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<\/figure>\n\n\n\nRecientemente publicaba el Wall Street Journal un an\u00e1lisis interesante de como los economistas se han vuelto m\u00e1s pesimistas sobre la inflaci\u00f3n, y aunque el IPC americano ha ca\u00eddo al 3,5% este a\u00f1o, 3 de cada 5 economistas no anticipan recorte de tipos en lo que resta de a\u00f1o, tras una subida final de 25 puntos b\u00e1sicos en mayo.<\/strong><\/p>\n\n\n\n Es noticia tambi\u00e9n ver c\u00f3mo algunos indicadores importantes de volatilidad como son el VIX Index dan sus lecturas m\u00e1s bajas del a\u00f1o, \u00faltimo 16,95,<\/strong> y hay bastante consenso sobre el que la volatilidad pudiera estar en descenso en estos momentos. De ser cierto cabr\u00eda pensar que lo peor de la crisis financiera y de la pol\u00edtica monetaria contractiva habr\u00eda pasado ya. Estas medidas de volatilidad junto con el estrechamiento de los diferenciales de cr\u00e9dito hacen que muchos inversores permanezcan en estado m\u00e1s cauto, por lo menos en lo que a Renta Fija se refiere. De hecho para muchos inversores que estos indicadores est\u00e9n a estos niveles apuntan a correcci\u00f3n t\u00e1ctica de mercado en el corto plazo. Tanto el VIX como el VSTOXX est\u00e1n a la parte baja de rango de los \u00faltimos 10 a\u00f1os, y el porcentaje de valores del EuroStoxx 50 por encima de la media de las \u00faltimas 200 sesiones se acerca al 100% (96%), otro indicador que suele adelantar una correcci\u00f3n de las Bolsas.<\/strong><\/p>\n\n\n\n VIX (l\u00ednea blanca), V2X (amarilla).<\/strong><\/p>\n\n\n\n Porcentaje de valores del EuroStoxx por encima de la media de las \u00faltimas 200 (l\u00ednea amarilla) vs EusoStoxx Index precio (blanca)<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n Gr\u00e1fico VIX (Volatilidad del S&P 500) en 2023.<\/strong><\/p>\n\n\n\n VSTOXX (Volatilidad del EuroStoxx 50) en 2023 (m\u00ednimo 16,44 el 14 de Abril).<\/strong><\/p>\n\n\n\n Las expectativas del mercado son que el BCE pueda alcanzar un nivel de tipos del 3,75% mientras que en el caso de la Fed la visi\u00f3n ya est\u00e1 claramente instalada en el 5,25%.<\/strong> La variaci\u00f3n llega en la percepci\u00f3n respecto a la estrategia posterior, donde se maneja un contexto de mantenimiento con un cierto sesgo dovish para la Zona Euro, mientras que en Estados Unidos se siguen poniendo en precio las famosas bajadas que han predominado a lo largo de pr\u00e1cticamente todo este a\u00f1o. Esta divergencia puede llegar a explicar buena parte del notable estrechamiento de diferenciales entre Estados Unidos y la Zona Euro, tanto en la parte corta de la curva como en los vencimientos m\u00e1s elevados. De esta manera, en el 10 a\u00f1os el spread ya lleg\u00f3 a tocar los m\u00ednimos alcanzados en el 2020<\/p>\n\n\n\n En Estados Unidos la menor inflaci\u00f3n, junto con ca\u00eddas mayores de lo esperado en ventas minoristas y producci\u00f3n manufacturera, son muestras de enfriamiento de la econom\u00eda. La probabilidad de recesi\u00f3n en 2024 ha aumentado y es necesario que la Reserva Federal deje de subir tipos para posibilitar un aterrizaje suave, <\/strong>en opini\u00f3n de muchos analistas.<\/p>\n\n\n\n Esta semana Julius B\u00e4er publicaba su estrategia mensual en la que no esperan subidas de tipos de inter\u00e9s por parte de la Fed, mientras que el Banco Central Europeo a\u00fan va a tener que seguir subiendo, lo que sumado a la fragilidad mostrada por el sector financiero estadounidense resta soporte fundamental al d\u00f3lar seg\u00fan los analistas de JB y abre la puerta a una mayor depreciaci\u00f3n. Julius B\u00e4er ha revisado su estimaci\u00f3n a 3 meses del d\u00f3lar al 1,12 d\u00f3lares por euro desde el 1,10 anterior<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n Esta