Autor: David González

• Double-dip recession risks have increased – the ECB will add more stimulus this week
   
• The focus will be on extending support for longer through PEPP and TLTROs
   
• Asset purchases in response to the pandemic could reach €2.7trn by June 2022
   
• TLTROs will be made more generous, but its success hinges on credit guarantees
   
• Specifically, we expect the following:
   
  • A €500bn increase in the size of the PEPP
  • PEPP purchases to continue at least until December 2021 and possibly until June 2022
  • The APP to continue at a faster rate of €30-35bn/month
  • More TLTRO operations extending until March 2022; a further easing of TLTRO modalities
  • An increase in the tiering multiplier
     
• EUR strength is not yet a concern for the ECB. This is good news because the central bank’s ability to push the currency lower is limited.

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Esta semana comenzó el último mes del año dando por cerrado un mes de Noviembre espectacular, sirva como ejemplo el +33% que ha subido en el mes el sector de energía en Estados Unidos (pese a lo cual sigue -36% en el año). Un resultado electoral más claro de lo esperado en Estados Unidos y las buenas noticias sobre las vacunas no explican del todo semejante movimiento, sino que es necesario recordar que a principio de mes el mercado estuvo muy cerca de capitular. Los inversores están ya centrados en 2021, siendo la pregunta más relevante si seguirá la rotación hacia las partes más dañadas del mercado (sector value). Yo creo que la recuperación tiene recorrido, pero que está más avanzada de lo que podría parecer (el mejor comportamiento relativo de las cíclicas empezó hace 6 meses), y creo que no es momento de incrementar pesos en los sectores más sensibles, como bancos y petroleras, pero sí en industriales.

El euro está en máximos de dos años y medio frente al dólar (1,2157):

El siguiente gráfico compara la evolución del euro/dólar y del índice del dólar (índice que mide el valor internacional del dólar con la media de los tipos de cambio del dólar y las principales divisas mundiales. La ruptura del índice DXY del dólar, que a pesar que rompió el nivel de 92.00 a la baja, vemos que el nivel de hoy de 90.78 correspondió a un 1,2370 en 2018

¿tenemos que ir hacia ese nivel? Pues cuidado, no lo descarto, pero me sorprende que sea antes de final de año, nos queda por resolver el tema del brexit, y si la resolución es favorable y positiva es posible que el rally lo veamos en el cruce de la libra contra el dólar GBP/USD que tiraba ayer  hacia arriba y arrastraba vendiendo dólares al EURUSD un poco más al alza.

No hay un detonante concreto para el movimiento, gradualmente el dólar iba perdiendo terreno durante toda esta semana, pero desatacaría las siguientes:

• Fin de mes, y posiblemente posiciones antes del jueves que viene.

• Correlación con las bolsas. La subida en las bolsas va de la mano con la subida del euro/dólar, y el rally de las bolsas de noviembre no lo había recogido todavía la divisa.

• Brexit: la presidenta de la Comisión Europea Ursula Von der Leyen aseguraba que las negociaciones entre la UE y RU son difíciles pero podrían tener una resolución favorable en los próximos días. El tiempo se agota para sellar un acuerdo y ahora mismo en radio se acaba de publicar “parece que el túnel ha fallado y las diferencias persisten..” de ahí que la libra se haya ido de nuevo a 0.9023. Ayer el negociador de la UE, Barnier, volvía para lo que parece pueda ser firmar el acuerdo.

• En Estados Unidos seguimos con los titulares de estímulo fiscal. El presidente Biden declaraba que su principal prioridad es obtener un paquete de estímulo generoso a través del Congreso incluso antes de asuma el cargo, lo que podría abrir la puerta a una mayor flexibilidad fiscal de los demócratas de la Cámara. Los titulares últimos bipartidistas siguen siendo favorables al acuerdo a corto plazo, si bien no están de acuerdo en el tamaño total, ambos partidos han reconocido la necesidad de un paquete de ayuda antes de un invierno, es posible que se firme junto con el proyecto de ley de gastos el 11 de Diciembre. El presidente de la Fed, Powell, ayer hablaba ante el comité bancario del senado instando a los legisladores de nuevo a que, aunque los indicadores económicos están mejorando, las perspectivas de la economía siguen presentando riesgos.

Las noticias sobre las vacunas son muy positivas para el medio plazo, pero sigue habiendo muchas incertidumbres, incluido producción y distribución. Esta noche, fuentes de Bloomberg informaron que el productor de vacunas Pfizer reduciría el objetivo de implementación de fin de año a la mitad de la cifra original, citando los problemas de la cadena de suministro como los culpables…

La depreciación del dólar será la fuerza dominante en 2021, especialmente frente a divisas europeas. Las divisas emergentes, en cambio, no se verán muy beneficiadas pues aún siguen combatiendo la crisis y no ofrecen mayores tipos de interés como recompensa, siendo China la única excepción.

