Hoy las Bolsas en Europa subirán cerca de un 1% recogiendo las subidas de la bolsa americana del viernes pasado de la mano de un buen dato de empleo y de la aprobación del plan de estímulo de 1,9 billones de dólares de Biden por parte del Senado, que ahora volverá a la Cámara de Representantes (votación mañana martes) y que supondrá un nuevo apoyo al consumo privado (cheques de 1.400 dólares). El dólar está en máximos del año cotizando por debajo del 1,19 dólares por euro.
Gráfico euro/dólar últimos 12 meses.
En el mercado del crudo, el precio del petróleo Brent sube un 2% hasta 71 dólares barril por un ataque iraní a instalaciones petrolíferas de Arabia Saudí, tras subir un 5% la pasada semana ante la disciplina productora de la OPEP+, en el año acumula una subida del 37%. Aunque los ataques habrían sido interceptados y la producción de crudo podría no haberse visto afectada, el barril de Brent recoge el mayor riesgo geopolítico.
Precio del petróleo Brent últimos 5 años.
En el plano macro, esta madrugada se ha publicado el dato de balanza comercial china mostrando un fuerte incremento en febrero en China de exportaciones (+50%) e importaciones (+14%), aunque muy condicionados por el cierre de la economía china a principios de 2020.El índice Hang Seng ha caído algo más de un 2%.
En el pasado se elogió mucho a los llamados “vigilantes de los bonos”, que merodeaban por los mercados mundiales en busca de países derrochadores para presionarles y que adoptasen una disciplina fiscal. Pero parece que los vigilantes han vuelto. El término fue acuñado originalmente por Edward Yardeni, antiguo economista de EF Hutton, a principios de la década de 1980, quien señaló que las ventas masivas de bonos podían obligar a actuar a los bancos centrales o a los gobiernos. El concepto fue inmortalizado más tarde por James Carville, un asesor del presidente Bill Clinton, que en 1994 declaró que desearía reencarnarse en el mercado de bonos para “intimidar a todo el mundo”.
Pero en 2021 se ha producido una agitación desconcertante e intensa en el mercado de bonos. La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años (seguramente la principal referencia a nivel mundial, ya que influye en los precios de prácticamente todos los demás activos de los mercados financieros) se ha disparado de menos del 1% a principios de año a más del 1,6% en medio de una agitada negociación.
A medida que la pandemia empieza a remitir, muchos gobiernos han prometido “actuar a lo grande” para estimular la recuperación y curar las cicatrices económicas del año pasado. Pero hay analistas que creen que los vigilantes de los bonos han vuelto y que podrían socavar la recuperación económica y desestabilizar los pujantes mercados financieros.
“Estamos en un nuevo mundo de excesos en política fiscal y monetaria y en este tipo de entorno es donde más actúan los vigilantes de los bonos. Su trabajo consiste en implantar de nuevo la ley y el orden en la economía cuando los bancos centrales y las autoridades fiscales toman medidas anárquicas. Y podría decirse que es lo que sucede ahora”, señala Yardeni.
El principal motivo de la venta masiva de bonos a nivel mundial es algo positivo: aunque las cicatrices económicas que ha dejado la pandemia del Covid-19 siguen siendo importantes, los grandes planes de estímulos financieros y el resurgir de la demanda debido a la llegada de las vacunas han provocado que los analistas estén mejorando sus previsiones de crecimiento para 2021. Muchos esperan ahora que en este año se produzca el mayor auge económico en generaciones.
Sin embargo, algunos temen que esto pueda reavivar finalmente las presiones inflacionistas. La inflación es la némesis de los bonos, porque erosiona el valor real de los tipos de interés fijos que pagan. Los bancos centrales han prometido no intervenir mientras el desempleo siga siendo elevado, pero la gran caída de los bonos indica que los mercados empiezan a ser escépticos respecto a esa promesa.
Por ahora, la mayoría de los analistas e inversores opina que aunque es probable que la inflación aumente en 2021, lo más seguro es que sea un fenómeno fugaz y no algo que vaya a suponer un serio problema a largo plazo para los mercados de renta fija.
JPMorgan Asset Management estima que las medidas de estímulos de los bancos centrales y los gobiernos ascendieron en total a 20 billones de dólares (16,7 billones de euros) el año pasado, es decir, más de una quinta parte del PIB mundial. Pero ahora hay economistas que temen que el paquete de gasto adicional de 1,9 billones de dólares que está preparando el Gobierno del presidente Joe Biden pueda sobrecalentar la economía estadounidense.
Pimco, la gigantesca gestora especializada en bonos, prevé que este paquete adicional de ayudas para mitigar las consecuencias del Covid incrementará el déficit presupuestario de EEUU a un nivel récord de 3,5 billones de dólares en 2021 y hará aumentar la tasa de crecimiento anual a más del 7%. Este ritmo de crecimiento sólo se ha alcanzado en tres trimestres desde la década de 1950, todos ellos en las décadas inflacionistas de 1970 y 1980.
Dan Ivascyn, director de inversiones de Pimco, se muestra escéptico sobre el aumento de la inflación, pero subraya que el entorno económico actual es único: “Hay muchos estímulos en un momento en que la economía empieza a mostrar cierta fortaleza. Y eso, comprensiblemente, pone nerviosos a los mercados de bonos”.
Importante esta semana:
El foco de atención estará en el IPC de febrero en Estados Unidos y la confianza consumidora de Michigan de marzo y en la actualización de previsiones de la OCDE (mañana).
Mañana la OCDE revisará sus previsiones económicas. Se espera que se confirme el mensaje de mayor crecimiento en Estados Unidos apoyado por los estímulos fiscales, mientras Europa seguirá más rezagado pesando en negativo la evolución de la pandemia y lentitud en el proceso de vacunación, así como el mantenimiento de las restricciones a la movilidad.
El jueves se reúne el Banco Central Europeo. Los analistas no esperan cambios en política monetaria, con el foco de atención en los comentarios sobre los recientes repuntes de TIRes (más intensos en EEUU que en Europa), y la posibilidad de ver una aceleración en las compras de deuda del PEPP con el fin de mantener unas favorables condiciones financieras e impulsar la recuperación.
También el jueves se reúne el comité asesor de la EMA para decidir sobre la vacuna de Johnson&Johnson contra el Covid-19, que previsiblemente contará con una opinión favorable, convirtiéndose en la cuarta vacuna contra el Covid aprobada en la Unión Europea, tras las de Pfizer/BioNTech, Moderna y AstraZeneca/Univ. Oxford.
Gastar hoy, pagar mañana. Tom Burns Marañón (Expansión de hoy).
Los conservadores británicos se han vuelto chavistas y han abrazado en sus Presupuestos la nueva ortodoxia de la pandemia: el gasto.
Nunca hay que minimizar la capacidad de sorprender que cobijan los conservadores británicos. Resulta que la “batalla de las ideas” se gana renegando el ideario y robando la ropa del adversario. Ya puede tomar nota el centroderecha europeo que no sabe muy bien lo que es ni adónde va.
Una vez más, el partido de Boris Johnson ha hecho gala de su afamado sentido práctico, o de su cinismo. Hay que olvidar la virtuosa prédica sobre la importancia del ahorro y de las finanzas equilibradas. Hay que decir más alto que nadie que la pandemia lo ha cambiado todo y actuar con contundencia.
El pragmatismo del Partido Conservador de Reino Unido es legendario y por eso ha gobernado más de cuarenta años en los últimos sesenta. Ideas las tuvo. Margaret Thatcher decretó que había que ser todo lo business friendly que se pueda a quienes más cotizan. Pero si los negocios se han vuelto catatónicos, tales principios se arrojan por la borda y pronto se procuran otros. A quien estorbe, se le cose a navajazos (nada personal, se entiende) que fue, en otras circunstancias, lo que le ocurrió a Thatcher. Esto es pragmatismo, y cualquier otra cosa es experimentar con gaseosa.
Rishi Sunak, el ministro de Economía a la ordenes de Johnson, acaba de anunciar una extraordinaria hoja de ruta para las finanzas públicas que consiste en gastar hoy y pagar mañana. Los hijos de Thatcher, que tienen una holgada mayoría en la Cámara de los Comunes, se han vuelto chavistas. Han acabado en el izquierdista punto de partida de quienes acuden al populista Foro de São Paulo. Los diputados Tory están encantados con el abrupto giro de ciento ochenta grados.
El volantazo es un certero signo de nuevos tiempos. La pandemia ha creado una nueva ortodoxia que substituye a la severa política económica que se impuso tras el crack de 2008. Los bajos tipos y el nulo temor a la inflación permiten todo el endeudamiento que se quiera, y a la hora de meditar, los dirigentes repiten solemnemente el mantra de “nadie se quedará atrás”.
La objeción al buenismo rampante subraya la peligrosidad de pensar que tan benigno clima – dinero barato a las puertas– ha llegado para quedarse. Pero es de mal gusto mentarla.
El correcto Sunak no anda descabellado. La presentación de su Presupuesto coincidió con el anuncio de que las escrupulosas reglas fiscales de la Unión Europea seguirán suspendidas hasta 2023. El consenso es que la prudencia puede esperar. Se debe gastar muy por encima de lo que se ingresa. Cuando la economía se contrae, la cautela equivale a la austeridad y este ejercicio es ahora tabú.
Se impone el Carpe Diem, el “Abraza el momento” que es el lema de Horacio que todo el mundo conoce. Sólo los estudiosos del latín, Johnson entre ellos, saben completar la cita del poeta: quam minimum credula postero, “y confía mínimamente en el futuro”. El Prime Minister es todo un académico de las lenguas antiguas, capaz de recitar esta oda de memoria. Pero dado su irrefrenable optimismo, Johnson discrepa de Horacio. Tiene plena confianza en el futuro y anima a su ministro de Economía.
El Gobierno de Reino Unido va a gastar muchísimo en los próximos dos años para incentivar el crecimiento de la economía y proteger el empleo que amenaza con evaporarse. Va a elevar la deuda a niveles no vistos desde la Gran Guerra del Catorce y la que estalló en 1939 cuando Hitler invadió Polonia. Hasta 2023, no se empezará a hacer frente a los préstamos que se han amontonado.
Dentro de dos años, de acuerdo con el Presupuesto de Sunak, el pagador del dispendio o de la inversión reparadora, según se mire, será el big business. El Impuesto sobre Sociedades se elevará entonces del 19% actual al 25%. Thatcher se estará revolviendo en su tumba. Y las mentes sensatas que han apostado por Brexit, si es que las hay, deberían pegarse un tiro.
En preparación para la ruptura con Europa, el Gobierno conservador de entonces rebajó el impuesto de sociedades del 28% al 20% y prometió fijarlo en el 17%. Gracias a ello Johnson no ha parado de hablar de global Britain. Reino Unido se convertirá en un abierto, poco regulado, vibrante y competitivo lugar para los negocios internacionales. Después del Presupuesto de Sunak, esto ya no está tan claro.
Llegado 2023, las finanzas del Reino Unido pueden estar hechas unos zorros, su ecosistema productivo comatoso y su sociedad, esclerótica. Europa seguramente estará igual pero al menos la Unión facilita alguna fuerza y los británicos estarán solos. Puede que Johnson vuelva a sorprender con otro triple salto mortal. Se dice que el pragmático Prime Minister reza como el San Agustín de las Confesiones: “Señor hazme casto pero no todavía, sed noli modo”. Hoy cualquier vaticinio es ocioso.
Mientras envío este mail ha salido publicado el dato de empleo de Estados Unidos de Febrero, mejor de lo esperado, nonfarm payrolls 379k Vs 198k esperado por los analistas y dato de paro 6,20% frente al 6,30% del mes anterior y 6,30% esperado por el mercado, eso ha llevado al bono a 10 años americano al 1,62%, superando el máximo del Febrero, ante el temor a que la Fed normalice la política monetaria antes de lo esperado por mejora de la situación económica o incluso por los repuntes de inflación… con lo que hemos vuelto al modo “Good news is bad news”… lo que son buenas noticias para los mercados y activos de riesgo son malas noticias por el temor al fin de las políticas monetarias expansivas…
Bono a 10 años americano hoy:
La volatilidad regresó a los mercados el miércoles y se mantuvo ayer jueves y hoy va por el mismo camino, con los rendimientos de la deuda soberana al alza. El Nasdaq lleva una caída del 10% desde los máximos de Febrero, ayer tuvo una fuerte caída, junto con el resto de Bolsas americanas después de que Powell compareciese en un webinar del Wall Street Journal sin ofrecer medidas concretas para frenar la velocidad de las subidas de las TIRs (ayer +8pb el bono a 10 años americano hasta 1,56%), aunque reiteró su discurso acomodaticio (dovish), espera repunte de inflación a corto plazo pero que no comprometería su objetivo medio de inflación del 2%, y objetivo de pleno empleo aún lejano, según dijo.
Más adelantada en la recuperación económica tenemos a China, que ha fijado un objetivo de crecimiento del PIB por encima del 6% para 2021, que parece conservador y podría responder a un menor apoyo monetario y fiscal dada la recuperación en V ya registrada por su economía hasta niveles pre-Covid. Por su parte, la reunión de la OPEP+ de ayer se saldó sin cambios para la producción de petróleo en abril frente a las expectativas del mercado de un ligero incremento de la oferta (1,5 millones de barriles al día). Esta disciplina productora, adecuándose al ritmo de recuperación de la demanda, fue recibido con fuertes alzas en el precio del Brent (ayer, +4% y esta mañana +1% adicional) hasta 67,5 dólares el barril, niveles no vistos desde enero de 2020.
Hace muchísimos años que no sucede lo que está pasando en este comienzo de 2021. Las bolsas europeas baten a la estadounidense, compensando en una pequeña parte varios años de trayectoria más débil. El Euro Stoxx 600 de las principales cotizadas del Viejo Continente avanza más del 4% desde el 1 de enero, mientras que el S&P 500 lo hace menos de un 0,50%
Los analistas de Goldman Sachs creen que hay más recorrido para Europa. En sus estimaciones, el Euro Stoxx 600 puede ganar un 12% en el próximo año, llegando a 450 puntos. Goldman Sachs ofrece doce razones para su apuesta por Europa:
Pese a la mejora de los últimos meses, el rebote de los parqués europeos tras el Covid-19 ha sido más pobre.
Europa tiene más empresas a precios atractivos.
Una recuperación de la economía global puede impulsar a los sectores cíclicos europeos.
La Bolsa europea se beneficia cuando suben las expectativas de tipos de interés.
La valoración de la Bolsa europea sigue presentando un fuerte descuento respecto a otras. La rentabilidad por dividendo en las Bolsas británica y española es de casi el 4%, frente al 1,5% de EEUU.
Europa gana cuando hay un entorno de “reflación” a nivel global.
El flujo de inversión extranjera está aumentando.
El elevado número de empresas europeas con buenas ratios de sostenibilidad, factor de moda entre los inversores.
Muchas compañías cotizadas en Europa tienen activos en EEUU, economía que va a crecer con fuerza.
Aparición de más firmas tecnológicas europeas (Deliveroo va a salir a Bolsa, por ejemplo).
El peso en los índices europeos de la banca, que será más rentable si suben los tipos.
Por último, Goldman cree que la Bolsa europea es una buena vía para diversificar riesgos globales.
Nosotros llevamos unos meses apostando por un mejor comportamiento de Europa y de España frente a Estados Unidos, con una estrategia de opciones (PUTs compradas a Junio sobre el Nasdaq 100 y a Diciembre sobre el S&P financiadas con ventas de PUTs del Eurostoxx y del IBEX a Junio y a Diciembre), que nos está funcionando bastante bien, y por eso la SICAV le saca un 12% de rentabilidad en el año al S&P 500, y casi un 8% al Eurostoxx 50.
Importante esta semana:
Ayer hubo reunión de la OPEP+, como he comentado antes, en donde de forma inesperada se aplazó la entrada de más oferta en el mercado, provocando un +5% para el Brent que supera los 68 dólares el barril.
Gráfico precio del Brent últimos 5 años.
La Fed no es partidaria de intervenir, por el momento, en el mercado de bonos.En un evento organizado por el Wall Street Journal, el presidente de la Fed, Jerome Powell, restó importancia al reciente encarecimiento visto en el coste de financiación, alejando la posibilidad de una intervención de la autoridad monetaria que preside para detenerlo. Según Powell, la reciente subida en el coste de interés de la deuda “ha sido notable” pero atiende a una batería más amplia de indicadores para concluir que “las condiciones de financiación son favorables”. Powell cree asimismo que la inflación subirá a corto plazo, pero solo de forma temporal. El máximo mandatario de la Fed concluyó diciendo que el aspecto que no va a permitir es el endurecimiento persistente de las condiciones de financiación, alegando que si la situación cambiara la Fed tiene “herramientas listas para promover la convergencia con nuestros objetivos de inflación y empleo”.
