{"id":2104,"date":"2023-05-26T13:32:25","date_gmt":"2023-05-26T13:32:25","guid":{"rendered":"http:\/\/www.bbinv.es\/?p=2104"},"modified":"2023-05-26T13:32:25","modified_gmt":"2023-05-26T13:32:25","slug":"comentario-de-mercado-viernes-26-de-mayo-del-2023","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.bbinv.es\/?p=2104","title":{"rendered":"Comentario de mercado viernes 26 de Mayo del 2023."},"content":{"rendered":"\n

El optimismo respecto a la negociaci\u00f3n del techo de deuda en Estados Unidos<\/strong> creci\u00f3 de manera importante en la tarde de ayer, precipitando un tensionamiento marcado de la curva de los bonos soberanos americanos, especialmente concentrado en los tramos m\u00e1s cortos. Al mismo tiempo ello permiti\u00f3 una correcci\u00f3n en el repunte de rentabilidades que se hab\u00eda observado en las letras cuyos vencimientos se situaban en los primeros d\u00edas del mes de junio, aunque sigue sin haber una situaci\u00f3n del todo normalizada, lo que indicar\u00eda que, pese a que las noticias trasladan que las partes estar\u00edan pr\u00f3ximas a un pacto, todav\u00eda existe incertidumbre al respecto. Seg\u00fan fuentes de Bloomberg<\/strong>, parece que se est\u00e1 elaborando un principio de acuerdo relativo al techo de deuda<\/strong>. Se tratar\u00eda de un acuerdo de 2 a\u00f1os de duraci\u00f3n<\/strong> por el cual se impondr\u00edan l\u00edmites estrictos a los gastos discrecionales no relacionados con la defensa durante el mismo per\u00edodo. As\u00ed, se permitir\u00eda que el gasto militar aumente un 3% el pr\u00f3ximo a\u00f1o. Por ahora, el l\u00edmite de gasto federal a\u00fan no se ha acordado. Mientras tanto, el Tesoro est\u00e1 preparando un plan de contingencia y ajustes en el procedimiento de pago de las agencias federales, siendo actualmente el saldo de efectivo del Tesoro inferior a los 50.000 millones de d\u00f3lares.<\/p>\n\n\n\n

Actualmente el mercado asigna un 40% de probabilidades de que veamos una subida en la pr\u00f3xima reuni\u00f3n, pero el movimiento m\u00e1s interesante se ha producido en el tipo esperado para enero de 2024, que ha pasado del 4%, poniendo en precio 4 recortes de tipos, al 4,75%, descontando apenas una bajada de tipos, debido a la solidez de los datos de crecimiento americanos. Por lo tanto, las asunciones del mercado sobre los tipos en Estados Unidos est\u00e1n m\u00e1s ajustadas a las expectativas de la Fed, que no espera bajar los tipos en 2023, y por ello el movimiento en la parte larga de la curva de bonos soberanos americanos parece justificado.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Para Enero del 2024 el mercado le asigna un 64% de probabilidades a una bajada de 25 puntos en lo que ser\u00eda la tercera bajada de la Fed (Noviembre, Diciembre y Enero del 2024).<\/p>\n\n\n\n

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                               Rentabilidad del bono a 10 a\u00f1os americanos \u00faltimo mes (\u00faltimo 3,81%).<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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                               Rentabilidad del bono a 2 a\u00f1os americanos \u00faltimo mes (\u00faltimo 3,81%).<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Diferencial Bono a 2 a\u00f1os Vs 10 a\u00f1os americano (se ha vuelto a tensionar).<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Ya hemos vivido m\u00e1s veces episodios como el de la dram\u00e1tica tensi\u00f3n que se est\u00e1 viviendo en estos momentos en el Congreso de los Estados Unidos en torno al techo de deuda, pero nunca en un escenario pol\u00edtico tan polarizado como el actual. Adem\u00e1s, esta situaci\u00f3n se ve agravada por la proximidad de la campa\u00f1a electoral de 2024 y la amenaza del regreso de Donald Trump a la Casa Blanca. El espect\u00e1culo que est\u00e1n dando los senadores estadounidenses, mientras juegan con fuego, es peligroso, como ha advertido la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, que record\u00f3 que a partir del 1 de Junio la Tesorer\u00eda Americana podr\u00eda quedarse sin efectivo.<\/p>\n\n\n\n

