Ratio Nasdaq 100 Versus S&P500 > 3,5x

Ratio FANG Index Versus S&P500 > 1,75x

El viernes hubo ventas generalizadas en las bolsas mundiales en una jornada de mucha volatilidad provocada por las tensiones de liquidez del mercado monetario de China a pesar de la batería de estímulos del Banco Central de China.

Hoy el mercado inicia un movimiento de reversión de las pérdidas del viernes ayudado en la estabilización de Asia y en las subidas de las materias primas. Se ha publicado el dato de PMI manufacturero de enero en China bastante estable, y retroceso en servicios, pero manteniéndose en zona de expansión. Hoy también se conocerán los PMIs manufactureros finales de enero en Estados Unidos y Eurozona, con estabilidad esperada, e ISM americano sólido.

Hoy Biden se reunirá con los republicanos, que ofrecen un paquete de estímulo fiscal de 600.000 millones de dólares frente a los 1.9 billones propuestos por el presidente.

A nivel de restricciones, Francia y Portugal han anunciado cierre de sus fronteras a países externos a la UE salvo razones imperiosas.

De cara al resto de la semana, la atención macro se centrará en el informe oficial de empleo de enero en Estados Unidos y el PIB 4T20 en la Eurozona.

El Banco de Inglaterra se reunirá el jueves, sin cambios esperados en su política monetaria, pero reiterando su postura acomodaticia, en línea con la Fed y el BCE, mostrando el apoyo incondicional de los bancos centrales, que sostiene nuestro argumento de comprar renta variable en caídas en un mercado donde la elevada liquidez es la clara protagonista y no existen grandes alternativas de inversión

Importante la semana pasada:

Por el lado macro, en Europa la lectura de los PIB del cuarto trimestre del 2020 sorprendió positivamente y España (-9,1% interanual), Francia (-1,3%) y Alemania (-2,9%) mostraron mayor resistencia. En Alemania además se publicó el desempleo de diciembre que se redujo de forma inesperada, mientras que en España la inflación de enero se recuperó y las ventas al por menor de diciembre redujeron la contracción interanual.

Por otra parte, la Agencia Europea del Medicamento aprobó el viernes el uso de la vacuna de AstraZeneca a pesar de que la UE sigue en negociaciones con la compañía, que habría ofrecido 9 millones de dosis adicionales hasta marzo (en total unos 40 millones de vacunas, el 50% de lo acordado inicialmente) y tiene un plan para controlar sus exportaciones. La de AstraZeneca será la tercera vacuna contra el Covid-19 disponible en Europa, donde los cuellos de botella en la oferta podrían mejorarse con la aprobación de nuevas vacunas (J&J, Novavax) cuyos datos de eficacia son positivos para las cepas originales, razonables para la británica y bajos para la sudafricana.

En Estados Unidos en la esfera política, 10 senadores republicanos han propuesto un plan más moderado de estímulo de 600.000 millones de dólares y se sigue negociando, como he comentado antes hoy Biden se reúne con los senadores republicanos.

En China el PBoC inyectó unos 98.000 millones de yuanes en operaciones de repo inversas para mitigar el tensionamiento de los mercados monetarios, lo que estrechó el tipo overnight hasta 2,55%. En datos, el PMI de manufacturas de enero descendió algo más de lo previsto.

En resultados empresariales de Estados UnidosColgate y Caterpillar salieron mejor mientras que Chevron decepcionó.

MELIA HOTELES (Nos pesa un 2,50% en la SICAV): En una entrevista publicada hoy en El Economista Gabriel Escarrer (CEO) ha comentado que a día de hoy la prioridad sigue siendo la tesorería y que descarta una ampliación de capital. Por otra parte afirma que prevén alcanzar un nivel de facturación pre-Covid ya en 2023 y que gracias a las medidas de ajustes y la mayor venta vía canal directo, alcanzarían un EBITDA pre-Covid incluso antes. No prevén alcanzar EBITDA positivo (sin concretar nivel) hasta el 3T21 (en 3T20 fue de -27,6 millones de euros). En general los comentarios están en línea con nuestra visión. Nuestras estimaciones asumen un nivel de facturación en 2023 similar a la de 2019 y un EBITDA en ese mismo año un +8% vs 2019. Pensamos que tiene caja como para aguantar y en cualquier caso tiene opciones antes de realizar una ampliación de capital (sólo el 30% de sus inmuebles están hipotecados), con lo que esperamos que en cuando haya más visibilidad desde el punto de vista macro la acción recupere niveles de 7-8 euros por acción (cotiza a 5,40€).

La economía mundial ante 2021 (Real Instituto Elcano).

 

El año 2021 estaba llamado a ser el de la recuperación de la economía mundial de la mano de las vacunas. Hay muchas posibilidades de que así sea, con ciertos países emergentes, sobre todo China, repuntado con vigor. Pero el horizonte todavía está lleno de riesgos de diversa naturaleza.

La pandemia del Covid-19 iniciada a comienzos de 2020 está suponiendo el mayor fenómeno disruptivo de la economía global desde el final la II Guerra Mundial. Y si bien la aparición y rápida aplicación de diversas vacunas permite vislumbrar un horizonte en el que el final de las restricciones a la movilidad reactive la actividad a lo largo de 2021, todavía existe una enorme incertidumbre al respecto. Por un lado, resulta difícil anticipar si el esperado rebote que tendrá lugar este año en caso de que la situación evolucione favorablemente permitirá compensar la mayor parte de lo perdido en 2020, evitando así que se produzca un deterioro del sistema productivo que reduzca el potencial de crecimiento. Por otra parte, existen numerosos riesgos de diversa naturaleza que, en caso de materializarse durante los próximos meses, podrían debilitar dicha recuperación. Y, en todo caso, cada vez parece más claro que la eventual recuperación será en forma de K, con fuertes aumentos de la desigualdad.

En este escenario plagado de incertidumbres, al menos hay una certeza positiva: la determinación de los principales gobiernos y bancos centrales de aplicar todas las medidas necesarias para amortiguar el impacto del shock y minimizar las cicatrices permanentes que pudieran producirse en el tejido social y empresarial. De tal manera, parece haber surgido un nuevo consenso keynesianoen base al cual inyectar fondos en la economía desde un primer momento es menos costoso a medio y largo plazo que no hacerlo, sobre todo si la nueva inversión se traduce en un crecimiento más vigoroso y sostenible futuro.

Las previsiones auguran un efecto rebote de la economía mundial

Tras un 2020 en el que las restricciones a la movilidad sufridas por la mayoría de la población mundial provocaron una caída del 3,5% en la actividad económica global, la más pronunciada en las últimas siete décadas, los rápidos avances en la investigación de la vacuna por parte de distintas farmacéuticas, confirmados a finales de año con su descubrimiento y aprobación por parte de las autoridades sanitarias, permiten al Fondo Monetario Internacional (FMI) arrojar una previsión de crecimiento para 2021 del 5,5%. No obstante, las estimaciones apuntan a que la mayor parte de los países tendrán que esperar al menos hasta 2022 para poder recuperar los niveles de actividad previos a la pandemia. Esto supone que la anhelada recuperación en V parece cada vez más difícil, e incluso podrían experimentarse tasas de crecimiento negativas en algunos trimestres como consecuencia de la tercera ola de la pandemia. En cualquier caso, no podemos dejar de subrayar que, al seguir en un escenario de incertidumbre radical, tanto éstas como otras previsiones de crecimiento deben ser tomadas con cautela.

