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Esta semana comienza con ligeras subidas en las Bolsas con el foco puesto en la continuidad de estímulos, tanto monetarios (Fed, próximo miércoles, reiterará discurso acomodaticio) como fiscales (plan 1,9 billones de dólares de Biden sigue buscando apoyos, y los demócratas le estarían dando prioridad sobre el segundo impeachment de Trump que comenzaría la semana del 8 de febrero).

El frente pandémico sigue empeorando, con la atención en el ritmo de vacunación (presión de gobiernos europeos sobre farmacéuticas para que cumplan con las fechas previstas de entrega de las vacunas). Un menor ritmo de vacunación respecto al inicialmente estimado tendría implicaciones negativas sobre las expectativas de crecimiento (Banco Mundial ya revisó a la baja 2021, mañana podría hacerlo el FMI y el miércoles el gobierno de Alemania).

El viernes hubo caídas en las bolsas europeas lastradas por los miedos a un endurecimiento de las restricciones por la cepa británica y tras unos datos de PMI mixtos en la Eurozona.

En la Eurozona los PMI de enero retrocedieron, aunque algo menos de lo previsto mientras que los PMI en Reino Unido retrocedieron más de lo esperado, sobre todo el de servicios lo que apunta a una recesión en el país.

En Portugal, el Presidente De Sousa ha sido reelegido con un 60% de los votos para gobernar otros 5 años.

En Estados Unidos los PMI de enero y las ventas de viviendas de segunda mano de diciembre repuntaron inesperadamente.

Los riesgos a nuevos cierres por el avance de los contagios por Covid-19 (se habla de un lockdown agresivo en Francia) pesarán esta semana en las Bolsas y en los activos de riesgo.

Importante esta semana:

De cara al conjunto de la semana el mercado estará atento a datos macro (PIB 4T20 EEUU, Alemania, Francia y España, confianza consumidora EEUU e IFO Alemania de enero; primeros datos de inflación de enero EEUU y Alemania), resultados empresariales (BBVA, Bankia, Caixabank y Siemens Gamesa) y vacunas (el viernes el comité asesor de la EMA valorará la solicitud de autorización de la vacuna de AstraZeneca/Univ. Oxford).

Esta semana se publican datos del PIB del cuarto trimestre del 2020 en España el próximo viernes, donde se espera una caída del -1,5% intertrimestral dejando la caída del PIB en el -10,7% anual, impactado por la caída del turismo como se ve en el siguiente gráfico.

Como comentaba también se publicarán esta semana los PIBs del cuarto trimestre del 2020 de Estados unidos (+4,1% esperado trimestral anualizado vs +33,4% anterior), Alemania (+0,0% esperado trimestral y -4,0% anual) y Francia (-4,1% esperado trimestral y -7,8% anual). 

El viernes se volverá a reunir el comité asesor de la EMA, en esta ocasión para valorar la solicitud de autorización de comercialización condicional de la vacuna de AstraZeneca/Oxford. De aprobarse, sería la tercera vacuna contra el Covid-19 disponible en Europa después de que el 21 de diciembre y el 6 de enero se aprobaran las de Pfizer y Moderna respectivamente. Atendiendo a la celeridad con la que se ha procedido en el caso de las vacunas de Pfizer y Moderna, podríamos tener también su aprobación por parte de la Comisión Europea ese mismo día y comenzar su distribución en los siguientes días.

El miércoles el ministro de economía alemán podría recortar la previsión de crecimiento de Alemania para 2021 de +4,4% a +3,0%.

En cuanto a bancos centrales, contaremos con la reunión de la Reserva Federal sin cambios esperados en tipos 0-0,25% (que se mantendrían en mínimos históricos al menos hasta 2023), ni en QE (manteniendo las compras mensuales de al menos 120.000 millones de dólares). Estaremos pendientes de las palabras de Powell sobre la evolución de la pandemia y la reiteración del mensaje de apoyo monetario en el futuro.

También seguirá ganando protagonismo la temporada de resultados.

Fuente: Dunas Capital.

Importante la semana pasada:

Buena parte de la atención del mercado durante la semana pasada se centró en la zona euro, con el BCE como principal protagonista. En primer lugar, por la publicación de una noticia de Bloomberg donde se planteaba que la Autoridad Monetaria quería aplicar una política de control de curva explícita, lo que implicaría una aproximación a la estrategia que sigue el Banco Central de Japón en estos momentos.

Los analistas en general plantean bastante escepticismo respecto a esta posibilidad por los siguientes motivos:

1. Cuestiones técnicas. En última instancia, una estrategia de estas características supondría la aplicación de unos spreads objetivos entre las curvas de gobierno. De hecho, la información de Bloomberg hacía referencia a este extremo, apoyando diferenciales más reducidos.
2. Cuestiones políticas. Habría que valorar cuáles son esos spreads objetivos y, sobre todo, en base a qué parámetros se calcula, lo que puede llegar despertar muchas susceptibilidades.  Adicionalmente, también implicaría un claro desincentivo a los gobiernos a la hora de aplicar las reformas estructurales necesarias, lo que, en última instancia, dejaría al BCE en una posición sumamente incómoda.
3. Cuestiones prácticas. Para que una estrategia de estas características sea realmente efectiva, es necesario que la misma sea creíble y ello se consigue aplicando una acción ilimitada. Este extremo es planteable en Japón, pero el BCE tendría claros contratiempos legales. De hecho, se puede demostrar que la acción efectiva del BoJ lleva tiempo siendo mucho más intensa que la del BCE, lo que, en parte, respaldaría esta visión.

