{"id":807,"date":"2021-06-25T10:43:25","date_gmt":"2021-06-25T10:43:25","guid":{"rendered":"http:\/\/www.bbinv.es\/?p=807"},"modified":"2021-06-25T10:43:25","modified_gmt":"2021-06-25T10:43:25","slug":"comentario-mercado-viernes-25-de-junio","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.bbinv.es\/?p=807","title":{"rendered":"Comentario mercado viernes 25 de Junio"},"content":{"rendered":"\n

La semana pasada vimos como el miedo por la inflaci\u00f3n recibi\u00f3 una ducha fr\u00eda, que se llev\u00f3 por delante el precio del oro y la TIR de los bonos americanos a largo plazo, adem\u00e1s de frenar la rotaci\u00f3n hacia acciones c\u00edclicas y \u201cvalue\u201d<\/strong>. El cambio anunciado por la Reserva Federal (se esperan dos subidas de tipos en 2023 en lugar de 2024, he incluso algunos analistas hablan de que una de las subidas de tipos del 2023 pueda llevarse a cabo a finales del 2022) es menor, lo que hace que el posicionamiento en el \u201creflation trade\u201d era claramente excesivo. No parece haber ning\u00fan cambio profundo en la direcci\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria y la mayor\u00eda de analistas mantienen sus perspectivas macro, la recuperaci\u00f3n continuar\u00e1 en 2022 y los mercados tendr\u00e1n que ponerlo en precio eventualmente, es decir, la curva de tipos seguir\u00e1 normaliz\u00e1ndose, paulatinamente.<\/p>\n\n\n\n

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As\u00ed, pasar\u00e1 un tiempo antes de que los activos relacionados con la inflaci\u00f3n vuelvan a ser una oportunidad de compra. Mientras tanto, mejor acumular en acciones de crecimiento defensivo (defensivo queriendo decir, menos dependiente del ciclo econ\u00f3mico), siendo el sector<\/strong> m\u00e1s representativo el sector salud<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

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La mejora de las perspectivas macroecon\u00f3micas por parte de la Fed la semana pasada (crecimiento del 7% en 2021) y de la inflaci\u00f3n (3% en 2021, que se normalizar\u00e1 al 2.1% en 2022 y 2023) llevaron a los miembros de su Comit\u00e9 de Mercado Abierto a esperar dos subidas de tipos en 2023. No se ha hablado de reducir el ritmo de compra de activos (aunque se \u201cha hablado de empezar a hablar\u201d sobre ello), discusi\u00f3n que los analistas esperan que empiece en agosto y lleva a una reducci\u00f3n efectiva de las compras en 2022. Todo lo anterior da cierto soporte al d\u00f3lar, pero que se ver\u00e1 contrarrestado por la recuperaci\u00f3n global. Esta semana en su informe semanal los analistas de Julius B\u00e4er manten\u00edan su estimaci\u00f3n de 1,21 a meses para el eurod\u00f3lar y del 2% para el bono americano a 10 a\u00f1os para finales de 2021.<\/p>\n\n\n\n

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La Fed aument\u00f3 el tipo de inter\u00e9s que paga a los bancos por las reservas depositadas al 0.15% desde el 0.10%.<\/strong> Un cambio testimonial, que trata de compensar ligeramente la gran cantidad de liquidez que los bancos mantienen y mantendr\u00e1n de momento, dado el nivel de recompras de activos.<\/p>\n\n\n\n

El percibido endurecimiento de la pol\u00edtica monetaria ha frenado en seco la rotaci\u00f3n hacia acciones c\u00edclicas y \u201cvalue\u201d<\/strong> que empez\u00f3 con el desarrollo exitoso de las vacunas contra el coronavirus. No creo que las perspectivas de largo plazo se hayan visto afectadas, pero s\u00ed que la rotaci\u00f3n hacia crecimiento defensivo continuar\u00e1 en los pr\u00f3ximos meses (el crecimiento macro continuar\u00e1, pero la din\u00e1mica empeora, con los \u00edndices PMI moder\u00e1ndose hasta niveles de 50), por eso en la SICAV estuvimos vendiendo la semana pasada las posiciones en CIE Automotive, Telef\u00f3nica, una ETF que ten\u00edamos de energ\u00edas renovables y parte de nuestra posici\u00f3n en Grenergy y hemos estado tomando posiciones en ACS, Merlin Properties y FCC.<\/p>\n\n\n\n