En todo caso, y en base a dichos pronósticos, sería el grupo de economías emergentes el que, a pesar de su menor caída el pasado año, experimentaría un mayor dinamismo en 2021; si bien esta tendencia estaría fuertemente condicionada por los buenos datos de India y, sobre todo, de China, que parece haber atajado mejor la pandemia. Por el contrario, en algunos importantes países emergentes como Brasil, Rusia, México o Argentina, que ya en 2019 mostraron cierta desaceleración o directamente una recesión, la pandemia está teniendo un efecto especialmente negativo que puede costarles varios años en revertir, entre otros motivos, por disponer de un menor margen fiscal y monetario que en la anterior crisis, lo que en última instancia podría suponer una ruptura de la senda convergente con los países avanzados.

En cuanto a las economías ricas, el enorme gasto público realizado para “hibernar” los sistemas productivos ha suavizado la caída del PIB y minimizado los costes sociales, a la espera de un regreso a la normalidad sanitaria que devuelva tasas de crecimiento positivas impulsadas por el auge de una inversión y consumo privado embalsados desde el inicio de la crisis. Una consecuencia de esta estrategia es que las ratios de deuda pública sobre PIB se estén disparando a cotas no vistas desde la reconstrucción posbélica de mediados del siglo XX. Pero mientras no haya inflación (y actualmente el riesgo es más bien de deflación), los países con monedas fuertes pueden emitir deuda sin temor, ya que incrementar ahora el gasto público evitará que crezca más en el futuro por la caída de la actividad. De hecho, los bajos tipos de interés aseguran que el servicio de la deuda sea ahora menor que hace unos años, aunque el volumen total de deuda sea mayor. Y la expansión monetaria también está catapultando a las bolsas, que en casos como Estados Unidos han tenido subidas espectaculares en 2020, que habrá que ver si se mantienen en el futuro. No obstante, una vez que se deje atrás la pandemia, será esencial que buena parte de estos países (como por ejemplo España) estabilice las ratios deuda/PIB, y en aquellos en los que haya déficits fiscales estructurales serán necesarias reformas fiscales, así como aumentar el crecimiento potencial y la productividad mediante reformas dinamizadoras.

Riesgos no desdeñables

Estas estimaciones de crecimiento asumen que la situación evolucionará según lo previsto. Sin embargo, tal y como se indicaba anteriormente, existe un gran número de riesgos que a lo largo de 2021 podrían amenazar la recuperación.

A nivel global, cabrían destacar las incertidumbres inherentes al impacto de la tercera ola de transmisión del virus y de los efectos de las propias vacunas y su campaña de distribución. Los cuellos de botella logísticos en su fabricación y transporte pueden generar retrasos sobre el calendario previsto que obliguen a reducir todavía más la movilidad y aplazar así los desconfinamientos y la plena interacción social, sin desdeñar la posibilidad de que la inmunización a la enfermedad proporcionada por las vacunas dure menos tiempo del previsto o se produzca una mutación del virus que les reste eficacia. En el momento de escribir estas líneas, diversas cepas nuevas del Covid-19 con sus orígenes en Reino Unido, Brasil y Sudáfrica parecen que son más contagiosas y por lo tanto pueden traer mayores tasas de mortalidad (que no necesariamente de letalidad). Teniendo en cuenta todos estos factores, el retraso en conseguir la inmunidad de rebaño puede resultar muy negativo para países con un importante peso del sector turístico como España.

Otro peligro latente es que la salida de la crisis genere fuertes aumentos de la desigualdad, lo que ya se ha bautizado como recuperación en forma de K. Desde el inicio de la pandemia, se ha comprobado cómo esta crisis ha afectado en mucha mayor medida a aquellos trabajadores menos cualificados con empleos del sector servicios no digitalizables y más expuestos a la enfermedad. Por tanto, si los beneficios de la recuperación también los dejan de lado y se perpetúa un nuevo sistema productivo que no les permita prosperar, se generará un descontento social del que podrían surgir nuevos movimientos antisistema que erosionasen todavía más un orden liberal ya seriamente deteriorado, como ha demostrado el ataque al Capitolio en Washington el 6 de enero.

Otro riesgo que amenaza en su conjunto el devenir de la economía mundial es el asociado a los eventos climáticos extremos. Al margen de la crisis pandémica, 2020 también fue el año en el que se produjo la temporada de huracanes más activa del Atlántico y lluvias excepcionalmente fuertes en África Oriental que provocaron graves inundaciones, así como la temporada de incendios más larga en la historia de Australia. Todos estos fenómenos asociados al cambio climático son cada vez más frecuentes e intensos, y en 2021 seguirán destruyendo infraestructuras y lastrando la actividad económica de las zonas más expuestas.

En EEUU, cuya economía se está comportando especialmente bien dentro del grupo de los países ricos, el año ha comenzado con un Joe Biden en la Casa Blanca que dejará atrás la errática, unilateralista y poco cooperativa política exterior de Trump y aprobará un nuevo paquete de estímulo fiscal muy ambicioso. Eso es en sí positivo, si bien la presidencia de Biden muy probablemente no vaya a significar la vuelta del país norteamericano al multilateralismo de finales del siglo XX. EEUU seguramente desbloqueará el funcionamiento del Órgano de Apelación de la Organización Mundial del Comercio y atemperará las disputas comerciales, volverá a la lucha contra Cambio Climático y a la OMS, e incluso quizás regrese al Pacto Nuclear con Irán; pero la rivalidad económica, tecnológica y militar con China, y el consecuente desacople, sobre todo en el ámbito tecnológico, continuará. Biden tampoco verá con buenos ojos la construcción de la necesaria autonomía estratégica de la Unión Europea ni los impuestos que ésta podría establecer sobre las empresas tecnológicas o el de carbono en frontera, y eso podrá traer tensiones.

En la Unión Europea, además de la pandemia, el principal temor en los últimos días de 2020 era que las negociaciones con Reino Unido para fijar los parámetros de la nueva relación bilateral acabaran fracasando, abocando al caos en los flujos comerciales. Finalmente, el acuerdo alcanzado in extremisgarantiza un Brexit ordenado, pero no blando, por lo que las mayores restricciones al tráfico de bienes y servicios y al movimiento de personas incidirán en términos de crecimiento a ambos lados del Canal de la Mancha (aunque más en la orilla británica). Otro importante acuerdo alcanzado en el marco comunitario durante el pasado año fue la aprobación del ambicioso Plan de Recuperación para Europa, el cual permitirá afrontar con mayores garantías la salida de la crisis apoyándose en una doble transición verde y digital, y del que España será uno de los mayores beneficiarios. Por su parte, en lo que se refiere estrictamente a la eurozona, además del riesgo de que un euro demasiado fuerte dificulte el dinamismo exportador, no se debe obviar la posibilidad de que aumenten los impagos en las pequeñas y medianas empresas y se deterioren los balances de los bancos, pues aunque mientras dure la acción del BCE no habrá crisis de deuda soberana, el potencial daño al sistema bancario no sería menor.

