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Compendio de las previsiones de los principales analistas para el año que comienza esta noche.

La mayoría de los analistas recomiendan la Renta Variable frente al resto de activos para invertir en el 2021. El sólido rebote que está teniendo crecimiento económico global y la vacuna del Covid-19  es el principal argumento para los analistas para recomendar activos de más riesgo. Además la política monetaria y fiscal seguirán siendo un soporte importante para la economía, y los tipos permanecerán bajos durante más tiempo del que se esperaba a comienzos de este 2020. Además las tensiones geopolíticas irán rebajándose después de la victoria de Biden, con lo que uno de los riesgos con los que comenzaba el 2020 (guerra comercial) ha desaparecido, de momento. Y el hecho de que el Senado americano vaya a ser republicano también elimina otro de los riesgos en Estados Unidos como era el programa electoral de Biden con subidas de impuestos e incrementos del gasto público.

La mayoría de analistas, desde el punto geográfico, están más positivos en mercados emergentes frente a Estados Unidos y Europa.

En cuanto a la Renta Fija la mayoría de analistas esperan que las rentabilidades continúen en niveles muy bajos para la primera mitad del año y sólo algunos brókeres esperan que en la segunda mitad del 2021 haya un pequeño incremento de tipos en Europa y en Estados Unidos, dependiendo de la velocidad de la recuperación y de los movimientos de inflación. La deuda continuará estando cara con los tipos reales en terreno negativo para la mayoría de mercados desarrollados. Además se prevé que la emisión de deuda corporativa sea menor en 2021 que en 2020, ya que este año ha habido récord de emisiones de deuda. La recuperación debería también soportar la cotización del crédito y hará que el ratio de defaults continúe siendo bajo, incluso se prevé un menor ratio de default para el 2021 del que ha habido en 2020 (inusualmente bajo para un año con una caída del PIB global tan acusado).

En cuanto a materias primas, después de que el precio del petróleo esté un 25% más bajo que en Enero del 2020 (Incluso llegó a estar en negativo en Marzo de este año, algo histórico), el precio del oro se ha incrementado un 20% en el año (llegó a hacer un máximo histórico en Agosto en 2063$). En cuanto a las previsiones para el precio del petróleo hay bastante divergencia en las opiniones de los analistas. Algunos analistas prevén que el precio del petróleo siga recuperándose basándose en un dólar débil, una sólida recuperación económica y un incremento de las expectativas de inflación como vientos de cola. Otros analistas ven como vientos de cara para la recuperación del precio del petróleo una baja demanda y unos inventarios muy elevados. Igualmente para el precio del oro tampoco hay una claridad en el consenso de analistas, los que tienen una escenario negativo para los tipos de interés son positivos en la evolución del precio del oro, aquellos que esperan que en la segundad mitad del 2021 las expectativas de tipos de interés comiencen a repuntar ven en el 2020 los máximos del oro, que no se volverán a ver.

                                               Precio oro últimos 5 años.

En cuanto a divisas la convergencia de tipos de intereses y de inflación en 2020 ha calmado las convicciones de una única divisa para el 2021. La mayoría de analistas están negativos con el dólar para el 2021 y esperan que continúe con la debilidad mostrada en esta segunda mitad del 2020 (de hecho el dólar va a cerrar en año en mínimos frente al euro, 1,23). También el consenso es bastante unánime en su visión positiva para el euro debido a que el BCE seguirá manteniendo su tono acomodaticio y el crecimiento gracias a la vacuna será sólido.

                                                              Euro/dólar últimos 5 años.

Uno de los argumentos de los analistas por apostar por una recuperación económica en el 2021 es que el rebote de los indicadores macro han sido bastante inesperados, y vendrá revisiones al alza de las autoridades y de las instituciones globales sobre sus perspectivas para el 2021 y el 2022.

La apuesta más o menos general por la Renta Variable tiene soporte sobre todo a nivel relativo frente al mercado de renta fija, las Bolsas siguen están baratas frente a la deuda.

Hoy es una jornada de transición en las bolsas, que se mantuvieron prácticamente planas durante toda la sesión de ayer con poco volumen.

Por el lado macro en Estados Unidos los inventarios mayoristas y las ventas pendientes de viviendas se contrajeron en contra de lo esperado.

En Reino Unido las cámaras aprobaron el acuerdo post Brexit con la UE como se esperaba, así como la vacuna de AstraZeneca (adelantándose nuevamente al resto del mundo).

Por su parte, China también dio luz verde a la primera vacuna de uso público.

En la Unión Europea, también se firmó como se esperaba un acuerdo de inversión con China, lo que podría generar cierta fricción con la administración Biden que aspiraba a hacer un frente común contra China. Así, esta madrugada, la administración Trump anunciaba la aplicación de aranceles a componentes del sector aeroespacial y vinos franceses y alemanes a partir del 12 de enero, como represalia a los previamente aplicados desde Europa. Por otro lado, en China, el PMI manufacturero y de servicios de diciembre decepcionaron ligeramente.

