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El mercado ayer subió con fuerza después de las últimas correcciones y los bonos soberanos se mostraron más tranquilos gracias a una menor presión en los precios del gas y el petróleo tras oferta de Rusia de exportar más gas a Europa, aunque hoy el precio del petróleo vuelve a subir. Ayer el mercado americano también se animó después del aumento del techo de deuda en Estados Unidos hasta Diciembre del 2021 por 480.000 millones de dólares. Pero realmente ello no garantiza que se alcance una solución definitiva, y los republicanos podrían forzar a los demócratas a utilizar la denominada “vía de reconciliación presupuestaria”, un farragoso proceso de aprobación legislativa. En el trasfondo están los paquetes de gasto en infraestructuras y social pendientes de recibir la luz verde final.

El eurodólar hace nuevos mínimos anuales esta mañana en 1,1552, presionado por cuatro factores: la inflación, las rentabilidades, los bancos centrales y la bolsa. La subida descontrolada del precio de la energía y del petróleo (Brent 82,56$ máximos desde 2018, y Texas 78,93$ máximos de últimos 7 años), no se debe a la aceleración de la actividad por la reapertura de la economía, sino a unos mayores costes de la energía y materias primas. Las expectativas de inflación también se disparan, al igual que los breakevens. La alta inflación anticipa un tapering antes, e implica compra de dólares.

Las rentabilidades de los bonos soberanos suben. Las ventas de deuda soberana tuvieron hace dos semanas como catalizador el tono hawkish de los Bancos Centrales, ahora el detonante, ha sido la inflación. El cercano tapering en Estados Unidos, y el soporte de compra del Banco Central Europeo, hacen que el spread USA-Alemania pase de +160 puntos básicos a +173pbs, propiciando la compra de dólares. Este sell-off frena y se ven ligeras compras de bonos desde el jueves debido a la toma de beneficios, y a extensiones de duración de carteras, por ser final de mes, y de trimestre.

En cuanto a los Bancos Centrales comienza a verse una clara divergencia en  política monetaria, dando fortaleza al dólar. Entre el tono hawkish de FED, y el dovish del Banco Central Europeo, pudimos ver como el dólar fortalecía hasta mínimos del año.

Las Bolsas que se encontraban en máximos desde hace más de una década, cierran septiembre como “el peor mes desde el comienzo de la pandemia” en marzo de 2020, cayendo más de un 5% mensual en Estados Unidos, un 3,5% en Europa. Fuerte corrección en la renta variable, junto con desplazamiento del foco de atención, de un posible contagio sistémico, hacia las expectativas de  inflación, debido a los crecientes shocks en la oferta provocan compras de dólares.

Como digo el mes de Septiembre ha sido un mal mes para los mercados, tanto de Renta Variable como de Renta Fija, las Bolsas Europeas han caído un 3% de media (EuroStoxx 50 -3,50%). Una serie de acontecimientos negativos afectaron a los mercados, los problemas de Evergrande en China suscitaron cierta aversión al riesgo y temores de contagio, la subida de los precios de la energía, que han continuado generando ruído esta semana con los nuevos máximos en el precio del petróleo, y el consiguiente aumento de los temores inflacionistas se vieron aumentados por una retórica más dura de los bancos centrales (incluidos la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra), y el nivel actual de los casos de la variante Delta de Covid-19 también socavó la confianza del mercado.

El nivel de estos inventarios esenciales (crudo, gasolina, destilados medios, combustible para aviones y combustible para barcos), que componen el grueso de la  demanda de Estados Unidos, es una referencia para explicar la evolución de sus precios. De esta forma, un nivel bajo de inventarios se correspondería con un nivel alto de precios. El siguiente gráfico muestra la relación del precio entre el  West Texas Index (WTI) y el nivel de inventarios esenciales, con la curva invertida.

Los bancos centrales siguieron manteniendo que el aumento de la inflación es transitorio y refleja las interrupciones de las cadenas de suministro, que disminuirán a su debido tiempo (2022) y que no tendrían por qué dar lugar a un endurecimiento significativo de las condiciones políticas. Otro debate del mercado es si este aumento de los precios de la energía y los problemas de la cadena de suministro resultarán perjudiciales para la demanda económica o provocarán un aumento de la inflación (respuesta salarial, incremento de costes operativos de las empresas…). Por lo tanto, el riesgo de alguna forma de estanflación se ha convertido en un tema. El efecto neto de este contexto de mercado ha sido que los rendimientos de la deuda pública han subido a lo largo del mes, y los mercados de tipos europeos y británicos han tenido un rendimiento inferior al de sus homólogos estadounidenses. Las expectativas de inflación en Estados Unidos sólo aumentaron ligeramente en el mes, pero lo hicieron de forma más significativa en Alemania (+20%) y el Reino Unido.

Comprar las caídas queda muy bien sobre el papel, pero pocos inversores tienen el estómago necesario para llevarlo a la práctica. Este año está siendo un buen ejemplo de por qué, durante 8 meses no hubo corrección que comprar y, cuando finalmente se ha producido, resulta que ha sido más intensa de lo que cabía esperar debido a razones fundamentales (es decir, la corrección tiene sentido) y eso hace dudar al comprador. Este es el otro problema de comprar la caídas, que nunca se sabe si son caídas, correcciones  (>-10%), mercados bajistas cíclicos (>-20%) o mercado bajistas estructurales (no ganar dinero en 10 años).

Las razones fundamentales detrás de las caídas han llevado a los analistas de Julius Baer a rebajar el crecimiento esperado para China (7.9% vs 8.3% anterior) y sus estimación para el tipo a 10 años estadounidense (1.95% a finales de 2022 vs 2.20% anteriormente), pero, al fin y al cabo, China sigue creciendo a un buen ritmo y los tipos de interés a 10 años en Estados Unidos se siguen alineando con la realidad (es decir, subiendo, aunque subirán algo menos de lo esperado). Los inversores parecen obsesionados con las noticias negativas (disrupción en las cadenas de producción, interferencia política y escasez energética) y obvian cualquier noticia positiva, lo que nos lleva a pensar que es una buena oportunidad de comprar activos de riesgo.

La inflación cíclica en Estados Unidos sigue presente como consecuencia de una recuperación cíclica sostenida en el tiempo. La reducción en la compra de activos por parte de la Reserva Federal lo confirma y hace posible que los tipos a largo plazo pongan en precio la realidad, es decir, que suban y reflejen ese crecimiento económico. A corto plazo, la disrupción de las cadenas productivas restará algo de dinamismo al crecimiento, por lo que Julius Bäer rebaja su objetivo para el bono a 10 años al 1.85% para finales de año y al 1.95% para finales del 2022 (frente al 1.95% y 2.20% que esperábamos anterior y respectivamente).

La recuperación China se produjo gracias a las exportaciones y la inversión en capital fijo. La mayor intensidad en la producción supone una mayor demanda de energía que se ha encontrado con escasez de carbón y unos exigente objetivos de reducción de consumo por parte de las autoridades (con algunas regiones pidiendo directamente a las empresas que reduzcan la producción). Todo esto pesa en el crecimiento, al final del email adjunto un artículo de Martin Wolf del FT acerca de la crisis inmobiliaria china y cómo no tendrá un efecto excesivamente grande.

En Europa las masivas compras del Banco Central Europeo hace que la oferta neta de renta fija gubernamental sea muy escasa para el inversor final. Pese al anuncio de la rebaja en el ritmo de compras, la situación no va a mejorar en el corto plazo, sobre todo sabiendo que las emisiones planeadas por parte de los gobierno en este último trimestre son bajas. De hecho este miércoles BCE anunció que estaría estudiando un nuevo programa de compra de bonos para cuando finalice el PEPP en Febrero del 2022(posiblescompras selectivas, positivo para deuda periférica).

Respecto a la inflación en Europa el Banco Central Europeo en sus actas de la reunión de Septiembre comunica que duda de si sirven sus modelos de inflación ante la fuerte subida. Algunos miembros del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) se ponen en guardia. Así lo reflejan las actas de la última cumbre de política monetaria, celebrada en Fráncfort el pasado 9 de septiembre y en el que varios banqueros centrales muestran temor a una inflación más persistente de lo esperado. 

Los miembros del Consejo de Gobierno admiten en la transcripción de la cita que la subida de los precios les ha sorprendido al alza. Tanto es así, que algunos cuestionan incluso la posibilidad de que los modelos que utilizan para proyectar la inflación no estén sirviendo para capturar la realidad económica que está viviendo en la actualidad la zona euro, con los cambios provocados por la pandemia, entre otros. 

“Hay que prestar más atención a la evidencia granular y a los datos de los negocios y las familias”, señalan las actas. 

La inflación en la zona euro se situó el pasado mes en el 3% y el banco central anticipa que será más alta de aquí a que termine el año. Los cuellos de botella en la oferta tras la reapertura de la economía y los elevados precios de la energía se han convertido en factores determinantes para ello. Más adelante, en 2022, la tesis general adoptada por el BCE y que defiende su presidenta, Christine Lagarde, es que estos efectos desaparecerán y el aumento de los precios volverá a tasas inferiores al 2% anual. 

Pero las actas dejan ver que no todos están de acuerdo con esta teoría. Algunos miembros del Consejo de Gobierno sostienen que “los riesgos para las perspectivas de inflación se consideran en general al alza”. Además, advierten de la necesidad de estrechar la vigilancia ante la posibilidad de que se produzca “un cambio de régimen en la inflación”. 

Durante años, los precios han estado sometidos a la influencia de factores estructurales como la globalización, la digitalización y el envejecimiento de la población. Pero la pandemia podría haber dado al traste con ello, lo que haría que la persistencia de las subidas de los precios, aparentemente transitorias, tuvieran continuidad. 

Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, llamó ayer a la calma ante la situación de los precios y alertó frente a la posibilidad de “sobrerreaccionar ante la volatilidad a corto plazo de la inflación” pues “podría dañar y poner en riesgo la recuperación económica”. Según señala, el BCE está muy pendiente de efectos de segunda ronda de la inflación que pudieran ser más persistentes, como las subidas salariales.

Esta semana Kepler Chrevreux ha publicado su informe mensual de flujos de inversores institucional, y después del mes de Septiembre tan malo en las Bolsas con caídas de en torno al 3% en todos los índices resulta interesante las conclusiones del informe con el análisis de flujos:

• Renta Variable: Pese al aumento de la volatilidad derivada de las caídas de los mercados en Septiembre entraron 59,2 billones de dólares. Entra dinero en todas las regiones salvo en Europa. En Mercados Emergentes ha habido la mayor entrada de fondos mensual en el 2021 (15 billones de dólares) gracias a la entrada de 11,3 billones en Renta Variable China (la mayoría de las gestoras están aguantando sus previsiones positivos en Mercados Emergentes). En Europa primera salida de flujos  mensual desde Octubre 2020 (llevamos 3 meses consecutivos con nulo interés en Europa, se confirma el cambio de tendencia vs el optimismo que vimos en segundo trimestre del año donde varias gestoras internacionales subieron a Europa a sobreponderar).

• Renta Fija: Destacan los 5 billones dólares en crédito en dólares, 3.5 billones en bonos ligados a la inflación (TIPS) y +2,2 billones en High Yield. Primera salida de flujos en los últimos 3 meses en bonos Soberanos europeos.

• Sectores: Las principales compras o entradas de flujos han sido Tecnología (5,8 billones), Inmobiliario (3,2 billones) y Energía (2,3 billones). Salidas o ventas en sectores más “value”, Consumo estable (-1,2 billones), Industriales (-510 millones) y Utilities (-470 millones de dólares)

• Factores: Destacan las entradas o compras en Value (4,1 billones) y Dividendo (3,5 billones, pese al mal comportamiento de esta tipología de gestión sigue entrando dinero).

• Materias Primas: -970 millones en Oro (muy poco interés en los últimos 4 meses). Primera entrada de flujos en mucho tiempo en los ETPs del petróleo (+440 millones).

Análisis técnico de Renta 4 (Eduardo Faus Ipiña), esta semana el analista técnico de Renta 4 publicaba un análisis del Dow Jones tras las correcciones de las últimas semanas:

Nuevos máximos tras las actuales correcciones?

El índice americano presenta una importante compresión en sus medias. Como podemos ver, la mayor parte de las ocasiones en las que se producen estas circunstancias, el índice termina batiendo sus máximos anteriores poco tiempo después (en este caso los máximos marcados en agosto en 35.630 puntos):

También esta semana Julius Baer ha publicado un informe estratégico con su visión positiva sobre la renta fija gubernamental Española gracias a una sólida recuperación económica (a pesar de la revisión a la baja, la economía creció un +17.5% en el segundo trimestre del año) que permite reducir el  déficit fiscal (8.4% del PIB vs 11% el año pasado) y marginalmente el nivel de deuda total (al 118% del PIB desde el 120%). Por el lado de la sostenibilidad de dicha deuda Julius Baer resalta que los costes de financiación son muy bajos y el vencimiento medio relativamente largo (8 años).

Las perspectivas de medio y largo plazo, según los analistas de Julius Baer muy en línea con nuestra visión, son positivas y vienen respaldadas por los fondos de recuperación de la Unión Europea (69.500 millones de euros entre 2021 y 2026). Aquí la gran pega son las divisiones políticas de nuestro país, que pueden poner en riesgo el uso efectivo de los fondos. El turismo (12.5% del PIB) todavía tardará un tiempo en volver a su nivel prepandémico, retrasando la recuperación del nivel de PIB previo a la crisis hasta el tercer trimestre de 2022.

Importante esta semana:

La pastilla antiviral de Merck frente al Covid puede ser un logro importante. Habrá que ver si finalmente llega a ser aprobada, pero una píldora de fácil administración que reduce un 50% el riesgo de hospitalización o muerte, con un perfil de seguridad muy bueno, es un posible punto de inflexión contra el virus. La vacuna seguirá siendo el estándar de oro, pero esta pastilla ayudaría a evitar la hospitalización al reducir los síntomas post-infección. El tipo de medicina se puede producir de forma barata y en grandes cantidades.

En España se publicó el lunes el dato de paro. El paro descendió en 76.100 personas, en el mejor septiembre de la historia.

Los datos del mercado de trabajo español denotan un crecimiento notable de la economía. Todo ello, a pesar de que todavía hay cerca de medio millón de personas recibiendo algún tipo de cobertura para ayudarles a salir de la crisis provocada por la pandemia del coronavirus. No obstante, el paro registrado en las oficinas de los Servicios Públicos de Empleo descendió en septiembre en 76.113 personas.

Este es un dato importante porque septiembre suele ser un mes pésimo, en el que suele crecer el desempleo. Sin embargo, el descenso del paro es el más acusado en dicho mes de toda la serie histórica. Fundamentalmente, porque se acaba la temporada estival y suele destruirse mucho empleo temporal. Pero este año ha sido un mes muy positivo gracias a los siguientes factores. En primer lugar, a la relajación de las medidas del Gobierno y de las comunidades autónomas para combatir la epidemia. Esto ha permitido recuperar mucha actividad al sector turístico y, por lo tanto, a la hostelería, el comercio y otros tantos que viven alargando la temporada.

Así, el paro en el sector servicios bajó en septiembre en 39.312 personas, más de la mitad de los parados que se dieron de baja en dicho periodo. Otro dato es que las agencias de viaje, los alojamientos y el transporte encabezan la salida de trabajadores de los expedientes de regulación temporal (ERTE). Es una señal de la reactivación de la actividad en estos sectores. Todo ello, a pesar de que el Instituto Nacional de Estadística acaba de rebajar del 2,8% al 1,1% el crecimiento del PIB del segundo trimestre.

Sin embargo, los datos del mercado de trabajo avanzan un crecimiento importante de la economía, por las razones ya explicadas. Es más, en septiembre se cumplieron casi siete meses consecutivos de creación de empleo y siete de descensos continuados del desempleo.

En todo caso, el paro también cayó el mes pasado en la agricultura, en 13.067 personas; en 12.309 en la construcción, y en 6.668 en la industria. También entre quienes buscan su primer empleo, con 4.757 personas. Por lo tanto, la cifra total de desempleados en septiembre fue de 3.257.802 personas. Es decir, 518.683 personas menos que hace un año, con una caída en términos relativos del 13,73%. Es el descenso interanual del paro más acusado desde que empezó a subir en marzo de 2020, con el estallido de la pandemia.

No obstante, hay que introducir dos matices: el primero es que será necesario un recorte de 94.000 desempleados para llegar a la cifra de parados que había en diciembre de 2019, antes de la crisis, cuando entonces había 3.163.605 parados en las oficinas de los Servicios Públicos de Empleo.

El segundo matiz al optimismo sobre el descenso del paro es que todavía hay 465.666 trabajadores con algún tipo de cobertura del desempleo por los efectos de la pandemia: 239.230 asalariados en los ERTE, y 226.436 autónomos protegidos por la prestación extraordinaria del cese de actividad, que es la protección del paro de este colectivo.

No obstante, los datos también demuestran que el crecimiento se traslada con fuerza al empleo. En septiembre, la afiliación media en la Seguridad Social creció en 57.387 trabajadores. Es el segundo mejor dato de crecimiento de la ocupación en toda la serie histórica. La razón es que septiembre suele ser un mes malo para el mercado de trabajo porque se destruye mucho empleo temporal de la temporada estival.

En definitiva, en términos interanuales, el empleo creció en 654.722 personas, con un incremento en tasa anual del 3,47%. Es el ritmo más moderado desde el comienzo del verano. En junio aumentó en 875.941, con un incremento del 4,7%. La cifra media total de afiliación en septiembre terminó en 19.531.111. Una cifra ligeramente inferior a los 19.533.211 trabajadores ocupados que llegó a tener el sistema en julio de 2019, que fue el récord histórico, y el último año de crecimiento antes de la crisis. No obstante, en septiembre el registro de la Seguridad Social superó los niveles de antes de la debacle de la pandemia. En diciembre de 2019 hubo 19,4 millones. Al final del email adjunto un artículo de José María Rotellar acerca de los datos de paro españoles y relativizándolos.

Más allá de la superficie de los datos. José María Rotellar.

La publicación de los datos de paro registrado y de afiliación a la Seguridad Social de septiembre muestran un descenso del paro registrado y un incremento de la afiliación a la Seguridad Social, lo cual siempre es una buena noticia. Ahora bien, esos datos hay que analizarlos en profundidad, para evitar falsas euforias que nos impidan ver la realidad económica y laboral. Es obvio que es un dato positivo que el paro descienda en todos los sectores o que se cree empleo tanto en tasa trimestral como interanual. Hasta ahí, los datos positivos.

Ahora bien, los datos publicados del mes de septiembre encierran muchas cosas. Es cierto que el paro baja, pero lo hace, en parte, por el desánimo generado, ya que los activos que buscan empleo caen, al hacerlo el paro más que el incremento de afiliados a la Seguridad Social. Así, frente a los 76.113 parados menos, nos encontramos con el hecho de que sólo se crean 57.387 afiliados, de manera que casi veinte mil personas han dejado de buscar un puesto de trabajo. Pese a ello, todavía no se ha recuperado el menor nivel de paro anterior a la pandemia, pues todavía hay 11.755 personas en desempleo más que entonces. Adicionalmente, hay que tener en cuenta que continúan en situación de ERTE 248.797 personas, de las que más del 60% trabajan en sectores muy afectados por las restricciones. Así, de esas 248.797 personas que se encuentran en ERTE (en media del mes), 58.346 proceden de la hostelería; 36.944 del comercio; 33.604 de los servicios de alojamiento; 12.440 de agencias de viajes y 10.557 de actividades de ocio.

Todas esas actividades pueden tardar mucho en recuperar su nivel anterior a la pandemia, con lo que los trabajadores que todavía se encuentran en esa situación de ERTE tienen una probabilidad cada vez más elevada, desgraciadamente, de no poder retornar a su puesto de trabajo. Paralelamente, hay 226.436 autónomos con una prestación extraordinaria (por cese de actividad), elemento que muestra la fragilidad de dichas personas, a las que puede resultar imposible reiniciar su actividad una vez cese dicha prestación.

Día fatídico

Además, desde junio nos encontramos con un tercer mes en el que en el último día se han destruido más de 200.000 empleos, al perderse, en este caso, el 30 de septiembre 219.159 afiliados a la Seguridad Social, elemento que refleja que mientras que el incremento medio es cada vez menor, el aumento de las bajas a fin de mes se mantiene con vigor.

En cuanto a los contratos, también hay que relativizar su registro, pues aunque contienen subidas importantes interanuales, la comparación se realiza con el mismo período de 2020 en el que el cierre de actividad era muy intenso –especialmente intenso fue, de nuevo, en septiembre de 2020, con incremento de restricciones–, aparte de que la subida porcentual se va atenuando. Así, suben un 17,85% interanual en el mes (291.362 contratos más), pero se ralentiza el incremento del número de nuevos contratos respecto a meses anteriores (alrededor de ocho puntos menos que en agosto). Esa subida se debe al nivel tan bajo que dejó el verano de 2020, pero ya es casi cuarenta puntos menor dicho aumento que el dato interanual de inicio de este verano.

Por último, si observamos la evolución de las empresas con cuenta de cotización en la Seguridad Social, observamos que la situación no mejora al analizar los datos de agosto, que son los últimos disponibles para este registro en este informe de septiembre de afiliación. De esa forma, el número de empresas con código de cuenta a la Seguridad Social han descendido en 71.499 desde febrero de 2020, con un descenso importante en agosto, al empeorar en 18.291 empresas.

Por último, y aunque los datos que hay disponibles también se refieren a agosto, en dicho mes hubo un incremento interanual de 168.964 empleos, de manera que gran parte de los puestos de trabajo generados se deben al sector público, no a la marcha de la economía.

Por tanto, hay que analizar con cautela los datos de septiembre, pues, como vemos, no son tan buenos como puede parecer a simple vista. Todo ello, en un marco económico sembrado de dudas, con una inflación creciente, con riesgos de mantenerse en el tiempo, con un coste energético elevado, que puede hacer perder competitividad y, con ello, actividad y empleo, una subida del salario mínimo que lastrará el empleo y con una ausencia de confianza palpable, debido a los vaivenes que suele tener el Ejecutivo.

El Gobierno debería trabajar para hacer realidad que esto fuese el comienzo de la recuperación, pero su política económica se limita a esperar que los fondos europeos solucionen todo, cuando se corre el riesgo de que no tengan la fuerza necesaria por no dedicarlos a inversiones productivas, sino a gasto improductivo, en una especie de reedición del plan E, es decir, un gasto estéril y, al tiempo, contraproducente.

El Gobierno debe aplicar una política económica ortodoxa, con reformas profundas, reducción del gasto innecesario, bajada del impuesto de sociedades y retorno a la senda de estabilidad presupuestaria, desde una acción de Gobierno que dé confianza, en lugar de ahuyentar inversiones con proclamas populistas.

Si lo hace, podrá consolidar una recuperación que, en estos momentos, parece, desgraciadamente, pasajera.

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Las amenazas económicas de la burbuja inmobiliaria china. Martin Wolf (Financial Times).

¿Hasta qué punto podrían suponer una amenaza para la economía china las dificultades que atraviesan Evergrande, la promotora inmobiliaria más endeudada del mundo, y ahora Fantasia? La respuesta no es que China vaya a sufrir una crisis financiera devastadora, sino más bien que la dependencia de la economía de la demanda de inversión en el ladrillo tiene que terminar. Esto impondrá un enorme ajuste y provocará un gran quebradero de cabeza a las autoridades: ¿Qué puede reemplazar la inversión en inmuebles para generar demanda?

Desde el punto de vista macroeconómico, la realidad más importante de la economía china es su extraordinario ahorro. En 2010, el ahorro nacional bruto alcanzó el 50% del producto interior bruto. Desde entonces, ha caído un poco. Pero todavía ascendía al 44% del PIB en 2019. Aunque el ahorro de los hogares es extremadamente alto, con una media del 38% de la renta disponible entre 2010 y 2019, representa algo menos de la mitad de todo este ahorro. El resto consiste principalmente en los beneficios retenidos de las empresas.

La inversión sumada a las exportaciones netas tiene que coincidir con el ahorro cuando la economía opera cerca de su producción potencial si no se quiere caer en una depresión. Desde la crisis financiera mundial, las exportaciones netas han supuesto una pequeña parte del PIB: el mundo no aceptaría más. La inversión fija total se situó en una media de alrededor del 43% del PIB entre 2010 y 2019. Sorprendentemente, esta cifra fue 5 puntos porcentuales más alta que entre 2000 y 2010. Entretanto, el crecimiento cayó significativamente. Esta combinación de mayor inversión con menor crecimiento indica una gran caída en los rendimientos de la inversión (reflejada directamente en una creciente “ratio de producción de capital incremental”).

Sin embargo, hay problemas aún mayores de lo que esto sugiere. Uno de ellos es que la elevada inversión está asociada a un enorme aumento de la deuda, especialmente de los hogares y del sector corporativo no financiero: la primera pasó del 26% al 61% del PIB entre los primeros trimestres de 2010 y 2021, y la segunda del 118% al 159%. Otro es que una parte sustancial de esta inversión se ha desperdiciado. El propio Xi Jinping ha hablado de la necesidad de “perseguir un crecimiento del PIB genuino y no inflado”. Seguramente se refiriese en gran medida a esto.

Esta combinación de inversión elevada e improductiva con una deuda disparada está estrechamente relacionada con el tamaño y el rápido crecimiento del sector inmobiliario. Un estudio de 2020 de Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang sostiene que el sector inmobiliario de China aportó el 29% del PIB en 2016. Entre las economías de altos ingresos, sólo la España de antes de 2009 igualaba este nivel. Además, casi el 80% de este impacto provino de la inversión, mientras que alrededor de un tercio de la inversión excepcionalmente alta de China ha sido en el ladrillo.

Una serie de poderosos indicadores muestran que esta inversión está impulsada por precios insostenibles y un apalancamiento excesivo, y que además está creando un enorme exceso de capacidad: las ratios de precios en relación a los ingresos en Pekín, Shanghái y Shenzhen son muy superiores a las de otras grandes ciudades de todo el mundo; la riqueza inmobiliaria representaba el 78% de todos los activos chinos en 2017, frente al 35% en Estados Unidos; los niveles de endeudamiento de los hogares son comparables a los de los países de altos ingresos; los índices de viviendas vacías y otros indicadores del exceso de capacidad son elevados; y las tasas de viviendas en propiedad habían alcanzado el 93% en 2017. Además, la formación de familias se está ralentizando, la población china está envejeciendo y el 60% de ella ya está urbanizada. Todo ello indica que el boom inmobiliario debe terminar.

Como el Gobierno controla el sistema financiero chino, puede evitar una crisis financiera. Es probable que se produzca una fuerte caída de los precios de la vivienda y un gran impacto negativo en la riqueza y el gasto de los hogares, pero esto podría evitarse. La amenaza más probable es que la inversión inmobiliaria se desplome. Esto tendría un gran efecto negativo sobre las finanzas de los gobiernos locales. Pero, sobre todo, dejaría un enorme agujero en la demanda. Rogoff y Yang exponen que “una caída del 20% en la actividad inmobiliaria podría provocar un descenso del 5% al 10% del PIB, incluso sin el agravante de una crisis bancaria, o sin tener en cuenta la importancia de los bienes inmuebles como garantía”. Podría ser peor.

Entre 2012 y 2019, la inversión aportó el 40% del crecimiento de la demanda en China. Si la inversión inmobiliaria cayera bruscamente, dejaría un enorme déficit. Sin embargo, tolerar este doloroso ajuste sería, en última instancia, deseable. Debería mejorar el bienestar de la población: al fin y al cabo, construir viviendas innecesarias supone un desperdicio de recursos. Frenar el reciente ritmo de inversión inmobiliaria sería también una consecuencia natural de las “tres líneas rojas” para los promotores inmobiliarios impuestas por el Estado el año pasado: límites duros a la ratio de deuda-activos de una compañía, a su ratio de deuda-capital y a su ratio de liquidez-deuda a corto plazo.

