{"id":292,"date":"2021-01-15T12:40:23","date_gmt":"2021-01-15T12:40:23","guid":{"rendered":"http:\/\/www.bbinv.es\/?p=292"},"modified":"2021-01-15T12:40:23","modified_gmt":"2021-01-15T12:40:23","slug":"comentario-fin-de-semana-15-de-enero","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.bbinv.es\/?p=292","title":{"rendered":"Comentario fin de semana 15 de Enero"},"content":{"rendered":"\n

El S&P sigue rompiendo m\u00e1ximos y ya acumula un +1,05% YTD<\/strong> a pesar de los problemas pol\u00edticos de EE. UU. La mayor\u00eda dem\u00f3crata en el Senado ha aumentado la probabilidad de que Biden pueda llevar a cabo su plan fiscal y, los inversores consideran que le costar\u00e1 aprobar subidas de impuestos con una ventaja tan ajustada frente a los republicanos. Como consecuencia, se interpreta como buenas noticias para el crecimiento y estamos viviendo un \u201creflation trade<\/strong>\u201d, en el que suben las expectativas de inflaci\u00f3n a largo plazo (2,05% en EE. UU.), sube la TIR de la deuda gubernamental (+20pb el 10 a\u00f1os americano) y se aprecian los activos de riesgo, destacando los m\u00e1s c\u00edclicos: materias primas, energ\u00eda, financieros, peque\u00f1as compa\u00f1\u00edas… Hay algunos movimientos que asustan: Tesla +20%, Bitcoin +23% en lo que va de 2021<\/strong>\u2026<\/p>\n\n\n\n

US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate \u00bb<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Europa sube en el a\u00f1o un 2%, el IBEX 35 un 2,80%, las bolsas emergentes casi un 6%, los bancos europeos un 6% y el precio del Brent un 8%. Los diferenciales de cr\u00e9dito est\u00e1n estables: el IG en 47,5pb y el de la deuda High Yield europea en 246.<\/p>\n\n\n\n

Otras noticias relevante son la discusi\u00f3n en EE. UU. sobre un impeachment a Trump as\u00ed como la \u201cconveniencia\u201d o no del veto que le ha hecho Twitter y el anuncio de Arabia Saud\u00ed de futuros recortes unilaterales de la producci\u00f3n (que han llevado el precio del crudo por encima de 50 d\u00f3lares). Esta semana comienza la temporada de publicaci\u00f3n de beneficios empresariales.<\/p>\n\n\n\n

Los grandes analistas internacionales empiezan a enfriar la recuperaci\u00f3n de la econom\u00eda espa\u00f1ola<\/strong>, debido fundamentalmente a las restricciones sanitarias, aunque el temporal que ha azotado la Pen\u00ednsula esta semana tambi\u00e9n se ha convertido en un nuevo factor negativo. Bank of America y Julius Baer rebajaron esta semana sus perspectivas de crecimiento para la econom\u00eda espa\u00f1ola hasta el 4% este a\u00f1o<\/strong>, muy por debajo de las previsiones oficiales del Gobierno, del 9,8%. Y, lo que es peor, no es que se retrase la recuperaci\u00f3n al pr\u00f3ximo a\u00f1o, sino que 2022 podr\u00eda resultar tambi\u00e9n decepcionante.<\/p>\n\n\n\n

Tanto Bank of America como Julius Baer publicaron sus previsiones de crecimiento, y ambos rebajan sus pron\u00f3sticos hasta el 4%. Esto es, muy lejos de una recuperaci\u00f3n en V, lo que alejar\u00eda un a\u00f1o o dos la recuperaci\u00f3n completa de la crisis del coronavirus. Bank of America explica que la principal raz\u00f3n de este recorte es la recesi\u00f3n que tendr\u00e1 lugar en toda Europa entre el cuarto trimestre del a\u00f1o pasado y el arranque de este ejercicio, con la p\u00e9rdida de un 1,4% y un 0,9% de la actividad econ\u00f3mica, respectivamente. \u201cUn mayor cierre, una reapertura m\u00e1s tard\u00eda, un menor crecimiento\u201d, resume el banco de inversi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Por su parte, Julius Baer llega a la misma conclusi\u00f3n, aunque por otro factor: la lentitud de la vacunaci\u00f3n. \u201cCreemos que las restricciones continuar\u00e1n en 2021 hasta que un porcentaje mayoritario de la poblaci\u00f3n est\u00e9 vacunado, lo que a\u00fan afectar\u00e1 al gasto de los consumidores y al turismo.<\/p>\n\n\n\n