Esta semana se ha publicado el informe de estrategia de Renta Variable de Julius Bäer que se alinea bastante con nuestra visión para el año que comienza ahora, del que paso a haceros un resumen.

En el informe se comenta que durante el 2020, el elemento director del comportamiento de los mercados desarrollados de renta variable ha sido la respuesta sin precedentes a nivel monetario y fiscal. Dicho soporte, unido a las buenas noticias sobre las vacunas, hará que veamos una fuerte recuperación económica en 2021 según Julius Bäer y un importante rebote de los beneficios empresariales. La generación de flujos de caja y la recuperación de beneficios que mostraron las compañías europeas y estadounidenses después del confinamiento son típicas del comienzo de un mercado alcista tras una recesión y recibirán el impulso de una importante demanda acumulada insatisfecha (la tasa de ahorro ha alcanzado niveles del 20% del PIB en los países desarrollados). A corto plazo, este fuerte crecimiento de beneficios nos lleva a darles menor importancia a unas elevadas valoraciones, a largo plazo, la renta variable sigue están en niveles atractivos, sobre todo en sectores sensibles al ciclo económico (materiales, industriales, financieras y pequeñas compañías).

Julius Bäer espera retornos de entre el 5%-10% para los mercado desarrollados a 12 meses vista, pero según ellos la elección de los sectores adecuados será clave:

• Tecnología de la Información: Sobreponderar. Tras un año excepcional en términos de beneficios (han ganado dinero mientras los beneficios del mercado global caían un -15%), esperan que se queden algo por detrás en 2021 (crecimiento de beneficios de +18% vs +30% para el mercado en general), volviendo a batir al mercado en 2022 (lo que debería empezar  descontarse a medidos de año).

• Consumo Cíclico: Neutral. Esperan una fuerte recuperación de beneficios en 2021, pero ya estaría en precio y no ven dicho crecimiento como sostenible en el tiempo. Alguna partes del sector se están viendo muy amenazadas por fuerzas disruptivas (coches, “retailers”, media) por lo que la selección de compañías es especialmente importante.

• Consumo Defensivo: Infraponderar. Crecimiento limitado pese a la recuperación económica. Sector bajo intensísima competencia y con características “bond-proxy” que le harán sufrir a medida que los tipos de interés a largo plazo se normalizan.

• Oil & Gas: Neutral. De los pocos sectores “value” puros que quedan, cotiza a un 50% de descuento frente a su media histórica en términos de valor en libros. El banco suizo recomienda prudencia e invertir sólo en las grandes compañías, donde la supervivencia es más probable.

• Salud: Sobreponderar. Sigue siendo su sector defensivo favorito, muy en línea con nuestra visión (es el sector con más en la SICAV), tanto en términos absolutos, como relativos: cotiza a un PER de 19x beneficios de 2021, un 5% de descuento frente a su media histórica y un 10% de descuento frente a consumo defensivo (comparable en términos de calidad y crecimiento). Esperan un buen crecimiento de beneficios para 2021 (+15%).

• Financiero: Neutral. Su sector preferido para tener exposición a la recuperación económica y normalización de los tipos de largo plazo. Las valoraciones siguen cerca de mínimos históricos: Price-to-Book 0.98x vs mínimo de 0.8x (alcanzado en 2008), un 70% por debajo de la media histórica.

• Inmobiliario: Infraponderar. Otro sector “bond-proxy” al que se añaden riesgo estructurales post-Covid (tendencia al trabajo desde casa, etc.).

• Comunicaciones: Sobreponderar. El 50% del sector lo componen redes sociales y servicios digitales, que generan todo el crecimiento de beneficios: esperamos un +13% en 2021 (después de haber generado un +5% en 2020). Este menor crecimiento relativo podría dar una buena oportunidad de entrada en la primera parta del año.

• Utilities: Neutral. Otro sector “bond proxy” y caro (PER 2021 17x, 20% de prima sobre la media histórica), pero beneficiario directo de la tendencia hacia renovables y sostenibilidad (40% del sector son renovables, 25% transmisión de energía y 5% agua).

• Materiales: Sobreponderar. Sector muy heterogéneo (químicas 40%, mineras 14%, gases industriales 13%), especialmente cíclico y muy expuesto al crecimiento chino (50% de la demanda de metales industriales). Julius Bäer piensa que será unos de los principales beneficiarios del mayor gasto fiscal, que aumentará la inversión en capital fijo de la mano de grande proyectos de infraestructuras. Además, el sector está expuesto a nuevas tendencias como el hidrogeno.