La principal política ahora debería ser reorientar el gasto hacia el consumo, y alejarlo de la inversión más despilfarradora. Esto requeriría una redistribución de la renta hacia los hogares, especialmente los más pobres, así como un aumento del consumo público. Este cambio también encajaría con el reciente ataque a los privilegios de las grandes fortunas. También requeriría importantes reformas, sobre todo de la fiscalidad y de la estructura del gasto público. Además, la inversión debería alejarse del ladrillo y reorientarse hacia la transición de las altas emisiones de CO2. Esto también requeriría grandes cambios en materia de políticas.

Las crisis ofrecen igualmente oportunidades. El Gobierno chino es muy consciente de que el gran boom de la inversión inmobiliaria ha sobrepasado los límites razonables. La economía necesita motores diferentes de la demanda. Dado que el país sigue siendo relativamente pobre, una ralentización económica prolongada, como la de Japón, es innecesaria, sobre todo si se tiene en cuenta el margen para mejorar la calidad del crecimiento. Pero el modelo basado en la inversión ineficiente ha llegado a su fin. Debe ser sustituido.

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Buen fin de semana.

Miedo en los mercados, con caídas del 5% de las Bolsas este mes de Septiembre debido los riesgos a una desaceleración económica, a presiones inflacionistas por la situación energética y la escasez de demanda de determinadas materias primas. La situación actual, con componentes que hacen pensar que la inflación podría no ser tan temporal (mini crisis energética, con las cadenas de suministro a medio gas…) invita a pensar que podríamos estar virando a un escenario de tipos más altos. Ayer y hoy las Bolsas están sufriendo caídas importantes (hoy Europa cae más de un 1%) ante la subida de la inflación en Europa, la desaceleración del sector industrial en China y unos datos laborales menos favorables de lo esperado en Estados Unidos.

Evergrande no ha pagado el cupón de su bono en dólares. Le correspondía desembolsar 47,5 millones de dólares en intereses. Hace dos días un grupo estatal chino compró a Evergrande una participación en un banco regional por 1.325 millones de euros para ofrecer oxígeno al holding y controlar la situación de la entidad. En la reunión del Banco Central Chino, las autoridades chinas reclamaron colaboración entre entidades financieras y gobiernos para conseguir mantener un desarrollo sano y estable del mercado inmobiliario y cuidar los intereses de los compradores de Real State. Al final del email os adjunto una nota de Alex Fusté, el economista jefe de Andbank en el que analiza la situación de Evergrande.

De momento el mercado reacciona. Se posiciona ante un nuevo escenario de mayor inflación y mayores tipos, desde la reunión de la Fed del miércoles:

• Suben los tipos US con el bono a 10 años americano pasando desde el 1.33% al 1.55%

• Se aprecia el dólar. El eurodólar está en mínimos desde noviembre de 2020, en el 1,1588 actual. Detrás de este movimiento estaría la percepción de una retirada más rápida y completa de los estímulos monetarios extraordinarios por parte de la Fed en relación al BCE
• Caen los valores tecnológicos con el Nasdaq un 4% abajo en la semana.

No es casualidad que ayer los presidentes de los bancos centrales de la FED, el BCE, de Inglaterra y el de Japón volvieran a avisar que los últimos repuntes de la inflación son temporales. Una vez más repitieron que la inflación que estamos viendo es consecuencia de que cadenas de suministro afectadas por el Covid se enfrentan a un repunte de la demanda por la “vuelta a la normalidad”. Pero que este proceso será temporal y tendrá un fin… aunque lo difícil parece saber cuándo será ese fin. De hecho esta semana se publicó la inflación en España de Septiembre que alcanzó el 4%, su nivel más alto desde Julio del 2008.

Spanish Inflation from 2002-2021.

La vuelta a la normalidad no está siendo fácil. Los cuellos de botella formados por la pandemia se van dejando notar. Primero fue la producción de bienes, después los fletes y ahora la energía, el gas ha subido un 500% en Europa en un año, en Reino Unido hemos visto pánico comprador en las gasolineras y en China algunos apagones. Si bien estos son baches evidentes, todos los analistas y bancos centrales, como hemos mencionado, insisten en su naturaleza transitoria. La normalidad llega incluso a la política, con China volviendo a lidiar con los excesos en su mercado inmobiliario (como venía haciendo antes del virus), la transición en Alemania apuntando a una coalición que excluye los extremos y Estados Unidos enfrascado una vez más en discusiones sobre el techo de gasto que podrían desembocar en una cierre del gobierno federal.

El movimiento más brusco del mercado estos días lo estamos viendo en divisa, el dólar se ha ido a máximos del año frente al euro por debajo del 1,16, en su informe semanal los analistas del BBVA opinan que en los próximos meses lo que va a diferenciar el comportamiento de las principales monedas del G5 será la rapidez con la  que se empiecen a implementar medidas restrictivas en política monetaria por parte de los bancos centrales. Aunque piensan que va a haber una «sincronización» en esa normalización  de políticas monetarias (quizás menos en la libra que con el resto). Esperan rangos limitados/estrechos  si se comparan con los que tuvimos en 2020. 

                                                               Gráfico eurodólar últimos 12 meses.

El eurodólar está ahora  en la parte baja del rango de los últimos meses y el BBVA cree que el mercado está poniendo en precio un escenario claramente mejor para el dólar que para el euro. Ven infravalorado al euro en estos niveles. Comentan que en mayo estábamos en niveles cercanos a 1.23 y ahora  estamos 6 figuras por debajo de esos niveles. Hacen hincapié que por modelos de paridad de poder adquisitivo (concepto teórico) el nivel de equilibrio del euro debería estar en niveles cercanos al 1.25.

La semana pasada tuvimos confirmación de un tono más cauteloso (hawkish) de la Fed y creen desde BBVA GM Research que el escenario más probable es que empiecen a reducir las compras de activos en diciembre y que haya la primera subida de tipos en 2022. Esto es lo que creen que está poniendo en precio el mercado con el repunte del bono a 10 años americano por encima del 1.50% y con la fortaleza que ha tenido el dólar en los últimos días. Los riesgos de inflación siguen siendo elevados y hemos tenido cierta ralentización en el ciclo que viene de ciertos repuntes que tuvimos en la incidencia por el virus a final del verano. El BCE confirmó que va a mantener los niveles de compras que venían haciendo en julio-agosto que es inferior a las que hacían en meses anteriores. El BBVA cree que aunque no lo van a anunciar como Fed, implícitamente ya van haciendo una reducción en las compras. Las lecturas de inflación van a ser clave y van a modular la velocidad de retirada de estímulos.

Si sus expectativas se cumplen (inicio de la reducción de la compras por parte de la FED en diciembre con anuncio previo en noviembre) creen que el cruce es bastante probable que siga en la parte baja del rango. No descartan repuntes del euro esporádicos por datos buenos o mejoras en la evolución de la pandemia pero  creen que a corto plazo es difícil que el cruce rompa por encima del 1.19.

Por debajo, creen que podemos ver el cruce momentáneamente por debajo del 1.16 pero no esperan una apreciación sostenida y prolongada del dólar. Hay una recuperación de la actividad comercial a nivel global y este es uno de los factores que debería dar apoyo al euro (superávit comercial de la UE) y por eso, son relativamente alcistas para el euro en el medio-largo plazo.

Hay riesgos a la baja  para este escenario como por ejemplo si hubiera un repunte significativo de la aversión al riesgo por los miedos sobre China (Evergrande) o si tuviéramos un deterioro en los datos en la UE. Riesgos al alza, aunque menos probables, son  la negociación del límite del techo del gasto. El martes no consiguieron un acuerdo entre demócratas y republicanos como pretendían los primeros. Es un tema que si no llegara a un acuerdo (algo que no es el escenario central de BBVA GM Research) provocaría un cierre de parte del gobierno americano y claramente afectaría al ciclo americano y a su divisa. Los resultados de las elecciones en Alemania han mostrado que las encuestas estaban en lo cierto y los analistas de BBVA no creen que ninguna de las coaliciones posibles implique un perfil alemán muy diferente al que hemos tenido con la canciller Merkel. Lo que se  ha hablado en campaña electoral, sugiere que Alemania  va  a implementar  políticas fiscales más expansivas de las que hemos podido ver en años anteriores y esto hace que su postura frente a las políticas fiscales europeas no pueda ser demasiado estricta.  En general, no esperan que influya demasiado en el cruce la formación de gobierno en Alemania.

Las últimas previsiones publicadas de BBVA Research (fecha  02/09/2021) son de 1,1800 para 31/12/2021 (consenso de Bloomberg de 1,19) y de 1,1800 para 31/03/2022 (consenso de  Bloomberg de 1,1800).

Como resultado del incremento global del precio del gas, decenas de las eléctricas del Reino Unido afrontan la amenaza de una quiebra este invierno al no poder trasladar a los consumidores toda la subida de los precios mayoristas. Esto significa que cientos de británicos podrían quedarse sin compañía de suministro eléctrico. Para hacer frente a la crisis, así como ayudar a cubrir los costes adicionales de contratar a los clientes de las compañías que se han hundido, el gobierno del país estudia proporcionar garantías de préstamos a los grandes proveedores. Otro de los planes contempla el nombramiento de un “administrador especial” para los proveedores pequeños y medianos que quiebren, es decir, nacionalizarlos. El administrador podría solicitar préstamos y otros apoyos del Ejecutivo, cuyo costo se trasladaría a los clientes en forma de facturas más altas. Por último, entre las opciones más radicales está la propuesta por las compañías más grandes de que los clientes de los proveedores en quiebra se trasladen a una opción temporal similar a los ‘bancos malos’ creados tras la crisis financiera de 2008. Sea como sea, no se descarta que otra ronda de subida de los precios de energía podría provocar el cierre de más compañías o reducción de la producción en la región y plantas, lo que finalmente podría provocar un enfriamiento de la economía europea. En este contexto no es de extrañar que ahora la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos espera que el PIB mundial crezca un 5,7% en 2021, dato que se reduce desde el 5,8% anterior. Sin embargo, para el próximo año se prevé un crecimiento económico del 4,5%, mejora levemente desde el 4,4 % anterior.

La explicación de los altos precios del gas natural en Europa viene marcada por una confluencia de factores: menor producción de gas, bajas exportaciones de Rusia a la UE y demanda elevada.

Adicionalmente los inventarios de la materia prima se encuentran en unos niveles muy reducidos, pudiendo llegar a plantearse una situación francamente compleja durante los meses de invierno.

Es poco factible que la cotización actual se vea rebajada de manera sustancial en el corto plazo.

El mantenimiento de esta situación, junto con escenarios más o menos similares en otras materias primas, puede acabar lastrando el consumo y parte de una inversión que ya empieza a notar los efectos negativos de los cuellos de botella y algunos problemas en China. Ello ensombrecería el contexto macro del final de este año y principios del siguiente.

Dentro del apartado industrial, el sector más expuesto a esta situación sería el químico y todo lo que esté relacionado con fertilizantes.

Fuente: Dunas Capital

Evolución del precio del silicio tras el anuncio del recorte de producción en China. Tiene un impacto importante en la fabricación de coche y otros componentes electrónicos (vía AXA IM).

El problema está en que el aumento de los precios de la energía agravaría la preocupación por la inflación y se sumaría a los crecientes costes que ya soportan las empresas por las materias primas. Como resultado, podríamos ver cómo los márgenes de beneficios de las empresas se ven afectados al aumentar los costes de producción y de transporte. La subida de la inflación, por el otro lado, podría obligar el Banco Central Europeo a actuar, reduciendo su programa de QE e incluso subiendo los tipos de interés.

Incluso China sufre la subida de los precios de la energía. Las autoridades chinas han exigido que se reduzca el consumo de electricidad en 10 de las 23 provincias. La provincia de Yunnan incluso ha elevado los precios de la electricidad para las fundiciones de aluminio en un 18%. Si ‘la fábrica’ del mundo tiene que hacer frente a una escasez generalizada de energía, los precios mundiales del acero y el aluminio se dispararán. Para empeorar las cosas, el país también está lidiando con una escasez de carbón.

En las elecciones Alemanes se ha demostrado el rechazo del giro a la izquierda. El resultado electoral imposibilita una coalición de izquierda que incluya al partido “Die Linke” de extrema izquierda. La coalición más probable incluye al partido social demócrata (SPD), a los verdes y al partido liberal (FDP). Más allá de lo que tarden las negociaciones, la tradición de consenso alemana apunta a que esta será la coalición de gobierno. La inclusión del partido liberal aleja la posibilidad de una integración fiscal europea y un paulatino abandono de Pacto de Estabilidad.

En Estados Unidos el viernes empieza el nuevo año fiscal, pero lo hace sin presupuesto aprobado. Si no se llega a un acuerdo previamente el gobierno federal tendrá que cerrar, algo a lo que nos hemos ido acostumbrando en los últimos tiempos con 3 cierres en 8 años. Los salarios de los funcionarios que tiene que dejar de acudir a su trabajo acaban pagándose y el dañó económico no es duradero. La parte importante es el peso que van teniendo las facciones más progresistas del partido demócrata en el Congreso, cuanto mayor sea ese peso, más rápido subirá el tipos a 10 años hacia el 1.75% que ya alcanzó este año desde el 1,50% actual.

Los titulares sobre el “crunch” energético acaparan las portadas, pero los analistas creen que no es más que el efecto que la fuerte recuperación del sector manufacturero que vimos durante este año está teniendo sobre un sector energético cuyas cadenas de producción son de adaptación mucho más lenta. Además, las poco predecibles meteorología y política suman disrupciones selectivas de dichas cadenas. Se trata de un “crunch” temporal con mucho distintos caminos de resolución según la región.

En el mundo de las Criptodivisas China impactó el mercado. El viernes pasado la noticia de que el Banco Central Chino declaraba ilegales las transacciones en criptodivisas hizo tambalearse al Bitcoin un 10%, si bien una lectura más sosegada de la noticia descubría pocas novedades. China no ha dejado de tomar medidas en contra del sector, pese a lo cual sigue representando el 45% de la potencia de computación detrás del minado de bitcoin (un indicador del consumo de energía). En un momento de apagones localizados en el país, este es un tema sensible, pero no parece que el Gobierno consiga tener un impacto de largo plazo sobre las criptodivisas.

En el informe mensual de Rothschild & Co los analistas del banco ponen de relieve que las Bolsas están caras en términos absolutos (sobre todo en Estados Unidos) pero en términos relativos frente al bono a 10 años las Bolsas siguen teniendo recorrido.

Esta semana JPMorgan ha publicado un nuevo informe de estrategia, siguen muy positivos en Bolsa, y consideran el evento de Evergrande como una oportunidad para comprar y para invertir en China. Los analistas de JPMorgan consideran que los bancos centrales, en particular el Banco Central Chino, tienen capacidad para controlar el posible riesgo global de crédito que pudiera producirse en caso de quiebra de la compañía Evergrande. El informe habla de anteriores eventos de crédito que se dieron en China, como en 2015 con la devaluación que hubo del yuan, y las compañías mineras chinas cayeron con fuerza, para luego recuperar. Los analistas de JPMorgan creen que el crecimiento del PIB Chino para los próximos 6-9 meses será mejor que para los últimos 6-9 meses, con lo que recomiendan tomar posiciones en Bolsa china. Consideran además que el tapering que empezará a realizar la Fed en noviembre será contenido y no creen que vaya a provocar correcciones fuertes del mercado.

Los analistas de JPMorgan están también positivos en la economía Europea, fundamentalmente por la inyección que supondrán los fondos europeos.

El único riesgo que le ven a este escenario es que vuelva la debilidad económica por la incertidumbre que pueda generar nuevamente el Covid:

Importante esta semana:

En Estados Unidos ayer las cámaras aprobaron medidas temporales para evitar un cierre parcial del gobierno federal por falta de financiación, pero queda pendiente alcanzar un acuerdo definitivo para elevar el techo de deuda, algo que debería producirse antes del próximo día 18 de octubre. El mercado también se mostraba preocupado por el retraso en la aprobación de los paquetes de gasto fiscal. Las discrepancias dentro del Partido Demócrata respecto a qué volumen debe tener el llamado paquete de ayudas sociales (la propuesta actual es de 3,5 billones de dólares) alejaban la perspectiva de un acuerdo cercano, y comprometían de paso la aprobación definitiva del plan de infraestructuras, que el ala liberal del partido amenaza ahora con bloquear.

Siguiendo en Estados Unidos, ayer conocimos el dato de nuevas solicitudes semanales de desempleo, que aumentaron hasta las 362.000 peticiones (+11.000). Aunque una primera lectura del dato apuntaría en la dirección de una desaceleración de la economía, los expertos coincidían en señalar que el dato podría estar distorsionado por la conclusión del programa de ayudas post-pandemia en California.

El precio del petróleo Brent ha alcanzado esta semana los 80 dólares el barril, con una subida del 25%  desde el pasado 23 de Agosto y máximos de los últimos tres años, y podría seguir subiendo de confirmarse el déficit de producción frente a una creciente demanda de cara a la temporada de invierno.

                               Gráfico Precio del Brent desde Octubre del 2014.

En el año el Brent ha subido un +60% rompiendo la resistencia clave de 75 dólares por barril. Desde el punto de vista técnico, mientras no vuelva a perder 75, la perspectiva es que alcance 85,6. Desde el punto de vista fundamental los problemas de suministros y bajos inventarios de gas en Europa y la crisis energética china han disparado el precio del gas natural presionando al alza el Brent.

Destaca la constante mejora de las perspectivas de demanda a corto plazo post Covid19. A medio plazo la OPEP también espera ahora que aumente hasta 2035. Esto, combinado con el férreo control de la OPEP+ sobre la producción, mantendrá el déficit de oferta y seguirá drenando inventarios durante buena parte de 2022 (aunque a un ritmo menor que en 2021). Mientras Estados Unidos mantiene un 25% de la producción detenida en la zona del Golfo de México y no recuperaría niveles pre pandemia hasta 2022.

En España muchos datos esta semana. El Gobierno anunció el lunes la extensión de los ERTEs hasta el 28 de Febrero del 2022 con cambios en las condiciones desde noviembre, que serán más restrictivos, además la energía y los problemas de suministro disparan un 18% los precios industriales.

Cada estadio de la pandemia tiene su propia sintomatología. Tras deprimir la actividad a mínimos históricos en 2020, la reapertura de la economía a partir del segundo trimestre reactivó con fuerza la demanda, provocando que la oferta no pudiera seguirle el paso. A esa brecha inicial entre consumo y producción, que se ha visto ensanchada por los cuellos de botella en las cadenas de suministro por efecto de la variante Delta, hay que añadirle la escalada histórica de los precios energéticos y el fuerte encarecimiento de materias primas esenciales como el petróleo, los metales o la madera, provocando una bola de nieve en los precios industriales que no ha parado de crecer en los últimos seis meses. Y sin visos, de momento, de haber alcanzado techo. Los precios industriales crecieron un 18% en agosto en tasa anual, casi 2,5 puntos por encima del dato de julio, aupándose a niveles inéditos desde mayo de 1980 (esto es, desde hace más de cuatro décadas), según los datos publicados ayer por el INE.

Es una pésima noticia para la recuperación, ya que el esprint de los costes industriales comprime los márgenes de las empresas y, pese a que ese incremento no se está repercutiendo al consumidor en su totalidad, su influjo se está dejando notar ya con fuerza en los precios de consumo, disparando la inflación hasta niveles que no se veían desde 2012 (un 3,3% en agosto). Y es que el imparable ascenso de costes y precios merma la capacidad inversora del tejido empresarial y resta poder adquisitivo a las familias.

El principal culpable de la pronunciada subida de los precios industriales es el fuerte y prolongado tirón de los costes energéticos, que en agosto pasado se catapultaron un 41,6% en tasa anual, siete puntos y medio más que en julio y un alza sin parangón desde junio de 1981. En el epicentro de este súbito encarecimiento (en febrero pasado los precios industriales apenas repuntaban un 0,6%) se encuentra el precio estratosférico alcanzado por la electricidad (el megavatio hora se pagará hoy por encima de los 182 euros, el triple que hace un año), y en menor medida del gas.

Los bienes intermedios, cruciales para la fabricación, subieron un 16,1% en tasa anual, más de un punto porcentual por encima del mes anterior, en un contexto en que el refino de petróleo creció a tasas anuales del 45,2% pese a recortar un tímido 2,8% respecto a julio; la fabricación de productos de hierro, acero y ferroaleaciones, un 43,6%, o la industria química, un 23,8%. Aunque son las alzas más acusadas, la presión sobre los precios se deja notar en la práctica totalidad de la industria manufacturera: papel (+9,9%); alimentación (+7,1%); fabricación de productos de caucho y plásticos (+7,1%), o la producción de muebles (+3,6%). De todas las ramas industriales, solo hay una, la fabricación de bebidas, que se anota un tímido abaratamiento del 0,4%.

Aunque las compañías no están trasladando en su totalidad estos costes a los precios al consumo, la inflación se encuentra ya en cotas inéditas desde hace casi una década y aún seguirá presionando por encima del 3% en los próximos meses, lo que genera una creciente inquietud entre los expertos, tanto por la erosión que provoca en los márgenes de beneficios empresariales como por la pérdida de poder de compra que implica para los hogares. De hecho, se estima que cada punto adicional que crece el IPC resta unos 6.000 millones al poder adquisitivo de las familias. Y ello sin contar con la paga extra que el Ejecutivo tendría que abonar a los pensionistas para compensarles por la pérdida de poder adquisitivo este año, cuyo coste podría rondar los 2.500 millones de euros.

Lo que ocurre en España no es más que un espejo de lo que está sucediendo en Europa y en el conjunto de los mercados internacionales. De hecho, IHS Markit advertía la semana pasada de que los costes para las empresas han aumentado en septiembre “al ritmo más acelerado en veintiún años”, al tiempo que las alzas de precios se extienden cada vez más, como una mancha de aceite, desde el sector manufacturero al de servicios, lo que no será inocuo para la recuperación. “Es de esperar cierta atenuación del crecimiento frente a las máximas en dos décadas observadas a principios del verano”, señalaba Chris Williamson, economista jefe de Markit, quien alertó de que el rebote puede seguir debilitándose en los próximos meses si los precios no frenan y las dificultades con los suministros no remiten.

La fuerte revisión a la baja del crecimiento del segundo trimestre efectuada por el INE (del 2,8% al 1,1%)  ha sembrado dudas sobre la intensidad del rebote de la economía española, pero los indicadores del tercer trimestre apuntan hacia una actividad que ha ido de menos a más: creación de empleo, recuperación de la facturación de las empresas, dinamismo del consumo, exportaciones en niveles récord, ingresos tributarios en ascenso y compraventa de viviendas también al alza.

JPMorgan ha sido la primera firma internacional en aplicar la tijera, rebajando al 4,5% el crecimiento para este año frente al 6,3% anterior, mientras que el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, señaló ayer que el supervisor analizará si revisa sus proyecciones.

Pero en la economía no todo es blanco o negro. Y pese al aparente pinchazo sufrido entre abril y junio, que causó sorpresa y escepticismo casi a partes iguales entre los expertos, ya que las señales emitidas entonces por la economía eran más coherentes con un crecimiento por encima del 2% que por debajo, los indicadores del tercer trimestre muestran que la actividad se ha acelerado entre julio y septiembre, haciendo que el rebote de la economía ha ido de menos a más. Esto es, los datos sugieren que parte del crecimiento extraviado en el segundo trimestre se habría trasladado al tercero, tendencia que podría tener continuidad en los próximos meses apoyada en la creación de empleo, que retroalimenta una mayor capacidad de compra y optimismo en los próximos meses; la inversión privada, respaldada por la entrada de pedidos, los encargos pendientes y los tipos bajos, y la pública, apuntalada por los fondos europeos.

En definitiva, pese a las dudas generadas por el dato revisado del segundo trimestre, las señales apuntan a un rebote sólido de la economía en el tercero, si bien hay dos grandes riesgos que planean sobre la economía: la escalada de precios, que amenaza tanto la demanda interna como los márgenes de negocios empresariales, y la progresión de la variante Delta, que podría llevar a la reimposición de restricciones frente al coronavirus y a nuevos cuellos de botella en las cadenas de valor.

La primera señal que apunta a un crecimiento significativo en el tercer trimestre es el dinamismo del mercado laboral. En julio y agosto se han creado 209.590 puestos de trabajo, de acuerdo con los datos desestacionalizados que maneja el Ministerio de Seguridad Social, mientras que la cifra de trabajadores en ERTE se redujo hasta los 253.000 a mediados de septiembre.

Además, estos datos vienen respaldados por la estadística de Ventas, Empleo y Salarios en grandes empresas de la Agencia Tributaria, que apunta a una creación de empleo del 5,2% anual en julio, con lo que el mercado laboral quedaría apenas un 1,3% por debajo de las cifras previas a la crisis.

A ello se suma la propia percepción de las empresas, que en la última encuesta realizada por el Banco de España confirmaban que entre julio y septiembre “se ha mantenido la recuperación de la producción y el empleo que comenzó en el segundo trimestre” y anticipaban un repunte adicional de su facturación en la recta final de año.

En este contexto, un 54% de los directivos españoles espera aumentar plantilla en el cuarto trimestre, según un estudio de proyección de empleo de ManpowerGroup, mientras que un 86% de los CEO de empresas españolas prevé ampliar su plantilla en los próximos tres años, de acuerdo con un informe reciente de la consultora KPMG.

Estos datos suponen que la tendencia de crecimiento observada en el segundo trimestre, aunque con menor intensidad de lo previsto en un principio, ha continuado en el tercero, pero que también se podría extender al periodo entre octubre y diciembre. ¿Por qué? Porque la creación de empleo no sólo pone una mayor cantidad de dinero en manos de los consumidores, sino que también alienta la confianza en el público, lo que estimula la demanda interna.

De hecho, los indicadores de demanda siguen siendo positivos pese a que en el primer trimestre no crecieran con la intensidad estimada inicialmente. Así, aunque el ritmo se ha moderado, algunas partidas del Índice de Comercio Minorista continúan creciendo a ritmos muy altos. Es el caso de los bienes de equipo personal, donde se incluyen ordenadores o automóviles, y que constituyen un gran termómetro de la situación económica porque son, en la mayor parte de las ocasiones, productos cuya adquisición se puede aplazar. Las compras de estos productos crecieron a un ritmo del 6,8% en julio, lo que es relativamente bajo en relación con los meses anteriores, pero una cifra ciertamente elevada en comparación con la media histórica. Y aunque las compras de vehículos están en negativo en los últimos meses, el acumulado anual hasta agosto crece un 15,8%. Y el frenazo de los últimos meses no se debe tanto a la falta de demanda como a la escasez de productos disponibles por los problemas de suministro de semiconductores. Por su parte, la compraventa de viviendas se disparó un 53,5% en julio en tasa anual, hasta superar las 50.200.

Y a esto hay que sumar la recuperación del turismo nacional. Aunque la cifra de visitantes extranjeros y de su gasto sigue un 56% por debajo de las cifras previas a la pandemia, el turismo nacional ha compensado, en parte, esta debacle. En concreto, en julio se registraron 14,93 millones de pernoctaciones hoteleras por parte de los turistas nacionales, una cifra que ya supera los 14,87 millones de noches registradas en julio de 2019. Y eso ha dado alas a los hoteles, permitiéndoles fijar unos precios que ya superan las cifras de 2019, un aumento especialmente importante en los establecimientos de cinco estrellas (9,8% respecto a las cifras de hace dos años). Hay que tener en cuenta que parte de esta subida se debe a la necesidad de compensar los sobrecostes por los meses de inactividad, pero también que la posibilidad de subir los precios en uno de los sectores más afectados por la pandemia indica que la demanda es vigorosa. Y más robusta es todavía en los alojamientos extrahoteleros, como cámpings o apartamentos, donde la demanda nacional se dispara un 27,8% respecto a las cifras de hace dos años.