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Los indicadores adelantados<\/strong> est\u00e1n situ\u00e1ndose en niveles que suelen anunciar una recesi\u00f3n en Estados Unidos<\/strong>:<\/p>\n\n\n\n

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Echando un vistazo al que es el tema de este 2023, la inflaci\u00f3n<\/strong>, los \u00faltimos datos est\u00e1n poniendo de manifiesto una vuelta a la baja de la inflaci\u00f3n en todas las econom\u00edas globales. La inflaci\u00f3n agregada en los pa\u00edses desarrollados, de acuerdo con el an\u00e1lisis de Rothschild & Co, est\u00e1 un 2,5% por debajo del nivel que marc\u00f3 en Octubre del 2022. En los pa\u00edses emergentes ocurre lo mismo, incluso excluyendo del an\u00e1lisis a China, cuya inflaci\u00f3n ha registrado ca\u00eddas pronunciadas.<\/p>\n\n\n\n

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La ca\u00edda de los precios de la energ\u00eda, unido a que las reservas de gas en Europa siguen en niveles muy elevados est\u00e1n ayudando a que haya una relajaci\u00f3n en los precios<\/strong>:<\/p>\n\n\n\n

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Gr\u00e1fico \u00faltimos 12 meses del precio del Gas Natural (TTF- Netherlands TTF Natural Gas Forward Month 1) por debajo de 30\u20ac actualmente.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Pese a la ligera apreciaci\u00f3n del euro en el a\u00f1o (+2,2%), hay factores que incrementar\u00e1n la presi\u00f3n sobre el d\u00f3lar, que permanece sobrevalorado frente al euro. De un lado, el d\u00e9ficit p\u00fablico estadounidense que cerr\u00f3 2022 en el 5,5% del PIB y, aunque supuso una reducci\u00f3n del 50% frente a 2021, fue la cuarta mayor cifra de d\u00e9ficit en la historia del pa\u00eds. A ello, se une en el corto plazo la delicada negociaci\u00f3n en torno al techo de la deuda, con fecha l\u00edmite el pr\u00f3ximo 1 de junio. Por otra parte, se acerca el final del ciclo de subidas de tipos de la Fed, factor que presionar\u00e1 a la baja el d\u00f3lar por el esperado cierre en el diferencial de tipos frente a la eurozona.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Importante esta semana:<\/p>\n\n\n\n

Ayer se revis\u00f3 ligeramente al alza el PIB de Estados Unidos del primer trimestre del a\u00f1o<\/strong>. La econom\u00eda estadounidense continu\u00f3 expandi\u00e9ndose en los tres primeros meses del a\u00f1o al lograr un crecimiento del PIB del +1,3% trimestral anualizado frente al +1,1% de la primera estimaci\u00f3n. Este mejor desempe\u00f1o de la econom\u00eda se debi\u00f3 por una parte a la mejora del dato de crecimiento del consumo privado, que avanz\u00f3 un +3,8%<\/strong>, una d\u00e9cima m\u00e1s que el dato preliminar. Adem\u00e1s, tambi\u00e9n se revis\u00f3 al alza el dato de inventarios. Por el lado de los precios, el deflactor subyacente del consumo personal del PIB se situ\u00f3 en un crecimiento del +5% trimestral, una d\u00e9cima por encima del dato anterior.
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Tambi\u00e9n en Estados Unidos <\/strong>hemos conocido esta semana las Actas de la Fed<\/strong> no depararon sorpresas y reflejaron una elevada dispersi\u00f3n en torno a la decisi\u00f3n de tipos de junio. No obstante, muchos miembros se mostraron a favor de una pausa temporal pero dejando la puerta abierta a retomar las subidas si son necesarias. En este sentido reconocen que la inflaci\u00f3n persiste en niveles elevados y que se ha moderado menos de lo esperado con componentes core dentro de servicios reteniendo ritmos de avances preocupantes.<\/p>\n\n\n\n