Arranque cauteloso del Congreso Nacional del Partido Comunista en China que marca un objetivo de crecimiento sobre el 6% para 2021. El informe de Li Keqiang marca un perfil bajo para los objetivos gubernamentales de crecimiento en 2021. Incluye un retroceso en los apoyos fiscales con una reducción del déficit público del 3,6% al 3,2% además de disminuir la cuota de emisión de bonos de los gobiernos locales en un billón de yuanes respecto al año pasado. En cuanto a la inflación el objetivo del gobierno es del 3% y se marcará una política monetaria prudente de cara a 2021. Finalmente, se espera crear 11 millones de empleos en las ciudades y que la tasa de paro alcance el 5,5%. Como podemos apreciar se trata de objetivos modestos de cara a un 2021 donde la recuperación económica global debería aupar también a la economía China. La reunión continuará en las siguientes semanas donde los mercados estarán atentos a la publicación del nuevo plan quinquenal 2021 – 2025.
En la actualidad europea en torno a la pandemia, ayer conocimos que el Gobierno de Italia fue el primer país de la Unión Europea en esgrimir el nuevo Reglamento comunitario sobre restricciones a la exportación de vacunas para impedir la salida de un cargamento de 225.000 dosis de AstraZeneca con destino a Australia. El Gobierno de Mario Draghi, previa consulta a Bruselas a finales de la semana pasada, tomó la decisión “tras un incumplimiento de contrato” de Astrazeneca y en ningún caso se ha tratado de penalizar a Australia sino al grupo anglo-sueco, que no habría respetado lo estipulado en su contrato con el país transalpino.
El bono americano sigue cotizando por encima del 1,50%, y la correlación negativa con el SP&500, que alcanzó su nivel más bajo en los últimos 5 años, despierta incertidumbre en los mercados ante las previsiones de inflación. Por ello, es posible que la FEDreduzca las compras de activos a partir del último trimestre del 2021.
Gráfico del Bono a 10 años americano últimos 2 años.
El aumento de las yields que tanto está asustando a los mercados históricamente siempre ha sido positivo para las Bolsas, como se ve en la tabla de abajo, veremos cómo funciona en esta ocasión:
Detrás de las subidas de las rentabilidades de los bonos soberanos, además del Outlook económico mejorado, está una oferta de bonos nuevos (del Tesoro americano) que supera la demanda de la Fed, pero esto está cambiando. El paquete de estímulos de Biden contribuye a pensar en una oferta amplia y continuada, lo que empuja las TIRs al alza, por el lado de la demanda la FEd se ha relajado en sus compras de bonos en la parte final del 2020 e inicio del 2021 (empujando aún más la TIR). Este movimiento de la Fed probablemente sea generado por los últimos eventos de GameStop, Tesla, Bitcoin… No creo que la TIR se vaya a ir mucho más arriba, ya que la Fed volverá a actuar como se ve en el gráfico de abajo que podría volver a expandir su balance.
Además de la Fed también los bancos americanos podrán mantener la subida de la rentabilidad del bono limitada. Todos los estímulos anunciados por el Gobierno de Biden y que se vienen en los próximos meses, harán aumentar los balances de los bancos (vía depósitos), los bancos podrán nuevos préstamos, aunque la demanda parece limitada, sobre todo si los americanos no tienen necesidad de liquidez, o bien pueden comprar activos, y el activo que más suelen comprar es el bono del tesoro americano, y podrá ayudar a mantener la TIR controlada.
El precio del oro, activo refugio, está en mínimos a 1.698 dólares la onza. Las ventas del oro se suelen acelerar cuando mejoran las rentabilidades de otros activos, como la deuda pública. Actualmente también se está produciendo un trasvase de las inversiones a criptomonedas, como el bitcoin, dado que muchos gestores consideran que puede proteger sus inversiones al ofrecer cobertura frente a la inflación.
El FMI alerta sobre el peligro de perder 15 millones de empleos sin más apoyo público. Según las estimaciones del organismo, las políticas de estímulos masivas puestas en marcha por los gobiernos salvaron 30 millones de empleos en Europa, pero advierte de un incremento en las quiebras y la mora de no mantenerse estos programas. El FMI calcula que los déficits de capital son mayores en las microempresas y empresas pequeñas y que sin un respaldo adicional de los gobiernos, que cifran en torno a un 2-3% del PIB, peligran 15 millones de empleos en la región.
Esta semana Bernstein ha publicado un informe de estrategia en el que destaca que la inflación podría ser impulsada por la demografía en vez de por decisiones de política monetaria y fiscal, como defienden Goodhart y Pradhan en su libro de “The Great Demographic Rehersal“. Argumentan que la caída de la inflación en los últimos 40 años es el resultado de un gran incremento de la fuerza laboral. Provocado por la incorporación de China y del bloque de la URSS al mercado global, la incorporación de la mujer al mercado laboral y el baby boom de los 60. Son efectos one off con los que ahora no contamos. Los mayores niveles de paro post pandemia son deflacionistas. Pero el paro acabará bajando cuando se reabran las economías. Bernstein espera que las expectativas de inflación superen el 2% y recomiendan aumentar el riesgo en los portfolios para defenderse de la inflación. Recomiendaninvertir en real assets, renta variable y oro. Y dentro de la renta variables en Value, Tecnología y salud.
Al final del mail os adjunto un artículo de Ignacio de la Torre analizando el movimiento de los bonos con las Bolsas muy interesante.
En otro orden de cosas, hay ruido de fondo en la negociación para que la UE entregue los fondos del Plan deRecuperación y Resiliencia a España, 72 billones EUR. aproximadamente, dado que van ligados a reformas estructurales en el mercado de trabajo y sistema de pensiones. Esperamos arduas negociaciones en las próximas semanas, habrá que ver hasta dónde llega la UE, con cada uno de los países para obligarles a hacer reformas, dada la importancia de los fondos
Análisis técnico de Renta 4 del IBEX 35: La superación de 8450 puntos favorece un tramo alcista de pocos meses hasta los 10.000 puntos.
El IBEX acomete zonas relevantes de resistencia en los 8450 puntos, encima de los cuales carece de resistencias hasta la zona de 9950-10100 puntos, origen de las caídas del año pasado. Los indicadores técnicos sugieren un movimiento acusado, por lo que la superación de la citada resistencia favorecería un tramo alcista rápido de pocos meses de duración:
INDITEX (Tenemos una exposición del 2,16%):
Publica resultados 4T20 el 10 de marzo. Aunque el trimestre empezó flojo, la segunda parte del mismo va a ser todavía peor por el efecto de las restricciones asociadas a la tercera ola de Covid-19, que han ido a más a finales de diciembre y todo el mes de enero. Los analistas esperan ventas 4T20 estanco -23%, EBIT -42%, BDI -42%. De cara a 2021 la visibilidad es baja porque la situación es excepcional pero la compañía sigue teniendo unos sólidos fundamentales, con una posición de caja importante y una estrategia de negocio que la crisis del Covid-19 ha demostrado ser acertada con su apuesta desde hace años del ecommerce y tiendas flagships.
Vista Alegre (Tenemos una exposición del 2%)
Ayer por la noche anunció que había ganado tres nuevos contratos de “private label” (marca blanca que fabrica para terceros como Ikea) por valor de 20 millones de euros para entrega durante 2T21, 3T21 y 4T21. Esto representa el 18% de las ventas consolidadas de la Compañía en 2020. Según el comunicado, los volúmenes acordados de Vista Alegre en private label ascienden ya a 45 millones de euros en 2021.
La compañía no ha dado muchos detalles sobre la naturaleza de los contratos. Sin embargo, dice que el 25% de la producción será para Asia, lo que me parece súper positivo ya que proporciona a la compañía con una mayor diversificación de mercado.
Las ventas consolidadas de febrero de 2021 disminuyeron un 33% interanual a 6.5 millones de euros, debido a los efectos de la pandemia, el primer trimestre del año será difícil para Vista Alegre, pero los nuevos contratos y la recuperación de la economía deberían revertir este efecto negativo. Vista Alegre está dando los pasos correctos al compensar las presiones minoristas a través de nuevos contratos. Además, Vista Alegre ha anunciado un conjunto de medidas para reducir costes debido a la situación actual de la pandemia en Portugal, incluyendo la extensión de los “ERTEs
Qué temen los mercados. Ignacio de la Torre. Economista jefe, Arcano Economic Research.
En su famosa carta anual, Warren Buffet avisa a los inversores de deuda “que les espera un futuro de desolación”. La semana pasada, los mercados experimentaron importantes convulsiones. El epicentro fueron las intensas caídas en la mayoría de los bonos soberanos, que provocaron subidas en su rentabilidad. Este proceso ha contagiado negativamente a las Bolsas, y en cierto sentido también a los activos emergentes. Veamos lo que está ocurriendo y entendamos qué de lo que ocurre insufla temor a los mercados.
El mundo presenta un PIB algo superior a los 80 billones de dólares. El total de los bonos emitidos asciende a unos 100 billones. Unos 15 billones en bonos cotizan a precios tan elevados que sus tipos de interés son negativos. El motivo es la compra masiva de bonos gubernamentales por los principales bancos centrales, la Fed, el BCE y el Banco de Japón. Otra parte relevante de los bonos generan tipo de interés positivo, pero inferior a la inflación esperada; es decir, que el tipo de interés real (el tipo de interés nominal menos la inflación) es negativo. Esto afecta no sólo a bonos gubernamentales, sino también a muchos bonos corporativos con grado de inversión (investment grade), que, al ser también elegibles para ser comprados por los bancos centrales, generan rentabilidades tan limitadas que no son capaces de rendir el equivalente a la inflación esperada. Si, por ejemplo, un inversor compra hoy un bono español a 10 años con un tipo del 0,5% y la inflación anual en ese periodo se sitúa en un 1,5%, cada año el inversor “perderá” un 1% en términos reales (poder adquisitivo). Por tanto, una inversión por ejemplo de 1.000 euros se traducirá en 900 en términos reales en diez años. Se habrá perdido un 10% en un activo “libre de riesgo”.
Un inversor que compra un bono gubernamental espera ser recompensado, al menos, con la inflación esperada, y en momentos normales con un tipo de interés real que hasta hace poco se situaba en el -1% debido al anémico crecimiento económico y el exceso de ahorro. Por muchos factores relacionados con los históricos estímulos monetarios y fiscales (unos 29 billones de dólares en total, los más intensos desde la Segunda Guerra Mundial), están subiendo las inflaciones esperadas (por ejemplo, la inflación media a 10 años esperada en EEUU por los mercados estaba en abril al 0,5%, y ahora al 2,2%). Por otro lado, y esto es muy importante, el tipo de interés real, que se situaba en el -1% hace dos semanas, ha variado los últimos días hasta llegar al -0,6%. Al subir la inflación esperada y el tipo de interés real, el precio de los bonos cae.
La semana pasada, en medio de este contexto, el Tesoro de EEUU fracasó en una importante subasta de bonos a siete años. El motivo es sencillo: no ofrece el tipo de interés suficiente para compensar estas tendencias. El fracaso de la subasta del Tesoro más importante del mundo generó un pánico vendedor de bonos, lo que se tradujo en pérdidas en esta importante clase de activo. Además, este incidente no se circunscribió a EEUU. Los bonos gubernamentales cayeron en Japón, Australia, Nueva Zelanda, Alemania, Francia, España… La caída de estos bonos se replica en los bonos investment grade, ya que éstos se mueven en un porcentaje muy elevado idénticamente igual a los bonos soberanos. Por eso, muchos índices de bonos están en rojo en lo que va de año.
‘Coste de capital’
¿Cuál es el riesgo para la renta variable? Las empresas cotizadas en teoría deben valer el equivalente a los flujos de caja libre que generan a futuro, descontados a valor presente. Para “traer” esos flujos del futuro al presente se utiliza el “coste de capital”, un porcentaje o coste que depende en un primer escalón de la rentabilidad de los activos “libres de riesgo”, en general el bono soberano a diez años. Por eso, cuando suben los tipos de interés bajan las Bolsas, porque aumenta la tasa de descuento. Pues bien, aunque las Bolsas no estén hoy baratas en términos absolutos, en términos relativos al bono no se puede afirmar que estén caras, ya que los bonos en general cotizan a los precios más elevados de la historia, lo que desplaza el ahorro desde bonos a Bolsas. Sólo en el caso en el que se produjera una debacle del precio del bono, aumentando por tanto intensamente su tipo de interés, se produciría una fuerte debilidad de las Bolsas. Para que esto ocurra haría falta que la inflación superara la banda de confort de los bancos centrales, que en mi opinión se situará unos años entre el 2% y el 3%. Si este fenómeno se produjera, los bancos centrales tendrían que subir tipos, dejar de comprar activos en el mercado y adelantar la reducción de sus balances. Es un riesgo aún minoritario (la Fed de Minneapolis estima que las posibilidades de este escenario son cerca de un 25%), pero muy relevante.
Buffet dijo hace mucho que los tipos de interés son a la valoración lo que la gravedad es a la materia. Eso es lo que temen los mercados.
Fuertes caídas en las Bolsas en Estados Unidos ayer y en Asia esta madrugada, Europa también cae hoy, aunque menos que la bolsa americana ayer, recogiendo la intensa subida de Rentabilidades de los bonos soberanos (EEUU 10 años llegó al 1,60% vs 1,90% pre pandemia, esta mañana se modera hasta 1,48%). Es normal el nerviosismo de los mercados por la rapidez del repunte de rentabilidades de la deuda, pero no debería haber una subida descontrolada de TIRes que haga descarrilar la tendencia alcista de las bolsas en el medio plazo.Los bancos centrales deberían incrementar el ritmo de compras de deuda si es necesario (tal y como hizo ayer el Banco de Australia y sugirió también Philip Lane, el economista jefe del Banco Central Europeo) para mantener unas favorables condiciones financieras e impulsar la recuperación. En el mercado se incrementan los temores a repunte de inflación y que los bancos centrales comiencen una política monetaria de rebaja de compras de deuda como ya hicieron en 2013 desde la Fed, al final del mail os adjunto un artículo en el que se analiza la posibilidad de que haya un nuevo tapering de deuda en Estados Unidos (“Taper tantrum” 2: ¿está al caer?).
Hoy habrá varios eventos importantes de cara a las próximas semanas, la primera será la votación del plan de estímulo fiscalde Biden (se espera la aprobación al menos parcial de los 1,9 billones de dólares, además se celebra la reunión telemática de banqueros centrales y ministros finanzas del G20 (los mercados esperan que reiteren su compromiso con el mantenimiento de los estímulos monetarios hasta que se consolide la recuperación, apoyados también por una inflación estructural contenida y además hoy se espera la decisión de la FDA sobre la autorización de emergencia de la vacuna de Johnson&Johnson (se espera que apruebe a la vista del informe ya conocido de seguridad y efectividad de hace dos días).
Lagarde afirmó el lunes que están monitorizando de cerca los tramos largos de la curva con el fin de evitar un repunte excesivo de TIRes que cuestione la incipiente recuperación económica. Si es necesario, el BCE intensificaría sus compras de deuda para mantener unas favorables condiciones financieras.
Continúa la mejora de indicadores adelantados de ciclo, ayer la IFO alemana y hoy la confianza consumidora del Conference Board en Estados Unidos, lo que seguirá apoyando la rotación progresiva hacia ciclo en el medio plazo.
En cuanto a la pandemia parece que el sentimiento está cambiando, con la producción de vacunas acelerándose y con los planes de Reino Unido de reapertura que ahora comento. No obstante, Ángela Merkel, pide calma y paciencia con las reaperturas. Mientras tanto el ritmo de vacunación de la Unión Europea se espera que mejora en los próximos días gracias a los nuevos acuerdos con Pfizer y Moderna que permitirán doblar la llegada de vacunas en marzo.
Reino Unido anunció este lunes un plan de reapertura cautelosa y gradual (en 4 fases) con el fin de ir comprobando la evolución de la pandemia a medida que se vayan retirando las restricciones a la movilidad, con el objetivo de que la salida de su tercer confinamiento (vigente desde principios de enero) sea irreversible. El objetivo es conseguir una apertura total de la economía a partir del 21 de junio (viajes internacionales el 17 de Mayo).
Si hay algo que caracterizar este año sería el aumento de los rendimientos de los bonos y los precios de las acciones, hasta esta semana, la Bolsa americana ha caído esta semana un 2% y la europea un 1% recortando los avances que llevaban este comienzo del 2021.
Hasta hace poco, la composición de estos rendimientos crecientes de los bonos gobierno ha sido una de expectativas de inflación crecientes, lideradas por la perspectiva de un paquete fiscal de gran éxito en EEUY y el despliegue exitoso de las vacunas contra el coronavirus en lugares como EEUU y Reino Unido.
Los mercados de renta variable y crédito han hecho caso omiso de este movimiento por considerarlo en gran medida una buena noticia, hasta esta semana. Los bancos también han disfrutado de una curva de tipos más pronunciada. Es interesante, entonces, que al final de la semana pasada el otro componente de los rendimientos nominales (rendimientos reales) subió por primera vez en meses. Esto no es motivo de pánico, pero en particular la Bolsa dejó de recuperarse. Los rendimientos reales son (obviamente) todavía muy bajos, el promedio está más cerca del 1,5% desde que este tipo de valor se emitió por primera vez en 1996, pero ciertamente vale la pena observar una tasa de descuento creciente por su efecto en los mercados de riesgo.
Los 12 valores que ganarán con la ‘gran reapertura’, según Goldman Sachs.