• Divisas: Debilidad del USD. Las buenas noticias sobre la vacuna, que hacen presagiar una recuperación más global, beneficiando a las economías exportadoras como Europa frente a Estados Unidos. La mayoría de analistas están revisando sus estimaciones a 12 meses para el euro/dólar a 1.24 frente al 1.20 que tenían antes. Se beneficiarán también las monedas “pro-riesgo”, como el dólar australiano (beneficiario de la recuperación China), y la corona noruega y la corona sueca (beneficiados también por la recuperación europea). En Emergentes, a excepción de China, las fuertes bajadas de tipos y los estímulos cuantitativos evitarán que las divisas se beneficien de un dólar débil en esta ocasión.

• Petróleo: Ruido Político Habitual. El mayor optimismo ha hecho rebotar con fuerza al petróleo y se acerca al objetivo a medio plazo del consenso de analistas del mercado, por lo que no invertiría en compañías del sector a no ser que haya una corrección. Los países productores se han reunido esta semana para extender el actual acuerdo de recorte de producción.

• Renta Variable: Espero una recuperación global generalizada en 2021, micro y macroeconómica, siendo las pequeñas compañías la manera más rentable, en mi opinión, de invertir en dicha recuperación. El mejor comportamiento relativo puede continuar de la mano de un rebote en los indicadores empresariales (PMI) que se habían quedado algo planos en los últimos meses.

• Renta Variable Emergente: Recuperando Terreno Perdido. La rotación hacia “value” está beneficiando a la renta variable Latinoamericana y de EMEA frente a Asia. El rebote viene justificado por la búsqueda de oportunidades en las partes más dañadas del mercado. Los inversores de largo plazo están centrándose en Asia, especialmente en China, donde pueden beneficiarse de tendencias seculares.

• El Mundo después del Coronavirus: la Tendencias Estructurales se Aceleran. Seguimos convencidos de que la crisis ha potenciado las tendencias preexistentes, más que crear otras nuevas. Quizá la más relevante es la transición hacia una sociedad más sostenible, con consumidores más concienciados y una revolución eléctrica acelerada.

Las subidas de las Bolsas, sobre todo en Estados Unidos, con el Nasdaq y el Dow Jones tocando máximos históricos esta vez sí que han tenido su impacto en los bonos y en la divisa, el bono a 10 años americano se ha vuetlo a ir por encima del 0,90%, reflejando un flujo vendedor de deuda comprador de Bolsa.

                Bono a 10 años Americano desde el 20 de Noviembre.

Y lo mismo ha ocurrido con el dólar, que finalmente perdió el nivel del 1,20 frente al euro:

Los gestores de fondos dan un giro de 180º y aumentan la exposición a Bolsa (Expansión)

Los gestores de fondos dieron un giro de 180 grados en noviembre y recomendaron la mayor exposición a la renta variable desde febrero: un promedio del 46,7% de su cartera modelo global, lo que supone un aumento de 5 puntos porcentuales desde el 41,4% de octubre y el mayor salto mensual desde que comenzaron a registrarse estos datos hace más de una década. La mayoría espera que el rally alcista de las bolsas durará más de seis meses, según la última encuesta de Reuters, realizada entre el 12 y el 30 de noviembre.

Pese al aumento de los casos de contagios por Covid-19, de las recesiones históricas y de las expectativas de frágiles recuperaciones económicas, el sentimiento de los inversores se vio mejorado por el avance de las vacunas, el descenso del dólar y las predicciones de que los mercados de capitales seguirían inundados de dinero barato.

“Nos hemos mantenido al margen anteriormente, señalando la creciente desconexión entre los movimientos del mercado y los fundamentos económicos. Pero ahora está claro que la recuperación económica mundial se verá apoyada por las noticias de la vacuna”, asegura el director de inversiones de una gran firma de gestión de fondos de EEUU. “También está claro que los mercados de valores se animarán aún más y las ventas de octubre nos proporcionaron el momento oportuno”, agrega.

Las posiciones en bonos representaron el 42,1% de la cartera de los gestores, frente al 45,5% del mes anterior, el porcentaje más bajo desde febrero, y la mayor caída intermensual desde finales de 2017. También se redujo la liquidez aconsejada, las inversiones en propiedades inmobiliarias y la cartera de activos alternativos.

Esto muestra un alejamiento del enfoque tan conservador que los gestores han mantenido este año.

Eso sí, casi dos tercios de los gestores encuestados cree que los beneficios empresariales se mantendrán por debajo de los niveles anteriores al Covid-19 hasta 2022.