• Industriales: Sobreponderar.  Deberían beneficiarse tanto del rebote cíclico, como de la demanda acumulada no-satisfecha y el mayor gasto en infraestructuras. La valoración es cara (PER y Price-to-Book frente a beneficios de 2022 se sitúan con un 20% de prima sobre la media histórica) pero piensan que se verá compensada por un crecimiento de beneficios de más del 50% en 2021.

Online sales grew 49.0% compared to 2019, the preliminary insights show. Mastercard SpendingPulse measures overall retail spending trends across all payment types, including cash and check.

“American consumers turned the holiday season on its head, redefining ‘home for the holidays’ in a uniquely 2020 way. They shopped from home for the home, leading to record e-commerce growth,” said Steve Sadove, senior advisor for Mastercard and former CEO and Chairman of Saks Incorporated. “And, consumers shopped earlier than ever before. Across our expanded 75-day holiday shopping season, sales were up 3.0%, a testament to the holiday season and strength of retailers and consumers alike.”

Las bolsas europeas hoy abren al alza después de que Trump finalmente firmará el paquete de estímulos fiscales (900 mil millones de dólares) y se contentará con pedir a las cámaras que votaran una ampliación de los cheques a las familias (cheques directos de 600 dólares a rentas por debajo de 100.000 usd) a los que los republicanos probablemente se opongan.

En cuanto al Brexit, por fin, tras 47 años de pertenencia a la UE y 1.645 días desde que los ciudadanos británicos votaron su salida, a primera hora de la tarde del día 24, los negociadores Michel Barnier y David Frost informaron del acuerdo sobre las condiciones de salida y su relación futura. Las 1.246 páginas del acuerdo descansan sobre tres pilares básicos:  1) Acuerdo de libre comercio de bienes, sin aranceles ni cuotas, y muy reducido en servicios, que probablemente se intentará ampliar en el futuro. Igualmente, se establecen los derechos pesqueros de la flota europea en aguas británicas, que se tendrán que reducir un 25% durante los próximos cinco años, uno de los temas más controvertidos durante las negociaciones. Así mismo, el acuerdo dota de certeza a los transportes y líneas aéreas. Finalmente se acordaron las condiciones para mantener unas condiciones competitivas equilibradas, así como un mecanismo de resolución de disputas; 2) Cooperación en materia de seguridad, estableciendo un nuevo marco de refuerzo legal y cooperación judicial; 3) Acuerdo sobre gobernanza, dando la máxima certeza legal posible a empresas, consumidores y ciudadanos en general, estableciendo un consejo conjunto que vigilará la aplicación del acuerdo, permitiendo represalias en caso de violaciones al acuerdo, sin ningún papel de la corte europea de justicia. Entre los derechos que se pierden para ambas partes cabe destacar la libertad de establecimiento/trabajo, la no necesidad de visado o el reconocimiento de títulos profesionales.

Finalmente, queda pendiente la aprobación del acuerdo en los respectivos parlamentos, programado en Londres para el día 30 y más problemático en el parlamento europeo, con la Comisión proponiendo la aplicación provisional del acuerdo hasta el 28 de febrero mientras se tramita la aprobación definitiva. Se da por segura la aprobación en Westminster donde el Partido Conservador tiene una amplia mayoría y el Partido Laborista ha anunciado su apoyo.

Chart of the day.

Importante la semana pasada:

La semana pasada la atención se centró nuevamente en la evolución de la pandemia, con malas noticias procedentes de Reino Unido como consecuencia de la aparición, en dicho país, de una nueva cepa del Covid-19 aparentemente más contagiosa y cuyo alcance en la efectividad de las vacunas aún está siendo investigado. Así, varios países de la Unión Europea comenzaron a cerrarse frente al Reino Unido, en la jornada del domingo, con el objetivo de intentar frenar la propagación de esta nueva variante. Ello generó un proceso de aversión al riesgo especialmente marcado en los primeros días de la semana, como consecuencia del impacto que estas medidas tendrán en materia de actividad de cara al último trimestre del año.

En cuanto al Brexit, ya he comentado que después de años de tiras y aflojas que en los últimos días se habían centrado en materia de pesca, parece que han dado como resultado un acuerdo entre la UE y Reino Unido, si bien es cierto que en el momento de escribir estas líneas todavía no existía una confirmación oficial. Dicho acuerdo deberá recibir el visto bueno por parte de los países miembros que, parece ser, lo harán por procedimiento escrito al no haber ninguna reunión del Consejo fijada para antes de final de año, por lo que el texto será de carácter provisional hasta que pueda ser aprobado por el Parlamento Europeo a principios de 2021.