Fuente: Dunas Capital.

Es importante señalar que, pese a que el BCE no esté en condiciones de implementar esta acción, no quiere decir que no esté aplicando medidas similares. De hecho la Autoridad Monetaria ya estaría apostando por un control de curva implícito, cuyo objetivo principal pasa por mantener unos diferenciales en unos rangos que el Consejo considera confortables y en línea con su objetivo de inflación. 

La segunda noticia vinculada al BCE fue el resultado de su reunión el pasado jueves. En la misma quedó bastante claro que el Consejo no está muy por la labor de seguir los pasos del Banco Central de Japón. Lagarde señaló que lo que la Autoridad busca con su política es mantener unas condiciones de financiación favorables y evitar una fragmentación del mercado de deuda. 

Más allá de eso, llamó la atención la decisión de cambiar el comunicado oficial para introducir la posibilidad de que el PEPP no sea utilizado en su totalidad. Este extremo sólo se confirmaría si la intervención de la herramienta ya no fuese necesaria para mantener unas condiciones de financiación favorables. Ello plantea que, por el momento, el BCE seguirá muy presente en el mercado por varios motivos:

1. El contexto macro de la primera parte del año seguirá estando marcado por la debilidad.
2. El aumento de los datos de inflación que se espera se fundamenta principalmente en elementos técnicos (corrección de la bajada del IVA en Alemania y efecto base del crudo). Por lo tanto, no tiene una base fundamental sólida detrás que haga pensar en una extensión de una corriente favorable en el medio plazo.
3. La última encuesta de estándares de crédito del BCE siguió apuntando una predisposición de las entidades bancarias a restringir el acceso de las empresas al mismo (ver gráfico de abajo), lo que no estaría del todo en línea con el fin último que busca la Autoridad Monetaria. 

• Es cierto que la evolución de los mercados ha sido muy favorable en los últimos meses, pero ello se fundamenta, precisamente, en la presencia del PEPP. Por lo tanto, una eliminación prematura del mismo rompería esa tendencia y, probablemente, obligaría al BCE a recular.

Durante la semana pasada se ha hablado mucho de la evolución de la campaña de vacunación de las principales economías desarrolladas, medida como porcentaje de la población que ha recibido al menos una dosis. En este sentido, se aprecia una aceleración, especialmente en el Reino Unido y EEUU. Sin embargo, los países de la Unión Europea siguen presentando cifras bastante reducidas, sobre todo en el caso de Francia.

Evolución campaña de vacunación Covid-19.

En lo que al efecto de la vacuna se refiere el principal indicador adelantado será la evolución de la pandemia en Israel, ya que sigue siendo la zona más adelantada en la administración de los fármacos. De esta manera, las noticias conocidas en los últimos días ya nos permiten ser bastante más optimistas respecto a la efectividad del tratamiento sobre el terreno. Ello se vislumbra especialmente en una tendencia claramente a la baja en el número de nuevos contagios que, a su vez, debe suponer una señal convincente de que la incidencia acumulada tenderá a descender de manera marcada en los próximos días (ver gráfico de abajo).

Este primer trimestre del año será un periodo marcado por la volatilidad, como estamos viendo, y no sólo en los activos de riesgo como la Bolsa y los precios de las materias primas, sino también en las divisas y en el mercado de deuda, por las dudas que se plantean sobre la velocidad de la recuperación económica. Encaramos el nuevo año con una aceleración de la pandemia y más restricciones de movimiento en muchos países (Reino Unido, Portugal, Alemania o España), las estimaciones de producción y las tasas de efectividad anunciadas por Pfizer, Moderna y Oxford/Astrazeneca indican que, para verano, cerca de la mitad de la población de las principales potencias desarrolladas estarán inmunizadas y, para finales del tercer trimestre, se alcanzará la inmunidad de rebaño.

Será un proceso paulatino, en el que primero se conseguirá reducir la mortalidad, debido a la inmunización de los grupos de más riesgo y posteriormente llegará la disminución en la propagación del virus, que permitirá que la economía se normalice gracias a que una buena parte del ahorro acumulado por los hogares durante los últimos meses, se pondrá en funcionamiento.

La media de analistas de Bloomberg y Oxford Economics consideran que el PIB Mundial crecerá un 5,20% en 2021, recuperando los niveles anteriores a la crisis del Covid-19 en el tercer trimestre, debido a la contribución, principalmente de China.

Aunque este crecimiento del PIB aunque sea sincronizado tendrá ritmos diferentes dependiendo de los países.

De todos modos esta tercera ola que estamos sufriendo hará que la velocidad de ese crecimiento no sea muy elevada.

Las compañías pequeñas y medianas están mejor posicionadas para aprovechar la recuperación frente a las grandes. Los sectores más cíclicos y las medianas y pequeñas compañías deberían hacerlo mejor según vaya habiendo más visibilidad sobre la evolución macro, sobre todo a partir del tercer trimestre del 2021.

