Los gestores de fondos dieron un giro de 180 grados en noviembre y recomendaron la mayor exposición a la renta variable desde febrero: un promedio del 46,7% de su cartera modelo global, lo que supone un aumento de 5 puntos porcentuales desde el 41,4% de octubre y el mayor salto mensual desde que comenzaron a registrarse estos datos hace más de una década. La mayoría espera que el rally alcista de las bolsas durará más de seis meses, según la última encuesta de Reuters, realizada entre el 12 y el 30 de noviembre.
Pese al aumento de los casos de contagios por Covid-19, de las recesiones históricas y de las expectativas de frágiles recuperaciones económicas, el sentimiento de los inversores se vio mejorado por el avance de las vacunas, el descenso del dólar y las predicciones de que los mercados de capitales seguirían inundados de dinero barato.
“Nos hemos mantenido al margen anteriormente, señalando la creciente desconexión entre los movimientos del mercado y los fundamentos económicos. Pero ahora está claro que la recuperación económica mundial se verá apoyada por las noticias de la vacuna”, asegura el director de inversiones de una gran firma de gestión de fondos de EEUU. “También está claro que los mercados de valores se animarán aún más y las ventas de octubre nos proporcionaron el momento oportuno”, agrega.
Las posiciones en bonos representaron el 42,1% de la cartera de los gestores, frente al 45,5% del mes anterior, el porcentaje más bajo desde febrero, y la mayor caída intermensual desde finales de 2017. También se redujo la liquidez aconsejada, las inversiones en propiedades inmobiliarias y la cartera de activos alternativos.
Esto muestra un alejamiento del enfoque tan conservador que los gestores han mantenido este año.
Eso sí, casi dos tercios de los gestores encuestados cree que los beneficios empresariales se mantendrán por debajo de los niveles anteriores al Covid-19 hasta 2022.
Hoy tendremos caídas en el mercado después de la reunión fallida de la OPEP y las caídas que se están produciendo en el precio del petróleo, a pesar de los buenos datos de PMIs oficiales conocidos en China, donde en el mes de noviembre el PMI manufacturero sube a 52,1 (vs 51,5 esperado vs 51,4 anterior) y servicios a 56,4 (vs 56 eseprado y 56,2 anterior), con lo que el compuesto se sitúa en 55,7 (55,3 previo), marcando una recuperación en V en toda regla y liderando la reactivación global en la que otras economías van más rezagadas (atención a PMI servicios España esta semana, que se podría mantener a la cola de Europa por el elevado impacto negativo de las restricciones a la movilidad). En Japón, la producción industrial ha crecido más de lo previsto, mientras que las ventas minoristas crecen por primera vez desde febrero.
En negativo, como decía, presión a la baja sobre el precio del crudo (-3% a 47 dólares el barril) ante la falta de acuerdo de los productores de la OPEP+ durante el fin de semana (reunión oficial hoy y mañana) para retrasar el incremento de producción previsto para enero 2021, falta de acuerdo que de confirmarse podría ejercer presión adicional sobre el precio del barril de crudo a corto plazo tras un +38% en el último mes y a la espera de que la demanda cobre mayor fuerza a medida que vayan llegando las vacunas en el medio plazo. Recordamos que el Comité conjunto de la OPEP+ recientemente sugirió a los países productores que estén listos para actuar, esto es, que estén dispuestos a retrasar en 3-6 meses el incremento de producción de +1,9 millones de barriles al día previsto para enero de 2021 para adaptarse a una demanda que la evolución de la pandemia (y consiguientes restricciones) podría hacer que tardase en recuperarse más de lo inicialmente previsto. A ello se suma el incremento de producción en Libia. Rusia y Arabia Saudí estarían a favor del retraso, pero Emiratos Árabes Unidos, Irak, Nigeria o Kazajistán estarían en contra. Veremos cómo finalizan las negociaciones.
De cara al conjunto de la semana, más allá de los relevantes datos macro que conoceremos y de la reunión de la OPEP+, estaremos pendientes de varias referencias importantes, destacando las primeras cifras de consumo navideño y las negociaciones del Brexit.