En Estados Unidos, las publicaciones macro fueron escasas, siendo lo más destacado la confianza del consumidor medida por la Conference Board, que experimentó un nuevo deterioro en el mes de diciembre pasando de 92.9 a 88.6 (97.0 estimado) lo que pone de manifiesto la fragilidad del principal motor del crecimiento económico en EEUU: el consumo de los hogares. La caída registrada por el componente que mide la situación actual fue parcialmente compensada por un modesto repunte de las expectativas, derivado de la implementación de vacunas que generó esperanzas de una recuperación económica algo más rápida. No obstante, el reciente aumento en los casos de virus y las cada vez mayores restricciones a la movilidad continuarán pesando sobre el estado de ánimo de los consumidores estadounidenses en los próximos meses. En este sentido, la aprobación de un estímulo fiscal de calado será de vital importancia, al haber sido uno de los pilares fundamentales que han sostenido el consumo a lo largo de la pandemia.

En este sentido, después de numerosas negociaciones los líderes del Congreso llegaron a un acuerdo, durante el fin de semana, sobre un estímulo fiscal de 900.000 millones de dólares para impulsar la economía de Estados Unidos. Dicho acuerdo fue posteriormente votado y aprobado tanto por el Congreso como por el Senado, siendo necesaria la posterior firma por parte de Trump para su aprobación definitiva, algo que ha hecho esta madrugada.

Feliz semana y Feliz año nuevo.

El mercado sigue pendiente de las negociaciones fiscales en EEUU (aumenta la presión tras el mal dato ayer de desempleo semanal, el peor en tres meses) y de las negociaciones de UE-Reino Unido respecto al acuerdo comercial post-Brexit (la fecha límite es el domingo para que el Parlamento Europeo tenga tiempo suficiente para ratificarlo en un consejo extraordinario antes de que expire el período transitorio el 31 de diciembre), donde el principal obstáculo reside en los derechos pesqueros en aguas británicas. En cualquier caso, tampoco se descarta seguir negociando después de Navidades y que la UE aplique un acuerdo provisional a partir del 1 de enero que el Parlamento Europeo aprobaría en 2021.

A nivel de vacunas, el comité asesor de la FDA ha dado su respaldo a la vacuna de Moderna para su uso de emergencia en Estados Unidos, en línea con lo ya anticipado. En el caso de Europa, el comité asesor de la EMA se reúne el lunes 21 de Diciembre para discutir la vacuna de Pfizer y tendremos que esperar hasta enero para conocer su opinión sobre la de Moderna.

La debilidad del dólar ha continuado después de la reunión de la Fed, en la que ha afirmado que mantendrá los tipos de interés próximos al cero al menos hasta 2023. El cruce euro/dólar marcó esta mañana nuevos máximos anuales (1,2268).

En su reunión de ayer la Reserva Federal decepcionó a una parte del mercado al mantener los tipos de interés y su programa de compras inalterados, de ahí la caída del dólar. Aunque la Fed puso por escrito que mantendrá los estímulos hasta que se alcancen los objetivos de la institución.Así, modificó el comunicado incluyendo un forward guidance vinculando el ritmo de las compras (actualmente 80.000 millones de dólares mensuales en bonos gubernamentales y 40.000 millones en Mortgage Backed Securities) a la consecución de los objetivos de inflación y máximo empleo. En la posterior comparecencia, J. Powell reconoció la mejoría de la economía a partir desde septiembre aunque condicionada a las medidas de expansión monetaria y fiscales, mientras que los riesgos por el Covid-19 de cara al 1T21 siguen siendo altos. Esta mejoría macro también se reflejó en la encuesta de expectativas de los miembros, con ahora cinco de ellos viendo subidas de tipos en 2023 frente cuatro anteriores.

                Gráfico euro/Dólar últimos 5 años.

La Navidad será tan rara como lo ha sido 2020, validando el mantra de “mantener el rumbo” también para entrar en 2021.

• Política Monetaria: el BCE y la Fed siguen dando Soporte al Sistema. El Banco Central Europeo (BCE), en su reunión del jueves pasado, decidió aumentar su Programa de Emergencia de compra de activos en 500.000 millones de euros, ampliando el plazo de actuación hasta marzo 2022; mientras, esperamos que la Reserva Federal (Fed) insista esta semana en su compromiso con la recuperación económica, sin anunciar nuevas medidas que puedan comprometer su flexibilidad.

• Brexit: Otro Esfuerzo Más Todavía. Después de la fecha límite del domingo las negociaciones continúan, ahora sin fecha límite oficial. Cualquier acuerdo tiene que alcanzarse y ratificarse (en el Parlamento Europeo y en el de Reino Unido) antes de final de año. La Libra se apreciaría con fuerza en caso de un acuerdo, pero se vería lastrada por las peores perspectivas económicas y la imposición de tipos negativos por parte del Banco de Inglaterra en caso de no que no haya dicho acuerdo, lo que nos obligaría a revisar nuestras estimaciones.