En Europa <\/strong>esta semana Lagarde<\/strong> ha declarado que el Banco Central Europeo subir\u00e1 tipos \u00aba un nivel suficientemente restrictivo y los dejar\u00e1 all\u00ed durante el tiempo que sea necesario\u00bb.<\/strong> En esta misma l\u00ednea, Nagel, miembro del BCE, dijo que \u00abtodav\u00eda ser\u00e1n necesarias varias subidas para alcanzar un nivel suficientemente restrictivo\u00bb, nivel que luego debe mantenerse \u00abdurante un tiempo suficientemente largo. Hasta que la inflaci\u00f3n haya bajado\u00bb.<\/p>\n\n\n\n

El FMI prev\u00e9 que la econom\u00eda brit\u00e1nica esquivar\u00e1 la recesi\u00f3n en 2023<\/strong>. En concreto, el organismo espera ahora un crecimiento para el ejercicio actual del 0,4%<\/strong> frente al ligero retroceso esperado anteriormente (-0,3%). La directora gerente del Fondo, Kristalina Georgieva, anunciaba esta semana as\u00ed que la econom\u00eda brit\u00e1nica valora de forma especialmente favorable la evoluci\u00f3n de la coyuntura del pa\u00eds frente a otros pa\u00edses del G7. La revisi\u00f3n se produce fundamentalmente por la mejor previsi\u00f3n de la demanda interna, mostr\u00e1ndose m\u00e1s resiliente de lo previsto pese al incremento de los costes de la energ\u00eda y apoyado en el incremento salarial de sectores en los que hay escasez de mano de obra. El FMI tambi\u00e9n elogia la credibilidad del Gobierno tras el \u201cepisodio de estr\u00e9s\u201d sufrido a finales del a\u00f1o 2022, cuando la entonces primera Ministra Liz Truss anunciaba una rebaja de impuestos, con el consiguiente deterioro adicional de las cuentas p\u00fablicas, anuncio posteriormente revertido. Tambi\u00e9n en Reino Unido <\/strong>esta semana se han publicado datos negativos de inflaci\u00f3n. El IPC se modera en abril menos de lo esperado, pero la tasa subyacente repunta nuevamente y confirma las elevadas presiones inflacionistas de la econom\u00eda brit\u00e1nica<\/strong>. En concreto, el crecimiento del IPC se moder\u00f3 en abril hasta el +8,7% interanual desde el +10,1% anterior pero un dato que qued\u00f3 cinco d\u00e9cimas por encima de las expectativas. Adem\u00e1s, la tasa subyacente que retira los precios de energ\u00eda y alimentos volvi\u00f3 a repuntar, en abril avanz\u00f3 a ritmos del +6,8% interanual, seis d\u00e9cimas por encima del mes anterior y alcanzando nuevos m\u00e1ximos desde el inicio de los a\u00f1os 90. Unos datos que siguen confirmando las elevadas presiones inflacionistas sobre la econom\u00eda y que dejan poco margen de maniobra al Banco de Inglaterra aumentando las probabilidades de nuevas subidas de los tipos oficiales.<\/p>\n\n\n\n

