¿Está la renta variable en una burbuja que acabará estallando? La respuesta es que las valoraciones son razonables si se miden según los resultados y los tipos.

El indicador más conocido para el valor de mercado, el PER del Nobel Robert Shiller, la ratio precio/beneficios ajustada cíclicamente, parpadea en rojo. Si nos fijamos solamente en el rendimiento, actualmente es sólo del 3% en el índice S&P Composite. Los únicos años desde 1880 en los que la cifra fue inferior fueron 1929 y 1999-2000. Todos sabemos lo que pasó entonces.

En comparación con los niveles del pasado, los tipos de interés también están en mínimos. El tipo de interés nominal a corto plazo está cerca de cero en EEUU y en otras economías avanzadas. Los tipos de interés reales a corto plazo en EEUU se sitúan en torno al -1%. Los rendimientos reales de los bonos del tesoro protegidos contra la inflación en EEUU son inferiores al 1%. En Reino Unido, los rendimientos de valores similares se sitúan en torno al -3%.

La rentabilidad esperada de las acciones debería estar relacionada con los rendimientos de esos activos supuestamente seguros. Esta relación se conoce como “la prima de riesgo de la renta variable”, que es el exceso de rentabilidad que se busca en las acciones respecto los rendimientos esperados de la deuda pública.

Prima de rendimiento

Esta prima no puede medirse directamente, ya que sólo existe en la mente de los inversores. Pero puede deducirse de la experiencia del pasado, como explican Fernando Duarte y Carlo Rosa en un artículo de 2015 para la Reserva Federal de Nueva York. Más recientemente, Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, de la London Business School, estimaron el exceso de retorno de las acciones mundiales sobre los bonos en 3,2 puntos porcentuales entre 1900 y 2020. Para Reino Unido, el exceso se estima en 3,6 puntos porcentuales; para EEUU, la cifra es de 4,4 puntos porcentuales.

¿Coinciden estos rendimientos excesivos con lo que se esperaba? No lo sabemos, pero es un comienzo.

La prima exigida ahora podría ser inferior a la que se buscó durante gran parte de los últimos 120 años. Las cuentas de las empresas han mejorado considerablemente. Lo mismo ocurre con la estabilidad macroeconómica, al menos en comparación con la miserable situación de la primera mitad del siglo XX. Además, la capacidad de mantener carteras diversificadas es ahora mucho mayor. Estos cambios sugieren que la prima de riesgo, que a menudo se considera excesiva, debería haber caído.

El estudio Credit Suisse calcula los rendimientos reales agregados de acciones y bonos en 23 mercados ponderados por capitalización de mercado a principios de año. Muestra, curiosamente, que el rendimiento excesivo de la renta variable desde 1970 ha sido muy bajo y desde 1990 negativo. Pero esto se debe a los rendimientos reales muy altos de los bonos, ya que la inflación y los tipos de interés reales colapsaron. De cara al futuro, calcula el diferencial de rentabilidad de las acciones en 3,3 puntos porcentuales. Esto es lo mismo que el promedio histórico a largo plazo.

No hay estimaciones de la métrica de Shiller de períodos tan largos para los mercados bursátiles fuera de EEUU. Sin embargo, se pueden hacer estimaciones desde principios de la década de 2000.

El rendimiento de las ganancias ajustadas cíclicamente es actualmente del 7,6% en el Ftse 100, del 5,4% en el Dax 30 y del 4% en el Nikkei 225. A los actuales tipos de interés reales de los bonos a largo plazo, la prima implícita de rentabilidad de las acciones es superior a 10 puntos porcentuales en Reino Unido, a 7 puntos porcentuales en Alemania y a 4 puntos porcentuales en Japón y EEUU.

Valoraciones

El mercado de Reino Unido parece muy barato hoy en día, quizás debido a la locura del Brexit. Japón y EEUU parecen estar bien valorados, aunque no es así según los datos del pasado.

Otro apoyo a la racionalidad del mercado estadounidense actual es que el 55% del aumento del valor de mercado del S&P 500 en los últimos 12 meses se debe a los beneficios registrados en el sector de la información y la tecnología. Esto tiene sentido, dado el dominio estadounidense en estas áreas y el cambio tecnológico de 2020. También debemos tener en cuenta que los tipos de interés reales por debajo de cero hacen que los beneficios futuros sean más valiosos que los beneficios actuales, en términos de valor actual. Revisar el impacto a corto plazo del Covid-19 tiene sentido.