• Bonos Gubernamentales de EE.UU.: la Falta de Acuerdo Presupuestario da Soporte a los Bonos. Los partidos políticos no consiguen ponerse de acuerdo en Estados Unidos ni para ampliar las ayudas, ni para mantener abierto el gobierno federal. El presupuesto temporal ha sido extendido una semana solamente, quedando la puerta abierta a un posible cierre gubernamental hasta que la siguiente administración tome posesión. La menor probabilidad de una sorpresa positiva en el crecimiento de PIB (por la falta de estímulo) y menor oferta de bonos mantienen contenidos los tipos de interés.

• Análisis Técnico: Todas las Acciones Suben ¿Momento de Vender? El 91% de las acciones del S&P 500 están en tendencias alcistas de medio plazo, pudiendo tentar a algunos inversores a tomar beneficios. Sin embargo, está amplitud de la tendencia suele ir asociada al comienzo de un mercado alcista, no a uno que está alcanzado la madurez desde un punto de vista del análisis técnico.

• AstraZeneca: la Mayor Operación Biotecnológica del Año. La adquisición de Alexion Pharmaceuticals, pagando una prima del 45% respecto al precio de cierre del viernes, tiene sentido estratégico, mejora la generación de flujos de caja y aumenta el beneficio por acción. La actividad de fusiones y adquisiciones en el sector se mantiene a buen ritmo y espero muchas más operaciones en 2021, de ahí que el sector biotecnológico sea uno de los que más peso tiene en nuestra SICAV.

• Renta Variable: las Acciones de Internet bajo la Lupa Anti-Monopolio. La presión regulatoria está viniendo de las principales potencias: tanto en China, donde el Politburo ha destacado sus esfuerzos en contra de los monopolios, como en EE.UU., donde los reguladores han demandado a Facebook y Alphabet por abuso de posición dominante. Por el momento no pensamos que sean amenazas lo suficientemente fuertes como para frenar el crecimiento de estas compañías, pero si será necesario que los inversores entiendan mejor estos riesgos de cara a 2021 para las acciones puedan seguir subiendo.

• China: Camino a la Normalización. El consumo y la inversión terminarán de recuperarse en 2021. Será el consumo el que lidere el crecimiento, en lugar de la producción que ha liderado 2020 gracias al estímulo gubernamental y la fortaleza de las exportaciones. Esto permitirá ir normalizando también las políticas de estímulo (los datos de financiación agregadas del sistema indican que el proceso ya habría empezado), siendo el principal desafío encontrar el punto de equilibrio entre mantener el apoyo necesario y no poner en riesgo la estabilidad financiera.

El beneficio por acción (BPA) de las empresas del S&P 500 está ya sólo un 5% por debajo de su nivel pre-covid. En el caso del Euro Stoxx es todavía un 20% inferior, pero se proyecta una recuperación total en el 2021. La fuerte recuperación de las bolsas en los último meses se apoya en que la recuperación de los beneficios continuará durante el próximo año.

Los bajos tipos de interés han llevado las valoraciones de la renta variable a niveles históricamente altos, con un PER de 22x para el S&P y 18x para el Euro Stoxx, niveles no vistos anteriormente a excepción de la burbuja de finales de los 90.

Previsiones de JPMorgan para el 2021:

2021 outlook: top 10 macro and investing themes BY JPMORGAN:

• MACRO: En 2021 probablemente asistiremos a la que será la mayor recuperación económica global de la década, con el crecimiento del PIB global alcanzando el 4.7%(Q4/Q4). El legado que nos deja esta crisis es una recuperación incompleta con grandes divergencias entre sectores y regiones. Los economistas de JPMorgan creen que el PIB global debería de quedarse un 3% por debajo de los niveles pre pandémicos a finales del año que viene, con un output gap del 2.2%. Se trata de un output gap muy superior al de cualquier recuperación en este punto del ciclo en los últimos 50 años.

• BONOS: Las reacciones de los bancos centrales para reafirmar su compromiso con la inflación y su “flexibilidad” para aceptar que dicha inflación puede permanecer durante varios años por debajo de su objetivo reflejan el conflicto al cual se enfrentan dichos bancos centrales. Este dilema soporta la teoría de que la mejor opción para la Fed ahora mismo es incrementar el vencimiento medio de sus compras. JP cree que el bono a 10 años americano se irá hasta el 1.3% el 4Q21 a medida que incrementan duración y expectativas de crecimiento. El único riesgo es que la Fed haga un movimiento disruptivo pero sus economistas no esperan grandes movimientos los próximos dos años.