El crecimiento de la producción industrial es un buen indicador positivo para los beneficios de las empresas, por lo que la resistencia en esta fase de la crisis es una buena señal para la continuidad de la recuperación de los beneficios en los próximos meses, en línea con las previsiones de los analistas.

El tema es que la fuerte recuperación de la Bolsa de los últimos meses ha ido por delante de la de los beneficios de las empresas, lo cual ha llevado a cotizar a los índices a múltiplos muy altos. Incluso si calculamos el múltiplo sobre los beneficios previstos para el 2021 el mercado europeo cotiza a 17,7x PER, que es elevado frente al múltiplo medio al que suele cotizar Europa (alrededor de 16x PER). En un mundo de abundante liquidez y rentabilidades de los activos sin riesgo en cero, podría asumirse que los precios de los activos en general van a ser elevados. Esta es una característica del mercado que ya existía antes de la pandemia y que continuará, incluso de forma más acusada tras ella. La consecuencia inevitable es que las expectativas de rentabilidades de los activos a largo plazo van a ser más modestas que en los últimos años. Un mercado de estas características estará expuesto a episodios de volatilidad cuando los inversores perciban el riesgo de un deterioro del ciclo, tal y como hemos visto en el período 2018-2020. Las acusadas diferencias de valoraciones entre sectores están favoreciendo la rotación de las últimas semanas, que debería continuar.

Importante esta semana:

De lo más importante que he visto ha sido el análisis de flujos que ha habido en Bolsa en Noviembre, las Bolsas han subido con mucho volumen y se vivió el mayor “inflow” (entrada de dinero) mensual histórico. 127,6 billones de dólares (supera en 20 billones el anterior máximo mensual). Entra dinero en todas las regiones pero es especialmente llamativo los 67,5 billones de dólares que entran en Bolsa americana. En Europa primer “inflow” relevante desde Julio 2020. En mercados emergentes tercer mes consecutivo de “inflows”. Han entrado 13 billones de dólares en Small Caps, lo cual es buena señal para el “value”.

La OPEP y Rusia acuerdan abrir gradualmente el grifo petrolero a partir de enero. Tras cuatro días de conversaciones telemáticas, los grandes productores de crudo han acordado aumentar su producción agregada en 0,5 millones de barriles al día, una cantidad inferior a la senda prevista inicialmente (2 millones de barriles al día a partir de enero), por lo que los recortes descenderán de los 7,7 millones actuales a los 7,2 millones de barriles diarios desde enero. De esta forma, el acuerdo logra contentar tanto a Rusia, que ve cómo los recortes comenzaran a suavizarse, como a los países de la OPEP, que logran consensuar una producción inferior a la prevista. Además, los países han acordado revisar la cifra de forma mensual para ir ajustando la producción a las condiciones del mercado. El acuerdo ha impulsado la cotización del crudo en los mercados, con el Brent cotizando en máximos de nueve meses y rozando los 50$/barril.

Prosiguen las tensiones entre Estados Unidos y China. El Congreso de EEUU aprobó finalmente la ley que obliga a las compañías chinas a cumplir con las normas contables estadounidenses bajo pena de ser excluidas de la bolsa estadounidense. Así, y tal y como se esperaba, la Cámara de Representantes dio luz verde al proyecto de ley que podría afectar a empresas como Alibaba, China Telecom o Petrochina. La Ley de Responsabilidad de las Empresas Extranjeras exige a las compañías chinas dar al Consejo de Supervisión de la Contabilidad de las Empresas Cotizadas acceso a las cuentas auditadas, algo que hasta la fecha ha prohibido el Gobierno chino. También podría obligar a las cotizadas a demostrar que no están controladas por un Gobierno extranjero. A partir de ahora, los grupos chinos tendrían tres años para cumplir los requisitos de auditoría. Este es el penúltimo acto de ofensiva estadounidense, que tuvo como detonante el falseo de cuentas de la cadena china de cafeterías Luckin Coffee, cuyos títulos se desplomaron un 80% y el Nasdaq la terminó excluyendo del parqué. Se prevé que Donald Trump rubrique la ley y también se espera que Biden mantenga la presión en próximos meses.

Importante la semana que viene:

Uno de los principales eventos de mercado de lo que queda de año será, sin lugar a dudas, la reunión del BCE del jueves de la semana que viene, donde Lagarde dará a conocer las nuevas proyecciones macro y el resultado de la recalibración de sus herramientas de política monetaria.

Veremos que las medidas se centrarán en aquellas herramientas que pueden incidir de manera más directa en el contexto macro de la Unión Monetaria Europea, destacando las TLTRO’s y el PEPP.