El Black Friday, seguido del Cyber Monday, dan el pistoletazo de salida a la temporada de consumo navideño, lo que nos dará una buena idea de la predisposición del consumidor a gastar (el consumo supone 2/3 del PIB en las economías desarrolladas) en el actual entorno de incertidumbre a corto plazo sobre la evolución de la pandemia y por derivada de su impacto en la economía, y a la espera de que en el medio plazo haya acceso global a vacunas.
Importante esta semana:
Hoy proseguirán las negociaciones presenciales del Brexit, en la que podría ser la última semana de conversaciones, y con la esperanza de avances definitivos en los temas más espinosos (derechos pesqueros, ayudas de estado…) y controvertidos políticamente en el Reino Unido tras las recientes dimisiones en el seno del gobierno de Johnson del ala más radical. La principal fecha clave será la Cumbre Europea del 10-11 diciembre, cuando se debería discutir el acuerdo final para ser aprobado en el Parlamento Europeo el 16 de diciembre, un acuerdo que entraría en vigor el 1 de enero de 2021 una vez finalizado el periodo de transición. La mayoría de analistas estiman que haya un acuerdo para final de año.
En el plano macro, el mercado estará pendiente de la actualización sobre las previsiones de crecimiento económico por parte de la OCDE. Además, se publicarán los PMIs finales en Europa, salvo en Italia y España donde será la primera publicación, y en Estados Unidos, donde además se conocerán los datos de empleo y el ISM, todos de noviembre.
Conoceremos la inflación de Noviembre en Europa, que continuará débil, se espera una caída del -0,20%, Bloomberg estima la misma cifra para la inflación de Octubre para Noviembre.
Importante la semana pasada:
En el frente macro de la Zona Euro resaltaron los datos de PMIs correspondientes al mes de noviembre, de los cuales se pueden extraer las siguientes conclusiones:
La segunda ola del Covid-19 va a tener un impacto claro en el PIB de la Unión Europea del 4T20, tal y como demostró la caída experimentada por el índice Composite, con una lectura por debajo de los 50 puntos de manera bastante holgada. De esta forma, el escenario base en el que se puede trabajar ya pasa por una recesión en W para el agregado europeo.
Por países, sin duda la peor parte se la lleva Francia, donde el grado de restricción al movimiento de la población que se está aplicando para contener el virus es especialmente elevado, lo que incide de manera significativa en el sentimiento empresarial.
Por sectores, el de servicios es el que se vuelve a llevar la peor parte, lo cual no debe generar mayor sorpresa si consideramos que el grueso de los cierres selectivos afecta de manera directa a esta industria.
En lo que a Francia se refiere, la parte positiva es que la caída de la confianza empresarial, siendo significativa, está lejos de alcanzar niveles tan reducidos como los observados en el mes de Abril. Ello evidencia un contexto negativo y preocupante, pero lejos del caos observado en la primera parte de este año. Además, la decisión de ir levantando progresivamente las restricciones actuales hace pensar que los registros de noviembre serán un suelo, aunque la recuperación posterior será bastante lenta y pausada.
En Alemania, la publicación del IFO de noviembre apoyó que el efecto negativo del cierre en la economía será bastante más manejable que lo observado en la primera parte del año y, más concretamente en el 2T20. En este sentido, la resistencia marcada por el sector manufacturero no deja de ser remarcable (ver gráfico de abajo) y evidencia la idea transmitida la semana pasada de que la mayor tracción macroeconómica de socios comerciales de primer orden, como es el caso de China, está teniendo un efecto positivo que debe ayudar a amortiguar el lastre que a buen seguro experimentarán otros sectores.
Todo ello en su conjunto plantea las bases para que el PIB alemán del último trimestre del año tan sólo se salde con una estancamiento o ligera caída. En cualquier caso, los riesgos estarían sesgados a ver un resultado algo peor, especialmente desde el momento en el que el gobierno de Angela Merkel anunció una extensión de las medidas de restricción de la movilidad actuales hasta el 20 de diciembre.
En otro orden de cosas, las declaraciones de los miembros del BCE continúan alimentando unas expectativas del mercado cada vez más agresivas de cara al anuncio de estímulos por parte del BCE para la reunión de diciembre. En este sentido, conviene hacer un llamamiento a la prudencia, ya que este comportamiento empieza a generar un riesgo asimétrico creciente. De esta manera, puede darse la situación de que, incluso con un paquete de medidas objetivamente audaces, las mismas no lleguen a unos mínimos marcados por el propio mercado, lo que podría llegar a generar un re-pricing. Un ejemplo claro de este problema potencial lo tenemos en lo sucedido con la reunión del BCE de septiembre del año pasado, donde la “fiebre” del mercado llevó a descontar escenarios cada vez más agresivos que, finalmente, Draghi no llegó a cubrir, generando una corrección de curva bastante.