Esta tendencia continuó en agosto. De hecho, el gasto con tarjeta se disparó ese mes un 35% respecto a agosto de 2019 gracias al gasto de los españoles y favorecido por el tirón del turismo patrio, según datos de BBVA Research.

Otro signo positivo que alimenta la caldera de la recuperación es la remontada de las exportaciones, que si bien en julio crecieron a menor ritmo que el mes anterior, en el acumulado de los siete primeros meses aumentaron un 21,7% sobre el mismo periodo de 2020 y, lo que es más importante, se situaron ya un 2,7% por encima de los niveles de 2019. También la industria se está recuperando, aunque en septiembre ha perdido dinamismo en el conjunto de la zona euro por culpa de los cuellos de botella en las cadenas de suministro, en un contexto de fuerte encarecimiento de los precios. Así, aunque la producción industrial en España ralentizó su avance al 0,4% en julio, sumó su quinto mes consecutivo al alza, en un contexto en el que, tal como viene señalando Markit en las últimas semanas, el crecimiento de la capacidad productiva es inferior al de la demanda, lo que, sobre el papel, hará que la cola de encargos pendientes se prolongue durante un cierto tiempo, dando combustible a la recuperación.

Pero si hay un indicador que aglutina todos los efectos positivos del crecimiento, y muy difícil de falsear, esa es la recaudación de Hacienda, que se está disparando. En concreto, los ingresos tributarios totales crecieron un 22,2% en julio respecto al mismo mes de 2020, de acuerdo con la Agencia Tributaria, casi el doble que en el acumulado anual. Este incremento se produjo fundamentalmente en el IVA (que se disparó un 54%, fruto de la fortaleza del consumo y el aumento de precio de la luz), pero también en el Impuesto de Sociedades (un 24,5%, como resultado de la recuperación de los beneficios corporativos), en los Impuestos Especiales (12%) y en el IRPF (10,6%, debido a la progresiva recuperación de la masa salarial). Aunque la cifra se ha frenado en el último mes, la subida es muy significativa y generalizada en todos los tributos, lo que confirma la buena marcha de la economía.

Otro indicio de que las perspectivas han mejorado es la fuerte creación de empresas en los últimos meses, con una subida del 9,7% anual en julio, con respecto al mismo mes de 2020, de acuerdo con el INE. Es cierto que esta tasa se ha moderado significativamente respecto a las cifras que se observaban en el segundo trimestre del año, pero hay que tener en cuenta que estos datos tienen un gran efecto escalón por el contraste con la situación del confinamiento. Y, aunque todavía hay muchas empresas que atraviesan grandes dificultades, los concursos de acreedores se empiezan a moderar, según los Registradores. De hecho, muchas empresas están empezando a aumentar ya sus inversiones lo que, junto con la mayor contratación, es un síntoma de optimismo que apunta a una mayor capacidad de crecimiento.

Sin embargo, los buenos indicadores que se proyectan hacia el futuro no pueden hacer olvidar los dos grandes riesgos de la economía española: la inflación y la elevada deuda.

En primer lugar, la subida de los precios industriales escaló en agosto hasta el 18%, 2,5 puntos más que en julio, registrando niveles que no se veían desde mayo de 1980, y buena parte de esta cifra se repercute en los bienes de consumo, que suben un 3,8%. Esto se debe a la fuerte subida de los precios de la electricidad, de las materias primas y de los bienes intermedios, que incluso están provocando la paralización de algunas actividades. Y es muy negativo porque, por un lado, merma los márgenes de negocios de las empresas españolas y su competitividad en el exterior, y, por otro, reduce la capacidad de la demanda interna, ya que cada punto adicional resta 6.000 millones al consumo privado.

Además, esta subida de la inflación genera un riesgo adicional para las finanzas públicas, ya que puede llevar a fuertes incrementos del gasto que se consolidarán de cara al futuro, en el caso de que las pensiones y los salarios públicos se actualicen con las cifras actuales, que probablemente sigan incrementándose en la recta final del año.

Además, en el caso de que la subida de precios no se disipe en próximos ejercicios, sino que se acabe trasladando a los salarios en los países europeos, esto haría que la demanda se recalentara, generando un nuevo efecto de segunda ronda sobre los precios. Esto pondría en un brete al BCE, que podría verse obligado a reducir su política de estímulos, y eso podría ser letal para un país hiperendeudado como España, donde el volumen de pasivos del Tesoro supera el 121% del PIB. Y a todo ello hay que sumar la peligrosa evolución de la variante Delta, que podría llevar a la reimposición de restricciones sanitarias incluso en países con una muy elevada tasa de vacunación, frenando de nuevo el crecimiento en las economías europeas, además de las perturbaciones que puedan venir desde el exterior en forma de una caída del comercio mundial, un nuevo freno al turismo o de disrupciones en las cadenas de valor.

BANCO SANTANDER (Tenemos una exposición del 2,68% en la SICAV):

El miércoles el Banco Santander anunció la que será a  partir de ahora su política de dividendos. Finalmente, como esperaba el mercado se basará en un 40% del Beneficio Después de Impuestos Operativo, en línea con el consenso de mercado sólo para 2021. La retribución al accionista se materializará a partes iguales: 20% en efectivo y 20% en recompra de acciones, tanto del dividendo a cuenta (pagadero en noviembre) como del complementario (pagadero en mayo del año siguiente). El aspecto novedoso es el componente en acciones si bien en cierta manera la Compañía ya venía indicando que podría ser una de las opciones.

Así, y en concreto, el próximo dividendo a cuenta del 2021 totalizará unos 1.700 millones de euros, (0,10 euros por acción) (yield 3,25%) tal como detallamos a continuación:

• 0,0485 euros por acción (yield 1,57%) en efectivo. Fecha de pago 2 de noviembre (ex date 29 de octubre)
• 0,0485 euros por acción en recompra de acciones, totalizando unos 841 millones de euros a acometer próximamente. A los precios actuales implica unos 273 millones de acciones (1,57% de las acciones en circulación)

De mantenerse la inercia en resultados Santander anuncia un Dividendo Por Acción en 2021 Total de 0,20 euros por acción, 0,10 euros en efectivo y otros 0,10 euros  en recompras de  acciones (3% en términos de capitalización). Rentabilidad por acción  total de 6,5%.

Este anuncio ha sorprendido positivamente al mercado con un Dividendo Por Aacción 2021 Total anunciado de 0,20 euros por encima de la estimación de los analistas de mercado de 0,17 euros por acción. A medio plazo, las estimaciones del mercado estaban más próximas a un pay-out del 50% en el periodo 2022-2023. La recompra de acciones es un punto positivo.

ENCE (Tenemos una exposición del 2,22% en la SICAV):

Ence publicó el martes (después del cierre de mercado) sus resultados del 2T21. La compañía ya había publicado sus métricas operativas a finales de Julio, con lo que no han sido novedad. Ence pospuso la publicación de sus resultados debido a las implicaciones de la primera sentencia judicial del caso de Pontevedra. JBCapital publicó el miércoles por la mañana una nota en la que se centraron en las provisiones relacionadas con Pontevedra y en las coberturas anunciadas en el negocio de energía.

• Pontevedra: Ence ha reportado 148 millones de euros de deterioro de activos y 48 millones de euros de provisiones por el coste del posible desmantelamiento de la fábrica y la rescisión de contratos pendientes. Todavía no ha provisionado el coste del expediente de regulación de empleo, pero menciona que debería ser de unos 24 millones. Tanto el deterioro de los activos como las provisiones se ajustan en líneas generales al “guidance” que habían dado.

• Hedging de Energia: Ence anunció que tiene cubiertos 732.063 MWh de su producción energética de 2021. Esta cifra es un 42% superior a la mencionada en el 1T21. JBCapital considera que los productos de cobertura en Energía (un negocio regulado) son negativos, y no esperan que la dirección suscriba nuevos hedgings en el futuro.

• Cambio de estimaciones para FY21: Los analistas de JBCapital han disminuido su previsión de EBITDA para 2021 en un 10%, debido sobre todo a los efectos negativos del mayor nivel de instrumentos de cobertura tras la subida de los precios del pool. Además, reducen su beneficio neto 210 millones de euros, reflejando también las provisiones en Pontevedra

• Actualización de los escenarios de JBCapital: Han actualizado su valoración por suma de partes y reducido su precio objetivo 3%, ya que ahora asumen que el resultado de las disputas legales de Pontevedra es binario. La reciente sentencia judicial fue contra la concesión en si (argumentando la falta de razones válidas para que una planta de celulosa se ubique en el dominio público costero) y no contra la duración de la concesión. Por lo tanto ahora sólo existen dos escenarios: ganar o perder. De todos modos, y a pesar de que los riesgos legales reducen el atractivo de invertir en Ence a corto plazo, los analistas de JBCapital ven la acción infravalorada a los precios actuales del mercado, con un potencial alcista del 56% perdiendo el caso. Reiteran nuestra recomendación de Compra.

SOTP valuation

Valuation Scenario 1* Scenario 2*   (+) Pulp 826 1,259   Navia 891 944 DCF @ WACC 5.5% 2022-25, 8.2% after 2025 & g 2% Pontevedra -64 315 DCF @ WACC 5.5% 2022-25, 8.2% after 2025 (+) Energy – 51% stake 313 313 Implied transaction valuation (=) EV 1,139 1,572   (-) Net debt 20YE -178 -178 Book values 2020 (+) Adjustments for debt minorities 66 66 Book values 2020 (+) Energy earn-out 71 71 50% of the potential amount (-) Others** -176 -176   (+) Treasury stock 9 9 Market value (=) Equity Value (€m) 932 1,365   # of shares (m) 246 246 Implied Value per share 3.8 5.5   Probability attributed 90% 10%   Target price 3.96

* 1) Scenario 1 (90% probability, JB Capital assumption) assumes Ence loses the case in 3 years (by YE2023); 2) Scenario 2 (10% probability, JB Capital assumption) assumes Ence wins the case in Pontevedra ** Others include net tax position, provisions, factoring and reverse factoring Source: Company data and JB Capital estimates

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Evergrande va a caer, pero eso ya lo sabían. El tema es cómo. Alex Fusté. Economista Jefe de AndBank.

Como muchos otros clientes, un ejecutivo del banco entró ayer en mi despacho y me preguntó si Evergrande iba a desaparecer. Le respondí Sí. Aunque monosilábica, no deja de ser toda una declaración (vistas las enormes dudas que aún suscita este asunto).

Y es que tras examinar los sucesos de las últimas horas, mi percepción se ha movido rápidamente hacia la idea que Evergrande va a caer, y lo va a hacer más pronto que tarde. Les resumo mi razonamiento:

1. La intervención ha empezado: Las autoridades locales de dos ciudades importantes (Guangzhou y Zhuhai) han decidido incautar los ingresos que la compañía percibe por las ventas de sus inmuebles en la ciudad. Han indicado a la empresa que debe depositar todos sus ingresos en cuentas custodiadas y controladas por la autoridad. El problema es que hay ya 8 provincias que estarían conformando el mismo esquema, por lo que cabe esperar una incautación de todos sus ingresos en poco tiempo.

• Las autoridades están valorando el riesgo sistémico: El Banco central de Hong Kong (que sigue instrucciones de Pekín) ha pedido a los bancos comerciales de la ciudad que informen sobre su exposición real a Evergrande. Les ha dado 24 horas para responder.

• La división financiera bajo la lupa del gobierno: Las autoridades de Shenzhen han abierto investigación (paso previo a una intervención total) a la unidad de Wealth Management de Evergrande, tras el impago de algunos de sus productos financieros comercializados. El problema es que estos productos se vendieron a más de 80.000 inversores, que a su vez utilizaban dichos productos para pedir préstamos. Deberemos estar atentos al posible efecto dominó por apalancar el mismo producto en varias transacciones.

• Abortan todos los planes de la compañía: No es de extrañar que Evergrande haya tenido que abortar su plan de lanzar al mercado a una empresa filial para levantar nuevo capital. La IPO de lanzamiento de su unidad “Evergrande New Energy Vehicle Group”, para levantar capital y ser listada en el índice Shanghai Innovation Exchange ha sido abortada.

• Desde la compañía, bajan los brazos: A diferencia del mensaje esperanzador de la semana pasada sobre la habilidad de la compañía para superar sus problemas, el CEO de la compañía ha advertido en las últimas horas que “la empresa afronta un difícil futuro sin una inyección de capital”.

• Sin rescate: Esta inyección de capital, me temo, no va a llegar. El gobierno de Pekín ha instruido esta noche a los gobiernos regionales para que “se preparen para una tormenta social por la desaparición de Evergrande”. Tal mensaje sugiere, bajo mi punto de vista, que Evergrande no va a ser rescatada.

• Existen problemas de contagio: El objetivo de incautar los ingresos de la compañía no es otro que garantizar que dichos ingresos van a estar dedicados a cumplimentar las obligaciones de obra y entrega a los clientes de la compañía. Y esto es muy, muy delicado, pues se estaría discriminando de facto entre acreedores de la compañía. Y mi preocupación es que los acreedores off-shore acaben absorbiendo una parte desproporcionada de las pérdidas. Si esto es así, automáticamente deberíamos someter a todas las empresas de Real Estate chinas a un proceso de de-rating (incorporando en el precio de sus bonos la posibilidad de un trato diferencial a acreedores off-shore, decidido desde la política). Ojo con esto porque no está puesto en precio (aún cotizan en los 85 centavos por dólar, y las empresas REIT chinas pesan un 27% en los índices de RF corporativa de HY regional (Barclays USD Asia HY index).

• ¿Derribo controlado?: Pekín ha ordenado a sus empresas públicas o SOEs (State Owned Enterprises) comprar algunos activos de Evergrande. Concretamente, la financiera pública Shenyang Shengjing Finance Investment ha tenido que comprar el 19.9% de participación que Evergrande tenía en el banco Shengiing Bank, con la esperanza de que estas compras ayuden a mitigar el riesgo de una caída más desordenada, al disponer de algo de cash con el que hacer frente a algunos de sus compromisos con acreedores. Aunque Pekín lo niegue, esto es visto como una intervención directa de liquidación de activos.

• Futuro próximo: Si tuviera que aventurarme a describir el futuro de esta compañía, diría que será troceada en 4 partes. A saber: 1) Real Estate. 2) Financiera. 3) Vehículos eléctricos. 4) Otras actividades (miscelánea). Tras este desmembramiento, las partes serán vendidas al mejor postor. En el proceso, los acreedores extranjeros recibirán la peor parte de la liquidación.

Pero todo esto es sólo una opinión, y vale lo que vale. Uno tiene que ser lo bastante honrado para reconocer que sabe poco, o nada, sobre muchas cosas.

Sea como fuere, consideré oportuno empezar a esclarecer las dudas que puedan tener sobre los eventos venideros.

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¿Riesgo de estanflación? Rafael Doménech.

La estanflación se caracteriza por una inflación elevada y un bajo crecimiento de la actividad económica o incluso recesión. La persistencia de las presiones inflacionistas de los últimos meses en EEUU y, en menor medida, en Europa, y la desaceleración observada en diversos indicadores de su actividad han despertado temores de que la economía mundial se dirija, en los escenarios más extremos, a una estanflación parecida a la de los años 1970. Afortunadamente, con las lecciones aprendidas entonces y la independencia de los bancos centrales, durante las últimas cuatro décadas no se ha vivido una situación similar. ¿Ha llegado esta época de Gran Moderación a su fin?

A corto plazo, nuestras previsiones de inflación apuntan a factores temporales, aunque persistentes, que presionan al alza y que en su mayor parte se irán disipando conforme aumente la capacidad productiva. Para finales de 2022 se espera que la inflación en EEUU se sitúe entre 2,5% y 3%, y en la zona euro cerca del 2%. Buena parte del incremento de los últimos meses se debe a los efectos base y a una recuperación más rápida de la demanda que de la oferta, como consecuencia de los cuellos de botella, disrupciones en las cadenas de producción, y problemas en el suministro de materias primas y componentes. Los avances en la vacunación y en el tratamiento del Covid-19 han permitido reactivar rápidamente la demanda. Pero muchos procesos productivos no reaccionan con la misma rapidez y necesitan tiempo para volver a niveles normales de actividad e inventarios. Las incertidumbres se centran en cuánto tiempo será necesario para que la oferta satisfaga la demanda, ante las dudas de que puedan aparecer nuevas variantes del virus y sucesivas olas de contagios.

Efectos más duraderos

Sin embargo, también hay factores que pueden tener efectos más duraderos y generar tasas de inflación más elevadas durante la presente década respecto a la anterior. Entre ellos, destacan los cambios en la composición sectorial, como consecuencia de la pandemia o la disrupción digital, desajustes en el mercado de trabajo, la transición energética, y políticas fiscales y redistributivas más inflacionarias. La clave será la capacidad de evitar espirales de subidas de precios y salarios, y un desanclaje de expectativas, lo que podría exigir que la política monetaria actúe antes de lo previsto y se vea obligada a sobrerreaccionar. Los bancos centrales disponen de margen suficiente para evitar tasas de inflación persistentemente por encima de su objetivo, el desanclaje de las expectativas, y la dominancia financiera y fiscal. Pero cuando llegue el momento de subir tipos tendrán que reafirmar su independencia y disipar cualquier tipo de dudas respecto a su determinación para garantizar sus objetivos de inflación ante gobiernos que tendrán que apostar por la estabilidad presupuestaria, sin condicionar la actuación de los bancos centrales.

Por lo que respecta a las previsiones de crecimiento, las economías avanzadas han dejado atrás los meses de mayor crecimiento. Esta desaceleración es normal: no puede esperarse que la recuperación continúe a tasas similares a las observadas durante el rebote tras las profundas caídas de 2020. Con todo, el consenso a corto plazo es que el crecimiento en 2021 y 2022 en EEUU y Europa se sitúe por encima del potencial. Sin embargo, el debate a medio y largo plazo muestra más diversidad y posiciones más enfrentadas. Por un lado, los que piensan que las cicatrices del Covid-19, los elevados niveles de deuda, el envejecimiento, la desglobalización o la transición energética reducirán el crecimiento potencial. Por otro, los que defienden que esos efectos pueden verse compensados por la revolución digital, las reformas estructurales y el aumento de las inversiones necesarias para transitar hacia economías neutrales en la emisión de gases de efecto invernadero.

Tanto en el terreno de la inflación como en el del crecimiento, las autoridades económicas en los países desarrollados tienen margen de maniobra en términos de las políticas disponibles y de tiempo, para evitar errores y que se materialicen inevitablemente los riesgos de estanflación en el futuro. Un margen que, en el caso de las economías emergentes es, en general, más reducido.

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The energy crisis is around the corner? By FGA.

The winter is coming, and it looks like this time the world has another invisible enemy to fight with – alarmingly shorter supply. Amid efforts to quit coal and reduce C0-2 emissions, nations turned their eye on natural gas to heat homes and power industries, thus literally skyrocketing demand in the energy source.

The only problem is that there isn’t enough gas to fuel the post-pandemic recovery and refill depleted stocks before the cold months. Countries are trying to outbid one another for supplies as exporters such as Russia move to keep more natural gas home. Nevertheless, one thing is clear – the crunch will get a lot worse when temperatures drop. What about renewable sources of energy? Calmer weather has reduced output from wind turbines while Europe’s aging nuclear plants are being phased out or are more prone to outages—making gas even more necessary. Low water levels in the Parana River, on the other hand, are forcing Brazil’s hydroelectric plants to rely on other fuels for generation.

In this context it shouldn’t be a surprise that some fertilizer producers in Europe announced partial closures or reduction of the output, with more expected to follow, threatening to increase costs for farmers and potentially adding to global food inflation. In the U.K., high energy prices have forced several suppliers out of business. 

Even in Asia, importers of liquefied natural gas are paying record prices for this time of year to secure supplies, with some starting to snap up dirtier fuels such as coal and heating oil in case they don’t obtain enough. A power crisis could end up causing shutdowns if authorities divert gas to light and heat households.

If Chinese factories will have to face widespread power shortages, global prices for steel and aluminum could jump. The question then should be asked, why can’t the country simply appeal to coal? Well, it looks like China is also suffering from a shortage of this fossil-fuel source. Some forecast that in the worst-case scenario a power supply shock could hit Asia’s largest economy hard just as the Evergrande crisis sends shockwaves through its financial system.

The question then should be asked, how did China end up in this situation? It looks like the country’s energy crisis is part of its own making as President Xi Jinping tries to ensure blue skies at the Winter Olympics in Beijing next February and show the international community, he’s serious about de-carbonizing the economy.

In previous winter power surges in China, many have turned to diesel generators to plug the shortages of power from the electricity grid. This year, the danger is government policies have further limited the energy industry’s potential to increase production to meet the demand increase. As a result, numerous factories and producers of the metal used in everything from cars to soda cans, have been forced to curtail output due to pressure from Beijing. Even soybean crushers, which process the crop into edible oils and animal feed, were ordered to shut this week in the city of Tianjin.

The result of these restrictions could be a shortage of everything from textiles to electronics components that could snarl supply chains and eat into the profits of a host of multinational companies. In this context, it shouldn’t be a surprise that Goldman Sachs has cut China’s economic growth forecast for 2021 to 7.8%, from 8.2%.

According to the bank, the power supply crunch, brought about by environmental controls, supply constraints, and soaring prices have forced industries throughout the country to cut production, and left several provinces scrambling to guarantee electricity and heating for residents.

Goldman Sachs estimated that as much as 44% of China’s industrial activity has been affected, leading to a 1-percentage point decline in annualized GDP growth in the third quarter, and a 2-percentage point cut from October to December.

The biggest threat for the Chinese economy is that government policies will significantly limit the energy industry’s potential to increase production to meet the demand increase. The power curbs will ripple through and impact global markets. Overall, we do not rule out the Chinese authorities to ease policy and support growth if negative factors add up.

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Cuatro escenarios para los mercados globales en 2022. Nouriel Roubini

Cómo evolucionarán la economía y los mercados mundiales en 2022? Tras la “estanflación leve” de los últimos meses, hay cuatro escenarios posibles.

La recuperación de la primera mitad de 2021 ha dado paso en las últimas semanas a un crecimiento mucho más lento y a una subida de la inflación muy por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales; esto se debe a los efectos de la variante delta, a restricciones a la oferta en los mercados laboral y de bienes, y a la escasez de algunas materias primas, insumos intermedios, bienes terminados y mano de obra. También ha caído el rendimiento de los bonos, y la reciente corrección bursátil está siendo moderada, tal vez porque hay esperanzas de que la estanflación leve resulte transitoria.

Los cuatro escenarios dependen de la trayectoria del crecimiento (aceleración o desaceleración) y del nivel de inflación (si se mantiene elevado o se reduce). Los analistas de Wall Street y casi todos los formuladores de políticas anticipan un escenario óptimo de “justo medio”, en el que habrá más crecimiento y una moderación de la inflación compatible con el objetivo del 2% de los bancos centrales. Según este punto de vista, el reciente episodio estanflacionario se debe en gran medida al impacto de la variante delta; en cuanto ésta desaparezca, lo mismo ocurrirá con las restricciones a la oferta, siempre que no surjan nuevas variantes muy contagiosas. En ese momento, el crecimiento se acelerará y la inflación se reducirá.

Para los mercados, esto supondría un regreso a las perspectivas de “comercio de reflación” de principios de año, cuando se esperaba que un aumento del crecimiento se trasladaría a las ganancias y a las cotizaciones bursátiles. Este escenario optimista trae consigo menos inflación (con expectativas ancladas alrededor del 2%), rendimiento de los bonos que va subiendo gradualmente a la par que el tipo de interés real y posibilidad para los bancos centrales de ir reduciendo la flexibilización cuantitativa sin provocar sacudidas en los mercados de bonos y acciones. En renta variable, los inversores se trasladan de Estados Unidos a otros mercados (Europa, Japón y emergentes), y de las acciones de crecimiento, tecnológicas y defensivas a las cíclicas y de valor.

El segundo es un escenario de “sobrecalentamiento”. En este caso, la eliminación de restricciones a la oferta trae consigo una aceleración del crecimiento, pero las causas de la inflación no son transitorias y ésta se mantiene elevada. Con altos niveles de ahorro acumulado y demanda reprimida, la demanda agregada recibe todavía más estímulo de la prolongación de políticas monetarias y fiscales ultraflexibles. El crecimiento resultante va acompañado de inflación persistente por encima del objetivo, que refuta la creencia de los bancos centrales en la transitoriedad de los aumentos de precios.

En tal caso, la respuesta del mercado a ese sobrecalentamiento dependerá de la reacción de los bancos centrales. Si retrasan un cambio de su política monetaria (si siguen “detrás de la curva”), las Bolsas pueden seguir subiendo durante algún tiempo mientras el rendimiento real de los bonos se mantiene bajo. Pero tarde o temprano el aumento de las expectativas inflacionarias presionará al alza sobre el rendimiento (nominal y real) de los bonos, al aumentar la prima de riesgo inflacionario, y se impondrá una corrección en los mercados de renta variable. Si, por otra parte, los bancos centrales se ponen más firmes y empiezan a combatir la inflación, subirá el tipo de interés real, lo que se trasladará a un aumento del rendimiento de los bonos y, aquí también, a una corrección todavía mayor en renta variable.

Trampa de endeudamiento

Un tercer escenario es que la estanflación continúe, con altos niveles de inflación y un crecimiento mucho más lento en el mediano plazo. En este caso, la flexibilidad de las políticas monetaria, crediticia y fiscal seguirá obrando como estímulo a la inflación. Encerrados en una trampa de endeudamiento por los altos cocientes de endeudamiento público y privado, a los bancos centrales les será difícil normalizar los tipos de interés sin provocar una debacle en los mercados financieros.

Además, en el mediano plazo pueden darse diversos tipos de shocks negativos persistentes del lado de la oferta, que mantengan un crecimiento limitado y aumenten los costes de producción, contribuyendo todo ello a las presiones inflacionarias. Como ya he señalado, algunas causas de shock posibles son: desglobalización y aumento del proteccionismo; balcanización de las cadenas de suministro globales; envejecimiento demográfico en las economías en desarrollo y emergentes; restricciones a las migraciones; desacople China-EEUU; efectos del cambio climático sobre los precios de las materias primas; pandemias; ciberataques; y una reacción social contra la desigualdad de ingresos y riqueza.

En este escenario, el incremento del rendimiento nominal de los bonos es mucho mayor, al quedar desancladas las expectativas inflacionarias. Y también crece el rendimiento real (incluso si los bancos centrales postergan el cambio de política), porque el incremento rápido y volátil de los precios aumenta la prima de riesgo de los bonos con vencimientos más largos. En estas condiciones, a las Bolsas les aguarda una corrección importante, que puede llevarlas a territorio bajista (con no menos de un 20% de caída desde el último máximo de precios).

El último escenario presenta una desaceleración del crecimiento. En vez de un susto transitorio, el debilitamiento de la demanda agregada resulta un preanuncio de la nueva normalidad, en particular si el estímulo monetario y fiscal se retira demasiado pronto. En este caso, la caída de la demanda agregada y del crecimiento provoca reducción de la inflación; la pérdida de perspectivas de crecimiento lleva a una corrección bursátil; y el rendimiento de los bonos cae todavía más (como consecuencia de la reducción del tipo de interés real y de las expectativas de inflación).

¿Cuál de los cuatro escenarios es más probable? Los analistas de mercado y formuladores de políticas, en su mayoría, promueven la tesis del “justo medio”, pero yo temo que sea más relevante el escenario de sobrecalentamiento. Con la flexibilidad actual de las políticas monetaria, fiscal y crediticia, al ir desapareciendo la variante delta y las correspondientes restricciones a la oferta habrá un sobrecalentamiento del crecimiento y los bancos centrales quedarán entre la espada y la pared. Enfrentados a una trampa de endeudamiento y a inflación persistente por encima del objetivo, es casi seguro que se acobardarán y postergarán el cambio de política, aunque la política fiscal siga siendo demasiado flexible.