• RENTA VARIABLE: El rally del S&P 500 debería de continuar (4.400 objetivo, 178$ EPS), soportado por la recuperación económica, los beneficios, la volatilidad más bajas y los flujos compradores de Bolsa. Dado el nivel actual de los tipos, creen que los fondos de pensiones y soberanos rotaran de bonos hacia renta variables. Esperan unos flujos compradores totales de 1 trillón de dólares que acompañen a una caída estructural de la volatilidad. Sectores como financieros y energía deberían de hacerlo bien a medida que la economía reabre y el desempleo cae, según su opinión. Esta rotación  sectorial suele provocar cierta descorrelación entre índices y acciones, lo cual suele llevar a una caída en la volatilidad realizada del índice.

• CASH: El cash abunda en los sectores bancario y corporativo, lo que respalda una mayor compresión de los spreads y la rentabilidad para los accionistas. El exceso de liquidez generado por el crecimiento del balance de la Fed se manifiesta en el exceso de reservas de los bancos americanos que ha alcanzado los 3 billones de dólares. La demanda de Treasuries ha aumentado a la par de las reservas y el crecimiento de los depósitos superó al de los préstamos.

• CREDITO: Los spreads podrían dispararse si las condiciones de oferta/demanda son favorables y los niveles de cash siguen siendo altos. Mientras que la emisión neta de renta fija debería acercarse a los 4bn$, liderada por los bonos del Tesoro, el porcentaje crédito emitido debería de caer del 80% al 30% dentro de la emisión neta. JPMorgan espera que la emisión de Treasuries alcance los 2,8 trillones de dólares, al mismo tiempo que la oferta corporativa se desplomará, con la emisión neta de IG corporates cayendo un 50% hasta los 450 billones de dólares. El crédito en emergentes parece atractivo según JP, ya que los spreads podrían superar significativamente sus objetivos dada la creciente demanda.

• DIVISAS: JPMorgan cree que las divisas emergentes se mantendrán o incluso se apreciarán en 2021 gracias a la debilidad del dólar. El euro/dólar debería finalizar 2021 cerca del 1.18. El DXY Index está un 3% por debajo de los niveles prepandemia. El dólar sigue siendo la divisa con más rentabilidad dentro del G10, y no ven cambio a medio plazo en la política de la Fed. Además, el BCE ha ampliado su balance en los últimos meses, mientras que la Fed ha mantenido su balance estable. Por otro lado están cortos en dólar/yen y creen que el yen japonés está un 15% más barato frente a su fair value, target 89.

• EMERGENTES: La fortaleza en el Norte de Asia, liderada por la recuperación en forma de V de China, contrasta con la lenta recuperación en muchos mercados emergentes. Esto hará, según ellos, que la relevancia de la economía China sea aún mayor de lo que era antes de la pandemia. La economía de China representaba el 66% del tamaño de la economía estadounidense en 2019. Se espera llegue al 80% el próximo año, con un crecimiento del 8.6% y el dólar/yuan haciendo un +8.3% a favor del yuan. China se quedara un 1% por debajo de los niveles prepandemia, mientras que EM ex-China se quedara a un 5% por debajo. Están tácticamente sobreponderados en emergentes en todos los activos: Renta variable, crédito, divisas y moneda local. La inclusión de China en los índices de deuda pública da una  alternativa atractiva a los bonos del gobierno de mercados desarrollados. Actualmente están positivos en el yuan y en bonos chinos. Las yields deberían de caer a medida que se acerca la deflación y la carga de la deuda de China se dispara. El dólar/yuan debería finalizar 2021 en 6.25.

• ESG: La inversión ESG fue calificada por los participantes en la J.P. Morgan’s US Fixed Income Strategy client survey for 2021 como la clase de activo que más flujos incrementales debería recibir en 2021. El COVID-19 ha traído más atención aún sobre el ESG. Las propuesta del presidente electo Biden han puesto la agenda ESG en el centro. En 2020, el universo ESG total de activos se duplicó hasta alcanzar los 7.2 billones de dólares. Los fondos pasivos de ESG experimentaron un boom y los índices ESG de JPMorgan llegaron a los 20 billones de dólares. El universo de bonos verdes ha crecido a más de 1bn$ y su equipo de investigación del Índice Global lanzó el JP Morgan ESG Green Bond Index (JESG GENIE) este mes. Por lo que el ESG tendrá de nuevo un papel muy claro en 2021.

Importante esta semana:

En EEUU Moderna ha obtenido ya la aprobación de la FDA para la comercialización de su vacuna y se espera que el acceso a estas incremente gradualmente.

Las bolsas siguen viviendo momentos de ascensos por la llegada de las vacunas aunque estos ascensos cada vez son más moderados tanto por el aumento de casos de pandemia en Europa como por los posibles confinamientos severos en varios países de la UE.

Los casos de infecciones aumentan con fuerza en Alemania, en Reino Unido y en Italia y también en los últimos días parece que hay leves aumentos en España.

El Banco de Japón por su parte incrementó reservas por valor de 6.000 millones de dólares para combatir cualquier disrupción provocada por la pandemia.