Hay varios sectores que no superan todavía la depresión en Bolsa. Mientras sigue la euforia en la tecnología y las renovables, y se empiezan a recuperar bancos y petroleras, industrias muy tocadas por la pandemia como distribución, promoción inmobiliaria, turismo, hostelería y transporte cotizan con un amplio descuento. La remontada de las empresas de estos ámbitos depende del ritmo de recuperación de la actividad normal conforme se ponga coto al Covid-19 según Goldman Sachs. Para anticipar ese momento, los analistas de Goldman Sachs han creado un índice que mide el grado de “reapertura” de la economía europea, y los valores que más pueden beneficiarse cuando se levanten las restricciones a la movilidad y a las reuniones en público. Dicho índice no da motivos para la euforia. El grado de normalidad en Europa de los sectores y actividades incluidos en esta nueva referencia (viajes, nivel de tráfico rodado, visitas a restaurantes, por ejemplo) todavía está un 65% por debajo de los niveles pre-Covid. De hecho, el índice está peor que en diciembre (-50%) pero mejor que los momentos más duros del confinamiento de abril de 2020 (-85%). Por países, España está algo mejor que la media, con una actividad un 57% inferior a la de antes de la pandemia. En Alemania es del -71% y en Reino Unido, del -64%.
Ante la posibilidad de una “gran reapertura”, que vaya mejorando el índice, Goldman Sachs ha elaborado una lista con los valores de Bolsa que más se pueden beneficiar. Desde enero de 2020, este grupo ha ido un 20% peor que el conjunto del mercado.
A su vez, de esa relación, el banco americano elige doce nombres que pueden liderar la remontada. Hay dos valores españoles, IAG y Amadeus, junto a Airbus, Diageo, H&M, Swatch, RELX, BP, British Land, Vinci, Flughafen Zurich y WH Smith. En un segundo escalón, otras firmas españolas que pueden ganar con la reapertura son Prosegur, Inditex, Repsol, Colonial, Merlin, Aena y ACS.
En el gráfico inferior se aprecia la evolución de Santander (Tenemos una exposición del 2,22%) y el IBEX35 desde mediados de 2019. En las últimas sesiones la acción del Santander está siendo capaz de superar la resistencia de los últimos tres meses, mientras que el IBEX35 se mantiene debajo de la misma, situada en 8460 puntos. En los últimos años, el Santander ha venido liderando los grandes movimientos respecto a su índice, lo cual indica que podría estar adelantando una ruptura al alza del IBEX.
Importante esta semana:
El miércoles la FDA afirmó que la vacuna de Johnson&Johnson es segura y efectiva en un 72%. Y hoy viernes dará su recomendación positiva sobre la autorización de comercialización de la vacuna.
El precio del petróleo continúa su subida y el precio del Brent ya se situó esta semana por encima de los 67 dólares el barril, niveles que no veíamos desde el 2018, y podría limitar la recuperación económica, al final del mail os adjunto un artículo de Rafael Pampillón analizando esta subida y si tendrá continuidad.
Precio del petróleo Brent últimos 5 años.
En Estados Unidos, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, compareció esta semana en el Senado el marte sy en el Congreso el miércoles, de sus declaraciones se desprende que no hay prisa para retirar los estímulos monetarios. Aunque prevé una aceleración importante del crecimiento (+6% en 2021), aún existen 10 millones de parados (tasa de paro 6,3% vs 3,5% pre pandemia) y una debilidad intensa en determinados sectores (restauración), lo que justifica el mantenimiento de estímulos, especialmente al no esperar repuntes intensos ni sostenidos de la inflación a pesar del mayor estímulo fiscal.
En Inglaterra la inflación se situó todo el 2020 por debajo del 1% gracias a una débil demanda, unos bajos precios de la energía y unas rebajas de impuestos. El siguiente gráfico muestra cómo estos factores contribuyeron a una baja inflación, que comenzó el 2020 en el 1,8% antes de alcanzar el 0,20% en Agosto. Está a 0,70% en Enero del 2021. Los analistas de Bloomberg estiman que este año 2021 llegue a alcanzar niveles por encima del 2%.
Indicadores PMI: Los PMI (Purchasing Manager Index) siguen mostrando un sector manufacturero muy sólido (especialmente en Alemania), gracias a la sostenida demanda de bienes, y un sector servicios lastrado todavía por las segunda/tercera ola del virus. El Reino Unido nos da motivos para la esperanza, con un sector servicios que ya muestra señales de estabilizarse gracias a una exitosa campaña de vacunación.
Como he comentado antes la Reserva Federal sigue ignorando el repunte de inflación. La capacidad de la Reserva Federal (Fed) para mantener los tipos bajos durante un tiempo largo se apoyan en dos cambios recientes: desde el año pasado el objetivo de inflación es un promedio con horizonte temporal de medio plazo (por lo que no reaccionará ante repuntes de inflación que compensen la baja inflación del año pasado), y su objetivo de empleo ha pasado de ser “pleno” a ser de “máximo” (ya no se fija sólo en la media nacional, sino también en la distribución dentro de distintos grupos étnicos). Algunos factores técnicos podrían dar volatilidad al mercado si no se explican bien: el Tesoro va a emitir menos papel a corto, lo que puede provocar que los tipos muy cortos se sitúen en negativo por falta de oferta, obligando a la Fed a actuar para mantenerlo positivos (quiere evitar tipos negativos a toda costa). Esta peculiar situación no debería entenderse como una subida de tipos.
La transición desde la represión financiera a una política fiscal activa está empujando los tipos de interés a 10 años al alza. La mejora de expectativas económicas apunta a una subida de ratings que nos hace sentir tranquilos en nuestro segmento de crédito favorito (BBB-BB), donde estamos invertidos a través de dos fondos. Además, el movimiento al alza ha sido rápido y le veo poco recorrido adicional desde estos niveles.
El bono a 10 años americano en 1,50%, nivel que no veíamos desde Febrero del 2020.
Fuente: Mutuactivos.
TELEFONICA (tenemos una exposición del 1,71%):
Publicó resultados del 4T20 el jueves por encima de lo esperado por consenso en todas las líneas. Las ventas del 4T20 caen un -12% (-2% orgánico) con España cayendo un -2,9%, Alemania +2,7%, Reino Unido -9,5% (-5,2% orgánico), Brasil -30,1% (-1,6% orgánico), Infra +4,7% (+11% orgánico) y Latam -20,4% (-2,5% orgánico). El EBITDA 4T20 crece un +2,2% (-2,8% orgánico). El FCF del 2020 alcanza los 4.794 millones de euros, con 1.993 millones en 4T20 (+13,2%) lo que permite una reducción deuda de 2.516 millones de euros en 2020 (-6,6%, y reducción de 1.449 millones en 4T20) hasta los 35.228 millones de euros (DFN/EBITDA 2,79x). Incluyendo otras iniciativas inorgánicas (venta de Telxius y fusión en Reino Unido) la DFN se recortaría 9.000 millones adicionales (hasta los 26.000 millones de euros). Respecto al guidance para el 2021 esperan estabilización de ventas e ingresos (vs -1,5%) y CAPEX/Ventas cerca de un 15%. Anuncian un dividendo por acción para 2021 de 0,3 euros por acción (-25% vs 2020 y vs 0,314 que esperaba el consenso) en scrip voluntario, además de la amortización de un 1,5% de autocartera. La compañía sigue reduciendo deuda y vemos catalizadores (venta de activos) con los que puede zanjar definitivamente esta preocupación del mercado.
AB INBEV (tenemos una exposición del 2%):
Publicó resultados del 4T20 mixtos con un comportamiento en EBITDA mejor de lo esperado por los analistas (-5,2% vs -10,1% consenso) pero con evolución LfL algo más débil (-2,4% LfL en 4T20 vs -1,0% esperado), por NorteAmérica (28% EBITDA), penalizada por la segunda ola del Covid-19 . En positivo, Middle America (32% EBITDA) y South America (28%), con muy buena evolución LfL superando expectativas. Destacar también positivamente el aumento en cuota en 66% de sus mercados, entre ellos Brasil, China y México. Mientras, en Estados Unidos ésta se reduce muy ligeramente (-15 pbs en 4T20 vs estabilidad en 3T), que se debe nuevamente al impacto del Covid-19 en 4T20. Para 2021 tan solo dan indicaciones de volver a registrar crecimientos desde el top-line (vs +7,7% consenso), con presión en márgenes (vs 37,4% consenso vs 37% en 2020) por mayor equilibrio en volúmenes/precios y mayores costes de materias primas.
ENCE (Tenemos exposición del 2,72%): Publicó resultados del 4T20 el martes por la tarde.
Mejores en Ventas y EBITDA de lo esperado por los analistas (24,1 millones euros de EBITDA vs 17,7 consenso), las ventas crecieron un 21% interanual en el 4T20 (Se espera un incremento del 6%) y cayeron en el global del año un 4%, también fueron mejores de lo esperado en Deuda Financiera Neta (178 millones de euros vs 189 esperado por el consenso por menor descuento de venta, mejor cashcost, menor impacto negativos de otros costes y provisiones y mejor comportamiento del circulante). Por divisiones, en la de celulosa EBITDA de 6,8 millones de euros, Energía presentó resultados en línea (creciendo el EBITDA +69%), la acción subió con fuerza el miércoles y acumula un +24% en 2021 (+2,45% vs IBEX) impulsado sobre todo por el repunte de la celulosa (+15% vs cierre 2020) mientras el mercado seguirá pendiente de la resolución judicial sobre la prórroga de Pontevedra.A nivel de resultado neto, la plusvalía de 32 millones de euros procedente de la venta de la planta de Termollano lleva un beneficio de 17 millones que serían -15 millones sin dicho extraordinario, mientras en el acumulado del año la pérdida es de -26 millones y -58 millones de euros recurrentes. De cara a 2021, la Compañía ha asegurado un precio 773 $/tonelada para la venta de 247.000 toneladas de celulosa, 93 $/t por encima del precio medio de referencia en Europa en 2020. Subió más de un 6% ese día a niveles que no se veían desde Mayo del 2019.
Tras sorprender al alza con sus resultados y subir el miércoles que los publicó un 6,04%, la compañía ofreció una conferencia con analistas e inversores, repasando los mismos y explicando sus planes y perspectiva futura. Entre los principales mensajes del management, destacan: la fortaleza mostrada por el mercado. Tras las subidas del 15% interanual en Europa y del 30% en China en BHKP, los grandes productores continúan anunciando subidas para marzo, por encima de los 900 dólares por tonelada en Europa y 700 dólares por tonelada en China, destacó también en la conferencia las mejoras operativas mostradas en celulosa, donde tras haber mejorado el guidance de cash cost (375 eur/t vs 373,7 eur/t logrado), guían hacia un objetivo 2021 de 360 eur/t (vs 370 eur/t anterior), también destaca la solidez del balance y su posición de liquidez tras la venta del 49% de Ence Renovables y de la planta de Termollano, la atractiva cartera de proyectos tanto en celulosa como en energía, a la espera del fin de la pandemia para reiniciarla en el primer caso, y sujeta al calendario de subastas de renovables en el segundo y el liderazgo en sostenibilidad, reconocido tanto por MSCI, mejorando su rating hasta AA, como por Sustainalytics, otorgando una puntuación ASG de 82/100.
LOGISTA (Tenemos exposición del 2,40%): también publicó resultados del 4T20 el martes por la tarde.
La compañía tiene claros catalizadores a corto plazo: crecimiento en los negocios de Pharma, comercio electrónico y de productos de conveniencia, posibilidad de M&A en el segmento de Pharma y, en menor medida, en tabaco, posible reestructuración de la división de otros productos en Francia y potencial de mejora con las nuevas categorías de tabaco. Los contratos de distribución de las vacunas en España tendrán un impacto positivo, pero limitado en las cuentas de Logista en los próximos 3 años (ventas económicas de entre el 1,0/1,5% y en el rango del +0,4/0,6% a nivel de EBIT ajustado). Sin embargo, Logista saldrá reforzada de esta pandemia, sirviéndole como catalizador para potenciar el negocio de Pharma, uno de los pilares estratégicos de la compañía. Logista cuenta con una atractiva retribución al accionista sostenida en el compromiso de repartir un payout mínimo del 90%, cifra que no ha dudado en aumentar hasta el 100% para mantener el dividendo por acción. En la actualidad, la rentabilidad por dividendo supera el 7,0%. Uno de los pilares de la estrategia desde hace varios años es mejorar su posicionamiento dentro del entorno ESG. Los frutos están llegando en forma de muy buenas calificaciones por parte de entidades especializadas de calificación obteniendo AA por parte MSCI (segunda mejor calificación), pero los inversores todavía no la tienen dentro del foco de compañías del sector ESG.
PROSEGUR (tenemos una exposición del 2,30%):
Ha publicado hoy resultados del 4T20 afectados por los extraordinarios de la venta del 50% del negocio de alarmas en España (ya conocido y cuyo impacto es excluido en las cuentas subyacentes) y un write off en Prosegur CASH no esperado (no recurrente y sin impacto en caja) que, excluyendo estos efectos habrían estado en línea en ventas y mejores en EBIT que lo esperado por los analistas (+4% vs consenso), y mejores en deuda (1.079 millones de euros vs 1.145 millones esperado por los analistas, incluyendo IFRS16 y deuda aplazada por M&A).
Así, las ventas caen un -17,5% (en línea con lo esperado) con un crecimiento orgánico de +0,1% y un -4,8% en inorgánico, impactando negativamente un -12,8% el tipo de cambio (incluye efecto de la hiperinflación en Argentina). A nivel EBIT las caídas son de un -32% (vs -25,1% consenso), situándose el margen en 6,5% (vs 7,9% en 2019). Excluyendo el impacto de los planes de eficiencia en CASH (-29 millones de euros de coste) la caída en márgenes habría sido de tan solo -60 pbs. El BDI alcanza los 59 millones (-48% vs 2019) mejor de lo esperado (-47% consenso).
Por negocios:
CASH presenta unos resultados que, ajustado por un write off (sin impacto en caja y no recurrente) habrían estado en línea con lo esperado
Seguridad habría estado en línea en ventas y un +9% mejor en EBIT que nuestra estimación
Alarmas se aprecia un crecimiento orgánico de +16% en ventas, aunque el crecimiento de suscriptores ex MPA en el último trimestre habría sido plano por las restricciones a la movilidad impuestas por el Covid-19 en los mercados en los que opera (mientras MPA crece un +9% en un trimestre), aunque el crecimiento en el año estaría en línea con nuestra estimación.
La DFN se eleva a 1.079 millones de euros, lo que sitúa el endeudamiento en 2,4x DFN/EBITDA (vs 1,7x a cierre 2019). Se observa un mejor comportamiento del circulanteque más que compensa un mayor CAPEX del esperado.
La acción cae un 2,66% después de haberlo estado haciendo mejor que el IBEX en este comienzo de año.
VISTA ALEGRE (Tenemos una exposición del 1,96%): publicó el martes por la tarde su cifra de deuda financiera neta para 2020 acumulado (79,9 millones de euros). La deuda se ha reducido en 2,9 millones con respecto a 2019 por mayor generación de caja. La compañía publicará resultados del 4T20 y 2020 acumulado estos días. Noticia positiva ya que la compañía consigue reducir deuda en un año complicado y con impacto positivo en cotización ya que esta cifra se sitúa por encima de la previsión de DFN para 2020 de los analistas que cubren la compañía.
CIE AUTOMOTIVE (tenemos una exposición del 2,17%):
Publicó resultados del 4T20 y del año 2020 en línea con lo esperado por los analistas a nivel EBITDA (+3,1% vs +3,6% consenso) y mejores en Duda Financiera Neta (1.595 millones de euros vs 1.693 consenso).
Las ventas se comportaron mejor de lo esperado cayendo un -17% vs 2019 (-19% consenso, +3,6% en 4T20). Como viene siendo habitual en las últimas publicaciones de resultados, no reporta separados el crecimiento orgánico y el inorgánico, y únicamente aportan la cifra de la caída del mercado global(-21% en los mercados donde están presentes), aunque el crecimiento inorgánico habría jugado un papel relevante. El margen EBITDA se sitúa en el 15%, ligeramente por encima de lo esperado (14,8% consenso), cayendo -220 pbs vs 2019 y -100pbs vs lo que la compañía publica como proforma 2019 con las adquisiciones todo el ejercicio (16%). Cabe destacar que el margen trimestral (16,7%) se encontraría ya por encima de niveles pre Covid-19 (16,1% en 4T19). Así, el EBITDA cae -27% vs 2019. En general no ha habido grandes diferencias en cuanto a los crecimientos por geografías, salvo por China (15% de las ventas) que ha crecido un +34%.
La deuda neta se situó en 1.595 millones de euros (3,7x DFN/EBITDA) vs 1.522 millon en diciembre del 2019, y mejor de lo esperado (1.693 millones de euros que esperaba el consenso), aunque en parte beneficiada por un incremento del factoring de +20 millones en el ejercicio. En este sentido anuncian que cuentan con 1.497 millones de euros de reserva de liquidez (1.218 millones a 9 meses en 2020). Reiteran el waiver de los covenants financieros (aunque no especifican donde se encontraban) hasta 30/06/21.
En definitiva, los resultados del 2020 que baten la expectativas en todas las líneas y guidance 2021 también positivo, la acción subió un 2,50% ayer que fue el día de la publicación. A la vista de estos resultados y el guidance 2021 seguimos estimando un valor de la compañía de en torno a 33 euros por acción (potencial de más del 40%) a medio/largo plazo.