Hay quien opina que, debido a los bajos tipos de interés, los mercados bursátiles no están sobrevalorados. Lo más importante es saber si los tipos de interés reales aumentarán y cuándo.

Muchos creen que los tipos reales ultrabajos son producto de políticas monetarias laxas a lo largo de décadas. Sin embargo, si eso fuera correcto, la inflación sería alta ahora mismo.

Una hipótesis mejor es que se han producido grandes cambios estructurales en el ahorro y la inversión mundiales. De hecho, Lukasz Rachel, del Banco de Inglaterra, y Lawrence Summers, de Harvard, argumentaron en 2019 que las fuerzas económicas reales han bajado el tipo de interés real del sector privado en 7 puntos porcentuales desde la década de 1970.

¿Se invertirán estas tendencias estructurales hacia tipos de interés reales ultrabajos? La respuesta tiene que ser que los tipos de interés reales son más propensos a subir que a bajar aún más. Si es así, los bonos a largo plazo serán una inversión terrible. Pero también depende de por qué aumentan los tipos de interés reales. Si lo hicieran como producto de una mayor inversión y un crecimiento más rápido, los sólidos beneficios empresariales podrían compensar el impacto de los tipos de interés reales más altos en los precios de las acciones. Sin embargo, si las tasas de ahorro disminuyeran, tal vez debido al envejecimiento, no se produciría tal compensación, y los precios de las acciones podrían sobrevalorarse considerablemente.

Algunos mercados bursátiles importantes, especialmente el de Reino Unido, parecen baratos hoy en día. Incluso los precios de las acciones estadounidenses parecen razonables, en relación a los rendimientos de activos más seguros. Así pues, ¿se disiparán las fuerzas que han hecho que los tipos de interés reales sean negativos y, en caso afirmativo, ¿cuándo? Estas son las grandes cuestiones. Las respuestas definirán el futuro.

Suzano sets new price for BEK pulp in Europe at $750/tn. According to industry sources, Suzano is informing its customers in Europe & North America of a price increase effective with Jannuary shipments. Suzano targets the price of $750/tn in Europe & $970/tn in North America (before commercial discounts). This is the second attempt to increase prices in Europe this year, following the unsuccessfully effort made in May by LatAm BEK producers to rise prices by $30/tn. At that time, weakness in global demand (especially in P&W) & uncertainty surrounding COVID-19prevented from any price hike. On the contrary, Suzano (#1 global BEK producer with c.30% market share) has already implemented price increases in China in the past months (followed by other LatAm producers like CMPC & Klabin).

Growing momentum in market pulp. Pulp price is at its lowest level on the L10Y, on the longest downturn cycle of its recent history (L23M) backed by soft demand (especially in P&W. which represents c.25% global output) & (somehow) excess capacity (+c.8m/tn in HW from 2013-19, which compares with total output of c.37m/tn). However, we believe this prices levels are not sustainable (as probably c.30% of the industry is now loss making), and we believe producers are starting to increase prices (China, and now a new attempt in Europe) as inventories are consolidating in current (high) levels, global demand recovery (as vaccine gains traction) & limited addictional capacity expected in the coming quarters.

We reiterate our Buy rating. If the price hike finally materialises, this would imply the first increase in Europe in more than 2Y. We would expect the other players to follow the move, as recently seen in China, and announce price increases across the board in Europe. We believe that Ence has made a strong step forward to crystallise value & dispel B/S concerns on the recent repositioning of its Energy business (valuing the business between c.€0.8-1.0bn depending on different considerations of its associated earn outs). The question now is how much will be the market value the Pulp business in the current market conditions, in a context of “digestion” of high inventories & weak supply/demand equilibrium (as always in any case). We think that the pulp cycle is bottoming out and that things should improve significantly from 2021. We tent to believe that the market has traditionally been too pessimistic when pulp prices are at low levels, and too optimistic the other way around. Thus, we could see upside focusing on the midpoint as Pulp prices will recover eventually after the longest cycle downturn record (c.25M? or at L10Y lows, which we believe is not sustainable as c.30% of global pulp capacity could be loss-making) and stick to our Buy rating.

Las Bolsas hoy tienen un tono más positivo tras extenderse las conversaciones UE-Reino Unido, una extensión que podría traducirse en un acuerdo, la libra recupera un +0,6% frente al euro y un +0,8% frente al dólar, aunque persisten diferencias, especialmente en lo relativo a temas de competencia y derechos pesqueros.