Pero a medio plazo, al sufrir la economía mundial una variedad de shocks de oferta negativos persistentes, podemos terminar con algo mucho peor que estanflación leve o sobrecalentamiento: una estanflación con todas las letras, con mucho menos crecimiento y más inflación. La tentación de reducir el valor real de grandes cocientes de deuda con tasa nominal fija llevará a los bancos centrales a amoldarse a la inflación en vez de combatirla y correr el riesgo de una debacle económica y en los mercados.

Sin embargo, los cocientes de deuda (pública y privada) actuales son sustancialmente mayores a los de los estanflacionarios años 1970. Agentes públicos y privados demasiado endeudados y con ingresos muy reducidos correrán riesgo de insolvencia en cuanto las primas de riesgo inflacionario aumenten la presión al alza sobre los tipos de interés reales, y estarán dadas las condiciones para el tipo de crisis de deuda estanflacionaria sobre el que he advertido.

El escenario optimista que hoy aparece en las cotizaciones de los mercados financieros puede terminar siendo una fantasía. En vez de insistir en la tesis del “justo medio”, los observadores económicos deberían acordarse de Casandra, a cuyas advertencias nadie hizo caso hasta que fue demasiado tarde.

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Buen fin de semana.

La perspectiva de un menor crecimiento a nivel global por la variante Delta, la posible suspensión de pagos de la inmobiliaria China Evergrande (con una deuda de 300.000 millones de dólares, aproximadamente el 20% del PIB español) se juntaron con la caída de las rentabilidades de la deuda (Bund -0,9 pb, bono a 10 años americano -4,3 pb) para llevar a la renta variable esta semana a caídas

Ayer el Financial Times publicaba un artículo que hacía referencia a las expectativas de inflación del BCE, según este articulo el Banco Central Europeo estima alcanzar su objetivo de inflación estructural del 2% en 2025, con una desaceleración en 2022 y posterior vuelta a una senda de velocidad de crucero en los años sucesivos. El artículo del FT concluye que el BCE plantea la posibilidad de subir tipos de interés de aquí a dos años, antes de lo previsto. Esta noticia puso algo de ruido al mercado de deuda, siendo el propio BCE quien desmintió la noticia posteriormente.

Los cuellos de botella originados por la falta de oferta de determinadas materias primas impiden hacer frente a la demanda de productos terminados y crea tensiones en los precios, tanto en origen como en el mercado finalista. Un 77% de las empresas alemanas se ven afectadas por este problema (principalmente pertenecientes al sector industrial) y un 22% de las empresas españolas. Este es uno de los puntos clave para estimar la evolución de la recuperación económica y la evolución de los precios.

Las últimas declaraciones de la Reserva Federal de Nueva York, durante el martes de esta semana, parecen indicar que la inflación en Estados Unidos , podría ser más duraderas de lo esperado. La curva de tipos americana tiene la forma más plana en el último mes, entre el bono a 2 años el de 30 años, lo cual es un claro indicador de subidas de tipo en el corto plazo. Al final del email adjunto una nota de Alex Fusté, economista jefe de AndBank sobre la subida actual de la inflación y lo poco útil que resultaría un tapering o reducción de la expansión monetaria, actualmente, ya que no sería una medida útil para combatir la inflación actual.

Por tanto, el mercado estará muy atento a la próxima reunión del martes y miércoles de la próxima semana. El mercado espera que anuncien inicio del tapering tan pronto, como en el próximo mes de octubre, lo que no está tan claro es el volumen de la reducción de compras que se establecerá y cómo afectará al mercado, por lo esperado de la medida, no debería suponer un “shock” en el mercado a corto plazo.

Durante la última semana, los mercados financieros han tenido un comportamiento negativo para las bolsas globales, y plano o positivo para la renta fija, dependiendo de la subclase de activo. Un dato de creación de empleo en Estados Unidos  peor de lo esperado, publicado el viernes de la semana anterior, fundamentalmente provocado por el impacto del avance de la variante delta y el aumento de las hospitalizaciones por Covid-19, aumentó la incertidumbre, haciendo caer a los principales índices globales La excepción vino por el lado de la bolsa china, que recuperaba ligeramente tras las caídas significativas en agosto, y gracias entre otros, a un dato de exportaciones de este país que sorprendía positivamente.

Por otra parte, asistimos a la reunión del Banco Central Europeo, en la que anunció un escenario de retirada paulatina de estímulos a través de la reducción de compras de activos del programa de compras extraordinarias antipandemia.

Con ello, los tipos gobierno se mantuvieron estables, con una ligera relajación en los plazos largos, que suavizó la positivización de las curvas experimentada en las últimas semanas, manteniendo los índices de deuda pública planos. Además, las expectativas de inflación (breakeven inflation) continuaban repuntando tanto en dólares como en euros, lo que impulsaba a los bonos ligados a inflación.

Por el lado del crédito, y pese a las caídas en las bolsas, los diferenciales conseguían estrechar ligeramente. En este contexto, el euro cayó frente al dólar y los metales preciosos como el oro y el platino, en cartera, cayeron durante esta semana.

Julius Bär publicaba esta semana su informe con su visión de mercado de cara a final de año. La Reserva Federal (y el BCE) ha anunciado el comienzo de la retirada de estímulos vía reducción en el ritmo de compras de activos. Frente a los que creen que esto debería ayudar a controlar la inflación los analistas de Julius Bär recuerdan que, a día de hoy, la política monetaria se transmite a través del precios de los activos, no de los bienes y servicios. No les preocupa, de momento, el efecto que menor liquidez pueda tener sobre la renta variable dado el crecimiento de beneficios record de las compañías.

Perspectiva Global que plantea el informe:

Oportunidades de Mitad de Ciclo: tras una crisis súbita, una recuperación también súbita nos lleva a un desaceleración de mida de ciclo, con riesgos, pero también oportunidades. Esperan que el crecimiento potencial post-pandémico sea superior al anterior a la pandemia, gracias sobre todo una mejor productividad. En este contexto los analistas de Julius Bär recomienda mantenerse invertidos en renta variable, aunque con un toque defensivo: Suiza, Estados Unidos, Tecnología y Salud, además de añadir financieras (como cobertura barata frente a la normalización de las curvas de tipos de interés) y acciones de dividendo.

Asia: a pesar de la incertidumbre regulatoria en China, los analistas de JB ven muchas oportunidades en temáticas domésticas chinas. Amplían su foco a compañías de calidad asiáticas fuera de China y reiteran su recomendación sobre la India.

Renta Fija: Ser Activo, Ser Selectivo. Creen que la gestión activa de la duración es clave para navegar lo volátiles que están los tipos de interés debido al alto nivel de incertidumbre y las rápidas oscilaciones en el posicionamiento inversor. Creen que hay mantener un riesgo moderado en crédito y ser muy selectivos con las emisiones individuales. Por último, la rentabilidad de la renta fija emergente y la deuda subordinada bancaria consideran que es muy atractiva en términos relativos.

Next Generation: una visión de largo plazo es clave para identificar los ganadores y perdedores de las tendencias estructurales de largo plazo. Sin embargo, la inversión “Next Generation” también necesita las temáticas más relevantes tácticamente en cada momento. Julius Bär identifica tres temáticas especialmente relevantes: Economía Circular, Vida Saludable y Movilidad del Futuro.

Importante esta semana:

Esta semana se conocieron los datos de actividad chinos de agosto han confirmado el negativo impacto de la variante Delta de la mano de la caída, principalmente, del consumo interno. Las ventas minoristas frenan a un +2,5% interanual (vs +8,5% anterior), la producción industrial al +5,3% (vs +6,4% anterior), la inversión al +8,9% (vs +10,3% anterior), siendo la tasa de paro la única rubrica que ha aguantado (5,1%).

El contexto macro en China empieza a dar señales de desaceleración como han puesto de manifesto los últimos datos publicados por el gigante asiático. El sector servicios se ha visto fuertemente impactado por los cierres que se han seguido produciendo en determinadas regiones como consecuencia de brotes del virus, pero a pesar de ello se observa una dinámica de consumo muy por debajo de los niveles pre-pandemia.

El sector manufacturero también empieza a dar señales de debilidad, como se observa de unos datos de producción industrial desacelerándose en sus variaciones mensuales desde el segundo trimestre de 2020.

Todo ello en un contexto en el que las políticas de desapalancamiento implementadas por el Banco Central de China, reduciendo de forma importante el impulso del crédito, no hacen más que amplificar el problema.

Fuente: Dunas Capital.

En cambio, en el mundo occidental, por ahora la recuperación se mantiene. La producción industrial de la Eurozona subió un +1,5% intermensual en julio, mientras que en Estados Unidos lo hizo, en agosto, un +0,4% a pesar del negativo impacto del huracán Ido. Además, la posible desaceleración que apuntaban las encuestas adelantadas de actividad podría estar llegando a su fin. Según el ISM de la Fed de Nueva York el ciclo inversor se intensifica, a pesar de que la carestía de insumisos sigue llevando a que el libro de pedidos y los precios se estén viendo presionados. No obstante, los precios de importación americanos registraron en agosto la tercera caída mensual consecutiva, lo que permite vislumbrar que el esperado freno al IPC en el 4T21 se puede confirmar. Respecto a los IPCs definitivos de agosto de Francia (+2,4% vs +1,5% anterior) e Italia (+2,6% vs +1% anterior), se confirma el “acelerón” de los precios de los bienes industriales no energéticos, a la vez que los del sector servicios se mantienen deprimidos. En cualquier caso, la energía sigue siendo la principal causante del ascenso de la inflación.

Se confirmó el alza del IPC general español al +3,3% (+2,9% anterior) impulsado por los precios de la energía, concretamente la electricidad en el último mes, y en menor medida, por los bienes industriales no energético y los alimentos. Sin embargo, los precios del sector servicios se mantienen deprimidos, conteniendo la inflación subyacente en el +0,7% interanual (vs +0,6% anterior).

En Estados Unidos, el IPC moderó su ritmo de aumento al +5,3% interanual (+5,4% anterior) a pesar de los mayores precios de la energía, gracias a unos menores precios del sector servicios, que provocó que la subyacente frenará al +4% (+4,3% anterior). No obstante, dado que han sido los sectores que más se han podido ver afectados por la variante Delta (restauración, ocio, turismo, etc) los que en mayor medida han moderado sus precios, se mantiene la duda de si es un cambio de tendencia o una pausa. Especialmente ante la encuesta de Optimismo de la Pyme. Subió contra pronóstico, señalando que un 49% de las empresas planean elevar sus precios para hacer frente a unos mayores costes laborales. El 50% no pude cubrir sus vacantes, provocando que un 41% de las empresas planeé subir salarios. Adicionalmente, la falta de insumisos continúa siendo el otro problema principal empresarial.

En España el tema de actualidad es la escalada del precio de la luz:

Confirmando las noticias más negativas comentadas en prensa el lunes y el martes, el Gobierno español aprobó un plan de choque para rebajar la factura mensual de electricidad y del gas a través de un Real Decreto-ley con aplicación inmediata. Así, finalmente y contrariamente a lo que esperaba el mercado, estas medidas sí incluirán un recorte adicional en los ingresos del sector. Con las nuevas medidas (temporales y aplicables hasta marzo de 2022) se pretende rebajar la factura de la luz un -22% en medidas que afectan a los ingresos del sector en mayor o menor cuantía y hasta un -30% incluyendo las medidas fiscales (con mucho menor peso). También, como se había filtrado el martes, se confirma un ajuste en la TUR de gas, aunque en este caso se devolverá el importe rebajado a las compañías. Por último, se tramitarán por vía urgente los actuales Proyectos de Ley sobre el dividendo del CO2 y el Fondo Nacional para la Sostenibilidad del Sistema Eléctrico (su completa aplicación reducirá la factura final de los hogares en más de un -15% adicional a futuro).

Principales puntos de las nuevas medidas del plan de choque (fuente Banco Sabadell Análisis):

• Como novedad, se realizará una nueva minoración temporal de los windfall profits que las centrales de generación eléctrica no emisoras consiguen en el mercado mayorista (principalmente nucleares e hidráulicas) ahora por la subida del coste del gas y su impacto en la generación de electricidad por ciclos combinados. Así, desde su publicación en el BOE y hasta (en principio) 31 marzo de 2022 las nucleares e hidroeléctricas devolverán o no cobrarán un 90% de los windfall profits generados con un coste del gas superior a un umbral que se fija como mínimo en 20 euros/Mwh. Según el Gobierno, la medida recaudatoria de 2.600 millones de euros implicaría considerar un ingreso de 57 euros/Mwh  frente a los 87 euros/Mwh que deberían cobrar teniendo en cuenta los actuales precios del gas (120 euros/Mwh). Aunque la medida sea temporal, si tenemos en cuenta este cálculo, el coste de generación total (full cost) de la nuclear y la hidráulica (c. 58/60 euros/Mwh)  y los precios de venta medios ya cerrados en contratos forward por las compañías del sector para 2021 y 2022 (a 75 euros/Mwh), la rentabilidad de algunas plantas sería cuestionable. 

• Ya conocido, nuevas subastas de energía entre comercializadoras e industriales. El Gobierno forzará a Iberdrola, Endesa, Naturgy y EDP a aportar liquidez a los contratos bilaterales mediante la obligación de vender un 6% de la generación (15.830 Gwh), equivalentes al 6,3% de la demanda eléctrica nacional en 2020. Tendría poco impacto por ser poco representativo y no estar el precio capado (se habla de traspasar 900 M euros).

• Adelantado ayer por la mañana, se confirma la limitación de la revisión de los precios de la tarifa regulada del gas natural (TUR) para familias y PYMES. Durante 6 meses solo se podrá incrementar la factura en + 4,4% frente al +28% que implicaría la subida registrada del coste del gas. Así, se genera un déficit de tarifa del gas y las cantidades adeudadas se pagarán a las compañías por el consumidor en 2022, con un mecanismo amortiguador similar al existente para las bombonas de butano.

• Sobre la tarifa regulada, se prevé también su reforma para que incorpore la referencia del precio de la subasta con una ponderación máxima del 10%.

• En cuanto a las medidas fiscales, lo esperado. A lo ya en aplicación (reducción del IVA del 21% al 10% para capacidades inferiores a 10 kw) se une la prórroga de la suspensión del impuesto del 7% de la generación hasta finales de año y una reducción del impuesto sobre la electricidad desde el 5,11% actual hasta el 0,5% sine die.

• Otra novedad es la creación del Suministro Mínimo Vital que prohibirá el corte del servicio por impago durante seis meses adicionales a los cuatro ya existentes.

• Por último y ante las críticas en la gestión de los embalses este verano, se confirma un control adicional que llevará a las confederaciones hidrográficas a aplicar criterios de desembalse para conjugar generación eléctrica con otras actividades.

El martes los valores del sector eléctrico que más cayeron fueron Endesa, Acciona Energía e Iberdrola (-5,2%, -2,6% y -1,7% vs IBEX -0,4%). Aún faltan por conocerse detalles (y su publicación en el BOE) del cálculo de la minoración del gas y, sobre todo, ver su encaje legal (a priori recurrible por el sector, que ya ha amenazado con parar las nucleares) dado que supone intervenir el mercado marginalista y dichas tecnologías tienen en muchos casos precios de venta cerrados en contratos para 2021 y 2022.  

En todo caso, las compañías más impactadas son Endesa e Iberdrola ya que concentran el 80% de producción de generación hidráulica y nuclear anual (16.519 Mw y 19.800 Mw en 1S21 respectivamente). Así, considerando la producción de 6 meses (dado que la medida aplicará desde su aprobación hasta marzo 2022) y asumiendo el cálculo del Gobierno (y de las compañías) según la fórmula aplicada en el dividendo del CO2 el impacto aproximado en ingresos sería unos 1.100 millones euros en Iberdrola (42% de lo que se espera recaudar), 868 millones de euros en Endesa (33% del total a recaudar), 238 millones de euros en Naturgy (9%) y 121 millones de euros en Acciona (5%, dado que asumimos que afecta a toda la producción eólica no regulada). A nivel de EBITDA/BDI21e (considerando 3 meses este año; habría otros 3 meses de 2022 hasta marzo) Banco Sabadell calcula que supondría -11%/-19% para Endesa, -5%/-11% en Iberdrola, -4%/-11% en Acciona y -3%/-7% en Naturgy. Con todo, tratándose de un one off el impacto de toda la medida en capitalización sería de -4% en Endesa, -1,7% en Iberdrola, -1,2% en Acciona  y -1,1% en Naturgy.

En conclusión, las medidas adoptadas son muy negativas para el sector no tanto por los impactos directos en las compañías (en parte ya descontadas), sino por la incertidumbre regulatoria que genera (veremos si en marzo del año que viene se dejan de aplicar),aunque también es cierto que esto es intrínseco al sector y que las medidas anunciadas ayer estarían descontadas.

La oleada de ventas de ayer en Endesa e Iberdrola acabó desinflando otro 1,61% al Ibex, penalizadas tras el recorte anunciado en los impuestos sobre la energía eléctrica, desde el 5,11% actual al 0,5%, para reducir los “beneficios extraordinarios”. Hoy se sitúa en los 8.635,4 puntos. Iberdrola y Endesa amenazan con parar con su actividad nuclear. Las dos empresas son las más afectadas.

GRIFOLS (Tenemos una exposición en la SICAV del 3,42%):

Hoy ha anunciado un acuerdo para comprar el 89,88% de las acciones ordinarias y el 1,08% de las acciones preferentes de Biotest AG, compañía alemana de hemoderivados. La operación implicará el pago en efectivo de 1.100 millones euros, que se desglosan en 17,7 millones de acciones ordinarias a un precio de 43 euros por acción (+23% de prima con respecto al cierre de ayer), 200.000 acciones preferentes a 37 euros por acción y un préstamo a cobrar concedido a Biotest por 313 millones de euros.

Grifols planea acceder a los mercados financieros de deuda por un importe de unos 2.000 millones de euros. Además se compromete a no repartir dividendos hasta reducir su endeudamiento por debajo de <4x DFN/EBITDA. Se espera que la operación se cierre a finales del primer semestre del 2022. En 2020 las ventas de Biotest alcanzaron los 484 millones de euros (9% de las ventas de Grifols) y un EBITDA de 28,3 millones de euros (2,1% Grifols).

A priori, la operación tiene un buen encaje estratégico, ya que permitiría a Grifols escalar (tiene 26 centros de plasma, lo que supone un 9% de Grifols) y complementar su negocio de Biociencias, 80% de las ventas, aumentará el peso de Grifols en Europa, Oriente Medio y Africa, eliminando un competidor del sector. Por el lado negativo (y por lo que la acción cae un 2,50% hoy), el múltiplo de adquisición es elevado (37x EV/EBITDA 2022 frente al 16x al que cotiza Grifols) y la salida de caja del 1.100 millones de euros elevará su endeudamiento hasta niveles de 5,4x DFN/EBITDA (vs 4,7x a 2T21), lo que además limitará el pago de dividendo a corto plazo. Pero seguimos confiando en la compañía y en la estrategia del management, ya en la última presentación de resultados adelantaron que estaban analizando compras para continuar impulsando el crecimiento inórganico.

Esta mañana han hecho un conference call para analistas e inversores en el que explicaban la operación, destacarían los siguientes mensajes:

Sinergias y estimaciones 2024/26: ElEBITDA incremental de 300 millones de euros que Grifols estima Biotest aportará en 2024 se desglosa de la siguiente forma: 104 millones de EBITDA del negocio recurrente, 65 de sinergias en Opex (duplicidades en backoffice principalmente) y 138 millones por la aportación del lanzamiento de 2 nuevas proteínas plasmáticas en el pipeline (IgM y Fibrinogen). En 2026 el EBITDA incremental previsto será de 600 millones de euros incluiría 294 adicionales por nuevos productos, además de 200 millones euros de ahorros en I+D por solapamiento de proyectos y 75 millones de euros de ahorros en costes. Con todo, en 2024 estima unas ventas combinadas de 7.000 millones de euros (vs 6.388 millones que estiman los analistas en solitario) y un EBITDA de 2.200 millones euros para GRF (vs 1.985 millones hasta ahora y vs 28,30 millones de euros de EBITDA reportado por Biotest en 2020). Además, según las estimaciones de la compañía, el margen EBITDA será superior al >30%. De cara a 2026, espera un EBITDA de 2.800 millones de euros con un margen del 32,1%. Confirmó además que su previsión de endeudamiento es 3,5x DFN/EBITDA en 2024.

OPA sobre el 100%: Han confirmado que la operación valora el 100% de Biotest en 1.600 millones euros (EV 2.100) y que la operación cerrada con Creat les aporta un 45% de los derechos económicos de Biotest AG y un 90% de los derechos de voto. Una vez que la operación sea aceptada por las autoridades de competencia (de la que no esperan obstáculos significativos), Grifols lanzará OPA por el 100%. En caso de aceptación de la oferta, implicaría la salida otros 750 millones de euros adicionales (1.900 millones en total, incluyendo el préstamo de 313 millones a Biotest AG).

La operación tiene buen encaje estratégico para Grifols en la medida en que le permitirá escalar y complementar su negocio de Biociencias (80% ventas), aportándole un +8% más de centros de plasma y aumentando su presencia en nuevas geografías (Oriente Medio y África) donde además el plasma tiene un coste inferior.

Con respecto a la explicación financiera de la operación, los mensajes han sido muy positivos y con bastante detalle. Además para 2026 las expectativas de EBITDA suponen un incremento con respecto a nuestras estimaciones de 2025 del +30%, lo que abriría la puerta a una mejora notable de estimaciones y valoración.

Por el lado negativo, si se ve obligado a hacer una OPA por el 100% le obligaría a hacer unas salidas de caja en el entorno de los 1.900 millones euros en total, llevando su endeudamiento a niveles 5,7x DFN/EBITDA, lo que además limitará el pago de dividendo a corto plazo (yield 1,7%).

En cualquier caso, la acción sube ahora un +1,5% después de llegar a caer hasta un -5% porque la cotización ya recogía un escenario operativo muy negativo incluso algunos analistas hablaban de que podría hacer una ampliación de capital, y eso le ha llevado a caer con fuerza a primera hora de la mañana.

INDITEX (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,33%):

El miércoles la compañía publicó resultados del 2T21 cumplen con la previsión de Ingresos, 6.994 millones de euros esperado por los analistas del consenso (+1% vs 2T19 y +7% a tipo de cambio constante), con un margen bruto del 56,4% (vs 55% en 2T19) por encima de lo esperado por el consenso, gastos operativos 2.070 millones (+4% vs 2T19), EBITDA 1.866 millones de euros (-1% vs consenso y +5% vs 2T19), EBIT 1.116 millones de euros (-6% vs consenso) y beneficio neto 851 millones de euros (-3% vs consenso) con tasa de impuestos 22,6%.

La caja neta se amplió hasta 8.016 millones de euros (+848 millones vs 1T21 y +1.536 millones vs 2T20) y supone el 8,5% de su capitalización bursátil.

Como esperaba el mercado, el crecimiento de las ventas online modera en 2T21 a medida que las tiendas se han ido abriendo: en 1S21 +36% vs 1S20 (desde +67% en 1T2021). La directiva espera que la venta online supere el 25% de las ventas en 2021.

Actualmente el 99% de las tiendas están abiertas, las ventas en tienda están volviendo a la normalidad y las de internet siguen creciendo.

La recuperación sigue ganando fuerza. Las ventas en tienda y online a tipo de cambio constante entre el 1 de agosto y el 9 de septiembre han crecido +22% sobre el mismo periodo de 2020 y +9% vs 2019. La compañía espera un impacto de la divisa en 2S21 muy reducido comparado con el 2S20 (+0,5% y -5,5% vs 2S19) desde -4% en 1S21 vs 1S20.

Reitera su objetivo de inversión de unos 900 millones de euros anuales para el periodo 2021-2023, incluyendo una inversión digital de 1.000 millones en los 3 años, y el pago de dividendo de 0,35 euros por acción el 2 de noviembre.

Seguimos confiando en la compañía y creemos que es una compañía que debemos tener de manera estructural por su ventaja competitiva en logística, comercio online y por su fortaleza en su estructura de capital.

En relativo frente a la Bolsa Europea Inditex sigue muy barata:

PE relativo 2022e  Inditex / Euro Stoxx 50

PE relativo 2022e Inditex / MSCI Europe

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¿Debemos cubrir nuestras carteras? Alex Fusté. Chief Global Economist Andbank.

No cabe duda de que un hombre puede estar en completa disonancia con su época. Yo, por ejemplo. No logro entender bien la idea de consenso de que iniciaremos en breve un proceso de Tapering (retirada de estímulos) porque la inflación ha hecho acto de presencia. Tal razonamiento, que en principio puede parecer lógico, puede también ser de un simplismo pastoril sin precedentes. Me explico. En cada etapa de esta crisis ha habido faltantes (escasez) de todo tipo. En primavera fue la madera (haciendo que se disparara el precio un 600%). Luego, en verano, fueron los vehículos de segunda mano (y su correspondiente aumento en precio) motivado por cierres de plantas de autos nuevos. Hoy, a las puertas de otoño, la escasez sigue dándose en el commodity más comercializado del mundo (los semiconductores), provocando continuos recortes en producción de autos nuevos y su correspondiente aumento en precio (ayer mismo seis fabricantes japoneses anunciaron recorte en la producción de autos, y la fabricación global de 2021 no alcanzará ni los 80 millones de unidades, -6% vs las proyecciones iniciales). Persiste también una escasez en el segundo commodity más comercializado del mundo: el petróleo, y se debe a la total ausencia de inversión en exploración y extracción (cortesía de las nuevas tendencias políticas).

Tampoco debemos ignorar el problema con el precio mundial de los fletes, disparado tras el cierre de algunos puertos en China y su actividad de carriers, estresando aún más la maltrecha cadena global de oferta, causando desequilibrios en forma de alzas en precios. Otra escasez importante, cuyo precio también se ha visto impulsado al alza. El capital humano. No lo digo yo. Lo dice la encuesta a empresarios en EUA y Europa, en donde los empleadores responden que su “principal preocupación es encontrar el capital humano adecuado”. La pregunta incómoda de hoy: ¿Es esto permanente? ¿Deberíamos hablar de una espiral inflacionista en salarios? Por supuesto que no. El aumento salarial tiene que ver hoy con una inmigración reducida (por cierre de espacios aéreos o restricciones a la movilidad), dificultades de las empresas para expatriar a profesionales, o esquemas temporales de sustitución de rentas (ayudas que mantienen a un significativo número de trabajadores alejados del mercado laboral). Pero todo esto acabará; y con ello, el aumento salarial sostenido. Hablar hoy de espirales salariales me parece poco serio, y ustedes se merecen un análisis serio. Hay quien pretende restablecer la vieja relación entre precio del crudo y salario, pero la verdad es que hace ya muchos años que la indexación salarial a la energía no existe.

Tampoco los sindicatos tienen la fuerza de hace dos o tres décadas, cuando los salarios se reseteaban cada trimestre. Hoy, en cambio, las discusiones salariales son cada vez menos frecuentes, dando tiempo a que cualquier subida salarial motivada por un efecto base puntual desaparezca antes de que los denominados efectos escaladores puedan aparecer. Así pues, este es el origen verdadero de la inflación actual: Escasez de semiconductores, escasez de petróleo, fletes disparados, cierre de plantas, precios de autos al alza y escasez de capital humano. Ahora, por favor, que alguien me responda.