En Alemania, el partido CDU ha elegido a Armin Laschet como nuevo responsable del Partido, el candidato más cercano a Merkel. Sin embargo, no es seguro que acabe siendo la alternativa a Merkel en las elecciones del 26 de septiembre por la coalición CDU/CSU porque el candidato del partido hermano, Markus Söder, también se ha propuesto para el cargo. La decisión no se tomará hasta abril.

La política alemana ha cambiado mucho desde enero. Entonces la coalición CDU/CSU de centro derecha estaba perdiendo relevancia. Desde entonces, la gestión de la Canciller de la pandemia (el 18 de marzo la declaró el mayor reto del País desde la Segunda Guerra Mundial), su acertada presidencia rotativa de la UE (acuerdo comercial con Reino Unido incluido) y su intercesión para conseguir aprobar el fondo de Reconstrucción de la UE, han hecho despegar la intención de voto a la coalición CDU/CSU (ver gráfico). El futuro Líder, sea Laschet (CDU) o Söder (CSU) tendrá difícil emular a Merkel.

Laschet es un abogado Católico del noroeste alemán (Renania del Norte Westfalia), el estado más poblado de Alemania. Es una antigua región industrial reconvertida en centro logístico por su frontera con Holanda que gobierna en coalición con los Demócratas Libres. Su gestión durante la crisis del COVID ha sido criticada, y se le ha acusado de haber ganado las elecciones del partido gracias a que los delegados del CDU prefieren pocos cambios para mantener su status. Su mayor baza para ser elegido frente a Söder es que es el candidato del mayor de los dos partidos (CDU vs CSU). Pero también ha sido alabado por su capacidad de negociación con otros partidos, por ser muy pragmático, y capaz de convertir a sus oponentes en miembros de sus gobiernos. También ha sabido compensar su orientación pro industria con los requerimientos climáticos de los electores. Por ahora, Laschet se debe centrar en unir su partido ya que sólo ha derrotado al candidato más a la derecha (Merz) por un estrecho margen (52,8% vs 47,2%). El resultado demuestra que parte del Partido quiere girar más a la derecha tras los 15 años de Merkel.

Importante esta semana:

Ayer en la reunión del Banco Central Europeo el BCE no sorprendió al mercado al mantener las medidas de política monetaria inalteradas ratificando, entre otras cosas, el tamaño del PEPP (programa de compras de la pandemia) en 1,85 billones de euros hasta Marzo del 2022. En su comparecencia, la presidenta del BCE, Largarde, se mostró cauta en su mensaje y reconoció que la economía se está comportando en línea con lo esperado. La presidenta advirtió que la política fiscal es imprescindible y debe ser ambiciosa para respaldar las condiciones crediticias. Finalmente, como es habitual, Lagarde dejó la puerta abierta a ajustar absolutamente todas las herramientas de política monetaria de ser necesario. (Al final del email adjunto un artículo de opinión de hoy sobre la reunión del BCE).

El ”flamante” nuevo presidente de USA, Joe Biden, empezó tomando nuevas medidas en todos los ámbitos, aunque su estrategia inicial parece dirigida inicialmente a anular todas las tomadas anteriormente por Trump. Así mismo, presentó una estrategia nacional para combatir el coronavirus y dijo que es probable que la pandemia se cobre otras 100,000 vidas aproximadamente durante el próximo mes

En UK, Boris Johnson señalo que el tercer bloqueo del Reino Unido podría durar hasta el verano, desdiciéndose de sus anteriores declaraciones donde comento que volvería a la normalidad en abril, incluso cuando el programa de vacunación masiva continuó expandiéndose para llegar a 5 millones de personas.

Todo parece indicar que la euforia inicial de los mercados, tras las noticias de las vacunas, se están moderando. La tercera ola junto con los datos de vacunación efectiva, ponen en duda una posible recuperación económica rápida y por tanto la evolución de los mercados no parece que vaya a ser tan positiva en un primer momento.

La Comisión Europea publicó el martes una estrategia (Communication: The European economic and financial system: fostering openness, strength and resilience | European Commission (europa.eu))  para fortalecer el papel de Europa como potencia económica mundial, esto se lograría con la ayuda del fortalecimiento del papel internacional del euro.

Evidentemente la agresiva política de sanciones de EEUU de estos años no daba nada más que desventajas a favor del dólar, y desde hace un tiempo utilizaba el control sobre los pagos en dólar para hacer cumplir su política de sanciones, la motivación de la comisión europea es comprensible, pero no cambia la realidad de que la importancia internacional de una moneda no se logra mediante pasos políticos, es difícil que se acabe con el dominio del dólar.

Esta semana el bróker independiente Bernstein ha publicado una actualización de su estrategia para este año y recomienda sobreponderar Value:

1. La subida de las expectativas de inflación puede impulsar al Value, y en particular a los valores de alto Free Cash Flow Yield como petroleras y mineras.
   1. Y si va a acompañado de empinamiento de la curva de tipos, impulsará a los bancos
   1. Los valores de alto FCFY llevan 3 meses haciéndolo pero que el mercado en Europa, pero no en Estados Unidos. Y han llevan haciéndolo peor que el mercado en los últimos 10 años.
   1. Las valoraciones son muy atractivas comparadas con historia. Los valores de alto FCFY no han ofrecido tanto FCFY en los últimos 30 años
   1. Los valores de alto FCFY están baratos en relación a la rentabilidad de los bonos investment grade y high yield, y el diferencial está en máximos de 28 años.