Sin lugar a dudas, el BCE ha conseguido proporcionar un marco de notable estabilidad a los mercados financieros a lo largo de los últimos meses. De hecho, se puede apreciar cómo la  incipiente fragmentación en la deuda pública europea que se observó durante el pico de la crisis se ha reconducido totalmente, hasta el punto de que, en estos momentos, el coste de financiación medio de la UME se encontraría incluso por debajo del que había antes de la pandemia. Las medidas que se den a conocer deben buscar otro tipo de fines. De hecho, los propios miembros del Consejo dejaron entrever en varias ocasiones que la idea pasará por incidir sobre el contexto macro en la mayor medida posible, lo que hace que puedan prevalecer unas herramientas sobre otras.

Una de las alternativas que se podrían manejar a la hora de estimular la economía pasaría por seguir introduciendo la facilidad de depósito en mayor terreno negativo. En este sentido, un informe publicado hace unas semanas por el BCE abriría la puerta a este extremo, al concluir que la Autoridad Monetaria todavía estaría lejos de alcanzar un “lower bound” que se situaría en el entorno del –1.0%.

Una de las acciones que sí se pueden anunciar son nuevas TLTRO’s. En este sentido, creemos que las condiciones de las mismas deben cambiar para hacerlas más atractivas, pudiendo aumentar el volumen máximo de financiación en la Autoridad Monetaria (del 30% de la cartera de crédito elegible al 50%), incrementado el vencimiento (4 años) y ampliando el periodo en el que el coste de financiación puede llegar a situarse por debajo del tipo de depósito.

Otra alternativa muy factible sería la extensión del PEPP, tanto en volumen (500.000 millones de euros) como en duración (finales del 2021). En el apartado del importe, el riesgo estaría sesgado a una cifra menor, lo que incrementa el riesgo a que la Autoridad Monetaria pueda defraudar.

Los gestores de fondos dieron un giro de 180 grados en noviembre y recomendaron la mayor exposición a la renta variable desde febrero: un promedio del 46,7% de su cartera modelo global, lo que supone un aumento de 5 puntos porcentuales desde el 41,4% de octubre y el mayor salto mensual desde que comenzaron a registrarse estos datos hace más de una década. La mayoría espera que el rally alcista de las bolsas durará más de seis meses, según la última encuesta de Reuters, realizada entre el 12 y el 30 de noviembre.

Pese al aumento de los casos de contagios por Covid-19, de las recesiones históricas y de las expectativas de frágiles recuperaciones económicas, el sentimiento de los inversores se vio mejorado por el avance de las vacunas, el descenso del dólar y las predicciones de que los mercados de capitales seguirían inundados de dinero barato.

“Nos hemos mantenido al margen anteriormente, señalando la creciente desconexión entre los movimientos del mercado y los fundamentos económicos. Pero ahora está claro que la recuperación económica mundial se verá apoyada por las noticias de la vacuna”, asegura el director de inversiones de una gran firma de gestión de fondos de EEUU. “También está claro que los mercados de valores se animarán aún más y las ventas de octubre nos proporcionaron el momento oportuno”, agrega.

Las posiciones en bonos representaron el 42,1% de la cartera de los gestores, frente al 45,5% del mes anterior, el porcentaje más bajo desde febrero, y la mayor caída intermensual desde finales de 2017. También se redujo la liquidez aconsejada, las inversiones en propiedades inmobiliarias y la cartera de activos alternativos.

Esto muestra un alejamiento del enfoque tan conservador que los gestores han mantenido este año.

Eso sí, casi dos tercios de los gestores encuestados cree que los beneficios empresariales se mantendrán por debajo de los niveles anteriores al Covid-19 hasta 2022.

Hoy tendremos caídas en el mercado después de la reunión fallida de la OPEP y las caídas que se están produciendo en el precio del petróleo, a pesar de los buenos datos de PMIs oficiales conocidos en China, donde en el mes de noviembre el PMI manufacturero sube a 52,1 (vs 51,5 esperado vs 51,4 anterior) y servicios a 56,4 (vs 56 eseprado y 56,2 anterior), con lo que el compuesto se sitúa en 55,7 (55,3 previo), marcando una recuperación en V en toda regla y liderando la reactivación global en la que otras economías van más rezagadas (atención a PMI servicios España esta semana, que se podría mantener a la cola de Europa por el elevado impacto negativo de las restricciones a la movilidad). En Japón, la producción industrial ha crecido más de lo previsto, mientras que las ventas minoristas crecen por primera vez desde febrero.