De hecho la inflación en Alemania no sólo no ha subido sino que se ha desplomado.
En EEUU la actividad macroeconómica estuvo directamente marcada por la celebración del Día de Acción de Gracias, provocando una acumulación de publicaciones los primeros días de la semana. En este sentido, cabe destacar que muchos de los indicadores llegaron a defraudar las expectativas del consenso, lo que deja entrever que la tercera ola está generando un lastre en términos de actividad. Desde nuestro punto de vista, lo más llamativo fueron las demandas semanales de desempleo que aumentaron por segunda ocasión consecutiva, reflejando que, más allá de la evolución favorable del mercado laboral en los últimos meses, todavía quedaría un largo camino para corregir todo el efecto negativo que tuvo la crisis sobre el mismo. Una muestra clara de este extremo lo reflejamos en el gráfico de abajo, donde vemos que, incluso asumiendo una extensión en el tiempo del grado de contratación visto en el último dato de paro de octubre, la economía estadounidense no acabaría de absorber el shock del Covid-19 hasta finales del 2021.
Los mercados entran en la recta final de un año atípico donde el COVID19 ha marcado la vida y no solo la agenda de los mercados. Thanksgiving ofrece un día de descanso, al estar Estados Unidos cerrado ayer y media sesión de hoy, en un mes de locura. Los mercados cerrados permiten a los gestores empezar a pesar como preparan las carteras para el cierre del año y la estrategia para un 2021 que de momento no parece claro, aunque la mayoría de los estrategas y analistas que están publicando sus previsiones para el próximo año ven como las Bolsas es de los poco activos en los que se podrá sacar rentabilidades para el 2021, aunque habrá que ser muy selectivos con exposiciones geográficas y con la selección de valores, porque casi todos los analistas coinciden que las subidas en las Bolsas serán muy desiguales.
En las bolsas existe un sentimiento de euforia derivado de las últimas subidas, pero el balance anual no es muy bueno en Europa, con todos sus índices en negativo con la excepción de Alemania. La estrategia Europa versus Estados Unidos ha vuelto a fallar un año más.
El 2021 llegará con expectativas de una paulatina vuelta a la normalidad y será el “año de la vacuna”. Hasta que llegue ese momento tendremos que navegar un escenario donde seguirán y posiblemente aumentaran las restricciones, la temporada Navideña no se presenta muy optimista y todavía hay que pasar un invierno duro. Es posible que empecemos a ver la luz a finales de Febrero coincidiendo con la primavera.
El BCE, en sus últimas Actas, ha vuelto a mostrar preocupaciones sobre la baja inflación y la caída de demanda del crédito, posiblemente por el endurecimiento de las condiciones de acceso al mismo. Estos factores presionarían a lo que debería garantizar un nuevo estímulo monetario en la reunión del 10 de diciembre. Lo más probables es que incremente el PEPP (programa de compra de deuda) en 400-500 mil millones y estudie medidas de transmisión de préstamos ultra-baratos a la banca. El problema de estas últimas medidas es que no se terminan de transmitir en la economía real, al toparse con el departamento de riesgos de la banca y los coeficientes de capital impuestos por el mismo BCE. El mercado de deuda pública reaccionó con más bajadas de rentabilidad. En los bonos soberanos a 10y, España (0,05%) se sitúa a un paso de los tipos negativos, Italia (0,60%) se acerca a la barrera del medio puto, Alemania (-0,58%) consolida niveles mínimos históricos y Portugal (0,01%).
Importante esta semana:
En Europa se retoman las interminables negociaciones Brexit después de los positivos en COVID. Hungría y Polonia se comprometieron a vetar el paquete de estímulo de la UE. Revisan el rating soberano de Bélgica e Irlanda al cierre de mercados, sin que se esperan cambia. Y el banco de Sabadell decide poner fin a sus negociaciones con BBVA, al no ponerse de acuerdo en la ecuación de canje.