El Sector salud sigue siendo nuestro sector defensivo favorito gracias a unas valoraciones atractivas y perspectivas de s\u00f3lido crecimiento.<\/strong> El envejecimiento poblacional supone un factor de crecimiento estructural para el sector, la poblaci\u00f3n mayor de 65 a\u00f1os crece un 3.4% anual y gasta 3 veces m\u00e1s en salud que el resto de la poblaci\u00f3n. Adem\u00e1s, el riesgo regulatorio percibido en Estados Unidos es exagerado, por un lado, las reformas son complejas y lleva tiempo ponerlas en pr\u00e1ctica, por otro, el tan temido control de precios de las medicinas por prescripci\u00f3n tendr\u00eda poco efecto sobre la factura total, ya que el gasto en estas medicinas es menos del 10% del gasto sanitario total en Estados Unidos.<\/p>\n\n\n\n

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El anuncio de la Fed de una subida de tipos antes de lo esperado hizo caer un 5% al oro<\/strong> y un 8% a la plata<\/strong>, en gran parte debido al movimiento de apreciaci\u00f3n del d\u00f3lar. Dada la solidez de la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica, varios analistas no ven una demanda sostenida de activos refugio, lo que nos hace seguir cautos ante posibles subidas del precio del oro y la plata por falta de flujos.<\/p>\n\n\n\n

Seg\u00fan los analistas t\u00e9cnicos el<\/strong> bono a 10 a\u00f1os americano rompi\u00f3 un soporte importante en 1.47% y corre riesgo de caer hasta el 1.2%.<\/strong> Aunque parezca un movimiento excesivo, el tipo a 30 a\u00f1os ya ha sufrido un movimiento similar, volviendo a niveles de enero de este a\u00f1o. El movimiento viene acompa\u00f1ado por salida de las \u201creflation trades\u201d (oil&gas, materiales y financieras) hacia acciones de crecimiento y defensivas. De momento, la rotaci\u00f3n es saludable al no haber alterado la tendencia principal.<\/p>\n\n\n\n

                                               Gr\u00e1fico TIR bono a 10 a\u00f1os americano.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Esta semana la firma de an\u00e1lisis Bernstein<\/strong> ha publicado un informe estrat\u00e9gico en el que esperan que las subidas de salarios e inflaci\u00f3n sean pasajeras y que la inflaci\u00f3n se ancle en 2022 ligeramente por encima del 2%<\/strong>. Los analistas de Bernstein creen que la escasez de mano de obra en algunos sectores es puntual y no esperan que se generalice ni se prolongue en el tiempo. No creen que las subidas salariales vayan a tener un impacto relevante en la inflaci\u00f3n. El salario medio por hora sigue por debajo de la media de los \u00faltimos 15 a\u00f1os. El paro ha descendido pero la poblaci\u00f3n laboral est\u00e1 por debajo de niveles de pandemia. Est\u00e1 en el 61,6%, por debajo del 63% pre pandemia. Muchos buscar\u00e1n trabajo cuando se acaben los cheques de ayuda en septiembre. Bernstein espera que la inflaci\u00f3n se dispare por encima del 4% en la segunda mita del 2021 pero que luego se estabilizar\u00e1 ligeramente por encima del 2%. Las expectativas de inflaci\u00f3n a largo plazo han subido hasta el 2,8% desde el 2,2%  a principios de a\u00f1o. Pero siguen por debajo de la media hist\u00f3rica de 3,2%. El efecto deflacionista sobre los salarios de la automatizaci\u00f3n se va a ver suavizado por menor crecimiento de la poblaci\u00f3n mundial en edad de trabajar y por la desaceleraci\u00f3n de la globalizaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Importante esta semana:<\/p>\n\n\n\n

En Estados Unidos<\/strong>, el ambicioso plan de infraestructuras de Joe Biden se vio reducido a menos de la mitad<\/strong>, tras las negociaciones entre dem\u00f3cratas y republicanos. De 2,25 billones de d\u00f3lares iniciales que anunci\u00f3 Biden en abril, finalmente se aprobaron 973 mil millones en cinco a\u00f1os, que llegar\u00edan a  1,2 billones si se ampliara tres a\u00f1os. Adicionalmente hay que considerar que solo el 59,5% ser\u00e1 nuevo gasto p\u00fablico. El resto proviene de gasto ya presupuestado, de otras partidas de la Administraci\u00f3n federal, especialmente de ayudas contra el Covid-19 no gastadas. La gran inc\u00f3gnita es de donde sacar\u00e1 Joe Biden el nuevo dinero para financiar el plan, teniendo en cuenta que parece reducida la posibilidad de subir los tipos del IRPF y del Impuesto de Sociedades, como quiere Biden. El Presidente centr\u00f3 las subidas de impuestos en todas aquellas personas que ganen m\u00e1s de  400.000 d\u00f3lares al a\u00f1o, mientras los republicanos est\u00e1n decididos a blindar los recortes en impuestos sobre sociedades que lograron en 2017.<\/p>\n\n\n\n