Tambi\u00e9n en Reino Unido, un informe de London School of Economics muestra que un tercio del incremento en el precio de los alimentos desde 2019 se debe al Brexit. En materia de pol\u00edtica monetaria, Bailey declar\u00f3 que el Banco Central de Inglaterra continuar\u00e1 evaluando los riesgos para la econom\u00eda vinculados al clima, aunque que el objetivo principal sigue siendo el de inflaci\u00f3n del 2%.<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Muchos datos esta semana en Europa<\/strong>, la confianza de los consumidores de la zona euro se mantiene d\u00e9bil<\/strong>. En mayo el \u00edndice realizado por el Eurostat se situ\u00f3 en niveles de -17,4 frente al -17,5 anterior, pero por debajo del -16,8 previsto. Un dato que, aunque sigue apuntando a una recuperaci\u00f3n, se mantiene en niveles muy negativos y acordes con una contracci\u00f3n del consumo en los pr\u00f3ximos meses. Hay que recordar que este indicador alcanz\u00f3 m\u00ednimos hist\u00f3ricos en septiembre del a\u00f1o pasado al situarse en -28,7, un nivel que fue incluso peor que lo visto durante la Covid y la crisis financiera del 2008. Tambi\u00e9n conocimos esta semana que la actividad del sector constructor retrocedi\u00f3 en marzo un -2,4% mensual<\/strong>, lo que sit\u00faa ahora la ca\u00edda de la actividad en t\u00e9rminos interanuales en el -1,5% frente al avance de +2,1% anterior. Cifras que confirman el deterioro de un sector que es altamente sensible a la subida de los costes de financiaci\u00f3n y tambi\u00e9n de los costes de los materiales. Pero los datos m\u00e1s importante de la semana se publicaron el martes, que eran los PMIs de la zona euro. En Alemania, el sector manufacturero intensifica su deterioro<\/strong> y la confianza medida por el PMI manufacturero retrocedi\u00f3 hasta 42,9 desde el 44,5 anterior y muy por debajo del 45 previsto. Un dato muy negativo y que apunta a una contracci\u00f3n del importante sector industrial germano. Por el lado m\u00e1s alentador, el PMI de los servicios consigui\u00f3 nuevamente sorprender al alza<\/strong> y repunt\u00f3 en mayo hasta niveles de 57,8 desde el 56 anterior y muy por encima del 55 previsto. Con estos datos, en conjunto, la confianza de los empresarios germanos se mantuvo en terreno de expansi\u00f3n (PMI compuesto de mayo en 54,3). Tambi\u00e9n se publicaron los datos de confianza empresarial en Francia, que en este caso mostraron un comportamiento divergente, repunt\u00f3 ligeramente la confianza de las manufacturas (46,1 vs. 45,6 anterior), pero decepcion\u00f3 la confianza de los servicios (retrocedi\u00f3 hasta 52,8 desde el 54,6).<\/strong> En conjunto, los datos apuntan a una menor actividad en los pr\u00f3ximos meses de la econom\u00eda francesa, con el PMI compuesto cayendo hasta 51,4 desde el 52,4 anterior.<\/p>\n\n\n\n

El gobernador del Banco de Espa\u00f1a, Hern\u00e1ndez de Cos, <\/strong>en un discurso que dio esta semana en el C\u00edrculo Financiero La Caixa en Barcelona, prev\u00e9 que la reciente fortaleza del euro enfr\u00ede la inflaci\u00f3n<\/strong>. De Cos subray\u00f3 que \u201ccabr\u00eda esperar un impacto significativo a la baja sobre los precios en los pr\u00f3ximos trimestres<\/strong>\u201d. Seg\u00fan de Cos, y al igual que la ca\u00edda del euro hab\u00eda provocado un repunte de la inflaci\u00f3n debido al encarecimiento de los precios energ\u00e9ticos y otros bienes denominados en d\u00f3lares, el movimiento contrario deber\u00eda ahora aliviar esa prisi\u00f3n. Hay que recordar que, desde los m\u00e1ximos visto del d\u00f3lar sobre el euro en septiembre pasado, llegando a tocar niveles de 0,96 d\u00f3lares por euro, el euro se ha revalorizado pr\u00e1cticamente un 12% frente al d\u00f3lar desde entonces.  <\/p>\n\n\n\n