‘Taper tantrum’ 2: ¿está al caer?. Philip Haddon. Responsable de comunicación de inversión en Schroders.
Las secuelas a veces son mejores (El Padrino Parte II), pero la mayoría de las veces las segundas partes son peores. A menudo, mucho peores (Tiburón: la venganza). Mientras los inversores y economistas intentan predecir los próximos riesgos del mercado después de la pandemia, algunos apuntan ahora a una continuación del ‘taper tantrum’ de 2013. Esta secuela podría llegar a sus pantallas (las de las cotizaciones) este mismo año. Queda por ver si será más agradable –o más dramática– que la primera.
¿Cuál era el argumento del ‘taper tantrum’ original?
La historia se centraba en la crisis financiera mundial de 2008. Mientras todo el sector financiero se tambaleaba al borde del colapso, la Reserva Federal –dirigida entonces por el presidente Ben Bernanke– introdujo su ya conocida política de flexibilización cuantitativa (‘QE’ por sus siglas en inglés).
Se trataba de comprar grandes cantidades de bonos y otros activos con el objetivo de aumentar la liquidez y la estabilidad del sistema financiero, además de fomentar el crédito. Se suponía que estimularía el crecimiento económico al reducir el coste de los préstamos, haciendo que los consumidores gastaran y las empresas invirtieran de nuevo. La estrategia funcionó. Entre 2008 y 2013, la Reserva Federal compró casi 2 billones de dólares en bonos del Tesoro de Estados Unidos (treasuries) y otros activos. Los mercados se recuperaron con fuerza. Podría decirse que la ‘QE’ funcionó demasiado bien, ya que los inversores llegaron a depender de este apoyo masivo del mercado. Pero entonces llegó el cambio…
En 2013, Bernanke anunció que la Fed, en algún momento, comenzaría a reducir –“taper”– la cantidad de compras de activos que estaba realizando. Al hacerlo, el presidente de la Reserva Federal aprendió una importante lección sobre cómo no se debe escribir una estrategia de salida. Los inversores, asustados por el hecho de que el mayor comprador de bonos del mundo fuera abandonando la escena, reaccionaron mal a su anuncio. Los bonos del Tesoro estadounidense registraron ventas masivas y el valor del dólar se disparó. Los mercados emergentes sufrieron, en particular los “cinco frágiles” formados por Brasil, India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica, ya que se produjo una retirada de capital extranjero y sus monedas se depreciaron bruscamente.
Esto se conoció como ‘taper tantrum’. Se le llamó “rabieta” porque –como un niño al que le quitan su mantita favorita– se consideró una reacción exagerada. Una vez que el tapering comenzó realmente, los mercados continuaron recuperándose en lugar de desplomarse.
¿Por qué algunos inversores temen una secuela?
Se especula que se está preparando una segunda parte del tapering, en esta ocasión con el Covid-19 como telón de fondo. Pero, esta vez, el nivel de apoyo proporcionado por los gobiernos y los bancos centrales desde que comenzó la pandemia hace que el de la primera vez parezca enano. Éste ha contribuido a que las economías sigan funcionando y a que los mercados se desquiten de los efectos del virus y alcancen nuevos máximos. Sólo el Gobierno de EEUU había gastado alrededor de 2,6 billones de dólares en paquetes de estímulo fiscal hasta el pasado mes de octubre, la mayor parte de los cuales correspondía a la Ley de Ayuda, Alivio y Seguridad Económica por el Coronavirus (CARES, por sus siglas en inglés), que ascendía a unos 2 billones de dólares.
Mientras tanto, la Fed ha contribuido a apuntalar los mercados de bonos a través de su gigantesco programa de ‘QE’. El balance de la Reserva Federal (el total de activos y pasivos que posee) se ha disparado hasta los 7 billones de dólares. Desde junio, la Fed ha estado comprando 120.000 millones de dólares mensuales de bonos del Tesoro y deuda respaldada por hipotecas. Su intención era estabilizar los mercados, pero también apoyar la economía manteniendo bajos los tipos de interés a largo plazo. Con los rendimientos de los bonos y los tipos de interés reducidos por este apoyo del mercado, los inversores han buscado activos más arriesgados para obtener rentabilidad o hacer frente a sus pasivos.
Sin embargo, a medida que se lleve a cabo el despliegue de vacunas y haya mejores expectativas de vuelta a la normalidad, el ‘QE’ se moderará.
¿Qué puede ocurrir?
Nuestros economistas prevén que el ritmo de expansión cuantitativa se moderará a unos 100.000 millones de dólares al trimestre durante 2022, frente al ritmo actual de 360.000 millones.
Al igual que en 2013, la anticipación de esta situación podría desencadenar otra rabieta, haciendo que los rendimientos del Tesoro de EEUU se disparen y que los inversores tengan más aversión al riesgo. Los mercados bursátiles corregirían y, a medida que los inversores dejaran de comprar activos de riesgo, los prestatarios (ya sea un gobierno o una empresa) podrían ver reducida su capacidad para hacer frente a los pagos de su deuda.
El endurecimiento de las condiciones financieras para el gobierno y las empresas puede perjudicar el crecimiento, ya que la confianza se ve afectada y el gasto se frena. Al mismo tiempo, un aumento de las quiebras elevaría los niveles de desempleo.
En los mercados emergentes, una “parada repentina” y una retirada de los flujos de capital podrían provocar una fuerte depreciación de las monedas, obligando a los bancos centrales a subir los tipos de interés. La combinación de salida de capitales extranjeros y disminución de la demanda interna perjudicaría el crecimiento de los mercados emergentes. También es probable que la inflación sea menor de lo esperado.
Vale la pena señalar que nuestros economistas actualmente sólo sitúan en un 10% la probabilidad de que el ‘taper tantrum’ 2 llegue a buen puerto. Después de todo, se han aprendido lecciones del ‘taper tantrum’ original, sobre todo en lo que se refiere a la forma de guionizar el final.
Al menos por el momento, el espectáculo del ‘QE’ debe continuar.
¿Seguirá subiendo el precio del petróleo? Rafael Pampillón Olmedo. Profesor de Economía del IE Business School.
El precio del petróleo volvió a remontar estos días siguiendo la tendencia de los últimos cuatro meses. El barril tipo Brent, de referencia en Europa, ha pasado de 38 dólares/barril, en noviembre del año pasado, a 66 que cotizaba el miércoles, una subida del 74% desde noviembre. Esta subida del crudo está arrastrando hacia arriba los precios de otras materias primas como es el caso del cobre, el aluminio, el acero, la plata, el platino y los cereales. Unos encarecimientos que han abierto el debate sobre si estamos ante el inicio de un mercado alcista prolongado de estos recursos naturales.
Oferta y demanda
Las previsiones de un mayor crecimiento de la economía mundial, especialmente en las economías asiáticas, ha hecho que los inversores estén apostando por un aumento de la demanda de materias primas, refugiándose en ellas para mantener y aumentar el valor de su dinero. A esto hay que añadir la enorme liquidez global que alimenta la subida de estos precios apoyándose en la política de los bancos centrales de dinero gratis.
Asimismo, si se analiza el alza en el precio del crudo, hemos de tener en cuenta la reducción de la oferta. Los productores han acordado recortar su producción; especialmente lo ha hecho Arabia Saudí, que ha anunciado una reducción de su producción en un millón de barriles diarios en los meses de febrero y marzo.
Vuelve la inflación
Esta subida de los precios del petróleo, por la mayor demanda y la menor oferta, va a suponer un regreso de la inflación. Así, para el segundo trimestre de este año se espera una subida interanual del IPC del 2% para la eurozona (UEM) y del 3% para Estados Unidos; sobre todo por el “efecto escalón”: el año pasado los precios de la energía cayeron mucho durante ese periodo.
Sin embargo, los mercados saben por experiencia que, a medio plazo, los acuerdos para reducir la producción de petróleo no siempre consiguen los resultados deseados de subida de precios debido a los siguientes factores: 1) la falta de cooperación y de cumplimiento de las cuotas acordadas por los propios miembros de la OPEP cuando los precios alcanzan un determinado nivel; 2) la entrada de nuevos productores al mercado porque precios más altos permiten explotaciones más costosas, como está ocurriendo en EEUU con el fracking; 3) los incentivos e incrementos en la rentabilidad y, por tanto, en la producción de las energías renovables; y 4) la utilización en mayor medida de tecnologías que reducen el consumo de combustibles.
Un dólar más débil
Hay que precisar también que, estando el precio del petróleo denominado en dólares, los países que pertenecen a la UEM pueden sortear mejor los efectos del encarecimiento del crudo gracias a la apreciación del euro que ha pasado de cotizar 1,08 dólares/euro hace un año a 1,22 ayer. No es casualidad que, mientras el precio del barril está teniendo una tendencia a subir, el dólar parece que se deprecia. Los productores de crudo podrían estar tratando de contrarrestar la pérdida de poder adquisitivo derivada de la menor fortaleza del dólar mediante niveles de precios más elevados.
Perspectivas de futuro
Por tanto, en los próximos meses, se podrían esperar nuevas subidas del precio del barril por una mayor depreciación del dólar y/o la retirada de producción por parte de la OPEP, no compensada por aumentos de otros productores. Pero, sobre todo, el “oro negro” podría subir de precio por la demanda, es decir, si siguen mejorando las perspectivas de la actividad económica mundial, como parece que está sucediendo; sobre todo China que es el mayor importador mundial de crudo.
Mientras tanto, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, señaló el miércoles en el Comité de la Banca del Senado que la recuperación económica de EEUU está lejos de ser completa y que el camino por delante sigue siendo muy incierto. Explicó cómo “el resurgimiento de casos de Covid-19, de hospitalizaciones y de muertes en meses recientes está causando grandes dificultades para millones de estadounidenses, lo que está pesando negativamente en la actividad económica y en la creación de empleos”. En definitiva, para Powell la economía permanece muy alejada de los objetivos de empleo e inflación por lo que es probable que se mantendrá por largo tiempo la actual política monetaria expansiva de la Reserva Federal.
Por su parte, para los países no productores de petróleo, como es el caso de los miembros de la UEM, el posible crecimiento del precio del crudo podría generar un aumento de la inflación, ya que esa subida acabaría repercutiendo en los precios de los demás bienes y servicios. La inflación también podría subir si aumentase rápidamente el crecimiento económico y el empleo. Sin embargo, toda la información disponible (inflación, desempleo y crecimiento económico) apunta a que la UEM sale de la crisis, avanzando, de forma gradual, hacia una situación económica más halagüeña.
Currently, the money flow signals remain positive, but “sell signals” did trigger as of the close on Friday. While the money flow itself remains strongly positive, the “sell signals” continue to suggest downward pressure on prices currently. However, given the more extreme overbought and bullish conditions, there is a risk of a deeper correction over the next few weeks.
Importantly, as discussed last week, while we will certainly warn you of when our indicators turn lower, the problem remains two-fold:
The indicators don’t distinguish between a 5% correction and a 20% drawdown; and,
Secondly, the corrections often occur so quickly you don’t have much time to decide just how defensive you need to be.
In other words, it is often advantageous to pare risk by “leaving the party a little early.”
Tras el buen cierre del viernes, las bolsas mundiales terminaron la semana con subidas por las sorpresas en resultados y las perspectivas de recuperación mundial tras los primeros datos adelantados de actividad. Aun así la subida de la curva de rentabilidades comienza a presionar por las elevadas valoraciones de las Bolsas.
Por el lado macro, el viernes sorpresa positiva en los PMI de manufacturas de febrero en Francia y Alemania, que se tradujeron en un PMI de la Eurozona subiendo de forma inesperada hasta los 57,7 puntos. En cambio, el PMI preliminar de servicios se deterioró ligeramente de forma inesperada. El control de los focos durante febrero-marzo debería traducirse en una mejora significativa a partir del 2T21.
En Reino Unido las ventas al por menor se deterioraron más de lo previsto en enero mientras que los PMI de manufacturas y servicios se recuperaron más de lo previsto en marzo.
En Estados Unidos la venta de viviendas de segunda mano de enero se mantuvo en positivo, pero aun así fueron perores de lo esperado.
Por último, en China el Banco Central endureció las reglas en los préstamos de las compañías Fintech.
El bono a 10 años americano está en máximos del último año.
Gráfico Bono a 10 años americano últimos 12 meses.
Esta semana el mercado estará pendiente de la encuesta IFO en Alemania que, en línea con otros indicadores adelantados de ciclo conocidos la semana pasada (EEUU), podría seguir mejorando en febrero de la mano del componente de expectativas.
Este fin de semana hemos conocido noticias positivas en torno a las vacunas, con el suministro en EEUU que se duplicará en las próximas semanas, a lo que se suma un estudio en Israel (el país más avanzado en el proceso de vacunación) que apunta a que una sola dosis de la vacuna de Pfizer-BioNTech reduce las infecciones por Covid-19 en un 85%.
Mientras tanto, Reino Unido presentará hoy su plan de reapertura económica, que esperamos cauteloso y gradual con el fin de ir comprobando la evolución de la pandemia a medida que se vayan retirando las restricciones a la movilidad.
En el plano monetario, todas las miradas estarán puestas esta semana en Jerome Powell, que comparece el martes ante el Senado y el miércoles ante el Congreso, esperándose que mantenga un discurso cauto a pesar de la reciente mejora de los datos y del optimismo en torno a la campaña de vacunación, en la medida en que la economía americana está aún lejos de conseguir su objetivo de pleno empleo y los repuntes de inflación previstos para los próximos meses se esperan transitorios.
En el mercado del crudo, disensiones entre Arabia Saudí y Rusia de cara a la próxima reunión de la OPEP+ que se celebra el 4 de Marzo, mostrándose la primera más cauta respecto al retorno de una mayor oferta al mercado a la espera de una mayor recuperación de la demanda.
En materia fiscal, a mediados de marzo vencen ayudas previas del gobierno americano y se espera la aprobación al menos parcial del paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares de Biden a lo que se le añadiría un plan de infraestructura que se podría anunciar en marzo, por un importe estimado de entre 2 y 3 billones de dólares.
A poco más de un mes para la Semana Santa parece que el optimismo de estos días atrás cesa momentáneamente y tanto las bolsas como los bonos ceden terreno. El Bono a 10 años americano vuelve a niveles del 1.30%, su nivel más alto en un año. Muy lejos queda ya el 0.50% al que cotizaba en Agosto, pre elecciones en EEUU y sin haber comenzado los procesos de vacunación. Lo mismo ocurre con Alemania, y España que se alejan, por el momento indefinidamente de sus mínimos en rentabilidad.
La renta variable sigue siendo uno de los mejores activos en 2021, con algunos índices alcanzando nuevos máximos y la “historia” de la reflación casi intacta en esta primera fase de recuperación del largo y complejo ciclo que todavía tenemos por delante.
Se intensifica el debate sobre la inflación debido a dos factores: la inflación descontada por el mercado a 10 años está en máximos de 7 años y las esperanzas sobe el rebote en el consumo han llevado los precios de la materias primas, como el petróleo, a máximos de 13 meses. Frente a ello, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, reiteró que los tipos de interés en EE.UU. van a seguir bajos (hasta finales de 2022), dado que el mercado laboral está muy lejos de recuperarse, y que cualquier repunte de inflación no va a ser “ni grande, ni sostenido”. Recordó que el 2% ya no es límite para la inflación.
Al final del mail adjunto un artículo de Ignacio de la Torre de esta semana analizando el riesgo inflacionista actual muy interesante. También os adjunto un artículo en el que se habla de que JPMorgan y Goldman Sachs esperan un superciclo en el precio del petróleo que lo llevará a los 100$ el barril. El último superciclo alcistaen las materias primas se inició en 1996 y duró 12 años hasta Junio del 2008, con una subida acumulada del +375% en el índice de precios. A esto le siguieron 12 años de contracción hasta marcar mínimos en abril del 2020 (-74%) y desde entonces se ha recuperado un +106%. De darse este superciclo en los precios del petróleo podría ser un empuje fuerte a la inflación. El precio del petróleo continúa subiendo, y esta semana el precio del Brent ha alcanzado los 65$ por barril (máximos de hace más de un año), al verse afectada la producción por el temporal en EEUU. PIMCO, Inflation Outlook: relatively range-bound: https://global.pimco.com/en-gbl/insights/blog/inflation-outlook-relatively-range-bound considera que la inflación continuará muy acotada y no habrá un peligro a corto plazo de repunte de inflación.
Precio del petróleo Brent 12 meses.
Las rentabilidades de los bonos estadounidenses continúan aumentando impulsados por las crecientes expectativas de inflación. Específicamente, la rentabilidad del bono a 10 años alcanzó el 1,30%. Este tema es más un fenómeno estadounidense que europeo o de Reino Unido. De hecho, además del debate en curso sobre el paquete fiscal en EEUU, esa economía parece estar funcionando mejor que la eurozona, Japón o el Reino Unido, al menos según lo medido por los PMIs. El reflation trade también es visible en el empinamiento de la curva de EEUU donde la diferencia entre los bonos a 10 y 2 años de casi el 1,1% es muy diferente a la inversión de la curva que se evidenció a finales del verano de 2019.