¿Va a solucionar el Tapering algunas de estos problemas de escasez? ¿Acaso el Tapering proporcionará un maná de chips o hará subir el stock mundial de petróleo? ¿Reestablecerá el tapering la actividad de carriers en los puertos de China, haciendo bajar el precio de los fletes? ¿Acaso aumentará el stock de capital humano? La respuesta a todo ello, me temo, es un contundente no. Entonces, ¿de qué servirá iniciar un tapering? No lo sé, pero desde luego, no para bajar la inflación. Es más. En la situación actual de inflación que no puede ser solucionada con un endurecimiento monetario, lo que tenemos actualmente es una dentellada a la capacidad de compra de los asalariados. Una dentellada que sería aún más profunda si se materializa el Tapering. ¿Por qué? Verán, retirar estímulos es como soltar la mano a los gobiernos a la hora de financiar el gasto público. Sería, de facto, como abrir la puerta a la austeridad. No es que tenga nada en contra de la austeridad (de hecho, me considero un hombre austero, solo indulgente en algún aspecto menor de la vida), pero creo que eso no va a ocurrir en este momento. En conclusión. La comunidad inversora considera que el Tapering va a materializarse (como respuesta a la incipiente inflación), pero parecen ignorar que nada puede hacerse para rebajarla. En un mundo normal, eso debiera bastar para frenar cualquier impulso de retirada de estímulos. O al menos, así lo veo yo. Al fin y al cabo, ¿Para qué iniciar algo cuyo propósito se insinúa fallido desde el principio? Lo más sorprendente es que el propio BCE, en sus proyecciones, asigna menos de un 18% de probabilidad de alcanzar una inflación del 2% a largo plazo. ¿Entonces, para qué el anuncio reciente de retirada de estímulos? Supongo que para calmar los ánimos de esos devoradores de salchichas del norte, que llevan meses exhortando al BCE a que ponga fin a la laxitud monetaria. No les falta razón, pero precisamente ahora, no toca por las razones expuestas. En fin. Si por mi fuese, determinaría hoy, a través de este paper, que el Tapering no se va a materializar de forma visible y notoria, y eso bastaría para patrocinar una estrategia de inversión en carteras favorable a la expansión continuada del mercado. Pero el destino cruel ha querido que mis hermanos inversores piensen de forma contraria. Legiones son los que vislumbran recortes del 50% (o más) en los estímulos para los próximos 12 meses. Huelga decir que eso no le sentaría muy bien al mercado. ¿Qué hacer, pues? No importa quien tenga razón o que argumento sea, en rigor, más valido. Lo que importa es lo que finalmente ocurra, y me temo que las autoridades, una vez más, puedan obsequiarnos con el usual desacierto. Al fin y al cabo, infinitos son las meteduras de pata del hombre y los sucesos que demuestran que está en nuestra naturaleza equivocarnos. En el siglo XVIII, por ejemplo, el cuerpo de oficiales ruso se entregó a los duelos con tanto entusiasmo que el Zar tuvo que prohibirlos para evitar que en pocos meses no quedara nadie para dirigir las tropas. Mi particular forma de entender el mercado me invita a mantener posiciones. Pero esto de ir en contra del consenso se me da tan bien como a Beethoven estar sordo. Así que, quizás, una estrategia de cobertura pudiera tener sentido. Sólo debemos profundizar más sobre el cómo y el cuándo. Algo que haremos en el próximo Comité Global de Inversiones Andbank.

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¿Vuelve la inflación? Federico Steinberg. Real Instituto Elcano y Universidad Autónoma de Madrid

Nunca hemos tenido un ciclo macroeconómico como este, frenado en seco por una pandemia y acelerado después por la vuelta a la normalidad, pero con apoyos fiscales y monetarios sin precedentes.

Superado el debate sobre la reactivación del crecimiento económico (sí, estamos creciendo con fuerza y lo seguiremos haciendo el año que viene, pero después ya veremos), la nueva discusión macroeconómica gira en torno a cuán intensa y persistente será la subida de los precios, y qué efectos tendrá. Las economías avanzadas están creciendo con mucha intensidad y es natural que haya un repunte de los precios. A los aumentos de demanda asociados al auge del consumo (que deshace el ahorro forzoso del último año y medio) y el crecimiento de la inversión pública y privada (apoyadas por los estímulos fiscales y monetarios y por la mejora de las expectativas), se suman cuellos de botella en la oferta derivados de la escasez de algunos bienes y componentes precipitados por las nuevas pautas de consumo. Así, cada día nos sorprende una noticia sobre escasez de semiconductores (que retrasan la entrega de vehículos u ordenadores), falta de disponibilidad de coches de segunda mano o bicicletas, insuficiencia de contenedores para transportar bienes por barco o desajustes en las cadenas globales de suministro. Y, por encima de todo, ciudadanos y empresas se ven acorralados por el fuerte rebote del precio de las materias primas y la energía. Así, la preocupación en la calle por “el precio de la luz”, cuyos máximos parecen seguirse con la misma intensidad (y preocupación) con la que se vigilaban los de la “prima de riesgo” hace una década, centran el debate económico nacional (y en menor medida el europeo). En definitiva, tenemos un fuerte crecimiento de la demanda que se combina con restricciones de oferta. Y cuando esto sucede los precios tienen que subir (ya han alcanzado subidas del 5% en Estados Unidos y de más del 3% en la zona euro).

Ante esta situación, la pregunta es si se trata de un aumento de precios puntual y transitorio (algo que no computaría realmente como inflación) o si, por el contrario, nos encontramos ante una dinámica de aumentos de precios continuados que se sabe dónde empiezan, pero no dónde terminan. Y en función de en qué escenario nos encontremos, la siguiente pregunta es cómo responderán los bancos centrales. ¿Subirán los tipos de interés para frenar la inflación o serán más tolerantes y flexibles permitiendo inflaciones por encima del 2% para compensar las inflaciones por debajo del objetivo de la última década, y siempre confiando en que no habrá un peligroso aumento de las expectativas de inflación a largo plazo?

Por el momento, no hay una respuesta clara. Habrá que esperar, porque nunca hemos tenido un ciclo macroeconómico como este, frenado en seco por una pandemia y acelerado después por la vuelta a la normalidad, pero con apoyos fiscales y monetarios sin precedentes. En todo caso, a juzgar por la evolución de las expectativas de inflación y de los tipos de interés, “los mercados” parecen confiar en que el rebote de los precios sea transitorio. Es comprensible apostar por este escenario. Basta suponer que las restricciones de la oferta se resolverán con cierta celeridad, que el exceso de demanda se irá apagando y que las fuerzas estructurales deflacionarias que han llevado a los bajos precios y los bajos tipos de interés (globalización, envejecimiento de la población y aumento de la desigualdad, entre otros), seguirán presentes en el futuro. Pero también hay que recordar que “los mercados” suelen equivocarse a menudo y que se duerme más tranquilo viéndose seducido por esta hipótesis de vuelta a una normalidad conocida.

De hecho, también hay buenos argumentos para apoyar la hipótesis contraria, la de la persistencia de la inflación. Siempre que la pandemia lo permita, es posible que en vez de volver a la situación de equilibrio entre oferta y demanda prepandemia, el exceso de demanda y los cambios en la oferta sean más profundos. Al empuje del consumo y la inversión inmobiliaria (que ya se refleja en una fuerte subida de precios y costes) y al dinamismo de las exportaciones –que se han recuperado con enorme rapidez– hay que añadir otros factores que recalentarán la economía. Los países avanzados van a seguir varios años realizando ingentes gastos en infraestructura (el Next Generation EU en Europa y los estímulos de Biden en Estados Unidos son buenos ejemplos) y la inversión privada puede ser mucho más dinámica que en el pasado porque las empresas anticipen el aumento de la demanda, tengan situaciones financieras más sólidas que a la salida de la anterior crisis y vean oportunidades para complementar a la inversión pública en digitalización y sostenibilidad. Además, si los output gap se cierran rápidamente, la escasez de trabajadores –que ya se está observando en muchos sectores– se traduce en aumentos de salarios y las presiones desglobalizadoras y proteccionistas encarecen los costes, las expectativas de futuras subidas de precios y salarios podrían llegar a internalizarse. Este es el escenario que los más pesimistas han bautizado ya como una vuelta a los años setenta, a la temida estanflación.

A día de hoy, un escenario de estanflación parece sin embargo poco plausible. Es probable que haya fuerte crecimiento e inflación o freno a la inflación (porque las subidas de precios sean transitorias o los bancos centrales suban tipos de interés para frenarlas) y menor crecimiento. Pero no los dos males al mismo tiempo. Y lo que sí que podría suceder a lo largo del próximo año es que el fuerte crecimiento económico se combinara con tasas de inflación por encima del 2% pero medianamente estables y no desbocadas, lo que llevaría a los bancos centrales a ser permisivos y no restringir demasiado los estímulos monetarios. No perdamos de vista que con esta crisis se está imponiendo un nuevo relato macroeconómico por el cual es preferible pasarse de estímulos y de flexibilidad que quedarse corto y volver a la austeridad. En el trasfondo del relato está la idea de que para frenar a los partidos antisistema hay que dejar que la economía funcione a toda máquina y se recaliente un poco ya que, de lo contrario, el crecimiento no permea lo suficiente ni reduce la desigualdad. Por lo tanto, desconfíen de quien habla con demasiadas certezas sobre lo que va a pasar y vigilen la evolución de los salarios y las declaraciones de los bancos centrales. Y, como suele ser habitual, lo que termine pasando, pasará antes en Estados Unidos que en la zona euro.

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Buen fin de semana.

Esta semana el evento que esperaba el mercado era la reunión del BCE de ayer (que comento con más detalle en lo importante de la semana más abajo) y las declaraciones posteriores en la rueda de prensa. Christine Lagarde no sorprendió y lo dijo todo para no decir nada, como nos tiene acostumbrado últimamente. Anunció una “recalibración” de los estímulos monetarios, pero sin dejar de mantener una política acomodaticia. Un mensaje optimista con la economía europea, pero sin frenar la política monetaria actual. Si bien el BCE comunicó una reducción en el ritmo de las compras del Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), no se cansó de repetir que la medida no es una retirada de estímulos sino una recalibración y que en ningún caso es un tapering. Lo que el mercado ha venido a llamar un dovish tapering. Es el primer comunicado donde anuncia el reajuste de las medidas, pero sin concretar cifras, que según dijo Lagarde, se fijarán en la reunión de diciembre. Será entonces cuando se tomarán las decisiones importantes sobre cómo proceder con nuevas compras de activos en los distintos programas de compra. Esta actitud es un indicador más del miedo que tienen los Bancos Centrales a una retirada excesivamente temprana de las medidas de ayuda que pueda afectar a la recuperación económica. El pánico a un escenario de “marcha atrás” y sus efectos sobre los mercados pesa por encima de cualquier decisión.

El BCE ha revisado al alza sus proyecciones para estos parámetros. El nuevo escenario de crecimiento del PIB para la eurozona es que aumentará un 5% este año, un 4,6% en 2022 y un 2,1% en 2023. Lagarde espera que la eurozona recupere su nivel de riqueza previo a la crisis a finales de año, dos trimestres antes de lo inicialmente previsto. En cuanto a la inflación, pronostica que se situará de media en el 2,2% en 2021, pero bajará al 1,7% en 2022 y al 1,5% en 2023. Es decir, todavía muy lejos del nuevo objetivo simétrico del 2%.

Los mercados parece que compran el dovish tapering. Si bien inicialmente hubo algo de volatilidad, la tendencia en los tipos de interés continua con ligeras correcciones a la baja. Así esta mañana el bono a 10 años alemán se sitúa en el -0,36%, el español en +0,30%. Al final del email os adjunto un artículo de Jesús Sánchez-Quiñones muy interesante sobre la situación en la que se encuentra el BCE ante la imposibilidad de recortar los estímulos monetarios y el impacto que está teniendo la inflación en la economía real.

Gráfico Bund (bono a 10 años alemán) 2021.

Gráfico Bono a 10 años español 2021.

La creación de empleo en Estados Unidos (y las ventas de coches) han decepcionado en agosto, apuntando a un menor crecimiento del esperado en este tercer trimestre, los analistas esperan un +3.8% de crecimiento de PIB trimestral vs +5.7% anteriormente. El lado de la demanda se mantiene robusto, siendo el problema la oferta. Estos problemas irán desapareciendo en los próximos meses por lo que no se cree que la Reserva Federal vaya a cambiar el paso y seguirá adelante con la reducción de compras de activos (“tapering”).

Elecciones Alemanas: Giro a la Izquierda. A falta de 3 semanas para las elecciones alemanas, las encuestas coinciden en que sólo será posible alcanzar una mayoría a través de una triple coalición. La más probable incluye a los social demócratas (SPD), verdes y liberales (FDP), pero aritméticamente es posible una coalición de izquierdas que incluya al partido radical “Die Linke” (La Izquierda). Esta alianza sería la que más alejaría al país del statu-quo (este partido propone acercarse a Rusia y disolver la OTAN) y es menos probable de lo que dicen la matemáticas, ya que es percibido como poco digno de confianza por sus posibles socios.

La Fed parece que está cómoda con que el dólar retome su depreciación. El énfasis que ha puesto la Reserva Federal estadounidense (Fed) en desligar la reducción de las compras de activos (“tapering”) de la decisión de subir de tipos de interés (se espera que en 2023) ha permitido que el USD vuelva a depreciarse frente a las divisas más cíclicas. Sin embargo, las expectativas de subidas de tipos a comienzo de 2023 pueden empezar a normalizar la parte más larga de las curvas de tipos y le quita recorrido a la depreciación. El consenso de analistas de Bloomberg espera que el eurodólar esté a 1,21 para finales del 2022 y a 1,22 en el tercer trimestre del 2022.

Hablando del eurodólar, hemos tenido un verano relativamente tranquilo con volatilidades bajas en divisa igual que en renta variable. El mes de agosto ha tenido dos fases, la primera de apreciación del dólar pero a mediados de mes se ha visto una reversión que ha hecho pasar al cruce del 1,1664 mínimo del 20 de Agosto a niveles actuales de 1,1850. Esta semana en la conferencia semanal de divisas del BBVA comentaban que el principal factor que apoyó el dólar  fueron las perspectivas de que la FED iba a retirar los estímulos monetarios. Prevén que el superávit comercial de la eurozona debería ser un apoyo  para el euro en los próximos meses a medida que la recuperación se vaya consolidando. Destacan que el euro tiene una correlación positiva con el apetito por el riesgo y eso ha podido apoyar también al euro en las últimas semanas.  Los analistas del BBVA comentan que con los máximos recurrentes en la bolsas americanas, si hubiera una corrección brusca, el dólar podría tener un comportamiento relativo mejor que el euro. Los analistas del BBVA esperan una continuidad de la recuperación gracias a la evolución de la vacunación y a pesar de que siguen habiendo riesgos para el ciclo. El proceso de vacunación ha sido exitoso en la mayoría de economías desarrolladas y han bajado los niveles de mortalidad. Esperan que gradualmente la vacunación frene la pandemia y que volvamos a la normalidad y tener los hábitos de consumo normales.

EL BBVA no espera cambios significativos de los rangos del eurodólar en lo que queda de año. Creen que el ciclo entre Estados Unidos y Europa va a ser similar en los próximos meses pero son ligeramente más optimistas con el ciclo en Europa. Es por eso que sus previsiones a medio y largo se decantan por una subida en el cruce. Aun así prevén un sesgo a la baja en el cruce a corto plazo (1,17-1,18 a final de año) por unos eventos clave. El primero son las elecciones en Alemania que estiman que no van a tener un claro vencedor y las negociaciones se podrían prolongar varios meses (como pasó en 2017) y esto sería un factor de incertidumbre para euro. El otro punto es que creen que en noviembre la FED anunciará que en diciembre empezarán a retirar estímulos. Creen que este segundo factor va a ser clave para que el dólar tenga fortaleza hasta el cierre de año. No creen que el movimiento sea brusco porque el BCE seguirá sus paso en los próximos trimestres.

Como resumen del análisis del BBVA esperan una vuelta a la parte baja  del rango de 1,17 de cara a elecciones Alemanas y final de año y una recuperación paulatina del euro en 2022. Sus últimas previsiones publicadas (2 de Septiembre) son de 1,1800 para el 31 de Diciembre del 2021 (consenso de Bloomberg de 1,19) y de 1,18 para el 31 de Marzo del 2022 (consenso de  Bloomberg de 1,1900).

Esta semana BlackRock, la gestora de Fondos de Inversión más grande del mundo en su comentario semanal siguen muy positivos en Europa y en la Renta Variable Europea:

“We see the ECB meeting this week paving the way for additional easing measures after the end of its PEPP. We also believe investors should be on the lookout for the longer-term policy implications of a new governing coalition in Germany, particularly on fiscal policy. We recently upgraded European equities to overweight on the back of the broadening restart helped by accelerating vaccinations. Valuations remain attractive relative to history and look even more attractive than at the start of the year thanks to strong earnings; investor inflows into the region are only just starting to pick up. We are neutral on German bunds and peripherals. The german election looks to be wide open, with the Social Democratic Party (SPD) recently overtaking Angela Merkel’s conservative Christian democratic alliance (CDU/CSU) in a major poll for the first time in 15 years; and the process of forming a governing coalition could be drawn out. We do not see a repeat of euro crisis[1]style austerity as likely, not least because the Stability and Growth Pact (SGP) is suspended until 2023. Yet Germany’s fiscal stance could become more restrictive if a center-right coalition were to prevail. A more conservative fiscal stance in Germany could complicate matters for Europe if monetary policy alone is not enough to bring low inflation back up to target

https://www.blackrock.com/us/individual/literature/market-commentary/weekly-investment-commentary-en-us-20210907-spotlight-on-europe.pdf

Fuente: BlackRock.

Fuente: ACACIA Inversiones.

Importante esta semana:

La reunión del Banco Central Europeo ayer fue lo más importante de la semana. El BCE no sorprendió en materia de política monetaria y mantendrá los tipos en los mínimos históricos peroreducirá a un ritmo “moderadamente menor” el programa de emergencia frente a la pandemia (PEPP) en el próximo trimestre, sin especificar cantidad desde ritmos de compras de activos actuales de  80.000 millones de euros al mes, el consenso de analistas espera que se baje a 60.000-70.000 millones (ver gráfico), y manteniendo en todo caso las condiciones de financiación en niveles muy laxos. Así, aunque Lagarde reconoció que la decisión ha sido tomada por unanimidad se negó a calificar la medida como un tapering, sino como un ajuste de las herramientas de política monetaria y emplaza la decisión final sobre el PEPP a diciembre. Por otra parte, la presidenta dibujó un escenario de riesgos más equilibrados reconociendo la mejoría en varios frentes ante el éxito de las campañas de vacunación. A pesar de lo anterior, la flexibilidad monetaria continuará apoyando al mercado, el PEPP mantendrá su dotación por 1,85 billones de euros y seguirá en vigor al menos hasta Marzo del 2022, pudiendo incrementarse si la crisis del Covid-19 no ha terminado. En paralelo continuará el programa de compras de activos original (APP) a un ritmo mensual de 20.000 millones de euros.

El BCE mejoró sus proyecciones macro en materia de inflación, tanto general como subyacente. Sin embargo los niveles de IPC esperados de cara al 2023 se situaron en el 1,50%, lo que aleja la posibilidad de poder ver un proceso de subidas de tipos en un largo periodo de tiempo.

En Estados Unidos el libro beige de la Fed de julio a agosto dibujó una economía crecimiento a ritmos más moderados por el impacto de la variante delta y con unos precios al alza por las distorsiones en la cadena de suministros. Por otra parte, los comentarios de Kaplan y Williams de la Fed dejaron la puerta a que el tapering se anuncie este mes y comience en octubre.

Esta semana se publicó que el crecimiento del PIB de la eurozona entre Abril y Junio fue del 2,2%.

El crecimiento entre abril y junio es tres veces superior a la pérdida de PIB en los dos trimestre anteriores. El vigoroso aumento del empleo indica que la tendencia positiva se mantendrá en el futuro.

La economía europea sale con fuerza de la recesión en el segundo trimestre, apoyada en la retirada de restricciones sanitarias, la liberación de buena parte de la demanda embalsada durante el confinamiento y la vacunación. Y todo apunta a que este vigor continuará durante los próximos meses, sustentado sobre el optimismo desatado en los últimos meses, que ha impulsado la contratación, las inversiones y la entrada de nuevos pedidos. En definitiva, elementos que darán sustento a la demanda interna, apoyando la continuidad de este avance. De hecho, los analistas están empezando a revisar sus pronósticos para la eurozona en el conjunto del año y apuntan a que el crecimiento de solo el segundo y el tercer trimestre del año supondrán un crecimiento en torno al 4% o incluso más elevado.

En concreto, la economía de la eurozona creció un 2,2% entre abril y junio, de acuerdo con los datos publicados el martes por la oficina estadística comunitaria, Eurostat. Esta cifra eleva en dos décimas la aproximación inicial. Y se trata de un avance especialmente vigoroso, ya que revierte hasta tres veces el deterioro experimentado en la suma de los dos trimestres anteriores. Y además apunta una tendencia positiva a lo largo del tiempo. ¿Por qué? Porque para este primer dato se toman las cifras cerradas de actividad de abril y mayo, mientras que para junio su utiliza una estimación; por eso el hecho de que haya una revisión al alza supone que son estas últimas las que son más positivas, lo que refuerza la tendencia. De hecho, los analistas esperan que este crecimiento se proyecte hacia el futuro.

Y todo apunta a que este crecimiento se verá continuado en el próximos trimestres, debido a que los datos que sirven para anticipar la evolución futura son todos positivos. Es el caso del aumento de pedidos de la inversión, o de la creación de empleo (indicativo de un mayor consumo futuro), que crece un 0,7% en número de ocupados y un 2,7% en horas trabajadas. Es decir, que no solo se incorporan al empleo más trabajadores de los que salieron del mercado laboral durante los rebrotes de la pandemia entre el cuarto trimestre del año pasado y el primero de este, sino que además se recuperan trabajadores del ERTE.

Este crecimiento ha venido impulsado fundamentalmente por el consumo privado, una vez retiradas buena parte de las restricciones sanitarias en Europa. En concreto, el gasto de los hogares y las instituciones sin ánimo de lucro se incrementó un 3,7% respecto al trimestre anterior y, dado que también es la actividad con más peso en la economía, supone el 86% del aumento del PIB en los últimos tres meses, al sumar 1,9 puntos. Este avance, además, está apoyado por la liberación de parte de la demanda embalsada durante la fase del confinamiento, un factor que seguirá jugando un papel muy importante durante los próximos trimestres.

En segundo lugar, el sector público también ha jugado un papel importante, con un alza del 1,2% entre abril y junio. Aunque la cifra resulte más moderada que el avance del consumo privado, hay que tener en cuenta que la mayor parte del incremento de este componente se produjo con el inicio de la pandemia, debido a la necesidad de impulsar la atención sanitaria, y que el grueso de los fondos europeos todavía no ha llegado, por lo que buena parte del efecto positivo de este componente quedará trasladado al futuro. Y esto podría apoyar a la inversión privada, que crece a un ritmo del 1,1%.

En tercer lugar, las exportaciones fuera de Europa aumentan un 2,2%, debido a la recuperación de la demanda en el exterior, especialmente en China y Estados Unidos, pero el incremento de las importaciones por el encarecimiento del petróleo y el gas anula el efecto positivo. De hecho, el sector exterior supone el mayor riesgo para la economía en el tercer trimestre, ya que las exportaciones podrían renquear por los problemas de los países donde la vacunación ha avanzado más lentamente mientras que las importaciones se seguirán incrementando por el encarecimiento de materias primas y determinados componentes, lo que, además, podría llevar a la suspensión de la actividad en determinadas industrias, como la automotriz.

El dato por países también es muy positivo, ya que prácticamente toda la Unión Europea registra un fuerte crecimiento. La UE está liderada por Irlanda, con un crecimiento del 6,3% entre abril y junio, seguida de Portugal (4,9%), Letonia (4,4%), Estonia (4,3%), Austria (3,6%), Grecia (3,4%), Holanda (3,1%), España (2,8%) e Italia (2,7%). Sin embargo, más allá del fuerte crecimiento de estos países, un dato muy significativo es que prácticamente todos están en positivo, con las únicas excepciones de Croacia y Malta. Y eso refuerza el crecimiento futuro, ya que el resto de la UE es el principal socio comercial de cada país europeo.

De hecho, hay numerosos elementos que apuntan a que la tendencia se prolongará, con un fuerte crecimiento también en el tercer trimestre. De acuerdo con los indicadores adelantados de Markit, el avance podría estar entre el 1,5% y el 2%, pero otros analistas van más allá y esperan que el nuevo dato supere incluso al del segundos trimestre.

Entre los factores positivos están el aumento de la contratación (que mantendrá el impulso a la demanda en el futuro), el incremento del número de pedidos (que sustentará la actividad industrial, a pesar de los problemas de suministro de ciertos componentes) o el Plan de Recuperación Europeo (que apoyará el gasto público). Entre los negativos, sin embargo, está el aumento de la inflación, que podría restar fuerza a los tres puntos anteriores.

Zadig, el VAR y Dia. Manuel Conthe

Hace ya más de un año, tras la difusión en España de la película de Roman Polanski “El oficial y el espía” sobre el “caso Dreyfus” –una infundada acusación de espionaje a favor de Alemania, en la Francia de finales del siglo XIX, contra un capitán alsaciano judío–, sostuve en estas páginas que las teorías conspiratorias suelen resultar de la conjunción de tres factores:

1. Una calamidad social con muchos perjudicados, ansiosos por castigar al “verdadero culpable” de sus males;

2. Un prejuicio o estereotipo socialmente arraigado contra cierto colectivo o grupo humano; y

3. Un nexo, accidental o imaginario, que lleva a muchos perjudicados asociar con la desgracia a la víctima de su prejuicio y provoca una “ilusión causal” de que fue el causante de su desgracia.

Una de esas ilusiones causales, frecuente e insidiosa, es la del “post hoc, ergo propter hoc” (“después de, luego a causa de”), error típico que padecían con frecuencia –hasta la llegada del videoarbitraje (VAR)– los árbitros que castigaban con penalti un “piscinazo” cuando veían en el hecho A –el roce, leve o incluso imaginario, entre el defensa y el delantero– la causa del hecho B que le seguía –la aparatosa caída del delantero dentro del área rival–.

Aunque el nexo causal sea inaprehensible, encaja bien con ese análisis de las teorías conspiratorias las nuevas manifestaciones antisemitas de este verano en Francia, cuyo símbolo Mais qui? –expresión cabalística, en rojo y con cuernos, pintada en las pancartas de quienes protestaban contra las medidas anti-Covid– atribuye tácitamente a los judíos la culpa de la pandemia.

Pero ahora, tras la comunicación el pasado 2 de septiembre por la sociedad cotizada Dia del cierre definitivo de su operación de capitalización y refinanciación, puedo desvelar que mi análisis se inspiró no sólo en la película de Polanski, sino en otra teoría conspiratoria con la que me acababa de topar por razones profesionales cuando, por encargo de un inversor internacional, LetterOne (L1), analicé –de forma retribuida– lo acontecido en Dia desde que L1 entró en su capital hasta la opa voluntaria que lanzó a principios del año 2019.

El primer factor que propició aquella teoría conspiratoria –la calamidad social– fue el brusco desplome de la cotización de Dia –tras un largo período de declive gradual– que produjo el anuncio por la compañía, el 15 de octubre de 2018, de una fuerte reducción de beneficios y la no distribución de dividendos; el segundo factor –el estereotipo social arraigado y desfavorable–, fue la nacionalidad rusa de uno de los principales accionistas de la sociedad internacional inversora L1, Mikhail Fridman, a quien la prensa española llamaba despectivamente el “oligarca ruso” y varios pequeños accionistas de Dia acusaron en la Audiencia Nacional de múltiples y graves delitos; y el tercer factor –la ilusión causal– resultó de una desgraciada secuencia temporal de acontecimientos que favoreció la falacia post hoc, ergo propter hoc.