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El tiempo se acaba para la deuda estadounidense. Gilles Mo\u00ebc. Economista jefe en AXA Investment Managers<\/strong><\/h1>\n\n\n\n

La semana pasada solo quedaban 64.000 millones de d\u00f3lares en efectivo en la cuenta del Tesoro en la Fed, menos del 10% de la cantidad observada en el mismo periodo del a\u00f1o en 2021 y 2022. El Tesoro ha comunicado que el 1 de junio ser\u00eda la fecha a partir de la cual se agotar\u00edan las actuales \u201cmedidas extraordinarias\u201d y tendr\u00eda que empezar en serio el aplazamiento del gasto. <\/strong>Seg\u00fan la secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen, los sustanciales ingresos del impuesto de sociedades deber\u00edan llegar a la cuenta del Tesoro antes del 15 de junio, pero Yellen expres\u00f3 su nerviosismo sobre el flujo de caja del Tesoro hasta la fecha.<\/p>\n\n\n\n

Si no se eleva el techo, el Tesoro s\u00f3lo podr\u00e1 emitir nueva deuda hasta el importe de los t\u00edtulos que se amorticen. Esto sugerir\u00eda que no hay riesgo sobre los reembolsos del principal de los bonos federales estadounidenses: el Tesoro a\u00fan deber\u00eda poder \u201crefinanciarlos\u201d. Sin embargo, toda la parte del gasto p\u00fablico que no est\u00e1 cubierta por los ingresos fiscales y que, por tanto, debe financiarse mediante la emisi\u00f3n de deuda adicional tendr\u00eda que reducirse. De este d\u00e9ficit federal, el 5,8% del PIB, aproximadamente la mitad corresponde al pago de intereses, y la imposibilidad de pagar estos intereses pondr\u00eda al Gobierno federal en una situaci\u00f3n de impago t\u00e9cnico.<\/p>\n\n\n\n

Teniendo en cuenta los flujos y reflujos de los ingresos fiscales, habr\u00eda que aplazar suficientes pagos sin intereses para garantizar que la cuenta del Tesoro tenga el dinero necesario para hacer frente a los pagos de los cupones. A t\u00edtulo ilustrativo, en un escenario \u2013muy extremo\u2013 en el que el impasse <\/em>se prolongara durante todo un a\u00f1o, habr\u00eda que aplazar cerca del 6% del PIB del gasto p\u00fablico ordinario \u2013por ejemplo, salarios, suministros\u2013 para hacer hueco al pago de intereses y cumplir con la imposibilidad de emitir m\u00e1s deuda de la que se amortiza. Incluso si suponemos un nivel de multiplicador bajo, esto provocar\u00eda probablemente una contracci\u00f3n del PIB superior al 3%. Por supuesto, todo esto depende del tiempo. Si el aplazamiento s\u00f3lo dura unos d\u00edas o unas semanas, el impacto macroecon\u00f3mico ser\u00eda relativamente peque\u00f1o. Sin embargo, su mero anuncio tendr\u00eda probablemente un fuerte efecto adverso sobre la confianza de los hogares y las empresas, precipitando probablemente una contracci\u00f3n del PIB que, en cualquier caso, creemos inminente.<\/p>\n\n\n\n

Pero la hip\u00f3tesis de que el Tesoro podr\u00e1 refinanciar la deuda que expira no es tan evidente. En la reuni\u00f3n de emergencia celebrada por la Fed en octubre de 2013, este fue un punto clave de la conversaci\u00f3n. En efecto, es posible imaginar una situaci\u00f3n en la que el Tesoro perder\u00eda su acceso al mercado: ya nadie querr\u00eda participar en las subastas de letras y pagar\u00e9s federales, por miedo a verse atrapado en las dificultades de tesorer\u00eda del Tesoro. Esto desencadenar\u00eda r\u00e1pidamente una situaci\u00f3n de impago real y esto es \u201cterreno desconocido\u201d desde el punto de vista de la estabilidad financiera.<\/strong> \u00bfQu\u00e9 pasar\u00eda, por ejemplo, con las operaciones de derivados garantizadas por los bonos del Tesoro estadounidense? \u00bfQu\u00e9 decidir\u00edan hacer los ahorradores particulares sentados en fondos del mercado monetario llenos de letras estadounidenses a corto plazo?<\/p>\n\n\n\n