La fuerza del rebote cíclico está llevando a los analistas y economistas a revisar al alza sus expectativas de crecimiento, inflación y tipos de interés, como ya comenté hace unas semanas que podía ocurrir. Históricamente, la renta variable lo hace bien cuando los tipos y la inflación se recuperan desde niveles deprimidos, especialmente las acciones cíclicas y las financieros en particular. En renta fija, el riesgo de crédito moderado debería seguir haciéndolo bien.
Perspectivas Macro en Estados Unidos: El segundo gran paquete fiscal de la pandemia llevará al crecimiento de PIB por encima del potencial en 2021, los analistas de Julius Bäer esperan un +6.4% de crecimiento (vs. +5.1% que esperaban anteriormente) y una inflación del 2.4%. El proceso de “reconciliación” que van a utilizar los demócratas para aprobar el paquete de estímulo necesita una minoría simple y obliga, por tanto, a menos concesiones y recortes. Eso les hace estimar un paquete de estímulo de 1.5 – 1.6 billones (trillones americanos). El bonos americano a 10 años debería situarse en el 1.55% a 3 meses y en el 1.7% a 12 meses, según los economistas de Julius Bäer.
Italia: Draghi Nuevo Primer Ministro. El consejo de ministros propuesto es uno de concentración nacional, con algunos tecnócratas en puestos clave. El gobierno debería estar en funcionamiento a finales de semana y ponerse manos a la obra con el proceso de vacunación y el plan de gasto de los 200.000 millones que Italia va a tener a su disposición.
Reino Unido: El PIB creció un sólido +1% en el último trimestre (vs +0.5% que esperaba el consenso). La severidad del encierro de enero hace posible que aún veamos una contracción en el trimestre actual (-2.5% según las estimaciones), teniendo en cuenta que el Brexit también añade problemas.
Bitcoin: Acelerado por Tesla. El Bitcoin superó los $50.000 tras el anuncio de que Tesla iba a invertir una parte de su tesorería, el 8% del total de reservas de la compañía (1.500 millones) en la criptodivisa, según los economistas esto elevará un 30% la volatilidad de sus reservas, algo excesivamente arriesgado para una compañía. La adopción del Bitcoin en la economía real es, de momento, una visión y los movimientos de precio subrayan su fracaso como depósito de valor, ya que una de las condiciones deseables para la divisas es la estabilidad en su precio (la volatilidad media del Bitcoin a 90 días es del 65%). Es un activo especulativo, cuyo precio futuro sólo puede proyectarse a través del análisis técnico.
Después de los resultados del cuarto trimestre del 2020 empieza a haber señales de “burbuja” en la Bolsa americana: movimientos da caídas en acciones de calidad (como la caída del 2% de Disney después de publicar unos resultados muy positivos que sorprendieron al alza a todas las expectativas de mercado), un mercado de OPVs (fundamentalmente de las compañías SPACs) muy sobrecomprado con precios altos y una demanda elevadísima y algunos indicadores “contrarians” apuntando a que está creciendo una burbuja en las acciones de Estados Unidos.
Las acciones americanas están caras en términos relativos respecto a sus múltiplos históricos, la única excepción en la que la bolsa americana no está cara es la que compara la renta variable con los tipos de interés de la deuda y de los bonos.
Cogiendo como múltiplo el ratio CAPE (PER ajustado por ciclicidad) que elimina las fluctuaciones del corto plazo en ingresos utilizando una media móvil de 10 años la Bolsa americana está cara. Aunque no tan cara como llegó a estar en la burbuja .com.
El término “burbuja” está un poco manido, por eso prefiero decir que la Bolsa americana está cara y como es bastante razonable que las valoraciones se normalicen en el medio-largo plazo vería factible una corrección en el mercado americano por eso estamos empezando a cubrirnos ante ese escenario. Aunque es cierto que el reciente repunte en inflación hace tener una visión positiva de la renta variable.
Las subidas de las rentabilidad de los bonos todavía no deberían hacer daño a las Bolsas, aunque si siguen subiendo podría justificarse caídas en las Bolsas, sobretodo americanas debido a un estrechamiento del diferencial entre la rentabilidad de las acciones y de los bonos
Importante esta semana:
La pasada noche el Senado italiano ha confirmado la elección de Mario Draghi, como Primer Ministro de Italia, con un amplio apoyo de casi todos los partidos, según sus declaraciones post-elección, tiene un plan económico para los próximos 30 años, de alguna forma similar al que se aplicó después de la 2ª Guerra Mundial.
Estos planes de recuperación no serían posibles en Italia, ni otros muchos países europeos sin la ayuda de la Unión Europea, el comisario de asuntos económicos, también italiano, Paolo Gentiloni, ha declarado a Bloomberg que es una oportunidad única para reconstruir mejor nuestras economías después de la crisis, dicho plan ayudara a eliminar emisiones contaminantes, modernizar la economía y aprovechar la revolución digital.
El comportamiento de los bolsa italiana FTSE MIBIndex y del bono italiano a 10 años son YTD, los que mejor evolución han tenido entre los principales europeos.
Gráfico normalizado del comportamiento en lo que llevamos de 2021 del FTSE MIB italiano (blanco +3,95%) frente al DAX alemán (amarillo +1,44%) y el IBEX 35 español (verde +0.09%):
Diferencial del bono a 10 años español (+0,30%) y el 10 años italiano (+0,59%) en mínimos de los últimos 3 años:
Las Actas de la Fed despejaron anoche la incertidumbre sobre un posible tapering (rebaja de la expansión cuantitativa de la Fed) para finales de 2021. Sus miembros insisten en que es demasiado prematuro hablar de empezar a deshacer las medidas adoptadas por la pandemia ya que ven muy distante alcanzar los objetivos de inflación y pleno empleo. No se mostraron preocupados por el repunte de inflación ya que aseguran que será de carácter transitorio. Por último advirtieron sobre la creciente vulnerabilidad de la estabilidad financiera.
Destacaría esta semana un informe de Bank of America Merrill Lynch sobre cómo los gestores de fondos de inversión han llevado su exposición al riesgo hasta máximos. La liquidez de las carteras está en mínimos y el 25% de los gestores, una cota récord, cree que asume un “riesgo por encima de lo normal”.
Los gestores de fondos siguen tomando riesgo en sus carteras e ignoran las señales de posible burbuja. De hecho, en las últimas semanas, los inversores han disparado sus posiciones en Bolsa y materias primas hasta máximos de la última década.
Hay un número récord de inversores que asegura estar tomando “un nivel de riesgo por encima de lo normal”. Al menos un 25% del total de los 204 gestores de fondos encuestados por Bank of America durante la segunda semana de febrero, que mueven en conjunto un patrimonio de alrededor de 600.000 millones de dólares a nivel internacional.
Los niveles de liquidez en cartera continúan su racha a la baja de los últimos meses y siguen cayendo, hasta rozar mínimos de marzo de 2013, cuando la Reserva Federal comenzó a retirar de forma progresiva su programa compra de deuda iniciado en la crisis financiera de 2008, y que provocó una brusca reacción en el mercado.
La liquidez ha retrocedido hasta el 3,8%, justo cuando una parte del mercado empieza a alertar de ciertas señales de burbuja en algunos activos. Los tres principales índices bursátiles estadounidenses han vuelto a celebrar nuevos máximos recientemente. Pero lo cierto es que, por ahora, los gestores ignoran estas señales y solamente un 13% cree que podría haber una burbuja en Wall Street. En lo que sí hay consenso (un 53% lo cree) es en que las bolsas de Estados Unidos se encuentran en la fase final de un ciclo alcista.
El dinero, como viene haciendo desde noviembre, va hacia los activos más cíclicos, y la inversión en materias primas, emergentes, valores industriales y bancos se encuentra en los mayores niveles de los últimos diez años.
El contexto de inversión está marcado por unas perspectivas muy optimistas sobre la evolución de las economías. Incluso por encima de lo que vaticinan los principales organismos económicos a nivel internacional. Según la encuesta de Bank of America, el 91% de los inversores espera una “economía fuerte en 2021”. Y ahora sí, la mayoría confía en una recuperación rápida, en forma de V.
Los grandes inversores contemplan algunos acontecimientos que podrían cortar de golpe su optimismo. Un frenazo en el ritmo de distribución de las vacunas y el inicio de la retirada de algunos estímulos monetarios suponen los mayores riesgos para los gestores.
ENCE (tenemos una exposición del 2,72%):
La acción de Ence cotiza ya por encima de los 4 euros. Nivel que no se veía desde Noviembre del 2019, impulsada por los incrementos de precios de la pulpa,
Gráfico precio de Ence desde Febrero de 2019.
Como comenté la semana pasada la compañía está ganando “momentum” y ha pasado de que todas las noticias sean negativas a tener viento de cola y que todo le vaya bien. Los precios de la celulosa han seguido subiendo esta semana, tanto en China como en Europa por la fuerte demanda en China y la recuperación del consumo en Estados Unidos y en Europa. Los precios de algunos derivados del papel están subiendo un 18% en lo que llevamos de año (el precio del “hardwood” está alcanzando los 900 dólares la tonelada, cerca de sus máximos del 2018), Ence ya está generando un 13% de FCF Yield gracias a las eficiencias en costes y a los incrementos que se están viendo en precios. Hay margen para que Ence mejore su cash cost hasta los 365 euros la tonelada desde los 375 euros que cerró en 2020 y que incremente la producción un 4% al tener la nave de Asturias (Navia) al 100% de su capacidad operativa este año. Otros catalizadores que tiene a corto plazo la compañía para que la acción sigue comportándose bien son que en este primer trimestre del año debería conocerse la resolución judicial definitiva sobre la fábrica de Pontevedra, además de que seguirán poniéndose en valor los activos energéticos renovables de la compañía con nuevas subastas de energía y firmas de PPAs.
Ence tiene un 10% de market share en Europa en lo que es “hardwood pulp” que es el material que más subida ha tenido en precio en estas últimas semanas.
Esta semana los analistas del Banco Santander han publicado un informe recogiendo estos nuevos catalizadores de la compañía y han incrementado su precio objetivo a 5.40€ la acción, su valoración es una suma de partes en la que el negocio papelero les valdría 5.1 euros la acción y el negocio de energía renovable (biomasa) 2,9 euros, restando la deuda les da ese precio objetivo de 5.40€.
GRIFOLS (Tenemos una exposición del 1.70%):
Grifols presentará resultados 4T20 el viernes 26 de febrero.
En el 4T20 Grifols inició un periodo valle en relación a la evolución de sus resultados financieros, al comenzar a sentirse en mayor medida algunos de los efectos adversos de la pandemia en la evolución de su negocio.
Los inconvenientes en el normal funcionamiento de la cadena de suministro, como consecuencia de las medidas restrictivas impuestas durante el primer semestre, han condicionado el acceso de la compañía a su principal materia prima al reducirse el volumen de donaciones. Esta menor disponibilidad de producto, dificulta la capacidad de la compañía para responder a una demanda creciente y limita su capacidad de generación de beneficios. No es una situación que debiera sorprender a nadie, ya que viene anticipándose desde hace meses, no obstante, la cuantificación de su impacto en las cifras, viene centrando el debate en los últimos meses.
La caída de los resultados, que es transitoria, es suficientemente limitada como para evidenciar que el ajuste realizado en los múltiplos a los que cotiza la compañía no está justificado. El mercado ha dejado de valorar a Grifols como una compañía de crecimiento, reduciendo los múltiplos a los que cotiza la compañía (PER 21e 19x vs. promedio 25x), por tan solo 2-3 trimestres de valle en sus resultados, más que por un deterioro del negocio subyacente. En el caso de cumplirse nuestra previsión de resultados, y una vez demostrado que este bache en los resultados tiene una intensidad limitada, el mercado tenderá a ponerlo en perspectiva y volverá a cotizar a niveles por encima de los 30 euros por acción.
Gráfico Grifols últimos 5 años.
INDITEX (tenemos una exposición del 2%):
Esta semana la firma de análisis independiente Bernstein ha publicado un informe sobre Inditex, recomiendan comprar la compañía aunque ven 3 catalizadores a corto plazo que puede “expulsar” a los inversores.
Bernstein Recomiendan comprar Inditex:
Opina que Inditex es ganador en la transición a online, acelerada por la pandemia. Gracias a su superior logística y a sus tickets medios de compra altos frente a los comparables.
Prevén que las ventas online van a seguir creciendo hasta el 32% del total en 2024 vs 18% pre pandemia
Creen que Inditex seguirá ganando cuota de mercado.
La acción ha recuperado los niveles pre pandemia de 26 euros pero está muy por debajo de los máximos de 36 euros por acción de junio 2017.
Cotiza a 46% de prima sobre sector frente a la prima histórica del 50%. Cotiza a PER 2021 22x frente a H&M 21x y sector 16x, teniendo una estructura de capital mucho más sólida.
Prevén crecimientos hasta 2025 de BPA del 6% cagr, FCF +5% cagr con ROIC subiendo a 30% desde 22% en 2019.
Principales push backs de inversores
Amenaza existencial: las ventajas competitivas de Inditex se han diluido algo, hay competidores que han mejorado, que ofrecen buena oferta online, las plataformas digitales como Zalando, Boohoo y Asos son mejores en online.
Crecimiento en ventas menor por menor aperturas de tiendas. Deben demostrar si su modelo de negocio funcionará con menores ventas por metro cuadrado, a compensar con mayores ventas online.
Márgenes van a caer por migración a online, como les ha pasado a otros. Bernstein piensa que no va a diluir márgenes y va a mejorar ROCEs, y nosotros también opinamos lo mismo.
Nosotros hemos actualizado nuestra valoración y seguimos pensando que vale algo más de 33 euros la acción a medio plazo (12-24 meses)
La amenaza de la inflación. Ignacio de la Torre.
2021 comienza a sorprender con datos inflacionistas. La semana pasada conocimos que la inflación de la zona euro subió en enero desde el -0,3% hasta el 0,9%, o sea, un salto de un 1,2%. La inflación subyacente, que mide la evolución de los precios excluyendo elementos más volátiles como el petróleo, pasó a su vez de estar al 0,2% hasta situarse en el 1,4%. Por su lado, en EEUU la inflación subyacente de diciembre (core PCE, la favorita de la FED), subió hasta el 1,5%. Luego tenemos en ambos bloques por el momento inflaciones subyacentes cercanas al 1,5%, frente a objetivos máximos tradicionales del 2%.
Muchos comentaristas han quitado hierro a estas subidas alegando factores pasajeros. Entre otros, se señala el fin del impacto deflacionista generado por la bajada parcial del IVA en Alemania (para alentar el consumo durante la pandemia), que ha llevado la inflación alemana al 1,6% (desde el -0,7%), o el recalibrado de pesos de la cesta de consumo que ha llevado a cabo Europa para reflejar mejor los productos y bienes que realmente consumimos durante la pandemia. Ambos, alegan, deberían ser fenómenos pasajeros y la inflación, mantenerse bajo control.
¿Seguro? Analicemos la inflación con una perspectiva más a largo plazo:
Primero: cuando el consumo se va normalizando tras el cierre de una economía se pueden generar cuellos de botella en la oferta. Este posible desequilibrio entre oferta y demanda suele generar inflación. Es bastante usual tras una guerra, ya que la capacidad fabril está orientada a la producción de armamento, y en un contexto de paz la gente demanda “mantequilla”. Tras la pandemia se han generado dichos cuellos de botella en el transporte marítimo, que ha visto cómo su coste se triplicaba, encareciendo el precio de muchos bienes. Por otra parte, el consumo de servicios (como el de aviones) permanece deprimido. Cuando repunte, podría generar nuevos cuellos de botella, y, por lo tanto, inflación. Además, la subida del petróleo, de otras materias primas, y, sobre todo, de los productos agrícolas alimenticios (en máximos de siete años; por ejemplo, el precio del maíz ha subido un 45% en un año) amenazan con tensionar aún más a futuro el índice general de inflación.
Segundo: el que un banco central mantenga los tipos en negativo (BCE) o a cero (FED) y además le sume significativos aumentos de su balance no tiene porqué generar inflación per se si estas expansiones monetarias no acaban en los bolsillos de ciudadanos y empresas. Por eso las expansiones de 2008-2012 no generaron inflación. Sin embargo, esta vez el dinero sí está circulando hasta sus destinatarios finales. Así, como se observa en el gráfico inferior, el dinero en circulación crece al 25% en EEUU (nivel más alto en cuarenta años) y al 10% en la zona euro (mayor nivel en diez años). Como no hemos tenido capacidad para gastar ese dinero, hemos ahorrado en exceso, lo que ha provocado una menor velocidad de la circulación de dicho dinero. Sin embargo, una vez mejoren los datos sanitarios a partir del segundo trimestre, es de esperar que dichos excesos de ahorro se canalicen hacia el consumo y la inversión. Eso hará aumentar la inflación.
Tercero: la historia nos enseña cómo la conjunción de un enorme déficit fiscal monetizado por un banco central crea inflación. Así por ejemplo los EEUU incurrieron durante la segunda guerra mundial en un déficit fiscal cercano al actual (17%-20% de PIB), y con una expansión monetaria mucho más moderada (balance de la FED entonces al 20% de PIB, frente a un balance actual que se encamina hacia el 35%). ¿El resultado? La inflación media entre 1945 y 1951 fue del 6%. No repetiremos estas cifras porque hay otros factores que no lo hacen del todo comparable ahora, pero sí veremos inflaciones superiores a las de los últimos años.