Merkel anunció ayer que Alemania endurecerá sus restricciones a la movilidad a partir del miércoles 16 de diciembre, con un cierre de las actividades no esenciales al menos hasta el 10 de enero, con el consiguiente impacto en la campaña de navidad y por derivada en el PIB 4T20/1T21. Estas restricciones seguirán siendo necesarias en mayor o menor medida hasta que lleguen las vacunas, ámbito en el que tendremos novedades esta semana (jueves 17 de Diciembre el comité asesor de la FDA decidirá sobre la vacuna de Moderna tras haber aprobado la semana pasada la de Pfizer).

El viernes pasado la agencia de calificación crediticia Fitch mantuvo el rating de España en A- y perspectiva estable destacando el impulso que dará a las industrias intensivas en mano de obra la llegada de la vacuna.

Importante esta semana:

Esta semana, el mercado estará atento a los PMIs preliminares en EEUU, Eurozona, Alemania, Francia, Reino Unido y Japón, así como a las encuestas manufactureras en EEUU y la IFO alemana.

En el plano empresarial, en nuestro país Inditex presenta resultados el martes antes de apertura, mismo día en que podríamos tener novedades en torno al levantamiento de veto por parte del BCE para que la banca europea retome el pago de dividendos a partir de Enero del 2021.

Los bancos centrales seguirán acaparando el protagonismo esta semana con las reuniones de la Reserva Federal, Banco de Inglaterra y Banco de Japón. Se espera que en todos los casos mantengan un tono acomodaticio acorde con el entorno económico actual, marcado en el más corto plazo por las restricciones a la movilidad necesarias para contener la expansión del Covid hasta la llegada de las vacunas.

Las bolsas cerraron con caídas en la última sesión de la semana (aunque se moderaron en el cierre) pendientes del Brexit.

Por otra parte, aunque hay dudas sobre su aprobación, se presentará al Congreso estadounidense el plan de estímulo por 908.000 millones de dólares propuesto por secretario del Tesoro, Mnuchin, y que ya contaba con el apoyo del líder demócrata en el Senado

Pfizer empieza a distribuir su vacuna en EEUU y Canadá

Estados Unidos da hoy el pistoletazo de salida a la mayor campaña de vacunación de su historia. Los camiones que transportan la vacuna de Pfizer-BioNTech en cajas refrigeradas con hielo seco comenzaron ayer el reparto a primera hora de la mañana. Salieron poco después de las 8 horas de la mañana de las instalaciones de la fábrica de Pfizer en Kalamazoo en dirección a todos los puntos del país, donde cada día fallecen por el virus más de 2.400 personas.

El objetivo es administrar las primeras inyecciones hoy mismo en los hospitales, aunque pasarán meses antes de que la mayoría de los estadounidenses puedan recibir la vacuna Covid-19. El plan se ha puesto en marcha después de que la Administración de Alimentos y Medicamentos de Estados Unidos diera luz verde el viernes por la noche al uso de emergencia de la vacuna.

Los trabajadores de la salud y los residentes de edad avanzada de los hogares de cuidados a largo plazo serán los primeros en recibir las vacunas en dos dosis administradas con tres semanas de diferencia. Más de 100 millones de personas, o alrededor del 30% de la población de EEUU, podrían estar inmunizadas para fines de marzo, dijo ayer el asesor jefe de la Operación Warp Speed de EEUU, el Dr. Moncef Slaoui, en una entrevista con Fox News Sunday.

Eso aún dejaría al país muy lejos de la inmunidad colectiva que detendría la transmisión del virus, por lo que se necesitarán máscaras y distanciamiento social durante meses para controlar el brote devastador. “Sin embargo, es fundamental que la mayoría de la población estadounidense decida y acepte vacunarse”, dijo Slaoui. “Estamos muy preocupados por las dudas que vemos”.

La distribución de las primeras dosis de la vacuna Covid-19 de Pfizer-BioNTech también comenzó ayer en Canadá, convirtiendo al país, junto a EEUU, en las primeras naciones occidentales después del Reino Unido en comenzar a administrar la vacuna.

Las dosis irán a 14 sitios en Canadá, y los más vulnerables, incluidos los ancianos en centros de atención a largo plazo y los trabajadores de la salud, serán los primeros en la fila para recibir las inyecciones.

Los puntos de administración de la vacuna se incrementarán lentamente a 200 a partir de esta semana, según explicó ayer el Gobierno canadiense, y se espera que 249.000 dosis estén en Canadá para finales de año.

 

Inditex reducirá su caída de ventas a la mitad en el trimestre (Expansión de hoy).