En el frente macro <\/strong>las encuesta adelantadas de actividad en la Eurozona<\/strong> siguen movi\u00e9ndose favorablemente. El IFO alem\u00e1n y la confianza de negocios francesa subieron en junio, destacando la fortaleza que marca el sector servicios, que acompa\u00f1a al sector industrial, consolidando un fuerte rebote, en l\u00ednea con lo se\u00f1alado por los PMIs el pasado mi\u00e9rcoles. <\/p>\n\n\n\n

El mi\u00e9rcoles hubo publicaci\u00f3n de los PMIs<\/strong> (\u00edndices de gestores de compras). Se tratan de los indicadores m\u00e1s fiables para conocer los avances de las econom\u00edas condicionadas por el coronavirus. Los datos econ\u00f3micos han tendido a sorprender al alza en las \u00faltimas semanas, tanto manufactureros como de servicios<\/strong>. En Estados Unidos, los datos de los \u00edndices no siguieron una tendencia tan optimista como proyectaban los analistas.<\/p>\n\n\n\n

En Europa<\/strong> (PMI compuesto 59,2 frente al 57,1 anterior) todos los registros se mueven en m\u00e1ximos de a\u00f1os, tanto el sector manufacturero (63,1, sin cambios), como de servicios (58 vs 55,2 anterior), este \u00faltimo benefici\u00e1ndose del proceso de reapertura. Como retos destaca la carest\u00eda de componentes que limita la producci\u00f3n, provocando el fuerte aumento de la cartera de pedidos ante el incremento de la demanda. Los precios siguen presionados al alza. El mercado laboral mejora. La confianza empresarial sube. En Estados Unidos (PMI compuesto 63,9 vs 68,7 anterior), la lectura es parecida, aunque se confirma una cierta p\u00e9rdida de ritmo. No obstante, mantiene un ritmo de expansi\u00f3n superior al europeo. En cualquier caso, aunque es el sector servicios el que frena (64,8 vs 70,4 anterior) registra la segunda mayor lectura de la serie hist\u00f3rica. El sector manufacturero afronta, tambi\u00e9n el reto la falta de componentes. Adicionalmente, el conjunto de la econom\u00eda enfrenta la falta de personal cualificado. Los precios mantienen una fuerte tendencia alcista, aunque algo menos pronunciado que en mayo. Respecto al mercado inmobiliario americano, las ventas de casas nuevas tambi\u00e9n retrocedieron en mayo (-6% mensual), manteniendo las dudas sobre la solidez del mercado. No obstante, en relaci\u00f3n con Mayo del 2019 se sit\u00faan un +24% por encima.<\/p>\n\n\n\n

Jerome Powell volvi\u00f3 a calmar los mercados esta semana, alegando que la inflaci\u00f3n se debe a cuellos de botella temporales de corto plazo<\/strong>. Por lo general, la reciente tendencia en los mercados es de un movimiento lento de las acciones (el volumen de negociaci\u00f3n del S&P 500 fue un 18% inferior a la media del \u00faltimo mes) y de un retroceso de los rendimientos de los bonos del Tesoro ante la constante amenaza de la inflaci\u00f3n. Durante la sesi\u00f3n del mi\u00e9rcoles los rendimientos del bono a 10 a\u00f1os americano subieron tras las declaraciones del presidente de la FED de Atlanta, que prev\u00e9 una subida de tipos en 2022 y dos en 2023 (El Treasury cotiza hoy a 1,492%), contradiciendo el discurso conservador que venimos escuchando del presidente de la FED.<\/p>\n\n\n\n

Destaca tambi\u00e9n de los \u00faltimos d\u00edas las bajadas de Bitcoin<\/strong>, que se lleg\u00f3 a situar por debajo de los 30.000$. Las restricciones del gobierno chino en los servicios en los que se utilizan criptomonedas afectaron especialmente el sector de las criptos. Bitcoin cotiza hoy en torno a los 34.000$, habiendo recuperado ligeramente.<\/p>\n\n\n\n