Cuarto: si los bancos centrales han sido “guardianes frente a la inflación” desde que se les confirió independencia, estos están cambiando su estrategia, y nos anuncian que tolerarán inflaciones “simétricas” lo que en cristiano quiere decir que, si el objetivo máximo era del 2%, ahora será un objetivo intermedio; en otras palabras: muchos años al 1% podrían ser compensado con otros años al 3% y de media, dar un 2%.
Quinto: cuando los Estados están muy endeudados (actualmente los países OCDE presentan un nivel de deuda pública de 1,2 veces PIB, el mayor nivel desde 1945) los bancos centrales pueden acudir en su ayuda permitiendo inflaciones más elevadas de lo normal, y manteniendo tipos artificialmente bajos. Estas dos acciones facilitan que los Estados limiten la carga financiera de su deuda, y que ésta baje en proporción al PIB, que crece con el crecimiento nominal de la economía (crecimiento real más inflación). Así se pagó la segunda guerra mundial. Así se pagará la deuda de la pandemia.
De estos puntos deduzco que, una vez las economías estén normalizadas (hacia 2022), el riesgo de que observemos inflaciones en la banda del 2% y el 3% durante los próximos años es muy considerable. De momento los inversores ya descuentan inflaciones medias del 2,2% en EEUU para los próximos diez años, y del 1,3% en la zona euro. Irán aumentando. Las implicaciones para empresas y familias son muy serias: un contexto de tipos de interés inferiores a la inflación supone que se erosionará una parte del ahorro. Es lo que se llama “represión financiera”.
Ya hablaremos sobre las alternativas para protegerse. De momento cierro con una premonitoria frase de Keynes al final de la Primera Guerra Mundial: “mediante un proceso continuo de inflación, los gobiernos pueden confiscar, secreta y desapercibidamente, una parte importante de la riqueza de sus ciudadanos (…). El proceso aúna todas las fuerzas ocultas de la ley económica al lado de la destrucción, y lo hace de forma que ni siquiera un hombre entre un millón es capaz de diagnosticar”.
¿Se avecina un ‘superciclo’ del crudo? David Sheppard
JPMorgan y Goldman Sachs prevén que el petróleo volverá a alcanzar los 100 dólares el barril a medida que la economía mundial se vaya recuperando de la crisis provocada por la pandemia del Covid-19.
Dos de los mayores bancos de Wall Street avisan de un nuevo ‘superciclo’ del petróleo. JPMorgan y Goldman Sachs prevén que los precios se dispararán cuando la pandemia termine. La previsión más optimista sugiere que los precios internacionales del crudo volverán al entorno de los 100 dólares el barril –un nivel que no alcanza desde 2014–. La previsión se basa en la creencia de que los estímulos fiscales impulsarán el consumo justo cuando la industria ha dejado de invertir en producción nueva. Este desajuste entre la oferta y la demanda, que ya alimentó una subida duradera de los precios, es la condición básica para que se produzca un superciclo.
Esto transformaría las condiciones en el sector del petróleo, castigado el año pasado por los efectos del Covid sobre la demanda y las aciagas predicciones sobre lo que implicaría la apuesta generalizada por los vehículos eléctricos para la demanda.
“Va a haber escasez de petróleo antes de que dejemos de necesitarlo en los próximos años”, advertía la semana pasada en una videoconferencia con clientes Christyan Malek, el responsable de petróleo y gas de JPMorgan. “Podríamos ver dispararse el petróleo hacia los 100 dólares el barril o incluso por encima”.
El crudo Brent, referente internacional, ha subido más de un 66% desde finales de octubre a 63 dólares el barril, impulsado por el optimismo sobre las vacunas y los recortes de la producción de los principales exportadores.
El veterano analista de Goldman Sachs Jeffrey Currie, que fue una voz clave en el último superciclo del petróleo entre 2003 y 2014, cree que hay riesgos reales de que el petróleo cotice en el rango de los 80 dólares “o incluso más este año”. Pero en esta ocasión no es la emergencia de una China hambrienta de energía lo que prevé que impulse el consumo, sino el gasto en estímulos de los gobiernos de todo el mundo, como los 1,9 billones de dólares propuestos en EEUU por la administración Biden –entre otras cosas para infraestructuras “verdes”–.
Efectos
“Este tipo de estímulos dirigidos a los ingresos de los hogares de clase media y baja generan un significativo consumo intensivo en materias primas, ya que tienen una propensión mucho mayor a consumir”, explica Currie. “Estas personas no conducen Teslas. Conducen SUV”.
El analista extrae un paralelismo con la iniciativa de la Gran Sociedad del presidente Lyndon B. Johnson en la década de 1960, y expone que el impulso que dio a la clase media estadounidense –y el aumento del consumo de petróleo que le acompañó– ayudaron a sentar las bases de los repuntes del precio del crudo en los años 70.
Arjun Murti se convirtió en uno de los analistas del petróleo más famosos del último superciclo tras advertir en 2005 que el crudo podría superar los 100 dólares el barril, mientras trabajaba junto a Currie en Goldman Sachs. Más tarde vaticinó que continuaría hasta los 150-200 dólares el barril, antes de tocar techo en 147 dólares antes de la crisis financiera.
En la actualidad trabaja como asesor y miembro del consejo de administración de una empresa eléctrica, y cree que los avisos sobre un ‘superciclo’ pueden ser “prematuros”, pero puede imaginar escenarios donde los precios del petróleo se incrementen significativamente. “Sigue habiendo obstáculos que superar, pero influirá mucho la fortaleza de la demanda”, afirma Murti.
Antes de la pandemia, la demanda global de petróleo era de unos 100 millones de barriles al día. El año pasado cayó a una media de unos 90 millones de barriles al día, y los analistas no creen probable que vuelva a los niveles previos a la pandemia hasta 2022, una vez que las vacunas permitan reanudar de forma generalizada los viajes por aire de larga distancia.
Murti expone que si la demanda de petróleo aumenta en unos 500.000 barriles diarios (b/d) en los próximos años, no bastaría para provocar un déficit de suministro. Sin embargo, si el crecimiento aumentase a entre 1,2 millones y 1,4 millones de b/d –como ocurrió tras el hundimiento de los precios en 2014-15– podría dar pie a un nuevo ‘superciclo’.
Escollo
El aumento de la producción podría ser el gran escollo para los alcistas. El suministro de petróleo se ha visto castigado durante la crisis. EEUU perdió cerca de 2 millones de barriles al día de producción en el último año por la caída de los precios. Pero resulta más difícil identificar otras fuentes de descenso que puedan provocar un déficit de suministro. Los recortes del suministro de Arabia Saudí, Emiratos Árabes Unidos (EAU) y otros miembros de la OPEP+ han creado una capacidad sobrante de unos 8 millones de barriles diarios.
“A corto plazo no existe realmente un déficit de petróleo, y vemos que países como EAU planean aumentar la capacidad”, afirma Patrick Gibson, director de suministro global de petróleo de la consultora Wood Mackenzie. “No obstante, en la industria del petróleo siempre resulta difícil calcular la llegada del suministro al punto adecuado”.
Pierre Andurand, que se hizo famoso en el último gran superciclo haciendo grandes apuestas a largo plazo sobre la subida de los precios, se muestra más precavido en esta ocasión. El año pasado, su fondo más agresivo ganó más de un 150% apostando por el desplome del petróleo por debajo de 20 dólares el barril.
“El rumbo del precio del petróleo está en las manos de la OPEP este año, dependiendo de cuánto suministro decidan devolver al mercado”, explica Andurand. “Pienso que la trayectoria de los precios del petróleo probablemente sea al alza en 2021 y los años posteriores, pero también hay muchos factores que podrían hacer descarrilar ese movimiento al alza”, añade, citando el regreso del petróleo iraní, el ritmo de aumento del suministro de los productores, y el riesgo de que las vacunas para el Covid-19 tengan problemas frente a las variantes de la enfermedad.
Incluso los alcistas creen que un superciclo podría ser más corto en esta ocasión. El crecimiento de la demanda podría empezar a aplanarse en 2025, según Currie. Los analistas de JPMorgan adoptan un punto de vista optimista hasta finales de la década, aunque también prevén que habrá un pico de la
demanda.
Entre los escépticos se incluye Andy Hall, uno de los operadores de petróleo más exitosos del último superciclo. “La industria del petróleo y el gas sufre un declive terminal”, asegura. “Tal vez este gato muerto pueda resucitar unas pocas veces más. ¿Pero sería eso un superciclo?”
SEC Data Show $359 Million of GameStop Shares Failed to Deliver
On Jan. 28, the day after GameStop Corp. mania hit its crescendo on the back of a short squeeze for the record books, about $359 million worth of shares were caught in limbo.
More than 1 million shares were deemed failed-to-deliver that day due either to buyers lacking cash to complete purchases or sellers not having the shares to settle trades, according to U.S. Securities and Exchange Commission data.
The SEC report, which covers trading from Jan. 15 through the end of the month, is just one more indication of the dislocation in the market for the video game retailer’s shares.
GameStop stock, for months among the most heavily shorted on the New York Stock Exchange, surged more than 1,700% from Jan. 1 through Jan. 27 as a legion of Reddit users piled on, forcing bearish traders to scramble for shares and brokers to take the highly unusual step of curbing trading.
While the SEC’s list highlights the extent of the short squeeze, on Reddit’s WallStreetBets forum, where the GameStop trade was galvanized, it’s evidence of something else: the unproven theory that hedge funds were engaged in naked short-selling of the shares.
Short sales — when an investor borrows shares, sells them and then tries to buy them back at a lower price to profit from the difference — are an everyday market occurrence. Naked short selling, the illegal practice of selling shares that aren’t known to exist, is just one possible cause of a failure-to-deliver, with more quotidian reasons being human error and administrative delays.
“Fails-to-deliver can occur for a number of reasons on both long and short sales,” reads a disclaimer on the SEC website. “Therefore, fails-to-deliver are not necessarily the result of short selling, and are not evidence of abusive short selling or ‘naked’ short selling.”
Failures to deliver can result in fines, losses as well as reputational harm, and in rare circumstances there’s also a risk they could lead to a reduction of market liquidity.
One thing is clear: the Grapevine, Texas-based company is an anomaly in the data. Ranked by the dollar value of traded shares that couldn’t be delivered — a sum that was influenced by the ballooning price of GameStop’s shares — it was the only company to appear multiple times in the top 10 during the period. And it was only one of two companies, the other being Li Auto Inc., to feature atop a list dominated by exchange-traded funds.
The data, which is released twice a month, tracks securities that had at least 10,000 shares that failed-to-deliver on a daily basis. The total number of shares for each day is a “cumulative number of all fails outstanding until that day, plus new fails that occur that day, less fails that settle that day,” according to the SEC’s website.
About 2.1 million GameStop shares failed-to-deliver on Jan. 26 before falling to 138,179 on Jan. 29, the day after Robinhood and other brokerages began restricting trading in so-called meme stocks
Las Bolsas hoy empezarán la semana bastante positivas antes los avances en la campaña de vacunación en Reino Unido y con el precio del petróleo subiendo un 2% acercándose a los 64 USD/b (Brent) ante una ola de frío en parte de EEUU.
Precio del Brent desde Marzo del 2019.
El impeachment a Trump finalmente no ha salido adelante, al ser declarado no culplable de incitación de asalto al Capitolio.
En lo que respecta a la pandemia y la campaña de vacunación, Reino Unido informaba de que ha alcanzado el objetivo de administrar al menos una dosis a 15 millones de personas (25% de la población) pertenecientes a grupos de riesgo (mayores de 75 años, residentes de residencias de ancianos y sanitarios de primera línea) y de ellas 0,5 millones ya están inmunizadas después de recibir la pauta completa (0,8% de la población). Es previsible que se incremente la presión sobre Boris Johnson para empezar a levantar las restricciones sobre la movilidad, la decisión podría tomarse el 22 de febrero. El siguiente objetivo es tener vacunados a todos los mayores de 50 años para finales de abril (17% de la población). También se aprecia una positiva evolución de la pandemia en EEUU, con las mejores cifras desde finales de octubre.
En el plano político, en Italia Draghi ha formado gobierno y deberá demostrar ahora su capacidad para gestionar una economía que ha sufrido un fuerte impacto por el Covid y tiene una deuda pública sobre PIB cercana al 160%. Para la labor de impulsar el crecimiento recordamos que contará con 209.000 millones de euros del Fondo de Reconstrucción Europeo.
En cuanto a las elecciones de Cataluña, los partidos independentistas han conseguido más del 50% de los votos (ERC 33%, JxCat 32%, hasta un total de 65 escaños de los 135, mayoría 68) y el PSC ha logrado el 33%. Pendientes de las alianzas para formar gobierno.
De cara a esta semana, los principales indicadores a nivel macro serán los PMIs adelantados del mes de febrero, que se publicarán el viernes en las principales economías: EE.UU., Eurozona, Reino Unido y Japón, y para los que no se esperan cambios sustanciales con respecto a los datos de enero. Sin embargo, seguirán poniendo de manifiesto la mejor evolución de EEUU respecto al resto de economías, así como el tono negativo del sector servicios especialmente en Europa frente a unas manufacturas más sólidas. También conoceremos datos de Confianza del Consumidor y la encuesta ZEW de expectativas del mes de febrero en la Eurozona, así como el dato final del PIB del 4T20 y de la producción industrial del mes de diciembre.
En Estados Unidos tendremos las primeras encuestas manufactureras de febrero, NY Empire State y Philadelphia, que seguirían mostrando un buen tono del sector, mientras que las Actas de la Fed de la reunión del 27 de enero pondrán de manifiesto la predisposición a mantener los estímulos monetarios. Por último, conoceremos ventas al por menor, producción industrial y precios de producción del mes de enero.
En Japón ya hemos conocido el PIB preliminar del 4T20, que ha superado las estimaciones, y también conoceremos el dato final de producción industrial del mes de diciembre, así como la balanza comercial y los datos de inflación del mes de enero.
Este fin de semana el Bitcoin ha alcanzado su nivel más alto. En 49.000$, señal de lo peligroso que puede ser esta burbuja de un activo que sube durante el fin de semana. El Bitcoin no deja de ser una moneda digital sin supervisión ni regulación por parte de autoridades monetarias lo cual es bastante peligroso… veremos cómo acaba esto.
Desde el punto de vista del análisis técnico, de acuerdo con los analistas de Renta 4,. una semana más desde primeros de diciembre, el IBEX35 se mantiene consolidando las fuertes subidas desde finales del pasado mes de octubre. El nivel de soporte clave se localiza en 7650 puntos, con una zona de resistencia en 8450 puntos, encima de la cual el escenario alcista de continuidad queda sin resistencias importantes hasta 10100 puntos, origen de las caídas del año pasado:
Las bolsas mundiales continúan soportadas y capitalizan la mejora de los beneficios empresariales, menos el IBEX que vuelve a ser el peor (está -1% en el año). En este contexto, ayer vimos nuevos máximos históricos para el MSCI World con el apoyo de la temporada de resultados empresariales, que sigue arrojando un elevado ratio de sorpresas positivas al tiempo que en el frente sanitario, los últimos datos muestran un descenso en el número de los nuevos contagios a medida que el proceso de vacunación sigue avanzando.
Gráfico MSCI World desde 1970.
En Italia, Mario Draghi parece lograr los apoyos necesarios y podrá formar gobierno tras conseguir el apoyo del Movimiento Cinco Estrellas. Con ello, Draghi tendría el respaldo suficiente de los partidos políticos para la creación de un nuevo gobierno tecnócrata y evitaría la necesidad de nuevas elecciones. Se espera que el ex presidente del Banco Central acuda en las próximas horas a Sergio Mattarella para comunicarle la formación de un Ejecutivo. Esta noticia sigue favoreciendo las compras de deuda pública de Italia.
Bono Italiano a 10 años en precio.
Continúan presentándose datos de eficacia de nuevas vacunas (CanSino Biologics), que permitirán en el futuro disponer de una oferta suficiente para avanzar en el proceso de vacunación sin problemas por cuellos de botella, aun cuando haya que superar otros retos (logística, dudas de eficacia en nuevas cepas, reticencias a vacunarse…).
El petróleo parece estable tras dos semanas de subidas continuadas y ahora es el platino el que marca su nivel más alto en 6 años. Los recortes en la producción del metal precioso, la fuerte demanda que existe y una apuesta por la recuperación económica son los factores que están influyendo en su precio.
En Estados Unidos el Senado aprobó esta semana la constitucionalidad del segundo juicio por Impeachment a Donald Trump. La votación ganó por 56-44 con 6 Republicanos votando a favor de que se le juzgue. De progresar todo este proceso se buscaría su inhabilitación de por vida para desempeñar cargos públicos.
La economía de Estados Unidos está experimentando en 2021 su mayor crecimiento anual en toda una generación. La acción combinada del ahorro involuntario que probablemente se gaste, al menos una parte, cuando se reabra totalmente la economía unido al efecto riqueza producido por el aumento del precio de los activos probablemente desencadenará un crecimiento muy fuerte del producto interno bruto (PIB) durante al menos dos o tres trimestres a partir de la mitad del año. Julius Baer Research prevé un incremento del PIB real de Estados Unidos de + 5,8%, con posibilidad de revisión al alza.