semana ha sido intensa en las publicaciones de resultados de las compa\u00f1\u00edas, y la semana que viene continuar\u00e1, el consenso de analistas espera una ca\u00edda del -6.6% en los beneficios empresariales de las compa\u00f1\u00edas del S&P 500 respecto al mismo trimestre del a\u00f1o pasado<\/strong>, sumando el segundo trimestre de ca\u00eddas consecutivas y siendo, t\u00e9cnicamente, una recesi\u00f3n de beneficios. Las expectativa se han rebajado un -6% los \u00faltimos 3 meses y un -15% desde el m\u00e1ximo del a\u00f1o pasado<\/strong>, por lo que ser\u00e1 dif\u00edcil que veamos sorpresas negativas, como hemos estado viendo con los bancos americanos, Johnson&Johnson..<\/strong>. El foco estar\u00e1 en el \u201cguidance\u201d que den las empresas, sobre todo en lo que se refiere al reciente endurecimiento de las condiciones financieras.<\/p>\n\n\n\n Esta semana hemos estado leyendo varios informes de analistas seg\u00fan los cuales la renta variable emergente <\/strong>se podr\u00eda ver beneficiada por un d\u00f3lar sostenidamente d\u00e9bil, en los \u00faltimos 20 a\u00f1os la bolsa de mercados emergentes ha subido un 3,4% por cada 1% de depreciaci\u00f3n del d\u00f3lar. Sin embargo, el mayor riesgo de recesi\u00f3n en Estados Unidos y ampliaci\u00f3n de diferenciales de cr\u00e9dito podr\u00eda lastrar esa subida.<\/p>\n\n\n\n Importante esta semana:<\/p>\n\n\n\n El mi\u00e9rcoles en la Eurozona<\/strong> se hicieron p\u00fablicos los datos finales de marzo de IPC anual<\/strong>, confirmando las estimaciones tanto en la tasa general con una subida de precios del 6,9%, en l\u00ednea con lo que esperaba el consenso de mercado, frente al dato preliminar de +8,5%, la inflaci\u00f3n subyacente subi\u00f3 un 5,7% frente al dato +5,6% anterior e igualando lo esperado por el consenso de analistas.<\/p>\n\n\n\n En Estados Unidos<\/strong> la Reserva Federal<\/strong> public\u00f3 el mi\u00e9rcoles el Libro Beige sobre las condiciones econ\u00f3micas actuales<\/strong> en cada uno de los 12 distritos federales de Estados Unidos, apuntando a un estancamiento de la econom\u00eda en las \u00faltimas semanas<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n Barkin, Presidente de la Fed de Richmond, y miembro hawkish de la Reserva Federal, realiz\u00f3 unas declaraciones esta semana en las que comentaba que quiere ver \u00abm\u00e1s evidencia de que la inflaci\u00f3n se est\u00e1 asentando entorno al objetivo\u00bb. En este sentido, a\u00f1ade que la econom\u00eda funciona bien con tipos en el entorno del 5%.<\/strong><\/p>\n\n\n\n En Febrero, las tenencias chinas de d\u00f3lares cayeron a su nivel m\u00e1s bajo desde 2010. De la misma forma, gran parte de las tenencias en divisa extranjera tambi\u00e9n disminuyeron.<\/strong><\/p>\n\n\n\n El martes se publicaron datos de crecimiento de enChina<\/strong> que muestran la positiva evoluci\u00f3n de su econom\u00eda<\/strong> tras poner fin a la pol\u00edtica Covid cero, se public\u00f3 un dato de PIB del 1T23 +2,2% trimestral <\/strong>frente al +0,6% anterior, +4,5% interanual<\/strong> frente al +2,9% previo, aunque la mejora se produce sobre todo en consumo, que subi\u00f3 un +10,6%<\/strong>, mayor subida desde Junio del 2021, y no tanto en manufacturas ni en inmobiliario.<\/strong><\/p>\n\n\n\n Lagarde, <\/strong>presidenta del BCE, destaca la importancia de la coordinaci\u00f3n de pol\u00edticas monetarias, fiscales y estructurales en un mundo cada vez m\u00e1s fragmentado donde los bancos centrales necesitan proporcionar \u00abun ancla de estabilidad monetaria\u00bb.<\/strong><\/p>\n\n\n\n Ayer se publicaron las Actas del BCE<\/strong> en la que se reflej\u00f3 que varios miembros se mostrasen preocupados<\/strong> ante unas estimaciones de inflaci\u00f3n demasiado benignas.