En negativo, como decía, presión a la baja sobre el precio del crudo (-3% a 47 dólares el barril) ante la falta de acuerdo de los productores de la OPEP+ durante el fin de semana (reunión oficial hoy y mañana) para retrasar el incremento de producción previsto para enero 2021, falta de acuerdo que de confirmarse podría ejercer presión adicional sobre el precio del barril de crudo a corto plazo tras un +38% en el último mes y a la espera de que la demanda cobre mayor fuerza a medida que vayan llegando las vacunas en el medio plazo. Recordamos que el Comité conjunto de la OPEP+ recientemente sugirió a los países productores que estén listos para actuar, esto es, que estén dispuestos a retrasar en 3-6 meses el incremento de producción de +1,9 millones de barriles al día previsto para enero de 2021 para adaptarse a una demanda que la evolución de la pandemia (y consiguientes restricciones) podría hacer que tardase en recuperarse más de lo inicialmente previsto. A ello se suma el incremento de producción en Libia. Rusia y Arabia Saudí estarían a favor del retraso, pero Emiratos Árabes Unidos, Irak, Nigeria o Kazajistán estarían en contra. Veremos cómo finalizan las negociaciones.

De cara al conjunto de la semana, más allá de los relevantes datos macro que conoceremos y de la reunión de la OPEP+, estaremos pendientes de varias referencias importantes, destacando las primeras cifras de consumo navideño y las negociaciones del Brexit.

El Black Friday, seguido del Cyber Monday, dan el pistoletazo de salida a la temporada de consumo navideño, lo que nos dará una buena idea de la predisposición del consumidor a gastar (el consumo supone 2/3 del PIB en las economías desarrolladas) en el actual entorno de incertidumbre a corto plazo sobre la evolución de la pandemia y por derivada de su impacto en la economía, y a la espera de que en el medio plazo haya acceso global a vacunas.

Importante esta semana:

Hoy proseguirán las negociaciones presenciales del Brexit, en la que podría ser la última semana de conversaciones, y con la esperanza de avances definitivos en los temas más espinosos (derechos pesqueros, ayudas de estado…) y controvertidos políticamente en el Reino Unido tras las recientes dimisiones en el seno del gobierno de Johnson del ala más radical. La principal fecha clave será la Cumbre Europea del 10-11 diciembre, cuando se debería discutir el acuerdo final para ser aprobado en el Parlamento Europeo el 16 de diciembre, un acuerdo que entraría en vigor el 1 de enero de 2021 una vez finalizado el periodo de transición. La mayoría de analistas estiman que haya un acuerdo para final de año.

En el plano macro, el mercado estará pendiente de la actualización sobre las previsiones de crecimiento económico por parte de la OCDE. Además, se publicarán los PMIs finales en Europa, salvo en Italia y España donde será la primera publicación, y en Estados Unidos, donde además se conocerán los datos de empleo y el ISM, todos de noviembre.

Conoceremos la inflación de Noviembre en Europa, que continuará débil, se espera una caída del -0,20%, Bloomberg estima la misma cifra para la inflación de Octubre para Noviembre.

Importante la semana pasada:

En el frente macro de la Zona Euro resaltaron los datos de PMIs correspondientes al mes de noviembre, de los cuales se pueden extraer las siguientes conclusiones:

1. La segunda ola del Covid-19 va a tener un impacto claro en el PIB de la Unión Europea del 4T20, tal y como demostró la caída experimentada por el índice Composite, con una lectura por debajo de los 50 puntos de manera bastante holgada. De esta forma, el escenario base en el que se puede trabajar ya pasa por una recesión en W para el agregado europeo.
2. Por países, sin duda la peor parte se la lleva Francia, donde el grado de restricción al movimiento de la población que se está aplicando para contener el virus es especialmente elevado, lo que incide de manera significativa en el sentimiento empresarial.
3. Por sectores, el de servicios es el que se vuelve a llevar la peor parte, lo cual no debe generar mayor sorpresa si consideramos que el grueso de los cierres selectivos afecta de manera directa a esta industria.

En lo que a Francia se refiere, la parte positiva es que la caída de la confianza empresarial, siendo significativa, está lejos de alcanzar niveles tan reducidos como los observados en el mes de Abril. Ello evidencia un contexto negativo y preocupante, pero lejos del caos observado en la primera parte de este año. Además, la decisión de ir levantando progresivamente las restricciones actuales hace pensar que los registros de noviembre serán un suelo, aunque la recuperación posterior será bastante lenta y pausada.

En Alemania, la publicación del IFO de noviembre apoyó que el efecto negativo del cierre en la economía será bastante más manejable que lo observado en la primera parte del año y, más concretamente en el 2T20. En este sentido, la resistencia marcada por el sector manufacturero no deja de ser remarcable (ver gráfico de abajo) y evidencia la idea transmitida la semana pasada de que la mayor tracción macroeconómica de socios comerciales de primer orden, como es el caso de China, está teniendo un efecto positivo que debe ayudar a amortiguar el lastre que a buen seguro experimentarán otros sectores.