Bank of America tambi\u00e9n se\u00f1ala que el crecimiento puede seguir siendo muy moderado en 2022, ya que quedar\u00e1 en el 4,5%. Seg\u00fan sus c\u00e1lculos, al cierre del pr\u00f3ximo ejercicio la econom\u00eda espa\u00f1ola todav\u00eda seguir\u00eda un 3,5% por debajo de los niveles de 2019, por lo que todav\u00eda faltar\u00eda uno o dos a\u00f1os para la recuperaci\u00f3n completa. Esto se puede deber a que la recuperaci\u00f3n podr\u00eda haber sido muy r\u00e1pida si los problemas hubieran sido breves, pero, una vez que las restricciones econ\u00f3micas comienzan a prolongarse, tambi\u00e9n se vencen las resistencias a muchas empresas al cierre, lo que hace que la recuperaci\u00f3n sea tambi\u00e9n m\u00e1s lenta.<\/p>\n\n\n\n

A pesar de un repunte significativo en casos y fallecimientos por Covid en Europa y Estados Unidos, diciembre fue testigo de las primeras vacunaciones, de la aprobaci\u00f3n del paquete de 900 mil millones de d\u00f3lares de ayudas americanas (los cheques de 600 d\u00f3lares a ciudadanos con rentas por debajo de 75mil d\u00f3lares est\u00e1n siendo distribuidos con toda rapidez) y de la aprobaci\u00f3n del plan de ayuda europeo (a pesar del bloqueo inicial de Polonia y Hungr\u00eda). Este \u00faltimo plan allana el camino para la aprobaci\u00f3n de un paquete de ayuda financiera por valor de 1,8 billones de euros para proyectos sobre todo sostenibles.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Importante esta semana:<\/p>\n\n\n\n

Desde el punto de vista empresarial destac\u00f3 el anuncio de Telef\u00f3nica<\/strong> (Tenemos una exposici\u00f3n del 1,60% en la SICAV) del mi\u00e9rcoles, que comunic\u00f3 la venta de las torres de Telxius (controlada un 50,01% por Telef\u00f3nica, un 40% por KKR y un 9,99% por Pontegadea) a American Tower por 7.700 millones euros en efectivo. En total se venden 30.722 torres en dos transacciones: Europa (torres en Espa\u00f1a y Alemania) y LatAm (Brasil, Per\u00fa, Chile y Argentina). Las operadoras de Telef\u00f3nica mantendr\u00e1n los actuales contratos de arredramientos suscritos con Telxius, y las condiciones de renovaci\u00f3n no incluyen ninguna cl\u00e1usula \u201call or nothing\u201d adicional. El m\u00faltiplo impl\u00edcito de la transacci\u00f3n<\/strong> (ajustado por torres vendidas en junio del 2020 en Alemania) asciende a 30,5x EV\/EBITDA<\/strong>, que se sit\u00faa muy por encima de la propia venta de torres de Alemania (EV\/EBITDA de 23x) y de los m\u00faltiplos de compra de Cellnex (11,6x en las compras de 2019 y 2020) as\u00ed como los de cotizaci\u00f3n del sector (25x las compa\u00f1\u00edas americanas).<\/p>\n\n\n\n

Telef\u00f3nica generar\u00e1 unas plusval\u00edas de cerca de 3.500 millones euros<\/strong> (frente a los 2.000 millones de euros de Beneficio Despu\u00e9s de Impuestos que esperaban los analistas para este 2021) y reducir\u00e1 la Deuda Financiera Neta en 4.600 millones de euros (un -12,5%) y el ratio de apalancamiento en 0,3x (cerr\u00f3 a 9meses 2020 con un ratio de 2,77x y se espera un ratio en 2021 de 2,5x por lo que quedar\u00eda en c.2,2x).<\/p>\n\n\n\n