En efecto, L1 inició la compra del 29% del capital de Dia mucho antes del desplome bursátil que siguió al anuncio de octubre de 2018. Pero en ese mismo hecho relevante la compañía comunicó el nombramiento de un tercer consejero dominical de L1 y la asunción por otro del cargo de vicepresidente. Además, unos días más tarde, cuando la cotización de Dia ya estaba por los suelos, L1 comunicó públicamente que había concluido la adquisición del tramo final de su participación del 29% –sin explicar que la ejecución de las últimas compras de acciones se había convenido tiempo atrás (a través de un banco de inversión), de forma que L1 pagó por las acciones los precios vigentes antes del desplome bursátil–.

El salvamento de Dia

L1 fue, pues, la más perjudicada por una crisis bursátil motivada por causas anteriores a su entrada en el capital de Dia y agravada por el elevado endeudamiento de la compañía. Además, una súbita pérdida de confianza de inversores y financiadores es especialmente mortífera para una cadena de supermercados, pues el miedo a no cobrar hará que los proveedores –y quienes les financian mediante confirming o factoring– corten sus suministros y, al hacerlo, provoquen el desabastecimiento de los supermercados.

Por eso, la grave crisis de confianza forzó a la compañía a buscar a la desesperada un acuerdo con los acreedores, lo que hacía previsible que, tras una drástica reducción de capital, los bancos tomaran el control de la compañía y, probablemente, vendieran sus activos. Fue en esa tesitura cuando L1, que hasta entonces solo había pretendido ejercer en Dia influencia –pero no control– para mejorar su gestión, tuvo que cambiar de planes: si no quería perder todo lo invertido, tenía que presentar su propio plan de salvamento y tomar el control de la compañía mediante una opa voluntaria, para luego proporcionarle liquidez, negociar con los acreedores y llevar a cabo una ampliación de capital que garantizara la sostenibilidad financiera a largo plazo de Dia.

En mi análisis constaté que, desde su nombramiento en abril de 2018 hasta su renuncia en diciembre de aquel año, los dos consejeros dominicales de L1 –que acabarían siendo tres– actuaron de forma plenamente leal con la compañía. En resumen, lejos de “asaltar” Dia, como pregonaba la teoría conspiratoria, L1 la “rescató” de la severa crisis en que la habían sumido una desafortunada gestión previa y una excesiva acumulación de deuda. Al defender sus propios intereses, L1 benefició a los restantes accionistas y a otros muchos grupos de interés de la compañía, como sus empleados, proveedores y clientes.

Mi análisis concluyó con la opa, pero celebro que, tras los acuerdos de refinanciación de la deuda, una primera ampliación de capital, y la posterior compra por L1 del grueso de dos emisiones de bonos de la compañía, Dia acabe de anunciar el éxito de su segunda ampliación (dirigida, sobre todo, a capitalizar la financiación otorgada por L1) y el cumplimiento de todas sus condiciones suspensivas. Podrá así, sin agobios financieros, centrarse en la transformación del negocio y en competir con sus numerosos rivales.

Zadig o la ecuanimidad

En su Zadig, Voltaire destacó el coraje que exige no plegarse a la opinión dominante y hablar bien de alguien que, como resultado de una teoría conspiratoria, está siendo vilipendiado. Por eso, el rey de Babilonia premia a Zadig: “Desde hace días yo me quejaba con vehemencia de un ministro y antiguo favorito; todos los cortesanos me decían que yo era demasiado benigno y echaban pestes de él; le pregunté a Zadig lo que pensaba y tuvo la valentía de hablar bien de él. Confieso que nunca había visto que un cortesano hablara bien de un ministro caído en desgracia contra quien su soberano estuviera encolerizado”. En el caso Dreyfus, fue el coronel Picquart quien jugó el papel de Zadig, cuando concluyó que Dreyfus era inocente y anunció que “no se llevaría ese secreto a la tumba”. ¿Quién jugó ese papel en el caso de Dia?

En mi opinión, lo desempeñó principalmente la Comisión Nacional del Mercado de Valores, cuando, tras los oportunos requerimientos de información y una investigación a fondo de lo ocurrido, no advirtió ninguna conducta irregular de L1; autorizó su opa voluntaria sobre la totalidad del capital de Dia; a la vista de la situación de la compañía, consideró “equitativo” el precio ofrecido; y autorizó con posterioridad las dos ampliaciones de capital.

Sospecho que a razones similares obedeció que la Audiencia Nacional, tras analizar la información recibida, archivara en diciembre pasado, de acuerdo con la Fiscalía, la investigación penal que había iniciado contra Dia y Mikhail Fridman a raíz de diversas denuncias.

En el fútbol, el VAR favorece el acierto de los árbitros y les protege, como desapasionados Zadig, de las pasiones ciegas y teorías conspiratorias de los forofos locales. En el mundo corporativo y de los negocios, el feliz desenlace de la crisis que vivió Dia revela el papel esencial que juegan en un Estado de derecho y en una economía de mercado aquellas instituciones públicas, administrativas y judiciales, que, profesionalizadas e independientes, ajenas a las pasiones populares y a presiones políticas, enjuician los hechos con ecuanimidad –como con el VAR–, no sucumben a prejuicios culturales, y sirven de antídoto contra las teorías conspiratorias.

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¿Ha iniciado el ‘tapering’ el BCE tras su última decisión? Por Andrés Stumpf.

“La señora no está para el tapering”, indicó Christine Lagarde en una alusión a la célebre cita de Margaret Thatcher “la señora no está para el cambio”.

El guiño a la dama de hierro sirvió a la presidenta del BCE para lanzar un mensaje contundente: no se ha iniciado una retirada gradual de sus estímulos, el famoso tapering.

Señalan muchos que lo que se asemeja a un tapering y huele como tal, lo es por más que uno quiera llamarlo de otra forma. Sin embargo, entre recalibrar y la retirarse sí hay una diferencia que permite afirmar que el BCE no ha iniciado su salida de la expansión monetaria, como sí parece que lo hará la Fed. La hoja de ruta es aquí la clave.

El tapering consiste en fijar un calendario de reducción gradual de las compras hasta llegar a cero. Por ejemplo, un banco central adquiere 80.000 millones al mes y fija una hoja de ruta por para reducir el ritmo en 20.000 millones por trimestre. El final es claro: en un año habrá dejado de comprar deuda y los inversores pueden posicionarse para lo que va a ocurrir.

El BCE anunció ayer que reducirá sus compras de bonos en entre 10.000 y 20.000 millones, pero no hay compromiso más allá. Solo que en diciembre se volverá a revisar. El hecho de no tener un “acuerdo” con el mercado mantiene las posibilidades abiertas para elevar, reducir o mantener sus compras.

Los efectos prácticos de la decisión tomada ayer serán los mismos que los de un taperingsólo si cada trimestre se opta por reducir hasta su final, algo que sólo se podrá dictaminar una vez que el proceso haya concluido. De hecho, el BCE ya revisó antes sus compras este año y fue para elevarlas.

Por el momento, la palabra tapering no procede en Fráncfort.

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BCE: Atrapado sin salida. Jesús Sánchez-Quiñones. Consejero Delegado Renta 4.

Con la inflación el dinero pierde valor. La inflación es conocida como el impuesto invisible. Es el principal enemigo del ahorro porque provoca una pérdida de poder adquisitivo del dinero. Adicionalmente, la propia expectativa de inflación futura puede provocar una espiral de subidas generalizadas de precios que puede descalabrar la economía, como ocurrió en los años 70. Por ello, el principal objetivo de los bancos centrales era (y se supone que sigue siendo) el control de la inflación.

Históricamente, ante una subida de la inflación por encima del objetivo establecido, el banco central correspondiente subía los tipos de interés. Ahora es diferente. Los bancos centrales, principalmente el BCE y la Reserva Federal (Fed), están atrapados sin posibilidad de dar marcha atrás en sus medidas sin provocar una caída significativa del crecimiento económico y un descalabro en los mercados de activos.

A pesar de que la inflación actual en EE.UU. se sitúe en el 5,4% y en la Eurozona del 3% (España 3,1%), ni la Reserva Federal, ni el BCE tienen la mínima intención de mover los tipos de interés desde los niveles actuales:  EE.UU. 0%-0,25%, Eurozona -0,5%. La excusa para mantener los tipos de interés en los ridículos niveles actuales es que la actual inflación es «transitoria».

Incluso suponiendo que realmente la inflación sea transitoria, el daño de la inflación sobre los salarios y el ahorro es innegable. Es difícil justificar un mantenimiento de los tipos de referencia de corto plazo al 0% en EE.UU. y negativos en la Eurozona. El gran peligro actual reside en que el aumento de la inflación se traslade a los salarios y esto, a su vez, provoque subidas adicionales de precios que desemboque en una espiral inflacionista.

La única justificación (inconfesable) de mantener los tipos de interés en los tipos actuales es beneficiar a los endeudados, que son los que realmente se benefician de la inflación al diluirse sus deudas. Obvio es decir que los principales endeudados son los propios Estados.

Aunque ya estemos acostumbrados, sorprende que lo máximo que se espera del BCE y de la Fed, ante el aumento de la inflación es una reducción del volumen de compra de bonos mensuales. Es decir, seguirán aumentando el volumen de su balance, pero a menor ritmo.

La justificación es clara: sin la compra de bonos soberanos por parte del BCE (y de la Fed), los Estados no podrían financiar sus déficits actuales. Al menos no lo harían a los tipos que actualmente lo están haciendo.  Se espera que el BCE compre este año bonos de cada país de la Eurozona equivalente al importe de la emisión neta de cada Estado. En otras palabras, el BCE compra todos los bonos que se emiten en el año para financiar el déficit público del año.

Esta política del BCE es aplaudida por todos los gobiernos de la Eurozona, porque les facilita la vida a corto plazo. Aumentar la deuda, emitir bonos y cobrar intereses, en lugar de pagarlos cuando el nivel de deuda pública en términos absolutos se encuentra en máximos históricos, desafía la lógica más básica.

Mantener los tipos artificialmente bajos, con un riesgo evidente de tensiones inflacionistas, es una invitación a asumir más deuda y asumir más riesgo en las inversiones. Como decía el presidente de la Fed en julio: «La política monetaria continuará proporcionando un enérgico apoyo a la economía hasta que la recuperación sea completa». Difícilmente los bancos centrales cambiarán su actual política de tipos cero (o negativos en la Eurozona) y compras de bonos soberanos, aunque los importes puedan reducirse.

Mientras tanto, el impuesto invisible de la inflación golpea a los salarios y al ahorro.

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Buen fin de semana.

Spain’s inflation rebounded strongly in July, as the very unusual drop in hotel prices recorded at the same time last year was not repeated. We forecast some upward pressure from energy costs and a further recovery in hotel prices will drive the headline rate to 3.1% from 2.9%. As the pandemic hammered Spain’s tourism industry, prices for accommodation fell sharply in July 2020 and remained around 10% below levels seen in the same month of 2019 for most of last year. But with travelers returning in greater numbers, prices rebounded last month to 6% below their July 2019 level, contributing 0.4 ppt to the rebound in inflation. We expect they will continue to recover and support inflation in the coming months, albeit at a slower pace. We also anticipate some increase in both electricity costs and fuel prices to put further upward pressure on headline inflation in August.

Inflation in Germany jumped to 3.1% in July from 2.1%, largely reflecting the impact of the temporary cut in sales tax that lowered prices in July to December last year. We expect both the core and headline readings to increase again this month, to 3.4% and 2.2%, respectively. The increase in inflation for July was broad based, reflecting the impact of lower prices last year because of the temporary reduction in VAT, when the standard rate was lowered to 16% from 19% while the reduced rate fell to 5% from 7%. This source of upward pressure is likely to intensify slightly in the coming months, before unwinding in January. Package holiday prices had fallen by more than usual in August last year. We expect a more modest decline this year. Combined with the statistical effects from a lower weighting on package holidays in the HICP basket this year, this points to the category pushing up both the headline and the core reading in August. This effect is likely to intensify in September.

The tapering of a government tax break on purchases is taking some of the froth out of the U.K. housing market. Base effects also mean the annual rate is likely to drop below 10% in August after prices surged this time last year. Still, the shift in behavior caused by the pandemic will mean demand for more spacious homes continues. That will keep activity simmering this year given the low level of supply.

Por primera vez en meses, la incertidumbre geopolítica se coloca por encima de la sanitaria, y su afectación a la economía. Los atentados terroristas de ayer en Kabul agravan la situación en el país asiático. Esto no es algo desconocido, pues en el pasado hemos vivido muchas tensiones político-territoriales, en este caso Occidente se retira de Afganistán y queda una sensación amarga de los recursos humanos y económicos que se han dejado atrás durante los últimos 20 años.

La corrección en los índices a nivel global ha sido muy contenida, de hecho el S&P 500 sigue muy cerca de sus máximos históricos (a menos de 30 puntos).

Gráfico S&P 500 últimos 5 años.

Las declaraciones del presidente de la Reserva Federal en Dallas, Rob Kaplan en cuanto a que prefiere que se anuncie el comienzo del taper (reducción de los paquetes de compras de deuda) en la próxima reunión de la Fed en Septiembre, sorprendieron por su contundencia ayer, cree que la variante Delta no afectará a la economía americana.

En este mes de agosto de volúmenes en Bolsa muy bajos los índices bursátiles han terminado subiendo en torno a un 1%.

Gráfico mes de Agosto del EuroStoxx 50 (+1,01%).

Gráfico mes de Agosto del IBEX35 (+0,72%).

La Fed y el Banco Central Europeo deben marcar la senda del otoño y su posición tanto en los volúmenes de recompras como en la política de tipos de interés es ahora la piedra angular de los mercados. Los mercados (tanto de renta variable como de deuda como de divisa) están a la espera de poder interpretar si las esperadas subidas de tipos son inmediatas o si por el contrario los bancos centrales esperaran mediante estrategias de recompras con objeto de reactivar la economía real más y más. Estamos en un compás de espera indefinido, pero con unas posibles repercusiones relevantes y que afectarán a las curvas de tipos, flujos de inversión y reposicionamiento de los agentes intervinientes en los mercados financieros.

El contrapunto sigue siendo la inflación que poco a poco arroja datos cada vez más altos y que no deja de ser una muestra muy fiable de la reactivación económica. Algunos analistas apuntan a que esa recuperación adolece aún de un componente claro, y no es otro que el crecimiento salarial y que debe venir acompañando buenos resultados empresariales.

Los datos económicos presentaron una foto más bien mixta la semana pasada. Las ventas minoristas en Estados Unidos fueron débiles, pero la cifra de solicitudes de subsidio de desempleo semanales alcanzó un mínimo después de la pandemia. La producción industrial fue más fuerte de lo esperado, mientras que los datos de la Universidad de Michigan sobre el sentimiento del consumidor reflejaron que este se desplomó hasta casi el nivel más bajo en una década. Por otra parte, las ventas minoristas en el Reino Unido también fueron débiles y la inflación no cumplió con las expectativas tanto a nivel general como subyacente.

Importante esta semana:

Las Actas del Banco Central Europeo publicadas ayer reflejan el carácter marcadamente cauto (dovish) de su discurso, no existiendo intención alguna en el caso europeo, por el momento, de empezar a retirar los estímulos monetarios, e incluso estando dispuesto el BCE a tomar medidas para evitar impacto de las decisiones de tapering de la Fed. Estas Actas siguen poniendo de relieve las diferencias entre las estrategias de la Fed y del BCE.

Esta semana la atención está en Jay Powell y en su discurso de Jackson Hole, el mercado espera que nos dé pistas sobre el calendario y el tipo de reducción que la Reserva Federal de Estados Unidos está planeando. La comparecencia de Jerome Powell, tendrá lugar hoy viernes a las 16:00h. Toda la atención estará en cualquier anticipo sobre cuándo y cómo se producirá el tapering, cuyo anuncio oficial podría no obstante tardar algo más en llegar, a la vista del avance de la variante Delta, que está provocando cierta moderación en los últimos indicadores adelantados de ciclo, y que incluso ha provocado modificaciones en la organización del simposio (mascarillas, mayor distancia social). El hecho de que Powell realice su discurso en formato virtual (y no presencial) hace también dudar de importantes anuncios en este simposio.

La Fed podría esperar así a su siguiente reunión oficial, 21-22 de septiembre, con actualización de sus previsiones macroeconómicas, para dar mayor información respecto al inicio de la reducción de las compras de deuda (actualmente 120.000 millones de dólares al mes), pudiendo llegar el anuncio formal del inicio del tapering en noviembre diciembre y comenzar el proceso durante el último trimestre del 2021 y primer trimestre del 2022. En cuanto a cuál sería el tamaño de reducción de las compras se especula con que pueda ser de 15.000 millones al mes, pudiendo acabar entonces en un periodo de 8 meses. En cualquier caso, será muy dependiente de la recuperación del mercado laboral (todavía incompleta) y se «telegrafiará» al mercado, más si cabe tras la mala acogida de las actas de la Fed la semana pasada, permitiendo a los agentes económicos adaptarse de forma progresiva al nuevo entorno monetario.

También hemos conocido los últimos datos de los PMI de todo el mundo.

Este miércoles el Banco de España publicó los datos provisionales en los que se conocía que la morosidad de los préstamos concedidos por el total de entidades de crédito a empresas y particulares se redujo en junio al 4,4%, frente al 4,55% de mayo y el 4,67% de un año antes.

Se trata de su nivel mínimo desde abril de 2009, un año en el que la ratio de mora inició su escalada como consecuencia de la crisis financiera. La caída de la morosidad en el mes de junio es consecuencia de un aumento del crédito del sector y de una disminución del volumen de créditos dudosos. Por un lado, el crédito total del sector se incrementó un 1,62% en el sexto mes del año, hasta situarse en 1,2324 billones de euros. Este dato es un 0,72% inferior al de junio de 2020. Por su parte, los créditos dudosos cayeron un 1,76% en el mes de junio, hasta los 54.218 millones de euros, lo que además supone un descenso del 6,47% respecto a la cifra del mismo mes de 2020.

Las cifras incluyen el cambio metodológico en la clasificación de los Establecimientos Financieros de Crédito (EFC), que desde enero de 2014 dejaron de ser considerados dentro de la categoría de entidades de crédito. Sin incluir el cambio, la morosidad se situaría en el 4,51%, puesto que el saldo de crédito fue de 1,202 billones de euros en junio, al excluirse el crédito de los EFC.

Los datos desglosados reflejan que también disminuyó la ratio de dudosos del conjunto de entidades de depósito (bancos, cajas y cooperativas), que pasó del 4,48% en mayo al 4,34% en junio.

El Dow Jones y el S&P 500 cerraron ayer marcando nuevos máximos históricos a pesar de que la expansión del coronavirus en Asia continúa empeorando, con las autoridades japonesas diciendo que el brote en Tokio se encuentra fuera de control y urge a tomar nuevas medidas de restricción de la movilidad. Mientras en Australia el cierre de sus dos principales ciudades podría extenderse, y en China se ha cerrado su principal puerto de contenedores.

La temporada de resultados empresariales del segundo trimestre del 2021 está llegando a su fin, con casi la totalidad de las empresas del S&P 500 habiendo publicado y más del 80% del Stoxx 600, con una lectura muy positiva. En el S&P 500, las ventas han superado en un 5% las estimaciones del consenso y crecen cerca de un +28% en el año, mientras que el BPA ha aumentado un 100% y se ha situado un 17% por encima del consenso. Mientras en Europa, las ventas superan en un 3% las estimaciones y presentan un avance del +28% mientras que el BPA lo hace a ritmos del +249% superando el consenso de analistas de mercado en un 28%.

Según un análisis de la firma Crescat Capital los repuntes de inflación llevarán de nuevo a una “gran rotación” que hará que los inversores vendan los sectores y compañías más sobrevaloradas “growth” y compren sectores y compañías más infravaloradas y la gestión “value”.

El petróleo se hunde un 10% en agosto por las variantes del coronavirus, aunque entre ayer y hoy ha recuperado casi un 4%.

                              Precio petróleo Brent últimos 12 meses.

El precio del petróleo vuelve a caer con fuerza ante el aumento de los contagios de coronavirus y la propagación de nuevas variantes, que están llevando a la introducción de nuevas cuarentenas y la paralización de numerosas industrias en muchos países, especialmente en Asia, así como a constantes alertas sobre el turismo, con el cierre de mercados tan importantes como Estados Unidos. Todo ello está golpeando duramente a la demanda lo que, junto con la progresiva apertura del grifo del crudo, está lastrando la cotización del petróleo. Así, el Brent, de referencia en Europa, cayó el lunes pasado un 2,2%, hasta los 69,2 dólares por barril, lo que supone un retroceso acumulado de más de 10% en poco más de una semana.

El precio del petróleo se ha visto arrastrado a la baja principalmente por la caída de las expectativas de demanda para los próximos meses, como resultado de la propagación de las nuevas variantes del coronavirus, especialmente en aquellos países donde la vacunación va más retrasada y donde el principal método de control de la pandemia es el aislamiento. Por ejemplo, Filipinas ha puesto su capital, Manila, bajo confinamiento, tras la rápida propagación de la variante Delta, China se enfrenta a un nuevo rebrote en 17 provincias y afronta la peor situación desde la estabilización de la enfermedad el año pasado y otros países de la zona, como Vietnam, Tailandia, Bangladesh o Malasia están viviendo récords de nuevos contagios.

Todo ello es especialmente preocupante para la recuperación de la actividad económica y, por lo tanto, para la demanda de petróleo, porque Asia es la gran fábrica del mundo y gran parte de los productos se elaboran, al menos parcialmente, en esta zona. De ahí que la suspensión de la actividad en algunas fábricas de Vietnam, entre otros países, esté golpeando duramente el comercio mundial y, como resultado, la demanda de petróleo. “La propagación de la variante Delta y las restricciones que conlleva, especialmente en China, están causando verdadera preocupación. Estamos viendo repuntes en diversos países que probablemente pesarán sobre la recuperación en los próximos meses, justo cuando empezaba a coger ritmo”, advierte Craig Erlam, analista de mercado senior de mercados emergentes en Oanda.

Y a eso hay que sumar la incertidumbre provocada también por el coronavirus en el turismo internacional, ya que la quinta ola ha llevado al lanzamiento de alertas por parte de numerosos países, lo que conlleva protocolos que, en muchas ocasiones, son tan estrictos que disuaden a los visitantes internacionales. El caso más paradójico es el de Estados Unidos, uno de los principales destinos, donde se impide la entrada de turistas, a pesar de la gran libertad de movimiento dentro del territorio y la falta de restricciones, lo que está provocando una nueva oleada de contagios. Además, otros grandes mercados emisores, como Reino Unido, imponen cuarentenas a muchos turistas que van hacia el exterior, lo que supone un freno añadido.

Todo ello está lastrando fuertemente los precios del petróleo, algo que contrasta con la situación que se vivía hace apenas un mes, cuando el gran temor de los mercados era que una recuperación económica vigorosa llevase a que la demanda desbordase al suministro de crudo. De hecho, cuando la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y sus socios acordaron elevar la oferta de petróleo en 400.000 barriles al día cada mes hasta final de año, el incremento pactado era inferior a la mitad del aumento del consumo previsto por la OPEP, lo que llevaba a muchos analistas a apostar por mayores subidas del petróleo en los próximos meses, hasta el entorno de los 100 dólares por barril. De hecho, si en muchas ocasiones las grandes voces discordantes en el cártel eran quienes querían congelar la producción, en este caso ha sido Emiratos Árabes Unidos quien alzó la voz en contra del consenso y lo hizo para reclamar un mayor incremento del suministro mundial para evitar que la escasez de crudo ahogara la recuperación económica mundial.

El otro gran problema de la situación actual es la volatilidad, debido a la dificultad para anticipar una demanda que depende de las restricciones sanitarias en países muy diferentes y con distintos ritmos de contagios. Y eso ha llevado a constantes vaivenes en los precios, que se mueven fuertemente tanto al alza como a la baja conforme aumenta el temor a que las nuevas restricciones ahoguen la demanda de crudo o conforme se eleva la incertidumbre sobre si el suministro previsto será suficiente para responder a las necesidades del mercado. Y todo ello, además, aderezado con la escasez de inversiones en terceros países durante los últimos años, que hace que el mercado dependa enormemente de los grandes productores de petróleo.

Con todo, la rebaja del petróleo supone un cierto alivio para los países consumidores, como es el caso español.

Ayer la Agencia Internacional de la Energía revisó a la baja la demanda esperada de petróleo para 2S21 en 500.000 barriles al día (vs -120.000 barriles en 1S21) como consecuencia de las restricciones impuestas tras la expansión de la variante Delta. La AIE afirma en su boletín mensual que el mercado petrolero puede volver a registrar superávit en 2022 si la OPEP+ continúa deshaciendo sus recortes y los productores que no participan en dicho acuerdo aumentan su oferta en respuesta a unos precios más altos. Un llamamiento a una reducción de precios que contrasta con la visión más positiva de la OPEP que en su informe mensual ha mantenido sin cambios el incremento esperado de demanda de 6 millones de barriles diarios en el año 2021 y 3,3 millones en el año 2022 superando los 100 millones de barriles al día.

Esta semana hemos conocido también que el Banco de Inglaterra espera que la inflación del país termine el año en el 4%, aunque prevé que después caiga rápidamente, los analistas de Bloomberg sin embargo esperan que esa caída de la inflación, sin embargo, sea más lenta. Bloomberg también ha elevado sus previsiones de inflación para Inglaterra del 3,20% al 4%.

Del informe mensual de ACACIA Inversiones rescato un gráfico que me parece muy interesante, en el cuadrante inferior izquierdo (azul) observamos sectores que presentan valoraciones atractivas frente a su historia reciente y frente al mercado:

• Defensivas: telecos, inmobiliario y utilities. Y en el cuadrante gris pero prácticamente en el azul, sanidad y consumo

• Valor: energía, banca, mineras, autos.

Fuente: BrightGate Advisory.

Importante esta semana:

Ayer conocimos datos económicos en Estados Unidos, que mostraron que los precios pagados a los productores (PPI final demand) aumentaron en julio más de lo que pronosticaba el consenso (un 7.8% frente un 7.2% estimado). Los mayores costes de producción, los cuellos de botella de suministro y las presiones inflacionistas, son variables que tienen que soportar las empresas. Las solicitudes iniciales de desempleo (continuing claims) cayeron por tercera semana y los precios de las viviendas aumentaron.

También en Estados Unidos se publicó el miércoles el dato de inflación de julio se mantuvo en el 5,4% (el mercado esperaba un 5,3%) donde los precios de la energía contribuyeron en un 1,7% en la subida y su contribución debería moderarse durante el 3T21 por la dilución del efecto base de 2020. Por su parte, la subyacente se moderó hasta el 4,3% en línea con lo esperado, queda por ver si esto sirve como escusa a la Fed para posponer el tapering aunque, otro miembro más de la Fed, E. George, apuntó a que se debe seguir adelante con la reducción del estímulo monetario. El mercado seguirá pendiente de la reunión anual de política económica que se celebrará en Jackson Hole a finales de agosto y de la reunión de la Fed prevista para finales de septiembre y de las declaraciones de sus miembros más representativos.

En China el jueves el Consejo de Estado anunció que continuará aumentando la legislación empresarial en sectores como la alimentación y la tecnología por motivos de seguridad nacional en un plan de reformas de cinco años.

El Senado de Estados Unidos aprobó el martes un paquete de 1,2 billones de dólares para infraestructuras que busca reactivar la economía del país a la vez que fortalece la presencia de los Estados Unidos en el panorama global. 

La decisión favorable al presidente Biden, y que supone su principal victoria legislativa desde que llegó al poder el pasado enero, cosechó el respaldo de 69 votos a favor y 30 en contra en un Senado que se encuentra dividido 50-50. 

En total fueron 19 los senadores republicanos, entre ellos el líder de la minoría republicana, Mitch McConnell, quienes junto a los demócratas apoyaron la Ley de Empleos e Inversión en Infraestructura presentada por Biden y que ha sido calificada como el mayor paquete de apoyo a las infraestructuras del país en décadas. 