Todo ello en su conjunto plantea las bases para que el PIB alemán del último trimestre del año tan sólo se salde con una estancamiento o ligera caída. En cualquier caso, los riesgos estarían sesgados a ver un resultado algo peor, especialmente desde el momento en el que el gobierno de Angela Merkel anunció una extensión de las medidas de restricción de la movilidad actuales hasta el 20 de diciembre.

En otro orden de cosas, las declaraciones de los miembros del BCE continúan alimentando unas expectativas del mercado cada vez más agresivas de cara al anuncio de estímulos por parte del BCE para la reunión de diciembre. En este sentido, conviene hacer un llamamiento a la prudencia, ya que este comportamiento empieza a generar un riesgo asimétrico creciente. De esta manera, puede darse la situación de que, incluso con un paquete de medidas objetivamente audaces, las mismas no lleguen a unos mínimos marcados por el propio mercado, lo que podría llegar a generar un re-pricing. Un ejemplo claro de este problema potencial lo tenemos en lo sucedido con la reunión del BCE de septiembre del año pasado, donde la “fiebre” del mercado llevó a descontar escenarios cada vez más agresivos que, finalmente, Draghi no llegó a cubrir, generando una corrección de curva bastante.

De hecho la inflación en Alemania no sólo no ha subido sino que se ha desplomado.

En EEUU la actividad macroeconómica estuvo directamente marcada por la celebración del Día de Acción de Gracias, provocando una acumulación de publicaciones los primeros días de la semana. En este sentido, cabe destacar que muchos de los indicadores llegaron a defraudar las expectativas del consenso, lo que deja entrever que la tercera ola está generando un lastre en términos de actividad. Desde nuestro punto de vista, lo más llamativo fueron las demandas semanales de desempleo que aumentaron por segunda ocasión consecutiva, reflejando que, más allá de la evolución favorable del mercado laboral en los últimos meses, todavía quedaría un largo camino para corregir todo el efecto negativo que tuvo la crisis sobre el mismo. Una muestra clara de este extremo lo reflejamos en el gráfico de abajo, donde vemos que, incluso asumiendo una extensión en el tiempo del grado de contratación visto en el último dato de paro de octubre, la economía estadounidense no acabaría de absorber el shock del Covid-19 hasta finales del 2021.

Los mercados entran en la recta final de un año atípico donde el COVID19 ha marcado la vida y no solo la agenda de los mercados. Thanksgiving ofrece un día de descanso, al estar Estados Unidos cerrado ayer y media sesión de hoy, en un mes de locura. Los mercados cerrados permiten a los gestores empezar a pesar como preparan las carteras para el cierre del año y la estrategia para un 2021 que de momento no parece claro, aunque la mayoría de los estrategas y analistas que están publicando sus previsiones para el próximo año ven como las Bolsas es de los poco activos en los que se podrá sacar rentabilidades para el 2021, aunque habrá que ser muy selectivos con exposiciones geográficas y con la selección de valores, porque casi todos los analistas coinciden que las subidas en las Bolsas serán muy desiguales.

En las bolsas existe un sentimiento de euforia derivado de las últimas subidas, pero el balance anual no es muy bueno en Europa, con todos sus índices en negativo con la excepción de Alemania. La estrategia Europa versus Estados Unidos ha vuelto a fallar un año más.

El 2021 llegará con expectativas de una paulatina vuelta a la normalidad y será el “año de la vacuna”. Hasta que llegue ese momento tendremos que navegar un escenario donde seguirán y posiblemente aumentaran las restricciones, la temporada Navideña no se presenta muy optimista y todavía hay que pasar un invierno duro. Es posible que empecemos a ver la luz a finales de Febrero coincidiendo con la primavera.

El BCE, en sus últimas Actas, ha vuelto a mostrar preocupaciones sobre la baja inflación y la caída de demanda del crédito, posiblemente por el endurecimiento de las condiciones de acceso al mismo. Estos factores presionarían a lo que debería garantizar un nuevo estímulo monetario en la reunión del 10 de diciembre. Lo más probables es que incremente el PEPP (programa de compra de deuda) en 400-500 mil millones y estudie medidas de transmisión de préstamos ultra-baratos a la banca. El problema de estas últimas medidas es que no se terminan de transmitir en la economía real, al toparse con el departamento de riesgos de la banca y los coeficientes de capital impuestos por el mismo BCE. El mercado de deuda pública reaccionó con más bajadas de rentabilidad. En los bonos soberanos a 10y, España (0,05%) se sitúa a un paso de los tipos negativos, Italia (0,60%) se acerca a la barrera del medio puto, Alemania (-0,58%) consolida niveles mínimos históricos y Portugal (0,01%).