 

Inditex acelerará el proceso de contención de daños provocados por la pandemia en sus resultados de agosto a octubre, que el grupo textil presenta mañana. El consenso de analistas de Bloomberg espera que la empresa cierre el tercer trimestre del año con unas ventas de 6.069 millones, un 13,3% menos que un año antes, pero una caída muy inferior al 31,4% que registró entre mayo y julio.

El descenso se verá además afectado por los tipos de cambio y la segunda ola del virus. Los analistas de CaixaBank indican que sin el efecto divisa la caída se limitaría al 5%. Además, estiman que la facturación del grupo mejoró entre agosto (-11%) y septiembre (-5%), pero la segunda ola de la pandemia le perjudicó en octubre (-12%) y lo seguirá haciendo en el cuarto trimestre.

La razón es que el recrudecimiento de la pandemia ha vuelto a afectar a su número de tiendas abiertas. “En noviembre, estimamos que un 20% de las tiendas de Inditex estaban cerradas”, indica JPMorgan. Su previsión es que sólo el 4% de sus establecimientos no pudieron abrir en el tercer trimestre.

Mejora el resultado

La mejora del negocio prevista en el trimestre se traducirá en los resultados de Inditex. El mercado estima que su ebitda ascenderá a 1.773 millones en el tercer trimestre, un 21,4% menos que en el mismo periodo del año anterior. La cifra es de nuevo positiva si se compara con el trimestre anterior (mayo-julio), cuando su ebitda, de 1.002 millones, cayó un 43,5%.

El ebit previsto, de 1.131 millones, sería un 25% inferior al del mismo periodo de 2019, pero representa cuadruplicar la cifra lograda de mayo a julio, cuando fue de 310 millones y su caída marcó un 75%.

Por último, si el primer trimestre del año el grupo registró las primeras pérdidas de su historia (409 millones), Inditex dejó atrás los números rojos en el segundo trimestre, al ganar 214 millones, un 74% menos. La estimación del consenso de analistas es que entre agosto y octubre la compañía alcance un beneficio neto de 819 millones, un 30% menos.

Los informes presentados por las distintas casas de análisis previos a la presentación de las cuentas del grupo, que tendrá lugar mañana, muestra no obstante un mercado dividido sobre la evolución de Inditex. Credit Suisse, entre los más pesimistas, considera que “en el sector se percibe un eclipse del retail de marca en favor de la oferta multimarca”, lo que obligará a Zara a vender sus productos en plataformas donde ahora no lo hace. Además, dice que la enseña “ya no es líder de precios en Europa” y que su modelo de precios “puede no ser sostenible”. JPMorgan, también con una visión pesimista, considera que la presentación de resultados no empujará la acción como hizo en el segundo trimestre, aunque reconoce que las ventas online seguirán dando “un fuerte apoyo” a su negocio y que Inditex sigue mostrando su “flexibilidad” para gestionar su inventario y sus gastos operativos.

En cambio, CaixaBank considera que la empresa sigue mostrando un modelo muy “resiliente”, destacando su control del stock, su capacidad para seguir vendiendo al 100% del precio o su gestión de los gastos operativos. El banco ha adelantado de 2023 a 2022 el momento en el que Inditex recuperará su nivel de ingresos de 2019.

Bernstein también analiza con optimismo al grupo, destacando su modelo omnicanal. “Aunque no fue de los primeros grupos en lanzar su venta digital, ha invertido mucho en los últimos años en potenciarla” y “está logrando crecer online sin diluir sus márgenes”, indica.

https://www.afr.com/markets/equity-markets/bill-ackman-says-go-long-2021-will-be-very-very-good-year-20201113-p56e8v

El mercado sigue pendiente del Brexit (parece mentira que llevemos con este tema desde el 2016) y el nuevo paquete fiscal en Estados Unidos que siguen sin ser resueltos. Anoche la U.E. daba un paso al frente y conseguía doblegar el veto húngaro y polaco a los presupuestos plurianuales, deesta forma, se aprobará el mayor esfuerzo financiero de la historia de la Unión Europea, con 1,07 billones de euros en el marco presupuestario 2021-27 y 750.000 millones adicionales en el fondo de recuperación para paliar los efectos de la pandemia. También ayer el BCE cumplía con el guion al dar más soporte a los mercados, algo que ahora paso a comentar. Y también anoche, a última hora, el panel asesor de la FDFA estadounidense daba luz verde a la vacuna contra el coronavirus de Pfizer, con el que el inicio de la campaña de vacunación en el país es ya cuestión de muy poco tiempo.