Mientras tanto la UE y Reino Unido expiran sus plazos al máximo para intentar lograr un acuerdo in extremis que siente las bases para el futuro. Según prensa de esta semana, los equipos negociadores de la Unión Europea y Reino Unido pactaron el martes el mecanismo que garantizará la adopción de represalias comerciales en caso de que una de las dos partes se embarque en una competencia desleal. De cumplirse la noticia, ambas partes habrían superado uno de los principales escollos que les impedía avanzar en las negociaciones y centraría el debate en las cuotas pesqueras como último obstáculo para concluir el acuerdo, a dos semanas de que expire el plazo

En España se vuelve a abrir el debate sobre una posible subida al SMI (Salario Mínimo Interprofesional). Muchos analistas y técnicos avisan de los riesgos de hacerlo con tasa de inflación y de crecimiento tan bajas. Los efectos de una medida de estas características pudieran ser perjudiciales y todo indica que el debate está abierto y será uno de los tópicos del 2021.

Chart of the day

¿Está la renta variable en una burbuja que acabará estallando? La respuesta es que las valoraciones son razonables si se miden según los resultados y los tipos.

El indicador más conocido para el valor de mercado, el PER del Nobel Robert Shiller, la ratio precio/beneficios ajustada cíclicamente, parpadea en rojo. Si nos fijamos solamente en el rendimiento, actualmente es sólo del 3% en el índice S&P Composite. Los únicos años desde 1880 en los que la cifra fue inferior fueron 1929 y 1999-2000. Todos sabemos lo que pasó entonces.

En comparación con los niveles del pasado, los tipos de interés también están en mínimos. El tipo de interés nominal a corto plazo está cerca de cero en EEUU y en otras economías avanzadas. Los tipos de interés reales a corto plazo en EEUU se sitúan en torno al -1%. Los rendimientos reales de los bonos del tesoro protegidos contra la inflación en EEUU son inferiores al 1%. En Reino Unido, los rendimientos de valores similares se sitúan en torno al -3%.

La rentabilidad esperada de las acciones debería estar relacionada con los rendimientos de esos activos supuestamente seguros. Esta relación se conoce como “la prima de riesgo de la renta variable”, que es el exceso de rentabilidad que se busca en las acciones respecto los rendimientos esperados de la deuda pública.

Prima de rendimiento

Esta prima no puede medirse directamente, ya que sólo existe en la mente de los inversores. Pero puede deducirse de la experiencia del pasado, como explican Fernando Duarte y Carlo Rosa en un artículo de 2015 para la Reserva Federal de Nueva York. Más recientemente, Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, de la London Business School, estimaron el exceso de retorno de las acciones mundiales sobre los bonos en 3,2 puntos porcentuales entre 1900 y 2020. Para Reino Unido, el exceso se estima en 3,6 puntos porcentuales; para EEUU, la cifra es de 4,4 puntos porcentuales.

¿Coinciden estos rendimientos excesivos con lo que se esperaba? No lo sabemos, pero es un comienzo.

La prima exigida ahora podría ser inferior a la que se buscó durante gran parte de los últimos 120 años. Las cuentas de las empresas han mejorado considerablemente. Lo mismo ocurre con la estabilidad macroeconómica, al menos en comparación con la miserable situación de la primera mitad del siglo XX. Además, la capacidad de mantener carteras diversificadas es ahora mucho mayor. Estos cambios sugieren que la prima de riesgo, que a menudo se considera excesiva, debería haber caído.

El estudio Credit Suisse calcula los rendimientos reales agregados de acciones y bonos en 23 mercados ponderados por capitalización de mercado a principios de año. Muestra, curiosamente, que el rendimiento excesivo de la renta variable desde 1970 ha sido muy bajo y desde 1990 negativo. Pero esto se debe a los rendimientos reales muy altos de los bonos, ya que la inflación y los tipos de interés reales colapsaron. De cara al futuro, calcula el diferencial de rentabilidad de las acciones en 3,3 puntos porcentuales. Esto es lo mismo que el promedio histórico a largo plazo.

No hay estimaciones de la métrica de Shiller de períodos tan largos para los mercados bursátiles fuera de EEUU. Sin embargo, se pueden hacer estimaciones desde principios de la década de 2000.

El rendimiento de las ganancias ajustadas cíclicamente es actualmente del 7,6% en el Ftse 100, del 5,4% en el Dax 30 y del 4% en el Nikkei 225. A los actuales tipos de interés reales de los bonos a largo plazo, la prima implícita de rentabilidad de las acciones es superior a 10 puntos porcentuales en Reino Unido, a 7 puntos porcentuales en Alemania y a 4 puntos porcentuales en Japón y EEUU.