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), Jerome Powell, declaró la semana pasada que “la economía está lejos de nuestros objetivos”, dejando claro que este no es el momento de hablar sobre la retirada del apoyo monetario o si el nivel de deuda de EE.UU. es sostenible, dejando la puerta abierta a un mayor estímulo fiscal si fuera necesario. Algunos oficiales de la Fed ya habían discutido en público sobre el momento en que debería producirse la primera subida de tipos, así como el riesgo de que la inflación se desbocara, pero Powell de este modo da un puñetazo en la mesa dejando clara cuál será la postura de la Fed. Sus palabras han ayudado a calmar la marejada en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. y está claro que el banco central norteamericano está preparado para contener la subida de la rentabilidad del Treasury.    

El BCE respira con el voto de confianza en Italia: Italia será uno de los grandes beneficiarios del Fondo de Recuperación de la Unión Europea, fondo de 750.000 millones de euros que se acordó el año pasado. Es por tanto irónico que la distribución de ese dinero tan necesario conduzca a una crisis de gobierno. Habiendo ganado el voto de confianza en ambas cámaras, el primer ministro italiano, Giuseppe Conte, y la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, habrán respirado aliviados. El BCE ha demostrado que puede restaurar las condiciones normales de mercado para los bonos soberanos europeos pero, dicho esto, es fundamental tanto para el BCE como para la UE que el dinero del Fondo de Recuperación se canalice hacia inversiones productivas, generadoras de puestos de trabajo y que promuevan el crecimiento futuro. Con la crisis italiana superada, Christine Lagarde puede concentrarse ahora en evitar que el rendimiento de los bonos aumente y desplace a las inversiones privadas.   

El nuevo año ha comenzado no sólo con correcciones en el bono americano, sino también en los segmentos del mercado de mayor rendimiento. Esta caída parece una simple corrección después de las fuertes ganancias en noviembre y diciembre. Una vez se eliminan las posiciones con diferenciales más ajustados, el mercado absorbió sin problema las nuevas emisiones y el dinero fluyó de vuelta a los segmentos más arriesgados a medida que los inversores tomaron nota del camino marcado por la Fed. Un riesgo de crédito moderado en bonos corporativos, tanto de economías desarrolladas como emergentes, generará ingresos estables en este escenario.

La economía china vuelve a los niveles pre-crisis: En China, el producto interno bruto real (PIB) creció más que las expectativas del consenso en el cuarto trimestre de 2020, impulsado principalmente por las fuertes exportaciones. La economía china creció un 2,3% el año pasado gracias a haber controlado con éxito la pandemia de Covid-19, convirtiéndose en el único país significativo que ha evitado la contracción en 2020. La normalización de la actividad allanará el camino para una normalización gradual de sus políticas monetaria y fiscal. A su vez, el objetivo del gobierno volverá a ser desapalancar la economía, meta que quedó en suspenso debido a la pandemia. Sin embargo, no creo que vayamos a ver ajustes drásticos. El Banco Popular de China ha prometido continuar soportando la economía por el momento, minimizando la urgencia de un cambio de los tipos de interés, siendo más probable que el estímulo fiscal se reduzca gradualmente a medida que se recuperen las inversiones privadas.

Buen comienzo de la temporada de resultados: En Estados Unidos la temporada de presentación de resultados del cuarto trimestre de 2020 acaba de comenzar. Los analistas esperan que los beneficios de las empresas del S&P 500 para el cuarto trimestre disminuyan un 6,8% en comparación con el mismo período en 2019. El optimismo sobre los beneficios ha ido aumentando en los últimos tres meses y los analistas han elevado sus pronósticos en seis puntos porcentuales. Según los modelos e indicadores macroeconómicos de Julius Bäer, que suelen acertar bastante, las ganancias del S&P 500 esperan que se ubiquen alrededor de tres puntos porcentuales por encima de las expectativas del mercado, principalmente impulsadas por el sector financiero y de materiales. También ven factible que en 2021 los beneficios sean mejores de lo esperado. Los analistas esperan que las ganancias del S&P 500 crezcan un 23% este ejercicio según los modelos de Julius Bäer las expectativas de consenso podrían volver a ser superadas en alrededor de tres puntos porcentuales.

En la SICAV estamos empezando a cubrirnos esperando que haya una corrección de mercado, sobre todo en Estado Unidos, debido a varios indicadores que dan señales de sobrecompra y de que en el corto plazo pueda haber una corrección de mercado, que estaría dentro de la normalidad. Abajo os adjunto un gráfico en el que se ve la evolución del Nasdaq frente al S&P (ambos en máximos históricos) y de las compañías tecnológicas sin beneficios (generan pérdidas) que desde el 2020 se han comportado de una manera irracional cotizando a múltiplos de burbuja bursátil.