En algunos países emergentes, sobre todo en América Latina, existe el riesgo de que se produzcan crisis financieras e impagos de deuda pública. Muchos están sufriendo el colapso de sus ingresos procedentes del turismo, las remesas y la exportación de productos primarios; lo que en algunos casos está incrementando la pobreza extrema y los flujos migratorios desordenados. Al no contar con bancos centrales tan creíbles como los de los países avanzados, las políticas monetarias expansivas se podrían traducir en fugas de capitales, depreciación de sus monedas e inflación, dando lugar a crisis de balanza de pagos que requerirían de apoyo por parte de unas instituciones financieras internacionales cuya munición es limitada. En este sentido, será esencial que las instituciones financieras multilaterales fortalezcan su capacidad de préstamo y provisión de liquidez, idealmente mediante un aumento de los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI.

Por su parte, China continuará reforzando su posición e intereses en la esfera global, lo que inevitablemente acarreará nuevas fricciones geopolíticas. Por un lado, tal y como se ha indicado anteriormente, aunque el relevo en la Presidencia estadounidense suavizará en las formas la relación entre ambos países, no evitará que sigan surgiendo conflictos derivados de su ambición por convertirse en la potencia hegemónica global a lo largo de este siglo.

En Rusia, Oriente Próximo y África resultará clave la evolución del precio de los hidrocarburos, extremadamente volátil la primera mitad del pasado año cuando la conjunción del hundimiento de la demanda y la falta de acuerdo en el seno de la OPEP+ para recortar la producción derrumbó el precio del barril Brent por debajo de los 20 dólares. Y si bien poco después sí se alcanzó un pacto que permitió estabilizar el precio por encima de los 40 dólares, vislumbrándose los últimos meses una tendencia sostenida al alza que debería mantenerse, todos estos meses de escasa demanda están tensionando las finanzas públicas de los países productores, especialmente de aquellos inmersos en una situación sociopolítica interna ya de por sí compleja como Nigeria o Irán.

En definitiva, el año 2021 debería ser el de las vacunas contra el Covid-19 y, por lo tanto, el de la recuperación de la economía mundial. Hay muchas posibilidades de que así sea, con ciertos países emergentes, sobre todo China, repuntado con vigorosidad. Pero el horizonte todavía está lleno de nubarrones. Más allá del impacto en la salud pública y los problemas de la vacunación, el impacto económico de la pandemia puede generar tensiones sociales y políticas. Una recuperación débil o desigual puede exacerbar la desigualdad y la polarización. Y los efectos negativos del cambio climático y la rivalidad geopolítica también es muy probable que continúen, lo que seguirá trayendo disrupción e incertidumbre.

Desde el punto de vista técnico en las Bolsas según Renta 4 Banco continua la consolidación desde finales de diciembre, con el EuroStoxx 50 marcando una zona de resistencia intermedia en 3660 puntos, que precede a los máximos del año pasado en 3870 puntos. La franja clave de soporte se localiza entre 3300 y 3400 puntos, que se corresponden con los máximos desde junio hasta octubre, también mínimos de diciembre:

El buen inicio de los mercados en 2021 se ha ido moderando a medida que se han ido conociendo los problemas para la distribución en Europa y la virulencia de la tercera ola del COVID. Los mercados están descontando cada vez más que la actividad económica inicie 2021 con una nueva caía, ya que la tercera ola está forzando la adopción de medidas muy restrictivas. La campaña de vacunación no está teniendo el “éxito” previsto, de la “carrera por la vacuna” de finales del 2020, donde todas las compañías farmacéuticas competían por ver quién sería la primera en tener un producto para distribuir, hemos pasado a la “guerra por las vacunas”, donde la falta de suministros y los posicionamientos políticos por controlarlos están marcando la “cruda” realidad. La gestión de las campañas de vacunación en la EU es más que cuestionable, y las tasas de vacunación están muy lejos de las deseables.

En la Unión Europea se han repartido tan solo 2,3 vacunas por cada 100 habitantes mientras que en UK han sido 7,8 y en US 11,4 por cada 100. Por no poner como ejemplo Israel, donde el 85% de la población de más de 60 años esta vacunada y el 30% del total. El último episodio lo tuvimos ayer con Astrazeneca comentando que no podrá cumplir con los plazos de entrega, dando prioridad a Gran Bretaña frente a la Unión. La presidenta de la UE, Úrsula von der Leyen, les acusa de violar los términos del acuerdo y ha amenazado con controlar y bloquear si es necesario, las exportaciones de la vacuna fuera de la Unión Europea. Es lo más parecido a los cargos públicos saltándose los protocolos de vacunación en España, pero a nivel europeo. Poner el foco aquí, no deja de ser una estrategia para evitar que se ponga en la gestión de las campañas.

Esta semana las Bolsas han corregido principalmente por dos temores:

– Retrasos en el paquete de ayuda fiscal de EEUU .  El nuevo líder del senado americano, Schumer, dijo que podrían pasar de 4 a 6 semanas para que se apruebe un nuevo plan de estímulos, y que seguirán adelante sin el apoyo de los republicanos si es necesario.

– Retrasos en el despliegue de vacunas.

Ha habido otro evento preocupante en la política Italiana. El martes dimitió Conte, a la espera ahora de la formación de un nuevo gobierno.  El mercado se lo tomó sorprendentemente bien. Los informes sugieren que Conte está buscando formar una nueva coalición, una alianza más amplia que incluya centristas proeuropeos.  Por su parte el Presidente de la República, Sergio Matarella, hablará con los grupos políticos para estudiar posibles alternativas para formar un Gobierno estable, con o sin Conte: convocar elecciones o incluso escoger entre varios grupos políticos a un Presidente del Gobierno tecnócrata, como ya pasó hace años con Mario Monti.

El tirón alcista que muestran muchas bolsas mundiales hace que algunos inversores teman una burbuja que pueda pinchar, y que estos movimientos a la baja sean sólo el comienzo. Pero los analistas de Citigroup aseguran que las valoraciones actuales aún están por debajo de las megaburbujas anteriores y que la Bolsa española, por ejemplo, cotiza especialmente barata.

Para su estudio Citi utiliza la ratio CAPE (PER ajustado cíclicamente) y, según sus cálculos, el Nasdaq, que subió un 43,6% en 2020 y se anota un 4% en lo que va de año, cotiza a una ratio de 57 veces, muy por debajo de las 113 veces alcanzadas en el año 2000 y las 83 veces de las acciones japonesas al final de la década de 1980. El S&P 500 cotizaría con un múltiplo de 36 veces, frente a las 47 veces de finales de la década de 1990. La historia sugiere que pueden encarecerse aún más.

“Los inversores preocupados por el exceso de valoración deberían mirar fuera de la Bolsa estadounidense”, comenta Beata Manthey, estratega de renta variable global de Citi. Explica que España parece especialmente barata, con CAPE de 13 veces, mientras Europa continental cotiza a 22 veces. La firma apunta a la Bolsa de Reino Unido, que cotiza con un CAPE de 15 veces. “Son las más baratas desde hace cien años”. El MSCI World excluyendo EEUU cotiza a 20 veces, frente a las 25 veces de su media y un máximo de las 43 veces de principios de 2000, “una verdadera ganga”, según Citi.