En Espa\u00f1a<\/strong> la actividad comercial de consumo da se\u00f1ales de recuperaci\u00f3n, en el sector textil espa\u00f1ol grandes empresas como Inditex, Mango y H&M, Corte Ingl\u00e9s recuperan su cifra de ventas previas a la pandemia, sin contar con el \u201cefecto turismo\u201d. Uno de los principales factores ha sido el incremento de las ventas online. El incremento del negocio digital ha paliado la ca\u00edda de la cifra de negocio en las tiendas f\u00edsicas.<\/p>\n\n\n\n

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En Espa\u00f1a los <\/strong>economistas constatan el aceler\u00f3n del PIB, que crecer\u00e1 m\u00e1s del 6% este a\u00f1o.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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El avance de la vacunaci\u00f3n y el levantamiento de las restricciones han disparado la actividad en las \u00faltimas semanas, haciendo que las previsiones de PIB se queden cortas, pero los expertos advierten del fuerte alza de la inflaci\u00f3n<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

Entre los grandes organismos econ\u00f3micos, los pron\u00f3sticos de crecimiento del PIB espa\u00f1ol fluct\u00faan entre el 5,9% que vaticinan Bruselas y la OCDE y el 6,6% que prev\u00e9 la AIReF, pasando por el 6,2% del Banco de Espa\u00f1a, el 6,4% del FMI o el 6,5% del Gobierno. Pedro S\u00e1nchez anticip\u00f3 la semana pasada que el Gobierno podr\u00eda revisar al alza sus estimaciones para este a\u00f1o, que se nutrir\u00e1n adem\u00e1s con los 19.000 millones de euros de fondos europeos que recibir\u00e1 nuestro pa\u00eds. Un coro de voces al que el lunes se sum\u00f3 el presidente de BBVA, Carlos Torres, quien resalt\u00f3 que \u201clos datos disponibles del segundo trimestre apuntan a un crecimiento interanual cercano al 20% y los datos de cierre del a\u00f1o podr\u00edan batir todas las previsiones, si se produce una recuperaci\u00f3n del turismo mayor de lo esperado en el tercer trimestre, llevando el crecimiento este a\u00f1o claramente por encima del 6% y del 7% en 2022\u201d. Ese 20% interanual en el segundo trimestre est\u00e1 en l\u00ednea con el 18,3% que muestran los modelos de la AIReF.<\/p>\n\n\n\n

\u201cEn febrero ya dijimos que el PIB iba a crecer un 8% y que el consenso estaba muy bajo\u201d, se\u00f1ala a Expansi\u00f3n Ignacio de la Torre (al final del email adjunto un art\u00edculo suyo de Expansi\u00f3n sobre ello<\/em>), socio y economista jefe de Arcano Partners, una de las firmas m\u00e1s optimistas respecto a la intensidad de la reactivaci\u00f3n. Para De la Torre, el avance de la inmunizaci\u00f3n est\u00e1 siendo, junto al levantamiento de las restricciones, un factor clave, ya que las vacunas han reducido dr\u00e1sticamente las tasas de mortalidad por Covid, lo que se ha traducido en un aumento de la confianza del consumidor, porque \u201clo que marca la diferencia entre que la gente consuma o no consuma es la alarma social\u201d. Ese miedo se ha ido diluyendo con las vacunas, haciendo que ahora los ciudadanos gasten \u201ccon fuerza\u201d. Con tanta que, seg\u00fan BBVA, el gasto con tarjeta ha crecido en junio un 20% respecto a las cifras pre-Covid.<\/p>\n\n\n\n

Este resurgimiento de la demanda<\/strong> ha supuesto una gran inyecci\u00f3n de adrenalina en la actividad econ\u00f3mica. El PMI<\/strong> del sector servicios, que representa dos tercios del PIB nacional, escal\u00f3 en mayo hasta los 59,4 puntos, creciendo a su mayor ritmo desde 2015<\/strong>, seg\u00fan IHS Markit; el consumo de cemento aument\u00f3 ese mes un 16,9% respecto a mayo de 2020 (aunque todav\u00eda est\u00e1 un 4,2% por debajo de los niveles prepandemia), mientras que las ventas de coches han resucitado tras el par\u00f3n forzoso de los primeros meses de 2020 y se dispararon un 178% en mayo y un 40% en los cinco primeros meses del a\u00f1o, aunque siguen distantes de las cotas pre-Covid (un 36% menos que en enero-mayo de 2019). El consumo el\u00e9ctrico repunt\u00f3 un 12,5% en mayo, acerc\u00e1ndose a los niveles previos al virus; ese mismo mes, el tr\u00e1fico a\u00e9reo remont\u00f3 el vuelo hasta los 5,8 millones de pasajeros tras permanecer varios meses en torno a los 3,7 millones, y las exportaciones crecieron un 71,8% interanual en abril, mientras que las importaciones subieron un 63,9%.<\/p>\n\n\n\n