El Banco Central Europeo y un euro sobrevalorado. Robert Tornabell. Profesor emérito en URL y exdecano de Esade

Desde que la presidenta Lagarde llegó al cargo nunca se refirió al valor del euro, porque el BCE por mandato sólo tiene un objetivo: perseguir la estabilidad de precios. Alcanzar una tasa de inflación del 2% anual, pero sin sobrepasarla. Hasta ahora, la pérdida de valor del dólar en los mercados no parecían preocupar al Comité de Gobierno. Pero un euro sobrevalorado frente al dólar perjudica la competitividad de las exportaciones de Alemania y de todos los países de la zona euro. Es cierto que abarata las importaciones de petróleo y gas, pero indirectamente nos aleja de conseguir una tendencia de precios que nos aproxime a la inflación deseada.

La presidenta insistió en los efectos de la pandemia. Primero por el sufrimiento humano, y luego porque el cierre de fábricas, tiendas, restaurantes y del comercio provocan desempleo, precios a la baja y la caída del consumo nos aleja del objetivo de inflación. Pero no todo es negativo, porque el inicio de los programas de vacunación es un motivo de esperanza para alcanzar la inmunidad de grupo. En el último trimestre de 2020 el PIB se contrajo, y el sector de servicios es el que más ha sufrido los efectos de la pandemia, mientras que la industria aún se mantiene. Las políticas del BCE se dirigen a mantener la actividad, pero sin medidas fiscales de los gobiernos no bastan. El programa de emergencia del BCE, el PEPP, aumenta su volumen y se extiende en el tiempo, hasta marzo de 2022. Los activos que lleguen a vencimiento se recomprarán y también otros programas (el de medio y largo plazo, TLTRO III), que dan financiación a los bancos para conceder créditos a empresas y familias. Una verdadera oleada de liquidez inundará los mercados, cuando menos, hasta que aumenten los tipos de interés.

Trump tenía una concepción mercantilista de la política económica. En su único mandato (si los dioses son sabios) consiguió que el dólar perdiera valor frente al euro; fue su manera de ganar exportaciones y encarecer las importaciones de todo el mundo. La fuerte expansión fiscal, que sin duda va a imponer el presidente Biden, podría favorecer la recuperación de la moneda norteamericana a costa del euro. Pero en algún momento tendría que hacer frente al presidente de la Fed, Jerome Powell, que no está dispuesto a un aumento de los tipos de interés del dólar. Para Europa, un euro sobrevalorado frente al dólar es bueno. En concreto para Italia y para todos los países del sur, porque cuando el 70% de Europa tenga la “inmunidad de grupo” recuperarán el turismo de los ricos socios de Europa central y del norte. Al fin y al cabo, las monedas de Dinamarca, Suecia e incluso Noruega fluctúan en torno al euro. ¿Larga vida a un euro sobrevalorado? No, en absoluto.

No habrá intervención

Mario Draghi nunca aceptó las sugerencias de intervenir en el mercado de divisas. Lagarde tampoco venderá euros para comprar dólares. Lo dijo en diciembre. El tipo de cambio del euro lo fijarán los mercados de divisas (es decir, los especuladores seguirán aprovechando las oportunidades de ganar a costa de nuestra moneda). Para los economistas norteamericanos, el BCE subsidia a los bancos, posiblemente porque éstos realizan el 85% de la intermediación financiera, en comparación con el 50% que representan en EEUU. La presidenta Lagarde aprovechó para felicitar a la nueva secretaria del Tesoro (Janet Yellen, anterior presidenta de la Fed), porque sabe que expandirá el gasto público y tiene una gran ventaja: sólo tiene que dar cuentas a su presidente, y no a 19.

Trump prometió un favorable tratado comercial a Boris Johnson. Fue otro engaño. Y ahora que sabemos la verdad, el Brexit duro puede consistir en dejar que se deprecie la libra esterlina frente al euro. Un reciente estudio de la London School of Economics estima que las exportaciones británicas a los Veintisiete caerán más de un tercio. Para Boris Johnson, mejor exportar al continente a bajo precio. Al fin y al cabo, somos su mejor cliente. El Ibex 35 recibió mal las noticias del BCE. Posiblemente esperan un rebote de Wall Street.

Interesting chart from Morgan Stanley showing last week as the 3rd biggest week of net premium spent on single-name call options via small orders on record, in the US (just behind weeks ending Aug 28th and Sept 4th)

El invierno 2020/2021 en el hemisferio norte está siendo más complicado de lo esperado a la hora de contener la pandemia de Covid-19. El descubrimiento de una nueva cepa del virus que parece ser más contagiosa, aunque no más peligrosa, está dificultando la tarea de las autoridades para gestionar los sistemas sanitarios. Varios países, especialmente en Europa, han vuelto a adoptar confinamientos más o menos estrictos y toques de queda. Aparentemente, la posibilidad de alcanzar la inmunidad de rebaño a mediados de 2021 en los países que van más rápido con la administración de la vacuna entre su población, hace que los inversores miren más allá del valle y vislumbren la normalización de la economía. Es cierto que el producto interior bruto puede volver a contraerse en el corto plazo, pero su efecto será relativamente limitado ya que los sectores más afectados todavía estaban prácticamente parados.