<\/strong> Las \u00faltimas previsiones del BCE, fijadas antes de los eventos de SVB y Credit Suisse, contemplaban una aceleraci\u00f3n del crecimiento hacia su nivel potencial a principios de 2024, con ralentizaci\u00f3n de salarios y moderaci\u00f3n gradual de la inflaci\u00f3n hacia su objetivo del 2%. Este escenario no parece muy factible, y de hecho varios miembros aprecian riesgo al alza sobre las previsiones de inflaci\u00f3n hasta 2025 (2%), con creciente divisi\u00f3n en el seno del BCE respecto a d\u00f3nde se tienen que situar los tipos de inter\u00e9s. Por el momento, el mercado est\u00e1 dividido en torno a la cuant\u00eda de la subida de tipos en la reuni\u00f3n del 4 de Mayo, entre 25 y 50 puntos b\u00e1sicos, y sit\u00faa el nivel de llegada del tipo de dep\u00f3sito en 3,75% frente al 3% actual.<\/p>\n\n\n\n Hoy se ha publicado el PMI de la Zona Euro de Abril, el PMI Composite de la Zona Euro subi\u00f3 hasta 54,4 puntos desde los 53,7 del mes de Marzo<\/strong>, y por encima de los 53,7 que esperaba el consenso de analistas del mercado. Es el nivel m\u00e1ximo de los \u00faltimos once meses, gracias al crecimiento de la demanda y a un significativo incremento en el empleo concentrado fundamentalmente en el sector servicios que aument\u00f3 de 55 a 56,6 por encima de los 54,5 que esperaba en mercado. La referencia manufacturera volvi\u00f3 a empeorar al pasar de 47,3 a 45,5 por debajo de los 48 que esperaba el consenso. La diferencia entre el sector servicios y el manufacturero es el mayor desde principios del 2009. Es un PMI positivo en la medida que pone de manifiesto que la zona euro podr\u00e1 evitar el escenario de recesi\u00f3n profunda que se observaba hace unos pocos meses.<\/p>\n\n\n\n La confianza de los inversores y analistas en Alemania del mes de Abril, publicada el martes, se deteriora<\/strong>. El \u00edndice ZEW cay\u00f3 mas de lo esperado en abril al situarse la lectura de expectativas econ\u00f3micas en 4,1 desde el 13 anterior y por debajo del 15,6 previsto. Un dato que apunta a que las previsiones de evoluci\u00f3n econ\u00f3mica de cara a los pr\u00f3ximos trimestres se est\u00e1n ensombreciendo tras el deterioro de las condiciones financieras registradas en marzo. Por su parte, el componente de situaci\u00f3n actual del \u00edndice ZEW repunt\u00f3 m\u00e1s de lo esperado, aunque se mantiene en terreno negativo (-32,5 frente al -46,5 anterior).<\/p>\n\n\n\n Esta madrugada se han publicado datos de inflaci\u00f3n en Jap\u00f3n<\/strong>, donde el IPC de marzo se mantiene estable en tasa general, pero acelera m\u00e1s de lo esperado en tasa subyacente, el IPC general subi\u00f3 un 3,2% interanual en l\u00ednea con lo que esperaba el mercado y frente al +3,3% del mes anterior, y el IPC subyacente +3,8% interanual frente al +3,6% que esperaba el mercado y +3,5% anterior. Estos datos presionan al Banco de Jap\u00f3n para ir normalizando su expansiva pol\u00edtica monetaria<\/strong>. La vuelta de la inflaci\u00f3n ha cambiado el mundo, aunque todav\u00eda no sabemos cu\u00e1nto. La vuelta de la inflaci\u00f3n<\/strong> ha sorprendido a muchos, incluidos los banqueros centrales. Tambi\u00e9n lo ha hecho la consiguiente subida de los tipos de inter\u00e9s nominales. Estas sorpresas han tra\u00eddo consigo otras, en concreto una peque\u00f1a sacudida en el sector bancario.<\/p>\n\n\n\n La pregunta, por tanto, es: \u201c\u00bfQu\u00e9 pasar\u00e1 ahora?\u201d \u00bfDisminuir\u00e1 la inflaci\u00f3n a los niveles ultrabajos anteriores a la pandemia o ser\u00e1 un problema duradero, como en los a\u00f1os 1970 y principios de 1980? \u00bfQu\u00e9 ocurrir\u00e1 con los tipos de inter\u00e9s?