La mejora tambi\u00e9n se ha producido por el lado de la oferta<\/strong>, que fue la primera en sentir el impacto del Covid. As\u00ed, la producci\u00f3n manufacturera espa\u00f1ola aument\u00f3 en mayo \u201cal ritmo m\u00e1s fuerte desde abril de 2007\u201d<\/strong>, haciendo que la econom\u00eda del sector privado espa\u00f1ol trepara ese mes hasta su nivel m\u00e1s alto en catorce a\u00f1os (desde noviembre de 2006), de acuerdo con los indicadores de Markit. Una tendencia refrendada por los datos que va publicando el INE. En abril, la facturaci\u00f3n de la industria espa\u00f1ola se catapult\u00f3 un 69,4%, su mayor repunte desde 2002, mientras que las ventas del sector servicios crecieron un 57,3%, su mayor impulso en m\u00e1s de dos d\u00e9cadas.<\/p>\n\n\n\n

Otro s\u00edntoma de clara mejor\u00eda son los datos de inversi\u00f3n<\/strong>, que \u201cest\u00e1n creciendo a tasas de doble d\u00edgito en tasas trimestrales anualizadas<\/strong>\u201d, se\u00f1ala Rafael Domenech, responsable de An\u00e1lisis Econ\u00f3mico de BBVA Research, inversi\u00f3n que se ver\u00e1 reforzada en la segunda mitad del a\u00f1o con la llegada de los fondos europeos. \u201cLos datos en tiempo real que conocemos del segundo trimestre apuntan a que el crecimiento se va acelerando y, lo que es m\u00e1s importante, est\u00e1 quedando por encima de nuestras previsiones\u201d, se\u00f1ala Domenech. Los modelos econ\u00f3micos de BBVA Research arrojan tasas de crecimiento intertrimestral del 2,4%-3,5%, aunque prev\u00e9 revisar sus previsiones a mediados de julio.<\/p>\n\n\n\n

Y si oferta y demanda salen del letargo, tambi\u00e9n lo hace el empleo<\/strong>. En mayo se crearon cerca de 212.000 empleos y se redujo el paro en m\u00e1s de 129.000 personas, un descenso sin parang\u00f3n en un mes de mayo en toda la serie hist\u00f3rica del SEPE. Otro signo de que la recuperaci\u00f3n est\u00e1 en marcha y acelera es que por primera vez desde marzo de 2020 los empresarios son optimistas sobre su capacidad de crear empleo neto en el tercer trimestre, seg\u00fan una reciente encuesta de Manpower.<\/p>\n\n\n\n

Por qu\u00e9 la econom\u00eda espa\u00f1ola sorprende al alza. Ignacio de la Torre. Economista Jefe \u2013 Arcano Economic Research. Profesor \u2013 IE Business School.<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n

La econom\u00eda espa\u00f1ola puede crecer este a\u00f1o hasta un 8%. Muchos modelos econ\u00f3micos analizan la recuperaci\u00f3n bas\u00e1ndose en recesiones pasadas, generadas por factores end\u00f3genos. Esta crisis es diferente, es ex\u00f3gena, causada por un pat\u00f3geno. La econom\u00eda se normaliza mucho antes.<\/p>\n\n\n\n

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No es usual observar a los presidentes de los dos principales bancos del pa\u00eds ofreciendo en pocos d\u00edas un mensaje un\u00edsono: la econom\u00eda espa\u00f1ola sorprender\u00e1 al alza. El presidente del BBVA, Carlos Torres, afirm\u00f3 de hecho que el PIB va a batir \u201ctodas\u201d las previsiones. En realidad, no todas, ya que en Arcano Economic Research llevamos desde enero de este a\u00f1o defendiendo que los crecimientos de Espa\u00f1a en 2021 ser\u00edan sensiblemente superiores a los que descontaba el consenso (entonces al 5,5% para este a\u00f1o, frente a nuestro estimado de un 8%; a fecha de hoy el consenso se acerca al 6,5%). Por eso fuimos tildados de \u201coptimistas\u201d. En realidad, fuimos realistas.<\/p>\n\n\n\n