Por definición, cuando un sector carece de actividad, su potencial contribución negativa al PIB es próxima a cero. Por otro lado, los gobiernos ven esto como una oportunidad para extender las medidas de estímulo y los bancos centrales, que se supone que ahora deben esperara a la inflación para cambiar su rumbo, tienen pocos motivos para cuestionar sus políticas laxas. Por lo anterior, el entorno macroeconómico sigue siendo favorable para los activos de riesgo, por lo menos hasta que tengamos claro que la recuperación completa es segura. Una segunda consecuencia de la vuelta de las medidas de restricción de la movilidad y distanciamiento social es que los hogares incrementaran su ahorro de forma involuntaria, ya que no podrán gastar su renta disponible de la forma habitual. Estamos observando como el sector privado, especialmente las familias, pero también empresas poco o nada afectadas por la pandemia, han reforzado sus balances. Además se ha producido un efecto riqueza positivo por la recuperación del precio de los activos financieros y del inmobiliario residencial. Como resultado, el consumo de servicios debería experimentar un pequeño “boom” cuando el Covid-19 retroceda, en el segundo trimestre del año o más probablemente en el tercero.

Según las previsiones del BCE y del consenso de analistas de Bloomberg la Eurozona recuperará los niveles de PIB previos al Covid-19 a comienzos del cuarto trimestre del 2021.

Hoy las bolsas americanas permanecerán cerradas por la festividad de Martin Luther King. De fondo, el dólar se aprecia a la espera de la comparecencia mañana de Janet Yellen que se espera que abogue por un dólar más fuerte.

Gráfico euro/dólar últimos 10 días

A nivel político, Biden tomará posesión el miércoles 20 de enero como presidente de EEUU. En la tabla que adjunto más abajo se ve el comportamiento del índice S&P 500 durante los mandatos demócratas en Estados Unidos, y de media ha generado un retorno del 9,10%, con lo que, contrariamente a lo que se cree, los gobiernos demócratas no han sido negativos para la bolsa, en relativo la Bolsa sí ha subido menos con gobiernos demócratas que con gobiernos republicanos, pero de media son retornos muy razonables.

Chart of the day

Por otra parte, en Alemania la CDU eligió al sustituto de Merkel al frente del partido, apostando por la continuidad con la elección del moderado Armin Laschet, aunque aún es pronto para descartar a otros candidatos de cara a las elecciones generales (26 de Septiembre).

Importante esta semana:

En el plano macro hoy hemos conocido buenos datos de PIB 4T20 en China, +6,5% trimestral y +2,3% interanual (vs +2,1% que esperaban los analistas), siendo la única gran economía con crecimiento positivo en 2020, mientras que el tono de los datos de diciembre ha sido mixto: mejor en producción industrial pero peor en ventas minoristas.

De cara al conjunto de la semana, las cifras macro clave llegarán el viernes con los PMIs preliminares de enero a nivel global, mientras que el jueves tendremos reuniones del BCE y del Banco de Japón, que deberían reiterar sus discursos dovish pero sin cambios esperados en sus políticas monetarias.

En el plano empresarial, continuará la presentación de resultados del 4T20 en EE.UU. y comenzará en España con Bankinterel jueves.

Continúan las tensiones EEUU-China, con la administración Trump revocando licencias de proveedores como Intel a la tecnológica china Huawei, mientras China estaría amenazando con endurecer la regulación sobre las tierras raras, producidas en buena parte en el gigante asiático y tan necesarias en varias industrias.

Biden y la recuperación de EEUU, en el punto de mira de los inversores. Stéphane Monier. Chief Investment Officer de Lombard Odier Private Bank

En la semana en que Estados Unidos registró el mayor número de muertes diarias por Covid-19, el presidente saliente, Donald Trump, fue acusado de incitar a un motín en el Capitolio y los votantes del estado de Georgia entregaron el control de ambos poderes legislativos estadounidenses a los demócratas. Este hecho debería permitir un estímulo económico más generoso bajo la Administración Biden este año, y una recuperación más sólida.

El camino hacia el mandato de los demócratas no ha sido sencillo. Tras las elecciones de noviembre se previó un Congreso dividido ya que el control del Senado dependía de la segunda vuelta en Georgia. Los votantes de Georgia acudieron de nuevo a las urnas el 5 de enero de 2021, cita en la que ganaron los demócratas Raphael Warnock y Jon Ossoff, dejando la cámara alta con una división de 50:50 entre demócratas y republicanos.

Desigualdad, división y cicatrices

La política estadounidense comenzó 2021 con una grabación de Trump pidiendo a los funcionarios electorales del estado de Georgia que “recalcularan” los resultados de noviembre. Su constante negativa a aceptar el resultado de las elecciones culminó el 6 de enero con una incitación a marchar en el Capitolio y con disturbios. Con el tiempo, esta violencia puede ayudar al Partido Republicano a cortar los lazos con Trump. Los demócratas, con cierto apoyo republicano, han logrado sacar adelante un segundo impeachment para destituir a Trump de su cargo días antes de que expire su mandato.

Las cicatrices políticas y sociales son profundas. El daño infligido por la pandemia a las desigualdades sociales y raciales del país, la desafección a las instituciones políticas de los Estados Unidos y el daño a la credibilidad internacional puede tardar aún más en sanar y probablemente dominará el discurso político en los próximos años. Asimismo, las desigualdades pueden exacerbarse si los 500.000 millones de dólares adicionales proyectados en apoyo a la pandemia se distribuyen de forma inadecuada.

