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Buen fin de semana.