\u00bfQu\u00e9 est\u00e1 ocurriendo?<\/p>\n\n\n\n

Primero<\/strong>, muchos modelos econ\u00f3micos pronostican salidas de recesiones bas\u00e1ndose en contracciones pasadas. La inmensa mayor\u00eda son recesiones generadas por factores \u201cend\u00f3genos\u201d, como una crisis inmobiliaria. Esta crisis es diferente, es \u201cex\u00f3gena\u201d, causada por un pat\u00f3geno. Cuando el pat\u00f3geno comienza a quedar atr\u00e1s, la situaci\u00f3n econ\u00f3mica, sobre todo el consumo, se normaliza mucho antes de lo que pronostican los modelos econom\u00e9tricos. Por eso se ajustan estimados al alza (en el caso de EEUU los economistas llevan ya revisiones al alza superiores a un 2% del PIB, han pasado del 4% al 6,5% y pronto estar\u00e1n en el 7%).<\/p>\n\n\n\n

Segundo<\/strong>, como expusimos el pasado oto\u00f1o, la recesi\u00f3n provocada por el Covid es mucho menos maligna que la gran recesi\u00f3n de 2008. Esto se debe a que: i) los est\u00edmulos de los bancos centrales han sido mucho m\u00e1s intensos que los de la gran recesi\u00f3n, ii) el dinero circula, a diferencia de la anterior crisis, debido a que esta vez el sistema bancario es solvente y l\u00edquido (especialmente en Espa\u00f1a y por eso la masa monetaria crece a un 6% frente a ca\u00eddas del 7% durante la gran recesi\u00f3n como se observa en el gr\u00e1fico inferior), iii) la reacci\u00f3n de la pol\u00edtica fiscal ha sido mucho m\u00e1s r\u00e1pida, eficaz y duradera que la desplegada en 2008, y iv) el comercio mundial, que representa cerca de un tercio del PIB mundial, se ha recuperado en nueve meses, frente a m\u00e1s de veinticuatro en la recesi\u00f3n anterior.<\/p>\n\n\n\n

Tercero<\/strong>, si los espa\u00f1oles tendemos a ahorrar cerca de un 7% de nuestra renta, durante la pandemia este ahorro se ha disparado, bien por incapacidad para gastar, bien por ahorro precautorio. El exceso de ahorro se aproxima a unos 50.000 millones de euros. Este colch\u00f3n, una vez movilizado, es el que impulsa el crecimiento econ\u00f3mico v\u00eda consumo (que a su vez representa dos tercios del PIB nacional), como exponemos en el punto siguiente.<\/p>\n\n\n\n

Cuarto<\/strong>, y muy importante, en febrero expusimos c\u00f3mo, a pesar de la recepci\u00f3n inicial decepcionante de vacunas, habr\u00eda suficiente inventario para proteger a la poblaci\u00f3n m\u00e1s vulnerable (la mayor de 80 a\u00f1os) durante marzo. Debido a que este segmento representaba dos tercios de los fallecimientos, se pod\u00eda pronosticar que los decesos caer\u00edan al menos en esta cantidad en abril (en realidad lo hicieron en un 80%). De sociedades que nos llevaban la delantera en vacunaci\u00f3n, como Israel, EEUU o el Reino Unido, se pod\u00eda inferir que cuando caen intensamente los fallecimientos se reduce la alarma social, sube la movilidad y la confianza del consumidor, y se activa el consumo, lo que provoca crecimientos econ\u00f3micos que sorprenden al alza. Es exactamente lo que ha ocurrido con la econom\u00eda espa\u00f1ola desde abril: i) la confianza del consumidor no ha hecho m\u00e1s que subir desde marzo, con \u00edndices de expectativas futuras marcando la segunda valoraci\u00f3n m\u00e1s alta de la serie hist\u00f3rica (115) y ii) los datos de consumo avanzados por tarjeta de cr\u00e9dito muestran que el gasto de abril y mayo ha sido un 20% superior a los meses equivalentes de 2019, antes del Covid.<\/p>\n\n\n\n