Uno de los principales puntos de atención de esta semana era, sin duda, la reunión del Banco Central Europeo y la posterior comparecencia de Lagarde ante los medios. Y es que eran muchas las especulaciones que habían surgido en torno a la recalibración de los instrumentos de política monetaria para la lucha contra las consecuencias económicas de la pandemia. Antes de la reunión del Consejo, el mercado llevaba registrando una inercia muy alcista, indicando unas expectativas de actuación por parte del BCE cada vez más elevadas. En este sentido, aunque las medidas anunciadas son bastante potentes, lo cierto es que han decepcionado a parte de los inversores.

Las conclusiones de la reunión de ayer son:

La Autoridad Monetaria comunicó el resultado del proceso de recalibración de sus instrumentos, concentrando la atención en las dos herramientas que consideran más efectivas para hacer frente a la actual pandemia. Así, los cambios se concentraron en el PEPP (Programa de compra de deuda para combatir la crisis del Covd19)  y TLTROs (Programa de compra de deuda bancaria).

El PEPP se incrementó, tanto en volumen como en plazo, otorgando un poder de compra al BCE de 95.000 millones de euros al mes, lo que, sin duda, supone un apoyo muy relevante a los mercados, especialmente a las curvas de gobierno periféricas.

Las TLTROs III también experimentaron cambios relevantes, con el fin de hacer más atractiva la utilización de estas fuentes de financiación para la banca y, así, intentar potencias el flujo de crédito a la economía real. El hecho de permitir financiarse bajo condiciones extremadamente favorables durante el plazo de 2 años, permite una reducción importante del coste ligado a esta herramienta.

Las proyecciones de cara a los próximos años siguen poniendo de manifiesto un escenario de gran incertidumbre, especialmente de cara al próximo ejercicio 2021 (Bajan las previsiones de crecimiento del 8,9% al 6%), ya que la evolución económica dependerá en gran parte de la situación del virus y del éxito de la vacuna. 

Bajo el contexto de precios que se dibuja, no parece muy razonable esperar subidas de tipos antes del 2024.

Esta semana se ha publicado el informe de estrategia de JPMorgan para el 2021 en el que para la Renta Variable siguen positivos en Europa frente a Estados Unidos y en la gestión “value” frente al “growth”, JPMorgan piensa que el cambio de tendencia que ha habido en este último mes y medio continuará en el año que viene.

JPMorgan considera en su informe que las noticias sobre las vacunas seguirán siendo un soporte importante para el sentimiento de mercado y seguirán haciendo que las Bolsas suban.

También las políticas monetarias acomodaticias de los Bancos Centrales seguirán siendo soporte para los activos de riesgo:

Además la debilidad del dólar históricamente ha sido un beneficio para la Renta Variable.

CRECIMIENTO DEL 21,1% EN NOVIEMBRE/ EL CORONAVIRUS HA FOMENTADO LA DEMANDA OCCIDENTAL DE PRODUCTOS RELACIONADOS CON LA PANDEMIA, PERO NO ESTÁ CLARO SI ESTO SE MANTENDRÁ UNA VEZ LANZADAS LAS VACUNAS.

Cuando las exportaciones de China aumentaron un 9,9% interanual en septiembre, la situación comercial del país parecía muy buena. Pero tras crecer un 11,4% en octubre —la tasa más alta en 19 meses—, las perspectivas mejoraron aún más. Así que, al conocerse la sorprendente expansión del 21,1% en noviembre, cabe preguntarse si es tan bueno como parece.

El dominio de China del comercio global a consecuencia de una pandemia originada dentro de sus fronteras es una de las consecuencias más imprevisibles de la crisis del coronavirus. El motor han sido en parte las exportaciones del tipo de productos de los que depende un mundo sumido en periodos de confinamiento intermitentes, en un momento en que otras exportaciones han hallado más dificultades para adaptarse.

Esto provoca ambigüedad. Por una parte, los sólidos datos comerciales de China podrían considerarse un indicio de la recuperación de la demanda global. Por otra, podrían verse como un signo de que la crisis persiste.

Ting Lu, economista jefe de Nomura en China, señala que la exportación de artículos textiles, entre los que se incluyen las mascarillas, aumentó un 22% interanual en noviembre, mientras que la de equipamiento médico, como los ventiladores, se incrementó en un 38% —en ambos casos por encima del crecimiento en octubre—. Sugiere que esto “probablemente se deba a la segunda ola más severa de Covid-19 en las economías extranjeras”.