Cabe destacar que la generación actual de inversores está acostumbrada a los shocks negativos, pero nunca ha experimentado uno positivo. Es cierto que esta aceleración en el crecimiento ya está parcialmente recogida en precio. Sin embargo, será trascendental ver cómo reaccionan los gobiernos y los bancos centrales cuando realmente se produzca. En cualquier caso, las tendencias estructurales existentes antes de la pandemia seguirán su curso cuando se complete la normalización en las economías desarrolladas. De hecho, el comportamiento de los agentes privados (hogares y empresas) en Estados Unidos y Europa seguirá pesando sobre la velocidad de circulación del dinero, debido a la preferencia estructural por el ahorro.
A largo plazo, es interesante reflexionar sobre las declaraciones iniciales de la Yellen en su calidad de Secretaria del Tesoro de Estados Unidos. En línea con su filosofía cuando estuvo al frente de la Reserva Federal (Fed), se centró en los riesgos de un crecimiento insuficiente para absorber el desempleo causado por la pandemia. También destacó las desigualdades récord en Estados Unidos y el desempleo crónico de las minorías. Además, la Fed se hizo eco de sus preocupaciones. El ambiente está listo. Esta década los Estados Unidos verán la implementación de políticas macroeconómicas que combinarán el estímulo fiscal con la política monetaria, considerando la última como un continuo de la primera. Sin embargo, es probable que esta transición lleve tiempo y, mientras tanto, los bancos centrales tratarán el aumento de la inflación de 2021 como algo temporal.
Como decía, el precio del petróleo BRENT ha recuperado niveles pre-pandemia de 60$/ barril con una revalorización semanal del 6%. Una Sólida Demanda da Soporte a los Precios. El aumento del consumo por parte de los emergentes, la siesta que aún se están durmiendo los productores de “shale-oil” y la restricción de la oferta pactada por los países productores, se han aliado para hacer subir al petróleo (Brent) por encima de los $60/barril. Ello está llevando a los analistas a revisar estimaciones de corto plazo a $65 (media de Bloomberg) y es posible que pueda superar los $70 momentáneamente a mediados de año. Sin embargo, ese mismo rebote hará que entre en el mercado mucha oferta y se normalicen los precios.
Gráfico precio del petróleo Brent último mes (máximo 61.57$).
El 88% de las compañías del S&P 500 que han publicado resultados del 4T20 que han superado previsiones del mercado. Las 5 mayores compañías de EEUU (FAAMG) han experimentado un avance promedio de sus ingresos del 20% en el 2020.
En Estados Unidos los Malos Datos de Empleo Justifican un Plan de Estímulo. Se refuerza la necesidad de un estímulo fiscal para el que todavía no hay acuerdo. Ambos partidos alcanzarán uno y esto dará un empuje al consumo en el segundo trimestre, coincidiendo con la apertura paulatina de la economía. Al final de la semana pasada, el informe de empleo mostró una cantidad sorprendentemente baja de puestos de trabajo creados (49k frente a las expectativas de 105k). En mejores noticias, la tasa de desempleo cayó nuevamente a 6,3% desde 6,7% (Esta tasa fue de 14,8% en abril del año pasado). Los salarios crecieron dos décimas hasta el 5,4%.
China: ¿Qué esperar del Nuevo Año Lunar? Las nuevas medida para controlar los rebrotes en el norte del país van a retrasar la recuperación del sector servicios, al evitar muchos viajes que suelen tener lugar en este época. La industria, en cambio, se volverá a ver beneficiada, ya que los trabajadores volverán antes al trabajo al no poder irse de viaje. Esperamos que el Yuan se aprecie ligeramente hasta niveles de 6.35 CNY/USD durante el año (está en 6.45 actualmente).
El mercado de High Yield americano baja por primera vez en su historia de 4%. El índice Bloomberg Barclays Corp HY Indexbaja por sexta sesión consecutiva y marca su nivel de cierre en el 3.96%. La búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores en USD hace que un ‘Asset Class’ como el HY que en otros tiempos ofrecía importantes yields ahora cotice a estos niveles tan estrechos y caros. El apetito por estos activos en el mercado de USD no parece diferenciar entre mejores y peores Ratings y su demanda es tal que incluso emisores que buscan levantar capital para remunerar a sus accionistas, o emisores del tipo ‘Pay in Kind’, que pagan el servicio de su deuda con más deuda, tienen hueco en el mercado. Que el High Yield, es un poco, el nuevo Investment Grade es un hecho y que los spreads llevan años sólo en una dirección parece ser otro hecho también.
Gráfico Índice Bloomberg Barclays US High Yield últimos 5 años.
En Rentabilidad: Barclays US HY Corporate Index (por debajo del 4%),
US HY / 1OY TREASURY spread
Las estimaciones de beneficios para 2021 no han variado desde septiembre, cuando se descontaba una recuperación en V, dependiente, sobre todo, de la recuperación de los sectores cíclicos. sin embargo, desde entonces, las bolsas se han apreciado con fuerza y, por tanto, se ha producido una expansión de múltiplos o encarecimiento de las valoraciones. Si nos fijamos en múltiplos como el PER (precio por unidad de beneficio), las bolsas cotizan cerca de máximos históricos, y la experiencia nos dice que el retorno esperable en un futuro, partiendo de este nivel de valoraciones, no es muy alto. A pesar de ello, es razonable argumentar que utilizar solo múltiplos históricos no tiene demasiado sentido en el entorno de los tipos de interés actual. Si, cuando la rentabilidad del bono a diez años estaba en el 4% (el equivalente a un PER de 25 veces), la bolsa cotizaba a 13 veces los beneficios (lo que implica una prima de riesgo del 3,5%, aproximadamente), y con el bono americano a diez años cotizando al 1% (un PER de 100 veces), se podría argumentar que aquella debería cotizar a un múltiplo de 22 veces.
El consenso de los analistas estima un beneficio de 190 dólares para el S&P 500 en 2022, si la economía ya debería haber vuelto a la normalidad. Si a ese número le asignamos un múltiplo de 22 veces, el precio objetivo, a dos años vista, sería de 4.250, lo que supone un potencial del 11% desde los niveles actuales. Por supuesto, este es un ejercicio teórico que depende mucho del cumplimiento de dichas expectativas de beneficios, que implican una vuelta a la senda de crecimiento anterior a la crisis del covid-19, y también del mantenimiento del actual contexto de tipos de interés.
Aunque es cierto que los cíclicos han subido con muchísima fuerza este trimestre, el resto de los sectores también se han apreciado, por lo que no ha habido una compensación en la valoración de los índices; no ha sido tanto una rotación como un mayor impulso o viento de cola de lo que se había quedado atrás. Por tanto, los sectores de crecimiento o calidad (no value) están aún más caros que en septiembre.
Importante esta semana:
La Comisión Europea presentó ayer unas previsiones de crecimiento agridulces. Por un lado, España será el país que más crezca este año, pero lo hará después de sufrir también la mayor crisis de toda Europa en 2020, por lo que quedará muy lejos de recuperar los niveles previos al estallido de la pandemia. De hecho, Bruselas calcula que España e Italia serán los dos únicos países que para 2022, último año del horizonte que dibuja, todavía no habrán conseguido recuperar el PIB pre-Covid.
En concreto, la economía española crecerá un 5,6% este año, dos décimas más de lo previsto en los anteriores pronósticos, de noviembre. Con esta revisión al alza, el país se pone a la cabeza de las previsiones de crecimiento para 2021, desbancando a Francia, que ha sufrido un recorte de tres décimas, hasta el 5,5%. Sin embargo, esta cifra queda muy lejos de la caída sufrida el año pasado, del 11%, por lo que también será uno de los países más rezagados en la salida de la crisis del coronavirus, de acuerdo con los pronósticos de Bruselas.
Unos pocos países ya recuperarán el próximo año las cifras económicas anteriores a la pandemia, como es el caso de Irlanda, Polonia, Suecia o Finlandia, y la mayoría se sumará a esta tendencia a lo largo de 2022, hasta el punto de que en el cuarto trimestre de ese año sólo quedarán dos países con un volumen de actividad inferior al del mismo periodo de 2019: España e Italia, con la pérdida acumulada del 0,8% y del 1,2% del PIB, respectivamente, mientras que el conjunto de la Unión Europea habrá crecido un 1,4% en este periodo.
Medio año perdido
La principal razón de este rebote es la fuerte caída registrada el año pasado, cuando la economía se dejó el 11% (con todo, una cifra significativamente menor al 12,4% previsto por la Comisión a finales del año pasado). Sin embargo, esta recuperación tendrá que esperar a la segunda mitad del año, ya que el PIB se contraerá un 0,4% entre enero y marzo, en un primer trimestre marcado por las restricciones sanitarias y la borrasca Filomena, y apenas crecerá un 0,9% entre abril y junio. Por eso, el crecimiento quedará constreñido hasta el tercer trimestre, cuando previsiblemente habrá un mayor grado de inmunidad y el PIB se disparará hasta el 3,8%. Y ese menor ritmo supone un riesgo considerable, ya que el Ejecutivo comunitario advierte del “aumento de las quiebras empresariales, principalmente en aquellos sectores más afectados por las restricciones”, lo que podría conducir a un “incremento del desempleo y recortar la capacidad productiva”.
El comisario de Economía de la Unión Europea, Paolo Gentiloni, advirtió de que esta tónica es habitual en todo el Viejo Continente. “La situación económica en invierno sigue siendo desafiante”, señaló, añadiendo que “la incertidumbre y los riesgos siguen siendo muy altos y están relacionados con la evolución de la pandemia, incluida la aparición de nuevas variantes y el éxito en las campañas de vacunación”. Sin embargo, el impacto conjunto de ambos factores será positivo. Así, la Comisión Europea rebajó ayer sus previsiones de crecimiento para el conjunto de Europa este año en cuatro décimas, hasta el 3,7%, debido a las restricciones sanitarias, pero elevó los pronósticos para 2022 en nueve décimas, hasta el 3,9%. “La economía europea volverá a su nivel precrisis ya en 2022 gracias a las vacunas”, añadió.
Con todo, también señaló que “la recuperación está previsto que la recuperación será desigual entre los estados miembros, lo que refleja la diferente estructura de cada economía, particularmente por la importancia del turismo”. Y eso se ve tanto en la caída como en la posterior recuperación, lo que explica que países como Holanda o Alemania hayan sufrido un impacto mucho menor en 2020 pero también vayan a tener un rebote menos vigoroso, aunque también hay diferencias. Así, Holanda apenas crecerá un 1,8% este año.
La economía española se asoma a una nueva caída y un primer semestre perdido. El PIB de España crecerá muy por debajo de las expectativas del Gobierno. Las grandes entidades financieras rebajan el alza del PIB prevista para este año por debajo del 5% y prevén que la recuperación no coja fuerza hasta la segunda mitad del año.
El panorama económico español no pinta nada bien en el arranque del año. En las primeras semanas de 2021 ha tenido lugar una cascada de revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento para este año, que sitúan el avance del PIB muy por debajo de la mitad de lo que prevé el Gobierno, anticipando una primera mitad del año perdida, la Comisión Europea también recortó ayer sus pronósticos para la economía nacional. Y todo ello podría complicar enormemente la salida de la crisis porque, cuanto más tiempo pasen las empresas por debajo de sus niveles normales de actividad, habrá más compañías que tengan que cerrar y más trabajadores que pierdan su empleo, por lo que la recuperación posterior será también más lenta.
La economía europea acabó el año con una nueva recaída del 0,7%, mientras que la española era una de las que seguía al alza, con un incremento del 0,4% entre octubre y diciembre. Sin embargo, lejos de ser un dato positivo, esto está lastrando las exportaciones, lo que redundaría en un menor crecimiento. Además, esto se debe a que España fue el país europeo que más se hundió en la primera mitad del año, debido al fuerte cierre de la economía, y a que tuvo una recuperación muy parcial en el tercer trimestre, por los rebrotes que empezaron a producirse ya en el verano y las consiguientes restricciones sanitarias. Y, es más, el propio Instituto Nacional de Estadística apuntaba a una probable revisión a la baja de este dato en los próximos meses.
Estancamiento
Además, la evolución económica fue de mal en peor a lo largo del trimestre, debido a que las restricciones sanitarias se intensificaron en diciembre, lo que explicó la destrucción de 203.962 puestos de trabajo en las últimas jornadas de diciembre, la peor racha desde que comenzó la crisis del Covid. Y los problemas se agravaron todavía más en enero, cuando el temporal Filomena interrumpió buena parte de las cadenas de suministro y forzó el cierre de miles de comercios en toda España justo en el momento cumbre de la facturación para muchos negocios, durante la temporada de rebajas. De hecho, muchos analistas prevén un descenso económico en el primer trimestre del año que iría seguido de un dato muy débil en el segundo, mientras que la recuperación posterior estaría condicionada al buen ritmo de la vacunación, algo que parece complicado.
En concreto, el indicador en tiempo real de la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF) apuesta por un retroceso del 0,9% entre enero y marzo, y muchos analistas privados prevén cifras similares. Por ejemplo, Barclays, prevé una caída del 0,3% y Goldman Sachs, del 0,4%. Asimismo, el Indicador Sintético de Actividad del Ministerio de Economía, que utiliza el Gobierno para tratar de anticipar la evolución económica a seis meses vista, apunta a un retroceso anual del 8% en los primeros trimestres del año. Aunque es necesario coger el dato con pinzas, ya que la situación anómala de este año ha cambiado todos los parámetros del indicador, tampoco apunta a nada bueno. Y también la directora gerente del Fondo Monetario Internacional, Kristalina Georgieva, advirtió de que la economía europea, en general, se asoma a una primera mitad del año en la que habrá una tónica de estancamiento, seguida de un cierto crecimiento en el segundo semestre, aunque supeditado la vacunación.
Y este mal arranque del año, a su vez, condiciona enormemente el crecimiento del conjunto del ejercicio. De hecho, buena parte de los analistas prevén un crecimiento muy por debajo del 9,8% apuntado por el Ejecutivo en los Presupuestos Generales del Estado. En concreto, entidades financieras de la talla de Citi, Morgan Stanley, Barclays, AXA IM, Bank of America, Julius Baer e ING apuntan a un ritmo muy inferior este año, por debajo del 5%. Es decir, menos de la mitad de lo que pronostica el Ejecutivo. De hecho, el propio Gobierno es consciente de que sus previsiones se han quedado muy descuadradas respecto al consenso de analistas, por lo que en las últimas semanas ha tratado de restarles fuerza, rebajándolas hasta el 7% al eliminar el impacto de 2,6 puntos que, en su opinión, vendría derivado de los fondos europeos. E, incluso descontando esa cifra, queda muy por encima de todos los demás pronósticos. El problema es que los Presupuestos se han construido sobre la base de un fuerte crecimiento que, de no lograrse, retrasaría enormemente la recuperación. ¿Por qué? Porque el ahorro generado durante el confinamiento podría haber impulsado la recuperación rápidamente con la reapertura pero, si la economía sigue atrofiada durante un largo periodo, los cierres de empresas y los despidos van a ser cada vez más complicados de revertir, al estarse agotando el colchón financiero. De ahí que la recuperación de la economía española se juegue en una contrarreloj en la que el tiempo parece ya agotado.
LOGISTA (Tenemos una exposición del 2,44% en la SICAV) publicó resultados del 1T21 este lunes
EBIT ajustado: 67,7 millones de euros (+10,4% Vs 6,60% que esperaban los analistas de consenso);
BDI: 45,3 M euros (+21,8% vs +11,0% esperado).
Ha publicado resultados del primer trimestre del año mejores de lo previsto con un crecimiento del EBIT ajustado del +10% incluso a pesar de que en este año 2021 hay un efecto inventario negativo (de cerca de 5 millones de euros) y que el año pasado el trimestre no reflejaba el efecto Covid-19.
Cifras consolidadas:
Ventas: crecen un +2,9% hasta 300,9 millones de euros gracias a aumentos en la distribución de tabaco y productos de conveniencia en todos los segmentos, en las divisiones de farma, mensajería y transporte de larga distancia que compensaron la reducción vista en la distribución de publicaciones, el transporte de paquetería y la distribución de productos de conveniencia a redes distintas de los estancos en Francia.
EBIT ajustado: se sitúa en 67,7 millones de euros (+10,3%), mejorando el margen hasta el 22,5% vs. el 21,0% del 1T20. Cabe destacar que el EBIT ajustado está impactado negativamente por 5 millones de euros de ajustes de inventarios (2 millones en Francia y 3 millonesen Italia).
Beneficio neto: crece un +21,7% hasta 45,3 millones, gracias a mejores resultados financieros de 7,9 millones vs. 3,2 de 1T20 derivado a intereses generados por exceso de pagos en el impuesto de sociedades en España en el periodo 2017 y 2018.