Quinto<\/strong>, el consumidor que observa c\u00f3mo el Covid va quedando atr\u00e1s se comporta de una forma muy similar en los diversos pa\u00edses analizados: i) consume m\u00e1s, como hemos expuesto en el punto anterior, ii) pasa a gastar menos en bienes, y m\u00e1s en servicios, algo clave para una econom\u00eda como la de Espa\u00f1a en la que cuatro quintas partes de su actividad est\u00e1n ligadas al sector servicios, iii) compra m\u00e1s coches ya que viaja menos en transporte p\u00fablico, esto es especialmente relevante para Espa\u00f1a, ya que exportamos el 80% de los coches que fabricamos, y iv) invierte en comprar casas, que reaccionan con subidas de precios, no con bajadas, como se pronostic\u00f3 con cierto alarmismo hace ahora un a\u00f1o: este factor impulsa al sector inmobiliario, tan importante para el empleo y para la confianza.<\/p>\n\n\n\n

Sexto<\/strong>: se reactiva el sector turismo. El consumidor toma la decisi\u00f3n de reservar sus viajes cuando est\u00e1 vacunado, lo que provoca una recuperaci\u00f3n exponencial del sector, ya que la entrega de vacunas es exponencial, no lineal (en marzo vacun\u00e1bamos a un 0,2% de la poblaci\u00f3n al d\u00eda, ahora al 1%). A modo de ejemplo, el uso de aeropuertos por los norteamericanos se sit\u00faa ya tan s\u00f3lo un 27% por debajo de niveles pre-Covid (lleg\u00f3 a caer m\u00e1s de un 90%), tal y como se observa en el gr\u00e1fico adjunto, y la evoluci\u00f3n de reservas de avi\u00f3n con destino a Espa\u00f1a desde otros pa\u00edses de la UE o de reservas de destinos hoteleros espa\u00f1oles experimenta tambi\u00e9n una funci\u00f3n exponencial, no lineal, como hemos venido publicando en diversos documentos, a medida que vacunamos a unos 60 millones de europeos al mes. Esta funci\u00f3n exponencial ligada al ritmo de vacunaci\u00f3n soporta la tesis de que la temporada tur\u00edstica presenta riesgos alcistas frente a lo descontado por el consenso.<\/p>\n\n\n\n

El an\u00e1lisis consiste en intentar reducir el \u201cruido emocional\u201d y realizar pron\u00f3sticos m\u00e1s o menos acertados. En nuestra opini\u00f3n la mejor metodolog\u00eda para pronosticar la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica pasa siempre por un an\u00e1lisis m\u00e9dico, para a partir de ah\u00ed construir pron\u00f3sticos de crecimiento. Los precedentes de Israel, EEUU y Reino Unido resultan muy \u00fatiles y han mostrado otro factor crucial a considerar: que para entender la evoluci\u00f3n de la epidemia no basta con contar los vacunados, tambi\u00e9n hay que reflejar el porcentaje de poblaci\u00f3n que hemos pasado el Covid y que, por lo tanto, en t\u00e9rminos pr\u00e1cticos, hemos adquirido inmunidad natural (el riesgo de reinfecci\u00f3n sintom\u00e1tica es residual). Este factor, que hemos tenido en cuenta desde hace un a\u00f1o, hace calibrar escenarios de evoluci\u00f3n de la pandemia muy diferente a si se ignora. Seg\u00fan nuestros c\u00e1lculos, aproximadamente un tercio de los espa\u00f1oles presenta inmunidad natural, a sumar al tercio de vacunados, restando el tercio de vacunados que ya estaba inmunizado nos da que tenemos casi a la mitad de la poblaci\u00f3n protegida. Mucho antes de lo que pronosticaban muchos modelos que s\u00f3lo ten\u00edan en cuenta vacunados y adem\u00e1s no contemplaban su llegada exponencial.<\/p>\n\n\n\n

Quedan riesgos<\/p>\n\n\n\n

Es indudable que nos quedan riesgos por delante. El m\u00e1s evidente es la progresiva llegada de la variante delta, que provocar\u00e1 un retraso de dos meses en conseguir la inmunidad de grupo. No obstante, si nuestro an\u00e1lisis est\u00e1 en lo correcto, la clave para la econom\u00eda no reside en la inmunidad de grupo, sino en la evoluci\u00f3n de las hospitalizaciones, y en eso la evidencia al respecto es esperanzadora.<\/p>\n\n\n\n

Con todo, un dato crucial resulta muy evidente: los \u00edndices de gestores de compra (PMI). Siempre hemos mantenido que en la mayor\u00eda de las ocasiones estos \u00edndices, que en el fondo muestran actividad real de las empresas, son excelentes predictores de la econom\u00eda. Pues bien, si un PMI de 50 muestra neutralidad en el crecimiento mes a mes, los PMI de Espa\u00f1a de mayo se sit\u00faan en 59. Se trata del segundo nivel m\u00e1s alto de la historia.<\/p>\n\n\n\n