Importante esta semana:

En Europa se retoman las interminables negociaciones Brexit después de los positivos en COVID. Hungría y Polonia se comprometieron a vetar el paquete de estímulo de la UE. Revisan el rating soberano de Bélgica e Irlanda al cierre de mercados, sin que se esperan cambia. Y el banco de Sabadell decide poner fin a sus negociaciones con BBVA, al no ponerse de acuerdo en la ecuación de canje.

El euro/dólar se ha situado estos días en la parte alta de los últimos 3 meses:

Gráfico euro/dólar últimos 12 meses:

Al igual que ha sucedido con los niveles de producción, el gran impacto de la crisis sobre los resultados empresariales se produjo en los dos primeros trimestres del año. En promedio, los beneficios de las empresas a nivel global se situaron en torno a un 50% por debajo del 2019. La recuperación en la segunda parte del año va a suavizar esas caídas, pero los beneficios van a registrar una severa contracción en el conjunto del año. Según las previsiones, la única excepción entre los índices mundiales será el Nasdaq, que va acabar el año con un crecimiento de sus beneficios del 5% (aunque el índice va a terminar el año con una rentabilidad por encima del 25% si sigue así). Mientras que se esperan caídas en beneficio del 16% en el S&P 500, 38% en el Euro Stoxx 50 y hasta del 67% en el IBEX 35

En el tercer trimestre del 2020 el 84% de las compañías del S&P 500 han superado las previsiones de beneficios del consenso de analistas y el 78% las de ingresos. Las previsiones para el cuarto trimestre apuntan a una contracción del 10%, un ligero deterioro respecto al trimestre anterior antes la situación epidemiológica actual. Pese a ello, en las últimas semanas las previsiones para el 4T20 se están revisando al alza en Estados Unidos y en Europa por parte de los analistas.

Las recesiones y grandes shocks económicos tienden a dar lugar a rotaciones en el estilo de inversión. Inicialmente los inversores buscan refugio en sectores que son más defensivos, pero a medida que las expectativas de recuperación se van asentando buscan valores más cíclicos que se benefician de la recuperación económica. La comparación entre estilos valor (gestión value) y crecimiento (gestión growth) permite constatar que durante la primera parte de este año los inversores han buscado refugio en sectores menos expuestos a la pandemia, lo que ha acentuado la tendencia estructural de los últimos años en favor del growth. En las últimas semanas se aprecia una muy incipiente rotación que se ha traducido en un comportamiento más equilibrado de los dos estilos de gestión. En la medida en que los riesgos actuales sobre la economía vayan reduciéndose, sería razonable esperar que esta rotación se consolidara en el futuro próximo. La gran incertidumbre es si el ciclo inversor que comienza va a ser más normal, o va a seguir dominado por los factores estructurales que han favorecido el peor comportamiento relativo del estilo value en los últimos años (baja inflación y productividad y tipos de interés reales reducidos o negativos).

Se siguen publicando informes con las previsiones para el 2021, Credit-Suisse en su informe apuesta por emergentes y Bolsa, sobre todo sectores cíclicos, en su estrategia para el 2021. La Bolsa seguirá ofreciendo atractivas perspectivas de rentabilidad en 2021 en un entorno de tipos de interés cero o por debajo en las principales economías desarrolladas. Así lo cree Credit Suisse, que esta semana presentó su visión para el próximo año.

La firma suiza espera una recuperación de las acciones de los mercados emergentes y un alza de la Bolsa alemana. Los mercados europeos cree que podrían hacerlo mejor que los de EEUU con una rentabilidad estimada del 9%, frente al 7% de Wall Street. Mientras que para los emergentes apunta a retornos del 8,9%.

Confía en la recuperación de los beneficios empresariales, que en 2021 superarán los de 2019. En cuanto a sus sectores preferidos, la firma apunta a los de sanidad y materiales, “con oportunidades adicionales que emergerán en los sectores cíclicos a medida que se extienda la recuperación”. En renta fija, la rentabilidad de los principales bonos soberanos será escasa, mientras que los bonos en moneda fuerte de los mercados emergentes siguen siendo atractivos. Dentro de la deuda de alto rendimiento, favorecen los segmentos de alta calidad.

En cuanto a las materias primas 2021 debería seguir siendo favorable para ellas, a medida que la economía mejora y apuesta por el sector inmobiliario en alternativos

Según termina este año 2020 conviene echar un vistazo a lo vivido durante este año, os adjunto un gráfico de Credit-Suisse que pone en ese informe, con la evolución del índice global de Renta Variable MSCI World con los diferentes acontecimientos que han ido ocurriendo a lo largo del 2020.