El apoyo fiscal, clave para la economía

Para la economía de Estados Unidos, la consecuencia más inmediata del control demócrata del Congreso será un mayor estímulo fiscal. El gasto adicional bajo la Administración Biden, que puede incluir medidas para el desempleo, se sumaría al paquete de 900.000 millones de dólares ya aprobado por el Congreso en diciembre de 2020. Un nuevo paquete puede elevar el apoyo total a la pandemia a alrededor del 18% del PIB de Estados Unidos y añadir hasta un 1% al crecimiento en 2021.

Dado que es probable que Jerome Powell permanezca al frente de la Reserva Federal durante todo su mandato, que expira en febrero de 2022, la orientación del banco central de no aumentar los tipos de interés hasta 2023 debería mantenerse.

El apoyo fiscal es vital ya que la economía del país sigue siendo frágil debido a la disminución de la actividad. Por ejemplo, los datos publicados el 7 de enero mostraron que las solicitudes de desempleo en la semana del 2 de enero ascendieron a 787.000, junto con un menor aumento de nuevos puestos de trabajo desde mayo.

Sin embargo, las medidas de seguridad fiscales y monetarias, así como las primeras vacunas contra el Covid, ya están en marcha para apoyar la recuperación de Estados Unidos. En agosto de 2020, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, anunció que el banco central estaba ajustando su objetivo de inflación para dejar que la inflación media fuera del 2%. Si bien un mayor estímulo fiscal puede inducir cierta inflación en la economía, este nuevo marco permite a la Reserva Federal tolerar que se sobrepase temporalmente el objetivo de inflación.

El momento dulce del mercado

En las últimas semanas, los mercados se centraron en las implicaciones a largo plazo de la victoria demócrata, en lugar de la pandemia o los disturbios. El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años ha subido hasta 20 puntos básicos este año hasta el 1,12% el 8 de enero, su tasa más alta desde marzo. Las acciones de Estados Unidos también ganaron, llevando al S&P 500 a un nuevo récord.

El resultado político se traduce en un momento dulce para los mercados porque la Administración Biden debería demostrar más coherencia en sus políticas, y cooperar internacionalmente en lugar de ser aislacionista. La estrecha mayoría demócrata en el Senado también significa que hay menos riesgo de una mayor regulación e impuestos corporativos.

Joe Biden tomará posesión de su cargo en la Casa Blanca el 20 de enero, en presencia del vicepresidente saliente Mike Pence, pero desafiando la convención, sin Trump. El cambio en el equilibrio de poder y el apoyo de estímulo a la economía real se está combinando para crear un entorno sólido para los activos de riesgo, en particular las acciones. Así, estos activos se están beneficiando de un fuerte rendimiento en las pequeñas capitalizaciones, la tecnología de la información y la asistencia sanitaria.

MONEDA DEL BANCO CENTRAL/ El BCE pretende aunar en su nueva divisa virtual la seguridad del efectivo y la comodidad del dinero digital. Todavía se encuentra en fase experimental, pero Christine Lagarde ha anunciado que estará listo antes de cinco años.

Monedas y billetes, tarjetas de crédito y de débito, transferencias bancarias ya instantáneas, pago con móvil e incluso con el reloj. En los últimos años los consumidores han visto cómo el abanico de opciones a la hora de afrontar sus pagos se multiplicaba como nunca antes.

La comodidad del pago digital en sus distintas formas se asienta en una economía cada vez más conectada como la de la zona euro, aunque el efectivo sigue siendo el rey por la seguridad que transmite el formato físico a sus tenedores, más allá de que ya no lo acumulen bajo el colchón. Cuando una crisis arrecia, el instinto sigue siendo aumentar las tenencias de efectivo en casa.

En un intento de combinar lo mejor de ambos mundos, el Banco Central Europeo (BCE) se prepara para brindar una nueva opción de pago a los consumidores: estudia el lanzamiento de lo que ha llamado euro digital.

¿En qué consiste exactamente?

La nueva divisa busca ser un equivalente al efectivo, pero en formato digital. Con ella, la autoridad monetaria pretende aunar la seguridad del dinero en efectivo expedido por el banco central y las comodidades del dinero digital en cuanto a almacenamiento e inmediatez.

¿Cuál es la diferencia de esta nueva moneda con cualquier otro pago digital?

A nivel operativo, en lo que respecta al usuario no existe ninguna diferencia entre un pago realizado de forma digital a través de los métodos ya existentes y el que se realizará con los euros digitales. Las características de este nuevo medio de pago que lo hacen único es que se trata de dinero que procede directamente del BCE, algo que hasta ahora sólo ocurría con el efectivo.

¿Y eso qué ventajas ofrece al usuario?

El dinero dependiente del BCE es más seguro que el bancario, que no deja de estar sujeto a la supervivencia de la entidad por más que los primeros 100.000 euros estén protegidos por los fondos de garantía de depósitos de cada país. Se busca que pagar con euros digitales sea igual a pagar en efectivo en términos de seguridad, pero sin tener para ello que disponer de un formato físico. El usuario, en lugar de tener ese dinero depositado en un banco comercial, lo tendrá con el propio BCE.

¿También será como el efectivo en su privacidad?

En principio, sí. El BCE quiere que la privacidad del euro digital sea la misma que la de la moneda física, pero la autoridad monetaria baraja escenarios alternativos en los que determinadas transacciones, como los grandes pagos, sí dejan rastro por cuestiones de lavado de dinero y lucha contra el crimen.