Por eso la econom\u00eda de Espa\u00f1a sorprende al alza.<\/p>\n\n\n\n

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Scripta manent<\/u><\/em><\/strong> (lo escrito, escrito est\u00e1). Alex Fust\u00e9. Economista Jefe de AndBank.<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n

N\u00f3tese que el t\u00edtulo de esta nota es el mismo que el de la nota enviada el 27 de mayo. Cuando hace menos de un mes les escrib\u00ed aquella nota \u201cFlash Note: Good News! La expectativa de inflaci\u00f3n podr\u00eda durar poco<\/em>\u201d no pensaba que nuestras proyecciones se fueran a dejar notar de forma tan temprana.<\/p>\n\n\n\n

En mayo les advert\u00eda que la Comisi\u00f3n Reguladora de Bancos y Seguros de China (CBIRC) exig\u00eda a las entidades financieras que desmontaran sus libros de productos vinculados a las materias primas, prohibiendo a los bancos vender inversiones vinculadas a las materias primas. Advert\u00eda tambi\u00e9n que habr\u00eda mayor fiscalizaci\u00f3n de las transacciones relacionadas con materias primas y que tal decisi\u00f3n supon\u00eda un ataque frontal a cualquier acci\u00f3n que resulte en un aumento injustificado de los precios. Conclu\u00eda mi nota haciendo una valoraci\u00f3n concreta, y deduciendo que s\u00ed me parec\u00eda que el CBIRC se estar\u00eda moviendo para conseguir un efecto visible en forma de ca\u00edda de precios de las commodities. Como as\u00ed ha acabado sucediendo (el \u00edndice global de commodities ha ca\u00eddo un 4.5% en la \u00faltima semana, tras haber aumentado un 60% desde marzo 2020).<\/p>\n\n\n\n

La pregunta es: <\/strong>\u00bfY ahora, qu\u00e9? \u00bfVolver\u00e1n a subir las materias primas?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Creo que las commodities dejar\u00e1n de ser un driver inflacionista, dando inicio a un periodo de estabilidad en precios, o incluso algo m\u00e1s de bajadas (si bien no debieran ser relevantes). Dos razones me mueven a pensar de esta manera:<\/p>\n\n\n\n

  1. Al ser el principal consumidor de materias primas del mundo, China centrar\u00e1 obligatoriamente la atenci\u00f3n de todos los agentes de mercado. Hay que saber si China seguir\u00e1 reprimiendo la especulaci\u00f3n con materias primas o no. Personalmente opino que as\u00ed ser\u00e1. \u00bfPor qu\u00e9? Al fin y al cabo, la fuerte suba en el precio de los commodities internacionales resulta muy negativa para el mayor importador de materias primas del mundo, y afecta de forma notoria la rentabilidad industrial. Y lo m\u00e1s importante, agrega motivos para retirar est\u00edmulos monetarios y fiscales, quiz\u00e1s de forma prematura, y sin haber logrado antes la buscada estabilizaci\u00f3n financiera. Algo que Pek\u00edn querr\u00eda evitar a toda costa.<\/li><\/ol>\n\n\n\n

    Una vez hemos entendido que China continuar\u00e1 reprimiendo la especulaci\u00f3n por las tres v\u00edas que utiliza en la actualidad: 1) obligando a los bancos a deshacer sus libros de commodities, 2) liberando stocks de materias primas de sus reservas estrat\u00e9gicas, 3) limitando la acci\u00f3n de trading de commodities en las SOEs a nivel on-shore <\/em>y off-shore<\/em>, entonces hay que preguntarse cuan efectivas ser\u00e1n estas medidas en el objetivo de relajar los precios de las commodities. Para ello hay que responder previamente a la siguiente pregunta: \u00bfEs China un price taker<\/em>, o un price setter<\/em>? Si fuera claramente lo segundo, esperar\u00eda una continuidad en la ca\u00edda del precio en las commodities. Pero mucho me temo que China combina un poco de las dos cualidades. Raz\u00f3n por la cual me inclino a pensar en una estabilidad de las materias primas, antes que un entorno de fuertes ca\u00eddas (lo que no deja de ser un entorno benigno para los mercados, en el sentido que dejar\u00e1n de ser un driver de aceleraci\u00f3n de precios)<\/p>\n\n\n\n