El euro/dólar se ha situado estos días en la parte alta de los últimos 3 meses:
Gráfico euro/dólar últimos 12 meses:
Al igual que ha sucedido con los niveles de producción, el gran impacto de la crisis sobre los resultados empresariales se produjo en los dos primeros trimestres del año. En promedio, los beneficios de las empresas a nivel global se situaron en torno a un 50% por debajo del 2019. La recuperación en la segunda parte del año va a suavizar esas caídas, pero los beneficios van a registrar una severa contracción en el conjunto del año. Según las previsiones, la única excepción entre los índices mundiales será el Nasdaq, que va acabar el año con un crecimiento de sus beneficios del 5% (aunque el índice va a terminar el año con una rentabilidad por encima del 25% si sigue así). Mientras que se esperan caídas en beneficio del 16% en el S&P 500, 38% en el Euro Stoxx 50 y hasta del 67% en el IBEX 35
En el tercer trimestre del 2020 el 84% de las compañías del S&P 500 han superado las previsiones de beneficios del consenso de analistas y el 78% las de ingresos. Las previsiones para el cuarto trimestre apuntan a una contracción del 10%, un ligero deterioro respecto al trimestre anterior antes la situación epidemiológica actual. Pese a ello, en las últimas semanas las previsiones para el 4T20 se están revisando al alza en Estados Unidos y en Europa por parte de los analistas.
Las recesiones y grandes shocks económicos tienden a dar lugar a rotaciones en el estilo de inversión. Inicialmente los inversores buscan refugio en sectores que son más defensivos, pero a medida que las expectativas de recuperación se van asentando buscan valores más cíclicos que se benefician de la recuperación económica. La comparación entre estilos valor (gestión value) y crecimiento (gestión growth) permite constatar que durante la primera parte de este año los inversores han buscado refugio en sectores menos expuestos a la pandemia, lo que ha acentuado la tendencia estructural de los últimos años en favor del growth. En las últimas semanas se aprecia una muy incipiente rotación que se ha traducido en un comportamiento más equilibrado de los dos estilos de gestión. En la medida en que los riesgos actuales sobre la economía vayan reduciéndose, sería razonable esperar que esta rotación se consolidara en el futuro próximo. La gran incertidumbre es si el ciclo inversor que comienza va a ser más normal, o va a seguir dominado por los factores estructurales que han favorecido el peor comportamiento relativo del estilo value en los últimos años (baja inflación y productividad y tipos de interés reales reducidos o negativos).
Se siguen publicando informes con las previsiones para el 2021, Credit-Suisse en su informe apuesta por emergentes y Bolsa, sobre todo sectores cíclicos, en su estrategia para el 2021. La Bolsa seguirá ofreciendo atractivas perspectivas de rentabilidad en 2021 en un entorno de tipos de interés cero o por debajo en las principales economías desarrolladas. Así lo cree Credit Suisse, que esta semana presentó su visión para el próximo año.
La firma suiza espera una recuperación de las acciones de los mercados emergentes y un alza de la Bolsa alemana. Los mercados europeos cree que podrían hacerlo mejor que los de EEUU con una rentabilidad estimada del 9%, frente al 7% de Wall Street. Mientras que para los emergentes apunta a retornos del 8,9%.
Confía en la recuperación de los beneficios empresariales, que en 2021 superarán los de 2019. En cuanto a sus sectores preferidos, la firma apunta a los de sanidad y materiales, “con oportunidades adicionales que emergerán en los sectores cíclicos a medida que se extienda la recuperación”. En renta fija, la rentabilidad de los principales bonos soberanos será escasa, mientras que los bonos en moneda fuerte de los mercados emergentes siguen siendo atractivos. Dentro de la deuda de alto rendimiento, favorecen los segmentos de alta calidad.
En cuanto a las materias primas 2021 debería seguir siendo favorable para ellas, a medida que la economía mejora y apuesta por el sector inmobiliario en alternativos
Según termina este año 2020 conviene echar un vistazo a lo vivido durante este año, os adjunto un gráfico de Credit-Suisse que pone en ese informe, con la evolución del índice global de Renta Variable MSCI World con los diferentes acontecimientos que han ido ocurriendo a lo largo del 2020.
Eurozone banks will be allowed to pay dividends again from next year if they convince supervisors that their balance sheets are strong enough to survive the economic and financial fallout from the coronavirus pandemic
The decision would all depend on the conservatism of internal models in the banks, on conservatism in provisioning and a sound view of the capital trajectory of a bank.