Citigroup explica que las burbujas de renta variable anteriores alcanzaron valoraciones mucho más altas que los precios actuales, pero con los bonos ofreciendo una rentabilidad de entre el 5% y el 6%, no al 0%-1%. “Los bonos fueron una alternativa obvia una vez que estallaron esas burbujas. Ahora no lo son”. Citi considera que las burbujas no estallan fácilmente. Cree que las acciones son actualmente vulnerables a la expectativa de tipos de interés más altos o reducción de los estímulos de los bancos centrales. Pero la historia sugiere que las burbujas pueden inflarse incluso cuando los tipos suben. Los mercados son mucho más robustos de lo que pensamos.

De cara al corto plazo para mí los principales puntos a tener en cuenta serían los siguientes:

• Crecimiento de la Eurozona: Fuerte Rebote Esperado en el Segundo Trimestre. Las medidas de confinamiento en Europa están siendo más estrictas que en otros lugares del mundo y eso hace que el crecimiento del último trimestre del año haya sido negativo respecto al trimestre anterior (-4% en Francia, -2% en Italia y -1% en España, mientras que Alemania consiguió mantenerse en positivo). En el primer trimestre veremos crecimiento modestos, hasta que se empiecen a levantar las restricciones en el segundo trimestre y la mezcla de vacunas y demanda acumulada empuje el crecimiento de PIB por encima de la tendencia. Los analistas, en línea con lo hecho esta semana por el FMI, están mejorando sus estimaciones para la Eurozona: -7% en 2020 y +4.9% en 2021 (frente a -7.5% y +4% que esperaban anteriormente).

• Reino Unido: Nuevo Bache Antes del Rebote. El PIB probablemente cayó algo menos de lo esperado en el último trimestre de 2020, pero sufrirá una caída más fuerte en el primer trimestre de 2021 debido al duro confinamiento. La estrategia de vacunación está siendo exitosa y debería permitir al Reino Unido alcanzar la inmunidad de grupo pronto y rebotar con fuerza en el segundo trimestre. Ha sido el país que ha recibido el golpe más duro dentro de desarrollado, lo que hará que sea de los últimos en recuperar el nivel de PIB previo a la crisis (se espera que ocurra en el último trimestre de 2022).

• Bonos del Tesoro Americano: La Fed No Tiene Razones para Relajarse. Los bonos ligados a la inflación empiezan a descontar una inflación más elevada (2.19% a 5 años desde el 1.5% que se descontaba el septiembre pasado), debido en gran parte a la subida de las materias primas. La Reserva Federal (Fed) no va a prestar atención a estas distorsiones, que empezarán a desaparecer en la segunda mitad del año, y mantendrá una política monetaria acomodaticia. El mayor crecimiento de la economía habla en favor de tomar riesgos de créditos moderados.

• Temporada de Resultados EE.UU.: Fuerte Comienzo. Por el momento los resultados están siendo mucho mejores de lo esperado, gracias a financieras e industriales (han presentado resultados 65 compañías de las 500 del S&P y el 86% han batido expectativas, cerca del record histórico). Los analistas han estado revisando sus estimaciones y ahora esperan una caída para el trimestre del -4.7% frente al -8.8% que esperaban antes de comenzar la temporada. Esta semana es la más ajetreado en lo que a resultados se refiere, con 118 compañías publicando resultados (un 25% del índice).

• Petróleo: Biden Cumple Sus Promesas. El suspenso de licencias de perforación en tierra federal y la cancelación del proyecto de oleoducto hacen mucho ruido, pero tienen un efecto marginal sobre la producción estadounidense de petróleo (la producción de petróleo en tierra federal es inferior al 10% del total y muchas compañías obtuvieron los permisos con antelación y tienen asegurados los derecho de explotación  a largo plazo). No sería raro que el petróleo (Brent) pueda superar los 60$/barril a mitad de año a medida que se recupera la demanda, de hecho ya está por encima de los 55$.

• Mercado Emergentes: los Alimentos Provocan Mayor Inflación. La inflación está sorprendiendo al alza en muchos países emergentes, en gran parte por los mayores precios de la comida. En países de menores ingresos puede provocar inestabilidad política y económica. El movimiento ha sido importante, pero más limitado que en anteriores ocasiones (2006-2011) y, si bien impactará la política monetaria de algunos países en particular, no parece que vaya a ser persistente y pueda suponer un cambio de ciclo monetario.

• Análisis Técnico: ¿el Retorno de las FAAMNG? Facebook-Apple-Amazon-Microsoft-Netflix-Google están de nuevo en máximos históricos, pero quedándose por detrás del mercado en términos relativos (-14% frente al retorno medio del mercado en los últimos 5 meses). De momento, la segunda tendencia de “undeperformance” es dominante.

Los mercados descuentan un escenario en el que la inflación americana rondará el 2% los próximos años, pero los tipos de interés seguirán muy bajos. Este escenario de bajos tipos de interés reales y crecimiento económico moderado, apodado Goldilocks (en referencia a la protagonista del cuento Ricitos de Oro y los tres osos), sería muy benigno para la bolsa y el crédito corporativo de peor calidad. Por un lado, las empresas se beneficiarían de la recuperación económica aumentando sus beneficios y reforzando sus balances; por otro, los bajos tipos de interés (reales) mantendrán el atractivo relativo de los activos de riesgo frente a la deuda pública. Aunque seguramente este sea el escenario más probable, no se puede descartar otros donde la recuperación sea más floja o en los que la mayor inflación genere un repunte de los tipos de interés.

Lo más probable es que la inflación repunte apoyada en unos precios del petróleo muy superiores a la media del año pasado, pero también gracias a una economía en recuperación, una política monetaria extremadamente acomodaticia y un elevado gasto de los gobiernos (política fiscal).

Un escenario con tipos de interés bajos e inferiores a la inflación es, por definición, uno de tipos de interés reales negativos. Si al tipo de interés de la deuda pública le restamos las expectativas de inflación, el resultado son los tipos de interés reales. Dicho de otra forma: la rentabilidad real esperada para el inversor después de la inflación que descuentan los mercados para ese periodo. Hoy los tipos de interés reales son negativos en todo el mundo desarrollado. Como ejemplo, el bono del Tesoro Español a 10 años cotiza con una rentabilidad (anual) del 0,09%, la más baja de nuestra historia. Si asumimos que la inflación media del periodo podría rondar el 1%, la rentabilidad real esperada para quien compre ese bono y lo mantenga a vencimiento rondaría el -1% anual. Esto supondría una pérdida de casi un 10% en términos de poder adquisitivo al cabo de diez años. No parece una gran inversión.

La contrapartida a esa situación de alto endeudamiento público es una elevada tasa de ahorro privado. Y la consecuencia es un contexto de tipos de interés en mínimos históricos que limita mucho el potencial de la renta fija a medio plazo. La falta de rentabilidad en la deuda pública, el activo refugio por excelencia, hace que el ahorro se desplace hacia activos de mayor riesgo, aumentando su demanda y reduciendo su rentabilidad. Este es el caso de la deuda privada, que también cotiza en mínimos históricos de rentabilidad y, en algunos casos, permite obtener financiación a tipos negativos.