Esta es una noticia muy positiva tanto por la reducci\u00f3n de deuda (siendo esta una de las principales preocupaciones que pesan sobre la compa\u00f1\u00eda) como por la valoraci\u00f3n obtenida, muy por encima de los m\u00faltiplos de cotizaci\u00f3n de Telef\u00f3nica (EV\/EBITDA 5,2x) y de las propias torres, as\u00ed como de cualquier valoraci\u00f3n que ten\u00edan los analistas del mercado sobre Telxius.<\/p>\n\n\n\n

La venta de las torres es algo que rompe con la estrategia seguida hasta el momento por la compa\u00f1\u00eda que consist\u00eda en seguir fortaleciendo el negocio, pero el discurso \u00faltimamente hab\u00eda cambiado dado que las opciones de crecimiento inorg\u00e1nico dentro del grupo se empezaban a agotar (quedar\u00edan Reino Unido) por las valoraciones de las torres y la capacidad financiera necesaria para seguir creciendo (unido al car\u00e1cter no neutral de Telxius en la actualidad). La acci\u00f3n subi\u00f3 un 10% el d\u00eda del anuncio y en lo que va de a\u00f1o le sacamos una rentabilidad a la posici\u00f3n del 15%.<\/p>\n\n\n\n

El bono a 10 a\u00f1os americano<\/strong> alcanza sus niveles m\u00e1s altos en 10 meses y cotiza ya al 1.146%. La lentitud del proceso de vacunaci\u00f3n y de la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica han motivado ventas masivas en la curva del tesoro americano que se est\u00e1n traduciendo en que esta tome algo de pendiente en la parte del bono a 10 a\u00f1os particularmente. Un bear-steepening<\/em><\/strong>muy claro que ocurre de manera sistem\u00e1tica desde el 1 de Enero donde el bono a 10 a\u00f1os cotizaba en el \u00e1rea del 0.91%. Para ponerlo en relativo las referencias Europeas han cedido unos 5-10 puntos b\u00e1sicos de media en lo que llevamos de a\u00f1o con lo cual el movimiento del bono americano es notable con +20bps de incremento en rentabilidad en las \u00faltimas sesiones y con una correcci\u00f3n importante overnight que lo aleja de 1.18%.<\/p>\n\n\n\n

               Gr\u00e1fico bono a 10 a\u00f1os americano \u00faltimos 10 meses.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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La victoria del Partido Dem\u00f3crata en la segunda vuelta de las elecciones al senado en Georgia y la consiguiente mayor\u00eda en ambas c\u00e1maras, ha motivado que las expectativas de una pol\u00edtica m\u00e1s expansiva por parte de Biden aumenten.<\/p>\n\n\n\n

Esto ha llevado a una previsi\u00f3n de mayor d\u00e9ficit y por tanto la subida de las rentabilidades de los bonos americanos desde el 0.90% de cierre de a\u00f1o hasta el 1.15% de hoy. Para poner en contexto y compararlo con las rentabilidades europeas, si miramos la equivalencia de esas rentabilidades mediante un cross currency swap, el 0.90% de cierre de diciembre daba una rentabilidad inferior al bono a 10 a\u00f1os alem\u00e1n pero el 1.15% actual hace que ahora mismo sea m\u00e1s interesante comprar un 10 a\u00f1os americano que un alem\u00e1n. Si la subida de rentabilidades en Estados Unidos continuase pongamos hasta el 1.30% entonces tambi\u00e9n ser\u00edan m\u00e1s atractivos incluso que los bonos franceses y podr\u00edamos ver entonces a inversores asi\u00e1ticos comprar el bono americano y vender los europeos (Francia y Alemania) revertiendo parte del movimiento<\/p>\n\n\n\n