*ASTRA NEW STUDY WILL BE FASTER, NEED LOWER NUMBER OF PATIENTS

*ASTRA DOESN’T EXPECT NEW TRIAL TO HOLD UP UK, EUROPE APPROVALS

*ASTRA CEO SAYS VACCINE CLEARANCE FROM FDA MAY TAKE LONGER

Eurozone banks will be allowed to pay dividends again from next year if they convince supervisors that their balance sheets are strong enough to survive the economic and financial fallout from the coronavirus pandemic

The decision would all depend on the conservatism of internal models in the banks, on conservatism in provisioning and a sound view of the capital trajectory of a bank.

Some banks were still using very rosy scenarios in their internal models to determine how much capital they needed. Banks could face a second wave of loan losses, especially if governments withdraw their loan guarantees before the economy has fully recovered.

Provisions have increased but look optimistic in some cases, while guarantees and moratoria may have lengthened the time it takes for weak economic performance to translate into loan losses.

Some countries such as Switzerland and Sweden have already indicated that they will allow bank payouts to resume next year, although the US Federal Reserve has not said if it will lift its cap on dividends and the Bank of England is also undecided on its ban.

An official ECB decision on lifting the ban on dividends will not be announced until after it publishes new economic forecasts on December 10.

In the first half of this year, large western banks booked more than $139bn in reserves to cover potential loan losses — the most since the nadir of the financial crisis in 2009. Yet provisions fell sharply after the economic rebound in the third quarter and many lenders’ capital buffers have grown far in excess of supervisory minimums. 

The banks could still be hit by a surge in loan defaults. In a severe scenario modelled recently they could face an extra €1.4tn of non-performing loans, more than in the 2008 crisis.

https://www.ft.com/content/62c9e91e-ce88-41cb-aa23-de67687cdeef

Prices are starting to recover in China, but market dynamics remains muted in Europe

Inventories remains at (relatively) high levels. China’s pulp inventories at the ports increased 132kt m/m in October to 1,949kt (vs. 0.8Mt historical average and 1.2Mt new normal). China’s port inventories increased again in October and is now close to the highs observed post Chinese New Year in 1Q20. Despite solid China demand recovery, supply has been ample as global production is resilient (especially hardwood) and as producers divert volumes from weaker regions (e.g., Europe) into China. Having said this, we cannot rule out “speculative” stocks building-up (in advance of an eventual pricing recovery). European pulp inventories at the ports are down 9% m/m or -164kt to 1,654kt in September (vs. historical average of ~1.2mt). With European pulp consumption still weak, the inventory declines are probably mainly driven by weaker supply, which is then explained by lower domestic production (maintenance downtime) but also as global suppliers shift more volumes to China (where activity and prices are stronger).

Europe $BHKP prices continue to stand at minimum levels. We believe that Europe $BHKP pulp price at $680/t stands at floor levels ($122/t below its 10y historical average range of $802/t). We shouldn’t see BHKP prices to fall further, as pulp buyers will continue to buy/restock during 2H20 taking advantage of current prices. Consensus and market analysts remain confident on the fundamentals of the pulp market (due to the tight gap between the expected increase in demand and new capacity of BHKP), and they foresee average BHKP prices of $770/t and $805/t in 2021 and 2022, respectively. Our base case is that we expect supply to continue to be resilient in the months to come, and further price momentum from here is really dependent on demand recovery in Europe. We continue to expect pulp prices to post a slow and gradual recovery in 4Q20-late to 2Q21, until new capacity starts to reach the market.

North America P&W shipments down 14% y/y in September (-20% YTD). We are (closely) monitoring P&W market situation in the US (especially freesheet) as risks for the pulp market remain as some of US integrated operations could “disintegrate” temporarily (or permanently) and start adding other grades to the market (including market pulp in a temporary way, and/or containerboard/market pulp). Despite uncertainties, prices have been stable at low levels in Sept/Oct, but some demand improvements have been reported from the bottom in 2Q as the US election and the beginning of the 1H20 school semester could continue to help the recovery.

Graphic paper demand in Europe down 20% y/y in August, -30% YTD. Coated woodfree demand in Europe was down 28% y/y in August while uncoated woodfree demand was down 16% y/y. We believe European woodfree paper demand is poised to decline by >20% in 2020 with the key question being how much of that will recover in 2021 and what is the new normal. While we believe 2Q20 marked the bottom and some recovery might be expected for 2H20, pace and magnitude of recovery seem slower than we expected (risks of a COVID-19 second wave add to uncertainty). Prices were largely stable for the main grades, which we believe is helped by recent capacity shutdowns and as buyers and sellers take a wait-and-see approach on the negotiations.

Biden is positive for the “green” forestry sector?  We believe US is now (more) likely to re-enter the Paris Agreement and the international climate diplomacy, where the US plays an important role which is set to improve. Thus, we think the likely US presidential change should imply even stronger near-term opportunities for green and climate-thematic stocks combatting global warming.