Importante esta semana:

En el lado positivo, hemos conocido esta mañana datos en España de PIB del 4T20 con crecimientos por encima de los previsto, +0,4% intertrimestral y -9,1% interanual, frente a -1,4% y -10,8% esperados por el mercado. Así mismo las cifras de IPC son también algo superiores 0,1% intermensual y 0,6% anual frente a -1,0% y -0,5% previstos por los mercados.

El FMI actualizó el martes sus previsiones de crecimiento 2021, revisando PIB global +0,3% hasta +5,5% (expectativas de vacunas y más estímulo fiscal de Biden), sustentada principalmente en EEUU (+2% hasta +5,1%), pero con revisiones a la baja en Europa (-1% hasta +4,2%. España, de los peor parados +5,9% en 2021 (-1,3% vs estimación en Octubre del 2020, vs Gobierno +9,8%). En positivo, China alcanzó ya en 4T20 su nivel previo a la pandemia, mientras que EEUU lo hará en 2021, muy por delante de la Eurozona que lo hará a finales de 2022.

Algunos miembros del BCE comentaban sobre la recuperación europea: Lagarde por un lado señalaba que la recuperación probablemente tomará más tiempo de lo esperado, y comentaba que el BCE permanecerá en el mercado monitoreando el tipo de cambio por un periodo prolongado de tiempo.

Al hilo de esos comentarios, esta Knot del BCE también, comentó que el banco central tiene herramientas para contener la apreciación del euro si hiciera falta y que no ha alcanzado el límite inferior y tiene “espacio” para recortar los tipos.

El mercado creo que se ha dado cuenta que ha sido demasiado optimista en lo que respecta al control de la pandemia a nivel mundial.

En primer lugar los programas de vacunación están funcionando mucho más lento en varios países de lo que se había planeado y además no está claro en qué medida son eficaces las vacunas contra las nuevas mutaciones del virus, ya no hablamos de flexibilización de medidas o de apertura, todo lo contrario. Esto implica efectos negativos en las economías, (el IFO el lunes es buena muestra de ello).

Este miércoles se realizó la primera reunión del año para la Reserva Federal Americana. El banco central de Estados Unidos anunció que el precio oficial del dinero permanece en niveles mínimos y sin cambios, en el rango 0-0,25%, y que seguirá comprando deuda a un ritmo de, al menos, 120.000 millones de dólares mensuales.

Más importante, aunque también esperado, resultó el mensaje que la institución se mantendrá en el mercado mucho tiempo. En este sentido, su presidente Jerome Powell cree que el foco sobre la posible retirada de estímulos es “prematuro” y que las herramientas puestas en marcha ejercen de soporte a la economía y “continuarán haciéndolo”. Powell dictamina que, hoy por hoy, pesa más impulsar a la economía que el posible repunte de precios derivado de dicha acción. No obstante, y llegado el momento todavía lejano de retirada de estímulos, la comunicación al mercado se hará de forma transparente y cuidadosa. Powell destacó en su comparecencia el miércoles, en este sentido, que el ritmo del proceso de vacunación se encuentra entre los aspectos a vigilar que determinarán la política monetaria futura.

Hoy en Europa también está habiendo una fuerte rotación observándose un short squeeze importante en los valores con mayores posiciones cortas, como está pasando durante esta semana en Estados Unidos:
EU Shorts at risk basket +2.5% MSSTARSI Index↓216.61+5.18(+2.45%).
KLEPIERRE sube hoy un 18% tiene unas posiciones cortas por el 24,76% de su free float
UNIBAIL (+14%) tiene unas posiciones cortas por el 14,58% de su free float
CINEWORLD (+14%) tiene unas posiciones cortas por el 27,79% de su free float
PEARSON (+11%) tiene unas posiciones cortas por el 14,75% de su free float
CASINO (+6%) tiene unas posiciones cortas por el 26,70% de su free float
VARTA (+4%)tiene unas posiciones cortas por el 25,12% de su free float

Esta semana comienza con ligeras subidas en las Bolsas con el foco puesto en la continuidad de estímulos, tanto monetarios (Fed, próximo miércoles, reiterará discurso acomodaticio) como fiscales (plan 1,9 billones de dólares de Biden sigue buscando apoyos, y los demócratas le estarían dando prioridad sobre el segundo impeachment de Trump que comenzaría la semana del 8 de febrero).

El frente pandémico sigue empeorando, con la atención en el ritmo de vacunación (presión de gobiernos europeos sobre farmacéuticas para que cumplan con las fechas previstas de entrega de las vacunas). Un menor ritmo de vacunación respecto al inicialmente estimado tendría implicaciones negativas sobre las expectativas de crecimiento (Banco Mundial ya revisó a la baja 2021, mañana podría hacerlo el FMI y el miércoles el gobierno de Alemania).

El viernes hubo caídas en las bolsas europeas lastradas por los miedos a un endurecimiento de las restricciones por la cepa británica y tras unos datos de PMI mixtos en la Eurozona.

En la Eurozona los PMI de enero retrocedieron, aunque algo menos de lo previsto mientras que los PMI en Reino Unido retrocedieron más de lo esperado, sobre todo el de servicios lo que apunta a una recesión en el país.

En Portugal, el Presidente De Sousa ha sido reelegido con un 60% de los votos para gobernar otros 5 años.

En Estados Unidos los PMI de enero y las ventas de viviendas de segunda mano de diciembre repuntaron inesperadamente.

Los riesgos a nuevos cierres por el avance de los contagios por Covid-19 (se habla de un lockdown agresivo en Francia) pesarán esta semana en las Bolsas y en los activos de riesgo.

Importante esta semana:

De cara al conjunto de la semana el mercado estará atento a datos macro (PIB 4T20 EEUU, Alemania, Francia y España, confianza consumidora EEUU e IFO Alemania de enero; primeros datos de inflación de enero EEUU y Alemania), resultados empresariales (BBVA, Bankia, Caixabank y Siemens Gamesa) y vacunas (el viernes el comité asesor de la EMA valorará la solicitud de autorización de la vacuna de AstraZeneca/Univ. Oxford).

Esta semana se publican datos del PIB del cuarto trimestre del 2020 en España el próximo viernes, donde se espera una caída del -1,5% intertrimestral dejando la caída del PIB en el -10,7% anual, impactado por la caída del turismo como se ve en el siguiente gráfico.

Como comentaba también se publicarán esta semana los PIBs del cuarto trimestre del 2020 de Estados unidos (+4,1% esperado trimestral anualizado vs +33,4% anterior), Alemania (+0,0% esperado trimestral y -4,0% anual) y Francia (-4,1% esperado trimestral y -7,8% anual). 

El viernes se volverá a reunir el comité asesor de la EMA, en esta ocasión para valorar la solicitud de autorización de comercialización condicional de la vacuna de AstraZeneca/Oxford. De aprobarse, sería la tercera vacuna contra el Covid-19 disponible en Europa después de que el 21 de diciembre y el 6 de enero se aprobaran las de Pfizer y Moderna respectivamente. Atendiendo a la celeridad con la que se ha procedido en el caso de las vacunas de Pfizer y Moderna, podríamos tener también su aprobación por parte de la Comisión Europea ese mismo día y comenzar su distribución en los siguientes días.