Valoraciones

El mercado de Reino Unido parece muy barato hoy en día, quizás debido a la locura del Brexit. Japón y EEUU parecen estar bien valorados, aunque no es así según los datos del pasado.

Otro apoyo a la racionalidad del mercado estadounidense actual es que el 55% del aumento del valor de mercado del S&P 500 en los últimos 12 meses se debe a los beneficios registrados en el sector de la información y la tecnología. Esto tiene sentido, dado el dominio estadounidense en estas áreas y el cambio tecnológico de 2020. También debemos tener en cuenta que los tipos de interés reales por debajo de cero hacen que los beneficios futuros sean más valiosos que los beneficios actuales, en términos de valor actual. Revisar el impacto a corto plazo del Covid-19 tiene sentido.

Hay quien opina que, debido a los bajos tipos de interés, los mercados bursátiles no están sobrevalorados. Lo más importante es saber si los tipos de interés reales aumentarán y cuándo.

Muchos creen que los tipos reales ultrabajos son producto de políticas monetarias laxas a lo largo de décadas. Sin embargo, si eso fuera correcto, la inflación sería alta ahora mismo.

Una hipótesis mejor es que se han producido grandes cambios estructurales en el ahorro y la inversión mundiales. De hecho, Lukasz Rachel, del Banco de Inglaterra, y Lawrence Summers, de Harvard, argumentaron en 2019 que las fuerzas económicas reales han bajado el tipo de interés real del sector privado en 7 puntos porcentuales desde la década de 1970.

¿Se invertirán estas tendencias estructurales hacia tipos de interés reales ultrabajos? La respuesta tiene que ser que los tipos de interés reales son más propensos a subir que a bajar aún más. Si es así, los bonos a largo plazo serán una inversión terrible. Pero también depende de por qué aumentan los tipos de interés reales. Si lo hicieran como producto de una mayor inversión y un crecimiento más rápido, los sólidos beneficios empresariales podrían compensar el impacto de los tipos de interés reales más altos en los precios de las acciones. Sin embargo, si las tasas de ahorro disminuyeran, tal vez debido al envejecimiento, no se produciría tal compensación, y los precios de las acciones podrían sobrevalorarse considerablemente.

Algunos mercados bursátiles importantes, especialmente el de Reino Unido, parecen baratos hoy en día. Incluso los precios de las acciones estadounidenses parecen razonables, en relación a los rendimientos de activos más seguros. Así pues, ¿se disiparán las fuerzas que han hecho que los tipos de interés reales sean negativos y, en caso afirmativo, ¿cuándo? Estas son las grandes cuestiones. Las respuestas definirán el futuro.

Suzano sets new price for BEK pulp in Europe at $750/tn. According to industry sources, Suzano is informing its customers in Europe & North America of a price increase effective with Jannuary shipments. Suzano targets the price of $750/tn in Europe & $970/tn in North America (before commercial discounts). This is the second attempt to increase prices in Europe this year, following the unsuccessfully effort made in May by LatAm BEK producers to rise prices by $30/tn. At that time, weakness in global demand (especially in P&W) & uncertainty surrounding COVID-19prevented from any price hike. On the contrary, Suzano (#1 global BEK producer with c.30% market share) has already implemented price increases in China in the past months (followed by other LatAm producers like CMPC & Klabin).

Growing momentum in market pulp. Pulp price is at its lowest level on the L10Y, on the longest downturn cycle of its recent history (L23M) backed by soft demand (especially in P&W. which represents c.25% global output) & (somehow) excess capacity (+c.8m/tn in HW from 2013-19, which compares with total output of c.37m/tn). However, we believe this prices levels are not sustainable (as probably c.30% of the industry is now loss making), and we believe producers are starting to increase prices (China, and now a new attempt in Europe) as inventories are consolidating in current (high) levels, global demand recovery (as vaccine gains traction) & limited addictional capacity expected in the coming quarters.

We reiterate our Buy rating. If the price hike finally materialises, this would imply the first increase in Europe in more than 2Y. We would expect the other players to follow the move, as recently seen in China, and announce price increases across the board in Europe. We believe that Ence has made a strong step forward to crystallise value & dispel B/S concerns on the recent repositioning of its Energy business (valuing the business between c.€0.8-1.0bn depending on different considerations of its associated earn outs). The question now is how much will be the market value the Pulp business in the current market conditions, in a context of “digestion” of high inventories & weak supply/demand equilibrium (as always in any case). We think that the pulp cycle is bottoming out and that things should improve significantly from 2021. We tent to believe that the market has traditionally been too pessimistic when pulp prices are at low levels, and too optimistic the other way around. Thus, we could see upside focusing on the midpoint as Pulp prices will recover eventually after the longest cycle downturn record (c.25M? or at L10Y lows, which we believe is not sustainable as c.30% of global pulp capacity could be loss-making) and stick to our Buy rating.