Some banks were still using very rosy scenarios in their internal models to determine how much capital they needed. Banks could face a second wave of loan losses, especially if governments withdraw their loan guarantees before the economy has fully recovered.
Provisions have increased but look optimistic in some cases, while guarantees and moratoria may have lengthened the time it takes for weak economic performance to translate into loan losses.
Some countries such as Switzerland and Sweden have already indicated that they will allow bank payouts to resume next year, although the US Federal Reserve has not said if it will lift its cap on dividends and the Bank of England is also undecided on its ban.
An official ECB decision on lifting the ban on dividends will not be announced until after it publishes new economic forecasts on December 10.
In the first half of this year, large western banks booked more than $139bn in reserves to cover potential loan losses — the most since the nadir of the financial crisis in 2009. Yet provisions fell sharply after the economic rebound in the third quarter and many lenders’ capital buffers have grown far in excess of supervisory minimums.
The banks could still be hit by a surge in loan defaults. In a severe scenario modelled recently they could face an extra €1.4tn of non-performing loans, more than in the 2008 crisis.
Prices are starting to recover in China, but market dynamics remains muted in Europe
Inventories remains at (relatively) high levels. China’s pulp inventories at the ports increased 132kt m/m in October to 1,949kt (vs. 0.8Mt historical average and 1.2Mt new normal). China’s port inventories increased again in October and is now close to the highs observed post Chinese New Year in 1Q20. Despite solid China demand recovery, supply has been ample as global production is resilient (especially hardwood) and as producers divert volumes from weaker regions (e.g., Europe) into China. Having said this, we cannot rule out “speculative” stocks building-up (in advance of an eventual pricing recovery). European pulp inventories at the ports are down 9% m/m or -164kt to 1,654kt in September (vs. historical average of ~1.2mt). With European pulp consumption still weak, the inventory declines are probably mainly driven by weaker supply, which is then explained by lower domestic production (maintenance downtime) but also as global suppliers shift more volumes to China (where activity and prices are stronger).
Europe $BHKP prices continue to stand at minimum levels. We believe that Europe $BHKP pulp price at $680/t stands at floor levels ($122/t below its 10y historical average range of $802/t). We shouldn’t see BHKP prices to fall further, as pulp buyers will continue to buy/restock during 2H20 taking advantage of current prices. Consensus and market analysts remain confident on the fundamentals of the pulp market (due to the tight gap between the expected increase in demand and new capacity of BHKP), and they foresee average BHKP prices of $770/t and $805/t in 2021 and 2022, respectively. Our base case is that we expect supply to continue to be resilient in the months to come, and further price momentum from here is really dependent on demand recovery in Europe. We continue to expect pulp prices to post a slow and gradual recovery in 4Q20-late to 2Q21, until new capacity starts to reach the market.
North America P&W shipments down 14% y/y in September (-20% YTD).We are (closely) monitoring P&W market situation in the US (especially freesheet) as risks for the pulp market remain as some of US integrated operations could “disintegrate” temporarily (or permanently) and start adding other grades to the market (including market pulp in a temporary way, and/or containerboard/market pulp). Despite uncertainties, prices have been stable at low levels in Sept/Oct, but some demand improvements have been reported from the bottom in 2Q as the US election and the beginning of the 1H20 school semester could continue to help the recovery.
Graphic paper demand in Europe down 20% y/y in August, -30% YTD. Coated woodfree demand in Europe was down 28% y/y in August while uncoated woodfree demand was down 16% y/y. We believe European woodfree paper demand is poised to decline by >20% in 2020 with the key question being how much of that will recover in 2021 and what is the new normal. While we believe 2Q20 marked the bottom and some recovery might be expected for 2H20, pace and magnitude of recovery seem slower than we expected (risks of a COVID-19 second wave add to uncertainty). Prices were largely stable for the main grades, which we believe is helped by recent capacity shutdowns and as buyers and sellers take a wait-and-see approach on the negotiations.
Biden is positive for the “green” forestry sector? We believe US is now (more) likely to re-enter the Paris Agreement and the international climate diplomacy, where the US plays an important role which is set to improve. Thus, we think the likely US presidential change should imply even stronger near-term opportunities for green and climate-thematic stocks combatting global warming.