¿Cómo se accederá a la cartera de euros digitales?

Es algo que todavía está en fase de debate en el seno del BCE. La institución duda si delegará la gestión de estas monedas en los bancos comerciales, como hace ahora con las retiradas o ingresos de efectivo, o si será el propio supervisor el que dirija de principio a fin todo el proceso. Lo mismo ocurre con la aplicación o plataforma con la que se accederá al monedero de estas divisas, que podría integrarse en las de los bancos comerciales o en una diferente diseñada por el propio BCE u otro proveedor.

En cualquier caso, sea a través de aplicaciones del banco o del propio BCE, el usuario utilizará un dispositivo con acceso a Internet para acceder a sus euros digitales.

Si no hay conexión, ¿no me sirve ese dinero?

Para llegar al mayor número de personas posible, el BCE también baraja varias posibilidades entre la que destaca una modalidad sin conexión a Internet, que permitiría transferir el dinero de un usuario a otro con tecnología bluetooth o con sistemas que recordarían a las tarjetas re cargables.

Así, la autoridad pretende que el euro digital sea tan inclusivo en su uso como los billetes o las monedas, especialmente para aquella parte de la población con un perfil menos digital.

¿Lanzará seguro el BCE su euro digital?

Se da por hecho, pero, en realidad, no es oficial. La institución no decidirá si lanza finalmente la divisa en primavera de este año, cuando haya finalizado sus experimentos y concluya que tiene más pros que contras.

Christine Lagarde, presidenta de la institución, ha señalado que “el euro pertenece a los europeos y nuestra misión es protegerlo. Debemos estar preparados para emitir un euro digital si fuera necesario”. Esta misma semana señaló públicamente que cree que “habrá euro digital”. El BCE, además, ha acudido a la Oficina de Propiedad Intelectual de la Unión Europea para registrar el término “euro digital” y blindarse por si, como parece, opta por su lanzamiento.

¿Cuándo estará operativo?

El uso del euro digital por parte de los ciudadanos está todavía muy lejos. En la actualidad se encuentra en una fase experimental técnica que, después, dará lugar a otra en la que sí se involucrará a los consumidores. Si todo marcha como es debido, Lagarde ha anunciado que los usuarios podrán disponer de esta moneda antes de cinco años.

¿Acabará el euro digital con el dinero en efectivo?

El BCE asegura que no, que el euro digital será simplemente un complemento al efectivo, una opción más. Lo cierto es que los billetes y las monedas siguen teniendo un uso muy extendido en la zona euro y, según el propio banco central, en 2019 fue elegido en el 73% de los pagos. Sin embargo, agencias de ráting y consultoras apuntan que, conforme vaya aumentando el número de generaciones nativas digitales, el efectivo tenderá a desaparecer.

¿Existe una carrera por ser el primer banco central en lanzar una divisa digital?

No oficialmente. El BCE, sin embargo, sostiene que el lanzamiento del euro digital podría ser crucial si los ciudadanos comenzaran a utilizar medios de pago digitales extranjeros, lo que podría comprometer la estabilidad financiera y la soberanía monetaria de la zona del euro. China es el país que más ha avanzado hasta la fecha en la puesta en marcha de su divisa digital.

¿Cuáles son los riesgos de su puesta en marcha?

El BCE también estudia con detenimiento los riesgos que puede tener el desarrollo de una divisa así. En primer lugar, por la competencia que podría generar a la captación de ahorro de los bancos. Muchos ahorradores, conscientes de la seguridad extra que ofrece el dinero de la autoridad monetaria, podrían sacar su dinero del banco y almacenarlo en el formato digital del BCE. La tendencia podría ser todavía más acusada en situaciones de estrés, acrecentandoel peligro de fuga de depósitos y de corridas bancarias.

Sería similar al proceso de retirada de efectivo que se produce en algunas crisis ante el temor de una caída de la entidad, con el agravante de que acumular monedas digitales no tiene el mismo riesgo de robo y la necesidad de espacio que hacerlo con grandes volúmenes de efectivo. Para el usuario, frente al riesgo de robo tradicional, se acrecentaría el de los cibercrímenes.

¿Ha estudiado el BCE alguna forma de mitigar los riesgos?

La institución que preside Lagarde estudia varias alternativas para evitar riesgos para la estabilidad financiera por su euro digital. Por ejemplo, valora capar el máximo de divisas digitales que puede poseer un usuario o incluso aplicar una determinada penalización a su uso, como una especie de tipo de interés. Así, por ejemplo, si los bancos pagaran un 1% por el dinero guardado en sus cuentas, el BCE optaría por remunerar la moneda al 0,5%. Y lo mismo para el actual entorno de tipos negativos, en el que la autoridad monetaria podría aplicar a particulares la penalización de su tasa de depósito (-0,5%).

Pero eso sólo ocurriría, aseguran fuentes financieras, si el apetito de los ciudadanos por la moneda digital fuera capaz de poner en jaque al sistema bancario añadiendo una competencia que le impida captar con normalidad el ahorro de los particulares y no si, como es el objetivo, se convierte en una alternativa al efectivo que convive con él. La idea es que sea una opción de pago más de entre todas las que dispone el usuario.