El miércoles el ministro de economía alemán podría recortar la previsión de crecimiento de Alemania para 2021 de +4,4% a +3,0%.

En cuanto a bancos centrales, contaremos con la reunión de la Reserva Federal sin cambios esperados en tipos 0-0,25% (que se mantendrían en mínimos históricos al menos hasta 2023), ni en QE (manteniendo las compras mensuales de al menos 120.000 millones de dólares). Estaremos pendientes de las palabras de Powell sobre la evolución de la pandemia y la reiteración del mensaje de apoyo monetario en el futuro.

También seguirá ganando protagonismo la temporada de resultados.

Fuente: Dunas Capital.

Importante la semana pasada:

Buena parte de la atención del mercado durante la semana pasada se centró en la zona euro, con el BCE como principal protagonista. En primer lugar, por la publicación de una noticia de Bloomberg donde se planteaba que la Autoridad Monetaria quería aplicar una política de control de curva explícita, lo que implicaría una aproximación a la estrategia que sigue el Banco Central de Japón en estos momentos.

Los analistas en general plantean bastante escepticismo respecto a esta posibilidad por los siguientes motivos:

1. Cuestiones técnicas. En última instancia, una estrategia de estas características supondría la aplicación de unos spreads objetivos entre las curvas de gobierno. De hecho, la información de Bloomberg hacía referencia a este extremo, apoyando diferenciales más reducidos.
2. Cuestiones políticas. Habría que valorar cuáles son esos spreads objetivos y, sobre todo, en base a qué parámetros se calcula, lo que puede llegar despertar muchas susceptibilidades.  Adicionalmente, también implicaría un claro desincentivo a los gobiernos a la hora de aplicar las reformas estructurales necesarias, lo que, en última instancia, dejaría al BCE en una posición sumamente incómoda.
3. Cuestiones prácticas. Para que una estrategia de estas características sea realmente efectiva, es necesario que la misma sea creíble y ello se consigue aplicando una acción ilimitada. Este extremo es planteable en Japón, pero el BCE tendría claros contratiempos legales. De hecho, se puede demostrar que la acción efectiva del BoJ lleva tiempo siendo mucho más intensa que la del BCE, lo que, en parte, respaldaría esta visión.

Fuente: Dunas Capital.

Es importante señalar que, pese a que el BCE no esté en condiciones de implementar esta acción, no quiere decir que no esté aplicando medidas similares. De hecho la Autoridad Monetaria ya estaría apostando por un control de curva implícito, cuyo objetivo principal pasa por mantener unos diferenciales en unos rangos que el Consejo considera confortables y en línea con su objetivo de inflación. 

La segunda noticia vinculada al BCE fue el resultado de su reunión el pasado jueves. En la misma quedó bastante claro que el Consejo no está muy por la labor de seguir los pasos del Banco Central de Japón. Lagarde señaló que lo que la Autoridad busca con su política es mantener unas condiciones de financiación favorables y evitar una fragmentación del mercado de deuda. 

Más allá de eso, llamó la atención la decisión de cambiar el comunicado oficial para introducir la posibilidad de que el PEPP no sea utilizado en su totalidad. Este extremo sólo se confirmaría si la intervención de la herramienta ya no fuese necesaria para mantener unas condiciones de financiación favorables. Ello plantea que, por el momento, el BCE seguirá muy presente en el mercado por varios motivos:

1. El contexto macro de la primera parte del año seguirá estando marcado por la debilidad.
2. El aumento de los datos de inflación que se espera se fundamenta principalmente en elementos técnicos (corrección de la bajada del IVA en Alemania y efecto base del crudo). Por lo tanto, no tiene una base fundamental sólida detrás que haga pensar en una extensión de una corriente favorable en el medio plazo.
3. La última encuesta de estándares de crédito del BCE siguió apuntando una predisposición de las entidades bancarias a restringir el acceso de las empresas al mismo (ver gráfico de abajo), lo que no estaría del todo en línea con el fin último que busca la Autoridad Monetaria. 

• Es cierto que la evolución de los mercados ha sido muy favorable en los últimos meses, pero ello se fundamenta, precisamente, en la presencia del PEPP. Por lo tanto, una eliminación prematura del mismo rompería esa tendencia y, probablemente, obligaría al BCE a recular.

Durante la semana pasada se ha hablado mucho de la evolución de la campaña de vacunación de las principales economías desarrolladas, medida como porcentaje de la población que ha recibido al menos una dosis. En este sentido, se aprecia una aceleración, especialmente en el Reino Unido y EEUU. Sin embargo, los países de la Unión Europea siguen presentando cifras bastante reducidas, sobre todo en el caso de Francia.

Evolución campaña de vacunación Covid-19.

En lo que al efecto de la vacuna se refiere el principal indicador adelantado será la evolución de la pandemia en Israel, ya que sigue siendo la zona más adelantada en la administración de los fármacos. De esta manera, las noticias conocidas en los últimos días ya nos permiten ser bastante más optimistas respecto a la efectividad del tratamiento sobre el terreno. Ello se vislumbra especialmente en una tendencia claramente a la baja en el número de nuevos contagios que, a su vez, debe suponer una señal convincente de que la incidencia acumulada tenderá a descender de manera marcada en los próximos días (ver gráfico de abajo).

Este primer trimestre del año será un periodo marcado por la volatilidad, como estamos viendo, y no sólo en los activos de riesgo como la Bolsa y los precios de las materias primas, sino también en las divisas y en el mercado de deuda, por las dudas que se plantean sobre la velocidad de la recuperación económica. Encaramos el nuevo año con una aceleración de la pandemia y más restricciones de movimiento en muchos países (Reino Unido, Portugal, Alemania o España), las estimaciones de producción y las tasas de efectividad anunciadas por Pfizer, Moderna y Oxford/Astrazeneca indican que, para verano, cerca de la mitad de la población de las principales potencias desarrolladas estarán inmunizadas y, para finales del tercer trimestre, se alcanzará la inmunidad de rebaño.

Será un proceso paulatino, en el que primero se conseguirá reducir la mortalidad, debido a la inmunización de los grupos de más riesgo y posteriormente llegará la disminución en la propagación del virus, que permitirá que la economía se normalice gracias a que una buena parte del ahorro acumulado por los hogares durante los últimos meses, se pondrá en funcionamiento.

La media de analistas de Bloomberg y Oxford Economics consideran que el PIB Mundial crecerá un 5,20% en 2021, recuperando los niveles anteriores a la crisis del Covid-19 en el tercer trimestre, debido a la contribución, principalmente de China.

Aunque este crecimiento del PIB aunque sea sincronizado tendrá ritmos diferentes dependiendo de los países.

De todos modos esta tercera ola que estamos sufriendo hará que la velocidad de ese crecimiento no sea muy elevada.

Las compañías pequeñas y medianas están mejor posicionadas para aprovechar la recuperación frente a las grandes. Los sectores más cíclicos y las medianas y pequeñas compañías deberían hacerlo mejor según vaya habiendo más visibilidad sobre la evolución macro, sobre todo a partir del tercer trimestre del 2021.