A la vista de lo bien que ha empezado el ejercicio la compañía revisa al alza sus estimaciones de EBIT ajustado y ahora espera un crecimiento de dígito sencillo alto (antes dígito sencillo medio vs +3% consenso) aunque advierte que existe incertidumbre sobre la evolución de la economía y por ese motivo revisarán su guidance trimestralmente. El consenso de analistas que la siguen tienen un precio objetivo medio de 24 euros/acc. (potencial +55%) en línea con nuestra valoración, aunque nosotros creemos que el WACC de la compañía debería ser menos, ya que tiene unos ratio de deuda muy bajos, y nos sale un rango de precio de entre 26 y 30 euros por acción.
CIE AUTOMOTIVE (Tenemos una exposición del 2,20% en la SICAV): publica resultados del 4T20 el próximo jueves 25 de Febrero.
Esta semana Renta 4 publicaba un análisis de la evolución de los volúmenes de producción de automóviles durante el 4T20, estimando que el mercado ha registrado un crecimiento de entre el 2%-3%, propiciado principalmente por las menores paradas de producción por parte de los OEM´s con el objetivo de reponer unos inventarios históricamente bajos y también por la emergencia de una demanda retenida, que ha llevado al 4T20 del ejercicio a comportarse más en línea con lo que suele ser un 3T20. De este modo la caída global de los volúmenes de producción en el conjunto del ejercicio será de aproximadamente el 15,5%-16,5% (en línea con las previsiones de Moody´s e IHS), hasta el entorno de 74,5-75,5 millones de unidades que implica una pérdida de alrededor de 14-15 millones de unidades con respecto al ejercicio precedente.
Ponderándola por posicionamiento geográfico de CIE Automotive, Renta 4 llega a la conclusión, de que la caída en el conjunto del ejercicio debería rondar el 20%. No obstante, la sorprendente recuperación de algunos de estos mercados en el la parte final del ejercicio, especialmente Brasil e India, pero también UE, México y EE.UU, que han logrado situarse en terreno positivo, ha llevado la evolución de los mercados donde CIE Automotive está presente a superar la del conjunto del mercado durante el 4T20, situándose en el 3,5%-4,5% (+100-200 p.b. vs mercado), con un mes de diciembre muy por encima de esta cifra (Fuentes: European Central Bank, China Association of Automobile Manufacturers, Autodata Corporation, INEGI México, ANFAVEA Brasil, CMIE India).
De igual modo, y de cara a 2021, algunos de los principales agentes del mercado (Moody´s, S&P, IHS) prevén una recuperación de los volúmenes de producción globales de entre el 7% y el 12%, pero que será aún mayor en relación a los mercados de CIE Automotive, también propiciada por la mayor caída experimentada durante 2020.
La evolución de los resultados de CIE Automotive durante el 4T20 ha sido muy positiva, y se sitúa muy por encima de las estimaciones actuales de los analistas del consenso del mercado según la propia compañía (Ventas 807,0 millones de euros y EBITDA 132,0 millones). Por consiguiente el consenso del mercado procederá en los próximos días a ajustar sus estimaciones según se vayan confirmando estos números para el 4T21 y harán que la acción lo haga bien. Las estimaciones del consenso del mercado apuntaban a cierta caída interanual de ventas y resultado operativo en el 4T20, hecho que, dada la positiva evolución del mercado en el trimestre, especialmente en los mercados donde opera la compañía, no espero que se produzca. A esto, añadimos la positiva evolución de los márgenes de contribución, +70 p.b. hasta 16,76% en 4T20, que combinada con mayores volúmenes resultará en un resultado operativo muy superior a las comentadas estimaciones de consenso. En el lado negativo, la evolución de los tipos de cambio, que impactarán de manera negativa los resultados una vez trasladados a euros.
MELIA HOTELS (Tenemos una exposición del 2,50% en la SICAV): Meliá Hoteles publica resultados 4T20 el jueves 25 de febrero a cierre de mercado.
Los resultados seguirán estando muy penalizados por el Covid 19 y su impacto en las restricciones a la movilidad, que en 4T20 se volvieron a intensificar. Con menos del 50% de los hoteles abiertos, ocupación más baja y caída de precios, los analistas de mercado esperan que los ingresos apenas alcancen 89 millones de euros (Vs 413 millones en 4T19). El gran esfuerzo en reducción de gastos debería permitir que las pérdidas del EBITDA se reduzcan a -55 millones. Las pérdidas netas podrían situarse en torno a -117 millones de euros teniendo en cuenta la amortización por de los hoteles, gastos financieros (-15 millones) e impuestos (+21 millones). Bajo este escenario, se descuenta que Meliá haya reducido el consumo de caja hasta unos 45 millones de euros al mes y que la deuda neta se amplíe en 135 millones comparado con el 3T20 hasta 1.260 millones de euros.
En la conferencia para analistas se espera que la directiva envíe un mensaje muy cauto debido al endurecimiento de las restricciones a la movilidad en muchos países, que ha obligado a cerrar más hoteles y ha impedido tener cierta recuperación a destinos como Canarias o el Caribe en 1T21, en plena temporada alta. Además, se espera que sean prudentes de cara a 2T a tenor de los anuncios de algunos países extendiendo las restricciones. En principio, la mayor cobertura de las campañas de vacunación permitirá que la recuperación comience a partir de 3T21 y que acelere su ritmo en 4T21. En cualquier caso, creemos los ingresos en 2021 podrían estar casi un 60% por debajo de los de 2019, si bien el gran esfuerzo en la gestión de gastos (-50% vs 2019) permitiría cerrar el año con EBITDA positivo y con una deuda neta algo inferior a la de 2020 apoyada por la contención de las inversiones.
ENCE (Tenemos una exposición del 2,50% en la SICAV): Ence publica los resultados correspondientes al ejercicio 2020 el día 23 de febrero de 2020 tras el cierre del mercado.
Se esperan unas cifras sin sorpresas relevantes, reflejando la debilidad vista tanto en celulosa como en energía en el acumulado del año, pero con un 4T20 que debería continuar mostrando las incipientes mejoras operativas esbozadas en el 3T20 y los incrementos de precios. Así, en el consolidado los analistas esperan una caída en ventas cercana al 5% interanual (173,5 millones de euros), explicada por las malas cifras en celulosa, donde la debilidad de los precios de la materia prima ha lastrado el negocio durante todo el ejercicio. De este modo, se estima una caída de EBITDA del -46% (17,5 millones de euros), mientras en la parte baja de la cuenta veremos estabilidad y un extraordinario superior a 30 millones de euros, explicado por las plusvalías en la venta de la planta de Termollano que no servirá para evitar los números rojos, con un resultado neto de -27 millones que superaría los -50 millones de euros sin extraordinarios.
El 3T20 marcará un suelo en el resultado operativo de la Compañía y el 4T20 supondrá un punto de inflexión. En el negocio de celulosa, se espera un importante crecimiento de producción en el 4T20 hasta las casi 270.000 toneladas, +46% interanual gracias a una baja base comparativa por la larga parada de Navia durante 4T19, mientras que el volumen vendido crecerá 25% interanual. En términos anuales, la producción crecerá más de un 10%, en línea con el volumen de pulpa vendida. Además, veremos cierto crecimiento en inventarios de cara a las paradas técnicas en ambas plantas, que se realizarán durante 1T21. De este modo, se espera un crecimiento en ventas 4T20 del 10% interanual, compensando los mayores volúmenes vendidos con un menor precio de venta, que se reflejará con mayor virulencia en el acumulado del año, -13% y -24% respectivamente, y resultará en una caída de ventas 2020 cercana al -13%. Así, los analistas esperan volver a ver un EBITDA positivo en el 4T20, en torno a 3 millones de euros, mejorando los -2 y -10 millones en el 3T20 y 4T19 respectivamente, mientras en el acumulado del año debería superar los 9 millones de euros (-88% interanual) aunque con márgenes mínimos. Sin novedades en la parte baja de la cuenta para llegar a un resultado neto negativo de -10 millones de euros en 4T20 y -52 millones en 2020.
En cuanto al negocio de energía renovable, se espera un crecimiento en ventas en el 4T20 del +30% y del +20% en el acumulado del año, reflejando las aportaciones de las nuevas plantas de biomasa de Huelva y Ciudad Real, incorporadas al perímetro durante el primer y segundo trimestre del año, que, sin embargo, serán parcialmente compensadas con unos menores precios de venta en el acumulado del año por la caída de los precios del pool, penalizados por el efecto de la pandemia especialmente durante el 2T20. Así, tendrá un crecimiento en EBITDA relevante, tanto en 4T20, +60% interanual, como en 2020, +13%. En la parte baja de la cuenta esperamos estabilidad, y donde lo más destacable serán los más de 30 millones de euros en extraordinarios procedentes de las plusvalías de la venta de la planta de Termollano, que llevarán a un resultado neto de 28 millones en 4T20 y 25 millones en, que quedarían cerca de breakeven ajustando por dichos extraordinarios. De cara a la conferencia de resultados (miércoles 24 de febrero a las 16.00h.) el mercado prestará especial atención a las expectativas sobre el mercado de la celulosa tras un 2020 débil y con precios comenzando un esperado rebote, a la evolución y perspectivas del cash cost de la Compañía, como driver fundamental del negocio de la celulosa, y guía para 2021, a la situación del proceso judicial acerca de la concesión de la fábrica de Pontevedra y a la actualización del Plan Estratégico y expectativas sobre inversiones en ambos negocios.
Ence ha pasado de tener muchos vientos de cara y estar en un círculo vicioso en el que todo eran malas noticias (caída del precio de la pulpa a mínimos históricos con escasa visibilidad de la demanda, dudas sobre la planta de Pontevedra, infravaloración de sus proyectos de renovables por la poca visibilidad de la demanda y del valor de los mismos…) a tener todos los vientos de cola con varios catalizadores que están poniendo al valor en un círculo virtuoso. El precio de la pulpa empieza a repuntar, con los principales productores subiendo precios por aumento de la demanda, venta de la mitad del negocio de renovables a un múltiplo máximo histórico, resolución sobre la demanda de la planta de Pontevedra se acerca a su fin, mejora del cash cost de la compañía…
La acción de Ence tiene una correlación muy alta con el precio de la materia prima, esa correlación se ha acentuado en los últimos cuatro años. El precio de la celulosa ha pasado de 650 dólares la tonelada en enero del 2017 hasta los 697 dólares por toneladas actuales, aún lejos de los máximos históricos que hizo en verano del 2018 en 1.050 usd/ton. Así la acción de Ence ha pasado de estar en 2,5 euros la acción en enero del 2017 hasta los 9 euros que estuvo en Octubre del 2018.
Lo que ha provocado este periodo de bajos precios de la celulosa ha sido que se ha desincentivado la producción y varios productores menos eficientes han sido expulsados del mercado (véase Sniace). Por el lado de la oferta podemos ver que, pese a las últimas subidas de precios de BHKP en China, que acumulan un 16% interanual de subida desde Noviembre, los productores menos eficientes de Japón y Estados Unidos estarían aún vendiendo por debajo de su cash cost.
Se espera que la demanda continúe favorecida por el crecimiento de la población urbana y la mejora en la calidad de vida en los países emergentes (fundamentalmente India, China y algunos países de LaTam.) Se espera que la demanda global de celulosa continúe creciendo a ritmos cercanos al 1% hasta 2024, que pese al impacto de la pandemia creció un 3,70% hasta Noviembre del 2020, sobre todo porque en China la demanda creció un 9%, y supone ya más de un 30% de la demanda de pulpa de celulosa a nivel global.
En el corto plazo los datos macroeconómicos y sectoriales apuntan al optimismo en cuanto a un repunte de los precios en Europa. La demanda continúa sólida.
El hito fundamental del 2020 para Ence fue la venta del 49% (266 MW) de su negocio energético en Noviembre así como su participación en la planta termosolar de Puertollano(50 MW). Ambas ventas suponen una inyección de caja de 307,5 millones de euros y otros 138 millones variables en los próximos 8 años. Estas ventas aportan una plusvalías de 223 millones de euros y ponen en valor el negocio energético de la compañía, un negocio que como decía estaba muy infravalorado en su cotización.
Fuente: Renta 4 Banco.
La raíz cuadrada del horizonte económico de España. José María Rotellar.
Nos enfrentamos a un horizonte económico muy incierto, que de momento se vislumbra en una perfecta raíz cuadrada que representa la fuerte caída del PIB en el I y II trimestres de 2020, un fuerte rebote en el III trimestre del mismo año, gracias a una reapertura de la economía que permitió minimizar algo el desastre de la temporada turística, siendo, en cualquier caso, muy malo, y un languidecimiento de dicho crecimiento, con un 0,4% trimestral en el IV trimestre, aunque negativo en interanual, que con toda probabilidad habrá que rebajar en la próxima revisión de la contabilidad nacional. No podemos decir que se muestre un horizonte nítido, lleno de certidumbre, sino todo lo contrario, porque, por un lado, contamos con indicadores que evolucionan de diferente manera, contradictoriamente, que no permiten trazar un perfil claro sobre la evolución económica.
Adicionalmente, hay un conjunto amplio de variables, como el impacto de la nueva política económica de EEUU, donde predominará el incremento de impuestos y no sabemos hasta qué punto el mantenimiento de una política proteccionista, como la de la administración anterior; la distribución de la vacuna y la inmunización de la población que permita recuperar la normalidad absoluta, sin adjetivos; y la propia reacción de la sociedad una vez que se minimice el riesgo de las consecuencias de los contagios, pues habrá que ver si el pánico de estos meses no mantiene algún tipo de recuerdo en el ánimo de los ciudadanos en el futuro de cara a su comportamiento. Junto a ello, veremos si se consolidan o no algunos cambios en las relaciones laborales que podrían volverse estructurales, como una menor actividad presencial, con la derivada económica que puede tener. Es decir, el retraso en la vacunación, el mantenimiento de un cierto miedo tras conseguir la inmunización o la persistencia de un porcentaje importante del trabajo a distancia, son elementos que disminuyen la interacción social y toda la actividad económica que va ligada a la misma. Si no hay un buen ritmo de vacunación, no habrá turismo abundante, ni nacional ni extranjero; si el miedo se mantiene, los ciudadanos, voluntariamente, limitarán las salidas de sus domicilios; y si persiste el trabajo desde casa, no se recuperarán desayunos y menús del día en la hostelería, básicos para muchos de estos establecimientos.
De hecho, este riesgo existe, pues no hay más que ver el reciente informe publicado por el Banco de España, firmado por Alejandro Fernández Cerezo, donde analiza la caída por ramas económicas, de manera que la agricultura o toda actividad ligada a la sanidad y a la administración pública apenas han sufrido quebranto en 2020, mientras el comercio y la hostelería, o el ocio y todo lo más directamente relacionado con el turismo registran caídas de alrededor del 24% (24,1% los primeros y 24,2% los segundos). De la misma manera, hay un comportamiento dispar por provincias, donde en el mencionado informe el autor muestra cómo hay provincias que han sufrido una caída inferior a la media nacional estimada por el INE en su primer avance, que son las que tienen un peso importante de la agricultura o incluso del sector sanitario o, especialmente, Extremadura, cuya economía se mantiene en gran parte gracias al sector público, que tiene un gran peso en dicha región, frente a los lugares donde el turismo cuenta con una gran participación, como las islas. Las localidades donde el comercio y la hostelería tienen una participación intensa en la economía también se ven penalizadas, aunque en ocasiones se compensa en parte por el peso de alguna de las ramas menos afectadas.
Por tanto, si no se lleva a cabo una campaña ágil de vacunación, si con ella no se elimina el miedo de la población, lanzando mensajes tranquilizadores una vez que se haya conseguido vacunar a la mayoría de la población, y si no se recobra pronto el carácter presencial en las empresas, podemos encontrarnos con una recuperación mucho menor que la prevista para España en 2021 por el Gobierno, que ya es, de hecho, excesivamente optimista. Así, la mayoría de bancos e instituciones que realizan predicción económica reducen a la mitad o, en el mejor de los casos, a dos tercios, el crecimiento estimado por el Ejecutivo, que implicaría una ralentización con elevado desempleo. A esto, hay que añadirle el riesgo de que muchas empresas, especialmente de la hostelería y el turismo, están al límite de su resistencia económica: con constantes restricciones cambiantes, cuando no cerrados, sin ayudas que compensen la obligación impuesta de parálisis de su actividad, puede que no resistan mucho más, y si cierran será difícil que vuelvan a abrir.
La economía no tiene un botón de apagado y encendido donde, al antojo de quienes escriben en los boletines oficiales y deciden cada semana qué se puede y qué no se puede hacer, se pueda recuperar al instante la actividad perdida. Corremos el riesgo de que se produzca un estancamiento en la economía española, que confirme esa perfecta raíz cuadrada que vemos ahora que traza la evolución del PIB nacional y nos suma, así, en el estancamiento. Para evitarlo, hay que lograr conseguir una rápida vacunación, organizada, sin burocracia, que permita agilizarla en cuanto las farmacéuticas hayan adaptado sus plantas para incrementar su producción exponencialmente. Es vital que se reabran pronto del todo el comercio y la hostelería, como imprescindible es que podamos recibir millones de turistas extranjeros este verano, que no serán en ningún caso tantos como los de un año previo a la pandemia, debido al todavía temor que habrá y a la pérdida de poder adquisitivo exterior, pero que debe ser un número lo suficientemente grande como para poder mejorar la campaña de verano del año pasado, porque la economía española no resistiría bien dos veranos consecutivos sin casi actividad en lo que es uno de sus principales motores económicos.