Aunque la propuesta inicial del plan del mandatario norteamericano era de 2,25 billones de dólares, en el transcurso de la discusión del proyecto de ley con los republicanos, Biden se vio obligado a desistir de incluir en este proyecto algunas iniciativas como los apoyos a programas sociales e incluso el paquete presupuestario destinado a la lucha contra el cambio climático.

Durante las horas previas a la votación final y después de que culminaran las negociaciones finales, el expresidente republicano Donald Trump calificó el hecho de que algunos de sus colegas de partido votaran a favor la ley de Biden como “una vergüenza” y aseguró que “‘el plan de infraestructura de Joe Biden será usado en contra del partido Republicano en las próximas elecciones de 2022 y 2024”, haciendo referencia a las elecciones de noviembre del próximo año donde se definirá el control del Capitolio hoy regido por los demócratas y las presidenciales de 2024, en las que no se descarta su candidatura.

La Ley de Empleos e Inversión en Infraestructura apuesta por la creación de millones de empleos y la recuperación de la infraestructura vial y ferroviaria del país. Además, busca poner nuevamente a Estados Unidos en la cima de la economía mundial para hacer contrapeso a la pujanza de la economía china que ha cobrado un papel determinante a escala global. Asimismo, el proyecto de ley está encaminado a fortalecer la respuesta de Estados Unidos frente al cambio climático e involucrará a todos los sectores de la economía norteamericana. 

Dentro de los 1,2 billones de dólares se incluyen 550.000 millones en nuevos gastos federales en carreteras, puentes y transporte que deberán ser ejecutados en los próximos cinco años que deberán ser repartidos de la siguiente manera: 110.000 millones en carreteras, puentes y grandes proyectos; 66.000 millones en trenes de pasajeros y carga, (incluido Amtrak); 65.000 millones para reconstruir la red eléctrica; 65.000 millones para expandir el acceso a Internet de banda ancha en la zona rural del país; 39.000 millones para modernizar y expandir los sistemas de transporte; 7.500 millones para construir una red nacional de infraestructura de carga para vehículos eléctricos; 47.000 millones para atender incendios, sequías y olas de calor y 55.000 millones para infraestructura de agua, de los que se destinarán 15.000 millones al reemplazo de tuberías de plomo. 

Frente a la financiación de los fondos, la ley busca reutilizar los fondos de presupuestos no asignados a la atención de la pandemia, recortes de gasto público y flujos de ingresos. 

De hecho, uno de los principales reparos de los Republicanos ha sido que la legislación puede aumentar los déficits en la próxima década en 256.000 millones, de acuerdo con lo presupuestado por la Oficina de Presupuesto del Congreso.  

De momento, el proyecto de ley aprobado por el Senado norteamericano deberá volver a la Cámara Baja cuando ésta vuelva a funciones en septiembre, donde le espera un complicado camino. 

En Estados Unidos el viernes de la semana pasada conocimos la tasa de desempleo estadounidense de Julio, que se situó en 5.4%, dato mejor de lo esperado. Dato que avivó las expectativas de que el banco central comenzará a reducir los estímulos a la vez que está luchando con la inflación. El presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, se sumó a la especulación el viernes, diciendo que apoyaría ajustar las compras pronto, pero de forma gradual, también habló el presidente de la Fed de Atlanta, Bostic, que sin embargo apuntó a un inicio del tapering en otoño, y a un ritmo mayor que en ocasiones anteriores. Como consecuencia de estas declaraciones de miembros de la Fed el dólar ha seguido apreciándose, actualmente cotiza a 1,17 dólares por cada euro. El tipo de cambio en junio ha estado en 1,20 dólares por cada Euro, en Julio ha llegado a 1,18 y ahora en agosto se sitúa más fuerte en 1,17.

Euro/dólar últimos 12 meses.

En Alemania el martes se publicó el índice ZEW de agosto que descendió más de lo previsto por el deterioro de la partida de expectativas y pone en riesgo el crecimiento del PIB del 3,7% interanual esperado por el consenso de mercado en el 3T21. El ZEW no sólo descendió más de lo esperado si no que supone acumular 3 meses consecutivos a la baja en línea con el creciente miedo sobre una desaceleración en el crecimiento económico, y el riesgo para la economía alemana de la posibilidad de una cuarta ola en otoño o el menor crecimiento de la economía china.

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, señaló esta semana al diario alemán Welt am Sonntag que el Banco Central Europeo (BCE) deberá subir los tipos de interés si necesita contrarrestar las presiones inflacionistas. El también miembro del Consejo de Gobierno de la autoridad monetaria europea, que ya mostró su disconformidad con el compromiso de la institución de no subir las tasas hasta que los precios se eleven al objetivo del 2% de forma consistente, indicó que lo que ocurra con los costes de la deuda de los diferentes países no deberían frenar su mano. “El BCE no está aquí para responsabilizarse de la protección de la solvencia de los Estados”, insistió el banquero central alemán. La institución que preside Christine Lagarde actualizó su estrategia monetaria en julio y entre otros elementos, modificó su objetivo de estabilidad de precios, una decisión que se ha traducido en que los tipos permanecerán en negativo más tiempo del previsto.

Referente a las subidas de inflación que estamos viviendo y su duración esta semana el gigante de la alimentación Tyson Foods advirtió que está sufriendo una inflación de costes sin precedentes, y anunció que continuarán subiendo precios para mantener sus márgenes.

El Indicador Adelantado Compuesto de la OCDE se eleva en 34 centésimas para España en el mes de Julio, el triple que el resto de los grandes países desarrollados. Sin embargo, todavía sigue por debajo de los 100 puntos que marcan la media a largo plazo.

España sigue atravesando la crisis del coronavirus con el pie cambiado, aunque esta vez, para bien. El país es la gran economía desarrollada que más se acelera en el último mes, de acuerdo con los indicadores adelantados de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), algo que contrasta con el resto de grandes economías avanzadas. Sin embargo, a pesar del avance de agosto y de los meses anteriores, España sigue por detrás de la media y ahora, además, encara una nueva incertidumbre, la de si esta aceleración se podrá mantener cuando sus principales socios comerciales y mercados turísticos están frenando. 

El Indicador Adelantado Compuesto de la OCDE (un índice que utiliza el club de los países desarrollados para tratar de anticipar la tendencia de la economía en el futuro próximo, gracias a datos como los nuevos pedidos o la contratación) “arroja signos de moderación del crecimiento en la mayor parte de las grandes economías”, advirtió ayer la OCDE. En concreto, el Indicador apenas avanzó 0,14 puntos el último mes en el conjunto de la Organización y 0,11 enteros en el G7, mientras que España triplica este incremento, registrando un avance de 0,34 puntos. Con todo, España sigue estando más rezagada que el resto de los países desarrollados, ya que queda en 99,8 puntos, todavía por debajo de los 100 enteros que marcan la frontera de la tendencia en el largo plazo, mientras que la OCDE se estabiliza, pero por encima de esta cifra, en 100,8 puntos. 

De hecho, la recuperación de la economía española estos últimos meses ha sido muy significativa, ya que ha ganado 3,8 puntos en nueve meses, cuando el resto de Europa quedaba mucho más golpeada por la segunda ola del coronavirus.

China registra un avance firme del indicador, alcanzando los 102,4 puntos, mientras India mantiene un crecimiento estable y Brasil se empieza a frenar, si bien lo hace después de alcanzar los 102,3 puntos, muy por encima de la media. Dentro de los pequeños países, en cambio, Islandia refleja el mayor avance de toda la OCDE, sumando 1,11 puntos, seguida de Estonia (0,58). Con todo, hay que tomar estas cifras con cierta cautela porque, aunque ciertos indicadores puedan apuntar a un mayor crecimiento en el medio plazo, la tendencia se puede romper rápidamente si el país se ve obligado o adoptar duras restricciones a la actividad para frenar una ola de contagios. 

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,38% en la SICAV):

Esta semana el bróker independiente Kepler Cheuvreux, que sigue muy bien la compañía, ha actualizado su valoración de AB InBev con un precio objetivo por acción de 77 euros.

Desde la presentación de resultados del 2T21 la acción ha caído un 10% sin ningún motivo, de hecho, la empresa, de acuerdo con el análisis de Kepler, ha fortalecido su posición competitiva, principalmente a través de la innovación y la digitalización, y es un excelente momento para comprar la acción con un potencial de casi el 50%.

La compañía ofrece un FCF Yield del 7% para el 2022 (de acuerdo a las estimaciones de Kepler).

VIATRIS (Tenemos una exposición del 3,39% en la SICAV):

Esta semana publicó resultados del 2T21, muy por encima de lo esperado por los analistas (subió un 6% el día de publicación de resultados), y hemos aprovechado para actualizar nuestra valoración, en la que todavía estimamos un potencial de revaloración por encima del 60%, aplicando unos parámetros bastante exigentes, debido al ratio de deuda de la compañía, por encima de los comparables y de sus ratios de apalancamiento históricos. La compañía aumentó sus previsiones de ingresos para el final del 2021 a entre 17.500 y 17.900 millones de dólares, también aumentó sus previsiones de EBITDA al rango de 6.150 a 6.450 millones de dólares.

LOGISTA (Tenemos una exposición del 3,09% en la SICAV):

También hemos actualizado nuestra valoración de Logista, ajustando el coste de capital, y se lo hemos subido al 10%, nos sigue dando un potencial de revaloración de la acción de más del 40%.

Buen fin de semana.

En el cuadrante inferior izquierdo (azul) observamos sectores que presentan valoraciones atractivas frente a su historia reciente y frente al mercado:

GRIFOLS (Tenemos una exposición del 3,39% en la SICAV):

Grifols publicó resultados del 2T21 el jueves 29 de julio antes de apertura.

Estos resultados han supuesto claro punto de inflexión con respecto al 1T21, que fue el suelo en resultados, y que también esperamos que mejoren los resultados del 4T20, con una recuperación de los ingresos, en línea con la recuperación de las donaciones, un margen bruto aún presionado y en línea con el 1T21, unos mayores gastos de I+D consecuencia de las adquisiciones (GigaGen y Alkahest) y una reducción del OPEX que contribuya a la mejora del EBITDA.

Grifols obtuvo un beneficio neto de 266,8 millones de euros en el primer semestre del año, un 22,3% más respecto al mismo periodo de 2020.

La cifra de negocio fue de 2.536,6 millones de euros (+2,3% interanual), en un semestre con una progresiva recuperación de donaciones de plasma, con la reducción de deuda y con «un importante esfuerzo inversor para seguir potenciando los niveles de suministro de plasma y la innovación», destacó la compañía.

Los ingresos en el segundo trimestre aumentaron un 5,3%, hasta 1.352 millones de euros, por la evolución de las divisiones Bioscience, Diagnostic y Hospital.

Los ingresos de la División Diagnostic se han situado en 395,5 millones de euros en los seis primeros meses de 2021, mostrando un aumento del 22,9%. Desde Grifols destacan que es por la contribución de las ventas del test molecular por TMA (Transcription-Mediated Amplification), para la detección del virus SARS-CoV-2 y por el crecimiento subyacente de soluciones por tecnología NAT para el análisis virológico de sangre y plasma.

Por tercer trimestre consecutivo, los ingresos de la División Hospital recogen el impacto de la normalización de las inversiones y tratamientos hospitalarios. Las ventas mejoran en el primer semestre hasta 67,7 millones de euros, con un incremento operativo del +19,5%.

La División Bio Supplies registra ventas de 107,3 millones de euros, que suponen un descenso del -8,5% motivado, principalmente, por las menores ventas de plasma a terceros en la línea de negocio de Bio Supplies Commercial.

Por su parte, el margen bruto se sitúa en el 43,9% en la primera mitad de 2021 comparado con el 38,8% reportado en el mismo periodo de 2020. El margen bruto del segundo trimestre asciende al 43,0%.

Mientras que el EBITDA se sitúa en 634,5 millones de euros (337,7 millones de euros en el segundo trimestre), con un incremento del +9,4% en el semestre. El margen EBITDA se sitúa en el 25,0% de los ingresos (25,1% en el primer trimestre).

La deuda financiera neta se ha situado en 6.475,5 millones de euros. En los últimos trimestres, el ratio de apalancamiento ha aumentado debido a las adquisiciones estratégicas realizadas por valor de 1.000 millones de dólares, pero aun así la compañía ha logrado una reducción del endeudamiento hasta 4,9x DFN/EBITDA (vs 5,1x a 1T21). Grifols confirmó además que el acuerdo con GIC, que implicaba la inyección por parte de GIC (fondo soberano de Singapur) de 1.000 millones dólares a cambio de una aportación minoritaria en la sociedad BIomat (100% GRF) y que daba a GIC derechos económicos pero no de voto en la misma, lo que reducirá el endeudamiento en un -0,6x adicional.

Tenemos un precio por acción objetivo de en torno a 33 euros, con lo que seguimos muy cómodos con nuestra posición.

Fuente: Renta 4 Banco.

MERLIN PROPERTIES (Tenemos una exposición del 2,67% en la SICAV):

Publicó resultados del 2T21 ayer por la tarde cumpliendo expectativas y esperando un rebote importante en ingresos en el segundo semestre del año.

Fuente: Bestinver.

Los resultados de Merlin Properties han estado totalmente en línea con las estimaciones del consenso de analistas tanto en ingresos por rentas, que caen un -3% interanual, como en EBITDA recurrente, que se reduce en la misma proporción y crece un +14% en 2T21 vs 2T20. El beneficio operativo supera los 129 millones de euros, -3,8% interanual, lo que supone un FFO de 0,27 euros por acción, 0,26 eur/acc.en términos ajustados, bien encaminado para cumplir con la guía para final de año de 0,56 euros por acción.

Las bonificaciones por Covid-19 alcanzan 19,6 millones de euros, en línea con la guía de la Compañía, mientras el nivel de cobros se mantiene en niveles muy elevados: 99% en oficinas, 100% en logística, 100% en net leases y 72% en centros comerciales, donde el 24% se ha acogido a la política de bonificaciones y solo el 3% está pendiente de cobrar.

En términos de activos, las rentas caen un 3% LfL en oficinas, con la ocupación estabilizándose. Se mantiene prácticamente constante en Madrid (86,8%) y Lisboa (99,5%) y cae ligeramente en Barcelona (91,6% 1S21 vs 93,1% 1T21). Se espera una recuperación en la segunda parte del año. Por su parte los release spreads registran +6,8% con Barcelona y Lisboa en doble dígito.

En logístico, sin sorpresas +1% LfL, continúa mostrando un comportamiento sólido, recuperando ocupación (96% 1S21 vs 94,7% 1T21) gracias al impulso en Madrid (97,9% 1S21 vs 95,2% 1T21) aunque cayendo en Barcelona (91,7% 1S21 vs 93,2% 1T21), con un release spread del +3%.

En centros comerciales, la caída en rentas es del -2% LfL, con una caída en afluencia y ventas del -30% vs 2019 y donde la tasa de esfuerzo se mantiene en niveles sostenibles (12,7%). La ocupación muestra una ligera mejoría (93,3% 1S21 vs 92,9% 1T21).

En cuanto al valor bruto de los activos (GAV), alcanza 12.893 millones de euros, +0,6% frente al 2020, con logística, +4%, y oficinas, +0,4%, creciendo en términos comprables mientras los centros comerciales caen un -1,5%. De este modo, el valor neto de los activos asciende a 7.304 millones de euros, lo que supone un NTA (Net Tangible Assets) de 15,55 euros por acción (la acción cotiza a 9,45 euros, 4.425 millones de capitalización bursátil), +0,6% frente al 2020. Durante el trimestre la Compañía emitió un bono de 500 millones de euros a 9 años para repagar un bono con vencimiento en 2022 y logrando un ahorro de unos 100 pbs. Además, ha repartido 0,3 euros por acción en dividendo. Con todo ello, el LTV aumenta ligeramente hasta 40,5% (vs 39,9% 2020).

Creemos que la acción cotiza con un descuento muy atractivo (cotiza con un descuento frente a NAV del 40% frente al 20-25% de descuento al que históricamente ha cotizado), nosotros le estimamos un valor intrínseco a la acción de unos 12 euros por acción, con lo que el potencial desde el nivel de cotización de mercado es muy elevado, y sobre todo el ratio riesgo/beneficio es de los más altos que encontramos en el entorno actual en el que una posible presión por subida de precios e incremento de inflación debería presionar las rentas de alquiler al alza.

FAES FARMA (tenemos una exposición del 2,25% en la SICAV):

Publicó el martes resultados del 2T21 por encima de lo esperado por los analistas, con un Ingresos Netos de 97 millones de euros (+11% interanual frente al +8% que esperaban los analistas de mercado que cubren la compañía) y un EBITDA de 33 millones de euros (-10% interanual) y alcanzan un margen EBITDA del 34%. Con todo el Beneficio Neto de la compañía en el 2T21 ha sido de 26 millones de euros (+4% interanual). Faes ha publicado una posición neta de caja de 66 millones de euros, lo que ha supuesto una generación de caja neta de 10 millones de euros en este segundo trimestre del año.

JBcapital ha actualizado su valoración y estima un valor de 3,9 euros por acción (+19% de potencial desde el nivel de mercado), nosotros somos algo más optimistas porque estimamos un crecimiento para el periodo 2023-2025 en ingresos superior por un crecimiento en ventas de Bilastina, y tenemos un precio objetivo de en torno a 4,20 euros por acción.

VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición en la SICAV del 2,19%):

El pasado 23 de Julio la compañía se reunió con sus bonistas para renegociar una excepción (waiver) al covenant que tenía su bono que vence en Octubre del 2024 (45 millones de euros). Ya el año pasado renegociaron el covenant al ratio de deuda neta/EBITDA para que los bonistas no exigiesen el rapago total del bono. Después de esta negociación el ratio de DN/EBITDA para la compañía a Diciembre del 2021 se eleva a 5x, y se sube el nivel del ratio hasta Diciembre del 2023.

Esta semana JBCapital ha actualizado su valoración tras esta negociación y después de una valoración mediante suma de partes obtienen un precio objetivo de 1,1 euros por acción (potencial del 16% desde el nivel de mercado), es una valoración muy conservadora, en nuestra opinión, para nosotros la compañía tendría un valor intrínseco de entre 1,20 y 1,30 euros por acción.

ACS (Tenemos una exposición del 2,34% en la SICAV):

Publicó el lunes después del cierre de mercado unos resultados mejores en EBITDA  y en generación de caja operativa que lo esperado por los analistas de mercado, donde gran parte de los mismos ya eran conocidos tras la publicación de los resultados de Hochtief (50,4% ACS, 80% EBITDA si excluimos Servicios Industriales). Estos resultados están impactados por las desinversiones del 50% de Thiess (en Diciembre) y Servicios Industriales (en Marzo del 2021).

Las ventas han estado planas frente al 1S20 comparable (ajustadas por tipo de cambio) y en línea con lo esperado (+2% vs -1% consenso), mientras el EBITDA se sitúa un +8% por encima de la estimación del consenso de mercado alcanzando los 736 millones de euros(+15% vs 1S20 en comparable), lo que supone un margen del 5,5%.Toda vez que los resultados de Hochtief ya eran conocidos la mejora respecto a las estimaciones proviene de una mayor aportación de los activos energéticos no vendidos a Vinci, una mayor contribución de Abertis (31 millones de euros) y una mayor contribución de los activos concesionales de Iridium. El EBITDA de Dragados y Servicios (Clece) estuvo en línea con lo esperado por los analistas.

El Beneficio Después de Impuestos del semestre (impactado negativamente por los derivados sobre acciones propias como esperado)se incrementa un +5% y se sitúa por encima de lo esperado (351 millones de euros vs 337 consenso), en parte gracias a una tasa fiscal efectiva inferior a la esperada.

En cuanto a la generación de caja, el estado de flujos no ha sido ajustado por el cambio de perímetro, por lo que incluye la división de Servicios Industriales vendida a Vinci, lo que dificulta la comparativa. No obstante, el flujo de caja de las operaciones (antes de CAPEX no operativo) mejora en el semestre, situándose -216 millones de euros (vs -407 en 1S20), en su mayor parte por el mejor comportamiento del circulante (mejora 362 millones ajustado por factoring; mientras que empeoró -136 millones de euros en 1T21) y las menores inversiones operativas, y a pesar de la reducción del factoring (-259 millones). La mejora se produce tanto en Hochtief como en ACS exHochtief. Con todo, la Compañía destruye caja, situándose la deuda neta en 2.976 millones de euros (2.679 millones en Diciembre del 2020 ajustado por Servicios industriales) aunque mejora frente al 1T21 (3.691 millones a cierre del trimestre). No obstante, damos más importancia a la mejora operativa que a la posición final de deuda, dado que ésta está impactada por múltiples partidas (dividendos y recompra de acciones por ejemplo) y ajustes. En cualquier caso el apalancamiento a cierre del semestre no es relevante, dada la previsible recuperación del circulante en próximos trimestres y que una vez ejecutada la operación con Vinci, ACS ingresará unos 5.000 millones de euros. La cartera se sitúa en 63.993 millones, lo que supone un crecimiento del +3,3% vs 1S20 (ajustada por tipo de cambio).

A nuestra valoración la acción cotiza con un potencial por encima del 40%.

FCC (Tenemos una exposición del 2,40% en la SICAV):

Publicó también unos resultados muy fuertes el pasado martes. Con un Beneficio Neto en el 1S21 de 232 millones de euros frente a los 76 millones del 1S20 y por encima de lo esperado por los analistas que esperaban 200 millones. FCC tuvo unos ingresos en el semestre de 3.168 millones de euros (+12% internual) con una muy positiva evolución en todas las divisiones. El área medioambiental alcanzó los 1.565 millones de euros de ingresos (+13% de crecimiento anual). El EBITDA alcanzó los 529 millones de euros (+22% vs 1S20) y muy por encima de los 493 millones que esperaban los analistas.

Los analistas de JBCapital actualizaron su valoración tras estos resultados tan positivos y han incrementado su precio objetivo a 12,3 euros por acción, muy en línea con nuestra valoración que le estima un valor intrínseco a la acción en un rango entre 12,5 y 13 euros por acción, con un gran potencial desde los 9,5 euros por acción a los que cotiza en mercado

SANTANDER (Tenemos una exposición del 2,67%):

Publicó el martes resultados mejores de lo esperado en todos los márgenes de actividad y con mayor calidad, más Márgenes de Intereses y comisiones que crecen un +7% y +15% vs. 2T20 , respectivamente y vs +4% y +11% esperado,impulsados por Reino Unido, Estados Unidos, Brasil y Chile, especialmente. Además es  reseñable la tracción comercial en casi todas las geografías según se han ido abriendo las diferentes economías. Ello ha permitido el progreso del Margen de Intereses en un +2% orgánicamente vs 1T21 y situar las comisiones en niveles Pre Covid-19, especialmente por el impulso en España y Reino Unido. Los costes crecen un +3% frente al 2T20 en línea con el mayor dinamismo comercial, explicado especialmente en Suramérica y Norteamérica. Dicho esto, hay que mencionar que en España y Reino Unido se constata la reducción de costes frente al 1T21 (-2% y -1%, respectivamente) y a pesar de la mayor actividad desarrollada. Se está por tanto materializando gradualmente la reducción de los mismos anunciada en Europa   (-1.000 millones de euros,  12% de los costes de 2020 de la división, 4,5% a nivel de Grupo) y que se cristalizará en el periodo 2021-2022.

 El CoR se ha situado por debajo de 100 p.b. con un pequeño repunte de NPLs, y explica la reducción en provisiones en un -44% frente al 2T20.  Es especialmente reseñable la reversión de provisión en Estados Unidos y en Reino Unido, dado que los modelos anticipaban un escenario macroeconómico peor al actual y que no está por tanto aconteciendo.

Todo ello, le permite reafirmar su Beneficio Después de Impuestos Operativo “estructural” por encima de los 2.000 millones euros por trimestre (un +20% frente al consenso de analistas) y abre puerta a revisión de BPA al alza, que,de forma preliminar todo apunta a un +10% en el BDI operativo de consenso que se sitúa en la actualidad en unos 6.700 millones de euros.

El CET1 alcanza referencia del 12,11% y 12,26% en 1T21  pero porque se contabilizan finalmente los -24 p.b. de regulatorios pendientes. En nuestra valoración más consevadora la acción del Santander debería valor cerca de 4 euros (potencial +26,65%).

ENCE (Tenemos una exposición del 2,43% en la SICAV):

El miércoles por la tarde republicó al cierre cifras operativas del 2T21 (no financieras, publicará resultados definitivos el 28 de septiembre) que según nuestros cálculos situarían el EBITDA del trimestre por encima de las estimaciones de los analistas (+8%) aunque fundamentalmente por factores no directamente relacionados con la producción.

En el negocio de celulosa la producción estuvo en línea con las estimaciones (+4% interanual), así como el precio neto de venta (+26%), siendo ligeramente inferior el cashcost (-2% interanual). La principal diferencia frente a las estimaciones de los analistas vendría por el lado de otros ingresos y gastos no incluidos en el cashcost, que tuvieron un impacto positivo de 900.000 euros.

Por el lado de la generación de caja, la deuda neta se situaría en 206 millones de euros (incluyendo 45 millones de IFRS16 a cierre del 1T21) mejorando los 220 millones euros de las estimaciones, aunque no se aporta detalle de los flujos de caja ni saldo de factoring al cierre.Los datos aportados muestran que la Compañía se habría comportado en el 2T21 en línea con lo esperado desde un punto de vista operativo. En cuanto a la mejora en el saldo de Deuda Financiera Neta, en la medida que no tenemos detalle de los flujos ni del saldo de factoring no podemos sacar conclusiones definitivas. Seguimos pensando que la compañía cotiza muy barata, descuenta un escenario muy negativo en un momentum para el sector muy positivo, con el precio de la celulosa cerca de máximos históricos.

AB InBev (Tenemos una exposición del 2,38% en la SICAV):

Publicó el miércoles 2T21 mixtos con una positiva evolución en ventas (+28% LfL en 2T21 vs +24% consenso) pero peores en EBITDA donde, si bien se acelera el crecimiento orgánico hasta el +31%, éste es inferior a lo previsto (+34%). Además, a nivel reportado el EBITDA incluye un “ingreso no recurrente” en Brasil de 226 millones de dólares. Ajustado por esto, el EBITDA se situaría un -3% frente a lo previsto. Por regiones, este comportamiento más discreto en EBITDA proviene de Estados Unidos (33% EBITDA, -1% en 2T21), donde ya a nivel de ventas el crecimiento es ligeramente más discreto de lo esperado (e inferior al mercado) y además se ve penalizada por mayores costes en la cadena de aprovisionamiento (no compensados por el mix de ventas más favorable).

Para 2021 indican que crecerán en EBITDA a una tasa del +8%/+12% y que este ritmo será inferior al crecimiento LfL en ventas por mayor equilibrio en volúmenes/precios y mayores costes de materias primas.

Con todo, la buena evolución en ventas queda deslucida por Estados Unidos Esto, unido a las indicaciones de mayor presión en costes en el 2S21 (aunque mantienen el guidance) podría presionó a la acción, a pesar de estar en cierta medida descontado por el mercado vista la evolución en este último mes (-5%).Seguimos viendo un potencial a la acción de mínimo un 20% y en un escenario conservador la compañía debería cotizar a unos 70 euros por acción frente a los 55 euros actuales.

De los comentarios de la conference call para analistas los principales puntos que destacaría son:

Evolución en Estados Unidos: a pesar de la positiva evolución en ingresos, el deterioro del margen EBITDA en este mercado se debe al aumento de costes (packaging) por el cambio en el mix de ventas una vez se eliminan las restricciones de movilidad y se empieza a normalizar el “consumo out-of-home” y al aumento de compensaciones variables tras el fuerte crecimiento en EBITDA del trimestre. En ambos casos, cabría esperar una normalización en los próximos trimestres a medida que se “estabiliza” la demanda por segmento de consumo y que la comparativa empieza a ser más exigente en resultados.