En Alemania, el partido CDU ha elegido a Armin Laschet como nuevo responsable del Partido, el candidato más cercano a Merkel. Sin embargo, no es seguro que acabe siendo la alternativa a Merkel en las elecciones del 26 de septiembre por la coalición CDU/CSU porque el candidato del partido hermano, Markus Söder, también se ha propuesto para el cargo. La decisión no se tomará hasta abril.

La política alemana ha cambiado mucho desde enero. Entonces la coalición CDU/CSU de centro derecha estaba perdiendo relevancia. Desde entonces, la gestión de la Canciller de la pandemia (el 18 de marzo la declaró el mayor reto del País desde la Segunda Guerra Mundial), su acertada presidencia rotativa de la UE (acuerdo comercial con Reino Unido incluido) y su intercesión para conseguir aprobar el fondo de Reconstrucción de la UE, han hecho despegar la intención de voto a la coalición CDU/CSU (ver gráfico). El futuro Líder, sea Laschet (CDU) o Söder (CSU) tendrá difícil emular a Merkel.

Laschet es un abogado Católico del noroeste alemán (Renania del Norte Westfalia), el estado más poblado de Alemania. Es una antigua región industrial reconvertida en centro logístico por su frontera con Holanda que gobierna en coalición con los Demócratas Libres. Su gestión durante la crisis del COVID ha sido criticada, y se le ha acusado de haber ganado las elecciones del partido gracias a que los delegados del CDU prefieren pocos cambios para mantener su status. Su mayor baza para ser elegido frente a Söder es que es el candidato del mayor de los dos partidos (CDU vs CSU). Pero también ha sido alabado por su capacidad de negociación con otros partidos, por ser muy pragmático, y capaz de convertir a sus oponentes en miembros de sus gobiernos. También ha sabido compensar su orientación pro industria con los requerimientos climáticos de los electores. Por ahora, Laschet se debe centrar en unir su partido ya que sólo ha derrotado al candidato más a la derecha (Merz) por un estrecho margen (52,8% vs 47,2%). El resultado demuestra que parte del Partido quiere girar más a la derecha tras los 15 años de Merkel.

Importante esta semana:

Ayer en la reunión del Banco Central Europeo el BCE no sorprendió al mercado al mantener las medidas de política monetaria inalteradas ratificando, entre otras cosas, el tamaño del PEPP (programa de compras de la pandemia) en 1,85 billones de euros hasta Marzo del 2022. En su comparecencia, la presidenta del BCE, Largarde, se mostró cauta en su mensaje y reconoció que la economía se está comportando en línea con lo esperado. La presidenta advirtió que la política fiscal es imprescindible y debe ser ambiciosa para respaldar las condiciones crediticias. Finalmente, como es habitual, Lagarde dejó la puerta abierta a ajustar absolutamente todas las herramientas de política monetaria de ser necesario. (Al final del email adjunto un artículo de opinión de hoy sobre la reunión del BCE).

El ”flamante” nuevo presidente de USA, Joe Biden, empezó tomando nuevas medidas en todos los ámbitos, aunque su estrategia inicial parece dirigida inicialmente a anular todas las tomadas anteriormente por Trump. Así mismo, presentó una estrategia nacional para combatir el coronavirus y dijo que es probable que la pandemia se cobre otras 100,000 vidas aproximadamente durante el próximo mes

En UK, Boris Johnson señalo que el tercer bloqueo del Reino Unido podría durar hasta el verano, desdiciéndose de sus anteriores declaraciones donde comento que volvería a la normalidad en abril, incluso cuando el programa de vacunación masiva continuó expandiéndose para llegar a 5 millones de personas.

Todo parece indicar que la euforia inicial de los mercados, tras las noticias de las vacunas, se están moderando. La tercera ola junto con los datos de vacunación efectiva, ponen en duda una posible recuperación económica rápida y por tanto la evolución de los mercados no parece que vaya a ser tan positiva en un primer momento.

La Comisión Europea publicó el martes una estrategia (Communication: The European economic and financial system: fostering openness, strength and resilience | European Commission (europa.eu))  para fortalecer el papel de Europa como potencia económica mundial, esto se lograría con la ayuda del fortalecimiento del papel internacional del euro.

Evidentemente la agresiva política de sanciones de EEUU de estos años no daba nada más que desventajas a favor del dólar, y desde hace un tiempo utilizaba el control sobre los pagos en dólar para hacer cumplir su política de sanciones, la motivación de la comisión europea es comprensible, pero no cambia la realidad de que la importancia internacional de una moneda no se logra mediante pasos políticos, es difícil que se acabe con el dominio del dólar.

Esta semana el bróker independiente Bernstein ha publicado una actualización de su estrategia para este año y recomienda sobreponderar Value:

1. La subida de las expectativas de inflación puede impulsar al Value, y en particular a los valores de alto Free Cash Flow Yield como petroleras y mineras.
   1. Y si va a acompañado de empinamiento de la curva de tipos, impulsará a los bancos
   1. Los valores de alto FCFY llevan 3 meses haciéndolo pero que el mercado en Europa, pero no en Estados Unidos. Y han llevan haciéndolo peor que el mercado en los últimos 10 años.
   1. Las valoraciones son muy atractivas comparadas con historia. Los valores de alto FCFY no han ofrecido tanto FCFY en los últimos 30 años
   1. Los valores de alto FCFY están baratos en relación a la rentabilidad de los bonos investment grade y high yield, y el diferencial está en máximos de 28 años.

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), Jerome Powell, declaró la semana pasada que “la economía está lejos de nuestros objetivos”, dejando claro que este no es el momento de hablar sobre la retirada del apoyo monetario o si el nivel de deuda de EE.UU. es sostenible, dejando la puerta abierta a un mayor estímulo fiscal si fuera necesario. Algunos oficiales de la Fed ya habían discutido en público sobre el momento en que debería producirse la primera subida de tipos, así como el riesgo de que la inflación se desbocara, pero Powell de este modo da un puñetazo en la mesa dejando clara cuál será la postura de la Fed. Sus palabras han ayudado a calmar la marejada en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. y está claro que el banco central norteamericano está preparado para contener la subida de la rentabilidad del Treasury.    

El BCE respira con el voto de confianza en Italia: Italia será uno de los grandes beneficiarios del Fondo de Recuperación de la Unión Europea, fondo de 750.000 millones de euros que se acordó el año pasado. Es por tanto irónico que la distribución de ese dinero tan necesario conduzca a una crisis de gobierno. Habiendo ganado el voto de confianza en ambas cámaras, el primer ministro italiano, Giuseppe Conte, y la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, habrán respirado aliviados. El BCE ha demostrado que puede restaurar las condiciones normales de mercado para los bonos soberanos europeos pero, dicho esto, es fundamental tanto para el BCE como para la UE que el dinero del Fondo de Recuperación se canalice hacia inversiones productivas, generadoras de puestos de trabajo y que promuevan el crecimiento futuro. Con la crisis italiana superada, Christine Lagarde puede concentrarse ahora en evitar que el rendimiento de los bonos aumente y desplace a las inversiones privadas.   