JPMorgan<\/strong> public\u00f3 esta semana un informe en el que modificaba al alza sus previsiones de crecimiento para Estados Unidos<\/strong>, en el informe se habla de que tal y como dijeron en su informe de la \u00faltima semana, la noticia es la victoria de Biden en el Senado y el estrecho margen de su gobierno para sacar medidas adelante. Un congreso y un senado dem\u00f3cratas implican una mayor probabilidad de que se incremente el gasto en infraestructuras. Por otro lado, existe el riesgo de que este gobierno presente una subida de impuestos. Esto \u00faltimo parece poco plausible en medio de una pandemia donde la mayor\u00eda de los negocios est\u00e1n sufriendo. Los economistas de JPMorgan creen que veremos un paquete de est\u00edmulos por valor de 900 billones de d\u00f3lares. Esto deber\u00eda de tener un impacto positivo en el PIB del 1.5% sobre el 5.4% (Q4\/Q4) y de un 0.5% sobre el 2.6% del a\u00f1o que viene.<\/p>\n\n\n\n

Bajo estos dos supuestos el PIB se ir\u00eda por encima de los niveles pre-pand\u00e9micos a finales de 2022<\/strong>. Seg\u00fan JPMorgan esto se debe a tres factores principalmente: 1) El deseo de implementar pol\u00edticas contrac\u00edclicas de una forma agresiva, tanto por el lado monetario como por el lado fiscal. 2) El cambio estructural producido en la econom\u00eda en las \u00faltimas d\u00e9cadas, el cual ha permitido operar por encima del potencial durante varios trimestres sin generar inflaci\u00f3n apenas.  3) La nueva postura de la Reserva Federal, aceptando que la inflaci\u00f3n se vaya por encima del potencial.<\/p>\n\n\n\n

Este paquete de ayudas fiscales probablemente incluir\u00e1 cheques. El Senador Schumer, pr\u00f3ximo l\u00edder del Senado ya ha dicho que los cheques de 2.000$ ser\u00e1n una prioridad. Si esto se pareciese en algo a la versi\u00f3n de diciembre, entonces estar\u00edamos antes un incremento de 1.400$ sobre los 600$ actuales aprobados como parte del Response & Relief act. Una inyecci\u00f3n de 464 billones de d\u00f3lares directa al bolsillo de los consumidores. El otro foco de este paquete fiscales deber\u00eda de ser la ayuda a gobiernos locales y estatales. A pesar de lo sorprendentemente bien que est\u00e1n aguantando sus ingresos, los analistas de JPMorgan creen que habr\u00e1 una partida para ellos. Creen que este paquete ser\u00e1 pasado bajo el Budget reconciliation process dado que los dem\u00f3cratas no tienen los 60 asientos necesarios en el Senado. Este paquete deber\u00eda de dejar un d\u00e9ficit fiscal de 3.2 trillones de d\u00f3lares para final del 2021 (14.4% del PIB) y 2.1 trillones para el 2022 (9%).<\/p>\n\n\n\n

JPMorgan espera que la mejora en el crecimiento lleve a una disminuci\u00f3n en el desempleo (por debajo del 5% este a\u00f1o, cerca del 4% el que viene) y una mejora en la inflaci\u00f3n, la cual deber\u00eda de caminar hacia el 2%, pero no creen que lo sobrepase. No creen que las condiciones vayan a apoyar una subida de tipos hasta 2024, aunque s\u00ed que ven la posibilidad de que el Outlook siga mejorando. Tanto como para que la Fed piense en comenzar con el tapering de las compras de activos a finales de a\u00f1o. Las declaraciones de algunos presidentes regionales de la Fed parecen ir en esta direcci\u00f3n.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

El S&P sigue rompiendo m\u00e1ximos y ya acumula un +1,05% YTD a pesar de los problemas pol\u00edticos de EE. UU. La mayor\u00eda dem\u00f3crata en el Senado ha aumentado la probabilidad de que Biden pueda llevar a cabo su plan fiscal y, los inversores consideran que le costar\u00e1 aprobar subidas de impuestos con una ventaja tan … <\/p>\n

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