Costes de materias primas e inflación: AB InBev tiene coberturas en costes a 12 meses por lo que tienen tiempo para tomar medidas (aumento en precios de forma selectiva por mercados y productos) y amortiguar en la medida de lo posible dicho impacto.

En general, en el conference call no hubo grandes novedades donde el centro de atención recayó en la evolución en márgenes, principal punto de decepción de los resultados del 2T21 y por lo que la acción cayó un 6%. Y en este sentido, el nuevo CEO no ha transmitido un mensaje contundente al respecto (sobre todo de recuperación a medio plazo), centrándose en la conference más en el aspecto comercial y en la iniciativas necesarias para mantener el positivo momentum en ventas. Esto explicaría que el valor no redujera las caídas tras la conference y terminara con un -6%. Hoy rebota ligeramente. 

MELIÁ HOTELS (Tenemos una exposición del 2,41% en la SICAV):

Los resultados de Meliá incluyen la venta y contrato de gestión de 8 hoteles anunciado a finales de junio que ha aportado 74,5 millones de euros en ingresos y +64 millones en EBITDA.  Excluyendo estos impactos, tanto los ingresos como el EBITDA superaron previsiones de los analistas, Ingresos (+17% vs +9% vs consenso y 32% ingresos 2T19) y EBITDA -11,3 millones de euros (vs -34 millones de euros que esperaba el consenso y desde 124 millones en 2T19). En Hoteles, ingresos 150 millones de euros (-70% vs 2T 19) con Propiedad y Alquiler 128 mln eur (-69% interanual), Gestión 19 millones de euros (-76% interanual) y otros 3 millones (15 millones 2T19). La deuda neta se amplió en 21 millones de euros frente al 1T21 hasta 2.768 millones de euros (+8% vs +2% consenso) teniendo en cuenta la operación de venta y contrato de gestión de 8 hoteles con un impacto en caja neta de 175 millones de euros. Destaca favorablemente que el consumo de caja mensual se ha reducido en el 2T21 hasta -12,5 millones, si bien en 2T21 Meliá recibió 18,7 millones por parte del gobierno alemán. La compañía cuenta con una liquidez de 405 millones de euros a finales de junio, similar a marzo (230 millones) excluyendo la entrada de 175 millones en caja por la venta de activos. La directiva ya ha refinanciado los vencimientos de deuda del 2021, aunque tendrá que refinanciar los de 2022 (119 millones).

En cuanto a expectativas, la visibilidad sigue siendo muy reducida. El ritmo de recuperación se está produciendo a ritmos distintos por geografías y tipo de hotel (vacacional o urbano) y

dependen de los contagios y de la vacunación. Esperan que la temporada de verano sea “larga” y un mejor comportamiento de los hoteles vacacionales que urbanos.

Comienzan a verse los primeros signos de recuperación y aunque la visibilidad es reducida la acción cotiza con un descuento y a unos múltiplos muy atractivos.

En la conferencia para analistas de después de resultados la compañía se mostró muy optimista, los principales puntos fueron:

Esperan reservas 3T21 -30% frente al 3T19 en Resorts (60% total hoteles), con gran comportamiento en los hoteles Premium y peor evolución en hoteles que necesitan mayor masa crítica de viajeros. Mejor comportamiento de los hoteles del Caribe, siendo Estados Unidos el principal país emisor.

Meliá ha firmado 12 hoteles nuevos en 1S21 afiliados a la marca Meliá. 11 están en el Mediterráneo (3 en Grecia, 3 en Malta, 2 en Sicilia, uno en Mallorca, otro en Avilés y otro en Benidorm) y uno en China. La compañía se aprovecha de su inversión en digitalización, que le permite sortear la caída del tráfico de los touroperadores de los últimos trimestres y afiliar otros hoteles a su marca con menor capacidad de conseguir reservas.

Todavía no han decidido cómo van a reducir la deuda de forma inorgánica. La decisión se tomará en los próximos meses. Las principales opciones serían una emisión de convertibles, ampliación de capital o venta de activos con contrato de gestión (similar al acuerdo firmado en junio con Bankinter).

Meliá.com, el canal directo, centralizó el 53% del total de reservas en 2T21, el nivel más elevado de su historia.

EBITDA positivo (excluyendo extraordinarios) en junio, primer mes desde el inicio de la pandemia.

La recuperación de los hoteles urbanos (40% del total) es más lenta e irregular.

Se muestran más optimistas en cuanto a que el ritmo de recuperación se acelere si bien hay que seguir muy atentos a nuevos brotes, decisiones sobre restricciones a la movilidad y ritmos de vacunación. 

NOVABASE (tenemos una exposición del 2,19% en la SICAV):

Publicó resultados del 2T21 ayer después del cierre de mercado.

Pese a los buenos resultados la acción cae algo más de un 4% después del buen comportamiento que lleva en lo que va de año (+38% YTD vs +3,68% YTD del PSI 20 portugués), en lo que entendemos como una toma de beneficios.

La compañía ha publicado unos datos de crecimiento de EBITDA muy positivos (+15% interanual), impulsado por la mejora de márgenes en el segmento Next-Gen al 8,20% desde el 6,60% en el 1S20 o el 8% del anterior trimestre, y continúa hacia el objetivo que se fijó la compañía de llegar a un margen EBITDA del 9,7% en 2023.

La compañía sigue teniendo una fuerte generación de caja (FCF Yield del 8,50%), con una posición neta de caja de 51,9 millones de euros (36% de su capitalización bursátil), y paga un dividendo de 0,425 euros por acción (9,20% de rentabilidad por dividendo). Cotiza a 7,8x EBITDA frente al múltiplo de 18,6x que cotizan los comparables.

Las ventas del 1S21 crecieron un 6,20% interanual impulsado por el Next-Gen y por la demanda de automatización debido a la pandemia. La compañía quiere crecer fundamentalmente en países de Europa del este y de Oriente Medio, principalmente a través de crecimiento inorgánico, mediante compras de compañías más pequeñas.

Los analistas de JBCapital hacen una valoración mediante suma de partes (la compañía tiene dos principales áreas de negocio: Value Portfolio y Next-Gen), y obtienen una valoración de 5,50 euros por acción (20% de potencial al nivel actual de mercado). La valoración la consideramos conservadora ya que el coste medio ponderado de capital que aplican nos parece algo elevado. Lo interesante de la compañía es que tiene una posición de caja de casi 52 millones de euros, lo que supone el 40% de su capitalización, lo cual le da un riesgo muy limitado de caídas, de hecho caídas de la acción nos harán incrementar la posición que tenemos en la SICAV.

Los mercados despiden Julio con la mayoría de las bolsas americanas y europeas con comportamiento ligeramente positivo, siendo el IBEX español de las pocas excepciones (el IBEX 35 en Julio cae en torno a un 1,50% vs +0,50% del EuroStoxx 50). El aumento de la confianza y el consumo después de las medidas restrictivas están tomando forma en los datos macroeconómicos. El análisis de datos de consumo y pedidos, junto con unos niveles de vacunación con pauta completa que rondan el 57% de forma global, hacen que los mercados de acciones se tornen optimistas. Las nubes en el horizonte vienen de la parte de las materias primas y la ruptura de stocks que pueden poner presión adicional a los índices de precios.

Hoy las Bolsas caen, y el Nasdaq corrige después de marcar máximos históricos, una vez más, esta semana, ante débil guía de previsiones de ingresos que publicó anoche Amazon (la acción cae un 7% en after hours) y persistentes temores en torno a China y su presión regulatoria. En este contexto, las rentabilidades de los bonos soberanos se mantienen presionadas a la baja (Bono a 10 años americano 1,25% y el alemán -0,45%).

Esta semana el protagonista ha sido la Bolsa China, que ha tenido unas sesiones con muchísima volatilidad. El gobierno chino siembre el desconcierto en los mercados desde hace unas semanas y sus decisiones golpean a las bolsas asiáticas, que en dos días recortan más del 6,6% (el martes el CSI 400 de China bajó más del 3% y el Hang Seng de Hong Kong superó el 4%) para que el jueves el CSI 400 subiese un 2% y el Hang Seng un 3%.

¿Por qué caen las Bolsas chinas? Los mercados sufren la incertidumbre que genera la regulación del gobierno de Pekín. La cruzada que libra contra las grandes tecnológicas del país, en especial con las que cotizan fuera de sus fronteras, no cesa desde hace meses. La salida a Bolsa de la plataforma de transporte china Didi en Wall Street aceleró la presión y a principios de julio provocó el desplome de las acciones tras el veto del Gobierno chino. En los últimos días, las restricciones o amenazas regulatorias de las autoridades chinas se han extendido a sectores como el inmobiliario y el de educación. El viernes las acciones de TAL Education, cotizada en EEUU, se derrumbaron un 70% y el lunes los títulos de New Oriental Education se hundieron un 47% ante el hachazo regulatorio propuesto por Pekín, que plantea restringir las salidas a Bolsa en el sector y prohibir la inversión extranjera en estas firmas.

¿Qué temen los inversores? No están seguros de si habrá más cambios de política para las fintech, plataformas de redes sociales, de venta de alimentos y de transporte de pasajeros. Se ha instalado un miedo a mayor y más extensa regulación, lo que siembra el pánico y ventas indiscriminadas en las Bolsas asiáticas.

Las caídas en las bolsas chinas anticipan que las empresas asiáticas pueden verse penalizadas en sus negocios y que esto pueda afectar al crecimiento económico del gigante asiático y, por ende, al crecimiento económico mundial. De ahí que las bolsas europeas se vean en parte afectadas. Pero de momento, la situación no está siendo preocupante ni aquí ni en EEUU. Entre las más penalizadas destaca Prosus, que cotiza en Ámsterdam y controla un 28% de la asiática Tencent. Esta última tiene prohibido ahora incorporar nuevos miembros en el país a su popular red de mensajes WeChat. Prosus ha llegado a perder 20.000 millones de capitalización en dos días y a caer más del 16%.

Las autoridades chinas están haciendo esfuerzos para comunicar a la comunidad inversora internacional que los recientes cambios regulatorios que han afectado al sector de la enseñanza privada deben entenderse como un hecho aislado, y que no deben temerse actuaciones similares en otros sectores. Estas iniciativas tuvieron su reflejo anoche  en las subidas de las bolsas locales.

El bono a 10 años americano se ha ido a mínimos de rentabilidad del año al ser activo en el que los inversores buscaron refugio tras la fuerte corrección de la Bolsa china.

El interés de la deuda estadounidense, que se mueve de forma inversamente proporcional a su precio, coquetea con los mínimos ante este nuevo apetito inversor. El Tesoro norteamericano paga apenas un 1,23% por su deuda a 10 años, 50 puntos básicos menos que en febrero, cuando se desató la tormenta de la que era el epicentro. Entonces, los analistas barajaban la posibilidad de que la rentabilidad escalase incluso hasta el 2% en el corto plazo. Los motivos: la recuperación económica por el progreso en la vacunación, unido al billonario estímulo fiscal desplegado por Joe Biden propulsarían al crecimiento y a la inflación hasta el punto de forzar a la Reserva Federal a comenzar a retirar su expansión monetaria, incluido el programa de compras de deuda que afecta de forma directa a estos bonos.

Ha sido también una semana muy intensa de publicación de resultados, más de 125 empresas del S&P 500, ya han publicado resultados empresariales. El 87% ha batido las expectativas, mostrando un crecimiento medio del beneficio del 78% (frente al 66% que se esperaba). Esto permite rebotes fuertes de las bolsas tras la caída de la semana pasada por la variante delta.

Importante esta semana:

Esta mañana se ha publicado el dato de PIB en España del segundo trimestre del año, que creció un 2,8% frente al 2,10% que esperaba el consenso de analistas de mercado. Las cifras superan las estimaciones por consenso  de analistas y deberían marcar un punto de inflexión, tras cinco trimestres de descensos interanuales. La vacunación sigue avanzando, lo que debería permitir la continuación de esta tendencia a la recuperación intertrimestral. Además, en el segundo semestre comienza el desembolso del recientemente aprobado Plan de Recuperación de España (9.000 millones de euros en las próximas semanas y 10.000 millones a finales de año). Las estimaciones actuales apuntan a un crecimiento del PIB del +5,9% interanual para el 2021 y +5,7% para el 2022.

Spain GDP Economic Forecast 2021 (5,9%)

Spain GDP Economic Forecast 2022 (5,7%)

                                                              Crecimientos del PIB español trimestral.

                                                               PIB español internual últimos 5 años.

Ayer en España también se publicó la tasa de paro del 2S21 se redujo algo menos de lo esperado y se mantiene por encima del 15,2% mientras que la inflación preliminar de julio se aceleró más de lo previsto y se sitúa en niveles de Febrero del 2017.

Ayer en Alemania también se publicó el desempleo de julio que salió mejor de lo previsto y la tasa de paro descendió al 5,7% mientras que la inflación que en julio escaló por encima de lo esperado hasta el 3,8% (máximos desde 2008).

En la Eurozona el índice de clima económico de julio mejoró más de lo esperado por el buen desempeño del sector manufacturero.

En Estados Unidos el PIB del 2T21 que se publicó ayer quedó por debajo de lo previsto, el PIB de Estados Unidos creció un 6,5% durante el segundo trimestre del año en tasa anualizada, como decía, sensiblemente por debajo de lo esperado (+8%). Sin embargo, el análisis de sus componentes dejó buenas sensaciones en cuanto a la evolución de la economía. Para empezar, el consumo privado (que representa dos tercios de la demanda agregada) creció a un ritmo extraordinario del 11,8%, mientras que la inversión no residencial (termómetro de la confianza empresarial) lo hizo a una tasa del 8%. Los componentes que lastraron el dato conjunto fueron la inversión residencial, el gasto público y la variación (negativa) de inventarios, aspecto este último que suele significar que en los meses siguientes haya que incrementar la producción para reponer el nivel natural de existencias.

En Japón la producción industrial de junio preliminar salió por encima de lo esperado.

La reunión de la Fed del miércoles se saldó sin cambios en política monetaria (tipos 0-0,25% y compras mensuales de 120.000 millones de dólares) y apuntando a que se está empezando a considerar el tapering (reducción de los programas de compra de deuda) aunque sin prisas, hasta que vean un progreso sustancial hacia su doble objetivo de pleno empleo (aun más de 6 millones de desempleados por encima de niveles pre-Covid) y estabilidad de precios ya que el actual repunte de inflación sigue considerándose transitorio. Próximas citas, Jackson Hole, el 26 de agosto y reunión del 22 de septiembre, donde la Fed actualizará el cuadro macro, y donde veremos si hay más detalles sobre el ritmo de retirada de los estímulos.

El Fondo Monetario Internacional publicó esta semana su informe de Perspectivas Económicas Globales y rebajó el crecimiento de España para el 2021 aunque subió el de 2022.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) empeora sus previsiones de crecimiento para España en dos décimas, hasta el 6,2% este año, y retrasa buena parte de la recuperación a 2022, debido a las sombras que se ciernen sobre la temporada turística y el retraso en la reapertura completa de la economía. El organismo dirigido por Kristalina Georgieva actualizó este martes sus pronósticos en el informe Perspectivas Económicas Globales. El Fondo recortó el avance del PIB español hasta el 6,2% en este ejercicio, dos décimas menos de lo que recogía en abril. Para 2022 mejora sus cifras 1,1 puntos hasta una expansión del 5,8%.

Eso sí, el FMI es bastante menos optimista en sus previsiones que el Gobierno español, que espera una subida del 6,5% en 2021 y del 7% en 2022. El organismo explicó que el empeoramiento de las previsiones para España se debe a la vuelta a las restricciones por el aumento de casos de Covid, pero espera que el impulso sea mayor a finales de este año y se traslade al siguiente a medida que avance la vacunación y la economía se reabra completamente. El FMI apuntó que este patrón se repetirá también en otros países de nuestro entorno, como Francia, Italia y Alemania, así como en Japón, donde también ha recortado previsiones.

El organismo revisó también sus previsiones de déficit para España hasta el 8,6%, cuatro décimas menos del que apuntaba en su informe de abril (-9%). Sin embargo, el freno al crecimiento hará que esta mejoría no vaya acompañada de una revisión en el mismo sentido de la deuda pública, que escalará hasta el 120,1% del PIB, 1,8 puntos más de lo estimado en la anterior publicación. De esta forma, las cifras que maneja el FMI son algo peores que las incluidas por el Ejecutivo español en su última actualización del Cuadro Macroeconómico. Con todo, la nota positiva es que España será el país europeo que más crezca en 2022, aunque eso se debe en gran medida al efecto rebote, porque también es el que sufrió una mayor caída el pasado ejercicio (10,8%).

Por otra parte, el Fondo augura que la eurozona crecerá un 4,6% este año y un 4,3% el siguiente. Entre las principales economías del área, Francia avanzará un 5,8% en 2021, seguida de Italia (4,9%) y Alemania (3,6%). La locomotora alemana registrará el crecimiento más modesto, pero hay que destacar que también fue la que mejor aguantó los peores momentos de la pandemia en 2020 y sólo se contrajo un 4,8% (por debajo de la media de la zona euro, que cayó un 6,5%). Mención especial merece también Estados Unidos, que con un crecimiento del 7% este año revierte el doble de la caída sufrida en 2020, si bien lo hace a costa de un enorme paquete de estímulos. También China, que crecerá un 8,1% este año después de haber sido el origen de la pandemia en 2020 y el único gran país que no sufrió un descalabro económico ese año, frenando únicamente su avance al 2,3%. Además, otros países emergentes, como Brasil o India también recuperarán este año con creces las cifras de PIB previas al coronavirus, a pesar del enorme impacto de la pandemia en sus territorios.

Por otra parte, el FMI alertó de que “las perspectivas económicas han divergido aún más entre países desde las Perspectivas de la economía mundial de abril de 2021” y explicó que “el acceso a las vacunas ha surgido como la principal falla a lo largo de la cual la recuperación global se divide en dos bloques: aquellos que pueden esperar una mayor normalización de la actividad a finales de este año (casi todas las economías avanzadas) y aquellos que aún enfrentarán el resurgimiento de infecciones y el aumento del número de muertes por Covid”. No obstante, subrayó que “la recuperación no está asegurada incluso en países donde las infecciones son actualmente muy bajas siempre que el virus circule en otros lugares”, por lo que reclamó una mayor cooperación internacional, tal como venía pidiendo en los últimos meses.

Esta diferencia queda de manifiesto cuando se observa que el crecimiento entre los países desarrollados y los emergentes prácticamente se iguala para este año y el próximo, cuando en años precedentes lo normal era que las economías emergentes crecieran el doble, debido a la pujanza demográfica y las bases económicas más bajas del tercer mundo. En concreto, las economías desarrolladas crecerán un 5,6% este año (medio punto más de lo esperado en abril) frente a los países emergentes, que crecerán un 6,3% (cuatro décimas menos de las anteriores previsiones). Y para el próximo año el gap se estrecha en otras seis décimas, también a favor de los países desarrollados.

Por otra parte, el Fondo aseguró que los riesgos a nivel global “son a la baja”, lo que podría llevar a un recorte del crecimiento. El informe puso el foco en la vacunación y alertó de que “una extensión de la vacuna más lenta de lo previsto permitiría que el virus pudiera mutar más”. Además, “las condiciones financieras podrían endurecerse rápidamente, por ejemplo, a partir de una reevaluación de las perspectivas de la política monetaria en las economías avanzadas en caso de que las expectativas de inflación aumenten más rápidamente de lo previsto”. El Fondo alerta de que esto supondría “un doble golpe para los mercados emergentes debido al empeoramiento de la dinámica de la pandemia y el endurecimiento de las condiciones financieras externas”.

Esta misma semana el Gobierno español presentó sus previsiones de crecimiento para este año y mantuvo el 6,50% de crecimiento del PIB para España en 2021, por encima de lo que esperan todos los organismos (Banco de España, FMI, Funcas…). Al final del mail adjunto un artículo de José María Rotellar analizando las previsiones del gobierno. Como digo, el Gobierno mantuvo ayer sus previsiones de crecimiento para este año en el 6,5% en su nuevo Cuadro Macroeconómico, a pesar de considerar que los indicadores adelantados del turismo apuntan a la recuperación del sector, gracias a la vacunación y al crecimiento internacional, y de que la liberación de la demanda embalsada está tirando del consumo. Todo ello ha quedado opacado por la subida de los precios del petróleo, que drena la demanda interna. Con todo, llama la atención el optimismo del Ejecutivo al mantener una previsión por encima del 75% de los analistas que conforman el consenso de Funcas, además de otros organismos económicos. De hecho, muchos economistas alertan de numerosos riesgos, como es el caso de las nuevas variantes del coronavirus, la subida de los precios del petróleo, la incertidumbre sobre el turismo internacional o el impacto de los fondos europeos.

La economía crecerá un 6,5% según señaló la ministra de Economía y vicepresidenta primera, Nadia Calviño, en la rueda de prensa posterior al Consejo de Ministros, seguida de un incremento del 7% en 2022. Con ello, la actividad recuperará el tamaño previo a la crisis ya el próximo año, aunque el empleo seguirá todavía por debajo de las cifras de 2019. Calviño señaló que el consumo privado, el gran motor de la economía, avanzará un 7,3%, la misma cifra esbozada en mayo, y también el gasto público se mantiene en el 2,5%, gracias a los fondos europeos. Los grandes cambios se encuentran en la construcción (que se frena 2,4 puntos, hasta el 6,1%) mientras que las exportaciones y la inversión en bienes de equipo ganan tracción impulsados por el turismo y el mayor optimismo de las empresas. Con todo, aunque Calviño elevó 8 décimas las ventas al exterior, hasta el 10%, y celebró el buen ritmo del turismo, también rebajó sus expectativas respecto al turismo internacional al admitir que las llegadas serán “ligeramente inferiores” al 50% de las cifras previas al coronavirus.

Todo ello permitirá que el número de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo aumente un 4% en el conjunto del año, una cifra que supone una recuperación muy parcial tras el descenso del 7,5% en 2020. Sin embargo, esto se debería en gran medida, según Calviño, a que el crecimiento se ha demorado hasta la segunda mitad del año. “Los trabajadores cubiertos por los ERTE se han ido reduciendo de forma sostenida” y “si la tendencia se mantiene, a final del verano se podrían recuperar los niveles de empleo de febrero de 2020”, algo que abriría la puerta a una subida del salario mínimo. Sin embargo, estas cuentas encierran una trampa, ya que la afiliación a la Seguridad Social suele tocar su suelo anual en febrero y su techo, en octubre, con cerca de medio millón de afiliados más. De hecho, las propias cifras del Cuadro Macroeconómico indican que el empleo en 2022 seguirá un 1,2% por debajo de las cifras de 2019. Esto es, todavía faltarían unos 200.000 empleos para la recuperación completa.

Por otra parte, el Gobierno sí esboza un cambio muy importante, al elevar las previsiones de inflación del 0,9% al 1,9%. Esto se debe al incremento de la factura del petróleo, que se infiltra en numerosos productos, dado que el transporte es un componente esencial del coste de muchos bienes y servicios. Esto supone un mazazo para la demanda interna, ya que cada punto adicional drena cerca de 6.000 millones al consumo, de acuerdo con los cálculos de Funcas, y más en un contexto donde es complicado subir los salarios. Además, una inflación elevada también se traduce en mayores gastos, en el caso de que el Ejecutivo quiera evitar que funcionarios y pensionistas pierdan poder adquisitivo.

Un gasto estructural desmedido. José María Rotellar.

El Gobierno de la Nación presentó ayer sus nuevas previsiones económicas, con la aprobación de unos nuevos cuadro macroeconómico y techo de gasto, que constituirán la base de la elaboración del proyecto de Presupuestos Generales del Estado para el año 2022, que el Ejecutivo está diseñando. De su lectura sólo se puede concluir que supone una completa irresponsabilidad e insensatez. En primer lugar, sigue manejando unas previsiones de crecimiento del PIB que son optimistas respecto al conjunto de estimaciones de distintos organismos. En segundo lugar, el gasto lo mantiene elevado de manera exponencial, con casi la misma cifra que en 2021, a la que le añade 45 millones de euros hasta llegar a los 196.142 millones de euros, con un récord de gasto que compromete, claramente, la sostenibilidad de la economía española. El Gobierno se vanagloria de aprobar el mayor techo de gasto de la historia cuando eso sólo debería ser una señal de preocupación por la inestabilidad que generará en el medio y largo plazo.

Prevé, sin embargo, una reducción del déficit público desde el 11% de 2020 hasta el 8,4% en 2021 y el 5% en 2022, elementos difíciles de alcanzar, en primer lugar, por el gran componente estructural del incremento de gasto, que se quedará de forma permanente; en segundo lugar, porque el incremento cuasi confiscatorio de los impuestos no logrará alcanzar la recaudación que pretende, al lastrar la actividad económica y el empleo; y en tercer lugar, porque simplemente el déficit estructural se elevará al 5,2% en 2021, según distintas previsiones, que necesitaría de un crecimiento muy intenso para compensarlo, además de que el déficit coyuntural sólo aportase 3,2 puntos más en 2021 y que la coyuntura mitigase el estructural en dos décimas en 2022, algo que resulta difícil de creer.

Contempla, asimismo, un escenario de fuerte recuperación, en el extremo más optimista de las previsiones. Todo tiene que salir bien, todo a un mismo tiempo y con un componente de profundidad estructural que no tienen las medidas del Gobierno. El mantenimiento de la estimación de crecimiento del PIB del 6,5% para 2021 y del 7% para 2022, sin tener en cuenta las repercusiones que pueden tener ciertas cancelaciones en el sector turístico derivado de algunas nuevas restricciones recuperadas por la variante Delta del coronavirus. En lugar de ser cauto, se muestra, de esa manera, imprudente. Todo ello, en un entorno en el que la tasa de paro que estima el propio Ejecutivo se mantiene en niveles muy altos: 15,2% en 2021 y 14,2% en 2022.

El Gobierno se mantiene, así, ajeno a la realidad que tenemos encima de nosotros, por mucho que trate de camuflarlo con el rebote fuerte de la economía que se está produciendo en el corto plazo, pues sabe muy bien que si no acomete reformas profundas –como le pide la UE, por cierto– el recorrido de la recuperación puede quedarse en el corto plazo, por más que emplee los fondos europeos que reciba –computa 26.355 millones de dichos fondos–, ya que hay dudas sobre cómo lo va a hacer y qué efectividad van a tener en la estructura económica española. Un elemento claro de desequilibrio es la transferencia que habrá de hacer a la Seguridad Social por importe de 18.396 millones de euros, un 32,1% de incremento sobre la transferencia de 2021, que irá a más si se empeña en olvidarse para siempre del factor de sostenibilidad.

En resumen, un techo que consolida un gasto estructural desmedido, con una Seguridad Social con crecientes números rojos –pese a la transferencia desde la Administración General del Estado–, un déficit gigante, con especial preocupación en su parte estructural, y unas previsiones optimistas. En lugar de este acto de autocomplacencia y abultados gasto, déficit y deuda, el Gobierno debería emprender reformas estructurales, pero no hay nada de eso. Mal presagio de lo que será el proyecto de Presupuestos Generales del Estado.

No podemos gastarnos lo que no tenemos, porque, al hacerlo, estaremos comprometiendo nuestra prosperidad, nuestro futuro, nuestra fortaleza como economía. La responsabilidad debería imperar. Por su parte, la sociedad debería entender definitivamente que nada es gratis, que cada vez que un político anuncia un gasto, está anunciando, simultáneamente, mayor deuda y mayores impuestos, y que no podemos seguir viviendo por encima de nuestras posibilidades, o pasaremos, si no se corrige, a vivir mucho peor. Eso es lo que hay que hacer si queremos mantener nuestra economía a flote en el medio y largo plazo, pero el Gobierno va por otro camino, el de la ruina de España.