En el caso de los productos demandados a consecuencia del teletrabajo, los datos apuntan en una dirección similar. Las exportaciones de electrodomésticos aumentaron un 62% en noviembre, frente a algo menos del 40% en octubre.

Yuan

Las impresionantes subidas no se ven afectadas por el fortalecimiento constante del yuan, que el viernes alcanzó su nivel más alto desde 2018 y se ha revalorizado un 6,5% este año. El argumento generalmente aceptado sugiere que una divisa más fuerte dañaría las exportaciones, pero no atravesamos tiempos normales.

La dirección que siguen las exportaciones de China también resulta elocuente. Pese a las tensiones patentes entre ambos países este año, las exportaciones totales a Estados Unidos aumentaron un 45,5% interanual en noviembre –la tasa de crecimiento más alta desde 2003, una vez reflejados los ajustes por el Año Nuevo chino–. Las exportaciones a la UE aumentaron un 25,9%. En el caso de Japón, donde el virus está más controlado, el incremento fue de sólo un 5,2%.

Pandemia

Lu ofrece argumentos que ayudan a explicar en parte esta dinámica. Destaca las “ayudas financieras masivas” en las economías desarrolladas para mantener el consumo y sugiere que estas políticas, combinadas con la demanda estacional, han contribuido a fomentar el interés en los artículos de protección personal y para trabajar desde casa.

Esto contrasta con la situación en China, que según señala fue la primera economía en salir de la pandemia, y donde el Gobierno ha optado en su lugar por medidas a favor del suministro que han ayudado a expandir la producción industrial.

¿Qué ocurrirá, por lo tanto, si la pandemia empieza a retroceder? Tommy Wu, un economista de Oxford Economics, prevé una rotación del consumo de bienes a los servicios en 2021 gracias a las vacunas. Esto, sumado a la naturaleza puntual de muchas de las compras, le lleva a prever que el comportamiento de las exportaciones de China será menos impresionante el año que viene, aunque la recuperación siga favoreciendo el crecimiento.

Erin Xin de HSBC señala, además, que las exportaciones de productos no relacionados con la pandemia aumentaron un 21% en noviembre, frente a la media del 7% en el tercer trimestre, y que el incremento de las exportaciones de artículos no vinculados a la pandemia no es tan alta como la de principios de año. Esto implica que la constante mejora de las exportaciones de China se fundamenta sobre unos pilares que van más allá de los efectos directos de la pandemia.

Pero las medidas de estímulo temporales para apoyar la economía –especialmente los ingresos que los gobiernos han proporcionado a los hogares– pueden haber alimentado la demanda de productos que guardan una relación menos evidente con la pandemia.

De este modo, los que traten de hacer cábalas sobre el futuro del comercio chino deben tener en cuenta las políticas occidentales motivadas por la pandemia, además de los productos consumidos.

https://www.blackrock.com/corporate/insights/blackrock-investment-institute/publications/outlook

We are turning more pro-risk tactically in 2021 by adding equities to our overweight in credit as we see the economic restart re-accelerate.

The equity risk premium looks reasonable to us – and lower real rates may allow it to compress further, supporting valuations. We advocate a balanced approach.

We like tech companies with structural tailwinds, as expressed in the quality factor.

We see such exposures providing resilience early in the new year, particularly if fiscal support disappoints or vaccine rollouts are delayed. We also favor selected cyclical exposures that we see thriving as the timeline for widespread vaccine deployment advances.

On a strategic horizon, the policy revolution and our view of higher inflation over the medium term warrant a rethink of government bond allocations. We see nominal bond yields as staying relatively rangebound, further diminishing the role of government bonds as portfolio ballast. We prefer inflation-linked bonds. Importantly, we maintain a higher allocation to equities than we would in typical periods of rising inflation.

The policy revolution has diminished the risk of a rapid rise in discount rates hitting valuations across asset classes.

We like sustainable assets as the tectonic shift toward sustainability is just getting started. We also see a greater role for China-exposed and private market assets for yield, potential appreciation and exposure to unique growth trends

We have downgraded European equities to underweight. The market has relatively high exposure to financials pressured by low rates. It also faces structural growth challenges, even given potential for catch-up growth in a vaccine-led revival. We have upgraded U.S. equities to overweight. We see the tech and healthcare sectors offering exposure to structural growth trends, and U.S. small caps geared to an expected cyclical upswing in 2021