<\/p>\n\n\n\n Como se\u00f1ala Ste-phen King, asesor del HSBC, en \u201cWe Need to Talk About Inflation\u201d, muchos fueron demasiado complacientes ante la posibilidad de una vuelta de la inflaci\u00f3n<\/strong>. Como tambi\u00e9n relata, una vez que la inflaci\u00f3n y, sobre todo, las expectativas inflacionistas est\u00e1n arraigadas, es tremendamente dif\u00edcil eliminarlas. \u00bfHemos llegado a ese punto? \u00bfO nuestras instituciones siguen teniendo suficiente credibilidad y la inflaci\u00f3n sigue siendo transitoria como para que podamos volver a una inflaci\u00f3n baja sin pagar un alto precio?<\/p>\n\n\n\n En mi opini\u00f3n, lo m\u00e1s seguro es que volvamos a una inflaci\u00f3n en torno al 2% anual, o quiz\u00e1 un poco m\u00e1s alta. Esto es tambi\u00e9n lo que esperan los mercados: seg\u00fan el Banco de la Reserva Federal de Cleveland, la inflaci\u00f3n prevista en Estados Unidos es del 2,1%, casi exactamente en l\u00ednea con el objetivo. Esto pone de relieve la confianza en que se cumplir\u00e1 el objetivo. La prima de riesgo de inflaci\u00f3n tambi\u00e9n se estima en 0,5 puntos porcentuales, en l\u00ednea con las valoraciones hist\u00f3ricas.<\/p>\n\n\n\n Exceso de optimismo<\/strong><\/p>\n\n\n\n Hay dos argumentos (superpuestos) seg\u00fan los cuales esto podr\u00eda resultar demasiado optimista. Uno es que las condiciones de la oferta se han vuelto m\u00e1s inflacionistas<\/strong>. La desglobalizaci\u00f3n y otras perturbaciones han reducido de forma permanente la elasticidad de la oferta de insumos clave<\/strong>. Esto aumentar\u00e1 los costes<\/strong> de mantener baja la inflaci\u00f3n. La otra es que la econom\u00eda pol\u00edtica de frenar la inflaci\u00f3n ha empeorado<\/strong>. A la opini\u00f3n p\u00fablica le preocupa menos la inflaci\u00f3n ahora, en parte porque no recuerda un largo periodo de inflaci\u00f3n elevada. Adem\u00e1s, los gobiernos quieren reducir su endeudamiento, que ahora es mucho mayor que hace 15 a\u00f1os, sin frenar los d\u00e9ficits fiscales. Por \u00faltimo, el genio de la inflaci\u00f3n ya ha salido de la botella y volver a meterlo no ser\u00e1 f\u00e1cil.<\/p>\n\n\n\n Sigo sin estar convencido. Evidentemente, no hay un v\u00ednculo necesario entre oferta e inflaci\u00f3n, ya que la demanda tambi\u00e9n importa. Siempre que la demanda agregada crezca en l\u00ednea con la producci\u00f3n potencial y la estructura de la producci\u00f3n sea razonablemente flexible, las restricciones espec\u00edficas son perfectamente coherentes con una inflaci\u00f3n global baja. Adem\u00e1s, los responsables de la pol\u00edtica monetaria no querr\u00e1n pasar a la historia como los que provocaron una p\u00e9rdida de estabilidad monetaria. Por \u00faltimo, pero no por ello menos importante, saben que ser\u00e1 mucho m\u00e1s f\u00e1cil aplastar la inflaci\u00f3n ahora que tener que volver a ajustarla m\u00e1s adelante.<\/p>\n\n\n\n Supongamos que esto es cierto. Entonces, los componentes de inflaci\u00f3n en los tipos de inter\u00e9s nominales no se elevar\u00e1n permanentemente<\/strong>. \u00bfPero qu\u00e9 pasa con el elemento real? Los tipos de inter\u00e9s reales cayeron durante una generaci\u00f3n, antes de alcanzar niveles negativos durante la pandemia. Desde entonces, se han recuperado de forma repentina<\/strong>. \u00bfQu\u00e9 ocurrir\u00e1 ahora?<\/p>\n\n\n\n En su \u00faltimo informe de perspectivas de la econom\u00eda mundial, el FMI<\/strong> aborda esta cuesti\u00f3n examinando el \u201ctipo de inter\u00e9s natural<\/strong>\u201d, que se define como \u201cel tipo de inter\u00e9s real que ni estimula ni contrae la econom\u00eda<\/strong>\u201d. Tambi\u00e9n es el tipo al que cabr\u00eda esperar que se mantuviera estable la inflaci\u00f3n (en ausencia de perturbaciones). Aunque el tipo natural no se puede observar directamente, puede calcularse. La principal conclusi\u00f3n del an\u00e1lisis es que \u201cuna vez superado el actual episodio inflacionista, es probable que los tipos de inter\u00e9s vuelvan a los niveles anteriores a la pandemia en las econom\u00edas avanzadas<\/strong>\u201d. Tras las \u00faltimas sacudidas, los tipos reales y nominales volver\u00e1n a situarse donde estaban en 2019. En concreto, espera que el efecto de un mayor envejecimiento sea modesto, al igual que el efecto (contrario) de una mayor deuda p\u00fablica.