El nuevo año ha comenzado no sólo con correcciones en el bono americano, sino también en los segmentos del mercado de mayor rendimiento. Esta caída parece una simple corrección después de las fuertes ganancias en noviembre y diciembre. Una vez se eliminan las posiciones con diferenciales más ajustados, el mercado absorbió sin problema las nuevas emisiones y el dinero fluyó de vuelta a los segmentos más arriesgados a medida que los inversores tomaron nota del camino marcado por la Fed. Un riesgo de crédito moderado en bonos corporativos, tanto de economías desarrolladas como emergentes, generará ingresos estables en este escenario.

La economía china vuelve a los niveles pre-crisis: En China, el producto interno bruto real (PIB) creció más que las expectativas del consenso en el cuarto trimestre de 2020, impulsado principalmente por las fuertes exportaciones. La economía china creció un 2,3% el año pasado gracias a haber controlado con éxito la pandemia de Covid-19, convirtiéndose en el único país significativo que ha evitado la contracción en 2020. La normalización de la actividad allanará el camino para una normalización gradual de sus políticas monetaria y fiscal. A su vez, el objetivo del gobierno volverá a ser desapalancar la economía, meta que quedó en suspenso debido a la pandemia. Sin embargo, no creo que vayamos a ver ajustes drásticos. El Banco Popular de China ha prometido continuar soportando la economía por el momento, minimizando la urgencia de un cambio de los tipos de interés, siendo más probable que el estímulo fiscal se reduzca gradualmente a medida que se recuperen las inversiones privadas.

Buen comienzo de la temporada de resultados: En Estados Unidos la temporada de presentación de resultados del cuarto trimestre de 2020 acaba de comenzar. Los analistas esperan que los beneficios de las empresas del S&P 500 para el cuarto trimestre disminuyan un 6,8% en comparación con el mismo período en 2019. El optimismo sobre los beneficios ha ido aumentando en los últimos tres meses y los analistas han elevado sus pronósticos en seis puntos porcentuales. Según los modelos e indicadores macroeconómicos de Julius Bäer, que suelen acertar bastante, las ganancias del S&P 500 esperan que se ubiquen alrededor de tres puntos porcentuales por encima de las expectativas del mercado, principalmente impulsadas por el sector financiero y de materiales. También ven factible que en 2021 los beneficios sean mejores de lo esperado. Los analistas esperan que las ganancias del S&P 500 crezcan un 23% este ejercicio según los modelos de Julius Bäer las expectativas de consenso podrían volver a ser superadas en alrededor de tres puntos porcentuales.

En la SICAV estamos empezando a cubrirnos esperando que haya una corrección de mercado, sobre todo en Estado Unidos, debido a varios indicadores que dan señales de sobrecompra y de que en el corto plazo pueda haber una corrección de mercado, que estaría dentro de la normalidad. Abajo os adjunto un gráfico en el que se ve la evolución del Nasdaq frente al S&P (ambos en máximos históricos) y de las compañías tecnológicas sin beneficios (generan pérdidas) que desde el 2020 se han comportado de una manera irracional cotizando a múltiplos de burbuja bursátil.

El Banco Central Europeo y un euro sobrevalorado. Robert Tornabell. Profesor emérito en URL y exdecano de Esade

Desde que la presidenta Lagarde llegó al cargo nunca se refirió al valor del euro, porque el BCE por mandato sólo tiene un objetivo: perseguir la estabilidad de precios. Alcanzar una tasa de inflación del 2% anual, pero sin sobrepasarla. Hasta ahora, la pérdida de valor del dólar en los mercados no parecían preocupar al Comité de Gobierno. Pero un euro sobrevalorado frente al dólar perjudica la competitividad de las exportaciones de Alemania y de todos los países de la zona euro. Es cierto que abarata las importaciones de petróleo y gas, pero indirectamente nos aleja de conseguir una tendencia de precios que nos aproxime a la inflación deseada.

La presidenta insistió en los efectos de la pandemia. Primero por el sufrimiento humano, y luego porque el cierre de fábricas, tiendas, restaurantes y del comercio provocan desempleo, precios a la baja y la caída del consumo nos aleja del objetivo de inflación. Pero no todo es negativo, porque el inicio de los programas de vacunación es un motivo de esperanza para alcanzar la inmunidad de grupo. En el último trimestre de 2020 el PIB se contrajo, y el sector de servicios es el que más ha sufrido los efectos de la pandemia, mientras que la industria aún se mantiene. Las políticas del BCE se dirigen a mantener la actividad, pero sin medidas fiscales de los gobiernos no bastan. El programa de emergencia del BCE, el PEPP, aumenta su volumen y se extiende en el tiempo, hasta marzo de 2022. Los activos que lleguen a vencimiento se recomprarán y también otros programas (el de medio y largo plazo, TLTRO III), que dan financiación a los bancos para conceder créditos a empresas y familias. Una verdadera oleada de liquidez inundará los mercados, cuando menos, hasta que aumenten los tipos de interés.

Trump tenía una concepción mercantilista de la política económica. En su único mandato (si los dioses son sabios) consiguió que el dólar perdiera valor frente al euro; fue su manera de ganar exportaciones y encarecer las importaciones de todo el mundo. La fuerte expansión fiscal, que sin duda va a imponer el presidente Biden, podría favorecer la recuperación de la moneda norteamericana a costa del euro. Pero en algún momento tendría que hacer frente al presidente de la Fed, Jerome Powell, que no está dispuesto a un aumento de los tipos de interés del dólar. Para Europa, un euro sobrevalorado frente al dólar es bueno. En concreto para Italia y para todos los países del sur, porque cuando el 70% de Europa tenga la “inmunidad de grupo” recuperarán el turismo de los ricos socios de Europa central y del norte. Al fin y al cabo, las monedas de Dinamarca, Suecia e incluso Noruega fluctúan en torno al euro. ¿Larga vida a un euro sobrevalorado? No, en absoluto.

No habrá intervención

Mario Draghi nunca aceptó las sugerencias de intervenir en el mercado de divisas. Lagarde tampoco venderá euros para comprar dólares. Lo dijo en diciembre. El tipo de cambio del euro lo fijarán los mercados de divisas (es decir, los especuladores seguirán aprovechando las oportunidades de ganar a costa de nuestra moneda). Para los economistas norteamericanos, el BCE subsidia a los bancos, posiblemente porque éstos realizan el 85% de la intermediación financiera, en comparación con el 50% que representan en EEUU. La presidenta Lagarde aprovechó para felicitar a la nueva secretaria del Tesoro (Janet Yellen, anterior presidenta de la Fed), porque sabe que expandirá el gasto público y tiene una gran ventaja: sólo tiene que dar cuentas a su presidente, y no a 19.

Trump prometió un favorable tratado comercial a Boris Johnson. Fue otro engaño. Y ahora que sabemos la verdad, el Brexit duro puede consistir en dejar que se deprecie la libra esterlina frente al euro. Un reciente estudio de la London School of Economics estima que las exportaciones británicas a los Veintisiete caerán más de un tercio. Para Boris Johnson, mejor exportar al continente a bajo precio. Al fin y al cabo, somos su mejor cliente. El Ibex 35 recibió mal las noticias del BCE. Posiblemente esperan un rebote de Wall Street.