Dados estos profundos riesgos sist\u00e9micos, en este escenario muy adverso, pensamos que la Fed no tendr\u00eda otra opci\u00f3n que actuar masivamente para apoyar al Gobierno federal. <\/strong>Una forma de evitar una interrupci\u00f3n del acceso del Tesoro al mercado ser\u00eda dejar claro a los operadores primarios que la Fed est\u00e1 dispuesta a asumir el riesgo de los bonos recomprando los bonos adquiridos en las subastas a los pocos minutos del cierre de la operaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

En conjunto, no vemos c\u00f3mo, si fracasan las negociaciones<\/strong>, EEUU podr\u00eda evitar, en el mejor de los casos, un shock adverso para el crecimiento mediante el aplazamiento del gasto, cuya intensidad variar\u00eda en funci\u00f3n de la duraci\u00f3n del conflicto pol\u00edtico<\/strong>. Tampoco vemos c\u00f3mo las agencias de calificaci\u00f3n<\/strong> podr\u00edan permitirse no revisar a la baja su calificaci\u00f3n de la deuda federal estadounidense<\/strong>, aunque s\u00f3lo fuera para ser coherentes con la decisi\u00f3n de 2011. Suponiendo que esto no se transforme en una crisis financiera en toda regla, \u00bfcu\u00e1l podr\u00eda ser la reacci\u00f3n de los mercados?<\/p>\n\n\n\n

Mientras el mercado crea que alcanzar el techo de deuda ser\u00eda un acontecimiento a muy corto plazo que se sumar\u00eda a su ya fuerte convicci\u00f3n de que la Fed tendr\u00e1 que revertir su postura pol\u00edtica en la segunda mitad de este a\u00f1o, la reacci\u00f3n del mercado de bonos puede ser leve. Sin embargo, esperar\u00edamos que el mercado de renta variable se resintiera, as\u00ed como el tipo de cambio del d\u00f3lar. Sin embargo, este \u201caterrizaje suave\u201d podr\u00eda seguir exigiendo una acci\u00f3n cuantitativa masiva e inmediata por parte de la Fed para evitar que la situaci\u00f3n se transforme en una crisis sist\u00e9mica mundial de gran envergadura. Por el contrario, si se llegara r\u00e1pidamente a un acuerdo, el mercado tendr\u00eda que prepararse para una emisi\u00f3n masiva de bonos del Tesoro para reconstituir sus reservas de efectivo, esta vez sin el apoyo de la Fed.<\/p>\n\n\n\n

Y lo que quiz\u00e1 sea m\u00e1s importante, nos preocupa el hecho de que la pol\u00edtica fiscal se haya convertido en reh\u00e9n de lo que parece ser un conflicto pol\u00edtico irresoluble. La rectitud fiscal est\u00e1 ahora tan pol\u00edticamente cargada que los pol\u00edticos est\u00e1n perdiendo de vista lo que es la verdadera cuesti\u00f3n: el hecho de que, sin una acci\u00f3n decisiva en los pr\u00f3ximos a\u00f1os, ser\u00e1 muy dif\u00edcil mantener la deuda p\u00fablica bajo control en los EEUU.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Buen fin de semana!<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

El optimismo respecto a la negociaci\u00f3n del techo de deuda en Estados Unidos creci\u00f3 de manera importante en la tarde de ayer, precipitando un tensionamiento marcado de la curva de los bonos soberanos americanos, especialmente concentrado en los tramos m\u00e1s cortos. Al mismo tiempo ello permiti\u00f3 una correcci\u00f3n en el repunte de rentabilidades que se … <\/p>\n

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