<\/p>\n\n\n\n En marzo, dos importantes expertos en macroeconom\u00eda, Olivier Blanchard y Lawrence Summers, debatieron en detalle esta cuesti\u00f3n para el Peterson Institute for International Economics. De los dos, Blanchard fue el que m\u00e1s se acerc\u00f3 a la postura del FMI. Summers, que hab\u00eda reintroducido la idea del \u201cestancamiento secular\u201d en el debate pol\u00edtico en 2015, ha cambiado ahora de opini\u00f3n, argumentando que los tipos ser\u00e1n bastante m\u00e1s elevados que en el pasado reciente.<\/strong><\/p>\n\n\n\n Transici\u00f3n energ\u00e9tica<\/strong><\/p>\n\n\n\n La diferencia no es enorme. Blanchard sostiene que los tipos de inter\u00e9s reales se mantendr\u00e1n por debajo de la tasa real de crecimiento econ\u00f3mico, que es fundamental para la sostenibilidad de la deuda. No sugiere que vuelvan a niveles negativos. Summers cree que ser\u00e1n algo m\u00e1s altos que la estimaci\u00f3n de la Fed de una tasa natural del 0,5%. Los dos coinciden en apuntar que uno de los motivos por los que los tipos reales ser\u00e1n m\u00e1s altos que antes es la mayor inversi\u00f3n en la transici\u00f3n energ\u00e9tica. Otro es la necesidad de invertir m\u00e1s en defensa. El aumento de la deuda p\u00fablica tambi\u00e9n puede elevar los tipos reales, aunque la inflaci\u00f3n est\u00e1 erosionando la deuda.<\/p>\n\n\n\n No obstante, ambos discrepan sobre si la persistente demanda refleja factores temporales (relacionados con la pandemia) o una fortaleza m\u00e1s duradera. No coinciden en hasta qu\u00e9 punto la aversi\u00f3n al riesgo mantendr\u00e1 bajos los rendimientos de los activos seguros. Discrepan sobre si el envejecimiento aumentar\u00e1 a\u00fan m\u00e1s el ahorro. Y tampoco se ponen de acuerdo en el probable impacto de la deuda p\u00fablica en los tipos de inter\u00e9s. Blanchard adopta una posici\u00f3n que justifica unos tipos naturales m\u00e1s bajos y Summers una que justifica lo contrario. Su posici\u00f3n se aproxima a la adoptada por Charles Goodhart y Manoj Pradhan.<\/p>\n\n\n\n Supongamos que la inflaci\u00f3n caiga hasta el 2%-3%. Supongamos tambi\u00e9n un tipo de inter\u00e9s real de equilibrio del 0%-2%. Entonces, los tipos nominales a corto plazo ser\u00edan del 2%-5% y, dadas las primas de riesgo, los tipos a largo plazo del 3%-6%. En el extremo inferior, la sostenibilidad de la deuda ser\u00eda sencilla. En el superior, ser\u00eda un desaf\u00edo. Este rango de incertidumbre es amplio. Sin embargo, la realidad podr\u00eda ser diferente.<\/p>\n\n\n\n La vuelta de la inflaci\u00f3n ha cambiado el mundo. La cuesti\u00f3n es hasta qu\u00e9 punto. El tiempo dar\u00e1 la respuesta. Mi opini\u00f3n es que no lo har\u00e1 de forma decisiva.<\/strong><\/p>\n\n\n\n Esta semana el mercado ha seguido centrado en las expectativas de subidas de tipos y en los datos de inflaci\u00f3n y datos macroecon\u00f3micos que puedan dar pistas sobre los pr\u00f3ximos movimientos de los Bancos Centrales. El Eustoxx lleva una ca\u00edda en la semana del 0,36%, lleva una rentabilidad en el a\u00f1o del 15,35%, el IBEX … <\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/www.bbinv.es\/wp-content\/uploads\/2023\/04\/210403.jpg\")
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\n\n\n\nEl futuro de los tipos de inter\u00e9s es un enigma. Martin Wolf. Financial Times.<\/strong><\/h1>\n\n\n\n
\u00a0Buen fin de semana!<\/h1>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"